Evaluacion Proyectos Inmobiliarios

8/20/2019 Evaluacion Proyectos Inmobiliarios

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Evaluación de Proyectos Inmobiliarios

Carrera de Especialización en Gerenciamiento y Dirección de Proyectos y Obras (GeO)

Facultad de Arquitectura, Diseño y Urbanismo Página 1 de 140

EVALUACION DE PROYECTOS DE

INVERSION INMOBILIARIOS

Autor: Ing. Civil Martín R. Repetto Alcorta


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1- INTRODUCCIÓN:

Para llevar a cabo un negocio, las empresas necesitan de una variedad de activos reales.Muchos de estos activos son tangibles, como la maquinaria, los materiales y lasoficinas, y otros son intangibles como los conocimientos técnicos acumulados a lo largo

de la trayectoria. Por todos ellos hay que pagar. Para obtener el dinero necesario, laempresa puede financiarse mediante:

Emisión de acciones. Para obtener el dinero necesario la empresa vende trozosde papel llamados activos financieros o títulos, los cuales tienen valor porqueincorporan derechos sobre los activos reales de la firma y del dinero en metálico que

produzcan.

Emisión de deuda. Por ejemplo, la empresa pide un préstamo a un Banco.

Capital propio o de terceros (inversionistas).

Los activos reales de la empresa necesitarán producir dinero suficiente para hacer frentea esos pagos en tiempo y forma.Esto nos lleva dos cuestiones básicas. Primera, ¿en qué activos reales debe invertir laempresa para generar valor?, segunda, ¿cómo conseguir los fondos para esasinversiones?. La respuesta a la primera pregunta es la decisión de inversión o de

presupuesto de capital y la respuesta a la segunda es la decisión de financiación.El objetivo es incrementar el valor de la inversión de los accionistas de la empresa, estoes encontrar activos reales cuyo valor supere a su coste.

2. PROYECTOS DE INVERSION INMOBILIARIOS

Un proyecto de inversión inmobiliario está compuesto por un terreno y un conjunto deinformación de mercado y antecedentes técnicos, económicos, financieros y legales, queconsiderados en un contexto actual y futuro, nos permitirá establecer la conveniencia ono de la puesta en marcha del emprendimiento que lo motiva.La razón por la que se debe evaluar un proyecto de inversión inmobiliario es paradeterminar la rentabilidad del mismo y el nivel de riesgo e incertidumbre asociados, y

poder, de esta manera, seleccionar la mejor alternativa para llevar a cabo el mismo.Una selección implica tomar una decisión y esta metodología de evaluación aporta loselementos de juicio necesarios que facilitan dicha tarea, además de aportar elementos de

un lenguaje común con los potenciales inversores.El objetivo de la evaluación de un proyecto de inversión es seleccionar la alternativaque maximice la rentabilidad y acote el riesgo y la incertidumbre.Realizar y evaluar un proyecto de inversión inmobiliario, a partir de una idea, consisteen:

Estudiar el contextoEstudiar la dinámica del mercado en el área de influencia: oferta, demanda,

competencia, sustitutos.Determinar un segmento objetivo.Definir el proyecto para satisfacer las necesidades insatisfechas de ese segmento

objetivo mejor que la competencia (ubicación y mix de producto: tamaño,terminaciones, amenities).


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Determinar y cuantificar las variables macro y micro que inciden sobre el éxitodel proyecto (costos, velocidad de ventas, horizonte económico, precio de venta,

paridad cambiaria, tasa de inflación, etc.).Realizar el estudio económico en distintos escenarios para estudiar la

rentabilidad más probable del proyecto y su nivel de riesgo asociado.

Realizar el estudio financiero para ver quién o quienes aportan el dineronecesario para llevar a cabo el emprendimiento.Realizar la toma de decisión acerca de llevar a cabo o no el emprendimiento.

En función de esto podemos definir cinco etapas por las que deberá atravesar todoestudio serio de un proyecto inmobiliario.

I. Definición preliminar del proyecto: Esta etapa implica la concepción preliminar del proyecto a partir de una idea. Por lo general todo comienzacon la visualización de una oportunidad: construir un edificio en un buenterreno que vimos en Palermo, desarrollar un Barrio Cerrado en un lugar con

arboleda añosa y buenas vías de acceso a la ciudad, etc.II. Estudio del Contexto: Permite delinear el contexto, a nivel macro y micro,

que deberemos enfrentar al momento del lanzamiento del producto. Esto esconocer las fuerzas que modelan el mercado: las variables macro, el ciclo delmercado inmobiliario, la oferta y demanda futuras en forma cuali ycuantitativa, la competencia, los posibles productos sustitutos. Los resultadosde este estudio son dos: establecer las oportunidades, amenazas, fortalezas ydebilidades que servirán de base para definir, en la etapa siguiente, laestrategia más adecuada para llevar a cabo el emprendimiento (ubicación,diseño físico, estructuración financiera y legal, marketing ycomercialización) y modelizar las variables que permitan cuantificaringresos y egresos en los probables escenarios a enfrentar.

III. Dimensionamiento Físico: En función de lo relevado en la etapa anterior ydel diagnóstico realizado se elige la estrategia a seguir para superar lasdebilidades, neutralizar las amenazas, apoyarse en las fortalezas yaprovechar las oportunidades. En esta etapa se procede a elegir la ubicaciónóptima, a realizar el diseño más adecuado para el segmento seleccionado alos efectos de diferenciarse de la competencia, elegir la tecnologíaconstructiva más adecuada al contexto (en épocas de inflación latenteconviene elegir métodos constructivos que aceleren lo máximo posible laejecución de la obra para disminuir el riesgo).

IV. Dimensionamiento económico: Con el estudio de factibilidad económico, seestudia la rentabilidad independientemente de las fuentes de financiación aadoptar y, por ende, la conveniencia de llevar a cabo o no el proyecto.

V. Dimensionamiento Financiero y estructuración legal del emprendimiento: Elestudio financiero analiza la composición más rentable de capital y deuda, silos beneficios a generar permitirán dar cumplimiento a los compromisoscontraídos con terceros en tiempo y forma y la rentabilidad del capital paraver la conveniencia de colocar nuestro dinero en el emprendimiento. Laestructuración legal define la mejor forma de llevar a cabo elemprendimiento (Sociedad Anónima, Consorcio al Costo, Fideicomiso alCosto, etc.).

Resumiendo lo anterior, la cadena de valor de un proyecto de inversión inmobiliario es:


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Jamás podrá saberse si la alternativa seleccionada es la óptima, tan solo sabremos que esla mejor de las analizadas.A los efectos de poder establecer alternativas y delinear un flujo de fondos es necesarioestimar la oferta y demanda futuras en el segmento al que apuntamos y conocer a lacompetencia en el área de influencia. Para ello es necesario contar con un buen estudiode mercado encarado por nosotros mismos o por una consultora en función a laenvergadura y grado de riesgo del proyecto.Un buen desarrollador inmobiliario debe ser capaz de leer e interpretar en formaadecuada la información de mercado relevada.En consecuencia a los resultados de dicho estudio se podrá diseñar en forma adecuada el

producto, su ubicación, establecer el volumen probable de ventas proyectado, la

velocidad de ventas, el precio y la forma de comercialización.

Idea

Análisis de Situación* Estudio Preliminar * Estudio de Mercado

* Análisis FODA

* Diagnóstico

* Determinación de las

principales variables.

Alternativas

Estudio de Factibili dadEconómico,

Financiero y Legal

NO

SI

Selección de lamejor Alternativa

PROYECTODEFINITIVO


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Para cada alternativa se deberán estudiar los costos de terreno, construcción,financiación, comercialización, marketing, estudios previos, etc. Definida así lainversión total del proyecto y su rentabilidad, hay que proceder a determinar las fuentesde financiamiento con el objeto de maximizar la rentabilidad de nuestro capital y el delos inversores.

2.1 ESTUDIO DEL CONTEXTO:

El objetivo es determinar todas aquellas variables internas y externas que tendráninfluencia relevante sobre la rentabilidad del proyecto y su nivel de riesgo.Se estudia el contexto a nivel macro, el mercado (oferta, demanda y competencia) y sustendencias. A continuación se realiza un análisis FODA (Fortalezas, Oportunidades,Debilidades y Amenazas) y un Diagnóstico de Situación que permitirán fijar objetivos yestablecer las mejores estrategias para cumplirlos.A nivel macro se observa una alta correlación entre la evolución del PBI y la delmercado inmobiliario en Argentina, lo que conduce a un comportamiento cíclico de este

último.Históricamente el PBI Construcción es del orden del 5.65% del PBI. Cuando el PBI cae,también lo hacen el ahorro y la inversión y la construcción se resiente. Es de destacarque el 60 % de la Inversión Bruta Interna Fija (IBIF) del País se destina a laconstrucción.

Fuente: INDEC

Los ciclos inmobiliarios están fuertemente relacionados con la evolución de lasvariables macroeconómicas.La demanda de inmuebles está correlacionada positivamente con el ingreso de la

población, con los valores de los alquileres, stock de crédito hipotecario y los precios delos bienes sustitutos, y negativamente con el precio de venta de los inmuebles, la tasa dedesempleo, impuestos sobre los bienes inmuebles y niveles de las tasas de interés.

PBI CONSTRUCCION

13393

14164

12441

13492

15729

17095

15752

14284

12627

8410

11300

14619

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

1 9 9 3

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1 9 9 5

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1 9 9 7

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1 9 9 9

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A mayor ingreso, mayor ahorro, y dada la propensión de las familias argentinas deinvertir en ladrillos, mayor demanda de inmuebles.Al subir los alquileres se producen dos efectos simultáneos que favorecen la demandade inmuebles: por un lado el mercado se hace más atractivo para el inversor de renta y

por el otro lado al inquilino se le hace mas costoso alquilar y se inclina por tomar deuda

en el mercado crediticio si la cuota a pagar es menor que el alquiler.Si aumenta la tasa de desempleo se retrotrae el mercado inmobiliario ya que la gentetiende a postergar las decisiones de largo plazo como la compra de viviendas por laincertidumbre sobre los ingresos futuros.Cuando las tasas de interés del mercado financiero bajan la gente toma créditos paracomprar viviendas y los inversores se vuelcan al mercado inmobiliario en busca demejores rendimientos.En los suplementos de propiedades de los principales diarios se publica muchainformación que nos permite hacernos una idea del contexto a enfrentar.Así, por ejemplo para el periodo de fines del 2001 y mediados del 2002 se relevó endichos medios:

Depresión económicaCorralito financieroInexistencia de crédito a los compradores de viviendasPoca confianza en el sistema bancario argentinoIncertidumbre de los ahorristas que comenzaban a ver la inversión en ladrilloscomo una fuente de resguardo del valor de su dinero.Revalorización de los activos inmobiliarios por sobre los financierosCosto de construcción en su piso histórico, en lo que a dólares se refiere.Importante recuperación del valor del metro cuadrado en las zonas demandadas

por el segmento ABC1.Poca fluctuación del dólar en los primeros meses del 2003 y proyeccionesestables para el dólar futuro.Importante incremento de los niveles de delitos contra los bienes y las personas180% y 279% respectivamente en el período 1990-2001.

El mismo análisis realizado a mediados del 2007 arroja resultados diferentes en algunosaspectos:

Desde la crisis del 2001, la construcción registra un crecimiento explosivo. Lamultiplicación de emprendimientos se dio inicialmente en el eje norte de la

Ciudad y en Puerto Madero. Por la escasez de terrenos bien ubicados con elconsiguiente aumento de la incidencia del mismo en el costo, ese interés seextendió últimamente a los Barrios que disponen de rápidos accesos y entornoatractivo como Caballito, Palermo Viejo y Soho, Núñez, Villa Urquiza,Colegiales y Palermo Queen en las cercanías de Villa Crespo.La creciente competencia sumado a una demanda cada vez más selectiva yexigente conllevan a la necesidad de pensar muy bien los futurosemprendimientos, los que deberán contar con características diferenciales querespondan estrictamente a las necesidades del comprador (calidad de amenities,expensas acotadas, importante desarrollo arquitectónico). Es importante señalarque los emprendimientos innovadores sirven para generar nuevas necesidades

hasta ese momento impensadas por parte de los compradores (por ejemplo, los primeros countries o barrios cerrados, las primeras torres con servicios, etc.).


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Aumento del costo de la construcción a valores cercanos a los 600 u$s el m2.Creciente demanda de alquiler por parte de extranjeros.Por la falta de crédito, algunos emprendimientos tienen dificultad para sucomercialización temprana ya que los potenciales compradores esperan al finalde la obra para vender su inmueble y comprar.

Mayor difusión de los Fideicomisos al costo como forma de acotar los riesgosdel negocio y captar inversores no especulativos.Escenario de fuerte y creciente competencia, en el sector más exclusivo delmercado, donde el profesionalismo y la experiencia serán esenciales paracompetir. Esto lleva a la necesidad de diferenciarse para captar segmentosespecíficos, siendo fundamental para ello el marketing inmobiliario como medio

para transmitir la identidad que caracterizará a un emprendimiento y posicionarsu imagen.Alrededor de un 30 % de los compradores son extranjeros, provenientes deEEUU, España, Italia, Francia y argentinos residentes en el exterior (aprox. 60%de ese 30%).

La financiación al comprador representa, escasamente, el 7 % de todo lo que secomercializa contra el 25 % de los años noventa.Hay un gran potencial de crecimiento en el sector de la primera vivienda queabarca un target de entre 25 y 30 años, que al no calificar para créditos grandes,demandarán unidades más chicas en Barrios en crecimiento o en etapa detransformación.Por las características vistas, hay una importante demanda de emprendimientosPremium (mayor a los 2500 u$s/m2) que continuará creciendo, aunque con tasasde crecimiento un poco inferiores a las actuales, de la mano del crecimientoeconómico y de las bajas tasas de interés a nivel mundial. Los principalesmotivos de esta demanda son la inversión del capital, la inversión de renta quehoy da una buena rentabilidad, alta calidad de vida, seguridad, tranquilidad en unmarco de alta categoría.Mayor propensión, a nivel mundial, de invertir en ladrillos.Precios subvaluados de los inmuebles en relación con los mercados mundiales.Comienzo de la globalización del mercado inmobiliario impulsado por la granliquidez a nivel mundial, las bajas tasas de interés internacionales y el aumentodel riesgo de los bonos de los países en desarrollo. Existe un segmento integrado

por jubilados de países como España y Portugal que buscan vivir en un lugar conlas mismas comodidades pero a un costo menor y consumidores que buscan unasegunda vivienda a un costo mucho menor que la de su país de origen.

Caída de las bolsas a nivel mundial por la crisis hipotecaria de EE.UU lo que puede llevar a un encarecimiento del crédito y a un aumento de la prima deriesgo solicitada por los inversores.Aumento de la demanda de edificios con unidades chicas, no mayores a 80 m2,con amenities por su mayor valor de reventa y como resultado de una inflacióncreciente y un dólar relativamente estable. Los amenities mas buscados son elSUM, piscina, laundry, sector de juegos para niños y solarium.Importante merma de los permisos de construcción en agosto de 2007 por la altaincidencia del precio de los terrenos y el alza del costo de la construcción.

Ambos relevamientos muestran la necesidad de plantear estrategias diferentes para el

desarrollo de emprendimientos exitosos.


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Para un Desarrollador es muy importante conocer con anticipación que momento delciclo inmobiliario tendrá que enfrentar en el momento del lanzamiento delemprendimiento. No tener en cuenta estos ciclos implica un gran riesgo comercial queatentará contra la rentabilidad. Esto no quiere decir que no se deba lanzar ningúnemprendimiento en los ciclos de baja sino que habrá que estudiar muy bien las

características del producto inmobiliario para que satisfaga las necesidades delsegmento nicho del momento. Por ejemplo, luego de la crisis del 2001 sólo se podíaapuntar al segmento ABC1 que no necesitaba del crédito para acceder a una vivienda yque estaban ávidos por inversiones que dieran seguridad para sus ahorros. Para ellohabía que construir en determinadas localizaciones y con un determinado nivel decalidad y servicios sin ser tan importante el nivel de diferenciación. En cambio hoy, si

bien hay que seguir apuntando al segmento ABC1, la creciente competencia y laselectividad y exigencia de la demanda hacen que sea necesario hacer un culto de ladiferenciación y desarrollar acciones de marketing estratégico a los fines de posicionarel producto en la mente de los potenciales clientes y construir una adecuada imagen demarca (ejemplo: Town House, Quartier, Faena, Consultatio, etc.) para lograr un

emprendimiento exitoso.Vemos que no todos los segmentos socioeconómicos presentan el mismocomportamiento ante la caída del PBI. El segmento ABC1 (aproximadamente el 10 %de la población de Capital Federal y el Gran Buenos Aires), de mayor poder adquisitivoserá menos propenso a verse afectado por una baja del nivel de la economía. En cambio,se verán más afectados, aquellos niveles socioeconómicos de menores ingresos que notienen capacidad de ahorro y necesitan del sistema financiero para acceder a unavivienda.Toda inversión inmobiliaria provoca la inmovilización de un importante capital por untiempo más o menos prolongado. A mayor tiempo de inmovilización, mayor riesgo ymenor rentabilidad, por lo que en épocas de grandes fluctuaciones de la economía delPaís, conviene optar por aquellos proyectos que cuenten con la menor exposición

posible en el mercado y emplear tecnologías constructivas que minimicen los plazos deobra.De esta manera, se hace imprescindible conocer adecuadamente el mercadoinmobiliario y las fuerzas que lo modelan para minimizar riesgos y hacer más segura lainversión. La estimación precisa de estas fuerzas en la zona de influencia delemprendimiento, es fundamental para la adecuada definición del producto en sus fasestécnica, arquitectónica, económica, financiera, legal, de marketing y comercial para ellogro de una adecuada rentabilidad. Es muy útil para este estudio el esquema de las 5Fuerzas de Michael Porter.

La probabilidad de éxito en una determinada zona será función del equilibrio resultantede la acción de las siguientes fuerzas:

Competencia en la zona de influenciaProductos SustitutosAmenaza de nuevos competidoresClientesProveedores

Por ejemplo, para un proyecto ubicado en el barrio de Belgrano diseñado para elsegmento ABC1 luego de la crisis del 2001:


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Había poca competencia en la zona pero fuerte, por lo que convenía diferenciarse. Dadala escasez de terrenos bien ubicados, la amenaza de nuevos competidores no implicabagran riesgo. Los clientes no poseen, en este tipo de productos, poder de negociación,

básicamente por ser la oferta menor a la demanda. Los proveedores presentan altoriesgo por el escaso poder de negociación con los mismos ante aumentos de precios.El sondeo de mercado es un paso muy importante en el proceso de evaluación de un

proyecto de inversión ya que permite identificar segmentos con necesidadesinsatisfechas y definir la mejor estrategia de posicionamiento (ubicación, diseño,calidad, precio, forma de comercialización).En el mundo competitivo de hoy hay que visualizar un negocio como una forma desatisfacer las necesidades insatisfechas del nicho de segmento encontrado mejor que lacompetencia. Hay que tomar conciencia de que con nuestro producto estamoscomprando el dinero de nuestros clientes.Para ello debemos diferenciarnos de la competencia actual y futura con un productoadecuadamente diseñado en todas sus facetas técnicas, de ubicación, económicas,comerciales y legales.Es necesario conocer la demanda potencial actual y futura tanto cuantitativamente comocualitativamente, la competencia actual y futura, tasas de vacancia (stock residual vs.

Unidades totales de los emprendimientos comparables), plazos probables de absorción(Horizonte Económico del proyecto), velocidad de ventas, precios de mercado, etc.Para estimar la oferta futura se deberá averiguar sobre los permisos de edificaciónrecientemente presentados y para estimar el comportamiento de la demanda se puedenhacer proyecciones basadas en el comportamiento pasado que podemos extraer de laevolución de las escrituras en la zona de influencia. Un adecuado conocimiento de lademanda es fundamental a la hora de hacer proyecciones y plantear escenarios de ventay para realizar un adecuado diseño del producto.Un buen estudio de mercado permite cuantificar la demanda potencial en función de unrelevamiento de intención de compra en el segmento elegido.Para mayor información se recomienda consultar los Cap. 3 y 4 del libro “El Mercado

Inmobiliario y la Preparación de Proyectos Inmobiliarios” del Dr. Juan CarlosFranceschini Editorial Iconsite.

Nuevos ParticipantesPotenciales

Bajo riesgo por

escasez de terrenos

bien ubicados

Competencia en lazona de influencia

Riesgo bajo para el

tamaño de 3 ambientes

ClientesBajo riesgo por ser un

producto diseñado para

el segmento ABC1

Proveedores Alto riesgo por el

aumento de precios y

el bajo poder de

negociación.

SustitutosRiesgo moderado: el

segmento ABC1 puede

decidir canalizar susahorros en Countries,

Barrios Cerrados,

casas en la costa, etc.


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El conocimiento del mercado a través de información confiable y objetiva esfundamental a la hora de definir estrategias y tomar decisiones que permitan el logro delos objetivos planteados. De esta manera se reduce la incertidumbre, lo que conduce auna mejor administración del riesgo, y a que los inversores exijan menores tasas.Con el estudio de mercado y del contexto y con el anteproyecto se realiza el análisis

FODA arriba mencionado. El mismo consiste en determinar las fortalezas y debilidadesdel anteproyecto y las oportunidades y amenazas que ofrece el contexto. Aquelloselementos que otorgan ventajas competitivas por sobre nuestros competidores son lasfortalezas y lo contrario representan nuestras debilidades. Los elementos del contextoque pueden ser positivos para el proyecto son las oportunidades y los negativos lasamenazas.La definición del producto inmobiliario (estrategia) a ofrecer debe ser tal que se apoyeen las fortalezas, aproveche las oportunidades, supere las debilidades y minimice lasamenazas.A continuación del FODA se realiza el Diagnóstico de Situación donde se detallan las

principales conclusiones que emergen del FODA y que deberemos tener en cuenta en la

formulación de nuestras estrategias.

2.1.1 ANALISIS DE LA DEMANDA:

Un Developer enfrenta dos tipos de demanda, por un lado inversores que compran unarentabilidad futura y por otro lado consumidores finales que compran la satisfacción deuna necesidad básica u objetiva (vivienda) o secundaria sustentada en el deseo (confort,status, etc.).Es de capital importancia entender las necesidades de estos dos tipos de clientes y susmotivos de compra para definir en forma adecuada el producto inmobiliario.

2.1.1.1 Perfil del inversor:

El Developer debe conocer el lenguaje adecuado para comunicarse con los potencialesinversores, resultando fundamental para ello conocer los motivos que los llevan ainvertir en ladrillos y los principales indicadores en que se basan para tomar la decisiónde inversión.La mencionada caída de las tasas de interés internacionales, el aumento del riesgo de los

bonos de los países emergentes y en desarrollo, la falta de opciones “seguras” deinversión sumados a la respuesta brindada por los ladrillos en la crisis reciente, hacenque haya cada vez mas inversores que se vuelcan al mercado inmobiliario a la búsqueda

de mejores rentabilidades con menores márgenes de riesgo.Hay inversores que buscan obtener rentabilidad por la diferencia entre el costo y el precio de venta del emprendimiento mientras que otros buscan emprendimientos concapacidad de generar una renta a la vez de engrosar su patrimonio. Otros apuntan a lasllamadas inversiones de revalorización o especulativas en las que se genera valormediante la venta de inmuebles en épocas alcistas que fueran adquiridos en momentosmas desfavorables del mercado.El fenómeno se da a nivel mundial por lo que un Developer debe mirar hacia elextranjero en su búsqueda de potenciales inversores. De acuerdo a la envergadura del

proyecto puede participar con su emprendimiento en Ferias internacionales como elSalón Inmobiliario de Madrid, Mipim de Cannes o Mipim Horizons (feria para países de

economías emergentes con gran potencial de crecimiento) o puede asociarse concomercializadoras extranjeras, desarrollar una página web institucional, etc.


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A los potenciales inversores les interesa conocer la capacidad del emprendimiento paragenerar los ingresos supuestos, la razonabilidad de los costos proyectados y del preciode venta asumido, la espalda del negocio para absorber imprevistos, el nivel de riesgodado por el comportamiento del flujo de fondos ante cambios en las principalesvariables, consistencia del estudio de factibilidad y la razonabilidad del diseño físico y

ubicación del emprendimiento para el segmento seleccionado.

2.1.1.2 Perfil del consumidor final de un bien inmueble:

El Dr. Juan Carlos Franceschini, en su libro “El Mercado Inmobiliario y la Preparaciónde Proyectos” define a la demanda inmobiliaria como la cantidad de bienes inmueblesque el mercado requiere para satisfacer necesidades específicas a un preciodeterminado.Existen necesidades básicas, primarias u objetivas y necesidades superfluas, secundariaso subjetivas.Dentro de las primeras podemos citar a la necesidad de abrigo y privacidad, crecimiento

vegetativo de la población, divorcios, nuevos matrimonios de hecho y de derecho,migraciones, etc.El crecimiento vegetativo de la población hace que la demanda se recomponga en forma

permanente por el solo hecho del paso del tiempo.Dentro de las segundas se encuentran la movilidad social producto del aumento del

poder adquisitivo de una familia, la obsolescencia física y/o funcional de un inmueble,modas, status, búsqueda de una mejor calidad de vida, motivos de inversión, etc.Los motivos que impulsan la demanda son muy distintos en los diversos estratossocioeconómicos, al igual que sus preferencias y necesidades.Una primer idea acerca de la segmentación del mercado la podemos ver en el Índice de

Nivel Socio Económico (INSE) elaborado por la Asociación Argentina de Marketing enlas principales ciudades del país. Este índice es resultado de la calificación de losdistintos hogares en función de la educación y ocupación del principal sostén del hogary al patrimonio en bienes y servicios.Así, para Capital Federal y el Gran Buenos Aires tenemos:

NSE

ABC1 11%C2 12%C3 23%D1 25%D2 26%

E 3%


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Cada uno de estos segmentos tiene necesidades y posibilidades distintas por lo quedemandarán productos totalmente distintos. Del estudio de mercado surgirá a que

segmento hay que apuntar y con que producto.Franceschini hace mención al marketing de la oferta como uno de los principalesdisparadores secundarios de la demanda por la capacidad de movilizar a esta última.Por lo irrelevante que resulta la oferta agregada de nuevas viviendas que aporta unemprendimiento inmobiliario frente a la demanda potencial, es mucho más importanteel conocimiento cualitativo de las necesidades insatisfechas del segmento elegido juntoa un adecuado marketing estratégico que la siempre difícil cuantificación de esta última.Es decir que ante una buena oferta, a la medida del segmento seleccionado, siempre haydemanda. Distinto es el caso cuando se pretende encarar proyectos drásticamenteinnovadores o de una envergadura muy grande como fue Nordelta, por ejemplo. Esdecir que cuanto mayor sea la escala del proyecto respecto del tamaño del mercado en

que se insertará o cuando no haya experiencia previa, mayor relevancia tendrá lacuantificación de la demanda potencial.

Calificación Descripción

• Socio/dueño de empresas

medianas o grandes • Univ. completa

• Directivos de grandes empresas • Postgrado

• Rentista

• Directivos de pymes • Univ. completa

• Directivos de 2da. línea de gran

empresa • Postgrado

• Socio/dueño de empresaspequeñas

• Profesionales independientes conocupación plena

• Profesional dependiente

• Rentista

• Profesional dependiente • Univ. incompleta

• Profesionales independientes sinocupación plena

• Terc. completa

• Jefes en empresas medianas y

grandes• Docente universitario ocupado

pleno

• Empleado • Secundaria completa

• Jefes de empresas chicas ymedianas

• Terciaria incompleta

• Cuentapropista ocupado pleno • Univ. incompleta

• Docente primario/secundarioocupado pleno

• Jubilados/pensionadosc/educación terciaria completa

Operario • Empleado• Secundaria

incompleta

Sin calificación • Cuentapropista de calificación

operario • Primaria completa

• Jubilados/pensionados c/educ.secundaria completa

• Empleado

• Cuentapropista no calificado

• Empleada doméstica

• Jubilados/pensionados c/educ.primaria o inferior

• Trabajo inestable • Primaria incompleta

• Cartonero • Sin estudios

• Plan “Trabajar”

• Primaria incompleta

E Sin calificación

Segmento

C3 Técnico

D1

D2 Sin calificación

C1 Profesional

C2 Técnico

Profesional

Ocupación Principal del PSHEducación PSH

AB Profesional


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Es un hecho que el tamaño medio del hogar ha ido bajando progresivamente a nivelmundial en los países desarrollados y en las grandes ciudades por la menor tasa denatalidad, por los divorcios, por la mayor cantidad de gente que decide vivir sola, etc.Esto puede verificarse comparando la evolución de la población de la Ciudad Autónomade Buenos Aires entre los Censos Nacionales de 1991 y 2001, que reflejan una

contracción de la misma de 2.954.910 habitantes a 2.795.024 habitantes contra laevolución de la cantidad de hogares que aumentó de 1.023.512 a 1.024.231. Esteaumento de la cantidad de hogares se debe a la modificación de la composición de loshogares que se acentuó en la última década. Así, se pasó de 2.89 habitantes por hogar en1991 a 2.66 en 2001.De todas maneras hay una importante correlación casi igualitaria entre el stock deviviendas nuevas incorporadas al mercado y el crecimiento vegetativo de la población.En la Ciudad de Buenos Aires puede observarse una tasa de adquisición de viviendas,sin discriminar nuevas de usadas, del orden del 7 al 8 % anual del total del stock. Estoimplica que, en una situación de equilibrio, se comercializan unas 70.000 viviendas alaño, de las cuales el 10 al 12 % corresponden a nuevas viviendas.

El desequilibrio se produce al desagregar el análisis por nivel socioeconómico ya que seestá edificando casi exclusivamente para el nivel ABC1.

2.1.2 Análisis de la Oferta Competitiva:

Este estudio implica cuantificar y relevar las principales características de los proyectosde la competencia en el área de influencia. El alcance de esta última es función del tipode proyecto y su escala.Esta información se obtiene mediante técnicas de Benchmarking (espionaje) de losemprendimientos y de un relevamiento en las principales inmobiliarias de la zona.Este estudio nos permitirá redefinir nuestro proyecto a los efectos de lograr un mejor

posicionamiento, relevar los precios de venta, estudiar la velocidad de ventas y tasa devacancia de los emprendimientos comparables.Hay que tener en cuenta que los edificios nuevos también compiten con la oferta dedepartamentos de menos de 5 años de construidos y contra los edificios usados decategoría tradicionales de la zona y que cuenten con una buena ubicación.

No solo es necesario conocer la oferta actual sino la futura, la que se puede estimar pormedio de los permisos de edificación otorgados por el Municipio que corresponda.Para el estudio cualitativo de la oferta se puede recurrir a la Matriz Cualicuantitativa deDiferenciación que presentamos en el punto 3. Plan de Marketing.Para estudiar la variable ubicación se deben tener en cuenta los siguientes aspectos:

barrio, accesos, medios de transporte, jerarquía del entorno inmediato, proximidad aespacios verdes, vistas, etc.

2.2 DIMENSIONAMIENTO FISICO:

Con todos estos datos y conclusiones, obtenidas en la etapa anterior, se deberá procedera elaborar el Plan de Marketing, donde se definirán los objetivos a alcanzar, lasegmentación, el posicionamiento más adecuado y las estrategias para alcanzar losmismos.La estrategia incluye la definición del llamado Marketing Mix: Producto, Precio,Promoción y Comercialización.


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Producto: Ubicación, diseño, tamaño, tipología, nivel de servicios (amenities),características constructivas, tecnología constructiva, etc.

Precio: si bien surge del equilibrio entre la oferta y la demanda del mercado, se puede poner un plus por la diferenciación o bien una reducción estratégica para

vender más rápido.

Promoción: Publicidad, folletos, cartel de obra, unidad modelo, maquetas,imágenes 3D, etc.

Comercialización: propia, inmobiliarias reconocidas, financiación al comprador,Fideicomiso al costo, etc.

2.3 DIMENSIONAMIENTO ECONOMICO

Permite determinar:

Inversiones necesarias y el momento en que se requieren las mismas.

Flujo de Fondos, Cash Flow o Buisness Case

Análisis de Rentabilidad del Proyecto (indicadores VAN, TIR, etc.)

Análisis de sensibilidad y riesgo

El propósito del dimensionamiento económico es establecer la rentabilidad del proyecto por si mismo con independencia de las fuentes de financiación. Permite determinar larentabilidad económica del proyecto, el periodo de recupero y la aceptación o no delmismo. Para ello hay que desarrollar un Flujo de Fondos mensual en el que seexpresarán los ingresos y los egresos proyectados y su distribución en el tiempo. ElFlujo de Fondos se construye con aquellos ingresos y egresos que se derivan de laaceptación del proyecto. Hay que olvidarse de los costos irrecuperables y sólo deberáncomputarse aquellos gastos generales extra que se producen por el proyecto en simismo. Así, deben tenerse en cuenta, por ejemplo, el sueldo y cargas sociales de Jefesde Obra, Capataces, Sobrestantes, Administrativos de Obra, Serenos, Pañoleros, etc.,

pero no los gastos de oficina central salvo que se estuviese pensando en achicar laestructura de no aceptar el proyecto. No hay que olvidarse de incluir los costos de

oportunidad de los recursos que por poseerlos antes del proyecto no producen cambiosen el flujo de tesorería. El caso típico es el de un terreno de nuestra propiedad, que de nousarlo en el proyecto se podría vender o darle un uso alternativo.

Flujo de Fondosdel =

Proyecto

Flujo de Fondos de la-

empresa con el proyecto

Flujo de Fondos de la

empresa sin el proyecto

Si la tasa de descuento a utilizar viene expresada en términos nominales, se deberán proyectar los flujos de fondo en valores nominales, es decir, teniendo en cuenta lainflación.

Un proyecto de inversión inmobiliaria consiste en afectar fondos a un terreno o edificioexistente con el objetivo de construir para obtener un flujo de fondos que permita el


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recupero del capital invertido más un plus de ganancia que premie el riesgo asumido yla inmovilización de dicho capital.Para desarrollar un emprendimiento inmobiliario habrá que realizar una inversión paracomprar un terreno, analizar cuestiones legales, impositivas, normativas, realizar un

proyecto, contratar asesores estructurales y de instalaciones, pagar el estudio de suelos,

construir, invertir en marketing. Además, hay que comercializar las unidades y pagarimpuestos.A continuación presentamos los principales ingresos y egresos a tener en cuenta en laconstrucción de un flujo de fondos:

Ingresos:

Ventas (quitando comisiones y gastos de escrituración) Préstamo bancario IVA Ventas: la venta de unidades a estrenar está gravada por el IVA. La

alícuota asciende al 10.5 % a lo que hay que restarle la incidencia que

tiene el terreno sobre el costo de construcción ya que la tierra no tributaIVA. Por ejemplo si tenemos un terreno que vales $ 100 y el costo deconstrucción asciende a $ 400, el porcentaje a descontar de la alícuota delIVA Ventas asciende a ($ 100 / $ 500 = 20%). En el caso de laconstrucción el IVA ventas será el 80 % del 10.5 %, es decir el 8.4%.

Egresos:

Estudios Previos (Mercado, Suelos, estructuras existentes, etc.) Costo Terreno (incluyendo costos de comercialización y escrituración,

tasas e impuestos) Costo de Construcción (materiales, mano de obra, subcontratos, según

curvas de avance) Gastos Generales Beneficio Empresa Constructora Honorarios Proyecto y Dirección Honorarios estudio técnicos (inst. termomecánica, proyecto iluminación,

etc.) Honorarios asesores jurídicos, impositivos, contables Costos constitución Fideicomiso Costos de operación y cierre del Fideicomiso

Costos de Comercialización inmuebles (comisión inmobiliaria) Costos de publicidad y marketing Costo transferencia de Dominio (gastos de escrituración de las unidades

vendidas) Costo de tenencia de unidades terminadas y no vendidas (expensas) Devolución préstamo Bancario Costo Financiero préstamo bancario y gastos de otorgamiento y seguros IVA Egresos Impuesto al débito y al crédito Saldo IVA Ventas – IVA Compras (La parte del precio de venta que

corresponde al IVA la retiene el desarrollador hasta que recupere el IVA

Crédito pagado durante la construcción por los materiales, por lossubcontratos, estudios técnicos y asesorías. Los excedentes los debe


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abonar al Fisco. Conviene realizar el cálculo de la posición frente al IVAen forma separada del flujo de fondos y sumárselo al final.

Impuesto a las Ganancias (33%), impuesto a los sellos (1.25% sobreventas sin IVA), Ingresos Brutos (1.50% sobre ventas sin IVA).

Para definir la evolución de los ingresos en el tiempo es fundamental conocer lavelocidad de ventas de la zona de influencia y proyectar distintos escenarios posibles.Este modelo de ingresos y egresos es una herramienta crítica para identificar lasvariables más relevantes que incidirán, con su variabilidad, en la rentabilidad del

proyecto y para compararlo con otras fuentes alternativas de inversión.Definida la inversión total del proyecto y su rentabilidad, hay que proceder a determinarlas fuentes de financiamiento. Se define como tales a los fondos necesarios para hacerfrente a las inversiones requeridas, las que podrán estar integradas por capital propio ode terceros (Equity), Deuda o aportes en especie a cambio de unidades funcionales(ejemplo: terreno, Empresa Constructora, Subcontratistas, etc.). En el dimensionamientofinanciero se deberá incorporar a los costos, el costo financiero de los créditos tomados.

2.3.1 Principios Financieros Fundamentales:

Un peso hoy vale más que un peso mañana, debido a que un peso hoy puede invertirse para comenzar a generar intereses inmediatamente.Así, el valor actual de un cobro futuro puede hallarse multiplicando el cobro por unfactor de descuento que es menor que uno. Este factor de descuento se expresa como lainversa de 1 más la tasa de rentabilidad.

C FDVA ×=

r FD

+=

1

1

Para calcular el valor actual, descontamos los cobros futuros esperados a la tasa derentabilidad ofrecida por alternativas de inversión comparables. Esta tasa derentabilidad suele ser conocida como Tasa de Descuento o coste de oportunidad delcapital o tasa de corte. Se le llama coste de oportunidad porque es la rentabilidad a laque se renuncia por invertir en el proyecto en lugar de invertir en títulos por ejemplo.

Un peso seguro vale más que uno con riesgo. La tasa de descuento de un proyecto sedetermina por la tasa de rentabilidad de inversiones alternativas de riesgo comparable.

No todas las inversiones presentan igual riesgo. Supongamos que usted estima que el proyecto es tan arriesgado como la inversión en el mercado de acciones que ofrece unarentabilidad del 12 %. Entonces el 12 % se convierte en el adecuado coste deoportunidad del capital. Esta es la rentabilidad a la que estaríamos renunciando por noinvertir en títulos comparables. En proyectos inmobiliarios de riesgo acotado es usualtomar tasas de descuento del orden del 20 al 25%.2.3.2 Principales Indicadores Económicos:

a) Valor Actual Neto (VAN):

Es la suma, a valores de hoy, de los componentes del flujo de fondos.


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∑ += id FFi

VAN )^1(

Siendo “d” la tasa de descuento. Dicha tasa de descuento representa el costo deoportunidad del capital, siendo la tasa de rentabilidad de una inversión alternativa deriesgo equivalente a la que el inversor renuncia por inmovilizar su dinero en el proyecto.Algunos utilizan la Tasa marginal o tasa de corte, que es la tasa de rentabilidad del

proyecto más desfavorable que se estaría dispuesto a encarar.La tasa de descuento a emplear debe tener en cuenta todos los riesgos que pueden influiren la variabilidad del flujo de fondos proyectado.El criterio para aceptar un proyecto es que el mismo arroje un VAN positivo. Un VAN

positivo implica que el inversor obtiene un plus por sobre la inversión alternativa deriesgo equivalente a la que renunció por invertir en el proyecto.Las características fundamentales del VAN son:

El VAN reconoce el valor del dinero en el tiempo.

El VAN depende exclusivamente del flujo de fondos proyectado y de la tasa dedescuento elegida.

Posee la propiedad aditiva: VAN (A+B) = VAN (A) + VAN (B)

Cuanto más lejano (i) y más riesgoso (d) sea un ingreso, menor valor tendrá hoy para uninversor.Si dos proyectos tienen igual VAN se debe elegir el de menor riesgo: a igual tasa de

descuento se debe elegir el que represente menor tiempo de desarrollo y a igual tiempode desarrollo se debe elegir el de menor tasa de descuento.

Ejemplo:

Se le ofrece la siguiente oportunidad:Invertir $ 100.000 hoy y, dependiendo del estado de la economía al final del año, recibiruno de los siguientes flujos (Escenario):

Crisis Normal Alza80.000 110.000 140.000

Si cada flujo es igualmente probable, el flujo esperado del proyecto es simplemente lamedia de los tres posibles flujos:

Flujo Esperado = 80.000 + 110.000 + 140.000 = $ 110.0003

Este flujo esperado no es bajo ningún concepto seguro. Supongamos haber llegado a laconclusión de que las acciones de la empresa X tienen las mismas inciertas perspectivasde futuro, siendo su precio actual $ 95.65. Dependiendo del estado de la economía afinal de año, el precio será:

Crisis Normal Alza


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80 110 140

El valor esperado de la acción de la empresa X es:

Valor Esperado = 80 + 110 +140 = $ 110

3Así, si invierte en la acción estará poniendo hoy $ 95.65 para obtener al cabo de un año$ 110, siendo la rentabilidad esperada:

r = 110 – 95.65 = 15 %95.65

Ésta será la rentabilidad a la que estaríamos renunciando de llevar a cabo el Proyecto enlugar de invertir en el mercado de valores. En otras palabras es el coste de oportunidaddel capital del proyecto. Por lo tanto para valorar el proyecto debemos descontar el flujode caja esperado a la tasa del coste del capital:

VA = $ 110.000 = $ 95.6501.15

Ésta es la cuantía que les costaría a los inversores en el mercado de capitales la comprade un flujo de caja esperado de $ 110.000 y es la suma que estarían dispuestos a pagar

por nuestro proyecto.

VAN = $ 95650 - $ 100000 = - $ 4350El proyecto vale $ 4350 menos de lo que cuesta y no vale la pena llevarlo a cabo.Podríamos llegar a una conclusión similar comparando la rentabilidad esperada del

proyecto contra el coste de oportunidad del capital.

Rentabilidad del Proyecto = Beneficio Esperado = 110.000 – 100.000 = 10 % < 15 %Inversión 100.000

La rentabilidad esperada del proyecto es inferior al 15 % que los inversores podríanesperar invirtiendo en el mercado de capitales, y por eso el proyecto no vale la pena.La rentabilidad que se obtiene durante un determinado periodo de tiempo se denominatasa efectiva. Para que los proyectos sean comparables se suele expresar esta tasa entérminos anuales.

Supongamos ahora que un Banco está dispuesto a prestarnos los $ 100.000 quenecesitamos con una tasa de interés anual del 8 %. ¿Significa esto que debemosdescontar los flujos de caja futuros al 8 %?. De ser así, el valor actual del proyecto sería$ 101.852. En primer lugar, el tipo de interés del préstamo no tiene nada que ver con elriesgo del proyecto. Segundo, tomemos dinero a préstamo o no, seguiremos teniendoque afrontar la elección de invertir en el proyecto que ofrece una rentabilidad del 10 % oen las acciones de riesgo equivalente que ofrecen una rentabilidad del 15 %. UnDirector Financiero que pide prestado al 8 % e invierte al 10 %, pudiendo invertir al 15% con un riesgo similar no sería muy brillante que digamos.


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Ejemplo:

Supongamos estudiar un proyecto cuyo costo de construcción es de $ 300.000, el que se puede vender a $ 400.000 y que la empresa contratista dice que la construcción durarádos años y pide que se le certifique según el siguiente calendario:

Período t = 0 t = 1 t = 2

Terreno - 50000Construcción -100000 -100000 -100000Ingreso +400000Flujo de Caja -150000 -100000 +300000 Supongamos que d = 15 % y constante para todos los años:

VAN = FF0 + . FF1 . + . FF2 .(1+d) (1+d)2

VAN = - 150000 – 100000 + 3000001.15 (1.15)2

En el Excel llevamos el Flujo de Fondos y en una celda insertamos la función ValorActual Neto (VNA).


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VAN = - $ 8.794,27

Vemos que el proyecto no es rentable ya que se obtienen 8.794,27 u$s menos que en lainversión alternativa de riesgo comparable, por lo que conviene invertir en esta última.

Tasa de interés real y nominal:

Si usted realiza una inversión de $ 1000 en un depósito bancario que ofrece una tasa deinterés del 10 %, el Banco se compromete a pagarle al final del año $ 1100, pero no legarantiza qué podrá comprar con ese dinero. Ello dependerá de la tasa de inflaciónanual. Si el precio de los bienes y servicios aumenta más del 10 % podrá comprarmenos bienes.

Se usan varios índices para seguirle la pista al nivel general de precios. El más conocidoes el índice de Precios del Consumidor que mide el número de pesos que se necesitan


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para las compras típicas de una familia media. El cambio en este índice de un año alotro es la tasa de inflación. En la industria de la construcción se podría armar unacanasta con los principales insumos y seguir su evolución en el tiempo.La fórmula general para convertir flujos de caja nominales futuros en flujos de cajareales es:

Flujo de Caja Real = Flujo de Caja Nominal(1 + Tasa de Inflación)t

La tasa que ofrecen los Bancos es una tasa nominal de interés.La fórmula para calcular la tasa de rentabilidad real es:

1 + r nominal = (1 + r real) x (1 + tasa de inflación)

Valor de la tierra:

El máximo valor a pagar por la tierra (MVT) viene dado por el valor actual del flujo defondos proyectado:

id

FFiVA MVT

)1( +

Σ==

b) Tasa Interna de Retorno (TIR):

La Tasa Interna de Rentabilidad se define como la tasa de descuento que hace que elVAN sea igual a cero.

Para un proyecto de inversión que dura t años:

VAN = C0 + . C1 . + . C2 . + …. + . Ct . = 0 → TIR(1 + TIR) (1 + TIR)2 (1 + TIR)t

Supongamos el siguiente flujo de tesorería:

C0 C1 C2 -4000 +2000 +4000

Con el Excel, parametrizamos la ecuación anterior para un período de tres años y le

damos valores a la TIR y graficamos el resultado, estimando el valor que hace VAN =0.


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-3000

-2000

-1000

01000

2000

3000

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9

Tasa de Descuento

V A N

Vemos que la TIR = 28 %.

El criterio de la tasa interna de retorno es aceptar un proyecto de inversión si el costo deoportunidad del capital es menor que la TIR. En el gráfico anterior puede verse que si el


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costo de oportunidad del capital es menor que la TIR, el VAN es positivo. Por lo tantocuando comparamos el costo de oportunidad del capital contra la TIR estamos

preguntándonos si nuestro proyecto tiene un VAN positivo. Este criterio dará la mismarespuesta que el criterio del Valor Actual Neto siempre que el VAN de un proyecto seauna función uniformemente decreciente del tipo de descuento.

Algunas personas confunden la TIR con el costo de oportunidad del capital, debido aque ambos aparecen como tipos de descuento en la fórmula del VAN. La TIR es unamedida de rentabilidad que depende únicamente de la cuantía y duración de los flujos detesorería del proyecto. El coste de oportunidad del capital es un estándar de rentabilidad

para el proyecto que utilizamos para ver cuanto vale el proyecto a valores de hoy. Elcoste de oportunidad del capital es la tasa esperada de rentabilidad ofrecida por otrosactivos de riesgo equivalente al proyecto que está siendo evaluado.El criterio de la Tasa Interna de Rentabilidad presenta varios defectos:

1) No todas las corrientes de flujos de tesorería tienen la propiedad de que el VANdisminuya a medida que el tipo de descuento aumenta. Consideremos los

siguientes proyectos A y B:

FLUJO DE FONDOS [$]PROYECTO

C0 C1TIR[%]

VANal 10 %

A -1000 +1500 +50 +364B +1000 -1500 +50 -364

Podemos ver que cada proyecto tiene una TIR del 50 %: -1000+1500/1.5 = 0 y +1000-1500/1.5 = 0). ¿Significa esto que son igualmente atractivos?. Mirando el VAN, es claroque no. Si dibujamos el gráfico del proyecto B veremos que el VAN aumenta con eltipo de descuento. Obviamente el criterio de la TIR no funciona en este caso.

Proyecto A

-300

-200

-1000

100

200

300400

500

600

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9

Tasa de Des cuento

V A N


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Proyecto B

-600

-500

-400-300

-200-100

0100

200

300

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9

Tasa de Des cuento

V A N

Vemos que si el coste de oportunidad del capital es menor que la TIR el VAN esnegativo y falla el criterio.

Analicemos ahora el proyecto C:

Flujos de tesorería en $Proyecto

C0 C1 C2 C3TIR[%]

VANal 10 %

C +1000 -3600 +4320 -1728 +20 - 0.75

Proyecto C

-20

-10

0

10

2030

40

50

60

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9

Tasa de Descue nto

V A N

El criterio de la TIR vuelve a fallar porque vemos que si bien la TIR es mayor que elcosto de oportunidad del capital, el VAN es negativo. Esto es así porque el VAN

aumenta a medida que el tipo de descuento aumenta.Por lo tanto, si bien el criterio de la TIR indica otra cosa, deberíamos rechazar los proyectos B y C.

2) Tasas de Rentabilidad Múltiples: Por la regla de Descartes sabemos que unPolinomio puede tener tantas raíces diferentes como cambios de signo tenga. Porlo tanto puede haber tantas TIR en un proyecto como cambios en el signo delflujo de caja. El punto es que en estos casos no siempre existe la TIR y nostenemos que guiar por el criterio del VAN. De existir más de una raíz real elExcel arrojará error. Los cambios de signo en el flujo de fondos son unacondición necesaria pero no suficiente para la existencia de múltiples TIR. La

Regla de Descartes dice que el número de raíces reales positivas de un polinomio de grado n con coeficientes reales es menor o igual que el número de


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cambios de signo en la sucesión de coeficientes que conforma el mismo. En elcaso de que exista más de una raíz real, carece de sentido determinar la TIR.

Flujo de caja [$]ProyectoC C0 C1 C2 C3 C4 C5 C6

TIR[%]

VANal 10 %

Flujo antesde impuestos -1000 +300 +300 +300 +300 +300Impuestos +500 -150 -150 -150 -150 -150Flujo Neto -1000 +800 +150 +150 +150 +150 -150

15.2 y -50 + 74.9

Nota: Flujo de Caja en miles de dólares. El millón de dólares en el período cero reducelos impuestos de la empresa en el período 1 por 500.000 dólares. Por esa razónintroducimos +500 como impuesto en el año 1.

Vemos que el flujo de caja cambia dos veces de signo. Si graficamos el VAN enfunción de la tasa de descuento:

En el ejemplo el doble cambio de signo fue causado por el retraso en el pago deimpuestos. Este simple hecho anula la posibilidad de aplicar el criterio de la TIR.Existen proyectos que implican importantes costos de desinstalación que provocan estedoble cambio de signo. Como ejemplo podemos citar a las empresas mineras, quenecesitan invertir grandes sumas para recuperar el terreno terminada la explotación. En

el caso de la construcción podemos citar los costos de desmontaje del obrador, el pagodel impuesto a las ganancias, etc.Existen casos en los que directamente no existe la TIR:

Flujo de Caja [$]Proyecto

C0 C1 C2TIR[%]

VANal 10 %

D +1000 -3000 +2500 - +339

-14000000

-12000000

-10000000

-8000000

-6000000

-4000000

-2000000

0

2000000

- 0 ,

6

- 0 ,

5

- 0 ,

4

- 0 ,

3

- 0 ,

2

- 0 ,

1 0

0 ,

1

0 ,

2

0 ,

3

0 ,

4

0 ,

5

0 ,

6

0 ,

7

0 ,

8

0 ,

9

Tasa de Descuento

V A N


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Para todos estos casos se han ideado numerosas adaptaciones del criterio de la TIR. Nosólo son inadecuadas, sino también innecesarias, ya que la solución es simplementeutilizar el criterio del VAN.

3) Proyectos mutuamente excluyentes: Con frecuencia, las empresas tienen queelegir entre varias maneras alternativas de realizar el mismo trabajo. Basarse enel criterio de la TIR puede resultar engañoso. Consideremos los proyectos E y F:

Flujo de Caja [$]Proyecto

C0 C1TIR[%]

VANal 10 %

E -10000 +20000 100 +8182F -20000 +35500 75 +11818

Vemos que el proyecto E tiene una mayor TIR, sin embargo a la tasa de descuento del10 %, el proyecto F tiene mayor VAN y es por lo tanto la mejor alternativa. Hasta unatasa de descuento del orden del 55% es conveniente el proyecto F (punto de interseccióndel gráfico anterior) y a partir de la misma conviene el proyecto E.

Proyecto D

0

100

200

300

400

500

600

0

0 ,

1

0 ,

2

0 ,

3

0 ,

4

0 ,

5

0 ,

6

0 ,

7

0 ,

8

0 ,

9

Tasa de Descuento

V A N

-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

0 ,

1

0 ,

2

0 ,

3

0 ,

4

0 ,

5

0 ,

6

0 ,

7

0 ,

8

0 ,

9 1

1 ,

1

1 ,

2

Tasa de Descuen to

V A N E

F


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En estos casos, se puede salvar el criterio de la TIR analizando la tasa interna derentabilidad de los flujos incrementales. Para ello consideremos primero el proyecto demenor inversión. Vemos que el mismo tiene una TIR del 100 %, la cual superaampliamente el 10 % del costo de oportunidad del capital. Sabemos, por lo tanto que Ees aceptable. Ahora nos debemos preguntar si merece la pena hacer la inversión

adicional de $ 10000 en el proyecto F. Los flujos incrementales por llevar a cabo F enlugar de E son:

Flujo de Caja Incremental [$]Proyecto

C0 C1TIR[%]

VANal 10 %

F -10000 +15000 50 +3636

La TIR de la inversión incremental es 50%, la cual también se encuentra por encima delcosto de oportunidad del capital y por lo tanto es preferible el proyecto F al E.Por lo tanto, a menos que se analice la inversión incremental, no se puede confiar en laTIR para hacer una ordenación de proyectos de diferente escala.

También es poco fiable para ordenar proyectos que ofrecen diferentes perfiles de flujosde tesorería a lo largo del tiempo. Por ejemplo, supongamos que la empresa puedeemprender el proyecto G o el proyecto H, pero no ambos.

Flujo de Tesorería [$]Proyecto

C0 C1 C2 C3 C4 C11TIR[%]

VANal 10 %

G -9000 +6000 +5000 +4000 33 +3592H -9000 +1800 +1800 +1800 +1800 +1800 20 +6100

El punto de intersección se llama de Irving Fischer y en este caso vale 15,6%. A partir

del mismo ambos criterios coinciden. A la tasa de descuento del 10 % vemos que la el proyecto G tiene una mayor TIR pero el proyecto H presenta mayor VAN y por lo tanto

es la alternativa más conveniente. La razón por la cual la TIR conduce a error es que lasentradas totales de tesorería del proyecto son mayores pero tienden a ocurrir más tarde.Por lo tanto cuando la tasa de descuento es baja, H tiene el mayor VAN (castigamosmenos a los flujos más lejanos), pero cuando la tasa de descuento es alta, G tiene elmayor VAN. Si el costo de oportunidad del capital fuese del 20 %, los inversoresatribuirían mayor valor al proyecto G de más corta duración.

A modo de resumen podemos decir que la TIR representa la máxima tasa de interés que puede pagarse por los fondos necesarios para financiar el proyecto, esto es, da un techo

-10000

-8000

-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

0 ,

1

0 ,

2

0 ,

3

0 ,

4

0 ,

5

0 ,

6

0 ,

7

0 ,

8

0 ,

9 1

1 ,

1

1 ,

2

Tasa de Descuento

V A N G

H


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a la tasa de endeudamiento (si el dinero cuesta más que la tasa interna de retorno, hayque desechar el proyecto).El supuesto de que los fondos liberados por el proyecto deben ser reinvertidos a la TIRsolo es necesario si se pretende igualar el concepto de TIR con el de rentabilidad delcapital invertido. La TIR será igual a la rentabilidad del capital invertido sólo si soy

capaz de colocar los fondos que va generando el proyecto en otros proyectos y a unatasa igual a la TIR. Si no, ambos conceptos no tienen nada que ver.

Año Flujo de Fondos TIR [%] Reinversión al 10 %0 -10001 +229.61 369.782 +229.61 336.173 +229.61 305.614 +229.61 277.825 +229.61 252.576 +229.61 229.61Total +377-64

10 %

1771.56

Rentabilidad = 1000 x (1+0.1)6 = 1771.56

La hipótesis de la reinversión supone tomar los 229.61 producidos el primer año ycolocarlos a 5 años en otro proyecto que de una tasa del 10 %, los segundos 229.61colocarlos a 4 años y así sucesivamente.Un emprendimiento con una TIR elevada es un emprendimiento sólido y con muchas

posibilidades de éxito dado que presenta una espalda ancha para afrontar los riesgos.Es importante destacar que la TIR es independiente de la financiación adoptada.

c) Periodo de Recupero:

Las empresas desean frecuentemente que la inversión realizada en un determinado proyecto sea recuperada dentro de un cierto período máximo. El plazo o período derecuperación de un proyecto se determina contando el número de años/meses que hande transcurrir para que la acumulación de los flujos de tesorería previstos iguale a lainversión inicial, es decir aquel momento en el que el flujo de caja acumulado se haceigual a cero. Representa el plazo máximo durante la cual estaremos endeudados.Consideremos los proyectos A y B:

Flujos de tesorería en $Proyecto

C0 C1 C2 C3

Plazo

Recuperación

VAN

al 10 %A - 2000 + 2000 0 0 1 - 182B - 2000 + 1000 + 1000 + 5000 2 + 3492

Con el proyecto A usted necesita un año para recuperar sus $ 2000 mientras que con el proyecto B necesita dos años. Si la empresa utilizase el criterio del plazo derecuperación con un período máximo de un año, aceptaría únicamente el proyecto Amientras que si el período máximo fuese de dos años aceptaría ambos proyectos. Estecriterio de elección falla porque da la misma ponderación a todos los flujos de tesoreríagenerados antes de la fecha correspondiente al período de recuperación y una

ponderación nula a todos los flujos posteriores, o sea que no reconoce el valor deldinero en el tiempo.


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d) Máxima Exposición Acumulada:

Es el máximo valor negativo que alcanza el flujo de fondos acumulado de un proyecto.

A mayor exposición, mayor riesgo. Representa la máxima cantidad de dinero quenecesitaremos para afrontar el proyecto.

e) Punto de Equilibrio de un Flujo de Fondos:

Es el período a partir del cual los flujos de fondo acumulados del proyecto se hacen positivos. Cuanto más alejado esté del inicio del proyecto, mayor será el riesgo del proyecto.

f) Rentabilidad sobre el capital invertido:

La rentabilidad sobre el capital invertido es simplemente el beneficio como una proporción del desembolso inicial:

Inversión

Beneficiontabilidad =Re

El criterio de la tasa de rentabilidad: Aceptar las inversiones que ofrecen tasas derentabilidad que superen al coste de oportunidad del capital.En el gráfico siguiente pueden visualizarse todos estos indicadores, para los ejemplosdesarrollados en el Plan de Marketing del punto 3:

-$ 1.500.000,00

-$ 1.000.000,00

-$ 500.000,00

$ 0,00

$ 500.000,00

$ 1.000.000,00

$ 1.500.000,00

$ 2.000.000,00

$ 2.500.000,00

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18

INGRESOS ACUMULADOS EGRESOS ACUMULADOS FLUJO DE FONDOS ACUMULADO

PREVENTAS

MAXIMAEXPOSICION

ACUMULADACOMPRATERRENO

PERIODO DE

REPAGOINICIOOBRA

FIN OBRA

MARGEN DELNEGOCIO


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De este gráfico surge que:

Ingresos Acumulados: $ 2.038.500Egresos Acumulados: $ 1.271.000

Periodo de Repago: 14 mesesPunto de Equilibrio: se da en el mes 14Máxima Exposición Acumulada: - $ 925.000Margen del Negocio: $ 767.000

Con un diseño adecuado del producto, desde el punto de vista de la ubicación, del proyecto arquitectónico, de la estructuración financiera, del marketing y de lacomercialización de tal manera de maximizar la preventa de unidades, veamos comocambian estos indicadores:

Ingresos Acumulados: $ 2.038.500

Egresos Acumulados: $ 1.271.000Periodo de Repago: 12.5 mesesPunto de Equilibrio: se da en el mes 12.5Máxima Exposición Acumulada: - $ 699.000Margen del Negocio: $ 767.000 (es constante)

Usualmente, los desarrolladores e inversores calculan ratios adicionalescomplementarios de los hasta aquí indicados:

mulados EgresosAcuen M Ratio arg

-$ 1.500.000,00

-$ 1.000.000,00

-$ 500.000,00

$ 0,00

$ 500.000,00

$ 1.000.000,00

$ 1.500.000,00

$ 2.000.000,00

$ 2.500.000,00

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

INGRESOS ACUMULADOS EGRESOS ACUMULADOS FLUJO DE FONDOS ACUMULADOS

COMPRA

TERRENO

INICIO

OBRAPREVENTAS

MAXIMA EXPOSICION

ACUMULADAFIN OBRA

PERIODO DE

REPAGO

MARGEN DEL

NEGOCIO


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Algunos también lo llaman ROC (Return on Costs) y expresa la ganancia obtenida porcada peso invertido en el proyecto.Este ratio representa el resultado económico del negocio sin tener en cuenta el valor deldinero en el tiempo ni el riesgo y es igual para ambos ejemplos:

%60000.271.1$

000.767$arg==

mulados EgresosAcu

en M

ecesaria Inversionn

en M Ratio

arg

La inversión necesaria coincide con la máxima exposición acumulada. Este ratio nosindica el factor por el cual se multiplica a los fondos realmente aportados.Para el primer caso, de menor preventa:

%83000.925$

000.767$arg==

Inversion

en M

Para el segundo caso de fuerte preventa, por el mejor diseño y mejor marketing, porejemplo:

%109000.699$

000.767$arg==

Inversion

en M

O sea que en el primer cado el factor multiplicador de la inversión asciende a 1.83 y en

el segundo caso a 2.09.Otro indicador frecuentemente utilizado es:

Ventas

en M Ratio

arg

Este ratio expresa el beneficio por cada dólar que ingresa.En nuestro ejemplo asciende a:

%37

500.038.2$

000.767$arg==

Ventas

en M

2.3.3 Otras fórmulas financieras:

La fórmula de interés compuesto nos permite determinar:

S = P (1+i)n

Donde S es la suma que se acumula al final de n períodos mediante un depósito único Pque gana intereses a la tasa i por cada uno de esos períodos. Por ello no es lo mismodisponer de capital dentro de un año que disponerlo hoy.

La fórmula de valor actual permite conocer el valor actual de una suma futura:


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P = S / (1+i)n

La suma S que se acumula haciendo depósitos uniformes R al final de cada uno de unaserie de n períodos, que se capitalizan a la tasa de interés i es:

S = R [ (1+i)n

– 1]iEsto se llama Anualidades Capitalizadas. El caso inverso consiste en determinar lasuma uniforme R que debe depositarse al final de cada uno de los n períodos paraacumular un fondo que permita pagar una deuda S capitalizando los depósitos a una tasade interés i, lo que se llama Anualidades de Rescate:

R = S {i / [(1+i)n – 1]}

El valor actual P de una serie de pagos R iguales entre sí que se reciben al final de cadauno de una serie de n períodos, siendo estos pagos descontados a la tasa de interés i:

P = R {[(1+i)n – 1] / [i (1+i)n]}

Si n tiende a infinito, se obtiene la fórmula simplificada denominada Cap Rate:

k

FFcteCapRate =

En esta fórmula FF es la suma uniforme que se recibe mes a mes, por ejemplo unalquiler y k es el rendimiento anual esperado para la inversión.

Con esta fórmula se puede establecer el valor de venta de un inmueble. Si suponemosun departamento ubicado en el Barrio de Belgrano en el que se puede esperar obtener unalquiler mensual de u$s 1000 y un rendimiento anual del 6%:

000.200$6

1000$12su

s xuVA ==

El caso inverso ocurre cuando se trata de determinar una suma uniforme R depositada alfinal de cada uno de los n períodos que permita amortizar un capital P a una tasa deinterés i:

R = P {[i (1+i)n] / [(1+i)n – 1]}

Esta última forma se conoce con el nombre de Amortización.


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2.3.4 Riesgo e Incertidumbre:

Como ya vimos, el costo de oportunidad del capital depende del nivel de riesgo queafecta al proyecto.Lo que hace que una inversión sea riesgosa es que haya un abanico de resultados

posibles. Es decir que el riesgo está asociado a la variabilidad de inputs y outputs.El riesgo de un proyecto de inversión inmobiliario se define como la dispersión que puede ocurrir entre el VAN real y el estimado como consecuencia de la variabilidad delas variables que intervienen en el flujo de fondos.Existe riesgo cuando es probable encontrar más de un resultado posible y se conoce su

probabilidad de ocurrencia. En cambio estamos en una situación de incertidumbrecuando esas probabilidades de ocurrencia no se conocen.Uno de los problemas más importantes que intenta resolver la economía financieramoderna es la cuantificación de la relación existente entre el riesgo y la recompensa(rendimiento esperado) por asumirlo.Un inversor racional asumirá riesgos de acuerdo a su grado de propensión al riesgo y a

la rentabilidad en juego. A mayor riesgo el inversor exigirá una mayor recompensa parainvertir en un proyecto.El costo de oportunidad del capital se puede aproximar por el costo promedio

ponderado del capital o WACC (Weight Average Capital Cost):

C

E K

C

Dt K WACC d ed .).1.( +−==

En esta fórmula:

K d = costo de la deudat = tasa marginal de impuesto de la empresa = 35%D = deuda (Debt)E = Equity (Capital propio + capital de terceros a riesgo)K e = costo del capital propioC = E + D

Como los intereses que paga la empresa son deducibles del impuesto a las ganancias, elcosto de la deuda, después de impuestos, es menor.A mayor nivel de deuda, mayor es el riesgo percibido por el incremento del riesgofinanciero de no poder atender, con el producido del negocio, a los intereses de la

misma. A mayor riesgo percibido por los accionistas de una empresa, mayor será elcosto del capital propio.A continuación veremos los modelos más utilizados para determinar el costo del capital

propio que demandarán los inversores.

Medición tradicional del riesgo:

Teoría de Carteras de Harry Markowitz:

La Teoría de Carteras de Harry Markowitz (1959) constituyó la base para determinar larelación existente entre riesgo y rentabilidad esperada.

El modelo de Markowitz parte de las siguientes hipótesis:


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1- La rentabilidad de cualquier título o cartera, es una variable aleatoria cuyadistribución de probabilidad para el periodo de referencia es conocida por el inversor.Se acepta como medida de la rentabilidad de la inversión a la media o esperanzamatemática de dicha variable aleatoria.2- Se acepta como medida del riesgo la dispersión, medida por la varianza o la

desviación estándar de la variable aleatoria que describe la rentabilidad, ya sea de unvalor individual o de una cartera. 3- El inversor elegirá aquellas carteras con una mayor rentabilidad y menor riesgo.

El inversor se encuentra presionado por dos fuerzas de sentido opuesto:

a- Deseo de obtener ganancias b- Aversión al riesgo

La selección de una determinada combinación de "Ganancia - Riesgo", dependerá de lamayor o menor aversión al riesgo del inversionista.

La rentabilidad esperada, como señalamos anteriormente, puede medirse a través de unamedida estadística, la media o esperanza matemática. La rentabilidad media de unacartera o portfolio es igual a un promedio ponderado de los rendimientos esperados paralos valores que comprenden la cartera. Entonces:

i

n

i

iC Rw R .1

∑=

=

Donde:

R C: Rentabilidad de la cartera de inversión.R i: Rentabilidad del activo “i”.wi: Porcentaje del fondo invertido en el activo “i”.

Markowitz demostró que un inversor puede reducir el riesgo de una cartera eligiendoacciones cuyas oscilaciones no sean paralelas ante los cambios del mercado, es decir,valores que tengan poca correlación, de manera que unos aumenten su valor, mientrasotros experimenten bajas en sus precios. Esto puede deberse a sensibilidades opuestasante determinados factores macroeconómicos.El efecto de la diversificación hace que al combinar valores riesgosos, con pocacorrelación entre sí, se pueda obtener una combinación Rentabilidad/Riesgo que es

considerablemente mejor que cualquiera de los valores, individualmente hablando. Porlo tanto, para cualquier nivel dado de rendimiento esperado es menos arriesgado un

portfolio bien diversificado que cualquiera de los valores aislados.Veamos, por ejemplo, el comportamiento de las acciones de Coca Cola y Compaq enuna serie histórica entre julio de 1989 y Junio de 1994. En la figura siguiente, puedeverse cómo Coca Cola o Compaq han tenido retornos muy variables en el periodomencionado. Pero hubo momentos en los que una caída en el valor de una de lasacciones quedó compensada por la suba en el precio de la otra. Por lo tanto, hubo unaoportunidad de reducir el riesgo por medio de la diversificación.


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En el tercer gráfico se muestra cómo, si se hubiera invertido en partes iguales en cadatítulo, la variabilidad de la cartera hubiera sido sustancialmente inferior a la variabilidadmedia de los dos títulos. Vemos claramente entonces, que el riesgo de un portfolio no esla suma de los riesgos de los valores que lo componen, sino que existe otra variablevinculada al riesgo total que es la covarianza de los rendimientos. Esta es una medidadel grado al que se espera van a variar juntas, en lugar de independientes una de la otra,respecto de los movimientos del mercado.La Desviación Estándar de un portfolio es igual a:

∑∑= ==n

i

n

j R R jiP jiww1 1 ),(.. σ σ


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Donde:

n : total de valores en el portfolio;

WI y WJ: proporciones del total de fondos invertidos en los valores i y j respectivamenteσ(Ri,Rj) : covarianza de los rendimientos posibles para los valores i y j.

jiij ji R RCOV

jiσ σ ρ σ ..,),( ==

ρij = correlación entre los valores, es decir, el grado en el que los rendimientos de losvalores van juntos ante cambios en el mercado.

El valor de los coeficientes de correlación siempre se encuentra entre los límites de -1 y+1.

Un coeficiente de correlación de +1, indica que un aumento en el rendimiento de unvalor siempre está acompañado por un aumento proporcional en el rendimiento del otrovalor y, en forma similar para las reducciones.Un coeficiente de correlación de –1, indica que un incremento en el rendimiento de unvalor siempre esta asociado con una reducción proporcional en el rendimiento del otrovalor y viceversa.Un coeficiente de correlación cero, indica ausencia de correlación, de manera que losrendimientos de cada valor varían en forma independiente uno del otro.

La línea IK muestra las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando elcoeficiente de correlación es = 1.La curva IK muestra las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuando existeuna correlación entre 1 y -1.Las líneas AK y AI muestran las combinaciones posibles de riesgo-rendimiento cuandola correlación = -1.La curva IK se denomina conjunto de oportunidades, y representa aquellas

combinaciones de activos disponibles en el mercado. Siempre tendrá una forma similar,aunque se trabaje con carteras que contengan k activos.

8/20/2019 Evaluacion Pro

Evaluacion Proyectos Inmobiliarios

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