IIMV-14-00-en este numero

I N S T I T U T O I B E R O A M E R I C A N O D E M E R C A D O S D E V A L O R E S

SumarioEN ESTE NÚMERO.Santiago Cuadra

EL DESARROLLO DEL MERCADOHIPOTECARIO EN IBEROAMÉRICA

El futuro de los mercados hipotecarios en la Unión EuropeaMiguel Mora Hidalgo

La Titularización Hipotecaria enColombia: Logros y PerspectivasClaudia Soria Mora y Carolina Rojas Ospina

Panorama de la regulación vigente del mercado hipotecario españolMarta de Castro Aparicio

Evolución y perspectivas del mercado hipotecario españolGregorio Mayayo Chueca

Políticas gubernamentales yperspectivas de la titularización de cartera hipotecaria de vivienda en BoliviaJaime Dunn De Avila

Desarrollo de la bursatilización de hipotecas en el mercado de valores mexicanoPedro Zorrilla Velasco

La nueva regulación de las Instituciones de Inversión Colectiva Inmobiliaria en EspañaAlberto Tapia Hermida

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RIMV Nº 14 / 2005

LA OFERTA PÚBLICA DE ADQUISICIÓN(OPA) EN EL ECUADORJuan Isaac Lovato Saltos

ACTIVIDADES DEL INSTITUTOIBEROAMERICANO DE MERCADOS DE VALORESAmparo Marián

NOVEDADES LEGISLATIVAS SOBRE LOS MERCADOS DE VALORES DE:Perú, Portugal, Paraguay, Ecuador,El Salvador, Chile, España.

RECIENTES NOMBRAMIENTOS EN LOS ORGANISMOS SUPERVISORES YREGULADORES MIEMBROS DEL IIMV

NOTICIAS DE MIEMBROS DE FIABSecretaria General de la Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB)

RESEÑAS BIBLIOGRÁFICAS

ESTADISTICAS DE MERCADOSBURSÁTILES IBEROAMERICANOS.Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB)

PRINCIPALES INDICADORESECONÓMICOS DE AMÉRICA LATINA

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I N S T I T U T O I B E R O A M E R I C A N O D E M E R C A D O S D E V A L O R E S

En este número

Los esfuerzos de la Unión Europea por crear y consolidar un mercado interior han avanzado demanera notable en los últimos años. Sin embargo, y como pone de manifiesto Miguel Mora ensu artículo, existe la notable laguna del Mercado Hipotecario, sector escasamente armonizadohasta ahora. El autor destaca los trabajos del Grupo de Expertos que en diciembre de 2004 pre-sentaron el informe “La integración de los mercados de crédito hipotecario en la Unión Europea”que se centra en los créditos para vivienda y cuya importancia reside en que dichas recomenda-ciones, en número de 48, servirán más adelante, para fundamentar propuestas de legislacióncomunitaria de carácter armonizador e integrador del mercado hipotecario.

Uno de los países de la región pioneros en materia de titularización es, sin duda, Colombia. A par-tir de la finalización de la crisis financiera del país a finales de los 90, las autoras Claudia Soria yCarolina Rojas, analizan el nuevo marco regulatorio de la titularización hipotecaria que consagrala figura de la separación patrimonial de los activos y supone la creación de TitulizadoraColombiana que ha tenido una notable actividad en los últimos años. La incorporación legal de lafigura de la Titularización hipotecaria se acompañó de algunos beneficios tributarios (exencionesdel impuesto de renta), procesales (reducción del plazo de tramitación) ó financieros (titulariza-ción de flujos derivados de leasing habitacional). El esfuerzo regulatorio realizado ha permitidoque Titulizadora Colombiana sea el primer emisor privado del país.

La regulación en España del Mercado Hipotecario es abordada por Marta de Castro, que desdeel comienzo de su trabajo define dicho mercado como la convivencia entre la libertad de merca-do y la intervención del regulador financiero. Se repasa en primer lugar la creación de instrumen-tos desde 1981 (cédulas, bonos y participaciones hipotecarias), la titulización en 1992, o la Ley44/2002 de 22 de noviembre que supuso la ampliación de los FTA a través de los certificados departicipación hipotecaria, o la creación de las cédulas territoriales. Buena parte del artículo lo dedi-ca la autora a abordar la defensa del consumidor a través de medidas que fomenten la transpa-rencia, sin menoscabo de la libertad de mercado, y en especial las contenidas en la normativa de1994: obligatoriedad de contar con un folleto informativo público y gratuito por parte de las enti-dades de crédito, vinculación obligatoria de las ofertas a clientes, establecimiento de una cláusu-la de contenido mínimo, tipos de referencia oficiales y regulación de la cancelación anticipada yde la subrogación.

El punto de vista del sector privado hipotecario se expresa a través del artículo de GregorioMayayo que pone de manifiesto el fuerte ritmo de crecimiento experimentado desde 1995 en elsaldo vivo de crédito hipotecario y que en la actualidad mantiene un comportamiento expansivo,aunque es probable que el 2005 inicie una suave desaceleración. Las causas de la expansiónsegún el autor son: la fuerte competencia entre entidades de crédito y la evolución de tipos deinterés que han pasado del 18% a niveles inferiores al 3%. A todo esto hay que añadir una ínfimamorosidad del 0,431%.

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I N S T I T U T O I B E R O A M E R I C A N O

No obstante, se señala algunos elementos negativos como una excesiva rigidez normativa quedificulta la movilización de la riqueza inmobiliaria, y una dependencia del mercado interbancariomayor de la deseada, por lo que el autor aboga por emprender reformas legales que palían laexcesiva volatilidad de los tipos y el riesgo de liquidez, permitiendo el desarrollo de nuevos pro-ductos ya comercializados en Europa.

Mientras que los Fondos de Titulización Hipotecaria han tenido en España un éxito notable, lasInstituciones de Inversión Colectiva Inmobiliaria (IICI) tienen camino que recorrer, y así parece quelo ha entendido el Gobierno español que, en una muy reciente medida de estímulo fiscal, pre-tende potenciar el mercado de alquiler de viviendas primando la inversión en dichos inmueblespor parte de las IICI. Este es el planteamiento inicial de Alberto Tapia a partir del cual recorre laregulación legal de las IICI con carácter general ó disposiciones comunes, para posteriormentedetenerse en la tipología tanto de las Sociedades de Inversión Inmobiliaria (sociedades anónimasespeciales de capital fijo y objeto social exclusivo) como de los Fondos de Inversión Inmobiliaria(inversión principal en inmuebles y semiabiertos con reembolso de frecuencia anual).

La titularización de la cartera hipotecaria como parte de la política gubernamental de un país parala creación de viviendas, fomento del sector de la construcción y reactivación de la economía, esabordado por Jaime Dunn no sólo desde la perspectiva de su país, Bolivia, sino también hacien-do un análisis de otros países de América Latina. La distinción entre emisiones de instrumentosque suponen una suerte de “titularización dentro del balance”, y la titularización ortodoxa segúnlos principios de Basilea II es tratada con profundidad por el autor, destacando las ventajas de titu-larizar “fuera del Balance” que encuentra un marco jurídico apropiado en Bolivia.

El auge del sector de la construcción de viviendas en México que se explica en buena parte porlas condiciones macroeconómicas de estabilidad y de moderación de la inflación y de las tasas deinterés, junto con una serie de medidas regulatorias acertadas (creación del certificado bursátil,ampliación del elenco de bienes a afectar por los fideicomisos, eliminación de trabas a la cesiónde créditos hipotecarios, entre otras) ha supuesto una mayor actividad de las operaciones deBursatilización, tal y como argumenta Pedro Zorrilla en su trabajo. La aceptación del Certificadobursátil ha supuesto el desplazamiento de otros instrumentos de deuda. Al mismo tiempo lasSOFOLES Hipotecarias (Sociedades Financieras de Objeto Limitado) han sido las entidades quemás han acudido al mercado mediante la bursatilización de créditos puente e hipotecarios.

Por último, y además de las noticias de los mercados, indicadores económicos y actividades delInstituto, incluimos en esta edición un minucioso trabajo de Juan Isaac Lovato sobre la ausenciade regulación de la Oferta Pública de Adquisición de acciones, reflejo de la realidad económica,societaria y del pequeño inversor del Ecuador.

SANTIAGO CUADRA

Secretario General del IIMV

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D E M E R C A D O S D E V A L O R E S

I. INTRODUCCIÓN

En la ya avanzada construcción del mercado interiorde la Unión Europea se destaca una laguna de extra-ordinaria profundidad. Se trata de los mercadoshipotecarios. Hasta ahora ha sido muy escasa lalabor realizada para integrarlos. No existe legislaciónarmonizada sobre su actividad. La principal aporta-ción comunitaria la constituye una Recomendaciónde la Comisión Europea (Recomendación C (2001)477) que sirvió de apoyo para el establecimiento deun “Código Voluntario de Conducta sobre informa-ción precontractual en los préstamos para vivienda”–el “Código de Conducta”–, el 5 de marzo de 2001,auspiciado por asociaciones de consumidores y porlas entidades hipotecarias.

Con el fin de continuar la línea tendente a la inte-gración, la Comisión creó un grupo de expertos,en marzo de 2003, con los siguientes objetivos:

a) identificar las barreras que impiden que el cré-dito hipotecario se integre en el mercado inte-rior

b) analizar el impacto de tales barreras en el fun-cionamiento del mercado interior

c) presentar recomendaciones a la Comisión quepermitan superar dichas barreras.

Cumpliendo el mandato recibido, el grupo deexpertos, de amplia cobertura territorial y acredi-tada calidad, ha presentado su informe en diciem-bre de 2004, con la denominación “La integraciónde los mercados de crédito hipotecario de la UniónEuropea”.1

El informe se centra en los créditos hipotecariospara vivienda. Analiza los aspectos siguientes: con-fianza del consumidor; aspectos legales (normasde conflicto, crédito del cliente, valoración de lapropiedad y procedimientos de ventas forzosastransfronterizas); temas colaterales (registro ytransferencias de hipotecas entre prestamistas);temas comerciales (comercialización transfronte-riza, sucursales, intermediarios y actividad a tra-vés de Internet); y financiación (incluyendo eldesarrollo de los mercados secundarios de prés-tamos).

El futuro de los mercadoshipotecarios

en la Unión EuropeaMiguel Mora Hidalgo

Vocal Asesor del Ministerio de Economía y Hacienda de España

Dirección General del Tesoro y Política Financiera

1. El documento completo puede consultarse en http://www.europa.eu.int/comm/internal_market/finservices-retail/docs/home-loans/exsum_es.pdf

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El estudio merece un detenido análisis en pro-fundidad. Sin perjuicio de volver sobre ello enotras oportunidades, quizás tenga mayor interéspara nuestros lectores en esta ocasión hacer unaexposición de las recomendaciones que el grupode expertos ha presentado como resumen de sustrabajos. Sin duda, estas recomendaciones servi-rán de inspiración a la Comisión Europea para lacomunicación que ha prometido sobre la materiaen la segunda mitad del 2005 y, más adelante,para fundamentar propuestas de legislacióncomunitaria de carácter armonizador que permi-tan la completa integración de los mercadoshipotecarios en el ámbito de la UE.

II. DESCRIPCIÓN Y COMENTARIOSSOBRE LAS RECOMENDACIONES

PRESENTADAS POR EL GRUPODE EXPERTOS

El grupo ha presentado 48 recomendaciones, con-siderando que han de ser recibidas como un con-junto, si bien no son todas compartidas por losmiembros del grupo.

A continuación se describen y comentan algunosaspectos significativos de dichas recomendacio-nes, siguiendo la distribución por materias que elgrupo de expertos ha propuesto.

A) INTRODUCCIÓN

1ª La Comisión debe adoptar una definición depréstamos transfronterizos y supervisar los datosestadísticos que se ofrezcan.

Esta recomendación puede encerrar la escasaambición de los redactores del informe sobre elalcance que, en su día, pueda tener la legislacióncomunitaria. Así será si la armonización se exten-diera únicamente a los préstamos transfonterizos,es decir, a aquellos realizados por las entidadesfinancieras en territorios de otros Estados miembrosdistintos del suyo de origen, donde tuvieran sudomicilio social. Para avanzar realmente en la cons-trucción de un mercado común hipotecario se ten-

drían que armonizar las normas reguladoras detodos los aspectos importantes de los préstamoshipotecarios, en todo el territorio comunitario, demodo que la competencia no pudiera realizarse pordiferencias legales, incluyendo las fiscales, sino porla capacidad de las entidades para comercializar susproductos en las mejores condiciones para los clien-tes, que en el informe se denominan consumidores.

B) CONFIANZA DEL CONSUMIDOR

1) Recomendaciones comunes

Las recomendaciones 2ª a 7ª se presentan comopropuestas comunes expuestas por los represen-tantes de los consumidores y de las entidadesprestamistas. Tienen un alcance ambiguo y, confrecuencia, nada consensuado. Se coincide en lanecesidad de analizar mejor la situación actual, elvalor de la información suministrada con arreglo alCódigo de Conducta, pero no hay coincidenciasobre cómo habría de armonizarse la regulaciónde las comisiones por amortización anticipada osobre el método y la base de cálculo del costeanual de los préstamos.

Se coincide en que la Comisión habrá de valoraradecuadamente la calidad de la información pre-contractual requerida actualmente por el Códigode Conducta.

También se coincide en que la Comisión debecrear y mantener una guía “on-line” sobre aspec-tos legales y otros en relación con los préstamoshipotecarios transfronterizos.

2) Recomendaciones específicas de losconsumidores

Las opiniones específicas de la representación delos consumidores se recogen en las recomenda-ciones 8ª a 12ª.

Cabe destacar la petición de que existan formatosnormalizados para los préstamos hipotecarios;que exista una armonización legal, es decir nor-mas obligatorias –esto es una redundancia– míni-

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mas sobre determinados aspectos: obligación paralos prestamistas de dar el “mejor asesoramiento”,de manera documentada; el derecho del consumi-dor a recurrir (judicial y extrajudicialmente); la obli-gación de prestar al consumidor una informaciónprecontractual resumida de las condiciones delposible contrato, especificándose todos los aspec-tos principales.

También se pide que los consumidores puedanconcluir un préstamo hipotecario en cualquiermomento y cualesquiera que sean las causas, yque el coste de hacerlo sea condicionado (porejemplo, no debe existir penalización por amorti-zación anticipada, cuando se pide después delquinto año de vida del préstamo) y proporcionadoal perjuicio que pueda sufrir el prestamista, conlímites prefijados y establecidos en la informaciónobligatoria precontractual.

En completa disconformidad con los prestamistas,los consumidores piden que se armonice tanto elmétodo como la base de cálculo del coste anual.

Se reclama que se defina el coste efectivo total.También se pide que los medios de recursos yprotección se armonicen como una protecciónmínima equivalente en todo el territorio comuni-tario.

3) Recomendaciones específicas de losprestamistas

Piden que se excluyan los préstamos garantizadosde la propuesta de Directiva de créditos al consumi-dor, para asegurar que los préstamos hipotecariosno estén sujetos a dos regímenes legales diferentes.Este es un asunto de gran envergadura. Habrá queestar al contenido que las dos posibles regulacionesofrezcan como protección del consumidor. No cabepensar que ofrecieran protecciones diferentes.

También reclaman que se mantenga el Código deConducta, con su naturaleza jurídica no obligato-ria, como autorregulación. Para cualquier modifi-cación futura se pide que exista un debate contodas las partes interesadas. Esto puede represen-tar un obstáculo insalvable para cualquier preten-sión de armonización legal.

Admiten que se armonice la regulación del costeanual, aunque con una definición restrictiva limita-da a lo fijado en el momento de la concesión delpréstamo.

C) ASPECTOS LEGALES

En las recomendaciones 19ª a 29ª se recogenimportantes consensos sobre aspectos legalescomo los siguientes:

1) El Derecho aplicable a los préstamos hipote-carios y a las garantías debe ser el del Estadodonde radique la propiedad, el bien hipotecado,es decir, la vivienda. Se trata del principio clásicode “lex rei sitae”.

La aplicación de este principio no cobra verdaderovalor comunitario si no se avanza sustantivamenteen la armonización, de modo que el Derecho delos Estados sea básicamente equivalente.

Los prestamistas piden que la norma aplicablesea de libre elección. Tal pretensión quedaríavaciada de contenido si la armonización tuvieraun alcance global, es decir, si todas las regulacio-nes nacionales fuesen básicamente iguales. De locontrario, se mantendría lo que ha venido endenominarse como “arbitraje regulatorio” ocapacidad para distorsionar la libre competenciapor ventajas derivadas de la norma aplicable.

Si se avanzara notablemente en legislacióncomún, no existiría ya fundamento para las posi-ciones contrarias a que los Estados puedan esta-blecer requisitos adicionales más rigurosos endefensa del consumidor.

En este aspecto, la posición de los consumidoreses bien distinta, por lo que piden que no se refor-me el Convenio de Roma, en el que se consagra elprincipio tradicional de “lex rei sitae”, para los con-tratos en los que sean parte los consumidores.

Los prestamistas ofrecen una solución transitoriaque consistiría en acuerdos especiales que ase-guraran a los prestamistas extranjeros acceder alos mercados domésticos en las mismas condicio-

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nes que éstos estuvieran ofreciendo. No es lamejor solución, ciertamente, puesto que no per-mitiría una verdadera apertura a la competencia.

Los prestamistas transfronterizos piden que se pue-dan utilizar normas de valoración reconocidas inter-nacionalmente, sin tener que someterse a requisitosadicionales en los Estados miembros de acogida.

Por el contrario, los consumidores piden que pre-valezcan criterios de evaluación neutra estableci-dos internacionalmente.

En todo caso, se coincide en que la Comisión deberecomendar que sean obligatorias determinadasnormas de valoración, como las que sean reco-mendadas por la Federación Hipotecaria Europea.

Por lo que concierne a los procedimientos de ven-tas forzosas, se recomienda que la Comisión reali-ce un estudio de dichos procedimientos ydespués, tras sucesivas fases, promueva, si loconsidera necesario, medidas que aseguren quela duración de una venta forzosa no exceda deun tiempo determinado (por ejemplo, dos años).

Como resumen, ya puede constatarse dónde resi-dirá la principal dificultad para conseguir algúnacuerdo de importancia para el futuro. Se va areproducir, una vez más, el cansino debate sobresi ha de predominar como ley aplicable la delEstado de origen del prestamista o la del Estadode acogida, en el que el prestamista extranjeropretende también desarrollar su actividad.

Habría que clarificar, desde el principio, que estees un debate artificial, que sólo encierra la actitudcontraria a una verdadera unificación normativa.Es claro que la alternativa europeísta no puede serotra que armonizar las normas sustantivas regula-doras de la hipoteca: requisitos para su constitu-ción, para su validez general, para su rescisiónanticipada y para su extinción, así como el régi-men de las garantías y el tratamiento fiscal tantode las hipotecas como de las garantías.

Si no se avanza en esta dirección, cabe dudar simerece la pena cualquier propuesta normativapretendidamente armonizadora que no superaralo que ya existe actualmente, que es la validez de

la licencia única o pasaporte para que una entidadfinanciera autorizada en su Estado de origenpueda realizar la actividad hipotecaria en todo elterritorio comunitario. Se trataría, pues, de perma-necer en los exiguos límites del principio del “reco-nocimiento mutuo”.

D) ASPECTOS COLATERALES

Sobre diversos aspectos colaterales se ofrecen lasrecomendaciones 30ª a 39ª.

Existe consenso en que la Comisión debe asegurarque exista un Registro Público que dé fe de losiguiente:

todas las cargas que afecten a la propiedadinmobiliaria para que tengan validez frente aterceros y en el orden que se anoten en dichoRegistro, de acuerdo con el principio de prio-ridad temporal.

Debe asegurarse el acceso de todos los interesa-dos al Registro Público.

También hay consenso en que se debe hacer másflexible el vínculo entre las deudas hipotecarias y lasgarantías. No se especifica más, pero cabe entenderque se trata de aceptar todo tipo de fórmulas quepermitan la movilización de préstamos y garantíaspara rentabilizar al máximo todos los recursos, comopuede ser la titulización de créditos hipotecarios.

Es también de destacar que se recomiende que laComisión explore sobre un posible concepto de“eurohipoteca” para analizar su fuerza para promo-ver la integración de los mercados hipotecarios en laUnión Europea. No parece que sea técnicamentecomplicado, siempre que exista el régimen legalcomunitario adecuado, como ya existe, por ejem-plo, para los eurobonos, en los mercados de valores.

E) ASPECTOS COMERCIALES

Sobre estos aspectos tratan las recomendaciones40ª a 44ª.

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Se coincide en que la Comisión debe asegurar untratamiento igual a las entidades financieras loca-les y extranjeras, sobre la base de la aplicación delsiguiente principio: a la misma actividad y almismo riesgo se aplican las mismas normas.

Se debe facilitar la actividad a través de sucursalesu oficinas de representación.

La Comisión debe también establecer un sistemasupervisor para los intermediarios independientes,con arreglo a los siguientes principios: registro enel Estado de origen, acreditación de profesionali-dad, capacidad e idoneidad; régimen de garantíasy protección de los consumidores.

Debe también asegurarse qué tipo de transaccio-nes se han de realizar por escrito y también conpresencia física, en especial levantando las barre-ras que dificulten el uso de Internet.

Debe prestarse especial atención al respeto de lalegislación sobre blanqueo de dinero.

Por otra parte, debe asegurarse la congruenciacon otras Directivas que regulan la provisión deservicios financieros.

En este punto, tendría que revisarse la Directivasobre comercialización a distancia de serviciosfinancieros, que excluye expresamente de su ámbi-to la comercialización por vía electrónica de loscontratos de préstamos hipotecarios.

F) ASPECTOS FINANCIEROS

A ellos se refieren las últimas recomendaciones,de la 45ª a la 48ª.

En primer lugar, se recomienda que se armonice lalegislación relativa a la segregación de activos,para asegurar igual acceso a la titulización para losagentes originadores domiciliados en diferentesjurisdicciones. Por tanto, la legislación comunitariadebe asegurar que la titulización queda preserva-

da de toda incidencia por la apertura de un proce-dimiento de insolvencia contra el originador de latitulización.

Por otra parte, la Comisión debe investigar y solu-cionar todo tipo de distorsiones de carácter fiscal,para evitar diferencias de trato entre los presta-mistas locales y los extranjeros. Este aspecto esfundamental y debe exigir reformas legales, queserán de difícil aprobación, puesto que el Tratadoexige la unanimidad.

Por último, tendrá que armonizarse el sistema degarantías hipotecarias, en el que actualmente semanifiestan importantes diferencias en los siste-mas de los Estados miembros.

III. OBSERVACIONES FINALES

Nos encontramos ante uno de los mayores desafí-os que se presentan para completar la creación delmercado interior de la Unión Europea.

La tarea lleva consigo la reforma, en aspectos sus-tanciales, de los Derechos nacionales.

Sin embargo, debe entenderse que la enormetranscendencia económica del mercado hipote-cario –baste decir que los préstamos hipotecariosde vivienda representan actualmente un importeequivalente aproximadamente al 40 por 100 delProducto Interior Bruto de la Unión Europea de15 Estados, con datos de 2002– exige armonizarsu regulación o, de lo contrario, no podrá conse-guirse la integración del mercado financierocomunitario.

Prueba de la importancia que la Comisión Europeaotorga al problema es que acaba de crear unGrupo de expertos representantes de los Estadosmiembros para que continúe los esfuerzos realiza-dos por el Foro autor del informe objeto de esteartículo, con el fin de que pueda concluir su traba-jo con propuestas que servirán de base para unafutura iniciativa legislativa de la Comisión.

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La crisis financiera presentada en la segundamitad de la década de los 90 frenó el desarrollodel sistema de vivienda en Colombia el cual,durante los años setentas, ochentas e inicios delos noventas, se había desarrollado de manerasostenida. Para el sistema financiero, especial-mente para las entidades especializadas en finan-ciación de vivienda, la crisis se hizo evidente en eldeterioro de sus activos, acentuando el procesode disminución de pagos de las obligaciones porparte de los deudores, lo cual condujo a quedichas entidades registraran detrimento en susindicadores 2.

Esta coyuntura de finales de los años 90 trajocambios importantes para el esquema de finan-ciación de vivienda, al expedirse la Ley 546 de

1999 en la cual se incorporaron los objetivos ycriterios a los cuales debía sujetarse el GobiernoNacional para regular un nuevo sistema especia-lizado de financiación en esta materia, con baseen una nueva unidad de valor, UVR 3, sobre lacual debían reexpresarse los préstamos hipoteca-rios.

En la misma ley, se introdujeron otros aspectosque permitieron reordenar el proceso de otorga-miento de un crédito al definir claramente las con-diciones que debían cumplir los mismos entérminos de plazos, montos, sistemas de amorti-zación y, en general, homogenizando los aspectoscontractuales y determinando el interés remunera-torio de los créditos de vivienda, incluidos los devivienda de interés social, VIS 4.

La titularización hipotecaria enColombia: logros y perspectivas

Claudia Soria Mora, Carolina Rojas Ospina 1

Asesoras de la Dirección General de Regulación Financiera

Ministerio de Hacienda y Crédito Público

1. Los comentarios expresados en este documento no comprometen al Ministerio de Hacienda y Crédito Público ni al Gobiernocolombiano y son responsabilidad de las autoras.

2. En 1997 la cartera vencida era del orden de 7.2% y en el año 2000 pasó a niveles del 20%. Por su parte, y para este mismoperíodo de análisis, las entidades registraron utilidades del orden de los COP 878 millones frente a COP 1.827 millones de pérdidas.A su vez, la relación de solvencia y el nivel de cartera de las entidades se deterioró. Adicionalmente, las entidades financieras debie-ron enfrentar un proceso de pérdida de valor de las garantías, en la medida en que el precio de la finca raíz inició una correccióna la baja, así como un incremento de las daciones en pago.

3. El artículo 3 de la Ley 546 de 1999 definió la Unidad de Valor Real (UVR) como una unidad de cuenta que refleje el poderadquisitivo de la moneda, con base en la variación del índice de precios al consumidor certificada por el DepartamentoAdministrativo Nacional de Estadística, DANE. El artículo 18 de la misma Ley estableció el cálculo de la UVR.

4. La tasa máxima prevista para los créditos de vivienda de interés social, VIS, es de 11% y para los créditos No VIS es del 13.9%.

Además, la ley estableció una nueva fuente definanciación de vivienda que le permitiera a losestablecimientos de crédito acudir al mercado decapitales y calzar de esta manera plazos y tasas deinterés entre sus captaciones y colocaciones. Deesta manera, la Ley 546 de 1999, crea el marcogeneral para la titularización y emisión de bonosrespaldados con cartera hipotecaria 5 y en julio de2001 se crea la primera sociedad titularizadorahipotecaria colombiana 6, la cual inicia actividadesoperativas durante el año 2002.

En Colombia, la titularización hipotecaria y lassociedades titularizadoras están sujetas a normasde regulación prudencial, que pueden ser expedi-das no sólo por el legislador sino también por elejecutivo 7, y cuyo propósito fundamental es pro-mover la efectiva y eficiente acumulación de capi-tal y asignación de recursos, mientras se mantienela seguridad y solidez de las instituciones financie-ras que aceptan depósitos del público, todo ello enaras de proteger la confianza del público en estaactividad.

El Decreto 1719 de 2001 determinó disposicionesrelacionadas con la titularización hipotecaria y lassociedades titularizadoras previstas en la Ley 546de 1999, definiendo claramente el tipo de opera-ciones autorizadas e incorporando la figura de la“separación patrimonial” de los activos a través dela creación de universalidades, de esta forma se

elimina la intervención de las sociedades fiducia-rias al permitir que los títulos emitidos se encuen-tren respaldados únicamente por las activos de launiversalidad, sin perjuicio de que el emisor leotorgue garantías adicionales.

Para un adecuado funcionamiento de los proce-sos de titularización es necesario garantizar a losinversionistas seguridad jurídica sobre la completaseparación y aislamiento de los activos subyacen-tes, de aquellos que hacen parte del patrimoniode la entidad originadora o administradora de losactivos subyacentes que hacen parte del procesode titularización. Lo que se debe garantizar esque en ningún evento, el originador de los activostitularizados, o el administrador de los mismosy/o del proceso de titularización en general, ni susacreedores, puedan tener o reclamar algún dere-cho sobre tales activos con posterioridad a su vin-culación al proceso de titularización. Si esto no seasegura y por el contrario los originadores, admi-nistradores o sus acreedores pudieran reclamar otener derecho sobre los activos, la fuente de pagode los inversionistas desaparecería con el perjuiciocorrelativo.

Adicionalmente, las sociedades titularizadoras,están sujetas al régimen normativo consagrado enla Resolución 400 de 1995, expedida por la SalaGeneral de la Superintendencia de Valores, ydemás normas que la adicionen o modifiquen.

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5. Es importante anotar que con la Ley 35 de 1993 se abrió el camino para incorporar al mercado público de valores colom-biano los documentos emitidos en procesos de titularización al incorporar en su artículo cuarto normas de carácter general paradeterminar los tipos de documentos susceptibles de ser colocados por oferta pública.

6. Los accionistas de la Titularizadora Colombiana pertenecen a grupos financieros locales con participación importante en elsector de la banca hipotecaria, además de la participación de la Internacional Finance Corporation, IFC.

7. En nuestro sistema coexisten tres reguladores a diferentes niveles: El Congreso de la República, el cual expide no sólo la Leymarco de intervención del Gobierno en las actividades financiera, aseguradora, bursátil etc., sino leyes ordinarias sobre la materia.El Gobierno Nacional por su parte, expide dos clases de Decretos: Reglamentarios de las leyes y decretos de intervención, mientraslas Superintendencias Bancaria y de Valores pueden impartir instrucciones para el cumplimiento de las normas, decretar ciertasprácticas como inseguras y no autorizadas, y determinar la forma como deben presentar su contabilidad las entidades sujetas a suvigilancia, entre otras. En cuanto al mercado público de valores, la ley 35 de 1993 establece que el Gobierno adoptará las normasde intervención por conducto de la Sala General de la Superintendencia de Valores.

Actualmente, cursa en el Congreso de la República un proyecto de ley “por el cual se dictan normas generales y se señalan enellas los objetivos y criterios a los cuales debe sujetarse el Gobierno Nacional para regular las actividades de manejo, aprovecha-miento e inversión de recursos captados del público que se efectúen mediante valores y se dictan otras disposiciones del mercadode valores”, el cual asigna la facultad de intervención directamente al Gobierno Nacional, eliminando la Sala General de laSuperintendencia de Valores, cuerpo colegiado a través del cual se ejerce actualmente la facultad de intervención gubernamentalen la materia. Esta propuesta busca centrar en el Gobierno Nacional la intervención tanto en el mercado de valores como en elfinanciero, eliminar el arbitraje regulatorio entre agentes que realizan una misma actividad y fortalecer a la Superintendencia deValores en su rol fundamental como supervisor.

Los procesos de titularización adelantados bajo elesquema de la titularización mencionada, debenatender las disposiciones consagradas en laResolución 775 de 2001, modificada y adicionadapor la Resolución 223 de 2002, ambas de laSuperintendencia de Valores. Estas disposicionesregulan, entre otros aspectos, los mecanismos jurí-dicos de estructuración, el reglamento, los contra-tos, los prospectos y los demás documentos de laemisión, el tipo de títulos y sus características, losmecanismos de cobertura y la información y reve-lación que debe generarse para el mercado.

Si bien, el nacimiento de la TitularizadoraColombiana coincidió con el proceso de recupera-ción del sistema financiero, el financiamiento devivienda había sufrido un importante retrocesodebido a la caída sostenida del nivel de desembol-sos, producto de: i) la poca demanda generadapor la propia situación de la economía, ii) la des-confianza hacia el nuevo sistema y iii) una mayoraversión al riesgo por parte de las entidades.

Por lo anterior, la aparición en el mercado de laTitularizadora Colombiana así como las operacio-nes de la misma fueron percibidas por los bancoshipotecarios y, en general, por el mercado de valo-res como positiva en la medida en que este nuevomecanismo les permitió vender una parte impor-tante de sus activos y obtener los beneficios pro-pios de la titularización.

Desde la perspectiva de la entidad cedente, la titu-larización constituye un mecanismo de captaciónde recursos que podría resultar más ventajoso fren-te a los mecanismos tradicionales. En el caso de lasinstituciones financieras, el ahorro proviene de laliberación de recursos propios. El saldo neto libera-do permite a la entidad una rotación más ágil de losactivos a una línea más rentable del negocio, redu-ciendo el nivel de endeudamiento, y bajando elcosto de capital asociado (apalancamiento).

Por otra parte, la titularización supone una redis-tribución de riesgos asociados a la inversión cre-diticia cedida, entre los agentes participantes.Estos son traspasados por la entidad cedente yreasignados mediante su adquisición a otrosoperadores como las entidades titularizadoras yen última instancia a los inversionistas, comoreceptores finales. Además, la titularizaciónsupone la creación de un mercado secundariopara activos no líquidos.

Desde la perspectiva de los inversionistas, losvalores provenientes de procesos de titulariza-ción suponen una mayor diversificación en laoferta de valores, con diferentes características ygrados de sofisticación, de modo que puedenresponder tanto a las necesidades de inversio-nistas individuales como institucionales.

Es importante anotar, que actualmente si biencualquier entidad bancaria está autorizada paraotorgar crédito hipotecario, el mismo se concentraen seis (6) bancos especializados en créditos hipo-tecarios, BECHs8, y concentran aproximadamenteel 88% del total de la cartera hipotecaria (VerCuadro No. 1). Sin embargo, aunque esta partici-pación se ha mantenido a lo largo de los últimoscuatro (4) años, es claro que la cartera hipotecariaha ido perdiendo importancia al interior del sectorfinanciero, lo que ha llevado a las entidades aexplorar otros nichos de mercado y a recomponersus portafolios.

En el año 2002, la Titularizadora Colombianaadquirió cerca del 10% de la cartera hipotecaria delas entidades de crédito y colocó en el mercado decapitales las dos primeras emisiones de títuloshipotecarios, TIP´s E-1 9 y TIPs E-2 10. Este procesode venta de cartera para titularización hipotecariatuvo un impacto importante en la reducción delmonto de cartera de las entidades especializadasen crédito hipotecario.

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8. Se incluye dentro de esta clasificación a Granahorrar, Colmena, Davivienda, CONAVI, Colpatria y AV Villas.9. La primera emisión TIP´s E-1 por valor de COP 479.621 millones de pesos fue estructurada a partir de créditos adquiridos a

Colpatria, Davivienda y al Fondo de Garantías de Instituciones Financieras, FOGAFIN, originada por cartera de Granahorrar.10. La segunda emisión TIP´s E-2 por valor de COP 588.251 millones de pesos fue estructurada a partir de créditos adquiridos

a Colmena, Conavi y Davivienda.

Posteriormente, en el año 2003 la TitularizadoraColombiana realizó dos nuevas emisiones, TIPsE-3 11 y TIPs E-4 12. Esta nueva venta de cartera porparte de las entidades financieras tuvo efectospositivos vía reducción de los gap de liquidez delas BECH´s, permitiéndoles disminuir la brecha en

el descalce de plazos de sus operaciones, tal comose presenta en el Gráfico No. 1.

A finales del año 2004 la titularizadora realizó dosnuevas emisiones de TIPs, E-5 13 y E-6 14. La diferen-cia entre estas dos últimas emisiones de TIPS y las

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11. La emisión de títulos TIPs E-3 fue por un monto de COP 464.140 millones y estuvo respaldada por compras de cartera aDavivienda (36.99%), Colmena (12.72%) y Granahorrar (50.29%).

12. La emisión de títulos TIPs E-4 fue por un monto de COP 328.087 millones y estuvo respaldada por compras de cartera aBancafé (46.79%%), Granahorrar (28.06%) y Davivienda (25.15%).

13. La titularización TIPs E-5 fue por un monto de COP 345.540 millones de pesos y sus originadores fueron Av Villas, Colmena,Colpatria y Granahorrar.

14. La titularización TIPs E-6 fue por COP 574.015 millones y sus originadotes fueron Bancafé, Colmena, Colpatria, CONAVI yDavivienda.

Cuadro No. 1DESEMPEÑO DE LA CARTERA HIPOTECARIA

COP Millones dic-01 dic-02 dic-03 nov-04

Cartera total 38.201.729 40.511.740 44.227.461 49.762.939

Cartera hipotecaria 12.400.007 10.910.814 9.622.924 7.978.065

Cartera hipotecaria / cartera total 32,46% 26,93% 21,76% 16,03%

Cartera hipotecaria Becas 11.012.529 9.646.800 8.590.043 6.947.398

Cartera BECHs / cartera hipotecaria 88,81% 88,42% 89,27% 87,08%

Fuente: Superintendencia Bancaria.

Gráfico No. 1GAP DE LIQUIDEZ (90 DÍAS) BECH’S


cuatro anteriores radica en la composición del por-tafolio de los créditos; en las primeras, dicha com-posición era de aproximadamente 30% de carterade vivienda de interés social, VIS, y 70% de carte-ra No VIS y en estas últimas, la relación es 40% y60%. Además, estas dos últimas emisiones secolocaron en el mercado bajo el esquema desubasta holandesa de tasa y no de precio, subsa-nando las dificultades de la existencia de primas almomento de la colocación primaria de los títulos.

Los TIPs han sido estructurados en diferentes cla-ses, con prelación de pagos distinta, dada lasubordinación que existen entre dichas clases. Así,los títulos clase A tienen prelación de pago, frentea los clase B o C, y además han sido colocados enel mercado público de valores mediante ofertapública.

Por su parte, los de clase B han sido suscritos por lamisma Titularizadora y los mantiene en su portafo-lio, y los de clase C por las entidades financieras ori-ginadoras de la cartera. Esta estructura mediante lacual el emisor de los títulos asume los mayores ries-gos es interpretada por el mercado de forma positi-va, en el entendido de que la administración dedicha cartera se hará de manera eficiente.

El esquema de administración de cartera por partede las entidades fue un mecanismo que se introdu-jo con el objeto no solo de trasladar la responsabili-dad de la gestión en el cobro de los créditos a lasentidades originadoras de los mismos, dada sucapacidad técnica y operativa, sino también comouna forma de diversificar el riesgo. De esta forma,todas las entidades vendedoras de cartera se con-vierten en administradoras de la misma y entre máseficiente sea su labor de cobro mayor la posibilidady recuperación de la inversión de los bancos origi-nadores 15, dada la subordinación de estos.

Por otro lado, en el año 2004 la Titularizadora rea-lizó dos emisiones de títulos estructurados de carte-ra hipotecaria, TECH. La diferencia con los TIPsradica en que estos últimos son respaldados concartera hipotecaria calificada A, mientras que losTECH son respaldados con cartera calificada C, D yE, es decir cartera improductiva que se encuentraen proceso de cobro jurídico. El monto total de car-tera adquirido para adelantar estas emisionesestructuradas fue de COP 1.2 billones de pesos y elmonto total emitido fue de COP 355.000 millones.

Las entidades que participan en este proceso,crean dentro de su balance una universalidadcon los créditos improductivos a titularizar, susprovisiones y sus cuentas de orden y emiten dife-rentes tipos de títulos. Esta emisión debe contarcon la subordinación de los títulos clase B y C 16,la creación de un Fondo de Reserva 17, comomecanismo de cobertura de los títulos A, y sobre-colateralización 18 de la emisión. Posteriormente, laTitularizadora Colombiana adquiere los títulosclase A emitidos por las distintas entidades y creauna nueva universalidad conformada por estostítulos, con un mecanismo parcial de coberturadado por la IFC.

Este nuevo mecanismo de titularización de carteraimproductiva, novedoso en nuestro mercado, hapermitido a las BECHs sanear sus balances y mejo-rar sus indicadores de calidad de cartera. Tal comose puede observar en el Gráfico No. 2, el indicadorde calidad de cartera de las BECHs ha decrecido,del 24.6% al 14.9% en los últimos tres años. Unamenor cartera vencida reduce la presión derivadade ésta situación y les permite a las entidades libe-rar recursos hacia activos más productivos, contarcon mayor liquidez y, en general, crear una per-cepción de mercado positiva, al contar con recur-sos frescos que se puedan irrigar en el sistema.

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15. La Titularizadora Colombiana certifica a las entidades como vendedoras / administradoras de portafolios. Esto le permite,de manera periódica, evaluar las capacidades técnicas, operativas, financieras, jurídicas y de sistemas en la gestión de administra-dores de cartera hipotecarias de estas entidades, previo el cumplimiento de estándares definidos y establecidos por laTitularizadora.

16. Mecanismo de cobertura de los títulos clase A que prevé la prelación de pagos frente a los títulos clase B y C.17. Mecanismo de cobertura para los títulos clase A ante eventuales defectos en los flujos, previsto en la Ley 546 de 1999.18. Mecanismos de cobertura generado por un mayor monto de activos al monto emitido.

A la fecha, las titularizaciones han retirado de losbalances de las entidades financieras cerca de COP3.9 billones de pesos, lo que representa aproxima-damente el 30% de la cartera hipotecaria total delsistema. Los beneficios para los bancos hipoteca-rios han sido importantes y hoy su capacidad cre-

diticia es amplia, dada su participación activa encada uno de estos procesos, como se muestra enel Cuadro No. 2.

El Cuadro No. 3 ilustra sobre el número de emisio-nes de TIPs y TECH adelantadas por la Sociedad

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Gráfico No. 2CALIDAD DE CARTERA (VIVIENDA)


Cuadro No. 2RESUMEN DE OPERACIONES

TIPS E1 TIPS E2 TIPS E3 TIPS E4 TIPS E5 TIPS E6 TECH E1 TECH E2

Fecha emisión may-02 nov-02 jun-03 nov-03 nov-04 dic-04 jun-04 sep-04

Monto emisión (Millones $) 479.621 588.251 464.140 328.087 345.540 574.015 182.595 172.449

Cartera total vendida Granahorrar 821.503 14,25% 50,29% 28,06% 29,10% *Colmena 753.149 43,49% 12,72% 26,70% 10,50% *Davivienda 735.399 66,25% 9,31% 36,99% 25,15% 20,40%Conavi 709.802 47,20% 39,40% 47,54%Colpatria 391.007 19,50% 24,20% 10,30% *AV Villas 298.821 20,00% 52,46%Bancafé 261.673 46,79% 19,40%

3.971.354 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 0,00%

Fuente: Titularizadora Colombiana.

Titularizadora Colombiana S. A., así como elmonto total de cada una de ellas.

La figura de la titularización hipotecaria fue incor-porada en la Ley con algunos beneficios tributa-rios, con el objeto de impulsar el desarrollo de lamisma en el mercado de capitales. Posteriormente,y bajo el mismo propósito, el Gobierno Nacionalexpidió otras normas de carácter financiero, pro-cesal y tributario.

En relación con las normas de carácter financiero,cabría destacar la facultad que se le otorgó a lasSociedades Titularizadoras de titularizar flujosderivados de contratos de leasing habitacional.En efecto, mediante la Ley 795 de 2003, se auto-rizó a los establecimientos de crédito a realizareste tipo de operaciones y a través del Decreto1787 de 2004 se les autorizó a las SociedadesTitularizadoras incorporar este mecanismo,pudiendo obrar como originadoras o emisoras,según sea el caso, de títulos representativos de flu-jos derivados de contratos de leasing habitacional.Este nueva previsión legal les permitirá en el futu-ro a estas entidades ampliar su portafolio de ins-trumentos.

En el tema procesal, era claro que se hacía nece-sario introducir cambios en el Código deProcedimiento Civil, en lo referente a los procedi-mientos ejecutivos hipotecarios, incorporandoreformas orientadas a disminuir los términos detramitación de los procesos judiciales cuyo tiempopromedio era de 48 meses. La Ley 794 de 2003modificó dicho Código disminuyendo efectiva-mente los tiempos de tramitación de los procesosjudiciales, con efectos favorables en los procesos

ejecutivos hipotecarios, al disminuir hasta en 18meses en promedio estos trámites.

Respecto de los aspectos tributarios, se amplió elplazo previsto por la Ley 546 de 1999 de la exen-ción del impuesto de renta y complementarios alos rendimientos financieros de los títulos hipote-carios. Los apoyos tributarios han acompañado laactividad de la titularización de cartera hipotecariacomo un mecanismo para hacer más atractivos lostítulos frente a otras opciones de inversión, dadala mayor rentabilidad de los mismos. Sin embargo,este beneficio tiene un límite en el tiempo y seespera que una vez el esquema de titularizaciónsea sostenible, estos apoyos no sean necesariospara el adecuado funcionamiento del mismo.

Otro aspecto de especial relevancia, es el relacio-nado con el mercado de capitales y el dinamismoque los títulos hipotecarios han ido adquiriendo eneste mercado. En efecto, Colombia pasó de teneruna participación mínima en las emisiones de titu-larizaciones hipotecarias efectuadas en el año2001, a ser el principal emisor de estos papeles enel año 2003, no sólo en el mercado colombianosino a nivel de América Latina, tal como se mues-tra en el Gráfico No. 3. Esto obedece, en parte, alas dos emisiones que realizó la TitularizadoraColombiana en dicho año.

Conviene señalar que las primeras titularizacionesinmobiliarias fueron adquiridas en su gran mayoríapor los originadores, quienes tuvieron que realizarimportantes esfuerzos por generar una liquidezsecundaria a dichos títulos y estimular su adquisi-ción por parte de los inversionistas. Sin embargo,esta situación ha cambiado y, hoy por hoy, estos

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Cuadro No. 3EMISIONES VIGENTES

EMISIONES NÚMERO VALOR CARTERACOP Billones de pesos

TIPS 6 2.7

TECH 2 1.2

TOTAL 8 3.9

Fuente: Titularizadora Colombiana.

Gráfico No. 4TITULARIZACIONES HIPOTECARIAS EN AMÉRICA LATINA 2003

Fuente: Superintendencia de Valores.

títulos tienen un una gran acogida en el mercado,junto con los papeles del Gobierno, TES.

Como se observa en el Gráfico No. 4, las primerasdos emisiones que hizo la TitularizadoraColombiana en el año 2002 fueron adquiridas en

un 79% por las mismas entidades originadorasde los créditos hipotecarios, mientras que lassociedades de servicios financieros sólo se que-daron con el 8% de estas emisiones. En el año2004, esta situación se reversa y la participaciónde las sociedades de servicios financieros crece

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Gráfico No. 3TITULARIZACIONES HIPOTECARIAS EN AMÉRICA LATINA 2003

Fuente: Moosy’s Investor Service.

Otros 10%

Brasil 3%

México 10%

Chile 28%

Colombia 49%

INVERSIONISTAS TÍTULOS HIPOTECARIOS TIPS E-1 Y E-2 (2002) INVERSIONISTAS TÍTULOS HIPOTECARIOS TIPS E-3 Y E-4 (2003)

INVERSIONISTAS TÍTULOS HIPOTECARIOS TIPS E-5 Y E-6 (2004) INVERSIONISTAS TÍTULOS HIPOTECARIOS TECH E-1 Y E-2 (2004)

Establecimiento decrédito 73%Otros 5%

Fdos. comunes 2%Fdos. Pensiones y Garantías 3%

Aseguradores/Reaseguradores 3%

Soc.ServiciosFinancie-

ros 8%

Soc. Servicios Financieros 16%Aseguradores/Reaseguradores 3%

Fdos. comunes 5%

Otros 4%

Soc. Servicios Financieros 25%Soc. de capitalización 1%

Soc. Servicios Financieros 45%Soc. de capitalización 5%

Aseguradores/Reaseguradores 6%

Otros 11%

Otros 1%

Establec. de crédito 72%

Establec. de crédito 57%Establec. de crédito 43%

sustancialmente, sin desconocer también, la par-ticipación, aunque menor, de otros inversionistasdel mercado.

El fuerte dinamismo que han ido adquiriendo lostítulos hipotecarios en el mercado de capitales le hapermitido a la Titularizadora Colombiana colocarsecomo el primer emisor de papeles privados del país.Tal como lo ilustra el Cuadro No. 4, estas titulariza-ciones en el año 2002 representaban el 17.6% deltotal de títulos emitidos, mientras que en el año2003 dicha participación se incrementó al 29.4%.No obstante lo anterior, la participación de estasoperaciones en el año 2004 cayó al 17.3%, con oca-sión de emisiones adelantadas por entidades inter-nacionales, grandes empresas colombianas y

entidades financieras 19. Adicionalmente, las titulari-zaciones de cartera hipotecaria estructuradas por laTitularizadora Colombiana durante los años 2002 a2004, representaron en promedio el 78.5% frente altotal de titularizaciones registradas en cada año 20.

Como puede observarse, el mecanismo de titulari-zación de cartera hipotecaria en Colombia consti-tuye una operación permitida desde mucho antesde la creación de las Sociedades Titularizadoras,pero solo a partir del establecimiento de laTitularizadora Colombiana, se ha logrado dinami-zar el mercado de valores de estos papeles, sane-ar los balances de las entidades originadoras deestos procesos y dotarlas de liquidez para el desa-rrollo de nuevas operaciones.

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Cuadro No. 4EVOLUCIÓN DE LAS OFERTAS PÚBLICAS

Cifras en COP Millones 2001 2002 2003 2004

Ofertas Valor Ofertas Valor Ofertas Valor Ofertas Valor

Acciones 11 745.355 9 813.591 3 277.444 1 72.447

Acciones Preferenciales 0 0 0 0 0 0 1 821

Acciones Privilegiadas 0 101.200 1 127.249 1 245.958 0 0

RENTA VARIABLE 11 846.555 10 940.840 4 523.402 2 73.268

Bonos de Empresas Privadas 10 648.000 14 1.616.000 6 445.000 9 2.597.020

Bonos de Entidades Financiera 4 654.081 10 1.662.961 4 289.362 14 1.525.053

Bonos de Entidades Públicas 1 130.000 4 248.500 2 418.765 2 888.465

Papeles Comerciales 1 30.000 1 210.000 2 74.510 2 605.200

Titularización 12 306.628 13 1.398.966 9 943.863 12 1.696.323

RENTA FIJA 28 1.768.709 42 5.136.427 23 2.171.500 39 7.312.061

TOTAL 39 2.615.264 52 6.077.267 27 2.694.902 41 7.385.328

Fuente: Superintendencia de Valores.

19. BAVARIA, emisión de bonos por COP 1 billón. Banco Interamericano de Desarrollo, BID, emisión de bonos por COP600.000 millones. CODENSA, emisión de bonos por COP 500.000 millones. BANCOLDEX, emisión de bonos por COP 500.000 millo-nes. Corporación Financiera Internacional, IFC por sus siglas en inglés, emisión por COP 420.000 millones. Y, BANCOLOMBIA yBetania, cada una con emisiones de COP 400.000 millones.

20. La regulación vigente permite estructurar procesos de titularización de proyectos inmobiliarios, de construcción y de flujosfuturos, entre otros.

Sin embargo, a pesar de que las entidades finan-cieras presentan mejores indicadores de desem-peño, la cartera hipotecaria refleja un bajocrecimiento debido a que las BECH consideranestas operaciones riesgosas frente a otras opera-ciones de mercado, particularmente por lo quehace a los topes establecidos a las tasas de inte-rés de los créditos hipotecarios 21, lo cual generaincertidumbre frente a la futura actividad de laTitularizadora Colombiana, dado que la dinámi-ca y la calidad de la cartera hipotecaria estáestrechamente relacionada con la actividad dedicha entidad.

De allí que este aspecto se convierta en un retopara el Gobierno Nacional, en la medida en quedebe propender por impulsar el crédito hipote-cario diferente al de vivienda de interés social, elcual se ha venido desarrollando vía el otorga-miento de subsidios directos.

Finalmente, la Titularizadora Colombiana, a laluz de esta situación, tiene como reto para elpresente año titularizar nuevos créditos devivienda de interés social otorgados por entida-des distintas a las BECH, titularizar un mayorporcentaje de la cartera hipotecaria actual,

fomentar el desarrollo del mercado secundariode los TIPs y, en general, lograr mayor eficienciaen los procesos de titularización que estructure.

BIBLIOGRAFÍA

• Superintendencia Bancaria de Colombia.Informes mensuales de desempeño financiero.Varios números. Bogotá• TITULARIZADORA COLOMBIANA. “Informesde Gestión” e “Informes de TIPS”. varios números.Bogotá• Superintendencia de Valores de Colombia.Informes semanales y anuales de ofertas públicas.Varios números. Bogotá.• Banco de la República. Informe de la JuntaDirectiva al Congreso de la República. Años 2001,

2002, 2003 y 2004. Bogotá.• Pronunciamientos Corte Constitucional.Sentencias C-955 de 2000, C-481 del 7 de julio de1999 y C-208 del 1º de marzo de 2000.Bogotá.• BRC Investor Services S.A. “TitularizadoraColombiana S.A., Calificación Inicial”. Marzo de2004, Bogotá.

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21. La Corte Constitucional en Sentencia C-955 de 2000 señaló respecto a la Ley 546 de 1999 lo siguiente: (…) “El numeral 2º sólo es exequible en el entendido de que la tasa de interés remuneratoria a que se refiere no incluirá el valor

de la inflación, será siempre inferior a la menor tasa real que se esté cobrando en las demás operaciones crediticias en la actividadfinanciera, según certificación de la Superintendencia Bancaria, y su máximo será determinado por la Junta Directiva del Banco dela República, conforme a lo resuelto por la Corte Constitucional, en sentencias C-481 del 7 de julio de 1999 y C-208 del 1º de marzode 2000.

–Una vez se comunique el fallo, y la Junta Directiva del Banco de la República proceda a fijar la tasa máxima de interés remu-neratorio, la norma legal, con el condicionamiento que precede, se aplicará de manera obligatoria e inmediata tanto a los créditosnuevos como a los ya otorgados.

Los créditos que se encuentren vigentes al momento de la comunicación de la providencia y en los cuales hubieren sido pac-tados intereses superiores al máximo que se fije, deberán reducirse al tope máximo indicado, que será aplicable a todas las cuotasfuturas.

–Los intereses remuneratorios se calcularán sólo sobre los saldos insolutos del capital, actualizados con la inflación”.

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El propósito de este artículo es destacar los aspec-tos más relevantes de la regulación del mercadohipotecario español, haciendo especial énfasis enla protección que la normativa española otorga alprestatario, especialmente al adquirente de vivien-da propia con financiación hipotecaria.

En el sistema español se produce una curiosa con-vivencia entre un esquema básico de libertad demercado y una destacada intervención del regula-dor financiero en algunos aspectos del funciona-miento de ese mercado.

Dicha intervención se inicio hace ya casi veinticua-tro años, con la Ley del Mercado Hipotecario de1981 (Ley 2/1981, de 25 de marzo, de regulacióndel mercado hipotecario).

Esta regulación se refiere, por una parte, a la movi-lización o refinanciación de los préstamos hipote-carios y, por otra, a las condiciones detransparencia que son necesarias para lograr unmercado fuertemente competitivo, del que puedabeneficiarse el cliente de este específico serviciofinanciero.

I. REFINANCIACIÓN DE PRÉSTAMOSHIPOTECARIOS

Comencemos, entonces, por la creación de víaspara movilizar las hipotecas.

La regulación se ha producido, en sus aspectossustanciales, en dos etapas: 1981 y 1992. A ello,

Panorama de la regulaciónvigente del

mercado hipotecario español1

Marta de Castro AparicioSubdirectora General de Legislación y Política Fianciera*

Dirección General del Tesoro y Política Financiera

1. Fuente: “El mercado hipotecario español: Desarrollos actuales”. Raimundo Poveda, (1997).

* Mi agradecimiento a todos y cada uno de los funcionarios de la Subdirección General de Legislación y Política Financiera,por enseñarme, cada día, lo que es la vocación de servicio público. Gracias especiales a Maria Dolores Morán y Dolores Durán poraguantar muchos chaparrones.

A Belén Romana,por su absoluta entrega y dedicación al Tesoro,

con todo mi reconocimiento y afecto.

deben sumarse los instrumentos creados en 2002,con finalidades concretas.

1) Instrumentos creados en 1981, a través dela Ley del Mercado Hipotecario. Fueron funda-mentalmente tres: las cédulas, los bonos y las par-ticipaciones hipotecarias.

• Cédulas hipotecarias: Las cédulas hipotecariasson unas obligaciones que están garantizadas porel conjunto de la cartera de préstamos hipoteca-rios de una entidad, pero siempre que cumplanunas condiciones mínimas de seguridad financierafijadas reglamentariamente.

Los tenedores de estas cédulas son acreedoresprivilegiados de esa cartera y, por tanto, se sitú-an por delante de todos los acreedores comu-nes.

Hay un elemento de seguridad que es el exceso decobertura o sobrecobertura: las cédulas en circula-ción no pueden rebasar el 90% de los préstamosmovilizables.

• Bonos hipotecarios: De escaso éxito en cuantoa su emisión, son valores especialmente garantiza-dos por un conjunto concreto de préstamos hipo-tecarios de alta calidad crediticia.

• Participaciones hipotecarias: Las participacio-nes hipotecarias transmiten al tomador el riesgode una operación concreta en su integridad (no asísu administración ni su titularidad nominal). Portanto, esa operación se da de baja del balance delemisor de la participación. A diferencia de lascédulas, las participaciones no financian una car-tera de préstamos sino que ceden un crédito hipo-tecario.

Es una vía para que las entidades de crédito pue-dan hacer participar a terceros en todo o en partede uno o varios créditos de su cartera. Esos crédi-tos participados dan derecho absoluto de separa-ción en caso de concurso del cedente.

Tiene exención del impuesto de transmisionespatrimoniales y actos jurídicos documentados, yreducción en aranceles del fedatario público.

Las participaciones hipotecarias suponen unaforma sencilla y barata de transmitir préstamoshipotecarios, lo que les otorgó un papel en la titu-lización.

La regulación de 1981 tuvo repercusiones positivascomo, por ejemplo, la generalización del principiode tasación de los inmuebles de garantía por unassociedades de tasación sometidas a control admi-nistrativo y a criterios de actuación profesionalestandarizados.

2) La titulización hipotecaria

El esquema de la titulización, regulado en 1992, esel siguiente: la entidad de crédito que esté interesa-da en titulizar constituye un vehículo instrumentalque es el Fondo de Titulización Hipotecario (FTH).

Este Fondo de Titulización es un patrimonio se-parado que está formado no por préstamos hipo-tecarios, sino por participaciones hipotecariasconstituidas sobre préstamos hipotecarios.

En definitiva, los Fondos son “agrupaciones departicipaciones hipotecarias”. El Fondo de Tituli-zación emite bonos de titulización por importeequivalente al patrimonio. El vehículo tiene carác-ter cerrado: debe constituirse uno distinto cadavez que se titulice un conjunto de préstamos.

Los Fondos están administrados por sociedadesgestoras, separadas del originador.

Las participaciones hipotecarias tienen que cum-plir una serie de requisitos para poder formarparte del activo de un FTH. Así:

• Tienen que tener un vencimiento igual al de lospréstamos participados.

• Tienen que corresponder a préstamos que reú-nan los requisitos establecidos en la Ley delMercado Hipotecario, por lo que tienen que finan-ciar directamente actividades de construcción deinmuebles o de adquisición de inmuebles.

Por lo tanto, no se pueden titulizar créditos hipo-tecarios cuya finalidad no sea la de financiar

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directamente actividades de construcción oadquisición de inmuebles.

3) Instrumentos creados en 2002, a través dela Ley Financiera (Ley 44/2002, de 22 denoviembre, de medidas de reforma del siste-ma financiero).

A raíz de lo anterior, se planteó una duda inter-pretativa: ¿Se pueden titulizar, a través de Fondosde Titulización de Activos (FTA), préstamos congarantía hipotecaria que no cumplan los requisitosde la Ley del Mercado Hipotecario?

Es muy frecuente que las entidades de crédito exi-jan a las empresas garantías hipotecarias, porejemplo sobre la sede de la empresa, en la conce-sión de préstamos cuya finalidad es financiar acti-vo circulante (existencias, cuentas de clientes…) ofinanciar la adquisición de un bien de capital.

En este caso, el crédito hipotecario o con garantíahipotecaria no cumple los requisitos exigidos, yaque la finalidad no consiste en financiar una acti-vidad inmobiliaria.

Y además, es posible que no se cumplieran otrosrequisitos como la tasación o que el préstamo noexceda del 70% del valor de tasación.

Ahora bien, si no se pueden utilizar las participa-ciones hipotecarias para transmitir estos préstamos,los costes fiscales y registrales comprometerían demanera importante la viabilidad económica de laoperación.

El mercado, de manera pragmática, encontró solu-ciones a esta duda interpretativa. Unos titulizarony otros cedieron, en contrato privado, los présta-mos al entender que la legislación no aportaba laseguridad suficiente como para asegurar que estamovilización gozaba, de la protección frente a unaeventual situación concursal del cedente.

Por ello, en 2002, (mediante la Ley 44/2002, de22 de noviembre, de medidas de reforma del sis-tema financiero) se aclaró que sí se podía titulizara través de FTA, ampliándose así el objeto de laparticipación hipotecaria. Estas participaciones se

emiten y comercializan con la denominación de“certificados de participación hipotecaria”.

Por otra parte, la Ley Financiera creó la nueva figu-ra financiera de las cédulas territoriales. Este nuevovalor, a imagen y semejanza de la cédula hipote-caria, permite que las entidades de crédito dispon-gan de una vía de refinanciación de sus créditosfrente a las Administraciones Públicas.

Son títulos de renta fija, emitidos por las entida-des de crédito, que gozan de una garantía espe-cial sobre los préstamos y créditos concedidospor la entidad a una serie de sujetos públicos,principalmente Administraciones públicas auto-nómicas y locales. Estos valores gozan del mismorégimen fiscal y financiero aplicable a las cédulashipotecarias.

En definitiva, la Ley Financiera, en los aspectosseñalados, ha aportado un impulso a la compe-titividad de la industria financiera y ha tratadode mejorar las condiciones de financiación delas pyme. A estos objetivos responden las nuevasfiguras.

II. PROTECCIÓN DE LOS CLIENTES:LA TRANSPARENCIA

El segundo gran aspecto de la regulación finan-ciera relativo al mercado hipotecario es latransparencia.

La normativa española de defensa del consumidorconjuga la libertad de precios y condiciones, con laprotección a través de la transparencia.

Para proteger al usuario de servicios financieros,en general, se regulan una serie de requisitos detransparencia de las operaciones: antes de su for-malización, en su formalización y durante su eje-cución posterior.

¿Qué es lo que se pretende? Pues, en definitiva,que el cliente disponga de todos los elementos dedecisión sobre la utilización de un bien o serviciobancario.

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Por tanto, la defensa del consumidor no suponeningún conflicto con la libertad de mercado, sinoque esta defensa colabora a la eficiencia del mer-cado, haciendo realidad la competencia, ya quefacilita la selección de las ofertas más convenien-tes y baratas.

Con carácter general, las primeras normas detransparencia española se formaron en torno a latransposición de la Directiva de Crédito alConsumo de 1987.

Entre las normas generales de protección de laclientela destaca muy especialmente la utilizaciónobligatoria de un tipo de interés estandarizado entodo tipo de actos relacionados con una determi-nada operación bancaria. Dichos actos incluyen lapublicidad, las ofertas al cliente, los contratos y laliquidación de intereses.

Su cálculo se realiza con la fórmula común pre-vista en la Directiva e incluye o supone como ele-mento básico todos los pagos que el cliente debarealizar al prestamista en relación con el crédito,en condiciones de uso normal. Se trata de la TasaAnual Equivalente o TAE.

Además de las normas genéricas de protección,las operaciones de crédito hipotecario para laadquisición de vivienda han sido objeto, en 1994,de una regulación específica. Se trata de la Ordende 5 de mayo de 1994, sobre transparencia de lascondiciones financieras de los préstamos hipote-carios.

Ésta es una norma típica de defensa del consumi-dor, en el sentido de que sólo ampara a personasfísicas, en préstamos hipotecarios (recayendo lahipoteca sobre vivienda), de cuantía relativamentepequeña (hasta el equivalente a 150.000 euros).

Esta regulación coincidió además en el tiempo conotra dirigida a estimular la competencia en las ope-raciones de crédito hipotecario ya existentes, facili-tando y abaratando la cancelación anticipada delos créditos vivienda, la modificación o novaciónde sus condiciones o la sustitución de la entidadprestamista. Se trata de la Ley 2/1994, de 39 demarzo, de subrogación y modificación de présta-mos hipotecarios.

Los elementos clave de la regulación de 1994 soncinco:

1) La introducción de un folleto informativo sobrelas ofertas hipotecarias que esté realizando la enti-dad de crédito con carácter general.

2) La obligación de efectuar una oferta vinculan-te al cliente, que hay que mantener en sus propiostérminos durante cierto período de tiempo.

3) La regulación del contenido mínimo del clau-sulado financiero de los préstamos hipotecarios.

4) El establecimiento de unos tipos de referenciaoficiales para las operaciones hipotecarias a tiposde interés variable.

5) La regulación de la cancelación anticipada delos contratos y de la posible subrogación de pres-tamistas.

1. FOLLETO INFORMATIVO

La fase de selección de ofertas se considera claveen este tipo de operaciones. Por eso las entidadesde crédito que otorguen préstamos hipotecariospara la adquisición de viviendas están obligadas atener a disposición del público un folleto informa-tivo, normalizado y gratuito, sobre sus distintasmodalidades de préstamos hipotecarios.

Se pretende que el potencial cliente y, por tanto, elpúblico en general pueda comparar las caracterís-ticas de las diferentes ofertas existentes en el mer-cado antes de entrar en contacto con una entidadconcreta.

Para facilitar las comparaciones, se ha reguladodetalladamente el contenido de este folleto, cuyainformación debe presentarse en el mismo orden.

Debe incluir, a título orientativo, informaciónsobre el valor máximo del préstamo respecto alvalor de tasación del inmueble; los plazos de laoperación (incluso el plazo de carencia) y la perio-dicidad de los pagos; el tipo de interés (modalidad–fijo/variable–, índice de referencia y plazo de revi-sión, entre otros); las comisiones cobradas (de

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apertura, de amortización anticipada y otras); losgastos a cargo del prestatario (entre ellos, losimpuestos y aranceles) y el importe de las cuotasperiódicas. En concreto, si se trata de préstamos atipo variable, el folleto debe incluir amplia infor-mación sobre el tipo de referencia utilizado, laperiodicidad de sus revisiones y el comportamien-to de esa referencia en el pasado, tomando unperíodo de dos años.

La importancia que tienen los gastos en una ope-ración de préstamo hipotecario hace que el folletoles preste una especial atención.

En este sentido, deben figurar, además de lascomisiones cobradas por la entidad, los gastospreparatorios de la operación tales como la tasa-ción del inmueble que sirve de garantía, la verifi-cación de su situación en el Registro de laPropiedad, los seguros de daños exigidos por laentidad, los gastos de notaría y registro, losimpuestos, etc.

En relación con las comisiones bancarias, la nor-mativa del 1994 introduce una limitación sustanti-va: la obligatoriedad de que la comisión deapertura incluya todos los gastos que correspon-dan a la entidad de crédito por el estudio, trami-tación, administración ordinaria del préstamo uotros inherentes a la operación.

El folleto tiene carácter orientativo y, así se haráconstar en él de forma expresa. Las condicionesfinancieras que figuran en él todavía no son vincu-lantes para la entidad de crédito, que en elmomento de formalizar la solicitud, podrá ofertarcondiciones distintas a aquéllas.

2. OFERTA VINCULANTE

Una vez que está tasado el inmueble, y que estánefectuadas las comprobaciones registrales, la enti-dad de crédito, si está dispuesta a conceder el cré-dito, está obligada a efectuar al cliente una ofertavinculante escrita, firmada por un representantede la entidad, que recoja todas las condicionesfinancieras de la operación. Estas condicionesfinancieras, recogidas en la oferta vinculante,deben mantenerse durante un plazo de, al menos,

diez días hábiles desde su fecha de entrega, excep-to cuando se produzcan circunstancias extraordi-narias o no imputables a la entidad.

Formalmente las condiciones ofertadas se recogenen el mismo orden y con el mismo detalle quecorresponde a las cláusulas que formarán partedel contrato.

Esta oferta vinculante puede considerarse equiva-lente a un período de reflexión, durante el cual elpotencial cliente, por ser potencial, no ha asumidotodavía ningún compromiso con la entidad, salvoen relación con ciertos gastos preparatorios, ni harecibido ninguna prestación de la misma. Este perí-odo de reflexión le permite una comprobaciónexhaustiva y detallada de la letra pequeña de loscontratos. Ahora bien, cabría preguntarse si esacomparación debería tener lugar, más bien, en lafase precedente, de acuerdo con los folletos infor-mativos. Hay que tener en cuenta que los gastosde examen de la garantía no son triviales y debenser soportados, en su caso, por la parte que desis-ta de concertar la operación.

El legislador viene siendo muy sensible al riesgo desubidas del tipo de interés. En la actualidad se plan-tea la cuestión de si los prestatarios tienen unacomprensión razonada del riesgo que presentanlos productos a tipo variable. Todo parece indicarque las decisiones se adoptan atendiendo princi-palmente a las cuotas iniciales de los préstamos.Así, en la Ley 36/2003, de 11 de noviembre, demedidas de reforma económica, se estableció laobligación, por parte de las entidades de crédito,de ofrecer a quienes soliciten préstamos a interésvariable, al menos, un instrumento, producto o sis-tema de cobertura del riesgo de incremento deltipo de interés.

Las características de dicho instrumento, productoo sistema de cobertura se harán constar en lasofertas vinculantes y en los demás documentosinformativos.

Además, las entidades de crédito deben informara sus deudores hipotecarios con los que hayansuscrito préstamos a tipo de interés variable, sobrelos instrumentos de cobertura del riesgo de incre-mento del tipo de interés que tengan disponibles.

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La contratación de esta cobertura no suponemodificación alguna del contrato original.

3. CONTENIDO

DE LOS CONTRATOS

Por lo que respecta al contenido de los contratos,la normativa de 1994 establece también que todaslas cláusulas financieras de la oferta vinculantedeben trasladarse, en el momento de la formaliza-ción, a la escritura pública.

El contenido de estas cláusulas está minuciosa-mente regulado, incluso indicando en el orden enque deben figurar.

Sin ánimo exhaustivo, cabe citar:

• El régimen de amortización (número de cuotas,periodicidad y cuantía).

• El tipo de interés: tipo nominal, fecha de iniciode devengo, reglas de conversión si son présta-mos en divisas.

• La TAE de la operación.• Los intereses de demora.• La comisión de apertura y la comisión de reem-

bolso anticipado y los otros conceptos degasto.

Si el tipo de interés es variable se extrema eldetalle. Destaca, especialmente, el régimen delredondeo en determinadas operaciones de cré-dito, establecido por la Ley Financiera. Éstadeterminó que en los créditos y préstamosgarantizados mediante hipoteca y formalizados atipo de interés variable pueda acordarse elredondeo de dicho tipo. Pero en estos casos, elredondeo del tipo de interés debe efectuarsenecesariamente al extremo del intervalo pactadomás próximo, sin que este pueda sobrepasar aloctavo de punto.

De nuevo, el regulador vuelve a mostrar sensibilidadante el riesgo de incremento del tipo de interés, demanera que, en los préstamos a tipo variable, elfedatario público viene obligado a advertir al pres-tamista-contratante sobre la posibilidad de que eltipo de interés inicial sea inferior al que resulte enperíodos posteriores.

Las obligaciones de información al cliente no ter-minan en el acto de formalización de la operación,sino que siguen presentes durante la ejecución delcontrato y en particular en la liquidación de inte-reses.

También se regula el contenido mínimo de losdocumentos de liquidación.

4. TIPOS DE

REFERENCIA OFICIALES

La proliferación de ofertas hipotecarias a tipovariable ha producido también una proliferaciónde tipos de referencia. Destaca que el saldo vivode los préstamos a tipo variable destinados a laadquisición de vivienda se encuentra en torno al98%, con el consiguiente alargamiento de los pla-zos de amortización. Sólo el 2% de los nuevospréstamos concedidos tienen un tipo de interésfijo a más de 5 años.

Con objeto de introducir una cierta tipificación delos tipos de referencia y asegurar su objetividad, sefacultó al Banco de España para definir unos índi-ces o tipos de interés de referencia oficiales que elpropio Banco de España calcula y publica men-sualmente en el BOE y en la prensa.

Su utilización por las entidades es voluntaria, peroles reporta la ventaja de no tener que notificarindividualmente a sus clientes las variaciones expe-rimentadas en el tipo de interés aplicable y, ello,siempre que éste esté definido de acuerdo con loseñalado en la normativa relativa a las cláusulasfinancieras de los contratos.

En la actualidad el MIBOR (tipo interbancario espa-ñol) ha sido sustituido por el EURIBOR.

El índice Euribor, que es utilizado como principalreferencia para fijar el tipo de interés de los prés-tamos hipotecarios concedidos por las entidadesde crédito españolas, es calculado por laFederación Bancaria Europea con los datos de lasprincipales entidades de la zona del euro y consis-te en el tipo de interés medio de contado para lasoperaciones de depósito de euros a plazo de unaño.

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5. CANCELACIÓN ANTICIPADA

Y SUBROGACIÓN

En cuanto a la cancelación anticipada, la legisla-ción civil española contempla la posibilidad deque el deudor anticipe la amortización de sus cré-ditos, pero esto implica normalmente la aplicaciónpor el acreedor de una penalización.

Por otra parte en el caso de los préstamos hipote-carios, la sustitución de préstamos viene dificulta-da por los costes fiscales o registrales de cancelarla vieja hipoteca y constituir una nueva. El legisla-dor español ha querido forzar la competencia ypermitir a los antiguos deudores hipotecariosbeneficiarse de la caída de tipos.

Con este fin, se ha limitado, en sucesivas ocasio-nes, la comisión de cancelación anticipada de lospréstamos hipotecarios a tipo variable. Así, la Ley36/2003, de 11 de noviembre, de medidas dereforma económica, señala que en las subrogacio-nes que se produzcan en los préstamos hipoteca-rios concertados a partir del 27 de abril de 2003,la cantidad a percibir por la entidad acreedora enconcepto de comisión por la amortización antici-pada de su crédito se calculará sobre el capitalpendiente de amortizar y sólo podrá percibir,como máximo, el 0,50 por ciento. Para el resto depréstamos se mantiene el límite del 1% de la comi-sión de cancelación anticipada de los préstamoshipotecarios a tipo variable (artículo 3 de la Ley2/1994, de subrogación).

Además, en los préstamos hipotecarios a interésvariable, la entidad acreedora no podrá percibirpor comisión de amortización anticipada nosubrogatoria más del 1% del capital que se amor-tice.

La Ley 2/1994, ha establecido un procedimientode subrogación, (es decir, de sustitución de la enti-dad acreedora por otra, sin el consentimiento dela primera), que parte de una oferta vinculante dela entidad que pretende subrogarse en el présta-mo, oferta que forzosamente debe incluir unamejora del tipo de interés. También, el legislador,en una clara opción de política financiera, ha seña-lado que en este tipo de ofertas vinculantes y, si setrata de préstamos a interés variable, las entidades

de crédito deben ofrecer al deudor, al menos, uninstrumento, producto o sistema de cobertura delriesgo de incremento del tipo de interés.

La TAE que figura en su oferta presenta una pecu-liaridad: debe incluir la comisión de cancelaciónanticipada del préstamo, un gasto en el que elcliente debe incurrir necesariamente. La TAE per-mitirá al deudor comparar correctamente los cos-tes de las dos alternativas que se le presentan(sustituir o no al acreedor original) y facilitará sudecisión.

Aceptadas las condiciones financieras del nuevopréstamo hipotecario por el deudor, la entidadque esté dispuesta a subrogarse se dirige a la enti-dad acreedora original, comunicándole sus condi-ciones y requiriéndola para que le entreguecertificación del importe del crédito que se adeu-da. La entidad acreedora original podrá enervar lasubrogación mejorando a su vez las condicionesde su préstamo, con lo que formalizaría con eldeudor novación modificativa del préstamo hipo-tecario. Además, en la escritura de subrogaciónsólo se podrá pactar la modificación de las condi-ciones del tipo de interés tanto ordinario como dedemora inicialmente pactado o vigente, la amplia-ción del plazo del préstamo, o ambas.

La Ley también se ha ocupado de eximir del pagode impuestos (Actos Jurídicos Documentados) a lacorrespondiente escritura pública de subrogacióny ha reducido los gastos notariales y registrales dela subrogación, en los que se tomará como base lacifra del capital pendiente de amortizar en elmomento de la subrogación.

No parece que la Ley haya producido muchassubrogaciones, pero ello no le resta importancia,ya que las entidades si han aceptado numerosasnovaciones motivadas por el temor a la pérdida declientes.

Esas novaciones gozan del mismo abaratamientode gastos registrales e iguales beneficios fiscalesque las subrogaciones, si bien la Ley 36/2003 haestablecido que en las novaciones modificativasque tengan por objeto la ampliación del plazo delpréstamo, la entidad acreedora no podrá percibirpor comisión de modificación de condiciones

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más del 0,1% de la cifra de capital pendiente deamortizar.

III. ÁMBITO EUROPEOY PERSPECTIVAS

Finalmente, hay que señalar que en el ámbitoeuropeo, la construcción de un mercado únicosufre un retraso considerable en materia de crédi-to hipotecario. En este sentido, hay una falta dearmonización del sistema de protección del consu-midor de créditos hipotecarios.

Sin embargo, se ha producido un avance impor-tante con la Recomendación de la ComisiónEuropea de 1 de marzo de 2001 relativa a la infor-mación precontractual que debe suministrarse alos consumidores por los prestamistas de créditosvivienda. En esta Recomendación se contiene unCódigo de conducta voluntario sobre informaciónprecontractual para créditos vivienda. La adhesiónal Código está abierta a todos los prestamistas decréditos vivienda, sin que, hasta el momento, sehaya producido adhesión española alguna.

El objetivo, loable sin duda alguna, es que la infor-mación precontractual sobre los términos y condi-ciones en que se ofrecen en la Unión Europea loscréditos vivienda sea transparente y comparable.

En este sentido, se establecen dos series de infor-mación armonizada, la de carácter general y lainformación personalizada presentada en la “fichaeuropea de información normalizada”.

Puesto que la Comisión es consciente de la exis-tencia, en determinados Estados miembros, de dis-posiciones nacionales adicionales sobreinformación precontractual, ha invitado expresa-mente a dichos Estados miembros a tomar lasmedidas necesarias para que esa información adi-

cional pueda sumarse a la información incluida enla “ficha europea de información normalizada” y,ello, para no perjudicar a la comparabilidad trans-fronteriza en el ámbito europeo. La ComisiónEuropea supervisará el cumplimiento de laRecomendación, evaluando su eficacia. El plazofijado para la evaluación se ha cumplido (dos añosa partir de septiembre de 2002). Habrá que espe-rar, ahora, esos resultados; si bien, cabe recordarque la Comisión considerará la presentación delegislación vinculante si los términos de laRecomendación no se cumplieran en su totalidad.

Por otra parte, se acaba de publicar, por parte deun Grupo de discusión sobre créditos hipotecarios,el informe titulado “La integración de los merca-dos de créditos hipotecarios de la UE”. LaComisión Europea se ha comprometido a dar unarespuesta política y, en este sentido, ha creado elGrupo de Expertos Nacionales en CréditosHipotecarios (GEGMC), que comenzará a reunirsea principios de este año.

En definitiva, nos encontramos en un momento deprofunda reflexión, tanto en el nivel nacionalcomo europeo, sobre las necesidades del mercadohipotecario.

Los nuevos desafíos de la economía revelan algu-nos factores fundamentales cuyas implicacionesdeben traducirse en la regulación financiera delmercado hipotecario español. Y entre ellos, comose ha destacado, se manifiesta la evolución en laconcepción del régimen de protección a los pres-tatarios que se manifiesta en una necesidad demayor información y transparencia o la profundi-zación de la integración financiera europea.Desde el punto de vista del regulador, el compro-miso es firme: hagamos posible, entre todos, quela decisión financiera más importante, con carác-ter general, de la mayoría de los ciudadanos, serealice en las mejores condiciones de transparen-cia y seguridad.

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El mercado hipotecario español es uno de los másjóvenes, dinámicos y eficientes de Europa. Su ori-gen se sitúa en la Ley 2/1981 y en el posterior RealDecreto 685/1982 que la desarrolla, cuyo principalobjetivo era dar respuesta a uno de los compromi-sos creados en los Pactos de la Moncloa, “la remo-ción de los obstáculos jurídicos y administrativosque se oponen a la creación de un mercadoamplio de hipotecas”.

Desde entonces, el saldo vivo del crédito hipote-cario en España ha mantenido un fuerte ritmo decrecimiento, experimentando una gran acelera-ción a partir de 1995. Durante ese año, losesfuerzos en materia económica y presupuesta-ria para hacer posible la convergencia y la entra-da de España en la UME, impulsaron elcrecimiento económico, el descenso del paro y elincremento de la competencia, lo que tuvo unreflejo directo en el mercado hipotecario, comopone de manifiesto el espectacular ascenso quedesde finales de dicho año han tenido las tasasde crecimiento del crédito (en niveles cercanos al20%) y el descenso continuado de la morosidadhipotecaria.

En la actualidad, el mercado hipotecario siguemanteniendo un comportamiento muy expansivocomo consecuencia de la buena marcha de la eco-

nomía y de la actividad inmobiliaria. El saldo decrédito hipotecario a 31 de noviembre de 2004alcanzó la cifra de 570.543 millones de euros, mul-tiplicando por 5 aproximadamente el volumenregistrado en diciembre de 1995, la tasa de creci-miento del saldo se situó en un 25,1% cuandopara el conjunto de la UME se ha situado alrede-dor del 8%, y el número de hipotecas concedidas,según los datos que maneja la AsociaciónHipotecaria Española (AHE), se ha incrementadoen un 20% respecto al 2003.

Es posible que el 2004 marque la cresta del pro-ceso expansivo que se inició en 1996. En opiniónde la mayoría de los expertos, las proyeccionesde demanda para los próximos años, incluido el2005, apuntan a una desaceleración suave yprogresiva de la actividad hipotecaria. Según lasestimaciones de la AHE, si se cumplen las previ-siones de crecimiento económico y empleo delgobierno, y los tipos de interés interbancariosno rebasan el limite del 3%, el crecimiento delcrédito hipotecario gestionado para el conjuntodel año 2005 podría situarse entre el 15% y el17%.

La expansión del crédito durante estos últimosaños ha estado favorecida principalmente por doscircunstancias relevantes.

Evolución y perspectivasdel mercado

hipotecario españolGregorio Mayayo Chueca

Presidente de la Asociación Hipotecaria Española

En primer lugar, la generalización de unas condi-ciones de fuerte competencia entre las diferentesentidades de crédito en busca de cuota de merca-do, lo que ha provocado que el sistema financieroespañol sea, en opinión de muchos expertos inter-nacionales, uno de los más eficientes de todaEuropa.

En segundo lugar, la evolución de los tipos de inte-rés, que en el caso español han tenido una caídaconsiderablemente más acusada que en el conjun-to de los mercados hipotecarios de Europa, ocu-pando uno de los niveles más bajos en laactualidad. Esto ha supuesto una enorme transfe-rencia de rentas del sistema financiero a las fami-lias, algo que no hubiera sido posible sin elesfuerzo realizado por las entidades financieras enmateria de competitividad y eficiencia.

Esta caída generalizada de los tipos de interés,pasando de un 18% a niveles cercanos al 3%, haestado acompañada de una importante transfor-mación cualitativa en la oferta hipotecaria. El plazoestándar del préstamo ha pasado de doce a veinti-cinco años y el L.T.V. (“Loan to value”: relación delimporte del préstamo con el valor de la viviendahipotecada) del 58% al 70%. El segmento de L.T.V.superior al 80% era prácticamente inexistente alcomienzo del periodo de expansión y en la actuali-dad se aproxima al 20% de la nueva contratación.

Todos estos factores han permitido, en primerlugar el acceso a la vivienda a grandes segmentosde la población, especialmente jóvenes, inmigran-tes y otros grupos sociales económicamente débi-les, que nunca antes habían podido acceder a lapropiedad y en segundo lugar, una reducción con-siderable de la cuota mensual de amortización.

En general, todas las familias que estén amorti-zando un préstamo hipotecario están realizandoun esfuerzo igual o inferior en moneda corriente alque realizaron en el momento de la contratación.

La amortización de 10.000 euros que en el año1990 equivalía al 53,5% del salario mínimo, en elaño 2004 equivale al 10,6%, lo que multiplica porcinco la capacidad media de endeudamiento delas familias que perciben el salario mínimo inter-profesional.

Por ello, a pesar del fuerte crecimiento del preciode la vivienda que ha tenido lugar durante estosúltimos años en España, el esfuerzo para accedera la propiedad, medido en términos de cuotas deamortización del préstamo necesario en monedacorriente, equivalía en el tercer trimestre de 2004al 88% del requerido en diciembre de 1990. Cadafamilia deberá ajustar este indicador en monedacorriente con la variación que haya experimentadosu volumen de ingresos para tener una medidaindividual de la evolución de su capacidad de acce-so a la vivienda.

Además, el ahorro previo necesario también hasufrido una reducción notable como consecuenciade la evolución del L.T.V.

Así pues el mercado hipotecario desde su crea-ción, especialmente en este último periodo de cre-cimiento, ha servido de manera eficaz a lasociedad y a la economía española, sobre todo alas familias, aportando los recursos financierosnecesarios para hacer posible la creación de unmoderno parque de viviendas y un acceso a la pro-piedad impensable en otras circunstancias.

En la actualidad, las familias españolas tienen unporcentaje de vivienda en propiedad del 83% fren-te al 68% de media para el conjunto de paíseseuropeos, disfrutan de la mayor riqueza netainmobiliaria y son con gran diferencia, las que másla han incrementado el último decenio.

A pesar del reciente y masivo acceso a la financia-ción hipotecaria de segmentos de población conbajos o muy bajos ingresos como consecuencia dela evolución de la oferta crediticia, la dudosidad(índice de impago de alguna de las cuotas) ha des-cendido desde niveles del 3,6% registrados en1995 hasta el 0,431% del pasado trimestre debidoa una adecuada gestión del riesgo, siendo la másbaja de todos los países europeos.

Por todo esto, los analistas internacionales identi-fican al mercado hipotecario español como uno delos más eficientes de Europa, capaz de obtener elRORAC (Rentabilidad del capital ajustada al riesgo)más alto con unos tipos de contratación sensible-mente más bajos que el resto de los mercadoseuropeos.

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Pero los mismos analistas que lo califican comouno de los mercados hipotecarios más eficientesde Europa señalan el exceso de rigidez de la nor-mativa como el elemento más negativo de nues-tro mercado hipotecario que condicionafuertemente el desarrollo de nuevos productos y laextensión del crédito hipotecario a nuevos presta-tarios y finalidades.

Como queda dicho, la riqueza inmobiliaria de lasfamilias españolas es sin lugar a dudas una de lasmás elevadas de Europa, pero también una de lasmenos movilizables. Siendo España un país en elque Pymes, autónomos, negocios familiares odespachos profesionales tienen un peso funda-mental en la economía nacional, parece nece-sario conseguir un esquema eficiente de movili-zación de este patrimonio que ayude a impulsary consolidar segmentos amplios de la economíareal cuyas necesidades financieras podrían que-dar adecuadamente cubiertas por el mercadohipotecario.

Igualmente es necesario poder completar el siste-ma público de pensiones con un modelo eficientede disposición del patrimonio inmobiliario quepara una gran mayoría de la población constituyesu principal riqueza y el fruto del esfuerzo y delahorro de una parte importante de su vida.

En la medida que las políticas de viviendaactuales y futuras se orienten a desarrollar un par-que suficiente de alquiler, también resulta impres-cindible configurar el marco normativo necesariopara garantizar que el sistema financiero puedaaportar los flujos necesarios con la misma eficien-cia que lo ha hecho hasta ahora para crear el par-que en propiedad.

Los pocos años de funcionamiento de la U.M.E.ponen en evidencia que en una Europa, cada vezmás integrada, España puede convertirse en undestino residencial preferente para un número cre-ciente de ciudadanos europeos. Es de desear quela financiación de esta opción pueda ser atendidadesde el mercado español con la misma eficienciaque lo ha sido el mercado residencial hipotecario

nacional. Para ello es necesario que las entidadesespañolas puedan ofrecer, sin obstáculos ni trabaslegales, el mismo tipo de productos hipotecariosque se distribuyen en cualquier país europeo.

El exceso de rigidez normativa condiciona además,el modelo de refinanciación, excesivamentedependiente del mercado interbancario. EnEspaña actualmente, la contratación a tipo varia-ble con cadencias de indexación muy cortas (6 y12 meses) constituye alrededor del 80% de la car-tera, mientras que los préstamos a tipo fijo a másde 5 años solamente un 2,4% como consecuenciade un esquema de indexación vinculado casi exclu-sivamente al tipo interbancario a 1 año (euribor),de las condiciones de amortización anticipada ydel coste de las emisiones de títulos específicos delmercado hipotecario, lo cual representa un riesgono solo para el mercado hipotecario en sí, sinopara la economía en general.

Así pues, las principales amenazas a corto y medioplazo para el mercado hipotecario español no pro-ceden ni del riesgo crediticio, puesto que las varia-bles L.T.V-plazo en las nuevas contratacionesmantienen una posición muy confortable con res-pecto a los mercados europeos, ni del endeuda-miento de los acreditados españoles cuyosrecursos comprometidos se mantienen dentro delos niveles de prudencia exigidos en los mercadoshipotecarios más desarrollados. Las amenazaspara el mercado hipotecario nacional provienenprincipalmente de la excesiva volatilidad de lostipos y del riesgo de liquidez.

Aunque está claro que con la legislación hipoteca-ria actual se ha cubierto brillantemente una etapadel mercado hipotecario, también es cierto queéste no debe seguir creciendo con las graves debi-lidades que presenta y que pueden poner en ries-go su estabilidad y seguridad futuras. Por ello, esnecesario realizar una reflexión profunda y abor-dar la modificación de algunos aspectos del marconormativo que, además de conjurar los peligrosinherentes a la excesiva volatilidad actual, permi-tan el desarrollo de nuevos productos y la apertu-ra del crédito hipotecario a otras finalidades.

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I. INTRODUCCIÓN

Las políticas de vivienda han sido un elemento fun-damental dentro los planes de cualquier Gobiernoque busca la reactivación de su economía en perio-dos de crisis. Bolivia no es una caso ajeno a estehecho, y tal como ha sucedido en otros países dela región, en Asia y los Estados Unidos, donde sehan desarrollado instrumentos de mercado paraobtener recursos para la vivienda, en Bolivia se hatomado a la titularización como un elementoimportante en el logro de ese objetivo.

En el presente trabajo veremos como en Bolivia seha decidido realizar titularizaciones al estilo FannieMae (fuera de balance), bajo el cumplimiento másestricto de las recomendaciones de Basilea II en loreferente a la remoción total y absoluta de la car-tera titularizada del balance del originador.Veremos que en Bolivia, este tipo de titularizaciónes la más adecuada dadas las condiciones de lanormativa y del sector financiero.

Encontraremos una descripción puntual de lo queson las titularizaciones “fuera de balance”, losalcances de Basilea II y las diferencias fundamen-

tales con las emisiones de letras, bonos y cédulashipotecarias (mal llamadas titularizaciones “dentrodel balance”).

En el proceso explicativo y las justificaciones de latitularización, veremos ejemplos comparativos conpaíses de la región y las ventajas concretas quevemos en Bolivia para haber adoptado la titulari-zación como mecanismo fundamental para laimplementación de planes de vivienda por partedel Gobierno.

II. POLÍTICAS GUBERNAMENTALES DEVIVIENDA PARA EL ALIVIO DE LAS CRISIS

El financiamiento de la vivienda y el estímulo a laindustria de la construcción es un aspecto centraldentro de todo plan de Gobierno. Por cada vivien-da que se construye se genera demanda de mate-riales de industria nacional, mano de obra local yotros que inducen a la movilización de recursoseconómicos, a la generación de empleo y el creci-miento de la economía nacional. La evidencia anivel mundial indica que un Gobierno no puede

Políticas gubernamentalesy perspectivas de la

titularización de cartera hipotecariade vivienda en Bolivia

Jaime Dunn De AvilaGerente General

NAFIBO Sociedad de Titularización S. A.

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tener una estrategia económica destinada a lareactivación financiera, reducción de la pobreza ycrecimiento continuo, sin la participación de políti-cas en el sector de la vivienda.

En las últimas décadas en los países de AméricaLatina, las políticas de vivienda han sido dirigidascon el doble propósito de reducir el alto déficithabitacional y acelerar el crecimiento de sus eco-nomías en épocas de crisis. Con este propósito, sehan aplicado diferentes estrategias para el desa-rrollo de un mercado primario y secundario de cré-dito hipotecario, vinculado al mercado de valores.

En Chile el mercado de valores hipotecarios se desa-rrolla rápidamente en respuesta a la fuga masiva dedepósitos registrada en el periodo 1976-1977 queresultó en el colapso del Banco del Estado y lasEntidades de Ahorro y Crédito, generadores prima-rios de hipotecas de vivienda. Esta corrida fue el pre-ámbulo a la crisis económica de Chile registrada en1982. (Chiquier, Hassler y Lea, 2004).

Con el sistema de financiamiento de vivienda enruinas, el Estado retomó el concepto de las LetrasHipotecarias (abandonada en los años treinta),pero esta vez indexándolas a la inflación mediantela Unidad de Fomento (UF) creada en 1967. Deesta manera, se introduzco el primer mecanismode financiamiento a la vivienda y apoyo al sectorde la construcción basado principalmente en elmercado de capitales. Para 1985 los Fondos dePensiones chilenos contaban en sus portafolios un50% de sus inversiones en Letras Hipotecarias(Chiquier, Hassler y Lea, 2004). Más tarde en1988, se logra otro paso importante al establecer-se el sistema de emisión y adquisición de mutuoshipotecarios endosables, autorizando a las empre-sas de seguros a invertir en estos títulos valorespara respaldar sus reservas. 1

En el Perú, debido a la recesión y la hiperinflaciónde los años 1988 a 1990, cuando los sueldos ysalarios reales se redujeron en más del 60% y lainflación alcanzó el 7.649%, se registró una gravecrisis económica que resultó en el deterioro de lacartera hipotecaria de vivienda. Con la consecuen-cia que el sistema mutual y el Banco CentralHipotecario, tuvieron que ser liquidados a media-dos de los años noventa (Eyzaguirre y Calderón,2003).

Ante la débil situación económica y la severa con-tracción el crédito hipotecario que se expandióhasta 1995, en el marco de la Ley de Bancos No.26702 de 1996, el Gobierno Peruano introdujo elconcepto del “título de crédito hipotecario”(TCH) que acredita el valor de una propiedadante el registro de Propiedad de Inmuebles. En1999 se emitió la norma de emisión de BonosHipotecarios y en 2002 el TCH recibió un apoyoimportante al permitirse a las entidades financie-ras supervisadas a ser emisoras y al convertirlo enun instrumento transferible mediante el simpleendoso (Eyzaguirre y Calderón, 2003). Aunque elTCH no tuvo el éxito esperado, fue fundamentalpara formar los cimientos del mercado hipoteca-rio de valores. Posteriormente, en Colombia,durante 1998 y el 2002 se registró una severa cri-sis. La mora de cartera de vivienda subió del 8%en 1998 al 25% a finales del 2002 (Chiquier,Hassler y Lea, 2004) y el Gobierno reaccionó conpolíticas de estímulo a la vivienda y a la reactiva-ción de proyectos de construcción. En 1999 elGobierno sancionó la Ley de Vivienda No. 546con el objetivo de generar recursos adicionalespara este sector mediante el mercado de capita-les y cambia la Unidad de Poder AdquisitivoConstante (UPAC) 2 por la Unidad de Valor RealConstante (UVR), indexada a la inflación demanera similar a la UF de Chile.

1. El Mutuo Hipotecario se crea al amparo de la Ley de Seguros y a diferencia de las Letras Hipotecarias, en el MutuoHipotecario el contrato de préstamo es el que se constituye en instrumento financiero endosable. El Mutuo no es título valor (comoson los Bonos y otros que cuentan con calificación de riesgo) y por lo tanto no pueden ser adquiridos por los Fondos de Pensiones,al menos que estos hayan sido previamente titularizados.

2. “La UPAC es un sistema que tuvo sus orígenes en Brasil y fue implantado en Colombia en el año 1972 durante la presiden-cia de Miguel Pastrana. La UPAC tenía como principales objetivos el mantener el poder adquisitivo de la moneda y ofrecer una solu-ción a los colombianos que necesitaran tomar un crédito hipotecario de largo plazo para comprar vivienda. Sin embargo, el diseño

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Durante el periodo de 1995 a 1999, en Colombia sehabían realizado cinco procesos de titularización decartera hipotecaria de vivienda por US$ 550 millo-nes a través de Fiduciarias. Este proceso aunque exi-toso, se caracterizó por su alto costo y bajaestandarización de las emisiones, por lo que surgióla necesidad de crear entidades especializadasdenominadas titularizadoras, concepto introducidomediante la Ley de Vivienda No. 546 de 1999, paracorregir (Gutiérrez, 2004). Posteriormente en Juliodel 2001, se creó la Titularizadora Colombiana conun capital de US$ 25 millones con el objetivo deunir el mercado de capitales con el mercado devivienda mediante la emisión de títulos respaldadospor créditos hipotecarios. 3

En países más allá de América Latina también seha visto como las políticas de Estado en materia devivienda se han establecido como respuesta y estí-mulo a las crisis económicas. Por ejemplo, comoconsecuencia de la crisis Asiática a finales de losnoventa, se crean en la región entidades especiali-zadas con el propósito de profundizar el mercadohipotecario y principalmente para restablecer laestabilidad financiera. En Corea del Sur se crea laKorean Mortgage Corporation (KoMoCo) y laCorea Asset Management Corporation (KAMCO),

en Japón, la Resolution and Collection Corporation(RCC), en Hong Kong, la Hong Kong MortgageCorporation (HKMC), siguiendo los pasos delCagamas Berhad de Malasia, creada en 1987como entidad especializada en la compra de car-tera hipotecaria y venta de valores hipotecarios.Todas estas instituciones fueron creadas paraenfrentar, mediante mecanismos de titularizaciónentre otros, los más de US$ 2 trillones (siete vecesmás que el PIB de la India en 2002) de cartera enmora. Solo el Japón registraba la mitad de todaesa mora (Sanghai, 2002).

No muy lejos de América Latina, en 1989 en losEstados Unidos, mediante el Congreso se creó laResolution Trust Corporation (RTC) en reemplazode la Federal Loan Insurance Corporation, para ali-viar la crisis financiera causada por la insolvenciade 1.831 entidades de ahorro y crédito (Savingsand Loans) que quebraron entre 1988 y 1992(Sanghai, 2002). La RTC ha sido la primera entidadespecializada en titularizar cartera hipotecaria enmora o “Non Performing Loans” (NPLs) con las lla-madas Series “N” emitidas en los años ochenta. 4

En 1996, la RTC fue liquidada después de habercumplido su función de entidad liquidadora y titu-larizadora de activos de las Savings and Loans.

original de la UPAC cambió. Inicialmente, la UPAC crecía con el índice de precios al consumidor (IPC), de la misma forma en que lohacían los créditos hipotecarios. Sin embargo, tras una reforma, la UPAC comenzó a cambiar con la tasa DTF, esta tasa es un indi-cador que muestra un cálculo (promedio ponderado) basado en las tasa de interés de captación utilizadas por los bancos, corpo-raciones financieras, de ahorro y vivienda y compañías de financiamiento comercial para los certificados de deposito a término(CDT) a 90 días, la cual cambiaba según el comportamiento del sistema financiero. A mediados de la década de los noventa, la DTFalcanzó valores históricamente altos que sobrepasaban ampliamente el índice de precios al consumidor (IPC). Lo anterior generóun crecimiento importante de la UPAC y de los créditos atados a ésta, pero no de los ingresos de los colombianos (los cuales cre-cían de acuerdo con el IPC). Como consecuencia del aumento del costo de los créditos, aumentaron las cuotas mensuales que sedebían pagar por ellos. Ante la grave situación, algunas instituciones estatales como la Corte Constitucional tomaron las riendasdel asunto. Como resultado, se creó la UVR (unidad de valor real constante), como la nueva unidad con la cual se calcularían y ajus-tarían los créditos. La UVR fue creada por el Congreso de la Republica mediante la Ley 546 de 1999, y comenzó a funcionar el pri-mero de enero del año 2000” (Banco de la República).

3. Titularizadora Colombiana actúa “como puente entre las necesidades de vivienda de millones de familias y el ahorro de ins-tituciones e individuos interesados en adquirir papeles de alta rentabilidad y bajo riesgo”. Sus “títulos gozan de la más alta califi-cación (AAA), están exentos del impuesto de renta y se encuentran garantizados por la Nación y la Corporación FinancieraInternacional (IFC)” (Titularizadora Colombiana). Gracias al éxito de Titularizadora Colombiana, en el año 2002, Colombia ocupóel primer lugar en América Latina en lo referente a emisiones realizadas, con una participación del 34%, seguido por México 25%y Chile 25%. Colombia pasó de tener una participación mínima en las emisiones de 2001 a ser el principal emisor en 2002(Moody´s 2002).

4. Los NPLs se refiere también a cartera comercial. Entidades como la KoMoCo, HKMC, Cagamas y RCC se crearon emulandoa la RTC de los Estados Unidos. El rol de la RTC también consistía en vender activos que no necesariamente era cartera a diferen-tes compradores, cuidando de no deprimir los precios de los mercados, principalmente de bienes raíces.

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Por lo mencionado hasta a este punto, no hayduda que entidades especializadas en titulariza-ción y en la generación de mercados primarios ysecundarios de cartera hipotecaria de vivienda, enAmérica Latina, Asia y los Estados Unidos, han ser-vido como importantes mecanismos para preservarla salud del sistema financiero y reactivar las econo-mías de sus respectivos países. (Dunn, 2004). 5

III. EL CASO DE BOLIVIA

Bolivia no ha sido ajena al tomar las políticas devivienda como medio efectivo para encarar la crisiseconómica, el alto desempleo, el aumento de lapobreza y el bajo crecimiento. Sin embargo a dife-rencia de los países mencionados anteriormente,el poco desarrollo del mercado de valores bolivia-no hace que la emisión de valores hipotecariostodavía no exista como mecanismo de financia-miento bursátil, aunque desde el año 2000 seestán realizados importantes esfuerzos para alcan-zar ese objetivo.

Debido a la poca profundidad del mercado de capi-tales y la inexistencia de inversionistas instituciona-les hasta mediados de los años noventa, cualquierintento de otorgar financiamiento para la adquisi-ción de viviendas, especialmente para sectores debajos recursos, debía realizarse mediante la partici-pación activa y directa del Estado.

Desde 1927 a 1992, fecha de creación del FondoNacional de Vivienda Social (FONVIS), el Estado haparticipado en todos los aspectos imaginables de laconstrucción y el financiamiento de la vivienda, yasea adquiriendo terrenos, construyendo barrios,fomentando la industria de la construcción o finan-ciando directamente programas nacionales devivienda, desarrollo urbano y saneamiento básico.

Los resultados de estas políticas, de manera directay protagónica por el Estado, no han sido exitosos,habiendo registrado altos niveles de ineficiencia ycorrupción (Morales, 2003). Es así, que desde elaño 2000, el FONVIS se encuentra en liquidación.

Sin embargo, y a pesar del rol protagónico delEstado y la inexistencia de un mercado de capita-les desarrollado, el sector privado ha sido impor-tante en desarrollar el crédito hipotecario devivienda y el mercado “privado” de valores hipote-carios. Entre 1979 y 1983, la Caja Central deAhorro y Préstamo para la Vivienda (CACEN), colo-có cinco emisiones de US$ 2 millones en total devalores respaldados por hipotecas a la sucursal delBanco de Boston en La Paz (ABT, 1996).

Pero el rol protagónico del Estado boliviano llegó asu fin en el año 1985, cuando Bolivia se embarcóen un proceso de liberalización de la economía ydisminución de la participación del Estado en lamisma. A mediados de los años noventa se proce-dió a privatizar empresas estatales y a realizar unaimportante reforma de pensiones 6, en total apegodel llamado y ahora cuestionado “Consenso deWashington”.

En ese proceso de liberación económica, se liqui-daron los bancos estatales y fondos de vivienda,especialmente el Banco del Estado y el Banco de laVivienda. Se desmontaron todos los sistemas desubsidios estatales que existían hasta mediados delos ochenta, se determinó la posibilidad de otorgarcualquier tipo de crédito, incluyendo de vivienda,bajo el esquema del libre mercado de tasas y pla-zos. También se introdujo una garantía implícitadel Estado para los depósitos a cargo del BancoCentral de Bolivia, para recuperar la confianza delpúblico ahorrista después de la liquidación deocho bancos privados entre los años ochenta ynoventa (Morales 2003).

5. Ver “La Titularización en Latino América, COLAFI 2004” donde el autor muestra más evidencias que la titularización es uninstrumento importante en épocas de crisis.

6. En Bolivia el término “privatizar” se reemplazo por “capitalizar”, que significaba que las empresas estatales recibían unaimportante aumento de capital del sector privado creando así una empresa privada pero de mayor patrimonio.

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Desde 1985 hasta la fecha, el financiamiento devivienda está en manos del sistema financiero pri-vado constituido por bancos, las Mutuales deAhorro y Crédito, los Fondos Financieros Privadosy las Cooperativas de Ahorro y Crédito Abiertas. ElEstado boliviano limita su labor a promover activa-mente el marco legal y regulatorio para el desa-rrollo del mercado de valores y en especial el devalores hipotecarios de vivienda 7.

En 1998 se promulgó la Ley No. 1834 del Mercadode Valores, introduciendo la figura de la titulariza-ción. En el artículo 119 de esa Ley, se autoriza a lasentidades financieras de “segundo piso”, como esel caso de la Nacional Financiera Boliviana SAM(NAFIBO SAM), para actuar directamente comosociedades de titularización, quedando exentas delos requisitos de constitución. Dos años antes, elEstado boliviano, el Banco Interamericano deDesarrollo y NAFIBO SAM, firmaron un conveniode US$ 10,5 millones para desarrollar el mercadosecundario hipotecario de vivienda y la titulariza-ción en Bolivia 8. Adicionalmente, la Ley No. 1834exoneró a la cesión o transferencia de bienes oactivos de procesos de titularización, del Impuestoa las Transacciones (IT), el Impuesto al ValorAgregado (IVA) y de todas las tasas de Registro.

Con el propósito de reactivar la economía, crearnuevas fuentes de trabajo y mantener la estabili-dad del sistema financiero, el año 2001 elGobierno de Bolivia implementa un nuevo Plande Vivienda y lanza la Unidad de Fomento a laVivienda (UFV) 9, como mecanismos de estímuloal sector de la vivienda y la construcción. El Planusa como base la creación de los mutuos hipote-carios y la titularización de cartera hipotecaria devivienda.

La UFV es un índice referencial que muestra la evo-lución diaria de los precios y se calcula sobre labase del Índice de Precios al Consumidor (IPC) quepublica el Instituto Nacional de Estadística (INE).La UFV permite realizar operaciones, contratos ytodo tipo de actos jurídicos en moneda nacional(bolivianos) con mantenimiento de valor respectoa la evolución de los precios. Este sistema es pare-cido a la Unidad de Fomento (UF) introducida enChile en 1967. 10

En septiembre del 2001, a manera de preparar almercado boliviano para la titularización de cartera,NAFIBO SAM realiza la primera titularización deactivos (no hipotecarios de vivienda) e invierte enla creación de la Entidad de Depósito de ValoresS.A., empresa constituida junto a la Bolsa de valo-res de Bolivia, CAVALI del Perú y la CorporaciónAndina de Fomento (CAF), para encarar la desma-terialización de títulos valores de oferta pública enel mercado de valores boliviano. Desde el 2001,NAFIBO SAM y NAFIBO ST han realizado las pri-meras y únicas titularizaciones en Bolivia por unmonto de US$ 27 millones. Estas titularizacioneshan sido de documentos de cobro a GobiernosMunicipales y de flujos futuros de venta de cemen-to y hormigón premezclado.

Al ser NAFIBO SAM un Banco de Segundo Piso ySociedad de Titularización al mismo tiempo, erauna entidad regulada por la Superintendencia deBancos y Entidades Financieras (SBEF) y laSuperintendencia de Pensiones, Valores ySeguros (SPVS) de manera simultánea, aspectoque entre otros, influyó negativamente en losesfuerzos de comprar cartera y titularizarla. Es asíque para evitar conflictos normativos, a finalesdel año 2004 NAFIBO SAM creó a NAFIBO

7. Sin embargo, como se verá más adelante, desde el año 2001, el Gobierno boliviano empieza a participar más activamenteen estimular el mercado de vivienda promoviendo la generación de un mercado secundario hipotecario y ofreciendo recursos pormedio de subsidios.

8. Debido a la falta de normativa en cuanto a la titularización de cartera hipotecaria de vivienda y desaciertos de parte de algúnejecutivo de NAFIBO SAM, por decisión del Estado, el 2004 estos recursos se destinaron a otros proyectos de vivienda.

9. La UFV fue creada mediante el Decreto Supremo 26390 de 8 de noviembre de 2001 y por Resolución del Directorio delBanco Central de Bolivia No. 116/2001 de 20 de noviembre de 2001, se reglamenta su cálculo. En el caso boliviano, se debe hacernotar que la creación de la UFV fue una iniciativa del ministerio de Vivienda y Servicios Básicos.

10. Sistemas similares de indexación al nivel general de precios o al salario de los trabajadores, se introdujeron previamente enEcuador (1993), Méjico (1995) y Colombia (1973 la UPAC y en 1999 la UVR, indexada a la inflación).

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Sociedad de Titularización (NAFIBO ST) como enti-dad filial.

A pesar que hasta la fecha no se ha realizado nin-guna titularización hipotecaria de vivienda, se debemencionar que desde el año 1999 hasta la fecha,NAFIBO SAM (y ahora su filial NAFIBO ST), han tra-bajando junto a las entidades reguladoras, en la ela-boración y revisión de la reglamentación de latitularización en Bolivia para crear un mercado pri-mario y secundario de hipotecas en el país 11.Igualmente, desde el año 2002 se ha distribuido alsector financiero los manuales de generación decartera, valuación de bienes inmuebles y adminis-tración de cartera titularizada, con el objetivo deobtener los niveles de homogenización de hipote-cas que requiere la titularización. Se espera realizarlas primeras titularizaciones de cartera de viviendahasta finales de este año 2005.

IV. LOS PLANES DE VIVIENDA DEL ESTADOBOLIVIANO Y LA TITULARIZACION

En Bolivia existe un déficit cuantitativo de103.000 viviendas, equivalentes al 8,5% delinventario de soluciones habitacionales existen-tes. Adicionalmente, el 61% de las viviendasurbanas del país tienen alguna insuficiencia quepuede convertirse en riesgo para la salud de sushabitantes (Morales, 2003) Un estudio realizado elaño 2002 estima que el costo de solucionar esasinsuficiencias tendría un costo de US$ 2.639 millo-nes y la construcción de las 103.000 viviendasrequieren un mínimo de US$ 726,9 millones(Morales, 2002) 12.

Dado el alto monto de recursos requeridos, recien-temente los Gobiernos de Bolivia han concentradosus esfuerzos en desarrollar un mercado primarioy secundario de hipotecas, con la titularización yNAFIBO como elementos claves para el éxito. Esasí que el año 2001, una vez conocidos los prime-ros resultados de la crisis económica en Bolivia,durante el Gobierno de Jorge Quiroga Ramírez setomó un mayor interés por el tema de la viviendaen Bolivia como elemento central de la políticaeconómica en materia de reactivación.

Si bien es cierto que desde 1996 NAFIBO SAM y elGobierno estaban embarcados en el tema de latitularización, los Gobiernos previos nunca incor-poraron formalmente a este mecanismo como ele-mento de importancia dentro de los planes devivienda, como lo hizo Quiroga. Es más, durantesu discurso inaugural de Presidente de laRepública, el Presidente Quiroga mencionó a latitularización como mecanismo de financiamientoque se debía explotar.

El Gobierno de Quiroga, también marcó un giroimportante a las políticas de vivienda al impulsaral sector de la construcción a través de la cons-trucción de viviendas de tipo social con una sub-vención del Estado, con lo que se revierte esatendencia nacida en 1985 de que el estado nosería protagónico en este ámbito. Sin embargo,se debe aclarar que la participación estatal, bajoel llamado Plan Nacional de Vivienda (PNV), selimitaría a conseguir recursos y dar subsidios a lavivienda bajo un esquema de manejo y controlde recursos a través de fideicomisos, titulariza-ción, mercado de valores y entidades privadas. Esdecir, esas malas experiencias del estado prota-

11. Algunas de las normas más importantes de la titularización en Bolivia: el Decreto Supremo 25514 que establece y normalas actividades de las sociedades de titularización y del proceso de titularización. El año 2000 se emite el reglamento de NormasPrudenciales de Titularización mediante la Resolución Administrativa SPVS-IV no 052. La Ley de Reactivación Económica, Ley 2064de abril del 2000 exime del pago por la inscripción de hipotecas en Derechos Reales y libera de impuestos a las negociaciones devalores de oferta publica inscritos en el Registro del Mercado de Valores.

12. Adicionalmente, según datos oficiales, la mitad de los bolivianos no tiene techo propio. Un estudio realizado por el InstitutoNacional de Estadística, el Viceministerio de Vivienda y Desarrollo Urbano y el Fondo de Población de Naciones Unidas, señala queel déficit habitacional afecta al 50,03% de los hogares bolivianos. Otro de los problemas es la calidad de la vivienda, que en la mayo-ría de los casos no cuenta con agua potable ni alcantarillado (La Razón, 28 de mayo 2003).

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gónico en la administración de recursos no se vol-vería a repetir.

El PNV contaría con un fondo de apoyo para laentrega de subsidios en moneda nacional indexa-das a la UFV y coadyuvaría en la generación de losmutuos hipotecarios, como instrumentos endosa-bles y titularizables por NAFIBO SAM, que fuerontambién introducidos por el Gobierno de Quiroga.

NAFIBO SAM jugó un rol protagónico entonces,argumentando que para el éxito de la titulariza-ción de cartera hipotecaria de vivienda, especial-mente de sectores sociales de bajo ingresos, eranecesaria la ufevización 13 de la economía bolivia-na. Esto debido a que en Bolivia en ese momento,más del 90% de los recursos depositados en el sis-tema financiero estaban denominados en dólaresamericanos. La alta dolarización de la economíaboliviana, aún registrada a la fecha, es resultadode un proceso de sustitución de activos en que losagentes económicos optan por ahorrar en dólarespara protegerse de la inflación y la devaluación,induciendo a los bancos a prestar en dólares paraevitar el descalce de monedas entre sus activos ypasivos. Sin embargo, esta protección presiona alalza los niveles de riesgo de cartera debido a quelos deudores tienen sus ingresos en monedanacional, el cual se va erosionando ante el aumen-to de la tasa de cambio real. Un aumento en eltipo de cambio real causa incrementos en los nive-les de morosidad, tal como sucedió en Perú yBolivia entre 1998 y el 2000 (Galindo y Lora,2004).

Es por eso, como ha sido el caso de Chile yColombia, que en Bolivia creemos que el mecanis-mo los mecanismos de indexación a la inflaciónes un instrumento útil para aquellas personas yempresas que tienen ingresos en moneda nacio-nal y que obtengan préstamos en UFV, puespodrán pagar sus deudas en la misma moneda.Por su parte, las entidades financieras tienen enlas operaciones de crédito en UFV un mecanismopara reducir el riesgo de sus actividades ya quelas variaciones del tipo de cambio no afectarán lacapacidad de pago de sus clientes. 14 Esto a suvez, hace que la titularización requiera de meno-res coberturas, reduciendo los costos de cadaproceso.

Aunque el Gobierno de Jorge Quiroga tambiénplanteó modificaciones a las normas bancarias paraque se pueda tener mayor flexibilidad en el finan-ciamiento de planes familiares, la originación demutuos hipotecarios y la titularización, el tiempo noalcanzó para que el plan despegara del todo 15. Sinembargo fue la base para todos los planes deGobierno desde el 2001 a la fecha.

El siguiente Gobierno, a cargo del PresidenteGonzalo Sánchez de Lozada, no logró implementarel plan de vivienda basado en el de su antecesor,debido a la presión política en la estructuración delPoder Ejecutivo y la inestabilidad social que causósu renuncia en octubre del 2003. Sin embargo,fue una etapa importante en la que se avanzó enestablecer los lineamientos para que los futurosmutuos hipotecarios y la titularización puedan

13. El término “ufevisación” se utiliza en Bolivia para identificar al proceso de sustitución de depósitos y créditos en dólaresamericanos por moneda nacional (bolivianos) indexados a la UFV.

14. Si realizamos un cálculo de prestarse en dólares americanos versus en bolivianos (Bs), los resultados son dramáticos.Supongamos que se presta a una persona US$ 30 mil para comprar una casa a una tasa del 9,0% anual y a 20 años plazo, y a otrase presta Bs 213.000 en UFV (US$ 30 mil a un tipo de cambio de Bs 7,10 por dólar). Supongamos que en los próximos años la deva-luación promedio será de 8.5%, la inflación de 3,0% y el ingreso de ambos se incrementará en términos reales en un 2% anual.Resulta que al final de los 20 años del crédito, el que se prestó en UFV ha devuelto al banco un total de Bs. 257.379. Por otro lado,al que se prestó en dólares ha devuelto Bs 389.269, es decir Bs 131.890 más que al que se prestó en UFV. Queda claro entoncesque, bajo las condiciones crediticias establecidas para el ejemplo, al que se presta en dólares termina pagando un 51% más queaquel que se presta en UFV.

15. El Presidente Jorge Quiroga tuvo un periodo Presidencial de únicamente un año (del 6 de agosto del 2001 al 6 de agostode 2002). Quiroga llegó a la Presidencia constitucionalmente después de la renuncia del Gral. Hugo Banzer, aquejado por un cán-cer terminal.

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contar con coberturas de riesgo cambiario y credi-ticio por parte del Estado. Además que se emitie-ron normas para que la UFV empiece aprofundizarse en su utilización por parte de empre-sas de servicios públicos y entidades del Estado,como en la recaudación de impuestos y la cancela-ción de pensiones. Por otro lado, se cambió la nor-mativa que exigía a las Administradoras de Fondosde Pensiones (AFPs) a comprar bonos del estado a15 años plazos a un 8% anual en dólares america-nos, por bonos al 5% en UFV con el mismo plazo.Esto se realizó a petición de varios sectores, inclu-yendo NAFIBO SAM, para que las AFPs al tener quepagar pensiones en UFV, demanden valores enUFV (como los de la titularización), para así calzarsus activos y pasivos.

Pero no fue hasta el actual Gobierno de CarlosMesa que el plan de vivienda iniciado en 2001empezó a materializarse en ideas más concretas.Este Gobierno anunció en enero del 2004 que pre-tendía retomar las ideas desarrolladas en elGobierno de sus antecesores, buscando la reacti-vación económica y la creación de 10 mil fuentesde empleo 16.

Inmediatamente se procede a crear un fideicomi-so para acumular el 2% del aporte patronal alPrograma Nacional de Subsidio a la Vivienda(PNSV) 17, que realiza cada empresa del país porcada uno de sus trabajadores. Estos recursos serí-an los que se utilizarían para subsidiar la cuota ini-cial de la compra de viviendas de los trabajadoresde las empresas que aporten al PNSV 18. Hasta esemomento, ese fondo no había tenido una posibili-dad de uso racional y de un beneficio directo paralos trabajadores, pues sus recursos se habían des-tinado a otros usos del Estado, no necesariamenteen materia de vivienda. Justamente la idea de quelos fondos queden en fideicomiso es para evitarque el Estado tenga acceso a los mismos.

El PNSV también otorgaría un seguro de créditodel 50% a préstamos de vivienda o mutuos hipo-tecarios 19 de menos de 15 mil dólares que sean enUFV a mínimo 20 años plazo y una tasa de menoral 10%. De esta manera, las entidades generado-ras de cartera tienen ahora una protección dehasta el 50% del capital otorgado en préstamo, elque se cancelaría después que se haya rematadola vivienda cuyo crédito haya entrado en default.

16. Se hace notar que la creación de 10 mil fuentes de trabajo es insuficiente considerando que en Bolivia existen 350 mildesempleados.

17. Este fideicomiso está bajo la administración del Fondo de Desarrollo del Sistema Financiero y Apoyo al Sector Productivo(FONDESIF).

18. Para que un trabajador pueda acceder al subsidio del PNSV, este debe ser empleado de una empresa cuyos aportes al PNSVestén al día, o un trabajador informal o independiente que aporte voluntariamente a las AFP. Para iniciar el trámite, el trabajador debecontar con la oferta de vivienda por escrito con una descripción completa del inmueble, más su inscripción en Derechos Reales, cer-tificado de inexistencia de gravámenes, planos aprobados por la municipalidad y el registro catastral. Adicionalmente, el trabajadordebe tener un crédito aprobado a 20 años plazo mínimo, una tasa de interés igual o menor al 10 por ciento y un servicio de deudaque no supere el 30 por ciento del ingreso familiar para una vivienda de hasta 120.000 UFV. El trabajador debe también presentarun documento de Derechos Reales que certifique que la familia no posee otra vivienda a nivel nacional. Las personas que no cum-plan estos requisitos no podrán acceder al PNSV (MDE, consultas a personeros del Viceministerio de Vivienda y Servicios Básicos).

19. En Bolivia, desde el año 2001 la idea de tener un “mutuo hipotecario endosable” como en Chile ha encontrado varias barre-ras legales y operativas en su implementación. Por ejemplo, la endosabilidad de un mutuo, su transferencia sin necesidad de regis-tro y su oferta pública es únicamente posible cuando se trata de títulos valores (según el Código de Comercio y la Ley del Mercadode Valores y sus Reglamentos), por lo tanto los mutuos, para mantener la calidad de títulos valores, deben contar con un Emisor yuna Calificación de Riesgo entre otros; lo que simplemente inviabiliza que el mutuo sea título valor.

Por otro lado, a diferencia de Chile, todos los planes de vivienda de Bolivia desde el 2001 al 2004, pretendían que las AFPsadquieran los mutuos hipotecarios de manera directa; lo que no es posible justamente porque las AFPs solo pueden comprar títu-los valores de oferta pública.

La opinión de NAFIBO ST al respecto es que el mutuo hipotecario no debe ser un título valor y para ser adquirido por las AFPs,previamente debe ser “empaquetado” en un proceso de titularización, tal como es en Chile. Al momento de escribirse este artícu-lo, por la complejidad legal mencionada, el autor es de la idea que el mutuo hipotecario de vivienda terminará siendo una simplehipoteca, no transable, emitida en UFV a una tasa menor al 10% y a 20 años plazo.

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Con relación a ese seguro del 50%, NAFIBO ST esde la opinión de que, desde el punto de vista de losinversionistas en los valores de titularización, elEstado debería considerar que esa garantía del 50%a cada crédito, sea trasladado a los valores de titu-larización, para reducir de manera importante losniveles de cobertura y los costos de la titularización.

Adicionalmente, la administración del presidenteCarlos Mesa, en el año 2004 emitió el DecretoSupremo 27525 20 para que el sistema financierogenere mutuos hipotecarios en UFV sin asumir elriesgo cambiario, debido a que sus pasivos estántodavía altamente dolarizados. En cumplimiento almencionado Decreto Supremo, el PNSV asumiríalas pérdidas del sector financiero ocasionadas porlas diferencias entre el boliviano y el dólar ameri-cano. Se espera que con estas coberturas, segenerará el suficiente incentivo para que las insti-tuciones financieras generen cartera hipotecariade vivienda o mutuos hipotecarios en UFV a 20años plazos y tasas por debajo del 10% anual.

Otra medida en el camino de la ufevización, fue laintroducción del Impuesto a las TransaccionesFinancieras (ITF) en julio del 2004, dejando exen-tos a los depósitos en moneda nacional, en UVF 21,así como también a los procesos de titularización,a las transacciones del mercado de valores y a losfondos de inversión. Por efectos del ITF, a enerodel 2005 existen en el sistema bancario el equiva-lente a US$ 37,8 millones en UFV, esto comparadocon aproximadamente US$ 6,6 millones registra-dos en el primer trimestre del 2004.

Al momento de escribirse este artículo, el plan devivienda está siendo modificado, para incorporar aNAFIBO SAM como entidad que otorgue créditosen UFV al sistema financiero nacional, para que

éstos a su vez con esos recursos, generen carteraen UFV bajo los términos del plan. Una vez gene-rada esta cartera, sería titularizadas por NAFIBOST. Bajo este mecanismo, la cobertura de riesgocambiario se destinaría a NAFIBO SAM, haciendoque la operatividad de la misma sea menos engo-rrosa. La titularización vendría a ser una operaciónimportante de calce de plazos y aumento de ren-tabilidad de las entidades financieras que generencartera en el marco del plan de vivienda.

V. CARACTERISTICAS DE LATITULARIZACIÓN DE CARTERA

HIPOTECARIA DE VIVIENDA EN BOLIVIA

Un aspecto que ha llamado la atención en círculosinternacionales es el hecho de que Bolivia ha opta-do por la titularización como el instrumento pri-mordial para el desarrollo del mercado hipotecariode vivienda. Es más, en Bolivia se está implemen-tando la titularización bajo el esquema de FannieMae de los Estados Unidos y siguiendo los princi-pios de titularización de las propuestas de BasileaII (Comité de Basilea, 2001), basados en la separa-ción total y absoluta (venta verdadera) 22 de la car-tera a titularizada de la entidad que titulariza(originador). A este tipo de titularización se laconoce también como la “titularización fuera debalance”, porque la emisión no la realiza el origi-nador, sino un vehículo de propósito especial(patrimonio autónomo o fideicomiso).

En contraposición existe la titularización “dentrodel balance” en la que los activos titularizados nosalen del originador. Técnicamente hablando estetipo de titularización, técnicamente no es titulari-zación 23, pues trata simplemente de emisiones de

20. Decreto Supremo emitido el 25 de mayo del 2004.21. Desde febrero del 2004, cuando se anunció la creación del ITF los depósitos en dólares en la Banca nacional se redujeron

de un 91% del total a un 88% a septiembre, debido a que el impuesto generó una fuga de liquidez (depósitos del público) de cercade U$100 millones, equivalente a casi el 4% de los depósitos totales de la Banca (Superintendencia de Bancos y EntidadesFinancieras, 2004).

22. En la titularización “fuera de balance” debe existir el true-sale (venta verdadera) y el clean-break (separación total) entreel originador y los activos titularizados.

23. Para poner en perspectiva, podríamos decir que desde el punto de vista de la titularización “dentro del balance”, en Boliviaya titularizamos en 1979 con la emisión de Bonos Hipotecarios de CACEN.

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instrumentos de contenido crediticio (letras y bonoshipotecarios) con garantía de cartera, por que noproducen una transferencia de riesgo y mejora delos ratios de solvencia patrimonial y rentabilidad delemisor, aspectos elementales que debe ocurrir paraque exista una verdadera titularización.

La titularización “fuera de balance”, que operati-vamente es más complicada que otras maneras definanciamiento hipotecario, se está implementan-do en Bolivia aún contra de las recomendacionesde consultores del Banco Mundial, que recomien-dan que antes de llegar a este tipo titularización,se debe primero pasar por instrumentos más sim-ples como puedan ser las letras hipotecarias y losbonos hipotecarios (Chiquier, Hassler y Lea, 2004).Sin embargo la posición del Viceministerio deVivienda y de NAFIBO ST, es que dadas las condi-ciones del mercado financiero, la titularización“fuera de balance” y las recomendaciones deBasilea II por sus características de transferenciade riesgo, mejora en el capital regulatorio y la ren-tabilidad de las entidades financieras; es el instru-mento más apropiado.

Las recomendaciones de Basilea II indican quepara que exista una titularización “fuera de balan-ce” debe existir la “venta verdadera” (true sale) yla “separación total” (clean brake), y esto se da

únicamente si se cumplen los siguientes requisitos(Comité de Basilea):

a) Los activos transferidos tienen que estar legal-mente separados de quien los transfiera. Es decir,deben estar lejos del alcance de quien los transfie-re y sus acreedores, aún en casos de bancarrota;

b) El receptor de los activos transferidos debe serun vehículo de propósito especial (SPV) y los tene-dores que tengan derechos o algún interés en esevehículo, deben tener la posibilidad de transarlos; y

c) El que transfiera los activos titularizados no debemantener control efectivo sobre los activos transfe-ridos24.

Adicionalmente, Basilea II indica que el que trans-fiere los activos tendrá control efectivo sobre losmismos si tiene la facultad u obligación de recom-prarlos o reemplazarlos (Comité de Basilea) 25. Espor eso que el mecanismo de cobertura de “susti-tución de cartera”, no es aceptable dentro de loque se considera la “venta verdadera” y la titulari-zación en el sentido más puro de su significado.

Como se dijo en Bolivia se avanza con la titulariza-ción “fuera de balance” debido a las característi-cas del sistema financiero 26, por las ventajas que

24. La administración de los activos transferidos por parte del originador no se considera “control efectivo” (Comité de Basilea).25. Se exceptúan los clean up calls que sean de montos pequeños relativos al monto emitido (Comité de Basilea).26. La cartera hipotecaria de vivienda total del sistema financiero a diciembre de 1999 era de US$ 732,54 millones, a diciem-

bre del 2004 alcanza a US$ 688,02 millones, una reducción del 6,08% (SBEF). Los datos son aún más dramáticos si consideramosque las Mutuales, entidades especializadas en el crédito a la vivienda al tener más del 80% de su cartera en ese rubro, sufrieronuna reducción del 27% de su cartera de vivienda en el mismo periodo.

Por otro lado, la cartera total de la banca boliviana, compuesta de créditos hipotecarios de vivienda, comerciales, microcréditoy de consumo entre diciembre de 1999 y el 2004, se redujo de US$ 4.000 millones a US$ 2.419 millones, una disminución de másdel 40% (SBEF).

En cuanto a los niveles de morosidad registrados en la cartera hipotecaria de vivienda, se debe indicar que según datos oficia-les ésta es del 7,49% comparada con el 11,07% para el resto de la cartera. Es importante mencionar que la mora de la cartera hipo-tecaria de los Fondos Financieros Privados es del 4,40%, la más baja del sistema, mientras que de las Mutuales es del 11,50%, lamás alta (SBEF).

En lo referente a los niveles de liquidez del sistema bancario, cabe mencionar que la composición actual de los activos líquidoses de US$ 534 millones, que significa un ratio de liquidez de 0,55. En comparación con niveles de liquidez de otros países comoChile (0,35), Perú (0,38) y Colombia (0,30), se puede deducir que el grado de liquidez de todo el sistema financiero es alto (MDE). La combinación de alta liquidez y reducción dramática de cartera en el sistema financiero, ha causado la disminución de la renta-bilidad de las entidades del sistema, al tener que mantener niveles superiores a los normales en inversiones temporales con un ren-dimiento promedio del 3,54% anual (MED).

Esta situación demanda de mecanismos que estimulen la generación de cartera, la reducción de riesgos y el aumento de la ren-tabilidad del sistema financiero boliviano, para lograr la reactivación económica del país. Las labores realizadas hasta la fecha parapromover la titularización de cartera hipotecaria de vivienda como instrumento importante dentro del Plan de Vivienda delGobierno actual, sin duda tendrá ese efecto en el mediano plazo.

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ofrece este tipo de titularización y también porque la emisión de letras hipotecarias, bonos hipo-tecarios y otros instrumentos de renta fija similaresque se emiten con la garantía de hipotecas y delpatrimonio de las entidades financieras, no es via-ble por las siguientes razones:

a) La Ley de Bancos y Entidades Financieras No.1488 de fecha 14 de abril de 1993, en el artículo 54inciso 6 prohíbe que los activos de las entidadesfinancieras (incluyendo cartera), sean utilizadoscomo garantía para la obtención de recursos. 27

b) Aunque estuviese permitido que se use la car-tera en garantía para emisiones de deuda, ésta nosería exitosa debido a que este tipo de financia-miento “dentro del balance”, tienen también lagarantía del patrimonio del emisor en caso deexistir siniestros. Por lo tanto, para lograr tasas defondeo atractivas, los emisores deben contar conuna solvencia reflejada en una alta calificación deriesgo.

Por la primera razón, queda claro que la posibili-dad de emitir letras y bonos hipotecarios como lohizo CACEN en 1979 ya no es ahora posible. Encuanto a la segunda razón, ninguna entidad finan-ciera boliviana que sea una importante generado-ra de cartera hipotecaria de vivienda, tiene unacalificación de riesgo lo suficientemente alta paralograr que sus emisiones le generen tasas bajas a

plazos largos. Las Mutuales de Ahorro y Créditopara la vivienda, excepto Mutual La Primera, tie-nen una calificación inferior a la categoría “BBB”(local). El promedio de calificación de riesgo detodas las entidades financieras del país, incluyen-do a la banca es de categoría “A”(local). 28

Por la relativamente baja calificación de riesgo delas entidades financieras de Bolivia, se puedeinferir que sus emisiones de bonos hipotecarios,cédulas 29 y letras no tendrían buena calificaciónde riesgo y tendrían que emitirse a tasas muyaltas y superiores a los de la cartera.

Se debe mencionar que en el pasado, en Boliviaya hubo intentos de emitir valores hipotecarios“dentro del balance”. Por ejemplo desde junio de1999 30 se permitía que una empresa o personadueña de un bien inmueble, pueda constituir uncrédito hipotecario mediante la emisión de cédu-las hipotecarias emitidas contra ese inmueble.Luego en mayo de 2002, la SBEF cambia estaposibilidad y reglamenta que las cédulas hipote-carias sólo pueden ser emitidas por entidades deintermediación financiera con el respaldo de supatrimonio (no así de la cartera) 31. A la fecha, apesar de existir toda la normativa al respecto,principalmente por temas de calificación de ries-go y el hecho de que las emisiones deben ser congarantía patrimonial, nunca se han emitido cédu-las hipotecarias 32.

27. Este artículo ha sido modificado por el artículo 7 de la Ley 2297 de 20 de diciembre del 2001, que mantiene la misma posi-ción al indicar que las entidades financieras tienen prohibido de “Dar en garantía sus activos, directa o indirectamente, bajo cual-quier modalidad prevista por Ley. Esta limitación no alcanza a las garantía que se otorguen para los créditos de liquidez el BancoCentral de Bolivia, de acuerdo a Reglamento del Ente Emisor”. (Ley de Bancos y Entidades Financieras)

28. NAFIBO SAM tiene una calificación de “AA”(local), pero por ser banco de Segundo Piso no genera cartera hipotecaria devivienda. Los únicos otros bancos con calificación alta categoría “AA” (local) son el Citibank, que el 2005 anunció el cierre de granparte de sus operaciones y el Banco Santa Cruz, que desde el año 2000 viene reduciendo su cartera.

29. La “cédula” es un título valor de renta fija de oferta pública que pueden emitir las entidades de intermediación financieraen Bolivia, con el respaldo de su patrimonio (Reglamentos SBEF).

30. Resolución SB No. 060/99 de 1 de junio de 1999 (Reglamentos de la SBEF).31. Resolución SB No. 055 de 10 de mayo del 2002 (Reglamentos SBEF).32. Existe también contradicciones en la normativa bancaria en cuanto a la emisión de cédulas hipotecarias, pues por un lado

en la Ley 1488 (texto ordenado), en el artículo 40, se indica que se podrán emitir cédulas hipotecarias hasta un máximo del 90%de los prestamos hipotecarios del balance de la entidad, dando la impresión que las hipotecas serían el respaldo. Sin embargo, elartículo 54, inciso 6 de la misma Ley, indica que los activos de las entidades financieras no pueden ser dadas en garantía, lo quese ratifica en el Reglamento de cédulas hipotecarias, Resolución SB No. 055, de mayo de 2002, en su artículo 3, que indica que lascédulas hipotecarias se emiten contra el patrimonio (no la cartera) de la entidad financiera (Ley de Bancos y Reglamentos SBEF).

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Dicho todo lo anterior, queda claro que los instru-mentos simples y tradicionales del mercado devalores hipotecarios de financiamiento “dentro delbalance”, no puede aplicarse en Bolivia como sehace en Chile, Colombia, Méjico, Perú 33 y otrosque cuentan con un sistema financiero de muchomayor tamaño y solvencia que en Bolivia. Sinembargo, hay que notar que aún en países comolos mencionados, las entidades financieras y sureglamentación vigente, se están moviendo rápi-damente hacia la titularización “fuera de balance”.

VI. ¿CUÁLES SON LAS VENTAJASDE TITULARIZAR

“FUERA DEL BALANCE”?

Para responder a la pregunta es importante recor-dar que la titularización, en el más estricto sentidode la palabra, consiste en la creación de títulosvalores transables, emitidos a través de patrimo-nios autónomos 34 y mercados formales, que sonreceptores de los flujos de pago de un paquetedeterminado de activos o de derechos a flujosfuturos, los cuales sirven como fuente de pago ygarantía para los inversionistas. Basilea II nosayuda a redondear esta definición agregando quela titularización debe ser un proceso por el cual losactivos salen del balance del originador de formadefinitiva causando en el mismo un aumento desus niveles de solvencia y rentabilidad.

Para apreciar la titularización de cartera bajo ladefinición anterior, a continuación presentamosun ejemplo concreto 35:

Un originador con calificación de riesgoBBB, titulariza un monto de US$ 6 millones

de cartera hipotecaria de vivienda con unplazo de 120 meses y una tasa fija del 10%.Por esto, el día de la emisión recibe un pre-cio de US$ 6,3 millones, es decir un premiode US$ 300 mil, lo que equivale a haber ven-dido su cartera en 105 centavos el dólar. Losvalores emitidos tienen una calificación pro-medio de AA.

Como el originador ha ganado un premiopor titularizar, puede ahora generar nuevacartera por un monto de US$ 6,3 millones,lo cual lo puede hacer bajando su tasa acti-va del 10% al 9,5% para ser más competiti-vo y colocar sus recursos más rápidamente,de tal manera que la reducción de la tasa dela cartera (del 10% al 9,5%), sea más quecompensada por el premio recibido por latitularización y los ingresos generados por lanueva cartera.

El efecto final es que el originador, al habertitularizado puede generar más cartera atasa más competitivas y aún ser más renta-ble.

Ahora veamos cada uno de los efectos de la titu-larización, de acuerdo a la siguiente lista en ordende importancia 36:

a) Rentabilidad: Como el originador ha recibidoun premio traducido en US$ 5 por cada US$ 100de cartera (total US$ 300 mil), esto inmediata-mente se refleja en un incremento de su ROA(Rentabilidad sobre Activos), ROE (Rentabilidadsobre Patrimonio) y las utilidades.

El monto del precio (y el premio) por cartera quese obtiene por la cartera titularizada, dependerá

33. En el 2004 en el Perú se realizó la emisión de US$ 10 millones de Bonos Hipotecarios emitidos por el Interbank, operaciónque confusamente ha sido clasificada por algunos expertos como un mortgage backed security (MBS) (titularización “fuera debalance”) y bono hipotecario a la misma vez (Moody´s, 2005).

34. Por “patrimonio autónomo” se entiende a fideicomisos o Special Purpose Vehicle (SPV).35. Ejemplo basado en un caso real analizado en NAFIBO ST.36. El orden de importancia está de acuerdo a la opinión del autor.

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de la calidad de la misma, y principalmente de suscondiciones de tasa y plazo. Por ejemplo, aquelque titularice cartera al 15% de tasa con un plazode 120 meses, recibirá un precio mayor que el quetitularice cartera con un 11% de tasa al mismoplazo.

b) Transferencia de riesgo crediticio: Al haber-se transferido la cartera titularizada en propiedada un Patrimonio Autónomo (true sale), también sehan transferido los riesgos de la misma. Sin embar-go, es posible que el originador tenga que suscri-bir una Serie Subordinada de la emisión y eloriginador retendrá el riesgo hasta el monto dedicha Serie.

c) Transferencia de riesgo de tasa: El riesgo detasa también se conoce como “prepago” o “can-celación anticipada” de la cartera. Este riesgo essignificativo especialmente cuando las tasa activastienden a reducirse rápidamente causando unaola de refinanciamientos entre los deudores. Porefecto de la disminución de las tasas, aquellas enti-dades que mantienen sus tasas altas se ven forza-das a bajarlas o absorber el prepago producto delrefinanciamiento de deudas que sus clientes con-siguen trasladando sus préstamos a entidades contasas más atractivas. El efecto inmediato en el sis-tema financiero es la disminución de la rentabili-dad. El banco que recibía un ingreso del 10%anual en cierta cartera, debe rebajar su tasa al9,5% y reducir su rentabilidad, caso contrario pier-de a su cliente 37.

Sin embargo, aquellas entidades que titularizan,pueden bajar su tasa y no perder rentabilidad,debido a que la pérdida del margen financiero porla reducción de tasas activas, es más que compen-sada por el premio recibido por su cartera.

d) Costo de fondeo más bajo: Los recursosobtenidos por la titularización, descontados de loscostos de titularizar deben ser menor a otras alter-nativas de financiamiento al mismo plazo de latitularización. Para el cálculo del costo de la titula-rización se debe incluir la reducción de margencausada por la transferencia de la cartera titulari-zada y los costos asociados con la generación denueva cartera.

Debido a que la titularización se realiza emitiendovalores con una calificación de riesgo mayor a la deloriginador (por el arbitraje de riesgo) se lograntasas de mercado menores a las que se conseguirí-an si el originador emitiría valores directamente (porejemplo letras, certificados de depósito, cédulas obonos hipotecarios) 38.

e) Mejora de ratios de solvencia: La titulariza-ción logra que el originador reciba un activo deUS$ 6,3 millones en efectivo y libera las exigenciasde previsiones sobre la cartera titularizada. El efec-to directo es una mejora en el Coeficiente deAdecuación Patrimonial (CAP). Adicionalmente, eloriginador podría destinar parte de los recursos dela titularización para “prepagar” deuda cara decorto plazo, lo que incidiría aún más en sus índicesde solvencia, calce y rentabilidad.

f) Mejora el calce de plazos: Como el origina-dor recibe US$ 6,3 millones para generar carteranueva y los recursos levantados el mercado devalores no son una deuda, el originador disminuyeel descalce de plazos entre sus activos y pasivos.

g) Optimización de la liquidez: Por haber titu-larizado, el originador mejora sus ratios de talmanera que puede destinar a generar mayor car-tera, no solamente la liquidez captada por la titu-

37. NAFIBO SAM realizó en análisis de los efectos del prepago causado por la “guerra de tasas” en Bolivia que se dio entre losaños 2001 y 2004. Se determinó que para el año 2002 el sistema de las Mutuales de Ahorro y Préstamo había perdido un total deUS$ 868.429 dólares, comparado con la pérdida por cartera incobrable de US$ 708.058 para el mismo periodo.

38. Para el originador, conseguir una calificación de riesgo superior y tasas de fondeo más bajas mediante la titularización,comparadas a las que conseguiría emitiendo bonos directamente, es algo fundamental para justificar una titularización. De lo con-trario, si la titularización logra una calificación igual al del originador, se convertiría en una emisión de bonos a través de unPatrimonio Autónomo. En varias ocasiones, el autor ha mencionado que desde el punto de vista de la titularización “una emisiónde bonos no es más que una titularización mal hecha”.

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larización, sino también aquella liquidez que teníarestringida para mantener sus ratios y nivel de pre-visiones antes de titularizar. La titularización seconvierte en un “liberador” de liquidez.

h) Diversificación de fuentes de fondeo: Latitularización no reemplaza las modalidades defondeo tradicionales, sino que se vuelve una alter-nativa más y será de utilidad cuando los niveles detasas y las condiciones de mercado así lo permi-tan.

i) Se mantiene a los clientes: El originador logratodos los aspectos mencionados anteriormente,sin perder a sus clientes deudores. Es más, comoadministrador de la cartera titularizada, no solomantiene a sus clientes, sino que hasta generaingresos por administración de cartera. Es decir,las labores de cobro de cartera que antes de titu-larizar eran un egreso, ahora se convierten en uningreso. Esto aumenta aún más la rentabilidadmencionada en el punto a).

Por lo expuesto podemos ver que la titularización“fuera de balance” produce todas las ventajas men-cionadas anteriormente, mientras que las emisionesde letras, bonos hipotecarios u otros mecanismosalternativos, en el mejor de los casos producen losefectos d), f), g), h) e i); es decir casi la mitad de lasobtenidas por la titularización.

Observando el ejemplo planteado podemos con-cluir que es erróneo pensar que la titularización esun instrumento únicamente de liquidez y calcefinanciero para las entidades originadoras. Peoraún, muchos consideran la titularización como unsimple instrumento para lograr mejores ratiosregulatorios de capital y solvencia. Pero en verdad,la titularización se hace por que es un buen nego-cio para el originador y por que presiona a lareducción de tasas activas y al incremento de pla-zos de las deudas, sin incrementar riesgos ni redu-

cir la rentabilidad del sistema financiero. Esta es lamotivación principal por la que muchos Gobiernosfomentan la titularización en sus países.

El caso más concreto de lo anterior es el de EstadosUnidos, donde gracias a la titularización se ha logra-do que las entidades generadoras de cartera hipo-tecaria de vivienda mantengan altos niveles derentabilidad con cartera con tasas de menos del 6%al año a 30 años plazo. Es más, en momentos dealta liquidez, los volúmenes de titularización hansido los más grandes de la historia. Por ejemplo, sivemos las estadísticas de emisión de titularizaciónde cartera hipotecaria de vivienda (MortgageBacked Securities) en Estados Unidos, sin tomar encuenta a las Agencias 39, el año 2000 el monto titu-larizado fue de US$ 65.800 millones, el año 2001 deUS$ 143.100 millones, el año 2002 de US$ 214.000millones y el año 2003 de US$ 738. 900 millones.

VII. CONCLUSIONES

Las principales conclusiones derivadas del presen-te trabajo se resumen a continuación:

• La demanda de materiales y manos de obralocal para la construcción de viviendas hace queeste sector sea fundamental en la elaboración deplanes Gubernamentales orientados a reactivar omantener el crecimiento de la economía.

• Las emisiones de letras, bonos hipotecarios océdulas hipotecarias (mal llamadas titularizacionesdentro del balance) que se han registrado en algu-nos países vecinos, han cumplido un rol importanteen el desarrollo del mercado hipotecario de vivien-da, pero las ventajas de la titularización (fuera debalance) son mayores. Es por eso que muchos deesos países están acelerando el paso hacia la reali-zación de este tipo de titularizaciones.

39. Las “Agencias” son Fannie Mae, Freddy Mac y Ginnie Mae. No se incluye los datos de éstas, por ser entidades cuyas titu-larizaciones cuentan, de una u otra forma, de garantías por parte del Estado. Los datos mostrados corresponden a emisiones detitularizaciones privadas, en alto grado similares a las que se realizan en América Latina en cuanto a coberturas.

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• La titularización de cartera hipotecaria devivienda (fuera del balance) es la más apropiadapor contener muchas más ventajas que las letras,bonos y cédulas hipotecarias. Dada la situacióneconómica de Bolivia y su normativa vigente, latitularización es un mecanismo apropiado paraencarar el déficit de vivienda y coadyuvar en lareactivación de la economía, por eso forma unaparte fundamental dentro de los recientes planesde vivienda establecidos por el Gobierno.

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I. INTRODUCCIÓN

En los países de América Latina, los mercados devalores tienen un amplio potencial para contribuiral desarrollo de distintos sectores de la actividadeconómica y productiva, dentro de los cuales des-taca en la actualidad el rubro hipotecario, ya quepor sus características especiales éste tiene unagran repercusión en los niveles de bienestar de lasociedad, particularmente en la generación deempleos y viviendas.

En el caso de México, durante los últimos añoshemos presenciado a lo largo del territorio nacio-nal un aumento considerable en la construcciónde viviendas, principalmente de interés social y denivel medio, lo cual es reflejo en buena parte delas condiciones macroeconómicas de estabilidaddel país, con índices de inflación y tasas de interés

de un dígito, que han propiciado nuevas inversio-nes por parte del empresariado, así como unambiente adecuado para el otorgamiento de cré-dito para la construcción y adquisición de bienesinmuebles.

En este contexto, el financiamiento bancario dehipotecas tradicional ha tomado un nuevo impul-so, después de largos años de contracción finan-ciera y la imposibilidad y renuencia de los clientespor comprometerse en créditos con tasas de inte-rés variables y otros costos de consideración, enperiodos de incertidumbre y volatilidad.

Asimismo, las Sociedades Financieras de ObjetoLimitado (Sofoles) han mostrado un gran dinamis-mo en el otorgamiento de crédito para el rubrohipotecario, lo cual ha traído como consecuenciala necesidad de un fondeo eficiente y competitivo

Desarrollo de la bursatilizaciónde hipotecas en el

mercado de valores mexicanoPedro Zorrilla VelascoDirector General Adjunto

Bolsa Mexicana de Valores, S. A. de C. V.1

1. Agradezco especialmente la colaboración del Lic. Hugo Contreras Pliego, Director Adjunto a la Presidencia de la BMV, en laelaboración de este artículo.

para estas empresas. El mercado de valores mexi-cano ha sido una opción atractiva, en la cual hanencontrado la respuesta adecuada para la obten-ción de los recursos monetarios que requierenpara sus actividades.

De manera complementaria no puede dejar demencionarse que, además de las colocaciones dedeuda relacionadas con el mercado hipotecarioque más adelante se abordan, dentro de las másrecientes ofertas públicas accionarias realizadas enla Bolsa Mexicana de Valores, S.A. de C.V. a partirdel año 2003, tres de ellas provienen de empresasdesarrolladoras de vivienda cuyo crecimiento ensus operaciones es en verdad relevante. Lo ante-rior permite apreciar el dinamismo observado enel sector de la construcción y sus efectos en los cré-ditos hipotecarios y en su bursatilización.

II. EL SURGIMIENTO DEL“CERTIFICADO BURSÁTIL”

La bursatilización de créditos, entendida como elconjunto de actos que permiten a una institucióncolocar activos o derechos de su propiedad en elmercado de valores a través de la transmisión dedichos créditos a un vehículo (por ejemplo unfideicomiso), que a su vez coloca entre el públicovalores que dan derecho a participar de los ren-dimientos de los créditos, ha tenido avancestanto en la parte financiera como en temas deregulación, y en este último caso la finalidad hasido simplificar y hacer más ágil el marco norma-tivo.

Tradicionalmente en México las bursatilizacionesde créditos se venían realizando a través de emi-siones de Certificados de Participación, los cualesse encuentran regulados por la Ley General deTítulos y Operaciones de Crédito.

Cabe hacer mención que las emisiones deCertificados de Participación en términos de la LeyGeneral de Títulos y Operaciones de Crédito tie-nen que cumplir una serie de requisitos y formali-dades jurídicas, que en ocasiones encarecen ydificultan el esquema de bursatilizaciones de cré-ditos, tales como: (i) Acta de emisión otorgada

ante la Comisión Nacional Bancaria y de Valores,debidamente protocolizada e inscrita en elRegistro Público de Comercio; (ii) Dictamen sobreel monto nominal de la emisión de Certificados deParticipación otorgado por Nacional Financiera,S.N.C. (banco de desarrollo del Gobierno Federal),y (iii) El patrimonio del fideicomiso emisor debida-mente integrado.

Ante ese panorama, y a efecto de dotar al mer-cado y a los emisores de valores de un nuevo ins-trumento que les permita el acceso a otrasfuentes de financiamiento, con la reforma a laLey del Mercado de Valores del 1º de junio de2001, se crea un nuevo título de crédito denomi-nado Certificado Bursátil, el cual es de fácil emi-sión, sin descuidar el marco que dote a losinversionistas de seguridad para su cobro, lo quelo convierte en un instrumento atractivo para elmercado.

Las ventajas del Certificado Bursátil se puedenresumir en:

• Es un instrumento que permite el estableci-miento de obligaciones de dar, hacer y no hacera cargo del emisor y de vencimientos anticipa-dos.

• Para su emisión no se requiere de un acta deemisión que cumpla con formalidades excesivasni que sus términos y condiciones sean acorda-dos por una asamblea de accionistas.

• No es requisito que el patrimonio del fideico-miso emisor esté debidamente integrado y norequiere de un dictamen sobre el monto nominalde la emisión.

III. MODIFICACIONES EN MATERIADE FIDEICOMISOS

Y ACTIVIDADES FIDUCIARIASDE LAS CASAS DE BOLSA

Considerando que en México el fideicomiso hasido desde hace varios años una figura de enormetrascendencia en las relaciones jurídicas, por su fle-xibilidad y potencialidad para coadyuvar en diver-

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sas formas al desarrollo de múltiples áreas y activi-dades, mediante reformas a diversas leyes mer-cantiles y financieras, que tuvieron lugar en juniode 2003, se estableció de manera expresa en la leylos alcances y límites del fideicomiso, y se amplióel plazo de duración de dicho contrato de 30 a 50años.

Adicionalmente, y con la finalidad de coadyuvar areactivar el crédito, en la citada reforma de juniode 2003 se establecieron normas para fortalecer elprincipio de certeza en materia de fideicomisos, através de medidas que permitan a algunas institu-ciones financieras, incluyendo a las casas de bolsa,celebrar otro tipo de fideicomisos.

En este contexto, cabe mencionar que antes dela citada reforma, las casas de bolsa mexicanassólo podían actuar como fiduciarias en fideico-misos en los que se afectaran valores sujetos alrégimen de la Ley del Mercado de Valores o efec-tivo destinado a la adquisición de tales valores.Con la reforma antes citada se facultó a las casasde bolsa para que en los fideicomisos en quesean parte, se puedan afectar cualquier clase debienes, derechos, efectivo o valores referidos aoperaciones que estén autorizadas a celebraresos intermediarios bursátiles en términos de laLey del Mercado de Valores y demás disposicio-nes aplicables; también podrán afectarse entales fideicomisos efectivo, bienes, derechos ovalores diferentes a los antes señalados, exclusi-vamente en los casos en que la Secretaría deHacienda y Crédito Público, escuchando la opi-nión de la Comisión Nacional Bancaria y deValores, determine mediante disposiciones decarácter general.

Para el caso del mercado de valores en México,mencionar que fue en octubre de 2004 cuandola primera casa de bolsa fungió como fiduciarioen una emisión estructurada de CertificadosBursátiles, en la que se bursatilizaron los derechossobre contratos de apertura de crédito simple congarantía hipotecaria (créditos puente) y los paga-rés que documentan los referidos derechos queafecte y transmita una Sociedad Financiera deObjeto Limitado particular, en su carácter de fidei-comitente, hasta por un monto de $ 2,000 millo-nes de pesos, que son equivalentes a una cifra

aproximada de 178.5 millones de dólares de losEstados Unidos de América (EUA).

IV. CAMBIOS PARA EFICIENTIZARLAS BURSATILIZACIONES DE CRÉDITOS

HIPOTECARIOS

Para que el proceso de bursatilización de créditoshipotecarios sea eficiente, es necesario que existanuna serie de condiciones jurídicas y financierastales como: disposiciones que permitan la fáciltransmisión de los créditos a un fideicomiso, unprocedimiento de ejecución de garantías efectivo,mecanismos de avalúo eficientes y confiables,reglas que permitan tener información crediticiatransparente y reglas uniformes para agilizar elproceso de bursatilización, de tal forma que sepermita un mercado secundario de valores respal-dados por los flujos de efectivo derivados de loscréditos hipotecarios.

Por lo que se refiere a la transmisión de los crédi-tos hipotecarios, cabe destacar que a partir de1996 los diferentes Códigos Civiles de los Estadosde la República Mexicana han sido modificados afin de eliminar los requisitos de notificación, ins-cripción y escrituración de la cesión de créditoshipotecarios, siempre y cuando tales créditos seantransmitidos y administrados por las institucionesdel sistema bancario mexicano, actuando en nom-bre propio o como fiduciarias, las demás entida-des financieras y los institutos de seguridad social.En caso de que el cedente deje de llevar la admi-nistración de los créditos, el cesionario (el benefi-ciario del crédito), debe únicamente notificar porescrito al deudor. A la fecha, 29 de las 31Entidades de la República han modificado susCódigos Civiles para prever este régimen simplifi-cado en la transmisión de créditos hipotecarios.

Con las reformas anteriores se reduce el número detrámites burocráticos, disminuyéndose los costosdel proceso de bursatilización y haciéndolo másatractivo para los fideicomisos e inversionistas.

En relación con la ejecución de la garantía hipote-caria y como complemento a las reformas a losCódigos Civiles, distintos Estados de la República

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también han modificado sus Códigos deProcedimientos Civiles para eliminar el requisito deprocedencia, consistente en que para iniciar el jui-cio tendiente a hacer válidos los derechos del acre-edor sobre la hipoteca, era condición sine qua nonque el contrato de crédito hipotecario estuvierainscrito en el Registro Público de la Propiedad de lalocalidad correspondiente.

V. EVOLUCIÓN EN CIFRASDE LAS BURSATILIZACIONES Y DE LOS

CERTIFICADOS BURSÁTILES

La conjunción de los aspectos macroeconómicos ynormativos antes mencionados ha sido propiciapara una mayor actividad en la emisión de valoresde deuda, incluidos aquéllos provenientes de ope-raciones relacionadas con esquemas de bursatili-zación.

Es así que durante los últimos años, el mercadomexicano ha tenido un crecimiento relevante enla emisión de deuda de mediano y largo plazo,pasando de $ 31,495 millones de pesos en 2001(2,812 millones de dólares) a $ 137,774 millonesde pesos en 2004 (12,301 millones de dólares)(gráfico 1).

Como ya se mencionó, uno de los principales fac-tores que ha contribuido al incremento en las colo-caciones de deuda fue la reforma a la Ley delMercado de Valores que incorporó en 2001 alCertificado Bursátil, realizándose la primera emi-sión en la Bolsa Mexicana de Valores en el mes deagosto de dicho año.

Por las características del Certificado Bursátil,durante 2004 este instrumento representó el97.8% del total de emisiones de deuda realiza-das, mientras que en 2001 su participación eradel 45.1%

La preferencia de las empresas por este tipo de ins-trumento se deriva de los siguientes aspectos:

• Fácil emisión.

• Niveles adecuados de protección.

• Autorización de programas, es decir un montoautorizado disponible en varias emisiones duranteun plazo de vigencia que la empresa emisorapuede solicitar.

• Cada emisión al amparo del programa puedeconsiderar cualquier opción en la determinacióndel rendimiento, esto es, tasa nominal, referido a

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Gráfico 1DEUDA DE MEDIANO Y LARGO PLAZO

Unidades de Inversión (UDIS) o ligado al tipo decambio.

• Permite el diseño de esquemas de financia-miento para la bursatilización de activos.

Es por esto que el Certificado Bursátil ha despla-zado a los instrumentos de deuda de largo plazocomo son las Obligaciones, los Pagarés deMediano Plazo y los Certificados de Participaciónordinarios.

Particularmente en el año 2004, dentro de lacomposición de la deuda emitida en el mercadode valores tenemos que las empresas industria-les, comerciales y de servicios contribuyen con el53% del monto emitido. Por su parte, entida-des del sector público participan con el 28.2%,siendo el principal emisor Pemex, además dela Sociedad Hipotecaria Federal y el Institutodel Fondo Nacional de Vivienda para los Tra-bajadores (gráfico 2).

Dentro de esta mayor actividad de emisión devalores de deuda, en el periodo 2001-2004 se hanincorporado operaciones estructuradas cada vez

más complejas, donde se bursatilizan una varie-dad de activos que son la fuente de pago de ladeuda, como son:

• Créditos hipotecarios• Créditos puente• Cuotas de peaje• Cuentas por cobrar• Comisiones de agua• Partidas Federales• Impuestos Estatales• Ingresos de publicidad • Transferencias de dinero• Pagarés del IPAB (Instituto de Protección alAhorro Bancario)

Dentro de esta gama, los principales emisores enla bursatilización de activos son:

a) Sofoles hipotecariasb) Sector Públicoc) Estados y Municipiosd) Sofoles ligadas al sector automotriz e) Desarrolladores de viviendaf) Inmobiliariasg) Instituciones Bancarias

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Gráfico 2DEUDA DE MEDIANO Y LARGO PLAZO EN 2004

Las Sofoles han incrementado su participación enel mercado de deuda bursátil para diversificar lasfuentes de financiamiento, pasando de unmonto emitido de $ 8,008 millones de pesos en2002 (715 millones de dólares), a $ 15,838 millo-nes de pesos en 2004 (1,414 millones de dóla-res), con una participación del 11.5% de la deudaemitida, monto que compara favorablementecon el de 2003, donde el total fue de $ 9,516millones (849.6 millones de dólares) (gráfico 3).

En el lapso que se ha venido comentando, lasSofoles ligadas a los sectores automotriz y de lavivienda han colocado en el mercadoCertificados Bursátiles estructurados mediante labursatilización de derechos de crédito, créditospuente, créditos hipotecarios, cuentas porcobrar. Este tipo de emisiones estructuradas hapermitido crear esquemas innovadores quegarantizan en forma oportuna el pago de intere-ses y capital de la deuda y han sido bien acepta-dos entre el público inversionista.

Las Sofoles que más acudieron al mercado fueronlas hipotecarias con una deuda emitida por $8,132 millones de pesos (726 millones de dólares),mediante la bursatilización de créditos puente ycréditos hipotecarios. Por su parte, las Sofoles liga-das al sector automotriz realizaron emisiones dedeuda por $7,516 millones de pesos (671 millonesde dólares) y las relacionadas con el consumo colo-caron $ 190 millones de pesos (16.9 millones dedólares).

También es interesante observar que el sectorpúblico, mismo que comprende a las empresasparaestatales, organismos públicos y la banca dedesarrollo, presenta una importante presencia enla emisión de deuda en 2004 con un importe de $38,796 millones de pesos (3,463.9 millones dedólares), que contribuyen con el 28.2% del totalemitido (gráfico 4).

Por su parte, los Estados y Municipios colocarondeuda en 2004 por $ 7,041 millones de pesos

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Gráfico 3DEUDA SOFOLES

(628.6 millones de dólares), cifra menor a la delaño anterior cuya variación es atribuible a cambiosde administraciones en varios de los Estados yMunicipios emisores. La contribución al mercadode deuda fue del 5.1% (gráfico 5).

Dentro de esta favorable tendencia de colocaciónde instrumentos de deuda, incluidos aquellos querepresentan la bursatilización de hipotecas, lasemisiones estructuradas consideran los siguienteselementos en su implementación, para hacerlas

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Gráfico 4SECTOR PÚBLICO

Gráfico 5ESTADOS Y MUNICIPIOS

más atractivas al público inversionista y obtenermayores niveles de calificación:

• La creación de reservas, con los recursos de lacolocación, para el pago de intereses y de capitalpor un semestre y algunas hasta por un año.• Se incorporan seguros en el caso de algún posi-ble incumplimiento sobre un determinado porcen-taje o por el 100% de la emisión.• Se establecen sobreaforos con respecto almonto en circulación.• Líneas de crédito que avalan un porcentaje dela emisión.• Operaciones derivadas.

Debido a los esquemas de las operaciones estruc-turadas, los plazos de las colocaciones cada vezson más amplios, contándose actualmente con

emisiones a plazos a 30 años, en especial los rela-cionados con los créditos hipotecarios.

De manera particular, las emisiones de Certifi-cados Bursátiles estructurados reportan en 2004un avance relevante, al registrar un monto coloca-do de $105,018 millones de pesos (9,376.6 millo-nes de dólares), que representa el 76.2% del totalemitido.

Se estima que continúe el crecimiento de las emi-siones estructuradas donde los esquemas presen-ten nuevos activos e innovaciones en su im-plementación, que les permitan seguir ganandoatractivo en el mercado, especialmente para losinversionistas institucionales mexicanos, cuyos acti-vos bajo custodia superan a la fecha los $ 800 milmillones de pesos (71,428.5 millones de dólares).

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I. LOS OBJETIVOS DE POLÍTICALEGISLATIVA EN LA REGULACIÓN DE LASINSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

INMOBILIARIA EN ESPAÑA

Contribuimos a este número de la Revista dedica-do al mercado hipotecario con un estudio sobreun tema tangente a dicho mercado, cual es el delas Instituciones de Inversión Colectiva Inmobiliaria(en adelante IICI) que pueden adoptar las formasde Sociedades o Fondos de Inversión Inmobiliaria(en adelante, respectivamente, SII y FII). Y deci-mos que es un tema tangente porque compartecon aquel tema la referencia última al mercadoinmobiliario con objetivos complementarios depolítica legislativa, según veremos a continuación.

En los últimos años cabe identificar dos objetivossocialmente deseables en el mercado inmobiliarioespañol que han movido la acción de los sucesivosGobiernos en dicho ámbito. Se trata, por un lado,de facilitar a los particulares la adquisición deinmuebles para viviendas, lo que exige mejorar lasfórmulas de financiación con garantía hipotecaria;y, por otro lado, de procurar que exista un parquede viviendas en alquiler, ya que se observa unamanifiesta escasez de estas últimas en relacióncon la situación habitual en la generalidad de lospaíses desarrollados.

Al servicio de los dos objetivos señalados se hanhabilitado, desde el año 1992, dos instrumentosfinancieros que tienen en común producir efectospositivos inmediatos para los inversores y efectosbenéficos mediatos para los ciudadanos que pre-tenden adquirir o alquilar una vivienda. En efecto,en el marco de la política gubernamental devivienda, la Ley 19/1992, de 7 de julio, sobreRégimen de Sociedades y Fondos de InversiónInmobiliaria y sobre Fondos de TitulizaciónHipotecaria introdujo en el Ordenamiento españolambos instrumentos:

a) Por un lado, los Fondos de TitulizaciónHipotecaria (en adelante FTH) que se definencomo agrupaciones de participaciones hipoteca-rias cuyo efecto inmediato sobre el mercado finan-ciero consiste en la creación de un nuevoinstrumento de inversión, que son los bonos detitulización hipotecaria; y cuyo efecto mediatosobre el mercado inmobiliario consiste en mejorarla movilización del crédito hipotecario. Procedeadvertir que la regulación de la titulización haexperimentado, desde su implantación en 1992,un notable desarrollo tanto en lo relativo a los acti-vos titulizables (con el establecimiento de losFondos de Titulización de Activos no hipotecarios)como en lo tocante a las técnicas de titulización(con la introducción de la titulización sintética de

La nueva regulaciónde las instituciones de inversióncolectiva inmobiliaria en España

Alberto Javier Tapia HermidaProfesor de Derecho Mercantil

Universidad Complutense de Madrid

préstamos y otros derechos de crédito en el art.97de la Ley 62/2003) 1.

Este desarrollo legislativo ha corrido en paralelo aldesarrollo del mercado de bonos de titulizaciónque alcanzó un volumen acumulado en 2004 de170.131,12 millones de euros representando el30% del mercado de renta fija.

b) Por otro lado, las IICI, que han tenido por obje-to principal, desde su implantación en 1992, lainversión en bienes inmuebles de naturaleza urba-na para su arrendamiento; con el consiguientedoble efecto: por un lado, un efecto positivo inme-diato en el mercado financiero al crear unos nue-vos instrumentos de inversión, que son lasacciones de las SII o las participaciones de los FII;y, por otro lado, un efecto benéfico mediato sobreel mercado inmobiliario consistente en aumentarel parque de viviendas en alquiler (si bien este últi-mo efecto es poco apreciable en la práctica visto elescaso desarrollo de este tipo de IICI) 2.

A diferencia de lo ocurrido con los FTH, las IICI hantenido una escasa implantación en el mercadofinanciero español y así, observamos que, a 28 defebrero de 2005, figuraban en los registros de laCNMV siete FII y únicamente dos SII. Resulta inte-resante constatar que, de los primeros FII, tres deellos se registraron en 1995, dos en 2003 y otrosdos en 2004; mientras que una de las SII se regis-tró en el año 2002 y la otra en el año 2004. Datosque, en definitiva, muestran un arraigo limitado deeste tipo de IICI que pugna con la estabilidad quedebe acompañarlas como rasgo natural.

Por último, conviene llamar la atención sobre unareciente iniciativa del Gobierno español que puedetener una influencia notable en la reactivación delas IICI. Se trata, en concreto, de permitir queestas IICI puedan llevar a cabo promociones de

viviendas, actividad hasta ahora vedada a las mis-mas que únicamente pueden, en la actualidad,adquirir inmuebles para dedicarlos al arrenda-miento, sin capacidad de promover su edificación.

Se trata, en concreto, de establecer estímulos fis-cales a dicha actividad de promoción. Así, deacuerdo con esta nueva iniciativa gubernamental,las SII y los FII podrán dedicar hasta el 20% de supatrimonio a promover viviendas para alquiler ydeberán mantener el arrendamiento de esosinmuebles durante un periodo mínimo de 7 añospara beneficiarse de un gravamen reducido del1% en el impuesto de sociedades. Si enajenasenlos inmuebles antes de ese plazo y sin mediarautorización expresa y con carácter excepcional dela Comisión Nacional del Mercado de Valores (enadelante, CNMV), la venta tributaría al tipo gene-ral del gravamen del impuesto de sociedades, y laentidad se vería obligada entonces a ingresar,junto con la cuota impositiva correspondiente alperiodo en el que se transmitió el bien, los impor-tes resultantes de las rentas cobradas con anterio-ridad, además de los intereses de demora,recargos y sanciones que resulten procedentes. Elplazo exigido para el arrendamiento se computarádesde la fecha en que fueron alquiladas las vivien-das por la sociedad o por el fondo de inversióninmobiliario por primera vez.

Esta medida, aprobada en el Consejo deMinistros de 25 de febrero de 2005, está enmar-cada en el “Plan de Dinamización de laEconomía”, un programa de reformas económi-cas destinadas a aumentar la productividad y elempleo, que se pondrán en marcha paulatina-mente a lo largo de esta legislatura. En concreto,forma parte de un conjunto de reformas fiscalespara tratar de potenciar el mercado de alquilerde viviendas, por el que sólo optan en España el10 por ciento de los hogares.

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1. Con carácter general, nos remitimos al artículo sobre “La titulización de activos en el área iberoamericana” que publicamosen el nº 1 de esta misma Revista correspondiente a noviembre de 2000, págs. 7 y ss.

2. De estas IICI nos hemos ocupado en nuestra obra “Sociedades y Fondos de Inversión y Fondos de Titulización”, Madrid1998, págs. 203 y ss. Asimismo, sobre los antecedentes de esta regulación pueden verse nuestros trabajos: “Los Fondos deInversión Inmobiliaria en el Derecho español y en el Derecho portugués”, en la Revista de Derecho Bancario y Bursátil nº.32, 1988,págs. 783 y ss. y “I Fondi Immobiliari nell’ordinamento spagnolo e portoghese”, en la obra colectiva “I Fondi Comuni Immobiliari.Esperienze europee e prospettive italiane”, Milán 1989, págs. 69 y ss.

II. LA REGULACIÓN VIGENTE DE LASINSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

INMOBILIARIA EN ESPAÑA

• Régimen legal

El régimen legal previo al vigente de las IICI estabacontenido en el Título II (art. 33) y en el Título III(arts. 34 bis y 35 bis) de la Ley 46/1984, de 26 dediciembre, reguladora de las Instituciones deInversión Colectiva, redactados sucesivamente porla Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre Régimen deSociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria ysobre Fondos de Titulización Hipotecaria y por laLey 20/1998, de 1 de julio, de reforma del régi-men jurídico y fiscal de las IICs de naturalezaInmobiliaria y sobre cesión de determinados dere-chos de crédito a la Administración General delEstado 3.

El régimen legal vigente de las IICI es el contenidoen la Sección 2ª del Capítulo II del Título III (arts.35 a 38) de la Ley 35/2003, de Instituciones deInversión Colectiva (en adelante, LIIC) 4 que man-tiene, como su objeto principal, la inversión en bie-nes inmuebles de naturaleza urbana para suarrendamiento, sin perjuicio de que puedan inver-tir parte de su activo en valores negociados enmercados secundarios.

• Régimen reglamentario

Dado que la citada LIIC de 2003 está pendiente dedesarrollo reglamentario, el régimen vigente de lasIICI está contenido en las normas reglamentariasdictadas en desarrollo de la LIIC de 1984; que per-manecen expresamente vigentes en tanto no seopongan a la LIIC de 2003 por mandato expresode la Disposición Transitoria Primera de esta últimaLey.

Por lo tanto, el régimen reglamentario vigente delas IICI está contenido en el Capítulo II (arts. 72,72 bis, 73 y 74) del Título II y en el Título III (arts.75 bis) del Reglamento de las IIC (en adelante,RIIC), redactados sucesivamente conforme al RD686/1993, de 7 de mayo, por el que se modifica elRIIC, precisándose el régimen de las Sociedades yFondos de Inversión Inmobiliaria y al RD845/1999, de 21 de mayo, por el que se modificaparcialmente el RIIC en relación con las sociedadesy fondos de inversión inmobiliaria y se disponenotras medidas financieras.

Asimismo, deben tenerse en cuenta las siguientesdisposiciones: la OM del MEH de 24 de septiem-bre de 1993, sobre Fondos y Sociedades deInversión Inmobiliaria y la Circular 4/1994, de 14de diciembre, de la CNMV, sobre normas conta-bles, obligaciones de información, determinacióndel valor liquidativo y coeficientes de inversión yoperativos y actuaciones en las tasaciones deinmuebles de las Sociedades y Fondos deInversión Inmobiliaria, modificada parcialmentepor la Circular 5/1997, de 26 de noviembre, de lamisma CNMV. Debe tenerse en cuenta también laOrden ECO/805/2003, de 27 de marzo, sobre nor-mas de valoración de bienes inmuebles y de deter-minados derechos para cubrir finalidadesfinancieras.

Sin perjuicio de lo anterior, debe tomarse en con-sideración el Proyecto de Real Decreto por el quese aprueba el Reglamento de la Ley 35/2003, de4 de noviembre, de Instituciones de InversiónColectiva publicado, para audiencia pública, en lapágina web de la Dirección General del Tesoro yPolítica Financiera de la Secretaría de Estado deEconomía del Ministerio de Economía yHacienda5. Dicho Proyecto dedica la Sección 2ªdel Capítulo II del Titulo III (arts. 56 a 63) a lasIICI en los términos que expondremos a conti-nuación.

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3. Sobre este régimen puede consultarse nuestro manual de “Derecho del Mercado de Valores”, 2ª Ed., Barcelona 2003, págs.165 y ss.

4. Ver al respecto nuestro estudio sobre “La Ley 35/2003, de Instituciones de Inversión Colectiva. Una aproximación generala su contenido.” en la Revista de Derecho Bancario y Bursátil nº 93, 2004, pág. 198.

5. http://www.mineco.es/tesoro

III. NOCIÓN DE INSTITUCIÓNDE INVERSIÓN COLECTIVA INMOBILIARIA

De acuerdo con la legislación vigente (arts. 1º y35º de la LIIC y arts. 1 y 72 del RIIC), son IICI aque-llas Instituciones que tengan por objeto la capta-ción de fondos, bienes o derechos del público paragestionarlos e invertirlos, principalmente, en bie-nes inmuebles de naturaleza urbana para su arren-damiento; siempre que el rendimiento del inversorse establezca en función de los resultados colecti-vos. Así, estas IICI pueden invertir en dos tipos debienes: de forma primordial, en bienes inmueblesque podrán adquirir en sus distintas fases de cons-trucción 6; y, de forma secundaria, con las limita-ciones que se establezcan reglamentariamente, envalores negociados en mercados secundarios(art.35.2 LIIC).

IV. LAS DISPOSICIONES COMUNESSOBRE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN

COLECTIVA INMOBILIARIAS

• Los procedimientos de autorización,modificación y registro de las SII y de los FII

Estos procedimientos se ajustarán a lo dispuesto,con carácter general, para todas las IICs en el art.10 de la LIIC y en el art. 9 del RIIC vigente; con lasespecialidades previstas en la OM de 24.9.1993(Cap. I, Sección 2.ª). Estas especialidades afectan,fundamentalmente, a la documentación que sedebe presentar para la autorización y son lassiguientes:

a) A la solicitud de autorización se habrá de acom-pañar una "Memoria explicativa" sobre las caracte-

rísticas de la IIC inmobiliaria y los criterios a los quese ajustarán sus inversiones.

b) El "Reglamento de gestión" de los FII deberáredactarse según las especificaciones previstascon carácter general para los Fondos financierosen el art. 35.1 del RIIC, con las adaptaciones a lascaracterísticas de tales FII. Así, se habrá de especi-ficar el objeto del FII (a los efectos de determinarel concreto régimen fiscal aplicable), los criteriosde selección y áreas geográficas de los inmuebles,las especialidades en materia de suscripción yreembolso de participaciones, las fechas concretaspara el cálculo de valor liquidativo, la periodicidadlas transacciones de los bienes inmuebles, etc.,etc. Una vez otorgada la correspondiente escriturapública de constitución e inscrita la SII o el FII (esteúltimo potestativamente) en el RM (conforme a loestablecido, respectivamente, en los arts. 259 y ss.y 277 y ss. del RRM); deberán acceder a los regis-tros de SII y de FII que lleva la CNMV (art. 9.3.gRIIC y art. 2.4 de la OM de 24.9.93).

• Las reglas sobre inversiones

Existen dos tipos de reglas sobre inversiones deestas IIC inmobiliarias: las particulares de cadatipo, que determinan que las SII invertirán, almenos, el 90 por 100 del promedio anual de sal-dos mensuales de su activo en bienes inmuebles yque los FII deberán tener, al menos, el 70 por 100del promedio anual de saldos mensuales invertidoen bienes inmuebles 7; y la reglas generales paraambos tipos, según las cuales ningún bien podrárepresentar más del 35% del activo total de la IIC.

Con el fin de permitir un proceso de adaptación yteniendo en cuenta las rigideces propias del mer-cado inmobiliario, las SII y los FII deberán ajustar

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6. A los anteriores efectos, el art. 72 bis del RIIC vigente define las inversiones en inmuebles de naturaleza urbana. Asimismo,el nuevo RIIC proyectado considera inversiones en inmuebles de naturaleza urbana: las inversiones de inmuebles finalizados, inclu-yendo las inversiones de sociedades cuyo único activo sea un bien inmueble con objeto de disolverlas y dedicarlo al arrendamien-to y las inversiones en entidades de arrendamiento de viviendas; las inversiones de inmuebles en fase de construcción, incluso si seadquieren sobre plano, siempre que el promotor o constructor le haya sido concedida la autorización o licencia para edificar (conel límite de que estas inversiones de compra sobre plano o de compromisos de compra no podrán representar más del 40% delactivo de la IICI); la titularidad de un derecho real sobre un bien inmueble que permita su arrendamiento; y la titularidad de unaconcesión administrativa que permita el arrendamiento de inmuebles (art.56).

7. Estos porcentajes vigentes en la actualidad se mantienen en el art. 60 del Proyecto de nuevo RIIC.

sus activos a los porcentajes y criterios de inversiónprevistos legalmente en el plazo de los 3 añossiguientes a su inscripción en el Registro especialde la CNMV. Con este mismo fin de diversificar elriesgo de estas IIC, se establece que los bienesinmuebles arrendados a entidades de un mismogrupo, conforme al art. 4 de la LMV, no podránrepresentar más del 25 por 100 del activo de la IIC(art. 72 bis RIIC) 8.

• Las limitaciones operativas

Se prohíbe a estas IICI desarrollar actividades depromoción inmobiliaria 9; aunque se les permiterehabilitar los inmuebles adquiridos para su poste-rior arrendamiento, siempre que éstos no repre-senten más del 30 por 100 del activo y las obras derehabilitación se concierten con un tercero (art.72.8 RIIC).

Las SII y los FII podrán financiar la adquisición deinmuebles que integren su patrimonio con garan-tía hipotecaria, si bien existe un límite del 50 por100 del activo de la IIC para el saldo vivo de finan-ciaciones ajenas (art. 72.7 RIIC) 10.

En este epígrafe conviene advertir sobre los meca-nismos de prevención de conflictos de interés queprevé el art. 58 del Proyecto de nuevo RIIC queafectan tanto a los socios y partícipes de las SII yde los FII, respectivamente, y a las personas oentidades vinculadas a aquellos, quienes tendránlimitada la posibilidad de ser arrendatarios o titu-lares de otros derechos respecto de los bienesinmuebles que integren el activo o el patrimoniode aquellas IICI; como a estas IICI, que únicamen-te podrán adquirir inmuebles a entidades de sumismo grupo o del grupo de su sociedad gestoracuando sean de nueva construcción y se cumplan

los requisitos reglamentariamente previstos, siem-pre y cuando no supongan más del 25% del acti-vo de la IICI. Asimismo, estas últimas no podránvender inmuebles a personas o entidades de sumismo grupo o del grupo de su sociedad gestora.

• Los deberes informativos

Las IIC inmobiliarias tiene los siguientes deberesinformativos:

a) De información periódica, por cuanto las SII, losFII y sus Sociedades Gestoras están sometidos alas obligaciones de información generales detodas las IICs previstas en los arts. 17 y 18 de laLIIC, y en el art. 10.1 a 3 del RIIC (art. 8.1 de la OMde 24.9.93). En consecuencia, las IICs inmobiliariasdeberán elaborar un folleto (que deberán mante-ner actualizado), una memoria anual y cuatroinformes trimestrales.

b) De información ocasional sobre hechos rele-vantes, porque las SII y las Sociedades Gestoras deFII están sujetas al cumplimiento de las obligacio-nes complementarias de información sobrehechos relevantes en los términos previstos en elart. 19 de la LIIC y en el art. 10.4 del RIIC, si biense modifican las nociones de determinados hechosrelevantes como, por ejemplo, el reembolso departicipaciones superior al 5 por 100 de patrimo-nio del FII o la venta de un inmueble por un precioinferior en un 10 por 100 a su valor de tasación(art. 8.2 de la OM de 24.9.93).

• Las especialidades contables

Las IIC inmobiliarias están sujetas a normas conta-bles y de valoración de carácter especial (OM de

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8. Los porcentajes señalados se mantienen en el art. 61 del Proyecto de nuevo RIIC.9. Téngase en cuenta que el Proyecto de nuevo RIIC establece que en ningún caso el FII o la SII podrán explotar el negocio y

los servicios anexos a los inmuebles integrantes de su activo, más allá del arrendamiento del local y que aquellos inmuebles nopodrán enajenarse hasta que no hayan transcurrido tres años desde su adquisición, salvo que medie, con carácter excepcional,autorización expresa de la CNMV (arts. 56.4 y 5).

10. Este límite del 50 por 100 del activo de la IICI para el saldo vivo de las financiaciones ajenas se reitera en el art. 59 delProyecto de nuevo RIIC.

30.11.1994 y Circular 4/1994, de la CNMV) 11.Entre las normas de contabilidad materialmenteespecíficas de este tipo de IIC destacan las relati-vas al inmovilizado material, del que se regulatanto el tratamiento contable como los criterios devaloración; las relativas a las "insolvencias de alqui-leres y deudores por ventas de inmuebles", queestablecen los períodos (6, 12, 18 y 24 meses)para calificar y provisionar como dudosos y moro-sos los saldos de las cuentas "deudores por ventasde inmuebles" y "deudores por alquileres"; las rela-tivas a las "ventas de inmuebles", en las que se dis-tingue entre las ventas de inmuebles completos ode parte de ellos; las relativas a las "diferencias encambio de la moneda oficial del país donde radicael inmueble"; y, por último, las referentes a la "acla-ración de algunas cuentas de orden", como lasminusvalías pendientes de desdotar, las plusvalíaspendientes de reconocer y las plusvalías reconoci-das. Dentro del régimen de estas IICs inmobiliariastiene una importancia esencial el aspecto de lavaloración de los bienes inmuebles.

V. LAS SOCIEDADES DE INVERSIÓNINMOBILIARIA (SII)

• Noción y regulación

Las SII son SSAA especiales de capital fijo que, conel carácter de IICs inmobiliarias, tienen por objetosocial exclusivo la captación de fondos del públicopara constituir un activo que será invertido, princi-palmente, en bienes inmuebles de naturalezaurbana para su arrendamiento; estableciéndose elrendimiento de cada inversor en función de losresultados colectivos (arts. 1 y 37 de la LIIC y arts.1 y 73 del RIIC).

Las SII se regirán por lo establecido en la LIIC, enel RIIC, en la OM de 24.9.1993, en la Orden

ECO/805/2003 y en la Circular 4/1994, de laCNMV, reformada por la Circular 5/1997.Supletoriamente, por lo establecido en la LSA y enel RRM (art. 3 LSA).

• Las especialidades estructurales

Entre sus especialidades estructurales, destacanlas relativas a su proceso de constitución, similar alde las sociedades de inversión de carácter finan-ciero, con las especialidades propias de las IICI.También comparten el tratamiento especial conte-nido en la sección 3.ª del Capítulo IX del RRM(arts. 223 a 227).

Su capital social mínimo será de una cifra eneuros equivalente a 1.500 millones de pesetas(9.015.181,57 euros) 12, que deberá estar desem-bolsado íntegramente desde su constitución yrepresentado mediante acciones nominativas, quetendrán el mismo valor nominal y conferirán losmismos derechos, pudiendo estar representadasmediante títulos o anotaciones en cuenta y res-pondiendo a aportaciones en efectivo, inmuebleso valores (art. 73.2 y 3 RIIC).

En cuanto a su accionariado, a sus reduccionespatrimoniales y a la transparencia de sus partici-paciones significativas, se les aplican los preceptosgenerales de los arts. 15, 16 y 5 y 6, respectiva-mente, del RIIC (art. 73.4 RIIC).

En cuanto a sus órganos sociales, las SII puedenencomendar la gestión y administración de losactivos que integren su patrimonio social a unaSociedad Gestora de IIC (art. 37.2 de la LIIC y art.14.3 de la OM de 24.9.1993). En especial, losadministradores y directivos de las SII deberán reu-nir los requisitos de honorabilidad y conocimientosexigidos en el art. 11.2 de la LIIC y en el art. 9 delRIIC y, específicamente, la mayoría de aquéllosdeberá contar con conocimientos y experiencia en

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11. El art. 57 del Proyecto de nuevo RIIC dispone que los criterios de valoración de los bienes inmuebles y derechos reales queintegren el patrimonio de las IICI serán los aplicables en el mercado hipotecario y las tasaciones se realizarán por sociedades detasación de las previstas en la regulación de dicho mercado hipotecario.

12. El art. 62.2 del Proyecto de nuevo RIIC prevé que el capital social mínimo de las SII sea de 12 millones de euros y que, enel caso de que existan compartimentos, cada uno de ellos deberá representar un capital mínimo de 2,4 millones de euros.

el mercado inmobiliario (art. 14.5 de la OM de24.9.93).

• Las especialidades funcionales

Entre sus especialidades funcionales, destacan lascontables por cuanto las SII deberán valorar su acti-vo inmobiliario al menos una vez al año y conformea las normas previstas en la OM de 24.9.93. El régi-men de sus inversiones, de sus obligaciones frentea terceros, de sus limitaciones operativas, de susobligaciones de información, etc. será el establecidocon carácter común para las IIC inmobiliarias.

VI. LOS FONDOS DE INVERSIÓNINMOBILIARIA (FII)

• Noción y regulación

Los FII son patrimonios separados, sin personali-dad jurídica, pertenecientes a una pluralidad deinversores, cuya gestión y representación corres-ponde a una sociedad gestora y que tienen porobjeto principal la inversión en bienes inmueblesde naturaleza urbana para su arrendamiento (arts.3º y 35.1 de la LIIC).

Constituyen la fórmula ordinaria de inversión colec-tiva inmobiliaria, y se rigen, en un primer nivel, porlo establecido específicamente en la LIIC (art. 38),en el RIIC (art. 74) y en la OM de 24.9.1993; y, suple-toriamente, por lo previsto en las anteriores normasen lo relativo a los Fondos de Inversión de carácterfinanciero (art. 38.1 de la LIIC).

• Las características patrimoniales

Los FII se caracterizan patrimonialmente, en elDerecho español, por ser directos y semiabiertos.En efecto:

1.º Atendiendo al tipo de bienes que deben inte-grar su patrimonio, los FII españoles se caracteri-zan, en el contexto internacional, por ser FIIdirectos puesto que deben invertir, principalmen-te, en bienes inmuebles, teniendo las inversionesmobiliarias una función accesoria y secundaria(art. 35.2 de la LIIC).

2.º Atendiendo a las relaciones patrimonialesentre los partícipes y el FII, son FII semiabiertospuesto que únicamente están obligados a garanti-zar el ejercicio del derecho de reembolso a sus par-tícipes con una frecuencia anual (art. 38.2.b) de laLIIC y art. 74.4.c de la RIIC) 13.

Los FII deberán tener un patrimonio mínimo inicialde una cifra en euros equivalente a 1.500 millonesde pesetas (9.015.181,57 euros) 14, totalmentedesembolsado y representado por medio de parti-cipaciones que tendrán iguales características,serán consideradas valores negociables y podránrepresentarse mediante certificados nominativossin valor nominal o mediante anotaciones en cuen-ta. Las aportaciones para la adquisición de partici-paciones podrán realizarse en efectivo, inmuebleso valores (art. 74.1 RIIC).

En materia de número mínimo de partícipes,reducciones patrimoniales y transparencia de par-ticipaciones significativas, se aplican a los FII lasnormas generales de los arts. 15 y 16, respectiva-mente, del RIIC (art. 74.3 RIIC).

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13. Téngase en cuenta que el art. 63.3 del Proyecto de nuevo RIIC, en su letra c), reproduce la regla general del reembolsoanual pero añade una excepción cuando la CNMV autorice que los reembolsos se suspendan temporalmente o se hagan en plazosmínimos distintos, que en ningún caso podrán superar los dos años; cuando existan razones de mercado que lo justifiquen o cuan-do el buen funcionamiento o la estabilidad del propio FII lo reclamen.

14. El art. 63.1 del Proyecto de nuevo RIIC prevé que el patrimonio mínimo de los FII sea de 12 millones de euros y que, en elcaso de que existan compartimentos, cada uno de ellos deberá representar un patrimonio mínimo de 2,4 millones de euros.

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I. INTRODUCCIÓN

El mercado de valores ecuatoriano sufrió un cam-bio radical a partir del año de 1993, con la expedi-ción de la primera Ley de Mercado de Valores delEcuador. Es desde entonces que ha progresado sufortalecimiento con la incorporación de figuras,esquemas y nuevos sistemas transaccionales, aco-gidos y regulados en una nueva Ley posteriorsobre la materia y que fue expedida en 1998. Sinembargo, como en todo mercado naciente, nohemos podido aún instaurar elementos que enotros mercados ya están establecidos al momentode participar en las negociaciones dentro de laBolsa de Valores. En consecuencia de lo anterior,al revisar nuestra normatividad sobre mercado devalores no pasa desapercibida la ausencia de unainstitución esencial del mercado de valores: la

Oferta Pública de Adquisición de acciones. Esta cir-cunstancia no constituye una omisión involuntariade nuestro legislador, y más bien es un reflejo dela realidad económica, societaria y del pequeñoinversionista del Ecuador, y que brevemente pasa-mos a analizar a continuación.

II. TOMA DE CONTROL Y OFERTA PÚBLICADE ADQUISICIÓN ( OPA) EN ECUADOR

Cuando hablamos de toma de control de socieda-des debemos remitirnos al mercado de controlsocietario que no es sino el mercado de compra-venta de participaciones accionariales significati-vas de empresas cotizadas en bolsa. Tal como lomanifiesta el tratadista Javier García de Enterría:

La oferta pública de adquisición(OPA) en el Ecuador

Juan Isaac Lovato Saltos*Director del Departamento Jurídico de la Intendencia

Mercado de Valores de Quito

Superintendencia de Compañías del Ecuador

*. Los criterios vertidos en este estudio son a título personal del autor del mismo y no necesariamente son compartidas por laSuperintendencia de Compañías.

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“Estas transacciones permiten la realización deoperaciones de reordenación y de reorganizaciónde las estructuras empresariales y la progresivaadaptación de estas a formas y tamaños que resul-ten más rentables y eficientes”. Constituyéndoseeste mercado en un mecanismo idóneo para con-trarrestar los ineficientes mecanismos jurídicos decontrol predispuestos por el Derecho Societario yMercantil, y siendo además necesario para corre-gir ineficiencias en la gestión de sociedadeslogrando el aprovechamiento de sinergias de acti-vidad para beneficio de los accionistas.Justamente el resultado del desarrollo de este mer-cado permite disponer de un instrumento paraunión o integración de empresas, y que para evitarcualquier oposición de los administradores de lasmismas posibilita se dirija en la bolsa de valores lapropuesta de adquisición directamente a los accio-nistas de la sociedad afectada a través de unaOPA. Es por esta razón que en la mayoría de mer-cados a nivel internacional está prevista la posibili-dad de efectuar una OPA, institucióndebidamente normada en las correspondientesleyes y reglamentos.

Sin embargo, no es el caso del Ecuador en dondeel concepto de OPA no aparece de manera expre-sa y en consecuencia la toma de control de socie-dades a través de la bolsa de valores se limitó alsiguiente esquema previsto por nuestra Ley deMercado de Valores.

Las personas naturales o jurídicas que directa oindirectamente deseen tomar el control de unasociedad, inscrita en el Registro del Mercado deValores, sujeta al control de la Superintendenciade Compañías o de Bancos, sea mediante una ovarias adquisiciones que individualmente o en con-junto impliquen la toma de control de una socie-dad, deberán informar a la sociedad, al público y acada una de las bolsas de la transacción que pre-

tende efectuar, con una anticipación de por lomenos siete días hábiles a la fecha en que se efec-tuará la negociación. El Consejo Nacional deValores normará el contenido y forma de la infor-mación que deberá proporcionar. Este aviso ten-drá una vigencia de treinta días.

En dicha información se indicará, al menos, el pre-cio, plazo, término, forma de pago y demás con-diciones de la negociación a efectuarse, cualquieraque sea la forma de adquisición de las accionesincluidas las que pudieran realizar por suscripcióndirecta 1.

De acuerdo con la misma Ley de Mercado deValores del Ecuador se entiende que tienen el con-trol de una sociedad, las personas que por si o enunión con otras, con las que existe acuerdo deactuación conjunta, tienen el poder de influir enforma determinante en las decisiones de ella; oque son capaces de asegurar la mayoría de votosen las juntas de accionistas y pueden elegir a lamayoría de los directores o administradores.

Se considera que hay acuerdo de actuación con-junta, cuando entre dos o más personas existe unaconvención, expresa o tácita, para participar consimilar interés en la gestión de la sociedad o paracontrolarla.

La Superintendencia de Compañías 2 determinarási entre dos o más personas existe acuerdo enactuación conjunta en consideración a las relacio-nes de representación, de parentesco, de partici-pación simultánea en otras sociedades y lafrecuencia de su votación coincidente en la elec-ción de directores o designación de administrado-res y en los acuerdos de juntas de accionistas. 3

Además de lo anterior, la ley ecuatoriana prevéque las personas que directa o indirectamente o a

1. Ver artículo 36 Ley de Mercado de Valores del Ecuador.2. La Superintendencia de Compañías del Ecuador es el órgano supervisor de mercado de valores, que ejecuta la política que

emana del Consejo Nacional de Valores. Ver artículo 10 de la Ley de Mercado de Valores del Ecuador.3. Ver artículo 192 de la Ley de Mercado de Valores del Ecuador.

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través de terceros posean el diez por ciento o másdel capital suscrito de una sociedad inscrita en elRegistro del Mercado de Valores, o que a causade una adquisición de acciones lleguen a tenerdicho porcentaje, así como los representanteslegales y los administradores de dichas socieda-des, en su caso, cualquiera que sea el número deacciones que posean, deberán informar a laSuperintendencia de Compañías y a las bolsas devalores, de toda adquisición o transferencia deacciones que llegarán a efectuar en esa sociedadcon cinco días hábiles de anticipación a la transac-ción o transacciones respectivas. 4

III. OPA VS REGLA DE MERCADO

Para desarrollar el mercado de control de socieda-des se distingue dos reglas: la regla de igualdad deoportunidades y la regla de mercado. La primeracaracterizada por contemplar el establecimientode una OPA; mientras que la segunda identificadapor una negociación bilateral entre el oferente y elpropietario del paquete accionario.

Muy rápidamente y como rasgos relevantes decada una de esta opciones tenemos que en rela-ción a la OPA aparece un sobre precio, prima decontrol, sobre el valor del mercado de las accionesporque el adquirente valora en mayor medida esepaquete de acciones que el grupo que en la actua-lidad detenta el control, porque pretende unmayor beneficio financiero que el logrado por elgrupo anterior, o quiere rentabilizar mejor su posi-ción de dominio en la empresa.

Todo lo contrario ocurre en una operación basa-da en la regla de mercado en la que se da unaventaja monetaria, renta de control, solo para elaccionista mayoritario, destacando que se favo-rece la recuperación de empresas deficientemen-te gestionadas, y se facilita las transacciones decontrol.

La OPA consigue un trato equitativo, evitando lastransacciones ineficientes en las que la primapagada no está en relación con el mayor valorfuturo de la empresa sino en un mayor nivel deapropiación de rentas de control.

Al no efectuarse una OPA, los accionistas minori-tarios no tienen la oportunidad de decidir si ven-den o no sus acciones a un precio que incluye unaprima, y no concurren en las mismas condicionesque los accionistas mayoritarios cuando estos ven-den su participación de control.

No obstante las bondades manifestadas de unaOPA, es importante recalcar que, de acuerdo a unestudio realizado por la Bolsa de Madrid, la rela-ción entre el tamaño del paquete accionarial ven-dido y la prima obtenida por los accionistaminoritarios obtiene un margen máximo en elentorno del 25% del capital social. A partir de esteporcentaje el margen de la prima es decreciente,debido a que cuando más seguro se tiene laobtención del control de una sociedad, menor esla prima que se paga en una OPA. En consecuen-cia de lo anterior, los accionistas minoritarios nonecesariamente obtendrán primas positivas entodos los casos.

IV. ¿POR QUÉ ESTÁ AUSENTE LA OPA?

De lo expuesto líneas arriba se desprende muyfácilmente que el legislador ecuatoriano tomó lalínea de la regla de mercado dejando de lado lapresencia de una OPA en el escenario bursátil. Enconsecuencia quien pretenda hacerse con el con-trol de una sociedad deberá informar al emisor,bolsas de valores y público en general de estaintención con anticipación, garantizando la trans-parencia de la operación bursátil. Hay que desta-car que en relación al concepto de toma de controlnuestra ley se apartó de la posibilidad de atarlo aun porcentaje referencial, como por ejemplo suce-

4. Ver artículo 35 de la Ley ibídem.

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de con el 25% en otros países 5 y más bien esta-bleció otros parámetros en la Ley de Mercado deValores para determinarlo, como ya quedó expre-sado anteriormente. No podemos dejar de ladoque en Ecuador disponemos de una pequeña refe-rencia numérica, que puede en algunos casosestar relacionada al control de una sociedad, y serefiere a la realización de una operación que impli-que adquirir el 10% o más del capital de una socie-dad, para lo cual será necesario informarpreviamente a las bolsas de valores y al órgano decontrol sobre este particular.

Frente a este esquema alternativo al de una OPA,que está presente en nuestra realidad bursátil, esnecesario analizar las razones de su vigencia,luego de lo cual veremos que no se trata de unasimple omisión.

Podemos iniciar refiriéndonos a razones del pro-pio mercado de valores ecuatoriano que a su vezno son sino el fiel reflejo de lo que presenta nues-tra economía, donde nos encontramos con lapresencia de pocos emisores que cotizan enbolsa, sin embargo de lo cual representan a lasprincipales empresas del Ecuador. Pero ante todoel que no exista un sistema de OPA, con el prin-cipal atractivo de ofrecer una prima a todos losaccionistas de una empresa en particular, seentiende, aunque no se justifica, por la presenciade grandes grupos familiares y financieros quetienen el control del capital de las sociedadesecuatorianas.

Este fenómeno lo encontramos en otros paíseslatinoamericanos e incluso en parte también enEspaña, donde se ha reconocido que existenbarreras para que las OPAS pueden desarrollarseplenamente tal como ocurre en los países anglo-sajones, manifestando claramente en este sentidoel catedrático Javier García de Enterría que “ unobstáculo insuperable resulta, sin duda, la estre-chez y angostura de nuestro mercado de valores y

del escaso número de sociedades que cotizan enel mismo. Basta con comparar las cerca de tres-cientas sociedades que cotizan en la Bolsa deMadrid con las más de dos mil que lo hacen en lade Londres para apreciar que el número de socie-dades susceptibles de ser adquiridas mediante unaOPA en nuestro país es bastante reducido.Además, si consideramos que incluso una granparte de estas sociedades cotizadas se caracteri-zan por su escasa dispersión accionarial y por laexistencia de sólidos grupos- familiares o financie-ros- que de forma directa o indirecta controlan lamayoría del capital, se hace de manifiesto cómoentre nosotros la posibilidad misma de llevar acabo procesos hostiles de adquisición, en contrade la voluntad de los administradores de las socie-dad afectada, resultará por regla general, bastan-te dificultosa”.

Otra razón que se debe tomar en cuenta es quela OPA se presenta como un mecanismo produc-to de concepciones societarias propias de otrossistemas económicos, propiamente del anglosa-jón, donde prevalece el individuo sobre el grupo,y por lo tanto provoca una reacción cultural ennuestro país para su aplicación. Así dice Snoy:“las OPAS se insertan en el modelo anglosajónfundado sobre el individualismo, la primacía delaccionista y, más generalmente, la primacía delos objetivos particulares de cada individuo enrelación a los de la organización a la que perte-nece....” lo que se contrapone a otros países “que pone menos acento en el individuo y más enel éxito del grupo, empresa o nación, al que per-tenece el individuo. Este modelo tiene como con-secuencia una menor movilidad, una menoratención a la persona y una visión más a largoplazo de los objetivos a conseguir.

A todo lo anterior se debe añadir la escasa cultu-ra bursátil del pequeño inversor ecuatoriano, loque ha producido que todavía no haya participa-do masivamente en operaciones de bolsa y por

5. Ver, por ejemplo, el caso español donde el Régimen Regulador de OPAS se reformó con la expedición del Real Decreto432/2003, y que a su vez modificó la regulación vigente desde 1991, en la que expresamente se tomaba como referencia el 25%del capital social de las empresas como referente para efectuar una OPA.

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ende no se haya beneficiado de las ventajas delmercado bursátil. Pero consecuentemente no seha vinculado a la propiedad del capital de lasempresas, siendo muy reducida su participaciónen relación a los grupos familiares, pudiendotambién entenderse que al momento de unatoma de control casi no existe un grupo repre-sentativo de pequeños inversores que se benefi-cien de una OPA y de la correspondiente primasobre el precio de las acciones.

V. CONSECUENCIAS DE LAAUSENCIA DE LA OPA

Es evidente que la principal consecuencia de nodisponer de una OPA es que se apuntala elesquema familiar o financiero cerrado presenteen las sociedades. En otras palabras, el legisladorecuatoriano privilegió un mercado de valores quese desarrolle en base a la participación de gran-des inversores o de inversionistas institucionales,dándole menor espacio a los pequeños inverso-res y su consecuente participación en bolsa.

De manera general, esta circunstancia es uno delos elementos que crea desconfianza en el mer-cado de valores entre los inversores minoristas,quienes justamente deben ser la base del desa-rrollo del mercado. Y de manera particular, en lastomas de control de sociedades cotizadas losaccionistas minoritarios se sienten discriminados,creen que se les está hurtando los legítimos dere-chos que les corresponde, en beneficio de losaccionistas mayoritarios, ya que no tienen lasmismas oportunidades de acceder a un precioque incluya una prima, tal como ya explicamosen párrafos anteriores.

Estas circunstancias no coadyuvan para que sedesarrolle una cultura bursátil entre los pequeñosinversores, la que de por sí misma ya es bastantelimitada, y se ve afectada también por la ausen-cia de instituciones de mercado que privilegian laparticipación de inversionistas minoritarios,como lo es la OPA, que pretende democratizar laparticipación de todos los accionistas en el repar-to de la riqueza obtenida en la venta de unasociedad.

VI. CONCLUSIONES

Desde mi punto de vista, es el momento en que enel Ecuador, dadas ciertas condiciones económicasde estabilidad, como consecuencia de la dolariza-ción instaurada desde hace varios años, y antetodo frente a las bajas tasas de interés bancarias,es necesario desarrollar el mercado de valoresecuatoriano desde todos sus componentes, siendonaturalmente uno de ellos el pequeño inversor. Eneste sentido, la OPA es una puerta para su incor-poración a las negociaciones en bolsa y que el ciu-dadano inversor se vea aventajado participando enla propiedad del capital de una sociedad.

Esta medida ayudaría para que los inversores mino-ristas destinen parte de su ahorro al mercado devalores y sientan seguridad en las normas que lorigen para un adecuado fortalecimiento de la eco-nomía.

Desde la perspectiva de los reguladores, la presen-cia de la OPA también es saludable, ya que paraefectos de su labor de supervisión se obtiene unamayor protección al accionista minoritario en unatoma de control, se transparentan aún más las ope-raciones bursátiles, se democratiza el funciona-miento de las empresas y se obtiene cambios decontrol eficientes.

Es que tal como lo manifiesta la Bolsa de Madrid:“Aparte del riesgo inherente a los activos financie-ros existen riegos asociados que deben ser minimi-zados con una actuación competente de losreguladores y una decidida vocación de buscartransparencia, eficiencia e igualdad.”

Frente a esta realidad no podemos desconocer losesfuerzos realizados por la Superintendencia deCompañías del Ecuador, como ente supervisor delmercado de valores, para cumplir con su función yademás desarrollar este mercado haciendo esfuer-zos para dotar a los partícipes del mismo de otrosinstrumentos o agilizando los que ya existen, inclusofortaleciendo conocimientos o apoyando proyectosen el país con el fin de elevar la cultura bursátil delos ciudadanos en el Ecuador. Además, es relevantelos cambios puntuales que el Consejo Nacional deValores ha realizado en la normativa vigente paradinamizar figuras que en la práctica encontraban

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obstáculos para su funcionamiento y su aperturapara incluir nuevas figuras de mercado. Sin embar-go, en relación al tema de la presencia de la OPA enel Ecuador, todo lo dicho no será suficiente, o mejordicho no se requiere solamente un esfuerzo o inte-rés que promueva cambios formales en las reglasvigentes, sino que fundamentalmente es imprescin-dible un cambio previo de cultura, que se lograrácon un mayor conocimiento de lo que significa unaoferta pública de adquisición de acciones.

BIBLIOGRAFÍA

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5. SNOY, (1990) “Les conséquences économi-ques des OPAS”. Lausana.

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Durante el pasado año, se realizaron nueve activi-dades que podemos agrupar en dos grandesáreas de actuación, los Programas de Formacióny los Programas de Difusión y Cooperación. Enellas se dieron cita 232 funcionarios iberoameri-canos de organismos de supervisión y regulaciónde mercados de valores pertenecientes a 19 paí-ses y participaron como expositores 76 directivosy expertos, tanto del sector público como priva-do, de 13 países.

Con respecto a las actuaciones programadaspara el año 2005, el Instituto tiene previsto desa-rrollar diversas acciones que tendrán como refe-rencia especial los siguientes temas:

• Desarrollo de la Industria y la InversiónColectiva. El objetivo será analizar y difundir losmarcos regulatorios que estimulen el acercamien-to a los mercados de valores nacionales, de los defondos de inversión y de pensiones.

ActividadesInstituto Iberoamericanode Mercados de Valores

VI Jornadas sobre Tecnología y Mercados de Capitales, Quito, Ecuador, del 1 al 3 de Marzo de 2004.

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Uno de los problemas tradicionales de estos inver-sores institucionales es la falta de activos en losque invertir y la rigidez en cuanto a la clase de acti-vos que deben incorporar a sus carteras. Por estarazón, una adecuada regulación de los Fondos deInversión y de los Fondos de Pensiones potenciaráesta industria dotándola de medios necesariosinvertir en un amplio abanico de instrumentos deforma tal que, ofreciendo seguridad jurídica sediversifiquen las inversiones.

• Desarrollo de los Mercados de Renta Fijacon especial atención a la Deuda Pública. Sepretende analizar los mecanismos de supervisiónpara el desarrollo de un mercado de renta fija pro-fundo y transparente, a través de la estandariza-ción de emisiones, mecanismos de valoración ysistemas centralizados de operación.

La emisión y negociación de instrumentos derenta fija reviste una gran importancia económicapara los países de la región puesto que suponen la

mayor alternativa de financiación, con excepcióndel crédito bancario, no sólo de las empresas sinotambién de los Tesoros Públicos nacionales.

• Gobierno Corporativo. Se pretende fomentarmayores cotas de eficacia, responsabilidad y trans-parencia en el Gobierno de Sociedades que apelana los mercados financieros, aspectos fundamenta-les que sirven de base para una adecuada gestióny administración de las compañías, con especialatención a las que cotizan en los mercados decapitales.

• Información Financiera y Normas Interna-cionales de Contabilidad. La Iniciativa Contable,promovida por el Instituto Iberoamericano deMercados de Valores, pretende proporcionar infor-mación precisa del alcance y significado de las varia-bles contables fundamentales de cada país, alsometer los principios contables locales a su concilia-ción con las NIC, permitiendo además su compara-ción con la normativa de otros países de la región 1.

III Reunión del Grupo de Expertos Contables, Cartagena de Indias, Colombia, del 16 al 19 de Noviembre de 2004.

1. El Grupo de Expertos, GEC, constituido en la Reunión de Buenos Aires (Marzo del 2003), promueve los trabajos de evalua-ción y análisis de la comparabilidad de la normativa contable, a cargo de los Grupos de Trabajo locales, que deberán llevarse a caboen cada uno de los países que se adhieran a esta iniciativa. En la actualidad, estos países son: Argentina, España, Chile, Perú, Bolivia,Brasil, Panamá, Venezuela, Colombia y República Dominicana.

Las herramientas de trabajo de las Misiones locales, que permiten la comparabilidad entre países, son los “Cuestionarios” ela-borados por la Dirección Técnica del GEC, que están estructurados en base a un formato estandarizado mediante el cual se pre-sentan las diferencias, si es que existen, entre la normativa local y las NIC.

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• Titulización. En el área iberoamericana, exis-ten marcos normativos que regulan y supervisanesta operativa financiera. Sin embargo la figura dela Titulización ofrece muchas más posibilidades delas que se plasman en la práctica, especialmenteen los que a PYMES se refiere.

• Mercado Hipotecario. Se pretende analizarlos marcos normativos eficientes que potencien eldesarrollo de este mercado, específicamente delos instrumentos de renta fija tales como las cédu-las hipotecarias y los bonos.

La finalidad de la regulación del mercado hipote-cario es permitir una más fácil movilización de lospréstamos hipotecarios en beneficio de tres objeti-vos interrelacionados: la competencia, la especiali-zación y el abaratamiento de los préstamos paraadquisición de inmuebles, y, más en concreto, deviviendas.

Bajo estas premisas o líneas temáticas, el Institutoha programado para el próximo trimestre lassiguientes actividades:

• VII Jornadas de Regulación y Supervisión deMercados Centroamericanos de Valores, quetendrán lugar en el Centro de Formación de LaAntigua, Guatemala, del 4 al 8 de abril de 2005.Estas Jornadas están dirigidas a funcionarios de lasorganizaciones miembros del IIMV, en las que setratará, desde una perspectiva teórica y práctica,la legislación específica que regula los Mercadosde Renta Fija Capitales de la Región, en particularlos elementos que inciden en su desarrollo.También se expondrán aquellas iniciativas y expe-riencias de organismos supervisores para la mejo-ra de la competitividad de estos mercados.

• VI Seminario sobre Custodia y Mecanismosde Compensación y Liquidación, que se cele-brará en el Centro de Formación de Cartagena deIndias, Colombia, del 7 al 10 de junio de 2005.Dirigido a Directivos, Técnicos y Especialistasde los Organismos Reguladores y SupervisoresIberoamericanos de Mercados de Valores, miem-bros del Instituto, tendrá como objetivos analizar,desde el punto de vista de la supervisión y regula-ción, los estándares internacionales de las entida-des depositarias y custodias de los mercados devalores, y el marco jurídico y organizativo de lossistemas de compensación y liquidación la custo-dia y en la compensación y liquidación en iberoa-merica.

• VII Reunión de Responsables de Sistemasde Información, que tendrá lugar enTegucigalpa, Honduras, del 6 al 8 de Julio de2005.En este evento que con carácter anual reúne a losresponsables de tecnología y sistemas de informa-ción de las instituciones miembros del IIMV, permi-ten el intercambio de experiencias respecto aldesarrollo de aplicaciones y herramientas tecnológi-cas de sus respectivos sistemas de información. Enesta edición además de tratar temas relativos a laseguridad y auditoria de sistemas, se presentará elXBRL, (eXtensible Business Reporting Language),nuevo lenguaje que permite el intercambio y reuti-lización de la información financiera de formaautomática entre aplicaciones y sistemas informá-ticos, sin riesgo de errores, reduciendo costes, deforma rápida, precisa y fiable.

Estas actuaciones, así como las realizadas por elInstituto Iberoamericano 2 en años anteriores, pue-den ser consultadas en el sitio de internet,www.iimv.org.

2. La Fundación Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores quiere agradecer muy sinceramente el apoyo y la colabora-ción que diversas instituciones y organismos vienen prestando, especialmente a la a la Agencia Española de CooperaciónInternacional y sus Centros de Formación en Iberoamérica, y a los Organismos Supervisores y Reguladores de toda Iberoamérica.

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Perú

• Ley que incorpora artículos de protección alos accionistas minoritarios de las sociedadesanónimas abiertas en la Ley General deSociedades (Ley N° 28370 publicada el30.10.2004)

La Ley N° 28370 incorporó una serie de artículos ala parte correspondiente a sociedades anónimasabiertas de la Ley General de Sociedades. Estos artí-culos regulan un procedimiento de protección alaccionista minoritario consistente en que la socie-dad anónima abierta publique – luego de su juntaanual – un aviso en el que se indique, entre otros, ellistado de accionistas que no han reclamando susacciones y/o dividendos. Posteriormente, los intere-sados podrán acudir al local de la sociedad parasolicitar la entrega correspondiente. CONASEVsupervisará este procedimiento y resolverá lasreclamaciones de aquellos solicitantes a los que laempresa le hubiere denegado la entrega.

Cabe indicar que un procedimiento similar estuvoregulado por la Ley N° 26985, Ley de Protección alos Accionistas Minoritarios de las SociedadesAnónimas Abiertas.

• Modificaciones al Reglamento del SistemaMVNet (Resolución CONASEV N° 115-2004-EF/94.10 publicada el 30.12.2004)

Mediante la Resolución CONASEV N° 115-2004-EF/94.10 se modificaron algunos artículos delReglamento del Sistema MVNet con el propósitode establecer ciertas precisiones a efectos de evi-tar problemas en la aplicación práctica y optimizarel uso de dicho sistema. La norma también regulólos supuestos de infracciones a las normas relati-vas a la implementación y uso del Sistema MVNet.

El Sistema MVNet es un sistema electrónico deintercambio de información que utiliza la tecnolo-gía de las firmas digitales e Internet y que permiteel intercambio de información seguro y eficienteentre las personas naturales y jurídicas que seencuentran dentro del ámbito de supervisión deCONASEV y la referida institución.

• Interpretación de diversos artículos delReglamento de Oferta Pública de Adquisicióny de Compra de Valores (Resolución CONA-SEV N° 002-2005-EF/94.10 publicada el29.01.2005)

Mediante Resolución CONASEV N° 002-2005-EF/94.10 se interpretaron los artículos 13,14, 18 y

NOVEDADESLEGISLATIVAS

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30 inciso a) del Reglamento de Oferta Pública deAdquisición y de Compra de Valores, a efectos deaclarar el supuesto de una oferta pública deadquisición que tuviera las siguientes característi-cas concurrentes: a) el oferente ofrece un precionominal idéntico a todos los accionistas; b) el ofe-rente ha llegado a un acuerdo con un grupo deaccionistas para pagarles el precio a plazo, y c) eloferente ofrece pagar al contado a todos aquellosaccionistas con los cuales no tiene un acuerdo.

NOVEDADES BIBLIOGRÁFICAS

• Reportes Estadísticos: CONASEV publica todoslos meses el Resumen Mensual del Mercado deValores, que contiene información y cuadros esta-dísticos sobre la evolución del mercado de valoresperuano. Los Resúmenes Mensuales se encuen-tran disponibles en la página web de CONASEV.1

NOTICIAS

• VII Curso de Especialización en Mercadode ValoresActualmente, se viene desarrollando en Lima elprograma educativo denominado "VII Curso de

Especialización en Mercado de Valores". Este pro-grama es organizado por CONASEV y cuenta con elapoyo económico del Banco Interamericano deDesarrollo–BID. Su propósito es promover el interésde los profesionales actuales y futuros en el merca-do de valores.

• Información sobre el cumplimiento de prác-ticas de buen gobierno corporativoA partir de la presentación de la Memoria Anualcorrespondiente al ejercicio 2004, las sociedadesanónimas emisoras de valores inscritos en elRegistro Público del Mercado de Valores que admi-nistra CONASEV, deberán presentar el nuevoanexo “Información sobre el cumplimiento de losPrincipios de Buen Gobierno Corporativo para lasSociedades Peruanas”.

Entre las recomendaciones de buen gobierno cor-porativo que se evalúan tenemos: la elección deun número suficiente de directores independien-tes; la conformación de órganos especiales al inte-rior del Directorio, en especial de aquel que asumala función de auditoría; la instrucción de los nue-vos directores; la independencia en la auditoría; ladelimitación de las funciones del Presidente delDirectorio, Presidente Ejecutivo, de ser el caso, ydel Gerente General, entre otras.

Portugal

• Del 15 de Octubre al 29 deNoviembre de 2004, la Comisión del

Mercado de Valores Mobiliarios (CMVM) sometió aconsulta pública un anteproyecto de Decreto-Leymediante el que se transpone la Directiva europeade Folletos. Asimismo, se celebró el 9 deNoviembre, una sesión pública explicativa para dara conocer su contenido, y aclarar las novedadesmás discutidas de la Directiva. Entre las principalesmodificaciones que esta norma introduce, destaca-mos la creación del “pasaporte europeo para emi-

1. http://www.conasev.gob.pe/ Estadistica/Reporte.asp

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Ecuador

• Resolución CNV-011-2004, de 8/09/2004Artículo Único. Reformar el primer inciso de laDisposición Transitoria Quinta de la ResoluciónN° CNV-002-2004 de 19 de febrero del 2004,publicada en el Registro Oficial N° 289 de 10 de

marzo del mismo año, por la que se expidió lasnormas que determinan los parámetros para lavaloración de las inversiones a precios de merca-do, que en adelante dirá:

Quinta. “Los precios de mercado y los obtenidos apartir de la metodología aprobada por laSuperintendencia de Compañías serán divulgadosa partir del 18 de octubre del 2004, por las Bolsasde Valores del País en forma conjunta u otras ins-tituciones autorizadas por la Superintendencia deCompañías, a través de sus páginas web, correoelectrónico o por cualquier otro medio aceptadopor el mercado”.

sores“ que consiste en la validez en todos los paísesde la Unión Europea de los prospectos ó folletos,que hayan sido aprobados por parte de la autoridadcompetente del país de origen del emisor.

• El 14 de Enero de 2005, la CMVM aprobó unreglamento que concreta y amplia las modificacio-nes introducidas en el Decreto-Ley n.º 13/2005, de7 de Enero, en el marco normativo que rige la acti-vidad de los fondos de inversión inmobiliarios. Lasprincipales medidas contenidas en este reglamentotienen por objeto dinamizar la actividad de este tipode fondos y conferir una protección adecuada a losinversores.

En efecto, en el ámbito de las medidas adoptadaspara alcanzar el primero de los objetivos indicados,se establecen las normas que permiten la constitui-ción de fondos de fondos de inversión inmobiliarios,esto es, fondos que aplican el capital captado enunidades de participación de fondos de inversiónimobiliarios, introduciendose, en general, un con-junto de reglas que pasan a permitir la constituciónde fondos especiales de inversión inmobiliarios.

En el capítulo de las medidas que pretenden incre-mentar la protección de los inversores que canali-

zan sus respectivos capitales hacia estos vehículosde inversión, destacar que pasa a ser obligatoria ladifusión por parte de la entidad gestora del Fondode Inversión Imobiliario de las “soft e hard com-missions” que inciden en el fondo, así como ladivulgación, con periodicidad mensal, del valorglobal de la cartera de cada fondo.

• Resumen de la Legislación publicada entre 1 deOctubre de 2004 y el 31 de Enero de 2005:

–Decreto-Ley n.º 13/2005, de 7 de Enero -Segunda modificación al régimen jurídico de losfondos de inversión imobiliarios, aprobadomediante el Decreto-Ley n.º 60/2002, de 20 deMarzo, y que fue modificado por el Decreto-Leyn.º 252/2003, de 17 de Octubre;

–Reglamento de la CMVM n.º 08/2004, de 31 deDiciembre. Modifica el Reglamento de la CMVMn.º 12/2003 sobre Fondos de Capital de Riesgo;

–Reglamento de la CMVM n.º 07/2004, de 23 deDiciembre. Comercialización de Organismos deInversión Colectiva extranjeros armonizados queno disponían de prospecto simplificado.

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• Resolución CNV-012-2004, de 8/10/2004Artículo Único. Reformar el artículo 1 de laResolución N° CNV.007.2004, de 22 de junio de2004, publicada en el R.O. número 386 del 27 dejulio del mismo año, el que en adelante dirá:

Concédase plazo hasta el 31 de enero de 2005,para que los valores emitidos por las institucio-nes del Sector Público, que actualmente seencuentran en circulación, o los que se emitie-ren dentro de este mismo plazo, sean deposita-dos y desmaterializados en una compañía deDepósito Centralizado de Compensación yLiquidación de Valores, para lo cual, cada insti-tución emisora, deberá implantar el proceso decanje pertinente.

Las instituciones del sector público podrán realizaremisiones en forma cartular, es decir no desmate-rializada, solo hasta el 31 de diciembre de 2004,sin perjuicio de dar cumplimiento a la desmateria-lización dentro del plazo y condiciones previstasen este Reglamento.

• Resolución CNV-013-2004, de 28/10/2004Articulo Primero. Substitúyase el Art. 17 delReglamento de Calificación de Riesgo, por elsiguiente:

Artículo 17. En caso de una oferta pública secun-daria en el mercado de valores ecuatoriano, devalores emitidos en el extranjero, se aceptará lacalificación de riesgo respecto de dicha emisiónefectuada por una calificadora de riesgo reconoci-da por la “Securities and Exchange Commission –SEC” como “Nationally Recognized StatisticalRating Organizations – NRSRO.

En caso de emisores multilaterales reconocidoscomo emisores locales, que efectúen una ofertapública primaria en el mercado de valores ecuato-riano, se aplicará la misma norma.

La Superintendencia de Compañías publicaráanualmente el listado de las calificadoras de riesgoque se encuentren dentro de esta categoría. Lacategoría de calificación de riesgo, antes de serdivulgada deberá estar acompañada de su respec-tivo significado.

Los documentos a los que hace referencia el pre-sente artículo deberán encontrarse debidamentetraducidos al idioma español.

Artículo Segundo. Derogase la disposición transi-toria primera del Reglamento de Calificación deRiesgo.

Esta Resolución entrará en vigencia a partir de lafecha de su publicación en el Registro Oficial.

• Resolución CNV-001-2005, de 05/01/2005Artículo Primero. Reformar el artículo ÚNICO dela Resolución N° CNV.012.2004, de 8 de octubrede 2004, de la siguiente manera:

“Amplíase el plazo otorgado en el inciso primero,hasta el 1 agosto de 2005 para presentar el planque permita iniciar el proceso de desmaterializa-ción de los títulos cartulares que están en circu-lación. Las instituciones del sector públicopodrán realizar emisiones en forma cartular, esdecir no desmaterializada, solo hasta el 30 dejunio de 2005.”

Artículo Segundo. Delegar al señor Superintendentede Compañías y Presidente del Consejo Nacional deValores para que conforme una ComisiónInterinstitucional que coordine todas las accionesnecesarias para facilitar y viabilizar la implementa-ción de los procesos conducentes a la desmateriali-zación, dicha Comisión elevará informe aconocimiento del Consejo Nacional de Valores en unplazo de 60 días contados a partir del 10 de enerode 2005, con las recomendaciones pertinentes.

NOTICIAS

• Superintendencia de Compañías del Ecuadorintegra el Consejo Mundial de Valores.

La Asamblea Anual del Comité de MercadosEmergentes EMC, reunida en El Cairo-Egipto, endías pasados designó por unanimidad alEconomista Fabián Albuja Chaves, miembro delGrupo Especial Advisory Board, en representa-ción de la Región Latinoamericana. La elección

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fue propuesta por el delegado del Brasil, EduardoManhaes Gómez y respaldada por los represen-tantes de Argentina y Perú.

El indicado Comité, que lo integran cinco miem-bros, viene desarrollando una intensa tarea enáreas sensibles de los mercados organizados,especialmente en la implementación de los prin-cipales objetivos de una sana regulación de valo-res; aspectos relativos a la transparencia de losmercados secundarios; una mejor participaciónde los inversionistas institucionales en los merca-dos organizados; y el impulso a la fuerza tarea(task force), orientada a privilegiar la adopciónde un buen gobierno corporativo en el sistemaempresarial de los países miembros.

"La elección del representante ecuatoriano sedebe a la tarea perseverante que ha venido desa-rrollando en los distintos debates y reunionesinternacionales, ayudando al cumplimiento delos propósitos en cada uno de los grupos de tra-bajo, aportando con sus valiosas ideas y pro-puestas ", manifestó el Doctor Dogan Cansizlar,Presidente del indicado Comité.

• Ecuador solicitó ser el país que desarrolle elejercicio de implementación de los PrincipiosIOSCO durante el año 2005 como un programa

Piloto en el área Iberoamericana, la Intendencia deMercado de Valores efectuará los trabajos necesa-rios para poner en marcha el ejercicio de aplica-ción de la metodología correspondiente con laasesoría de dicho Organismo durante el primersemestre.

El programa consiste en revisar la metodología deevaluación y aplicarla, diagnosticar la medida delcumplimiento en relación al marco legal vigente ydeterminar las necesidades de su actualización.

• El Superintendente de Compañías asistió a lareunión trimestral del Comité Ejecutivo Técnico yComité de Mercados Emergentes que se realizóen CapeTown, South Africa del 30 de enero al 2de febrero.

• La Reunión Anual del Consejo de Reguladoresde Valores de las Américas (COSRA) se realizará el16, 17 y 18 de Marzo del presente año en la ciudadde Quito, el tema central será el desarrollo de lamediana y pequeña empresa, como factor impor-tante del desarrollo económico en nuestros países.En el evento se suscribirá el Acta de Constitución delorganismo que se denominará “Consejo Andino deReguladores de Valores” que se conformará entrelos países andinos de Colombia, Perú, Bolivia,Venezuela y Ecuador.

Paraguay

• Con el objeto de actua-lizar las disposiciones nor-mativas de la ComisiónNacional de Valores, rela-tivas a la inscripción en el

registro y la actuación de los Auditores Externosinscriptos, se ha dictado la Resolución CNV Nº823/04 de fecha 29 de noviembre de 2004 “quereglamenta normas para la inscripción deauditores externos en el registro de laComisión Nacional de Valores y para la reali-zación de trabajos de auditoría externa de

estados contables financieros de las entida-des fiscalizadas por la Comisión Nacional deValores”, la misma se encuentra vigente desde el09 de diciembre de 2004.

NOTICIAS

Fue realizada en las instalaciones de la Bolsa deValores y Productos de Asunción S.A. una charlainformativa en forma conjunta con la ComisiónNacional de Valores, a los efectos de tratar aspectosrelacionados a los requisitos necesarios para la ins-cripción de sociedades emisoras de títulos valores deoferta pública y emisores de títulos valores, de acuer-do a lo establecido en la Resolución CNV Nº 763/04,en vigencia a partir del 23 de abril de 2004.

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Chile

NORMATIVA SOBREEMISORES DE VALORES

Con el propósito de eliminareventuales desfases de tiempoen la distribución y difusión dehechos esenciales en el merca-do de valores chileno, confecha 13 de enero de 2005 laSuperintendencia de Valores ySeguros (SVS) dictó la CircularN° 1737, que instruye a todaslas entidades fiscalizadas sobre

la forma de envío de los hechos esenciales y su cla-sificación por materia. Estos serán remitidos a laSVS en forma electrónica mediante el sistema SEIL(Sistema de Envío de Información en Línea), orga-nismo que automáticamente los dejará disponi-bles en su sitio web y remitirá a las distintas bolsasde valores, las que podrán en forma simultáneadifundirlos al público a través de sus sistemas.Dicho procedimiento comenzará a regir a contardel del 14 de marzo de 2005.

En la misma fecha y en otro ámbito, la SVS emitióla Circular N° 1736, que modificó la normativareferente al tratamiento contable de los costos deemisión y colocación de acciones, instruyéndoseque dichos costos, o bien aquellos que resultendespués de ser imputados al sobreprecio en ventade acciones propias, afecten el patrimonio social.De esta manera, se cambia el criterio imperantehasta esa fecha, que contemplaba afectar los

resultados del período por situaciones que noguardaban relación directa con las operaciones dela sociedad, por otro, que considera el reconoci-miento en el patrimonio de la misma, puesto queen definitiva se trata de un menor monto obteni-do en la colocación de acciones. Esta modificaciónsignifica un avance en la homologación de la nor-mativa contable chilena, aplicable a los emisoresde valores, con la normativa internacional. Suentrada en vigencia se estableció a contar del 1 deenero de 2005, pudiendo ser aplicada en formavoluntaria para el ejercicio terminado al 31 dediciembre de 2004.

APORTE DE LOS FONDOS DE INVERSIÓNCERRADOS A LA INDUSTRIA DE CAPITAL

DE RIESGO EN CHILE

En el año 1989, se promulgó en Chile la LeyN°18.815, que creó los fondos de inversión cerra-dos (FIC). Un FIC se define como el patrimoniointegrado por aportes de personas naturales y jurí-dicas para su inversión en los valores y bienes quela ley permita, que administra una sociedad anóni-ma por cuenta y riesgo de los aportantes, cuyascuotas no son rescatables.

Originalmente, la Ley N°18.815 clasificó los FICsegún el tipo de inversiones a las cuales se orien-taban 1, definiendo a los “Fondos de Inversión deDesarrollo de Empresas” (en adelante, FIDE),como aquellos que tendrían por objeto la inversiónde sus recursos principalmente en acciones y títu-los de deuda cuya emisión no hubiese sido regis-trada en la Superintendencia de Valores y Seguros(SVS), esto es, emitidos por sociedades cerradas,siempre que la sociedad emisora contara con esta-

1. Los FIC se clasificaban en los siguientes tipos, de acuerdo a sus objetivos de inversión: –Fondo de Inversión Mobiliaria–Fondo de Inversión de Desarrollo de Empresas–Fondo de Inversión Inmobiliaria–Fondo de Inversión de Créditos Securitizados–Fondo de Inversión Internacional

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dos financieros anuales dictaminados por audito-res externos inscritos en dicha Superintendencia 2. Posteriormente, en el año 2000, se eliminaron de laLey las categorías de FIC, flexibilizándose los requi-sitos legales respecto de sus políticas de inversión.No obstante, para fines ilustrativos, se entenderá alos “FIDE” como aquellos FIC que invierten en ins-trumentos emitidos por sociedades cerradas 3.

Al 30.09.04, existían en Chile 39 FIC en operacio-nes, de los cuales 10 mantenían inversiones en

títulos de sociedades no registradas en la SVS. Aesa fecha, la industria de FIC manejaba en conjun-to un patrimonio de MUS$1.966.167 4, mientrasque el patrimonio total de los FIDE ascendía aMUS$163.397, lo cual representaba un 8,31% deltotal de la industria 5.

Las tendencias experimentadas por el patrimoniode la industria de FIC en su conjunto y de los FIDEen el período 1999-2004 se muestran en elsiguiente gráfico:

Gráfico 1PATRIMONIO INDUSTRIA DE FIC Y DE FIDE 1999-2004 (MUS$)

2. Adicionalmente, estos fondos podían invertir hasta el 30% de su activo en ciertos títulos de deuda de oferta pública y en cuo-tas de fondos de inversión abiertos, y hasta un 20% de su activo en acciones de sociedades anónimas abiertas, así como invertir en otrosvalores o instrumentos que autorizara la Superintendencia de Valores y Seguros.

3. En términos generales, el capital de riesgo otorga financiamiento para el lanzamiento o desarrollo inicial de un negocio, o biense invierte en empresas que no cumplen con los requisitos para ser listadas en una bolsa de valores, para el desarrollo de nuevos pro-yectos o expansión de las mismas.

4. Para efectos de este artículo, las cifras en pesos chilenos se han convertido utilizando el tipo de cambio del dólar de los EstadosUnidos de América, correspondiente a las transacciones efectuadas por las empresas bancarias el último día hábil bancario de cada tri-mestre, según corresponda.

5. Se incluyen sólo los FIDE que presentan en sus estados financieros a la fecha correspondiente, inversiones en títulos de socie-dades no registradas.

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Medido en pesos de Chile, el patrimonio de laindustria de FIC ha presentado un incrementonominal de un 104,85% entre marzo de 1999 yseptiembre de 2004, mientras que el patrimoniode los FIDE ha disminuido también en estos térmi-nos en un 4,02% en el mismo período. En todocaso, dichas variaciones, medidas dólares deEstados Unidos, ascienden a 62,85% y –23,69%,respectivamente, lo cual se explica principalmentepor la variación del tipo de cambio en ese período.

Por su parte, el monto de las inversiones de losFIDE en títulos emitidos por sociedades no regis-tradas en la SVS ha mantenido una tendencia rela-tivamente constante en el período 1999-2004,alcanzando su nivel más alto en marzo del año2000, con una inversión en este tipo de activosascendente a MUS$165.051, y su punto más bajoen septiembre de 2002 con una inversión deMUS$125.562. Dicha evolución para el período enanálisis, se puede observar en el gráfico 2.

Cabe destacar que a septiembre del 2004, losFIDE participaban en diversos sectores de la eco-

nomía, destacándose los sectores de infraestruc-tura, transporte y acuicultura, como se observaen el gráfico 3 de la página siguiente.

Finalmente, es de notar que a septiembre de2004, en promedio el 54,55% de aportantes delos FIDE en Chile correspondían a Fondos dePensiones.

FONDOS DE INVERSIÓN ABIERTOSGARANTIZADOS EN CHILE:UN MERCADO

INCIPIENTE

El número de fondos de inversión abiertos garanti-zados presentó un fuerte incremento en el mercadochileno durante el año 2004. Específicamente, elaño recién pasado la Superintendencia de Valores ySeguros de Chile (SVS) aprobó diez reglamentosinternos de este tipo de fondos, cifra muy superiora los dos reglamentos internos aprobados duranteel 2003, año en que surgen estos fondos en elmercado. Es por ello que la SVS ha adoptado una

Gráfico 2INVERSIÓN DE LOS FIDE EN TÍTULOS EMITIDOS POR SOCIEDADES NO REGISTRADAS 1999-2004 (MUS$)

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serie de criterios respecto al funcionamiento deeste tipo de fondos y a las materias que deben serincorporadas en sus reglamentos internos, crite-rios que se verán reflejados en una norma prontaa ser emitida.

Los fondos abiertos garantizados, diseñados paralograr un objetivo concreto de rentabilidad en unperíodo determinado de tiempo o, al menos, pre-servar el capital invertido por los partícipes, debencontar con una garantía otorgada por un tercerodistinto de la sociedad administradora, destinadaa cubrir dichos conceptos o bien, contar con unagarantía conferida por la propia sociedad adminis-tradora, la cual se compromete a cubrir la diferen-cia si al final del período el fondo no logra elobjetivo de rentabilidad. En este último caso, la

administradora debe contar, en todo momento,con una cuenta de patrimonio denominada“Reserva de Cobertura” 6 que tiene como finalidaddisponer de recursos suficientes para hacer frentea cualquier condición adversa de los mercados quepudieran impedir el cumplimiento del objetivogarantizado.

Las características generales de la garantía debenquedar estipuladas en los reglamentos internos deestos fondos, haciéndose mención al objetivo dela garantía, al valor que se garantiza, al tipo degarantía de que se trata, la entidad garante, almonto de la misma, al período durante el cual ten-drá vigencia, al beneficiario, condiciones a las cua-les estará sujeta su efectividad y forma y plazo desu pago, entre otros aspectos.

Gráfico 3DISTRIBUCIÓN DE LAS INVERSIONES DE LOS FIDE SEGÚN SECTOR INDUSTRIAL (AL 30.09.04)

6. La cuenta “Reserva de Cobertura” no se considera en el cálculo del patrimonio mínimo que por normativa debe mantener laadministradora.

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Los fondos garantizados, asimismo, deben definiren sus reglamentos internos un “período de comer-cialización” y un “período de inversión”. El primerode ellos corresponde a un período de tiempo duran-te el cual un fondo efectúa la suscripción (coloca-ción) de cuotas del mismo. El “período de inversión”,por su parte, corresponde al período que librementese define la administradora, durante el cual se desa-rrolla la estrategia de inversión orientada a preservarel capital invertido por los partícipes y/u obtener larentabilidad ofrecida, según sea el caso. De igualforma, en dichos documentos debe quedar clara-mente establecida la estrategia de inversión que seimplementará para cada uno de los períodos.

Para obtener la rentabilidad ofrecida y poder hacerefectiva la garantía, los partícipes de estos fondosdeben mantener su inversión durante todo el“período de inversión”. Si se solicita el rescate dela inversión antes de dicha fecha, el pago delmismo considerará el valor que el fondo tenga enel día de la solicitud, lo que implica que el partíci-pe no necesariamente obtendrá lo garantizado. Enforma previa al término del “período de inversión”,la administradora debe comunicar a los partícipesla fecha definida para tener derecho al valor garan-tizado, indicando la forma y plazo de pago a lospartícipes que opten por retirar el producto de laliquidación de sus aportes y el tratamiento que sedará a las cuotas que no sean retiradas, si es quehubiere.

Una vez terminado el “período de inversión” y porconsiguiente vencido el plazo para tener derechoa la rentabilidad garantizada, un fondo garantiza-do puede no continuar en operación y proceder ala liquidación de los aportes de los partícipes, uoptar por cambiar su tipología y/o política deinversión.

Los fondos que deciden cambiar su tipología y/opolítica de inversión, deben someter a la aproba-ción de la SVS el nuevo reglamento interno delfondo. Una vez aprobadas las modificaciones,éstas comenzarán a regir 15 días después de lapublicación del aviso en el diario de circulaciónnacional, que obligatoriamente deben realizar lasadministradoras comunicando a los partícipes y alpúblico en general los cambios incorporados alreglamento interno.

Por su parte, aquellas administradoras que optanpor dar término al fondo garantizado, una vezque finaliza su “período de inversión”, debenproceder a liquidar la cartera de inversiones delfondo al último día del mencionado período,determinando el valor de la cuota a esa fecha.Para la determinación de dicho valor, debe consi-derarse la parte que corresponda hacer efectivade la garantía si fuera pertinente, procediendo aliquidar los aportes de los partícipes y ponerlos asu disposición para el retiro y cobro correspon-diente, en la forma y plazo que se estipule en elreglamento interno respectivo.

En Chile, de los doce fondos aprobados a la fecha,cuatro de ellos garantizan al inversionista la recu-peración del capital nominal invertido y otorgan laposibilidad de obtener una rentabilidad adicional,no garantizada, definida como la participación deun cierto porcentaje en la apreciación promediode un índice bursátil; cinco fondos garantizan larecuperación del capital nominal invertido y unarentabilidad fija previamente determinada; los tresrestantes, garantizan la recuperación del capitalnominal invertido junto con la obtención de unarentabilidad fija y otorgan además la posibilidadde obtener una rentabilidad no garantizada refe-renciada un índice bursátil.

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El Salvador

• Memorandum de Entendimiento Con laRepública de Nicaragua y acciones de colabora-ción

En el mes de Septiembre la Superintendencia deValores de El Salvador junto a autoridades de laSuperintendencia de Bancos y Otras InstitucionesFinancieras de Nicaragua, ha firmado unMemorandum de Entendimiento sobre Consulta yAsistencia Técnica. Como primera acción de coope-ración entre ambas instituciones se ha tenido la visi-ta de funcionarios de la Superintendencianicaragüense para conocer acerca del mercado devalores salvadoreño y las experiencias y prácticas desupervisión en las diferentes áreas y temáticas:registro, depósito de valores, lavado de dinero, etc.

• Participación en Revisión de Ley de Fondos deInversión

El Salvador viene preparando una ley de fondos deinversión, en cuya discusión la Superintendencia haparticipado con la misión de que los contenidosincorporen los principios internacionales en lamateria, en particular de protección al inversionis-ta, el acceso a la información y eliminación de con-flicto de intereses en los gestores de fondos, entreotros. El proyecto contempla el funcionamientotanto de fondos de inversión abiertos como cerra-dos, los cuales serían administrados por unaGestora de Fondos de Inversión, que deberá cons-tituirse como sociedad anónima de capital variable.

• Propuesta para endurecer sanciones a delitosbursátiles

La Superintendencia de Valores está conciente deque una ley del mercado de valores sin sancioneseficaces no logra su objetivo de propiciar merca-dos justos, eficientes y transparentes, por lo queha enviado a la Presidencia de la República una

propuesta de reformas al Código Penal, referidas ainfracciones a leyes del mercado de valores tipifi-cadas como delitos bursátiles.

La propuesta fue antecedida por un estudio quebuscó determinar la existencia de conductas que alpresente estuviesen sancionadas únicamente conmultas u otras sanciones de carácter administrativoy que sin embargo merecen configurarse como unaclase especial de delitos bursátiles dentro del con-texto de la legislación criminal, en aras de poderlograr una mayor seguridad jurídica, tanto para losemisores como para los adquirentes de los títulos,así como una mayor agilidad y expedición en la rea-lización de las operaciones y contratos.

El estudio determinó que la mayoría de delitosestablecidos en la Ley del Mercado de Valores, tie-nen su correspondencia en el Código Penal, perose requiere de incorporar a dicho código reformaspara tipificar y sancionar delitos como: a) la mani-pulación de mercado, b) la tipificación del delitode uso de información privilegiada y, c) el engañoal público por los administradores de sociedadesemisoras.

• Proyecto sobre la adopción de estándares inter-nacionales de OICV-IOSCO

En el mes de octubre, la Superintendencia deValores finalizó el proceso de evaluación del cumpli-miento por parte del mercado de valores local delos objetivos y principios, promovidos por laOrganización Internacional de Comisiones deValores (OICV-IOSCO, por sus siglas en inglés), paralos mercados de valores. Se trató de una auto eva-luación con la asistencia técnica de la OICV-IOSCO,dentro del Programa Piloto de Auto EvaluaciónAsistida (Assisted Self-Assessment Pilot Program)impulsado por ese organismo, y en el cual, ElSalvador fue elegido junto a otros tres países, parala aplicación de la metodología, convirtiéndose enuno de los primeros dos en finalizar el proceso.

A través de este programa, la Superintendencia,con la asistencia de expertos internacionales desig-nados por la OICV-IOSCO tuvo la oportunidad deevaluar y comparar la calidad de la regulación exis-tente en el mercado de valores del país. Se trató

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de un ejercicio importante y riguroso que ha per-mitido tener una mejor apreciación de los elemen-tos que, según una perspectiva internacional,deben estar presentes en el mercado, en cuanto asu marco regulatorio e institucional para dar porimplementado cada uno de los 30 principios quepromueve el referido organismo. El ejercicio clarifi-ca los retos para la implementación de dichos prin-cipios, así como las prioridades en las acciones quedeben ser ejecutadas por el regulador para lograrmercados justos, eficientes y transparentes.

Por otro lado, el trabajo de auto evaluación conIOSCO supuso para la Superintendencia una seriede actividades de capacitación conexas. A nivelnacional, con la exposición de los principios ante elpúblico y participantes del mercado y a nivel inter-nacional permitió la capacitación de sus funciona-rios en diversos foros, en donde además, seexpuso la experiencia salvadoreña.

• Normativa en Preparación

En los últimos meses de 2004, la Superintendenciade Valores preparó distintas propuestas de norma-tiva, que al finalizar diciembre, se encuentran ensu fase de revisión interna, algunas de ellas, y otrasen fase de discusión y revisión con los operadoresdel mercado y el público.

Las normativas incluyen:

a) Propuestas de modificación de los manuales ycatálogos de cuentas que deben regir en bol-

sas, casas de corredores, centrales de depósi-to y almacenes generales de depósito.

b) “Lineamientos para la publicación de comisio-nes y rendimientos de las entidades fiscaliza-das”, que busca dar mayor transparencia en lainformación de comisiones y rendimientosdifundidos por las entidades, en particular porlas casas de corredores, a partir de un están-dar mínimo de presentación de dicha infor-mación.

c) “Requisitos y Criterios Generales para laValoración de Instrumentos Financieros”, loscuales buscan proveer a los inversionistas loselementos objetivos para medir la eficienciade su actuación económica en el mercado,utilizando una metodología de valoración queproduzca estimaciones eficientes de los pre-cios de los instrumentos financieros ilíquidos yla correcta valuación en los portafolios deinversión. La propuesta de normativa tambiénplantea el funcionamiento de entidades valo-rizadoras que proporcionen precios para losinstrumentos financieros, utilizando la meto-dología de valoración.

d) “Registro de Recepción y Asignación de Órde-nes de Compra y Venta”, que modificaría lanormativa vigente, proporcionando unamayor agilidad en el registro de recepción yasignación de órdenes, y procurando tam-bién superar problemas de riesgo moral y con-flicto de intereses que pudieran surgir para lascasas en la asignación de órdenes.

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España

• Real Decreto 54/2005,de 21 de enero, por el que

se modifican el Reglamento de la Ley 19/1993, de28 de diciembre, sobre determinadas medidas deprevención del blanqueo de capitales, aprobadopor el Real Decreto 925/1995, de 9 de junio, yotras normas de regulación del sistema bancario,financiero y asegurador 1

Ley 19/2003 2, de 4 de julio, de régimen jurídicode los movimientos de capitales y de las transac-ciones económicas con el exterior y sobre determi-nadas medidas de prevención del blanqueo decapitales reformaba la Ley 19/1993, de 28 dediciembre, en el sentido de mejorar los instrumen-tos de control sobre el efectivo y otros medios depago, por el riesgo que suponen desde el puntode vista de la prevención del blanqueo de capitalesy la financiación del terrorismo.

El legislador español consciente de que ciertas pre-visiones de la citada Ley requieren, para su totalefectividad, el adecuado desarrollo reglamentario,ha procedido a reformar el Reglamento de la Ley19/1993 3 para adecuarlo a las novedades sobredeterminadas medidas de prevención del blan-queo de capitales y, asimismo, ha introducido cier-tas modificaciones aconsejadas por la experienciaacumulada en estos años, exigidas por los cam-bios organizativos e institucionales operados en laAdministración española, o inspiradas por losestándares emanados de organismos como elGrupo de Acción Financiera Internacional, el

Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, laAsociación Internacional de Supervisores deSeguros (IAIS), la Organización Internacional deComisiones de Valores (IOSCO) o las institucionesfinancieras internacionales.

• Orden EHA/4260/2004, de 27 de diciembre,por la que se modifica la Orden de 19 de mayo de1987, que desarrolla el Real Decreto 505/ 1987, de3 de abril, por el que se dispone la creación de unsistema de anotaciones en cuenta y la Orden de 7de enero de 2000, que desarrolla el Real Decreto161/1997, de 7 de febrero, por el que se apruebael Reglamento de la Caja General de Depósitos 4

El régimen jurídico vigente aplicable a la constitu-ción de garantías o trabas sobre valores de DeudaPública anotados en cuenta, se encuentra funda-mentalmente en la Orden de 19 de mayo de 1987,que desarrolla el Real Decreto 505/ 1987, de 3 deabril, por el que se dispone la creación de un sis-tema de anotaciones en cuenta y en la OrdenMinisterial de 7 de enero de 2000, que desarrollael Real Decreto 161/1997, de 7 de febrero, por elque se desarrolla el Reglamento de la Caja Generalde Depósitos.

Dentro de dicho régimen se ha detectado ciertadisfunción en los supuestos de amortización detales valores sobre los que se ha constituido unagarantía o traba, ya que se produce, en determi-nados supuestos, una indefinida retención delefectivo reembolsado resultante de la amortiza-ción de los valores.

Para evitar esta indeseada situación, el legisladorha estimado conveniente completar dicha regula-

1. Ver, www.boe.es/boe/dias/2005-01-22/pdfs/A02573-02583.pdf2. El texto de esta Ley puede consultarse en www.cnmv.es/legislacion/legislacion/leyes/19_03.htm. Esta norma modificó

igualmente la Ley 230/1963, de 28 de diciembre, General Tributaria, de cara a incrementar la efectividad en el desarrollo de inves-tigaciones sobre blanqueo de capitales.

3. Reglamento de la Ley 19/1993, de 28 de diciembre, sobre determinadas medidas de prevención del blanqueo de capitales,aprobado por el Real Decreto 925/1995, de 9 de junio, puede consultarse en www.cnmv.es/legislacion/legislacion/realde-cre/925_95.htm

4. Ver www.boe.es/boe/dias/2004-12-30/pdfs/A42358-42359.pdf

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ción, previendo la obligatoria designación, por lapersona o autoridad que solicite la inmovilizaciónde los valores, de una cuenta de efectivo en la quehaya de abonarse el efectivo resultante de la cita-da amortización.

NOTICIAS

• Real Decreto Legislativo 6/2004, de 29 de octu-bre, por el que se aprueba el texto refundido de laLey de ordenación y supervisión de los seguros pri-vados 5

Mediante este Real Decreto, se pretende ofrecer aldestinatario de la norma un texto sistemático y uni-ficado, comprensivo de la normativa aplicable a laordenación y supervisión de los seguros privados,regularizando, armonizando y aclarando, cuandoasí es necesario, los textos que se refunden.

• Circular 4/2004 del Banco de España, de 22 dediciembre, a entidades de crédito, sobre normasde información financiera pública y reservada ymodelos de estados financieros 6

Esta nueva Circular contable tiene por objetomodificar el régimen contable de las entidades decrédito españolas, adaptándolo al nuevo entornocontable derivado de la adopción por parte de laUnión Europea de las Normas Internacionales deInformación Financiera (las «NIIF» o «IFRS» en sussiglas inglesas).

Así, aun siendo voluntad clara y expresa del Bancode España que esta Circular sea plenamente com-patible con el Reglamento Comunitario, ésta seaplica a un ámbito más extenso que el del propioreglamento. En efecto, ésta cubre tanto cuestio-

nes contables (extensión de los criterios NIIF aestados financieros individuales, por ejemplo)como cuestiones relativas al ejercicio de las com-petencias del Banco de España, especialmente enmateria supervisora.

• La Comisión Nacional del Mercado de Valoressometió a consulta pública el proyecto de "Circularsobre el informe anual de Gobierno Corporativo yotra información de las Cajas de Ahorros que emi-tan valores admitidos a negociación en mercadosoficiales de valores".

El proyecto se basa en la habilitación que la OrdenMinisterial ECO/354/2004 de 17 de febrero dio ala CNMV para el desarrollo del contenido y laestructura del informe anual de GobiernoCorporativo de las cajas, así como para determinarel contenido de su página web. El texto ha sidofruto de un largo proceso de diálogo entre laCNMV y la Confederación Española de Cajas deAhorro (CECA).

• El Comité Europeo de Reguladores (CESR)publicó el documento final con las recomendacio-nes para la aplicación de la Directiva europeasobre folletos 7

La Directiva de Folletos establece un formatoarmonizado para las emisiones de valores en todala Unión Europea de manera que, una vez apro-bado un folleto por un supervisor, se podrá utilizaren otras jurisdicciones sin necesidad de nuevasrevisiones.

Con este documento, CESR pretende aclarar lospuntos de la Directiva que pueden ofrecer dudasde interpretación y lograr así una aplicación uni-forme y trasparente de la norma.

5. Puede consultarse el texto completo enwww.dgsfp.mineco.es/DGSFP/Normativa/Legislacion+y+procedimientos/Seguros/MenuOrdenacion.htm

6. Puede consultarse el texto completo en www.bde.es/normativa/circu/ucircu.htm7. El documento puede consultarse en la página web del CESR www.cesr-eu.org

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Recientes Nombramientosen los Organismos

Supervisores y Reguladoresmiembros del IIMV

COSTA RICA

En la Gaceta del Consejo Nacional de Supervisióndel Sistema Financiero (CONASSIF) nº 218, de 8 deNoviembre, se publicó el acuerdo, adoptado porunanimidad, por el que nombra al Dr. EddyRodríguez Céspedes como Intendente General deValores de SUGEVAL, por un período de 5 añoscontados a partir del 21 de octubre del 2004.

Desde el pasado mes de enero el Dr. EddyRodríguez Céspedes, Intendente General deValores, ejerce las funciones de Superintendenteinterino de SUGEVAL.

PANAMÁ

Con fecha 22 de noviembre, se procedió a ladesignación como Comisionado Presidente de laComisión Nacional de Valores al ComisionadoRolando J. de León de Alba y, asimismo, comoComisionado Vicepresidente al ComisionadoCarlos P. Barsallo, para el período comprendido del1 de enero 2005 al 31 de diciembre de 2006.

Por otro lado, la etapa de la ComisionadaMaruquel Pabón terminó el 31 de diciembre de2004. Hasta que se proceda con el nombramiento

de nuevo Comisionado por parte del Presidente dela República, y en atención a la legislación del mer-cado de valores, Decreto ley 1 de 1999, losComisionados titulares han designado a la Dra.Yanela Yanisselly, Directora de Mercados de laCNV, como Comisionada a.i.

NICARAGUA

La Asamblea Nacional designó al Dr. VíctorManuel Urcuyo Vidaurre, Superintendente deBancos y de Otras Instituciones Financieras.

Hasta su nombramiento el pasado 14 de diciem-bre, el Dr. Urcuyo era Presidente del Fondo deGarantía de los Depósitos (Fogade).

EL SALVADOR

El pasado mes de diciembre la Presidencia de laRepública realizó cambio de funcionarios en dis-tintas instituciones ministeriales y autónomas,entre éstas la Superintendencia de Valores, cuyonuevo Superintendente a partir del 1 enero de2005, es D. Juan Tobar García.

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El nuevo Superintendente ha desempeñado diver-sos cargos en otras dependencias del Estado sal-vadoreño, y asume sus funciones en momentosque se realizan estudios para la integración de losdiversos entes reguladores del sistema financierosalvadoreño, así como se impulsan nuevas leyesque fortalecerán el marco regulatorio del mercadode valores.

PERÚ

Mediante Resolución Suprema N° 009-2005-EF,publicada el 25 de enero de 2004, se designócomo nuevo miembro del Directorio de CONASEVa D. Santiago Moisés Collas Ambrossiani.

A través de la Resolución CONASEV N° 005-2005-EF/94.10 se designó a D. Oscar Remigio LozánLuyo, nuevo Gerente General de CONASEV, a par-tir del 1 de marzo de 2005.

VENEZUELA

Mediante el Decreto de Presidencia de laRepública nº 3.468, publicado en la Gaceta Oficialnº 38.126, de 14 de febrero, se designó al Lic. Fer-nando José De Candía Ochoa, Presidente de laComisión Nacional de Valores.

El nuevo Directorio de la Comisión está formadopor los siguientes Directores principales: D. EduardoE. Morales, D. Mario R. Dikson G., D. ClaudioAntonio Hernández Marín, y D. Carlos EduardoContreras Carmona.

Asimismo, han designado como Directores suplen-tes de la Comisión Nacional de Valores a D. RománEduardo Gutiérrez, D. José Castro Silva, Dña. Meraridel Valle Gago Aponte, y D. Rodolfo Medina delRío.

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Bolsade Buenos Aires

• Fideicomisos Financieros

La colocación en el mercado bursátil de valoresemitidos en el marco de fideicomisos financieros,evidenció durante el último trimestre, el acentua-do crecimiento que estos instrumentos experimen-taran a lo largo de todo el año. En efecto, lasemisiones en ese período hicieron que el montode valores fiduciarios autorizados a cotizar en el2004 totalizara una cifra cercana a los U$S 586,5millones, consistiendo mayoritariamente en la titu-lización de créditos de consumo (financiación decompra de electrodomésticos) y provenientes deluso de tarjetas de créditos.

• Reestructuraciones de Deuda Corporativa-Obligaciones Negociables

La emisión de obligaciones negociables cotizablesen la Bolsa formó parte significativa de los proce-

sos de reestructuración de deuda corporativa. Así,empresas locales incorporadas al régimen de coti-zación pudieron cerrar favorablemente las rees-tructuraciones de pasivo en el orden de los U$S1.765 millones, entre las que se destacanMastellone Hermanos S.A., Sideco Americana S.A.y Transportadora de Gas del Sur S.A.

• Cheques de Pago Diferido

Cerrando su primer año de negociación bursátil,este nuevo instrumento registró un incrementonotable durante el trimestre septiembre-diciembre.El volumen operado en ese lapso superó en un145% el negociado en el trimestre anterior, al tiem-po que se incorporaron al régimen 13 nuevos par-ticipantes, de los cuales 11 son empresas libradorasy 2 sociedades de garantía recíproca avalistas.

• Títulos Públicos – Reestructuración deDeuda en Default

También la deuda pública, tanto provincial comomunicipal, tuvo resultados favorables en sus pro-

NOTICIASDE

MIEMBROS DE FIAB

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cesos de reestructuración. Un exponente de eseresultado es el caso del canje de más del 60% delos Bonos Aconcagua 2007, correspondientes a laprovincia de Mendoza -alrededor de U$S 150millones- por un nuevo bono con vencimiento enel año 2018.

• Negociación de Valores de RentaVariable

En el último trimestre de 2004, el volumen nego-ciado de acciones en la Bolsa evidenció unaumento del 69% en relación con el trimestreanterior. Lo cual determinó que durante el año seacumularan aproximadamente 4.720 millones dedólares.

• Novedades destacadas del Mercadode Valores

–El 16 de septiembre de 2004, el Directorio delMercado de Valores de Buenos Aires (Merval)aprobó la creación del Merval 25, un nuevo índi-ce bursátil con una cantidad fija de empresas,diseñado para reflejar el comportamiento de los25 papeles de mayor participación bursátil, con-servando la estructura básica del tradicionalIndice Merval. El Merval 25 permitirá obtener elrendimiento de una cartera con un número fijode especies, otorgando una mayor representati-vidad del universo de las acciones y de los dife-rentes sectores que integran la economía delpaís.

–Luego de los extraordinarios rendimientosobservados el año anterior (cuando el Mervalregistró un incremento del 104.2% medido enpesos y del 134% en dólares), el 2004 se convir-tió en otro año de importantes ganancias paralos inversores de renta variable. El Indice Mervalanotó un incremento del 28.3% medido en pesosy del 26.7% en la medición en dólares. Así, nue-vamente se quebraron los máximos históricos,tanto en valores de cierre como en la evoluciónintradiaria: el 29 de diciembre se registró unnuevo máximo histórico de 1,389.53 puntos(tanto en el valor de cierre como en la evoluciónintradiaria).

–A fines de 2004, el Instituto Argentino deMercado de Capitales (IAMC), como área deinvestigación y desarrollo del Mercado de Valoresde Buenos Aires (Merval), distribuyó entreAgentes y Sociedades de Bolsa, Organismos ofi-ciales e instituciones académicas y centros deinvestigación, un software de desarrollo propioque permite realizar de manera interactiva distin-tos análisis sobre la reestructuración de la deudapública argentina. El objetivo de esta investiga-ción es contribuir a enriquecer y profundizar eldebate sobre la negociación de la deuda pública,permitiendo además evaluar la sustentabilidadde la misma una vez concluído el actual procesode reestructuración.

Bolsaboliviana

• Primera pyme que obtiene financiamientoa través de la bolsa

Luego de 15 años del inicio de operaciones de laBolsa Boliviana de Valores S.A., la primera Pymeaccede a recursos a través del Mercado de Valores.

Así el 3 de febrero de 2005, el Comité de Mesa deNegociación de la Bolsa Boliviana de Valores S.A.autorizó la inscripción de los Pagarés de la empre-sa “Naturaleza SA” con un margen de endeuda-miento de hasta U$S 150,000. Este hecho marcaun hito importante en la historia del mercado devalores nacional, pues es la primera vez que unaempresa mediana solicita la inscripción de susvalores para poder obtener financiamiento en estemercado.

La Mesa de Negociación, (mecanismo a través delcual la empresa obtuvo el financiamiento) es unmecanismo de negociación administrado por laBolsa Boliviana de Valores S.A. que tiene comoobjetivo el desarrollo de un mercado de valoresorganizado, en el cual se transan ValoresComerciales no Seriados, solamente a corto plazo(270 días) y autorizados por la BBV.

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Bolsas y mercadosespañoles

• La Bolsa Española, líder europeo enfinanciación

Los nuevos flujos de inversión canalizados por laBolsa española en 2004 han ascendido a 39.500millones de dólares, superando a las Bolsas deLondres, Italia, Tokio y Euronext y solamente pordetrás de la Bolsa de Nueva York en el rankingmundial, según los últimos datos de la FederaciónMundial de Bolsas (WFE).

La Bolsa ha cumplido en el año 2004, una vezmás, con su responsabilidad como vehículo decanalización del ahorro para los inversores y definanciación hacia los diferentes sectores producti-vos del país. Los nuevos flujos de inversión canali-zados por el mercado incluyen ampliaciones decapital y OPVs.

Durante 2004 se han realizado tres OPVs en laBolsa española; Fadesa, Tele5 y Cintra. Lasampliaciones de capital con contrapartida nomonetaria llevadas a cabo en el mercado españolen la última década han alcanzado un valor demercado de 115.000 millones de euros y repre-sentan el 75% del valor total de las ampliacionesde capital realizadas. El año 2004, con un volu-men de ampliaciones de capital superior a los13.000 millones de euros, ha sido el terceromejor de la década sólo por detrás de los ejerci-cios de 1999 y 2000.

• La Bolsa Española armoniza la clasificaciónsectorial de las empresas cotizadas

La Bolsa española ha decidido armonizar la clasifi-cación sectorial de las compañías cotizadas en elmercado. Las sociedades admitidas a cotización ynegociadas a través de SIBE o corros de las cuatroplazas bursátiles, Madrid, Barcelona, Bilbao yValencia, se enmarcarán dentro de una nueva yunificada clasificación sectorial y subsectorial apartir del 1 de enero de 2005.

El objetivo de esta medida es establecer una clasi-ficación sectorial de actividades más acorde conlas tendencias internacionales y con el actual teji-do empresarial español y mejorar la exposición eidentificación internacional de las compañías coti-zadas al encuadrarlas en sectores y subsectoresfácilmente reconocibles por los inversores interna-cionales, especialmente institucionales.

Con esta iniciativa, el Grupo BME continua suestrategia de armonización y adecuación de susservicios y actividades a los estándares internacio-nales. La nueva clasificación establece seis secto-res: Petróleo y energía; Materiales básicos,industria y construcción; Bienes de Consumo;Servicios de Consumo; Servicios financieros einmobiliarias; y Tecnología y Telecomunicaciones.

Existe un segundo nivel en la clasificación, la desubsectores, que desglosa, hasta donde es posi-ble, la clasificación de actividades de las empresascotizadas, permitiendo la inclusión de nuevos sub-sectores a medida que sea necesario, sin modificarla composición de los seis sectores básicos.

• Nueva Composición IGBM Primer Semestre2005

La nueva clasificación sectorial de la Bolsa españo-la trae consigo el nacimiento de nuevos sectoresen el IGBM.

El Comité de Gestión del IGBM ha decidido, deacuerdo con las Normas Técnicas para laComposición, Sectorialización y Cálculo de la fami-lia de índices IGBM, aprobar la composición delIGBM y del Índice Total para el primer semestre del2005.

En función de los datos de contratación y capitali-zación del año, hay que señalar que, respecto alaño anterior, se produce el alta de 8 valores y no seproducen bajas en el indicador. El resultado es queel IGBM y el Índice Total contarán con 117 valoresdurante el primer semestre de 2005, el número másalto de toda su historia. Los registros de contrata-ción récord obtenidos por el mercado a lo largo de2004 tienen su reflejo en el aumento de compañíasen el índice de referencia del mercado.

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La nueva clasificación sectorial acordada en laBolsa española trae consigo el nacimiento de nue-vos índices sectoriales y subsectoriales que comen-zarán a calcularse y difundirse en tiempo real eldía 3 de enero de 2005, con base 1000 el 31 dediciembre de 2004. El Índice General de la Bolsade Madrid (IGBM) y el Índice Total no sufriránmodificaciones y continuarán con su base actual(31 de diciembre de 1985=100).

EuronextLisboa

• 2004 fue un año de grandes logros para losmercados integrantes de Euronext Lisboa

La migración de los productos derivados a LIFFECONNECT®, la plataforma de negociación de deri-vados más avanzada del mundo, y a CLEARING21®, un sistema de neteo y compensación entiempo real durante el año 2004, constituyó unpaso fundamental en la creación de un mercadoúnico para todos los productos derivadosEuronext, haciendo que la negociación transfron-teriza sea menos costosa y más sencilla. Con laintegración, Euronext.liffe Lisbon lanzó dos nue-vos futuros en BPI y Brisa.

En relación con la modalidad de contado, se intro-dujeron nuevos productos en el mercado portu-gués: títulos de suscripción tales como warrantsTurbo en mayo, warrants Stop Loss en septiem-bre, warrants Inline en diciembre, y warrants encommodities en febrero de 2005. Con respecto alas cotizaciones, dos nuevas sociedades ingresa-ron en el mercado principal de Portugal: MediaCapital y Sacyr Vallehermoso.

En octubre de 2004, se lanzó un nuevo mercadono regulado de productos estructurados,EasyNext Lisbon, que en la actualidad cuenta conmás de 100 productos cotizados. Básicamente,EasyNext Lisbon permite a los emisores disponerde una vía rápida para cotizar sus productos enun plazo máximo de cuatro días y a los inversores

realizar sus inversiones en productos que seadaptan de manera óptima a las condiciones delmercado. El nuevo mercado no regulado, queopera junto a un segmento para productosestructurados en el Mercado de CotaçõesOficiais, ofrece condiciones de negociación –entérminos de normativas en dicha materia– simila-res a las vigentes en el Mercado de CotaçõesOficiais. Este medio brinda altos niveles de trans-parencia en el método de formación de precios ysus emisores proporcionan al mercado y a losinversores estándares de información de nivelelevado, si bien no es necesario presentar undocumento de emisión oficial.

En noviembre de 2004, se celebró el primer ani-versario de la integración de los mercados de con-tado en el NSC - el sistema de negociación paraEuronext. Un año después de la integración técni-ca, la cantidad de miembros (bancos y brokers)aumentó el 64 %, lo cual demuestra el interés enel mercado y en los productos portugueses. Haciaseptiembre de 2004, el valor total negociado enlos mercados de contado ya había superado elvalor total negociado durante todo el año 2003. Afin de año, el valor aludido fue 46 % mayor encomparación con 2003.

La introducción de los Convenios con Proveedoresde Liquidez en el mercado de Portugal también esun hecho digno de mencionar ya que permite unamayor liquidez para las acciones, garantiza a losaccionistas la capacidad de comprar y venderteniendo contrapartes y cotizaciones regulares,acrecienta la confianza de los inversores y losaccionsitas, y promueve los enlaces entre emisoresy la comunidad financiera. En cuatro meses, ya sehan formalizado siete contratos.

2004 también fue un año de cambios en cuanto alliderazgo de Euronext Lisboa. Con posterioridad ala renuncia del Sr. João Freixa, Euronext NV y elDirectorio de Euronext Lisboa designaron al Dr.Miguel Athayde Marques como el Presidente yDirector General de la subsidiaria portuguesaEuronext, a partir del inicio de 2005. La Junta deFiscalización de Euronext NV también tiene previs-to nombrar al Sr. Marques como miembro delComité de Gestión de Euronext NV a partir dejunio de 2005.

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• Para 2005 Euronext Lisboa finalizará unareforma del listado de cotización (junto conlas demas subsidiarias de Euronext en los dis-tintos lugares geográficos)

La reforma es parte de una revisión general deestructura de cotización de Euronext cuyo objetivoes mejorar la visibilidad y la liquidez de las empre-sas de pequeñas y mediana capitalización quecotizan en los mercados de Euronext y ofrecen alas sociedades europeas nuevas fuentes de finan-ciamiento.

A los efectos de alcanzar una mayor simplicidad ytransparencia, los cambios introducidos porEuronext Lisboa incluirán una iniciativa para con-formar un mercado regulado único. En cada mer-cado, previa clasificación por orden alfabetico,las acciones se transferirán a un listado de coti-zación único, que llevará un indicador de capita-lización adjunto a cada acción para marcar unadistinción entre capitalización pequeña, medianay grande.

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Reseñas bibliográficas

Entre los días 22 y 25 de septiembre de 2004 secelebraron en San Miguel de Tucumán,Argentina, los Congresos que dan título al libroque reseñamos, organizados por una comisiónpresidida por el Prof. Dr. Juan Carlos Veiga e inte-grada por el Instituto de Derecho Comercial de laFacultad de Derecho y Ciencias Sociales de laUniversidad Nacional de Tucumán, junto a losColegios de Abogados, Escribanos y Graduadosen Ciencias Económicas de Tucumán. El conjuntode ponencias y comunicaciones que se presenta-ron a dichos Congresos se han plasmado en unaobra monumental integrada por tres tomos, eltercero de los cuales recoge las referidas directa-mente a la materia de la que versa esta Revista.En concreto, se trata de las ponencias y comuni-

caciones presentadas a la Comisión 3, sobrefinanciamiento, a la Comisión 4, sobre grupos, ya la Comisión 5, sobre mercado de capitales. Eneste último bloque obran diversas ponencias ycomunicaciones sobre aspectos relacionados conla normativa argentina del mercado de valores y,en particular, sobre diversas resoluciones de laComisión Nacional de Valores. Así, se refieren alalcance del concepto de colocación por ofertapública de obligaciones negociables, a los valo-res de corto plazo, al régimen de participacionesresiduales, a los aportes irrevocables a cuenta defuturas emisiones de acciones, etc. Estamos,pues, ante una aportación señera al estudio de laregulación de los mercados de capitales iberoa-mericanos.

IX CONGRESO ARGENTINO DEDERECHO SOCIETARIO.

V CONGRESO IBEROAMERICANO DEDERECHO SOCIETARIO Y DE LAEMPRESA.

TOMO III.

Instituto de Derecho Comercial de la Facultadde Derecho y Ciencias Sociales de laUniversidad Nacional de Tucumán(Argentina).

San Miguel de Tucumán. 2004 – 715 páginas

Esta obra de un grupo de investigadores de laCámara de Sociedades Anónimas y delDepartamento de Derecho de la Facultad deCiencias Jurídicas, Sociales y de la Comunicaciónde la Universidad Argentina de la Empresa tuvosu origen en la sanción, el 22 de mayo de 2001,del Decreto 677, sobre Régimen deTransparencia de la Oferta Pública, que abrió undebate sobre la regulación de las sociedades quehacen oferta pública de sus acciones en laRepública Argentina. En consecuencia, el conte-nido de esta obra se divide en dos partes con susrespectivos capítulos: la primera versa sobre“cuestiones generales sobre el mercado de capi-tales y el régimen legal de las emisoras” y com-prende otros tantos capítulos dedicados a las

características generales del régimen de las emi-soras del Decreto 677/2001, al origen y evolu-ción del gobierno corporativo y a la experienciaestadounidense de regulación del mercado devalores por la Ley Sarbanes Oxley de 2002 traslos escándalos de Enron y Worlcom. La segundaparte, sobre el “análisis particular de algunos ins-titutos del gobierno corporativo en el Decreto677/2001” se desglosa en capítulos sobre losauditores externos, el comité de auditoría y losdirectores independientes, la responsabilidad delos directores, la adquisición de acciones propiaspor la sociedad, la oferta pública de adquisicióny la reinstalación normativa del arbitraje comomedio idóneo para la solución de los conflictossocietarios.

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MERCADO DE CAPITALES.RÉGIMEN DE LAS EMISORAS

Marsili, Mª. Celia (Directora)

Rubinzal – Culzoni Editores.

Buenos Aires 2003 – 222 páginas

Es bien conocido que las protagonistas de los mer-cados de valores son las sociedades anónimas opor acciones porque ésta forma jurídica es la queadoptan de forma primordial tanto los emisoresde valores como los intermediarios del mercado,las entidades que gestionan los mercados de valo-res y los principales inversores institucionales (sinperjuicio de que, en este último caso, los inverso-res adopten la estructura jurídica de fondos, sibien administrados por sociedades gestoras conforma de sociedades anónimas). También es noto-rio el proceso de concentración empresarial queafecta directamente a los mercados de valores,con la creación de sociedades multinacionales queemiten sus valores en varios Estados y cotizan endistintos mercados.

En el contexto descrito ha tenido especial impor-tancia la entrada en vigor, el 8 de octubre de

2004, del Reglamento (CE) nº 2157/2001, por elque se aprueba el Estatuto de la SociedadAnónima Europea, completado por la Directiva2001/86/CE en lo que respecta a la implicaciónde los trabajadores (ambas normas son de 8 deoctubre de 2001 y se publicaron en el DOUEL294, de 10 de noviembre de 2001). Lo anteriores así porque dicha Sociedad se presenta comouna entidad de régimen supraestatal que permi-te la integración efectiva de empresas de distin-tos Estados comunitarios.

Por lo anterior, tiene especial importancia la obraseñalada en la que varios académicos y registra-dores mercantiles examinan en profundidad losdiferentes aspectos de aquella sociedad anónimaeuropea.

— 93 — RIMV Nº 14/2005


LA SOCIEDAD ANÓNIMA EUROPEA.Régimen jurídico societariolaboral y fiscal.

Esteban Velasco, GaudencioFernández del Pozo, Luis(Coordinadores)

Editorial Marcial Pons.

Madrid / Barcelona 2004 – 1.256 páginas

Son pocos los análisis que han examinado demanera sistemática por qué el organismo de regu-lación financiera debería ser independiente y cuáles la mejor manera de lograrlo.

En esta publicación se investigan los motivos porlos que los reguladores y supervisores, para cum-plir con su mandato de mantener la estabilidad delsector financiero, deben gozar de un considerablegrado de independencia, no solo respecto delgobierno sino también del sector de serviciosfinancieros.

Asimismo, se examina la necesidad de que losreguladores rindan cuentas de su actuación en el

ejercicio de las atribuciones que les delega elgobierno.

Este estudio de Marc Quintyn y Michael W. Taylorestá basado en el documento de trabajo del FMIWP/02/46, “Regulatory and SupervisoryIndependence and Financial Stability”.

Marc Quintyn es Subjefe de División en elDepartamento de Sistemas Monetarios yFinancieros del FMI. Michael W. Taylor es el repre-sentante para asuntos del sector financiero enIndonesia del Departamento del SistemasMonetarios y Financieros del FMI.

— 94 —RIMV Nº 14/2005


¿DEBEN SER INDEPENDIENTESLOS REGULADORES DEL SECTORFINANCIERO?

Marc Quintín y Michael W. Taylor

Temas de Economía nº 32

Fondo Monetario Internacional. 2004 – 26 páginas

Servicio de Publicaciones del FMI. www.imf.org.

Este informe del BID contribuye a la identificaciónde los principales desafíos a los que se enfrenta elsector bancario de América Latina y el Caribe, pro-porcionando a los lectores una mejor comprensióndel funcionamiento de los mercados de crédito yde las principales fuentes de vulnerabilidad de lossistemas bancarios de la región.

Los mercados de crédito pequeños y volátiles resul-tan perjudiciales para todos. Sin embargo, ciertosgrupos son más vulnerables a las restricciones credi-ticias. Este informe otorga particular énfasis a dos deellos: las pequeñas y medianas empresas, y las uni-dades familiares que requieren crédito hipotecario

El crédito bancario es la fuente principal de finan-ciamiento externo para empresas de AméricaLatina y el Caribe, pero éste sigue siendo escaso,costoso y sumamente volátil. El Informe del BID,dividido en cinco partes o secciones, analiza lascausas de cada una de estas tres grandes caracte-rísticas. Tras una primera parte introductoria sobreel panorama general, la parte II se centra en elanálisis detallado de los factores determinantes delas crisis bancarias, haciendo particular hincapiéen la experiencia de América Latina y el Caribe.También se trata el tema de la resolución de crisisy el establecimiento de una red de seguridadfinanciera para reducir la probabilidad de que ocu-rran. Otro de los capítulos de esta sección es el

dedicado a la dolarización financiera, tema que esimportante para muchos países de la región.

La parte III explica de qué forma los cambios dela estructura de propiedad del sector bancariohan afectado su desempeño. Reviste particularinterés la función desempeñada por bancosextranjeros y bancos públicos, y la creciente con-centración del sector en los últimos años. Laparte IV estudia el papel de otras instituciones deapoyo que proporcionan un mayor acceso al cré-dito a bajo costo, así como el acceso de pymes alfinanciamiento y los cimientos del crédito para lavivienda.

Finalmente, la parte V presenta las conclusionesdel informe y analiza varios retos pendientes antela evolución de las normas bancarias internaciona-les, en vísperas de la aprobación del acuerdo decapital de Basilea II, y el problema del lavado dedinero en la región.

El Informe Progreso económico y social enAmérica Latina ha sido preparado por elDepartamento de Investigación del BancoInteramericano de Desarrollo, bajo la dirección deGuillermo Calvo, Economista Jefe. La coordinaciónde esta edición estuvo a cargo de Arturo Galindo,Alejandro Izquierdo y Alejandro Micco, con la cola-boración de Mauricio Olivera.

— 95 — RIMV Nº 14/2005


INFORME DE PROGRESOECONÓMICO Y SOCIAL 2005DESENCADENAR EL CRÉDITO: CÓMOAMPLIAR Y ESTABILIZAR LA BANCA

Banco Interamericano de Desarrollo.

Octubre 2004 – 314 páginas

Servicio de Publicaciones del BID. www.iabd.or/pub.

— 96 —RIMV Nº 14/2005


ÍNDICES BURSÁTILES A FINALES DE ENERO DE 2005

Bolsa NombreAño 2004 Enero 05 Variación %

% Dic 04/Dic 03 Valor % Ene 05/Ene 04

Estadísticas de MercadosBursátiles Iberoamericanos

Buenos Aires

San Pablo

Santiago

Colombia

Costa Rica

Guayaquil

Quito

El Salvador

BME

Mexicana

Panamá

Lima

Caracas

Indice Bolsa-Gral

BURCAP

MERVAL

IBOVESPA

IBRX50

IGPA

IPSA

IGBC

IBNV

BVG Index

EcuIndex

IBES

IGBM

IBEX 35

Ind BCN Global

IBB-2000

I. Gral. B. de V.

IPC

BVPSI

I. Gral. BVL

ISBVL

Burs.Caracas

17,37

22,56

28,31

17,81

26,67

22,49

22,33

86,22

nd

21,45

27,72

33,67

18,70

17,36

17,56

18,18

21,04

46,87

19,50

52,37

54,23

34,90

56.939,7

3.079,03

1.373,79

24.350,00

3.357,00

8.864,43

1.809,88

4.489,78

3.641,05

87,57

nd

nd

983,75

9.223,90

789,11

1.674,62

788,60

13.097,12

131,52

3.881,96

6.397,21

29.303,14

Fuente: FIAB, en base a datos suministrados por las bolsas miembros.Nota: BME siglas de Bolsas y Mercados Españoles

11,81

14,64

20,42

11,44

24,98

25,21

28,46

61,94

-2,67

33,39

nd

nd

18,49

16,32

15,15

17,31

19,97

38,91

19,89

42,20

43,12

4,82

— 97 — RIMV Nº 14/2005


VOLUMEN NEGOCIADO EN ENERO 2005

Bolsa Volumen de contratación(Millones de US $)

Acciones (a) Renta Fija (b)

Argentina 288,93 1.618,29

Bolivia 0,29 82,86

Brasil 9.600,58 33,92

Chile(*) 1.186,44 7.882,41

Colombia 176,33 27.085,40

Costa Rica 14,06 553,31

Ecuador 0,50 223,83

El Salvador nd nd

España 158.758,09 313.765,15

México 4.607,27 8,49

Panamá 48,70 109,00

Perú 138,45 101,67

Portugal nd nd

Uruguay 0,02 32,17

Venezuela 31,69 92,65

Fuente: FIAB, en base a datos suministrados por las bolsas miembros.(a) Mercado principal y pequeñas y medianas empresas, excluyendo fondos de inversión. Debido a diferencias en las normas de información y metodología de cálculo

las cifras expuestas no son enteramente comparables.(b) Valor efectivo total operado en Renta Fija (*) Desde junio 2004, se informa sólo Instrumentos de mediano y largo plazo.

CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL A FINALES DE ENERO DE 2005

País Capitalización bursátil (a) Sociedades admitidas a cotización (b)

Enero 05 Variación % Total Domésticas Extranjeras(Millones de US $) Ene 05/ Ene 04

Argentina 42.031 12,14 107 103 4Bolivia 1.977 55,06 34 34 0Brasil 323.773 48,10 391 389 2Chile 110.771 27,78 239 238 1Colombia 25.999 61,12 107 107 0Costa Rica 1.379 -38,67 26 23 3Ecuador 2.654 27,66 30 30 0El Salvador nd nd nd --- ---España 928.501 25,77 nd --- ---México 174.352 29,91 325 150 175Panamá 4.135 27,64 23 23 0Perú 18.172 18,27 224 192 32Portugal nd nd nd --- ---Uruguay 334 nd 10 10 0Venezuela 8.063 -2,31 53 52 1

Fuente: FIAB. (a) En aquellos países donde existe más de una bolsa miembro de la FIAB, se ha consignado el mayor valor de capitalización informado por cada período(b) Mercado principal y empresas pequeñas y medianas- excluyendo fondos de inversión

— 98 —RIMV Nº 14/2005


De acuerdo con el Balance preliminar de las eco-nomías de América Latina y el Caribe,2004 1,informe presentado a mediados del mes dediciembre por la Comisión Económica paraAmérica Latina y el Caribe, CEPAL, la economía dela región creció en el 2004 un 5,5%, superandolos pronósticos más optimistas 2, aprovechando almáximo la existencia de unas condiciones exter-nas muy favorables. En efecto, según el docu-mento, la actividad económica mundial aumen-tará casi un 4% y el comercio mundial superaráel 9%. Estados Unidos y China son los motoresde esta reactivación que ha incidido en el aumen-to de los precios de los productos básicos, bene-ficiando a varios países, en especial en Américadel Sur, pero perjudicando a las economías defici-tarias en materias primas de Centroamérica y elCaribe.

Sin embargo, lo importante es que el crecimientode América Latina y el Caribe se ha distribuido deforma muy homogénea, pues todos los países

–salvo Haití– presentaron tasas de avance positi-vas de la actividad, creciendo más de un 3% lasseis principales economías.

CEPAL destaca dos rasgos distintivos del actualproceso de recuperación. Este es el segundo añoconsecutivo en que el crecimiento del PIB es acom-pañado por un saldo positivo de la cuenta corrien-te de la balanza de pagos. En el pasado, los episo-dios de crecimiento se caracterizaban por undeterioro progresivo de la cuenta corriente con sal-dos deficitarios del comercio. Inversamente, los sal-dos positivos en la cuenta corriente respondían auna contracción de las importaciones derivada deun escaso dinamismo de la demanda doméstica.Una segunda característica es que el incremento delproducto se da en un contexto de salida de capita-les que implicó una fuerte disminución del flujoneto de capitales a la región respecto del año ante-rior. Nunca antes caídas de tal magnitud estuvieronasociadas con un aumento de la tasa de crecimien-to. Estos movimientos se dieron en el contexto de

Principales indicadoreseconómicos

en América Latina

1. El documento completo de CEPAL puede consultarse en la página www.cepal.org2. Ver el nº 13 de la Revista Iberoamericana las estimaciones de crecimiento del PIB para el 2004 del FMI (4,6%), UNCTAD

(4,3%), y las de la misma CEPAL (4,5%)

PIB

2003 2004 2005a

Argentina 8,7 8,2 5,0Bolivia 2,4 3,8 4,0Brasil 0,6 5,2 4,0Chile 3,3 5,8 6,0Colombia 4,1 3,3 3,0Costa Rica 6,4 4,1 3,5Ecuador 2,3 6,3 3,5El Salvador 2,0 1,8 2,0Guatemala 2,0 2,6 3,0Honduras 3,5 4,3 4,0México 1,2 4,1 3,6Nicaragua 2,3 4,0 3,5Panamá 4,7 6,0 4,5Paraguay 3,8 2,8 3,5Perú 3,8 4,6 4,0Rep. Dominicana –0,4 1,8 2,0Uruguay 3,0 12,0 6,0Venezuela –9,7 18,0 5,0

Total América Latina y el Caribe 1,9 5,5 4,0

— 99 — RIMV Nº 14/2005


una disminución de las primas de riesgo soberano yla salida neta de capitales coincidió con un incre-mento en la demanda de activos financieros de laregión.

La expansión de las economías latinoamericanassigue estando liderada por las exportaciones quecrecieron un 22,4%, lo que ha permitido elevar elsuperávit de la balanza comercial hasta los 61.875millones de dólares (3,2% del PIB). Este buenresultado es uno de los factores explicativos delsuperávit en la cuenta corriente (1,1% del PIB),junto con el aporte de las transferencias corrientesnetas (remesas de los trabajadores), que crecieronun 16,8% en este año.

El saldo positivo de la balanza comercial y de lacuenta corriente se acompañó por un aumento enla formación bruta de capital fijo del 10,4%, señal

de la profundidad de la recuperación económicaregional. Sin embargo, esta variable –que es estra-tégica para el desarrollo– todavía se encuentra enniveles inferiores a los años noventa.

La tasa de inflación continua descendiendo. En el2004 se sitúa en el 7,7%, para el promedio de laregión, frente al 8,5% del año 2003 y el 12,1% del2002.

La tasa de desempleo se redujo del 10,7%, regis-trado en 2003, al 10% de este año. Sin embargo,esto no significó una mejoría generalizada de losindicadores laborales, muy vinculados con la situa-ción de las economías que están saliendo de situa-ciones críticas.

CEPAL estima que la leve reducción del desem-pleo, sumada a una incipiente recuperación de

Tabla 1. BALANCE PRELIMINAR DE ECONOMÍAS DE AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE, 2004

Fuente: Comisión Económica para América Latina y El Caribe (CEPAL), sobre la base de cifras oficiales.a. Proyección.

— 100 —RIMV Nº 14/2005


los salarios, han contribuido a la ligera disminu-ción de los niveles de pobreza de la región, desdeel 44,4% de la población en 2003 hasta un42,9% estimado para este año.

La apuesta por la ortodoxia queda reflejada en elsuperávit fiscal primario medio (2% del PIB) que hanincidido en la importante rebaja de la prima de ries-go regional.

El año 2005 será clave para la región puesto quedebe demostrar su capacidad de crecimientocuando los factores externos empiecen a sermenos propicios. Difícilmente se repetirán resulta-dos tan brillantes si la Fed continúa elevando lostipos de interés.

CEPAL prevé para el 2005 un crecimiento mundialen torno al 3%. La probable desaceleración de laeconomía estadounidense y los efectos recesivos einflacionistas del alto precio del petróleo son loselementos principales detrás del escenario espera-do.

Similares perspectivas de crecimiento para la regiónmaneja la Corporación Andina de Fomento comopuede verse en la tabla 2. En efecto, el pasado mesde diciembre durante la presentación del balancede gestión de esta institución multilateral, su presi-dente ejecutivo, Enrique García, manifestó 3 que lafavorable coyuntura macroeconómica durante el2004 y las perspectivas positivas en el medianoplazo, ofrecen una ventana de oportunidad para

3. Rueda de prensa sobre el Balance de Gestión de la CAF celebrada el 14 de diciembre, www.caf.com

2003 2004 e 2005e

Argentina 8,7 7,7 4,8

Bolivia 2,5 3,7 3,6

Brasil –0,2 4,7 3,7

Chile 3,3 5,4 5,1

Colombia 3,9 4,1 4,0

Costa Rica 5,6 4,1 3,5

Ecuador 2,8 6,0 3,4

México 1,3 4,1 3,7

Panamá 4,1 5,2 3,7

Paraguay 3,8 2,8 3,5

Perú 3,8 4,4 4,2

Uruguay 2,8 10,0 4,2

Venezuela –7,6 17,8 5,0

Total 1,6 5,7 4,0

Tabla 2. ESTIMACIONES DE CRECIMIENTO ANUAL DEL PIB

Fuente: Corporación Andina de Fomento, fuentes oficiales, Consensus Forecast (Nov 2004), y Latin American Monitor (Caribbean Report Dic. 2004).

que los países de América Latina consoliden un cre-cimiento económico de calidad, que les ayude aresolver los problemas de desempleo, pobreza,insatisfacción social y gobernabilidad democrática.

Bastante más moderadas son las estimaciones delBanco Mundial 4, publicadas el pasado mes denoviembre en el informe de Perspectivas de laEconomía Mundial 2005 (tabla 3). Según estedocumento, el PIB regional de América Latina y elCaribe registró un aumento del 4,7% en el 2004,que supone el fin a un período de estancamientode tres años. De acuerdo con sus datos, Brasilregistró un aumento anual del 3,9%, México un4%, Venezuela un 13,6%, Uruguay en 11,5%,

Argentina un 6,7%, Perú un 3,6% y Colombia un3,5%.

Los precios de los productos básicos desempeña-ron un papel importante en esta expansión. El altoprecio del petróleo benefició a los principales expor-tadores del producto en la región –Colombia,Ecuador, México y Venezuela– quienes lograron deeste modo aumentar el ingreso regional en cerca de0,7% del PIB desde 2001.

Por otra parte, los importadores de petróleo, enespecial los países de América Central, RepúblicaDominicana y Uruguay, resultaron perjudicados,pero sus pérdidas se vieron atenuadas gracias al

— 101 — RIMV Nº 14/2005


4. Ver documento completo del “Global Economic Prospects 2005: Trade, Regionalism and Development 2005”, en la pági-na www.worldbank.org

PIB (medido usd constantes 1995) 2003 2004 2005 2006

Mundo 2,7 4,0 3,2 3,2

Países con altos ingresos 2,1 3,5 2,7 2,7

Estados Unidos 3,0 4,3 3,2 3,3

Países área Euro 0,5 1,8 2,1 2,3

Japón 2,5 4,3 1,8 1,6

Países en desarrollo (total países) 5,2 6,1 5,4 5,1

Países en desarrollo sin China e India 3,8 5,4 4,6 4,3

América Latina y El Caribe 1,6 4,7 3,7 3,7

Asia oriental y Pacífico 7,9 7,8 7,1 6,6

Europa y Asia Central 5,9 7,0 5,6 5,0

Asia meridional 7,5 6,0 6,3 6,0

Medio Oriente y África septentrional 5,7 4,7 4,7 4,5

África al sur del Sahara 3,0 3,2 3,6 3,7

Tabla 3. INFORME DE PERSPECTIVAS DE LA ECONOMÍA MUNDIAL 2005. PROYECCIONES PIB

Fuente: Banco Mundial.En sombreado las proyecciones

aumento en los precios de otros productos bási-cos, situación particularmente válida en el caso delos grandes exportadores de productos agrícolas(Argentina, Bolivia, Brasil, Ecuador y Paraguay) ymetales (Chile y Perú).

El aumento de la liquidez internacional, el ajustefiscal y las políticas monetarias prudentes hanmejorado la posición financiera de la mayoría delos países en la región, y han contribuido a revalo-rizar la deuda y reducir la carga del servicio de ladeuda.

Según los pronósticos del Banco Mundial, el cre-cimiento regional descenderá ligeramente hastael 3,7% en 2006, cifra que no deja de ser sóliday que responde a varios factores. El descensoestimado en el crecimiento del comercio interna-cional y la consiguiente moderación en los pre-

cios del petróleo y de otros productos básicos,disminuirán el ritmo de incremento de los ingre-sos y restringirán la demanda interna. Al mismotiempo, se espera que la combinación de tipos deinterés internacionales en aumento, indicadoresde confianza empresarial deslucidos e incipientespresiones inflacionistas internas disminuyan elcrecimiento de las inversiones. Asimismo, tam-bién es probable que las restricciones de capaci-dad en el sector petrolero disminuyan el creci-miento en los países exportadores de esteproducto.

Sin embargo, el riesgo más importante para laregión continúa siendo su vulnerabilidad a tasasde interés más altas, aún cuando la posición finan-ciera de muchos países en la región ha mejoradogracias a políticas presupuestarias prudentes apli-cadas en los últimos años.

— 102 —RIMV Nº 14/2005


IIMV-14-00-en este numero

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