❏ Referencias bibliográficas:

FERNÁNDEZ y GARCÍA (CAP5, apart. 4.3 y 5)

BREALEY y MYERS (final del capítulo 18)

MILGROM y ROBERTS (CAP. 15): Economía, organización y gestión de la empresa. Ariel Economía, Barcelona, 1993.

5.9 El enfoque de agencia de la estructura de capital

Paradigmas en la teoríade la estructura de capital

PensamientoTradicional

•Teoría de los mercados•Mercados perfectos: Separaciónde las decisiones financieras

•Mercados imperfectos: Teoríaestática del trade-off

• La empresa: Una “caja negra”• La necesidad de abrir la cajanegra y redefinir el mercado

•Teoría de la empresa•Contratos bilaterales•Derechos residuales dedecisión y control

• Información asimétrica•Problemas de riesgo moral yselección adversa

•El influjo de la estructura decapital/propiedad

•La teoría financiera de la agencia

EnfoqueNeoclásico

PlanteamientoContractual

La empresa como red de contratos bilaterales

Direcciónde la

empresa

Trabajadores

Otrosaportantesde recursos

Proveedores

Clientes AdministracionesPúblicas

Accionistas

Obligacionistas

Otrosaportantesde fondos

La relación de agencia

Principal Agente

Realizaciónde un trabajo

Contraprestación

Los costes de agencia

Principal Agente

Informaciónimperfecta

Divergenciade intereses

PROBLEMAS DE AGENCIA

• Costes de supervisión• Costes de garantía• Pérdida residual

Los contratos financieros

Direcciónde la

empresa

Accionistas

Acreedores

La estructura de capital: Una ficción legal

Direcciónde la

empresaContratosfinancieros

Accionistas:Fondos Propios

Obligacionistas:Fondos Ajenos

Derechosfinancieros (Rvar)

Derechos depropiedad y control

Derechosfinancieros (Rfija)

Derechos depropiedad y control

INTERNOS:(Participación en la dirección)

EXTERNOS(No participan en la dirección)

Agencia

Delegación de los derechosresiduales de control

Accionistas

Obligacionistas

El problema del FREE CASH FLO W

FREE CASH FLOW

Problemasinformativos

y desupervisión

Probabilidad deutilización no óptima

de los recursos

Divergenciade intereses

Problemasy costes

de agencia

Sobreinversión

Subinversión

Consumo extracontractual

La estructura de capital-propiedady el valor de la empresa (i)

Estructura de capital-propiedad

Modifica el esquema de incentivos de la empresa

Transmite información al mercado(Altera la percepción del flujo de renta)

Modifica la distribuciónde los derechos de control

Modificación del esquema de incentivos de la empresa

• Ampliaciones de capital: Incremento del flujo de tesorería discrecional

• Incremento del endeudamiento:

! Incentivo Riesgo, Incentivo inversión, Costes de quiebra

! Papel disciplinario de la deuda

• Concentración de la propiedad

• Participación de los directivos en el capital

• Inversores institucionales

• Concentración de la deuda

Modificación de la distribución de los derechos de control

Mercado

La estructura de capital-propiedady el valor de la empresa (ii)

Transmisión de información al mercado

Beneficios futuros

Probabilidadde quiebra

Deuda Probabilidadde quiebra

Deuda

Empresa Mercado

Beneficios futuros

1)

2)Acciones sobre-

valoradas

Accionesinfra-

valoradas

Capitales propios

Capitales propios

Gerentes actúan

en interés de los

actuales accionistas

+

3)

Accionistas mejorinformados + Deuda Empeoramiento

de las perspectivas

Empresa

Empresa Mercado

+

El gobierno de la empresa

Sistema completo de acuerdos institucionales y relaciones a través de los cuales las empresas son dirigidas y controladas.

Separaciónde propiedad

y control

Necesidad de una estructurade gobierno que minimice los

problemas de agencia

Problemasinformativos

y desupervisión

Divergenciade intereses

Problemasde agencia

INFORMACIÓN

INCENTIVOS

CONTROL

GO

BIER

NO

Modelos de gobierno

Diferencias por sistemas financieros: diferencias en los derechos de decisión y control asociados a la deuda y a las acciones; y en cómo estos derechos son transmitidos.

Modelo orientado al

mercado

• Gerentes persiguen los intereses de sus accionistas

• Alineación de intereses a través de los mercados

• Elevada liquidez• Muchas empresas cotizadas• Cruce de participaciones es

infrecuente• Propiedad dispersa• Regulación garantiza la eficiencia

informativa

Modelo orientado a la banca

Eficiencia de los mercados

• Gerentes persiguen la armonización de los diversos intereses.

• Alineación de intereses a través del Consejo de Administración y otros mecanismos internos

• Liquidez reducida• Pocas empresas cotizadas• Cruce de participaciones es

frecuente• Propiedad concentrada• Regulación menos desarrollada

Insuficiencia de los mercados