INDICE GENERAL - CCP · 2019-04-16 · cas incluidas en diferentes sectores económicos. Durante...

CAPÍTULO I

CAPÍTULO II

CAPÍTULO III

CAPÍTULO IV

ANEXO I

ANEXO II

ANEXO III

ANEXO IV

7

11

12

2425

29

3033

43

44

48

55

64

6672808795

106

121

133

163

Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Las privatizaciones de empresas del sector públicoempresarial del Estado en 2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1.) Evolución del Programa de privatizaciones en2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2.) Reorganización del Sector público empresarial del Estadoen 2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3.) Los índices CCP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Operaciones dictaminadas por el CCP en 2001 y prin-cipales recomendaciones realizadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1.) Operaciones dictaminadas por el CCP en 2001 . . . . . . . .2.) Principales recomendaciones del CCP durante 2001 . .

Cinco años desde la creación del Consejo Consultivode Privatizaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1.) Evolución de los sistemas de privatización a lo largo delos cinco años de existencia del CCP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .2.) Recomendaciones del CCP que no se han seguido o enlas que pueden existir posibilidades de mejora . . . . . . . . . . . . . .3.) Anexo del capítulo IV: Resumen de los informes de fis-calización sobre operaciones del Tribunal de Cuentas . . . . .

Operaciones informadas en 2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Privatización de Conversión Aluminio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .Privatización de Ence (OPV) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .Privatización de ENSB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .Privatización de Expasa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .Privatización de Ence (Núcleo estable de accionistas) . . . . .Privatización de Interinvest (Aerolíneas Argentinas y Austral) . .

Publicaciones recientes relacionadas con las privati-zaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Sentencias del Tribunal Supremo relacionadas conlas privatizaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Glosario de términos relacionados con las privatiza-ciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

INDICE GENERAL

CAPITULO I

INTRODUCCIÓN

En el año al que hace referencia este Informe de Actividades se cumplieron los pri-

meros cinco años de existencia del CCP. En este Informe, además de incluir lo acon-

tecido durante el año 2001 en relación con las privatizaciones de empresas del Estado

se lleva a cabo también una recopilación de la evolución del Programa de Privatizaciones

durante los cinco años de existencia del CCP. Esto último se realizará no solo desde

un punto de vista cuantitativo sino que también se intentará ilustrar los cambios con

ejemplos concretos de como han evolucionado las operaciones de privatización.

El Consejo Consultivo de Privatizaciones fue creado por Acuerdo del Consejo de

Ministros de 28 de junio de 1996, en el que se establecían las Bases del Programa de

Modernización del Sector Público Empresarial del Estado (o Programa de Privatizaciones).

En este Acuerdo se recoge un marco general para las privatizaciones que incluye las

directrices que han de seguirse en el diseño y la ejecución de las operaciones con-

cretas de privatización, así como la filosofía y los principios en los que deberá basar-

se el Programa de Privatizaciones.

El objetivo principal de la creación del CCP es reforzar el sistema de garantías de

las operaciones de privatización en el cumplimiento de los principios de publicidad,

transparencia y concurrencia.

Esta labor se lleva a cabo a través de informes públicos en los que se analiza la

adecuación de cada operación de privatización al cumplimiento de los principios cita-

dos. De igual modo atiende cualquier consulta que le sea planteada durante el pro-

ceso de privatizaciones.

En el citado Acuerdo del Consejo de Ministros, de fecha 28 de junio de 1996, se

establece que el CCP estará compuesto por su Presidente y un máximo de ocho

Consejeros.

COMPOSICIÓN DEL CONSEJO

Durante 2001 la composición de los miembros del Consejo Consultivo de

Privatizaciones no ha sufrido cambios, manteniéndose en sus cargos los mismos

componentes que a finales de 2000.

CAPITULO I. INFORME DE ACTIVIDADES 2001.

8

En la actualidad los miembros del Consejo son los siguientes:

PRESIDENTE

• D. Luis Gámir Casares

(Catedrático de Política Económica de la Universidad Complutense de Madrid)

CONSEJEROS

• D. Álvaro Cuervo García

(Catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Complutense de

Madrid)

• D. Rafael Pampillón Olmedo

(Catedrático de Economía Aplicada de la Universidad San Pablo)

• D. Santiago García Echevarría

(Catedrático de Política Económica de la Empresa de la Universidad de Alcalá)

• D. Javier García de Enterría

(Catedrático de Derecho Mercantil de la Universidad de Jaén)

• D. Enric Ribas Mirangels

(Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad Autónoma

de Barcelona)

• D. Jaime Requeijo González

(Catedrático de Estructura Económica de la Universidad Nacional de Educación

a Distancia)

• D. Juan Ramón Cuadrado Roura

(Catedrático de Economía Aplicada de la Universidad de Alcalá)

• D. Antonio Martínez Lafuente

(Abogado del Estado)

CAPITULO I. INFORME DE ACTIVIDADES 2001.

9

CAPÍTULO II

LAS PRIVATIZACIONES DE EMPRESAS DEL

SECTOR PÚBLICO EMPRESARIAL DEL

ESTADO EN 2001.

11

1. EVOLUCIÓN DEL PROGRAMA DE PRIVATIZA-

CIONES EN 2001

Desde que el 28 de junio de 1996 el Acuerdo del Consejo de Ministros aprobara el deno-

minado Programa de Modernización del Sector Público Empresarial (“Programa de Privatizaciones”),

en España se ha venido desarrollando una política de privatización de empresas públicas

caracterizada, entre otros aspectos, por la globalidad del proceso así como por la continuidad

y el intenso ritmo con el que se ha implementado dicha política.

Así, hasta diciembre de 2001 el número de operaciones de privatización se eleva a 51, lo

que ha supuesto la venta de la participación del Estado (total o parcial) en 43 empresas públi-

cas incluidas en diferentes sectores económicos. Durante ese tiempo, el CCP ha emitido dic-

tamen de cada uno de los procesos de privatización desarrollados (diversas operaciones han

requerido de más de un dictamen del CCP), en los que ha analizado el cumplimiento de los

principios de publicidad, concurrencia y transparencia.

Pero si el número de empresas privatizadas es elevado, quizá otro de los aspectos más

destacados del programa sea el importante volumen de ingresos que han supuesto los pro-

cesos desarrollados. En el cierre de este Informe de Actividades, el volumen de ingresos se

sitúa cerca de los 29.500 millones de ¤ (casi 5 billones de pesetas). Sin embargo, como se

observa en el Gráfico II.1 esa importante cifra de ingresos no se ha distribuido de manera homo-

génea a lo largo de los cinco años transcurridos, sino que la mayor parte de dicho volumen

corresponde a los años 1997 y 1998, ya que en ese periodo se desarrollaron, entre otras, las

OPVs de Telefónica, Repsol, Tabacalera, Argentaria y las dos colocaciones de Endesa.

Gráfico II.1 Volumen de ingresos por privatizaciones

CAPITULO II. INFORME DE ACTIVIDADES 2001.

12

En el Gráfico II.2 se representan estos ingresos en relación con el PIB de la eco-

nomía española. Desde 1996, y hasta diciembre de 2001, los ingresos por privatiza-

ciones han supuesto, en término medio un 1,1% del PIB. En los últimos años, los por-

centajes alcanzados (0,16% y 0,13% en el 2000 y 2001 respectivamente), contrastan

con los elevados niveles de años anteriores.

Gráfico II.2 Volumen de ingresos por privatizaciones con relación al PIB anual

En el año 2001 han tenido lugar 6 operaciones de privatización, lo que ha supues-

to la salida total del Estado del capital de 5 empresas, ya que la venta de Ence se ha

desarrollado en dos fases (la constitución de un núcleo duro de accionistas y una OPV

de carácter institucional). Junto a la citada operación de Ence, se han desarrollado

también las privatizaciones de Conversión Aluminio, ENSB e Infoinvest (accionista

mayoritario de Aerolíneas Argentinas y Austral) todas ellas a través de venta directa, y

la enajenación mediante subasta de siete fincas rústicas propiedad de Expasa. En el

punto siguiente de este capítulo se incluye una descripción detallada de cada una de

dichas operaciones, así como los dictámenes emitidos por el CCP acerca de cada

una de ellas (anexo I).

Además, a lo largo del año se han culminado dos procesos iniciados en periodos

anteriores: por una parte la tercera fase de la privatización de Iberia, es decir la OPV

sobre el 53.7% del capital, y por otra el cierre de la venta de Babcock & Wilcox, que esta-

ba pendiente de aprobación por la Comisión Europea. Los dictámenes y la descrip-


13

ción de estas dos últimas operaciones ya fueron incluidos en una versión anterior de

este Informe de Actividades. Sin embargo, a efectos del cómputo de ingresos forman

parte de los 836 millones de euros correspondientes al año 2001.

En lo que se refiere a las operaciones desarrolladas por métodos distintos de la

OPV, habría que destacar la problemática de a lgunas de estas operacio -

nes teniendo en cuenta la dif íci l situación de partida de la empresa obje-

t o d e l a v e n t a . Ta l e s e l c a s o d e A e r o l í n e a s A r g e n t i n a s , q u e s e e n c o n-

traba en suspensión de pagos en el momento de la venta o de Conversión

Aluminio, que había acumulado unas pérdidas superiores a los 12 mil lo-

nes de euros (más de 2.000 mi l lones de ptas.) . En estos casos, la pr i -

vat ización ha supuesto el compromiso del comprador de desarrol lar un

plan industr ia l en la empresa en los años s iguientes, así como el man-

tenimiento de la p lant i l la durante un per iodo de t iempo determinado.

Gráf ico I I .3 Volumen de ingresos por OPV frente a otros métodos de

pr ivat ización entre 1996 y 2001

Las OPVs se han convert ido, desde el punto de vista de los ingresos,

e n e l p r i n c i p a l m é t o d o d e v e n t a d e n t r o d e l a c t u a l P r o g r a m a d e

Pr ivat izaciones. Desde e l comienzo, e l CCP se ha mostrado favorable

a la ut i l ización de dicho sistema de pr ivat ización, puesto que contr ibu-

ye en gran medida el cumplimiento de la concurrencia, la publ icidad de

la operación y la transparencia de las decis iones.


14

Como ya se ha comentado, en el 2001 se han desarrollado dos OPVs

de empresas públ icas, una de carácter inst i tucional (Ence) y otra que

incluía tramo minorista e inst i tucional ( Iber ia) . A pesar de que en el año

anterior no se real izó ninguna operación mediante este sistema, desde

el punto de v ista de los ingresos, este s igue siendo el pr incipal método

de venta (ver Gráfico I I .3) . En el año 2001, el 75% de la cifra de ingresos

por pr ivat izaciones corresponde a OPVs (623,48 mi l lones de euros) , lo

cual resulta destacable teniendo en cuenta, por ejemplo, que en 1999,

año en que también se desarrol laron dos OPVs (Red Eléctr ica e Indra)

dicho porcentaje representó, únicamente, e l 27% del total de ingresos

por pr ivat izaciones en el año.

Gráf ico I I .4 Importe de las pr ivat izaciones mediante OPV

El Gráf ico I I .4 representa el volumen de ingresos correspondiente a

c a d a u n a d e l a s o p e r a c i o n e s d e s a r r o l l a d a s . E n e l s e o b s e r v a e l d e s -

c e n s o e n e l t a m a ñ o d e l a s O P V s d e s a r r o l l a d a s a p a r t i r d e 19 9 9 . A s í ,

mientras que el volumen medio de estas operaciones entre 1996 y f ina-

l e s d e 19 9 8 a s c e n d í a a 2 . 2 6 4 ,12 M . ¤ ( 3 76 . 718 m i l l o n e s d e p e s e t a s ) ,

dicha media se ha reducido notablemente al ampliar el intervalo de aná-

l is is hasta f inales de 2001. En este últ imo año, el volumen medio de las


15

O P V s s e s i t ú a c e r c a d e l o s 312 m i l l o n e s d e e u r o s ( e n t o r n o a 5 2 . 0 0 0

mil lones de pesetas) .

Gráfico II.5 Participación de los tramos minorista e institucional en las OPVs des-

de 1996 hasta 2001

Pe r o s i n d u d a u n o d e l o s a s p e c t o s m á s d e s t a c a b l e s d e n t r o d e l a s

p r i v a t i z a c i o n e s m e d i a n t e O P V, e s q u e d i c h o m é t o d o h a f a c i l i t a d o l a

e n t r a d a e n e l m e r c a d o d e v a l o r e s d e u n g r a n n ú m e r o d e i n v e r s o r e s

minoristas. Como se obser va en el Gráf ico I I .5 y Gráf ico I I .6 , los tramos

minor istas han adquir ido una gran importancia en el actual Programa

d e P r i v a t i z a c i o n e s . E l 6 8 % d e l v o l u m e n t o t a l d e l o s i n g r e s o s p o r O P V

corresponde a los tramos minoristas, lo que representa un 56% del total

de ingresos por privatizaciones desde 1996, es decir, casi 16.500 mil lo-

n e s d e e u r o s ( a l r e d e d o r d e 2 , 7 b i l l o n e s d e p e s e t a s ) . D e b i d o a l m e n o r

tamaño de las operaciones desarrol ladas en los últ imos años dicho por-

c e n t a j e a p e n a s h a v a r i a d o d e s d e f i n a l e s d e 19 9 8 ( a p e s a r d e q u e e n

l a s t r e s ú l t i m a s o p e r a c i o n e s c o n t r a m o m i n o r i s t a e l p e s o d e e s t e t r a-

mo se ha s i tuado por debajo de la media jun1996-dic2001, como pue-

de apreciarse en e l Gráf ico I I .6) . En e l año 2001, sólo la OPV de Iber ia

incluía un tramo dest inado a los inversores minor istas, que supuso un

67% del total de la oferta.


16

Gráfico II.6 Porcentaje del tramo minorista en las OPVs

A p e s a r d e l t a m a ñ o d e e s t a s o p e r a c i o n e s , y d e l a i m p o r t a n c i a q u e

se ha dado a los tramos minoristas con respecto al total de la oferta, e l

e x c e s o d e d e m a n d a e n e s t e t r a m o h a l l e g a d o a a l c a n z a r n i v e l e s m u y

elevados. Por ejemplo, en la OPV de Indra la demanda l legó a superar

a l a o f e r t a e n 3 9 , 2 v e c e s . E n e l c a s o d e I b e r i a , s i n e m b a r g o , l a s o b r e -

demanda fue mucho más reducida (1,2 veces). En los gráf icos siguien-

t e s s e r e p r e s e n t a t a n t o e l n ú m e r o d e p e t i c i o n e s r e a l i z a d a s d e n t r o d e

este tramo en las diferentes operaciones (Gráfico I I .7) , como el nivel de

demanda generada en relación con el tamaño de la operación (Gráf ico

I I .8) .


17

Gráfico II.7 Número de peticiones minoristas en las OPVs


18

Gráfico II.8 Oferta total frente a la demanda generada en los tramos minoristas

Si tomamos únicamente los valores medios alcanzados desde 1996 y hasta fina-

les de 2001, el número de peticiones dentro del tramo minorista se elevaría a 820.000

en cada una de las OPVs desarrolladas por el Estado, con un importe medio por peti-

ción de 16.500 euros (2,7 millones de pesetas) y una demanda generada superior a

los 14.800 millones de euros, según se puede observar en el Gráfico II.9 (cerca de 2,5

billones de pesetas). Sin duda dichas cifras muestran la importancia adquirida por los

inversores minoristas dentro del Programa de Privatizaciones, lo cual ha podido con-

tribuir de manera positiva a la extensión del mercado de capitales español, especial-

mente habida cuenta del importante volumen de las operaciones desarrolladas en

los años 1997 y 1998. En estos años las peticiones medias del tramo minorista ascen-

dieron a casi 19.500 euros con una demanda generada superior a los 20.000 millo-

nes de euros (en la OPV de Argentaria-98 dicha cifra llegó a alcanzar los 33.300 millo-

nes).


19

Gráfico II.9 Importe medio de peticiones minoristas en las OPVs

O t r o a s p e c t o d i r e c t a m e n t e r e l a c i o n a d o c o n l a s O P V s , y e n e l q u e

también se ha ido obser vando una evolución notablemente posit iva en

los úl t imos años, es en lo que se ref iere a las comisiones de dirección,

colocación y aseguramiento de las d ist intas ent idades que part ic ipan

en la oferta de valores. Desde el comienzo, e l CCP ha insist ido en múl -

t ip les ocasiones en la conveniencia de atr ibuir especial importancia al

c r i t e r i o d e l o s h o n o r a r i o s e n l a s e l e c c i ó n , t a n t o d e l o s c o o r d i n a d o r e s

globales, como en el resto de asesores externos que part ic ipan en las

operaciones de pr ivat ización. Esto, unido a l fomento de la competen -

cia en los procesos de selección, que se ha ido incrementando de mane-

ra favorable a lo largo del programa de pr ivat izaciones, se ha traducido

en un importante ahorro en la c i fra de comisiones de carácter inst i tu-

c ional . As í , desde 1996 e l n ive l de comisiones se ha reducido en casi

u n 3 0 % , a u n q u e d i c h a r e d u c c i ó n a u m e n t a h a s t a e l 5 0 % t e n i e n d o e n

cuenta la comisión f i jada en la operación de Iber ia , la más baja desde

el in ic io del actual Programa.

L a c o m i s i ó n d e l 2 ,1 % f i j a d a e n l a ú l t i m a d e l a s O P V s d e s a r r o l l a d a s


20

en el año 2001, la de Ence, ha supuesto un incremento con respecto a

la tendencia descendente que se v iene obser vando en las últ imas ope-

raciones. En cualquier caso, hay que tener en cuenta que, en esta ope-

ración, la selección del coordinador global , y por tanto la f i jación de la

c o m i s i ó n i n s t i t u c i o n a l , s e p r o d u j o d o s a ñ o s a n t e s d e l m o m e n t o d e l a

c o l o c a c i ó n , y q u e , p o r o t r o l a d o , e l v o l u m e n d e e s t a o f e r t a ( c a s i 10 0

mil lones de euros) ha sido el más reducido desde 1996. El Gráf ico I I .10

r e c o g e l a e v o l u c i ó n d e l a s c o m i s i o n e s i n s t i t u c i o n a l e s o r d e n a n d o l a s

operaciones según la fecha en que fueron elegidos los Coordinadores

Globales.

F inalmente, en la Tabla I I .1 se incluye una breve descr ipción de las

operaciones de pr ivat ización ejecutadas a lo largo del año 2001, inclu-

yéndose aquel las en las que el informe del CCP se emit ió en años ante-

r iores, como es el caso de la OPV de Iber ia (en 1999) y e l d ictamen de

Babcock & Wi lcox (en 2000).

Gráfico II.10 Comisiones de carácter institucional en las OPVs públicas


21


22

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II.1

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2. REORGANIZACIÓN DEL SECTOR PÚBLICO EMPRE-

SARIAL DEL ESTADO EN 2001.

Durante el año 2001 se ha producido la reorganización del sector público empre-

sarial del Estado que ha completado el cambio surgido durante el año 2000, en el que

SEPI pasó a depender del Ministerio de Hacienda. Por tanto, los dos Agentes Gestores

del Programa de Privatizaciones pasaban ya en el año 2000 a depender de un único

Ministerio (anteriormente SEPI dependía del Ministerio de Industria y Energía mientras

que SEPPa lo hacía del Ministerio de Economía y Hacienda). Durante el año 2001 se

ha aprobado una modificación legislativa a través de la Ley 7/2001, de 14 de mayo,

de modificación de la Ley del Patrimonio del Estado, texto articulado aprobado por

Decreto 1022/1964, de 15 de abril. Mediante dicha modificación y según se mani-

fiesta en su Exposición de Motivos se "deja abierta la vía al Gobierno para que, sobre

la base de decisiones concretas, pueda proceder a tomar decisiones de reordena-

ción y reestructuración de los grupos societarios públicos dependientes de la

Administración General del Estado o sus organismos públicos, con independencia

del Ministerio a que estén adscritos, atendiendo a las circunstancias de orden econó-

mico o de otro tipo existentes en cada momento. De esta forma se configura un pro-

cedimiento singular de rápida ejecución que residencia en el Ministro de Hacienda la

facultad de propuesta de reubicación de las sociedades dependientes del Departamento,

reservando la decisión al Consejo de Ministros. Cuando la incorporación afecte a par-

ticipaciones cuya titularidad corresponda a organismos públicos o entidades de dere-

cho público con patrimonio propio, el Acuerdo que apruebe la reordenación será adop-

tado a propuesta conjunta del Ministro de Hacienda y del Ministro a cuyo Departamento

estén adscritos el organismo público o la entidad de derecho público titular de las par-

ticipaciones. Se contempla, igualmente, una especialidad para las sociedades mer-

cantiles procedentes de la transformación de organismos públicos o entidades de

derecho público."

Como consecuencia de la aplicación de la mencionada Ley se ha integrado la

estructura de SEPPa en SEPI. De este modo, los tres Agentes Gestores del Programa

de Privatizaciones inicialmente designados en el Acuerdo del Consejo de Ministros de

28 de junio de 1996, SEPI, SEPPa y la AIE quedan en la actualidad integrados en la

estructura de SEPI. Junto a SEPPa han sido adscritas a la titularidad de SEPI, según

Acuerdo del Consejo de Ministros de 25 de mayo de 2001, las sociedades Agencia

EFE, Alimentos y Aceites, Compañía Española de Tabaco en Rama, Transmediterránea,

Empresa para la Gestión de Residuos Industriales, Empresa Nacional de Autopistas,

Expasa, y Minas de Almadén y Arrayanes, además de otras participaciones minorita-

rias en sociedades de inversión y de capital riesgo.


24

3. LOS ÍNDICES CCP

Con el fin de analizar la evolución en el mercado de valores de los títulos de las

empresas privatizadas a través de OPV, el Consejo ha elaborado los denominados

Índices CCP. Dichos indicadores permiten comparar las operaciones de privatización

con otros índices del mercado, tales como el Ibex-35 o el índice de fondos de renta

variable española, eliminando de los resultados las posibles particularidades que pue-

dan afectar a la evolución de cada una de las empresas.

La metodología utilizada para la elaboración de dichos índices así como las posi-

bles limitaciones derivadas de su propia estructura ya han sido comentadas en los

Informes de Actividades de años anteriores. Por ello, en esta ocasión sólo se incluye

una actualización de los resultados de dichos índices a diciembre de 2001. Como se

ha indicado, a lo largo de este año se han desarrollado dos OPVs de empresas públi-

cas que han sido incorporadas al índice, por lo que el valor de los indicadores a finales

de año incorpora la evolución de dichos títulos en los meses inmediatos a su coloca-

ción en el mercado.

A efectos recordatorios cabe señalar que se han elaborado dos tipos de índices:

El primero, los índices CCP, se caracterizan por utilizar idéntica ponderación para todos

los valores incluidos en la cartera. En el segundo tipo, denominado índice CCP-pon-

derado, los valores incluidos en la cartera han sido ponderados en función del volu-

men de cada operación. De esta manera se intenta reflejar el mayor gasto efectivo

realizado por los inversores en las operaciones de mayor tamaño.

Estos indicadores se dividen, a su vez, en dos grupos que simulan la inversión de

un ahorrador particular, o minorista (que se vería beneficiado por los descuentos ini-

ciales, diferidos y bonos de fidelidad previstos en la oferta) y la de un inversor institu-

cional (fondo de inversión, banco, compañía de seguros, gran empresa... para los que

no se tendrían en cuenta los descuentos anteriores). Como consecuencia de dicha

diferencia, podría considerarse normal el que la rentabilidad para los inversores de

carácter minorista sea superior a la obtenida por los institucionales.

En la tabla siguiente se recoge la rentabilidad anualizada de los índices CCP y CCP-

ponderado, así como la del Ibex-35 y el índice de fondos de inversión de renta variable

(fondos R.V.)1 , utilizados ambos como índices de referencia, que representan la evo-

lución del mercado de valores español. De esta manera se facilita la comparación de


25

1 Ïndise de fondos de inversión de renta variable española publicado mensualmente por el diarioExpansión.

la rentabilidad alcanzada por las OPVs con la que hubiera obtenido un inversor poten-

cial mediante otras inversiones alternativas.

Tabla II.2 Rentabilidad de los índices de privatizaciones frente al mercado

Fuentes: Indices CCP elaboración propia; otros índices elaboración propia a partir

de datos de la Bolsa de Madrid (Ibex-35) y el Diario Expansión (Fondos R.V.)

Gráfico II.11 Evolución de los índices CCP1 y CCP1-ponderado frente al Ibex-35

(inversor institucional)


26

Gráfico II.12 Evolución de los índices CCP2 y CCP2-ponderado frente al Ibex-35

(inversor minorista)

Los resultados de la tabla anterior, así como la evolución de los distintos indicado-

res en los últimos cinco años (ver Gráfico II.11 y Gráfico II.12), ponen de manifiesto que

un potencial inversor que hubiera acudido a todas las OPVs de empresas públicas

desarrolladas dentro del actual Programa de Privatizaciones manteniendo su posi-

ción inversora a finales del año 2001, hubiera obtenido un rendimiento superior, en

media, al que le hubieran proporcionado otras inversiones alternativas en el mercado.

Además, dichas diferencias en los rendimientos observados se han ido incremen-

tando con el transcurso del tiempo de manera favorable para las OPVs de empresas

públicas, a medida que el rendimiento medio mostrado por el mercado se ha ido redu-

ciendo. Esto pondría de manifiesto una menor exposición al riesgo de las OPVs de

empresas públicas, que se verían afectadas en menor medida por un entorno bursátil

poco favorable, como ha ocurrido a partir del segundo semestre del 2000, acen-

tuándose alrededor de septiembre de 2001 como consecuencia de los problemas

de carácter internacional que se han visto directamente reflejados en los resultados

bursátiles de todo el mundo, así como en la confianza de los inversores. Así, desde el

inicio del año, y hasta finales de septiembre de 2001, el Ibex-35 cayó entorno a un 20%,

mientras que el índice de privatizaciones ponderado, en el caso de un inversor mino-

rista, lo habría hecho alrededor de un 8,6% (y un 9,6% para los inversores de carácter

institucional).


27

Pese a la tendencia bajista del mercado a lo largo de este año, en el último trimestre

del 2001 las bolsas han recuperado en cierta medida los descensos de los meses

anteriores, mejorando con ello la rentabilidad alcanzada por los distintos indicadores

a finales de año. Así, en los últimos tres meses del 2001 el Ibex-35 subió casi un 15%,

y los índices CCP-ponderados lo hicieron por encima del 11%.

El Gráfico II.13 apoyaría la afirmación anterior acerca de la menor exposición al ries-

go bursátil de las OPVs de empresas públicas. En él se observa como, en general, la

rentabilidad de estas operaciones es superior a la del mercado tanto en épocas de

tendencia alcista (años 1997 y 1998), como en aquellas en las que se ha registrado

una evolución desfavorable de las bolsas de valores, como ha venido ocurriendo des-

de mediados del pasado año 2000.

Gráfico II.13 Rentabilidad anual del Ibex-35 y de los índices CCP- ponderados

Finalmente, cabría destacar la fuerte correlación existente entre los citados índi-

ces de privatizaciones y la evolución del mercado bursátil, y que es fácilmente obser-

vable en el Gráfico II.11 y Gráfico II.12. Esto es consecuencia, en gran medida, del ele-

vado peso acumulado por las OPVs de empresas públicas dentro del Ibex-35. A 28

de diciembre de 2001, el peso de dichos títulos dentro del índice del mercado espa-

ñol ascendía a un 57,32% del total.


28

CAPÍTULO III

OPERACIONES DICTAMINADAS POR EL

CCP EN 2001 Y PRINCIPALES

RECOMENDACIONES REALIZADAS

1. OPERACIONES DICTAMINADAS POR EL CCP EN

2001

En el capítulo anterior de este Informe de Actividades se ha realizado una des-

cripción de las operaciones de privatización ejecutadas durante el año 2001 (véase

Tabla II.1). Entre estas empresas figuran Iberia y Babcock & Wilcox España, en las que

el CCP había emitido sus dictámenes en ejercicios anteriores y, por ello, se incluían en

anteriores Informes de Actividades.

A continuación se relacionan los dictámenes emitidos por el CCP durante el año

2001.

• Privatización de Conversión Aluminio.

• Privatización de Ence (OPV).

• Privatización de ENSB.

• Privatización de 10 fincas rústicas propiedad de Expasa.

• Privatización de Ence (Núcleo estable de accionistas).

• Privatización de Interinvest (Aerolíneas Argentinas y Austral).

Las operaciones dictaminadas se caracterizan por su diversidad. Así, han existido

operaciones en las que la empresa se encontraba saneada (Ence) y otras en las que

se había producido un historial continuado de pérdidas (Aerolíneas Argentinas, ENSB

y Conversión Aluminio). Los métodos utilizados en la privatización han sido igualmente

diversos: ha habido OPVs (por ejemplo en Ence), ventas por concurso (núcleo esta-

ble de accionistas en Ence o Interinvest), ventas por subasta (Expasa) y una venta en

la que existía un único oferente (Conversión Aluminio). A continuación se expone un

resumen de los métodos de privatización empleados durante el año 2001.

El método empleado en la privatización de Iberia durante el 2001 ha sido el de OPV

con tramos minorista e institucional. El 67% de la oferta se destinó al tramo minorista

y el 33% restante al tramo institucional (un 17% al nacional y un 16% al internacional).

La OPV inicialmente fue diseñada para la venta de un porcentaje del capital del 52%

(incluyendo la opción Greenshoe) que correspondía a la totalidad del capital en poder

de SEPI, sin embargo, el no ejercicio final de esta opción motivó que un 5,8% de las

acciones pertenezcan en la actualidad al Agente Gestor. Los ingresos brutos para el

Estado en esta fase de la venta de Iberia fueron de 524,14 mill.¤ (87.210 millones de

pesetas). Anteriormente, durante el año 1999 y 2000 se había incorporado al capital

de Iberia un grupo de socios industriales (British Airways y American Airlines con una

participación conjunta del 10%) y un grupo de socios institucionales (Cajamadrid -10%-

; BBVA -7,30%-; Logista -6,7%-; Ahorro Corporación -3%- y; El Corte Inglés -3%-).

CAPITULO III. INFORME DE ACTIVIDADES 2001

30

La privatización de Ence en 2001 guarda ciertos parecidos con la de Iberia en el

sentido de que de forma similar a esta última se combinó una OPV y una venta median-

te concurso a un grupo de inversores para la formación de un núcleo de accionistas

estable. La fase de OPV ha consistido en la venta del 26% del capital mediante una

OPV dirigida a inversores institucionales en España y en el extranjero realizada en julio

de 2001. Se da la peculiaridad de que dado que algunos de los miembros del grupo

estable de accionistas tenían, ya con anterioridad a la privatización de 2001, una par-

ticipación en el capital de ENCE. Previamente a la OPV se negoció que las acciones

de Ence en manos de estos accionistas se ofrecerían en la misma operación, para

evitar incurrir en uno de los supuestos de OPA. Por ello, junto a las 6.622.690 accio-

nes de SEPI fueron ofrecidas 766.560 acciones de Caixa Galicia y 763.699 acciones

de Banco Zaragozano. El 58% de la oferta fue adquirido por inversores institucionales

nacionales, el 34% por inversores institucionales no residentes y el 8% de la oferta la

constituyó la opción Greenshoe que fue ejercida en su totalidad. Los ingresos brutos

para el Estado procedentes de esta fase fueron de 99,34 millones de euros (16.529

mill. de ptas.).

Además de las OPVs se han realizado cuatro operaciones de venta por concurso

en 2001. Una de ellas corresponde a la fase de venta de acciones de Ence para la for-

mación de un núcleo de accionistas estable ya comentada en el párrafo anterior. Para

la selección de las empresas de dicho núcleo estable se contactó con 45 compañí-

as, de las cuales 22 mostraron interés. Se presentaron 3 ofertas, dos de las cuales

estaban representadas por consorcios de empresas y una por una empresa indivi-

dual. Finalmente se decidió la venta a uno de los grupos integrado por, Corporación

Financiera de Galicia (Caixa Galicia) con una participación del 48%, Hispamarket

(Bankinter) con un 26% y Banco Zaragozano con un 26%. Aunque el proceso de selec-

ción de núcleo estable fue anterior a la OPV, el precio de adquisición quedó ligado al

precio que se alcanzara en la OPV. Por ello, esta fase de la operación se ejecutó con

posterioridad a la OPV. Así, precio de compra se acordó inicialmente en 20,5 euros

por acción o bien el precio de la OPV más una prima del 10% si esta última cuantía

superaba los 20,5 euros. Dado que el precio de la OPV fue de 15 euros, el precio final

para el núcleo estable fue de 20,5 euros. Los ingresos en esta fase fueron de 130,53

mill.¤ (21.719 millones de pesetas).

Otra de las operaciones realizada por concurso fue la de ENSB. El proceso de pri-

vatización se inició con la selección del asesor por medio de un concurso restringido

a 10 candidatos. El asesor se puso en contacto con 53 potenciales compradores.

Hubo 14 muestras de interés, y posteriormente fueron presentadas 3 ofertas no vin-

culantes. Tras el análisis de información adicional se presentaron 3 ofertas vinculan-

tes. Finalmente se seleccionó la oferta de la norteamericana General Dynamics. El

precio de venta de ENSB fue de 5 millones de euros (832 mill. de ptas).


31

La tercera de las operaciones llevadas a cabo mediante concurso fue la de Babcock

& Wilcox. En este caso, la mayor parte del proceso se había llevado a cabo durante los

años anteriores, sin embargo la operación no fue aprobada por el Consejo de Ministros

hasta el 20 de julio de 2001. El proceso de privatización de Babcock & Wilcox fue ini-

ciado por SEPI en noviembre de 1997. Tras la elección del asesor se contactó con 17

compañías que podrían estar interesadas en la compra de la empresa. Se presenta-

ron cuatro ofertas no vinculantes para la compra de la empresa. Tras la revisión de las

ofertas preliminares SEPI decidió entablar negociaciones con una de ellas para con-

cretar los aspectos esenciales de su oferta. Sin embargo, las negociaciones queda-

ron interrumpidas por la negativa situación financiera interna de la empresa inicial-

mente seleccionada. En diciembre de 1998 SEPI volvió a reabrir el proceso. Finalmente

fueron presentadas dos ofertas, entre las que SEPI seleccionó la representada por la

firma Babcock Borsig. El precio de venta de ENSB fue de 45 mill.¤ (7.487 millones de

pesetas).

La última de las operaciones realizadas mediante concurso en 2001 fue la de

Interinvest (accionista mayoritario de Aerolíneas Argentinas y Austral). El proceso de

privatización se inició a mediados de 2001 contactándose con 16 potenciales inte-

resados. Se recibieron 9 muestras de interés. Posteriormente se eligió un asesor finan-

ciero de la operación a través de un concurso. Otra entidad fue designada para la rea-

lización de un informe de valoración de la compañía. Finalmente fueron presentadas

cuatro ofertas de compra de la compañía, entre las que se seleccionó la de Air Comet.

La empresa compradora, Air Comet, se encuentra participada por Gonzalo Pascual,

Gerardo Díaz y Antonio Mata, los cuales controlaban en el momento de la venta de

Interinvest el 51% de la compañía aérea Spanair y el 100% de Viajes Marsans. Air Comet

controla también el 70% de la compañía aérea Air Plus Argentina que opera vuelos

charter entre destinos latinoamericanos y del Caribe.

En Conversión de Aluminio el método inicialmente previsto fue el de concurso res-

tringido. Sin embargo la presentación de una única oferta motivó que el proceso con-

cluyera tras una negociación bilateral entre SEPI y el candidato interesado. El proce-

so se inició con la elección de un asesor por el procedimiento de concurso. Posteriormente

se contactó con 147 potenciales candidatos que se estimó podrían estar interesa-

dos en la compra de la empresa. Inicialmente SEPI recibió muestras de interés por

parte de 6 empresas a las que se envió los cuadernos de venta. Posteriormente 3 can-

didatos visitaron las instalaciones de la empresa en febrero de 2000. Finalmente, se

recibió una oferta no vinculante y posteriormente una vinculante de uno de los intere-

sados, el Grupo Alucoil. El precio de venta fue de 0,72 millones de euros (120 millones

de pesetas).

Por último, en la privatización de 7 fincas rústicas propiedad de Expasa el método


32

de privatización utilizado fue el de subasta con convocatoria universal. A dicha subas-

ta podía presentarse cualquier persona física o jurídica que cumpliera unas condi-

ciones mínimas de solvencia económica, de sus obligaciones fiscales y laborales y

que acreditara la inexistencia de antecedentes negativos jurídico-económicos. La publi-

cidad de la oferta se ha realizado a través de anuncios en prensa, "mailing" a poten-

ciales interesados y inserción de anuncios en páginas web. Para esta operación fue-

ron seleccionados por concurso un valorador y un asesor financiero. Posteriormente

la valoración realizada ha sido revisada y actualizada por otra entidad especializada.

El precio de salida en la subasta de cada finca se ajustó a la valoración realizada por

el valorador independiente. El diseño de la venta era tal que cada finca fuera adjudi-

cada al oferente que realizase la mayor puja (realizadas a través de sobre cerrado y

con apertura ante notario) individual o bien al que realizase la mayor puja para el con-

junto de las diez fincas, siempre que el importe en este último caso sea igual o supe-

rior a la suma de los máximos precios ofertados para cada una de las fincas. Finalmente

fueron presentadas ofertas de compra por un precio igual o superior al precio de sali-

da en 7 de las 10 fincas puestas en venta, siendo el precio de la venta superior en una

media del 25% al precio de salida. En total, los ingresos para el Estado han ascendido

a 31,60 mill.¤ (5.257 millones de pesetas). Las fincas que no han sido vendidas en esta

fase serán, previsiblemente vendidas junto a otras fincas aún en poder de Expasa que

no fueron incorporadas en esta primera fase por quedar pendientes de subsanar cier-

tos problemas jurídicos.

Además de la elaboración de los dictámenes mencionados en este apartado el

CCP también ha atendido diversas consultas sobre diferentes aspectos relacionados

con procesos de privatización (que no revisten las características formales de los dic-

támenes) en función del apartado noveno 1-b del ya citado Acuerdo del Consejo de

Ministros del 28 de junio de 1996.

2. PRINCIPALES RECOMENDACIONES DEL

CCP DURANTE 2001

En este apartado se recogen de forma resumida las recomendaciones más impor-

tantes incluidas en los dictámenes del CCP elaborados durante 2001. Las recomen-

daciones del CCP se han adaptado a la diversidad de situaciones que se han pre-

sentado en las distintas operaciones, aunque sus objetivos han sido los de incentivar

la concurrencia y la igualdad de oportunidades, profundizar en la objetivación y expli-

cación de las decisiones adoptadas para incrementar la transparencia y la disminu-

ción de las probabilidades de que se puedan suscitar conflictos de interés entre los

participantes en las operaciones de privatización. Para un análisis más completo de

dichas recomendaciones véase el Anexo I.


33

1.- Posibles conflictos de interés en operaciones no llevadas a cabo a través

de OPV.

En numerosas ocasiones el CCP ha recordado la posible existencia de un poten-

cial conflicto de interés entre las funciones de valorador y asesor financiero cuando

estas son llevadas a cabo por la misma entidad. El potencial conflicto de interés se

refiere a la posibilidad de que el resultado de la valoración se pueda ver afectado por

la posición del asesor, ya que en ciertas circunstancias, especialmente cuando el ase-

sor recibe parte de su remuneración como una prima de éxito (vinculada a la finaliza-

ción de la operación) pueden existir incentivos en realizar una valoración que facilite la

conclusión de la operación.

Para intentar evitar la posibilidad de que se llegue a activar el conflicto de interés el

CCP ha recomendado que en las operaciones que no se realicen a través de una OPV,

el valorador sea una entidad diferente del asesor (o, en su defecto, que la valoración

realizada por el asesor sea sometida a una “fairness opinion” 2).

De las operaciones dictaminadas por el CCP durante 2001, en dos no se ha segui-

do esta recomendación (en Conversión Aluminio y en ENSB). En Expasa el Agente

Gestor optó por seleccionar un valorador independiente y posteriormente realizar una

actualización de la valoración por otra entidad independiente, lo cual, en opinión del

CCP, supone un avance para la transparencia de los procesos de privatización. En el

caso de Interinvest se eligió un valorador exclusivamente para tal fin y adicionalmen-

te se realizó una “fairness opinion” sobre la misma por parte de otra entidad.

Asimismo, en el caso de ENCE el CCP consideró que podría llegar a exis-

tir otro tipo distinto de conflicto de interés, al compartir una de las entidades

que formaban parte de uno de los grupos concursantes para la formación de

un núcleo estable de accionistas algunos miembros comunes en sus Consejos

de Administración con el banco asesor de SEPI. Por ello, el CCP solicitó a SEPI

su opinión motivada sobre este tema. El Agente Gestor, tras analizar la cues-

tión, recoge en un documento remitido al CCP que no ha percibido riesgo de

un conflicto de interés, según manifiesta, "a pesar de todo ello SEPI ha ejer-

cido una especial vigilancia". En este caso concreto habría que añadir que el

potencial conflicto de interés se habría puesto en evidencia de forma sobre-

venida ya que en el momento en el que se contrata al asesor no se conocía

qué empresas podrían estar interesadas en formar parte del accionariado de

Ence.


2 Véase Anexo II: Glosario de términos relacionados con las privatizaciones.

34

2.- Posibles conflictos de interés entre las funciones de Coordinador Global

y Asesor en la OPV de Ence al ser ambas funciones desarrolladas por una

misma entidad.

Igualmente es conocida la opinión del CCP a favor de que exista un asesor inde-

pendiente en las OPVs que pueda asistir al Agente Gestor en ciertas labores. El moti-

vo principal es intentar evitar la aparición de potenciales conflictos de interés. En el

caso concreto de ENCE la existencia de un sólo Coordinador Global hacía más inte-

resante la existencia de la figura del asesor independiente. En el dictamen sobre ENCE

se recuerdan algunas de las funciones que podría haber llevado a cabo dicho asesor

independiente.

Las posibles funciones de un asesor independiente en la OPV de Ence serían en

opinión del CCP: a) asesorar desde el principio al Agente Gestor sobre el proceso de

selección de Coordinadores Globales y otros posibles asesores (por ejemplo, aseso-

res jurídicos); b) colaborar con el Agente Gestor en el diseño de la operación, evitando

cualquier posible conflicto de interés por su posición como colocador de acciones; c)

proporcionar al Agente Gestor una opinión "externa" a la de los Coordinadores Globales

sobre importantes aspectos de la OPV, como la fijación del precio de venta final a la

vista del libro de demanda, la fijación final de los diferentes tramos, su opinión sobre

la calidad de los inversores que aparecen en el libro de demanda y sobre la adjudica-

ción de acciones en los tramos institucionales.

3.- Sobre la asignación de acciones en la OPV de ENCE.

La OPV de Ence presentaba la peculiaridad de que era exclusivamente institucio-

nal y no existía ningún tramo minorista. Por ello, las recomendaciones que se recogen

en su dictamen se refieren exclusivamente a los tramos institucionales.

En relación con la asignación de acciones el CCP ha indicado que deben existir

unos mecanismos tendentes a que la misma se realice de la manera más objetiva y

automatizada posible, relacionados con la “calidad” del inversor y de la orden. Así, debe

elaborarse con carácter previo a la OPV, entre el Agente Gestor y el Coordinador Global,

una amplia lista de potenciales inversores clasificada según su calidad, definida de

acuerdo con unos criterios objetivos. También con carácter previo debería estable-

cerse los criterios (con sus correspondientes ponderaciones) que se van a utilizar para

clasificar las órdenes que se presenten, así como para la asignación de los tramos

institucionales en función de dichas variables. El CCP consideró que la utilización de

un procedimiento de bookbuilding acelerado fortalecía la necesidad del carácter pre-

vio en estas actuaciones.


35

Se considero que el Agente Gestor debería participar lo más activamente posible

en las tareas de asignación de acciones teniendo en cuenta la presencia de un solo

Coordinador Global y la no existencia de un asesor financiero en la fase de OPV.

En todo caso, el dictamen del CCP se realizó antes de la aprobación de la opera-

ción por parte del Consejo de Ministros y, por tanto, antes de que se ejecutase la OPV,

por lo que el CCP no ha analizado la asignación de acciones efectivamente realizada.

4.- Sobre las ventajas que presentan las privatizaciones por OPV.

En términos generales, el CCP ha considerado que el método de la OPV, por su propia

naturaleza, es el que mejor garantiza los principios de transparencia, concurrencia y publi-

cidad en las operaciones de privatización. La ordenación legal de estas operaciones y su

desarrollo en el marco del mercado de valores y bajo la supervisión de las autoridades

correspondientes constituyen importantes salvaguardias para el cumplimiento de algu-

nos de estos principios en el proceso de venta. Además, el CCP ha mostrado su preferen-

cia por la existencia de un tramo minorista dentro de las OPVs, siempre que existan cir-

cunstancias que lo permitan, considerando entre otras cosas que la extensión de los

mercados de valores y la participación del conjunto de los inversores en la venta de empre-

sas públicas se recogen como objetivos del proceso de privatizaciones en el Acuerdo del

Consejo de Ministros de 28 de junio de 1996.

5.- Sobre los sistemas de calificación en los concursos para la selección de

compradores y asesores.

Esta cuestión ha suscitado un interés especial en el CCP durante el año 2001. En

general, el CCP se ha mostrado partidario de que se utilicen sistemas de selección,

tanto de compradores como de distintos asesores, que contribuyan a objetivar al máxi-

mo las decisiones adoptadas por el Agente Gestor. En este sentido el CCP ha reco-

mendado que los baremos utilizados para seleccionar compradores (también sería

aplicable a los asesores) se basaran en mayor medida en criterios cuantificables (como

por ejemplo el precio, como más adelante se analizará); que se realizara el máximo

esfuerzo en la objetivación y cuantificación de aquellos criterios en los que subsistan

características que se puedan prestar a valoraciones subjetivas y que se razonen y

justifiquen posteriormente de forma clara y detallada el modo en el que se han apli-

cado los puntos en cada criterio y, en definitiva, la decisión de adjudicación.

Al mismo tiempo, el CCP ha considerado conveniente que los participantes en los

concursos tengan un elevado nivel de conocimiento de los aspectos que serán teni-

dos en cuenta por el Agente Gestor en su toma de decisiones. Así, los criterios de selec-

ción deberían ser aprobados con anterioridad a la recepción de las ofertas y deberían


36

ser comunicados a los potenciales candidatos con una indicación, al menos, sobre

su orden de importancia relativa.

En relación con estos aspectos se han producido avances durante 2001, ya que

anteriormente no era habitual utilizar baremos en la selección de compradores (aun-

que sí en la selección de asesores). En términos generales la existencia de baremos,

como en algunas operaciones realizadas en 2001 (núcleo de accionistas estables de

Ence e Interinvest), a pesar de presentar muchos aspectos mejorables, ha supuesto

un avance en relación con la situación anterior donde no se realizaba el esfuerzo de

intentar cuantificar los aspectos menos objetivos de las ofertas (tales como los pla-

nes industriales).

Además se ha producido una mejora al incrementarse la información que se pro-

porciona a los potenciales compradores (o en su caso asesores) sobre dichos bare-

mos. Por ejemplo, en la formación de un núcleo de accionistas estable en Ence, SEPI

comunicó por primera vez a los potenciales compradores las ponderaciones del bare-

mo que se iba a utilizar en la valoración de las ofertas.

Sin embargo, en este mismo dictamen el CCP consideraba que previamente a la

recepción de las ofertas por parte del Agente Gestor se deberían haber aprobado los

"sistemas" que se utilizarían para asignar los puntos en cada uno de los criterios. En

este proceso se valoraba positivamente que se hubieran aprobado con carácter ex-

ante (y comunicado a los potenciales compradores) el sistema que SEPI utilizaría en

la puntuación de las ofertas por el criterio del precio, pero se estimaba que esta comu-

nicación se debía haber extendido a los criterios referidos al plan industrial.

Asimismo, en relación con la valoración del plan industrial en ENCE el CCP indi-

caba la necesidad de que la puntuación atribuida a los criterios menos objetivables

fuera acompañada de una amplia explicación que motivara y justificara la decisión

tomada. El CCP consideró que, aunque se valoraba el esfuerzo realizado por el Agente

Gestor en la explicación de la puntuación asignada, el nivel de detalle de esta infor-

mación era insuficiente para identificar adecuadamente las razones de la puntuación

otorgada a cada empresa en cada uno de los subcriterios.

En relación con el criterio del precio/honorarios el CCP ha indicado, tanto en los

concursos para la selección de compradores como de asesores, la conveniencia de

otorgarle una gran importancia, como anteriormente se ha comentado. Las dos razo-

nes principales son: a) porque el precio es el criterio de selección más objetivo (en prin-

cipio no requiere interpretación) y, b) al dotar a este criterio de una mayor importancia

relativa se tiende a incrementar la competencia entre los distintos candidatos (aun-

que la competencia también existe en otros elementos de la oferta que no son el pre-


37

cio). En todo caso, la ponderación de este criterio puede variar según la operación,

pero el principio de transparencia que exige el Acuerdo del Consejo de Ministros de 28

de junio de 1996 se cumple de manera mucho más clara cuando el baremo se cons-

truye con indicadores objetivos y en los que la "interpretación" se realiza dentro de már-

genes previamente reglados. En los dictámenes emitidos por el CCP durante 2001

también se recoge este enfoque.

Además de señalar la importancia del criterio del precio/honorarios en los dictá-

menes realizados por el CCP durante 2001, el CCP recordaba las recomendaciones

siguientes: a) El sistema de asignación de puntos por el criterio de precios debería ser

aprobado con anterioridad a la recepción de las ofertas, dado que diferentes sistemas

de asignación de puntos pueden dar lugar a resultados finales distintos (está reco-

mendación se encuentra en línea con la de otros criterios de selección vistos ante-

riormente); b) el sistema de asignación de puntos no debería contribuir a reducir la

importancia de este indicador.

Por ejemplo, en el dictamen sobre la formación de un núcleo de accionistas esta-

ble en ENCE, el CCP consideraba que se había otorgado una importancia muy redu-

cida a dicho criterio, no sólo por la puntuación máxima atribuible a dicho criterio sino,

además, por el sistema utilizado para distribuir los puntos entre los candidatos, que

contribuía a reducir la relevancia de este indicador. Ello implicaba que el criterio del pre-

cio presentaba una importancia relativamente reducida frente a otros indicadores

incluidos en el Plan Industrial. También en el dictamen sobre Interinvest se recomen-

dó incrementar la importancia otorgada al criterio del precio. Por otra parte, la discre-

cionalidad, después de recibidas las ofertas, en la fijación del sistema de asignación

de puntos resta objetividad y trasparencia al proceso.

6.- Sobre la existencia de criterios básicos y sobre el grado de información

de los candidatos a los distintos concursos.

Uno de los aspectos que ha preocupado al CCP desde los primeros dictámenes

se refiere al establecimiento de las condiciones adecuadas que contribuyan a facili-

tar o incentivar la presentación de ofertas por parte de los potenciales candidatos.

Entre las medidas que el CCP ha recomendado para lograr este fin, se encuentra el

establecimiento de unos "criterios básicos" que, con la flexibilidad que cada operación

necesite, contenga las previsiones del Agente Gestor sobre diferentes aspectos como,

por ejemplo, cuál va a ser el desarrollo temporal de la operación y sus diferentes fases,

plazos para la presentación de ofertas preliminares y vinculantes, requisitos que deben

contener dichas ofertas, criterios de como se van a evaluar, tiempo previsible que nece-

sitará el Agente Gestor para el análisis de las ofertas presentadas, etc. Esta informa-


38

ción debería ser conocida por los potenciales compradores en el momento en que

adoptan la decisión de participar en el proceso de venta.

Esta recomendación se ha realizado en el dictamen sobre Conversión Aluminio,

en el que se recomendaba incrementar la información contenida en las cartas de invi-

tación y que estuviera en poder de los potenciales interesados desde el comienzo de

la operación. Similar recomendación se encuentra también en el dictamen sobre

ENSB y en Interinvest.

7.- Incremento de la publicidad en el proceso de venta.

En diversos dictámenes el CCP ha indicado la conveniencia de incrementar el gra-

do de publicidad que se proporciona a determinados procesos de venta, si bien se

han producido avances durante el último año. Entre los sistemas de publicidad se

encuentran la publicación de anuncios en prensa indicando la apertura del proceso y

las condiciones del mismo. Esta medida ha sido utilizada en alguna de las privatiza-

ciones más recientes.

Por ejemplo, en el dictamen sobre ENCE la convocatoria a potenciales compra-

dores (interesados en formar parte del núcleo estable) se realizó a través de una comu-

nicación como "Hecho Relevante" a la CNMV. El CCP valoró positivamente el hecho

de que la convocatoria fuera prácticamente universal, pero solicitaba que se arbitra-

ran mecanismos que permitan una difusión lo más amplia posible para informar sobre

la posibilidad de concurrir a la operación.

En el caso de Interinvest los medios de comunicación social recogieron la inten-

ción de SEPI de vender su participación en la empresa, por lo que existió una amplia

"publicidad" de la noticia. Sin embargo, el CCP consideró que la mera publicación de

notas o artículos no asegura una adecuada difusión, en grado y en forma, de los aspec-

tos de la operación que puedan interesar al Agente Gestor, ya que, en todo caso, depen-

derá de la manera en que cada medio reproduzca el tema. Por ello se recomendaba

que las noticias de prensa se complementasen con la inserción de anuncios, redac-

tados específicamente para tal fin, en los medios que se considerasen adecuados.

En Expasa, el sistema de publicidad utilizado por SEPI se ha adaptado a las reco-

mendaciones del CCP al combinarse un "mailing" directo a potenciales candidatos

con la inserción de anuncios publicitarios específicos. Además, el Agente Gestor ha

ido más allá de las recomendaciones realizadas por el CCP al utilizar por primera vez

internet como medio publicitario y el correo electrónico como medio de difusión de la

información.


39

En el caso de Conversión Aluminio la publicidad consistió en la invitación directa a

través del asesor a 147 potenciales candidatos.

8.- Sobre las valoraciones.

El CCP ha recomendado a lo largo de sus dictámenes que, con carácter general,

el descuento de flujos de caja sea el método básico a utilizar en la valoración de empre-

sas y que, en aquellos casos en los que existan razones por las cuales no se pueda

utilizar, estas se encuentren debidamente justificadas. Además, el CCP ha indicado la

conveniencia de que el informe de valoración se realice o actualice en el momento

más próximo posible a la venta de la empresa, con el fin de que ésta recoja en la medi-

da de lo posible los aspectos más importantes que influyen en el valor de la empresa.

En relación con la primera recomendación el método utilizado en la operación de

ENSB, Interinvest, y Conversión Aluminio ha sido el de valor liquidativo ajustado 3. En

estos casos, SEPI ha justificado el método de valoración en la dificultad para aplicar

el método de descuento de flujos de caja cuando a la vista de la situación de la empre-

sa no se prevén flujos de caja positivos. En la operación de Expasa los métodos de

valoración utilizados fueron el de capitalización de la renta actual y el de comparación

con otras explotaciones vendidas de características similares ambos previstos en la

Orden Ministerial de 30 de noviembre de 1994 “sobre normas de valoración de bien-

es inmuebles para determinadas entidades financieras”. En este último caso el CCP

consideró que se había realizado un esfuerzo en el grado de detalle y en la extensión

de los informes de valoración realizados aunque, en la medida en que cada finca es

una unidad de negocio en funcionamiento, se podría haber incluido una valoración

por el sistema de flujos de caja descontados.

Sobre la realización de una valoración lo más cercana posible al momento de la

venta, el CCP considera que se ha producido un avance durante el último año. Así, en

Expasa se contrató otro asesor para realizar la actualización de la valoración antes de

la subasta y en ENSB y (y en su filial Santa Bárbara Blindados) se realizó también una

segunda valoración. En Conversión Aluminio y en Interinvest el momento de la valo-

ración se encuentra relativamente cercano al de la venta.


40

3 En la fila de ENSB, Santa Bárbara Blindados (SBB), el método de valoración fue el de descuentode flujos de caja..

9.- Sobre la preselección de asesores.

El sistema de convocatoria limitada presenta ventajas en cuanto a la rapidez y los

reducidos medios con los que es posible realizar un determinado concurso. Sin embar-

go, plantea el inconveniente de que la preselección supone ya desde el comienzo del

proceso una limitación de la concurrencia. Por ello, el CCP ha formulado, entre otras,

dos recomendaciones en relación con la concurrencia en la selección de asesores:

que el número de convocados sea lo más elevado posible y que la preselección se

encuentre debidamente justificada, tanto en lo que se refiere a los candidatos que se

incluyen como a la exclusión de los no convocados.

En general, el CCP ha encontrado que si bien el número de convocados suele resul-

tar suficiente para garantizar una competencia efectiva, el número de asesores que

se presentan a los concursos en determinadas ocasiones resulta escaso para tal fin.

Por otra parte, el CCP ha identificado que, aunque los criterios tenidos en cuenta

para la confección de las listas de candidatos suelen justificar suficientemente su

inclusión, sin embargo, pueden existir otras entidades con similares méritos que no

han sido convocadas, sin que se haya argumentado la razón de la exclusión o selec-

ción.

10.- Sobre la ampliación del mandato al Coordinador Global de la OPV de Ence

para que también actuara como asesor en la formación de un núcleo de accio-

nistas estable.

En la privatización de Ence, SEPI contrató los servicios de un Coordinador Global para

la privatización por OPV de su participación en la empresa. Posteriormente el esquema

de la operación se modificó de manera que se combinara una OPV y la formación de un

núcleo de accionistas estable. Para ello negoció con el banco que había sido elegido

Coordinador Global de la OPV la prestación de servicios de asesoramiento para la fase

de constitución de un núcleo de accionistas estable. En opinión del CCP, una opción pre-

ferible desde el punto de vista de la concurrencia y la transparencia hubiera sido la con-

vocatoria de un nuevo concurso para la elección de asesor en esta última fase, ya que el

CCP ha sido siempre partidario de sistemas concurrenciales frente a una situación de

negociación bilateral con un único candidato. Por otro lado, la convocatoria de un nuevo

concurso podría posibilitar la existencia de un asesor independiente que no desempe-

ñara funciones en la colocación y que podría asistir al Agente Gestor en las diferentes

fases de la operación (como en la asignación de acciones y fijación del precio).

No obstante, el CCP ponderó los argumentos facilitados por SEPI a favor de la existencia de un úni-

co asesor (el conocimiento de la empresa y los contactos ya establecidos por el asesor; el retraso que


41

hubiera supuesto la convocatoria de un nuevo proceso de selección; y la mejor coordinación entre

ambas fases al coincidir el asesor), aunque siguió estimando que las ventajas de una nueva convo-

catoria hubieran superado a sus inconvenientes.

11.- Sobre la existencia de conversaciones para la firma de un acuerdo de colaboración

entre Ence y Portucel.

En la misma reunión en que el Consejo de Administración de SEPI adoptó su deci-

sión de adjudicación, se aprobó la autorización de SEPI a que ENCE firmara un Acuerdo

de Bases de Colaboración Industrial con PORTUCEL, empresa esta última que partici-

paba en el concurso para la selección de compradores y que finalmente no resultó adju-

dicataria. Para llegar a este acuerdo, con posterioridad a la presentación de las ofertas

pero con anterioridad a la fecha en que se procedió a la adjudicación, se mantuvieron con-

tactos tanto con PORTUCEL como con el futuro grupo adjudicatario en las que, según

SEPI, únicamente se trató el tema del acuerdo de colaboración. Aun así, el CCP conside-

ró que este tipo de conversaciones podrían eventualmente plantear problemas de trans-

parencia y recomendó en su dictamen que, en lo posible, en futuras operaciones, se evi-

tara su simultaneidad con el proceso de privatización.


42

CAPÍTULO IV

CINCO AÑOS DESDE LA CREACIÓN DEL

CONSEJO CONSULTIVO DE PRIVATIZACIONES

En el capítulo II de este Informe se han destacado los aspectos cuanti-

tativos del proceso de privatizaciones desarrollado en España a partir de

1996. La aprobación del Programa de Privatizaciones supuso, al mismo

tiempo, la creación del Consejo Consultivo de Privatizaciones, cuya función

a lo largo de estos últimos cinco años ha sido contribuir a fomentar un ade-

cuado nivel de publicidad, transparencia y concurrencia en las operaciones

de privatización de empresas públicas.

El objetivo de este capítulo será mostrar los cambios cualitativos que se

han ido produciendo en el modo de realizar las operaciones de privatización

a lo largo de estos cinco años. Para i lustrar estos cambios, el apartado 1

analiza algunos ejemplos representativos. No se trata de realizar una labor

exhaustiva sino simplemente mostrar de una manera lo más directa posi -

ble la concreción de la evolución que han tenido los procesos de privatiza-

ción en nuestro país desde la creación del CCP.

Como se ha señalado, el Consejo encuentra que, en general, se ha pro-

ducido una evolución positiva en los procesos de privatización. Sin embar-

go también considera que en determinados aspectos siguen exist iendo

posibilidades de mejora, tal como se ha puesto de manifiesto en los dictá-

menes del CCP. Estos aspectos se analizarán en el apartado 2 de este capí-

tulo.

1. EVOLUCIÓN DE LOS SISTEMAS DE PRIVA-

TIZACIÓN A LO LARGO DE LOS CINCO AÑOS

DE EXISTENCIA DEL CCP.

Este apartado pretende ser diferente de otros incluidos en esta memo-

ria ya que no se centrará en las recomendaciones que ha ido realizando el

CCP sino que intentará ilustrar, a través de algunos ejemplos, las transfor-

maciones que han sufrido los procesos de privatización en nuestro país des-

de que el CCP iniciara su funcionamiento. No se trata de repetir las com-

p a r a c i o n e s c u a n t i t a t i v a s r e a l i z a d a s e n e l c a p í t u l o I I n i r e s u m i r l a s

recomendaciones realizadas por el CCP, como se realiza en el capítulo I I I

para el año 2001 o como se realizó en el Informe de Actividades del año

CAPITULO IV. INFORME DE ACTIVIDADES 2001

44


45

2000 para los cuatro años anteriores. En cualquier caso, con los ejemplos

concretos citados no se intenta ser exhaustivo sobre todos los aspectos de

los complejos procesos de privatización.

Estos ejemplos se han resumido en la Tabla IV.1 que a continuación pasamos a

comentar.

Tabla IV.1 Ejemplos de cambios ocurridos en los procesos de privatiza-

ción

a) En el primer punto de la Tabla IV.1 se recoge el cambio experimentado en rela-

ción con la gestión y el propio diseño del proceso de privatizaciones. Con anterioridad

a la aprobación del Programa de Privatizaciones el protagonismo de las propias empre-

sas en proceso de privatización era, en algunos casos, muy importante. Esto podía

ser fuente de algún tipo de conflicto de interés debido a que los intereses de la empre-

sa en venta podrían no coincidir con los intereses del accionista en relación con las

diferentes decisiones que hay que ir adoptando en el transcurso del proceso de ven-

ta. Además, podía existir una descoordinación en relación con el momento adecua-

do de ejecutar la operación o en relación con la secuencia temporal en que las dife-

rentes empresas públicas debían ser vendidas.

Con el Programa de Privatizaciones se establece el principio de separación entre

propiedad y gestión de las empresas públicas, lo que va a implicar que a partir de ese

momento sean los accionistas (llamados Agentes Gestores en el mencionado

Programa), los encargados de diseñar y ejecutar las operaciones de privatización. En

alguna de las primeras operaciones realizadas dentro del actual Programa de

Privatizaciones todavía se sentía la influencia de las prácticas anteriores y, por ejem-

plo, en la OPV de Telefónica-1997 el Agente Gestor delegó en la propia empresa la

contratación de algunos de los asesores externos, como la Agencia de Publicidad, e

incluso la realización directa de determinados gastos relacionados con la OPV. En

operaciones posteriores estas prácticas han ido desapareciendo asumiendo direc-

tamente el Agente Gestor todas estas funciones.

b) En las primeras OPVs realizadas con el actual Programa de Privatizaciones la

decisión última, tal y como se recoge en los folletos informativos, para adjudicar las

acciones en los tramos institucionales recaía en los Coordinadores Globales, mien-

tras que el Agente Gestor sólo podía expresar su opinión. Así, en los folletos informa-

tivos se contenían textos similares al siguiente:

“... los Coordinadores Globales, oída SEPI, procederán a admitir total o parcialmente,

o a rechazar, cualquier Propuesta de Compra de acciones recibidas ....”

Durante el transcurso del Programa de Privatizaciones se altera el orden y son los

Agentes Gestores los que retienen la facultad de decidir en última instancia la asig-

nación de acciones en estos tramos. En cualquier caso, el papel de los Coordinadores

Globales en este campo sigue siendo muy importante. Así, en los folletos se incluyen

textos similares a:

“...SEPI, previa consulta no vinculante a las Entidades Coordinadores Globales, pro-

cederá a admitir total o parcialmente, o a rechazar, cualquier Propuesta de Compra

de acciones recibidas ....”


46

c) Al comenzar el programa de privatizaciones era normal que las OPVs contaran

con una multiplicidad de tramos institucionales (por ejemplo, USA, UK, Europa, Resto

del Mundo y España). A su vez los sistemas para alterar el tamaño de los tramos pre-

vistos inicialmente tenían una cierta rigidez, con lo que se dificultaba el trasvase de

acciones de un tramo a otro. Esto podía originar tensiones cuando algún tramo no

respondía bien. A lo largo del Programa de Privatizaciones se ha ido flexibilizando el

sistema para alterar el tamaño de los diferentes tramos y se ha ido avanzando hacia

un único tramo institucional global (en las últimas OPVs sólo existía un tramo nacio-

nal y un tramo internacional).

d) Cuando se trata de OPVs iniciales en el folleto se incluye una banda dentro de

la cual se estima que se situará el precio final. Al principio del Programa esta banda,

normalmente, era vinculante lo que podía plantear alguna dificultad debido a la falta

de referencia previas de mercado para la empresa que va a salir a cotizar y a las posi-

bles fluctuaciones del mercado a lo largo del período de la OPV. En las últimas fases

del Programa de Privatizaciones se ha modificado el carácter de estas bandas pasan-

do a ser meramente orientativas. Esto último ha posibilitado la colocación en alguna

operación, cuyo precio finalmente se sitúo por debajo de las bandas establecidas.

e) En las primeras operaciones realizadas con el actual Programa de Privatizaciones

(y en las anteriores a su entrada en vigor) era frecuente la adjudicación directa de los

asesores (por ejemplo, el caso del asesor en la venta de ENAGAS, los Coordinadores

Globales en Telefónica-1995, o el asesor en Inespal) o la convocatoria a un escaso

número de entidades (cuatro en el caso de Elcano o dos cuando se reanuda en 1994

la operación de Inespal).

A lo largo del Programa de Privatizaciones se ha generalizado el uso de procedi-

mientos concurrenciales y, en general, se amplía el alcance de las convocatorias.

Otro cambio importante se ha producido en la documentación y la justificación

sobre el proceso seguido para la selección. Al principio del Programa, la convocatoria

se realizaba en algunos casos telefónicamente, sin que existiera constancia docu-

mental, y tal y como indica el Tribunal de Cuentas4 refiriéndose a una operación con-

creta “el análisis y evaluación de las propuestas de colaboración para el desempeño

de las funciones de asesor no se sustentaron en un procedimiento escrito, ni se obje-

tivaron mediante puntuaciones o baremos...”. En la actualidad los procesos de selec-

ción de asesores cumplen estos requisitos mencionados por el Tribunal de Cuentas,

lo que facilita analizar la razonabilidad de las decisiones adoptadas.


47

4 Sobre los informes del Tribunal de Cuentas véase el Anexo a este capítulo..

f) Ya se ha comentado en este Informe de Actividades que la ponderación del pre-

cio (comisiones u honorarios) ha tenido una tendencia creciente. Así, por ejemplo, en

alguna operación se ha llegado a triplicar el peso de la ponderación de las comisiones

en el proceso de selección de Coordinador Global en relación con el peso que tenía

en las primeras operaciones desarrolladas dentro del actual Programa de Privatizaciones.

g) Cuando comienza el Programa de Privatizaciones era normal que los incenti-

vos especiales para la compra de acciones en las OPVs se extendieran no sólo a los

trabajadores de la empresa en venta sino también a los trabajadores del holding e

incluso a trabajadores de otras empresas públicas. Esta práctica se ha ido limitando

hasta que estos incentivos se destinan exclusivamente para los trabajadores de la

empresa en proceso de privatización.

h) En las ventas que no se realizaban a través de OPV la difusión de la realización

de la operación se limitaba a los contactos mantenidos por el asesor. Además estos

contactos solían reducirse a un escaso grupo de potenciales compradores. Esto se

ha ido modificando en dos sentidos. Por un lado ampliando la convocatoria realizada

por el asesor y por otro, en algunas operaciones, realizando anuncios públicos. Esto

último ha tenido importantes efectos ya que, en ocasiones, los potenciales compra-

dores que han participado por esta vía han presentado ofertas competitivas resul-

tando incluso adjudicatarios de la empresa. Ambas iniciativas han tenido la conse-

cuencia de incrementar la concurrencia en los procesos de privatización.

Se insiste en que estos son meros ejemplos que tratan de mostrar de una mane-

ra "visual" algunos cambios que han experimentado los procesos de privatización a lo

largo del periodo de existencia del CCP.

En el apartado siguiente se recogen algunas de las líneas en las que, en opinión

del Consejo, los procesos de privatización tendrían que seguir evolucionando.

2. RECOMENDACIONES DEL CCP QUE NO SE HAN

SEGUIDO O EN LAS QUE PUEDEN EXISTIR POSI-

BILIDADES DE MEJORA.

En el apartado anterior se han descrito algunos ejemplos de cómo han evolucio-

nado los procesos de privatización desde la creación del CCP. A pesar de las mejoras

observadas, se considera que existe todavía un margen de mejora, como se puede

deducir de las recomendaciones que sigue realizando el CCP en sus dictámenes.


48

En el Informe de Actividades del año 2000 se incluía un resumen de las principa-

les recomendaciones realizadas por el CCP desde su creación. Dichas recomenda-

ciones tienen como objetivo incrementar la concurrencia, promover la objetividad en

la toma de decisiones, así como la transparencia de las mismas. En muchas ocasio-

nes los Agentes Gestores han seguido las recomendaciones del CCP en las opera-

ciones siguientes al proceso en el cual se formulaban. En otras, sin embargo, han sido

puestas en práctica en el mismo proceso en el cual se habían formulado.

En todo caso, también existen determinados aspectos de los procesos de priva-

tización en los que las recomendaciones del CCP no han sido seguidas aún por los

Agentes Gestores o bien su seguimiento ha sido parcial. El Consejo considera que en

dichos aspectos puede existir un margen de mejora de cara a próximas operaciones.

Por ello a continuación se incluye un resumen de las principales recomendaciones

del CCP todavía no seguidas o en las que puede existir un margen de mejora.

1.- Independencia entre el Asesor y el Coordinador Global en las OPVs.

El CCP ha recomendado que, en las OPVs, exista un asesor independiente de los

Coordinadores Globales que ayude al Agente Gestor tanto en la fijación del precio final

como en otras tareas, tales como la asignación de las acciones en el tramo institu-

cional o la fijación definitiva del tamaño de cada tramo. Esta recomendación –que

cobra especial importancia cuando coinciden las figuras de Coordinador Global y

accionista de referencia– ha sido adoptada en algunas de las OPVs realizadas en los

años 1997 y 1998, sin que desde entonces se haya vuelto a utilizar un asesor inde-

pendiente (sólo en las OPVs iniciales se ha elegido a un valorador además de los

Coordinadores Globales, pero con el único objeto de realizar el informe de valoración).

2.- Diferenciación entre el Asesor y la entidad valoradora en las no OPVs.

El CCP ha realizado la recomendación (en cierto sentido similar a la anterior) de

que en las operaciones que no se realicen a través de una OPV, el valorador sea una

entidad diferente del asesor (o, en su defecto, que la valoración realizada por el ase-

sor sea sometida a una “fairness opinion”). Esta recomendación intenta eliminar el

potencial conflicto de interés que puede existir debido a que el asesor normalmente

tiene vinculada su remuneración al “éxito” de la venta. También se considera que con

esta recomendación se incrementa la transparencia y se cumple, en mayor grado,

con el “espíritu” del Acuerdo del Consejo de Ministros de 28 de junio de 1996, en el que

se habla de una entidad “externa” para realizar la valoración, ya que podríamos consi-

derar que en cierto sentido el asesor se “internaliza” en la operación.


49

Esta recomendación ha sido cumplida sólo en ocasiones. El argumento del Agente

Gestor se basa en la carestía de dos valoraciones y en el hecho de que, según SEPI,

“la única valoración creíble dentro de un proceso de venta inmediata de una Compañía,

debe realizarse por el encargado de obtener el mejor precio del mercado, es decir por

el asesor de SEPI.”

En relación con este último punto habría que añadir que, si bien el asesor puede

influir en el precio a través de sus recomendaciones y de sus gestiones para incenti-

var la concurrencia, en la mayoría de las ventas no se producen negociaciones en el

precio (con alguna excepción como Iberia, Potasas o Sodical, por ejemplo), sino que

cada candidato presenta sus propuestas de precio dentro de un proceso competiti-

vo. Adicionalmente, hay que tener en cuenta que la valoración se realiza con anterio-

ridad (también con alguna excepción como Iongraf) a la presentación de las ofertas

y que no es conocida por los potenciales compradores.

En cualquier caso, la recomendación del CCP no presupone que el asesor no ela-

bore su propia valoración, sino que exista otro informe de valoración preparado por

una entidad independiente, o que se realice una “fairness opinion” de la valoración del

asesor por otra entidad, lo que resuelve de hecho los problemas de “economía” y de

contar con el apoyo del valorador para defender su informe cuando realmente ha ocu-

rrido esa situación.

Por ello, en opinión del CCP este sería uno de los campos en los que se podría pro-

fundizar en próximas operaciones y, en recientes intercambios de opiniones, el Agente

Gestor ha estado de acuerdo en este punto.

3.- Aprobación previa de los sistemas para asignar los puntos en los dife-

rentes criterios del baremo, tanto para la selección de todo tipo de asesores

como de compradores.

El CCP ha insistido en que los sistemas a aplicar para asignar los puntos en

los diferentes criterios del baremo sean aprobados con anterioridad a la recep-

ción de las ofertas. Esta recomendación reviste gran importancia debido a que,

aun manteniendo las mismas ponderaciones (que se aprueban antes de recibir

las ofertas) diferentes métodos para la asignación de puntos pueden dar lugar

a resultados muy diferentes. Especial énfasis se ha hecho, por ejemplo, con las

fórmulas utilizadas en el criterio del precio (o de las comisiones u honorarios en

el caso de los Asesores), debido a los resultados tan dispares que han ocasio-

nado los sistemas utilizados en diferentes operaciones (a veces próximas en el

tiempo).


50

Este punto, que parece "excesivamente técnico" puede ser básico para el cum-

plimiento del principio de transparencia y de la concurrencia medida objetivamente y

no se ha llevado a cabo hasta la actualidad con la profundidad necesaria.

4.- Publicidad de las ponderaciones de los baremos y de los sistemas para

asignar los puntos.

En general (con alguna excepción) SEPI no hace públicos ni las ponderaciones ni

los sistemas que se utilizarán para valorar las diferentes ofertas. El CCP ha recomen-

dado que, al menos, se informe a los candidatos del orden de importancia de los dife-

rentes criterios del baremo. Esta recomendación (de mínimos) no implica necesa-

riamente que se tengan que hacer públicos las ponderaciones ni los sistemas a emplear

para asignar los puntos. Sin embargo, en aquellas operaciones en que se han hecho

públicos, la opinión del CCP ha sido muy favorable.

5.- Esfuerzo en la justificación de las asignaciones de puntos a los diferen-

tes candidatos.

Esta recomendación se cumple en mayor grado en el caso de los concursos para

seleccionar asesores que en el caso de la selección de compradores (en donde el

esfuerzo realizado es mucho menor). Esta recomendación es especialmente impor-

tante en este último caso debido a que los Agentes Gestores en diversas ocasiones

otorgan una gran importancia al criterio del Plan Industrial en detrimento del precio.

Por eso, el CCP ha recomendado que se facilite un nivel de información con un

detalle suficiente para que se pueda identificar adecuadamente las razones de la pun-

tuación otorgada a cada empresa en cada uno de los subcriterios del baremo.

Adicionalmente, el CCP ha recomendado que el Agente Gestor: a) se basara en

criterios cuantificables con más facilidad en la confección de los baremos; b) realiza-

ra el máximo esfuerzo previo en la objetivación y cuantificación de aquellos criterios

en los que subsistan características que se puedan prestar a valoraciones subjetivas,

y que (como se ha comentado) sería importante que el resultado de ese esfuerzo fue-

ra aprobado con anterioridad a la presentación de las ofertas y conocido previamen-

te por el CCP; y c) razonara y justificase de forma clara y amplia la aplicación de dicho

esfuerzo en los puntos obtenidos por cada criterio del baremo y, por tanto, en la deci-

sión de adjudicación.

El CCP no considera satisfactorio el grado en que estas recomendaciones han

sido seguidas en varios procesos privatizadores.


51

6.- Mayor importancia de los criterios más fácilmente objetivables (como el

precio o los honorarios).

Adicionalmente a lo comentado en los puntos 3, 4 y 5 el CCP ha venido reco-

mendado que tanto en los concursos para elegir asesores como para elegir com-

pradores se incremente, en los baremos, la importancia de los criterios más fácilmente

cuantificables y objetivables (especialmente del criterio del precio y del de comisiones

u honorarios). Aunque en el caso de los asesores se ha producido algún avance en

relación con las primeras operaciones realizadas con el actual “Programa de Privatizaciones”,

todavía existe un amplio margen para incrementar el peso de estos criterios. En el

caso de la selección de comprador esta recomendación es especialmente aplicable

en relación con el escaso peso que ha tenido en la decisión final en algunas de las

más recientes operaciones.

Como se comentó en el Capítulo III, además de la ponderación es importante el

método o el sistema que se utiliza para asignar los puntos en este criterio. Puede ocu-

rrir que con una misma ponderación la importancia del criterio del precio sea muy dife-

rente dependiendo de si el sistema utilizado origina grandes diferencias de puntos

entre los candidatos (por ejemplo, cuando se asigna cero puntos a la peor oferta) o si

estas diferencias son pequeñas (por ejemplo, cuando la puntuación mínima que obtie-

ne un candidato es elevada). Por ello, para no reducir la importancia en la decisión final

del criterio del precio, el CCP también ha recomendado que se evite la utilización de

sistemas para asignar puntos en este criterio que tiendan a disminuir las diferencias

obtenidas por los diferentes candidatos.

7.- Inclusión en el expediente de un informe del asesor sobre el proceso.

El CCP ha recomendado que en los expedientes se incluya un informe del asesor

en el que describa y valore el proceso seguido. Entre otras cosas en ese informe el

asesor realizaría una descripción detallada de los contactos mantenidos y de las actua-

ciones llevadas a cabo para dar a conocer el proceso; una descripción y comparación

de las ofertas presentadas; su opinión razonada sobre cual es, en función de los cri-

terios establecidos previamente por el Agente Gestor, la mejor oferta;... De hecho, dis-

minuiría el grado de discrecionalidad de la propia SEPI. El CCP estima que debe exis-

tir un determinado grado de discrecionalidad, pero que, en general, se debe ir a

procedimientos más reglados previamente y a figuras, como el Asesor que, entre otras

funciones, acabe teniendo, de hecho, la de provocar que el Agente Gestor razone más

ampliamente sus propias decisiones en los campos de discrecionalidad —especial-

mente si no coincide con la argumentación del asesor— lo que incrementa el princi-

pio de transparencia, considerado como básico por el mencionado Acuerdo del Consejo

de Ministros del 28 de junio de 1996.


52

El grado de cumplimiento de esta recomendación ha sido muy diferente en las

distintas operaciones.

8.- Sobre las preselecciones.

Este punto ya se describió en el epígrafe III.2.9 en relación con lo ocurrido durante

el año 2001.

En el conjunto del periodo el esfuerzo realizado por el Agente Gestor en este cam-

po, en general, ha sido escaso y se ha limitado a un breve comentario de la razones

por las que se incluía a cada candidato. Sin embargo, normalmente no se han defini-

do (al menos explícitamente) los criterios a tener en cuenta ni se ha realizado un esfuer-

zo suficiente para explicar las razones por las que no se han convocado a candidatos

con características, aparentemente, similares.

El CCP ha analizado ampliamente la relación entre esta situación y el grado de

cumplimiento del principio de concurrencia.

9.- Asignación de las acciones en los tramos institucionales de las OPVs.

A diferencia de los tramos minoristas (en los que en caso de sobredemanda exis-

ten unas normas de prorrateo basadas en criterios objetivos), en los tramos institu-

cionales la asignación queda a la discreción del Agente Gestor (oído el Coordinador

Global).

El CCP ha recomendado que en los tramos institucionales se apliquen mecanis-

mos que permitan que la asignación de acciones se realice de la manera más objeti-

va y automatizada posible, teniendo en cuenta la "calidad" del inversor y de la orden

(que se habrán establecido en función de criterios aprobados, de acuerdo con el

Coordinador Global, previamente).

Sobre este tema la información de la que el CCP, normalmente, ha dispuesto (hay

que tener en cuenta que la adjudicación de acciones se produce con posterioridad a

la emisión del correspondiente dictamen del CCP) ha sido escasa e insuficiente.

10.- Potenciación de las OPVs.

Teniendo en cuenta la experiencia de las OPVs ejecutadas hasta la fecha, el Consejo

recomienda que, cuando tengan dimensión suficiente y en la medida de lo posible, se

efectúe la OPV por el conjunto del capital en poder del Agente Gestor sin recurrir a la

adjudicación previa de un tramo a socios industriales o “núcleo duro” y otro a través


53

de Bolsa. Se considera que este sistema garantizaría en mayor medida los principios

por los que este Consejo tiene que velar debido a que se evitarían los problemas que

se han puesto de manifiesto con los sistemas de selección de los citados socios indus-

triales o estratégicos. El cumplimiento de esta recomendación tendría que estar acom-

pañada por un reforzamiento de lo comentado en el punto 9 anterior.


54

ANEXO AL CAPÍTULO IV

RESUMEN DE LOS INFORMES DE FISCALIZACIÓN

SOBRE OPERACIONES DE PRIVATIZACIÓN

DEL TRIBUNAL DE CUENTAS

A lo largo del año 2001 el Tribunal de Cuentas ha hecho públicos varios informes

en los que se analiza el proceso de privatizaciones desarrollado en España con pos-

terioridad al Acuerdo del Consejo de Ministros de 28 de junio de 1996.

Estos informes, que se recogen en la Tabla IV.2 se refieren tanto a operaciones

concretas (por ejemplo Retevisión o Argentaria), como al análisis de los procesos rea-

lizados a lo largo de un determinado año (informes anuales sobre la gestión del Sector

Público Empresarial de los años 1997 y 1998).

Dado el interés de estos informes, a continuación se incluye un resumen sobre

diferentes aspectos tratados por el Tribunal de Cuentas que guardan relación con

algunas de las consideraciones que el CCP ha realizado en sus dictámenes.

En general, se observa un importante grado de coincidencia entre las recomen-

daciones realizadas por el Consejo (anteriores a la aprobación del Consejo de Ministros),

y las consideraciones del Tribunal de Cuentas en relación con los procesos de priva-

tización (posteriores a la aprobación de la operación).

Tabla IV.2 Informes del Tribunal de Cuentas sobre procesos de privatiza-

ción

ANEXOS AL CAPITULO IV. INFORME DE ACTIVIDADES 2001.

56

1. Procedimiento de selección de asesores y coordinadores globales en los

procesos de privatización desarrollados mediante OPV.

En sus informes, el Tribunal ha prestado una especial atención a los procedimientos

utilizados en las operaciones de privatización para la selección de las diferentes enti-

dades externas que participan en el proceso (asesores, valoradores y coordinadores

globales en las OPVs). En lo que se refiere a la selección de Coordinadores Globales

en las operaciones realizadas mediante OPV, el Tribunal de Cuentas señala que “fue-

ron contratados mediante una preselección de candidatos y la aplicación posterior

de un baremo en el que se incluyen criterios que de alguna forma limitan la concu-

rrencia, como el grado de vinculación anterior con SEPI”.

En relación con este apartado, en las operaciones de Telefónica-95 y Argentaria-

96 (ambas anteriores al Acuerdo del Consejo de Ministros de Junio de 1996), el

Tribunal considera que “el sistema seguido para seleccionar las diferentes enti-

dades que participaron en la OPV no se ajustó a un procedimiento escrito que

tuviera como objetivo garantizar la publicidad, transparencia y concurrencia. En

el proceso de selección no se recogió por escrito el criterio seguido para la elec-

ción de las entidades”, señalándose asimismo, que no se hacen constar los bare-

mos utilizados para la valoración de las propuestas presentadas. En el caso con-

creto de la OPV de Argentaria-96 se destaca que “una de las entidades coordinadoras

globales seleccionada fue la propia Argentaria, sin concurrir con el resto de enti-

dades en las propuestas presentadas, resultando justificado al tratarse de una

sociedad con mayoría pública y ser la propia entidad a privatizar”.

El procedimiento descrito para la selección de coordinadores globales con-

trasta con las operaciones posteriores al Acuerdo del Consejo de Ministros de

junio de 1996. Así, en la operación de privatización de Telefónica-97, el Tribunal

de Cuentas considera que “el procedimiento de selección de las entidades que

participaron en la ejecución de la OPV no ha presentado salvedad alguna, estan-

do debidamente razonada la selección efectuada. Destaca que en esta opera-

ción se establecieron los criterios objetivos de puntuación, que servirían de bare-

mo para realizar la selección”.

2. Separación de las funciones de Asesor y Coordinador Global en las OPVs.

La conveniencia de separar las funciones de Asesor y Coordinador Global en las

OPVs ha sido manifestada en diferentes ocasiones por este Consejo. El Tribunal de

Cuentas se ha mostrado partidario de este hecho, señalando en el informe de Telefónica-


57

95 que “las funciones desarrolladas por el Asesor Global hicieron aconsejable que fue-

ra una entidad distinta a los Coordinadores Globales de la oferta, evitando la posibili-

dad de que el asesoramiento prestado sobre la estructura de la operación pudiera

quedar condicionado por sus propios intereses”.

3. Coincidencia en una misma entidad de la condición de accionista estable

y Coordinador Global de la OPV.

La posibilidad de que pudiera activarse un potencial conflicto de interés por la coin-

cidencia, en una misma entidad, de la condición de accionistas estables de la entidad

privatizada y Coordinador de la operación, es otro de los puntos en los que tanto el

Tribunal como el CCP han mostrado opiniones similares. Así el Tribunal de Cuentas

en el informe de Telefónica-95 destaca que la selección de Coordinadores Globales

se realizó por adjudicación directa a las entidades integrantes del núcleo duro de

Telefónica: “Los Coordinadores Globales de la OPV fueron designados basándose en

una propuesta de colaboración que ... dirigieron conjuntamente tres entidades finan-

cieras al Director General de patrimonio del Estado, con objeto de asumir aquella fun-

ción. Estas entidades constituían el núcleo accionarial estable de Telefónica, sin con-

siderar la participación poseída por el propio Estado.[...]. Los cuatro Coordinadores

elegidos fueron las tres entidades mencionadas y otro que asumió las funciones de

coordinación de la oferta en el extranjero, para cuya selección se tuvo en cuenta la opi-

nión de los otros tres Coordinadores y del Asesor...”.

El Tribunal de Cuentas considera que “las potenciales ventajas de la actuación de

los accionistas estables como Coordinadores Globales no eliminaban posibles con-

flictos de interés, máxime cuando en la fecha de su nombramiento no estaban defi-

nidas las funciones que estos asumirían, ni las condiciones básicas de la operación”.

4. Criterios y baremo aplicable en la selección de candidatos.

Sobre este punto el Tribunal de Cuentas “considera que la publicación o puesta en

conocimiento de los licitadores de los criterios para adjudicar el contrato, así como su

orden de importancia y ponderación, contribuiría a la transparencia del proceso y sería

coherente con los principios que inspiran la legislación sobre contratación pública”.

5. Selección de otras entidades participantes en la OPV.

Hasta el momento el CCP no ha realizado ninguna recomendación expresa acer-

ca del procedimiento de selección de otras entidades participantes en la OPV, como

es el caso de los directores de tramo. Respecto a este punto, el Tribunal de Cuentas

si ha señalado “que la responsabilidad del Coordinador Global y la relación de su fun-


58

ción con la de los Directores de Tramo hace que no resulte imprescindible el que la

elección de estos sea objeto de otro proceso selectivo”.

Respecto a otras entidades participantes, el Tribunal destaca que “en las contra-

taciones realizadas en las OPV para hacer frente a los gastos generales de las ope-

raciones (asesoría legal, agencia, publicidad, impresión, etc.) SEPI no tiene preesta-

blecidos los criterios de selección, aunque utiliza en general la concurrencia de ofertas.

En la práctica, esta selección no aparece fundamentada y, en términos generales, no

se formalizan las relaciones contractuales”.

6. Realización de los gastos de la OPV.

En las primeras operaciones, eran las empresas privatizadas las que asumían la

realización de los gastos propios de la oferta. Únicamente se fijaba una limitación cuan-

titativa a dichos gastos en base a un presupuesto suscrito por la propia entidad y el

Agente Gestor, en el cual se asignaban los gastos imputables a cada una ellas. De

esta forma, la empresa privatizada solo solicitaría autorización de gasto al Agente

Gestor en el caso de que se superase el presupuesto previo firmado por ambas. El

Tribunal mostró discrepancias con este sistema señalando que: “no obliga a pedir ofer-

tas para la ejecución de gastos, ni a consultar al Agente Gestor con carácter previo a

la contratación, incluso para la selección de asesores externos”. Además, en estos

casos la empresa privatizada contrató a sus propios proveedores “sin promover publi-

cidad o concurrencia, por lo que no se puede valorar suficientemente el coste y la efi-

ciencia en la prestación de los servicios”.

En operaciones posteriores, como es el caso de Telefónica-97, el Tribunal mani-

fiesta que “se corrigieron las deficiencias que presentaba el mandato...“, y “se reguló el

procedimiento para seleccionar los proveedores, la forma en la que el Agente Gestor

debía autorizar los presupuestos previos y cada gasto a realizar y la propuesta previa

a los pagos”.

7. Procedimiento para la selección de asesores externos en operaciones no

realizadas mediante OPV.

En relación con la selección de asesores en las operaciones de privatización rea-

lizadas al margen del mercado de valores, el Tribunal destaca que “para la contrata-

ción de Asesores en las operaciones de venta se utilizó, normalmente, el procedimiento

restringido mediante la preselección de candidatos. La concurrencia fue, en general

suficiente en número pero limitada en ocasiones en cuanto al conocimiento previo

de la operación por parte de los posibles candidatos”.


59

El Tribunal de Cuentas se ha mostrado partidario de la utilización de “un procedi-

miento de concurrencia de ofertas en el que se hubiesen respetado los principios de

publicidad y concurrencia aplicables al proceso” como método de selección de los

asesores, evitando de esta manera, las adjudicaciones directas. Así, respecto a la ope-

ración concreta de Barreras, en la que sólo se presentó una oferta de asesoramien-

to, el Tribunal considera que el procedimiento de selección resulta “poco ajustado a

los principios que informan el Programa de Modernización, sobre todo en lo referen-

te a la publicidad y concurrencia”.

8. Criterios y baremo aplicable para la selección de asesores.

En primer lugar, respecto a la preselección de entidades para participar en el pro-

ceso, se considera que para garantizar la concurrencia que queda limitada en parte

como consecuencia de la preselección de entidades participantes, se deben justifi-

car de forma adecuada las razones de inclusión/exclusión de las entidades invitadas

a participar en el concurso. Así, en la operación de privatización de Ferroperfil se des-

tacada el hecho de que en “los procesos selectivos para Asesor de la privatización, la

concurrencia y publicidad de la convocatoria se limitó a una preselección de candi-

datos realizada en base al conocimiento que se tenía de las Empresas, circunstancia

que no garantiza la igualdad de oportunidades entre los posibles interesados”.

Por otro lado, respecto a los criterios incluidos en el baremo para la selección, el

Tribunal de Cuentas se ha mostrado contrario a la inclusión de una valoración previa

de la de la empresa a privatizar. Concretamente considera que “el hecho de que en las

cartas-convocatoria para el puesto de asesor se solicitara de los interesados una ‘valo-

ración preliminar del paquete accionario en venta’ y que esta ponderase como crite-

rio pudo dar lugar a valoraciones sesgadas”.

En relación con la ponderación en el baremo de los criterios más objetivables, el Tribunal

de Cuentas ha señalado: “Entre las preseleccionadas se incluyeron las Entidades finan-

cieras más importantes; pero el baremo ponderaba poco los criterios en principio mas

objetivos y cuantificables, como las comisiones a cobrar por los coordinadores, ..., en tan-

to que se tenían en cuenta otros criterios, como la vinculación anterior con SEPI, que de

alguna manera podrían limitar la concurrencia efectiva en otros competidores que tam-

bién tuviesen experiencia en operaciones similares y conociesen el sector”.

9. Selección de un valorador independiente del asesor en las operaciones

de privatización.

El Tribunal de Cuentas ha insistido en diferentes ocasiones en la conveniencia de

separar las funciones del asesor y el valorador en las operaciones desarrolladas por


60

métodos distintos a la OPV. Concretamente, sobre la entidad encargada de realizar el

informe de valoración, el Tribunal introduce la siguiente consideración: “Frecuentemente

el Asesor principal de la operación de privatización ha realizado también la valoración

de la Empresa, circunstancia que puede afectar a la objetividad e independencia de

la valoración en la medida en que esta pueda estar influida por el diseño de la opera-

ción, realizado por el tasador en su condición de planificador general de las actuacio-

nes”. “Asimismo, en ocasiones resultaría conveniente disponer de mas de una valo-

ración; y no parece adecuado que el Asesor realice la valoración de la participación

cuando sus retribuciones se vinculan al éxito de la operación”. “Estas circunstancias

aconsejan la separación de las funciones de valorador y Asesor, lo que posibilitaría,

además que el segundo emitiese opinión sobre el trabajo del primero”.

10. Sobre el proceso de selección del comprador.

En diferentes ocasiones el Tribunal de Cuentas se ha mostrado partidario de fomen-

tar la concurrencia en los procesos de privatización, y concretamente, en la fase de

selección de posibles adquirentes. Respecto a este punto, manifiesta que “la selec-

ción de los compradores cuando no se ha realizado OPV se ha llevado a cabo, por lo

general, mediante concurso restringido, procedimiento que SEPI justificó por la situa-

ción o circunstancias de las Sociedades a vender”. A modo de ejemplo, cabe desta-

car la privatización de Sodical, en 1997, sobre al que el Tribunal especifica que “las

actuaciones llevadas a cabo por SEPI como Agente Gestor en la privatización de

Sodical estuvieron condicionadas por las particulares características de esta Sociedad,

que dieron lugar a que la venta se ofreciera únicamente al resto de las empresas accio-

nistas de Sodical. [...]. El Consejo Consultivo de Privatizaciones emitió en febrero de

1997, dictamen favorable sobre el proceso de privatización, aunque alude en su infor-

me a algunas circunstancias que considera que deberían haberse evitado, como la

referida a que SEPI perdiese capacidad negociadora al dirigirse exclusivamente a un

comprador”.

Al igual que se ha comentado sobre la selección de los asesores del proceso,

el Tribunal también ha introducido en sus informes determinadas consideracio-

nes acerca de los criterios y puntuaciones utilizadas para la selección de poten-

ciales compradores. Sobre este punto, las recomendaciones del Tribunal de Cuentas

parecen ir más allá de las formuladas por el Consejo, que ha insistido en que los

criterios para la valoración de ofertas se aprueben con anterioridad a la recepción

de las mismas, pero no ha opinado sobre si dichos criterios deben ser públicos. El

Tribunal de Cuentas manifiesta, en relación con la operación de Retevisión, que si

bien los criterios de selección y puntuación de ofertas para la adquisición de las

acciones fueron “fijados pública y previamente a la presentación de las ofertas por


61

los licitadores. No obstante la Mesa de Contratación aprobó el mismo día que fina-

lizaba el plazo para la presentación de ofertas, las ‘Directrices para la valoración de

las ofertas’, desarrollando los criterios de valoración y puntuación máxima conte-

nidos en el Pliego, por lo que no pudieron ser tenidos en cuenta por los licitadores

al formular sus ofertas. El conocimiento de la aplicación concreta de los criterios

habría realzado la transparencia del procedimiento”. En este sentido, se recomienda

que “en futuras privatizaciones, en aras de una mayor transparencia de los proce-

dimientos, los criterios de valoración y puntuación de las ofertas se fijen y se hagan

públicos de forma completa y detallada con anterioridad a la expiración del plazo

de la presentación de las mismas, de forma que los licitadores puedan conocer-

los y valorarlos al formular sus propuestas”.

11. Sobre los dictámenes del CCP.

En el informe de fiscalización correspondiente a la privatización de Retevisión,

se especifica que “el procedimiento de privatización parcial de la sociedad consti-

tuida se sometió voluntariamente al dictamen del Consejo Consultivo de Privatizaciones,

órgano previsto en el Programa de Modernización del Sector Público Empresarial.

Dicho Programa, aún careciendo de fuerza normativa, expresa su voluntad de alcan-

ce global a todos los procesos de privatización y sin embargo deja fuera del mismo

a determinadas sociedades estatales y entes, como es el caso del Ente Público

Retevisión, por lo que estas sociedades no están obligadas a someterse a los prin-

cipios que define el Programa y, en particular, al dictamen del Consejo Consultivo

de Privatizaciones, existiendo una clara contradicción en su contenido que debería

ser corregida”. En consecuencia, el Tribunal de Cuentas ha considerado conveniente

que “la actuación preceptiva del Consejo Consultivo de Privatizaciones, se extienda

a todos los procesos de privatización, cualquiera que sea el Agente Gestor que los

lleve a cabo”

Resumiendo, la postura del Tribunal de Cuentas es, en su mayor parte, coincidente

con la del CCP y en algún punto concreto, incluso más estricto —aunque en dicho pun-

to, como ya se ha dicho, el CCP lo ha considerado positivo cuando el Agente Gestor

ha seguido el criterio del Tribunal—.


62

INDICE DE LOS ANEXOS

ANEXO I:

ANEXO II:

ANEXO III:

ANEXO IV:

65

66

72

80

87

95

106

121

133

163

Operaciones informadas en 2001

Privatización de Conversión Aluminio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Privatización de Ence (OPV) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Privatización de ENSB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Privatización de Expasa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Privatización de ENCE (Núcleo de accionistas estable) . . . . . .

Privatización de Interinvest (Aerol neas Argentinas y Austral)

Publicaciones recientes relacionadas con las privati-

zaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Sentencias del Tribunal Supremo relacionadas con

las privatizaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Glosario de términos relacionados con las privatiza-

ciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

ANEXO 1

OPERACIONES INFORMADAS EN 2001

PRIVATIZACIÓN DE CONVERSIÓN ALUMINIO

I. INTRODUCCIÓN

Por aplicación del Acuerdo del Consejo de Ministros, del día 28 de junio de 1996,

el Consejo Consultivo de Privatizaciones ha examinado el expediente remitido por la

Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) sobre la enajenación del 100%

del capital social de CONVERSIÓN ALUMINIO S.A., propiedad de SEPI.

II. DESCRIPCIÓN DEL PROCESO

1.- CONVERSIÓN ALUMINIO S.A., antes INESPAL CONVERSIÓN, se constituye en

1993, como consecuencia de la segregación de la actividad de conversión del Grupo

INESPAL. En diciembre de 1997, Inespal S.A. vende el 100% de las acciones que posee

de CONVERSIÓN ALUMINIO, convirtiéndose SEPI en el único accionista de la compañía.

2.- El proceso de privatización de CONVERSIÓN ALUMINIO, S.A., comenzó el 23

de abril de 1999, fecha en la que el Consejo de Administración de SEPI acordó iniciar

el proceso de venta, aprobando la lista de entidades asesoras a convocar, así como

los criterios de preselección y ponderación para la designación del asesor.

3.- De las diez entidades invitadas a participar en el proceso, cinco presentaron

oferta de colaboración. El 14 de mayo de 1999, el Consejo de Administración de SEPI

aprobó la designación de VALTECSA como asesor de la operación. El 14 de julio de

1999, SEPI otorgó el mandato de asesoramiento a la citada entidad asesora.

4.- La entidad asesora contactó con 147 potenciales compradores (30 españo-

les y 117 extranjeros), a los que les fue enviado el Documento Informativo Previo sobre

la compañía y el Acuerdo de Confidencialidad.

5.- Siete de los candidatos remitieron firmado dicho Acuerdo de Confidencialidad.

Posteriormente, uno de ellos se retira del proceso, por lo que, el 10 de diciembre de

1999, el asesor envió el Cuaderno de Venta a los seis candidatos restantes.

6.- El 4 de enero de 2000, el asesor presenta el informe de valoración sobre CON-

VERSIÓN ALUMINIO.

7.- Acabado el plazo de presentación de ofertas no vinculantes sin que ningún can-

didato hubiera presentado oferta, y en los términos de SEPI, "se decidió entonces rea-

ANEXOS I. INFORME DE ACTIVIDADES 2001.

66

lizar gestiones encaminadas a recuperar a posibles candidatos, mediante la invitación

a visitar, sin compromiso, CONVERSIÓN ALUMINIO, en la idea de que un conocimiento

directo de las instalaciones de la compañía contribuyera a incentivar el interés de los

candidatos". De esta manera se recibieron muestras de interés de tres candidatos

que condicionaron su decisión a la visita a las instalaciones.

8.- Con posterioridad a las visitas, solamente se recibió una oferta no vinculante

del GRUPO ALIBÉRICO, que después del proceso de "due dilligence" presentó una

oferta vinculante el día 3 de noviembre de 2000. Finalmente, y tras un proceso de nego-

ciación de determinados aspectos de la oferta, se llegó a un Acuerdo con el GRUPO

ALIBÉRICO para la adquisición de las acciones de CONVERSIÓN ALUMINIO.

9.- El 16 de febrero de 2001, el Consejo de Administración de SEPI aprueba la pro-

puesta de venta de la totalidad de las acciones de CONVERSIÓN ALUMINIO, S.A., por

valor de 120 millones de pesetas, a ALUCOIL S.A., empresa perteneciente al GRUPO

ALIBÉRICO. El 20 de febrero, se firma el contrato de compraventa entre ambas par-

tes sujeto a la autorización del Consejo de Ministros previo dictamen del CCP.

III. CONSIDERACIONES DEL CCP

1.- En relación con la selección y funciones del asesor-valorador.

1.1.- El Consejo ha venido insistiendo sobre la conveniencia de que el Agente Gestor

justifique, de manera suficiente, los criterios utilizados en la preselección de las enti-

dades asesoras y que dicha preselección se base, en la medida de lo posible, en indi-

cadores objetivos, tales como rankings publicados de entidades en función de diver-

sos parámetros (número de operaciones dentro del sector, número de fusiones y

adquisiciones en las que han participado, etc.). En ésta ocasión, han participado en el

concurso candidatos que no lo habían hecho en operaciones anteriores, lo cual es

positivo, ya que contribuye a incrementar la concurrencia a través de una mayor aper-

tura del ámbito de las entidades convocadas. Sin embargo, en el expediente original

la justificación de los criterios de preselección era insuficiente por lo que el CCP soli-

citó una ampliación de información al Agente Gestor. Este ha atendido tal solicitud

aunque se considera que se debería realizar un esfuerzo adicional en la justificación

de los criterios de preselección, y sobre todo, que se deberían explicitar y aprobar "ex

ante" los criterios que se van a utilizar.


67

1.2.- Al proceso de selección al puesto de asesor fueron invitadas diez entidades,

de las que cinco aceptaron la participación en el concurso y cinco declinaron la invi-

tación. Aunque el número de convocados, en principio, podría ser suficiente dadas las

características de esta operación, se recomienda que se analicen las causas que

pudieran ocasionar esta baja participación y que, en todo caso, se adopten las medi-

das necesarias (como elevar el número de convocados o profundizar en la mejora de

los criterios de preselección) para asegurar que el número de candidatos que real-

mente participa sea suficiente para garantizar una adecuada concurrencia.

1.3.- Respecto a las cartas de invitación enviadas a los asesores, el CCP ha resal-

tado en repetidas ocasiones la conveniencia de incluir, por orden de importancia, los

criterios que se ponderarán para seleccionar el asesor. Al disponer de mayor infor-

mación acerca del proceso, los candidatos pueden ajustar sus ofertas a los requeri-

mientos del Agente Gestor, contribuyendo con ello a un mayor nivel de competencia

y transparencia entre oferentes. Por otra parte, un mayor grado de información acer-

ca del concurso podría incentivar a las entidades preseleccionadas a presentar sus

ofertas de asesoramiento, reduciéndose con ello el número de entidades que decli-

nan la invitación a participar en el proceso.

1.4.- El Agente Gestor hace referencia, en la carta de invitación al proceso de selec-

ción de asesores, a una serie de aspectos concretos que habrán de incluirse en la

oferta de colaboración presentada por los distintos candidatos y en función de los

cuales serán evaluados.

En el actual proceso de selección se observa que algunas de las propuestas de

los asesores no se ajustan a los requerimientos de la convocatoria, por lo que resulta

complicado comprender la asignación de puntuación realizada en esos casos. Como

ocurre, por ejemplo, con el criterio de "Credenciales del asesor".

Por otro lado, el Consejo recomienda que la valoración de la experiencia anterior

de los candidatos tenga más en cuenta las operaciones que ha llevado a cabo direc-

tamente la entidad invitada al proceso y que, por tanto, se le otorgue menor impor-

tancia a las desarrolladas por el grupo asesor al cual pueda pertenecer.

1.5.- Con anterioridad a la recepción de las ofertas de asesoramiento, el Agente

Gestor ha fijado las ponderaciones máximas aplicables a los distintos criterios del

baremo. Sin embargo, existen algunos factores que inciden en la asignación final de

puntos a cada asesor y que no se aprueban al mismo tiempo que las ponderaciones


68

anteriormente mencionadas. Es el caso de la fórmula para el cálculo de puntos por

el criterio de los honorarios y el precio de venta que se utiliza para calcular los hono-

rarios aplicables a cada candidato cuando incluyen, entre sus honorarios, comisiones

de éxito variables ("success fee").

Por lo que al primer caso se refiere, el Agente Gestor viene manteniendo dos sis-

temas alternativos para la asignación de puntos: a) si existe una "elevada" dispersión

entre honorarios, se asigna la máxima puntuación a la oferta de menor coste y cero

puntos a la oferta de mayor coste; o b) si la dispersión es moderada se asigna igual-

mente la máxima puntuación a la oferta de menor coste pero al resto de ofertas se

asignan puntos de una manera proporcional (con lo que la oferta de mayor coste no

obtiene cero puntos).

Ahora bien, el primero de los sistemas hace que las diferencias obtenidas por los

diferentes candidatos en el criterio de honorarios sean mayores, con lo que se otorga

a este criterio una mayor importancia en el resultado final (lo que sería coherente con

las recomendaciones del CCP de aumentar la importancia de los criterios más obje-

tivos en los baremos de selección). En todo caso, el Consejo recomienda que, de uti-

lizarse este doble criterio, se fije, con carácter previo, el sistema que se utilizará para

decidir si la dispersión es elevada o no.

1.6.- El candidato finalmente seleccionado incluía en su propuesta la siguiente con-

dición: "el contrato... tendrá una duración de 6 meses, a partir de la fecha de la firma

del contrato, prorrogable si ambas partes lo conviniesen." La selección de SEPI de VAL-

TECSA como asesor de la operación quedó condicionada a la eliminación del citado

límite temporal.

En este caso, la renegociación queda limitada a un aspecto muy concreto de la oferta y,

con pormenores suficientemente explicados por el Agente Gestor, por tanto, no parece que

pueda afectar significativamente al proceso. De cualquier forma, el Consejo recomienda que

se adopten medidas que intenten prever este tipo de situaciones (por ejemplo, que se ofrez-

ca, en las cartas de invitación, más información sobre los aspectos que SEPI considere, a la

vista de su experiencia, que deben cumplir los asesores –límites temporales, etc–), para evitar

renegociaciones posteriores a la presentación de ofertas o propuestas de colaboración.

1.7.- Con relación al informe de valoración, cabe destacar que si bien incorpora un

diagnóstico previo de la empresa a privatizar, existe un amplio margen de mejora en

la metodología utilizada, así como en su aplicación.


69

Se comprende la dificultad que supone la valoración de empresas con pérdidas

continuadas, aunque es en estos casos cuando SEPI debería, en mayor grado, adop-

tar las medidas necesarias para garantizar la calidad de los trabajos de los asesores.

2.- En relación con el proceso de venta de Conversión Aluminio.

En el actual proceso han sido invitados un número elevado de candidatos para la

compra de la empresa (147). A pesar de ello, sólo siete mostraron interés y, al final,

sólo uno presentó oferta de compra preliminar y, posteriormente, vinculante. En esta

ocasión parece que la razón fundamental de las pocas muestras de interés se deben

a las especiales circunstancias por las que venía atravesando la empresa en venta

que la hacían poco atractiva.

En general, también existen otros elementos que pueden aumentar o disminuir

el atractivo para los potenciales compradores a participar en la venta (que insistimos

en esta operación pueden haber tenido quizás una importancia menor). Por ejemplo,

(y hablando en términos generales) la presentación a un concurso por parte de un

candidato supone para él unos costes, en términos de tiempo, esfuerzo y recursos

empleados en el estudio de cuadernos de venta, "due dilligence" y, en su caso, en la

redacción de ofertas preliminares y vinculantes. Existe además otro coste más difícil

de cuantificar relacionado con el grado de incertidumbre de la operación provocado

por el posible nivel de desconocimiento sobre el proceso de venta, así como el plazo

a lo largo del cual se desarrollará y culminará la operación. Esto puede disminuir el

atractivo de la compra a favor de otras posibles alternativas de inversión disponibles

para el potencial comprador.

Por ello, una posible manera de reducir los costes de los potenciales comprado-

res y, por tanto, incentivar su participación en los procesos de venta, consistiría en inten-

tar disminuir, en la medida de lo posible, la incertidumbre a la que se enfrentan cuan-

do están analizando si deciden o no participar. Estos comentarios también se aplican

para la selección de asesor y podrían constituir una de las explicaciones (junto con

otras) que pudieran explicar el elevado número de candidatos no presentados (otro

indicio podría ser el hecho de que incluso el ganador al concurso de asesor intentara

introducir una cláusula de limitación temporal de su mandato).

Por esta razón, entre otras como la de aumentar la transparencia del proceso, el

CCP ha recomendado la elaboración de unos "Criterios Básicos" que, con la flexibili-

dad que cada operación necesite, contengan las previsiones del Agente Gestor sobre

diferentes aspectos como, por ejemplo, cual va a ser el previsible desarrollo temporal

de la operación y sus diferentes fases, plazos para la presentación de ofertas prelimi-

nares y vinculantes, requisitos que deben contener dichas ofertas, criterios de como


70

se van a evaluar, tiempo previsible que necesitarán el Agente Gestor y el asesor para

el análisis de las propuestas presentadas, etc.). Una vez elaborados estos "Criterios"

es necesario que los potenciales compradores los conozcan cuando están decidiendo

si entrar en la operación o no, es decir, con anterioridad a la firma de la carta de confi-

dencialidad, ya que, precisamente, se trataría de incentivarles a su presentación.

En el presente proceso, SEPI ha elaborado unas cartas de invitación que con-

tenían parte de esta información sobre cómo se iba a llevar a cabo el proceso, pero

que se enviaban a los candidatos con posterioridad a la firma de la carta de confi-

dencialidad (es decir, en la presente operación sólo a 7 de los más de 100 con-

tactados inicialmente). El Consejo recomienda que: a) se incremente la informa-

ción que se incluye en las citadas cartas en lo que se refiere al desarrollo de la

operación en la línea de lo comentado en el párrafo anterior y, b) que esa informa-

ción sobre el desarrollo de la operación se ponga a disposición de los potenciales

compradores desde el comienzo de la operación. (Esta última recomendación no

se refiere a la información que hace referencia a la descripción de la empresa a

privatizar — lo cual parece lógico que no se difunda hasta que se firmen las corres-

pondientes cartas de confidencialidad — sino sólo a lo que concierne al previsible

desarrollo del proceso de venta).

En opinión del Consejo, al fijar dichos "criterios básicos", se contribuye a disminuir

el grado de incertidumbre, por ejemplo, en lo que se refiere a la duración y el desarro-

llo del proceso. En la medida en que el Agente Gestor se ajuste a las previsiones con-

tenidas en dichos "Criterios", se estará dando al "mercado" una señal positiva que dis-

minuya la posible incertidumbre sobre el desarrollo de los procesos de privatización,

además de incrementar su concurrencia y transparencia.

3.- En relación con la decisión de venta y los términos del contrato de com-

praventa.

Para lograr una oferta final SEPI, como se ha comentado anteriormente, ha con-

tactado con un elevado número de potenciales compradores. Finalmente, sólo se ha

presentado una oferta. Las alternativas a la venta se limitaban al cierre (con un coste,

según el cálculo contenido en el informe de valoración, superior al de la venta) o a con-

tinuar la situación actual en la que, según la opinión del asesor, aún en el caso de que

el actual accionista pusiera en práctica una reestructuración empresarial existen dudas

razonables para la viabilidad de la empresa.

Por su parte, y según información de SEPI, el Plan Industrial presentado por el com-

prador supone una oportunidad de futuro para la empresa, al integrarse en un Grupo

más amplio. Dicho Plan Industrial incluye, entre otros aspectos, la realización de inver-


71

siones por "un importe total de 2.940 millones de pesetas", el compromiso de "man-

tener como mínimo los dos tercios de los fondos propios" de la entidad durantes los

tres años siguientes a la adquisición, y garantizar la plantilla mínima establecida en el

contrato de compra-venta. Dichos compromisos, asumidos por el comprador, que-

dan garantizados mediante cláusula penal.

Por ello, ante las alternativas a la venta y al analizar la propuesta de compra pre-

sentada, el Consejo estima que se encuentra justificada la propuesta de SEPI de ven-

der a ALUCOIL S.A. (empresa perteneciente al Grupo Alibérico) la totalidad de las accio-

nes de Conversión Aluminio.

IV. CONCLUSIONES

En atención a lo expuesto en el epígrafe III, el CCP estima que en el proceso y en la

propuesta concreta de privatización de la participación de SEPI en Conversión Aluminio

se han cumplido en grado suficiente los principios de publicidad, transparencia y libre

concurrencia.

Marzo, 2001

PRIVATIZACIÓN DE ENCE (OPV)

I. INTRODUCCIÓN

Por aplicación del Acuerdo del Consejo de Ministros del día 28 de junio de 1996,


Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) sobre la enajenación del 26%

más una acción del capital social de ENCE S.A., propiedad de SEPI, mediante una

oferta pública de venta institucional.


72


1.- El Consejo de Administración de SEPI, en su reunión de 26 de octubre de 1998,

aprueba el inicio del proceso de venta "de acciones representativas del 51% del capi-

tal social de ENCE, a través de una Oferta Pública de Venta Institucional con un tramo

español (registrado en la CNMV) y una oferta no registrada en los mercados interna-

cionales."

En esa misma fecha, se aprueba la lista de entidades preseleccionadas para el

puesto de Coordinador Global de la operación, así como los criterios de preselección

y ponderación aplicables a cada uno de ellos.

2.- El 30 de octubre de 1998 se envían las cartas de invitación al concurso para la

selección de Coordinador Global a las siete entidades preseleccionadas, de las que

cinco presentaron oferta dentro de los plazos establecidos.

3.- En la reunión de 2 de diciembre de 1998, el Consejo de Administración de SEPI

aprueba la contratación de BCH (actualmente BSCH) como Coordinador Global de

la operación, formalizándose el mandato entre ambas entidades con fecha 3 de diciem-

bre de 1998.

4.- Según SEPI "la situación del mercado en cuanto a demanda institucional sec-

torial, aconsejó dar prioridad dentro del mercado de capitales a otras privatizaciones

de empresas del Grupo SEPI", lo que provocó un aplazamiento de la operación.

5.- El 26 de enero de 2001, el Consejo de Administración de SEPI acuerda:

a) "Modificar la estructura de la operación para que la privatización se realice en

dos fases, siendo la primera de ellas la constitución de un grupo de accionistas esta-

ble con una participación máxima del 25% menos una acción y, la segunda fase la rea-

lización de una OPV Institucional acelerada por un total mínimo del 26% más una

acción."

b) "Concretar las funciones asignadas a BCH (actualmente BSCH): Serían las del

mandato vigente para la OPV y las de asesor en la constitución del núcleo estable."

6.- El 6 de marzo de 2001 SEPI remite el expediente sobre la OPV institucional al

CCP para que emita dictamen únicamente sobre esta fase de la operación. Cuando

se haya procedido a la selección del accionista (o grupo de accionistas) estables, y

siempre con carácter previo a la decisión del Consejo de Ministros, se solicitará el dic-

tamen del CCP sobre dicha fase.


73

III. CONSIDERACIONES DEL CCP SOBRE LA FASE

DE OPV

1.- Sobre el sistema combinado de venta por OPV y elección del grupo de

accionistas estables por concurso.

En términos generales, el CCP ha considerado que el método de la OPV, por su

propia naturaleza, es el que mejor garantiza los principios de transparencia, concu-

rrencia y publicidad en las operaciones de privatización. La ordenación legal de estas

operaciones y su desarrollo en el marco del mercado de valores y bajo la supervisión

de las autoridades correspondientes constituyen importantes salvaguardias para el

cumplimiento de algunos de estos principios en el proceso de venta. Además, el CCP

ha mostrado su preferencia por la existencia de un tramo minorista dentro de las OPVs,

siempre que existan circunstancias que lo permitan, considerando entre otras cosas

que la extensión de los mercados de valores y la participación del conjunto de los inver-

sores en la venta de empresas públicas se recogen como objetivos del proceso de

privatizaciones en el Acuerdo del Consejo de Ministros de 28 de junio de 1996.

En esta operación, SEPI se decanta por un doble sistema que comprende la selec-

ción de un grupo de accionistas estables y la OPV. Este sistema ya se ha utilizado en

otras operaciones de privatización pudiendo existir razones que justifiquen su adop-

ción. En relación con la selección de un grupo de accionistas estables el CCP emitirá

un dictamen específico cuando cuente con la información sobre ese proceso. En

cualquier caso estima que, aun prefiriendo la OPV, el enfoque elegido puede implicar

una alternativa válida siempre que se apliquen estrictamente y con rigor los principios

de publicidad, transparencia y concurrencia por los que este Consejo debe velar.

Por otra parte, indudablemente la resolución del concurso para la elección del gru-

po estable de accionistas puede influir en el desarrollo de la OPV. Por ello, se conside-

ra que (tal y como tiene previsto el Agente Gestor) en el momento de iniciarse la OPV

debería haberse hecho público cual ha sido la decisión de SEPI sobre el grupo de

accionistas estables y cuáles serán las condiciones en las que se producirá su incor-

poración al capital de la empresa. Del mismo modo se recomienda que este anuncio

se realice con la suficiente antelación para que los demandantes de acciones en la

OPV hayan podido tener tiempo para analizar la nueva situación de la empresa.

En lo que se refiere a la ausencia del tramo minorista ya han existido otras

OPVs de empresas públicas que no han contado con este tramo. Las razones

que aporta SEPI en este caso (reducido importe de la operación lo que no com-


74

pensa los costes adicionales que implica un tramo minorista, necesidad de que

el tiempo de ejecución de la OPV sea breve al simultanearse las dos fases en el

tiempo, entre otras) pueden justificar, en este proceso concreto de privatización,

la existencia únicamente de tramos institucionales, aunque este Consejo se remi-

te a lo antes argumentado sobre las ventajas que, en general, tienen los tramos

minoristas.

2.- En relación con la preselección de entidades para desempeñar las tare-

as de Coordinador Global.

Al utilizar el sistema de convocatoria limitada, la fase de preselección de can-

didatos constituye un momento crítico del proceso, porque en él se está defi-

niendo el nivel de concurrencia. Cuando se utiliza este sistema, el CCP ha for-

mulado – entre otras – dos recomendaciones en relación con la concurrencia:

que el número de convocados sea lo más elevado posible y que la preselección

se encuentre debidamente justificada, tanto en lo que se refiere a los candida-

tos que se incluyen como a la exclusión de los no invitados. En esta operación,

en la preselección de candidatos a Coordinador Global, las recomendaciones

del CCP se han seguido sólo parcialmente.

Así, el Agente Gestor invita a siete entidades a participar en el proceso (dos espa-

ñolas y cinco extranjeras), de las que dos declinan la invitación, por lo que el número

de entidades que efectivamente han competido entre sí asciende a cinco (dos espa-

ñolas y tres extranjeras).

El número de participantes en este caso puede estimarse reducido y se hubiera podi-

do convocar a un número mayor de entidades, tanto nacionales como internacionales

(que por otra parte han sido invitadas en anteriores ocasiones y cuentan con una amplia

experiencia en este tipo de operaciones).

En opinión del CCP, en el caso de la preselección internacional no se encuen-

tran del todo justificadas las razones de "inclusión-exclusión" de determinadas

entidades a la vista de los "rankings" presentados por el propio Agente Gestor.

En lo referente a las entidades nacionales excluidas, las razones de SEPI se

basan en las características de la operación, sin tramo minorista, y en la partici-

pación simultánea de dos posibles candidatos en otra OPV de SEPI que estaba

ya iniciada. Aunque esta última causa puede tener importancia, sin embargo,

desde el enfoque de fomentar la concurrencia, se considera que puede no ser

razón suficiente para no haberlas convocado. En todo caso, este hecho se podría

haber introducido, de alguna manera, en el baremo.


75

3.- Asignación de puntos por el criterio de las comisiones en la selección de

Coordinador Global

El Consejo ya ha manifestado su opinión acerca de la importancia atribuible al cri-

terio de los honorarios, por considerar que éste es el más objetivo y, por tanto, el más

fácilmente cuantificable. En esta operación, dicho criterio de las comisiones ha resul-

tado decisivo en la selección final del Coordinador Global, lo cual, desde nuestro enfo-

que, puede considerarse satisfactorio y en la línea de las recomendaciones anterio-

res del CCP.

En todo caso, en relación con este mismo criterio, se debe recordar un aspec-

to repetido en anteriores ocasiones, sin que hasta el momento el Agente Gestor

haya seguido las recomendaciones del CCP. Así, con anterioridad a la recep-

ción de las ofertas de los distintos candidatos, SEPI aprueba tanto los criterios

en función de los cuales se realizará la designación final del Coordinador Global,

como el baremo con la ponderación a cada uno de los criterios. Sin embargo,

además de la ponderación de los baremos es importante la manera en que se

asignarán los puntos dentro de cada criterio. Por ejemplo, en el caso de las comi-

siones un sistema para asignar los puntos consistiría en atribuir la máxima pun-

tuación prevista en el baremo a la comisión más baja, ningún punto a la más

alta y a las demás puntuarlas de forma lineal, teniendo en cuenta los dos extre-

mos. Existen, sin embargo, numerosas variantes: entre ellas asignar en lugar

de cero otra puntuación – como ha ocurrido en la mayoría de los casos y no

necesariamente la misma cantidad - a la comisión más alta. Por tanto, aunque

la ponderación de los criterios esté fijada, un cambio, por ejemplo, en la asig-

nación de puntos a la oferta más alta puede provocar efectos importantes en

las puntuaciones globales de los restantes candidatos, llegando a afectar al

resultado del concurso.

A diferencia de lo que ocurre con las ponderaciones del baremo, estos

sistemas para asignar puntos no se aprueban con anterioridad a la recep-

ción de las ofertas, por lo que la discrecionalidad que se reserva el Agente

Gestor, en opinión del CCP, resulta elevada. Por ello, el Consejo, después de

insistir en numerosos dictámenes sobre este aspecto, considera esencial

que, además de las ponderaciones, el Agente Gestor fije, con carácter pre-

vio a la recepción de las ofertas, los distintos aspectos que definen el siste-

ma que utilizará para asignar los puntos obtenidos dentro del baremo a los

diferentes criterios de valoración de las ofertas.


76

4.- En relación con las funciones desempeñadas por el Coordinador Global

y la ausencia de un asesor independiente.

En esta operación el Agente Gestor ha optado por no elegir a un asesor indepen-

diente del Coordinador Global. Además, el Coordinador Global actúa como Asesor en

la fase de selección del grupo de accionistas estables.

Es conocido por sus dictámenes anteriores que, en las OPV, este Consejo prefie-

re que se cuente con la figura de un Asesor independiente, que no pueda llevar a cabo

tareas en la colocación de las acciones. En opinión del CCP existen varias funciones

que podría efectuar un asesor independiente al objeto de limitar los posibles conflic-

tos de interés.

En primer lugar, podría asesorar desde el principio a SEPI sobre el proceso de selec-

ción de Coordinadores Globales (asistiéndole tanto en la preselección como en la valo-

ración de sus propuestas) y sobre otros posibles asesores, tales como asesores jurí-

dicos, etc, si bien se reconoce la experiencia acumulada por el Agente Gestor en este

tipo de procesos.

En segundo lugar, el Asesor podría colaborar con SEPI en el diseño Global de la

operación de privatización, obviando así cualquier posible conflicto de interés referido

a su función de colocador de acciones. No hay que olvidar que, desde 1998, el Agente

Gestor ha cambiado, en varias ocasiones, el diseño básico de la privatización de ENCE.

En tercer lugar, un Asesor independiente podría proporcionar al Agente Gestor una

opinión "externa" a la de los Coordinadores Globales sobre importantes aspectos de

la OPV, como la fijación del precio final a la vista del libro de demanda, la fijación final

de los diferentes tramos, su opinión sobre la calidad de los inversores que aparecen

en el libro y sobre la adjudicación de acciones en los tramos institucionales, etc.

En la presente operación la utilidad de esta figura se incrementaría al existir una

fase casi paralela en el tiempo a la de la OPV como es la de la selección por concur-

so del Grupo de Accionistas estables. Por ello, el cumplimiento de la recomendación

que se refiere a la existencia de un Asesor independiente de los Coordinadores Globales

se encontraría en esta operación fortalecida, ya que esta entidad podría actuar de

Asesor en las dos fases.

Por tanto, el diseño de Coordinador Global único que al mismo tiempo ejerce de

asesor en la fase de selección del grupo de accionistas estable no coincide con el

enfoque de las recomendaciones del CCP en este campo.


77

5.- En relación con el periodo de tiempo transcurrido entre la selección de

Coordinador Global y la puesta en marcha de la OPV

El proceso de selección de Coordinador Global finalizó en diciembre de 1998, mien-

tras que la OPV presumiblemente se llevará a cabo a mediados de 2001, es decir, un

periodo de más de dos años. Este hecho puede tener algunos efectos negativos sobre

la concurrencia y desincentivar la participación en las próximas ventas de empresas

públicas, como se explica más extensamente en otros dictámenes.

6.- Asignación de acciones en la OPV.

El CCP ya ha expresado que, a diferencia de los tramos minoristas, en los que

la asignación de acciones se realiza de forma automática en función de la petición

realizada por cada inversor y teniendo en cuenta las reglas de prorrateo, la asig-

nación de acciones en el tramo institucional presenta un carácter más discrecio-

nal. El CCP considera que deben existir unos mecanismos tendentes a que la asig-

nación se realice de la manera más objetiva y automatizada posible, relacionados

con la "calidad" del inversor y de la orden. Sobre esta fase, la información de la que

el CCP ha dispuesto en ésta y en anteriores operaciones ha sido insuficiente para

poder formar un juicio sobre la manera en que se realiza. La causa radica en que

dicha fase se ejecuta con posterioridad a la emisión del dictamen del CCP.

Algunas de las medidas defendidas por el CCP, seguidas en las últimas operacio-

nes, como por ejemplo la utilización de tramos institucionales globales frente a tra-

mos regionalizados, también se van a emplear en esta ocasión. Este planteamiento

se estima positivo ya que contribuye a eliminar las posibles discriminaciones de los

inversores por razones geográficas.

Asimismo, en anteriores dictámenes se ha recomendado que se contase con una

clasificación de una amplia lista de potenciales inversores según su calidad, definida

de acuerdo con unos criterios objetivos establecida con carácter previo entre el Agente

Gestor y los Coordinadores Globales. Por otro lado, y también con carácter previo,

deberían establecerse los criterios (con sus correspondientes ponderaciones) que se

van a utilizar para clasificar las ordenes que se presenten, así como para la asignación

de los tramos institucionales, en función de dichas variables. El hecho de que en esta

operación se utilice un procedimiento de "bookbuilding acelerado" fortalece la nece-

sidad del carácter previo de estas actuaciones.


78

Aún reconociendo la calidad del Coordinador Global, el CCP sostiene que, en un

caso como el presente (existencia de un solo Coordinador Global, ausencia de un ase-

sor independiente, coincidencia del Coordinador Global y el asesor en la fase de selec-

ción del grupo estable) el propio Agente Gestor debe participar lo más activamente

posible en las tareas de asignación de acciones en el tramo institucional.

La consecución de unos mecanismos lo más objetivos y automatizados posi-

bles para la adjudicación de acciones también contribuiría a extender la imagen

entre los inversores de que la probabilidad de conseguir la adjudicación de una

orden es la misma con independencia de cual sea la posición que ocupe dentro

del sindicato el colocador elegido para cursar la orden. Esto potenciaría la concu-

rrencia entre colocadores.

IV. CONCLUSIONES

El cumplimiento de las recomendaciones contenidas en el apartado III hubiera

contribuido a profundizar en algunos de los principios por los que tiene que velar este

Consejo. Aun teniendo en cuenta este hecho, y refiriéndose sólo a la propuesta con-

creta de venta del 26% más una acción del capital de ENCE mediante OPV, el CCP

estima que en el proceso y en la propuesta concreta de privatización se han cumpli-

do en grado suficiente los principios de publicidad, transparencia y libre concurrencia.

(Por otra parte, el CCP es consciente de que la fecha en que comenzó esta operación

o en la que se tomaron algunas de las decisiones pudo ser anterior a varios dictáme-

nes de este Consejo que han profundizado sobre estos temas).

La venta del 25% del capital de ENCE menos una acción mediante concurso será

objeto de un próximo dictamen de este Consejo.

Marzo, 2001


79

PRIVATIZACIÓN DE ENSB

I. INTRODUCCIÓN


el Consejo Consultivo de Privatizaciones (CCP) ha examinado el expediente remitido

por la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) sobre la enajenación

del 100% del capital social de la Empresa Nacional Santa Bárbara de Industrias Militares,

S.A. (ENSB), propiedad de SEPI.


1.- El Consejo de Administración de SEPI acordó, en su reunión del 2 de diciembre

de 1998, el inicio del proceso de privatización de la Empresa Nacional Santa Bárbara,

aprobando, al mismo tiempo, la lista de candidatos para el puesto de asesor, así como

la ponderación de los criterios establecidos para la selección.

2.- De las 10 entidades invitadas a participar en el proceso de selección de

asesor, 7 presentaron oferta y 3 declinaron la invitación. Una vez analizadas

las propuestas presentadas, el Consejo de Administración de SEPI, en su reu-

nión de 29 de enero de 1999, acordó la contratación de Dresdner Kleinwort

Benson (DKB) como Asesor de SEPI en la privatización de ENSB. El 8 de febre-

ro de 1999 se firma el mandato de asesoramiento entre SEPI y la entidad ase-

sora.

3.- En marzo de 1999, el asesor se puso en contacto con 53 potenciales com-

pradores, con el propósito de sondear su interés, y en abril de ése mismo año les remi-

tió la carta de invitación, junto con el compromiso de confidencialidad, el documento

informativo previo sobre el Grupo ENSB y las bases de la operación.

4.- En mayo de 1999, el asesor entrega a SEPI el informe de valoración del Grupo

ENSB, diferenciando entre la sociedad matriz Empresa Nacional Santa Bárbara

(ENSB) y su filial Santa Bárbara Blindados (SBB), de la que posee el 100% del capital.

5.- A principios de junio de 1999 se envió el cuaderno de venta a las 14 empre-

sas que habían firmado el acuerdo de confidencialidad, de las que, finalmente, tres

presentaron oferta no vinculante.


80

6.- A finales de julio de 1999, las tres ofertas pasaron a la fase de "data room" y visi-

ta a las factorías, recibiéndose en octubre de 1999, y dentro de los plazos estableci-

dos, las correspondientes ofertas vinculantes de cada uno de los tres candidatos.

7.- Hasta diciembre de 1999, SEPI mantuvo conversaciones con los tres oferen-

tes con objeto de analizar y aclarar diferentes aspectos de las ofertas presentadas.

SEPI decide descartar uno de los candidatos tanto por su oferta económica, como

también por exigir una mayor reducción de plantilla que las otras dos ofertas com-

petidoras.

8.- En ese mismo mes (diciembre de 1999) el asesor entrega a SEPI la actualiza-

ción de la valoración previa realizada sobre ENSB y su filial SBB. En enero y marzo de

2000, SEPI mantuvo conversaciones con los dos finalistas.

9.- Finalmente, el Consejo de Administración de SEPI aprobó, en su reunión del 12

de abril de 2000, la venta de las acciones de ENSB a General Dynamics Corporation

(GD) por 5 millones de euros, al considerar que su oferta era "la mejor propuesta pre-

sentada".

10.- El 13 de abril de 2000 se firmó el contrato de compra-venta de las acciones

de ENSB entre SEPI y General Dynamics Corporation, sujeto al cumplimiento de diver-

sos compromisos por parte del comprador y el vendedor, así como a la preceptiva

autorización del Consejo de Ministros y al dictamen previo del Consejo Consultivo de

Privatizaciones.

11.- El 20 de marzo de 2001 SEPI remite el expediente-propuesta de manera ofi-

cial al CCP. Sin embargo, con anterioridad, SEPI había suministrado al CCP amplia

información sobre las diferentes fases por las que ha atravesado esta privatización.


1.- En relación con la selección y funciones del asesor-valorador.

1.1.- Con anterioridad a la apertura de la presente privatización de ENSB, la Agencia

Industrial del Estado (AIE) había iniciado el proceso privatizador de su filial, Santa

Bárbara Blindados, por separado de la matriz. Para ello se contrataron los servicios

de un asesor financiero. Con la integración de la AIE en SEPI se reorienta la operación

y el objetivo pasa a ser la venta del Grupo ENSB en su conjunto. Dado el cambio de


81

planteamiento es aceptable el enfoque de abrir un nuevo concurso para la elección

de asesor.

1.2.- El procedimiento de convocatoria limitada ha sido utilizado por los Agentes

Gestores desde los primeros procesos de privatización. El CCP ha considerado que

con este método se garantizaría una adecuada concurrencia, siempre que se cum-

plieran una serie de requisitos como, por ejemplo, que exista un número suficiente de

convocados y que se realice una adecuada y justificada preselección de los candi-

datos.

En este caso, el número de convocados (10) y su porcentaje de participación (70%),

parecen adecuados, si bien no ha existido una justificación suficiente de los criterios

de preselección.

El CCP reitera, como en ocasiones anteriores, que es muy importante que dicha

justificación de los criterios de preselección se produzca en tiempo y forma por parte

del Agente Gestor.

1.3.- La exigencia de que todos los procesos de privatización contaran, al menos,

con un informe de valoración "externo" es uno de los requisitos que introdujo el Acuerdo

del Consejo de Ministros del 28 de junio de 1996, por el que se establecen las Bases

del Programa de Modernización del Sector Público Empresarial del Estado.

Dado que el asesor en cierto grado se "internaliza" en la operación (por

ejemplo, si va a percibir una "prima de éxito"), puede surgir un conflicto de inte-

rés cuando coinciden en la misma entidad las funciones de asesor y de valo-

rador. Por ello, y de una manera reiterada, el CCP ha recomendado que para

cumplir en un mayor grado el espíritu del mencionado Acuerdo de Consejo

de Ministros se deberían separar las funciones de asesor y valorador o que,

en su defecto, una entidad externa realice una "fairness opinion" sobre el infor-

me de valoración elaborado por el asesor. Esta última opción tiene ventajas

en términos de economía y rapidez.

En opinión del CCP, esta recomendación debería haberse utilizado especialmen-

te en esta operación, al igual que ya se hizo en otras anteriores, tanto por su enverga-

dura como por la complejidad que presenta.

1.4.- En relación con el sistema para asignar los puntos de valoración en

el criterio de los honorarios, se observa que, en esta operación, se aplica cero

puntos a la oferta más cara. El problema que se plantea es el de la discre-


82

cionalidad del agente gestor a la hora de aplicar un sistema u otro (no siem-

pre se ha partido de asignar cero a la oferta más cara, por ejemplo). Por ello,

el CCP considera que el sistema de valoración que se vaya a aplicar debería

estar previamente determinado y aprobado, al igual que sucede con las pon-

deraciones del baremo.

Por otro lado, el hecho de no atribuir ningún punto a la oferta más cara provoca

que las diferencias obtenidas entre los distintos candidatos sean mayores en este cri-

terio, lo que es coherente con la recomendación del CCP de que se aumente la impor-

tancia de los criterios más objetivos, como, por ejemplo, el de los honorarios de los

asesores.

1.5.- En relación con los informes de valoración realizados, el CCP ha recomen-

dado que, cuando transcurra un largo período de tiempo entre la realización del infor-

me de valoración y el momento en que SEPI adopta su decisión de venta, se proce-

diera a una actualización. Por ello, se considera positivo que en esta operación el Agente

Gestor haya encargado al asesor una actualización de su primer informe de valora-

ción.

1.6.- Los métodos de valoración utilizados han sido, de una parte, el descuento de

flujos de caja y el valor liquidativo de ENSB, y de otra, el descuento de flujos de caja y

el de compañías cotizadas comparables con SBB. Por tanto, el método de descuento

de flujos de caja ha sido utilizado en ambos casos, lo que se adapta a las recomen-

daciones realizadas por el CCP respecto a que sea el método básico de valoración.

Con todo, hubiera sido deseable tomar en consideración los siguientes puntos:

que el asesor hubiera analizado, con más amplitud, los datos de partida sobre los que

se basan las proyecciones iniciales; que el horizonte temporal de esas proyecciones

no hubiese sido tan corto (4 años), habida cuenta del plan previsto (7 años) para fabri-

car los carros Leopard; que el valor residual de ENSB resulta de unas proyecciones,

a cuatro años, que se basan en promediar un año base, con la carga de trabajo del

Leopard, y otro, sin dicha carga de trabajo, dato, este último, que requeriría una más

amplia justificación.

2.- En relación con el proceso de venta de ENSB.

2.1.- Con anterioridad al inicio de la selección de comprador, se produjo la firma del

acuerdo de licenciamiento de la tecnología del carro Leopard con la alemana Krauss-

Maffei Wegman (KMW). Este hecho podría haber afectado al proceso de privatización


83

posterior y, por ello, según SEPI "en dichos acuerdos de licenciamiento, se puso espe-

cial énfasis en desvincular la fabricación de los carros Leopard de la ulterior privatiza-

ción del Grupo ENSB".

Analizada la información recibida sobre este punto, el CCP considera que en el

Contrato de Cooperación firmado entre KMW y SBB Blindados el 19 de diciembre de

1998, se tuvo efectivamente en cuenta la posibilidad de que el futuro comprador de

ENSB/SBB pudiera ser un competidor de la propia KMW y se estableció el procedi-

miento a seguir en dicho caso. Por tanto, se considera que se realizó un esfuerzo para

que la concesión del contrato del Leopard a ENSB no supusiera un condicionamien-

to a su futura privatización.

En cualquier caso, el CCP recomienda que, en la medida de lo posible, se intenten

limitar aquellas decisiones previas al proceso de venta que pudieran tener efectos asi-

métricos sobre los potenciales compradores, ya que, como consecuencia de estas

actuaciones, se pueden derivar unos claros efectos desincentivadores sobre la con-

currencia.

2.2.- Con el fin de incentivar la competencia y reducir la incertidumbre del proce-

so, el CCP ha recomendado que para cada operación se elaboren unos "Criterios

Básicos" que se den a conocer desde un principio a los potenciales interesados. Dichos

"Criterios" deberían contener, con la flexibilidad que cada operación necesite, las pre-

visiones del Agente Gestor sobre los diferentes aspectos de la operación tales como,

por ejemplo, cual va a ser el previsible desarrollo temporal de la operación y sus dife-

rentes fases, los plazos para la presentación de ofertas preliminares y vinculantes, los

requisitos que deben contener dichas ofertas, los criterios sobre como se van a eva-

luar, tiempo previsible que necesitarán el Agente Gestor y el asesor para el análisis de

las propuestas presentadas, etc. Con la fijación de estos "Criterios Básicos" se con-

tribuye a disminuir el grado de discrecionalidad y a reglar – con la flexibilidad necesa-

ria — el desarrollo del proceso, incrementando la información que puedan tener los

candidatos cuando tienen que tomar la decisión de participar o no en un proceso de

privatización. De esta manera se trataría de reducir los costes a los que se enfrentan

los potenciales compradores, disminuyendo algunas de las incertidumbres a las que

se enfrentan al decidir participar o no en un determinado proceso de venta.

En este proceso de privatización, después de que el asesor sondeara a 53

potenciales interesados, se les envió una carta en la que se les invitaba a partici-

par en el proceso, adjuntándoles una breve descripción de la compañía, además

de la carta de confidencialidad que tienen que firmar para acceder al Cuaderno de

Venta de la empresa. La información que se suministra con esta carta del des-

arrollo de la operación y sobre las características de la empresa es mínima, lo cual


84

parece razonable en lo que se refiere a la información sobre la empresa (ya que en

ese momento los candidatos no habían firmado la carta de confidencialidad). Sin

embargo, la situación es distinta cuando nos referimos a la información sobre el

previsible desarrollo de la operación. En este caso, desde el punto de vista del fomen-

to de la concurrencia y también para incrementar la transparencia, la opinión de

este Consejo es que se debe realizar un especial esfuerzo en la información que

se transmite a los candidatos desde el principio, ya que de lo que se trata es de esti-

mular la participación en el proceso.

2.3.- De las 53 empresas contactadas, 14 firman el cuaderno de confidencialidad,

pero sólo 3 presentan ofertas no vinculantes. El CCP ha venido recomendado que la

exclusión de candidatos en la fase de ofertas no vinculantes tuviera un carácter muy

excepcional y que estuviera justificada. En esta operación el Agente Gestor no ha

excluido a ningún candidato en esta fase y permite pasar a los tres a la fase de ofer-

tas vinculantes.

2.4.- Con anterioridad al proceso de privatización de ENSB, la firma Hecker & Koch

Gmbh (HK) resultó adjudicataria del concurso para la fabricación del fusil de asalto

del ejército español. Teniendo en cuenta este antecedente, los dos grupos competi-

dores, General Dynamics Corporation y Krauss Maffei Wegmann - Rheinmetall, inclu-

yeron en sus propuestas no vinculantes a la firma HK para desarrollar una de las fac-

torías de ENSB donde se fabricaría el fusil de asalto.

Una vez que SEPI comprobó la coincidencia se comunicó a HK que sólo podría

participar en una de las candidaturas a efectos de presentar la oferta vinculante.

Posteriormente, HK optó por integrarse en el consorcio liderado por Krauss Maffei en

la fase de ofertas vinculantes, aunque GD declara en su oferta que en el caso de que

GD fuera el candidato escogido para la privatización de ENSB, HK trabajaría con GD

en lo que se refiere al cumplimiento del compromiso del suministro de los fusiles de

asalto.

SEPI ha procurado evitar estas coincidencias, pero, en el presente proceso, los

condicionantes pre-existentes (acuerdo previo entre HK y el Ministerio de Defensa)

pueden justificar la posterior colaboración de HK con el grupo adjudicatario.

2.5.- SEPI ha informado al CCP de la firma del Contrato de Protección de tecno-

logía entre ENSB-SBB y KMW. De esta manera, según informa SEPI, se cumpliría la

condición impuesta por el propio Consejo de SEPI para proceder a la venta de ENSB.

El CCP no conoce el texto de dicho contrato ni la opinión del comprador, si bien SEPI

ha informado a este Consejo que estima que la firma del mismo no afecta a las con-

diciones de adjudicación.


85

2.6.- Los tres candidatos que realizaron ofertas no vinculantes presentaron una

oferta vinculante. Tras su análisis SEPI decide prescindir de una de ellas, tanto por su

mayor coste como por suponer una mayor reducción de plantilla. A continuación "se

mantuvieron diversas conversaciones con GD y KMW-R a los efectos de acercar los

objetivos de las partes en la compraventa de ENSB".

Finalmente SEPI seleccionó la oferta de GD por ser "claramente más favorable",

fundamentando su decisión, entre otras razones, por las siguientes: GD desarrolla una

estrategia global como compañía de defensa; mantiene todos sus centros de traba-

jo; no requiere una reestructuración de la plantilla; contempla una clara complemen-

tariedad de productos; prevé la posibilidad de acceder a mercados con alto volumen

de negocio; supone solidez financiera y liderazgo tecnológico; consolida la posición

competitiva de ENSB; y el coste de la privatización es muy inferior al de la oferta com-

petidora. Además, el proyecto de GD queda garantizado mediante cláusulas penales

concretas que afectan a los ámbitos financieros, de personal y tecnológicos.

Entre el momento en el que SEPI adopta su decisión (y firma el contrato de com-

praventa sujeto a la autorización del Consejo de Ministros) y el momento en que el

CCP recibe oficialmente el expediente ha transcurrido un dilatado espacio de tiempo.

En todo caso, hay que tener en cuenta las especificidades del sector de la defensa

español y europeo, así como que en esta ocasión había que cumplir con trámites com-

plejos, tales como la firma del acuerdo de protección de tecnología con KMW.

Aun comprendiendo las especiales características de este proceso privatizador,

el CCP estima que estos retrasos prolongados, al elevar la incertidumbre sobre los pla-

zos en que se culminan las ventas de empresas públicas, pueden tener efectos nega-

tivos sobre la concurrencia en futuras operaciones de privatización y, por ello, reco-

mienda que en las siguientes ventas se realice un especial esfuerzo para que no se

reproduzcan este tipo de situaciones que alargan de manera significativa los plazos.

IV. CONCLUSIONES

El CCP se remite a las recomendaciones y observaciones expuestas en el apar-

tado III. En todo caso, el CCP considera que en el proceso y en la propuesta concreta

de privatización de la participación de SEPI en ENSB, se han cumplido en grado sufi-

ciente los principios de publicidad, transparencia y concurrencia.

Marzo, 2001


86

PRIVATIZACIÓN DE DIEZ FINCAS RÚSTICAS PRO-

PIEDAD DE EXPASA, AGRICULTURA Y GANADE-

RIA S.A.

I. INTRODUCCIÓN



Sociedad Estatal de Participaciones Patrimoniales (en adelante SEPPa) sobre la ena-

jenación de diez fincas rústicas de EXPASA, AGRICULTURA Y GANADERÍA, S.A. (en

adelante EXPASA), propiedad de la Dirección General de Patrimonio del Estado.


1.- En la actualidad, EXPASA, es una sociedad estatal dedicada a la explotación agro-

pecuaria de dieciocho fincas de su propiedad. La titularidad pública de EXPASA tiene su

origen en la aplicación del Real Decreto-Ley 2/1983, de 23 de febrero, y la Ley 7/1983, de

29 de junio, de expropiación de las sociedades integrantes del Grupo Rumasa. Posteriormente,

en los años 1987 y 1988, se produjo la fusión, siendo EXPASA la absorbente, con otras

empresas integrantes de la antigua división agrícola de Rumasa.

2.- El proceso de privatización de EXPASA comienza el 25 de marzo de 1999, fecha

en la que el Consejo de Administración de SEPPa aprueba: a) la lista de entidades prese-

leccionadas para participar en el concurso de inventario y valoración de los inmuebles pro-

piedad de EXPASA; y b) los criterios y el baremo aplicable en dicho proceso de selección.

3.- De las ocho entidades preseleccionadas, siete presentaron propuesta de cola-

boración dentro de los plazos establecidos y una declinó la invitación, comunicando

previamente al Agente Gestor su renuncia, por escrito, a participar en el concurso.

4.- El Consejo de Administración de SEPPa, en la sesión de 23 de abril de 1999,

acordó adjudicar a Valtecnic, empresa que obtuvo la mayor puntuación en el baremo,

el contrato de realización de inventario y valoración de las fincas rústicas propiedad

de EXPASA.


87

5.- Realizada la designación del valorador, el 27 de mayo de 1999, el Consejo de

Administración aprueba la lista de entidades preseleccionadas para el puesto de

Asesor Financiero de la venta, así como la ponderación aplicable a cada uno de los

criterios utilizados en el concurso.

6.- El 14 de junio de 1999 se enviaron las cartas de invitación a las siete entidades

preseleccionadas, de las cuales una comunicó por escrito a SEPPa su renuncia a par-

ticipar en el concurso, mientras que las seis restantes presentaron propuesta de cola-

boración dentro del plazo establecido. Posteriormente, el Agente Gestor solicitó por

escrito a dichas entidades información adicional sobre determinados aspectos de las

ofertas, que fueron atendidas en tiempo y forma por todas ellas.

7.- El 9 de julio de 1999, el Consejo de Administración de SEPPa seleccionó a

Proassets S.A. como asesor financiero de la privatización, como consecuencia de la

aplicación del baremo previamente aprobado.

8.- Para la selección del asesor legal de la venta fueron convocadas ocho entida-

des, presentando todas ellas la correspondiente propuesta dentro del plazo prefijado.

El Agente Gestor, en la reunión del Consejo de Administración de 24 de septiembre

de 1999, decidió la adjudicación del contrato de asesoramiento legal a la firma Garrigues

& Andersen, que había obtenido la mayor puntuación en el concurso.

9.- A raíz del inventario y valoración de las fincas propiedad de EXPASA realizados,

se pusieron de manifiesto diversas circunstancias jurídicas, económicas y registra-

les, cuya eliminación ha requerido el diferimiento de la venta de algunas de sus fincas.

Por esta razón, el 22 de febrero de 2001, el Consejo de SEPPa aprobó la venta de las

diez fincas rústicas cuya enajenación puede ser ejecutada de forma inmediata y con

plena seguridad jurídica por no verse afectadas por los condicionantes anteriores. El

listado de fincas objeto de venta en el actual proceso se expone a continuación:


88

10.- El Agente Gestor, teniendo en cuenta el periodo de tiempo transcurrido desde la

valoración (finales de 1999) y el momento en que finalmente ha de ejecutarse la venta,

consideró conveniente realizar una actualización de la misma. Por ello, abrió un nuevo pro-

ceso de selección para designar a la entidad encargada de la actualización de la valora-

ción de las fincas objeto de venta. Se envío carta de invitación al proceso a seis entidades,

recibiéndose cinco ofertas de colaboración. El 22 de febrero de 2001 el Consejo de

Administración de SEPPa aprobó la designación de Tasaciones Hipotecarias, S.A., como

entidad encargada de realizar la actualización de la valoración.

11.- Finalmente, el 25 de abril de 2001 se aprueban las bases para la venta, median-

te el procedimiento de subasta pública en sobre cerrado, de las diez fincas rústicas

propiedad de EXPASA. En dichas bases, que serán entregadas a los potenciales inte-

resados junto a los correspondientes cuadernos de venta, se establece la posibilidad

de ofertar por cada una de las fincas de forma individual, o por las diez fincas de for-

ma global. Una vez abiertos los sobres se seleccionarán ante Notario las mayores ofer-

tas individuales de las respectivas fincas así como la mayor oferta global. Si el suma-

torio de las ofertas individuales (más el precio de salida de las fincas eventualmente

no ofertadas) supera al de la mejor oferta global, cada finca será adjudicada a su mejor

oferente. En caso contrario, serán adjudicadas al mayor oferente global.

En esa misma reunión, se acuerda remitir el expediente de privatización al CCP

para la emisión del correspondiente dictamen respecto del procedimiento y metodo-

logía de venta aplicables para la desinversión de los activos inmobiliarios de EXPASA,

así como respecto de las actuaciones llevadas a cabo para la preparación y ejecución

del primer grupo de activos que serán objeto de enajenación.


En este apartado, el CCP quiere resaltar que, hasta el momento en que se emite

este dictamen, el proceso de venta de los mencionados activos propiedad de EXPA-

SA se ha adaptado satisfactoriamente a numerosas recomendaciones que este

Consejo ha ido emitiendo a lo largo del proceso de privatizaciones.

Por este motivo es conveniente exponer algunos de los aspectos en los que se ha

producido un avance, junto a otros en los que se sigue considerando que es impor-

tante la decisión de los Agentes Gestores de un mayor acercamiento a las recomen-

daciones emanadas del CCP.


89

1.- En relación con la preselección de "asesores" (valorador, asesor financiero

y legal) y con el proceso de valoración de sus ofertas.

1.1.- El Consejo ha venido insistiendo sobre la conveniencia de que el Agente Gestor

justifique, de manera suficiente, los criterios utilizados en la preselección de las enti-

dades asesoras y que dicha preselección se fundamente, en la medida de lo posible,

en indicadores objetivos, tales como rankings publicados de entidades en función de

diversos parámetros.

En esta operación, las especiales características de los activos objeto de venta difi-

cultan la utilización de rankings o clasificaciones de entidades especializadas, si bien

se considera que SEPPa ha realizado un esfuerzo en la justificación de las entidades

convocadas a los concursos de valorador y asesor financiero. En el caso de los ase-

sores legales este esfuerzo ha sido menor en lo que se refiere a las razones de exclu-

sión (ya que las firmas preseleccionadas acreditan prestigio y experiencia en la reali-

zación de las labores requeridas).

Hay que mencionar que, en contra de la tendencia que se venía observando en las

últimas operaciones de privatización, el porcentaje de candidatos presentados entre

los preseleccionados ha sido alto. Así, en ninguno de los cuatro concursos realizados

(valorador, asesor financiero, asesor legal y actualización de la valoración) se ha pro-

ducido más de una baja y, en uno de ellos, todos los candidatos preseleccionados pre-

sentaron oferta. Aunque concurran otros factores, este puede ser uno de los indica-

dores que indirectamente puede servir para medir el grado de adecuación de la

preselección realizada.

1.2.- Una de las primeras recomendaciones del CCP fue la de incrementar la

ponderación de los criterios de selección más objetivos y, entre ellos, especial-

mente el de los honorarios. La presente operación constituye una mejora en el

cumplimiento de esta recomendación ya que la ponderación de los honorarios

se ha situado claramente por encima de la media en las últimas operaciones.

1.3.- Los Agentes Gestores aprueban los baremos que se aplicarán a la selección

de los asesores con anterioridad a la recepción de las ofertas. El CCP ha recomen-

dado que, al mismo tiempo, se apruebe el "sistema" que se utilizará para asignar los

puntos en los diferentes criterios del baremo y especialmente en el de comisio-

nes/honorarios. Por ejemplo, entre los elementos que forman parte de este sistema


90

cabe destacar la fórmula que se vaya a utilizar para ir adjudicando una puntuación a

cada una de las propuestas económicas incluidas en las diferentes ofertas. El CCP

otorga una especial importancia a esta recomendación, ya que la utilización de dis-

tintos sistemas puede originar (aun sin variar la ponderación) resultados muy dife-

rentes.

Esta es una recomendación en la que en esta operación no se ha producido nin-

gún avance: en los concursos realizados se ha aprobado el sistema para asignar los

puntos con posterioridad a la recepción de las ofertas.

Los Agentes Gestores argumentan que de esta manera se permite adaptar

el sistema utilizado a la dispersión de las ofertas presentadas. En cualquier caso,

el CCP considera que esta posibilidad se podría prever "a priori", estableciendo

alguna medida de dispersión en función de la cual se elegiría un sistema u otro.

Por tanto, el Consejo destaca que éste es uno de los campos en los que se debe

profundizar en el principio de transparencia en los procesos de privatizaciones.

2.- En relación con las funciones desempeñadas por los asesores.

2.1- Otra de las reiteradas recomendaciones del CCP — de cumplimiento hasta

ahora muy relativo — ha sido la de separar las funciones de valorador y de asesor con

el fin de evitar posibles conflictos de interés. En su defecto, el CCP ha recomendado

realizar una "fairness opinion" de la valoración llevada a cabo por el asesor.

Merece destacarse, por ello, que este proceso se adapta plenamente a la reco-

mendación del CCP, ya que SEPPa consideró que "ambas funciones debían ser incom-

patibles, a fin de garantizar la objetividad e imparcialidad de cada agente", y, por ello,

realizó sendos concursos para la elección de valorador y de asesor.

2.2.- El CCP estima que el informe de valoración debe estar terminado con ante-

rioridad a la recepción de las ofertas de los candidatos. Esto puede originar que, en

ocasiones, el tiempo que transcurre entre la fecha de su elaboración y el momento

de culminación de la operación pueda ser excesivamente largo. Por ello, en estos

casos, el CCP ha recomendado actualizar el informe de valoración. En esta operación

la valoración se había realizado en los últimos meses de 1999 y la operación se eje-

cutará a mediados del 2001, por lo que SEPPa ha encargado la actualización de la

valoración de las diez fincas. El CCP estima que esta ha sido una decisión adecuada.


91

2.3.- Para proceder a la actualización de los informes de valoración SEPPa ha con-

vocado un nuevo concurso al que se invitó a participar — entre otros — a la firma que

había elaborado la primera valoración. Esta decisión contribuye a profundizar en los

principios de transparencia y concurrencia, al mismo tiempo que favorece una reduc-

ción de los costes. La alternativa de plantear un nuevo concurso se considera satis-

factoria en relación con la opción — seguida en otras ocasiones — de negociar con el

valorador ya elegido una ampliación de su mandato.

Los resultados que ha tenido el concurso fortalecen esta postura. Así, a pesar de

las indudables ventajas que tenía la entidad que había realizado la valoración, final-

mente el concurso para su actualización fue ganado por una entidad diferente al ofre-

cer un mejor precio (el valorador inicial quedó en segundo lugar).

3.- Sobre el informe de valoración

El CCP considera que, salvo justificación clara, los informes de valoración de las

empresas en proceso de privatización deben incluir el método de descuentos de flu-

jos de caja, con independencia de que sea complementado por otros enfoques en

función de las particularidades de cada proceso. En esta operación no se ha incluido

este sistema, al haberse empleado los métodos previstos en la Orden Ministerial de

30 de noviembre de 1994, "sobre normas de valoración de bienes inmuebles para

determinadas entidades financieras" a efectos de calcular el valor de mercado de

dichos activos (el de capitalización de la renta actual y el de comparación con otras

explotaciones vendidas de características similares).

Para cada una de las explotaciones, se ha llevado a cabo un inventario de la finca

y de los bienes ubicados en ella (edificios, vehículos, maquinaria agrícola, muebles,

etc.). Además se ha realizado su identificación registral, una breve descripción de los

factores climáticos, agrológicos y de explotación (tipo de alternativa de cultivos), el

levantamiento de planos de las edificaciones existentes, incluyendo el estado de con-

servación de las mismas, así como su importancia económica. Posteriormente se

procedió a la valoración de todos los elementos previamente inventariados. A la vista

de la información aportada, el CCP considera que se ha realizado un esfuerzo en el

grado de detalle y en la extensión de los informes de valoración realizados, aunque, en

la medida en que cada finca es una unidad de negocio en funcionamiento, conside-

ra que podía haberse incluido una valoración realizada por el sistema de flujos de caja.


92

4.- En relación con el sistema de venta.

4.1.- El sistema de subasta contenido en las "Bases para la licitación mediante

subasta de fincas rústicas propiedad de EXPASA" aprobadas por el Consejo de SEPPa

— en adelante las "Bases" —, merece una valoración favorable en relación con los prin-

cipios de publicidad, transparencia y concurrencia por los que tiene que velar este

Consejo.

Así, por un lado, al seleccionar al/los ganador/es en función del precio ofrecido, se

refuerza la objetividad y se fortalece la transparencia, mientras que, por otro lado, al

incluirse en los contratos de compraventa la obligación de garantizar las condiciones

laborales, así como diversas cláusulas sobre las posibles plusvalías posteriores que

pudieran aparecer, se atiende simultáneamente a otros objetivos también previstos

en el Acuerdo del Consejo de Ministros de 28 de junio de 1996. Al mismo tiempo, la

existencia de las mencionadas "Bases" contribuye a la transparencia del proceso, a

la vez que proporciona una garantía a los potenciales interesados al disminuir la incer-

tidumbre sobre el desarrollo del proceso.

No obstante, en relación con la labor del CCP y el alcance de su dictamen, la reali-

zación de la subasta plantea una situación parecida a la de las OPVs (situación que

también se reproduce en los llamados "block trade"). Antes de llevar a cabo la subas-

ta, el Consejo de Ministros tiene que autorizar la operación y, a su vez, el dictamen del

CCP tiene que ser emitido con anterioridad a esta autorización. Esto implica que la

labor del Consejo para la emisión de este dictamen es previa al desarrollo de la subas-

ta y, por tanto, se realiza sin conocer el adjudicatario. En consecuencia, el alcance del

dictamen se limita, en este caso, a las actuaciones desarrolladas por el Agente Gestor

hasta el presente momento, así como sobre el sistema de venta propuesto.

En el Acuerdo del Consejo de Ministros de 28 de junio de 1996 se recoge que los

dictámenes del CCP han de recaer sobre el "proceso de privatización y la propuesta

concreta de venta". Sin embargo, dicho Acuerdo también incluye que el informe ten-

drá un carácter previo a la decisión del Consejo de Ministros, por lo que el CCP quiere

resaltar que su labor de supervisión no se extiende en este caso a la totalidad del pro-

ceso de venta. Por ello, el CCP considera que el Agente Gestor debe remitir a este

Consejo un informe final sobre el desarrollo y resultado de la subasta.

A continuación se realizan recomendaciones referidas, por un lado, a algunos

aspectos de la operación que se encuentran determinados en las "Bases" y, por otro,

a ciertos puntos todavía pendientes de concretar.


93

4.2.- Para seleccionar a los participantes en la subasta, SEPPa ha optado por una

convocatoria universal en la que se exige a los candidatos unos requisitos mínimos

de solvencia económica e inexistencia de antecedentes negativos jurídicos-econó-

micos. Este sistema presenta indudables ventajas desde el punto de vista de la con-

currencia, al evitarse cualquier necesidad de preselección de candidatos, que es un

momento crítico, ya que es cuando se define el alcance de la concurrencia. Por ello,

el CCP había recomendado su utilización siempre que fuera posible.

4.3.- También merece una opinión positiva el tipo de subasta elegido (con sobre

cerrado al primer precio — que permite que los participantes no tengan seguridad de

los candidatos con los que están compitiendo —); la apertura simultánea y pública

(para los participantes) de las ofertas presentadas; y la posibilidad de que los candi-

datos presenten pujas individuales (por una o por varias fincas) o/y una oferta con-

junta por el total de las que se ponen a la venta (lo que permite maximizar el número

de potenciales interesados así como dejar en manos del propio mercado la decisión

sobre si el "todo" tiene más o menos valor que las "partes").

4.4.- Sin embargo, hay otros extremos que todavía no han sido precisados en el

momento en que el CCP emite su dictamen. Uno de ellos lo constituye la publicidad

sobre el proceso de venta. El CCP considera de gran importancia que esta operación

cuente con una elevada difusión a través de inserciones publicitarias en los medios

de comunicación nacionales y locales e importantes campañas de "mailing".

Adicionalmente, considera esencial que la labor de la entidad asesora, consistente en

el contacto directo con potenciales adquirentes con objeto de informarles acerca de

la convocatoria de la subasta, sea lo más amplia posible y que se dirija a colectivos

con diferentes perfiles, dadas las características de los activos en venta. Por ello, el

CCP solicita que en el informe final, antes mencionado, a remitir por SEPPa al CCP, se

incluyan detalladamente las actuaciones realizadas en estos campos.

4.5.- Otro aspecto sin concretar se refiere a los plazos en los que se desarrollarán

las diferentes etapas del proceso. Por ejemplo, una vez que los potenciales compra-

dores presenten los documentos acreditativos, la SEPPa comunicará cuales no cum-

plen los requisitos mínimos, y al resto se les invitará a realizar un "data room" y una visi-

ta a las fincas, en el caso de que así lo soliciten, antes de la presentación de la oferta.

El Agente Gestor argumenta que no ha fijado estos plazos debido a que desconoce

el número de candidatos que mostrarán interés por el proceso. El CCP recomienda

que, una vez iniciado el proceso, se adopten las medidas necesarias para que las suce-

sivas fases se desarrollen con la agilidad necesaria, sin que se produzcan más demo-


94

ras que las razonables para que los candidatos puedan analizar adecuadamente los

datos facilitados.

IV. CONCLUSIONES

A lo largo del apartado III se pone de manifiesto la valoración positiva que el CCP

realiza sobre este proceso concreto de venta de diez fincas pertenecientes a la empre-

sa pública EXPASA, si bien considera necesario recibir en su momento información

sobre las fases del proceso que se encuentran pendientes de desarrollo. Por ello, el

CCP estima que, tanto en las actuaciones desarrolladas hasta la fecha de emisión de

este dictamen, como en el procedimiento y la metodología de venta propuesto por

SEPPa, se han cumplido satisfactoriamente los principios de publicidad, transparen-

cia y libre concurrencia.

Mayo, 200

PRIVATIZACIÓN DEL 24,99% DEL CAPITAL DEL GRU-

PO EMPRESARIAL ENCE S.A., MEDIANTE LA CONS-

TITUCIÓN DE UN NÚCLEO DE ACCIONISTAS ESTA-

BLE

I. INTRODUCCIÓN



Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) sobre la enajenación median-

te concurso del 24,99% del capital social del Grupo Empresarial ENCE S.A., (ENCE),

propiedad de SEPI.


95


1.- El proceso de privatización de ENCE comienza el 26 de octubre de 1998, fecha

en la que el Consejo de Administración de SEPI aprueba el inicio del proceso de ven-

ta del 51% del capital de ENCE a través de una Oferta Pública de Venta Institucional.

2.- El 2 de diciembre de 1998 se acuerda la contratación de Banco Central Hispano

como coordinador global para la privatización del 51% del capital de ENCE mediante

OPV de carácter institucional. A lo largo de 1999 y 2000, dentro de su labor de pre-

marketing, el Banco mantuvo contactos con inversores institucionales.

3.- El 26 de enero de 2001 el Consejo de Administración de SEPI acuerda modi-

ficar la estructura previa de la privatización, dividiéndola en dos fases: la primera con-

sistiría en la constitución de un grupo estable de accionistas por el 25% del capital

menos una acción y la segunda una OPV institucional acelerada con dos tramos de

colocación, uno para España y otro de carácter internacional, por el 26% más una

acción del capital social de ENCE. Sobre esta segunda fase el CCP ya emitió dicta-

men en marzo de 2001. El presente dictamen se refiere a la primera fase.

4.- En esa misma reunión del Consejo de Administración de SEPI, se aprueba pro-

rrogar el mandato formalizado el 3 de diciembre de 1998 con Banco Central Hispano

(actualmente BSCH), para que actúe como asesor de SEPI en la fase de constitución

del núcleo estable de accionistas, además de coordinador global en la OPV de carác-

ter institucional.

5.- Dentro del proceso para seleccionar un grupo estable de accionistas, desde el

26 de enero de 2001 y hasta principios de marzo, se mantuvieron contactos con 45

potenciales compradores, de los que 22 mostraron interés inicial en participar en el

proceso. A dichas empresas se les envió el acuerdo de confidencialidad y de "stand

still" (compromiso de no operar con acciones de ENCE que puedan afectar a su coti-

zación mientras dure el proceso) para su firma, como requisito indispensable para

participar en el proceso.

6.- A las 15 compañías que devolvieron firmado el acuerdo de confidencialidad se

les remite, a partir del 20 de marzo de 2001, el Cuaderno de Venta de ENCE con infor-

mación pública, junto con una carta en la que se describen las características del pro-

ceso, los criterios y las ponderaciones que aplicará SEPI para la adjudicación, así como

los requisitos mínimos que han de contener las ofertas.


96

7.- Entre el 29 de marzo y el 19 de abril de 2001, se celebraron presentaciones del

equipo directivo de ENCE basadas en la información pública de la compañía.

8.- El plazo para la presentación de ofertas vinculantes, fijado inicialmente para el

23 de abril, fue ampliado al 7 de mayo de 2001, como consecuencia de la solicitud de

varios interesados. El 6 de abril de 2001 se envía una carta a los participantes en el

proceso comunicándoles la nueva fecha.

9.- Dentro del plazo fijado se reciben tres ofertas de adquisición (presentadas

por Portucel; por el grupo formado por Sonae Wood Products, Banco Pastor,

Foresgal y Silvanus; y por el grupo integrado por Corporación financiera de Galicia

– filial de CaixaGalicia -, Banco Zaragozano y Hispamarket – filial de Bankinter-).

Posteriormente, SEPI solicitó por escrito a los tres oferentes la aclaración de deter-

minados extremos de sus propuestas, que fueron contestadas por todos, enten-

diéndose que dichas contestaciones forman parte intrínseca de la oferta vincu-

lante presentada en el concurso.

10.- Una vez valoradas las ofertas, el 15 de junio de 2001 el Consejo de Administración

de SEPI acuerda la adjudicación del 24,99% del capital de ENCE al consorcio forma-

do por Corporación Financiera de Galicia (filial de CaixaGalicia), Hispamarket (filial de

Bankinter) y Banco Zaragozano. El reparto de las acciones entre los integrantes del

consorcio adquirente dará lugar a las siguientes participaciones en el capital total de

ENCE: Corporación Financiera de Galicia 12% del capital menos una acción, Banco

Zaragozano 6,5% del capital e Hispamarket 6,5%.

11.- El precio por acción ofertado por el grupo adjudicatario es de 20,5 euros por acción,

lo que supone unos ingresos de 21.719 millones de pesetas, por el 25% de ENCE menos

una acción. El precio final de las acciones se ajustará según el siguiente criterio: si el pre-

cio fijado para el tramo institucional de la OPV de acciones de ENCE, incrementado en

un 10%, fuera inferior al precio ofertado por el consorcio ganador, el precio final de las accio-

nes será el ofertado; si el precio de la OPV incrementado en un 10% fuera superior al pre-

cio ofertado, el precio final a pagar será el de la OPV más un 10%.

12.- El 18 de junio de 2001 se firma el contrato de compra-venta de las acciones,

a través del cual el consorcio ganador se compromete expresamente, durante un

determinado plazo, al mantenimiento de la sede social de ENCE en España, la conti-

nuidad de las actividades en las áreas forestal-maderera y los centros de transfor-

mación de la empresa en Europa y América, el mantenimiento de la plantilla fija del

Grupo ENCE y el mantenimiento de forma directa o indirecta al menos del 96% de las

acciones adquiridas en la operación. Cada uno de dichos compromisos queda garan-

tizado mediante cláusula penal.


97

III. CONSIDERACIONES DEL CCP SOBRE LA FASE

DE CONSTITUCIÓN DE UN NÚCLEO DE ACCIO-

NISTAS ESTABLE

1.- Sobre la selección y funciones de la entidad asesora.

1.1.- Al modificar la estructura de la operación inicialmente fijada para la privatiza-

ción de ENCE, SEPI decide ampliar el mandato firmado en diciembre de 1998 con

Banco Central Hispano (actualmente BSCH), de manera que dicha entidad actuaría

como asesor en la fase de constitución del núcleo estable de accionistas, además de

ser el coordinador global en la OPV institucional.

Sobre esta decisión el Consejo realiza dos consideraciones:

a) En anteriores dictámenes el CCP ha recomendado que en ventas a través

de OPVs se elija a un asesor que sea independiente del Coordinador Global y que no

participe en la colocación. Este asesor asistiría en las diferentes fases de la operación

(como en la asignación de acciones y fijación del precio) al Agente Gestor que con-

taría con una opinión emitida por una entidad que no estuviera potencialmente afec-

tada por su papel en la colocación.

Este es el esquema que viene recomendando el CCP para este tipo de opera-

ciones, que es distinto al elegido por SEPI donde no existe asesor independiente en la

OPV y donde el Coordinador Global acaba resultando por adjudicación directa el ase-

sor de la operación relacionada con el núcleo estable de accionistas.

b) Por otra parte, en una situación como la aquí planteada (en la que cambia el

sistema de venta y se requiere asesoramiento para nuevas actividades), el CCP se ha

mostrado favorable a realizar un nuevo concurso específico para elegir un asesor. Sin

embargo, la opción escogida por SEPI, en este caso, ha sido ampliar directamente el

mandato a la entidad ya elegida para otro fin.

La decisión de SEPI se basa en que: "- el trabajo ya realizado por el Banco (desde

diciembre de 1998) hacía más eficaz la realización de la labor de asesoramiento por su

parte; - la realización de un nuevo concurso requería un largo período para efectuarlo

(unos 2 meses); - el retraso que hubiera creado la posibilidad de tener que reiniciar el

conocimiento de la compañía y los contactos por parte de otra entidad; - si otra entidad

hubiera sido el asesor en la parte de oferta institucional de constitución del núcleo esta-


98

ble, hubiera sido prácticamente imposible coordinar las dos fases con dos asesores dis-

tintos". El conjunto de estos argumentos parece razonable (si bien alguno de ellos pue-

de ser relativizado como el del retraso que supondría el nuevo concurso – ya que el coor-

dinador había sido elegido más de dos años atrás sin que apenas se avanzara en el

proceso - o el del conocimiento de la empresa – ya que al cotizar en Bolsa su informa-

ción es pública, aunque es admisible que una entidad que ya esté trabajando en otros

aspectos del proceso tenga una información mayor-).

Por ello, en estos casos, se plantea un dilema entre las ventajas enunciadas, en

este caso por SEPI, y las que se derivan, tanto en concurrencia como en transparen-

cia, de realizar un nuevo concurso. Como se ha comentado, el CCP considera prefe-

rible esta última opción, dada la importancia de ambos principios en el actual proce-

so privatizador5 .

1.2.- En diferentes ocasiones, el Consejo ha manifestado su especial preocupa-

ción ante la posibilidad de que pudieran surgir potenciales conflictos de interés entre

las entidades participantes en las distintas fases del proceso de privatización. En la

presente operación se podría plantear una situación potencial de conflicto de interés

(en uno de los grupos participantes figura una entidad, con un peso del 26% dentro

del consorcio, que, aunque no está participada directamente por el Banco asesor, sí

comparte con este algunos miembros comunes en sus Consejos de Administración).

El Consejo ha solicitado a SEPI su opinión motivada sobre este tema. El Agente Gestor,

tras analizar la cuestión, recoge en un documento remitido al CCP que no ha percibi-

do riesgo de un conflicto de interés aunque, según manifiesta, "a pesar de todo ello

SEPI ha ejercido una especial vigilancia".

1.3.- Entre las funciones asignadas a la entidad asesora se encuentra, según SEPI,

el "estudio de los aspectos industriales de las ofertas vinculantes". Sobre este tema el

CCP sólo ha tenido acceso a unas cartas del Banco asesor de fechas posteriores a

la adjudicación, en las que se manifestaba la opinión emitida en su día relativa a que

uno de los planes industriales (el del grupo encabezado por Sonae) era "inferior a los

otros dos presentados", que, entre sí, "arrojaban valoraciones similares". Sin embargo,

no ha tenido acceso a los argumentos que, para el banco asesor, motivan estas con-

clusiones, ni – con la necesaria profundización - a la manera en que el banco asesor

ha ido valorando los diferentes subcriterios en que se dividía el criterio del plan indus-


99

5 Además los resultados que se pueden derivar de un concurso competitivo pueden ser no previsibles. Por ejemplo, en una recien-te privatización se abrió un concurso para actualizar un informe de valoración. Lo lógico hubiera sido que por las ventajas que se deri-van de haber realizado el trabajo original - entre ellos un mayor conocimiento - hubiera ganado la entidad que lo había realizado. Sinembargo, el resultado del concurso fue distinto al que se podía prever inicialmente resultando elegida una entidad diferente.

trial. El CCP considera, tal y como ha mantenido a lo largo de sus dictámenes, que

tener acceso a informes motivados con detalle por parte del asesor permite a este

Consejo dictaminar más adecuadamente sobre la transparencia del proceso de pri-

vatización. Esta consideración es especialmente importante en procesos como el

actual, entre otras razones, dado el peso del plan industrial en el baremo utilizado.

2.- En relación con la convocatoria de potenciales compradores.

2.1.- En esta operación la convocatoria no sólo se ha realizado a través de los contactos

desarrollados por el banco asesor, sino también a través de la comunicación como "Hecho

Relevante" a la CNMV en los siguientes términos: "la primera fase consistirá en la venta de un

24,99% del capital a un socio o grupo de referencia. Este tramo está abierto a todas las empre-

sas que muestren interés y tengan capacidades reales para convertirse en el futuro accio-

nista de referencia de ENCE y contribuir a su desarrollo".

El Consejo valora positivamente que la convocatoria sea prácticamente universal

y recomienda que, en operaciones en las que las empresas a privatizar no coticen en

Bolsa, se arbitren mecanismos que permitan una difusión lo más amplia posible para

informar que la venta está abierta a todos los potenciales interesados que cumplan

los requisitos que establezca el Agente Gestor.

2.2.- Adicionalmente a la comunicación ante la CNMV, el asesor se pone en con-

tacto con 45 potenciales interesados. Para realizar esta labor, se estableció el univer-

so de potenciales interesados en torno a cuatro tipos de inversores y para cada uno

de esos grupos se elaboró una lista de potenciales adquirentes. Aunque debería mejo-

rarse la justificación de los criterios utilizados en la selección tanto de los grupos de

inversores como en la elaboración de las listas dentro de cada uno de esos grupos, el

Consejo considera adecuada y conveniente esta labor realizada por el banco asesor.

3.- En relación con las decisiones adoptadas sobre el proceso de selección

con anterioridad a la recepción de las ofertas.

3.1.- El CCP había recomendado que los Agentes Gestores comunicaran a los

posibles compradores los criterios por los que iban a ser evaluados y su orden de

importancia en el baremo. En este proceso, SEPI, por primera vez, comunica a los

potenciales compradores las ponderaciones del baremo que va a utilizar en la valo-


100

ración de las ofertas. Esta actuación se considera positivamente por el Consejo, dado

que aporta mayor transparencia al proceso en este punto.

3.2.- De la información remitida por SEPI se deduce que las ponderaciones del

baremo no son aprobadas por el Consejo de Administración de SEPI, que sólo aprue-

ba los criterios por los que los candidatos serán evaluados. El CCP considera que, debi-

do a la elevada importancia que la aprobación de este baremo tiene en la decisión final,

sería muy conveniente (al igual que sucede en la selección de asesores y coordina-

dores globales) que las ponderaciones de los baremos para la selección de compra-

dores fueran aprobadas por el Consejo de Administración del Agente Gestor.

3.3.- El CCP ha recomendado que, con anterioridad a la recepción de las ofertas,

se aprueben, además de las ponderaciones de los baremos, los "sistemas" que se uti-

lizarán para asignar los puntos en cada uno de los criterios. En el actual proceso se

valora positivamente que se haya aprobado (y comunicado a los potenciales com-

pradores), con carácter "ex-ante", el sistema que SEPI utilizará en la puntuación de las

ofertas por el criterio del precio. Sin embargo, no ha ocurrido lo mismo para los crite-

rios del baremo que se referían al Plan Industrial.

3.4.- En este proceso SEPI ha otorgado una ponderación de 35 puntos al precio

y de 65 puntos a los planes industriales sobre un total de 100. En el Acuerdo del Consejo

de Ministros del 28 de junio de 1996 se recoge que "la maximización de ingresos para

el Estado no será el único criterio a tener en cuenta para la privatización, sino que se

atenderá también a las circunstancias económicas y sociales relevantes en cada

caso".

El CCP considera que se ha otorgado una importancia muy reducida al criterio

del precio, no sólo por la puntuación máxima atribuible a dicho criterio (los 35 pun-

tos comentados), sino, además, por el sistema utilizado para distribuir los puntos

entre los candidatos. Este sistema consistía en asignar 35 puntos a la oferta más

alta de las recibidas "aplicándose a las restantes los puntos resultantes de aplicar

una proporcionalidad directa sobre dicho precio". Este es un sistema que, frente

a otros también utilizados durante el actual Programa de Privatizaciones (por ejem-

plo, asignar, en este caso, 35 puntos a la oferta más alta y cero puntos a la más

baja u otra cantidad intermedia), minimiza la diferencia de puntos obtenidos por

los diferentes candidatos en este criterio (el resultado "ex post" ha sido que la dife-

rencia en precios ofrecida por las dos ofertas clasificadas en primer lugar — de

cierta importancia — ha implicado una distancia en puntos no elevada).


101

La consecuencia de este sistema es que los oferentes tengan escasos incentivos

para presentar ofertas económicas "agresivas", ya que ello apenas les serviría para

mejorar su puntuación global y, por tanto, apenas incidiría en sus probabilidades de

ganar el concurso. Es decir, se reducen los beneficios que se derivan de presentar

una oferta más elevada.

Por todo ello, junto con el hecho de que el precio es uno de los criterios más obje-

tivos para proceder a la selección, el CCP recomienda que el criterio del precio tenga

una importancia mayor de la que ha tenido en este proceso, a través no sólo de incre-

mentar su importancia en el baremo sino también de la fijación de sistemas que no

tiendan a minimizar las diferencias de puntos que los candidatos puedan obtener en

este criterio (véase, en todo caso, lo dicho en el próximo apartado 3.5 sobre requisitos

mínimos y objetivación de criterios).

El CCP recuerda que la decisión de los Agentes Gestores de aceptar la recomendación

del CCP de elevar la importancia en el baremo de la reducción de comisiones en los con-

cursos para elegir coordinadores globales, en las privatizaciones a través de OPV, puede

haber constituido una de las causas del significativo ahorro obtenido por el Estado en estas

operaciones (por encima de los 35.000 millones desde 1997).

3.5.- La valoración de los diferentes aspectos incluidos dentro del plan indus-

trial (garantías, personal, inversiones y financiación, proyecto empresarial, grupo

comprador) tiene un carácter más cualitativo que el del precio. Sin embargo, en

muchos de estos aspectos se podría llevar a cabo un esfuerzo para intentar basar

la adjudicación de puntos en criterios objetivables. En esta operación, según la

información aportada a este Consejo, no se ha realizado todo el esfuerzo nece-

sario en este sentido.

De este modo, y dado el peso del plan industrial en el conjunto del baremo, el sis-

tema diseñado descansa, en un importante grado, en criterios subjetivos. SEPI ha

combinado este sistema con la exigencia de unos "requisitos mínimos" a los partici-

pantes (mantenimiento de la plantilla fija, continuidad de las actividades en las áreas

forestal-maderera y de los centros de transformación, mantenimiento de la sede social

en España, todo ello en el período en que se comprometan los oferentes, además de

un precio mínimo referenciado al precio de la OPV).

El CCP siempre se ha mostrado favorable a emplear sistemas que descansen, en

un grado mucho mayor, en criterios objetivos para asegurar una mayor transparen-

cia de la operación. De esta manera, una alternativa sería aumentar la importancia de

los "requisitos mínimos" para asegurar que los candidatos incluyeran en sus ofertas


102

todos aquellos aspectos que el Agente Gestor estimase realmente necesarios y, pos-

teriormente, para aquellos candidatos que están dispuestos a cumplir con los requi-

sitos mínimos, utilizar un baremo donde los criterios objetivos tengan una importan-

cia preponderante. Este sistema de selección integraría una elevada objetividad y

transparencia a la hora de la decisión final, al mismo tiempo que aseguraría un trata-

miento adecuado al cumplimiento de aquellos aspectos que, en cada operación, pue-

dan interesar especialmente al agente gestor. (En el caso de encontrarse en la obli-

gación de introducir criterios más subjetivos sería positivo que el Agente Gestor realizase

un esfuerzo previo – aprobado por su Consejo y conocido por el CCP – en la aproba-

ción de "indicadores objetivos" dentro de dichos criterios).

4.- En relación con la valoración realizada por SEPI de las ofertas presenta-

das.

Se presentan tres ofertas vinculantes6 . Para SEPI existe una oferta (la presenta-

da por el grupo encabezado por Sonae) que "es claramente inferior en el Plan Industrial

y la que ofrece el menor precio" y así se refleja en la puntuación obtenida. Entre las

otras dos (la de Portucel y la encabezada por CaixaGalicia) las diferencias son muy

reducidas y prácticamente obtienen la misma puntuación. Así, mientras que la que

queda en segundo lugar (Portucel) presentó un precio superior, la que resultó final-

mente ganadora (la encabezada por CaixaGalicia) presenta, según las puntuaciones

realizadas por SEPI, un plan industrial mejor.

Con fecha 15 de julio de 2001 SEPI presenta a este Consejo un escrito sobre los

planes industriales y otros aspectos del proceso de privatización del que recogemos

literalmente los siguientes párrafos:

1. El Banco Asesor manifestó que tenían valoraciones similares y evitó pronun-

ciarse por escrito sobre cual era el mejor. Los equipos de análisis de SEPI consideran

que el mejor es el del Consorcio [de CAIXAGALICIA].

2. El Plan de PORTUCEL está basado más en las ventajas y sinergias de una futu-

rible fusión que en el desarrollo y potenciación de un proyecto específico para ENCE.

Estas ventajas y sinergias son las que se señalaban un estudio que hace tres años

elaboró la firma McKinsey.


103

6 El CCP, en su deseo de seguir profundizando en las formas que permitan garantizar la transparencia y concurrencia de los pro-cesos de privatización, recomienda al Agente Gestor que establezca un procedimiento que asegure en grado mayor la confidencialidaddel contenido de las ofertas del proceso.

Este estudio ya fue analizado en su día por SEPI descartándose la operación.

3. PORTUCEL, como nos manifestó por escrito, está en un proceso de privatiza-

ción lo que plantea una incertidumbre sobre quien será el nuevo dueño y su estrate-

gia futura. Esta incertidumbre aún no siendo cuantificable si es cualificable.

4. El Plan Industrial del Consorcio [de CAIXAGALICIA] plantea de forma clara y pre-

cisa la potenciación y aseguramiento de la actual estrategia de ENCE. La solvencia

del mismo y la concreción de su plan de inversiones ha sido entendida por SEPI como

un valor añadido."

En cualquier caso, SEPI añade que "no se han valorado otros aspectos de las ofer-

tas" distintos al "método explicado y las pautas del documento entregado a todos los

ofertantes titulado `Requisitos mínimos y criterios de valoración para la adjudicación

del 24,99% del capital del Grupo Empresarial ENCE."

En relación con el baremo del plan industrial, en dictámenes anteriores (por ejem-

plo, en el de Enatcar o Icsa/Aya) el CCP había considerado que estas decisiones, en

las que tenían peso en los baremos criterios menos objetivables, debían ir acompa-

ñadas de una amplia explicación que motivara y justificara adecuadamente la deci-

sión tomada.

En la información incluida en el expediente remitido a este Consejo por SEPI se

incluye un cuadro en el que se recogen las puntuaciones atribuidas a los tres candi-

datos en cada uno de los criterios y subcriterios del baremo. A petición reiterada del

CCP, el Agente Gestor facilita un resumen de cómo se han realizado las asignaciones

de puntos en los diferentes criterios con que se valoran los planes industriales. Sin

embargo, en opinión del CCP – aunque valora el esfuerzo realizado - el nivel de detalle

de esta información es insuficiente para identificar adecuadamente las razones de la

puntuación otorgada a cada empresa en cada uno de los subcriterios. (Es, por ejem-

plo, muy superior la información que proporciona el mismo Agente Gestor en los con-

cursos para la selección de coordinadores globales, que tienen también subcriterios

difícilmente cuantificables).

En definitiva, la recomendación que este Consejo reitera, derivada de lo comen-

tado de los párrafos anteriores, sería que el Agente Gestor: a) se basara en criterios

cuantificables con más facilidad en la confección de los baremos; b) realizara el máxi-

mo esfuerzo previo en la objetivación y cuantificación de aquellos criterios en los que

subsistan características que se puedan prestar a valoraciones subjetivas. Como se

ha dicho, sería importante que el resultado de ese esfuerzo previo fuera aprobado por

el Consejo de la SEPI y conocido por el CCP; y c) razonara y justificase de forma cla-


104

ra y amplia la aplicación de dicho esfuerzo en los puntos obtenidos por cada criterio

del baremo y, por tanto, en la decisión de adjudicación.

El cumplimiento de esta recomendación es, si cabe, aun más necesario en pro-

cesos como el actual en el que los criterios menos objetivos de valoración tienen una

importancia preponderante.

5.- Sobre el acuerdo de colaboración firmado entre ENCE y PORTUCEL.

En la misma reunión en que el Consejo de Administración de SEPI adopta su deci-

sión de adjudicación, se aprueba la autorización de SEPI a que ENCE firme un Acuerdo

de Bases de Colaboración Industrial con PORTUCEL, empresa esta última que parti-

cipaba en el concurso para la selección de compradores y que finalmente no resultó

adjudicataria. Para llegar a este acuerdo, con posterioridad a la presentación de las

ofertas pero con anterioridad a la fecha en que se procede a la adjudicación, se man-

tienen contactos tanto con PORTUCEL como el futuro grupo adjudicatario en las que,

según SEPI, únicamente se trató el tema del acuerdo de colaboración. Aun así, el

Consejo considera que este tipo de conversaciones podrían eventualmente plantear

problemas de transparencia y recomienda que, en lo posible, en futuras operaciones,

se evite su simultaneidad con el proceso de privatización.

6.- Sobre la información proporcionada por SEPI al CCP.

El Consejo se ha encontrado con dificultades en este proceso de privatización a

la hora de obtener, en tiempo y forma, la información solicitada.

En muchas operaciones (como la de Iberia o Santa Bárbara, por ejemplo) la cola-

boración y las facilidades prestadas por el Agente Gestor han sido satisfactorias y el

Consejo así lo ha puesto de manifiesto.

En otras, el CCP tuvo que hacer constar en su dictamen que no había consegui-

do la información solicitada (Enatcar) o que le había llegado después de emitir su infor-

me, lo que originó un segundo dictamen complementario (Icsa/Aya). Para este dic-

tamen ha sido compleja la obtención de la información suministrada.

El CCP recomienda encarecidamente al Agente Gestor que remita toda la infor-

mación desde el momento en que solicite la emisión de dictamen al CCP.


105

IV.- CONCLUSIONES

Aun teniendo en cuenta las observaciones y recomendaciones que aparecen en

este informe, el CCP considera que en el proceso de privatización del 24,99% de ENCE

mediante adjudicación a un núcleo estable de accionistas y en la propuesta concre-

ta de venta se han cumplido:

a) el principio de publicidad;

b) el principio de concurrencia con las observaciones que figuran en este informe.

c) aunque en menor grado, el principio de transparencia.

Por ello, el CCP encarece que se profundice en futuros procesos de privatización

en las recomendaciones contenidas en este dictamen, especialmente en los aparta-

do III.1.3, III.3.2, III.3.4, III.3.5, III.4 y III.6.

Julio, 2001

PRIVATIZACIÓN DE INTERINVEST S.A., ACCIONISTA

MAYORITARIO DE AEROLÍNEAS ARGENTINAS S.A.

Y AUSTRAL S.A.

I. INTRODUCCIÓN



Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) sobre la enajenación del 99,2%

del capital de Interinvest, S.A. accionista mayoritario de Aerolíneas Argentinas, S.A.

(92,1%) y Austral S.A. (90%) (en adelante ARSA y AU, respectivamente).


106

II. ANTECEDENTES Y DESCRIPCIÓN DEL PROCE-

SO DE PRIVATIZACIÓN

1.- En julio de 1990 el Gobierno argentino privatizó el 85% de ARSA a un grupo ofe-

rente, formado por Iberia y diversos socios argentinos, en el que Iberia tomó el 20%.

Como consecuencia de las sucesivas ampliaciones de capital el accionariado de la

empresa cambió sensiblemente desde el momento de la privatización. Así, desde

1990 hasta 1996 Iberia fue incrementando su participación accionarial, dado que

otros accionistas no hicieron frente a las ampliaciones de capital que fueron necesa-

rias. Con posterioridad Iberia traspasó la mayor parte de su participación en Interinvest

a SEPI a través de Andes Holding en el que también participaban dos entidades finan-

cieras.

2.- El 23 de octubre de 1998 se cierra la venta del 10% de Interinvest a American

Airlines que se hace cargo de la gestión de la empresa hasta el 1 de enero de 2000.

En ese momento, y según el informe de SEPI, debido a los malos resultados de la ges-

tión encomendada a American Airlines y a que SEPI debía seguir aportando fondos

sin tener el control, SEPI se hace cargo de la gestión de ARSA y de AU.

3.- Actualmente ARSA está participada mayoritariamente por Interinvest con un

92,1% del capital, el Gobierno Argentino con un 5% y por el Programa de Participación

Participada (PPP) de los trabajadores con un 2,9%. SEPI posee una participación supe-

rior al 99% en Interinvest, manteniendo Iberia y American Airlines participaciones resi-

duales. Por su parte AU, la compañía que opera en el mercado doméstico argentino,

se encuentra también mayoritariamente participada por Interinvest (90% del capital)

y por el PPP (10% del capital).

4.- Según la información aportada por SEPI, como consecuencia de las pérdidas

acumuladas ARSA se encuentra descapitalizada, con un pasivo de 1.160 millones de

dólares y unas pérdidas corrientes esperadas para 2001 superiores a los 350 millo-

nes de dólares. La falta de fondos ha provocado desde junio de 2001 la paralización

progresiva de las operaciones de la compañía. El 21 de junio de 2001 se aprobó la

suspensión de pagos de ARSA (Convocatoria de Acreedores). Actualmente se reali-

zan un número limitado de vuelos domésticos que suponen el 10% de sus operacio-

nes normales. Esta situación ha tenido como consecuencia una disminución de los

costes variables, aunque el mantenimiento de los costes fijos, según la información

de SEPI, ha incrementado las pérdidas mensuales hasta 40-42 millones de dólares

(anteriormente a la suspensión de pagos las pérdidas se situaban alrededor de 25 y

30 millones de dólares al mes).


107

5.- El proceso de privatización que nos ocupa se inició en junio de 2001, fecha en

la que SEPI hace pública su intención de vender la participación en Interinvest, lo cual

se recoge en diferentes periódicos de España y Argentina, así como en prensa inter-

nacional.

6.- SEPI elaboró una lista de potenciales compradores que según su criterio, podrí-

an tener interés en participar en la adquisición. Al mismo tiempo, otros candidatos

manifestaron su interés de participar en el proceso.

7.- Entre el 26 de junio y el 18 de julio de 2001, SEPI contactó con 16 potenciales

interesados en la compra de ARSA y AU. Diez interesados firmaron el Acuerdo de

Confidencialidad, y se recibieron nueve muestras de interés definitivas.

8.- A partir de esa fecha, se recibieron las primeras ofertas de compra, iniciándo-

se las actuaciones para clarificar, detallar y concretar dichas propuestas. Cuatro can-

didatos se retiran y uno es excluido por resultar su oferta, en opinión de SEPI, "confu-

sa y poco verosímil no pareciendo que se ajuste a las posibilidades reales del futuro

de la compañía".

9.- Se fija el 13 de septiembre de 2001 como fecha límite para la presentación final

de ofertas. Se presentaron cuatro ofertas.

10.- El 10 de agosto de 2001, SEPI encargó al auditor de ARSA y AU

(PricewaterhouseCoopers) la valoración de los activos y pasivos de las empresas. Esta

entidad remitió el informe de valoración definitivo con fecha 18 de septiembre de 2001.

11.- El 14 de septiembre de 2001, el Consejo de Administración de SEPI aprobó la

lista de diez entidades preseleccionadas para el puesto de asesor financiero. A dichas

entidades se les envió la carta de convocatoria en la que se especificaban las funcio-

nes a desarrollar por la entidad seleccionada (entre ellas una "fairness opinion" sobre

el proceso), los diferentes aspectos a incluir en las propuestas así como el plazo para

la presentación de ofertas.

12.- El 18 de septiembre de 2001, fecha límite para la presentación de las pro-

puestas de los candidatos al puesto de asesor, se recibieron seis ofertas de colabo-

ración.

13.- Una vez analizadas las distintas ofertas, el 19 de septiembre de 2001 se acuer-

da la selección de Dresdner Kleinwort Benson como asesor financiero de SEPI en la

operación.


108

14.- El 1 de octubre de 2001 el asesor entrega su informe sobre la operación.

15.- El Consejo de Administración de SEPI acordó en su reunión del 2 de octubre

de 2001 proponer la adjudicación de su participación en Interinvest (propietaria del

92,1% de ARSA y el 90% de AU) a Air Comet, S.A. En esa misma fecha ambas partes

firmaron el contrato de compra-venta sujeto a la condición suspensiva de la aproba-

ción del Consejo de Ministros previo dictamen del Consejo Consultivo de Privatizaciones.

16.- El 3 de octubre de 2001 el Agente Gestor remite al CCP el expediente con su

propuesta de la operación. Con anterioridad al envío del expediente, SEPI ha ido remi-

tiendo documentación y mantiene informado al CCP sobre el desarrollo del proceso.


Esta operación de venta se plantea en una situación sin duda especial en la que

además la venta de las empresas era difícil y compleja (como se comenta en el apar-

tado II mantienen una situación de perdidas continuadas y, en el caso de ARSA, se

encuentra en suspensión de pagos). Si no se cerraba la venta en un corto período de

tiempo una de las posibles alternativas con las que se enfrentaba el Agente Gestor

era la liquidación de la compañía. Esta especial situación, en opinión de SEPI, acon-

sejaba desarrollar con gran celeridad el proceso de venta.

El CCP comprende estas razones pero mantiene que la necesidad de acelerar los

tiempos de ejecución de las diferentes etapas de la privatización no debe ir en detri-

mento del cumplimiento de los principios de publicidad, transparencia y concurren-

cia, por los que tiene que velar.

A continuación se realizan las diferentes consideraciones y recomendaciones del

CCP sobre este proceso de venta. Estas recomendaciones persiguen profundizar en

el cumplimiento de los principios antes mencionados, tanto en lo que se refiere a las

diferentes fases del proceso de privatización como a la propuesta concreta de venta

realizada por SEPI. En resumen, en este dictamen, las objeciones realizadas en rela-

ción con aspectos concretos de la operación no van a impedir la emisión de una opi-

nión global favorable sobre el cumplimiento de los mencionados principios, aunque

el CCP estima que en futuras operaciones de privatizaciones se tiene que seguir pro-

fundizando en su cumplimiento de acuerdo con la orientación contenida en estas

recomendaciones.


109

1.- Sobre la independencia entre el asesor y el valorador

En anteriores dictámenes el CCP ha recomendado que la entidad encargada de

valorar la empresa sea independiente del asesor. De esta manera, se pretende elimi-

nar la existencia de un potencial conflicto de interés que se puede originar cuando el

asesor tenga vinculada su remuneración al precio y a la finalización de la venta. Debido

al incremento de coste que puede originar el cumplimiento de esa recomendación el

Consejo había estimado que, en su defecto, se podría recurrir a elaborar una "fairness

opinion" de la valoración realizada por el asesor.

El CCP destaca que en esta operación se han utilizado simultáneamente los dos

mecanismos mencionados. Por un lado, el valorador ha sido una entidad diferente del

asesor, y, adicionalmente, el asesor ha realizado una "Revisión" del informe de valora-

ción que incluye sus observaciones sobre dicho informe.

Aunque el CCP estima, como se verá a continuación, que el Asesor se debería

haber elegido en una fase anterior del proceso, el sistema empleado elimina una fuen-

te de un potencial conflicto de interés.

2.- En relación con la selección y las tareas del Asesor financiero.

2.1.- Sobre el momento de la elección del Asesor

En esta operación de privatización el Asesor ha sido elegido con el proceso de ven-

ta en una fase muy avanzada. El Agente Gestor ha justificado este hecho en la urgen-

cia con la que se comenzó a trabajar en las labores de venta de Interinvest. Entre los

servicios que el asesor ha dejado de prestar en esta operación por no haber sido ele-

gido desde el principio se encuentra, por ejemplo, la utilización de su experiencia y

conocimientos en la búsqueda de posibles compradores y las tareas de establecer

los contactos iniciales, especialmente importantes desde el punto de vista de incre-

mentar la concurrencia de los potenciales adquirentes, así como su asistencia en el

diseño de la operación y en el establecimiento de los criterios para valorar las ofertas.

En todo caso, el CCP recomienda que en las operaciones de privatización, con inde-

pendencia de la urgencia del proceso, se elija al asesor desde el comienzo de la ven-

ta (finalmente, el tiempo utilizado en esta operación para realizar la convocatoria y ele-

gir al asesor ha sido reducido).


110

2.2.- Sobre el alcance de la convocatoria

El CCP se ha mostrado partidario de procesos de selección lo más amplios posi-

bles recomendando que el número efectivo de participantes se sitúe, como mínimo,

en la parte superior del intervalo recomendado en la "Norma sobre Privatizaciones"7

(en dicha Norma se recoge que el número de convocados se situaría entre 4 y 10 enti-

dades). Adicionalmente, el Consejo ha señalado que en aquellas operaciones en las

que, por sus características, se anticipe que algunos de los candidatos convocados

pueda declinar su participación, se incremente la cifra de preseleccionados para ase-

gurar que el número de participantes efectivamente se sitúe en la parte superior del

intervalo citado.

La presente operación, (dadas las dificultades que atraviesan las empresas y

el escaso tiempo para llevar a cabo la operación) era una de esas ventas en las

que se podía anticipar dificultades para la presentación de candidatos convoca-

dos. Aún así, aunque el número de convocados fue de diez, finalmente se presen-

taron seis ofertas.

2.3.- Sobre la justificación de la preselección

La preselección de entidades tiene gran importancia debido a que es el momen-

to en que se define el alcance que puede tener la concurrencia en el proceso de selec-

ción del asesor. Por ello, el CCP ha insistido en numerosas ocasiones en que se justi-

fiquen de manera adecuada los criterios utilizados para llevar a cabo la convocatoria

de candidatos, y que en la medida de lo posible, dichos criterios se basen en indica-

dores objetivos, como por ejemplo rankings publicados de entidades. Además, se

considera que una vez establecidos tales criterios, deben argumentarse las razones

que han llevado a la inclusión y exclusión de asesores, ya que con ello se favorece la

transparencia del proceso.

En esta operación, se observa una mejora en relación con anteriores privatizacio-

nes, ya que, en opinión del Consejo, SEPI ha explicitado suficientemente los criterios

utilizados en la preselección de candidatos y ha aportado diversos "ranking" que sopor-

tan adecuadamente su decisión.


111

7 Documento aprobado en 1996 por los Consejos de SEPI y la antigua SEPPA en el que se recogen las directrices a seguir en lasconvocatorias para seleccionar asesores.

2.4.- Otros aspectos de este proceso de selección.

El CCP insiste en tres de las recomendaciones sobre los procesos de selección

que ya ha realizado en operaciones anteriores y que son también aplicables a esta pri-

vatización:

- El Consejo recomienda que con carácter previo, (al igual que sucede con las pon-

deraciones de los sistemas de selección), se aprueben los sistemas o métodos que

se utilizarán para la asignación de puntos en los diferentes criterios del baremo. (Esta

recomendación es especialmente importante en lo que se refiere al criterio de los

honorarios del asesor, ya que dada su importancia cuantitativa en el baremo, la apli-

cación de diferentes métodos, podría originar cambios significativos en la puntuación

obtenida por los candidatos).

— Por otro lado, se reitera una vez más la conveniencia de incluir en las cartas-con-

vocatoria enviadas a los distintos candidatos el orden de importancia de los criterios

utilizados en la valoración de las ofertas. Se considera que esta es una medida que

puede favorecer la competencia entre los distintos participantes al tiempo que incre-

menta la trasparencia del proceso.

— Finalmente, es conocida la opinión del Consejo sobre la importancia de asignar un

importante peso dentro del baremo a los criterios de selección más fácilmente cuantifi-

cables y objetivables. El principal de estos criterios sería el de los honorarios (o comisio-

nes) propuestos por el asesor. Al aumentar la importancia relativa asignada a este crite-

rio, disminuye la discrecionalidad en la valoración de las ofertas de los distintos candidatos,

favoreciendo con ello la objetividad y la trasparencia del concurso, al tiempo que se con-

tribuye al incremento de la competencia entre los asesores en el precio ofertado.

En este caso, la ponderación atribuida al criterio de los honorarios ha sido similar

a la utilizada por SEPI en las operaciones anteriores (algo superior a la que utilizaba

este Agente Gestor en las primeras operaciones realizadas dentro del actual Programa

de Privatizaciones) y en todo caso, superior a la asignada al resto de los subcriterios

incluidos en el baremo. Sin embargo, el CCP es partidario de seguir incrementando la

importancia de este criterio.

2.5.- Sobre el contenido del informe del Asesor financiero.

A lo largo de sus dictámenes el CCP ha insistido reiteradamente en la conve-

niencia de que existiera un informe del asesor que contenga, entre otros posibles


112

aspectos, la descripción y su opinión sobre los diferentes aspectos del proceso de

venta; una descripción y resumen comparativo de las ofertas presentadas para la

adquisición de la compañía; así como su recomendación sobre cuál (o cuáles) de las

ofertas cumple mejor, en su opinión, con los objetivos previamente establecidos por

el Agente Gestor. La existencia de este informe es un elemento que contribuye a incre-

mentar la transparencia del proceso.

El CCP valora positivamente la existencia en esta operación del citado informe del

asesor. Asimismo, considera que la información y la opinión del asesor expuesta en

el mismo es clara y suficientemente motivada. Entre la información que contiene el

informe del asesor se encuentra: a) un resumen de cada una de las propuestas pre-

sentadas; b) la valoración comparativa de dichas ofertas con sus ventajas e inconve-

nientes; c) la comparación económica de las ofertas; d) una descripción de las fases

del proceso de venta, e) la revisión del informe de valoración realizado por la firma audi-

tora de ARSA y AU y; f) la elaboración de una "fairness opinion" sobre el conjunto del

proceso.

En todo caso se recuerda lo dicho en el punto 2.1. sobre las funciones que no ha

podido realizar el asesor debido al momento de su elección.

3.- En relación con la selección y las tareas del valorador

3.1.- Sobre el sistema de selección del valorador.

En esta operación se ha seleccionado directamente al auditor de la compañía

como valorador. El Agente Gestor de nuevo alega razones de urgencia, en este

caso no sólo justificadas en el retraso que supondría la apertura de una convoca-

toria para la selección de un valorador sino, también, en el ahorro de tiempo que

suponía el conocimiento ya acumulado por parte del auditor sobre la empresa fren-

te a una entidad que tuviera que empezar a realizar la tarea sin ningún conocimiento

previo.

El CCP se ha mostrado claramente partidario en la utilización de métodos con-

currenciales para realizar este tipo de contrataciones y que las designaciones direc-

tas deberían realizarse únicamente en circunstancias excepcionales, y que, en todo

caso, el Agente Gestor debería aportar una justificación suficiente. En la presente ope-

ración la argumentación del Agente Gestor parece que podría – en parte - justificar

esta decisión aunque, en todo caso, el CCP recomienda que se realice un esfuerzo

para no tener que recurrir a este tipo de métodos.


113

3.2.- Sobre el Informe realizado por el valorador

A lo largo de anteriores dictámenes el CCP ha defendido, con carácter general, que

el descuento de flujos de caja sea el método básico a utilizar en la valoración de empre-

sas y que, en aquellos casos en los que existan razones por las cuales no se pueda

utilizar, estas se encuentren debidamente justificadas. Este criterio, por otra parte, es

el propuesto por la mayoría de las entidades que han acudido al concurso para la selec-

ción del asesor financiero.

Sin embargo, en este proceso el método utilizado ha sido el valor liquidativo de la

empresa. El propio valorador coincide con SEPI en que, aunque el enfoque habitual

utilizado para la valoración de una empresa es el de descuento de flujos de caja, la uti-

lización de este método no sería apropiada en este caso, debido a que "este método

se basa en el entendimiento de que el valor de la empresa depende de su capacidad

de generar valor económico. Teniendo en cuenta las pérdidas tanto finales como ope-

rativas que han tenido las Compañías, consideramos que este enfoque no sería el

apropiado, ya que virtualmente no existiría valor, cuando en realidad hay activos y pasi-

vos sobre los cuales se pueden estimar sus valores corrientes." En opinión del CCP la

situación de ARSA y AU se adaptaría a las excepciones para la utilización del descuento

de flujos de caja.

Dejando de lado el sistema utilizado en la valoración, cabe destacar el grado de

detalle y el esfuerzo puesto en la justificación de los supuestos utilizados a lo largo de

la misma, con independencia de que algunos de estos supuestos, como en cualquier

valoración, puedan ser argumentables.

4.- En relación con el proceso de selección del comprador.

4.1.- Anuncio de la operación y búsqueda activa de potenciales candidatos.

A finales de junio de 2001 se publica en varios artículos en distintos periódicos de

ámbito nacional en Argentina y España, así como en prensa internacional, la intención

de SEPI de vender su participación en Interinvest. Después de hecho público el anun-

cio, SEPI elaboró una lista de potenciales compradores y se puso en contacto con

ellos. Simultáneamente otros candidatos toman la iniciativa y contactan directamen-

te con SEPI.

El CCP ha considerado que la mera publicación de notas o artículos no asegura

una adecuada difusión, en grado y en forma, de los aspectos de la operación que pue-

dan interesar al Agente Gestor, ya que, en todo caso, dependerá de la forma en que


114

cada medio reproduzca la noticia. Por ello, se recomienda que esta labor se comple-

mente – en ocasiones – con la inserción de anuncios, redactados específicamente

para tal fin, en los medios que se consideren adecuados. Por otra parte, como ya se

ha comentado en puntos anteriores, el CCP es partidario que en la fase de contactos

previos, el Agente Gestor cuente con el apoyo del asesor, entre otros puntos, en la

publicidad del proceso y en la selección de los potenciales compradores a los que se

informará directamente de la operación. Este sería el esquema recomendado por el

CCP para operaciones de estas características.

Es de destacar que no coinciden precisamente las empresas finalistas con las

contactadas originalmente por SEPI. En cualquier caso, dada la difusión que ha teni-

do este proceso, el Consejo considera satisfactorio el resultado obtenido que, de mane-

ra directa e indirecta, ha generado diez muestras de interés.

4.2.- Desarrollo del proceso hasta la presentación de las ofertas finales el 13 de

septiembre.

El CCP se ha referido en anteriores dictámenes a la conveniencia de que los

aspectos más importantes de un proceso de privatización se encuentren formaliza-

dos desde el inicio del proceso (en concreto el CCP suele referirse a la conveniencia

de que existan unos "Criterios Básicos"). Las razones de esta recomendación son

varias, entre las que se encuentran: la de incrementar la transparencia, y las garantí-

as de igualdad de trato y la de disminuir, en algún grado, la incertidumbre de los poten-

ciales candidatos sobre los diferentes aspectos de la operación (esto último, al redu-

cir algunos de los "costes" con los que se enfrentan los compradores cuando deciden

entrar en un proceso de compraventa, puede asimismo fomentar la concurrencia).

En opinión de este Consejo, el grado de formalización de este proceso ha sido redu-

cido, existiendo únicamente el calendario "tentativo" incluido en el cuaderno de datos faci-

litado a los potenciales compradores. Este calendario no se cumple debido a diversas cir-

cunstancias (entre otras, se ha producido el cambio en la presidencia de SEPI) y el 11 de

septiembre se remite a los candidatos una carta en la que se "reitera" el 13 de septiembre

como fecha límite para la presentación de las "datos/ofertas" finales. Este esquema ori-

gina que, con posterioridad al anuncio público de la operación, exista una primera etapa,

hasta la segunda quincena de julio, en la que se presentan las ofertas iniciales (la pre-

sentación de estas ofertas iniciales se ha distribuido a lo largo de un periodo de tiempo

relativamente amplio) y una etapa posterior, hasta el 13 de septiembre, en la que se man-

tienen "actuaciones para clarificar, detallar, concretar y mejorar las ofertas". Finalmente,

en esa fecha se presentan las ofertas finales. La comunicación de este último plazo (en

carta fechada dos días antes como se ha señalado) parece excesivamente corto, aun-


115

que de la redacción de la carta y de lo informado por SEPI se deduce que los candidatos

ya estaban avisados previamente de dicho plazo. Como se ha mencionado, el CCP se ha

mostrado partidario de métodos más formalizados para comunicar los aspectos rele-

vantes del proceso de venta. El Consejo comprende, en todo caso, las especiales cir-

cunstancias en que se ha desarrollado esta operación.

El CCP recomienda que por las razones antes mencionadas, en futuras opera-

ciones de privatización, se realice un esfuerzo sensiblemente mayor en la formaliza-

ción de todos los aspectos del proceso de venta y que se informe de ello adecuada-

mente a los potenciales compradores

4.3.- Aprobación del baremo para la selección del comprador.

SEPI ha utilizado un baremo para calificar las diferentes ofertas presentadas. Este

baremo cuenta con seis criterios siendo el del "coste de la operación para SEPI" el que

tiene una ponderación mayor. A continuación, en orden de importancia se encuen-

tran los criterios de "compromiso de estabilidad laboral" y las "garantías aportadas", a

los que sigue el de "razonabilidad del Plan Industrial" y, finalmente, los de "solvencia del

Grupo oferente" y "Experiencia en el negocio".

El CCP es partidario de que el criterio del precio (o el del coste para el vendedor en

esta ocasión) tenga incluso un mayor peso en el baremo, aunque comprende que las

especiales características de esta operación justifican la ponderación relativa otor-

gada a otros aspectos (como la estabilidad laboral o las garantías aportadas).

Por otra parte, el CCP insiste en su recomendación de que el baremo se apruebe

con anterioridad a la recepción de las ofertas (en esta operación con carácter previo

solo se procedió a aprobar los criterios pero no su ponderación), así como los méto-

dos para asignar los puntos en cada uno de sus criterios. Además, para profundizar

en la transparencia, debe comunicarse a los candidatos, al menos, la ordenación rela-

tiva de los criterios dentro del baremo (el Tribunal de Cuentas es favorable a la comu-

nicación cuantificada de los mismos).

4.4.- Sobre la razonabilidad de la selección final

Entre las cuatro ofertas finales, el 2 de octubre de 2001 el Consejo de SEPI opta

finalmente por la oferta de AIR COMET.


116

En la documentación aportada por SEPI, el ganador obtiene la mejor puntuación en

el baremo (con cierta diferencia sobre el segundo). Adicionalmente, en ningún criterio indi-

vidual obtiene menor puntuación que cualquiera de los otros candidatos. Cuando SEPI

resume las ventajas de la oferta ganadora destaca que: "libera a SEPI de riesgos en

AEROLÍNEAS a largo plazo por préstamos o avales"; "no realización de reducciones de

plantilla traumáticas ni colectivas en dos años"; presenta "garantías financieras suficien-

tes"; y el "Plan industrial [es] ambicioso, con participación de los empleados ligada a pro-

ductividad, [y con] sinergias con [el] Grupo MARSANS". Adicionalmente, aun cuando el

coste de la operación para SEPI es muy elevado, es la oferta que supone un coste menor

(incluyendo desembolsos, costes financieros y riesgos de créditos) entre las cuatro fina-

listas y, asimismo, dicho coste es menor que el que supondría la liquidación de la empre-

sa (según el informe presentado por el valorador).

Asimismo, SEPI aporta un informe elaborado por su Dirección de Asuntos Jurídicos

que valora las ofertas desde un punto de vista estrictamente jurídico y contractual (en

el que se analizan los apartados de: "compromisos del comprador", "aportaciones

financieras del vendedor", "responsabilidad del vendedor", "requisitos para el perfec-

cionamiento del contrato" y "ley aplicable y solución de controversias"). La conclusión

es que, desde este punto de vista, "la mejor oferta es la de AIR COMET".

A lo anterior habría que añadir el ya mencionado informe – y la "fairness opinion" -

del Asesor. En este informe, entre otros aspectos, se realiza una descripción y un aná-

lisis comparativo de las ofertas. Entre sus conclusiones se encuentra que "según nues-

tro análisis económico y financiero, de las cuatro ofertas definitivas seleccionadas por

el Vendedor, en nuestra opinión, la propuesta presentada por Air Comet es la más favo-

rable para el Vendedor".

Por su parte, el CCP estima coherente con el baremo la propuesta de SEPI de adju-

dicar su participación en Interinvest a Air Comet.

5.- Disponibilidad de la información para la elaboración de este dictamen.

En el último informe de este Consejo hubo que resaltar las dificultades con las que

se había enfrentado a la hora de recopilar la información que consideraba necesaria

para la elaboración de dicho dictamen.

En la presente operación, sin embargo, hay que destacar el esfuerzo y la colabo-

ración de SEPI para proporcionar la información que el CCP ha ido solicitando. Ya se

comentó en la introducción que el Agente Gestor, con anterioridad a su decisión final

y a la remisión del expediente definitivo, ha ido enviando a este Consejo la información

que iba estando disponible sobre el proceso de privatización. Este sistema permite


117

acelerar la tramitación del expediente al mismo tiempo que, de hecho, facilita la pro-

fundización en el conocimiento de la operación por parte del CCP. Por ello, se reco-

mienda que, en la medida de lo posible, esta sea la norma a seguir en futuros proce-

sos de privatización.

El mismo enfoque de colaboración se mantuvo después de la aprobación por par-

te de SEPI de su propuesta de adjudicación del día 3 de octubre.

El CCP quiere hacer constar que este punto incide en su capacidad para cumplir con

su tarea establecida en el Acuerdo del Consejo de Ministros del 28 de junio de 1996 de

dictaminar acerca de la publicidad, transparencia y concurrencia de los procesos. Aun

más, de hecho lleva a que se profundice en el principio de la transparencia.

IV.- CONCLUSIONES

El Consejo Consultivo de Privatizaciones, teniendo en cuenta las especiales cir-

cunstancias en que se desarrolla esta operación, estima que, en el proceso de priva-

tización de la participación de SEPI en Interinvest y en su propuesta concreta de ven-

ta, se han cumplido adecuadamente los principios de publicidad, transparencia y

concurrencia.

Octubre, 2001

NOTA APÉNDICE

El sistema de control que ejerce el CCP en los procesos de privatización realiza-

dos en España es suficientemente conocido en nuestro país, por lo que después de

los primeros dictámenes, se consideró innecesario reiterar sus características, por

otra parte ampliamente recogidas en el Acuerdo del Consejo de Ministros de 28 de

junio de 1996 8.


118

8 Sobre el CCP se puede consultar sus Informes de Actividades (que se encuentran en la página web: www.ccp.es y las referen-cias que en ellas se contienen.

No ocurre lo mismo en este caso, dado que afecta a una sociedad que desarrolla

la base de su actividad en un país distinto, en el que pueden no conocerse las carac-

terísticas concretas de este organismo y de sus dictámenes.

Por ello, se recuerda que el CCP es una entidad según nuestra normativa "inde-

pendiente tanto jurídica como funcionalmente" de la Administración Pública. Está for-

mado por 9 miembros (1 Presidente y 8 Consejeros) seleccionados según el proce-

dimiento indicado en el Acuerdo del Consejo de Ministros de 28 de junio de 1996. (En

la actualidad 8 Consejeros son Catedráticos de Universidad y el noveno pertenece al

Cuerpo de Abogados del Estado).

Sus informes son consultivos (no obligatorios para el Gobierno). Su objetivo es dic-

taminar si a lo largo de un proceso de privatización y en la propuesta concreta de ven-

ta se han cumplido los principios de publicidad, transparencia y concurrencia. Su dic-

tamen se emite después de que el Agente Gestor (en la actualidad en la mayoría de

los casos la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales, SEPI) realice su pro-

puesta concreta de privatización y antes de que el Consejo de Ministros decida si acep-

ta dicha propuesta.

El dictamen es público y suele tener una cierta difusión mediática.

A menudo el Consejo presenta diversas observaciones o críticas a la forma de

actuación en un proceso de privatización, estimando que se debía de haber actuado

de forma diferente en determinados aspectos concretos para cumplir con más rigor

los principios de publicidad, concurrencia o transparencia. Ello, no obstante, puede lle-

varle a considerar que, aún teniendo en cuenta dichas observaciones o deficiencias,

el proceso ha cumplido "en grado suficiente" los principios mencionados, si bien reco-

miende modificaciones para privatizaciones futuras.

Por otra parte, entre las operaciones dictaminadas, en alguna ocasión el CCP ha

estimado que, han existido deficiencias en la tramitación administrativa de suficiente

entidad como para recomendar la repetición del concurso entre los finalistas y la aper-

tura de un nuevo plazo para la entrega de propuestas.

En otros casos el Consejo ha matizado el "grado" en que se cumplían los princi-

pios por los que debe velar (recientemente, en una determinada privatización, ha esti-

mado, que la transparencia solo se cumplía "en un grado menor"). En otras ocasio-

nes ha planteando modificaciones a la propuesta del Agente Gestor (por ejemplo,

nuevas valoraciones en la venta de Sefanitro, eliminación del tramo especial para estan-

queros en la privatización de Tabacalera, etc.).


119

Aunque su función es consultiva, sus recomendaciones se han cumplido en un

grado elevado, sea en la propia operación o en las siguientes, si bien siguen existien-

do puntos de divergencia en determinados aspectos de los procesos de privatización

con el Agente Gestor.

En todo caso, el Consejo estima –y así lo hizo constar en su Informe de Actividades

del año 2000– que durante el período 1996-2000 (el CCP se creó en Julio del año

1996) se ha profundizado en el grado de cumplimiento de los principios menciona-

dos.


120

ANEXO II

PUBLICACIONES RECIENTES RELACIONADAS

CON LAS PRIVATIZACIONES

En el Informe de Actividades del pasado año, se incorporó una sección de publi-

caciones, artículos y documentos de trabajos relacionados con las operaciones de

privatización, que habían sido publicados a lo largo del 2000. En el Informe de este

año, damos continuación a dicha sección incluyendo las publicaciones aparecidas

en el año 2001, que esperamos pueda ser de utilidad para todos aquellos que estén

interesados en profundizar en el campo de las privatizaciones.

La recopilación bibliográfica que se incluye a continuación no es, en absoluto, una

relación exhaustiva, sino que en ella se han recogido únicamente algunos de los tra-

bajos de los que el Consejo ha tenido conocimiento o aquellos que, por su contenido,

pueden resultar interesantes. Se han omitido, sin embargo, gran parte de los que se

referían a privatizaciones en zonas geográficas concretas debido a su importante volu-

men.

LIBROS

Artisien-Maksimenko, P. (2001), Foreign Investment and Privatization in Eastern

Europe, Palgrave, New York.

Baer, W. y LeRoy Love, J. (2001), Liberalization and Its Consequences: A Comparative

Perspective on Latin America and Eastern Europe, Edward Elgar.

Ballati, D. (2001), Privatizing Governmental Functions, Law Journal Seminars Press.

Becker, F. (2001), Problems in Privatization. Theory and Practice in State and Local

Governments., Edwin Mellen Press.

Belev, B. (2001), Forcing Freedom: Political Control of Privatization and Economic

Opening in Egypt and Tunisia, University Press of America.

Bos, D. (2001), Privatization: A Theoretical Treatment, Oxford University Press.

Celasun, M. (2001), State-Owned Enterprises in the Middle East and North Africa:

Privatization, Performance and Reform, Routledge.

Cook P., Kirkpatrick, C. y Nixson, F. . (2001), Privatisation in developing countries, (

Vol. 2).Edward Elgar.

ANEXOS II. INFORME DE ACTIVIDADES 2001.

122

Engerer, H. (2001), Privatization and Its Limits in Central and Eastern Europe:

Property Rights in Transsition, Palgrave.

Hella Engerer analiza la aparición, evolución y teoría de los derechos de propiedad, esta-bleciendo los limites de la privatización de empresas públicas para los países en transicióneconómica de la Europa del Este.

Farazmand, A. (2001), Privatization or Public Enterprise Reform? International Case

Studies with Implications for Public Management, Greenwood Publishing Group, London.

Fumagalli, G. (2001), International Privatisation Review 2001/2002 (6 th ed.),

Euromoney Institutional Investor.

International Privatisation Review se ha convertido en una importante guía acerca del des-arrollo de las privatizaciones en el ámbito internacional. La sexta edición incluye la cober-tura de una amplia gama de países y regiones, además de un directorio exclusivo de másde 700 empresas inmersas en actividades de privatización por todo el mundo. Los dife-rentes artículos incluidos en el libro se ocupan de la privatización de instalaciones de gene-ración nucleares, la privatización de aeropuertos, la privatización ferroviaria, privatizacionesen el sector del marketing, la transparencia, las empresas de capital mixto o la iniciativa pri-vada. En el libro se realiza una amplia cobertura geográfica de las privatizaciones que abar-ca, entre otros, los siguientes países o regiones: Australia, Austria, Brasil, la República Checa,Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Hungría, India, Italia, Malasia, Perú, Portugal, Rusia,Tadzhikistán, Turquía, Ucrania, la región de Golfo, Oriente Medio, el sur-este de Europa o lazona sub-sahariana de África.

Greene, J. (2001), Cities and Privatization: Prospects for the New Century, Prentice

Hall PTR.

Hudgins, E. (2001), Mail At the Millennium: Will the Postal Service Go Private?, Cato

Institute, Washington D.C.

National Research Council. (2001), Privatization of Water Services, National Academy

Press.

Robinson, C. (2001), Regulating Utilities: New Issues, New Solutions, Edward Elgar.

Schipke, A. (2001), Why Do Governments Divest?: The Macroeconomics of

Privatization, Springer Verlag, New York.

Shafik, N. (2001), International Privatization; Theory and Practice, Elsevier Scientific.

Young, A. (2001), Politics of Regulation: Privatized Utilities in Britain, Palgrave, New

York.


123

ARTICULOS EN LIBROS

Middleton, N. (2001), "Public Private Partnerships: Argument turns to action". En G.

Fumagalli (Ed.), International Privatisation Review 2001/2002 (6 th ed.), Euromoney

Institutional Investor.

Supone una actualización de un artículo del mismo autor publicado en una versión ante-rior del International Privatisation Review, titulado “Public-Private Partnerships A NaturalSuccessor to Privatisations?”. Desde entonces los movimientos vacilantes hacia la pro-piedad mixta del capital, o Public-Private Partnership (PPP), descritos para ciertos países,se han convertido ahora en una corriente mucho más generalizada de este tipo de pro-piedad. En el capítulo se analiza la evolución que han seguido los programas de PPP endiferentes países, para algunos de los cuales el proceso no ha sido sencillo.

ARTÍCULOS EN REVISTAS

Baake, P. y Oechssler, J. (2001), "Divide Et Impera: Strategic Underpricing in

Privatizations", Public Choice, 108(3-4), 207-222.

Bakos, G. (2001), "Privatizing and Liberalizing Electricity, the Case of Hungary",

Energy Policy, 29(13), 1119-1132.

Buckland, R. y Fraser, P. (2001), "Political and Regulatory Risk: Beta Sensitivity in

UK Electricity Distribution", Journal of Regulatory Economics, 19(1), 5-25.

De la Cámara Ávila, C. y Mañé Estrada, A. (2001), "Programas de privatización en

los países de Europa Central y Oriental", Boletín ICE Económico, 2702, 25-35.

Las autoras analizan algunos de los aspectos más destacados del proceso de privatiza-ción que está teniendo lugar en los países de Europa Central y Oriental. En el estudio semuestra que el diseño del programa de privatización en las economías en transición haestado dictado por el objetivo político de asegurar el cambio sistemático de estos países.La prioridad de este objetivo ha llevado a buscar métodos de privatización que, funda-mentalmente, permitieran que ésta se consumara lo más rápidamente posible, quedan-do relegada a un segundo plano la consecución del objetivo económico de aumentar laeficiencia de las empresas.

Campos, J. (2001), "Lessons From Railway Reforms in Brazil and Mexico", Transport

Policy, 8(2), 85-85.

Debande, O. (2001), "Deregulating and Privatizing Statutory Monopolies", Journal

of Economics and Business, 53(2-3), 111-137.


124

Demsetz, H. y Villalonga, B. (2001), "Ownership Structure and Corporate Performance",

Journal of Corporate Finance, 7(3), 209-233.

Este trabajo analiza la relación existente entre la estructura de propiedad y el rendimientode las empresas, tomando la propiedad como una variable multidimensional y exógena.A la vista de sus resultados estadísticos concluyen que no puede establecerse una rela-ción directa entre la estructura de propiedad de las empresas y el nivel de rendimientoalcanzado por ellas.

Dornisch, D. (2001), "Competitive Dynamics in Polish Telecommunications, 1999-

2000: Growth, Regulation, and Privatization of and Infrastructural Multi-Network",

Telecommunications Policy, 25(6), 381-407.

Errunza, V. y Mazumdar, S. (2001), "Privatization: A Theoretical Framework", Journal

of International Financial Markets, Institutions & Money, 11(3-4), 339-362.

Estache, A., Leipziger, D. y Gomez-Lobo, A. (2001), "Utilities Privatization and the

Poor: Lessons and Evidence From Latin America", World Development, 29(7), 1179-

1198.

Filer, R. y Hanousek, J. (2001), "Informational Content of Prices Set Using Excess

Demand: The Natural Experiment of Czech Voucher Privatization", European Economic

Review, 45(9), 1619-1646.

Gámir, L. (2001), "Estado actual, historia y perspectivas de las privatizaciones en

España",. Cuadernos de Información Económica, 162, 1-8.

Gerrard, M. (2001), "Public-private partnerships", Finance and Development (IMF),

38, 48-51.

Gronnegard, J. y Pallensen, T. (2001), "Institutions, Distributional Concerns and

Public Sector Reform", European Journal of Political Research, 39(2), 179-202.

Guillén, M. y Suárez, S. (2001), "Developing the Internet: Entrepreneurship and Public

Policy in Ireland, Singapore, Argentina and Spain", Telecommunications Policy, 25(5),

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Huizinga, H. y Nielsen, S. (2001), "Privatization, Public Investment and Capital Income

Taxation", Journal of Public Economics, 82(3), 399-414.

Katz, J. (2001), "Structural Reforms and Technological Behavior. The Sources and Nature

of Technological Change in Latin America in the 1990s.", Research Policy, 30(1), 1-19.


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Kornai, J. (2001), "Hardening the Budget Constraint: The Experience of the Post-

Socialist Countries", European Economic Review, 45(9), 1573-1599.

Lien, D. y Peng, Y. (2001), "Competition and Production Efficiency. Telecommunications

in OECD Countries", Information Economics and Policy, 13(1), 51-76.

Link, A. y Scott, J. (2001), "Public/Private Partnerships: Stimulating Competition in

a Dynamic Market", International Journal of Industrial Organization, 19(5), 763-794.

Pampillón, R. (2002), “Las privatizaciones de empresas estatales en 2001 en

España y sus perspectivas futuras”, Cuadernos de Información Económica, 166,

Fundación de las Cajas de Ahorros Confederadas para la Investigación Económica

y Social, Enero-Febrero, 125-132.

Perotti, E. y Van Oijen P. (2001), "Privatization, political risk and stock market development

in emerging economies", Journal of International Money and Finance, 20, 43-69.

Saal, D. y Parker, D. (2001), "Productivity and Price Performance in the Privatized

Water Sewerage Companies of England and Wales", Journal of Regulatory Economics,

20(1), 61-90.

Tian, X. (2001), "Privatization and Economic Performance: Evidence From Chinese

Provinces", Economic Systems, 25(1), 65-77.

Villar Rojas, F. J. (2001), "La privatización de empresas suministradoras de agua. A

propósito de la Sentencia del Tribunal Supremo, de 12 de diciembre de 2000", REDE-

TI (Revista de derecho de las telecomunicaciones e infraestructuras en red), 10, 143-

160.

Wood, P. (2001), "Shrinking the State: The Political Underpinnings of Privatization",

Review of Radical Political Economics, 33(3), 363-366.

DOCUMENTOS DE TRABAJO Y ARTÍCULOS NO PUBLI-

CADOS

Bai, C., Li, D., Tao, Z. y Wang, Y. (2001), A Multi-Task Theory of the State Enterprise

Reform (working paper No. 367). University of Michigan Business school: William

Davidson Institute.


126

Durante la transición económica el mantenimiento del empleo y la provisión de una red deseguridad social resultan aspectos importantes para lograr la estabilidad social, que a suvez es crucial para mejorar la productividad del conjunto de la economía. Debido a la faltade instituciones independientes de seguridad social y a que las empresas orientadas haciala consecución de beneficios tienen pocos incentivos para promover estabilidad social,dada su naturaleza de bien público, es necesario que las empresas públicas continúenejerciendo un papel de proveedores de dicho bienestar social. Con todo ello, las empresaspúblicas se verían obligadas a buscar múltiples objetivos y, en consecuencia, su evoluciónfinanciera puede resultar afectada.

Barcena-Ruiz, J. C. y Garzón, M. B. (2001), Mixed Oligopoly and Environmental Policy

(Biltoki working papers). Universidad del País Vasco.

Barcena-Ruiz, J. C. y Garzón, M. B. (2001), International Trade and Strategic Privatization

(Biltoki working paper). Universidad del País Vasco.

La literatura existente acerca de monopolios mixtos no considera la existencia de una interacciónestratégica entre los gobiernos cuando toman la decisión de privatizar sus empresas públicas.Con el fin de analizar esta cuestión se consideran dos países, en cada uno de los cuales existeuna empresa pública y n empresas privadas. Se supone que las empresas tienen un coste mar-ginal de producción constante y que la empresa pública es menos eficiente que las empresasprivadas. En este marco encuentran que cuando el coste marginal de las empresas públicas sesitúa en un valor intermedio sólo uno de los gobiernos tomará la decisión de privatizar su empre-sa pública y que dicho gobierno obtendrá un nivel de bienestar social inferior al del otro.

Belser, P. y Rama, M. (2001), State Ownership and Labor Redundancy: Estimates

Based on Enterprise-Level Data From Vietnam (working paper No. 2599). Washington

D.C.: World Bank.

La privatización de empresas públicas, o su reestructuración, puede conducir a despidosmasivos de trabajadores, sin embargo, el exceso en el volumen de mano de obra gene-ralmente se desconoce de antemano. Este trabajo estima el empleo redundante median-te la comparación de los niveles de empleo existentes en empresas con diferente gradode participación pública en su capital sobre una base de datos de empresas de Vietnam.Sus resultados muestran que si la participación del Estado en el capital se reduce a cero,aproximadamente la mitad de los trabajadores en las empresas serán redundantes, aun-que se observa una amplia dispersión entre los distintos sectores económicos. Por último,el trabajo analiza la correlación existente entre el nivel de empleo redundante y doce indi-cadores ad-hoc de rentabilidad, productividad y costes laborales, concluyendo que dichosindicadores no resultan un instrumento fiable para identificar las empresas con mayorvolumen de empleo redundante.

Bennett, J., Maw, J. y Estrin, S. (2001), Mass Privatization and Partial State Ownership

of Firms in Transition Economics (discussion paper No. 2895). London: Centre for

Economic Policy Research.

Bortolotti, B. (2001), Privatisation, Large Shareholders and Sequential Auctions of

Shares (working paper No. 37.2001). Milán: Fondazione Eni Enrico Mattei.


127

Analiza la decisión de un gobierno de vender una empresa pública a inversores estratégi-cos mediante una subasta convencional. El gobierno puede elegir vender su participaciónde una sola vez o realizar una venta secuencial de acciones. Esta última opción permite latransmisión de información, de manera que el ganador de la primera participación recibeuna señal sobre el valor de los derechos de control que serán vendidos en siguientes subas-tas. Se demuestra que si los participantes son simétricos, la subasta secuencial y la subas-ta en bloque resultan equivalentes en términos de ingresos. Sin embargo, si uno de los par-ticipantes presenta información privada, la subasta secuencial resulta más rentable parael gobierno. A través de una mayor difusión de la información la subasta secuencial fuer-za a los participantes informados a pujar más agresivamente, elevando los ingresos espe-rados.

Bortolotti, B., D' Souza, J., Fantini, M. y Megginson, W. L. (2001), Sources of Performance

Improvement in Privatised Firms: A Clinical of the Global Telecommunications Industry

(working paper No. 26.2001). Milán: Fondazione Eni Enrico Mattei.

Este trabajo examina el comportamiento operativo y financiero de 26 industrias naciona-les de telecomunicaciones de 21 países que fueron total o parcialmente privatizadas a tra-vés de ofertas públicas de venta entre noviembre de 1984 y octubre de 1997. Se intenta,asimismo, determinar las razones de las mejoras observadas en el comportamiento dedichas compañías. Sus resultados ponen de manifiesto que la rentabilidad, la producción,la eficiencia, la inversión, el número de líneas en servicio (un proxy de la cantidad de binesvendidos) y el salario medio por empleado se incrementan significativamente, mientrasque el apalancamiento se reduce significativamente y el empleo lo hace de forma pocosignificativa. Los incrementos en la rentabilidad serían consecuencia de una mayor pro-ducción y productividad (y no de una subida de precios) y las ganancias en eficiencia pro-vienen de mejores incentivos y controles de costes (en lugar del despido de los trabaja-dores).

Bosi, S., Girmans, G. y Guillard, M. (2001), Optimal Privatisation Design and Financial

Markets (working paper No. 23.2001). Milán: Fondazione Eni Enrico Mattei.

Brown, J. y Earle, J. (2001), Privatization, Competition and Reform Strategies: Theory

and Evidence From Russian Enterprise Panel Data. (discussion paper No. 2050).

London: Centre for Economic Policy Research.

Carlin, W., Fries, S., Schaffer, M. y Seabright, P. (2001), Competition and Enterprise

Performance in Transition Economies: Evidence From a Cross-Country Survey (wor-

king paper No. 376). University of Michigan Business School: William Davidson Institute.

Sobre una muestra de 3.300 empresas de 25 países en transición económica se anali-zan los factores que pueden influir en la reestructuración de las empresas y en sus pos-teriores niveles de rendimiento, medido en términos de crecimiento de las ventas y ventaspor empleado a lo largo de un periodo de tres años. El estudio comienza analizando losfactores que, a lo largo de una década de transición, han influido en el comportamiento delas empresas ante la nueva situación del mercado. Sus resultados ponen de manifiestoque la competencia tiene un efecto importante, y no monótono, sobre el crecimiento delas ventas y sobre la productividad laboral. Similares efectos son observados en lo que se


128

refiere a la decisión de las empresas de mejorar y desarrollar sus productos, pero el poderdel mercado tiene un efecto inequívocamente negativo sobre reestructuraciones empre-sariales puramente defensivas (reducción de costes). Finalmente, parece que las meno-res restricciones presupuestarias tiene un efecto claramente negativo, mientras que elentorno económico influye de manera favorable sobre la reestructuración y el rendimien-to empresarial.

Colin Xu, L., Li, W. y Zhen-Wei, C. (2001), The Political Economy of Privatization and

Competition: Cross-Country Evidence From the Telecommunications Sector. (wor-

king paper No. 2825). London: Centre for Economic Policy Research.

A partir de los datos tomados del sector de telecomunicaciones en proceso de privatiza-ción (167 países entre 1981-1998) y de fomento de la competencia (50 países entre 1990-1998), este trabajo analiza la política económica que determina la privatización y liberali-zación de este sector. Tomando como marco la teoría generalizada del interés privado, seformulan hipótesis acerca de las características de los grupos de interés privados y laestructura política existente que determinan los procesos de cambio en este sector. A lavista de sus resultados consideran que los países que han llevado a cabo una mayor pro-reforma de los grupos de interés (los servicios financieros y los consumidores) presentanuna mayor probabilidad de cambio.

Earle, J. y Brown, J. (2001), Gross Job Flows in Russian Industry Before and After

Reforms: Has Destruction Become More Creative? (working paper). Bonn, Germany:

Institute for the Study of Labor (IZA).Este trabajo utiliza los datos de facturación de empresas de la antigua Rusia en el periodocomprendido entre 1985 y 1999, para calcular la magnitud y los efectos sobre la produc-tividad del nivel de empleo existente antes y después de las reformas económicas des-arrolladas en estos países. La creación de empleo fue baja en el periodo analizado, aun-que aumentó ligeramente durante la transición, mientras que la destrucción de empleo seelevó notablemente. Por su parte, la privatización y la introducción de competencia en elmercado no ha supuesto un mayor nivel de desempleo, aunque si ha ayudado a localizarla destrucción de empleo en las empresas con un menor nivel de productividad.

Earle, J. y Telegdy, A. (2001), Privatization and Productivity in Romanian Industry:

Evidence From a Comprehensive Enterprise Panel (working paper No. 326). Institute

for the Study of Labor (IZA).

Los autores construyen y analizan una base de datos con información del periodo 1992-1999, de las operaciones de privatizaciones y la productividad laboral de las antiguas empre-sas publicas industriales de Rumania. A través del análisis de sus datos se describe la post-privatización, la estructura de la propiedad de estas empresas así como el efecto de políticasde privatización alternativas sobre el rendimiento de estas empresas.

González de la Fe, P. (2001), SEAT: Fundación, Desarrollo y Privatización de una

Empresa Automovilística en España (working paper). Madrid: Fundación Empresa

Publica.


129

Hall, D. (2001), Water in Public Hands: Public Sector Water Management- a Necessary

Option. Public Services International.

Si bien la privatización de empresas en el sector del agua es algo "habitual" en los paísesen desarrollo, en los países desarrollados la mayoría de los servicios de agua se incluyendentro del sector público. En este trabajo se analizan los problemas de la privatización delas empresas del sector del agua en diferentes países, entre los que cabe destacar el casode Brasil y Honduras.

Harold, J., Netter, J. y Stegemoller, M. (2001), Privatization and the Market for Corporate

Control (working paper).Claremont Colleges.

En este trabajo se analizan los posibles efectos sobre el nivel de riqueza de las fusiones deempresas privatizadas. A partir de una muestra de 39 empresas privatizadas que, poste-riormente, han sido objeto de una absorción, y 52 que han actuado como entidad absor-bente en procesos de fusión, sus resultados ponen de manifiesto que las empresas absor-bidas experimentan, en términos medios, un incremento del 12% en el valor de sus accionesen el momento del anunció de la fusión. Las empresas absorbentes, por su parte, tambiénexperimentan una mejora en su valoración, aunque resulta poco significativa estadística-mente. Por tanto, se considera que las fusiones tienen un beneficio neto positivo sobre lasempresas privatizadas.

Johnson, S. y Sheleifer, A. (2001), Privatization and Corporate Governance. National

Bureau of Economic Research. (Prepared for the 12 th Annual East Asian Seminar

on Economics, June 28-30, 2001).

Una privatización efectiva requiere de una adecuada protección del inversor. No existe nin-guna evidencia que haga suponer que la protección de los inversores surja espontánea-mente como consecuencia del establecimiento de contratos de carácter privado o por lasimple existencia de instituciones de carácter político. Una forma de proteger a los inver-sores sería mediante el establecimiento de una fuerte regulación para las empresas pri-vatizadas y los intermediarios financieros. En países con un sistema legal relativamentedébil, Polonia puede ser un buen ejemplo a seguir.

Li, D. y Lui, F. (2001), Why Go Governments Dump State Enterprises? Evidence

From China (working paper). Hong Kong: Hong Kong University. (Prepared for the 12

th Annual East Asian Seminar on Economics, June 28-30, 2001).

¿Por qué los gobiernos han decidido desprenderse de las empresas públicas a través dela privatización o liquidación de las mismas? Los estudios realizados acerca de las privati-zaciones no han prestado demasiada atención a este aspecto. En este caso, a partir deuna muestra tomada en China, se plantean dos posibles teorías como respuesta a la cita-da pregunta: La primera considera que el Estado privatiza o liquida una empresa públicapara incrementar la eficiencia. La segunda supone que es el incremento de los ingresospara el Estado, o la reducción del gasto como consecuencia de las aportaciones de fon-dos a las empresas públicas en perdidas lo que determina la decisión del gobierno. Susresultados ponen de manifiesto que el problema del desempleo y la pérdida del control polí-tico suponen dos obstáculos importantes para el gobierno a la hora de tomar la decisiónde privatizar o liquidar las empresas públicas. En consecuencia, una posible solución para


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el Estado sería establecer programas de privatización o liquidación (second-best programs)en los que se tuviesen en cuenta los objetivos del gobierno y cuya aplicación resulte facti-ble al mismo tiempo, en lugar de otro tipo de programas (first-best programs) cuya ejecu-ción finalmente no resulte adecuada.

Loftus, A. y McDonald, D. (2001), Lessons From Argentina: The Buenos Aires Water

Concession. Municipal Services Project. (Research Series nº 2).

Análisis de la privatización de los servicios de agua de Buenos Aires, y los resultados alcan-zados por las concesiones en los años siguientes. Las conclusiones de este trabajo ponende manifiesto unos resultados inferiores a los inicialmente esperados.

McMillan, J. (2001), Using Markets to Help Solve Public Problems (). Stanford, USA:

Stanford University. (Prepared for the 12 th Annual East Asian Seminar on Economics,

June 28-30, 2001).

Se analiza la utilización del mercado en cuatro actividades enmarcadas dentro del sectorpúblico: el control de la contaminación, el reparto del espectro de frecuencias radioeléctri-cas, la oferta de electricidad y la gestión de la pesca. El autor concluye que el gobierno pue-de hacer un uso favorable del mercado, sin embargo, dicho mercado debe tener una estruc-tura adecuada y no suplantar la función reguladora del gobierno.

Middleton, N. y Davies, P. (2001), Public-Private Partnerships: A Clearer View.

Pricewaterhouse Coopers.

Nicoletti, G. (2001), Regulation in Services: OECD Patterns and Economic Implications

(working paper No. 287).OCDE.

Este estudio analiza el modelo regulatorio en el sector de los servios así como sus posi-bles implicaciones sobre el rendimiento empresarial. Centrándose en las restricciones exis-tentes sobre los mecanismos propios del mercado, se pone de manifiesto un amplio aba-nico de servios estatales regulados en diferentes países de la OCDE. En el trabajo se analizaademás la evidencia empírica existente acerca de los efectos que tiene la reforma regu-latoria sobre la productividad, los precios y la innovación en el sector. Finalmente se estu-dian las diferentes vías por las que la regulación puede fomentar la competencia, la efi-ciencia y la inversión en determinados segmentos del sector en los que persisten actividadesno competitivas.

Pivovarsky, A. (2001), How Does Privatization Work? Ownership Concentration and

Enterprise Performance in Ukraine (working paper).FMI.

Análisis de la relación existente entre la concentración de la propiedad y el rendimientoempresarial en Ucrania. Utilizando una muestra de 376 empresas de tamaño medio-gran-de, sus resultados ponen de manifiesto que la concentración de la propiedad resulta posi-tiva en el caso de las empresas de este país. Además, el autor concluye que cuando la pro-piedad reside en empresas extranjeras y bancos, los resultados empresariales son superioresque cuando dicha concentración la poseen propietarios domésticos. El control por parte


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de fondos de inversión ucranianos, o compañías holding del país, sin embargo no tieneefectos positivos sobre el rendimiento de las empresas. En contra de las predicciones rea-lizadas por otros autores, la privatización parece tener un efecto duradero sobre la estruc-tura de la propiedad en Ucrania.

Yao, Y. (2001), Government Commitment and the Outcome of Privatization in China.

Bijing - China: Beijing University. (Prepared for the 12 th Annual East Asian Seminar on

Economics, June 28-30, 2001).

La transición desde una economía planificada a una economía de mercado no consisteúnicamente en un cambio de propiedad, sino que supone un cambio en la política guber-namental del país. En el Este de Europa y la antigua Unión Soviética, el cambio de propie-dad se logró prácticamente de la noche a la mañana, sin embargo, los resultados inicialesde dicha transformación no fueron buenos. Después de casi una década, algunos dedichos países (como Polonia o la República Checa), han mejorado notablemente sus nive-les de rendimiento, pero mucho de ellos (especialmente los nuevos países de la antiguaURSS), siguen teniendo serios problemas. Como se pone de manifiesto en Shleifer (1997)la diferencia en los resultados observada en Polonia y Rusia, es consecuencia de las dife-rencias gubernamentales existentes entre ambos países, especialmente en el ámbito legis-lativo. En este sentido China ha sido más afortunada que Rusia, ya que en este país no hahabido una destrucción del aparato estatal. En este caso, la privatización, forzada por losproblemas financieros, puede suponer para China una oportunidad para llevar a cabo lanecesaria reforma, que empieza por el propio gobierno del país, de manera que se com-binen las sinergias derivadas de una economía basada en la propiedad privada con unasólida estructura estatal.


132

ANEXO III

TEXTO COMPLETO DE LAS SENTENCIAS

DEL TRIBUNAL SUPREMO RELACIONADAS

CON LOS PROCESOS DE PRIVATIZACIÓN

DE EMPRESAS ESTATALES

En este anexo se recogen las Sentencias del Tribunal Supremo sobre operacio-

nes de privatización. En concreto se incluyen las siguientes:

• Sentencia del Tribunal Supremo de 14 de octubre de 1999 al Recurso Contencioso-

Administrativo Num: 50/1997, relativa a la privatización de Telefónica.

• Sentencia del Tribunal Supremo de 4 de junio de 2001 al Recurso Contencioso-

Administrativo Num:504/1999, relativa a la privatización de Astander.

ANEXOS III. INFORME DE ACTIVIDADES 2001.

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ANEXO IV

GLOSARIO DE TÉRMINOS RELACIONADOS

CON LAS PRIVATIZACIONES

Es frecuente que los términos técnicos utilizados en una determinada materia no

sean fácilmente comprendidos en su totalidad por el lector no especializado. Atendiendo

a la petición de algunos lectores de los Informes de Actividades del CCP de años ante-

riores, en esta edición incluimos un glosario de términos relacionados con las privati-

zaciones que han sido utilizados bien en este Informe de Actividades, o bien en Informes

de Actividades de años anteriores.

Agentes Gestores

El Acuerdo del Consejo de Ministros (28 de junio de 1996), indicaba que los Agentes

Gestores del Programa de Privatizaciones eran SEPI, SEPPa y la AIE. El posterior

Real Decreto Ley 15/1997 de 5 de septiembre procedió a la supresión de la AIE y

la transferencia a SEPI de todas sus participaciones accionariales, bienes, dere-

chos y obligaciones. Aunque el Acuerdo del Consejo de Ministros no citaba a otros

Agentes Gestores, el Ministerio de Fomento decidió someter la privatización de

Retevisión a unos controles formales similares a los que estaban afectando a los

procesos de privatización realizados por los otros Agentes Gestores. Por ello, la pri-

vatización de Retevisión (en dos fases) dio lugar a la elaboración de dos dictáme-

nes por parte del Consejo Consultivo de Privatizaciones.

Asesores

En el proceso de privatizaciones español distintos tipos de asesores privados han

sido contratados por los Agentes Gestores en cada uno de los procesos de pri-

vatización. En función de la complejidad de la operación pueden solicitarse los ser-

vicios de asesores financieros (bancos de inversión), valoradores, asesores jurídi-

cos, asesores de publicidad, etc.

Book Building

La colocación de acciones en el tramo institucional de una OPV viene precedido

por un proceso conocido por “book building” que consiste en preguntar a cada

uno de los inversores que podrían estar interesados cuántas acciones estarían

dispuestos a comprar y a qué precio. La información que proporciona el proceso

de book building se considera muy importante ya que permite al vendedor y al

Coordinador Global conocer el grado de interés de los inversores, así como el pre-

cio que podría fijarse para el conjunto de los tramos de la OPV. Asimismo propor-

ciona información para realizar la asignación de acciones a los diferentes tramos

( tramo minorista y tramo institucional).

Block Trade

Se denomina Block Trade (o venta en bloque) a un sistema que consiste en la

venta mediante una operación bursátil de un importe elevado de acciones, pero

ANEXOS IV. INFORME DE ACTIVIDADES 2001.

164

que normalmente es inferior al de una OPV. La ventaja que puede tener un Block

Trade frente a una OPV es la rapidez de su ejecución al ser necesarios meno-

res requisitos formales que en esta. Por contra, el Block Trade se realiza con

un menor estudio pre-marketing por lo que se realiza la operación con un menor

grado de información que la OPV, que cuenta con un proceso previo de book-

building. En el actual Programa de Privatizaciones solo ha sido utilizada en la

venta de un 0,28% del capital de Telefónica. Este porcentaje había sido reser-

vado por SEPPa para atender el bonus fidelidad de 1 acción gratis por cada 20

al cabo de un año de la OPV.

Coordinador Global

Él (o los Coordinadores Globales en caso de ser varios) es el responsable de la

organización de la OPV y tienen encomendada la misión de coordinar la operación

en todos sus tramos. En la colocación de acciones, los Coordinadores Globales

son los encargados de colocar un número más elevado de acciones que el resto

de los miembros inferiores del sindicato.

Fairness Opinion

El CCP ha recomendado que el Asesor y el valorador sean entidades indepen-

dientes, o que, en su caso, la valoración del Asesor sea sometida a una "Fairness

Opinion" (revisión fundada). Esto último no implica la realización de una nueva valo-

ración sino que una entidad independiente emita su opinión sobre el informe ya

realizado.

Flowback

El flowback se refiere al flujo de venta de acciones en los primeros días tras una

OPV. Para prevenir que se pueda producir de forma importante tras una OPV se

intenta seleccionar a los inversores institucionales de mayor calidad. Esto último

se mide, principalmente, a través de sus actuaciones anteriores.

Free float

Su traducción al español puede ser la de "flotante". Se refiere al porcentaje de accio-

nes que pueden ser negociado libremente en la bolsa de valores. Por tanto, si una

compañía tiene sus acciones cotizando en una bolsa de valores su free float será

el volumen total de acciones menos las participaciones poseídas por los inverso-

res con vocación de estabilidad en su accionariado. El free float de una empresa

es importante a la hora de determinar la significatividad de los precios de las accio-

nes que se negocian en el mercado bursátil. Cuanto mayor sea el porcentaje del

capital disponible para la negociación (free float) más representativo será el pre-

cio de negociación de las acciones.


165

Golden Share

La denominación “Golden Share” o “Acción de Oro” nace en el derecho inglés como

consecuencia de los procesos de privatización llevados a cabo por Margaret

Thatcher desde comienzos de los años 80. Posteriormente, este mecanismo ha

sido adoptado, con algunas peculiaridades, en otros países como Francia (“Action

Spécifique”). El mecanismo de la “Golden Share” se materializa en una acción (con

un valor nominal concreto) propiedad del Estado y que le otorga ciertas faculta-

des en la toma de decisiones de una determinada sociedad, como, por ejemplo,

limitar la participación de capital de un accionista, tomar determinados acuerdos

sociales que puedan ir a favor del interés público general o poner el veto a deter-

minadas decisiones estratégicas. En el caso español se articuló mediante la Ley

5/95 de 15 de septiembre por el que se faculta que por medio de un Real Decreto

pueda someterse determinadas decisiones de la empresa, o las adquisiciones

directas o indirectas de un porcentaje del capital, a una autorización administrati-

va previa. Por tanto, en España se sustituye el mecanismo de la posesión de una

acción especial por el mecanismo de una autorización administrativa.

Greenshoe

El Greenshoe u opción de sobreadjudicación se refiere a una práctica que se vie-

ne llevando a cabo desde principios de siglo en EE.UU, donde se utilizó por prime-

ra vez en la colocación de acciones de la empresa Green Shoe de la que toma su

nombre. Esta práctica implica que el sindicato de colocación de acciones venda

en firme a los inversores un volumen de acciones superior al que compra al emi-

sor. Para poder entregar ese volumen superior de títulos el sindicato tiene que tomar

prestados en el mercado esas acciones. Para cubrir esta “posición corta” se requie-

re que el emisor “otorgue” al sindicato una opción (que suele durar un mes) por la

cual debe vender acciones de la compañía al sindicato al mismo precio de la OPV.

Si el valor de las acciones sube, el sindicato ejerce su opción Greenshoe com-

prando acciones al emisor y devuelve las acciones que había tomado prestadas

con anterioridad. Si el valor de las acciones baja el sindicato no ejerce la opción

Greenshoe (no compra acciones al emisor) pero debe comprar acciones en el

mercado para devolver las acciones que había tomado prestadas con anteriori-

dad. Esta operativa forma parte de las medidas de estabilización del valor que lle-

van a cabo los Coordinadores Globales para contrarrestar el "flowback".

Métodos de valoración

Dos métodos son, entre otros, de general aceptación para la valoración de accio-

nes:

• El método del "Valor del activo neto real".

• El método del "Valor actual de los flujos de caja futuros".


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Efectivamente, los dos métodos enunciados vienen recogidos en la norma del

Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas de España sobre Valoración de

Acciones. Se trata de dos métodos alternativos cuya descripción se hace a conti-

nuación.

El método del "Valor del activo neto real" equivale al valor intrínseco de las accio-

nes, sin incorporación de expectativas de la empresa en funcionamiento. Corrige

el valor contable de los fondos propios por plusvalías o minusvalías, puestas de

manifiesto en la fecha de referencia. Es un método, por tanto, que mira hacia el

pasado de la empresa poniendo al día sus valores históricos.

El método del "Valor actual de los flujos de caja futuros" equivale al valor intrínseco

de las acciones con incorporación de expectativas de la empresa en funciona-

miento. El valor de la empresa se obtiene mediante la actualización de los recur-

sos futuros generados por la explotación a lo largo del horizonte elegido, teniendo

en cuenta el valor residual recuperable y aplicando como tasa de actualización el

coste de capital ajustado a la inversión, después de impuestos. Es un método, por

tanto, que mira hacia el futuro de la empresa y lo descuenta a la fecha de hoy.

Norma sobre Privatizaciones

Tras la aprobación del Acuerdo del Consejo de Ministros de 28 de junio de 1996,

los Agentes Gestores consensuaron unas normas básicas de actuación para la

contratación de asesores así como para la selección de los compradores de las

empresas, que respetara el espíritu de dicho Acuerdo. El documento "Norma sobre

Privatizaciones" supone una referencia para la actuación de los Agentes Gestores.

Prima de éxito

Es frecuente que en la propuesta económica que presentan los asesores finan-

cieros en una operación de privatización una parte o la totalidad de su remunera-

ción sea variable, en función del precio de venta de la empresa u otra referencia

similar. En estos casos, la parte variable de la remuneración del asesor toma el

nombre de "prima de éxito".

Sindicato de aseguramiento

Debido a la importancia económica de una OPV, y a que normalmente se ase-

gura por parte de los colocadores un precio mínimo de colocación de accio-

nes, al menos en el tramo institucional, se constituye un sindicato de asegura-

miento, que incorpora un número variable de entidades. De esta forma, el riesgo

de la operación de aseguramiento es compartido entre ellas. En la constitución

del sindicato se dan varios niveles de responsabilidad, existiendo normalmen-

te, coordinadores globales, entidades directoras de tramo y entidades asegu-

radoras.


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Tramo institucional y minorista

En las OPVs pueden existir dos tipos de tramos en función de las características

del inversor objetivo. Estos dos tramos son el institucional y el minorista. En la prác-

tica española el tramo minorista está destinado a inversores de hasta 10 millones

de pesetas. El tramo institucional está destinado a inversores cuyas peticiones son

superiores a dicha cifra, entre ellos destacarían, fondos de inversión, empresas

financieras y no financieras, grandes patrimonios, etc. En las privatizaciones espa-

ñolas ha sido una práctica habitual incentivar al inversor minorista, mediante un

descuento en el momento de la compra o bien un descuento diferido o un bono

fidelidad en forma de acciones gratis al cabo de un periodo mínimo de tenencia

de las acciones.


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