Figura de Formadores de Mercado en México
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Gaceta de Economía Número Especial
F igura de Formadores de Mercado en México
Juan Pablo Newman Aguilar* Beatriz Alejandra Solórzano Bouchan*
Rubén Omar Rincón Espinoza* Juan Manuel Govea Soria*
Resumen
El documento inicia con un breve recuento de la situación económica-financiera que prevalecía en México en la última década del siglo pasado y algunas de las decisiones que dieron lugar a una sana evolución de las finanzas públicas y un ambiente macroeconómico estable. Entre los cambios estructurales de las finanzas públicas en México destaca la transformación del mercado local de deuda gubernamental, el cual ha permitido al Gobierno Federal cubrir sus necesidades de financiamiento a un bajo costo y riesgo. Un elemento central de esta transformación fue la creación de la figura de Formadores de Mercado, la cual ha contribuido decididamente al desarrollo del mercado de deuda y al desarrollo de una curva de rendimientos con bonos nominales a 30 años, lo que es un elemento indispensable para facilitar el otorgamiento de crédito a todos los agentes económicos. En este documento se describe la figura de los Formadores de Mercado, sus derechos y obligaciones, así como la evolución que ésta ha tenido desde su creación y la manera en que opera actualmente. Ello permitirá dimensionar adecuadamente el rol que ha tenido dicha figura dentro de la estrategia de crédito público del Gobierno Federal y en la transformación del mercado local de deuda.
Clasificación JEL: H60, H63.
1. Antecedentes El manejo de la deuda pública en México -elemento fundamental para la estabilidad macroeconómica- ha evolucionado significativamente en las últimas dos décadas. Hoy en día, la solidez de tal manejo se refleja en costos financieros históricamente bajos, amplia diversificación y liquidez del portafolio,
La serie de Documentos de Investigación de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público divulga
resultados preliminares de trabajos de investigación económica y financiera realizados en la Secretaría con la finalidad de propiciar el intercambio de debates de ideas. El contenido de los Documentos de Investigación, así como las conclusiones que de ellos se derivan, son responsabilidad exclusiva de los autores y no reflejan necesariamente las de la Secretaría. Los autores agradecen los comentarios y sugerencias de Alejandro Díaz de León Carrillo, Titular de la Unidad de Crédito Público de la SHCP. * Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
104 Gaceta de Economía
vencimientos a largo plazo y, sobre todo, en un mercado local de deuda con diversos instrumentos disponibles para el público inversionista. Como consecuencia, se ha logrado una transformación que en perspectiva histórica es inédita: la mayor parte de la deuda pública alrededor de 80% en 2012- está denominada en pesos, lo que muestra la confianza de los inversionistas en el Gobierno Federal. Para entender cabalmente dicha transformación es necesario analizar el proceso de estabilización económica tras las crisis de 1995 las restricciones que esto implicó y la respuesta de política fiscal y monetaria- así como la subsecuente adecuación de la política de endeudamiento, que ha significado un cambio radical tanto por el lado de la oferta como por el de la demanda de los instrumentos de deuda del Gobierno Federal.
Emitir y colocar deuda a largo plazo en moneda local no es un logro menor. De hecho, autores como Eichengreen, Hausman y Panizza [2003], se referían a la incapacidad de un gobierno para financiarse en su propia moneda como el
et al muestran evidencia en el sentido que gobiernos cuya deuda está en su mayoría en otra moneda tienden hacia mayor volatilidad en las tasas de interés, lo que se traduce en una posición macroeconómica más frágil y por ende en una menor calificación crediticia, la cual restringe el acceso a los mercados de capital más allá de lo que sería previsible dado el grado de solvencia (estas consideraciones son aún más relevantes a la luz de la reciente experiencia de algunas economías de la Eurozona). Durante décadas, el mayor obstáculo para el desarrollo del mercado de bonos gubernamentales en México en pesos fue sin duda la ausencia de una inflación baja y estable. Dado que la inflación destruye el valor real de los activos nominales, los inversionistas estaban dispuestos a comprar deuda sólo si ésta tenía vencimientos o revisión de tasas de interés a muy corto plazo, si los rendimientos estaban indexados a la inflación o si la deuda estaba denominada en dólares. Por lo anterior, se debe subrayar el papel que juega la política monetaria como fundamento sine qua non para el desarrollo del crédito interno en moneda nacional.
Si bien el mercado de bonos en el país surgió en parte a partir del plan Brady en 1990, su desarrollo se vio truncado por las condiciones que impuso la crisis de 1994/95, que obligó al gobierno a abandonar el sistema de banda para el tipo de cambio y a implementar, en el corto y mediano plazo, un extenso programa de estabilización macroeconómica. Ramos-Francia y Torres [2005] caracterizan dicho programa como la respuesta ante los tres retos que el Gobierno Federal enfrentó: i) cumplir con todas las obligaciones de deuda, ii) implementar un
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 105
ajuste macroeconómico ordenado ante la fuga de capital y iii) mantener la solvencia y estabilidad del sistema bancario.
El primer objetivo se logró con el paquete de apoyo financiero por parte del Tesoro de Estados Unidos y organismos financieros internacionales. El segundo objetivo, en contraste, implicó una estrategia más amplia. Tras el agotamiento de entradas de capital, era necesario lograr una contracción ordenada de la demanda agregada, lo que implica no sólo una fuerte devaluación sino también políticas de reducción de gasto. Sin embargo, la devaluación generó fuertes presiones inflacionarias, por lo que la política fiscal se concentró en aumentar el ahorro interno a través de aumentos en impuestos, precios de bienes y tarifas públicos y
restauración de los mercados financieros ordenados y la reducción de la volatilidad del tipo de cambio -Francia y Torres [2005]) al tiempo que se implementaron distintas medidas para acumular reservas internacionales sin distorsionar el mercado cambiario flotante, mismas que fueron exitosas.
En retrospectiva, se puede afirmar que dada la profundidad de la crisis, la estrategia tuvo éxito ya que una de las metas del programa económico fue estabilizar la economía de la forma más ordenada y rápida posible, para garantizar que no surgiera una situación de dominancia fiscal. Al hacerlo, logró superar los tres retos que la crisis había traído consigo. Primero, el gobierno cumplió con sus obligaciones. Segundo, la economía se ajustó rápidamente al nuevo contexto macroeconómico, gracias a lo cual el déficit de la cuenta corriente bajó de 7.1% del PIB en 1994 a 0.61% en 1996 y 1.8% en 1997. Tercero, se evitó e (Ramos-Francia y Torres [2005]). Asimismo, la inflación fue controlada: pasó de 52% en 1995 a 15.7% en 1997, y para 2002 se estableció formalmente el objetivo de inflación en 3% (+/-1%). A continuación se presenta una gráfica donde se muestra el comportamiento de la inflación desde 1990.
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G ráfica 1
Inflación
Gráfica 1. Variación anual del Índice Nacional de Precios al Consumidor. Para cada mes, se observa la variación contra el mismo mes del año anterior, destacando la medición de diciembre (cuadros). A partir de 1995, Banxico estableció objetivos de inflación anuales (líneas horizontales). Desde 2003, el objetivo permanece en 3% con un intervalo de variabilidad de ±1% (área gris).
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
En paralelo, la política de endeudamiento se concentró en reducir la vulnerabilidad proveniente del financiamiento externo y a corto plazo es decir, el desarrollo de un mercado de bonos en moneda local, que por definición elimina el riesgo cambiario. Desde la perspectiva de las condiciones de demanda por deuda gubernamental, destaca primero la disciplina fiscal y el control de la inflación y, segundo, las reformas al marco legal de inversionistas institucionales. En específico, la creación en 1997 de las Administradoras de Fondos de Ahorro para el Retiro (AFORES) implicó un aumento sostenido en la demanda por instrumentos a mediano y largo plazo. Asimismo, en 1998 fue creado el Mercado Mexicano de Derivados (MexDer), plataforma para intercambio de contratos que da una alternativa más de inversión o cobertura a los distintos participantes del mercado de deuda gubernamental.
Desde el punto de vista de la oferta de deuda estrategia y políticas a cargo de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público Jeanneau y Pérez Verdia [2005] enumeran cinco lineamientos que definen la consolidación del crédito público en
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 107
los últimos años: i) transición hacia el financiamiento interno del déficit fiscal, ii) extensión de la estructura de vencimientos de la deuda, iii) el desarrollo de una curva de deuda local líquida, iv) énfasis en la predictibilidad y transparencia en la emisión de deuda y finalmente, v) iniciativas estructurales enfocadas a fortalecer el mercado de deuda entre las que incluye la figura de Formadores de Mercado.
Como consecuencia, desde 2001 el déficit fiscal ha sido financiado preponderantemente con fuentes internas, la curva de deuda local tiene instrumentos que van desde 28 días hasta 30 años, existe un mercado secundario para la deuda gubernamental, las subastas son transparentes y equitativas y los tenedores de bonos son cada vez más diversificados. Como subrayan los autores
bonos doméstico. Lo anterior ayuda a mitigar estrés económico y financiero ante (Jeanneau y Perez Verdía [2005]).
El resto del ensayo aborda el funcionamiento de los Formadores de Mercado a nivel internacional (sección 2) y describe en detalle la gestación y evolución de tal figura en México (sección 3). Asimismo, analiza la evolución de la deuda pública interna en relación con la figura de Formadores de Mercado (sección 4) y por último da consideraciones finales (sección 5).
2. Experiencia Internacional con los Formadores de Mercado De acuerdo con Arnone e Iden [2003] del Fondo Monetario Internacional (FMI), el primer país en adoptar esta figura fue Estados Unidos de Norteamérica a principios de la década de los 60s. Sin embargo, no fue hasta la década de los 80s cuando esta figura llegó a Europa, mientras que los países emergentes lo adoptaron en los 90s (excepto Brasil que lo adoptó en 1974).
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EUA1960
Brasil1974
Reino Unido
Singapur Austria
Bélgica
Italia
Marruecos
Argentina
R. Checa
Canadá
Armenia
México
Francia
España
Suecia
Finlandia Kazajistán
Noruega
Ghana
Corea
Grecia
Holanda
Tailandia
Irlanda
Hungría
Portugal
India
1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000Antes
G ráfica 2
Incorporación de la figura de Formadores de Mercado en otros países
Fuente: FMI.
De acuerdo con la definición del FMI, un Formador de Mercado es un intermediario financiero que, a cambio de ciertos derechos, acepta llevar a cabo funciones y obligaciones relacionadas con la operación y distribución de valores gubernamentales. En todo momento se busca una estrategia que apoye el funcionamiento y desarrollo de los mercados primario y secundario de estos valores. Es claro que al contar con un mercado de deuda gubernamental en el que los inversionistas puedan comprar o vender valores con amplia liquidez permitirá el financiamiento del gobierno a tasas de interés más bajas que a las que tendría acceso en un mercado ilíquido.
Si bien la experiencia internacional es variada y cada mercado tiene diferentes necesidades y características1, varias fuentes concuerdan en que una figura de Formadores de Mercado debe cumple con las siguientes funciones:
Actuar como intermediario entre los gobiernos (el emisor) y los inversionistas en el mercado primario.
1 Cada país evalúa la conveniencia de la implementación de esta figura tomando en cuenta las metas
públicas, la etapa de desarrollo del mercado de valores gubernamentales, el tamaño del sistema financiero, entre otros.
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 109
Fungir como distribuidores de los valores gubernamentales tras la colocación primaria.
Proporcionar liquidez al mercado primario y secundario. Impulsar un mercado eficiente y la adecuada formación de precios. Asesorar al gobierno emisor en la formulación y adopción de estrategias
que promuevan el desarrollo de nuevos instrumentos y del mercado. Además de fortalecer el sistema financiero a través de mayores incentivos a
competir entre los intermediarios financieros, la figura contribuye a que el gobierno emisor cuente con una fuente estable y confiable de demanda de sus valores. Asimismo, al ser una fuerza de ventas comprometida, se logra la distribución de estos valores en una base más amplia de clientes finales. Por otro lado, existen algunos argumentos que se han expuesto en contra de esta figura. El documento de investigación publicado por el Centro de Estudios de Banca Central del Banco de Inglaterra [1996]
competitividad y contribuir a comportamientos oligopólicos2. Además cabe el riesgo de que el público asuma que existe una garantía implícita, por parte de los gobiernos, apoyando a estos intermediarios.
Como se mencionó previamente, los intermediarios que aceptan ser Formadores de Mercado deben cumplir con ciertas obligaciones. Dentro de las más comunes se incluyen: participar en el mercado primario a través de posturas en cada una de las subastas, participar en el mercado secundario al proveer cotizaciones de compra y venta para los instrumentos gubernamentales, y ser una continua fuente de información relevante sobre las condiciones del mercado. A cambio de estas obligaciones, el Formador de Mercado tiene beneficios que involucran ciertos aspectos de exclusividad, como actuar como contraparte en operaciones de política monetaria ante el Banco Central, tener acceso a líneas de crédito o pedir en préstamo valores gubernamentales.
Si bien instituir la figura de Formadores de Mercado puede ser atractiva para cualquier país, es importante mencionar que no todos son aptos o requieren de la figura para la promoción eficaz de sus valores gubernamentales o para desarrollar de manera correcta sus mercados. Continuando con las ideas de Arnone e Iden
2 Estas desventajas pueden ser combatidas a través de un correcto diseño de la figura (regulación y
supervisión).
110 Gaceta de Economía
[2003], los aspectos mencionados a continuación son algunos de los prerrequisitos para la implementación de la figura:
Estrategia. El emisor debe tener una estrategia bien definida para la colocación de sus valores, incluyendo un canal adecuado de comunicación, con el fin de promover la inversión a corto, mediano y largo plazo, tanto en los mercados primarios como secundarios.
Mercados libres. Es esencial que las tasas de interés de los valores gubernamentales reflejen la oferta y demanda de los participantes en los mercados primarios y secundarios para garantizar una formación de precios eficiente.
Diversidad de títulos. Mientras el emisor esté desarrollando su estrategia de colocación de deuda , debe considerar la creación de distintos tipos de instrumentos con diferentes características y distintos plazos, además de establecer emisiones de referencia, con el objetivo de ayudar a los inversionistas en la diversificación de sus portafolios.
Demanda potencial. Es importante que el emisor tenga una estimación adecuada de la demanda futura de sus valores, con la posibilidad de poder ajustar la oferta de los mismos considerando las necesidades de financiamiento.
Si bien la figura de Formadores de Mercado cuenta con características generales ampliamente aceptadas, para que ésta tenga un impacto positivo en el mercado al cual se desee aplicar es necesario alinearla a las necesidades y particularidades de cada sistema financiero. A continuación se describe el caso específico de la figura de Formadores de Mercado en México.
3. F igura de Formadores de Mercado en México
3.1 Formadores de M ercado de Bonos
De acuerdo a la normativa vigente3, para que una institución de crédito o casa de
bolsa (intermediarios) pueda actuar con tal carácter, como primer paso, es necesario que envíe su solicitud a la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) expresando su deseo de convertirse en un aspirante a la figura de Formadores de Mercado (FM).
El segundo paso es que todos los intermediarios interesados en ser FM deben enviar la información necesaria a Banco de México (Banxico) para que éste, en su carácter de agente financiero del Gobierno Federal, pueda comenzar con la medición de su actividad en el mercado. En el caso de los FM de Bonos, esta
3
disposición actualizada a partir de marzo de 2011.
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 111
información consiste en el volumen de Cetes y Bonos en el que los intermediarios operen en directo en el mercado primario, con el público inversionista y con otros intermediarios financieros.
Con esto, cada mes se calcula el Índice de Actividad (IA) que se define como la participación de mercado de cada intermediario en el volumen operado en directo de Cetes y Bonos, en los tres segmentos considerados. El primer segmento comprende las operaciones realizadas en el Mercado Primario, el segundo considera las operaciones realizadas en el Mercado Secundario con la Clientela (inversionistas distintos a bancos o casas de bolsa) y el último comprende las operaciones realizadas en el Mercado Secundario entre Intermediarios (bancos o casas de bolsa a través de casas de corretaje). El IA de cada mes acumula la información de los últimos 6 meses ponderada por el peso que cada uno de estos segmentos tiene sobre el IA.
Para calcular el Índice de Formador de Mercado (IFM) se deben agregar al
IA, el Índice de Diversificación (ID) y los incentivos por Operación en MexDer4
(OM). El ID premia a aquellos FM que realicen operaciones con el mayor número de emisiones disponibles, mientras que penaliza a aquellos que concentran su operación en un número reducido de emisiones disponibles. De esta manera, Banxico calcula los incentivos o penalizaciones a los que es acreedor cada Formador de Mercado (que lleve por lo menos 6 meses actuando como tal) por la diversificación de su operación. Con esto, se busca que los FM operen a lo largo de toda la curva de rendimientos de Bonos a Tasa Fija proporcionando liquidez en todo este mercado. Los incentivos por OM premian a los intermediarios que operen un mayor número de contratos de futuros con un
valor gubernamental como subyacente cada mes en MexDer.5 (Gráfica. 3)
Por último, el primer día hábil de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre de cada año, podrán incorporarse como Formadores de Mercado, los
aspirantes cuyo IFM en cada uno de los tres períodos de medición6 inmediatos
anteriores, haya sido igual o superior a 7%. Por el otro lado, el primer día hábil de
4 Bolsa de derivados de México.
5 El IA se mide en unidades porcentuales. Los incentivos se otorgan en puntos base.
6 Según el Procedimiento, la medición se hará al menos diez días hábiles antes del último día del
periodo de medición correspondiente.
112 Gaceta de Economía
Índice de Formador de
Mercado(I F M)
Índice de Actividad
(I A)
Cetes 3%
Operaciones Mercado Primario
100%
Bonos M 97%
Operaciones Mercado Primario
25%
Operaciones con la Clientela
40%
Operaciones entre Intermediarios
35%
Incentivos y Penalizaciones
Índice de Diversificación
(ID)
MexDer (O M)
cada mes dejarán de serlo aquéllos cuyo IFM del periodo inmediato anterior, sea menor a ese nivel.
G ráfica 3
Composición del Índice de Formadores de Mercado (IFM).
3.2 Obligaciones
Además de sujetarse a las sanas prácticas del mercado, establecer mecanismos de operación que les permitan realizar operaciones entre ellos y sujetarse a las reglas y demás disposiciones aplicables, los FM deben:
Presentar posturas mínimas en cada una de las subastas de Cetes y Bonos, por el monto que resulte menor de multiplicar el monto total a colocar de cada emisión de Cetes y Bonos por: a) el 20% del monto que se ofrezca en la subasta respectiva, y b) el porcentaje que resulte de dividir uno entre el número de FM existentes al realizarse la subasta correspondiente.
Cotizar tasas de rendimiento de compra y venta para todos los plazos de Cetes y Bonos en un horario comprendido entre las 9:00 y las 13:00 horas, a través de casas de corretaje y sistemas de negociación con la clientela, por un monto mínimo de 20 millones de pesos en valor nominal.
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 113
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2012
Ofrecido Ejercido
3.3 Derechos
Los derechos a los que tienen acceso los intermediarios seleccionados para actuar como FM son:
Comprar por cuenta propia a Banxico, Cetes y Bonos, en el periodo de las 8:45 a las 9:00 horas del día hábil posterior a la subasta, a una tasa igual a la tasa ponderada que resulte de la subasta de cada uno de estos instrumentos, siempre y cuando hayan presentado posturas por el monto mínimo en cada una de las subastas. El monto máximo que podrán adquirir en su conjunto los Formadores de Mercado, será el 25% del monto total asignado en las subastas. A este derecho se le conoce como opción de compra. A los tres FM con los mayores IA se les permite adquirir un monto de estos instrumentos mayor que al resto de los FM.
A este respecto, durante los primeros cinco años de existencia de la figura, los FM ejercieron, en promedio, el 35% del total disponible a través de la opción de compra. Desde el año 2006, esta cifra oscila entre 47% y 57%; mostrando un mínimo en el año 2008 de 44% y un máximo de 64% en 2010.
G ráfica 4
Opción de compra (Millones de pesos)
Nota: Ejercicio de la opción de compra de los Formadores de Mercado. Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
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Ventanilla de FM
Realizar operaciones de préstamo de valores sobre Cetes y Bonos con Banxico, actuando siempre por cuenta propia como prestatarios. Además de garantizar las operaciones de préstamo de valores con valores gubernamentales, valores de Banxico o del IPAB, deberán pagarle al Banxico un premio por cada operación celebrada que estará en función de la operatividad en los mercados de reportos y préstamos de Cetes y Bonos de cada Formador de Mercado. Para hacer uso de este derecho, los FM deben poseer en promedio mensual de menos del 40% del monto total circulante de cada emisión de Bonos. Como se puede apreciar en la siguiente gráfica, este derecho es ampliamente utilizado por los FM.
G ráfica 5
Préstamo de valores (Millones de pesos)
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
Asimismo, los FM son designados por la SHCP para fungir como distribuidores de las colocaciones sindicadas de valores gubernamentales. Por tales servicios, los FM son acreedores a una contraprestación que está en función del monto asignado a cada distribuidor y del lugar que este ocupe en el índice mensual de Formadores de Mercado.
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 115
Índice de Actividad de Udibonos
(I A U)
Operaciones en el Mercado Primario
35%
Operaciones con la Clientela
40%
Operaciones entre Intermediarios
35%
Con respecto al tema de colocaciones sindicadas, éstas son operaciones que adoptó el Gobierno Federal durante el año 2010 con la finalidad de asegurar que las nuevas emisiones de Bonos o Udibonos alcanzaran un monto en circulación importante y lograran así una distribución más eficiente desde su primera colocación. Esta acción ha sido de gran importancia para disminuir las primas de liquidez que usualmente están asociadas a las nuevas emisiones que tienen un monto muy pequeño en circulación.
3.4 Formadores de M ercado de Udibonos
En el año 2008, se introdujo la figura de Formadores de Mercado de Udibonos (FMU). Para que un intermediario pueda actuar como tal debe ser primero Formador de Mercado de Bonos. Para medir la actividad de los Formadores de Mercado en el mercado de Udibonos, Banxico calcula el Índice de Actividad de Udibonos (IAU), el cual considera las operaciones que realicen los intermediarios en el Mercado Primario, las operaciones en el Mercado Secundario con la Clientela y entre Intermediarios en los últimos 6 meses, asignando un peso distinto a cada uno de estos segmentos. (Gráfica 6)
G ráfica 6
Índice de Actividad de Udibonos (IAU)
Para incorporarse como FMU se deben cumplir con las mismas condiciones para la figura de Formadores de Mercado de Bonos. Asimismo, las obligaciones
116 Gaceta de Economía
de presentar posturas mínimas en las subastas y cotizar tasas de rendimiento mantienen las mismas características.
Los derechos de los FMU son parecidos a los que tienen los Formadores de Mercado de Bonos, con las siguientes diferencias: en la opción de compra, cada Formador de Mercado de Udibonos tiene derecho a adquirir el mismo monto, independientemente del valor de su IAU; y, el premio pagado por cada operación de préstamo de valores sobre Udibonos no depende de la actividad del intermediario en el mercado de reportos y préstamos.
Finalmente, la SHCP debe informar el IFM y el IAU de cada intermediario de manera mensual y publicar el listado de Formadores de Mercado de Bonos en periódicos de circulación nacional de manera trimestral. Además, en conjunto con Banxico, debe monitorear y dar seguimiento a la operación de todos los intermediarios involucrados.
Una vez expuesto en qué consiste la figura de Formadores de Mercado tanto a nivel global como en el caso particular de México, la siguiente sección detalla el papel que ha desempeñado la figura dentro de la evolución de la deuda pública mexicana.
4. Evolución de la deuda pública interna y los Formadores de Mercado
4.1 Evolución de la composición de la deuda interna
La estrategia de financiamiento del Gobierno Federal ha estado sujeta a las diferentes características macroeconómicas que ha enfrentado el país. Por diversas razones, a mediados de la década de los 90s la deuda pública se caracterizaba por estar altamente dolarizada, con una vida media muy corta y la que se emitía en moneda nacional era contratada principalmente a tasa variable, características que la hacían altamente vulnerable a choques del exterior.
En el Programa Nacional de Financiamiento al Desarrollo (PRONAFIDE)7
para el periodo 1997-2000, la política de deuda pública se enfocó, principalmente, a la consecución de tres objetivos: (1) cubrir las necesidades de financiamiento del Gobierno Federal, (2) atender el financiamiento de la deuda
7 El PRONAFIDE, que define los objetivos, estrategias y acciones de la política hacendaria, se hace
con base en los lineamientos establecidos en el Plan Nacional de Desarrollo (PND). En particular, el PRONAFIDE de 1997-2000 se hizo de acuerdo al PND de 1995-2000.
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 117
histórica acumulada, y (3) mejorar la estructura de vencimientos y el costo de la deuda pública.
Como resultado de la crisis de 1994-95, la estrategia del Gobierno Federal ha buscado disminuir su dependencia a fuentes externas para captar recursos. Esto, con el objeto de reducir la exposición de la deuda pública al riesgo derivado de cambios en tasas de interés y tipo de cambio. En consecuencia, ha buscado satisfacer estas necesidades en el mercado local de deuda. Desde entonces, la sustitución de deuda interna por externa se ha llevado a cabo de manera gradual, de la mano de las políticas monetaria y fiscal que se han implementado y han permitido que los inversionistas adquieran mayores montos de deuda denominada en pesos. Como ya se mencionó, el impulso a los inversionistas institucionales ha sido pieza fundamental en esa estrategia de desarrollo del mercado local de deuda pública, en particular las reformas al sistema de pensiones de 1997 que derivaron en la creación de las AFORES.
En 1995, la deuda interna del Gobierno Federal alcanzaba tan sólo el 20% de la deuda total, mientras que la externa representaba el 80% restante. Entre 1996 y 2000, el saldo de la deuda externa disminuyó como resultado de liquidaciones anticipadas y amortizaciones de pasivos, cancelaciones de bonos, así como apreciaciones del tipo de cambio. Para el año 2000, esta composición se encontraba más balanceada, pues la deuda externa había disminuido al 45% del total de deuda y la interna alcanzaba el 55%. La composición observada durante la crisis de 1994-1995 se ha revertido y en los últimos seis años, en promedio, la deuda interna ha representado el 80% del total de deuda.
118 Gaceta de Economía
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2010
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Deuda Interna Deuda Externa
G ráfica 7
Evolución de la composición de la deuda pública del Gobierno Federal
Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
Con la intención de atraer un mayor número de inversionistas, el Gobierno Federal amplió la gama de productos a disposición del público. La introducción de los Certificados de la Tesorería (Cetes) en 1978, fue seguida de un largo
periodo de inestabilidad macroeconómica8 que impedía al Gobierno Federal
emitir instrumentos de más largo plazo ya que la demanda por estos instrumentos era prácticamente nula. De esta manera, la oferta de valores gubernamentales se limitaba a instrumentos con vencimientos de muy corto plazo. En 1987, se
comenzó a emitir Bonos de Desarrollo (Bondes)9 a plazos mayores a un año y
con tasa de interés revisable. Poco después, en 1989, se autorizó la emisión de
Tesobonos y Ajustabonos10
. Los primeros eran a vencimientos menores a un año y los segundos eran a largo plazo (hasta 3 años). Para 1994, el financiamiento
8 Crisis financiera de 1982 y devaluación del peso en 1987.
9 De acuerdo al decreto del Ejecutivo Federal publicado en el Diario Oficial el 22 de septiembre de
1987, con el objeto de captar recursos de largo plazo para financiar proyectos de maduración prolongada. 10
Los Tesobonos eran valores denominados en moneda extranjera y pagaderos en moneda nacional por su equivalente al tipo de cambio libre. Los Ajustabonos eran instrumentos cuyo valor nominal se ajustaba periódicamente en la misma proporción en que aumentara/disminuyera el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC).
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 119
interno del Gobierno Federal provenía de la colocación de valores a corto plazo (el plazo promedio era de 230 días al cierre del año), con tasas de interés variables e indizados al tipo de cambio y a la inflación.
Desde ese año y hasta 2000, el Gobierno Federal llevó a cabo una restructuración de la composición de la deuda interna a favor de un mayor plazo promedio al vencimiento a efecto de disminuir el riesgo de refinanciamiento. En primer lugar, los Tesobonos fueron sujeto de una extinción gradual a través de un
programa de amortización que terminó a inicios de 199611
. Con la creación de las
unidades de inversión (UDIS)12
en 1996, nació un nuevo tipo de instrumento ligado a la inflación, los Udibonos que se colocaban a plazos de 3, 5 y hasta 10 años. Por lo cual, los Ajustabonos fueron desapareciendo gradualmente. Con este tipo de instrumentos el plazo promedio de la deuda al cierre de 1999 incrementó a 559 días.
Por el otro lado, cerca de la mitad de la deuda interna se encontraba en tasa variable (Bondes con revisión de tasa trimestral), ya que con las crisis financieras observadas en Asia y Rusia a finales de los 90s, los inversionistas estaban renuentes a exponerse al riesgo de cambio en las tasas de interés. A partir de 1999, el Gobierno Federal comenzó a anunciar anticipadamente y de manera trimestral los montos a ofrecer y la frecuencia de colocación de cada instrumento. Este programa de colocaciones, todavía en uso, otorga mayor certidumbre al público inversionista con respecto a la participación gubernamental en el mercado de deuda primario para una mejor toma de decisiones.
11
Durante la crisis, el Gobierno Federal utilizó los Tesobonos para amortiguar los efectos negativos de las turbulencias de los mercados. Con esto se explica el considerable aumento que muestran para finales de 1994. Para la liquidación, se hizo uso de los recursos obtenidos a través del paquete financiero de apoyo con las autoridades financieras estadounidenses, los organismos financieros multilaterales, y los bancos centrales de otras economías industrializadas. 12
Las UDIS fueron creadas bajo un programa de restructuración de créditos. Los créditos denominados en UDIS quedan a salvo de la amortización acelerada provocada por la inflación.
120 Gaceta de Economía
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
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1990
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2000
Udibonos Ajustabonos Bonos Bondes D Bondes Cetes
G ráfica 8
Evolución de la composición de la deuda pública interna del Gobierno Federal
Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
4.2 C reación de la curva nominal de largo plazo y los Formadores de M ercado
La disciplina mostrada en el manejo de las finanzas públicas y la evolución positiva de las tasas de interés en el mercado doméstico y del tipo de cambio, permitieron alcanzar resultados favorables en materia de estabilidad macroeconómica y deuda pública. En consecuencia, México logró recuperar paulatinamente la confianza de los inversionistas, y fue en el año 2000 cuando el Gobierno Federal pudo llevar a cabo acciones contundentes para desarrollar el mercado de deuda interna. Con la intención de mejorar el perfil de vencimientos, evitar la concentración de los mismos y emplear la deuda interna como principal fuente de financiamiento del déficit del Gobierno Federal, se comenzaron a emitir los Bonos de Desarrollo a Tasa Fija (Bonos), denominados en pesos a plazos de 3 y 5 años. Con estas nuevas emisiones se buscó, entre otros objetivos, establecer una curva de referencia libre de riesgo crediticio en moneda nacional, así como reducir la vulnerabilidad de las finanzas públicas ante cambios súbitos en tasas de interés y fomentar el desarrollo de un mercado de deuda privada de largo plazo. De manera complementaria, esta medida favoreció la emisión de títulos a largo
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 121
plazo por parte de empresas mexicanas, a la par de la modernización de la banca
a través de la creación de productos financieros de cobertura,13
entre otros.
Al considerar la emisión de los primeros Bonos a Tasa Fija y el deseo del Gobierno Federal por continuar la colocación de instrumentos de largo plazo, se hizo patente la necesidad de desarrollar la figura de los Formadores de
Mercado14
, la cual como ya se mencionó, tiene como objetivo ampliar la liquidez y profundidad en el mercado secundario de los valores gubernamentales a tasa fija. Además, la figura contribuye al fortalecimiento del mercado primario propiciando una demanda estable de valores gubernamentales, la cual incrementa la operatividad de instrumentos de deuda con bajos costos de transacción, promoviendo a su vez la inversión en los mismos por parte de una base de inversionistas más amplia. Asimismo, las instituciones designadas como Formadores de Mercado proveen retroalimentación respecto a la condiciones de mercado.
Continuando con la estrategia de incrementar el plazo promedio de la deuda interna principalmente a través de títulos nominales y después del éxito alcanzado en las colocaciones de los Bonos a Tasa Fija a 3 y 5 años, el Gobierno Federal decidió emitir un bono a 10 años en 2001 y para finales de 2003 la curva se extendió a 20 años. Asimismo, se implementó un programa de reducción de deuda denominada en pesos a tasa variable, con el fin de optimizar la composición de la deuda interna y a su vez disminuir el costo de
financiamiento15
. Con estas acciones, al cierre de 2003, el plazo promedio de la deuda interna había alcanzado los 908 días.
13
Productos financieros de cobertura de tipo de cambio y tasa de interés. 14
El Gobierno Federal, a través de la SHCP y con el apoyo de Banco de México implementó la figura de Formadores de Mercado en octubre de 2000. 15
El propósito también incluía ceder este nicho de mercado al IPAB a fin de que pudiera continuar su programa de refinanciamiento de pasivos.
122 Gaceta de Economía
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1990
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1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Plazo promedio Duración
G ráfica 9
Plazo promedio y duración de la deuda interna del Gobierno Federal
(Años al vencimiento)
Nota: Se puede observar que la tendencia alcista se interrumpió durante la crisis hipotecaria de 2008, como consecuencia de un aumento en la colocación de valores gubernamentales de corto plazo (Cetes) y una reducción en la colocación de Bonos a tasa fija y Udibonos. Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
La política de colocación de valores gubernamentales para los años siguientes tuvo como meta consolidar las emisiones de Bonos a Tasa Fija de los años anteriores. Esto se logró incrementando de forma gradual los montos y la frecuencia de la subasta primaria de cada instrumento, especialmente aquellos de la parte larga de la curva. Ello, aunado a una política fiscal y monetaria prudente, dio lugar a un ambiente de estabilidad y certidumbre económica.
Para el año 2006, el Gobierno Federal decidió iniciar la colocación de un Bono a Tasa Fija con un plazo a 30 años, conforme a lo anunciado en el
Programa Anual de Financiamiento (PAF)16
de ese año. Con esta acción se concluyó el esfuerzo que se había realizado durante los últimos años para extender la curva de tasas de interés en el mercado de deuda local. De esta manera, el desarrollo y profundidad de la curva de rendimientos ha establecido un marco de referencia para todo tipo de operaciones financieras de largo plazo en
16
El PAF es un documento elaborado por la Unidad de Crédito público y publicado a finales de cada año, en donde se describe la política de deuda planeada para el próximo año. En él, se presentan las necesidades de financiamiento del Gobierno Federal y las estrategias de deuda interna y externa.
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 123
moneda nacional, lo que significa un paso para detonar el crédito en mejores condiciones.
La estrategia de deuda pública implementada en los últimos años dio lugar a una recomposición de la estructura de los pasivos del Gobierno Federal, reduciendo la vulnerabilidad de las finanzas públicas ante perturbaciones en los mercados nacionales e internacionales. De esta forma, en el ámbito interno, los elementos principales de la estrategia fueron financiar el déficit público en el mercado local, privilegiando la captación de recursos mediante Bonos de Tasa Fija a largo plazo. Los primeros frutos concretos de esta estrategia se presentaron durante la crisis de 2008-09, ya que la deuda pública dejó de ser un factor de vulnerabilidad por uno de certidumbre, que inclusive contribuyó a la recuperación de los mercados financieros internos y del crecimiento económico.
Al cumplirse la meta de crear una curva de referencia de largo plazo en moneda nacional, la estrategia de colocación de deuda del Gobierno Federal ha buscado consolidar dicho mercado, tratando de mejorar la eficiencia en el proceso de determinación de precios y la liquidez del mismo. Por ello, desde 2010, con la finalidad de captar una mayor cantidad de recursos y distribuir los valores gubernamentales entre una base más robusta de inversionistas y tomando en consideración las mejores prácticas a nivel internacional, se decidió adoptar el método de sindicación de deuda con la contribución de los Formadores de Mercado. Este mecanismo ha sido fundamental para impulsar y acelerar la creación de nuevas emisiones, logrando que éstas formen parte de los índices globales de deuda gubernamental en los que participa el país, desde su primera colocación. Esta acción ha sido de gran importancia para disminuir las primas de liquidez que usualmente están asociadas a las nuevas emisiones que tienen un monto muy pequeño en circulación.
La sindicación de deuda es un método complementario a las subastas semanales ejecutadas a través de Banxico. Desde su implementación, este mecanismo se ha utilizado para la colocación de nuevas emisiones de referencia
de Bonos y Udibonos de mediano y largo plazo17
. Además, las características de este proceso han promovido la diversificación de la tenencia de estos nuevos instrumentos, particularmente entre inversionistas extranjeros.
17
Para los Bonos y Udibonos a plazo de 3 años se utiliza la política de reapertura.
124 Gaceta de Economía
Tabla 1
Colocaciones sindicadas realizadas por el Gobierno Federal.
F echa Instrumento Monto colocado
Febrero 2010 Bono a tasa fija a 10 años 25,000 mdp
Marzo 2010 Udibono a 30 años 15,000 mdp (3,500 mdu)
Julio 2010 Bono a tasa fija a 5 años 25,000 mdp
Febrero 2011 Bono a tasa fija a 10 años 25,000 mdp
Marzo 2011 Udibono a 10 años 16,000 mdp (3,500 mdu)
Julio 2011 Bono a tasa fija a 5 años 25,000 mdp
Septiembre 2011 Bono a tasa fija a 20 años 25,000 mdp
Febrero 2012 Bono a tasa fija a 10 años 25,000 mdp
Abril 2012 Bono a tasa fija a 30 años 15,000 mdp
Julio 2012 Bono a tasa fija a 5 años 30,000 mdp
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 125
5% 6%4%
19%
36%
30%
0%
10%
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30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Asignación
Tesorerías
Fondos de Inversión
Aseguradoras
Extranjeros
Bancos & Casas de Bolsa
AFORES & Fondos de Pensión Privados
G ráfica 10
Asignación de colocaciones sindicadas
Nota: Distribución sectorizada de la asignación de las colocaciones sindicadas de Bonos a tasa fija. Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
Otra rama de la estrategia de sindicación de deuda son las colocaciones
sindicadas de Udibonos Segregrados18
. Este tipo de operaciones es una innovación por parte de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y el Banco de México la cual tiene como propósito principal colocar instrumentos que por sus características de duración y flujo de pago permitan calzar de mejor manera los pasivos de algunos inversionistas institucionales, principalmente fondos de pensión, aseguradoras de rentas vitalicias y aseguradoras. Además, las subastas sindicadas de Udibonos Segregados permiten el desarrollo del mercado de instrumentos segregables en tasa real y al mismo tiempo ofrece a los inversionistas una alternativa de inversión para una gestión más eficiente de sus portafolios.
18
Disposición publicada en el Diario Oficial de la Federación el 8 de noviembre de 2012 en la Circular 16/2012 Subastas para la Colocación de Cupones Segregados de Udibonos.
126 Gaceta de Economía
Este método de colocación de Udibonos Segregados tiene como base las 19
que permiten separar el Principal y los Intereses de los Bonos y Udibonos, de tal manera que los cupones segregados correspondientes puedan ser negociados por separado. Con esta base y haciendo uso de la fuerza de venta de los Formadores de Mercado, se subastan lotes de manera simultánea de Cupones Segregados provenientes del Principal y lotes de Cupones Segregados provenientes del conjunto de Intereses de Udibonos. La subasta de estos dos componentes (Principal Segregado y conjunto de Intereses Segregados) se hace de manera simultánea, ya que por motivos legales no se pueden asignar en el mercado más lotes de cupones segregados provenientes de los Intereses que de aquellos provenientes del Principal por lo que la asignación del conjunto de Intereses Segregados siempre va a estar en función de lo que se asigne del Principal Segregado.
La implementación del mecanismo de sindicación de Udibonos Segregados fue un esfuerzo por parte de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y el Banco de México para continuar innovando y fortaleciendo la estructura de pasivos del Gobierno Federal, ampliando los canales de comunicación con los distintos participantes del mercado a fin de ofrecer productos que satisfagan las necesidades de financiamiento del Gobierno Federal y al mismo tiempo que permitan el desarrollo del mercado local de deuda.
Actualmente, la estrategia trazada se concentra en la captación de recursos al menor costo posible y en el fortalecimiento de la estructura de la deuda a través de una amplia gama de instrumentos, con distintos plazos y características únicas. En la última década, se ha visto una reducción gradual en las tasas nominales mexicanas. Actualmente, la curva de rendimientos nominal se encuentra en niveles mínimos históricos.
19
Crédito Público el 18 de octubre del 2004.
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 127
4
5
6
7
8
9
10
11
0 10 20 30
Ren
dim
ient
o (%
)
Vida Media (años)
37256
37986
39080
39813
41199
G ráfica 11
Evolución de la curva nominal de rendimientos del Gobierno Federal.
Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
Como se puede observar en la siguiente gráfica, al mes de septiembre de 2012, la deuda interna del Gobierno Federal se compone en un 55% de Bonos a tasa fija, mientras que los Udibonos representan el 23%. La deuda a tasa variable disminuyó a un 6% desde un 49% en el año 2000.
2001
2003
2006
2008
2012
128 Gaceta de Economía
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10%
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2000
2001
2002
2003
2004
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2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Cetes Bondes & Bondes D Bonos Udibonos
G ráfica 12
Composición de la deuda interna del Gobierno Federal
Nota: Evolución de la composición de la deuda pública interna de 2000 a septiembre de 2012.
Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público.
Tomando en cuenta los datos mostrados, la figura de Formadores de Mercado ha contribuido a una mayor y mejor distribución de los valores gubernamentales, los costos de financiamiento han disminuido y se ha logrado un mejor posicionamiento de los instrumentos gubernamentales tanto entre los inversionistas locales como externos.
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 129
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
100%
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2001
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2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Bancos Siefores Sociedades de inversión
Aseguradoras y afianzadoras
Extranjeros Otros
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
100%
200
0
200
1
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9
201
0
201
1
201
2*
Formadores de mercado Otros
G ráfica 13
Participación en el mercado primario de Bonos
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México
G ráfica 14
Tenencia de valores gubernamentales emitidos por el Gobierno Federal
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
4.3 Modificaciones a la figura de Formadores de M ercado
Con el propósito de garantizar que la figura de Formadores de Mercado impulse una operación cada vez más eficiente y competitiva, la SHCP junto a Banxico llevan a cabo un seguimiento minucioso de la actividad de los intermediarios.
130 Gaceta de Economía
Debido a este seguimiento y con el firme propósito de mejorar la figura, se han realizado diversas modificaciones al Procedimiento para actuar como Formador de Mercado tomando en cuenta las condiciones del mercado a lo largo del tiempo (Anexo 2).
Los cambios que han sufrido las reglas que rigen la figura de Formadores de Mercado, se han realizado tanto a los términos y condiciones a los que están sujetos los derechos y las obligaciones de los Formadores de Mercado, como al procedimiento para medir la actividad de los intermediarios en el mercado.
Algunos de estos cambios han sido simples ajustes con la intención de afinar ciertos aspectos de la figura. En un principio, debido al poco desarrollo del sistema financiero y de la deuda gubernamental a inicios de la década pasada, el Gobierno Federal, a través de la SHCP, decidió realizar ajustes a la figura de Formadores de Mercado con la finalidad de que ésta se consolidara entre los participantes. Estos ajustes involucraron la frecuencia de la medición, el número de intermediarios que podían actuar como FM así como el establecimiento de un nivel mínimo de índice de actividad. Por otra parte, se ha adecuado la figura para incrementar tanto las obligaciones como los derechos de los FM, en este sentido los ajustes que se hicieron consistieron en aumentar el monto que podían adquirir
en la opción de compra20
. Asimismo, se estableció un diferencial máximo entre cotizaciones de compra y venta, así como la posibilidad de garantizar los préstamos de Cetes y Bonos con el resto de la gama de valores gubernamentales disponibles, además de aquellos emitidos por Banxico e IPAB.
Estos cambios han tenido como finalidad adecuarse a las necesidades y cambios del mercado y encontrar el punto de equilibrio entre los derechos y las obligaciones a los que están sujetos los FM. Lo anterior ha permitido que la figura de Formadores de Mercado se haya convertido en una herramienta que promueve el sano funcionamiento del mercado, bajo distintos escenarios a lo largo del tiempo. No hay que olvidar que el contar con un mercado de deuda local profundo y con amplia liquidez repercute en menores costos de financiamiento, no sólo para el Gobierno Federal, sino también para la economía en su conjunto.
Por otro lado, otras modificaciones que ha sufrido la figura tienen razones más específicas, como fomentar el volumen de operación en algún segmento del mercado o promover las sanas prácticas del mercado. Bajo este principio, a lo largo de la historia de la figura, el peso de los distintos segmentos considerados
20
En 2006, el monto máximo que podían adquirir en su conjunto los Formadores de Mercado por la opción de compra cambió de 20% a 25%
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 131
para la medición de la actividad de los FM de Bonos y aspirantes han sufrido las siguientes modificaciones:
Tabla 2
Segmento Mayo 2011
Septiembre 2008
Marzo 2011
Primario 20% 25% 25% Clientes 30% 32.50% 40% Intermediarios (casas de corretaje)
30% 32.50% 35%
Intermediarios (otros medios) 20% 10% -
En cuanto al segmento Clientes, la estrategia desarrollada por el Gobierno Federal, ha sido la de incentivar a los intermediarios a realizar operaciones con Bonos y teniendo como contraparte a otros participantes del mercado (Clientes), como Afores, Sociedades de Inversión, Aseguradoras e Inversionistas Extranjeros, entre otros. De esta manera, se mejora el dinamismo del mercado al tener un incremento en el volumen operado en el mercado secundario, propiciando a su vez una formación de precios más eficiente.
El resultado de este esfuerzo puede apreciarse en el crecimiento del segmento Clientes (Gráfica 15). En la gráfica se observa que en la etapa de consolidación de la figura (2001 a 2004) el volumen operado diario, en promedio, apenas alcanzaba los 5,000 millones de pesos (mdp). Con las modificaciones realizadas a la figura a partir de 2008, este volumen creció hasta alcanzar, en promedio, 20,000 mdp diarios en los últimos tres años.
132 Gaceta de Economía
0
10000
20000
30000
40000
50000
2000
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2004
2005
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2008
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2012
G ráfica 15 Bonos: operación clientes
(mdp promedio móvil 15 días)
Nota: Operación de Bonos de intermediarios con clientes. En el año 2008, la actividad en este segmento disminuyó como consecuencia de la crisis hipotecaria y financiera originada en EUA. Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
En el caso de los cambios hechos en el peso asignado al segmento que comprende la actividad llevada a cabo entre intermediarios, la reducción realizada en 2008 se debió al deseo de frenar la operación que hacen a través de otros medios (principalmente de manera telefónica) ya que ésta es la menos útil para el desarrollo del mercado (e.g. discriminación y/o concentración de contrapartes, operaciones ficticias para inflar volumen, entre otros). A principios de 2011, esta manera de llevar a cabo operaciones en el mercado secundario dejó de considerarse para la cuantificación del IFM.
Por el otro lado, la SHCP ha fomentado, aunque en menor medida, la actividad entre intermediarios utilizando casas de corretaje. Como se aprecia en la Gráfica 16, el impacto de estas medidas no ha sido drástico en la operación entre intermediarios.
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 133
0
10000
20000
30000
40000
50000
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Otros medios Casas de corretaje
G ráfica 16
Bonos: operación intermediarios
(mdp promedio móvil 15 días)
Nota: Operación de Bonos entre intermediarios.
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
Asimismo, los FM han jugado un papel importante en el mercado primario. A
pesar del incremento21
en el monto de colocación a través de los años, los FM han mantenido su porcentaje de participación en las subastas por encima del 70%, y en los últimos tres años lo han aumentado a cifras cercanas al 90%.
En cuanto al mercado de Cetes, a partir de 2008 la actividad en estos instrumentos empezó a representar únicamente el 3% del Índice de Actividad -en ese entonces, se consideraba el mercado secundario con las mismas ponderaciones utilizadas para la medición de Bonos. En 2011, tomando en cuenta el desarrollo de ese mercado, se decidió considerar únicamente la actividad primaria de los intermediarios ya que ésta es de suma importancia para satisfacer las necesidades de financiamiento a corto plazo del Gobierno Federal.
21 El monto de colocación promedio de Bonos en el primer trimestre de 2001 era de 2,600 mdp al mes, mientras que al tercer trimestre de 2012 el monto promedio es de 23,300 mdp al mes. Cabe mencionar que en 2001 sólo se colocaban Bonos a 3 y 5 años.
134 Gaceta de Economía
0
2000
4000
6000
8000
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
En cuanto a la figura de Formadores de Mercado de Udibonos, a pesar de su corta existencia, también ha tenido cambios sustanciales. Estos cambios se centran en la modificación de los ponderadores de los diferentes segmentos del mercado, pues en un principio la figura sólo consideraba el mercado primario. Con la primera modificación en 2011, la figura empezó a calcular un Índice de Actividad de Udibonos (IAU) que consideraba los tres segmentos del mercado: Primario (50%), Clientes (30%) e Intermediarios (20%). En julio de 2012, con el propósito de impulsar el desarrollo del mercado secundario, se modificaron los pesos de cada segmento, de la siguiente manera: Primario (35%), Clientes (40%) e Intermediarios (25%), respectivamente.
En las gráficas 17 y 18, se observa el repunte que tuvo la operación con Udibonos a partir de la introducción de la figura de Formadores de Mercado de Udibonos en 2008 tanto en la operación con clientes como con otros intermediarios. Durante la crisis de 2008, la operación de estos instrumentos en el mercado secundario se vio beneficiada como consecuencia de una disminución en el apetito al riesgo por parte de los inversionistas.
G ráfica 17
Udibonos: operación clientes
(mdp promedio móvil 15 días)
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 135
0
2000
4000
6000
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2006
2007
2008
2009
2010
2011
Otros medios Casas de corretaje
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2009 2010 2011 2012*
Formadores de Mercado Otros
G ráfica 18
Operación de Udibonos entre intermediarios. (mdp promedio móvil 15 días)
Fuente: elaboración propia con datos del Banco de México.
A pesar de que la oferta de instrumentos por parte del Gobierno Federal se ha incrementado de manera sustancial, la participación de los Formadores de Mercado de Udibonos en las subastas primarias ha ido en aumento en los últimos cuatro años. (Gráfica 19)
G ráfica 19
Participación en el mercado primario de Udibonos
Nota: Participación de FM en el mercado primario de Udibonos.
Fuente: elaboración propia con datos de Banco de México.
136 Gaceta de Economía
5. Consideraciones finales En las últimas décadas se ha presentado un cambio estructural en la estrategia de deuda pública. Ello ha sido posible gracias a la prudente conducción de las políticas fiscal y monetaria. Ello ha permitido que actualmente la estructura y composición de la deuda pública sean un factor que contribuye decididamente a la estabilidad macroeconómica y juega un papel como impulsor del crédito en mejores términos para todos los agentes económicos.
Dentro de esta estrategia, la figura de Formadores de Mercado ha desempeñado un papel relevante para el desarrollo y consolidación del mercado de deuda interna, al tiempo de facilitar que el Gobierno Federal cubra sus necesidades de financiamiento a un bajo costo y riesgo.
De esta manera, la figura de Formadores de Mercado ha sido fundamental para poder extender la curva de rendimientos y lograr que la distribución de los valores gubernamentales se realice con una base de inversionistas más amplia en un mercado con amplia liquidez. Con los Formadores de Mercado, el Gobierno Federal cuenta con una fuente permanente de información acerca de la actividad de los distintos participantes, lo cual permite darle un seguimiento puntual a las condiciones de mercado prevalecientes.
En retrospectiva, se puede concluir que el profundo desarrollo que ha alcanzado el mercado local de deuda en México en unos cuantos años no habría sido posible sin la figura de Formadores de Mercado. No obstante, como la experiencia reciente en México lo comprueba, considerando el dinamismo de los mercados financieros internacionales y los diferentes retos a los que la estrategia de duda pública se enfrenta, es necesario ajustar la figura de Formadores de Mercado continuamente a fin de que se puedan seguir cumpliendo con los objetivos que tienen establecidos.
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Figura de Formadores de Mercado de Deuda 137
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138 Gaceta de Economía
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Figura de Formadores de Mercado de Deuda 139
7. Anexos Anexo 1.
Evolución del sistema financiero mexicano y la deuda pública interna de 1970-2000.
1992
: P
rivat
izac
ión
de la
ban
ca
1974
: S
iste
ma
de b
anca
múl
tiple
1975
: L
ey d
e M
erca
do d
e V
alor
es
1982
: N
acio
naliz
ació
n de
la b
anca
1980
19
85
1990
19
95
1999
19
70
1975
1998
: Fu
ndac
ión
del I
nstit
uto
para
la P
rote
cció
n al
A
horro
Ban
cario
(IP
AB)
1994
: - F
irma
del T
LCA
N.
- Ing
reso
de
Méx
ico
a la
OC
DE
1978
: P
rimer
a em
isió
n de
P
etro
bono
s y
Cer
tific
ados
de
la T
esor
ería
(CE
TES
)
1990
: Le
y de
Inst
ituci
ones
de
Cré
dito
1989
: P
rimer
a em
isió
n de
Te
sobo
nos
y A
just
abon
os
1993
: A
uton
omía
de
Ban
xico
1995
: - C
reac
ión
de la
s U
DIS
. - N
acim
ient
o de
la C
NBV
.
1987
: P
rimer
a em
isió
n de
Bon
des
140 Gaceta de Economía
Anexo 2.
Evolución de la deuda pública interna y la figura de Formadores de Mercado de 2000 a 2005.
ENE: 1° colocación de
Bon
os a ta
sa fija (B
onos M
) a 3 año
s.
MAR
: IPA
B comienza a em
itir B
PAs
MAY
: 1° colocación de
Bon
os M
a 5 año
s.
AGO: B
ANXICO
com
ienza a em
itir B
REMs.
soberana de grado de
inversión. S&P y Fitch la m
ejoran.
JUL: 1° colocación de
Bon
os M
a 10 años.
JUL: 1° colocación de
Bon
os M
a 7 año
s.
OCT
: 1° colocación de
Bon
os M
a 20 años.
MAR
: Se pe
rmite
la se
gregación y
reconstitución de títulos g
ubernamen
tales.
OCT
: 1° p
ermuta de Bon
os M
. NOV: 1° o
ferta de warrants d
e intercam
bio
de deu
da externa por interna.
Las 3
calificado
ras m
ejoran calificación
2000
2001
2002
2003
2004
2005
OCT
00: Inicia el Program
a de
Formadores de Mercado
. Las institucione
s de créd
ito y casas de bo
lsa que re
aliza
ban en
form
a perm
anente y por cuenta prop
ia, cotiza
cion
es de precios de com
pra y venta de Cetes
y Bo
nos M y celebraban op
eraciones de m
anera continua, p
odían actuar com
o Form
adores de Mercado
(FM). Los cinco interm
ediario
s qu
e presen
taran
los m
ayores Índices d
e Actividad (IA) eran seleccionado
s com
o FM
. El IA comprendía el volum
en de op
eraciones e
n el M
ercado
Prim
ario, con
la Clientela y
entre Interm
ediario
s qu
e celebraba cada FM y se calculaba cada 6 m
eses con
la inform
ación acum
ulada du
rante ese perio
do. C
ada semestre el FM con
el
men
or IA
dejaba de
operar c
omo tal y en su lugar se incluía el interm
ediario
con
el m
ayor IA
. Adicion
almente, d
ejaban de ser FM
, aqu
ellos interm
ediario
s qu
e presentaban un
IA m
enor al que hayan
tenido
en ese mism
o pe
ríodo
otras institu
cion
es de créd
ito y casas de bo
lsa aspira
ntes.
Las ob
ligaciones qu
e tenían lo
s FM
eran presentar p
osturas mínim
as en cada sub
asta de valores gube
rnam
entales y cotizar precios de compra y venta en
plazos de valores gubernam
entales relevantes. P
or el otro lado
, los derecho
s de
FM eran comprar por cuenta prop
ia, a Ban
xico, v
alores gub
ernamen
tales
a un
a tasa igual a la ta
sa pon
derada que
resulta
ba de las subastas de cada uno
de dichos valores gub
erna
men
tales (el m
ismo día de la sub
asta), así com
o la posibilidad de re
aliza
r operacion
es de préstamo de
valores so
bre valores g
ubernamen
tales c
on Banxico, a cam
bio de
l pago de
un prem
io.
2001: Se realiza
ron los sig
uien
tes ajustes al Program
a: se mod
ificó la fó
rmula para calcular e
l IA, dando
más peso a la operación
en el M
ercado
Prim
ario y
con Clientes y re
stando
impo
rtancia a aquella entre In
term
ediario
s, se cambió la frecuencia de la m
edición a men
sualmente con
siderando
inform
ación de
los últim
os 6 m
eses, se estableció un
nivel m
ínim
o po
r trim
estre para pod
er actuar como FM
, se establecieron
cuatro fechas al año para pod
er
incorporarse al listado de FM y se elim
inó la limita
ción
al n
úmero de FM. S
e estableció un spread m
áxim
o en
tre cotizaciones y a los FM
con
los tres
mayores IA
, se les p
ermitió adqu
irir m
ás valores gub
ernamen
tales e
n el ejercicio de su derecho
de compra qu
e a los d
emás.
2003: Se pe
rmitió qu
e Bo
ndes, B
REMs y
Bon
os del IPAB
pud
ieran ser o
bjeto de
garantía
en las o
peracion
es de préstamo de
valores.
Figura de Formadores de Mercado de Deuda 141
Anexo 3. Evolución de la deuda pública interna y la figura de Formadores de Mercado de
2006 a 2012
2008
2009
2010
2011
2012
FEB: 1° p
ermuta de Udibo
nos.
ABR: 1° recom
pra de
Bon
os M
. DIC: 1
° recom
pra de Udibo
nos.
Moo
dy´s y S&P: BBB
FEB: 1° colocación sin
dicada de Bo
nos M
. MAR
: 1° colocación sin
dicada de Udibo
nos.
JUL: M
étod
o de
colocación
sindicada a través de
armado de
libro cambia al
métod
o de
subasta.
2008
: Se in
trod
uce un
nuevo procedimiento para actuar
como
FM.
Entre
los
cambios más relevantes se
encuen
tran:
-‐ Eran FM aqu
ellos interm
ediario
s cuyo IF
M fue
ra m
ayor
o igual a
l nivel m
ínim
o vigente para cada trim
estre. El
IFM in
cluía el Ín
dice de Activ
idad (IA) y los incentivos y
penalizacione
s. El IA po
nderaba con el 3% la actividad en
Cetes y
con
97%
la de Bo
nos M
. A su
vez, en cada uno
de
los instrumen
tos, se
consideraba
la p
articipación
de
mercado
en el volum
en operado
por duración en
cada
segm
ento: M
ercado
Prim
ario, C
lientes e In
term
ediario
s.
Se agrega la operación
en Mexde
r com
o incentivo.
-‐ Se introdu
ce la figura de Formadores de Mercado
de
Udibo
nos (FMU).
Los cinco FM
U que
presentaran los
mayores Índ
ices de Actividad de Udibo
nos (IA
U) eran
seleccionado
s como FM
U. E
l IAU
se calculaba con base
en las po
sturas presentadas en las subastas. La med
ición
se re
alizaba de m
anera bimestral con
siderando
periodo
s de 12 meses y solo había do
s fechas al a
ño para po
der
incorporarse al listado de
FMU. Las obligacione
s eran las
mism
as qu
e para FM
, aunq
ue las
cotizaciones
de
compra y venta se realizaban p
ara las em
ision
es d
e referencia. L
os derecho
s eran lo
s mism
os que aqu
ellos
de los FM con
ciertas d
iferencias: en
el d
erecho
de
compra, todo
s los
FM pu
eden adqu
irir
la misma
cantidad de ud
ibon
os, m
ientras qu
e en el p
réstam
o de
valores
solo pu
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sobre
emision
es de
referencia d
e ud
ibon
os y e
l cálculo
del prem
io solo
depe
nde
de
la
Tasa
Pond
erada
de
Fond
eo
Gub
ernamen
tal (TPFG
).
2011: Se introdu
ce e
l procedim
iento
para a
ctuar
como FM
vigente. E
ntre lo
s cambios m
ás relevantes
se encue
ntran:
-‐ Son FM
aqu
ellos interm
ediario
s con un
IFM m
ínim
o de 7%. El IFM
sigue com
puesto por el Índice de
Actividad (IA) y los incentivos y penalizaciones. El IA
pond
era con el 3% la actividad en Ce
tes y con 97
%
la d
e Bo
nos M; sin
embargo, la actividad e
n el
Mercado
Prim
ario es lo único que
se contabiliza
para Cetes, m
ientras qu
e en
Bon
os M
se considera
la participación de m
ercado
en el volum
en ope
rado
po
r duración en cada segm
ento: M
ercado
Prim
ario,
Clientes e Interm
ediario
s.
-‐ Para los F
MU, el IAU
con
sidera
el v
olum
en d
e op
eraciones
en el Mercado
Prim
ario, con
los
Clientes y entre Intermed
iario
s. Para qu
e un
FM
pued
a actuar com
o FM
U su IAU deb
e ser mayor o
igual a
7% y tiene 4
fechas al a
ño p
ara
poder
incorporarse al listado
. Ad
emás, ahora tie
nen
la
obligación de cotizar tasas de compra y venta para
todo
s los plazos de Udibo
nos. M
ientras qu
e ahora
tiene
n de
recho al préstam
o de Udibo
nos en
tod
os
los p
lazos.
-‐ Se introd
ujo
un nu
evo
procedim
iento
para la
asignación
del ejercicio de de
recho de
com
pra.
-‐ Para aquellos
FM con
posic
iones
netas
largas
prop
orcion
ales en Bo
nos M o Udibo
nos mayores a
40% se
les suspend
erá el préstam
o de
valores.
2012:
Se mod
ificó el cálculo
de los
incentivos
deriv
ados de la actividad en el M
exde
r.
2006
2007
2006: Se introdu
ce un nu
evo procedim
iento
para actuar como FM
. Entre lo
s cambios m
ás
relevantes se en
cuentran:
-‐ Po
dían ser FM aqu
ellos interm
ediario
s cuyo
Índice de Form
ador de Mercado
(IFM
) fue
ra
mayor o ig
ual a
l nivel m
ínim
o vigente para
cada trim
estre. E
l IFM
com
pren
día el Ín
dice
de Actividad Amplio (IAA) y lo
s incentivos y
penalizacione
s. El IAA
consideraba
la
participación
de
mercado
de
cada
interm
ediario
en el volumen
op
erado
pond
erado
por la d
uración
de los valores
(Cetes y
Bono
s M)
en cada segm
ento:
Mercado
Prim
ario, Clientes e Interm
ediario
s.
El único in
centivo otorgado
era el índ
ice de
Diversificación
(ID)
el cual prem
iaba a
aquellos
interm
ediario
s qu
e tenían un
a op
eración más diversificada.
-‐ Los FM
en
conjun
to p
odían
adqu
irir más
valores gube
rnam
entales en el ejercicio de
su derecho
de compra
el cual se po
día
realizar un día de
spués de la sub
asta.
-‐ Se estableció qu
e la SHCP
se reservaba el
derecho
de e
stablecer un
spread
máxim
o entre cotizaciones.
2007:
Los
ajustes
que
se realizaron
al
procedim
iento consistieron en m
odificacion
es
a la de
term
inación
del
prem
io de las
operaciones
de préstamo
de valores
y al
procedim
iento de
cob
ro del m
ismo.
ENE: Se de
ja de colocar B
onos M
a 7 año
s.
OCT
: 1° colocación de
Udibo
nos a 3 años.
Moo
dy´s y S&P: BBB
+