Finanzas: transparencias (bloque iii), por Xavier Puig y Gemma Cid

Finanzas II

Bloque 3.

Xavier Puig - Gemma Cid 1

Finanzas II Transparencias bl III (1)

Finanzas II

Bloque 3.

2

Una em presa puede financiarse:

R iesgo

1. Fondos propios (FP) R 1

2 . Deuda (D ) R 2

3 . M ix (FP + D ) R 3

R 1> R 2

R 1> R 3>R 2

¿Existe un m ix óptim o de FP y D que

m inim ice el coste de capital de la em p.?

2 problem as

Determ inar e l coste de capita l

Determ inar la estructura de capita l

CONCEPTO

Xavier Puig - Gemma Cid

Finanzas II

Bloque 3.

3

¿Existe una política de financiación que sea óptima?

¿Existe alguna combinación entre deuda y recursos propios que maximice el valor de la empresa?

¿Puede aumentarse la riqueza de los accionistas por medio

del endeudamiento?

¿Influye la estructura de capital en el valor de la empresa?

¿Depende el valor de la empresa de su nivel de deuda o apalancamiento?


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Bloque 3.

4

• Factores que determinan la estructura de capital:

1. Relativos a la firma en si misma y al sector

2. Relativos a las actitudes de los agentes económicos

3. Relativos a los intereses de propietarios y gestores

4. Relativos a la coyuntura económica

¿Influye la estructura de capita l en e l va lor

de la em rpesa?

¿Puede aum entarse la riqueza de los

accionistas por m edio del endeudam iento?

Teoría de la estructura de capital


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5

1. Relativos a la firma en si misma y al sector

1. Inversiones / Sector al que pertenece la empresa

2. Apalancamiento operativo

3. Tasa de crecimiento y estabilidad de las ventas

Vtas BN

FF. PP.

Deuda

4. Riesgo de insolvencias

Influenciado por variedad crecimiento ventas y beneficio


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6

2. Relativos a las actitudes de los agentes económicos

1. Actitud hacia el riesgo por parte de los propietarios / gestores

Aversión al riesgo menor crecimiento al no querer incrementar el

apalancamiento (empresas de tamaño pequeño)

2. Actitud de la firma ante una posible pérdida de control

Preferible incremento de deuda a incremento capital

3. Actitud de los suministradores de capital ante la firma y el sector

Empresas de rating


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7

3. Relativos a los intereses de propietarios y gestores

1. Política de dividendos Señal al mercado

2. Coste de agencia Intereses de los gestores distinta a la de los propietarios

4. Relativos a la coyuntura económica


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8

MODIGLIANI MILLER

Cambio en la forma de entender el valor de la empresa.

La empresa vale por su capacidad generadora de beneficios futuros

Miran la inversión, lo que se hace con el dinero, y no la financiación, o cómo se

consiguió el dinero


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9

El juego de bolos ha terminado, y el

empleado de la pizzería entrega una

pizza al cliente. “¿Se la corto en

cuatro porciones, como siempre?, le

pregunta. “No”, responde el cliente.

“Córtela en ocho. Esta noche estoy

con hambre”.


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10

VALOR DE UNA EMPRESA

Desde el punto de vista de los activos: VAN de flujos futuros

Desde el punto de vista de los pasivos: Valor empresa = Valor Fondos Propios +

Valor de la deuda


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11

M-M demuestran que, en cualquier decisión de financiación, el coste del capital no

cambia. Tampoco varía el valor de la empresa. Siempre bajo sus hipótesis de partida

Hipótesis:

1. Los mercados de capitales son perfectos. No existen costes de transacción y los inversores negocian sin restricciones. No hay barreras a la información en los mercados, así que los precios de los títulos reflejan correctamente la valoración de las empresas.

2. Los inversores pueden prestar o pedir prestado en las mismas condiciones que la empresa.

3. No hay impuestos.

4. No hay costes de insolvencia.

5. Se supone que no hay crecimiento empresarial.

6. Todos los beneficios se distribuyen.

7. Los flujos de renta de explotación son constantes y perpetuos.

8. Las empresas solo emiten dos tipos de títulos: deuda a una tasa libre de riesgo y acciones.

9. Y las empresas se pueden clasificar en clases de riesgo según el criterio de riesgo de

explotación

Teoría de la Independencia. Modigliani – Miller sin impuestos


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12

La estructura óptima es aquella que logra

MAXIMIZAR el valor de mercado de la

empresa

V = VE + VD

V : Valor de la empresa

VE: Valor de las acciones o fondos propios

VD : Valor de la deuda



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13

Los beneficios logrados por la empresa son

distribuidos a los tenedores de deuda y

acciones.

BAII

Intereses (I) remuneración a los acreedores

BAI= BAII - I remuneración accionistas (no hay impuestos)

O

DE

DE

K

BAII

K

I

K

BAIVVV



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14

• El coste de capital de la empresa (K0 o

WACC) será:

V

VK

V

VKKWACC

K

I

K

BAIVVV

D

D

E

E

DE

DE

)(0

E

D

DE

D

D

E

E

D

D

E

E

V

V

V

VKKK

V

VKK

V

VK

V

VK

V

VKK

0

0

0

E

D

D

E

D

D

E

DE

E

D

D

E

E

V

VKKK

V

VK

V

VVK

V

VK

V

VKK

)(00

00



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15

• En una misma clase de riesgo

económico, el valor de la firma y el coste de

capital de los fondos son independientes del

nivel de endeudamiento

• Aunque se incremente la deuda el valor

de la empresa es constante si aumenta

deuda aumenta coste de las acciones

E

D

DEV

VKKKK )(

00



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16

Núm. de acciones 100.000 acc.

Precio por acción: 10 EUR

Valor de mercado: 1.000.000 EUR

HOTEL IDEAL

Resultados operativos: 125.000 EUR

BPA 1,25 EUR

Rentabilidad acciones: 12,50%

Número de acciones 40.000 acc.

Precio por acción: 10 EUR

Valor mercado acciones: 400.000 EUR

Valor mercado deuda (coste deuda 10%): 600.000 EUR

HOTEL AURORA

Resultados operativos: 125.000 EUR

Intereses 60.000 EUR

BAI=BN (no hay impuestos): 65.000 EUR

BPA Aurora: 1,625 EUR

Rentabilidad acciones: 16,25%

EJEMPLO HOTEL IDEAL/AURORA


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1. EFECTO EN EL VALOR DE MERCADO

Desde el punto de vista de los activos: VAN de flujos futuros… IGUAL, la

empresa no ha cambiado

Desde el punto de vista de los pasivos: Valor empresa = Valor Fondos Propios (VE) + Valor

de la deuda (VD)

V (ideal) = VE = 1.000.000

V (aurora) = VD + VE = 600.000 + 400.000



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18

2. EFECTO EN EL PRECIO DE LAS ACCIONES

IGUAL = 10 eur

La emisión de deuda de 600.000 permite recomprar 60.000 acciones.

Restan otras 40.000 acciones, como el valor de Fondos propios debe ser 400.000 eur, el precio

de las acciones no puede haber variado



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3. EFECTO EN EL BENEFICIO POR ACCIÓN

IDEAL = 1,25 eur

AURORA = 1,625 eur

Argumento defensores del apalancamiento como mayor beneficio para accionistas.

M-M argumentan que no han salido beneficiados.



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4. EFECTO EN EL RIESGO y LA RENTABILIDAD

IDEAL

BAII 75.000 125.000 175.000

num.acc 100.000 100.000 100.000

BPA 0,75 1,25 1,75

AURORA

BAII 75.000 125.000 175.000

inter. 60.000 60.000 60.000

BAI 15.000 65.000 115.000

num.acc 40.000 40.000 40.000

BPA 0,375 1,625 2,875


Con el cambio de estructura el riesgo operativo no se ha modificado. El apalancamiento financiero

provocado por la deuda ha hecho aumentar el riesgo financiero.


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21

??

12,50% 12,50% 12,50%

10%

5. EFECTO EN EL COSTE DE FONDOS PROPIOS O RENTABILIDAD DE LOS

ACCIONISTAS



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22

6. EFECTO EN EL COSTE DE CAPITAL Y CÁLCULO DEL COSTE DE FONDOS PROPIOS

DE

DK

DE

EkrWACC

DEactivos

10610,0104125,0E

K

1625,0KE

)(DactivosactivosE

krE

DrK



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23

PROPOSICIONES DE MODIGLIANI MILLER

Proposición I

En ausencia de impuestos, si los inversores pueden

endeudarse para adquirir acciones o prestar dinero a

la empresa al mismo tipo que lo hace la propia

empresa, no pagarán más por la empresa que se ha

endeudado que por la no endeudada. El valor de la

empresa no cambia.

Conclusiones


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24

PROPOSICIONES DE MODIGLIANI MILLER

Proposición II

Bajo las mismas hipótesis, la tasa de rentabilidad de

los fondos propios aumenta en proporción con el ratio

de deuda entre fondos propios.

Conclusiones


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25

Coste deuda

r

0

10%

Proporción de deuda (E/P)

12,5%

16,25%

1,5

Gráficamente:

Conclusiones


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Sr. Martin – Hotel Aurora

Sr. Leal – Hotel Ideal

• Accionista partidario del apalancamiento

• Se quedó solo con acciones del Aurora

• Se felicitaba por el aumento de BPA

• Trata de convencer a su amigo

• El Sr. Leal también está contento con la inversión realizada

• Sr Leal responde a su amigo diciendo que el aumento de BPA se debe a un incremento del riesgo



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Los Srs. Martin y Leal visitan al Sr. Vives (inversor arriesgado)

“Ambas compañías me sirven por igual en mi estrategia de inversión”

“La relación riesgo-rentabilidad del Aurora es perfecta para mi, pero ante de existir el Aurora, con las acciones del Ideal obtenía el mismo resultado”

"Quiero invertir 100 Eu.en el Ideal y obtener la misma rentabilida que el Aurora"*

Compro 10 acc. Ideal ( a 10 Eu.)

Pido 150 Eu. al banco

Compro 15 acc. Ideal ( a 10 Eu.)

Total acciones 25

Total invertido 250 Eu

Bº de 25 acc. Ideal (25 x 1,25) 31,25

Intereses al 10% 15

Beneficio Neto Total 16,25

Rentabilidad por inversión 100 Eu. 16,25%

* Resultado igual a comprar 10 acciones del Aurora



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Los Srs. Martin y Leal visitan al Sr. Vidal (inversor conservador)

“La rentabilidad y riesgo que me ofrece el Ideal es buena para mi pero el Aurora me ofrece lo

mismo”

“Puedo obtener el mismo resultado/riesgo mediante las acciones de los dos hoteles indistintamente”

Antes, cuando sólo existía el Ideal, yo compraba 10 acciones invirtiendo 100 Eu.

Obtenía el siguiente resultado:

Bº sobre 10 acciones Hotel Ideal 125 Eu.

Rentabilidad por inversión 100 Eu- 12,50%

Cuando invierto en el Aurora compro 4 acciones de 10 Eu. Más títulos de deuda

por valor 60 Eu. Total inversión 100 Eu.

Bº sobre 4 acciones del Hotel Aurora

(4 x 1,625) 6,5 Eu.

Intereses cobrados de la deuda 6 Eu.

Beneficio Total por inversión 100 Eu. 12,5 Eu

Rentabilidad por inversión 100 Eu. 12,50%



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Beneficios sobre 25 acciones Del hotel Ideal (25x1,25): 31,25 EUR

Intereses al 10% (150x0,10) 15,00 EUR

Beneficio neto sobre inversión: 16,25 EUR

Rentabilidad por inversión de 100 EUR: 16,25%

INVERSOR ARRIESGADO INVIERTE EN HOTEL IDEAL: 100 EUR

PROPIOS + APALANCADO EN 150 EUR. COMPRA 25 ACCIONES

INVERSOR CONSERVADOR INVIERTE EN HOTEL AURORA:

ACCIONISTA EN 40 EUR Y DEUDOR EN 60 EUR: INVERSIÓN 100 EUR

Beneficios sobre 10 acciones del hotel Ideal: 125 EUR

Rentabilidad por inversión 100 EUR: 12,50%

BPA Aurora (4 acc x 1,625): 6,50 EUR

Intereses cobrados de la deuda (60x0,10): 6,00 EUR

Retorno total por inversión 100 EUR 12,50 EUR

Rentabilidad por inversión 100 EUR: 12,50%



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MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. Ejemplo Arbitraje

EJEMPLO. Operación de arbitraje Caso de 2 empresas con mismo BAII y el mismo riesgo

económico pero distinta estructura de capital, una no

endeudada (M) y otra endeudada (N).

BAII = 4.000.000

i = 10%

D(N) = 30.000.000 (deuda de “N”)

KE(M) = 20%

KE(N) = 25%


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31

1. Valor de los fondos propios

MillK

IBAII

K

BAIV

MillK

BAIV

EE

NE

E

ME

425,0

34

2020,0

4

)(

)(



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32

2. Determinación del coste del capital (Ko)

Emp. M Emp. N

BAII 4.000.000 4.000.000

i (10% s/ VD)(rD) - 3.000.000

BAI 4.000.000 1.000.000

KA 0.20 0.25

VA 20.000.000 4.000.000

VD - 30.000.000

V = VA + VD 20.000.000 34.000.000

F= VD / VA 0 7.5

K0 20% 11.76%

K0(M) = KE(M) = 0.20 20%

34

3010.0

34

425.0

)(

)(

)(

)()( )(

NV

NVr

NV

NVNKNK

D

D

E

Eo

11,76%

DESEQUILIBRIO ARBITRAJE



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Bloque 3.

33

Si las dos empresas tienen el mismo riesgo

deberían tener el mismo riesgo

económico. Pero las dos empresas tienen

valor distinto

V(M) = 20 Mill

V(N) = 34 Mill

¿QUÉ PODRÍA HACER UN

INVERSOR QUE TIENE EL 2% DE

LA EMPRESA N (ENDEUDADA)?



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34

2% N

Mantiene las acciones de N

“X” obtendrá 2% sobre BAI

0.02·1.000.000 = 20.000

25.0000.000.402.0

000.20

)(/%

/%

NVs

BAIsK

E

X 25%

Vende las acciones de N y compra acciones de M



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35

Vende acciones N y compra M

Ingresos: venta del 2% de “N”. 2% sobre VE (N) = 80.000

Ratio de endeudamiento: VD / VE = 7,5

Debe endeudarse por 80.000 · 7.5 = 600.000 2% de 30 M

(valor deuda)

Dinero total que obtiene:

80.000 + 600.000 = 680.000

¿CUÁNTO PUEDE COMPRAR DE LA

EMPRESA M (NO ENDEUDADA)?



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36

• A) ¿Cuánto puede comprar de “M”?

• B) Ingresos brutos a final de año

• 3.4% sobre BAI(M) = 3.4% de 4M = 136.000

• C) Pago de intereses de la deuda

• 10% sobre deuda = 0.1·600.000 = 60.000

%4.3034.0000.000.20

000.680

)M(V

mano en dinero

A

INGRESO TOTAL = 136.000 – 60.000 =

76.000



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Bloque 3.

37

CONCLUSIONES

El ROE que obtiene en cada caso. Inversión: 80.000

2% N

Mantiene las acciones de N.

Obtiene = 20.000

Vende las acciones de N y compra acciones de M.

Obtiene = 76.000

%20000.80

000.20ROE

%95000.80

000.76ROE

MORALEJA:

VENDE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA

N (ENDEUDADA)



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38

Si vendo las acciones de N baja el precio y aumenta

KA.

Si compro las acciones de M sube el precio y

disminuye KA

EN EQUILIBRIO

Emp. M Emp. N

BAII 4.000.000 4.000.000

i (10% s/ VD)(rD) - 3.000.000

BAI 4.000.000 1.000.000

K’A = BAI / VA 0.1231 0.4

V’A 32.500.000 2.500.000

VD - 30.000.000

V’ = V’A + VD 32.500.000 32.500.000

F’= VD / V’A 0 12

K’0 12.31% 12.31%


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Bloque 3.

39

2% N

Mantiene las acciones de N

“X” obtendrá 2% sobre BAI

0.02·1.000.000 = 20.000

Vende las acciones de N y compra acciones de M

Ingresos: venta del 2% sobre VE (N) (2.500.000) = 50.000

Ratio de endeudamiento: VD / VE = 12

Debe endeudarse por 50.000 · 12 = 60.000 2% de 30 M (valor deuda)

Dinero total que obtiene:

50.000 + 600.000 = 650.000

Rentabilidad: 2%·4.000.000 – int. deuda = 80.000 – 60.000 = 20.000



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Bloque 3.

40

1. La ratio del apalan. de “N”

2. El Valor de los fondos propios

firma no apalancada (“M”)

firma apalancada (“N”)

3. El coste de capital de “M” y “N” se han igualado

firma no apalancada (“M”)

firma apalancada (“N”)

4. Ambas sociedades, a pesar de tener distinta estructura de capital, tienen:

= valor de la firma

= coste de capital



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41

a) Coste de endeudamiento constante

b) Coste medio de capital constante e independiente de “f”

c) Coste fondos propios crece linealmente con “f” según una

pendiente

d) Valor de la firma indep. de “f” y cte.

e) V’ : Valor de la firma apalancada coincide con la de la no-

apalancada.

VALOR DE LA FIRMA

TRE’ Coste Me. capital

Coste endeudamietno

Coste F.P.

TRE’

rD

0

Ratio f’

V’

MODELO DE MODIGLIANI- MILLER. RESUMEN.


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