Kiper El Consenso de Washington Renace en Europa - 28 Pag - 00000

7/25/2019 Kiper El Consenso de Washington Renace en Europa - 28 Pag - 00000

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El Consenso de Washington renace en Europa: de Londres a Toronto, del keynesianismo al

liberalismo1.

Esteban Kiper2

Introduccin.

El G-20 cobr relevancia por primera vez desde su creacin, a partir del estallido de la crisis

financiera internacional a fines de 2008. La profundidad y alcance de la crisis impuso la

necesidad de coordinar a nivel global las polticas monetarias y fiscales, de discutir una nueva

regulacin financiera, y de replantear el rol de las instituciones financieras internacionales (el

FMI y el Banco Mundial fundamentalmente); aspectos que de conjunto le dan forma al sistema

monetario internacional. El mbito institucional pre-existente ms propicio para llevar

adelante estas discusiones result ser el G-20, que haba sido concebido para ese propsito,

aunque hasta el momento no hubiera tenido ninguna relevancia. Se dot de vigor poltico y

decisorio a este foro a partir de la introduccin de reuniones encabezadas por los presidentesde todos los pases miembro. La primera tuvo lugar en Washington en noviembre de 2008, con

la crisis en pleno desarrollo. La segunda fue en abril de 2009 en Londres, con la economa

mundial en plena recesin. La tercera fue en Pittsburgh, en noviembre de ese mismo ao,

cuando empezaban a vislumbrarse los primeros sntomas de recuperacin. Y la ltima tuvo

lugar en Toronto, luego del rebrote de la crisis en Europa.

El desempeo del G20 registra dos claras etapas. La primera, que va de Washington a Londres,

tuvo lugar en medio de lo peor de la crisis y se caracteriz por el corte keynesiano de las

polticas macroeconmicas acordadas, el planteo de amplias reformas del sistema financiero, y

el impulso hacia una profunda transformacin del rol de las IFIs -que haban perdido muchoterreno en los aos previos quedando desdibujada su funcin en el SMI. Pittsburgh, con la

economa mundial repuntando, fue un encuentro de transicin, en el que no se registraron

mayores avances. Toronto inaugur la segunda etapa, marcada por un quiebre con las polticas

macroeconmicas expansivas, que cedieron lugar frente a la idea de consolidacin fiscal,

exit strategies, y una agenda centrada en la necesidad de equilibrar los desbalances globales.

Este reposicionamiento del ideario liberal estuvo enmarcado en un resurgir del FMI, que

recobr un nuevo protagonismo.

El propsito de este trabaj ser caracterizar las dos etapas del G-20, y analizar las implicancias

de las estrategias adoptadas en cada una de ellas en relacin a la reconfiguracin del SMI engeneral, y a las perspectivas del mundo emergente en particular. Con este propsito el trabajo

se ordenar de la siguiente manera. En la primera seccin se realizar una breve descripcin

de la configuracin del SMI en la etapa previa a la crisis, y de los aspectos de su

funcionamiento que gestaron la crisis. Resulta central plantear este problema debido a que

toda la discusin que ha tenido lugar en el G-20 refiere a la redefinicin del SMI y a las

estrategias de poltica para hacer frente a la crisis financiera internacional. En la segunda

seccin se caracterizarn los avances logrados en la primera etapa, sus alcances y sus

limitaciones. En la tercera seccin se abordar el cambio de rumbo observado en Toronto, sus

1Las secciones 2, 3 y 5 estn basadas fundamentalmente en Abeles y Kiper (2010).2AEDAInvestigador invitado por el CEFID-AR.


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implicancias macroeconmicas y sistmicas, y las perspectivas del mundo emergente en este

marco. Para ello ser preciso tomar nota de la crisis europea y la estrategia adoptada por la UE

y el FMI para superarla. Finalmente, en la cuarta seccin se presentarn algunas ideas que

pueden contribuir a pensar por qu carriles deberan transitar las estrategias de los pases

emergentes en el G-20 de aqu en adelante.

ndice tentativo

1. Introduccin

2.

El Sistema Monetario Internacional y el estallido de la crisis

a. El sistema monetario internacional pre-crisis

b. La gestacin de la crisis

c. El estallido de la crisis y su contagio

3.

La etapa keynesiana y reformistaa. Avances macroeconmicos en el marco del G-20

b. Las propuestas de re-regulacin financiera

c. La reforma de las instituciones financieras internacionales

d. El impacto sobre la evolucin de la economa mundial

e. Implicancias sobre el funcionamiento del SMI

4.

La etapa liberal y conservadora

a. La crisis europea y su abordaje por parte de la UE y el FMI

b. Retrocesos macroeconmicos en Toronto: consolidacin fiscal, ajustes cambiarios

y reformas estructurales come back

c. Las perspectivas de re-regulacin financiera

d. El estancamiento de la reforma de las IFIs, y el nuevo protagonismo del FMI

e. Implicancias macroeconmicas y sistmicas del nuevo enfoque: de la salida

coordinada a la guerra de monedas

5. La agenda posible para el mundo emergente


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1. El Sistema Monetario Internacional y el estallido de la crisis

a. El sistema monetario internacional pre-crisis

El Sistema Monetario Internacional (SMI) cambi su lgica de funcionamiento a partir de las

crisis asitica, brasilea, rusa y argentina. La crisis asitica y el papel jugado por el FMI en esa

situacin (operando pro-cclicamente al profundizar la recesin imponiendo polticas de ajuste

que respondan a diagnsticos sesgados e incorrectos sobre las causas de las crisis) indujeron

un cambio de estrategia en la insercin internacional de los principales pases emergentes. En

un marco de libre movilidad de capitales, liquidez excedente y una regulacin financiera muy

laxa; y ante la inexistencia de un prestamista de ltima instancia confiable, los pases

emergentes con los asiticos a la cabeza optaron por el auto-aseguramiento; es decir, el

sostenimiento de supervtis de cuenta corriente y la acumulacin de reservas internacionales

(Aizeman y Lee, 2005; Calvo y Mishkin, 2003).3En el grfico N1 se observa cmo a partir de lascrisis financieras experimentadas por los pases emergentes, estos cambiaron su estrategia

cambiaria y se aceler la acumulacin de reservas. A nivel global se corrobora que a partir de

la crisis asitica las reservas en el mundo emergente comienzan a crecer exponencialmente.

Grfico N1Acumulacin de reservas en las economas semi-industrializadas

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

450.000

500.000

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Brasil Corea Rusia

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Malasia Mexico Turqua

3El ejemplo paradigmtico es China, aunque en dicho caso la decisin de sostener un tipo de cambio competitivo y

la concomitante acumulacin de reservas parecen responder ms a una estrategia de desarrollo determinada

(impulsada por las exportaciones de manufacturas) que a una cobertura contra el riesgo de iliquidez en divisas.

Crisis Asitica Crisis Rusa

Crisis BrasileraCrisis Asitica

Crisis

Mexicana

Crisis Turqua


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0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

50.000

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Argentina Hungra Peru Sudfrica

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

3.500.000

4.000.000

4.500.000

5.000.000

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

Japn

OPEP

Sem i Industrializados

Fuente: Serino y Kiper (2009)

La resistencia de los pases emergentes al ajuste cambiario tuvo como contrapartida la

profundizacin de los desbalances globales. En primer lugar, el dficit de cuenta corriente de

Estados Unidos, el pas que es el centro del sistema monetario y financiero internacional, se

profundiz a partir de 1997 y alcanz niveles records en 2005-2006 (Grfico N2). En 2005 y

2006 el saldo negativo como proporcin del PIB norteamericano roz el 5,7%, y como

porcentaje del PIB mundial super el 1,5%. Al dficit norteamericano se suma el de la UE

exceptuando Alemania, que tambin mostr una tendencia creciente desde la crisis asitica.

Grfico N2Saldo en cuenta corriente como porcentaje del PIB mundial, pases y regiones seleccionados

-2,50%

-2,00%

-1,50%

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

United States Europa Deficitarios China + Taiwan Germany Japan Petroleros Tigres

Fuente: FMIWorld Economic Outlook (WEO)

La contrapartida de este incremento en el dficit norteamericano, tal como se observa en el

Grfico N2, han sido los crecientes supervits de China, Alemania y los pases petroleros

agrupados en la OPEP. Entre 2006 y 2008 China alcanz un supervit de 0,5pp. del PBI

Crisis Argentina

Se acelera la

acumulacin de

reservas


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mundial, mientras que las economas petroleras, como producto del incremento de los precios

internacionales del barril de crudo, alcanzaron una posicin de similar magnitud4.

Japn, en tanto, mantuvo inalterada su persistente posicin superavitaria y contribuy a la

estructura de los desbalances con un 0,4% del PIB mundial, en promedio para la dcada del

2000.

El SMI qued constituido con Estados Unidos cumpliendo el rol de consumidor de ltima

instancia global (Buira y Abeles, 2006), la principal fuente de expansin de la demanda

autnoma del SMI, absorbiendo ms del 60% del ahorro neto generado por los saldos positivos

de cuenta corriente del resto del mundo. Estados Unidos de esta manera, mediante sus

dficits, gener la demanda de los productos asiticos y la liquidez que habilit los procesos de

acumulacin de reservas que estabilizaron la macroeconoma de todo el mundo emergente.

Esta lgica de funcionamiento se mostr funcional tanto a los objetivos de poltica del mundo

emergente, que experiment una de las etapas de mayor crecimiento y estabilidad

macroeconmica de la historia reciente, como a Estados Unidos, que creci tambin a tasas

elevadas y con inflacin baja.

b. La gestacin de la crisis

Esta configuracin del SMI, y en particular la expansin de los desbalances globales, comenz a

ser problematizada en las discusiones acadmicas luego de la salida de Estados Unidos de la

crisis de las punto com (recuperacin impulsada por una reduccin sustantiva de la tasa de

referencia y una expansin del gasto asociada a las intervenciones militares en Afganistn e

Irak). La discusin se plante en torno a la sostenibilidad de dichos desbalances. Los principales

cuestionamientos planteaban la necesidad de un ajuste en la paridad del yuan en relacin con

el dlar que permitiera corregir el dficit en cuenta corriente norteamericano. En lnea con

esta interpretacin, los analistas ms pesimistas pronosticaban que la acumulacin de

desequilibrios en la economa norteamericana finalmente impactara sobre el mercado de

bonos del Tesoro y desatara una crisis fiscal y cambiaria en Estados Unidos que forzara una

abrupta devaluacin del dlar (Roubini y Setser, 2004; Krugman, 2007).

Durante 2007 empezaron a observarse incrementos en la volatilidad financiera, que se

plasmaron fundamentalmente en el fuerte aumento de los precios de los commodities,

apalancados en la reorientacin de capitales que empezaban a buscar alternativas frente a los

primeros signos de debilidad en los mercados financieros norteamericanos (se estancan ese

ao los precios de las viviendas en Estados Unidos). En 2008 estall la crisis con la quiebra de

Lehman Brothers, trasladndose a la economa real e impactando en toda la economa global.

Sin embargo, a diferencia de lo esperado por buena parte de los analistas, el dlar se fortaleci

como consecuencia del pnico en los mercados financieros (flight to quality), por lo que se

4El primer salto en el precio del petrleo se dio en 1999, cuando pas de cotizar U$S 20 por barril WTI, a

valer U$S 30/35. El precio del oro negro se mantuvo en ese intervalo de precios, hasta 2004, cuando

tuvo lugar un aumento exponencial en el precio del petrleo. Ese ao el petrleo cotiz en promedio aU$S 40, en 2005 a U$S 56, en 2006 a 72 y en 2008 a 99 dlares.


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revalorizaron los bonos del Tesoro norteamericano, apreciando el dlar estadounidense y

reduciendo las tasas de inters en Estados Unidos.

El desequilibrio que se mostr insostenible no fue el del sector externo norteamericano, ni el

del sector pblico, sino el del sector privado (financiero y no financiero). Detrs de los

desbalances globales se encontraba un profundo desequilibrio entre los ingresos y gastos delsector privado norteamericano, que repos sobre la fuerte expansin del crdito y el aumento

del apalancamiento del sistema financiero en un entorno de tasas bajas y un sistema

desregulado e insuficientemente supervisado (Palley, 2006; Palma, 2009; Serino y Kiper, 2009).

Este auge crediticio fue alimentado por el efecto riqueza derivado del aumento sostenido en

el valor de los activos (incluido en el sector inmobiliario).

c. El estallido de la crisis y su contagio

El impacto de la crisis se globaliz inmediatamente, debido a que el sistema financiero de losprincipales pases desarrollados (Alemania, Inglaterra, Japn, y el resto de Europa) se

encontraba en una situacin similar de fragilidad, con importantes tenencias de activos txicos

(activos de baja calidad asociados a la evolucin del precio de las hipotecas). El derrumbe

financiero tuvo un rpido impacto sobre la economa real en los pases desarrollados debido a

que la expansin de la demanda agregada estaba muy asociada al crdito y los efectos riqueza

derivados del aumento en el precio de los activos.

A pesar de que el acervo acumulado de reservas internacionales oper efectivamente como el

colchn" de liquidez que el FMI no estaba dispuesto a proveer ni en la magnitud requerida, ni

con la celeridad necesaria, el derrumbe se propag tambin a los pases en desarrollo. La cadaen los precios de commodities (especialmente no agrcolas), la depresin en la demanda

mundial, y las presiones sobre las paridades cambiarias derivadas de la huida a la calidad,

terminaron presionando sobre el nivel de actividad en el mundo emergente. De todos modos,

la crisis internacional de 2008-09 afect menos (desde el punto de vista financiero) a los pases

que siguieron las estrategias de auto-aseguramiento que a aquellos que en el momento en que

se agudiz la situacin deban financiar sus dficits de cuenta corriente (los pases blticos por

ejemplo, fueron los ms golpeados por la crisis). Dada la arquitectura financiera internacional

vigente la opcin por el auto-seguro mostr ser una alternativa racional desde el punto de

vista de cada pas, a pesar de inducir la propagacin de desequilibrios globales (Ocampo,

2010).

Pocas semanas despus de la cada de Lehman Brothersya se vislumbraba que la quiebra del

mercado sub-prime estaba dando forma a la ms profunda crisis desde la Gran Depresin, y

que seran necesarios importantes esfuerzos en materia de coordinacin macroeconmica,

reforma de las instituciones el SMI y re-regulacin financiera para evitar una catstrofe de

duracin y magnitud similar a la experimentada en los aos treinta.

2.

La etapa keynesiana y reformista

La crisis financiera internacional despert rpidamente reminiscencias de la crisis del 30, y enel marco del G-20 las autoridades econmicas de Estados Unidos, el mundo emergente, y


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alguna de las principales potencias europeas (aunque en menor medida y con mayor tibieza)

se mostraron dispuestas a no cometer los mismos errores. Keynes y Minsky volvieron al centro

de la discusin econmica, y las respuestas de poltica econmica tuvieron un fuerte sesgo

heterodoxo: se redujeron las tasas de inters prcticamente a cero, se realizaron gigantescas

inyecciones de liquidez (quantitative easying), se anunciaron monumentales paquetes de

estmulo fiscal coordinados, se comenz a discutir una re-regulacin financiera anti-cclica y

ms extensiva, y se puso en cuestin el rol de las instituciones financieras internacionales

(fundamentalmente el FMI). En esta seccin se abordan los avances acordados en el G-20 en

cada uno de estos aspectos.

a. Avances macroeconmicos en el marco del G-20

En la Cumbre de Presidentes de Abril de 2009 en Londres fue en la que se realizaron los

avances ms concretos y significativos desde la existencia del G20. All se plasm mediante un

acuerdo concreto la necesidad de restablecer el crdito y la estabilidad financiera como

condicin sine qua nonpara la recuperacin econmica, y la importancia de una respuesta

coordinada en materia de poltica fiscal y monetaria para sostener la demanda y el empleo a

nivel global. La magnitud de la expansin fiscal se estableca que deba alcanzar los U$S 5

billones (millones de millones) a fines de 2010. Los pases se comprometieron tambin a

restablecer el crecimiento del crdito y asegurar solvencia de las instituciones sistmicamente

relevantes (aspecto impulsado por Estados Unidos).

Los esfuerzos y polticas implementadas para promover la recuperacin econmica, segn se

acord, deberan: evitar las devaluaciones competitivas y el proteccionismo; y tomar en cuenta

su incidencia sobre la sostenibilidad fiscal y su posible impacto sobre la evolucin del nivel de

precios para evitar el surgimiento de procesos inflacionarios. Luego de la expresa insistencia de

la UE, se recomend, a tal efecto, que las medidas sean temporarias, estn supervisadas por el

FMI e incluyan clusulas de salida.

La coordinacin macroeconmica acordada en este encuentro fue criticada desde diversos

espacios, por el bajo compromiso por parte de la UE en relacin con la expansin fiscal y

monetaria. En el Cuadro N1 se observa que a excepcin de Espaa el compromiso fiscal

expansivo de los principales pases de la UE, en particular de Alemania que es fuertemente

superavitario en cuenta corriente, fue muy bajo. Mientras que en Estados Unidos el estmulo

lleg a los 5,5pp. del PBI, en China a casi 7pp. y en Japn a 5pp., en Alemania apenas se situ

en 1,6pp. y en Francia en 1,3pp.

US$ Miles

de millones% del PBI

EEUU 787.000 5,5

China 585.000 6,9

Japn 239.000 5

Alemania 119.720 1,6

Francia 37.960 1,3

Reino Unido 42.000 0,9

Espaa 131.400 8,1

Fuente: Rodrick


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En trminos de poltica monetaria se observa que todos los pases sistmicamente

importantes adoptaron polticas de reduccin de la tasa, aunque Estados Unidos lo hizo

primero y situ la tasa por debajo de la de la UE e Inglaterra. La FED adems implement una

amplia serie de programas destinados a proveer liquidez de corto plazo y mejorar las

condiciones de los mercados financieros, que tuvieron un costo fiscal estimado en US$ 1.8

billones (13% PBI). El resto de los bancos centrales adopt medidas similares, en el caso de

Inglaterra de magnitud equiparable, no as en el caso de la UE.

Grfico N3

Tasa de inters de poltica para los principales pases desarrollados

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

-r-

J

l- t- -

r-

J

l- t- -

r- l l

Zona Euro

Fed Founds

Repo - Inglaterra

OIR- Japn

Tambin fue objetado el hecho de que no se hubieran previsto estrategias para ordenar y

sanear el sistema financiero en los pases afectados por la crisis. Tampoco se consider la

posibilidad de re-estructurar las deudas de los pases sobre-endeudados, que en un contexto

recesivo afrontaran serias dificultades para cumplir con sus compromisos (cuestin que

mostr su relevancia ms posteriormente con el estallido de la crisis griega).

b. Las propuestas de re-regulacin financiera

El estallido del mercado de hipotecas subprime norteamericano y su instantnea propagacin

global pusieron en tela de juicio la idea de eficiencia en el funcionamiento de los mercados

financieros que haba regido el proceso de liberalizacin financiera y el desarrollo regulatorio e

institucional en las dcadas previas. Ms all de los aspectos macroeconmicos que dieron

lugar a la crisis, quedaron en evidencia las debilidades del complejo entramado regulatorio, de

incentivos, de calificacin y evaluacin del riesgo, y de supervisin del sistema financiero de las

principales economas del mundo; as como la poca transparencia con la que actuaban las

instituciones que desarrollaron los nuevos instrumentos que protagonizaron el estallido de la

crisis (fundamentalmente los hedge funds y las calificadoras de riesgo).

En la primera Cumbre de Washington se estableci un Plan de Accin para la reforma de laregulacin financiera, que apuntaba a avanzar sobre cada uno de esos aspectos. El Plan de


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Accin contemplaba incrementar la transparencia de los mercados financieros y homogeneizar

la contabilidad, mejorar y extender la regulacin y supervisin prudencial, reformular los

criterios de manejo del riesgo, incrementar la cooperacin en los mercados financieros

globales mediante el intercambio de informacin y el trabajo conjunto.

Los primeros avances concretos en este sentido se verificaron en la reunin de presidentes enabril de 2009 en Londres, dondetibiamentecomenz el proceso de re-regulacin del

sistema financiero abordando las problemticas delineadas en Washington. La decisin ms

relevante fue la creacin del Financial Stability Board(FSB), que sum al ya existente Financial

Stability Forum (FSF), a todos los pases del G-20, Espaa y la Comisin Europea. Esta

institucin, junto al FMI asume la responsabilidad de trabajar en la coordinacin de la

supervisin de los sistemas financieros nacionales, supervisar las instituciones financieras

sistmicas y elaborar informes de alertas tempranas. Sera el organismo responsable de

impulsar y dar cuenta al G20 de los avances que fueran teniendo lugar.

En cuanto a la regulacin prudencial se decidi incorporar medidas macro-prudenciales ymitigar la pro-ciclicidad de la regulacin actual del sistema financiero mediante la adopcin de

las normas de Basilea II. Durante el proceso que abarque la recuperacin econmica se decidi

que los estndares mnimos de capital permanezcan sin modificaciones, flexibilizndose en

aquellos casos en los que la expansin del crdito requiera un menor compromiso de capital.

Una vez que la economa mundial se recupere se reforzarn los estndares prudenciales

apuntando a mejorar la calidad del capital y a incrementar los niveles de capitalizacin

requeridos. Para morigerar la pro-ciclicidad de las regulaciones se incluirn requerimientos a

los bancos ajustables segn la fase del ciclo. Con esto se busca evitar que ser repitan en el

futuro situaciones de apalancamiento excesivo como las que dispararon la crisis actual, para lo

cual tambin se extender la aplicacin hacia las operaciones off-balance(fuera de balance).5

Respecto al alcance de la regulacin y supervisin financiera, en particular en lo referido a las

instituciones ms cuestionadas, se lograron algunos avances en el encuentro de Londres. Se

acord regular todas las instituciones financieras (incluyendo los hedge funds, antes excluidos

de las regulaciones que pesaban sobre instituciones como los bancos o los fondos de pensin),

mercados e instrumentos sistmicamente relevantes (aspectos resistidos por Estados Unidos e

impulsados por Europa). Tambin se consensu la necesidad de regular el funcionamiento de

las agencias calificadoras de riesgo6.

5Las operaciones fuera de balance son aquellas que no estn registradas en la hoja de balance de una compaa,

aunque se trate de movimientos de activos o pasivos realizados por dicha institucin. El propsito de realizar

operaciones fuera de balance suele ser mejorar la situacin patrimonial de la empresa, evitar que se verifique un

incremento en el apalancamiento, etc.

6El principal problema sealado sobre el funcionamiento de las calificadoras era la incompatibilidad de incentivos,

ya que son los propios emisores quienes financian a las agencias privadas de calificacin. Para suavizar y asegurar la

transparencia y calidad del proceso de calificacin se estipul que las autoridades de los pases tengan la posibilidad

de requerir a las calificadoras cambios en sus prcticas y procedimientos para manejar los conflictos de intereses.

Las calificadoras estarn obligadas adems a revelar la informacin y procedimientos utilizados. Amabas

propuestas, sin bien deberan atenuar el problema, no resuelven la cuestin de fondo: la calificacin sigue siendo

pagada por la entidad emisora del activo a ser calificado.


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Con el propsito de mejorar el control de los nuevos instrumentos financieros se decidi

estandarizar los mercados de derivados mediante un sistema de clearingcentralizado y sujeto

a regulaciones y supervisiones efectivas.

En relacin a la escaza transparencia en el desarrollo de algunas operaciones financieras se

avanz sobre la creacin de un rgimen que sancione y regule a los parasos fiscales. En estesentido se acordy luego se hizo efectivopublicar la lista de parasos fiscales y regimenes

no-cooperativos, y establecer sanciones contra tales jurisdicciones.

En cuanto a los incentivos, se trat la regulacin de las remuneraciones de los ejecutivos de

instituciones financieras, que deberan evitar prcticas que incentiven la toma excesiva de

riesgos7.

Finalmente, se recomend que todos los miembros del G-20 que no hayan sometido

recientemente a sus sistemas financieros a los Programas de Revisin de Estabilidad en el

Sector Financiero (FSAP) que realiza el FMI a que lo lleven a cabo.

c. La reforma de las instituciones financieras internacionales

El Fondo Monetario Internacional (FMI)

En los aos previos al estallido de la crisis sub-primeel FMI no tena una funcin clara que

jugar en el SMI (debido a la opcin por el auto-aseguramiento), se encontraba desprestigiado

(por su papel contraproducente en las crisis de la dcada de los noventa) y desfinanciado8(con

resultados deficitarios debido a la falta de operaciones producto de la cancelacin anticipada

de varios pases de sus obligaciones pendientes con el FMI: Tailandia en 2003, Rusia en 2004,Argentina y Brasil en 2006).

El alejamiento del mundo emergente de esta institucin se explica fundamentalmente por tres

motivos. Primero, la insuficiente capacidad prestable. A diferencia del perodo de posguerra,

en que la asistencia del FMI estaba orientada a financiar desequilibrios transitorios y acotados

en cuenta corriente; desde la liberalizacin de los flujos de capitales las necesidades de

financiamiento de los pases estn asociadas a problemas en cuenta capital (reversiones

abruptas de los flujos de capitales), que involucran magnitudes de fondos que superan

ampliamente la capacidad de prstamo del FMI.

Segundo, lo inadecuado e ineficaz de los instrumentos del FMI. El FMI careca de instrumentos

que pudieran satisfacer adems de cuantitativamente, cualitativamente las necesidades de

financiamiento de los pases emergentes. El fracaso de la CCL, la estigmatizacin asociada a los

7 Las remuneraciones de los ejecutivos de las instituciones financieras en la etapa previa a la crisis estaban

estrechamente ligados a los beneficios obtenidos por el manejo de las carteras, y en consecuencia al desarrollo de

nuevos instrumentos que permitieran incrementar las ganancias. Esta prctica estimulaba una menor ponderacin

de riesgo y una mayor de los retornos de las operaciones realizadas; que deriv en la expansin de productos

altamente riesgosos como las hipotecas subprime.

8La cartera de crditos del FMI de 71.000 millones de DEGs en 2003 a 9.000 millones en 2007 y la cantidad de

acuerdos Stand-Byvigentes pas de 17 a fines de 2003 a 7 a fines de 2007.


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programas del fondo, y los efectos adversos de las polticas que el FMI impona como

condicionalidad de los desembolsos, son algunos ejemplos.

Tercero, su estructura de gobierno implica una marcada sub-representacin del mundo

emergente, que prcticamente no tiene peso en el proceso de toma de decisiones del FMI.9

Los miembros del G20, y en particular Estados Unidos, visualizaba que el alejamiento de los

pases emergentes del FMI era uno de los determinantes de los desbalances globales. Las

estrategias de auto-aseguramiento no daban lugar a los ajustes cambiarios requeridos para re-

balancear los flujos de comercio. Por consiguiente, el reposicionamiento del FMI mediante la

reversin de las principales deficiencias observadas en el perodo previo a la crisis parece

haber sido uno de los objetivos del G20. Los principales avances en este sentido tuvieron lugar

en Londres en abril de 2009.

Con respecto a la insuficiente capacidad prestable, se tomaron las siguientes medidas:

Se increment su capacidad prestable en US$ 500.000 millones (lo que implic triplicar

los fondos del FMI) por aportes de los pases desarrollados, que seran otorgados

mediante los Nuevos Acuerdos de Prstamo (NAB, por sus siglas en ingls)10.

Se duplic la capacidad de prstamos para los pases de bajos ingresos mediante la

venta de reservas de oro en poder del FMI y se comprometieron US$ 6.000 millones de

financiamiento flexible para estos pases (impulsado por Estados Unidos).

Se duplic el lmite de acceso a los crditos para los pases de bajos ingresos;

Se asignaron US$ 250.000 millones en DEGs, de los cuales US$ 100.000 millones fueron

a pases emergentes y en desarrollo, lo que implica aumenta la liquidez internacional

para todos los pases sin condicionalidades.

11

Se ratific la cuarta enmienda, que estaba pendiente, y se colocaron US$ 33.000

millones en DEGs entre los nuevos miembros que an no haba recibido su parte.

9 Las decisiones en el FMI se toman en un Consejo Ejecutivo ( Executive Board) conformada por 24 sillas que

representan a los 184 pases accionistas. El poder del voto de cada silla est en funcin de las cuotas que

corresponden a los pases representados. Para tomar decisiones referidas a la forma de funcionamiento del FMI es

preciso concentrar ms del 85% de los votos, mientras que para las decisiones de crdito alcanza con la mayora

simple (aunque rara vez se apela a votacin, y las decisiones se toman por consenso en funcin del poder de voto).

Los votos estn muy asimtricamente distribuidos a favor del mundo desarrollado, con Estados Unidos a la cabezacon el 16,77% de los votos (que implica poder de veto sobre las decisiones sobre el governancedel FMI), Japn con

el 6,02%, Alemania con el 5,88%, Francia y el Reino Unido con el 4,86, lo que en conjunto arroja un 38,39% de los

votos. Si se suman los votos de Italia, Canad, Blgica, Holanda, Suecia, Suiza y Espaa, el mundo desarrollado

acumula el 66,73% de los votos, que representan ms que la mayora simple. China es el pas emergente con ms

peso, con 3,66%, y en conjunto estos pases llegan al 33,27% restante.

10El NAB constituye un mecanismo que complementa las cuotas (base de capital del FMI) a travs de prstamos de

los pases miembros para cubrir una eventual falta de recursos del FMI; es un acuerdo coordinado entre pases para

aportar recursos sin alterar las cuotas y el poder de voto en la Institucin.

11El FMI tiene dos mecanismos para emitir DEGs: 1) emisin general (es lo que se propone ahora para todos los

pases miembros), o 2) emisin especial. Hasta ahora, el Fondo hizo dos emisiones generales por un total de DEG

21.400 millones (en 1970-72 por DEG 9.300 millones y en 1979-81 por DEG 12.100 millones) y una emisin especial

por DEG 21.400 (en 1997, llamada IV Enmienda) que hasta el momento estuvo pendiente de ratificacin

parlamentaria, destinada a compensar a los pases que ingresaron al FMI despus de 1981 y por tanto no fueron

beneficiados por la emisin general.


12/25

Los pases asiticos y latinoamericanos no haban demandado asistencia del FMI hasta la

Cumbre de Londres, aunque en algunos casos necesitaban contar con liquidez de manera

precautoria. Para evitar recurrir a un FMI, que no dispona de instrumentos adecuados a esos

fines, Brasil, Corea, Mxico y Singapur tomaron Swapsde monedas con Estados Unidos, que de

esta manera creaba un mecanismo alternativo de provisin de liquidez, con el objetivo de

desalentar desordenes cambiarios y financieros que profundizaran la opcin de acumular

reservas como nico seguro efectivo en el SMI.

En cuanto a los inadecuados instrumentos, Estados Unidos impuls en el marco del G20 la

creacin de formas de acceso a liquidez internacional ms flexibles mediante la reforma de la

lgica de las operaciones del FMI. En marzo de 2009, semanas antes de la Cumbre de Londres,

se deline en el FMI la reforma que tendra por objetivo reposicionar a dicha institucin,

dotndola de nuevos objetivos e instrumentos de manera tal recomponer su utilidad para los

pases miembros y su rol en el SMI. En palabras del FMI, la reduccin en los prstamos que

precedi a la crisis financiera refleja la necesidad de adaptar los instrumentos de crdito del

FMI a las cambiantes necesidades de los pases miembros. En respuesta, el FMI llev a cabo

una amplia revisin de las lneas de crdito y los trminos en los cuales son provistas.

La mayor novedad en este sentido fue la aprobacin de la nueva Lnea de Crdito Flexible. La

diferencia respecto de las otras modalidades de crdito radica en que esta nueva lnea otorga

la posibilidad de disponer de financiamiento del FMI sin las condicionalidades de poltica

tradicionales, sino en base a criterios de acceso establecidos ex-ante, dados por la aplicacin

de lo que, segn el criterio del FMI, son buenas polticas (sound policies). El pas al que se le

asigna tiene flexibilidad para utilizar la lnea de crdito en cualquier momento o para tratarla

como un instrumento precautorio (algo que no estaba previsto en los tradicionales Acuerdos

Stand-By).12

En relacin con la estructura de gobierno del Fondo, en Londresse acord, impulsado por el

bloque BRIC y el resto de los pases emergentes, operativizar la reforma en las cuotas y votos

elaborada en 2008, se defini que la reasignacin sera de al menos 5% de los votos de pases

sobre-representados a pases sub-representados, y se decidi adelantar la fecha en la que se

har efectivo el cambio en las cuotas a 2011.

La posicin de los BRIC es ms ambiciosa, y reclama una reasignacin de cuotas del 7%;

mientras que los pases europeos son los que presentan mayor resistencia a los cambios en

este plano. La discusin an est abierta y no hay acuerdo en cuanto a la magnitud de losvotos a transferir ni a la nueva frmula para el clculo de las cuotas. En la ltima reunin de

ministros se inst a terminar el proceso de discusin para dar lugar a que la reforma se

instrumente en enero de 2011. Tambin se acord la necesidad de modificar el tamao y

composicin del Comit Ejecutivo y fue sealada la necesidad de fortalecer la diversidad del

staffdel FMI.

12Hasta el momento accedieron a esta nueva lnea Mxico, con U$S 47.000 millones con Mxico, Polonia, con U$S

20.580 millones, y Colombia, con U$S 10.500 millones. En ese mismo lapso fueron concedidos 9 Acuerdos Stand-By

por un total de U$S 28.800 millones repartidos entre 12 pases, que se sumaron a los U$S 60.000 millones asignados

en crditos Stand-By previamente.


13/25

Banco Mundial y Otros Bancos Multilaterales de Desarrollo

Las reformas y la capitalizacin del FMI impulsada en el G20 fue de la mano de propuestas de

reforma de las instituciones que actan de manera complementaria con el FMI: el Banco

Mundial y los Bancos de Desarrollo Regionales (Banco Interamericano de Desarrollo, Banco

Asitico de Desarrollo, etc.). Sobre estas instituciones se introdujeron mejoras en el fondeo,para habilitar una respuesta ms contundente a las necesidades generadas por la crisis en los

pases en desarrollo13, y en la forma de gobierno, orientadas a incrementar la representacin

de los pases emergentes, que se encuentran al igual que en el FMI sub-representados y con

poco poder de influencia en las decisiones. Se comprometi un incremento de al menos 3% en

los votos de los pases en desarrollo y las economas en transicin a implementarse por

adelantado en 2010. Para la reunin de ministros ya se haba decidido que el incremento en el

poder de voto sera de 3,13%.

d.

El impacto sobre la evolucin de la economa mundial

Los fuertes paquetes de estmulo fiscal y monetario permitieron una salida relativamente

rpida de la crisis, en comparacin con la crisis del 30. Hacia el cuarto trimestre de 2009 la

economa mundial presentaba signos de recuperacin y volva a mostrar tasas de crecimiento

positivas, lo que da una duracin de entre 3 y 4 trimestres para la crisis. Sin embargo la

recuperacin prest algunos aspectos que ponan en duda su fortaleza.

En primer lugar, la recuperacin no fue acompaada en Estados Unidos, la UE, Japn y Canad

por una creacin de empleo que permitiera revertir los elevados niveles de desocupacin

generados por la crisis. En Estados Unidos y Europa el desempleo se estabiliz en torno al 10%,

con picos como Espaa, donde alcanza el 20%. Este fenmeno se denomin Job-Less growth, y

al margen de las consecuencias sociales, plantea serias dudas sobre los fundamentos de la

reactivacin econmica. Si no est apalancada en la creacin de empleo y la expansin de la

masa salarial, es muy probable que la dinmica est impulsada por el repunte de los valores de

los activos financieros, que implicara nuevamente un ciclo de crecimiento voltil y

dependiente de la creacin de burbujas.

En segundo lugar, la salida de la crisis al no contemplar re-estructuracin de deudas, dej al

sector privado fuertemente endeudado, y con necesidades de equilibrar sus balances. Esta

estructura financiera implica un aumento del ahorro del sector privado, un multiplicador ms

bajo, y por lo tanto una menor propagacin de los impulsos expansivos.En tercer lugar, las fuertes polticas fiscales implementadas implicaron un fuerte aumento de la

deuda pblica, que comprometi la situacin de algunos pases de la eurozona.

e. Implicancias sobre el funcionamiento del SMI

La posicin anglosajona, al impulsar la coordinacin de polticas expansivas, tendi a promover

una rpida salida de la crisis, y con su apoyo a la provisin de liquidez mediante swaps, la FCL o

la emisin de DEGs a impulsar la reversin de los procesos de acumulacin de reservas que

13Incremento de capital del 200% para el Banco Asitico de Desarrollo y de 70% para el Banco Interamericano de

Desarrollo.


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desde su punto de vista generaron los desbalances globales. Sin embargo, al no convalidar la

discusin acerca de la configuracin del SMI (lo que implicara replantear el papel del dlar

estadounidense) deja liberado el terreno para que la prxima etapa de crecimiento siga un

patrn similar al de los episodios de crecimiento previos, caracterizados por la acumulacin de

desbalances globales y una elevada volatilidad y fragilidad financieras. El bloque europeo, por

el contrario, tendi a impulsar con mayor nfasis la necesidad de una re-regulacin financiera,

pero al no acompaar con suficiente fuerza los planes de estmulo, abogar con demasiada

premura por la diagramacin de estrategias de salida, y resistir la provisin de liquidez al

mundo emergente, tampoco planteaba un horizonte que permitiera avizorar una salida de

mediano-largo plazo que evitara la reedicin de crisis semejantes en el futuro.

La contradiccin entre ambos enfoques no permiti avanzar en una reforma profunda y

consistente del SMI, como la que demandaba el mundo emergente, que aspiraba a que la

poltica contracclica y la provisin de liquidez de todos los pases sacaran a la economa de la

recesin en el corto y mediano plazo, y que en el mediano-largo plazo la regulacin financiera,

la reconfiguracin del SMI (incluyendo la creacin de un verdadero prestamista de ltima

instancia a escala internacional) y la mejora en las condiciones de los trabajadores permitieran

que los nuevos procesos de crecimiento transiten otros senderos, con una mayor estabilidad

macroeconmica y financiera, y un mejor perfil distributivo.


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3. El retorno a la ortodoxia

En la reunin de Pittsburgh, en el marco de una economa mundial que presentaba los

primeros sntomas de recuperacin (green shoots) y la amenaza de catstrofe contenida,

cambi el enfoque del G-20. Se congelaron los avances relativos a la reforma de las IFIs, se

avanz poco sobre la re-regulacin del sistema financiero, y se comenz, un tanto

prematuramente, a discutir las estrategias de salida de las polticas de estmulo.

El estallido de la crisis griega y el temor a una crisis de deuda en Europa, pocos meses despus,

profundiz el cambio de rumbo. La respuesta a la crisis europea, el resultado de la cumbre del

G-20 en Toronto, y la revisin del Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la UE dan cuenta de

este viraje. Se reemplaz la agenda de corte keynesiano de la primera etapa por una de sesgo

ortodoxo: se puso en primer plano la necesidad de equilibrar las finanzas pblicas de los pases

de la UE, as como de EEUU y Japn, mediante duras polticas de ajuste. Tambin se

reinstalaron en la agenda recomendaciones de implementacin de reformas estructurales en

los mercados de trabajo y de bienes, fundamentalmente en el primer mundo. Y emergieronpresiones para desmantelar las estrategias de intervencin en los mercados cambiarios de los

pases emergentes, orientadas al auto-aseguramiento y el desarrollo.

En esta seccin se realiza una breve descripcin del rebrote de la crisis en Europa y de la

reaccin de poltica que suscit. Posteriormente se analizan los resultados de la cumbre de

Toronto, y finalmente se realiza una evaluacin de las implicancias del plan de accin all

acordado.

a. La crisis europea y su abordaje por parte de la UE y el FMI

A principios de 2010 se produjo el primer rebrote serio de la crisis financiera internacional. La

sostenibilidad de la deuda soberana griega fue puesta en duda por los mercados, y los

interrogantes sobre la solvencia gubernamental se extendieron rpidamente a otros pases de

la regin: Portugal, Italia, Irlanda y Espaa. El deterioro de la posicin financiera de estos

pases fue fundamentalmente consecuencia de las polticas anti-cclicas implementadas para

afrontar la crisis financiera internacional, en particular, orientadas a rescatar a los bancos de la

insolvencia del sector privado que en la etapa previa a la crisis, al calor de las burbujas de

activos, haba incrementando sus deudas hasta alcanzar niveles insostenibles. Se observa en el

Cuadro NX que en los pases que estuvieron en el epicentro del problema el peso de la deuda

creci ms de un 30% luego de la crisis, y pas de ubicarse por debajo del valor de corte

estipulado por la UE (60%), a ubicarse muy por encima (77,3%).


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2000-2007 2009 Var. %

Eurozona 68,5 78,7 14,9%

Centrales 70,5 81,9 16,2%

Alemania 63,6 73,2 15,1%

Francia 61,8 77,6 25,6%

Italia 105,9 115,8 9,3%Holanda 50,5 60,9 20,6%

PIGS 59,0 77,3 31,0%

Portugal 58,2 76,8 32,0%

Irlanda 30,4 64 110,5%

Grecia 99,7 115,1 15,4%

Espaa 47,6 53,2 11,8%

No Eurozona 45,4 55,2 21,7%

Reino Unido 40,7 68,1 67,3%

Suecia 50 42,3 -15,4%

Deuda Pblica Bruta

(en % del PIB)

Si bien resultaba evidente que las dificultadas financieras que enfrentaba la UE eran

fundamentalmente resultado de la excepcional situacin planteada por la crisis internacional,

la lectura predominante, con un fuerte sesgo liberal y caracterstico de la lnea tradicional de

anlisis del FMI, atribuy el problema a la irresponsabilidad de los gobiernos y la falta de

mecanismos en el marco de la UE que permitieran forzar el cumplimiento de las normas del

Pacto de Estabilidad y Crecimiento (problemas de enforcement).

Esta lectura qued plasmada en la respuesta que se dio a las turbulencias financieras, que

pusieron el nfasis en calmar a los mercados mediante anuncios de ajuste polticas que

reflejan el importante peso de los intereses financieros. En este sentido, se cre el Mecanismo

de Estabilizacin Financiera (Financial Stabilization Mechanism), fondo dirigido a asistir a

pases de la eurozona con necesidades de asistencia financiera. El fondo contara con

720.000 millones, de los cuales la UE aportara 500.000 millones y el FMI 220.000 millones.

De ese fondo se destinaron 120.000 millones para que Grecia afrontara sus necesidades de

corto plazo; pero como contrapartida le fueron impuestas medidas de ajuste fiscal muy duras.El dficit debera reducirse del orden de los 12,5% del PBI al orden del 3% en dos aos, con el

propsito de estabilizar el ratio deuda-PBI (que quedara estancado en torno al 140% del PBI).

Con ese objetivo el IVA pas al 23%, se elev 5 aos la edad jubilatoria femenina, se decidi

recortar el salario de los empleados pblicos, congelar las contrataciones de personal pblico,

eliminar las exenciones fiscales, e incrementar una serie de impuestos. La posibilidad de una

re-estructuracin de la deuda griega circul en los mbitos de discusin econmica, pero no

fue considerada por parte del FMI.

Grecia no fue el nico pas que se embarc en la consolidacin fiscal. Espaa subi el IVA del

IVA del 16% al 18%; recort un 5% el salario de los empleados pblicos (2,6 Millones) y

congelndolos para 2011; se fijaron las pensiones; se elimin la prestacin de nacimiento (

2.500 por hijo), y redujo 6.000 Millones en inversin pblica. Portugal subi 1pp. el IVA,

recort el salario de los empleados pblicos un 5%. Francia anunci el congelamiento del

gasto pblico por los prximos tres aos, la eliminacin las exenciones impositivas, y est en

discusin el aumento de la edad de retiro de 60 a 63 aos situacin que est generando

profundos conflictos polticos. Alemania recortar los salarios de los empleados pblicos y

congelar las jubilaciones. Reino Unido no realizar nuevas contrataciones de funcionarios,

recortar los programas sociales por 530 millones, subir el IVA de 15% a 17,5%, as como los

fondos para educacin, transporte, trabajo, jubilaciones, gobierno y comunidades que

totalizan 2.668 millones. Italia fijar los salarios del sector pblico por 3 aos, no contratar


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nuevo personal, reducir los salarios para los altos cargos de entre un 5% y un 10%, recortar

el gasto en los ministerios del 10%.

En este marco, la nica iniciativa aunque tibia por su magnitud- de corte keynesiano fue el

compromiso del Banco Central Europeo de comprar deuda pblica y privada como parte de un

esfuerzo coordinado para aliviar a aquellos pases bajo tensiones financieras.

El segundo aspecto en el que se refleja el abordaje de sesgo liberal que ha primado es en la

propuesta de reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la UE, realizada en el segundo

semestre del ao. La propuesta involucra la incorporacin de penalidades financieras a los

pases que no logren llevar sus ratios deuda-PBI por debajo del 60% en los plazos estipulados

(adems de la penalidad pre-existentes para los pases que no cumplieran con los estndares

de dficit primario por debajo del 3%). Adems, se propone que las penalidades sean

automticas.

b. Retrocesos macroeconmicos en Toronto: consolidacin fiscal, ajustes cambiarios

y reformas estructurales come back

En las reuniones de Busan y Toronto la crisis europea y la coordinacin de salida de las

polticas de estmulo pasaron a ocupar el centro de la escena. El abordaje de corte keynesiano-

minskyano de la crisis, que pona el eje en los problemas financieros y en la necesidad de

coordinacin de estmulos fiscales y monetarioshegemnico en el perodo 2008-2009- qued

relegado por el abordaje liberal, centrado en una visin fiscalista y la necesidad de re-

balancear los desequilibrios globales.

La declaracin de Toronto y el comunicado de Busan se articularon en torno a las ideas

vertidas en el Framework for Strong and Sustainable Growth, que haba sido refrendado en

Pittsburgh. En el Framework se delinean las polticas que deberan implementar las distintas

regiones para garantizar un crecimiento ms estable, y con menos desequilibrios. El

procedimiento que se acord en Pittsburgh implicaba que cada pas miembro del G-20

aportara una serie de datos y el estado de situacin de su economa al FMI, que se encargara

de procesar la informacin, y en base a sus modelos para la economa mundial sugerir polticas

ms precisas para alcanzar los objetivos planteados en el Framework. El conjunto de polticas

que surgi del comunicado de Busan y la declaracin de Toronto, basados en el informe del

FMI, son las siguientes:

Los pases desarrollados deficitarios (EEUU y UE excepto Alemania)deben avanzar rpido

hacia una consolidacin fiscal growth friendly (basada en mayores impuestos al consumo

y menores a las ganancias y al trabajo); tambin deben acelerar un rpido saneamiento del

sistema financiero; promover el ahorro del sector privado; y avanzar en la implementacinde reformas estructurales orientadas a mejorar el funcionamiento de los mercados de

trabajo y de bienes.

Los pases desarrollados superavitarios (Japn y Alemania) tambin debern avanzar en

las estrategias de consolidacin fiscaly el saneamiento del sistema financiero, as como

implementar reformas estructurales que promuevan la creacin de empleo, aumenten el

crecimiento potencial y estimulen la creacin de empleo.

Los pases en desarrollo superavitarios (China y el Asia emergente) deben aumentar la

absorcin interna (gasto en infraestructura, gasto social), dejar apreciar el tipo de cambio

real dejando que ajuste a su nivel fundamental, y reducir la tasa de ahorro interna. Tambin


18/25

deberan implementar reformas estructurales orientadas a desarrollar el sistema financiero,

y mejorar el funcionamiento del mercado de bienes.

En todos los casos la poltica monetaria deber estar enfocada en garantizar la estabilidad

de precios.

Algunas especificaciones adicionales sobre las caractersticas y fundamentos de este set de

polticas acordado en el marco del G-20 se pueden encontrar en el documento del FMI:

La consolidacin fiscal prevista por el FMI para estabilizar el ratio deuda-PBI en las

economas avanzadas, en el escenario optimista que analiza en su documento, debera ser

de 9,5pp. del PBI en el caso de las deficitarias, y 6pp. del PBI en el caso de las superavitarias.

En EEUU en particular el ajuste tendra que alcanzar los 3pp. del PBI, que representa un

recorte de la demanda agregada global del 0,75pp. del PBI mundial.

La justificacin conceptual del ajuste se basa en la idea de que la consolidacin fiscal

aumentara el ahorro, reducira la tasa de inters y estimulara un crowding in de la

inversin privada. Adicionalmente, si los ajustes fiscales se basan en aumentos de los

impuestos sobre el consumo y reducciones en los impuestos a las ganancias y el trabajo,

dado que se asume una mayor elasticidad-oferta de factores que elasticidad-precio del

consumo, se deberan generar estmulos a la oferta de capital y trabajo que incrementaran

la oferta potencial.

Cuando se describen las reformas en el mercado de trabajose observa que, a diferencia de

la ausencia de menciones explcitas a la necesidad deflexibilizar el mercado de trabajoque

se encuentra en el documento del G-20, aqu las recomendaciones van en ese sentido. Para

los pases desarrollados deficitarios se considera prioritario mantener la flexibilidad en las

negociaciones salariales, reducir la indexacin salarial, y reformar los sistemas de seguro

de empleo. Para los pases desarrollados superavitarios, adems de esos puntos se sugiere

reducir los salarios mnimos y los costos de contratacin; descentralizar las negociaciones

salariales, elevar la movilidad del trabajo en la UE; y limitar la extensin de los convenios

colectivos. En las economas emergentes superavitarias se deberan reducir las restricciones

a la movilidad del trabajo y moderar el salario mnimo.

En cuanto a las reformas en los mercados de bienes y serviciosse impulsan entre otras la

restriccin de los costos de los sistemas de salud, reducir las barreras a la propiedad

extranjera de activos locales y a la IED, minimizar las empresas de propiedad estatal,

mejorar el clima de inversin.

Segn el FMI la consolidacin fiscal en los pases desarrollados tendra un impacto recesivo,

pero ste sera compensado por el crecimiento de la inversin privada estimulado por la

reduccin en las tasas de inters, los menores impuestos a las ganancias y el capital, y por la

flexibilizacin del mercado de trabajo y de bienes. El incremento del ahorro pblico y la

resolucin de los problemas del sistema financiero induciran a su vez un mayor volumen de

ahorro privado en los pases desarrollados deficitarios, que de conjunto aportaran a la

reduccin de los dficits en cuenta corriente en estas economas. En contrapartida la mayor

absorcin interna y la flexibilizacin cambiaria en los pases emergentes se traduciran en un


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Probablemente el hecho de mayor relevancia en esta etapa haya sido la aprobacin de la

reforma financiera en Estados Unidos. La reforma apunta a generar los mecanismos que

permitan prevenir la formacin de burbujas financieras, identificar tempranamente el

incremento en la fragilidad financiera, e intervenir de forma rpida y efectiva en las

instituciones dbiles o con problemas. En este sentido, entre los puntos salientes incluye:

Reformas en la estructura institucional del sistema financiero norteamericano: la creacin

de nuevas instituciones para la supervisin financiera, como el Departamento de

proteccin financiera de los consumidores (que debera proveer informacin a los usuarios

del sistema financiero sobre los productos que ofrecen las instituciones), la Oficina de

Supervisin del Ahorro (que apunta a evitar la posibilidad de las instituciones de buscar la

supervisin ms laxa que ofrece el mercado), el Consejo de supervisin financiera (que

debera coordinar la supervisin de los distintos rganos de control). Tambin se contempla

la expansin del rea de incumbencia de la FED a los fondos de inversin, y elimina la

libertad a los emisores de valoresde elegir la calificadora de riesgo, as como la posibilidad

de que una misma agencia califique y comercialice activos (lo que generaba incentivos

perversos en trminos de una adecuada calificacin).

La obligacin de realizar las transacciones de derivados a travs de las instituciones de

clearing de los mercados de financieros, terminando con las operaciones over-the-

counter (por fuera de los mercados de valores) que dificultaban el monitoreo y la

supervisin.

La Volker Rule, que implica la prohibicin a los bancos de realizar inversiones por cuenta

propia que pongan en riesgo los depsitos y su capital. As mismo se prohbe que los bancos

sean propietarios de fondos de inversin.

La reforma fue sealada por diversos especialistas como deficiente, ya que si bien presenta

algunos avances o ideas en la direccin correcta, el nuevo marco institucional no garantiza una

supervisin efectiva debido a la multiplicacin de agencias de supervisin y la falta de poder

real de cada una de ellas. As mismo, se ha cuestionado que la reforma no altera

sustancialmente los incentivos de las instituciones financieras en la toma de decisiones de

riesgo, y que no contempla regulacin macro-prudencial alguna. Tampoco los incentivos y la

rendicin de cuentas por parte de los reguladores fueron fortalecidas.

d.

El estancamiento de la reforma de las IFIs, y el nuevo protagonismo del FMI

Lo ms relevante en trminos del rol de las IFIs en el SMI sin dudas fue el retorno del FMI al

centro de la escena. El FMI realiz el mayor aporte de fondos de su historia para la creacin del

Mecanismo para la estabilidad financiera, y contribuy en el diseo de las polticas de ajuste

que se le impusieron a Grecia como contrapartida del crdito otorgado. Tambin, a partir del

Framework, deline la estrategia de polticas que se plasm en el documento del G-20. El

renovado protagonismo del FMI no vino de un profundo proceso de reformas, como se

esperaba en la primera etapa del G-20, que le permitiera revertir su cuestionado abordaje

conceptual, su incapacidad para satisfacer las necesidades del mundo emergente o su falta de

representatividad. El FMI se reposicion como eje de la reconstruccin del consenso liberal.


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En trminos institucionales, la reunin de Toronto no arroj mayores novedades. En los meses

previos se concret el acuerdo alcanzado en Pittsburgh para la transferencia de 3,13% de los

votos en el Banco Mundial de los pases desarrollados a los pases en desarrollo -que no

satisface an las demandas de estos ltimos que aspiraban al 5%. En la reasignacin de los

votos del FMI no se avanz nada. Mientras que el mundo en desarrollo sigue aspirando a una

transferencia del 7% de los votos, el mundo desarrollado no est dispuesto a conceder ms del

5%.

e. Implicancias macroeconmicas y sistmicas del nuevo enfoque: de la salida

coordinada a la guerra de monedas

El set de polticas impulsado en la UE y en el G-20, si no se corroboran los postulados

neoclsicos, tiene preocupantes implicancias macroeconmicas y sistmicas.

A nivel macroeconmico:

En primer lugar, mientras que los efectos contractivos de corto plazo de las polticas de

consolidacin fiscal no son puestos en duda ni por los propios tcnicos del FMI, los efectos

expansivos de estas polticas son seriamente cuestionados por numerosos anlisis empricos.

Chowdhury (2010) sostiene que se verifican escasos episodios en los que existe una

correlacin positiva entre procesos de consolidacin fiscal y crecimiento (14 casos sobre 74 en

un trabajo del FMI (2010-b), y 27 sobre 107 en el estudio de Alesina, 2010), y que en todos

ellos se verifica la concurrencia de otros factores que podran ser ms relevantes para explicar

la recuperacin econmica que los ajustes fiscales: la influencia del ciclo econmico mundial,

el comportamiento de la poltica monetaria y/o cambiaria, o la implementacin de reformasestructurales. Adicionalmente seala que la correlacin entre ambas variables (crecimiento y

reduccin del dficit) podra presentar la relacin causal inversa, siendo la reactivacin del

crecimiento (movida por alguno de los factores previamente sealados) lo que impulsa las

mejoras en los ingresos tributarios y permite recomponer las finanzas pblicas. En el actual

contexto, en el que las economas centrales no terminan de despegar de la recesin y en el

que las polticas de ajuste afectarn a la mayor parte del mundo desarrollado (que representa

ms del 60% del PBI mundial), las posibilidades de que la consolidacin fiscal induzca una

expansin de la inversin que ms que compense el efecto recesivo inicial parece al menos

dudosa. Este escenario, en el que la expansin de la demanda de inversin y consumo no

compensa la retraccin de la demanda del sector pblico, el SMI se encontrara ante una

situacin de insuficiencia de demanda agregada.

En segundo lugar, las polticas que deberan apuntalar el efecto expansivo de la consolidacin

fiscal son an de ms dudosa efectividad. No existen pruebas concluyentes de que la

flexibilizacin laboral impulse la demanda de trabajo, o que la reduccin de impuestos a las

ganancias acelere la acumulacin de capital y el crecimiento econmico.

En tercer lugar, si no se verifica rpidamente el efecto expansivo de este conjunto de medidas,

los pases europeos, y sobre todo Grecia y los PIIGS podran ver agravada su situacin fiscal

como consecuencia del espiral recesivo y desatar un rebrote an ms complejo de la crisis.


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4. Aspectos a tomar en cuenta a la hora de definir la agenda emergente

Insistir en la necesidad de sostener los esfuerzos realizados para apoyar la reactivacineconmica en todos los pases, especialmente en el pas emisor de la moneda de reserva

EEUU- y en los pases desarrollados con sectores externos superavitariosAlemania y Japn

y no depositar la responsabilidad de la recuperacin nicamente en las economas emergentes

superavitarias, particularmente China. La consolidacin fiscal slo resultar factible si se

asegura primero el regreso a un sendero de crecimiento sostenido a nivel global, lo que

difcilmente suceda si las economas industrializadas se encuentran en recesin.

Plantear la necesidad de rediscutir el Sistema Monetario Internacional haciendo eje en la

necesidad de que exista un prestamista de ltima instancia efectivo, que no imponga

condicionalidades, y que se articule con redes de contencin financiera (financial safety nets)

para los pases en desarrollo. En tanto no se modifique el SMI y el costo de los desequilibrios

externos siga recayendo inexorablemente en los pases deficitarios, la apreciacin cambiaria

sugerida por el FMI para los pases emergentes superavitarios y la consiguiente erosin de su

cobertura externa no constituyen una opcin racional.

Reiterar la necesidad de dotar de mayor legitimidad a las IFIs, avanzando ms decididamente

en el aumento del poder de voto de los pases en desarrollo. Dado el volumen de los recursos

que el FMI podra derivar a algunos pases de Europa, parece un momento propicio para exigir

que se cumpla el compromiso de que el prximo Director Gerente del FMI provenga del

mundo en desarrollo.

Abogar por la legitimidad de la regulacin de los flujos internacionales de capitales de corto

plazo, y promover la coordinacin en la implementacin de este tipo de instrumentos entre los

pases emergentes los controles de capitales permiten a los pases en desarrollo defenderse

mejor de los vaivenes caractersticos de los ciclos de liquidez internacional (CEPAL, 2010). A

pesar del consenso en torno a la necesidad de profundizar los mecanismos de regulacin

financiera, el G20 no ha pronunciado una sola palabra sobre la utilidad de este tipo de

mecanismos regulatorios.

No admitir retrocesos en materia de derechos laborales. Dado el resurgimiento de la agenda

de reformas estructurales (sobre todo en materia laboral) resulta crucial exigir una mayor

participacin de la OIT (organismo que entr en la escena del G20 por sugerencia de Argentina

y Brasil) en la definicin de las recomendaciones de poltica del G20. En tal sentido, los

presidentes podran plantear la necesidad de que los ministros de trabajo participen

regularmente de las reuniones ministeriales del G20, en pie de igualdad con los ministros de

economa y presidentes de bancos centrales.


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