Informe cupones portfolio personal - 28-09-2011

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Los cupones del PBI no han podido escapar a la fuerte ola de ventas que viene afectando a los mercados mundiales desde fines de julio. Tras haberse ubicado cerca de sus valores máximos a principios de agosto -$17.48 el TVPP y US$19.3 el TVPY-, el precio de las unidades en pesos cerró el martes 27 de septiembre en $ 15.05, y la denominada en dólares en US$ 14.98; lo que implica una caída de 14% y 22% desde esos valores, respectivamente. En lo que va del año, los cupones en pesos suben 1.22%, mientras que los de dólares pierden 2.9%. La creciente incertidumbre por la tasa de crecimiento de la economía argentina en el 2012 es el principal factor que afecta hoy el precio de los cupones. El fuerte ritmo de expansión del 2010 –el PBI aumentó 9.2% anual-, y la casi certeza de que la economía crecerá más del 7% en 2011, aseguran los dos próximos pagos del cupón; pero el crecimiento del año próximo determinará, si se gatilla o no, un tercer pago que, para que se habilten, las condiciones de emisión establecen que el PBI tiene que crecer 3.26% en 2012. Hasta hace unas semanas atrás, el consenso de mercado apuntaba a que la Argentina se expandiría entre un 4% y 5% en el 2012, lo que aseguraba un nuevo pago en diciembre de 2013. Pero el aumento en las probabilidades de una recesión global observadas en los últimos dos meses, ha incrementado las chances de que se repita un escenario similar al 2009 cuando la caída del PBI en los países centrales afectó a los emergentes y a la economía local.

ALERTA: CUPONES PBI

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Paula Premrou

DIRECTORA DE PORTFOLIO PERSONAL

[email protected]

Sabrina Corujo

JEFA DE RESEARCH

[email protected]

Florencia Mosteirin

ANALISTA

[email protected]

28 DE SEPTIEMBRE DE 2011

LA MIRADA SOBRE EL

CRECIMIENTO 2012

Si bien las perspectivas para los cupones se han visto afectadas en las últimas semanas por la crisis internacional, seguimos pensando que siguen siendo una buena alternativa

de mediano plazo, aún si la economía continúa desacelerándose. El colchón de crecimiento acumulado entre 2005 y 2011 hace que la posibilidad de pago dependa,

fundamentalmente, de la tasa de expansión del producto. La economía argentina tendría que entrar en un ciclo recesivo prolongado, para que el instrumento, pierda su atractivo. En el corto plazo, seguirán operando con volatilidad, aunque es real que el elevado

dividend yield –39% para el TVPP y 29% para el TVPY en diciembre de 2011, que sube al 98% y al 68% a diciembre 2012- le ponen un piso elevado a sus cotizaciones

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Abr-10 Jun-10 Ago-10 Oct-10 Dic-10 Feb-11 Abr-11 Jun-11 Ago-11

TVPY TVPP



Las últimas cifras del INDEC ratificaron el fuerte crecimiento del primer semestre, pero comienzan a marcar una desaceleración a partir de julio. La estimación provisoria del PBI del segundo trimestre del año mostró una variación positiva de 9.1%, en relación a igual período del año anterior -superando incluso las expectativas del mercado que apuntaban a un número por debajo del 9%-. Mientras que las cifras del INDEC mostraron también un aumento mayor a lo esperado en el deflactor de precios del segundo trimestre, que alcanzó al 20.1%. Sin embargo, el Estimador Mensual de Actividad Económica –EMAE-, se contrajo 1.2% en el mes de julio con respecto al mes anterior, convirtiéndose en la primer variación negativa desde junio de 2010. Son cuatro las variables que influyen, principalmente, en el comportamiento de los cupones: la tasa de crecimiento, el deflactor de precios, el tipo de cambio real y la tasa de descuento. Las cuatro se han visto alteradas por la crisis internacional en los últimos meses. • La tasa de crecimiento es la variable principal ya que es la que determina si habrá o no pago en el 2013. Recordemos que el crecimiento acumulado entre 2005 y 2011 garantiza que el nivel del PBI supera al establecido por las condiciones de emisión. No obstante, la mayor incógnita -como ya mencionamos- es si la crisis mundial llevará a que la Argentina crezca menos del 3.26% en el 2012. Nuestro escenario base sigue apuntando a que la economía crecerá alrededor de 4% en 2012, pero estaremos atentos al impacto de la crisis externa en la actividad local en los próximos meses. • El deflactor de precios es utilizado para ajustar el excedente del PBI que paga el cupón. Cuanto mayor sea el deflactor mayor es el excedente en pesos a pagar. Revisamos levemente al alza el deflactor de precios para el 2011 y 2012. • El tipo de cambio real influye en el valor de los cupones en dólares y en el arbitraje entre monedas. Si el tipo de cambio real aumenta, el pago efectivo en dólares disminuye tanto para el cupón de pesos como para el de dólares. Lo que hay que tener en cuenta frente a una eventual devaluación de la moneda es el comportamiento que tendrá la tasa de inflación. Si el dólar sube pero la inflación sube más, el cupón de pesos se va a ver más beneficiado que el de dólares; si en cambio, la inflación sube menos, el cupón de pesos es más perjudicado. La fuga de capitales alentó en los últimos meses la expectativa de una depreciación del tipo de cambio, lo que benefició a los cupones de dólares por sobre los de pesos; el ratio TVPY/TVPP alcanzó así un máximo de 4.81 a principios de agosto, que cayó a niveles de 4.64 en las últimas ruedas. En el corto plazo, el arbitraje podría seguir favoreciendo a los cupones de pesos sobre los de dólares, hasta estabilizarse en niveles de 4.3-4.4, un escalón por encima de los niveles observados en el segundo trimestre. • Las tasas de descuento utilizadas para llevar a valor presente los flujos futuros de pagos de las unidades han aumentado considerablemente en los últimos dos meses, a raíz de la fuerte caída observada en los títulos públicos. Esto lógicamente juega en contra del valor de los cupones.

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TVPY$/TVPP



Todo depende entonces, fundamentalmente, del crecimiento de 2012. Suponiendo un aumento del PBI del 4% el próximo año, y revisando al alza el tipo de cambio real esperado y las tasas de descuento, el valor teórico de los cupones utilizando el método de flujo de fondos es de $30.5 para las unidades en pesos y US$29.8 para las denominadas en dólares; lo que implica una suba potencial superior al 90%. Aunque, aplicando un castigo del 30% a las valuaciones –por la complejidad del instrumento-, los valores teóricos se reducen a $21.3 y US$20.9 en cada caso; lo que disminuye el potencial de upside a un promedio del 40% para ambas unidades. Bajo estos supuestos el cupón de pesos se terminaría de pagar en 2015 y el de dólares en el 2017, en tanto que las Tasas internas de Retorno superarían el 74% y 45%, respectivamente.

Si en cambio, suponemos un escenario recesivo, en el que la economía no crece en el 2012 y manteniendo constante el resto de las variables; encontramos que el valor teórico, ajustado por el castigo de mercado al instrumento, cae a $19.52 y US$18.94. Estos precios aún son un 27.9% y 25.8% por arriba de los precios actuales de mercado.

Precio Valor Estimado Paridad Potencial TIR

x Flujo Fondos Ups ide

TVPP $ 15,26 30,554 49,9% 100,2% 75,25%

TVPY US$ 15,05 29,994 50,2% 99,2% 46,21%



TVPP $ 15,26 21,387 71,4% 40,2% 75,25%

TVPY US$ 15,05 20,996 71,7% 39,5% 46,21%

VALOR TEORICO ESCENARIO BASE CASTIGADO

VALOR TEORICO ESCENARIO BASE

TVPP

Lo que paga por año Lo que acumula

TVPP 15,26 Ya pago Queda pagar

2011 5,97500 39% 2011 14,18225 33,81775

2012 8,94367 98% 2012 23,12592 24,87408

2013 11,23774 171% 2013 34,36367 13,63633

2014 13,34506 259% 2014 47,70872 0,29128

2015 0,29128 261% 2015 48,00000 -

TVPY/TVPA


TVPA 15,05 Ya pago Queda pagar

2011 4,38300 29% 2011 11,77451 36,22549

2012 5,86363 68% 2012 17,63814 30,36186

2013 6,29670 110% 2013 23,93485 24,06515

2014 6,55151 153% 2014 30,48635 17,51365

2015 6,80417 199% 2015 37,29052 10,70948

2016 7,13477 246% 2016 44,42529 3,57471

2017 3,57471 270% 2017 48,00000 -

ESCENARIO BASE



TVPP $ 15,26 27,892 54,7% 82,8% 56,68%

TVPY US$ 15,05 27,060 55,6% 79,8% 34,32%



TVPP $ 15,26 19,524 78,2% 27,9% 56,68%

TVPY US$ 15,05 18,942 79,5% 25,8% 34,32%

VALOR TEORICO ESCENARIO RECESIVO CASTIGADO

VALOR TEORICO ESCENARIO RECESIVO



RECOMENDACION Si bien las perspectivas para los cupones se han visto afectadas en las últimas semanas por la crisis internacional, seguimos pensando que siguen siendo una buena alternativa de mediano plazo, aún si la economía continúa desacelerándose. El colchón de crecimiento acumulado entre 2005 y 2011 hace que la posibilidad de pago dependa, fundamentalmente, de la tasa de expansión del producto. La economía argentina tendría que entrar en un ciclo recesivo prolongado, para que el instrumento, pierda su atractivo. En el corto plazo, seguirán operando con volatilidad, aunque es real que el elevado dividend yield –39% para el TVPP y 29% para el TVPY en diciembre de 2011, que sube al 98% y al 68% a diciembre 2012- le ponen un piso elevado a sus cotizaciones.

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TVPP


TVPP 15,26 Ya pago Queda pagar

2011 5,97500 39% 2011 14,18225 33,81775

2012 8,94367 98% 2012 23,12592 24,87408

2013 - 98% 2013 23,12592 24,87408

2014 11,15984 171% 2014 34,28577 13,71423

2015 13,22846 258% 2015 47,51422 0,48578

2016 0,48578 566% 2016 48,00000 -

TVPY/TVPA


TVPA 15,05 Ya pago Queda pagar

2011 4,38300 29% 2011 11,77451 36,22549

2012 5,86363 68% 2012 17,63814 30,36186

2013 - 68% 2013 17,63814 30,36186

2014 5,47872 104% 2014 23,11686 24,88314

2015 5,69036 142% 2015 28,80722 19,19278

2016 5,96721 182% 2016 34,77443 13,22557

2017 6,25785 223% 2017 41,03228 6,96772

2018 6,56299 267% 2018 47,59527 0,40473

2019 0,40473 926% 2019 48,00000 -

ESCENARIO RECESIVO

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