Estratégia de Ações - Banco Itaú · Marcos Assumpção, CFA Pablo Castelo Branco, CNPI Renata...

Estratégia de Ações

América Latina 5 de Fevereiro de 2016

Alexandre Spada, CFA

Antonio Barreto, CFA

Ariel Amar, CNPI

Carlos Eduardo Schmidt, CNPI

Daniel Sasson, CNPI

Diego Mendes, CNPI

Enrico Trotta, CNPI

Felipe Cruz, CNPI

Fernando Lutfalla, CNPI

Guilherme Domingues, CNPI

Lucas Tambellini, CNPI

Marcos Assumpção, CFA

Pablo Castelo Branco, CNPI

Renata Faber, CNPI

Renato Salomone, CNPI

Ruben Couto, CNPI

Susana Salaru, CNPI

Thais Cascello, CNPI

Thiago Batista, CFA

Thiago Macruz, CNPI

Vitor Corona, CNPI

Na página 63 do presente relatório podem ser encontradas divulgações importantes, certificações dos analistas e informações adicionais. O Itaú BBA efetua e procura efetuar negócios com as Empresas cobertas no presente relatório de pesquisa. Conseqüentemente, os investidores devem estar cientes de que pode haver conflito de interesse capaz de afetar a objetividade deste relatório. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento. A Itaú Corretora de Valores S.A. é uma divisão do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA é uma marca registrada

usada pela Itaú Corretora de Valores S.A.

Prévia dos Resultados do 4T15

De uma perspectiva top-down, conforme informamos em nosso relatório de estratégia de 11 de janeiro,

a volatilidade nos preços das commodites e do câmbio irá mais uma vez afetar as demonstrações de

resultados das companhias latino-americanas. O real (BRL) e o peso argentino (ARS) se desvalorizaram

ao longo do trimestre, o que deve beneficiar as companhias brasileiras de exportação, enquanto as

companhias mexicanas com exposição ao Brasil e à Argentina provavelmente sofrerão. O persistente declínio

nos preços do petróleo continuou afetando o setor de Energia, favorecendo, por outro lado, as companhias

aéreas e aeroportos mexicanos. Os preços das commodities metálicas também continuaram caindo, embora o

minério de ferro e o aço tenham declinado mais do que o cobre. Uma forte recuperação nos preços do açúcar

e uma retomada nos preços do gado provavelmente beneficiarão estes setores. Em virtude das condições

macro domésticas no Brasil, temos a expectativa de números mais fracos no 4T15, com o PIB declinando

1,5% em termos trimestrais ajustado sazonalmente, na medida em que tanto o consumo quanto o

investimento declinaram. No México, a recuperação tem sido irregular, com alguns componentes da demanda

interna registrando um crescimento robusto, enquanto as exportações permaneceram fracas. No Chile, temos

a expectativa de que o crescimento do PIB tenha se desacelerado no último trimestre do ano, devido aos

investimentos e exportações mais fracos e à desaceleração dos gastos do governo. Na Colômbia, embora o

PIB tenha acelerado no 3T15, a queda observada tanto nos preços do petróleo quanto na confiança do

consumidor no 4T15 (alcançando baixas históricas) indica uma provável desaceleração no consumo.

Companhias com os desempenhos mais fortes e mais fracos no 4T15. Como já é costumeiro em nossas

prévias, selecionamos dois grupos de empresas que, segundo acreditamos, devem informar os resultados

mais fortes e os mais fracos numa perspectiva latino-americana (observe, por favor, que excluímos aquelas

companhias que já apresentaram os seus resultados).

As mais fortes: Adecoagro, Alsea, Bimbo, Cencosud, Cosan, Megacable, OMA, Pinfra, RaiaDrogasil, São

Martinho, Smiles, Ultrapar e Volaris.

As mais fracas: GeoPark, M. Dias, Marcopolo, Natura, Pão de Açúcar, Randon, siderúrgicas e Tenaris.

Conjunto dos resultados: recuperação dos ganhos, a partir de uma fraca base de comparação. Da

perspectiva do conjunto, citamos a soma não ponderada das métricas financeiras para as ações incluídas

nesta prévia de 165 empresas latino-americanas.

Medidos em moeda local, os lucros líquidos irão se recuperar em relação a uma fraca base de

comparação em termos anuais relativa ao 4T14, na medida em que grandes companhias se recuperem de

suas perdas (por exemplo, a Petrobras, Vale, América Móvil e Ecopetrol). Os resultados referentes ao ano

de 2015 como um todo apresentam uma imagem mais clara do crescimento dos ganhos, com o Brasil

registrando o maior crescimento do lucro líquido, chegando a 17% em termos anuais, e com o Chile

informando o menor crescimento, de -10% em termos anuais.

Pelo lado da receita e do EBITDA, a expectativa é a de que os países latino-americanos tenham registrado

taxas de crescimento de um único dígito em moeda local durante o ano de 2015 como um todo, com

exceção da Colômbia, onde a Ecopetrol (em moeda local) e a Éxito (consolidando a CBD) impulsionaram

o conjunto dos números.

Reiteramos nossa alocação recomendada de países, com maior exposição ao Chile e ao México, financiadas

por uma exposição limitada ao Brasil, Colômbia e Peru, conforme informado em nosso portfólio modelo do

IBBA na América Latina.

Forneceremos detalhes adicionais específicos sobre setores e companhias adiante neste relatório.

Equity Strategy – February 16, 2016

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4T15 – Resultados Conjuntos Estimados dos Ganhos por País (em moeda local)

P&L, Local Currency Brazil Chile Colombia Mexico

Revenues, YoY% 5% 1% 43% 7%

EBITDA, YoY% 4% 7% 76% 5%

Net Income, YoY% n.m. -7% 5970% 40%

P&L, Local Currency Brazil Chile Colombia Mexico

Revenues, YoY% 6% 7% 29% 8%

EBITDA, YoY% 10% 8% 24% 7%

Net Income, YoY% 17% -10% -9% 3%

4Q15e

12M 15e

Amostragem das Companhias: Brasil 94, Chile 15, Colômbia 8 e México 34 Números não-ponderados reunidos por país em moeda local Fonte: Itaú BBA

Resumo da Prévia Por Setor

Agronegócios e Alimentos – Uma temporada de resultados não animadora para as companhias de

alimentos. Temos a expectativa de resultados mais fracos em termos anuais para a BRF e para a JBS,

assim como o mercado. A BRF está lutando para recuperar as suas margens domésticas após um 3T15

desastroso, em meio a um ambiente de inflação nos custos dos grãos e frente a um mercado de consumo

sensível aos preços. A divisão americana da JBS (englobando PPC e Beef) deve informar números

substancialmente mais fracos, tanto em termos trimestrais quanto em termos anuais, que devem pesar

sobre os resultados. A expectativa é a de que o destaque negativo seja representado mais uma vez pela

M. Dias Branco, alimentado por uma compressão da margem e dificuldades nos repasses aos preços.

Entre as companhias de agronegócios que cobrimos, antecipamos sólidos resultados na São Martinho

(devido à venda de estoques e impulsionada por um aumento de 40% em termos anuais nos preços do

etanol) e na SLC (concentração de vendas no 4T15, após atrasos na colheita no 3T15).

Bancos: América Latina – No geral, temos a expectativa de um trimestre brando para os bancos latino-

americanos durante a temporada de resultados do 4T15, com a notável exceção da BB Seguridade, que

irá se beneficiar da sazonalidade positiva no final do ano. Tudo considerado, esperamos que a maior

parte dos bancos que cobrimos apresente uma ligeira contração nos ganhos. No Brasil, acreditamos que

a BB Seguridade irá informar alguma expansão sequencial nos lucros por ação (LPA). O aumento na

alíquota de imposto constituiu a principal razão para o desempenho modesto do resultado final dos

bancos brasileiros no 4T15, além de um nível ainda elevado de provisões. Para a BB Seguridade, temos a

expectativa de resultados operacionais mais baixos nas subsidiárias, o que provavelmente será

compensado por melhores receitas de comissões. Os resultados dos bancos colombianos provavelmente

incluirão uma lucratividade menor, devido a provisões maiores. Para o Bancolômbia, temos a expectativa

de que algumas corporações específicas provoquem uma elevação no índice de atrasos (NPL) e nas

provisões, fato que constitui a principal razão para nossa estimativa de ganhos menores. Para a

Davivienda, além de um possível aumento nas provisões relativas à Conalvias, temos a expectativa de

que o resultado final seja comprimido por um nível normalizado de impostos. O Credicorp provavelmente

deve alcançar resultados inexpressivos, após vários trimestres de bons números. Projetamos um pequeno

declínio no resultado final e na lucratividade do banco, em cerca de 18%, o que pode ser atribuído

principalmente a alguma contração na margem, devido a uma mudança adicional no mix de empréstimos

do banco no sentido de portfólios mais seguros (com os empréstimos interbancários liderando a

expansão) e alguma pressão no custo de captação do banco. Também antevemos um aumento nas

provisões, em virtude de uma piora no índice de NPL.

Bebidas – A gestão das condições desfavoráveis das moedas estrangeiras em 2016 estará entre os

principais tópicos de interesse das companhias de bebidas durante a temporada de resultados do 4T15, e

esperamos que as administrações revelem seus hedges em USD para pelo menos uma parte de 2016

durante seus conference calls. A expectativa é a de que a maior parte das margens brutas se beneficie

dos preços menores do PET e dos preços favoráveis do açúcar em alguns mercados; no entanto,

esperamos que isto seja mais do que compensado elas moedas mais fracas nos mercados emergentes

em relação ao USD para as companhias que não protegeram suas necessidades em USD (como, por

exemplo, a Arca-Continental no México). Projetamos um bom crescimento do volume, em torno de um

único dígito médio, para ambos os negócios de engarrafadoras no México, juntamente com bons

aumentos positivos reais nos preços, enquanto o segmento brasileiro da KOF deve registrar novamente,


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segundo as expectativas, um declínio de um único dígito médio nos volumes e correções reais negativas

nos preços. No geral, todavia, nossa expectativa é a de que o foco do 4T15 se concentre nos hedges das

moedas estrangeiras para 2016, e nos esforços para preservar as margens EBITDA através de ganhos de

eficiência. Para a Ambev, temos a expectativa de um crescimento da receita líquida de 19% no 4T15. O

desempenho no Brasil, contudo, provavelmente deve ser inexpressivo (3% de crescimento no EBITDA).

Projetamos volumes das vendas de cerveja estáveis em termos anuais no Brasil devido a um ambiente de

consumo ainda difícil. A maior parte do crescimento das receitas provavelmente será sustentada pelo

efeito da conversão dos negócios estrangeiros após a desvalorização do BRL. A CCU já informou

resultados decepcionantes no 4T15, uma vez que as margens foram afetadas pela depreciação cambial e

pelo enfraquecimento do consumo no Chile, e a expectativa para a Andina não é diferente. Além disso, a

depreciação do BRL deve na realidade levar o seu crescimento do EBITDA para território negativo. Em

contraste, assim como no trimestre anterior, a Viña Concha y Toro provavelmente será a principal

beneficiária da depreciação cambial.

Bens de Capital na América Latina – Nossa expectativa é a de que a Mahle Metal Leve e a WEG

apresentem os melhores números do setor nesta temporada de resultados do 4T15. A Mahle será a única

companhia a registrar um crescimento de dois dígitos tanto no EBITDA quanto no lucro líquido,

provavelmente alimentada por um ótimo desempenho no mercado externo, um mercado doméstico

moroso e um resiliente mercado de peças de reposição. Para a WEG, antecipamos outro período de

crescimento moderado (pelos padrões da WEG), com expansões no EBITDA e no lucro líquido em termos

anuais de 8,2% e 7,4%, respectivamente. Temos a expectativa de resultados neutros na Nemak, Tupy e

Iochpe, e resultados notavelmente fracos na Marcopolo e na Randon, companhias que provavelmente

representarão os destaques negativos da temporada. Os números da Marcopolo provavelmente serão

afetados por um mercado doméstico extremamente fraco e por um mercado externo ligeiramente melhor,

enquanto para a Randon estimamos números operacionais morosos e uma quantidade considerável de

custos não recorrentes relativos a demissões, o que implicará em um resultado negativo nos números da

companhia relativos ao 4T15.

Bens de Consumo e Varejo no Brasil – Temos a expectativa de uma temporada de resultados

desafiadora para as companhias de varejo, uma vez que os dados macroeconômicos do último trimestre

do ano incluíram uma deterioração significativa no desemprego, na renda familiar e na inflação. Sem uma

mudança significativa neste ambiente negativo, favorecemos companhias com forte capacidade de

execução que estejam apresentando uma resiliência relativa no panorama macro atual. Os únicos

destaques positivos do 4T15 provavelmente devem continuar sendo a RaiaDrogasil e a Lojas Renner, que

continuam a representar as nossas preferências no setor. Projetamos resultados fracos para o Pão de

Açúcar e para a Natura, e antecipamos uma temporada de resultados negativa para os varejistas

discricionários, como as companhias de vestuário e hardline (ferramentas, utilidades domésticas, itens

automotivos, eletrônicos, equipamentos esportivos, itens para saúde e beleza, brinquedos, etc.), que

provavelmente devem enfrentar SSS negativas em um trimestre importante, que inclui a temporada de

Natal.

Serviços Financeiros – A temporada de resultados do 4T15 no setor de Serviços Financeiros se iniciou

com a Cielo em 1º de fevereiro. Embora todas as companhias que cobrimos possam apresentar taxas

satisfatórias de crescimento dos LPA, temos a expectativa de que algumas apresentem uma deterioração

nas tendências operacionais. Acreditamos que as companhias de fidelidade (SMLE3 e MPLU3) irão

apresentar os melhores números nesse trimestre. Se tivéssemos que escolher apenas uma delas, esta

seria a Smiles, uma vez que temos a expectativa de uma distribuição de dividendos de tamanho

considerável após os resultados, bem como de uma revisão para cima nas estimativas do consenso. A

Valid e a BMV possivelmente devem informar números neutros – no momento, somos compradores

destas ações, porém mais em função do valuation e de seus fundamentos do que em consequência de

sua dinâmica trimestral. Por fim, a Cielo já informou números fracos no 4T15, e o mercado reagiu de

maneira correspondente. Estamos restritos em relação à CTIP3 e à BVMF3.

Saúde e Educação – Nossa expectativa é a de que a temporada de resultados do 4T15 seja

relativamente neutra em termos de eventos para o setor de Educação, caso não sejam fornecidas

informações (ou sejam reveladas informações limitadas) com relação ao ciclo de admissões do 1S16. Não

obstante, provavelmente haverá um impacto inicial da desaceleração macro geral e da redução do acesso

aos empréstimos subsidiados do governo sobre os resultados das companhias, basicamente

pressionando a lucratividade das empresas. Antecipamos que a Kroton e a Estácio continuarão a alcançar

resultados satisfatórios, apesar da desaceleração no crescimento da base de estudantes. Este não é o

caso da Ânima, que esperamos que apresente números sequenciais fracos, na medida em que a redução


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na alavancagem operacional comece a afetar negativamente a lucratividade da companhia em termos

anuais. No espaço da Saúde, o Fleury provavelmente deve apresentar os melhores resultados numa base

relativa, uma vez que a expectativa é a de que a maior parte dos efeitos que provavelmente devem

pressionar a lucratividade da companhia (particularmente o câmbio) somente venha a ocorrer em 2016.

Por um lado, a Qualicorp deve informar números não animadores, tendo em vista que o consistente

crescimento de dois dígitos nas receitas da companhia foi amenizado pela erosão da lucratividade

causada pelas repercussões do caso da Unimed Paulistana, pela inflação crescente e pelos impactos do

desemprego sobre as provisões para devedores duvidosos (PDAs) e sobre as despesas em geral. Temos

a expectativa de resultados neutros para a OdontoPrev, que provavelmente devem incluir um faturamento

de um único dígito médio, margem EBITDA estável e um crescimento de dois dígitos no lucro líquido

Mineração – Embora a expectativa seja a de que a Vale se beneficie de embarques sazonalmente mais

fortes de minério de ferro, níquel e cobre e dos custos-caixa menores do minério de ferro, os preços

sequencialmente menores devem prejudicar os resultados, levando a um EBITDA de US$ 1,7 bilhões,

com uma baixa de 7% em base trimestral, porém 4% acima numa comparação anual. Para o Grupo

Mexico, os preços menores do cobre devem pressionar mais uma vez os resultados, sendo parcialmente

compensados, entretanto, por um sólido desempenho das divisões de ferrovias e infraestrutura, com o

EBITDA totalizando US$ 638 milhões (-6% em termos trimestrais e -32% em termos anuais). Por fim, a

estimativa é a de que a Southern Copper registre resultados inexpressivos no 4T15, devido

principalmente a uma redução de 7% nos preços do cobre numa base sequencial e a um custo-caixa

estável, com o EBITDA alcançando US$ 404 milhões, 10% e 40% abaixo nas comparações trimestral e

anual, respectivamente.

Petróleo, Gás e Petroquímicos – Temos a expectativa de que os destaques positivos do 4T15 sejam a

UGPA, CSAN e CGAS. Para a Cosan, apesar do crescimento menor do volume, a Raízen Combustíveis

provavelmente entregará margens fortes, com um EBITDA / m³ de R$ 111,50. Temos a expectativa de

que a Raízen Energia gere bons resultados, sustentados pela venda dos estoques de açúcar e etanol

constituídos durante os últimos meses com a finalidade de assegurar preços melhores. Apesar do

ambiente macro desafiador, nossa expectativa é a de que a Ultrapar alcance um EBITDA anual de 19%,

com os ganhos em alta de 24%. Apesar da queda de 2% em termos anuais nas vendas de combustíveis,

a expectativa é a de que a lucratividade da Ipiranga chegue a R$ 114,8 / m³ no 4T15. O EBITDA / ton da

Oxiteno deve vir em saudáveis R$ 1.177 (US$ 306). Os volumes da Comgás permanecem fracos, porém

a expectativa é a de que a companhia recupere parte da conta corrente. No lado negativo estão a TS, EC

e GRPK, todas afetadas pela queda nos preços do petróleo. Para a Petrobras, projetamos um EBITDA de

R$ 20,4 bilhões, incluindo um ganho de R$ 500 milhões relativo à venda da Gaspetro, um valor

relativamente satisfatório. Isto não inclui nenhuma baixa contábil ou prejuízos ((impairment), o que poderia

afetar o EBITDA e o lucro líquido, reduzindo as probabilidades de a Petrobras registrar lucros em 2015 e,

portanto, de pagar dividendos.

Celulose e Papel – Ainda um porto seguro. Em relação aos outros setores que cobrimos, o espaço da

Celulose continuará sendo o de melhor desempenho, ajudado pela persistente depreciação do BRL

(outros 9% durante o 4T15). No entanto, temos a expectativa de que a Fibria e a Klabin informem

resultados trimestrais melhores, enquanto os resultados da Suzano provavelmente devem sofrer em vista

de uma forte base de comparação em termos de volume e de alguma pressão dos custos. Nossa

expectativa é a de que o EBITDA da Fibria alcance R$ 1,6 bilhão (+5% em termos trimestrais), afetado

pelos volumes estáveis de celulose e pelos preços ligeiramente menores da celulose em termos de USD

(-3% em termos trimestrais) em virtude de maiores descontos concedidos, o que deve ser compensado

pela depreciação de 9% no BRL. Para a Klabin, estimamos um EBITDA de R$ 570 milhões (+10% em

termos trimestrais), impulsionado por um custo-caixa / tonelada menor (nenhuma paralisação no 3T15 e

nem no 4T15) e por uma receita de exportação mais elevada. Para a Suzano, projetamos um EBITDA de

R$ 1,25 bilhão (-15% em termos trimestrais), o que pode ser atribuído principalmente a: i) volumes

menores de celulose (-16% em termos trimestrais); ii) volumes menores de papel (-2% em termos

trimestrais); iii) maiores custos de manutenção; e iv) menor diluição dos custos fixos, após uma perda

inesperada de 30 mil toneladas na produção de celulose de Mucuri. Estes eventos negativos foram

compensados parcialmente por nossa estimativa de um aumento de 5% nos preços da celulose em BRL,

causados por um declínio de 3% nos preços em USD e por uma depreciação do BRL de 9% no período.

Construção Civil na América Latina – Construtoras Residenciais Brasileiras: Encerrando um ano

difícil, porém o FCF ainda representa o destaque positivo. Como vimos nos dados operacionais

preliminares divulgados pelas construtoras residenciais em janeiro, os fracos dados operacionais

(especialmente nas companhias com exposição aos segmentos de renda média e média-alta) continuarão


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afetando o crescimento das receitas, na medida em que as companhias permaneçam focadas na venda

dos estoques de unidades concluídas. Assim como nos últimos trimestres, o FCF continuará a representar

o ponto positivo, uma vez que a maioria das companhias que cobrimos gera caixa. No geral, nossa

expectativa é a de que os lançamentos e as pré-vendas diminuam 27% e 33% em termos anuais,

respectivamente. Em consequência, projetamos receitas líquidas declinando 4% e 14% em termos

trimestrais e as margens bruta e EBITDA encolhendo 76 pontos-base em base trimestral devido a

descontos concedidos no estoque e a um impacto menor do índice INCC. Por fim, projetamos um declínio

nos lucros de 9% em termos trimestrais. Numa base relativa, temos a expectativa de sólidos resultados

para a MRV e para a Even. Por outro lado, antevemos outro trimestre fraco para a Tecnisa e para a

Lopes. Shopping Centers e Propriedades no Brasil: Desacelerando as SSS, embora com SSR e P&L

resilientes. Para os shopping centers brasileiros, vemos um bom crescimento ocorrendo nos SSR em

base anual e alguma resiliência no crescimento das SSS baseada em campanhas de marketing e de

vendas voltadas para os feriados de final do ano. Temos a expectativa de que os números do P&L

permaneçam consistentes, embora possamos antever os FFOs desacelerando em base anual devido à

elevação dos CDI no período. No caso das propriedades comerciais, nossa expectativa é a de resultados

estáveis para a São Carlos, uma vez que não divisamos melhoras no crescimento do aluguel / m², e o

P&L continuará sendo afetado pelos altos custos de vacância. Projetamos as receitas líquidas e o

EBITDA diminuindo 2% e 4% em termos anuais, com os FFOs despencando 15% em termos anuais,

devido a despesas financeiras mais elevadas. Destacamos a Multiplan no lado positivo, uma vez que o

FFO será impulsionado pelo pagamento de juros sobre o capital próprio (JCP), e acreditamos que a

Aliansce continuará apresentando resultados mais fracos em base relativa, em consequência da

desaceleração em termos anuais nas SSS e nos FFO. FIBRAs mexicanas: Momentum sustentável nas

atividades de varejo e de armazéns. Nossa expectativa é a de que as FIBRAs, de maneira lenta porém

sustentável, apresentem resultados cada vez mais positivos. As companhias estão crescendo em

diversas frentes, o que inclui melhoras nas vacâncias, aquisições que agora estão contribuindo

integralmente com os resultados e uma atividade no geral ainda forte. Na realidade, o último ponto está

evidenciando a forte atividade de varejo no período (as vendas mesmas lojas da ANTAD, por exemplo,

alcançaram 8,1% em dezembro) e uma dinâmica atividade nos mercados de armazéns da região Norte.

Siderurgia – Temos a expectativa de que todas as companhias siderúrgicas que cobrimos apresentem

resultados fracos no 4T15, devido principalmente a uma contração na demanda doméstica e a custos

operacionais mais elevados. O EBITDA da Gerdau deve chegar a R$ 1 bilhão, com as margens EBITDA

no Brasil provavelmente vindo abaixo de 10% neste trimestre, devido aos fracos volumes domésticos e de

exportação (ambos em baixa de 20% em termos trimestrais). Além disso, a expectativa é a de que os

volumes sazonalmente mais fracos afetem os resultados das operações na América do Norte e na

Europa, com as operações na América Latina registrando a única melhora sequencial do EBITDA no

trimestre. Os resultados da Usiminas provavelmente devem ser marcados por volumes domésticos

ligeiramente melhores (+3% em termos trimestrais), que devem ser, segundo as expectativas, mais do

que compensados pelos volumes menores de exportações (-5% em termos trimestrais) e por custos

operacionais mais elevados. A expectativa é a de que o EBITDA permaneça em território negativo pelo

segundo trimestre consecutivo, vindo em -R$ 98 milhões. Para a CSN, projetamos um EBITDA de R$ 665

milhões, uma vez que a expectativa é a de que os volumes menores de aço e de minério de ferro e os

custos mais elevados no segmento de mineração pesem sobre os resultados. A título de nota mais

otimista, a expectativa é a de que a Ternium represente o destaque positivo do trimestre, uma vez que

esperamos que as margens operacionais melhorem, em vista dos custos sequencialmente menores e dos

preços estáveis, mais do que compensando os volumes sazonalmente menores de aço no México. O

EBITDA da companhia pode chegar a US$ 285 milhões, um alta de 14% em termos trimestrais.

Transportes e Logística na América Latina – Acreditamos que os resultados da PINFRA, OMA e

Volaris representarão os destaques positivos da temporada de resultados do 4T15. Temos a expectativa

de que o tráfego da PINFRA aumente 8,2% em termos anuais, com uma elevação do EBITDA de 23,9%

em termos anuais e com os ganhos melhorando 30,4% em termos anuais. Quanto à OMA, projetamos

uma expansão substancial do EBITDA de 24,4% em termos anuais, com um lucro líquido esperado de

MXN 279,9 milhões (estável em termos anuais), impactado negativamente por MXN 96 milhões em

créditos fiscais diferidos associados à revogação do imposto IETU. As companhias aéreas mexicanas

continuam desfrutando de um ambiente operacional favorável, e a expectativa é a de que a Volaris seja

destaque mais uma vez, com um forte crescimento das receitas e uma expansão da margem, resultando

em um esperado crescimento ajustado de LPA de 42,4% em termos anuais, para MXN 0,55. Por outro

lado, temos a expectativa de resultados neutros a negativos na CCR, Santos Brasil, Localiza e

companhias aéreas expostas à América do Sul.


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TMT Brasil – O ambiente permaneceu desafiador no 4T15: uma deterioração acelerada no cenário

macroeconômico, combinada com o contínuo declínio da confiança do empresariado, desestimulou os

gastos dos consumidores e levou a um adiamento das decisões de investimento. Os resultados do 4T15

no setor de TMT provavelmente devem refletir esta tendência em graus variáveis. Os resultados da VIVT

provavelmente devem vir melhores do que aqueles de seus pares, com as receitas móveis apresentando

um crescimento similar àquele do trimestre anterior, sustentado principalmente por uma receita de dados

mais elevada. Serviços fixos de alto valor (banda larga e IPTV) provavelmente também devem apresentar

resiliência. Temos a expectativa de uma atualização relativa ao progresso do projeto de sinergias. Os

resultados da TIM provavelmente serão inexpressivos, consistentes com o cenário top-down e com a

desvalorização do BRL. O crescimento da receita de dados deve continuar sendo o destaque, embora

não tenhamos a expectativa de que ela sustente um crescimento das receitas. Nossa expectativa é a de

que o faturamento da Oi reflita sua saída do segmento de venda de celulares, ao mesmo tempo em que

projetamos que as margens serão ligeiramente menores do que as do trimestre anterior. No âmbito da

tecnologia, nossa expectativa é a de que a Totvs obtenha outro conjunto não-animador de resultados,

refletindo a desaceleração econômica – que continua inibindo e / ou postergando investimentos em

tecnologia – e a transição da companhia para o modelo de receitas por assinaturas, que está postergando

receitas e prejudicando a expansão do faturamento no curto prazo. O acordo coletivo de trabalho

negociado no período pode também pesar sobre as margens. Temos a expectativa de que a Linx revele

outro conjunto de bons resultados, embora suas margens provavelmente venham a ser afetadas pelo fato

de que o 4T15 foi o primeiro trimestre a incorporar integralmente a Chaordic e a Neemu. Apesar de

anteciparmos outro bom desempenho no faturamento da Atento no 4T15 (particularmente no Brasil),

temos a expectativa de que a desaceleração macro limite a expansão do faturamento da companhia, e de

que as margens permaneçam sob pressão devido à combinação de retomada da inflação com a reversão

da desoneração da folha de pagamentos em dezembro..

Concessionárias de Serviços Públicos na América Latina – Nossa expectativa é a de que as

companhias brasileiras concessionárias de serviços públicos informem resultados operacionais

recorrentes estáveis no 4T15, porém não acreditamos que estes venham a representar um catalisador

para o desempenho do setor. Temos a expectativa de que os números da geração melhorem em termos

anuais, o que pode ser explicado por um cenário melhor para a hidrologia (GSF de 0,91x no 4T15, em

comparação com os 0,75x do 4T14), compensando o declínio nos volumes nas discos (contração da

demanda de cerca de 3% em termos anuais). As companhias de transmissão, como ocorre usualmente,

devem apresentar um crescimento consistente do EBITDA, em linha com a inflação. Por fim, observando

o resultado final, companhias altamente alavancadas (Cemig, Light, Alupar, CPFL e outras)

provavelmente devem sofrer com a aceleração nos níveis de alavancagem e com o aumento nas taxas de

juros. Para as companhias do Chile, os resultados do 4T15 provavelmente serão limitados pelo fraco

crescimento da demanda (1,8% em termos anuais) e por uma acentuada redução nos preços à vista,

devido a uma melhora na produção hidroelétrica e à forte queda nos preços do petróleo e do gás. Na

Colômbia, os resultados da companhia concessionária de serviços públicos de energia serão afetados

pelos preços à vista mais elevados (alta de cerca de 10% em termos anuais, medida em USD), devido ao

impacto da La Niña e ao crescimento da demanda de 2,8% em termos anuais. Por fim, na Argentina, o

principal catalisador provavelmente será representado pela produção total de energia praticamente

estável, juntamente com um aumento de 5% na remuneração das companhias de geração quando

medido em USD, mesmo com a depreciação do ARS. Projetamos que, em média, o EBITDA (medido em

USD) das companhias que cobrimos fora do Brasil aumentará apenas 1% em termos anuais no 4T15..


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Sumário

AGRONEGÓCIOS ............................................................................................................ 8

BANCOS ......................................................................................................................... 10

BEBIDAS ......................................................................................................................... 12

BENS DE CAPITAL E TRANSPORTES & LOGÍSTICA ................................................. 13

BEMS DE CONSUMO E VAREJO ................................................................................. 20

SERVIÇOS FINANCEIROS ............................................................................................ 29

ALIMENTOS ................................................................................................................... 32

SAÚDE E EDUCAÇÃO ................................................................................................... 35

PETRÓLEO, GÁS E PETROQUÍMICOS ........................................................................ 38

CELULOSE E PAPEL ..................................................................................................... 42

CONSTRUÇÃO CIVIL ..................................................................................................... 43

SIDERURGIA E MINERAÇÃO........................................................................................ 50

TELECOMUNICAÇÕES, MÍDIA E TECNOLOGIA ......................................................... 53

CONCESSIONÁRIAS DE SERVIÇOS PÚBLICOS ........................................................ 56

CALENDÁRIO DOS RESULTADOS DO 4T15 ............................................................... 62


Itaú BBA

8

AGRONEGÓCIOS

Brasil

Antônio Barreto, CFA

Ourofino (OFSA3) – Obtendo Crescimento Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 38,00 – Data de Divulgação: 22 de Março

Nossa expectativa é a de que a Ourofino continue

apresentando um sólido crescimento das receitas,

sustentado pela campanha de vacinação FMD, que em

geral determina uma sazonalidade mais forte no quarto

trimestre.

Uma quantidade maior de animais de produção no mix

provavelmente continuará afetando a margem bruta (-50

pontos-base em termos anuais).

A expansão do faturamento deve possivelmente diluir os

custos fixos SG&A, compensando a contração na margem

bruta. Projetamos uma margem EBITDA estável em termos

anuais.

Temos a expectativa de uma reação positiva no mercado

aos resultados da Ourofino. A companhia alcançou uma

expansão do faturamento de 19%, com sólidas margens, e

está a caminho de alcançar resultados em conformidade

com o seu plano de negócios.


m BRL 4T15e 4T14a Anual (%) 3T15a Trim. (%)

Receitas Líquidas 160,5 135,4 18,5% 149,4 7,4%

Margem Bruta % 56,8% 57,3% -0,5% 57,5% -0,7%

EBITDA 38,4 32,4 18,4% 37,4 2,6%

Margem EBITDA % 23,9% 23,9% 0,0% 25,0% -1,1%

Lucro Líquido 22,5 20,3 10,8% 18,9 18,6%

Fonte: Companhia e Itaú BBA

RUMO (RUMO3) – Boas Operações, FCFE Fraco Sob Revisão – Data de Divulgação: 25 de Fevereiro

Projetamos bons resultados operacionais para a Rumo,

determinados por um aumento nos volumes transportados.

Todavia, um salto na dívida líquida provavelmente deve gerar

maiores perdas financeiras, contribuindo para uma queima de

caixa de cerca de R$ 350 milhões no trimestre.

Antecipamos um recorde de alta nos volumes transportados

no 4T15. As exportações de milho, que alcançaram sua maior

alta já observada no ano de 2015 (28,9 milhões de toneladas,

de acordo com a SECEX, +40% em relação a 2014) levaram a

um aumento nas taxas de ocupação em um trimestre que em

geral é mais fraco. Projetamos volumes transportados em 11,9

bilhões de RTKs no trimestre, representando uma queda de

apenas 5% em termos trimestrais. Pelo lado negativo,

estimamos rendimentos fracos (-6% em termos trimestrais),

enquanto o IMEA informou um aumento de 10% nos preços

dos fretes. Em nossa opinião, a Rumo foi agressiva em seus

preços, de maneira a aumentar a sua participação de mercado.

Esperamos resultados neutros para a Rumo. O

desempenho do preço da ação irá continuar, em nossa

opinião, sendo determinado pelo fluxo de notícias em torno

do aumento de capital.



Receitas Líquidas 1.258,7 nd nd 1.357,7 -7,3%

Margem Bruta % 28,7% nd nd 32,1% -3,4%

EBITDA 465,7 nd nd 551,6 -15,6%

Margem EBITDA % 37,0% nd nd 40,6% -3,6%

Lucro Líquido -138,3 nd nd -43,8 nm



Itaú BBA

9

São Martinho (SMTO3) – Diminuindo os Estoques Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 60,00 – Data de Divulgação: 12 de Fevereiro

Nossa expectativa é de que a São Martinho apresente um

trimestre forte, sustentado pelos altos preços do etanol e

pela venda de estoques de açúcar. Além disso, acreditamos

que a companhia contará com uma quantidade menor de

estoques para venda no 4T16 (período da entressafra) e irá

concentrar as vendas no 3T16.

Estoques de açúcar em 476 mil toneladas no final do 2T16

representaram cerca de 39% das vendas estimadas de

açúcar para o ano (em relação aos 30% do final do 2T15).

Acreditamos que a estratégia da companhia, de estocar

açúcar para vender a preços melhores durante os próximos

dois trimestres, irá gerar resultados positivos.

Os preços médios do etanol hidratado chegaram a R$ 1,70

por litro no 3T16, registrando um aumento de 42% em

termos anuais. Os preços atrativos no 3T16, antes do final

do período de colheita, provavelmente devem impulsionar

as margens da companhia, levando a um carry menor do

estoque no período da entressafra.

Esperamos uma reação positiva no mercado aos resultados

da São Martinho, com base em nossa expectativa de cerca

de R$ 200 milhões em geração de FCFE.

Prévia dos Resultados do 3T16*


Receitas Líquidas 1 865,7 585,0 48,0 pp 660,8 31,0 pp

EBITDA Ajustado 445,1 287,6 54,7 pp 316,3 40,7 pp

Margem EBITDA Aj. % 48,5% 48,6% -0,1 pp 46,3% 2,2 pp

Lucro Líquido 138,8 53,5 159,3 pp 21,1 559,3 pp

Fonte: Companhia e Itaú BBA *Ano Calendário 4T15

SLC Agrícola (SLCE3) – Uma Concentração Incomum de Volumes Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 23,00 – Data de Divulgação: 9 de Março

Temos a expectativa de que o 4T15 da SLC seja

impulsionado pela comercialização da safra atrasada de

algodão. As chuvas em excesso também atrasaram a primeira

safra de milho, concentrando as vendas, usualmente realizadas

no terceiro trimestre, no 4T15.

O adiamento da comercialização do algodão e do milho do

3T15 para o 4T15 levará a uma concentração do EBITDA

no 4T15. Estimamos que o 4T15 irá contribuir com cerca de

40% do EBITDA da companhia no ano de 2015, em

comparação com a sazonalidade usual de cerca de 30%.

Temos a expectativa de uma reação positiva no mercado

aos resultados da SLC. Qualquer indicação, pela

companhia, de que o clima seco no Nordeste possa não ter

afetado as perspectivas dos rendimentos para 2016 deve

ser encarada como positiva. Os fortes resultados

constituem um plus.




Margem Bruta % 12,2% 25,3% -13,1% 25,6% -13,4%

EBITDA Ajustado 132,7 93,6 41,8% 44,9 195,7%

Margem EBITDA Aj. % 24,3% 22,5% 1,8% 16,9% 7,5%

Lucro Líquido -7,7 16,7 nm 11,6 nm

LPA -0,08 0,17 nm 0,12 nm



Itaú BBA

10

SERVIÇOS BANCÁRIOS

Brasil

Thiago Bovolenta Batista, CFA; Guilherme Costa, CNPI; & Alexandre Spada, CFA

Banco do Brasil (BBAS3) – Alguma Erosão dos LPA Devido à Alíquota de Imposto Mais Elevada Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 26,00 – Data de Divulgação: 25 de Fevereiro

Esperamos outra contração nos ganhos do Banco do Brasil

no 4T15, marcando o segundo trimestre consecutivo de

contração nos LPA. Antevemos um fraco crescimento dos

empréstimos, algum aumento nas provisões e margens

estabilizadas. Projetamos ganhos recorrentes no montante

de R$ 2,8 bilhões (-4,4% em termos trimestrais), levando a

um ROAE de 13,6%.

Estimamos um aumento de 10 pontos-base no índice de

NPL do banco (empréstimos vencidos há 60 dias), porém

não descartamos uma deterioração mais forte no índice de

NPL (empréstimos vencidos há 90 dias). Os empréstimos

vencidos há 60 dias aumentaram 30 pontos-base no 3T15,

enquanto os empréstimos vencidos há 90 dias aumentaram

cerca de 15 pontos-base em termos trimestrais. Esta

deterioração provavelmente deve se concentrar no

segmento das pequenas e médias empresas (SME).

Após uma expansão substancial das provisões no 3T15,

antevemos outro ligeiro aumento no 4T15, chegando a

3,6% do portfólio de empréstimos (em relação aos 3,5% do

3T15 e aos 2,8% do 4T14).

O Banco do Brasil deve provavelmente apresentar seu

guidance de 2016 juntamente com os resultados do 4T15.

Esperamos indicações de um crescimento dos empréstimos

de um único dígito alto (ligeiramente mais forte do que seus

pares privados), lucratividade nas dezenas baixas (13%-

14%), provisões para inadimplência ligeiramente maiore

(cerca de 3,5%), e uma expansão das taxas de um único

dígito alto.



Receita Líquida de Juros 14.724 13.385 10,0% 14.364 2,5%

Provisões Para Inadimplência 6.562 5.203 26,1% 6.407 2,4%

Receitas com Serviços 7.067 6.797 4,0% 6.907 2,3%

Superávit do Plano Previ I 40 228 -82,5% 40 0,0%

Total de Despesas Administrativas (8.914) (8.694) 2,5% (8.551) 4,2%

Lucro Líquido Recorrente 2.754 3.020 -8,8% 2.881 -4,4%

Portfólio Bruto de Empréstimos 737.397 687.911 7,2% 726.860 1,4%

ROAE Recorrente 13,6% 15,5% (194) pb 14,4% (87) pb

Margem Financeira Líquida 5,3% 5,4% (5) pb 5,3% (3) pb


Banrisul (BRSR6) – As Provisões Podem Representar Uma Surpresa Negativa Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 9,60 – Data de Divulgação: 16 de Fevereiro

Os resultados do Banrisul provavelmente devem apresentar

uma contração substancial no trimestre, em vista da nossa

expectativa de um aumento adicional nas provisões e nas

despesas operacionais. Antecipamos que não houve itens

não recorrentes no trimestre. Nossa estimativa para o lucro

líquido é de R$ 139 milhões (baixa de 35% em termos

trimestrais), levando a um ROAE de 9,0% no 4T15 (em

comparação com os 14,3% do 3T15).

A expansão no portfólio de empréstimos provavelmente

será fraca no trimestre, tendo em vista que não esperamos

nenhum crescimento na receita líquida de juros.

Embora não tenhamos a expectativa de um aumento

significativo no índice de NPL, as provisões podem

apresentar um pequeno aumento sequencial.



Receita Líquida de Juros 1.142 999 14,4% 1.140 0,2%

Provisões Para Inadimplência 420 237 77,1% 414 1,4%

Receitas com Serviços 382 333 14,8% 369 3,5%

Total de Despesas Administrativas (798) (747) 6,8% (762) 4,8%

Lucro Líquido Recorrente 139 177 -21,6% 214 -35,2%

Portfólio Bruto de Empréstimos 31.583 30.487 3,6% 31.360 0,7%

ROAE Recorrente 9,0% 12,8% (374) pb 14,3% (528) pb

Margem Financeira Líquida 8,4% 7,9% 54 pb 8,6% (12) pb



Itaú BBA

11

BB Seguridade (BBSE3) – Pequeno Crescimento Sequencial dos LPA; Resultados no Ano Fiscal de 2015 Provavelmente Devem Revelar Uma Expansão de 22% em Termos Anuais

Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 35,00 – Data de Divulgação: 22 de Fevereiro

Temos a expectativa de que a BB Seguridade apresente um

resultado final de R$ 1.010 milhões, devido a um

crescimento sequencial modesto dos ganhos de 2,2% em

termos trimestrais (alta de 11% em termos anuais). O baixo

crescimento dos LPA em comparação com o 3T15 se deve

a resultados operacionais menores nas subsidiárias e a um

crescimento mais lento dos prêmios emitidos, apesar do

esforço extra realizado pela força de vendas neste trimestre

para cumprir suas metas semestrais.

O total dos prêmios emitidos provavelmente deve aumentar

apenas 0,3% em termos anuais (e 15,8% em termos

trimestrais). Temos a expectativa de observar alguma

desaceleração no crescimento das contribuições devido à

forte base de comparação do 4T14. Além disso, a

expectativa é a de que os títulos de capitalização

apresentem uma contração anual.

Os resultados financeiros das afiliadas da BB Seguridade

provavelmente apresentarão algum aumento na comparação

trimestral (alta de 7,7% em termos trimestrais). Em base

anual, esperamos uma robusta expansão (alta de 22,5%),

sustentando o crescimento do resultado final em relação ao

4T14 (alta de 11,4% em termos anuais).

As receitas de comissões da BB Corretora (divisão de

corretagem da BB Seguridade) provavelmente devem

chegar a R$ 730 milhões (alta de cerca de 18% em termos

trimestrais e de 12,7% em termos anuais), relacionadas

principalmente com o impacto positivo das comissões

diferidas do BB Mapfre SH1 e SH2.



Total Prêmios Emitidos 15.971 15.921 0,3% 13.791 15,8%

BB Mapfre SH1 2.281 2.175 4,9% 2.094 8,9%

BB Mapfre SH2 2.279 2.203 3,5% 2.422 -5,9%

Brasilprev 9.577 9.516 0,6% 7.897 21,3%

Brasilcap 1.834 2.028 -9,5% 1.379 33,1%

Receitas de Comissões 730 648 12,7% 619 17,9%

Receita Patrimonial 606 544 11,4% 646 -6,3%

Result. Finaceiros Afiliadas 363 297 22,5% 337 7,7%

Despesas Operacionais (177) (135) 30,5% (155) 14,1%

Lucro Líquido Recorrente 1.010 906 11,4% 988 2,2%

ROAE Recorrente 48,4% 47,7% 62 pb 51,0% (266) pb



Itaú BBA

12

BEBIDAS

Brasil

Thiago Macruz, CNPI, & Felipe Cruz, CNPI

AMBEV (ABEV3) – Câmbio Puxando o Crescimento

Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 21,00 – Data de Divulgação: 25 de Fevereiro

Temos a expectativa de um crescimento das receitas de

19% para a Ambev no 4T15. O desempenho no Brasil,

todavia, provavelmente deve ser inexpressivo. Projetamos

volumes de cerveja estáveis em termos anuais no Brasil,

devido a um ambiente de consumo ainda difícil. A

expectativa é a de que a difícil comparação nos preços gere

uma condição desfavorável a um crescimento significativo

do EBITDA na divisão. No caso dos refrigerantes, a

expectativa é a de que as vendas diminuam em 4%,

resultando em um crescimento estabilizado das receitas

nessa divisão. Tudo considerado, nossa expectativa é a de

que o EBITDA no Brasil aumente 3% no 4T15. Esperamos

que a companhia continue se beneficiando da conversão de

suas transações internacionais em BRL, bem como do

volume de vendas positivo em suas operações

internacionais.

Em um nível consolidado, projetamos um crescimento do

EBITDA de 16%, com uma ligeira contração na margem

EBITDA. Também temos a expectativa de que o resultado

final aumente em 23%, com algumas comparações brandas

relativas ao imposto de renda.



Volume (m hl) 49.193,1 49.571,8 -0,8% 37.221,1 32,2%

Receitas Líquidas 14.579,7 12.232,9 19,2% 10.745,1 35,7%

Margem Bruta % 68,1% 68,9% -0,8% 65,2% 2,9%

EBITDA 7.873,9 6.801,1 15,8% 4.992,1 57,7%

Margem EBITDA % 54,0% 55,6% -1,6% 46,5% 7,5%

Lucro Líquido 5.598,5 4.538,3 23,4% 2.951,1 89,7%



Itaú BBA

13

BENS DE CAPITAL E TRANSPORTES & LOGÍSTICA

Brasil

Renata Faber, CNPI; Thais Cascello, CNPI; & Renato Salomone, CNPI

CCR (CCRO3) – Queda Significativa no Lucro Líquido


Os resultados da CCR no 4T15 provavelmente devem ser

marcados por três eventos: i) o ramp-up de novos projetos

(MSVia e Metro Bahia); ii) custos de reestruturação; e iii)

maiores despesas financeiras. Tudo considerado, temos a

expectativa de um trimestre neutro em termos de números

operacionais, com um EBITDA ajustado praticamente

estável, mas também antecipamos uma contração

substancial no lucro líquido.

Temos a expectativa de que o tráfego pro forma (que exclui

a Ponte e a MSVia) diminua 1,4% em termos anuais no

4T15. Apesar do tráfego menor e do término da concessão

da Ponte no 2T15, projetamos um crescimento de 6,6% em

termos anuais nas receitas dos pedágios, devido ao

aumento nas tarifas e ao ramp-up da MSVia.

Pelo lado negativo, chamamos a atenção para alguns

custos não recorrentes relativos à reestruturação, que são

responsáveis em parte pela nossa estimativa de uma

contração no EBITDA ajustado de 1,6% em termos anuais

(levando a uma margem EBITDA ajustada de 58,7%). Por

fim, despesas financeiras consideravelmente mais elevadas

constituem um fator levado em conta em nossa estimativa

de um lucro líquido de R$ 246,1 milhões, o que deve

representar um declínio de 35,9% em base anual (estável

em termos trimestrais).



Receitas Líquidas* 1.720 1.527 12,7 1.555 10,6

COGS e SG&A* 994 780 27,5 858 16,0

EBITDA Ajustado 1,010 1,026 -1,6 968 4,3

Margem EBITDA * % 58,7 67,2 -8,5 pp 62,3 -3,6 pp

Lucro Líquido 246 384 -35,9 247 -0,3

LPA 0,1 0,2 -35,9 0,1 -0,3

* Excluindo receitas / custos de construção.


Renato Salomone, CNPI; Renata Faber, CNPI; & Thais Cascello, CNPI

Embraer (ERJ) – Forte Geração de Caixa

Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: US$ 36,00 – Data de Divulgação: 3 de Março

Nossa expectativa é a de que a Embraer divulgue

resultados positivos no 4T15, com uma elevada geração de

caixa de US$ 472,8 milhões. Esperamos que a receita

líquida totalize US$ 2.060 milhões, estável em termos

anuais. Acreditamos que o EBIT da companhia virá em US$

197 milhões (estável em termos anuais), provavelmente

levando a uma margem de 9,6% (estável em termos

anuais). Assumimos que os resultados do 4T15 incluirão um

impairment não recorrente de US$ 35 milhões na divisão

comercial, associado à marcação a mercado dos ERJ-145s

disponíveis para venda ou sob leasing. Por fim, o lucro

líquido ajustado provavelmente virá em US$ 159 milhões

(22,5% superior em termos anuais).

Temos a expectativa de resultados positivos na divisão de

aviação comercial, após a entrega de 33 aeronaves: 2

E170s, 20 E175s, 5 E190s e 6 E195s. Em consequência, a

receita líquida neste segmento provavelmente irá aumentar

11,8% em termos anuais, para US$ 1.091 milhões. Ao nível

do EBIT, nossa expectativa é a de que a Embraer registre


m USD 4T15e 4T14a Anual (%) 3T15a Trim. (%)

Receitas Líquidas 2.060 2.046 0,7 1.285 60,3

Margem Bruta % 20,9 17,3 3,6 pp 17,5 3,4 pp

EBIT 197 196 0,5 84 133,8

Margem EBIT % 9,6 9,6 0,0 pp 6,6 3,0 pp

Lucro Líquido Ajustado 159 129 22,5 72 121,7

EPADR Ajustado 0,9 0,7 23,3 0,4 121,7



Itaú BBA

14

uma margem de 10,9%, com uma baixa de 2,4 pp em

termos anuais, refletindo principalmente o montante não

recorrente acima mencionado nesta divisão. Excluindo este

evento isolado, estimamos que a margem desta divisão

deve chegar a 14,1%.

Na divisão de Aviação Executiva, nossa expectativa é a de

que um ambiente competitivo mais difícil compense

parcialmente o impacto positivo das fortes entregas no

trimestre. A receita líquida deve provavelmente chegar a

US$ 711 milhões (3,1% superior em termos anuais),

enquanto a margem EBIT deve vir em 11,2% (em relação

aos 9,9% do 4T14).

No segmento de Defesa, temos a expectativa de que a

desvalorização do BRL leve a ajustes negativos nas

receitas, associados à contabilização pela porcentagem

concluída. As receitas provavelmente irão diminuir 42,0%

em termos anuais, para US$ 208 milhões. Ao mesmo tempo,

a margem EBIT possivelmente permanecerá em território

negativo, chegando a -5,8% (em relação aos -0,9% do 4T14).

GOL (GOLL4) – Ajustes na Capacidade Insuficientes Para Compensar a Demanda Morosa Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 4,00 – Data de Divulgação: 23 de Março

No 4T15, a GOL reduziu a sua capacidade doméstica e

internacional em 3,7% e 12,7% em termos anuais,

respectivamente. No entanto, a demanda diminuiu 8,3% em

termos anuais no mercado doméstico e 12,6% em termos

anuais no mercado internacional, demonstrando que a

companhia precisará ser muito mais agressiva em seus

cortes de capacidade no mercado doméstico. Embora não

tenhamos observado uma melhora das tarifas no setor

como um todo, a GOL conseguiu aumentar o seu yield em

6,8% em termos anuais, através de cortes na capacidade e

mudanças na rede implementadas no trimestre. Dito isto,

devido a uma contração de 3,3 pp em termos anuais na

taxa de ocupação, chegando a 75,4%, o PRASK aumentou

2,3% em termos anuais, conforme divulgado pela

companhia juntamente com seus números relativos ao

tráfego de dezembro. Para o RASK estamos projetando

uma melhora de 3,7% em termos anuais, refletindo um

aumento esperado de 9,7% em termos anuais nas receitas

com cargas e outras receitas. No cômputo geral, estimamos

um declínio de 1,3% em termos anuais na receita líquida

consolidada, para R$ 2.694 milhões.

Passando ao âmbito dos custos, temos a expectativa de um

crescimento de 10,9% em termos anuais no CASK, ainda

que estimemos uma queda de 7,0% em termos anuais no

preço do combustível posto na aeronave para a Gol em

moeda local. Excluindo o combustível, o CASK

possivelmente deve ter aumentado 22,2% em termos

anuais. Tudo considerado, temos a expectativa de que a

margem EBIT se aproxime do ponto de equilíbrio, chegando

a -0,2%, número 6,5 pp mais fraco em termos anuais.

Por fim, nossa expectativa é a de que despesas financeiras

líquidas no valor de R$ 140 milhões levem a uma perda

líquida de R$ 218 milhões, que se compara com a perda

líquida de R$ 668 milhões registrada no 4T14.



Receitas Líquidas 2.694 2.730 -1,3 2.490 8,2

Margem EBIT % -0,2 6,3 -6,5 pp 0,4 -0,6 pp

EBITDAR 384 482 -20,3 378 1,7

Margem EBITDAR % 14,3 17,7 -3,4 pp 15,2 -0,9 pp

Lucro Líquido -218 -668 nd -2,179 nd

LPA Ajustados -0,6 -0,22 nd -2,33 nd



Itaú BBA

15

Renata Faber, CNPI, & Thais Cascello, CNPI

Iochpe Maxion (MYPK3) – EBITDA e Lucro Líquido Fracos

Outperform – Preço Alvo: R$ 13.0 – Data de Divulgação: 25 de Fevereiro

Acreditamos que o cenário cambial atual irá contribuir para

um aumento substancial no faturamento da Iochpe, mas,

por outro lado, antecipamos um EBITDA fraco e um lucro

líquido negativo. Tudo considerado, temos a expectativa de

resultados fracos no 4T15.

Embora as operações da companhia no exterior estejam

apresentando um bom desempenho, acreditamos que a

divisão doméstica ainda morosa irá mais uma vez afetar os

resultados. No entanto, também temos a expectativa de que

o 4T15 represente o último trimestre no qual a Iochpe irá

registrar custos não recorrentes relativos à reestruturação, o

que equivale a dizer que a companhia provavelmente

iniciou o ano de 2016 com uma estrutura de custos mais

enxuta.

Nossa expectativa é a de que a receita da Maxion Structural

Components venha em R$ 275,8 milhões, marcando um

declínio de 12,2% em termos anuais, provavelmente a ser

compensado por um aumento de 29,9% no faturamento da

divisão Maxion Wheels (R$ 1.501,5 milhões). Projetamos

que o EBITDA irá diminuir 11,5% em termos anuais,

levando a uma margem EBITDA de 9% (em comparação

com os 12,3% do 4T14 e com os 11,4% do 3T15).

Acreditamos que a Iochpe irá registrar um prejuízo de R$

8,1 milhões, o que se compara com um lucro líquido

positivo de R$ 40,2 milhões registrado no 4T14 e com R$

2,4 milhões informados no 3T15.



Receitas Líquidas 1.777 1.470 20,9 1.790 -0,7

Margem Bruta % 11,7 14,2 -2,5 pp 14,0 -2,3 pp

EBITDA 161 181 -11,5 205 -21,5

Margem EBITDA % 9,0 12,3 -3,3 pp 11,4 -2,4 pp

Lucro Líquido -8 40 nd 2 nd

LPA -0,1 0,4 nd 0,0 nd


Renato Salomone, CNPI; Renata Faber, CNPI; & Thais Cascello, CNPI

Localiza (RENT3) – Resultados Brandos no 4T15 Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 30,00 – Data de Divulgação: 17 de Março

Temos a expectativa de que a Localiza divulgue resultados

brandos, com o total das receitas sendo afetado por uma

desaceleração na divisão Seminovos. A receita consolidada

provavelmente deve cair 4,5% em termos anuais, para R$

989 milhões. Com a depreciação média anualizada por

veículo nas divisões de locações (RAC) e Frotas de R$ 757

(-33,4% em termos anuais) e R$ 3.754 (-18,8% em termos

anuais), respectivamente, projetamos um crescimento do

EBIT de 3,2% em termos anuais, com uma margem de

18,2% (alta de 1,3 pp em termos anuais). Para a margem

EBITDA, estimamos uma ligeira expansão de 0,3 pp em

termos anuais, para 23,3%. Por fim, esperamos um declínio

de 10,8% em termos anuais no lucro líquido, para R$ 91

milhões, refletindo o impacto negativo de maiores despesas

financeiras.

Na divisão de locação de automóveis (incluindo franquias),

temos a expectativa de uma receita líquida estável de R$

337 milhões no trimestre, com um aumento esperado de

5,0% em termos anuais no volume sendo compensado por

um declínio de tamanho similar na receita média diária de



Receitas Líquidas 989 1.035 -4,5 978 1,1

Margem Bruta % 36,9 35,3 1,6 pp 36,2 0,7 pp

EBITDA 230 238 -3,2 239 -3,7

Margem EBITDA % 23,3 23,0 0,3 pp 24,4 -1,2 pp

Lucro Líquido 91 102 -10,8 103 -11,4

LPA 0,4 0,5 -10,9 0,5 -11,5



Itaú BBA

16

locação por veículo. Apesar da esperada queda na

depreciação média anualizada por automóvel, estimamos

uma redução de 9,7% em termos anuais no EBIT deste

segmento, levando a uma margem de 31,3% sobre as

receitas líquidas de locação (3,5 pp mais fraca em termos

anuais). Para a margem EBITDA, projetamos uma

contração de 5,0 pp em termos anuais, para 31,9%.

Na divisão de Frotas, temos a expectativa de que a receita

aumente 5,4% em termos anuais, puxada por um

crescimento do volume e da receita média diária de locação

de 3,0% em termos anuais e 2,5% em termos anuais,

respectivamente. O EBIT deve provavelmente aumentar

29,4% em termos anuais, com uma margem de 48,0%

sobre as receitas líquidas de locação (8,9 pp acima em

termos anuais). Estimamos que a margem EBITDA da

divisão deve vir em 60,5%, 5,0 pp acima em termos anuais.

Na divisão de Seminovos, temos a expectativa de uma

queda de 10,0% em termos anuais nas receitas, refletindo

um ambiente mais difícil para as vendas de automóveis

usados. Estimamos que a Localiza tenha vendido 15.240

veículos no trimestre, número 17,5% mais fraco em termos

anuais. No nível do EBITDA, projetamos uma margem de

5,8%, estável em termos anuais.

Renata Faber, CNPI, & Thais Cascello, CNPI

Mahle Metal Leve (LEVE3) – Margens Robustas e Crescimento Substancial do Lucro Líquido

Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 24,50 – Data de Divulgação: 18 de Março

Nossa expectativa é a de que a Mahle anuncie bons

resultados no 4T15, com um crescimento consistente do

faturamento, altas margens e um aumento de 14,7% no

lucro líquido. Esperamos que os resultados do 4T15

apresentem tendências bastante similares àquelas

observadas nos 9M15: ótimo desempenho no mercado

externo (ajudado pelo cenário cambial), um mercado

doméstico moroso e um resiliente mercado de peças de

reposição.

Estimamos que a receita da divisão do mercado externo irá

aumentar 47,3% em termos anuais, que o faturamento das

peças de reposição irá aumentar 12,2% em termos anuais e

que as receitas domésticas irão encolher 15,0% em termos

anuais. Projetamos que o EBITDA irá totalizar R$ 108

milhões (alta de 30,2% em termos anuais), levando a uma

margem de 16,3% (em relação aos 14,3% registrados no

4T14 e aos 17,7% do 3T15). Por fim, quanto ao lucro

líquido, antecipamos uma margem líquida de 9,1%,

implicando no fato de que o lucro líquido irá aumentar

14,7% em termos anuais, para R$ 60,7 milhões.



Receitas Líquidas 664 579 14,7 668 -0,6

Margem Bruta % 27,3 23,7 3,6 pp 28,7 -1,4 pp

EBITDA 108 83 30,2 119 -8,9

Margem EBITDA % 16,3 14,3 1,9 pp 17,7 -1,5 pp

Lucro Líquido 61 53 14,7 71 -14,7

LPA 0,5 0,4 14,7 0,6 -14,7



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Marcopolo (POMO4) – Resultados Fracos no 4T15

Underperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 2,40 – Data de Divulgação: 23 de Fevereiro

Nossa expectativa é a de que a Marcopolo publique outro

conjunto de resultados modestos, com um cenário

extremamente fraco no mercado doméstico e um mercado

externo ligeiramente melhor. A única notícia positiva deve

ser proveniente dos preços, para os quais a expectativa é a

de um aumento em ambos os mercados.

No mercado doméstico, temos a expectativa de que os volumes

declinem 60,2% em termos anuais e – mesmo considerando

uma melhora nas vendas devido a um mix melhor de produtos

– a receita líquida provavelmente irá diminuir 41,6% em

termos anuais, para R$ 318,6 milhões. Para o mercado

externo, acreditamos que os preços serão puxados para cima

pela desvalorização do BRL, porém os volumes possivelmente

decepcionarão, com o resultado combinado chegando a um

aumento de 10,9% em termos anuais na receita. Apesar

dos ganhos no mercado externo, temos a expectativa de

que o fraco mercado doméstico puxe para baixo a receita

total, que provavelmente irá declinar 19,8% em termos anuais.

Acreditamos que os resultados do 4T15 irão incluir uma

baixa contábil relativa à MVC, subsidiária da Marcopolo,

possivelmente afetando a linha de equivalência patrimonial.

Isto, juntamente com o fraco mercado doméstico, deve levar

a uma queda de 52,8% em termos anuais no EBITDA, com

uma margem de 5,4% (em relação aos 9,1% do 4T14).

Não temos a expectativa de nenhuma surpresa importante

abaixo da linha. O lucro líquido provavelmente deve vir em

R$ 21,4 milhões, número 65,9% mais fraco em termos anuais.



Receitas Líquidas 751 935 -19,8 659 13,9


EBITDA 40 86 -52,8 51 -20,2


Lucro Líquido 21 63 -65,9 8 166,5

LPA 0,0 0,1 -65,9 0,0 166,5


Randon (RAPT4) – Preparando o Caminho Para 2016

Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 4,50 – Data de Divulgação: 23 de Março

Temos a expectativa de resultados extremamente fracos

para a Randon. Além dos números operacionais morosos,

antecipamos custos não recorrentes consideráveis relativos

a demissões, similares aos montantes registrados no 1T15

e no 3T15. Segundo a administração, o 4T15 representou o

último período de reajustes, o que provavelmente permitiu

que a companhia iniciasse o ano de 2016 com uma

estrutura de custos muito mais enxuta.

Projetamos que as receitas tanto de carretas quanto das

peças de caminhões irão diminuir no 4T15 (2,7% em termos

anuais e 23,3% em termos anuais, respectivamente),

levando a um faturamento consolidado de R$ 809,4 milhões

(uma baixa de 11,2% em termos anuais). Em virtude de

uma diluição menor dos custos, juntamente com custos não

recorrentes, temos a expectativa de que a margem EBITDA

venha em 3,0%, o que se compara com os 11,3%

registrados no 4T14 e com os 5,0% informados no 3T15.

Antecipamos que a Randon irá anunciar um prejuízo de R$

22,5 milhões, ocasionada não apenas pela deterioração

operacional, mas também pelas despesas não recorrentes

mencionadas anteriormente e por despesas financeiras

substanciais. Vale destacar que a Randon já registrou

prejuízo de R$ 4,5 milhões no 3T15, porém seu lucro líquido

veio positivo em R$ 39,6 milhões no 4T14.



Receitas Líquidas 809 911 -11,2 853 -5,1


EBITDA 25 103 -76,2 42 -42,1


Lucro Líquido -23 40 nd -4 nd

LPA -0,1 0,1 nd 0,0 nd



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Santos Brasil (STBP11) – Resultados Mistos no 4T15 Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 16,00 – Data de Divulgação: 10 de Fevereiro

Nossa expectativa é a de que a Santos Brasil divulgue

resultados mistos no 4T15, com uma melhora no total dos

volumes sendo anulada por uma queda nas margens.

No aspecto operacional, temos a expectativa de que o

volume relativo ao total de contêineres movimentados e

armazenados melhore 5,5% e 5,1% em termos anuais,

respectivamente, em consequência da maior participação

de mercado da companhia no Porto de Santos. Para divisão

de terminal de veículos (TEV), temos a expectativa de que

os volumes aumentem 12,0% em termos anuais. A exceção

provavelmente será representada pela divisão de Logística,

na qual nossas estimativas indicam que o volume irá

diminuir 24,8% em termos anuais. Em consequência, a

receita líquida possivelmente totalizará R$ 226,2 milhões,

aumentando 6,5% em termos anuais.

A receita maior não será suficiente para compensar os

custos mais elevados. Sendo assim, nossa expectativa é a

de que o EBITDA decline 13,6% em termos anuais no 4T15,

para R$ 42,5 milhões, gerando uma margem de 18,8% (4,4

pp mais fraca em termos anuais). Por fim, estimamos um

lucro líquido de R$ 8,3 milhões, 54,4% inferior em base anual.



Receitas Líquidas 226 212 6,5 225 0,5


EBITDA 42 49 -13,6 40 5,0

Margem EBITDA % 18,8 23,1 -4,4 pp 18,0 0,8 pp

Lucro Líquido 8 18 -54,4 -11 -178,1

LPA 0,1 0,1 -54,4 -0,1 -178,1


Tupy (TUPY3) – Resultados Positivos no 4T15 Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 24,50 – Data de Divulgação: 3 de Março

Projetamos resultados positivos para a Tupy no 4T15,

apresentando números operacionais resilientes, com o

EBITDA e o lucro líquido satisfatórios. Acreditamos que o

destaque positivo será representado pelo mercado externo

em geral, que provavelmente se beneficiará do ramp-up de

contratos e do cenário cambial. Os principais pontos

negativos serão provavelmente: i) desempenho moroso dos

veículos fora de estrada no mercado externo; e ii) uma

deterioração adicional no mercado automotivo brasileiro,

que pode ter afetado não apenas o faturamento, mas

também as margens.

Projetamos que a receita doméstica virá em R$ 155,3

milhões (uma baixa de 16,7% em termos anuais),

compensada por um aumento de 26,4% em termos anuais

na receita externa (para R$ 707,5 milhões). Sendo assim,

temos a expectativa de que o faturamento consolidado

aumente 15,6% em termos anuais.

Quanto ao EBITDA, vale observar que no 4T14 a Tupy

registrou R$ 23,9 milhões relativos à reversão de uma

provisão. Nossa projeção para o EBITDA do 4T15, de R$

130 milhões, implica em uma queda de 6,8% em termos

anuais, que representaria uma redução de 20,5% em

termos anuais se não tivéssemos ajustado a base de

comparação à reversão da provisão no 4T14. Isto leva a

uma margem de 15,0%. Acreditamos que o lucro líquido

virá em R$ 17,9 milhões (vale mencionar, no entanto, a

base de comparação particularmente baixa de R$ 9,6

milhões no 4T14).



Receitas Líquidas 863 746 15,6 856 0,8


EBITDA 130 163 -20,5 130 -0,1


Lucro Líquido 18 10 86,0 60 -70,4

LPA 0,1 0,1 86,0 0,4 -70,4



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WEG (WEGE3) – O 4T15 Provavelmente Será Similar ao 3T15

Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 16,00 – Data de Divulgação: 24 de Fevereiro

Temos a expectativa de que os resultados da WEG no 4T15

sejam bastante similares aos números do 3T15 e, sendo

assim, positivos. Dito isto, antecipamos outro período de

crescimento moderado (pelos padrões da WEG), com

expansões em termos anuais no EBITDA e no lucro líquido

de 8,2% e 7,4%, respectivamente.

O desempenho da divisão de geração, transmissão e

distribuição (GTD) provavelmente representará o destaque

positivo do período, mais do que compensando o fraco

desempenho da divisão de Equipamentos Industriais no

Brasil. Nossa estimativa para a receita consolidada implica

em uma melhora anual de 22,0%.

Por outro lado, temos a expectativa de uma contração na

margem, devido a: i) repasse de custos mais desafiador no

Brasil; ii) maior participação das receitas externas em

relação às receitas domésticas, nas quais a WEG possui

margens maiores; e iii) a crescente contribuição do

segmento de geração de energia eólica para o faturamento

da WEG, divisão que apresenta margens menores, uma vez

que parte dos equipamentos vendidos não é produzida pela

companhia.



Receitas Líquidas 2.678 2.180 22,9 2.546 5,17

Margem Bruta % 28,5 32,0 -3,5 pp 28,5 0,1 pp

EBITDA 414 383 8,2 395 4,9

Margem EBITDA % 15,5 17,6 -2,1 pp 15,5 0,0 pp

Lucro Líquido 283 263 7,4 265 6,5

LPA 0,2 0,2 7,4 0,2 6,5



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BENS DE CONSUMO E VAREJO

Brasil

Thiago Macruz, CNPI; Ruben Couto, CNPI; & Felipe Cruz, CNPI

Alpargatas (ALPA4) – Fraqueza no Brasil Anula Melhoras Internacionais Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 10,00 – Data de Divulgação: 4 de Março

Estimamos uma expansão do faturamento nas dezenas

baixas (+11,7% em termos anuais) para a Alpargatas,

puxada pela suas operações internacionais e parcialmente

compensada pela fraqueza no Brasil. É improvável que a

recuperação observada no Brasil ao longo do 3T15 persista,

na medida em que o robusto reabastecimento dos canais

de vendas, que ocorreu no trimestre anterior, puxou para

baixo os volumes das Havaianas. Seguindo a tendência dos

trimestres anteriores, o mercado internacional deve

continuar apresentando, segundo as expectativas, um

sólido crescimento, sustentado pela depreciação do BRL.

Estimamos um declínio da margem EBITDA de 330 pontos-

base em termos anuais, apesar de algumas melhoras

significativas na lucratividade das operações internacionais.

Esta deterioração foi determinada pelos custos maiores,

relacionada com o impacto do câmbio sobre os custos da

borracha, aumentando as despesas de vendas em termos

anuais, devido a menores despesas com marketing no

2S14 e pressões inflacionárias sobre as despesas G&A. Por

fim, temos a expectativa de um declínio de 30% no lucro

líquido, devido amplamente aos resultados operacionais

mais fracos.



Receitas Líquidas 1.184 1.060 11,7% 1.147 3,2%

EBITDA 131,4 153,1 -14,1% 148,7 -11,6%

Margem EBITDA % 11,1% 14,4% (3,3) pp 13,0% (1,9) pp

Lucro Líquido 59,3 84,8 -30,1% 79,3 -25,2%


Ruben Couto, CNPI; Thiago Macruz, CNPI; & Felipe Cruz, CNPI

Arezzo (ARZZ3) – Trimestre Desafiador, Apesar das SSS Sequencialmente Melhores Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 26,00 – Data de Divulgação: 2 de Março

A expectativa é a de que a desaceleração nas vendas da

Arezzo continue no 4T15, embora estas provavelmente

devam apresentar alguma melhora em relação ao trimestre

anterior. As estratégias comerciais que a companhia

implementou nas últimas semanas do 3T15 conseguiram

ajudar a enfrentar o ambiente de vendas ainda desafiador

na temporada de Natal. Apesar disso, estimamos que o

crescimento das SSS deve permanecer negativo no sell-

out (-4,0% em termos anuais), com uma expansão morna

no total de vendas de 4,0% em termos anuais, para R$ 301

milhões.

Nossa expectativa é a de que a margem bruta da

companhia permaneça aproximadamente estável em

termos anuais, enquanto os novos projetos em

desenvolvimento, vendas em desaceleração e a elevada

inflação pressionam as despesas SG&A. Sendo assim,

estimamos alguma contração no EBITDA, de cerca de 4%

em termos anuais, para R$ 47 milhões, levando a uma

margem EBITDA de 15,6% (uma baixa de 130 pontos-base

em termos anuais).



SSS (Sell-In – Franqueados) -9,0% 3,1% (12,1) pp -8,1% (0,9) pp

SSS (Sell-Out – Franqueados + Ljs.Próprias) -4,0% 7,6% (11,6) pp -7,2% 3,2 pp

Receitas Líquidas 301,4 289,6 4,0% 315,1 -4,4%

Margem Bruta 43,5% 43,6% (0,1) pp 42,2% 1,3 pp

EBITDA 47,0 49,0 -4,1% 49,7 -5,5%

Margem EBITDA 15,6% 16,9% (1,3) pp 15,8% (0,2) pp

Lucro Líquido 34 37 -8,6% 36 -6,4%



Itaú BBA

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Thiago Macruz, CNPI; Felipe Cruz, CNPI; & Ruben Couto, CNPI

B2W (BTOW3) – Cenário Desfavorável Afetando o Lucro Líquido

Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 16,00 – Data de Divulgação: 10 de Março

A B2W provavelmente deve continuar apresentando um

crescimento do volume bruto de mercadorias (GMV) de dois

dígitos, chegando a 23% no 4T15, mesmo que o mercado

continue sinalizando uma ligeira desaceleração. O ramp-up

das operações da companhia no mercado continua a

representar um determinante significativo de crescimento.

Temos a expectativa de que sua penetração no GMV da

companhia chegue a 12% neste trimestre. Projetamos um

crescimento da receita líquida de 9% em termos anuais.

Dito isto, a margem bruta continua sendo pressionada pelo

difícil ambiente de consumo, que está encorajando os

players a se tornarem mais agressivos na formação dos

preços. Temos a expectativa de uma modesta contração de

30 pontos-base em termos anuais. Também antecipamos

que a margem EBITDA deve diminuir no trimestre,

chegando a 6,4%. Por fim, despesas financeiras mais

elevadas, em virtude das crescentes taxas de juros e dos

níveis de alavancagem em termos anuais, possivelmente

devem continuar restringindo o lucro líquido da B2W.

Projetamos uma perda líquida, excluindo os impactos

positivos da venda da Ingresso.com, de R$ 88 milhões.



GMV 3.929,4 3.194,6 23,0% 2.667,1 47,3%


Margem Bruta 23,3% 23,6% -0,3 pp 23,9% -0,6 pp

EBITDA 190,0 188,0 1,1% 151,1 25,7%

Margem EBITDA 6,4% 6,8% -0,5 pp 7,3% -0,9 pp

Lucro Líquido Ajustado -87,6 20,9 nd -89,0 nd


CVC (CVCB3) – Ligeira Desaceleração Continua Pressionando os Resultados Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 15,50 – Data de Divulgação: 17 de Fevereiro

As reservas da CVC, divulgadas anteriormente, revelaram

alguma fraqueza, com um ligeiro crescimento orgânico de

2% em termos anuais nas reservas brutas (reservas

confirmadas) e um crescimento orgânico de 3% em termos

anuais nas reservas consumadas (reservas embarcadas)

no 4T15.

Nossa expectativa é a de que as vendas líquidas da CVC

continuem aumentando, devido a uma taxa de conversão

melhor e à consolidação de um mês da RexturAdvance e da

Submarino Viagens. O número das vendas líquidas reflete

os lucros após o ajuste aos custos dos serviços prestados

pelos fornecedores (companhias aéreas, hotéis e

transportes), bem como as comissões e deduções dos

franqueados (impostos e descontos comerciais). As

despesas operacionais (como uma porcentagem das

reservas embarcadas) provavelmente devem permanecer

relativamente estáveis em termos anuais. Sendo assim,

projetamos uma margem EBITDA de 52,9%, uma contração

de 400 pontos-base proveniente principalmente da

consolidação de operações com margens menores. Tudo

considerado, temos a expectativa de que o lucro líquido

registre algum crescimento, chegando a R$ 61 milhões

neste trimestre (alta de 3% em termos anuais).



SSS (%) -4,1% 6,8% -5,2%

Reservas Consumidas 2.250,1 1.433,8 56,9% 1.565,2 43,8%

Receitas Líquidas Intermediação 287,3 220,5 30,3% 229,2 25,3%

EBITDA Ajustado 151,8 125,2 21,2% 120,7 25,8%

Margem EBITDA Aj. (%) 52,9% 56,8% -4,0 pp 52,7% 0,2 pp

Lucro Líquido 61,1 59,6 2,6% 44,3 38,1%



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Guararapes (GUAR3) – Desempenho Fraco no Varejo + Impacto no Financiamento ao Consumidor Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 58,00 – Data de Divulgação: 15 de Fevereiro

A expectativa é a de que o desempenho negativo das SSS

da Guararapes tenha persistido ao longo do 4T15, na

medida em que o ambiente macro negativo e problemas de

execução comprometeram o desempenho da companhia.

Projetamos SSS negativas em -2,8%, com uma piora em

relação ao 3T15 devido a comparações mais difíceis no

4T14. A expectativa é a de que o total das vendas do varejo

apresente uma expansão de modestos 1,4% em termos

anuais, chegando a R$ 1,3 bilhão.

Vendas em desaceleração e maiores remarcações para

baixo na temporada de Natal devem levar a uma contração

substancial na margem EBITDA de varejo, para 7,8% (um

declínio de 860 pontos-base em termos anuais). Isto se

deve principalmente a uma erosão de outros 500 pontos-

base na margem bruta devido a maiores remarcações e a

impactos cambiais, além de despesas operacionais ainda

elevadas devido à ausência de uma diluição das despesas.

Projetamos um declínio de cerca de 23% em termos anuais

no EBITDA da divisão de financiamento ao consumidor da

Guararapes, para R$ 64,5 milhões, afetado por uma

elevação nas provisões para inadimplência. Estimamos que

o lucro líquido deve diminuir cerca de 65% em termos

anuais, para R$ 66 milhões, puxado pela deterioração das

operações e por um ônus financeiro maior.



SSS -2,8% 1,0% (3,8) pp -2,1% (0,7) pp


Receitas Líquidas Varejo 1.329 1.311 1,4% 938 41,7%

Margem Bruta Varejo 49,9% 54,9% (5,0) pp 48,4% 1,5 pp

EBITDA 197,9 322,9 -38,7% 112,7 75,6%

Margem EBITDA 11,7% 20,3% (8,6) pp 8,5% 3,2 pp

Mg. EBITDA Varejo 7,8% 16,2% (8,4) pp 3,6% 4,3 pp

Lucro Líquido 66,4 191,4 -65,3% 32,0 107,4%


Hering (HGTX3) – Negativo Devido à Fraqueza nas SSS e a um Declínio na Lucratividade

Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 27,30 – Data de Divulgação: 25 de Fevereiro

Considerando que a Hering já divulgou os números de suas

vendas do 4T15 em janeiro (SSS negativos em 5,1% na

marca Hering e um declínio de 0,7% em termos anuais nas

receitas brutas), temos a expectativa de que o mercado

concentre seu foco na lucratividade da companhia.

Acreditamos que os recentes esforços da Hering para

reduzir os estoques na sua rede de franquias podem ter

sido obscurecidos pelo cenário macro adverso e, sendo

assim, temos a expectativa de um declínio adicional na

margem bruta, para 42,6% (uma baixa de 150 pontos-base

em termos anuais). Além disso, esperamos uma contração

na margem EBITDA de 410 pontos-base em termos anuais,

para 21,9%, devido a uma erosão na margem bruta em

termos anuais e à redução da alavancagem operacional

causada pelas fracas tendências das vendas no período.



SSS (Lojas Hering) -5,1% -3,8% (1,3) pp -4,3% (0,8) pp

Receitas Líquidas 500,2 500,6 -0,1% 353,6 41,5%


EBITDA 109,2 129,7 -15,8% 54,8 99,2%

Margem EBITDA 21,8% 25,9% (4,1) pp 15,5% 6,3 pp

Lucro Líquido 90,6 109,2 -17,0% 97,8 -7,3%



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23


Hypermarcas (HYPE3) – Primeiros Resultados Após o Desinvestimento Trarão um Crescimento Menor


Este será o primeiro trimestre em que a Hypermarcas

informará seus números excluindo a divisão de cosméticos,

vendida no ano passado, e sua unidade de fraldas. Temos

a expectativa de que as receitas líquidas cheguem a R$ 786

milhões. Estimamos que a divisão farmacêutica deve

manter um crescimento das vendas ligeiramente abaixo da

inflação.

Em termos de margens, acreditamos que a divisão

farmacêutica irá manter níveis similares àqueles dos

trimestres anteriores (baixa de 80 pontos-base em termos

anuais), enquanto a divisão de consumo observará as

margens brutas dispararem 23 pp após a desconsolidação

dos negócios com margens baixas.

A expectativa é a de que a margem EBITDA venha em

31%, com um EBITDA de R$ 242 milhões no trimestre. Por

fim, o resultado final provavelmente chegará a R$ 62

milhões, ainda pressionado por altas despesas financeiras e

por uma contribuição negativa da divisão de fraldas.



Receitas Líquidas 785,8 1.301,1 -39,6% 1.319,3 -40,4%

Margem Bruta 75,4% 61,2% 14,1 pp 60,7% 14,6 pp

EBITDA 242,2 273,2 -11,3% 277,9 -12,9%

Margem EBITDA 30,8% 21,0% 9,8 pp 21,1% 9,8 pp

Lucro Líquido 62,2 71,5 -13,0% 75,4 -17,5%


Lojas Americanas (LAME4) – Lojas Físicas Continuam Com Bom Desempenho


Nossa expectativa é a de que a Lojas Americanas registre

um faturamento no mesmo ritmo daquele observado nos

9M15, alavancando sobre a resiliência do negócio em um

ambiente de consumo em desaceleração. A expansão do

faturamento no trimestre provavelmente será de 11% em

termos anuais.

Temos a expectativa de que a margem se expanda em

termos anuais, enquanto o crescimento das receitas

provavelmente irá compensar as pressões inflacionárias

sobre as despesas operacionais, levando a uma expansão

marginal na margem EBITDA. Sendo assim, antecipamos

uma margem EBITDA de 24,7% nesse trimestre (110

pontos-base acima daquela do 4T14).

Maiores despesas financeiras líquidas, relativas ao aumento

na taxa Selic, provavelmente devem compensar os sólidos

resultados operacionais, levando a um lucro líquido de

R$ 238 milhões, 20% abaixo do número do 4T14.




Margem Bruta 37,3% 36,7% 0,6 pp 33,8% 3,5 pp

EBITDA 807,6 694,0 16,4% 403,4 100,2%


Lucro Líquido 238,1 296,3 -19,7% 6,5 nd



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Magazine Luiza (MGLU3) – Persistem os Resultados Operacionais Brandos Market Perform – Valor Justo ao Final de 2015: R$ 9,30 – Data de Divulgação: 29 de Fevereiro

Nossa expectativa é a de que o Magazine Luiza mantenha

o fraco desempenho das vendas no trimestre. Acreditamos

que o ambiente econômico atual continua apresentando

uma pressão significativa sobre as vendas de bens

duráveis. Antecipamos um declínio de 15% em termos

anuais nas SSS das lojas físicas, levando a uma receita

líquida de R$ 2.529 milhões (-9% em termos anuais).

A margem EBITDA de varejo deve provavelmente revelar

uma contração no 4T15, devido a uma menor diluição das

despesas. Temos a expectativa de que a companhia

alcance um EBITDA de R$ 122 milhões, levando a uma

margem de 4,8%. Os números operacionais brandos,

juntamente com o peso maior dos resultados financeiros

líquidos, devem provavelmente gerar uma perda líquida no

trimestre. Temos a expectativa de que o resultado final da

companhia venha negativo em R$ 7 milhões.



Receitas Líquidas 2.528,7 2.777,4 -9,0% 2.082,5 21,4%

Margem Bruta 28,4% 27,3% 1,1 pp 29,5% -1,0 pp

EBITDA 121,7 175,4 -30,6% 110,4 10,2%

Margem EBITDA 4,8% 6,3% -1,5 pp 5,3% -0,5 pp

Lucro Líquido -7,2 41,0 nd -17,4 nd



Marisa (AMAR3) – Encolhimento das SSS Juntamente Com Compressão da Lucratividade


Temos a expectativa de uma acentuada deterioração no

desempenho das vendas da Marisa, afetado principalmente

por uma temporada fraca de Natal, apesar da mudança na

estratégia do mix de vendas da companhia para níveis de

preços mais baixos. Projetamos que as SSS da companhia

devem se deteriorar adicionalmente, quase chegando a um

número negativo de dois dígitos, em 9,7%, levando o total

das vendas de varejo a um declínio de 9,7% em termos

anuais.

Em virtude das fracas vendas observadas no trimestre, a

Marisa realizou um esforço promocional após o Natal. Além

disso, o tamanho da promoção Black Friday também

contribuiu para um declínio significativo da margem bruta,

chegando a 46% (uma diminuição de 300 pontos-base em

termos anuais). Também temos a expectativa de que o

rígido controle sobre as despesas SG&A continue a

representar o destaque positivo, justificando a nossa

estimativa para a margem EBITDA de varejo de 8,2% (uma

queda de 310 pontos-base em termos anuais).

Por fim, temos a expectativa de resultados estáveis na

divisão de Financiamento ao Consumidor (Cartão Marisa +

Sax), o que se deve amplamente a uma atividade de varejo

mais lenta e a uma inadimplência marginalmente pior em

termos anuais na Sax.



SSS -9,7% -0,5% (9,2) pp -2,4% (7,3) pp

Receitas Líq. Varejo 786,0 870,2 -9,7% 584,3 34,5%

Margem Bruta Varejo 46,0% 49,0% (3,0) pp 44,8% 1,2 pp

EBITDA Varejo 64,1 97,5 -34,3% 10,0 543,4%

Margem EBITDA Varejo 8,2% 11,2% (3,1) pp 1,7% 6,4 pp

EBITDA FPS 50,6 48,9 3,4% 35,1 44,0%

Lucro líquido 19,7 43,8 -55,2% -27,0 -172,9%



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Natura (NATU3) – Operações na América Latina Mitigam Parcialmente as Dificuldades Top-Down do Brasil Underperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 21,10 – Data de Divulgação: 17 de Fevereiro

Temos a expectativa de um trimestre sequencialmente

difícil para a Natura, combinando um declínio nas vendas

com uma pressão sobre a lucratividade no Brasil.

Projetamos que a receita bruta da Natura no Brasil deve

declinar 4,4% em termos anuais, puxando para baixo a

receita líquida, para 8,7% em termos anuais, devido ao

imposto do IPI majorado, que agora está em plena vigência.

As operacionais internacionais da companhia devem

continuar a apresentar uma sólida expansão do faturamento

devido à desvalorização do BRL, levando a um crescimento

da receita líquida consolidada de 2,6% em termos anuais no

4T15.

No nível operacional, acreditamos que a margem bruta das

operações no Brasil provavelmente deve flutuar em torno do

nível observado no 3T15, em 67,5%, puxada por pressões

inflacionárias e por impactos cambiais sobre os custos. Em

consequência das vendas em declínio, também projetamos

alguma pressão sobre as despesas SG&A que, em conjunto

com a margem bruta menor em termos anuais,

provavelmente deve levar a margem EBITDA do Brasil a

alcançar 23,0%, uma baixa de 220 pontos-base em termos

anuais.

Nossa expectativa é a de que o lucro líquido aumente cerca

de 3% em termos anuais, puxado amplamente pelo robusto

desempenho das operações internacionais (principalmente

em virtude do câmbio), compensando a fraqueza no Brasil.



Consolidado

Receita Líquida 2.239 2.182 2,6% 1.996 12,2%

EBITDA 465 492 -5,5% 400 16,2%

Margem EBITDA % 20,7% 22,5% (1,8) pp 20,0% 0,7 pp

Lucro Líquido 233 225 3,4% 132 76,7%

Brasil

Receita Líquida 1.584 1.735 -8,7% 1.362 16,3%

EBITDA 364 437 -16,9% 332 9,6%

Margem EBITDA % 23,0% 25,2% (2,2) pp 24,4% (1,4) pp



Pão de Açúcar - CBD (PCAR4) – Outro Trimestre Inexpressivo


O desempenho das vendas no 4T15, informado

anteriormente pela CBD Foods, apresentou SSS brandas e

um crescimento total das vendas líquidas de 1,9% e 6,7%,

respectivamente.

Temos a expectativa de que a CBD Multivarejo (alimentos,

excluindo o formato Assaí) registre uma contração da

margem bruta de 180 pontos-base no 4T15, na medida em

que esta enfrente a base de comparação difícil do 4T14.

Temos a expectativa de que as recentes iniciativas de

controle das despesas adotadas pela administração

possam evitar que o EBITDA da Multivarejo sofra pressões

adicionais. Isto provavelmente irá se traduzir em uma

redução do EBITDA da divisão de 24% em termos anuais.

No formato pague e leve (cash-and-carry), Assaí,

projetamos margens estáveis, juntamente com o

crescimento publicado do faturamento de 27,8%.

Para o segmento consolidado CBD Food (Multivarejo +

Assaí), temos a expectativa de que a contração na margem

EBITDA seja alimentada adicionalmente pelo efeito do mix,

com uma maior contribuição do formato Assaí e pressão

sobre a margem na Multivarejo, com uma queda de 220




Margem Bruta 25,3% 27,2% -1,9 pp 24,0% 1,2 pp

EBITDA 869,1 1,026,7 -15,4% 535,0 62,5%

Margem EBITDA 8,3% 10,5% -2,2 pp 6,0% 2,3 pp

Lucro Líquido 242,2 337,9 -28,3% 50,0 384,3%



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26

pontos-base. Além disso, temos a expectativa de que o

resultado final deste segmento de negócios seja afetado por

maiores despesas financeiras.

Com relação ao negócio consolidado, além do desempenho

brando da divisão de alimentos, a PCAR4 também será

afetada pelos esperados fracos números operacionais tanto

da Via Varejo quanto da CNova, que serão responsáveis

pelas provisões para as investigações na operação de e-

comércio no Brasil.

RaiaDrogasil (RADL3) – Operações Permanecem Fortes e em Aceleração Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 47,10 – Data de Divulgação: 18 de Fevereiro

Temos a expectativa de que a RaiaDrogasil informe um

sólido crescimento das SSS de 11% no geral. Isto, em

conjunto com uma expansão da área de 13% em termos

anuais, provavelmente deve levar a um forte crescimento

das receitas de 20% em termos anuais.

Projetamos uma expansão da margem bruta de 140 pontos-

base em termos anuais, o que pode ser atribuído

principalmente ao retorno a melhoras nas negociações do

provisionamento (procurement), na gestão dos estoques e

no mix de vendas. Apesar disso, uma expansão da margem

EBITDA provavelmente virá em um ritmo mais lento. Dito

isto, não temos a expectativa de que o EBITDA apresente

uma expansão adicional. O aumento nos salários, além da

aceleração nas aberturas de lojas, deve pressionar as

despesas. Isto provavelmente irá resultar em uma margem

EBITDA de 7,4% das vendas brutas, totalizando R$ 186

milhões no trimestre – ainda com um crescimento de dois

dígitos em termos anuais (+26%). Por fim, o resultado final

se beneficiará do forte desempenho operacional.

Antecipamos um lucro líquido de R$ 80 milhões no

trimestre, uma alta de 21% em termos anuais.



Receitas Brutas 2.515,4 2.093,1 20,2% 2.388,2 5,3%

Margem Bruta % 29,0% 27,6% 1,4 pp 28,9% 0,1 pp

EBITDA 185,9 147,6 26,0% 181,3 2,6%

Margem EBITDA % 7,4% 7,1% 0,3 pp 7,6% -0,2 pp

Lucro Líquido 79,7 66,0 20,7% 84,3 -5,5%



Restoque (LLIS3) – Outro Trimestre Negativo, Apesar de Uma Recuperação Branda na Le Lis Blanc Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 3,80 – Data de Divulgação: 17 de Março

O desempenho preocupante das SSS da Restoque no

trimestre passado, deflagrado principalmente pelas marcas

Le Lis Blanc e Bo.Bô, ainda não deve se recuperar no 4T15,

de acordo com as expectativas. Projetamos alguma melhora

em termos trimestrais nas SSS consolidadas, embora estas

continuem apresentando um forte número negativo, de -11%

numa base consolidada. O canal Multimarcas provavelmente

também deve continuar pressionando os resultados, na

medida em que a Dudalina continue em sua luta. Em

consequência, estimamos um declínio de cerca de 5% na

receita líquida, para R$ 308 milhões.

Alimentada pelo declínio no faturamento, pelos esforços em

andamento de remarcações para baixo e por um evento

significativo da Black Friday, estamos estimando um

declínio de 550 pontos-base em termos anuais na margem

bruta. As pressões sobre as SG&A devem apresentar um

alívio em termos anuais na comparação com o 3T15, no

qual não ocorreram despesas não recorrentes e, portanto,

antecipamos uma margem EBITDA ajustada de 22,1%.



SSS % -11,0% -7,3% -3,7 pp -7,3% -3,7 pp

Receitas Líquidas 307,9 323,1 -4,7% 282,5 9,0%

Margem Bruta 58,6% 64,1% -5,5 pp 57,6% 1,1 pp

EBITDA Ajustado 68,1 89,2 -23,7% 45,6 49,5%

Margem EBITDA Aj. 22,1% 27,6% -5,5 pp 16,1% 6,0 pp

Lucro Líquido -1,4 -5,0 nm -22,7 nm



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Via Varejo (VVAR11) – Mudança de Estratégia Ajuda no Faturamento, Porém Com Operações Ainda Fracas


O desempenho das vendas no trimestre, informado

anteriormente pela Via Varejo, apresentou alguma melhora

sequencial nas SSS, mas ainda registrou um valor negativo

de 15,2% e um declínio nas vendas líquidas de 14,7%.

A melhora no desempenho das vendas em relação aos

últimos dois trimestres foi resultado de uma mudança na

estratégia de preços da companhia para se tornar mais

competitiva. Em consequência, projetamos que a margem

bruta será pressionada em 4,0 pp, chegando a 30,4% no

trimestre. Além disso, apesar dos esforços da companhia

para controlar as despesas, estimamos que o crescimento

brando do faturamento provavelmente deve gerar um

aumento de 280 pontos-base em termos anuais nas

despesas operacionais (como uma porcentagem das

vendas), resultando em uma contração da margem EBITDA

de 680 pontos-base, para 5,3% das vendas líquidas.

Tudo considerado, temos a expectativa de uma perda

liquida de R$ 48 milhões no trimestre. À parte da

estabilização dos resultados operacionais em comparação

com os dois trimestres anteriores, o resultado final da

companhia será provavelmente pressionado pelo desconto

maior de recebíveis, algumas despesas adicionais de

reestruturação e fracos resultados na CNova, que será

pressionada pelas provisões para suas investigações no

Brasil.



Receitas Líquidas 5.460,0 6.403,0 -14,7% 4.095,0 33,3%


EBITDA 286,8 769,0 -62,7% 192,0 49,4%

Margem EBITDA 5,3% 12,0% -6,8 pp 4,7% 0,6 pp

Lucro Líquido -48,4 354,0 nd -46,0 nd



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SERVIÇOS FINANCEIROS

Brasil

Alexandre Spada, CFA; Thiago Bovolenta Batista, CFA; & Vitor Corona, CNPI

Multiplus (MPLU3) – Outro Bom Trimestre, Porém Perdendo o Impulso na Gross Billings Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 42,00 – Data de Divulgação: 25 de Fevereiro

No geral, nossa expectativa é a de que a Multiplus

apresente bons números no 4T15. A gross billings é

estimada em R$ 642 milhões, uma alta de 13% em relação

ao 4T14, porém desacelerando em relação às taxas de

crescimento dos trimestres anteriores. A desaceleração é

consequência de uma diminuição das transferências do

setor bancário, combinada com perdas de participação de

mercado sofridas no ano de 2015. O preço unitário médio,

por outro lado, tende a favorecer a Multiplus, na

comparação em termos anuais.

Na demonstração de resultados, projetamos receitas

líquidas no montante de R$ 549 milhões, uma alta de 15%

em termos anuais. Não descartamos alguma valorização

caso a relação queima / ganho surpreenda pelo seu

aumento (nossa expectativa é de 88,6%), ou caso a

companhia mantenha a sua receita de breakage no mesmo

nível observado nos trimestres anteriores – nosso modelo

indica uma redução nominal em termos trimestrais.

Temos a expectativa de que a margem bruta revele uma

expansão de cerca de 31%, na comparação com os 30%

registrados no 3T15 e com os 28% do 4T14. A expansão da

margem é consequência principalmente de melhoras no

spread entre preço / custo unitários, na medida em que o

preço médio de pontos fluindo pela demonstração de

resultados gradualmente se expanda.

Não vemos mudanças importantes nas tendências das

despesas G&A observadas em trimestres anteriores. Tudo

considerado, nossa estimativa para o EBITDA de R$ 129

milhões representa atrativos 34% acima em termos anuais.

Daqui em diante, no entanto, acreditamos que o

crescimento das principais métricas da demonstração de

resultados da Multiplus irá desacelerar.

Contrariamente ao que ocorreu no 3T15, quando a

companhia registrou uma receita financeira anormalmente

elevada, proveniente de investimentos bem-sucedidos

relacionados com o câmbio, acreditamos que a companhia

irá apresentar um desempenho mais normalizado na linha

de receitas de juros no 4T15.

Nossa indicação para o lucro líquido no trimestre é de R$

119 milhões, uma alta de 43% em relação ao 4T14 e

levando a uma margem de 21,7% (em relação aos 17,6%

do 4T14).



Gross Billings 642,5 566,8 13,3% 648,1 -0,9%

Pontos Emitidos (bilhões) 19,9 23,1 -14,1% 21,0 -5,4%

Preço Médio Por 1.000 Pontos (BRL) 32,3 24,5 31,9% 30,9 4,7%

Pontos Resgatados (bilhões) 17,6 18,5 -4,8% 19,3 -8,9%

Custo Médio Por 1.000 Pontos (BRL) 21,6 18,3 18,1% 21,2 1,7%

Breakage (em BRL) 19,8% 18,1% 1,7 pp 19,6% 0,3 pp

Razão Queima / Ganho (%) 88,6% 79,9% 8,7 pp 92,0% -3,4 pp


Lucro Bruto 170,0 133,5 27,4% 175,3 -3,0%

EBITDA Contábil 129,3 96,4 34,1% 135,2 -4,3%

Lucro Líquido 119,5 83,6 42,8% 144,8 -17,5%

Margem Financeira Líquida (%) 21,7% 17,6% 4,2 pp 24,8% -3,0 pp

LPA 0,74 0,52 42,9% 0,89 -17,5%



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Smiles (SMLE3) – O Momentum dos Resultados Deve Permanecer Atrativo Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 53,00 – Data de Divulgação: 29 de Fevereiro

A expectativa é a de que a Smiles informe números

atrativos no 4T15, especialmente na linha de gross billings.

Indicamos uma expansão da gross billings de 32% em

termos anuais, incluindo o produto Smiles & Money e

impulsionada principalmente pelos bancos e outros

parceiros. Em resumo, estimamos que o número de milhas

vendidas deve aumentar 15% em termos anuais, e que o

preço unitário deve chegar a R$ 27,40 por mil milhas

vendidas (+22% em termos anuais), favorecido pela

depreciação do BRL.

Na demonstração de resultados, estimamos um

crescimento atrativo do faturamento de 41%, para R$ 345

milhões, favorecido não somente pelo desempenho da

gross billings observado nos trimestres anteriores, mas

também pela alteração na política de reconhecimento de

breakage, em vigor desde o 3T15.

Nossos números indicam uma expansão sequencial na

margem bruta, mas é possível que a Smiles apresente um

número menor, em linha com a tendência observada em

trimestres anteriores (em torno de 45%). Nossa estimativa

para o lucro bruto no 4T15 é de R$ 165 milhões (+36% em

termos anuais).

Após a contabilização das despesas G&A, chegamos a uma

estimativa para o EBITDA de R$ 132 milhões, levando a

uma margem de 38%, porém a lógica descrita acima

também se aplica a este caso: esta margem pode vir menor

em certa medida, levando o EBITDA a divergir da nossa

projeção.

Abaixo da linha do EBITDA, nossa estimativa para a receita

financeira pode ser conservadora, o que iria compensar a

margem EBITDA menor, permitindo que a companhia

alcance um valor próximo do lucro líquido de R$ 112

milhões que projetamos para o trimestre.


m BRL 4T15e 4T14a Anual

(%) 3T15a

Trim. (%)

Gross Billings 450,3 342,2 31,6% 444,3 1,4%

Milhas Emitidas (bilhões) 12,8 11,1 15,2% 13,3 -3,6%

Pço Médio por 1.000 Milhas (BRL) 27,4 22,5 22,0% 25,8 6,4%

Milhas Resgatadas ex-S&M (bilhões) 9,6 7,2 33,9% 10,0 -4,1%

Custo Médio por 1.000 Milhas (BRL) 13,6 11,1 22,5% 13,7 -1,1%

Breakage (em BRL) 15,8% 16,5% -0,8 pp 16,2% -0,4 pp

Razão Queima / Ganho (%) 75,3% 64,8% 10,5 pp 75,6% -0,3 pp


Lucro Bruto 164,7 121,4 35,6% 158,0 4,2%

EBITDA 131,8 91,3 44,4% 124,8 5,6%

Lucro Líquido 112,0 81,8 36,9% 98,6 13,7%

Margem Financeira Líquida (%) 32,5% 33,6% -1,1 pp 28,2% 4,3 pp

LPA 0,91 0,67 36,9% 0,80 13,7%



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Valid (VLID3) – Esperamos um Trimestre Misto – A Fundamenture Deve Ser Incorporada Pela Primeira Vez

Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 51,50 – Data de Divulgação: 29 de Março

Nossas estimativas para a Valid no 4T15 não podem ser

comparadas integralmente com os números que serão

apresentados pela companhia. Em poucas palavras,

ajustamos nosso modelo utilizando uma metodologia de

soma das partes para as aquisições da MSC e da

Fundamenture, mas apenas de 2016 em diante, sendo que

as estimativas da Valid para 2015 foram elaboradas em

base individualizada.

Dito isto, acreditamos que a companhia irá apresentar

números mistos, provavelmente repetindo as tendências

gerais reveladas no 3T15. Os Meios de Pagamento no

Brasil e a Valid USA devem apresentar margens

desfavoráveis, compensadas em sua maioria pela divisão

de Telecomunicações. Quanto aos Sistemas de

Identificação e Certificação Digital, acreditamos que seu

desempenho será satisfatório, porém neutro. Por fim, esta

será a primeira vez em que a Fundamenture estará

integralmente consolidada na demonstração de resultados,

o que irá distorcer algumas comparações em termos

trimestrais e em termos anuais.

Nossos números individuais da Valid levam a um EBITDA

de R$ 84 milhões (+12% em termos anuais) e a um lucro

líquido de R$ 43 milhões no 4T15 (+58% em termos

anuais), este último favorecido por algumas fortes despesas

não recorrentes incorridas no 4T14.



Volume – Meios Pagamento 38,7 38,8 -0,3% 36,3 6,6%

Volume - Valid USA 76,9 133,9 -42,6% 111,9 -31,3%

Volume – Sistemas Identificação 6,0 5,5 9,7% 6,1 -1,1%

Volume - Telecomunicações 29,1 20,4 42,9% 29,3 -0,5%

Volume - Certificação Digital 104,5 78,5 33,1% 120,7 -13,4%


Custos e Desp.Operacionais -347,6 -283,1 22,8% -369,6 -5,9%

EBITDA 84,5 75,5 11,9% 81,7 3,4%

EBITDA Margem 19,6% 21,1% -1,5 pp 18,1% 1,5 pp

Lucro Líquido 42,8 27,0 58,5% 43,5 -1,6%


LPA 0,77 0,48 58,5% 0,78 -1,6%



Itaú BBA

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ALIMENTOS

Brasil

Antônio Barreto, CFA

Brasil Foods (BRFS3) – Lenta Recuperação Doméstica, Spreads de Exportação Mais Fracos Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 86,00 – Data de Divulgação: 25 de Fevereiro

Temos a expectativa de que a BRF apresente uma lenta

recuperação da margem no mercado doméstico e um

enfraquecimento da lucratividade nas exportações.

Estimamos uma margem EBIT doméstica de 10,5% e uma

margem EBIT internacional de 15,7% no 4T15.

Mercado doméstico pelo IBBA: margem EBIT de 10,6%

(em comparação com os 18,4% do 4T14 e com os 5,7% do

3T15, embora ajustada a itens não recorrentes – provisões

e Minerva – a decepcionante margem do 3T15 deve se

aproximar de 7%). O fator sazonal em geral adiciona 300-

350 pontos-base. Os aumentos de preços da companhia

provavelmente devem vir apenas no 1T16.

Mercados Internacionais pelo IBBA: margem EBIT de

15,7% (em comparação com os 16,3% do 4T14 e com os

17,2% do 3T15). Os preços médios do mercado de

exportação medidos pela SECEX aumentaram 0,3% em

termos trimestrais e 19,0% em termos anuais em BRL.

Pelos nossos cálculos, os custos médios dos grãos

contabilizados com um atraso de 45 dias aumentaram

13,1% em termos trimestrais e 20,1% em termos anuais. O

aumento nos preços dos grãos isoladamente deve implicar

em uma compressão da margem de 400 pontos-base em

termos trimestrais, compensada parcialmente pela

eliminação de despesas não recorrentes. Projetamos

margens mais fracas em todas as regiões, com exceção da

América Latina.

Temos a expectativa de uma reação neutra aos

resultados da BRF. Em nossa opinião, o mercado já

precificou expectativas menores, tanto domesticamente

(3T15) quanto nos mercados internacionais (SECEX).




Margem Bruta 31,6% 33,4% -1,8% 31,4% 0,2%

EBITDA 1.567,3 1.763,0 -11,1% 1.309,3 19,7%

Margem EBITDA 17,4% 21,9% -4,5% 15,8% 1,6%

Lucro Líquido 817,6 991,0 -17,5% 686,9 19,0%

LPA 1,01 1,14 -11,2% 0,83 22,4%


JBS (JBSS3) – Negócios nos Estados Unidos Puxam Para Baixo os Resultados Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 25,00 – Data de Divulgação: 16 de Março

Nossa expectativa é a de números mais fracos para a JBS,

puxados por margens decepcionantes nos negócios norte-

americanos.

Melhora do desempenho na JBS Mercosul e na USA

Pork… A JBS Mercosul provavelmente deve representar o

destaque positivo do trimestre: projetamos uma margem

EBITDA de 10,1% (em relação aos 9,0% do 3T15 e aos

7,1% do 4T14). Para a USA Pork, nossa expectativa é a de

que a margem EBITDA salte para 10,5% (em relação aos

6,2% do 3T15 e aos 9,9% do 4T14), devido a uma maior

disponibilidade de matérias-primas.




Margem Bruta 12,2% 15,8% -3,6% 14,5% -2,3%

EBITDA 2.865,9 3.289,7 -12,9% 3.833,9 -25,2%

Margem EBITDA 6,3% 9,6% -3,3% 8,9% -2,6%

Lucro Líquido -154,0 618,8 nm 3,441,4 nm

LPA -0,05 0,21 nm 1,19 nm



Itaú BBA

32

…mas não o suficiente para compensar a fraqueza dos

negócios nos Estados Unidos. O aumento nos estoques

de carnes de aves continua puxando para baixo as margens

da PPC. Temos a expectativa de uma margem de 7,4% no

4T15 (na comparação com os 12,9% do 3T15 e com os

16,3% do 4T14). A USA Beef provavelmente deve ser

aquela com o pior desempenho no trimestre, com uma

margem EBITDA de 0,3% (em relação aos 3,4% do 3T15 e

aos 5,5% do 4T14). A companhia está confiante em suas

perspectivas para 2016, uma vez que o USDA está

estimando uma disponibilidade de gado 3% maior e preços

menores para o gado. A margem EBITDA da JBS Foods

provavelmente deve apresentar uma contração para

17,0% no 4T15, em relação aos 20,7% do 3T15.

Nossa expectativa é a de uma reação neutra no mercado.

Acreditamos que a maior parte dos investidores já ajustou as

suas expectativas à probabilidade de números fracos nos

negócios nos Estados Unidos, de acordo com dados dos

preços do mercado para proteínas nos Estados Unidos.

Marfrig (MRFG3) – Mais do Mesmo Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 11,00 – Data de Divulgação: 29 de Fevereiro

A Marfrig provavelmente deve informar uma margem

EBITDA similar àquela do 3T15. A contração nos spreads

de exportação e domésticos para as carnes bovinas pode

ser compensada parcialmente por uma melhora no Uruguai

e por volumes maiores. Nossa expectativa é a de que os

resultados da Keystone melhorem 20 pontos-base em

relação aos do 3T15, demonstrando a resiliência deste

negócio em meio a uma tendência de contração da margem

na indústria americana de carnes de aves.

Marfrig Beef: margem EBITDA ajustada de 11,4% (em

relação aos 11,6% do 3T15 e aos 10,3% do 4T15). Os

dados das exportações brasileiras (SECEX) apresentaram

um aumento do volume de 13% em termos trimestrais. Pelo

lado negativo, preços de exportação estáveis em BRL e

custos do gado 3,6% maiores levaram a uma contração

média dos spreads de 290 pontos-base. Acreditamos que

um trimestre melhor para o Uruguai (+5% em termos

trimestrais no volume e +6% no preço em BRL, em relação

aos -0,5% do custo do gado em BRL) e um mix com

maiores exportações poderia compensar parcialmente o

spread de exportação mais limitado.

Keystone: margem EBITDA de 7,9% (em relação aos 7,7%

do 3T15 e aos 8,3% do 4T14). O modelo de custo majorado

da Keystone provavelmente deve apresentar resiliência

frente à diminuição de 12% em termos trimestrais no preço

médio ponderado dos cortes de frango nos Estados Unidos.

Temos a expectativa de que o crescimento na Ásia persista.

Temos também a expectativa de resultados neutros para a

Marfrig. Nossas estimativas não são substancialmente

inferiores às do consenso (-4% para o EBITDA), e as

margens possivelmente não devem diferir de maneira

significativa daquelas do 3T15.




Margem Bruta 11,9% 13,4% -1,5% 11,7% 0,2%

EBITDA Ajustado 541,0 393,9 37,4% 475,0 13,9%

Margem EBITDA Aj. 9,7% 8,9% 0,8% 9,6% 0,1%

Lucro Líquido -16,7 -284,7 nm -543,7 nm

LPA -0,03 -6,10 nm -1,04 nm



Itaú BBA

33

M. Dias Branco (MDIA3) – Persiste a Compressão da Margem Underperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 92,00 – Data de Divulgação: 26 de Fevereiro

Nossa expectativa é a de que a M. Dias Branco informe uma

compressão da margem, tanto em termos trimestrais quanto

em termos anuais, no 4T15. Os custos maiores do trigo (+14%

em termos trimestrais, pela nossa estimativa) provavelmente

devem afetar os custos da companhia. A estratégia da empresa,

de reduzir os descontos, provavelmente não será suficiente

para preservar as suas margens. Também projetamos um

enfraquecimento do volume nas massas (-6,0% em termos

anuais) e nos biscoitos (-5,5% em termos anuais).

Os estoques de trigo (de três a quatro meses) da companhia

retardaram o impacto da desvalorização do BRL sobre os

custos ao longo do 3T15. No entanto, para o 4T15 estimamos

uma inflação nos custos do trigo de 14% em BRL, assumindo

que o mercado precifique a inflação com um atraso de quatro

meses. Em nossa opinião, embora provavelmente a companhia

venha a reduzir os descontos (aumentando, portanto, seus

preços médios), isto não será suficiente para sustentar suas

margens anteriores. Estimamos contrações de 230 pontos-

base em termos anuais e de 150 pontos-base em termos

trimestrais. Um mercado de consumo sensível aos aumentos

nos preços também pode resultar em volumes mais fracos:

temos a expectativa de declínios de 5,5% em termos anuais

para os biscoitos e de 6,0% em termos anuais para as massas.

Projetamos uma reação negativa no mercado aos

resultados da MDIAS no 4T15. Para o EBITDA e para os

ganhos nossas estimativas estão apenas ligeiramente

abaixo do consenso (ambas em -4%), porém acreditamos

que uma compressão mais acentuada da margem (13,7%

em nossas estimativas, em relação aos 14,3% do

consenso) pode continuar puxando para baixo os resultados.



Receitas Líquidas 1.197,3 1.166,2 2,7% 1.265,1 -5,4%

Margem Bruta 34,9% 38,6% -3,7% 35,5% -0,6%

EBITDA 164,3 186,9 -12,1% 192,9 -14,8%

Margem EBITDA 13,7% 16,0% -2,3% 15,2% -1,5%

Lucro Líquido 139,9 172,0 -18,7% 165,0 -15,2%

LPA 1,24 1,52 -18,3% 1,45 -14,9%


Minerva (BEEF3) – Sazonalmente Melhor no Uruguai, Spreads Piores no Brasil Sob Revisão – Preço Alvo ao Final de 2016: SR – Data de Divulgação: 15 de Março

Sólidas exportações de carnes bovinas possivelmente

podem continuar determinando os resultados da Minerva no

4T15. Temos a expectativa de uma margem EBITDA estável

em termos trimestrais, com os volumes exportados 13%

maiores compensando os spreads menores informados

pela SECEX (-320 pontos-base em termos trimestrais). A

melhora sazonal no Uruguai possivelmente também

contribuiu para a sustentação das margens. Estimamos um

FCFE neutro no 4T15, levando a geração do FCFE em

2015 a alcançar R$ 170 milhões (rendimento de 4,7%).

Exportações: Um ligeiro declínio dos spreads no Brasil,

compensado por um aumento no volume e por resultados

melhores no Uruguai. Os dados das exportações brasileiras

(SECEX) revelaram um aumento do volume de 13% em

termos trimestrais. Pelo lado negativo, preços de exportação

estáveis em BRL e um custo do gado 3,6% maior

determinaram uma contração média do spread de 290

pontos-base. Volumes maiores de exportação e uma melhora

dos spreads no Uruguai (+410 pontos-base) provavelmente

devem ajudar a sustentação das margens no trimestre.

É improvável que os resultados da Minerva no 4T15

deflagrem um movimento nas ações. Margens estáveis e

um FCFE de neutro a ligeiramente positivo estão em linha

com as expectativas dos investidores para o trimestre.




Margem Bruta 20,7% 18,0% 2,7% 20,9% -0,2%

EBITDA Ajustado 323,7 196,3 64,9% 278,3 16,3%

Margem EBITDA Aj. 11,8% 9,2% 2,6% 11,7% 0,1%

Lucro Líquido 71,8 -312,0 nm -446,6 nm

LPA 0,37 -1,75 nm -2,33 nm



Itaú BBA

34

SAÚDE E EDUCAÇÃO

Brasil


Anima (ANIM3) – O Ambiente Operacional Desafiador Persiste Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 20,00 – Data de Divulgação: 8 de Março

Antecipamos resultados trimestrais sequencialmente fracos

para a Ânima. Com o ciclo de admissões do FIES no 1S16

já publicado (a Ânima reteve uma participação de mercado

relativamente pequena de 1,3% no programa), não

esperaríamos números positivos no 4T15 com relação ao

processo de admissão do 1S16. A geração de fluxo de

caixa da companhia (constituída principalmente de

recebíveis do FIES), o número médio de evasões, e as

PDA, representam consequentemente métricas a serem

observadas.

Projetamos uma receita líquida relativamente estável em

termos anuais (+0,7%), em vista de uma ligeira deterioração

na taxa de evasão, porém com um crescimento ainda

positivo do ticket médio, de cerca de 4%. Nossa expectativa

é a de uma margem EBITDA estável em termos anuais, em

14,9%, juntamente com uma redução adicional na

alavancagem operacional no segmento de ensino superior e

uma piora dos resultados na HSM. O lucro líquido deve

provavelmente apresentar um declínio de cerca de 64% em

termos anuais, em consequência da deterioração dos

resultados operacionais e de um efeito positivo não

recorrente de cerca de R$ 22 milhões que impulsionou os

resultados do 4T14.



Receitas Líquidas 213 212 0,7% 209 1,7%

Margem Bruta 38,2% 41,1% -287 pb 46,0% -779 pb

EBITDA Ajustado 32 31 1,6% 46 -30,7%

Margem EBITDA Aj. 14,9% 14,8% 14 pb 21,8% -696 pb

Lucro Líquido Ajustado 17 46 -63,7% 33 -49,2%


Thiago Macruz, CNPI, & Ruben Couto, CNPI

Estácio (ESTC3) – Melhoras na Comparação Anual, Apesar do Ambiente Macro Desfavorável Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 17,00 – Data de Divulgação: 10 de Março

Nossa expectativa é a de que a Estácio apresente um

robusto crescimento da receita de cerca de 15% em termos

anuais, para R$ 748 milhões, em virtude das admissões

positivas no 3T15 e de um crescimento estável do ticket

médio, compensado ligeiramente por uma taxa de evasão

marginalmente maior em termos anuais. Os pontos a

monitorar nos resultados do 4T15 são a taxa de evasão,

giro dos recebíveis e PDAs.

Estimamos um EBITDA de R$ 151 milhões, com uma ligeira

compressão da margem EBITDA (para 20,1%) devido à

desaceleração no crescimento das receitas e a pressões

crescentes relativas aos custos e despesas. Apesar disso,

projetamos um aumento de cerca de 6% em termos anuais

no lucro líquido, para R$ 86 milhões, compensado

parcialmente por maiores despesas financeiras.



Receitas Líquidas 748 652 14,7% 725 3,3%

Margem Bruta Caixa % 46,3% 46,0% 27 pb 49,8% -360 pb

EBITDA 151 135 11,7% 208 -27,6%

Margem EBITDA 20,1% 20,7% -54 pb 28,7% -860 pb

Lucro Líquido 86 81 6,1% 157 -45,3%



Itaú BBA

35


Fleury (FLRY3) – Nenhuma Desaceleração


Temos a expectativa de que o crescimento das receitas do

Fleury, de um único digito alto, seja sustentado no 4T15,

puxado por uma ligeira recuperação no estado do Rio de

Janeiro. A marca Fleury provavelmente deve continuar

liderando com uma expansão das receitas de dois dígitos,

também ajudada pelo número menor de cancelamentos em

termos anuais. Sendo assim, projetamos um crescimento

da receita de 9,1% em termos anuais, para R$ 461 milhões.

Não antecipamos surpresas no nível operacional, em vista

do saudável crescimento das vendas do Fleury. A maior

parte dos custos relativos ao pessoal foi ajustada ao longo

do ano, e provavelmente os impactos cambiais somente

serão refletidos em 2016. Em consequência, temos a

expectativa de alguns ganhos de escala e de uma margem

EBITDA de 18,2% no 4T15, marcando um avanço de 190

pontos-base em termos anuais. Por fim, estimamos um

lucro líquido ajustado de R$ 26,4 milhões no 4T15,

determinado principalmente pelas melhoras operacionais

em andamento.





EBITDA Ajustado 83,9 69,1 21,6% 101,9 -17,6%

Margem EBITDA Aj. 18,2% 16,3% 1,9 pp 20,6% -2,3 pp

Lucro Líquido 26,4 12,4 113,5% 30,3 -12,7%


Kroton (KROT3) – A Caminho de Superar o Guidance Para 2015 Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 13,20 – Data de Divulgação: 15 de Março

Temos a expectativa de que a receita da Kroton no 4T15

desacelere para 2,6% em termos anuais, principalmente

devido ao efeito de carryover relativo ao declínio das

admissões ao ensino presencial no 3T15. Também é

interessante monitorar o ticket médio, devido às

preocupações crescentes com a concorrência nos preços

para os estudantes que não utilizam o FIES. A geração de

fluxo de caixa provavelmente representará mais uma vez o

destaque do trimestre.

Antecipamos uma expansão da margem EBITDA de 350

pontos-base em termos anuais, para 36,0%, devido

principalmente às melhoras em andamento nas operações

da Anhanguera durante os últimos trimestres. Por fim,

estimamos um aumento de cerca de 11% em termos anuais

no lucro líquido, para R$ 373 milhões – provavelmente

ultrapassando o guidance da companhia de R$ 1,44 bilhão

para 2015, determinado amplamente por melhores

resultados operacionais em termos anuais e por uma

melhora nos resultados financeiros devido a um ônus

tributário menor.




EBITDA Ajustado 455 400 13,6% 508 -10,6%

Margem EBITDA Aj. 36,0% 32,5% 3,5 pp 41,2% (5,1) pp

Lucro Líquido Ajustado 373 335 11,2% 407 -8,4%



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36

OdontoPrev (ODPV3) – Expansão Resiliente e Saudável do Resultado Final Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 9,80 – Data de Divulgação: 9 de Março

As tendências operacionais da OdontoPrev provavelmente

devem permanecer positivas no 4T15, apesar do

desemprego crescente. Acreditamos que as iniciativas

comerciais em andamento na companhia para mitigar os

fundamentos macro negativos levarão a uma adição líquida

positiva em termos trimestrais de 30.000 associados no

4T15. Isto, combinado com um ticket médio estável em

termos trimestrais, provavelmente deve gerar um

crescimento da receita líquida de 7,9% em termos anuais.

No âmbito da lucratividade, temos a expectativa de uma

taxa de sinistralidade odontológica (DLR) aproximadamente

estável e de uma ligeira deterioração em termos anuais nas

despesas SG&A, levando a uma margem EBITDA de 23,8%

(em relação aos 24,1% do 4T14). Nossa expectativa é a de

que o resultado final registre uma saudável expansão de

15,7% em termos anuais, puxada por resultados financeiros

marginalmente melhores.



Cresc. Trim. Associados (mil) 30,0 61,0 93,0

Receita Líquida 326 303 7,9% 302 8,0%

DLR % 47,9% 48,2% (0,3) pp 43,4% 4,5 pp

EBITDA Ajustado 78 73 6,7% 93 -16,4%

Margem EBITDA Aj. 23,8% 24,1% (0,3) pp 30,7% (6,9) pp



Qualicorp (QUAL3) – Sentindo os Desafios Top-Down Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 20,00 – Data de Divulgação: 30 de Março

Os fundamentos macro enfraquecidos e a escalada do

desemprego provavelmente devem provocar um impacto

negativo nos resultados da Qualicorp no 4T15. Excluindo os

50.000 membros que, segundo as expectativas, devem

deixar o portfólio da companhia em consequência do

fechamento da Unimed Paulistana, projetamos adições

líquidas negativas de 1.254 associados, alimentadas por um

crescente churn e pela desaceleração nas adições brutas.

Apesar disso, estimamos um crescimento da receita líquida

de 10,9% em termos anuais determinado por ajustes de

preços de dois dígitos.

No nível operacional, a Qualicorp provavelmente também

deve ser afetada por alguns impactos não recorrentes

relativos à Unimed Paulistana e despesas adicionais

relativas aos esforços de redução da equipe. Além disso, a

expectativa é a de que as PDA aumentem para 7% das

vendas em consequência do crescente desemprego e de

um cenário macro no geral negativo. Tudo considerado,

projetamos uma acentuada compressão de 360 pontos-

base em termos anuais na margem EBITDA, para 33,6%,

com o lucro líquido chegando a 47 milhões no 4T15.



Adições Líquidas* -1.254 21.781 nm -25.848 nm

Receitas Líquidas 453 408 10,9% 457 -0,9%


PDD (% vendas) 7,5% 4,9% 2,6 pp 6,3% 1,2 pp

EBITDA Ajustado 152 153 -0,7% 186 -18,3%

Margem EBITDA Aj. 33,6% 37,2% (3,6) pp 40,7% (7,2) pp



*Excluindo -50,000 membros da Unimed Paulistana no 4T15e.


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PETRÓLEO, GÁS E PETROQUÍMICOS

Brasil

Diego Mendes, CNPI, & Pablo Castelo Branco, CNPI

Braskem (BRKM5) – Afetada Pelos Preços dos Petroquímicos Básicos, Mauá e Sazonalidade


Apesar da depreciação do BRL de 10% em termos

trimestrais, os resultados da Braskem no 4T15 serão afetados

principalmente por: i) uma compressão nos spreads PP-

nafta e PE-nafta (-10% em termos trimestrais e -11% em

termos trimestrais, respectivamente); ii) sazonalidade, com

uma demanda menor no mercado doméstico e mais

exportações; iii) o impacto negativo dos R$ 200 milhões

relativos ao acidente na refinaria de Mauá; e iv) o acentuado

declínio nos preços dos petroquímicos básicos após a

queda nos preços do petróleo. É importante ressaltar que o

mercado doméstico brasileiro continua se deteriorando.

Projetamos o EBITDA da Braskem no 4T15 em R$ 2,289

bilhões (-24% em termos trimestrais; +74% em termos

anuais). Como a taxa de câmbio do final do trimestre não

mudou significativamente, não temos a expectativa de

qualquer impacto importante relativo à variação cambial

sobre o resultado final.

Alguns investidores estavam esperando um EBITDA mais

elevado após os fortes resultados da Braskem no 3T15. No

entanto, acreditamos que seus modelos não refletiram

corretamente os spreads petroquímicos básicos e a

sazonalidade. Em nossa opinião, os resultados do 4T15

provavelmente serão saudáveis e sustentarão as nossas

estimativas.



Receitas Líquidas 12.797 11.612 10% 13.164 -3%

Margem Bruta % 20% 13% 7% 24% -4%

EBITDA 2.289 1.312 74% 3.028 -24%

Margem EBITDA % 18% 11% 7% 23% -5%

Lucro Líquido 691 -24 nm 1,483 -53%


Comgás (CGAS5) – Os Volumes Permanecem Fracos; Os Custos do Gás Devem Diminuir Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 60,00 – Data de Divulgação: 17 de Fevereiro

A desaceleração da atividade econômica no Brasil continua

puxando para baixo o volume do segmento industrial, que

deve se contrair, segundo as nossas expectativas, 10% em

termos anuais. Embora a escassez de água tenha continuado

no 4T15, o consumo unitário está diminuindo mais

lentamente do que antes, e tem sido compensado por

adições de clientes. Sendo assim, o volume residencial

deve permanecer quase estável em termos anuais. O

consumo unitário dos clientes comerciais também está

diminuindo, porém as adições de clientes estão na

realidade sustentando um crescimento do volume. O

volume, excluindo as vendas para a geração de energia,

deve diminuir 9% em termos anuais, de acordo com as

estimativas. A demanda do segmento de energia está

diminuindo, na medida em que as condições hidrológicas

têm sido mais favoráveis.

Nossa expectativa é a de que os preços menores do

petróleo mais do que compensem a depreciação do BRL no

período, ajudando a reduzir os custos do gás. Além disso, as

despesas SG&A devem provavelmente permanecer sob

controle.




Margem Bruta % 31% 26% 5% 29% 2%

EBITDA 398 296 34% 387 3%

Margem EBITDA % 25% 18% 6% 22% 3%

Lucro Líquido 235 149 57% 192 22%



Itaú BBA

38

A estimativa é a de que o EBITDA chegue a R$ 398

milhões, permitindo alguma redução na conta corrente. O

resultado final também será ajudado pelo pagamento de R$

182 milhões em juros sobre o capital próprio (JCP).

Cosan (CSAN3) – Fortes Números Tanto na Raízen Combustíveis Quanto na Raízen Energia


A Raízen Combustíveis provavelmente deve registrar bons

resultados, sustentados por: i) ganhos no estoque devidos

aos aumentos nos preços do diesel e da gasolina

anunciados pela Petrobras no final de setembro; ii) um

crescimento do volume acima da média do setor; iii) um mix

mais rico, favorecendo a gasolina em detrimento do etanol

(especialmente em novembro e dezembro); e iv) prováveis

ganhos relativos às importações de diesel. Temos a

expectativa de que o volume geral diminua 1% em termos

anuais, e que o EBITDA / m3 chegue a R$ 111,50, em

comparação com os R$ 100,20 do 4T14.

Nossa expectativa é a de que a Raízen Energia apresente

fortes resultados, sustentados pela venda dos estoques de

açúcar e etanol acumulados durante os últimos meses com

a finalidade de assegurar preços melhores. Além desses

ganhos baseados nos estoques, também temos a

expectativa de uma diluição dos custos. Estimamos um

EBITDA de R$ 1.043 milhões.

Apesar dos fracos volumes de vendas, o segmento de

Lubrificantes provavelmente deve continuar sendo ajudado

pela depreciação do BRL e por um mix melhor de produtos.

A estimativa é a de que o EBITDA consolidado chegue a R$

1.279 milhões (assumindo uma consolidação proporcional

para a Raízen). Também esperamos um resultado final

saudável, uma vez que a variação da moeda possivelmente

apresentará apenas um efeito mínimo sobre a dívida

denominada em USD e sobre as perdas em derivativos.



Receitas Líquidas 11.626 10.270 13% 11.441 2%

Margem Bruta % 12% 10% 2% 11% 2%

EBITDA 1.279 1.027 25% 1.090 17%

Margem EBITDA % 11% 10% 1% 10% 1%

Lucro Líquido 327 -84 nm -13 nm


Petrobras (PETR4) – Monitorando as Provisões e as Baixas Contábeis Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 9,00 – Data de Divulgação: A ser anunciada

Apesar dos respectivos aumentos nos preços de 4% e 6%

no diesel e na gasolina anunciados no final de setembro, o

preço médio de realização deve provavelmente revelar um

pequeno declínio após a queda nos preços do petróleo. O

volume de vendas será afetado pela fraca atividade

econômica e por uma diminuição no consumo de óleo

combustível, especialmente nas usinas de energia. Em

consequência, estimamos uma queda de quase 8% nos

volumes de vendas de derivados de petróleo. De maneira

correspondente, a receita líquida possivelmente deve cair

2% na comparação com o 3T15.

Os custos de extração devem diminuir em termos de USD,

devido à desvalorização do BRL, enquanto a parcela do

governo (government take) também irá diminuir, devido ao

declínio nos preços do petróleo. Vale observar que o

imposto de participação especial diminui mais rapidamente

do que o preço do petróleo, uma vez que este se baseia na



Receitas Líquidas 80.697 85.040 -5% 82.239 -2%

Margem Bruta % 28% 26% 2% 29% -1%

EBITDA 20.419 20.057 2% 15.506 32%

Margem EBITDA % 25% 24% 2% 19% 6%

Lucro Líquido 2.769 -26.962 -110% -3.759 -174%



Itaú BBA

39

lucratividade do campo. Os custos de refino provavelmente

também devem diminuir, devido a uma maior utilização das

refinarias e à depreciação do BRL. Adicionalmente, a

companhia está tendo lucros com as importações de diesel

e gasolina.

Projetamos um EBITDA de R$ 20,4 bilhões, incluindo um

ganho de R$ 500 milhões relativo à venda da Gaspetro.

Como o BRL não mudou significativamente até o final do

período, temos a expectativa de um impacto limitado da

variação da moeda (além da contabilização do hedge que

está expirando e que irá fluir no P&L).

É importante destacar, entretanto, que a nossa estimativa

para o 4T15 não inclui quaisquer baixas contábeis ou

prejuízos (impairments) que possam afetar as linhas do

EBITDA e do resultado final, reduzindo as probabilidades da

Petrobras registrar lucros em 2015 e, portanto, pagar

dividendos.

QGEP (QGEP3) – Produção de Gás Retorna aos Níveis Normais Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 8,90 – Data de Divulgação: 9 de Março

O total dos volumes das vendas de gás de Manati deve

chegar a 5,9 m m3/d, uma vez que as suas instalações de

compressão de gás estavam integralmente operacionais no

4T15. Além disso, a demanda das usinas de energia a gás

permaneceu relativamente forte, devido às fracas condições

hidrológicas no Nordeste do Brasil.

As despesas SG&A devem provavelmente aumentar em

comparação com o 3T15, devido a maiores despesas de

final de ano, enquanto as despesas de exploração serão

afetadas pelas sísmicas e pelos trabalhos geológicos e

geofísicos (G&G) relativos aos blocos do Espírito Santo e

da margem Equatorial. Além disso, a companhia realizou a

baixa contábil do bloco BM-J-2, resultando em uma

despesa não-caixa de R$ 334 milhões.

Projetamos um EBITDAX de R$ 62 milhões, uma baixa de

13% em comparação com o 4T14.



Receitas Líquidas 132 124 7% 112 18%

Margem Bruta % 53% 51% 2% 55% -2%

EBITDAX 62 71 -13% 69 -11%

Margem EBITDAX % 47% 57% -11% 62% -15%

Lucro Líquido -181 45 nm 20 nm


Ultrapar (UGPA3) – Resultados Saudáveis, Apesar do Crescimento Mais Fraco do Volume na Ipiranga


Apesar de um declínio anual de 2% nos volumes das vendas

de combustíveis, a expectativa é a de que a lucratividade

chegue a R$ 114,80 / m3

no 4T15 (em relação aos R$

106,00 / m3 do 4T14), devido a: i) ganhos no estoque após

os aumentos nos preços do diesel e da gasolina; ii) um mix

com mais gasolina do que etanol; e iii) prováveis pequenos

ganhos nas importações de diesel.

Nossa expectativa é a de que os volumes de especialidades

químicas da Oxiteno permaneçam fracos devido ao

momentum negativo na economia brasileira, mas a

lucratividade deve provavelmente permanecer alta: a

expectativa é a de que o EBITDA/ton chegue a R$ 1.177

(US$ 306).




Margem Bruta % 9% 8% 0% 9% 0%

EBITDA 1.090 916 19% 944 16%

Margem EBITDA % 5% 5% 0% 5% 0%

Lucro Líquido 461 372 24% 299 54%



Itaú BBA

40

Os volumes da Ultragaz continuarão sendo afetados pela

desaceleração econômica, porém a expectativa é a de que

a lucratividade permaneça saudável e praticamente em

linha com a do 3T15, apesar de um aumento sazonal nas

despesas.

O acidente no Porto de Santos continuará puxando para

baixo os números da Ultracargo relativos ao 4T15,

enquanto a Extrafarma provavelmente será afetada pelo

crescimento menor das SSS.


Itaú BBA

41

CELULOSE E PAPEL

Brasil

Marcos Assumpção, CFA; Daniel Sasson, CNPI; & Carlos Eduardo Schmidt, CNPI

Suzano (SUZB5) – Volumes Menores Prejudicando os Resultados Outperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 27,00 – Data de Divulgação: 19 de Fevereiro (antes da abertura do mercado)

Nossa expectativa é a de que a Suzano represente o

destaque negativo da temporada de resultados do 4T15 no

setor de Celulose e Papel. No segmento de celulose, os

números serão afetados negativamente pelos embarques

menores (750 kton) no período (-16% em termos

trimestrais), afetados principalmente pela redução dos

embarques para a Ásia, onde os preços foram pressionados

no 4T15. Temos a expectativa de que os preços da celulose

em BRL aumentem em 3%, uma vez que os preços

menores em USD foram compensados pela depreciação do

BRL no trimestre (9% em termos trimestrais). Para o

segmento de papel, a estimativa é a de que as receitas

permaneçam estáveis numa base sequencial, tendo em

vista que os menores volumes domésticos foram

compensados pelos preços de exportação mais elevados.

Projetamos um EBITDA de R$ 1.250 milhões, com uma

queda de 15% em relação ao 3T15, porém com uma

expansão de 54% em base anual. Após não realizar

paralisações para manutenção no trimestre anterior, a

Suzano realizou duas paralisações programadas para

manutenção durante o período – nas plantas de Mucuri I e

Limeira – levando a um aumento de 5% no custo-caixa /

tonelada da companhia, que também foi afetado pela perda

de 30 kton de produção de celulose devido à antecipação

da paralisação para manutenção em Mucuri em virtude da

ausência de chuvas.

Tudo considerado, temos a expectativa de que a Suzano

informe um lucro líquido de R$ 370 milhões, devido a

melhores resultados financeiros (em relação a uma perda

líquida de quase R$ 1,0 bilhão registrada no trimestre

anterior).

Para o ano fiscal de 2015, a expectativa é a de que a

Suzano registre uma receita líquida de R$ 10,2 bilhões (alta

de 41% em termos anuais) e um EBITDA de R$ 4,6 bilhões

(uma forte alta de 88% na comparação anual).


m BRL 4T15e 3T15a Trim. (%) 4T14a Anual (%)

Receitas Líquidas 2.714 2.985 -9,1% 2.177 24,7%

EBITDA Ajustado 1.250 1.475 -15,3% 811 54,2%

Margem EBITDA Aj.% 46,1% 49,4% -3,4 pp 37,2% 8,8 pp

Lucro Líquido 370 -959 nm -197 nm

Vol.Vendas Celulose (kton) 747 889 -16,0% 829 -9,9%

Vol.Vendas Papel (kton) 329 335 -1,7% 375 -12,1%



Itaú BBA

42

CONSTRUÇÃO CIVIL

Brasil

Enrico Trotta, CNPI; Ariel Amar, CNPI; & Alex Ferraz, CNPI

Aliansce (ALSC3) – Números Fracos nas SSS, Embora Com o Faturamento Ainda Resiliente


A Aliansce informou anteriormente a sua prévia operacional

relativa ao 4T15. O crescimento das SSS continuou

decepcionante (-6,2%), permanecendo em território negativo

pelo terceiro trimestre consecutivo e afetado pela maior

exposição da companhia aos segmentos de renda média e

média-baixa. Os SSR continuaram resilientes (+4,6%), devido

à indexação dos contratos de locação à inflação, enquanto

o custo de ocupação permaneceu sob controle, em 9,5%,

embora tenha vindo 80 pontos-base acima do reportado no

4T14. Por fim, a taxa de ocupação veio praticamente

estável em base trimestral, em ainda saudáveis 97,2%.

Não temos a expectativa de qualquer melhora substancial

no faturamento em base anual, na medida em que o

panorama macro continua pressionando os resultados, e

esperamos que a margem EBITDA permaneça praticamente

estável. Antevemos receitas líquidas no montante de R$

150 milhões e um EBITDA de R$ 112 milhões, 0% e -2%

em relação ao 4T14, respectivamente. Por fim, temos a

expectativa de que os FFO chegue a R$ 45 milhões (-15%

em termos anuais), devido a despesas financeiras mais fortes.




EBITDA 112 91 23% 114 -2%

Margem EBITDA % 74,3% 73,6% 78 pb 76,1% -171 pb

FFO 45 32 41% 53 -15%

FFOPS 0,28 0,19 41% 0,26 6%


Excluindo o efeito do alinhamento sobre as receitas de locação.

BR Malls (BRML3) – Sólido P&L, Apesar dos Números Operacionais em Desaceleração Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 15,50 – Data de Divulgação: 14 de Março

A BR Malls já informou seus números operacionais do

quarto trimestre. O crescimento das SSS veio em 0,9%,

refletindo a contínua desaceleração no desempenho das

vendas da BR Malls (em comparação com os 2,3% de 3T15

e com os 6,5% do 4T14), enquanto os SSR permaneceram

resilientes, com um aumento de 6,4% em relação ao

mesmo período do ano anterior, devido aos spreads de

locação ainda saudáveis nas renovações de contratos e a

um maior ajuste pela inflação no período. A inadimplência

declinou para seu menor número no ano (1,9%), e a

ocupação permaneceu virtualmente estável em base

trimestral, totalizando 96,9%.

Não temos a expectativa de grandes surpresas no âmbito

do P&L, tendo em vista que a exposição da companhia aos

segmentos de renda média e média-baixa, juntamente com

o panorama macro atual, provavelmente continuará a puxar

para baixo o aluguel por m². Isto posto, temos a expectativa

de receitas líquidas no valor de R$ 438 milhões, número

virtualmente estável em base anual, afetada negativamente

pelas vendas de ativos que ocorreram no curso do ano.

Projetamos uma margem EBITDA de 80,4%, devido às

despesas de vendas ainda elevadas (em relação aos 84,1%

do 4T14), seguidas por FFOs no montante de R$ 165

milhões, com uma redução de 13% em relação ao 4T14,

devido a um faturamento menor e a fortes despesas

financeiras após o aumento dos CDI.




EBITDA 352 275 28% 370 -5%


FFO 165 92 80% 190 -13%

FFOPS 0,36 0,20 80% 0,32 10%


Excluindo o efeito do alinhamento sobre as receitas de locação.


Itaú BBA

43

Cyrela (CYRE3) – Fracas Vendas do Estoque, Embora Com Geração de FCF Ainda Positiva

Underperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 9,40 – Data de Divulgação: 23 de Março

A Cyrela já divulgou a sua prévia operacional relativa ao

trimestre. Os lançamentos vieram em R$ 659 milhões,

aumentando 30% em termos trimestrais, enquanto as pré-

vendas chegaram a R$ 650 milhões, com um declínio de

18% em comparação com o trimestre anterior. O resultado

bastante fraco das pré-vendas levou a uma velocidade de

vendas consolidada de 10,5%, seguida por uma velocidade

de vendas do estoque de 8% (em relação aos 10% do

3T15). Apesar disso, a velocidade de vendas dos

lançamentos chegou a ainda saudáveis 33%.

Temos a expectativa de um crescimento estável do

faturamento em base trimestral, devido aos brandos

volumes de pré-vendas e às vendas bastante fracas do

estoque. Projetamos receitas líquidas no montante de R$

1,1 bilhão (-26% em termos anuais), com uma margem

bruta ajustada de 36,1%, pressionada pelos descontos

maiores na venda de unidades concluídas. Temos a

expectativa de que a margem EBITDA decline para 21,3%,

em virtude do volume ainda elevado de provisões para

unidades em atraso. Tudo considerado, estimamos um

lucro líquido de R$ 122 milhões, 7% abaixo do número do

3T15.

Em termos de FCF, acreditamos que a Cyrela irá sustentar

a sua geração de caixa positiva, embora provavelmente

desacelerando em relação ao forte resultado do trimestre

anterior (R$ 219 milhões), devido ao impacto negativo do

pagamento por uma participação na Plano & Plano (R$ 70

milhões).



Lançamentos 659 505 30% 1.813 -64%

Pré-Vendas 650 790 -18% 1.473 -56%


Margem Bruta Aj. % 36,1% 38,5% -231 pb 35,9% 23 pb

Margem EBITDA % 21,3% 22,7% -138 pb 20,7% 65 pb

Lucro Líquido 122 131 -7% 150 -19%

LPA 0,32 0,35 -7% 0,39 -18%


Direcional Engenharia (DIRR3) – P&L Em Linha e Modesta Geração de FCF Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 5,10 – Data de Divulgação: 14 de Março

A Direcional já divulgou a sua prévia operacional relativa ao

4T15, informando uma aceleração nos lançamentos para

R$ 208 milhões (+474% em termos trimestrais). Apesar de

uma surpresa positiva em termos dos cancelamentos de

vendas (-15% em termos trimestrais), as pré-vendas

permaneceram bastante fracas em R$ 104 milhões, porém

ainda 12% acima do 3T15, o que levou a uma velocidade de

vendas consolidada de 9,4% (em relação aos 9,7% do 3T15).

Temos a expectativa de que o faturamento permaneça

virtualmente estável em termos trimestrais, uma vez que o

aumento nas receitas provenientes do segmento de

incorporação provavelmente será compensado em parte por

um decepcionante crescimento das receitas no segmento

de serviços. Isto posto, projetamos receitas líquidas no

montante de R$ 405 milhões, seguidas por uma margem

EBITDA ajustada de 24,%, virtualmente estável em termos

trimestrais (em relação aos 24,5% do 3T15). Vemos uma

contração da margem EBITDA em base trimestral, devido a

maiores despesas com vendas, na medida em que a

companhia migre para os intervalos de renda dos Níveis 2 e

3 do programa MCMV. Tudo considerado, antevemos um

lucro líquido de R$ 27 milhões, 5% abaixo do trimestre anterior.



Lançamentos 208 36 474% 348 -40%

Pré-Vendas 104 93 12% 331 -69%

Receitas Líquidas 405 392 3% 551 -26%


Margem EBITDA % 11,4% 15,8% -433 pb 14,6% -317 pb

Lucro Líquido 27 29 -5% 61 -55%

LPA 0,19 0,20 -5% 0,40 -53%



Itaú BBA

44

Temos a expectativa de que a geração de caixa da

Direcional alcance o território positivo no 4T15, embora

permanecendo modesta, uma vez que a companhia

informou uma retomada nas entregas. Projetamos um FCF

de R$ 25-35 milhões (em relação à queima de caixa de R$

30 milhões do 3T15). Apesar disso, atrasos nos recebíveis

do Nível 1 do MCMV provavelmente devem continuar

puxando para baixo o resultado.

Even (EVEN3) – Sólidos Números Operacionais, Juntamente Com Forte Geração de FCF Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 4,80 – Data de Divulgação: 1º de Março

A Even já divulgou a seus números operacionais relativos

ao 4T15, apresentando uma aceleração nos lançamentos

para R$ 457 milhões (mais do que triplicando em base

trimestral). As pré-vendas chegaram a 465 milhões,

também registrando um crescimento significativo em termos

trimestrais, o que levou a uma sólida velocidade de vendas

de 16%. De maneira correspondente, a velocidade de

vendas do estoque aumentou para 11%, em relação aos

8% do 3T15, enquanto a velocidade de vendas dos

lançamentos se manteve praticamente estável em 42%.

Temos a expectativa de um ligeiro aumento no faturamento

da companhia no trimestre, uma vez que os resultados

provavelmente devem ser sustentados pelos sólidos

números operacionais e pela venda de unidades

concluídas. Isto destacado, projetamos receitas líquidas no

montante de R$ 589 milhões (+3% em termos trimestrais),

com uma margem bruta ajustada de 28,1% (em relação aos

32,0% do 3T15), pressionada por maiores descontos no

período. As despesas com vendas ainda elevadas devem

puxar a margem EBITDA para 13,0%, 225 pontos-base

abaixo do 3T15. Por fim, projetamos um lucro líquido de R$

37 milhões, 14% acima do trimestre anterior.

Nossa expectativa é a de que a EVEN alcance uma

geração de caixa positiva no trimestre, recuperando-se da

decepcionante queima de caixa de R$ 79 milhões,

favorecida pelas suas fortes entregas e por vendas

satisfatórias do estoque. Estimamos uma geração de FCF

de R$ 40-50 milhões.



Lançamentos 457 140 226% 1.014 -55%

Pré-Vendas 465 279 67% 508 -8%


Margem Bruta Aj. % 28,1% 32,0% -389 pb 33,4% -531 pb


Lucro Líquido 37 33 14% 68 -45%

LPA 0,17 0,15 14% 0,30 -44%


EZTEC (EZTC3) – Margens Satisfatórias, Porém Com Outro Declínio Trimestral nos LPA e no Faturamento Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 17,0 – Data de Divulgação: 22 de Março

A EZTEC já divulgou a sua prévia operacional relativa ao

trimestre. Mais uma vez, a companhia não realizou

lançamentos, embora tenha adquirido uma participação

adicional no projeto Chácara Cantareira, elevando o volume

total lançado no 4T15 para R$ 29 milhões. Apesar disso, as

pré-vendas chegaram a R$ 81 milhões (em relação aos R$

38 milhões do 3T15), dos quais 80% foram de unidades

concluídas. De maneira correspondente, a velocidade de

vendas alcançou o número não animador de 7%.

Projetamos um declínio de 6% no faturamento da

companhia, para R$ 173 milhões, em consequência de

fracos números operacionais no período. Economias

adicionais nos custos orçados podem ser parcialmente

compensadas por outros descontos relativos à campanha



Lançamentos 29 0 - 170 -83%

Pré-Vendas 81 38 112% 346 -77%

Receitas Líquidas 173 185 -6% 254 -32%

Margem Bruta Aj. % 50,5% 50,3% 13 pb 55,3% -482 pb

Margem EBITDA % 51,1% 50,9% 16 pb 50,7% 44 pb

Lucro Líquido 96 105 -9% 132 -27%

LPA 0,61 0,67 -9% 0,90 -32%



Itaú BBA

45

EZ 50%, levando a uma margem bruta ajustada de 50,5%,

virtualmente estável em termos trimestrais (em relação aos

50,3% anteriores). Projetamos uma margem EBITDA de

51,1%, favorecida parcialmente por menores despesas

G&A, 16 pontos-base acima do 3T15. Tudo considerado,

estimamos um lucro líquido de R$ 96 milhões, 9% abaixo

em termos trimestrais, afetado negativamente pelo

faturamento brando.

Nossa expectativa é a de que a EZTEC sustente a sua

geração de caixa positiva, reforçando a sua posição de

caixa líquida (R$ 223 milhões), respaldada pelas vendas do

estoque de unidades concluídas. Esperamos uma geração

de caixa no intervalo de R$ 10-20 milhões.

Gafisa (GFSA) – Forte Geração de Caixa, Embora Com LPA e ROE Ainda Brandos


Assim como as outras construtoras residenciais sob a

nossa cobertura, a Gafisa já divulgou anteriormente a sua

prévia operacional relativa ao 4T15. Os lançamentos

alcançaram sólidos R$ 683 milhões, e as pré-vendas

chegaram a R$ 483 milhões, devido ao forte momentum

operacional no segmento Tenda. Correspondentemente, a

velocidade de vendas chegou a 14,1% (11% para a Gafisa

e 21% para a Tenda), ajudada por uma satisfatória

velocidade de vendas dos lançamentos de 47%.

Temos a expectativa de uma expansão do faturamento de

4%, chegando a R$ 650 milhões, sustentada pelos sólidos

números operacionais da companhia. Estimamos uma

margem bruta ajustada de 34,3% e uma margem EBITDA

de 14,9% (em relação aos 14,8% do 3T15), afetada por

provisões ainda elevadas para litígios e indenizações de

clientes. Isto posto, antevemos um lucro líquido de R$ 12

milhões (-13% em termos trimestrais).

Tudo considerado, temos a expectativa de uma geração de

caixa satisfatória no trimestre, embora a geração de FCF

durante o ano provavelmente permaneça em território

negativo, tendo em vista que a companhia registrou uma

queima de caixa de R$ 104 milhões nos 9M15. Projetamos

uma geração de caixa de R$ 70-80 milhões durante o

trimestre, devido a fortes entregas no segmento Gafisa.



Lançamentos 683 607 13% 242 183%

Pré-Vendas 483 493 -2% 304 59%




Lucro Líquido 12 13 -13% 8 46%

LPA 0,03 0,04 -13% 0,02 51%


Iguatemi (IGTA3) – Operações Excepcionais e Crescimento Resiliente do Faturamento


Embora a Iguatemi não tenha divulgado a sua prévia

operacional relativa ao 4T15, nossa expectativa é a de que

a companhia sustente seus ótimos resultados (em bases

relativas), devido ao seu portfólio de ativos de alta

qualidade. Temos a expectativa de que o crescimento das

SSS desacelere em comparação com o mesmo período do

ano anterior, embora ainda mantendo um nível saudável

próximo aos 4,0%, enquanto se espera que os SSR

permaneçam resilientes devido à taxa de inflação mais

elevada no período. Além disso, as ocupações e a

inadimplência provavelmente permanecerão praticamente

estáveis, uma vez que os locatários tendem a aguardar até

que o primeiro trimestre para fechar as suas operações.




EBITDA 141 135 5% 143 -2%


FFO 77 84 -9% 90 -15%

FFOPS 46,2% 52,5% -627 pb 53,9% -765 pb



Itaú BBA

46

Temos a expectativa de resultados resilientes no âmbito do

P&L, sustentados pelos números operacionais ainda

saudáveis da companhia. Projetamos receitas líquidas no

valor de R$ 166 milhões, virtualmente estáveis em base

anual, e uma margem EBITDA de 85%, ligeiramente abaixo

dos 86% registrados no 4T14. Tudo considerado,

estimamos os FFO em R$ 77 milhões (em relação aos R$

90 milhões do 4T14), em função de menores receitas

financeiras.

LPS Brasil (LPSB3) – Operações Morosas; Ainda Esperando Dias Melhores

Underperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 3,10 – Data de Divulgação: 30 de Março

Assim como ocorreu nos últimos trimestres, temos a

expectativa de números operacionais inexpressivos para a

Lopes, em virtude da elevada exposição operacional da

companhia ao mercado imobiliário, que continua sendo

afetado negativamente pelos requisitos mais restritivos nos

financiamentos imobiliários e pelos recordes de baixa na

confiança do consumidor. Temos a expectativa de uma

ligeira recuperação dos lançamentos no 4T15, porém as

vendas contratadas, segundo as estimativas, devem chegar

a R$ 1,8 bilhão (-16% em termos trimestrais e -52% em

termos anuais), considerando que a companhia começará a

reconhecer somente as vendas relativas a contratos que já

foram assinados e faturados no mesmo trimestre.

Mais uma vez, projetamos menores comissões líquidas

numa base trimestral, em consequência do ambiente cada

vez mais difícil para as vendas. Isto considerado,

assumimos um ligeiro declínio no faturamento em base

trimestral (-15%), refletindo um volume ainda fraco de

vendas contratadas nos mercados primário / secundário.

Projetamos uma contração da margem EBITDA de -9,6%,

afetada negativamente pelas despesas com funcionários,

relativas ao encolhimento administrativo da companhia e ao

faturamento menor. Tudo considerado, temos a expectativa

de que o resultado final venha abaixo do ponto de equilíbrio.



Vendas Contratadas 1.817 2.158 -16% 3.789 -52%


EBITDA -4 4 -218% 19 -122%

Margem EBITDA % -9,6% 6,9% -1646 pb 22,1% -3167 pb

Lucro Líquido -10 -4 147% 1 -837%

LPA -0,09 -0,03 147% 0,01 -836%


MRV Engenharia (MRVE3) – Crescimento Resiliente do Faturamento e Sólida Geração de FCF Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 8,00 – Data de Divulgação: 7 de Março

A MRV já divulgou seus números operacionais relativos ao

trimestre. A companhia registrou uma aceleração nos

lançamentos, alcançando R$ 1,6 bilhão (+56% em termos

trimestrais), enquanto as pré-vendas (líquidas de

cancelamentos) devem chegar a 947 milhões, com base

nos cancelamentos de vendas dos primeiros nove meses

do ano. De maneira correspondente, a velocidade de

vendas continuará em desaceleração, chegando a 13,8%,

número significativamente inferior aos 18,8% informados no

mesmo período do ano anterior (ou 14,3% no 3T15).

Temos a expectativa de que a MRV apresente bons

resultados contábeis, em virtude dos números operacionais

resilientes do trimestre e de uma atividade de construção

continuamente forte, embora as suas operações

controladas conjuntamente, como a Prime, provavelmente

continuem a dificultar o crescimento dos LPA. Sendo assim,

projetamos receitas líquidas de R$ 1,2 bilhão, com uma



Lançamentos 1.631 1.045 56% 1.207 35%

Pré-Vendas 947 886 7% 1.086 -13%

Receitas Líquidas 1.169 1.205 -3% 1.128 4%



Lucro Líquido 134 142 -6% 104 28%

LPA 0,30 0,32 -6% 0,23 29%



Itaú BBA

47

margem bruta ajustada de 33,4%, praticamente estável em

base trimestral (em relação aos 33,8% do 3T15). Embora

estejamos assumindo despesas G&A estáveis, outras

despesas operacionais e uma linha de receita patrimonial

mais fraca provavelmente reduzirão a margem EBITDA

para 13,5%. Tudo considerado, estimamos um lucro líquido

de R$ 134 milhões, com uma baixa de 6% em base

trimestral.

Temos a expectativa de que a MRV sustente a sua forte

geração de FCF, apresentando uma geração de caixa

ainda acima do R$ 200 milhões, já levando em

consideração uma menor transferência de recebíveis às

instituições financeiras no período (-26% em termos

trimestrais).

Multiplan (MULT3) – Crescimento Resiliente do Faturamento e dos FFO Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 46,20 – Data de Divulgação: 22 de Março

A Multiplan já divulgou os números de seus locatários no

4T15. O total das vendas dos locatários alcançou R$ 4,2

bilhões, com um aumento de 4,1% em relação ao mesmo

período do ano anterior, impulsionado por uma campanha

de marketing bem-sucedida durante a temporada de fim de

nao. De maneira correspondente, o crescimento das SSS

veio em 2,1%, recuperando-se de um fraco 3T15, seguido

por um crescimento das SAS de 3,9%, provavelmente

refletindo a capacidade da companhia em administrar

adequadamente o seu mix de locatários. Embora a

empresa não tenha informado o crescimento dos SSR,

temos a expectativa de que o resultado permaneça forte

devido a uma taxa de inflação mais elevada no período.

Apesar disso, as ocupações permaneceram virtualmente

estáveis em 98,0% (em relação aos 98,1% do 3T15).

Temos a expectativa de que a linha do faturamento

permaneça resiliente numa comparação anual, devido ao

desempenho mais forte do que o esperado na temporada

do final de ano, embora provavelmente os descontos

continuem pressionando as margens. Isto posto, temos a

expectativa de receitas líquidas no montante de R$ 310

milhões, 10% abaixo do mesmo período do ano anterior,

devido à forte base de comparação (isto é, receitas não

recorrentes no BarraShopping). Projetamos uma margem

EBITDA de 73,0%, praticamente estável em termos anuais,

e FFOs no valor de R$ 168 milhões, favorecidos por

menores impostos, uma vez que a companhia pagou juros

sobre o capital próprio.




EBITDA 226 178 28% 251 -10%


FFO 168 95 78% 186 -9%

Margem FFO % 54,3% 37,2% 1717 pb 53,8% 49 pb

FFOPS 0,91 0,51 78% 0,84 9%


Excluindo o efeito de alinhamento sobre as receitas de locação.


Itaú BBA

48

São Carlos (SCAR3) – Números do P&L Estáveis, Apesar das Vacâncias Menores Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 26,50 – Data de Divulgação: 9 de Março

Não esperamos nenhuma melhora substancial no âmbito

operacional para a São Carlos, tendo em vista que o

cenário macro desafiador e o excesso de oferta no mercado

de escritórios – tanto em São Paulo quanto no Rio de Janeiro

– continuam pressionando a atividade de locação. Apesar

disso, temos a expectativa de que as vacâncias declinem

em base trimestral, devido a um processo de locação mais

forte no principal ativo da companhia, o EZTower A (taxa de

ocupação de 70%, em relação aos 50% do 3T15) e ao fato

de que a companhia irá postergar a entrega de alguns

projetos no conjunto das modernizações, com exceção do

CE Candelária (que está integralmente ocupado).

Nossa expectativa é a de que o faturamento venha

praticamente estável em base trimestral, uma vez que não

antevemos melhoras importantes no crescimento da

locação / m². Desse modo, estimamos receitas líquidas no

montante de R$ 74 milhões, combinadas com uma margem

EBITDA mais fraca de 80%, em virtude das despesas de

vacância ainda elevadas. Tudo considerado, uma despesa

financeira relativamente mais branda deve levar os FFO a

alcançar os R$ 19 milhões, número virtualmente estável em

comparação com o trimestre anterior.



Receitas Líquidas 74 76 -2% 69 8%

EBITDA 59 64 -7% 58 2%


FFO 19 19 0% 29 -33%

FFOPS 0,34 0,34 0% 0,51 -33%


Tecnisa (TCSA3) – Fracos Números Operacionais e P&L Brando

Sob Revisão – Valor Justo ao Final de 2016: SR – Data de Divulgação: 9 de Março

Mais uma vez, esperamos que a Tecnisa tenha priorizado a

redução dos níveis dos estoques ao invés de focar nos

lançamentos, o que nos leva a estimar que não ocorreram

lançamentos no período. De modo correspondente, nossa

expectativa é a de que também as pré-vendas declinem em

base trimestral, chegando a R$ 70 milhões, seguidas por

uma velocidade de vendas morosa de 5,0% (em relação

aos 7,0% do 3T15), também afetada negativamente pelos

cancelamentos de vendas.

Em virtude da venda de uma participação no projeto Jardim

das Perdizes (JdP), a Tecnisa começará a consolidar os

resultados provenientes do projeto através da linha de receita

patrimonial, excluindo também de seu balanço a dívida relativa

ao projeto. Isto considerado, não disporemos de uma base

de comparação adequada em relação ao trimestre anterior,

uma vez que os resultados do P&L apresentarão modificações

substanciais (maior receita patrimonial, receitas líquidas

mais baixas e despesas financeiras menores). Não obstante,

projetamos receitas líquidas no valor de R$ 263 milhões, com

uma margem bruta ajustada de 48,7%. Temos a expectativa

de provisões menores para indenizações de clientes e

unidades em atraso, levando a uma margem EBITDA de

22,8%. Tudo considerado, estimamos uma perda líquida de

R$ 8 milhões, devida a um faturamento mais brando.

Temos a expectativa de outro trimestre com geração de

caixa, impulsionado pela participação vendida no projeto

JdP (R$ 152 milhões pagos em espécie). Apesar disso, o

baixo volume de entregas e de transferências de recebíveis

provavelmente continuará pressionando a geração de caixa.



Lançamentos 0 22 -100% 182 -100%

Pré-Vendas 70 135 -48% 136 -49%


Margem Bruta Aj. % 48,7% 39,7% 900 pb 38,5% 1028 pb


Lucro Líquido -8 8 -200% 8 -201%

LPA -0,04 0,04 -200% 0,04 -201%



Itaú BBA

49

SIDERURGIA E MINERAÇÃO

Brasil

Marcos Assumpção, CFA; Daniel Sasson, CNPI; & Carlos Eduardo Schmidt, CNPI

CSN (CSNA3) – Volumes Menores e Preços Estáveis Anulados Pelos Custos Mais Elevados Underperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 4,00 – Data de Divulgação: A ser anunciada

Para a CSN, projetamos o EBITDA em R$ 665 milhões,

com um declínio de 22% em base trimestral, devido aos

números decepcionantes na divisão siderúrgica. Temos a

expectativa de que o EBITDA neste segmento diminua 41%

sequencialmente, para R$ 227 milhões, devido à queda nos

volumes domésticos (-10% em termos trimestrais) e aos

altos custos.

Para a divisão de mineração, a projeção é a de que o

EBITDA diminua 5% em termos trimestrais, para R$ 376

milhões, implicando em uma margem EBITDA de 38% no

4T15, em função de volumes ligeiramente menores e de um

aumento nos custos-caixa do minério de ferro.

Por fim, antevemos a CSN informando um lucro líquido de

R$ 10 milhões, uma melhora em relação à perda líquida de

R$L 533 milhões observada no trimestre anterior, ajudado por

um resultado financeiro melhor e pelo imposto de renda menor.




EBITDA Ajustado 665 853 -22,1% 1.010 -34,2%

Margem EBITDA Ajustada % 16,8% 21,6% -4,8 pp 26,4% -9,7 pp

Lucro Líquido 10 -533 nm 67 -84,7%

Vol. Vendas de Aço (kton) 1.174 1.192 -1,5% 1.253 -6,3%

Vol. Vendas Min. Ferro (mton)¹ 7,8 8,2 -4,9% 7,5 5,0%

Fonte: Companhia e Itaú BBA 1Os volumes de minério de ferro incluem 100% da Namisa.

Gerdau (GGBR4) – Um Trimestre Desafiador Para a Gerdau

Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 5,50 – Data de Divulgação: 1º de Março (antes da abertura do mercado)

Projetamos que a Gerdau deve informar resultados fracos

no 4T15, com o EBITDA chegando a R$ 1,0 bilhão (com um

declínio de 23% em base trimestral). Os resultados

inexpressivos decorrem de um aumento nos custos e de

margens menores em todas as operações, devido a volumes

menores, provocando uma redução na diluição dos custos.

Na operação brasileira, projetamos um trimestre com

volumes fracos (com os volumes tanto domésticos quanto

de exportação diminuindo 20% em termos trimestrais) e

margens em recorde de baixa (provavelmente abaixo de

10%, na comparação com os 13% de 3T15) devido a

maiores despesas com paralisações e a uma menor

diluição dos custos fixos. Para a América do Norte, também

projetamos uma redução sequencial no EBITDA, para R$

449 milhões, acompanhando os volumes sazonalmente

mais fracos e levando a uma margem EBITDA de 10% (em

relação aos 11% do trimestre anterior). No segmento de

aços especiais, a mesma história se repete, uma vez que

projetamos uma redução sequencial no EBITDA, para R$

192 milhões, causada por um mix de vendas pior (volumes

menores no Brasil parcialmente compensados pela

Espanha e pela Índia). Por outro lado, as operações na

América Latina devem constituir o único destaque positivo

do trimestre, com um aumento projetado de 8% no EBITDA

numa comparação trimestral.

Estimamos uma perda líquida de R$ 9 milhões no 4T15, em

comparação com uma perda líquida de R$ 1,9 bilhão no

trimestre anterior.



Receitas Líquidas 10.825 11.925 -9,2% 10.843 -0,2%

EBITDA 1.000 1.291 -22,5% 1.247 -19,8%

Margem EBITDA % 9,2% 10,8% -1,6 pp 11,5% -2,3 pp

Lucro Líq. (ex-minoritários) -9 -1.917 nm 404 nm

Vol. Vendas de Aço (kton) 4.023 4.669 -13,8% 4.399 -8,6%



Itaú BBA

50

Magnesita (MAGG3) – Depreciação do BRL Ajudando nos Resultados

Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 15,00 – Data de Divulgação: 9 de Março (após o fechamento do mercado)

A expectativa é a de que a Magnesita continue se

beneficiando do BRL mais fraco, com o EBITDA chegando

a R$ 122 milhões (alta de 2% numa base sequencial). No

segmento de soluções em refratários, nossa expectativa é a

de que os volumes cheguem a 224 kton (baixa de 8% em

termos trimestrais), devido à fraca sazonalidade do final de

ano nos volumes industriais, o que provavelmente também

irá prejudicar as margens no 4T15. De maneira similar,

temos a expectativa de que a receita / ton melhore 5% em

relação ao 3T15, em consequência da depreciação do BRL

no período, o que deve mais uma vez produzir um impacto

negativo no custo-caixa por tonelada (+7% em termos

trimestrais).

Tudo considerado, não temos a expectativa de grandes

mudanças na contribuição dos segmentos de minerais e de

serviços da companhia no 4T15.

Por fim, antecipamos uma melhora significativa no resultado

final da empresa no 4T15, em vista do impacto menor da

posição da dívida da companhia em moedas estrangeiras.



Receitas Líquidas 864 886 -2,5% 718 20,3%

EBITDA Ajustado 122 120 1,8% 81 51,5%

Margem EBITDA Ajustada % 14,2% 13,6% 0,6 pp 11,2% 2,9 pp

Lucro Líquido -9 -129 nm -76 nm


Usiminas (USIM5) – EBITDA Ainda Embaixo D´Água

Underperform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 1,50 – Data de Divulgação: 18 de Fevereiro (antes da abertura do mercado)

A Usiminas deve informar o pior resultado da companhia

até esta data, com o EBITDA vindo em território negativo

pelo segundo trimestre consecutivo. Estimamos um EBITDA

de -R$ 98 milhões, em relação aos –R$ 65 milhões do

trimestre anterior e aos R$ 302 milhões do mesmo trimestre

do ano anterior.

Na divisão siderúrgica, projetamos preços estáveis numa

base sequencial e uma melhora de 3% nos volumes do

mercado doméstico. Para as exportações, projetamos uma

redução de 5% nos volumes, que será mais do que

compensada pelo aumento de preços de 9% em termos de

BRL em virtude da depreciação da moeda durante o

trimestre. Tudo considerado, embora vejamos as receitas

dos aços melhorando 3% em termos trimestrais, estimamos

um EBITDA pior do que o do 3T15 devido a uma diluição

menor dos custos, em –R$ 100 milhões.

Para o segmento de mineração, temos a expectativa de

volumes menores (-10% em termos trimestrais), porém com

uma melhora sequencial no EBITDA devido a menores

despesas operacionais, chegando a R$ 7 milhões.

Tudo considerado, a expectativa é a de que a Usiminas

informe uma perda líquida de R$ 516 milhões, enfatizando o

ambiente difícil para as companhias siderúrgicas no Brasil.



Receitas Líquidas 2.452 2.424 1,1% 2.585 -5,2%

EBITDA -98 -65 nm 302 nm

Margem EBITDA % -4,0% -2,7% -1,3 pp 11,7% -15,7 pp

Lucro Líq. (ex-minoritários) -516 -1.030 nm -143 nm

Volumes Vendas (kton) 1.179 1.178 0,1% 1.247 -5,4%

Mix Vendas Merc Doméstico (%) 66% 64% 1,8 pp 81% -15,0 pp



Itaú BBA

51

Vale (VALE5) – Não Foi um Trimestre Ruim – Preços Menores, Porém Com Volumes Maiores

Market Perform – Preço Alvo ao Final de 2016: R$ 12,00 – Data de Divulgação: 25 de Fevereiro (antes da abertura do mercado)

A expectativa é a de que a Vale informe resultados mistos

no 4T15, com o EBITDA revelando uma contração de 7%

em base trimestral, para US$ 1,7 bilhão, devido aos preços

menores das commodities, compensados parcialmente

pelos volumes mais fortes. Tudo considerado, vemos os

volumes de minério de ferro em alta de 8% numa base

trimestral, e os volumes dos metais de base melhorando em

10%, tanto para o níquel quanto para o cobre.

Com relação aos preços, projetamos que o preço realizado

do minério de ferro da Vale (finos + ROM) irá diminuir mais

uma vez durante o trimestre, para US$ 39/ton (em relação

aos US$ 45/ton do trimestre anterior), devido a uma

diminuição de 15% nos preços à vista e a uma queda de

17% nos preços futuros numa comparação trimestral. Não

observamos nenhuma mudança significativa nos preços

provisórios ou nas taxas de fretes durante o 4T15.

Acreditamos que o custo-caixa do minério de ferro entregue

na China pode diminuir para US$ 31/ton no 4T15, em

relação aos US$ 34/ton do 3T15, devido à depreciação do

BRL durante o trimestre e ao contínuo esforço da

companhia para diminuir os custos operacionais.

Por fim, projetamos que a Vale deve informar um lucro

líquido de US$ 165 milhões, em comparação com a perda

líquida de mais de US$ 2,1 bilhões no 3T15.


m USD 4T15e 3T15a Trim. (%) 4T14a Anual (%)


EBITDA Aj. (c/ dividendos) 1.700 1.827 -7,0% 1.642 3,5%

Margem EBITDA Ajustada % 26,9% 28,1% -1,2 pp 18,1% 8,8 pp

Lucro Líquido 165 -2.117 nm -1.849 nm

Vol. Vendas Min. Ferro (mton) 93 86 8,1% 91 2,4%

Vol. Vendas Níquel (kton) 79 72 10,0% 69 14,8%

Vol. Vendas Cobre (kton) 103 94 10,0% 95 8,8%



Itaú BBA

52

TELECOMUNICAÇÕES, MÍDIA E TECNOLOGIA

Brasil

Susana Salaru, CNPI, & Vitor Tomita, CNPI

Atento (ATTO) – Cenário Macro no Brasil Afetando os Resultados, Porém Com o Guidance de 2015 em Linha

Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: US$ 13,00 – Data de Divulgação: 8 de Março (após o fechamento do mercado)

Temos a expectativa de que a Atento informe um

faturamento de US$ 478 milhões no trimestre, afetado pela

desvalorização da maior parte das moedas, mas

particularmente do BRL. A desaceleração macro no Brasil,

bem como o aumento do imposto sobre a folha de

pagamentos, que começou a afetar a estrutura de custos

da companhia em dezembro, provavelmente também

devem levar a uma expansão mais branda da margem no

trimestre.

Pelo lado operacional, esperamos uma margem EBITDA

ajustada de 15,2% (+136 pontos-base em termos

trimestrais e -42 pontos-base em termos anuais),

correspondendo a um EBITDA ajustado de US$ 72 milhões.

Embora as margens sejam sazonalmente maiores no

quarto trimestre, nossa expectativa é a de que estas

continuem sendo afetadas pelas pressões inflacionárias no

Brasil. Quanto ao resultado final, estimamos um lucro

líquido de US$ 15,0 milhões no 4T15, e um lucro líquido

ajustado de US$ 23,5 milhões.


m USD 4T15e 4T14a Anual (%) 3T15a Trim. (%)


EBITDA Ajustado 72 87 -16,3% 66 10,1%

Margem EBITDA Aj. 15,2% 15,6% -42 pb 13,8% 136 pb

Lucro Líq. (recorrente) 23,5 31,5 -25,5% 22,5 4,3%

LPA Aj. (USD) 0,32 0,43 -25,5% 0,31 4,3%


Linx (LINX3) – Crescimento Resiliente das Receitas, Margens Afetadas Pela Inclusão Integral da Chaordic e da Neemu

Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 53,50 – Data de Divulgação: 18 de Fevereiro (após o fechamento do mercado)

Nossa expectativa é a de que a receita líquida chegue a R$

120 milhões no 4T15, representando um aumento de 17,2%

em termos anuais, sustentado por vendas cruzadas e por

verticais de varejo com características defensivas, como as

farmácias e os postos de combustíveis.

Estimamos o EBITDA do 4T15 em R$ 29,7 milhões,

implicando em uma margem EBITDA de 24,7%, o que

corresponde a uma diminuição de 369 pontos-base em

termos anuais e a uma baixa de 258 pontos-base em

termos trimestrais. Este é o primeiro trimestre em que os

resultados serão afetados integralmente pelas aquisições

da Chaordic e da Neemu, que (como é usual nas

aquisições da Linx) possuem margens menores do que a

própria Linx. Além disso, os impostos sobre a folha de

pagamentos aumentaram em dezembro, provavelmente

também diminuindo as margens. Projetamos um lucro

líquido de R$ 16,8 milhões no trimestre.


mil BRL 4T15e 4T14a Anual (%) 3T15a Trim. (%)


EBITDA 29.685 29.119 1,9% 30.950 -4,1%

Margem EBITDA 24,7% 28,4% -369 pb 27,3% -258 pb

Lucro Líquido 16.755 15.388 8,9% 17.485 -4,2%

Ganhos-Caixa 25.363 22.400 13,2% 26.800 -5,4%



Itaú BBA

53

Oi (OIBR4) – Guidance de 2015 Para as Operações Brasileiras a Caminho de Ser Alcançado

Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 4,00 – Data de Divulgação: 17 de Março (antes da abertura do mercado)

Temos a expectativa de que os resultados da Oi no 4T15

continuem refletindo o turnaround da companhia, centrado

na correção da geração do fluxo de caixa e da

lucratividade. Estimamos que a Oi alcançará seu guidance

para 2015: EBITDA do Brasil no intervalo de R$ 7,0 bilhões

a 7,4 bilhões, e uma melhora do fluxo de caixa operacional

das operações brasileiras de R$ 1,2-1,8 bilhões.

Projetamos que o EBITDA de 2015 totalizará R$ 7,2

bilhões, e que o OCF irá melhorar em R$ 1,6 bilhões.

O faturamento provavelmente continuará sendo afetado

pela piora na desaceleração econômica, e ressaltamos que

a comparação em termos anuais será complexa, uma vez

que os serviços da Oi foram aumentados no 4T14. Pelo

lado dos custos, embora esperemos que a companhia

mantenha sua diligência no controle de custos, as

despesas comerciais podem aumentar devido ao

lançamento de novas ofertas como a “Oi Mais” e “Oi Livre”

no segmento móvel (com tarifas idênticas para ligações on-

net e off-net) e VDSL no segmento fixo.

Nossas estimativas indicam receitas líquidas no montante de

R$ 6,8 bilhões no 4T15, representando um declínio de 7% em

termos anuais. Projetamos o EBITDA em R$ 1,8 bilhão,

levando a uma margem de 26,9%, uma baixa de 27 pontos-

base em termos trimestrais e um aumento de 178 pontos-base

em termos anuais. As margens devem continuar refletindo a

saída da companhia do segmento de venda de celulares (que

comporta baixas margens), concluída no 3T15, e suas

iniciativas em eficiência.




EBITDA 1.823 1.836 -0,7% 1.852 -1,6%


Lucro Líquido -737 -87 nm -1.027 nm

Brasil, m BRL 4T15e 4T14a Anual (%) 3T15a Trim. (%)


EBITDA 1.711 1.689 1% 1.740 -2%



Telefônica Brasil (VIVT4) – Serviços de Alto Padrão Demonstrando Resiliência; Atualização Sobre as Iniciativas em Sinergias Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 47,00 – Data de Divulgação: 24 de Fevereiro (após o fechamento do mercado)

O crescimento das receitas da Telefônica deve desacelerar

em termos anuais, devido principalmente ao cenário macro

ainda difícil e ao ambiente competitivo que mantém baixas

as recargas de pré-pagos. Por ouro lado, o crescimento

provavelmente continuará sendo sustentado pelos dados

móveis e pelos serviços de alto nível (especialmente pós-

pagos e banda larga sobre fibra). Nossa expectativa é a de

que as vendas de aparelhos celulares sejam prejudicadas

pelas condições desfavoráveis a nível macro e no câmbio.

Projetamos um faturamento de R$ 10,9 bilhões, com uma

alta de 4,5% em termos anuais.

Temos a expectativa de que o EBITDA do 4T15 chegue a

R$ 3,4 bilhões, traduzindo-se em uma margem EBITDA de

31,0% (-54 pontos-base em termos anuais, +95 pontos-

base em termos trimestrais). Os custos provavelmente

devem permanecer sob controle, embora destaquemos que

as despesas relacionadas com o pessoal podem ser

impactadas por itens não recorrentes. Existem quatro

fatores que provavelmente afetaram a linha de despesas

com pessoal, e que podem influenciar as comparações em

termos anuais e em termos trimestrais: i) custos não




EBITDA 3.372 3.283 2,7% 3.179 6,1%


Lucro Líquido 1.145 1.260 -9,1% 886 29,2%



Itaú BBA

54

recorrentes de reestruturação do pessoal no 4T14; ii)

despesas não recorrentes associadas com o programa de

demissão voluntária do 3T15; iii) um aumento de 7,0% nos

salários, devido a um acordo coletivo de trabalho; e iv)

custos relacionados com um programa de internalização

para o pessoal de operações de campo. Estimamos um

lucro líquido de R$ 1,1 bilhão no trimestre. Além disso,

temos a expectativa de outra atualização sobre o progresso

das iniciativas de sinergias com a GVT nesse trimestre.

Totvs (TOTS3) – Cenário Top-Down e Migração Para o Modelo de Assinaturas Diminuindo a Expansão do Faturamento

Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 38,00 – Data de Divulgação: 16 de Março (após o fechamento do mercado)

Assim como nos trimestres anteriores, a desaceleração

econômica provavelmente continuará afetando de maneira

negativa as receitas da Totvs no 4T15, assim como

também o efeito da postergação das receitas relativo à

transição da companhia para um modelo de receitas por

subscrições. O ambiente desfavorável pode ser mitigado

pela recuperação no IGP-M (índice de inflação utilizado

para reajustar os contratos de manutenção da Totvs e suas

tarifas mensais de assinatura), porém o número menor de

dias úteis pode enfraquecer as comparações em termos

trimestrais. Quanto à receita de assinaturas, nossa

expectativa é a de que esta continue registrando um sólido

crescimento, embora não o suficiente para compensar a

desaceleração na receita de licenças. Um acordo coletivo

de trabalho negociado no trimestre em importantes centros

de pesquisa e desenvolvimento (P&D) provavelmente deve

puxar para baixo as margens, enquanto o aumento nos

impostos sobre a folha de pagamentos, em vigor desde

dezembro, deve possivelmente ser repassado aos clientes,

ao menos parcialmente.

Projetamos uma receita líquida de R$ 473 milhões (+3,8%

em termos anuais). Em consequência da desaceleração na

expansão do faturamento, projetamos uma margem

EBITDA de 21,3% (EBITDA de R$ 101 milhões). Por fim,

estimamos o lucro líquido do 4T15 em R$ 60,5 milhões, já

levando em conta o nível de caixa mais baixo devido à

parcela em caixa do pagamento pela Bematech (cerca de

R$ 470 milhões).

Os resultados da Bematech no 4T15 possivelmente ainda

serão informados independentemente daqueles da Totvs, e

temos a expectativa de que seus números continuem

refletindo as condições macro e de câmbio desfavoráveis.

Estimamos receitas líquidas no montante de cerca de R$

116 milhões (estáveis em termos anuais), EBITDA de R$

13 milhões (margem de 11,3%) e um lucro líquido de R$

8,9 milhões.




EBITDA 100,8 106,5 -5,3% 105,1 -4,1%


Lucro Líquido 60,5 69,1 -12,4% 71,7 -15,7%



Itaú BBA

55

CONCESSIONÁRIAS DE SERVIÇOS PÚBLICOS

Brasil

Pedro Manfredini, CNPI; Raul Cavendish & Gustavo Fingeret

Alupar (ALUP11) – Esperados Ganhos Não Recorrentes Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 17,00 – Data de Divulgação: 10 de Março

Temos a expectativa de que a Alupar informe um lucro

líquido de R$ 89 milhões, que deve diminuir para R$ 52

milhões excluindo eventos não recorrentes. O maior item

não recorrente está relacionado com os valores retroativos

que a companhia irá receber pela adesão ao seguro de

déficit hidroelétrico. Pelo lado operacional, temos a

expectativa de resultados bastante estáveis, com uma

ligeira melhora no segmento das companhias de geração

(gencos) devido aos preços menores na compra de energia

em consequência de um GSF maior (0,91x, na comparação

com os 0,86x anteriores) e aos preços médios à vista (spot)

mais baixos (R$ 210 / MWh, em relação aos R$ 264 / MWh

anteriores).

O segmento das genco provavelmente apresentará a

melhora mais significativa em termos das contribuições aos

LPA e ao EBITDA, em consequência dos custos menores

na compra de energia e dos 90 MW que a companhia

vendeu recentemente no leilão A-1 pela tarifa de R$ 149 /

MWh. Também destacaríamos um item não recorrente no

valor de R$ 37 milhões (antes dos impostos) relativo a

ganhos retroativos referentes ao déficit hidroelétrico.

Embora o segmento de transmissão (transco) ainda

apresente a maior contribuição ao EBITDA, estimamos

LPAs e EBITDA estáveis em virtude da previsibilidade deste

segmento de negócios.




EBITDA 319 316 1,1% 261 22,5%

Margem EBITDA % 81% 74% 700 pb 69% 1200 pb

Lucro Líquido 89 114 -22% 49 82%

LPA 0,43 0,54 -22% 0,23 82%


AES Eletropaulo (ELPL4) – Redução no Volume e Pressões no Opex Ainda Representam Preocupações Market Perform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 9,50 – Data de Divulgação: 23 de Fevereiro

A Eletropaulo provavelmente deve apresentar resultados

fracos, refletindo a pressão tanto da demanda mais fraca

quanto das despesas administráveis mais elevadas.

Uma esperada queda de 2% na demanda será uma das

principais questões a afetar os resultados da ELPL. Este

declínio na demanda, combinado com a capacidade

contratada no leilão A-1, irá gerar uma pressão para baixo

sobre os resultados, uma vez que a Eletropaulo contará com

um excesso de oferta acima da faixa regulatória de 105%.

Um potencial aumento no opex, devido à necessidade de a

companhia elevar seus parâmetros de qualidade

(DEC/FEC), aproximando-se da meta regulatória, constitui

outra importante preocupação relativa aos resultados da

empresa no 4T15.




EBITDA 194 837 -77% 128 52%


Lucro Líquido 33 499 -93% -5 nd

LPA 0,2 3,0 -93% -0,3 nd



Itaú BBA

56

AES Tietê (TIET11) – Resultados Melhores Devido a Custos Menores de Aquisição de Energia Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 16,00 – Data de Divulgação: 23 de Fevereiro

A AES Tietê provavelmente deve apresentar resultados

sólidos, em virtude dos preços menores de aquisição de

energia e do crescimento das receitas atrelado à inflação. O

GSF maior no trimestre e os preços médios à vista mais

baixos reduziram o preço de aquisição de energia em 10%

em termos trimestrais, possivelmente resultando em um

aumento de 13% em termos trimestrais no EBITDA.

No geral, temos a expectativa de sólidos resultados e de um

crescimento saudável dos LPA de 18% em termos

trimestrais, também respaldado por menores resultados

financeiros em função da natural redução na alavancagem

da companhia (uma vez que seu FCF é superior à base de

dividendos).



Receitas Líquidas 649 888 -27% 632 3%

EBITDA 380 -36 nd 338 13%

Margem EBITDA % 59% -4% nd 53% 510 pb

Lucro Líquido 206 -76 nd 174 18%

LPA 0,5 -0,2 nd 0,5 18%


Cemig (CMIG4) – Melhora Trimestral, Porém Ainda Fraca em Base Anual Underperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 8,00 – Data de Divulgação: 20 de Março

Nossa expectativa é a de que a Cemig apresente resultados

melhores em termos trimestrais, especialmente nos

segmentos de distribuição e G&T (geração e transmissão).

No segmento de G&T, qualquer melhora no EBITDA

provavelmente se deverá em especial à queda geral nos

custos de aquisição de energia observada no segmento de

geração, devido a um GSF maior e preços à vista menores.

No segmento de distribuição, a principal diferença em

termos trimestrais é a sazonalidade positiva para o

consumo (alta de 5% em termos trimestrais). Tudo

considerado, temos a expectativa de um aumento de 21%

em termos trimestrais nos LPA.




EBITDA 707 1.379 -49% 488 45%

Margem EBITDA % 16% 22% -680 pb 10% 540 pb

Lucro Líquido 208 182 14% 172 25%

LPA 0,2 0,1 14% 0,1 25%


Cesp (CESP6) – Perda Potencial Devida ao Valor Residual das Usinas Hidroelétricas Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 17,00 – Data de Divulgação: 24 de Março

Nossa expectativa é a de que a Cesp informe uma perda

não recorrente de R$ 498 milhões, refletindo o provável

desconto de R$ 700 milhões no valor residual para as

usinas hidroelétricas de Jupiá e Ilha Solteira (que foram

oferecidas no leilão de capacidade expirada realizado em

novembro). No âmbito operacional, esperamos uma

melhora significativa em termos trimestrais no EBITDA (alta

de 52%), em consequência de um GSF melhor e dos

preços médios à vista mais baixos.

Um risco importante para a Cesp é a possibilidade de que a

companhia venha a pagar dividendos na eventualidade que

este desconto ocorra. Nossa expectativa é a de que a

companhia pague R$ 100 milhões.




EBITDA 284 -1384 -121% 187 52%

Margem EBITDA % 50% -152% nd 26% 2400 pb

Lucro Líquido -498 -1,147 -57% -67 647%

LPA -1,5 -3,5 -57% -0,20 647%



Itaú BBA

57

Copel (CPLE6) – Resultados Estáveis em Base Trimestral Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 36,00 – Data de Divulgação: 17 de Março

Temos a expectativa de que a Copel obtenha resultados

estáveis em termos trimestrais, refletindo outro trimestre

desafiador no segmento de distribuição. A desaceleração

na demanda e as despesas com bônus para os funcionários

representaram os destaques no segmento de distribuição

da Copel neste trimestre, enquanto os outros negócios da

CPLE apresentaram taxas de crescimento estáveis e

niveladas com a inflação.

Nossa estimativa de um crescimento de 25% em termos

trimestrais nas receitas líquidas se baseia principalmente na

sazonalidade do segmento de distribuição. Temos a

expectativa de um modesto aumento de 2% em termos

trimestrais no EBITDA e de uma queda de 9% nos LPA.




EBITDA 240 479 -50% 236 2%

Margem EBITDA % 6% 11% -480 pb 7% -140 pb

Lucro Líquido 26 237 -89% 29 -9%

LPA 0,1 0,9 -89% 0,1 -9%


Copasa (CSMG3) – Esperados Resultados Sequenciais Em Linha Após um Forte 3T15


Nossa expectativa é a de que a Copasa apresente

resultados alinhados em termos trimestrais após um forte

3T15, com uma melhora nas margens. Embora ainda não

tenhamos observado nenhuma recuperação significativa

nos níveis dos reservatórios no 4T15, temos a expectativa

de que a companhia alcance sólidos R$ 277 milhões no

EBITDA, número próximo dos R$ 290 milhões registrados

no trimestre anterior.

Nossa estimativa para os LPA no 4T15 aponta melhoras

tanto em termos anuais (115%) quanto em termos

trimestrais (405%), devido principalmente a resultados

operacionais melhores e a uma menor exposição da dívida

ao câmbio em moedas estrangeiras.




EBITDA 277 219 26% 290 -5%

Margem EBITDA % 34% 28% 840 pb 36% -230 pb

Lucro Líquido 46 21 115% 9 405%

LPA 0,4 0,2 115% 0,1 405%


CPFL Energia (CPFE3) – Resultados Brandos Devido às Condições Macro Difíceis e aos Volumes Fracos


Temos a expectativa de que a CPFL divulgue resultados

brandos, em consequência do declínio nos volumes em seu

segmento de distribuição e resultados em linha nos seus

outros segmentos de negócios. De acordo com as nossas

estimativas, os principais contribuintes para a queda de

41% em termos trimestrais nos LPA são a sua maior

subsidiária, CPFL Paulista, e suas cinco pequenas discos,

além da Paulista, Piratininga e RGE.

O principal fator que explica estes resultados brandos se

refere decididamente ao esperado declínio de 2% em

termos anuais no volume consolidado do segmento disco.

Para o segmento de geração temos a expectativa de

resultados ligeiramente positivos para a genco convencional

e resultados em linha para a CPFL Renováveis. Os

resultados para a genco convencional serão impulsionados

pela queda no custo de aquisição de energia e por níveis de

opex estáveis, enquanto a CPFL Renováveis irá registrar

provavelmente margens estáveis, com um aumento nas

despesas administráveis em relação ao faturamento sendo

compensado pelo custo menor de aquisição de energia.




EBITDA 923 1.380 -33% 1.036 -11%


Lucro Líquido 159 512 -69% 269 -41%

LPA 0,16 0,27 -69% 0,52 -41%



Itaú BBA

58

CPFL Renováveis (CPRE3) – Resultados Sequenciais Em Linha em Todos os Segmentos


Temos a expectativa de que a CPFL Renováveis apresente

resultados em linha em termos trimestrais, com um

crescimento estável do faturamento. Embora antecipemos

um aumento nas despesas administráveis que supera o

crescimento das receitas, o custo menor de aquisição de

energia deve ajudar a manter as margens relativamente

estáveis (margem EBITDA de 72%, em relação aos 73% do

3T15).

Projetamos um crescimento dos LPA de 3% em termos

trimestrais (passando de R$ 26 milhões para R$ 27

milhões), menor do que o aumento de 5% no faturamento.




EBITDA 304 209 41% 295 3%


Lucro Líquido 27 -66 nd 26 3%

LPA 0,5 -0,13 nd 0,5 3%


CTEEP (TRPL4) – Sólido Desempenho Operacional Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 54,00 – Data de Divulgação: 29 de Fevereiro

Nossa expectativa é a de que a CTEEP apresente números

operacionais em linha. Também esperamos um aumento de

25% em termos trimestrais nos LPA, sustentado por uma

alíquota de imposto menor que compensa uma ligeira

deterioração na margem (margem EBITDA de 45%, uma

baixa em relação aos 47% do 3T15). Projetamos que este

forte desempenho em termos anuais resultará de: i) um

aumento de 23% em termos anuais na receita anual

permitida (RAP); e ii) uma queda de 1% em termos anuais

nas despesas administráveis.

Embora os fortes resultados já sejam esperados pelo

mercado, é importante destacar que o bom desempenho

em termos anuais no 4T15 decorreria do aumento acima

mencionado na RAP e de uma redução nas despesas

administráveis. Os esforços da companhia para manter as

despesas estáveis em termos anuais representaram uma

surpresa positiva ao longo do ano de 2015.




EBITDA 111 66 69% 117 -5%


Lucro Líquido 76 37 104% 61 25%

LPA 0,5 0,2 104% 0,4 25%


EDP Energias do Brasil (ENBR3) – Sólidos Resultados, Apesar dos Volumes Mais Fracos Outperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 16,00 – Data de Divulgação: 2 de Março

Nossa expectativa é a de que a EdB alcance sólidos

resultados no 4T15, apesar dos volumes mais fracos no

segmento de distribuição e de uma inadimplência maior. É

provável uma queda em termos trimestrais na margem

EBITDA, uma vez que no 3T15 a TPP de Pecém

contabilizou em sua demonstração de resultados algumas

reversões de penalidades que ajudaram a impulsionar o

EBITDA dessa planta. Embora esperemos que algumas

reversões sejam registradas também nesse trimestre, estas

apresentarão um impacto financeiro menor sobre o EBITDA

da EdB.

Apesar da queda do EBITDA em termos trimestrais,

esperamos um aumento de 105% em termos trimestrais nos

LPA da ENBR, em consequência de melhores resultados

financeiros.




EBITDA 477 760 -37% 587 -19%

Margem EBITDA % 16% 27% -1.090 pb 24% -820 pb

Lucro Líquido 113 317 -64% 55 105%

LPA 0,2 0,7 -64% 0,1 105%



Itaú BBA

59

Equatorial (EQTL3) – Esperados Sólidos Resultados Operacionais


Temos a expectativa de que a Equatorial registre sólidos

resultados em termos trimestrais, com um aumento de 3%

na demanda, apesar da desaceleração macroeconômica no

Brasil. Nossa expectativa de um aumento no lucro líquido

se baseia principalmente em melhores resultados

financeiros e em uma expansão da margem de 370 pontos-

base, compensando uma acentuada queda de 15% em

termos trimestrais nas receitas líquidas.

Antecipamos que estes fatores levarão a um forte

crescimento dos LPA de 137% em termos trimestrais.

Destacamos que a comparação em termos anuais é

enganosa, uma vez que o 4T14 foi o trimestre em que todas

as discos retroativamente reconheceram a componente

CVA em suas demonstrações de resultados.




EBITDA 331 710 -53% 327 1%


Lucro Líquido 194 526 -63% 82 137%

LPA 1,0 2,7 -63% 0,4 137%


Light (LIGT3) – O Desafio Permanece


Esperamos outro conjunto de resultados fracos para a Light,

particularmente no segmento de distribuição. Antevemos

um declínio de 1% na demanda, e um índice de perdas

comerciais ainda comprimido continuando a pressionar os

resultados operacionais no segmento das discos, assim

como a relação dívida líquida / EBITDA de 7,0x da

companhia, que prejudica seus resultados financeiros.

Temos a expectativa de que os resultados no segmento de

geração melhorem em termos trimestrais, compensando

parcialmente os fracos resultados na distribuição.

Temos a expectativa de uma perda de R$ 89 milhões,

devido amplamente ao fraco desempenho operacional da

disco e à suspensão do covenant da dívida, para a qual

estimamos um custo de R$ 70 milhões.




EBITDA 208 792 -29% 337 -39%

Margem EBITDA % 9% 24% -1.480 pb 14% -450 pb

Lucro Líquido -89 520 nd 36 nd

LPA -0,4 2,6 nd 0,2 nd


Sabesp (SBSP3) – Resultados Melhores, Devido aos Níveis Mais Elevados nos Reservatórios Underperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 20,00 – Data de Divulgação: 24 de Março

Nossa expectativa é a de que a Sabesp alcance resultados

melhores, com uma relativa recuperação da demanda e

tarifas médias mais elevadas, devido aos parâmetros

maiores de redução no consumo necessários para alcançar

os níveis nos quais são concedidos os descontos.

Nossas projeções incluem um aumento de 108% em termos

anuais no EBITDA e LPA de 0,2, com uma recuperação em

relação aos -1.2 do 4T14 e aos -0,9 do 3T15, também

impulsionada pela baixa variação monetária relativa ao

câmbio que esperamos para o trimestre.




EBITDA 748 360 108% 959 -22%


Lucro Líquido 163 -787 nd -580 nd

LPA 0,2 -1,2 nd -0,9 nd



Itaú BBA

60

Tractebel (TBLE3) – Números Operacionais Ligeiramente Mais Fracos Numa Base Sequencial Underperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 35,00 – Data de Divulgação: 23 de Fevereiro

Nossa expectativa é a de que a Tractebel apresente

resultados em linha em termos trimestrais, com um modesto

declínio de 160 pontos-base na margem EBITDA, devido

principalmente aos preços maiores de aquisição de energia

(3% em termos trimestrais). Projetamos que as receitas

líquidas irão diminuir 2% em termos trimestrais.

Os LPA da Tractebel provavelmente apresentarão um

modesto declínio em consequência de piores resultados

financeiros e de uma deterioração de 160 pontos-base na

margem EBITDA. Estimamos o lucro líquido da Tractebel no

4T15 em R$ 283 milhões, em comparação com os R$ 347

milhões do 3T15.




EBITDA 728 993 -23% 768 -5%


Lucro Líquido 283 -75 nd 347 -18%

LPA 0,4 -0,1 nd 0,5 -18%


TAESA (TAEE11) – Resultados Sequenciais Estáveis, Apesar da Melhora na Margem Underperform – Valor Justo ao Final de 2016: R$ 15,00 – Data de Divulgação: 9 de Março

A TAESA provavelmente deve apresentar resultados

estáveis em termos trimestrais, com receitas também

estáveis, uma vez que não houve ajustes na receita anual

permitida (RAP) no 4T15. Assumimos uma ligeira expansão

nas margens, devido a uma pequena redução em nossas

estimativas para as receitas administráveis. Não obstante,

temos a expectativa de que o lucro líquido apresente uma

pequena diminuição de 3% em termos trimestrais devido a

despesas financeiras mais elevadas, compensadas

ligeiramente por uma receita patrimonial maior recebida das

subsidiárias da companhia.




EBITDA 372 259 44% 368 1%


Lucro Líquido 186 215 -13% 191 -3%

LPA 0,54 0,62 -13% 0,55 -3%



Itaú BBA

61

Calendário dos Resultados do 4T15

1 2 3 4 5

Santander Chile ABC Brasil

Banco de Chile

CEMEX

CEMEX LatAm

Lojas Renner

TIMP

8 9 10 11 12

Bancolombia AMX Alpek Alsea Grupo financeiro Galicia

Credicorp Alxtel Telecom Argentina Pacasmayo

Davivienda Nemak São Martinho

Santos Brasil

15 16 17 18 19

Guararapes Banrisul Banco Macro Braskem Arca-Continental

BOLSAA Cementos Pacasmayo Cosan Hypermarcas

BR Properties Comgas Fibra Uno Suzano

Walmex Copa Linx Vesta

Copa Petrobras

CVC Raia Drogasil

Natura Usiminas

Terrafina

Ultrapar

22 23 24 25 26

AES Tiete Aeromexico CBD Ambev Fibra Macquarie

BB Seguridade AES Eletropaulo AES Gener Banco do Brasil Grupo Argos

OMA Ienova Cementos Argos Bimbo Grupo Nutresa

Pinfra KOF BMO Cementos Argos Brasil Foods Grupo Sura

Volaris Liverpool FEMSA BMO Equatorial M Dias Branco

Marcopolo Grupo Mexico Genoma Lab Soriana

Ternium Mexichem Grupo Bimbo Televisa

Via Varejo Pão de acucar Grupo Sanborns YPF

Sanborns Hering

Southern Copper Marisa

Telefônica Brasil Megacable

Tenaris Multiplus

Weg Rumo

Telesites

Televisa

Vale

29 1 2 3 4

Almacenes Exito CSN Arezzo Embraer Alpargatas

Chedraui Even Cencosud Fleury COPEC

Coca-cola Andina Falabella EDP Energias do Brasil Gafisa

CTEEP Gerdau Grupo Mexico Tupy

Magazine Luiza Southern Copper

Marfrig

Smiles

7 8 9 10 11

CMPC Anima Magnesita B2W Ecopetrol

MRV Atento OdontoPrev Alupar GeoPark

Iguatemi QGEP Estácio

LATAM Airlines São Carlos Light

SLC Agricola Lojas Americanas

TAESA Pampa Energia

Tecnisa

14 15 16 17 18

BR Malls Kroton Arcos Dorados Adecoagro SER

Direcional Minerva JBS Arca Continental Metal Leve

Totvs Copec

Localiza

Oi S.A.

Restoque

Vina Concha y Toro

21 22 23 24 25

Aguas Andinas EZTEC Coca-Cola Fensa Aliansce CCR

IAM CPFL Renováveis Cyrela Cesp Iochpe Maxion

Locamerica ILC GOL Fensa

Multiplan Randon Sabesp

Ourofino Tractebel

28 29 30 31

CSN Copasa Cemig

CPFL Energia Valid Guararapes

Lopes

Qualicorp

Tuesday

February - 4Q15 ResultsMonday FridayThursday

Thursday Friday

March - 4Q15 ResultsMonday Tuesday

Fonte: Companhias e Itaú BBA


Itaú BBA

62

EXONERAÇÃO DE RESPONSABILIDADE

Itaú BBA é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A.

Classificações: Definições, Dispersão e Relações Bancárias

Classificações (1)

Definição (2)

Cobertura (3)

Relação Bancária

(4)

Outperform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho acima da média do mercado.

55% 54%

Market Perform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho em linha com a média do mercado.

32% 31%

Underperform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho abaixo da média do mercado.

13% 12%

1. As classificações usadas neste documento (Outperform, Market Perform e Underperform) correspondem aproximadamente a Compra, Manutenção e Venda, respectivamente.

2. As classificações refletem a avaliação do analista sobre o desempenho da cotação da ação no médio prazo comparado com a média do mercado. As recomendações continuarão válidas até o analista alterar a classificação, o que poderá acontecer como resultado de novas informações, ou simplesmente devido à alteração na cotação da ação (não existe um período de tempo pré-determinado). As empresas estão agrupadas em setores de acordo com as suas semelhanças. Os setores são: (i) Bancos e Serviços Financeiros; (ii) Bens de Consumo & Varejo + Alimentos e Bebidas (iii) Saúde + Educação; (iv) Siderurgia & Mineração + Papel & Celulose; (v) Petróleo, Gás & Petroquímica + Agronegócio; (vi) Setor Imobiliário & Construção; (vii) Telecomunicações, Mídia e Tecnologia; (viii) Transportes, Indústrias e Logística; (ix) Serviços de Utilidade Pública; (x) Estratégia.

3. Percentual de empresas cobertas pela Itaú Corretora de Valores S.A. nessa categoria de classificação.

4. Percentual de empresas incluídas nessa categoria de classificação, para as quais foram prestados serviços de banco de investimento, pelo Itaú Unibanco S.A. ou por uma de suas empresas coligadas, nos últimos 12 (doze) meses, ou poderão ser prestados nos próximos 3 (três) meses.

Third Party Disclosures

C o mpany T icker A D R 1 2 3 4 5 6

B anking

Abc Brasil PN ABCB4 PN X

Banco do Brasil ON BBAS3 ON

BB Seguridade ON BBSE3 ON X X X

Bradesco PN BBDC4 BBD PN

BCI BCI CI

Bicbanco PN BICB4 PN X

Banco M acro BM A B

Bolsa M exicana de Valores BOLSAA

Banrisul PNB BRSR6 PNB X X X

Santander Chile BSAN SAN CI

Banco de Chile CHILE BCH CI

Credicorp BAP

Daycoval PN DAYC4 PN X X X X

BBVA Banco Frances FRAN BRF

Grupo Financeiro Banorte GFNORTEO

Grupo Financiero Galicia GGAL B

Bancolombia PFBCOLO CIB

Santander SANB11 UNIT X

Santander M exico SANM EXB

F inancial Services

BM F Bovespa ON BVM F3 ON

Cielo ON CIEL3 ON

Cetip ON CTIP3 ON X X X

Grupo Argos GRUPOARGOS PFGRUPOARG

Grupo Sura GRUPOSUR

M ultiplus M PLU3 ON

Smiles S.A. SM LE3 ON X X X

Valid ON VLID3 ON X X

GP Investimentos GPIV33 X


Itaú BBA

63


C o nsumer

Arca Continental AC

Alsea ALSEA

M arisa ON AM AR3 ON X X

Ambev PN AM BV4 ABV PN X

Embotelladora Andina ANDINAB CI

Arcos Dorados ARCO X

Arezzo ON ARZZ3 ON X

M inerva BEEF3 ON X

BR Pharma ON BPHA3 ON X

Bimbo BIM BOA

BRF Foods ON BRFS3 BRFS ON X X X

B2W Varejo ON BTOW3 ON X

CCU CCU chile retail

Cencosud CENCOSUD chile retail

Chedraui CHDRAUIB B

Comerci COM ERUBC

Concha y Toro CONCHATORO CI

Souza Cruz ON CRUZ3 ON

CVC ON CVCB3 ON X X X

Almacenes Exito EXITO

Falabella FALAB CI

FEM SA FEM SAUBD FM X

Guararapes ON GUAR3 ON

Grupo Sanborns GSANBOR

Cia Hering ON HGTX3 ON

Hypermarcas ON HYPE3 ON X

IM C ON IM CH3 ON X

JBS ON JBSS3 ON

Coca-Cola FEM SA KOFL KOF

Genomma Lab LABB

Kimberly Clark de M éxico KIM BERA

Lojas Americanas PN LAM E4 PN X X

Liverpool LIVEPOLC

Le Lis B lanc ON LLIS3 ON X X

Lojas Renner ON LREN3 ON X X

M Dias Branco S/A Indústria e Comércio de Alimentos ONM DIA3 ON X

M agazine Luiza ON M GLU3 ON X X

M arfrig ON M RFG3 ON X X X

Natura ON NATU3 ON X X

Grupo Nutresa NUTRESA

Pão de Açucar PN PCAR4 CBD PN x X

Raia Drogasil ON RADL3 ON X X

Soriana SORIANAB B

Technos ON TECN3 ON X X X X

Unicasa ON UCAS3 ON X

Via Varejo Unit VVAR11 Unit X X X

Walmex WALM EXV V

Alpagartas PN ALPA4 PN


Itaú BBA

64


Educat io n

Abril Educação ABRE11 UNIT X X X

Anhanguera ON AEDU3 ON X X

Estacio ON ESTC3 ON X X X

Kroton KROT3 UNIT X X

H ealthcare

Amil ON AM IL3 ON X

Anima ON ANIM 3 ON X X X X

Cremer ON CREM 3 ON

Cruz Blanca CRUZBLAN

Dasa ON DASA3 ON X X

Fleury ON FLRY3 ON X X

Inversiones La Construcción ILC CI

Odontoprev ON ODPV3 ON

Profarma ON PFRM 3 ON X X

Qualicorp ON QUAL3 ON X

A gribusiness

ALL Amer Lat ON ALLL3 ON X X X

Adecoagro AGRO ADR X X

Bunge BG X

Fer Heringer ON FHER3 ON X X

Ouro Fino Saude Animal ON OFSA3 ON X X X

RUM O OPERADORA RUM O3 ON X

SLC Agrico la ON SLCE3 ON

São M artinho ON SM TO3 ON X X

SQM SQM

Oil & Gas

Braskem PNA BRKM 5 BAK PNA X X

Comgas PNA CGAS5 PNA X X

Cosan ON CSAN3 ON X X

Cosan Ltd CZLT11 CZZ ON A

Ecopetro l EC ADR

Geopark GPRK X X X

HRT ON HRTP3 ON

Lupatech ON LUPA3 ON X

M exichem M EXCHEM

OSX ON OSXB3 ON X

Petrobras PN PETR4 PBR.A PN X X

Pacific Rubiales PRE ADR

QGEP ON QGEP3 ON X

Tenaris TS ADR X X

Ultrapar ON UGPA3 UGP ON X X

YPF ADR YPF ADR X X


Itaú BBA

65


R eal Estate

Aliansce ON ALSC3 ON X X X

Consorcio Ara ARA ORD

BHG ON BHGR3 ON X X X

Brookfield ON BISA3 ON X X

BR M alls Par ON BRM L3 ON X X X

BR Properties ON BRPR3 ON X X

Cemex CX ADR

Cemex Latam Holding CLH ADR

Cyrela Realty ON CYRE3 ON X X X X

Direcional ON DIRR3 ON X X X

Even ON EVEN3 ON X X X

Eztec ON EZTC3 ON

Corporación GEO GEOB B

Fbramq FIBRAM Q* X X X

FUNO FUNO11

Gafisa ON GFSA3 ON X X

Homex HOM EX HXM ORD

Iguatemi ON IGTA3 ON X X X

IRSA IRS IRS X

JHSF ON JHSF3 ON X

Lopes Brasil ON LPSB3 ON X

M RV Engenharia ON M RVE3 ON

M ultiplan ON M ULT3 ON X X X

Parque Arauco PARAUCO

PDG Realty ON PDGR3 ON X X

Rossi Resid ON RSID3 ON

Sare SAREB B

Sao Carlos ON SCAR3 ON X X

Sonae Sierra ON SSBR3 ON X X

Tecnisa ON TCSA3 ON X

Terra ON TERRA13

Urbi URBI ORD

Vesta VESTA*

Steel

Sid Nacional ON CSNA3 SID ON X X

Gerdau PN GGBR4 GGB PN X X

Gmexico GM EXICOB B

M agnesita ON M AGG3 ON X

Ternium TX ADR

Usiminas PNA USIM 5 PNA X

M ining

M M X M ineração ON M M XM 3 ON X

Portx ON M M XM 11 ON

Southern Copper SCCO COM

Vale ADR VALE.P ADR X X X

Vale R Doce PNA VALE5 RIO_P PNA X X X


Itaú BBA

66


P ulp & P aper

Copec COPEC

CM PC CM PC X

Fibria ON FIBR3 FBR ON X X

Klabin PN KLBN4 PN X X X X

Suzano Papel PNA SUZB5 PNA X

T ranspo rtat io n & Lo gist ics + Industria ls

Grupo Aeroméxico AEROM EX

Autometal ON AUTM 3 ON X X

CCR Rodovias ON CCRO3 ON X

Volaris VLRS VOLARA

Copa CPA CPA US

Duratex ON DTEX3 ON X X X

Ecorodovias ON ECOR3 ON X X X

Embraer ERJ X

Gol PN GOLL4 PN X X

M etal Leve ON LEVE3 ON X X

LLX ON LLXL3 ON X

Locamerica ON LCAM 3 ON X X

LogIn ON LOGN3 ON

LATAM Airlines LFL LFL X X

M ills M ILS3 ON X X

Iochpe M axion ON M YPK3 ON X X X X

Arteris ON ARTR3 ON X X

M arcopolo PN POM O4 PN

Randon Part PN RAPT4 PN

Localiza ON RENT3 ON X

Romi ON ROM I3 ON X

Santos Brasil STBP11 UNIT X X

Tegma ON TGM A3 ON X X

Tupy ON TUPY3 ON X X X

Weg ON WEGE3 ON X X

Wilson Sons ON WSON11 ON X X

Infrastructure

A. Del Sureste ASURB ASR B

Cementos Argos CEM ARGOS X X X

A. Del Pacífico GAPB PAC B

Empresas ICA ICA ORD

IDEAL IDEALB1 B1

A. Del Centro OM AB OM AB B

PINFRA PINFRA X X X

PINFRA PINFRAL X X X


Itaú BBA

67


Utilit ies

Alupar Investimento S.A. ALUP11 ON X X X

CESP PNB CESP6 PNB

Celesc PNB CLSC4 PNB

Cemig PN CM IG4 CIG PN X X

Coelce PNA COCE5 PNA X

Colbún COLBUN CI

CPFL Energia ON CPFE3 CPL ON X X X

CPFL Energias Renovaveis ON CPRE3 ON X X X

Copel PNB CPLE6 ELP PNB X

Copasa ON CSM G3 ON

E-CL ECL

Eletrobras ON ELET3 ON

Eletrobras PNB ELET6 CAIGY PNB

Eletropaulo PN ELPL4 PN X X

Energias do Brasil ON ENBR3 ON X

Enersis ENERSIS X X X

Endesa ENDESA X

Equatorial ON EQTL3 ON X

Aguas Andinas AGUAS/A CI

AES Gener AESGENER CI

AES Tiete PN GETI4 PN

Inversiones Aguas M etropolitanas (IAM ) IAM CI

Isagen ISAGEN

Light ON LIGT3 ON X X X

M PX Energia ON M PXE3 ON X X

Pampa Energia PAM PAM

Renova Energia ON RNEW11 UNIT X X

Sabesp ON SBSP3 SBS ON X

Tractebel Energia ON TBLE3 ON X X X

Tran Paulist PN TRPL4 PN X

T eleco mmunicat io ns, M edia & T echno lo gy

America M ovil AM XL CPO

Oi PN OIBR4 PN X X X

Entel ENTEL

Linx ON LINX3 ON X X X

Sonda SONDA

Telecom Argentina TEO ADR

TIM Participações ON TIM P3 ON X

Televisa TLEVICPO CPO

Telefonica Brasil PN VIVT4 VIV PN X X X

TOTVS ON TOTS3 ON X

Axtel AXTELCPO CPO

M egacable M EGACPO CPO

Oi ON OIBR3 ON X X X

R eal Estate F unds

Kinea Renda Imobiliaria FII KNRI11

FII BTG Pactual Corporate Offices BRCR11 X X

CSHG Logística HGLG11


Itaú BBA

68

1. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas lideraram ou co-lideraram uma oferta pública para as empresas analisadas neste relatório nos últimos 12 (doze) meses, tendo sido remunerada por este serviço.

2. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas foram remuneradas pelos serviços de banco de investimento prestados para as empresas analisadas neste relatório, nos últimos 12 (doze) meses, e esperam receber ou pretendem buscar remuneração por esses serviços a serem prestados às empresas analisadas neste relatório nos próximos 3 (três) meses.

3. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas atuaram como formadoras de mercado para as empresas analisadas neste relatório, na época em que o mesmo foi emitido.

4. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas atuaram como underwriter dos títulos e ações emitidos pelas empresas analisadas neste relatório, nos últimos 5 (cinco) anos.

5. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas, fundos, carteiras e clubes de investimento administrados pela Itaú Corretora de Valores S.A. detinham em sua carteira, direta ou indiretamente, 1% (um por cento) ou mais de qualquer classe de ações ordinárias emitidas pelas empresas analisadas neste relatório, no final do mês passado.

6. O(s) emissor(es) analisado(s) tem participação relevante em empresas do Grupo Itaú Unibanco.

Relevant Information

1. Este relatório foi elaborado pela Itaú Corretora de Valores S.A. ("Itaú BBA"), uma subsidiária do Itaú Unibanco S.A., regulada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e distribuído pelo Itaú BBA ou por uma de suas afiliadas (denominada conjuntamente "Grupo Itaú Unibanco". Itaú BBA é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A., por suas afiliadas e por outras empresas do Grupo Itaú Unibanco.

2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida das estratégias de investimentos, mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio. Os preços e disponibilidades dos instrumentos financeiros são meramente indicativos e sujeitos a alterações sem aviso prévio. O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor, salvo quando do encerramento da cobertura dos emitentes dos títulos mobiliários abordados neste relatório.

3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais a respeito de todos os emitentes ou valores mobiliários analisados, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú BBA, ao Banco Itaú BBA S.A. e demais empresas do Grupo. Uma vez que as opiniões pessoais dos analistas de investimento podem ser divergentes entre si, o Itaú BBA e suas subsidiárias e afiliadas podem ter publicado ou vir a publicar outros relatórios que não apresentem uniformidade e/ou cheguem a conclusões diferentes das informações fornecidas neste relatório. O analista responsável pela elaboração deste relatório não está registrado e/ou não é qualificado como analista de pesquisas junto à NYSE ou à FINRA, tampouco sendo associado à Itaú USA Securities, Inc., portanto, ele pode não estar sujeito às restrições da Norma 2711 sobre comunicações com uma empresa objeto de análise, aparições públicas e transações com valores mobiliários mantidos em uma conta de analista de pesquisas.

4. A remuneração de um analista é determinada com base no total das receitas do Itaú BBA, uma parcela das quais é oriunda da prestação de serviços de banco de investimento. Como todos os funcionários do Itaú BBA e de suas subsidiária e afiliadas, os analistas recebem uma remuneração que está atrelada ao resultado global. Sendo assim, a remuneração de um analista pode ser considerada indiretamente relacionada a este relatório. Entretanto, o analista responsável pelo conteúdo deste relatório certifica, por meio deste, que nenhuma parcela de sua remuneração esteve, está ou estará, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas contidas neste relatório, ou vinculada à precificação de qualquer um dos valores mobiliários discutidos neste relatório. O Grupo Itaú Unibanco e os fundos, carteiras e clubes de investimentos administrados pelo Grupo Itaú Unibanco podem ter uma participação direta ou indireta equivalente a não mais que 1% (um por cento) do capital social das empresas, e podem ter estado envolvidos na aquisição, venda ou negociação dessas ações no mercado.

5. Os instrumentos financeiros discutidos neste relatório podem não ser adequados para todos os investidores. Este relatório não leva em consideração os objetivos de investimento, a situação financeira ou as necessidades específicas de um determinado investidor. Os investidores que desejem adquirir ou negociar os títulos mobiliários cobertos neste relatório devem obter documentos pertinentes relativos aos instrumentos financeiros e às bolsas e confirmar o seu conteúdo. Os investidores devem obter orientação financeira independente, com base em suas características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento baseada nas informações contidas neste relatório. A decisão final em relação aos investimentos deve ser tomada por cada investidor, levando em consideração os vários riscos, tarifas e comissões. Caso um instrumento financeiro seja expresso em uma moeda que não a do investidor, uma alteração nas taxas de câmbio pode impactar adversamente seu preço, valor ou rentabilidade, e o leitor deste relatório assume quaisquer riscos de câmbio. Os rendimentos dos instrumentos financeiros podem apresentar variações e, consequentemente, o preço ou valor dos instrumentos financeiros pode aumentar ou diminuir, direta ou indiretamente. Rentabilidade passada não é necessariamente indicativa de resultados futuros, e nenhuma segurança ou garantia, de forma expressa ou implícita, é dada neste relatório em relação a desempenhos futuros. O Grupo Itaú Unibanco se exime de toda e qualquer responsabilidade por eventuais prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste relatório ou de seu conteúdo e ao utilizar tal relatório o investidor obriga-se, de forma irrevogável e irretratável, a manter o Grupo Itaú indene em relação a quaisquer pleitos, reclamações e/ou pedidos.

6. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú BBA. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação.

7. Conforme exigido pelas regras da Comissão de Valores Mobiliários o(s) analista(s) responsável(eis) pela elaboração do presente relatório indica(m) no quadro abaixo "Informações Relevantes" situações de potencial conflito.

Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Este material foi preparado pelo Itau BBA International plc

(IBBAI) somente para fins de informação. O único propósito deste material é fornecer informação apenas, e não constitui ou deve ser interpretado como proposta ou solicitação para aderir a qualquer instrumento financeiro ou participar de qualquer estratégia de negócios específica. Os instrumentos financeiros discutidos neste material podem não ser adequados a todos os investidores e são voltados somente a Contrapartes Elegíveis e Profissionais, conforme definição da Autoridade de Conduta Financeira. Este material não leva em consideração os objetivos, situação financeira ou necessidades específicas de qualquer cliente em particular. Os clientes precisam obter aconselhamento financeiro, legal, contábil, econômico, de crédito e de mercado individualmente, com base em seus objetivos e características pessoais antes de tomar qualquer decisão fundamentada na informação aqui contida. Ao acessar este material, você confirma estar ciente das leis em sua jurisdição referentes a provisão e venda de produtos de serviço financeiro. Você reconhece que este material contém informações proprietárias e concorda em manter esta informação em confidencialidade. O IBBA UK se isenta de qualquer obrigação por perdas, sejam diretas ou indiretas, que possam decorrer do uso deste material e de seu conteúdo e não tem obrigação de atualizar a informação contida neste documento. Você também confirma que compreende os riscos relativos aos instrumentos financeiros discutidos neste material. Devido a regulamentos internacionais, nem todos os instrumentos/serviços financeiros podem estar disponíveis para todos os clientes. Esteja ciente e observe tais restrições quando considerar uma potencial decisão de investimento. A informação aqui contida foi obtida de fontes internas e externas e é considerada confiável até a data de divulgação do material, porém o IBBA UK não faz qualquer representação ou garantia quanto à completude, confiabilidade ou precisão da informação obtida por terceiros ou fontes públicas. Informações adicionais referentes aos produtos financeiros discutidos neste material são disponibilizadas mediante solicitação. O Itau BBA International plc tem escritório registrado no endereço 20

th floor, 20 Primrose Street, London,

United Kingdom, EC2A 2EW e é autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulamentado pela Financial Conduct Authority e pela Prudential Regulation Authority (FRN 575225) – O braço em Lisboa do Itau BBA International plc é regulamentado pelo Banco de Portugal para conduzir negócios. O Itau BBA International plc tem escritórios de representação na França, Alemanha e Espanha autorizados a conduzir atividades limitadas e as atividades de negócios conduzidas são regulamentadas por Banque de France, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) e Banco de España, respectivamente. Contate seu gerente de relacionamento se tiver perguntas; (ii) U.S.A: Itau BBA USA Securities, Inc., a FINRA/SIPC member firm, is distributing this report and accepts responsibility for the content of this report. Any US investor receiving this report and wishing to effect any transaction in any security discussed herein should do so with Itau BBA USA Securities, Inc. at 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Asia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited,

licenciada em Hong Kong pela Securities and Futures Commission para a atividade regulamentada do Tipo 1 (negociação de ativos financeiros). A Itaú Asia Securities Limited aceita toda a responsabilidade regulatória pelo conteúdo deste relatório. Em Hong Kong, investidores que desejam comprar ou negociar os instrumentos financeiros avaliados neste relatório devem entrar em contato com a Itaú Asia Securities Limited no endereço 29th Floor, Two IFC, 8 Finance Street – Central, Hong Kong; (iv) Japão: Este relatório é distribuído no Japão pela Itaú Asia Securities Limited – Agência Tóquio, Registro (FIEO) 2154, Diretor, Escritório Local de Finanças Kanto Associação: Japan Securities Dealers Association; (v)


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Oriente Médio: Este relatório é distribuído pela Itau Middle East Limited. A Itau Middle East Limited é regulamentada pela Autoridade de Serviços Financeiros de Dubai, com endereço na Suite 305, Level 3, Al Fattan Currency House, Dubai International Financial Centre, PO Box 482034, Dubai, United Arab Emirates. Este material é voltado somente a Clientes Profissionais (conforme definição do módulo DFSA Conduta de Negócios) e outras pessoas não devem tomar decisões com base no mesmo; (vi) Brazil: Itaú Corretora de Valores S.A., a subsidiary of Itaú

Unibanco S.A authorized by the Central Bank of Brazil and approved by the Securities and Exchange Commission of Brazil, is distributing this report. If necessary, contact the Client Service Center: 4004-3131* (capital and metropolitan areas) or 0800-722-3131 (other locations) during business hours, from 9 a.m. to 8 p.m., Brasilia time. If you wish to re-evaluate the suggested solution, after utilizing such channels, please call Itaú’s Corporate Complaints Office: 0800-570-0011 (on business days from 9 a.m. to 6 p.m., Brasilia time) or write to Caixa Postal 67.600, São Paulo-SP, CEP 03162-971. *Custo de uma Chamada Local

Informações Relevantes – Analistas

Analysts Disclosure Items

1 2 3 4 5

Alejandra Aranda

Alexandre Spada

Antonio Barreto

Ariel Amar X

Arturo Langa

Barbara Angerstein

Carlos Eduardo Schmidt X

Daniel Sasson

Diego Mendes

Enrico Trotta

Felipe Cruz

Gregorio Tomassi

Guilherme Domingues Costa X

Gustavo Fingeret

Joaquin Ley X

Johanna Castro

Marcos Assumpção

Martha Shelton

Pablo Castelo Branco

Pablo Ordóñez

Pedro Manfredini

Renata Faber

Renato Salomone X

Ricardo Cavanagh

Ruben Couto

Susana Salaru X X X

Thais Cascello

Thiago Bovolenta Batista X

Thiago Macruz

Vitor Barata Zicman Corona

1. O(s) analista(s) de investimentos, envolvidos na elaboração deste relatório, tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise.

2. O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise.

3. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, estão direta ou indiretamente envolvidos na aquisição, alienação ou intermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório.

4. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório.

5. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, negociam com cotas de fundos de investimento que concentram seus investimentos na companhia analisada ou em seu setor da economia,ou em cuja administração ou gestão podem influenciar, direta ou indiretamente.

Estratégia de Ações - Banco Itaú · Marcos Assumpção, CFA Pablo Castelo Branco, CNPI Renata...

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