Captulo 6

Valoracin por mltiplos

Este captulo se centra en la valoracin de acciones a travs de mltiplos. La conclu-sin fundamental es que los mltiplos casi siempre tienen una gran dispersin. Por este motivo las valoraciones realizadas por mltiplos son casi siempre muy cuestionables.

Sin embargo, los mltiplos s son tiles en una segunda fase de la valoracin: una vez realizada la valoracin por descuento de flujos, una comparacin con los mltiplos de empresas comparables permite calibrar la valoracin realizada e identificar diferencias entre la empresa valorada y las comparables. Tambin pueden ser tiles para calcular el valor terminal en una valoracin por descuento de flujos, siempre que el mltiplo utiliza-do tenga una magnitud y una interpretacin Sensatas.

A pesar de la enorme dispersin de los mltiplos, existen empresas y analistas empe-cinados en su utilizacin. Una ancdota al respecto. En un arbitraje realizado en Madrid en mayo de 2001, se pregunt a un valorador aficionado a los mltiplos: Tres empresas, A, B, y C tienen un volumen de ingresos comparables en un determinado momento. No sabemos nada de los beneficios. Pero tienen los siguientes recursos propios: A: O, 7 millo-nes de euros; B: 6 millones de euros; C: 6 millones de euros. Preguntas:

1.- utilizara un multiplicador sobre ventas para valorar estas empresas?

Respuesta: S, es el ms indicado.

2.- En el caso expuesto, sera el mismo multiplicador para las tres empresas?

Respuesta: S, si la evolucin de las ventas ha sido parecida, sera el mismo.

3.- Si dicha evolucin de ventas ha sido parecida, significa que las tres empresas tie-nen el mismo valor si facturan lo mismo?

Respuesta: S, VALEN LO MISMO.

6.1. Mltiplos ms utilizados

Aunque el PER y el EV/EBITDA son los mltiplos ms populares para valorar empre-sas, tambin es verdad que en funcin del sector que se est analizando, unos mltiplos son ms apropiados que otros.

179

180 Valomcin de ern:presas

Tabla 6.1. Mltiplos ms utilizados

Abreviatura y significado en ingls Abreviatura y significado. en castellano

P/E, PER

P/CE

PIS

P!LFCF

P/BV

P/AV

P/Customer

P/units

P/output

EV/EBITDA

EV!S

EV/FCF

EV/BV

PEG

EV!EG

Price earnngs ratio

Price to cash earnings

Price to sales

Price to levered free cash flow

Price to book value

Price to asset value

Price to customer

Price to units

Price to output

Enterprise value to EBITDA

Enterprise value to sales

Enterprise value to unlevered free cash flow

Enterprise value to book value

Price earnings (PER) to growth

Emerprise value to EBiillA growth

PER Capitalizacin/beneficio

P/CF Captalizacin/cash flow contable

PN Capitalizacin/ventas

P/CFac Capitalizacin/cash flow para las acciones recun-ente

PNC Capitalizacin/valor contable de las acciones

Capitalizacin/valor contable de los activos

Capitalizacin/nmero de clientes

Capitalizacin/ventas en unidades fsicas

Capitalizacin/capacidad productiva

(deuda + capitalizacin)/EBITDA

(deuda + capitalizacin)/ventas

(deuda + capitalizacin)/free cash flow

(deuda + capitalizacin)/(deucla + valor contable de las acciones)

PER 1 crecimiento esperado del BPA

(deuda + capitalizacin)/EBITDN crecimiento del EBimA

Los mltiplos se pueden dividir en tres grupos:

l . mltiplos basados en la capitalizacin de la empresa (valor de las acciones: E). 2. mltiplos basados en el valor de la empresa (valor de las acciones y la deuda: E+ D) 1 3. mltiplos relativos al crecimiento.

6.1.1. Mltiplos basados en la capitalizacin

Los mltiplos basados en el precio o la capitalizacin tienen la ventaja de ser muy f-ciles de entender y calcular.

l. Price Earnings Ratio (PER).

PER = capitalizacin burstil 1 beneficio neto total = precio de la accin 1 beneficio por accin

l. El valor de la empresa (E + D) se denomina en ingls con frecuencia Enterprise Value (EV). Sin embar-go las iniciales EV se utilizan tambin algunas veces para denominar al valor de las acciones (Equity Value)

Valoracin por mltiplos 181

A veces se utiliza la media de los beneficios de los ltimos aos o de los prximos.

2. Capitalizacin 1 cash flow contable. Price to Cash Earnings (P/CE).

P/CE = capitalizacin burstil 1 (beneficio neto ms depreciacin y amortizacin)

3. Capitalizacin 1 ventas. Price to sales (PIS).

PIS = capitalizacin burstil 1 ventas = Precio de la accin 1 ventas por accin

Este mltiplo compara las ventas con la capitalizacin (el valor de las acciones) nica-mente. Sin embargo, las ventas son atribuibles a todos los participantes en la empresa: accionistas, acreedores, pensionistas, hacienda, ... Como veremos en el captulo 9, este mltiplo se utiliz con mucha frecuencia para valorar empresas de Internet. Tambin en empresas de infraestructura de telecomunicaciones, empresas de autobuses, asegurado-ras y farmacias.

4. Capitalizacin 1 cash flow para las acciones recurrente. Price to Levered Free Cash Flow (P/LFCF).

P/LFCF = Capitalizacin burstil 1 (Beneficio operativo despus de intereses y despus de impuestos + depreciacin + amortizacin- aumento de necesidades

operativas de fondos -inversiones en los negocios existentes2).

U na variante de este mltiplo es el P/F AD ifunds available for distribution ).

5. Capitalizacin /valor contable deJas acciones. Price to Book Value (P!BV).

VMNC = P/BV = capitalizacin burstil 1 valor contable de los fondos propios

Vimos en el captulo 3 que en una empresa con crecimiento constante g, la relacin entre el valor de mercado y el valor contable es: P/BV = VMNC = (ROE- g) 1 (Ke- g)

Este mltiplo se utiliza con frecuencia para valorar bancos. Otros sectores que usan P/BV o derivados de l son el de papel y pasta, el sector inmobiliario y seguros. Una va-riante de este mltiplo para el sector seguros es el capitalizacin 1 embedded value (fondos propios +valor actual de los flujos futuros de los contratos firmados).

2. Inversiones en los negocios existentes son aqullas destinadas a los negocios que ya tiene la empre-sa. No incluyen las inversiones destinadas a crecimiento, ya sean para nuevas actividades o para ampliar ca-pacidad.

182 Valoracin de ernpresas

6. Capitalizacin 1 cliente. Price to Customer

P J Customer = capitalizacin burstil 1 nmero de clientes

Este mltiplo se utiliza con mucha frecuencia en empresas de mviles y en empresas de Internet.

7. Capitalizacin 1 ventas en unidades fsicas. Price to units

Este mltiplo se utiliza con frecuencia para valorar empresas de bebidas refrescantes y empresas de productos de consumo.

8. Capitalizacin 1 capacidad productiva. Price to output

Este mltiplo se utiliza para valorar empresas cementeras y empresas de productos poco diferenciados (cormnodities).

9. Capitalizacin J habitante. Price to potential customer

Como veremos en el captulo 9, algunos analistas utilizan este mltiplo para valorar empresas de Internet.

6.1.2. Mltiplos basados en el valor de la empresa

Estos mltiplos._son similares a los del apartado anterior, pero en lugar de dividir la capitalizacin burstil entre otro parmetro, utilizan como numerador la suma de la ca-pitalizacin burstil y la deuda financiera de la empresa. A esta suma se le suele denomi-nar valor de la empresa3, en ingls Ente1p1ise Value (EV).

l. Valor de la empresa 1 EBITDA. Enterprise Value to EBITDA (EV/EBITDA).

EV/ EBITDA = Valor de la empresa 1 Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin.

Es uno de los mltiplos ms utilizados por los analistas. Sin embargo, el EBITDA (be-neficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) tiene varias limi-taciones4, entre otras:

3. Si hay acciones preferentes e intereses minoritarios, entonces el valor de la empresa es: capitalizacin burstil + acciones preferentes + intereses minoritarios + deuda neta.

4. Un buen informe sobre las limitaciones del EBITDA es Putting EBITDA In Perspective, Moody 's lnves-tors Service, Junio de 2000.

Valoracin por mltiplos 183

1. N o incluye los cambios en las necesidades operativas de fondos (N O F)

2. No considera las inversiones en activos.

2. Valor de la empresa 1 Ventas. Enterprise Value to Sales (E V/Sales).

EV/Sales =Valor de la empresa /Ventas.

3. Valor de la empresa 1 Free Cash Flow. Enterprise Value to Unlevered Free Cash Flow (EV/FCF).

EV/FCF =Valor de la empresa 1 (Beneficio antes de intereses y despus de impuestos + depreciaciones + amortizaciones- incremento en necesidades operativas de fondos

-inversiones en activos5).

6.1.3. Mltiplos relativos al crecimiento

l. PER 1 crecimiento del BPA. (PER/g). En ingls P/EG o PEG.

PER/g = P/EG = PEG = PER 1 crecimiento del beneficio por accin en los prximos aos

Lo usan principalmente sectores en crecimiento, como son bienes rle lt~o, sanidad y tecnologa.

2. [Valor de la empres~EBITDA] 1 cr~cimiento del EBITDA en los prximos aos. En ingls EV/EG.

EV/ EG= EV/EBITDA (histrico) 1 crecimiento del EBITDA en los prximos aos

Al igual que el anterior es predominante en los sectores en crecimiento sobre todo en sanidad, tecnologa y telecomunicaciones.

5. Tambin se utiliza a veces el free cash Jlow recurrente. En este caso se consideran las inversiones en ne-gocios existentes.

184

6.2. Mltiplos relativos

Existen principalmente tres valoraciones relativas:

l. Con respecto a la propia historia de la empresa

2. Con respecto al mercado

3. Con respecto al sector

l . Con respecto a la historia de la empresa

Valoracin de empTesas

mltiplo relativo histrico = mltiplo 1 media del mltiplo de los ltimos aos

Un problema de los mltiplos histricos es que dependen de factores externos a la empresa, como por ejemplo, los tipos de inters y el momento burstil. Adems, la com-posicin y naturaleza de los negocios de muchas empresas cambia sustancialmente a lo largo del tiempo, por lo que no tiene mucho sentido compararlas con aos anteriores.

2. Con respecto al mercado

mltiplo relativo al mercado = mltiplo de la empresa 1 mltiplo del mercado

3. Con respecto al sector

mltiplo relativo al sector = mltiplo de la empresa 1 mltiplo del sector

La comparacin con el sector es ms adecuada que las dos comparaciones anteriores. Sin embargo, un problema es que cuando el sector est sobrevalorado todas las empresas se sobrevaloran: un claro ejemplo de esta situacin fueron las empresas de Internet has-ta el ao 2000. Por otro lado, veremos en el apartado 6.3 que los mltiplos de las empre-sas del mismo sector presentan, normalmente, una gran dispersin.

La tabla 6.2 es un resumen de los mltiplos ms utilizados para valorar distintos sec-tores.

Valoracin por mltiplos 185

Tabla 6.2. Mltiplos ms utilizados en distintos sectores

Sector Subsector Mltiplos ms utilizados

Automvil Fabricantes PIS

Componentes P/CE relativo y PIS

Bancos P/BV

Materiales Papel P/BV

Qumico EV/EBITDA, EV/S, P/CE

Metales y minera PI CFac y EV/EBITDA

Construccin P/CFac, EV/FCF, PER y EV/EBITDA

Servicios EV/EBITDA, ROCE, P/LFCF, PER y PER to growth

Bienes de equipo Ingeniera PER, EV/EBITDA y EV/S

Defensa PER, EV/EBITDA y EV/S

Alimentacin y Productores de EV/EBITDA y EV/CE tabaco alimentos

Pubs y cerveceras ROCE, PER to growth y PER relativo

Bebidas alcohlicas EV/EBITDA

Tabaco ROCE

Sanidad PER, PER relativo al S&P y EV/EBITDA

Seguros P/AV

Ocio EV/EBITDA

Media PER relativo, EV/EBITDA y DCF

Gas y Petrleo Integrado PER y EV/CE

Inmobiliarias P/FAD, EV/EBITDAy P/NAV

Minoristas y bienes Ropa PER relativo al mercado y al sector y EV!EBITDA de consumo

Comida PER relativo

Bienes de lujo PER, PER to growth, EV/S y EV/E to EBITDA growth

Tecnologa Software, equipo, PER y PER relativo semiconductores

Telecomunicaciones EV/E to EBITDA growth, EV/S y P/cliente

Transporte Areo EV/EBITDA

Viajeros por carretera P/S

Utilitics PERy P/CE

186 Valoracin de empresas

6.3. El problema de los mltiplos: su gran dispersin

6.3.1. Es un error usar mltiplos de distintos aos y con una alta dispersin

Un banco de inversin realiz esta valoracin en enero de 2003. En ella, afirmaban La tabla muestra los mltiplos de transacciones recientes. Usamos la mediana de esos mltiplos (6,8) porque elimina los valores extremos.

Tabla 6.3. Mltiplos utilizados en transacciones de empresas aceiteras.

Comprador 1 compaa objetivo Fecha EV/EBITDA EV/EBIT

Bunge/Cereol Noviembre 2002 6,3x 9,6x

Cargi!VCerestar Octubre 2001 12,lx na

Land O'Lakes/Purina Milis Junio 2001 4,0x 8,2x

Primor Inversiones/Mavesa Enero 2001 7,5x 10,3x

Corn Product InternationaVA.rcancia CPC Octubre 1998 7,3x na

Eridania Bghin-Say/American Maize products Febrero 1995 5,5x 8,3x

Media 7,lx 9,lx

Mediana 6,8x 9,0x

Se puede decir que en esta valoracin existen dos errores fundamentales:

l. Utilizan mltiplos de distintos aos. Como se puede ver, utilizan mltiplos corres-pondientes a un basto periodo de tiempo que abarca desde febrero de 1995 hasta noviembre de 2002.

2. Utilizan mltiplos con gran dispersin. El EV/EBITDA vara entre 4 y 12, 1, por qu 6,8 (la mediana) debe ser un mltiplo razonable?

6.3.2. Dispersin de los mltiplos de utilities

La tabla 6.4 muestra mltiplos empleados en la valoracin de utities europeas. La ta-bla 6.5 se centra nicamente en las utilities inglesas. Ntese en todos los casos la gran dis-persin de los mltiplos.

Valoracin por mlt~plos 187

Tabla 6.4. Mltiplos de utilities europeas (excluidas las inglesas). Septiembre 2000. Htenle: Morgan Stanley Dean Witter Research.

PER P/CE Div/P (%) EV/EBITDA P/VC 1999 2000E 1999 2000E 1999 2000E 1999 2000E 1999

EVN -5,9 14,4 3,8 5,3 2,2 2,4 6,4 7,7 1,4 Verbund 32,6 8,9 1,2 11,8 3,7 Electrabel 15,0 15,1 7,4 7,7 5,6 5,8 8,5 8,2 2,8 Fortum 4,3 10,0 6,1 3,7 4,7 4,5 6,1 6,3 0,6 Vivendi 32,2 9,7 1,9 13,7 4,7 Suez LdE 27,2 24,5 6,8 7,0 2,7 2,9 9,7 8,3 2,4 RWE 19,4 18,4 4,9 4,7 3,6 3,9 4,7 4,5 3,4 E.ON 14,0 10,6 5,8 8,0 3,1 3,4 7,7 7,9 1,8 Edison 32,5 31,6 13,4 13,3 1,3 1,4 11,8 10,4 3,6 ENEL 22,8 25,6 7,7 8,9 2,7 3,0 7,3 8,6 7,9 EDP 21,0 19,2 8,4 8,2 3,9 4,2 9,3 9,3 1,8 Agbar 18,6 16,2 9,5 8,2 1,8 2,0 10,9 8,9 2,1 Endesa 18,1 5,7 2,7 10,6 2,5 Iberdrola 17,6 7, l 3,6 8,6 1,6 Unin Fenosa 10,6 23,4 11,0 10,5 1,7 2,1 7,5 6,9 2,3 Hidrocantbrico 21,2 18,6 9,3 8,5 2,6 2,8 9,6 8,5 2,2 REE 19,6 18,4 8,8 8,4 3,4 3,7 6,7 6,5 2,1 Sydkraft A (SKr) 14,8 13,3 7,6 7,0 3,3 3,4 6,2 5,9 1,4 Media 18,6 18,5 7,9 7,8 2,9 3,3 8,7 7,7 2,7 Mximo 32,6 31,6 13,4 13,3 5,6 5,8 13,7 10,4 7,9 Mnimo -5,9 10,0 3,8 3,7 1,2 1,4 4,7 4,5 0,6

Tabla 6.5. Mltiplos de utilities inglesa. Septiembre 2000. Fuente: i\1!01gan Stanley Dean Witter Research.

PER P/CE Div/P (%) EV/EBITDA P/VC 2000 2001E 2000 2001E 2000 2000 2001E 2000 2001E

British Energy 7,4 -26,1 1,8 2,4 4,6 4,6 4,4 5,7 0,8 National Grid 25,0 29,8 17,2 14,7 2,3 2,5 11,6 11,4 4,5 National Power 12,8 14,7 7,6 8,9 3,2 3,4 8,1 10,0 3,3 PowerGen 8,9 7,4 5,7 5,1 6,2 6,8 6,9 6,3 1,9 Scottish Power 7,3 18,2 7,8 8,7 4,7 5,0 9,1 7,6 1,5 Scottish & Southern 12,3 12,4 9,0 8,9 4,9 5,1 7,5 7,6 2,9 Media 12,3 9,4 8,2 8,1 4,3 4,6 7,9 8,1 2,5 M:~:imo 25,0 29,8 17,2 14,7 6,2 6,8 11,6 11,4 4,5 Mnimo 7,3 -26,1 1,8 2,4 2,3 2,5 4,4 5,7 0,8

6.3 .3. Dispersin de los mltiplos de empresas constructoras

La tabla 6.6 muestra distintos mltiplos para las empresas constructoras y ele materiales, de Europa, Amrica, Asia y Espaa. La tabla 6.8 contiene mltiplos de empresas hoteleras

188 Valoracin de empresas

Tabla 6.6. Mltiplos de empresas constructoras. Agosto 2000. Fuente: lvlorgan Stanley Dean Witter Research.

PER EV/EBITDA P/CE

1999 2000E 2001E 2002E 1999 2000E 2001E 2002E 1999 2000E 2001E 2002E

CRH 17,5 14,4 13,0 12,4 10,1 7,6 7,3 7,0 10,7 8,8 8,4 8,0

Ho1derbank 19,5 17,1 13,7 12,2 8,7 7,6 7,0 6,5 8,9 8,2 7,1 6,6

Lafarge 15,2 12,2 11,8 10,2 7,2 5,9 5,8 5,5 6,8 6,1 6,0 5,7

Saint Gobain 18,0 11,5 9,8 8,4 5,4 4,6 4,1 3,7 8,0 5,9 5,2 4,7

Cemex 5,5 6,6 6,1 5,7 5,1 5,7 5,1 4,9 4,1 5,0 4,7 4,5

Lafarge Corporaton 6,5 6,0 5,8 5,3 4,8 4,7

Martin Marietta 15,8 15,0 13,0 6,7 6,2 5,6 7,9 7,2 6,6

Vu1can Materials 19,2 17,0 13,5 9,8 8,9 7,5 2,4 2,7 3,5

Siam Cement 9,6 6,6 5,6 8,5 5,7 5, 1 4,9 4, 1 3,2 2,6 2,3

Acciona 26,5 22,3 18,5 16,1 12,5 9,1 7,8 7,0 15,4 11,5 9,9 9,0

ACS 18,8 15,3 13,7 12,1 10,6 7,8 7,1 6,4 12,4 10,6 9,7 8,8

Dragados 14, 1 13,6 10,4 9,1 7,2 6,5 5,9 5,0 9,6 9,6 8,0 7,6

FCC 11,4 11,3 11,1 10,6 5,8 5,6 5,3 5,0 6, 1 5,7 5,3 5,1

Ferrovia1 16,9 13,0 10,5 9,2 21,2 16,2 14,2 12,3 10, 1 8,3 7,2 6,3

Media 15,3 13,0 11,2 10,6 8,9 7,3 6,6 6,2 8,2 7,1 6,5 6,2

M.'l:imo 26,5 22,3 18,5 16,1 21,2 16,2 14,2 12,3 15,4 11,5 9,9 9,0

Mnimo 5,5 6,0 5,6 5,7 5,1 4,6 4,1 3,7 2,4 2,7 2,6 2,3

Tabla 6.7. Mltiplos de empresas hoteleras. Noviembre 2000.

EV/EBITDA PER 2000E 2001E 2000E 2001E

Accor 10,0 9,0 23,1 20,0

Bass 5,8 6,3 11,8 10,7

Club Med 10,5 8,2 26,2 18,4

Hilton Group 10,0 8,8 13,2 11,4

Hilton Hotels Corp. 7,6 7,3 13,5 12,8 Marriot Int'l 10,6 9,4 20,5 18,4 Millennium & Copthorne 8,7 8,0 11,2 9,8

NH Hoteles 12,8 9,9 21,4 18,1

Scandic Hotels 7,7 6,5 15,2 14,5

Sol Meli 10,0 8,7 17,6 14,4

Starwood 7,4 7,1 16,0 14,2 Thistle Hotels 8,1 7,8 9,2 9,2

Promedio 9,1 8,1 16,6 14,3 Mximo 12,8 9,9 26,2 20,0 Mnimo 5,8 6,3 9,2 9,2

Valoracin por mltiplos 189

6.3.4. Dispersin de los mltiplos de empresas de telecomunicaciones

La tabla 6.8 muestra los primeros operadores de telecomunicaciones divididos por reas geogrficas. Se puede observar que el PER es el que tiene mayor dispersin, osci-lando este mltiplo entre -41,2 y 312,8.

La tabla 6.9 muestra mltiplos de empresas de telefona mvil. Ntese, de nuevo, la gran dispersin de los mltiplos.

Tabla 6.8. Mltiplos de empresas de de telecomunicaciones. Mayo de 2002 Fuente: Margan Stanley Dean Witter Research.

EV/EBITDA EV/OpFCF PER Div yield (%)

2002F 1 2003F 2002F 1 2003F 2002F 1 2003F 2002F l 2003F BTGroup 5,9 5,5 12,5 10,3 17,5 14,0 2,9 3,6 Deutsche Telekom 7,9 7,3 64,5 24,4 312,8 126,4 4,6 4,6 France Te1ecom 8,7 7,9 33,2 28,1 9,4 7,5 4,5 4,5 KPN 7,0 6,4 19,6 15,2 -41,2 -57,5 0,0 0,0 Portugal Telecom 7,0 6,6 16,9 16,8 17,3 15,2 1,3 1,3 Swisscom 7,8 8,0 9,7 11, l 18,6 18,8 2,8 3,0 TDC 6,0 5,4 27,7 21,4 4,8 5,0 Telecom Italia 7,2 6,7 15,5 13,2 25,4 17,4 3,7 3,8 Telefonica 6,5 6,4 15,0 15,5 19,5 19,5 0,0 0,0 Telenor 6,9 6,1 44,4 25,4 1,0 1,2 Telia 6,3 5,6 33,4 23,1 1,1 1,4 MAX 8,7 8,0 64,5 28,1 312,8 126,4 4,8 5,0 M in 5,9 5,4 9,7 l0,3 -41,2 -57,5 0,0 0,0

Tabla 6.9. Mltiplos de empresas de telefona mvil. Diciembre 2003

Capitalizacin EV/EBITDA PE ratio (Millones ) 2003E 1 2004E 2003E 1 2004E

Vodafone 118,128 7,5 6,4 15,8 14,3 TIM 34,242 6,5 6,3 17,5 16,2 Orange 45,715 7,5 6,4 22,6 18,7 Telefonica mviles 31,197 8,2 6,7 19,1 15,7 mm02 7,967 5,3 4 57,5 264,4 Bouygues 8,085 1,4 0,7 25,7 18,4 Tele2 6,096 9,8 7,9 17 13,5 COSMOTE 3,525 7,2 6 13,9 12 Mobistar 2,876 8,3 6,5 13,7 11,7 Panafon 3,26 6,4 5,3 13;3 11,6 Elisa 1,415 5,4 4,7 16,8 13,4 SonaeCom 471 8,3 7,3 -9,4 -14,5 MAX (ex-Sonae) 9,8 7,9 57,5 264,4 Min (ex-Sonae) 1,4 0,7 13,3 11,6

190 Valoracin de empresas

6.3.5. Dispersin de los mltiplos de bancos y empresas de transportes

La tabla 6.1 O muestra mltiplos de bancos espaoles en noviembre del 2000. El PER del2000 oscila entre 10,4 y 30,9; el mltiplo del precio sobre el valor contable entre 1,5 y 4,7; el ROE entre 12,9% y 28,2%. Los mltiplos son mucho ms homogneos en el caso de los bancos portugueses.

La tabla 6.12 muestra mltiplos de operaciones realizadas en el sector de transportes de viajeros por carretera. Ntese de nuevo que los mltiplos difieren sustancialmente de unas operaciones a otras.

Tabla 6.10. Mltiplos de bancos espaoles. Noviembre 2000

1 PER P/VC PINA V Div/P 1 ROE j ROF/P/BV 1 2000 1 2001 1 2002 2000 1 2001 2000 2000 1 2001 1 2000 1 2001 1 2000 1 2001

BBVA 21,5 17,3 13,9 3,9 3,5 3,4 2,2% 2,6% 20,2% 21,4% 5,2 6,1 BSCH 19,6 15,8 12,9 3,2 2,9 4,2 2,6% 3,4% 19,6% 19,2% 6,2 6,6 Banco Popular 16,5 14,2 12,5 4,7 4,1 4,1 3,3% 3,9% 28,2% 30,7% 6,0 7,5 Bankinter 30,9 29,9 27,0 4,0 3,8 3,2 2,2% 2,3% 12,9% 12,8% 3,2 3,3 Banco Pastor 10,4 9,5 9,2 1,5 1,4 1,5 2,8% 3,1% 14,7% 14,2% 9,5 10,3 Banco Zaragozano 17,8 16,6 16,6 1,7 1,6 n.a. 2,4% 2,9% 15,0% 16,0% 8,8 10,0 Banco Valencia Promedio Max M in

Comprador

ACS

Auto Res

Alsa

13,7 12,4 11,5 2,2 2,0 2,2 3,5% 5,7% 16,4% 17,0% 18,6 16,5 14,8 3,0 2,9 3,1 2,7% 3,4% 18,1% 18,8% 30,9 29,9 27 4,7 4,1 4,2 3,5% 5,7% 28,2% 30,7% 10,4 9,5 9,2 1,5 1,4 1,5 2,2% 2,3% 12,9% 12,8%

Tabla 6.11. Mltiplos de operaciones realizadas en el sector de transporte de viajeros por carretera en 1999 y 2000.

P (precio) Ventas Empresa (mill. (mili.

7,4 6,3 9,5

3,2

comprada euros) euros) P/ventas PIEBITDA P/EBIT

Continental Auto 180,3 92,2 1,95 8,7 17,1

Lloren te 39,7 14,2 2,36 ll' 1 19,2

Enatcar 157,5 63,1 2,50 12,5 24,5

8,5 6,8

10,3 3,3

PER

13,6

29,2

27,2

Tabla 6.12. Mltiplos del sector del automvil en diciembre de 2003. Fuente: Estimaciones BBVA S.A.

EV/Ventas EV/EBITDA PER P!BV 03e 04e OSe 03e 04e OSe 03e 04e OSe 03e 04e OSe

BMW 0,72 0,66 0,63 5,4 4,8 4,6 12,8 11,5 11,1 1,6 1,4 1,3 PSA Peugeot Citroen 0,22 0,20 0,18 2,5 2,2 1,9 6,3 5,9 5,4 0,9 0,8 0,7 OaimlerChrysler 0,53 0,52 0,50 7,6 7, 1 6,2 NIA 13,5 10,2 1,1 1,0 1,0 Renault 0,37 0,31 0,25 3,9 3,1 2.4 6,3 5,7 5,3 1,1 1,0 0,8 Volkswagcn 0,43 0,42 0,41 4,4 3,9 3,5 16, 1 8,9 6,6 0,7 0,6 0,6 Max 0,72 0,66 0,63 7,6 7,1 6,2 16,1 13,5 11,1 1,6 1,4 1,3 Mi11 0,22 0,20 0,18 2,5 2,2 1,9 6,3 5,7 5,3 0,7 0,6 0,6

Valoracin por mltiplos 191

6.3.6. Dispersin de los mltiplos de empresas de Internet

La tabla 6.13 muestra la enorme dispersin de los mltiplos utilizados para valorar empresas de Internet.

Tabla 6.13. Mltiplos de empresas de Internet en diciembre de 2003. Fuente: Estimaciones BBVA S.A.

Capitalizacin EVNentas EV/Beneficio bruto (mn) 2003E 2004F 2005F 2003E 2004F 2005F

Terra Lycos 2.597 1,6 1,4 1,2 2,8 2,3 1,9

T-Online 6.976 2,3 1,7 1,3 3,4 2,4 1,7

Wanadoo 6.516 2,3 1,9 1,7 10,3 6,1 4,6

Tiscali 1.443 0,8 0,6 0,5 1,7 1,3 1,2

Yahoo 10.970 8,2 7,4 6,6 3,9 3,1 2,5

AOL 43.267 1,6 1,4 1,3 2 1,6 1,3

Max 8,2 7,4 6,6 10,3 6,1 4,6

mi u 0,8 0,6 0,5 1,7 1,3 1,2

6.4. Mltiplos que producen menos errores

Richter y Herrmann (2002) analizan qu mltiplos son los que menores errores pro-ducen al valorar empresas. Concluyen que:

l. Los mltiplos basados en beneficios producen errores menores que los que utilizan valor contable, ventas o capital invertido.

2. Los mltiplos de las empresas del mismo sector producen errores mayores que los mltiplos de empresas de otros sectores con similar crecimiento esperado de bene-ficio por accin.

3. La mecl.iana de los mltiplos produce errores menores que la media aritmtica de los mltiplos.

El error absoluto medio (valoracin utilizando los mltiplos menos valor de mercado de las empresas) se situaba en torno al 30%.

Conceptos clave

Dispersin de los mltiplos