Научный редактор: Садыгов М.М.

Рецензенты: Шакаралиев А.Ш.

Гончарук О.В.

Керимов А.М.

Рзаев Р.М.

Зейналов Э.Р.

профессор, проректор по междуртарод- ным отношениям и заочному образо- ванию Азерб. РЭУ.

Д.Э.Н., профессор, проректор по науч- ным делам Азерб. РЭУ, заслуженный деятель науки. зав. кафедрой финансов и банковскго дела, профессор СПбРИЭУ; К.Э.Н., доц., зав. кафедрой “Финансы” Азерб. РЭУ; К.Э.Н., доц., зав. кафедрой “Банковское дело и денежное обращение” Азерб. РЭУ; К.Т.Н., начальник сектора регулирова- ния долгового рынка Росударственно- го Комитета по Ценным Бумагам при Президенте Азербайджанской Респуб- лики.

Аббасов Азим Гейдар оглы «Финансовая система и долговой рынок Азербайджана».-Баку, издательство «Элм», 2004,-348 с.

Рекомендовано на открытую печать Учёным Советом Азербайджанского Государственного Экономического Университета (протокол № 34 от 01.07.04)

В монографии рассматриваются проблемы теории и практики

отдельных звеньев финансовой системы и финансового рынка

Азербайджанской Республики, освещаются вопросы развития и

совершенствования финансового рынка в целом, а также отдельных

элементов долгового рынка. В монографии впервые рассматривается

структура долгового рынка, анализируются особенности долговых

инструментов, даются рекомендации по гос выпуску и практическому

применению.

18ВЫ 5-8066-1669-Х 06050104 07 655(07)-2004

' Издательство «Элм», 2004

Оглавление

’ецензия на научную работу по теме:«Финансовая система и долговой рынок Азербайджана» ................. ; .............................. 6 Лредисловие ............................................................................... 9 введение .................................................................................... 11 Глава I. Финансовая система ..................................................... 13

'. 1. Экономическая сущность финансов, рольиступени их развития 14

|.2. Формирование финансовой системы и характеристика её звеньев .................................................................. 19

1.3. Общегосударственные Финансы ..................................... 22 1.3.1. Государственный Бюджет............................................... 22 1.3.2. Государственный бюджет Азербайджана как ос

новной финансовый план страны, его роль в финансовой системе ............................................................................ 23

1.3.3. Внебюджетные фонды ................................................... 32 1.3.4. Внебюджетные фонды Азербайджана и их социально

экономическая сущность .................................... 33 1.3.5. Государственный кредит ................................................ 38 1.3.6. Роль государственного кредита на рьшке долговых

обязательств Азербайджана ........................................... 42 1.3.7. Фонды страхования ........................................................ 56 1.3.8. Страхование как неотъемлемый элемент финансовой

системы Азербайджана ....................................... 57 1.4. Финансы хозяйствующих субъектов(Финансы

предприятий) ................................................................... 69 1.4.1. Прогнозирование финансовой устойчивости и

планирование финансовых показателей предприятия .... 70 1.5. Совершенствование финансовой системы

Азербайджана 96 1.6. Финансовый рынок ......................................................... 102 1.6.1. Сущность, структура и экономическая значимость

финансового рынка ........................................................ 102 1.6.2. Межбанковский рынок ............................................... 106 1.6.3. Создание и эксплуатация Национальной межбанковской

расчетной системы в режиме реального времени.. 107

3

1.6.4. Валютный рынок ............................................................ 111 1.6.5. Валютный рынок в Азербайджане .............................. 114 1.6.6. Кредитный рьгаок .......................................................... 118 1.6.7. Кредитный рьшок Азербайджана ................................. 130 1.6.8. Рынок ценных бумаг и принципы организации

фондовой биржи ............................................................ 131 1.6.9. Рынок ценных бумаг в Азербайджане ........................ 143 1.7. Финансово-кредитные институты (посредники),

оказывающие влияние на функционирование финансового рынка .............................................................................. 145

1.7.1. Небанковские финансово-кредитные институты ...... 145 4.7.2. Страховые компании .................................................... 146 1.7.3. Инвестиционные компании ........................................ 150 1.7.4. Ссудо-сберегательные ассоциации ............................. 152 1.7.5. Финансовые компании ................................................. 153 1.7.6. Благотворительные фонды ........................................... 154 1.7.7. Кредитные союзы ......................................................... 155

Глава II. Анализ состояния фондового рьшка и пути его развития ................................................................................ 156 1.2. Фондовый рынок в Азербайджане и пути его

становления ................................................................. 156 2.2. Общая оценка состояния фондового рынка в Азербайджане

............................................................................... 161 2.3. Особенности формирования фондового рынка

Азербайджана ..................................................... 177 2.4. Оценка ценных бумаг, определения стоимости в

странах с развитой рьшочной экономикой ................. 184 2.5. Финансовые показатели, используемые при финан

совом контроле на практике стран с развитой рыночной экономикой .................................................................... 218

Глава III. Долговой рынок, становление, развитие, совершенствование .................................................................... 235 3.1. Возникновение проблем неплатежей и пути их устранения

............................................................................... 235 3.2. Структура долгового рынка ........................................... 243 3.2.1. Вексельный рынок ....................................................... 243

4

5.2.2. Рынок Облигаций ............................................................ 259 5.2.3. Депозитный сертификат ................................................. 263 5.2.4. Ипотечные свидетельства ............................................... 266 5.2.5. Залог .................................................................................. 268 5.2.6. Жилипщые сертификаты ................................................ 271 3.3. Вексельный рынок и его важнейшая роль в решении

проблем экономики ....................................................... 278 ГЛАВА IV. Формирование портфельного инвестирования и оценка его эффективности ......................................................... 295 4.1. Содержание портфеля ценных бумаг и принципы их

формирования ................................................................ 295 4.2. Сравнение стратегий ...................................................... 310 4.3. Класс стратегий управления портфелем ........................ 313 4.4. Риск и доходность портфеля ценных бумаг .................. 317 ‘1.5. Основные проблемы моделирования портфельного

инвестирования .............................................................. 323

4.6. Мониторинг портфеля ценных бумаг ............................ 327

4.7. Проблемы эффективности портфельного инвестирования в

Азербайджане ...................................................... 329

Выводы и предложения ... ......................................................... 333 Список литературы................................................................... 343

Рецензия

на научную работу по теме:

«Финансовая система и долговой рынок Азербайджана»

Научная работа Аббасова А.Г. “Финансовая система и долговой рьшок Азербайджана” посвящена исследованию наиболее важных проблем, касающихся развития финансовой системы Азербайджана в условиях современной рыночной экономики. Распад централизованной административно-командной экономической системы в нащей стране и переход к рыночной существенно изменили значимость ранее принятых подходов к планированию деятельности субъектов экономического процесса. Это вынудило искать новые пути осуществления индикативного планирования (бизнес план), более полно учитывающего реалии современной жизни.

В условиях рьшочной экономики, когда субъекты экономики становятся равноправными и самостоятельными, взаимоот- нощение их с государством строится по принципу законов рыночной экономики. В этих условиях государство управляет экономикой рьпючными инструментами, которые тесно взаимосвязаны с финансовой системой страны.

Кроме того, формирование долгового рынка любой страны является неотъемлемой частью рыночной экономики и играет немаловажную роль при движении финансовых ресурсов. Поэтому научная работа, посвящённая исследованиям отдельных звеньев финансовой системы и долгового рынка, заслуживает особого внимания.

Во вводной части работы автор отразил выщеназванную специфику, достаточно убедительно и аргументировано обосновал актуальность темы исследования.

Несомненной заслугой является глубокая и качественная обработка имеющихся по данной проблеме научных источников и фактических показателей, касающихся темы исследования, умелая опора на них в процессе раскрытия темы и грамотное использование отдельных положений в тексте научной работы.

Характеризуя работу в целом необходимо отметить, что из-

эранная автором логика исследования, последовательность и содержание глав и разделов позволяет глубоко и качественна эаскрыть рассматриваемую тему.

Первая глава научной работы «Финансовая система» удачно сочетает в себе теоретическую основу и большой фактический материал из практики ф)шкционирования современных азербайджанских предприятий и государственных образований, подтверждающий и обосновывающий представленные в работе теоретические посылки и выводы.

Вторая глава исследования «Анализ состояния фондового рынка и пути его развития» является логическим продолжением первой, придает работе целостный, законченный характер.

В третьей главе автор изучает историю формирования неплатежей, и предлагает пути их разрещения, а также исследует составные части долгового рынка. В этой главе в результате исследования анализа финансовых показателей автор представил четкую методику осуществления этого процесса, дал детальное представление по ряду ключевых вопросов (ликвидность, прибьшьность, рентабельность).

В четвёртой главе автор рассматривает формирование портфельного инвестирования и даёт оценку его эффективности, детально раскрывает теоретическую сущность портфельного инвестирования и на основе зарубежного опыта следит за эволюционированием и интеграцией мировых фондовых рынков.

Научная работа Аббасова А.Г. содержит ряд новых интересных результатов, имеющих значение для понимания финансовой теории на практике, научная достоверность которых не вызывает сомнения. Результаты работы полно и своевременно были опубликованы в периодических изданиях, докладывались на азербайджанских, международных и всероссийских конференциях и семинарах. Ознакомление с зарубежным опытом (непосредственно в Швейцарии, Японии, Австрии, Германии) помогло автору подготовить данную работу на высоком уровне.

В заключительной части подведены итоги исследования, содержатся выводы, практические рекомендации.

Работа Аббасова А.Г. является самостоятельным, целостным, законченным исследованием одной из актуальных проблем современной экономики. Работа вьшолнена в соответствии с требованиями ВАК, заслуживает высокой оценки и может быть допущена к открытой печати.

Гончарук О.В. - зав. кафедрой финансов и банковскго дела, профессор СПбГИЭУ, (Санкт-Петербургский Г осударственный Инженерно-Экономический Университет)

Предисловие

Эта книга написана на базе обширного исследования финансовой системы Азербайджана при поддержке практических работников финансовых и банковских учреждений, азербайджанских министерств и Государственного Комитета по Ценным Бумагам при Президенте Азербайджанской Республики, научно-исследовательских институтов и хозяйственных организаций, а также зарубежных компаний и учебных заведений. При подготовке книги автор стремился помочь читателям разобраться в основах современных финансов и в актуальных теоретических и прикладных проблемах экономики.

В книге рассматривается актуальные проблемы теории и практики отдельных звеньев финансовой системы и финансового рынка. Подробно раскрьшаются основные элементы фондового рьшка и их взаимосвязи на рынке ценных бумаг. В книге анализируются проблемы неплатежей в Азербайджане, даются рекомендации по их разрешению. Особое внимание заслуживает вопросы связанные с формированием рынка государственных и корпоративных ценных бумаг. В работе в первые бьши проведены исследования по портфельному инвестированию.

Отдельные элементы данной книги бьши опубликованы автором в журналах “Аудит”, “Экономика и Аудит”, “Экономические науки” (Теория и практика), в книге “Назчная сессия” профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2002 года, издательство Санкт-Петербургского Государственного Университета Экономики и Финансов, в журналах “Финансы и Учёт”, в газетах “Эхо”, “2атап”, “Экспресс”, а также использованы в докладе на Олимпиаде в Санкт-Петербурге.

Книга предназначена для широкого круга читателей - как уже имеюших определённую теоретическую подготовку и практический опыт в финансовой области, так и для начинающих работать в данной сфере, а именно для студентов, магистров, аспирантов, для преподавателей и научных работников, докторантов и специалистов в области финансового рынка,

кредита, банковского дела, страхования и международноэкономических отношений.

Автор выражает благодарность Агаеву К.Ф, Алиеву Р.Г, Кузницову И, высказавшим своё мнение и замечания, которые помогли дальнейшему углублению сфер исследования отражённых в данной книге.

10

Введение

В современной рьшочной экономике роль и значение финансовых институтов исключительно велики. С помощью финансовых рычагов государство осуществляет регулирование экономики. Здоровая финансовая система страны является условием экономической стабильности общества и развития всех областей хозяйственной деятельности. Несбалансированность государственного бюджета, нарушения в платёжной системе или в системе финансовых рынков несомненно отражаются на состоянии государства и общества, вызывая социальную напряжённость. Именно поэтому сегодня важно глубоко понимать природу финансовых отнощений, принципы и механизм их функционирования. Обеспечение финансовой стабилизации, восстановление банковской системы, рещение проблем внутреннего и внешнего долга, балансирование доходов и расходов государствённого бюджета, создание условий для отечественных предприятий, финансирование перспективньк программ развития производства, совершенствование фондового рынка являются приоритетом любого государства.

В условиях рынка вышеуказанные приоритеты имеют свои особенности и заслуживают подробного изучения. Эти доводы во многом определили и круг рассматриваемых в книге вопросов.

Первый раздел “Финансовая система” носит теоретический характер и является вводным ко всей книге, поскольку именно финансовая система представляет собой экономические отношения, связанные с движением финансовых ресурсов. Финан- 1:овая система - это система форм и методов образования, рас- ;тределения и использования фондов денежных средств государства и предприятий. В данном разделе вьщеляются в общей совокупности финансовые взаимосвязанные сферы: общегосударственные финансы, структура финансового рьшка, финансы хозяйствующих субъектов (предприятий, организаций, учреждений) и страхование. Каждое из этих звеньев (подсистем) имеет свои задачи (подфункции финансовой системы), собст- зенную организационную структуру финансового аппарата, а в

11

совокзшности они образуют финансовую систему. Финансовая система характеризуется достаточно частым и интенсивным взаимодействием с внешней средой. Степень открытости финансовой системы должна регулироваться в интересах развития экономики страны.

Второй раздел посвящён анализу состояния фондового рынка и путей его развития. Здесь рассматривается сегодняшний рьшок ценных бумаг в Азербайджане, который находится на этапе становления. Его можно разделить на четыре сектора: рынок государственных ценных бумаг, долговых обязательств и векселей, государственных приватизационных паев (чеков) и опционов, корпоративных ценных бумаг. В этом разделе также рассматриваются оценка и определение стоимости ценных бумаг в странах с развитой рыночной экономикой, и способы применения этого опыта в Азербайджане.

Третий раздел содержит историю возникновения проблемы неплатежей в Азербайджане, исследуется негативное влияние неплатежей на развитие экономики и предлагаются пути выхода из этой проблемы. Даётся подробное описание долгового рынка и рассматривается каждый элемент этого рынка. По мнению автора долговой рынок состоит из вексельного рынка, рьшка облигаций, депозитных сертификатов, рынка закладных и ипотечных бумаг, жилищных сертификатов и др. долговых бумаг. Развивающаяся рыночная экономика немыслима без нормально функционирующего рынка долговых обязательств. Со стороны государственных органов, в чаетности Гоеударст- венного Комитета по Ценным Бумагам при Президенте Азербайджанской Республики в Азербайджане проделана огромная работа по разработке и утверждению нормативно-правовой базы для функционирования рынка ценных бумаг в целом и рьшка долговых обязательств в том числе.

Четвёртый раздел “Формирование портфельного инвестирования и оценка его эффективности” посвящён раскрытию сущности портфельного инвестирования и его роль и значение для поддержания ликвидности инвестиционной среды.

12

Глава!. Финансовая система

С начала 90-х годов в Азербайджане начались экономические перемены, обусловленные возвращением страны в русло общих процессов мирового развития. Пошло коренное изменение прежнего механизма управления экономикой, его замена рыночными методами хозяйствования.

Рьшочная экономика, при всём разнообразии её моделей, известных мировой практике, характеризуется тем, что пред- ставляет собой социально ориентированное хозяйство, допол- [тяемое государственным регулированием.

Огромную роль, как в самой структуре рыночных отношений, так и в механизме их регулирования со стороны государства играют финансы. Они - неотъемлемая часть рыночньк отношений и одновременно важный инструмент в реализации государственной политики. Вот почему сегодня как никогда важно хорошо изучить природу финансов, глубоко разбираться в особенностях их функционирования, видеть способы наиболее полного их использования в интересах эффективного развития общественного производства.

В данной главе подробно рассмотрена финансовая система Азербайджана, как в целом, так и в отдельности каждое звено.

Будут рассмотрены: Во - первых, теоретические основы социально-экономической

сущности и функции финансов, раскрыты основы функционирования финансов и финансовой системы, влияние и роль каждого отдельного звена финансовой системы, показаны не только их сущность, функции и роль, но и возможности целенаправленного использования посредством разработки и реализации финансовой политики, организации управления и финансового контроля.

Во-вторых, будут рассмотрены принципы организации финансовой системы в Азербайджане и в развитых странах, а также возможности перенятия опыта развитых стран для более эффективного и целенаправленного использования ресурсов. В данном направлении важное значение отводится изучению действующей практики работы финансовой системы; законода

13

тельные и нормативные документы, регламентирующие финансовые взаимосвязи в воспроизводстве.

В-третьих, будут показаны возможные направления влияния финансовой системы на общественный процесс воспроизводства, а также недостатки действующего финансового механизма и пути его активизации в будущем.

Проблемы финансового оздоровления волнуют сегодня буквально всех. Ведь то, что происходит в настоящее время в финансовой сфере, теснейшим образом связано с личным благополучием каждого. Размер прибьши и налогов, отчислений на социальное страхование и пенсии, цена акций и облигаций, формы инвестирования средств в производство и социальную сферу и т.п. - такие вопросы обсуждаются сегодня не только в правительственных кругах, они глубоко волнуют каждого из нас.

1.1. Экономическая сущность финансов, роль и ступени их развития

Понятие финансовой системы является дальнейшим развитием и конкретизацией понятия «финансы». Прежде чем начнём рассматривать финансовую систему, необходимо рассмотреть социально-экономическую сущность и функции финансов.

Как известно финансы - категория историческая, поскольку они имеют стадии возникновения и развития. Они появились одновременно с возникновением государства и изменялись вместе с ним. Поэтому сущность финансов, закономерности их развития, сфера действия и роль в процессе общественного воспроизводства определяются природой и функциями государства. В докапиталистических обществах большая часть потребностей государства удовлетворялась путем установления различного рода натуральных повинностей и сборов. Денежное же хозяйство бьшо небольшим и ограниченным. Общегосударственный фонд денежных средств - бюджет также был небольшим, и основная часть расходовалась на военные цели. Какого либо, практического воздействия на экономику такой бюджет оказать не мог. Позднее формирование и использование

14

б юджета стало носить устойчивый и системный характер. Ста- ли возникать системы государственных доходов и расходов с определённым составом, структурным и законодательным закреплением. Таким образом на протяжении столетий в госу- ларствах обозначались четыре устойчивых направления расходов денежных средств: на военные цели, управление, поддер- Я1:ание тех или иных сфер экономики, социальные нужды. Более определённой и устойчивой стала система формирования государственных доходов. На место натуральных податей пришли налоги в денежной форме. Вместе с тем этому историческому этапу бьша свойственна узость финансовой системы, поскольку она состояла из одного звена - бюджетного, а количество финансовых отношений бьшо ограничено. Все они были связаны с формированием и использованием бюджета.

По мере развития товарно-денежных отношений, етановле- ния государственности возникла необходимость в новых общегосударственных фондах денежных средств и соответственно в новых группах денежных отношений по поводу их формирования и использования. В условиях капитализма, когда товарно- денежные отношения приобрели всеохватывающий характер, финансы стали выражать экономические отношения в связи с образованием, распределением и использованием фондов денежных средств в процессе распределения и перераспределения национального дохода и всего валового общественного продукта.

Крупномасштабное и качественно новое развитие финансовых отношений произошло в XX веке, особенно после второй мировой войны. Объёмы государственных бюджетов стали выражаться в миллиардах национальных валют. Во всех странах произошло огосударствление значительной части национального дохода. Государство стало собственником и распорядителем до 50% его объёма. Располагая огромными суммами денежных средств, государства стали оказывать большое влияние ка процесс воспроизводства. Всевозрастающей основой ры- 1::очной экономики стали акционеры общества. Выпуск акций - мощная форма мобилизации капитала. Она позволяет трансформировать денежные сбережения в производственные инвес

15

тиции. Акции, облигации, кредиты банка, а также государство, которое аккумулирует ресурсы не только бюджетной системы, но многочисленных внебюджетных фондов в совокупности оказывают значительное воздействие на развитие производства.

Однако финансы развивались не только в государственной сфере. Значительное развитие получили финансы предприятий различных форм собственности. В странах с развитой экономикой расширяют возможности роста корпораций. Без этого они вынуждены бьши бы находиться на самофинансировании, развиваться за счёт собственных, относительно ограниченных средств. В странах, где рыночные отношения получили широкое развитие, финансовая сторона деятельности акционерных обществ и предприятий разных форм собственности приобретает всё большее значение. Повышается прежде всего роль качества управления финансами предприятий. В этих условиях обострения конкурентной борьбы побеждают те предприятия, чьи работники обладают более глубокими знаниями основ финансово-экономического анализа, умеют сделать на основе анализа правильные выводы, сформировать нужные рекомендации для решения кардинальных вопросов развития своего предприятия. Учитывая, что финансы предприятий обеспечивают и обслуживают кругооборот средств денежных фондов, вопросы наиболее эффективного управления средствами предприятия приобретают исключительно важное значение.

Теперь, имея дополнительные сведения о финансах можно сказать, что финансы представляют собой экономические отношения, связанные с формированием, распределением и использованием централизованных и децентрализованных фондов денежных средств в целях выполнения функций и задач государства и обеспечения условий расширенного воспроизводства.

Рассматривая же сущность финансов надо отметить, что она проявляется в их функциях, под которыми понимают «работу», выполняемую финансами. Финансы выполняют три основные функции: распределительную, стимулирующзчо и контрольную. Причём две осуществляются одновременно, поскольку

16

каждая финансовая операция включает, с одной стороны, распределение общественного продукта и национального дохода, а, с другой - контроль за этим распределением.

Распределительная функция финансов проявляется в следующем: распределение национального дохода не ограничивается лишь его распределением между теми, кто его создавал, т.е. среди участников материального производства. Дело в том, что государство имеет и другие отрасли и сферы, прежде всего непроизводственную сферу, где национальный доход не создаётся; однако оно обязано заботиться о развитии данных сфер, а значит, выделять для этого денежные средства. К числу таких сфер и областей можно отнести развитие приоритетных отраслей народного хозяйства, обеспечение обороноспособности страны, просвещение, здравоохранение, управление, социальное страхование и социальное обеспечение, поддержание депрессивных регионов и т.д.

Для того, чтобы быть способным нести и эти денежные расходы, государство с помощью финансов изымает часть созданных в сфере материального производства доходов и направляет их в другие сферы, осуществляя тем самым перераспределение национального дохода.

Контрольная функция заключается в контроле за распреде- ■тением валового внутреннего продукта (ВВП), национального дохода по соответствующим фондам и расходованием их по целевому назначению. Финансовый контроль охватывает как производственную сферу, где создаются доходы, так и непро- изводственнзпо сферу, где доходы не создаются. Цель финан- |;ового контроля - рациональное и бережное расходование материальных, трудовых, финансовых ресурсов, природных богатств, сокращение непроизводительных расходов и потерь, пресечение бесхозяйственности и расточительства. Одна из важных задач финансового контроля - проверка неукоснительного соблюдения законодательства по финансовым вопросам, .;воевременности и полноты выполнения обязательств перед бюджетной системой, налоговой службой, банками, а также взаимных обязательств .пр&днри-яттш « врранизаций по расчётам и платежам.

17

Рассматривая же стимулирующую функцию финансов можно сказать, что сущность этой функции состоит в том, что государство с помощью целой системы финансовых рычагов может оказывать воздействие на развитие предприятий целых отраслей в нужном обществу направлении. Как мы теперь знаем, финансы участвуют в процессе создания денежных доходов, а также в процессе их распределения. Имея такой финансовый рычаг, как распределение денежных доходов, и умело управляя им, государство может эффективно стимулировать или сдерживать развитие того или иного экономического процесса. Если говорить о конкретных рычагах и способах воздействия на экономические процессы, то надо назвать следующие:

1) Бюджет. Из бюджета вьщеляются средства на развитие той или иной отрасли или комплекса предприятий, в результате чего они получают дополнительную возможность для развития.

2) Цены и тарифы. В условиях рыночной экономики государство, как известно, следит за процессом ценообразования, устанавливает тарифы, которые оказывают серьёзное влияние на состояние продукции. К примеру цену на зерно, можно установить высокую, выгодную для производителя, а можно и низкую, на уровне затрат предприятия.

3) Налоги. Это наиболее мощный финансовый инструмент стимулирования хозяйственной деятельности. Низкими налогами можно стимулировать производство и, напротив, чрезмерно высокими приостановить развитие.

4) Проценты. С помощью регулирования учётной ставки Национального Банка, можно воздействовать на уровень производства. (10%), (7%) и т.д.

5) Экспортно-импортные пошлины, тарифы. Могут быть высокими или низкими, влияющими на экспортно-импортные операции и внутреннее производство.

Можно привести и другие примеры выполнения финансами стимулирующей роли. Однако из приведённых примеров видно, что использование одного или одновременно нескольких перечисленных финансовых рычагов может оказать сильное воздействие на развитие производства или какой-либо сферы деятельности. Таким образом, функция финансов - это прояв-

18

(хение сущности в действиях, специфический способ выражения присущих финансам свойств.

Подводя итоги данного раздела нужно отметить, что финансы необходимы на разных уровнях хозяйствования - предприятиям, организациям, учреждениям, акционерным обществам, концернам, ассоциациям, а также на государственном уровне управления экономикой.

1.2. Формирование финансовой системы и характеристика её звеньев

Само понятие «финансовая система» употребляется в двух значениях: как совокупность учреждений, занимающихся денежными операциями (фонды, компании, банки) и как система <1)инансовых отношений. При этом понятие «система» предпо- •нагает наличие связей. С учётом этого, финансовая система представляет собой совокупность различных сфер или звеньев финансовых отношений, каждая из которых характеризуется особенностями в формировании и использовании фондов денежных средств, различается ролью в общественном воспроизводстве.

Финансовая система включает след)лощие звенья финансовых отношений: государственный бюджет, внебюджетные фонды, государственный кредит, фонды страхования, фондовый рынок, финансы предприятий различных форм собственности и т.д.

Более подробно финансовая система показана на схеме №1 Всё разнообразие перечисленных звеньев финансовых

отношений можно разделить на три взаимные подсистемы. Первая - ‘‘‘'Государственные и муниципальные финансы”,

финансы обеспечивающие потребности расширенного воспроизводства на уровне народного хозяйства в целом.

Государственные и муниципальные финансы - это централизованные фонды денежных ресурсов, которые создаются пу- :ём распределения и перераспределения национального дохо- да, созданного в отраслях материального производства. Необ- ){;одимость концентрации в распоряжении государства и муници

19

палитетов значительной части финансовых ресурсов вызвана такой важной ролью, которую они выполняют в области экономического и социального развития страны. Формами использования этих ресурсов являются бюджеты на уровне государства и муниципалитетов, а также внебюджетные фонды, обеспечивающие потребности государства при решении экономических, политических и социальных задач.

Схема 1.1. Финансовая система Азербайджана

Вторая - "‘'Финансовый рынок ” (рынок ссудных капиталов), это механизм перераспределения капитала между кредиторами и заемщиками при помощи посредников на основе спроса и предложения на капитал. На практике представляет совокуп

20

ность кредитно-финансовых институтов, направляющих поток денежных средств от собственников к заёмщикам и обратно.

Финансовый рынок - главная функция состоит в трансформации бездействующих денежных средств в ссудный капитал. Он играет исключительно важную роль в рыночной экономике. Через него проходит огромный объем денежных расчетов и платежей предприятий, организаций и населения. Он мобилизует, и превращает в активно действующий капитал, временно свободные денежные средства, выполняет различные кредитные, расчетные, гарантийные, инвестиционные и иные операции.

Третья - "‘‘Финансы хозяйствующих субъектов" (финансы предприятий), финансы, которые используются для обеспечения воспроизводственного процесса денежными средствами на уровне отдельных предприятий.

Финансы хозяйствующих субъектов - это децентрализованные фонды денежных средств, которые образуются из денежных доходов и накоплений самих же предприятий.

Эти три подсистемы различаются методами формирования и использования фондов денежных средств.

Требуется ещё раз подчеркнуть, что, несмотря на разграничение сферы деятельности и применения особых способов и форм образования и использования денежных фондов в каждом отдельном звене, финансовая система является единой системой, поскольку базируется на едином источнике ресурсов всех звеньев. Объединяющей основой единой финансовой системы являются финансы предприятий, поскольку они непосредственно участвуют в процессе материального производства. Источником централизованных государственных фондов денежных средств выступает национальный доход, создаваемый в сфере материального производства т.е. на тех же предприятиях.

Таким образом, каждое звено финансовой системы представляет собой определённую сферу финансовых отношений, а финансовая система в целом - совокупность различных финансовых отношений, в процессе которых образуются и используются фонды денежных средств. Другими словами, финансовая система - это система форм методов образования, распределе

21

ния и использования фондов денежных средств государства и предприятий.

В следующих главах будет подробно рассмотрена каждая из звеньев финансовой системы.

1.3. Общегосударственные Финансы

1.3.1. Государственный Бюджет

Ведущим звеном финансовой системы выступает государственный бюджет, который представляет собой форму образования и расходования централизованного фонда денежных средств, предназначенных для финансового обеспечения задач и функций государства и территориального (регионального и местного) самоуправления.

Государственный бюджет - это основной финансовый план страны на текущий год, имеющий силу закона. Бюджет утверждается законодательным органом власти - Парламентом.

Государственный бюджет - главный инструмент перераспределения национального дохода. Через это звено финансовой системы перераспределяется до 40% национального дохода страны.

Основными доходами государственного бюджета выступают налоги, составляющие в разных странах от 60 до 90% и более общей суммы его доходов. За государственным бюджетом в странах с развитой рыночной экономикой закреплены главные налоги: подоходный налог с физических лиц, налог на прибыль корпораций, акцизы, налог на добавленную стоимость, таможенные пошлины.

Из государственного бюджета производятся и основные расходы на военные цели, вмещательство в экономику, содержание государственного аппарата, социальные расходы, субсидии и кредиты развивающимся странам.

Государственный бюджет оказывает воздействие на все другие звенья финансовой системы, предоставляя кредиты и субсидии местным органам власти, специальным правительственным фондам, а также государственным предприятиям.

22

государственные бюджеты в большинстве ведущих капиталистических стран характеризуются крупными хроническими бюджетными дефицитами, покрываемые государственньми займами. Выпуск государственных займов влечёт за собой рост государственного долга, представляющего собой всю сумму раннее выпущенных и до настоящего момента не погашенных государственных займов вместе с процентами.

На протяжении всех лет после второй мировой войны в ведущих зарубежных странах вследствие высоьсих военных расходов государственные бюджеты характеризовались крупными хроническими бюджетными дефицитами.

1.3.2. Государственный бюджет Азербайджана - основной финансовый план страны, его роль в финансовой системе

Как мы уже отмечали, государственный бюджет представ- -тяет собой форму образования и использования централизованного фонда денежных средств для обеспечения функций государства.

Через этот бюджет мобилизуются средства предприятий различных форм собственности и частично различные доходы населения. Они направляются на финансирование хозяйства, социально-культурные мероприятия, укрепление обороноспособности страны, на содержание органов государственного управления, финансовую поддержку республиканского бюджета Нахчыванской Автономной Республики и различных местных бюджетов, погашение государственного долга, создание государственных материальных и финансовых резервов и др.

Централизация средств имеет важное экономическое и по- /[итическое значение, поскольку мобилизуемые доходы служат одним из главных орудий претворения в жизнь намечаемых государством мероприятий. Это даёт возможность маневрировать ])есурсами, сосредоточить их на решающих участках экономического и социального развития, осуществлять единую экономическую и финансовую политику на всей территории страны.

23

Бюджетная система Азербайджанской Республики состоит из государственного бюджета Азербайджанской Республики, бюджета Нахчыванской Автономной Республики, местных бюджетов.

К местным бюджетам относятся районные, городские, поселковые, сельские и бюджеты муниципалитетов.

Сама бюджетная система строится на принципах единства и самостоятельности всех бюджетов, входящих в бюджетную систему. Что касается бюджетного года, то он начинается с 1 января и заканчивается 31 декабря. Все операции по обязательствам, принятым в рамках исполнения бюджета, завершаются в течении одного месяца, после окончания финансового года.

В Азербайджане единство бюджетной системы основывается на взаимодействии бюджетов всех уровней посредством использования регулирующих доходных источников, создания целевых бюджетных фондов, а также частичного перераспределения финансовых ресурсов между бюджетами разных уровней. Обеспечивается использование единых бюджетных классификаций и форм бюджетной документации, предоставлением с нижестоящего бюджетного уровня на вышестоящий необходимой информации для составления консолидированных бюджетов и регулярной отчётности об исполнении бюджетов.

Доходы бюджетов формируются за счёт поступлений по налогам, сборам, обязательным платежам и доходам от приватизации государственного имущества, устанавливаемым в соответствии с законодательством Азербайджанской Республики. Бюджетные ассигнования направляются по статьям бюджетной классификации на финансирование текущих расходов, а также инвестиционной и инновационной деятельности и других затрат, связанных с расширенным воспроизводством. Ассигнования на финансирование деятельности законодательных органов, местных представительных государственных органов и аппаратов исполнительной власти включаются в бюджеты в качестве самостоятельных статей расходов.

Расходы на финансирование органов судебной системы, прокуратуры, внутренних дел, государственной налоговой службы, расходы на оборону и национальную безопасность 24

также включаются в качестве самостоятельных статей расходов в государственный бюджет Азербайджанской Республики.

Для более детального обзора доходных и расходных статей государственного бюджета Азербайджанской Республики рассмотрим и проанализируем официальные данные по республиканскому бюджету за последние годы.

В 1999 году доход государственного бюджета превысил показатели 1998 года на 430 млрд. ман. (2,4%) и составил 2748,4 млрд. ман. В структуре дохода налоги составили 1941,4 млрд, ман. или 70,6%, таможенные сборы составили 665,4 млрд. ман. или 24,2%, а разовые выплаты и разные пошлины составили 141,6 млрд. ман.. При этом подоходный налог составил 448,3 млрд, ман., НДС-790,6 млрд, ман., роялти-179,6 млрд, ман., налоги, связанные с внешне-экономической деятельностью 317,6 млрд. ман. и неналоговые поступления -348,2 млрд. ман.

Исполнение расходной части бюджета в 1999 году превысило показатели 1998 года на 565,8 млрд. ман. и составило 3208 млрд. ман. Из них 1857,1 млрд. ман. (57,8%) было выплачено в виде заработной платы, пенсий и пособий, из которых 655,6 млрд. ман. пенсии и пособия; 287,7 млрд. ман. израсходовано на закупку пищевых продуктов; 86,3 млрд.ман. - на капитальное строительство; 108,1 млрд.ман. - на оплату тарифов за электроэнергию; 33,9 млрд, ман.- на закупку лекарственных препаратов.

Дефицит бюджета составил 459,6 млрд, ман., что на 135,8 млрд. ман. (41,9%) больше, чем в 1998 году.

Что же касается бюджета 2000 года, то доходная часть бюджета за 2000 год была выполнена на 100,3% и поступления составили 3573,2 млрд. ман. При этом, по сравнению с итогами 1999 года в 2000 году бюджетные доходы возросли более чем на 700 млрд. ман.

Источники поступления в бюджет остались неизменными. Гак, по прежнему, наибольший вес в бюджетных доходах составили поступления по линии Министерства налогов, которое обеспечило 71,4% всех поступлений. Поступления от Государственного Комитета по Таможне в структуре доходов состави- .га 20,1%.

25

При этом само Министерство Налогов выполнило прогнозные поручения на 99,9%. В 1999 году и практически весь 2000-ый год налоговое ведомство выполняло прогнозные поручения, но в конечном итоге полностью свои обязательства выполнить не удалось. Однако по сравнению с 1999-м г. поступления по линии Министерства налогов возросли на 611,4 млрд. ман.

В 2000 году, несмотря на то, что удельный вес частного сектора в ВВП превышал 65%, доля частного сектора в бюджетных доходах составила всего лишь 40%. Но по сравнению с 2001 годом 40% - это даже много, так как частный сектор в 2001 году максимально смог дать лишь 36% бюджетных доходов. Правда это было связано с наличием налоговых льгот, прежде всего для сельскохозяйственных производителей. Удельный вес агросектора, в том числе и сельскохозяйственных производителей в структуре ВВП соетавил 21%. Причиной этого является то, что с 1999 года сельскохозяйственные предприятия освобождены от уплаты всех видов налогов, за исключением налога на землю. Эти льготы будут действовать до конца 2007 года так, что надеяться на частный сектор в сельском хозяйстве особо не приходится.

Что касается второго источника бюджетных доходов таможенных налогов и сборов, то Государственный Таможенный Комитет выполнил прогнозные поручения на 100% и по сравнению с 1999 годом увеличил объёмы перечислений на 56,1 млрд. ман.

Кроме того, по линии Мингосимущества (от сдачи имущества в аренду) в бюджет поступило 10.1 млрд. ман. (101,3% от плана), от государственной компании «Азеравтонаглият» (по разрешительной системе) 14,2 млрд. ман. (129,3%), от Национального банка 100 млрд. ман. (125%), и ещё 101,4 млрд. ман. было получено в виде гранта от Европейского Союза. В общем прогноз был выполнен, но если внимательно проследить, то в структуре доходов за минувший год наблюдалась сильная дифференциация между налогами. Например, по прогнозам на налоги, таким как налог на прибыль, прогнозы были перевыполнены, на 200 млрд. ман. и составили 634,8 млрд, ман., по налогу на добавленную стоимость, подоходному налогу, земель

26

ному налогу, акцизам вьшолнить прогноз не удалось. В результате по НДС в бюджете было недополучено 15,7 млрд, ман, по подоходному налогу-67,1 млрд ман., земельному налогу - 2,6 млрд, ман., акцизам - 112 млрд. ман.

За 2000 год непосредственно в бюджет было выплачено налогов на сумму около 2,5 трлн, ман., хотя объём начисленных налогов составил свыше 5 трлн. ман. Следует отметить, что уже за первый квартал 2001 года было начислено налогов на сумму около 1 трлн, ман., а уплачено только 750 млрд. ман. Что же касается доходной части бюджета 2001-го года, то можно отметить следующее: в 2001 году ВВП составил 21 трлн, ман., что на 8,5% больше, чем в 2000 году. Рост в промышленности составил 4,5%, в сельском хозяйстве - 5%, в сфере услуг - 6%, а инвестиционные вложения - 28%. . Благодаря всему перечисленному, впервые за годы независимости доходная часть бюд- ;«ета перешагнула планку в 4 трлн, ман, и составила 4трлн. 175 млрд. ман. По отношению к ВВП доходная часть составила 20%. По сравнению с бюджетом 2000 года, абсолютный показатель повышения на 613 млрд. ман. или на 17,2%. Такого значительного роста не наблюдалось уже в течение нескольких лет. Как и прежде, большая доля сборов пришлась на Министерство налогов, которое собрало около 71 % всех доходов или 3,116 трлн, ман., что на 564 млрд. ман. больше, чем в предыдущем году. Из них 42,3% от всех доходов, обеспечивающих поступления в бюджет, выпало на долю ГНКАР (1,32 трлн, ман.). По линии Государственного Таможенного Комитета в 2001 году собрано 820 млрд, ман., что на 14% превышает прошедший 2000 год. По сравнению с 2000-м годом удельный вес заможенных поступлений вырос с 19,6% до 20,2% в 2001 году..

Несмотря на 2%-ое снижение ставки НДС в 2001, он остался одним из главных источников поступления в бюджет. На этот вид налога пришлось 24,1% всех бюджетных доходов или 1 трлн. ман. По сравнению с 2000-м годом увеличился сбор подоходного налога, который составил 640 млрд, ман (13,6%). Причиной этого явления стал рост на 16,1% прибылей предприятий и организаций, а также увеличение объёма вьшлачи- ваемых налогов, со стороны подрядных и субподрядных органи

27

заций, выполняющих контракты по нефтяным соглашениям. Также наблюдалось увеличение сбора акцизов на 200 млрд,

ман., из которых только 110 млрд. ман. было получено от взимания акцизов с импортируемых товаров. Это стало следствием того, что бьши повышены ставки на нефть и нефтепродукты.

Рассматривая расходные статьи бюджетов за последние годы, можно сделать следующие выводы. Так, например, расходная часть государственного бюджета 2000 года была выполнена на 94,5% и составила 3819,8 млрд. ман.. По сравнению с 1999 годом, осуществлённые бюджетные расходы возросли на 562,6 млрд. ман.

По различным статьям расходов также наблюдается резкая дифференциация. Так, расходы на науку были профинансированы на 31,7%, на оборону - 98,3%, образование - 95,1%, здравоохранение - 86,9%, социальные расходы - 101,8%, социальное обеспечение - 97,8%, содержание госструктур - 93,4%, членские взносы в международные организации - 28,8%, на обслуживание внещнего долга - 122,9%.

Если говорить о бюджетных расходах в 2001-м году, то они на 594,2 млрд. ман. больще, чем в 2000-м году. При этом 60,7% всех расходов имело социальную направленность, что на 8,2% больще, чем в 2000-м году. Из общего объёма расходов 28,5% составляет фонд заработной платы, что на 141 млрд ман. больше, чем в 2000 году. Среди основных статей расходной части бюджета следует отметить расходы на образование (1трлн. 11 млрд. 133 млн. ман.), на содержание органов исполнительной влаети Азербайджанской Республики (303,8 млрд, ман.), на оборону (539 млрд. 367 млн.600 тыс. ман), на социальную защиту и социальное обеспечение (730,7 млрд, ман), на государственные инвестиции (162 млрд, ман.), транспорт и связь 132876,5 млн ман, на погащение внещнего долга (135 млрд. 186 млн.500 тыс. ман.,) и на обслуживание внутреннего долга (126758 млн. ман)

Согласно закону о государственном бюджете на 2002 год, доходная часть бюджета составляет 4,78 трлн ман. По сравнению с 2001 годом доходная часть увеличена на 14,5%. При

28

этом по линии Министерства налогов поступило доходов в размере 3,4 трлн ман., что на 9,1% или на 284 млрд ман. больше, чем в 2001 году. По линии Государственного Комитета по Таможне поступления в размере 921,8 млрд. ман. при темпе роста в 12,4% или 101,8 млрд ман. Прочие доходы в размере 240 млрд. ман. Как и все предыдущие годы, основным источником поступлений в доходную часть в 2002 году был налог на добавленную стоимость. Так доходы по НДС составили 1,67 трлн, ман (36,8% от всех доходов), 737 млрд, от налога на прибыль (16,2%), 550,5 млрд, от подоходного налога населения (12,1%), 433,3 млрд, от акцизного налога (9,5%) и 376 млрд, от внешнеэкономической деятельности (8,3%).

Расходная часть государственного бюджета в 2002 году составила 4,7 трлн. ман. (прогноз 5,1 трлн. ман). В частности на содержание Милли Меджлиса было вьщелено 17,4 млрд, ман., органов общегосударственной службы 358,4 млрд, ман., на оборону 608,6 млрд, ман., на социальную защиту и социальное обеспечение 951,2 млрд, ман., государственные инвестиционные расходы - 684,4 млрд. ман. На обслуживание внешнего долга предусматривалось 121 млрд, ман., и на покрытие внешнего долга - 111,1 млрд. ман.

В целом доходная часть государственного бюджета в 2002- м году выполнена на 95,2%. Удельный вес доходов в ВВП составил 15,4%. Доходная часть государственного бюджета в 2002- м году на 16,1% больше чем в 2001-м году. Расходная часть государственного бюджета в 2002 - м году выполнена на 90,8%, удельный вес которой в ВВП составляет 15,7%. Расходная часть бюджета 2002 года по сравнению с 2001 годом увеличилась на 15,5%. Дефицит бюджета составил 107,4 млрд, ман., удельный вес которого в ВВП составляет 0,4%, что является хорошим показателем относительно мировых стандартов в 3-4% от ВВП.

Доходы бюджета 2003 года согласно законам принятым в парламенте в ноябре 2002 года определены в размере 6,092 грлн. ман., расходы - 6,423 трлн. ман. При этом дефицит бюджета прогнозировался на уровне 331 млрд, ман, из которых на внзо'реннее финансирование (поступления от приватизации го

29

сударственного имущества, размещение краткосрочных облигаций и облигаций выигрышного займа) приходится 180 млрд, ман. Остальное - это внешнее финансирование, иными словами кредит Всемирного банка.

По сравнению с бюджетом на 2003 год увеличение доходной и расходной частей составило соответственно 27,4% и 25,2%. Увеличение значительное, но оно продиктовано прежде всего тем, что в бюджете на 2003 год учитывались 800 млрд, ман., средства Государственного Нефтяного Фонда выделявшиеся на осуществление важных проектов, и средства внебюджетных фондов более чем 30 госпредприятий и структур. Помимо этого данный документ практически ничем не отличается от бюджета на 2002 финансовый год. Исключением является резкое увеличение инвестиционных расходов госбюджета со 165 млрд. ман. в 2002 году до 424,5млрд.ман. в 2003.

В структуре доходной части основное место занимают: НДС - 1,919 трлн. ман. (1,635 трлн. ман. данные за 2002 год); в том числе: НДС (импорт) - 652 млрд. ман. (545 млрд, ман.); налог на прибыль - 770 млрд. ман. (700 млрд, ман.); подоходный налог - 580 млрд. ман. (530 млрд, ман.); роялти - 640 млрд.ман. (420 млрд, ман.); акцизы - 300 млрд. ман. (495 млрд, ман.); в том числе: акцизы (импорт) - 60 млрд. ман. (75 млрд, ман.); налог на имущество - 132 млрд. ман. (80 млрд, ман.; налог на землю - 56 млрд. ман. (55 млрд, ман.); таможенные пошлины - 300 млрд. ман. (290 млрд, ман.); госпошлины - 115 млрд. ман. (115 млрд, ман.); дорожный налог - 8 млрд. ман. (10 млрд, ман.).

Как видно, по всем налогам, кроме акцизов и дорожного налога, наблюдается увеличение.

В 2003 году объем ВВП составил 35,1 трлн, ман., при этом годовой рост составил 11,2%. Прогнозировался также рост инвестиций в нефтедобыче. В госбюджете базовой цифрой стал 20-21 доллар за баррель нефти.

Что касается "сопредельных" показателей, то, в частности, средний курс маната по отношению к доллару в 2003 году составил 4920 ман. При этом инфляция составила 2,2%. Однако с учетом последнего падения курса доллара, по отношению к евро

30

и йене, темпы падения маната относительно доллара снизились. По итогам года этот показатель составил порядка 0,2% (9,5 ман.). С начала года манат по сравнению с российским рублём и евро подешевел соответственно на 7 манат (167,1- 160,1) и на 488,3 манатов (6043,9-5555,6).

В утвержденном бюджете 2003 года основное место в бюджетных расходах занимает образование - 1,216 трлн, ман., далее следуют расходы на содержание органов исполнительной власти - 899 млрд, ман., социальная защита - 768 млрд, ман., оборона - 683 млрд, ман., государственные инвестиционные расходы - 424,5 млрд. ман. и т. д.. Кстати, в структуре последней статьи имеются 50 млрд, ман., выделяемых на развитие предпринимательства.

В целом ежегодное увеличение государственного бюджета говорит о постепенном росте в экономике. Правда, имеется мнение о том, что бюджет мог бы быть по меньшей мере в два раза больше, если бы можно было привлечь в него теневой бизнес и "черный оборот". В этом случае, разумеется, расширилась бы налогооблагаемая база и соответственно - бюджет. По итогам 2003 года доходы бюджета составили 6,1 трлн, ман., больше чем на 1,6 трлн. ман. ( 34,6% ) по сравнению с прошлым годом. Прогноз по доходам выполнен на 100,6%. 4,1 'флн ман. (67,2%) доходов были привлечены в бюджет по линии Мин. налогов, 1,1 трлн. ман. (17,3%) по линии Государственного Комитета по Таможне, 500 млрд. ман. (8,2%) от Государственного Нефтяного Фонда, 60 млрд. ман. (0,9%) от Национального Банка, 12,6 млрд. ман. (0,2%) от Министерства экономического развития и 377,7 млрд. ман. (6,2%) от внебюджетных фондов и других источников.

Расходная часть бюджета 2003 года бьша выполнена на 96,1% от прогноза. В частности были израсходованы 6,2 трлн, ман., что на 1,5 трлн. ман. (32,4%) больше 2002 года, 1,07 трлн, ман. (17,3%) были расходованы на социальную защиту и обеспечение населения, на образование бьшо направлено 1,17 трлн, ман. (19%), на здравоохранение 276 млрд, ман (4,5%), на развитие экономики страны 1,2 трлн. ман. (19,7%).

Дефицит государственного бюджета составил 41,9 млрд, ман. или 0,1% от ВВП.

31

1.3.3. Внебюджетные фонды

Помимо государственного бюджета в любой экономике формируются и используются внебюджетные фонды.

Внебюджетные фонды - это денежные средства государства, имеющие целевое назначение и не включённые в государственный бюджет. Эти средства находятся в распоряжении центральных или местных органов власти и концентрируются в специальных фондах, каждый из которых предназначен для определённых нужд. Внебюджетные фонды создаются за счёт специальных (целевых) налогов, займов, субеидий из бюджета, расширяют возможности вмешательства государства в экономику минуя бюджет, и следовательно, парламентский контроль. К числу основных внебюджетных фондов функционирующих на территории «пост-советского пространства» можно отнести следующие; фонды социальной защиты населения, фонды содействующие занятости, пенсионные фонды, фонды охраны природы, дорожные фонды, различные финансовые фонды поддержки отраслей, инвестиционные фонды и другие.

Внебюджетные фонды евоё влияние на процесс воспроизводства могут оказывать следующим образом:

1) Инвестировать свободные денежные средства в государственные ценные бумаги;

2) Инвестировать в корпоративные ценные бумаги, таким образом подпитывать предприятия необходимыми финансовыми ресурсами;

3) Предпринимательская деятельность внебюджетных фондов также способствует развитию воспроизводственного процесса;

4) Внебюджетные фонды могут выступать инвесторами и участниками финансового рынка;

Внебюджетные фонды оказывают влияние на процесс производства, ускоряя или замедляя его в зависимости от объёмов финансовой помощи, субсидий или предоставленных кредитов, способствуют оказанию социальных услуг населению путём выплаты пособий, пенсий, расширения объёма коллективных услуг. ‘ . >,< .

32

1.3.4. Внебюджетные фонды Азербайджана, их социально-экономическая сущность

Переход к рыночным отношениям в Азербайджане осложнился глубоким кризисом, поразившим практически все сферы экономики. На данный период базовые отрасли народного хозяйства требуют замены изношенного оборудования, реконструкции и расширения основных производственных мощностей; лёгкая и пищевая промьпнленность фактически нуждаются в своём новом рождении. Существует огромная потребность в поддержке и развитии сельского хозяйства и связанной с ним перерабатывающей промышленности. Всё это в свою очередь сопровождается нарастанием кризиса в финансовой области, растут темпы инфляции, увеличивается дефицит бюджетов, увеличиваются размеры внутренних и внешних долгов страны. В таких условиях стремительно падает жизненный уровень людей, особенно социально незащищённых слоёв.

Таким образом, существует реальная потребность в значительных объёмах финансовых ресурсов и целесообразности их концентрации на государственном уровне.

Решение названной задачи в Азербайджанской Республике стало достигаться двумя способами:

1) выделением средств из государственного бюджета определённой целевой части

2) образованием по решению законодательного органа внебюджетного фонда с конкретным назначением.

В зависимости от целевого назначения внебюджетные фонды делятся на экономические и социальные, а в соответствии с уровнем управления на государственные и региональные.

С помощью внебюджетных фондов возможно влиять на процесс воспроизводства путём финансирования, субсидирования, кредитования отечественных предприятий.

Обеспечивать природоохранные мероприятия, финансируя IX за счёт специально определённых источников и штрафов за ;агрязнение окружающей среды.

Представлять займы как республиканскому правительству ■ 'ак и иностранным партнёрам.

33

Организация функционирования внебюджетных фондов находится в ведении государственных органов власти. Порядок их формирования и использования регламентируются соответствующим законодательством.

Источники формирования внебюджетных фондов во многом предопределяются характером и масштабом задач, для реализации которых они создаются.

В Азербайджане было создано три основных внебюджетных фонда, которые имели социальный характер. Самый крупный по объёму привлекаемых средств: Государственный Фонд Социальной Защиты и два фонда с не очень крупными размерами аккумулируемых в них средств: Государственный Фонд Занятости Населения и Государственный Фонд Социальной Защиты Инвалидов.

Государственный фонд социальной защиты Азербайджанской Республики является централизованным фондом денежных ресурсов общегосударственного назначения. Он создается страховым методом с обязательным участием средств предприятий и организаций разных форм собственности и лиц, занимающихся предпринимательской деятельностью.

Источники образования фонда разные, к ним можно отнести: обязательные взносы государственного социального страхования, которые составили в 2001 году 834,5 млрд, ман., из которых 303,3 млрд. ман. пришлись на финансируемые из бюджета организации, отчисления из государственного бюджета (трансферты) в размере 515 млрд. ман. и другие доходы. В целом же доходная часть Государственного фонда социальной защиты составила 1 трлн. 349 млрд. ман.

Средства Государственного Фонда Социальной Защиты расходуются на выплаты населению в размере 1 трлн. 341 млрд. 794 млн. ман. за 2001-ой год, из которых 743 млрд. 294 млн. ман. составляют вьшлаты пенсий; 500 млрд. 320 млн. ман. на выплаты пособий; 656 млрд. 41 млн. ман. на вьшлаты социальных пенсий, также на финансирование санаторно-курортного обслуживания трудящихся.

Для решения проблемы безработицы и помоши безработным в Азербайджане 27 июня 1991 года был создан (закон

34

№146, о занятости населения Азербайджанской Республики) Государственный фонд помощи занятости населения. В ходе исполнения этого закона Кабинет Министров издал постановление “О создании Государственного Фонда Занятости Азербайджанской Республики” от 12 июля 1991 года №212. Доходы этого фонда в 2001 году составили 30,1 млрд, ман; обязательные отчисления из фондов заработной платы предприятий и организаций 14,8 млрд. ман. и поступления от коммерческой деятельности 265 млн. ман.

Его средства были направлены на выплаты пособий по безработице 7,4 млрд, ман.; на профессиональную подготовку и повышение уровня специальности 1,6 млрд, ман., выплаты безработным и гражданам привлекаемым к общественным работам 1,5 млрд, май.; на создание новых рабочих мест 13,6 млрд, ман., а также на различные выплаты по социальной защите 950 млн. ман.

Планирование работ по социальной защищённости инвали- ,50В (исключая пенсионное обеспечение) осуществляется фондом социальной защиты инвалидов Азербайджанской Республики, созданного согласно закону о социальной защите, реабилитации инвалидов и предотвращению инвалидности от 25 августа 1992 года. Решение о создании Фонда Социальной Защиты Инвалидов принял Кабинет Министров 5 августа 1993 года. Основные функции, задачи, права, источники средств и системы управления фонда были определены положением “О фондах социальной защите инвалвдов”, утверждённым Кабинетом Министров 16 сентября 1997 года, постановление №109.

Бюджет фонда формировался за счёт средств государственного бюджета, обязательных отчислений в размере одного процента от прибыли всех учреждений, предприятий и организаций, независимо от форм собственности, а также средств, полученных от предпринимательской деятельности фонда.

Доходы этого фонда в 2001 году составили: остаток на 1 января 2001 года 5 млрд, ман., обязательные отчисления из ба- ;!ансовой прибыли предприятий и организаций 20,585 млрд, ман. и поступления от предпринемательской деятельности 100 млн. ман.

35

Расходы Государственного Фонда Социальной Защиты Инвалидов были направлены в основном на поправление здоровья, а именно это составило 5,9 млрд, ман., возобновление работоспособности инвалидов и создания для них новых рабочих мест - 1,6 млрд, ман.; обеспечение информацией, связанной с проблемой инвалидности, организация времени для отдыха и творческой деятельности, спортивно-оздоровительных мероприятий - 1,400 млрд, ман.: материальные технические нужды инвалидов и обеспечение их жильём - 9 млрд. ман.

Что касается нормативно-правовой базы внебюджетных фондов в Азербайджанской Республике, то первым был закон №40 от 31 декабря 1991 года, в котором было установлено, что предприятия, учреждения, организации должны осуществлять отчисления на социальное страхование и в фонд занятости.

Платежи по социальному страхованию на предприятиях сельского хозяйства составили 25%, на других предприятиях, учреждениях и организациях составили 30%-ную ставку (на следзлощий год ставка опустилась до 27%), а ставка платежей в фонд занятости осуществлялась в размере 2%.

Платежи в фонд социальной защиты инвалидов регулировались законом № 831 от 24 июня 1994 года. В этом законе было установлено, что бюджет фонда формируется (среди прочих средств) от одного процента прибыли предприятий, учреждений, организаций, независимо от формы собственности.

Начиная с 2003 года все внебюджетные фонды кроме Г осударственного Фонда Социальной Защиты были ликвидированы, их функции были распределены между Государственным Фондом Социальной Защиты (ГФСЗ) и Министерством Труда и Социальной Защиты. Все вопросы связанные с пенсиями, социальными выплатами, расходами на санаторно-курортные путёвки и выплатами пособий по безработице и другими вопросами перещли в ведомство ГФСЗ. Согласно закону о бюджете ГФСЗ 2004 года доходы этого фонда утверждены в размере 1,97 трлн, ман., а расходы тоже в этих размерах. Если анализировать доходные части ГФСЗ, то они состоят из двух частей. Основным доходным источником фонда является обязательные социально-страховые платежи. По этим линиям предусматри

36

вается поступление в бюджет ГФСЗ 1,3 трлн. ман. ]} страховые платежи в свою очередь поступают из двух ников: 1) от бюджетных организаций 437,9 млрд. ман. других страхователей 847,9 млрд, (предприятия, акцион общества, предприниматели и т.д.). Удельный вес соци. страховых платежей примерно составляет 66%. Трансфе] бюджета в ГФСЗ составляют 34% (685 млрд. ман.). Это о ет, что по прежнему ГФСЗ недополучает от социальных в необходимую сумму и находится в зависимости от госу венного бюджета. Задача ГФСЗ состоит в том, чтобы О' чить доходную часть преимущественно от соци; страховых вьшлат. Для этого фонд должен вести рабе только с юридическими лицами, а также с индивидуал! страхователями. Многие юридические лица отклоняют социальных платежей, и выдают зарплату неофициально.

Ставки по социальным выплатам составляют 27% от I заработной платы и вместе с другими налогами увелич) налоговое бремя предприятий плательщиков. Поэтому м предприятия, чтобы уклоняться от социальных плате) официальных документах, указьшают низкую зарплату и ветственно выплачивают меньшую сумму социальных вь Несмотря на то, что были приняты решения о выплате альных платежей вместе с выдачей зарплаты и опредег льгот по реструктуризации просроченных долгов, из-за I указанных причин сбор социальных платежей остаётся I шённым. На наш взгляд для решения этой проблемы бы. целесообразно сокращение ставок социальных платежей.

Расходы ГФСЗ на 2004 год составляют 1,97 трлн. ман. дут расходоваться на следующие цели: 1) выплаты насел (1,8 трлн. ман. или 94,5%), 2) расходы финансируемые Конфедерацию Профсоюзов Азербайджана по осуществл мероприятий оздоровления страхователей (22,2 млрд, мак 1,13%Х 3) расходы по обслуживанию банковских опе^ связанных с доставкой населению пенсий и пособий млрд, ман или 1%), 4) расходы связанные с содержанием нов занятости и проведению мероприятий по занятости млрд. ман. или 0,8%), 5) расходы по социальной защите I

в (24,9 млрд, ман или 1,3 %), 6) расходы связанные с при- :нием индивидуальной учетной системы страхователей (5 I. ман. или 0,3 %), 7) расходы на проведение пенсионных >рм и совершенствование законодательства (103,2 млн. ман 0,005%), 8 расходы на содержание аппарата ГКФЗ и его ных органов (20,3 млрд. ман. или 1,03%).

1.3.5. Государственный кредит

осударственный кредит - также является одним из сушенных звеньев финансовой системы. Это кредитные отно- ия между государствами, с одной стороны и юридическими [зическими лицами, с другой, при которых государство или ’ные органы управления выступают главным образом в ка- ве заёмщиков средств. Государственные и местные займы тируются тогда, когда в бюджете имеется дефицит, т.е. так гваемые обычные доходы не покрывают расходы государ-

Ь целях бесперебойного финансирования многообразных (сбностей общества государство может привлекать к по- гию своих расходов свободные финансовые ресурсы хозяй- нных структур и средства населения. Главным способом их шения является государственный кредит. При осуществле- госкредитных операций внутри страны государство обыч- [вляется заемщиком средств, а население, предприятия и низации - кредиторами. В сфере международных экономиях отношений государство выступает как в роли заемщика, я кредитора. 9собенность государственного кредита состоит в возврат- :и, срочности и платности предоставляемых взаймы 1;ств. Однако эти отношения нельзя смешивать с банков- л кредитом. Ссудный фонд используется для кредитования щриятий и организаций в це.лях обеспечения бесперебой- ги процесса расширенного воспроизводства и повышения эффективности; кредиты могут получать и частные лица, ичительной чертой банковского кредитования хозяйствую

щих субъектов является производительное использование ссудного фонда (или на цели развития социальной инфраструктуры производственных коллективов). Использование кредитных ресурсов как капитала создает условия для погашения кредита и выплаты процентов за счет увеличения производимой стоимости прибавочного продукта.

Когда же речь идет о государственном кредите, то взятые взаймы денежные средства поступают в распоряжение органов государственной власти, превращаясь в их дополнительные финансовые ресурсы. Они направляются, как правило, на покрытие бюджетного дефицита. Источником погашения государственных займов и выплаты процентов по ним выступают средства бюджета. Государственный кредит, связанный с функционированием политической надстройки и движением бюджетных средств, выражает часть финансовых отношений общества.

Государственный кредит представляет отношения вторичного распределения стоимости валового общественного продукта и части национального богатства. В сферу государственно-кредитных отношений попадает только часть доходов и денежных фондов, сформированных на стадии первичного распределения. Обычно ими являются временно свободные денежные средства населения, предприятий и организаций, не предназначенные для текущего потребления. Однако при определенных условиях, население и трудовые коллективы могут сознательно идти на ограничение потребления. В этих случаях источником государственного кредита выступают средства, предназначенные для текущего потребления или финансирования необходимых производственных или социальных расходов предприятий. В условиях тоталитарной системы управления, подобное ограничение текущих потребностей может происходить и по принуждению со стороны государства.

Формирование дополнительных финансовых ресурсов государства за счет мобилизации временно свободных денежных с редств населения, предприятий и организаций - это одна сторона государственно-кредитных отношений. Второй их стороной выступают финансовые связи, обусловленные возвратно

39

стью и платностью средств, дополнительно мобилизованных государством. Выплата доходов кредиторам обеспечивается преимущественно за счет бюджетных поступлений. При этом круг налогоплательщиков не совпадает с кругом держателей государственных ценных бумаг. Даже если предположить невозможное, что контингент налогоплательщиков совпадает с контингентом держателей ценных бумаг, то и в этом случае будут наблюдаться структурные несовпадения: размер вносимых в бюджет налогов каждым владельцем ценных бумаг не совпадает с величиной получаемых им доходов от государственно-кредитных операций. Это означает, что и вторая сторона государственно-кредитных отношений имеет перераспределительный характер.

Объективная необходимость использования государственного кредита на удовлетворение потребностей общества обусловлена постоянным противоречием между величиной этих потребностей и возможностями государства по их удовлетворению за счет бюджетных доходов. Регулирование экономики, социальная политика государства, выполнение своих функций по обороне страны и управлению ею, требуют постоянного увеличения бюджетных расходов. Немалых средств стоит и международная деятельность государства. Между тем доходы государственного бюджета всегда ограничены определенным пределом - уровнем налогообложения, установленным действующим законодательством. Поэтому при наличии свободных денежных ресурсов у населения, предприятий и организаций органы власти прибегают к помощи государственного кредита.

Целесообразность использования государственного кредита для формирования дополнительных финансовых ресурсов государства и покрытия бюджетного дефицита определяется значительно меньшими негативными последствиями для государственных финансов и денежного обращения страны по сравнению с монетарными приемами (например, эмиссии денег) балансирования доходов и расходов правительства. Это достигается на основе перемещения спроса от физических и юридических лиц к правительственным структурам без увеличения совокупного спроса и количества денег в обращении.

40

Возможность существования государственного кредита вытекает из особенностей формирования и времени использования доходов, получаемых физическими и юридическими лицами. У населения постоянно образуются временно свободные денежные средства, прежде всего в связи с неравномерным получением доходов по найму (особенно в отраслях с сезонным характером производства), выплатой гонораров, премий, отпускных, получением наследства и т.п. Население может сознательно ограничивать текущие потребности из-за необходимости накопить денежные средства для покупки товаров длительного пользования с высокой ценой приобретения. Вынужденные сбережения образуются у населения и в связи с такими отрицательными явлениями, как разбалансированность экономики и товарный дефицит.

Аналогичные тенденции имеют место и в движении денежных средств предприятий и организаций. Большие временные колебания в получении выручки от реализации продукции и услуг могут иметь место в связи с длительностью производственного цикла или сезонностью производства. Временно свободные финансовые ресурсы у юридических лиц могут образо- вьшаться в виду неравномерности осуществления крупных капитальных вложений в производство и социальную сферу. Временно свободными могут быть резервные фонды предприятий. С ростом эффективности общественного производства будут увеличиваться и возможности привлечения средств предприятий и организаций в сферу государственного кредита.

Государственный кредит может быть внутренним и внешним. Основная доля государственных расходов осуществляется в национальной валюте, поэтому преимущественное развитие получает внутренний государственный кредит. Но широкое международное разделение труда, обмен технологиями и научно-техническими идеями, оказание финансовой помощи иностранным государствам - все это обусловливает интенсивное развитие международного государственного кредита. В систему госкредитных отношений включается также условный государственный кредит, когда государство выступает в роли га- 11анта по кредитам, предоставляемым иностранным заемщикам.

41

местным органам власти, государственным объединениям и т.п. Функционирование государственного кредита ведет к

образованию государственного долга. Капитальный государственный долг представляет всю сумму выпущенных и непогашенных долговых обязательств государства, включая начисленные проценты, которые должны быть выплачены по этим обязательствам, текущий — составляются расходы по выплате доходов кредиторам по всем долговым обязательствам государства и по погашению обязательств, срок оплаты которых наступил.

Государство, широко используя свои возможности для привлечения дополнительных финансовых ресурсов в целях своевременного финансирования бюджетных расходов, постепенно накапливает задолженность как внутреннюю, так и иностранным кредиторам. Это ведет к росту государственного долга - внутреннего и внешнего.

1.3.6. Роль государственного кредита на рынке долговых обязательств Азербайджана

В связи с переходом на рыночную экономику Азербайджан, как и другие государства бывшего Советского Союза, столкнулся с одной из крупных проблем бесперебойного финансового обеспечения в воспроизводственном процессе. В целях бесперебойного финансирования потребностей общества и покрытия своих расходов, наша республика стала привлекать свободные финансовые ресурсы хозяйственных структур и населения. И главным способом их получения стал государственный кредит. При осуществлении госкредитных операций внутри страны государство обычно является заёмщиком средств, а население, предприятия и организации кредиторами. В сфере международных экономических отношений государство выступает как в роли заёмщика, так и кредитора. Когда речь идёт о государственном кредите, то взятые взаймы денежные средства поступают в распоряжение органов государственной власти, превращаясь в их дополнительные финансовые ресурсы. Они на

42

правляются, как правило, на покрытие бюджетного дефицита. Источником погашения государственных займов и выплаты процентов по ним выступают средства предусмотренные в бюджете. Государственный кредит, связанный с функционированием политической надстройки и движением бюджетных средств, выралсает часть финансовых отношений общества. В отражении своего влияния на процесс воспроизводства государственный кредит представляет отношения вторичного распределения стоимости ВВП части национального богатства.

Объективная необходимость использования государственного кредита на удовлетворение потребностей общества обусловлена постоянным противоречием между величиной этих потребностей и возможностями государства по их удовлетворению за счёт бюджетных доходов.

Целесообразность использования государственного кредита для формирования дополнительных финансовых ресурсов государства и покрытия бюджетного дефицита определяется значительно меньщими негативными последствиями для государ- |;твенных финансов и денежного обращения страны по сравнению с монетарными приёмами (например, эмиссии) балансирования доходов и расходов правительства. Государственный кредит в Азербайджанской Республике делится на внутренний л внещний. Основная доля государственных расходов в Азербайджане осуществляется в национальной валюте, поэтому у нас в стране внутренний государственный кредит имеет важное значение. Но щирокое международное разделение труда, обмен технологиями и научно-техническими идеями обуславливает интенсивное развитие международного государственного кредита.

Государственным долгом Азербайджанской Республики, состоящим из государственного внутреннего и внешнего долга, являются долговые обязательства правительства Азербайджанской Республики перед юридическими и физическими лицами, а также иностранными государствами для финансирования неотложных социально экономических затрат и восполнения бюджетного дефицита республики, подлежащие погащению с оплатой соответствующих процентов, выражённые в национальной или иностранной валюте.

43

Как мы отметили выше, функционирование государственного кредита ведёт к образованию государственного долга, как внутреннего, так и внешнего. После обретения независимости наша республика столкнулась с одной из актуальных проблем - финансированием дефицита государственного бюджета. Внутренними инструментами его финансирования тогда стали различные займы, облигации и другие долговые обязательства. Далее они обрели форму государственных займов в виде выпуска ценных бумаг от имени правительства Азербайджанской Республики и других долговых обязательств гарантированных правительством. Сами же долговые обязательства подразделились на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные долговые обязательства.

Одним из наиболее используемых и эффективных инструментов финансирования дефицита государственного бюджета с 1996 года стали Государственные Краткосрочные Облигации. Эмитентом ГКО стало Министерство Финансов. Эмиссия этих ценных бумаг проводилась в безбумажной форме отдельными выпусками на срок три и шесть месяцев.

В то время под функционирование рынка ГКО была создана соответствующая инфраструктура, составными элементами которой стали Министерство Финансов Азербайджанской Республики, которое стало эмитентом ГКО, Национальный Банк Азербайджана, который стал выполнять функции агента Министерства финансов Азербайджанской Республики по обслуживанию выпуска, дилера и организатора денежных расчётов. Бакинская Межбанковская Валютная Биржа, выполняюшая функции торговой системы и депозитария.

В этот период основным инвесторами на рынке ГКО были коммерческие банки, которые и приобретали данные ценные бумаги в основном за счёт средств размещённых на резервном счету. За период с 1996 по 1998 год государством была объявлена эмиссия ГКО, из которых было размещено 450 млрд. 753 млн. ман. С середины 1999 года стали проявляться положительные сдвиги в позиции эмитента при размещении ими облигаций. Эти сдвиги обусловили безальтернативность роли рыночных принципов при установлении доходности ГКО. Также

44

1 юявились новые структуры Азербайджанская Фондовая Биржа и Бакинская Фондовая Биржа.

В 2000 году было проведено 23 аукциона на биржах. На аукционах предлагались в основном 90, 91 и 92 дневные ГКО. Объём предложенных к размещению ГКО в 2000 году увеличился по сравнению с 1996 годом на 156 млрд. ман. по номиналу. Объём предложённых к размещению ГКО за три квартала 2001 года по сравнению с соответствующим периодом 2000 года увеличился на 180 млрд. ман. и составил 475 млрд. ман. по 1|оминалу.

В целом за 2002 год объем размещения ГКО на Бакинской Фондовой Бирже (БФБ) составил 519,782 млрд. ман. при общем размере объявленной эмиссии в 580 млрд. ман. Таким образом, процент реализации составил 89,6%, что можно назвать достаточно высоким показателем. Однако сами по себе объемные характеристики мало что могут сказать. Здесь следует упомянуть самое главное, что произошло за прошедший год на рынке ГКО - снижение доходности. В целом за 2002 год этот показатель (по средневзвешенной цене) снизился с 16,72% годовых в начале года до 9,97% годовых, зафиксированный по итогам аукциона 19 декабря. Таким образом, снижение доходности за год составило 6,75% годовых.

Доходность по цене отсечения снизилась на 7,1%, и это также является одним из важных показателей, характеризующих рынок ГКО в Азербайджане. Напомним, что цена отсечения - это тот минимум, который банки платят Минфину за облигацию, т.е. , если учесть, что ГКО являются дисконтными бумагами, тот максимум, который Минфин разрешает банкам ему недоплачивать за ценную бумагу. Снижение доходности началось со второй половины года. До снижения доходность по средневзвешенной цене колебалась в пределах 16-17% годо- ВТ.1Х.

В 2002 году доходность составляла 9,97%, а к концу 2003 года доходность упала до 5%.

Снижение ставки по ГКО связано со снижением ставки рефинансирования Национальным Банком Азербайджана и происходящими на мировом рьшке событиями. В 2002 году объем вторичного рынка ГКО превысил 9 млрд. ман. (в 2001 году-

45

всего 296 млн. ман.). Плюс заработал механизм прямого и обратного репо: обороты по репо-операциям составили в 2002 году почти 5,7 млрд. ман. (в 2001 году этот механизм еще не использовался). Активизация вторичного рынка и репо-операций говорит о повышении уровня ликвидности ГКО. А с повышением ликвидности обычно падает процентная ставка. С падением доходности интерес инвесторов к ГКО как финансовому инструменту не падает, а наоборот увеличивается. На 10 аукционах фиксировалась сумма поданных заявок на уровне или выше объема эмиссии. Все аукционы по ГКО в 2002 году были проведены в день погашения ранее размещенных облигаций, то есть происходило обычное переразиещение. Хотя в 2001 году некоторые аукционы объявлялись несостоявшимися из-за недобора заявок до необходимой суммы.

Сейчас в бюджете наблюдается маленький дефицит, и он значительно меньще установленного прогноза. В результате этого, многие чиновники считают, что особой надобности в заимствовании на рынке ГКО нет. На нащ взгляд это предположение ощибочно, т.к. уменьщение дефицита не должно отражаться на эмиссии ГКО. Даже при профицитном бюджете интерес к ГКО и государственным ценным бумагам не должен падать, т.к. государство с помощью ГКО не только привлекает свободные средства в бюджет, но и ведет государственную политику, влияет на учётную ставку, управляет денежной массой находящейся в обращении. Сейчас ситуация на рынке такова, что инвесторы хотят инвестировать в ГКО, а эмитент размещать бзтк1аги не хочет, а если и делает это, то по очень низкой доходности.

Наряду с Государственными Краткосрочными Облигациями покрытие дефицита государственного бюджета стало осуществляться п)тём облигаций внутреннего займа. Как и во времена бывшего СССР правительство часто прибегало к выпуску различных займов и облигаций. После обретения независимости правительство Азербайджана тоже решило прибегнуть к старому и испытанному методу и выпустило в 1993 году облигации внутреннего выигрыша. Из-за большой инфляции, произошедшей в это время, бумаги обесценились. Кабинет Мини

46

стров принял постановление от 27 декабря 1999 года об изъятии этих облигаций из обращения. При этом срок был установлен до 1 июля 2000 года. По истечении этого срока было ликвидировано облигаций на сумму в 2835,587 млн. ман.

Однако за прошедшие 9 лет ситуация с бюджетом не изменилась и отечественная казна продолжает испытывать дефицит. И в этот раз было решено прибегнуть к услугам облигаций внутреннего займа (ОВЗ). Эти облигации должны были спо-. собствовать развитию экономики, увеличить поступления в государственный бюджет, создать новые источники покрытия дефицита за счёт внутренних резервов. Ещё одной целью выпуска этих облигаций является привлечение в оборот свободных денежных средств.

В соответствии с новым постановлением Кабинета Министров в обращение были выпущены две категории облигаций, каждая объёмом по 20 млрд. ман. При этом номинальная стоимость по одной категории составляла 20 тыс. ман, объём 1 млн. штук, по второй- 40 тыс. ман, объём 500 тыс. штук. Срок обращения облигаций до 1 января 2011 года.

В течение 9 месяцев 2003 года по ОВЗ состоялось 6 аукционов и продано облигаций на сумму 8,3 млрд, ман., что составляет на 3-4% больше, чем в соответствующий период 2002 года. На наш взгляд ОВЗ в данный момент не выполняет главную функцию привлечения средств в бюджет и не пользуется большой популярностью среди населения. Эти облигации имеют лотерейный характер и из-за обилия краткосрочных и разнообразных лотерейных билетов на азербайджанском рынке спрос на эти виды облигаций очень низкий. Мы считаем что Министерству финансов для активизации роли государства на финансовом рынке не следует ограничиваться двумя видами государственных ценных бумаг (ГКО, ОВЗ) и оно должно выпустить другие виды ГЦБ в том числе казначейские векселя, которые были бы доступны широкому слою населения.

Что касается внутреннего государственного кредита мы уже отметили, то он ведёт к образованию внутреннего государственного долга, соответственно и функционирование внешнего государственного кредита приводит к образованию внешнего государственного долга.

47

По данным «Обзора экономики Азербайджана», подготовленного Европейекой службой экспертизы (программа ТАСИС) на 1999 год внешний долг Азербайджана составлял 998,38 млн. долларов.

Долги разделены по следующим категориям: кредиты, выделенные международными финансовыми структурами на поддержку экономических реформ в стране и финансирование инвестиционных проектов; кредиты на коммерческих условиях, полученные для инвестирования различных инвестиционных проектов; долги странам СНГ. По итогам 1999 года больше всего Азербайджан должен Международному Валютному Фонду - около 43,95 млн. долларов. В этот год наша страна погасила всего 34,2 млн. долларов внешнего долга и осталась должна ещё 964,2 миллиона.

По итогу 2-го квартала 2001 года одним из крупных долгов с конца 2000 года можно отнести долг в 42 млн. долларов Ирану за поставки электроэнергии в Нахчыванскую Автономную Республику и первый транш Всемирного Банка на развитие сельского хозяйства Азербайджана - 33,7 млн.долларов.

Таким образом, если приплюсовать полученные 87,7 млн. долларов к 998 млн. долларов, то на середину 2001 года обшая сумма внешнего долга перевалила за 1 миллиард долларов.

В данном случае нужно отметить, что срок оплаты полученных кредитов Международного Валютного Фонда « Стенд бай » - 90 млн долларов и турецкого « Эксимбанка » - 71,6 млн долларов истек в 2001 году.

Помимо этого, Иран и Туркменистан в этом году также начали требовать выплаты по счетам. А ведь долги ещё и растут. К примеру, краткосрочные кредиты МВФ выдаются с наложением 0,5 %, а на 10 лет с 4 - 5 % ставкой. Всемирный банк как правило оформляет кредиты сроком на 35 лет с ежегодным начислением пени в размере 0,75 %.

В утверждённом госбюджете Азербайджана на 2001 год на обслуживание внешнего долга предусматривается выделение лишь 61,9 млрд, ман, а на 2002 год на обслуживание внешнего долга 121 млрд, ман, что в долларовом эквиваленте составляет за 2001 год 13,5 млн доларов, а за 2002 год около 25 млн. долларов.

48

Доходы государственного бюджета на 2001 год составляли около 907 млн. долларов, расходы - 998 млн. долларов, дефицит - 91 млн. долларов. При этом в качестве источника покрытия бюджетного дефицита использовались кредиты Всемирного Банка 8АС-1 в размере 34,78 млн. долларов.

Информация о кредитах, полученных Азербайджанской Республикой от международных финансово-кредитных организаций и иностранных государств показана в таблице 1.1.

Таблица 1.1.

Международные кредиты полученные Азербайджаном в млн. дол. США

А в К Е Кредитор Название

проекта Использованная

сумма на 01.01.02

Возвращенная сумма на 01.01.02

Кредиты, выделенные международными финансово-кредитными организациями, для поддержания экономических реформ правительства , в том числе

Международный Валютный Фонд МВФ СТФ Кредит 88,9 28,8 МВФ Стенд-бай кредит 85,0 77,9 МВФ ЕСАФ кредит 113,1

МВФ ЕФФ кредит 72,9 1,5 МВФ ССФФ кредит 78,6

МВФ ПРЭФ кредит 10,2

Всего 448,7 108,2

Всемирный Банк МАР Реабилитационный кредит 61,0

МАР Институсионалный кредит - 1 12,9

МАР Институсиональный кредит - 2 0,4

МАР САК-кредит-1 77,4

Всего 151,7 0,0 .Пьготные кредиты, полученные от Международных кредитно-финансовых организаций для финансирования проектов, в том числе Всемирный Банк МАР Техническая помощь

нефтяному сектору 10,0

49

МАР Проект по обеспечению водой большого Баку 46,4

МАР Проект по реабилитации газовой системы 11,3

МАР Проект по технической помощи сел/хоз-ву 12,0

МАР Проект по неотложенным экологическим мероприятиям 1,9

МАР Первый пилотный проект по восстановлению территории 8,9

МАР Второй пилотный проект по восстановлению территории 0,5

МАР Проект по сохранению культурных наследий 0,6

МАР Проект по реформам образования 2,2

МАР Проект по развитию и кредитованию сел/хоз-ва 5,5

МАР Проект по восстановлению оросительных и дренажных систем

5,5

МАР Проект по реформам здравоохранения 0,1

Всего 105,1 0,0

Исламский Банк развития и Кувейтский фонд ИБР Коллектор Милмугань 9,6

ИБР Строительство дорог Алят-Казы -Магамет 3,1

ИБР Строительство канала Ханарх 2,1

КФ Строительство дорог Алят-Казы- Магамет 3,4

ИБР Проект по развитию сельских районов 5,3

Всего 23,5 0,4

Германский Банк КРУ КРУ Первый проект по технической

помощи Азала 5,9

КРУ Второй проект по тех. помощи Азала 8,2

50

|КРУ Помощь малым и средним предпринимателям 0,3

КРУ Помощь коммунальным структурам 0,2

Всего 32,2 0,0

Международный фонд по развитию сельского хозийства МФРС/Х Техническая помощь сел/хоз-ву 5,3

МФРС/Х Проект по развитию горных районов 0,0

Всего 5,9

Японский Банк Международного Сотрудничества ЯБМС Первое строительство

«северный» Дрес 123,4

ЯБМС Второе строительство «северный» Дрес 2,61

ЯБМС Строительство завода ЕП-300 79,3

ЯБМС Строительство ЕП-300 13,83

Всего

Полученные кредиты от других организаций для финансирования инвестиционных проектов в коммерческих условиях Европейский банк Развития и Реконструкции ЕБРР Строительство Еникяндской

ГЭС 53,2 14,5

ЕБРР Обеспечение водой Большого Баку 23,0

5,2

ЕБРР Перестройка аэронавигационной ситемы 13,5

4,1

ЕБРР Строительство Мингечаурск. ГЭС 15,0 1,0

ЕБРР Проект по восстановлению морского порта в Баку 0,2

ЕБРР Проект по восстановлению железной дороги Трансгкавказ 4,8

всего 109,8 24,8

Турецкий ЭКСИМБАНК ТЭКСИМ Коммерческий кредит 61,1

ТЭКСИМ Инвестиционный кредит 13,0

1ЭКСИМ Строительство Бакинского аэропорта 19,9

7,3

Всего 94,0 7,3

51

Группа Британских Банков ГББ Строительство Бакинского

аэропорта 16Л 8,8 Всего 16,1 8,8

Исламский Банк Развития ИБР Строительство Мингечаурской

ГЭС 6,4

всего 6,4 0,0

Другие Коммерческие Банки Германский Банк (БЛГ)

Первое строительство Бакинского топливо-электрического центра № 1

51,0 10,0 Г ерманский Банк (БЛГ)

Второе строительство Бакинского топливо-электрического центра №2

50,1

АКА-груп- па Банков

Строительство клинической больницы №1 9,3 1,8

ЭКСИМБА НК - США

Покупка самолетов типа «БОИНГ» 63,4 4,9

ЕЖЭД-Бри- ганский Банк

Покупка самолетов типа «БОИНГ» 14,2 1,1

Барклар - Банк Роле Ройс

Покупка самолетов типа «БОИНГ» 22,5 5,6

ЭКСИМБА НК-США

Покупка самолетов типа «БОИНГ» 3,8 1,0

всего 214,4 24,3

Информация по другим государствам Узбекистан 2,1 1,53 Туркмени

стан

18,7

Правительство Шве- царии

Покупка акций Всемирного Банка 0,97

Правительство Шве- царии

Покупка акций Всемирного Банка 2,37

всего 24,1 1,5

52

всего по

всем проек-

там 1451 181

ФМЭСЯ - Фонд международного сотрудничества Японии МАР - Международная Ассоциация по Развитию МВФ - Международный валютный фонд БЛГ - Немецкий Банк «Байерише Ландесбанк Гирозентра- ле» ИБР - Исламский Банк Развития ЕБРР - Европейский Банк Развития и Реконструкции КРУ- Германский Банк Как видно из таблицы на 01.01.02 г. использованная сумма

внешнего долга по всем проектам составляет 1,451 млрд. дол. США. На эту дату возвращённая сумма составляет 181 млн. дол США и таким образом внешний долг Азербайджана составляет 1,27 млрд. дол. США. Если анализировать стрзчстуру иностранных партнёров, то Азербайджанская Республика по- .тзшила кредит от МВФ, Всемирного Банка, ИБР, Кувейтского сронда. Немецкого Банка КРУ, Международного Фонда по развитию сельского хозяйства. Японского Банка Международного Сотрудничества, ЕБРР, Турецкого Эксимбанка, от Британских Банков, от других коммерческих банков, а также таких государств как Туркменистан, Узбекистан и Швейцария.

Кредиты бьши выданы на следующие цели: 1) поддержание экономических реформ правительства

/Азербайджана. Н а эти цели МВФ и Всемирный Банк на С 1.01.02 выделили 600,4 млн. дол. США и было возвращено 1'08,2 млн. дол. США.

2) Льготные кредиты для финансирования приоритетных инфраструктурных проектов на которые было выделено ВБ, ИБР, Кув. Фондом, НБ КРК, МФРС/Х, ЯБМС 385,84 млн. дол. США. Из них возвращено 0,4 млн. дол. США.

3) Кредиты для финансирования инвестиционных проектов в коммерческих условиях. На эти цели было вьщелено ЕБРР, Турецким ЭКСИМБАНКом, Группой Британских Банков, ИБР и другими коммерческими банками 440,7 млн. дол. США. Было возвращено из них 65,2 млн. дол. США.

53

4) Кредиты выданные государствами: Узбекистаном 2,1 млн. дол., Туркменистаном 18,7 млн. дол.. Правительством Швейцарии 3,34 млн. дол. Из этих долгов Узбекистану было возвращено 1,53 млн. дол.

Таблица 1.2. Внешний Государственный долг Азербайджанской

Республики на 01.10.2003 год

Наименование

показателей По подписанным

соглашениям

Использованные кредиты

(государственный долг млн. долларов

США) I Объем кредитов всего 2267 1507 По отношении к ВВП 35% 23% Внешний долг на душу населения 278 $ дол. 185 $ дол. II Структура кредитов

1) Кредиты, привлеченные для проведения экономических реформ

724 473 в том числе:

Международный валютный фонд 490 250 Всемирный банк 234 223 2)Кредиты, привлеченные для инвестиционных проектов

1543 1034 в том числе:

Энергетический сектор 466 375 Сельское хозяйство и мелиорация 253 137 Транспортный сектор 296 146 Химическая отрасль 97 62 Нефтяной и газовый сектор 175 173

54

Восстановление территории от оккупации 61 24 Социальные отрасли 84 20 III Использованные кредиты в течение 9 месяцев 2003 года 152 млн. дол. IV. Обслуживание иностранного долга 112,9 млн. дол. Из них основной долг процент 99,5 млн. дол. 13.4 млн.дол В том числе из Бюджета 35,7 млн. манат

Из таблицы на 01.10.03 г. видно, что использованная сумма внешнего долга по всем проектам составляет 1,507 млрд. дол. США.

Кредиты были выданы на следующие цели; 1) на поддержание экономических реформ в Азербайджане

МВФ и Всемирным Банком (на 01.10.03 г.) было выделено (по подписанным соглашениям) 724 млн. дол. США и использовано 473 млн. дол. США.

2) кредиты для финансирования инвестиционных проектов, на которые было вьщелено (по подписанным соглашениям) |343 млн. дол. США. Из них использовано 1034 млн. дол. США.

Как видно, Азербайджан платит по полученным кредитам, не только по основному долгу, но и по процентам. На 01.10.03 г. обслуживание иностранного долга составило 112,9 млн. дол. Из них основной долг 99,5 млн. дол., а 13,4 млн. дол. и 35,7 млн. ман. - проценты. Следует отметить, что внешний долг по отношению к ВВП составляет 23% и это является нормальным показателем. Если внешние долги по отношению к ВВП пре- рысят 40%, то это может привести к таким необратимым последствиям как объявление дефолта в стране, замораживание счетов Азербайджана в зарубежных банках и накладывание ареста на имущество резидентов Азербайджана за границей. Как яркий и в то же время печальный пример можно привести, в отношении которой были введены все вышеперечисленные меры (крах великого «Аргентинского чуда»), хотя Аргентина считалась самой благоприятной страной с развивающимися

55

темпами по сравнению с другими развивающимися странами в Южной Америке. Если же говорить о долгах на сегодняшний день, то внешний долг страны из расчёта на каждого гражданина Азербайджана составляет 185 долларов. Эта цифра является одним из лучших показателей на сегодняшний день из стран СНГ.

1.3.7. Фонды страхования

В странах с развитой рыночной экономикой крупные внебюджетные фонды это: фонды национального страхования, образуемые за счёт страховых взносов работников предприятий, самозанятых лиц, предпринимателей и дотаций из государственного бюджета.

Страхование - это особая социально-экономическая структура, где объектом купли продажи выступает страховая защищённость. Необходимо подчеркнуть, что в существовавшей 11 лет назад командно-административной системе социальные гарантии имели важное социальное значение, хотя и были на низком уровне, но всё же существовали и бьши стабильными. При рыночной экономике социальные гарантии должны быть обязательно. Дело в том, что все хозяйствующие субъекты работают в условиях риска, да и каждый человек теперь должен надеяться в основном на себя, на свой страховой запас, на свои сбережения. За время работы надо приобрести для себя медицинский полис, медицинскую страховку, заработать приличных размеров пенсию и т.д.

Средства этих фондов используются на выплату пенсий по возрасту, инвалидности, по случаю потери кормильца, пособия по временной безработице и нетрудоспособности, по беременности и родам и др.

Основные средства направляются на выплаты пенсий по возрасту. Во всех зарубежных странах размер пенсии устанавливается в зависимости от величины заработной платы и количества внесённых страховых взносов.

Так в США система пенсионного обеспечения была введена законом в 1935 г. который с внесёнными изменениями дейст

56

вует по настоящее время. Она распространяется на постоянно занятых работников и самозанятых лиц.

Источником финансирования является фонд национального страхования, который в США входит в федеральный бюджет. Размер пенсии начисляется исходя из среднего заработка, который был получен застрахованным в возрасте от 22 до 62 лет. Средний размер пенсии составляет около 40% среднего заработка, для лиц с низким уровнем доходов 60%. Минимальный размер полной пенсии по старости составляет в среднем 1326 долларов в месяц. Также пенсионеры в США имеют дополнительные льготы: бесплатную медицинскую помощь, бесплатные лекарства, крупные продовольствия, низкую кварт плату в пределах 100 долларов в месяц.

Среди европейских развитых стран самые низкие расходы на пенсионное обеспечение в Испании и составляют 7,5% ВВП, в то время как в Австрии они составляют 14,8% ВВП, во Франции 11.8%, в Германии 10,8% и в Великобритании 9,5%. Уместно было бы отметить, что средний размер пенсии в Испании составляет 66400 песет в месяц, что в долларовом эквиваленте составляет около 640 долларов США.

Фонд страхования является одним из неотъемлемых звеньев финансовой системы.

1.3.8. Страхование как неотъемлемый элемент финансовой системы Азербайджана

Переход экономики Азербайджана на рыночные отношения, развитие предпринимательской деятельности, расширение круга товарных и обменных операций, взаимных долговых обязательств между хозяйственными субъектами объективно требуют надёжной системы гарантий, предоставляемой страхованием. Только на основе страхования становится возможной защита коллективных и личных интересов, возникающих в процессе производства, распределения, обмена и потребления материальных благ.

Важная роль страхования в системе общественного воспро

57

изводства предполагает наличие сферы страховых услуг, соответствующей типу экономического развития государства. В условиях рыночного хозяйства наряду с традиционным использованием возможностей страхования по защите от чрезвычайных явлений природного характера землетрясений, оползней, ураганов, наводнений и др. резко возрастает потребность у предпринимателей в страховом покрытии ущерба, возникающего при нарушении финансовых и кредитных обязательств, неплатежеспособности контрагентов, колебаниях валютных курсов и действия других экономических факторов, ведущих к потере прибыли и реальных доходов, а также в покрытии ущерба от техногенных рисков (пожары, аварии, взрывы и др.). Страховая защита жизни, здоровья, трудоспособности и материального благосостояния граждан также неразрывно связана с их экономическими интересами и реализуется с помощью услуг имущественного, личного и социального страхования.

Таким образом, страхование в Азербайджане представляет собой экономические отношения по защите имущественных интересов физических и юридических лиц при наступлении определённых событий (страховых случаев) за счёт денежных фондов, формируемых из уплачиваемых ими страховых взносов (страховых премий).

В результате взаимодействия сторон, заинтересованных в заключении страховых отношений, где объектом купли- продажи является специфический товар, страховая услуга, формируется спрос и предложение на него.

Объективно страховой рынок возникает лишь при наличии пользователей (покупателей) страховой услуги, имеющих непосредственный страховой интерес и спрос на страховую защиту их имущественных интересов, а также исполнителей (продавцов), способных удовлетворить их потребности за счёт предложения достаточно широкого перечня видов страхования. Набор различных видов страхования, к которым может прибегнуть покупатель страховой услуги, представляет собой ассортимент страхового рынка.

Впервые в Азербайджане страхование было введено, когда весь Кавказский регион находился под властью Российской

58

империи. 23 июня 1912 года в России был принят указ о страховании, по которому в 1912-1914 годах создавались кассы помощи больным. В Азербайджане он в основном касался рабочих и граждан, работающих в организациях, подчиняющихся инспекциям фабрик и нефтяных промыслов. В то время в Баку с двухсоттысячным населением функционировало 18 страховых компаний, к примеру «Бакинское общество взаимного кредита», «Каспийское море», «Нью-Йорк», «Помощь» и другие. Самой крупной на тот период компанией было «Российское страховое общество», учредителем которого был на протяжении 30 лет известный Бакинский предприниматель Аббассгулу Ахмедов. До прихода в Азербайджан Советской власти страховались в основном плававшие на Каспии суда, поскольку в этот период Бакинский порт превосходил по грузообороту даже порта таких крупных городов, как Санкт- Петербург, Одесса и Рига.

После создания СССР страхование стало госмонополией, и страховые операции проводились только одной организацией - Госстрахом. Все осуществляемые им операции велись на общем для Союза принципе, и для того, чтобы ознакомиться с развитием страхования в тогдащней Азербайджанской ССР, .(Юстаточно обратиться к истории страхования на уровне СССР. Этот период естественным образом окончился созданием на пространстве СССР независимых государств, когда начался новый этап развития азербайджанского страхования.

Период новейщей истории страхования начинается с создания с 16 октября 1991 года Государственного страхового надзора при Кабинете министров АР. Его основные функции включают защиту интересов страхователей, страховщиков и государства путём осуществления контроля за исполнением г|ационального законодательства в этой сфере. I Собственно национальный страховой рынок стал формироваться в Азербайджане в начале 1992 года. При этом использовались как опыт страхования во времена СССР, так и международный опыт. В течение короткого времени, помимо Государственной страховой коммерческой компании «Азерсыгорта», были созданы частные страховые структуры. Но для их функ

59

ционирования было необходимо создать правовое поле, и 5 января 1993 года был принят закон «О страховании». Этот документ со временем потребовал внесения определённых корректив и с учётом требуемых изменений и дополнений 25 июня 1999 года вступил в силу обновлённый закон «О страховании».

В 1996 году в Азербайджане создан Союз страховых обществ. Его функции включают в себя оказание помощи в развитии страхового дела, обеспечение сотрудничества среди своих членов (страховщиков), защиты их прав и интересов. На протяжении последнего десятилетия развивающаяся экономика в целом и страховой рынок в частности стали диктовать свои условия, начало уделяться повыщенное внимание развитию добровольного страхования и повыщению качества оказываемых страховщиками услуг. Способом достижения этой цели должна стать здоровая конкуренция, являющаяся необходимой составляющей любого рынка, в том числе и страхового.

Несмотря на ставящийся на добровольные виды страхования акцент, в Азербайджане вводятся также и обязательные страховые программы. Так, после принятия закона «О страховании», ставщего базой для становления азербайджанского страхования, был разработан и применён ещё ряд законов, регулирующих отдельно страховые обязательные программы. Заметим только, что самый массовый из них - это закон «Об обязательном страховании ответственности владельцев автотранспортных средств перед третьими лицами». По идее, его социальное значение должен был превзойти принятый в октябре 1999 года закон «О медицинском страховании», однако фактически он до настоящего времени ещё не заработал.

Одним из последних событий в страховании стал переход Госстрахнадзора в июле 2001 года из подчинения Кабинета Министров в юрисдикцию Министерства Финансов. Спустя два месяца после этого главной государственной страховой структурой было издано распоряжение о повышении минимального размера уставного капитала. Итоговой целью является укрепление самих страховых компаний с параллельным сокращением их количества, а значит, ведёт на повышение надёжности оставшихся.

60

Таким образом, конкуренция между страховщиками переходит в новую плоскость, когда относительно небольшое число компаний волей- неволей начинает бороться за привлечение новых клиентов, а значит, количество заключённых ими сделок начинает зависеть от реального качества работы.

Для объективной оценки сложившейся ситуации следует исходить не только из имеющихся данных, гораздо более чёткую оценку даёт сравнительный временный анализ, совершенный на протяжении последних нескольких лет и говорящий о постоянном росте активности страховщиков.

Так, по итогам трех кварталов 2001 года суммарный объем собранных всеми членами рынка страховых премий составил 133,1 млрд. ман. Этот показатель более, чем в два раза превышает данные за аналогичный отчетный период 2000 года (153,8 млрд. ман.) и примерно в четыре раза больше суммы премий за 9 месяцев 1999 года (37,6 млрд. ман.).

В структуре страховых поступлений за последние годы все больший вес получают премии по добровольному страхованию.

Собранные за три квартала 2001 года 122,5 млрд. ман. по добровольным программам (что составляет 92 % от общего объема премии) ощутимо превышают ранние результаты, когда за 9 месяцев 2000 года по добровольному страхованию бьшо собрано 44,5 млрд. ман. (или 82,7 % от общего объема ).

Также хотелось бы отметить, что увеличение взносов по добровольным страховым программам наглядно говорит о росте доверия к услугам, предлагаемым страховыми компаниями.

В 2002 году тенденции развития добровольных страховых программ продолжались прежними темпами.

Начиная с 2003 года взносы по добровольному страхованию уже составили более 90% от страховых взносов в целом. На 1 октября 2003 года удельный вес добровольных страховых взносов составил 93,1%, при этом взносы по обязательному страхованию составляли 6,9% от всех взносов по страхованию.

Подробная информация о страховых взносах приведена в таблице 1.3:

61

Таблице 1.3.

Страховые взносы на 01.10.2003 год

Виды страхования Сумма млн.

манат

Удельный вес взносов в сумме

страхования I. виды добровольного

страхования 190480,5 93,1

в том числе:

1. Страхование жизни 4750,4 2,3

в том числе:

- страхование жизни 4750,4 2,3

- пенсионное страхование - -

2.Не жизненное страхование 185730,1 90,8

в том числе:

- страхование от пожара 70370,8 34,4

- страхование от несчастных случаев

81408,5 39,8

-индивидуалное страхование от несчастных случаев

7393,0 3,6

- транспортное страхование 6324,9 3,1

-строительное страхование 6208,1 3,0

- медицинское страхование 13850,5 6,8 -страхование сельскохозяйственной продукции

142,1 0,1

- страхование животных 32,2 0,02 II Виды обязательных

страхований 14095,7 6,9

в том числе:

- страхование гражданской ответственности

7032,3 3,4

- другие виды обязательного страхования

7063,4 3,5

Итого: 204576,2 100,0

Как видно из таблицы на 01.10.03 г. общий объём страховых взносов составил 204,6 млрд. ман. Из них 190,5 млрд. ман.

62

приходится на долю добровольного страхования, а 14,1 млрд, ман. на долю обязательного страхования. Во взносах добровольного страхования ведущее место занимает страхование, не связанное со страхованием жизни, а именно страхование от пожара (34,4%), несчастных случаев (39,8%), медицинское етрахование (6,8%), транспортное (3,1%), строительное страхование (3%) и др. Удельный вес этих видов страхования составляет 90,8% от общих страховых взносов или 185,7 млрд. ман.

Взносы по страхованию жизни в этот период составили 4,8 млрд, ман или 2,3% от всех страховых взносов.

На наш взгляд следует вести страховое дело таким образом, чтобы значительное развитие получило страхование жизни.

Что касается видов обязательного страхования, то следует отметить, что взносы по этим видам составляют 14,1 млрд, ман или 6.9% от страховых взносов. Из них 7 млрд. ман. приходится на страхование гражданекой ответственности, большая доля которой формируется за счёт обязательных платежей всеми владельцами транспортных средств.

Теперь затронем выплату страховых премий. За три квартала 2001 года по своим обязательствам азербайджанские страховые компании выплатили клиентам 37,3 млрд. ман. Этот показатель превысил прошлогодний (когда сумма совершённых выплат составила 17,4 млрд, ман.) более чем в 2 раза. В тоже время за девять месяцев 1999 года выплаты составили 6,1 млрд, ман. За весь 1998 год произведённые компаниями участниками рынка выплаты составили 10,4 млрд. ман.

В составе производимых выплат также большая часть при- >;одиться на долю добровольных страховых программ. В 2001 году было выплачено 32,6 млрд, ман., в 2000 году 13,1 млрд, ман., в 1999 году 4,3 млрд. ман. На

При этом нелишним будет отметить, что рост объёма выплат в 2000 и 2001 годах состоял за счёт нескольких крупных страховых случаев, таких как - оползень на Баилово, землятре- сение в 2000 году в Баку и пожар в супермаркете «Рамстор», вошедший в иеторию Азербайджанекого страхования, из-за крупнейшей страховой суммы, выплаченной единократно одной компанией.

63

Понятно, что деятельность и влияние страхового рынка, как одного из составляющих экономики, не может заключаться только в сопоставлении премий и выплат. В мировой практике финансовые ресурсы, сформированные из страховых денег, постепенно становились всё более авторитетным источником инвестиционных средств. Таким образом, страхование может сыграть важную роль в развитии воспроизводственного процесса. В Азербайджане этот процесс пока не приобрёл такого внушительного характера, как в странах развитого капитализма, однако хотелось бы отметить, что уже в прошедших годах, а если точнее в 2000 году со счётов страховых компаний в экономику страны было инвестировано 16,5 млрд, ман., из них 11,8 млрд. ман. поступили в банковскую сферу в качестве депозитов, 0,6 млрд. ман. были направлены на фондовый рьшок, а наиболее интересная судьба постигла оставшиеся 4,1 млрд, ман., эти деньги были инвестированы страховщиками в создание и расширение других предприятий.

В 2000 году доля страхового рынка в формировании ВВП составила 0,35%, так что этот процесс только набирает обороты, и уже за январь- сентябрь 2001 года участие страховщиков в ВВП выросло более, чем в два раза и составило 0,72%. Параллельно, за рассматриваемый период, выросли отчисления страховщиков в госбюджет и социальные фонды - в 2000 году эти показатели составили 2,1 млрд. ман. и 1,5 млрд. ман.. В 2001 году отчисления в бюджет достигли уже 3,8 млрд, ман., а в соцфонды- 1,2 млрд. ман.

Подробная информация о страховых выплатах на 01,10,03 приведена в таблице 1.4.

Таблице 1.4.

Страховые выплаты на 01.10.2003 года

Виды страхования Сумма млн.

манат

Удельный вес выплат в сумме страхования

I. Виды добровольного страхования

45919,7 87,9

в том числе:

64

1. Страхование жизни 3752,^ 7,2

в том числе:

страхование жизни 3152/ 7,2

- пенсионное страхование - -

2. Не жизненное страхование

42167,:3 80,7

» том числе:

страхование от пожара 25358,7/ 48,5

■ страхование от несчастных случаев

7373,7 14,1

• индивидуалное страхование от несчастных случаев

937,1 1,8

- транспортное страхование 1716,0 3,3

- строительное страхование 145,6 0,3

- медицинское страхование 6428,6 12,3

- страхование сельскохозяй- с твенной продукции

150,3 0,3

- страхование животных 57,3 0,1

1 [. Виды обязательных

страхований 6335,9 12,1

в том числе:

- страхование гражданской О гветственности

1144,5 2,2

- другие виды обязательного с рахования

5191,4 9,9

В1того 52255,6 100,0

Как видно из таблицы страховые выплаты в этот период

составили 52,3 млрд. ман. из них 45,9 млрд. ман. были выплачены

по добровольному страхованию, а 6,3 млрд, ман по видам

обязательного страхования. Здесь можно заметить что в целом из

собранных 204,6 млрд. ман. было выплачено по страховым

выплатам лишь 52,3 млрд. ман. или 25,5% от собранных взносов.

Это является одной из причин неразвитости страхового дела до

настоящего момента в нашей республике и связано это со сложностью механизма выплат страховых премий.

65

Представляет интерТс фактор соотношения суммы страховых

поступлений к чис/ у граждан государства. В более развитых

странах в страхово""! соотношении этот показатель колеблется от

40 долларов дб 5 тыс. долларов на душу населения, а в

Азербайджане он состаг шл в 2000 году около 2,1 долларов, а за

2001 год около 3,7 долларов, прирост в 66% и дальнейшие

перспективы роста числа клиентов страховых компаний

позволяют рассчитывать на его дальнейший рост.

Эти данные исполь.зованы из статистических показателей

Главного управления г.осударственного страхового надзора при

Министерстве Финансов Азербайджана. Более того, по

имеющимся данным, в ново м Госстрахнадзоре ведётся работа по

определению базовых показателей с целью выведения

объективного рейтинга страховых компаний.

На начало 1999 года общее число страховых компаний

насчитывало около 59, а на начало 2000 года их число сократилось

до 48, а на начало 2001 года общее число компаний составило 44.

Причём эта цифра стала результатом отзыва части лицензий у

страховых компаний, чей уставной капитал не соответствовал

минимальной планке требований Кабинета Министров.

Продолжившийся затем отсев стал уже результатом растущей

конкуренции.

Информация об уставных капиталах страховых компаний

выглядит следующим образом.

Таблице 1.5.

Уставной капитал страховых компаний на 01.10.2003 года

№ Наименование

страхователя

Объем уставного капитала

В том числе Денеж

ный

имущест

во

1 «Международная страховая компания»

24000,0 24000,0 -

2 «Азерстрахование» 6000,0 5000,0 1000,0

66

3 «8а1» 2126,9 2126,9 -

4 «81 страхование» 2005,6 2005,6 -

5 «МВА8К» 2000,0 1844,0 156,0

6 «Моз! 1пзигапз» 2000,0 2000,0 -

7 «АгахаЬ» 2000,0 2000,0 -

8 «РЮап» 2000,0 2000,0 -

9 «Нишан» 2000,0 2000,0 -

10 «Ага! страхование» 2000,0 2000,0 -

11 «^а1^а251§о^1:а ЬТО» 1800,0 1500,0 300,0

12 «АЬ§егоп» 1632,7 1267,8 364,9

13 «ВЕ& О» 1517,3 1497,3 20,0

14 «^^ирра А» 1503,3 1462,8 40,5

15 «В1гИк» 1501,6 1251,6 250,0

16 «Ега Тгапз РоИз» 1500,0 1125,0 375,0

17 «Тига1 страхование» 1500,0 1312,5 187,5

18 «Ми§ап» 1500,0 1450,0 50,0

19 «9аЕ1аг» 1500,0 1482,6 17,4

20 «Мигаё» 1500,0 1500,0 -

21 «ВаЫ 1п§игапз» 1500,0 1000,0 500,0

22 «А2е^^а^апЪ> 1500,0 1500,0 - Всего по национальным

страховым компаниям 64687,5 61326,1 3261,4

23 «Аташгях» 4050,0 4050,0 -

24 «Ойпау АпаОокг» 2573,3 2573,3 -

25 «Башак - Инам» 2656,6 2656,6 -

«А10 Казр1ап 1п5игапз» 2000,0 1500,0 500,0

27 «Азер-Асия» 1532,0 1532,0 -

28 «Тетг страховая группа» 1504,0 1504,0 -

29 «^оп(Зоп^еу^» 1500,0 1500,0 - Всего по совместным

страховым компаниям 15185,9 15315,9 500,0

Всего: 80403,4 76642,0 3761,4

67

Как видно из таблицы общий объём уставного капитала существующих на сегоднящний день компаний составляет 80,4 млрд. ман. Из них 76,6 млрд. ман. или 95,3% - денежный капитал, а 3,8 млрд. ман. или 4,7% составляет имущество страховых компаний. От общего объёма уставного капитала страховых компаний 64,7 млрд. ман. или 80,4% приходится на долю отечественных страховых компаний, а 15,2 млрд. ман. или 19% на долю совместных страховых компаний.

Среди страховых компаний, функционирующих на азербайджанском рынке по объёму страхового капитала лидирующее место занимает “Международная Страховая Компания” - уст. капитал 24 млрд, ман, “Азерстрахование” - 6 млрд, ман., “Аташгях” - 4 млрд. ман.

В стране сегодня функционируют две брокерские компании, в функции которых входит оказание посреднических страховых услуг. На последний месяц 2001 года количество компаний снизилосъ до 39, а на конец 2003 года в Азербайджане реально работает 29 страховых компаний.

Следует отметить, что на страховом рынке произошли некоторые изменения в страховом законодательстве. Так ожидается третье чтение проекта закона «Об обязательном страховании», в который были внесены некоторые важные, по линии страховщиков изменения, в том числе определены конкретные страховые суммы по типам предприятий. Размер страхового тарифа установлен в 2%, кроме того, откорректировано название закона. Также на весеннею сессию вынесен законопроект закона «О страховании урожая сельхоз. производителей», согласно которому 50% страхового взноса оплачивает государство, а отставщие 50% - сам фермер. Оговорено, что бюджет выделяет средства на оплату конкретного полюса только тогда, когда риск перестраховывается из-за рубежа.

Кроме того, в Кабинет министров представлен проект обязательного страхования от огня имущества предпринимателей (физических и юридических лиц) и их ответственности перед третьими лицами. Этот документ, оговорённый соответствующей статьей закона Азербайджанской Республики «О пожарной безопасности», охватит всех предпринимателей. Все выше

68

перечисленные законопроекты направлены на повышение эффективности и безопасности воспроизводственного процесса в той или иной мере.

Итак, для полноценной деятельности страхового рынка Азербайджана есть все предпосылки, в том числе и законодательная база, которая продолжает расширяться. Необходимо только время, в течение которого потенциальные клиенты страховых компаний станут доверять больше, а значит и чаще пользоваться услугами страховщиков. Ведь, в конечном итоге, это один из немногих видов деятельности, удачно сопоставляющий выгоду компании с пользой для своих клиентов.

1.4. Финансы хозяйствующих субъектов (Финансы предприятий)

Финансы предприятий различных форм собственности являются основой единой финансовой системы страны. Они обслуживают процесс создания и распределения общественного продукта национального дохода. Если предприятия работают рентабельно, это положительно сказывается на бюджете, так как есть у кого брать налоги, а убыточные предприятия сами нуждаются в помощи.

Финансы предприятий представляют собой часть финансовой системы, её звено и характеризуют денежные отношения, связанные с формированием, распределением и использованием денежных ресурсов по выполнению своих обязательств перед государством, другими предприятиями и фирмами, работниками и т.д.

В общей структуре финансовых отнощений эта часть финансовой системы занимает определяющее положение, потому что это реальный сектор экономики. Здесь создаются матери- гшьные блага, производятся товары и оказываются услуги. На уровне предприятий возникают следующее формы денежных отнощений: отнощения, связанные с образованием уставного фонда и распределением доходов; отношения, связанные с договорными обязательствами с другими предприятиями (распределение прибыли, инвестирование средств в акции, облига

69

ции, другие ценные бумаги), получение дивидендов и др.; отношения предприятий со страховыми организациями, различными страховыми фондами; отношения с государственным бюджетом (налоги и другие обязательные платежи, отчисления); отношения с вышестоящими структурами.

В условиях рыночной экономики предприятия осуществляют свою деятельность на началах коммерческого расчёта, целью которого является обязательное получение прибыли. Госу- дарство заинтересовано в прибыльной работе и стремится создать благоприятные условия для успешного развития ими предпринимательской деятельности. В результате предприятия стали обладать реальной финансовой независимостью, самостоятельно распределяют выручку от реализации продукции, по своему усмотрению распоряжаются прибылью, формируют производственные и социальные фонды, изыскивают необходимые им средства для инвестирования, используя в том числе и ресурсы финансового рынка, кредиты банка, эмиссию облигаций, депозитные сертификаты и прочие его инструменты. Предприятия стали свободны от мелочной опеки государства, но вместе с тем резко повысилась их ответственность за экономические и финансовые результаты работы. Ко всему сказанному о финансовой системе необходимо добавить то, что финансовая система характеризуется не только составом входящих в неё звеньев, но и потоками финансовых ресурсов, связывающими главных агентов финансовых отношений. Такими агентами следует считать государственный бюджет, предприятия и предпринимательские структуры, домашние хозяйства. Финансовые потоки связывают этих агентов с кредитной системой и с иностранными государствами, их правительствами, фирмами, фондами, банками.

1.4.1. Прогнозирование финансовой устойчивости и планирование финансовых показателей предприятия

Эффективное управление финансами предприятия возможно лишь при планировании всех финансовых потоков, процессов и отношений хозяйствующего субъекта.

70

Планирование финансов на предприятии осуществлялось и в прежние годы. В условиях административно-командной экономики пятилетний финансовый план государственного предприятия определялся заданиями отраслевого министерства, а годовые финансовые планы составлялись на основе контрольных цифр, которые доводились до предприятий вышестоящими организациями. Утверждаемые самим предприятием годовые финансовые планы, тем не менее, были регламентированы «сверху» по важнейшим показателям: объему реализуемой продукции, номенклатуре выпускаемых изделий, сумме прибыли, рентабельности, платежам в бюджет. Планы получались громоздкие, трудно применимые для управления. В этих условиях предприятию, его финансовой службе отводилась роль простых исполнителей, а потребность в финансовом планировании на низовом уровне при директивном управлении утрачивалась.

Рыночная экономика как более сложная и организованная социально-экономическая система требует качественно иного финансового планирования, так как за все негативные последствия и просчеты планов ответственность несет само предпри- •ятие ухудшением своего финансового состояния.

Однако наряду с необходимостью широкого применения финансового планирования в нынешних условиях действуют факторы, ограничивающие его использование на предприятиях. Основные из них:

• высокая степень неопределенности на российском рынке, связанная с продолжающимися глобальными изменениями во всех сферах общественной жизни (их непредсказуемость затрудняет планирование);

• незначительная доля предприятий, располагающих финансовыми возможностями для осуществления серьезных финансовых разработок;

• отсутствие эффективной нормативно-правовой базы отечественного бизнеса.

Большие возможности для осуществления эффективного финансового планирования имеют крупные компании. Они обладают достаточными финансовыми средствами для привлече

71

ния высококвалифицированных специалистов, обеспечивающих проведение широкомасштабной плановой работы в области финансов.

На небольших предприятиях, как правило, для этого нет средств, хотя потребность в финансовом планировании больше, чем на крупных. Мелкие фирмы чаще нуждаются в привлечении заемных средств для обеспечения своей хозяйственной деятельности, в то время как внешняя среда у таких предприятий менее поддается контролю и более агрессивна. И как следствие - будущее небольшого предприятия более неопределенно и непредсказуемо.

Значение финансового планирования для хозяйствующего субъекта состоит в том, что оно:

• воплощает выработанные стратегические цели в форму конкретных финансовых показателей;

• обеспечивает финансовыми ресурсами заложенные в производственном плане экономические пропорции развития;

• представляет возможности определения жизнеспособности проекта предприятия в условиях конкуренции;

• служит инструментом получения финансовой поддержки от внешних инвесторов.

Планирование связано, с одной стороны, с предотвращением ошибочных действий в области финансов, с другой - с уменьшением числа неиспользованных возможностей.

Практика хозяйствования в условиях рыночной экономики выработала определенные подходы к планированию развития отдельного предприятия в интересах его владельцев и с учетом реальной обстановки на рынке.

Основными задачалш финансового планирования на предприятии являются:

• обеспечение необходимыми финансовыми ресурсами производственной, инвестиционной и финансовой деятельности;

• определение путей эффективного вложения капитала, оценка степени его рационального использования;

• выявление внутрихозяйственных резервов увеличения

72

прибыли за счет экономного использования денежных средств;

• установление рациональных финансовых отношений с бюджетом, банками и контрагентами;

• соблюдение интересов акционеров и других инвесторов; • контроль над финансовым состоянием,

платежеспособностью и кредитоспособностью предприятия.

Финансовый план призван обеспечить финансовыми ресурсами предпринимательский план хозяйствующего субъекта, и оказывает большое влияние на экономику предприятия. Это обусловлено целым рядом обстоятельств. Во-первых, в финансовых планах происходит соизмерение намечаемых затрат для осуществления деятельности с реальными возможностями, и в результате корректировки достигается материальнофинансовая сбалансированность. Во-вторых, статьи финансового плана связаны со всеми экономическими показателями работы предприятия и увязаны с основными разделами предпринимательского плана; производством продукции и услуг, научно-техническим развитием, совершенствованием производства и управления, повышением эффективности производства, капитальным строительством, материально-техническим обеспечением, труда и кадров, прибыли и рентабельности, экономическим стимулированием и т.п. Таким образом, финансовое планирование оказывает воздействие на все стороны деятельности хозяйствующего субъекта посредством выбора объектов финансирования, направление финансовых средств и способствует рациональному использованию трудовых, материальных и денежных ресурсов.

В практике финансового планирования применяются следующие методы: экономического анализа, нормативный, балансовых расчетов, денежных потоков, метод многовариантности, экономико-математическое моделирование.

Метод экономического анализа позволяет определить основные закономерности, тенденции в движении натуральных и стоимостных показателей, внутренние резервы предприятия.

Сущность нормативного метода заключается в том, что на основе заранее установленных норм и технико-экономических

73

нормативов рассчитывается потребность хозяйствующего субъекта в финансовых ресурсах и их источниках. Такими нормативами являются ставки налогов и сборов, нормы амортизационных отчислений и др. Существуют также нормы хозяйствующего субъекта - это нормативы, разрабатываемые непосредственно на предприятии и используемые им для регулирования производственно-хозяйственной деятельности, контроля над использованием финансовых ресурсов, других целей по эффективному вложению капитала. Современные методы калькулирования затрат, такие как стандарт-кост и стандарт маржинал-костинг, основаны на использовании внутрихозяйственных норм.

Использование метода балансовых расчетов для определения будущей потребности в финансовых средствах основывается на прогнозе поступления средств и затрат по основным статьям баланса на определенную дату в перспективе. Причем, большое влияние должно быть уделено выбору даты: она должна соответствовать периоду нормальной эксплуатации предприятия.

Метод денежных потоков носит универсальный характер при составлении финансовых планов и служит инструментом для прогнозирования размеров и сроков поступления необходимых финансовых ресурсов. Теория прогноза денежных потоков основывается на ожидаемых поступлениях средств на определенную дату и бюджетировании всех издержек и расходов. Этот метод дает более объемную информацию, чем метод балансовой сметы.

Метод многовариантности расчетов состоит в разработке альтернативных вариантов плановых расчетов, с тем, чтобы выбрать из них оптимальный, при этом критерии выбора могут задаваться различные.

Так, например в одном варианте может быть заложен продолжающийся спад производства, инфляция и слабость национальной валюты, а в другом - рост процентных ставок и, как следствие, замедление темпов роста мировой экономики и снижение цен на продукцию.

Методы экономико-математического моделирования по

74

зволяют количественно выразить тесноту взаимосвязи между финансовыми показателями и основными факторами, их определяющими.

Процесс финансового планирования включает несколько этапов.

На п е р в о м - анализируются финансовые показатели за предыдущий период. Для этого используют основные финансовые документы предприятий - бухгалтерский баланс, отчеты о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств.

Они имеют важное значение для финансового планирования, так как содержат данные для анализа и расчета финансовых показателей деятельности предприятия, а также служат основой для составления прогноза этих документов. Причем сложная аналитическая работа на этом этапе несколько облегчается тем, что форма финансовой отчетности и планируемые финансовые таблицы одинаковы по содержанию.

Баланс предприятия входит в состав документов финансового планирования, а отчетный бухгалтерский баланс является исходной базой на первой стадии планирования. При этом западные компании используют для анализа, как правило, внутренний баланс, включающий наиболее достоверную информацию для внутрифирменного пользования. Внешний баланс, обычно составляющийся для публикации, по целому ряду причин (налогообложение, создание резервного капитала и др.) показывает уменьшенные размеры прибыли.

В т о р о й э т а п предусматривает составление основных прогнозных документов, таких как прогноз баланса, отчета о прибылях и убытках, движения денежных средств (движение наличности), которые относятся к перспективным финансовым планам и включаются в структуру научно-обоснованного бизнес-плана предприятия.

На т р е т ь е м э т а п е уточняются и конкретизиру- ]отся показатели прогнозных финансовых документов посредством составления текущих финансовых планов.

На ч е т в е р т о м э т а п е осуществляется оперативное финансовое планирование.

Завершается процесс финансового планирования практиче 75

ским внедрением планов и контролем за их выполнением. Финансовое планирование (в зависимости от содержания

назначения и задач) можно классифицировать на перспективное, текущее (годовое) и оперативное.

Перспективное финансовое планирование. Перспективное финансовое планирование определяет

важнейшие показатели, пропорции и темпы расширенного воспроизводства, является главной формой реализации целей предприятия.

Перспективное финансовое планирование в современных условиях охватывает период времени от одного года до трех лет. Однако такой временный интервал носит условный характер, поскольку зависит от экономической стабильности и возможности прогнозирования объемов финансовых ресурсов и направлений их использования.

Перспективное планирование включает разработку финансовой стратегии предприятия и прогнозирование финансовой деятельности. Разработка финансовой стратегии представляет собой особую область финансового планирования, так как, являясь составной частью обшей стратегии экономического развития, она должна быть согласована с целями и направлениям, сформулированными общей стратегией. В свою очередь финансовая стратегия оказывает влияние на общую стратегию предприятия. Изменение ситуации на финансовом рынке влечет за собой корректировку финансовой, а затем и общей стратегии развития хозяйствующего субъекта.

Другими словами, в рамках стратегического планирования определяются долгосрочные ориентиры развития и цели предприятия, долгосрочный курс действия по достижению цели и распределению ресурсов. В ходе стратегического планирования ведется активный поиск альтернативных вариантов, осуществляется выбор лучшего из них и построение на этой основе стратегии развития предприятия.

Финансовая стратегия предполагает определение долгосрочных целей финансовой деятельности и выбор наиболее эффективных способов их достижения. Цели финансовой стратегии должны быть подчинены общей стратегии развития и на

76

правлены на максимизацию рыночной стоимости предприятия. Важным моментом при разработке финансовой стратегии

является определение периода ее реализации. На него воздействует ряд факторов, к основным из них следует отнести:

• динамику макроэкономических процессов; • тенденции развития отечественного финансового рынка (с

учетом зависимости от мировых финансовых рынков); • отраслевую принадлежность предприятия и специфику

производственной деятельности. На основе финансовой стратегии определяется финансовая

политика предприятия по конкретным направлениям финансовой деятельности: налоговой, амортизационной, дивидендной, эмиссионной и т.д.

Важное значение при формировании финансовой стратегии имеет учет факторов риска.

Основу перспективного планирования составляет прогнозирование, которое является воплощением стратегии компании на рынке. Прогнозирование (от греч. рго§по813 -предвидение) состоит в изучении возможного финансового состояния предприятия на длительн)до перспективу. В отличие от планирования задачей прогнозирования не является реализация разработанных прогнозов на практике, так как они представляют собой лишь предвидение возможных изменений. Прогнозирование предполагает разработку альтернативных финансовых показателей и параметров, использование которых при наметившихся (но заранее спрогнозированных) тенденциях изменения ситуации на рынке позволяет определить один из вариантов развития финансового положения предприятия.

Состав показателей прогноза может значительно отличаться от состава показателей будущего плана. Прогноз может казаться в чем-то менее подробным, чем расчеты плановых заданий, а в чем-то он будет более детально проработан.

Основой прогнозирования является обобщение и анализ имеющейся информации с последующим моделированием возможных вариантов развития ситуаций и финансовых показателей. Методы и способы прогнозирования должны быть

77

достаточно динамичными для того, чтобы своевременно учесть эти изменения.

Отправной момент прогнозирования - признание факта стабильности изменений основных показателей деятельности хозяйствующего субъекта от одного отчетного периода к другому. Это положение тем более верно, что информационной базой прогнозов является бухгалтерская и статистическая отчетность предприятия.

Результатом перспективного финансового планирования является разработка трех основных финансовых документов:

• прогноза отчета о прибылях и убытках; • прогноза движения денежных средств: • прогноза бухгалтерского баланса. Основной целью построения этих документов является

оценка финансового положения предприятия на конец планируемого периода.

Для составления прогнозных финансовых документов важно правильно определить объем будущих продаж (объем реализованной продукции). Это необходимо для организации производственного процесса, эффективного распределения средств, контроля над запасами. Прогноз объема продаж дает представление о той доле рынка, которую предприятие предполагает завоевать своей продукцией.

Как правило, прогнозы объемов продаж составляются на три года. Годовые прогнозы объемов продаж разбиты по кварталам и месяцам. Чем короче прогнозы продаж, тем точнее и конкретнее должна быть содержащаяся в них информация. Это связано с тем, что в первый год производства уже известны покупатели продукции, расчеты на второй и третий годы носят характер прогнозов, которые составлены на основе маркетинговых исследований.

Прогнозы продаж выражаются как в денежных, так и в физических единицах, и в любом случае помогают определить влияние цены, объема производства и инфляции на потоки наличных денежных средств предприятия. Прогноз объемов продаж по конкретному виду продукции может быть представлен таблицей.

78

Объем будущих продаж можно рассчитать, используя следующие методы:

1. Эвристические. Они основаны на усреднении сведений, полученных при интервьюировании различных участников рынка: работников торговли, специалистов маркетинговых служб, покупателей. Положительной чертой этого метода является то, что он представляет достаточно точную информацию о нуждах потребителя. Однако он не учитывает высокую вероятность изменения рыночной конъюнктуры.

Таблица 1.6.

Прогноз объема продаж

№

п/п

Показатель Фактическое

значение, 2000

2001

(месяцы)

2002

(кварталы) 2003

1 2 ... 12 I II III IV

1 Объем продаж в натуральном выражении

2 Цена за единицу продаж

3 Индекс цен, %

4 Объем реализации в денежном выражении

2. Анализ временных рядов используется для учета временных колебаний объема продаж продукции (работ, услуг). Включает метод экстраполяции, анализ сезонности, анализ цикличности.

М е т о д э к с т р а п о л я ц и и заключается в распро- 1:транении выводов, полученных в результате наблюдений за объемом продаж в течение выбранного периода времени, на будущее. Например, анализ тенденции изменения продаж с 1993 по 1997гг. будет являться базой для определения объема продаж на прогнозируемый период.

Ф а к т о р с е з о н н о с т и оказывает большое влияние на объемы продаж, например продажа бытовой отопительной

79

аппаратуры, неравномерно распределяется в течение года, увеличиваясь в осенне-зимний период.

М е т о д а н а л и з а ц и и л и ч н о с т и позволяет выявить изменения в объеме продаж, связанные со временем потребления продукции. Например, объемы продаж кирпича и цемента тесно увязываются с планами строительства. И поэтому этот метод широко используется преимущественно в отраслях с ярко выраженной цикличностью.

3. Эконометрические модели. С помощью этих моделей определяется корреляция размера продаж от изменений внешней среды предприятия, в том числе макроэкономических переменных (темпы роста ВВП, изменение учетной ставки ЦБ РФ, темпа инфляции и т.п.), а так же от отраслевых показателей (состояния отрасли, уровня конкуренции в ней, емкости отраслевого рынка).

Сочетание результатов, полученных с помощью исследования этих методов, позволяет учесть факторы внешней и внутренней среды в их динамике.

С помощью прогнозного отчета о прибылях и убытках определяется величина получаемой прибыли в предстоящем периоде. Прогноз отчета о прибылях и убытках содержит следующие статьи:

1. Выручка от реализации продукции (за минусом НДС и акцизов);

2. Себестоимость реализации продукции; 3. Коммерческие расходы; 4. Управленческие расходы; 5. Прибыль (убыток) от реализации ; 6. Проценты к получению; 7. Проценты к уплате; 8. Доходы от участия в других организациях; 9. Прочие операционные доходы; 10. Прочие операционные расходы; 11. Прибыль (убыток) от финансово-хозяйственной

деятельности; 12. Прочие внереализационные доходы; 13. Прочие внереализационные расходы; 14. Прибыль (убыток) планового периода;

80

15. Налог на прибыль; 16. Отвлеченные средства; 17. Нераспределенная прибыль (убыток) планового периода. При проведении прогнозного анализа прибыли на практике

широко используется метод «издержки-объем-прибыль». Он представляет следующие возможности:

• Определить объемы производства и продаж продукции в целях обеспечения их безубыточности;

• Установить размер желаемой прибыли; • Увеличить гибкость финансовых планов путем учета

различных вариантов изменения ситуации (ценовых факторов, динамики объемов продаж).

Метод «издержки-объем-прибыль» называют анализом безубыточности.

Прогноз баланса входит в состав основных документов перспективного финансового планирования. Понятие «баланс» (от пранц. Ьа 1апсе - весы) означает равновесие, равенство активов [ пассивов, т.е. использующиеся предприятием средства по воей величине должны быть равны денежным источникам их оступления.

Баланс представляет собой свободную таблицу, в которой отражаются источники капитала (пассив) и средства его раз- лгещения (актив). Баланс активов и пассивов необходим для того, чтобы оценить, в какие виды активов направляются денеж- мые средства и за счет каких видов пассивов предполагается финансировать создание этих активов. В активе баланса можно выделить наиболее активную часть средств - текущие активы (счет в банке, касса, дебиторская задолженность), запасы и фиксированные активы. В пассиве отражаются собственные и заемные средства предприятия, их структура и прогнозы изменения средств на планируемый трехлетний период.

В отличие от прогноза отчета о прибылях и убытках, который показывает динамику финансовых операций предприятия, прогноз баланса отражает фиксированную, статистическую картину финансового равновесия предприятия.

Структура прогнозируемого баланса соответствует общепринятой структуре отчетного баланса предприятия, так как в

81

качестве исходного используется отчетный баланс на последнюю дату.

При планируемом росте объема продаж (объема реализации) активы предприятия должны быть соответственно увеличены, так как для наращивания производства и сбыта треб)тот- ся дополнительные денежные средства на приобретение оборудования, сырья, материалов и т.п. Рост объема реализации продукции, как правило, приводит к увеличению дебиторской задолженности, так как предприятия предоставляют покупателям более длительные отсрочки платежей, расширяют практику продажи товаров на условиях консигнации.

Рост активов предприятия должен сопровождаться соответствующим увеличением пассивов, так как растет кредиторская задолженность (обязательства по оплате поставок сырья, энергии, различных услуг), увеличивается потребность в заемных и привлеченных средствах.

Прогноз движения денежных средств - финансовый документ, получающий в российской практике в последние годы все большее распространение. Он отражает движение денежных потоков по текущей, инвестиционной и финансовой деятельности. Разграничения направлений деятельности при разработке прогноза позволяют повысить результативность управления денежными потоками.

Прогноз движения денежных средств помогает финансовому менеджеру в оценке использования предприятием денежных средств и в определении их источников. В дополнении к изучению отчетной информации прогнозные данные позволяют оценить будущие потоки, а, следовательно, перспективы роста предприятия и его будущие финансовые потребности.

Финансирование инвестиций включается в прогноз после тщательного технико-экономического обоснования и анализа производственных и финансовьк инвестиций. При планировании долгосрочных инвестиций и источников их финансирования будущие денежные потоки рассматриваются с позиции временной ценности денег на основе методов дисконтирования для получения соизмеримых результатов.

С помощью прогноза движения денежных средств можно

82

оценить, сколько денежных средств необходимо вложить в хо- :чяйственную деятельность предприятия, синхронность поступления и расходование денежных средств, а значит - проверить будущую ликвидность предприятия. Прогноз движения денежных средств оформляется в виде баланса, укрупненная его форма представлена в таблице 1.7.

Таблица 1.7.

Укрупненная форма прогноза движения денежных средств

Показатель 2001 2002 2003

1. Источники денежных средств

1.1. Доход от основной деятельности, включая амортизацию 1.2. Другие расходы 1.3. Эмиссия ценных бумаг 1.4. Банковские займы 1.5. Прочие поступления 1.6. Всего денежных поступлений

2. Использование денежных средств

2.1. Увеличение товарно-материальных запасов 2.2. Увеличение основного капитала (инвестиции) 2.3. Заработная плата 2.4. Другие издержки 2.5. Прочие платежи, включая налоги, проценты, ссуды 2.6. Всего выплат

После составления этого прогноза определяют стратегию финансирования предприятия. Ее суть заключается в следующем:

• определение источников долгосрочного финансирования; • формирование структуры и затрат капитала; • выбор способов наращивания долгосрочного капитала.

В целях финансирования в отечественной практике привлекают акционерный и партнерский капитал. Получение банков

83

ских кредитов в настоящее время чрезвычайно затруднено в силу целого ряда экономических причин.

Текущее финансовое планирование. Текущее финансовое планирование является планированием

«осуществления»; оно рассматривается как составная часть перспективного плана и представляет собой конкретизацию его показателей.

Текущее планирование хозяйственной деятельности предприятия состоит в разработке трех документов: плана движения денежных средств, плана отчета о прибылях и убытках, плана бухгалтерского баланса.

Текущий финансовый план составляется на первый период, равный одному году. Это объясняется тем, что за год в основном выравниваются сезонные колебания конъюнктуры рынка. К тому же такой период времени соответствует законодательным требованиям к отчетному периоду.

Годовой финансовый план разбивают поквартально или помесячно, поскольку в течение года потребность в денежных средствах может значительно меняться и в каком-либо квартале (месяце) может оказаться недостаток финансовых ресурсов. Кроме того, разбивка годового плана на короткие промежутки времени позволяет отслеживать синхронность потоков и оттоков денежных средств и ликвидировать кассовые разрывы.

Процесс текущего финансового планирования можно рассмотреть на примере составления годового плана движения денежных средств. Он представляет собой собственно план финансирования, который составляется на год с разбивкой по кварталам. План движения денежных средств отражает денежные потоки: притоки и оттоки, в том числе все направления расходования средств. В разделе поступлений отражаются выручка от реализации продукции (работ, услуг), от реализации основных средств и нематериальных активов, доходы от внереализационных операций и другие доходы, которые предполагается получить в течение года или квартала. При необходимости привлекаются заемные средства, осуществляются выпуски облигаций. В расходной части - затраты на производство реализованной продукции (работ, услуг), суммы налоговых пла-

84

тежеи, погашение долгосрочных ссуд, уплата процентов за банковский кредит (в части, причитающийся в соответствии с действующим порядком за счет прибыли), направления использования чистой прибыли (накопления, потребление, резервный фонд).

Следует иметь в виду, что налог на добавленную стоимость и акцизы в плане движения денежных средств не отражаются, гак как они взимаются до образования прибыли. Примерная форма плана движения денежных средств предприятия представлена в следующей таблице. Как в доходно, так и в расходной частях плана отражаются поступления (притоки) и расходы (оттоки) денежных средств по трем видам деятельности; текущей, инвестиционной и финансовой. Сальдо по каждому виду деятельности образуется как разность итоговых величин разделов А, Б, В доходной части плана и соответствующих разделов расходной части.

С помощью такой формы плана предприятие может проверить реальность источников поступления средств и обоснованность расходов, синхронность их возникновения, определить возможную величину потребности в заемных средствах.

Таблица 1.8. План движения денежных средетв АО

Разделы и статьи баланса Тыс.ман.

1. Поступления (приток денежных средств) А. От текущей деятельности

1. Выручка от реализации продукции, работ, услуг 30500 (без НДС, акцизов и таможенных пошлин)

2. Прочие поступления:

2.1. Средства целевого финансирования 65 2.2. Поступления от родителей на содержание

дошко- 30

льных учреждений

Итого по разделу А: 30595 Б. От инвестиционной деятельности

1. Выручка от реализации без НДС 10200 2. Доходы от внереализационных операций 4500

]. Доходы по ценным бумагам, от участия в дея-

гельности других организаций 1500

85

4.Накопления по строительно-монтажным работам,

выполняемым хозяйственным способом 300 5.Средства, поступающие в порядке долевого уча-

стия в жилищном строительстве 520 Итого по разделу Б: 17020

В. От финансовой деятельности

1.Увеличение уставного капитала (эмиссия новых ак-

ций) - 2. Увеличение задолженности - 2.1 .Получение новых займов, кредитов - 2.2.Выпуск облигаций 2941

Итого по разделу В: 2941 Всего поступлений: 50566

II. Расходы (отток денежных средств)

А. По текущей деятельности

1. Затраты на производство реализованной продук-

ции (без амортизации отчислений и налогов, относи-

мых на себестоимость продукции) 18631 2. Платежи в бюджет - 2.1. Налоги, включаемые в себестоимость продукции

410 2.2. Налог на прибыль 2718 2.3. Налоги, уплачиваемые за счет прибыли, остаю-

щейся в распоряжение предприятия 700 2.4. Налоги, относимые на финансовый результат 800 2.5. Налог на прочие доходы 255

3. Выплаты из фонда потребления (материальная 1627 помощь и др.)

4. Прирост собственных оборотных средств 1900 Итого по разделу А: 27011

Б. По инвестиционной деятельности

1. Инвестиции в основные средства и нематериаль-

ные активы 6000 1.1. Капитальные вложения производственного на-

значения 3720 1.2. Капитальные вложения непроизводственного

на-

значения 150 2. Затраты на проведение НИОКР - 3. Платежи по лизинговым операциям — 4. Долгосрочное финансовое вложение 6100 5. Расходы от прочей реализации 4500

86

6. Расходы по внереализационным операциям 7. Содержание объектов социальной сферы 8. Прочие расходы

Итого по разделу Б: В.

По финансовой деятельности 1. Погашение долгосрочных ссуд 2. Уплата процентов по долгосрочным ссудам 3. Краткосрочные финансовые вложения 4. Выплата дивидендов 5. Отчисления в резервный фонд 6. Прочие расходы

Итого по разделу В: Всего расходов

895

21365

650

1500

2150 50556

Превышение доходов над расходами (+) - Превышение расходов над доходами (-) —

Сальдо по текущей деятельности +3554 Сальдо по инвестиционной деятельности -4345 Сальдо по финансовой деятельности +791

Благодаря такому построению плана движения денежных средств планирование охватывает весь оборот денежных средств предприятия. Это дает возможность проводить анализ и оценку поступлений и расходов денежных средетв и принимать решения о возможных способах финансирования в случае возникновения дефицита средств.

План считается окончательно составленным, если в нем предусмотрены источники покрытия дефицита.

Разработка плана движения денежных средств происходит в Н(!:сколько этапов. На первом этапе рассчитывается плановая сумма амортизационных отчислений, так как она является частью себестоимости и предшествует плановым расчетам прибыли. Плановая сумма амортизационных отчислений определяется на основе данных о среднегодовой балансовой стоимости основных фондов (по группам основных фондов) и норм амортизируемых отчислений.

На втором этапе на основе нормативов составляется систему затрат, которая включает основные расходы на сырье и ма- те|риалы (в соответетвии с техническими требованиями), прямою издержки на оплату рабочей силы (научно обоснованные

87

основные ставки заработной платы) и накладные расходы. Стандартные нормы затрат разрабатываются на основе опреде- ленной методики. Уровень принятых стандартов позволяет вы- явить те участки предприятия, которые мешают его эффектив- ному функционированию и препятствуют выпуску конкурен- тоспособной продукции.

В современных условиях все большее распространение по- лучает процесс планирования затрат по центрам ответст-

венности. Центром ответственности является каждое подразделе-

ние предприятия (завод, отдел), руководитель которого несет непосредственную ответственность за издержки данного под- разделения. Этот способ позволяет осуществить эффективный контроль путем делегирования ответственности на уровень от- дельных подразделений.

Контроль и регулирование осуществляются на основе дан- ных о конкретных планах выполнения производства товаров (работ, услуг) в конкретном центре ответственности. Эти пла- новые величины называются элементами затрат (или линейны- ми элементами).

Планирование по центрам ответственности заключается в разработке

м а т р и ц ы з а т р а т , которая показывает три размерно- сти затратной информации:

1. размерность центра ответственности (где возникла эта статья затрат); размерность производственной программы (для какой цели она возникла); размерность элемента затрат (какой вид ресурсов ис- пользовался). При суммировании затрат в ячейках по строкам матрицы в итоге получаются плановые данные по центрам ответственности, что важно для управления. При суммировании информации по столбцам в итоге получаются плановые данные по товарным затратам, что необходимо для определения цены и оценки рента- бельности производственной программы.

Таким образом, матрица затрат способствует:

2.

3.

88

• сокращению затрат с учетом ответственности за это конкретных структурных подразделений, должностей или лиц;

• контролю и сокращению отклонений фактических затрат от нормативных.

Такой оперативный контроль за расходом является управленческим инструментом на зарубежных предприятиях и дает возможность определить показатель стоимости продаж продукции как основу для разработки годовых планов.

На следующем этапе определяется выручка от реализации продукции. В качестве исходной точки берется прошлогодняя выручка от реализации. Эта величина изменяется в текущем году в результате изменения;

• себестоимости сравнимой продукции; • цен на реализуемую продукцию предприятия; • цен на покупные материалы и комплектующие; • оценки основных средств и капиталовложений

предприятия; • оплаты труда (в связи с возможной инфляцией). Для оценки воздействия этих факторов на прошлогоднюю

выручку может использоваться метод статистического анализа. На этапе составления годового финансового плана

устанавливается соответствие возможностей предприятия по выпуску продукции или оказания услуг со спросом и предложением на рынке. Так, служба маркетинга на каждый продукт, который по ее мнению, следует поставить на рынок, разрабатывает «номенклатурные требования покупателя», которые направляются руководству предприятия для предварительного одобрения. После одобрения руководством проект номенклатурного плана передается в производственный отдел для определения возможностей по выпуску запрашиваемой продукции, исходя из существующих производственных мощностей, наличия обору- ,!щвания, квалификации и опыта работающих, а также опреде- .иения потребностей сырья и материалов.

Необходимым условием разработки плана яв.чяется

сбалансированность объема производства с прогнозом объема реали

89

зации продукции. Для предприятия целесообразней задействовать все производственные мощности и оптимизировать величину материальных запасов. Это является неотъемлемой частью составления годового производственного плана.

Следующим документом годового финансового плана является плановый отчет о прибылях и убытках, в котором уточняется спрогнозированный на перспективу размер получаемой прибыли на предстоящий год.

Заключительным документом финансового плана является составление бухгалтерского баланса на конец планируемого года, который отражает все изменения в активах и пассивах в результате запланированных мероприятий, и показывает состояние имущества и финансов предприятия.

По мере реализации заложенных в текущем финансовом плане мероприятий регистрируются фактические результаты деятельности предприятия. При этом план является результатом планирования, в то время как отчет о фактических величинах показывает реальное положение предприятия, что необходимо его руководству для выработки рещений.

В результате сравнения фактических показателей с плановыми осуществляется финансовый контроль. При этом особое внимание следует уделить следующим моментам:

• выполнению статей текущего финансового плана для выявления отклонений и причин, которые сигнализируют об улучшении или ухудшении финансового состояния предприятия и необходимости реагирования его руководства на это;

• определению темпов роста доходов и расходов за прошедший год для выявления тенденций в движении финансовых ресурсов;

• наличию материальных и финансовых ресурсов, состоянию производственных фондов на начало очередного планового года для обоснования их исходного уровня новых заданий.

Большой практический интерес у финансовых менеджеров вызывают зарубежные методы разработок финансовых планов, например, метод «разработки финансового плана на нулевой

90

основе». Он базируется на том, что каждый из видов деятельности, осуществляемый в рамках той или иной функции или же структурного подразделения, в начале текущего года должен доказать свое право на дальнейшее существование путем обос- !нования будущей экономической эффективности выделяемых средств.

Это означает , что менеджеры должны будут подготовить |План затрат для их сферы деятельности при минимальном уровне производства, а затем и прибыли от дополнительного :прироста деятельности, за которую они отвечают. В результате высшее руководство получит информацию, позволяющую точ- [нее определить приоритеты: если окажется, что у существую- 1щей сферы деятельности низкий рейтинг, может последовать перевод ресурсов из нее в новую деятельность, с более высо- [<им рейтингом. 1 Оперативное финансовое планирование

В целях контроля за поступлением фактической выручки на расчетный счет и расходованием наличных финансовых ресурсов предприятию необходимо оперативное планирование, которое дополняет текущее. Это связано с тем, что финансирование плановых мероприятий должно осуществляться за счет заработанных предприятием средств, что требует эффективного повседневного контроля за формированием и использованием финансовых ресурсов.

Оперативный план необходим для обеспечения финансового успеха предприятия. Поэтому при его составлении необходимо использовать объективную информацию о тенденциях экономического развития в сфере деятельности предприятия, Йнфляции, возможных изменениях в технологии и организации процесса производства.

' Оперативное финансовое планирование включает составление и исполнение платежного календаря, кассового плана и расчет потребности в краткосрочном кредите.

В процессе составления платежного календаря решаются следующие задачи:

1. Организация учета временной стыковки денежных поступлений и предстоящих расходов предприятия.

91

2. Формирование информационной базы о движении денежных притоков и оттоков.

3. Ежедневный учет изменений в информационной базе. 4. Анализ неплатежей (по суммам и источникам

возникновения) и организации конкретных мероприятий по их преодолению.

5. Расчет потребности в краткосрочном кредите в случаях временной «нестыковки» денежных поступлений и обязательств и оперативное приобретение заемных средств.

6. Расчет (по суммам и срокам) временно свободных денежных средств предприятия.

7. Анализ финансового рынка с позиции наиболее надежного и выгодного размещения временно свободных денежных средств предприятия.

Платежный календарь составляется на квартал с разбивкой по месяцам и более мелким периодам. Для того чтобы он был реальным, его составителям необходимо следить за ходом производства и реализации, состоянием запасов, дебиторской задолженности в целях предупреждения невыполнения финансового плана.

В платежном плане притоки и оттоки денежных средств должны быть сбалансированы. Правильно составленный платежный календарь позволяет выявить финансовые ошибки, недостаток средств, вскрыть причину такого положения, наметить соответствующие мероприятия, и таким образом, избежать финансовых затруднений.

Календарь платежей составляется на основе реальной информационной базы о денежных потоках предприятия.

Информационной базой платежного календаря служат: планы, составленные на предприятии, например план реализации продукции, смета затрат на производство, план капитальных вложений и Т.П.; выписки по счетам предприятия и приложения к ним; нормативно установленные сроки платежей для финансовых обстоятельств; договора; счета-фактуры; график выплаты заработанной платы; внутренние приказы.

Процесс составления платежного календаря можно разделить на шесть этапов:

92

• Выбор периода правления. Как правило, это - квартал (месяц). На предприятиях, где часто изменяются во времени денежные потоки, возможны и более короткие периоды планирования (декада).

• Планирование объема реализации продукции (работ, услуг) осуществляется по специальной методике с учетом объема производства в рассматриваемом периоде и изменения остатков годовой продукции.

• Расчет объема возможных денежных поступлений (доходов).

• Оценка денежных расходов, ожидаемых в плановом периоде.

• Определение денежного сальдо. Оно представляет собой разность между суммами поступлений и расходов за период планирования.

• Подведение итогов показывает, будет ли у предприятия недостаток средств или излишек

• Ожидаемое сальдо на конец периода сравнивается с минимальной суммой денежных средств на расчетном счете, которые целесообразно иметь в качестве страхового запаса, а также для прогнозируемых заранее выгодных инвестиций (размеры минимальной суммы определяются менеджерами предприятия).

Превышение планируемых расходов над ожидаемыми по- с;туплениями (вместе с переходящим остатком средств на счетах) означает недостаточность собственных возможностей для их покрытия и может являться признаком ухудшения финансового состояния. В этих случаях необходимо принять следующие меры: перенести часть не первоочередных расходов на следующий календарный период; ускорить по возможности отгрузку и реализацию продукции; принять меры по изысканию дополнительных источников. В последнем случае рассчитывается совокупная потребность в краткосрочном финансировании, т.е. определяется размер краткосрочной банковской ссуды но каждому периоду, который необходим для обеспечения про- г’нозируемого денежного потока. Если имеется излищек денежных средств, то это в определенной степени говорит о финан

93

совой устойчивости и платежеспособности предприятия. Для получения дополнительного дохода финансовый

менеджер может инвестировать излишние денежные средства, например, в краткосрочные облигации.

На многих предприятиях наряду с платежным календарем составляется налоговый календарь, в котором указывается, когда и какие налоги должно уплатить предприятие. Это позволяет избежать просрочек и пени.

Кроме платежного календаря, на предприятии должен составляться кассовый план - план оборота наличных денежных средств, отражающий поступления и выплаты наличных денег через кассу. Своевременная обеспеченность наличными денежными средствами характеризует состояние финансовых отношений между предприятием и его работниками, т.е. одну из сторон платежеспособности предприятия. Кассовый план необходим предприятию для контроля за поступлением и расходованием наличных денег.

Кроме того, своевременное сопоставление фактических данных с предусмотренным кассовым планом дает основание для принятия мер по устранению расхождений.

Коммерческому банку, обслуживающему предприятие, также необходимо составить свободный кассовый план для обслуживания своих клиентов в установленные сроки.

Исходные данные для составления кассового плана:

предполагаемые выплаты по фонду заработной платы и фонду

потребления в части денежных средств, не входящих в фонд

оплаты труда, информация о продаже материальных ресурсов или

продукции работникам, о прочих поступлениях и выплатах

наличными деньгами (выручка от реализации путевок,

командировочные расходы и др.), сведения о сумме налогов, а

также календарь выдачи заработной платы и приравненных к ней

платежей. Все предприятия, организации и учреждения независимо от

формы собственности обязаны хранить свои средства в учреждениях банков. Предприятия могут иметь в своих кассах наличные деньги в пределах лимитов, установленных учреждениями банков по согласованию с руководителями предприятий.

94

Денежную наличность сверх установленного лимита предприятия и организации обязаны сдавать в банки в порядке и сроки, согласованные с банком.

Таблица 1.9.

Платежный календарь

I квартал 200 г январь февраль март

Показатель

\.Начальное сальдо 1:1. Поступление средств ]|. Продажа за наличные '1. Погашение дебиторской задолженности 31. Доходы от других видов деятельности 4. Другие денежные поступления

Всего поступления средств III. Расходование средств 1. Оплата поставщикам (за наличные)

Погашение кредиторской задолженности Прямая заработная плата Постоянные (общие) расходы Другие текущие расходы НДС, акцизы и аналогичные обязательные платежи от реа-

лизации продукции 7. Экспортные пошлины/ импортный тариф 8, Налоги относимые на финансовый результат

Налог на прибыль Налоги, уплачиваемые за счет чистой прибыли Налог на прочие расходы Содержание объектов социальной сферы Инвестиции в основные средства и нематериальные активы Выплаты из фонда потребления Выплаты дивидендов

9, 10. 11.

12. 13. 14. 15.

16. Прочие расходы

17. Всего расходов

IV. Сальдо за период V' Конечное сальдо (1+11) VI. Минимальное допустимое сальдо VII Недостаток средств (-), излишек (+) средств (У-У1)

95

Предприятия и организации получают наличные деньги в обслуживающих банках на основании ежеквартальных кассовых планов, в которых отражается необходимая величина наличных денег на предстоящий квартал и сроки выплат.

Кассовый план разрабатывается на квартал и в установленный срок представляется в коммерческий банк, с которым предприятие заключило договор о расчетно-кассовом обслуживании.

Коммерческий банк анализирует достоверность показателей кассового плана и в необходимых случаях (с согласования предприятия) производит корректировку расчета.

Дальнейшее продвижение к рынку будет сопровождаться увеличением объемов безналичных расчетов и, в конечном счете, преобладанием этих расчетов во всех сферах расчетных операций, как это имеет место в мировой практике. Тем не менее, и тогда наличие кассового плана будет необходимо предприятию для того, чтобы по возможности более точно представить размер обязательств перед работниками предприятия по заработной плате и по размерам других выплат.

Заключительным этапом финансового планирования является составление сводной аналитической записки. В ней дается характеристика основных показателей годового финансового плана: величина и структура доходов, расходов, взаимоотношений с бюджетом, коммерческими банками, контрагентами. Особая роль отводится анализу источников финансирования инвестиций. Большое внимание должно быть уделено распределению прибыли. Завершая аналитическую записку, даются выводы о плановой обеспеченности предприятия финансовыми ресурсами и структуре источников их формирования.

1.5. Совершенствование финансовой системы Азербайджана

Вот уже больше десяти лет Азербайджан получил независимость, а вместе тем и новые экономические реалии.

Была проделана большая работа по трансформированию всех звеньев финансовой системы на структурно новый лад. В 96

частности были приняты новые законодательно-правовые акты, законы, постановления касающиеся регулирования и контроля в сфере финансовой системы. К ним можкс^ отнести законы; «О бюджетной еиетеме и государственном доЛге», «О социальном страховании». «О ценных бумагах», «Об акционерных обществах» и т.д. Бьши приняты новые налоговый, таможенный и гражданекий кодексы.

Одним из важнейших событий также стала «Первая программа приватизации государственной собственности 1995- 1998 годов», ставщая своеобразным толчком приватизации и породивщая новое звено финансовой системы нашей страны - фондовый рынок.

Но даже все перечисленные элементы не оказали полного в эздействия на эффективность воспроизводственного процесса. ^щя выявления причин и возможного воздействия на эффек- т1вность воспроизводственного процесеа рассмотрим в отдельности каждое звено финанеовой системы Азербайджана.

Еели обратить внимание на основное звено финансовой с;ютемы - государственный бюджет, то можно увидеть, что он не еовеем соответствует тому бюджету, который должен в той и 1и иной мере удовлетворять социальные потребности общест- в. I и обеспечивать государство в выполнении своих функций.

Это можно осознать если обратить внимание на заработные платы работников системы образования, здравоохранения и культуры. Так например зарплаты работников вышеперечисленных сфер в развитых зарубежных странах являются одним и? общественно значимых показателей. Проанализировав прогнозные и фактически исполненные доходные статьи мы увидим, что из 640 млрд. ман. прогнозируемого в 2001 году подоходного налога еобрано фактически 473 млрд, ман., а из прогнозируемых НДС 1008 млрд. ман. фактически собрано 1266 м^[рд. ман., то есть на 258 млрд. ман. больще. Недополученные 167 млрд. ман. приходятся на долю физических лиц, а объяснить это можно тем, что на предприятиях и организациях до сих пор практикуется «конвертная» система выплаты зарплаты своим сотрудникам, что не позволяет отчислять налоги с их доходов.

97

Граждане, оказывс1ющие регулярные услуги (ремонтно- строительные, репетиторские и другие бытовые услуги) вообще не платят налоги со своих доходов. Что же касается перебора налога на добавленную стоимость, то это связано с ростом товарооборота и легкостью сбора НДС, как косвенного налога. К крупным недоборам в бюджете 2001-го года можно отнести роялти. Из запланированных 420 млрд. ман. было собрано лишь 56%, 237 млрд, ман., а так в целом по доходам бюджета из запланированных 4175 млрд. ман. было собрано 93,9% т.е. 3919,5 млрд. ман.

На наш взгляд необходимо снизить ставку подоходного налога с физических лиц, чтобы людям проще было платить налоги, чем скрывать их. К примеру в России с января 2002 года ввели единый подоходный налог в размере 13%, который стал самым низким подоходным налогом в Европе. Снижение ставок па другие виды налогов было бы тоже целесообразно.

Согласно закону от 28 ноября 2003 года” О внесении дополнений и изменений в налоговый кодекс Азербайджанской Республики” с 1 января 2004 года введены новые ставки подоходного налога с физических лиц от зарплаты и месячного дохода. Сумма до 150 тыс ман. является необлагаемым минимумом и вычитается из облагаемой суммы. От 150 тыс. ман. до 3 млн. ман. доход облагается налогом в размере 14% от суммы превышающей 150 001 ман. (399 тыс. ман.). От 3 млн. ман. и выще - налогом в размере 35% от суммы превышающей 3 млн. ман. плюс 399 тыс. ман.

Наиболее оптимальной ставкой для развития сегодняшней экономики могла бы быть ставка налога на прибыль в размере 20%, а НДС в зависимости от товаров можно снизить до 15%. Это могло бы дать толчок росту производства, так как на сегодняшний день отечественные предприятия тяжело переносят налоговое бремя и зачастую используют «чёрную» бухгалтерию и «чёрные» кассы. Потерянные проценты со снижений ставок можно было бы компенсировать, найдя более эффективные методы сбора налогов и пошлин. К примеру можно повысить ставки акцизов на табачные и спиртные изделия, а также ставки таможенных пошлин в отношении к этим продуктам.

98

но не стоит применять повышение акцизов на топливо. В Англии одним из самых собираемых налогов являются акцизы с бензина и дизельного топлива, но для нашей страны это может отрицательно сказаться на предприятиях агросектора и транспорта, где и без того сталкиваются с проблемой приобретения топлива.

Говоря о внебюджетных фондах, в Азербайджане в результате экономических реформ, которые были проведены под давлением международного валютного фонда с 1 января 2002 года, перестали действовать Государственный Фонд Социальной Защиты инвалидов и Государственный Фонд Помощи Занятости Населения. Произошло слияние трёх фондов в один, в результате чего на сегодняшний день в Азербайджане функционирует один внебюджетный фонд - это Государствениый фонд социальной защиты Азербайджанской Республики.

В бюджетном пакете на 2002 год был принят проект изменений и дополнений в закон «О Социальном Страховании». В соответствии с ним ставка отчислений на социальное страхование составила 29%. Со стороны может показаться, что снижение маленькое, всего на 1%. Но в реальности это снижение имеет важное значение. Если учитывать, что за 2001 год в фонд занятости и в фонд инвалидов отчислялись платежи в 2% и 1 %, а в фонд социальной защиты 30%, то условно ставка «социальных» налогов суммарно в 2001 году составила 33%.

Если учитывать, что данные отчисления выплачивались из общего объёма фонда заработной платы и консолидация трёх фондов в один привела к тому, что отчисления в два фонда в размере 1% и 2% исчезнут сами собой, и ставка социальных отчислений по социальному страхованию снизится на 1%, то суммарные отчисления из фонда заработной платы спустятся на 4%. Это выгодно предприятиям и организациям, оставляя в их распоряжении больше финансовых ресурсов. В последующем продолжались снижения суммарной ставки социальных отчислений из фонда заработной платы и в настоящее время она составляет 27%.

Что касается страхования в Азербайджанской Республике, здесь наряду с уже сформированными компаниями действуют

99

мелкие компании, с суммой страховых взносов не больше 1 млрд. ман.. Хотя на сегодняшний день в Азербайджане функционируют авторитетные компании «МСИ» «Азерсыгорта», «Азал-сыгорта», «Атешгях» и «Лондон». Если просмотреть структуру страховых компаний зарубежных развитых стран таких как США, Англия, Германия, Франция и др., то в них 80- 90% страховых взносов приходится на страхование жизни, а у нас из-за социальной малообеспеченности большинства слоёв населения, страхование жизни и медицинское страхование не получили должного развития. Не получили они должного развития ещё и потому, что население нашей страны боится доверять свои денежные средства как страховым компаниям, так и банкам, из-за боязни невозвратности средств, так как каждый 30-й гражданин страны был обманут различными финансовыми пирамидами типа «Вахид Банк» и др.

В Азербайджане на пути развития стоит страхование недвижимости, страхование ответственности, страхование транспортных средств (хотя оно является обязательным) и страхование грузов. Для повышения воспроизводственного процесса в республике было бы целесообразно развивать программу страхования посевных угодий и фермерских хозяйств, поскольку они являются наиболее уязвимыми и в тоже время довольно таки рентабельными сферами.

Что касается государственного кредита, то если обратим внимание на реальные инстрзчиенты финансирования дефицита государственного бюджета мы увидим, что из 479 млрд. ман. бюджетного дефицита в 2000 году поступления от торговли Государственными краткосрочными облигациями составили 40 млрд, ман., а финансирование за счёт ГКО в 2001 году увеличилось на 10 млрд, ман, составив 50 млрд, ман., при 420 млрд, ман. бюджетного дефицита и ещё 10 млрд. ман. поступлений от государственных внутренних выигрышных займов в 2001 году. Таким образом видно, что только 15-18% покрытия бюджетного дефицита приходится на государственные краткосрочные облигации и государственные внутренние выигрышные займы, а остальные источники - это поступления от приватизированного имушества, в 2000 году это 120 млрд, ман., а в 2001 - 200

100

млрд, ман., на внешнее финансирование пришлось в 2000 году 319 млрд, ман., в 2001 году 160 млрд. ман. В 2002 и 2003 годах при покрытии бюджетного дефицита Минфин неохотно использовал свои инструменты такие как ГКО и ОВЗ. Если проанализировать тенденции внешнего финансирования дефицита, то с каждым годом они уменьшаются, а поступления от приватизации увеличиваются, составляя около 40-50% финансирования. Отсюда видно, что нужно искать новые источники финансирования, которыми смогут стать к примеру казначейские векселя. В западных странах именно благодаря им финансируется 50% бюджетного дефицита.

Своё развитие должен продолжать и фондовый рынок Азербайджана. На сегодняшний день Бакинская Фондовая Биржа является единственным оператором на фондовом рынке и на ней происходят торги по государственным краткосрочным облигациям и корпоративными ценными бумагами. Для развития корпоративного рынка ценных бумаг необходимо повысить информирование в средствах массовой информации, чтобы о них были больше осведомлены рядовые граждане, например в США каждый 7-й гражданин является держателем той или иной ценной бумаги. Без вовлечения в процесс купли-продажи государственных и корпоративных ценных бумаг широких масс физических лиц в реальности невозможно развить полностью фондовый рьшок.

Огромное влияние на состояние процесса воспроизводства в Азербайджане оказывают финансы предприятий и организаций различных форм собственности, прибыль которых в 2001 году составила 2803 млрд, ман., а убытки 351 млрд, ман., в 2002 году прибыль составила 3202,2 млрд, ман, убытки 543 млрд. ман. Прибыль в 2002 году по сравнению с 2001 годом увеличилась на 398,7 млрд, ман или 14,4%.

Основной проблемой финансов предприятий и организаций стала проблема неплатежей, причём объём дебиторских долгов на 1 января 2002 года составил 41428 млрд. ман. с учётом внутрисистемных долгов. Львиная доля этих дебиторских долгов приходится на Министерство энергетики и топлива - 6407,9 млрд, ман., из которых 2796 млрд. ман. приходиться на Госу

101

дарственную Нефтяную Компанию, 3510 млрд. ман. на «Азер- энержи», 101 млрд. ман. на «Азеригаз», Государственную компанию «Азерхимья» 328,6 млрд, ман., на Управление Железной дороги 47,07 млрд ман.; на АО «Абшерон су» 680,2 млрд, ман., на Министерство связи 236,1 млрд. ман. и на Государственный концерн «АЗАЛ» 6,4 млрд. ман.

На данное время одним из методов решения проблемы неплатежей является выпуск векселей. В середине февраля 2002 года была создана государственная комиссия которой было поручено подготовить предложения для разрешения проблемы неплатежей. В ходе работы данной комиссии особое внимание уделялось применению векселей которые стали бы наиболее эффективным и оптимальным выходом из сложившейся ситуации.

1.6. Финансовый рынок

1.6.1. Сущность, структура и экономическая значимость финансового рынка

Финансовый рынок (рынок ссудных капиталов) - это механизм перераспределения капитала между кредиторами и заемщиками при помощи посредников на основе спроса и предложения на капитал. На практике представляет совокупность кредитно-финансовых институтов, направляющих поток денежных средств от собственников к заёмщикам и обратно.

Структура финансового рынка. Финансовый рынок разделяется на денежный рынок и рынок капиталов. Под денежным рынком понимается рынок краткосрочных кредитных операций (до одного года). В свою очередь, денежный рынок подразделяется на учетный, межбанковский и валютный рынок.

К учетному рынку относят тот, на котором основными инструментами являются казначейские и коммерческие векселя, другие виды краткосрочных обязательств (ценные бумаги), главная характеристика которых - высокая ликвидность и мобильность.

102

Схема 1.2. Структура финансового рынка

Межбанковский рынок - часть рынка ссудных капиталов, где временно свободные денежные ресурсы кредитных учреждений привлекаются и размещаются банками между собой, преимущественно межбанковские депозиты на короткие сроки.

Валютные рынки обслуживают международный платежный оборот, связанный с оплатой денежных обязательств юридических и физических лиц разных стран. Специфика международных расчетов заключается в отсутствии общепринятого для всех стран платежного средства. Поэтому необходимым условием расчетов по внещней торговле, услугам, инвестициям, межгосударственным платежам является обмен валюты в форме покупки или продажи иностранной валюты плательщиком или получателем. Валютные рынки - официальные центры, где соверщается купля-продажа валют на основе спроса и предложения.

Рынок капиталов охватывает средне- и долгосрочные кредиты, а также акции и облигации. Он подразделяется на рынок ценных бумаг и рынок средне- и долгосрочных банковских кредитов. Рынок капиталов служит важнейщим источником долгосрочных инвестиционных ресурсов для правительств, корпораций и банков. Если денежный рынок предоставляет высоколиквидные средства в основном для удовлетворения

103

краткосрочных потребностей, то рынок капиталов обеспечивает долгосрочные потребности в финансовых ресурсах.

Финансовый рынок можно рассматривать и как совокупность первичного и вторичного рынков, а также национальный и международный. Первичный рынок возникает в момент эмиссии ценных бумаг, на нем мобилизуются финансовые ресурсы. На вторичном рынке эти ресурсы перераспределяются, и даже не один раз. В свою очередь, вторичный рынок подразделяется на биржевой и не биржевой. На последнем происходит купля-продажа ценных бумаг, которые не котируются на бирже (например, через банки).

Главная функция финансового рынка (рьшка ссудных капиталов) состоит в трансформации бездействующих денежных средств в ссудный капитал. Он играет исключительно важную роль в рыночной экономике. Через него проходит огромный объем денежных расчетов и платежей предприятий, организаций и населения: Он мобилизует и превращает в активно действующий капитал временно свободные денежные средства, выполняет различные кредитные, расчетные, гарантийные, инвестиционные и иные операции.

Одна из важнейших тенденций последних лет в развитии кредитных систем промышленно развитых государств состоит в быстром стирании различий между отдельными типами банков, между банками и небанковскими кредитными организациями через расширение главным образом нетрадиционных операций и проникновение на традиционно банковские рынки небанковских институтов. В связи с этим становится все сложнее дать четкое определение банку как специализированному финансово-кредитному институту. В законодательных актах большинства стран понятие “банк” означает организацию, осуществляющую прием вкладов, проведение расчетов и кредитование, как правило, краткосрочное. Однако единого, общепринятого определения банка не существует. Так, во Франции с 1984 г. введено различие между кредитными учреждениями, имеющими право принимать вклады до востребования и сроком до двух лет, и другими учреждениями, лишенными этого права. Британские власти, например, попытались провес

104

ти в 1979 г. грань между банками и другими кредитными организациями, разделив их на так называемые “признанные” банки и “лицензированные депозитные учреждения”. Но почти с самого начала при классификации институтов делались всевозможные исключения, а с 1986 г. от этой системы пришлось фактически отказаться, так как она оказалась не только экономически необоснованной, но и негибкой и ненадежной с точки зрения контроля над кредитной системой и финансовыми рынками, осуш;ествляемого центральным банком.

Естественно, что важным побудительным фактором в расширении и диверсификации деятельности банков и других кредитных учреждений были и остаются интернационализация и диверсификация деятельности их клиентов. Практика показывает, что потребности торгово-промышленных компаний в различного рода финансово-кредитных услугах постоянно возрастают, а в условиях усиления конкурентной борьбы за клиентуру банковские и небанковские институты не могут себе позволить игнорировать какое-либо направление развития банковских услуг. В настоящее время кредитные банки готовы предоставить своим клиентам полный набор услуг и консультаций по всем финансовым и предпринимательским вопросам в стране и за рубежом (так называемый принцип домашнего банка).

Стирание различий между кредитными учреждениями - долговременная тенденция, которая поднимает традиционную универсализацию на более высокий уровень. Однако процесс стирания различий между кредитными учреждениями, утери банками функциональной и юридической обособленности от других кредитных и финансовых учреждений коснулся в основном крупнейших коммерческих банков, и далек от завершения. И сегодня, глобальная тенденция к универсализации крупнейших банков успешно сочетается со специализацией кредитных учреждений, особенно мелких и средних, на определенных операциях, о чем свидетельствует многоуровневая структура банковской системы, существующая в большинстве стран.

105

1.6.2. Межбанковский рынок

Появление избытка денежных ресурсов вследствие несовпадения во времени появления и использования средств привело к созданию рынка краткосрочных межбанковских кредитов как наиболее надежного способа их размещения. На этом же рынке формируются и ресурсы для межбанковских кредитов. Участниками рынка кредитных ресурсов являются Центральный банк, коммерческие банки, межбанковские объединения, финансовые компании, дома, биржи и т.д. Каждый из участников межбанковского рынка кредитных ресурсов выступает одновременно и кредитором и заемщиком.

Оперативное управление кредитными ресурсами коммерческого банка осуществляется ежедневно на основе расчетного платежного баланса, в котором отражаются как суммы привлеченных средств, ожидаемый возврат кредита и уплата процентов, так и подлежащие погащению обязательства банка перед клиентами, другими банками, финансовыми, страховыми органами и т.п. При излишке ресурсов они могут быть реализованы на межбанковском рынке. При недостаточности средств банк привлекает дополнительные ресурсы через межбанковский кредит, как наиболее оперативное средство.

Основной объект кредитования банками друг друга - разрыв в платежном обороте. Каждый банк самостоятельно определяет условия выдачи и погащения межбанковского кредита. Они основываются на общих методах оценки банка-заемщика как субъекта кредитных отношений. При этом важную роль играет наличие корреспондентских отношений.

Размер кредита во многом определяется объемами денежных потоков и количеством операций, осуществляемых по корреспондентскому счету, а также финансовым положением заемщика. Срок кредитов колеблется от одной недели до двух месяцев и зависит от возможностей кредитора, состояния корсчета банка-заемщика в ближайщее время. Многие комбанки оформляют такие кредиты как срочные межбанковские депозиты, что не меняет их природы.

Наиболее распространенная форма межбанковского кредита - кредит, предоставляемый банками друг другу на основе

106

кредитных договоров и генерального соглашения о сотрудничестве на рынке межбанковского кредита (короткие деньги).

Формально обеспечением по межбанковским кредитам является имущество заемщика, средства на корсчет заемщика. Фактически обеспечение своевременного возврата кредита достигается в первую очередь надежностью, кредитоспособностью банка заемщика.

Специфика получения (предоставления) межбанковского кредита через биржу или аукцион кредитных ресурсов зависит от того, кто проводит аукцион, денежно-кредитной политики ЦБ и его операций на денежном рынке. Регулирующее воздействие на развитие денежного рынка оказывает ЦБ через процентную политику и организацию кредитных аукционов. Главные территориальные управления ЦБ собирают заявки и определяют круг коммерческих банков, которые могут принять участие в торгах. Участникам аукциона предъявляются определенные требования.

1.6.3. Создание и эксплуатация Национальной межбанковской расчетной системы в режиме реального времени

В 2001 году приоритетной целью в области создания и развития национальной платежной системы явилось создание Национальной Платежной Системы, учитывающей местные условия и особенности страны, а также соответствующей международным стандартам. Приоритетные цели заключались в том, чтобы создаваемая национальная платежная система отвечала бы не только текущим нуждам, но и в перспективе требованиям в зависимости от уровня развития экономики и финансовых рынков, преобразуясь при этом в современную платежную систему путем поэтапного приведения в соответствие с международными платежными стандартами.

Национальный Банк, являясь гарантом создания в стране платежной системы и организации ее эффективной, стабильной.

107

надежной и безопасной работы, в 2001 году продолжил мероприятия в области формирования Национальной Платежной Системы. Эти мероприятия были реа^тизованы с учетом местных условий и современного международного опыта.

В 2001 году Национальным Банком в рамках создания и внедрения Национальной Межбанковской Расчетной Системы в режиме реального времени была сдана в эксплуатацию Национальная Платежная Система «А21Р8», работающая в режиме реального времени. Для обеспечения полной безопасности и гарантированной работы Национальной Расчетной Системы в соответствии с мировыми стандартами в Сумгайыте был создан Резервный Центр. В то же время была установлена прямая связь между Национальной Системой Межбанковских Расчетов в режиме реального времени «А21Р8» и Главной Бухгалтерской Книгой (ГБК).

С целью обеспечения полной безопасности и надежности платежной системы было принято решение об использовании Всемирной Межбанковской Финансовой Телекоммуникационной системы «8\'/1РТ». Национальная Платежная система была зарегистрирована Акционерным обществом «8\\^1РТ» под названием «А21Р8».

Национальная Межбанковская Расчетная система в режиме реального времени «А21Р8» имеет несколько важнейших преимуществ. Так, электронный платеж между банком- отправителем платежа и банком-получателем средств осуществляется в течение 30-60 секунд и банк, являющийся участником системы, имеет возможность в он-лайновом режиме получать сведения об остатке на своем корреспондентском счете. И это при том, что раньше межбанковские расчеты проводились посредством бумажных носителей в течение 3-7 дней. Безопасность обмена данными в телекоммуникационной системе «8\\^1РТ» обеспечивается на высшем уровне.

В 2003 году были разработаны внутренние правила, регулирующие процедуру проведения расчетов, и с банками были заключены новые договора по корреспондентским счетам о расчетно-кассовом обслуживании. Также были определены тарифы за обслуживание платежных поручений, обрабатываемых в

108

системе «А21Р8». Для банков аутсайдеров было создано Сервисное Бюро и смонтированы «8'\\^1РТ» терминалы. Для оперативного разрешения проблем, возникающих при внедрении системы «А21Р8», была проведена «горячая» телефонная .линия и с соответствующими работниками банков были проведены трейнинги. Для банков, являющихся членами системы «А21Р8», тарифы за обслуживание были значительно снижены.

В еистеме «А21Р8» преимущество составляют в основном мелкие платежи. Так, 65% всех документов и 1,3% общего оборота составляют платежи до 3 млн. манатов. В системе «А21Р8» 20% обрабатываемых документов составляют платежные поручения Объединенного Универсального Акционерного Банка, 37% - Международного Банка Азербайджана. В общем обороте на долю Объединенного Универсального Акционерного Банка приходится 19%, Международного Банка Азербайджана - 28%, остальную часть составляют платежные поручения других банков.

В связи с переходом на международные стандарты бухгалтерского зшета в Национальном Банке было начато применение учетных правил методом начисления. Так, учет процентов и оплачиваемых расходных сумм по депозитным операциям с ценными бумагами, операциям Репо, обратное Репо Национального Банка стали проводиться на основе метода начисления.

Быстрое проведение платежей создало возможность для эффективного использования банками своих активов и банки в системе «А21Р8» получили возможность проводить межбанковские расчеты на современном уровне.

В 2001 году из действующих в стране 53 банков число подключившихся к системе «А21Р8» увеличилось с 23 до 34 и дополнительно членами системы «А21Р8» стали Главное Государственное Казначейство и небанковская кредитная организация «Аграркредит». В будущем предусматривается присоединение к еистеме «А21Р8» всех действующих кредитных организаций. В настоящее время ежедневно через систему «А21Р8» проходит около 2000 платежных документов.

Создание системы мелких платежей. После создания На

109

циональной Межбанковской Расчетной Системы в режиме реального времени, главной стратегической целью, стоящей перед Национальным Банком в развитии и совергненствовании платежной системы, является создание в стране системы мелких платежей. В 2001 году была проведена целенаправленная работа по созданию системы мелких платежей.

Стратегия создания системы мелких платежей была принята Правлением Национального Банка и одобрена после расширенного обсуждения в Национальном Платежном Совете. В соответствии с принятой стратегией эти реформы будут осуществляться по двум направлениям - постоянно повторяющимся пакетным платежам (заработная плата, пенсии, коммунальные расходы и др.) и по карточным платежам.

В соответствии с процедурными правилами Всемирного Банка по созданию Автоматизированной Клиринговой Системы по пакетным платежам был проведен международный тендер, победителем которого была объявлена американская компания «Не̂ V1е1;1; Раскагб».

По карточным платежам было предусмотрено создание в стране единого Процессингового Центра и использование его банками на основе принципов справедливости и равноправия.

Одной из важнейших стратегических целей, стоящих перед Национальным Банком, является создание системы мелких платежей в соответствии с мировыми стандартами и ее координация с Нацрюнальной Расчетной Системой «А21Р8».

Создание Главной Бухгалтерской Системы. В 2001 году были сданы в эксплуатацию модули доведения

сведений, клиентов и счетов, главной книги, считающейся основным ядром соответствующей международным стандартам Главной Бухгалтерской Системы (ГБС), включенной в единый интегрированный, автоматизированный комплекс управления Национального Банка. Были разработаны еще 4 модуля ГБС - расчетно-кассового обслуживания, платежей в национальной валюте, операций на валютном рынке и международных платежей. В связи с внедрением этих модулей была приостановлена эксплуатация в реальном режиме программного комплекса «Операция День», который до этого выполнял соответствующие функции.

110

в результате внедрения ГБС была полностью завершена автоматизация основной части операционного сектора Национального Банка. Так, в системе бухгалтерии была автоматизирована работа по плану балансовых и внебалансовых счетов, ведению бухгалтерских операций по личным счетам и их архивов, выполнению кассовых операций, контролю за Главной Книгой, осуществлению обмена информацией в локальной сети между ГБС и структурными подразделениями Национального Банка, проведению посредством системы 8\\^1РТ расчетов банков, не являющихся членами системы А21Р8. В результате создания интерфейса прямой связи между ГБС и системой А21Р8 появилась возможность проводить платежи в национальной валюте в режиме реального времени.

В результате создания ГБС документооборот в бумажной форме, осуществляемый в операционном секторе Национального Банка, был устранен и заменен на электронный.

1.6.4. Валютный рынок

Валютный рынок играет значительную роль в обеспечении взаимодействия различных составляющих мировых финансовых рынков. Это механизм, с помощью которого устанавливаются правовые и экономические взаимоотношения между потребителями и продавцами валют.

Основной товар - это любое финансовое требование, обозначенное в иностранной валюте.

С точки зрения рьшочного механизма, валютный обмен - это обмен валюты одной страны на валюту другой.

Депозиты до востребования - это средства, использующиеся в торговле между банками, работающими на валютном рынке. Банковские дилеры хранят бессрочные вклады в иностранной валюте в банках-корреспондентах, расположенных в финансовых центрах, где данная иностранная валюта является внутренней.

Основными участниками валютного рынка являются банки- дилеры и другие банки, экспортеры, транснациональные ком

111

пании, финансовые учреждения, инвесторы, правительственные агентства, предприятия и частные лица. Все они имеют разнообразные потребности, включая необходимость хеджирования открытых позиций на валютном рынке, потребность инвестировать средства в различные районы мира и передавать покупательную способность от одной страны к другой.

Валютный рынок состоит из множества национальных валютных рынков, которые в той или иной мере объединены в мировую систему. Эта система позволяет банку в каком-либо валютном центре осуществлять сделки на следующей основе:

Розничная торговля. Сделки на одном национальном рынке, при которых банк-дилер при купле-продаже непосредственно взаимодействует с клиентом.

Оптовая мео!сбанковская торговля. Сделки на одном внутреннем рьшке, при которых два банка-дилера взаимодействуют друг с другом с помощью валютного брокера. По существу, это межбанковский рынок.

Международная торговля. Сделки между двумя и более национальными рынками, при которых банки-дилеры различных торговых центров взаимодействуют друг с другом. Такие сделки могут включать арбитражные операции на двух или трех рынках.

В рассматриваемой мировой системе существует тенденция к действию и преобладанию закона одной цены. Поэтому в Нью-Йорке обменное соотношение доллара и фунта стерлингов, доллара и немецкой марки будет таким же, как в Лондоне и Франкфурте. Это явление имеет место из-за процесса арбитража. Если в ценовых соотношениях этих валют появятся какие-либо расхождения, банки-дилеры или другие участники рьшка будут продавать или покупать валюту, чтобы извлечь выгоду из этих расхождений. Участники рынка будут покупать валюту, стоимость которой падает, и продавать валюту, стоимость которой возрастает относительно обменных курсов в других рыночных центрах.

На валютном рынке осуществляется разнообразная деятельность. Финансовые сделки составляют более 90% объема этой деятельности. Сделки на обслуживание, такие как приток

112

дохода от иностранного инвестирования, судоходства и туризма, составили примерно 1% объема рыночной деятельности.

Валютный курс и валютные сделки. Валютный курс - соотношение, по которому происходит

обмен одной валюты на другую, т.е. «цена» денежной единицы одной страны, выраженная в денежной единице другой страны.

Виды валютного курса. 1. Обменный валютный курс по кассовым операциям -

обменный курс валют, обслуживающий торговые сделки, которые будут заключены в течение 48 часов.

2. Обменный курс по срочным операциям - обменный курс валют, обслуживающих торговые сделки, которые состоятся в будущем.

Состояние и уровень обменного валютного курса являются инструментом экономической политики. Правительство может проводить политику девальвации или ревальвации.

Изменения валютного курса. 1. Девальвация валюты - нецеленаправленные действия

правительства по снижению обменного курса национальной валюты, рассматриваемые как промежуточная цель экономической политики, проводимой в целях стимулирования совокупного спроса в экономической системе.

2. Ревальвация валюты - целенаправленные действия правительства по повышению обменного курса национальной валюты, рассматриваемые как промежуточная цель экономической политики, проводимой в целях сдерживания совокупного спроса в экономической системе.

Развитие национальной экономики - основа для устойчивости национальной валюты. Возникают устойчивые причинно- следственные связи - устойчивость национальной валюты является условием для дальнейшего развития национального производства, а развитие национального производства обеспечивает устойчивость национальной валюты.

Валютный курс определяется соотношением спроса и предложения на валюту, которое в значительной степени обуслов- ;[ено валютными ограничениями, определяемыми политикой правительства и состоянием текущего платежного баланса страны.

113

Текущее состояние платежного баланса страны определяется оттоком и притоком капитала, связанного с состоянием торгового баланса и счетами движения капитальных средств (Торговый баланс - разность между импортом и экспортом товаров).

Валютные ограничения - система правительственных мер, ограничивающая либо жестко регламентирующая права граждан обменивать валюту своей страны на иностранную.

Существует 3 формы валютных сделок: кассовые сделки (спот, с немедленной доставкой), срочные сделки (форвард, с доставкой через определенное время) и свопы.

1.6.5. Валютный рынок в Азербайджане

Одним из главных целей валютной политики, проводимой Национальным Банком, является развитие внутреннего валютного рынка по принципу саморегулирования. За последние годы в этой области были достигнуты значительные успехи. В 2001 году общий объем внутреннего валютного рынка, увеличившись по сравнению с 2000 годом на 50 млн. долларов, составил приблизительно 2 млрд, долларов. В 2002 году общий объём внутреннего валютного рынка увеличился по сравнению с 2001 на 484,6 млн. долл, и составил примерно 2,5 млрд. ман.

Национальный Банк регулировал валютный курс посредством купли-продажи. В 2001 году Национальным Банком на внутреннем валютном рынке было продано 368,3 млн. долларов, а куплено - 375 млн. долларов. За этот период интервенция Национального Банка на валютный рьгаок была направлена на скупку валюты (манатная интервенция) и составила 6,7 млн. долларов.

В 2001 году интервенция Национального Банка на валютный рынок составила 0,3% от объема рынка, что свидетельствует о функционировании валютного рынка по принципу саморегулирования. Дальше приведена таблица на конец 2001 года.

Анализ внутреннего валютного рынка по месяцам показывает, что в январе-мае 2001 года тенденция объема валютного 114

рынка была в основном возрастающей. Это можно объяснить высокими темпами экономической активности в первой половине года. Расширение внешнеторговых связей привело к увеличению оборота иностранной валюты на внутреннем валютном рынке. В июне было отмечено уменьшение объема на ва-

<

а 150->г

ш о о.

125|

1ОО5

75

50

25

^ 13%

г 10% г

8% I

1- 5%

3%

1997 1998

I объем интервенции

I ■I 0%

1999 2000 2001

доля в^объеме валютного рынка ]

Рис.1.1. Интервенция Национального Банка

на валютном рынке

лютном рынке по сравнению с предыдущими месяцами, что объяснимо традиционной тенденцией - началом летнего сезона. Как известно, в летний сезон обычно наблюдается снижение темпов активности. А это, в свою очередь, становится причиной сокращения оборота иностранной валюты, которую можно наблюдать по динамике изменения объема валютного рынка в мае-августе. С сентября можно было наблюдать постепенное повышение темпов экономической активности. Экономический рост способствовал увеличению внешнеторговых связей, что в свою очередь привело к повышению объема ва- .1ЮТНОГО ръшка. Следует отметить, что эта тенденция продолжилась до конца года.

115

в отличие от предыдущих лет, в 2001 году было отмечено существенное изменение спроса на наличную иностранную валюту. Так, если в 2000 году в республику было ввезено наличной иностранной валюты на сумму 466,5 млн. долларов, то в 2001 году этот показатель резко снизился (приблизительно в 2 раза), составив 176,7 млн. долларов. При отсутствии резких изменений в объеме импорта товаров и услуг, снижение спроса на наличную иностранную валюту в республике объясняется отдачей предпочтения деловыми людъми исполнению импортных договоров посредством банковских переводов, а не в наличной форме. Так, если в 2000 году банковские переводы по импортнъш договорам составляли 500,1 млн. долларов, то в 2001 году этот показатели, увеличившисъ на 21,1%, составил 605,4 млн. долларов.

Управление валютными резервами. В 2001 году, несмотря на начало крупных выплат по кредитам, полученным от Международного Валютного Фонда, и включения поступивших по нефтяным соглашениям «подписных» бонусов в созданный Го- сударственный Нефтяной Фонд Азербайджанской Республики, золотовалютные резервы страны были сохранены на прогнозируемом уровне и на конец года составили 698,4 млн. долларов США.

Эффективное управление государственными валютными резервами оказывает непосредственное воздействие на их рост. С этой целъю в отчетном году повышение эффективности и совершенствование системы управления рисками в сфере управления валютными резервами были выбраны в качестве приоритетных направлений.

При управлении официальными валютными резервами Национальный Банк основывается на принципах безопасности, оптимальной ликвидности и достижения высокой доходности. Так, в отчетном году валютные резервы были размещены в надежных банках мира в виде высоколиквидных ценных бумаг и краткосрочных депозитов рынка денежных ресурсов.

Кроме того, в 2001 году в целях наиболее эффективного управления валютными резервами Национальным Банком был изучен вопрос управления частью резервов иностранным ме

116

неджером. Широкое применение за последнее время центральными банками услуг иностранных менеджеров обосновывается, с одной стороны, желанием отдалиться от пассивного стиля управления «меньше риска - ниже доходность», а, с другой стороны, обновлением систем информационных технологий, согласуемых со сложными современными финансовыми рынками и периодическим совершенствованием уровня знаний и навыков работников, управляющих резервами. Так, применение услуг иностранного менеджера позволяет получить такие преимущества, как диверсификация инвестиционных средств, эффективное использование зарубежного опыта, освоение новых технологий.

В 2001 году были определены критерии отбора иностранных менеджеров (минимальный кредитный рейтинг иностранного менеджера, минимальный объем активов под его управлением, максимальная сумма инвестиций на одного иностранного менеджера и др.).

Эффективное управление валютными резервами требует наличия высококвалифицированных специалистов и современных технических средств. Как и в предыдущие годы, в отчетном году в области управления валютными резервами также были изучены различные финансовые рынки и средства управления, проведен всесторонний анализ их применения в управлении резервами Национального Банка. В рамках применения новых средств управления сотрудники Национального Банка участвовали в зарубежных специализированных учебных программах.

С целью постоянного повышения эффективности и безопасности управления валютными резервами Национальный Банк отдает предпочтение новым технологиям. Расчетные операции по управлению валютными резервами осуществляются посредством Международной Межбанковской Финансовой Телекоммуникационной Системы 8''Л^1РТ. Широко используется система сведений «Мопеу2000» информационной компании «Рейтере», установленная в Национальном Банке и предоставляющая возможность постоянного мониторинга и анализа международных финансовых рынков.

117

По второй цели управления рисками при управлении валютными резервами была изучена методология, применяемая в международной практике, и была разработана наиболее приемлемая для Национального Банка методика. С другой стороны, была создана и постоянно обновлялась база данных, необходимая для отбора на финансовых рынках контрагентов и корреспондентских банков.

1.6.6, Кредитный рынок

Кредитный рынок - это механизм, с помощью которого устанавливаются взаимоотношения между предприятиями и гражданами, нуждающимися в финансовых средствах, и организациями и гражданами, которые их могут предоставить (одолжить) на определенных условиях.

Основные функции кредитного рынка: 1. Объединение мелких, разрозненных денежных сбережений

населения, государственных подразделений, частного бизнеса, зарубежных инвесторов и создание крупных денежных фондов.

2. Трансформация денежных средств в ссудный капитал, обеспечивающий внешние источники финансирования материального производства национальной экономики.

3. Предоставление займов государственным органам и населению для решения таких важнейших задач, как покрытие бюджетного дефицита, финансирование части жилищного строительства и др.

Кредитный рынок позволяет осуществить накопление, движение, распределение и перераспределение заемного капитала между сферами экономики.

Кредитно-финансовые институты. Кредитно-финансовые институты подразделяются на: 1)

центральные банки; 2) коммерческие банки; 3) специализированные кредитно-финансовые институты (кредитные организации).

Основой кредитной системы исторически являются банки.

118

Центральные банки - это банки, осуществляющие выпуск банкнот и являющиеся центрами кредитной системы. Они занимают в ней особое место, будучи «банками банков», и являются, как правило, государственными учреждениями.

Эмиссионная функция - старейшая и одна из наиболее важных функций Центрального Банка. Хотя в современных условиях наличные деньги менее важны, чем безналичные, банкнотная эмиссия центральных банков сохраняет свое значение, поскольку наличные деньги по-прежнему необходимы для значительной части платежей и обеспечения ликвидности кредитной системы, которая должна иметь средства окончательного погашения долговых обязательств.

Функция аккумуляции и хранения кассовых резервов для коммерческих банков заключается в том, что каждый банк - член национальной кредитной системы и обязан хранить на резервном счете в Центральном Банке сумму в определенной пропорции к размеру его вкладов. Изменение нормы резервов- один из основных методов денежно-кредитной политики. Одновременно Центральный Банк по традиции является хранителем официальных золотовалютных резервов страны.

Кредитование коммерческих банков со стороны центрального банка прежде всего характерно для социалистической экономики с ее государственной монополией на кредитную деятельность, для переходного периода с его нехваткой средств в руках частных кредитно-финансовых инстит)П'ов. Менее характерно оно для развитой рыночной экономики, где подобное кредитование существует преимущественно в периоды финансовых трудностей.

Предоставление кредитов и выполнение расчетных операций для правительственных органов осуществляется следующим образом. В государственных бюджетах аккумулируется до половины и больше ВВП стран. Эти средства накапливаются на счетах в центральных банках и расходуются с них. Поэтому центральные банки ведут счета правительственных учреждений и организаций, местных органов власти, аккумулируют на этих счетах средства и проводят выплаты с них. Кроме того, они осуществляют операции с государственными ценными бу

119

магами, предоставляют государству кредит в форме прямых краткосрочных и долгосрочных ссуд или покупки государственных облигаций. Центральные банки также проводят по поручению правительственных органов операции с золотом и иностранной валютой.

Безналичные расчеты, основанные на зачете взаимных требований и обязательств, то есть клиринги, являются важной функцией центральных банков. В ряде стран центральный банк ведет операции по общенациональному клирингу, выступая посредником между коммерческими банками, расположенными в разных районах страны. Примером общенациональной расчетной палаты служит Федеральная Резервная Система США.

Совокупность мероприятий денежной политики (она прежде всего регулирует изменение денежной массы) и кредитной политики (нацелена на регулирование объема кредитов, уровня процентных ставок и других показателей рынка ссудных капиталов) получила название денежно-кредитной политики.

Коммерческие банки представляют собой частные и государственные банки, осуществляющие универсальные операции по кредитованию промышленных, торговых и других предприятий, главным образом за счет тех денежных капиталов, которые они пол}шают в виде вкладов.

Функции коммерческих банков состоят прежде всего: а) в аккумулировании бессрочных депозитов (ведение текущих счетов) и оплате чеков, выписанных на эти банки; б) предоставление возможности открытия депозитов под процент; в) в предоставлении кредитов предпринимателям. Однако коммерческие банки часто называются универмагами или супермаркетами кредита. Ведь эти кредитные учреждения осуществляют также расчеты и организуют платежный оборот в масштабах всего национального хозяйства. На базе их операций возникают кредитные деньги (чеки, банковские векселя).

Специализированные кредитно-финансовые институты включают банковские и небанковские организации, специализирующиеся на определенных видах кредитования.

Кредитные организации возникли в XIX в. Длительное вре

120

мя они играли в денежно-кредитной сфере подчиненную роль, /ступая коммерческим банкам, однако их роль резко возросла в странах с рыночной экономикой после Второй мировой войны. Это произошло, с одной стороны, из-за усиления значения операций, на которых специализировались эти институты, а с другой - из-за проникновения этих финансового усилившихся специализированных институтов в сферу действия коммерческих банков. Примером могут быть Пенсионные фонды, капиталы которых сильно возросли в последние десятилетия и которые являются на Западе одними из крупнейших покупателей ценных бумаг.

Ипотечные банки занимаются выдачей ссуд под залог недвижимости - земли, строений, зданий, сооружений. Они осуществляют кредитование под залог и под заклад. При кредитовании под залог предмет залога остается в собственности получателя кредита, а при кредитовании под заклад право собственности на то или иное имущество на время предоставления кредита переходит к кредитору.

Важное место в кредитной системе занимает обширная группа сберегательных учреждений. Они привлекают мелкие сбережения и доходы, которые без помощи кредитной системы не могут функционировать как капитал.

Существуют разные типы сберегательных учреждений: сберегательные банки и кассы, взаимно-сберегательные банки (разновидность кооперативных банковских учреждений в США), доверительно-сберегательные банки (в Великобритании), ссудно-сберегательные ассоциации (в США), кредитные кооперативы (союзы, ассоциации). В России среди сберегательных учреждений доминирует Сбербанк РФ.

Сберегательные банки, как правило, государственные кредитные учреждения. Они производят прием вкладов на небольшие суммы, осуществляют кредитование граждан, проводят покупку и продажу валюты, организуют работу по расчетно-кассовому обслуживанию юридических лиц, осуществляют операции с ценными бумагами и др.

Инвестиционные банки занимают основное место в торговле акциями, облигациями, и другими видами ценных бумаг. Их

121

главная функция состоит в размещении собственных и привлеченных средств в ценные бумаги. Некоторые из них также занимаются андеррайтингом - реализацией всего выпуска ценных бумаг.

Для страховых компаний характерна специфическая форма привлечения средств - продажа страховых полисов. Полученные доходы они вкладывают прежде всего в облигации и акции других компаний, государственные ценные бумаги. Они также предоставляют долгосрочные кредиты предприятиям и государству.

Пенсионные фонды различаются по организации и управлению, по структуре активов. Так, имеются застрахованные фонды (управляемые страховыми компаниями) и незастрахованные (управляемые предприятиями или по их доверенности - банками), фундированные (их средства инвестированы в ценные бумаги) и нефундированные (пенсии выплачиваются из текущих поступлений и доходов) и т.д.

Участие в кредитной системе различных кредитно-финансовых институтов и рост заинтересованности в ее обслуживании расширили и финансовые возможности индивидуальных клиентов и мелких фирм. Владелец даже мелкой фирмы получает большой выбор источников кредитования.

Банковские операции. Обычно выделяют четыре группы банковских операций; 1) пассивные операции; 2) активные операции; 3) банковские услуги; 4) собственные операции банков. Первые две группы операций наиболее распространены, и на

них приходится основная часть банковской прибыли. В развитых странах с рыночной экономикой в последние годы значительно возрос объем банковских услуг. Они становятся постепенно вторым по важности источником доходов банков. Собственные операции играют подчиненную роль.

Ресурсы КБ формируются за счет собственных, привлеченных и эмитированных средств. К собственным средствам относятся акционерный, резервный капитал и нераспределенная прибыль:

122

- акционерный капитал (или уставный фонд банка) создается путем выпуска и размещения акций. Как правило, банки по мере развития своей деятельности и расширения операций последовательно осуществляют новые выпуски акций.

- резервный капитал или резервный фонд банков образуется за счет отчислений от прибыли и предназначен для покрытия непредвиденных убытков и потерь от падения курсов ценных бумаг.

- нераспределенная прибыль - часть прибыли, остающаяся после вьшлаты дивидендов и отчислений в резервный фонд.

Собственные средства имеют важное значение для деятельности КБ.

Снижение доли собственного капитала иногда приводит к банкротству банков.

Привлеченные средства составляют основную часть ресурсов КБ. Это депозиты, а также контокоррентные и корреспондентские счета.

Основные из них - депозиты. Под депозитами понимаются все вклады клиентов. Источники средств, помещаемые на депозиты, весьма разнообразны. Это средства на счетах предприятий, счетах заработной платы рабочих и служащих, счетах государственных учреждений и предприятий, которые временно не используются. Депозиты подразделяются на вклады до востребования, срочные и сберегательные вклады.

Вклады до востребования, а также на текущие счета могут быть изъяты вкладчиками по первому требованию. По вкладам до востребования выплачивается довольно низкий процент. В некоторых странах начисление процентов по вкладам до востребования вообще запрещено. Владелец текущего счета получает от банка чековую книжку, по которой он может не только сам получать деньги, но и расплачиваться с агентами экономических отношений. Депозиты до востребования предназначены в первую очередь для осуществления текущих расчетов.

Ежедневно ведение платежных операций предприятий в банках требует немалых затрат. Однако эти затраты банков в больщей или меньшей степени компенсируются тем, что клиенты, владеющие счетами до востребования, далеко не в пол-

123

НОИ мере используют имеющиеся на счетах денежные средства. Как правило, есть так называемый твердый остаток, который используется банком для своих коммерческих целей, то есть может быть выдан в ссуду в целях извлечения прибыли. Банк без особых трудностей может выдавать из этих средств в определенном объеме краткосрочные кредиты.

Срочные вклады - это вклады, вносимые клиентами банка на определенный срок, по ним уплачиваются повышенные проценты. При этом проценты ставки зависят от размера и срока вклада.

Срочные вклады бывают двух видов; собственно срочные вклады и вклады с предварительным уведомлением о снятии средств. Собственно срочные вклады возвращаются владельцу в заранее установленный день, до того момента они «заблокированы» и банк может полностью распоряжаться ими. Если сумма, первоначально вложенная как срочный вклад, не изымается владельцем в установленный день, то в следующем он может распоряжаться ею так же, как и текущим счетом. Сроки, на которые принимаются такие вклады, подразделяются на четыре группы: от 30 до 89 дней, от 90 до 179, от 180 до 359 и от 360 дней и более.

Если в случае собственно срочных вкладов по истечении договорного срока клиенту автоматически предоставляется право их изъятия в любой из последующих дней, то срочные вклады с предварительным уведомлением требуют поступления в банк специального заявления вкладчика. Обычно сроки уведомления следующие: от 1 до 3 месяцев, от 3 до 6, от 6 до 12 и более 12 месяцев.

Одним из видов срочных вкладов являются депозитные сертификаты, рассчитанные на точно зафиксированное время привлечения средств. Владельцам счетов выдаются специальные именные свидетельства (сертификаты), в которых указывается срок их погашения и уровень процента.

Срочные вклады занимают промежуточное положение между текущими и сберегательными вкладами.

Для сберегательных вкладов типичным является их медленный рост и то, что использование средств часто происходит

124

через несколько лет. Отличительная особенность сберегательного вклада заключается в том, что его владельцу выдается свидетельство о наличии вклада, чаще всего сберегательная книжка. В практике сберегательного дела отдельных стран различают два вида сберегательных вкладов: с законодательно установленным и с договорным сроками оповещения об изъятии средств.

Важным источником банковских ресурсов выступают межбанковские кредиты, то есть ссуды, получаемые у других банков. КБ получают кредиты у ЦБ в форме переучета и перезалога векселей.

Контокоррент - единый счет, посредством которого производятся все расчетные и кредитные операции между клиентом и банком. В отдельные периоды этот счет является пассивным, в другие - активным: при наличии средств у клиента этот счет является пассивным, при их отсутствии, когда клиент все же выставляет на банк платежное поручение или выписывает чеки, этот счет является активным.

Эмитированные средства банков. Банки проявляют особую заинтересованность в изыскании таких средств клиентуры, которыми они могли бы пользоватьея достаточно длительный период. К таким средствам относятся облигационные займы, банковские векселя и др.

Активные операции. Операции, связанные с размещением банковских ресурсов. В зависимости от срока, на который банки предоставляют

ссуды или кредиты своим клиентам, они подразделяются на срочные (выдаются банками на определенный срок) и онкольные, которые должны быть возвращены по первому требованию банка.

В зависимости от обеспечения, под которое выдаются ссуды, различают вексельные, подтоварные, фондовые и бланковые операции.

Вексельные операции подразделяются на операции по учету векселей и ссуды под векселя.

Учет (дисконтирование) векселей означает покупку вексе- .тей банком до истечения срока их погашения. В свою очередь

125

банк, если он начал испытывать затруднения в средствах, сам может переучесть данные векселя в ЦБ. Учитывая вексель, банк становится его владельцем и выплачивает лицу, эмитировавшему вексель или предъявившего его к учету, определенную сумму денег. За эту операцию банк взимает с клиента определенный процент, который называется учетным процентом, или дисконтом. Дисконт - разница между суммой, обозначенной на векселе, и суммой, выплачиваемой векселедержателю.

К активным вексельным операциям банков относятся акцептная и авальная операции.

Акцептная операция состоит в том, что банк предоставляет право клиенту выписывать векселя, которые банк акцептует, то есть гарантирует оплату за свой счет по данному векселю, а клиент пользующийся таким акцептным кредитом, обязуется внести к истечению срока векселя в банк соответствующую сумму для оплаты векселя.

Важной формой использования вексельного кредита является авачъ. В случае аваля платеж по векселю совершается непосредственно векселедателем, а аваль служит лишь гарантом платежа. При неспособности векселедателя оплатить вексель ответственность за совершение платежа по векселю переносится на банк, который поставил аваль.

Особенность акцептно-авальных операций состоит в том, что они относятся одновременно к активным и пассивным операциям.

Важным видом активных операций банков являются подтоварные ссуды - ссуды под залог товаров и товарораспорядительных документов: варрантов (свидетельств о том, что товар принят на ответственное хранение на склад); железнодорожных накладных, коносаментов (свидетельств пароходных обществ о приеме груза на корабль); накладных о перевозке грузов.

Давая ссуду под товарное обеспечение в условиях рынка, кредитные учреждения сильно рискуют, поскольку если ссуда не будет возвращена в срок, то банк накладывает арест на товары, которые служат обеспечением ссуды, и могут покрыть задолженность клиента за счет выручки от их продажи. Но не во

126

всех случаях товар можно реализовать. Другой вид активных операций КБ - фондовые операции,

объектом которых служат различные виды ценных бумаг. Операции банков с ценными бумагами выступают в виде ссуд под обеспечение ценных бумаг и покупки банком за свой счет.

Ссуды под обеспечение ценных бумаг выдаются, как правило, не в размере их полной курсовой рыночной стоимости, а в определенной их части Существуют также банковские инвестиции в ценные бумаги (покупка банком ценных б)тчаг различных эмитентов). В результате инвестиций банк становится владельцем портфеля ценных бумаг. Цель такой покупки - либо стремление к дальнейшей перепродаже этих бумаг, либо долгосрочное вложение капитала.

Обеспечением вьщаваемых банками кредитов являются также недвижимость, страховые гарантии другого банка или страховой организации.

Особенности банковского кредитования. Банковский кредит - это экономические отношения, в

процессе которых банки предоставляют заемщикам денежные средства с условием их возврата .

1. Срочный кредит - это кредит, который предоставляется полностью в начале срока. Поэтому процент по такому кредиту начисляется из расчета всей суммы, а основная сумма погашается периодическими взносами или единовременным платежом в конце срока.

Краткосрочные кредиты, как правило, предоставляются по фиксированной процентной ставке, а долгосрочные - под плавающий процент в любой валюте.

2. Кредит по овердрафту - это бессрочный кредит, при котором компания может получить заем по первому требованию под процент, в соответствии с условиями договора превышающий базовую ставку и рассчитываемый ежедневно. Кредит по овердрафту может быть аннулирован банком без предварительного уведомления заемщика.

3. Кредитная линия - обязательство банка предоставить оговореннзчо в договоре сумму по требованию заемщика. Кредитная линия предоставляется на определенный срок и не мо

127

жет быть аннулирована в течение этого срока. В случае необходимости кредитная линия может быть использована компаниями как дополнительный источник финансирования.

4. Кредитные линии, и овердрафты могут иметь вид револьверного кредита, при котором заемщик может постоянно использовать и погашать суммы в пределах оговоренной суммы кредита. Например, если банк открыл для компании кредитную линию с револьверным кредитом на три года на сумму 500 тыс. ман., то компания может получить все 500 тыс. ман. на три месяца. Револьверный кредит заемщик использует более короткий срок. Когда по истечении трех месяцев сумма погашается, то заемщик может автоматически возобновить кредит на сумму до 500 тыс. ман..

5. Синдицированный кредит. Соглашение о традиционном срочном банковском кредите, заключается между банком и компанией, то есть в нем участвуют две стороны:

Между компанией А и банками (А, В, С) заключены отдельные кредитные соглашения. Однако если компании необходима более крупная сумма или банк не желает брать на себя повышенные кредитные риски, или компания не может полагаться только на один банк при финансировании, то требуются синдицированные кредиты - кредиты, предоставляемые компании группой банков.

Синдицированный кредит организуется через банк-гарант, который создает группу банков, и каждый банк дает определенную часть суммы кредита.

Выдача ссуды банком представляет сложную, многоступенчатую процедуру. Заемщик, обращаясь в банк, предоставляет заявку, в которой указана цель кредита, срок, график погашения и другие данные. Кроме того, он обязан сообщить подробные сведения о всех сторонах производственной и финансовой деятельности (в случае потребительской ссуды - о состоянии личных финансов, доходах, месте работы и т. д.). Мелкие фирмы должны представить обеспечение, а также поручителей или гарантов. Кредитные заявки поступают в управление учетноссудных операций банка, которое направляет их в кредитный отдел для оценки способности заемщика погасить ссуду. Заявка

128

рассматривается учетно-ссудным комитетом, состоящим из 2-3 директоров. Рекомендации этого органа по всем заявкам периодически докладываются совету директоров, который принимает окончательное решение о выдаче или отказе в кредите.

Банковские услуги. Важнейшие посреднические операции: инкассовые,

аккредитивные, переводные и торгово-комиссионные. Особое место занимают доверительные (трастовые) операции, которые внешне сходны с посредническими, но выходят за их рамки, и лизинговые операции.

Инкассовые операции представляют собой операции, при посредстве которых банк по поручению своего клиента получает деньги по денежным и товарно-расчетным документам. На инкассо принимаются чеки, векселя, ценные бумаги, иностранная валюта и т, д. Совершая инкассовую операцию, банк взимает комиссию, размер которой зависит от вида операции.

Аккредитив - это поручение о выплате определенной суммы лицу или компании при выполнении указанных в аккредитивном письме условий. В подобной операции участвуют: клиент, дающий поручение об открытии аккредитива; банк, открывающий аккредитив; банк, в котором открыт аккредитив и который следит за выполнением его условий; лицо, в пользу которого открыт аккредитив (бенефициар, или получатель).

Различают денежные и товарные аккредитивы. Денежный аккредитив - это именной документ, выдаваемый банком лицу, внесшему определенную сумму и желающему получить эту сумму в другом городе данной страны или за границей. Товарный аккредитив применяется для расчетов между поставщиком И покупателем товара в оптовом обороте.

Переводные операции заключаются в перечислении внесенных в банк денег получателю, находящемуся в другом месте. Они осуществляются путем посылки банковского чека или перевода банку-корреспонденту.

Банки выполняют следующие доверительные (трастовые) операции для частных лиц: временное управление имуществом лиц, лишенных права осуществлять эту функцию (вдовы, несовершеннолетние); управление имуществом умершего в интере

129

сах наследников; управление капиталами с целью получения наибольшей прибыли (вложение денег в акции, недвижимость); хранение ценностей в сейфах и т.п. Доверительные операции для компаний отличаются от перечисленных; банк может выступать гарантом по облигационному займу, агентом по регистрации выпускаемых на рынок акций, по трансферту (передача права собственности по именным акциям) и т.д.

СледуюЕций вид операций КБ - лизинговые операции. Банки или лизинговые компании предоставляют промышленным, торговым, транспортным и другим предприятиям за определенную арендную плату в долгосрочное пользование машины, оборудование и другие основные фонды.

Банки за свой счет приобретают разнообразные основные средства и затем передают их в аренду. Банки и лизинговые компании остаются собственниками имущества, переданного в аренду. Выгода для банка при проведении лизинговых операций состоит в том, что величина арендной платы выше, чем процентная ставка по долгосрочным кредитам, выдаваемым на тот же срок. Кроме того, здесь нет риска потерь от неплатежеспособности клиента, поскольку при нарушении условий договора банк может потребовать возврата переданного в аренду имущества.

Факторинг - взимание платежей и ведение бухгалтерского учета по поручению клиента. Факторские операции активно проводят коммерческие банки, организ)чощие специализированные филиалы или компании.

1.6.7. Кредитный рынок Азербайджана

По поставленным задачам кредитного рынка, так же как и по другим сегментам финансовых рынков, были достигнуты определенные продвижения. В первую очередь была проведена работа по усилению нормативной базы для совершенствования механизма кредитных аукционов. Так, Национальным Банком были утверждены новые правила регулирования вьщачи кредитов, в которых была предусмотрена выдача ломбардных и овернайт кредитов. Наряду с созданием рынка кредитов с вы

130

соким залоговым обеспечением эти современные финансовые средства, являющиеся новыми для Азербайджана, одновременно будут обеспечивать краткосрочную ликвидность банков и стимулировать развитие рынка государственных ценных бумаг.

Национальным Банком были предприняты шаги и в области совершенствования организованного межбанковского кредитного рынка. С целью обеспечения свободного движения финансовых ресурсов на организованном межбанковском кредитном рынке была проведена важная работа по созданию соответствующей инфраструктуры.

В области развития инфраструктуры наряду с Национальным Банком целенаправленная деятельность бьша проведена также Бакинской Межбанковской Валютной Биржей (БМВБ) и Азербайджанским Банковским Учебным Центром. В результате проведенных работ была выявлена особая необходимость в деятельности Организованного Межбанковского Кредитного Рынка (ОМКР).

Для создания ОМКР Национальным Банком был разработан и успещно внедрен план мероприятий. В результате была подготовлена основа правовой базы ОМКР - коллективное согла- щение. К этому коллективному соглашению присоединились свыше 20 банков республики. На основе коллективного соглашения был создан Совет участников ОМКР и разработаны рабочие механизмы рынка.

Начало функционирования организованного межбанковского кредитного рынка будет способствовать действующим в республике банкам эффективно управлять своей ликвидностью посредством гибких рычагов и создаст среду для свободного потока финансовых средств

1.6.8. Рынок ценных бумаг и принципы организации фондовой биржи

Ценные бумаги представляют собой денежные документы, удостоверяющие права собственности или отношения займа владельца документа по отношению к лицу, выпустившему та

131

кой документ (эмитенту). Ценные бумаги могут существовать в форме обособленных документов или записей на счетах. В странах с развитой экономикой значительное увеличение оборота ценных бумаг вызвало оформление их путем записи в книгах учета и счетах, ведущихся на магнитных или иных носителях информации. Таким образом , они перешли в безналичную, физически неосязаемую ( безбумажную ) форму. Поэтому на рынке ценных бумаг выпускаются, обращаются и погашаются как собственные ценные бумаги, так и их заменители (сертификаты, купоны).

К ценным бумагам относятся денежные и товарные документы, объединяемые общим признаком - необходимостью предъявления для реализации выраженных в них имущественных прав (чеки, коносаменты). В зависимости от целей выпуска, ценные бумаги подразделяются на коммерческие и фондовые. Коммерческие ценные бумаги обслуживают процесс товарооборота и определенные имущественные сделки (чеки, складские и залоговые свидетельства , закладные и др. ). Фондовые ценные бумаги охватывают бумаги , имеющие хождение на фондовом рынке , т.е. на рынке ценных бумаг.

Рынки ценных бумаг подразделяются на первичный и вторичный , биржевой и внебиржевой.

Структура рынка ценных бумаг Первичный рынок ценных бумаг - это рынок, который

обслуживает выпуск(эмиссию) и первичное размещение ценных бумаг. Вторичный рьшок является рынком , где производится купля-продажа ранее выпущенных ценных бумаг.

По организационным формам различают биржевой рынок (фондовая или валютная биржа) и внебиржевой рынок.

Операции с ценными бумагами проводят фондовые биржи (для бумаг в валюте - валютные биржи) и инвестиционные институты. Биржевой рынок - это сфера обращения ценных бумаг на фондовой бирже.

Фондовая биржа представляет собой организованный и регулярно функционирующий рынок по купле-продаже ценных бумаг. Организационно-фондовая биржа представлена в форме хозяйственного субъекта, работающего по лицензии и занимаю

132

щегося обращением ценных бумаг. Под обращением ценных бумаг понимаются их купля, продажа, а также другие действия, предусмотренные законодательством, приводящие к смене владельца ценных бумаг. Биржа не является коммерческим предприятием. Как хозяйственный субъект, биржа предоставляет помещение для сделок с ценными бумагами, оказывает расчетные и информационные услуги, дает определенные гарантии, накладывает ограничения на торговлю ценными бумагами и получает комиссионные от сделок. Функции фондовых бирж заключаются в мобилизации временно свободных денежных средств через продажу ценных бумаг и в установлении рыночной стоимости ценных бумаг.

Участниками фондовой биржи являются продавцы, покупатели и посредники (финансовый брокер или маклер, дилер). Брокер - это посредник, заключающий сделки по поручению и за счет клиента и получающий за свои услуги комиссионные, т. е. вознаграждение в виде договорного процента от суммы сделки. В отдельных случаях брокер получает еще и заработную плату. Доходом брокера может быть сумма, полученная в виде разницы в цене покупателя и продавца. Брокер действует на основе заключаемых с клиентами соглащений (договоров, контрактов). Дилер - посредник (физическое или юридическое лицо), занимающийся перепродажей ценных бумаг от своего лица, за свой счет и на свой страх и риск. Доход дилера складывается за счет разницы в ценах покупки и продажи.

Ценные бумаги, обращающиеся на фондовой бирже , подразделяются на основные и производные. К основным относятся корпоративные ценные бумаги (акции, облигации) и казначейские обязательства государства.

Корпоративные ценные бумаги - это ценные бумаги, эмитентами которых выступают акционерные общества, предприятия и организации других организационно-правовых форм собственности, а также банки, инвестиционные компании и фонды.

Производные ценные бумаги - это любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельцев на покупку или продажу перечисленных выше основных ценных бумаг. К ним относятся прежде всего опционы и фьючерсы.

133

Внебиржевой рынок - сфера обращения ценных бумаг, не допущенных к котировке на фондовых биржах. На внебиржевом рынке размещаются также новые выпуски ценных бумаг. Внебиржевой рынок организуется дилерами, которые могут быть или не быть членами фондовой биржи.

Внебиржевой рынок ценных бумаг проводится по телефону, телефаксу, компьютерным сетям. Он занимается главным образом ценными бумагами тех акционерных обществ, которые не имеют достаточного количества акций или доходов для того, чтобы зарегистрировать (пройти листинг) свои акции на какой- либо бирже.

Векселя Исторически вексель - первая форма ценных бумаг в

хозяйственной жизни. Издавна вексель применялся как удобное средство оформления расчетных отношений, средство платежа, средство получения кредита, предоставляемого продавцами покупателям в товарной форме в виде отсрочки уплаты денег за проданные товары. Вексель является действенным рыночным инструментом, обеспечивающим исполнение обязательств и возврат долгов.

Векселем признается ценная бумага, удостоверяющая ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель) либо иного указанного в векселе плательщика (переводной вексель) выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока определенную сумму владельцу векселя (векселедержателю).

Рассмотрим основные черты векселя, как они сложились в Женевской конвенции 1931 г. и приняты в мировой практике:

- обязательство, выраженное векселем, носит абстрактный характер (текст векселя не должен содержать ссылки на сделку, являющуюся основанием выдачи векселя; соответственно, невыполнение обязательств по основной сделке не может приводить к невыполнению обязательств по векселю; оно абстрагировано от содержания основной сделки);

- при неплатеже вексельная сумма взыскивается через суд; - обязательства по векселю носят безусловный характер

(вексель содержит простое и ничем не обусловленное предло

134

жение или обещание уплатить определенную сумму; попытки оговорить платеж наступлением каких-либо условий не имеет юридической силы);

- вексель - это всегда денежное обязательство (содержит предложение или обещание заплатить определенную денежную сумму; обязательство, по которому уплата долга совершается товаром, не может считаться векселем);

- вексель - это всегда письменный документ (выпуск векселей в безналичной форме, в виде записей по счетам, невозможен);

- вексель - это документ, имеющий строго установленные обязательные реквизиты (отсутствие хотя бы одного из них лишает документ вексельной силы);

- стороны, обязанные по векселю, несут солидарную ответственность (если векселедатель не исполняет свои обязательства, то векселедержатель может обратиться за взысканием к любому из прежних держателей векселя).

Классификация векселей. По эмитентам различают казначейские и частные векселя, а

также муниципальные. По обслуживаемым сделкам различают товарные

(коммерческие) векселя и финансовые векселя. В основе товарного векселя лежит сделка по купле-продаже

товара. Продавец поставляет покупателю товар, получая от последнего обязательство уплатить через определенное время стоимость товара и процент за отсрочку платежа.

В основе денежного обязательства, выраженного финансовым векселем, лежит финансовая операция, связанная не с куплей-продажей товаров, а отражающая отношение займа денег векселедателем за определенное вознаграждение.

В практике вексельного обращения достаточно часто используются финансовые векселя, фальсифицирующие вексельный оборот, к ним относятся дружеские и бронзовые векселя.

Дружеский вексель - это вексель, за которьпи не стоит никакой реальной сделки, никакого реального финансового обязательства, однако лица, которые участв)чот в векселе, являются реальными. Обычно дружескими векселями (на равные сум

135

мы, сроки и т.д.) встречно обмениваются два реальных лица для того, чтобы затем учесть или отдать в залог этот вексель в банке, получив под него реальные деньги, или использовать данный вексель для совершения платежей за товары. Обычно на это действие идут, если находятся в затруднительном финансовом положении.

Такие векселя, наряду с бронзовым провоцируют неустойчивость вексельного оборота и массовые неплатежи.

Бронзовый вексель - это вексель, за которым не стоит никакой реальной сделки, никакого реального финансового обязательства, при этом хотя бы одно лицо, участвующее в векселе, является вымышленным. Так же, как и дружеские векселя, бронзовые векселя возникают при затруднительном финансовом положении «кредитора» или при проведении им мошеннической операции. Цель бронзового векселя - либо получение под него (залог, учет) денег в банке, либо использование фальшивого векселя для погашения долгов по реальным товарным сделкам или финансовым обязательствам.

Товарный вексель в зависимости от субъекта, производящего выплату вексельной суммы, делится на простой и переводной. Основное их отличие состоит в том, что по простому векселю платит векселедатель, по переводному - платит какое-то третье лицо, на которое векселедатель переводит платеж.

Простой вексель, называемый также «собственный вексель», или «соло-вексель», выписывается в одном экземпляре покупателем товара поставщику. Он представляет собой письменный документ, содержащий простое и ничем не обусловленное обязательство векселедателя (должника) уплатить определенную сумму денег в указанный срок и в фиксированном месте векселедержателю или по приказу другому лицу.

Переводной вексель (тратта) - письменный документ, содержащий безусловный приказ векселедателя третьему лицу уплатить определенную сумму векселедержателю или по его приказу другому лицу. Векселедатель обязует оплатить вексель третье лицо, а сам становится гарантом платежа: таким образом, платеж переводится (трассируется).

136

Акции. Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее

владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.

Фундаментальные свойства акций, выделяющие их в ряду других ценных бумаг:

- акция - это титулы собственности на имущество акционерного общества, выпуск акций - это не займ;

- у акции нет конечного срока погашения; - ограниченная ответственность - инвестор не может потерять

больше, нежели он вложил в акции, он не отвечает по обязательствам общества в целом;

- неделимость акции (неделимость прав, которые она представляет). Если акция принадлежит нескольким лицам, то на собрании акционеров они всегда будут представлять только один голос.

Величина годовых дивидендов зависит от прибыли, указанной в балансе акционерного общества. Акционер, покупая, сохраняя или продавая акцию, исходит из двух основных моментов - уровень годового дивиденда и ожидание повышения курса акции.

О Г - у х Ю О ,

где У - доход на акцию; О - дивиденд; Р - цена приобретения. Классификация акций. Различают именные акции и акции на предъявителя. Именные акции вьшисываются на определенное лицо и

предусматривают ведение реестра акционеров. Акции на предъявителя не регистрируются, они свободно

обращаются, дивиденд выплачивается по купону тому держателю акции, который в нем указан.

Необходимо различать акции открытого и закрытого акционерного общества.

137

Акции открытого акционерного общества переходят от одного лица к другому без согласия других акционеров.

Акции закрытого акционерного общества могут переходить от одного лица к другому только с согласия большинства акционеров, если иное не оговорено в уставе.

Следует отличать указанные акции от акций, размещаемых по открытой и закрытой подписке.

Акции, размещаемые по открытой подписке, эмитируются в форме открытого (публичного) размещения ценных бумаг среди неограниченного круга инвесторов - с публичным объявлением, рекламной компанией и регистрацией проспекта эмиссии.

Акции, размещаемые по закрытой подписке, эмитируются в форме закрытого (частного) размещения - без публичного объявления, без рекламной компании, публикации и регистрации проспекта, эмиссии среди заранее известного ограниченного круга инвесторов.

И международная, и российская практика выделяют два основных типа акций: обыкновенные (простые) акции и привилегированные акции.

Обыкновенные акции дают право голоса на собрании акционеров, но в то же время несут все риски по получению дивидендов. Размер дивиденда по ним заранее не фиксируется и зависит от финансового состояния акционерного общества. Выплачивается он после выплаты дивидендов по привилегированным акциям. И право на имущество после ликвидации акционерного общества возникает по ним только после удовлетворения требований всех кредиторов и держателей привилегированных акций.

Привилегированные акции, как правило, не дают право голоса, но снижают финансовые риски, поскольку дают право на получение фиксированного размера дивидендов. Право на имущество после ликвидации акционерного общества возникает по ним раньше, чем по обыкновенным акциям - после удовлетворения требований кредиторов.

Доля привилегированных акций не должна превышать 25% уставного капитала акционерного общества. Они, в основном.

138

выпускаются для привлечения средств мелких инвесторов с тем, чтобы быстро нарастить капитал, но при этом не размывать контрольное влияние основных владельцев простых акций.

Облигации. Облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая

право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигации обеспечиваются залогом какого-либо имущества корпорации.

Фундаментальные свойства облигаций: - облигации - это не титулы собственности на имущество

эмитента, это удостоверение займа; - имеют конечный срок погащения; - обладают старщинством перед акциями в выплате

процентов и в удовлетворении других обязательств; - не дают право на участие в управлении эмитентом. Привлекательность облигаций в отличие от акций

заключается в том, что они могут продаваться по эмиссионной стоимости ниже их номинальной стоимости, например, за 98 вместо 100. Такая скидка с цены называется дизажио. Кроме того, может быть достигнута договоренность, что и погащение облигаций будет проведено не по номиналу, а по более высокому курсу, например, по 103 вместо 100. Таким образом, возникает надбавка, или ажио, которая при соответствующем сроке облигаций представляется как дополнительный доход (наряду с процентными платежами).

Суммарный доход (процент ажио или дизажио) облигации считается важным показателем при оценке условий облигации. В больщинстве случаев вкладчики приобретают эти ценные бумаги по курсу, отличному от номинального. В соответствии с этим доход и номинальный процент по облигации могут существенно отличаться. Доход по ценным бумагам с фиксированным доходом рассчитывается по формуле:

N У = -^100,

139

Где 7- доход; N- номинальный процент; Р - эмиссионный курс.

Классификация облигаций. По видам различаются облигации: - внутренних государственных займов; - федеральных органов исполнительной власти; - местных органов власти; - предприятий. По характеру владения и использования различают именные

(с учетом владельцев в специальном реестре) и облигации на предъявителя.

По форме возмещения позаимствованной суммы различаются облигации с возмещением в денежной форме и натуральные облигации (погашенные в натуре, товаром).

По методам выплаты процентов облигации делятся на купонные и бескупонные, дисконтные и выигрышные.

Купон - часть ценной бумаги (обычно на предъявителя), дающая право на получение регулярно выплачиваемого процента по ценным бумагам. С этой целью купон отстригается и направляется агенту, производящему платежи.

Бескупонные облигации являются именными и проценты по ним выплачиваются в соответствии с данными реестра владельцев.

Дисконтные облигации - это облигации, по которым не предусмотрено начисление процентов. Инвестор получает доход за счет того, что продажа ему облигации осуществляется с глубоким дисконтом, а погашение - по номинальной стоимости.

Выигрышные облигационные займы предусматривают выплаты процентов на основе тиражей выигрышей, производящихся между облигациями.

По способу погашения выпускаются серийные и срочные облигации.

Серийные облигации выпускаются в составе облигационных займов, разбитых на определенные серии, каждая из которых имеет свой конечный срок погашения.

Срочные облигации выпускаются в составе облигационных

140

займов, имеющих единый конечный срок погашения. По срокам погашения различают досрочно погашаемые

облигации, рентные облигации, краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные облигации.

Досрочно погашаемые облигации - облигационный выпуск, который может быть полностью или частично погашен эмитентом при определенных условиях.

Рентные облигации - бессрочные облигации, не имеющие фиксированной даты погашения.

Краткосрочные облигации - облигации, срок погашения которых обычно не менее 2 лет. Среднесрочные облигации подлежат погашению по требованию по истечении некоторого установленного периода времени. Долгосрочные облигации - это долговые обязательства промышленных корпораций и финансовых компаний, действующих в сфере коммунальных услуг, и телефонных компаний. Срок обращения варьируется от 4 до 40 лет.

Сертификаты. В общей форме сертификат - это долговое обязательство

коммерческого банка как свидетельство о денежном вкладе. Депозитный сертификат - всякий документ, право требования

по которому может уступаться одним лицом другому, являющийся обязательством банка по выплате размещенных у него депозитов. Это - письменное свидетельство банка- эмитента о вкладе денежных средств, удовлетворяющее право вкладчика или его правопреемника на получение по истечении установленного срока суммы депозита и процентов по нему.

Сберегательный сертификат - любой документ, право требования по которому может уступаться одним лицом другому, являющийся обязательством банка по выплате размещенных у него сберегательных вкладов.

Общие черты депозитных и сберегательных сертификатов: 1) это - ценные бумаги; 2) регулируются банковским законодательством; 3) это - ценные бумаги, выпускаемые исключительно

банками;

141

4) это - всегда письменные документы, что исключает возможность выпуска сертификатов в безналичной форме, в виде записей по счетам;

5) это - всегда обращающиеся ценные бумаги, право требования по которым может уступаться другим лицам;

6) они не могут служить расчетным и платежным средством за товары и услуги;

7) они выдаются и обращаются только среди резидентов. Основное различие депозитных и сберегательных

сертификатов состоит в том, что они предназначены для разных владельцев;

депозитные сертификаты -для юридических лиц; сберегательные сертификаты - для физических лиц. Депозитные и сберегательные сертификаты погашаются

только в денежной форме. Натуральные (товарные) выплаты не допускаются.

Государственные ценные бумаги. Государственные ценные бумаги - это долговые

обязательства правительства. Они отличаются по датам выпуска, срокам погашения, по размерам процентной ставки. В нашей стране, например, из истории известны индустриальные и военные займы. Аналогичные займы в виде ценных бумаг по сей день выпускают правительства почти всех стран, когда расходы государства превышают его доходы. В определенном смысле это альтернатива денежной эмиссии и, следовательно, инфляции в случае дефицита государственного бюджета

Сегодня в большинстве зарубежных стран обращаются государственные ценные бумаги нескольких видов. Первый - это казначейские векселя. Срок погашения, как правило, 91 день. Второй - казначейские обязательства со сроком погашения до 10 лет. Третий - казначейские облигации со сроком погашения от 10 до 30 лет. Эти виды ценных бумаг выпускают для кредитования государственного долга: кратко-, средне- и долгосрочного. Соответственно отличаются и процентные выплаты по ним.

142

1.6.9. Рынок ценных бумаг в Азербайджане

Продолжается процесс развития рынка ценных бумаг. В первую очередь была существенно усовершенствована нормативно-правовая база, обеспечивающая институциональное развитие этого рынка. В целях цредложения участникам рынка новых финансовых инструментов, исполнения неадминистративными методами проводимой Национальным Банком монетарной политики, совместно с Государственным Комитетом по Ценным Бумагам были утверждены «Временные правила проведения операций РЕПО и обратное РЕПО с Государственными краткосрочными облигациями Национального Банка» и «Правила о выпуске, размещении и обращении краткосрочных нот Национального Банка Азербайджанской Республики».

Поддержка развития финансовых рынков на начальном этапе предусматривает, наряду с другими мерами, и формирование организованного межбанковского залогового кредитного рынка, связанного с государственными ценными бумагами. Для обеспечения беспрерывной деятельности кредитного рынка и устранения операционных рисков было предусмотрено создание механизма регистрации случаев обременения обязательствами Государственных краткосрочных облигаций (ГКО). С этой целью с БФБ, выполняющей функции Депозитария, было заключено соответствующее соглашение, регулирующее правила регистрации случаев обременения обязательствами ГКО. По соглашению, регистрация случаев обременения обязательствами ГКО осуществляется исключительно Национальным Банком. Для применения статей, указанных в соглашении, совместно с БФБ были внесены соответствующие изменения в программное обеспечение по учету ГКО.

Определенные меры были проведены и в области совершенствования системы внутреннего управления по операциям, проводимым Национальным Банком на рынке ценных бумаг. Так, Национальным Банком были разработаны внутренние правила по операциям с ценными бумагами.

В результате осуществленных мер в 2001 году впервые был проведен аукцион по операциям Репо. Приложенные Н.ацио-

143

нальным Банком усилия на рынке ценных бумаг подняли развитие рынка ГКО на качественно и количественно новый уровень.

В 2001 году были размещены 23 эмиссии ГКО по номиналу 467,41 млрд, манатов, что на 122,8 млрд, манатов или на 36% больше по сравнению с прошлым годом.

20,00

10,00

0,00

Ь—I размещено (млрд, ман.) доходность(%)

Рис. 1.2. Динамика размещения и доходности ГКО

В финансировании дефицита государственного бюджета увеличилась доля ГКО. Так, если на конец 2000 года объем ГКО в обращении составлял 127,8 млрд, манатов, то на конец 2001 года этот показатель составил 190,6 млрд, манатов.

В результате приложенных усилий в области совершенствования и развития рынка ГКО, доходность и периодичность по ГКО стали для эмитентов более выгодными. Начиная со второй половины 2001 года, в обращение были выпущены четырех- и шестимесячные ГКО. В общем объеме ГКО в обращении доля долгосрочных ГКО достигла 26%. Аукционная доходность по ГКО, немного снизившись по сравнению с 2000 годом, составила 16,55%. Расширился и круг держателей ГКО, и на конец года на долю небанковских инвесторов пришлось 18% от общего объема находящихся в обращении ГКО.

Прошлый год также охарактеризовался использованием Национальным Банком рынка ГКО как рычага управления монетарной политики и ликвидности банковской системы. В результате проводимых на вторичном рынке операций объем ГКО в портфеле Национального Банка был доведен до 34,4

144

млрд, манатов. Все это создает условия для развития рынка ГКО и оживления вторичного рынка ГКО.

Рынок корпоративных ценных бумаг. Ускорение процесса приватизации в 2001 году создало благоприятную институциональную среду для развития рынка корпоративных ценных бумаг. С целью ускорения развития этого рынка Национальный Банк в будущем предусматривает проведение учетных и переучетных операций с векселями высоко обеспеченных эмитентов, обладающих большим финансовым влиянием.

В результате стратегической приватизации выпуск рядом рентабельных предприятий акций, привлекающих внимание инвесторов, проводимые широкомасштабные реформы по развитию реального сектора создадут предпосылки для развития корпоративного рынка ценных бумаг. Осуществление мер в финансово-банковском секторе, наряду с реальным сектором, процесс капитализации банков и прочих финансовых посредников, приватизация государственных банков будут способствовать оживлению рынка акций и долговых обязательств этого сектора.

1.7. Финансово-кредитные институты (посредники), оказывающие влияние на функционирование финансового рынка

1.7.1. Небанковские финансово-кредитные институты

В последние годы на национальных рынках ссудных капиталов развитых капиталистических стран важную роль стали выполнять специализированные небанковские кредитно- финансовые институты, которые заняли видное место в накоплении и мобилизации денежного капитала. К числу этих учреждений следует отнести страховые компании, пенсионные фонды, ссудосберегательные ассоциации, строительные общества (Англия), инвестиционные и финансовые компании, благотворительные фонды, кредитные союзы. Эти институты существенно потеснили банки в аккумуляции сбережений населения и стали важными поставщиками ссудного капитала.

145

Росту влияния специализированных небанковских учреждений способствовали три основные причины: рост доходов населения в развитых капиталистических странах; активное развитие рынка ценных бумаг; оказание этими учреждениями специальных услуг, которые не могут предоставлять банки. Кроме того, ряд специализированных небанковских учреждений (страховые компании, пенсионные фонды) в отличие от банков могут аккумулировать денежные сбережения на довольно длительные сроки и, следовательно, делать долгосрочные инвестиции.

Основные формы деятельности этих учреждений на рынке ссудных капиталов сводятся к аккумуляции сбережений населения, предоставлению кредитов через облигационные займы корпорациям и государству, мобилизации капитала через все виды акций, предоставлению ипотечных и потребительских кредитов, а также кредитной взаимопомощи.

Указанные институты ведут острую конкуренцию между собой как за привлечение денежных сбережений, так и в сфере кредитных операций.

1.7.2. Страховые компании

В отличие от банков и других кредитно-финансовых институтов страховые компании имеют более широкие организационные формы, количество которых в настоящее время насчитывается до четырех.

Первая форма организаций страховых компаний совпадает с организационными формами других кредитно-финансовых институтов в том, что построена на акционерной основе. В этом случае страховые компании выпускают акции и являются акционерными обществами. Данная форма организации характерна как для компаний страхования жизни, так и для компаний страхования имущества и от несчастных случаев.

Вторая форма организации страховых компаний носит название на “взаимной основе”: каждый полисодержатель является совладельцем, т.е. акционером компании, но на базе не акции, а страхового полиса. Компания в этом случае не выпуска

146

ет акции. Такая форма организации наиболее типична для компании страхования жизни.

Третьей формой организации страховых компаний является взаимный обмен. При этом компания, сформированная, по существу, на кооперативных началах, действует от имени от- .цельных лиц или компании. Через центральную контору компании ее участники обмениваются страховыми рисками, страхуя самих себя, и не продают страхование на сторону. Такие компании называют компаниями внутреннего страхования, или взаимного обмена. Они занимают незначительное место в страховых операциях.

И, наконец, четвертая форма организации - система Ллойд, состоящая из синдикатов, в которые, как правило, входят на паях страховые компании и брокерские страховые фирмы. Ответственность по страховому риску распределяется среди членов синдиката или между всеми участниками Ллойда. Дела принимают брокеры и получают за посредничество брокерские (комиссионные). Систему Ллойда возглавляет специальный комитет, осуществляющий контроль за деятельностью синдикатов и принимающий новых членов. Эта форма характерна для Англии и Германии.

Особенностью накопления капитала страховых компаний является поступление страховых премий от юридических и физических лиц, размер которых рассчитывается на основе страховых тарифов, или ставок, а также дохода от инвестиций. I Формирование накоплений страховых компаний зависит и от расширения страхового рынка, внедрения новых видов страхования и совершенствования действующих его видов. ' В настоящее время в промышленно развитых странах действуют следующие виды страхования жизни: обычное (личное); групповое (полис на несколько человек); кредитное страхование (гарантии банкам и финансовым компаниям в случае смерти заемщика); промышленное (страхование рабочих по профессиональному признаку); страхование пенсий (аннуитеты).

Виды страхования разбиваются по признаку страхового срока: пожизненное (до наступления смерти) и срочное (от года и более).

147

Страхование от несчастных случаев включает два вида; от несчастных случаев рабочих и служащих; от несчастных случаев и болезней населения.

Страхование имущества делится на следующие виды; от огня; автомобильное, авиационное, морское (страхование корпуса, груза и ответственности перед третьими лицами), которые обьино объединяются под общим названием транспортное страхование. Среди этих видов страхования щироко используются, помимо прямого страхования, методы; сострахования (разделение риска между компаниями при заключении страхового договора) и перестрахования (последующая после страхования передача риска другим компаниям в целях снижения ответственности по выплате страховых убытков).

Результатом финансовой деятельности страховых компаний являются прибыль и резервы страховых взносов как разница между страховой премией и выплатой страхового возмещения плюс расходы по ведению операций. Прибыль навсегда оседает в компании, а резервы взносов как будущие обязательства перед полисодержателями направляются в инвестиции.

Пассивные и активные операции страховых компаний также носят специфический характер и существенно отличаются от аналогичных операций банков и других кредитно- финансовых учреждений, что подтверждается следующими данными.

Пассивные операции страховых компаний формируются в основном за счет страховых премий, которые уплачивают юридические и физические лица. Доля других статей пассива незначительна, что подтверждают данные таблицы. Сюда обычно входят акционерный капитал (если компания акционерная), резервный капитал, накапливаемый за счет прибыли, а также прочие статьи, которые могут включать имущество компании и некоторые другие поступления.

Активные операции складываются из инвестиций в государственные облигации центрального и местного правительств, в облигации и акции частных корпораций, ипотеку и недвижимость, а также в займы под полисы. Особенностью этих вложений страховых компаний является больщая доля ценных бумаг

148

корпораций (45-50%) и ипотечных кредитов (36%). Важное место в активах компаний страхования жизни занимают также займы под полисы и вложения в недвижимость. Займы под полисы - это, по существу, кредитование лиц, купивших страхование в данной компании.

Особенность активных операций компаний по страхованию жизни заключается в том, что это в основном долгосрочные вложения на 5, 10 и более лет. Страховые компании располагают для этого достаточными долгосрочными страховыми резервами и являются основными поставщиками долгосрочного капитала на национальных рьшках ведущих западных стран.

Что касается компаний по страхованию имущества и от несчастных случаев, то структура их пассивных и активных операций аналогична операциям, осуществляемым компаниями по страхованию жизни. Однако в активных операциях компаний по страхованию имущества преобладают вложения в облигации центрального и местных правительств, а также в акции корпораций меньшая доля принадлежит вложениям в ипотеку и недвижимость. Это объясняется тем, что компании по страхованию имущества и от несчастных слз^^аев не обладают долгосрочными фондами, поскольку страховые договоры заключаются на короткие сроки, а стоимость имущества высока. В результате они вынуждены держать большие ликвидные средства. Поэтому приращение дохода от инвестиций данные компании получают в основном от государственных ценных бумаг, которые составляют до 50% активов. Тем не менее договоры страхования, заключенные на несколько лет, позволяют им инвестировать значительные средства в акции частных корпораций и кредитно-финансовых учреждений. В активах этих компаний доля таких акций составляет 16-17%, а вложений в облигации - всего 7-8 %. Компании по страхованию имущества и от несчастных случаев также являются поставщиком долгосрочного капитала совместно с компаниями по страхованию жизни. Однако особенность первых заключается в том, что они поддерживают свою рентабельность не за счет страховых операций, а с помощью инвестиций и доходов по ним. Это обусловлено тем, что многие виды имущественного страхования (от

149

огня, автомобильное, морское) для многих компаний убыточны. В ряде случаев убытки по страхованию покрываются не за счет страхового резерва, а благодаря доходам от инвестиций.

1.7.3. Инвестиционные компании

Это новая форма кредитно-финансовых институтов, которая получила наибольшее развитие в послевоенные годы, хотя существовала и в довоенное время. Приоритет в их развитии принадлежит США. Инвестиционные компании путем выпуска собственных акций привлекают денежные средства, которые затем вкладывают в ценные бумаги промышленных и других корпораций. Таким образом, за счет приобретения ценных бумаг они осуществляют наравне с другими кредитно- финансовыми институтами финансирование различных сфер экономики.

В настоящее время существуют инвестиционные компании закрытого и открытого типов.

Инвестиционные компании закрытого типа осуществляют выпуск акций сразу в определенном количестве. Новый покупатель может приобрести их только у прежних держателей по рыночной цене. Инвестиционные компании открытого типа, которые носят название взаимные фонды, выпускают свои акции постепенно, определенными порциями в основном для новых покупателей. Эти акции могут передаваться или перепродаваться. Более удобной организационной формой являются компании открытого типа, поскольку постоянная эмиссия позволяет им все время увеличивать свой денежный капитал и таким образом постоянно наращивать инвестиции в ценные бумаги корпорации. В целом организационная форма инвестиционных компаний открытого и закрытого типов базируется в основном на акционерной форме.

Особенностью инвестиционных компаний является то, что среди покупателей их ценных бумаг возрастает доля кредитно- финансовых учреждений и торгово-промышленных корпораций. Каждый инвестор инвестиционного фонда обязан платить

150

комиссионные при покупке для него акций и управлении вкладом. Размер комиссионных различается по компаниям и зависит от их финансовой мощи и репутации. При этом следует отметить, что в послевоенное время в развитых капиталистических странах наиболее быстрыми темпами развивались компании открытого типа (взаимные фонды).

Развитие инвестиционных компаний тесно связано с динамикой и масштабностью рынка ценных бумаг. Чем выше уровень развития последнего, тем выше степень развития инвестиционных компаний.

Основой пассивных операций инвестиционных компаний являются вырученные денежные средства от реализации собственных ценных бумаг, акционерный капитал, резервный фонд, недвижимость компании.

Активные операции инвестиционных компаний специфичны и отличаются от подобных операций других кредитно- финансовых институтов. Основные денежные средства, вырученные от продажи собственных акций, инвестиционные компании обоих типов вкладывают в акции различных корпораций и компаний. 80% активов инвестиционных компаний составляют акции, а в последние ]'оды, кроме того, они вкладывают средства и в облигации корпораций. Существует специализация вложений: одни компании концентрируют свои инвестиции в обыкновенных акциях, другие - в привилегированных, третьи - в облигациях. Помимо этого, существует отраслевая специализация, когда компании приобретают ценные бумаги, например, только железнодорожных компаний или машиностроительных, автомобильных, электронных корпораций.

Поскольку развитие инвестиционных компаний зависит от состояния рынка ценных бумаг, в основном акций, частые колебания курсов акций отражаются на финансовом состоянии инвестиционных компаний. Падение курсов акций и особенно биржевые крахи замедляют развитие последних, а в ряде слу- 1аев ведут к их банкротству. Инвестиционные компании при- злекают к инвестиционной деятельности широкие слои населе- шя, т.е. мелкого инвестора, благодаря чему удается, во-пер- ;!ьгх, мобилизовать значительные средства для капиталовложе-

151

НИИ в экономику, а во-вторых, создать определенную иллюзию, что каждый может стать владельцем акций и, значит, собственником. С этой целью бумаги продаются по низким ценам и доступны для средних слоев населения.

1.7.4. Ссудо-сберегательные ассоциации

Ссудо-сберегательные ассоциации представляют собой кредитные товарищества, созданные для финансирования жилищного строительства. Их ресурсы складываются в основном из взносов пайщиков, представляющих широкие слои населения. Хотя ссудо-сберегательные ассоциации возникли около 150 лет назад, подлинное развитие они получили после Второй мировой войны. Основой их деятельности является предоставление ипотечных кредитов под жилищное строительство в городах и сельской местности. Активные операции в основном состоят из ипотечных ссуд и кредитов, которые составляют 90%, а также вложений в государственные ценные бумаги (центрального правительства и местных органов власти).

В последние годы ссудо-сберегательные ассоциации представляют серьезную конкуренцию коммерческим и сберегательным банкам в борьбе за привлечение сбережений населения. Это достигается путем установления высокого процента, а также в результате стремления населения с помощью данных учреждений решить жилищную проблему. В настоящее время число пайщиков ассоциаций составляет несколько десятков миллионов.

Ссудо-сберегательные ассоциации носят в основном кооперативный характер, так как базируются преимущественно на взносах пайщиков. Ссудо-сберегательные ассоциации и строительные общества являются серьезными конкурентами банков, страховых компаний в предоставлении ипотечных кредитов. Необходимо отметить, что в целом ссудо-сберегательные ассоциации доминируют на рынке ипотечного кредита для жилищного строительства. Как правило, к их услугам в западных странах прибегают в основном средние слои населения.

152

1.7.5. Финансовые компании

Финансовые компании — особый тип кредитно-финансовых учреждений, которые действуют в сфере потребительского кредита. Их организационными формами могут быть акционерная и кооперативная. Финансовые компании представлены двумя видами: по финансированию продаж в рассрочку и личного финансирования. Первые занимаются продажей в кредит товаров длительного пользования (автомобили, телевизоры, холодильники и Т.П.), предоставлением ссуд мелким предпринимателям, финансированием розничных торговцев. Вторые, как цравило, выдают ссуды в основном потребителям, а иногда финансируют продажи только одного предпринимателя или одной компании. Компании обоих видов предоставляют ссуды от года до трех лет.

Пассивные операции компании осуществляют главным образом за счет выпуска собственных ценных бумаг, а также краткосрочных кредитов у коммерческих сберегательных банков. Основой активных операций являются вьщача потребительских кредитов, а также вложения в государственные ценные бумаги. На потребительские кредиты приходится до 90% активных операций.

Первоначально финансовые компании стали развиваться в США, особенно после Второй мировой войны. Именно здесь стала активно развиваться продажа товаров длительного пользования в кредит. Развитие финансовых компаний возможно при широкой насыщенности потребительского рынка товарами и услугами, а также активной конкуренции между ними.

Финансовые компании служат важным инструментом проталкивания товаров длительного пользования на рынки для крупных промышленных корпораций, в особенности в условиях низкого спроса и ухудшения экономической конъюнктуры.

153

1.7.6. Благотворительные фонды

Развитие благотворительных фондов также связано с рядом обстоятельств. Во-первых, благотворительность стала частью предпринимательства. Во-вторых, создание благотворительных фондов имеет весьма прагматичную причину - стремление владельцев крупных личных состояний избежать больших налогов при передаче наследств и дарении. Последнее обстоятельство - наиболее важное и определяющее, поскольку позволяет крупным собственникам укрывать свои капиталы от обложения подоходным налогом и налогом на наследство.

Создавая благотворительные фонды, крупные собственники и корпорации финансируют: образование (университеты, колледжи, школы), научно-исследовательские институты, центры искусств, церкви, различные общественные организации. Передача средств в благотворительные фонды осуществляется в виде крупных денежных поступлений или пакетов акций. За счет этого благотворительные фонды действуют на рынке капиталов, вкладывая средства в различные ценные бумаги или получая дивиденды с переданных им ценных бумаг, и таким образом увеличивают свой капитал.

Пассивные операции благотворительных фондов складываются из благотворительных поступлений в виде денежных средств и ценных бумаг, а активные — из вложений в различные ценные бумаги, включая государственные, а также в недвижимость. Большую часть активов (более 90%) составляют акции и облигации корпораций. Приоритет в создании благотворительных фондов принадлежит США. В этой стране они начали создаваться еще в довоенные годы на базе крупнейших личных состояний богатых семейств. В послевоенные годы начали создаваться аналогичные фонды в странах Западной Европы и Японии.

Как правило, благотворительная деятельность крупных банкиров и промышленников в области образования, здравоохранения, культуры, искусства используется в их интересах в качестве имиджа и рекламы. Колледжи, институты и университеты готовят на их средства кадры, т.е. человеческий капитал, который впоследствии приносит высокие прибыли крупней-

154

шим корпорациям и увеличивает капитал первоначальных благотворительных пожертвований.

Статистическая информация об инвестициях благотворительных фондов обычно очень ограничена, а иногда вообще недоступна. Многие фонды не представляют отчетов и не сообщают о структуре своих активов. Благотворительные фонды пользуются большими налоговыми льготами.

1.7.7. Кредитные союзы

Кредитные союзы наиболее развиты в США, Англии, Канаде и предназначены в основном для обслуживания физических лиц, объединенных по профессиональному и религиозному признакам. Они организованы, как правило, на кооперативных началах. Пассивные операции формируются за счет паевых взносов в форме покупки особых акций, а также кредитов банков. По паевым взносам союзы выплачивают процент. Активные операции складываются в основном путем предоставления краткосрочных ссуд на покупку автомобиля, ремонт дома и т.д. Эти кредиты составляют около 90% всех активов, оставшаяся их часть формируется за счет вложений в различные ценные бумаги, как частные, так и государственные.

Кредитные союзы в основном специализируются на обслуживании малосостоятельных слоев населения. Большое количество нуждающихся в финансовой помощи обусловило довольно быстрый рост числа кредитных союзов и существенное расширение их операций. В последние годы эта форма кредитно-финансовых учреждений развивается также в Японии, странах Западной Европы и Юго-Восточной Азии.

155

Глава II. Анализ состояния фондового рынка и пути его развития

2.1. Фондовый рынок в Азербайджане и пути его становления

Проникновение в постсоветскую экономику рыночных механизмов, ускорение процессов разгосударствления и возникновение негосударственных структур в Азербайджане, как и в других странах СНГ, неизбежно привело к возникновению рынка ценных бумаг, фондового рынка.

Одним из ключевых элементов финансовой системы в Азербайджане является фондовый рынок, который нуждается всё в большем усовершенствовании, т. к. его развитие напрямую влияет на воспроизводственный процесс.

Впервые в Азербайджане в 1992 году был издан закон «О ценных бумагах и фондовых биржах», но со временем не найдя реального воплощения он морально устарел, и вместо него были приняты закон Азербайджанской Республики «О ценных бумагах » от 9 сентября 1998 года и Указ о создании Государственного Комитета по Ценным Бумагам при Президенте Азербайджанской Республики от 30 декабря 1998 года, регулирующие отношения на рынке ценных бумаг.

После принятия этих законов на фондовом рынке начался существенно новый этап развития. В результате работы Государственного Комитета по Ценным Бумагам при Президенте Азербайджанской Республики были приняты нижеследующие нормативно-правовые акты, которые стали первоначальной основой для усовершенствования и развития фондового рынка:

- «Правила деятельности на рынке ценных бумаг саморегу- лируемых организаций, профессиональных участников рынка ценных бумаг»;

- «Инструкция о выдаче специального разрешения (лицензии) на занятие куплей- продажей приватизационных паев (чеков) и о регулировании этого вида деятельности»;

- «Правила регулирования обращения государственных приватизационных паев (чеков)»;

- «Положение о депозитных сертификатах кредитных организаций»;

156

- «Инструкция о государственной пошлине за депозитные сертификаты кредитных организаций»;

- «Правила выпуска, организации и проведения всех видов лотерей в Азербайджанской Республике»;

- «Обязательные реквизиты документарных эмиссионных ценных бумаг»;

- «Положение о выпуске к регистрации эмиссионных ценных бумаг на территории Азербайджанской Республики»;

- «Положение о вексельном обравцении на территории Азербайджанской Республики»;

- «Инструкция о взимании государственной пошлины за регистрацию проспекта эмиссии выпуска ценных бумаг»;

- «Правила приобретения, продажи, хранения, учёта и использования государственных акцизных марок на алкогольные напитки, этиловый спирт и табачные изделия, производимые на территории Азербайджанской Республики»;

- «Стандарты страхования на рынке ценных бумаг в Азербайджанской Республике»;

- «Правила о государственной регистрации операций залога всех видов ценных бумаг и долговых обязательств, оформленных ценными бумагами»;

- «Инструкция о государственной пошлине, взимаемой за государственную регистрацию и дополнительную регистрацию операций залога всех видов ценных бумаг, долговых обязательств, оформленных ценными бумагами».

Определённую ключевую роль в развитии рынка ценных бумаг играет инфраструктура фондового рынка, которая включает в себя создание структур для торговли ценными бумагами - Бакинская Фондовая Биржа, развитие системы регистрационной и депозитарной деятельности, которую осуществляет Национальный Депозитарный Центр.

После принятия нового закона «О ценных бумагах» от 14 июля 1998 года и создания Государственного Комитета по Ценным Бумагам при Президенте Азербайджанской Республики от 2 июля 1999 года произошло чёткое разделение обязанностей между Министерством Финансов, Национальным Банком и др.

157

в результате создания коллективно-правовой базы для фондового рынка в Азербайджане появились первые фондовые биржи, - Азербайджанская Фондовая Биржа, у которой была отозвана лицензия и Бакинская Фондовая Биржа.

В мае 2001 года приказом Государственного Комитета по Ценным Бумагам были аннулированы лицензии Азербайджанской Фондовой биржи. Депозитарной компании и компании «АС реестр».

Аннулирование лицензий этих компаний, осуществлявших операции с ценными бумагами связано с тем, что они не смогли создать должную обстановку и не выполнили надлежащие условия. Что же касается Депозитарной Компании и компании «АС реестр» лицензии были выданы в конце 1999 года для обеспечения деятельности Азербайджанской Фондовой Биржи в 2000 году. В связи с ликвидацией Азербайджанской Фондовой Биржи куплей- продажей и размещением ценных бумаг с мая 2001 года стала заниматься только Бакинская Фондовая Биржа. Сама Бакинская Фондовая Биржа была открыта 2 октября 2000 года, а до этого 15 февраля 2000 года был окончательно сформирован состав учредителей, утверждена структура биржи, избран президент, вице-президент, сформирован состав Наблюдательного совета и Финансово-Ревизионной комиссии. 3 октября 2000 года на бирже прошли первые торги. Первым этапом работы биржи стало проведение аукционов по размещению Государственных Краткосрочных Облигаций.

Другим важным сектором фондового рынка является приватизация. В результате проведённой государством приватизации государственной собственности, которая началась 25 марта 1996 года, 14 мая 1997 года были выпущены государственные приватизационные паи (чеки) и государственные приватизационные опционы, они же и стали самыми ликвидными бумагами за этот период. В 2002 году Государственным Комитетом по Ценным Бумагам при Президенте Азербайджанской Республики было выпущено 24 тыс. штук опционов, на сумму 311,6 млн. ман., которые и были перечислены в бюджет. В течение 2003 года были выпущены 242 тыс. штук опционов на сумму 1,5 млрд, ман., которые также были перечислены в Государствен

158

ный Бюджет. Что касается рынка корпоративных ценных бумаг, то в ноябре

2000 года, прошли первые торги по ним. На тех торгах в листинг Бакинской Фондовой Биржи были включены акции ряда эмитентов. Все эти акции были включены в листинг второго уровня. В целом нужно отметить, что существует листинг первого уровня, который предполагает жёсткую финансовую отчётность, в том числе аудиторскую проверку, некоторые другие требования. Чаще всего в листинг первого уровня прежде всего попадают акции банков, так как банковский сектор в этом отношении более продвинутый. Кроме того. Национальный Депозитарный Центр подписал договор с Бакинской Фондовой Биржей, выступающей в качестве номинального держателя. Согласно договору. Национальный Депозитарный Центр осуществляет регистрацию изменений прав собственности по ценным бумагам, произошедших в результате сделок в торговой системе Бакинской Фондовой Биржи. Биржевая комиссия по заключению сделок по ценным бумагам составляет 0,2% от суммы сделки. Минимальный размер биржевой комиссии 20 тыс. ман., максимальный 4 млн. ман.

Низкая рентабельность реального сектора (кроме энергетического), убыточность большинства предприятий, низкие дивиденды по акциям приватизированных предприятий пока не позволяют развить рынок корпоративных ценных бумаг в Азербайджане.

К одним из инструментов фондового рынка можно отнести фьючерсы. После создания БФБ фьючерсные контракты не использовались операторами отечественного фондового рынка. В конце 2000 года на Бакинской Фондовой Бирже были начаты торги по валютным фьючерсам. А уже к началу ноября 2001 года общая сумма фьючерсных контрактов, заключенных на БФБ составила 3 млрд. ман.

Что касается рынка векселей, то в нашей стране уже существует юридическая база для работы векселей, поскольку Госу- дарственным Комитетом по Ценным Бумагам утверждено Положение о векселях, а парламентом страны ратифицирована Женевская конвенция «О единообразном законе о переводном

159

и простом векселе». На совещании 10 апреля 2001 года в Государственном Комитете по Ценным Бумагам было принято решение о том, что создание вексельного рынка следует начать с выпуска казначейских векселей как наиболее ликвидных, так как их эмитентом является Центральное казначейство Министерства Финансов. Казначейские векселя могут решить проблему нехватки средств для выполнения бюджетных обязательств: с их помощью могут быть привлечены средства в бюджет для текущей надобности; посредством векселей могут быть выплачены долги перед бюджетными организациями (имеются в виду налоги перечисленные сверх необходимости и Т.Д.); казначейские векселя могут стать инструментом оплаты покупок товаров и услуг, могут представлять выплаты со стороны юридических лиц в бюджет.

Помимо казначейских векселей, в качестве наиболее привлекательных инструментов отмечались векселя крупных компаний и объединений. В этой связи вексельный рынок может состоять также из векселей Государственной Нефтяной Компании Азербайджанской Республики, «Азеринефть», «Азеригаз», Министерства Связи, Азербайджанской Государственной Железной Дороги, Каспийского морского Параходства, «Азала» и др.

В случае, если вексель как ценная бумага заработает в Азербайджане, то можно констатировать, что фондовый рынок страны получит одно из недостающих звеньев в своём развитии.

И в конце хотелось бы отметить одно из новществ отечественного фондового рынка. В конце 2-го квартала 2002 года было лодписано соглащение между Бакинской Фондовой Биржей и Национальным Банком Азербайджана по проведению торгов по РЕПО-операциям с государственными краткосрочными облигациями. Операции РЕПО для азербайджанских коммерческих банков являются новым видом операций с ценными бумагами, однако они довольно щироко используются как коммерческими банками, так и финансовыми компаниями и другими участниками фондового рынка. Рынок РЕПО имеет объективные перспективы развития и постепенно может стать одним из

160

его секторов. Сфера использования операций РЕПО чрезвычайно важна потому, что расширяет крупные операции на открытом рынке, позволяет более гибко и с низкими затратами достигать необходимых целей. Таким образом коммерческие банки получают возможность с меньшим риском размещать временные свободные ресурсы, а Национальному Банку Азербайджана проше сглаживать возникающие колебания.

2.2. Общая оценка состояния фондового рынка в Азербайджане

Одним из главных элементов экономической реформы в Азербайджане является развитие рынка ценных бумаг. На протяжении длительного времени рынку ценных бумаг не уделяли должного внимания. Сейчас же опыт стран Восточной Европы и СНГ показывает, что результаты рынка ценных бумаг тесно связаны с состоянием всей экономической системы в целом.

Сегодняшний рынок ценных бумаг в Азербайджане находится на этапе становления и его можно разделить на четыре сектора.

1) Рынок государственных ценных бумаг 2) Долговых обязательств и векселей 3) Государственных приватизационных паев (чеков) и

опционов 4) Корпоративных ценных бумаг 1) Рынок государственных ценных бумаг представлен

государственными краткосрочными облигациями (ГКО). Их раз- мешение осуществляется через Бакинскую Фондовую Биржу.

Объём предложенных к размещению ГКО в 2000 году увеличился по сравнению с 1999 годом на 156 млрд. ман. и составил 440 млрд. ман.. а объём предложённых к размещению ГКО за январь и сентябрь 2001 года по сравнению с соответствующим периодом 2000 года увеличился на 100 млрд. ман. и составил 475 млрд. ман. по номиналу. В течении 2002 года были проведены 21 аукцион по ГКО, при этом эмиссия составила 580 млрд, ман., из них 483,6 млрд, ман или 83,4% от эмиссии

161

были размещены. Средняя доходность ГКО в течении 2002 года составила 14,65%. Также в этом году Министерство Финансов произвело оплату по ГКО в размере 21,5 млрд. ман. (по дисконту).

В 2003 году по размещению ГКО бьшо проведено 14 аукционов на БФБ. Были размещены ГКО в объёме 445 млрд. ман. или 89,3% от эмиссии на сзтиму 495 млрд. ман. Несмотря на то, что объём эмиссии уменьшился на 85 млрд. ман. по сравнению с 2002 годом, в 2003 году объём размещённых ГКО от эмиссии (89,3% - 83,4%) увеличился на 5,9%. Следует отметить что с 1 мая 2003 года со стороны Национального Банка было введено ограничение на покупку ГКО за счёт резервного фонда. Это привело к оживлению вторичного рынка ГКО и в течение 2003 года объём оборота ГКО на вторичном рынке составил 61,2 млрд. ман. Общий объём операций Репо с ГКО в этот год составили 51,4 млн. ман., а обратное Репо 117 млн. ман. Средняя доходность по ГКО в 2003 году составила 7,57%, а на последних торгах упала до 5,48% при 7% ставке централизованного кредита Национального Банка. В 2003 году были произведены оплаты по дисконту ГКО 10,3 млрд, ман., это в два раза меньше чем в 2002 году.

Хотя ещё недавно, в 1999 году средневзвешенная доходность по ГКО колебалась в пределах 14,6%- 22,9%. С четвёртого квартала 1999 года Министерство Финансов начало процесс постепенного снижения доходности по ним. Средневзвешенная доходность по ГКО в 2000 году колебалась от 16,4% до 17,1% в 2001 году от 15,4% до 17,3%.

Проведение эмитентом в течение 1986-1998 гг. политики замораживания доходности по государственным облигациям воспрепятствовало интенсивному развитию рынка государственных ценных б)члаг по динамике и планомерному росту объемов размещения.

С середины 1999-года наблюдались положительные сдвиги. В 2000-2001 годах темп развития рьшка ГКО еще более ускорился.

В 2002 году была зафиксирована всего одна сделка на вторичном рынке - на сумму 869 млн. ман. Поэтому Минфину

162

следует подумать о привлечении денежных ресурсов покупателей, которыми должны выступать не только банки, а также другие юридические и физические лица.

Этому может способствовать закон, принятый в конце 2001 году и предусматривающий освобождение от подоходного налога при покупке ценных бумаг физическими лицами.

В настоящее время планируется активно привлекать к покупке ГКО физических лиц и развивать вторичный рынок.

2) Особое значение в современных условиях, когда взаимные неплатежи без учёта внутрисистемных долгов на 2002 год в экономике страны достигли 78% от ВВП, а с учётом внутрисистемных долгов 198%(опасный показатель), имеют векселя. В течение 2003 года в результате проведённых структурных изменений в топливно-энергетическом комплексе, реструктуризации долгов и улучшения финансовой дисциплины в стране, взаимные долги предприятий стали сокращаться. Одним из инструментов решения проблемы задолженностей может стать введение вексельного обращения. Об этом свидетельствуют результаты совещания, проведенного Государственным Комитетом по Ценным Бумагам (ГКЦБ) совместно с Министерствами, Ведомствами и крупнейшими государственными предприятиями, состоявшееся 10 апреля 2001 года. Решением этой проблемы на первом этапе мог бы стать выпуск казначейских векселей.

3) Важным элементом рынка ценных бумаг являются приватизационные паи (чеки) и опционы. Сейчас наблюдается тенденция перетока всех ваучеров в Национальный Депозитарный Центр. Также, около 900 тысяч чеков передано в Национальный Депозитарный Центр иностранными портфельными инвесторами, которые раньше работали с ТНЕ М1паге1 Огар.

Количество опционов, находящихся в данный момент в обращении, составляет 17906100 штук. Средняя цена одного опциона составляет 6759 ман., тогда как в 2002 году средняя цена опционов составляла 6463 ман.

4) Наиболее перспективным сектором рынка ценных бумаг должен стать рынок корпоративных ценных бумаг. С дальнейшим развитием процесса приватизации и появления «голубых

163

фишек» рынок акций будет развиваться. Одной из главных задач в этом направлении становится перевод сделок купли- продажи акций на организованные рынки. БФБ уже осуществила первые сделки с акциями приватизированных предприятий.

Котировочный лист Бакинской Фондовой Биржи на 2001 год составил - 35 компаний, предлагающих свои акции по номинальной цене, сделки заключённые по которым, довольно- таки незначительны. Одна из крупных продаж состоялась 29 июня 2001 года - 1200 акций. За период с октября 1999 года по июнь 2001 года были зарегистрированы выпуски акций 203 предприятий различных отраслей промышленности, из них: энергетика (4,9%), металлургия (4,9%), машиностроение(2,5%), деревообработка(1,5%), лёгкая промышленность (4,9%), пищевая промышленность (2,5%), виноделие (4,9%), строительство (28,6%), сельское хозяйство (9,4%), финансов (3,9%), транспорта (12,8%) и др., на общую сумму 763,5 млрд. ман.

2002 год по эмиссии акций имел рекордный объём и составил 1,3 трлн. ман. В 2003 году объём эмиссии акций составил 219,7 млрд. ман. (при курсе маната к доллару 4900). В 2002 году 167 выпусков акций эмитировались в бездокументарной форме, а 8 выпусков в - документарной. В 2003 году эти показатели соответственно составили 78 (бездокументарно) и 13 (документарно). В 2002 году 147 выпусков акций были размещены открытой продажей, а 28 выпусков акций закрытой продажей. В 2003 году эти цифры соответственно составили 71 и 20. В 2003 году эмитентами выпущенных акций являлись: 11 Банков выпустили на сумму 66,9 млрд. ман. и 500 тыс. дол. США или 31,5% акций от общей суммы эмиссии ; 58 акционерных общества, созданных в результате преобразования государственных предприятий согласно с программой приватизации выпустили на сумму 47,7 млрд. ман. или 21,69% от общей суммы эмиссии; 4 страховых компании на сумму 10,5 млрд. ман. или 4,78% от всей эмиссии; остальные акционерные общества на сумму 80,9 млрд. ман. и 2,3 млн. дол. США или 41,9% от общей суммы эмиссии.

Уменьшение объёма эмиссии акций в 2003 году по сравне

164

нию с 2002 годом связано с уменьшением количества создаваемых акционерных обществ и не изменением требования со стороны Национального Банка к увеличению уставного капитала коммерческих банков. В данный момент уставной капитал коммерческих банков составляет 2,5 млн. дол. США.

Охарактеризовать объём сделок купли-продажи акций можно путём анализа тенденции их роста. Если за 2000 год в Национальном Депозитарном Центре было зарегистрировано 618 сделок по купле-продаже акций, в 2001 году эта цифра уже составила 2930 сделок, в 2002 году 4139 сделок, в 2003 году эта цифра упала до 3698 сделок.

В результате проведенной активной работы ГКЦБ сделки, проведённые на Бакинской Фондовой Бирже, заметно увеличились. Так, в течение 2003 года количество сделок по купле- продаже акций составило 1264 на общую сумму в 16,9 млрд, ман. В целом в 2003 году общая сумма оборота по акциям на вторичном рынке (Депозитарный Центр и БФБ) составила 218,7 млрд, ман., а количество сделок 4962.

Важной частью корпоративных ценных бумаг являются корпоративные облигации. В 2002 году было выпущено в обращение корпоративных облигаций на сумму 2,5 млн. дол. США в пяти выпусках. Несмотря на то, что доходность по этим облигациям бьша меньше чем по банковским процентам, облигации были размещены в полном объёме в короткие сроки. На Бакинской Фондовой Бирже в 2003 году первый раз были эмитированы корпоративные облигации от банка “Нп1Ьапк” на сумму 5 млрд. ман. с доходностью 12% годовых. Во время торгов предложения на эти облигации превышали спрос в 2,5 раза и все облигации были проданы. Успешное размещение корпоративных облигаций “Нп1Ьапк” дало толчок развитию выпуска корпоративных облигаций другими коммерческими банками. В частности “АхепбагЬапк”, “КВ”, “Вапк КезриЬИка”, “ 81апдаг1 Вапк” и другие банки разработали и осуществляют программу по выпуску и размещению корпоративных облигаций через фондовую биржу. В 2003 году было зарегистрировано в ГКЦБ корпоративных облигаций на сумму 200 тыс. дол. США, эмитированные фирмой “РГОАЫ-М”.

165

Развитие рынка ценных бумаг в Азербайджане во многом зависит от государственного регулирования этой сферы.

В целом государство должно выполнять активную роль на начальных этапах становления рынка ценных бумаг в стране. Дело в том, что этот рынок является столь масштабным и рискованным для финансовой безопасности страны, предъявляет настолько высокие требования к инфраструктуре и ресурсам на его создание, что только усилия государства могут запустить этот рынок в его цивилизованной и безопасной форме.

Основой регулирования рынка ценных бумаг в Азербайджане является Закон Азербайджанской Республики “О ценных бумагах”, от 9 сентября 1998 года, и Положение о Государственном Комитете по Ценным Бумагам от 26 июля 1999 года. После принятия вышеуказанных документов наступил новый этап на рынке ценных бумаг.

С момента создания ГКЦБ по настоящее время было подготовлено и принято свыше 50 нормативно - правовых актов, которые явились правовой базой для развития рынка ценных бумаг.

В настоящее время одной из основных задач является завершение формирования комплекса нормативных актов, касающихся деятельности на рынке ценных бумаг. Согласно Указу Президента Азербайджанской Республики, ГКЦБ разработал новые проекты Закона “О ценных б)тиагах” и “Об акционерных обществах”. Как известно, Милли меджлис принял 23- го декабря 2003 года закон "О внесении изменений и дополнений в Гражданский кодекс АР". В числе прочих вопросов, в ГК внесены серьезные изменения, направленные на регулирование деятельности акционерных обществ (АО).

Согласно изменениям, сделки на сумму свыше 50% от уставного капитала открытого АО, считаются "особо важными" и подлежат утверждению на совете директоров (СД) и обнародованию.

В уставе АО может быть предусмотрено положение о максимальном числе акций, которые может иметь одно лицо.

В случае принятия обшим собранием акционеров (ОСА) решения, ограничивающего права акционеров, они вправе вер

166

нуть эмитенту принадлежащие ему акции. Эмитент обязан выполнить данное требование в течении 20 дней.

АО должно обеспечить ведение реестра акционеров не позднее 30 дней после его государственной регистрации. В АО, где число акционеров ниже 20-ти, эмитент может выполнять функции реестродержателя. Каждый акционер вправе получить раз в год копию реестра.

Чистая прибыль АО распределяется решением ОСА в соответствии с нормативами, предусмотренными в уставе. ОСА проводится не менее одного раза в год, не позднее 6 месяцев по завершении финансового года. Требование о сроке оповещения акционеров о проведении собрания осталось прежним - не ранее 45 дней до его проведения. Созыв внеочередного ОСА, а также ревизия деятельности АО, осуществляется по требованию акционеров, имеющих 5% акций, а не 10%, как в нынешнем законе "Об акционерных обществах".

Собрание считается состоявшимся, если в нем приняли участие владельцы 60% голосующих акций. Если кворума нет, в очередном собрании достаточно участие акционеров, владеющих 40% акций. При отсутствии кворума три раза подряд, АО ликвидируется в судебном порядке по иску соответствующего органа исполнительной власти.

В АО, в которых не менее 100 акционеров, при проведении собраний избирается счетная комиссия в составе не менее 3 человек.

Члены СД АО избираются сроком не более чем на 3 года. Председатель СД избирается членами совета из их числа. Члены СД и исполнительного органа АО должны заранее извещать в СМИ о своих намерениях по сделкам, принадлежащим им акциям.

Акционер, имеющий свыше 20% акций не может быть лично представлен в исполнительном органе общества.

В АО, в которых более 50 акционеров, сроком не более чем на 3 года избирается или назначается контрольно-ревизионная комиссия (КРК). Для иных АО данное требование может быть и не предусмотрено в их уставе.

Не допускается закрытое размещение акций в открытых АО I открытое размещение в закрытых АО.

167

с целью защиты интересов инвесторов на рынке ценных бумаг, эмитент обязан ежегодно публиковать до 15-го апреля отчет о своей годичной финансово-хозяйственной деятельности в доступном для всех СМИ.

Приоритетной задачей ГКЦБ является создание и развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг. Со стороны Комитета было выдано 2 лицензии на осуществление биржевой деятельности (Бакинская Фондовая Биржа и Азербайджанская Фондовая Биржа), 4 лицензии на осуществление депозитарной деятельности (НДЦ, “Партнер Инвестмент”, БФБ и “Депозитарная компания”) 3 лицензии на ведение реестра и одна лицензия на клиринговую деятельность.

Для нормального становления рынка ценных бумаг в Азербайджане важным является состав его профессиональных участников. В 2003 году ГКЦБ выдал лицензии 12 организациям: брокеров - 6 и дилеров - 6. Эти лицензии были даны банкам и обществам с ограниченной ответственностью. От того насколько высоким будет их профессиональный уровень будет зависеть доверие к ним со стороны общества, а следовательно и дальнейщее развитие рынка ценных бумаг.

Дальнейщее развитие рынка ценных бумаг будет зависеть и от того, как будут гарантированы и защищены права и интересы инвесторов. ГКЦБ разработал ряд мероприятий по созданию системы защиты прав мелких инвесторов, среди которых необходимо выделить внесение изменений в Административный Кодекс, участие в разработке и принятие закона “О защите прав инвесторов”.

За период с 2000 года по настоящее время было получено 264 заявления о нарущении прав акционеров, из которых 232 подтвердились. На основании проверок в 121 АО были направлены предписания, а 20 АО были оштрафованы на общую сумму свыще 26 млн. ман. В течение 2003 года поступило 206 заявок в ГКЦБ охватывающие нарушения 657 акционерных обществ. В результате рассмотрения поданных заявок оказалось, что в 117 акционерных обществах было нарущено законодательство, в результате чего они были ощтрафованы на общую сумму 137,5 млн. ман. Из них 85 АО были ощтрафованы из-за

168

не предоставления соответствующих документов и информации по требованию ГКЦБ, а 32 АО оштрафованы непосредственно из-за нарушения прав акционеров. В 84 АО были направлены письменные требования об исправлении своих недостатков.

Защита прав инвесторов невозможна без создания системы информационного обеспечения рынка ценных бумаг, которая должна характеризоваться открытостью и прозрачностью.

Цивилизованный рынок ценных бумаг должен предоставлять инвесторам информацию, достаточную для оценки риска и потенциальной доходности вложений.

Одним из важнейших направлений деятельности ГКЦБ является сотрудничество с международными организациями.

Европейский Банк Реконструкции и Развития одобрил проект технического содействия ГКЦБ, общей стоимостью 335 тыс. евро. Проект направлен на развитие законодательной базы рынка ценных бумаг.

Международная финансовая корпорация выделила грант в размере 300 тыс. долларов США для обучения персонала ГКЦБ и Бакинской Фондовой Биржи.

Программа ТАСИС Европейского Союза подтвердила включение проекта “Содействие ГКЦБ по вопросам разработки политики и программных решений на рынке ценных бумаг”. Основной целью проекта будет консультационное содействие ГКЦБ Азербайджана по вопросам разработки политики и программных решений на рынке ценных бумаг.

А теперь выявим проблемы, которые тормозят развитие рынка ценных бумаг в Азербайджане.

Прежде всего, рынок государственных ценных бумаг (ГЦБ) в Азербайджане представлен единственным инструментом - государственными краткосрочными облигациями (ГКО). Их эмитирует Министерство финансов с тем, чтобы привлечь под проценты свободные денежные ресурсы для покрытия дефицита бюджета. Инвесторами выступают коммерческие банки. Но, также надо отметить, что на рынке ГКО действует крупный инвестор - Объединённый Универсальный Акционерный Банк (ОУАБ). Его контрольный пакет акций (50% плюс одна акция)

169

принадлежит государству в лице Министерства финансов. Поэтому Минфину удаётся привлечь денежные ресурсы преимущественно не рынка, а своего банка.

Причин несколько. Дело в том, что низкая доходность бумаг делает рынок непривлекательным для коммерческих банков. Не только уровень процента в экономике (проценты, по которым коммерческие банки выдают кредиты заёмщикам), но даже проценты на межбанковском кредитном рынке выше процентов по доходности ГКО. Вкладывать средства в государственные краткосрочные обязательства невыгодно.

Население также не вкладывает свои средства в ГКО, т.к. годовой процент в среднем в 2003 году упал до 7,57%,(что негативно влияет на развитие рынка ГКО), а связано это было с тем, что процент централизованных кредитов (учётная ставка) упал с 10% до 7%.

Для развития рынка ГКО доходность должна быть выше, и также должен быть развит вторичный рынок. Минфин должен выполнять свои обязательства вовремя и безусловно. Доступ населения и предприятий должен быть прямой и легкодоступный. Следовало бы проводить агитацию, но вместе с тем Минфин не должен превышать умеренный объём выпуска ГКО т.к. слишком большой объём эмиссии ГКО приведёт к увеличению бюджетных расходов. Кроме ГКО государству следует выпускать и другие ценные бумаги, которые были бы легкодоступны для населения и предприятий, например, казначейские векселя. Также для развития рынка ГКО государство должно учитывать реальную платёжеспособность населения, т.к. в 2001 году бьши выпущены облигации внутреннего выигрышного займа (ОВВЗ) с номиналом 20 тыс. и 40 тыс. на общую сумму 40 млрд, ман., из них было размещено облигаций на сумму 7,7 млрд. ман. к концу 2002 года, что составляет 19% от выпущенных облигаций, а остальные 81% остались не размещенными. В течение 2003 года размещение ОВВЗ продолжалось и 9,6 млрд. ман. поступило в казну от продажи этих ценных бумаг. Рынок корпоративных ценных бумаг в Азербайджане существует в виде акций приватизированных государственных предприятий. Он сравнительно молод (для сравнения, торги ГКО на Бакинской

170

межбанковской валютной бирже начались ещё во второй половине 1996 г.)

Медленное развитие фондового рынка обусловлено целым рядом обстоятельств.

На первом этапе приватизации (так называемая малая приватизация) в частную и акционерную собственность перешли, главным образом, предприятия легкой и пищевой промышленности, торговли, услуг и т.д. А они либо по сей день не могут найти места на рынке из-за сложившихся цен и невозможности конкурировать с импортными товарами, либо функционируют на основе паевого капитала и в акционерном капитале не нуждаются.

А второй этап - приватизация крупных предприятий - задерживается. Причин здесь также много - от отсутствия интереса потенциальных инвесторов до невозможности определиться с предпочтениями к инвесторам. Предполагают, что после того, как на рынке появятся акции более или менее привлекательных компаний, этот сегмент рынка может получить импульс к дальнейшему развитию.

Инвесторов рынка ценных бумаг в Азербайджане можно разделить на реальных и потенциальных.

Инвесторы реальные: Один из первых и динамично развивающихся

инвестиционных институтов в Азербайджане - кредитные организации. Именно они, будучи финансово состоятельными, профессионально подготовленными, могут быть вовлечены в развитие рынка ценных бумаг, в том числе и рынка акций. За последние полтора - два года общие чистые активы остались практически неизменными - 2,8 трлн, ман.ов. Составляет это 10-12% ВВП страны - очень низкий показатель. Для сравнения, в развивающихся странах эта цифра - порядка 50%, а в развитых - 80% и выше. В структуре “активных операций” банков, удельный вес вложений в ценные бумаги составляет всего 2,3%.

По мнению экспертов, в ближайшие несколько лет банки неохотно будут вкладывать свои собственные средства в ценные бумаги до тех пор, пока не появятся на рынке бумаги приносящие реальные доходы.

171

Другой реальный инвестор - это само население. Деньги у людей на руках есть, и значительные. По официальным данным НБА на 1 января 2001 года, из всей денежной массы, находящейся в обращении - а это 1,5 трлн. ман. - на руках у населения находилось порядка 1,2 трлн. ман. или 80% от денежной массы. Между тем из всей этой массы вклады населения в банках Азербайджана на 1 сентября 2001 года составили всего 538,8 млрд. ман. Причём львиную часть - 477 млрд. ман. - в иностранной валюте. На 1 января 2002 года денежная масса находящаяся в обращении составила 1,7 трлн, ман., из них 1,3 трлн. ман. находятся у населения. Вклады населения в Банки составили 585,1 млрд. ман. На 1 января 2003 год общая денежная масса составила 1,96 трлн, ман., из них 1,5 трлн. ман. у населения. В 2003 году вклады населения в банках увеличились на 59,7% по сравнению с 2002 годом и составили 1,2 трлн. ман. Из них 1,1 трлн, ман или 92% в иностранной валюте, 89 млрд, ман. или 8% вложены в манатах. Несмотря на то, что вклады населения дошли до такого высокого уровня, удельный вес вкладов вложенных в негосударственные коммерческие банки составляет лищь 473,7 млрд. ман. или 39,5%. Остальные 726,3 млрд. ман. или 60,5% приходятся на два государственных банка “АМВ” и “В118 ВАНК”. Основная часть дененшой массы сосредоточена в руках узкого круга людей. А они в рынке ценных бумаг, в нынешнем его состоянии, не нуждаются. В том числе и потому, что здесь нет действенных механизмов защиты. Без таких механизмов население вкладывать средства в ценные бумаги предприятий, не обеспеченных гарантированными доходами, не станет.

Из реальных инвесторов остаются только иностранцы. Последние 5 лет показывают, что зарубежные предприятия стремятся сделать прямые инвестиции и, преимущественно, в нефтяной сектор (на него приходится примерно 80% всех иностранных инвестиций). По результатам инвестиционных конкурсов, в реальном (не нефтяном) секторе функционируют не так много компаний с иностранным капиталом. Но и те сталкиваются с трудностями - малая емкость товарного рынка Азербайджана, и нерациональные ценовые условия, когда для сред

172

него и мелкого капитала предпочтительнее импортировать готовую продукцию, нежели развивать её производство в стране. После принятия решения руководством страны о развитии не нефтяного сектора Азербайджана удельный вес инвестиций в этот сектор повысился, а также после подписания президентом указа об утверждении программы регионального развития, должны повыситься инвестиционные вложения в этот сектор.

Инвесторы потенциальные: К числу таковых в первую очередь относятся страховые

компании. За рубежом страховые компании - активные операторы фондового рынка. Именно они аккумулируют значительные денежные средства и превращаются в своего рода “финансовые бассейны”, из которых производится “инвестиционный полив” экономики.

На сегодня в Азербайджане действует 29 страховых компаний. Постановлением Кабинета Министров их минимальный уставной фонд должно увеличится до 5 млрд, ман по этапно. Но даже при этом отрасль, на которую приходится 0,05% от ВВП страны, претендовать на роль “финансового бассейна” не может.

Другой тип потенциального инвестора - пенсионные фонды. На международном финансовом рынке на долю пенсионных фондов приходится 25% инвестиций, и их значение растёт очень быстро. В большинстве своём эти пенсионные фонды учреждаются крупными корпорациями, у которых есть постоянная необходимость страховать обязательства. В Азербайджане сегодня частных пенсионных фондов нет. Если они будут созданы и начнут накапливать средства, то со временем могут выйти на фондовый рынок. Но процесс накопления средств, минимально необходимых для начала инвестирования, по экспертным расчётам, может занять 5 лет.

Проанализировав состояние рынка ценных бумаг можно дать следуюш;ие предложения необходимые для дальнейшего его развития.

1) Формирование и совершенствование законодательной базы рынка ценных бумаг. То есть основной задачей должно быть завершение формирования комплекса нормативных актов, касающихся деятельности на рынке ценных бумаг.

173

2) Создание системы институциональных инвесторов. Главной целью институциональных инвесторов должно

стать обеспечение стабильности и профессионализма при осуществлении инвестирования в ценные бумаги, повышения степени доверия населения. Ограничение риска капиталовложений посредством чёткого регулирования деятельности всех видов институциональных инвесторов является одной из основ рынка ценных бумаг.

В Азербайджанской Республике основными видами институциональных инвесторов должны стать инвестиционные фонды, инвестиционные компании, негосударственные пенсионные фонды.

Одним из важнейших направлений должно стать участие институциональных инвесторов в процессе приватизации государственной собственности в Азербайджане.

В рамках развития этого направления формирования рынка ценных бумаг в Азербайджанской Республике был принят Закон “Об инвестиционных фондах” от 30 ноября 1999 года, принят целый ряд цоложений о деятельности инвестиционных фондов.

В настоящее время возникает необходимость разработки и принятия Закона “О негосударственных пенсионных фондах”.

3) Создание и развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг.

Эта задача является одной из приоритетных. Формирование инфраструктуры рынка ценных бумаг должно происходить в трёх направлениях:

а) дальнейшее формирование и развитие депозитарной системы и реестродержателей, как системы обслуживания ценных бумаг и подтверждения прав собственности на них;

б) формирование системы технологий осуществления сделок по купле-продаже ценных бумаг, а также системы осуществления расчётов по операциям с ценными б)л«1а- гами (развитие фондовой биржи и торгов на ней, создание клиринговых организаций);

в) создание и развитие брокерских и дилерских компаний на рынке ценных бумаг;

174

г) создание системы информационного обеспечения для развития рынка ценных бумаг.

4) Создание новых инструментов рынка ценных бумаг. Развивая рынок ценных бумаг, необходимо создание новых

финансовых инструментов на фондовом рынке. В качестве примера новых инструментов на рынке ценных бумаг можно считать казначейские векселя, ипотечные бумаги, жилищные сертификаты, банковские векселя и облигации.

Особое внимание необходимо уделить развитию неэмис- сионых ценных бумаг.

5) Совершенствование государственного регулирования рынка ценных бумаг.

Функцию по государственному регулированию рынка ценных бумаг осуществляет ГКЦБ при Президенте Азербайджанской Республики. Формирование рынка ценных бумаг требует создания действенной системы контроля и управления за процессом развития рынка ценных бумаг, позволяющей в полном объёме осуществлять государственное регулирование и реализацию государственной политики в этой сфере экономики, а также саморегулирование рынка ценных бумаг. Необходимо ввести регулирование рынка долговых обязательств, защищать права инвесторов, проводить мероприятия по предотвращению .манипуляций с ценами на рынке ценных бумаг, организовать полный информационный доступ для инвесторов, создать и ввести систему государственного реестра (государственный реестр по выпуску и регистрации ценных бумаг, государственный реестр векселей и чеков, государственный реестр залога и ипотеки, связанный с ценными бумагами и др.) с целью защиты прав инвесторов. Для повышения эффективности по регулированию рынка ценных бумаг ГКЦБ при Президенте Азербайджанской Республики необходимо создать региональные отделения в крупных городах Республики (Нахичиване, Гяндже и Т.Д.).

6) Реформирование бухгалтерского учёта и финансовой отчётности.

Необходимым условием развития рынка ценных бумаг в ./Азербайджанской Республике в соответствии с принятыми

175

международными стандартами является реформа бухгалтерского учёта и финансовой отчётности. В связи с этим, необходимо осуществить мероприятия по переходу к Международным Стандартам Бухгалтерского Учёта (1А8). В результате адаптации бухгалтерского учёта и финансовой отчётности к принятым международным стандартам иностранные инвесторы получат необходимую информацию об эмитентах, а акционерные общества - реальную возможность привлечения инвестиций.

7) Саморегулирование рынка ценных бумаг. Система саморегулирования рынка ценных бзтиаг должна

включать в себя ассоциации профессиональных участников рынка. Данные организации призваны осуществлять внутреннее регулирование рынка путём установления определённых правил деятельности на рынке ценных бумаг. В настоящее время принято Положение, регулирующее деятельность само- регулируемых организаций и деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг. Важным элементом в регулировании рынка ценных бумаг будет создание саморегулируе- мых организаций.

8) Система подготовки профессиональных специалистов рынка ценных бумаг.

Формирование рынка ценных бумаг должно осуществляться в комплексе с подготовкой профессиональных участников рынка. Система подготовки профессиональных участников должна включать в себя сеть учебных центров по подготовке специалистов на хозрасчётной основе, открытие специализированных курсов по подготовке квалифицированных специалистов по ценным бумагам. При этом деятельность учебных центров и курсов должна осуществляться под контролем ГКЦБ, утверждающей учебные программы, координирующий направления и особенности осуществления подготовки.

9) Создание системы информационного обеспечения рынка ценных бумаг.

Цивилизованный рынок ценных бумаг должен предоставлять инвесторам информацию, достаточную для оценки риска и потенциальной доходности вложений.

176

в этих целях в качестве важнейшего элемента инфраструктуры рынка ценных бумаг ГКЦБ при Президенте Азербайджанской Республики совместно с другими заинтересованными министерствами должна формироваться система информационного обеспечения развития рынка ценных бумаг путём:

- открытой, регулярной и полной публикации ГКЦБ сведений о зарегистрированных эмиссиях ценных бумаг, о профессиональных участниках рынка ценных бумаг, о выдаче им лицензий, либо об их приостановлении и отзыве;

- предъявления к фондовым биржам требования об обязательной полной публикации зафиксированных на торгах котировок ценных бумаг и иной информации, согласно сложившейся мировой практике;

- создание системы фондовых индексов и показателей, характеризующих развитие рынка ценных бумаг.

2.3. Особенности формирования фондового рынка Азербайджана

В современной азербайджанской экономике роль потенциала рынка ценных бумаг трудно переоценить. Рынок ценных бумаг может позволить правительству страны и предприятиям расширять круг источников финансирования, не ограничиваясь самофинансированием и банковскими кредитами. Потенциальные инвесторы с помощью рынка ценных бумаг - прямо или через финансовых посредников - могут получить возможность вкладывать свои сбережения в более широкий круг финансовых инструментов, тем самым, получая большие возможности для выбора.

Рынок ценных бумаг, обслуживая принципиальнзто для экономического роста связку "сбережения-инвестиции" и перелив финансовых ресурсов между секторами национальной экономики, становится одним из ключевых механизмов в рамках национальной модели экономического роста и повышения благосостояния. В то же время важнейшими предпосылками раз

177

вития самого рынка ценных бумаг являются общеэкономический рост и позитивные сдвиги как на макро- так и на микроуровне.

Тому свидетельствуют итоги 2003 года, которые позволяют реально оценить развитие экономики в целом. В 2003 году макроэкономические тенденции складывались в условиях низких темпов инфляции (2,2%), продолжающегося экономического роста (11,2%), умеренного увеличения реальных денежных доходов населения (14,1%) и высокого уровня инвестиций (71,2%) в основной капитал. Повышение заработной платы и доходов населения шло, как видно, на фоне небольшой инфляции и снижения курса маната.

В банковском секторе изменения происходят медленно, пока не внедрены фундаментальные проекты типа страхования депозитов физических лиц, слабо шла консолидация банковской системы, не было радикальных перемен в стимулировании долгосрочного кредитования, лишь незначительно выросла денежная масса. Также следует отметить, что в 2003 году в Милли Меджлисе был рассмотрен законопроект “О банках и банковской деятельности” в составе которого были статьи, касающиеся страхования депозитов физических лиц. Однако законодатели решили, что статьи о страховании депозитов физических лиц должны быть в виде отдельного закона, поэтому в данный момент он ещё не принят и находится на стадии разработки. Кроме того, радует тот факт, что проценты по депозитам и дивиденды от инвестиционных ценных бумаг освобождены от подоходного налога до 2007 года.

Перемены в банковском секторе ограничились следующими моментами: завершено создание платежной системы страны. Национальный Банк продолжал политику административного снижения учетной ставки рефинансирования (7%) на фоне сокращения количества финансовых организаций ~ банков и страховых компаний.

Осторожное развитие фондового рынка и медленные темпы приватизации не смогли пока стимулировать портфельные инвестиции и вызвать перераспределение финансовых потоков в пользу реального сектора. В проблемах, связанных с кредито

178

ванием реального сектора, акцент перенесен на развитие малого и среднего предпринимательства. Начиная с середины года, был принят ряд серьезных законодательных актов и президентских указов, которые должны существенно облегчить деятельность этой категории бизнесменов.

Одним из факторов макроэкономической стабильности азербайджанской экономики являлась стабильная ситуация на мировом нефтяном рынке, где в иные дни декабря 2003 г. цена на нефть марки “Брент” достигала отметки $30,16 за баррель (а к концу 2004 г. приблизилась к $50,0 за баррель). Однако, высокая результативность работ в ТЭК (санкционирование строительства БТД, наращивание мощностей энергосистемы) заметно нейтрализовалась задержкой институциональных реформ в этом секторе и медленным ростом в промышленном секторе, который, в конечном счете, может не поспеть за набором мощностей в ТЭК.

По выводам аналитиков, вышеописанный тренд развития национальной экономики будет иметь место и весь 2004 год.

В глобальном контексте Азербайджан начинает все больше зависеть от процессов, идущих в мировой экономике. Да, кризисы на фондовых биржах нас практически не коснулись, но рост курса евро и падение курса доллара заставило НБА и ГНФА диверсифицировать резервы. Но более всего Азербайджан, должен волновать мировой нефтяной рынок, т.к. почти 90% экспорта которого составляют нефть и нефтепродукты.

Непосредственно самого фондового рынка, следует отметить, что в 2003-ом году были достигнуты определенные успехи в развитии различных сегментов финансового рынка. Так объем валютного рынка на протяжении последних лет постоянно увеличивается. Например, за прошедший период 2002 года он составил 2260 млн. долларов США, что уже на 300 млн. долларов больше показателя за весь 2001 год. Основной объем рынка складывается на основе операций ТООАУ. На рынке пока отсутствуют срочные сделки и производные инструменты, это форвардные, своп и прочие операции. Вместе с тем, в 2004 году они появятся на рынке, создав дополнительный стимул для его развития. НБА в настоящее время изучает возможности

179

применения валютных свопов как инструмента монетарной политики. Что касается рынка ценных бумаг, то, как известно, НБА начал применение новых инструментов, таких как прямое и обратное РЕПО, а также начал прямые котировки на Бакинской Фондовой Бирже Государственных Краткосрочных Облигаций (ГКО), выпускаемых Министерством Финансов. Это привело к заметному оживлению на этом рынке, количество операций значительно увеличилось. НБА провел 11 аукционов и заключил 34 внеаукционных сделки по РЕПО-операциям. Интерес к этим операциям привел к увеличению спроса на сами ГКО.

На последних аукционах по размещению ГКО спрос на облигации постоянно превышал предложение, чего не наблюдалось с 1996 года. За счет этого повышенного спроса ставка доходности по ГКО снизилась. Однако, учитывая свои потребности в заемных средствах. Министерство финансов уже практикует отказ от проведения аукционов, осуществив лишь погашение по ранее эмитированным бумагам. Поэтому общий объем находящихся в обращении ГКО снизился. Естественно, это сказалось на ограничении возможностей по вторичным операциям с ГКО. К сожалению, банки до сих пор ограничены в краткосрочных инструментах. Это приводит к тому, что у них накапливается избыточная краткосрочная ликвидность. С точки зрения эффективности, каждый манат, привлеченный кредитными организациями, должен приносить доход. Иначе, эти средства будут дополнительной ношей, приносящей убыток. Таким образом, избыточная ликвидность у банков приводит к искусственному повышению ставок по кредитам. То есть, потери от "неработающих" денег покрываются дороговизной "работающих" денег. Кроме того, инвестиции банков на финансовом рынке незначительны, принимая во внимание суммы их средств на корсчетах. С точки зрения монетарной политики эта ситуация ненормальная.

Доходность от размещения валютных резервов Нацбанка в 2002 году составила 2,4%, причем по краткосрочным депозитам - до 1,3%. В 2001 году доходность от размещения валютных резервов НБА составляла 4,2%. Падение доходности отра

180

зилось и на поступлениях НБА от управления резервами, которые по итогам 2002 года составили $16 млн. К началу 2003 года валютные резервы Нацбанка составили $681 млн. по сравнению с $698 млн. на начало 2002 года.

При этом Нацбанк в 2002 году не осуществлял крупных валютных интервенций на рынке и в основном закупал излишки валюты. В целом, за 2001 год было закуплено до $80 млн. дол. Небольшое же енижение валютных резервов связано с административными изменениями.

Рг1селуа1;ег1юи8е Соорегз в аудиторском заключении за 2002 год подтвердила рост прибыли НБА с 80384 млн. ман (2001 год) до 86771 млн. ман. при снижении общих активов банка с 6081904 до 5447783 млн. ман., а пассивов (обязательств) с 563315 до 5027797 млн. ман. В 2002 году НБА увеличил уставной капитал до 27992 млн. ман. (27493 млн. ман. годом ранее) и резервы до 272922 млн. ман. (185033 млн. ман.).

НБА понёс убытки на размещение своих валютных резервов через иностранных менеджеров. В 2003 году НБА заключил соглашения об управлении валютными резервами С АВК Атго Аззе! Мапа§етеп1, ПВ8 Аззе! Мапа§етеп1; и ЗР Мог§ан Аззе1 Мапа§етеп1;, предоставив каждой из них по 50 млн. дол.

В итоге, к началу 2004 года НБА имел на счетах у этих менеджеров 49,7 млн. дол., 49,6 млн. дол. и 49,8 млн. дол. Соответственно, понеся убыток только по основной управляемой сумме 0,9 млн. дол. Реальный убыток ещё выше по причине отсутствия процентного дохода от размещения (упущенная прибыль, по международным стандартам).

Азербайджанский рынок ценных бумаг имеет значительный потенциал дальнейшего развития. В основе этого потенциала лежат такие факторы, как большое число созданных в процессе приватизации открытых акционерных обществ, значительное число перспективных предприятий, интерес многих предприятий к дополнительным эмиссиям, и ряд других. На начало 2003 года в Азербайджане на базе открытых на приватизацию средних и крупных государственных предприятий создано 1685 акционерных обществ.

Для активизации приватизации и достижения прозрачности

181

торгов государственной собственностью, необходимо перевести денежно-чековые аукционы на площадку БФБ.

В течение года были проведены ряд мероприятий образовательного характера, с целью популяризации торговой площадки как места объективной оценки долевых и долговых ценных бумаг. Особый акцент был сделан на долевой сегмент фондового рынка.

Анализ сложившейся благоприятной ситуации активизации фондового рычага экономики обусловлен также целым рядом качественных характеристик, значимость которых не связана с текущей конъюнктурой:

• значительная недооценка активов (но этот фактор останется гипотетическим без эффективного менеджмента и роста прозрачности эмитентов);

• приток на корпоративный сегмент национального рынка ценных бумаг средств крупных азербайджанских инвесторов;

• благоприятные сдвиги в развитии инфраструктуры рынка ценных бумаг;

• устранение политического риска; • снижение рисков, связанных с налогообложением; • снижение рисков, связанных с защитой прав акционеров и

“анти-аутсайдеровской” политикой менеджеров компаний;

• снижение рисков учета прав собственности на акции посредством создания центрального депозитария, связывающего региональные депозитарии;

Ключевой задачей, которую должен выполнять рынок ценных бумаг в Азербайджане, является, прежде всего, обеспечение гибкого межотраслевого перераспределения инвестиционных ресурсов, притока национальных и зарубежных инвестиций на национальные предприятия, формирование необходимых условий для стимулирования накопления и трансформации сбережений в инвестиции. Практика последних двух лет продемонстрировала, что не существует универсальной модели, обеспечивающей успещное функционирование рынка ценных бумаг; на практике невозможно и нежелательно копиро

182

вать методику формирования портфелей ценных бумаг только потому, что она нормально функционирует в других странах. Так, современная модель экономического роста в США, в центре которой - динамичное развитие рынка акций высокотехнологичных корпораций и рост нормы потребления, предполагает в качестве необходимого условия длительность и непрерывность этого процесса. В равной степени для Азербайджана в настоящий момент неприемлема модель развития фондового рынка России как альтернатива провалам государственного кредитования реального сектора, которая предполагает элементы администрирования при выходе государственных компаний (в подавляющем большинстве убыточных) на рынок и искусственное снижение процентных ставок по банковским вкладам населения.

С учетом специфики формирования азербайджанского рынка ценных бумаг в рамках переходной экономики складывающаяся модель должна содействовать также достижению следующих целей:

• содействие в формировании условий для экономического роста;

• эффективное финансирование дефицита государственного бюджета посредством диверсификации эмиссии государственных ценных бумаг по видам

• надежная защита прав инвесторов; • развитие интеграционного процесса Азербайджана • превращение Азербайджана в один из самостоятельных

региональных центров фондовой торговли на постсоветском пространстве.

Помимо национальных экономических, исторических и психологических факторов, влияющих на процесс формирования национального фондового рынка, которые были отмечены ранее, наиболее существенным также выступает принципиальный для Азербайджана фактор переходной экономики.

Принимая во внимание это, перед национальным фондовым рынком в краткосрочном плане должны также быть поставлены такие функции как: привлечение инвестиций, спекулятивные портфельные вложения, пост-приватизационное перерас

183

пределение прав собственности в корпорациях, внедрение механизма внешнего корпоративного управления.

Привлечение инвестиций в предприятия посредством рынка ценных бумаг остается наиболее слабым звеном сложившейся модели рынка в течение всей новейшей экономической истории Азербайджана. Практика в странах СНГ свидетельствует о том, что как таковая приватизация не дала каких-либо заметных инвестиций на предприятия. Это означает усиление нагрузки на формируемую национальную модель рынка ценных бумаг, однако в законодательстве до последной времени были слабо развиты многие необходимые механизмы (проблемы дополнительных эмиссий, прозрачности, защиты разных категорий акционеров и др.). Видимо, в ближайшие несколько лет основной функцией рынка, которая была характерна и для всех прежних лет, объективно остается перераспределение собственности в азербайджанских компаниях. Соответственно, проблема зашиты интересов акционеров и усиления роли государства в области защиты собственности приобретает особую актуальность.

Наряду с этим, следует принять во внимание пока еще формирующийся и промежуточный характер национальной модели рынка ценных бумаг. Более того, в условиях современной стагнационной ситуации слабость коммерческих банков в Азербайджане стала особенно очевидной, а теоретическая дискуссия о принципиальном характере национальной модели корпоративного управления (проамериканская или прогерманская) лишилась своей основы. Необходимо также принять во внимание наметившиеся в мире тенденции к сближению различных типов финансовых систем (прежде всего по роли банковских и небанковских финансовых институтов).

Выработанная в ходе развития рынка ценных бумаг модель должна обеспечивать:

• максимальную ликвидность ценных бумаг, обращающихся на рынке;

• распределение ответственности и эффективную систему управления рисками;

• информационную прозрачность рынка;

184

• возможность наращивать обороты без внесения существенных структурных изменений в модель;

• возможность технологической совместимости азербайджанского рынка ценных бумаг с зарубежными рынками.

На рынке ценных бумаг Азербайджана за последние годы произошли существенные изменения. Рынок медленно начал реально выполнять важнейшую макроэкономическую функцию - привлечение средств частных инвесторов для развития производства.

Однако, как источник долгосрочного финансирования фондовый рынок постепенно становится сопоставимым с банковской системой. Капитализация отчествееных корпораций в конец 2003 года превысила 219,7 млрд, манат.

Существенно вырос объем торговли ценными бумагами компаний на торговых площадках Бакинской Фондовой Биржи. Медленными темпами развиваются рынки корпоративных облигаций, срочных контрактов и производных ценных бумаг. Значительно ускорился рост и число институтов коллективного инвестирования по линии приватизации государственной собственности.

Изменениями в законодательстве заложены основы движения к справедливому и эффектитвному рынку, свободному от манипуляций. С принятием Налогового кодекса улучшились условия налогообложения операций с ценными бумагами и выплаты доходов по ним.

Макроэкономическая среда оказывает положительное влияние на фондовый рынок. Политическая и общественная стабильность, большой рост производства, благоприятная внешнеторговая конъюктура и увеличение золотовалютных резервов страны делают его все более независимым и одним из самых динамичных в мире.

Однако, несмотря на быстрое развитие рынка, его емкость пока невелика.

Население предпочитает помещать сбережения в банки в основном в иностранной валюте, даже несмотря на крайне малую реальную доходность банковских вкладов. Слабость ин

185

фраструктуры не позволяет институтам коллективного инвестирования превратиться в реальных конк)фентов банковского сектора в сфере аккумулирования средств домашних хозяйств. Российские ценные бумаги по прежнему остаются недооцененными. Это сдерживает выход на рынок потенциальных эмитентов и собственников ценных бумаг, не способствует быстрому росту его ликвидности.

Однако имеется ряд проблем которые сдерживают дальнейшее развитие фондового рынка. Они касаются его структурных характеристик, действующей системы государственного регулирования и законодальства о рынке ценных бумаг.

Основными структурными проблемами являются следующие:

• По прежнему остаются значительными риски, обусловленные недостатками корпоративного управления, нарушением прав инвесторов, недостаточной прозрачностью корпораций и биржевых площадок. В условиях нарастания объема заимствований непрозрачность финансового положения предприятий порождает недоверие инвесторов. Это является главной причиной недооценки компаний;

• Спектор ценных бумаг расширяется медленно. На рынке отсутствуют некоторые присущие развитым экономикам финансовые инструменты прежде всего, ипотечные и коммерческие ценные бумаги. На биржах котируются чуть (больше 170 эмитентов, однако по настоящему ликвидными являются не более 10. Причем все они относятся к электроэнергетике и топливной промышленности;

• Малое предпринимательство фактически изолировано от возможности привлечения средств на рынке ценных бумаг. Механизмы и институты венчурного инвестирования находятся в зачаточном состоянии и не способны реально помочь подавляющей массе малых предприятий в развитии их бизнеса.

Среди основных проблем действующего законодательства и регулирования рынка ценных бумаг можно выделить следующие:

186

• Неразвитость системы учета прав на ценные бумаги, в том числе нефункционирование Центрального фонда хранения и обработки информации фондового рынка, сохраняет риски нарушения прав собственности;

• Несовершенство организационной структуры организаторов торговли и расчетно-клиринговых институтов препятствует формированию по настоящему единого, справедливого и прозрачного рынка ценных бумаг;

• Ограничения, установленные системой валютного регулирования и влютного контроля, сушественно затрудняют привлечение иностранного капитала, ужесточает ограничения, связанные с обращением ценных бумаг, делают невозможным использование принятых в международной практике финансовых инструментов;

• Отсутствует законодательство, позволяющее эффективно бороться с инсайдерской торговлей;

• Неразвитость механизмов правоприменения на рынке ценных бумаг не позволяет в полной мере использовать предоставляемые законодательством возможности по защите инвесторов и участников рынка от манипуляий и моженничества;

• Ограниченность сферы применения международных стандартов финансовой отчетности затрудняет сопоставление финансового положения и результатов отечественных предприятий между собой и с зарубежными компаниями, ухудшая их прозрачность.

В связи с вышеизложенным для развития рынка ценных бумаг следует осуществлять некоторые мероприятия Правительством, Парламентом, ГКЦБ, НацБанком и Минфином Азербайджанской Республики.

• Обеспечить начало деятельности Центрального фонда хранения и обработки информации фондового рынка;

• Принять меры по созданию нормативной базы для выпуска и обращения новых финансовых инструментов, прежде всего коммерческих ценных бззиаг;

• Принять меры по принятию закона «Об инсайдерской информации»;

187

Способноствовать более полному включению институтов коллективного инвестирования в пенсионную реформу; Способность созданию системы наблюдения за уровнем рисков в экономике, предусматривающей раскрытие хозяйствующими субъектами необходимой информации, ее аккумулирование, анализ и обмен между различными государственными органами и другими потребителями; Обеспечит возможность взаимодействия ГКЦБ азербай- джна с иностранными регуляторами на основе соглаще- ний об ихвзаимодействии; Обеспечить укрепление механизмов правоприменения на рынке ценных бумаг; Содействовать дальнейщему совершенствованию налогообложения, в частности, налоговому стимулированию венчурных инвестиций; Принять меры по созданию нормативной базы для выпуска и обращения новых финансовых инструментов, прежде всего ипотечных ценных бумаг; Содействовать либерализации валютного регулирования в части обращения ценных бумаг; Содействовать соверщенствованию законодательного регулирования деятельности по учету прав на ценные бумаги; Содействовать повышению ответственности за правонарушения и совершенствованию механизмов правоприменения на рынке ценных бумаг; Содействовать совершенствованию законодательного регулирования; Активность работу по предупреждению манипулирования ценами на фондовом рынке; Продолжить создание доступной системы раскрытия информации о выпуске и обращении ценных бумаг, эмитентах, участниках финансового рынка и иной информации, необходимой для инвесторов; Содействовать интеграции рынков ценных бумаг стран- членов СНГ и ЕврАзЭС, разработке единых стандартов функционирования рынков;

188

Разработать меры по повышению надежности и экономической эффективности системы удостоверения и перерегистрации прав на ценные бумаги; Принять меры по развитию механизмов обеспечения спрапведливого ценообразования на организаторах торговли; Использование потенцил саморегулирования деятельности участников финансового рынка; Обеспечить условия для допуска к размещению и обращению на территорию Азербайджанской Республики в том числе заключение с иностранными регуляторами соглашений об взаимодействии; Способствовать внедрению международных стандартов финансовой отчетности эмитентами и профессиональными участниками рынка ценных бумаг; Способствовать дальнейшему развитию рынка государственных ценных бумаг как важнейшего инструмента регулирования денежно-кредитной политики государства; Разработать меры государственной поддержки сбережений граждан вкладчиков.

2.4. Оценка ценных бумаг, определения стоимости в странах с развитой рыночной экономикой

Экономическая стоимость представляет собой текущую приведенную стоимость будущих денежных поступлений, дисконтируемую с учетом приемлемой для инвестора стандартной нормы прибыли и с учетом поправки на риск.

Это понятие связано со способностью активов или имущественных прав обеспечить поступление денежных средств сверх уплаченных налогов. Эти денежные поступления могут иметь форму доходов (еагп1п§5), выплат по контрактам, выручки от полной или частичной ликвидации предприятия в будущем. Экономическая стоимость предполагает проведение следующего сопоставления: стоимость товаров, определяемая как

189

сумма денежных средетв, которую покупатель готов выплатить сейчас (т.е. их текущая приведенная стоимость) сравнивается с ожидаемыми в будущем денежными поступлениями. Экономическая стоимость, следовательно, является также понятием, связанным с будущим. Она определяется путем оценки потенциальных будущих денежных поступлений, включая ту их часть, которая будет получена от продажи самих товаров. Напомним, что уже понесенные расходы и потери в результате прошлых решений являются невозвратными затратами и потому не принимаются в расчет при экономическом анализе.

Экономическая стоимость лежит в основе некоторых других обших понятий стоимости, потому что она основывается на сравнениях, свойственных процессу инвестирования денежных средств вообще. В целях обеспечения сопоставимости сумм денежных отчислений и поступлений за различные периоды времени величина использования денежных средств (отрицательный денежный поток) и величина поступлений (положительный денежный поток) подлежат дисконтированию в соответствии с единой ставкой дисконтирования. При этом для расчета денежных поступлений и отчислений, а также определения нормативной (стандартной) прибыли необходимо учитывать оценку риска. Другими словами, экономическая стоимость не является абсолютным понятием, а лишь критерием, основанным на оценке связанного с будущими ожиданиями риска. Экономическая стоимость тесно связана с предположениями об индивидуальном риске.

Рыночная стоимость - (Га1г татке! уа1ие, или татке! уа1ие) - стоимость (цена) в денежном выражении или в соот- ветств)чощих эквивалентах, которую покупатель действительно предлагает заплатить, в слзшае когда объект продается на открытом (свободном) рынке в течение определенного периода времени. При этом и покупатель, и продавец в полной мере обладают необходимой информацией, относящейся к существенным сторонам указанной сделки.

а) покупатель и продавец, участвующие в еделке, действительно имеют намерение купить или продать собственность, то есть обе стороны, участвующие в сделке, не находятся под каким-либо принуждением к сделке.

б) продажа объекта производится на открытом (свободном) рынке;

190

в) продажа объекта производится в течение определенного периода времени, когда с ним могут познакомиться различные покупатели, и происходит формирование рыночной стоимости в результате конкуренции среди покупателей;

г) покупатель и продавец обладают необходимой информацией, относящийся к сделке.

Существует множество определений рыночной стоимости для различных ситуаций, в том числе тех, которые даются Международной службой по доходам США (11.8. 1п1егпабопа1 Кеуепие 8егу1се), судами, местными и федеральными налоговыми службами.

Например, согласно правилу 59-60 Международной службы по доходам США рыночная стоимость определяется как «цена, по которой собственность переходит из рук желающего продать продавца в руки желающего купить покупателя, когда первый не находится под каким-либо принуждением к продаже, а последний - под каким-либо принуждением к покупке, обе стороны обладают необходимыми сведениями о существенных моментах, относящихся к сделке. В данной формулировке нет упоминания об открытом рынке, а также определенном периоде времени, в течение которого объект (собственность) предлагается к продаже.

Так же, как и экономическая стоимость, рыночная стоимость не является абсолютной. Вместо этого она представляет собой денежное соглашение между двумя или более сторонами. Стороны корректируют свои индивидуальные оценки экономической стоимости активов таким образом, чтобы достичь взаимного согласия. Рыночная стоимость подвержена влиянию субъективных предпочтений зшаствующих в ее достижении лиц, психологического климата, преобладающего на организованном рынке, изменениям экономической ситуации, политическим условиям и другим факторам. Кроме того, стоимость, на которой сойдутся покупатели и продавцы ценных бумаг и иных активов, будет зависеть от текущей стоимости торговли различными видами активов.

Несмотря на потенциальные колебания, рыночная стоимость, как правило, используется в качестве критерия для оценки стоимости отдельных активов и обязательств согласно бухгалтерскому балансу. Она также используется при оценке производственных запасов и анализе инвестиционных проектов

191

в форме будущей стоимости возмещения (йаШге гесоуегу уа1иез). Как и в случае с экономической стоимостью при калькуляции

рыночной стоимости возникает ряд трудностей. Реальная рыночная стоимость может быть определена только на основе уже свершившейся сделки. Следовательно, до тех пор, пока активы не проданы фактически, любая рыночная стоимость является лишь оцениваемой стоимостью. Но даже если возможно осуществление рыночной котировки, это не исключает наличия неопределенностей. Например, популярные обыкновенные акции, продаваемые на крупнейших фондовых биржах, имеют широко котируемую рыночную цену. Несмотря на это, часто возможны значительные колебания курсов акций даже в пределах одного торгового дня.

Следовательно, рыночная стоимость, основанная на данных о многих анфлогичных сделках, может устанавливаться только в заданных пределах, которые, в свою очередь, связаны с условиями торговли за день, неделю или месяц. По видам активов, которые не продаются регулярно, определение реальной стоимости сделки является более сложной задачей.

Ликвидационная стоимость - предполагаемая величина чистых доходов, остающихся после удовлетворения предъявляемых к ней обязательств, которые могут быть получены от продажи всех или отдельных видов активов предприятия, продаваемых отдельно, в отличие от продажи действующего предприятия в целом. Эта стоимость имеет отношение к специальным условиям, когда компания ликвидирует часть или все свои активы и права (с1а1тз). Она определяется в ненормальной ситуации, когда велика вероятность искажений оценки стоимости как со стороны покупателей, так и продавцов. В результате шумной пропагандистской компании, сопутствующей краху предприятия, или интенсивного давления кредиторов ликвидационная стоимость активов ликвидируемого предприятия обычно оказывается значительно ниже их потенциальной рыночной стоимости. Ликвидационная стоимость применима только в ограниченном числе случаев. Например, эта стоимость может использоваться при анализе платежеспособности предприятия в процессе рассмотрения его заявки на получение кредита.

Восстановительная стоимость - это сумма, необходимая

192

для восстановления существующих основных средств в их натуральном виде, т.е стоимость приобретения аналогичных видов основных фондов, обладающих аналогичной производительностью.

Восстановительная стоимость является одним из измерителей, используемых для оценки стоимости действующего предприятия. Восстановительная стоимость является оценкой, которая базируется на технических суждениях. Оценка порождает несколько практических проблем. Наиболее важной из них является вопрос: должны или могут ли основные средства быть воспроизведены точно такими же, как они были изначально сконструированы?

Залоговая стогшость - это стоимость активов, используемая в качестве обеспечения ссуд или кредитов. Залоговой стоимостью является в основном максимальная сумма кредита, которая может быть предоставлена под залог активов.

Исходя из своих собственных интересов, кредиторы обычно устанавливают залоговую стоимость ниже, чем рыночная стоимость активов. Это делается для того, чтобы обеспечить резерв безопасности в случае краха бизнеса. В случаях, когда не может быть определена рыночная стоимость, залоговая стоимость устанавливается на основе просто суждений, кредитор заинтересован уменьщить ее настолько, чтобы обеспечить резерв для обеспечения кредита в размере, определяемом конкретными обстоятельствами.

Устанавливаемые правила оценки щироко варьируются, они могут учитывать или не учитывать рыночную стоимость имущества. Использование оценочной стоимости ограничено лищь в качестве базы для налоговых отчислений. Эта стоимость имеет слабое отношение к другим понятиям стоимости.

Экспертная стоимость - является субъективной оценкой и используется лищь в случаях, когда активы не имеют определенной стоимости. Часто в сделках значительных размеров стоимость определяется специальной группой экспертов, представляющих стороны, участвующие в сделке, чьи знания об активах помогают устранить различия позиций покупателя и продавца или по крайней мере сблизить их для дальнейщей договоренности.

Качество оценки зависит от квалификации экспертов. На

193

эту оценку могут оказывать влияние индивидуальные способности и предпочтения экспертов, более того, при оценке одного и того же объекта различные оценщики редко приходят к одному и тому же результату.

Стоимость действующего предприятия. В экономической оценке существенным является то обстоятельство, насколько бизнес (предприятие) рассматривается в качестве непрерывно действующего предприятия, предполагающего получение серии денежных поступлений, которые потенциальный покупатель должен оценить для получения стоимости бизнеса в целом. Кроме специальной техники оценки, требуется, чтобы бизнес рассматривался как постоянно действующая «живая» система, а не простой набор активов и пассивов.

Стоимость для инвестора. В качестве примеров оценки стоимости и дохода рассматриваются только три вида ценных бумаг: облигации, привилегированные акции и обыкновенные акции. Стоимость является суммой инвестиционных предположений для инвестора в виде текущей приведенной стоимости, в то время как прибыль - это внутренняя норма окупаемости инвестиций, полученная инвесторами в качестве цены за предоставленные инвестиции.

Стоимость облигаций. Оценка облигаций, как правило, достаточно проста. Облигация, выпущенная корпорацией, является простым долговым инструментом. Ее основное обеспечение обычно ограничивается обязательствами по выплате процентов раз в полугодие по фиксированной ставке, начисляемой на номинальную (погащаемую стоимость облигации, обычно 1000$). Юридический контракт предполагает возврат основной суммы долга (номинальной или погашаемой стоимости) на дату погашения в будущем. Предусматриваются более сложные условия их обеспечения, например возможность конвертации в обыкновенные акции, выплата процента только в том случае, когда компанией будет получена достаточная прибыль, и другие условия.

Базисная стоимость облигации опирается на оценку инвестором эффективности ожидаемых будущих выплат в форме процентов и перспектив окончательного возмещения подлежащей к погашению основной суммы долга.

194

Приобретение облигации обычно не предполагает принятия инвестором обязательства владеть ею все время, оставшееся до срока погашения. Большинство облигаций свободно продается и покупается на рынке ценных бумаг. Тем не менее риск, связанный с приобретением облигации, должен рассматриваться с учетом потенциальной платежеспособности компании-эмитента, а именно получения ею суммы денежных средств, достаточной для обеспечения выплаты процентов и погашения основной суммы долга. Коллективное мнение аналитиков по ценным бумагам и инвесторов о платежеспособности предприятия-эмитента будет влиять на курсовую стоимость облигаций, по которой они публично торгуются, а сама облигация в зависимости от присушей ей степени риска станет предметом рейтинга в сравнении с другими облигациями.

Для определения стоимости облигации необходимо прежде всего произвести расчет текущей приведенной стоимости, процентных платежей, которые будут получены до момента погашения облигации, и прибавить к полученной сумме текущую приведенную стоимость платежей в погашение суммы основного долга. Применяемая ставка дисконтирования является ставкой с поправкой на риск и представляет собой собственные стандарты инвестора к эффективности инвестиционных решений.

Стоимость = Облигации

в =

Текущая приведен-- ная стоимость Процентных платежей

Текущая приведенная стоимость суммы Погашения основного долга

т '■

I (1 + уш)" +

М

(] + уш}’

где: В - стоимость облигации; /-процентный платеж; п - количество периодов, предшествующих погашению

облигации; уШ -ожидаемая инвестором доходность (отношение дохода к

сумме основного долга); т - период, за который начисляется процент;

195

М- номинальная (погашаемая) стоимость облигации. Например, инвестор, ожидающий ежегодную норму (зШп-

ёагф прибыли 8 процентов, будет оценивать облигацию с купонной процентной ставкой 6 процентов годовых существенно ниже ее номинальной стоимости. Калькуляпия показана в таблице 2.1. Ежегодная норма прибьши, ожидаемая инвестором в размере 8%.

Таблица 2.1. Оценка облигаций

Дата анализа: 1 июля 1988 г. Номинальная стоимость облигации: 1000$

Дата погашения: 1 июля 2002г.

Процент по облигации (купонная ставка): 6% годовых

Денежные поступления в виде

процента: 30$ за полугодие

Общие Коэффициент

Текущая денежны

е дисконтиро приведенная

поступ- вания при стоимость ления ставке 4%

28 раз денежных поступлений

в сумме 30$ в течение 14 лет

(28 периодов) 840 16.663 (30$) 499.89 Поступление основной сум-

мы долга по прошествии 14

лет (28 периодов) 1000 0.333 333.00 Итого: 1840 832.89

Итоговая сумма оценки 832.89 $ представляет собой максимальную сумму денежных средств, которую инвестор готов заплатить, или минимальную цену, по которой он готов продать принадлежащую ему облигацию в том случае, когда ожидаемая им прибыль или доход (у1е1с1) составляет 8 % годовых на сумму инвестируемых средств. Следовательно, рассматриваемая облигация должна быть приобретена только по цене ниже ее номинальной стоимости (т.е. с дисконтом).

Отметим, что установленная ставка процента по облигации представляет собой величину денежных поступлений за полугодие в абсолютном долларовом выражении. Действительная

196

стоимость облигации и сумма денежных средств, которую она представляет, зависят от возможной ставки инвестора (нормы прибыли).

Эти отношения также учитываются и при рыночной котировке публично торгуемых облигаций. Курс, или стоимость облигации является функцией полученного по ней дохода (у1еИ), коллективно предполагаемого многими покупателями и продавцами этих долговых инструментов.

Таблица 2.2.

Оценка облигации при более низкой норме прибыли, предполагаемой инвестором (4% годовых)

Общие денежные поступления

Коэффициент дисконтирования при ставке 4% годовых

Текущая приведенная

стоимость

28 раз денежных по-

отуплений в сумме 30$ в течение 14 лет

840 21.281(30$) 638.43

(28 периодов) Поступление основной суммы долга по прошествии 14 лет (28 периодов)

1000 0.574 574.000

Итого: 1840 1212.43

Исходя из этих предложений, инвестор будет готов заплатить премию в сумме 212.43$ за облигацию номиналом 1000$, потому что его индивидуальная стандартная норма прибьши ниже, чем ставка процента по облигации. Если собственная норма прибыли инвестора и купонная ставка процента будут близко соответствовать друг другу, то стоимость облигации будет соответствовать ее номинальной стоимости 1000$. В действительности курсовая стоимость какой-либо облигации будет приближаться к ее номинальной (погашаемой) стоимости по мере приближения срока погашения этой ценной бумаги, потому что в этой точке единственным представителем стои

197

мости будет сумма погашения основного облигационного долга, предполагая, конечно, что компания в состоянии заплатить по долгам.

Доход по облигациям. Общей проблемой для аналитика или инвестора является калькуляция дохода (у1еШ), получаемого по различным облигациям в том случае, когда их курс отличается от номинальной (погашаемой) стоимости. Ключом к такому анализу снова является отношение стоимости и дохода, рассмотренное выше, и техника, используемая при калькуляции текущей приведенной стоимости, которая определяет внутреннюю норму прибыли потока денежных средств, полученных в расчете на облигацию в течение оставшегося срока их службы. Этот метод аналогичен тому, который используется для оценки денежных поступлений от любых инвестиционных предложений. Ключевое отличие состоит в том, что расчёты индивидуального инвестора основываются на величине денежных поступлений. Другими незначительными отличиями являются разделения денежных поступлений на полугодовые периоды и форма, в которой стоимость облигации (чистые инвестиции) котируется.

Публичные цены (котировки) облигаций обычно устанавливаются в процентном выражении от их номинальной стоимости. Например, облигация номинальной стоимостью 1000$ , котируемая как 103^^^ имеет цену 1033.75$

Таблицы доходности облигаций (Ьопб у1е1с1 1аЫез) применяются для того, чтобы определить внутреннюю норму прибыли для облигаций, или доход (ухеЫ).

Таблицы доходности облигаций являются модификациями таблиц текущей приведенной стоимости, которые показывают все возможные значения устанавливаемых ставок процента, разделенных на доли, возрастающие на 1/32 часть единицы. Они более детальные, чем таблицы текущей приведенной стоимости.

Например, таблица 3 является маленьким сегментом таблицы доходности для случаев, когда анализируются облигации с купонной ставкой 6 процентов (для облигаций номинальной стоимостью 1000$).

198

Колонки показывают количество шестимесячных периодов, остающихся до конца жизни облигаций, в то время как ряды показывают доход, получаемый до срока погашения. Доход, получаемый до срока погашения (у1еМ 1ота1иг11;у), - это просто зоход, получаемый инвестором, если он реально владеет обли- "■ацией до тех пор, пока ее номинальная (погашаемая) стоимость не будет возмещена в день ее погашения. Если инвестор продал ее в более ранний срок, то рыночная стоимость облигации на этот момент времени заменит номинальную стоимость с учетом прибыльности. В результате доход, полученный за прошедший период до дня продажи, может отличаться от дохода, получаемого до срока погашения, если облигация продана по цене выше или ниже номинала.

Таблица 2.3. Таблица доходности облигаций (пример секции

для 6%-ной купонной ставки)

Цена для данного количества лет или периодов до погашения Доход получаемый до срока погашения, %

3 лет (26 периодов

13,5 лет (27 периодов)

14 лет(28 периодов

)

14,5 лет (29 периодов)

15 лет (30

периодов)

15,5 лет (31 период)

3.80 1224.043 1230.661 1237.155 1243.528 1249.782

1255.919 3.85 1218.284 1224.709 1231.012 1237.196 1243.26

3 1249.215

3.90 1212.559 1218.793 1224.907 1230.904 1236.787

1242.557 3.95 1206.868 1212.913 1218.841 1224.654 1230.35

4 1235.944

4.00 1201.210 1207.068 1212.812 1218.443 1223.964

1229.377

4.05 1195.585 1201.260 1206.821 1212.273 1217.616

1222.853 4.10 1189.993 1195.486 1200.686 1206.142 1211.31

0 1216.375

4.15 1184.434 1189.747 1194.952 1200.051 1205.046

1209.940 4.20 1178.908 1184.043 1189.073 1193.999 1198.82

3 1203.549

4.25 1173.414 1178.374 1183.230 1187.985 1192.642

1197.201

Заметим, что используя таблицу, можно быстро найти доход по облигации, по которой известна покупная цена. И, наоборот также возможно найти цену облигации, которая соответствует какой-либо специальной заранее известной величине

199

дохода, получаемого до срока погашения облигации. Величина дохода, получаемого до срока погашения

облигации, может быть округленно определена на основе упрощенного метода. Если мы предположим, что наша 6%-ная облигация имеет котировку 832.89$ на 1 июля 1988 г. (что было определено в наших более ранних расчетах), то дисконт от номинальной стоимости 1000$ составит 167.11$. Инвестор не только получит купонный процент в сумме 30$ за каждый из 28 периодов, но и заработает дисконт в сумме 167.11$, если он будет продолжать владеть облигацией до срока ее погашения и получит сумму возмещения в 1000$. Упрощенный метод приблизительно определяет действительный доход путем корректировки периодических процентных выплат в соответствии с амортизацией этого дисконта. Первый шаг отражает общепринятую в учете практику амортизации дисконтов или премий за время жизни облигации. В нашем примере дисконт в сумме 167.11$ делится на остаюшиеся 28 периодов и пол)шенная сумма приращения стоимости 5.97$ (167.11/28) в расчете на каждый период прибавляется к сумме периодических процентных поступлений в сумме 30$. Скорректированный 6-месячный доход теперь составит 35.97$. Следующий шаг относится к поправке периодической прибыли в размере 35.97$ на сумму средних инвестиций, вкладываемых в течение оставшегося срока жизни облигации. Цена, выплачиваемая инвестором, составляет 832.89$, в то время как стоимость инвестиций повысится до 1000$ в момент погашения облигации. Средней величиной из двух стоимостей является половина от суммы, или 916.45$ (1832.89/2). Мы можем рассчитать периодический доход, получаемый до срока погашения облигации (основанный на 6-месячном процентном периоде), и отнести периодическую прибыль в сумме 35.97$ к средней величине вкладываемых инвестиций или мы можем определить ежегодный доход, получаемый до срока погашения облигации путем деления двух 6-месячных сумм прибыли 35.97$ каждая на средний размер инвестиций.

Доход = • 2x35.97$

916,45$ 7,851% в год

200

Этот результат незначительно ниже предыдущего дохода 8% в год, который был определен на основе нашей подробной калькуляции. Упрощенный метод всегда сопряжен с определенной ошибкой, поскольку он неточно моделирует структуру текущей приведенной стоимости. По мере повышения уровня доходности или возрастания количества периодов, принимаемых в расчет, будет увеличиваться величина ошибки.

В случае, если предусматривается получение премии, т.е. когда покупная цена превышает номинальную стоимость облигации, упрощенный метод расчета будет уменьшать периодическую прибыль в виде процента на пропорциональн}ло амортизацию премии. При 4 процентах годовых будет получен следующий результат на основании упрощенных расчетов;

Доход = (30.00^7.59$)х2

= 4,05% в год (1212.43$ +1000$)/2

Калькуляция доходности облигации предполагает весьма простое определение внутренней нормы прибыли денежных поступлений, ползшенных на инвестиции в облигации при дан- ной текущей цене. Доход и стоимость математически взаимо- связаны, и это отнощение может быть использовано для того, чтобы найти необходимое значение в таблице доходности об- лигаций. Определение стоимости облигации или ее доходности тесно связано с анализом обычных экономических капитало- вложений. Оба вида анализа предполагают проведение сравне- ния текущих отчислений и будущих поступлений денежных средств при их различных динамиках.

Обеспечение и стоимость облигаций. Простое отношение стоимости и доходности облигации,

рассмотренное выше определяется специфическими условия- ми, окружающими компанию и ту отрасль промышленности, в которой она оперирует, а также специфическими условиями выпуска самой облигации. Платежеспособность эмитента должна быть оценена путем проведения тщательного анализа прибьшьности компании и прогнозируемых условий ее дея- тельности. Платежеспособность зависит от прогнозируемых денежных поступлений и того, насколько хорошо эти денеж-

201

ные поступления возмещают задолженность по процентам и по сумме основного долга. В данном случае может применяться анализ чувствительности, основывающийся на наиболее оптимистических и наиболее пессимистических оценках.

Условия выпуска облигаций будут также отражаться на стоимости и доходности. Мы рассмотрели лишь основные типы облигаций. Облигации, обеспеченные закладной под залог недвижимости (тогб§а§е Ьопбз), обеспечиваются специфическими видами активов эмитента. Вследствие этого владелец облигации имеет резерв на случай невозвращения основного долга. В результате снижения степени риска купонная процентная ставка, предлагаемая по облигациям, обеспеченным закладной под залог недвижимости, может быть ниже, чем по облигациям, не имеющим такого обеспечения, и доход для инвестора сокращается.

Облигации, проценты по которым выплачиваются только при наличии прибыли у компании (1псоте Ьоипбз), являются весьма рискованными ценными бумагами, потому что они не только не обеспечены, но еще и предполагают выплату процентов только в тех случаях, когда прибыли компании достигнут определенного минимального уровня. Уровень их доходности должен быть соответственно повышенным.

Конвертируемые облигации (сопуегбЫе Ьопбз) повышают привлекательность конечного участия инвестора в потенциальном повышении рыночной стоимости обыкновенных акций, на которые они могут быть обменены по установленной цене. Их купонная ставка процента может быть по этой причине немного ниже, чем у других видов обычных облигаций. Стоимость этих облигаций определяется рыночными оценками позиций обыкновенных акций и суммой превышения текущей стоимости обыкновенных акций над установленным курсом конвертации, помимо того, что купонный процент выплачивается раз в полугодие. Обычно курс конвертации устанавливается выше, чем рыночная стоимость обыкновенных акций на момент эмиссии облигаций, чтобы создать привлекательность ожидаемого роста стоимости акций. Инвесторы осторожно относятся к конвертации, хотя условиями выпуска облигаций обычно пре-

202

^усматривается ограниченный промежуток времени, в течение которого компания-эмитент может объявить о погашении с не- эольшой премией после определенной даты, таким образом понуждая инвестора к действию.

Оценка конвертируемых облигаций. Процесс оценки конвертируемой облигации начинается с

расчета ее стоимости как неконвертируемой облигации. Эта стоимость часто показывается как прямолинейная стоимость облигации. Она представляет собой текущую приведенную стоимость процента и основной суммы долга. Используемый соэффициент дисконтирования отражает уровень процентной ставки в экономике и качество облигации.

Пример. Конвертируемые облигации компании ВСО выпущены под 10% годовых; до погашения облигации осталось 39 полугодовых периодов, которые имеют следующие характеристики:

1. Количество обыкновенных акций компании, получаемых за одну конвертируемую облигацию- 45.537.

2. Рыночный курс обыкновенных акций - 20.50$ за акцию. 3. Конвертационная стоимость облигации -933.51$ 4. Рыночная стоимость облигации - 1100.00$ 5. Отзывная цена облигации при ее досрочном выкупе -

1075.00$ По экспертным оценкам, в случае, если облигации компании

ВСО не были бы конвертируемыми, уровень процента по ним должен быть выше и составлять И % годовых (или 5.5% за полугодие). , В случае, если облигация компании не была бы конверти- {^уемой, ее прямолинейная стоимость составила бы:

I {1 + уШ; Т^^+утУ

м ъ, 55 = 92036

+ ушг 1;3‘,{1 + 0,055У

Большинство конвертируемых облигаций продается с премией сверх прямолинейной стоимости, потому что инвесторы считают реальной вероятность повышения курса обыкновенных акций, предназначенных для конвертации, в результате че-

203

го конвертационная стоимость облигации будет больше ее прямолинейной стоимости. С другой стороны, в случае если конвертационная стоимость облигации будет выше ее прямолинейной стоимости, то облигация будет продаваться с премией, поскольку прямолинейная стоимость обеспечивает нижний предел при падении курса акций. Владелец конвертируемой облигации находится в лучшем положении, чем акционер, поскольку конвертационная стоимость облигации не будет падать ниже ее прямолинейной стоимости.

Факторы, определяющие размер премии для конвертируемых облигаций.

Различия в текущей доходности. Владелец конвертируемой ценной бумаги будет сравнивать текущую доходность облигации с доходностью в виде дивиденда по акции. Это сравнение является особенно важным в случае, если инвестор рассматривает целесообразность конвертации.

Затраты, связанные со сделками. Инвесторы, которые рассматривают возможность приобретения конвертируемой облигации или конвертации той облигации, которой они владеют, в акцию, которую они также могут вскоре продать, должны сравнить затраты по сделкам с облигациями и акциями. Размер комиссии при покупке или продаже облигации составляет примерно 10$, в то время как комиссия по сделке с акцией номиналом 1000$ составляет примерно 40$.

Для небольших сделок торговля облигациями предполагает минимальную плату в сумме примерно 35$. Исходя из критерия в виде суммы комиссионных, облигации являются более предпочтительными ценными бумагами по сравнению с акциями; конвертируемая облигация должна продаваться с учетом небольшой премии сверх конвертационной стоимости.

Условия конвертации. Отдельные факторы, касающиеся условий конвертации, влияют на размер премии. Первым является количество лет, в течение которых конвертация может произойти. Чем продолжительнее период, тем более вероятно повышение курса акции, и следовательно, тем выше премия. Любое изменение в пропорции обмена (конвертации) также будет отражаться на размере премии. Если эта пропорция снижается

204

в течение этого времени, то конвертационная стоимость облигации падает. Наконец, должны предприниматься защитные меры против снижения курса акций. Для этого пропорция конвертации может корректироваться при незначительных дивидендах по акциям. Отсутствие такой защиты от снилсения негативно влияет на размер премии.

Оговорка о досрочном выкупе облигаций. При выпуске конвертируемых облигаций обычно

оговаривается возможность их досрочного выкупа. В нормальных условиях они подлелсат выкупу в любое время после вьшуска и до момента их погашения. Оговорка о досрочном выкупе облигации обычно предусматривает направление владельцу облигации 30 - дневного уведомления, позволяющего конвертировать облигацию в акции, если конвертационная стоимость превышает ее отзывную (выкупную) цену. Оговорка о досрочном выкупе позволяет компании подтолкнуть держателей облигации к конвертации.

Пример: Облигация компании СВЕ имеет рыночную стоимость 1440.00 $, конвертационную стоимость 1336.96$ и отзывную (выкупную) стоимость 1083.30$. Если компания объявляет о досрочном выкупе облигаций, то владельцы облигаций скорее предпочтут акции стоимостью 1336.96$, чем отзывную (выкупную) стоимость 1083.30$. Таким образом, компания СВЕ будет вынуждать владельцев ее облигаций к их конвертации.

При отзыве облигации ее рыночная стоимость снижается до стоимости, которая окажется выше конвертационной или отзывной (выкупной). Чем более вероятен досрочный выкуп облигации, тем меньше размер премии.

Пример. Рыночная стоимость облигации компании СВЕ падает до ее конвертационной стоимости 1336.96$ после объявления о ее досрочном выкупе. Премия будет установлена в сумме 103.04$. Инвестор, который купил облигацию за день до объявления о досрочном выкупе, понесет убытки.

Анализ конвертируемой облигации должен включать оценку вероятности ее досрочного выкупа. Инвестор должен оценить положение фирмы в связи с ее облигациями. Основной

205

вопрос: “зачем компания выпускает конвертируемый долг?”. Иногда конвертируемые облигации выпускаются, если компания стремится получить непрерьгеное финансирование за счет заемных средств и предоставляет право конвертации в качестве дополнительного обеспечения долговых обязательств. Такая фирма не заинтересована в стимулировании досрочной конвертации. В других случаях компания может стремиться получить финансирование за счет капитала ее собственников, но при этом сначала выпускает конвертируемые облигации, потому что полагает, что курс ее акций временно снижается. Если курс акций станет повышаться, то эта фирма, вероятно, станет поощрять конвертацию.

Одним из феноменов на рынке облигаций является появление так называемых «суррогатных» облигаций («1ипк Ьопбз»), которые используются в качестве источника финансирования поглощений и предполагают высокую степень использования заемных средств (финансового рычага). Облигации являются суррогатными в том смысле, что они являются второстепенными (производными) по отношению к требованиям других кредиторов в случае ликвидации предприятия и продаются для получения источника финансирования проектов с высокой степенью риска, т.е. проектов, в которых сумма задолженности превышает считающийся оптимальным уровень. Доход, приносимый этими долговыми инструментами, обычно соизмерим с доходом по высоко рискованным инвестициям.

В заключение отметим, что простых и эффективных правил, которые позволяли бы автоматически учитывать все аспекты оценки инвестиций, не существует.

На конечной стадии анализа стоимость и доход должны быть скорректированы в соответствии с индивидуальными представлениями инвестора об экономическом положении предприятия и степени риска, в увязке с его пониманием находящегося в его собственности долгового инструмента.

Стоимость привилегированных акций. По своей природе привилегированная акция занимает

промежуточное положение между долговым инструментом (облигацией) и обыкновенной акцией. Эта акция подразумевает обя-

206

штельство выплаты стабильного дивиденда, однако не гарантирует возмещения своей номинальной стоимости. Иногда компания, выпускающая привилегированные акции, объявляет 1) возможном выкупе акций (са11 ргоУ151оп) в течение специально оговоренного периода времени с выплатой незначительной премии сверх объявленной (номинальной) стоимости акции. Несмотря на то, что инвестора, приобретающего привилегированные акции, удовлетворяет их «привилегированность» по сравнению с обыкновенными акциями в части текущих диви- щндов и возмещения основной суммы инвестиций в случае тиквидации предприятия, доходы по привилегированным ак- 1ДИЯМ могут не выплачиваться.

Такие условия, например, могзп' предусматривать накопление части невыплаченных дивидендов до тех пор, пока компания не получит достаточную прибыль для их выплаты. Особо в случаях с новыми компаниями привилегированные акции могут иметь черты инструмента участия, что требует от совета директоров объявлять о более высоком уровне дивидендов по привилегированным акциям по сравнению с их первоначально объявленным уровнем, если прибыли превысят минимально прогнозируемый их уровень.

Задача оценки привилегированных акций является еще более неопределенной, чем оценка облигаций, потому что многие элементы, например, размер объявляемого ежегодного дивиденда, являются только предположительными величинами, которые устанавливаются в виде процента от объявленной стоимости акции.

Например, 8%-ные привилегированные акции обычно предполагают номинал 100$, на которые ожидают выплаты дивиденда в сумме 8$ в год, наиболее вероятно выплачиваемых ежеквартально в том же порядке, что и по обыкновенным акциям.

Если цена одной привилегированной акции составляла 100$ и акция принадлежала ее владельцу в течение неопределенного периода времени, то доход в этих условиях будет составлять 8%, допуская, что компания будет в состоянии регулярно выплачивать дивиденд. Если цена была выше или ниже, чем объ

207

явленная (номинальная) стоимость, то доход может быть определен путем отнесения суммы дивиденда к действительной цене (курсу) акции:

Доход = ежегодный дивиденд на акцию цена, уплаченная за акцию

Если инвестор может продать акцию по 110$ спустя 5 лет, то доход может быть определен путем использования метода текущей приведенной стоимости или упрощенным методом, рассмотренным выше применительно к облигациям. Однако будущая ликвидационная (ёгзроза!) стоимость предусматривает применение определенных предложений. В противоположность с облигациями привилегированные акции не имеют специальной даты погащения или возмещаемой номинальной стоимости. Действительная цена привилегированной акции зависит от двух факторов: деятельности компании и коллективной стоимости данного выпуска ценных бумаг на рынке. Колебания этой стоимости будут зависеть от размера премии за риск, применяемой для индивидуальных ценных бумаг, а также от инфляционных ожиданий, отражающихся на величине ставки по безрисковым вложениям, которая служит основой для установления премии за риск. Стоимость можно немного проще оценить, если акции имеют объявленное обязательство по их выкупу в особый момент времени и по специальной цене, если дата проведения анализа относительно близка от момента выкупа акций. При анализе привилегированных акций с точки зрения инвестора необходимо оценивать используемую в расчетах собственную норму прибыли инвестора, показывающую максимальную цену, которую инвестор готов заплатить за акции, или минимальную цену, за которую инвестор готов продать эту акцию. Если инвестор будет удовлетворен только 7% нормы прибыли, то стоимость акции для инвестора составит:

Стоимость одной акции 0,08

0,07 х100% = 114,28$

Полученная в итоге оценка подвержена влиянию неопределенностей суммы поступлений денежных средств в форме ди 208

виденда под влиянием каких-либо материальных изменений будущей стоимости акции, из-за изменения рыночных условий или в результате объявления о выкупе акций с премией.

Обеспечение и стоимость привилегированных акций. Как и в случае с облигациями, существует множество

особенностей обеспечения привилегированных акций. Некоторые виды привилегированных акций, особенно вновь учрежденных компаний, содержат черты инструмента участия, которые позволяют ее владельцу получать более высокий дивиденд в случае, если прибыли корпорации превысят прогнозируемый уровень. Эта черта может оказывать благоприятное воздействие на величину потенциального дохода и, следовательно, оценку акции в зависимости от вероятности того, что компания получит прибыль, превышающую ее прогнозируемый уровень.

Более распространенным является качество конвертируемости привилегированной акции, т.е. свойство, ан^огичное свойству облигации, предусматривающее возможность трансформации привилегированных акций в обыкновенные акции. Пока цена обыкновенной акции равна или выше установленного курса конвертации, цена (курс) конвертируемых привилегированных акций будет отражать рыночную стоимость эквивалентного количества обыкновенных акций. До достижения этой точки стоимость конвертируемых привилегированных акций будет в большей мере той же, что и стоимость обыкновенных выпущенных привилегированных акций, основываясь главным образом на величине объявленного дивиденда.

Как и в случае с облигациями, конвертация привилегированных акций в обыкновенные обычно поощряется путем объявления о выкупе с поощрительной премией, стимулирующей компанию форсировать конвертацию, когда условия для этого благоприятны.

В заключение отметим, что оценка стоимости привилегированных акций не является очень простой, как показано выше. В конце решение должно быть принято с учетом оценки реальной привлекательности специфических черт данного вида акций и условий, в которых функционирует компания-эмитент.

Стоимость обыкновенных акций. 209

Наиболее сложной является проблема оценки обыкновенных акций. Сложность оценки обыкновенных акций состоит в том, что эти акции, хотя и ограничивают потенциальный риск инвестора стоимостью самих акций, но вместе с тем выражают остаточные требования в части активов и прибыли после удовлетворения претензий кредиторов и владельцев привилегированных акций. Инвестиции в обыкновенные акции, таким образом, предусматривают разделение риска и вознаграждения в будущей деятельности компании-эмитента. Это повышает неопределенность потенциальных денежных поступлений в форме дивидендов.

Собственники обыкновенных акций получают следующие виды вознаграждений; денежные дивиденды (иногда в виде распределенного дополнительного количества акций вместо денег); увеличение стоимости собственного капитала через растущие прибыли, которые частично реинвестируются управляющими; повышение рыночной стоимости акций. Для интерпретации указанных элементов используется множество практических и теоретических конструкций.

Дивиденды и стоимость обыкновенных акций. Наиболее прямым подходом к оценке обыкновенных акций

является оценка будущей суммы прибыли на одну акцию с последующей ее капитализацией в соответствии со ставкой дисконтирования, отражающей ожидаемую норму в пределах приемлемой для инвестора степени риска.

Простая формула выглядит следующим образом:

Стоимость _ прибыль на одну акцию (прогнозируемая) _____ , одной акции ставка дисконтирования (ожидаемая инвестором норма)

Использование показателя прогнозируемой прибыли имеет ряд серьезных практических недостатков. Если компания действительно распределит всю прибыль в виде дивидендов (что вряд ли реально для любой растущей компании, требующей реинвестирования части своих прибылей), сумма прогнозируемой прибыли будет совпадать с дивидендами, действительно полученными акционерами. Более того, формула является статичной, не зависящей от какого-либо потенциального прироста 210

или снижения полученной прибыли. Наконец, проблема прогнозирования изменения прибыли как для компании, так и для той отрасли промышленности, в которой она функционирует, является одной из основных проблем.

Более популярным подходом к оценке стоимости обыкновенных акций является капитализация ожидаемого дивиденда. Подход к оценке, исходя из дивидендов, предусматривает прогнозирование ожидаемой суммы дивиденда в расчете на акцию и затем ее дисконтирование в соответствии со стандартной нормой прибыли, применяемой инвестором.

Размер, периодичность и тенденция выплат дивидендов акционерам оказывают достаточно важное воздействие на стоимость обыкновенных акций. Хотя поступление будущих доходов также неопределенно. Выплата дивидендов зависит не только от успеха деятельности самой компании, но и от осмотрительности ее совета директоров. Общего правила не существует - дивидендная политика может варьироваться от невыплаты денежного дивиденда вообще до регулярной выплаты дивидендов, составляющих 75 и более процентов прибылей. Временами сумма выплаченных дивидендов может превышать сумму прибыли, поскольку компания не желает уменьшать величину текущего дивиденда на одну акцию.

Многие директора связывают стоимость с величиной выплаченного дивиденда, и большинство изменений в размере дивидендов, повышение или понижение, производится весьма неохотно.

При этом способе оценки возникает несколько проблем: 1. Текущий размер выплачиваемых дивидендов, вероятно,

изменится в течение времени. Если компания устойчиво выплачивает увеличивающийся дивиденд за многие годы, то экстраполяция этой тенденции может быть приемлемой, но должна быть скорректирована в соответствии с перспективами компании и отрасли промышленности. Чем более неустойчивой является динамика прибыли и дивидендов компании, тем большую проблему они представляют для оценки.

2. Второй проблемой, вытекающей из оценки обыкновенных акций на базе будущих доходов, является метод калькуля

211

ции. Наиболее широко применяется так называемая формула дисконтируемого дивиденда, или растущего дивиденда, что объясняется ее простотой. Она вытекает из формулы стоимости собственного капитала. Стоимость собственного капитала определяется как отношение величины текущего дивиденда к сумме текущей рыночной цены плюс ожидаемый процент прироста будущих дивидендов.

Стоимость собственного капитала

прогнозируемая сумма дивиденда на одну акцию текущая рыночная стои- мость одной акции

Процент прироста дивиденда

Используя эту формулу, рыночная стоимость (курс) акции определяется следующим образом:

Стоимость одной Акции

текущий дивиденд ставка дисконтирования дивиденда

где ставка дисконтирования применяется вместо показателя стоимости собственного капитала.

Эта формула основана на предположении, что стоимость акции является суммой текущей приведенной стоимости серии ежегодных выплат дивидендов, дисконтированных в соответствии с ожидаемой инвестором нормой прибыли для этого класса (уровня) прибьши. Это подразумевает непрерывную серию выплат, а также постоянный ежегодный прирост платежей в виде дивиденда. Формула может учитывать маловероятное предположение о стабильном снижении дивиденда. Однако формула даст неправильный ответ для компании, выплачивающей дивиденды, которые растут в меру или быстрее, чем ставка дисконтирования, поскольку в этом случае знаменатель будет равен нулю или будет отрицательным. При таких благоприятных обстоятельствах ожидаемая инвестором норма прибыли должна быть пересмотрена и увеличена.

Формула дисконтируемого дивиденда связана математически с формулой аннуитета, которая предполагает постоянный прирост ставки и постоянную ставку дисконтирования. Оценка,

212

которую она обеспечивает, косвенным образом подразумевает прирост будущей рыночной стоимости акций в процессе реинвестирования сохраняющейся доли увеличивающейся прибыли, что вызывает прирост возможных дивидендов. Это условие имеет место, потому что в формуле рыночная стоимость акции за будущий период времени определяется как текущая приведенная стоимость в точке гарантированного поступления увеличивающихся дивидендов.

При анализе общих тенденций на рынке ценных бумаг принимают во внимание два обстоятельства. Стоимость отдельных акций не является независимой от изменений на рынке ценных бумаг, вызванных экономическими, политическими и другими факторами. Стоимость акций компании отражает коллективное представление об их цене аналитиков по ценным бумагам и институциональных инвесторов.

Доходность обыкновенных акций и ожидания инвестора. Существует два простых показателя для определения

рентабельности инвестиций в обыкновенные акции: • доходность (еагп1п§8 у1е1(1) - простое отношение текущей

приведенной стоимости или прогнозируемой прибыли на одну акцию к текущей рыночной стоимости;

• коэффициент цена/прибыль (рпсе/еагп1п§5 габо). Эти простые коэффициенты могут использоваться

инвестором в качестве примерных индикаторов доходности деятельности компании. Они удобны для сравнительного анализа компаний или групп предприятий, но требуют уточнения в случае их использования при оценке реального дохода на акцию. Более серьезное рассмотрение стоимости или дохода, ожидаемых инвестором, требует использования более сложных методов, таких, как модель оценки основного капитала, которая принимает в расчет рыночный риск, специальный риск для компании, портфельные сравнения и предположения о риске.

Наши выводы о состоянии обьпсновенных акций могут быть уточнены в случае изменений на рынке ценных бумаг. Это отражается в определениях систематического риска, свойственного диверсифицированному портфелю торгуемых акций и несистематического риска (не являющегося неизбежным) обыкновенных акций.

213

САМР связывает свойственный убыткам риск с риском рыночного портфеля путем калькуляции коэффициента «В» (бета), который отражает различие свойственного акции риска от степени риска, присугцего портфелю. Они определяются на основании исторической тенденции отклонений нормы прибыли от нормы прибыли по инвестициям, свободным от риска, таким, как долгосрочные облигации правительства США.

Следовательно, ожидаемый доход по обыкновенной акции равен сумме свободной от риска нормы прибыли плюс премия за риск, свойственный портфелю акций, скорректированная на присущую данной особой акции степень риска.

Это выражается следующей формулой:

Доход = К} + В(Кт^К1)

где, 7?/-норма прибыли по безрисковым вложениям; В - присущая данной обыкновенной акции ковариация

отклонений норм прибыли (специальный измеритель степени риска) по сравнению с портфелем;

Кщ - средняя норма прибыли, ожидаемая в расчете на одну обыкновенную акцию

Разница является премией за риск, свойственный портфелю. Коэффициент В корректирует эту среднюю премию за риск с целью отражения индивидуальной более высокой или низкой степени риска, свойственной конкретному виду обыкновенных акций. В - выше 1.0 отражает индивидуальную степень риска выше средней, а меньше 1.0 - соответственно степень риска ниже среднего уровня.

Показатели нормы прибыли по безрисковым вложениям (КО и оценки степени риска для групп акций (Кщ) также берутся из общественно доступных публикуемых источников.

Другие соображения при оценке обыкновенных акций. Часто устанавливается балансовая (учетная) стоимость акций. Эта величина стоимости акций, отражаемая в бухгалтерском балансе. Балансовая (учетная) стоимость является отражением прошлой стоимости и не отражает экономической стоимости акций в форме потенциальных прибылей или дивидендов.

Когда ценные бумаги покупаются, то они учитываются в

214

сумме покупной цены, включая сумму уплаченных комиссионных брокерам и какого-либо налога на операции с ценными бумагами (1гап8&г 1:ахез).

Основное отличие между отражением в отчетности инвестиций в облигаций от инвестиций в акции состоит в том, что процент на облигации начисляется каждый день. Когда облигация покупается в период времени между датами выплаты дивидендов, покупатель платит за облигацию котировочную рыночную цену «плюс» процент, начисленный с момента последней выплаты процента. В соответствии с этим новый собственник вправе получить в полной сумме следующую очередную сумму процентов.

Краткосрочные инвестиции в облигации обычно учитываются по их стоимости, затратам (соз1;), а прирост или потери признаются при продаже инвестиций.

Краткосрочные инвестиции в облигации обычно будут проданы до погашения облигации и цены продажи определяются текущим положением облигации на рынке ценных бумаг. В этих условиях нельзя гарантировать, что списываемая наценка или скидка позволит установить более точный размер дохода от инвестиций, чем тот, который будет получен от учета облигаций по стоимости.

Когда облигации находятся в собственности в течение длительного времени, становится более предпочтительным, чтобы рыночная стоимость инвестиций перемещалась (приближалась) бы вслед за стоимостью погашения облигации. На момент погашения, конечно, рыночная стоимость будет стоимостью погашения облигации. Следовательно, компании, производящие долгосрочные инвестиции в облигации, должны переносить разницу между стоимостью инвестиций и стоимостью их погашения в течение срока жизни облигации. Если метод ускоренной амортизации (Ше еЯесйуе 1п1;егез1; теЛоё о^" атоЛхгайоп) приведет к результатам, которые будут существенно отличаться от суммы, полученной от применения метода прямолинейного списания (81га1§й1; - Ипе теЛоб), то должен применяться метод ускоренной амортизации.

Несмотря на то, что рыночная стоимость облигаций может

215

колебаться день ото дня, мы должны быть уверены, что, когда наступит день погашения, их рыночная стоимость будет эквивалентна стоимости погашения облигаций. Акции, с другой стороны, не имеют стоимости погашения. Когда рыночная стоимость акций уменьшается, не существует способов для того, чтобы достоверно предугадать, будет ли это снижение эпизодически или непрерывным.

Оценка рыночных долговых ценных бумаг (облигаций). Краткосрочные инвестиции в облигации в основном отражаются в учете по стоимости (соз!), а прибыли или убытки признаются лишь, когда инвестиции проданы. Если в облигациях помещены долгосрочные инвестиции и различие между стоимостью инвестиций и их стоимостью погашения существенно, оценка инвестиций корректируется каждый год путем амортизации (списания) скидки или наценки.

Оценка рыночных собственных ценных бумаг (акций). Рыночная стоимость акций может увеличиваться или падать драматически в течение отчетного периода. Инвестор, который продает инвестиции по цене выше или ниже стоимости, будет отражать прибыль или убыток от продажи. Но что происходит в случае, если инвестор продолжает владеть ценными бумагами и после значительных изменений в их рыночной стоимости? В этом случае должны ли отражаться (признаваться) какие- либо прибьши или потери в финансовой отчетности?

В Отчете №12 РА8В (Ассоциация сертифицированных бухгалтеров в США) установлено, что портфель рыночных собственных ценных бумаг должен показываться в балансе по более низкой совокупной стоимости (1о\уег оà ১ге§а1е соз!) или по текущей рыночной стоимости. Результатом применения правила «более низкой - стоимости - или - рьшочной» (Ест-1о\уег- оКсозЕог-тагке!) является признание убытков от падения рыночной стоимости без признания прибылей от повышения рыночной стоимости.

В соответствии с правилом ЕСМ общая стоимость портфеля рыночных собственных ценных бумаг (акций) сопоставляется с их текущей рыночной стоимостью, и самая низкая из этих двух сумм используется в качестве балансовой оценки. Если рыноч

216

ная стоимость портфеля ниже стоимости, предприятие уменьшает учитываемую стоимость портфеля до текуш;ей рыночной стоимости и признает внереализационные убытки. Снижение цены (\УгИ:е-бо\уп) инвестиций в рыночные собственные ценные бумаги до рыночной стоимости, которая меньше стоимости, оформляется корректирующей учетной записью на конец периода и должно быть основано на рыночных ценах балансовой базы данных.

Только при весьма необычных обстоятельствах балансовая (учетная) стоимость акций может приближаться к их экономической стоимости. Например, когда компания только начинает свою деятельность или ликвидируется.

В нормальных условиях балансовая (учетная) стоимость одной акции будет постоянно удаляться от текущей стоимости, поскольку изменения стоимости существуюших активов очень редко подвергаются корректировке в части стоимости, отраженной в бухгалтерском учете.

Приближение или даже превышение балансовой (учетной) стоимости над рыночной может показывать, что деятельность компании-эмитента недостаточно находит отражение в учетных записях, рыночная стоимость обыкновенных акций определяется на рынке ценных бумаг и лишь в незначительной степени рассматривается в этом материале, в котором основное внимание уделяется экономической стоимости акции. Заметим только, что если встречаются нижеописанные условия, корректировка акций на рынке ценных бумаг может основываться на оценке их экономической стоимости и перспективах деятельности компании, а именно:

1 .Значительное число акций должно регулярно покупаться и продаваться

2. Торговля акциями не должна предусматривать операции с крупными пакетами акций среди ограниченного числа заинтересованных участников.

3. Акция должна публично продаваться по крайней мере одной признанной фондовой бирже или быть частью общегосударственного рынка.

Даже при соблюдении всех этих условий рыночная стои

217

мость акций в любой момент не обязательно будет отражать реальный потенциал компании из-за воздействия внешних факторов, таких, как изменения в экономических рыночных условиях, или общественного мнения о компании или отрасли, в которой она функционирует. Для того чтобы уловить это влияние, необходимо определить размах колебаний рыночной стоимости за длительный период времени (как правило, свыше одного года) и зафиксировать изменения курса акции по сравнению со средними рыночными ценами в данной подотрасли промышленности.

2.5. Финансовые показатели, используемые при финансовом контроле на практике стран с развитой рыночной экономикой

Существующая система контроля за финансово-хозяйственной деятельностью предприятий в нашей стране не удовлетворяет требованиям рыночной экономики, поскольку органы контроля создавались в условиях командно-административной системы управления их структура и функции максимально приспособлены к потребностям этой системы. Современное состояние контрольно-ревизионной работы имеет много недостатков, которые связаны с отсутствием целостной системы финансового контроля и несовершенством организационной структуры контрольных органов, методического обеспечения и т. п. Известно, что структура финансового контроля, порожденная системой централизованного планирования в нашей стране, до недавнего времени была организована по ведомственному признаку. В системе ведомственного контроля преобладали ориентиры на запретительство, подавление инициативы, предприимчивости, замыкание своей деятельности на проверке исполнения полученных распоряжений. Поэтому ведомственный контроль функционировал неудовлетворительно и слабо воздействовал на устранение условий, порождающих хищения, приписки и другие злоупотребления на предприятиях, которые имеют тенденцию к росту и сегодня. Несмотря на

218

то, что предприятия находились под постоянным наблюдением органов народного и рабочего контроля, потери, убытки, непроизводительные расходы в первичных звеньях стремительно нарастали. Принцип ведомственного финансового контроля также является неприемлемым для концернов, ассоциаций, объединений, акционерных, арендных, совместных предприятий, кооперативов и для других видов предприятий, число которых в условиях рынка существенно возрастает. Именно возникновение в стране экономически самостоятельных предприятий, не входящих в ведомственные структуры и основанных на различных формах собственности, является объективной предпосылкой для создания независимого внешнего финансового контроля — аудита, который давно и широко применяется в международной практике. В условиях рынка в рамках ведомственного контроля останутся предприятия и организации, находящиеся в государственной собственности, и бюджетные организации; и сфера его функционирования будет сужаться и заменяться независимым внешним финансовым контролем с развитием новых форм собственности, расширением самостоятельности предприятий и.т.д.

Прежде чем выяснить суть аудиторского контроля, обратимся к опыту зарубежных стран со сложившимися традициями рыночной экономики, где стратегический и текуший контроль рассматриваются как важнейшие элементы подсистемы стратегического управления финансами и рассмотрим вопрос соотношения между планированием и контролем в условиях рынка.

По мнению ведущих специалистов США, в области стратегического управления контроль представляет собой процесс, с помощью которого корпоративное руководство должно убедиться, что ресурсы приобретаются и расходуются эффективно, экономично и в соответствии с общими целями организации. В свою очередь, финансовый контроль отражает одну из его сторон, связанную с формированием, распределением и использованием финансовых ресурсов, рещением стратегических и текущих задач в области финансов. Возможность осуществления финансового контроля в подсистеме стратегического

219

управления финансами обеспечивается функциональными бюджетами и финансовыми планами предприятия. Содержащиеся в них показатели и пропорции выступают специфическими характеристиками стратегических и текущих задач в области финансов, а также условий, необходимых для их эффективного решения. Осуществление финансового контроля предполагает критическую оценку результатов исполнения функциональных бюджетов и финансовых планов на основе их сопоставления с требованиями указанных документов и, в случае обнаружения неоправданных отклонений, принятие корректирующих мер.

Соотношение стратегического и текущего финансового контроля определяется их ролью в подсистеме стратегического управления финансами. Так, если стратегический финансовый контроль направлен на соблюдение финансовой стратегии предприятия в целом и имеет своим объектом результаты исполнения стратегических бюджетов и перспективных финансовых планов, то текущий - решает, как правило, локальную задачу обеспечения согласованности промежуточных результатов и программных установок финансовой деятельности предприятия. Его непосредственным объектом выступают результаты исполнения текущих бюджетов и краткосрочных финансовых планов.

Очевидно, что успешное выполнение стратегических задач в области финансов во многом определяется результативностью текущего финансового контроля. В этой связи важное значение имеет обеспечение адекватных условий его осуществления и выбор контрольных финансовых показателей, устанавливаемых в текущих бюджетах.

В практике американских корпораций для бюджетов подразделений эта задача решается под определяющим влиянием характера деятельности подразделений и разделение ответственности между ними. Различают пять функциональных типов подразделений (центров ответственности) и соответственно, пять групп финансовых показателей, используемых для контроля за их деятельностью. К первому типу относятся производственные подразделения. Это так называемые «центры зат

220

рат» (згапёаЛ соз1: сеп^гез). Им устанавливаются нормативы материальных и трудовых затрат по всей номенклатуре производимой продукции, а также бюджет накладных расходов. Ко второму типу относятся сбытовые подразделения - «центры реализации» (Кеуепие сеп1;ге5). Основным контрольным показателем для них служит объем продаж. Его максимизация должна быть обеспечена при заранее фиксированных нижних границах цен и реализации и объеме ресурсов, которыми наделяются соответствующие подразделения. Третий тип образуют административные службы - «дискреционные центры» (0180ге1;10пагу сеп1гез), специфика деятельности которых практически не позволяет установить соотношение между затратами и результатами. Их бюджет отличается гибкостью, определяется, как правило, самими службами, а качество обслуживания контролируется экспертным путем. Четвертый тип - «центры прибыли» (ргой! сеЩгез), объединяющие самые различные подразделения, а на предприятиях с организационной структурой продуктового типа - практически все. Для них оценочным показателем выступает так называемая расчетная прибыль, элиминирующая излишнюю гибкость показателя прибыли и включающая в себя лишь те элементы, которые могут контролироваться соответствующим подразделением. Пятый тип подразделений образуют «центры инвестиций» (1пуез1:теп! сепЧез), (|)инансовая направленность деятельности которых предусматривает максимизацию прибыли, соотнесенной с объемом используемых ресурсов. Важнейшим финансовым показателем их деятельности является « возврат на капитал» (геШт оп щуезгтеп!) или прибыль за вычетом налога на используемый капитал.

Решение конкретных задач текущего и стратегического контроля обеспечивается также рациональным выбором типов и форм функциональных бюджетов различного уровня. Для бюджетов подразделений характерны три основных типа: «общий контроль над расходами», «гибкий контроль над расходами» и «прибыль, объем продаж, возврат на капитал с определенными модификациями бюджетных форм и показателей.». Бюджеты типа « контроль над расходами» имеют, как правило «центры затрат».

221

Они предусматривают жесткое лимитирование финансовых ресурсов подразделений. Бюджеты типа «гибкий контроль над расходами» характерны для «дискуссионных центров затрат». В отличие от предьвдущих они допускают известный оправданный перерасход ресурсов. И наконец бюджеты в которых основным контрольным и стимулирующим показателем является прибыль, имеют «центры реализации», «центры прибыли» и «центры инвестиций». Текущие и стратегические бюджеты функциональных программ разрабатываются обычно в форме балансов прибылей и потерь, источников и направлений использования финансовых ресурсов. При этом стратегические бюджеты отражают последовательное взаимодействие функ- циональньк бюджетов, а те в свою очередь - взаимодействие бюджетов подразделений.

Как уже отмечалось, развитие рыночных отношений и создание акционерных форм собственности, требует создания института внешнего финансового контроля - аудита, основанного на договорных платных партнерских взаимоотношениях с проверяемыми им предприятиями.

Развитие акционерных обществ и создание аудиторского контроля имеет прямую связь. Доверие к акционерному обществу со стороны прежде всего акционеров, государственной налоговой инспекции, банков и других организаций обеспечивается гласностью в работе акционерных обществ, которая достигается реальностью их публикуемых отчетных балансов, отражающих итоги финансовой деятельности. Акционерные общества без опубликования этих документов просто не могут существовать, поскольку никто в условиях рынка не будет принимать всерьез такую компанию. Поэтому для получения доверия партнеров, которое играет немаловажную роль в установлении деловых контактов, акционерное общество обращается к услугам аудиторской фирмы. Аудиторская фирма на основании предварительно произведенной ревизии гарантирует достоверность статей опубликованного баланса и дает официальное заключение о надежности рыночных позиций акционерного общества. Аудит - как вид предпринимательской деятельности - представляет собой систему услуг предприятиям

222

по проверке финансовой отчетности и правильности отражения в ней результатов финансово-хозяйственной деятельности: в области бухгалтерского учета, финансов, налогового законодательства, банковского и страхового дела на коммерческой основе и активно способствует загците имущественных интересов собственников и государства. Главная цель аудиторского контроля состоит не только в том, чтобы получить и предоставить всем заитересованным предприятиям, заказчикам, собственникам качественную оценку состояния финансовой отчетности предприятия, но и оказать практическое содействие правильной и рациональной его организации, дать консультации и рекомендации по вопросам учета и финансов.

Аудит подразделяется на три вида: аудит хозяйственной .цеятельности; аудит на соответствие установленным требованиям; аудит финанеовых отчетов.

При аудите хозяйственной деятельности систематически анализируется экономика всего предприятия или какие-то специально оговоренные ее подразделения. При этом виде аудита оценивается эффективность деятельности предприятия, разрабатываются рекомендации для ее улучшения, а также выявляются резервы за счет уменьшения затрат, повышения производительности труда, экономической эффективности осуществляемых операций.

При аудите на соответствие установленным требованиям анализируется финансово-хозяйственная деятельность предприятий с целью определения и ее соответствия установленным требованиям, условиям или законам. Критерием для проведения аудита могут быть взяты внутренние правила контроля, установленные руководством предприятия; правила кредитования, установленные кредиторами; государственные нормативные акты и другие. Результаты такого аудита докладываются органу, установившему критерий.

Аудит финансовых отчетов представляет собой детальный, углубленный анализ и проверку финансовых показателей, отражаемых в отчетах, с целью определения правильности этих документов в соответствии с общепринятыми правилами отчетности. Поскольку финансовая отчетность отражает финан

223

совое состояние предприятия, результаты их проверки внешними аудиторами предоставляются заинтересованным лицам и организациям с целью информирования о финансовых возможностях, прибыльности и перспективах развития предприятия. К финансовым отчетам относятся : бухгалтерский баланс, счет прибылей и убытков, отчет об изменениях финансового положения. При проверке аудиторами финансовых отчетов акционерного общества анализируются различного рода относительные показатели, полученные путем сопоставления отдельных статей финансового отчета, поскольку абсолютные показатели не всегда дают наглядное представление о финансовом положении предприятия. Приведем наиболее распространенные из них в практике западных предприятий.

При анализе отчетного баланса акционерного обш;ества аудитор изучает размер «чистых текущих активов» (пе! сиггеп^ аззе^з), который исчисляется как разница между суммой оборотных активов и суммой текущих обязательств.

А = А ■ Ч. Т . ОБ

О,

где, Д/.7-,- чистые текушие активы;

Дуд - оборотные активы;

0.1- - текущие обязательства. Например, если в 2001 году 38000 тыс.ман.; в 2002

году Дуя =40000 т.ман. и в этих годах он соответственно составит 18100 тыс.ман. и 17000 тыс.ман., тогда в 2001 году Д/ у. =19900 тыс.ман. (38000-18100), а в 2002 году Д, у- =23000 тыс.ман. (40000-17000). Увеличение этих активов в текущем году по сравнению с предыдущим годом на 3100 тыс.ман.. (23000-19900) является предпосылкой нормального роста фирмы в будущем.

Аудитор при анализе баланса изучает «коэффициент покрытия» (спггеп! габо):

К. "ОБ

О,

где. " ОБ

оборотные активы;

224

- коэффициент покрытия; О^. - текущие обязательства. Данный коэффициент вычисляется путем деления оборотных

активов на текущую задолженность. Необычно низкое соотношение текущих активов и обязательств свидетельствует о том, что акционерное общество может столкнуться с затруднениями при оплате своих счетов, а слищком высокое соотношение предполагает неэкономное использование текущих активов в пределах фирмы. Коэффициент покрытия в пределах 2:1 считается нормальным для промыщленных предприятий. В нашем примере этот коэффициент в 2001 и в 2002 годах соответственно составит 2,1 и 2,4, что свидетельствует о высоком уровне платежеспособности фирмы. Однако коэффициент покрытия еще не дает ясного представления о ликвидности предприятия. Поэтому следует определить процентный состав текущих активов, показывающий, какую долю составляет каждый вид текущих активов в общем объеме текущих активов. Все краткосрочные обязательства оплачиваются в течение года, но не все текущие активы можно быстро превратить в денежную наличность.

Определение процентного состава текущих активов приведем на следующим примере.

Таблица 2.4.

Процентный состав текущих активов

Показатели 2001 год 2002 год

I. Наличность 7,9 1,5

2.Счета, подлежащие оплате 47,9 48,3 3.Товарно-материальные запасы 44,2 50,2 ИТОГО: 100 100

В 2002 году по сравнению с 2001 годом увеличение товарно-материальных запасов на 6% (50,2-44,2) и уменьщение наличности на 6,4% (7,9 - 1,5) показывает, что изменение процентного состава текущих активов произошло не в пользу данного предприятия. Руководству предприятия следует внима

225

тельно проанализировать причину снижения наличности в 2002 году и сделать правильные выводы.

В составе общих активов следует различать быстрообора- чиваемые активы (^и^ск аззе^з) или ликвидные (1^^и^с^ аззе1з) активы.

Размер этих активов вычисляется как разность между оборотными активами и всеми товарно-материальными запасами.

-^ОБ 3. т . м .

А. -

^т.м. ~ товарно-материальные запасы. На нашем примере А^^ в 2001-2002 годах соответственно

составит 19500т.ман. (38000-18500) и 22000 т.ман. (40000-18000) и считается

нормальным. Однако этот показатель не раскрывает кредитоспособность

фирмы, поэтому следующий шаг аудитора - выявление «чистых быстрооборачиваемых активов» (пе! ци1ск аззе1;з), которые вычисляются путем вычитания из ликвидных активов суммы текущих обязательств.

А = А -П ^Ч.ОБ.

где, ^1/ о/> ~ чисто быстрооборачиваемые активы. В нашем примере в 2001-2002 годах он равен соответственно

1400 тыс.ман. (19500-18100) и 5000 тыс.ман. (22000-17000). Превышение быстрооборачиваемых активов этих

обязательств означает, что финансовое положение акционерного общества является устойчивым.

При проверке оборотных активов акционерного общества аудит особое внимание уделяет товарно-материальным запасам. Их объем определяется целой совокупностью факторов, зависимых от сферы деятельности предприятий и времени года. Если наличие больших товарно-материальных запасов в начале покупательского сезона говорит о прочности позиции общества, то в конце сезона такую ситуацию нельзя считать положительной. Поэтому для акционерного общества очень важ

226

но соблюдать степень сбалансированности товарно-материаль- ных запасов, которая зависит от скорости оборота товарно- материальных запасов (1пуеп1:огу Шгпоуегу) вычисляется путем деления суммы годовых продаж на балансовую оценку товар- но-материальных запасов.

к.,..., = ^ о в. 3 3., т.м.

где, ^а/;.з ~ коэффициент оборачиваемости

товарно-материальных запасов;

О,. - годовой оборот.

На нашем примере этот коэффициент в 2001-2002 годах соответственно составит 3 (55500:18500) и 3,8 (68400:18000). Полученные цифры означают что в среднем за год товарноматериальные запасы оборачивались соответственно 3 и 3,8 раза. Продолжительность в днях соответственно равна 122 дня (365:3) и 96 дня (365:3,8).

При аудите анализируется соотношения всей задолженности к собственному капиталу (беЫ 1о ери11:у), чтобы определить, насколько обоснованно привлечение заемных средств извне. Этот коэффициент для промышленных предприятий является нормальным явлением, если не превышает единицу. Если же этот коэффициент ниже единицы, это означает, что собственный капитал опережает заемные средства, и акционерное общество меньше зависит от кредиторов и имеет « запас прочности» в финансовом положении. Например, если в 2001-2002 годах задолженность предприятия соответственно составила 32600 и 31600 тыс.ман., а собственный капитал в этих годах составлял 30500 тыс.ман. и. 34600 тыс.ман., то соотношения задолженности к собственному капиталу будут следущими:

2001 год: 32600:30500= 1,1 2002 год: 31600:34600=0,9

Эти цифры означают, что в 2002 году, в отличие от 2001 года, собственный капитал опережал заемные средства, и если это считается нормальным явлением, то в 2001 году коэффици

227

ент 1,1 показывает превышение заемных средств собственного (акционерного) капитала и предупреждает об опасности даль- нейшего роста заемных средств.

При осуществлении аудирского контроля важное значение имеет учет и ревизия ценных бумаг, чтобы оценить позиции акционерного общества на рынке капиталов. Для предприятий, выпускающих собственные облигации, аудитор выясняет раз- мер активов, которые материально обеспечивают этот вид цен- ных бумаг, проверяет коэффициенты покрытия облигации (пе1 аз8е1:8 уа1ие рег Ьопб). Этот коэффициент исчисляется путем де- ления активов, покрывающих облигации на суммарную номи- нальную стоимость этого вида ценных бумаг.

К. ^П.ОВ.

п.ов. с. ОБ.

где, - коэффициент покрытия облигации;

^п.оБ~ активы, покрывающие облигации;

Сов,- номинальная стоимость облигации. Расчет коэффициента покрытия стоимости облигации

приведем в следующим примере. Таблица 2.5.

Расчет коэффициента покрытия облигации

,, „ 2001 год 2002 год Наименование статей / ч / ч (в тыс.ман.) (в тыс.ман.)

I. Всего активов 55300 65400 2.Нематериальные активы за вычетом амортизации 300 400 3.Всего материальных активов (стр.1-2)

55000 65000

4.Всего текущих запасов 11000 9000 5.Чистые материальные активы, покрывающие облигации (стр.З— 4) 44000 56000 б.Суммарная номинальная стоимость выпущенных облигации

13000 по 1 тыс.ман.

13000 по 1 тыс.ман.

Т.Коэффициенгт покрытия облигации (стр.5;стр.6)

3,385 на одну облигацию

4,308 на одну облигацию

228

Как видно из расчетов, каждая облигация предприятия номинальной стоимостью 1 тыс. ман., выпущенная в 2001 году, обеспечена активами стоимостью 3385 ман. (44000:13000), а в 2002 году 4308 ман. (56000:13000). Это свидетельствует, что риск приобретения облигации меньше и епепень наделсности вложения средств в эти ценные бумаги достаточно высокая.

При аудите баланса анализируется показатель чистой балансовой стоимости активов, приходящихся на одну привилегированную и обычную акцию. Для определения стоимости активов на одну привилегированную акцию сначала из всей суммы активов фирмы вычитаются нематериальные активы, текущие и долгосрочные обязательства, а потом остающаяся сумма стоимости активов делится на число проданных привилегированных акций. При определении же стоимости активов, приходящихся на одну обычную акцию, из всей суммы активов вычитается, кроме вышеуказанных активов, еще и суммарная но- .минальная стоимость привилегированных акций, находящихся в обращении, и остаточная сумма активов делится на число обычных акций (см.табл.2.6.). Эти показатели дают ответ на вопрос о том, на какую минимальную долю могут претендовать держатели акции в случае продажи активов по балансовой стоимости.

Таблица 2.6. Расчет коэффициента покрытия привилегированных

и обычных акций

Наименование статей 2001 год (в тыс.ман.)

2002 год (в тыс.ман.)

1. Всего материальных активов 55000 65000 2. Всего текущих обязательств 11000 9000

3. Всего долгосрочных обязательств 14000 16000 4. Чистые материальные активы, покрывающие привилегированные акции (стр.1— стр.2+3) 30000 40000 5.Число привилегированных акций 6000 6000

6. Коэффициент покрытия привилегированных акций (стр.4/5)

5,0 на одну акцию

6,6 на одну акцию

229

7. Чистые материальные активы, покрывающие обычные акции (стр.4/5)

24000 34000

8. Число обычных акций 15000 15000

9.Коэффициенгт покрытия обычных акций (стр.7/8)

1,6 на одну акцию

2,3 на одну акцию

Как показывают расчеты стоимость активов приходящихся на каждую привилегированную (5 тыс.ман..) и обычную акцию (1,6 тыс.ман..) в 2001 году и соответственно, 6,6 тыс.ман.. и 2,3 тыс.ман. в 2002 году достаточно высокая и держатели акции могут претендовать на эти суммы.

Если предприятие одновременно выпускает облигации, привилегированные и обычные акции, то следует сбалансировать структуры этих ценных бумаг.

Слишком большой выпуск облигаций и привилегированных акций снижает для потенциальных инвесторов привлекательность покупки этих акций и нарушает устойчивость финансового фундамента акционерного общества.

Другим важным инструментом финансовой отчетности является счет прибылей и убытков. Этот счет регистрирует суммы, полученные предприятием от продажи товаров и услуг, произведенных им, и затраченные в процессе текущей деятельности. В нем отражается чистая прибыль или чистый убыток - как итоговый результат за год. При аудите счета прибылей и убытков анализируется показатель «рентабельность продаж» (орегабп§ тог§1п ргоГй), который вычисляется путем деления валовой прибыли на объем продаж за отчетный период.

р — ^ ч

О

^от

где, - рентабельность продаж;

Яд - валовая прибьшь; О^у,. - объем продажи за отчетный период. Например: Валовая прибыль предприятия за 2001 год

составила 12,5 тыс.ман.., а объем продажи - 85,5 тыс. ман., следовательно, рентабельность продаж будет равна:

230

р = ■* по

12,5^100

85,5 = 14,6%

Этот показатель характеризует долю валовой прибыли в обороте фирмы, чем выше эта доля, тем лучше конкурентоспособность фирмы.

Для получения более точного представления об успешности конечных результатов деятельности предприятий используется показатель «чистая рентабельность продаж» (пе1: ргой1: габо), который характеризует соотношение чистой прибыли к обороту.

Р г/ 17 ч.п

о

где, Р , / - чистая рентабельность продаж: П , , - чистая прибыль. Под чистой прибылью понимается прибыль, остающаяся в

распоряжении предприятия после выплаты всех необходимых платежей и налогов из прибыли.

Например: Прибыль предприятия за 2002 год за минусом платежей и налогов в бюджет составила 8,5 тыс.ман., следова- тельно, чистая рентабельность продаж будет равна:

Ч.П. 85,5

Этот показатель (9,9%) дает более точное предоставление об успешности конечных результатов деятельности фирмы, чем предьщущий показатель. Если этот показатель ниже среднеотраслевого, то степень прочности рыночного положения акционерного общества является неудовлетворительной. Этот показатель имеет в основном долгосрочный характер, дает представление о финансовом положении в будущем. А для инвесторов важно знать, стоит ли в данный момент вкладывать средства в капитал через покупку ценных бумаг акционерного общества и какие виды ценных бумаг более выгодны. Надежность облигаций измеряется полученными дивидендами их

231

держателей. Для изучения этого вопроса аудит анализирует «коэффициент покрытия процентного дохода по облигациям» (1п1;еге81; соуега§е). Он вычисляется путем деления суммы дохо- да от основной деятельности, дивидендов и процентов по кре- дитам на сумму, подлежащую выплате держателям облигаций в качестве процентного дохода.

_ Доп. Дн.п. К п.п.д.окп.

д опп.

где. к п.п.локп - коэффициент покрытия процентного дохо

да по облигациям;

- операционный доход;

Дн.п ~ дивиденды и процентные доходы;

Допл. ~ доходы по облигациям.

Например, если До„ = 22 тыс.ман. Д^ п ^ 2 тыс.ман. Допл.""^

тыс.ман., то

К 22 + 2

П.П.Д.ОКП. = 6

Если этот коэффициент находится на уровне 3-4, то вьшлата процентов по облигациям фирмы надежно обеспечена текущими прибылями.

Полученный коэффициент 6 свидельствует, что в этом отношении фирма имеет еще больший «запас прочности».

Отвечая на вопрос, какие виды ценных бумаг более выгодны для инвесторов, следует отметить, что это зависит от устойчивости финансового полоисения акционерного общества. Для оценки различных видов ценных бумаг с точки зрения инвестора, используются показатели соотнонтения в капитале фирмы ценных бумаг с фиксированным и нефиксированным доходом. Например, коэффициент покрытия текущими прибылями фирмы обязательных выплат по привилегированным акциям означает соотношение между суммой процентных выплат и чистым годовым доходом фирмы. Это доля дивидендов по

232

привилегированным акциям к чистому годовому доходу. В отличие от привилегированных акций и облигаций с гарантированным доходом при увеличении дохода акционерного общества дивиденды по обычным акциям увеличиваются больше; несмотря на то, что обычные акции связаны с высоким риском в случае неустойчивости финансового положения предприятий. При этом показатель доходности каждой акции для держателей обыкновенных акций более привлекателен, чем абсолютный размер распределяемого дивиденда, поскольку доходность акций увеличивает их рыночную стоимость. Доходность одной акции вычисляется путем деления объема годовой чистой прибыли за вычетом фиксированных выплат по привилегированным акциям на число находящихся в обороте обычных акций.

Чтобы определить степень доверия к акциям фирмы на бирже используется показатель, характеризующий соотношение между доходом на акцию и ее рыночной ценой (рпсе еагшп§ габо). Например, если рьшочная цена одной акции составляет в среднем 90 ман., а годовой дивиденд на нее 6 ман., то коэффициент составляет 15 (90:6).

Если рыночная котировка акции вырастет до 120 ман., коэффициент достигнет 20 (120:6). Анализируя эти коэффициенты за несколько лет, можно выяснить тенденцию к росту или уменьшению его. Рост коэффициента свидетельствует о прочном рыночном положении акций акционерного общества и доказывает, что степень доверия к акциям этой организации является положительной.

В практике зарубежных стран в качестве финансового отчета, кроме бухгалтерского баланса и счета прибылей и убытков, используется счет изменений в акционерном капитале, который отражает динамику и структуру собственного капитала предприятий. При проверке этого документа аудитор особое внимание уделяет показателю «рентабельность собственного капитала (геШгп оп ецн11;у), поскольку этот показатель раскрывает эффективность использования средств, вкладываемых в акционерное общество его акционерами. Рентабельность собственного капитала вычисляется путем деления чистой прибыли ак

233

ционерного общества за вычетом дивидендов по привилегированным акциям на сумму собственного капитала, которым располагали акционеры на начало года, с вычетом стоимости привилегированных акций. Например, если он равен 20,9% то это означает, что каждый манат, вложенный акционерами, приносит 20,9 копеек прибьши. Этот коэффициент не должен быть ниже, чем банковский процент, иначе никто не приобрел бы эти акции. Ставка банковского процента с этой точки зрения выступает мерилом минимума рентабельности собственного капитала фирмы. Кроме того, аудитор сопоставляет этот коэффициент со среднеотраслевым коэффициентом и дает заключение о степени рыночного успеха фирмы. Автор рассмотрел наиболее распространенные показатели аудиторской проверки зарубежных стран и считает, что круг этих показателей можно расширять в зависимости от особенностей предприятий, целей проверки и т. д.

234

Глава III. Долговой рынок, становление, развитие, совершенствование

3.1. Замкнутый круг взаимных долгов и механизмы их устранения

Словосочетание «взаимные неплатежи» как экономическая категория стало широко известным в Азербайджане только лишь в преддвериях распада СССР, развала командно- административной экономики, который привел к резкому и вынужденному применению рыночного регулирования цен с начала 90-х годов, и соответственно, обесценению оборотного капитала хозяйствующих субъектов. Если считать, что вышеуказанные являются объективными причинами и последствиями политических изменений в стране, то отсутствие финансовых штрафов за просрочку платежей, изолированное существование финансового рынка от реального, недостаток количества денег в обращении, отсутствие кадрового потенциала, в частности управленческого, при новых экономических условиях, являлся недостатком, существующей на то время экономической системы, что в конечном итоге, стимулировало резкое по- выщение доли взаимных неплатежей в экономике страны до 1,3 трлн. ман. (68,3% от ВВП) к началу 1994 г.

11,6%

10,5%

30,0%

7,4%

□ Промышленность

■ Сельское хозяйство

□ Строительство

□ Т ранспорт

Рис. 3.1. Структура взаимных неплатежей по отраслям эко- номики к началу 1994 г.

Несовершенство платежной системы, падение производства, повышение налогов и цен по геометрической прогрессии создавало благоприятную почву для стремительного осложнения трудной ситуации, сложившейся в стране. Осуществление

235

взаимозачета всех взаимных долгов в каждом квартале, на тот момент, был единственно оптимальным решением для всех сторон данной проблемы. Но, к сожалению, результаты мероприятий, проведенных правительством, в целях организации и осуществления взаимозачетов задолженностей между хозяйствующими субъектами страны и со странами СНГ были далеки от ожидаемых. К тому моменту, т.е. к началу 1995 г., объем неплатежей достиг до непредвиденных размеров - 4,1 трлн, ман., где дебиторская задолженность составила 1,9 трлн, ман., а кредиторская - 2,2 трлн. ман. Эта цифра также включала в себя объем неплатежей со странами СНГ.

С целью оздоровления и укрепления финансовой системы и дисциплины в республике 10 апреля 1995 г. постановлением правительства была создана рабочая комиссия в цели, которых входила разработка новых нормативных документов, регулирующие механизмы своевременного выполнения государством своих финансовых обязательств, обращения, регистрации и бухгалтерского учета векселей, организации. В целом, деятельность рабочей комиссии по разработке принципов решения проблемы неплатежей носило важный характер. Хотя, позже, отдельные мероприятия из пакета предложений рабочей комиссии со стороны правительства выборочно были использованы, но, какие-либо практические шаги, в особенности, в части согласования деятельностей соответствующих министерств и предприятий, имеющих прямое или косвенное отношение к данной проблеме, комиссией не бьши предприняты. Это объяснялось отсутствием у рабочей комиссии соответствующих полномочий. За время действия этой комиссии, т.е. к началу 1996 г., объем неплатежей достиг рекордной величины - 22,9 трлн, ман., где дебиторская задолженность составила 10,4 трлн, ман., а кредиторская - 12,5 трлн. ман. В дальнейшем, по сути, работу этой рабочей комиссии продолжила другая. Государственная Комиссия по Неплатежам, созданная в 1996 г. В виду этих обстоятельств правительство было вынуждено обязать государственные предприятия и организации в течение двух месяцев полностью перейти на осуществление внутриреспубли- канских расчетов в виде предварительных оплат или аккреди

236

тивов, исключая лишь некоторые предприятия, деятельность, которых с технологической точки зрения невозможно было остановить. В список комплекса мероприятий правительства в этом направлении входило также разработка новой типовой, обязательной формы контракта для государственных предприятий и выполнение ряда комплексных подготовительных работ по широкому применению векселей. Если обратить внимание на статистику, то можно увидеть, что к началу осуществления этих мероприятий, т.е., на 1 сентября 1996 г., объем неплатежей достиг до 39,2 трлн, ман., где дебиторская задолженность составляла 19,1 трлн, ман., а кредиторская - 20,1 трлн. ман. Необходимо также отметить, что 78,5% этих долгов приходилось на долю топливно - энергетического комплекса. Это еще раз подтверждало недостаточность и неэффективность мер, осуществляемых со стороны правительством до этого момента.

1996 г.

1995 г.

1994 г.

□ Кредиторская

задолженность

В Дебиторская

задолженность

ШЛ2.2 1,9

Рис.3.2.Структура изменения дебиторской и кредиторской задолженностей в общем объеме неплатежей за 1994-1996 гг. в трлн, манат.

Серию мероприятий продолжил Указ Президента «О мерах по устранению создавшегося положения со взаиморасчетами в экономике и укреплению финансовой дисциплины». В соответствии данному документу уполномоченным органам было поручено:

• осуществить до 1 декабря 1996 губъектов по состоянию на 1 октября 1996 г., независимо от формы их собственности;

• осуществление взаимозачета задолженностей бюджету по состоянию на 1 октября 1996 г. выполнить без при

237

влечения каких-либо кредитных ресурсов и бюджетного финансирования;

• подготовить законопроект «О выплате просроченных налоговых задолженностей, образовавшихся до 1 января 1996 года». В соответствии данному проекту предусматривались следуюш;ие льготы:

• в случае выполнения налоговых обязательств до конца 1996 г., сумма налогов уменьшалась на 40%, а при выплате в первой половине 1997 г. - на 30%, во второй половине 1997 г. - на 20%. Суммы пений списывались одновременно основными долгами. Размер долгов уменьшался на 10% при их уплате в бюджет в первой половине 1998 года, а суммы пений, начисленных по этим долгам, уменьшались на 75%.

Вышеперечисленные льготы вступили в силу 8 октября 1996 г. и они не распространялись на налоговые обязательства, образовавшиеся до 1 января 1996 г. Для выполнения налоговых обязательств, начисленных при взаимозачёте долгов между хозяйствующими субъектами по состоянию на 1 октября 1996 г., предоставлялась отсрочка до 1 января 1999 г. Необходимо отметить, что в результате применения данной льготной системы и существования неэффективной системы санкций, в действительности, с 50% долгов были недополучены пени за просрочку. Поэтому, в законе наряду с частичным списанием (льготным погашением) основного долга было предусмотрено и частичное списание накопленных санкций.

С целью стимулирования погашения хозяйствующими субъектами кредитов и других обязательств исходящих от них, предусматривались нижеследующие льготы:

• снижение ставки по кредиту на 30% в случае его возврата за льготный период, т.е., до 1 октября 1996 года;

• снижение ставки за оставшуюся часть кредита на 75% в случае его погашения в течение IV квартала 1996 г. и I квартала 1997 г;

• снижение на 50% при погашении в течение II квартала 1997 г. и на 25% до конца первой половины 1998 г. Данные льготы касались кредитов, выданных со стороны государственных банков.

238

в соответствии положению, регулирующего взаимозачёт долгов между хозяйствующими субъектами, независимо от формы их собственности, были определены суммы этих взаимозачётов. На основе актов о взаимных долгах, комиссия представляла предприятиям для подписания соответствующие протоколы. На основе этих протоколов Комиссия принимала ре- щение о взаимозачёте, включённых в замкнутый круг. Составленные протоколы Комиссия рассматривала не реже одного раза в неделю и после каждого заседания составлялся реестр утвержденных протоколов После получения репюния Комиссии о взаимозачёте долгов, предприятия в течение трёх дней проводили в своих балансах соответствующие бухгалтерские проводки. В соответствии правилам, долги хозяйствующих субъектов, финансируемых из бюджета, в местный бюджет или же в бюджет республики должны были быть утверждены местным финансовым отделом или же Министерством Финансов. При этом запрещалась замена долгов в местный бюджет долгами в республиканский и наоборот, а суммы взаимозачета долгов предприятий и организаций в отчете отражались как фактический оборот реализации.

Как составная часть этих мероприятий, 9 ноября 1996 года правительство своим рещением обязало все частные и государственные предприятия в 15-дневный срок представить в комиссию по взаимозачетам список своих дебиторских и кредиторских задолженностей по состоянию на 1 октября 1996 года, включая долги перед бюджетом и из бюджета, акты их сверки и предложения по зачету. Кроме того, 25 ноября этого же года был уточнен список предприятий не переводящихся на обязательную систему аккредитивной или предварительной оплаты. В список вощли некоторые предприятия Государственной нефтяной компании, «Азэнержи», «Азеригаз», ГК «Азерхимия», ГК «Азертоннель метрострой». Метрополитен, Апшеронская Региональная Водная Компания, Управление Государственной Железной Дороги, предприятия по эксплуатации объектов водоснабжения, теплосистем, канализации городов и населенных пунктов. На предприятиях, не переводящихся на обязательную систему аккредитивной или предварительной оплаты, был применен 10% авансовый платеж с дальнейшим осуществлени

239

ем полного расчета после каждого отчетного месяца, а чуть позже, т.е., к началу 1999 года, список вышеуказанных предприятий был сведен до минимума. Положительных результатов деятельности Комиссии не пришлось долго ждать. Уже к 1 февралю 1997 года долги во взаиморасчётах вместе с вновь образованными составили 15 трлн, май., из них 10,2 трлн. ман. приходилось на долю АО « Азерэнержи». Но несмотря на продолжение процесса взаимозачёта долгов, массовое нарушение предприятиями порядка обязательной предварительной оплаты, вновь обострила ситуацию в области неплатежей с конца февраля. На 1 марта 1997 года дебиторская задолженность в экономике увеличилась за счёт вновь образованных долгов и составила 16,5 трлн. ман. По сравнению с началом года эти долги увеличились: в Государственной нефтяной компании - на 3,3 трлн, ман., АО «Азеригаз» - на 120 млрд, ман.. Министерстве Сельского Хозяйства - на 100 мрлд. ман.

Хотя, начиная с середины 1997 года активность деятельности Комиссии по неизвестным причинам резко упала, а к началу 1998 года ее деятельность вообще прекратилась, необходимо отметить со стороны Комиссии была проведена огромная работа в решении данной проблемы. Но, к сожалению, многие намерения правительства, такие, как использование процедуры банкротства, широкое применение векселей, расширение залоговых кредитов, совершенствование формы расчетов так и не удалось реализовать. Решение проблемы неплатежей дал свой эффект только лишь на очень малый период. На протяжении всего 1997 года он достиг 26,2 трлн. ман. (около 170,8% от ВВП). Тенденция наращивания взаимных долгов сохранялась и в начале 1998 года, где к 1 июлю он составил 29,1 трлн, ман., а на 1 января 2000 года -16,9 трлн. ман.

17,5%

15,9%

66,6%

0 Промышленность

В Т раппорт □

Другие сферы

Рис.3.3. Структура взаимных неплатежей по отраслям

экономики на 1 января 2000 г.

240

Из этих долгов большая часть (более 10 трлн.ман.) приходилось на Государственную нефтяную компанию (6,9 трлн, ман.), 5,3 трлн. ман. на АО «Азерэнержи» и 1,4 трлн. ман. на АО «Азеригаз», не считая внутрисистемные долги. Хроническое возникновение огромных взаимных долгов именно у этих предприятий было связано и связано в настоящий момент с неплатежами потребителей за коммунальные услуги, в особенности за электричество. В результате этого, Азерэнержи и Азеригаз не способны оплачивать в Государственную нефтяную компанию за поставку топлива и они, соответственно, не могут платить по своим налоговым обязательствам.

Для регулирования налоговых платежей к середине 2000 года был подготовлен следующий законопроект о льготных платежах налоговых обязательств юридических лиц и долгов приватизированных предприятий, а также ликвидированных колхозов и совхозов. Эти законы были приняты парламентом вместе с бюджетным пакетом и вступили в силу 1 января 2001 года. В соответствии данному закону все долги предприятий перед бюджетом на начало квартала, в период которого данный закон вступает в силу, замораживаются и хозяйствующие субъекты, обратившиеся в налоговые органы для получения льгот на погашение бюджетных задолженностей, получали возможность оплаты долгов в течение пяти лет. В сумму задолженности включалась как основная сумма долга, так и начисленные санкции, пени. Льготная система выглядела следующим образом: если в течение первого года пользования льготами будет погашено 25% основной суммы долга, то оставшаяся его часть, а так же все начисленные штрафы и пени будут списаны. Аналогичные льготы предоставляются, также в случае погашения в течение 2 лет 45% основного долга, 3 лет - 60%, 4 лет - 70% и 5 лет - 75%. В результате применения этого закона на 1 июня 2001 года 4088 млрд. ман. налоговых долгов было заморожено, из которых 2386 млрд. ман. составляют основной долг. Важно отметить, что 97,7% замороженных долгов составляют налоговые долги государственных предприятий. Данный закон предусматривал также списание долгов предприятий по товарам, цены, которых регулируются государством и по просроченным

241

банковским кредитам. Кроме того, в соответствии закону, принятому 16 мая 2000 года, списались долги по социальным отчислениям колхозов и совхозов, а также долги приватизированных предприятий по социальным отчислениям, начисленные до приватизации.

39,2 г

-84,9^

26 2 29,1 ........ 15, ' 16,5 16,9-

Я и И

° Ж СО о

^2

о X

сч Рис.3.4. Динамика изменения объема неплатежей за 1994-2001 гг. в трлн, манат.'

Применение подобных экономических законов помимо оздоровления финансовой системы страны, дает гарантию инвесторам на отсутствие после приватизации каких-либо скрытых налоговых обязательств. Конкретным примером для этого может служить списание многих безнадёжных кредитов Агра- промбанка и Национального Банка и выпуск правительством ценных бумаги в сумме 304 млрд. ман. для рекапитализации Национального Банка. Вместе с тем нужно отметить, что такая политика может привести также к отрицательным последствиям, как ухудшение налоговой дисциплины, неравномерное положение налогоплательщиков, неординарные бюджетные последствия.

Взаимные неплатежи в широких масштабах стали особенностью, даже можно сказать одной из основных проблем, переходной экономики Азербайджана, как и других стран, осуществляющих переход к рыночным отношениям. Проблемы соблюдения сроков платежей, состоятельности плательщика, лик-

' Показатель 2001 года включает в себя также внутрисистемные долги

242

видности его активов и наконец возможного его банкротства не стали у нас актуальными в той мере, в какой они присущи странам с развитой рыночной экономикой. Данное обстоятельство, наряду с использованием процедуры банкротства, требует широкого применения механизма вексельного зачёта взаимных неплатежей, факторинговых операций, что в свою очередь позволит ввести эффективную систему контроля за своевременными выплатами задолженностей. В целом же для решения этой проблемы необходима максимально быстрая приватизация предприятий, проведение структурных реформ, поскольку 99% суммы неплатежей приходится на долю государственных предприятий. Сегодня именно многие из этих предприятий находятся на грани банкротства, но ни один из них официально банкротом до сих пор не объявлен.

3.2. Структура долгового рынка

Долговой рынок состоит из вексельного рынка, рынка облигаций, депозитных сертификатов, рынка закладных и ипотечных бумаг, жилищных сертификатов и др. долговых бумаг.

3.2.1. Вексельный рынок

1. Сущность векселей и их виды. В этой главе пойдёт подробное объяснение и раскрытие

сущности векселя в соответствии с Гражданским Кодексом Азербайджанской Республики.

Векселем признается ценная бумага, удостоверяющая ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель) либо иного указанного в векселе плательщика (переводной вексель) выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока определенную сумму владельцу векселя (векселедержателю).

Вексель является самой старинной ценной бумагой, которую знает мир. В векселе сочетается 3 функции:

• вексель - ценная бумага;

243

• вексель - кредитный инструмент и инструмент предоставления займа;

• вексель - платежный инструмент, используемый для осуществления безналичного расчета. Таким образом, вексель сочетает в себе свойства ценной бумаги, долгового обязательства и расчетного средства.

Рассмотрим основные черты векселя: абстрактный характер обязательства, выраженного векселем - не должно быть указано основание выдачи векселя; бесспорный характер обязательства по векселю; безусловный характер обязательства по векселю. Вексель содержит простое и ни чем не обусловленное предложение или обещание уплатить определенную сумму; вексель - всегда денежное обязательство; вексель - это всегда письменный документ; вексель - это документ, имеющий строго установленные обязательные реквизиты; стороны, обязанные по векселю, несут солидарную ответственность.

Вексель должен содержать обязательные реквизиты:!) наименование "вексель", включенное в самый текст документа и выраженное на том языке, на котором этот документ составлен; 2) простое и ничем не обусловленное предложение уплатить определенную сумму; 3) наименование того, кто должен платить (плательщика); 4) указание срока платежа; 5) указание места, в котором должен быть совершен платеж; 6) наименование того, кому или по приказу кого платеж должен быть совершен; 7) указание даты и места составления векселя; 8) подпись того, кто выдает вексель (векселедателя).

Рассмотрим классификацию векселей. У финансового векселя депозитная природа. В его основе -

сделка по выдаче денег взаймы на определенный срок под известный процент.

Товарный вексель - возникает в результате поставки продукции или услуг. Такой вексель применяется для обслуживания товарных поставок и представляет собой краткосрочный

244

кредитный документ. Поставщик, получивший вексель, может или получить деньги при реализации вексельного обязательства покупателем, или использовать вексель для выполнения собственных платежных обязательств, передав его другому лицу или заложив вексель в банке.

Дружеский вексель - это вексель, за которым не стоит никакой реальной сделки, никакого реального финансового обязательства. Такие векселя выписывают, как правило, лица, находящиеся в доверительном отношении с целью получения под него реальных денег.

Бронзовый вексель - это вексель, за которым не стоит никакой реальной сделки, никакого реального финансового обязательства, при этом хотя бы одно лицо, участвующее в векселе, является вымышленным.

Другой классификацией является разделение векселей на: Простой вексель - это вексель, содержащий простое и ничем

не обусловленное обещание векселедателя уплатить определенную сумму векселеполучателю по его приказу.

Переводной вексель - это вексель, содержащий простое и ничем не обусловленное предложение (точнее приказ) векселедателя третьему лицу уплатить определенную сумму векселеполучателю по его приказу. Схематически это выглядит следующим образом:

Векселе датель (должник)

товары, услуги и т.п. ◄ ------- Векселеполучатель

(кредитор) Вексель

Предъявление * к

векселя для

акцепта 1 Г

акцепт векселя

Плательщик по векселю

То есть кредитор, предоставляя товары, услуги и т.п. должен быть уверен, что вексель должен быть оплачен. Для этого, кредитор посылает вексель плательщику с целью получения согласия на оплату (акцепта).

245

Рассмотрим кратко оборот векселей. Вексель передается путем совершения на самом векселе либо аллонже (дополнительном листе) передаточной надписи - индоссамента. Индоссамент переносит на приобретателя все права, содержаш;иеся в документе. В обусловленный срок держатель векселя должен предъявить его к платежу. Платеж может быть совершен полностью или частично, причем держатель векселя не может отказаться от приема части платежа. Если плательщик отказался от платежа, то совершается акт протеста векселя в неплатеже. Держатель векселя в случае отказа плательщика удовлетворить его требования обращается с предложением об оплате к другим держателям векселя, указанных в индоссаменте. Если какое- либо лицо оплатит вексель, то у этого лица возникает право требования об оплате к другим держателям, кроме тех, которые идут в индоссаменте после него.

По статье 1005 ГКАР Векселя являются ордерными ценными бумагами (Ордер - это документ, на основании которого одно лицо (взыскатель) поручает другому лицу (плательщику) передать эмитенту деньги, ценные бумаги или другие заменяемые вещи за счет взыскателя). Векселедатель поручает другому лицу (цлательщику) выплатить определенную сумму определенному лицу векселями (переводный вексель) либо обязуется оплатить определенную сумму любому определенному лицу.

А теперь перечислим все свойства и функции векселя, а также как вексель должен быть оформлен в соответствии с Гражданским Кодексом Азербайджанской Республики.

Переводный вексель. Переводный вексель является документом с нижеперечисленными реквизитами: наименование "вексель", включенный в текст документа; указания векселедателя об уплате определенной суммы в простом и в не обусловленном виде; имя плательщика; погащение подлежит исполнению кому или чьим распоряжением, его имя; дата составления векселя; подпись векселедателя; место составления векселя; срок оплаты векселя (срок погашения по векселю); место исполнения погашения. Документ, в котором отсутствует какой- либо из реквизитов, указанных в статье 1005.1. настоящего Кодекса, не имеет силу переводного векселя за исключением ни

246

жеперечисленных случаев: при предъявлении переводного векселя без указания срока погашения, данный вексель признается векселем, подлежащим оплате (векеель, срок которого определяется предъявлением); в слу^1ае, когда место погашения специально не указано, место, указанное рядом с именем плательщика признается местом погашения и одновременно с этим - местом жительства или нахождения плательщика. Переводный вексель, в котором не указано место составления, признается подписанным в месте, указанном рядом с именем векселедателя. Переводный вексель, полностью не заполненный в момент вьщачи, приобретает силу бланкового векселя при передаче другим лицам и при представлении этим лицам права последующего заполнения недостающих сведений в векселе..

Виды переводных векселей. Переводный вексель может быть вьщан распоряжением самого векселедателя, может быть выдан самому векселедателю, а также в счет третьего лица.

Место погашения по переводному векселю. Переводный вексель может быть погашен у третьего лица, в месте жительства плательщика или в месте нахождения, либо в любом другом месте. Проценты по векселям. Векселедатель в переводном векселе может предусмотреть условие о начислении процентов к сумме векселя при представлении векселя либо в течение определенного времени после представления. Процентная ставка должна быть указана в векселе, при отсутствии данного указания условие признается не отмеченным. Если день началоис- числения процентов не назначен, проценты должны исчисляться со дня составления векселя.

Сумма векселя. Если сумма векселя указана как прописью, так и цифрами и имеются расхождения между ними, вексель имеет силу только в сумме, обозначенной прописью. Если в переводном векселе сумма указана несколько раз прописью и цифрами и имеются расхождения между ними, вексель имеет силу в наименьшей сумме.

Недействительные подписи в переводном векселе. При наличии в переводном векселе подписей лиц, не обладающих обязательствами по векселю, поддельных подписей или подписей вьщуманных лиц, подписей, не обязывающих по какому-ли

247

бо другому основанию подписавшихся лиц, либо лиц, от имени которых подписаны векселя, не теряют силу подписи других лиц.

Подписание переводного векселя лицом, не обладающим полномочием представительства. Любое лицо, подписавшее переводный вексель как представитель лица, от которого не получил полномочия, сам несет обязательства по векселю и обладает правами представляюпзего лица, если осуществил выплату по векселю. Переступивший свои полномочия представитель также находится в идентичном положении.

Ответственность векселедателя. Векселедатель несет ответственность за акцепт и выплату. Векселедатель может снять с себя ответственность за акцепт, но не вправе отказаться от обязательства по оплате.

Акцепт векселя. Плательщик посредством акцепта обязуется своевременно выплатить переводный вексель. При неисполнении выплаты векселедатель может возбудить судебный иск против акцептанта. Акцепт отражается в векселе письменным соглащением. Если вексель подлежит оплате за определенный срок после предъявления либо, если по специальному условию вексель должен быть предъявлен за определенный срок для акцепта, в акцепте должен быть указан день его выдачи, при условии, если векселедержатель не потребует указать дату представления векселя на акцепт.. Если векселедатель указал в переводном векселе в качестве места оплаты не место проживания или нахождения плательщика, а другое место и при этом не указал в пользу какого третьего лица должно исполняться погашение, плательщик может указать это лицо при акцепте. Если вексель должен оплачиваться в месте проживания или нахождения плательщика, плательщик может указать в акцепте любой адрес, в котором оплата подлежит исполнению. Плательщик может ограничить акцепт частью суммы векселя. По всем остальным вопросам акцепт должен быть упрощенным и не обусловленным ничем.

Предъявление переводного векселя для акцепта. Векселедержатель или любое лицо, имеющее вексель, может предъявить плательщику переводный вексель для акцепта в месте его

248

проживания. Векселедатель может указать условие в переводном векселе о предъявлении векселя с определением или не определением срока акцепта;, запретить предъявление векселя для акцепта, за исключением переводного векселя, подлежащего оплате в третьем лице или векселя, подлежащего оплате не в месте проживания либо нахождения плательщика, а в другом месте, или векселя, подлежащего оплате через определенный срок после предъявления; поставить условие о том, что вексель может быть предъявлен для акцепта не ранее определенного срока. Каждый индоссант может обусловить предъявление векселя для акцепта с определением или без определения срока, если векселедатель не запрещает его предъявление для акцепта. Переводный вексель, подлежащий оплате за определенный срок после предъявления должен быть предъявлен для акцепта в течение одного года со дня вьщачи. Векселедатель может определить другой срок. Индоссанты могут сократить этот срок.

Возврат акцепта по переводному векселю. Если плательщик, имеющий в переводном векселе отметку о своем акцепте, вьиеркнет отметку до возврата векселя, считается, что от акцепта отказано. Но, если плательщик письменно информировал векселедержателя или любого из подписавшихся в векселе лиц о своем акцепте, он несет перед ними ответственность, соответствующую условиям своего акцепта.

Аваль (вексельная гарантия). Оплата по переводному векселю может быть удовлетворена полностью или частично вексельной гарантией (авалем). Аваль может быть выдан третьим лицом или одним из лиц, подписавшимся в векселе. Вексельная гарантия вьщается в переводном векселе или во вкладыше. Для аваля достаточна подпись на лицевой стороне переводного векселя авалиста, не являющегося плательщиком или векселедателем. В авале должно быть указано за счет кого он выдается. При отсутствии указанного лица считается, что аваль выдан за счет векселедателя. Авалист несет ответственность соответственно ответственности лица, за которого он подписался. Его обязательства сохраняют свою силу и в случае ненадежности гарантированного обязательства. Авалист, оплачивая переводный вексель, приобретает права, вытекающие из указанного

249

векселя в отношении лица, которому выдана гарантия и в отношении всех, обязанных перед ним по переводному векселю.

Передача векселя другому лицу. Любой переводный вексель может быть передан другому лицу через индоссамент. Индоссамент может быть исполнен также в пользу векселедателя и любого обязанного по векселю. Указанное сохраняет силу и для плательщика, независимо от акцепта или неакцепта векселя. И указанные лица могут индоссаментировать вексель.

Ответствелностъ индоссанта. Если в соглашении не предусмотрены иные правила, индоссант несет ответственность за акцепт и выплату. Если индоссант в своем индоссаменте запрещает последующий индоссамент, то он не несет ответственность перед лицами, в пользу которых произведён индоссамент.

Эмитентами векселя могут быть физические и юридические лица. Держателем выступают физические и юридические лица, как резиденты, так и не резиденты. Законом не установлена минимальная величина векселя. Выпускают векселя в виде ордерной ценной бумаги и на предъявителя.

Предположения в пользу векселедержателя. Даже в случаях, когда последний индоссамент является бланковым индоссаментом, лицо, обладающее переводным векселем, является законным векселедержателем, если обосновывает свое право к последовательности индоссаментов. При этом зачеркнутые индоссаменты признаются неотмеченными. Если после бланкового индоссамента последует другой индоссамент, лицо, подпи- савщее последний индоссамент, признается приобретшим вексель по бланковому индоссаменту.

Если по какой-либо причине переводный вексель утерян прежним векселедержателем, новый векселедержатель, доказывающий свое право на основании статьи настоящего Кодекса, обязан возвратить вексель только в случае недобросовестного приобретения или при совершении грубой неосторожности во время приобретения.

Индоссамент перепоручения. Если в индоссаменте сделана какая-либо оговорка, состоящая из простого поручения, векселедержатель может осуществить все права, вытекающие из пе

250

реводного векселя, но при этом может индоссаментировать его только в порядке перепоручения.

Поручение, находящееся в индоссаменте перепоручения, не прекращается вследствие смерти перепоручителя или в результате утери им дееспособности.

Индоссамент залога. Если в индоссаменте сделана оговорка, предусматривающая залог, векселедержатель может осуществить все права, вытекающие из переводного векселя, но при этом его индоссамент имеет силу только как индоссамент перепоручения.

Индоссамент после срока платеэюа. Индоссамент, исполненный после срока платежа, влечет одни и те же последствия что и индоссамент, исполненный до этого. Индоссамент без даты считается исполненным до истечения срока, пока не будет доказано обратное.

Время платежа переводного векселя (сроки выплаты). Переводной вексель может быть выдан с нижеследующими

сроками выплаты: • в момент предъявления; • в определенный срок после составления; • в точно указанный срок после составления; • в определенный день. Переводные векселя, имеющие иные сроки выплаты или

несколько последовательных сроков выплаты, недействительны. Переводный вексель со сроком выплаты в момент

предъявления. Переводный вексель со сроком выплаты в момент

предъявления должен быть оплачен немедленно при предъявлении.

Указанный вексель должен быть предъявлен для выплаты в течение одного года со дня составления. Векселедержатель может сократить или продлить указанный срок. Указанные сроки могут быть сокращены индоссантами.

Переводный вексель со сроком выплаты в определенный срок после предъявления. Срок погашения переводного векселя со сроком выплаты в определенный срок после предъявления определяется начиная с даты, указанной в акцепте.

251

Если в акцепте не указана дата, вексель признается акцептированным в последний день срока, предусмотренного для предъявления векселя на акцепт.

Исчисление сроков татеэюа по векселям. Срок платежа по переводному векселю, выданному на один или несколько месяцев после составления или предъявления, истекает в соответствующий день месяца, в котором предстоит исполнение платежа. При отсутствии в месяце платежа соответствующего дня, срок платежа истекает в последний день месяца.

Если переводный вексель предъявлен на срок полтора месяца или на срок нескольких месяцев плюс полмесяца после составления или предъявления, сначала исчисляются полные месяцы. Если срок выплаты назначен на начало, середину или конец месяца, указанные выражения означают первый, пятнадцатый или последний день месяца.

Выражения "восемь дней" или "пятнадцать дней" означают не одну или две недели, а полный восьмидневный или пятнадцатидневный срок. Выражение "полмесяца" означает пятнадцатидневный срок. Если переводный вексель должен быть оплачен в определенный день в каком-либо месте, где принят другой календарь, отличающийся от календаря места выдачи, срок выплаты признается установленным по календарю места выплаты.

Если в месте выдачи и в месте выплаты переводного векселя, вьщанного со сроком выплаты после составления действуют разные календари, в календаре места выплаты определяется день, соответствующий дню выдачи и назначается срок выплаты исходя из этого дня.

Сроки для предъявления переводных векселей исчисляются на основании статьи 1026.7. Гражданского Кодекса Азербайджана

Предъявление векселя для выплаты. Векселедержатель переводного векселя, выданного с определенным сроком выплаты после составления или предъявления, должен предъявить переводный вексель для выплаты или в назначенный день или в один из дв)ос рабочих дней, последующих за назначенным днем.

252

При не предъявлении векселя для выплаты в срок, установленный статьей 1027.1. настоящего Кодекса, должник может передать сумму векселя в депозит суду по месту проживания кредитора.

Предъявление квитанции о получении платежа. Частичная оплата. При оплате переводного векселя

плательщик может потребовать от векселедержателя предъявления векселя с квитанцией о получении платежа. Векселедержатель не вправе отказаться от приема частичной оплаты. При частичной оплате векселя плательщик может потребовать отметки в векселе о частичной оплате и вьщачи ему квитанции.

Выплата до наступления и при наступлении срока платежа по векселю.

Векселедержатель не обязан принять переводный вексель для погашения до наступления срока платежа.

Плательщик, оплачивающий вексель до наступления срока, совершает указанное на свой риск. Лицо, своевременно оплачивающее векселя, свободно от обязательств.

Плательщик обязан проверить правильность последовательности ряда индоссаментов, но не обязан проверять подписи индоссантов.

Векселя, выданные в иностранной валюте. Если переводный вексель оформлен и выдан иностранной валютой, его сумма может быть оплачена в манатах по курсу на день наступления срока платежа. Если должник задерживает выплату, вексе- ледерлсатель по своим соображениям может потребовать оплату суммы переводного векселя в манатах по курсу на день наступления срока погашения или по курсу на день оплаты.

Курс иностранной валюты устанавливается Национальным Банком Азербайджанской Республики. Но векселедатель может поставить условие об исчислении суммы по курсу, указанному в векселе.

При определении обязательного условия векселедержателем об осуществлении платежа в определенной валюте, указанной в векселе, положения статей 1030.1. и 1030.2. настоящего Кодекса не применяются.

Отказ от оплаты векселя или акцепта. Если имеет место

253

отказ от оплаты переводного векселя при наступлении срока выплаты векселедержатель может осуществить свои права регресса против индоссантов, векселедержателя и других обязанных лиц по векселю.

При полном или частичном отказе плательщика от акцепта переводного векселя, векселедержатель также обладает указанным правом до наступления срока выплаты.

Официальный акт (протест) об отказе от акцепта или оплаты.

Отказ от акцепта или выплаты должен быть подтвержден официальным актом, составленным в соответствии со статьей 1033 настоящего Кодекса (протест об отказе от акцепта или оплаты). Протест об отказе от акцепта должен быть предъявлен в сроки, установленные для предъявления векселя к акцепту. Если первичное предъявление к акцепту векселя совершено в последний день срока, протест может быть предъявлен и в очередной день.

Протест об отказе от оплаты переводного векселя, имеющего определенный день оплаты или определенный срок оплаты после составления или предъявления должен быть предъявлен в одном из двух последних дней, последующих за днем, в котором переводной вексель должен был быть оплачен. Протест, связанный с переводным векселем со сроком выплаты в момент предъявления должен быть предъявлен в сроки, установленные статьей 1032.2. настоящего Кодекса.

Подача протеста об отказе от акцепта освобождает от протеста к отказу от предъявления векселя для оплаты и к отказу от оплаты.

При прекращении оплаты плательщиком векселедержатель, независимо от акцептаций им векселя, может осуществить принадлежащие ему права только после предъявления векселя плательщику для оплаты и после подачи протеста.

Протест должен быть составлен судебным исполнителем, нотариусом или Государственным Комитетом по Ценным Бумагам для составления официальных документов.

В протесте должны быть указаны: имя лица, подающего протест; имя лица, против кого направлен протест; безрезуль-

254

гатность просьб об исполнении выплаты или об осуществлении акцептации; невозможность застать лица на указанном месте; невозможность определения места жительства или места нахождения лица; место и день безрезультатных просьб и попыток.

Лицо, составляющее протест, подписывает его и ставит печать или штамп на обратной стороне векселя или на вкладыше. При подаче протеста при предъявлении нескольких экземпляров одинакового переводного векселя или при предъявлении его подлинника и копии, достаточно составление протеста в одном экземпляре или в подлиннике векселя. В других экземплярах или в копии должен быть указан экземпляр, на котором выписан протест или отметка, указывающая нахождение протеста в подлиннике векселя. Отметка должна быть подписана лицом, составляющим протест.

Если протест подан из-за ограничения акцепта частью суммы векселя, составляется копия переводного векселя и протест пишется в той же копии или в ее вкладьппе. Индоссаменты и другие отметки, имеющиеся в переводном векселе должны быть и в его копии.

Если несколько требований, исходящих от переводного векселя, должны быть выдвинуты против нескольких лиц или против одного и того же лица, достаточно составления одного протеста по многочисленным требованиям.

Лицо, составляющее протест, должно хранить у себя одну копию протеста. В этой копии должны быть указаны: сумма векселя; срок оплаты; место составления протеста и дата; наименование векселедателя, плательщика, а также наименование лица, которому предназначена выплата или имя лица, чьим ))аспоряжением должно исполняться.

Сообщение об отказе от акцепта или платежей по векселю. Векселедержатель в течение четырех рабочих дней,

последующих после протеста, должен уведомить своего индоссанта и векселедателя об отказе от акцепта или платежа. Каждый индоссант должен информировать своего индоссанта об этом сообщении в течение двух рабочих дней, последующих после сообщения, с указанием наименований и адресов отправителей

255

прежних уведомлений, в том числе векселедателя. Истечение вышеуказанных сроков наступает со дня получения прежнего сообщения.

Если на основании статьи 1034.1. настоящего Кодекса лицу, подписавшему переводный вексель, отправляется уведомление, то же самое уведомление в тех же сроках должно быть отправлено также и лицу, давшему аваль векселю.

При неуказании или указании неразборчиво своего адреса одним каким-либо индоссантом достаточна отправка сообщения предыдущему индоссанту.

Сообщение может быть подано в любой форме, даже путем обычного возврата переводного векселя. Отправитель уведомления должен доказать, что уведомление отправлено им в установленные сроки. Сроки считаются соблюденными, если письмо-уведомление отправлено по почте в установленные сроки. Лицо, отправившее уведомление не в установленные сроки, свои права не теряет, но при этом несет ответственность за возможный убыток из-за своей неаккуратности в пределах суммы векселя.

Освобождение от протеста об отказе от акцепта или платежей по векселю. Векселедатель, индоссант или авалист могут освобождать векселедержателя от обязательства подачи протеста об отказе от акцепта или платежей посредством оговорок, подписанных и включенных в вексель.

Указанная оговорка не освобождает векселедержателя от обязанности представления переводного векселя в установленные сроки и отправки уведомления. Лицо, ссылающееся на это обстоятельство и спорящее с векселедержателем о несоблюдении срока, должно доказать это. Если оговорка введена индоссантом или авалистом, эта оговорка имеет силу о них самих.

Согласно изменению в Гражданском Кодексе АР от 28 ноября 2003 года были введены новые правила по взысканию имущества плательщика. Так, обращение на взыскание имущества плательщика по векселю производится только на основании решения суда, за исключением предусмотренного случая: если в векселе имелась оговорка о его акцепте, то протест о неплатеже по векселю в случае его акцепта является исполни-

256

чельным документом и основанием для применения бесспорного взыскания средств со счета плательщика. При отсутствии средств на счете плательщика, заявитель о протесте имеет право требовать обращение взыскания на имущество должника по векселю.

Это положение распространяется на держателя простого векселя. Протест о неакцепте и неплатеже, а также принятие мер, предусмотренных выше, являются формой досудебного разрешения спора по вексельным обязательствам.

Суд не вправе рассматривать условия договора, который послужил основанием выдачи векселя, за исключением случаев, когда вексель был признан недействительным.

В тех случаях, когда вексель был составлен с нарушениями требований, установленных Гражданским Кодексом, вексель признаётся недействительным. В случае возникновения спора по обязательствам, вытекающим из недействительного векселя, спор рассматривается, как дело о нарушении обязательств по договору.

Ответственность лиц, обязанных по векселю. Все лица, передавшие переводные векселя, акцептировавшие, производившие индоссамент или вводившие аваль несут ответственность перед векселедержателем как солидарные заемшики.

Векселедержатель вправе выдвигать претензии против них как в отдельности, так и против всех, не соблюдая их последовательность.

Каждый подписавший переводный вексель имеет идентичные права после его оплаты.

Права векселедержателя при отказе от оплаты или акцепта. Векселедержатель от лица, против которого предъявлена

претензия может потребовать; сумму не акцептированного или не выплаченного переводного векселя и процентов, если это обусловлено; проценты со дня наступления срока выплаты; расходы по протесту и по отправке сообщения, а также другие расходы.

Права плательщика. Плательщик может потребовать от лиц, обязанных перед ним, всю уплаченную сумму, все проценты, исчисленные к этой сумме со дня выплаты и понесенные расходы.

257

Предъявление документов векселя. Каждое ответственное лицо, против которого выдвинута претензия или имеется такая возможность может потребовать, чтоб >̂1 под выплату суммы векселя ему вместе с протестом и квитанцией об оплате был передан также и переводный вексель.

Каждый индоссант, оплативший переводный вексель, может вычеркнуть свой индоссамент и индоссамент индоссантов, последующих за ним.

Требование регресса после частичного акцепта. При выдвижении требования регресса после частичного акцепта, плательщик не акцептированной суммы векселя, может потребовать отметки указанного платежа в векселе и передачи ему квитанции об этом. Векселедержатель, наряду с этим, должен передать ему удостоверенную копию векселя и акта протеста, чтобы он смог осуществить требование регресса.

Обратная тратта. Лицо, обладающее правом выдвижения претензии, может отозвать платеж путем передачи одному из обязанных перед ним лиц нового векселя, подлежащего оплате по месту жительства этого лица и срок платы которого наступает в момент предъявления (обратная тратта), если отсутствует обратная договоренность.

Утрата прав векселедержателя при истечении сроков. Векселедержатель теряет свои права против индоссантов, против векселедателя и против других обязанных по векселю лиц, за исключением акцептанта, при истечении установленных сроков по нижеследующим: для предъявления переводного векселя, оплаченного в момент предъявления и в определенный срок после предъявления; для подачи протеста вследствие отказа от акцепта или выплаты; для предъявления к оплате при наличии соответствующей оговорки.

При не предъявлении векселя для акцепта в срок, обусловленный векселедателем, векселедержатель утрачивает принадлежащие ему права, приобретенные вследствие отказа от акцепта, а также отказа от платежа.

Если срок предъявления векселя для выплаты обусловлен в индоссаменте, на это может ссылаться только индоссант.

Если имеется непреодолимое препятствие для предъявления

258

переводного векселя в установленный срок или для подачи протеста, сроки, предусмотренные для исполнения указанных действий продлеваются соразмерно срокам непреодолимых препятствий и к этому сроку дополнительно приплюсовывается 14 дней.

Обстоятельства, относящиеся лично к векселедержателю или лицу, которому векселедержатель поручил предъявление векселя или подачу протеста, не признаются непреодолимой силой.

По признаку эмитента различают государственные (казначейские векселя), муниципальные и частные (банковские, коммерческие векселя).

Казначейские векселя - это государственные краткосрочные долговые обязательства, выпускаемые правительством страны обычно в лице Министерства Финансов со сроком погашения, как правило, от 90 до 180 дней.

Частные векселя - эмитируются компаниями, финансовыми группами, коммерческими банками. Срочность таких векселей - от нескольких недель до нескольких месяцев. Специального обеспечения эти бумаги не имеют, и залогом их надёжности выступает только рейтинг векселедателя, устойчивость его финансового положения и авторитет на фондовом рынке.

Муниципальные - выпускаются местными органами власти и управления при согласовании с правительством.

3.2.2. Рынок Облигаций

Понятие долгового обязательства в виде облигации. Облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая

право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права.

Облигации могут быть в виде безымянных долговых обяза

259

тельств или займовых облигаций, свидетельств залога, долговых обязательств, позволяющих право участия в прибыли акционерного общества, неденежных новых акций с постоянным дивидендом и т.д.

Удовлетворение требований, вытекающих из долговых обязательств, в виде облигаций.

Исковые требования, вытекающие из долгового обязательства, в виде безымянной облигации, выплачиваются через тридцать лет после наступления установленного для исполнения обязательства срока, если до истечения указанных тридцати лет документ не предъявлен к оплате выдавшему его лицу. Документ теряет силу из-за истечения срока, если предъявлен через два года после истечения срока предъявления требования. Осуществление в судебном порядке права требования, вытекающего из документа, равнозначно предъявлению облигации. Срок предъявления для купонов процентных ценных бумаг, рентных бумаг и дивидендных купонов - четыре года. Течение срока наступает после окончания года наступления срока исполнения обязательства. Срок предъявления и его начало могут быть изменены выдавщим документ лицом. Наступление срока предъявления и его течение, а также течение периода ерока может быть приостановлено в связи с началом исполнения об объявлении недействительности документа, в соответствии со статьей 995 настоящего Кодекса.

Объявление недействительности облигаций. Подлежащие к выплате при предъявлении купоны

процентных ценных бумаг, рентные бумаги и дивидендные купоны, а также беспроцентные долговые обязательства в виде облигаций не могут быть объявлены недействительными. Указанное применяется и к долговым обязательствам в виде облигаций, на лицевой стороне которых написано о недопустимости объявления недействительности.

Если долговое обязательство в виде облигаций объявляется недействительным, то лицо, добившееся объявления может потребовать от лица, выдавшего облигации выдачи нового долгового обязательства в виде облигации взамен документа, объявленного недействительным.

260

Купоны процентных ценных бумаг, рентные бумаги и дивидендные купоны.

Если выдаются купоны по выплате процентов для долговых обязательств в виде безымянных облигаций, при отсутствии обратных положений в этих купонах, они сохраняют силу даже при отмене или изменении обязательства удовлетворения основного требования либо обязательства по исчислению процентов. При удовлетворении основного долгового обязательства взыскатель вправе удержать сумму, подлежащую к оплате то купонам.

Если купоны процентных ценных бумаг, рентные бумаги и дивидендные купоны утеряны или уничтожены, их прежний держатель может потребовать от взыскателя облигации оплаты их после истечения срока, если предупредил взыскателя об утере их до истечения срока предъявления. Если утерянный купон предъявлен взыскателю для выплаты или если оплата удержана с него в судебном порядке, требование исключается, если предъявление облигации или подачи судебного иска совершены после истечения срока. Требование теряет силу через четыре года из-за истечения срока. Указанное требование по купонам процентных ценных бумаг, рентным бумагам и дивидендным купонам, исключается.

Не разрешается выдача держателю документа, дающего полномочия на получение купонов (свидетельство о пролонгации), новых купонов процентных ценных бумаг или новых рентных бумаг в виде безымянной облигации по долговому обязательству, при условии, что держатель долговых обязательств в виде облигаций не согласится на их выдачу. По договоренности купоны в виде облигаций должны быть переданы держателю долгового обязательства, если он предъявит обязательство.

Карточки, марки и схожие документы. Указания о долговых обязательствах в виде облигации

применяются соответственно к карточкам, маркам или схожим документам без указания кредитора, которые выданы взыскателем в зависимости от обстановки и означают его намерение быть обязанным по исполнению.

261

Открытые заемные облигации. Обязательность эмиссионного проекта.

Долговые обязательства, выпущенные с целью займа (заемные облигации), могут быть выпущены для открытой подписки или вынесены на биржу только на основании проспекта эмиссии. Все эмиссии, за исключением предусмотренных только для определенного круга лиц, признаются открытыми.

В проспекте эмиссии должны быть следующие сведения; условия займа, исчисления процентов и выкупа; специальные гарантии, установленные для облигаций; при необходимости представительство кредиторов по займам.

В остальных слз^аях к выпуску акций применяются соответственно статьи 1077.3. и 1077.4. настоящего Кодекса.

Облигации конверсионного долга. Облигациями конверсионного долга признаются долговые

обязательства, выпущенные акционерными обществами, представляющие не только право требования исчисления процентов, но и право замены их на новые виды ценных бумаг или преимущественное право при приобретении новых акций.

Облигации конверсионного долга могут быть выпущены для открытой подписки или вынесены на биржу только на основании проспекта эмиссии. К проспекту эмиссии соответственно применяются статьи 1077.3. и 1077.4. настоящего Кодекса. В проспекте должно быть указано дополнительно следующее: срок обмена облигаций или приобретения акций; в каком соотнощении должен производиться обмен облигаций конверсионного долга на акции или в какой сумме имеется возможность приобрести акции на основании преимущественного права, связанного с долговым обязательством в виде облигаций конверсионного долга; сумма дополнительной платы.

Держатель облигаций конверсионного долга может довольствоваться правами, вытекающими из облигаций, и не быть обязанным осуществить право обмена или преимущественное право на приобретение.

262

3.2.3. Депозитный сертификат

Свидетельство о депонировании средств в банке. Это наиболее известный и доступный финансовый инструмент. В сущности, размещая средства на депозитном счете или приобретая депозитарные сертификаты (Се1Т1Г1саЩ оГ Эерозк, СО) у своего брокера, инвестор отдает свои средства в управление выбранному им банку. По окончании срока действия депозитного договора банк возвращает инвестору его средства, а так же выплачивает определенную договором сумму за право использования денег, размер которой выражается в процентах от вклада. Банковский депозит относится к категории финансовых инструментов с фиксированной доходностью, т.е. заранее известен точный размер дохода, независимо от того, насколько успешно будут использованы средства инвестора.

Любой финансовый инструмент с фиксированной доходностью основан на независимости размера вознаграждения кредитора от результатов использования кредита заемщиком. Риск недополучения вознаграждения и невозвращения кредита возникает только в случае банкротства заемщика. Однако если инвестор имеет дело с депозитом в банке США, в случае финансовой несостоятельности выбранного банка, его обязательства принимает на себя государство в лице Федеральной Корпорации по Страхованию Депозитов (Ребега! Оероз!! Тпзигапсе Сог- рогабоп). Размер ответственности Р01С - до 100 000$.

Доходность. Нужно отметить, что по сравнению с остальными

финансовыми инструментами, банковский депозит обладает наименьшей доходностью. Причина заключается в том, что фактически банк выступает в роли посредника между инвестором, как кредитором и тем, кто в конечном счете использует авансированные средства. Поэтому доход от предоставления кредита приходится делить между инвестором и банком. Положительной стороной банковских депозитов является их высокая надежность, которая достигается за счет того, что вложенными средствами управляют профессионалы, а так же за счет страхования вкладов на федеральном уровне (касательно США). Слабая сто 263

рона депозитов - это низкая доходность, а так же невозможность их использования в качестве залога для получения кредита в брокерской фирме.

Виды депозитных сертификатов. Существует несколько типов депозитных сертификатов: 1. Депозитные сертификаты до востребования. По ним не

платят процент, и они подлежат оплате по предъявлении; используются в основном как гарантия платежа, напр. как лотерейные выигрыши.

2. Депозитные сертификаты срочные. Приносят процентный доход и имеют сроки от 30 дней до нескольких лет; номинал этих сертификатов может быть разным: от менее чем 1000 дол. (индивидуальные депозитные сертификаты) до более чем 100 тыс. дол. (институциональные депозитные сертификаты); сертификаты на очень крупные суммы могут обращаться и, индоссированные надлежащим образом, могут служить обеспечением по ссудам. Депозитные сертификаты с нулевой ставкой иногда используются для компенсационных остатков по счетам, т. к. по ним резервные требования меньше.

3. Депозитные сертификаты с плавающей ставкой. Введены в 1973 г.; их процентная ставка привязана к ставке 90-дневных депозитных сертификатов и корректируется каждые 90 дней.

4. Депозитные сертификаты с плавающим процентом. Были отменены в 1981 г.; их процентная ставка была привязана к еженедельной аукционной продаже шестимесячных казначейских векселей, и они могли использоваться в качестве обеспечения по краткосрочным ссудам.

Резервные требования распространяются на депозитные сертификаты до востребования и срочные депозитные сертификаты в тех же размерах, как по депозитам до востребования и срочным депозитам соответственно.

По срочным депозитным сертификатам существовал, в соответствии с Правилом ^, “потолок” процентной ставки, однако в 1970 г., чтобы сдержать отток депозитов, когда рыночные процентные ставки превысили этот лимит по депозитным сертификатам достоинством 100 тыс. дол. или выше и сроком менее 90 дней, был отменен; в .1973 г. были отменены лимитиро-

264

ванные ставки по всем таким депозитным сертификатам крупного достоинства; а в 1986 г. в соответствии с программой, определенной законом «О дерегулировании депозитных учреждений и денежно-кредитном контроле» 1980 г., истек срок лимитирования процентных ставок по всем срочным и сберегательным депозитам.

5. Депозитные сертификаты без штрафа. По таким сертификатам инвесторы могут производить изъятие средств в любое время или через установленные промежутки времени. Федеральный закон больше не требует, чтобы финансовые институты взимали плату за досрочные изъятия основной суммы, но позволяет им удерживать от одной до трех месячных сумм процента по депозитным сертификатам сроком один год и менее и от трех до шести месячных сумм процента по депозитным сертификатам, имеющим длительные сроки.

6. Депозитные сертификаты с повышающейся ставкой. Ставка по ним повышается каждый раз, когда они пролонгируются в течение оговоренного периода времени, например каждые шесть месяцев за трехлетний период.

7. Депозитные сертификаты, индексированные по курсу акций. Доход по сертификатам привязан к фондовому рынку. Вариант 'бык' позволяет инвестору делать ставку на повышение рыночных курсов, а вариант 'медведь' - на снижение рыночных курсов.

8. Депозитные сертификаты брокерские. Эти депозитные сертификаты выдает биржевой брокер, а не банк или ссудосберегательная ассоциация. Брокерские депозитные сертификаты продаются и покупаются на вторичных рынках, что дает инвестору право на их продажу до истечения срока депозитных сертификатов без зшлаты штрафа.

9. Депозитные сертификаты, связанные ео спортивными мероприятиями или выборами. Спортивные депозитные сертификаты продавались на рынке ассоциаций 8кок1е (11Ипо18) Ребега! 8ау1п§з ('Скоки (Иллинойс) Федерал Сэйвингс'), которая однажды выпустила депозитный сертификат Суперкубка, привязанный к достижениям команды «Чикагские медведи» («СЫса§о Веагз»). Спортивные депозитные сертификаты так

265

же увязывались с индексом баскетбольных, футбольных, хоккейных и бейсбольных команд, а также профессиональных команд и команд колледжей и средних школ.

3.2.4. Ипотечные свидетельства

Права залогодержателя по обеспеченному ипотекой обязательству и по договору об ипотеке могут быть удостоверены ипотечным свидетельством, которое является именной ценной бумагой, удостоверяющей следующие права ее законного владельца: право на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой, без представления других доказательств существования этого обязательства; право залога на имущество, обремененное ипотекой.

Ипотечным свидетельством могут быть удостоверены права залогодержателя по ипотеке в силу закона и по обеспеченному данной ипотекой обязательству.

Обязанными по ипотечному свидетельству лицами являются должник и залогодатель.

Ипотечное свидетельство составляется залогодателем, а если он является третьим лицом, также и должником по обеспеченному ипотекой обязательству.

Ипотечное свидетельство выдается первоначальному залогодержателю ГКЦБ, осуществляющему государственную регистрацию ипотеки.

Основные положения по регулированию ипотечных свидетельств отражены в правилах составления и ведения государственного реестра ипотеки недвижимого имущества оформленными ипотечными свидетельствами.

Ипотечное свидетельство на момент его выдачи должно содержать:

1) слово " Ипотечное свидетельство ", включенное в название документа;

2) имя залогодателя, первоначального залогодержателя и должника, указание места их жительства, наименование и указание места нахождения, если залогодатель или залогодержа

266

тель - юридическое лицо; 3) название кредитного договора или иного денежного

обязательства, исполнение которого обеспечивается ипотекой, с указанием даты и места заключения такого договора или основания возникновения обеспеченного ипотекой обязательства;

4) указание суммы обязательства, обеспеченной ипотекой, и размера процентов, если они подлежат уплате по этому обязательству, либо условий, позволяющих в надлежащий момент определить эту сумму и проценты;

5) указание срока уплаты суммы обязательства, обеспеченной ипотекой, а если эта сумма подлежит уплате по частям - сроков (периодичности) соответствующих платежей и размера каждого из них либо условий, позволяющих определить эти сроки и размеры платежей (план погашения долга);

6) название и достаточное для идентификации описание имущества, на которое установлена ипотека, и указание места нахождения такого имущества;

7) денежную оценку имущества, на которое установлена ипотека, а в случаях, если установление ипотеки является обязательным в силу закона, денежную оценку имущества, подтвержденную заключением оценщика;

8) наименование права, в силу которого имущество, являющееся предметом ипотеки, принадлежит залогодателю, и органа, зарегистрировавшего это право, с указанием номера, даты и места государственной регистрации

9) указание на то, что имущество, являющееся предметом ипотеки, обременено или не обременено правом третьих лиц на момент государственной регистрации ипотеки

10) подпись залогодателя, а если он является третьим лицом, также и должника по обеспеченному ипотекой обязательству, подпись первого залогодержателя

11) сведения о времени и месте нотариального удостоверения договора об ипотеке

12) указание даты вьщачи ипотечного свидетельства первоначальному залогодержателю (графа даты выдачи заполняется ГКЦБ).

Документ, названный "ипотечное свидетельство", в котором

267

тем не менее отсутствуют какие-либо данные, указанные выше, не является ипотечным свидетельством и не подлежит выдаче первоначальному залогодержателю.

Осуществление прав по ипотечному свидетельству и исполнение обеспеченного ипотекой обязательства осуществляется в соответствии со статьёй 993 Гражданского Кодекса Азербайджанской Республики.

3.2.5. Залог

Для создания эффективного механизма возвращения долгов следует внедрять залоговый механизм, который должен иметь правовую базу.

Выдача кредитов под залог ценных бумаг является составной частью долгового рынка.

Основываясь на данные Государственного Комитета по Статистике (ГКС) на 1 января 2004-го года из 3339,1 млрд. ман. вложенных кредитов в различные отрасли 594,9 млрд. ман. было переведено в просроченные кредиты, что составило 17,8% от кредитов. Обычно банки обращаются в суды, чтобы гарантировать или по крайней мере способствовать оплатам по просроченным кредитам. Даже в том случае когда решением суда выносится постановление выплаты по долговым обязательствам, из-за отсутствия источника финансирования погашения долгов, просроченные кредиты переходят в форму безнадежных кредитов, что отрицательно влияет на деятельность банков.

Залоги принятые в целях гарантии, а также залоги в ценных бумагах должны проходить государственную регистрацию. Преимущество залога, прошедшего госрегистрацию заключается в том, что основываясь на закон «О залоге», статья 27, залогодержатель может проводить процесс возвращения задол- женных ему средств в установленном порядке без суда и судебных разбирательств. Таким образом, залогодержатель, т.е. кредитная организация при невыплате долга залогодателям- должникам оставляет право распоряжения затогом за собой.

ч

268

Залог по ценным бумагам и долговые обязательства, приравниваемые к ценным бумагам имеют некоторые преимущества по сравнению с залогом на право на движимое и недвижимое имущество. К этим преимуществам можно отнести следующие:

1. Удобство заключается в том. что закладывая ценные бумаги в форме залога, сама операция закладывания не сталкивается с такими трудностями, как оценка имущества и передачи его части под залог, эквивалентна сумме долга.

2. Закладывая ценные бумаги можно брать больше кредитов, т.к. закладывая ценные бумаги, закладывается стоимость акционерного общества в целом, что по отношению к недвижимости позволяет привлекать большую сумму средств.

3. Цены на недвижимость меняются часто и можно сталкиваться с проблемой реализации, хотя ценные бумаги более ликвидны и их реализация довольно проста.

4. У ценной бумаги всегда есть конкретный владелец и при закладывании её под залог или продаже не требуется разрешение членов семьи, а при продаже заложенного жилья из-за невыполнения обязательств зачастую сталкиваются с проблемой выселения семьи из данного жилья.

5. После прохождения госрегистрации ценных бумаг под залог, ценные бумаги помещаются в специальные депозитарии, что предотвращает возможность их порчи, продажи и обеспечивает сохранность залога.

6. При закладе акции владельцами происходит следующее: кредитополучатель, заложивший свои акции старается эффективно использовать по назначению полученные кредиты с целью скорого возврата их из залога для более эффективного и рационального участия в процессе работы акционерного общества, что в конечном итоге приводит к увеличению производства.

7. К положительному фактору можно отнести и то, что полученные дивиденды с ценных бумаг дают возможность частичного погашения по процентам за кредиты, хотя в других формах залога такая тенденция не наблюдается.

В течение 2001-го года в ГКЦБ при Президенте АР было за

269

регистрировано 50 залоговых прав по ценным бумагам и проводилась 21 дополнительная регистрация, 17 из которых были освобождены от залога, а 4 были направлены на взыскание заложенного имущества. В 2002 году было зарегистрировано 78 залоговых прав по ценным бумагам, 37 из них были освобождены от залога, а 2 направлены на взыскание заложенного имущества. В 2003 году заложенные, освобождённые и направленные на взыскание залоговые права по ценным бумагам соответственно составили 53; 39; 3. По сравнению с 2002 годом количество кредитов, вьщанных под залог ценных бумаг в 2003 году уменьшилось на 32%. Это связано с тем, что некоторые коммерческие банки при вьщаче кредитов по-прежнему не учитывают преимущества залога ценных бумаг в качестве обеспечения кредита, а другие вообще не используют практику залога ценных бумаг, при этом больше предпочитая недвижимое имущество. Следует отметить, что взыскание недвижимого имущества связано с некоторыми проблемами в результате чего в банках накопились большие просроченные задолженности.

Для совершенствования залогового механизма с использованием государственных ценных бумаг разработано и принято ГКЦБ положение «О закладной бумаге» 17 января 2002 года под №013. Это обусловлено развитием межбанковского кредитного рынка, так как из-за отсутствия этого рынка возможности банков по кредитованию были слабыми и неразвитыми. Поэтому и в целях развития платежной системы республики банками подписано коллективное соглашение по деятельности участников на организованном межбанковском кредитном рынке. По этому соглашению банки на Межбанковской Валютной Бирже используя ГКО в качестве залога, будут выдавать взаимные кредиты. При этом залог ГКО и право залогодержателя будут оформлены залоговой бумагой. Залоговая бумага является именной документарной ценной бумагой, которая фиксирует отношение между должником, залогодателем и залогодержателем.

Применение залоговых бумаг будет способствовать развитию платежной системы, оживлению межбанковских отношений, а также будет способствовать развитию долгового рынка.

270

3.2.6. Жилищные сертификаты

Жилищные сертификаты - документарные ценные бумаги или обязательства, номинированные в единицах общей площади жилья и имеющие также индексируемую номинальную стоимость в денежном выражении, размещаемые среди граждан и юридических лиц, дающие право их владельцам при соблюдении определяемых в условиях выпуска условий требовать от эмитента их погашения путем предоставления в собственность помещений, строительство (реконструкция) которых финансировалось за счет средств, полученных от размещения указанных ценных бумаг или обязательств.

Жилищный сертификат может быть именной ценной бумагой или на предьявителя.

Жилищные сертификаты не дают права голоса на общем собрании акционеров эмитента, права на долю в доходах или общей сумме активов эмитента (за исключением случая его несостоятельности (банкротства).

Эмитент жилищных сертификатов - юридическое лицо, зарегистрированное на территории Азербайджанской Республики, имеющее на правах собственности, аренды или иных законных основаниях отведенный (приобретенный) в установленном порядке земельный участок под жилищное строительство (реконструкцию) и проектную документацию на строительство (реконструкцию) жилья, являющегося объектом привлечения средетв, а также юридическое лицо, которому в установленном порядке переданы все вышеуказанные права, осуществляющее выпуск жилищных сертификатов и несущее обязательства по ним перед их владельцами.

Гарант выпуска жилищных сертификатов - банк, иное кредитное учреждение, страховая компания;

Поручитель выпуска жилищных сертификатов — банк, иное кредитное учреждение, страховая компания, иное юридическое лицо, имеющее лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг, заключившие с эмитентом договор поручительства в соответствии со статьями 470^77 Гражданского кодекса Азербайджанской Республики.

271

Погашение жилищных сертификатов производится: - путем выкупа по требованию владельца жилищных

сертификатов в течение семи банковских дней с момента получения письменного требования владельца жилищных сертификатов о выкупе их эмитентом;

- предоставлением владельцу жилищных сертификатов в собственность помещения, свободного на момент погашения жилищных сертификатов.

Государственная регистрация жилищных сертификатов производится в ГКЦБ при Президенте Азербайджанской Республики.

Для государственной регистрации эмитент жилищных сертификатов подает в регистрирующий орган следующие документы:

• заявление в произвольной форме на фирменном бланке эмитента жилищных сертификатов;

• условия выпуска жилищных сертификатов; • нотариально заверенные копии учредительных

документов эмитента; • нотариально заверенную копию документа,

подтверждающего права эмитента как заказчика на проведение жилищных строительных работ;

• нотариально заверенную копию документа, подтверждающего выделение эмитенту земельного участка под жилищное строительство;

• нотариально заверенную копию договора эмитента с поручителем (гарантом);

• утвержденную проектно-сметную документацию на строительство жилья, являющегося объектом привлечения средств;

• данные об эмитенте жилищных сертификатов; • данные о поручителе (гаранте) выпуска; Условия выпуска должны отражать в себе: • основные существенные потребительские характеристики

объекта привлечения средств, включая данные о месте нахождения объекта строительства (реконструкции), себестоимости строительства одного квадратного метра общей площади объекта, рыночной цене одного квад

272

ратного метра жилья, аналогичного строящемуся по типу и месту нахождения; данные о наличии выделенной площадки под строительство, проектно-сметной док)тиентации, подрядной организации, способной обеспечить в предполагаемые сроки проведение строительно-монтажных работ; данные экспертизы проекта строительства (реконструкции) жилья (в случае наличия таковой); порядок оформления прав собственности на помещение при погашении жилищных сертификатов; информацию об обязательствах, содержащихся в договоре эмитента с поручителем, или об условиях банковской гарантии; данные о банке (банках), в котором эмитент хранит средства, привлеченные в результате выпуска жилищных сертификатов. данные об эмитенте жилищных сертификатов; организационно-правовая форма, полное и сокращенное наименование, дата и номер государственной регистрации эмитента;

• юридический и почтовый адрес эмитента; • сведения об уставном капитале эмитента, составленные по

форме: > размер уставного капитала; > объем оплаченной части уставного капитала, в том

числе: денежными средствами; > нематериальными активами;

• отчет о ранее выпущенных эмитентом ценных бумагах; • данные о поручителе (гаранте) выпуска. Поручителем выпуска жилищных сертификатов может яв-

.'шться администрация субъекта Азербайджанской Республики или орган муниципального образования. В этом случае объем средств, необходимых для выплаты в текущем году, должен бытъ предусмотрен в соответствующем бюджете субъекта Азербайджанской Республики или муниципального образования:

• сведения о гаранте выпуска жилищных сертификатов:

273

> организационно-правовая форма, полное и сокращенное наименование, дата государственной регистрации;

> юридический и почтовый адрес гаранта; > краткое описание имущества гаранта и основные виды

деятельности; > справка о собственном капитале гаранта по данным

бухгалтерского баланса, составленного на последнюю отчетную дату перед представлением документов в Государственный комитет по ценным бумагам, при Президенте Азербайджанской Республики;

• сведения об уставном капитале гаранта по следующей форме: > размер уставного капитала; > объем оплаченной части уставного капитала, в том

числе: > денежными средствами; > нематериальными активами;

• копия последнего (перед регистрацией эмиссии) финансового отчета гаранта (поручителя);

• копия гарантийного обязательства (или договор поручительства) в пользу инвесторов, которое является безотзывной гарантией. Денежная сумма во исполнение гарантийного обязательства выплачивается гарантом при условии неисполнения или уклонения от исполнения обязательства эмитентом. Срок действия гарантии должен превыщать срок действия жилищных сертификатов, по крайней мере, на один год. Бенефициаром по гарантии может быть любой собственник сертификата после того, как эмитент не выполнит перед ним своих обязательств по погащению сертификатов.

ГКЦБ приступает к рассмотрению документов только при представлении эмитентом жилищных сертификатов всех документов, перечисленных выще.

При отсутствии претензий к представленным документам эмитенту вьщается письмо, подтверждающее акт государственной регистрации жилищных сертификатов, с указанием да

274

ты и кода государственной регистрации и один экземпляр условий эмиссии, скрепленный печатью регистрирующего органа и со штампом "зарегистрировано".

Документы рассматриваются в срок, не превышающий 15 дней.

Основаниями для отказа в государственной регистрации жилищных сертификатов могут быть:

• наличие в представленных документах сведений, позволяющих сделать вывод о противоречии условий выпуска жилищных сертификатов законодательству Азербайджанской Республики;

• отсутствие какого-либо из документов, перечисленных выше;

• неполнота, недостоверность или несоответствие сведений, содержащихся в условиях эмиссии жилищных сертификатов и иных документах, представленных для регистрации вьшуска, требованиям действ}чощего законодательства.

Отказ в государственной регистрации жилищных сертификатов доводится регистрирующим органом до сведения эмитента в письменном виде.

Размещение жилищных сертификатов может осуществляться: • эмитентом жилищных сертификатов; • профессиональным участником рынка ценных бумаг; Средства, полученные эмитентом от размещения жилищных

сертификатов, поступают на специальные банковские счета эмитента и используются строго в соответствии с их целевым назначением для покрытия следующих расходов:

• на строительство (реконструкцию) объектов, предусмотренных в условиях выпуска жилищных сертификатов;

• на организацию выпуска жилищных сертификатов, подготовку соответствующей документации и рекламу;

• на выкуп жилищных сертификатов по требованию их владельцев по текущей индексированной номинальной стоимости;

275

• на возмещение эмитенту жилищных сертификатов расходов, понесенных им при строительстве (реконструкции) объекта привлечения средств до размещения жилищных сертификатов;

• на эксплуатацию завершенного строительством (реконструированного) объекта в период до оформления прав собственности на помещения (квартиры) их владельцам.

Временно свободная часть средств, полученных эмитентом от размещения жилищных сертификатов, может по согласованию с поручителем (гарантом) размещаться в высоконадежные финансовые инструменты, в частности в государственные ценные бумаги.

Номинал жилищного сертификата в натуральном выражении устанавливается в единицах об1цей площади жилья и не изменяется до окончания срока его обращения.

Цена первичного размещения жилищных сертификатов устанавливается эмитентом отдельно по каждому выпуску жилищных сертификатов.

Под обращением жилищных сертификатов понимается со- верщение действий, предусмотренных законодательством Азербайджанской Республики, приводящих к смене собственника жилищных сертификатов. Сделки с жилищными сертификатами на вторичном рынке ценных бумаг соверщаются по рыночным ценам. Право собственника по распоряжению жилищными сертификатами не может быть ограничено.

Выкуп жилищных сертификатов эмитентом в период их обращения осуществляется по цене, равной текущей индексированной номинальной стоимости. Право требования выкупа жилищных сертификатов эмитентом может быть реализовано их владельцем после проведения первой индексации номинальной стоимости жилищных сертификатов, проводимой в соответствии со схемой индексации, установленной в условиях выпуска.

Эмитент обязан незамедлительно, не позднее семи банковских дней с момента получения письменного требования владельца жилищных сертификатов, выкупить данные жилищные сертификаты.

В случае отсутствия у эмитента возможности осуществить 276

выкуп жилищных сертификатов, их выкуп в установленные сроки осуществляется поручителем (гарантом) за счет собственных средств последнего в соответствии с договором поручительства или условиями банковской гарантии.

Погащение жилищных сертификатов производится эмитентом. В случае, если погашение жилищных сертификатов не может осуществить непосредственно эмитент, то погашение жилищных сертификатов на условиях и в сроки, установленные в условиях выпуска жилищных сертификатов, обязан произвести гарант.

В случае если поручителем является администрация субъекта Азербайджанской Республики, объем средств, необходимых для выплаты по первому этапу работ, должен быть предусмотрен в бюджете субъекта Азербайджанской Республики.

Эмитент вправе застраховать себя от банкротства или застраховать свою ответственность за неисполнение обязательств перед инвесторами.

При предоставлении в собственность конкретного помещения при погашении жилищных сертификатов, а также при обмене жилищных сертификатов на жилищные сертификаты других серий (выпусков) эмитент обязан предоставить инвестору всю необходимую информацию о качестве предоставляемого жилья.

Погашение жилищных сертификатов производится: а) путем выкупа - по первому требованию собственника

жилищных сертификатов - в течение 7 банковских дней с момента письменного обращения собственника жилищных сертификатов к эмитенту;

б) путем предоставления владельцам жилищных сертификатов в собственность квартиры, свободной на момент погашения сертификатов, или письменного обязательства эмитента о передаче ему права собственности на любую свободную квартиру после завершения ее строительства, при условии предъявления к погашению жилищных сертификатов, представляющих 100% общей площади готовой квартиры.

При обмене жилищных сертификатов на жилищные сертификаты новых серий, выпущенные тем же эмитентом, не до

277

пускаются изменения их соответствия оплаченной общей площади жилья определенного типа и местоположения и взимание эмитентом дополнительных сборов с собственников жилищных сертификатов.

При наличии требований двух и более владельцев жилищных сертификатов о погашении жилищных сертификатов путем предоставления одного и того же помещения, требования владельцев удовлетворяются в соответствии с очередностью их получения эмитентом.

3.3. Вексельный рынок и его важнейшая роль в решении проблем экономики

Одной из наиболее острых задач, стоящих перед реформируемой азербайджанской экономикой, является разрешение проблемы неплатежей, то есть неоплаты (или длительной задержки оплаты) изготовленной и уже отгруженной продукции.

В истории развития кризиса неплатежей в нашей республике осуществлялось немало попыток предприятий и государства найти решение данной проблемы. Возникновение и рост неплатежей в республике были вызваны либерализацией цен в начале 1992 года и обесценением оборотного капитала предприятий. Испытывая недостаток денежных средств предприятия начали накапливать неплатежи. Этому способствовали и отсутствие санкций за просрочку платежей и реально действующего арбитража, трудности сбыта конечной продукции отечественных товаропроизводителей, общая нехватка платёжных средств в экономике, отрыв финансового рынка от реального сектора экономики, производства и сбыта продукции, утрата предприятиями оборотных средств, неплатежи государства предприятиям, несовершенство налоговой системы, отсутствие финансового менеджмента на предприятиях, специфическая политика и адаптация предприятия к рыночным условиям.

Взаимные неплатежи в широких масштабах стали особенностью и можно сказать, одной из основных проблем переходной экономики Азербайджана, как и других стран, осуществ 278

ляющих переход к рьшочным отношениям. Проблемы соблюдения сроков платежей, состоятельности плательщика, ликвидности его активов, и, наконец, возможного банкротства не стали у нас актуальными в той мере, в какой они присущи развитой рыночной экономике. Это обстоятельство требует, наряду с использованием процедуры банкротства к неплатёжеспособным предприятиям, изучения и применения механизма погашения взаимных неплатежей в хозяйстве, путём вексельного вачёта.

Нельзя сказать, что проблема неплатёжеспособности является “родимым пятном” только Азербайджанской экономики. Неплатежи предприятий свойственны и странам с развитой рыночной структурой. Но, если на западе существование просроченной задолженности можно считать методом приспособления предприятия к конкретным условиям на рынке, то в .Азербайджане масштабность спада деловой активности ставит несоблюдение платёжной дисциплины на один уровень с вопросами выживания конкретных предприятий.

На 1 января 2001 года взаимные долги предприятий составили 13,9 трлн, ман., из них 44,4 % приходится на промышленный сектор, 17,1% на транспортный сектор, и 24,6% на комплекс услуг. К сожалению, в эту своеобразную “чёрную дыру” азербайджанской экономики оказались втянуты тысячи предприятий.

В настоящий момент это одна из наиболее острых задач, стоящих перед реформируемой экономикой, - разрещение проблем неплатежей, то есть неоплаты (или длительной задержки оплаты) изготовленной или уже отгруженной продукции. Проблема приобрела вид замкнутого круга: предприятия не могут платить налогов, так как им не платят покупатели за изготовленную продукцию, а со своей стороны госорганы не оплачивают продукцию в рамках госзаказа в связи с отсутствием налоговых поступлений. Так, предприятия оказываются втянутыми в порочный круг: с одной стороны, им не платят за от- груженную продукцию, с другой - нет возможности выплачивать налоги и рассчитываться с подрядчиками. В результате объём кредиторской задолженности на конец 2001 года соста

279

вил 43 трлн. ман. (с учётом внутрисистемных долгов), объём дебиторской задолженности на конец 2001 года составил 41,428 трлн, ман., что равно 155,6% ВВП страны.

Таблица 3.1.

Информация о дебиторской задолженности в Азербайджанской Республике (млрд, ман.) (без учёта внутрисистемных долгов)

Период Дебиторская

задолжен ность

ВВП Процентное отношение дебиторской задолжености к ВВП

1995 4130,5 10669 38,71

1996 8099,2 13663 59,27

1997 16073,1 15791 101,78

1998 14156,5 17203 82,3

1999 13948,0 18576,2 75,0

2000 16893,8 21939,9 77,0

2001 9220,8 26578 35

2002 13049,8 29602 44,1

Таблица 3.2. Расчёты между предприятиями и организациями (млрд, ман.) (с учётом внутрисистемных долгов)

Период

Дебиторс

кая

задолжен

ность

Кредиторс

кая

задолженн

ость

Процентное

отношение

кредиторской

задолженности

к дебиторской

ВВП

Процентное

отношение

дебиторской

задолженност

и к ВВП

Процентное

отношение

кредиторской

задолженност

и к ВВП 1995 10325,5 12412,1

120,2 10669 96,8 116,33

1996 20247,9 19622,9 96,6 13663 148,2 143,6

1997 26354,1 29054,5 110,2 15791 162,9 184,0 1998 32347,1 35380,8 109,4 17203

188,0 205,7

280

1999 35970,0 38272,6 106,4 18576 193,6 206,0

2000 42674,2 43561 102 21939 194,5 198,5

2001 41065 43242,8 105,3 26578 154,5 162,7

2002* 46076,7 47407,5 102,8

29602 155,6 160,1

2002* - статистические данные охватывают 8 месяцев, на 2003 год данные по неплатежам неопубликованы.

Для разрыва этого замкнутого круга и пополнения оборотных средств предприятия применяют различные методы - от грубых нарушений, т.е. невыплаты обязательных платежей и налогов до привлечения кредитных ресурсов и эмиссии различных типов ценных бумаг, таких, как векселя, облигации, варранты и пр. Однако некоторые из этих путей имеют свои недостатки. Так, невыплата налогов и неоплата счетов поставщиков может привести к объявлению предприятия банкротом со всеми вытекающими отсюда последствиями. Использование банковских кредитов под высокие проценты порождает значительное увеличение себестоимости полуфабрикатов и готовой продукции, и как следствие, увеличение цены. В результате действия этих факторов происходят как нарастание кризиса неплатежей и рост дебиторской задолженности, так и падение объема производства и проблемы со сбытом готовой продукции.

Актуальность применения векселей становится всё более реальной. На сегодняшний день сложились благоприятные условия для решения проблемы неплатежей, так как:

- в стране наблюдается экономическая стабильность; - инфляция практически отсутствует; - в Азербайджане проведены определенные экономические

реформы, с завершением первого этапа приватизации в стране сформировался частный сектор, появились сотни акционерных обществ;

- приведен в порядок налоговый режим, принят Налоговый Кодекс;

281

- сформирована и развивается система казначейства; - создан Государственный Комитет по Ценным Бумагам

при Президенте Азербайджанской Республики, проводящий государственную политику на рынке ценных бумаг;

- создана и функционирует Бакинская Фондовая Биржа; - проводятся банковские реформы, создана двух уровне-

вая банковская система. Распоряжением Кабинета Министров Азербайджанской

Республики за номером «33 в» от 14 февраля 2002-го года была создана Комиссия под председательством вице-премьера А. Шарифова, с участием руководителей министерств и комитетов, входящих в экономический блок правительства, которой было поручено подготовить предложения для разрещения проблемы неплатежей. В работе Комиссии особое внимание уделяется применению векселей для разрешения проблемы неплатежей. Говоря о работе, проводимой государственными органами по применению векселей для разрешения проблемы неплатежей, следует упомянуть о Государственном Комитете по Ценным Бумагам при Президенте Азербайджанской Республики (ГКЦБ), являющимся регулирующим органом и проводником государственной политики на рынке ценных бумаг и вексельного обращения на территории Азербайджанской Республики.

Так 10 апреля 2001-го года в ГКЦБ было проведено совещание с участием заинтересованных министерств и ведомств, представителей бизнеса на тему применения векселей при ре- щении проблемы неплатежей. Выступивщие на совещании отметив преимущества вексельного обращения и универсальность векселя как финансового инструмента, признали необходимость щирокого использования векселей для рещения проблемы. Участники совещания рекомендовали более щироко использовать векселя хозяйствующими субъектами при проведении расчетов и оформлении взаимной задолженности. Национальному Банку Азербайджана было рекомендовано подготовить правила по переучету векселей. Министерству Финан

282

сов изучить возможности применения казначейских векселей и т.д. Надо признать, что большинство этих рекомендаций воплощены в жизнь.

Введение вексельного обращения является важным шагом по пути решения проблемы взаимных неплатежей предприятий. Оно позволит вести систему контроля за своевременными выплатами задолженностей.

Вопрос о роли и месте векселя в народном хозяйстве решён достаточно давно. Вексель, как инструмент кредитнорасчётных отношений явился результатом многовекового раз- )!ития товарно-денежного хозяйства.

Его появление было связано с необходимостью перевода денег из одной местности в другую, а также при обмене монет, имеющих хождение в одной местности, на валюту другого государства.

В наще время вексель в основном выполняет две функции: кредитную и расчётную. В сущности, позволяя векселедателю ])ассчитываться, выпускать векселя в обращение, вексель выступает как средство расчётов, важнейшей функцией которых является то, что они могут быть средством обращения.

Посредством векселя, как расчётно-кредитного инструмента можно гасить взаимные долги по цепочке дебиторов и кредиторов, спасать оборотные средства, обеспечивать целевое использование кредита и т.д. Также, являясь средством оформления кредита в товарной форме, вексель способствует увеличению скорости оборота, уменьшению потребности в кредитных ресурсах и денежных средствах в целом, позволяя хозяйственным субъектам использовать денежные средства в собственных целях.

Отсутствие налаженного механизма пополнения оборотных средств предприятий будет способствовать бурному росту вексельного обращения. Поскольку при отмене централизованного кредитования он не был своевременно налажен, это послужило одной из основных причин кризиса и, следовательно, необходимости глобальных взаимозачётов и повышению кредитной эмиссии для поддержания уровня производства.

283

Можно перечислить некоторые преимущества векселя. Являясь средством платежа, вексель, при нехватке оборотных средств, может существенно облегчить и ускорить расчёты между предприятиями. Вексель может быть высоколиквидным предметом залога, служить для привлечения дополнительных средств. В отличие от других ценных бумаг, передача или продажа векселей оформляется простой передаточной надписью (индоссаментом). Вексель значительно облегчает процедуру кредитования, более того, с помощью векселя даже физические лица могут напрямую кредитовать различные предприятия, и это уже практикуется в Азербайджане. Физическое лицо выдаёт кредит предприятию, взамен получая вексель. Всё это очень выгодно хозяйствующим субъектам, так как они получают доступ к более дешёвым кредитам. С помощью векселя предприятия могут оформлять и реструктуризировать свою задолженность.

До наступления срока погашения вексель может многократно обращаться, обслуживая в качестве платёжного средства целый ряд товарных сделок. Однако использование векселя в том качестве ограниченно, поскольку по своему характеру он является частным долговым обязательством и может обращаться только среди ограниченного круга лиц, осведомлённых о взаимной платёжеспособности.

Государственный Комитет по ценным бумагам при Президенте Азербайджанской республики подготовил и утвердил Положение о вексельном обращении на территории Азербайджанской республики. Основанием этому документу служили Женевская конвенция 1930 года и Гражданский кодекс Азербайджанской республики.

Женевская конференция, в которой приняли участие свыше 30 стран выработала три вексельные конвенции:

Конвенцию, устанавливающую единообразный закон о переводном и простом векселях; Конвенцию, имеющую целью разрешение некоторых коллизий законов о переводном и простом векселях;

- Конвенцию о гербовом сборе в отношении переводного и простого векселей.

284

Страны, подписавшие или присоединившиеся к первой из указанных конвенций, приняли на себя обязательство ввести в действие на своих территориях Женевский вексельный закон, или Единообразный вексельный закон (ЕВЗ), который прилагается к этой конвенции.

В настоящее время вексельное обращение в Азербайджанской республике недостаточно развито, так как в недавнем прошлом правовая база не была ещё разработана. Однако, на данный момент для создания здорового рынка долговых обязательств имеются все правовые и экономические предпосылки. 2 мая 2000 года Милли Меджлис ратифицировал Жерхевскую конвенцию 1930 года, устанавливающую “Единообразный закон о переводном и простом векселях”. Если учесть что в недавно принятом Гражданском кодексе есть глава, посвящённая векселям, в которой даны чёткие определения, правила ведения операций по ним, и где дано чёткое понятие векселя; “статья 1004. Понятие векселя: Векселя являются ордерными ценными бумагами. Векселедатель поручает другому лицу (плательщику) выплатить определённую сумму определённому лицу векселями (переводной вексель) либо обязуется оплатить определённую сумму любому определённому лицу или в распоряжении этого лица (простой вексель)”. Эти нормативные акты дают право сказать, что правовая база позволяет ввести вексельное обращение в Азербайджане. 19 сентября 2000-го года Государственным Комитетом по Ценным Бумагам при Президенте Азербайджанской Республики было утверждено «Положение о выпуске и обращении казначейских векселей на территории Азербайджанской Республики», 4 апреля 2002-го года Государственным Комитетом по Ценным Бумагам при Президенте Азербайджанской Республики и Государственным Таможенным Комитетом были утверждены «Временные правила о гарантировании таможенных платежей простым векселем», в текущем месяце 2002-го года Государственным Комитетом по Ценным Бумагам при Президенте Азербайджанской Республики и Национальным Банком Азербайджана были утверждены «Временные правила по переучету векселей со стороны Национального Банка Азербайджана». Согласно требованиям этой

285

законодательной базы, объем выпущенных векселей на территории Азербайджана на 1 января 2004 года составляет 5591346916.00 ман., 8 496 175.80 Евро, 4 104 730 долларов США. Кто-то может сказать, что это немного для Азербайджана, но, согласитесь, и немало для зарождающегося рынка. Вексель, как уже отмечалось, является именно высоко ликвидной ценной бумагой. Некоторые особенности векселя благоприятствуют его ликвидности. К этому следует отнести расчетноплатежные свойства векселя, в целом расширяющие границы его использования; краткосрочность векселя как возможность гашения через относительно небольшой период времени, а не только его продажи; содержание безусловного абстрактного денежного обязательства, оторванного от реальной сделки, лежащей в основе его возникновения; применение образцов и ко- ций векселя, что ускоряет его обращение (например, один экземпляр переводного векселя направляется к акцепту, другой - сразу же поступает в оборот). Это также возможность переуступки права требования по векселю другому лицу посредством индоссамента или простым вручением в случаях, предусмотренных законодательством, что также значительно расщирило число участников оборота. Отсюда вытекает возрастающая с числом оборотов надежность этого финансового инструмента, обеспечиваемая солидарной ответственностью всех вексельных должников акцептанта переводного векселя, векселедателя, предшествующих векселедержателей (трассантов) и гарантов всех названных лиц. Это также облегченная и ускоренная во многих странах процедура взыскания вексельного долга.

С помощью векселя предприятия могут оформлять и реструктуризировать свою задолженность.

Но несмотря на то, что вексель как ни один другой инструмент финансового рынка может распутать клубок взаимных долгов азербайджанских предпринимателей, скептики ставят под сомнение эффективность применения векселей при решении проблем задолженностей. По их мнению вексель способен произвести на азербайджанском рынке не революцию как прогнозируется, а финансовый катаклизм.

Вот основные аргументы, которые выдвигаются:

286

а) отсутствие нормативно-правовой базы для вексельного обращения; б) применение векселей идёт вразрез с жесткой денежно-кредитной политикой Национального Банка Азербайджана, т. к. такая бумага проходя через массу держателей, погашая их денежные обязательства, может многократно ускорять расчёты и при этом уменьшать потребность в наличности, а тогда инфляция может быть неуправляема; в) вексельное обращение уменьшит интерес к ГКО; г) векселя, эмитированные стратегически важными предприятиями Азербайджана, будут скуплены иностранными компаниями, что позволит им манипулировать предприятиями.

Все эти позиции были описаны в статье “Революция или финансовый катаклизм”, опубликованной 30 марта 2002 года.

Являются ли эти аргументы столь весомыми, чтобы прекратить развитие такого важного финансового инстрзпиента, как вексель. Попробуем разобраться. Что касается отсутствия нормативно-правовой базы, то ещё 2 февраля 2000 года Государственный Комитет по Ценным Бумагам (ГКЦБ) утвердил положение “Об обращении векселей на территории АР”, а 2 мая того же года Милли меджлис присоединился к Конвенции “О единообразном законе о простом и переводном векселе”. Далее, 23 августа. Кабинет министров утвердил формы протеста по векселям, и 19 сентября 2000 года госкомитет утвердил положение “О выпуске и обращении казначейских векселей на территории АР”. Далее появились нормативно-правовые документы по правилам переучёта векселей со стороны Национального Банка.

Далее, что касается угрозы инфляции, то следует отметить, инфляция - это результат наличия в обороте лишних наличных денег. На данный момент свыше 80% денежной массы является наличными деньгами, в то время как на “безнал” остаётся меньше одной пятой части. Ни в одной стране мира такого соотношения нет. Так что какую бы жесткую денежно-кредитную политику не проводил бы Национальный банк, вряд ли он будет препятствовать развитию надёжного финансового инструмента, способствующего привлечению денежных средств в экономику. В Азербайджане, существующие в обороте деньги

287

не могут обеспечить обслуживание оборота товаров и услуг, что приводит к долларизации экономики. Выпуск в обращение векселей не может привести к инфляции, так как вексель - не инфляционный инструмент и используется в основном для безналичных расчётов. Разумный выпуск векселей, в том числе казначейских, наоборот, будет способствовать совершенствованию и ускорению платежей и послужит дальнейшему экономическому развитию страны.

Уменьшат ли векселя интерес к ГКО? Не совсем правильно приравнивать векселя к ГКО, если только это не казначейские векселя. Государственные облигации во всём мире считаются сверхнадёжными ценными бумагами, так как за них несёт ответственность само государство. Но за сверхнадёжность инвесторы получают низкую доходность. Да и ликвидность ГКО на вторичном рынке довольно низкая. Векселя благодаря своей многофункциональности интересны не только инвесторам, ищущим высокую доходность, но и деловым партнёрам, кредиторам предприятия, осуществившего эмиссию векселей.

И рассматривая последний аспект позволю себе не согласиться с мнением о том, что векселя, эмитированные стратегически важными предприятиями Азербайджана, будут скуплены иностранными компаниями, и это позволит последним манипулировать азербайджанскими предприятиями. То есть, некие иностранные компании, скупив векселя например ГНКАР (Государственная Нефтяная Компания Азербайджанской Республики), через определенный период времени могут предъявить их к оплате и в случае отсутствия средств у плательщика начать процедуру Банкротства. Здесь необходимо понять, что выпуск векселей крупными предприятиями не происходит хаотично, любая более или менее крупная эмиссия векселей сопровождается разработкой вексельной программы. Предположим, что ГНКАР выпустила векселя на сумму в 1 млрд. ман. со сроком погашения через год и передала эти векселя “Азер- энержи” в счёт оплаты за потребленную энергию. А “Азер- энержи” через полгода продала эти векселя с 10-процентным дисконтом какому-нибудь банку, пусть и иностранному. Через следующие полгода банк предъявил эти векселя к оплате и по-

288

лучил 1 млрд. ман. В результате всей этой предполагаемой операции ГНКАР отсрочила выплату долгов на год, “Азер- энержи” получила живые деньги, а банк, пусть даже и иностранный, прокредитовал азербайджанскую экономику. Что в этом плохого?

На сегодняшний день основньши вопросами вексельного рынка являются региональная замкнутость вексельных расчетов, технологическая неликвидность документарных векселей, слабая регулируемость вексельного рынка со стороны государства, отсутствие информационной базы по надежности вексе- зей и индоссантов. Подводя итог, назовем ряд причин, сдер- «ивающих широкое распространение настоящих векселей:

• частое отсутствие должного доверия к деловым партнерам;

• неуверенность в возможности предельно быстрого удовлетворения своих интересов через процедуру судебного рассмотрения исков о погашении векселей (если партнеры оказались нечестными, либо неплатежеспособными);

• отсутствие ускоренной процедуры внеочередного судебного рассмотрения исков о погашении векселей;

• отсутствие широко описанных прецедентов регрессных требований по векселям в случае отказа векселедателей от платежа, что насторожило бы нечистых на руку;

• отсутствие у большинства банков опыта учетно-ссудных операций с векселями и невозможность в настоящее время их переучета;

Опасения получить фальшивый вексель. Следует отметить- векселя в Азербайджане необходимы, поскольку активизация вексельного обращения приводит: во-первых, к ускорению расчетов и оборачиваемости оборотных средств; во-вторых, уменьшается потребность в банковском кредите, соответственно снижаются процентные ставки за его использование и в результате сокращается эмиссия денег. Оборот векселей в бли- жайщее время должен оставаться массовым. Ни один из инструментов финансового рынка, кроме, конечно, самих денег во всех многочисленных проявлениях их экономических функций.

289

не может сравниться по своей истории и значению с векселем. Именно развитие вексельного обращения привело к обезнали- чиванию всех денежных расчетов: вытеснению из денежного обращения металлов - золота и серебра, замене эквивалентов менового оборота бумажными символами.

Безусловность векселя как долгового обязательства, строгость и быстрота взыскания по нему послужили основой создания других видов платежей и расчетов - банкнот, чеков, аккредитивов. Развитие разнообразных инструментов рынка ценных бумаг - акций, облигаций, депозитных сертификатов и их производных шло на базе векселя. Какие же конкурентные преимущества получают предприятия, эмитировавшие векселя? Во-первых, должным образом оформленная отсрочка платежа за поставки. Используемые в настоящее время разнородные договора на последующую оплату по поставленным материальным ценностям создают значительные проблемы как во внутрихозяйственном учете и аудите, так и во взаимодействии с различными контролирующими органами (налоговой инспекцией, органами таможенного и валютно-экспортного контроля, аудиторами и т.п.). Использование же векселя сведет процесс заключения договора на отсрочку платежа к выписке векселя на определенную сумму и срок. Кроме того, поставщики, желающие получить денежные средства по факту поставки, а не по проществии определенного срока, с большей готовностью примут в качестве оплаты вексель (являющийся безусловным обязательством платежа и имеющим упрощенный порядок обращения взыскания), а не аморфный договор, по которому предусмотрен сложный порядок арбитражного урегулирования споров.

Таким образом, предприятие - эмитент векселя получает возможность формировать оборотные средства за счет поставщиков, согласивщихся на отсрочку платежа. Во-вторых, система взаимосвязей в экономике Азербайджана такова, что поставщики продукции одновременно являются и потребителями услуг предприятий - смежников. Такое положение приводит к тому, что по предъявлению векселя к погащению в большинстве случаев предприятие расплачивается не живыми деньгами, а

290

предоставлением профильных услуг. В-третьих, расчетная (})ункция векселей. Данная возможность базируется на том, что ценные бумаги, эмитированные солидными предприятиями, будут охотно приниматься всеми организациями в качестве средства платежа и переходить посредством индоссамента от одного предприятия к другому, разрешая проблему неплатежей п замещая реальные денежные средства. Наконец использование векселя вместо банковских кредитов для получения денежных средств. Для этого предприятие-эмитент просто продает свои векселя с некоторым дисконтом всем (или ограниченному кругу) покупателям за «живые» деньги. В настоящий момент такая операция имеет большую привлекательность в связи с тем, что ставки кредитов банка конечным заемщикам значительно превышают ставки по другим финансовым инструментам (ГКО, МБК). Использование векселей вместо дорогостоящих банковских ссуд позволяет снизить потребность в денежных средствах, уменьшить стоимость оборотных средств, и, как следствие, понизить себестоимость и цену выпускаемой конечной продукции. Однако данные преимущества можно получить только в том случае, если будет четко организован вторичный оборот корпоративных векселей, т.е. предприятие, получившее вексель от векселедержателя, с его помощью без проблем сможет погасить свою кредиторскую задолженность. Для этого необходим как развитый вексельный рынок, так и наличие широкой сети посредников, позволяющих “проталкивать” вексель от одного владельца к другому. Переходя по цепочке индоссаментов от одного предприятия к другому, вексель будет способствовать уменьшению объема неплатежей, что является одной из наиболее острых проблем азербайджанской экономики.

Надеюсь, что в дальнейшем вексельное обращение в Азербайджане примет более цивилизованные формы, когда досконально будут исполняться законы и не будут эмитировать векселя вместо обычных товарных обязательств, предприятия- должники будут самостоятельно выпускать векселя, получать под них вексельное поручительство банка и расплачиваться авалированным векселем со своими кредиторами. При этом

291

банки, с целью минимизации своих рисков, сопровождающих гарантийные операции, могут практиковать авалирование векселей под залог конкретного имущества или прав векселедателей. Будут рещены проблемы гражданского права процедуры "ареста" векселя, солидарной ответственности, и другие.

Вексель - универсальный финансовый инструмент, щироко применяемый во всем мире, которым можно оформить разнообразные кредитные обязательства: оплатить товар или услуги, предоставленные на условиях коммерческого кредита, возвратить полученную ссуду или выдать кредит и т.п. Так как одним векселем можно в процессе оборота погасить несколько денежных обязательств, по сумме превышающих номинал этой ценной бумаги иногда в несколько раз, вексель становится не только инструментов кредита, но часто используемым удобным расчетно-платежным средством. Причем особенностью вексельного обращения является, на нащ взгляд, то, что расчетно-платежная функция векселей значительно потеснила функцию орудия кредита и становится главенствующей. Это, например, эмиссия векселей только для расчетно-платежных целей: использование векселей для зачета взаимных требований, расщивки неплатежей: построение расчетно-платежных (цепочек) и организация специальных учреждений для создания этих (цепочек) и т.д. Расчетно-платежные свойства приближают вексель к действительным (широким) деньгам , превращают в суррогат денег, т.е. вексель как ценная бумага, по- видимому, обладает ограниченными свойствами денег и, в какой-то мере , является представителем действительных денег. На наш взгляд, это не умаляет достоинство векселя, а подчеркивает его универсальность.

Печатание бланков ценных бумаг является лицензированным видом деятельности. На данный момент в соответствии с Указом Президента Азербайджанской Республики “О лицензировании деятельности по печатанию бланков всех видов ценных бумаг и лотерей” от 8 ноября 1999 года Государственный Комитет по Ценным Бумагам при Президенте Азербайджанской Республики выдал лицензии на печатание бланков ценных бумаг семи типографиям, две из которых местные, что является

292

показателем того что они технически высоко оснащены и обладают всем необходимым для того чтобы справиться с запросами зарождающегося в нащей стране рынка ценных бумаг.

Ценные бумаги, в том числе векселя, выпускаемые в Азербайджане проходят обязательную регистрацию в ГКЦБ, что в сочетании с высоким качеством и новейгпей технологией печатания позволит практически исключить возможность подделывания. При регистрации векселей мы требуем определенный пакет документов, на основании которых принимается решение о регистрации. Векселя заполняются в строгом соответствии с реквизитами установленными Женевской Конвенцией 1930 года и “Положением об обращении векселей на территории Азербайджанской Республики”. Не зарегистрированные в ГКЦБ векселя не имеют юридической силы. Об этом должны знать все. Система строгой отчетности субъектов вексельного рынка также позволит предотвратить возможные махинации. Подделка ценных бумаг - уголовно наказуемое преступление. Данные факторы позволяют нам с уверенностью сказать, что мы оперативно справимся с проблемой поддельных векселей, если таковая возникнет. Однако, борьбой с подделками векселей должен заниматься не только ГКЦБ, но и все участники рынка долговых обязательств, поскольку поддельные векселя в первую очередь нанесут вред им, отчего пострадает весь рынок ценных бумаг.

Кроме того, в Милли Меджлисе прошел “Закон о защите прав инвесторов на рынке ценных бумаг” в котором предусматриваются меры наказания за нарушение законодательства по ценным бумагам. Данный закон увеличивает возможности соответствующих органов исполнительной власти не только устранить возможность подделки, но и более четко регулировать рынок.

В Милли Меджлисе также принят “Кодекс о нарушении административного права Азербайджанской Республики”, в котором предусматриваются конкретные меры по отношению к должностным лицам, нарушающим правила работы на рынке ценных бумаг.

На данный момент немного преждевременно говорить о

293

проблемах которые могут возникнуть на зарождающемся рынке векселей, однако уже можно выделить основные потенциальные проблемы:

Недостаточная информированность общественности о возможностях векселей; Отсутствие на данный момент учетных организаций, которые могли бы дисконтировать векселя; Возможность возникновения так называемых вексельных пирамид.

Таким образом, главная проблема векселей заключается в практически полном отсутствии какого-либо контроля над объемами и условиями их выпуска. Для разрешения этой проблемы было бы целесообразно лимитировать эмиссию векселей и сделать рынок более прозрачным путем введения регулярной отчетности эмитентов перед контролирующими органами, обязательной публикации в печати данных о выпуске векселей и других показателей деятельности предприятий, предъявлять строгие требования к защите бланков векселей от подделок или проводить независимую экспертизу качества векселей различных эмитентов.

В ГКЦБ идет работа по созданию базы данных по векселям, которая в случае возникновения несопоставлений в вексельных суммах будет автоматически оповещать о наличии проблемы, что поможет нам наиболее оперативно реагировать.

294

ГЛАВА IV. Формирование портфельного инвестирования и оценка его эффективности

4.1. Содержание портфеля ценных бумаг и принципы их формирования

Внимание, уделяемое в данное время развитию национального фондового рынка в Азербайджане и в частности такому направлению как портфельные инвестиции, вполне соответствует двум радикальным изменениям; активной фазе развития глобального и региональных сегментов финансовых рынков, инвестиционному нефтяному буму, характеризующемуся львиной долей прямых капиталовложений непосредственно в странах с высокой долей развития добывающей промышленности.

Характеризуя первую тенденцию следует отметить, имеющую место интеграцию ранее изолированных торговых площадок, переросших в единый международный финансовый рынок.

Наряду с географической интеграцией мировых фондовых рынков наблюдается также диверсификация традиционного набора "основных" финансовых инструментов (иностранная ]1алюта, государственные облигации, акции и облигации корпораций) списком новых "производных" инструментов, таких как депозитарные расписки, фьючерсы, опционы, варанты, индексы, свопы и т. д.

Второй фактор, подталкивающий процесс эволюционирования фондового рынка и в частности развития в стране такого направления как портфельное инвестирование является стремительный рост инвестиционной привлекательности, особенно в нефтяной сфере. Стремление правительства Азербайджана сбалансировать структуру внутренних/внешних инвестиций приводит к уделению значительного внимания к потенциалу внутренних капиталосбережений.

Несмотря на существенность вышеупомянутых факторов история экономики свидетельствует о неоднозначности отношения мировых экономистов и экономических школ к понятиям инвестиций, к их структуре и модификациям. Однако но

295

вейшая история доказала, что большинство из этих теорий и школ характеризовались двумя существенньми недостатками:

- "атомистичностью"; основное внимание уделялось анализу поведения отдельных активов (акций, облигаций).

- "одномерностью": основной характеристикой актива рассматривалась исключительно доходность, тогда как другой фактор — риск - не получал четкой оценки при инвестиционных решениях.

Современный мировой уровень разработки портфельной теории преодолевает оба указанных недостатка. Центральной проблемой в ней является выбор оптимального модифицированного портфеля, т. е. определение набора активов с наибольшим уровнем доходности при наименьшем или заданном уровне инвестиционного риска. Такой подход "многомерен" как по числу вовлекаемых в анализ активов, так и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом в современной теории оказывается и зшет взаимных корреляционных связей между доходностями активов, что позволяет финансовым менеджерам проводить эффективную диверсификацию портфеля, существенно снижающую риск портфеля по сравнению с риском включенных в него активов. Наличие хорошо разработанных методов оптимизации и развитие вычислительной техники позволили на практике реализовать современные методы построения инвестиционных портфелей со многими десятками, а то и тысячами активов. И хотя процесс создания современной теории инвестиций еще далеко не закончен и продолжается активное обсуждение и споры по поводу ее основных принципов и результатов, влияние этой теории в современном финансовом мире постоянно растет.

Для постижения нынешних теоретических проблем портфельного инвестирования следует более детально проследить этапы формирования этой важнейшей отрасли финансовой теории.

Начальный этап развития мировой теории инвестиций относится к 20-30-м годам ХХ-го столетия и является периодом зарождения теории портфельных финансов как науки в целом. Этот этап представлен, прежде всего, основополагающими ра

296

ботами И. Фишера по теории процентной ставки и приведенной стоимости. Он доказал, что критерии оценки инвестиций никак не связаны с тем, предпочитают ли индивидуумы настоящее потребление потреблению в будущем. Согласно его теории, все граждане единодушны относительно суммы, которую они хотят инвестировать в реальные активы. Поскольку они пользуются одними и теми же инвестиционными критериями, они могут скооперироваться в одном предприятии и передать функции по его управлению профессиональному управ- тяющему-менеджеру. Их задача максимизировать чистую приведенную стоимость. Если они добиваются успеха, то могут быть уверены, что действуют наилучшим образом в интересах своих акционеров.

Важная особенность теоретических работ довоенного периода состоит в выработке гипотезы о полной определенности условий, в которых осуществляется процесс принятия финансовых решений. Математические средства, применяемые в анализе того времени, сводились к элементарной алгебре и началам фундаментального анализа. Совокупность этих средств, ориентированных на проведение финансовых расчетов в условиях определенности, получила название финансовой математики. Несмотря на господство "детерминированного подхода", важность факторов неопределенности и риска в финансовых проблемах сознавалась вполне четко. Однако лишь применение качественных, теоретико-вероятностных методов позволило существенно продвинуться в исследовании влияния риска на принятие инвестиционных решений. Именно работы этого направления и получили название "современная теория инвестиций". И этап развития этого направления финансовой теории, который длился с 20-30-х годов до выхода работы Г. Марковица поэтому можно назвать "первичным", а сам тип портфеля, который формировали финансовые менеджеры - случайным.

Начало современной теории инвестиций можно определить достаточно точно. Это 1952 г., когда появилась статья Г. Марковица под названием "Выбор портфеля". В этой статье впервые была предложена математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг, и были приведены ме-

297

ходы построения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой Марковица явилась предложенная в этой небольшой статье теоретико-вероятностная формализация понятия доходности и риска. Это сразу позволило перевести задачу выбора оптимальной инвестиционной стратегии на строгий математический язык. Именно он первым привлек внимание к общепринятой практике диверсификации портфелей и точно показал, как инвесторы могут уменьшить стандартное отклонение доходности портфеля, выбирая акции, цены на которые меняются по-разному. С математической точки зрения получающаяся оптимизационная стратегия относится к классу задач квадратичной оптимизации при линейных ограничениях. К настоящему времени вместе с задачами линейного программирования это один из наиболее изученных классов оптимизационных задач, для которых разработано большое число достаточно эффективных алгоритмов.

Г. Марковиц не остановился на этом, выработав разработку основных принципов формирования портфеля, описывающих связь между риском и доходностью. Однако его работы не привлекли особого внимания со стороны теоретиков-экономистов и практиков. Для 50-х гг. применение теории вероятностей к финансовой теории было само по себе весьма необычным делом. К тому же неразвитость вычислительной техники и сложность предложенных Марковицем алгоритмов, процедур и формул не позволили осуществить фактическую реализацию его идей. Не случайно заслуги Марковица были оценены гораздо позднее выхода его работ, а Нобелевская премия по экономике ему была присуждена только в 1990 году.

В первой половине 60-х годов учеником Марковица У. Шарпом была предложена так называемая однофакторная модель рынка капиталов, в которой впервые появились ставшие знаменитыми впоследствии "альфа" и "бета" характеристики акций. На основе однофакторной модели Шарп предложил упрощенный метод выбора оптимального портфеля, который сводил задачу квадратичной оптимизации к линейной. В простейших случаях, для небольших размерностей, эта задача могла быть решена практически "вручную". Такое упрошение сде-

298

. гало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. К 70-м гг. развитие программирования, а также совершенствование статистической техники оценивания показателей "альфа" и "бета" отдельных ценных бумаг и индекса доходности рынка в целом привело к появлению первых пакетов программ для решения задач управления портфелем ценных бумаг.

Выводы У.Шарпа стали известны как модели оценки долгосрочных активов, основанные на предположении, что на конкурентном рьшке ожидаемая премия за риск изменяется прямо гропорционально коэффициенту бета (стандартный измеритель риска). Другими словами, этот экономист развил положения Марковица в плане выбора оптимальных инвестиционных портфелей и его научный вклад в портфельную теорию сжато сформулирован в следующих принципах:

Инвесторы предпочитают высокую ожидаемую доходность инвестиций и низкое стандартное отклонение. Портфели обыкновенных акций, которые обеспечивают наиболее высокую ожидаемую доходность при данном стандартном отклонении, называются эффективными портфелями. При желании узнать предельное влияние акции на риск портфеля, инвестор должен учитывать не риск акции самой по себе, а ее вклад в риск портфеля. Этот вклад зависит от чувствительности акции к изменениям стоимости портфеля.

Чувствительность акции к изменениям стоимости рыночного портфеля обозначается показателем бета. Следовательно, бета измеряет также предельный вклад акции в риск рыночного портфеля.

Если инвесторы могут брать взаймы или предоставлять кредиты по безрисковой ставке процента, тогда им следует всегда иметь комбинацию безрисковых инвестиций и портфель обыкновенных акций. Состав такого портфеля акций зависит только от того, как инвестор оценивает перспективы каждой акции, а не от его отношения к риску. Если инвесторы не располагают какой-либо дополнительной информацией, им следует держать такой же портфель акций, как и у других,- иначе говоря им следует держать рыночный портфель ценных бумаг.

299

Далее, если каждый держит рыночный портфель и если бета показывает вклад каждой ценной бумаги в риск рыночного портфеля, тогда не удивительно, что премия за риск, требуемая инвесторами, пропорциональна коэффициенту бета. Премии за риск всегда отражают вклад в риск портфеля. Некоторые акции увеличат риск портфеля, и вы приобретете их только в том случае, если они к тому же увеличат и ожидаемый доход. Другие акции снизят портфельный риск, и поэтому инвестор готов купить их, даже если они снижают ожидаемые доходы от портфеля. Если портфель, который вы выбрали, эффективен, каждый вид ваших инвестиций должен одинаково напряженно работать на вас. Так, если одна акция оказывает большее влияние на риск портфеля, чем другая, первая должна приносить пропорционально более высокий ожидаемый доход. Если портфель эффективен, связь между ожидаемой доходностью каждой акции и ее предельным вкладом в портфельный риск должна быть прямолинейной. Верно и обратное: если прямолинейной связи нет, портфель не является эффективным.

Сегодня модель Марковица используется в основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении инвестируемого капитала по различным типам активов: акциям, облигациям, недвижимости и т. д. Однофакторная модель Шарпа используется на втором этапе, когда капитал, инвестируемый в определенный сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными активами, еостав- ляющими выбранный сегмент (т. е. по конкретным акциям, облигациям и т. д.).

Влияние "портфельной теории" Марковица значительно усилилось после появления в конце 50-х и начале 60-х гг. работ Д. Тобина по аналогичным темам. Здесь следует отметить некоторые различия между подходами Марковица и Тобина. Подход Марковица лежит в русле микроэкономического анализа, поскольку он акцентирует внимание на поведении отдельного инвестора, формирующего оптимальный, с его точки зрения, портфель на основе собственной оценки доходности и риска выбираемых активов. К тому же первоначально модель Марковица касалась в основном портфеля акций, т. е. рисковых

300

активов. Тобин также предложил включить в анализ безрисковые активы, например, государственные облигации. Его подход является, по существу, макроэкономическим, поскольку основ- }1ым объектом его изучения является распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде ценных бумаг). Акцент в рабо- гах Марковица делался не на экономическом анализе исходных 'юстулатов теории, а на математическом анализе их следствий )1 разработке алгоритмов решений оптимизационных задач. В )юдходе Тобина основной темой становится анализ факторов, ;5аставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например наличноденежной, форме. Кроме того, Тобин проанализировал адек- )*атность количественных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица. Возможно, поэтому Тобин получил Нобелевскую премию на девять лет раньше (1981), чем Марковиц (1990).

С 1964 г. появляются три работы, открывшие следующий этап в инвестиционной теории, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Сар11:а1 .Л.5зе1: Рпсе Моёе!). Работы Шарпа (1964), Линтнера (1965), Моссина (1966) были посвящены, по существу, одному и тому же вопросу: "Допустим, что все инвесторы, обладая одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск отдельных акций. Допустим также, что все они формируют свои оптимальные в смысле теории Марковица портфели акций исходя из индивидуальной склонности к риску. Как в этом случае сложатся цены на рынке акций? Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономическое обобщение теории Марковица. Основным результатом САРМ явилось установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. При этом важным оказывается тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвестор должен учитывать не "весь" риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только часть его, называемую систематическим, или не- диверсифицируемым риском. Эта часть риска актива тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно пред

301

ставляется коэффициентом "бета", введенным Шарпом в его однофакторной модели. Остальная часть (так называемый несистематический, или диверсифицируемый риск) устраняется выбором соответствующего (оптимального) портфеля. Характер связи между доходностью и риском имеет вид линейной зависимости, и тем самым обычное практическое правило "большая доходность - значит, большой риск" получает точное аналитическое представление.

В 1977 г. эта теория подверглась жесткой критике в работах Ричарда Ролла. Ролл высказал мнение, что САРМ следует отвергнуть, поскольку она в принципе не допускает эмпирической проверки. Несмотря на это, САРМ остается, пожалуй, самой значительной и влиятельной современной финансовой теорией. Практические руководства по финансовому менеджменту в части выбора стратегии долгосрочного инвестирования и по сей день основываются исключительно на САРМ.

С инвестиционной теорией и теорией финансового менеджмента связан еще один цикл исследований по так называемой теории корпоративного рынка. Эта теория посвящена проблеме "адекватности" рыночных цен финансовых активов. Вопрос состоит в том, насколько отражают рыночные цены "истинную стоимость" финансовых активов; инвестор, обнаруживший, что рынок систематически недооценивает или переоценивает тот или иной актив, был бы в состоянии извлекать доход достаточно долго и практически без риска. Гипотеза эффективности утверждает, что это невозможно. Это значит, что рыночные цены в целом отражают практически всю доступную инвесторам информацию. В таком случае колебания рыночных цен должны быть чисто случайными, никакой инвестор не в состоянии предсказывать будущие цены рынка.

Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней модель "случайного блуждания" рыночных цен активов стимулировали применение динамических теоретико-вероятностных моделей, основанных на теории случайных процессов. В русле этих идей в 1973 г. Майроном Шоулсом и Фишером Влеком была предложена модель опционов, получившая название модели Блека-Шоулса. Эта модель основывалась на возможности осу

302

ществления безрисковой сделки с одновременным использованием акции и выписанным на нее опционом. Стоимость (цена) такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых активов на рынке, а поскольку цена акции меняется со временем, то и стоимость выписанного опциона, обеспечивающего безрисковую сделку, также должна соответствующим образом изменяться. Из этих предписаний можно получить оценку (вероятностную) стоимости опциона. Работы Блека и Шоулса, а также тесно связанные с ними работы Роберта Мертона сразу же получили щирокое признание. Более того, схемы расчетов, приведенные в этих работах, были очень быстро использованы на практике. Следует заметить, что 70-е гг. - это годы чрезвычайно быстрого, "взрывного" роста рынка опционов.

Модель Блека-Шоулса до сих пор остается одной из наиболее часто используемых, хотя со временем появились более сложные модели как опционов, так и других "производных" ценных бумаг. В целом ,70-е гг., составившие третий этап в развитии современной теории инвестиций, характеризуются стремительным расширением и углублением математических средств финансового анализа. Если в довоенные годы применение даже элементарной алгебры было достаточно редким делом, а портфельная теория Марковица-Тобина-Шарпа использовала лишь элементарные теоретико-вероятностные и оптимизационные методы, то работы 70-80-х гг. потребовали весьма тонких и сложных средств современной теории случайных процессов и оптимального управления.

Марковиц утверждал, что инвестор должен основывать свое решение по выбору портфеля исключительно на ожидаемой доходности и стандартном отклонении. Это означает, что инвестор должен оценить ожидаем}ло доходность и стандартное отклонение каждого портфеля, а затем выбрать "лучший" из них, основываясь на соотношении этих двух параметров. Интуиция при этом играет определяющую роль. Ожидаемая доходность может быть представлена как мера потенциального вознаграждения, связанная с конкретным портфелем, а стандартное отклонение - как мера риска, связанная с данным портфелем. Таким образом, после того, как каждый портфель был исследован 303

в смысле потенциального вознаграждения и риска, инвестор должен выбрать портфель, который является для него наиболее подходящим.

Метод, который будет применен для выбора наиболее желательного портфеля, использует так называемые кривые безразличия. Эти кривые отражают отношение инвестора к риску и доходности и, таким образом, могут быть представлены как двумерный график, где по горизонтальной оси откладывается риск, мерой которого является стандартное отклонение, а по вертикальной оси - вознаграждение, мерой которого является ожидаемая доходность. Первое важное свойство кривых безразличия: все портфели, лежащие на одной заданной кривой безразличия, являются равноценными для инвестора. Второе важное свойство кривых безразличия: инвестор будет считать любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится выше и левее, более привлекательным, чем любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится ниже и правее.

Инвестор имеет бесконечное число кривых безразличия. Это просто означает, что, как бы не были расположены две кривые безразличия на графике, всегда существует возможность построить третью кривую, лежащую между ними. Также можно сказать, что каждый инвестор имеет график кривых безразличия, представляющих его собственный выбор ожидаемых доходностей и стандартных отклонений. Это означает, что инвестор должен определить ожидаемую доходность и стандартное отклонение для каждого потенциального портфеля и нанести их на график в виде кривых безразличия.

Это отнюдь не значит, что необходимо проводить оценку всех возможных портфелей. Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых:

• обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска;

• обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

Набор портфелей, удовлетворяющих этим двум условиям, называется эффективным мнолсеством. Причем- особую важ

304

ность имеют портфели, находящиеся на границе этого множества. И, наконец, совмещая графики кривых безразличия и

эффективного множества инвестор может приступить к выбору портфеля, расположенного на кривой, находящейся выше и левее остальных. Этот портфель будет соответствовать точке, в которой кривая безразличия касается эффективного множества. Таким образом классическая портфельная теория, по нашему мнению, прошла три этапа своего развития. Первый этап - первичная разработка математических основ для портфельной теории. Второй этап - создание теории рыночного портфеля в работах Марковица, Тобина, Шарпа. Третий этап - формирование на основе теории рыночного портфеля теории оптимального портфеля в работах Модильяни. Миллера. Блека, Шоулса.

Основные выводы, к которым пришла сегодня классическая портфельная теория можно сформулировать следующим образом:

• эффективное множество содержит те портфели, которые одновременно обеспечивают и максимальную ожидаемую доходность при фиксированном уровне риска, и минимальный риск при заданном уровне ожидаемой доходности;

• предполагается, что инвестор выбирает оптимальный портфель из портфелей, составляющих эффективное множество;

• оптимальный портфель инвестора идентифицируется с точкой касания кривых безразличия инвестора с эффективным множеством;

• диверсификация обычно приводит к уменьшению риска, так как стандартное отклонение портфеля в общем случае будет меньше, чем средневзвешенные стандартные отклонения ценных бумаг, входящих в портфель;

• соотношение доходности ценной бумаги и доходности на индекс рынка известно как рыночная модель;

• доходность на индекс рьшка не отражает доходности ценной бумаги полностью. Необъясненные элементы включаются в случайную погрешность рыночной модели;

305

• в соответствии с рыночной моделью общий риск ценной бумаги состоит из рыночного риска и собственного риска;

• диверсификация приводит к усреднению рыночного риска;

• диверсификация может значительно снизить собственный риск.

Таким образом, можно сформулировать следующие основные постулаты, на которых построена классическая портфельная теория:

• рынок состоит из конечного числа активов, доходности которых для заданного периода считаются случайными величинами;

• инвестор в состоянии, например, исходя из статистических данных, получить оценку ожидаемых (средних) значений доходностей и их попарных ковариаций степеней возможности диверсификации риска;

• инвестор может формировать любые допустимые (для данной модели) портфели. Доходности портфелей являются также случайными величинами;

• сравнение выбираемых портфелей основывается только на двух критериях - средней доходности и риске;

• инвестор не склонен к риску в том смысле, что из двух портфелей с одинаковой доходностью он обязательно предпочтет портфель с меньшим риском.

Ясно, что на практике строгое следование этим положениям является очень проблематичным. Однако, по нашему мнению, оценка портфельной теории должна основываться не только на степени адекватности исходных предположений, но и на успешности решения с ее помощью задач управления инвестициями. В последние десятилетия использование портфельной теории значительно расширилось. Все большее число инвестиционных менеджеров, управляющих инвестиционных фондов применяют ее методы на практике, и хотя у нее имеется немало противников, ее влияние постоянно растет не только в академических кругах, но и на практике.

При формировании инвестиционного портфеля следует ру

306

ководствоваться следующими соображениями: - безопасность вложений (неуязвимость инвестиций от

потрясений на рынке инвестиционного капитала), - стабильность получения дохода, - ликвидность вложений, то есть их способность участвовать в

немедленном приобретении товара (работ, услуг), или быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги.

Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитают надежность, будут предлагать высокую цену и собьют доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.

Основной вопрос при ведении портфеля - как определить пропорции между ценными бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами построения классического консервативного (малорискового) портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности.

Принцип консервативности. Соотношение между высоконадежными и рискованными

долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов.

Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода.

Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

307

Принцип диверсификации. Диверсификация вложений - основной принцип

портфельного инвестирования. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Оптимальная величина — от 8 до 20 различных видов ценных бумаг. Распыление вложений происходит как между теми активными сегментами, о которых мы упоминали, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг - между акциями различных эмитентов.

Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа.

Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг - проводить так называемые отраслевую и региональную диверсификации.

Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль в целом. Например, падение цен на нефть на мировом рынке может привести к одновременному падению цен акций всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, вам не поможет.

То же самое относится к предприятиям одного региона. Одновременное снижение цен акций может произойти вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т.п.

Еще более глубокий анализ возможен с применением серьезного математического аппарата. Статистические исследова

308

ния показывают, что многие акции растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя таких видимых связей между ними, как принадлежность к одной отрасли или региону, и нет. Изменения цен других пар ценных бумаг, наоборот, идут в противофазе. Естественно, диверсификация между второй парой бумаг значительно более предпочтительна. Методы корреляционного анализа позволяют, эксплуатируя эту идею, найти оптимальный баланс между различными ценными бумагами в портфеле.

Принцип достаточной ликвидности. Он выражен в том, чтобы поддерживать долю

быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать опре- деленнзчо часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме.

Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и (})ормирования новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не решаются до конца.

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться:

• необходимо выбрать оптимальный тип портфеля;

309

• оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода;

• определить первоначальный состав портфеля; • выбрать схему дальнейшего управления портфелем.

4.2. Сравнение стратегий

Сравнение стратегий является одним из центральных вопросов в теории принятия решений, и в настоящее время эта проблема достаточно хорошо разработана. Ниже приведены основные способы сравнения стратегий, которые рассматриваются в теории принятия решений.

Изначально биржевые торги оцениваются как динамический процесс покупок и продаж, где в каждый момент времени будущие котировки ценных бумаг неизвестны. Под стратегией поведения будем понимать набор функций, по значениям которых вырабатываются сигналы к покупке и продаже ценных бумаг. Эти функции используют только ту информацию, которая доступна к текущему моменту времени.

Результаты торгов по фиксированной стратегии поведения характеризуются, прелсде всего, прибылью или годовой эффективностью (прибылью, деленной на исходный капитал и на число дней торгов, и умноженной на число дней в году и на 100). Однако это не единственный критерий для сравнения стратегий. Важной характеристикой является величина максимального убытка за время торгов, а также хара1стеристики, описывающие монотонность изменения капитала, и др. Таким образом, качество стратегии поведения описывается несколькими критериями и задача сравнения стратегий является многокритериальной. Однако, поскольку будущие цены неизвестны, то эта многокритериальная задача осложняется наличием неконтролируемых факторов, т. е. факторов, значения которых пользователь выбирать не может.

В теории принятия решений неконтролируемые факторы

310

принято классифицировать следующим образом: • неопределенные факторы, т. е. факторы, для которых

известна только область их изменения; • случайные факторы с известным или частично известным

распределением; • факторы, являющиеся результатами выбора других

активных участников процесса, например других биржевых игроков (игровой подход).

В каждом из этих случаев теория рекомендует набор различных разумных подходов, с помощью которых задача сводится к более простой задаче без неконтролируемых факторов.

Наиболее адекватным, но и наиболее сложным описанием биржевой торговли является игровой подход. Этот подход предполагает учет поведения каждого биржевого игрока. Однако неизвестное количество игроков, неопределенность их желаний и стратегий, влияние внешних факторов на поведение игроков, динамический характер торгов и другие факторы делают возникающую задачу слишком сложной. Описание биржевых цен как полностью неопределенных факторов является наиболее простым, но неадекватным для нашей задачи, так как не учитывает имеющуюся статистику. Наиболее распространенным является описание биржевых цен как случайных величин с известным или частично известным законом распределения (стохастический подход). В этом случае значения оценочных функций, по которым сравниваются стратегии, заменяются их средними значениями. Таким образом, сравнение стратегий происходит в некотором усредненном смысле. К недостаткам этого подхода следует отнести трудность практической интерпретации осредненных значений.

Предлагаемый подход принципиально отличается от методов, описанных выше. Некоторые его черты напоминают стохастический подход (используется аналог осреднения), но он отличается большей простотой применения и легкостью интерпретации результатов. Подход основан на понимании стратегии как некоторой закономерности, характерной для биржевых торгов и содержащейся в имеющейся базе статистических данных торгов. Задача заключается в нахождении закономерностей, удовлетворяющих требованиям биржевого игрока.

311

Поиск закономерностей ведется во всех физических науках. Обычно этот поиск происходит по следующей схеме. Предлагается некоторая закономерность. Затем она многократно проверяется на опытах и, если на достаточно большом количестве опытов закономерность подтверждается с заданной точностью, то предлагается верить, что и в будущем она будет выполняться. Никаких других гарантий выполнения закономерностей нет. Таким образом, доказательной базой для принятия рассматриваемой закономерноети является многократная проверка на опыте.

Этот подход заключается в прогонке стратегий и вынесении заключения об их качестве по результатам прогонки. Этот способ сравнения основан на имеющейся статистической базе, но не использует никаких теоретико-вероятностных построений. Понятие риска описывается количеством и объемом проведенных прогонок и различными показателями стратегий поведения на каждой прогонке. Такой способ сравнения стратегий естественно применить для поиска приемлемых стратегий из рассматриваемого класса. Прогоняя последовательно одну стратегию за другой, можно надеяться добраться до удовлетворительной стратегии. Хотя этот способ поиска удовлетворительных стратегий представляется достаточно очевидным, он требует уточнения способа выбора интервалов прогонки. Если каждый раз для сравнения применять один и тот же интервал прогонки и найти стратегию, обеспечивающую удовлетворительные результаты на этом интервале, то вера в то, что эта стратегия даст столь же удовлетворительные результаты в будущем, может не иметь достаточных оснований.

Действительно, прогоняя стратегии по имеющейся базе данных и подбирая подходящую стратегию, мы неявно используем в каждый момент времени знание будущих цен, т. е. нарушаем основное предположение имитации торгов. Для сохранения строгости подхода следовало бы каждую вновь построенную стратегию (даже отличающуюся от предыдущей значением только одного параметра) проверять на новом интервале статистических данных. Однако такой метод поиска стратегий требует очень большого объема статистических данных. Кроме

312

того, использование слишком давних данных может привести к тому, что будут найдены закономерности, не характерные для настоягцего времени.

Другой путь повышения доверия к найденной стратегии лежит в сужении исходного класса стратегий. Чем уже исходный класс стратегий, тем больше веры в то, что эффективность этой стратегии на прошлых данных базируется не на подгонке параметров для этих конкретных данных, а отражает некоторые реальные закономерности. В случае, когда исходный класс стратегий описывается конечным числом параметров, в качестве меры такого доверия можно использовать отношение числа этих параметров к количеству моментов времени в интервале прогонки. Чем ближе это отношение к нулю, тем больше доверия вызывает рассматриваемая стратегия.

Приведенные рекомендации не исчерпывают проблему сравнения стратегий. Окончательный выбор делает конкретный пользователь, исходя из своего отношения к различным харак- з'еристикам стратегий и своей веры в их будущую эффективность.

4.3. Класс стратегий управления портфелем

Выше приводились соображения в пользу сужения класса рассматриваемых стратегий поведения. Здесь предлагается класс стратегий более широкий, чем в техническом анализе. Причина этого состоит в том, что стратегии, рассматриваемые в техническом анализе, применимы только для торговли одной ценной бумагой, а к управлению портфелем они не пригодны.

Действительно, рассмотрим торговлю одной ценной бумагой. Чтобы получить положительную прибыль, нужно покупать ценную бумагу в начале периода роста цены и продавать в начале периода убывания цены. Поэтому основной задачей биржевого игрока является выяснение интервалов времени, на которых цена бумаги монотонна, т. е. убывает или возрастает, и она определяет структуру рассматриваемых в техническом анализе стратегий поведения, основой которых является получение сигналов к покупке и продаже.

313

Для торговли одной ценной бумагой такой подход вполне разумен, но для управления портфелем, содержащим более одной ценной бумаги, он не пригоден. Знание интервалов монотонности цен различных ценных бумаг ничего не говорит о том, в какую ценную бумагу и в каком объеме нужно вкладывать средства в данный момент. При управлении портфелем ценных бумаг основная проблема состоит не в выяснении интервалов монотонности цен, а в определении тех ценных бумаг, в которые нужно вкладывать средства в данный момент. В предлагаемом классе стратегий поведения (стратегий управления портфелем) эта проблема решается следующим образом. Средства предлагается вкладывать в наиболее эффективную в данный момент времени ценную бумагу. Под эффективностью ценной бумаги мы будем понимать величину ожидаемой прибыли на единицу времени.

К сожалению, эффективность в момент времени I зависит от будущих значений цен и поэтому не может быть найдена по имеющейся в момент 1; информации. Возникает задача отыскания функций, которые могут играть роль функций эффективности и значения которых вычисляются только по имеющейся на текущий момент времени информации. Нахождение таких функций (мы будем называть их функциями псевдоэффективности) лежит в основе предлагаемого подхода.

Отметим, что функции псевдоэффективности используются только для того, чтобы выбрать наиболее подходящие для сделок ценные бумаги, и поэтому они должны давать лишь правильное представление о том, истинная эффективность какой ценной бумаги выше, и не обязаны сколь-либо точно аппроксимировать сами функции эффективности. Функции псевдоэффективности являются элементом описания стратегии поведения, и поэтому окончательное решение о том, насколько они приемлемы, принимает пользователь после прогонки по прошлым данным.

Поскольку функции псевдоэффективности не гарантируют точного выявления ценных бумаг с максимальной эффективностью и могут привести к неправильному выбору бумаг для открытия позиций, необходимы некоторые меры, направленные

314

на своевременное исправление допущенных ошибок. Эту задачу выполняют механизмы остановов потерь, остановов границ, порога эффективности, экстремального выбора и страхового фонда.

Работу механизма остановки потерь рассмотрим на примере сделки на повышение. Предположим, что в ожидании повышения цен куплено некоторое количество ценных бумаг. В каж- ,1ый момент времени подсчитывается максимальная стоимость этих бумаг за период с начала сделки и сравнивается с их текущей стоимостью. Если текушая стоимость меньше максимальной стоимости, уменьшенной на некоторое число процен- ’ов, то формируется сигнал к продаже этих ценных бумаг. Ве- .ничина процента определяется функцией ЗШрЕозз, которая задается, вообще говоря, для каждой ценной бумаги своя. Она может быть постоянной или функцией других величин, например волатильности цены. Таким образом, как только потери по рассматриваемой ценной бумаге становятся достаточно большими, весь пакет этой бумаги продается и начавшийся процесс потерь останавливается.

Функционирование механизма установки границ рассмотрим также на примере сделки на повышение. После покупки ценных бумаг в каждый момент времени функция установки границ 8ЮрРгоТЦ определяет максимально допустимое значение цены этой бумаги. Если в следующий момент времени цена превышает это максимальное значение, то ценная бумага продается. Такое правило закрытия позиции объясняется тем, что за большим и «неоправданным» повышением цены часто следует резкое ее понижение и поэтому механизм установки границ можно рассматривать как механизм определения ожидаемых, но еще не начавшихся потерь. Конечно, величина этой максимальной «неоправданной» границы цены может быть подобрана только в результате прогонок. Функция ЗЮрРгой!; может быть постоянной или функцией других переменных.

Порог эффективности служит для исключения сделок с ценными бумагами, псевдоэффективность которых недостаточно велика в настоящий момент. Если псевдоэффективность ценной бумаги меньше порога эффективности, то бумага про

315

дается или, если она не входила в портфель, не покупается. Величина порога также может быть функцией других переменных.

Поскольку функции псевдоэффективности не могут, вообще говоря, точно указать ценные бумаги с максимальной эффективностью, необходим механизм, который корректировал бы список ценных бумаг для открытия позиций. Таким механизмом является механизм экстремального выбора. Принцип его функционирования очень прост. Рекомендует вкладывать средства не только в ценную бумагу, у которой псевдоэффективность максимальна, но и в ценные бумаги с достаточно большой псевдоэффективностью. Значение функции экстремального выбора задает нижнюю границу допустимого значения псевдоэффективности, равную максимальной псевдоэффективности, уменьшенной на некоторый процент.

Страховой фонд используется только при торговле с участием кредитного плеча банка. Варьирование этого фонда приводит к варьированию кредитного плеча в процессе торгов. Величина страхового фонда также может быть функцией других переменных. При торговле без кредитного плеча значение страхового фонда устанавливается равным нулю.

Использование механизма установки границ делает выработку рекомендаций по выбору ценных бумаг для заключения сделок в зависимости от значений псевдоэффективности не всегда разумной. Может получиться так, что у какой-то ценной бумаги псевдоэффективность очень высокая, а значение установления границ близко к текущей цене, поэтому при достижении ценой границ сделка будет закрыта, и прибыль будет относительно невысока. Поэтому предлагается еще один механизм выработки рекомендаций по формированию списка ценных бумаг для заключения сделок, в котором вместо псевдоэффективности используется значение план-прибьши, равное минимуму из прибыли, соответствующей данной псевдоэффективности на единичном интервале времени, и прибыли при условии закрытия сделки по цене установки границ.

Последний механизм, который описывает класс допустимых стратегий поведения, это механизм распределения сво

316

бодных средств между выбранными для сделок ценными бумагами.

Итак, стратегия поведения в предлагаемом классе определяется набором следующих механизмов: экстремальный выбор; порог эффективности; страховой фонд; выработка рекомендаций; распределение средств; псевдоэффективность; остановка потерь; установка границ.

Первые пять механизмов носят общий характер, а три последние выбираются индивидуально для каждой ценной бумаги из рассматриваемого портфеля.

4.4. Риск и доходность портфеля ценных бумаг

В стремлении "переиграть" рынок используют самые разные стратегии активного управления инвестициями. Одни нацелены на долговременный рост финансовых активов и инвестируют средства в обыкновенные акции, которые демонстрируют тенденцию к росту курсовой стоимости выще среднего (ёголу^Ь 1пуе8йп§ з1;у1е). Другие осуществляют вложения в циклические акции с применением ротации отраслей (§гоир гоШйоп 1пуе81:теп1:5), третьи делают ставку на выбор момента, в который нужно продавать одни виды финансовых инструментов и покупать другие (тагке! йт1п§ 1пуе81;теп1;8). При осуществлении активных инвестиционных стратегий на риск и доходность инвестиций влияет изменение динамики фондового рынка. В свою очередь, на ситуацию на фондовом рынке большое влияние оказывает общеэкономическая ситуация, количественно учесть которую при оценке риска и доходности можно, зная, как будут меняться основные макроэкономические показатели.

Таким образом любое новое экономическое решение, например, инвестиция, должно анализироваться с позиции его

317

влияния на изменения доходности и риска всей совокупности активов и пассивов (портфеля) институциональной единицы, цоскольку возможные сочетания этих решений могут значительно изменять характеристики всего портфеля в целом.

Как было отмечено выше начало современной теории финансового портфеля было заложено в статьях Гарри Марковица (1952), а затем в работах Вильяма Шарпа (1964) и Джона Лит- нера (1965), и было основано на понятиях систематического (рыночного) и несистематического рисков ценной бумаги. Риск (в литературе также встречается термин общий риск) ценной бумаги есть неопределенность ее дохода в конце периода инвестирования. Риск измеряется дисперсией доходности ценной бумаги за фиксированный интервал времени, например, месяц, квартал, год и т. д. Данное определение риска является наиболее распространенным, хотя существуют и другие.

Систематический или рыночный риск акции — это та часть общего риска, которая зависит от факторов, общих для всего рынка ценных бумаг. К ним относятся неожиданные изменения макроэкономических показателей (ВВП, скорость промышленного роста, собираемость налогов, процентная ставка, уровень инфляции и т. д.), изменение политической ситуации в стране или в мире, психологический настрой участников рынка и др.

Несистематический, или собственный риск — это часть общего риска, зависящая только от состояния дел в данной компании, которое характеризуется неожиданными изменениями таких факторов, как вероятность смены руководства, наличие долгосрочных договоров, просроченной дебиторской или кредиторской задолженности, показатели финансового состояния и др.

Математически разделение рисков можно провести на основе уравнения линейной регрессии, связывающего доходность акции с доходностью по рыночному индексу. Коэффициент регрессии называется коэффициентом бета ценной бумаги и является характеристикой ее рыночного риска. В качестве рыночного обычно берется индекс, достаточно- полно отражающий состояние дел в экономике в целом и включающий курсы акций крупных компаний в различных секторах рынка. В США

318

для этих целей часто используют индекс З^апёагё&Роог'з 500. Рассмотренное представление общего риска ценной бумаги в

виде суммы собственного и несобственного рисков является далеко не единственным. Часто общий риск представляют в виде суммы трех слагаемых, где в качестве третьей компоненты выступает риск отрасли, к которой относится компания. Наконец, можно использовать многофакторные модели, о которых будет сказано ниже.

Для инвестиционного портфеля коэффициент бета вычисляется путем сложения коэффициентов бета входящих в него бумаг, умноженных на соответствующие веса (вес каждой бумаги в портфеле равен частному от деления ее совокупной стоимости в портфеле к стоимости всего портфеля). Наиболее интересный вывод с точки зрения портфельного менеджмента заключается в том, что хорошо диверсифицированный портфель не имеет собственного риска, т. е. изменение его доходности равно изменению доходности рыночного индекса, умноженного на коэффициент бета портфеля. Это означает, что поведение хорошо диверсифицированного портфеля ничем (с точностью до 5пиножения на константу) не отличается от поведения рыночного индекса.

Главная задача, которую поставил и полностью решил Марковиц, формулировалась так: инвестор хочет получить доходность, равную г, исходя из некоторого набора ценных бумаг. Каким образом он должен составить портфель с наименьшим общим риском, имеющий среднюю доходность г? Это типичная оптимизационная задача. Полученный портфель определяется однозначно как показателями средней доходности и риска бумаг из набора, так и ковариациями между ними, и называется эффективным портфелем. При этом, естественно, большему значению г будет соответствовать и большее значение общего риска портфеля.

Разделение современного портфельного менеджмента на пассивный и активный берет свое начало с вышеупомянутых работ Шарпа и Литнера, а также с работы Джеймса Тобина (1958). Тобин заметил, что рыночный портфель, т. е. совокупность всех имеющихся в данный момент у инвесторов ценных

319

бумаг, является эффективным. Более того, любая комбинация рыночного портфеля с безрисковым активом дает снова эффективный портфель, имеющий меньший риск, хотя и с меньшим ожидаемым доходом.

Необходимо иметь в виду, что свой вывод Тобин сделал при ряде теоретических предположений, которые, вообще говоря, не соответствуют действительности. В частности предполагалось, что рынок находится в состоянии равновесия (т. е. все инвесторы закончили комплектовать свои портфели), операционные и транзакционные издержки (оплата услуг посредников, обслуживающего персонала, информационных услуг, налоги и др.) несущественны, инвестор имеет возможность получать и предоставлять займы по одной и той же безрисковой ставке и т. д.

Тем не менее сама идея, что рыночный портфель, возможно, является близким к эффективному, положила начало пассивному портфельному менеджменту. Данная стратегия означает, что инвестор при составлении портфеля для определения его ожидаемой доходности ориентируется целиком на рыночный портфель и мало занят изменением состава портфеля после его образования. Отсюда и название. Философия пассивного менеджмента состоит в минимизации издержек на исследование рынка и формирование самого портфеля при наличии достаточно высокой гарантии получения стабильной доходности.

Диверсификация портфеля позволяет эффективно снижать несистематический риск изменения доходности или стоимости (вола-тильность) за счет низкого уровня корреляции доходностей активов, составляющих портфель. Современная теория портфеля базируется на модели Г. Марковица и основанной на ней модели У. Шарпа САРМ, а также работах Д. Тобина и др.

К примеру рассмотрим модель САМР разработанную У. Шарпом. Сарка! Аззе! Рпс1п§ Мобе! (САРМ) - модель оценки доходности финансовых активов служит теоретической основой для ряда различных финансовых технологий по управлению доходностью и риском, применяемых при долгосрочном и среднесрочном инвестировании в акции. САРМ рассматривает

320

доходность акции в зависимости от поведения рынка в целом. Другое исходное предположение САРМ состоит в том, что инвесторы принимают решения, учитывая лишь два фактора; ожидаемую доходность и риск. Хотя эта модель является упрощенным представлением финансового рынка, в своей деятельности её используют многие крупные инвестиционные структуры, например МегпП ЬупсЬ и Уа1не Ь1пе.

Согласно модели риск, связанный с инвестициями в любой рисковый финансовый инструмент, может быть разделен на два вида: систематический и несистематический. Систематический риск обусловлен общими рыночными и экономическими изменениями, воздействующими на все инвестиционные инструменты и не являющимися уникальными для конкретного актива. Несистематический риск связан с конкретной компанией- эмитентом.

Систематический риск уменьшить нельзя, но воздействие рынка на доходность финансовых активов можно измерить. В качестве меры систематического риска в САРМ используется показатель Р (бета), характеризующий чувствительность финансового актива к изменениям рыночной доходности. Зная показатель Р актива, можно количественно оценить величину риска, связанного с ценовыми изменениями всего рынка в целом. Чем больше значение Р акции, тем сильнее растет её цена при общем росте рынка, но и наоборот - акции компании с большими положительными Р сильнее падают при падении рынка в целом.

Несистематический риск может быть уменьшен с помощью составления диверсифицированного портфеля из достаточно большого количества активов или даже из небольшого числа антикоррелирующих между собой активов.

Точный расчет показателей р необходим, чтобы выбрать ак- 1 ивы, которые наилучшим образом соответствуют их стратегии инвестирования. Используя коэффициент Р, можно формировать инвестиционные портфели самых разных типов - консервативные, агрессивные, сбалансированные.

Другой подход применяется по отношению к портфелям, состоящим из инструментов, рассматриваемых как активы с

321

фиксированным доходом. Снижение риска колебания приведенной стоимости портфеля из-за флуктуации процентных ставок обеспечивается путем иммунизации портфеля.

Финансовая инженерия для управления риском базируется на создании подходящих по тем или иным параметрам (доходности, волатильности, сроку, дюрации, вероятности возврата, ликвидности и т.п.) комбинаций активов. При этом широко используются различные производные финансовые инструменты (фьючерсы и форварды, опционы, свопы, сделки репо и т.п.).

С целью реализации портфельного подхода к управлению экономическим риском институциональной единицы предлагается рассмотреть портфель фирмы и его связь с результатами хозяйственной деятельности.

Здесь и далее понятия активов и пассивов определяются не учетной политикой (согласно которой, например, к активам могут быть отнесены некоторые виды понесенных затрат), а как категории портфельного подхода, т.е. материальные блага и обязательства, порождающие потоки материальных ценностей - доходов и расходов, совокупность всех отдельных активов и пассивов (портфель) удобно представлять в виде единого финансового инструмента, характеризуемого наборами трех параметров: величинами оценок потоков материальных ценностей в денежном выражении, индуцированных активами и пассивами, знаками их направлений (положительным в случае поступления и отрицательным в случае выбытия ценностей) и моментами исполнения (датами). Тот же подход справедлив для проектов.

С точки зрения портфельного подхода результатом хозяйственной деятельности можно считать изменение чистой стоимости портфеля фирмы ("цены фирмы"), отражающей текущую или приведенную во времени стоимость (РУ) порождаемых им доходов и расходов. Приведенная к текущему моменту стоимость равна сумме потоков положительных поступлений (доходов) и отрицательных выбытий (расходов) Х( , дисконтированных с учетом срока до момента их исполнения I по ставке дисконта 1:

Г {1^1)

322

Валовая ставка дисконта] определяется по формуле ] = I + 1. Приведенная стоимость портфеля зависит от флуктуаций

ставок, применяемых для дисконтирования и актуализации, связанных с изменениями предпочтений, которые вызваны различными факторами, в том числе колебаниями конъюнктуры.

4.5. Основные проблемы моделирования портфельного инвестирования

Азербайджанский рынок, классифицируемый как формирующийся, по-прежнему характерен негативными особенностями, препятствующими применению принципов портфельного инвестирования, что в определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка к этим вопросам.

Прежде всего, следует отметить невозможность ведения нормальных статистических рядов по большинству финансовых инструментов, то есть отсутствие исторической статистической базы, что приводит к невозможности применения в современных условиях классических западных методик, да и вообще любых строго количественных методов анализа и прогнозирования.

Следующая проблема общего характера - это проблема внутренней организации тех структур, которые занимаются портфельным менеджментом. Как показывает опыт общения с нашими клиентами, даже во многих достаточно крупных банках до сих пор не решена проблема текущего отслеживания собственного портфеля (не говоря уж об управлении). В таких условиях нельзя говорить о каком-либо более или менее долгосрочном планировании развития банка в целом.

Хотя нельзя не отметить, что в последнее время во многих банках создаются отделы и даже управления портфельного инвестирования, однако нормой жизни это еще не стало, и в результате отдельные подразделения банков не осознают общую концепцию, что приводит к нежеланию, а в ряде случаев и к потере возможности эффективно управлять как портфелем активов и пассивов банка, так и клиентским портфелем.

323

Проблемы взаимодействия клиентов и доверительных управляющих.

Проблема выбора управляющего в настоящее время решается на уровне личных отношений. Сейчас сложилась практика, когда инвесторы выбирают себе доверительного управляющего не по таким объективным критериям, как финансовая устойчивость, отношение к клиенту, наличие квалифицированного персонала и т. п., а по знакомству, что зачастую приводит к серьезным конфликтам и разочарованиям.

В то же время получить достоверную информацию для выбора управляюшего трудно. Это объясняется как отсутствием централизованного источника информации о финансовых организациях, предоставляющих услуги по доверительному управлению, так и отсутствием сведений о подобных услугах в информации общего характера о банках, а также неунифициро- ванностью названий управлений и отделов банков, выполняющих такие функции.

Даже если банк или финансовая компания декларируют, что занимаются данным видом деятельности, получить у них исчерпывающую информацию, необходимую для принятия решения об инвестировании, затруднительно. Примерным ориентиром могли бы служить типовые формы договоров и схемы распределения прибыли, однако нормы договорных взаимоотношений на азербайджанском рынке пока еще не выработаны, и бытзтощие формы договоров и оговариваемые ими условия отличаются друг от друга весьма значительно. Названия заключаемых договоров обычно содержат такие понятия как "траст" или "доверительное управление". Тем не менее, часто банки и иные финансовые организации довольствуются брокерскими операциями. Договора, заключаемые фактически на брокерское обслуживание, содержат в себе инородные блоки о разделении прибыли и т. п.

В настоящее время остро стоит проблема прозрачности действий управляющих и их низкой ответственности перед клиентами. Практика показывает, что существует определенная тенденция (особенно среди небанковских доверительных управляющих), когда четкое разделение собственных средств

324

управляющего и средств клиентов не проводится, а ведется синтетический учет одновременно нескольких портфелей, и групппировка договоров и платежей осуществляется не по принадлежности операции к портфелю того или иного клиента, а по типу актива.

Удивительно, но хотя это в первую очередь отвечает их интересам, клиенты очень редко требуют от управляющих твердых договоренностей относительно отчетности. Ведь если речь идет о трасте в смысле доверительного управления, клиент обязательно должен требовать полной прозрачности действий управляющего. К сожалению, ситуация, когда управляющий, пользуясь непрозрачностью отчетности, трактует статистические данные в свою пользу, очень распространена.

Проблемы моделирования и прогнозирования. Большой блок проблем связан с процессом математического

моделирования и управления портфелями ценных бумаг. Портфель финансовых активов - это сложный финансовый объект, имеющий собственную теоретическую базу. Таким образом, при прогнозировании встают проблемы моделирования и применения математического аппарата, в частности, статистического. Конечно, в ряде случаев, когда можно говорить не о портфеле, а о некоторых элементах "портфельного подхода", удается обойтись более простыми приемами, но перед каждым, кто занимается данной проблематикой, рано или поздно встают серьезные расчетные и исследовательские задачи. Причем универсального подхода к решению всех возникающих задач не существует, и специфика конкретного случая требует модификации базовых моделей.

На данный момент адекватного математического аппарата для всех возможных схем еще не разработано. Это связано как с небольшим опытом развития подобных взаимоотношений в Азербайджане, так и с объективной математической сложностью возникающих моделей.

Проблемы оптимального достижения целей инвестирования. Независимо от выбираемого уровня прогнозирования и

анализа, для постановки задачи формирования портфеля необ

325

ходимо четкое описание параметров каждого инструмента финансового рынка в отдельности и всего портфеля в целом (то есть точное определение таких понятий, как доходность и надежность отдельных видов финансовых активов, а также конкретное указание, как на основании этих параметров рассчитывать доходность и надежность всего портфеля). Таким образом, требуется дать определение доходности и надежности, а также спрогнозировать их динамику на ближайшую перспективу.

При этом возможны два подхода: эвристический - основанный на приблизительном прогнозе динамики каждого вида активов и анализе структуры портфеля, и статистический - основанный на построении распределения вероятности доходности каждого инструмента в отдельности и всего портфеля в целом.

Второй подход практически решает проблему прогнозирования и формализации понятий риска и доходности, однако степень реалистичности прогноза и вероятность ошибки при составлении вероятностного распределения находятся в сильной зависимости от статистической полноты информации, а также подверженности рьшка влиянию изменения макропараметров.

После описания формальных параметров портфеля и его составляющих необходимо описать все возможные модели формирования портфеля, определяемые входными параметрами, которые задаются клиентом и консультантом.

Используемые модели могут иметь различные модификации в зависимости от постановки задачи клиентом. Клиент может формировать как срочный, так и бессрочный портфель.

Портфель может быть пополняемым или отзываемым. Под пополняемостью портфеля понимается возможность в рамках уже действующего договора увеличивать денежное выражение портфеля за счет внешних источников, не являющихся следствием прироста первоначально вложенной денежной массы. От- зьшаемость портфеля - это возможность в рамках действующего договора изымать часть денежных средств из портфеля. По- полняемость и отзываемость могут быть регулярными и нерегулярными. Пополняемость портфеля регулярна, если имеется утвержденный сторонами график поступления дополнитель- 326

средств. Модификации моделей могут определяться и задаваемыми клиентом ограничениями на риски.

Уместно вводить также ограничение на ликвидность портфеля (оно вводится на случай возникновения у клиента непредусмотренной в договоре необходимости срочного расформирования всего портфеля). Уровень ликвидности определяется как число дней, необходимое для полной конвертации всех активов портфеля в денежные средства и перевода их на счет клиента.

Следующий блок проблем связан уже непосредственно с решением оптимизационных задач. Необходимо определиться с главным критерием оптимизации в процедуре формирования портфеля. Как правило, в качестве целевых функций (критериев) могут выступать лишь доходность и риск (или несколько видов рисков), а все остальные параметры используются в виде ограничений.

При формировании портфеля возможны три основные формулировки задачи оптимизации:

• целевая функция - доходность (остальное - в ограничениях);

• целевая функция — надежность (остальное - в ограничениях);

• двухмерная оптимизация по параметрам "надежность- доходность" с последующим исследованием оптимального множества решений.

Зачастую бывает, что небольшим уменьшением значения одного критерия можно пожертвовать ради значительного увеличения значения другого (при одномерной оптимизации такого рода возможности отсутствуют). Естественно, что многомерная оптимизация требует применения более сложного математического аппарата, но проблема выбора математических методов решения оптимизационных задач - это тема особого разговора.

4.6. Мониторинг портфеля ценных бумаг

Фондовый рынок Азербайджана, симптоматично переживающий рост основных параметров инициированных государственными ведомствами и усилиями международных финансо

327

вых институтов, подвержен целому ряду структурных и системных проблем. До сих пор рынок характерен негативными особенностями, препятствующими применению принципов портфельного инвестирования, что в определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка к этим вопросам.

В результате подготовки данной работы, были определены особенно серьезные проблемы:

- низкий спекулятивный интерес профессиональных участников фондового рынка, отсутствие интереса к долгосрочным вложениям. Анализ показателей деятельности десятки крупных операторов национального фондового рынка свидетельствует об отсутствии спекулятивных элементов при реализации большинства финансовых операций. Так, к примеру, порядка 85% доходов банков второго уровня имели место благодаря финансированию экспортно-импортных операций без покрытия валютных рисков путем имеющихся в наличие валютных фьючерсов, котируемых на Бакинской фондовой бирже.

- недопустимо низкое присутствие на рынке ценных бумаг отечественных индивидуальных инвесторов и участников. Согласно структуре наиболее активных финансовых посредников на рынке ценных бумаг, более половины из них являются иностранными кредитными институтами. Нежелание отечественных инвесторов прибегнуть к фондовому рычагу обосновывается в первую очередь отсутствием доверия к финансовокредитной системе страны.

- минимальный интерес эмитентов к открытому рынку (в том числе в силу продолжающейся борьбы за контроль в акционерных обществах). Структурные проблемы приватизации государственного имущества имеющие место с 1996 года наиболее существенно нашли свое отражение на формировании дальнейшего интереса населения к рынку ценных бумаг. К примеру первичное размещение акций путем чековых аукционов в Аукционном центре Министерства экономического развития, вместо торговой площадки Бакинской фондовой биржи играет негативную роль в формировании принципов национального биржевого дела;

- низкий информационный уровень акционерных обществ.

328

Слабые представления эмитентов касательно возможностей ]эынка по мобилизации капиталов фактически играет доминирующую роль в вопросе привлечения дополнительного капитала. В результате, акционерные общества дают предпочтения банковским кредитам;

- низкий уровень координации органов государственного регулирования рынка ценных бумаг и наличие хронического конфликта интересов соответствующих государственных органов. В частности конфликт интересов между министерствами жономического развития, Национального банка страны и министерства финансов в вопросах размещения ГКО имеет негативную реакцию на самом рынке.

- сохранение существенных пробелов и противоречий в нормативно-правовой базе рынка ценных бумаг. Несмотря на существенные продвижения в этом вопросе путем активной деятельности Государственного комитета по ценным бумагам и ряда международных организаций (Международная финансовая корпорация, КРМО), до сих пор Парламент Азербайджана не рассмотрел серию законопроектов по регулированию перераспределительных отношений по ценным бумагам. К примеру на законодательном уровне эти взаимоотношения регулируются отдельной главой Гражданского Кодекса, принятого осенью 2001 года.

4.7. Проблемы эффективности портфельного инвестирования в Азербайджане

По международному определению понятие рынок ценных бумаг само по себе - это не самодостаточный канал для инвестиций, а лишь одно из условий альтернативного привлечения инвестиционных ресурсов. Иными словами, оптимальная настройка рынка на приток инвестиций зависит от гораздо более широко круга факторов. Очевидно, что реальный эффект может быть достигнут только в комплексе с другими мерами политического, макроэкономического и институционального характера. В последние годы (1995-2001 гг.) в азербайджанской

329

экономике наметились некоторые положительные макроэкономические тенденции, имеющие значение для развития рынка ценных бумаг.

Среди них следует отметить такие как: а) снижение уровня инфляции и такого показателя как

инфляционные ожидания населения; б) стабилизация курса национальной валюты (укреплен

реальный курс маната); в) наметился прирост промышленного производства,

вызванный увеличением объемов экспорта сырья и энергоресурсов;

г) несмотря на отрицательное сальдо движения капитала, сохраняется положительное сальдо торгового баланса, что свидетельствует о росте национального экспорта;

д) значительный рост золотовалютных активов страны, включая золотовалютные резервы Нацбанка, рост которых превысил 320%;

е) реформы в налоговой сфере вследствие чего снижен налоговый пресс, что должно способствовать повышению уровня собираемости налогов (подоходный налог, налог на прибыль).

В связи с этим, а также из-за известных политических событий, повысилось доверие к Азербайджану со стороны иностранных инвесторов. Улучшился страновой рейтинг в сравнении с другими странами с развивающимися рынками ценных бумаг (етег§т§ тагкеЩ).

Однако наряду с этим, остается множество негативных факторов, которые сдерживают рост азербайджанского рынка ценных бумаг. Среди них доминируют в большей степени так называемые институциональные проблемы, свойственные значительному числу стран с переходной экономикой. К числу негативных факторов можно отнести такие как неудовлетворительность законодательной базы по защите прав собственности, высокие налоги, высокий уровень коррупции и др.

Все это является причиной повышенных рисков инвестиций в любые финансовые инструменты на национальном рынке ценных бумаг.

330

Низкая активность частных отечественных инвесторов на ]5ынке ценных бумаг связана с недоверием к нему, а также с тем, что несмотря на факт многократного роста номинальных доходов реальные доходы населения не превышают 65 долл. Благодаря анализу коэффициента сбережений населения за последние 4 года, стало известно, что темп роста этого показателя существенно отставал от коэффициента совокупных доходов в стране. За последние 2 года эта разница достигала 12%. Следует отметить, что именно частный инвестор играет важную роль в инвестиционном накоплении и наличие такого низкого параметра как сбережения населения свидетельствует об отсутствии какой-либо почвы для благоприятного развития национального фондового рынка.

Второй по величине группой проблем институционального характера выступает деятельность государства в данной сфере. При наличии достаточного количества государственных и частных программ развития фондового рынка, а также соответствующей нормативно-правовой базы фактор непоследовательности экономических реформ является серьезным препятствием как для местных, так и для иностранных инвесторов, что соответственно сказывается на уровне деловой активности фондового рынка в целом. Многие потенциальные эмитенты не заинтересованы в том, чтобы выпускать ценные бумаги с целью привлечения дополнительных средств, а инвесторы - вкладывать средства в эти предприятия. Отчасти это объясняется, как уже говорилось выше, отсутствием опыта привлечения ередетв посредством фондового рынка и неразвитостью его инфраструктуры. Но можно выделить и более существенные причины. В их числе необходимо отметить:

1. Негативные результаты приватизации: диаметральное распыление акционерного капитала как среди мелких ("миноритарных") акционеров так и крупных. По причине наличия первых происходит неэффективное управление предприятием. Для успешного размещения своих ценных бумаг необходимо полно раскрывать требуемую информацию о деятельности компании, включая и данные о финансовых потоках. Другой проблемой является то, что передел собственности в Азербайд

331

жане еще не закончен. Менедлсеры и собственники ведут борьбу за предприятия и до ее окончания на рынок ценных бумаг выходить не спешат. А те, кто уже получил полный контроль над предприятием, не продают акции, стремясь его сохранить.

2. Налоговый пресс, который приводит к невыгодности инвестирования в предприятия, так как большая часть прибылей забирается государством, местными органами власти.

3. Нестабильность региональной экономики в целом и внутренней в частности. К примеру невыполнение государством своих обязательств, отсутствие разграничения регулируюших функций между его финансовыми структурами значительно сдерживает наплыв иностранного капитала как в виде прямых инвестиций так и в виде портфельных.

При этом у азербайджанского рынка ценных бумаг сушест- вует значительный потенциал дальнейшего развития. В основе этого потенциала лежат такие факторы, как:

- большое число созданных в процессе приватизации открытых акционерных обшеств;

- значительное число перспективных предприятий, акции которых пока явно недооценены;

- интерес многих коммерчески рентабельных предприятий к дополнительным эмиссиям ценных бумаг;

- желание многих муниципальных органов власти осуществить выпуски своих долговых ценных бумаг и ряд других.

Третьей группой институциональных проблем выступают проблемы технического и научного характера: организационные, кадровые и методологические проблемы.

1. Организационные проблемы связаны с отсутствием развитой инфраструктуры рынка и слабым информационным обеспечением.

2. Кадровые проблемы предопределены небольшим сроком развития рынка ценных бумаг и недостаточным числом высокопрофессиональных специалистов.

3. Методологические проблемы вызваны непроработанно- стью методик осуществления многих фондовых операций и отдельных процедур на рынке ценных бумаг.

332

Выводы и предложения

Подводя итоги данной работы можно отметить, что финансовая система Азербайджана прошла начальный этап становления и развития. На сегодняшний день влияние одних звеньев финансовой системы на воспроизводственный процесс по сравнению с другими не пропорционально, как это принято в зарубежных развитых странах.

Так, например, влияние государственного бюджета, государственного кредита и финансов предприятий и организаций на воспроизводственный процесс достаточно ощутимо, что нельзя сказать в первую очередь о страховании, фондовом рынке (имеется ввиду рынок корпоративных ценных бумаг). Внебюджетные же фонды пока находятся на среднем уровне влияния на процесс воспроизводства.

Для улучшения состояния звеньев финансовой системы Азербайджана на наш взгляд необходимо решить во-первых проблему недоборов его доходной части госбюджета. Для решения этой проблемы необходимо ввести единую для всех декларацию о доходах, чтобы все физические лица уплачивали ежеквартально свои отчисления в госбюджет, ввести изменения при подаче деклараций о доходах юридических лиц, так как они не обеспечивают должного эффекта. Также необходимо повысить налоговую грамотность населения путём пропаганды в средствах массовой информации и создать благоприятный налоговый климат.

Проанализировав структуру государственного кредита можно сказать, что он получил достаточное развитие, но тем не менее доля таких инструментов государственного кредита в Азербайджане как государственные краткосрочные облигации и облигации внутреннего выигрышного займа в финансировании дефицита государственного бюджета не превышает 35- 40%. Необходимо расширить оборот как имеющихся инструментов, так и внедрять новые, например казначейские векселя. Что касается внешних государственных заимствований на сегодняшний день, то они перевалили планку в 1 млрд, долларов.

333

в этом плане целесообразным было бы временно вообще не использовать и привлекать зарубежные займы (за исключением чрезвычайных ситуаций), а использовать внутренние ресурсы. Так, например, средства Государственного Нефтяного Фонда превышают полмиллиарда долларов, а золотовалютные резервы превышают 1 млрд, долларов, причём расходы из вышеперечисленных источников должны проводиться в идеальной прозрачности по отношению к населению нашей республики.

Внебюджетные фонды Азербайджана на сегодняшний день представляет один Государственный фонд Социальной защиты населения, которой вьшолняет своего рода фискальное назначение. Реальное влияние он оказал на процесс воспроизводства в том, что понизились социальные отчисления предприятий и организаций, оставив в их распоряжении больше финансовых ресурсов, хотя в развитых странах внебюджетные фонды являются крупными инвесторами и могут оказывать влияние на экономику страны. Для этого в нашей республике надо создать наряду с государственными и негосударственные внебюджетные фонды.

Страхование в Азербайджане находится на стадии развития. На страховом рынке много мелких компаний с уставным капиталом в 1-2 млрд. ман. Для повышения устойчивости и интереса к страховым компаниям необходимо повысить планку их уставного капитала, что приведёт к объединению 3-4 мелких компаний в более крупные. Необходимо, на мой взгляд, также ввести обязательное государственное страхование сельскохозяйственных угодий (фермы, посевные площади, птицефермы) на льготной основе на 3-4 года с дальнейшим присоединением к этому страхованию частных компаний.

Необходимо отметить, что ведущая роль принадлежит финансам предприятий и организаций Азербайджана, так как именно на них производится новый ВВП. Одной из самых серьёзных проблем финансов предприятий и организаций в Азербайджане является проблема взаимных неплатежей. При этом основная роль неплатежей приходится на предприятия топливно-энергического комплекса. Процесс этих неплатежей можно назвать цепным, так, к примеру. Государственная Неф

334

тяная Компания отгружает мазут и газ «Азерэнержи», газ «Азеригазу». Они же продают электротеплоэнергию и газ юридическим и физическим лицам, из которых доля хищений электроэнергии и газа приходится на долю физических лиц и составляет 65%, и 35% хищений приходится на юридические лица, не учитывая долги государственных предприятий, которые вообще не в силах расплатиться. Из-за недобора средств за отпущенные свет, газ и тепло «Азеренержи» и «Азеригаз» не могут расплатиться с Государственной Нефтяной Компанией, которая в свою очередь не может выполнить свои обязательства перед бюджетом. Аналогичная ситуация и в сфере водоснабжения. Для этого необходимо ужесточить контроль путём установки модернизированных счётчиков на газ, свет и воду, чтобы улучшить состояние сборов за эти коммунальные услуги.

Что же касается накопившейся взаимной задолженности, то необходимо ввести вексельное обращение вышеперечисленных предприятий, одновременно при этом дав новый инструмент долговых инструментов финансовой системе.

Вышеперечисленные предложения, на наш взгляд, дадут ощутимые улучшения финансирования звеньев финансовой системы Азербайджана, если в будущем они будут рационально воплощены в экономическую жизнь нашей страны.

В фондовом рынке можно сказать, что рынок государственных ценных бумаг находится в достаточно устойчивом положении. Необходимо также развивать рынок корпоративных ценных бумаг. Для этого надо периодически освещать отчёты акционерных обществ в прессе, проводить вовремя заседания и собрания акционеров, рекламировать эмиссию своих ценных бумаг в средствах массовой информации.

Совокупность действующих на рынке ценных бумаг профессиональных участников представляет чрезвычайно важную отрасль рыночной экономики. Соответственно, в задачи государственного регулирования входит обеспечение развития рынка ценных бумаг как одной из важнейших отраслей сферы финансовых услуг, и сохранение национального контроля за этой отраслью. Это предполагает, во-первых, стимулирование операций с национальными ценными бумагами в Азербайджа

335

не, во-вторых, обеспечение конкурентоспособности азербайджанских финансовых институтов.

Для развития брокерской и дилерской деятельности необходимо решить следующие стратегические задачи:

• укрупнение и повышение уровня капитализации; • диверсификация и внедрение на рынок новых финансовых

инструментов; • развитие стандартов внутреннего контроля; • повышение стандартов профессиональной деятельности; • повышение уровня компетентности специалистов на

рынке ценных бумаг; • развитие и ужесточение системы регулирования и надзора

за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг на основе саморегулирования;

• развитие системы сбора и раскрытия информации о профессиональных участниках рынка ценных бумаг;

• повышение конкурентоспособности профессиональных участников рынка ценных бумаг по сравнению с зарубежными финансовыми институтами.

Главной стратегической задачей регулирования брокерской деятельности является защита интересов инвесторов по сле- дуюгцим основным направлениям:

• преодоление асимметрии информации между брокером и клиентом, возникающей в силу того, что брокер как профеесиональный участник рынка обладает большей информацией о качественных характеристиках предлагаемых инвестору ценных бумагах, а также ценовых и объемных характеристиках рынка;

• обеспечение условий приоритетного исполнения клиентских заявок на покупку и продажу ценных бумаг по сравнению с операциями за собственный счет (дилерскими операциями);

• предотвращение несанкционированных операций с клиентскими ценными бумагами.

Необходимо также максимальное развитие специализации на основе принципа реализации основных видов профессио

336

нальной деятельности на рынке ценных бумаг как исключительных; переход от системы универсальных финансовых институтов к специализированным.

В число текущих мер по развитию брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг входят;

• снижение стоимости для брокеров услуг бирж и других организаторов торговли, а также услуг на перерегистрацию прав собственности. Это может рассматриваться как необходимое условие привлечения мелких инвесторов на азербайджанский фондовый рынок. Проблема должна решаться за счет поддержания высокого уровня конкуренции среди инфраструктурных организаций и снижения транзакционных издержек на основе развития инфраструктуры;

• сохранение высокого уровня конкуренции между брокерами путем предотвращения монополизации всех сегментов рынка группой лидирующих участников;

• введение требований по минимальному количеству клиентов брокерско-дилерских компаний, которых они должны обслуживать;

• снижение доли компаний, которые являются дочерними, не обладают диверсифицированным собственным капиталом и в связи с этим несут повьппенные финансовые риски;

• более жесткое регулирование финансовых рисков в брокерско-дилерских компаниях, развитие различных систем их страхования;

• сохранение и развитие региональных брокерских фирм, поддержка в развитии региональной сети брокерских фирм, действующих в крупнейших финансовых центрах;

• обеспечение равных условий профессиональной деятельности для различных групп брокеров, в частности, решение вопроса о совершенствовании форм доступа небанковских финансовых институтов к платежной системе Центрального банка Российской Федерации;

337

• формирование правовой базы для преодоления конфликта интересов при совмещении функций брокерской, дилерской деятельности и деятельности по ответственному хранению и обслуживанию ценных бумаг клиентов;

• развитие системы функционального регулирования брокерской деятельности на основе взаимодействия государственных органов и саморегулируемых организаций участников рынка ценных бумаг;

• развитие и детализация правовой базы деятельности брокеров в качестве комиссионеров и, в частности, по вопросу перехода прав на ценные бумаги, приобретаемые комиссионером от своего имени за счет инвестора

• урегулирование проблемы полномочий доверительного управления (представительства доверительного управляющего).

• детализация института номинального держателя, а также развитие и регламентация форм кредитования клиентов под залог ценных бумаг;

• совершенствование стандартов внутреннего учета (“Ьаск-оШсе”) на основе дифференцированного подхода к различным категориям профессиональных участников.

Расширение спектра финансовых инструментов, дифференцированных по степени риска и доходности, является одним из наиболее актуальных направлений возрождения азербайджанского рынка ценных бумаг.

Особое внимание должно быть уделено развитию рынка корпоративных облигаций, позволяющих собственникам привлекать инвестиции, не теряя контроля, и одновременно предоставляющих большие по сравнению с акциями гарантии.

Необходимо содействовать развитию производных финансовых инструментов в целях страхования рисков инвесторов на финансовых рьшках.

Отдельными новыми сегментами национального рынка должны стать;

• рынок ценных бумаг компаний роста;

338

• . рынок складских свидетельств; • розничная торговля ценными бумагами; • система Интернет - трейдинга; • секьюритизация долговых обязательств предприятий и

обеспечение возвратности средств путем осуществления выпуска коммерческих ценных бумаг;

• выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами предприятий, с разработкой нормативной базы, позволяющей обеспечить эффективную защиту прав кредитора/ инвестора (в том числе с защитой прав кредиторов, обеспеченных движимым имуществом должника),

• выпуск ипотечных ценных бумаг долгосрочного характера со сроком обращения от 10 и более лет,

• формирование рынка обязательств реструктурируемых предприятий (рынка “проблемных” долгов) с целью привлечения дополнительного финансирования для проведения реорганизации.

Указанные потенциальные сегменты рынка требуют адекватного нормативно-правового обеспечения, которое в настоящее время находится в зачаточном состоянии.

Регулирование инвестиций на рынке ценных бумаг должно осуществляться дифференцированно по основным группам инвесторов: население, коллективные инвесторы, коммерческие банки, страховые компании, государство, иностранные инвесторы (нерезиденты), другие инвесторы. При этом по отношению к указанным группам инвесторов должны применяться различные формы и методы защиты их специфических интересов.

Для восстановления и развития отечественного рынка ценных бумаг необходима устойчивая поддержка внутреннего корпоративного спроса на ценные бумаги, связанные с инвестициями, в частности, поощрение повышения доли вложений банков и кредитных организаций (например, до 5% активов), страховых компаний, пенсионных фондов (3-5% активов), паевых инвестиционных фондов и других коллективных инвесторов в акции и корпоративные облигации, обращающиеся на организованных рынках, прошедшие национальный рейтинг.

339

средства от размещения которых используются эмитентами на инвестиции в производство.

Слабость банковской системы - существенный тормоз для инвестиций и один из важнейщих факторов инвестиционного риска. Помимо сложности получить кредит по доступной цене, агентам экономики трудно провести расчеты, получить деньги со счета, что замедляет скорость трансакций и увеличивает их стоимость, негативно влияя на рентабельность операций. Это в дополнительный раз означает необходимость реформирования банковской системы. Представляется, что для организации оптимального инвестиционного процесса реформа банковской системы должна быть направлена на разделение банков на две группы: коммерческие и инвестиционные банки. При этом удовлетворяется требование, что обязательства организаций, обязательства перед которыми носят рисковый характер, должны быть тоже рисковыми. Требует соверщенствование банковское законодательство и в части предотвращения злоупотреблений, связанных с конфликтами интересов. Существует боль- щой риск, связанный с кредитованием, осуществляемыми банками, привлекающими вклады населения. Необходимо ограничить право банка, работающего с вкладами населения, на участие в капитале других коммерческих организаций.

Еще слабее финансовые институты, ориентированные на долгосрочные инвестиции. Инвестиционные фонды, мобилизующие ресурсы (в первую очередь мелких частных инвесторов) для инвестиций, также чрезвычайно слабы и немногочисленны в Азербайджане. В значительной мере их рост сдерживается отсутствием адекватного законодательства (в части пенсионных и страховых сбережений), достаточного количества профессиональных управляющих компаний, а также низкой рентабельностью деятельности управляющей компании.

Негосударственные пенсионные фонды и страховые компании, выступающие в странах с развитой рыночной экономикой в качестве крупнейщих институциональных инвесторов, в российской действительности в больщинстве случаев обслуживают частные интересы финансовых групп, в рамках которых они

340

созданы. В Азербайджане практически не существует правовых оснований для профессионального управления активами этих фондов.

Страховые компании в стране в настоящее время в значительной мере ориентируются на выполнение функций институтов, используемых в различного рода схемах ухода от налогообложения, обналичивания денег и т.д. При такой направленности деятельности страховых компаний, естественно, они не способны играть сколько-нибудь значительную роль на рынке инвестиций.

Вместе с тем важнейшим фактором, который мог бы стимулировать вложения населения в корпоративный сектор, является восстановление доверия рядовых граждан Азербайджана к соответствующим инструментам - в первую очередь, защита прав акционеров (инвесторов) и жесткие схемы контроля финансовых институтов.

Следовательно, проблема защиты интересов акционеров и усиления роли государства в области занщты собственности приобретает особую актуальность.

Следует также учесть еще один немаловажный факт: рынки ценных бумаг непрерывно развиваются, что вызвано изменениями ситуации в мире и в стране, экономической политики, технологий, регулятивных мер и появлением новых продуктов и структур затрат. Рынки представляют собой не окончательно сформированные и застывшие структуры, а постоянно развивающиеся организмы.

Это означает, что регулирование должно быть максимально гибким и динамичным, наиболее адекватно отражающим происходящие изменения, сохраняющим при этом предсказуемость и соответствие общему стратегическому направлению развития рыночных отношений.

В краткосрочном периоде для рынка ценных бумаг будут, видимо, характерны следующие основные тенденции:

• сокращение количества, укрупнение (слияние) и обострение конкуренции профессиональных участников рынка ценных бумаг;

341

пост-кризисный передел собственности в акционерных обществах и компаниях второго эшелона, который обусловит массовые злоупотребления и нарушения прав акционеров; низкая вероятность существенного усиления интереса иностранных инвесторов к азербайджанскому рынку, как в силу сохраняющихся внутренних налоговых проблем и неопределенности в отношении реструктуризации банковской системы, так и в связи с возможным обострением кризиса мировой валютно-финансовой системы; появление новых для азербайджанского рынка инструментов, связанных с попытками как акционерных обществ так и правительства найти альтернативные источники финансирования (корпоративные облигации, складские расписки, закладные бумаги) развитие новьк форм коллективного инвестирования (закрытые паевые инвестиционные фонды в сфере недвижимости и др.); активизация деятельности саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг и инвесторов (акционеров).

342

Список литературы

1. Аббасов А.Г., «Формирование финансового рынка в Азербайджане и проблемы финансово-кредитной системы в условиях рьшка». Издательство «Полиграф ЬТВ» Баку 2003 г. 332 стр.

2. Аббасов А.Г., «Расчёт и оплата обязательных платежей во внебюджетные фонды Азербайджанской Республики». Издательство «Бюллетень бизнесмена» , 1998 г., 5,5 п. л.

3. Аббасов А.Г., «Рынок ценных бумаг» редакция «Бухгалтерский учёт». Баку 2002 г. 13,5 п. л.

4. Аббасов А.Г., «Защита прав инвесторов на финансовом рынке должна опираться на законы». Научно-практическая конференция «Проблемы развития предпринимательства и формирование рыночной экономики в Азербайджане». Баку 2002 г. 0,3 п. л.

5. Аббасов А.Г., «Создание вексельного рынка является необходимым условием для развития экономики». Научно- практический журнал «Экономика и Аудит». 2001 г. №5 0,4 п.л.

6. Аббасов А.Г., «Оценка и особенности преимущества залога ценных бумаг» 2-я Международная Научно-практическая Конференция. Статья «Законодательные основы и оценочная деятельность рынка имущества». Баку 2001 г. 0,2 п. л.

7. Аббасов А.Г., «Теоретические и практические направления в рещении проблем неплатежей». Доклад научно- практической конференции “Независимая Азербайджанская Республика в первом столетии третьего тысячелетия». Баку 2001 г. 26 Мая 0,2 п. л.

8. Аббасов А.Г., «Формирование финансового рынка» журнал «Аудит» №2, 0,7 п. л.

9. Аббасов А.Г., «Рынок ценных бумаг и его роль в экономике» журнал «Аудит» 2001г. №3 0,3 п. л.

10. Аббасов А.Г., «Проблемы неплатежей и их решение являются требованиями современного периода». Журнал «Аудит» №3, 0,3 п. л.

11. Аббасов А.Г., «Рынок долговых обязательств развивает

343

ся «Материал Научно-практической Конференции «Формирование и основные направления развития Национального предпринимательства в Азербайджанской Республике». Баку 24 мая 2002 г. 0,2 п. л.

12. Аббасов А.Г., «Оценка существующего положения платежной системы Азербайджана и перспективы ее развития» журнал «Аудит» №1, 2002 г. 0.2 п.л.

13. Аббасов А.Г., «Перспективы развития рынка векселей в Республике Азербайджан» Научная сессия профессорско- преподавательского состава, науных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2002 года. Март-апрель 2003 г. Факультет финансовых, кредитных и международных экономических отношений: Сборник докладов Т/ Под ред. В.Е.Леонтьева, Б.А.Еремина. - СПб: Изд-во СПб ЕУЭФ, 2003 г. 346 с. 0.3 п.л.

14. Аббасов А.Г., Гулиев Т. Ф., Курбанов Ф. А., Бабаев А.А. «Анализ и оценка финансовых показателей, предприятий и фирм в условиях рынка». Издательство «Ганун» Баку 2002 г. 60 стр.

15. Аббасов А.Г., «Государственное регулирование цен в условиях рынка» Материалы республиканской конференции молодых ученых и студентов. Баку, 1991 г.

16. Аббасов А.Г., «Как привлечь иностранный капитал». Журнал «Экономика и жизнь», Баку 1991 г.

17. Аббасов А.Г., «Финансовое планирование в местной промышленности». Доклад на научной сессии профессорско- преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов. Санкт-Петербург 1991 г.

18. Аббасов А.Г., «Изучение опыта зарубежных стран в области внутрипроизводственного финансового планирования». Доклад и выступление научной сессии профессорско- преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов. Санкт-Петербург 1992 г.

19. Аббасов А.Г., «Финансовое планирование в условиях рынка». Сборник научных статей аспирантов, Издадельство СПб УЭФ, 1992 г.

20. Аббасов А.Г., «Методика определения минимального

344

объёма реализации и прибыли в условиях рынка» Информационный бюллетень Санкт-Петербургского центра научно- практической информации №649-92.

21. Аббасов А.Г., «Задачи финансового планирования на предприятиях в условиях рынка». Доклад на Всероссийской научно-практической конференции, 1 -3 декабря 1992 г.

22. Аббасов А.Г., «Финансы». Журнал «Экономика Азербайджана» №37 1997 г.

23. Аббасов А.Г., «Деньги». Журнал «Экономика Азербайджана» №38 1997 г.

24. Аббасов А.Г., «Экономика Азербайджана нуждается в ведении вексельного обращения». Журнал «Аудит» февраль, 2000 г.

25. Абббасов А.Г., «Оценка существующего положения платёжной системы Азербайдл^ана и перспективы её развития». Журнал «Аудит» №1, 2002 г.

26. Аббасов А.Г., «Перспективы развития рынка векселей в Республике Азербайджан». Научная сессия профессорско- преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2002 года. Март- апрель 2003 г. Факультет (|)инансовых, кредитных и международных экономических отношений. Сборник докладов под редакцией Б.А. Ерёмина , издательство СПб ГУЭФ, 2003 г.

27. Аббасов А.Г «Управление фондового рынка» Материал Научно-практической Конференции “Направления развития национальной экономики Азербайджанской Республики». Баку 26 Мая 2004 г, 0,3 п. л.

28. Алёхин Б.И. «Рынок ценных бумаг», Москва 1991 г. 29. Берзон Н.Н. Фондовый рынок - Москва 1999 г. 30. Едронова В.Н., Мизиковский Е.А. «Учёт и анализ

финансовых активов: акции, облигации, векселя». Издательство «Финансы и статистика», Москва, 1995 г.

31. Ефремова А.А., Гореничий С.С. «Векселя а варранты», Москва «Экономика» 2002 г.

32. Фельдман А.А. «Государственные ценные бумаги» Издательство «ИНФРА - М», Москва, 2-е издание, 1995-232 с.

345

33. Колтынюк Б.А. «Ценные бумаги», Санкт-Петербург 2000 г.

34. Маклафлин Дэвид Джк. Ценные бумаги. «Как добиться высоких доходов». Москва, 1999 г.

35. Никифорова В.Д., Садыгов Э.М. «Биржевые и внебиржевые фондовые рынки: зарубежный опыт». Учебное пособие. Санкт-Петербург - Баку, 2002 г., стр.588.

36. Шакаралиев А.Ш., «Переходная экономика и Государство», Баку, 2002 г.

37. Шакаралиев А.Ш., Векилов М.М. «Денежная и кредитная политика и пути её оздоровления». Тезисы научно- теоретической конференции на тему «Соответствие Азербайджанской экономики с рыночными отношениями. Юридические, социально-экономические проблемы регулирования экономики». Баку, 1996 г.

38. Мамедов С.М. «Финансы». Учебник. Баку, 1997 г. 39. Садыгов М.М., Зейналов В.З., Садьшова Г.М., Алиев В.Ф.

«Рыночная экономика: Финансы и налоги», Баку, 2003 г. 40. Садыгов М.М «Проблемы формирования финансового

потенциала», Баку, издательство «Елм», 2002 г., стр. 108. 41. Бадалов Ш.М., Магерамов Р.Б., Курбанов Ф.А.,

«Бюджетная система». Учебник, Баку, 2003 г. 42. «Финансы» коллектив авторов под ред. Керимов А.М.,

издательство «Право», Баку, 2001г.

346