INFORME DE GESTIÓN DE LAS RESERVAS ...Informe Gestión de Reservas I Semestre - 2015 II. Evolución...

INFORME DE GESTIÓN DE LAS RESERVAS

INTERNACIONALES NETAS DURANTE EL PRIMER

SEMESTRE 2015 DIVISION GESTIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS

DEPARTAMENTO ANÁLISIS Y RIESGO

DOCUMENTO PARA PUBLICACIÓN EN EL SITIO WEB DEL BANCO CENTRAL DE COSTA RICA

Contenido

I. Introducción ...................................................................................................................... 2

II. Evolución de las Reservas ............................................................................................... 3

III. Indicadores de Reservas ................................................................................................. 4

IV. Composición de las Reservas ......................................................................................... 6

V. Entorno internacional y rentabilidad de las Reservas ................................................... 7

VI. Exposición a Riesgos Financieros ................................................................................. 11

Riesgo de crédito ........................................................................................................ 11

Riesgo de liquidez ...................................................................................................... 11

Riesgo de mercado .................................................................................................... 12

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Informe Gestión de Reservas I Semestre - 2015

I. Introducción

La Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica le asigna a esta institución la función de

administrar las Reservas Internacionales Netas (RIN). El propósito de este documento es

informar a la población sobre los resultados de la administración de estas Reservas.

Las Reservas Internacionales son “…activos externos que están disponibles de inmediato y

bajo el control de las autoridades monetarias para satisfacer necesidades de

financiamiento de la balanza de pagos, para intervenir en los mercados cambiarios a fin

de influir sobre el tipo de cambio y para otros fines conexos” (FMI, VI Manual de Balanza

de Pagos, 2009). Un activo debe cumplir con tres condiciones para ser considerado

activo de reserva: debe corresponder a derechos sobre activos con no residentes, estar

bajo el control directo y efectivo de la autoridad monetaria y tener una disponibilidad de

uso inmediata.

La categoría activos de reserva comprende el oro monetario, los Derechos Especiales de

Giro (DEG)1, la posición de reserva en el Fondo Monetario Internacional (FMI) y otros

activos como las inversiones en títulos valores, y los activos en divisas.

Particularmente, el informe explica la evolución, composición y rentabilidad de las RIN

Disponibles2 durante el primer semestre del 2015 y compara los resultados con los

observados en el semestre anterior.

El Banco Central de Costa Rica invierte las Reservas Internacionales en activos financieros

del exterior con el propósito de asegurarse su disponibilidad – obteniendo a la vez la

rentabilidad de los mercados internacionales por esa inversión – de manera que el país

pueda atender adecuadamente sus compromisos externos y contribuir a la política

cambiaria y monetaria vigente. Además, las Reservas constituyen un mecanismo de

protección para hacer frente a eventos de tensión en los mercados internacionales y en el

mercado financiero local.

El proceso de administración de las Reservas es riguroso y se efectúa de forma coherente

con las mejores prácticas internacionales en el manejo de carteras de inversión, conforme

a lo dispuesto en la Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica (artículos 2 y 3). Los

objetivos fundamentales de la administración de Reservas del Banco Central de Costa Rica

son la conservación del capital (evitar que se produzcan pérdidas) y la liquidez (recursos

estén disponibles de forma inmediata). La rentabilidad es un objetivo subordinado a los

dos anteriores.

Con el propósito de que el lector disponga de una mejor visión de los resultados que a

continuación se exponen, se recomienda que antes de continuar con la lectura del

documento, se revise el anexo titulado Aspectos legales y operativos de la gestión de las

Reservas Monetarias Internacionales, el cual contiene los elementos más importantes

relacionados con el marco legal y organizacional de la administración de las Reservas por

parte del Banco Central de Costa Rica, junto con las razones por las cuales un banco

central mantiene estos activos3.

1 Activo de reserva internacional creado en 1969 por el FMI para complementar los activos de reserva de los países

miembros. Su valor se basa en una canasta de cuatro monedas internacionales y sirven como unidad de cuenta del

FMI y otros organismos internacionales. 2 Las Reservas Internacionales Netas Disponibles son los activos externos directamente administrados por el Banco Central: no incluye tenencias de Derechos Especiales de Giro. Se refiere esencialmente a inversiones en valores. 3 Dicho anexo se encuentra disponible en la página web del Banco Central.

http://www.bccr.fi.cr/publicaciones/politica_cambiaria_sector_externo/Aspectos_Legales_Operativos_GRI.pdfhttp://www.bccr.fi.cr/publicaciones/politica_cambiaria_sector_externo/Aspectos_Legales_Operativos_GRI.pdf

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II. Evolución de las Reservas

El monto de las RIN alcanzó los EUA$8.271 millones al cierre del primer semestre del

2015. De este monto, el 97,4% (EUA$8.055 millones) correspondía a las Reservas

Internacionales Netas Disponibles, que son las Reservas invertidas en instrumentos

transados en los mercados internacionales.

Gráfico 1. Evolución de las Reservas Internacionales Netas

- al 30 de junio del 2015 - millones EUA$

Durante el primer semestre del 2015, el monto de las Reservas Disponibles presentó un

aumento de EUA$1.069,7 millones, asociado principalmente a la colocación de

EUA$1.000 millones de títulos de deuda externa por parte del Gobierno de la República

(estos fondos ingresaron a la cartera de capital de trabajo).

Cuadro 1. Composición de las Reservas Netas del Banco Central de Costa Rica

Segundo semestre del 2014 y primer semestre del 2015 - millones de dólares

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

Al finalizar el semestre, el mayor porcentaje de las Reservas (70,6%) estaba concentrado

en las carteras de más corta duración: las de Capital de Trabajo y Apoyo a la Liquidez.

Alrededor de 26,5% de las Reservas estaba invertido en las carteras de bonos. El

Capital de Trabajo en Euros 30,25 0,42% 22,54 0,27%

En dólares 6.955,30 96,45% 8.032,73 97,12%

Capital de trabajo 2.499,87 34,67% 3.570,06 43,16%

Apoyo a la liquidez 2.925,99 40,57% 2.268,11 27,42%

Bonos Administrados por Banco Central 772,58 10,71% 777,99 9,41%

Bonos Administrados por Banco Mundial 398,13 5,52% 1.061,58 12,84%

Bonos soberanos con cobertura 353,95 4,91% 354,99 4,29%

Cobertura* 4,78 0,07% 0,00 0,00%

RI Disponibles 6.985,55 96,87% 8.055,27 97,39%

+ Derechos Especiales de Giro (DEG) 191,97 2,66% 186,34 2,25%

+ Posición de reserva en el FMI (DEG) 28,99 0,40% 28,14 0,34%

+ Aporte al MPFP (FOCEM) 4,00 0,06% 4,00 0,05%

+ Otros 0,91 0,01% -2,79 -0,03%

RI Netas 7.211,42 100,00% 8.270,96 100,00%

% CarteraSaldo al

31-diciembre-14%

Saldo al

30-junio-15

4


porcentaje restante correspondía a los activos de reserva en el Fondo Monetario

Internacional (FMI), aportaciones a organismos internacionales y la cartera en Euros.

III. Indicadores de Reservas

Existen diversos indicadores que permiten medir si el nivel de Reservas de un país es

suficiente para hacer frente a deterioros en los términos de intercambio, salidas de capital

o crisis en los mercados internacionales, entre los cuales destacan los siguientes:

• La razón entre Reservas y agregados monetarios (tales como el M3)4 muestra la

capacidad de la economía para hacer frente a eventuales salidas de capitales. Entre más

alto sea este indicador, mayor es la cobertura frente a requerimientos monetarios de

emergencia. Para el caso de Costa Rica, se ubica por encima de naciones como

Honduras, Guatemala y El Salvador, y debajo de Nicaragua. También se observa que

Costa Rica se ubica por encima de economías más fuertes como Chile, Brasil, México y

Colombia.

• La razón de Reservas sobre PIB, captura la idea de que las transacciones

internacionales aumentan con el tamaño de la economía. Para Costa Rica se situó en

16,8% al finalizar este semestre, superior al nivel del periodo anterior (14,6%).

• El indicador de Reservas sobre importaciones muestra, en un escenario sin acceso a

recursos externos, la capacidad del país para financiar la compra de bienes. Las Reservas

Internacionales cubrían alrededor de 5,46 meses de importaciones, nivel superior al de

otras naciones centroamericanas, aunque inferior al que registraron otros países

latinoamericanos.

Cuadro 2. Indicadores de capacidad de pago de las Reservas Internacionales Netas

durante últimos años

Fuente: Indicadores a partir de información del BCCR. Moneda extranjera valorada al tipo de cambio promedio de

MONEX. Datos al 30 de junio del 2015.

4 El M3 es un indicador de la liquidez total en la economía, incluye el medio circulante más el cuasidinero en moneda

nacional y extranjera.

2013 2014 2015

RIN / M3 (porcentaje) 31,6% 27,7% 35,1%

RIN / PIB (porcentaje) 14,8% 14,6% 16,8%

RIN en meses de importaciones 4,59 4,71 5,46

5


Gráfico 2. Reservas Internacionales como porcentaje del PIB

Gráfico 3. Reservas Internacionales como porcentaje de M3

Gráfico 4. Reservas Internacionales como meses de importación de bienes

Fuente: Indicadores a partir de información del BCCR, Bloomberg y del FMI. Datos al 30 de junio del 2015.

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IV. Composición de las Reservas

Las Reservas Disponibles se invierten principalmente en bonos emitidos por gobiernos

soberanos con alto perfil crediticio, entidades financieras domiciliadas en países

avanzados de América, Europa y Asia, e instituciones supranacionales. La mayor parte

(33,8%) está invertida en Estados Unidos. Respecto al semestre anterior, la proporción de

las Reservas invertidas en Estados Unidos y Europa disminuyó, mientras que las

participaciones en Escandinavia, Asia y Canadá aumentaron.

Por tipo de instrumentos, se registraron disminuciones principalmente en instrumentos del

mercado de dinero. Los certificados de depósito y papel comercial (ECP’s y ECD’s),

disminuyeron su participación, mientras que los depósitos bancarios aumentaron.

Por moneda, al cierre del semestre, el 97,12% de las inversiones estaban colocadas en

dólares de los Estados Unidos o con cobertura cambiaria a dólares, un 2,61% de las

Reservas estaba denominada en derechos especiales de giro y el porcentaje restante en

euros. La composición por moneda señalada es muy similar a la observada a finales del

periodo anterior.

Gráfico 5. Evolución de la composición de las Reservas Disponibles, por región geográfica (%)


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V. Entorno internacional y rentabilidad de las

Reservas

Esta sección describe los indicadores económicos y acontecimientos que se fueron

conociendo y publicando durante el semestre en evaluación, ya que fueron los que

influyeron en las tasas de interés en ese momento. El impacto de las tasas sobre el

retorno de las reservas se explica más adelante en esta misma sección.

Durante el primer semestre del 2015, el desempeño de la economía estadounidense

estuvo influenciado principalmente por una tasa de desempleo que mantuvo la senda a la

baja y un crecimiento que se continuó acelerando, pero no al ritmo inicialmente esperado

por el mercado a finales del año 2014.

La economía de Estados Unidos se contrajo a inicios del año, como resultado del frío

invierno e interrupciones en la actividad portuaria, lo que generó un crecimiento de 0,6%

en el primer trimestre. La publicación de datos económicos mixtos que no reflejaron el

crecimiento esperado, generó que las tasas de los títulos del Tesoro estadounidense,

presentaran disminuciones en casi todos los plazos con respecto al cierre del 2014.

Estos factores se disiparon en alguna medida durante la segunda mitad del semestre.

Durante el periodo se esperaba que la actividad económica creciera alrededor de un 2,3%.

Sin embargo, debido al fortalecimiento del dólar y su impacto en las exportaciones

estadounidenses, el FMI recortó sus proyecciones de crecimiento anual para el 2015 de

3,0% a 2,5%. Por su parte, el Banco Mundial apuntó que esperaba un crecimiento de 2,7%

para el mismo año.

La tasa de desempleo

continuó disminuyendo y

pasó de 5,6% a 5,3%, lo

que reflejó un mercado

laboral sólido. Se esperaba

que alcanzara un nivel del

5,2% a finales de 2015,

acercándose al nivel

estructural de desempleo.

Los precios al consumidor

continuaron por debajo de

la meta de la Reserva

Federal (FED), a pesar de

que mostraron un leve

repunte con respecto a los

últimos meses del 2014 (la

inflación interanual

subyacente aumentó 0,2%

en el periodo, para cerrar

en 1,8%).5

5 La inflación interanual general por su parte, pasó de 0,8% al cierre del 2014 a 0,1% al final de este semestre.

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Los resultados de las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) durante el

periodo apuntaron a que la FED podría subir la tasa de política más adelante en este año.

Esto significó un cambio en las expectativas del mercado a medida que transcurrió el

semestre, ya que a finales del 2014 se esperaba que el aumento en tasas ocurriera en el

mes de marzo. Al finalizar el semestre, se desconocía el momento del incremento en las

tasas debido a la falta de consenso entre los miembros del Comité sobre cuándo sería

más adecuado ejecutar el cambio. La FED vinculó esto a un mejoramiento en los

indicadores de desempleo e inflación.

Los factores anteriores contribuyeron a que, al cierre del I semestre del 2015, se

observaran disminuciones en los plazos menores a 7 años, con respecto al cierre del

semestre anterior; relacionados principalmente con el ritmo de crecimiento que mostró la

economía (menor esperado por el mercado a finales del año 2014).

Gráfico 6. Desplazamiento de Curva de Rendimiento

de los Estados Unidos al 30 de junio 2015 (p.b.)

Fuente: Bloomberg.

Por otro lado, en la Eurozona, se dio un efecto combinado, ya que aunque se mostraron

signos de recuperación mediante buenos indicadores económicos (como el crecimiento

del PIB de la región), también existió preocupación sobre las repercusiones que podría

tener, sobre la estabilidad del área, un posible incumplimiento de pago por parte de Grecia

y su eventual salida de la Eurozona.

La recuperación de la economía en la Eurozona, estuvo apoyada por la política expansiva

que aplicó el Banco Central Europeo (BCE), un euro debilitado, menores precios del

petróleo, tasas de interés históricamente bajas y una mejora en la oferta de crédito

bancario. El crecimiento de la región alcanzó en el primer y segundo trimestre un 0,4% y

0,3% respectivamente. Cabe destacar que el BCE señaló que planea continuar su

programa de compra de activos en el tercer trimestre del 2015.

Durante el periodo, persistió la preocupación sobre la continuidad del programa de ayuda

a Grecia, ante las dificultades para llegar a acuerdos con las nuevas autoridades griegas.

Después de múltiples negociaciones y desencuentros, al final del periodo Grecia no

alcanzó un acuerdo con sus acreedores, lo que imposibilitó el pago del préstamo por

€1.700 millones al Fondo Monetario Internacional (FMI) que debía realizarse el día 30 de

junio, y quedó a las puertas de un histórico referéndum para decidir si se aceptaban o no

9


las condiciones de un nuevo rescate propuesto por la Unión Europea (UE), el FMI y el

Banco Central Europeo6.

Así, la incertidumbre sobre la continuidad del programa de ayuda a Grecia, y las posibles

repercusiones de una eventual salida de esta economía sobre la región, incrementaron la

demanda por activos seguros. Esto se reflejó en una caída en las tasas en los plazos

menores a 3 años del gobierno alemán. El tramo largo de la curva, presentó incrementos

debido a fuertes ventas de bonos del gobierno alemán7 (segunda mitad del periodo),

asociadas a menores presiones deflacionarias sobre el euro.

Gráfico 7. Desplazamiento de Curva de Rendimiento de Alemania al 30 de junio 2015 (p.b.)

Fuente: Bloomberg.

Como consecuencia de lo anterior, la rentabilidad total acumulada de las Reservas

Disponibles en dólares durante el semestre fue de 20,2 p.b. (sin anualizar), el doble de la

registrada en el periodo anterior (10,0 p.b.). Esta rentabilidad es congruente con las

disminuciones observadas en tasas de interés en Estados unidos y Alemania y el perfil de

inversión conservador del Banco Central.

6 Posterior al cierre del semestre, se conoció que la opción que se oponía a las condiciones de la UE y el FMI ganó en el referéndum. 7 La tasa a 10 años se incrementó 0,66%.

10


Cuadro 3. Retorno total de las Reservas Disponibles por Cartera

(datos sin anualizar)


1/ Retorno en euros.

Nota: Datos en puntos básicos. 100 puntos básicos equivalen a 1%.

Un resumen de la evolución del rendimiento de las Reservas, junto con el rendimiento del

índice de referencia (benchmark) compuesto de las Reservas internacionales

administradas por el Banco Central, se presenta en el gráfico 7. En este también se

presenta el rendimiento de las notas del Tesoro de los Estados Unidos con vencimiento a

tres meses, considerado uno de los activos de menor riesgo en el mercado. Durante este

semestre, la rentabilidad de las Reservas superó la rentabilidad de su índice de referencia

y la de las notas del tesoro de los Estados Unidos.

Gráfico 8. Evolución del retorno de las Reservas Disponibles en dólares, retorno del benchmark

compuesto y de las Notas del Tesoro de los Estados Unidos a 3 meses plazo (p.b. sin anualizar)

Fuente: Banco Central de Costa Rica, Bank of America y Barclays.

CarteraII Semestre-

2014

I Semestre-

2015

Cambio

semestral

Capital de Trabajo en Euros (1)

0,29 0,00 -0,29

En dólares

Capital de trabajo 8,75 10,14 1,39

Apoyo a la liquidez 6,19 9,20 3,01

Bonos Administrados por Banco Central 22,05 69,98 47,93

Bonos Administrados por Banco Mundial 27,64 70,46 42,82

Bonos soberanos con cobertura 42,09 31,26 -10,83

Total Carteras dólares 12,06 20,15 8,09

Estrategia de Cobertura -2,04 2,04

Total Carteras dólares con cobertura 10,02 20,15 10,13

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VI. Exposición a Riesgos Financieros

Riesgo de crédito

El riesgo de crédito es la posibilidad de enfrentar pérdidas cuando una contraparte no

cumple con los pagos previamente estipulados para un título de deuda. Por políticas

internas, el Banco Central realiza sus inversiones únicamente en emisores con alta calidad

crediticia y muy baja probabilidad de incumplimiento.

En términos de la composición de las Reservas Disponibles por calificación crediticia, el

50,4% de las inversiones estaban colocadas en emisores con la calificación máxima (AAA),

y el 40,2% estaban en el rango de AA (entre AA+ y AA-). Durante el semestre, se observó

un aumento en el porcentaje de las Reservas que estaba invertido en deuda con

calificación AA y AA-8.

Gráfico 9. Composición de las Reservas Disponibles en dólares

por calificación crediticia (%)

Fuente: Banco Central de Costa Rica

Riesgo de liquidez

El riesgo de liquidez está asociado a la incapacidad de convertir a efectivo, sin pérdidas

relevantes, en el corto plazo, los títulos de inversión, para así poder responder a

eventuales requerimientos o necesidades de flujo de caja.

8 Actualmente se utiliza como calificación aplicable el promedio de las calificaciones de las tres calificadoras de riesgo

más importantes a nivel internacional (Moody´s, S&P y Fitch).

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Gráfico 10. Convertibilidad de los instrumentos a efectivo1 (porcentajes)


1/ Bajo un eventual escenario de baja liquidez en el mercado, los bonos soberanos de Estados Unidos y Alemania se

liquidan en el plazo de 1 día a 1 semana. Resto de bonos de gobierno, agencias y supranacionales de 1 semana a 3

meses. En el caso de los ECP y ECD se considera su plazo al vencimiento.

Durante el periodo, el riesgo de liquidez al cual se exponen las Reservas se mantuvo en

niveles mínimos. En efecto, ante un eventual escenario de baja liquidez en el mercado,

alrededor del 49% de las Reservas Disponibles (51% al cierre del semestre anterior) se

podrían convertir a efectivo en el plazo de una semana.

Cabe destacar que el plazo máximo para la convertibilidad de los instrumentos a efectivo

fue de 6 meses.

Riesgo de mercado

Las carteras que conforman las Reservas Disponibles, pueden sufrir ganancias o pérdidas

como resultado de cambios en las tasas de interés. Esto es lo que se conoce como riesgo

de mercado. Este riesgo se gestiona, entre otros indicadores, por medio de la duración,

que es una medida de la sensibilidad de las inversiones a las variaciones de las tasas de

interés.

La duración de las Reservas Disponibles disminuyó levemente de 0,58 a 0,57. Estos

niveles de duración permiten la conservación de capital de las Reservas ante aumentos

extremos en las tasas de interés.

3

0-ju

nio

-20

15

31

-Dic

iem

bre

-20

14

13


Cuadro 4. Duración de las Reservas Disponibles en dólares

al 30 de junio del 2015


1/ La duración mide el cambio porcentual en el valor de un portafolio ante un cambio de 1% en las tasas de interés.

También es aproximadamente el plazo promedio al vencimiento de las inversiones, bajo esa interpretación, los datos

estarían en años. Un menor nivel de duración implica una menor exposición al riesgo.

2/ Cifras en días, al cierre del semestre.

CarteraDuración I

semestre 2015(1)Cambio Semestral

(2)

Capital de trabajo 0,00 -46,24

Apoyo a la liquidez 0,18 -42,00

Bonos Administrados por Banco Central 1,97 39,31

Bonos Administrados por Banco Mundial 1,87 14,37

Bonos soberanos con cobertura 1,79 -33,28

Total Cartera Bonos US$ 0,57 -3,10

Total Cartera US$ R.I. Disponibles 0,57 -3,10

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