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Línea IV. Desarrollo Económico y Cooperación. Flujo de capital hacia países en desarrollo: pasado y presente

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FLUJO DE CAPITAL HACIA PAÍSES EN DESARROLLO:

PASADO Y PRESENTE Luis Servén1

Norman Loayza

1 Luís Servén. Director de Investigación sobre Macroeconomía y Crecimiento. Banco Mundial. Washington. * Un agradecimiento especial a Rei Odawara y Maddalena Honorati por su colaboración en la investigación. Las opiniones expresadas aquí son solamente nuestras y no reflejan la opinión del Banco Mundial, de sus directores ejecutivos o de los países a los que representa.


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1. Introducción La integración financiera mundial ha avanzado a pasos agigantados durante los últimos cincuenta años, lo que prueban las medidas de integración de jure y de facto 2. Entre los países industriales, la pauta de integración está presente desde mediados de la década de los 70, pero, a partir de 1990, su evolución se ha visto agilizada al levantarse las barreras legales y reguladoras para el flujo financiero internacional y al aumentar más de cinco veces las participaciones en activos y pasivos extranjeros relacionados, con el PIB, con respecto a los mismos niveles en la década de los 90. A principios de la década de los 90, surgió una creciente tendencia de integración muy similar en los países en vías de desarrollo, cuando éstos abrieron sus economías a las transacciones financieras privadas3, y los flujos privados de los países industriales experimentaron un boom que, a pesar de las graves fluctuaciones a corto plazo y episodios de turbulencias financieras de carácter internacional, hasta la fecha todavía no se ha visto invertido. En teoría, la integración financiera internacional desempeña un papel de doble desarrollo. En primer lugar, proporciona la financiación que tanto se necesita para las posibilidades de inversión rentable en los países pobres, colaborando en la agilización del crecimiento de sus ingresos reales y del empleo. En segundo lugar, facilita los medios para diversificar los riesgos idiosincrásicos de cada país. Este hecho continuado ayuda a reducir la variabilidad del consumo, especialmente en países pobres y muy volátiles, por lo que aumenta el bienestar de sus residentes. De hecho, ambos efectos están relacionados entre sí; por ejemplo, el acceso a la diversificación de los riesgos posibilita que los inversores conservadores asuman proyectos con grandes beneficios y grandes riesgos que, de otra manera, nunca se llevarían a cabo. En efecto, la falta de acceso a las oportunidades de diversificación de riesgos se ha considerado un mecanismo automático contra la adopción de proyectos de inversión que podrían ayudar a los países con pocos ingresos a superar la pobreza4. Desde esta perspectiva, el rápido aumento de flujo de capital y la profunda integración financiera representan grandes oportunidades de desarrollo para los países pobres. Pero el proceso de integración financiera y la variable composición de los flujos de capital internacional han arrojado luz sobre la financiación externa de los países en vías de desarrollo. Anteriormente, su financiación estaba dominada por los flujos estatales, subvenciones y préstamos de los gobiernos de los países industrializados e instituciones multilaterales. De hecho, hasta principios de la década de los 90, estos flujos constituían la mayoría de la financiación externa del mundo desarrollado. Además, no se dejaron muchas opciones de participación en los riesgos por parte de los países receptores, por lo que las obligaciones de pago no estaban relacionadas, en absoluto, con la economía de los deudores, excepto por el posterior perdón de deudas y subvenciones dadas como respuesta a sustos inesperados. Sin embargo, desde principios de la década de los 90, los flujos oficiales se han visto reducidos por los privados. Esto significa que la financiación externa de los países en vías de desarrollo está cada vez más dominada por las decisiones de diversificación de cartera de los inversores mundiales y, por tanto, depende de las variables clave que guían dichas decisiones, especialmente, de las rentas adelantadas y los riesgos percibidos. Asimismo, el aumento del flujo de capital privado en los países en vías de desarrollo ha seguido al boom de inversiones externas directas (en adelante, IED) que, a diferencia de la deuda común, ofrece a las economías receptoras posibilidades de compartir los riesgos, al igual que un posible aumento del crecimiento de excedentes tecnológicos. Obviamente, estas tendencias mundiales ocultan un grado considerable de heterogeneidad entre países. Algunos países, sobre todo los más pobres, no se han beneficiado del aumento del flujo privado de capital, y su financiación externa continúa estando dominada por recursos oficiales. Asimismo, el boom de IED no ha alcanzado, en la misma medida, a todos los países en vías de desarrollo. En algunas regiones, se ha asociado más a la privatización de empresas de servicio público que a la adopción de nuevos proyectos de inversión.5 2 Documentado, por ejemplo, con textos de Prasad et al. (2003). 3 Véase Bekaert, Harvey y Lumsdaine (2003) para una descripción más detallada del proceso de liberalización de capital en países en vías de desarrollo. 4 Véase Azariadis (2005). 5 Véase Calderón, Loayza y Servén (2005) para más información sobre la privatización en los flujos de IED en países en vías de desarrollo.


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Pero, fundamentalmente, el flujo de capital hacia países en vías de desarrollo continúa siendo reducido, a pesar del boom. En total, suman tan solo una séptima parte de los movimientos internacionales de capital (excluyendo las reservas oficiales). Con respecto al total del capital de los países pobres, el flujo de capital de los países ricos es mucho más pequeño hoy que en la primera etapa de la globalización, a finales del siglo XIX y principios del XX.6 Aparentemente, esta situación está reñida con la teoría económica convencional, que predice un flujo masivo del Norte al Sur para aprovechar el alto rendimiento diferencial fruto de la relativa escasez de capital del Sur.7 En este sentido, el enorme capital debería fluir de los países ricos (donde el rendimiento del capital debería ser relativamente bajo) a los países pobres (donde debería ser mucho mayor). Pero, en realidad, el capital fluye, fundamentalmente, de un país rico a otro, donde el rendimiento del capital es muy parecido, al menos en términos de orden de magnitud. La pregunta es, ¿por qué el flujo de capital hacia los países en vías de desarrollo es tan pequeño en lugar de grande? Este misterio se ha convertido en un reto más desafiante en los últimos años, ya que el flujo de la red mundial se ha invertido, de manera que desde el año 2000, en lugar del caso inverso, el Sur ha invertido en el Norte. A penas sorprende el hecho de que dichos países del Sur puedan adquirir activos en el Norte, se podría ver como un paso natural en el proceso de diversificación de cartera de los inversores del Sur, facilitado por el declive mundial de las barreras para la inversión internacional. Sin embargo, durante los últimos años, los países en vías de desarrollo han acumulado grandes cantidades de activos a corto plazo en países industriales. Esta reorganización de la cartera parece difícil de comprender, a la luz de los enormes costes de oportunidad en términos de rentabilidades conocidas de antemano (sociales y financieras) sobre las alternativas rentables de inversiones en el Sur. Este documento ofrece una visión selectiva de los hechos clave y las tendencias recientes en las carteras internacionales del Norte y el Sur. El propósito de este documento es doble: en primer lugar, para documentar los principales hechos estilizados; en segundo, para valorar si es posible, y de serlo entonces cómo reconciliar dichos hechos con los primeros principios. El objetivo primordial es entender mejor las fuerzas que determinan la integración financiera internacional de los países en vías de desarrollo, para trazar las líneas generales que deben seguir estos países para extraer todo el desarrollo potencial del flujo financiero internacional. Para ello, en este documento se extrae selectivamente información de las recientes investigaciones empíricas y analíticas sobre los factores que han sido determinantes en la diversificación de la cartera internacional. El resto del documento se organiza de la siguiente manera. La sección 2 describe, desde una perspectiva histórica, los principales elementos de asignación de activos extranjeros en los países desarrollados y en aquéllos en vías de desarrollo. Además, presenta los principales elementos de la estructura de diversificación de cartera que combina la disminución de la rentabilidad, el riesgo idiosincrásico y el riesgo soberano para explicar dichos elementos. La sección 3 trata los destacables cambios (en volumen y composición) que ha sufrido el flujo de capital hacia los países en vías de desarrollo, durante las últimas dos décadas. Asimismo, se utiliza el marco introducido en la sección 2 para comprender las recientes pautas, para complementar esta explicación con resultados adicionales, de carácter tanto teórico como práctico, que ponen de relevancia la integración en el mercado. Utilizando un marco similar, la sección 4 trata las tendencias más recientes del flujo de capital desde los países en vías de desarrollo, revisando los cambios en su volumen y su composición. Y, por último, en la sección 5 se aportan las conclusiones pertinentes. 2. La cartera nacional desde la perspectiva histórica Las carteras nacionales ofrecen un buen resumen de las características del flujo de capital internacional de los países en vías de desarrollo a largo plazo. El término “cartera nacional” indica la asignación de la riqueza de los inversores nacionales e internacionales para los activos nacionales y extranjeros. Al tratarse de una colocación de valores, representa la acumulación de flujo durante largos periodos de tiempo y, como tal, constituye un tema apropiado para el análisis del flujo de capital a largo plazo. Los hechos: Desde un punto de vista histórico, el flujo de capital hacia los países en vías de desarrollo posee tres características principales: en equilibrio, es positivo, relativamente pequeño y financiado, en su mayoría, más por préstamos que por acciones. La línea en negrita de la figura 2.1 muestra la colocación combinada de activos netos externos de 47 países no

6 Documentado con textos de Obstfeld y Taylor (2004). 7 Véase Lucas (1990).


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miembros de la OCDE como parte de su riqueza combinada desde 1970 a 1997.8 Durante este periodo, dichos países han sido receptores netos de capital. Sin embargo, este hecho se ha dado en un contexto de flujo limitado entre los países ricos. El conocido efecto de sesgo nacional, es decir, la tendencia de los inversores sobre los activos invertidos en su propio país y superiores a los preceptos de la diversificación de cartera9 se ha dejado sentir especialmente en la interacción de los países desarrollados con los países en vías de desarrollo. Esto ha llevado a Robert Lucas a plantearse, en su influyente artículo de 1990, por qué el capital no fluye masivamente de los países ricos a los pobres a pesar de la probable existencia de rentabilidad diferencial. Como se puede observar en la figura 2.1, la media de importaciones de capital neto en los países en vías de desarrollo alcanza tan solo el 10% de su riqueza, fluctuando moderadamente entre el 8 y el 12%. Además, debido a las escasas inversiones externas de los países pobres a los países ricos (una media menor del 0,5% de su riqueza), el flujo bruto y neto ha sido reducido en comparación con lo que se podría esperar en un mundo de riesgo activo compartido.

Figura 2.1: Foreign Assets and Liabilities between Developed (North) and Developing (South) Countries

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South Claims on North Equity North Claims on South Equity

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Source: Kraay, Loayza, Servén, y Ventura (2005)

La figura 2.1 también muestra que los préstamos son el activo preferente de flujo de capital instrumental hacia países pobres. Este factor estilizado está comenzando a cambiar, como veremos en la sección siguiente; sin embargo, históricamente, tres cuartos del flujo de capital neto hacia países en vías de desarrollo lo eran en forma de préstamos netos, con un saldo formado, principalmente, por inversiones extranjeras. La comprensión de las carteras nacionales: Estos elementos de las carteras nacionales pueden reconciliarse con las predicciones de la teoría estándar de carteras con la ayuda de tres elementos clave: la reducción de la rentabilidad, el riesgo de producción y el riesgo soberano. En los 8 Para el logro de los actuales objetivos, la riqueza se mide como la suma del stock del capital nacional más los activos extranjeros netos. Véase Kraay, Loayza, Servén y Ventura (2005). 9 Véase Lewis (1999) para más información sobre el sesgo nacional y sus posibles explicaciones.


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textos de Kraay, Loayza, Servén y Ventura (2005), se muestra cómo la interacción entre estos factores genera una serie de carteras nacionales Norte-Sur y una distribución mundial del capital que se asemeja a las que reflejan los datos. Y dejando al margen los detalles técnicos, aquí se plasman los principales argumentos del modelo matemático. Una teoría del flujo de capital Norte-Sur requiere, al menos, dos elementos que expliquen las observaciones empíricas. El primero es uno o más incentivos para que el capital fluya de los países ricos hacia los pobres. Los candidatos naturales para desenvolver este papel disminuyen la rentabilidad a nivel nacional y/o el riesgo de producción del país. Si está presente alguna de estas dos fuerzas, la media de la rentabilidad del capital ajustada a riesgos se reduce a medida que se invierte capital en el país, creando un incentivo para invertir en países que tienen poco capital. Si no existen compensaciones, este incentivo sólo se elimina si el stock de capital por persona es igual entre países. Debido a que el grupo de países en vías de desarrollo tomado en cuenta en la figura 2.1 suma, aproximadamente, cuatro quintas partes de la población mundial y poseen una quinta parte de la riqueza mundial, el equilibrio del stock de capital por persona requeriría una colocación neta de activos externos del -300% de su riqueza. La teoría necesita, claramente, un segundo elemento que explique por qué el flujo de capital es tan pequeño con respecto al punto de referencia. Una opinión muy común es que la teoría necesita reconocer que los países ricos poseen mejores tecnologías y capital humano, por eso los inversores siguen conservando la mayor parte de su capital en los países ricos, a pesar de la disminución de rentabilidad y el riesgo de producción (éste constituye el punto clave del argumento de los textos de Lucas de 1980). Sin embargo, dicha explicación sólo lanza la pregunta, ya que no está claro por qué no fluyen las tecnologías y el capital humano, junto con el capital físico, hacia los países pobres. Incluso aunque se pretenda dar esto por hecho, ésa no es la cuestión. A pesar de que la mejor tecnología y el capital humano de los países ricos pueden explicar por qué la colocación de activos netos externos es pequeña, no explican cómo se financian. Si los países tienen la intención de diversificar el riesgo de producción, la teoría estándar de carteras lleva a afirmar que los países deben poseer grandes colocaciones de capital externo bruto, más o menos equilibradas, y no deberían poseer incentivos para préstamos. La figura 2.1 ya ha demostrado que la mayoría del flujo de capital está financiado mediante préstamos y que la colocación de capital externo bruto es pequeña.

Figure 2.2: Incidence of Sovereign Default

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Source: Kraay, Loayza, Servén, and Ventura (2005)


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La hipótesis alternativa es que el riesgo soberano puede ser el segundo elemento que necesita la teoría. La idea de que las inversiones y préstamos extranjeros están sujetos a riesgo soberano no es insólita ni controvertida.10 La figura 2.2 refleja que, durante los últimos 200 años, ha habido cuatro episodios de cobro sistémico ampliamente extendido en los países pobres. Dichos episodios duraron cerca de 20 años intercalados con periodos de 30 y 40 años durante los cuales los cobros eran relativamente escasos. La cuestión más interesante es si el riesgo soberano puede ayudar a unir los principales elementos empíricos de flujo de capital hacia los países en vías de desarrollo. Para analizar esta cuestión, Kraay, Loayza, Servén y Ventura (2005) construyen un simple modelo Norte-Sur de flujo de capital internacional. La tecnología de producción se manifiesta en la disminución de la rentabilidad y del riesgo nacional. En este modelo, la economía mundial experimenta periodos de flujo capital activo Norte-Sur que culminan con el pago de las deudas extranjeras por parte del Sur. Esto inicia un periodo de crisis durante el cual se cierran los mercados financieros internacionales. Finalmente, se reanuda el flujo de capital Norte-Sur y el ciclo vuelve a comenzar. Como resultado de estas continuas crisis, el capital doméstico ofrece al país, no sólo el valor del flujo de su producción, sino también protección contra el riesgo de cobro extranjero. Todo esto crea un sesgo nacional en la demanda de capital que puede explicar el motivo de que el flujo de capital sea tan pequeño en los países en vías de desarrollo. Depende de las consecuencias del cobro que el riesgo soberano también pueda explicar cómo se financia el flujo de capital hacia los países en vías de desarrollo. Es obvio que si un país se demora en el pago de sus deudas extranjeras, los países que deben cobrar embargan los activos que el país deudor posee en el extranjero y los utilizan para compensar, parcialmente, la pérdida. También está claro que el proceso de embargo de activos y la transferencia a los poseedores o propietarios del crédito son gratuitos. En caso de que la transferencia deba ser abonada, dicho coste siempre se suprime mediante una eficiente renegociación de las demandas tras la demora. Bajo estas dos hipótesis, la demora es sólo una transferencia de colocación de activos netos extranjeros hacia el país deudor. Para minimizar las posibilidades de riesgo soberano, los países eligen colocaciones pequeñas de activos netos externos, pero no necesitan poseer colocaciones pequeñas de capital externo bruto. Una vez más, si estos países pretenden diversificar el riesgo de producción, deben elegir colocaciones de capital bruto extranjero que estén más o menos equilibradas y no deben tener incentivos para préstamos. Supongamos, en cambio, que la transferencia de propiedad de inversiones extranjeras es más cara que la transferencia de propiedad de préstamos. Éste puede ser el caso, por ejemplo, de que los inversores extranjeros tengan conocimientos específicos o manejen los activos con una destreza que no sea la apropiada; dicha hipótesis no es poco realista. Además, supongamos que la renegociación de demandas es ineficiente y que, a veces, los países deudores embargan préstamos e inversiones extranjeras a pesar de los costes. Estos supuestos implican el aumento de los costes de la demora junto con la parte del flujo de capital que se financia a través de inversiones extranjeras. Si la intención de eliminar la disminución de la rentabilidad, crea un incentivo para transferir capital de los países ricos a los pobres, los préstamos extranjeros serán un activo más atractivo si el riesgo soberano está más relacionado con el riesgo de producción. Por ello, el riesgo soberano también puede explicar por qué los préstamos son el activo preferido para el flujo de capital financiero y también por qué la colocación de capital externo bruto es pequeña. En resumen, es posible mostrar cuantitativamente que el marco de la diversificación estándar de la cartera puede ayudar a reconciliar la teoría con los datos, ya que se pueden ver modificados dos factores.11 El primer factor es reconocer que la economía mundial experimenta episodios recurrentes de demoras de pago sistémico y que esto crea impedimentos para el flujo de capital. De hecho, una dosis razonable de riesgo soberano es suficiente para reducir los flujos predichos a niveles que empiezan a parecerse a aquellos que se observan en los datos. El segundo factor de modificación es reconocer que, durante los episodios de demora, es probable que las renegociaciones sean más ineficientes para las inversiones que para los préstamos extranjeros y esto introduce un sesgo contra las anteriores y a favor de las posteriores. Aunque es claramente difícil calibrar este efecto, una cantidad relativamente modesta de ineficiencia consiste en que los préstamos sean el vehículo preferido para financiar flujos de capital hacia países en vías de desarrollo.

10 Es necesario aclarar que utilizamos el término “riesgo soberano” con un significado equivalente a “riesgo de expropiación” en relación con cualquier demanda a extranjeros, tanto si son gubernamentales como de residentes extranjeros privados. La razón es que los modelos analíticos en que se basa la discusión, no reflejan distinciones entre el sector público y el privado. 11 Kraay, Loayza, Servén y Ventura (2005) lo realizan mediante la calibración y simulación de un modelo con elementos destacados en el texto.


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A pesar de que esta estructura modificada está diseñada para la distribución básica de riquezas a través de la tenencia de capital nacional y activos externos varios, también puede utilizarse para comprender los cambios específicos en los modelos históricos. Esto puede arrojar luz sobre la evolución relacionada con el flujo de capital hacia y desde los países en vías de desarrollo que ha tenido lugar desde la década de los 80. Para comprenderlo mejor, debemos prestar atención a la siguiente sección. 3. Flujo de capital hacia los países en vías de desarrollo durante las últimas dos décadas Los hechos: Durante las dos últimas décadas, la configuración de carteras nacionales en todo el mundo ha sufrido importantes cambios como resultado de una significativa transformación en el flujo del capital internacional. Los principales factores de esta transformación son la privatización del flujo de capital hacia países en vías de desarrollo, los múltiples aumentos que ha experimentado y que ahora están formados, principalmente, por inversiones externas directas (IED).


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Figure 3.1: Capital Flows to Developing Countries

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Source: Authors’ calculations from Global Development Finance data

La figura 3.1 resume estas tendencias. El volumen total de entrada de capital ha aumentado de 100 mil millones de dólares a mediados de la década de los 80, hasta más de 400 mil millones en 2005 (con precios constantes en 2000). Este cambio supone un aumento de una media del 2% al 5% de los ingresos brutos nacionales de los países en vía de desarrollo. El aumento del flujo de capital fue particularmente fuerte a principios y a mediados de la década de los 90. Después, se ralentizó, e incluso llegó a invertirse


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temporalmente, con la consecuente crisis financiera internacional que tuvo lugar en la segunda mitad de la década. Sin embargo, la expansión se reanudó en 2003 y alcanzó cantidades récord de flujo de capital en 2005. Además del aumento de su volumen, los flujos de capital han sufrido un brusco cambio en su composición. En la segunda mitad de la década de los 80, la media de la parte de flujo de capital privado era tan solo del 17%12 con respecto al flujo total. A principios del siglo XXI, había aumentado hasta el 81% (véase la parte inferior de la figura 3.1). Además, durante esta transformación, las inversiones externas directas (en adelante, IED) se convirtieron en el tipo de flujo de capital más importante, de forma que aumentó del 20% al 70% en casi una década. Naturalmente, existe una gran heterogeneidad entre regiones con respecto a estas tendencias, tal y como se representa en la figura 3.2. La expansión del volumen de entrada de capital fue especialmente fuerte en el Este de Asia y en el Pacífico (que parece haberse recobrado de la crisis financiera que sufrió entre 1997 y 1998), Europa y Asia Central y América Latina y el Caribe (que también muestran signos de una firme recuperación durante los últimos años). En menor medida, la expansión también tuvo lugar en el Sur de Asia y en el África Subsahariana. Tan solo en el Medio Este y en el Norte de África parecen haberse librado del rápido aumento de entrada de capital. En las dos últimas décadas, la importancia del flujo privado ha aumentado notablemente en toda las regiones y sólo el África Subsahariana debe superar aún el flujo de capital público.13 Además, las IED se han convertido en el principal flujo de capital en la mayoría de las regiones, incluyendo el Este de Asia, el Pacífico, América Latina, el Caribe, el África Subsahariana, el Medio Este y el Norte de África. En Europa, el Centro y el Sur de Asia, las IED también han aumentado con gran rapidez, pero su expansión ha ido acompañada por un aumento simultáneo de otros tipos de flujo de capital privado como deudas a largo plazo y valores de cartera. Explicaciones (y limitaciones) de la teoría de la cartera: El marco conceptual presentado en la sección anterior puede ayudar a comprender dichos cambios en el comportamiento del flujo de capital durante las dos últimas décadas. Precisamente, la primera parte del texto que figura a continuación se centra en este aspecto. Además, también se pretende señalar ciertas limitaciones de esta estructura y, para hacerlo, se presentan resultados analíticos y empíricos adicionales. El primer hecho resaltado previamente es que el flujo de capital es, en la actualidad, mayoritariamente privado. En la estructura analítica anterior: la transición del flujo público al privado puede entenderse como un reflejo del bajo riesgo soberano (de expropiación). Según esta perspectiva, el flujo público prevalecía bajo un alto riesgo soberano, porque la represalia en caso de demora en el pago era más creíble, por tanto facilitaba la renegociación de demandas en contraposición con la expropiación inmediata. A pesar de la notoriedad de los riesgos soberanos de demora de cobro, como en Argentina y Rusia, existen pruebas de un declive de la probabilidad percibida de demora de los países emergentes de deudas contraídas con inversores extranjeros, tal y como confirman, por ejemplo, las tendencias a la baja de la ampliación del riesgo soberano desde mediados de la década de los 90 hasta una década más tarde. Esto también concuerda con las reformas a favor de los inversores y orientadas al mercado, adoptadas por muchos países en vías de desarrollo a finales de la década de los 80, que también dieron lugar al declive del riesgo de expropiación para los inversiones extranjeros (aunque, recientemente, también se han producido cambios de expropiación en algunos países de América Latina, por ejemplo, en la regulación y la nacionalización).14 12 En este texto, se define el flujo de capital privado como la suma de acciones de cartera, inversión extranjera directa y deudas privadas a largo plazo no garantizadas. Las subvenciones, las deudas a largo plazo públicas y públicamente garantizadas se denominan flujo de capital público. En esta clasificación, se toma la perspectiva del receptor del flujo (por ejemplo, un país en vías de desarrollo). Otras clasificaciones parten del punto de vista del inversor hasta tal punto que algunos flujos de deudas que se acumulan en el sector público del país receptor generan prestamistas privados en lugar de públicos. Sin embargo, en la mayoría de los países en vías de desarrollo, la diferencia es muy pequeña. Para las deudas a corto plazo, generalmente el deudor no puede desglosar su deuda, pero en los países en vías de desarrollo, el sector público se hace cargo del volumen de la deuda. Estas dos advertencias suponen que los datos mostrados en el texto están orientados a la comprensión de la importancia del flujo total de capital privado. 13 En el África Subsahariana, al igual que en otros países muy pobres del mundo, el flujo privado todavía es predominante, principalmente debido a la gran cantidad de subvenciones públicas y privadas. Muchos de estos países están llevando a cabo una reestructuración comprensiva de deudas y programas de perdón de las mismas. 14 Alfaro, Kalemli-Ozcan y Volosovych (2005) consideran que los derechos de la propiedad desempeñan un papel clave en la explicación de los modelos de flujo de capital que se han observado en los países en vías de desarrollo.


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Como resultado de estas tendencias en el riesgo de expropiación, los flujos oficiales probablemente han perdido terreno a favor del flujo privado. Sin embargo, esta interpretación alarga levemente la aplicabilidad del marco descrito previamente, porque este último no considera directamente la distinción entre flujos privados y públicos. De hecho, el

Figure 3.2: Capital Inflows to Developing Countries by Region East Asia and Pacific

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modelo de colocación de capital en los distintos países responde, exclusivamente a incentivos económicos, mientras que los préstamos oficiales reales (especialmente bilaterales) reflejan también otros motivos de geopolíticos y relacionados con la reducción de la crisis y la pobreza. Por tanto, en concordancia con el aumento de la integración de mercados financieros desde la década de los 80, otra explicación para el aumento de la importancia del flujo privado es que los incentivos económicos se utilizan más libremente a medida que se reducen las restricciones de capital. Más adelante retomaremos este tema. El segundo factor citado anteriormente es que el flujo de capital hacia los países en vías de desarrollo ha aumentado enormemente. En el contexto del modelo resaltado previamente, este hecho se debe al aumento de productividad en los países en vías de desarrollo (y, por tanto, al diferencial de la rentabilidad que resulta de esta inversión) o a la reducción del riesgo soberano antes mencionado. Ambos desarrollos pueden asociarse de forma creíble al proceso de reforma de mercado que comenzó a finales de la década de los 80 en muchos países en vías de desarrollo. Sin embargo, para dar una mayor credibilidad a esta explicación, es necesario examinar si el flujo de capital ha respondido a los cambios de riesgo y rentabilidad que han sufrido los países. A continuación, tratamos de dar respuesta a dicha cuestión. Sin embargo, para explicar el aumento de flujo de capital hacia países en vías de desarrollo, nos encontramos con que se presupone un mundo sin barreras para el flujo de capital, lo que supone una limitación del marco conceptual descrito anteriormente. De hecho, una explicación alternativa para el aumento de los flujos, desde finales de la década de los 80, es que, desde entonces, se ha producido una relajación en el control de capital y un proceso cada vez mayor de integración en el mercado internacional. Retomamos este tema más adelante para ampliar la información. El tercer factor es que los flujos de capital hacia los países en vías de desarrollo están compuestos, fundamentalmente, por IED. Es obvio que las aclaraciones anteriores del aumento de flujo de capital también se aplican a las IED. Sin embargo, no sólo cabe destacar el crecimiento de las IED en términos absolutos, sino también que, en relación con otros tipos de flujo de capital (especialmente los préstamos), se han ido incrementado enormemente. En el marco estilizado de las carteras, este cambio de composición puede explicarse mediante mejoras en la habilidad de renegociar eficazmente en caso de demora de pago. Puede argumentarse que la mejora es un resultado significativo de las reformas políticas e institucionales que tuvieron lugar en muchos países en vías de desarrollo a partir de la década de los 90. En cuanto a los otros dos hechos estilizados, la limitación del marco conceptual reside en que no se justifica la función de las restricciones de capital. De hecho, el aumento de la importancia absoluta y relativa de las IED en los países en vías de desarrollo también puede explicarse mediante el levantamiento de las restricciones que muchos de estos países han impuesto a las inversiones directas, ya que las empresas nacionales pertenecen, en su mayoría, a propietarios extranjeros (al margen del miedo al dominio económico extranjero o del proteccionismo excesivo). En muchos países, esta relajación de las restricciones de capital estaba acompañada por la privatización masiva de empresas estatales, por lo que se daban las condiciones para una explosión de IED hacia economías emergentes. Más adelante, volveremos a la conexión entre las IED y la integración en el mercado. ¿”Cuándo” responden los flujos de capital al riesgo y a la rentabilidad? Un elemento clave para que la respuesta a esta cuestión sobre el aumento de los flujos privados sea válida es que responden a las posibilidades de inversión que surgen en varios países cuando se reducen las restricciones de capital. Ésta es la temática estudiada en Calderón, Loayza y Servén (2006), donde se analiza empíricamente el papel de los factores de rentabilidad y riesgo en la evolución de la colocación de activos externos netos de un gran número de economías industriales y en vías de desarrollo. El objetivo del estudio es valorar si el flujo de capital internacional responde a los incentivos del mercado y, en ese caso, si esta conclusión se puede aplicar a todos los países del mundo o sólo a algunos países. Este documento no pretende reconciliar la diversificación que se ha observado con las predicciones teóricas, sino que intenta valorar empíricamente el papel de las variables en la evolución real de las carteras internacionales, tomando implícitamente sus sesgos nacionales. En este sentido, este estudio complementa el de Kraay, Loayza, Servén y Ventura (2005), que se centra en los sesgos nacionales. Según los principios de la diversificación de cartera, la proporción de activos externos netos (en adelante, AEN) sobre el total de la riqueza de los residentes nacionales depende de cuatro factores: la rentabilidad de las inversiones en el país en relación con el resto del mundo; el riesgo de inversión en el país en relación también con el resto del mundo; el grado de movimiento conjunto entre la rentabilidad de las inversiones en el propio país y en el extranjero, y la proporción de riquezas de propiedad extranjera y de propiedad nacional. Esto puede considerarse una caracterización de la colocación de cartera que buscan los inversores, que es, además, lo que prevalece con el tiempo. No obstante, los costes de adaptación y fricción pueden lograr que las carteras a corto plazo varíen con respecto a las de largo plazo.


12

El documento se centra en la estimación empírica de esta condición de equilibrio a largo plazo, utilizando datos sobre activos externos y stock de pasivos de un gran número de países industrializados y en vías de desarrollo que se distribuyen desde la década de los 60, hasta la de los 90, y añadiendo estimaciones de datos de stock de capital interno para calcular la riqueza financiera de cada país.15 Además, este documento explicita medidas empíricas de rentabilidad y riesgos para los países: índices compuestos creados utilizando una serie de variables macroeconómicas, políticas e institucionales; índices basados en la proporción de crecimiento económico y los índices basados en la rentabilidad de los valores del mercado.16 La tabla 3.1 muestra cálculos de los parámetros empíricos del modelo a largo plazo que caracterizan las carteras pretendidas por los inversores. Los parámetros dinámicos o a corto plazo se calculan junto con los coeficientes a largo plazo, pero, dado que no son imprescindibles aquí, no se representan en la tabla. La diversificación de cartera indica que la proporción de AEN en la riqueza es inversamente proporcional a las tasas de rentabilidad y directamente proporcional al riesgo doméstico y a las medias de comovimiento. La mejora de la rentabilidad y la reducción de los riesgos aumentan los beneficios de la inversión y atraen al país capital procedente de inversores externos e internos (lo cual implica una reducción de la colocación de AEN). Además, un declive del comovimiento en el resto del mundo aumenta el valor de los activos nacionales para objetivos de cobertura y arroja más capital a la economía nacional (reduciendo la colocación de AEN). Finalmente, un aumento de la riqueza de los residentes internos en relación con el resto del mundo implica, para dichas participaciones de cartera, grandes participaciones de residentes nacionales en activos extranjeros (aumentando la colocación de AEN en el país. El modelo de signos de coeficientes estimados, que concuerda con estos efectos esperados, indica que los AEN responden a las razones de diversificación de cartera, tal y como asegura la teoría.

Table 3.1: AEN y la diversificación de cartera

- Variable de dependencia: proporción de activos externos netos de la riqueza. - Método de estimación: estimador Pooled Mean Group (Pesaran, Shin y Smith 1999), que controla los efectos del país y del tiempo. - Medidas de rentabilidad, riesgo y comovimiento basados en índices compuestos de variables macroeconómicas, institucionales y políticas. - Ejemplos: todos los países y grupos formados en los niveles de ingresos y los controles de capital - Periodo: 1966-97, datos anuales. Nivel de ingresos Controles de capital Todos los Ingresos altos Ingresos bajos Controles Controles Variables Países y medios altos y medios bajos bajos altos Parámetros a largo plazo Rentabilidad 0,03212 -0,10164 ** 0,00829 -0,11792 ** 0,04486 (0,03) (0,02) (0,02) (0,02) (0,03) Riesgo 0,01494 ** 0,19106 ** 0,01548 0,23639 ** -0,00683 (0,01) (0,02) (0,02) (0,02) (0,01) Comovimiento -0,01222 ** 0,03590 ** -0,02387 0,01219 -0,00139 (0,01) (0,01) (0,02) (0,01) (0,01) Riqueza -0,00015 ** -0,00030 ** -0,00014 ** -0,00030 ** -0,00010 ** interna/externa (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) 15 Se han utilizado los mismos datos para identificar los hechos estilizados estudiados en Kraay, Loayza, Servén y Ventura (2005). 16 La propuesta econométrica deriva del estimador Pooled Mean Group desarrollado por Pesaran, Shin y Smith (1999). Dicha propuesta es ideal para los objetivos empíricos que estamos considerando, ya que proporciona un entorno dinámico al imponer una relación a largo plazo común a todos los países, aunque permite adaptaciones heterogéneas a corto plazo en función de los países, en concordancia con la posible existencia de barreras específicas de cada país para el flujo de capital.


13

Número de países 54 29 25 20 34 Número de observaciones

1,495 828 667 577 918

R cuadrado ajustado 0,3272 0,3200 0,4792 0,4280 0,3918 Observaciones: * Importantes al alcanzar el 10%, ** Importantes al alcanzar el 5%. Los números entre paréntesis que figuran debajo de los coeficientes aproximados son errores

estándar.

Fuente: Calderón, Loayza y Servén (2003). Los resultados de estos grupos de países caracterizados, respectivamente, por altos controles de capital y bajos niveles de ingresos, indican que los flujos de capital no responden con rapidez a los diferenciales de rentabilidad y riesgo. Para el grupo de países con graves restricciones de capital, los resultados indican que los controles de capital tienen éxito en cierta medida, ya que menguan los efectos de los factores de riesgo y rentabilidad en las decisiones de cartera. Para el grupo de países muy pobres, la razón más probable es el limitado papel que representan las decisiones de diversificación óptima en la evolución de sus AEN. En gran medida, éstos están compuestos por deudas oficiales concesionales cuyos modelos, tanto en los distintos países como en los distintos periodos de tiempo, están dominados por consideraciones no mercantiles relacionadas con intereses geopolíticos, de ayuda humanitaria y objetivos de desarrollo. En contraste, la estimación de resultados indica que los flujos de capital responden a incentivos económicos (en forma de cambios de rentabilidad, riesgo y riqueza) tal como predice la teoría en los ejemplos de países con ingresos altos y medios altos y países con restricciones moderadas de capital. Los parámetros estimados a largo plazo sobre la riqueza relativa y las dos medidas alternativas de riesgo y rentabilidad están bien señaladas y siempre tienen gran importancia. Por tanto, como figura en el modelo de diversificación de cartera, los activos netos externos (como parte de la riqueza total) están relacionados negativamente con las medidas de rentabilidad de inversiones internas y la parte de riqueza externa e interna, y, positivamente, con las medidas de riesgo de inversión. Nuestra medida de comovimiento también está relacionada con el AEN de la riqueza total, pero no tan fuertemente como con otras variables aclaratorias. En resumen, los flujos de capital parecen responder a los incentivos de mercado, aunque no en todos los países. En países donde las fuerzas de mercado pueden dominar otros factores, los flujos de capital internacional se comportan según los principios de diversificación de cartera. IED y la integración del mercado: Con el fin de explicar la creciente importancia de las IED en el volumen y la composición de los flujos hacia países en vías de desarrollo, es esencial mostrar su conexión con el proceso de integración y liberalización internacional del mercado. A través de este proceso, se reflejan la disminución del riesgo de expropiación, las mejoras en la renegociación de demanda de valores y el aumento de las restricciones de capital. En Albuquerque, Loayza y Servén (2005), analizamos las dinámicas de inversión directa externa en respuesta a la creciente integración del mercado. A continuación presentamos los principales argumentos y resultados. El primer paso de nuestro análisis es identificar los factores determinantes de la inversión externa directa. Separamos dichos factores en dos tipos: factores mundiales y locales. Los factores mundiales explican las inversiones directas externas en numerosos países. Los factores locales son propios de cada país y no tienen impacto directo o indirecto sobre las inversiones en otros países. Una vez identificados estos factores, los utilizamos como variables aclaratorias para calcular un modelo empírico de inversión externa directa utilizando una serie de datos de sección y tiempo transversales relativos a los países desarrollados y en vías de desarrollo. Los resultados de este modelo básico se presentan en la tabla 3.2. En primer lugar, los resultados de variables mundiales que figuran en la tabla están considerados, por su calidad, indicadores de la actividad económica internacional y las condiciones financieras mundiales. La media de tasa de solvencia de los G-3, la pendiente de la curva de la cosecha de Estados Unidos, y el crecimiento del PIB mundial per cápita acarrean coeficientes significativamente negativos. El aumento en cualquiera de estas tres variables denota la mejora en la actuación de los activos internacionales. El hecho de que tanto la tasa de solvencia del G-3 como la curva


14

de de Estados Unidos acarreen coeficientes importantes y negativos indica que el coste de sustitución para inversiones directas depende de la rentabilidad de los activos mundiales a corto y largo plazo. En cambio, ni el índice mundial de la bolsa de valores ni la expansión del crédito de Estados Unidos conllevan coeficientes estadísticamente relevantes.

Table 3.2: Determinants of FDI – Basic Model

Explanatory Variables

Global Variables

G3 average interest rate -0.1304 **0.0286

World stock market return -0.00190.0038

U.S. yield curve slope -0.3125 **0.0518

U.S. credit spread 0.01060.1956

G3 average inflation -0.0570 **0.0270

World growth -0.1118 **0.0371

Local Variables

GDP growth 0.0354 **0.0135

Trade openness 0.0099 **0.0027

Financial depth 0.0055 *0.0031

Government consumption / GDP -0.0716 **0.0227

REER growth -0.00090.0038

Institutional quality 0.00120.0030

REER volatility -0.01120.0071

GDP growth volatility -0.0933 **0.0204

ToT volatility -0.00020.0109

# Observations 1926# Countries 94R-squared total 0.4482R-squared within 0.1382

This table presents the estimated coefficients of the regression of FDI / GDP onvarious global and local variables. All regressions contain country fixed effects. The sample consists of annual data spanning 1970-99. Robust standard errors areshown below the corresponding coefficient estimates. ***,** and * denote statisticalsignificance at the 1-, 5- and 10-percent level, respectively.

Estimated Coefficients

Source: Albuquerque, Loayza, and Servén (2005)


15

Figure 3.3: Globalization Measure

Share of Explained FDI/GDP Variance Accounted for by Global Factors

All Countries

0.00.1

0.20.3

0.40.50.6

0.70.8

0.91.0

1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Basic model

95% confidence bands

Industrial and Developing Countries

0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0

1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Industrial countries

Developing countries


En total, podemos considerar que estos resultados confirman que las entradas de IED responden positivamente a rentabilidades anticipadas y negativamente ante la volatilidad de la economía de destino. Además, responden negativamente a la alta rentabilidad de activos mundiales alternativos. En el siguiente punto, utilizamos cálculos empíricos para conseguir una medida de exposición de los países a los factores globales. A esto lo hemos denominado “medida de globalización”. La medida de globalización viene dada por la fracción de diferentes tipos de IED debida a la variación de los factores mundiales. Según nuestra perspectiva sobre los efectos de los factores mundiales, para construir la medida de globalización asumimos que el hecho de que ningún componente de las variables locales esté relacionado con los factores mundiales es, por sí mismo, una variable mundial. Volviendo a calcular el modelo de inversión sobre las ventanas de exploración visual de datos de 16 años y utilizando el modelo recalculado para computabilizar la medida de globalización. La figura 3.3 presenta la medida de globalización de muestras completas de países, al igual que los ejemplos de países desarrollados y en desarrollo, del periodo comprendido entre 1985 y 1999. El análisis revela que los factores globales han aumentado en importancia en la explicación de la dinámica de la sección transversal de los IED a lo largo del tiempo para países desarrollados y en desarrollo. En las muestras completas de países de 1999, la medida de globalización aumentó una décima parte con


16

respecto a 1985. Además, la exposición de los países en desarrollo a los factores globales ha aumentado más rápidamente que en los países desarrollados y la diferencia entre ambas se estrechó a finales de la década de los 90. El tercer y último punto de nuestro análisis se refiere a los factores de IED que conducen al aumento de liberalización del mercado que se ha observado. Se espera que la fuerte liberalización financiera aumente la relativa importancia de los factores mundiales como conductores de las inversiones externas, ya que los factores locales cuyo riesgo puede eliminarse con la liberalización financiera, no tienen impacto en la colocación de activos y emergen nuevos factores mundiales que antes sólo eran de carácter local.17 Demostramos que el nivel de liberalización financiera, junto con la hipótesis del aumento de la integración del mercado mundial, explica, en gran parte, nuestra medida de globalización. En la tabla 3.3 figuran los resultados de la medida de regresión de globalización en cuatro índices distintos de liberalización. Los tres primeros son las variables de liberalización de Bekaert, Harvey y Lumsdaine (2003) (liberalización oficial, primer signo y posibilidad de inversión) y el cuarto es una medida de las restricciones de balance de pagos del Fondo Monetario Internacional (en adelante, FMI).18 Cada una de estas variables de liberalización es específica de cada país mientras que nuestra medida de globalización es aplicable a grupos de países. Para lograr una representación de liberalización de un grupo concreto de países, se debe computar la media del PIB de cada variable de liberalización. Como cabe esperar, los signos de los coeficientes son positivos en las tres primeras medidas y negativos en la restricción del balance de pagos (un valor alto de las restricciones en el balance de pagos indica una escasa liberalización). Todos los coeficientes son muy relevantes estadísticamente y la regresión es fuerte, especialmente en los países en desarrollo. Estos resultados indican que una parte importante de las variaciones de tiempo de nuestra medida de globalización se deben a la liberalización del mercado.

Tabla 3.3: La globalización y la liberalización del mercado internacional

Sample

All Countries 3.139 ** 3.640 ** 4.291 ** -0.944 **0.545 1.074 1.043 0.1760.715 0.445 0.364 0.758

Industrial Countries 37.270 ** 37.270 ** 37.960 ** -0.867 **9.438 9.438 11.245 0.1990.229 0.229 0.230 0.490

Developing Countries 0.493 ** 0.675 ** 0.759 ** -0.437 **0.067 0.162 0.114 0.0720.750 0.527 0.780 0.744

Official liberalization

First sign InvestabilityBalance of payments

restrictions

This table reports the regression of globalization measures on each of the following liberalization indicators: officialliberalization, first sign, investability, and balance-of-payment restrictions. For each year of the period 1985-99, we computethe globalization measure for the sample of countries given below and the corresponding GDP-weighted average of eachfinancial liberalization measure. For each regression we report the slope coefficient, the robust standard errors and the R-squared, respectively. ***,** and * denote statistical significance at the 1-, 5- and 10-percent level, respectively.

Regressions of globalization measure on several financial liberalization indicators (one by one)


17 En Albuquerque, Loayza y Servén (2005), presentamos un simple modelo de equilibrio para aclarar estos mecanismos. 18 La Liberalización oficial es una variable ficticia que adopta el valor “1” si el mercado de acciones ha sido liberalizado por el gobierno, según la cronología de Bekaert y Harvey (2000). El primer signo es una medida amplia medida que toma el valor “1” si el mercado de acciones está liberado oficialmente o se introduce un ADR (American Depositary Receipt, siglas en inglés) y fondos nacionales. Capacidad de inversión es el índice de capitalización de las reservas invertibles y mundiales de la Corporación Financiera Internacional en un país. Para las restricciones del balance de pago, tomamos en cuenta 4 tipos de restricciones según el FMI. Existen restricciones de pago por transacción de capital, restricciones por repatriación de beneficios de inversiones externas, múltiples tasas de cambio y restricciones de transacciones de cuenta corriente. Para cada una de estas categorías, el FMI estipula un punto cuando se aplican las restricciones y 0 en caso contrario. Nuestra estimación es la suma de esta puntuación para un país y un año concretos.


17

En general, estos resultados sugieren que el gran crecimiento de los flujos de inversión externa directa de las dos últimas décadas está estrechamente relacionado con la impresionante integración de los mercados mundiales seguida de las reformas económicas y los programas de liberalización de mediados de la década de los 80 y la década de los 90. El efecto de la integración del mercado en el comportamiento de las IED se manifiesta en el aumento de la influencia de los factores de flujo de capital tanto en los países industrializados como en los que están en desarrollo. 4. Salida de capital desde el Sur Quizá la reflexión más reciente sobre la expansión de la integración financiera mundial es el rápido aumento de los flujos financieros desde los países en desarrollo. Esta salida de capital ha aumentado sus niveles prácticamente insignificantes a principios de los 90 (en 2000 sumaban menos de 100 mil millones de dólares americanos y en 2004 había aumentado hasta 450 mil millones, tal como se puede comprobar en la figura 4.1).19 De hecho, desde 2000, las salidas de capital han superado a las entradas, de forma que los países en desarrollo, en conjunto, se han convertido en exportadores de capital.

Figure 4.1Capital Outlows from Developing Countries

-50

50

150

250

350

450

550

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

US

$ bi

llion

s, 2

000

cons

tant

pric

es

FDI outflows

Portfolio equity, outflows

Loans, outflows

Reserve assets

Net errors and omissions

Data source: BOP, IMF

Como consecuencia de esta expansión de salida de capital, aumenta la colocación de activos externos brutos y netos en los países en desarrollo. Como vimos anteriormente, históricamente, los países en desarrollo han sido deudores netos en relación con el resto del mundo y su condición de deudores netos se amplió en la década de los 80. Sin embargo, desde mediados de los 90, se ha producido una inversión de papeles y la colocación mediana de activos netos externos de los países en desarrollo, de los que tenemos información, ha aumentado de forma lenta pero continua un 15% del PIB (por ejemplo, de cerca de un -65% de PIB en 1995 a -50% en 2004). Una investigación más exhaustiva revela una gran heterogeneidad entre los diferentes grupos de rentas de los países en desarrollo. Entre los países con renta media, esta tendencia creciente comenzó antes, a finales de los 80, cuando los países de renta baja comprobaron que sus colocaciones de activos netos externos se deterioraban hasta alcanzar un mínimo de -95% del PIB en 1994. Con el tiempo, se produjo una inversión significativa en la siguiente década, con un aumento total del 30% del PIB en 2004 (figura 4.2).

19 Para mantener la tradición, hemos incluido errores y omisiones del balance de pagos entre las salidas de capital desde los países en desarrollo para tratar de justificar las transacciones no registradas (evasión de capital) que se producen, por ejemplo, por una mala facturación de los flujos de la cuenta corriente.


18

Figure 4.2 Net foreign assets of developing countries

(percent of GDP, group medians)

-1

-0.9

-0.8

-0.7

-0.6

-0.5

-0.4

1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

Low income Middle income All Este aumento en las inversiones de los países en desarrollo en el extranjero es poco sorprendente teniendo en cuenta el marco de diversificación de cartera que hemos señalado previamente. Desde esta perspectiva, el aumento de salida de capital es el resultado natural de una tendencia en aumento de los ingresos y la riqueza de los países en desarrollo, y, por tanto, indica la envergadura de su cartera general. Con una configuración de riesgo y rentabilidad concreta, esto conlleva un aumento de las participaciones de activos brutos externos de los países inversores. Además, como hemos señalado anteriormente, la teoría también sugiere que el relativo crecimiento de la riqueza (aumenta en la riqueza general de un país más rápidamente que en la riqueza del resto del mundo) debe asociarse con una mayor colocación de reservas de activos netos externos, con una cierta configuración de riesgo y rentabilidad. El motivo es que, a medida que la riqueza de los residentes nacionales sobrepasa la de los externos, las participaciones de los activos brutos externos deberían expandirse más rápidamente que las demandas de los extranjeros en la economía nacional. Sin embargo, lo anterior es solo parte de la realidad. En muchas economías en desarrollo, la destrucción de barreras para los movimientos de capital externo, y, por tanto, la reducción de los costes de transacción implícitos y explícitos asociados con la adquisición y tenencia de activos externos, sin duda, han constituido otro factor importante, ya que tiende a elevar las participaciones de los inversores en activos externos sea cual sea el tamaño de la cartera general. Finalmente, el descenso de la rentabilidad de las inversiones marginales nacionales en el contexto del crecimiento de capital nacional puede ser un elemento fundamental para provocar la salida de capital desde los países en desarrollo. No obstante, este conjunto de tendencias contiene una realidad muy heterogénea según los países. De hecho, los mayores inversores en el exterior son economías en desarrollo con una renta media y que han crecido rápidamente durante la última década (como China, India o Corea) o que han percibido grandes beneficios inesperados durante dicho periodo (como es el caso de los países exportadores de petróleo del Medio Este y el Norte de África, reflejado en la figura 4.3). Esto concuerda con los argumentos anteriores sobre el papel clave del crecimiento de la riqueza, y quizá también del descenso de la rentabilidad marginal del capital nacional, en las participaciones de activos externos.

Figure 4.3 Net foreign assets of selected developing countries

(percent of GDP)

-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.1

00.10.2

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

MENA India China


19

El aumento de la salida de capital desde los países en vías de desarrollo ha ido acompañado de dos cambios en su composición. El primero está relacionado con el destino geográfico de los flujos. Tradicionalmente, la salida de capital desde el Sur había ido hacia países ricos (a menudo como vía para que los residentes más ricos de los países en desarrollo alejasen sus bienes del gobierno de su país). Sin embargo, durante los últimos años, han aumentado los flujos del Sur hacia el propio Sur, a pesar de que es difícil obtener unos cálculos estimados de su volumen total. En el caso de las IED hacia países en desarrollo (cuyos cálculos estimados son más accesibles), además, la parte del flujo originado en otros países en vías de desarrollo ha aumentado de un 15% sobre el total en 1995 hasta un 40% en la actualidad. 20 Los mayores inversores son grandes países en desarrollo con renta media y que son, a su vez, grandes receptores de IED. De hecho, siete de los diez países en desarrollo más importantes por sus participaciones en activos de IED (véase la figura 4.4) se encuentran también entre los diez emisores de pasivos de IED.

Figure 4.4: Top foreign direct investors(ranked by outward FDI stock, $ US bn, 2004)

104

69

38 36 25 18 17 16 10 9

Russia Brazil SouthAfrica

China Malaysia Mexico Chile Argentina India Venezuela,Rep. Bol.

El segundo cambio se refiere a la mayor relevancia de los flujos oficiales, especialmente la acumulación de reserva, en el total del flujo de capital desde los países en desarrollo. De hecho, como se aprecia en la figura 4.1, la acumulación de reservas ha supuesto el aumento de las salidas de capital desde 2000 hasta más de 300 mil millones de dólares en 2004. Los países exportadores de materias primas que están experimentando un boom de mercado, junto con China, son responsables de gran parte de dicha acumulación de reserva de activos (figura 4.5). Sin embargo, el fenómeno ha sido generalizado. En efecto, desde 1997 y 1998, las reservas han aumentado enormemente en todas las regiones en desarrollo, incluyendo aquéllas con renta más baja como el Sur de Asia y el África Subsahariana (figura 4.6). Entre los países pobres, las participaciones medianas de las reservas aumentaron hasta un 15% del PIB en 2003 y 2004, con respecto a menos del 9% en 1999 y 2000.

20 Véase Banco Mundial (2006), capítulo 4.


20

Figure 4.5 Reserve accumulation by developing countries

-50

50

150

250

350

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

US

$ bi

llion

s, 2

000

cons

tant

pric

es

Other Developing Countries Oil Exporting Developing Countries China

Data source: GDF, The World Bank

Junto con la adaptación de costes y demoras en los beneficios inesperados del comercio procedentes de los altos precios de las materias primas, este proceso también refleja la precaria liquidación acumulada de los países en desarrollo para protegerse contra la volatilidad del flujo de capital privado y prevenir la repetición de episodios de inestabilidad mundial similar a la vivida entre 1996 y 1998 con la crisis del Este de Asia y Rusia. Dichos sucesos hicieron evidentes los riesgos a los que se exponían los países, especialmente, con las deudas externas a largo plazo, que provocaban la vulnerabilidad de las cuentas externas de los países a las sacudidas y cambios inesperados por parte del inversor. Muchos países aprendieron que las deudas netas a corto plazo debían mantenerse bajo control, probablemente gracias a la acumulación de suficiente liquidez a largo plazo.21

21 Está relacionado con la opinión de Reinhart, Rogoff y Savastano (2003), que recomiendan límites conservadores para reducir las deudas de los países en desarrollo.


21

0

5

10

15

20

25

30

35

%

All (154) EAP (21) ECA (44) LAC (30) MENA (11) SAS (7) SSA (41)

Figure 4.6Foreign Reserves as percent of GDP

Regional medians

1997-98 1999-00 2001-02 2003-04 Sin embargo, muchos analistas han afirmado que las reservas de activos externos a corto plazo han aumentado desproporcionadamente en muchas economías en desarrollo. A finales de 2005, muchos países en desarrollo (en especial, China) tenían reservas superiores a los 100 mil millones de dólares. Entre los mayores poseedores de reservas externas (figura 4.7) no sólo se encuentran países exportadores de aceite, sino también países como India y Brasil. En septiembre de 2006, se estimaba que las reservas de los países en desarrollo superaban los 2 billones de dólares (o cerca del 20% de su PIB combinado) de deudas externas a corto plazo (Summers, 2006). De hecho, la acumulación de reservas por parte de los países en desarrollo en conjunto le ha dado la vuelta a la paradoja de Lucas: los flujos de capital Norte-Sur no sólo son pequeños, sino que son inferiores a los flujos Sur-Norte. Como resultado, se está recolocando el capital de los países pobres a los ricos y, en particular, a la nación más rica del mundo, cuya divisa suma el conjunto de las reservas de los países en desarrollo (Summers, 2006).


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Figure 4.7Top developing countries by holdings of foreign reserves

(US $ billion, end of 2005)

Data source: WDI, The World Bank

Obviamente, la racionalidad económica de esta situación de los países en desarrollo se pone en duda. Las reservas externas suelen tener una rentabilidad muy baja y la posesión de un gran número de las mismas conlleva grandes gastos de sustitución para países con gran necesidad de inversiones adicionales en infraestructura y capital humano. En otras palabras, la acumulación de reservas supone una cobertura rudimentaria ante riesgos con un precio muy elevado en términos de rentabilidades ya conocidas. Este hecho ha acelerado un gran número de propuestas para mejorar la capacidad de los países en desarrollo, con el fin de diversificar sus riesgos añadidos. Algunas de estas propuestas están relacionadas con políticas de instituciones multilaterales (que, en ocasiones, han sido una fuente de inestabilidad más que una solución), pero otras se basan en el uso, por parte de los países en desarrollo, de nuevos instrumentos financieros con mayores riesgos, bien sea de pasivos o de activos. Con respecto a los pasivos, las propuestas se centran en el diseño de los contratos de deudas con elementos de riesgo compartido –como ofrecer al acreedor una rentabilidad más alta tanto si los recursos de los países deudores están en buenas condiciones como si escasean–. Es el caso, por ejemplo, de las deudas relacionadas con el PIB (Borensztein y Mauro, 2004) o deudas indexadas por el precio de las materias primas. Con respecto a los activos, las recientes propuestas hacen hincapié en las ventajas de la reserva contingente frente a la acumulación de reserva convencional (Caballero y Panageas, 2005). La primera, la reserva contingente, utiliza los activos financieros, especialmente, los derivados financieros, con la covarianza correcta con los recursos de riesgo más actuales (de modo que los recursos aumenten automáticamente durante las crisis, cuando son más necesarios, y disminuyan en las buenas rachas, cuando la situación es la contraria). Los estudios cuantitativos muestran que, teniendo en cuenta suposiciones realistas, esta estrategia puede producir grandes mejoras en la cobertura de liquidez que siguen la mayoría de los países. Sin embargo, estas ideas no son nuevas,22 y la cuestión es por qué han fallado al agilizar los mercados financieros internacionales. En gran medida, el mayor obstáculo es la necesidad de una gran coordinación. Una introducción de nuevos instrumentos financieros requiere una gran cantidad de comerciantes, tanto en el suministro como en la demanda de productos, para generar liquidez. En cambio, la adopción de las estrategias innovadoras de gestión de la reserva chocan con la práctica estándar, el coste político y el coste de reputación, ya que el fracaso del uso de una estrategia

22 Véase Shiller (1993), para más información sobre propuestas similares.


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poco ortodoxa es mucho más discutido que si se fracasa con una estrategia estándar. En estos dos frentes, las instituciones multilaterales desempeñan un papel clave en la coordinación de la introducción y el uso de los nuevos activos financieros y en su puesta en práctica, y también es importante su consejo en las prácticas de gestión de riesgo estándar. Conclusiones Este documento revisa la experiencia histórica y las tendencias recientes de los flujos de capital en los países en vías de desarrollo, presentando argumentos teóricos para comprenderlos y considerarlos parte de un proceso de desarrollo económico mucho mayor. Históricamente, los países pobres han recibido capital del mundo desarrollado, pero sólo pequeñas cantidades, la mayoría en forma de préstamos y subvenciones públicas. Durante mucho tiempo, esto ha intrigado a los académicos y ha decepcionado a los políticos de los países en desarrollo, que ven la escasez crónica de capital como el principal obstáculo para dar rienda suelta al potencial de expansión de sus economías. Sin embargo, la escasa inversión externa en los países pobres, ha tenido mucho que ver con la configuración poco favorable de riesgos y rentabilidad para los inversores extranjeros (por ejemplo, dificultades para hacer cumplir los contratos internacionales, un entorno económico nacional inadecuado y el riesgo de expropiación). Incluso se puede citar el modelo económico basado en la intervención estatal, a través de créditos directos y el control de precios impuesto debido al aislamiento financiero de muchos países en desarrollo. Las restricciones de capital para maximizar la disponibilidad de recursos financieros de bajo coste para el país, promovió, en realidad, además de la ineficacia de las inversiones brutas, la evasión de capital por parte de residentes nacionales y desgana en la inversión de capital nuevo por parte de los inversores extranjeros. El reciente proceso de integración financiera debe verse en este contexto. A medida que el modelo de desarrollo cambió en muchos países en desarrollo hacia un enfoque mercantil con derechos de la propiedad reforzados y disminución de riesgos, las restricciones de flujo de capital se elevaron y surgieron nuevas oportunidades beneficiosas de negocio. Después, lo natural era que los flujos de capital hacia países en desarrollo se multiplicasen, que se privatizasen cada vez más y tomasen forma de IED, el tipo de capital que mejor capta las metas a largo plazo y la diversificación de riesgos. En el proceso, los flujos de países en desarrollo también crecen a medida que los inversores nacionales intentan optimizar sus carteras y, en algunos casos significativos, aprovechar lo máximo posible su recién adquirida riqueza. Al igual que cualquier otra parte del desarrollo económico, la integración en los mercados financieros internacionales ofrece nuevas oportunidades pero también conlleva nuevos riesgos. El principal es la volatilidad de los flujos financieros internacionales y su papel en la propagación de turbulencias financieras. Los países en desarrollo han tenido que enfrentarse a paradas repentinas del mercado, reveses en las cuentas corrientes y otros episodios traumáticos de confusión financiera. En verdad, muchos de dichos episodios han sido consecuencia de una combinación de golpes mundiales y malas políticas nacionales macroeconómicas y financieras. Teniendo en cuenta la experiencia en este campo, sorprende poco que muchos países actúen con cautela en la actual era de tendencia al alza del flujo. La gran acumulación de reservas oficiales que muchos países han perseguido ávidamente durante los últimos años, es síntoma de su prudencia. Pero esto implica costes de sustitución exorbitados que podrían reducirse enormemente con el uso de estrategias e instrumentos alternativos de diversificación de riesgos, cuya adopción podría agilizarse mediante la actuación internacional conjunta. Los riesgos que supone la volatilidad del flujo de capital para los países en desarrollo son resultado de la debilidad de sus vínculos financieros con los mercados mundiales (la situación puede agravarse con un repentino giro del flujo) y la superficialidad de sus mercados nacionales, más que por los resultados de una excesiva integración financiera. Es probable que la profundización del mercado demuestre ser el mejor seguro contra dichos riesgos. El refuerzo de derechos de los acreedores e inversores mediante reformas institucionales puede hacer mucho por el fomento del desarrollo de mercados financieros nacionales, permitiendo una mejor gestión de los riesgos, así como un refuerzo de los vínculos con los mercados financieros mundiales. También es posible que los mercados se hagan más profundos al reducirse los riesgos de inversión mediante la mejora del gobierno y el cumplimiento del contrato, y al abarcar las reformas los recursos nacionales de volatilidad (como la inestabilidad de las políticas macroeconómicas y financieras que caracterizan muchos países en desarrollo) que pueden ampliar enormemente la incertidumbre que viven los inversores.


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