Hombres Contra maquinas

7/25/2019 Hombres Contra maquinas

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o ms rpido no siempre es lo mejor, ni lo ms eficiente. Aquin le gustara que su cita con el mdico durara 30 segun-dos? O una botella de vino que caducara a las tres horas? Pe-ro una adiccin a la velocidad se ha apoderado de los merca-

dos financieros. El tiempo durante el que se mantiene un valorfinanciero en las carteras se acorta rpidamente. En el Nasdaq se reali-zan operaciones en 250 microsegundos (un microsegundo es una millo-nsima de segundo). Qu ocurre? La explicacin est en la negociacin

de alta frecuencia (High Frequency Trading o HFT en ingls) que se ex-tiende por los mercados financieros como un virus.El volumen negociado en los mercados por estos operadores al-

canza un peso e importancia alarmantes, ms an cuando el desconoci-miento acerca de la actividad de los HFT y sus implicaciones es grandeentre los supervisores, y casi absoluto a nivel de los pequeos inverso-res y de los ciudadanos en general.

Los reguladores y supervisores empiezan a prestar atencin a esteasunto, que tiene importantes implicaciones para el correcto funciona-miento de los mercados e incluso para la estabilidad financiera. El ma-

lestar entre muchos inversores, en este sentido, es creciente.El artculo hace un repaso sobre el fenmeno de los HFT y defiendela urgencia de avanzar en su regulacin estricta, cuando no en su prohi-bicin o limitacin.

ECONOMAEXTERIOR. Nm. 60. Primavera 2012

Carlos Arenillas es economista, presidente de Equilibria Investments SIL, miembro del ConsejoConsultivo de la ESMA y exvicepresidente de la Comisin Nacional del Mercado de Valores(CNMV).

Hombres contra mquinas:High Frequency Trading

Carlos Arenillas

En los mer cados financier os, como en las carr eteras, los accidentes a alta velocidad son

ms graves. Echar un poco de gravilla en el asfalto de las carr eteras financieras para r educir

la velocidad puede favor ecer la estabilidad del sistema financier o y, con ella, su eficiencia.

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Concepto y caractersticas de los HFT

Para entender mejor los HFT es importante definirlos, pero no essencillo. El Comit Consultivo de la Autoridad Europea de Valores y

Mercados (ESMA) elabor la siguiente definicin:La negociacin automatizada tambin conocida como negociacinalgortmica (algorithmic trading o AT en adelante) se define comoaquella que utiliza ordenadores para introducir rdenes en los merca-dos, donde sin intervencin humana es el algoritmo programado en elordenador el que decide sobre diversos aspectos para el envo de unaorden al mercado, tales como el momento, la cantidad o el precio. Un ti-po especfico del AT es conocido como HFT.

El HFT no es una estrategia en s misma, sino que se refiere a unconjunto de actividades en los mercados financieros que emplean sofis-

ticados algoritmos y un uso intensivo de la tecnologa, para interpretarseales de los mercados y, en respuesta, ejecutar estrategias de negocia-cin que suponen el envo de rdenes a los mercados en grandes canti-dades, a alta velocidad y con una latencia baja de transmisin.1 Las es-trategias de negociacin del HFT pueden ser no direccionales(semejantes al market making, o de arbitraje) o direccionales (que si-guen una tendencia de los precios). El HFT normalmente implica la eje-cucin de rdenes por cuenta propia (y no por cuenta de un cliente) ylas posiciones abiertas se cierran al acabar el da.

Cuando hablamos de gran cantidad de rdenes y velocidad nos referi-mos a cientos o miles de rdenes en fracciones de segundo. Es importantediferenciar entre rdenes cursadas y operaciones cuando hablamos deHFT. Una orden es una disposicin a negociar un activo financiero por unacantidad y a un precio determinados. Una operacin es cuando una ordenes cruzada o negociada. Los HFT suelen tener una proporcin desmesu-rada entre rdenes y operaciones. Esto es, por cada operacin realizadacursan cientos o miles de rdenes al mercado por cantidades pequeas y avelocidades muy altas. A menudo, este exceso de rdenes se utiliza paradescubrir el inters de los otros participantes del mercado o de otros

HFT o para manipularlos, creando la apariencia de micro tendencias enlos precios (esto se conoce en la jerga como spoofing o layering).Los grficos adjuntos son contundentes y muestran en porcentaje

el peso del AT sobre los volmenes totales negociados por tipos de acti-

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1. En redes informticas de datos se denomina latencia a la suma de retardos temporalesdentro de una red. Un retardo es producido por la demora en la propagacin y transmisin depaquetes dentro de la red. En los mercados y en relacin al HFT sera el tiempo que transcurreentre que una orden es cursada y esta llega al mercado, es recibida y devuelta al ordenante.



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vos financieros y por zonas geogrficas. Conviene tener en cuenta que lamayora del AT es HFT. Puede verse cmo desde 2004 cuando el HFTempez a extenderse de forma masiva los porcentajes son espectacula-

res. No hay cifras disponibles sobre el total de rdenes, pero es fcil de-ducir que los porcentajes seran an mayores.Otra caracterstica del HFT es la de su insaciable busqueda de bajas

latencias, algo fundamental para el desarrollo de su actividad. Los HFT

necesitan que el tiempo de respuesta entre sus ordenadores y los de losmercados sea lo ms bajo posible. Ah reside su ventaja comparativa.Esto ha hecho que sus sofisticados ordenadores se siten fsicamentemuy cerca de los sistemas informticos de las bolsas y otras plataformasde negociacin. Esto les permite, de hecho, ver las rdenes de los inver-sores reales antes que nadie y anticiparse. Se rompe as el principio deigualdad de acceso a los mercados, y son muchos quuienes afirman quelos HFT realizan sistemticamente front running, algo tericamenteprohibido por la regulacin.

El HFT lo ejecutan tres tipos de operadores por cuenta propia: em-

presas que solo realizan HFT, algunos hedge funds y unidades especiali-zadas de bancos, especialmente de inversin.

Origen y causas del HFT

La negociacin automatizada o algortmica existe desde que apare-cieron los ordenadores, pero el HFT surgi en los aos noventa en Esta-dos Unidos en los mercados de derivados. Desde entonces, especial-mente en los ltimos aos, se ha extendido por todos los mercados

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Fuente: Aite Group

Incremento de las mquinas

En porcentajes sobre el total * Estimado

Rentavariable

Futuros

Opciones

Cambiode divisas

Rentafija

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Europa

Asia

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desarrollados y aumentado su presencia hasta suponer en muchos casosms del 50 por cien de los volmenes negociados. En la actualidad, estetipo de actividad est presente en la mayora de los mercados desarro-

llados de acciones, de deuda pblica, de divisas, y de derivados, y se ex-tiende incluso a los mercados de energa.2

Sin lugar a dudas, el desarrollo y abaratamiento de la tecnologa esuno de los factores que explican el crecimiento del HFT. Pero la regula-cin, o la ausencia de esta, tambin ha jugado su papel en el desarrollode este tipo de actividad.

Por un lado, en los ltimos 15 aos se privatizaron las bolsas y se fo-ment, para favorecer la competencia, la creacin de mltiples platafor-mas de negociacin. Pero esta competencia un tanto perversa entre bol-sas y plataformas de negociacin para atraer clientes, hizo que se

ofrecieran ventajas en comisiones y facilidades tecnolgicas. As, sebrindaron condiciones especiales a los HFT, como que alojen sus sofisti-cados ordenadores cerca (esto se conoce como colocation), y tarifas denegociacin muy favorables (rebates) en comparacin con el resto delos inversores e intermediarios que participan en los mercados.

Por otra parte, se ha creado una ventaja competitiva que favorece alas firmas que realizan el HFT respecto al resto de los intermediarios fi-nancieros tradicionales que participan en los mercados. Los HFT nocuentan con un control en tiempo real de sus exposiciones de riesgo; adiferencia del resto de intermediarios, no necesitan un importante nivel

de capital para cubrir sus posiciones.En definitiva, el desarrollo de la tecnologa y sobre todo una mala re-

gulacin, o ausencia, han favorecido la aparicin y desarrollo muy rpi-do del HFT.

Ms problemas que ventajas

Conviene recordar que la funcin social de los mercados financieroses poner de acuerdo a emisores demandantes de ahorro e inversoresoferentes de ahorro. Entre ellos hay una variedad de intermediariosque facilitan el proceso de bsqueda de precios y cantidades que equili-

bran en cada momento la oferta y la demanda de una gran variedad deactivos financieros. Algunos actan como intermediarios puros las bol-

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2. El 3 de febrero de 2010 a la 1:26:28 pm, el HFT Infinium Capital Management entr enmal funcionamiento. Durante tres segundos introdujo 6.767 rdenes de compra de futuros decrudo ligero en el mercado Nymex (propiedad del Chicago Mercantile Exchange, la mayor bolsade derivados del mundo). Esto produjo un desordenado aumento de los precios que tard en co-rregirse hasta que se detect el origen real de este aumento en el mal funcionamiento de los al-goritmos y ordenadores de este HFT. Posteriormente fue multado, pero el dao al mercado fuemuy superior a la multa impuesta.



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sas y algunos brkeres y otros mezclan su actividad de intermediacincon la de inversores por cuenta propia bancos y sociedades de inver-sin. Esto ltimo es una fuente de conflictos de inters, especialmente

si estos intermediarios realizan HFT.Dnde encajar este nuevo tipo de operador o actividad? Tiene ven-tajas su existencia para el conjunto de participantes en los mercados?Supone algn riesgo? Apuntar algunas respuestas a estas preguntas.

Note el lector que en ningn momento he utilizado la palabra inver-sor para referirme al HFT. Resulta difcil considerar como tal a alguienque solo invierte dinero durante segundos o menos y que al final delda no mantiene ningn valor en su cartera. Tampoco es intermediario.Es, por tanto, un nuevo e inquietante participante en los mercados.

La explosin del HFT ha tenido muchos efectos. Uno de ellos el des-

censo en el periodo medio de tenencia de los valores en las carteras. Co-mo puede apreciarse en el grfico 3, este indicador en este caso referi-do a las acciones que cotizan en EE UU siempre ha descendido, perodesde 2000 ha roto la frontera del ao, estando en la actualidad en muypocos meses.

La mayora de los riesgos identificados por estudiosos y superviso-res en relacin al HFT tiene relacin con cuatro reas:

Impacto sobre la liquidez de los mercados. Problemas con la igualdad de acceso a los mercados. Riesgo operacional. Riesgos para la integridad de los mercados (manipulacin y abuso

de mercado).

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Fuente: SG Global Strategy Research

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Promedio de aos de tenencia de una accin en la Bolsa de Nueva York



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En aras de la brevedad no analizar en detalle cada una de ellas, sinoque aportar algunas reflexiones genricas.

Hay quien defiende que los HFT aportan liquidez a los mercados y

facilitan que los precios de los diferentes activos financieros en los ml-tiples mercados estn alineados. La mayora piensa que esto es ms quedudoso. La liquidez que aportan los HFT es atpica cuanto menos, ya queno mantienen sus posiciones nada ms que en periodos muy cortos detiempo, y casi nunca ms all del da. A veces, incluso drenan liquidez.El arbitraje entre mercados ya se haca por parte de diversos inversorese intermediarios. Si ahora no es as y son los HFT los que arbitran essencillamente por la velocidad a la que operan. Si existiera un lmite al-go de sentido comn a la velocidad a la que se puede operar en losmercados financieros, los HFT desapareceran. Es el reparto del tiempo

de negociacin lo que explica su existencia. El hecho de que los HFT ne-gocien en fracciones de segundo, expulsa de los mercados a muchos in-versores e intermediarios, y siembra desconfianza.

Si el HFT no aporta ventajas para los emisores ni para los inversorespor qu existe? Pues porque s supone una importante fuente de ingre-sos para las bolsas y plataformas de negociacin y, desde luego, para lospropios HFT. Esto plantea problemas de asimetra y equidad en el acce-so a los mercados. Si hay operadores a los que se permite negociar enfracciones de segundo, mientras que la mayora de los inversores necesi-ta al menos minutos para tomar una decisin de inversin quin saldr

ganando si se dispone de la misma informacin?Uno de los aspectos ms oscuros del HFT es que, en parte, su activi-

dad se basa en que acceden al libro de rdenes de los inversores conuna ventaja que explotan en beneficio propio. Una ventaja de milsimasde segundo, pero suficiente para este tipo de operadores. Esto se cono-ce en la jerga como front running, y no debera ser permitido por lossupervisores.

El HFT plantea serias dudas sobre su efecto en la calidad de los pre-cios de los activos financieros. Dado que los HFT que no son inverso-res reales suponen en muchos casos ms del 50 por cien de los volme-

nes negociados, cabe preguntarse si la formacin de los precios en laactualidad cuenta con la calidad y eficiencia que debera exigirse. Laexistencia de operadores como los HFT con horizontes de inversin tancortos hace que los mercados y sus precios estn dirigidos por visionescortoplacistas y reflejen con menos eficiencia los fundamentales.

Es muy posible que la volatilidad de los mercados tenga relacin conel HFT y todo esto plantea cuestiones relevantes desde el punto de vistade la estabilidad financiera. Conviene recordar que la propia Comisin

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de Seguridad de EE UU estableci en su informe sobre elFlash Crash3

el papel negativo de los HFT en este accidente, y ms an que estngobernados por ordenadores que ejecutan algoritmos de los que no se

conoce casi nada, que ignoran la informacin econmica y a menudo nosaben, ni les importa, qu tipo de activo financiero estn negociando.

Posibles soluciones

No resulta tranquilizador ver que la mayora de los supervisores ca-recen de las herramientas informticas y del personal especializado parasupervisar de modo adecuado los HFT. El coste econmico de tener sis-temas y personal para hacerlo elevara de forma desproporcionada elcoste de la supervisin. Por ello, existe un importante trabajo y debateentre los reguladores sobre los HFT.

Las posibles soluciones que se apuntan, ordenadas de ms suaves ams duras, son: Introducir nuevos requerimientos tcnicos (circuit breakers) para

evitar los efectos negativos de los procesos de mal funcionamiento delos sistemas informticos y/o ampliar la supervisin, registro y requeri-mientos de capital a los HFT.

Limitar la velocidad a la que se puede negociar en los mercadosy/o fijar lmites a la ratio rdenes/operaciones.

Introducir una tasa por supervisin al nmero de rdenes que secursan a los mercados. Esto afectara a todos los participantes, pero es-

pecialmente a los HFT.Por ltimo, si se aprobara la introduccin de una tasa a las transac-

ciones financieras, entre otros beneficiosos efectos acabara con este fe-nmeno del HFT.

Conclusiones

Existe una definicin del HFT menos tcnica que la anterior queresume bien este fenmeno: el HFT es la negociacin a alta velocidad devalores financieros mediante ordenadores, con escasa supervisin, sinatender a los fundamentos de cada valor y con el objetivo de obtener

subvenciones de las bolsas y/o detectar el flujo de rdenes de los inver-sores reales, adelantarse y ganar dinero.

Ha habido demasiados accidentes financieros en los ltimos aos yeste fenmeno de las finanzas de alta frecuencia no augura nada bueno.

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3. El 6 de mayo de 2010 se produjo una cada violenta en los mercados de acciones deEEUU. El ndice DJIA lleg a caer 998 puntos en 5 minutos (un -9,2 por cien). Diez minutos des-pus recuper 600 puntos. Fue la segunda mayor cada en puntos de la historia del ndice y lamayor en trminos intradiarios.



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Los riesgos de que este tipo de actividad en los mercados se desbordeafectando a la correcta formacin de los precios es alta.

El riesgo del HFT son significativos: riesgos operacionales (por

ejemplo, fallos de las redes de los mercados que estn muy interconecta-das), riesgos para la integridad del mercado (por abusos, manipulacinyfront running) y riesgos para la estabilidad financiera. No sorprendeque el HFT afecte de manera negativa a la confianza de los inversoresreales en los mercados financieros.

Se estn estudiando medidas sobre el HFT. Unas ms suaves queotras. Es de esperar que los reguladores adopten pronto decisiones an-tes de que el virus del HFT se extienda ms an en el sistema de los mer-cados con consecuencias desconocidas.

Por supuesto, si se aprobase una tasa sobre las transacciones finan-

cieras las finanzas de alta frecuencia desapareceran del sistema finan-ciero.

En los mercados financieros, como en las carreteras, los accidentesa alta velocidad son ms dainos. Echar un poco de gravilla en el asfaltode las carreteras financieras para que la velocidad disminuya, sera unabuena idea en trminos de estabilidad del sistema financiero. Si hay queelegir entre estabilidad y eficiencia, se debe optar por la primera. Sinella no puede haber eficiencia.

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