ESTRATEGIA DE INVERSIÓN MAYO DE 2020 · MAYO DE 2020 Entorno de mercados Renta Fija Renta Variable...

MAYO DE 2020

Entorno de mercados

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ESTRATEGIA DE INVERSIÓN

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Entorno de mercados

• Una cuarentena no es una recesión, parte 2

• Grietas en la Eurozona

Renta fija

• En los bonos de empresas el BCE. sí tiene éxito

• El dólar pierde soporte

Renta variable

• Ida y vuelta fulgurante o una cuarentena no es una recesión, parte 3

• ¿Tanto va a cambiar el mundo?

Indicador del mes

• Control sin cuarentena

Resumen de estrategia de inversión

Una cuarentena no es una recesión, parte 2

El crecimiento del crédito bancario, especialmente a las empresas, es un buen indicador del entorno económico.

Una variación brusca indica que el ciclo ha cambiado, las tres últimas recesiones en la Eurozona produjeron caídas en el crédito, y su final coincidió con fuertes crecimientos.

El crédito bancario a empresas es muy sensible a la confianza, tanto por el lado de la oferta, los bancos, como el de la demanda, los empresarios. Los primeros endurecen las condiciones y limitan los importes cuando temen que la caída de la actividad produzca impagos, y los segundos solo se animan a endeudarse si confían en que eso mejorará sus ingresos.

El crecimiento de esta variable en el mes de marzo ha sido espectacular ¿Debemos interpretarlo como el inicio de un fuerte período de crecimiento?

Evidentemente no, como tampoco las caídas en la actividad apuntan a una recesión, ambas son consecuencias de la situación de cuarentena.

Una cuarentena no es un boom económico, como nos diría el crecimiento del crédito, ni una recesión, como nos diría la caída en la actividad, es un proceso muy transi- torio y sus consecuencias económicas dependen de como se gestione.

Las cifras del crédito son en ese sentido señal de la buena gestión económica de la cuarentena. Los bancos están concediendo créditos porque los riesgos no los soportan ellos, sino el conjunto de los ciudadanos a través de los avales públicos. Las empresas los piden porque las condiciones son ventajosas y saben que la preocupación principal del avalista, todos nosotros a través del Estado, es que sobrevivan, no que devuelvan el principal del préstamo.

La supervivencia de las empresas es la garantía de que el final de la cua-

rentena permitirá retomar la actividad “donde la habíamos dejado”.

Evidentemente el mundo cambiará, se demandará menos de algunas cosas (viajes, restauración) y más de otras (cuidado de dependientes, limpieza), cerrarán unas empresas y se abrirán otras, pero la economía es perfectamente capaz de ajustarse a esos cambios sin caer en una recesión.

Lo único necesario para salvar la cuarentena, desde el punto de vista económico, es querer -poner en marcha los mecanismos necesarios para que las empresas y las familias no quiebren y el paro no se convierta en permanente- y poder -contar con los recursos para ello.

Esos recursos dependen de la capacidad de los Estados para endeudarse, y esa capacidad, y su impacto en la economía, es la gran incógnita que nos deja la cuarentena.



Entorno de mercados

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Impulso del crédito a empresas en la Eurozona. Diferencia respecto a la variación del año anterior

-1,25 %

-1,00 %

-0,75 %

-0,50 %

-0,25 %

0,00 %

0,25 %

0,50 %

0,75 %

1,00 %

1,25 %

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.-99

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Mar

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Grietas en la Eurozona

La capacidad de endeudamiento de los Estados depende de la coordi- nación de la política fiscal con la monetaria; los Bancos Centrales son los que determinan, en primera instancia, cual es el coste de finan- ciación de la deuda pública.

Las cuarentenas, y las medidas tomadas para aliviarlas, suponen dos cosas: un fuerte deterioro de la salud fiscal de todos los países y una verdadera avalancha de emisión de deuda. La reacción que podríamos esperar de esa combinación sería un fuerte encarecimiento del coste de financiación, pero ha ocurrido todo lo contrario. El coste de endeudarse ha bajado para, casi, todos los Estados, y ha sido así porque sus Bancos Centrales se han encargado de que eso ocurra, bajando los tipos y abriendo nuevos programas de compra de deuda pública.

La coordinación de la política fiscal y monetaria es buena mientras que sea coordinación, pero es mala si supone sometimiento de la política monetaria a la política fiscal, que es el entorno en el que la inflación se vuelve un problema importante.

La Eurozona es la excepción. Salvo para Alemania el coste de financiar la deuda de los Estados ha empeorado justo cuando necesitamos lo contrario.

La explicación está en que los inversores no creen que sea posible esa coordinación entre políticas cuando los países miembros han renunciado a su soberanía en un terreno, el monetario, pero no en el otro, el fiscal.

El escepticismo de los inversores es justificado, la reciente sentencia del Tribunal Constitucional alemán demuestra la fragilidad de la situación actual.

Los mecanismos existentes son capaces de hacernos “salir del paso” pero no son una solución duradera.

La necesidad de crear una autoridad fiscal para la Eurozona es cada vez más imperiosa.

El Plan de Reconstrucción propuesto por España es un excelente primer paso en ese camino. España propone un Fondo Europeo de Recuperación, de tamaño masivo, financiado con deuda emitida por la Unión Europea. El fondo daría subvenciones, que no préstamos, a los estados miembros en proporción al daño infligido por la pandemia.

Se trata de una “mutualización” de la política fiscal que resuelve varios problemas, pero lo más importante es que abre el camino para una coordi- nación de las políticas monetarias y fiscales legítima y eficaz.


Entorno de mercados


El problema de la Eurozona. Variación del tipo de los bonos del tesoro a 5 años de febrero a mayo

NO

RU

EGA

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CH

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E

GR

ECIA

-1,4 %

-0,7 %

0,0 %

0,7 %

1,4 % Países de la EurozonaPaíses desarrollados

Países emergentes


En los bonos de empresas el BCE sí tiene éxito

Los diferenciales de crédito reflejan la extraordinaria actuación de los Bancos Centrales desde el inicio de la pandemia.

En las pocas semanas transcurridas la expansión de balance ha sido igual o superior a las de los años anteriores, y la gama de activos que están comprando se ha incrementado, bajando en calidad crediticia hasta niveles de High Yield.

Es especialmente relevante el paso dado por la Reserva Federal que ha empezado a comprar bonos de empresas por primera vez, algo que el BCE ya había hecho en sus programas de compras desde 2016. La Fed puede haberse convencido de la eficacia de esas compras al observar el éxito de la actuación del BCE.

Al revés que en la renta variable, el comportamiento del mercado de crédito en la Eurozona ha sido parejo, si no mejor, que en el resto de los países desarrollados.

Para empresas similares el coste de financiación mediante la emisión de acciones es mucho mayor en Europa que en EE.UU., pero si se financian con bonos ocurre lo contrario.

El éxito de la política de compras no debe hacernos olvidar de sus inconvenientes. Cuando la Fed emite dólares para comprar bonos del Tesoro de EE.UU. está cambiando dos activos con el mismo riesgo subyacente, pero cuando lo hace para comprar bonos de empresas el riesgo es muy distinto.

El BCE se vio abocado a seguir esa política por la dificultad para operar sin restricciones en el mercado de bonos de los distintos tesoros

nacionales, pero la intervención del Banco Central sin duda distorsiona, y limita, la capacidad de los precios de mercado para emitir señales.

Los diferenciales de crédito están bien apoyados por los Bancos Centrales, y eso los hace atractivos para los inversores, los flujos de compra superan la capacidad de emisión de las empresas, reduciendo aún más esos diferenciales, en un círculo que no sabemos si calificar de virtuoso o de todo lo contrario.


Renta fija


Prima de crédito empresarial. Índice de grado de inversión a 5 años

0 %

1 %

2 %

3 %

Eurozona

EE.UU.

En.-

06

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19

En.-

20

El dólar pierde soporte

La diferencia de tipos a corto plazo entre EE.UU. y la Eurozona está en niveles que no veíamos desde hace seis años. La Fed ha podido bajar los tipos desde el 1,5 % hasta el 0 %, mientras que el BCE ha agotado la eficacia de los tipos negativos, y no es el único.

Durante la crisis actual los únicos cinco Bancos Centrales que no han tocado sus tipos de interés son los que empezaron con ellos en negativo o en cero.

Podemos pensar que, una vez que la Fed ha alcanzado el 0%, la diferencia entre los tipos cortos del euro y del dólar no puede seguir reduciéndose, pero no es cierto. Los tipos cortos incluyen el tipo de intervención y las

expectativas futuras. La Fed puede guiar al mercado para que espere tipos nulos durante más tiempo, e incluso especular con la posibilidad de llevarlos a un terreno ligeramente negativo (ya está lanzando insinuaciones en ese sentido).

La cotización del euro contra el dólar todavía no ha reflejado esa reducción, pero podemos verlo desde otro punto de vista.

El euro ha permanecido “impasible” mientras la Eurozona se convertía en el epicentro de las cuarentenas y tampoco se inmutó con la sentencia del Tribunal Constitucional alemán que pone en duda la actuación del BCE.

Si con tanto viento en contra el euro no cae ¿qué ocurrirá cuando nos vaya

un poco menos mal? Los que todavía esperan que el euro se debilite contra el dólar claramente no esperan que eso ocurra nunca. Quizás tengan razón, pero ni lo deseamos ni, sobre todo, lo creemos. Europa todavía tiene futuro como proyecto común.


Renta fija



El dólar pierde soporte

-3,25 %

-2,25 %

-1,25 %

-0,25 %

0,75 %

1,75 %

1,04

1,08

1,12

1,16

1,20

1,24

1,28

1,32

1,36

1,40

1,44

1,48

1,52

1,56

1,60

Tipo de cambio euro-dólarDiferencial de tipos cortos

My.

-05

My.

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My.

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My.

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My.

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My.

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-17

My.

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My.

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My.

-20


Ida y vuelta fulgurante o una cuarentena no es una recesión, parte 3

Entre el 19 de febrero y el 23 de marzo el índice S&P 500 cayó un 34 %. No es frecuente que la bolsa caiga más de un 30% desde máximos, en el caso del S&P 500 es algo que sólo ha ocurrido 6 veces en los últimos 75 años.

Si una caída tan importante es insólita lo es más todavía la velocidad, en cuatro de las cinco ocasiones anteriores el índice tardó más de un año en acumular una caída similar, y en una, 1987, cuatro meses.

El dato de la caída por si solo ya sería histórico, pero donde realmente hemos batido todos los records conocidos ha sido en la recuperación posterior. Desde el 23 de marzo al 29 de abril mayo la subida fue del 31%; incluso en 1987 tardamos 14 meses en recorrer ese camino.

¿Qué ha ocurrido? ¿Existe alguna explicación racional para ese movimiento? Creemos que sí, que lo que ha pasado se puede explicar con cierta lógica.

El nivel de un índice bursátil siempre es un equilibrio entre una pluralidad de visiones del futuro, desde las pequeñas minorías de inversores que ocupan los extremos del ultra pesimismo y el ultra optimismo, y están dispuestos a apostar por ello, pasando por todas las posiciones intermedias.

Los grandes movimientos de mercado ocurren cuando la proporción de inversores que creen en un futuro radicalmente peor (o mejor) se incrementa mucho. El inicio de las cuarentenas masivas produjo ese efecto. No era difícil creer que el cierre obligado de toda la economía produciría una reacción en cadena de quiebras, despidos, más quiebras, etc. que como un proceso de fisión nuclear

descontrolado crearía un “Chernóbil” económico.

La reacción de las autoridades fue afortunadamente inmediata y decisiva. En muy pocos días quedó claro que las medidas de política fiscal y monetaria evitarían la reacción en cadena, las barras de grafito del reactor funcionaron (aunque abriendo problemas nuevos que ya iremos descubriendo) y el peso de los inversores que anticipaban lo peor se redujo, pero no se volvieron optimistas.

De hecho el mercado acumula una caída importante, en lo que va de año los índices globales caen un 12%, y están al mismo nivel que hace 20 meses.

No nos parece un derroche de alegría, más bien una visión realista de lo que va a ocurrir, pero la probabilidad que los inversores asignan a que ocurra una catástrofe vuelven a ser muy bajas, y eso también nos parece realista.


Renta variable


Ida y vuelta fulgurante en el S&P 500. Perfil temporal de las 5 correcciones de más de un 30 % desde 1946

40 %

45 %

50 %

55 %

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100 %

VA

RIA

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CTO

A Ú

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O M

ÁX

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DÍAS

1969 1973

1987 2000

2007 2020

Mínimo de 2020 Máximo de 2020

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1.00

0

1.10

0

1.20

0

1.30

0

1.40

0


¿Tanto va a cambiar el mundo?

La recuperación del mercado ha estado impulsada por un grupo muy pequeño de valores de empresas que se benefician claramente de la situación de “distancia social”.

No ponemos en duda que esas acciones estén correctamente valoradas, pero sí nos parece que la brecha que se está abriendo con el resto del mercado es excesiva.

La comparativa de Disney con Netflix es ilustrativa. Con los últimos movimientos su valor de mercado es igual, pero por ese precio en Netflix compramos dos cosas, una productora, de películas y series, y una plataforma de distribución de contenido por televisión.

En Disney tenemos esas dos cosas y, además, una cadena de parques temáticos mundial. Es cierto que Disney lanzó su plataforma en noviembre y todavía “solo” tiene 30 millones de suscriptores, frente a los más de 180 millones de Netflix, pero no es menos cierto que su productora (y su biblioteca de títulos) es bastante mejor y el crecimiento de suscriptores es el triple de rápido.

Las barreras de entrada para crear una plataforma de distribución por televisión no son muy altas, las de crear una buena productora son mucho mayores -es la principal línea de gasto de Netflix- pero las de crear una red de parques como la de Disney son, a efectos prácticos, infinitas.

En 2019 los ingresos de Disney fueron de 70 mil millones, la mitad de ellos

por sus parques temáticos, los de Netflix 20 mil; en beneficio por acción Disney produjo 7 dólares frente a 4 de Netflix. Si el mercado paga lo mismo por las dos empresas el valor que asigna a los parques temáticos parece ser casi nulo, como si nunca jamás fuésemos a viajar y a llenarlos de niños. ¿De verdad ha cambiado tanto el mundo?


Renta variable


¿Tanto va a cambiar el mundo? Capitalización bursátil, miles de millones de dólares

110

130

150

170

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210

230

250

270

290

Walt Disney

Netflix

My.

-19

Jun

.-19

Jul.-

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No

v.-1

9

Dic

.-19

En.-

20

Feb

.-20

Mzo

.-20

Ab

r.-2

0

My.

-20


Control sin cuarentena

El final de la cuarentena nos trae un nuevo horizonte de esperanza pero también de temores. ¿Será posible controlar la enfermedad una vez que recuperemos la movilidad?

La experiencia de otros países nos tranquiliza.

El caso de China no es trasladable, se trata de una dictadura y la calidad de sus datos no está contrastada por una prensa libre.

Pero hay otros países mucho más cercanos a nuestro modelo de sociedad que sí han demostrado que se puede controlar la propagación de la enfermedad sin recurrir a la cuarentena masiva.

Taiwán o Corea del Sur son buenos ejemplos. Se trata de sociedades democráticas que han evitado la propagación descontrolada del virus sin abandonar la actividad normal, aunque en Corea sí tuvieron que poner en cuarentena focos muy localizados.

Más cerca incluso de nosotros está Suecia, donde las restricciones legales han sido mínimas y los colegios y lugares de trabajo han permanecido abiertos.

Si observamos la dureza de la cuarentena que han impuesto los países desarrollados y la incidencia de la enfermedad vemos que la causalidad va al revés, los países con cuarentenas más duras son los que

tienen más enfermos y más fallecidos en relación a su población.

Eso nos indica que la cuarentena ha sido consecuencia de un fracaso inicial en el control de la enfermedad, una medida tajante para abortar un crecimiento desbocado y el colapso del sistema sanitario.

Lo difícil ya lo hemos hecho, el crecimiento de la enfermedad ya es asumible por el sistema sanitario, mantenernos así no parece imposible, otros lo están consiguiendo, nosotros también podemos.


Indicador del mes

Fuente: Worldometer, Oxford COVID-19 Government Response Tracker, Blavatnik School of Government y elaboración propia

Impacto del COVID-19. Países agrupados por dureza de las medidas de cuarentena

TAIWAN

COREA

SUECIA

JAPÓN

AUSTRIA

SUIZA

FINLANDIA ALEMANIA

EE.UU.

NORUEGA

CANADÁ

GRECIAPORTUGALDINAMARCA

REINO UNIDO

BÉLGICA

IRLANDA

ESPAÑA

FRANCIA

ITALIA

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100

200

300

400

500

600

700

800

MU

ERTE

S PO

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S

CASOS POR MILLÓN DE HABITANTES

PRIMER CUARTIL

SEGUNDO CUARTIL

TERCER CUARTIL

CUARTO CUARTIL

500

1.00

0

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0

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0

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0

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0

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0

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0

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0

5.50

0

6.00

0

EUR% NIVELACTUAL

VARIACIÓNMES (PP.BB.)

VARIACIÓNAÑO (PP.BB.)

Fuente: Bloomberg

* De acuerdo con los índices Markit iTraxx.** En el vto. a 10 años.

TIPO OFICIAL BCEBONO ALEMÁN 2 AÑOSBONO ALEMÁN 5 AÑOSBONO ALEMÁN 10 AÑOSBONO ALEMÁN 30 AÑOSBONO ESPAÑOL 2 AÑOSBONO ESPAÑOL 5 AÑOSBONO ESPAÑOL 10 AÑOSBONO ESPAÑOL 30 AÑOS

0,00-0,76-0,76-0,590,18

-0,220,040,721,45

USD

FED FUNDSBONO EE.UU. 2 AÑOSBONO EE.UU. 5 AÑOSBONO EE.UU. 10 AÑOSBONO EE.UU. 30 AÑOS

0,250,200,360,641,28

-1,50-1,37-1,33-1,28-1,10

0,00-0,05-0,02-0,03-0,04

HEDGE FUND

HFRI GLOBAL HF INDEX 2.818 -7,332,95

0,00-0,07-0,11-0,11-0,20-0,03-0,110,05

-0,06

0,00-0,16-0,29-0,40-0,530,170,120,250,13

ÍNDICE BURSÁTIL % NIVELACTUAL

% ÚLTIMOMES % AÑO

MSCI WORLDMSCI DESARROLLADOSS&P500NASDAQ COMPOSITESTOXX 600EUROSTOXXIBEX-35NIKKEIMSCI EMERGENTES

4892.0532.9128.890

340322

6.92220.194

925

10,5810,8012,6815,456,246,272,026,759,00

-13,46-12,96-9,85-0,93

-18,23-20,24-27,51-14,64-17,02

TIPOS DE CAMBIO(VS. EURO)

MATERIAS PRIMAS

PETRÓLEO (BRENT, FUTURO)ORO (SPOT)COBRE (FUTURO)

% NIVELACTUAL

% ÚLTIMOMES

% AÑO

DÓLAR EE.UU.YENLIBRA ESTERLINAFRANCO SUIZODÓLAR CANADIENSE

1,10 117,42

0,871,06 1,53

25,3 1.686,5

235,4

-61,7111,15

-15,84

11,136,935,66

0,69-1,03-2,07-0,25-1,54

-2,30-3,572,83

-2,564,87

ÍNDICERENTA FIJA

% NIVELACTUAL

MTDCAMBIO

YTDCAMBIO

DIFERENCIALGRADO DE INVERSIÓN*

DIFERENCIALHIGH YIELD*

DIFERENCIALESPAÑA / ALEMANIA

77

470

131

-17

-85

16

33

264

66

102

97

92

87

82

77

72

67

62

Evolución comparada de la rentabilidad de los principales activos



Cambios en los mercados financieros

31-1

2-19

07-0

1-20

14-0

1-20

21-0

1-20

28-0

1-20

04-0

2-20

11-0

2-20

18-0

2-20

25-0

2-20

03-0

3-20

10-0

3-20

17-0

3-20

24,0

3-20

31-0

3-20

07-0

4-20

14-0

4-20

21-0

4-20

28-0

4-20

Fuente: Bloomberg

Datos a 30/04/2020

Renta Fija CorporativaGrado de Inversión

Renta Fija España

Renta Fijagrado especulativo

Renta Variable Europa

Renta Variable EE.UU.


Tabla de previsiones


4,22,12,82,13,2

-0,31,96,71,74,57,35,2

14,2

3,81,51,61,41,30,32,35,82,68,56,43,99,3

3,21,72,11,52,00,52,74,31,63,33,56,03,7

3,62,02,41,81,71,02,54,82,13,93,74,92,9

3,61,41,81,20,70,51,85,02,93,73,73,64,5

4,52,72,72,23,71,52,96,5

11,79,73,62,47,2

3,41,21,40,40,00,41,15,28,46,91,72,10,9

3,92,52,42,72,92,21,94,86,96,61,32,11,8

3,62,22,91,92,40,31,34,56,66,81,32,12,5

2,91,72,31,22,00,71,43,76,15,31,1

-0,11,3

CRECIMIENTO DEL PIBMUNDIALPAÍSES DESARROLLADOSESTADOS UNIDOSEUROZONA ESPAÑAJAPÓN REINO UNIDOPAÍSES EMERGENTESCHINAINDIABRASILMÉXICORUSIA

Fuente: CaixaBank ResearchInforme Mensual mayo

Previsiones

INFLACIÓNMUNDIALPAÍSES DESARROLLADOSESTADOS UNIDOSEUROZONA ESPAÑAJAPÓNREINO UNIDOPAÍSES EMERGENTESCHINAINDIABRASILMÉXICORUSIA

ECONOMÍA INTERNACIONAL PROMEDIO2000-2007

PROMEDIO2008-2016

2017

-2,8-5,6-5,1-6,7-7,2-6,7-7,0-0,81,0

-2,0-3,7-7,0-3,0

2020

2,80,70,70,90,20,01,44,12,42,93,33,02,9

6,15,55,56,66,93,34,06,59,35,01,31,11,3

2021

3,61,92,51,81,60,72,24,62,64,33,83,43,3

2018 2019

====


Desde el punto de vista de valoración y de su capacidad para generar rentas la renta variable sigue siendo el activo con mejores expectativas: la rentabilidad por dividendo es elevada y se soporta bien en los beneficios generados. Por geografías mantenemos una preferencia por Europa, con una valoracion más atractiva que la de EE.UU. Por sectores mantenemos el sesgo hacia el estilo valor frente al estilo crecimiento.

Países desarrollados

ORDEN DE PREFERENCIA

ACTUAL MES ANTERIOR

EUROPAEUROZONAJAPÓN EE.UU.

Una eventual recuperación del crecimiento en las economías desarrolladas tras el bache de la epidemia del Covid-19 ayudará a todas las economías emergentes, pero vemos una mayor oportunidad en la valoración de Asia ex Japón.

Países emergentes

La mayor burbuja de valoración está hoy en día en los bonos del gobierno alemán, que estan desconectados de la realidad económica. La sobrevaloración de los bonos a diez años es muy elevada. Por ello, dentro de la deuda soberana euro preferimos la periferia. En cualquier caso, preferimos la deuda corporativa a la soberana.

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDACORP. EUROZONA

DEUDASOB. EUROZONA

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Euro

ACTUAL MES ANTERIOR

ASIA EX. JAPÓNLATINOAMÉRICA

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Los mejores fundamentales para las economías emergentes deberían verse reflejados en sus divisas. Preferencia por la deuda denominada en moneda local.

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA PAÍSESEMERGENTESDIVISA LOCAL

DEUDA PAÍSESEMERGENTESHARD CURRENCY

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Emergentes

Renta Variable

La renta fija en EE.UU., con tipos muy bajos, da señales de sobrevaloración. Preferimos la deuda corporativa, aunque las expectativas de rentabilidad tampoco son muy halagueñas en ese activo.

USD

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA CORP. EE.UU.DEUDA SOB. EE.UU.

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Renta Fija


Visión por activos

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ESTRATEGIA DE INVERSIÓN MAYO DE 2020 · MAYO DE 2020 Entorno de mercados Renta Fija Renta Variable...

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