Introduccin

Frente a una crisis de la magnitud de la ltima crisis financiera internacional, la poltica monetaria tradicional respondera con una baja en los tipos de inters para superar posibles problemas de liquidez de los bancos. Pero en la ultima crisis no estaba en duda solo la liquidez de los bancos sino su solvencia. Los problemas de solvencia observados que originalmente estaban relacionados a la crisis en el mercado inmobiliario terminaron por amplificarse generando un desclase generalizado de plazos que concluy en una crisis global con grandes cadas en el nivel de empleo y produccin. La raz del problema surge en una burbuja inmobiliaria basada en crdito a tasas muy bajas (rondando a cero) y un sobreendeudamiento de las familias conforme el precio de su propiedad suba. Para frenar este proceso se aument la tasa de inters de referencia[footnoteRef:1], lo que gener un problema de solvencia de las familias (que al no poder pagar sus crditos perdieron sus casas) y un freno a la suba de la propiedad (dado que al nuevo tipo de inters no haba el mismo deseo a tomar crditos). Dado que estas propiedades (con un precio ms bajo) eran el colateral de los crditos tomados por las familias, la solvencia de las entidades bancarias se vi seriamente comprometida. Este tipo de problema no encontr solucin completa con bajas en los tipos de inters y es por ello que la incertidumbre respecto a los bancos persisti. Esto implic un cese de crditos interbancarios y crditos al sector privado que afect negativamente el precio de la propiedad pero que, adems amplific la crisis. Esto se puede ver en el resultado de Brunnermeier y Sannikov (2011) donde la salud del sistema financiero determina el multiplicador monetario, determinado endgenamente[footnoteRef:2] (no como la escuela clsica), y el crecimiento econmico en general. [1: Shock que se puede pensar como exgeno, dado que fue una decisin de poltica sin fundamentos en lo que estaba sucediendo, es decir, no determinada endgenamente por ninguna de las variables .] [2: Estos autores tienen una aproximacin simil a la banking school en vez de la visin clsica de currency school. ]

Es importante agregar que durante el proceso, se puede observar un claro problema de expectativas dado que los agentes no llegaron a corregir a tiempo sus conductas. Es decir, tenan la informacin para, bajo un contexto de previsin perfecta, anticipar el shock, pero claramente no pudieron hacerlo lo que nos permite pensar que sus expectativas estaban sesgadas, como se analizar en la ltima seccin del trabajo. Finalmente, la Reserva Federal llev a cabo una poltica no tradicional de transferencias donde resolvi la compra de activos txicos a las entidades financieras a valor libros (dado que muchos de los precios de estos activos haban colapsado a tal punto que ni exista precio de mercado) resolviendo as la cuestin patrimonial de las entidades y por ende la cuestin de solvencia de las mismas. Esto gener la certidumbre suficiente como para que el sistema financiero deje de estar paralizado. Por ultimo, es importante destacar que cada paper de la bibliografa tiene una motivacin diferente en trminos de tipos de economa y, luego, en tipos de crisis dado que no existe un modelo lo suficientemente general para dar una explicacin robusta al origen de las crisis. Es por ello que esta literatura ha podido hacer grandes avances en cuestiones particulares a pesar de no haber encontrado un modelo robusto bajo cualquier parametrizacin.

Amplificacin de un shock va Riesgo Moral

Para estudiar el problema de amplificacin de un shock va riesgo moral es necesario comenzar comprendiendo enteramente bajo que contextos un shock es persistente. Luego bajo que contexto un shock se puede amplificar. Finalmente, agregando supuestos en lnea a problemas de agencia se llega analizar el problema de amplificacin dado el hecho de que existen agentes que al tener expectativas respecto a una poltica de bajas de tasa de inters por parte del hacedor de poltica econmica durante tiempos de crisis incurre en riesgos ms altos lo que pone en riesgo la solvencia del sistema y termina cumpliendo con su expectativa que era una poltica de baja de tasas de inters.

a) Persistencia

El problema de amplificacin de un shock es un efecto del modelo dinmico de estudio de persistencia de un shock. El origen de la literatura reside en dos trabajos: Bernanke y Gertler (1989) y Carlstrom y Fuerst (1997). Ambos trabajos se centraron en el hecho de que un shock, aunque temporal, puede tener efectos persistentes de larga duracin.Aunque incluso en un modelo RBC las propiedades estndar de los shocks temporales pueden tener un poco de persistencia, en los modelos mencionados los shocks temporales tienen una persistencia mucho ms fuerte a travs de retroalimentacin efectos a partir de fricciones financieras. En estos modelos los shocks negativos en el patrimonio de los productores aumentan las fricciones financieras y obligar a los entrepeneurs a invertir menos. Esto se traduce en un menor nivel de capital y menor patrimonio neto del entrepeneur en el siguiente perodo. Este descenso de nuevo conduce a una menor inversin y menor patrimonio neto en los siguientes perodos. Los modelos se establecen en el marco de un modelo de crecimiento neoclsico estndar, donde la produccin se produce a travs de una nica funcin de produccin agregada Sin embargo, los agentes no son homogneos sino una fraccin de la poblacin son los empresarios y una fraccin son los hogares. La diferencia entre los dos es que slo los entrepeneurs pueden crear capital a partir del bien de consumo. Para producir capital, los entrepeneurs van a invertir fuera de su propia riqueza y pedirn prestado de los hogares, en un mercado con fricciones. Esto se puede ver en Brunnermeier y Sannikov (2011) donde se observa que el patrimonio neto de las entidades financieras es la clave dado que la distribucin de la riqueza es un determinante importante de la actividad econmica en un entorno donde las fricciones financieras limitan el flujo de fondos. Brunnermeier y Sannikov marcan una diferencia sustancial en trminos de quien posee el patrimonio, es decir, si el patrimonio est en manos de los agentes ms productivos o agentes menos productivos o intermediarios financieros que faciliten el flujo de crdito a menos productivas a los agentes ms productivos. Y a diferencia de los principales trabajos de la literatura Neo-Keynesiana Brunnermeier y Sannikov hacen hincapi en las rigideces de los contratos financieros (al estilo Hart & Moore, 1994[footnoteRef:3]) en vez de rigideces de salarios tpicas de esa literatura. [3: Explicado en la seccin del trabajo referida a problemas de agencia]

Una friccin importante destacada tanto en los modelos de persistencia y amplificacin de shocks es la siguiente: la tecnologa del entrepeneur est sujeta a un shock idiosincrsico que no es observable ( es en el tiempo y los empresarios con distribucin y ) y la verificacin de la misma tiene un costo . El contrato ptimo entre el entrepeneur y los hogares que proporcionan financiamiento externo se asegura de que el entrepeneur no toma ventaja de la asimetra de la informacin y reduce al mnimo la prdida de bienestar debido a la verificacin costosa. Esta disyuntiva se resuelve mediante un contrato semejante deuda estndar. El empresario promete un pago fijo y es auditada, es decir, se verifica el estado, slo si se deja de pagar (Townsend,1979).Bernanke y Gertler (1989) utiliza un marco de donde los agentes viven por slo dos perodos, lo que implica que no existen problemas reputacionales. Los entrepeneurs obtienen un salario de su trabajo en su primer perodo y luego invierten esos ingresos y la financiacin exterior de los hogares para crear capital para el prximo perodo. Despus de la produccin, el capital se deprecia totalmente por lo que el retorno a la creacin de capital equivale a slo el alquiler se paga en la produccin. Es importante destacar que los agentes son heterogneos, lo que implica que los prestamistas pueden diversificar riesgo, lo cual va en lnea del orden en el que el problema fue planteado dado que aun no hicimos ningn supuesto asociado a problemas de agencia[footnoteRef:4]. [4: Esto es importante por que le permite a los agentes menos productivos, que prestan dinero diversificar el riesgo prestndole a distintos agentes productivos dado que son heterogneos. ]

En el perodo el capital social y el shock que productividad estn dados y determinan el patrimonio de los entrepeneurs y, como se menciona anteriormente respecto a ambos modelos, la verificacin es costosa pero dada la construccin del modelo (es decir, que solo vale el monitoreo cuando el entrepeneur no solo se fondea con fondos propios lo que implica que la probabilidad de monitoreo sea mayor a cero) depende negativamente del ahorro de los entrepeneurs por lo que cuando mas cerca estn los entrepeneurs de la garanta plena (es decir, de fondearse con su propio capital) menos perdida social habr y, para ello, hoy deben ser ms productivos. Finalmente, el modelo muestra como los shocks tienen efectos ms persistentes: un shock negativo de productividad en el perodo disminuye el peso de los salarios y por lo tanto el patrimonio neto de los entrepeneurs en . Esto aumenta las fricciones de endeudamiento y conduce a la disminucin de la inversin en capital para el perodo . Esta reduccin disminuye la produccin en el perodo y por lo tanto el salario se ver reducido lo que implica un menor para la prxima generacin de entrepeneurs. La prxima generacin tambin invierte menos y el efecto persiste traspasando generaciones.En Carlstrom y Fuerst a diferencia de Bernanke y Gertler los agentes viven infinitamente. Los empresarios en su conjunto pueden convertir los bienes de consumo en capital a un nivel constante de uno por uno caso, los rendimientos de la inversin de cada empresario individual del capital para una entrada de lo bienes de consumo donde es el shock idiosincrtico. La riqueza neta de un entrepeneur es de y para producir pide a las familias y promete devolver para todas las realizaciones del shock mientras que ser auditado en el resto de las realizaciones donde las familias recibirn el pago menos los costos de la auditora . Para un dado, el break even de las familias, acreedoras, ser:

donde es el precio del capital. Es importante destacar que Carlstrom y Fuerst asumen que la creacin de nuevo capital y por lo tanto el endeudamiento necesario se lleva a cabo dentro de un plazo, por lo que los hogares requieren ningn inters positivo en su prstamo. Adems suponen que no existe riesgo agregado en el proceso de inversin, los hogares pueden diversificar sus prstamos a travs de los empresarios por lo que no requieren prima de riesgo. Es relevante aclarar que Carlstrom y Fuerst plantean un modelo de persistencia del shock, ms adelante en el trabajo el supuesto sobre la no existencia de riesgo agregado ser levantado y con un framework similar se podr explicar los casos donde si existe riesgo agregado por problemas de riesgo moral. En este modelo los shocks a la riqueza de los entrepeneurs muestran persistencia: un shock negativo en el periodo hace caer el patrimonio neto del entrepeneur lo que le genera un costo mas alto de endeudamiento (dado que las familias observan su patrimonio mas bajo). Es decir, se genera una friccin financiera que reduce la escala de inversin del entrepeneur. Luego, la oferta de capital por parte de las familias se contrae, lo que genera un producto menor maana y una nueva reduccin en el patrimonio del entrepeneur, lo que genera una fuerte persistencia del shock negativo dado que esta secuencia se repite periodo a periodo. Sin embargo, esa reduccin en la oferta de crdito aumenta el precio del capital lo que modera el efecto anterior y genera que el efecto no pase proporcionalmente periodo a periodo. Este efecto no se ve en los modelos de amplificacin del shock como los de Bernanke, Gertler, and Gilchrist (1999) and Kiyotaki and Moore (1997).

b) Amplificacin

Bernanke, Gertler y Gilchrist hacen varios cambios en el modelo de Carlstrom y Fuerst para ponerlo en un marco neokeynesiano dinmico. En particular, introducen el mecanismo por el cual se amplifica el shock que son costos no lineales en el ajuste de capital, que conducen a variaciones en la Q de Tobin. Al igual que en los dichos modelos, los shocks en el patrimonio neto de los entrepeneurs son persistentes pero, adems, hay un efecto de amplificacin: la disminucin de capital agregado que implica un shock negativo en el patrimonio neto reduce el precio del capital, debido a los costos de ajuste convexos. Este precio bajo disminuye an ms el patrimonio neto, aumentando el impacto inicial[footnoteRef:5]. [5: Es decir que no solo no aumenta el precio del capital como en Carlstrom y Fuerst que reduca la persistencia, sino que aumenta generando la amplificacin del shock]

Al igual que antes, las familias son aversas al riesgo y los empresarios son neutrales al riesgo. Sin embargo, en este modelo los entrepeneurs son los nicos que pueden mantener el capital utilizado en la produccin de bienes de consumo[footnoteRef:6]. Inversin, es decir, la creacin de nuevo capital se delega en un sector de inversin independiente descrita por la ley de movimiento del capital global: [6: A diferencia de Bernanke y Gertler (1989) y Carlstrom y Fuerst (1997) donde todos posean capital pero los nicos que podan usarlos para producir bienes de consumos eran los entrepeneurs]

La funcin es creciente y cncava, con y representa una funcin de costos del capital convexa. Esta es la diferencia fundamental de este modelo y el de Carlstrom y Fuerst, donde no hay costos de ajuste fsicos para el capital (es decir, no hay depreciacin del capital). Nos referimos a como iliquidez tecnolgica, ya que captura la dificultad a ampliar o reducir la inversin. Como resultado de esta falta de liquidez, el precio del capital est dado por la condicin de primer orden del sector de inversin: y la Q de Tobin es diferente de uno. Bernanke, Gertler y Gilchrist asumen un sector de inversiones separado para garantizar que los costos de ajuste son independientes de la decisin de los empresarios respecto a que cantidad de capital mantener.Al igual que antes, los shocks a patrimonio neto empresarios son persistentes, ya que afectan tenencias de capital y por lo tanto el patrimonio neto ... y en los siguientes periodos. Debido a la falta de liquidez del capital tecnolgico capturado por , ahora hay un efecto de amplificacin adicional: La disminucin de capital agregado que implica un shock negativo en el patrimonio neto se reduce el precio del capital . Este precio bajo disminuye an ms el patrimonio neto, aumentando el impacto inicial. Este efecto amplificacin es el tipo de efecto observado durante la ultima crisis internacional que termin por amplificarlo desde el mercado inmobiliario en septiembre de 2007 al sistema financiero estadounidense en septiembre de 2008[footnoteRef:7] y, a partir de ah, a nivel de la economa global en unos pocos meses. [7: Con la presentacin de la quiebra de Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008.]

c) Problemas de agencia

Hart y Moore (1994) argumentan que la deuda a largo plazo tiene un papel en el control de la capacidad de gestin para financiar futuras inversiones. Una empresa con altos niveles de deuda (conocido por el mercado) tendr dificultades para obtener capital ya que los nuevos titulares de seguridad tendrn prioridad baja en relacin a los acreedores existentes. En cambio para una compaa con una deuda baja los autores muestran que hay un coeficiente de endeudamiento ptimo y la combinacin de deuda senior (por deuda que no se puede postponer o dura) y junior (por deuda que si se puede postponer), si se compromete gestin rentable, as como inversiones rentables. Hart y Moore (1994) argumentan en contra de la literatura existente (Modigliani y Miller, 1963, Miller, 1977) respecto al xito en la explicacin de la estructura financiera de una firma. En particular, hacen una critica a los mtodos expuestos por la literatura previa como los explicados por Modigliani y Miller (1963) (que afirman que la emisin de deuda es en bsqueda de una reduccin impositiva), Hayne Leland y David Pyle (1977) y Stephen Ross (1977) (que explican la emisin como un dispositivo de sealizacin) y Stewart Myers y Nicols Majluf (1984) (que tiene por objetivo explicar como tratar de recaudar fondos sin diluir el valor de la participacin). De hecho, segn Hart y Moore bajo la hiptesis de la mayor parte de la literatura, toda la deuda de una empresa es soft: es decir, toda la deuda debera ser Junior (se debe dar el derecho de emitir una cantidad ilimitada de deuda adicional de alto nivel a la deuda existente) y prorrogable (toda la deuda debe estar en la forma de bonos de pago en especie)La razn a ello que exponen es que, mediante la emisin deuda soft, la empresa puede tomar ventaja de todo el impuesto y la conclusin del mercado beneficios de la deuda sin incurrir en quiebra o dificultades financieras. Opciones de inversin eficientes se pueden garantizar, poniendo la gestin de un plan de incentivos que compense de acuerdo al valor de mercado de la empresa total (neto), y no slo el valor de equity. Este plan de incentivos tambin evita los conflictos de intereses entre accionistas y acreedores. Los casos de deuda soft son los que generan problemas de agencia por que dada su caracterstica inherente no generan los incentivos correctos a la hora de la emisin, es decir, generan incentivos fuertes financiar proyectos de inversin ms all de los que son ms eficientes. Las empresas emiten cantidades considerables de deuda "dura" (senior, es decir, que no se puede postponer). Pero el problema de la deuda dura es que puede existir la posibilidad de no conseguir financiar proyectos que si son eficientes. Este trade-off, Hart y Moore lo usan para determinar el ptimo endeudamiento de la compaa (relacin entre deuda hard y deuda soft) y para derivar una serie de esttica resultados comparativos relativos a la relacin entre el coeficiente de endeudamiento y la media y la varianza a priori de la rentabilidad del activo en el lugar y el nuevo nivel de inversin. Este mismo problema es el que se traslada a los entrepeneurs a la hora de emitir deuda. En este caso tiene uso completo de las asimetras de informacin entre las familias (o agentes menos productivos) que prestan su capital y ellos mismo (entrepeneurs, agentes productivos) respecto al proyecto de inversin que quieren realizar.

d) Amplificacin + Problemas de Agencia

Mas cercana a la interpretacin de las dotaciones de capital entre sectores de Brunnermeier y Sannikov (2011) se encuentra el modelo de Kiyotaki y Moore (1997) para llegar al rol de las entidades financieras como generadoras del mercado financiero que asigna de la manera mas eficientemente el capital entre agentes ms o menos productivos. Adems agrega problemas de agencia (a la Hart & Moore, 1994) y donde el mecanismo de amplificacin son restricciones a la entrada al mercado de crdito[footnoteRef:8]. Adems, el modelo parte de una nica funcin de produccin agregada. Es una economa de dos sectores, donde uno es ms productivo que el otro. Esto permite un enfoque en el doble papel de bienes duraderos como (i) la garanta de los prstamos, y (ii) un insumo para la produccin. Otra diferencia importante con los modelos anteriores es que en Kiyotaki and Moore el capital agregado total de la economa se fija en . Esto implica que la inversin es totalmente irreversible y por lo tanto el capital se caracteriza por la falta de liquidez tecnolgica extrema (en notacin de Bernanke, Gertler y Gilchrist, ). El objetivo es el anlisis de cual es el precio optimo del capital para que se reasignen los recursos de un grupo de agentes a otro para un mejor uso. Es decir, el modelo hace foco en la liquidez del mercado de capital fsico. La amplificacin es consecuencia de de capital del sector ms productivo al sector menos productivo que deprimen los precios de los activos y causan un efecto de retroalimentacin. En Kiyotaki y Moore un efecto de amplificacin dinmico adicional es tambin en el trabajo, ya que un shock temporal se traduce en una disminucin persistente en la produccin (por ende trabajo) y el precio de los activos, que genera una disminucin del patrimonio para el periodo amplificar el shock inicial. [8: Apartandose del supuesto de que los costos de verificacin del contrato son positivos, como en los modelos anteriores. ]

Al igual los modelos que se vienen tratando es un modelo de donde existen dos tipos de agentes neutrales al riesgo que viven infinitamente como en Carlstrom y Fuerst y tamao de la poblacin constante. Los agentes productivos se caracterizan por una disminucin de retornos a escala la tecnologa de produccin que da salida en el perodo para una entrada de de activos en el perodo , donde y , y un factor de descuento Debido a la impaciencia relativa, los agentes productivos se quieren pedir prestado a los agentes no productivos, pero su endeudamiento est sujeto a una friccin. Los agentes no pueden pre-comprometer su capital humano y, adems, la tecnologa de cada agente productivo es peculiar en el sentido de que requiere capital humano de este agente en particular como en Hart y Moore (1994). Esto implica que un agente productivo nunca pagar ms que el valor de sus tenencias de activos.Anexo AComo surge del anexo A, los principales efectos del modelo se derivan mediante la introduccin de una shock imprevisto productividad y el estudio de la reaccin de el modelo linealizado alrededor del estado estacionario. Hasta ahora hemos discutido los modelos que estudian la dinmica del sistema linealizado alrededor de un estado estacionario despus de una inesperada probabilidad cero adverso shock agregado. Brunnermeier y Sannikov (2010) (framework base de Brunnermeier y Sannikov, 2011) construyen un modelo de tiempo continuo para estudiar la dinmica de equilibrio completo, no slo cerca del estado estacionario. Con dos tipos de agentes, expertos (ms productivos) y no expertos, este modelo muestra que el sistema financiero presenta cierta inestabilidad inherente debido a los efectos altamente no lineales. A diferencia de los modelos log-linealizadas, los efectos son asimtricos y slo se presentan en los descensos.Dado que los inversores anticipan posibles shocks adversos, que endgenamente elegir un colchn de seguridad. Este comportamiento permite a los expertos para absorber fcilmente pequeas a shocks moderados, y por lo tanto en tiempos normales, cerca del estado estacionario estocstico, los efectos de amplificacin son leves. Sin embargo, en respuesta a las raras prdidas significativas, los expertos optan por reducir sus posiciones o tenencias, lo que afecta los precios de los activos y provocando de amplificacin frente a shocks negativos (dado que bajo este framework, comienza a observarse efectos no simtricos). Esto se traduce en una alta volatilidad debido al riesgo endgeno, lo que agrava an ms las cosas.En general, el sistema se caracteriza por una relativa estabilidad, baja volatilidad y la razn capaz de crecimiento en todo el estado estacionario. Sin embargo, su comportamiento lejos del estado estacionario es muy diferente y mejor se asemeja a episodios de crisis. En resumen, el modelo presenta un interesantes dinmicas endgenas volatilidad debido al riesgo sistmico y explica, como fue mencionado anteriormente, la asimetra (sesgo negativo) de los ciclos econmicos. Resulta muy interesante observar que la distribucin estacionaria es de doble joroba forma lo que sugiere que (sin la intervencin del gobierno) el sistema de dinmica pasa una cantidad significativa de tiempo en los regmenes deprimidas que pueden seguir a episodios de crisis.A pesar de sus diferencias, como en Kiyotaki y Moore, Brunnermeier y Sannikov (2010) parten de una nica funcin de produccin agregada. Por lo tanto, el capital puede ser reasignado a un sector diferente y la iliquidez del mercado de capital fsico se determina endgenamente. Anexo BEn el equilibrio, para los expertos siempre resulta ptimo para vender la mayor cantidad de riesgo posible llevando la emisin de acciones hasta el lmite .Adems los expertos generan ingresos mediante la emisin de ttulos de deuda. En contraste con Kiyotaki y Moore, los expertos no se enfrentan a limitaciones de deuda exgenas (como las restricciones al mercado de crditos va el requerimiento de garantas[footnoteRef:9]). Deciden endgenamente la cantidad de deuda a emitir. En general, se enfrentan a la siguiente disyuntiva: un mayor apalancamiento conlleva tanto una mayor utilidad y un mayor riesgo. A pesar de que los expertos son neutrales al riesgo, muestran un comportamiento de aversin al riesgo (en total) debido a que sus oportunidades de inversin son variables en el tiempo. Teniendo en mayor riesgo conduce a que los expertos sufran mayores prdidas exactamente en los eventos cuando ms valoran los fondos, es decir, cuando despus de shocks negativos cuando el precio se deprime y surgen oportunidades rentables. Ese es el valor marginal de un dlar extra por expertos (la pendiente) se mueve negativamente al igual que su riqueza . El movimiento negativo correlacionado entre y lleva a un comportamiento precautorio por expertos[footnoteRef:10]. [9: Es importante tener en cuenta que el contexto de Kiyotaki y Moore es la crisis de los tigres asiticos de mediados/fines de los 90, mientras que la motivacin de Brunnermeier y Sannikov es la crisis internacional de 2008. En el primer caso, era un problema de pases emergentes con altas tasas de inters dada su competitividad por salarios con problemas de colusin entre firmas y mercados poco transparentes, mientras que en 2008 el problema es de sobreendeudamiento de pases centrales donde en muchos casos las deudas soberanas poseen mayor riesgo inherente que ciertas firmas del propio pas dados serios problemas en sus fundamentales (particularmente esto no sucede en USA por efectos reputacionales pero si en las economas ms dbiles de la UE) ] [10: Este mismo argumento es el que se va a utilizar para explicar el subendeudamiento, con ahorro pecuniario, en economas emergentes bajo cierta parametrizacin. ]

Hay que tener en cuenta que el trade-off entre el beneficio y el riesgo est dado por el ratio de apalancamiento global en equilibrio. Los expertos tambin se enfrentan a algunos (aunque indirectos) riesgos de contagio a travs de la exposicin frecuente a shocks, aunque diferentes expertos no tienen vnculos contractuales directos con los dems. Estos efectos secundarios son la fuente de riesgo sistmico en Brunnermeier y Sannikov.Por ltimo, los expertos tambin tienen que decidir cundo consumir. Esta es una decisin endgena para los expertos (neutrales al riesgo) que slo consumen cuando el valor marginal de un dlar extra dentro de la empresa es igual a uno.Brunnermeier y Sannikov (2011) tiene el mismo marco terico que el modelo de Brunnermeier y Sannikov (2010). En lugar de tener slo dos tipos, productivos e improductivos, en Brunnermeier y Sannikov (2011) los agentes proceden de un continuo de tipos , que varan en su total de factor de productividad y / o la tasa de depreciacin de sus participaciones en el capital. capital en poder de agente se mide en unidades de eficiencia evoluciona de acuerdo a

donde es una funcin cncava refleja la iliquidez tecnolgica, como en Bernanke, Gertler y Gilchrist (1999).En un mundo sin fricciones, el capital se concentra en las manos de los agentes ms productivos. Estos agentes poseen requerimientos de deuda y requerimiento por parte de sus accionistas de patrimonio. Esto permite que generar escala de sus operaciones productivas, mientras que los agentes menos productivos tambin participan en su productividad.Con fricciones financieras, esta reasignacin de capital es muy limitada. En el caso extremo de autarqua no hay contratacin en absoluto y la distribucin del capital es la misma que la distribucin de la riqueza a travs de agentes. Introduccin del dinero () implica que puede mejorar la asignacin econmica si la productividad de los agentes est cambiando. Como agentes menos productivos a ser ms productivos ya la inversa, el capital y los requerimientos de capital y deuda, simplemente cambian de manos para garantizar que el capital siempre est con los agentes ms productivos. El dinero permite cierto nivel de endeudamiento implcito y los prstamos entre los agentes y por lo tanto mejora la asignacin de capital y la produccin total. Mientras que el dinero mejora la asignacin de capital en comparacin con el rgimen de autarqua, est lejos de ser la primera y mejor asignacin sin fricciones financieras. Agentes productivos no pueden compartir el riesgo y por lo tanto su deseo de apalancar sus operaciones est sometido. Esto deprime el precio y la inversin de capital total. Es importante destacar que en cuenta que el valor del dinero es el resultado de fricciones financieras. En ausencia de fricciones financieras el valor del dinero sera cercano a cero.El papel de los intermediarios financieros en Brunnermeier y Sannikov (2011) es el mitigar estas fricciones financieras. Intermediarios reciben fondos de los agentes menos productivos mediante la emisin de depsitos y generan crditos para los agentes productivos. Intermediarios asumen el riesgo de diversos agentes productivos y de este modo lo diversifican. Uno puede pensar en los intermediarios como tener un control especial tecnologa, sino ser ellos mismos sujetos a riesgo moral tambin. Esto es similar a la configuracin esttica en Holmstrm y Tirole (1997), dado que los intermediarios estn sujetos a una restriccin de solvencia, su capacidad para absorber riesgos depende de su patrimonio neto total. As que despus de las prdidas que son menos capaces de cumplir su funcin y mitigar las fricciones financieras. Como sucedi durante la ltima crisis internacional. El patrimonio neto de los intermediarios, ms especficamente su participacin riqueza es la variable de estado clave en esta economa. La distribucin de la riqueza entre otros agentes se mantiene constante, ya que cambian los tipos con la suficiente frecuencia. Cuando intermediarios estn bien capitalizados, es decir, cuando es alta, que son capaces de mitigar las fricciones financieras. En consecuencia, el valor del dinero relacin con el bien el consumo es muy bajo (el dinero no es necesario para transferir los fondos). Dado que los intermediarios estn expuestos a los riesgos de los agentes productivos, un shock negativo en la productividad agregada , afecta negativamente la participacin de los intermediarios tambin. Con una reducida, los intermediarios tratan de reducir sus balances, reducir el crdito a los agentes productivos y aumentar la formacin de depsitos a la vista () de los agentes productivos. Lo que, durante la ultima crisis internacional, busc resolverse con poltica de transferencia dada la magnitud de la crisis. Al mismo tiempo, como la creacin disminuye, los agentes productivos hacer subir el valor del para satisfacer su demanda de ahorros. Dos espirales adversos entran en juego: en primer lugar, una espiral de liquidez. Agentes productivos repentinamente tienen problemas para obtener financiacin de los bancos y deben hacer de su capital fsico a los agentes no productivos. Dado que el capital fsico es menos productivo en manos de este ltimo, el precio del capital cae. A menor valor de los activos reduce el patrimonio neto de los agentes productivos y los intermediarios an ms, lo que conduce a ms , y as sucesivamente. La segunda espiral es un espiral deflacionista (Fisher, 1933). Como patrimonio neto de los intermediarios financieros se reduce, la economa se aleja del y se acerca al contexto en el que el endeudamiento implcito y los prstamos se produce mediante el canje de capital-dinero. En el rgimen de dinero, esto ltimo es esencial dado que es mayor. Una cada en el patrimonio neto intermediarios lleva a un aumento en el valor del dinero - en otras palabras, a la presin deflacionaria. Como intermediarios pasivos consisten en depsitos a la vista, el valor real de sus pasivos se expande golpeando an ms su patrimonio neto. Esto, a su vez, alimenta y compuestos ambas espirales.En resumen, los intermediarios se ven afectados en ambos lados de la hoja de balance. Un shock negativo de productividad golpea el valor de sus activos y la consiguiente reduccin de la toma de riesgos aumenta el valor real de sus pasivos. Hay que tener en cuenta que se piensa en economas donde los intermediarios financieros son muchos y relativamente chicos. Luego, en una economa con pocos bancos grandes estas externalidades negativas pueden ser ms contenidas. Es por lo anterior expuesto, que a pesar de la gran expansin de la poltica monetaria durante los ltimos aos en USA no se han observado aumentos en la inflacin, muy por el contrario, las presiones inflacionarias son mucho ms bajas que la promedio mundial y tambin la de pases con trayectorias smiles. Como se ha mencionado anteriormente, la salud del sistema financiero determina el multiplicador monetario y el crecimiento econmico en general. Es importante destacar que el multiplicador del dinero es endgeno. Adems, el dinero es el activo endgeno que se usa como . Despus de un shock adverso, el valor real del dinero aumenta y familias aumentan sus tenencias de dinero. Recordemos que el dinero es un sustituto (imperfecto) de la intermediacin. El anlisis se centra en el equilibrio en el que todos los agentes coordinan en una pieza de papel (u oro) como dinero.Es importante destacar tambin que, en Brunnermeier y Sannikov, no se necesita de una . Sin embargo, la tenencia de capital fsica es riesgosa. Agentes productivos estn preocupados de que pudieran llegar a ser menos productivos y tener que vender su capital, mientras que al mismo tiempo se produce un shock agregado adverso. En este caso, estos agentes pueden vender su capital slo a un precio deprimido. Un shock de productividad adverso afecta tambin a la intermediacin financiera endgena y por lo tanto conduce a una reduccin de dinero dentro y un colapso del multiplicador del dinero.

Mecanismos, efectos y canales de operacin de polticas de expansin de liquidez

Farhi y Tirole (2012) estudia, al igual que la literatura ya revisada a lo largo del ensayo, los efectos de un shock a la productividad, su posibilidad de amplificacin bajo problemas de agencia.Se caracteriza adems por distinguir entre las polticas de tasas de inters que reducen los costos de endeudamiento y las polticas de transferencia que aumentan el patrimonio neto de los intermediarios con el objetivo de lograr un mejor enfoque incluyendo el problema de descalce de plazos a la literatura. Esta inclusin hace al paper de Farhi y Tirole mucho ms cercano a la experiencia en crisis financieras en general donde lo comn es observar que en los pasivos de los bancos se encuentran depsitos a la vista o a corto plazo, mientras que sus activos incluyen crditos a largo plazo, como crditos inmobiliarios o crditos universitarios. Esto est en contraste con la configuracin multi-perodo de Brunnermeier y Sannikov (2011), donde los cambios de tipos de inters llevan a las ganancias de capital y por lo tanto tambin a las transferencias de riqueza. Si el regulador saba exactamente qu bancos son insolventes, transferencias de riqueza sera el instrumento de poltica ms especfica. Sin embargo, en realidad los responsables polticos no estn tan bien informados. Poltica de tipos de inters es entonces siempre parte de la combinacin ptima de polticas. Las transferencias directas son slo ptima en Farhi y Tirole, si la crisis afecta a una gran parte de los intermediarios financieros. Farhi y Tirole estudian el problema de riesgo moral en un modelo de tres perodos. Hacen hincapi en que la focalizacin imperfecta instituciones en dificultades en tiempos de crisis hace que las opciones de apalancamiento entre los bancos privados complementos estratgicos. Si las autoridades son percibido a ser duras en tiempos de crisis, cada banco tiene el incentivo de mantener suficiente liquidez a corto plazo o emitir deuda menos a corto plazo. Por otro lado, si el banco central se percibe como laxo, los bancos emiten deuda a corto plazo, lo que a su vez aumenta el incentivo para que cada banco emita deuda a corto plazo. Adems, si los bancos pueden optar por la correlacin de sus shocks con los de otros bancos, que se esfuerzan por ser altamente correlacionados (Acharya, 2009). Estas complementariedades estratgicas hacen una regulacin muy eficaz incluso si se limita slo a un subconjunto de las grandes instituciones clave. Adems, Farhi y Tirole (2012) hacen hincapi en el problema de la inconsistencia temporal ante las autoridades. Ex-ante que les gustara ser percibido como difcil de asegurar que los bancos acten con prudencia, pero en tiempos de crisis que elegir la intervencin ex-post la poltica ptima.El ncleo del modelo es una cuestin de descalce de plazos. Las entidades financieras tienen que elegir entre la escala de inversin inicial y la escala reinversin en caso de una crisis. Maximizar la escala inicial implica llenarse de deuda de corto plazo y agotar las reservas de ingreso prometido. Esto a su vez obliga al banco a reducir su tamao y a desapalancar en caso de una crisis. Un efecto muy similar al analizado en los modelos anteriores de amplificacin y problemas de agencia. Para que esto no ocurre, se sebe limitar la cantidad de deuda a corto plazo y mitigar el descalce de plazos, es decir, sacrificar la escala inicial.

a) Politicas de aumentos de liquidez va tasas de inters

A partir del set-up del modelo expuesto en el anexo C, se puede decir que el modelo plantea dos tipos de soluciones: bajo compromiso donde la tasa de inters ptima es de y, donde suponemos que la tasa de inters se determina en sin compromiso. En los banqueros y los entrepeneurs forman expectativas sobre la tasa de inters que el Banco Central va a fijar si ocurre la crisis. Basado en sus expectativas, el banco representativo invierte en la escala y reserva liquidez justo para poder reinvertir a escala total en el caso de una crisis, donde .En , el Banco Central no est atado por ningn tipo de compromiso y es libre de fijar la tasa de inters que maximice la riqueza desde en adelante. Se deben distinguir dos casos, dependiendo si la economa entra en crisis o no.Si la economa no est en crisis, es ptimo establecer . No hay porqu bajar la tasa de inters dado que todos los bancos estn intactos. Por el contrario, durante la crisis el Banco Central enfrenta un trade off entre: fijar una tasa de inters baja que limitar el monto de recortes que los bancos deben enfrentar con el costo de una gran distorsin. (redistribucin de los consumidores hacia los bancos) una tasa de inters alta donde los bancos se ven obligados a recortar.Para determinar la R de equilibro se determina un conjunto corresponde al conjunto de los puntos fijos de:

Para cada solucin de se corresponde un equilibrio donde entrepeneurs y banqueros anticipan correctamente que el Banco Central va a fijar si se presenta una crisis, invertir y generar una deuda igual a El equilibrio con compromiso es un caso particular de equilibrio en la economa sin compromiso.Se elige si se cumple la siguiente condicin:

Suponiendo que la condicin se mantiene entonces y son equilibrios de la economa sin compromiso. Es decir, si los agentes esperan que el Banco Central adopte una postura firme al establecer en caso de crisis, los bancos eligen una pequea escala y captan liquidez suficiente para soportar el impacto del shock, incluso si el Banco Central fija . Asimismo, el Banco Central no tiene incentivos para reducir la tasa de inters por debajo de 1. Por el contrario, si los agentes esperan que el Banco Central adopte una postura suave de ajuste en caso de una crisis, los bancos eligen una gran escala y no acumulan liquidez. Entonces, si se produce una crisis, los bancos pueden continuar en una escala positiva slo si el Banco Central fija el tipo de inters en su nivel ms bajo posible diseando un rescate extremo. A su vez, este rescate extremo es el curso de accin ptimo para el Banco Central.La posibilidad de equilibrios mltiples muestra que las decisiones de los bancos de apalancamiento son complementos estratgicos. Estas complementariedades estratgicas son el resultado de la interaccin de tres ingredientes: imperfecto por parte de los bancos, los instrumentos no focalizados y la inconsistencia temporal en el lado de la poltica. La decisin de cada banco de apalancamiento tiene un efecto en los otros bancos a travs de la funcin de reaccin de poltica monetaria en caso de una crisis.Farhi y Tirole concluyen que el conjunto de las tasas de inters de equilibrio aumenta con el peso relativo de actores bancarios en la funcin objetivo del Banco Central, as como con el tamao (como medido por A) de los bancos. Tambin el modelo concluye que el conjunto de tasas de inters de equilibrio aumenta con la gravedad de la crisis. Uno puede observar a los bancos aumentar su apalancamiento y disminuyendo su acumulacin de liquidez a medida que la gravedad de una crisis aumenta. Esto es particularmente interesante, ya que lo contrario podra ocurrir en un modelo con tasa de inters fija o pre-comprometido. En efecto, la conclusin opuesta se suele obtener en las finanzas corporativas. Nota: Pensando los problemas de liquidez desde un Modelo Binario

Dado un modelo binario donde la variable dependiente es problema de liquidez, denotado con un 1, se sabe que el de los distintos bancos dada (caracteristica) no tiene interpretacin (no su valor, si su signo). Es por ello que se evala la derivada en un punto. Normalmente se evala en las medias dando el siguiente resultado:

lo que refleja el efecto marginal en las medias. La importancia de esto reside en si pensramos, es decir, supusiramos, que la distribucin de bancos con o sin problemas de liquidez es aleatoria. Si as fuera, el efecto de las caractersticas no observables se analizaran como efectos marginales sobre las medias. Es decir, dado:

si observo , lo estimo. Ahora bien, si no observe , la estimacin ser la siguiente:

con . Es decir que se puede pensar a como evaluado en sus medias.

Es muy importante destacar que el riesgo los bancos quieren fallar cuando el mayor nmero posible de otros bancos estn fallando y correlacionar sus riesgos con los de otros bancos. Debido a que la poltica de tipos de inters no est dirigida, los rescates se llevan a cabo en los estados del mundo donde un gran nmero de bancos estn en apuros, por lo que es ms barato refinanciar en estos estados. Es decir que el modelo de Farhi y Tirole elimina el supuesto de correlacin exgena del peligro de shock, lo que implica correlacin endgena.Ahora bien, bajo los supuestos del modelo, la tasa de inters ptima bajo compromiso es pasiva tanto en como en . La tasa de inters ptima bajo compromiso es y, en todos los equilibrios de no compromiso, .Los autores adems suman una nueva interpretacin del fenmenos donde considerando un modelo con un horizonte ms largo, es decir la versin de de este modelo (como vinimos trabajando hasta ahora), en el que los empresarios bancarios viven, como en este modelo, durante tres perodos. Un rescate en la fecha de los bancos que pidieron prestado en fecha entonces tambin afecta a las decisiones de financiacin de la prxima generacin de los bancos, que reciben prstamos en la fecha . Curiosamente, este opera a travs de dos canales: mayor apalancamiento y de vencimientos crecientes.El rescate de la generacin induce apalancamiento y descalce de plazos para la generacin de , sembrando las semillas para un momento de crisis y rescate. En efecto, un tipo de inters del rescate de la generacin hace a la generacin est ms dispuesta a asumir una posicin de liquidez (por llenarse de deuda a corto plazo) y a aumentar el tamao de su inversin. Estos dos efectos (el descalce de plazos y las expectativas de rescate) distorsionan los incentivos de la generacin y generan un costo social que es fijo (dado que no depende del tamao de la generacin o de la falta de liquidez) cuando se contempla un rescate de generacin .Por lo expuesto anteriormente se sabe que la poltica ptima en si se ignora el bienestar de la generacin consiste en el establecimiento . Supongamos que es realmente elegido. Hay una serie de continuos de equilibrios posibles, que corresponden a las diferentes expectativas respecto a la tasa de inters . Debido a que hemos asumido cualquiera fuera la distorsin, todas las tasas de inters corresponden a una posible continuacin de equilibrio, donde los empresarios bancarios acaparan liquidez .Cualquier est dominada: dichas tasas de inters reducen el bienestar de la generacin y no hacen nada para ayudar a la generacin de . Por lo tanto, slo tenemos que analizar si se prefiere a . Cuando , la generacin no acumula liquidez, y dado que no se producen distorsiones inmediatas de la poltica de tasa de inters, la tasa de inters de un rescate completo es .Volviendo ahora a la decisin de si se debe rescatar generacin en , y recordando que las opciones fuera de estn dominadas, llegamos a la conclusin de que existe un costo fijo de rescate de generacin estableciendo . Dependiendo que equilibrio continuacin se selecciona cuando , con el correspondiente bienestar ex ante , este costo fijo est dada por:

donde maximiza cuando , y minimiza con La seleccin del equilibrio continuacin con asla el canal de mayor influencia mencionado anteriormente. Por el contrario, la seleccin del equilibrio continuacin con , combina la mayor influencia de los canales y el aumento del descalce de plazos.Otro costo diferido de los rescates destacado en el trabajo de Farhi y Tirole, es la prdida de la reputacin del banco central. Esto puede ser modelado por la introduccin de un tipo duro y un tipo blando. Un rescate luego revela el tipo del banco central para ser suave, aumentando la probabilidad de futuros rescates y empujando a los bancos a asumir ms riesgos, acumular menos liquidez y la palanca hacia arriba, lo que resulta en falta de coincidencia mayor madurez economy wide ya su vez grandes rescates. Incluso un banco central del tipo suave internaliza este coste reputacin y no quiere participar en un rescate en el primer lugar.

b) Polticas de transferencias (ex-post)

Hasta el momento, hemos restringido el conjunto de instrumentos de poltica para la tasa de inters. Junto con la inconsistencia temporal, esta caracterstica fue un ingrediente clave en la generacin de complementariedades estratgicas en las opciones de apalancamiento. Analizando polticas de transferencias Farhi y Tirole relajan el supuesto de un conjunto especificado exgenamente de instrumento de poltica. Es importante destacar que no es claro que sean deseables la practica de los rescates de tipos de inters, que incluyen tanto un subsidio implcito a los bancos y distorsiones varias, cuando existen otras intervenciones son posibles. Por ejemplo, la compra de activos existentes y las recapitalizaciones tambin implican transferencias directas de los consumidores a los bancos, aumentando su patrimonio y lo que les permite refinanciar a una escala mayor. Sin embargo, estas transferencias no reducen los costos de endeudamiento en el margen, y no generan distorsiones similares.Pero a pesar de ello, Farhi y Tirole nos muestran que la poltica de tipos de inters sigue desempeando un papel importante dentro del esquema de rescate ptimo: siempre es parte de la ptima ex-post del paquete y, es ms, en un rango de los parmetros, los rescates se reducen a la poltica pura tasa de inters. Adems, por la existencia de complementariedades estratgicas, vistas anteriormente los rescates ptimos no son targeteados.Para explicar bajo que contextos es mejor una poltica de transferencias, los autores proponen un escenario donde la fraccin de los bancos que estn en dificultades en una crisis sea inferior a . Denotando la probabilidad de una crisis por donde que representa la probabilidad de estar intactas. En lo que sigue la probabilidad de una crisis se mantiene constante y la dependencia de con respecto a queda implcito.Por otra parte, se introduce una friccin informativa: el banco central puede observar que los bancos estn en dificultades, pero la tecnologa subyacente de auditora es imperfecta. A diferencia de los resultados de Townsend(1979), supuesto bsico de los modelos de persistencia donde existen asimetras de informacin que no son utilizadas dada que la tecnologa de control es perfecta, en este caso la tecnologa de control no lo es. Ms precisamente, se asume que la probabilidad de generar un error de tipo I cuando se evala si un banco est en problemas es igual a . Como resultado, en una crisis, una fraccin de los bancos percibidos como necesitados de liquidez por parte del Central. Estos bancos son conscientes de que pertenecen al grupo de falsos positivos.Farhi y Tirole suponen que el gobierno no puede directamente poseer equity de los bancos (lo que no se dio en la ltima crisis internacional[footnoteRef:11]). Luego, plantean como nicos instrumentos disponibles al tipo de inters (el costo de los prstamos de los bancos) y transferencias directas a los bancos percibidos con dificultades de liquidez. Anteriormente se han expuesto las posibles interpretaciones de las polticas de tasas de inters como las polticas que reducen el costo de los prstamos de los bancos. Las transferencias directas capturan polticas utilizadas en la prctica para aumentar el valor neto de los bancos, como la compra de activos existentes a valor libros (cuando su precio de mercado se ve disminuido en una crisis, como ya se ha analizado anteriormente). [11: La suposicin de que el gobierno no puede directamente ser accionista de los bancos merece algunos comentarios, ya que excluye algunas formas de intervencin gubernamental que se utilizan en la prctica. Por ejemplo, una recapitalizacin implica una transferencia del gobierno a cambio de acciones o warrants. Sin embargo, en casos ms prcticos, el gobierno normalmente vende su participacin con relativa rapidez. Lo que queda es una transferencia del gobierno al banco. A nivel terico, este supuesto limita la capacidad del gobierno de pantalla entre los bancos intactos y los bancos con problemas de liquidez o solvencia. Farhi y Tirole (2009) analizan el caso en que el gobierno podra tener participaciones en los bancos y utilizar esto como un dispositivo de deteccin. Pero, el supuesto de que el gobierno no puede mantener directamente una participacin en los bancos nos permite simplificar considerablemente el anlisis.]

Si las transferencias directas podran ser perfectamente dirigidas a los bancos en dificultades, ellos dominan las tasas de inters como instrumento de poltica. Sin embargo, el gobierno no puede reconocer perfectamente si un banco determinado se apena y algunos bancos podran participar en la bsqueda de rentas con la expectativa de rescate ex-post como incentivo. Por otra parte, las bajas tasas de inters benefician los bancos en dificultades comparativamente ms que los intactos. Como resultado, hay una compensacin poltica no trivial entre la poltica de tasa de inters y transferencias directas a las instituciones percibidas como dificultades.

c) Contextos de aplicacin

Para definir bajo que contextos se usa cada mecanismo Farhi y Tirole exponen el siguiente grfico:

La poltica de rescate ptima se resume en la figura anterior. Existen dos configuraciones de equilibrio. La primera, donde para todos los bancos(donde es un equilibrio de no acumulacin de liquidez). En esta configuracin de equilibrio, los bancos cargan en deuda a corto plazo, ya que esperan a ser rescatados en caso de una crisis. Dada la ausencia de liquidez en el sector bancario, la poltica de rescate de menor costo para el gobierno es una mezcla de transferencia y las polticas de tasas de inters. Bsicamente, los bancos en dificultades pueden apalancar la transferencia directa para refinanciar a una escala mayor. Sin embargo, las tasas de inters bajas tambin aumenta la prdida de peso muerto , la distorsin marginal es nula en , y aumenta a medida que la tasa de inters se reduce. Debe ser tambin el caso de que el gobierno quiere rescatar a los bancos, es decir que no hay sesgo de seleccin demasiado adverso. As, si la crisis no es muy grave, el equilibrio no-acumulacin de liquidez desaparece.En la segunda configuracin de equilibrio, los bancos acumulan slo la liquidez suficiente como para ser capaz de continuar a escala completa en caso de una crisis. Esto requiere que dada la tasa de inters esperada en el , un banco individual no debe esperar que el Gobierno compense la falta de liquidez a travs de una transferencia especfica. De lo contrario, no acapara liquidez en absoluto. Dicho de otra manera, la acumulacin de liquidez se basa en la expectativa de una tasa de inters de poltica pura de rescate. Si el gobierno est dispuesto a rescatar a un banco con insuficiente liquidez depende de la compensacin entre las transferencias desperdicio bancos intactas y rescates de los afligidos, pero a la inversa: cuando aumenta la , el necesario transferencia aumenta y as los rescates se hacen menos atractivos. Esto implica que tiene que ser mayor que o igual a , donde es una funcin creciente de como la gobierno est ms tentado a rescatar a los bancos mientras la crisis se agrava.Una conclusin directa de Farhi y Tirole es que la poltica de tipo de inters se utiliza siempre en equilibrio y, de hecho, las transferencias directas ni siquiera se usan en algunas regiones del espacio de parmetros, en las dems regiones, la tasa de inters transferencias de la poltica y directa se utilizan en combinacin. Poltica de tasas de inters es una solucin impulsada mediante el mercado, ya que beneficia principalmente a aquellas instituciones con las necesidades de financiamiento reales. Las transferencias son un mejor enfoque en los actores estratgicos, pero que conllevan un mayor desperdicio de recursos por apoyar a entidades que no tienen necesidad o no debe participar en la refinanciacin.

Anuncio de salvataje (rescates y garantas) como compensacin del shock en casos de crisis de deuda soberana.

Cooper (2012) hace un anlisis sobre deuda soberana. Proporciona condiciones en que los fundamentales y la incertidumbre estratgica en conjunto determinan el precio de la deuda soberana. Por defecto se presenta en equilibrio tanto por shocks y como por creencias sobre los fundamentales. La probabilidad de incumplimiento depende de las tasas de los prstamos y, en equilibrio, en las creencias de los prestamistas sobre esta probabilidad. Esta interaccin crea una complementariedad estratgica y por lo tanto la base de la incertidumbre estratgica. Cooper analiza el papel de las garantas de deuda como una forma combinar los fundamentales con la incertidumbre estratgica. Proporciona las condiciones para la credibilidad de las garantas, as como los rescates a posteriori. Los efectos de la compra de deuda por parte de la autoridad monetaria se analizan tambin.El framework busca contestar dos cuestiones. La primera, que indica las diversas interacciones entre los fundamentales y la incertidumbre estratgica que subyace a la volatilidad de los spreads. La primera forma de incertidumbre surge de la naturaleza estocstica de las variables econmicas fundamentales, tales como la productividad. La segunda fuente de incertidumbre refleja la interaccin de los inversores, cada uno respondiendo a las creencias de los dems. En este modelo, el poder de la confianza refleja una complementariedad estratgica que une a las creencias de los inversionistas acerca de amortizacin, tipos de inters y las probabilidades de no pago. Si los inversores creen que es probable el no pago, en el equilibro existir una gran prima. Dado este gran premio, un pas tiene de hecho ms probabilidad de mora. En conjunto, estas formas de incertidumbre subyacen en el precio de la deuda soberana y su fragilidad. Y la segunda, es que se utiliza para evaluar las medidas polticas, como las garantas y rescates, propuesto como medio para hacer frente a los precios de la deuda voltiles. Estas intervenciones tienen efectos diferentes en funcin de si existe incertidumbre estratgica o incertidumbre sobre los fundamentales.En el caso de este trabajo, se va a analizar un nuevo actor, las federaciones donde su rol del paper en explicar el cambio en los equilibrios es esencial para el caso de estudio que le da origen al trabajo. Dicho de otro modo, es relevante dado que el paper tiene como motivador la crisis griega, entre otros casos de pases con ratios muy altos (Italia, Portugal, etc). El paper remarca que en los ltimos aos en Europa, las tasas de inters de deuda de los pases han experimentado variaciones bastante amplias. La rentabilidad de los bonos griegos a 10 aos ha pasado de alrededor de 5% en enero de 2010 a alrededor del 35% en enero de 2012. La rentabilidad de los bonos Italia 10 aos fue de alrededor de 4% en enero de 2010 y se elev a ms del 7% a finales de 2011. Para Espaa y Portugal, aumentos similares se han visto. El modelo ilustra algunos de los factores que pueden contribuir a estos aumentos dramticos. Mientras que el objetivo del documento no es discriminar entre estas fuentes, no es menos instructiva para utilizar el modelo para ver cmo estos cambios podran ocurrir y como interactan los fundamentales y en la incertidumbre estratgica para determinar las tasas de inters, a continuacin, estos mismos factores explican los cambios.En cuanto a Grecia, los desequilibrios fiscales son comnmente sealados como la fuente de las preocupaciones de default. Al mismo tiempo, la relacin era bastante alta para Grecia durante este perodo.Al mismo tiempo, el alza en los tipos de inters de la deuda italiana no se explica tan fcilmente por las condiciones fiscales. En el momento de la subida de tipos de inters, hubo pocos cambios y pocas noticias acerca de los saldos fiscales de Italia. Es ms natural para explicar los cambios en las tasas de inters como procedentes de las creencias de los prestamistas, tal vez pasar de una baja tasa de inters a un rgimen de tasa de inters alta.Hay otro elemento en los recientes acontecimientos que aade Cooper al modelo y que es el objetivo de la inclusin de este paper en este trabajo: el papel de las intervenciones en forma de rescates y garantas, etc. Como la probabilidad de que estas intervenciones se desarrollan, ellos tambin tendrn un impacto en las tasas de inters observadas.

a) Garantas

Cooper defina a una garanta de deuda como una promesa de un pas o un grupo de pases de una federacin, para pagar la deuda de otro pas en caso de incumplimiento. Esta garanta tiene efectos tanto en el pas cuya deuda se est garantizado y el pas que aporta la garanta. La deuda no celebrada internamente est en manos de los hogares en este otro pas (o grupo de pases).En principio, asume la garanta es creble y se centra en cmo la garanta influye en la asignacin de incertidumbre fundamental y estratgico. El modelo pone de relieve una dimensin interesante de garantas: el desplazamiento de la incertidumbre estratgica. A partir de all, Cooper analiza el problema de credibilidad en el contexto de los rescates a posteriori.Si la garanta del reembolso es creble, entonces la tasa de inters que se paga sobre la deuda por parte del pas que recibe la garanta, obviamente, corresponde a . Si hay incertidumbre residual acerca de la credibilidad de la garanta, el tipo de inters ser mayor que y las fluctuaciones en la tasa puede ser interpretadas como el reflejo de las creencias acerca de la probabilidad de que la garanta de ser honrada, junto con la probabilidad de incumplimiento. El punto crucial del anlisis se desplaza hacia el garante.Para ver los efectos de las garantas, Cooper supone inicialmente que ambos pases se encuentran en un rgimen robusto marcado por el siguiente grfico.

donde A es la productividad de la unidad de trabajo (por lo tanto es de producto) y donde cuando se paga la deuda y es la porcion de output que se pierde al defaultear la deuda. Sin embargo este rgimen es consistente con que uno de los pases, lo llaman el pas seguro, est en un equilibrio de no default, mientras que el otro pas, lo llaman el pas de riesgo, est en el equilibrio con la probabilidad de incumplimiento de su deuda positivo. Los fundamentales de los dos pases son a la vez ruido: hay un equilibrio para el pas de riesgo y sin default. Sin embargo, el pas de riesgo se ve afectado por la incertidumbre estratgica.En este caso, una garanta creble implica que la tasa de inters pagada por el pas de riesgo caer a sin ninguna incertidumbre fundamental o estratgica restante. Esto es como un efecto de seleccin: la garanta elimina el equilibrio con la incertidumbre estratgica.Para la seguridad del pas que aporta la garanta no tiene ningn efecto sobre su condicin de prestatario. Mientras el compromiso es creble, ya que en el pas receptor, la probabilidad de default es cero. As, en el equilibrio del pas que aporta la garanta no asume ningn riesgo.En este sentido, la incertidumbre estratgica se ha pasado de un pas a otro. Si las creencias que apoyan el equilibrio sin default en la seguridad del pas no estn perturbadas por su adquisicin de responsabilidades adicionales, a continuacin, se elimina la incertidumbre estratgica.En este primer caso, no hay incertidumbre sobre los fundamentales. Como una alternativa, supongamos que el pas receptor se encuentra en el rgimen de equilibrios mltiples, como en el siguiente grafico, de modo que existe incertidumbre sobre los fundamentales: no existe un equilibrio para este pas sin default. Supongamos que el pas que aporta la garanta es ms estable.

Al igual que antes, la prestacin de la garanta ser respaldar los prstamos en al pas receptor de la misma. Esto es ms que un efecto de seleccin, ya que el pas no poda pedir prestado a . Es decir, los prestatarios se estn aseguradas contra el riesgo aqu fundamental.Qu va a pasar en el pas seguro? Tendr que hacer pagos bajo la garanta. Mientras que estos pagos no son demasiado grandes, entonces la condicin permanecer y la seguridad del pas ser capaz de cumplir con su deuda ms las obligaciones de seguro, incluso cuando el otro pas tiene una baja realizacin de la productividad.As que, incluso con el cambio de esta carga, la del pas puede permanecer en el rgimen de no default. Al igual que antes, estamos asumiendo que la asuncin de la deuda no crea incertidumbre estratgica movindolo a otro equilibrio.Si la obligacin contingente es lo suficientemente grande, entonces la garanta sern un factor en el precio de la deuda emitida por el pas seguro. En particular, el pas que proporciona una gran garanta suficiente sobre el riesgo fundamental puede ser empujado fuera de la regin del espacio de parmetros. En este caso, ahora hay incertidumbre fundamental en ambos pases. Esto se refleja quizs en los hechos ocurridos en los ltimos aos en la zona euro, en parte debido a su garanta implcita de la deuda de otros pases.La garanta une los dos pases. El pas seguro absorbe tanto la incertidumbre sobre los fundamentales y la incertidumbre estratgica del pas de riesgo. Pero este vnculo crea una base de contagio que no exista antes. Eventos en el pas de riesgo tienen ahora un impacto de los valores de deuda en el pas seguro.

b) Rescate

Como se seal anteriormente, Cooper asume que el pas (o de una federacin de pases) que proporciona la garanta est ligada a esa promesa. Si no, tenemos que revisar los incentivos de los pases para hacer bien en este tipo de promesas. Cooper lo hace en el contexto de los rescates.Segn Cooper, un rescate es una decisin ex post para proporcionar una transferencia a otro pas. Como ya se ha sealado, el plan de rescate podra venir de un pas o de un grupo de pases de una federacin el rescate de un Estado miembro. Aqu vemos la interaccin entre un pas y de la federacin a la que pertenece.El rescate podra derivarse de la prestacin de una garanta sin compromiso. En ese caso, los pases que proporcionan la garanta tiene la opcin de realizar la transferencia o no. El rescate puede surgir simplemente de la interaccin dentro de una federacin, cuando un pas est por defaultear su deuda. La federacin tiene la opcin de rescate o no.En ambos casos, hay dos problemas. En primer lugar, cul es el efecto del plan de rescate en la tasa a la que el primer pas puede pedir prestado?. En segundo lugar, cules son los incentivos para este rescate ex post por parte de la Federacin?.El efecto del plan de rescate de la tasa de endeudamiento del pas es fcil de determinar. Si los prestamistas creen que se facilitar el rescate, el pas puede pedir prestado a . Si el rescate no va a ser proporcionado, a continuacin, el anlisis del pas no se altera. Si hay un rescate parcial creble, entonces esto va a ser tomado en cuenta en la fijacin de precios de la deuda soberana. En particular, la tasa de inters de la deuda viene dada por:

Es evidente que se mueve inversamente a , donde es el bienestar que sale del problema de optimizacin base. En este caso, no hay incertidumbre sobre el suministro de un rescate. De cualquier es en la regin de un rescate o no.Mientras que fuera del modelo, si no era informacin pblica, entonces no sera clara a los prestamistas si un plan de rescate sera proporcionado o no. Esto creara ms incertidumbre sobre la rentabilidad de la deuda de un pas en particular. Las fluctuaciones en los tipos de inters de los distintos pases podran entonces reflejar la incertidumbre de rescate.Despus de haber establecido las condiciones para un rescate, Cooper vuelve a la discusin de las garantas. Segn el autor estos puntos estn relacionados, siempre y cuando la garanta se hace sin un compromiso creble para cumplir las promesas de la garanta. Plantea que si no hay un compromiso de cumplir con la garanta, entonces importan los incentivos para continuar dndola. Si se cumplen las condiciones para el rescate, la garanta de la deuda es creble. En este caso, la federacin tiene un incentivo a posteriori de rescate y as cumplir con los trminos de la garanta de la deuda.Si no se cumplen las condiciones para el rescate de la garanta podra todava ser creble si hay un costo, a diferencia de forma predeterminada, en que incurre la federacin si no cumple los trminos de la garanta. Este costo puede ser visto como el prestigio perdido o medidas ms severas adoptadas en caso de incumplimiento de un contrato de garanta.Por ltimo, la garanta podra ser ms que una promesa de actuar. Podra suponer un tipo de enlace de manera que los recursos necesarios para cumplir con la garanta estn comprometidos en el momento de la promesa se hace. En este caso, no hay duda de ex post credibilidad. Pero la mayora de las garantas funcionan como promesas sin el compromiso inmediato de los recursos.

Polticas ex-ante vs. Polticas ex-post

Como vimos anteriormente, Farhi y Tirole (2012) tiene por argumento central que las decisiones de endeudamiento dependen directamente de la anticipacin de la reaccin de los hacedores de poltica econmica frente al descalce de plazos. Esto implica que, tanto las familias sobreendeudadas como los bancos que deciden prestarles, basan la decisin en sus expectativas respecto a la poltica econmica esperada en tiempos de crisis. Es decir, si esperan una poltica que beneficie a todos los individuos no solventes, van a estar dispuestos, tanto bancos como personas fsicas, a tomar riesgos ms altos. Cuando esta percepcin es generalizada aparece un problema serio de solvencia general del sistema financiero. Y es ah donde el hacedor de polticas se ve obligado a rescatar al sistema sin poder diferenciar exactamente que agentes tomaron actitudes ms riesgosas por este tipo de expectativas.Un argumento muy similar es utilizado por Benigno et al (2011) donde se presenta un anlisis cuantitativo del alcance del sobreendeudamiento (esto es, endeudamiento ineficiente) en un modelo del ciclo econmico para economas emergentes con produccin y restricciones crediticias ocasionales. La principal conclusin del anlisis es que el sobreendeudamiento no es una caracterstica robusta de este modelo de economa, a diferencia de todos los modelos analizados anteriormente, pues depende de la estructura y la parametrizacin de la economa. Con distintas parametrizaciones buscan diferenciar a las economas emergentes que son las motivadoras del trabajo. Especficamente, encuentran que el subendeudamiento en una economa productiva con una calibracin definida como base, pero sobreendeudamiento con agentes ms impacientes y perturbaciones ms voltiles. Adems concluyen, en primer lugar que, las economas con dotacin muestran sobreendeudamiento para cualquier valor de los parmetros, pero no permiten intervencin de poltica cuando la restriccin es obligatoria (en tiempos de crisis). En trminos cuantitativos, la ganancia de bienestar generada al implementar la asignacin eficiente segn la restriccin es siempre mayor en tiempos de crisis que en periodos normales. Y finalmente que las economas productivas tienen un orden de magnitud mayor que en las economas con dotacin tanto en tiempos de crisis como en tiempos normales. Lo que para los autores sugiere que el marco para que ocurra una intervencin macroprudencial para toda la economa (como gravmenes prudenciales a los flujos de capital y controles al capital) es dbil en esta clase de modelos.Anexo DSegn Benigno et al, bajo equilibrio competitivo (de ahora en ms CE, por sus siglas en ingls) cuando la restriccin muerde, la economa se comporta de una manera aparentemente lineal como shock se materializa. Lejos de la restriccin, la realizacin continua del shock reduce tanto el consumo de transables y no transables y el aumento de la deuda por parte de los agentes suaviza el impacto de la perturbacin por pedir prestado del extranjero. Una vez que se alcanza la restriccin, sin embargo, las reglas de decisin son impulsados por la necesidad de responder a ella. Los agentes ya no pueden pedir prestado su cantidad deseada: consumo de bienes transables disminuye, la reduccin del precio relativo de los bienes no transables. La cada del precio relativo de los bienes no transables tiene dos efectos. La primera es la reduccin de la capacidad de endeudamiento mediante la reduccin del valor de la garanta de los ingresos no-transables, generando por lo tanto, un mecanismo de amplificacin similar a la deflacin de la deuda de Fisher (1933), discutido anteriormente en el trabajo. Este efecto se amplifica la cada en el consumo de transables. El segundo efecto se produce en el lado de la produccin de la economa. A medida que el precio de los bienes no transables cae, el salario en unidades de transables disminuye, lo que reduce la oferta de trabajo a pesar de que, como la restriccin muerde, la utilidad marginal del suministro de una unidad ms de la mano de obra es mayor. Este segundo canal, junto con la respuesta amplificada de consumo de transables y el precio relativo de los no transables, produce una cada en el empleo y no transables de produccin y consumo.Los autores muestran como a los agentes les gustara pedir mucho ms de lo que pueden en la economa restringida, y son conscientes del lmite de endeudamiento del estado-contingente y la posibilidad de encontrarse con un a causa de ese limite. El ahorro precautorio de agentes privados, entonces, significa que el importe medio prestado es menor que en la economa sin restricciones. En el estado estacionario de la economa, con un promedio de todos los resultados posibles de equilibrio, por lo tanto, no es un lmite de la deuda endgena que los agentes no quieren sobrepasar. Es importante tener en cuenta sin embargo, que esto no es necesariamente el punto en el que la restriccin de crdito muerde estrictamente en cualquier momento particular, o estado de la economa.A partir de la nocin de CE los autores comparan bajo las mismas parametrizaciones con el resultado del equilibrio del planificador social (de ahora en ms SP, por sus siglas en ingles). A su vez, muestran que la comparacin resulta distinta si hablamos de economas de produccin o de economas de dotacin. Dentro de las economas de produccin, los autores comparan el comportamiento de las otras variables endgenas para el peor valor de (exgeno). Si la economa estuviera en un equilibrio de subendeudamiento, hay una cua entre las funciones de la poltica de la asignacin del CE y el SP, que es ms grande cuando la restriccin muerde. Es decir, cuando la restriccin no muerde, dos fuerzas opuestas trabajan en una economa de produccin. Por un lado, el planificador social le gustara reducir el consumo corriente de los bienes transables, teniendo as en cuenta los efectos de amplificacin causados por cualquier externalidad surgida del precio en el futuro, cuando la restriccin muerde. Por otro lado, el aumento de la utilidad marginal de los bienes transables provoca un aumento en la utilidad marginal de los bienes no transables, la oferta de trabajo y, con mayor produccin, el consumo de bienes no transables. De acuerdo con la calibracin de referencia, este segundo efecto domina al primero, causando mayor consumo transables y ahorro ms bajo que en la asignacin del CE. El precio relativo de equilibrio de los bienes no transables tambin es mayor en SP que en CE. Una intervencin poltica orientada al mover el CE ms cerca del SP por lo tanto, tiene que inducir a ms prstamos en tiempos normales y un precio relativo ms apreciado por los bienes no transables.Cuando la restriccin muerde, las diferencias entre el CE y el SP se vuelven an ms marcadas. Hay dos diferencias fundamentales: en primer lugar, el precio relativo de los no transables aumenta en el SP y colapsan en CE, conforme aumenta deuda. En segundo lugar, en la asignacin SP, se observa, segn Benigno et al, menor mano de obra y consumo de los bienes no transables que en CE. Estas diferencias reflejan cmo los agentes y el planificador reaccionan a la restriccin en los dos equilibrios. El planificador limita el impacto deflacionario de satisfacer la restriccin de crdito por el aumento del valor de la garanta a travs de los precios (es decir, mediante el aumento de ) en lugar de cantidades.Es importante destacar el rol del tipo de bienes en cuestin. Segn los autores, cuando los bienes son complementos, suministro de una unidad menos de mano de obra genera un beneficio marginal relativa en SP y no CE. El valor de la garanta es mayor en SP que en CE, ya que, cuando los productos son complementarios, el precio relativo de los no transables aumenta y desplaza el impacto negativo de la produccin y el consumo de bienes no transables inferior. Las implicancias globales de la asignacin del planificador es permitir una mayor capacidad de endeudamiento y, en consecuencia, un mayor consumo de transables, aun cuando la restriccin muerde. En cambio, en CE, cuando la restriccin muerde, siendo todo lo dems igual, los agentes proporcionan ms mano de obra para relajar la restriccin al aumentar sus ingresos laborales no transables. Sin embargo, no se internalizan los efectos de que la oferta de trabajo superior tiene, en igualdad de condiciones, en el precio relativo de equilibrio. De hecho bajo este modelo, un menor precio relativo reforzar la restriccin an ms y reducir el consumo de transables. Como resultado, el consumo comercializables cae ms y ms rpido que en SP.El trabajo, adems, compara la distribucin ergdica de endeudamiento de CE y las asignaciones SP. Los dos despus de una distribucin ergdica similar de la deuda, a pesar de las diferencias en los criterios de decisin condicional sobre las peores estados posibles, la media de la deuda y el PIB de esta distribucin es ligeramente inferior en CE que en SP, simil al resultado obtenido anteriormente. La probabilidad de tener una restriccin que solo muerda (una restriccin con igualdad) es mayor en SP que en CE. Esta diferencia puede ser interpretada, segn los autores, en trminos de comportamiento ahorro precautorio, y las reglas de decisin que discutimos anteriormente ilustran cmo se produce esta ltima acerca de la economa de produccin de referencia. El es menos costoso en SP que en CE, en trminos de consumo total en unidades de bienes transables, con un aumento del bienestar de la eliminacin de la ineficiencia restringida impuesta. Por lo tanto, los agentes tratan de pedir menos prestado y hacer frente a un con menos frecuencia en CE que en SP. Luego, los autores consideran la misma economa bajo una calibracin alternativa, en la que los agentes son ms impacientes. Con agentes ms impacientes y los shocks ms voltiles, que ahora generamos sobreendeudamiento en CE en comparacin con SP, cuando la restriccin no muerde. Al ser ms impacientes, el consumo actual de los bienes transables de los agentes es mayor. Dado que la utilidad marginal del consumo de corriente es ahora menor que en el caso anterior, el incremento en el consumo actual (lejos de la restriccin) domina el efecto negativo de un menor consumo de corriente de los bienes transables, por lo que el consumo de transables es mayor en CE que en SP. En el equilibrio, ya que los bienes son complementarios, se observa un mayor consumo de bienes transables, un mayor consumo de bienes no transables, y el precio relativo de los bienes no transables ms alto tambin en SP. En contraste, cuando la restriccin muerde, las reglas de decisin de CE se comportan de manera similar a la economa de referencia, con relacin a los de SP.El comportamiento de esta economa tanto, difiere no slo cuantitativamente sino tambin cualitativamente con respecto a la economa de referencia. La implicancia poltica importante es que esta economa alternativa requerira una intervencin poltica ex ante de signo opuesto a que en el modelo de referencia, para cerrar la brecha entre la CE y el SP. Sin embargo, cuando la restriccin muerde, la diferencia en comparacin con la calibracin de referencia es slo cuantitativa. Esto sugiere que el signo de una intervencin poltica ex post sera el mismo en las dos economas, aunque la intensidad de que la intervencin podra variar debido a los diferentes valores de los parmetros.Segn el modelo el promedio de la deuda es menor bajo estos nuevos parmetros, tanto en CE y SP, que en la economa de referencia, porque el es mucho ms costoso (en trminos de bienestar pasar de CE a SP). Como resultado, los agentes privados buscan autoseagurarse ms, en comparacin con la economa de referencia. Esto tambin conduce a una probabilidad significativamente menor de en CE en este caso. Por el contrario, la probabilidad de que SP frente a es similar a la de la economa de referencia. Una vez analizadas las economas de produccin, los autores le dedican un apartado a las economas de dotacin. En este caso, la distorsin introducida por la restriccin de crdito en el margen intertemporal hogares conduce a subestimar la utilidad marginal actual de consumo de transables para las realizaciones ms favorables sobre el estado exgeno. La distorsin, sin embargo, conduce a una muy pequea diferencia entre el nivel privado y socialmente eficiente de los prstamos del exterior para los valores de los parmetros de referencia.En CE, la probabilidad de es mucho mayor en la economa de dotacin que en la economa de la produccin. Esto es porque las familias no pueden basarse en la productividad del trabajo para suministrar ms garantas cuando la restriccin muerde o se espera que muerda en el futuro, pero es incentivo para pedir prestado. Como resultado promedio de los prstamos es ligeramente superior como porcentaje del total de los ingresos y la probabilidad de un es mucho mayor en la dotacin que en la economa de produccin. En contraste, en la asignacin planificador social para una economa de dotacin, en el que no hay productividad sobre la que actuar una vez que se alcanza el , hay menos endeudamiento que en la economa de la produccin y una probabilidad significativamente menor de llegar al , tanto con respecto al CE equilibrio de la economa de dotacin y el equilibrio SP de la economa de la produccin. Ntese aqu que el es ms costoso para SP de la economa de la dotacin que el SP de la economa de produccin. Pero el costo del es aproximadamente el mismo en CE y SP en una economa de dotacin, debido a que el SP no puede mejorar en CE, cuando la restriccin muerde en la economa de dotacin.En una economa de dotacin con agentes ms impacientes y los shocks ms grandes, el sobreendeudamiento es mayor que en la economa de dotacin de calibracin de referencia, pero el ahorro precautorio es mayor tanto en CE y como en SP. Debido a un mayor ahorro de precaucin, las probabilidades de son tambin mucho ms pequeas que en la economa de dotacin con la calibracin de base.Las diferencias en la probabilidad de un a travs de las calibraciones y el ahorro de precaucin mayor en esta economa estn asociados con la dinmica de que son mucho ms costosos en la calibracin alternativa que en la base.Un costo mucho ms alto de conduce a una gran ganancia de bienestar de pasar de CE para el equilibrio SP en esta economa, a pesar del hecho de que el planificador no puede mejorar la asignacin del CE en . El incentivo planificador para reducir el endeudamiento es particularmente fuerte en este caso.A partir de todo lo expuesto, Benigno et al muestran como lo anterior tiene implicancias de poltica econmica relevantes. Segn los autores, la literatura reciente se ha centrado en la posibilidad terica y cuantitativa de sobreendeudamiento, sin ambigedad recomendar intervenciones ex ante, como la tasa Tobin u otros controles prudenciales en toda la economa de los flujos internacionales de capital, para reducirlo.Una implicancia directa del modelo es que en una economa de dotacin, por construccin no hay margen para polticas de intervencin a posteriori. Como el consumo de transables est inmovilizado por la restriccin cuando esta muerda en una economa de dotacin, ni los agentes privados ni el planificador pueden manipular el valor de la garanta de los ingresos no transables para relajar la restriccin crediticia, por lo que buscar una mejor distribucin.Los autores destacan que el sobreendeudamiento es claramente una cuestin cuantitativa, y no existe una base slida para concluir que es una caracterstica clave y general de las economas emergentes. Como vimos en el anlisis cuantitativo anteriormente, analizando simplemente los cambios pequeos introducidos de los valores de parmetros clave que no son fcilmente anclados a los datos de los modelos simples, nos encontramos con un ligero subendeudamiento lugar de sobreendeudamiento de las economas de produccin. De ello se desprende que ambos conjuntos de instrumentos de poltica deben ser implementados para "cubrir" el modelo y los parmetros incertidumbre que enfrentan los encargados de formular polticas.Los autores reconocen la falta de robustez de los modelos y que an no proporcionan recomendaciones de polticas claras.Al igual que en Farhi y Tirole, Benigno et al encuentran este tipo de intervenciones distorsivas y afirman que pueden obstaculizar la eficiencia econmica si se impone indebidamente. Nikolov (2009) ha sealado, por ejemplo, en un modelo similar, la existencia de un trade-off entre la mayor volatilidad asociada con la imposicin de controles prudenciales ms flexibles (es decir, un nivel de endeudamiento superior en su modelo) y el crecimiento promedio ms bajo asociada a la imposicin de controles ms estrictos que el prudencial (es decir, menores niveles de apalancamiento en su modelo). Es decir, bajo ratios de deuda reguladoras por motivos prudenciales, se pueden imponer costos significativos de la eficiencia en trminos de una tasa mas baja de crecimiento. Segn los autores, este punto es en gran parte ausente del debate actual, en parte debido a que es difcil de evaluar dicha compensacin cuantitativamente en el modelos disponibles.En ultimo lugar los autores destacan que aun cuando las intervenciones en la economa ex-ante reflejan el rgimen de poltica econmica a escala adecuada al segundo teorema del bienestar, no eliminan los ni las crisis financieras por completo. Slo pueden mitiga su severidad y reducir su probabilidad.Es relevante, adems, enfatizar que no hay riesgo moral o preocupaciones consistencia temporal en la configuracin del modelo. La respuesta o desarrollo a posteriori podra venir de los aportes hechos sobre efectos del riesgo moral en Farhi y Tirole (2012).Un enfoque con resultados distintos es el realizado por Jeanne y Korinek (2013) donde se desarrolla un sencillo marco de las polticas ptimas en un entorno donde las restricciones de crdito colateral conducen a la amplificacin financiera. Segn los autores, si los responsables polticos tienen acceso a las transferencias de suma fija, pueden al equilibrio de en el que las restricciones de crdito son irrelevantes. De lo contrario, todas las polticas entran en la categora de , es decir, logran ganancias de bienestar debilitando la restriccin de financiamiento, pero a costa de la introduccin de distorsiones de segundo orden, es decir, distorsiones que son inicialmente insignificantes pero crecen con el cuadrado de la intervencin poltica.De acuerdo con Jeanne y Korinek es ptimo para utilizar instrumentos disponibles. En particular, se muestra que es ptimo tanto restringir el endeudamiento ex-ante a travs de la regulacin macroprudencial y relajar las restricciones de endeudamiento ex-post, proporcionando rescates u otras transferencias. Esto implica que en el modelo, las autoridades deben tanto aprender en situaciones adversas y volver al equilibrio despus del shock. Para entender la poltica macroprudencial ex-ante es necesario entender los autores resuelven su modelo para un planificador social con la siguiente restriccin: el planificador es quien toma las decisiones del perodo 0 del endeudamiento y la inversin de los empresarios, pero no interfiere con las decisiones privadas de otro modo en los perodos 1 y 2. Suponen, adems, que el planificador maximiza el bienestar social que se define como la suma de las utilidades de todos los agentes de la economa (entrepeneurs y trabajadores). La diferencia entre los agentes privados y el planificador es que este ltimo internaliza los efectos de equilibrio general que estn implicados en la amplificacin financiera en el perodo 1. Es importante notar tambin que en el modelo, los trabajadores adquieren capital por su salario y que las tasas de inters que reflejan la desutilidad marginal del trabajo y de dar crdito a los entrepeneurs. Esto implica que el bienestar de los trabajadores es constante en de lo que se sigue que un planificador social que maximiza el bienestar de los entrepeneurs tambin maximiza el bienestar social. Por tanto, cualquier aumento en el bienestar social es una mejora de Pareto.Cuando la restriccin financiera muerde, el planificador percibe el costo de las restricciones que muerden como ms alto que los agentes privados y, debido a esto, es de esperar que el planificador social trate de reducir la vulnerabilidad de la economa a una crisis de crdito mediante la reduccin la deuda y la inversin del perodo 0 deuda por medio de polticas macroprudenciales. Ahora bien, si las restricciones financieras muerden con probabilidad cero, la inversin y el bienestar del perodo 0 son iguales a las de y no hay justificacin para la intervencin macroprudencial. Si, por el contrario, muerde con una probabilidad distinta de cero, el planificador social reconoce que existe un trade-off entre el perodo 0 y el perodo de inversin de reinversin . El planificador invierte menos en el periodo 0 que en el equilibrio del laissez-faire y as aumenta el dficit de inversiones en relacin con el , pero mantiene la capacidad de endeudamiento adicional y aumenta la inversin en el periodo 1.La existencia de externalidades pecuniarias en la amplificacin financiera genera que el equilibrio laissez-faire sea ineficiente debido a que tanto el riesgo y la gravedad de una crisis crediticia son endgenas a la deuda total, pero los empresarios privados tienen deuda agregada como dados. La intervencin del planificador aumenta el bienestar debido a la reduccin de los prstamos en el perodo 0 por debajo del nivel del laissez-faire lo que introduce una distorsin de segundo orden, pero logra un beneficio de primer orden mediante la debilitacin de la restriccin en el perodo 1.Los autores suponen en principio la existencia de un nico instrumento de poltica y una relacin estrictamente montona entre la poltica macroprudencial y el resultado de la economa. Los prstamos y las inversiones son siempre inferiores bajo la poltica macroprudencial, pero esto puede no ser el caso cuando hay mltiples instrumentos de la poltica en cuestin.En el caso de los rescates ex-post (polticas de transferencias a la Farhi y Tirole) los autores asumen que cada restriccin del empresario i recibe una transferencia (subsidio) en el periodo 1. La transferencia se financia con los impuestos sobre el trabajo en los perodos 1 y 2 (donde los impuestos de tipo suma fija no estn disponibles). Esta transferencia de impuestos genrica captura la caracterstica esencial de las polticas para mitigar los efectos ex-post de la amplificacin financiera: relaja las restricciones financieras a expensas de introducir una distorsin en la economa (en este caso, una distorsin mediante impuestos). Todas estas medidas tienen como objetivo no slo aliviar las restri