Gestión Valor Empresa - UCEMA
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Gestión Valor EmpresaY el Costo de Capital en Argentina
Buenos Aires – Abril 2009
Rodolfo Gabriel VillalbaProfesor UCEMAManaging Partner, Fructus Management Financial Advisory
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Valor Empresa
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Gestion Valor Empresa (GVE) Para Fructus Management
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Desarrollo del Valor Empresa
Maximizar el Valor Agregado al Capital (VAC)
Objetivo Estratégico de GVE
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Capital Empleado (CE) VAC Valor de Mercado del CE (Valor Libro) (Valor Empresa Bruto)
Euro MillionsApril
Valor Agregado al Capital (VAC) es la sumatoria del Valor Presente de los futuros ingresos de la empresa que superen su costo de capital (Ingresos Residuales)
VAC es un valor implícito en el valor de mercado de la empresa
VAC representa el promedio de las expectativas futuras sobre la capacidad de la empresa de generar ingresos residuales y causar crecimiento de los mismo
Valor Agregado al Capital (VAC)
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Objetivos Tácticos de GVE
Orientar la Gestion Estratégica Corporativa hacia la generación de retornos que superen el costo de capital
Conectar Gestion Estratégica Corporativa con la génesis de valor Alinear actividades de valor opeartivas hacia la generación de valor Valorar la importancia de la génesis de valor como condición y fuente de
competividad Orientar la actividad corporativa hacia la innovación continua
Desarrollar los instrumentos claves para implementar una Estrategia Financiera orientada a la generación de valor
Gestion de Capital, Costo de Capital y Riesgo Financiero Gestión de Asimetrías de información Generar acceso a fuentes de capital de crecimiento (growth companies)
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Ingreso Residual: Generar en forma sostenible retornos que excedan el costo de capital en la mayor cuantía posible
Inversión Neta Rentable: Generar un flujo continuo de inversión rentable que supere la amortización de la empresa
Gestion de Asimetrías de Informacion: para que la plataforma de valor se vea reflejada en el Valor Agregado al Capital de la empresa
Excess Return
Profitable Growth
Estructura de la Génesis de Valor
Génesis de Valor
VAC
Valor AgregadoAl Capital
Market Perception
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El costo de capital de una empresa es el promedio ponderado de la rentabilidad requerida por el mercado de capitales a esa empresa en un momento determinado para poner (o mantener) a disposición de la empresa el capital necesario para desarrollar sus negocios
Sus componentes son:
Tasa libre de riesgo Premium de Mercado Factor de ajuste de riesgo (Coeficiente Beta) Tasa Impositiva Marginal
Estructura de Capital (Riesgo Financiero)
Costo de Capital
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Costo de Capital Promedio Ponderado es la sumatoria de…
Costo de Equity ponderado por la participación de Equity en el capital empleado total….
.. Mas el Costo de Deuda ponderado por su participación del capital empleado total
WACC
WACC = r (debt) + r (equity)D
CE
E
CE
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Es la sumatoria de:
tasa libre de riesgo r (free)
Y el premium por riesgo de mercado (mrp)
ajustado por un coeficiente de riesgo denominado “coeficiente Beta” β
Costo de Equity
r (equity) = r (free) + r (mrp) * βe
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Risk Free Rate of Return Que tenor utilizamos para los cálculos? Mismo tenor para equity y deuda?
Market Riks Premium Ante la diversidad de estudios y resultados en diversos períodos y regiones, qué valores
tomamos como referencia? En qué situaciones podemos utilizar betas interbursatiles Que validez temporal tienen los premiums de referencia
Betas Qué relevancia tienen observaciones pasadas en la gestación de estimaciones futuras? Qué factor de ajuste de riesgo utilizamos para empresas privadas?
Estructura de Capital Valor libros o valor de mercado?
CAPM - Desafíos
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Moneda local vs monedas extranjeras
Risk Free Rate of Return Alta Inflación Irregularidad
Market Riks Premium En qué situaciones podemos utilizar betas interbursatiles? Relación con Reisgo País Que valores utilizamos en moneda loca.
CAPM – Argentina - Desafíos
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Monedas extranjeras: Activos argentinos de extranjeras extranjeras Inversiones financieras en acciones argentinas realizadas por inversores
extranjeros Empresas argentinas con componente de facturacion extranjero importante
Risk Free Rate of Return (Ex) + MRP (Ex) + Beta cross border
CAPM – Moneda Extranjera
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Escenarios inflacionarios generan importantes dificultades en la gestión de costo de capital que requiren soluciones prácticas imperfeftas
Componentes de Tasa Libre de Riesgo Costo de Inmobilización del capital Espectativas de Inflacion
Tasas Reales Tasa Reales para descontar Estimaciones Futuras a valores
contantes
Tasas Nominales Tasas nominales en la gestión corriente del capital
Tasa Libre de Riesgo - Argentina
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MRP Pereiro & Galli 8.29% (Burcap) 8% a 10% ?
Beta Interbursatil Pereiro & Galli: 1.7 (Burcap vs S&P 500, 1993 / 1999) Lessard: 1.96 (Burcap vs S&P 500) Mayor aplicabilidad para inversor extranjero
Market Risk Premium en Argentina
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Real Equity Returns – 1990/2002 1990 / 2002 Media Geométrica
Fuente: Irrational Optimism, Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Stauton, Deember 6, 2003
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Real Equity Returns – 1990/2002 1990 / 2002 Media Aritmética
Fuente: Irrational Optimism, Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Stauton, Deember 6, 2003
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Capitalizar valores constantes de la cotinuidad y el plan futuro de negocios a tasas reales
Valuación en Escenarios Inflacionarios
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Valor Empresa de Negocios Existentes en situación de crecimiento neutro
Valor Empresa cuando la inversión de capital de ha detenido…. I = D&A Capitalizamos por el costo de capital riesgo operativo (BRCCr) Calculamos valor independientemente de la existencia de deuda en el
modelo de negocios
Valor Empresa Activos Continuos
VEC =NOPAT
BRCCr
Valor de Continuidad
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Valor Empresa Plan Futuro (VEPF)
VEF =BRCCr (1+BRCCr)
I (ROIC-BRCCr) x T
Representa el Ingreso Residual de las inversiones futuras por la cantidad de periodos “T”
“T” es el periodo de Ventaja Competitiva en el cual es posible obtener retornos que superen BRCC
Luego capitalizamos a perpetuidad Y descontamos a valor presente
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Valor Empresa Plan Futuro (VEPF)
VEF =(BRCCr – g) (1+BRCCr)
I (ROIC-BRCCr)
El facto T es remplazado por ‘g”
“g” representa la tasa de crecimiento de NOPAT determinada por la tasa de reinversión de NOPAT y la tasa de retorno (ROIC) a obtener en nuevas y futuras inversiones.
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Valor Empresa de Deuda (VED)
VED = Deuda x Tax VED representa el valor de Ahorros
Impositivos de Deuda Perpetua descontados al costo de deuda
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Los ahorros fiscales generados por la presencia de deuda en una económica con impuestos, generan un beneficio real que nos permite reducir el costo de capital…..
WACC representa el costo de capital de la firma desapalancada….
con la reducción producida por el ahorro fiscal
Valor Presente del Ahorro Fiscal
WACC = Ru * ( 1- )D * Tax rate
CE
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Costo de Capital Riesgo Operativo o Costo de Capital desapalancador (unlevered)
Presenta el Retorno exigido por el mercado para invertir en un portolfio operativo de las características del negocio en cuestión
Lo calculamos agregando a WACC el beneficio generado por el escudo fiscal
Unlevered Cost of Capital
Ru =WACC
( 1- )D * Tax rate
CE
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ROIC – WACC = Renta ResidualRenta Residual
1999/12 2000/12 2001/12 2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009 LTM
Puma AG
Renta Residual
* LTM = últimos 12 mesesFuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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Puma AG
1999/12 2000/12 2001/12 2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009 LTM
Euro Million
Valor Agregado al Capital
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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Puma AG
1999/12 2000/12 2001/12 2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009 LTM
Coeficiente Fructus Capital
Coeficiente Fructus Capital indica el Valor Agregado al Capital por unidad de Capital Empleado de la empresa
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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IRSA – VAC
ARS Millions
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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IRSA ROE
2004/06 2005/06 2006/06 2007/06 2008/06 2009/03 LTM
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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Consultatio – VAC
ARS Millions
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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Consultatio ROE
2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/03 LTM
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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M.AR VAC – Valor Agregado al Capital
ARS Millones
Fuente: Elaboración propia. Datos según Reuters
21 Abril 2009
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M.AR VAC – Valor Agregado al Capital
Fructus Capital Index
Fuente: Elaboración propia. Datos según Reuters
21 Abril 2009
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ROIC
2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009 LTM
* LTM = últimos 12 mesesFuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
Beta Reuters: Google 1.19 HP 1.01
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NOPAT HP
USD Millions
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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NOPAT Google
USD Millions
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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Rodolfo G. Villalba
Fundador y Managing Partner de Fructus Management F.A. Investment Banker con más de 15 años de en Finanzas Corporativas y Banca de Inversión Internacional
o Profesor de Finanzas - Universidad CEMA Master en Finanzas (Value Based Management, Restructuración, Fusiones y Adquisiciones)
o Executive General Manager, Mitsubishi Motors Co. Japón a cargo de Investor Relations y Value Based Management (2002 – 2004).
o Vice President JP Morgan Chase & Co. (New York, Tokio, Londres y Hong Kong) (1994 – 2001). Industry Executive Investment Banker Responsable para la Industria Automotriz en Asia. Investment Banker responsable por cuentas corporativas japonesas en Europa. Oficial de Mercado de Capitales para Mercados Emergentes
o Master en Ciencias de la Administracion de Empresa, Universidad de Sofia en Tokyo. Master en Relaciones Internacionales de la Universidad de Belgrano. Abogado de la Universidad Nacional de Cordoba. Licenciado en Cs. Politicas y Relaciones Internacionales de la Universidad Catolica de Cordoba.
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Rodolfo Gabriel VillalbaManaging Partner
011 (15) 5827 [email protected]
Libertad 1371, 10 Piso “22”Capital Federal 1012Argentina
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