GLOBALIZACION Y CRISIS EN LOS MERCADOS … · La denominación en divisas de las operaciones...
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GLOBALIZACION Y CRISIS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS.
Prosper LamotheCatedrático de FinanzasUniversidad Autónoma de Madrid
¿Qué está ocurriendo en los mercados financieros internacionales en los últimos años?
Introducción
El cambio del panorama financieroAmplio abanico de oportunidades financierasGran volatilidad como característica de losmercados de capitalCrisis financiera y contagio a los mercadosinternacionales de capital
El cambio en el panorama financiero
Algunos cambios han sido graduales.Menor protagonismo de los Estados Unidos y elDólar.Creciente importancia de los nuevos productosfinancieros, nuevas instituciones financieras y“mercados emergentes” alrededor del mundo.
Otros cambios han sido más abruptos.El colapso del sistema de tipos de cambio fijos aprincipios de los 70 (Bretton Woods), en la segundamitad de los 90 (México, Tailandia, Corea, etc.) y lagran debacle Argentina.
$ USA37,50%
EURO*24,98%
YEN16,13%
OTHERS21,40%
*Incluidas emisiones denominadas en divisas de la UME.
Deuda internacional a medio y Largo plazo.Desglose por divisas. 1.994
Total stock a finales de 1994.....2,391.2 millardos US $
Fuente: BIS
El euro es la principal moneda de denominación de bonos internacionales. Cifras a junio 2008(Total de bonos vivos 23.873,5 millardos de $ USA)
Fuente: BIS Quartely Review
Distribución por divisas de la actividad del mercado internacional de divisas 2007.
Fuente: Bank for International Settlements
El nacimiento del EuroLa denominación en divisas de las operacionesfinancieras internacionales está cambiando muyrápidamente.La deuda internacional y las operacionesbancarias en Euros representan más de un 40%parte del mercado internacional regulado.A partir del año 2002, las emisiones de activos dedeuda internacional en euros igualaron a la cifratotal emitida en $ USA.Hoy en dia,el euro liderael mercado internacional de bonos.
El fin de la exuberancia irracional
The 10 biggest stock markets in the worldby market capitalization in 2003 (Billions US$)
2003 2002 2001 2000NYSE 11,329.0 9,015.17 11,026.59 11,534.47Nasdaq 2844.19 1,994.49 2,739.67 3,597.09Tokyo 2953.09 2,069.30 2,264.53 3,157.22London 2425.82 1,785.20 2,164.72 2,612.23Euronext 2076.41 1,538.65 1,843.53 2,271.73Deutsche Börse 1079.03 686.01 1,071.75 1,270.24Toronto 910.23 573.40 611.49 792.32Swiss Exchange 727.11 612.67 527.47 768.36Bolsa España 726.24 461.56 527.37 504.22Hong Kong 714.59 463.05 506.07 623.40Rest of the world 5,450.7 2,984.41 3,327.38 3,732.11TOTAL WORLD 31236.38 22,199.43 26,610.57 31,125.36
La capitalización mundial cae un 29% desde finales del 2000hasta diciembre de 2002.En el 2003 las bolsas se recuperan.
Fuente: FIBV
Las bolsas se recuperan muy rápidamente y aumentael apetito por le riesgo
GLOBALIZACION ASIA/CHINACrecimiento asiático
Infravaloración tipos de cambioDesinflación
Innovacion financiera y globalizaciónDesarrollo hedge funds
Nuevos instrumentos derivadosPRIVATE EQUITY
SITUACION MACROECONOMICA:Elevada liquidez global
Politicas monetarias más laxasCiclo alcista de commodities
Valoraciones excesivas de inmobiliarioy crédito.
Volatilidades bajasBolsas alcistas con valoraciones bajas
LBO y private equity
SITUACION MERCADO FINANCIERO
El equilibrio “dorado” de los mercados
Asia vuelve a recuperar su peso en la economía mundial
Exportando deflación al resto del mundo
Y LLEGÓ LA CRISIS DEL MERCADO SUBPRIME
Distribución de la titulización hipotecaria USA 2006
Distribución de la titulización hipotecaria USA 2002
¿Qué ocurre con la crisis?Las tasas de impago de las hipotecas subprime y ALT-A en USA comienzan en 2007 a incrementarse de forma notable.Los bonos de titulización hipotecaria comienzan a sufrir con el aumento de impagados.Gran parte de las hipotecas van a tipos variables con estructuras exóticas que pueden incrementar de un mes a otro las cuotas en un 30 %.Todo esto sucede en un entorno de caídas de precios del inmobiliario.Algunas entidades especializadas en el negocio hipotecario no pueden aguantar la crisis y entran bajo intervención,suspensión de pagos,etc.Grandes bancos comienzan a experimentar graves pérdidas en sus transacciones y posiciones con títulos hipotecarios
¿Cuál es el problema de origen?Como indican en un reciente working paper los profesores Mian y Sufi(2008) de la Universidad de Chicago, la ampliación de la oferta de hipotecas y sus posibilidades de titulización explican en gran medida el aumento de los precios del inmobiliario en USA y el incremento de la tasa de impago de dichas hipotecas. Hay signos evidentes de problemas de azar moral en el fenómeno.En otros términos se conceden las hipotecas con criterios más liberales ya que será otro quien asuma el riesgo después del proceso de titulización.
El interbancario aumenta las primas de riesgo
Las primas por riesgo de crédito se disparan
Las bolsas se desploman
Se esperan fuerte pérdidas en los bancos USAy europeos.
Fuente:FMI
Los responsables de las entidades bancarias no leen
¿Cómo puede evolucionar el mercado?La crisis en el mercado de hipotecas en USA va a continuar durante 2008 y 2009.Las revaluaciones de cuotas y la caída de los precios de la vivienda agravan el problema.La economía americana se va a desacelerar y en la misma medida la europea.¿Cómo afecta la crisis USA a Latinoamérica y los emergentes en general?¿Qué ocurre con la banca?
La crisis se transforma en una crisis de confianza sobre la banca y las finanzas
Quiebra de Lehman y nacionalización de AIG.Nacionalización grandes bancos USA y reconversión banca de inversión.Nacionalización banca británica.Apoyos a Fortis, DEXIA, ING………..Quiebra de Islandia¿España?
Problemas en la bancaNecesidad de desapalancar sus balances.Problemas de liquidez para los bancos más endeudados en el mercado interbancario.Problemas de solvencia para los bancos más expuestos a activos tóxicos.Necesidad de revisar los sistemas de medición y gestión de riesgos para todos.
Efectos en EspañaProblemas para refinanciar la deuda externa que mantiene el sector bancario español.¿ Se reestructurará el sistema bancario? También evidencias de problemas de azar moral y desconocimiento irresponsable de la gestión de riesgos.Restricción severa del crédito a nivel interno.Caída de la actividad del sector de la construcción.Caída dramática de la actividad económica.Peligro de recesión profunda en 2009
Países exportadores de capital – año 2007
Fuente: FMI
Países importadores de capital – año 2007
Fuente: FMI
PREVISIONES EIU PARA ESPAÑA
Las expectativas de los expertos sobre la economía españolase deterioran de forma acelerada.
Perdidas en las entidades bancariasEn las últimas dos décadas hemos experimentado sucesos de graves pérdidas en las instituciones bancarias.Gran parte de ellas se deben a fallos en el control del denominado riesgo operacional en las tesorerías y/o departamentos de inversión.Otras como en el caso de las subprime, vienen motivadas por malas prácticas de las instituciones y problemas de azar moral.Se detecta también en varios países un desconocimiento irresponsable de los modelos de estimación y gestión de riesgos por parte de la alta dirección y consejos de administración de bastantes entidades bancarias. Basilea II en versiones posteriores debería corregir este problema.También tenemos problemas con el papel de las agencias de rating y con la utilización de determinados modelos de valoración de activos expuestos a riesgo de crédito (correlación de impagos)
Fuente: Protiviti
PERDIDAS MAS ABULTADAS EN EL SECTOR FINANCIERO
EL PAPEL DEL CAPITALMedia
P.E.
Nivel de confianza
elegido
Pérdida no esperada
Provisiones
Capital Económico
Capital Regulatorio
Frecuencia
Capital Disponible
Pérdidas
Quiebra
Clasificación de riesgos financieros en las entidades bancarias.
Riesgosde
mercado
Riesgosexplicitos
Riesgode liquidez
Riesgode
credito
Riesgolegal
Riesgooperativo
Riesgosimplicitos
y estructurales
Riesgos porfalta de
transparencia
Riesgos porfalta de
conocimiento
Por partede la misma
entidad
Por parte dela autoridadsupervisora
Riesgosrelacionados
con malosincentivos
Riesgospercebidos
de estimacion
RiesgosFinancieros
Fuente:Universidad de Ginebra
Situación bancaLas entidades y la regulación aún tienen fallos y malos incentivos que posibilitan la aparición de episodios con graves pérdidas en entidades financieras.Se detectan graves deficiencias de formación en riesgos en la alta dirección de muchas entidades bancarias.Las nuevas versiones de Basilea II y la acción conjunta de los supervisores deben corregir estas deficiencias
Otras tendencias de los mercados internacionales de capital antes de la crisisAumento del apetito por el riesgo.Nueva ola de fusiones y adquisiciones deempresas.El papel del private equityEl papel de los hedge funds.Desarrollo de productos estructurados.
Aumento del apetito por el riesgo
Fusiones y adquisiciones
Fuerte actividad de fusiones y adquisiciones en los últimosaños y meses en prácticamente todos los mercados.
Razones de este fenómenoConsolidación de las industrias a nivel regional y/o global.Abundancia de liquidez y disponibilidad de crédito.Dinamismo de los mercados emergentes y del comercio mundial.
Asesores de operaciones de fusiones y adquisiciones Europa 2005
Private equity
CAPITAL RIESGO EN EUROPA
Fuente: EVCA, Thomson Financial & Pricewaterhouse Coopers
Los nuevos actores:hedge funds
El primer hedge fund de la historia se crea en 1949 por
Alfred Winslow Jones.
Combinaba posiciones cortas y apalancamiento.
Exposición a mercado:
- (Exp.larga-exp.corta)/Capital
Jones invirtió todo su capital en el fondo.
En los cincuenta va contratando progresivamente más
gestores.
Paulatinamente se convirtió en un fondo de fondos.
HISTORIA DE LOS HEDGE FUNDS
INVERSIONES ALTERNATIVAS
RENTABILIDAD
ActivosMonetarios
DeudaPública
Renta FijaPrivada
Warrantsconvertibles
Acciones
Divisas CapitalRiesgo
RIESGO
FONDOS GARANTIZADOS
ESTRUCTURADOSRIESGO CRÉDITO
MULTIFONDOS
HEDGE FUNDS
DERIVADOS
CARACTERÍSTICAS HEDGE FUNDS
Vehículo de inversión organizado de forma privada.
Inversión orientada a títulos cotizados y/o derivados sobre activos cotizados en mercados organizados.
Utilización de posiciones “cortas”, “largas” y “apalancamiento”.
Los gestores están implicados personalmente en la performance del fondo por dos mecanismos:-Comisión sobre resultados - Inversión de una parte sustancial de su patrimonio en el propio hedge fund.
Los hedge funds no se comercializan entre el público de una forma indiscriminada.
Baja correlación con activos tradicionales.
Los fondos tradicionales tienen un benchmark o índice de referencia.Estricta reglamentación.
Compensaciones orientadas al volumen de patrimonio gestionado.Utilización convencional de los derivados.
La rentabilidad está correlacionada con los mercados de referencia.
Los hedge funds son fondos de rentabilidad absoluta.
Fondos no reglamentados.
Compensaciones orientadas a los beneficios del fondo.
Utilización de derivados con un amplio número de estrategias en continua innovación.Su rentabilidad no está correlacionada con los mercados.
DIFERENCIAS ENTRE LOS HEDGE FUNDS Y LOS FONDOS DE INVERSIÓN TRADICIONALES
La industria creciente de los fondos alternativos
Patrimonio gestionado en hedge funds
¿Quién invierte en hedge funds?
¿Quién invierte en hedge funds?
Asignación estratégica a hedge funds
Fuente:F.Russell-Goldman Sachs(2006)
% totalactivo
¿Cuáles son las características riesgo-rendimiento de las carteras de HEDGE FUNDS?
Average return over 50 year´s to 1994, for US
Hedge funds*Small caps
Venture capitalS & P 500
Art**Farmland
Gold***Commercial real estateResidential real estate
Corporate BondsLong term treasury bonds
SilverTreasury bills
Consumer price inflation
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%
Note: *1987 to 1994 dashes indicate range of estimate ofhedge fund returns (world wide)**1977 to 1994***1972 to 1994
Source: from THE ECONOMIST (Financial Indicators:b), p.121; estimate by the auditor
Performance de los Hedge Funds en relación a otras inversiones
RENTABILIDAD-RIESGO POR CLASES DE ACTIVOS 1988-2003
ACTIVO RENTABILIDAD DESVIACION TIPICA
RATIOSHARPE
VAN GLOBALHEDGE FUND
15,9 % 11,3% 1,0
MSCI MUNDOACCIONES
5,9 % 17,4% 0,1
SP 500 12,3% 18,3% 0,4
MEDIA FONDOS ACCIONES
9,2% 16,0% 0,3
INDICE BONOS LEHMAN
8,3% 5,6% 0,6
Fuente:VAN HEDGE
Los Hedge Funds bajaronmenos que los fondostradicionales en accionesen todos los periodosanalizados.
Los Hedge Fundsofrecieron mayorprotección en mercadosnegativos, cayendo soloun 7.4 por ciento frente aun 55.9 negativo porciento del S&P y una bajaaun mayor de los fondostradicionales (59.4)
S&P 5 00 VAN Globa l Hedge Fund
Index
Mutua l Fund de a cc ione s Promedio de Morningsta r
Fondo de Bonos
Prome dio de Morningsta r
1 T9 0 - 3.00% 2.20% - 2.80% - 0.90%3 T9 0 - 13.70% - 4.10% - 15.40% 0.60%2 T9 1 - 0.20% 2.30% - 0.90% 1.50%1 T9 2 - 2.50% 5.10% - 0.70% - 1.10%1 T9 4 - 3.80% - 1.20% - 3.20% - 2.40%4 T9 4 - 0.02% - 2.00% - 2.60% - 0.20%3 T9 8 - 9.90% - 7.00% - 14.90% 2.00%3 T9 9 - 6.20% 1.60% - 3.40% 0.30%2 T0 0 - 2.70% - 0.90% - 3.20% 0.80%3 T0 0 - 1.00% 2.00% 0.60% 1.60%4 T0 0 - 7.80% - 2.00% - 8.10% 1.60%1 T0 1 - 11.90% - 0.40% - 12.70% 2.60%
3 T0 1 - 14.70% - 2.60% - 17.20% 1.80%Rentabilida d ac umula da - 55.90% - 7.40% - 59.40% 8.40%
Performance de Hedge Funds y Mutual Funds en Trimestres Negativos del S&P 500
1T1988-1T2002
PERFORMANCE DE LOS HEDGE FUNDS EN LOS TRIMESTRES DE CAÍDA DEL S&P500
Efecto de los hedge funds sobre las carteras globales
Riesgo
Frontera eficientesin hedge funds
con hedge funds
Ren
tabili
dad
Incorporar Hedge Funds a las inversiones Tradicionalesn
6,0%
6,5%
7,0%
7,5%
8,0%
8,5%
9,0%
9,5%
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%Desviación Estandar/Volati l idad
Ren
tabi
lidad
Anu
aliz
ada
100% Renta Fija0% Acciones
0%Renta Fija100%
Anadiendo 10% Hedge Funds a la Cartera
Añadiendo 20% Hedge Funds a la Cartera
Datos mensuales 1994 - 2002Renta Fija: Lehman Brothers US AggregateAcciones: Russell 3000Hedge Funds: Credit Suisse First Boston Hedge
Efecto de los hedge funds en el rendimiento y riesgo de las carteras
CP13
and passive asset classes
classes
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
18.00
20.00
0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00
Annualized Standard Deviation
An
nu
ali
zed
Ret
urn
CP1
Efficient frontier using passive asset
classes
Efficient frontier using both alternative
Efficient frontier using alternative asset
Fuente: Naik (2000)
FRONTERAS EFICIENTES UTILIZANDO HEDGE FUNDS Y ESTRATEGIAS PASIVAS CON ACTIVOS TRADICIONALES
Sesgos potenciales a los datos de performance de los índices de hedge funds
Sesgo por falta de información al final de la vida del hedge fund(LTCM perdió un 92 % entre Octubre 97 y Octubre 98 que no están en los índices).Es complicado estimar el efecto de este sesgo ya que hay fondos que dejan de reportar por no atraer más inversiones.Sesgo de selección de datos del gestor.(backfill bias).Más de 500 pbs en el estudio de Malkiel y Saha.Sesgo de supervivencia(375 p.b.s en el estudio de Malkiel y Saha)
Rendimientos de diferentes índices de hedge funds 1995-2003
CON DATOS PREVIOS GESTOR SIN DATOS PREVIOS GESTORVIVOS +MUERTOS VIVOS VIV +MUERT VIVOS CSFB VAN HEDGE HFR
RENDIMIENTO 12,21% 13,75% 9,29% 13,14% 12,62% 13,61% 13,44%PROMEDIO
Fuente: Malkiel,Saha(2004)
Riesgos específicos de los hedge funds
Riesgo no sistemático o idiosincráticoRiesgo de alteración de relaciones de spread.Opcionalidad y negociación asimétrica.Apalancamiento(petición de margenes,etc.).Riesgos de eventos.Riesgos de modelos y errores de gestorIliquidez sobretodo ante noticias adversas sobre la industria.Correlación con determinados estilos de inversión en renta variable(small caps-value)Riesgo de fraude.
Algunos comentarios sobre el riesgo de iliquidez
Los hedge funds normalmente tienen liquidez trimestral,con un plazo mensual de preaviso para liquidar posiciones.No es raro encontrar hedge funds que proporcionan liquidez anual o incluso en periodos más largos.Los hedge funds con más liquidez suelen ser los más volatiles.
Caso Estrategia Fecha Perdida (US$ m) Que ocurrio? Riesgo
Askin Capital Management Arbitrage de renta fija 1994 420No funciono la cobertura. No pudo hacer frente al margen. No informo a los inversores
Mercado
Argonaut Capital Management Macro 1994 110 Perdidas de mercado. Marcha del socio gestor Mercado/Negocio
Vairocana Limited Arbitrage de renta fija 1994 700Cambio de estrategia. No supo calcular el correcto NAV
Mercado/Negocio
Fenchurch Capital Management Arbitrage de renta fija 1995 NDCambio de estrategia de arbit rage de t ipos US a bonos y acciones Europeos.
Mercado
Global Systems Fund (Victor Niederhoffer)
Macro 1997 NDPerdidas de mercado. No pudo hacer frente al margen
Mercado
LTCM Arbitrage de renta fija 1998 3.600Perdidas de mercado. Excesivo apalancamiento. No pudo hacer frente al margen
Mercado/Negocio
Manhattan Investment Fund (Michael Berger)
Long/Short 1999 400 Contabilidad fict icia Fraude
Prnceton Economics International (Martin Armstrong)
Macro 1999 950Perdidas de mercado. Fraudulenta venta de notas y valoración de act ivos
Fraude
Tiger Management* Macro 2000 2.600Cartera concentrada. Reembolsos. Momento del mercado
Mercado/Negocio
Ballybunion Capital Partners Long/Short 2000 7 Emitir falsas rentablidades Fraude
Maricopa Investment Corp (David M.Mobley)
Long/Short 2000 59Perdidas de mercado. Emitir falsas rentabilidades. Pago a los distribuidores con el dinero de los nuevos inversores.
Fraude
Cambridge Partners, LLC (John C. Natale)
Long/Short 2000 45Falsas auditorias e impuestos. Culpable de fraude financiero.
Fraude
HL Gestion/Volter Fund (Imad Lahoud)
Futuros 2000 40Cierre de la firma gestora por los reguladores Franceses al caer los act ivos a menos de 50m €.
Mercado
Ashbury Capital Partners (Mark Yagalla)
Long/Short 2001 40 Emitir falsas rentablidades.Fraude
ETJ Partners (E. Thomas Jung) Valor relativo 2001 21Perdidas de mercado. Emitir falsas rentabilidades. Fraude
Fuente: UBS Warburg research * Los activos del fondo se reducieron de US$22 bn en Octubre de 1998 a US$6bn en M arzo del 2000. El fondo proporciono una rentabilidad anualizada del 24% entre 1980 y el 2000.
QUIEBRAS DE HEDGE FUNDS
Special Situations5%
Market N. Hedging6%
Emerging markets7%
Opportunistic10%
Arbitrage12%
Aggresive Grow th12%
Value18%
Distressed3%Short Selling
1%
Market timing4%
Macro3%
Income3%
Several Strategies2%
Fund of funds14%
• Los hedge funds más comunes son aquellos que invierten en value, los fondos de fondos o growth.
• La estrategia market neutral hedging (estereotipo de HF) tiene una porción de sólo el 6 por ciento del mercado.
• Las estrategias más arriesgadas, son las menos utilizadas:
• Los fondos vendidos en cortotienen sólo un uno por ciento del mercado y los que invierten en empresas en dificultadesfinancieras o aprovechan desajustes macroeconómicos son solo el 3 por ciento en ambos casos.
ESTILOS DE HEDGE FUNDS
Fuente: Vanhedge
HEDGE FUNDS
•Los hedge funds han superado a cualquier otra categoría de
activos en los últimos años en términos de performance al
menos en base a índices.
•Son un excelente mecanismo de diversificación
•Cambiamos de riesgo de mercado a riesgo específico “de
gestor”.Las pérdidas probables por elegir a los peores gestores
son más abultadas que en el caso de los fondos de inversión.
•Asumimos riesgos específicos muy difíciles de gestionar.
•Elemento Fundamental: TALENTO
•Pregunta: ¿ Hasta que punto son eficientes los
mercados?
El gran éxito de la industria de hedge funds atrayendo fondos puede provocar que los hedge funds sean un instrumento de inversión menos rentable en el futuro.Además algunas de sus estrategias pueden prohibirse en el nuevo sistema financiero internacional
Estructuras Financieras, la nueva moda
Productos vinculados a acciones, índices,materias primas, riesgo de crédito, productosalternativos.Productos de rentabilidad o capital garantizado.Opciones Asiáticas, opciones cesta, y cientos detipos alternativos de opciones.Letras, Bonos, Depósitos, Seguros y/o fondos.
UN AMPLIO MENÚ DE ALTERNATIVAS FINANCIERASPARA EMISORES E INVERSORES
En síntesis:Estamos ante un cambio importante de modelo del sistema financiero.La regulación bancaria hay que cambiarla.Debemos supervisar más cuidadosamente a los hedge funds, instrumentos derivados, etc.Las economías aún tienen que digerir los excesos de años anteriores en valoraciones inmobiliarias y titulizaciones.