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«Experiencias y herramientas para anticipar y curar la deflación. ¿Qué puede hacer un banco central?»

A lo largo de la primera mitad de 2003 se ha intensificado el debate sobre la posibilidad de antici-par episodios deflacionistas, sobre la capacidad de las autoridades económicas para evitarlos, so-bre las posibilidades para contrarrestarlos en caso de que se produzca y, en especial, sobre losriesgos de que algunos países como EE.UU. o Alemania se adentraran en una coyuntura que deri-vara en una caída generalizada de los precios como la que sufre Japón desde 1995. El objetivo delpresente artículo no es aportar información adicional sobre los riesgos de cada uno de estos paí-ses sino sobre los tres primeros aspectos. Es decir, se trata de analizar las herramientas analíticasdisponibles para anticipar la deflación y las políticas económicas más adecuadas en manos de unbanco central para evitarla o, en su caso, poner remedio a una caída de los precios.

2003. urteko lehen erdian, deflazioaren eztabaida areagotu da. Lantzen ari diren gaien artean daudedeflazio aldiak aurreikusteko aukera, ekonomi agintarien ahalmena prozesu horiek saihesteko, ger-tatuz gero haiei aurre egiteko aukerak eta, bereziki, AEB edo Alemania bezalako zenbait herrialdekJaponia 1995etik aurrera nozitzen ari den prezioen jaitsiera orokorra bezalako koiuntura batera iris-teko arriskuak. Azterlan honen helburua ez da herrialde horietako bakoitzak dituen arriskuei buruzargibide gehiago eskaintzea, lehenengo hiru alderdiak jorratzea baizik. Hain zuzen ere, aztertu nahidirenak dira deflazioa aurreikusteko eskura dauden tresna analitikoak eta banku zentral baten es-kuetan deflazioa saihesteko edo, bere kasuan, prezioen jaitsiera konpontzeko dauden politika eko-nomiko egokienak.

Throughout the first half of 2003 there has been an intensification of the discussion on thepossibility of anticipating deflationist episodes, on the capacity of the economic authorities toavoid them, on the possibilities to offset them in case they take place and, especially, on the risksof the fact that some countries, like the USA or Germany are entering a conjuncture that is bringingabout a generalised drop in prices like the one suffered by Japan as from 1995. The objective ofthe present article is to provide additional information on the risks in each one of these countriesreference to the first three aspects mentioned. That is to say, this is an analysis of the analyticaltools available to anticipate deflation and the most adequate economic policies in the hands of acentral bank to avoid or, if necessary, to remedy a drop in prices.

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Ekonomiaz N.o 52, 1.er Cuatrimestre, 2003.

David Cano MartínezAnalistas Financieros Internacionales

ÍNDICE

1. Introducción2. ¿Es posible anticipar la deflación?3. ¿Cómo prevenir la deflación?4. ¿Cómo curar la deflación?5. ConclusionesReferencias bibliográficas Palabras clave:Deflación, banco central, política económica, prevención.Clasificación JEL: E52, E58, E43, E31

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Ekonomiaz N.o 52, 1.er Cuatrimestre, 2003.

1. INTRODUCCIÓN

En junio del año 2002 se publicó untrabajo1 elaborado por varios miembrosde la Reserva Federal de Estados Uni-dos (FED) en el que se estudia la expe-riencia japonesa de deflación y se anali-zan las causas que pudieron motivarla.La caída de los precios en aquel país seviene produciendo desde 1995, pero losautores retroceden hasta finales de ladécada de los ochenta para, en primerlugar, analizar la situación del país ymás adelante valorar las decisiones to-madas por las autoridades niponas tantoen materia de política monetaria comofiscal, con la intención de extraer loserrores que causaron dicha situación dedeflación.

La publicación de este estudio tuvo undestacado impacto, no sólo porque en él lapropia Reserva Federal responsabilizabaen gran medida al Banco de Japón de ladeflación, sino porque generó un intensodebate sobre si el interés de la FED por lasituación japonesa respondía al temor a queen EE.UU. se pudiera reproducir un proce-so de caída generalizada de los precios.

De hecho, a lo largo de la segunda mi-tad del año 2002 fueron varias las ocasio-nes en las que los principales responsa-bles de bancos centrales dedicaron susdiscursos a analizar si existía o no riesgode deflación en la economía mundial. Entodas estas comparecencias la conclu-sión era la misma: no estamos ante unafase de caída de los precios sino ante unentorno de bajas tasas de inflación.

En cualquier caso, el debate sigue abier-to y gira en torno a tres aspectos princi-pales (sobre los que arrojan luz tanto el es-tudio de la FED como diversos documentos

1 «Preventing Deflation: Lessons from Japan´sExperiencie in the 1990s». Board of Governors ofthe Federal Reserve System. International FinanceDiscussion Papers. Número 729, junio de 2002.

publicados posteriormente) que serviránde índice para el presente artículo2:

1. ¿Es posible prever la deflación?2. Si se vislumbra este riesgo, ¿qué

pueden hacer las autoridades eco-nómicas para evitarlo?

3. Si la deflación se instala, ¿de quéherramientas dispone un banco cen-tral para terminar con ella?

2. ¿ES POSIBLE ANTICIPAR LA DEFLACIÓN?

A lo largo de la historia económica hansido escasos los períodos en los que seha experimentado un proceso deflacio-nista y, muchos menos, lo suficientemen-te cercanos como para poder disponerde herramientas que nos permitan cono-cer cuál era la opinión a priori sobre suestallido por parte de analistas financie-ros, autoridades económicas, mercadosde activos financieros, etc.

Tan sólo la experiencia japonesa, al serla más reciente3, nos permite contar conprevisiones y valorar de esta forma la ca-pacidad de los distintos agentes para an-ticipar una fase deflacionista. Aunque unúnico ejemplo impide obtener conclusio-nes generales, el estudio de Ahearne yotros (2002) es contundente, ya que ponede manifiesto la incapacidad de prever lafase deflacionista apenas un año antesde que comenzara. Este trabajo utiliza las siguientes herramientas para medir las ex-pectativas ex ante:

1. Previsiones macroeconómicas deConsensus Forecast, la Reserva Fe-deral y el Fondo Monetario Interna-cional.

2. Variables financieras como la TIRdel bono a 10 años emitido por elGobierno nipón, su pendiente frenteal tipo a 3 meses y el tipo implícitodescontado en diversos contratosde futuros sobre el tipo de interésinterbancario a 3 meses del yen.

2.1. La renta variable y el ciclo económico

Respecto al conjunto de herramientasdisponibles, conviene realizar dos comen-tarios. El primero es que, al igual que suce-de en la práctica totalidad de los estudiosconsultados para realizar este trabajo, sibien la renta variable es un buen indicadoradelantado del ciclo, es prácticamente im-posible establecer relaciones entre su mo-vimiento (cuantía) y la posterior evoluciónde variables macroeconómicas. Resultanmuy interesantes las comparaciones queestablece Browne (2001) de la evoluciónde diversos indicadores económicos y fi-nancieros en Japón y EE.UU. en la décadaanterior al inicio de la fase desaceleradorao recesiva. En ambos casos, y en la mayo-ría de los procesos de auge y contracción,los máximos de renta variable se producenantes de que comience a declinar el restode variables, con el ejemplo de la Gran De-presión de los años 30 como el más ilustra-tivo. Efectivamente, las cotizaciones bursá-tiles en Japón alcanzaron un máximo en1989, es decir, meses antes de que co-menzaran a publicarse indicadores de acti-vidad que pusieran de manifiesto el co-mienzo de la fase desaceleradora y, desdeluego, cuando la probabilidad asignada a

David Cano Martínez

2 Su estructura trata de replicar la de Ahearne yotros (2002).

3 Si bien es cierto que en Argentina también se havivido una deflación antes de la ruptura del currencyboard, sus motivos son distintos de los que interesanen este trabajo por lo que no serán objeto de análisis.

una fase deflacionista era prácticamentedel cero por ciento.

Ahearne y otros (2002) apuntan a quecuando el Banco de Japón comenzó a re-cortar el tipo de intervención, los índicesbursátiles ya habían perdido un 40%, seña-lando de esta forma la tardanza de la auto-ridad monetaria en percibir el cambio deciclo. Es abundante la evidencia empíricaque pone de manifiesto la capacidad de larenta variable de anticipación del cicloeconómico ya que, como señala el BCE(2002), «en un mercado de valores eficien-te, las cotizaciones incorporan, por su pro-pia naturaleza, una perspectiva de futuro, yasumen con rapidez cualquier informaciónque pueda llevar a los participantes en elmercado a revisar sus expectativas res-pecto de los fundamentos de las cotizacio-nes». Sin embargo, esta herramienta tienedos limitaciones que reducen en ocasionessu utilidad. La primera, como apunta elBCE (2002), es que «la experiencia sugieretambién que las expectativas de los inver-sores pueden a veces llevar a burbujas es-peculativas, situaciones en las que las coti-zaciones exceden temporalmente, conmucho, los valores económicos fundamen-tales», es decir, lo que en su día denominóAlan Greenspan «exuberancia irracional».La segunda limitación de las cotizacionesbursátiles, mucho más relevante para estetrabajo y que motiva su nula utilización enlos estudios consultados es, como se haseñalado, la incapacidad para establecerrelaciones directas entre valoración y pers-pectivas de deflación.

2.2. Los bonos indexados a la inflación

Mi segundo comentario se centra en laexistencia de otra herramienta muy útil

para medir las expectativas de diversosagentes sobre la evolución de una varia-ble macroeconómica. Una relación explí-cita y directa entre mercados financierosy cuadro macroeconómico se da en elcaso de los bonos indexados a la infla-ción. En un bono nominal (convencional)el valor nominal de todos los flujos es fijoy conocido de antemano, pero su valorreal (capacidad de compra) depende dela inflación durante toda la vida del bono.Por lo tanto, el valor real no es conocidoex ante. Para proteger el valor real de unbono nominal los inversores demandanuna compensación por la inflación mediaesperada durante la vida del bono. Estacompensación se refleja en el precio apagar por el bono y, consecuentemente,en su rentabilidad (TIR) nominal. Por ello,si las expectativas de inflación aumentan,la TIR nominal en un bono convencionalaumentará. Al igual que los convenciona-les, los bonos indexados pagan un cupónfijo y devuelven el principal a vencimien-to, pero ambos flujos se ajustan a cual-quier cambio en la inflación, de tal formaque el valor real de los flujos futuros esconocido de antemano. La rentabilidadde un bono indexado a la inflación expre-sará, por tanto, el tipo de interés real de-terminado por los participantes en el mer-cado. El desarrollo matemático de estatipología de bonos va más allá del alcan-ce de este trabajo y, por lo tanto, aquí tansólo es relevante señalar que si asumi-mos que la TIR de mercado de los bonosindexados es igual a la rentabilidad realesperada incorporada en la valoración deun bono convencional, las expectativasde inflación pueden ser medidas como ladiferencia entre la TIR nominal de un bonoconvencional y la TIR real de un bono in-dexado al mismo plazo más una prima deriesgo (Ecuación de Fisher).

Experiencias y herramientas para anticipar y curar la deflación. ¿Qué puede hacer un banco central?

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El Gráfico n.o 1 es un ejemplo de laevolución desde 1991 de las expectati-vas de inflación en Canadá medidas através de bonos convencionales y de bo-nos indexados. La principal limitación de

esta herramienta es su relativa corta histo-ria (en Japón, por ejemplo, nunca se hanemitido) ya que si bien en el Reino Unido oAustralia se negocian desde 1981 y 1985,respectivamente, en otros países como


Gráfico n.o 1: Tipo nominal y real a 30 años y expectativas de inflación enCanadá

Fuente: Apuntes del MBF de la EFA.

0.0

1.0

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n-91 n-92 n-93 n-94 n-95 n-96 n-97 n-98 n-99 n-00

Tipo nominal L/P (30 años)

Tipo real L/P (30 años)

Diferencial

Cuadro n.o 1: Resumen de las principales características de los bonosindexados a la inflación

Australia Canadá Suecia Reino Unido EE.UU. Francia

Inicio 1985 1991 1994 1981 1997 1998

Índice de inflación CPI CPI CPI RPI CPI-U IPC (Trimestral) (Mensual) (Mensual) (Mensual) (Mensual) (Mensual)

Indexación de cupones Trimestral Semestral Anual Semestral Semestral Anual (Pre (Post (Post (Pre (Post (Post determinado) determinado) determinado) determinado) determinado) determinado)

Indexación del principal Trimestral Diario con Diario con Sobre RPI Diario con Diario con con 3 meses 3 meses 3 meses con 6 meses 3 meses 3 meses de retardo de retardo de retardo de retardo de retardo de retardo

Fuente: Apuntes del MBF de la EFA.

EE.UU. o Francia comenzaron en 1997-1998. En conclusión, para anticipar futurosepisodios deflacionistas se puede contarcon una variable financiera más, muchomás útil y precisa que la TIR nominal delos bonos, utilizada de forma generalizadahasta la fecha. El FMI (2003) avala estaafirmación al utilizar también el diferencialentre la tasa interna de rentabilidad de losbonos nominales y el de los indexados a lainflación (en EE.UU. Reino Unido, Canadá,Francia y Australia).

2.3. Previsiones macroeconómicas

Además de variables financieras, enAhearne y otros (2002) se utilizan previ-siones económicas. Resulta obvio que elescenario contemplado por sendas tipo-logías de indicadores es concordante, sibien en el primer caso su sensibilidad alos cambios es muy superior. Recurrimosaquí a la expresión común que señalaque «los mercados ponen dinero allí don-de otros sólo ponen opiniones» y que ex-plicaría, en ocasiones, la mayor variabili-dad de las cotizaciones, mucho más«nerviosas» ante las potenciales pérdi-das. De mayor interés, en cualquier caso,es abordar un aspecto que también hacentrado el debate en la fase desacelera-dora de la economía iniciada en el año2000: ¿es posible anticipar la evolucióndel ciclo económico? Las continuas revi-siones, mucho más habituales en los últi-mos años ante la frecuente aparición defactores extraordinarios (atentados terro-ristas del 11 de septiembre de 2001, gue-rra en Irak, SARS, etc.) y la mayor integra-ción en el ámbito mundial, que provocaun efecto expansivo de las crisis de ori-gen local (sudeste asiático, Rusia, Lati-noamérica, etc.), han elevado las críticas

sobre la capacidad y utilidad de las pre-visiones. Pocas dudas puede haber aeste respecto ya que, evidentemente, esmucho más sensato tomar decisiones ar-gumentadas y justificas con previsionesque sin ellas. Como es obvio, el error estáen ocasiones en considerar que las previ-siones son infalibles e invariables. Dosson los principales aspectos en este sen-tido: por un lado, la economía, como cien-cia social es muy difícil de modelizar y, porotro, las variables exógenas del modeloestán expuestas a numerosas perturba-ciones y cambios que obligan a una conti-nua revisión. Recurriendo a J. M. Keynes,su frase «cuando las circunstancias cam-bian, yo cambio de opinión. Y usted,¿qué hace?» sintetiza cómo se debeabordar el debate sobre la validez de lasprevisiones.

Por lo tanto, si bien en Ahearne y otros(2002) se responsabiliza a las autoridadesjaponesas de la deflación, se reconoceque su actuación estuvo, en términos ge-nerales, en armonía con las previsionesque se manejaban entonces, por lo que elerror se produjo, sobre todo, en la incapa-cidad de anticipar el propio proceso de-flacionista. A lo largo de los últimos añoshan sido varios los ejemplos de divergen-cias entre las previsiones económicas ylos resultados finalmente producidos. Uncaso reciente lo encontramos en las ex-pectativas para el crecimiento del PIB en2002. El Gráfico n.o 2 pone de manifiestola complejidad de este ejercicio de antici-pación no sólo a escala global sino tam-bién en cada país. Los atentados terroris-tas del 11 de septiembre provocaron unadrástica reducción de las previsiones decrecimiento económico que, no obs-tante, fueron compensadas en los mesessiguientes, aunque sólo en el caso de


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EE.UU. En la parte final del año, la sor-prendente evolución de varios componen-tes del PIB en Japón permitió una revisiónal alza de las expectativas para aquel paísque, si bien no consiguió salvar la rece-sión (algo que no se anticipaba en 2001),obtuvo un crecimiento no muy inferior alde Alemania, país para el que 24 mesesantes se esperaba un avance del PIB del2,75% (finalmente fue del 0,2%).

2.4. Los mercados también se equivocan

Estos errores en las previsiones son co-munes en los mercados financieros y re-cientemente hemos tenido una pruebacontundente. Tal y como afirman Aeharney otros (2002), se puede utilizar el tipodescontado por los futuros sobre el tipointerbancario a 3 meses a distintos venci-mientos para medir las expectativas quetiene el mercado para la evolución de los

tipos de intervención de los bancos cen-trales4. En junio de 2002 se descontabaque el año terminaría con elevaciones detipos tanto por parte del BCE (50 pb)como de la Reserva Federal y Banco deInglaterra.

Apenas seis meses después, la reali-dad era bien distinta: no sólo no se ha-bían tensando los tipos de interés sino quetanto la FED como el Banco Central Euro-peo optaron por recortarlos en 50 pb (dosmeses después haría lo mismo el Bancode Inglaterra). El cambio de expectativasa lo largo del verano se puede apreciaren el Gráfico n.o 4 y estuvo motivado por


4 Ahearne y otros (2002) utilizan el tipo desconta-do para medir las expectativas del mercado sobrela evolución futura de la inflación al relacionar éstacon las decisiones del banco central. En nuestrocaso, simplemente pretendemos poner de manifies-to cómo el escenario de recuperación económicadescontado por el mercado en junio de 2002 enapenas 3 meses cambió de forma radical.

Gráfico n.o 2: Evolución de las previsiones de crecimiento para 2002

Fuente: Consensus Forecast.

-2.00

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ene-01 may-01 sep-01 ene-02 may-02 sep-02

Japón

EE.UU.

Alemania


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Gráfico n.o 3: Evolución descontada por el mercado para los tipos de intervención

Fuente: Reuters y elaboración propia.

0255075

100125150175200225250275300325350

dic-02 mar-03 jun-03 sep-03 dic-03 mar-04 jun-04 sep-04

Fed

BCE

BoE

Gráfico n.o 4: Evolución del Eurostoxx 50 y del tipo de intervención delBCE descontado por el mercado para diciembre de 2002

Fuente: Reuters y elaboración propia.

2.50

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dic-02

Eurostoxx 50

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mar

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may

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oct-0

2

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dic-

02

varios factores como el deterioro de losíndices de actividad y expectativas, lascesiones en las bolsas, el encarecimientodel petróleo o el incremento de la tensiónpolítica internacional.

2.5. Índices de probabilidad de deflación

El FMI (2003) aporta otra valiosa herra-mienta para tratar de medir las probabili-dades ex ante de asistir a una deflación.El denominado Index of Deflation Vulnera-bility está compuesto por 14 indicadoresque pueden ser sintomáticos de presio-nes a la baja sobre el comportamiento de

los precios: crecimiento del IPC general yde su componente subyacente, deflactordel PIB, output gap, cotizaciones bursáti-les, tipos de cambio efectivo real, creci-miento nominal del crédito al sector priva-do, crecimiento de la oferta monetaria,etc. A partir de este índice, se advierteque en la actualidad hay varios paísescon un alto grado riesgo de deflación: Ja-pón, Hong Kong, Taiwán y Alemania (lostres primeros ya la sufren), frente a la si-tuación vigente en 1995, cuando sólo elpaís nipón presentaba un alto riesgo dedeflación (es decir, las previsiones tam-bién fallaron). De hecho, ese mismo añolos tres últimos países presentaban un


Cuadro n.o 2: Riesgo de deflación en 1995

Riesgo Mínimo Bajo Moderado Alto

Australia Canadá Finlandia JapónAustria Dinamarca FranciaBélgica Italia MéxicoChile Noruega HolandaAlemania Singapur EspañaGrecia Reino Unido SueciaHong Kong SuizaIndiaIrlandaCoreaMalasiaNueva ZelandaPortugalSudáfricaTaiwanThailandiaEE.UU.

Total 17 6 7 1

Fuente: FMI (2003).

bajo riesgo de deflación. Sorprendente-mente, el índice del FMI asigna menoresprobabilidades de deflación a EE.UU.que a naciones como Suecia, Suiza, No-ruega o Portugal, gracias, en cierta medi-da, a la contundencia de las políticaspracticadas por las autoridades económi-cas y monetarias del país norteamerica-no. En los Cuadros n.o 2 y n.o 3 se reflejanlos resultados obtenidos por el FMI, cuyainterpretación queda plasmada tambiénen Gráfico n.o 5: Desde 1995 se ha incre-mentado en el ámbito global el riesgo dedeflación, al pasar el porcentaje más im-portante de riesgo mínimo (un 55%) abajo (45%) y elevándose a cuatro el nú-mero de países con un alto grado, dos de

ellos la segunda y tercera mayores eco-nomías del mundo.

2.6. Conclusión: no es posible anticiparla deflación

Las conclusiones a las que llegan losautores de los trabajos consultados, tantocon las previsiones económicas como conla evolución de los mercados financieroses coincidente5: no se pudo anticipar ladeflación en Japón y, en consecuencia,


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Cuadro n.o 3: Riesgo de deflación en 2003

Riesgo Mínimo Bajo Moderado Alto

Australia Austria Bélgica JapónChile Brasil Finlandia Hong KongDinamarca Canadá Noruega TaiwanMalasia China Portugal AlemaniaNueva Zelanda Francia SingapurRusia Grecia SueciaSudáfrica India SuizaEspaña Irlanda

ItaliaCoreaMéxicoHolandaPoloniaTailandiaReino UnidoEE.UU.

Total 8 16 7 4

Fuente: FMI (2003).

5 Se ha pretendido aportar ejemplos adicionalesmás recientes que confirman la dificultad de antici-par la evolución del ciclo.

es posible que esta misma incapacidad sereproduzca en próximos episodios de caí-das de los precios. Este reconocimientotiene claras y muy importantes implica-ciones: cuando la tasa de inflación es redu-cida6, las autoridades económicas y mo-netarias deben asignar un menor pesopredictivo a sus propias previsiones y sermucho más sensibles a la existencia de unriesgo de deflación. No en vano una de lasprincipales conclusiones de Ahearne yotros (2002) es que en Japón podría haber-se evitado la recesión si tanto la políticamonetaria como la fiscal hubieran sido másexpansivas y se hubieran implantado con-diciones más laxas en una fase anterior.

3. ¿CÓMO PREVENIR LA DEFLACIÓN?

3.1. Causas de la deflación

Una vez que las autoridades económi-cas y monetarias han percibido el riesgode deflación (y, como hemos señalado,se debe mostrar una especial sensibili-dad a su posible aparición), el siguientepaso es analizar sus causas, ya que larespuesta por parte de las autoridades nodebe ser la misma. En este punto, sepueden enumerar diversos orígenes enlos procesos deflacionistas, entre los quedestacamos dos:

—Productividad: A finales del siglo XIX

el fuerte incremento de la inversión yde la productividad provocó una caí-da de los precios de forma simultá-nea a una fase de fuerte crecimientoeconómico. China en la actualidad


Gráfico n.o 5: Evolución del riesgo de deflación. (Porcentaje de países conun determinado riesgo de deflación)

Fuente: FMI (2003) y elaboración propia.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Mínimo Bajo Moderado Alto

2003

1995

6 Al igual que se considera recesión cuando seproduce durante dos meses consecutivos una con-tracción trimestral del PIB, es habitual hablar delriesgo de deflación cuando el crecimiento interanualde algún índice de precios (habitualmente de con-sumo) es inferior al 1%.

puede estar experimentando un epi-sodio similar, mientras que Japóngozaba de bajas tasas de inflación afinales de la década de los 80 gra-cias al incremento de la productivi-dad. La deflación cuya génesis seencuentre en fuertes alzas de pro-ductividad no sólo no es peligrosasino que incluso puede alimentaraún más el crecimiento económico.

—Demanda: En la Gran Depresión delos años 30 en EE.UU. se produjouna caída de los precios al consumomotivada por una fuerte contracciónde la demanda agregada. La defla-ción motivada por una contraccióneconómica es la que debe preocu-par a las autoridades económicas ymonetarias por las implicaciones ne-gativas que supone. A la actual si-tuación de caída de los precios enJapón podemos atribuirle un origende este tipo.

Detectado el motivo del retroceso en elnivel de precios, el siguiente paso es te-ner pruebas de si realmente se está pro-duciendo una caída generalizada y dura-dera de los precios o si, por el contrario,ésta se limita a una categoría de produc-tos y su duración va a ser meramente co-yuntural. Obviamente, este segundo casono implica unos riesgos tan elevadoscomo en el primero.

Una vez que se ha comprobado que elorigen de la deflación se encuentra enuna reducción de la demanda y que suduración puede ser larga, es cuando serequiere una actuación contundente y rá-pida por parte de las autoridades mone-tarias. Nos vamos a centrar en este últimoaspecto y en la capacidad de los bancoscentrales para poder evitar una situacióndeflacionista.

3.2. Utilidad y limitaciones de las reglasde política monetaria tipo taylor

Ya hemos señalado que Ahearne y otros(2002) atribuyen a las autoridades econó-micas niponas gran parte de la responsabi-lidad de la actual situación deflacionistapor no haber actuado con la contundencianecesaria. Incluso señalan que si el Bancode Japón hubiese recortado el tipo de in-tervención en 200 pb más entre 1991 y losprimeros meses de 1995, la deflación po-dría haberse evitado. Para llegar a estaconclusión recurren tanto a un modelo ma-croeconométrico de la FED (FRB/Global)como a la denominada regla de Taylor. Po-cos comentarios se pueden realizar res-pecto al modelo ya que tanto su amplitud(50 ecuaciones de comportamiento y las250 identidades macroeconómicas) comosu actualización lo avalan7. Sin embargo, sícabe realizar alguna matización respecto alhecho de que una mayor agresividad delBanco de Japón (llegando incluso a cuanti-ficarla) podría haber evitado el riesgo dedeflación. Los autores defienden esta pos-tura, como hemos señalado, con una reglade Taylor cuyas limitaciones restan credibi-lidad a las conclusiones extraídas, al me-nos en la cuantificación.

El recurso a la regla de Taylor es válidopero, como sucede en Jinushi, Kuroki yMiayo (2000), sólo para poder analizar sila autoridad monetaria debería haber ac-tuado con mayor contundencia. De he-cho, los propios supuestos con los que seelabora la regla pueden provocar que lacuantía con la que teóricamente tendríaque haber actuado el Banco de Japónoscile dentro de una rango muy amplio.


139

7 El modelo se describe en detalle en Levi, Ro-gers y Tryon (1997).

En este sentido, Kozicki (1999) compara lasrecomendaciones de la regla en función delas alternativas a la hora de estimarla: elperíodo de referencia para las variables¿debe ser contemporáneo o con algún re-tardo? ¿Las ponderaciones de los paráme-tros son constantes o deben volver a esti-marse en cada ocasión? ¿Cómo se mide lainflación, con el IPC general o con el sub-yacente? ¿Con el deflactor del PIB o coninflación esperada? ¿Cómo se mide el out-put gap?, etc. En conclusión, las reglas detipo Taylor son útiles en tanto en cuanto suelaboración e interpretación son muy sen-cillas. No obstante, su capacidad normati-va y predictiva sobre la evolución de la po-lítica monetaria son, en algunas ocasiones,muy limitadas, por lo que la afirmación deAhearne y otros (2002) debe ser interpreta-da con matices. El BCE (2001) incluso vamás allá en su crítica de la utilidad de lasreglas tipo Taylor, ya no sólo en su capaci-dad de recomendar las actuaciones de po-lítica monetaria, sino también de compren-der las motivaciones que llevan a actuar aun banco central (en este caso el BCE).

Sin llegar a este extremo, considera-mos que este tipo de reglas de políticamonetaria, como también comentaremosmás adelante en relación con los Índicesde Condiciones Monetarias (ICM) sonmuy útiles para poder analizar la reacciónde un banco central ante un potencialriesgo de deflación.

3.3. Son necesarios rápidos y contundentes estímulosmonetarios…

Volviendo a Ahearne y otros (2002) laexperiencia japonesa constata que elriesgo de la deflación es asimétrico, ca-

racterística que debe condicionar las ac-tuaciones de política monetaria y fiscalexigiendo una rápida y contundente ac-tuación. Los autores señalan que, encaso de que el temor a una deflación seainfundado, «demasiado» estímulo mone-tario y fiscal podría verse compensadoposteriormente de manera drástica sinque el coste en términos de crecimientoe inflación sea elevado. Sin embargo, siel estímulo es escaso y la economía en-tra en deflación, será mucho más difícilpoder solucionar el problema. Afirman,en definitiva, que las actuaciones debenser preventivas y que, en el caso de lasreferentes a la política monetaria, debentener en cuenta la propia evolución de lainflación. De poco sirve recortar los tiposde interés nominales si la tasa de creci-miento de los precios es cada vez me-nor, lo que provocaría una elevación delos tipos de interés reales, que es la va-riable que debe analizar el banco centralya que tiene una mayor capacidad parainfluir sobre las decisiones de consumo einversión. De hecho, en Japón los tiposen términos reales no se situaron en te-rreno negativo hasta 1995 y apenas semantuvieron así durante unos pocos me-ses ante la aparición de la deflación. Elbienio 1993-1994 fue la última oportuni-dad, desaprovechada por el banco cen-tral, para instaurar tipos de interés realesnegativos.

Bernanke (2002) aporta otros aspectosrelevantes para tratar de evitar la defla-ción. Uno, vinculado a la propia utilizaciónde los índices para medir los precios y asu posible sesgo alcista, cuya conse-cuencia más relevante es que cuando elcrecimiento de los precios, según los pro-pios índices utilizados, es cercano al ceropor ciento, se podría estar ya inmerso en


una fase deflacionista. En consecuencia,se recomienda a los bancos centralesque tengan como objetivo la estabilidadde los precios y que la definan por enci-ma del cero por ciento con un margen losuficientemente amplio. Como se puedecomprobar en la Cuadro n.o 4, en el casode aquellas autoridades monetarias quedefinen un rango objetivo para el creci-miento interanual de un determinado índi-ce, el margen inferior se sitúa, salvo en elcaso de Nueva Zelanda, por encima de lacota del cero por ciento.

Así pues, para evitar la deflación Ber-nanke (2002) propone que un banco cen-tral adopte una actitud cautelosa a la horade tomar decisiones basadas en la evolu-ción de los índices de precios y, lo quees más importante, que trate de evitarque el crecimiento ceda no sólo ya hastael cero por ciento, sino incluso hacia unazona cercana, que podría situarse en el1%. Manteniendo esta «distancia de se-guridad» el banco central se asegura

cierta capacidad de reacción en caso deuna brusca caída, por ejemplo, de la de-manda interna o de una rápida apre-ciación del tipo de cambio. En esta mis-ma línea apunta el FMI (2003) al reseñarun conjunto de estudios que sugierenque la probabilidad de que los tipos deinterés nominales alcancen el cero porciento es muy reducida en caso de quese tenga un objetivo de inflación del 2%,pero establece que esa probabilidad seincrementa si el objetivo es menor, sobretodo si se sitúa por debajo del 1%. ElGráfico n.o 6, extraído de FMI (2003), ilus-tra esta evolución de la probabilidad enfunción del objetivo de inflación.

En este sentido, es relevante la «acla-ración» que ha realizado el Banco CentralEuropeo en su estrategia de política mo-netaria y en la definición de su objetivode estabilidad de precios8. Si bien se


8 Ver BCE (2003).

141

Cuadro n.o 4: Objetivos explícitos de inflación de algunos bancos centrales

Banco Central Índice Nivel Horizonte temporal Fecha instauración

BCE IPCA 2,5%1 Medio plazo enero-99Banco de Inglaterra Inflación subyacente 2,5%2 2 años octubre-92Banco de Suecia IPC 2,0%3 Medio plazo enero-93Banco de Noruega IPC 2,5% Medio plazo marzo-01Banco de Suiza IPC 2,0% 3 años enero-00Banco de Canadá IPC 1%-3% Medio plazo 19914

Banco de Australia IPC 2%-3% Medio plazo 1993Banco de Nueva Zelanda IPC 0%-3% Medio plazo diciembre-995

1 En mayo de 2003 matiza el objetivo, cambiando la expresión «por debajo del 2%» a «en el entorno del 2%».2 Hasta 1996, rango objetivo 1-4%.3 Con un margen de +/–1%.4 El rango actual desde 1993.5 Anteriormente, y desde 1989, 0%-2%.

mantiene que «la estabilidad de precios sedefine como un incremento interanual delÍndice Armonizado de Precios al Consu-mo (IAPC) inferior al 2% para el conjuntode la zona del euro; la estabilidad de pre-cios ha de mantenerse a medio plazo […]el Consejo de Gobierno ha acordado que[…] dirigirá sus esfuerzos a mantener latasa de inflación cercana al 2% a medioplazo». Esta aclaración es coherente conlas dos advertencias de Bernanke (2002)y el FMI (2003) apuntadas anteriormente,ya que el BCE señala que se ha produci-do para «contar con un margen de seguri-dad suficiente que sirva de proteccióncontra los riesgos de deflación, al tiempoque contempla la posible existencia de unsesgo de medición en el IAPC». En elcaso del área euro, se tiene en cuenta unaspecto adicional como es «la persisten-

cia de diferenciales de inflación entre losdistintos países de la zona del euro». So-bre esto último también hace mención elFMI (2003), justificándolo en el estudiado«efecto Balassa-Samuelson» y aporta undato relevante: si la inflación del área eurocediera hasta el 1,5%, el crecimiento delos precios en Alemania sería inferior al1%. Una muestra más del riesgo de queel país germano puede entrar en deflaciónsi el BCE se muestra excesivamente rigu-roso en materia de inflación para el con-junto de la Unión Monetaria Europea.

3.4. … y también estímulos fiscales

Respecto a la política fiscal, tambiénsus estímulos deben ser especialmenteagresivos, si bien se deben puntualizar


Gráfico n.o 6: Probabilidad de alcanzar el tipo cero por ciento en funcióndel objetivo de inflación

Fuente: Hunt and Laxton (forthcoming).1 Probability of zero bound on interest rates being hit with a given inflation target. These probabili-

ties are derived from Multimod simulations for a large open economy.

Probabilityof Bind1

0.36

0.30

0.20

0.10

0

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

Inflation Target

dos aspectos. Uno relativo a su eficaciay otro al impacto que puede suponer so-bre la curva de tipos de interés y un po-sible efecto expulsión. Según Ahearne yotros (2002), la política fiscal fue bastan-te expansiva ya desde 1990 si se mideen términos convencionales (porcentajedel PIB). Sin embargo, debería haberlosido mucho más ya que el estímulo quesuponía para el crecimiento económicose compensó en gran medida por lacontracción observada en el consumoprivado9. En cualquier caso, el aspectomás relevante, y que más enseñanzaspuede aportar para futuros casos no es-triba tanto en la cuantía de los paquetesde estímulo aprobados sino en su di-seño. Se ha criticado que las medidasadoptadas por el gobierno japonés fue-ran un conjunto de pequeños estímulosen lugar de una gran y contundente ac-tuación (Browne, 2001) y, sobre todo,con un impacto sólo «de primera ronda»sin los necesarios efectos secundariosinducidos para conseguir dinamizar laactividad económica.

Señalábamos anteriormente que lapolítica fiscal tiene implicaciones sobrela curva de tipos de interés y la capaci-dad de financiación del resto de losagentes económicos que se deben tenermuy presentes. Son numerosos los estu-dios que tratan de medir el impacto delincremento del déficit público sobre lacurva de rentabilidades aislando, obvia-mente, otros factores como el ciclo eco-nómico, las decisiones de política mo-netaria, el stock de deuda, el nivel de

partida del déficit, etc. Uno de los másrecientes (Laubach (2003)) concluyeque cada punto porcentual adicional dedéficit sobre el PIB produce un des-plazamiento al alza de aproximadamenteun cuarto de punto de los tipos largos,mientras que el incremento es de 4 pun-tos básicos por cada punto porcentualde incremento del stock de deuda sobreel PIB. Se produce un efecto expulsiónque neutraliza los estímulos de políticamonetaria y que debe ser compensadopara reactivar la economía. Posterior-mente se analizará cómo es posiblemantener los tipos de interés a plazosmás largos en cotas reducidas.

Por último, cabe señalar que, una vezpracticados los estímulos monetarios yfiscales, éstos no se deben corregir has-ta contar con una completa evidencia deque se han eliminado definitivamentelos riesgos de deflación (vuelve a poner-se de manifiesto la asimetría de los mis-mos). En este punto tanto Ahearne yotros (2002) como Browne (2001) apun-tan otro error más de las autoridades ja-ponesas al optar éstas por compensargradualmente los estímulos de políticamonetaria ya en 1996.

Al mismo tiempo, señalan que hay queinterpretar con prudencia cualquier re-punte de la curva de tipos. Si no se dis-pone de evidencia suficiente sobre la re-cuperación económica, un repunte de lacurva de tipos debe considerarse en ma-yor medida un riesgo para la misma y notanto una anticipación del mercado. Losucedido en el área euro entre noviembrede 2001 y marzo de 2002 (la curva setensionó más de 100 pb, que posterior-mente no sólo se compensaron sino quela cesión fue superior) aporta evidenciaadicional.


9 Existen, además, particularidades en la econo-mía japonesa (en las que no se va a entrar en esteartículo) que pueden limitar la eficacia de la políticafiscal.

143

3.5. Pero el sistema financiero debe gozar de buena salud

La contundencia de un banco central ala hora de recortar los tipos de interés no-minales es una condición necesaria perono suficiente para evitar la deflación. Unode los requisitos más importantes es queel sistema financiero y crediticio goce debuena salud y pueda ejercer de la formamás rápida y perfecta posible su papelde transmisor de los estímulos de políticamonetaria. Además de contar con unsano y capitalizado sistema crediticio,Bernanke (2002) suma la necesidad degarantizar el correcto funcionamiento delos mercados de capitales. Ahearne yotros (2002) apuntan al sistema financierocomo otra de las claves que explica la si-tuación de recesión que ha vivido Japónen la última década, al no ser capaz deresolver el problema derivado de los prés-

tamos fallidos ni de recapitalizar sus ba-lances. La debilidad de los bancos nipo-nes ha restado eficacia a los estímulosdecididos por las autoridades económi-cas. Según los autores, la aparición de ladenominada trampa de liquidez entre1992 y 1995 pudo haber jugado en lamisma dirección.

3.6. ¿Cómo medir las condicionesmonetarias?

Para poder medir si los estímulos prac-ticados por el banco central son elevadoses útil recurrir a herramientas como losdenominados índices de condiciones mo-netarias (ICM). Con este tipo de cálculo,las condiciones monetarias se cuantificana partir de dos variables: los tipos de inte-rés reales y el tipo de cambio efectivoreal. El peso de cada una de éstas de-


Gráfico n.o 7: Evolución de los niveles de rentabilidad de las referenciasde deuda pública alemanas

Fuente: Reuters.

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

5.50

6.00

d-98 j-99 d-99 j-00 d-00 j-01 d-01 j-02 d-02

2 años

10 años

pende del grado de apertura de la eco-nomía, así como de los mecanismos detransmisión de la política monetaria.

El ICM ha sido utilizado como instru-mento operativo por parte de los bancoscentrales de Canadá, Nueva Zelanda ySuecia a lo largo de la década de losnoventa. Sin embargo, la interpretaciónmecanicista por parte de los mercados(éstos consideraban que cualquier movi-miento de los tipos de cambio iba a sercompensado por los tipos de interés), asícomo la dificultad de realizar supuestossobre la naturaleza de los shocks y supersistencia en las tasas de inflación, hanllevado a estos bancos centrales a redu-cir el protagonismo del ICM en el diseñode la política monetaria.

Este tipo de índices suele recibir críti-cas debido a su simplicidad, ya que norecoge otras variables que explican elgrado de laxitud o restricción de las con-diciones monetarias. Sin embargo, susencillez en cuanto a su elaboración e in-terpretación la convierten en una herra-mienta de análisis muy atractiva. Su com-plejidad y su capacidad de medición delas condiciones monetarias podrían sermayores si se incluyeran otras variablesque condicionan la transmisión de la polí-tica monetaria: diferenciales frente al ries-go interbancario de las referencias derenta fija privada, condiciones de accesi-bilidad a la concesión de préstamos, elprecio de las acciones, etc.

El ICM elaborado por AFI para el áreaeuro se calcula mediante una suma pon-derada de las desviaciones del tipo decambio efectivo real (TCER) del euro, asícomo de los tipos de interés reales res-pecto a un valor de referencia. Se consi-deran los tipos de interés a corto y largo

plazo (Euribor 3 meses y IRS 10 años), alos que se les atribuye un peso del 75% ydel 25%, respectivamente.

ICMt = a1(0,75 ¥ (i3mt – i3m0) + 0,25 ¥ (i10at – i10a0)) ++ a2(TCERt – TCER0)

El cálculo del ICM se realiza a partir delas variables en términos reales, puestoque recogen más fielmente el sesgo de lapolítica monetaria. Los tipos de interésreales se obtienen deflactando la tasa no-minal de los tipos Euribor 3 meses con latasa de inflación interanual del conjuntode la UME (medida a partir del IPCA). Porotro lado, los tipos de interés reales a 10años ex ante10 se obtienen deflactando laserie nominal por la inflación promedio dedos años. Con el fin de suavizar los posi-bles errores en la estimación se toma elvalor promedio de los doce meses ante-riores y la de los doce meses siguientes apartir de las previsiones que elabora AFI.

El TCER, índice compuesto por los mo-vimientos de tipos de cambio nominalesasí como por los diferenciales de inflacióncon cada uno de los principales socioscomerciales del área euro, calculado porel BCE, es la variable utilizada para eva-luar el componente restrictivo o expansi-vo que pueda tener sobre la demandaagregada externa la evolución del tipo decambio del euro. Una apreciación deleuro frente a las divisas de sus principa-les socios, así como un incremento del di-ferencial de inflación desfavorable, tendráun impacto negativo sobre su competitivi-dad y, por tanto, afectará negativamente


10 Los tipos de interés reales a largo plazo sepueden calcular ex ante o ex post. En el primero delos casos, se calcula con las previsiones de infla-ción futuras. En el segundo, una vez conocido eldato de inflación.

145

sobre la demanda exterior de bienes do-mésticos. El peso del tipo de cambio enel índice, como es obvio, depende delgrado de apertura de la economía y, porconsiguiente, está sujeto a estimacioneso cálculos alternativos con la única res-tricción de que los pesos de a1 y a2 su-men 1.

La interpretación de la evolución delICM es sencilla: una subida representaun endurecimiento de las condicionesmonetarias (sin entrar en consideracio-nes sobre qué variable lo ha motivado: in-flación, tipos de interés o tipo de cambio),mientras que cualquier relajación es sin-tomática de unas condiciones muchomás laxas. El Gráfico n.o 8 pone de ma-nifiesto la dispar evolución de las condi-ciones en EE.UU. y en el área euro desdela segunda mitad del año 2002 motiva-da, fundamentalmente, por la aprecia-ción del tipo de cambio USD/EUR que, si

bien supone un estímulo monetario enEE.UU., para el conjunto de la UME im-plica compensar los recortes de tipospracticados por el BCE tanto en diciem-bre de 2002 (–50 pb) como en marzo de2003 (–25 pb).

4. ¿CÓMO CURAR LA DEFLACIÓN?

Una vez que la deflación se ha instala-do en la economía, la labor de las autori-dades debe ser buscar las medidas másefectivas para poder acabar con ella11.


11 Siguiendo con lo expuesto al comienzo delapartado 2, si la deflación tiene su origen en un rápi-do incremento de la productividad, no exigirá lasmedidas que a continuación se van a señalar, sinoque éstas están pensadas para hacer frente a unacaída de los precios motivada por una contracciónen la demanda agregada, que es la que implica con-secuencias muy negativas para la economía y que,por lo tanto, debe ser controlada lo antes posible.

Gráfico n.o 8: Evolución de los índices de condiciones monetarias

Fuente: Analistas Financieros Interacionales.

–3,0

–2,5

–2,0

–1,5

–1,0

–0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

e-99 j-99 n-99 a-00 s-00 f-01 j-01 d-01 m-02 o-02 m-03

ICM Área Euro

ICM EE.UU.

En este sentido, es lógico considerarque, si bien la deflación posiblemente nose haya podido anticipar, la desacelera-ción económica, en un contexto de ausen-cia de presiones inflaciones, ha llevadoya a las autoridades a introducir fuertesestímulos tanto fiscales (incrementandoel déficit público y la ratio deuda PIBhasta niveles elevados12) como moneta-rios, situando el tipo de intervención no-minal muy cercano al cero por ciento.Una vez alcanzada esa cota, no son po-sibles ajustes adicionales a la baja yaque los prestamistas no aceptarán tiposde interés nominales negativos. Limitado,por tanto, el margen de actuación en ma-teria de política fiscal y monetaria (al me-nos en su vertiente más convencional),¿qué medidas se pueden tomar para po-ner fin a la deflación?

4.1. La deflación es un fenómenomonetario

Como señala Otmar Issing (2000), po-cos economistas podrían estar en de-sacuerdo con la afirmación de que la in-flación es, a largo plazo, un fenómenomonetario13. Un extenso elenco de es-tudios empíricos demuestra la relaciónestable entre el crecimiento de los agre-gados monetarios y los precios en distin-tos momentos del tiempo y en diversospaíses, una relación que se puede resu-mir en la famosa «ecuación cuantitativa

del dinero» MV = PQ14 que formuló IrvingFisher. Teniendo en cuenta el objetivo deestabilidad de precios de los bancoscentrales y el monopolio del que gozan ala hora de crear dinero, resulta obvio en-tender el papel que juegan los agrega-dos monetarios en la política monetaria y,al mismo tiempo, su capacidad para ha-cer frente a una situación de deflación.En este sentido, Greenspan (2002) ex-tiende la expresión de Milton Firedman ala deflación, al señalar que es un fenó-meno monetario y que, como tal, debeser tratada mediante la utilización de losagregados monetarios.

Por lo tanto, y como señala Bernanke(2002), una de las primeras herramientasal alcance de un banco central es incre-mentar la liquidez en el sistema de formaimportante, estrategia que ha venido re-alizando el Banco de Japón a lo largo delos últimos años. Sin embargo, tambiénen este caso cabe realizar varios mati-ces que permiten entender por qué enaquel país el incremento de la liquidezno presiona al alza los precios. El prime-ro, como constata el BIS (2001), es queen la mayoría de los países la liberaliza-ción de los mercados financieros, juntocon la innovación, ha reducido la utilidadde los agregados monetarios como in-dicadores de la futura evolución de lasvariables macroeconómicas. En estoscasos puede ser de mayor utilidad el se-guimiento del crédito, de las cotizacio-nes bursátiles o de los diferenciales enrenta fija privada. El segundo matiz,apuntado por Greenspan (2002) y reco-nocido por el propio BCE (2003) en loscambios de su estrategia de política mo-


12 Como sucede actualmente en Japón, con undéficit público que se eleva hasta el 8% y un stockde deuda del 160% sobre el PIB, lo que provocauna rebaja de la calidad crediticia que, según S&P,actualmente es AA-.

13 Milton Friedman es, sin duda, la figura clave delo que él mismo llama la «contrarrevolución en lateoría monetaria».

147

14 Relación entre cantidad de dinero, velocidad decirculación y crecimiento de los precios y del PNB.

netaria, es que la relación entre preciosy agregados monetarios no es a cortosino a medio plazo. No es sencillo preci-sar qué es el medio plazo, pero se perci-be que mucho más de los 12 a 18 me-ses que señala Friedman (1992). Inclusocuando los tipos de interés son cercanosal cero por ciento la existencia de la de-nominada trampa de la liquidez (ya se-ñalada anteriormente) también reducelos vínculos entre liquidez, agregadosmonetarios y crecimiento de los precios.Un último factor que condiciona la capa-cidad de poner fin a la deflación me-diante alzas del dinero en circulación esla salud del sistema crediticio, ya que siestá deteriorada su capacidad de trans-misión y, por tanto, de crecimiento delcrédito será muy limitada, como está su-cediendo en Japón durante los últimosaños. Como se plasma en el Gráfico n.o 9,desde finales de 1996 la tasa de creci-miento del crédito al sector privado es

negativa, lo que dificulta la transmisiónde los estímulos de política monetariadel banco central.

4.2. Contener los tipos a largo plazoestables y en niveles reducidos

En el apartado anterior hemos señala-do cómo una política fiscal expansivapuede provocar un efecto expulsión alprovocar un tensionamiento del tramolargo de la curva de tipos. Esta reacciónes especialmente peligrosa cuando unaeconomía se encuentra en deflación ycon el tipo nominal a corto plazo en elcero por ciento. Las opciones de lasque se dispone para tratar de contenerel tipo a largo plazo en niveles reduci-dos son:

—Monetización del déficit público. Esdecir, que el banco central opte por


Gráfico n.o 9: Evolución de la oferta monetaria y del crédito al sector privado en Japón (tasa de crecimiento interanual)

–7.5%

–6.5%

–5.5%

–4.5%

–3.5%

–2.5%

–1.5%

–0.5%

0.5%

1.5%

a-96 a-97 d-97 a-98 a-99 d-99 a-00 a-01 d-01 a-02 a-03

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

Crédito S. privado

M2+CD (esc dcha)

imprimir dinero para comprar los bo-nos con los que el Estado financiasu déficit.

—Operaciones de mercado abierto. Si-milar a lo anterior, la autoridad mo-netaria fija un techo para el tipo deinterés de un determinado tramo dela curva e interviene en el mercadomediante compra y venta de bonospara conseguirlo. Esta estrategia yafue practicada por la Reserva Fede-ral, como señala Bernanke (2002),entre 1942 y 1951, cuando fijó lími-tes sobre los tipos de interés de lasreferencias de deuda emitidas por elTesoro estadounidense15.

—Generación de expectativas de unperíodo prolongado de tipos nomi-nales a corto plazo en el cero porciento. Debido a que los tipos de in-terés a largo plazo son una mediade la evolución esperada de los ti-pos a corto (más una prima), las ex-pectativas de que éstos se manten-drán en el cero por ciento duranteun largo período de tiempo provoca-rán una caída de los largos, com-pensando de esta forma cualquierpresión alcista derivada de una ma-yor oferta. La evolución reciente delas referencias de deuda japonesaes un claro ejemplo.

Las alternativas expuestas anterior-mente hacen mención de referencias dedeuda emitidas por el Tesoro, es decir,sin riesgo de crédito, pero si fuera nece-sario el banco central podría ampliar sus


15 El techo para el tipo a largo plazo se estable-ció en el 2,5%, mientras que en las letras a 12 me-ses fue de entre el 7/8% y el 1,25%. Por su parte, eltecho fijado entre 1942 y 1946 para las letras a 90días fue del 3/8%.

149

Gráfico n.o 10: Evolución de los niveles de rentabilidad de las referenciasde deuda pública japonesas

Fuente: Reuters.

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

ene-99 ago-99 mar-00 oct-00 may-01 dic-01 jul-02 feb-03

2 años 10 años

operaciones de mercado abierto a re-ferencias de empresas (la denominadarenta fija privada). No en vano, como se-ñala Bernanke (2002), la propia FED po-dría ofrecer directamente financiación alas empresas a tipo de interés fijo y reduci-do (incluso del cero por ciento) a cambiode activos de garantía. La consecuenciamás relevante sería una destacada re-ducción de la prima por riesgo de créditoen la curva de tipos, introduciendo conellos nuevos estímulos en las condicionesmonetarias.

Por último, el banco central podría ex-tender las compras en el mercado abiertoa bonos extranjeros, lo que tendría im-plicaciones no sólo sobre las curvas detipos de interés sino también sobre los ti-pos de cambio, variable esta última que,como a continuación señalaremos, estáen disposición de las autoridades econó-micas y monetarias para tratar de evitar, yde curar, la deflación.

5. LA DEPRECIACIÓN DE LA DIVISACOMO ARMA ANTIDEFLACIONISTA

En el apartado anterior hemos hechomención de los índices de condicionesmonetarias como herramienta para medirel grado de laxitud o restricción de unbanco central, además de señalar la im-portancia del tipo de cambio. No en vano,la dispar evolución del ICM en EE.UU. yen el área euro, está motivada en granmedida por la evolución de la cotizacióndel dólar, cuya depreciación supone unaimportante relajación de las condicionesmonetarias en la economía estadouni-dense. Comprobamos de esta formacómo las autoridades económicas pue-den, a través de una depreciación de la

divisa, introducir estímulos que sirvanpara combatir la deflación y el propiotensionamiento que la caída de los pre-cios provoca sobre las condiciones mo-netarias16. A continuación realizamos unejercicio de simulación sobre cuál puedeser el impacto de una caída de los pre-cios en EE.UU. Supongamos una bruscacaída del IPC que provoque que la tasade inflación se sitúe en terreno negativo(–2%). Obviamente, la reacción de laFED sería contundente, recortando eltipo de intervención hasta el cero porciento, mientras que el tipo a 10 años ce-dería hasta la zona del 2,5%. A pesar deesta rebaja de los tipos de interés nomi-nales, suponiendo que el tipo de cambiofuera constante, las condiciones moneta-rias se tensionarían de forma contunden-te, como se observa en el Gráfico n.o 11,lo que elevaría las probabilidades deasistir a una recesión duradera17.

El ejercicio de análisis consiste ahoraen calcular la depreciación del tipo decambio del dólar necesario para reinstau-rar unas condiciones monetarias comolas actuales que, obviamente, depende-rán del peso asignado al tipo de cambioen el ICM. Si la ratio es 6:1, la depre-ciación del dólar debe ser de un 12,5%,mientras que si la proporción es menoren el componente divisa, la depreciaciónnecesaria se eleva hasta el 24%.

La intención de este ejercicio de análisisno es establecer una relación mecanicistaentre tipos de cambio y tipos de interés


16 En este punto se puede plantear el debate so-bre si es posible que las autoridades económicas ymonetarias condicionen la evolución del tipo decambio. Sin embargo, esa circunstancia no entradentro del alcance de este trabajo.

17 Para interpretar el Gráfico, considérese que elpunto de partida es mayo de 2003.


151

Gráfico n.o 12: Evolución del ICM en una situación de deflación y de depreciación de la divisa

Fuente: Elaboración propia.

–3,0

–2,5

–2,0

–1,5

–1,0

–0,5

0,0

0,5

1,0

e-01 j-01 e-02 j-02 e-03 j-03

restrictivo ratio 6:1

ratio 9:1

Gráfico n.o 11: Evolución del ICM en una situación de deflación

Fuente: Elaboración propia.

–3,0

–2,5

–2,0

–1,5

–1,0

–0,5

0,0

0,5

1,0

e-01 j-01 e-02 j-02 e-03 j-03

restrictivo ratio 6:1

ratio 9:1

sino poner de manifiesto la utilidad de unaherramienta como el ICM para constatarla utilidad del tipo de cambio en la luchacontra la deflación.

5.1. Política fiscal

Las autoridades económicas puedencombinar los estímulos de política mone-taria con otros más enfocados a la ver-tiente fiscal. Ahearne y otros (2002), sibien reconocen que en Japón se incre-mentó de forma importante la presenciadel sector público en la economía, suaportación, al igual que sucedió con elplano monetario, no fue lo suficientemen-te contundente. Y más allá del diseño delos estímulos fiscales, se debe tener muypresente que es necesaria una correctacoordinación con los monetarios paraevitar el anteriormente citado efecto ex-pulsión.

5.2. Siempre nos quedarán las reformasestructurales

Por último, no debe olvidarse el recur-so a las denominadas reformas estructu-rales, a las que hace mención el FMI(2003), que deben perseguir una mayorflexibilización en los mercados de facto-res destinados a buscar un reasignaciónmás eficiente de los recursos. Adicional-mente, se debe conseguir un mercado decapitales más líquido y profundo que po-dría reducir las distorsiones generadaspor el proceso deflacionista. Incluso si lasreformas estructurales son lo suficiente-mente creíbles, se pueden generar ex-pectativas de inflación y crecimiento enlos agentes económicos, favoreciendocon ello la reactivación.

6. CONCLUSIONES

La fuerte desaceleración económicaobservada a escala mundial desde el año2000 y la destacada caída de las tasasde crecimiento de los precios han rea-bierto el debate sobre la deflación y suposible aparición en países como EE.UU.y Alemania. A lo largo de este trabajo sepone de manifiesto un conjunto de carac-terísticas de los procesos deflacionistasque deben tenerse en cuenta a la hora derealizar recomendaciones de política mo-netaria, política fiscal, gestión de carte-ras, etc., o simplemente para entenderlas estrategias llevadas a cabo por los di-ferentes países que, en algunos aspec-tos, son claramente divergentes.

La deflación es muy difícil de curar y,por eso, es mucho más recomendable to-mar acciones preventivas. Es en este pun-to donde las políticas monetaria y fiscalpueden, y deben, jugar un papel funda-mental aplicando políticas tremendamenteexpansivas, aunque supongan incluso unpotencial riesgo inflacionista en el futuro.Es decir, se debe ser consciente del ries-go asimétrico de la deflación. Pero estasmedidas no deben practicarse cuando seha instaurado una caída persistente ygeneralizada de los precios sino que lasautoridades deben actuar ante el primerindicio de deflación. Y, en este sentido, elmercado de renta variable se configuracomo una herramienta muy relevante,aunque siempre en combinación conotras, tanto financieras como económicas.

Instaurada la deflación, restará escasomargen en las políticas ortodoxas, por loque se deberá recurrir a otras heterodoxas:depreciación del tipo de cambio, interven-ción sobre el tramo largo de las curvas detipos, asunción de riesgo de crédito por


parte de los bancos centrales o incrementode la liquidez en el sistema.

Por último, es fundamental conocer pa-pel que desempeñan tanto el sistemacrediticio como los mercados de capita-les, no sólo en las fases previas de pre-

vención sino también en las posterioresde corrección. Su elevada capitalizacióny su buena salud son requisitos impres-cindibles para que puedan ejercer su pa-pel de transmisores de los distintos es-tímulos practicados por las autoridadeseconómicas y monetarias.


153

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REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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