Documento Uso Interno

Informe semanal de mercados

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Asset Allocation

Mercados

ACTIVO RECOMENDACIÓN

ACTUAL Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio Junio Mayo

RENTA FIJA CORTO ESPAÑOL= ���� ����

CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO ESPAÑOL = = =

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Renta fija emergente= = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

���� = = = = = = = = ����

HIGH YIELD = = = = = = = = = =

RENTA VARIABLE IBEX = ���� ���� = = = = ���� ���� ����STOXX 600 = = = ���� ���� = = = = =S&P 500 = = = = = = = = = =Nikkei ���� = ���� = = = = = = =

MSCI EM ���� ���� ���� = = = = = = =

DIVISAS DÓLAR/euro ���� ���� ���� = ���� ���� = = = =

YEN/euro = = = ���� ���� ���� ���� = = =

���� posit ivos ���� negativos = neutrales

En esta semana recortamos la recomendación del corto plazo español y del grado de inversión (europeo y americano, con la excepción de periféricos). Además mejoramos dentro de la renta variable la visión sobre el IBEX y volvemos a recuperar la recomendación positiva sobre Japón.

3

Asset Allocation

Mercados

Actualizamos los niveles objetivos de IBEX y Nikkei, y mantenemos, de momento, las volatilidades estimadas dos meses atrás, claramente por encima en la mayor parte de los activos de las vividas en el último mes. Entre los movimientos destacados enfrentando rentabilidad y volatilidad, vemos como el IBEX ha mejorado frente a un corporativo grado de inversión que pierde atractivo.

RENTABILIDAD-RIESGO

Yen-euro

Dólar-euro

MSCI EMNikkei

S&P 500

STOXX 600

IBEX

HY (Europa)HY (EE UU)

Corporativo IG

RF emerg. HC

RF emerg. LC

LARGO Europa

LARGO EE UUCORTO Europa

LARGO español

CORTO español

-7%

-5%

-3%

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

0 5 10 15 20 25 30

Volatilidad

Retorno esperado

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Escenario Global

Semana “grande” de la macro americana

� Repasando la avalancha de datos de los últimos días…

o Empleo no agrícola sin grandes sorpresas en la cifra mensual(157k vs. 165k est.), totalmente en la línea de la media de 2012

(156k), y encajando con lo adelantado por el ADP, pero con importante revisión al alza de los datos anteriores (+127k!). La tasa de paro repunta, como en la publicación anterior, pero apenas una décima (del 7,8% al 7,9%) y con una participación de la

fuerza laboral que hace meses que dejó de deteriorarse, por lo que

se limita la lectura negativa; con todo, la tasa de paro sigue siendo variable clave por objetivo desde la FED, termómetro de próximos movimientos desde la FED, que aún parecen lejanos. Los salarios siguen al alza (+0,2% MoM), por encima de lo

esperado, y se advierte creación en todos los sectores, aunque menor en el frente manufacturero de lo que sugerían otros

datos.

Creación sólida (>150k), claramente por encima de lo que la FED se

marca como mínimo (100k), y donde las expectativas de mejora

(lenta pero constante) para 2013 vienen fundamentalmente desde la

construcción, con una aportación del sector manufacturero aún

discreta. Seguimos viendo positivas señales para la economía americana desde este frente.

ADP Employment report vs Non Farm Payrolls

-1000

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0

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400

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non farm pay rolls (media 3 meses)

ADP ER (media de 3 meses)

Creación de empleo vs Peticiones semanales de desempleo (media 4 semanas)

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Peticiones sem

anales de desem

pleo (en miles)

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-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

Creación de em

plo no agrícola (escala

INVERTIDA)

PETICIONES SEMANALES DE DESEMPLEO (esc. izda.)

PROMEDIO DE CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA (esc. dcha)

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Escenario Global

Más datos acompañando a la FEDo ISM manufacturero, positivo, tanto en cifra (53,1 vs. 50,7 est. y 50,2

ant.), como en composición. Mejora destacada de nuevas órdenes (+3,5

puntos, vuelven a zona expansiva), y de empleo (lecturas de 54, con +3

puntos al alza, niveles no vistos desde hace seis meses…), además de

ligero avance en producción. ¿Algún "pero" al buen dato? Menor,

simplemente un ligero retroceso en nuevas órdenes de exportación, y la

revisión a la baja del dato previo (de 50,7 a 50,2). Buen input para los próximos datos de actividad (producción industrial, PIB) y para los

mercados de renta variable. También desde la inversión, buenas cifras de pedidos de bienes duraderos, dejando atrás los malos datos de octubre. ¿Efecto elecciones? Suelen retrasar decisiones de inversión

empresariales: algunos estiman un +5% en CAPEX en 2013 por esta

razón…

o Primera estimación del PIB del último trimestre del año, dato aparentemente débil pero cuya lectura por componentes desmiente esta sensación. Negativamente afectado por la brusca caída del gasto en defensa y por los inventarios, pero que muestra

mejora en la aportación de la inversión en general (y no sólo

residencial…), y apoyo del consumo. Precios lejos de ser el problema: PCE core a la baja, sin crecimiento (vs. media 0,18% MoM).

� Reunión del FOMC, sin novedades, como se esperaba: restan importancia a la desaceleración económica en el último trimestre del año (cuestiones

climáticas y transitorias). De nuevo señalan que la inversión y el consumo

avanzan. A pesar de la mejoría del clima en los mercados, siguen pensando que

los riesgos de recaída son mayores, por lo que no hay cambio en las medidas cuantitativas a la vista. El debate sobre el ritmo y continuidad del QE4 se debería de intensificar según avance el año (menores incertidumbres asociadas a la negociación sobre gastos/techo de deuda-mejora macro).

Empleo desde el ISM

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25

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ISM manufacturero vs PIB (a 6 meses vista)

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ISM manufacturero

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

PIB YoY

ISM Manufacturero PIB yoy

Previsiones FED: PIB 2,15%

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Escenario Global

Otras cifras en el resto del mundo

� Europa,

o Sigue acumulando encuestas de confianza a mejor. Si la semana pasada eran ZEW, IFO y algún PMI, en ésta se suma la confianza de los consumidores europeos (¡alemanes incluidos!,

aunque escasamente relacionada con las ventas al por menor) y los

PMIs manufactureros. Por esta vía hemos advertido un claro giro en las sorpresas macro en las últimas dos semanas, superando en Europa los niveles vistos en todo 2011. Aunque no dudamos de la

tendencia (especialmente en Europa por la mínima base), sí de la

verticalidad.

o Si los precios están lejos de ser un problema en EE UU, de la misma manera en Europa. IPC en la zona euro a la baja: 2% YoY

en enero, por debajo de lo previsto (2,2%), tendencia que

seguiremos viendo en los próximos datos.

� PMI chino, ligeramente por debajo de lo previsto, pero aún en zona expansiva.

� En Japón, más allá de los datos (pequeño repunte de la producción

industrial, mejora de los salarios), los objetivos macro oficiales sorprenden en optimismo: PIB del 2,5% e IPC del 0,5%. ¿Lectura para los mercados? Que las medidas para alcanzarlos serían acordes a los objetivos ambiciosos. Claro apoyo para la macro y el mercado nipón.

� Bancos centrales emergentes, actuando en la semana. Desde la India que baja tipos (no esperado), alegando que con los precios en altos puede

ser estímulo para el crecimiento. Hasta Brasil, que interviene en la divisa

para frenar su depreciación. ¿Otro ejemplo de la continuación del modo “impulsor” de los bancos centrales?

Sorpresas macro EE UU vs. ZONA EURO

-250

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-150

-100

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200

250

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nov-09

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nov-12

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nov-13

MEJOR EUROPA

MEJOR EE UU

CHINA: PMI manufacturero y Producción Industrial YoY%

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35

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45

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55

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may-12

sep-12

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PMI

0

5

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15

20

25

Producción industrial (YoY)

PMI Producción inustrial

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Escenario Global

Cambios en las recomendaciones de renta fija…

� Recogemos las principales conclusiones del Comité de Inversiones:

o Renta fija gubernamental española: rebajamos la recomendación de positiva a neutral para los cortos plazos, una vez que el recorrido ya es menor, y que pese al paraguas del BCE la

situación actual parece alejar la petición de asistencia financiera de

España.

o Sobre la renta fija corporativa “grado de inversión”: se advierte agotamiento en los índices, con recientes correcciones tanto en los americanos como en los europeos. Además, comienza a apreciarse

lentitud en la realización de las ventas y resulta más difícil encontrar

alternativas interesantes sin ir a plazos muy largos o estar presentes en

periféricos. Por ello, rebajamos la recomendación sobre el activo, de neutral a negativo, para el que podríamos seguir viendo ciertas correcciones en precios. Creemos que el cupón actúa como soporte de medio plazo (horizonte 12 meses), pero en el corto podríamos ver cierta ampliación de spreads. Nueva recomendación aplicable tanto al corporativo americano como al

europeo, con la excepción de periféricos, donde aún se encuentran algunas oportunidades.

o En high yield: advertimos cierto encarecimiento relativo frente al IG, pero creemos que es una categoría temporalmente protegida por la búsqueda de carry, por lo que aún no rebajamos la recomendación. Creemos que sigue siendo salida natural para parte de la liquidez que pueda dejar el grado de inversión,

y que en este punto los fondos aún no han agotado su margen de

compras (en torno al 7% del patrimonio medio de los fondos).

Mantenemos, de momento, la visión neutral.

Europa: spreads recortando, ¿margen adicional?

0

200

400

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800

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may-

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jun-12

nov-

ITRAXX XOVER

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100

150

200

250

ITRAXX IG

ITRAXX XOVER EUROPA 5yr (izqdo.)ITRAXX IG EUROPA 5y (dcho.)

CRÉDITO USA, IG "agotado"

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nov-08

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ago-10

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abr-11

ago-11

dic-11

abr-12

ago-12

ene-13

IBOXX

IBOXX IG EEUUIBOXX CDX HY EE UU

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Escenario Global

Sobre las divisas…

� Desde el Comité de Inversiones, revisamos la visión sobre el dólar una vez superado nuestro rango objetivo (1,22-1,32) e incluso el nivel marcado en estrategia de posible desplazamiento (1,35)…

� 1) Desde los bancos centrales, el BCE aparece como potencial “perdedor” en el intento de depreciar su divisa frente a otros como el BoJ, o de controlarlacomo el SNB. 2) Al margen de ciertas declaraciones aisladas, no se observa aún un

“extendido malestar” entre las autoridades europeas con la cotización actual. 3)

Desde los tipos, el diferencial actual a dos años entre EE UU y Alemania apunta a un rango desplazado sobre el anterior (1,25-1,35 e incluso con la puerta abierta al 1,37). Si pensamos en la posible evolución de la curva a 2 años, en el “peor” escenario (curva alemana que sigue cotizando la mejora económica y

financiera en Europa y curva americana “parada”) veríamos un diferencial

ampliándose en 25 p.b. a favor de la curva europea, lo que abriría la puerta al 1,40.

Más allá de este punto, y con la vista puesta en 3-6 meses, no veríamos justificada la

cotización desde el diferencial de tipos, la variable fundamental, especialmente

porque a medida que transcurra el año, empezará a filtrarse a la curva americana la

probable desaceleración (o interrupción) del QE4, lo que también desplazaría al alza

su TIR, “neteándose” la desventaja con los tipos alemanes. 4) Como argumento contra la continuación de la tendencia apreciatoria del euro, reseñable el nivel y la trayectoria de los flujos: sin estar en máximos, ya han dejado atrás los niveles de sobreventa y superan claramente la neutralidad. 5) Desde un punto de

vista técnico, niveles de “encrucijada”, que de romperse adelantarían un euro hacia

niveles de 1,3715 y 1,41.

� Reconocido lo anterior, y desde un punto de vista de “higiene” en la gestión, sí se considera necesario fijar un punto de stop loss, que se establece en el 1,37, en el que se recomendaría cerrar las posiciones tácticas largas de dólar y se procedería a la cobertura, al menos parcial, de las carteras.

9

Escenario Global

Sobre las divisas…

o Sobre el yen: mantenemos la neutralidad. La presión política y monetaria sigue siendo intensa, y con clara determinación (lejos

de las intervenciones puntuales de años atrás). Es una divisa donde el

diferencial de tipos no resulta informativo como en otras y son la política

monetaria y los flujos los que marcan el rumbo. Conocida la dirección de

la primera (depreciatorio), desde los flujos se está girando desde niveles de sobreventa históricos, no vistos desde 2007, por lo que buena parte del movimiento podría estar agotado. Desde el punto de vista táctico, también niveles clave. No nos pondríamos largos,

de hecho esperamos que el movimiento depreciatorio pueda seguir en

dirección aunque perder verticalidad.

o En cuanto a la libra una semana más ha seguido perdiendo terreno frente a las principales divisas a medida que los datos

macro sorprenden casi siempre en el lado negativo. El ultimo, de una

larga lista ya, el índice Markit de producción manufacturera, que apenas logra mantenerse en terreno expansivo en el 50,8 y

cuando el mercado esperaba un deterioro solo hasta el 51. Mantenemos

el corto sobre la libra acompañando el momentum favorable a la divisa

común a medida que mejora el optimismo, con datos como los de la

confianza sobre la economía, dejando al Reino Unido en una posición de

menor refugio. Técnicamente sigue rompiendo resistencias y podría

tener fuelle hasta el objetivo marcado.

10

Escenario Global

Niveles de las estrategias tácticas

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Escenario Global

Materias primas

Escenario GlobalEscenario Global

� Semana con escasos movimientos en los precios de las

materias primas. Tan solo los metales industriales siguen sacándole partido al buen momento económico en Asia.

� Según el último Informe del “World Gold Council” el crecimiento global parece más claro para el 2013, pero todavía existen abundantes riesgos que frenan el optimismo,

de los que señalan:

• En Estados Unidos, la discusión y aprobación durante el segundo trimestre de los detalles del “fiscal cliff” que

puede ser foco de incertidumbre. Cualquier recorte en el gasto

del sector público, tendrá su impacto en la demanda agregada.

• En Europa, los problemas de deuda de los países periféricos todavía no están solucionados. La política de austeridad fiscal impuesta desde Alemania parece no haber

tenido los efectos deseados en el crecimiento. Habrá que ver

cómo evoluciona durante el año.

• El nuevo gobierno de Japón fijó un objetivo de inflación del 2% junto con la ampliación del QE del BoJ. Parecen medidas arriesgadas en un país con un nivel de deuda el doble

del de su PIB, un elevado déficit público, una balanza de pagos

desajustada y un tipo de cambio en devaluación.

• Entre las economías emergentes, China está viendo signos continuos de mejoras en todas las áreas económicas. En el lado opuesto se encuentra la India, principal consumidor de joyería del mundo, que continúa con una inflación elevada y unos niveles bajos de actividad económica. Una divisa más estable favorecería las inversiones en oro desde este país.

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¿Por qué volver a entrar en un mercado del que acabamos de salir?� La segunda recomendación del año de Japón, es probable que no

sea tan lineal en la consecución de sus objetivos y esté sujeta a mayor volatilidad, pero no podemos ser ciegos a algunos acontecimientos que tienen lugar y afectan a nuestros modelos.

� Los beneficios del mercado nipón comienzan a mejorar en las estimaciones de los analistas, a la vez que las estimaciones de PIB, tras las últimas medidas del Gobierno.

� La divisa sigue siendo un gran puntal de apoyo. En estos meses ha quedado claro que esta vez va en serio y que no hay retorno a una divisa más fuerte. Esto debe permitir una expansión de ratios del Nikkei y Topix.

� ¿Por qué 12.000? Es una aproximación que nos lleva al PER tendencial máximo del mercado en los últimos cinco años, nivel en el que se encuentran ya los mercados europeo y americano.

� No hay que olvidar que la inversión debe seguir siendo cubierta

Renta Variable – Japón mejora de los fundamentales

BPAs Topix

30

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50

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EVNJ13

NSJMMJ12

NSJMMJ11

NSJMMJ10

F.Y. 2012 F.Y. 2013 F.Y. 2014

PER tendencial de Japón

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13

Sin grandes cambios. Ajustamos el Ibex

Renta Variable – Decisiones del último CI

PER Forward Ibex

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PER Fwd USA. Sin llegar a PER 15

9

12

15

18

21

24

27

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PER Forward Stoxx 600

9

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15

17

19

ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13

� Con los mercados todavía con recorrido hasta sus objetivos, observamos que prácticamente todos los índices caminan por valoraciones que son elevadas en comparación a los últimos años, aunque lejos de las históricas y, sobre todo, con estimaciones de beneficios muy conservadoras, que no descartamos tener que tocaren el futuro.

� En este punto es esperable, aunque no seguro, cierta corrección. No da como para cambiar la recomendación, aunque sí para hacer ciertas coberturas. Lo que es evidente es que si se produce habría que volver a comprar el activo que, como se observa en el assetallocation es más interesante, la renta variable.

� Sí queremos modificar el precio del Ibex al alza, para significar que no prevemos un underperformance del índice español, aunque mantenemos las máximas de no estar en los valores principales, sino aprovechar las pequeñas compañías.

14

En pequeñas es donde sí vemos valor

Renta Variable – España más allá del Ibex

� Como comentábamos en la estrategia del año 2013, no nos parecía que fuera un año para invertir en las grandes compañías del Ibex, por distintos motivos, valoraciones caras para crecimiento esperado (BBVA o Santander), excesivo riesgo macroeconómico (Inditex) o precios ajustados (Repsol).

� Si bien dejábamos abierta la puerta a incorporar empresas españolas más pequeñas debido a su sesgo exportador, a un mayor acceso a financiación, a sus bajas valoraciones y a una vuelta del risk on cíclico a nivel global.

� Como se puede apreciar en el gráfico de evolución de los distintos índices por capitalización españoles, el primer mes ha cumplido con creces nuestras expectativas.

� Queríamos presentar aquí las mayores posiciones fuera del selectivo de nuestra SICAV abierta de Renta Variable española, la cual sólo posee un 10% en valores Ibex, repartidos entre Enagas, Iberdrola, Grifols o Endesa, que a cierre de mes lleva una rentabilidad cercana al 6%.

Mayores posiciones en Oportunidad Bursatil

15

Cartera Modelo

� Sin cambios esta semana en la cartera modelo aunque a lo largo de la próxima se producirá la salida de Saipem, tras los problemas que ha tenido la compañía italiana

� El nuevo consejo ajustó el backlog de los años 2010-2011 cuyos precios habían sido inflados, y que ha supuesto un recorte del EBIT previsto para 2013 del 56%

� Durante esta semana hemos tenido resultados que afectan a nuestra cartera:

o Boeing, que tras los problemas con las baterías en sus 787 los resultados podían marcar un punto de inflexión. Han estado ligeramente por encima de consenso. Para 2013 el ligero guidance de la compañía a nivel de ventas y menores entregas previstas para el 787 se compensan por la sólida posición de caja de la compañía

o Exxon, que presentaba el mismo viernes y dónde estaremos atentos a los márgenes de refino

Renta Variable

Cto. BPA 12 meses 17,6%P/E 12 meses 11,0 xP/VL 12 meses 1,5 xDividendo 12 meses 3,1%Ev/Ebitda 12 meses 5,6 xRevisiones 1 mes Vtas. 12 meses -0,1%Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses -1,2%Revisiones 1 mes BPA 12 meses -2,4%

16

Fondos

� La cartera de fondos seleccionados sigue batiendo al grupo de comparables. (+2,49% en 2011, +1,81% en 2012).

� En los 3 últimos meses del año se han aprovechado del entorno de baja volatilidad, que ha permitido que haya mayor descorrelación entre los diferentes sectores y compañías.

� Para 2013, esperamos un entorno similar a estos 3 últimos meses en

términos de volatilidad y descorrelaciones. La industria coincide en una

vuelta a la valoración de los fundamentales. Esto supone un contexto

en el que este tipo de fondos lo pueden hacer bien.

� Para un nivel de riesgo superior, este año preferimos fondos long/short

con beta. En este caso, a través del Carmignac Euro Patrimoine. Pasamos del 4% de volatilidad (BSF European Absolute Return) al 7%.

Market Neutral Evolución Cartera vs. Peer Group (2012)

Rentabilidades mensuales

Evolución Fondos vs. Peer Group (2012)BSF European Absolute Return

� El universo de inversión son las compañías europeas independientemente de su capitalización.

� Exposición bruta máxima 150%. Exposición neta entre 20% y -10%.

� Disciplina de trading basada en stops y límites de revisión. Estudio a fondo de los fundamentales de las compañías.

� La exposición la toma a través de equity en directo para la parte larga y utilizando productos derivados tanto para los largos como para los cortos.

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Fondos

Global Macro Evolución vs. Peer Group (2012)

Rentabilidades mensuales

Evolución Fondos vs. Peer Group (2012)Standard Life Global Absolute Return

� Visión de largo plazo. Carteras de bajo riesgo que combinen muchas estrategias, evitando la concentración de riesgo.

� Estrategias dinámicas en mercados globales + selección de compañías bottom up.

� Límite conjunto por grupo de estrategia del 40% de riesgo individual agregado. Límite por estrategia del 30% de riesgo.

� Su objetivo de rentabilidad es superar la tasa LIBOR + 4% (anualizado) en un horizonte de 3 – 5 años.

� La cartera de fondos seleccionados sigue batiendo a grupo de comparables. (+1,59% en 2011, +5,48% en 2012).

� Todos los fondos seleccionados baten también de forma consistente al

grupo de comparables.

� El fondo AC Risk Parity ha tenido un mal final de año debido

principalmente a la mala evolución de la cartera de bonos.

� Es una categoría que con una volatilidad controlada, nos permite

acceder a una cartera global muy diversificada con multitud de activos:

divisas, RF, RV, materias primas..

� Debido a su amplio universo de inversión y variedad de estrategias,

hace que no los podamos comparar con los índices tradicionales en

términos de rentabilidad.

18

Información de mercado

19

TABLA DE MERCADOS INVERSIS

20

Parrilla Semanal de Fondos

21

CALENDARIO MACROECONÓMICO

22

RESULTADOS

23

DIVIDENDOS

24

DIVIDENDOS II

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DISCLAIMER:

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