Informe de Valorización de Volcan Compañía Minera S.A.A. … OPI Oficio2623-2008 Infor… · Es...

Informe de Valorización de Volcan Compañía Minera S.A.A. y

Subsidiarias

Preparado por:

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Marzo, 2008

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El presente Informe de Valorización ha sido elaborado por PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L. (en adelante, “PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L.” o “La Entidad Valorizadora”) para uso exclusivo de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias (en adelante “El Emisor”). Su difusión o puesta a disposición de terceros será bajo total responsabilidad de El Emisor. La Entidad Valorizadora declara que para el desarrollo del presente documento toda la información proporcionada por El Emisor se presume como completa, veraz y oportuna. Por lo tanto, este informe no ha sido elaborado con la finalidad de llevar a cabo directa o indirectamente un proceso específico de verificación que permita certificar la autenticidad de la información remitida por El Emisor, con lo cual ni los firmantes ni La Entidad Valorizadora son responsables frente al Emisor y/o sus accionistas de cualquier perjuicio por información equivocada o por omisión en la información que le fue suministrada. Este documento presenta el Informe de Valorización de las acciones del Emisor al 31 de diciembre del 2007, el mismo que no constituye una recomendación para los accionistas minoritarios del Emisor que quieran acogerse a una futura Oferta Pública de Intercambio (OPI). La Entidad Valorizadora recomienda a los accionistas realizar su propio análisis de investigación antes de decidir acogerse a la Oferta Pública de Intercambio.

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Contenido TU1. Declaración de ResponsabilidadUT .................................................................................. 4 TU2. Resumen EjecutivoUT........................................................................................................ 6

TU2.1 Objeto de la ValorizaciónUT ......................................................................................... 6 TU2.2 Metodología, Supuestos y Premisas de la ValorizaciónUT ........................................... 6 TU2.3 Fuentes de informaciónUT............................................................................................. 7

TU3. Análisis del contexto de la operación UT .......................................................................... 8 TU4. Situación y perspectivas del mercado de metalesUT....................................................... 9

TU4.1 ZincUT ........................................................................................................................... 9 TU4.2 Plomo UT ...................................................................................................................... 17 TU4.3 PlataUT......................................................................................................................... 20

TU5. Análisis de la Empresa UT ............................................................................................... 23 TU5.1 AntecedentesUT ........................................................................................................... 23 TU5.2 Capital SocialUT .......................................................................................................... 24 TU5.3 Composición AccionariaUT......................................................................................... 25 TU5.4 Desempeño Operacional y ComercialUT .................................................................... 26 TU5.5 Desempeño FinancieroUT............................................................................................ 31 TU5.6 ContingenciasUT.......................................................................................................... 34

TU6. Valorización de la compañíaUT ...................................................................................... 36 TU6.1 Aplicación de las metodologías de valorizaciónUT..................................................... 36

TU7. Análisis de sensibilidadUT............................................................................................... 49 TU7.1 Variación de las tasas de descuentoUT ........................................................................ 49 TU7.2 Variación de los precios proyectados de Zinc y Plomo UT .......................................... 50 TU7.3 Variación de las TM Cubicadas por US $ ExploradoUT............................................. 50

TU8. Factores de riesgoUT........................................................................................................ 50 TU8.1 Riesgo País o Riesgo EstructuralUT ............................................................................ 50 TU8.2 Riesgo MacroeconómicoUT ........................................................................................ 51 TU8.3. Riesgo TributarioUT ................................................................................................... 51 TU8.4. Riesgo RegulatorioUT................................................................................................. 51 TU8.5 Variación en los Precios Internacionales de los MetalesUT ........................................ 51 TU8.6 Riesgo de Reservas o de Continuidad Operativa UT .................................................... 52

TU9. Ratio Mínimo de IntercambioUT.................................................................................... 52 TU9.1 Consideraciones legalesUT .......................................................................................... 52 TU9.2 Consideraciones de MercadoUT .................................................................................. 54

TU10. Anexos UT ........................................................................................................................ 58

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1. Declaración de Responsabilidad Los firmantes declaran haber realizado una investigación y análisis que les lleva a considerar que el presente Informe de Valorización para la determinación del Ratio de Intercambio Mínimo de acciones de inversión por acciones representativas de capital Clase B de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias ha sido preparado de acuerdo con la propuesta técnica y requisitos detallados en el presente documento, teniendo como base la información brindada por el emisor. En este sentido, es importante considerar que:

(i) dado que la propuesta técnica establece que se presentará un rango de valor enmarcado en tres escenarios (escenario Conservador, escenario Probable y escenario Optimista), presentaremos los resultados del escenario medio o ‘Probable’ para los fines del presente documento; y,

(ii) PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L. toma los reportes, informes, documentos, archivos electrónicos, datos, información y cualquier otro medio hayan sido provistos por el emisor y que sustente el presente trabajo, como reales y correctos, y no someterá a análisis, ni a comprobación, ni a revisión técnica cualquiera de estos, sean que hayan sido presentados oficial o extra-oficialmente.

Asimismo la entidad valorizadora se hace responsable por los daños que se puedan generar causados por la expedición de un informe con un inadecuado sustento técnico o insuficiencia en su contenido, dentro del ámbito de su competencia, de acuerdo con la responsabilidad establecida en el Código Civil. Limitaciones: Es importante mencionar que el valor que presentaremos no incluye los costos de cierre de minas y pasivos ambientales (ver página 45). Al mismo tiempo, es importante señalar que dicho aspecto no afecta el Ratio de Intercambio Mínimo determinado en el presente Informe de Valorización. Por otro lado, debemos señalar que en ninguna medida el trabajo realizado por PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L. representa una auditoría, por lo que toda la información técnica, contable y/o financiera que haya sido recibida y represente un sustento, tenga un impacto y/o tenga incidencia, total o parcial, en el presente trabajo será tomada como real en sus respectivas dimensiones y alcances y en ningún momento será sometida a juicio o comprobación. Asimismo, es importante anotar que, para la determinación del valor de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias no se ha considerado los montos asociados a contingencias. PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L. únicamente emitirá opiniones sobre la base de las contingencias legales planteadas en cualquier documentación legal adjunta al presente informe de valorización. Fecha de elaboración: 06 de marzo de 2008

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Declaración Jurada Mediante el presente documento, PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de Responsabilidad Limitada, en calidad de entidad valorizadora de la empresa Volcán Compañía Minera S.A.A., declara ante la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV), lo siguiente:

a) Que, ni Sergio Koremblit, ni Gonzalo Argandoña, ni Adrián Barrios, ni Carlo Mario Dioses, ni sus directores, gerentes o personal técnico encargado de la valorización mantienen o han mantenido durante los dos (2) últimos años vinculación alguna con la empresa Volcán Compañía Minera S.A.A. o con titulares de acciones de inversión cuya tenencia conjunta sea igual o superior al cinco por ciento (5%) del total de las acciones de inversión de dicha empresa.

b) Que, ni Sergio Koremblit, ni Gonzalo Argandoña, ni Adrián Barrios, ni Carlo Mario Dioses, ni sus directores, gerentes o personal técnico encargado de la valorización son o han sido en los dos (2) últimos años accionistas, directores, gerentes o asesores de la empresa.

c) Que, ni Sergio Koremblit, ni Gonzalo Argandoña, ni Adrián Barrios, ni Carlo Mario Dioses, ni sus directores, gerentes o personal técnico encargado de la valorización tienen o han tenido en los dos (2) últimos años cualquier tipo de relación con la empresa, sea comercial, profesional, personal, familiar o de otra índole, según sea el caso, que pueda generar un conflicto de intereses en el desempeño de su labor.

Emitimos la presente declaración con sujeción a lo previsto en el artículo 27° del Reglamento de la Ley que promueve el Canje o Redención de las Acciones de Inversión, aprobado por Resolución Conasev N° 060-2006-EF/94.10. En este sentido, bajo declaración jurada, los abajo firmantes, establecen como valedera la información detallada en los puntos a), b) y c) de la presente, en relación a la totalidad del presente informe:

Sergio Koremblit Gonzalo Argandoña

Adrián Barrios Carlo Mario Dioses

Suscribimos la presente declaración, en Lima, el _11_ de _marzo del 2008.

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2. Resumen Ejecutivo

2.1 Objeto de la Valorización El objeto del presente informe es realizar la valorización de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias (el Grupo) con la finalidad de estimar su valor, el precio de las acciones representativas del capital social y acciones de inversión, y, asimismo, determinar el Ratio de Intercambio Mínimo entre acciones de inversión de la compañía por acciones representativas de capital social denominadas Acciones Clase B, ambas con un valor nominal de S/. 1.00 cada una.

2.2 Metodología, Supuestos y Premisas de la Valorización Para realizar la valorización de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias se han considerado los siguientes supuestos y premisas generales:

a. La metodología de valorización utilizada para efecto del presente informe es la de Flujos de Caja

Descontados (DCF por sus siglas en inglés), ampliamente utilizada en los mercados financieros. Es, al mismo tiempo, la más adecuada para la valorización de empresas en marcha pues las analiza como entes dinámicos generadores de flujos de efectivo, producidos sobre la base de sus inversiones en activos, descontados al costo de oportunidad de capital de la compañía.

b. Para determinar el valor de las acciones se ha aplicado, además, los criterios detallados en el artículo

18° del Reglamento de la Ley N° 28739, Ley que promueve el canje o redención de las acciones de inversión. Estos criterios de valorización incluyen: i) el Precio Ponderado de los valores, ii) Ofertas Públicas de Adquisición (OPA) dentro de los seis meses previos a la oferta, y, iii) Valor Contable de la Empresa. Sin embargo, por la inexistencia de OPAs anteriores a la oferta y las limitaciones técnicas del resto de criterios señalados, se han incluido en forma únicamente referencial.

c. El período explícito de proyección es de 10 años. Se ha determinado un Valor Residual de la empresa

sobre la base de la valorización del saldo de las reservas de mineral existentes al final del período proyectado a valores de mercado y considerando un nivel de certidumbre de acuerdo al tipo de reserva o recurso.

d. Para el descuento de los Flujos de Caja Libre (FCL) se ha utilizado una Tasa Promedio Ponderada del

Capital (WACC por sus siglas en inglés), compuesta por el costo de oportunidad del accionista (COK) y el costo efectivo de la deuda. La tasa estimada para la valorización de Volcan Compañía Minera S.A.A y Subsidiarias para el escenario probable es de 9.39% para el descuento del Flujo de Caja y 11.59% para el descuento de las reservas.

e. Bajo el escenario que consideramos más probable, determinamos que el Valor de la compañía

Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias es de US$ (000) 4,217,639 y el Valor de los accionistas de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias de US$ (000) 4,361,285. Esto equivale a un precio por acción Común A de US$ 5.46 (S/. 16.36), por acción Común B de US$ 3.37 (S/. 10.11) y de US$ 2.81 (S/. 8.42) para la acción de inversión.TPF

1FPT

f. Sobre la base de consideraciones legales y de mercado, determinamos que el Ratio de Intercambio

Mínimo entre Acciones de Inversión y Comunes Clase B debería ser de 1:0.80, lo cual quiere decir que por cada 100 acciones de inversión de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias los tenedores de tales títulos deberían recibir 80 acciones Comunes Clase B de la misma empresa, de similar valor nominal.

TP

1PT Se ha considerado el Tipo de Cambio Contable de la SBS al 31 de Diciembre de 2007 (USD = 2.996 PEN)

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2.3 Fuentes de información Para realizar la valorización de la compañía se han utilizado las siguientes fuentes de información:

a. Estados Financieros Consolidados auditados correspondientes al período 1999-2006, así como los Estados Financieros Consolidados no auditados correspondientes a diciembre del 2007.

b. Proyecciones de producción de la compañía para los años 2007, 2008, 2009 en adelante,

proporcionados por la empresa. Costeo por mineral proporcionado por la empresa.

c. Estimados de la empresa respecto a las inversiones de capital CAPEX (Capital Expenditure), entre otra información relevante.

d. Proyecciones de precio de metales y de oferta y demanda proporcionados por el Scotiabank Perú.

e. Para el cálculo de la tasa de descuento se emplearon las siguientes fuentes:

• Para la tasa libre de riesgo, la Reserva Federal de EE.UU. • Para la prima de riesgo país, Bloomberg y el Portal del Banco Central de Reserva del Perú. • Para el beta apalancado, el Portal de A. Damodaran en NYU Stern

( HThttp://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/TH). • Para la prima de mercado, Yahoo Finance. • Para la tasa de deuda, información relativa a los pasivos que generan intereses en la

empresa. • Para la tasa de impuestos, la normativa vigente de impuesto a la renta y participación de los

trabajadores.

f. Cálculo del ratio de intercambio entre acciones de inversión y acciones comunes clase B realizado por el área de Estudios Económicos del Scotiabank Perú.

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3. Análisis del contexto de la operación Las actualmente denominadas acciones de inversión, reguladas por la Ley N° 27028, tuvieron sus orígenes en las acciones laborales creadas en la década del setenta. Este tipo particular de valor mobiliario, al no formar parte del capital social de la empresa y no ser reconocido como acciones de acuerdo con la Ley General de SociedadesTPF

2FPT, la colocan como únicas en su clase a nivel internacional.

En ese contexto, el 23 de mayo de 2006 se publicó en el Diario Oficial el Peruano la Ley N° 28739, “Ley que promueve el canje o redención de las acciones de inversión”, con el objetivo de establecer un mecanismo que incentive el intercambio de las acciones de inversión por otro tipo de activo y/o la compra de dichos valores por parte de sus emisores. La referida Ley establece que las empresas que tengan emitidas acciones de inversión, inscritas o no en el registro Público del Mercado de Valores, pueden llevar adelante una oferta pública dirigida a los titulares de las acciones de inversión a efectos de: i) canjearlas por acciones representativas del capital social, con o sin derecho a voto, o acciones preferentes de la empresa, ii) canjearlas por bonos, papeles comerciales u otros valores mobiliarios emitidos por la empresa, o, iii) redimirlas por el pago de su valor en dinero. Asimismo, establece que para determinar, de ser el caso, el valor de canje de las acciones de inversión, la empresa emisora debe designar a una Entidad Valorizadora a partir de un registro creado por CONASEV. Por otro lado, el reglamento de la referida Ley, aprobado por Resolución CONASEV N° 060-2006-EF/94.10, señala que en el caso del canje y/o intercambio, las ofertas deben realizarse por un ratio de intercambio mínimo no menor al determinado por la entidad valorizadora, la misma que para tal efecto elaborará un informe de valorización de la compañía. En ese contexto, Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias, de acuerdo con el Hecho de Importancia de fecha 4 de abril del 2007, comunica, entre otros aspectos, que la Junta Obligatoria Anual de Accionistas celebrada el día 3 de abril del 2007, aprobó por unanimidad la propuesta de conversión a la par de acciones de inversión por acciones Clase B. Posteriormente, de acuerdo con el Hecho de Importancia de fecha 29 de mayo de 2007, Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias comunica a CONASEV la designación de Scotiabank Perú S.A.A. como Entidad Valorizadora para la determinación del valor de canje y/o intercambio de las Acciones de Inversión. Posteriormente, esta última entidad transfiere el encargo de valorización a PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L., firma que finalmente realizó la valorización de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias

TP

2PT De acuerdo con la quinta disposición final de la Ley N° 26887, Ley General de Sociedades, las acciones de inversión no están dentro del marco de la referida Ley, señalando además que: “… en ningún caso el término acciones incluye a las acciones de trabajo ni el término accionistas a los titulares de éstas”.

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4. Situación y perspectivas del mercado de metales

4.1 Zinc 4.1.1 Características y usos El zinc es un metal no ferroso que, en condiciones de humedad, se cubre con una capa fina de hidrocarbonato cíncico que lo protege contra la oxidación. De allí sus propiedades anticorrosivas. A nivel mundial el 85% del zinc se consume bajo su forma metálica y el 15% restante se emplea bajo las formas de óxido o de sulfuro de zinc. El zinc metálico tiene como principal uso la galvanización. En los últimos 26 años el consumo mundial de zinc para galvanización se ha elevado, pasando de representar en 1980 el 40% del total mundial a 48% en la actualidad.

Uso Intermedio• Resistencia a la corrosión• Reactividad con el hierro• Electroquímica• Bajo punto de fundido• Fluidez

• Capacidad para tratamiento superficial

• Electroquímica

• Maleabilidad

• Resistencia a la corrosión

Fuente: Zincworld

Elab.: Estudios Económicos Scotiabank

PropiedadesProtección a lacorrosión porgalvanizado,

Uso FinalEdificación / construcción,energía / electricidad,mobiliario de calle,

Equipo de autos, electrodomésticos, accesorios, juguetes, herramientas, etc

Neumáticos, todos bienes de caucho, pigmentos para pinturas, cerámica barnizada, papel de copia

Óxido de zinc

Laminado de zinc Edificación / construcción

Propiedades y Usos del Zinc

Bienes de consumo duradero, automoviles / transporte, computadoras,

BateríasElectroquímica•

Latón, aleaciones dealuminio, aleaciones de

• AleaciónEdificación / construcción,

equipos, componentes

Fundición de moldes apresión (Die casting) ya gravedad (gravitycasting)

• Físico - químico

• Nutriente esencial

Restitutivo de la piel•

Compuestos de zincAlimentos, comida animal, fertilizantes

Medicinas, cosméticaCompuestos de zinc

El galvanizado es un proceso que consiste en el recubrimiento de metales ferrosos con una capa de zinc con el objeto de evitar su deterioro por acción del medio ambiente (corrosión), reduciendo los costos asociados a la reposición del activoTPF

3FPT. Los productos que se galvanizan con mayor frecuencia son el acero en láminas y en

flejes, los tubos, los hilos y los cables metálicos. Por otro lado, el acero galvanizado es 100% reciclable, lo cual, le da las característica de ser un metal ecológico TPF

4FPT.

Los productos galvanizados se usan a nivel mundial principalmente en la industria de la construcción (40%), automotriz (40%) y de electrodomésticos (20%). El sector construcción utiliza las piezas fabricadas de zinc, en especial las chapas onduladas galvanizadas, en la arquitectura para la construcción de estructuras y fachadas por su larga duración libre de mantenimiento (mas de 50 años), además, se usa en la fabricación de clavijas para techos. TP

3PT De acuerdo a la American Zinc Association los costos anuales asociados a la corrosión alcanzan en los EE.UU. un total de US$ 200,000 millones,

que representa el 4% del PNB. TP

4PT De acuerdo a UNCTAD aproximadamente un tercio del zinc consumido se produce a partir del zinc reciclado.

1980 1990 1998 2006Galvanizado 40% 45% 50% 48%Bronce y Latón 23% 21% 18% 18%Aleaciones 16% 15% 13% 15%Químicos 10% 9% 8% 8%Semi-facturados 8% 6% 7% 7%Otros 3% 4% 4% 4%Fuente: Brook Hunt, ILZSG, IZA


Consumo Intermedio del Zinc(% del total mundial)

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El sector automotriz es otro de los mayores consumidores mundiales de galvanizados. De acuerdo a la American Zinc Association, cada auto insume alrededor de 17.3 Kg de zinc, se usa en el chasis para evitar su corrosión, también en la fabricación de los cerrojos y manijas, además de los neumáticos. Por otro lado, dado que el zinc tiene la propiedad de poder almacenar seis veces más energía por libra que otro sistema de almacenamiento convencional (baterías en base al plomo), se estima que influya de manera importante en el sector de producción de baterías. La producción de latón representa el segundo mercado para el zinc en metálico. Esta aleación es de las más conocidas y está formada por entre 55% y 90% de cobre, y el resto de zinc. En función de las propiedades que se desea atribuir, las proporciones de la mezcla varían y se pueden alear con otros elementos como el níquel, aluminio o el estaño. El zinc también se emplea bajo las formas de derivados como óxido o de sulfuro de zinc. El óxido de zinc es utilizado en la fabricación de pinturas, productos a base de caucho, plásticos, tintas de impresión, productos textiles, cosméticos, jabones y productos farmacéuticos (el zinc está naturalmente presente en el organismo humano y representa el segundo oligoelemento después del hierro). El sulfuro de zinc se utiliza principalmente en la confección de cuadrantes luminosos, pantallas de televisores, pinturas y luces fluorescentes. Otro de los derivados, son los ánodos de zinc que se utilizan para la protección de estructuras sumergidas.

A nivel consolidado, el consumo de zinc a nivel mundial, tanto en su forma metálica como en derivados (óxidos, sulfuros y ánodos principalmente), se centra principalmente en el sector construcción, seguido por el de transporte, maquinarias, electrodomésticos y bienes durables en general.

Finalmente, a pesar de que el zinc, tanto en su forma metálica como en óxidos o sulfuros, cuenta con inmejorables características para una serie de industrias, tiene sustitutos. El aluminio, acero y plásticos son sustitutos para las planchas galvanizadas. Los recubrimientos plásticos, pintura y aleaciones de cadmio y aluminio tienden a remplazar al zinc como anticorrosivo, mientras que, las aleaciones de aluminio son usadas en reemplazo del latón. Muchos otros elementos son sustitutos del zinc tanto en el sector químico como electrónico. 4.1.2 Mercado Internacional El mercado de zinc a nivel mundial se divide en dos grandes sub-mercados: i) el de concentrados, y, ii) aquel donde se negocian los refinados del metal, cada uno con una lógica de negocio propia, pero entrelazados en una misma cadena productiva. El mercado de concentrados se caracteriza por un escaso nivel de integración vertical (no existen muchas empresas que posean tanto minas como refinerías) por lo que tiende a ser atomizado. Participan en este mercado los productores de concentrados de mineral (ofertantes) los que venden su producción a las empresas refinadoras (demandantes). El precio de negociación entre ambos está asociado al costo de tratamiento del mineral (maquila), que es el valor que cobran las refinerías a los productores de concentrados por la refinación de los mismos. El precio final a ser pagado por el refinador al productor se divide básicamente en dos partes, el valor de mercado del contenido de mineral en concentrados y el costo de tratamiento, el cual es deducido del primero.

Utilización final del zinc por sectores económicos

Equipos Industriales

10%

Infraestructura10%

Bienes de Capital

10%

Construcción45%

Transporte25%

Fuente: Brook Hunt Elab.: Estudios Económicos Scotiabank

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El costo de tratamiento (CT) se fija dependiendo de las características del concentrado (ley e impurezas), y, adicionalmente, los contratos de maquila incluyen también escaladores que disminuyen el costo de maquila si la cotización internacional de zinc cae y lo elevan si esta última subeTPF

5FPT.

En este mercado no se negocia un bien homogéneo, pues es difícil que los concentrados de mineral provenientes de distintas minas tengan composiciones similares TPF

6FPT. Se puede observar que un mineral en

concentrados con una mayor ley y menores impurezas obtenga un premio por calidad de parte de las refinerías. Sin embargo, es importante anotar que en este mercado existe un problema estructural pues muchas refinerías no pueden tratar concentrados que no tengan cierto grado mínimo de zinc o porque contengan la presencia de otros metales en elevadas cantidades o impurezas en altos niveles.

En los últimos tres años se ha registrado una tendencia claramente creciente en los costos de tratamiento del zinc en concentrados a nivel mundial. Sin embargo, es importante anotar que en el 2006 a pesar de que el promedio mundial anual del Costo de Tratamiento (CT) se ubicó en alrededor de US$ 300 por TM, éstos se ubicaron en niveles de hasta US$ 100 por TM CIF en China.

Lo anterior debido principalmente a la creciente demanda de concentrados por parte de las refinerías chinas, las que en su afán de asegurar el suministro para hacer frente a una creciente demanda, ofrecían niveles bajos de costos de tratamiento por TM. Según la agencia consultora internacional de metales (CRU) éstos llegaron a ubicarse en US$ 80 por TM CIF en los puertos chinos, lo cual era equivalente a US$ 100 por TM CIF en el puerto de Antwerp (Bélgica), 42% por debajo de los niveles promedio de los últimos 32 años. En lo que respecta al mercado de refinados (zinc metálico), el producto a negociar es básicamente un commodity, es decir, presenta características estándares. En este caso los ofertantes son las refinerías y los demandantes finales son los productores de semi-manufacturados para la industria de construcción, transporte u otros. El precio que se negocia entre ambos agentes es el que se cotiza en el mercado de Londres (Bolsa de Metales) y que siguen la mayoría de agentes a nivel global. En el mercado de metales existen dos tipos de agentes: i) los comerciales, quienes participan en el mercado físico produciendo, transformando el mineral, comercializándolo (traders de metales) o como consumidores finales, y, ii) los no comerciales, que son los especuladores que participan en la bolsa de metales con el objeto de lograr utilidades a través de una anticipación exitosa en los movimientos de precios tomando posiciones larga/corta (compra/venta) sobre contratos de opciones y/o futuros. Se encuentran en este último grupo los fondos de cobertura (hedge funds), asesores especializados en commodities (CTAs), fondos mutuos, fondo de pensiones y otros fondos de inversiónTPF

7FPT,

y son estos últimos los que han generado que en muchos

TP

5PT En caso de un contrato para la venta de concentrados se negocian también otros términos asociados con: i) cantidad de lotes de embarque durante todo el período del contrato, ii) nivel granulométrico (resistencia intrínseca), iii) pesaje, muestreo y determinación de la humedad, iv) fletes y seguros, entre otros aspectos.

TP

6PT Por lo general la ley de zinc en concentrados se ubica alrededor de 55%.

TP

7PT Según Citigroup, las inversiones globales en commodities alcanzan los US$ 200,000 millones que representa el 0.4% del total de recursos (US$ 54.4 trillones) invertidos en una amplia cartera de activos (acciones, bonos o derivados).

50

100

150

200

250

300

1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

Costo de Tratamiento de zinc en concentrados(promedio anual US$/TM)

Prom. LP US$ 171 TM

US$ 125 TM

Fuente: Scotiabank Perú

2006 2007China 2,600 2,800 33,000 Perú 1,203 1,444 18,000 Australia 1,329 1,400 42,000 EE.UU. 699 740 14,000 Canadá 638 680 5,000 México 410 480 7,000 Kazakhstan 450 400 14,000 Resto 2,789 2,556 47,000 Total Mundial 10,118 10,500 180,000 Fuente: ILSZG, USGS, MINEM


Zinc: Ranking de Producción y Reservas(en miles de TM)

País Producción Minera Reservas

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(600)

(400)

(200)

-

200

400

600

800

1,000

1,200

88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

Producción concentrados (izq)

Producción refinados (izq)

Cotización zinc LME (der)

Crecimiento de la producción y cotización al contado del zincMiles TM US$/TM

Consumo Mundial de Refinados de zinc por Regiones (% del total)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Oceanía Africa Europa América Asia

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Concentrado

Refinado

China: Intercambio comercial de zinc(miles de TM)

Exportador neto

Importador neto

mercados de metales los stocks negociados en los contratos de futuros en Bolsa en un año específico supere largamente al total del consumo global del metal observado en ese mismo añoTPF

8FPT.

4.1.3 Oferta y demanda mundial El zinc es un mineral que se explota en más de 50 países en el mundo, sin embargo, los cinco primeros países productores concentran el 65% de la producción mundial. De acuerdo a cifras del 2007, el Perú se ubica como el segundo productor mundial y su producción fue de 1,500 TM, superando en 300 mil TM a la del 2006. La producción mundial de zinc en concentrados y en metálico ha registrado una tendencia claramente ascendente en los últimos años como consecuencia del progresivo aumento de la demanda mundial liderado por los sectores construcción y transporte, los cuales insumen alrededor del 70% del zinc producido. En lo que respecta al consumo, Asia, liderado por China e India, ha sido la región que ha explicado en buena parte el crecimiento de la demanda mundial de zinc. En los últimos 18 años esta región pasó de demandar 1.9 millones de TM en 1989 a mas de 6.0 millones en el 2007, lo que representa un crecimiento de más de 200% en el período. Actualmente, dicha región lidera la demanda de zinc a nivel global con el 54% del total, superior al 28% registrado en el año 1989. En contraste, en ese período de tiempo Europa y el continente americano redujeron su importancia relativa en el consumo del metal. a. Mercado de concentrados Durante los años 2001 y 2002 se mantuvo casi sin cambios la producción de concentrados a nivel mundial, tras el importante crecimiento registrado en años previos que produjo una caída de los precios internacionales y un posterior cierre de varios proyectos a nivel globalTPF

9FPT. A partir del 2003 dicha situación se revirtió elevándose los

volúmenes producidos de concentrados en un contexto de recuperación de la economía mundial y de los precios internacionales del mineral.

TP

8PT Según la Comisión Chilena del Cobre (Cochilco), en el 2004 se negociaron contratos de derivados, cuyo subyacente era el cobre, que implicaban la comercialización del mineral por un total de 586 millones de TM, sin embargo, en ese mismo año el consumo global de refinados alcanzó únicamente 14.8 millones. Lo anterior se produce como consecuencia de las liquidaciones del contrato antes de entrega y las renovaciones de los mismos antes de vencimiento.

TP

9PT Durante el 2003 se registró el cierre de importantes plantas como la de Avonmouth (Inglaterra) con una capacidad de producción de 115,000 TM, Cockle Creek en Australia (110,000 TM) y Noyelles Godault en Francia (100,000 TM).

(400,000)

(200,000)

-

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

00 01 02 03 04 05 06 07E

Balance Físico del Mercado Mundial de Concentrados(TM)

Fuente: Scotiabank Perú Fuente: Scotiabank Perú

Fuente: Scotiabank PerúFuente: Scotiabank Perú

Pwc

13

Sin embargo, dada la creciente demanda proveniente de China e India, el mercado mundial de concentrados de zinc continuó registrando una relativa escasez que produjo una caída precipitada de los costos de tratamiento (CT). Lo anterior también fue una de los factores que explicaron el alza de las cotizaciones del zinc en refinados registrados hasta el 2006. Sin embargo, el 2007, debido a la mayor disponibilidad de concentrados a nivel global y el persistente aumento de los CT, se produjo una caída marginal en la cotización del zinc en el mercado mundial. Para el año 2008, sobre la base de los proyectos en cartera existentes a nivel global (ver cuadro), el Scotiabank Perú estima que la producción mundial de zinc en concentrados registraría un crecimiento de 10.2%, explicado principalmente por la mayor producción en Bolivia (San Cristóbal), China, Canadá y Australia en un entorno de elevados precios del mineral. Similarmente, en el 2009 la producción de zinc en concentrados continuaría registrando elevadas tasas de crecimiento al alcanzar un total de 13.4 millones de TM, lo que representa un crecimiento de 6.3%. Los referidos niveles de crecimiento de la producción en concentrados, aunado a la puesta en vigencia a partir del 1 de enero del presente año de un impuesto de 15% a las importaciones de zinc de baja ley, serían las principales razones para que este año y el próximo se continúe observando un superávit físico del mineral en concentrados.


Pwc

14

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

01 02 03 04 05 06 07E 08E 09E

Balance físico

Exportaciones netas

China: Balance físico /1 y exportaciones netas de refinados(miles de TM)

/1 Producción - consumo de refinados de zinc

Sin embargo, a pesar de las medidas impulsadas por el gobierno chino destinadas a reducir la demanda por materias primas y el crecimiento de su economía, este país continuará siendo un importante importador neto de zinc en concentrados a nivel global, pero en menores niveles que los registrados en años anteriores. Asimismo, dada la mayor disponibilidad de concentrados, los CT continuarían registrando una tendencia alcista manteniéndose por encima de sus niveles de largo plazo. b. Mercado de refinados y balance físico Durante el 2007, el mercado de refinados registró un marginal déficit de oferta del orden de 15,000 TM, por cuarto año consecutivo. La producción de refinados registró un total de 11.4 millones de TM que representa un crecimiento de 7.0% respecto del total producido en el año 2006. El referido crecimiento estuvo principalmente explicado por la mayor producción proveniente de Asia (+11.4%), liderado por China, además de Europa (+2.5%), responsable del 22.6% de la producción mundial de refinados. En lo que respecta al consumo del zinc en refinados, en el 2006 se registró un crecimiento de 3.7% liderado por el creciente consumo proveniente de China (15.2%), que mas que compensó la caída registrada en EE.UU. (-8.8%), afectada por la importante desaceleración de la actividad inmobiliaria y los riesgos recesivos en su economía. En el 2006 China volvió a convertirse en un exportador neto de refinados, tras dos años consecutivos en los cuales sus exportaciones se ubicaron por debajo de sus compras del mineral en el exterior. Para el 2008, considerando los proyectos a nivel global y el crecimiento de la capacidad de refinación a nivel global, la producción del metal experimentaría un crecimiento de 7.7%, para alcanzar un total de 12.3 millones de TM. Este crecimiento estaría liderado principalmente por la mayor producción proveniente de de la India, China, Canadá, Australia y algunos países europeos. La producción de refinados en China alcanzaría un total de 4.1 millones de TM, lo cual representaría un crecimiento cercano al 6.0% comparado con los niveles del año anterior, por debajo del 15% registrado durante el 2007. Esta desaceleración en el ritmo de crecimiento de la producción de refinados se debería principalmente a las menores perspectivas de crecimiento mundial y a la imposición de un impuesto de 15% a las importaciones de zinc en concentrados, afectando también los volúmenes exportados del metal. Sin embargo, el factor que continuaría dando un soporte alcista en la producción de zinc en China provendría de la industria local de galvanizados, producto de la creciente demanda interna proveniente del sector construcción y de producción de autos. En este último caso, el crecimiento estimado de la industria automotriz estaría basado en el aumento de la migración del campo a la ciudad y al escaso nivel de densidad vehicular existente en China TPF

10FPT.

TP

10PT De acuerdo con información de la Asociación Internacional del Zinc (IZA por sus siglas en inglés), cada auto insume en su producción en

promedio alrededor de 17.3 Kg de zinc.

18

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

IndiaChinaTurkía

Sud AfricaMéxico

BrasilRusia

Corea del SurLituaniaPolonia

PortugalEspaña

SuizaItalia

JapónAlemania

FranciaEE.UU.

Densidad Vehicular por países(N° de v ehículos por cada 1000 habitantes)

Prom. muestral 339 Veh/



Pwc

15

Un aspecto que potencialmente podría afectar los estimados de producción del metal se asocia al déficit de electricidad que se registra actualmente en China, lo cual eventualmente podría retrasar y/o afectar los proyectos en cartera programados para este año y el próximo. En cuanto a la demanda, durante el 2008 y 2009 se registraría un crecimiento de 3.6% y 3.2% respectivamente como consecuencia de un “aterrizaje suave” que experimentaría el crecimiento de la producción industrial a nivel global, impulsado por las economías emergentes, especialmente por China e India. A nivel de sectores, la producción de galvanizados para la industria de construcción y de producción de autos continuará liderando la demanda mundial, especialmente en países de la región asiática. Se prevé que durante el 2008 el crecimiento del consumo en EE.UU. continuaría registrando tasas negativas de crecimiento de su consumo local. Durante el 2008 la demanda global de refinados de zinc registraría un crecimiento de 407,000 TM, de los cuales casi un 70% provendría de la demanda China. Dicho crecimiento estaría principalmente explicado por la mayor producción local de acero galvanizado usado principalmente en el sector construcción y en un pequeño pero creciente porcentaje en la industria automotriz. Se estima que la producción de acero galvanizado en China registraría un crecimiento superior al 10% durante el 2008, producto de la fortaleza de la demanda interna y el aumento de la capacidad de producción de galvanizados.

Sobre la base de lo señalado anteriormente, el mercado de refinados a nivel global registraría un superávit físico del orden de 458,000 TM, debido más que a consideraciones de demanda a factores de oferta. Un escenario de precios aún elevados llevaría adelante proyectos a nivel global que impactaría sustantivamente la oferta del metal. Similarmente, para el 2009, y como consecuencia de la puesta en marcha de importantes proyectos, el mercado físico de refinados registraría un superávit del orden de más de 600,000 TM, lo cual elevaría los inventarios mundiales impactando negativamente la cotización del metal en el mercado mundial. c. Escenario de precios de corto y largo plazo En ese contexto, para el año 2008 se estima que la cotización internacional del zinc registraría una caída por segundo año consecutivo al alcanzar un valor promedio anual de US $ 2,481 por TM, de acuerdo con el promedio de las proyecciones de los bancos de inversión.


Pwc

16

Curva de Futuros del Zinc(US$/TM)

1,900

2,300

2,700

3,100

3,500

3,900

1 4 7 10 13 16 19 22 25

25-Feb-08Hace 1 mesHace 1 año

Mes de Vencimiento del Contrato

Respecto de esto último, al analizar el comportamiento del mercado físico de los últimos tres años, a través de los inventarios administrados por el LME en términos de semanas de consumo mundial, y su relación con la cotización internacional del zinc se observa que ambas variables, en el período señalado, muestran una elevada correlaciónTPF

11FPT. Lo anterior

es consistente en la medida de que los agentes del mercado (comerciales y no comerciales) toman los inventarios de Londres como una medida de la escasez relativa del mineral a nivel global construyendo sobre esta base sus expectativa de precios. La cotización internacional del metal registraría un valor promedio anual de US$ 2,271 por TM durante el año 2009, de US$ 2.232 por TM durante el 2010 y de US$ 2.165 por TM durante el 2011. Asimismo, se considera que dicha tendencia en la cotización del mineral persistiría en los años siguientes producto adicionalmente de desaceleración en el ritmo de crecimiento de la producción industrial a nivel global y del consumo del metal. Nuestros estimados son coincidentes con la actual estructura del mercado de futuros del mineral en la Bolsa de Metales de Londres. El backwardation (precios al contado mayores a los precios de entrega del mineral a futuro) puede ser tomado como una tendencia que eventualmente seguirían los precios del metal en los próximos meses, sin embargo, los niveles deben ser considerados de manera referencial en la medida que se encuentran altamente correlacionados con el comportamiento del mercado spot (contado), el cual registra una elevada volatilidad y se encuentra principalmente influenciados por los niveles de inventarios y la expectativa respecto a producción, consumo y tasas de interés en el mercado mundial. Para un escenario de más largo plazo se han incorporado variaciones incrementales en función a la inflación al productor “estructural” de largo plazo de la economía de EE. UU., que es de 2.25%.

Es importante anotar que la utilización de precios reales tiende a recoger parcialmente, los cambios en los costos de producción en el sector minero que se elevan en parte por consideraciones inflacionarias.

TP

11PT El R P

2P es superior al 90%.

2008 2009 2010 2011ABN Amro 1,775 1,984 n.a. n.a.ABARE 2,425 n.a. n.a. n.a.Angel Commodities 1,510 n.a. n.a. n.a.Antaike 2,300 2,064 n.a. n.a.Baclays Capital 2,800 2,200 n.a. n.a.BaseMetals.com 2,200 1,800 n.a. n.a.BMO Capital 2,645 2,535 n.a. n.a.BNP PRIBAS 2,125 1,975 n.a. n.a.Canacord Capital 2,425 2,315 n.a. n.a.China Int. 2,300 n.a. n.a. n.a.CIBC 3,086 2,756 n.a. n.a.CITIC Securities 2,600 n.a. n.a. n.a.Citigroup 2,755 2,425 2,205 1,444 Commerzbank AG 2,350 n.a. n.a. n.a.Commonwealth Bank 2,310 1,885 n.a. n.a.Commtrendz 2,750 3,150 n.a. n.a.CPM Group 2,510 2,250 n.a. n.a.Credit Suisse 3,086 2,205 n.a. n.a.Desjardins 2,756 3,307 n.a. n.a.Deutsche Bank 2,304 2,105 2,315 2,359 Dresdner 2,300 n.a. n.a. n.a.EIU 2,150 1,764 1,653 1,543 Essence Securities 2,650 2,500 n.a. n.a.Fairfax IS 2,000 1,800 n.a. n.a.Goldman Sachs 2,413 2,775 n.a. n.a.JPMorgan 2,900 2,150 1,808 1,808 Macquarie 2,535 1,984 n.a. n.a.Merrill Lynch 2,825 2,400 1,896 2,293 Metal Bulletin Research 2,613 2,400 n.a. n.a.MF Global 2,405 2,000 n.a. n.a.Mitsui B. 2,643 2,300 n.a. n.a.Natexis Metals 2,752 2,816 n.a. n.a.RBC 3,197 2,756 3,307 4,189 Sanford C. 2,575 2,125 n.a. n.a.Scotiabank Group 2,315 1,764 n.a. n.a.Seymour Pierce 2,204 2,204 n.a. n.a.Societe Generale 1,950 1,500 1,500 n.a.StandardBank 2,480 2,390 n.a. n.a.Standard Chartered 2,650 2,400 n.a. n.a.Toronto - Dominion 2,425 2,094 2,094 1,764 Triland Bank 2,600 n.a. n.a. n.a.TSO Associetes 2,535 1,609 n.a. n.a.UBS 2,535 3,086 3,307 1,918 Promedio 2,481 2,271 2,232 2,165 Mediana 2,510 2,205 2,094 1,863 Mas alto 3,197 3,307 3,307 4,189 Mas bajo 1,510 1,500 1,500 1,444 N° de pronósticos 43 36 9 8 Var % YoY -23.8% -8.4% -1.8% -3.0%Fuente: Encuesta Reuters (22Ene08), Bloomberg.

Compañía

Proyección de Cotización del Zinc (Promedio anual US$/TM, Spot LME)

Fuente: Scotiabank PerúFuente: Scotiabank Perú


Pwc

17

Laminado y enrollado

6%

Pigmentos y compuestos

8%

Municiones (armas)

2%

Aleaciones3%

Revestimiento de cables

1%Otros3%

Baterías77%

Usos finales del Plomo, 2005

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

47 51 55 59 63 67 71 75 79 83 87 91 95 99 03 07E

Nominal

Real /1

Cotización Histórica del Zinc LME(US$/TM)

/1 Deflactor IPP EE.UU, base Abril 2007=100 S

Precio Largo Plazo

4.2 Plomo a. Oferta y demanda mundial Al igual que el zinc, son más de 50 los países que producen plomo a nivel global, pero solo 5 de ellos concentran el 65% del total de la oferta. El Perú en el contexto mundial se ubica como el cuarto productor, y la demanda mundial de plomo se concentra principalmente en la producción de baterías. Durante el 2006, el mercado de plomo en refinados registró un déficit físico del orden de 16,000 TM, por cuarto año consecutivo tras las elevadas tasas de crecimiento de la producción industrial a nivel global y a pesar de registrarse precios récord del plomo en el mercado mundial.

La oferta mundial de plomo registró en el 2007 una mejora en su ritmo de crecimiento. La producción de concentrados alcanzó un total de 3.7 Millones de TM que representa un aumento de 4.1% respecto al año anterior, por encima del 3.0% registrado el año precedente. Dicha aceleración en el ritmo de crecimiento se debe principalmente a la mayor producción proveniente de Asia (+8.3%) y de América (+3.3%), responsables del 45.1% y 28.3% de la oferta mundial de concentrados, que más que compensó la caída en la producción producida en Oceanía (-43%). A nivel de países destaca la mayor oferta de concentrados proveniente de China, la zona Euro y Bolivia (Proyecto San Cristóbal). Para el 2008 se

2006 2007China 1,251 1,320 11,000 Australia 617 640 24,000 EE.UU. 435 430 7,700 Perú 313 329 3,500 México 120 110 1,500 Canadá 82 75 400 India 70 75 n.a.Irlanda 62 55 n.a.Suecia 56 75 500 Polonia 51 50 n.a.Resto 388 391 29,900 Total Mundial 3,445 3,550 79,000

Ranking Mundial de Producción y Reservas(en miles de TM)

País Producción Minera Reservas




Pwc

18

estima que la producción de plomo en concentrados registraría una aceleración en su ritmo de crecimiento al alcanzar una variación de 9.0%, debido principalmente por la mayor extracción de mineral en China, India y algunos países de Europa, incentivados por un escenario de altos precios y la creciente demanda proveniente de la industria automotriz, de telecomunicaciones y de tecnología de información. Para el 2009 se estima una desaceleración del ritmo de crecimiento de la producción en mina. En lo que se refiere a la producción de refinados, durante el 2007 se registró un crecimiento de 2.5% influenciado principalmente por la mayor producción China (+3.5%) que llegó a explicar el 46.4% del crecimiento de la producción mundial del periodo, mientras que todo Asia fue responsable del 83.1%, que más que compensó la caída de 0.3% registrada en el continente americano y de 1.2% en Oceanía, afectada en este último caso por el cierre del Proyecto Magellan (Australia). Para el 2008, se estima que la producción mundial del metal registraría un crecimiento de 5.9% impulsado por un entorno de precios del plomo en niveles récord histórico y el inicio de nuevos proyectos en China, y en menor medida por una mayor producción en Canadá, Rusia e Inglaterra.

En el 2007, el consumo mundial del mineral también registró una desaceleración en su ritmo de crecimiento afectado en parte por los elevados precios del mineral a nivel global. Ese año se consumió un total de 8.2 millones de TM, que representa un crecimiento de solo 2.0% comparado con los totales del año previo. Dicho crecimiento estuvo explicado básicamente por la mayor demanda China (+17.0%) impulsado por la creciente demanda local proveniente de su industria de producción de baterías y autos. Otras de las regiones que contribuyeron al crecimiento del consumo mundial de plomo en refinados fueron otras áreas de Sudeste de Asia, particularmente la India. Sin embargo, es importante anotar que la demanda proveniente de EE.UU. registró una caída de 3.4%, mientras que, la proveniente de Europa registró una de 2.9% como consecuencia de las restricciones ambientales que impide el uso de plomo en electrodomésticos. Para el año 2008, se estima que la demanda por refinados de plomo registraría un crecimiento de 3.8% explicado principalmente por el mayor consumo proveniente de China (15.0%) impulsado por su creciente producción y consumo local de vehículos. Respecto de lo anterior, es importante anotar de que en el referido país asiático se registra un bajo nivel de densidad vehicular (ver página 12), que lo coloca de cara a los próximos años con un potencial de crecimiento interesante y es el principal sustento de la creciente demanda de refinados de plomo. Se estima que sólo en el 2007 las ventas de vehículos en China habría registrado un crecimiento de 25%, liderando el crecimiento del consumo de autos a nivel global.


Pwc

19

-900

-700

-500

-300

-100

100

300

500

700

01 02 03 04 05 06 07 08F

Concentrados Refinados

Ex portador neto

Importador neto

China: Intercambio Comercial de plomo(miles de TM)

En el 2007 el referido país asiático continuó siendo un importador neto del mineral en concentrados tras alcanzar cifras récord de más de 700,00 TM en el balance, que representa un crecimiento de más de 7.0% comparado con los niveles registrados durante el año precedente, afectando la oferta del mineral en concentrados a nivel global. A nivel de países, más del 50% de las importaciones de concentrados provinieron principalmente de Australia, el Perú, República de Korea y los EE.UU. Para los próximos años, al igual que los precedentes, China continuaría siendo un importador neto de plomo en concentrados y un exportador neto de refinados. Sin embargo, luego de la reducción de los impuestos al valor agregado y la imposición de un impuesto de 10% a las exportaciones de refinados de plomo, en los próximos años se vería una reducción de los niveles de importaciones de concentrados y de exportación de refinados. Para el 2008 la cotización del plomo en el mercado internacional registraría un promedio anual de US$ 2,499 por TM, sobre la base del promedio de las proyecciones de los bancos de inversión (ver tabla). Dicha proyección se sustenta en un crecimiento aún robusto del consumo mundial de refinados, liderados principalmente por China. El estimado de precio para el presente año es consistente de manera referencial con un mercado a futuro con un marginal backwardation (precios a futuro menores que los de contado), lo cual es un indicio de que los precios del mineral se mantendrían aún en niveles elevados en los próximos meses. Asimismo, de acuerdo con el promedio de las proyecciones, em eñl 2009 el precio de este metal sería de US$ 1,953 por TM, para el 2010 de US$ 1,716 por TM y para el 2011 un nivel de US$ 1,291.

Para las estimaciones de precios de largo plazo se han incorporado variaciones incrementales en función a la inflación al productor “estructural” de largo plazo de la economía de EE. UU., que es de 2.25%.



2008 2009 2010 2011ABN Amro 2,315 1,543 n.a. n.a.ABARE 2,800 n.a. n.a. n.a.Angel Commodities 2,550 n.a. n.a. n.a.Antaike 2,620 2,468 n.a. n.a.Baclays Capital 2,200 2,000 n.a. n.a.BaseMetals.com 2,200 1,350 n.a. n.a.BMO Capital 2,425 1,323 n.a. n.a.BNP PRIBAS 2,500 1,950 n.a. n.a.Canacord Capital 2,535 1,984 n.a. n.a.China Int. 2,400 n.a. n.a. n.a.CITIC Securities 2,750 n.a. n.a. n.a.Citigroup 3,031 2,425 1,984 728 Commerzbank AG 2,250 n.a. n.a. n.a.Commonwealth Bank 2,617 1,608 n.a. n.a.Commtrendz 2,250 2,800 n.a. n.a.CPM Group 2,340 1,890 n.a. n.a.Credit Suisse 1,874 1,543 n.a. n.a.Desjardins 3,086 3,307 n.a. n.a.Deutsche Bank 2,326 1,692 1,433 1,213 Dresdner 2,275 n.a. n.a. n.a.EIU 2,674 1,929 1,742 1,499 Essence Securities 2,850 2,500 n.a. n.a.Fairfax IS n.a. n.a. n.a. n.a.Goldman Sachs 2,969 2,500 n.a. n.a.JPMorgan 2,700 1,225 992 992 Macquarie 2,949 2,646 n.a. n.a.Merrill Lynch 2,300 2,025 1,896 2,293 Metal Bulletin Research 2,544 2,200 n.a. n.a.MF Global 2,351 2,050 n.a. n.a.Mitsui B. 2,588 2,100 n.a. n.a.Natexis Metals 3,300 n.a. n.a. n.a.RBC 2,205 1,764 n.a. n.a.Sanford C. 2,575 1,800 n.a. n.a.Scotiabank Group n.a. n.a. n.a. n.a.Seymour Pierce 2,204 1,102 n.a. n.a.Societe Generale 2,050 1,300 n.a. n.a.StandardBank 2,540 2,060 n.a. n.a.Standard Chartered 2,500 1,500 n.a. n.a.TD Newcrest Inc 1,653 1,102 882 882 Toronto - Dominion n.a. n.a. n.a. n.a.Triland Bank 2,500 n.a. n.a. n.a.TSO Associetes n.a. n.a. n.a. n.a.UBS 2,646 2,866 3,086 1,433 Promedio 2,499 1,953 1,716 1,291 Mediana 2,500 1,950 1,742 1,213 Mas alto 3,300 3,307 3,086 2,293 Mas bajo 1,653 1,102 882 728 N° de pronósticos 39 31 7 7 Var % YoY -3.7% -21.8% -12.1% -24.8%Fuente: Encuesta Reuters (22Ene08), Bloomberg.

Elab. Estudios Económicos - Scotiabank

Compañía

Proyección de Cotización del Plomo(Promedio anual US$/TM, Spot LME)

Pwc

20

-

300

600

900

1,200

1,500

1,800

2,100

2,400

2,700

3,000

3,300

47 51 55 59 63 67 71 75 79 83 87 91 95 99 03 07E

Nominal

Real /1

Cotización Histórica del Plomo LME(US$/TM)

Precio Largo

y = 551.76x-0.7194

R2 = 0.7394

200

700

1200

1700

2200

2700

3200

3700

0.12 0.32 0.52 0.72 0.92 1.12 1.32 1.52

Nov 07

Ene01

Inventarios vs precio del plomoUS$/TM

Inv entarios (N° de semanas de consumo)

Área de ubicación del precio promedio 2008

Área de ubicación del precio promedio 2009

4.3 Plata 4.3.1 Oferta y demanda mundial La cotización internacional de la plata, al igual que el oro, mas allá de estar explicado por factores de índole estructural asociado con producción y demanda física, se encuentra en afectada por factores de índole especulativo y de demanda del metal como activo de inversión. Sin embargo, a pesar del escaso poder predictivo que tiene el mercado físico sobre la cotización internacional del metal, su estructura y comportamiento tiende a exacerbar el comportamiento especulativo del mercado. A nivel mundial, el Perú se ubica como el principal productor de plata, los cinco principales países concentran el 62.8% del total. En el 2007 la producción total de plata fue de 109,312 miles de onzas. Este mineral se produce en minas en donde se extrae la plata de manera secundaria, es decir su extracción se produce al producir otro tipo de mineral. Alrededor del mundo, el 29% de la producción mundial proviene de minas en donde la principal fuente de ingreso es la plata, que se denomina producción primaria. Un porcentaje similar se extrae de minas de plomo/zinc. Durante el 2006, la cotización internacional de la plata, al igual que el resto de los metales preciosos, registró una importante alza (+58.0%) como consecuencia de la mayor demanda especulativa proveniente de fondos especializados (Exchange Traded Funds -ETF) en medio de la caída del dólar frente al Euro y los riesgos inflacionarios latentes en la economía americana asociados con los precios aún elevados del petróleo en el mercado mundial. Según la consultora de metales GFMS, la oferta mundial del mineral registró un crecimiento de 1.7%, liderado por las mayores ventas oficiales (+14.3%), las cuales explicaron el 62.2% del crecimiento. La producción en mina, responsable del 69.7% de la oferta del mineral, registró un crecimiento marginal de 0.7% como consecuencia de la mayor producción proveniente de minas secundarias ubicadas en el Perú, China, Chile y México que compensó la caída de Australia producto de los trabajos de recuperación minera en la unidad Cannington, una de las más importantes de ese país. Como consecuencia del inicio de importantes proyectos mineros ubicados en Latinoamérica y China asociados con la producción de zinc, plomo y oro, este año y los próximos dos años se registrarían altas tasas de crecimiento de producción proveniente de minas secundarias de plata.



Pwc

21

Por otro lado, en el 2006, las ventas oficiales netas del mineral registraron un imprevisto crecimiento de 14.3%, como consecuencia de las ventas del metal en Rusia e India. El gobierno ruso llevó adelante operaciones de ventas del mineral aprovechando los elevados precios, los cuales alcanzaron niveles de US$ 14.94 por onza a mediados del año 2006, máximos de los últimos 25 años. Para los próximos años, dado los bajos niveles de stocks disponibles para la venta, la mayoría en manos de China, las referidas ventas se ubicarán por debajo de los alcanzados en años previos. Por su parte, la plata de reciclaje (scrap) registró un crecimiento menor al 1%, reflejando la poca sensibilidad (elasticidad) del scrap industrial a un aumento de la cotización del mineral en el mercado mundial, el cual compensó la caída de scrap de productos de fotografía, afectado por la mayor demanda de cámaras digitales, y el scrap de joyería, afectado por los elevados precios del mineral a nivel global. En lo que respecta a la demanda mundial, en el 2006 se registró un crecimiento de 2.0% liderado por la importante demanda de plata para inversión y uso industrial. Ese año se registró un crecimiento de 36.0% en el consumo de plata para fines de inversión especulativa debido a: i) el inicio de actividades del fondo especulativo IShare - ETF especializado en la comercialización de plata, ii) la tendencia alcista registrada en la cotización del resto de metales, y, iii) la debilidad del dólar. Coincidentemente, las posiciones netas no comerciales

Fuente: Scotiabank Perú Fuente: Scotiabank Perú

4

6

8

10

12

14

16

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03N

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Nov

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7M

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7

0

15,000

30,000

45,000

60,000

75,000

Posición Neta No Com. (Nº Contratos) (der) Spot del PlataUS$/Onza (izq)

Plata: Cotización y compras especulativas


Pwc

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(especulativas) registraron importantes alzas acompañando el rally de la cotización del metal en el mercado mundial. La demanda industrial del mineral registró un crecimiento de 5.1% en ese mismo año gracias al buen performance alcanzado por el sector eléctrico y electrónico. Este crecimiento más que compensó la caída de 5.0% en la producción de joyería de plata, afectada por los elevados precios del mineral en el mercado mundial, además de la menor fabricación fotográfica (-10.0%), afectada por el cambio del consumo mundial hacia la tecnología digital. En los próximos años estimamos que la demanda de plata para fotografía continuaría registrando caídas de más de 5% por año, similarmente la demanda del metal para joyería, dada sus elevada elasticidad a precios, y congruente con mayores precios proyectados para el 2007 y 2008 registrarían también caídas. 4.3.2 Escenario de precios de corto y largo plazo

Se estima que la demanda especulativa y de inversión continuaría explicando el alza de la cotización del metal en el mercado mundial. Otro de los factores que impulsarían el precio se asocia con la expectativa de una mayor debilidad del dólar frente a las principales monedas mundiales en medio de una menor diferencial de tasas entre EE.UU. y Europa, además, el riesgo inflacionario percibido como consecuencia de los persistentes elevados precios del petróleo a nivel global. En ese contexto, para el 2008 se proyecta un precio promedio de plata de US$ 15 onza, mientras que en 2009 y 2010 se proyecta US$ 15 y US$ 14, respectivamente. Dichos estimados son congruentes también con la actual estructura del mercado de futuros de la plata, el cual muestra un relativo nivel de contango -cotización a futuro mayores que las de contado- y puede ser tomada como referencia de la probable tendencia que seguiría la cotización de la plata en los próximos meses. A largo plazo se considera una cotización de entre US$9 y US$ 10, lo cual es consistente con el promedio geométrico de las cotizaciones anuales en términos reales de los últimos 20 años.

2008 2009 2010 2011ABARE 14.25 n.a. n.a. n.a.Antaike 15.00 14.00 n.a. n.a.Axis Bank 15.10 n.a. n.a. n.a.B.N. Vaidya & Assoc. 14.25 n.a. n.a. n.a.Baclays Capital 14.88 n.a. n.a. n.a.Blanchard and Company 17.00 19.00 n.a. n.a.BMO Capital 15.50 16.50 n.a. n.a.BNP PRIBAS 14.40 10.65 n.a. n.a.Citigroup 15.00 15.50 16.00 13.10 CRU International 12.75 11.50 n.a. n.a.Commerzbank AG 16.80 n.a. n.a. n.a.CPM Group 16.50 18.00 n.a. n.a.Credit Suisse 17.25 19.00 n.a. n.a.Deutsche Bank 16.28 15.70 14.20 12.00 Dresdner 16.00 n.a. n.a. n.a.EIU 15.00 14.50 n.a. n.a.GFMS 15.45 n.a. n.a. n.a.Goldman Sachs 17.00 16.70 n.a. n.a.Heraeus 14.80 13.75 n.a. n.a.HSBC 14.00 n.a. n.a. n.a.INTL Commodities 13.95 n.a. n.a. n.a.JPMorgan 14.00 10.20 10.00 10.00 Kotak Commodity Service 16.99 n.a. n.a. n.a.Logic Advisors 14.80 14.00 n.a. n.a.Macquarie 14.06 12.00 n.a. n.a.Merrill Lynch 15.69 14.93 14.19 12.00 Mitsui B. 15.10 16.00 n.a. n.a.MKS Finance 16.00 n.a. n.a. n.a.Natexis Metals 15.50 n.a. n.a. n.a.Prospector Asset Manag. 14.25 n.a. n.a. n.a.RBC 14.01 14.60 n.a. n.a.ROC Consultancy 14.00 n.a. n.a. n.a.Safe Trade Advisors 16.10 n.a. n.a. n.a.Scotiabank Group 16.50 13.00 n.a. n.a.Scotia Capital Inc 15.50 16.00 16.50 n.a.Societe Generale 13.75 10.50 n.a. n.a.StandardBank 14.70 12.00 n.a. n.a.Sumitomo Corp. 15.00 17.00 n.a. n.a.TheBullionDesk.com 16.75 n.a. n.a. n.a.Toyota Tsusho Corp. 15.60 16.20 n.a. n.a.UBS 15.10 12.80 12.00 11.96 Promedio 15.23 14.56 13.82 11.81 Mediana 15.10 14.60 14.20 12.00 Mas alto 17.25 19.00 16.50 13.10 Mas bajo 12.75 10.20 10.00 10.00 N° de pronósticos 41 25 6 5 Var % YoY 13.8% -4.4% -5.1% -14.5%Fuente: Scotiabank Perú

Compañía

Proyección de Cotización de la Plata(Promedio anual, US$/Onza Troy)

Pwc

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5. Análisis de la Empresa

5.1 Antecedentes En el año 1942 se constituye Volcan Compañía Minera S.A. para dedicarse a la exploración, explotación, extracción, concentración, tratamiento y comercialización de minerales polimetálicos proveniente de las minas Ticlio y Carahuacra. Luego, en 1997 la compañía adquiere, en el marco del proceso de privatizaciones emprendido por el Estado Peruano, la Empresa Minera Mahr Tunel S.A. propietaria de las minas San Cristóbal y Andaychagua. En 1998 se emprende un proceso de fusión entre ambas empresas creándose Volcan Compañía Minera S.A.A. (en adelante la compañía o Volcan). Posteriormente, en 1999 la compañía adquiere la Empresa Minera Paragsha S.A.C., propietaria de la Unidad Minera Cerro de Pasco y en el 2000 hace lo propio con la Empresa Administradora Chungar y la Empresa Explotadora de Vinchos Ltda. S.A.C. propietarias de las minas Animón y Vinchos respectivamente. Volcan es indirectamente propietaria de la Compañía Minera Alpamarca S.A.C., Shalca Compañía Minera S.A.C. y Minera Aurífera Toruna S.A.C, al ser todas ellas propiedad de la Empresa Minera Paragsha S.A.C. Similarmente, la compañía es propietaria de manera indirecta de Minera Vichaycocha S.A.C.

Como consecuencia de este proceso de expansión, la compañía logró ubicarse como la principal empresa productora de zinc, plomo y plata a nivel nacional y entre los más importantes a nivel mundial en el caso de zinc y plataTPF

12FPT.

TP

12PT Sobre la base de producción en mina y de acuerdo con la información de la empresa, Volcan es la cuarta productora mundial minera de plata.

Empresa Administradora Chungar S.A.C.

Volcan Compañía Minera S.A.A.

Empresa Minera Paragsha S.A.C.

Cia. Minera Alpamarca S..A.C.

99.99%

Empresa Explotadora de Vinchos S.A.C.

Cia. Industrial Limitada de Huacho S.A.

Shalca Cia. Minera S.A.C.

Minera Aurífera Toruna S.A.C.

Cia. Minera Vichaycocha S.A.C.

99.99%99.99% 49.82%

99.99%80%99.99%99.99%



Empresa Minera Paragsha S.A.C.

Cia. Minera Alpamarca S..A.C.

99.99%

Empresa Explotadora de Vinchos S.A.C.

Cia. Industrial Limitada de Huacho S.A.

Shalca Cia. Minera S.A.C.

Minera Aurífera Toruna S.A.C.

Cia. Minera Vichaycocha S.A.C.

99.99%99.99% 49.82%

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0

100

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Xstrata TeckCominco

Zinifex Vedanta Volcan Boliden

Principales Productores Mundiales de Zinc en mina

0

50,000

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150,000

200,000

250,000

300,000

Volca

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Los

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Pan

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Silve

r

Principales productores locales de Zinc*(TM)

* Contenido fino del mineral en concentrados. Año 2006 ** Incluy e subsidiarias

Fuente: PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L.

Fuente: PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L.

Pwc

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La duración de las operaciones de la compañía tiene un carácter indefinido, pero limitado a la disposición de reservas, las cuales pueden variar de acuerdo con los niveles de inversiones en exploración y a los resultados asociados a éstos. A fines del 2007 Volcan y sus subsidiarias eran titulares de concesiones mineras, sobre la base de las cuales se emprendieron los trabajos de exploración y desarrollo, que cubrían un área de 229,715 hectáreas, concentradas principalmente en Volcan Cia. Minera S.A.A. y su subsidiaria Compañía Minera Vichaycocha S.A.C. A través de esta última Volcan ha llevado adelante los denuncios mineros en años recientes.

Fuente: Volcan Asimismo, Minera Aurífera Toruna S.A.C., propiedad indirecta de la Compañía, es titular de concesiones mineras que cubren un área de 900 hectáreas. Los concentrados de zinc y plomo-plata, principales productos del grupo, se comercializan tanto a nivel local como en el exterior, estando sus precios de venta afectos a los vaivenes de la cotización internacional de los metales (price commodity risk) lo cual hace menos predecibles sus resultados futuros. Los resultados financieros consolidados de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias (en adelante el Grupo), sobre la base de los cuales se realiza el presente Informe de Valorización, incluyen las inversiones al 99.99% que mantiene Volcan en Empresa Administradora Chungar S.A.C, así como en Empresa Explotadora de Vinchos S.A.C. y Empresa Minera Paragsha S.A.C.

5.2 Capital Social Al 31 de diciembre del 2007 el Capital Social ascendía a S/. 1,199’735,871 representado por 481’628,824 acciones comunes Clase A cuya tenencia da derecho a voto y 718’107,047 acciones comunes Clase B que no tienen derecho a voto pero cuentan con un derecho preferencial de distribución de dividendos no acumulable.

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

Volca

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El B

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Peru

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Silve

r

Buen

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Principales productores locales de Plomo*(TM)

* Contenido fino del mineral en concentrados. Año 2006 ** Incluy e subsidiarias

0

24

68

1012

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18

Volca

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Buen

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mina

El B

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Principales productores locales de Plata*(millones de Oz troy)

* Contenido fino (2006) ** Incluy e subsidiarias *** Incluy e participación en El Brocal (34.29%) y Yanacocha (43.65%) **** Neto de participación de Buenav entura

Fuente: PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L. Fuente: PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L.

Pwc

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Ambos tipos de acciones cuentan con un valor nominal de S/. 1.00 cada una. La totalidad de las acciones comunes se encuentran totalmente suscritas y pagadas. Adicionalmente, a esa misma fecha, la compañía contaba con un total de 2’282,722 acciones de inversión de un valor nominal de S/.1.00 cada una, las cuales no forman parte del Capital Social de la empresa y sus titulares no intervienen ni votan en las Juntas de Accionistas pero tienen derecho a la distribución de dividendos de acuerdo a su participación patrimonial. A esa misma fecha, la subsidiaria Empresa Minera Paragsha S.A.C. era propietaria de un total de 1’344,230 acciones Clase A, 75’491,356 acciones comunes Clase B y de 516,288 acciones de inversión de Volcan Compañía Minera S.A.A.

5.3 Composición Accionaria Al 31 de diciembre del 2007, Volcan Compañía Minera S.A.A. registró un total de 8,975 accionistas de los cuales 411 eran propietarios del total de acciones con derecho a voto Clase A TPF

13FPT, 8,299 de acciones sin derecho a voto

Clase B y 265 tenedores del total de acciones de inversión de la compañía. Por otro lado, al 31 de Diciembre de 2007, Trafigura Beheer B.V. y el Sr. Roberto Letts Colmenares eran propietarios de más del 50% de acciones con derecho a voto Clase A de la compañía. En el caso de acciones comunes Clase B, los seis principales accionistas concentraban más del 50% de esta clase de acciones comunes. Por otro lado, la Empresa Minera Paragsha S.A.C. era el principal tenedor de acciones de inversión al poseer el 22.6% del total en circulación.

TP

13PT Al 30 de junio de 2007, 405 eran los propietarios del total de acciones comunes Clase A.

Accionista Participación Persona NacionalidadAccionista 1 13.95% Jurídica PeruanaAccionista 2 12.96% Jurídica PeruanaAccionista 3 11.27% Natural PeruanaAccionista 4 10.51% Jurídica PeruanaAccionista 5 9.38% Jurídica PeruanaAccionista 6 5.78% Jurídica PeruanaVarios 36.15%Total 100%Fuente: Volcan

Elab.: PricewaterhouseCoopers

Accionistas Clase B (con mas del 5%)

Accionista Participación Persona NacionalidadAccionista 1 25.80% Natural PeruanaAccionista 2 24.96% Jurídica HolandesaAccionista 3 14.32% Jurídica Islas VírgenesAccionista 4 8.38% Jurídica PanameñaAccionista 5 6.75% Natural PeruanaVarios 19.79%Total 100%Fuente: Volcan


Accionistas Clase A (con más del 5%)

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5.4 Desempeño Operacional y Comercial 5.4.1 Reservas Al 31 de diciembre de 2007, Volcan y Subsidiarias ha estimado el siguiente nivel de reservas y recursos minerales (ver cuadro) siguiendo las definiciones internacionales establecidas por el Código JORC y considerando un precio promedio de zinc de US$ 1,800 TM, plomo US$ 2,200 TM, cobre US$ 5,000, plata US$ 12.00 oz. y de oro de US$ 700 oz.

Accionista Participación Persona NacionalidadAccionista 1 22.62% Jurídica PeruanaVarios 77.38%Total 100%Fuente: Volcan


Tenedores de Acciones de Inversión (con más del 5%)

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Volcan Compañía Minera S.A.A. 46,945 47,116 53,505 58,935 67,941 100,586 Unidad Yauli 14,099 14,338 16,349 17,883 21,306 32,361 Mina Carahuacra 2,602 1,869 2,100 3,639 3,711 4,244 Mina San Cristóbal 8,582 7,839 7,899 7,049 8,548 7,951 Mina Andaychagua 2,915 4,008 5,727 5,144 6,246 9,501 Mina Ticlio - 622 623 1,099 1,532 2,300

Mina Zoraida - - - - 35 35 Tajo Escondida - - - 952 - 6,913 Tajo San Martin Sur - - - - 960 960 Tajo Carahuacra - - - - 274 457 Unidad Cerro de Pasco 32,846 32,778 37,156 41,052 46,634 68,225 Mina Cerro de Pasco 13,107 13,761 14,789 18,521 22,880 9,748 Tajo Raúl Rojas 16,239 15,317 17,011 17,175 18,398 53,643 Stockpiles Ag 3,500 3,700 5,356 5,356 5,356 4,834

Empresas Subsidiarias 4,522 4,504 5,176 5,618 8,515 9,434 Mina Animon (Chungar) 4,522 4,504 4,745 4,855 7,054 7,371 Mina Vinchos - - 431 763 856 1,038 Mina Chuquitambo - - - - 118 123 Mina Shalca - - - - 15 15 Mina Alpamarca* - - - - 472 887

TOTAL VOLCAN y SUBSIDIARIAS 51,467 51,620 58,681 64,553 76,455 110,020

Leyes de Reservas% Zn 7.0 6.9 5.8 6.4 5.8 4.8% Pb 1.9 2.0 1.6 1.9 1.7 1.5% Cu 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.0Ag (Oz/TM) 3.2 3.7 3.5 3.6 3.6 3.3Fuente: Volcan

Elab.:PricewaterhouseCoopers

Reservas probadas y probables (en miles de TMS)

Pwc

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Adicionalmente, el Grupo Volcan registra importantes niveles de recursos minerales indicados, inferidos y potencialesTPF

14FPT cuya importancia radica en que éstos alcanzan progresivamente categorías superiores, es decir

llegan a convertirse en reservas probables y probabas como consecuencia de los programas de exploraciones y desarrollo minero emprendidos por la compañía. Tal como se puede observar en los cuadros anteriores los niveles de reservas y recursos del Grupo han venido registrado crecimientos en los tres últimos años como consecuencia de las mejoras en los niveles de inversión en exploración y desarrollo minero en un entorno de elevados precios de minerales que la compañía comercializa, tras los mínimos registrados durante el año 2003.

TP

14PT No definido de acuerdo al standard del código JORC.

2002 2003 2004 2005 2006 2007 Potencial* 2007

Volcan Compañía Minera S.A.A. 74.36 72.48 77.80 80.00 115.30 133.30 122.20 Recursos Zn-Pb 27.36 25.92 32.90 38.20 72.50 43.30 73.60 Mina Carahuacra 1.20 1.16 0.60 1.10 2.10 2.20 10.00 Mina San Cristóbal 7.01 6.92 5.60 6.50 7.80 8.80 10.00 Mina Andaychagua 5.51 6.37 6.50 7.50 7.20 9.30 12.00 Mina Ticlio 0.47 0.11 0.60 0.90 1.20 1.40 1.50 Mina Zoraida - - - - - 0.10 0.10 Tajo Toldorrumi Sur - 0.18 0.20 - 0.10 - 10.00 Mina Cerro de Pasco 5.97 6.28 6.70 9.80 7.80 0.70 15.00 Tajo Raúl Rojas 7.20 4.90 12.70 12.40 46.30 20.80 15.00

Recursos Ag 47.00 46.56 44.90 41.80 42.80 90.00 48.60 Cuerpo Bi-Ag 1.40 0.96 0.80 - - - - Santa Rosa Ag-Cu 10.00 10.00 10.00 10.00 10.60 3.00 2.00 Oxidos Ag 7.60 7.60 6.10 3.80 4.20 0.40 1.00 Sulfuros Ag-Cu 28.00 28.00 28.00 28.00 28.00 86.60 45.60

Empresas Subsidiarias 2.80 3.95 7.00 7.00 11.50 10.30 27.00 Recursos Zn-Pb 2.60 3.30 5.50 5.80 10.20 10.00 24.10 Mina Animon (Chungar) 2.57 3.28 5.50 5.80 7.40 7.70 10.00 Tajo Animon (Chungar) 0.03 0.02 - - - - - Puy Puy - - - - - - 4.00 Rio Pallanga - - - - - - 2.00 Mina Alpamarca - - - - 2.60 2.10 5.00 Chuquitambo - - - - 0.10 0.10 0.10 Shallca-Santa Rosa - - - - 0.10 0.10 3.00

Recursos Ag 0.20 0.65 1.50 1.20 1.30 2.20 1.40 Mina Vinchos 0.20 0.65 1.50 0.60 0.70 2.00 1.00 Prospecto Islay - - - 0.60 0.60 0.20 0.40

Mina Toruna - - - - - 0.30 1.50

TOTAL VOLCAN y SUBSIDIARIAS 77.16 76.43 84.80 87.00 126.80 143.60 149.20 Fuente: Volcan *No definido bajo los estándares del códifo JORCElab.: PricewaterhouseCoopers

Recursos minerales(en millones de TMS)

Unidad / Empresa

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Yauli 7.8 3.7 2.1 9.1 7.8 18.6 23.3Cerro de Pasco 13.5 8.7 8.3 8.3 4.3 5.8 15.5Chungar 5.0 1.7 1.6 2.5 3.0 5.4 6.7Vinchos 0.0 0.0 0.0 1.2 1.9 1.5 5.2Paragsha 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 1.1 0.0Ticlio 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00 5.1Otras 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00 8.0Total 26.3 14.1 11.9 21.1 17.05 32.4 63.7Fuente: Volcan

Elab: PricewaterhouseCoopers

Inversión en exploración y desarrollo minero(en millones de US$)

Pwc

28

5.4.2 Producción Las actividades operativas de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias se desarrollan en cuatro unidades: Yauli, Cerro de Pasco, Chungar y Vinchos. La Unidad Yauli está conformada por tres plantas concentradoras: i) la Planta Victoria que viene elevando su capacidad de tratamiento de mineral desde el año 2004 al pasar de 2,000 tpd a 2,600 tdp, y se tiene previsto que alcance las 4,000 tpd, ii) la Planta Andaychagua que elevó su capacidad de procesamiento de 2,300 tpd a 2,400 tpd en el 2004, y, iii) la Planta Mahr Tunel, que durante los años 2004 y 2005 estuvo paralizada, y reinició sus operaciones en abril de 2006. La Unidad Cerro de Pasco, está conformada por la Planta Paragsha que procesa el mineral proveniente de la mina y tajo Cerro de Pasco. En el 2005 Volcan culminó la expansión de la capacidad de procesamiento de la planta, la cual pasó de 8,500 tpd a 9,500 tpd. Por su parte, la Empresa Explotadora Vinchos Ltda. S.A.C., conformada por la planta concentradora San Expedito, estuvo paralizada desde finales del 2002, pero a partir de fines del 2004 viene procesando mineral de la mina Vinchos. En el 2004, la Unidad Chungar que cuenta con la Planta Animón y que procesa el mineral de la mina del mismo nombre, elevó su capacidad de tratamiento de 1,800 tpd a 2,200 tpd. Posteriormente en el 2005 se hizo una nueva ampliación a 2,500 tpd, mientras que en la actualidad su capacidad se ubica en 3,000 tpd.

Como consecuencia del crecimiento de la inversión en exploración, desarrollo minero y aumento de la capacidad de producción en un escenario de elevados precios de minerales, durante el 2007 la extracción de mineral del Grupo registró un crecimiento de 12.8% comparado con el mismo periodo del año previo al alcanzar un total de 7.2 millones de TM. Dicho crecimiento se sustentó en la mayor extracción de mineral proveniente de todas las unidades de la compañía. Similarmente, durante el 2006 la compañía registró un crecimiento de 12.7% en los niveles del mineral tratado, por tercer año consecutivo. Dicho crecimiento estuvo explicado principalmente por la mayor extracción de mineral proveniente de la totalidad de sus unidades, en especial de la Unidad Yauli. En el 2006, la referida unidad registró un crecimiento de 30.4% como consecuencia de la extracción de mineral proveniente de un conjunto de nuevas minas y tajos (Tajo Ticlio, Tajo Carahuacra, Tajo San Martín, Minas

Elab: PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L.

Unidad Mina PlantaCapacidad

(tpd)*

AndaychaguaSan Cristobal**

ZoraidaCarahuacra Victoria 2,800

Ticlio Mahr Tunel 2,100

Mina subterránea

Tajo AbiertoVinchos Mina Vinchos San Expedito 650

Chungar Animón Animón 3,000

21,000* tdp: Toneladas por día

Fuente: Volcan

Empresas Subsidiarias

Total Volcan y Subsidiarias

** Parte de su producción se procesa también en la Planta Victoria y Mahr Tunel

Andaychagua 2,600

Cerro de Pasco Paragsha 10,500

Volcan Cia. Minera S.A.A.

Yauli

Pwc

29

Zoraida, entre otros). Sin incluir la extracción de mineral de las referidas nuevas minas la unidad solo habría registrado un crecimiento de 7.1% en su producción minera. La Unidad Cerro de Pasco, la más importante del Grupo en términos de extracción de mineral al representar el 53.1% del total, alcanzó en el 2006 un crecimiento de 5.6% de su producción como consecuencia de las mejoras implementadas en el Tajo Raúl Rojas. Por su parte, la unidad Vinchos, registró en el 2006 un crecimiento de 40.1% respecto a los totales de mineral extraído durante el 2005, sin embargo su importancia relativa dentro de todo el grupo, en términos de producción de mineral, es marginal pues representa solo el 2.2% del Grupo.

Un aspecto a tomar en cuenta es que la mayor extracción de mineral se produjo en un contexto de caída de las leyes promedio, principalmente en el caso del zinc y plomo. Al respecto es importante mencionar que lo anterior tiende a ser una tendencia mundial en un contexto en que se registran elevados precios de minerales, lo cual genera que las empresas mineras realicen el minado en zonas de bajas leyes. Esta estrategia le permite a una empresa del sector poder afrontar adecuadamente temporadas cíclicas de precios bajos, a través de minados de zonas de mayor ley y con un costo asociado de extracción menor.

Siguiendo la tendencia mostrada en los últimos años, durante el 2007 la producción de concentrados de Volcan y subsidiarias continuó registrando importantes mejoras. Tal es así que los concentrados de zincTPF

15FPT registraron un

crecimiento de 17.9% comparado con similar periodo del año anterior, producto de un aumento de la producción proveniente de todas las unidades del grupo. Similarmente, la producción de concentrados de plomo en finos registró un crecimiento de 25.3% y la de plata uno de 28.4%. Durante el 2006, y por tercer año consecutivo, la producción de concentrados de zinc registró un crecimiento de 1.4%, como consecuencia de un aumento de la producción proveniente de las unidades Chungar y Yauli. La Unidad Chungar registró un crecimiento de 18.8% producto de una mayor extracción de mineral proveniente de su Mina Animón y el incremento de las horas de operación de la planta concentradora. La producción concentrados de zinc proveniente de la Unidad Yauli registró un crecimiento de 2.8% como consecuencia de el

TP

15PT En términos de toneladas métricas finas.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007Minera Tratado (TMS) 4,844,549 5,404,735 4,904,067 4,444,749 4,862,806 5,576,897 6,387,911 7,208,429 % Zn 7.28 7.44 7.45 7.23 6.96 6.08 5.38 5.29% Pb 1.85 1.79 1.94 1.93 1.97 1.77 1.68 1.35% Cu 0.06 0.07 0.06 0.05 0.06 0.06 0.07 0.12Ag (Oz/TM) 3.01 2.80 2.85 2.95 3.16 3.01 3.28 3.47Fuente: Volcan


Mineral Extraído y Leyes de cabeza

0

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

5,000,000

6,000,000

7,000,000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ene-jun07

Vinchos Chungar

Yauli+Ticlio Cerro de Pasco

Fuente: Volcan

Mineral Explotado (TM)

2007

Pwc

30

crecimiento de la producción de la Planta Victoria y el inicio de operaciones de la Planta Mahr Tunel a partir de abril de 2006. Sin embargo, la producción de concentrados de zinc proveniente de la Unidad Cerro de Pasco registró una caída de 3.9%, a pesar de un aumento del nivel de extracción de mineral, y como consecuencia del minado de zonas de bajas leyes y las mejoras en el área de molienda, lo cual produjo que se deje de operar seis molinos de bolas. Similarmente, la producción de concentrados de plomo registró un crecimiento de 6.5% como consecuencia, al igual que en el caso de los concentrados de zinc, de un aumento de la producción en todas las unidades mineras de la compañía. A pesar de que la unidad Vinchos registró el mayor crecimiento de 36.1% durante el periodo, solo fue responsable del 16.3% del crecimiento de la producción registrado por todo el grupo, a diferencia de la Unidad Yauli que fue responsable del 48.8% del crecimiento registrado durante el periodo. Por otro lado, la producción de plata alcanzó un total de 16.5 millones de onzas, superior a las 13.3 millones de onzas producidas durante el año anterior, principalmente por el aumento del mineral extraído, las mayores leyes de plata del mineral producido y el aumento de las recuperaciones de mineral en la Planta Paragsha y San Expedito.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Concentrados de Zinc 574,814 639,837 590,132 516,989 530,193 543,265 551,139 649,746 Chungar 29,568 45,192 71,412 92,518 85,732 91,225 103,492 116,133 Yauli+Ticlio 212,411 239,308 206,115 174,843 183,658 194,718 200,241 224,570 Cerro de Pasco 332,835 355,337 312,605 249,628 260,803 257,322 247,406 309,043

Concentrados de Plomo 133,672 135,420 143,126 132,357 137,996 150,907 160,666 201,389 Vinchos - - - - 832 4,421 6,016 7,750 Chungar 3,679 7,261 20,643 31,563 29,336 32,454 34,671 41,039 Yauli+Ticlio 28,458 27,140 27,640 29,315 28,224 29,870 34,629 40,073 Cerro de Pasco 101,535 101,019 94,843 71,479 79,604 84,162 85,350 112,527

Concentardos de Cobre 8,836 13,261 6,258 3,787 5,405 4,403 4,623 5,426

Plata en concentrados (Oz) 10,521,384 10,836,770 10,846,774 10,186,034 11,929,754 13,323,149 16,458,859 21,136,581 Vinchos - - - - 168,697 836,623 1,172,312 1,611,907 Chungar 333,075 590,512 1,095,634 1,608,938 1,520,214 2,063,186 2,336,565 3,406,411 Yauli+Ticlio 5,824,400 6,014,230 6,042,573 5,571,700 6,327,087 6,056,065 7,529,697 8,440,735 Cerro de Pasco 4,363,909 4,232,028 3,708,567 3,005,396 3,913,756 4,367,275 5,420,285 7,677,528 Fuente: Volcan

Producción histórica de Concentrados (TM)

5.4.2 Clientes Históricamente Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias ha comercializado en el mercado interno un mayor porcentaje de su producción. La proporción de los últimos años es, en promedio, un 45% del total de ventas consolidadas destinadas a la exportación y un 55% de ellas colocadas localmente. Lo anterior se produjo como consecuencia de la mayor prioridad que está dando el Grupo al mercado local como consecuencia de los altos niveles en los que se encuentran los costos de los fletes marítimos producto de la creciente demanda asiática.

Pwc

31

5.5 Desempeño Financiero 5.5.1 Estado de pérdidas y ganancias a. Ingresos En los últimos años los ingresos consolidados de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias han registrado una tendencia creciente debido principalmente a la recuperación de los precios de los metales en el mercado mundial y a un incremento en la producción. Durante el 2007, las ventas de concentrados de zinc representaron el 63.7% de los ingresos totales del Grupo, seguido de los concentrados de plomo/bulk de plata 34.3% y de los concentrados de cobre que representaron el 2% de los ingresos consolidados. A nivel de productos, en el 2006 el principal producto comercial del Grupo continuó siendo el concentrado de zinc, seguido de los concentrados de plomo que en conjunto concentran el 96.5% de las ventas consolidadas., adicionalmente comercializa concentrados de cobre y concentrados de bulk de plata los cuales representaron el 1.8% y 1.7% de las ventas del 2006, respectivamente. A nivel de unidades, durante el 2006 la Unidad Yauli continuó siendo la que mayores ingresos proporciona al Grupo, sin embargo, su peso relativo sobre dicha variable viene registrando una clara tendencia decreciente, pues mientras que en año 2000 era responsable del 46.7% de los ingresos a fines del 2006 su contribución era de solo 38.7%. Dicha tendencia se explicó en parte por la creciente participación en los ingresos de la Unidad Chungar, como consecuencia de la creciente extracción de mineral y el aumento de la capacidad de tratamiento de su planta concentradora.

Fuente: Volcan

82.0 76.7 69.9 69.260.1 64.5

72.7

15.2 19.9 27.7 29.237.5 31.3

23.8

2.7 1.3 2.1 1.82.21.62.800.7 1.1 0.0 0.0 2.1 1.70.0

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Zinc Plomo Cobre Bulk de Plata

Ventas consolidadas por Tipo de Producto (Concentrados)

Fuente: Volcan Fuente: Volcan

Pwc

32

Durante el 2007, los ingresos acumulados de la compañía registraron un crecimiento de 43.4% (en términos de dólares) como consecuencia de mayores precios internacionales de los metales que la compañía vende en concentrados y un aumento de los volúmenes vendidos. Similarmente, en el 2006, las ventas del Grupo registraron un crecimiento de 140.1% debido principalmente al aumento de la cotización internacional de los metales en concentrados y en menor medida al aumento de su producción. En el caso del zinc, la cotización internacional del mineral alcanzó en el referido año un valor promedio anual de US$ 3,264 por TM, cifra 136.5% superior respecto de los precios promedio alcanzados durante el año precedente, mientras que, la producción de concentrados registró un aumento de solo 1.4% en el periodo. En el caso del plomo, su cotización internacional registró un alza de 32.1% al ubicarse en un nivel promedio anual de US$ 1,286 por TM, mientras que la producción consolidada de concentrados del mineral alcanzó ese año un crecimiento de 6.5%.

Ingresos Operacionales 149,588 158,988 236,701 305,987 734,768 1,053,863 Costo de Ventas 132,491 (139,045) (173,074) (212,103) (266,562) (316,454) Utilidad Bruta 17,097 19,943 63,627 93,884 468,206 737,409 Margen bruto 11.4% 12.5% 26.9% 30.7% 63.7% 70.0%

Gastos Administrativos (9,463) (7,521) (11,906) (9,128) (21,320) (53,171) Gastos de Ventas (12,408) (10,556) (11,882) (19,652) (31,905) (50,954) Otros ingresos netos - - (7,543) (6,977) (8,586) - Utilidad Operativa (4,774) 1,866 32,295 58,127 406,395 633,284 Depreciación y Amortización 31,386 28,745 35,086 47,438 46,330 26,774 EBITDA 26,612 30,611 67,382 105,565 452,726 660,058 Margen EBITDA 17.8% 19.3% 28.5% 34.5% 61.6% 62.6%

Gastos Financieros Neto (12,845) (13,486) (15,643) (26,445) (7,927) (25,950) Otros Neto 4,763 (1,155) (191) (1,107) (13,747) 32,206 REI (26) 6,705 22,043 - - - Utilidad antes de Impuestos (12,883) (6,070) 38,505 30,575 384,721 604,025 Participación de los trabajadores 191 (224) (3,681) (2,516) (22,355) (49,414) Impuesto a la Renta 730 (629) (12,978) (8,681) (77,128) (171,087) Utilidad Neta (11,962) (6,923) 21,846 19,377 285,238 383,524 TC S/. por US$* 3.520 3.463 3.283 3.430 3.196 2.974 * Interbancario venta fin de periodo (Fuente: BCRP)

Fuente: Volcan. Los EE.FF del periodo 2002-2006 son auditados convertidos al TC venta fin de periodo, los del periodo 2007 no son

auditados


2007

Estados de Ganancias y Pérdidas(en miles de US$ corrientes)

2003 2004 2005 20062002

b. Margen Bruto En el 2007, la utilidad bruta de la compañía ascendió a US$ 737.4 millones, lo cual representa un crecimiento de 57.5% respecto de los niveles alcanzados en el 2006. Dicho crecimiento se explicó principalmente por un importante aumento de los ingresos operativos de la compañía en un escenario favorable de precios internacionales de metales y a pesar del significativo aumento de los costos de producción. En consecuencia dicho año el margen bruto del Grupo se ubicó en 70.07% por encima del 63.7% registrado el año precedente. c. Gastos de operación En lo que respecta a los gastos administrativos durante el 2007 registraron un crecimiento de 149.4% como consecuencia de los mayores gastos en participación del directorio y honorarios profesionales y los gastos de ventas, registraron un crecimiento de 59.7% respecto al periodo anterior. d. EBITDA

Pwc

33

Durante el año 2007, el EBITDA (Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization) generado por la compañía alcanzó un total de US$ 660.1 millones, suma que representó el 62.6% de los ingresos consolidados del Grupo (margen EBITDA), superior al 61.6% y al 1.9% registrados durante el año 2006 y 2002 respectivamente. Dicho crecimiento se debió principalmente al aumento de las cotizaciones internacionales de los metales que la compañía comercializa y en menor medida al aumento de la producción de concentrados. e. Utilidad neta En el 2007, Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias registraron una utilidad neta de US$ 383.5 millones, lo cual representa un crecimiento de 34.5% (en términos de dólares) respecto del total de utilidades obtenidas durante el año 2006. Similarmente, durante el 2006 la utilidad neta del Grupo registró un crecimiento de 1,372.0% comparado con el periodo anterior, tras alcanzar un total de US$ 285.2 millones en el periodo. Un aspecto importante a mencionar es que durante el 2007, los gastos financieros netos de la compañía registraron un aumento de 227.3%. 5.5.2 Balance General Al 2007, el total de activos de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias alcanzó un total de US$ 966.1 millones, los cuales estuvieron compuestos principalmente por intangibles los cuales representaron el 38% del total, seguido de los activos fijos con el 27.0%, caja y bancos (15%) y cuentas por cobrar comerciales (13%). Como consecuencia de la recuperación financiera de la compañía en un entorno favorable de precios internacionales de metales, Volcan ha registrado un constante aumento de su flujo de caja. En el año 2002, sus fondos disponibles de caja alcanzaban un total US$ 0.9 millones, que representaba el 0.2% del total de activos del Grupo, desde entonces la tendencia ha sido creciente para alcanzar a fines del 2007 un total de US$ 145.2 millones que representa el 15% de los activos de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias. Contrariamente los activos de largo plazo del Grupo han venido reduciendo su participación en los activos

totales, al pasar de representar el 91.5% en el 2002 al 66% a finales del 2007. En cuanto a los pasivos totales del Grupo, desde el año 2004 en que se concretó la reestructuración de sus pasivos a través del crédito WestLB y un préstamo de Glencore, los pasivos han venido registrando una tendencia decreciente producto de la pre-cancelación de las referidas deudas tras la suscripción de un crédito sindicado liderado por el Credit Suisse First Boston por US$ 120 millones, y el posterior prepago parcial del referido crédito.

9.07 8.80

4.71

2.84

0.62 0.39

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Fuente: Volcan Elab.: Pricew aterhouseCoopers

Indicador de Solvencia(Pasivo Total/ EBITDA anual)

141151

177

146

6

-50

-10

30

70

110

150

190

2002 2003 2004 2005 2006 2007* Pasiv o no Corriente - DisponibleFuente: Volcan Elab.: Pricew aterhouseCoopers

Deuda Neta *(Millones de US$)

Pwc

34

El apalancamiento patrimonial (Pasivo Total /Patrimonio neto) de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias ha venido reduciéndose al pasar de 1.24 en el 2002 a 0.37 al 2007. Por otro lado, el ratio de solvencia asociado a Pasivo Total / EBITDA muestra que la compañía podría cancelar sus deudas en un periodo más corto, pues mientras en el 2002 lo podía hacer en 9.07 años, en el 2007 lo puede hacer en solo 0.39 años.

Activo Corriente 37,230 42,332 73,339 76,626 264,034 331,960 Caja y Bancos 863 6,749 16,068 13,890 98,258 145,212 Cuentas por Cobrar Netos 20,755 20,436 21,399 28,727 115,200 126,098 Existencias Neto 12,505 12,570 30,857 21,916 33,736 50,260 Otras cuentas de Activo Corrientes 3,108 2,576 5,014 12,093 16,840 10,390

Activo No Corriente 398,264 422,413 482,118 473,117 562,853 634,187 Inmuebles, Maquinarias y Equipo Neto 106,549 114,962 146,701 149,955 207,274 260,709 Intangibles Netos 259,380 285,530 317,864 309,801 347,735 365,720 Inversiones en acciones Neto 18,864 512 566 545 596 3,961 Otras cuentas de Activos No Corriente 13,472 21,409 16,987 12,817 7,247 3,797 TOTAL ACTIVO 435,495 464,744 555,457 549,743 826,887 966,147 Pasivo Corriente 99,890 111,671 123,701 139,622 177,014 196,147 Sobregiros y préstamos bancarios 22,356 25,809 31,018 27,317 - - Cuentas por pagar comerciales 27,554 19,751 37,766 38,513 38,092 63,382 Parte Corriente Deuda LP 25,211 23,377 17,326 30,136 21,207 - Otras cuentas de Pasivos Corrientes 24,770 42,735 37,592 43,656 117,716 132,765 Pasivo No Corriente 141,577 157,839 193,531 160,300 104,038 62,249 Deuda Largo Plazo 101,697 109,174 99,602 75,687 47,715 1,566 Préstamos de clientes - 5,502 45,000 34,760 - - Otras cuentas de Pasivos no Corrientes 39,880 43,164 48,929 49,853 56,324 60,683 TOTAL PASIVO 241,467 269,511 317,233 299,922 281,053 258,396 Capital Social 206,854 191,560 211,964 216,212 278,087 324,844 Acciones de Inversión 366 310 344 348 433 540 Reserva Legal 2,026 1,401 1,550 335 12,419 36,663 Otras Reservas - - - 424 3,399 - Utilidades reinvertidas 21,615 22,410 24,797 3,071 110,511 - Otras cuentas de patrimonio (14,388) (14,065) (15,214) - - - Resultados Acumulados (22,445) (6,383) 14,783 29,432 140,984 345,704 TOTAL PATRIMONIO NETO 194,027 195,234 238,224 249,821 545,834 707,751

TOTAL PASIVO Y PATRIMOIO NETO 435,495 464,744 555,457 549,743 826,887 966,147 Tipo de cambio /1 3.520 3.463 3.283 3.430 3.196 2.974 /1 Interbancario venta fin de periodo (Fuente: BCRP)

Fuente: Volcan. Los EE.FF del periodo 2002-2006 son auditados convertidos al TC venta fin de periodo, los del periodo

2007 no son auditados.


Balance General(en miles de US$ corrientes)

20062002 2003 2004 2005 2007

5.6 Contingencias Al 31 de diciembre del 2006, Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias registra, de acuerdo con los Estados Financieros Auditados correspondientes, las siguientes contingencias:

Pwc

35

Contingencia Detalles Importe S/. Importe US$

Procesos LaboralesPor pago de bonos de producción, reintegro debeneficios sociales, enfermedad profesional y otros enproceso de apelación y/o sentencia.

40,591,511 292,500

Procesos Civiles

Por indenmizaciones por daños y perjuiciosinterpuestas por personas afectadas por actos propiosde la actividad de la Principal, los cuales seencuentran en proceso de apelación y/o sentencia.

510,000 600,000

Procesos Tributarios

Procesos administrativos con SUNAT por diversasresoluciones de determinación de impuestos, multas eintereses. Asimismo, Volcan mantiene un proceso conel ente recaudador por la reducción de la pérdidatributaria arrastrable.

119,950,492

Procesos ante Autoridades MunicipalesProcesos administrativos por diversas resoluciones demulta y órdenes de pago con respecto a impuestosprediales.

876,064

Demanda por daños al medio ambiente

Demanda de la Asociación de Municipalidades de laRegión Junín a Volcan y a otras dos empresas por elresarcimiento de daños producidos a la cuenca del RioMantaro.

5,000,000,000

Sub Total Volcan Compañía Minera S.A.A. 161,928,067 5,000,892,500

Procesos Legales

Demandas laborales por concepto de pago de bonosde producción, reintegro de beneficios sociales,enfermedad profesional y otros en proceso deapelación y/o sentencia.

1,195,421 150,000

Procesos Tributarios

La subsidiaria mantiene pendiente de resolver diversosprocesos administrativos con la SUNAT, por diversasresoluciones de determinación de impuestos, multas eintereses.

97,330,970

Procesos ante Autoridades MunicipalesPor diversas resoluciones de multa y órdenes de pagocon respecto a impuestos prediales los cuales seencuentran enproceso de apelación y/o sentencia.

556,476

Sub Total Empresa Administradora Chungar S.A.C. 99,082,867 150,000

261,010,934 5,001,042,500 5,082,710,501.88

* T.C.Interbancario Venta de S/. 3.196 por US$ al 29 de diciembre de 2006 (Fuente: BCRP)

TOTAL GENERAL US$*



TOTAL GENERAL

RESUMEN DE CONTINGENCIAS

En el caso de las subsidiarias Empresa Explotadora de Vinchos Ltda. y Empresa Minera Paragsha S.A.C., en opinión de la Gerencia Corporativa y de sus asesores legales, no existen juicios ni demandas pendientes u otras por resolver que puedan ser consideradas como importantes. Con respecto de la demanda por US$ 5,000 millones interpuesta el 31 de mayo de 2005 ante la autoridad judicial de la región Junín por parte de la Asociación de Municipalidades de la referida región contra Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias y otras dos empresas por el resarcimiento de daños ambientales causados a la cuenca hidrográfica del Río Mantaro, la Gerencia de Volcan estima que cualquier efecto relacionado con la referida demanda es de responsabilidad de los antiguos propietarios de las unidades mineras en cuestión, habida cuenta que los daños fueron producidos antes de la compra por parte de la empresa de las unidades mineras ubicadas en la referida cuenca materia de la demanda. Por otro lado, la Gerencia de Volcan y sus asesores legales basados en los fundamentos de ley y de hecho son de la opinión que de la resolución final de todos estos procesos (ver detalles en Anexo) no surgirán pasivos adicionales significativos para Volcan Compañía Minera S.A.A. y su subsidiaria Empresa Administradora Chungar S.A.C.

Pwc

36

De acuerdo al hecho de importancia, con fecha 18 de enero de 2008 se acordó lo siguiente, en opinión de el Estudio Aurelio García Sayán Abogados: “Por medio de la presente, autorizamos que se declare en el Documento Informativo de la Oferta Pública de Intercambio de Acciones de Inversión por Acciones Clase B, sin derecho a voto de Volcan Compañía Minera S.A.A. (la “Compañía”) que, en opinión del Estudio Aurelio Gracía Sayán, los procesos en los cuales actualmente es parte la Compañía y que involucran contingencias para ésta, basado en los fundamentos de ley y de hecho, es de la opinión que la resolución final de todos estos procesos no surgirán pasivos adicionales significativos para la Compañía.” Es importante anotar que, para la determinación del valor de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias no se ha considerado los montos asociados a las contingencias señaladas en el presente acápite. PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L. no emite opinión alguna sobre las contingencias legales de la Empresa

6. Valorización de la compañía

6.1 Aplicación de las metodologías de valorización De acuerdo con el artículo 18° del Reglamento de la Ley N° 28739, Ley que promueve el canje o redención de las acciones de inversión, aprobado mediante Resolución CONASEV N° 060-2006-EF/94.10, en el caso de ofertas de canje de acciones de inversión por valores representativos de derechos de participación, la entidad valorizadora seleccionada debe considerar, cuando menos, los siguientes criterios para la valorización de las acciones de inversión y de los valores representativos de derechos de participación:

❑ Valor Contable de la Empresa. ❑ Precio promedio ponderado de los valores durante el semestre inmediatamente anterior a la fecha

de adoptar la decisión de formular la oferta. ❑ Si se hubiese formulado alguna OPA dentro de los seis meses previos a la fecha de adoptar la

decisión de formular la oferta, la contraprestación ofrecida en tal oportunidad. ❑ Valor de la Empresa como Negocio en Marcha.

6.1.1 Valor Contable de la Empresa Bajo esta metodología se asume que el valor de una empresa se refleja de manera real en su Balance General, por lo que, para determinar el valor de las acciones se debe considerar el patrimonio contable de la misma dividido entre el número de acciones en circulación de la compañía en una fecha específica.

2006 2007A. Patrimonio neto (en miles de US$) 461,323 707,751Capital social 267,574 324,844Acciones de inversión 431 540Reserva legal 12,579 17,662Otras reservas 2,894 19,001Resultados acumulados 177,845 345,704

B. N° de acciones en circulación (fdp) 952,799,760 1,202,018,593 Acciones comunes A 381,770,990 481,628,824 Acciones comunes B 569,219,333 718,107,047 Acciones de inversión 1,809,437 2,282,722

C. Valor por acción (US$) (A/B) 0.48 0.06 fdp: Fin de períodoFuente: Estados financieros no auditados al 31 de diciembre del 2007 de VolcanElaboración: PricewaterhouseCoopers

Valor contable de las acciones

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Sin embargo, debido a que esta metodología tiene una serie de limitaciones relacionadas principalmente al hecho que no considera a la compañía como un ente dinámico generador de beneficios en el tiempo, y está afecto a sus políticas contables, no llegando a ser el método idóneo para la determinación del precio final de las acciones una empresa. De modo únicamente referencial, considerando los estados financieros no auditados de Volcan Compañía Minera S.A.A y Subsidiarias al 31 de diciembre de 2007, los valores contables de las acciones de la compañía se ubicarían en US$ 0.48 y US$ 0.06, calculados por los resultados al cierre del 2006 y 2007, respectivamente. 6.1.2 Precio Promedio Ponderado de los Valores Bajo esta metodología se determina el precio de las acciones de Volcan Compañía Minera S.A.A. ponderado por la cantidad de acciones negociadas en el período comprendido en el semestre anterior a la fecha en que se adoptó la decisión de formular la oferta de intercambio. Considerando que la oferta de intercambio de acciones de inversión por acciones Clase B se aprobó en la Junta de Accionistas Obligatoria Anual celebrada el 3 de abril de 2007, un semestre anterior a la misma, éste abarcaría un periodo que se inicia el 5 de octubre de 2006. De la aplicación de este método se obtienen los siguientes resultados:

Tipo de AcciónN° de Acciones

negociadas (a)

Monto Efectivo US$/.

(b)

Precio Ponderado por acción US$

(b) / (a)Común Clase A 35,560,870 109,929,892 3.09 Común Clase B 208,994,790 446,376,667 2.14 Inversión 308,483 592,170 1.92 Fuente: Volcan

Considerando, los resultados obtenidos y el total de acciones en circulación, la capitalización bursátil de Volcan Compañía Minera S.A.A. a la fecha de aprobación de la oferta de intercambio se ubicaría en US$ 2,609.5 millones. Sin embargo, dada la escasa liquidez y frecuencia de negociación de las acciones Comunes Clase A y de inversión, además de la distorsión estructural que registran las cotizaciones de las acciones en la BVL por las restricciones legales de inversión en el exterior impuestas a inversionistas institucionales como son las AFP y Fondos Mutuos, siendo esta una metodología, al igual que la anterior, de uso referencial. Es importante mencionar que, para analizar aspectos asociados con la liquidez y frecuencia de negociación de las acciones de Volcan hemos tomado como referencia lo señalado en el artículo 15° del reglamento de la Ley N° 28739, ley que promueve el canje o redención de las acciones de inversión, en lo que se refiere a la determinación de precios de redención. Considerando para tal efecto la metodología de cotización promedio ponderada la referida norma señala que para que sea válida se debe cumplir con dos requisitos:

❑ Que la cantidad de acciones de inversión negociadas en los últimos seis meses anteriores a la oferta representen más del 15% del total de acciones de inversión en circulación, y,

❑ Que el valor registre una frecuencia de negociación mayor a 60% en aquel periodo. En tal sentido, aplicando dichos criterios se observa que, a diferencia de las Acciones Comunes Clase B de Volcan Compañía Minera S.A.A. que registran en los seis meses anteriores a la fecha de aprobación de la Oferta de Intercambio (3 de abril 2007) una frecuencia de negociación promedio de 97% y una cantidad acumulada de acciones negociadas en dicho periodo superior en 296% al total en circulación, las Acciones Comunes Clase A y las Acciones de Inversión no cumplen de manera simultánea ambos requisitos para considerar sus cotizaciones como referenciales.

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En este sentido, se tomó la data de los últimos seis meses para el cálculo de la frecuencia de negociación (desde el 5 de octubre del 2006 al 3 de abril del 2007). Sobre la base de ello, el cuadro a continuación muestra la frecuencia de negociación promedio del período. 6.1.3 Oferta Pública de Adquisición (OPA) anteriores Este método no aplica pues no ha habido OPAs anteriores a los seis meses previos a la fecha de adoptar la decisión del intercambio de acciones (3 de abril de 2007).

6.1.4 Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha Método de Flujo de Caja Descontados El Flujo de Caja Descontados es el método más usado y preciso para determinar el valor de una empresa como negocio en marcha. Dicha metodología consiste en la estimación de la capacidad de generación de caja que tienen los activos de la empresa ajustados por su costo de capital. Los flujos de caja proyectados en función al EBITDATPF

16FPT (siglas en inglés de Utilidad antes de intereses, impuestos

depreciación y amortización), se ajustan en función a la tasa de impuestos y participación a los trabajadores, al plan de inversiones de la empresa (CAPEX)TPF

17FPT y a la variación del capital de trabajo que se requiere para operar.

El resultado obtenido es el Flujo de Caja Libre, el cual representa el flujo de caja disponible para todos los proveedores de fondos de la empresa (acreedores y accionistas). El modelo también supone factores como: i) horizonte de proyección asociado con el nivel de reservas, ii) tasa de descuento WACC (por sus siglas en inglés de Costo Promedio Ponderado de Capital), y, iii) valor residual. Al descontar a la tasa WACC los flujos de caja libre proyectados (incluido el valor residual) se obtiene el valor de la compañía o TEV (Total Enterprise Value)TPF

18FPT, que al deducir el valor de la deuda financiera estructural asumida

por la empresa (neta de efectivo) se obtiene el valor patrimonial de la empresa (valor de las acciones). Con esta metodología se calculó un rango de valor de Volcan Compañía Minera y subsidiarias en tres escenarios: conservador, probable y optimista. En ese sentido, el valor de la compañía se ubicará en uno u otro escenario dependiendo de i) los supuestos utilizados en la proyección de precios de metales, y ii) la tasa de descuento utilizada para traer al presente los flujos de caja calculados. 6.1.4.1 Horizonte de proyección Se ha considerado un horizonte de proyección de 10 años (2008-2017), siendo el último año (2017) en el que se calcula el valor residual de la empresa liquidando el stock de reservas que haya a esa fecha. 6.1.4.2 Reservas y recursos mineros TP

16PT Siglas de earnings before interest taxes depreciation and amortization.

TP

17PT Gasto de capital (capital expenditures)

TP

18PT Por Valor Total de la compañía.

Tipo de Acción

% del total de acciones

negociadas en el período

Frecuencia de negociación promedio del

período

Acción Clase A 9% 56%Acción Clase B 296% 97%Inversión 16% 38%Fuente: Economática

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Como consecuencia de los programas de exploración y desarrollo minero, una empresa minera puede convertir los recursos minerales en categorías superiores, es decir los recursos medidos en reservas probadas, los recursos indicados en reservas probables, los recursos inferidos a indicados. Considerando los niveles históricos de gastos en exploración minera y crecimiento de reservas de Volcan y Subsidiarias, se ha construido una proxy de Ratio de Cubicación, definiéndolo como el cociente entre reservas nuevas cubicadas y dólares invertidos en exploración minera por unidad, tal como aparece en el siguiente cuadro:

UnidadTM por US$ en

Exploración*

Volcan Compañía Minera S.A.A. Yauli 1.28 Cerro de Pasco 2.15 Ticlio 0.33Empresas Subsidiarias Chungar 2.95 Vinchos 0.30* Promedio anual 2004-2006

Fuente: Volcan

Sobre la base de los referidos ratios, los gastos en exploración minera proyectados y los niveles de extracción de mineral, determinamos los ratios de reposición de reservas para el periodo 2008-2017, los cuales se muestran en el siguiente gráfico.

Ratio de reposición de reservas

12.90

0.89

9.15

3.81

1.611.03

2.452.05

1.18 1.231.231.011.001.001.001.001.001.06

1.39

3.47

1.31

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Fuente: Volcan, PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L. 6.1.4.3 Producción Sobre la base de la información proporcionada por la empresa, los niveles de extracción de mineral registrarán una tendencia creciente durante los primeros tres años del periodo proyectado, para luego estabilizarse al alcanzar niveles cercanos a su máxima capacidad de tratamiento de sus plantas. El crecimiento que registra la extracción de mineral durante los años 2008-2009 se explica principalmente por las inversiones (US$ 5.7 millones) llevadas a cabo en la Planta Animon destinadas a elevar su capacidad de tratamiento a 3,500 tdp (toneladas por día) con un margen de seguridad del 20% con lo cual estaría en condiciones de poder tratar hasta 4,200 tdp, desde los actuales 2,800 tdp.

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40

Por otro lado, Volcan también elevaría la capacidad de tratamiento de mineral de su Planta Concentradora Paragsha (Cerro de Pasco) a 12,000 tdp., desde los actuales 9,500 tdp., con un presupuesto de obra de US$ 9.5 millones.

0

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

5,000,000

6,000,000

7,000,000

8,000,000

9,000,000

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

E

2008

E

2009

E

2010

E

2011

E

2012

E

2013

E

2014

E

2015

E

2016

E

Vinchos Chungar

Yauli+Ticlio Cerro de Pasco

Fuente: Volcan Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank

Mineral Explotado (TM)

En lo que respecta a la producción de concentrados de zinc y plomo, se ha proyectado que la compañía registraría durante el 2008 un importante crecimiento, para luego mostrar una relativa estabilidad en el resto de los años proyectados. El referido crecimiento es consistente con el aumento de la capacidad de tratamiento en sus plantas Animon y Paragsha, además de los parámetros de producción asociados con recuperación metalúrgica, leyes del mineral, entre otros. De acuerdo con los estimados, y sobre la base de la información proporcionada por la empresa, para finales del 2010 la compañía elevaría en 42.7% su producción de concentrados de zinc, respecto de los niveles alcanzados durante el 2006. En el caso del plomo se registraría un crecimiento de 32.9%, comparado también con el 2006. Similar comportamiento alcista registraría la producción de concentrados de cobre.

768768768731

782758772835

715

531533530517590

640575

300

16285

5146

203203203203197209203238264

217153

510 24 61

134 135 143 132 138 147

50

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

E

2008

E

2009

E

2010

E

2011

E

2012

E

2013

E

2014

E

2015

E

2016

E

Zinc

Plomo

Producción anual de Concentrados de Zinc y Plomo(en miles de TM)

Fuente: Volcan, PricewaterhouseCoopers Sociedad Civil de R.L. En lo que respecta a la producción de plata (oz) en concentrados, se registraría un importante crecimiento en los próximos años como consecuencia del mayor nivel de extracción de mineral, aumento de la capacidad de tratamiento y, sobre todo producto del inicio de las operaciones del proyecto de tratamiento de los óxidos de plata en Cerro de Pasco, que le permitirá a la compañía elevar de manera sustantiva su producción del mineral, los cuales a finales del 2010 alcanzarían los 22 millones de onzas, 40% por encima de los niveles registrados en el año 2006.

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41

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

E

2008

E

2009

E

2010

E

2011

E

2012

E

2013

E

2014

E

2015

E

2016

E


Producción de concentrados de cobre(TM)

0

5,000,000

10,000,000

15,000,000

20,000,000

25,000,00020

00

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

E

2008

E

2009

E

2010

E

2011

E

2012

E

2013

E

2014

E

2015

E

2016

E


Producción de Plata en concentrados(oz)

6.1.4.4 Cotización internacional de metales Las cotizaciones de los metales en el escenario Probable asumido en el presente informe de valorización han sido calculadas como el promedio de las proyecciones realizadas por un conjunto de bancos de inversión, a manera de un “consensus forecast” de precios de metales (ver cuarto capítulo). Dichas entidades proyectan estos precios sobre la base de consideraciones de oferta y demanda física a nivel global, participación de agentes no comerciales y el creciente interés de los inversionistas por los metales, sobre todo los básicos, como activos de inversión. Los sustentos de nuestros estimados, salvo en el caso del cobre y oroTPF

19FPT, han sido

ampliamente desarrollados en el cuarto capítulo del presente informe referido a “Situación y perspectivas del mercado de metales”. Para proyectar los precios para los años del 2013-2017 se ajustaron las cotizaciones de los minerales en función a la inflación al productor “estructural” de largo plazo de la economía de EE.UU. de 2.25% (ver Anexo), calculada sobre la base de un promedio geométrico de los valores anuales de los últimos 20 años. En la siguiente tabla se resumen las proyecciones. Supuestos de cotizaciones de metales (probable)

Metal Unidad 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017eZinc (US$/TM) 3,257 2,481 2,271 2,232 2,165 1,766 1,806 1,847 1,888 1,931 1,974 Plomo (US$/TM) 2,594 2,499 1,953 1,716 1,291 1,055 1,078 1,103 1,127 1,153 1,179 Plata (US$/Oz) 13 15 15 14 12 9 9 9 10 10 10 Cobre (US$/TM) 7,139 6,251 5,456 4,615 3,904 3,650 3,732 3,816 3,902 3,990 4,079 Oro (US$/Oz) 697 921 721 671 512 555 568 581 594 607 621 Fuente: Encuesta Reuters (22Ene08), Bloomberg. Por su parte, para el escenario Conservador se tomaron en cuenta las proyecciones realizas por el área de Estudios Económicos del Scotiabank Perú, las cuales, como la misma entidad lo señala, son las más conservadoras del mercado. Al igual que en caso anterior, para los años del 2013-2017 se ajustaron las cotizaciones de los minerales en función a la inflación al productor “estructural” de largo plazo de la economía de EE.UU. de 2.25% (ver Anexo), calculada sobre la base de un promedio geométrico de los valores anuales de los últimos 20 años. El resumen de las proyecciones se muestra a continuación: Supuestos de cotizaciones de metales (conservador)

Metal Unidad 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017eZinc (US$/TM) 3,257 2,992 1,725 1,694 1,651 1,628 1,665 1,702 1,740 1,780 1,820 Plomo (US$/TM) 2,594 2,839 2,445 1,852 1,256 972 994 1,016 1,039 1,062 1,086 Plata (US$/Oz) 13 16 17 14 12 8 8 9 9 9 9 Cobre (US$/TM) 7,139 6,251 5,456 4,615 3,904 3,364 3,440 3,517 3,596 3,677 3,760 Oro (US$/Oz) 697 921 721 671 512 512 523 535 547 560 572 Fuente: Sctoiabank Perú

TP

19PT En el caso de la proyección de la cotización del cobre para el año 2007, es importante mencionar que dicho valor se ubica 13.9% por encima de

nuestro estimado previo. En el caso del oro no han sido modificados (Ver Proyección de Utilidades BVL. Abril 2007). No se ha realizado un análisis detallado de ambos metales dado su bajo peso relativo sobre los ingresos de la compañía (menos del 2%).

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42

Finalmente, para el escenario optimista se usó el promedio de los cuarteles cuatro (superior) y tres del “consensus forecast” de varios los bancos de inversión. Del mismo modo, para los años del 2013-2017 se ajustaron las cotizaciones de los minerales en función a la inflación al productor “estructural” de largo plazo de la economía de EE.UU. de 2.25% (ver Anexo), calculada sobre la base de un promedio geométrico de los valores anuales de los últimos 20 años. El resumen de las proyecciones se muestra a continuación: Supuestos de cotizaciones de metales (optimista)

Metal Unidad 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017eZinc (US$/TM) 3,257 2,924 2,875 2,811 3,249 1,791 1,831 1,872 1,914 1,957 2,002 Plomo (US$/TM) 2,594 2,980 2,810 2,513 1,879 1,069 1,093 1,118 1,143 1,169 1,195 Plata (US$/Oz) 13 17 18 16 13 9 9 9 10 10 10 Cobre (US$/TM) 7,139 6,251 5,456 4,615 3,904 3,700 3,784 3,869 3,956 4,045 4,136 Oro (US$/Oz) 697 921 721 671 512 563 576 589 602 616 629 Fuente: Encuesta Reuters (22Ene08), Bloomberg. 6.1.4.5 Estimación de los ingresos operacionales

Para calcular el valor de los concentrados y los ingresos operacionales de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias se ha considerado lo siguiente:

a. Recuperación metalúrgica por mineral.

b. Ley del mineral en concentrados.

c. Valor pagable por TM de mineral en concentrados producidos calculado en función a:

(i) proyección de precios internacionales de metales;

(ii) maquila (costo de tratamiento);

(iii) penalidades por impurezas; y,

(iv) escaladores.

Cabe mencionar que las proyecciones de ingresos operacionales no toman en consideración cualquier ingreso proveniente del proyecto de Óxidos de Plata (Cerro de Pasco). Esto se debe, principalmente, al hecho de que estos ingresos no representan un porcentaje importante de los ingresos totales. Además, a la fecha, la empresa no cuenta con planes para incrementar la capacidad de su proyecto de óxidos por lo que cualquier impacto positivo en el valor presente de los ingresos será mínimo.

Volcan Compañía Minera - Ingresos operacionales proyectadosUSD 000 corrientes

2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016eTotal Ingresos 1,060,370 873,587 771,589 708,191 538,732 563,664 570,946 489,306 502,024 Concentrado de Zinc 612,934 509,286 480,656 476,749 360,079 383,320 387,242 318,521 326,993 Concentrado de Plomo 431,005 349,402 277,463 220,027 169,323 170,773 173,885 160,712 164,698 Concentrado de Cobre 16,431 14,900 13,471 11,415 9,329 9,571 9,819 10,073 10,332

Costo de Transporte (16,459) (14,810) (14,109) (14,665) (13,502) (14,297) (14,023) (10,012) (10,012) 6.1.4.6 Costos de venta

El costo de venta de la empresa se encuentra compuesto principalmente por:

i) extracción de mineral;

ii) costo de transporte del mineral a planta;

iii) costo de producción de concentrados (planta de concentración);

iv) energía; y,

v) depreciación y amortización. Durante el 2008, los costos operativos de la compañía llegarían a representar el 80% de los costos totales de la empresa, similar al del año 2007.

Pwc

43

En ese mismo año, el Margen Bruto, siguiendo la tendencia alcista de los últimos 5 años, alcanzaría niveles de 73.2%. Sin embargo, en el 2009 se revertiría dicha tendencia para ubicarse en 66.9% de las ventas. Esto, por los menores niveles de precio proyectados para los siguientes años.

Volcan Compañía Minera - Resultado bruto proyectadoUSD 000 corrientes

2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e

A. Ingresos Neto 1,043,911 858,777 757,480 693,525 525,229 549,367 556,923 479,294 492,012 Total Ingresos 1,060,370 873,587 771,589 708,191 538,732 563,664 570,946 489,306 502,024 Concentrado de Zinc 612,934 509,286 480,656 476,749 360,079 383,320 387,242 318,521 326,993 Concentrado de Plomo 431,005 349,402 277,463 220,027 169,323 170,773 173,885 160,712 164,698 Concentrado de Cobre 16,431 14,900 13,471 11,415 9,329 9,571 9,819 10,073 10,332

Costo de Transporte (16,459) (14,810) (14,109) (14,665) (13,502) (14,297) (14,023) (10,012) (10,012)

B. Costo de Ventas (279,607) (288,057) (289,102) (285,764) (283,236) (275,516) (265,872) (221,881) (218,554) Costos operativos (228,652) (235,331) (235,229) (236,242) (235,386) (234,136) (231,126) (191,990) (191,671) Otros Costos Operativos - - - - - - - - - Depreciación y amortización (50,955) (52,726) (53,873) (49,522) (47,849) (41,380) (34,747) (29,892) (26,883)

C. Margen Bruto 764,303 570,720 468,379 407,761 241,994 273,850 291,050 257,413 273,458 Margen Bruto (%) (C / A) 73.2% 66.5% 61.8% 58.8% 46.1% 49.8% 52.3% 53.7% 55.6%

6.1.4.7 Gastos administrativos y de ventas

Los principales gastos de administración de la compañía se asocian con:

i) las cargas de personal y participaciones;

ii) honorarios profesionales; y,

iii) seguros.

Solo las cargas de personal y las participaciones llegan a representar aproximadamente el 61% del total de los gastos administrativos de la empresa. En lo que respecta a los gastos de ventas, están compuestos en su mayoría por los fletes de transporte y el pago de la regalía minera. Llegando durante el 2008, la compañía a pagar un total de US$ 24.3 millones por regalías aproximadamente.

6.1.4.8 Depreciación y amortización

Las tasas de depreciación utilizadas en el modelo son las siguientes: i) maquinaria y equipo (49.1%); (ii) equipos diversos (30.7%); (iii) infraestructura de programa de manejo ambiental (Pama) (12.9%); (iv) edificios (7.0%); y, (v) inmuebles, maquinaria y equipos (0.2%). Por otro lado, los costos de exploración, desarrollo y desbroce (movimiento de tierras) se amortizan sobre la base de la inversión en las unidades de producción y la vida estimada de las reservas probadas, probables y los recursos económicamente recuperables.

6.1.4.9 EBIT y EBITDA proyectado

Durante el 2008, de acuerdo con nuestros estimados, el EBIT (“Earnings before interest and taxes”) de la compañía alcanzaría niveles de US$ 725.1 millones en el 2009 para luego establecerse en US$ 218.2 millones en el 2012, consistente con la caída estimada de la cotización de los metales que la compañía produce. Sin embargo, en el periodo comprendido entre los años 2013-2016 se registra un aumento de este rubro producto del ajuste de los precios proyectados de los minerales en función al índice de precios al productor de la economía de EE.UU.

Pwc

44

Similar comportamiento se observa en el caso del EBITDA (“Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization”) el cual se proyecta que alcance en el 2008 niveles de US$ 776.1 millones, producto del estimado de aumento de precios internacionales de los metales. En ese año, el margen EBITDA alcanzaría a representar el 74.3% de los ingresos operativos de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias para luego establecerse en niveles de 50.7% de las ventas en el 2012 y alcanzar a 56.4% en el 2016.

Volcan Compañía Minera - EBITDA y EBIT proyectadoUSD 000 corrientes

2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e

A. Ingresos Neto 1,043,911 858,777 757,480 693,525 525,229 549,367 556,923 479,294 492,012

B. Costo de Ventas (279,607) (288,057) (289,102) (285,764) (283,236) (275,516) (265,872) (221,881) (218,554)

C. Margen Bruto 764,303 570,720 468,379 407,761 241,994 273,850 291,050 257,413 273,458 Margen Bruto (%) (C / A) 73.2% 66.5% 61.8% 58.8% 46.1% 49.8% 52.3% 53.7% 55.6%

D. Gastos Administrativos (11,450) (11,450) (11,450) (11,450) (11,450) (11,450) (11,450) (11,450) (11,450) E. Gastos de Ventas (27,722) (22,168) (19,129) (17,210) (12,304) (13,002) (13,201) (10,845) (11,198) F. Depreciación y amortización (50,955) (52,726) (53,873) (49,522) (47,849) (41,380) (34,747) (29,892) (26,883)

G. EBIT (G = C+D+E) 725,132 537,103 437,800 379,102 218,240 249,399 266,400 235,119 250,810

H. EBITDA (H = G-F) 776,087 589,829 491,673 428,624 266,090 290,779 301,146 265,010 277,693 Margen EBITDA (H / A) 74.3% 68.7% 64.9% 61.8% 50.7% 52.9% 54.1% 55.3% 56.4%

6.1.4.10 Impuesto a la renta y participaciones

El impuesto a la renta considerado para la proyección es 30% sobre la renta imponible. Por otro lado, los trabajadores participan de las utilidades de la empresa, mediante la distribución por parte de ésta de un porcentaje de la renta anual antes de impuestos equivalente al 8%.

6.1.4.11 NOPAT proyectado

Las proyecciones de los valores de participaciones e impuestos, así como del NOPAT (“Net operating profit after taxes”) se indican a continuación:

Volcan Compañía Minera - NOPAT proyectadoUSD 000 corrientes

2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e

G. EBIT (G = C+D+E) 725,132 537,103 437,800 379,102 218,240 249,399 266,400 235,119 250,810

H. EBITDA (H = G-F) 776,087 589,829 491,673 428,624 266,090 290,779 301,146 265,010 277,693 Margen EBITDA (H / A) 74.3% 68.7% 64.9% 61.8% 50.7% 52.9% 54.1% 55.3% 56.4%

I. Participaciones e impuestos (258,147) (191,209) (155,857) (134,960) (77,694) (88,786) (94,838) (83,702) (89,288)

J. NOPAT (J =G+I) 466,985 345,894 281,943 244,141 140,547 160,613 171,561 151,416 161,521

6.1.4.12 Flujo de Caja Libre para la empresa, Inversiones en activos fijos y capital de trabajo

El modelo de valorización asume, sobre la base de la información proporcionada por la empresa, un nivel de inversión en capital CAPEX (“Capital Expenditure”), para el año 2008 y 2009 de US$ 112.1 millones y de US$ 92.2 millones respectivamente. Por otro lado, el rubro cambio de capital de trabajo, se determina de las diferencias entre los niveles de capital de trabajo en el periodo proyectado.

Volcan Compañía Minera - Proyección de flujo de caja libre para la empresa (FCFF)USD 000 corrientes

Pwc

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FCFF 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

EBITDA 755,170 571,536 474,816 412,674 252,668 276,988 287,221 252,158 264,632

(-) Cambios netos en el capital de trabajo (23,062) (24,639) 16,092 9,584 4,629 21,639 (3,759) 2,420 (629) (-) CAPEX (112,137) (92,247) (81,388) (74,507) (56,445) (59,025) (60,530) (62,035) (63,541) (-) Interests*Tax - - - - - - - - - (-) Participación y tributos (251,512) (185,755) (151,106) (130,688) (74,428) (85,451) (91,517) (80,808) (86,332)

FCFF 368,459 268,895 258,414 217,064 126,425 154,152 131,415 111,735 114,130

Flujos de caja descontados 1,256,893

6.1.4.13 Valor residual

Para determinar el valor residual en el 2017 de las reservas de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias se ha considerado la siguiente fórmula:

Vt ={(Pt −Ct ) * E(Qt ) − E(It ) − At}* (1− t)

Donde:

Pt : Precio de los minerales

Ct : Costos de extracción

E(Qt) : Cantidad esperada de mineral producido

E(It) : Inversión de capital (CAPEX por sus siglas en inglés) y exploración minera

At : Costos de cierre de mina y pasivos ambientales

t: Tasa de impuesto a la renta efectivo

La fórmula presentada es el resultado de incluir al modelo de Graham (2002)TPF

20FPT, para valorizar Activos Mineros,

los costos de Cierre de Mina, Pasivos Ambientales y el efecto de los impuestos. Para dicho cálculo se consideraron los siguientes supuestos:

a) Tasa de impuesto a la renta: Se asume una tasa efectiva de impuesto a la renta de 35.6% (incluye 8% de participación de los trabajadores).

b) Precio de los minerales: El patrón de cotizaciones de metales asumido no varía en el tiempo. Se considera que la cotización de largo plazo proyectada del 2016 para los distintos minerales que el Grupo Volcan produce no sufrirán cambios en los años subsiguientes.

c) Costos: Se asume que los costos operativos asociados al desarrollo minero, preparación, extracción del mineral, tratamiento en las plantas concentradoras, servicios mineros, entre otros costos operativos se mantendrían invariables en los años posteriores al año 2016.

d) Cantidad esperada de mineral producido: Para la determinación del nivel más probable de mineral extraído, se ajustaron los saldos de reservas y recursos minerales de fines del 2016 según el grado de certidumbre de los mismos, en función a la naturaleza de los recursos minerales existentes sean reservas probadas, probables, recursos minerales o potenciales PF

21FP. De acuerdo a la Society of

Economic Geologists, Ore Reserve Estimation, los recursos minerales presentan, de acuerdo a su tipo, distintos márgenes de error de encontrar el mineral, valores que hemos considerado como referenciales para ajustar los niveles de reservas y recursos de la compañía a fines del 2016.

TP

20PT Ver Graham A. Davis. Economic Methods of Valuing Mineral Assets. Colorado School of Mines. Agosto 2002.

TP

21PT El mineral potencial no está definido en la clasificación establecida por el código JORC.

Pwc

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Margen de Error *

Nivel de Certidumbre

UsadoReservas probadas 0%-20% 100%Reservas probables 20% - 70% 80%Recursos minerales 60%Recursos potenciales 20%*Society of Economic Geologists, Ore Reserve Estimation

70% - 100%

e) Inversión de capital (CAPEX) y exploración minera: Se asume que la compañía no realizará inversión en capital físico ni en exploración minera (sólo se deduce la depreciación) debido a que se asume que el total de reservas y recursos ajustados por el grado de certidumbre se producirán al final del año 2016, bajo los parámetros de producción existente a ese año en cuanto a recuperación metalúrgica, leyes del mineral, costos de tratamiento, escaladores, entre otros.

f) Costo de cierre de mina y pasivos ambientales: El modelo no considera los costos asociados a ambos rubros debido a que la compañía, a la fecha de elaboración del presente informe, no contaba con la referida información. La no inclusión de dichos costos podrían afectar el valor de la empresa, pero no el Ratio de Intercambio Mínimo.

Como resultado del referido análisis el valor residual de la empresa, considerando las reservas y recursos mineros como el principal activo de la compañía, se ubicaría en términos de valor presente en US$ 3,614.9 millones.

6.1.4.14 Tasa de descuento

La tasa de descuento utilizada para calcular el valor presente de los flujos proyectados fue determinada aplicando el método del costo promedio ponderado del capital (WACC o Weighted Average Capital Cost). Bajo este esquema, la tasa de descuento refleja los costos de oportunidad de las fuentes de financiamiento de la compañía (capital propio y deuda), ponderado por sus proporciones en la empresa a valores de mercado.

totalCapitalfinancieraDeudaC

totalCapitalfinancieraDeuda1CAPMWACC ×+⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−×= DaT

Donde:

CAPM: Rentabilidad exigida por los accionistas o el costo de oportunidad del capital propio

C BDaTB: Costo de la deuda después de impuestos

El costo de capital de los accionistas o del capital propio se ha determinado sobre la base del modelo de valuación de activos de capital (CAPM o Capital Asset Pricing Model) que asume esencialmente que los inversionistas son adversos al riesgo, y que por ello exigen a sus inversiones mayor retorno en caso de percibir en ellas mayor riesgo relativo como lo demuestra la siguiente fórmula:

CAPM = RBfUSB + ß*(RBmUSB - RBfUSB + CRP)

Donde

R BfUSB: Tasa libre de riesgo

ß BAB: Beta apalancado

Pwc

47

(RBmUSB - RBfUSB): Prima de mercado

CRP: Prima de riesgo país.

A continuación detallamos de manera rápida los valores asociados a cada uno de los parámetros señalados para la determinación del valor final de la tasa de descuento asociada a la compañía.

a) Tasa libre de riesgo (RBfUSB): Considerando que una tasa libre de riesgo no debe presentar riesgo de default, se ha tomado como referente una renta mínima de una inversión segura al rendimiento (yield) del bono emitido por el Tesoro Americano a 10 años de vencimiento consistente con el plazo de proyección de los flujos de caja libre y el supuesto que al final del año 2016 se producen la totalidad del saldo de las reservas de la compañía. Al 1 de enero de 2008, el rendimiento del referido instrumento fue de 4.04%29 TPF

22FPT.

b) Beta de la empresa (�BAB): Para determinar el valor del Beta de la compañía, como medida de volatilidad de la acción de la empresa con relación al mercado, se ha tomado como base el beta desapalancado promedio para empresas mineras diversificadas de EE.UU. elaborado por Damodaran. Dicho valor se ha “reapalancado” a la estructura deuda/capital (a valores de mercado) de la compañía utilizando la siguiente fórmula:

� BAB = �BDB*(1 + (1-t)*(D/E))

Donde

B BDB: Beta desapalancado

t: tasa efectiva de impuesto

Aplicando la referida fórmula se ha determinado que el beta apalancado de la compañía se ubica en 1.34. En el caso del ratio Deuda/Patrimonio (a valores de mercado), los cálculos efectuados arrojan un valor de 17.94% que equivale a 1 (x) el EBITDA proyectado del grupo Volcan.

c) Prima de riesgo de mercado (RBmUSB - RBfUSB): La prima por riesgo de mercado mide el retorno que espera el mercado por sus inversiones expuestas a riesgo. Se tomó la rentabilidad anualizada para los últimos 10 años del S&P 500 (R BmUSB) incluido el efecto de dividendos como la tasa de mercado con el fin de recoger los efectos de más de un ciclo económico. Esto ya que: i) es un mercado maduro con bajos niveles de imperfección, y, ii) es el más representativo del mercado accionario al incluir el comportamiento de las 500 acciones de mayor tamaño en el mundo, y ser diversificado en término de sectores económicos. Para mantener la consistencia, la tasa libre de riesgo es la misma descrita en el punto (a).

d) Prima de riesgo país (CRP): Spread del yield soberano (EMBI+ Peru) multiplicado por la desviación estándar del IBVL y dividido por la desviación estándar del bono soberano peruano con denominación en dólares (ambas desviaciones toman los retornos anual para los 12 meses del 2007). Como la compañía opera en Perú, se vuelve necesario ajustar la tasa de descuento para reflejar la prima por riesgo país. El spread EMBI(+) Peru refleja el riesgo relacionado al mercado al comprar tasas de interés de deuda con denominación en moneda extranjera.

Así, en el escenario probable del modelo, el costo ponderado promedio del capital para Volcan Compañía Minera S.A.A. y subsidiarias se ubica en 9.39%, el detalle del cálculo se encuentra en los anexos.

TP

22PT Fuente: Federal Reserve

Pwc

48

Cabe mencionar que, para efectos de diferenciar el nivel de riesgo que existe entre un flujo y una reserva mineral, las reservas a partir del año 2017 se descuentan utilizando una tasa mayor a la calculada para descontar los flujos de caja libre para la empresa como se muestra a continuación:

a) Tasa libre de riesgo (RBfUSB): Asumiendo que las reservas a partir del 2017 alcanzarían para cubrir una actividad de extracción por 20 años más, se tomó para fines de calce la tasa de los bonos del Tesoro Americano a 20 años.

b) Beta de la empresa (�BDB): Beta desapalancado promedio para las empresas mineras de EE.UU. Se asume que la empresa no tendría deuda a partir del 2017.

c) Prima de riesgo de mercado (RBmUSB - RBfUSB): Al igual que con la tasa libre de riesgo, se toma la rentabilidad anualizada de los 20 últimos años del índice S&P 500.

d) Prima de riesgo país (CRP): Spread del yield soberano multiplicado por la desviación estándar del IBVL y dividido por la desviación estándar del bono soberano peruano con denominación en dólares. Se asume, sin embargo, que en los próximos 10 años el Perú conseguirá el grado de inversión por lo que el riesgo soberano utilizado no refleja el riesgo soberano actual sino uno que se aproxima más al que actualmente tiene Chile.

Así, en el escenario probable del modelo, el costo promedio ponderado de las reservas minerales Volcan Compañía Minera S.A.A. y subsidiarias se ubica en 11.59%, el detalle del cálculo se encuentra en los anexos.

Finalmente, y como parte de las sensibilizaciones del modelo, se incorporaron diferentes tasas de descuento dependiendo de los escenarios de proyección (tanto para la tasa de descuento de los flujos de caja como para la tasa de descuento aplicada a la valorización de las reservas).

6.1.4.15 Valor de la empresa y valor para los accionistas

Sobre la base de los flujos de caja libre proyectados, el valor de rescate y la tasa de descuento (WACC) asociada a la empresa, se ha determinado que el Valor de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias.

A partir del valor de la empresa y descontando la Deuda Neta, calculada sobre la base de las obligaciones financieras estructurales a largo plazo a valores de mercado así como los activos de más rápida realización, se obtuvo un Valor para los accionistas.

El rango de valor de los flujos Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias así como el valor para sus accionistas obtenido según los tres escenarios de sensibilización se presenta a continuación:

Rango de valor (en US$ miles)

Escenario Valor de la firmaValor para los

accionistasConservador 3,671,447 3,815,093 Probable 4,217,639 4,361,285 Optimista 4,890,045 5,033,691

Pwc

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Para distribuir este rango de valor entre los tres tipos de acciones de la Compañía (acciones comunes Clase A, acciones comunes Clase B y acciones de Inversión) es necesario, primero, determinar las diferencias en las cotizaciones registradas. De esta manera, haciendo un análisis de 10 años se encontró lo siguiente:

Acciones analizadas Valor DescripciónPrima de control de la acción Común A sobre la acción común B (A/B) 1.6185

Este valor es el diferencial histórico entre la acción común clase A y la acción común clase B (A/B)

Prima de control de la acción Común A sobre la acción de Inversión (A/I) 1.9422

Este valor resulta de dividir la prima control de las acciones comunes A y B (A/B) versus la prefencia entre la acción común B con la de inversión (B/I)

Preferencia de la acción común clase B sobre la acción de Inversión (B/I) 1.2000

Este valor resulta de dividir 1 entre el el Ratio de Intercambio de 0.83333 (ver sección 9), pues este último valor surge de dividir la acción de Inversión entre la acción común B

Fuente: BVL, PricewaterhouseCoopers

Tomando en cuenta los valores anteriores, y teniendo en cuenta el número de acciones comunes clase A, comunes clase B y de Inversión de la Compañía, se determinó el patrimonio asignado a cada uno de los tres tipos de acciones:

N° Acciones Clase A 481,628,824 N° Acciones Clase B 718,107,047 N° Acciones Inversión 2,282,722

Patrimonio asignado a las acciones Clase A 51.985%Patrimonio asignado a las acciones Clase A 47.888%Patrimonio asignado a las acciones de Inversión 0.127%

Habiendo encontrado el patrimonio asignada para cada tipo de acción, se procede a distribuir el valor del patrimonio determinado en la valorización:

Conservador Probable OptimistaValor para los accionistas (US$ Miles) 3,815,093 4,361,285 5,033,691 Precio por Acción A (S/.) 12.98 14.84 17.13 Precio por Acción B (S/.) 8.02 9.17 10.58 Precio por Acción I (S/.) 6.68 7.64 8.82

Valor por tipo de acción

7. Análisis de sensibilidad El análisis de sensibilidad exige modelar el impacto de cambio en las variables relevantes del negocio sobre los resultados de la valorización. En este caso, las variables utilizadas para realizar el análisis de sensibilidad son los precios internacionales de metales proyectados en el modelo y los cambios en la tasa de descuento.

7.1 Variación de las tasas de descuento Para el análisis de sensibilidad del valor de los accionistas se tomaron en consideración las dos tasas de descuento empleadas en el modelo en el escenario Probable: la tasa de descuento aplicada al Flujo de Caja Libre (FCL) y la tasa de descuento aplicada a las reservas:

Pwc

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Expresado en US $ (000)

4,361,254 8.39% 8.89% 9.39% 9.89% 10.39%10.59% 4,680,677 4,660,118 4,640,124 4,620,675 4,601,750 11.09% 4,537,791 4,517,232 4,497,238 4,477,788 4,458,864 11.59% 4,401,806 4,381,248 4,361,254 4,341,804 4,322,880 12.09% 4,272,362 4,251,803 4,231,809 4,212,360 4,193,435 12.59% 4,149,116 4,128,557 4,108,563 4,089,113 4,070,189

Tasa de descuento - FCL

Tasa de descuentoReservas

7.2 Variación de los precios proyectados de Zinc y Plomo Se definieron porcentajes por encima y por debajo de los precios proyectados del Zinc y Plomo para el escenario Probable:


4,361,254 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00%-10.00% 3,111,796 3,550,376 4,094,651 4,767,912 5,597,140

-5.00% 3,241,011 3,679,518 4,223,733 4,897,058 5,726,245 0.00% 3,378,655 3,817,095 4,361,254 5,034,654 5,863,804 5.00% 3,548,894 3,987,256 4,531,347 5,204,841 6,033,943

10.00% 3,758,527 4,196,799 4,740,955 5,414,431 6,243,465

Variación de los precios proyectados del Zinc

Variación de los precios proyectados

del Plomo

7.3 Variación de las TM Cubicadas por US $ Explorado Se definieron porcentajes de variación de los actuales valores de TM Cubicadas por US $ Explorado para las unidades mineras de Cerro de Pasco y Chungar en el escenario Probable:


4,361,254 -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00%-100.00% 3,200,145 3,740,508 4,224,744 4,652,852 5,024,832 -50.00% 3,268,400 3,808,763 4,292,999 4,721,107 5,093,087

0.00% 3,336,655 3,877,018 4,361,254 4,789,362 5,161,342 50.00% 3,404,910 3,945,273 4,429,508 4,857,617 5,229,597

100.00% 3,473,165 4,013,528 4,497,763 4,925,872 5,297,852

Variación en TM Cubicada por US $ Explorado - Cerro de Pasco

Variación en TM Cubicada por US

$ ExploradoChungar

8. Factores de riesgo Los principales factores de riesgo que potencialmente podrían modificar el escenario base asumido para determinar valor de la compañía a través de la metodología de Flujo de Caja Descontados son los siguientes:

8.1 Riesgo País o Riesgo Estructural Durante la década de los 90, en el Perú se realizaron una serie de reformas estructurales que tuvieron por objeto reestructurar el Estado, fomentar la inversión privada nacional y extranjera, en un régimen de economía de libre

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51

mercado. El riesgo estructural está constituido por la posibilidad de cambio en alguna de las condiciones señaladas anteriormente. Las operaciones de Volcan Compañía Minera S.A.A. y sus Subsidiarias (la Compañía) se concentran en el Perú, por lo que están sujetos a las condiciones y cambios políticos, sociales y económicos que podrían afectar negativamente sus condiciones de operación o su gestión. A similar nivel de riesgo se encuentran afectos los proveedores de la compañía pues la mayoría de ellos desarrollan sus actividades en el Perú.

8.2 Riesgo Macroeconómico La economía peruana se caracteriza por su estabilidad macroeconómica que se refleja en tasas de crecimiento moderadas, bajos niveles de inflación, déficit fiscal bajo control y un elevado nivel de reservas internacionales. Todo ello en un entorno caracterizado por el libre movimiento de capitales y un régimen de tipo de cambio flexible. Sin embargo, se debe tomar en consideración que los resultados de la compañía dependen, en parte, del nivel de la actividad económica en el Perú. En este sentido, modificaciones en indicadores económicos tales como la inflación, el producto bruto interno, la balanza de pagos, la depreciación de la moneda, las tasas de interés, el consumo, entre otras variables, podrían afectar el desarrollo de la economía peruana y, por lo tanto, influir en la situación financiera de la compañía.

8.3. Riesgo Tributario No obstante que durante los años recientes el número de tributos al que ha estado sujeto Volcan se ha mantenido relativamente constante y que éstos no han experimentado cambios sustanciales en sus tasas o modo de aplicación, no puede garantizarse que las normas tributarias que resultan aplicables a la compañía no experimenten modificaciones en el futuro, ni que dichas modificaciones no causen efectos adversos en su situación financiera.

8.4. Riesgo Regulatorio Las operaciones de Volcan Compañía Minera S.A.A. y Subsidiarias se encuentran sometidas al marco regulatorio del sector minero en el Perú y a la interpretación y supervisión del cumplimiento de las mismas que realicen las autoridades gubernamentales competentes, especialmente en materia ambiental y en lo que atañe a seguridad laboral. No obstante lo anterior, no puede garantizarse que las normas que conforman el marco regulatorio del sector minero vigentes a la fecha de elaboración del presente Informe de Valorización, o que la forma cómo éste viene siendo interpretado o aplicado actualmente por las autoridades competentes se mantenga inalterada en el futuro, de manera tal que cualquier cambio en los mismos no afecten negativamente las operaciones o los resultados financieros de la compañía, ni tampoco puede garantizarse que las nuevas normas que puedan dictarse o los cambios en la forma de su aplicación o de interpretación de las normas vigentes no puedan tener análogos efectos negativos para la empresa.

8.5 Variación en los Precios Internacionales de los Metales Históricamente, las cotizaciones internacionales de los metales han fluctuado en función de factores que escapan del control de las empresas: demanda y oferta mundial, consumo, disponibilidad e inventarios de metales; situación y tendencias económicas internacionales; fluctuaciones cambiarias; expectativas inflacionarias; acciones de los protagonistas del mercado de metales; y, acontecimientos políticos en los países

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productores o consumidores. Por lo tanto, no puede garantizarse que la volatilidad de los precios de los metales que la empresa produce no afecte negativamente sus resultados operativos. Aumentos o disminuciones en las cotizaciones de los minerales diferentes a las proyectadas en el escenario base pueden tener un efecto importante en los resultados de la valorización.

8.6 Riesgo de Reservas o de Continuidad Operativa Las reservas y recursos de minerales declaradas por la compañía son cantidades de depósitos de mineral probados y probables, medidos, inferidos y estimados por una persona calificada siguiendo la orientación para definiciones internacionales establecidos por el código JORCTPF

23FPT. Estas reservas y recursos pueden ser

desarrollados y procesados en forma económica mediante la extracción de su contenido mineral. Atendiendo a su condición de reservas estimadas, es posible que el volumen y la ley de las reservas efectivamente extraídas y las tasas de producción de las actuales reservas y recursos de Volcan no se ajusten en forma exacta a las mediciones geológicas de las reservas, lo cual podría tener un efecto, positivo o negativo, sobre los resultados de la valorización.

9. Ratio Mínimo de Intercambio Volcan Compañía Minera S.A.A. ofrecerá intercambiar Acciones de Inversión por Acciones Comunes Clase “B”, bajo los alcances de la Ley N° 28739, “Ley que promueve el Canje o Redención de las Acciones de Inversión”, y su reglamento aprobado por Resolución CONASEV N° 060-2006-EF/94.10 Con el objeto de determinar el ratio mínimo de intercambio nuestro análisis se dividirá en dos partes. El primero de ellos establecerá las características de ambos tipos de acciones desde un punto de vista básicamente legal con el objeto de determinar la existencia de derechos diferenciados, lo cual nos podría permitir inferir la existencia de distintos valores asociados entre ambos. La segunda parte de nuestro análisis se basará en la experiencia internacional al respecto y en condiciones de mercado existentes.

9.1 Consideraciones legales 9.1.1 Acciones de Inversión Las actuales Acciones de Inversión, que tuvieron sus orígenes en las acciones laborales creadas en los años 70, se encuentran reguladas por la Ley N° 27028 que establece como derechos de los titulares de dichos valores los siguientes:

❑ Participar en la distribución de dividendos en la misma oportunidad y condiciones señaladas para los titulares de las acciones representativas de capital social.

❑ Mantener su proporción existente en la Cuenta Acciones de Inversión en caso de aumento del capital social por nuevos aportes. En los casos de aumentos por suscripción pública, los titulares tienen la primera opción para suscribir no menos del diez por ciento de tales aumentos.

❑ Incrementar la Cuenta Acciones de Inversión por capitalización de cuentas patrimoniales. ❑ Redimir las acciones de inversión en los casos de transformación, fusión, escisión o cualquier otra forma

de reorganización de sociedades, cambio de objeto social y el traslado del domicilio social de la sociedad al extranjero.

❑ Participar en la distribución del saldo del patrimonio en el caso de liquidación de la sociedad. Pero, por otro lado:

TP

23PT Volcan también declara Mineral Potencial, no definido en la clasificación establecida por el código JORC.

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53

❑ Los tenedores de dichos títulos no tienen derecho a voto ni acceso al Directorio ni a la Junta General de Accionistas.

❑ Las acciones de inversión no forman parte del capital social de la empresa. ❑ De acuerdo con la quinta disposición final de la Ley General de Accionistas, Ley N° 26887, dicho títulos

valores no son reconocidos como acciones en el marco de lo señalado en la referida Ley ni a los tenedores como accionistas, colocando a este tipo de valor mobiliario como únicos en su clase a nivel internacional.

9.1.2 Acciones Comunes Clase “B” Las Acciones Comunes Clase “B” no cuentan con derecho a voto. De acuerdo con el artículo 96° de la Ley General de Sociedades, las acciones sin derecho a voto, a diferencia de las acciones de inversión, confieren a su titular la calidad de accionista atribuyéndoles además, cuando menos, los siguientes derechos:

❑ Participación en el reparto de utilidades y en el caso de liquidación de la sociedad las acciones sin derecho a voto confieren a su titular el derecho a obtener el reembolso del valor nominal de sus acciones, descontando los correspondientes dividendos pasivosTPF

24FPT, antes de que se pague el valor nominal de las

demás acciones. ❑ Ser informado cuando menos semestralmente de las actividades y gestión de la sociedad. ❑ Impugnar los acuerdos que lesionen sus derechos. ❑ Separarse de la sociedad en los casos previstos en el estatuto, y en el caso de aumento de capital los

tenedores de acciones sin derecho a voto tienen derecho a: o Suscribir acciones con derecho a voto a prorrata de su participación en el capital, en el caso de que

la junta general de accionistas (JGA) acuerde aumentar el capital mediante la creación de acciones con derecho a voto.

o Suscribir acciones con derecho a voto de manera proporcional y en el número necesario para mantener su participación en el capital, en el caso que la JGA acuerde que el aumento incluye la creación de acciones sin derecho a voto, pero en un número insuficiente para que los titulares de estas acciones conserven su participación en el capital.

o Suscribir acciones sin derecho a voto a prorrata de su participación en el capital en los casos de aumento de capital en los que el acuerdo de la JGA no se limite a la creación de acciones con derecho a voto o en los casos en que se acuerde aumentar el capital únicamente mediante la creación de acciones sin derecho a voto.

o Suscribir obligaciones u otros títulos convertibles o con derecho a ser convertidos en acciones, aplicándose las reglas de los literales anteriores según corresponda a la respectiva emisión de las obligaciones o títulos convertibles.

❑ Asimismo, los accionistas sin derecho a voto otorgan a sus titulares el derecho a percibir un dividendo preferente en caso que existan utilidades distribuibles. En el caso de Volcan Compañía Minera S.A.A. las acciones comunes de Clase B (acciones preferentes o preferenciales) tienen derecho a la distribución preferencial de dividendos equivalente al 5% de su valor nominal cuando la compañía distribuya dividendos en efectivo, derecho que no es acumulable.

Sobre la base de los derechos atribuibles a ambos tipos de acciones, podemos concluir que desde un punto de vista legal, las Acciones Comunes Clase B de Volcan Compañía Minera S.A.A. cuentan con derechos adicionales a las atribuidas a las acciones de Inversión, principalmente asociados con:

❑ Derecho preferencial de dividendos. Las Acciones Comunes Clase “B” cuentan con un dividendo preferente equivalente al 5% de su valor nominal. Lo anterior quiere decir que los tenedores de dicha clase de acciones tienen prelación en los dividendos respecto al resto de acciones de la compañía (inversión y comunes Clase “A”).

❑ Preferencia en lo que respecta a activos en la eventualidad de liquidación de la compañía. De acuerdo con la Ley General de Sociedades las acciones comunes sin derecho a voto (Clase “B” de Volcan)

TP

24PT Es el crédito que ostenta la sociedad frente al socio que habiendo suscrito un determinado número de acciones producto de la fundación de la

sociedad o por un aumento de capital con emisión de nuevas acciones, no ha desembolsado la totalidad del valor de las acciones suscritas.

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54

confieren a sus titulares el derecho a obtener el reembolso del valor nominal de sus acciones, antes de que se pague el valor nominal de las demás acciones.

❑ Por otro lado, las acciones Clase “B” de Volcan Compañía Minera S.A.A. son reconocidas como acciones por la Ley General de Sociedades con los derechos políticos que le confiere tal categoría, como por ejemplo la impugnación de acuerdos que lesionen sus derechos, mientras que, las acciones de inversión de acuerdo con la quinta disposición final de la referida Ley no son consideradas como tales para efectos de la referida norma.

En consecuencia, desde un análisis puramente legal podemos inferir que el valor asociado a las Acciones Comunes Clase B, sobre la base de por lo menos los mayores derechos económicos atribuidos a ésta, debería ser mayor que el alcanzado por una acción de inversión. En consecuencia, en un proceso de intercambio se debería esperar que por cada Acción Común Clase “B” se obtenga una cantidad mayor a la unidad de Acciones de Inversión, asumiendo similares valores nominales entre ambos títulos mobiliarios.

9.2 Consideraciones de Mercado 9.2.1 Evidencia Internacional Diferentes estudios a nivel global analizan el valor asociado a acciones con diferentes derechos tanto políticos como económicos. El principal de ellos se basa en los denominados “dual shares” término que se asocia a compañías que tienen más de un tipo de acción con diferentes derechos de voto asociados a ellos. La evidencia empírica a nivel mundial es extensa al respecto, pero no concluyente. Estudios de Lease, McConnell y Mikkelson (1983) muestran que acciones con derecho a voto que se negociaron en el mercado bursátil de EE.UU. durante el periodo 1940-1978 cotizaron en promedio con un precio 5.4% superior al registrado por las acciones sin derecho a voto (prima de control) TPF

25FPT. Sin embargo, otros estudios llevados a cabo

por Zingales (1995) encuentran una prima de control inferior para EE.UU. asociadas con acciones con derecho a votoTPF

26FPT. Según Damodaran (2005) primas de control entre 5-10% fueron halladas en otros países desarrollados

como Inglaterra y Canadá y de entre 50-100% en países latinoamericanos TPF

27FPT.

Utilizando la misma metodología Levy (1983) halló primas de control de 45% en IsraelTPF

28FPT, Horner (1988) encontró

una prima promedio de 20% en SuizaTPF

29FPT y Rydquist (1996) de 65% en Suecia TPF

30FPT.

Frente a esta amplia dispersión de primas de control a nivel global, Nenova (2000) concluye, sobre la base de un análisis de 661 compañías en 18 países, que el entorno legal es el principal factor que explica las diferencias de primas de control, la cual tiende a ser más pequeña en países que cuentan con una mejor protección legal para los accionistas minoritarios y aquellos que no cuentan con derecho a voto, mientras que, es más elevada en aquellos países sin tal nivel de protecciónTPF

31FPT.

Dada la evidencia empírica internacional no concluyente, y considerando que la actual oferta planteada por Volcan Compañía Minera S.A.A. no implica la transferencia de un paquete de acciones que dé el control sobre la compañía, ni el intercambio entre una acción con derecho a voto por otra sin ella, sino entre dos tipos de acciones que no cuentan con el referido derecho político. Por ello la determinación del ratio de intercambio deberá ser establecido a través de un análisis empírico, sobre la base de información histórica de las cotizaciones de ambos tipos de valores inmersas en el intercambio.

TP

25PT Lease R. C., J.J. McConnell y W.H.Mikkelson, 1983, “The market value of control in publicly-traded corporations”, Journal of Financial Economics.

TP

26PT Zingales, L., 1995, “What determines the value of corporate votes?”, Quarterly Journal of Economics.

TP

27PT Damodaran, A., 2005, “The value of control: Implications for control premium, minority discounts and voting share differentials”, Stern School of Business.

TP

28PT Levy, Haim, 1983, “Economic evaluation of voting power of common stock”, Journal of Finance.

TP

29PT Horner, Melchior R., 1988, “The value of the corporate voting right: Evidence from Switzerland”, Journal of Banking and Finance.

TP

30PT Rydqvist, K., 1996, “Takeover bids and the relative prices of shares that differ in their voting rights”, Journal of Banking and Finance.

TP

31PT Nenova, T., 2000, “The value of corporate votes and corporate control: A cross country analysis”, Working Paper, SSRN.

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Monto negociado izq. Cotización (S/. por acción) der.

Fuente: Economática Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank

Volcan Común B: Cotización y monto negociado(S/.)

Volumen negociado promedio (12Dic97-30Jun98) anterior a los procesos: S/. 234,907

Volumen negociado promedio (12Dic06-30Jun07) S/. 17’951,499

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Monto negociado izq. Cotización (S/. por acción) der.


Volcan Común B: Cotización y monto negociado(S/.)


Volumen negociado promedio (12Dic06-30Jun07) S/. 17’951,499

1erIntercambio

69’507,948 acc.

2°Intercambio

1’439,257 acc.

9.2.1 Volúmenes negociados y procesos de intercambio de acciones En los últimos diez años, los niveles de volumen negociado, frecuencia y liquidez de las acciones de inversión y las de comunes Clase “B” de Volcan Compañía Minera S.A.A. han ido modificándose por varios factores. A fines de 1997 los volúmenes negociados de las acciones de inversión de la compañía eran superiores a las alcanzadas por las acciones Clase “B”. Sin embargo, posteriormente dicha estructura fue cambiando en parte por los procesos de redención e intercambio de acciones de inversión por acciones comunes Clase “B” emprendidos por la empresa en un intento por darle a su patrimonio una estructura accionaria coincidente con estándares internacionales.

En los últimos 10 años, Volcan Compañía Minera S.A.A. llevó adelante dos procesos de redención e intercambio de acciones de inversión. El primero de ellos se produjo a mediados de 1998 cuando la sesión de la Junta General de Accionistas (JGA) de fecha 30 de junio de 1998 acordó efectuar una oferta a los titulares de acciones de inversión para redimir sus títulos de un valor nominal de S/. 1.00 cada una y por cuenta de las mismas aplicarlas al pago de las acciones comunes serie B del mismo valor nominal, proceso que vencía el 4 de setiembre de 1998. Como consecuencia del mismo quedaron redimidas un total de 69’507,948 acciones de inversión, de un total de 75’366,938, incrementándose simultáneamente el capital social en un importe representado por 69´507,948 acciones comunes Serie B de un valor nominal también de S/. 1.00 cada una. Posteriormente, la compañía llevó adelante un proceso similar como consecuencia de lo acordado en la JGA del 1° de junio de 1999, quedando redimidas al 29 de diciembre de 1999 un total de 6’410,252 acciones de inversión de un valor nominal de S/.1.00 cada una, producto de lo cual se redujo la Cuenta de Participación Patrimonial de S/.7’849,509 a S/.1´439,257 y por cuenta de los titulares de las acciones de inversión redimidas se suscribió y pagó un total de 6´410,252 acciones comunes Clase B, elevándose de esa manera el capital social de la empresa. Como consecuencia, en parte, de dichos procesos, se produjo también una caída de la frecuencia de negociaciónTPF

32FPT y liquidezTPF

33FPT de las acciones de inversión, desde niveles que lo ubicaban por encima de los

registrados y alcanzados por las acciones comunes Clase B de Volcan Compañía Minera S.A.A.

TP

32PT La frecuencia de negociación se calcula sobre la base de la siguiente fórmula: F= 100 * p / P donde: p: número de sesiones de Rueda en que las un valor ha establecido cotización; P: número de ruedas en determinado periodo (20 ruedas).

TP

33PT La liquidez en bolsa se calcula utilizando la siguiente fórmula: L= F * sqrt (n / N * v / V) donde:

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Volcan Inv: Cotización y monto negociado(S/.)

1erIntercambio

69’507,948 acc.

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Volumen negociado promedio (12Dic06-30Jun07) S/. 44,400

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Monto negociado izq Cotización (S/. por acción) der.


Volcan Inv: Cotización y monto negociado(S/.)

1erIntercambio

69’507,948 acc.

2°Intercambio

1’439,257 acc.


Volumen negociado promedio (12Dic06-30Jun07) S/. 44,400

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Liquidez en Bolsa*: Común B vs Inversión

* Últimas 20 ruedasFuente: Economática Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank

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69’507,948 acc.

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Común B

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Liquidez en Bolsa*: Común B vs Inversión


1erIntercambio

69’507,948 acc.

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1’439,257 acc.

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Común B

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Frecuencia de negociación*: Acción Común B vs Inversión


1erIntercambio

69’507,948 acc.

2°Intercambio

1’439,257 acc.

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Común B

Inv ersión

Frecuencia de negociación*: Acción Común B vs Inversión


1erIntercambio

69’507,948 acc.

2°Intercambio

1’439,257 acc.

9.2.2 Ratio de intercambio histórico En el periodo analizado, el ratio de intercambio asignado por el mercado, medido a través del cociente del precio de una acción de inversión por una común B, ha registrado una elevada volatilidad, llegando éste a fluctuar alrededor de 1:1 en periodos asociados al anuncio de intercambio de acciones de inversión por comunes B (ver gráfico). Sin embargo, posterior a dichos periodos, y consistente con los derechos adicionales que cuentan las acciones comunes clase B respecto a las de inversión, el ratio de intercambio “de mercado” ha llegado a ubicarse en niveles de 1:0.45, es decir que por cada 100 acciones de inversión el tenedor de dichos valores debería recibir 45 acciones clase B, de similar valor nominal.

n: número de operaciones con la acción en 20 ruedas; N: número de operaciones con todas las acciones del mercado en 20 ruedas v: volumen negociado por la acción en 20 ruedas; V: volumen negociado por todas las acciones del mercado en 20 ruedas

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Ratio de intercambio 1:1

Ratio Promedio Ponderado** 1: 0.79

Ratio Promedio* 1: 0.83

Ratio Histórico: Número de Acciones de Inversión por Acciones Comunes Clase B

* Se usa una media armónica dado que estadísticamente tiende a estar menos afectado por v alores ex tremos** Ponderado por el v olúmen negociado de las acciones de inv ersión.Fuente: Economática Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank

Periodo de 1erIntercambio

69’507,948 acc.

Periodo de 2°Intercambio

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Ratio de intercambio 1:1

Ratio Promedio Ponderado** 1: 0.79

Ratio Promedio* 1: 0.83

Ratio Histórico: Número de Acciones de Inversión por Acciones Comunes Clase B

* Se usa una media armónica dado que estadísticamente tiende a estar menos afectado por v alores ex tremos** Ponderado por el v olúmen negociado de las acciones de inv ersión.Fuente: Economática Elab.: Estudios Económicos - Scotiabank

Periodo de 1erIntercambio

69’507,948 acc.

Periodo de 2°Intercambio

1’439,257 acc.

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Respecto a la liquidez de dichos valores mobiliarios, podemos anotar que la referida relación de intercambio se encuentra afectada por la baja liquidez que muestran las acciones de inversión en comparación con las comunes Clase B, debido en parte a los procesos de intercambio llevados a cabo en los años 1998 y 1999 que redujo el número de acciones de inversión en circulación . El riesgo de liquidez asociado a dichas acciones de inversión tiende a traducirse en un descuento sobre el precio al que se vende dichos valores en el mercado, pues el que invierte en un título de escasa liquidez, sus recursos pueden quedar trabados en un lapso que potencialmente podría ser largo, sin garantía de poder desprenderse de las acciones rápida o favorablemente, lo cual agrega a las acciones comunes Clase B un valor adicional que debería ser contemplado dado su mayor nivel de liquidez. Sin embargo, considerando que los agentes del mercado descuentan en el precio transado de las acciones de inversión los mayores riesgos de liquidez asociados al valor, los ratios históricos de intercambio obtenidos también estarían reflejando los efectos de esta variable sobre el valor de las acciones.

Al tomar una media armónica, medida de tendencia central promedio que se usa para que los valores “extremos” no afecten al valor promedio, el Ratio de Intercambio Mínimo se ubicaría en 1:0.83, es decir por cada 100 acciones de Inversión se debería recibir un total de 83 acciones comunes Clase B. Por otro lado, un Ratio de Intercambio referencial ponderado por el volumen negociado de las acciones de inversión nos muestra que se ubicaría en 1:0.79. En tal sentido, por consideraciones de mercado y porque facilita el proceso de intercambio, un Ratio Mínimo de Intercambio de Acciones de Inversión por Comunes Clase B debería ubicarse en 1:0.80. En conclusión, sobre la base de las consideraciones legales anteriormente señaladas, la evidencia empírica, de mercado y porque facilita el proceso de intercambio, el Ratio de Intercambio Mínimo de acciones de inversión por acciones comunes Clase B de Volcan Compañía Minera S.A.A. debería ubicarse en 1: 0.80, o lo que es lo mismo que por cada 100 acciones de inversión los tenedores de los referidos títulos valores deberían recibir 80 acciones comunes Clase B de similar valor nominal. Es importante precisar que dado que este ratio de intercambio mínimo está basado en un análisis de data histórica que abarca un período de tiempo de diez años, el factor incorpora el comportamiento histórico del mercado y la relación de canje evidenciada en un período de tiempo representativo. Por otro lado, si bien el comportamiento de este ratio de intercambio en los últimos doce meses infiere un valor cercano a uno, la metodología y el horizonte temporal empleados para el cálculo de este ratio sustenta su aplicación en el largo plazo, por lo que el ratio de intercambio mínimo calculado no requiere un factor de ajuste debido al transcurso del tiempo.

Pwc

58

10. Anexos Tasa de descuento – Flujo de Caja Libre (FCL)

Tasa de descuento: return

(a) Costo del Patrimonio (CAPM)(b) Costo de la deuda(c) WACC

Resumen Scenarios:Beta 1.34

Ratio Deuda/Patrimonio 17.94%

CAPM 10.45%Costo de la deuda 3.46%WACC 9.39%

(a) Costo del Patrimonio (CAPM):

CAPM: TD = RfUS + ß*(RmUS - RfUS + CRP)Fuente: CFA Institute

Componente Instrumento y fuente Justificación Valor

Tasa libre de riesgo (RfUS) Bonos del Tesoro de EE.UU. (10 años) 4.04%Retornos promedio de 10 años.Fuente: Federal Reserve (FDR)Actualización: 01-01-2008

Prima de riesgo país (CRP) 4.59%SYS*(EIσ/D.den.SBσ)

Fuente: BCRPσp: 14 years σUS: 35 years

Beta Apalancado (ßl) 1.34

Fuente: Damodaran0.62

Prima de mercado Teoría del CAPM. 0.19%(RmUS-RfUS)

Source: Yahoo Finance, BCRPSample size:

(RmUS): 15 years

CAPM: TD = RfUS + ß*(RmUS - RfUS + CRP) 10.45%Fuente: CFA Institute

Diferencia entre los rendimientos del índice S&P 500y la tasa libre de reisgo (Bonos del tesoro de EE.UU.de 10 años).

Instrumento más representativo para inversiones libres deriesgo en EE.UU. El uso de data histórica como unindicador futuro y el período de tiempo han sido analizadosempleando marcos de tiempo móviles (ver hoja "Bonds").

Spread del yield soberano (EMBI+ Peru) multiplicadopor la desviación estándar del IBVL y dividido por ladesviación estándar del bono soberano peruano condenominación en dólares.

La compañía opera en Perú, por lo que se vuelvenecesario ajustar la tasa de descuento para reflejar laprima por riesdgo país. El spread EMBI(+) Peru spreadrefleja el riesgo relacionado al mercado al comprar tasasde interés de deuda con denominación en

El beta está determinado por la covarianza entre elyield de la industria y el yield de mercado, representael riesgo sistemático que la industria trae alportafolio.

El beta fue apalancado con la finalidad de tomar enconsideración el apalancamiento financiero de la empresa.

(b) Costo de la deuda:Componente Instrumento y fuente Justificación Valor

Tasa de deuda 5.37%

Tasa de impuestos Tasa de Impuestos = 1-(1-Part. De los Trab.)*(1-IR) 35.6%

Costo de la deuda después de impuestos 3.46%Fuente: Worksheet "Cost of Debt"

(c) WACC:Componente Instrumento y fuente Justificación Valor

Deuda financiera / Capital total 15.21%Financial Debt / EquityDeuda financiera / Patrimonio 17.94%

WACC: Costo de la deuda después de impuestos * (Deuda de LP - to - Ratio de capital total) + Costo del Patrimonio * (1-Deuda/Ratio de Patrimio) 9.39%Fuente: Guia de Valoración de Empresas p.154

Promedio ponderado de los pasivos que generan intereses.

Deuda financiera / Capital total "Ratio de la estructura de capital"

Pwc

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Tasa de descuento – Reservas














(RmUS): 15 years








(b) Costo de la deuda:Componente Instrumento y fuente Justificación Value

Tasa de deuda 5.37%



(c) WACC:Componente Instrumento y fuente Justificación Value





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Información base para el cálculo de la Prima por Riesgo de Mercado

S&P 500 Index (retornos mensuales) retornarFuente: yahoo finance

Fecha Apertura High Low Cierre Volumen Promedio

Cierre Ajustado *

Rendimientos

Feb-08 1,378.60 1,396.02 1,316.75 1,349.99 410,106,153,300 1,349.99 -2.1%Ene-08 1,467.97 1,471.77 1,270.05 1,378.55 4,925,982,300 1,378.55 -6.1%Dic-07 1,479.63 1,523.57 1,435.65 1,468.36 3,363,127,500 1,468.36 -0.9%

Nov-07 1,545.79 1,545.79 1,406.10 1,481.14 4,317,578,500 1,481.14 -4.4%Oct-07 1,527.29 1,576.09 1,489.56 1,549.38 3,477,202,100 1,549.38 1.5%Sep-07 1,473.96 1,538.74 1,439.29 1,526.75 3,196,581,500 1,526.75 3.6%Ago-07 1,455.18 1,503.89 1,370.60 1,473.99 4,091,885,600 1,473.99 1.3%Jul-07 1,504.66 1,555.90 1,454.25 1,455.27 3,564,664,200 1,455.27 -3.2%

Jun-07 1,530.62 1,540.56 1,484.18 1,503.35 3,261,343,300 1,503.35 -1.8%May-07 1,482.37 1,535.56 1,476.70 1,530.62 3,104,253,600 1,530.62 3.3%Abr-07 1,420.83 1,498.02 1,416.37 1,482.37 3,006,294,500 1,482.37 4.3%Mar-07 1,406.80 1,438.89 1,363.98 1,420.86 3,204,094,500 1,420.86 1.0%Feb-07 1,437.90 1,461.57 1,389.42 1,406.82 2,935,275,700 1,406.82 -2.2%Ene-07 1,418.03 1,441.61 1,403.97 1,438.24 2,983,144,500 1,438.24 1.4%Dic-06 1,400.63 1,431.81 1,385.93 1,418.30 2,462,849,000 1,418.30 1.3%

Nov-06 1,377.76 1,407.89 1,360.98 1,400.63 2,826,198,000 1,400.63 1.6%Oct-06 1,335.82 1,389.45 1,327.10 1,377.94 2,708,938,600 1,377.94 3.2%Sep-06 1,303.80 1,340.28 1,290.93 1,335.85 2,993,240,231 1,335.85 2.5%Ago-06 1,278.53 1,306.74 1,261.30 1,303.82 242,883,803 1,303.82 2.1%Jul-06 1,270.06 1,280.42 1,224.54 1,276.66 3,299,469,460 1,276.66 0.5%

Jun-06 1,270.05 1,290.68 1,219.29 1,270.20 3,023,307,049 1,270.20 0.0%May-06 1,310.61 1,326.70 1,245.34 1,270.09 2,591,135,913 1,270.09 -3.1%Abr-06 1,302.88 1,318.16 1,280.74 1,310.61 3,537,009,819 1,310.61 1.2%Mar-06 1,280.66 1,310.88 1,268.42 1,294.87 3,804,412,517 1,294.87 1.1%Feb-06 1,280.08 1,297.57 1,253.61 1,280.66 3,736,873,897 1,280.66 0.0%Ene-06 1,248.29 1,294.90 1,245.74 1,280.08 2,381,249,639 1,280.08 2.5%

Dic-05 1,249.48 1,275.80 1,246.59 1,248.29 625,469,488 1,248.29 -0.1%Nov-05 1,207.01 1,270.64 1,201.07 1,249.48 4,101,536,464 1,249.48 3.5%Oct-05 1,228.81 1,233.34 1,168.20 1,207.01 2,902,437,821 1,207.01 -1.8%Sep-05 1,220.33 1,243.13 1,205.35 1,228.81 1,005,010,773 1,228.81 0.7%Ago-05 1,234.18 1,245.86 1,201.07 1,220.33 1,370,030,347 1,220.33 -1.1%Jul-05 1,191.33 1,245.15 1,183.55 1,234.18 1,962,713,497 1,234.18 3.6%

Jun-05 1,191.50 1,219.59 1,188.30 1,191.33 1,538,799,808 1,191.33 0.0%May-05 1,156.85 1,199.56 1,146.18 1,191.50 1,142,038,131 1,191.50 3.0%Abr-05 1,180.59 1,191.88 1,136.15 1,156.85 135,093,199 1,156.85 -2.0%Mar-05 1,203.60 1,229.11 1,163.69 1,180.59 897,888,343 1,180.59 -1.9%Feb-05 1,181.27 1,212.44 1,180.95 1,203.60 1,636,467,907 1,203.60 1.9%Ene-05 1,211.92 1,217.80 1,163.75 1,181.27 1,658,930,003 1,181.27 -2.5%Dic-04 1,173.78 1,217.33 1,173.78 1,211.92 1,254,292,398 1,211.92 3.2%

Nov-04 1,130.20 1,188.46 1,127.60 1,173.82 1,524,465,720 1,173.82 3.9%Oct-04 1,114.58 1,142.05 1,090.29 1,130.20 1,571,990,482 1,130.20 1.4%Sep-04 1,104.24 1,131.54 1,099.18 1,114.58 1,360,850,950 1,114.58 0.9%Ago-04 1,101.72 1,109.68 1,060.72 1,104.24 1,260,227,290 1,104.24 0.2%Jul-04 1,140.84 1,140.84 1,078.78 1,101.72 1,456,371,437 1,101.72 -3.4%

Jun-04 1,120.68 1,146.34 1,113.32 1,140.84 1,381,109,522 1,140.84 1.8%May-04 1,107.30 1,127.74 1,076.32 1,120.68 1,524,950,003 1,120.68 1.2%Abr-04 1,126.21 1,150.57 1,107.23 1,107.30 1,583,171,431 1,107.30 -1.7%Mar-04 1,144.94 1,163.23 1,087.16 1,126.21 1,528,634,796 1,126.21 -1.6%Feb-04 1,131.13 1,158.98 1,124.44 1,144.94 1,554,000,000 1,144.94 1.2%Ene-04 1,111.92 1,155.38 1,105.08 1,131.13 1,722,750,022 1,131.13 1.7%Dic-03 1,058.20 1,112.56 1,053.41 1,111.92 1,312,119,553 1,111.92 5.1%

Nov-03 1,050.71 1,063.65 1,031.20 1,058.20 1,313,181,052 1,058.20 0.7%Oct-03 995.97 1,053.79 995.97 1,050.71 1,469,452,173 1,050.71 5.5%Sep-03 1,008.01 1,040.29 990.36 995.97 1,501,457,609 995.97 -1.2%Ago-03 990.31 1,011.01 960.84 1,008.01 1,229,836,668 1,008.01 1.8%Jul-03 974.50 1,015.41 962.10 990.31 1,507,327,278 990.31 1.6%

Jun-03 963.59 1,015.33 963.59 974.50 1,562,219,050 974.50 1.1%May-03 916.92 965.38 902.83 963.59 1,554,328,563 963.59 5.1%Abr-03 848.18 924.24 847.85 916.92 1,498,005,699 916.92 8.1%Mar-03 841.15 895.90 788.90 848.18 1,503,596,678 848.18 0.8%Feb-03 855.70 864.64 806.29 841.15 1,400,452,634 841.15 -1.7%Ene-03 879.82 935.05 840.34 855.70 1,539,433,819 855.70 -2.7%Dic-02 936.31 954.28 869.45 879.82 1,289,625,718 879.82 -6.0%

Pwc

61

Información base para el cálculo de la Prima por Riesgo País Flujos de Caja Libre (FCL) St.Dev. Of Global Bonds

Years StDev. Since Inic. Anualized St.Dev.May-16 last 1.54% 11.11%

Fuente: Bloomberg

2 main reasons for using this bond: consistency with other bond measures (Risk free rate) and because this bond is the most representative and liquid bond.

St.Dev. Of IGBVL USD


EMBI+ Peru(bps)1.75%

CRPEMBI * St.Dev. IGBVL USD / St.Dev. Global Bonds

4.59%

Reservas St.Dev. Of Global Bonds


Fuente: Bloomberg






2.29%

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Información base para el cálculo del Inflación al Productor “Estructural” de EE.UU.

1985 1.81986 -2.31987 2.21988 4.01989 4.91990 5.71991 -0.11992 1.61993 0.21994 1.71995 2.31996 2.81997 -1.21998 0.01999 2.92000 3.62001 -1.62002 1.22003 4.02004 4.22005 5.42006 1.1

Fuente: Bloomberg

EEUU IPP YoY %

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INFORME DE VALORIZACIÓN AMBIENTAL Y SOCIAL

VOLCÁN COMPAÑÍA MINERA S.A.A

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Febrero 2008 El presente informe se fundamenta en la información proporcionada en la Memoria anual 2007 de VOLCAN. Alcance La valorización cualitativa ambiental y social, contempla los riesgos o contingencias que pudiesen alterar de alguna forma los flujos monetarios de VOLCAN y que deben tomarse en cuenta en la valorización financiera. Aspectos Ambiental De acuerdo a la Memoria Anual Volcán ha establecido que es importante mantener las actividades de sus operaciones mineras en armonía con el medio ambiente, se están introduciendo mejoras a su Sistema de Gestión Medioambiental para hacer un mejor seguimiento de los compromisos y obligaciones adquiridos a través de los Estudios de Impacto Ambiental, las Evaluaciones Ambientales y los Reglamentos de Cierre de Minas y Pasivos Ambientales. Estudios de Impacto Ambiental El Estudio de Impacto Ambiental (EIA) debe efectuarse para la realización de actividades en concesiones mineras, de beneficio, de labor general y de transporte minero. Se debe presentar en los siguientes casos:

• Los titulares de actividades mineras que pasen de la etapa de exploración a la de explotación. • El solicitante de una concesión minera y/o beneficio

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• Los que realicen ampliaciones de producción en sus operaciones o tamaño de planta de beneficio superior al 50%.

El Sistema Nacional de Evaluación del Impacto Ambiental (SEIA) se establece como sistema único y coordinado de identificación , prevención, supervisión, control y corrección anticipada de los impactos ambientales negativos derivados de las acciones antropogénicas expresadas por medio del proyecto de inversión. Es importante acotar que todo EIA para ser aprobado debe contar con una Licencia Social, es decir contar con la aprobación de la comunidad después de una Audiencia Pública, lo que es un riesgo para cualquier proyecto potencial. Plan de Cierre de Minas De acuerdo a la memoria anual, VOLCAN en cumplimiento del reglamento para el Cierre de Minas en agosto de 2006 se presentaron a las autoridades los Planes de Cierre de las concesiones mineras que estuvieran en operación. Desde un punto de vista legal ambiental, esta presentación de refiere al la Ley N° 28090 Ley que regula el Cierre de Minas y su Reglamento. A continuación se presentan los artículos 3° y 5° de la Ley así como algunos artículos del Reglamento: Artículo 3°.- Plan de Cierre de Minas y derechos mineros Todo titular de actividad minera está obligado a realizar el cierre de las áreas, labores e instalaciones de una unidad minera, a través del Plan de Cierre de Minas regulado en el presente Reglamento. El cierre de áreas, labores e instalaciones de una unidad minera no afecta la vigencia de las concesiones, de los derechos de uso minero, ni de los demás derechos adquiridos por el titular de actividad minera, los cuales se rigen por lo que disponga el título en virtud del cual se originaron o fueron concedidos. Las obligaciones y responsabilidades del titular de actividad minera respecto del Plan de Cierre de Minas, no cesan por extinción del referido título. El uso minero y la servidumbre minera comprenden las labores de cierre. Artículo 5°.- Garantías La aprobación del Plan de Cierre de Minas conlleva a la constitución de garantías mediante las cuales se asegure que el titular de actividad minera cumpla las obligaciones derivadas de dicho Plan de Cierre de Minas, de acuerdo con las normas de protección ambiental, o que dado el caso, el Ministerio de Energía y Minas las ejecute para llevar a cabo las labores de cierre, ante su eventual incumplimiento. TÍTULO IV GARANTÍAS PARA LA EJECUCIÓN DEL PLAN DE CIERRE DE MINAS Capítulo 1 Del Presupuesto del Plan de Cierre de Minas Artículo 41°.- Presupuesto del Plan de Cierre de Minas El Presupuesto del Plan de Cierre de Minas debe incluir todos los montos directos e indirectos que se deriven de las medidas de cierre de las labores, áreas e instalaciones objeto del Plan de Cierre, así como los que estén relacionados con la supervisión, contingencias, contrataciones de terceros, los de carácter complementario y sus respectivos reajustes, los cuales serán manejados conforme a los principios de contabilidad generalmente aceptados y las normas vigentes. Artículo 43°.- Estimación del presupuesto

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El presupuesto estimado del Plan de Cierre de Minas debe ser propuesto por el titular de actividad minera, con el respaldo de la entidad consultora correspondiente. En la ejecución es admisible una diferencia de hasta el treinta por ciento (30%) por debajo del monto estimado en la última modificación o actualización del Plan de Cierre, tanto para las medidas de cierre final, como para las de cierre progresivo que por su incumplimiento hayan sido consideradas para efectos de la constitución de garantías, bajo responsabilidad legal de quienes suscriban el Plan de Cierre. La Dirección General de Minería aplicará al titular de actividad minera, las sanciones correspondientes en caso se exceda la diferencia indicada, salvo que éste haya cumplido con implementar satisfactoriamente, las medidas cuyo monto estimado fue menor. Artículo 51°.- Cálculo del monto de la garantía El monto de la garantía se calcula restando al valor total del Plan de Cierre de Minas, el importe de los montos correspondientes al cierre progresivo, los montos de cierre que se hubieren ejecutado y el importe del monto de las garantías constituidas que hubiere sido actualizado. El monto anual de la garantía resulta de dividir el monto de la garantía entre el número de años de la vida útil que le restan a la unidad minera. En caso que el titular de actividad minera hubiera incumplido los plazos correspondientes a la ejecución del presupuesto o las medidas de cierre progresivo, el importe total de las mismas será incluido en el monto anual de la garantía. Para unidades mineras nuevas o en operación, la vida útil será considerada en función de su producción anual y las reservas probadas, según lo señalado en la Declaración Anual Consolidada correspondiente. En el caso de actividades de exploración minera se considerará como vida útil un plazo máximo de cinco (5) años, a menos que el titular de actividad minera acredite técnica y financieramente un plazo mayor. Se deben conocer los montos de los planes de cierre así como la vida útil de cada unidad minera para poder efectuar el cálculo de la garantía anual, de manera que se introduzcan estos montos en la valorización. Plan de Cierre de Pasivos Ambientales En la memoria anual se establece que VOLCAN por el Reglamento de Pasivos Ambientales de la Actividad Minera en diciembre de 2006 se presentaron los Planes de Cierre de las concesiones mineras que estuvieron inactivas en los dos últimos años. La Ley N° 28271 que regula los pasivos ambientales de la actividad minera del 02 Julio 2004 Artículo 7°.- Plazo de presentación y de ejecución del Plan de Cierre de los Pasivos Ambientales Los responsables de los pasivos ambientales presentarán el Plan de Cierre, dentro del plazo máximo de un año a partir de su identificación y notificación por parte de la autoridad competente; plazo en el que celebrará el contrato de remediación ambiental. El plazo para la ejecución del Plan de Cierre no será mayor a tres años, después de aprobado por la Dirección General de Asuntos Ambientales y, excepcionalmente y solo cuando la magnitud del pasivo ambiental lo amerite el plazo podrá ser de hasta cuatro años, según lo apruebe dicho organismo. Se modifica con Ley 28526, que modifica los artículos, 5,6,7 y 8, y añade una tercera disposición complementaria. Artículo 7.- Plazo de presentación y de ejecución del Plan de Cierre de Pasivos Ambientales Los responsables de la remediación de pasivos ambientales, a que se refiere el artículo 5 de esta Ley, presentan el Plan de Cierre de Pasivos Ambientales, dentro del plazo máximo de un año a partir de la vigencia del reglamento de la presente Ley, siempre que no hayan sido incluidos, previa y expresamente, en otros instrumentos de gestión ambiental. Sin perjuicio de las medidas de postcierre que se establezcan, el plazo para la ejecución del Plan de Cierre de Pasivos Ambientales no será mayor a tres años, después de aprobado por la Dirección General de Asuntos Ambientales Mineros, y excepcionalmente y sólo cuando la magnitud de los pasivos ambientales lo amerite el plazo puede ser mayor, hasta un máximo de dos años adicionales, según lo apruebe dicho organismo. Al término del plazo aprobado para la ejecución del Plan de Cierre de Pasivos Ambientales, la Dirección Regional de Energía y Minas respectiva, en coordinación con la Dirección General de Minería del Ministerio de Energía y Minas, realizará una auditoría integral para verificar el cumplimiento de las medidas establecidas y se emitirá, según

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corresponda, la respectiva resolución de aprobación del Plan de Cierre de Pasivos Ambientales ejecutado, sin perjuicio de las medidas de postcierre que deben seguir ejecutándose. Se añade una Tercera Disposición Complementaria y Final de la Ley Nº 28271, que regula los Pasivos Ambientales de la Actividad Minera, de acuerdo al siguiente texto: “TERCERA.- Impedimentos para solicitar nuevos petitorios mineros Transcurridos seis (6) años de la vigencia de la aprobación de los respectivos Planes de Cierre dePasivos Ambientales, los responsables de su remediación que no cuenten con la resolución de aprobación de su ejecución, a que se refiere el artículo 7 de la Ley Nº 28271, Ley que Regula los Pasivos Ambientales de la Actividad Minera, quedan impedidos de solicitar nuevos petitorios mineros y de explotar alguna unidad minera como concesionario o adquiriente.” Por lo que es importante considerar los montos comprometidos en los planes de cierre por parte de VOLCAN e incluirlos en la Valorización. Social En la actualidad todo proyecto minero, ya sea en su etapa de exploración, operación, cierre o de regulación de pasivos ambientales debe contar con una licencia social, por lo que si no se cuenta con un adecuado sistema de comunicación hacia las comunidades circundantes y otros grupos de interés la operación tiene una posibilidad de no concretarse. Por ejemplo, los proyectos de corto, mediano y largo plazo de VOLCAN en Cerro de Pasco, se debe efectuar una amplia difusión y consultas a la ciudadanía, ya que estos proyectos contemplan la reubicación parcial de la ciudad. RESUMEN DE CONTINGENCIAS Contingencia Detalle Evaluación de impacto ambiental Se requiere conocer los montos de inversión para

minimizar los posibles impactos ambientales negativos, así como los costos del plan de monitoreo y mitigación dependiendo de cada caso particular, dichos costos también deben ingresar en el estudio de valoración.

Cierre de minas Se requiere del cálculo de las inversiones así como el tiempo de vida de las diferentes unidades para calcular el monto de garantía anualizado e introducirlo dentro de la valoración

Pasivos ambientales de la actividad minera Se requiere de los montos para introducirlos en la valoración, además de las multas que conlleve el no efectuar los proyectos de mitigación.

Social Se requiere de una licencia social, que podría originar demoras o la no consecución del proyecto.

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Análisis de otras contingencias

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Cálculo de las tasas de descuento Valuation Methodology

Discount Rate determination

Index: Page

1234567

References:

Associates Ltd.

Wiley & Sons, New York.

and Finance, School of Business, Southern Connecticut State University.

un Marco Constitucional par la Valorización de la Propiedad Intelectual en el Perú. Documento de Trabajo, Area de Estudios Económicos de Indecopi

Damodaran, Aswath. 1996. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of any Asset. John Wiley & Sons, New York. Abugri A. Benjamin. The Link between Macroeconomic Volatility and Stock Returns: Evidence from Emerging Equity Markets. Department of Economics

Avendaño Cisneros Juan Luis, García Luis Alonso, Nuñes Flavio, Pacón Ana Maria, Ruiz Gonzalo, Schiantarelli Juan Pablo. Agosto 2000. Promoviendo

Roger W. Mills. May 1998. The Dynamics of Shareholder Value: The principle and Practice of Strategic Value Analysis. Price Waterhouse, Mars Business

Miguel Sanjuajo, Mar Reinoso. 2003. Guía de Valoración de Empresas, Segunda Edición. PriceWaterhouse Coopers, Prentice Hall Financial Times.Damodaran, Aswath. Estimating Risk Parameters. Working paper, Stern School of Business, NYU.Stephen J. Brown, William N. Goetzmann, Stephen A.Ross. July 1995. Survival. Journal of Finance 3.

Discount Rateß

S&P 500 Monthly

McKinsey & Company Inc., Copeland Tom, Koller Tim, Murrin Jack. 2000. Valuation Measuring and Managing the Value of Companies, Third Edition. John

S&P 500 DailyBVL DailyBonds

Debt

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Cálculo de las tasas de descuento – Flujo de Caja Libre Tasa de descuento: return

(a) Costo del Patrimonio (CAPM)(b) Costo de la deuda(c) WACC














(RmUS): 15 years








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Cálculo de las tasas de descuento – Flujo de Caja Libre

(b) Costo de la deuda:Componente Instrumento y fuente Justificación Valor

Tasa de deuda 5.37%



(c) WACC:Componente Instrumento y fuente Justificación Valor



Made by: PricewaterhouseCoopers



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Cálculo de las tasas de descuento - Reservas Discount Rate: return

(a) Cost of Equity (CAPM)(b) Cost of Debt(c) WACC

Summary: Scenarios:Beta 1.20

Debt-to-equity ratio 17.94%

CAPM 13.05%Cost of debt 3.46%WACC 11.59%

(a) Cost of Equity (CAPM):

CAPM: TD = RfUS + ß*(RmUS - RfUS + CRP)Source: CFA Institute

Component Used Instrument and Source Justification Value

Risk free rate (RfUS) US Treasury Bonds (20 year) 4.50%5 year simple average returns.Source: Federal Reserve (FDR)Actualization date: 01-01-2008

Country Risk Premium (CRP) 2.29%SYS*(EIσ/D.den.SBσ)

Source: BCRPσp: 14 years σUS: 35 years

Levered Beta (ßl) 1.20

Source: Damodaran0.62

Market Risk Premium CAPM theory. 4.82%(RmUS-RfUS)


(RmUS): 15 years

CAPM: TD = RfUS + ß*(RmUS - RfUS + CRP) 13.05%Source: CFA Institute

Difference between the US market yield (S&P 500)and the US risk free rate (US treasury bonds - 20years).

Most representative instrument for a risk free investment inthe US. The use of historical data as future indication andthe time period used have been carefuly analyzed usingrolling time frames (see worksheet "Bonds").

Sovereign Yield Spread as (EMBI+ Peru) multipliedby the anualized standard deviation of the peruvianequity index, divided by the anualized standarddeviation of the peruvian dólar denominatedsovereign bond.

The company to be analized is located in Peru therefore itis necessary to adjust the discount rate to reflect thecountry risk premium. The EMBI(+) Peru spread reflectsthe market related risk by comparing the rates of externalcurrency denominated debt

The Beta is determined by the covariance betweenthe industry yield and the market yield, it representthe systematic risk the industry brings into theportfolio.

The beta was levered in order to account for the firms'specific financial leverage situation.

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Cálculo de las tasas de descuento - Reservas

(b) Cost of Debt:Component Used Instrument and Source Justification Value

Debt rate 5.37%

Tax rate Tax rate = 1-(1-Part. De los Trab.)*(1-IR) 35.6%

After tax cost of Debt 3.46%Source: Worksheet "Cost of Debt"

(c) WACC:Component Used Instrument and Source Justification Value

Financial Debt / Total Capital 15.21%Financial Debt / EquityFinancial Debt / Equity 17.94%

WACC: After tax cost of debt * ( long term debt - to - total capital ratio) + Cost of Equity * (1-Debt/Equity ratio) 11.59%Source: Guia de Valoración de Empresas p.154

Made by: PricewaterhouseCoopers

Weighted average cost of the interest generating liabilities.

F.Debt / Tot. Capital "capital structure ratio"

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Cálculo de las tasas de descuento – Ratio Debt / Equity Ratio Debt / Equity 17.94%

Valores de mercado del Debt

Se han utilizado 1 vez EBITDA de acuerdo a las conversaciónes con la GerenciaEEFF no auditados al 31 de dic 2007

Resultado antes de Participaciones y del Impuesto a la Renta 553,385

Ingresos Financieros 23,103

Gastos Financieros (22,833)

EBIT 553,115

Depreciación y Deterioro de Valor del Ejercicio 19,783

Amortización de Activos Intangibles 16,267

EBITDA 589,165

Valor de mercado del Debt = 1 vez EBITDA = 589,165

Valores de mercado del Equity

Patrimonio Volcan a Valores de Mercado

N° de acciones Prom Precio S/. (Dic 07) Valor Mercado (S/. 000) Valor Mercado (US $ 000)Comun A 415,197,262 12.20 5,065,407 1,688,469 Comun B 619,057,799 7.70 4,766,745 1,588,915 Inversión 1,967,864 11.03 21,713 7,238 Total 9,853,865 3,284,622

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Cálculo de las tasas de descuento – Análisis de cotizaciones

Fecha Fecha Cierre Cierre Apertura Máxima Mínima Promedio Monto

Cotización Anterior Anterior Actual Actual Actual Actual Actual Negociado

15/02/2008 07/02/2008 13 12.2 12.4 12.4 12.2 12.34 30,840

07/02/2008 24/01/2008 13.4 13 13 13 13 13 121,485

24/01/2008 10/01/2008 13.4 13.4 13.4 13.4 13.4 13.4 55,650

10/01/2008 28/12/2007 12.2 13.4 12.8 13.4 12.8 13.28 33,200

28/12/2007 20/12/2007 14 12.2 13.5 13.5 12.2 12.2 99,186,844

20/12/2007 19/12/2007 12.1 14 14 14 14 14 14,000

19/12/2007 18/12/2007 13.1 12.1 13.5 13.5 12.1 12.1 80,525,870

18/12/2007 17/12/2007 14.6 13.1 14 14 13.1 13.46 67,440

17/12/2007 14/12/2007 17 14.6 16.3 16.3 14.6 15.43 61,700

14/12/2007 13/12/2007 18.5 17 17 17 17 17 34,000

13/12/2007 12/12/2007 20.2 18.5 20 20 18.5 19.32 47,697

12/12/2007 11/12/2007 22.2 20.2 20.2 20.2 20.2 20.2 30,300

11/12/2007 30/11/2007 25.8 22.2 22.2 22.2 22.2 22.2 24,420

30/11/2007 27/11/2007 27 25.8 25.8 25.8 25.8 25.8 3,870

27/11/2007 26/11/2007 28 27 27 27 27 27 39,690

26/11/2007 23/11/2007 25 28 28 28 28 28 28,000

23/11/2007 22/11/2007 22.05 25 23 25 23 24.11 108,450

22/11/2007 21/11/2007 22 22.05 22.05 22.05 22.05 22.05 7,277

21/11/2007 19/11/2007 23 22 22.5 22.5 22 22.36 241,848

19/11/2007 16/11/2007 23 23 23 23 23 23 56,902

16/11/2007 15/11/2007 23 23 23 23 23 23 23,000

15/11/2007 13/11/2007 23 23 23 23 23 23 46,000

13/11/2007 12/11/2007 23 23 23 23 23 23 2,162

12/11/2007 08/11/2007 23 23 23 23 23 23 6,946

08/11/2007 05/11/2007 23.5 23 23 23 23 23 21,850

05/11/2007 02/11/2007 23 23.5 23.5 23.5 23.5 23.5 17,108

02/11/2007 26/10/2007 22.5 23 23.02 23.02 23 23.01 34,513

26/10/2007 24/10/2007 22 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 3,915

24/10/2007 22/10/2007 22 22 22 22 22 22 25,652

22/10/2007 19/10/2007 22 22 22 22 22 22 77,330

19/10/2007 18/10/2007 22 22 22 22 22 22 11,594

18/10/2007 15/10/2007 22 22 22 22 22 22 890,494

15/10/2007 02/10/2007 22 22 22 22 22 22 20,966

02/10/2007 28/09/2007 22 22 22 22 22 22 11,000

28/09/2007 25/09/2007 22 22 22 22 22 22 11,858

25/09/2007 24/09/2007 20.2 22 22 22 22 22 22,440

24/09/2007 12/09/2007 20 20.2 20.2 20.2 20.2 20.2 6,747

12/09/2007 07/09/2007 20.6 20 20 20 20 20 297,680

07/09/2007 06/09/2007 20.5 20.6 20.6 20.7 20.6 20.63 61,900

06/09/2007 05/09/2007 20 20.5 20.14 20.5 20.14 20.32 40,640

05/09/2007 04/09/2007 22 20 20 20 20 20 60,000

04/09/2007 29/08/2007 20 22 22 22 22 22 11,000

29/08/2007 22/08/2007 21 20 21 21 20 20.55 91,870

22/08/2007 21/08/2007 21 21 21 21 21 21 210,000

21/08/2007 16/08/2007 21 21 22 22 21 21.29 59,820

16/08/2007 14/08/2007 24 21 23 23 21 22.04 148,978

14/08/2007 08/08/2007 25 24 24 24 24 24 52,800

08/08/2007 03/08/2007 26 25 25 25 25 25 264,425

03/08/2007 24/07/2007 26 26 26 26 26 26 6,318

Valor: VOLCAAC1

Emisor: VOLCAN COMPAÑÍA MINERA S.A.A.

Pwc

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22/02/2008 21/02/2008 6.96 6.99 6.94 6.99 6.85 6.94 14,701,350

21/02/2008 20/02/2008 6.72 6.96 6.78 7.1 6.78 6.97 12,733,542

20/02/2008 19/02/2008 6.67 6.72 6.64 6.75 6.58 6.68 3,670,913

19/02/2008 18/02/2008 6.58 6.67 6.6 6.7 6.6 6.65 9,254,565

18/02/2008 15/02/2008 6.61 6.58 6.63 6.63 6.56 6.59 1,361,909

15/02/2008 14/02/2008 6.85 6.61 6.83 6.83 6.61 6.65 1,873,282

14/02/2008 13/02/2008 6.85 6.85 6.85 6.95 6.8 6.85 3,178,835

13/02/2008 12/02/2008 6.94 6.85 6.9 6.9 6.8 6.86 1,177,475

12/02/2008 11/02/2008 6.75 6.94 6.85 6.97 6.85 6.92 3,576,293

11/02/2008 08/02/2008 6.73 6.75 6.75 6.75 6.6 6.71 2,079,891

08/02/2008 07/02/2008 6.5 6.73 6.6 6.75 6.6 6.74 4,490,690

07/02/2008 06/02/2008 6.6 6.5 6.5 6.5 6.43 6.48 7,050,682

06/02/2008 05/02/2008 6.45 6.6 6.45 6.7 6.45 6.55 3,817,794

05/02/2008 04/02/2008 6.9 6.45 6.7 6.8 6.45 6.57 3,197,283

04/02/2008 01/02/2008 6.62 6.9 6.9 7 6.85 6.94 15,820,614

01/02/2008 31/01/2008 6.4 6.62 6.55 6.85 6.55 6.75 5,512,275

31/01/2008 30/01/2008 5.92 6.4 6 6.4 5.94 6.28 17,472,802

30/01/2008 29/01/2008 5.68 5.92 5.68 5.92 5.65 5.83 2,788,288

29/01/2008 28/01/2008 5.55 5.68 5.6 5.75 5.57 5.68 2,993,129

28/01/2008 25/01/2008 5.6 5.55 5.6 5.6 5.5 5.55 1,489,028

25/01/2008 24/01/2008 5.45 5.6 5.61 5.68 5.56 5.6 7,294,233

24/01/2008 23/01/2008 5.35 5.45 5.75 5.75 5.45 5.55 4,360,853

23/01/2008 22/01/2008 5.82 5.35 5.7 5.7 5.29 5.39 6,020,495

22/01/2008 21/01/2008 5.56 5.82 5.6 5.82 5.58 5.75 9,078,585

21/01/2008 18/01/2008 6.18 5.56 6.11 6.11 5.31 5.55 17,334,673

18/01/2008 17/01/2008 6.29 6.18 6.3 6.4 6.18 6.25 5,805,690

17/01/2008 16/01/2008 6.24 6.29 6.35 6.5 6.12 6.24 4,520,623

16/01/2008 15/01/2008 6.77 6.24 6.7 6.7 6.24 6.32 19,399,479

15/01/2008 14/01/2008 7.2 6.77 6.8 7 6.75 6.84 3,814,387

14/01/2008 11/01/2008 7.03 7.2 7.1 7.3 7.1 7.22 4,407,135

11/01/2008 10/01/2008 7.37 7.03 7.25 7.25 6.8 6.92 18,120,181

10/01/2008 09/01/2008 7.7 7.37 7.6 7.6 7.36 7.39 1,550,306

09/01/2008 08/01/2008 7.9 7.7 7.88 7.89 7.66 7.79 3,576,142

08/01/2008 07/01/2008 7.85 7.9 8 8 7.85 7.92 4,413,519

07/01/2008 04/01/2008 7.9 7.85 7.8 7.85 7.65 7.76 3,535,243

04/01/2008 03/01/2008 7.9 7.9 7.9 7.9 7.75 7.82 6,373,661

03/01/2008 02/01/2008 7.6 7.9 7.6 7.95 7.6 7.8 10,123,305

02/01/2008 28/12/2007 7.7 7.6 7.7 7.7 7.4 7.53 2,684,040

28/12/2007 27/12/2007 7.75 7.7 7.7 7.78 7.6 7.74 2,589,060

27/12/2007 26/12/2007 7.77 7.75 7.79 7.8 7.68 7.74 3,062,777

26/12/2007 21/12/2007 7.8 7.77 8 8 7.75 7.79 1,765,607

21/12/2007 20/12/2007 7.55 7.8 7.8 7.9 7.74 7.8 6,906,201

20/12/2007 19/12/2007 7.49 7.55 7.5 7.8 7.5 7.65 6,068,424

19/12/2007 18/12/2007 7.25 7.49 7.25 7.6 7.2 7.42 9,086,120

18/12/2007 17/12/2007 7.5 7.25 7.79 7.8 7.1 7.3 15,092,123

17/12/2007 14/12/2007 8.33 7.5 8.33 8.33 7.48 7.67 25,580,320

14/12/2007 13/12/2007 8.9 8.33 8.76 8.76 8.3 8.46 7,231,369

13/12/2007 12/12/2007 9.3 8.9 9.16 9.16 8.89 8.94 4,112,824

12/12/2007 11/12/2007 9.45 9.3 9.45 9.45 9.21 9.29 10,311,789

Valor: VOLCABC1

Emisor: VOLCAN COMPAÑIA MINERA S.A.A.

Pwc

77




13/11/2007 08/11/2007 12.5 12 12.1 12.1 12 12.03 36,100

08/11/2007 07/11/2007 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 5,125

07/11/2007 06/11/2007 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 130,575

06/11/2007 02/11/2007 13 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 119,425

02/11/2007 31/10/2007 13 13 13 13 13 13 12,298

31/10/2007 29/10/2007 13.5 13 13.3 13.3 13 13.15 26,300

29/10/2007 26/10/2007 13 13.5 13.45 13.5 13.45 13.48 53,925

26/10/2007 22/10/2007 12.8 13 13 13 13 13 6,500

22/10/2007 12/10/2007 14 12.8 12.8 12.8 12.8 12.8 6,400

12/10/2007 10/10/2007 13.4 14 13.4 14 13.4 13.9 48,516

10/10/2007 01/10/2007 12.8 13.4 13.4 13.4 13.4 13.39 34,521

01/10/2007 28/09/2007 12 12.8 12 12.8 12 12.48 21,699

28/09/2007 25/09/2007 12 12 12.05 12.05 12 12.04 47,905

25/09/2007 24/09/2007 12 12 12 12 12 12 63,600

24/09/2007 13/09/2007 10.8 12 10.81 12 10.81 11.48 197,385

13/09/2007 10/09/2007 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10,282

10/09/2007 07/09/2007 12.1 10.8 10.28 10.8 10.28 10.54 42,540

07/09/2007 05/09/2007 12.88 12.1 12.1 12.1 12.1 12.1 12,088

05/09/2007 31/08/2007 13 12.88 12.88 12.88 12.88 12.88 206,080

31/08/2007 21/08/2007 12.9 13 13 13 13 13 11,699

21/08/2007 17/08/2007 15.8 12.9 12.9 12.9 12.9 12.9 141,952

17/08/2007 09/08/2007 15.51 15.8 15.8 15.8 15.8 15.8 5,435

09/08/2007 03/08/2007 16 15.51 15.51 15.51 15.5 15.51 68,023

03/08/2007 01/08/2007 16 16 16 16 16 16 41,600

01/08/2007 26/07/2007 16 16 16 16 16 16 215,424

26/07/2007 17/07/2007 16 16 16 16 16 16 8,000

17/07/2007 11/07/2007 16 16 16 16 16 16 80,000

11/07/2007 04/07/2007 16 16 16 16 16 16 34,112

04/07/2007 03/07/2007 15.89 16 15.85 16 15.85 15.96 103,043

03/07/2007 02/07/2007 15.6 15.89 15.65 15.89 15.65 15.7 83,373

02/07/2007 27/06/2007 16 15.6 15.61 15.61 15.5 15.56 469,876

27/06/2007 26/06/2007 14.7 16 16 16 16 16 4,592

26/06/2007 25/06/2007 14.8 14.7 14.7 14.7 14.7 14.7 50,259

25/06/2007 22/06/2007 15.8 14.8 14.8 14.8 14.8 14.8 5,920

22/06/2007 20/06/2007 15.8 15.8 15.8 15.8 15.8 15.8 2,370

20/06/2007 19/06/2007 15.85 15.8 15.8 15.8 15.8 15.8 11,850

19/06/2007 12/06/2007 14.53 15.85 16 16 15.85 15.92 14,117

12/06/2007 05/06/2007 14.3 14.53 14.53 14.53 14.53 14.53 18,889

05/06/2007 31/05/2007 13.48 14.3 14.3 14.3 14.3 14.3 19,248

31/05/2007 30/05/2007 11.72 13.48 12.01 13.48 12.01 13.15 100,906

30/05/2007 22/05/2007 15 11.72 13.79 13.79 11.72 12.1 101,015

22/05/2007 18/05/2007 16.25 15 15 15 15 15 15,000

18/05/2007 17/05/2007 16.4 16.25 16.5 16.5 16.25 16.27 214,671

17/05/2007 15/05/2007 16.4 16.4 16.4 16.4 16.4 16.4 48,413

15/05/2007 10/05/2007 16.9 16.4 16.4 16.4 16.4 16.4 27,011

10/05/2007 09/05/2007 17 16.9 16.9 16.9 16.9 16.9 175,760

09/05/2007 08/05/2007 15 17 17 17 17 17 20,927

08/05/2007 07/05/2007 14.6 15 15 15 15 15 5,925

07/05/2007 04/05/2007 14.3 14.6 14 14.6 14 14.17 62,073

Valor: VOLCANI1

Emisor: VOLCAN COMPAÑIA MINERA S.A.A.

Pwc

78

Cálculo de las tasas de descuento – Betas

Betas returnSource: Damodaran

(I) Betas(II) "long term debt - to - total capital" Ratio(III) Levered Betas

(I) Betas

Levered and Unlevered Betas by IndustryIndustry Name Number of Firms Average Beta Market D/E Ratio Tax Rate Unlevered Beta Cash/Firm Value

Mining Services 9 1.21 0.27% 24.33% 1.20 2.72%

Source: Aswath Damodaran, NYSE

(III) Levered Betas:

BA = BD x (1 + (1-t)*(D/E))

modelo_desactualizadoDebt / Equity Levered Betas

Choosen Beta 17.94% 1.34Source: J. Mariscal & E. Duntra, The Valuation of Latin American Stocks, Nov. 1996

This data set lists betas by industrial sector. The betas are computed using 5 years of monthly returns for each stock and then averaged (simple). The unlevered betas are estimated using the average market debt/equity ratios by industrial sector. (Hamada

Pwc

79

Cálculo de las tasas de descuento – S&P 500 Index S&P 500 Index (retornos mensuales) retornarFuente: yahoo finance

Fecha Apertura High Low Cierre Volumen Promedio

Cierre Ajustado *

Rendimientos

Feb-08 1,378.60 1,396.02 1,316.75 1,349.99 410,106,153,300 1,349.99 -2.1%Ene-08 1,467.97 1,471.77 1,270.05 1,378.55 4,925,982,300 1,378.55 -6.1% Retorno anualizado de los últimos 20 años. 4.23%Dic-07 1,479.63 1,523.57 1,435.65 1,468.36 3,363,127,500 1,468.36 -0.9%

Nov-07 1,545.79 1,545.79 1,406.10 1,481.14 4,317,578,500 1,481.14 -4.4%Oct-07 1,527.29 1,576.09 1,489.56 1,549.38 3,477,202,100 1,549.38 1.5%Sep-07 1,473.96 1,538.74 1,439.29 1,526.75 3,196,581,500 1,526.75 3.6% Geometric Growth =Ago-07 1,455.18 1,503.89 1,370.60 1,473.99 4,091,885,600 1,473.99 1.3% (Value in year x / Value in year 0)^(1/ x) -1Jul-07 1,504.66 1,555.90 1,454.25 1,455.27 3,564,664,200 1,455.27 -3.2% Source: Investment Valuation

Jun-07 1,530.62 1,540.56 1,484.18 1,503.35 3,261,343,300 1,503.35 -1.8%May-07 1,482.37 1,535.56 1,476.70 1,530.62 3,104,253,600 1,530.62 3.3% Methodology:Abr-07 1,420.83 1,498.02 1,416.37 1,482.37 3,006,294,500 1,482.37 4.3%Mar-07 1,406.80 1,438.89 1,363.98 1,420.86 3,204,094,500 1,420.86 1.0%Feb-07 1,437.90 1,461.57 1,389.42 1,406.82 2,935,275,700 1,406.82 -2.2%Ene-07 1,418.03 1,441.61 1,403.97 1,438.24 2,983,144,500 1,438.24 1.4%Dic-06 1,400.63 1,431.81 1,385.93 1,418.30 2,462,849,000 1,418.30 1.3%

Nov-06 1,377.76 1,407.89 1,360.98 1,400.63 2,826,198,000 1,400.63 1.6%Oct-06 1,335.82 1,389.45 1,327.10 1,377.94 2,708,938,600 1,377.94 3.2%Sep-06 1,303.80 1,340.28 1,290.93 1,335.85 2,993,240,231 1,335.85 2.5%Ago-06 1,278.53 1,306.74 1,261.30 1,303.82 242,883,803 1,303.82 2.1%Jul-06 1,270.06 1,280.42 1,224.54 1,276.66 3,299,469,460 1,276.66 0.5%

Jun-06 1,270.05 1,290.68 1,219.29 1,270.20 3,023,307,049 1,270.20 0.0%May-06 1,310.61 1,326.70 1,245.34 1,270.09 2,591,135,913 1,270.09 -3.1%Abr-06 1,302.88 1,318.16 1,280.74 1,310.61 3,537,009,819 1,310.61 1.2%Mar-06 1,280.66 1,310.88 1,268.42 1,294.87 3,804,412,517 1,294.87 1.1%Feb-06 1,280.08 1,297.57 1,253.61 1,280.66 3,736,873,897 1,280.66 0.0%Ene-06 1,248.29 1,294.90 1,245.74 1,280.08 2,381,249,639 1,280.08 2.5%

Dic-05 1,249.48 1,275.80 1,246.59 1,248.29 625,469,488 1,248.29 -0.1%Nov-05 1,207.01 1,270.64 1,201.07 1,249.48 4,101,536,464 1,249.48 3.5%Oct-05 1,228.81 1,233.34 1,168.20 1,207.01 2,902,437,821 1,207.01 -1.8%Sep-05 1,220.33 1,243.13 1,205.35 1,228.81 1,005,010,773 1,228.81 0.7%Ago-05 1,234.18 1,245.86 1,201.07 1,220.33 1,370,030,347 1,220.33 -1.1%Jul-05 1,191.33 1,245.15 1,183.55 1,234.18 1,962,713,497 1,234.18 3.6%

Jun-05 1,191.50 1,219.59 1,188.30 1,191.33 1,538,799,808 1,191.33 0.0%May-05 1,156.85 1,199.56 1,146.18 1,191.50 1,142,038,131 1,191.50 3.0%Abr-05 1,180.59 1,191.88 1,136.15 1,156.85 135,093,199 1,156.85 -2.0%Mar-05 1,203.60 1,229.11 1,163.69 1,180.59 897,888,343 1,180.59 -1.9%Feb-05 1,181.27 1,212.44 1,180.95 1,203.60 1,636,467,907 1,203.60 1.9%Ene-05 1,211.92 1,217.80 1,163.75 1,181.27 1,658,930,003 1,181.27 -2.5%Dic-04 1,173.78 1,217.33 1,173.78 1,211.92 1,254,292,398 1,211.92 3.2%

Nov-04 1,130.20 1,188.46 1,127.60 1,173.82 1,524,465,720 1,173.82 3.9%Oct-04 1,114.58 1,142.05 1,090.29 1,130.20 1,571,990,482 1,130.20 1.4%Sep-04 1,104.24 1,131.54 1,099.18 1,114.58 1,360,850,950 1,114.58 0.9%Ago-04 1,101.72 1,109.68 1,060.72 1,104.24 1,260,227,290 1,104.24 0.2%Jul-04 1,140.84 1,140.84 1,078.78 1,101.72 1,456,371,437 1,101.72 -3.4%

Jun-04 1,120.68 1,146.34 1,113.32 1,140.84 1,381,109,522 1,140.84 1.8%May-04 1,107.30 1,127.74 1,076.32 1,120.68 1,524,950,003 1,120.68 1.2%Abr-04 1,126.21 1,150.57 1,107.23 1,107.30 1,583,171,431 1,107.30 -1.7%Mar-04 1,144.94 1,163.23 1,087.16 1,126.21 1,528,634,796 1,126.21 -1.6%Feb-04 1,131.13 1,158.98 1,124.44 1,144.94 1,554,000,000 1,144.94 1.2%Ene-04 1,111.92 1,155.38 1,105.08 1,131.13 1,722,750,022 1,131.13 1.7%Dic-03 1,058.20 1,112.56 1,053.41 1,111.92 1,312,119,553 1,111.92 5.1%

Nov-03 1,050.71 1,063.65 1,031.20 1,058.20 1,313,181,052 1,058.20 0.7%Oct-03 995.97 1,053.79 995.97 1,050.71 1,469,452,173 1,050.71 5.5%Sep-03 1,008.01 1,040.29 990.36 995.97 1,501,457,609 995.97 -1.2%Ago-03 990.31 1,011.01 960.84 1,008.01 1,229,836,668 1,008.01 1.8%Jul-03 974.50 1,015.41 962.10 990.31 1,507,327,278 990.31 1.6%

Jun-03 963.59 1,015.33 963.59 974.50 1,562,219,050 974.50 1.1%May-03 916.92 965.38 902.83 963.59 1,554,328,563 963.59 5.1%Abr-03 848.18 924.24 847.85 916.92 1,498,005,699 916.92 8.1%Mar-03 841.15 895.90 788.90 848.18 1,503,596,678 848.18 0.8%Feb-03 855.70 864.64 806.29 841.15 1,400,452,634 841.15 -1.7%Ene-03 879.82 935.05 840.34 855.70 1,539,433,819 855.70 -2.7%

Regarding the time frame used, 20 years is the best choice because it is stable with respect to time frames of different lengths and within the same time frame with respect to diferent sample periods. Greater time frames were also stable (25 or 30 years),

There are 2 main reasons why we used the geometric growth average:1. The geometric growth method takes into account the compoundingeffect. 2. The arithmetic growth average overstates the index becauseof the negative correlation.

Pwc

80

Cálculo de las tasas de descuento – Período de análisis

Time Frame Tot. Return Anualized ReturnPeriod to analyze: Return of the last 2 years 2 17.63% 8.46%

Return of the last 3 years 3 21.16% 6.61%Return of the last 4 years 4 32.06% 7.20%Return of the last 5 years 5 66.89% 10.79%Return of the last 10 years 10 51.31% 4.23%Return of the last 15 years 15 237.01% 8.44%Return of the last 20 years 20 494.24% 9.32%Return of the last 25 years 25 943.98% 9.84%Return of the last 30 years 30 1444.02% 9.55%Return of the last 35 years 35 1143.74% 7.47%

= best alternative; stable between different windows and stable when creating moving windows

period ending in: 5 years rolling time frame 10 years rolling time frame 15 years rolling time frame 20 years rolling time frame2007 66.89% 10.79% 51.31% 4.23% 237.01% 8.44% 494.24% 9.32%2006 1 23.54% 4.32% 1 91.47% 6.71% 1 240.10% 8.50% 1 485.66% 9.24%2005 2 -5.45% -1.12% 2 102.67% 7.32% 2 278.04% 9.27% 2 490.82% 9.29%2004 3 -17.51% -3.78% 3 163.91% 10.19% 3 242.93% 8.56% 3 624.83% 10.41%2003 4 -9.54% -1.99% 4 138.35% 9.07% 4 300.37% 9.69% 4 574.18% 10.01%2002 5 -9.34% -1.94% 5 101.93% 7.28% 5 256.06% 8.83% 5 525.54% 9.60%2001 6 54.99% 9.16% 6 175.30% 10.66% 6 374.08% 10.93% 6 836.83% 11.84%2000 7 114.36% 16.47% 7 299.84% 14.87% 7 524.90% 12.99% 7 872.51% 12.05%1999 8 219.95% 26.19% 8 315.75% 15.31% 8 778.74% 15.59% 8 1261.17% 13.95%1998 9 163.49% 21.38% 9 342.61% 16.04% 9 645.30% 14.33% 9 1178.98% 13.59%1997 10 122.73% 17.37% 10 292.73% 14.66% 10 589.96% 13.74% 10 920.43% 12.32%1996 11 77.62% 12.18% 11 205.88% 11.83% 11 504.44% 12.74% 11 589.32% 10.13%1995 12 86.53% 13.28% 12 191.52% 11.29% 12 353.69% 10.61% 12 582.92% 10.08%1994 13 29.96% 5.38% 13 174.68% 10.63% 13 325.49% 10.14% 13 569.00% 9.97%1993 14 67.96% 10.93% 14 182.82% 10.96% 14 385.33% 11.11% 14 378.17% 8.14%1992 15 76.33% 12.01% 15 209.78% 11.97% 15 358.16% 10.68% 15 269.06% 6.75%1991 16 72.23% 11.49% 16 240.34% 13.03% 16 288.14% 9.46% 16 St. Dev 1.91%

1990 17 56.29% 9.34% 17 143.24% 9.30% 17 266.14% 9.04% 171989 18 111.36% 16.15% 18 227.40% 12.59% 18 414.79% 11.54% 181988 19 68.39% 10.98% 19 188.96% 11.19% 19 184.70% 7.22% 191985 20 75.67% 11.93% 20 159.81% 10.02% 20 109.28% 5.05% 201984 21 97.61% 14.59% 21 125.36% 8.46% 21 137.21% 5.93% 211983 22 55.63% 9.25% 22 134.26% 8.89% St. Dev 2.62%1982 23 54.94% 9.15% 23 143.61% 9.31% Stil high volatility, it could be representative of future market returns1981 24 71.61% 11.41% 24 69.07% 5.39%1980 25 47.89% 8.14% 25 19.13% 1.77%1979 26 14.04% 2.66% 26 20.04% 1.84%1978 27 50.53% 8.52% St. Dev 3.70%1977 28 57.23% 9.47% Stil high volatility, it could be representative of future market returns1976 29 -1.48% -0.30%1975 30 -19.45% -4.23%1974 31 5.26% 1.03%

St. Dev 7.25%Too much volatility, not representative of future market returns

66.89%66.89%

Lower volatility and returns more in accordance with higher time frames. We consider this rate as the most representative of future market returns.

Rolling Time Frames

-10.00%

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1985

1983

1981

1979

1977

1975

15 years

10 years

5 years

20 years

Pwc

81

Cálculo de las tasas de descuento – Desviación estándar de Bonos Globales para Flujo de Caja Libre St.Dev. Of Global Bonds


Fuente: Bloomberg






4.59%

(I) Spread EMBI Peru

Month/Year (bps)Feb-08Jan-08Dec-07 175Nov-07 175Oct-07 139Sep-07 156Aug-07 169Jul-07 129Jun-07 104May-07 110Abr-07 118Mar-07 132Feb-07 127Ene-07 123Dic-06 131Nov-06 146Oct-06 149Sep-06 138Ago-06 140Jul-06 159Jun-06 171May-06 170Abr-06 190Mar-06 181Feb-06 141Ene-06 193Dic-05 186Nov-05 163Oct-05 176Sep-05 149Ago-05 157Jul-05 191Jun-05 198May-05 222Abr-05 245Mar-05 227Feb-05 234Ene-05 242Dic-04 236Nov-04 283Oct-04 333Sep-04 318Ago-04 369Jul-04 425Jun-04 438May-04 474Abr-04 337Mar-04 343

The spread between external debt instruments of Peru and the US is observed to bedecreasing, it is assumed that this trend will persist until the rate flattens out. Thereforethe best indicator of the future country risk is the spread observed in the las

EMBI+ Peru

0100200300400500600700800900

Dec-07

Sep-06

Jun-0

5

Mar-04

Dic-02

Sep-01

Jun-0

0

Mar-99

Time

BPS

Pwc

82

Calculo de las tasas de descuento – Índices para Flujo de Caja Libre

Pwc

83

Date Px Last Yield anual Date Yld Ytm Mid22-Feb-08 5826.79565 5% 22-Feb-08 5.663 1%15-Feb-08 5526.38987 1% 15-Feb-08 5.584 2%

8-Feb-08 5446.47767 4% 8-Feb-08 5.487 2%1-Feb-08 5241.62213 10% 1-Feb-08 5.403 2%

25-Jan-08 4733.18534 -5% 25-Jan-08 5.307 -1%18-Jan-08 4995.28032 -12% 18-Jan-08 5.384 -3%11-Jan-08 5647.96408 -5% 11-Jan-08 5.536 -3%

4-Jan-08 5925.4592 1% 4-Jan-08 5.687 -1%28-Dec-07 5849.39591 -1% 28-Dec-07 5.719 -1%21-Dec-07 5925.20021 -1% 21-Dec-07 5.777 0%14-Dec-07 6007.35253 -7% 14-Dec-07 5.799 0%

7-Dec-07 6463.22183 6% 7-Dec-07 5.814 0%30-Nov-07 6090.29728 3% 30-Nov-07 5.816 -1%23-Nov-07 5923.91864 -8% 23-Nov-07 5.87 0%16-Nov-07 6408.80759 -3% 16-Nov-07 5.857 1%

9-Nov-07 6613.48632 -7% 9-Nov-07 5.782 2%2-Nov-07 7120.68338 -2% 2-Nov-07 5.692 -1%

26-Oct-07 7233.82793 0% 26-Oct-07 5.723 -1%19-Oct-07 7260.56984 -3% 19-Oct-07 5.787 0%17-Aug-07 6543.9302 -7% 17-Aug-07 6.355 3%10-Aug-07 7045.2131 -3% 10-Aug-07 6.141 -1%

3-Aug-07 7267.32766 -1% 3-Aug-07 6.188 0%27-Jul-07 7324.4465 -2% 27-Jul-07 6.218 4%20-Jul-07 7485.95182 0% 20-Jul-07 5.991 0%13-Jul-07 7453.71011 3% 13-Jul-07 5.996 0%

6-Jul-07 7250.21963 3% 6-Jul-07 6.009 1%29-Jun-07 7058.82934 1% 29-Jun-07 5.95 0%22-Jun-07 6983.29255 0% 22-Jun-07 5.973 0%15-Jun-07 6995.16408 7% 15-Jun-07 5.976 -1%

8-Jun-07 6545.89081 0% 8-Jun-07 6.017 6%1-Jun-07 6539.23984 -2% 1-Jun-07 5.678 0%

25-May-07 6703.99476 -4% 25-May-07 5.656 1%18-May-07 6962.81434 -4% 18-May-07 5.614 0%11-May-07 7243.15397 7% 11-May-07 5.602 1%

4-May-07 6782.39338 3% 4-May-07 5.561 0%27-Apr-07 6552.66271 1% 27-Apr-07 5.538 0%20-Apr-07 6500.92199 6% 20-Apr-07 5.518 -3%13-Apr-07 6103.53368 7% 13-Apr-07 5.692 1%

6-Apr-07 5703.82795 6% 6-Apr-07 5.643 -1%30-Mar-07 5389.36722 5% 30-Mar-07 5.684 0%23-Mar-07 5130.74595 3% 23-Mar-07 5.691 0%16-Mar-07 4993.50061 1% 16-Mar-07 5.715 0%

9-Mar-07 4922.35359 3% 9-Mar-07 5.74 -1%2-Mar-07 4780.60539 -2% 2-Mar-07 5.783 0%

23-Feb-07 4865.36619 6% 23-Feb-07 5.792 0%16-Feb-07 4569.40526 3% 16-Feb-07 5.813 -1%

9-Feb-07 4449.48472 5% 9-Feb-07 5.854 -2%2-Feb-07 4244.69727 -1% 2-Feb-07 5.948 0%

26-Jan-07 4287.01502 3% 26-Jan-07 5.967 3%19-Jan-07 4162.61477 2% 19-Jan-07 5.772 1%12-Jan-07 4082.59504 3% 12-Jan-07 5.714 1%

5-Jan-07 3960.62321 -2% 5-Jan-07 5.675 0%29-Dec-06 4031.98266 3% 29-Dec-06 5.68 0%22-Dec-06 3929.02194 -2% 22-Dec-06 5.674 0%15-Dec-06 4018.76278 8% 15-Dec-06 5.663 -1%

8-Dec-06 3724.46364 4% 8-Dec-06 5.708 -4%1-Dec-06 3589.11333 1% 1-Dec-06 5.962 1%

24-Nov-06 3537.62183 4% 24-Nov-06 5.889 1%17-Nov-06 3411.02446 -2% 17-Nov-06 5.842 0%10-Nov-06 3468.38272 3% 10-Nov-06 5.863 -2%

3-Nov-06 3380.87006 1% 3-Nov-06 5.979 -1%27-Oct-06 3338.27778 1% 27-Oct-06 6.031 -1%20-Oct-06 3318.16745 3% 20-Oct-06 6.081 -1%13-Oct-06 3229.1422 3% 13-Oct-06 6.162 1%

6-Oct-06 3122.52423 -2% 6-Oct-06 6.127 -1%29-Sep-06 3198.50401 2% 29-Sep-06 6.202 -3%22-Sep-06 3128.73671 0% 22-Sep-06 6.391 1%15-Sep-06 3119.07579 -3% 15-Sep-06 6.344 -1%

8-Sep-06 3222.37922 2% 8-Sep-06 6.388 0%1-Sep-06 3145.24867 3% 1-Sep-06 6.396 -2%

25-Aug-06 3057.60836 1% 25-Aug-06 6.534 1%

IGBVL Index en US$ Global 10Y Peru WeeklyIGBVL Index ED443644 Corp

Pwc

84

Cálculo de las tasas de descuento – Desviación estándar de Bonos Globales para Reservas St.Dev. Of Global Bonds


Fuente: Bloomberg






2.29%

(I) Spread EMBI Peru

Month/Year (bps)Feb-08Jan-08Dec-07 175Nov-07 175Oct-07 139Sep-07 156Aug-07 169Jul-07 129Jun-07 104May-07 110Abr-07 118Mar-07 132Feb-07 127Ene-07 123Dic-06 131Nov-06 146Oct-06 149Sep-06 138Ago-06 140Jul-06 159Jun-06 171May-06 170Abr-06 190Mar-06 181Feb-06 141Ene-06 193Dic-05 186Nov-05 163Oct-05 176Sep-05 149Ago-05 157Jul-05 191Jun-05 198May-05 222Abr-05 245Mar-05 227Feb-05 234Ene-05 242Dic-04 236Nov-04 283Oct-04 333

The spread between external debt instruments of Peru and the US is observed to bedecreasing, it is assumed that this trend will persist until the rate flattens out. Thereforethe best indicator of the future country risk is the spread observed in the las

EMBI+ Peru

0100200300400500600700800900

Dec-07

Sep-06

Jun-0

5

Mar-04

Dic-02

Sep-01

Jun-0

0

Mar-99

Time

BPS

Pwc

85

Cálculo de las tasas de descuento – Índices para Reservas

Date Px Last Yield anual Date Yld Ytm Mid22-Feb-08 5826.79565 5% 22-Feb-08 5.663 1%15-Feb-08 5526.38987 1% 15-Feb-08 5.584 2%

8-Feb-08 5446.47767 4% 8-Feb-08 5.487 2%1-Feb-08 5241.62213 10% 1-Feb-08 5.403 2%

25-Jan-08 4733.18534 -5% 25-Jan-08 5.307 -1%18-Jan-08 4995.28032 -12% 18-Jan-08 5.384 -3%11-Jan-08 5647.96408 -5% 11-Jan-08 5.536 -3%

4-Jan-08 5925.4592 1% 4-Jan-08 5.687 -1%28-Dec-07 5849.39591 -1% 28-Dec-07 5.719 -1%21-Dec-07 5925.20021 -1% 21-Dec-07 5.777 0%14-Dec-07 6007.35253 -7% 14-Dec-07 5.799 0%7-Dec-07 6463.22183 6% 7-Dec-07 5.814 0%

30-Nov-07 6090.29728 3% 30-Nov-07 5.816 -1%23-Nov-07 5923.91864 -8% 23-Nov-07 5.87 0%16-Nov-07 6408.80759 -3% 16-Nov-07 5.857 1%9-Nov-07 6613.48632 -7% 9-Nov-07 5.782 2%2-Nov-07 7120.68338 -2% 2-Nov-07 5.692 -1%

26-Oct-07 7233.82793 0% 26-Oct-07 5.723 -1%19-Oct-07 7260.56984 -3% 19-Oct-07 5.787 0%12-Oct-07 7512.46213 4% 12-Oct-07 5.784 0%5-Oct-07 7253.20435 3% 5-Oct-07 5.793 0%

28-Sep-07 7072.9021 4% 28-Sep-07 5.777 -1%21-Sep-07 6783.7589 8% 21-Sep-07 5.852 -1%14-Sep-07 6258.84537 1% 14-Sep-07 5.905 -2%7-Sep-07 6215.55003 -6% 7-Sep-07 6.012 0%

31-Aug-07 6592.74465 -1% 31-Aug-07 6.007 -2%24-Aug-07 6651.33673 2% 24-Aug-07 6.14 -3%17-Aug-07 6543.9302 -7% 17-Aug-07 6.355 3%10-Aug-07 7045.2131 -3% 10-Aug-07 6.141 -1%3-Aug-07 7267.32766 -1% 3-Aug-07 6.188 0%27-Jul-07 7324.4465 -2% 27-Jul-07 6.218 4%20-Jul-07 7485.95182 0% 20-Jul-07 5.991 0%13-Jul-07 7453.71011 3% 13-Jul-07 5.996 0%6-Jul-07 7250.21963 3% 6-Jul-07 6.009 1%

29-Jun-07 7058.82934 1% 29-Jun-07 5.95 0%22-Jun-07 6983.29255 0% 22-Jun-07 5.973 0%15-Jun-07 6995.16408 7% 15-Jun-07 5.976 -1%

8-Jun-07 6545.89081 0% 8-Jun-07 6.017 6%1-Jun-07 6539.23984 -2% 1-Jun-07 5.678 0%

25-May-07 6703.99476 -4% 25-May-07 5.656 1%18-May-07 6962.81434 -4% 18-May-07 5.614 0%11-May-07 7243.15397 7% 11-May-07 5.602 1%4-May-07 6782.39338 3% 4-May-07 5.561 0%27-Apr-07 6552.66271 1% 27-Apr-07 5.538 0%20-Apr-07 6500.92199 6% 20-Apr-07 5.518 -3%13-Apr-07 6103.53368 7% 13-Apr-07 5.692 1%6-Apr-07 5703.82795 6% 6-Apr-07 5.643 -1%

30-Mar-07 5389.36722 5% 30-Mar-07 5.684 0%23-Mar-07 5130.74595 3% 23-Mar-07 5.691 0%16-Mar-07 4993.50061 1% 16-Mar-07 5.715 0%

9-Mar-07 4922.35359 3% 9-Mar-07 5.74 -1%2-Mar-07 4780.60539 -2% 2-Mar-07 5.783 0%

23-Feb-07 4865.36619 6% 23-Feb-07 5.792 0%16-Feb-07 4569.40526 3% 16-Feb-07 5.813 -1%

9-Feb-07 4449.48472 5% 9-Feb-07 5.854 -2%2-Feb-07 4244.69727 -1% 2-Feb-07 5.948 0%

26-Jan-07 4287.01502 3% 26-Jan-07 5.967 3%19-Jan-07 4162.61477 2% 19-Jan-07 5.772 1%12-Jan-07 4082.59504 3% 12-Jan-07 5.714 1%

5-Jan-07 3960.62321 -2% 5-Jan-07 5.675 0%29-Dec-06 4031.98266 3% 29-Dec-06 5.68 0%22-Dec-06 3929.02194 -2% 22-Dec-06 5.674 0%15-Dec-06 4018.76278 8% 15-Dec-06 5.663 -1%8-Dec-06 3724.46364 4% 8-Dec-06 5.708 -4%1-Dec-06 3589.11333 1% 1-Dec-06 5.962 1%

24-Nov-06 3537.62183 4% 24-Nov-06 5.889 1%17-Nov-06 3411.02446 -2% 17-Nov-06 5.842 0%10-Nov-06 3468.38272 3% 10-Nov-06 5.863 -2%3-Nov-06 3380.87006 1% 3-Nov-06 5.979 -1%

27-Oct-06 3338.27778 1% 27-Oct-06 6.031 -1%20-Oct-06 3318.16745 3% 20-Oct-06 6.081 -1%

IGBVL Index en US$ Global 10Y Peru WeeklyIGBVL Index ED443644 Corp

Pwc

86

Cálculo de las tasas de descuento – Bonos Bonds return:

(I) Spread EMBI PeruSource: BCRP, Secondary sources(II) Analysis of the (10 years) T-bond and it's determinantsSource: Federal Reserve Bank, Bureau of Labor Statistics(III) Analysis of the (10 years) T-bond optimal time frameSource: Federal Reserve Bank, Bureau of Labor Statistics

II) Analysis of the (10 years) T-bond and it's determinants

SUMMARY CORRELATION OUTPUTR2 R2 adjusted

T-Bond VS X1, X2 & X3 0.8975 0.8969 T - Bond X1 X2 X3T-Bond VS X1 & X3 0.8860 0.8856 T - Bond 1T-Bond VS X3 0.4099 0.4087 X1 0.846141998 1T-Bond VS X1 0.7160 0.7154 X2 0.554930158 0.712159764 1T-Bond VS X2 0.3133 0.3119 X3 0.640206231 0.290172679 0 1

Key:T-Bond (10 year) = T-BondFederal funds rate = X1Unemployment = X2Inflation = X3

The analysis concludes that the FED rate is the most significant independent variable that explains the T-Bond movements, it explains around 71% of the movements of the T-Bond rate. It has also been concluded that the unpredictability of the FED rate make

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

Time

% R

ate

T-Bond (10 year) Federal funds rate (x1) Inflation (x2) Unemployment (x3)

Cálculo de las tasas de descuento – Bonos

SUMMARY OUTPUT

T-Bond VS X1, X2 & X3

Regression StatisticsMultiple R 0.94736R Square 0.89749Adjusted R Square 0.89686Standard Error 0.00788Observations 492

ANOVAdf SS MS F Significance F

Regression 3 0.265557831 0.088519277 1424.107006 7.1553E-241Residual 488 0.030332979 6.21577E-05Total 491 0.29589081

Coefficient Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% er 95pper 95.0%Intercept -0.0023 0.001468546 -1.570978575 0.116835744 -0.005192506 0.000578398 -0 0.0006X Variable 1(FFR) 0.6108 0.015412103 39.63130775 1.1934E-154 0.580519545 0.641084054 1 0.6411X Variable 2 (Infl) -0.13 0.017616574 -7.378366858 6.94502E-13 -0.164595223 -0.095367867 -0 -0.0954X Variable 3 (Unempl) 0.71506 0.024639673 29.02068926 2.4827E-108 0.666647375 0.763473207 1 0.7635

CORRELATION OUTPUT

T-Bond VS X1, X2 & X3Column 1 Column 2 Column 3 Column 4

Column 1 1Column 2 0.84614 1Column 3 0.55493 0.712159764 1Column 4 0.64021 0.290172679 0.269500356 1

Pwc

87

Cálculo de las tasas de descuento – Bonos SUMMARY OUTPUT

T-Bond VS X1 & X3Regression Statistics

Multiple R 0.9413R Square 0.88605Adjusted R Square 0.88558Standard Error 0.0083Observations 492


Regression 2 0.262173945 0.131086973 1901.171136 2.328E-231Residual 489 0.033716865 6.89506E-05Total 491 0.29589081

Coefficient Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% er 95pper 95.0%Intercept -0.0023 0.001546696 -1.461200716 0.144602621 -0.005299024 0.000778957 -0 0.0008X Variable 1 0.53257 0.011781375 45.20481707 9.3895E-177 0.509426552 0.555723281 1 0.5557X Variable 3 0.69805 0.025837325 27.01719482 4.8099E-99 0.647286171 0.748817918 1 0.7488

CORRELATION OUTPUT

T-Bond VS X1 & X3Column 1 Column 2 Column 3

Column 1 1Column 2 0.84614 1Column 3 0.64021 0.290172679 1


T-Bond VS X3Regression Statistics



Regression 1 0.121274996 0.121274996 340.3171044 4.28847E-58Residual 490 0.174615814 0.000356359Total 491 0.29589081

Coefficient Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% er 95pper 95.0%Intercept 0.01244 0.00343764 3.619177471 0.000326259 0.005687095 0.01919576 0 0.0192X Variable 3 1.03697 0.056211142 18.44768561 4.28847E-58 0.926520868 1.147410089 1 1.1474

SUMMARY OUTPUT





Coefficient Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% er 95pper 95.0%Intercept 0.03307 0.001302845 25.3819664 2.36433E-91 0.03050891 0.035628614 0 0.0356X Variable 1 0.62494 0.017782278 35.14379826 5.1074E-136 0.589997873 0.65987572 1 0.6599

Pwc

88






Coefficient Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% er 95pper 95.0%Intercept 0.05102 0.001726778 29.54459761 6.6289E-112 0.047624371 0.054409572 0 0.0544X Variable 1 0.48006 0.031723844 15.13233027 6.86751E-43 0.417727862 0.542383505 0 0.5424 Cálculo de las tasas de descuento – Bonos

DATE ond (10 yeederal funds rate (x1 Unemployment (x3) Inflation (x2) Oil Spot PriceEne-08 3.74% 3.94% 4.90% 92.97Dic-07 4.10% 4.24% 5.00% 4.08% 91.69Nov-07 4.15% 4.49% 4.70% 4.31% 94.77Oct-07 4.53% 4.76% 4.80% 3.54% 85.80Sep-07 4.52% 4.94% 4.70% 2.76% 79.91Ago-07 4.67% 5.02% 4.70% 1.97% 72.36Jul-07 5.00% 5.26% 4.70% 2.36% 74.12Jun-07 5.10% 5.25% 4.60% 2.69% 67.49May-07 4.75% 5.25% 4.50% 2.69% 63.45Abr-07 4.69% 5.25% 4.50% 2.57% 63.98Mar-07 4.56% 5.26% 4.40% 2.78% 60.44Feb-07 4.72% 5.26% 4.50% 2.42% 59.28Ene-07 4.76% 5.25% 4.60% 2.08% 54.51Dic-06 4.56% 5.24% 4.50% 2.54% 62.03Nov-06 4.60% 5.25% 4.50% 1.97% 59.37Oct-06 4.73% 5.25% 4.40% 1.31% 58.88Sep-06 4.72% 5.25% 4.60% 2.06% 63.87Ago-06 4.88% 5.25% 4.70% 3.82% 73.05Jul-06 5.09% 5.24% 4.80% 4.15% 74.41Jun-06 5.11% 4.99% 4.60% 4.32% 70.96May-06 5.11% 4.94% 4.60% 4.17% 70.94Abr-06 4.99% 4.79% 4.70% 3.55% 69.69Mar-06 4.72% 4.59% 4.70% 3.36% 62.90Feb-06 4.57% 4.49% 4.80% 3.60% 61.63Ene-06 4.42% 4.29% 4.70% 3.99% 65.51Dic-05 4.47% 4.16% 4.90% 3.42% 59.43Nov-05 4.54% 4.00% 5.00% 3.46% 58.30Oct-05 4.46% 3.78% 5.00% 4.35% 62.37Sep-05 4.20% 3.62% 5.10% 4.69% 65.57Ago-05 4.26% 3.50% 4.90% 3.64% 64.97Jul-05 4.18% 3.26% 5.00% 3.17% 58.70Jun-05 4.00% 3.04% 5.00% 2.53% 56.26May-05 4.14% 3.00% 5.10% 2.80% 49.83Abr-05 4.34% 2.79% 5.10% 3.51% 53.04Mar-05 4.50% 2.63% 5.20% 3.15% 54.31Feb-05 4.17% 2.50% 5.40% 3.01% 47.97Ene-05 4.22% 2.28% 5.20% 2.97% 46.84Dic-04 4.23% 2.16% 5.40% 3.26% 43.33Nov-04 4.19% 1.93% 5.40% 3.52% 48.46Oct-04 4.10% 1.76% 5.40% 3.19% 53.13Sep-04 4.13% 1.61% 5.40% 2.54% 45.95Ago-04 4.28% 1.43% 5.40% 2.65% 44.94Jul-04 4.50% 1.26% 5.50% 2.99% 40.69Jun-04 4.73% 1.03% 5.60% 3.27% 38.02May-04 4.72% 1.00% 5.60% 3.05% 40.28Abr-04 4.35% 1.00% 5.60% 2.29% 36.69Mar-04 3.83% 1.00% 5.80% 1.74% 36.76Feb-04 4.08% 1.01% 5.60% 1.69% 34.74Ene-04 4.15% 1.00% 5.70% 1.93% 34.27

Pwc

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Cálculo de las tasas de descuento – Bonos Analysis of the (10 years) T-bond optimal time frame

Period 1 year 2 years 3 years 4 years 5 years 10 years 20 years2007 4.63% 4.71% 4.57% 4.50% 4.40% 4.04% 4.50%2006 1 4.79% 1 4.54% 1 4.45% 1 4.34% 1 4.40% 1 5.03% 1 6.27%2005 2 4.29% 2 4.28% 2 4.19% 2 4.30% 2 4.44% 2 5.19% 2 6.41%

2004 3 4.27% 3 4.14% 3 4.30% 3 4.48% 3 4.79% 3 5.42% 3 6.73%2003 4 4.02% 4 4.31% 4 4.55% 4 4.92% 4 5.06% 4 5.70% 4 7.14%2002 5 4.61% 5 4.81% 5 5.22% 5 5.32% 5 5.31% 5 5.89% 5 7.49%2001 6 5.02% 6 5.52% 6 5.56% 6 5.49% 6 5.66% 6 6.13% 6 7.91%2000 7 6.03% 7 5.83% 7 5.64% 7 5.82% 7 5.94% 7 6.41% 7 8.36%1999 8 5.64% 8 5.45% 8 5.75% 8 5.92% 8 6.05% 8 6.66% 8 8.63%1998 9 5.26% 9 5.81% 9 6.02% 9 6.16% 9 6.34% 9 6.95% 9 8.82%1997 10 6.35% 10 6.40% 10 6.46% 10 6.61% 10 6.46% 10 7.31% 10 8.98%1996 11 6.44% 11 6.51% 11 6.70% 11 6.49% 11 6.60% 11 7.51% 11 9.03%1995 12 6.58% 12 6.83% 12 6.51% 12 6.64% 12 6.88% 12 7.64% 12 9.09%1994 13 7.08% 13 6.48% 13 6.65% 13 6.96% 13 7.27% 13 8.04% 13 9.16%1993 14 5.87% 14 6.44% 14 6.91% 14 7.32% 14 7.56% 14 8.58% 14 9.18%1992 15 7.01% 15 7.43% 15 7.81% 15 7.98% 15 8.15% 15 9.10% 15 9.23%1991 16 7.86% 16 8.20% 16 8.30% 16 8.44% 16 8.43% 16 9.70% 16 9.19%1990 17 8.55% 17 8.52% 17 8.63% 17 8.57% 17 8.39% 17 10.30% 17 9.11%1989 18 8.50% 18 8.67% 18 8.58% 18 8.35% 18 8.81% 18 10.60% 18 9.05%1988 19 8.85% 19 8.62% 19 8.30% 19 8.88% 19 9.59% 19 10.69% 19 8.96%1987 20 8.38% 20 8.03% 20 8.90% 20 9.78% 20 10.05% 20 10.65% 20 8.80%1986 21 7.68% 21 9.15% 21 10.25% 21 10.46% 21 10.97% 21 10.55% 21 8.63%1985 22 10.62% 22 11.53% 22 11.39% 22 11.79% 22 12.22% 22 10.54% Std. Dev. 0.98%1984 23 12.44% 23 11.77% 23 12.18% 23 12.61% 23 12.38% 23 10.28% 8.39%1983 24 11.11% 24 12.05% 24 12.67% 24 12.37% 24 11.78% 24 9.79%1982 25 13.00% 25 13.46% 25 12.79% 25 11.95% 25 11.25% 25 9.36%1981 26 13.91% 26 12.69% 26 11.60% 26 10.81% 26 10.13% 26 8.69%1980 27 11.46% 27 10.45% 27 9.77% 27 9.18% 27 8.87% 27 7.91%1979 28 9.44% 28 8.93% 28 8.42% 28 8.22% 28 8.17% 28 7.50%1978 29 8.41% 29 7.91% 29 7.81% 29 7.86% 29 7.80% 29 7.22%1977 30 7.42% 30 7.52% 30 7.67% 30 7.64% 30 7.48% 30 6.95%1976 31 7.61% 31 7.80% 31 7.72% 31 7.50% 31 7.24% 31 6.71%1975 32 7.99% 32 7.77% 32 7.46% 32 7.15% 32 6.95% Std 1.83%1974 33 7.56% 33 7.20% 33 6.87% 33 6.69% 33 6.82% 8.03%1973 34 6.84% 34 6.53% 34 6.40% 34 6.64% 34 6.65%1972 35 6.21% 35 6.18% 35 6.57% 35 6.60% 35 6.41%1971 36 6.16% 36 6.75% 36 6.73% 36 6.46% 36 6.18%1970 37 7.35% 37 7.01% 37 6.56% 37 6.18% Std. D2.18%1969 38 6.67% 38 6.16% 38 5.80% 38 5.58% 7.71%1968 39 5.65% 39 5.36% 39 5.21% Std. Dev. 2.23%1967 40 5.07% 40 5.00% Std. Dev. 2.30% 7.59%1966 41 4.92% Std. Dev. 2.37% 7.52%

Std. Dev. 2.43% 7.45%

The following can be appreciated: 1) The T-Bond has a decreasing trend within the 20 last years. 2) The 1 and 2 years' rolling time frames have some bumps on the way, so we kept increasing the numbers of years until we eliminated these bumps. 3) Finally w

The lowest time frame has been chosen because it reflects the future more precisely, moreover it has been decided to use the time frame with no bumps because it will provide less market distortions caused primarily by the fed.

0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%

2006

2003

2000

1997

1994

1991

1988

1985

1982

1979

1976

1973

1970

1967

%

Ret

urns

Time

1 year 2 years 5 years 10 years 20years

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

1974

1972

1970

1968

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%

Ret

urns

Time

1 year 2 years 3 years 4 years 5 years

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