Estudios BCRA | 3 · * Los autores agradecen los aportes de Francisco Lepone en la solución...

Estudios BCRA | 3

Un Modelo Económico Pequeño para Argentina

Banco Centralde la República Argentina

PresidenteMartín REDRADO

VicepresidenteMiguel PESCE

Superintendente de Entidades FinancierasWaldo FARÍAS

Vicesuperintendente de Entidades FinancierasZenón BIAGOSCH

DirectoresArnaldo BOCCO

Eduardo CAFARO

Luis CORSIGLIA

Jorge LEVY

Arturo O�CONNELL

Gerente GeneralCarlos PÉREZ

Subgerente General de Investigaciones EconómicasHernán LACUNZA

Publicación editada porSubgerencia General de Investigaciones Económicas / BCRA

Hernán Lacunza Jefe de Estudios BCRA

NOTA DEL EDITOR

Los modelos macroeconómicos de proyección son ampliamente utilizados en los bancoscentrales, tanto para el análisis de la coyuntura económica como para realizar proyeccionesde mediano y largo plazo que contribuyan al diseño de la política monetaria.

Entre esos desarrollos se destacan los modelos macroeconómicos de pequeña escala que,aunque relativamente sencillos, son estructurados y tienen en cuenta los mecanismos de

transmisión de las principales variables de interés para los bancos centrales: el producto, lainflación, la tasa de interés y el tipo de cambio. En línea con los desarrollos macroeconómicosmodernos, estos modelos pueden derivarse a partir de fundamentos microeconómicos,especialmente en lo que respecta al rol que juegan las expectativas en el comportamiento de

los agentes y a la existencia de rigideces nominales en los precios y en los salarios.

Este documento presenta el Modelo Económico Pequeño (MEP) del BCRA, que describe enforma estilizada la dinámica de la macroeconomía de un país pequeño y abierto. Atendiendola realidad de un país en desarrollo, se presentan también variantes al modelo estándar quepermiten simular diferentes regímenes monetarios y cambiarios, como -por ejemplo- laintervención simultánea del banco central en el mercado de dinero y en el mercado de divisas(flotación administrada).

Por supuesto no debe pensarse que esta herramienta constituye un insumo excluyente a la

hora de diseñar la política monetaria, sino que constituye un elemento más de una batería deinstrumentos que coadyuvan a dotar de mayor robustez a las decisiones de política. Endefinitiva, la difusión de este modelo pretende brindar mayor transparencia a los fundamentosy herramientas de la política monetaria, y someter el instrumento a la discusión y crítica de losanalistas económicos con objeto de mejorar la capacidad de análisis de nuestros equipostécnicos.

Buenos Aires, febrero de 2007

Investigaciones EconómicasBanco Centralde la República Argentina

ie | BCRA

Estudios BCRA | 3


Pedro Elosegui / Guillermo Escudé / Lorena Garegnani /

Juan Martín Sotes Paladino

Febrero de 2007

Un Modelo Económico Pequeño para Argentina1ª edición

ISBN: 978-987-20003-8-7

© Pedro Elosegui, Guillermo Escudé, Lorena Garegnani, Juan Martín Sotes Paladino, 2007

Serie Estudios BCRADirector Hernán LacunzaISSN 1850-0137

Banco Central de la República ArgentinaReconquista 266 / Edificio Central Piso 8(C1003ABF) Ciudad Autónoma de Buenos Aires / ArgentinaTel.: (+5411) 4348-3719 Fax: (+5411) 4000-1257Email: [email protected] http://www.bcra.gov.ar

Fecha de publicación: febrero de 2007

Queda hecho el depósito que establece la Ley 11.723.

Diseño editorialBanco Central de la República ArgentinaGerencia Principal de Comunicaciones y Relaciones InstitucionalesÁrea de Imagen y DiseñoDiagramación: N. G. Diseño GráficoFoto de tapa: Natalia González Ferrari

Impreso en Ediciones Gráficas EspecialesCiudad Autónoma de Buenos Aires, febrero de 2007Tirada de 2000 ejemplares.

Las opiniones vertidas en este trabajo son exclusiva responsabilidad de los autores y nonecesariamente se corresponden con las del BCRA.

Libro de edición Argentina

No se permite la reproducción parcial o total, el almacenamiento, el alquiler, la transmisión ola transformación de este libro, en cualquier forma o por cualquier medio, sea electrónico omecánico, mediante fotocopias, digitalización u otros métodos, sin el permiso previo y escritodel editor. Su infracción está penada por las leyes 11.723 y 25.446.


Pedro Elosegui...[et.al.]. - 1a ed. - Buenos Aires : Banco Central de la República Argentina, 2007.

v. 3, 52 p. ; 30x21 cm. (Estudios BCRA dirigida por Hernán Lacunza)

ISBN 978-987-20003-8-7

1. Modelo Económico. CDD 332.11

mailto:[email protected]

http://www.bcra.gov.ar

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* Los autores agradecen los aportes de Francisco Lepone en la solución numérica del modelo y en versiones preliminares.Se agradecen, asimismo, los comentarios de Daniel Heymann, Sebastián Katz, Hernán Lacunza, George Mc Candless yDemián Panigo. Las opiniones vertidas en este trabajo son exclusiva responsabilidad de los autores y no reflejannecesariamente la posición del Banco Central de la República Argentina.

Resumen

La incertidumbre que rodea la toma de decisiones de política monetaria hace que lautilización de modelos macroeconómicos sea una práctica común entre los bancoscentrales, tanto para el diseño de la política monetaria como para el análisis de la situacióneconómica coyuntural y la realización de proyecciones de mediano y largo plazo. ElModelo Económico Pequeño (MEP) para Argentina describe en forma estilizada yestructurada la dinámica de la macroeconomía de un país pequeño y abierto. Estedocumento presenta la estructura del MEP en sus dos versiones: una primera queconstituye el núcleo del modelo y una versión ampliada que incorpora la intervenciónsimultánea de la autoridad monetaria en los mercados de dinero y de divisas. Se discutensus principales características y limitaciones, los métodos de estimación de susparámetros, y las funciones de impulso-respuesta que surgen de ambas especificaciones.Por último, se mencionan las restantes líneas de investigación tendientes a fortalecer lasherramientas de análisis, simulación y predicción del BCRA.

Códigos JEL: C32, C61, E32, E37, E52, E58.Palabras clave: política monetaria, proyecciones, modelos New Keynesian, equilibrio general.

A Small Economic Model for Argentina

Abstract

The uncertainty around monetary policy decision-making requires central banks to makeextensive use of macroeconomic models both to analyze the current economic situationand to forecast the evolution of the main economic variables. The Small Economic Model(SEM) for Argentina describes in a stylized manner the macroeconomic dynamic of asmall and open economy. This document describes the SEM�s structure and its twoversions: a first one that includes the model�s core equations, and a second version thatincorporates the simultaneous intervention in the money and foreign exchange marketsby the central bank. The model�s main characteristics and limitations, the techniquesemployed to estimate its parameters and impulse-response functions for both models arepresented. Finally, the future research agenda aimed to strengthen the analysis, simulationand forecasting tools for monetary policy purposes is discussed.

JEL Codes: C32, C61, E32, E37, E52, E58.Key Words: monetary policy, forecasting, New Keynesian models, general equilibrium.

Un Modelo Económico Pequeño para ArgentinaPedro Elosegui / Guillermo Escudé / Lorena Garegnani / Juan Martín Sotes Paladino*

12 | Subgerencia General de Investigaciones Económicas | BCRA | Elosegui / Escudé / Garegnani / Sotes Paladino

| 13Estudios BCRA 3 Un Modelo Económico Pequeño para Argentina

Resumen Ejecutivo

La toma de decisiones de política monetaria en un ambiente de incertidumbre involucra lanecesidad de complementar el juicio de los expertos con adecuada información acercade la estructura económica subyacente. En particular, interesa conocer la importanciarelativa de los diversos canales de transmisión a través de los cuáles las alternativas depolítica influyen sobre las variables de interés. Por esta razón, los bancos centralesrecurren a la utilización de modelos macroeconómicos tanto para el análisis de la situa-ción económica actual como para la proyección de la evolución de las variables. Dentrode estos, los modelos macroeconómicos de pequeña escala tienen una amplia difusión.El presente documento presenta un Modelo Económico Pequeño (MEP) para Argentinaque describe la dinámica de la macroeconomía de un país pequeño y abierto contemplan-do, en sus dos versiones, diferentes regímenes cambiarios y monetarios.

En su primera versión, el MEP está conformado por un sistema dinámico de ecuacionesque incluye: una ecuación que describe la dinámica de la inflación o "curva de Phillips",una ecuación que describe la dinámica de la brecha de producto, o "curva IS", una ecua-ción de paridad en descubierto de tasas de interés o "curva UIP", y una ecuación depolítica monetaria o "regla de Taylor". Las cuatro variables endógenas principales son latasa de inflación, la brecha del producto, el tipo de cambio real y la tasa de interés real,medidas en desvíos respecto a sus valores de tendencia de largo plazo. La intervencióndel banco central en el mercado monetario se modela a través del uso de la tasa deinterés como instrumento de política. Esta versión del modelo supone flotación puraaunque puede ser adaptado al supuesto de tipo de cambio fijo.

En la segunda versión, el MEP incorpora a la estructura núcleo del anterior la intervenciónsimultánea del banco central en el mercado de dinero y en el mercado de divisas. Esteagregado, que refleja una situación más acorde a la realidad de los países en desarrollo,constituye un aporte novedoso a la literatura acerca de estos modelos. De esta manerase agregan: una ecuación de equilibrio en el mercado de dinero o "curva LM", la esterili-zación de los efectos monetarios de la intervención en el mercado cambiario mediante laemisión de bonos y una regla de política adicional. Así, la cantidad de dinero, los bonosde la autoridad monetaria (utilizados para esterilizar) y el nivel de reservas internaciona-les se agregan como variables endógenas. Esta segunda versión del MEP permite mode-lar al menos cuatro regímenes monetarios alternativos: tipo de cambio fijo con el dólar,tipo de cambio fijo con una canasta de monedas, metas de inflación con flotación pura, yflotación administrada. En este último caso, el banco central utiliza simultáneamente laintervención en el mercado de dinero (tasa de interés) y la intervención en el mercadocambiario (nivel de reservas internacionales) como instrumentos. Para esto se introduceuna regla de política adicional que supone que el banco central opone resistencia a loscambios en el tipo de cambio nominal contra el dólar o bien a los cambios en el tipo decambio nominal contra la canasta de monedas o bien a los cambios en el tipo de cambioreal multilateral.

Los parámetros de las ecuaciones cruciales del MEP se determinan a partir de estima-ciones empíricas en ambas versiones, utilizando datos de frecuencia trimestral para elperíodo 1993-2006. La metodología de análisis econométrico utilizada, el Método Gene-


ralizado de Momentos (MGM), permite no sólo tener en cuenta la característica de siste-ma de las ecuaciones del modelo, sino también corregir posibles problemas deendogeneidad, y otros que surgen de modelar el supuesto de expectativas racionales delos agentes.

Los resultados de la estimación econométrica del sistema muestran que en el caso de laecuación de Phillips tanto el componente forward como el backward resultan individual-mente significativos, siendo mayor la ponderación del pasado que la del futuro. La brechadel producto afecta con rezagos a la inflación presente, en tanto que la variable queincorpora a la depreciación real más la inflación doméstica (equivalente a la devaluaciónnominal más la inflación importada) resulta significativa con rezagos y tiene efecto posi-tivo. En relación a la ecuación IS, el componente backward tiene mayor ponderación queel componente forward, mientras que la tasa de interés real entra con rezagos significati-vos que reflejan el retardo con el cual cambios en la tasa de interés afectan a la brecha deproducto. Por otro lado, la variación del tipo de cambio real resulta significativa tambiéncon rezagos. En el caso de la UIP, se destaca que los resultados de las estimacionesconvalidan la presencia de un rezago del tipo de cambio además del valor esperado deesta variable, en tanto que la ponderación del pasado es mayor que la del futuro.

Estos resultados son similares para el MEP en su segunda versión, con excepción de laUIP. A diferencia del modelo anterior, se incorpora una variable de bonos de la autoridadmonetaria como medida de riesgo, siendo su impacto rezagado significativo y positivo, conconsiderable relevancia en términos de la capacidad explicativa del modelo. Adicionalmente,esta segunda versión del modelo incluye la ecuación de demanda de dinero en la que ladinámica del agregado monetario se explica por sus propios rezagos y por la tasa deinterés nominal rezagada con signo negativo. Es necesario remarcar que en ambos mode-los las estimaciones, ajustadas trimestre a trimestre en base a nuevas realizaciones de lasvariables exógenas, muestran una creciente estabilidad y consistencia en los parámetrosfundamentales que determinan la estabilidad dinámica del sistema.

El MEP es un sistema lineal de ecuaciones en diferencias, con variables endógenasrezagadas (backward) y variables de expectativa (forward). Esto hace que la resolucióndel sistema requiera métodos numéricos. De esta manera, la proyección de las variablesmacroeconómicas se obtiene resolviendo el sistema a partir de una serie de condicionesiniciales y terminales, y utilizando información sobre la evolución de todas las variablesexógenas que afectan al modelo. El sistema puede resolverse utilizando el valor futuro delas variables endógenas en lugar de las variables en expectativas, dado el supuesto deexpectativas consistentes con el modelo. La solución del modelo se implementa utilizan-do el programa WinSolve. Asimismo, es posible incluir shocks exógenos que permitenajustar las proyecciones a cambios no considerados en el modelo, mejorando la capaci-dad de predicción del mismo en el corto plazo. Sin embargo, el MEP es un modelo demediano plazo que, como tal, permite desarrollar proyecciones de las principales varia-bles macroeconómicas durante los siguientes dos a tres años (ocho a doce trimestres).

La posibilidad de incluir shocks que afectan la evolución de las variables endógenaspermite analizar el comportamiento de las mismas ante cambios sorpresivos de la de-manda, la oferta y el sector externo de la economía. En tal sentido, un shock positivosobre la demanda puede modelarse a través de una perturbación a la curva IS. Las pro-


yecciones subsiguientes de las variables endógenas muestran el ajuste de la economíaante tal shock, que será diferente según el modelo considerado. En la segunda versióndel MEP pueden notarse diferencias de magnitud en la respuesta de las variables, deriva-das de la mayor riqueza en los mecanismos de transmisión. En particular, se observa elresultado de la intervención que realiza la autoridad monetaria en el mercado de divisas apartir de un menor efecto sobre la apreciación real del tipo de cambio. Asimismo, se notaun menor impacto sobre la tasa de interés nominal, que refleja la mayor liquidez derivadade la intervención de la autoridad monetaria en el mercado de divisas, a pesar del esfuer-zo de esterilización.

En definitiva el MEP, en cualquiera de sus versiones, permite al BCRA contar con unaherramienta analítica simple, capaz de evaluar las implicancias macroeconómicas dediferentes opciones de política y realizar proyecciones de las variables relevantes. Asi-mismo, posibilita nutrir, con sus proyecciones, modelos econométricos auxiliares desuma utilidad para proyectar variables macroeconómicas y monetarias. Este tipo de he-rramientas tienen un rol auxiliar importante en la toma de decisiones de política moneta-ria de manera informada y consistente. Sin embargo, debido a su baja complejidad, elmodelo tiene limitaciones, especialmente al momento de evaluar y realizar análisis depolíticas monetarias que operan a través de mecanismos de transmisión más sofística-dos. Por esta razón, se continúa avanzando en el desarrollo de modelos alternativos ycomplementarios, principalmente con modelos dinámicos y estocásticos de equilibriogeneral (DSGE), en consonancia con los desarrollos recientes de la literatura económicay con las agendas de investigación de otras autoridades monetarias. Esto permitirá com-plementar y fortalecer la capacidad de realizar proyecciones y análisis de las diferentesopciones de política monetaria en la economía argentina.


Executive summary

Monetary policy decision-making under uncertainty requires complementing experts'judgments with adequate information regarding the structure of the economy. In particular,it is necessary to understand the relative importance of the diverse transmission channelsof monetary policy. In this sense, central banks make extensive use of macroeconomicmodels both to analyze the current economic situation and to forecast the evolution of themain economic variables. Among the macroeconomic forecasting models used by centralbanks, small-scale macroeconomic ones play a main role. This document presents aSmall Economic Model (SEM) for Argentina that describes the macroeconomic dynamicfeatures of a small and open economy, contemplating in its two versions different exchangerate and monetary regimes.

In its first version, the SEM consists of a dynamic system of equations which includes anequation that describes the dynamics of inflation or "Phillips curve", an equation for theoutput gap, or "IS curve", an equation for the uncovered interest rate parity or "UIP curve",and a monetary policy equation or "Taylor rule". The four main endogenous variables arethe inflation rate, the output gap, the real exchange rate, and the real interest rate, measuredas deviations from their steady state values. Central bank intervention in the monetarymarket is modeled using the interest rate as a policy instrument. This version of themodel assumes a pure floating exchange rate regime, although it could be adapted toa fixed exchange rate regime.

In its second version, the SEM incorporates to the core structure of the first version thesimultaneous intervention by the central bank in the money and foreign exchange markets.This addition, which reflects a situation more in line with the reality of developing countries,constitutes a novel contribution to the literature on these models. An equation for theequilibrium in the money market, or "LM curve", the sterilization of the monetary effects ofintervention in the foreign exchange market by means of the issuance of bonds, and anadditional policy rule, are added. The amount of money, central bank bonds (used forsterilization purposes) and the level of international reserves are also added as endogenousvariables. This second version of the SEM makes it possible to model four alternativemonetary regimes: a fixed exchange rate against the dollar, a fixed exchange rate againsta basket of currencies, a pure float inflation targeting, and managed floating. In the caseof the latter, the central bank simultaneously intervenes in the money (interest rates) andthe foreign exchange markets (level of international reserves) as instruments. With thispurpose, an additional policy instrument is introduced. It assumes that the central bankresists changes either in the nominal exchange rate against the dollar, in the nominalexchange rate against the basket of currencies, or in the real multilateral exchange rate.

The parameters of the equations for the SEM are determined on the basis of empiricalestimates in both versions, using data with a quarterly frequency for the 1993-2006 period.The econometric methodology used, the Generalized Method of Moments (GMM), notonly makes it possible to jointly estimate the model�s equations as a system, but also tocorrect possible problems of endogeneity, and others that arise from modeling theassumption of rational expectations.

The results of the econometric estimation of the system show that in the case of thePhillips equation both the forward and the backward components are individually significant,


being the weight of lagged inflation greater than that on the expected future inflation. Theoutput gap has a lagged impact on current inflation, while the imported inflation (given bynominal devaluation plus foreign inflation) is significant with lags and has a positive effect.With respect to the IS equation, the backward component has a greater weight than theforward component, while the real interest rate has a lagged and significant effect inoutput gap, reflecting the delay with which changes in the interest rate affect the economy.The variation in the real exchange rate is significant, also lagged. In the case of the UIPcurve, the estimation confirms the presence of a lead and a lagged effect in the exchangerate, while the weight of the past is greater than that of the future.

These results are similar for the SEM in its second version, except in the case of the UIPequation. The stock of bonds issued by the central bank is introduced as a risk measure.This variable has a significant positive lagged impact, with considerable relevance in termsof the goodness of fit of the model.

In addition, this second version of the model includes a money demand equation in whichthe dynamics of the monetary aggregate is explained by its own lags, the nominal interestrate and by the stock of central bank bonds. It should be noted that in the case of bothmodels the estimates, adjusted quarter by quarter on the basis of new realizations of theexogenous variables, show growing parameter stability and consistency.

The SEM is a linear system of difference equations with lagged (backward) endogenousvariables, and forward expectation variables. This means that the solution of the systemrequires numerical methods. The macroeconomic variables forecast is obtained by solvingthe system subject to initial and terminal conditions, and using information on the evolutionof all the exogenous variables affecting the model.

Given the assumption that expectations are model consistent, the model can be solvedusing the future value of the endogenous variables instead of their expected values. Thesolution of the model is implemented using the WinSolve software. In addition, it is possibleto include exogenous shocks that enable forecasts to be adjusted for changes notconsidered in the model, improving its predictive power in the short run. Nevertheless, theSEM is a medium-term model that as such, makes it possible to forecast the paths of themain macroeconomic variables during the following two to three years (eight to twelvequarters).

The inclusion of shocks affecting the dynamics of the endogenous variables makes itpossible to analyze their behavior in the face of sudden changes in demand, supply, andthe external sector of the economy. A positive shock to aggregate demand can be modeledby means of a disturbance to the IS curve. Subsequent projections of the endogenousvariables show the adjustment by the economy to such a shock, which will differ accordingto the model considered. In particular, it can be seen that the second version of the SEMshows similar responses in the variables to the same initial impulse, although differencesin magnitude can be detected due to the richer transmission mechanisms considered. Inparticular, monetary intervention in the foreign exchange market lessens the effect of thereal exchange rate appreciation. In addition, it can be seen that there is a lower impact onthe nominal interest rate, reflecting the increased liquidity arising from the monetary authorityintervention in the foreign exchange market, despite sterilization efforts.


Finally, the SEM, in either of its versions, provides the Central Bank with a simple analyticaltool capable of evaluating the macroeconomic implications of different policy options andforecasting relevant variables. In addition, the forecasts can be use as inputs for auxiliaryeconometric models to forecast other macroeconomic and monetary variables. Thesetools play an important auxiliary role in the monetary policy decision making process.Nevertheless, because of its low complexity, the model presents limitations, particularlywhen it comes to evaluating and analyzing monetary policies that function on the basis ofmore sophisticated transmission mechanisms. For this reason, progress continues to bemade on the development of alternative, complementary models, mainly based on dynamicstochastic general equilibrium (DSGE) models, in line with recent developments in economicliterature and the research programs of other monetary authorities. This will make it possibleto complement and strengthen the capacity to perform forecasts and analyses of thedifferent monetary policy options in the Argentine economy.


1. Introducción

La complejidad y dificultad que entraña el proceso de diseño e implementación de lapolítica monetaria requiere la utilización de herramientas que, haciendo uso de los desa-rrollos analíticos y empíricos incorporados en modelos macroeconómicos, complemen-ten adecuadamente las decisiones de la autoridad monetaria. En tal sentido, el desarro-llo y la utilización de herramientas que permitan una adecuada proyección de los efectosde diferentes políticas monetarias constituye uno de los objetivos de la SubgerenciaGeneral de Investigaciones Económicas del BCRA. Esto coincide con las prioridadesfijadas en las agendas de investigación de otras autoridades monetarias, tanto de paísesdesarrollados como en desarrollo, donde el uso de modelos macroeconómicos es unapráctica común.1 Estos modelos cumplen diversos propósitos, ya que se los utiliza paraanalizar la situación económica coyuntural, para evaluar empírica y cuantitativamente elefecto de políticas monetarias alternativas, así como para realizar proyecciones de me-diano y largo plazo.

Entre la variedad de modelos macroeconómicos utilizados por las autoridades moneta-rias, los denominados modelos macroeconómicos de pequeña escala tienen un rol im-portante.2 Estos modelos tienen estructura,3 aunque la misma es relativamente sencilla,y han sido desarrollados para llevar adelante el análisis de políticas con adecuada flexibi-lidad y consistencia. La relativa sencillez hace más transparente los mecanismos detransmisión de la política monetaria facilitando su comprensión. En particular, estosmodelos brindan un marco analítico ordenado para considerar los diversos mecanismosde transmisión de la política monetaria, al tiempo que la posibilidad de realizar proyeccio-nes con resultados cuantitativos agrega información relevante al proceso de toma dedecisiones. A pesar de no tratarse, en general, de modelos microfundados, sus ecuacionespueden usualmente ser derivadas a partir de fundamentos microeconómicos en línea conla literatura macroeconómica moderna, especialmente en relación al papel central quejuegan las expectativas en el comportamiento de los agentes económicos. Con estosingredientes, estos modelos sencillos permiten complementar adecuadamente, junto conestimaciones econométricas, proyecciones del mercado y/o juicio de expertos, las deci-siones de la autoridad monetaria.

El MEP desarrollado por el BCRA describe en forma estilizada la dinámica de lamacroeconomía de un país pequeño y abierto, como lo es Argentina. En su primeraversión, el mismo sigue los lineamientos más usuales de este tipo de modelos de ampliouso en diferentes bancos centrales. Tales modelos han sido desarrollados típicamentepara economías industrializadas, en cuyos bancos centrales se practica una políticamonetaria de metas de inflación (MI) (sean explícitas o implícitas) y en donde el tipo de

_____________________________________1 La utilización de modelos macroeconómicos por parte de los bancos centrales de los principales países industrializadosse retrotrae al menos a finales de los 60. Ver Price (1996), pág. 6.2 Estos modelos tienen una tradición importante en Inglaterra, ver Bank of England (1999). Ver también ModelosMacroeconómicos y Proyecciones del Banco Central de Chile (2003).3 No son modelos de equilibrio parcial sino general. Dentro de la estructura del modelo existe interrelación entre lasvariables endógenas, siendo posible interpretar cada una de sus ecuaciones, así como considerar la causalidad y elefecto de los cambios de las variables de política. Por estas razones, según Berg y otros (2006) se trata de modelosestructurales.


cambio es, en general, flotante. Sin embargo, como se verá más adelante, esta versióndel MEP puede ser modificada para tener en cuenta una política de tipo de cambio fijo.Por su parte, la segunda versión del MEP contempla una mayor variedad de políticas quepueden ajustarse de manera más directa a las aplicadas en las economías emergentes,incluyendo no sólo a las anteriormente mencionadas sino también a la intervención en elmercado de divisas o flotación administrada.

El núcleo del MEP, en su primera versión, está conformado básicamente por un sistemadinámico de ecuaciones que incluye: una ecuación que describe la dinámica de la inflacióno "curva de Phillips", una ecuación que describe la dinámica de la brecha de producto, o"curva IS", una ecuación de paridad en descubierto de tasas de interés o "curva UIP", yuna ecuación de política monetaria o "regla de Taylor." Las cuatro variables endógenasprincipales son la tasa de inflación, la brecha del producto, el tipo de cambio real y la tasade interés real. En la segunda versión, el MEP incorpora una ecuación de equilibrio en elmercado de dinero o "curva LM", la esterilización de los efectos monetarios de la inter-vención en el mercado cambiario mediante la emisión de bonos y una regla de políticaadicional, lo que constituye una modificación significativa respecto a lo observadousualmente en la literatura acerca de estos modelos. En efecto, el desafío que seimplementa en la segunda versión del modelo es el de modelar la intervención simultáneadel banco central en el mercado de dinero y en el mercado de divisas. Ello requiere volvera introducir explícitamente el equilibrio monetario (o sea una ecuación LM, como en loslibros de texto tradicionales) en el modelo, algo que tendió a ser dejado de lado en losmodelos de los países industrializados.

Una característica de estos modelos que es también incorporada en el MEP se relacionacon el supuesto de que las expectativas de los agentes son consistentes con el modelo.Esto implica que en la solución hacia adelante del modelo la variable esperada o "desalto", por ejemplo la inflación, termina siendo plenamente compatible con la determina-da por el propio modelo, y por ende, igual a la finalmente observada. Se trata de unsupuesto más fuerte que el de expectativas racionales, que resulta relativamente fácil demodelar mientras que evita supuestos arbitrarios sobre las expectativas. Está implícitoentonces que los agentes conocen el modelo, tienen acceso, y utilizan en forma eficien-te, toda la información relevante para formar su pronóstico acerca de la evolución futurade las variables de interés.

Una característica adicional que diferencia al MEP de algunos otros modelos es que losparámetros de las ecuaciones cruciales no son calibrados sino que se determinan apartir de estimaciones empíricas. La metodología de análisis econométrico utilizada permiteno sólo tener en cuenta la característica de sistema de las ecuaciones del modelo, sinotambién corregir posibles problemas de endogeneidad, así como aquellos que surgen demodelar el supuesto de expectativas consistentes de los agentes.

El MEP utiliza datos de frecuencia trimestral, generando valores de referencia o promediode las variables durante el trimestre respectivo. La proyección de las variablesmacroeconómicas se obtiene resolviendo el sistema de ecuaciones dinámicas a partir deuna serie de condiciones iniciales y terminales, y utilizando información sobre la evoluciónde todas las variables exógenas que afectan al modelo. Cabe consignar que ni la tasa decrecimiento de largo plazo de la economía ni el tipo de cambio real multilateral de equilibrio


de largo plazo se determinan de manera endógena. El crecimiento de largo plazo seintroduce en el modelo a través de una proyección exógena del producto potencial.4 A suvez, el tipo de cambio real (bilateral o multilateral) de equilibrio de largo plazo se introduceimponiendo una condición terminal para esa variable. Por estas razones se dice que elMEP es un modelo de mediano plazo que, como tal, permite con relativa facilidad desarrollarproyecciones de las principales variables macroeconómicas durante los siguientes dos atres años (ocho a doce trimestres).

El presente trabajo describe la estructura del MEP en su primera y segunda versión, indi-cando sus principales características y limitaciones, y ejemplificando las funciones deimpulso-respuesta que surgen del mismo. Asimismo, se indican las modificaciones que seestán realizando sobre el modelo, y las restantes líneas de investigación tendientes afortalecer las herramientas de análisis, simulación y predicción del BCRA. En la sección 2se describen las ecuaciones del modelo en su versión MEP 1, que constituyen el núcleo delos desarrollos posteriores, tales como el MEP 2, la versión de flotación administrada descriptaen la sección 3. La sección 4 desarrolla la metodología de estimación de los parámetrosdel modelo y comenta los resultados en términos cualitativos. La sección 5 describe enforma general el proceso de resolución de este tipo de modelos y analiza las funcionesimpulso-respuesta que surgen del MEP 1 y el MEP 2, describiendo de esta manera una delas utilidades de este tipo de modelos para el análisis de política monetaria. Finalmente, laúltima sección concluye y enumera las líneas de trabajo futuras.

_____________________________________4 Para ello, se utiliza un modelo de producto potencial desarrollado en base al enfoque de la función de producción. VerElosegui y otros (2006).

2. El MEP 1: ecuaciones del modelo

Tal como se menciona en la introducción, el núcleo del MEP está conformado, en suprimera versión, por un sistema dinámico de cuatro ecuaciones: una ecuación que describela dinámica de la inflación, otra que describe la dinámica de la brecha del producto, unaecuación de paridad no cubierta de tasa de interés que establece una relación de arbitrajeentre la tasa de interés doméstica, la tasa de interés internacional (en dólares) y el tipode cambio real bilateral con el área del dólar, y finalmente una ecuación de políticamonetaria. Adicionalmente se tienen dos identidades: la primera vincula el tipo de cambioreal bilateral con el área del dólar con el tipo de cambio multilateral con una canasta demonedas (que incluye el dólar, el euro y el real), y la segunda relaciona la tasa de inflaciónintertrimestral con la tasa de inflación interanual (que figura en la ecuación de políticacuando se usa la tasa de interés como instrumento). Esta segunda identidad se incluyedebido a que para el banco central resulta natural pensar en términos de un objetivo deinflación interanual, por lo cual es conveniente distinguir la tasa de inflación intertrimestral(que figura en la ecuación IS y en la ecuación de Phillips) de la tasa interanual (que figuraen la regla de política monetaria).


Cabe mencionar que el MEP trabaja con variables medidas como desvíos porcentuales(más precisamente, desvíos de los logaritmos) de las variables con respecto a sus valoresde largo plazo. Para ello las ecuaciones dinámicas, que serían no lineales si el modelofuera explícitamente microfundado, se expresan en forma log-lineal (o sea, lineal en loslogaritmos de las variables). En cuanto a la notación, cabe advertir que en lo que sigue elacento circunflejo sobre una variable x t significa que la variable está medida como desvíologarítmico con respecto a su valor de estado estacionario de largo plazo, x .5

Las seis variables endógenas principales son: t,

t,y t

,e t ,e t

US , y, r t que represen-

tan la tasa de inflación doméstica en dos versiones (intertrimestral t e interanual

t ) la

brecha del producto,6 el tipo de cambio real multilateral, tipo de cambio real bilateral conel área del dólar (EE.UU.)7 y la tasa de interés real. Entonces, en su mínima expresión,el modelo está representado por las siguientes seis ecuaciones:

_____________________________________5 x t log x t

x logx t log x . Esto es aproximadamente equivalente al desvío porcentual, ya que:

log x tx log x t x

x 1 x t xx .

6 Como el MEP introduce el crecimiento de largo plazo a través del producto potencial (que es exógeno), resultaconveniente definir la brecha del producto como razón con respecto al producto potencial. De esta manera se define labrecha del producto como:

donde y t es el producto potencial. Además, el MEP impone la condición terminal de que en el largo plazo (estado

estacionario) el producto sea igual al producto potencial ( y y ). Luego, el desvío porcentual de la brecha del productocon respecto a su valor de largo plazo es: y t y t

y t log

y ty log

y t

y logy ty log

y t

y logy t logy t log

y ty t .

7 En el Apéndice se tiene un desarrollo detallado de las diversas definiciones utilizadas para el tipo de cambio real.

Las variables exógenas, r US , , , US , y m representan la tasa de interésreal de EE.UU., la prima de riesgo, la tasa de inflación internacional multilateral, la tasade inflación de EE.UU., la tasa de apreciación nominal del dólar con respecto a la canas-ta de monedas internacionales (dólar, real y euro), y el objetivo de inflación (interanual)que el banco central tiene en cuenta al determinar la tasa de interés. En tanto A i L y Bi L , con i 1, 2, 3, 4 representan polinomios en el operador de rezago (L). Por suparte, A j

i y Bji indican los coeficientes que acompañan al rezago j con j 0,1, 2, . . de

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(3)

(4)

t A1 Lt A 2 E t t1 A3 Ly t

A4 Le t # y t

B1 Ly t B2 E t

y t1 B3 Lr t B4 Le t #

r t r tUS E t

e t1US

t #

r t C1r t1 C2t t

m C3y t C1t E t

t1 # e t e t

US t t

US t

# t

t t1 t2 t3 . #

y t

y ty t ,

(5)

(6)


la variable i . Estos coeficientes, incluido el número de rezagos, se determinan en formaeconométrica.8 En tanto, los parámetros C1, C2 , C3 también son exógenos y represen-tan, respectivamente, la importancia que el banco central le asigna a la tasa de interésrezagada, al desvío de la tasa de inflación con respecto a la meta y a la brecha delproducto al momento de determinar la tasa de interés. La ecuación (4) resume de maneraestilizada, a través del instrumento de tasa de interés, la intervención del banco centralen el mercado monetario. El último término de (4) proviene de expresar la ecuación depolítica, que usualmente se plantea en términos nominales,9 en términos de la tasa deinterés real para tener la versión del modelo con un número mínimo de variables.

En el sistema (1)-(6) se ha optado por trabajar con las tasas de depreciación real( e t ,

e tUS ) y las tasas de interés real ( r t,

r tUS ). Utilizando las definiciones de estas

variables, las mismas pueden ser reemplazadas por las tasas de depreciación e interésnominales. Las siguientes son las definiciones de las tasas de interés real y de las tasasde depreciación real:

Aquí i t ,

i tUS

, t representan la tasa de interés nominal en pesos, la tasa de interés

nominal en EE.UU., y la tasa de depreciación nominal del peso contra el dólar.10 Una vezdeterminadas la tasa de interés real doméstica y la tasa de depreciación real con respectoal dólar y a la canasta de monedas, es posible obtener las variables nominalescorrespondientes a partir de estas ecuaciones. Haciendo uso de estas definiciones, lasecuaciones (3) y (4) pueden reemplazarse por las siguientes:

La primera expresa la ecuación de paridad de tasas de interés ajustada por riesgo entérminos de las variables nominales. La segunda ecuación expresa la política monetariaen términos de una regla para la tasa de interés nominal. La inclusión en la regla deTaylor de un término con la tasa de interés rezagada responde a la propensión de losbancos centrales a evitar una volatilidad excesiva de la tasa de interés nominal. La magnitudrelativa de los coeficientes C i i 1,2, 3 especifica qué fuerza le da a cada factor el

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

_____________________________________8 Ver detalle en la sección 4.9 Ver (12).10 Obsérvese que (5) proviene de restar (10) de (9) término a término.

e t

t

t t

t

e tUS

t

tUS t .

#

#

i t

i tUS

E t t1

t #

i t C1

i t1 C2 t

tm C3 y t

. #

r t i t E t

t1

r tUS

i tUS

E tt1US

#

#


banco central.11 Las ecuaciones del modelo se analizan con mayor detalle en lassubsecciones siguientes.

2.1 La curva de Phillips

La primera ecuación del modelo refleja la evolución de la tasa de inflación en lo que seríauna versión de la "curva de Phillips". En modelos microfundados esta ecuación surge dela optimización de las empresas, suponiendo que las mismas deciden sus precios (enbase al costo marginal esperado) en un contexto de rigidez nominal de precios. Estohace que las empresas deban contemplar a los precios futuros al momento de tomar susdecisiones. Como muestra Roberts (1995), diversos modelos New Keynesian derivanrelaciones de este tipo, sea con contratos escalonados a la Taylor (1979, 1980) o me-diante el artificio de que sólo un grupo (aleatorio) de empresas optimiza en cada período,a la Calvo (1983), mientras que las demás simplemente indexan su precio a la inflaciónrezagada. La configuración que surge de este tipo de modelos describe la dinámica de lainflación a partir de la expectativa acerca de los precios futuros y de la inercia captada porla inflación rezagada. Adicionalmente se incluye la brecha del producto, el efecto neto dela inflación internacional ("importada") y la variación de los tipos de cambio sobre lavariación del tipo de cambio real multilateral (ver la ecuación (9)).

Esta ecuación representa en forma estilizada "el lado de la oferta" del modelo y es esti-mada econométricamente con datos trimestrales.12 La misma queda especificada con unrezago y un adelanto de la tasa de inflación,13 un rezago en la brecha del producto, y unoo dos rezagos en la tasa de depreciación real:

Si se reemplaza la depreciación real por su equivalente según (9) y se agrupan los térmi-nos con las tasas de inflación, la ecuación se transforma en

donde se definió

(13)

(14)

_____________________________________11 Como alternativa, puede reemplazarse el desvío de la tasa interanual con respecto a la meta de la inflación por el desvíoesperado en un período futuro.12 Ver la sección 4 para detalles técnicos de las estimaciones econométricas.13 Los coeficientes rezagados y adelantados (expectativa) de la tasa de inflación suman la unidad, de manera que en ellargo plazo no existe relación entre inflación y brecha de producto, si bien la presencia de inflación rezagada de manerasignificativa indica que en el corto plazo tal relación existe.

t A11t1 A2 E t

t1 A13y t1

A14e t1 e t2 A2

4e t2 e t3 .

t A1�1t1 A2

1t2 A2 Ett1 A1

3y t1

A14

t1

t1

t1 A2

4 t2

t2

t2

#

A1�1 A1

1 A14 , A2

1 A24 . #


Puede notarse que los términos entre paréntesis reflejan la tasa de inflación internacionalponderada por comercio (inflación "importada") más la tasa de depreciación del pesocontra la canasta de monedas ponderadas por comercio (

t

t

) . Esta última está asu vez definida como la tasa de depreciación nominal del peso contra el dólar menos latasa de apreciación del dólar contra la canasta de tres monedas (o sea, la tasa dedepreciación nominal contra el dólar más la tasa de depreciación del dólar contra lacanasta de monedas).

2.2 La ecuación IS

La segunda ecuación refleja la dinámica de la brecha de producto y el equilibrio delmercado de bienes, y es una versión de la "curva IS". En modelos microfundados estaecuación surge a partir de la optimización intertemporal del consumo de las familias y lacondición de equilibrio del mercado de bienes. En consecuencia, esta ecuación describela relación dinámica entre la brecha del producto, la tasa de interés real y el tipo decambio real desde el punto de vista de la demanda. La especificación que surge a partirde los parámetros identificados por la estimación econométrica indica que la brecha delproducto depende positivamente tanto de su valor rezagado un trimestre como de su valoresperado para el trimestre siguiente. Además, depende de la tasa de interés real y de latasa de depreciación real del peso con diversos rezagos:

Tal como lo muestra Arreaza y otros (2003), esta ecuación puede incluir variables exógenascomo el gasto público.14 Esto permitiría considerar el posible efecto independiente de lapolítica fiscal sobre la dinámica de la brecha de producto. Al incluir en las estimacionesel desvío del gasto público respecto a su tendencia, se obtiene un efecto positivo,independiente y significativo sobre la brecha de producto, que enriquece la aplicabilidaddel modelo para el análisis de política monetaria y la proyección de las variablesmacroeconómicas.15

2.3 La ecuación de paridad no cubierta de tasas de interés

La derivación de la ecuación correspondiente a la Paridad No Cubierta de Tasas de Inte-rés Ajustada por Riesgo (UIP) surge del supuesto de que existen activos domésticosdenominados en dólares y en pesos. Adicionalmente, se supone que los inversoresinternacionales no invierten en activos en pesos y tienen la posibilidad de invertir enbonos internacionales denominados en dólares que son libres de riesgo (y rinden it

US ) yen títulos (públicos o privados) argentinos, también denominados en dólares, que son

(15)

_____________________________________14 Definido también como desvío de un valor estacionario de largo plazo.15 Debe tenerse en cuenta que esta variable no es endógena y por lo tanto, el tipo de cambio real del estado estacionariodebe ser compatible con el valor de largo plazo del gasto público. En el uso práctico del MEP las proyecciones de desvíosdel gasto público con respecto a su valor de largo plazo son transitorias, no afectando el valor del tipo de cambio real.

y t B1

1y t1 B2 E t

y t1 B2

3r t2 B14e t1 e t2 B2

4e t2 e t3 . #


riesgosos y de menor liquidez que los bonos internacionales. La correspondiente prima( t ) por riesgo y liquidez es exógena y variable en el tiempo. La versión log-lineal de laformación de la tasa doméstica en dólares es:

donde en el caso de las tasas de interés el acento circunflejo significa el desvío porcen-tual del factor de interés con respecto a su valor de estado estacionario.16 Obsérvese que t puede reflejar la situación de liquidez internacional, más allá de toda consideraciónsobre el riesgo o liquidez de los bonos domésticos en dólares.

Por otro lado, se supone que los agentes domésticos pueden invertir en bonos domésti-cos en dólares (emitidos por el Gobierno ya que los inter-privados se cancelan entre sí) yen bonos en pesos emitidos por el banco central cuyo stock (como proporción del pro-ducto) es constante. Podría suponerse que los agentes perciben al bono en pesos comoriesgoso y que el riesgo es creciente con la cantidad total emitida como proporción delproducto. Como se supone que esa proporción es constante, la prima de riesgo en cues-tión también es constante, por lo cual su desvío porcentual con respecto a su valor delargo plazo es nulo. Los inversores exigen que la tasa de interés en pesos los compensepor la depreciación esperada. La versión log-lineal de esta ecuación de arbitraje, enton-ces, corresponde a la ecuación de Paridad No Cubierta de Tasas de Interés:

Insertando (17) en (16), se ve que la tasa doméstica en pesos está afectada por la primade riesgo, por lo cual puede denominarse a la ecuación resultante ecuación de ParidadNo Cubierta de Tasas de Interés Ajustada por Riesgo (y/o liquidez internacional):

Adicionalmente, puede suponerse que no todos los actores que intervienen en el mercadode divisas necesariamente optimizan período a período en base a los fundamentales quedeterminan el tipo de cambio de equilibrio, al momento de definir su demanda excedente.Por el contrario, puede fundamentarse que existen actores que deciden la intervención enel mercado a partir de analizar la evolución promedio (pasada) de la divisa. Estos actores,denominados "cartistas", intervienen en el mercado sin seguir necesariamente la evoluciónde los fundamentales.17 Con este agregado, es posible derivar una ecuación de la ParidadNo Cubierta de Tasas de Interés Ajustada por Riesgo, que incluya un componentecontemporáneo y/o rezagado de la tasa de depreciación nominal:

(16)

(17)

(18)

_____________________________________

16

i t log 1 it

1 i log1 it log1 i .

17 Ver Schmidt y Wollmershauser (2004).

(19)

i t

USi tUS

t #

i t

i t

US E t

t1 . #

i t

i tUS

E t t1

t. #

i t

i tUS

E t t1 D3 L

t

t. #


De hecho, la estimación econométrica convalida la presencia de este término adicional.

2.4 La ecuación de política monetaria

La especificación de la ecuación de política monetaria permite cerrar la estructura básicadel modelo. En el primer modelo bajo análisis, esta ecuación modela la evolución de lavariable instrumento de la autoridad monetaria, la tasa de interés, como función del restode las variables endógenas, con ponderaciones que indican el efecto marginal que tienenlos desvíos de estas variables endógenas sobre la variable instrumento. En particular, enla primera versión del MEP se supone que el banco central adecua su intervención en elmercado de dinero de manera tal que la tasa de interés se ajuste en base a una regla deretroalimentación (o "regla de Taylor") a partir de una combinación lineal de los desvíos dela tasa de inflación observada respecto a una tasa de inflación objetivo, del desvío delproducto con respecto a su nivel potencial (o de largo plazo), y del valor rezagado de latasa de interés. Esta especificación, que en sentido estricto supone flotación pura,18

puede fácilmente ser modificada para suponer un régimen de tipo de cambio fijo.

Cuando la política monetaria está modelada a través de una regla de Taylor, el bancocentral utiliza la tasa de interés nominal como instrumento estableciendo una metaoperativa para la tasa de interés de corto plazo y adecuando su intervención en el mercadode dinero para que la tasa de interés alcance esa meta. Para ello, sigue una regla deretroalimentación (feedback) que responde en forma lineal y positiva al desvío de la infla-ción interanual del trimestre en curso con respecto a la tasa interanual objetivo (o meta),al desvío del producto del trimestre en curso con respecto al producto potencial, y tam-bién a la tasa de interés rezagada un trimestre.

Para obtener t (interanual) en base a t (intertrimestral) se utilizan las siguientes

definiciones:

Por consiguiente, si la inflación trimestral de estado estacionario es los desvíos por-centuales con respecto a los valores de estado estacionario de la tasa de inflación interanualy de su meta son los siguientes:

_____________________________________18 Se asimila a un Régimen de Metas de Inflación con Flotación Pura (MI-FP). Ver Escudé (2006).

(20)

i t C1i t1 C2 t

tm C3 y t

. #

(21)

(22)

t P t/P t4 P t/P t1 P t1 /P t2 P t2 /P t3 P t3 /P t4

t t1t2t3 ,

tm P t

m /P t4m t

mt1m t2

m t3m .

t t

t1 t2 t3

tm t

m t1m t2

m t3m .

#

#


2.4.1 Tipo de Cambio Fijo contra el dólar

El MEP puede ser adaptado a un contexto de régimen de tipo de cambio fijo (sea contrael dólar o contra una canasta de monedas ponderada por comercio). Debe notarse queestrictamente cada régimen define un modelo alternativo, ya que la dinámica del sistemadifiere según cuál sea el régimen de política monetaria y cambiaria. Bajo tipo de cambiofijo con el dólar, el banco central usa la intervención en el mercado cambiario con suficienterapidez e intensidad como para mantener el tipo de cambio con el dólar fijo en su valorinicial:

Por consiguiente, la ecuación de política se convierte en:

y el sistema se reduce a las siguientes cuatro ecuaciones, que determinan las trayecto-rias de las variables , y , e , i :

Se observa que la depreciación real del peso ( e t

e t1 ) queda determinada por la infla-ción internacional (trilateral) corregida por la apreciación nominal del dólar contra la ca-nasta de monedas de los socios comerciales y la inflación doméstica.19 Además, la tasade interés local en pesos queda determinada exclusivamente por la tasa de interés deEE.UU. y la prima de riesgo. Por ello, no cabe una ecuación que refleje la determinaciónde la tasa de interés por parte del banco central.

(23)

_____________________________________19 Obsérvese que esta fórmula refleja claramente lo acontecido durante la última fase de la Convertibilidad (entre 1995y 2001), en que la depreciación real del peso fue negativa (o sea, la apreciación real fue positiva) debido a que el dólarse apreció con respecto a todas las restantes monedas en un contexto de inflación baja o levemente negativa. Estadeflación fue insuficiente para compensar la caída del tipo de cambio.

S t S0 .

t 0 #

(24)

(25)

(26)

(27)

t A1�1t1 A2

1t2 A2 E tt1 A1

3y t1

A14

t1

t1

t1 A2

4 t2

t2

t2

#

y t B1

1y t1 B2 E t

y t1 B2

3i t2 t1 B1

4e t1 e t2

B24e t2 e t3

#

e t e t1 t

t t #

i t it

US t. #


2.4.2 Tipo de Cambio Fijo contra una canasta de monedas ponderadas porcomercio

Alternativamente, el banco central podría utilizar la intervención en el mercado cambiariocon suficiente rapidez e intensidad como para mantener el tipo de cambio con la canastade monedas ponderadas por comercio fijo en su valor inicial:20

Por consiguiente, la tasa de depreciación nominal del peso se mantiene igual a la tasa deapreciación del dólar contra una canasta de monedas ponderadas por comercio:

Esta es la ecuación que ahora reemplaza a la regla de Taylor. Por consiguiente, el siste-ma se reduce a las siguientes ecuaciones, que nuevamente determinan las trayectoriasde las variables , y , e , i.

En este caso la depreciación real del peso queda determinada por el exceso de la infla-ción internacional sobre la inflación doméstica. Además, la tasa de interés local en pesosqueda determinada por la tasa de interés de EE.UU. más la apreciación esperada deldólar contra la canasta de monedas de los socios comerciales (ponderadas por comercio)y más la prima de riesgo.

La Figura 1 muestra de manera sintética las variables del MEP 1 y sus mecanismos detransmisión, identificando las variables exógenas y las endógenas, distinguiendo las va-riables de salto o expectativas.

(29)

(30)

(31)

(32)

S t/t S0 /0 .

t

t. # (28)

t A1�1t1 A2

1t2 A2 E tt1 A1

3y t1 A1

4t1 A2

4t2 #

y t B1

1y t1 B2 E t

y t1 B2

3i t2 t1 B1

4e t1 e t2

B24e t2 e t3

#

e t e t1 t

t #

i t it

US E t t1

t. #

_____________________________________20 Note que t se define en el Apéndice, sección A.1.


Figura 1MEP 1: Mecanismos de transmisión

Para analizar la forma de transmisión de modificaciones en las variables del modelo debetenerse en cuenta que las mismas están definidas como desvío de su nivel de largo plazoo estado estacionario. Por ejemplo, un cambio en la tasa de interés generará un efectodirecto sobre el tipo de cambio actual a través de la UIP. A su vez repercute sobre eldesvío de la brecha de producto en relación al estado estacionario, a través de la curva IS.Este efecto opera sobre la inflación, actual y esperada, a través de la ecuación de Phillips.A su vez, la variación del tipo de cambio tiene efectos sobre estas dos variables tambiénde manera directa. Por último, el cambio en las mismas origina una reacción de la tasade interés a través de la ecuación de Taylor. El efecto final, por ende, depende de lainteracción de estos mecanismos en el equilibrio general del modelo. El efecto de losshocks se analizan en la sección 5, incluyendo el impulso inicial y la respuesta delmodelo en cada una de sus variables endógenas principales.

3 El MEP 2: Intervención simultánea en el mercado de dinero y de divisas

En la segunda versión el MEP ha sido modificado de manera de incorporar un espectromás amplio de políticas monetarias y cambiarias. En particular, se considera relevanteque el MEP pueda reflejar la intervención simultánea de parte de la autoridad monetariaen el mercado de dinero y en el de divisas. Para ello es necesario introducir el mercadode dinero y el balance del banco central en forma explícita. La ecuación de equilibriomonetario ha tenido un lugar destacado en la macroeconomía monetaria tradicionalmentea través de la ecuación LM. Sin embargo, en los últimos tiempos se ha desarrollado una


m t

b1

i t b2

b t

G1i t G 2

b t, #

"macroeconomía sin la LM", como reflejo, fundamentalmente, de la política que másprevalece en los países industrializados (por lo menos para los tiempos normales) demetas de inflación (MI) con flotación libre del tipo de cambio. En cierto sentido, la regla deTaylor sustituyó a la ecuación LM. Sin embargo, la necesidad de reflejar la situacióntípica de los países en desarrollo, en la cual la intervención en el mercado de dineroconvive con la intervención en el mercado de divisas, puede tratarse reintroduciendo laecuación LM en el modelo macroeconómico básico.

3.1 El equilibrio monetario y el balance del banco central

El equilibrio monetario viene dado por una ecuación LM, que en formato general (no lineal)puede escribirse del siguiente modo:

donde m t es la base monetaria, o más sencillamente, la circulación monetaria (billetesy monedas), . es una función decreciente de la tasa de interés y creciente del stockreal de bonos en pesos (aproximado a partir de la deuda emitida por el banco central)como proporción del producto b t

Bt/P t /y t y del producto. Esta ecuación refleja quela demanda de circulante depende positivamente del nivel de actividad (medida por elPIB) y negativamente del costo de oportunidad de mantener saldos ociosos. El costo deoportunidad de mantener saldos ociosos refleja la sustitución imperfecta entre el circulantey los activos alternativos que rinden una tasa de interés. Tal sustitución imperfecta impli-ca que para que el mercado absorba un aumento en el volumen de bonos que rindeninterés (dado el nivel de actividad y el volumen de circulante) es necesario que aumentela tasa de interés. A los efectos de la modelación, el efecto es similar a cuando se tratade una consideración de riesgo. En tal caso, se supone que a causa del riesgo el merca-do exige una mayor tasa de interés nominal cuanto mayor sea el stock existente debonos como proporción del producto b t

.21 Si se supone elasticidad-producto unitaria dela demanda de circulante, una especificación plausible es la siguiente:

Al dividir ambos lados de esa ecuación por el producto, se obtiene:

Y si se aproxima linealmente (con las variables en logaritmos), se obtiene:

(33)

_____________________________________21 El supuesto de sostenibilidad intertemporal mencionado anteriormente también implica un sendero sustentable para ladeuda pública, por lo que se hace abstracción de los efectos de aumentos en la tasa de interés sobre la sostenibilidad dela deuda del gobierno.

m t 1 it, b t

,y t ,

m t 1 it b1 b t

b2 y t.

m t

1 it b1 b t b2 .


donde G1 b1 y G2 b1b2 son coeficientes fijos positivos. Obsérvese que en ellado derecho de (33) se resta a la tasa de interés un término positivo, acorde con elsupuesto de que el mercado "descuenta" la tasa de interés nominal por sustitución im-perfecta. No importa cual sea su política monetaria, el banco central debe siempre teneren cuenta el equilibrio del mercado de dinero representado por esta ecuación.

Se supone que el público considera que los bonos en pesos emitidos por el banco centralson sustitutos imperfectos de los bonos en dólares emitidos en EE.UU. Por consiguiente,la prima de riesgo y liquidez de la ecuación de Paridad No Cubierta de Tasas de Interésdebe incluir no sólo el componente puramente exógeno ( t ), sino también un componen-te que refleje la necesidad de aumentar la tasa de interés en pesos, dada la tasa deinterés en dólares y la tasa de depreciación esperada del peso con respecto al dólar,cuando aumenta el stock de bonos en pesos como fracción del producto.22 Se asumeque este componente varía linealmente con el stock de bonos (

b t). Por consiguiente, las

ecuaciones (17), (18) y (19) se convierten en:

Suponemos que el banco central tiene la política de pasarle al gobierno cualquier superá-vit o déficit "cuasi-fiscal", de manera tal que el "patrimonio neto" del banco central semantenga invariablemente en cero.23 Esto equivale a decir que el banco central mantiene,en todo período, un respaldo total de sus pasivos monetarios (base monetaria más bonosen pesos) en reservas internacionales:

Dividiendo ambos lados por el producto y usando la definición del tipo de cambio realbilateral con EE.UU. (61), se tiene:

donde se definió el stock de reservas internacionales en dólares constantes por unidadde producto:

(37)

(38)

_____________________________________22 Véase Escudé (2006).23 Para el funcionamiento del modelo es suficiente con suponer que ese patrimonio se mantiene constante, pero para

simplificar lo hacemos cero.

(34)

(35)

(36)

i t

i t

US E t

t1 b2

b t

#

i t

i tUS

E t t1

t b2

b t

#

i t

i tUS

E t t1 D3

t

t b2

b t. #

S t/P t Rt m t b t .

e t

US Rt m t

b t, #

Rt Rt/P t

US

yt. #


(39)

Suponemos aquí, para simplificar, que las reservas internacionales se invierten en bonosinternacionales denominados en dólares, libres de riesgo. En términos log-lineales, laecuación (37), se convierte en:

donde m es la participación de m en los pasivos en pesos del banco central en el

estado estacionario determinístico.

3.2 La necesidad de incorporar dos ecuaciones de política

Suponiendo, para simplificar, que en la ecuación de paridad de tasas de interés sóloentra la tasa de depreciación contemporánea (además de la esperada), las ecuacionesresultantes, sin considerar la política monetaria y/o cambiaria, son las siguientes:

Estas siete ecuaciones no son suficientes para determinar la evolución de las nuevevariables que nos interesan, t , y t

, e t , e t

US , t , i t , m t

, Rt, b t

, o variables

endógenas, dadas las trayectorias (esperadas) de las variables exógenas t

, i tUS

, t

US , t ,

t . En consecuencia, se necesitan al menos dos ecuaciones adicionales,

las que pueden reflejar la política monetaria y cambiaria del banco central.

Rt m m t

1 m

b t e t

US , #

t A1�1t1 A2

1t2 A2 E tt1 A1

3y t1

A14

t1

t1

t1 A2

4 t2

t2

t2

#

y t B1

1y t1 B2 E t

y t1 B2

3i t2 t1 B1

4e t1 e t2

B24e t2 e t3 #

i t

i tUS

E t t1 D3

t

t b2

b t

#

m t

G1

i t G 2

b t

#

Rt m m t

1 m

b t e t

US #

e t

t

t t

t

#

e t

US t

t tUS . #

(40)

(41)

(42)

(43)

(44)

(45)

(46)


3.3 Ecuaciones de política monetaria y cambiaria

Este marco más general de la versión "de segunda generación" del MEP permite acomo-dar diversos regímenes monetarios y cambiarios incluyendo algunos que en la primeraversión no podían incluirse. Cada régimen se especifica ahora por dos ecuaciones depolítica y, nuevamente, cada régimen define un modelo alternativo. Se plantean a conti-nuación dos ecuaciones adicionales que corresponden a cada uno de cuatro regímenesalternativos: 1) Fijación del tipo de cambio al dólar (FIJ-U, por FIJación Unilateral), 2)Fijación del tipo de cambio a una canasta de monedas ponderadas por comercio (FIJ-M,por FIJación Multilateral), 3) Metas de Inflación con Flotación Pura (MI-FP), y 4) Metas deInflación con Flotación Administrada (MI-FA).

1) FIJ-U: el banco central usa la intervención en el mercado cambiario con suficienterapidez como para mantener el tipo de cambio con el dólar clavado en su valor inicial.Además, el banco central mantiene constante el stock real de bonos en pesos como

proporción del producto. Por consiguiente, se tienen las siguientes ecuaciones:

2) FIJ-M: el banco central usa la intervención en el mercado cambiario con suficienterapidez como para mantener el tipo de cambio con la canasta de monedas ponderada por

comercio en su valor inicial. Además, el banco central mantiene constante el stock real

de bonos en pesos como proporción del producto:

3) MI-FP: el banco central tiene una meta operativa para la tasa de interés de corto plazoy adecua su intervención en el mercado de dinero para que la tasa de interés alcance esameta (o esté muy cerca de ella), o sea, para que se cumpla la regla de Taylor.

Además, cuando hay flotación pura suponemos que el banco central restringe su inter-vención en el mercado cambiario a mantener constante el stock de reservas internacio-

nales como proporción del producto: 24

(47)

_____________________________________24 Obviamente, las reservas podrían cambiar adicionalmente por una política que se refiere a razones prudenciales deliquidez internacional. Para simplificar, aquí nos abstenemos de abordar esa cuestión.

t 0,

b t 0.

t

t,

b t 0.

i t C1

i t1 C2 t

tm C3 y t

. #

Rt 0.


(49)

(50)

(51)

(52)

(53)

(54)

(55)

(56)

(57)

(58)

4) MI-FA: en este caso el banco central utiliza simultáneamente la intervención en elmercado de dinero (tasa de interés) y la intervención en el mercado cambiario comoinstrumentos.

Aquí la regla de intervención en el mercado de divisas se ha expresado en una formagenérica que tiene varios subcasos posibles según a y b tomen valores cero o uno. Elbanco central opone resistencia a los cambios en el tipo de cambio nominal contra el

dólar (MI-FA-NU) (a = b = 0) o bien a los cambios en el tipo de cambio nominal contra la

canasta de monedas (MI-FA-NM) (a = 1, b = 0) o bien a los cambios en el tipo de cambio

real multilateral (MI-FA-RM) (a = b = 1). Para ser específicos, tomemos el caso MI-FA-NU, y supongamos que en la ecuación de paridad de tasas de interés sólo entra la tasade depreciación contemporánea (además de la esperada).

Las ecuaciones del sistema son las siguientes:

(48)

i t C1

i t1 C2 t

tm C3 y t

,

Rt K oRt1

K1

t a

t bt

t . #

t A1�1t1 A2

1t2 A2 E tt1 A1

3y t1

A14

t1

t1

t1 A2

4 t2

t2

t2

#

y t B1

1y t1 B2 E t

y t1 B2

3i t2 t1 B1

4e t1 e t2

B24e t2 e t3

#

i t

i tUS

E t t1 D3

t

t G2

b t

#

m t

G1

i t G2

b t

#

Rt m m t

1 m

b t e t

US #

i t C1

i t1 C2 t

tm C3 y t

#

Rt K0

Rt1

K 1 t #

e t

t

t t

t

#

e t

US t

t tUS #

t t

t1 t2 t3 . #


Estas diez ecuaciones deben determinar la evolución de las diez variables endógenas 25

t , t , y t

, e t , e tUS ,

t ,

i t , m t

, Rt, b t, a partir de las trayectorias (esperadas) de

las variables exógenas tm ,

t

, i tUS

, tUS , t

, t . Este es el sistema que corres-

ponde a la segunda versión del MEP.

La Figura 2 muestra las variables del MEP 2, tanto endógenas como exógenas, y susmecanismos de transmisión. A diferencia del MEP 1, estos involucran relaciones máscomplejas, incluida la interacción entre variables monetarias y reales.

Figura 2MEP 2: Mecanismos de transmisión

La incorporación del balance del banco central y de la demanda de dinero, adicionamayor complejidad a los mecanismos de transmisión. Este hecho se observa claramenteen la intervención simultánea de la autoridad monetaria en el mercado de dinero y dedivisas. Un aspecto central se relaciona con la prima de riesgo en la ecuación UIP y en lademanda de dinero, ya que su presencia (o más en general la sustitución imperfectaentre activos denominados en moneda doméstica y extranjera) hace más rica la interacciónentre los bloques monetarios y real de este modelo, en términos de los mecanismos detransmisión.

_____________________________________25 La regla de política sobre la tasa de interés introduce una variable endógena adicional a las 9 consideradas en el

sistema (38) a (44), la tasa de inflación interanual t , lo que requiere introducir la ecuación (58).


4. Estimaciones econométricas

Una vez evaluado el modelo teórico existen dos cuestiones adicionales a resolver, talcomo remarca Favero (2001): una es la parametrización del modelo y la otra es su simu-lación. En esta sección nos concentraremos en detalle en la primera de estas cuestio-nes y en los desafíos técnicos que implica, mientras que la simulación será estudiada enla sección siguiente.

En efecto, como paso previo a su solución y utilización para realizar proyecciones yanálisis de política, deben definirse los parámetros correspondientes a las variables quedeterminan la dinámica del modelo y, por ende, su estabilidad. En un modelo microfundadoestos coeficientes quedan definidos a partir de los valores correspondientes a sus pro-

pios parámetros subyacentes. Esto no es posible en el caso de modelos macroeconómicosno microfundados como el MEP. Una alternativa es utilizar valores de parámetros prove-nientes de modelos similares de otras economías y calibrar los mismos a partir de losdatos empíricos de la economía en cuestión. Otra alternativa es determinar los valores delos parámetros a partir de estimaciones econométricas.

La literatura no muestra un claro consenso en relación a los métodos de parametrizaciónya que en todos los casos existen aspectos a favor y en contra. La utilización de parámetrosprovenientes de otras economías puede no ser aconsejable cuando se trata de econo-mías que tienen diferente estructura económica y desempeño macroeconómico (por ej.modelos de economías desarrolladas para proyectar en economías en desarrollo) y, es-pecialmente, si la economía bajo análisis ha sufrido shocks externos de relevancia.

En este trabajo se sigue el enfoque de estimación econométrica de los parámetros.Entre las restricciones más importantes de su implementación se destacan la necesidadde disponer de series estadísticas con suficiente cobertura temporal consistentes conlas variables del modelo, y la presencia de quiebres institucionales y cambios de régimendentro del período. Ambas restricciones están presentes en el caso bajo estudio, por loque la estimación econométrica requiere de un adecuado tratamiento de las mismas demanera de minimizar su posible impacto sobre la capacidad predictiva del modelo.

El modelo teórico subyacente detrás de la forma reducida del modelo económico peque-ño cobra relevancia cuando se considera la metodología econométrica apropiada para laestimación de los parámetros. En particular, los modelos como el MEP que pueden serracionalizados a partir de microfundamentos y de decisiones de optimización intertemporaldan como resultado parámetros diferentes a los estimados a través de modelosmacroeconométricos tradicionales, ya que se basan en definitiva en los parámetros pro-fundos que describen, por ejemplo, las preferencias y tecnología. Si al paradigma de laoptimización intertemporal se agregan expectativas consistentes o que se forman racio-nalmente, los errores de predicción no estarán relacionados con la información que tienedisponible al momento de hacer la predicción quien toma decisiones intertemporales.Si es posible observar el subconjunto de información que los agentes económicos po-


seen al momento de tomar sus decisiones, el enfoque de expectativas racionales sugiere

el uso de condiciones de ortogonalidad que conducen al método de estimacióneconométrica conocido como Método Generalizado de Momentos.26 Esta metodologíaencierra una generalización de los métodos de variables instrumentales y posee dosventajas fundamentales: (i) no requiere la imposición de una determinada distribución deprobabilidad a la variables y (ii) es consistente con el comportamiento de optimizaciónintertemporal de los agentes económicos. A fin de corregir el problema de endogeneidaden el que se incurre al estimar cada ecuación individualmente, se utiliza la estimación porsistema del MGM para considerarlas en forma simultánea.

En las subsecciones siguientes se analizan los resultados que surgen de la estimaciónde los parámetros. A los fines de su interpretación, es necesario tener en cuenta que: (i)las especificaciones de los modelos MEP 1 y MEP 2 que surgen de las estimaciones

son compatibles con la estructura de rezagos de los modelos desarrollados anteriormen-

te, es decir con las ecuaciones {(13), (15), y (19)} y {(49), (50), (51) y (52)};27 (ii) las

estimaciones son ajustadas trimestre a trimestre en base a nuevas realizaciones de las

variables exógenas e incluyen diversas variables binarias de control para diferentes perío-dos. Por esta razón, y considerando que tanto en el caso del MEP 1 como del MEP 2 lasestimaciones de los parámetros fundamentales (aquellos que determinan la dinámica delsistema) muestran cierta estabilidad y consistencia, se analizarán descriptivamente losprincipales mecanismos de transmisión y su relevancia a partir de la estimación másreciente del modelo. Sin embargo, debe considerarse que trimestre a trimestre pueden

registrarse cambios en los valores estimados de estos parámetros derivados de la rela-ción sistémica entre las variables.28

4.1 La estimación del MEP 1

Las estimaciones de las ecuaciones núcleo del MEP se realizaron utilizando datos tri-mestrales correspondientes al período 1993-2005. Si bien la extensión del período essuficiente para llevar adelante las estimaciones, debe considerarse que la economía ar-gentina experimentó etapas diversas durante el mismo. En particular, el país atravesódos importantes crisis económicas: en 1995 con los efectos regionales de la devaluaciónmexicana ("Efecto Tequila"), y a fines de 2001 con la salida del régimen de Convertibilidad.Asimismo, deben considerarse las diferencias sustanciales en los regímenes económi-cos vigentes: Plan de Convertibilidad (1991-2001), un período de crisis desde la salida dela Convertibilidad (primer trimestre de 2002) hasta el primer trimestre de 2003 y el período

_____________________________________26 Hansen (1982).27 Las ecuaciones (20), (53), (54), (55) reflejan reglas de política o ecuaciones de balance cuyos parámetros no sonestimados sino calibrados.28 Ver por ejemplo, Polovnov y Nikolaychuk (2006).


de post-crisis desde el segundo trimestre de 2003 hasta el final de la muestra. La influen-

cia de las mencionadas crisis sobre los valores de los parámetros se controló medianteel uso de variables binarias.

A esto se agrega una de las restricciones más importantes en términos de disponibilidadde datos, relacionada con la ausencia de series robustas y extensas de tasas de interéspara el período completo bajo análisis. De hecho, la tasa de interés real ex ante utilizadaen las ecuaciones IS y UIP se calcula en base a la serie mensual de la tasa nominal

anual por depósitos a plazo fijo 30-59 días, promedio ponderado por montos de datosdiarios del mes. Esta tasa se calcula en términos reales en base a la serie mensual de lainflación esperada.29 Con relación al resto de las variables, la tasa de interés internacionalde referencia utilizada es la tasa Libor a 3 meses. El cálculo de la inflación doméstica sehizo en base al índice de precios al consumidor (IPC), el tipo de cambio real utilizado esel multilateral con los tres principales socios comerciales de Argentina (Brasil, EE.UU. y

la zona del Euro) y la inflación importada es calculada en base a los precios al consumi-dor de estos mismos socios.

Entre los resultados más salientes de la estimación econométrica del sistema puededestacarse que en el caso de la ecuación de Phillips (ecuación (13)) tanto el componenteforward como el backward resultan individualmente significativos, siendo levemente ma-

yor la ponderación del pasado que la del futuro. Esto determina una especificación híbridade la curva de Phillips, en la que el componente backward está asociado al comporta-miento inercial de la inflación y el componente forward refleja el efecto de las expectativas

de cambios en los precios sobre la inflación corriente. Los tests no rechazan la verticali-

dad de esta ecuación en el largo plazo, es decir que la suma de los valores de amboscoeficientes es uno. La brecha del producto afecta con rezagos a la inflación presente,pero de manera diferencial según el período considerado.30 El valor del coeficiente para el

período post-crisis, con el cual se han efectuado las simulaciones de la sección siguien-te, indica que el canal de transmisión de la actividad a los precios es significativo. Laincorporación de la inflación importada (aproximada a partir de la depreciación nominalmás inflación internacional) resulta significativa con rezagos y efecto total positivo. Elcanal de transmisión de esta variable a precios es significativamente menor que el obser-vado para el caso de la actividad económica en el período post-crisis.31

En relación a la ecuación IS (ecuación (15)), el componente backward de la brecha de

producto tiene mayor ponderación que el componente forward. La mayoría de los estu-

_____________________________________29 Sería deseable incorporar una tasa de interés de largo plazo en la IS, que refleje de manera más apropiada el impactode la intervención de la autoridad monetaria sobre la inversión. Sin embargo, no se encuentran disponibles series de tasascon tal característica.30 Convertibilidad, período de crisis (primer trimestre de 2002 a primer trimestre de 2003) y período post-crisis (segundotrimestre de 2003 hasta el final de la muestra).31 En el marco del MEP resulta conveniente utilizar la depreciación real más la inflación doméstica en reemplazo de ladevaluación nominal más la inflación "importada", ya que son idénticos por definición.


dios empíricos imponen que ambos coeficientes sumen a uno; en el caso de estudio,esta restricción se cumple sin ser impuesta. Respecto a la tasa de interés real, seencuentran rezagos significativos que reflejan, tal como es usual, el retardo con el cual

cambios en la tasa de interés afectan a la brecha de producto. Por otro lado, la variacióndel tipo de cambio real resulta significativa también con rezagos. Si bien ambas variablesafectan a la brecha del producto con un rezago de dos períodos el canal de transmisiónmás importante es el del tipo de cambio.

En el caso de la Paridad de Tasas de Interés (ecuación (19)), se destaca que los resultados

de las estimaciones convalidan la presencia de un rezago y un adelanto en la variación deltipo de cambio, mientras que la ponderación del pasado es mayor que la del futuro.

En general, resulta necesaria la inclusión de variables binarias puntuales para diversosperíodos, particularmente para el cuarto trimestre de 2001, el primer trimestre de 2002,así como para otros trimestres de 2003 sólo en el caso de la UIP.

4.2 La estimación del MEP 2

Como fuera mencionado, el modelo MEP en su segunda versión enriquece el sistema deecuaciones con variables adicionales y agrega la ecuación de demanda de dinero (LM) yla condición de balance del banco central. La inclusión de variables adicionales y de laecuación de demanda de dinero en el sistema a estimar por el método MGM no generamodificaciones sustanciales en los parámetros estimados.

En particular, en el caso de la ecuación de Phillips (ecuación (49)), nuevamente tanto elcomponente forward como el backward resultan individualmente significativos, siendo

mayor la ponderación del componente pasado que la del futuro. El peso de ambos términosno es significativamente diferente al observado en el caso del MEP 1.32 Asimismo, la

brecha del producto afecta con rezagos a la inflación presente, pero de manera diferencialsegún el período considerado, incrementándose el impacto positivo con respecto al MEP1 para el período post-crisis. El parámetro correspondiente a la inflación importada resul-ta significativo con rezagos y efecto total positivo al igual que en el MEP 1. Nuevamente

el canal de transmisión a precios de la brecha del producto es más relevante que el de lainflación importada.

En relación a la ecuación IS (ecuación (50)), al igual que en el MEP 1 el componentebackward de la brecha del producto tiene mayor ponderación que el componente forward.

La tasa de interés real afecta a la brecha del producto con dos rezagos, al igual que lavariación del tipo de cambio real, aunque el impacto de este último es significativamentemayor. A esta ecuación se le agrega el efecto de una variable fiscal, Gasto Público/Producto Interno Bruto,33 que mejora la bondad del ajuste de la ecuación respecto del

_____________________________________32 Nuevamente no se rechaza la hipótesis de verticalidad de la curva de Phillips en el largo plazo.33 Esta variable se expresa en desvíos de su tendencia de largo plazo, utilizando el filtro de Hodrick y Prescott (1980).


MEP 1 con un efecto positivo muy significativo del rezago de dicha variable sobre la

brecha del producto. A pesar de la inclusión de esta variable, las estimaciones de losrestantes coeficientes de esta ecuación permanecen estables con respecto al MEP 1.

En el caso de la ecuación UIP (ecuación (51)), nuevamente los resultados de las estima-ciones convalidan la presencia de un rezago en la variación del tipo de cambio, en tantoque la ponderación del pasado es muy superior a la del futuro comparativamente al MEP1. A diferencia del MEP 1, en esta ecuación se incorpora el stock de bonos públicos(aproximados a partir del stock de LEBAC)34 como proxy a la prima de riesgo endógena.Esta variable se torna significativa -estadística y económicamente- a partir de 2003. Suimpacto es positivo, siendo de gran relevancia en la capacidad explicativa del modelo.

Adicionalmente, el MEP 2 incluye la ecuación de demanda de dinero en la que se conside-ra como variable dependiente al agregado monetario M1 como proporción del PIB nomi-nal.35 Esta variable es explicada por sus propios rezagos, la tasa de interés nominal reza-gada, con signo negativo, y la proxy de riesgo (el stock de LEBAC), con signo positivo.

Finalmente debe tenerse en cuenta, tal como sugiere Favero (2001), que en la

implementación del MGM la estabilidad de las estimaciones de los parámetros profundoscon datos agregados de serie de tiempo es un tema clave. Esta propiedad se cumple en

el caso del MEP, ya que los parámetros fundamentales muestran una creciente estabilidady consistencia.36

5. La resolución del MEP y un análisis impulso-respuesta

El modelo MEP detallado en la sección anterior constituye un sistema lineal de ecuacio-nes en diferencias, con variables endógenas rezagadas (backward looking) y en expec-

tativas (forward looking). La presencia de variables de expectativa en el sistema implica

que la solución del modelo, y la posibilidad de utilizar el mismo para realizar proyeccio-nes, requiere de supuestos acerca de cómo se conforman tales expectativas. Una formaconveniente de resolver esta dificultad es suponer que los agentes forman sus expectati-

vas de forma consistente. De esta manera puede suponerse que los agentes conocen el

_____________________________________34 Las LEBACs o Letras del Banco Central comienzan a emitirse a partir del primer trimestre del 2002, siendo relevantes

como instrumentos de control monetario a partir del año 2003.35 Para el período analizado el agregado M1 (efectivo más depósitos en cuenta corriente) presenta ventajas en compara-ción con la base monetaria en términos de bondad del ajuste de la demanda de dinero. Por ello, la estimación econométricase efectúa considerando este agregado monetario que contempla el motivo transacciones de la especificación teórica dela curva LM. Se realiza el supuesto implícito de que los depósitos en cuenta corriente varían proporcionalmente con lacirculación monetaria, ya que no se modela el sistema bancario.36 Los estudios de simulación que investigan la distribución en muestras pequeñas de los estimadores de MGM y losestadísticos asociados (ver, por ejemplo, Hayashi (2000)) encuentran que los estadísticos usuales para evaluar lasignificatividad de las variables rechazan demasiado a menudo la hipótesis nula de ausencia de significatividad. Estehallazgo también puede afectar las pruebas de constancia de parámetros dado que estimaciones tan precisas hacen quelos intervalos de confianza sean demasiado estrechos y, por lo tanto, podrían aumentar la probabilidad de detectarcambios en los parámetros.


modelo y realizan sus proyecciones acerca de la evolución futura de las variables enforma consistente con el mismo y con la información disponible (incluida la posible pre-sencia de shocks en las ecuaciones del sistema). Con este supuesto, el modelo puede

resolverse utilizando el valor futuro de las variables endógenas en lugar de las variables enexpectativa.

La resolución de estos modelos no siempre es unívoca, ni estable, y requiere de lautilización de métodos numéricos. En particular, la evaluación de la dinámica del modelorequiere del estudio adecuado de las características que imponen las estimaciones,considerando asimismo el posible impacto que surja por el accionar de la políticaeconómica, es decir incluyendo los parámetros estimados y los que se correspondencon las decisiones de política de la autoridad monetaria. Debe notarse que a fin de queexista un sendero único de equilibrio dinámico es necesario probar que la cantidad deautovalores explosivos coincide exactamente con el número de variables forward lookingen el sistema, en cuyo caso existe un sendero único de equilibrio dinámico. Para lasolución numérica se utiliza el programa WinSolve, especialmente diseñado para resol-ver y simular modelos.

Asimismo, la resolución del sistema de ecuaciones dinámicas para la realización deproyecciones de las variables macroeconómicas requiere de condiciones iniciales,tomándose usualmente el valor correspondiente al último período incluido en la estima-ción para las variables endógenas utilizadas. Por otro lado, la solución requiere tambiénque se impongan los valores de largo plazo de las variables no predeterminadas delmodelo. Así, se definen valores finales para la inflación , la brecha del producto y ,37

la tasa de interés real r y el tipo de cambio real peso-dolar eUSA . Los valores numéri-

cos correspondientes a estas variables pueden ser modificados de acuerdo a los reque-

rimientos del ejercicio de política.

También es necesario estimar la evolución de todas las variables exógenas que afectanal modelo. Las variables exógenas que intervienen en el modelo son los IPCs de USA,zona del Euro y Brasil, los tipo de cambio nominales euro-dólar y real-dólar y una tasa deinterés internacional de referencia (Libor 3-meses).38 En el Apéndice se encuentra unadescripción detallada de la metodología empleada. Por último, es posible incluir en elmodelo shocks exógenos. Estos shocks permiten incorporar información existente so-bre probables cambios futuros en la economía que no pueden ser capturados internamen-te en las variables endógenas del modelo (ej: aumento salariales, tarifarios, cambio enlas condiciones internacionales, etc.), incluyendo variaciones estacionales. Bajo el su-

puesto de expectativas consistentes, una vez establecidos estos shocks seráninternalizados por los propios agentes de la economía al momento de proyectar las ex-pectativas futuras de las variables endógenas. La posibilidad de introducir tales shockspermite ajustar las proyecciones a cambios no considerados en el modelo, mejorando la

capacidad de predicción del mismo en el corto plazo._____________________________________37 Como se mencionara, se asume una brecha de producto nula en el largo plazo.38 Dadas las dificultades para pronosticar el componente exógeno de la prima de riesgo y liquidez, se supone que ésta esnula a lo largo del horizonte de proyección del modelo.


5.1 El efecto de shocks: análisis impulso-respuesta

Las proyecciones de las variables endógenas del MEP están condicionadas por tres tipos defactores: la regla (o las reglas en el modelo MEP 2) de política adoptada, la proyección de lasvariables exógenas y la presencia de shocks no anticipados que afecten las variables

endógenas. A través de estos últimos, es posible analizar la reacción de las variables endógenasdel modelo a perturbaciones exógenas. En particular es factible analizar la presencia deperturbaciones exógenas sobre el lado de la oferta, la demanda o el sector externo, en lamedida que los shocks operen a través de la ecuación de Phillips, la ecuación IS o la ecuaciónUIP. El análisis de impulso-respuesta brinda información acerca de la consistencia del modeloen términos de la interrelación entre las variables en el sistema, al tiempo que indica el nivelde persistencia de los mismos, considerando que los shocks perturban las variables medidas

como desvíos de sus valores de equilibrio general de largo plazo. Esta última característicaes un aporte singularmente importante al momento de evaluar opciones de política monetaria.

A manera de ejemplo, en la presente sección, se muestra y analiza el impacto de unshock de demanda. Partiendo del estado estacionario se perturba al modelo con un

shock de un punto porcentual positivo sobre la ecuación IS. El impacto de la perturbaciónse propaga entonces a la totalidad del sistema, por cuanto las variables endógenasresponden desviándose de sus valores de equilibrio de largo plazo (esto se mide en el ejede las ordenadas) de acuerdo a la relación sistemática y de equilibrio general entre lasvariables del modelo a través de los mecanismos de transmisión ilustrados en las figuras1 y 2. Esta simulación se realiza tanto para el MEP 1 como para el MEP 2.

El Gráfico 1 muestra las reacciones de impulso-respuesta para el MEP 1. El efecto deuna perturbación sobre la ecuación IS origina un desvío positivo de la brecha del productorespecto de su valor de estado estacionario, que en primera instancia es superior al valor

de la perturbación inicial dado que el valor esperado de la brecha también afecta el valoractual de este desvío. Se observa un aumento de la tasa de interés nominal, un incre-mento de la inflación, un aumento de la tasa de interés real (dado el nivel de la variaciónen las variables antes mencionadas) y una apreciación del tipo de cambio real. Por suparte, el eje de abcisas indica el número de trimestres que requiere cada una de estasvariables para recuperar su valor de equilibrio de largo plazo.

El Gráfico 2 muestra la respuesta del MEP 2 ante el mismo impulso inicial. En este caso,la reacción de las variables es similar en términos cualitativos. Sin embargo, se puedennotar diferencias de magnitud en la respuesta de las variables relacionadas con la mayor

riqueza en los mecanismos de transmisión y con la operación de la intervención querealiza la autoridad monetaria en el mercado de divisas. En particular, puede notarse el

menor efecto sobre la apreciación real del tipo de cambio y sobre la tasa de interésnominal, que refleja la mayor liquidez derivada de la intervención de la autoridad moneta-ria en el mercado de divisas a pesar del esfuerzo de esterilización. Por otro lado, seobserva una mayor reacción de la tasa de inflación y más persistencia en la respuesta dela brecha del producto, ya que en esta versión del MEP permanece positiva por un perío-do de tiempo más prolongado luego del impulso inicial.


Gráfico 1MEP 1: Impulso-respuesta a shock de 1% sobre Curva IS

TCR vs USD

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

4 14 24 34 44 54 64 74 84 94

Cant. tr im e s tre s

Tasa de interés (TNA)

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

4 14 24 34 44 54 64 74 84 94

Cant. t r im e s tre s

Tasa de Inflac ión (anualizada)

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

4 14 24 34 44 54 64 74 84 94


Brecha del Produc to

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

4 14 24 34 44 54 64 74 84 94



Gráfico 2MEP 2: Impulso-respuesta a shock de 1% sobre Curva IS

TCR vs USD

-0,6

-0,5

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0

0,1

4 14 24 34 44 54 64 74 84 94


Tasa de Inflación (anualizada)

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

4 14 24 34 44 54 64 74 84 94

Cant. tr im e stres

Brecha del Producto

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

4 14 24 34 44 54 64 74 84 94

Cant. tr im es tre s

Tasa de interés (TNA)

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

4 14 24 34 44 54 64 74 84 94



6. Consideraciones finales

El desarrollo y la implementación del MEP, en cualquiera de sus versiones, permite alBCRA contar con una herramienta analítica simple, capaz de evaluar las implicanciasmacroeconómicas de diferentes opciones de política y realizar proyecciones de lasvariables relevantes. El MEP permite nutrir con sus proyecciones modelos econométricosauxiliares de suma utilidad para proyectar variables macroeconómicas y monetarias,tales como la brecha de producto,39 los agregados monetarios,40 y componentes de lademanda agregada tales como el consumo y la inversión. De esta manera, este tipo deherramientas tienen un rol importante como auxiliar para la toma de decisiones de políticamonetaria de manera informada y consistente. Asimismo, el modelo incorpora de maneraadecuada el comportamiento pasado de las principales variables macroeconómicas ypermite al mismo tiempo proyectarlas hacia el futuro de manera consistente.

Sin embargo, debido a su escasa complejidad, el modelo tiene limitaciones, especial-mente al momento de evaluar y realizar análisis de políticas monetarias que operan através de mecanismos de transmisión más sofisticados. Por esta razón, se continúaavanzando en el desarrollo de modelos alternativos y complementarios, principalmente,con modelos dinámicos y estocásticos de equilibrio general (DSGE), en consonanciacon los desarrollos recientes de la literatura económica y con las agendas de investiga-ción de la mayoría de los bancos centrales. Esto permitirá complementar y fortalecer lacapacidad de realizar proyecciones y de analizar el impacto económico de diferentesmedidas de política monetaria.

Debe tenerse en cuenta que una de las restricciones que se enfrentan a la hora derealizar proyecciones y ajuste de modelos (microfundados o no) a la economía local, serelaciona directamente con la disponibilidad de datos y la presencia de importantes shocksy cambios estructurales. Por esta razón, se realiza un importante esfuerzo en la adecuadaimplementación econométrica de los modelos. Por último, el ajuste y la implementaciónde las proyecciones que surgen de los modelos requiere de la utilización de técnicas deproyección que son realizadas en diversas plataformas, tales como WinSolve y MATLAB.Esto demuestra que el desarrollo de los modelos de proyección constituye un desafíoimportante para el área de investigaciones económicas por cuanto conlleva esfuerzos deinvestigación en teoría, estimación econométrica y métodos cuantitativos. Tales esfuer-zos tienen su correlato en el desarrollo de herramientas analíticas de utilidad para latoma de decisiones de política monetaria.

_____________________________________39 Elosegui y otros (2006).40 Aguirre y otros (2006).


Referencias

� Aguirre, H., Burdisso, T. y Grillo, F. (2006). "Hacia una Estimación de la Demanda deDinero con Fines de Pronóstico: Argentina, 1993-2005." Ensayos Económicos, 45, Oc-tubre. 7-45.� Arreaza, A., Blanco, E. y Dorta, M. (2003). "A small-scale macroeconomic model forVenezuela." Banco Central de Venezuela. Serie Documentos de Trabajo. Oficina de In-vestigaciones Económicas. Nro. 43.� Banco Central de Chile (2003). "Modelos Macroeconómicos y Proyecciones del BancoCentral de Chile."� Bank of England (1999). "Economic Models at the Bank of England."� Berg, A., Karam, P. y Laxton D. (2006). "A Practical Model-Based Approach to MonetaryPolicy Analysis. Overview." IMF Working Paper. WP/06/80.� Calvo, G. (1983). "Staggered Contracts in a Utility Maximizing Framework." Journal ofMonetary Economics, 12, September, 383-98.� Elosegui, P., Garegnani, L., Lanteri, L., Lepone, F. y Sotes Paladino, J. M. (2006)."Estimaciones Alternativas de la Brecha del Producto de la Economía Argentina." EnsayosEconómicos, 45, Octubre. 95-119.� Escudé, G. J. (2006). "Alternative Monetary Regimes in a DSGE Model of a SmallOpen economy with sticky Prices and Wages." Documento de Trabajo Nro 11. BCRA.� Favero, C. (2001). "Applied Macroeconometrics." Oxford University Press.� Hansen, L.P. (1982). "Large Sample Properties of Generalized Method of MomentsEstimators." Econometrica, 50, 4, 1029-1054.� Hayashi, F. (2000). "Econometrics." Princeton University Press.� Hodrick, R. y Prescott, E. C. (1980). "Post-war U.S. Business Cycles: an empiricalinvestigation." Mimeo. Carnegie-Mellon University.� Price, L. (1996). "Economic Analysis in a Central Bank - Models Versus Judgment."Handbooks in Central Banking Nro 3. Centre for Central Bank Studies. Bank of England.� Polovnov, Y. y Nikolaychuk, S. (2006). "Modeling of Transition from Exchange RatePeg to Inflation Targeting Regime: Case of Ukraine." National Bank of Ukrania.� Roberts, J. (1995). "New Keynesian Economics and the Phillips Curve." Journal ofMoney, Credit and Banking, Vol. 27, Nro 4. November. 42� Taylor, J. (1979). "Staggered Contracts in a Macro Model." American Economic Review,69, May, 108-13.� Taylor, J. (1980). "Output and Price Stability: An International Comparison." Journal ofEconomics Dynamics and Control 2, February, 109-32.


et S tP t

US

P t

US S t/tEUP t

EU

P t

EU S t/tBRP t

BR

P t

BR

P t

S t/tP t

, #

A. Apéndice

A.1 Definición del TCRM

El MEP utiliza un TCRM que incorpora tres socios, EE.UU., el Área Euro, y Brasil, quetienen participaciones US , EU , y BR (que suman a uno). A continuación se defineel TCRM ( e t ) de dos formas alternativas y equivalentes: la primera como promedio geomé-trico de los TCR bilaterales con los socios comerciales, y la segunda como razón entreel producto del tipo de cambio nominal multilateral (TCNM) y el IPC de Argentina:

donde P tj es el IPC del socio j (j=US, EU, BR), P t es el IPC de Argentina, S t es el tipo de

cambio pesos/dólar, y tk es el tipo de cambio de k contra el dólar (moneda de k/dólares;

k=EU, BR),

es el tipo de cambio de una canasta de monedas ponderada por comercio en relación conel dólar (unidades de la canasta por dólar),

es el tipo de cambio nominal multilateral (TCNM), y

es el índice de precios de los socios comerciales, ponderado por las participaciones enel comercio de Argentina.

Obsérvese que (59) también puede escribirse como:

si definimos los tipos de cambio reales bilaterales:

(59)

(60)

t t

EUEU tBRBR 1USt

EUEU tBRBR

S t/t S tUS S t/t

EUEU S t/tBRBR

P t

P tUSUSP t

EUEUP tBR BR

et e t

US USe tEU EU et

BR BR #

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S tP tUS

P t

e tEU

S t/tEUP t

EU

P t

e tBR

S t/tBRP t

BR

P t.

#

#

#

(61)

(63)

(62)


(64)

Como se observa en (59), los cambios en los precios de los socios comerciales y en lostipos de cambio cruzados entre sus monedas afectan directamente al TCRM de Argenti-na. En el MEP, las variables que determinan a P t

y t (o sea, tEU , t

BR y P tk

( k US,EU,BR )) son exógenas, es decir, variables cuyos valores no están determi-nados por el modelo. Los movimientos de P t

y t indican qué sucede con los precios delos socios y con sus monedas en relación con el dólar. Por ello, podemos utilizar al tipode cambio nominal con el dólar S t para definir la política cambiaria argentina. Al ser elMEP un modelo de plazo intermedio, se supone que en el largo plazo del modelo no hantenido tiempo de cambiarse las participaciones de los socios en el comercio exterior deArgentina. Por ello, los coeficientes US , EU y BR son constantes.

Utilizando la segunda igualdad de (59) se obtiene:

donde en la segunda igualdad se definieron la tasa de depreciación nominal del peso conel dólar, la tasa de inflación local, la tasa de apreciación del dólar contra una canasta demonedas ponderadas por comercio, y la tasa de inflación de los socios ponderadas porcomercio:

Por ende la versión log-lineal de (64) es:

Luego (65) dice que la depreciación real multilateral del peso es necesariamente igual ala tasa de depreciación nominal con el dólar, menos la tasa de inflación doméstica, másla tasa de inflación internacional y menos la tasa de apreciación del dólar contra la canastade monedas de los socios de Argentina, ponderadas por las participaciones en el comercio,donde además todas estas variables están expresadas como desvíos porcentuales conrespecto a sus valores de largo plazo. Para conocer la metodología de cálculo del tipo decambio real multilateral ver "Índice del Tipo de Cambio Real Multilateral" en www.bcra.gov.ar,Subgerencia General de Investigaciones Económicas, BCRA, Mayo de 2005.

(65)

e t

e t1

P t/P t1

S t/S t1 /t/t1 P t/P t1

t t/ t

t, #

t S t/S t1 ,

t P t/P t1 ,

t t/t1 ,

t P t

/P t1 .

e t e t1

t

t t

t. #

http://www.bcra.gov.ar,


A.2 Tratamiento de variables exógenas

A.2.1 Precios al consumidor de Brasil, Área Euro y EE. UU.

Para EE.UU. y el Área Euro se utilizan las proyecciones de inflación interanual de pre-cios al consumidor provistas por Bloomberg en su survey Consensus Forecast de perio-dicidad mensual, en el que se resumen los pronósticos efectuados por diversas institu-ciones del mercado. Estos abarcan el trimestre en curso y los próximos cuatro/cincotrimestres. En el caso de Brasil se utilizan las expectativas de mercado respecto a lainflación IPCA para los próximos doce/trece meses que releva semanalmente el BancoCentral de Brasil.

Más allá de ese horizonte de proyección y hasta completar los veinticinco años quenecesita el MEP como insumos, se procede de distinta forma en los casos del Área Euroy EE.UU., por un lado, y Brasil por el otro. Para los dos primeros se supone que ambosalcanzan una inflación de estado estacionario de 2% anual hasta finalizar el períodorelevante. En el caso de Brasil, se supone que este país cumple las metas de inflaciónfijadas por su Banco Central y, a partir del año para el que aún no se han anunciadometas, se asume que resta economía alcanza una inflación de estado estacionario de3% anual.

A.2.2 Tipos de cambio bilaterales euro-dólar y real-dólar

Los pronósticos de tipo de cambio para corto y mediano plazo se toman de las proyec-ciones de consenso relevadas por Bloomberg para el euro y el real vis-a-vis con el dólar.

Para el tipo de cambio euro-dólar se dispone, adicionalmente, de proyecciones a corto ymediano plazo provistas por el FMI, que cubren más de cinco años hacia delante y quesirven de base para sus informes semestrales World Economic Outlook. Los valorestomados por el MEP para cada tipo de cambio corresponden al promedio simple de losvalores proyectados, para cada trimestre, por las dos fuentes mencionadas.

Para proyectar el tipo de cambio cruzado euro/dólar de largo plazo a partir del momentoen que no hay pronósticos disponibles (más de cinco años hacia delante) se utilizan losvalores negociados en contratos forward sobre esta divisa, a los diversos plazos disponi-bles (con un máximo de diez años). No se dispone de este tipo de valores de referenciapara la divisa brasileña más allá de los cinco años vista.

Finalmente, para el período restante hasta completar veinticinco años hacia delante, sesupone que los respectivos tipos de cambio reales bilaterales versus el dólar se mantie-nen constantes en la paridades reales dadas por el último valor proyectado a partir de losdatos mencionados más arriba.


A.2.3 Tasa de interés internacional

La tasa de interés internacional utilizada por el MEP es la LIBOR a 3 meses en dólares.Los pronósticos para esta variable se obtienen de dos fuentes. La primera es JPMorgan,a través de su informe US Weekly Prospects (semanal). Éste provee pronósticos para eltrimestre corriente y los cuatro/cinco siguientes.

La segunda fuente es el FMI, a partir de la base de datos mencionada en la sección detipos de cambio cruzados. Esta provee pronósticos trimestrales de LIBOR a 6 mesespara los próximos cinco años, que es llevada a una tasa nominal anual a 3 meses me-diante la transformación correspondiente.

Más allá de ese horizonte y hasta completar el período relevante (veinticinco años) sesupone que la tasa nominal converge (en forma suave), en un año, hacia el valor compa-tible con una tasa de interés real de 2,5% anual, dada la proyección de inflación paraEE.UU. en cada período. Este valor para la tasa real es el que se supone de estadoestacionario, y se calculó como el promedio de la tasa LIBOR real a 3 meses observadadurante el período.

Este libro se terminó de imprimir

en Ediciones Gráficas Especiales,

Ciudad Autónoma de Buenos Aires,

en el mes de febrero de 2007,

con una tirada de 2000 ejemplares.

Estudios BCRA | 3 · * Los autores agradecen los aportes de Francisco Lepone en la solución...

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