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JULIO DEL 2017

Entorno de mercados

Renta Fija

Renta Variable

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ESTRATEGIA DE INVERSIÓN

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Entorno de mercados

• ¿Quién teme a la deflación?• ¿Es Francia la nueva Alemania?

Renta Fija

• En Renta Fija cada vez es más fácil perder dinero.• Un momento idílico para la inversión privada en Europa.

Renta Variable

• Los beneficios también suben por los precios.• Japón y la Eurozona compiten en atractivo entre las bolsas desarrolladas.

Indicador del mes

• Las casas son para vivir, la bolsa para invertir.

Resumen de estrategia de inversión

¿Quién teme a la deflación?

Las intervenciones públicas de los responsables de los grandes bancos centrales han mostrado una actitud muy relajada sobre los riesgos deflacionistas. En los mercados, sin embargo, la inflación cotizada ha caído continuamente durante el año, llegando a los niveles de finales de 2015. La divergencia es llamativa y hace dudar sobre quién acierta y quién se equivoca en la previsión sobre la inflación. Como en el célebre chiste del rabino, este puede ser uno de esos casos en el que dos visiones opuestas pueden ser verdaderas.

Para los banqueros centrales la inflación baja es problemática solo si es el preludio a un episodio de deflación o si entorpece la capacidad de ajuste de los precios relativos. Este último punto es muy importante; la evolución económica supone que en cada momento los precios de algunos bienes y servicios suben en relación a

otros. En un entorno de inflación confortable, eso se produce porque unos precios suben y otros no, mientras que en un entorno de inflación demasiado bajo, el ajuste debe realizarse con caídas de algunos precios, con consecuencias muy negativas para los beneficios empresariales y las rentas económicas en general. Las encuestas de opinión que se realizan mensualmente a los empresarios suelen incluir alguna pregunta sobre la expectativa de precios para sus productos.

Las respuestas se agregan en un índice de difusión, es decir que se netean las respuestas positivas de las negativas o indiferentes. Esos índices muestran claramente que se han superado los problemas deflacionistas, o en palabras de Mario Draghi “el riesgo de deflación ha desaparecido”. La caída en la inflación cotizada, por su parte, refleja otra realidad. En concreto, está muy relacionada con la caída del precio del petróleo en los

últimos meses. Aunque parezca absurdo que una cotización de inflación a 10 años refleje el impacto de una caída temporal del precio de la energía, el mercado funciona así. Los agentes, que cada vez con más frecuencia son algoritmos auto- máticos, aplican las correlaciones pasadas para su actividad diaria. En definitiva, que ambos, banqueros centrales y agentes del mercado, pueden tener razón.

La diferencia es que la visión de los banqueros centrales es de medio y largo plazo y nos sirve para establecer estrategias de inversión; el horizonte temporal de los especuladores es de horas, o días en el mejor de los casos, y la volatilidad que introducen, muy necesaria por otra parte para que los mercados tengan liquidez, no nos debe ofuscar en nuestro proceso de toma de decisiones.



Entorno de mercados

La inflación no preocupa a los empresarios

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

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Inflación cotizada 10 años - media 3 mesesInflación cotizada 10 añosOpinión empresarial sobre capacidad para subir precios (escala derecha) Opinión empresarial sobre capacidad para subir precios - media 3 meses(escala derecha)

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¿Es Francia la nueva Alemania?

La posibilidad de que Francia aplique una ambiciosa batería de reformas de su mercado laboral abre un escenario muy positivo, para ese país y para el conjunto de la eurozona.

La reforma que plantea Macron es ambiciosa en el alcance y en el plazo de ejecución. En el alcance abre tres frentes simultáneos: reforma de la negociación colectiva para hacerla más granular, reducción de los costes de despido y simplificación de la parti- cipación de los sindicatos en la vida de la empresa. En el plazo la intención es implementarlo mediante decretos antes de que acabe el año. Las reformas del mercado laboral funcionan. El primer ejemplo lo tenemos con Alemania, que introdujo la llamada reforma Hartz en 2003.

A partir de ese momento, la capacidad de la economía alemana para crear

empleo, entendiendo por eso la respuesta del empleo al incremento del PIB, mejoró espectacularmente.

Lo mismo ha ocurrido con el mercado laboral en la península ibérica, tanto en España como en Portugal después de las reformas. En nuestro país el crecimiento del PIB nominal necesario para crear empleo al ritmo actual es la mitad del que era antes de la reforma. No todo son ventajas, en toda reforma hay costes: el efecto inicial en la creación de empleo es muy negativo, y la resistencia al cambio enorme.

La contestación que provocó el tímido intento de Hollande de modificar la negociación colectiva le ha costado muchos escaños al Partido Socialista francés. Macron tiene tres grandes ventajas: ha sido elegido con el programa explícito de ejecutar la reforma, el ciclo le acompaña y los efectos negativos se producirán al inicio de la legislatura.

Tiene éxito, las consecuencias son muy importantes. En el año 2003 la participación laboral era muy similar en Francia, 64 %, y Alemania, 65 %. Hoy en Alemania es del 75 %, y en Francia, del 65 %.

Un incremento de 10 puntos en la participación supondría mejorar el potencial de crecimiento de Francia en un punto, del 1 % actual al 2 %, con el consiguiente impacto positivo en las cuentas públicas del país.

Para la eurozona la mejora directa, sin contar con los efectos multiplicadores, sería de 2 décimas. Como europeos y como inversores sólo podemos desearle buena suerte al Sr. Macron.

Empleos creados por cada millón adicional de PIB nominal

Fuente: FMI y elaboración propia


Entorno de mercados

1988

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Francia

Alemania

Media Francia 1988 - 2003

Media Alemania 1988 - 2002

Media Alemania 2004 - 2017

Media Francia 2003 - 2017


En Renta Fija cada vez es más fácil perder dinero.

En las primeras semanas de julio se ha producido un acontecimiento poco frecuente, que la rentabilidad de un índice de bonos del Tesoro de EE.UU. con vencimiento a diez años ha dado un resultado negativo en una inversión que se hubiese mantenido dos años y medio.

Calcular el horizonte de inversión recomendado para los distintos activos es un ejercicio que con demasiada frecuencia se realiza mirando al pasado, y no muy lejos, normalmente no más de 30 años.

Si hacemos eso, la tentación es concluir que una inversión en renta fija debe mantenerse con un horizonte de entre dos y tres años. En la historia reciente, desde 1980, solo ha ocurrido cuatro veces que manteniendo la inversión durante dos años y medio hayamos perdido dinero invirtiendo en bonos

del Tesoro de EE.UU. Hasta el año 2005 no había ocurrido nunca (en términos nominales, claro, en términos reales había ocurrido antes), pero desde entonces hemos tenido tres episodios más.

El incremento de la frecuencia con la que se pierde dinero tiene una explicación obvia y otra que no lo es tanto. La explicación obvia es que las subidas de tipos producen caídas en precio, que se compensan a lo largo del tiempo con el devengo del cupón.

La no tan obvia es que, a medida que bajan los tipos, la sensibilidad del precio se hace mayor, un bono a 10 años con un cupón y una TIR del 5 % tiene el 80 % de la sensibilidad que uno con cupón y TIR del 2 %.

El efecto combinado supone que a medida que han ido bajando los tipos de interés las subidas de tipos necesarias para que el devengo no sea suficiente para compensar las pérdidas son menores.

La pérdida de 2005 se produjo con una variación al alza en los tipos a 10 años de 1,3 puntos (de 3,2 % a 5,5 %), la última con una variación de 0,4 (de 1,9 % a 2,3 %).

Más sensibilidad al movimiento en los tipos y menos capacidad de recupe- ración mediante devengo son una mala combinación.

Con la volatilidad y nivel actual de los tipos la inversión en renta fija debería hacerse con un horizonte más cercano a seis años que a dos.


Renta Fija

Rentabilidad del índice de bonos del Tesoro de EE.UU. mantenido 2,5 años contra variación de tipos


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16 % Rentabilidad ÍndiceMovimiento de los tipos (escala derecha)

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Un momento idílico para la inversión privada en Europa.

Los especialistas en inversión privada están de enhorabuena por tres razones: hay oportunidades, con un riesgo inicial bajo y valoraciones atractivas.

Las oportunidades aparecen gracias a la recuperación de la actividad corporativa. Con datos de Bloomberg, el volumen de transacciones de compañías (fusiones, adquisiciones etc.), acumulado en los seis primeros meses del año es de más de 549.000 millones, con 109 operaciones distintas, alcanzando los niveles del año 2006. Lo sorprendente es cuánto tiempo ha tardado en ocurrir esto.

El entorno es inmejorable; precio de la financiación en mínimos históricos, valoraciones atractivas y beneficios crecientes. Que no hayamos superado los niveles del 2006 se debe a la

interrupción prolongada durante los meses centrales del 2016, después de un arranque prometedor a finales del 2015.

La explicación está probablemente en la incertidumbre política asociada al Brexit que se prolongó con las elecciones presidenciales francesas.

Tener oportunidades es una condición necesaria, pero no suficiente, para el éxito de la inversión privada; el riesgo y la rentabilidad son, como siempre, elementos cruciales, y es ahí donde aparecen las otras dos buenas noticias.

En términos de riesgo el nivel de endeudamiento empresarial en el que se produce este incremento de actividad es significativamente más bajo que el que teníamos antes de la crisis. La deuda suponía más de 7 veces los flujos de caja entre 2005 y 2007, ahora es menos de 4 veces.

La base de partida sobre la que se realizan este tipo de operaciones, que

se caracterizan por hacer un uso generoso del endeudamiento, es mucho más sana. El dato hace especialmente atractiva la inversión en deuda privada.

Una vez cubierta la deuda, la rentabilidad para los accionistas privados dependerá en último término de la valoración a la que se haya realizado la transacción, y esta es la última buena noticia. Usando el cociente del valor total de las empresas (acciones más deuda) sobre su flujo de caja, que es la medida correcta para operaciones de este tipo, la media ha pasado de 9,7 veces en 2007 a 8,5 veces en 2017, una rebaja que puede suponer un impacto muy importante en la TIR final de la inversión privada.

Los fondos privados centrados en Europa, tanto de acciones como de deuda, que inicien sus inversiones este año tienen un atractivo indudable.


Renta Fija

Volumen transacciones acumulado


Volumen transacciones acumulado 6 meses (miles de millones)

Deuda / BAII Empresas cotizadas Europa

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300

400

500

600

700


Los beneficios también suben por los precios.

La variación, que no el nivel, de los índices de opinión empresarial sobre las expectativas de precios tiene una excelente relación con la evolución de los beneficios empresariales.

El mejor indicador es el de la encuesta de la Reserva Federal de Filadelfia; la variación interanual de la media anual de esa serie tiene, desde los años 70, una correlación del 63 % con el crecimiento anual de los beneficios.

La explicación es bastante obvia: no es solo porque la variación positiva en los precios ayuda a mejorar las ventas, aunque eso es muy importante, sino que, sobre todo, las dos series están influidas por una misma realidad subyacente, la fortaleza del ciclo económico.

La fortaleza de la demanda es la que mejora la expectativa de los empresarios sobre su capacidad de subir precios, pero también mejora su capacidad para incrementar el volumen de ventas.

La minirecesión de beneficios empresariales, que aunque haya sido muy leve en intensidad ha sido larga (ha durado 6 trimestres), fue bien anticipada por la encuesta de opinión, que entró en negativo un trimestre antes, y con la misma anticipación anunció la recuperación.

Los niveles actuales de la encuesta muestran un escenario de tranqui- lidad. El crecimiento de los beneficios esperado por el consenso para este año parece bastante asegurado.

Los riesgos del mercado no vienen, este año, de ese frente.


Renta Variable

La previsión de precios de los empresarios anticipa la evolución de beneficios


-3

-2

-1

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1

2

3

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75 % Variación beneficios S&P500Variación opinión empresarial sobre capacidad para subir precios (escala derecha)

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Japón y la eurozona compiten en atractivo entre las bolsas desarrolladas.

Los mercados bursátiles desarrollados que presentan la mejor combinación de valoración y crecimiento son Japón y la eurozona.

Podemos juntar ambos criterios utilizando los beneficios esperados por el consenso de analistas para los próximos doce meses.

Para la valoración, utilizamos la inversa del cociente usual, precio entre beneficio, que nos da la rentabilidad por beneficio esperada, mientras que para el crecimiento utilizamos la variación en el último año de ese beneficio esperado por el consenso; es decir cuánto ha crecido la previsión de beneficios desde hace un año.

Solo un mercado presenta más crecimiento con una valoración similar,

el Reino Unido. ¿Por qué no nos inclinamos por ese mercado? Aquí entra en juego el concepto de aceleración, que es básico para los procesos de inversión, es decir que no solo nos afecta la velocidad, el crecimiento de los beneficios esperados, sino la aceleración, la variación reciente de ese crecimiento.

En los últimos tres meses, el crecimiento del beneficio esperado ha pasado del 9 % al 12 % en la eurozona y del 4 % al 14 % en Japón, tres y diez puntos de aceleración respectivamente, mientras que en el Reino Unido el movimiento ha sido del +30 % al +21 %, desaceleración en este caso.

El mercado japonés tiene otro atractivo si continúa la tendencia al alza de los tipos de interés de largo plazo.

La política del Banco Central de Japón de fijar el tipo de los bonos a largo plazo ha funcionado, mientras que los

bonos del Tesoro subían 0,2 puntos en Alemania, EE.UU. o el Reino Unido en Japón han seguido estables.

El Banco de Japón compra las cantidades necesarias de bonos para que así sea, pero la contrapartida es una aceleración de la inyección de yenes en el mercado que se refleja en una devaluación de esa divisa.

En el último mes el yen se ha depreciado un 5 % contra el euro, un 3 % contra la libra y un 2 % contra el dólar.

La bolsa japonesa reacciona muy rápido a movimientos en su divisa, lo que también explica su buen comportamiento reciente.

Si los tipos largos siguen presionados al alza el atractivo de Japón es aún mayor.


Renta Variable

Crecimiento y rentabilidad del beneficio esperado en las bolsas desarrolladas


EE.UU.

Eurozona

Japón

Reino UnidoCanadá

Suiza

Australia

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14 %

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18 %

20 %

22 %

5,25 % 5,50 % 5,75 % 6,00 % 6,25 % 6,50 % 6,75 % 7,00 % 7, 25%

CR

ECIM

IEN

TO E

N E

L Ú

LTIM

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ÑO

RENTABILIDAD

+ BARATO

+ C

RE

CIM

IEN

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Las casas son para vivir, la bolsa, para invertir.

Estudiar la viabilidad de la vivienda como solución de inversión es sumamente difícil por la escasez de datos. Las bases de datos de precios del mercado inmobiliario son significativamente peores que las de precios financieros.

La más fiable es la que construye Standard & Poors para el precio de la vivienda en las diez principales ciudades de EE.UU. Utiliza la meto- dología de los economistas Case y Shiller, que utiliza transacciones reales y repetidas y publica los datos mensualmente.

La evolución del precio de la vivienda desde 1987 ha superado a la del coste de la vida. Desde enero de 1987 el precio de las casas en las diez ciudades se ha multiplicado por 3,3 veces y el IPC lo ha hecho por 2,2 veces.

Un buen resultado a primera vista, pero la bolsa de EE.UU., utilizando el índice S&P 500, se ha multiplicado por 9,2 veces. Es decir que la rentabilidad real anualizada del precio de la vivienda en estos 30 años ha sido del 1,4 % y la de la bolsa del 4,8 %.

En ambos casos hablamos solo del precio. La renta producida por el alquiler y por los dividendos, y en la bolsa americana por la recompra de acciones, debería añadirse a este cálculo y reducirían la brecha, pero no de manera significativa. En estos momentos, en la eurozona, la rentabilidad por alquiler de los vehículos de inversión inmobiliaria es del 3,9 %, y la de los índices bursátiles, del 3,1 %.

Por su rentabilidad, la vivienda parece muy poco atractiva frente a la Renta Variable como solución de inversión. También debemos hacer el análisis por riesgo y ahí tampoco sale favorecida la vivienda frente a la bolsa.

La inversión inmobiliaria está más sujeta que la bolsa a crisis de iliquidez, momentos en los que no funciona un mercado, y a riesgos fiscales confiscatorios.

Tampoco es más estable en su valoración, si analizamos la variación del precio real de ambos activos en periodos de cinco años, que parece lo mínimo deseable para mantener ambas inversiones. La falta de volatilidad de la vivienda ose manifiesta al alza, a la baja su riesgo es muy similar. En definitiva, las casas sirven para vivir, para invertir está la bolsa.


Indicador del mes

Bolsa contra ladrillo


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-20 %

0 %

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40 %

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Índice Inmobiliario, variación precio real en 5 años

S&P500, variación precio real en 5 años

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EURNIVEL

ACTUALVARIACIÓNMES (PP.BB.)

VARIACIÓNAÑO (PP.BB.)

Fuente: Bloomberg

*De acuerdo con los índices Markit iTraxx.

TIPO OFICIAL BCEBONO ALEMÁN 2 AÑOSBONO ALEMÁN 5 AÑOSBONO ALEMÁN 10 AÑOSBONO ALEMÁN 30 AÑOSBONO ESPAÑOL 2 AÑOSBONO ESPAÑOL 5 AÑOSBONO ESPAÑOL 10 AÑOSBONO ESPAÑOL 30 AÑOS

0,00 %-0,57 %-0,22 %0,47 %1,25 %

-0,26 %0,32 %1,54 %2,84 %

USD

FED FUNDSBONO EE.UU. 2 AÑOSBONO EE.UU. 5 AÑOSBONO EE.UU. 10 AÑOSBONO EE.UU. 30 AÑOS

1,25 %1,38 %1,89 %2,30 %2,83 %

0,500,19

-0,04-0,14-0,23

0,250,100,140,10

-0,03

HEDGE FUND

HFRI GLOBAL HF INDEX 2.960 2,75 %0,23 %

0,000,140,210,160,090,02

-0,03-0,01-0,03

0,000,190,310,260,300,020,050,150,23

ÍNDICE BURSÁTIL NIVEL

ACTUAL% ÚLTIMO

MES % AÑO

MSCI WORLDMSCI DESARROLLADOSS&P500NASDAQ COMPOSITESTOXX 600EUROSTOXXIBEX-35NIKKEIMSCI EMERGENTES

4651.9162.4236.140

379373

10.44520.0331.011

0,280,250,48

-0,94-2,72-2,83-4,001,950,54

10,259,438,24

14,074,976,45

11,684,81

17,23

TIPOS DE CAMBIO(VS. EURO)

MATERIAS PRIMAS

PETRÓLEO (BRENT) ORO (SPOT)COBRE (FUTURO)

NIVELACTUAL

% ÚLTIMOMES

% AÑO

DÓLAR USAYENLIBRA ESTERLINAFRANCO SUIZODÓLAR CANADIENSE

1,14128,40

0,881,101,48

47,91.241,6

269,9

-15,668,207,72

-4,75-2,154,61

1,623,080,550,63

-2,42

8,644,422,762,144,79

ÍNDICERENTA FIJA

NIVELACTUAL

MTDCAMBIO

YTDCAMBIO

DIFERENCIALGRADO DE INVERSIÓN*

DIFERENCIALHIGH YIELD*

DIFERENCIALESPAÑA / ALEMANIA

55

243

107

-7

-7

-18

-18

-46

-10

Renta Fija CorporativaGrado de Inversión

Renta Fija España

Renta Fijagrado especulativo

Renta Variable Europa

Renta Variable EE.UU.

113

111

109

107

105

103

101

99

97

Evolución comparada de la rentabilidad de los principales activos en 2017



Cambios en los mercados financieros

31-1

2-16

31-1

-17

28-2

-17

31-3

-17

30-4

-17

31-5

-17

30-6

-17

Fuente: Bloomberg

Datos a 30 de junio de 2017

2,80,30,10,0

-0,50,80,04,71,44,99,02,7

15,5

2,80,81,30,2

-0,2-0,10,74,42,04,98,82,87,1

3,41,72,11,51,80,62,64,42,14,04,25,34,3

2,70,71,10,3

-0,2-0,50,74,31,75,28,72,86,8

2,91,21,80,71,00,31,24,12,23,77,13,25,7

3,21,92,51,82,70,32,14,21,43,64,95,04,6

3,21,72,01,52,00,52,84,32,02,63,75,84,1

3,31,72,01,41,61,02,64,42,14,13,65,44,2

3,51,61,81,41,10,72,74,93,05,74,55,04,1

3,41,82,21,41,41,02,44,52,35,14,33,64,6

3,42,12,61,93,21,12,24,26,97,5

-3,82,7

-2,8

3,11,71,61,73,21,01,84,16,77,9

-3,62,3

-0,2

3,52,02,21,93,11,41,64,56,67,00,71,81,3

3,62,02,41,82,50,91,44,86,17,62,12,11,6

3,11,71,71,83,21,02,04,16,77,5

-2,92,0

-0,4

3,31,92,01,83,01,61,94,36,87,0

-2,52,30,3

3,52,02,11,93,01,32,04,56,96,1

-0,42,80,5

3,52,12,42,03,01,41,84,56,67,10,32,21,0

3,52,02,22,03,11,51,64,56,57,31,01,21,6

3,52,02,31,93,01,41,24,66,47,62,01,01,9

CRECIMIENTO DEL PIBMUNDIALPAÍSES DESARROLLADOSESTADOS UNIDOSEUROZONA ESPAÑAJAPÓN REINO UNIDOPAÍSES EMERGENTESCHINAINDIABRASILMÉXICORUSIA

Fuente: CaixaBank Research Previsiones

INFLACIÓNMUNDIALPAÍSES DESARROLLADOSESTADOS UNIDOSEUROZONA ESPAÑAJAPÓNREINO UNIDOPAÍSES EMERGENTESCHINAINDIABRASILMÉXICORUSIA

ECONOMÍA INTERNACIONAL 2015 2016 2017 2018 3T 2016 4T 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017



Tabla de previsiones

Datos a 30 de junio de 2017


En un entorno de crecimiento acelerándose y repunte en las tasas de inflación la Renta Variable sigue siendo el activo con mejores expectativas: la rentabilidad por dividendo es elevada y se soporta bien en los beneficios generados. Por geografías mantenemos una preferencia por la Eurozona, con una valoracion más atractiva que la de EE.UU. y unas mejores expectativas de crecimiento de beneficios, y este mes reforzamos la apuesta por Japón. Por sectores mantenemos el sesgo hacia el estilo valor frente al estilo crecimiento.

Países desarrollados

ORDEN DE PREFERENCIA

ACTUAL MES ANTERIOR

EUROZONAJAPÓNEUROPAEE.UU.

=EUROPAJAPÓN

=

La recuperación del crecimiento en las economías desarrolladas ayuda a todas las economías emergentes, pero la valoración está más retrasada en el Hispanoamérica que en Asia.

Países emergentes

La mayor burbuja de valoración está hoy en día en los bonos del gobierno alemán, que estan desconectados de la realidad económica. La sobrevaloración de los bonos a diez años puede ser superior al 15 % en precio. Por ello, dentro de la deuda soberana euro preferimos la periferia. En cualquier caso, preferimos la deuda corporativa a la soberana.

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDACORP. EUROZONA

DEUDASOB. EUROZONA

=

=

Euro

ACTUAL MES ANTERIOR

LATINOAMÉRICAASIA EX-JAPÓN

==

Los mejores fundamentales para las economías emergentes deberían verse reflejados en sus divisas. Preferencia por la deuda denominada en moneda local.

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA PAÍSESEMERGENTESDIVISA LOCAL

DEUDA PAÍSESEMERGENTESHARD CURRENCY

=

=

Emergentes

Renta Variable

La Renta Fija en EEUU ha retomado el contacto con la realidad, aunque los tipos son todavía demasiado bajos al menos se mueven en la misma dirección que las variables fundamentales. Preferimos la deuda corporativa, aunque las expectativas de rentabilidad tampoco son muy halagueñas en ese activo.

USD

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA CORP. EE.UU.DEUDA SOB. EE.UU.

==

Renta Fija


Visión por activos

ESTRATEGIA DE INVERSIÓN JULIO DEL 2017 - … · se prohíbe su reproducción y comunicación o...

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