L-Estrategias financieras

REPBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA UNIVERSIDAD DEL ZULIA FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y SOCIALES DIVISIN DE ESTUDIOS PARA GRADUADOS MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

Gua para el estudio de la asignatura:

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

Elaborado por:

Dra. MARY A. VERA COLINADoctora en Ciencias Econmicas Magister en Gerencia FinancieraContactos: Mvil 0416 2614434 Web: http://www.econfinanzas.com/ Email: [email protected] - [email protected] Grupo Facebook: Estrategias financieras LUZ

MARACAIBO, JUNIO DE 2009.

CONTENIDO

PG. NDICE DE LECTURAS ADICIONALES. OBJETIVOS DE LA ASIGNATURA UNIDAD 1. CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS. UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO. UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO. UNIDAD 4. GESTIN BASADA EN VALOR UNIDAD 5. GESTIN DE TESORERA UNIDAD 6. PLAN ESTRATGICO Y SERVICIOS FINANCIEROS DE SOPORTE REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS 3 5 6 15 39 47 61 68 83

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LECTURAS ADICIONALESBuena parte de los contenidos de esta gua de estudio sern abordados a travs de la lectura de bibliografa seleccionada. Estas referencias se listan a continuacin, indicando la pgina donde aparecen asignadas y el medio en el que se encuentran disponibles (fotocopia, libro de biblioteca o formato electrnico).

LECTURAS: 1). SALLENAVE, JEAN (1995). Gerencia y planeacin estratgica. Colombia: Editorial Norma. Captulo 10 (pgs. 223 240). 2). DEZ, LUIS y LPEZ, JOAQUN (2001). Direccin financiera, planificacin, gestin y control. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Captulo 10 (pgs. 223 240). Captulo 9 (pgs. 149 164). 3). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnostico Estratgico. Segunda Edicin. Bogot: McGraw-Hill. 4). Artculo: The Balanced Scorecard Measures that drive performance. Robert Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. January February 1992. pp. 71 79. 5). FERNNDEZ, ALBERTO (2004.) Claves para la implantacin del cuadro de mando integral. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. Espaa: Ediciones Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2005 de http://site.ebrary.com/lib/ bibliotecaserbiluz/Doc?id =10063153). 6). Artculo: Having trouble with your strategy? Then map it. Robert Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. September October 2000. 7). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGrawHill. Captulo 3 (pgs. 63- 103) y Captulo 4 (pgs. 105 139). 8). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). Finanzas. Mxico: Prentice Hall. Captulo 10 (pgs. 215 242). 9). GALINDO LUCAS, ALFONSO. Perspectiva actual de las fuentes de financiacin en la empresa. Universidad de Cdiz. Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/ colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF. 10). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnstico Estratgico. Segunda Edicin. Bogot: McGraw-Hill. 11). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Captulo 10 (pgs. 291 330). 12). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Captulo 22 (pgs. 605 636). 13). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGrawHill. Captulo 6 (pgs. 183 - 223).

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LECTURAS: 14). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGrawHill. Captulo 7 (pgs. 225 254). 15). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnostico Estratgico. Segunda Edicin. Bogot: McGraw-Hill. 16). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGrawHill. Captulo 5 (pgs. 141 - 182). 17). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Captulo 22 (pgs. 605 636). 18). VLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversin: una aproximacin al anlisis de alternativas" Bogot: CEJA (versin electrnica en pdf http://www.javeriana.edu.co/decisiones/). Captulo 9 (pgs. 355 - 364). 19). VERA, M (2000) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En TENDENCIAS. Revista de la Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas, Universidad de Nario. Vol. I No. 2. Noviembre. PP. 109 132. 20). RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for managers and investors. 2nd edition. New York: The Free Press. Captulo 9 (pgs. 163 179). 21). BRIGHAM, EUGENE y HOUSTON, JOEL (2006) Fundamentos de administracin financiera. Dcima edicin. Mxico: Thomson. Captulos 15, 16 (pgs 564 641). 22). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnostico Estratgico. Segunda Edicin. Bogot: McGraw-Hill.

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OBJETIVOS DE LA ASIGNATURA

GENERALAl finalizar exitosamente el curso, el estudiante estar en capacidad de: Participar en el diseo, implantacin y evaluacin de estrategias y planes estratgicos en organizaciones empresariales, especialmente en aquellos tpicos relacionados con la funcin financiera de la empresa.

ESPECFICOS1. Identificar los componentes del proceso de planificacin estratgica empresarial, destacando el papel de las estrategias financieras como elemento clave en este proceso. 2. Disear y evaluar estrategias financieras relacionadas con la gestin del financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratgico determinado, utilizando las tcnicas y herramientas de anlisis apropiadas a cada caso. 3. Disear y evaluar estrategias financieras relacionadas con proyectos de inversin, en el marco de un plan estratgico determinado, utilizando las tcnicas y herramientas de anlisis adecuadas. 4. Integrar los conceptos de la Gestin Basada en Valor al diseo y evaluacin de planes estratgicos y las estrategias financieras correspondientes. 5. Disear y evaluar lineamientos estratgicos relacionados con la gestin financiera de corto plazo, siguiendo las pautas establecidas en el plan estratgico respectivo. 6. Evaluar la situacin estratgica de los servicios financieros de apoyo, recomendando las acciones necesarias para fortalecer su funcin en la empresa.

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Estrategias financieras empresariales

Mary A. Vera Colina

UNIDAD 1: CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.OBJETIVO TERMINAL: Identificar los componentes del proceso de planificacin estratgica empresarial, destacando el papel de las estrategias financieras como elemento clave en este proceso. El estudio del diseo, implantacin y evaluacin de las estrategias financieras, aplicadas en una organizacin empresarial, debe iniciarse con una referencia introductoria al proceso del que forman parte: la planificacin estratgica de la empresa como un todo. Como es bien sabido, las finanzas constituyen una de las funciones claves de la organizacin, pero no operan aisladamente, por lo que la formulacin de estrategias en esta rea tiene que vincularse necesariamente con el resto de la compaa y con sus estrategias y objetivos globales de negocio. En primer trmino pueden revisarse algunas de las definiciones que se han esbozado sobre la palabra estrategia aplicada al campo gerencial. 1 Definiciones. Koontz y Weihrich (1994: 123) definen la estrategia como la determinacin de los objetivos bsicos a largo plazo de una empresa y la adopcin de los cursos de accin y asignacin de los recursos necesarios para alcanzarlos. Francs (2001: 27, 28) califica este tipo de definiciones como amplias, y sugiere una conceptualizacin restringida para las estrategias considerando la presencia de la incertidumbre; al respecto seala que es una combinacin de medios a emplear para alcanzar los objetivos, en presencia de incertidumbre Cuando existe plena certeza acerca de la eficacia de los medios para alcanzar los objetivos, no se requiere de estrategia. En este orden de ideas, Dez y Lpez (2001: 149, 150G) afirman que: la estrategia es la eleccin de una va de actuacin entre distintas alternativas con vistas a alcanzar un objetivo est caracterizada por: a) La incertidumbre: acerca del entorno, el comportamiento de los competidores y las referencias de los clientes. b) La complejidad: derivada de las distintas formas de percibir el entorno y de interrelacionarse ste con la empresa. c) Los conflictos organizativos: entre los que toman decisiones y los que estn afectados por ellas. Sallenave (1995: 41) identifica cuatro componentes bsicos en la definicin de la estrategia empresarial:

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- Objetivos claramente definidos (atributos, escalas de medida, normas, horizonte temporal). - Plan de accin, para la empresa total y sus diferentes divisiones. - Programas funcionales, donde se describen y cuantifican las implicaciones del plan en cada funcin de la firma (finanzas, mercadeo, personal, produccin, etc). - Recursos requeridos para ejecutar los programas. Puede resumirse que las distintas definiciones de estrategia giran en torno a los elementos sealados por Sallenave, destacando que dentro de un plan estratgico pueden formularse diferentes cursos de accin alternativos para el logro de los objetivos y que la eleccin de los que sern ejecutados dependern de los resultados del anlisis realizado por los gerentes, considerando la presencia de la incertidumbre. Estas definiciones preliminares permiten tener una visin inicial del significado de la estrategia empresarial, pero no debe olvidarse que la formulacin de sta forma parte de un proceso mucho ms complejo y totalizante: el proceso de la planificacin estratgica o anlisis estratgico. Como esta temtica ha sido objeto de estudio de otras asignaturas no se profundizar en su explicacin, pero se anexa un material bibliogrfico como resumen para su revisin. 2. El proceso estratgico en la empresa. 2.1. Elementos del anlisis estratgico (planificacin estratgica). El proceso de planificacin estratgica es el marco en el cual se desarrollan las diferentes estrategias funcionales de la organizacin, observndose una interaccin constante entre ellas para alcanzar integralmente los objetivos diseados. Puede ampliar la explicacin del proceso de plan estratgico en las siguientes lecturas: LECTURAS: 1). SALLENAVE, JEAN (1995). Gerencia y planeacin estratgica. Colombia: Editorial Norma. Captulo 10 (pgs. 223 240) 2). DEZ, LUIS y LPEZ, JOAQUN (2001). Direccin financiera, planificacin, gestin y control. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Captulo 10 (pgs. 223 240). Captulo 9 (pgs. 149 164). 3). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnostico Estratgico. Segunda Edicin. Bogot: McGraw-Hill.

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2.2. Instrumentos de planificacin y control: Balanced Scorecard, Mapas estratgicos. En aos recientes se han incorporado al proceso de planificacin estratgica nuevas tcnicas gerenciales que intentan puntualizar los aspectos claves de este proceso y facilitar el control y evaluacin de los resultados. Entre estas novedades, uno de los instrumentos que ha obtenido mayor aceptacin es el Balanced Scorecard o Cuadro de Mando Integral (Kaplan y Norton, 1992), en el cual se agrupan los diferentes objetivos estratgicos de la organizacin en cuatro perspectivas: - Clientes: asociada con los indicadores que representan las caractersticas del producto a entregar en el mercado. - Procesos internos: relacionada con las actividades que deben llevarse a cabo en la empresa para obtener los bienes y servicios que satisfacen a los clientes. - Innovacin y aprendizaje, crecimiento: ligada al mejoramiento continuo de los productos y procesos en el futuro. - Financiera accionistas: representa los rendimientos esperados por los propietarios. Con este instrumento la gerencia cuenta con un conjunto de indicadores claves en cada perspectiva (coherentemente vinculados entre ellos) que le permiten controlar los resultados del plan estratgico. Ms sobre este tpico puede estudiarse en las lecturas anexas. LECTURAS: 4). Artculo: The Balanced Scorecard Measures that drive performance. Robert Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. January February 1992. pp. 71 79. [electrnico]5). FERNNDEZ, ALBERTO (2004.) Claves para la implantacin del cuadro de mando

integral. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. Espaa: Ediciones Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2005 de http://site.ebrary.com/lib/ bibliotecaserbiluz/Doc?id =10063153). [electrnico] Para sus autores, el xito del Balanced Scorecard no depende solo de la calidad de su diseo y elaboracin, sino tambin de la efectividad con la que es comunicado al conjunto de trabajadores de la empresa, para que estos comprendan claramente hacia donde se dirige la organizacin (su estrategia), y como el trabajo de cada unidad y de cada individuo contribuye al logro de los objetivos. Por ello recomiendan el uso de mapas estratgicos (strategy maps), como herramientas que permiten comunicar tanto la estrategia como los procesos y sistemas que permitirn su logro. Se anexa la lectura para ampliar informacin sobre esta herramienta.

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LECTURA: 6). Artculo: Having trouble with your strategy? Then map it. Robert Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. September October 2000. [electrnico] 3. Las estrategias funcionales. Tradicionalmente, la estructura organizativa de la empresa (o de una unidad de negocios) divide los procesos y actividades en reas funcionales; con frecuencia estas reas se relacionan con la produccin, las finanzas, los recursos humanos, el mercadeo, investigacin y desarrollo, entre otras, aunque su denominacin suele variar de una organizacin a otra. Obviamente estas funciones no operan en forma aislada, ya que la interrelacin y comunicacin entre ellas constituye un factor clave para el xito de la estrategia global de la empresa. El plan estratgico diseado para toda la organizacin establece claramente los objetivos globales que se desean alcanzar, y los cursos de accin necesarios para alcanzarlos, pero a un nivel genrico. Deben traducirse esos objetivos y estrategias a niveles ms especficos para que cada rea funcional pueda ejecutar adecuadamente su contribucin al logro de los fines globales; de ah la importancia de formular las estrategias funcionales en el marco del plan estratgico matriz. Al respecto puede citarse a Francs (2001: 181) cuando afirma que los gerentes de las reas funcionales son responsables de las actividades de su rea y formulan planes de accin especficos que orientan sus actividades para lograr los objetivos funcionales que impone la estrategia de la corporacin y de cada uno de sus negocios Las estrategias funcionales constituyen el brazo ejecutor de la estrategia corporativa En su definicin se hace uso de los conocimientos especficos de cada rea funcional, pero sin perder de vista la relacin que existe entre las diferentes funciones. Segn este autor, la formulacin de la estrategia funcional debe considerar como insumos clave los siguientes: - La estrategia corporativa (estrategia de diversificacin y estrategia competitiva). - La estrategia de las unidades de negocio. - Anlisis funcional interno (capacidades requeridas en el rea funcional, fortalezas y debilidades). - Anlisis funcional externo (oportunidades y amenazas pertinentes a cada rea funcional). Con esta informacin, y alguna otra que se considere relevante segn el caso, se procede a formular el plan estratgico de cada rea funcional, especificando acciones, responsabilidades, objetivos, horizontes de tiempo y mtodos para evaluar el cumplimiento de los planes estratgicos (Francs, 2001: 182).

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Una tcnica que fortalece la traduccin de la estrategia general y la formulacin de estrategias funcionales es el anlisis de la cadena de valor, resumido en el siguiente grfico. Tambin puede utilizarse el enfoque del Balanced Scorecard y mapas estratgicos para formular la estrategia funcional, partiendo de los objetivos e iniciativas definidas en cada una de las perspectivas (grfico 2). El resto de este curso se dedicar al estudio de los planes estratgicos en el rea de las finanzas y las variables de decisin que en ellos se utilizan, sin olvidar que el resto de las reas funcionales de la empresa son igualmente importantes y lo es an ms considerar la interdependencia entre todas ellas.GRFICO 1. CADENA DE VALOR

Fuente: Francs, 2001: 184.

GRFICO 2. ESTRATEGIA FUNCIONAL Y BALANCED SCORECARD

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Fuente: Francs, 2001: 187.

4. Papel de las finanzas en el proceso estratgico. Las estrategias financieras. En los prrafos anteriores se ha comentado como el diseo de las estrategias funcionales se encuentra supeditado a los objetivos y lineamientos del plan estratgico de la empresa. En el rea de las finanzas, la formulacin del conjunto apropiado de estrategias resulta fundamental para cualquier negocio, cualquiera sea su naturaleza, ya que toda actividad requiere la presencia de recursos financieros para su funcionamiento. Siguiendo el orden de ideas ya desarrollado, puede definirse brevemente a la estrategia financiera como parte del proceso de planificacin y gestin estratgica de una organizacin, que se relaciona directamente con la obtencin de los recursos requeridos para financiar las operaciones del negocio y con su asignacin en alternativas de inversin que contribuyan al logro de los objetivos esbozados en el plan, tanto en el corto como en el mediano y largo plazo. La gestin de esos recursos depender, en primer trmino de los objetivos generales perseguidos por la organizacin; pero si se trata de negocios lucrativos estos objetivos generalmente son compatibles con la maximizacin del valor invertido por los accionistas, y en general con la optimizacin de los intereses de todos los actores involucrados en la empresa (stakeholders: accionistas, clientes, proveedores, comunidad, gobierno), objetivo que en el largo plazo debe conducir a esa maximizacin del valor, y que frecuentemente se convierte en el propsito no solo del gerente financiero sino tambin del gerente general. Ahora bien, qu significa maximizar el valor?. Cuando un inversionista (ya sea accionista o acreedor) aporta un capital para financiar de las operaciones de una empresa, espera obtener como contrapartida un rendimiento lo 11


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suficientemente atractivo para compensar el riesgo asumido en ese negocio. Los recursos financieros son escasos, si se comparan con la cantidad de alternativas de inversin que pueden existir en el mercado (local, regional, internacional); ante esta escasez, los inversionistas pueden elegir entre distintos tipos de negocios antes de decidir hacia donde dirigirn sus fondos. Dos variables son determinantes al momento de tomar ese tipo de decisiones: el rendimiento esperado cada negocio, y el riesgo implcito en sus operaciones. Ms adelante se discutir la relacin entre riesgo y rendimiento, pero en este momento interesa destacar que el inversionista toma su decisin evaluando estas dos variables. Para un mismo nivel de riesgo diferentes negocios pueden ofrecer rendimientos distintos, y lgicamente el inversionista dirigir sus recursos a aquella actividad que sea capaz de generar el mayor rendimiento a ese nivel de riesgo; en otras palabras, el inversionista tiene una expectativa de rentabilidad antes de invertir en el negocio, y la gerencia debe ser capaz de generar resultados que satisfagan esas expectativas. Cuando la gerencia logra tales resultados, o mejor an, los supera, contribuye a crear valor. Suponga que se compran acciones de una empresa con la expectativa de alcanzar un rendimiento de 20% anual; si al final del perodo el rendimiento generado por las operaciones de la empresa alcanza un 15% existe una rentabilidad, pero esa rentabilidad est por debajo de lo esperado, por lo tanto, aun cuando sea una empresa "rentable", no es una empresa creadora de valor (destruye valor), ya que no genera el rendimiento mnimo esperado por el accionista para justificar el riesgo asumido en el negocio. Por el contrario, si los resultados arrojan un rendimiento del 25%, se logra cubrir el "costo" de los recursos proporcionados (la expectativa del 20%) y se genera un rendimiento extra por el uso de ese dinero: es una situacin en la que se genera valor. Desde este punto de vista, el objetivo de la gerencia financiera no es el generar utilidades o alcanzar un margen de rentabilidad superior a cero, ni siquiera es el de crear valor por encima de los costos del capital invertido. El objetivo, alineado con la estrategia corporativa respectiva, es maximizar esa creacin de valor, lo que se traduce en arrojar el mayor rendimiento posible sobre el capital utilizado y convertirse en el negocio de mayor rentabilidad dentro de un conjunto de alternativas que estn sujetas a niveles de riesgo similar. Es necesario sealar que este objetivo va ms all de la generacin de valor en trminos financieros, ya que para lograr resultados satisfactorios es necesario mantener una clientela satisfecha, empleados motivados, excelentes relaciones con proveedores y con entes gubernamentales, y hasta preocupacin por el entorno. Con este objetivo en mente, el gerente financiero tiene la responsabilidad de evaluar cada una de sus decisiones en funcin de cmo se ver afectado el objetivo estratgico de la empresa. La ejecucin de nuevos proyectos de inversin, incorporacin de nuevas tecnologas, expansin a nuevos mercados, adquisicin de empresas competidoras, o de proveedores, fusiones con otras empresas, diversificacin y expansin de operaciones, cierre de unidades de negocios, solicitud de prstamos a instituciones financieras, emisin de ttulos valores, fijacin de los niveles de endeudamiento, pago de dividendos, diseo de 12


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los sistemas de remuneraciones a empleados, capacitacin y actualizacin del personal, son apenas algunas de las decisiones que debe tomar la gerencia de la empresa. En ellas se involucra activamente el gerente financiero, evaluando los efectos de stas sobre los objetivos de la empresa (plan estratgico) y la maximizacin del valor en el largo plazo. Todo ese conjunto interminable de decisiones son las que sern delineadas en las estrategias financieras, las cuales, en trminos generales, estarn agrupadas en dos categoras: estrategias relacionadas con la inversin (asignacin de recursos) y estrategias de financiamiento (obtencin de recursos, incluyendo las decisiones relacionadas con el reparto de dividendos), tanto en el corto como en el largo plazo (grficos 3, 4). Dentro de estos dos grandes grupos de estrategias se involucra un proceso de toma de decisiones que considera un importante nmero de variables e indicadores, que sern estudiados en mayor o menor detalle a lo largo de este curso (gestin del riesgo, gerencia de tesorera, gerencia basada en valor, innovacin de herramientas financieras, planificacin tributaria).GRFICO 3. PRINCIPIOS FUNDAMENTALES EN FINANZAS CORPORATIVAS

Fuente: Damodaran, 1999 (traduccin libre).

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GRFICO 4. FASES DE LA PLANIFICACIN FINANCIERA.

Fuente: Vera, 2009: 57.

Adems de la revisin de estos tpicos, se incluye en el contenido del curso una metodologa para el diagnstico de la funcin financiera como rea de soporte (infraestructura) de los procesos medulares de la empresa. Este anlisis permitir conocer las capacidades existentes y compararlas con las requeridas para la implementacin del plan estratgico del negocio y del plan funcional; como se recordar, antes de formular un plan funcional (en este caso financiero), no solo es necesario conocer el plan corporativo y de negocios, sino tambin evaluar las fortalezas, debilidades, oportunidades y amenazas del rea funcional a planificar en el nivel tctico (Francs, 2001). Para ello se lleva a cabo el diagnstico del desempeo de los servicios financieros requeridos para implementar la estrategia corporativa, y con base en ste proceder a formular las estrategias funcionales y las acciones para fortalecer el soporte que ofrece el rea financiera. 5. Riesgo, incertidumbre y estrategias financieras. Un factor que siempre debe considerarse cuando se disean, ejecutan y evalan estrategias y decisiones financieras de cualquier ndole es la presencia de la incertidumbre, tal como ya se mencion al inicio de esta unidad. El dominio de este tema es fundamental para la labor del gerente financiero; por ello, es necesario revisar algunos conceptos relacionados con esta variable como parte de esta introduccin al curso; esta revisin se llevar a cabo a travs de la lectura de la siguiente bibliografa: 14


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LECTURAS: 7). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGraw-Hill. Captulo 3 (pgs. 63- 103) y Captulo 4 (pgs. 105 139). 8). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). Finanzas. Mxico: Prentice Hall. Captulo 10 (pgs. 215 242).

Los textos recomendados hacen un anlisis inicial del tema, que permite abordar el contenido que se seala seguidamente: 5.1. Definicin y tipos de riesgo. Riesgo sistemtico y riesgo especfico. 5.2. Estrategias financieras y cobertura del riesgo.

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UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar estrategias financieras relacionadas con la gestin del financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratgico determinado, utilizando las tcnicas y herramientas de anlisis apropiadas a cada caso.

Los procesos decisorios relacionados con la inversin y el financiamiento, para el corto y largo plazo, suelen desarrollarse en forma integral y simultnea, ya que sus componentes se complementan continuamente. En este curso se estudian por separado para facilitar su comprensin inicial, pero se irn integrando paulatinamente con la ejecucin de los casos prcticos propuestos. En esta seccin se estudiarn algunas metodologas relacionadas con la toma de decisiones necesaria para seleccionar la estrategia de financiamiento que adoptar la empresa, considerando los objetivos establecidos en su plan estratgico. En esta oportunidad se enfatizar el anlisis en el financiamiento a largo plazo, ya que los aspectos particulares del corto plazo sern tratados en la Unidad No. 5. Se inicia la unidad con una revisin preliminar de algunos conceptos relacionados con la gestin del financiamiento, para luego concentrar la explicacin en las tcnicas que le permiten al gerente financiero evaluar las alternativas que ofrecen los mercados para obtener los recursos requeridos por las operaciones de la empresa. Un aspecto relevante de la estrategia de financiamiento es la opcin de reinvertir las utilidades peridicas en nuevas operaciones, o entregar este dinero a los propietarios bajo la forma de dividendos; por esto se incluyen algunos comentarios relacionados con la poltica de dividendos al final de esta seccin. 1. Revisin de conceptos introductorios. Las estrategias de financiamiento estn relacionadas con la definicin de objetivos y alternativas de accin asociadas con la obtencin de recursos que cubran las necesidades de efectivo de la organizacin, es decir, que financien sus operaciones en el corto y largo plazo. El objetivo perseguido por esta estrategia se deriva del objetivo general del plan estratgico del negocio, pero con frecuencia estar ligado al logro de una estructura de capital meta o a la obtencin de un costo de capital ptimo. Para una mejor comprensin de estos objetivos genricos, se resume seguidamente la clasificacin de las diferentes fuentes de financiamiento disponibles en el sistema financiero, cada una de las cuales con diferentes implicaciones en materia de riesgo y costos de oportunidad. Posteriormente se finalizar la presentacin de estos conceptos

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introductorios explicando el significado de la estructura de capital, el apalancamiento financiero y el costo de capital. 1.1. Fuentes de financiamiento en el largo plazo. Cuando se hace mencin al largo plazo se refiere a fuentes de financiamiento (deuda o patrimonio) que aportan recursos a la empresa para que stos sean devueltos o pagados en un perodo de tiempo medio o largo (generalmente, perodos mayores al ciclo de operaciones de negocios de la empresa, que suele ser de 1 ao), o en algunos casos, sin esperar que estos recursos sean devueltos a sus fuentes originarias (por ejemplo, las acciones de capital). El financiamiento a largo plazo proviene de diferentes tipos de fuentes; las ms comunes se resumen en el esquema anexo.DIFERENTES TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO Nuevos aportes de capital: Acciones comunes. Acciones privilegiadas. Utilidades retenidas (no distribuidas) Decreto de dividendos en acciones

FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS)

FUENTES EXTERNAS

FUENTES INTERNAS

FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS

FINANCIAMIENTO DE INSTITUCIONES FINANCIERAS EMISIN DE TTULOS DE DEUDA (OBLIGACIONES) OTRAS FUENTES

Prstamos a largo plazo. Prstamos hipotecarios. Arrendamiento financiero

Bonos. Bonos convertibles. Certificados de acciones (warrants)

Arrendamiento operativo.

La clasificacin propuesta no pretende ser exhaustiva, mencionando slo las fuentes de financiamiento ms conocidas y aceptadas a nivel internacional. Sin embargo, cada empresa puede disear su propio esquema de financiamiento, y hasta puede llegar a crear sus propios instrumentos, con caractersticas particulares que se adapten a sus necesidades propias. Cada una de las fuentes de financiamiento utilizadas tiene un costo asociado a sus recursos. A continuacin se ofrece una breve descripcin de las caractersticas de cada fuente, incluyendo los aspectos relacionados con el costo representativo de cada una de 17


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ellas (costo expresado generalmente en trminos porcentuales, como una tasa de rendimiento esperado por los dueos de los recursos). a) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS): este tipo de financiamiento se encuentra presente en la mayora de las corporaciones; corresponde a los recursos que aportan los propietarios (socios) para financiar las operaciones de la empresa. Estos recursos estn representados por ttulos de propiedad denominados "acciones", y constituyen el capital social; asimismo, pueden ser consecuencia de un aporte de los accionistas existentes o de nuevos accionistas (emisin de acciones). Aplica a empresas en operacin, o a nuevas empresas, y puede involucrar o no la participacin de la empresa en los mercados de capitales (bolsas de valores). La emisin de acciones puede clasificarse en acciones comunes y acciones privilegiadas: Emisin de acciones comunes: este tipo de acciones otorga el mismo derecho sobre la propiedad de la empresa a todos los accionistas que las han adquirido; adems, todos los accionistas tienen la misma participacin sobre las utilidades de la empresa, en caso de que haya una reparticin de dividendos. Los recursos que la empresa recauda a travs de la emisin de acciones comunes tienen un costo asociado, an cuando este costo no se refleja en los estados de resultados contables; puede decirse que se trata de un costo de oportunidad, del rendimiento que podran estar recibiendo los inversionistas si colocaran sus recursos en otro tipo de inversin de riesgo similar, de la rentabilidad que ellos esperan recibir en el futuro como compensacin al riesgo que han tomado al invertir en la empresa. Los accionistas estarn satisfechos si el rendimiento que generan las operaciones de la empresa es igual o superior a sus expectativas iniciales. Si se toma en cuenta el principio de que mientras mayor es el riesgo de una inversin mayor ser el rendimiento a exigir por los inversionistas, son los accionistas comunes los que soportan el mayor nivel de riesgo entre el conjunto de proveedores de recursos, y por ende, son los que exigirn el mayor rendimiento por el uso de su dinero. Por esta razn, el costo asociado al capital representado por las acciones comunes es el mayor de todos los costos de financiamiento de la empresa, an cuando no se visualice en los estados financieros de la organizacin. Emisin de acciones privilegiadas: los tenedores de este tipo de acciones tienen prioridad sobre los activos y utilidades de la empresa, y por ende, al momento de repartir dividendos (dividendos privilegiados); puede establecerse el monto de los futuros dividendos a repartir al momento de emitir los ttulos. Los privilegios de los tenedores de estas acciones dependern del caso particular de cada empresa, y de las condiciones establecidas en el contrato de emisin de las mismas. Pero las condiciones ms comunes establecen que, en caso de liquidacin de la empresa, los accionistas privilegiados son compensados por su patrimonio, antes que los accionistas comunes; tambin es frecuente observar que stos reciban montos preestablecidos de dividendos,

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mientras que en el caso de los accionistas comunes no se conoce el monto de los dividendos a recibir o si se llegar a recibir alguna cantidad de dinero por este concepto. Al igual que las acciones comunes, las privilegiadas tienen un costo de oportunidad asociado al riesgo asumido. Si se compara con el riesgo de los accionistas comunes, los accionistas privilegiados se enfrentan a un nivel de riesgo menor, ya que este tipo de acciones les garantizan un conjunto de condiciones ms favorables que al capital comn. Por esta razn, el costo de financiamiento de estas acciones (relacionado con las expectativas de rendimiento de sus propietarios) suele ser inferior al de las acciones comunes. Puede decirse que la emisin de acciones le proporciona nuevos recursos a la empresa, recursos que provienen de "fuentes externas" a ella, en este caso accionistas que hacen aportes iniciales o adicionales para financiar las operaciones del negocio. Sin embargo, la empresa puede autofinanciar total o parcialmente su actividad, reinvirtiendo las utilidades o excedentes que genera ao tras ao; estos excedentes pertenecen a los accionistas comunes (ya los accionistas privilegiados han recibido el dividendo establecido), y normalmente deberan ser distribuidos entre ellos, a travs del reparto de dividendos. Pero si la empresa posee oportunidades de inversin que prometan una rentabilidad que justifique la retencin de estos excedentes, estos se convierten en una "fuente interna" de financiamiento. Esta fuente interna puede funcionar bajo diferentes modalidades: Utilidades no distribuidas (retenidas): esta es una de las denominaciones contables que agrupa los recursos que pertenecen a los inversionistas, y que representa los montos de utilidades que se han generado en uno o ms perodos que no han sido entregadas a sus propietarios, a los accionistas comunes. Estos recursos se utilizan para financiar otras operaciones de la empresa, y al pertenecer a los accionistas, tienen un costo asociado (que tampoco se visualiza en los estados de resultados contables). El monto de utilidades retenidas pertenece a los accionistas, y si ellos dispusieran del dinero en efectivo podran decidir qu destino darle a esos recursos. Al quedarse en la empresa como fuente de financiamiento, esos recursos deben garantizarle al accionista un rendimiento igual o superior al que recibiran en otros negocios de riesgo similar; este anlisis permite suponer que tal costo es igual al asignado a los recursos provenientes de acciones comunes, con la diferencia que en el caso de las utilidades retenidas no se realiza una emisin y la empresa se ahorra costos de transaccin en los mercados financieros. Slo por esta razn puede pensarse que el costo de estos recursos puede ser ligeramente inferior al de las acciones comunes. Un razonamiento similar puede utilizarse en el caso de los recursos que se retienen en la empresa bajo la forma de reservas de patrimonio (reservas para investigacin, reservas para expansin, reservas estatutarias, etc.). Estas reservas provienen de las utilidades de cada perodo, y no pueden ser repartidas como dividendos. Son recursos que se quedan en la empresa, y pueden utilizarse como fuente de financiamiento. A quin pertenecen estas reservas de patrimonio? Tendrn algn costo de financiamiento?

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Dividendos en acciones: en algunos casos la gerencia prefiere decretar dividendos en acciones (y no en efectivo), y automticamente los recursos generados por las operaciones de la empresa permanecen en ella, total o parcialmente. Aunque en este caso las implicaciones jurdicas y contables de estos recursos difieren de las utilidades retenidas, el costo asociado en ambos casos presenta caractersticas similares.

b) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS: de acuerdo con la estructura de capital de la empresa, los recursos provienen de sus accionistas (patrimonio) y de terceros (pasivos), estos ltimos representados por inversionistas que encuentran atractivo el negocio, pero que no estn interesados en participar como propietarios, sino como proveedores de recursos que esperan recibir a cambio un rendimiento por su inversin, y la recuperacin del capital invertido por ellos, luego de transcurrir un plazo estipulado. Este tipo de recursos suelen recibir como compensacin una "tasa de inters" que equivale al rendimiento que esperan los acreedores, intereses que son reflejados como un costo del perodo dentro de los estados financieros de la empresa, y como tales, son considerados como gastos deducibles a efectos del clculo del impuesto sobre la renta. Los recursos representados en el pasivo suelen estar protegidos legalmente en el caso de liquidacin de empresas, por lo que los acreedores pueden recuperar total o parcialmente u inversin si la empresa llega a tener problemas, antes de que puedan hacerlo los accionistas comunes o privilegiados. Adems, su costo asociado es deducido de los ingresos de la empresa, antes de que se determine la existencia de una utilidad y un posible reparto de dividendos. Por estas razones, los acreedores tienen una probabilidad mayor de recuperar su inversin ms rpidamente, en otras palabras, se enfrentan a un riesgo menor que los accionistas, y por ende, el costo asociado al financiamiento de terceros suele ser inferior al de los recursos provenientes del patrimonio (acciones comunes, privilegiadas, utilidades retenidas, etc.). Otro aspecto importante a considerar es que este costo es deducible de impuestos, y le permite a la empresa ahorrar una porcin de efectivo proveniente de ese escudo fiscal, reduciendo an ms el costo asociado al financiamiento de terceros. El financiamiento proveniente de terceros da origen a una extensa gama de instrumentos financieros, variedad que se incrementa da tras da, a medida que los mercados e inversionistas se hacen ms exigentes y complejos. A continuacin se mencionarn algunos de los instrumentos ms comunes, agrupados en tres categoras, sin olvidar que stos no abarcan todo el universo existente para este tipo de transacciones: Financiamiento de instituciones financieras: la gerencia de la empresa puede acudir al mercado bancario a solicitar los recursos que necesita, bajo la modalidad de prstamos con vencimiento a mediano y largo plazo. Las instituciones financieras actan como intermediarios en el sistema financiero, captando recursos de los agentes que poseen excedentes de efectivo (operaciones de captacin) y pagando a cambio un rendimiento representado por la "tasa de inters pasiva"; los recursos captados son colocados en diferentes tipos de inversin que ofrezcan un rendimiento superior a esa tasa pasiva, inversiones entre las que se cuentan el otorgamiento de prstamos a las organizaciones empresariales a cambio de una "tasa de inters activa", superior a la

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anterior. La diferencia entre ambas tasas (spread) le permite a las instituciones financieras cubrir sus gastos de operacin y generar un rendimiento por su negocio. El costo en el que incurren las empresas por utilizar este tipo de recursos est representado por esa tasa de inters activa, generalmente inferior a la tasa de rendimiento esperada por los accionistas (comunes y privilegiados). Esta tasa de inters puede ser fija o variable, ajustada peridicamente, de acuerdo a las condiciones del contrato. Posteriormente se explicar como este costo se reduce an ms por la presencia de un ahorro en el pago de impuestos proveniente de los intereses causados por este tipo de financiamiento. Como ya se dijo, en esta categora se encuentran los prstamos concedidos por instituciones financieras (bancos, banca de inversin), los prstamos con garanta hipotecaria, y los recursos obtenidos bajo la modalidad de arrendamiento financiero. Emisin de ttulos de deuda (obligaciones): otra alternativa que tiene la gerencia para recaudar recursos financieros es acudir directamente al mercado de capitales, sin utilizar la intermediacin bancaria de la categora anterior. Esto puede hacerlo a travs de la emisin pblica de ttulos valores representativos de deuda, comnmente conocidos como bonos u obligaciones. Estas emisiones deben ser autorizadas por el organismo regulador del mercado de capitales (en el caso venezolano, por la Comisin Nacional de Valores), al igual que sucede con las emisiones de acciones comunes y privilegiadas. Una emisin pblica de obligaciones consiste en un contrato en el que la empresa vende ttulos que representan una fraccin del monto total a emitir, y se compromete a realizar pagos de intereses y capital a quienes adquieran estos ttulos, a lo largo de un perodo determinado (mayor a un ao). La diferencia con los prstamos bancarios es que la empresa no recibe los recursos de un solo agente, sino de cientos y miles de inversionistas que deciden invertir su dinero en el negocio; otra diferencia es que la empresa entra en contacto con los inversionistas sin la intermediacin del banco (en este caso el intermediario es un agente de bolsa, que recibe una comisin por su trabajo), y esto le permite ofrecer una tasa de rendimiento superior a la tasa pasiva (mayor atractivo para los inversionistas, asociado a un mayor riesgo), y al mismo tiempo inferior a la tasa activa bancaria, representando un costo menor para la empresa. Debe considerarse que las emisiones de bonos tienen otro costo implcito, y es el costo de llevar a cabo el proceso de emisin. Las emisiones de bonos presentan ventajas y desventajas con respecto al financiamiento bancario. La principal ventaja es que pueden disminuir sus costos de financiamiento, aunque en el caso de empresas pequeas esta ventaja puede anularse porque slo realizaran emisiones pequeas que no justificaran los costos relacionados con la emisin. Entre las desventajas, Weston y Brigham (1994) sealan que las obligaciones presentan tres desventajas principales con respecto a los prstamos bancarios: la velocidad, flexibilidad y bajos costos de emisin; estos autores afirman que en el caso de los prstamos bancarios se negocia directamente entre el prestamista y el prestatario y los requerimientos de documentacin formal se ven minimizados. 21


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"Las clusulas ms importantes de un prstamo a plazo pueden establecerse con mucho ms rapidez que las que seran aplicables a una emisin pblica..." ya que no es necesario que el prstamo siga el proceso de tramitacin y registro ante un organismo contralor como la Comisin de Valores. "Una ventaja adicional de los prstamos a plazo es la que se relaciona con la flexibilidad futura. Si una emisin de bonos es mantenida por muchos y muy distintos tenedores de bonos, es virtualmente imposible obtener permiso para alterar los trminos del contrato , aun cuando las nuevas condiciones econmicas puedan hacer deseable la adopcin de tal cambio. En el caso de un prstamo a plazo, generalmente el prestatario puede reunirse con el prestamista y establecer modificaciones mutuamente convenientes en el contrato" (Weston y Brigham, 1994). Por ltimo, los costos de emisin de un prstamo bancario son mucho ms bajos, al estar sujetos a menos trmites en comparacin con una emisin pblica de obligaciones. Existen diferentes modalidades de bonos, dependiendo de las condiciones que se fijen en el contrato de emisin: tasas de inters fijas o variables (flotantes), nominales o al portador, con o sin garantas, con diferentes vencimientos. Adems de estas modalidades, hay dos categoras de bonos que se han popularizado en los ltimos aos: los bonos convertibles, y los bonos con certificados de acciones. Los bonos convertibles ofrecen un rendimiento inferior, pero le otorgan a su dueo la opcin de intercambiar el monto que representan sus bonos por acciones de la empresa, a un precio fijo, al vencimiento del plazo estipulado en los bonos. Los inversionistas pueden aceptar un rendimiento ms bajo, a cambio de la oportunidad de obtener ganancias de capital en caso de que el precio de las acciones en el mercado sea superior al establecido en el contrato de conversin. Los bonos emitidos con certificados de acciones (warrants) se asemejan a la modalidad anterior, solo que en este caso el bono no es convertible, sino que el inversionista tiene la opcin de comprar un determinado nmero de acciones a un precio fijo. Igual que en el caso anterior, este privilegio es compensado por un rendimiento ms bajo en el bono, si se le compara con los ttulos que no ofrecen este tipo de oportunidades. Otras fuentes de financiamiento: entre otras modalidades de financiamiento puede incluirse el arrendamiento operativo. Ya se explic como el arrendamiento financiero se considera como una fuente de financiamiento aportada por instituciones financieras, asemejndola a un prstamo bancario. Pero en el caso de los contratos de arrendamiento operativo a mediano y largo plazo, an cuando no aparecen reflejados en los balances de la empresa ni como activos, ni como pasivos, pueden ser considerados como fuentes alternativas de financiamiento, por la siguiente razn: si la empresa no arrienda esos activos, debe comprarlos y financiarlos para cumplir sus operaciones de negocio. En el arrendamiento operativo el arrendador mantiene la propiedad del activo, y la empresa arrendataria simplemente lo utiliza y realiza el pago de los alquileres correspondientes; no se registra la utilizacin de estos bienes como activos propios, ni el compromiso con el arrendador como una deuda. Sin embargo, cuando los contratos 22


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por arrendamiento operativo a mediano y largo plazo representan un monto significativo en comparacin con los activos propios, se recomienda ajustar los estados financieros para reflejar la existencia de este compromiso. Segn Copeland y otros (2000) "el arrendamiento operativo puede ser tratado tambin como otras formas de deuda. El valor de mercado de un arrendamiento operativo es el valor presente de los pagos por arrendamiento requeridos en el futuro (excluyendo la porcin del pago que corresponde a mantenimiento) descontados a una tasa que refleje el riesgo asumido por el arrendador". Es decir, para un mejor tratamiento de este financiamiento debe considerarse como un costo financiero y no como un costo operativo, por lo que deben hacerse los ajustes correspondientes tanto en el estado de resultados como en el balance general. Estos ajustes recomendados solo tienen sentido cuando los montos de arrendamiento operativo son significativos; si no lo son, pueden dejarse como costos operativos y no considerarlos como fuentes de financiamiento. En cuanto al costo asociado a estos recursos, como se mencion anteriormente, puede asignarse una tasa de costo que se relacione con el riesgo asumido por el arrendador, que puede ser una tasa similar a la que corresponde a otros tipos de deuda (Damodaran, 1999b: 25). Se han mencionado algunas de las alternativas de financiamiento que pueden estar presentes en la estructura de capital de la empresa. La decisin de qu tipo fondos deben utilizarse debe ser tomada cuidadosamente porque afectan el valor. Estas decisiones deben tomar en cuenta el costo que cada alternativa representa y los efectos que tienen sobre el rendimiento (y sobre el valor) de la firma. El producto de la decisin tomada se refleja no slo en los resultados de la empresa, sino en su estructura de capital. Como complemento, se sugiere la lectura del siguiente documento, donde se realiza una revisin crtica a las fuentes de financiamiento tradicionales, desde la ptica de las pequeas y medianas empresas. LECTURA: 9). Artculo: Perspectiva actual de las fuentes de financiacin en la empresa. Alfonso Galindo Lucas. Universidad de Cdiz. Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/ colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF. [electrnico]

Para continuar con el anlisis de las decisiones de financiamiento, se estudiarn a continuacin los aspectos relacionados con la estructura de capital, y sus implicaciones en el rendimiento y valor de las operaciones de la empresa. 1.2. Estructura de capital.

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La forma como estn distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la empresa se denomina estructura de capital. Dado que estas proporciones inciden significativamente sobre los flujos de efectivo generados por las operaciones de la empresa, y sobre la rentabilidad de sus accionistas, el gerente financiero debe determinar cul es la estructura de capital adecuada, y revisar peridicamente los factores que la afectan para realizar los ajustes que sean necesarios. Si se toma el balance general de una empresa, la estructura de capital se visualiza en el lado derecho del balance, donde aparecen reflejados el pasivo y el patrimonio. Se presenta un ejemplo hipottico para la Empresa XXXEMPRESA XXX BALANCE GENERAL AL 31/12/200X (en miles de bolvares) Activos circulantes Activo fijo Otros activos TOTAL ACTIVOS 220 850 30 1100 Pasivos a corto plazo Hipoteca Bonos en circulacin TOTAL PASIVO Capital Social Reservas Utilidades retenidas TOTAL PATRIMONIO TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 200 150 220 570 200 50 280 530 1100

El anlisis de la estructura de capital puede considerar la totalidad de las fuentes de financiamiento (a corto y largo plazo). Para expertos como Damodaran (1999b) la estructura de capital debe contener todas las deudas que impliquen el pago de intereses, sin importar el plazo de vencimiento de las mismas. Sin embargo, hay autores que consideran relevante darle ms importancia a la estructura de los recursos que financian las operaciones a largo plazo; si se aplica esta premisa de excluir los fondos del corto plazo la estructura de capital de esta empresa presentara la siguiente composicin:EMPRESA XXX ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X VALORES SEGN LIBROS (en miles de bolvares) Fuentes de financiamiento Hipoteca Bonos en circulacin TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO Capital Social Reservas Utilidades retenidas TOTAL PATRIMONIO TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO Millones de bolvares 150 220 370 200 50 280 530 900 % 16,67 24,44 41,11 22,22 5,55 31,11 58,89 100,00

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En este caso se observa que la estructura de capital est conformada por un 41% de recursos provenientes de deuda, y un 59% por aportes patrimoniales, utilizando los valores en libros que presentan los saldos de cada una de las cuentas consideradas.

ACTIVIDAD INDIVIDUAL. Cul sera la composicin de esta estructura si se incluyen en ella los recursos disponibles en el corto plazo? Ahora, suponga que los ttulos de esta empresa (bonos y acciones) cotizan en el mercado de capitales, y que los valores de mercado de stos son superiores a sus valores en libros (debido a que el mercado le otorga mayor valor a la empresa por sus expectativas de rendimiento futuro). La composicin de su estructura de capital quedara representada de la siguiente forma:EMPRESA XXX ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X VALORES DE MERCADO (en miles de bolvares) Fuentes de financiamiento Hipoteca Bonos en circulacin TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO Valor de mercado de las acciones TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO Millones de bolvares 150 250 400 700 1100 % 13,63 22,73 36,36 63,64 100,00

En este ejemplo hipottico, se visualiza como difiere la composicin de la estructura de capital cuando se utilizan valores en libros y valores de mercados. Ambos tipos de anlisis son aceptados, aunque diferentes expertos prefieren el uso de estructuras basadas en valores de mercado, ya que consideran que los valores en libros pueden ocasionar decisiones erradas cuando corresponden a cifras muy antiguas (Koller y otros, 2005; Damodaran, 1999b). Sin embargo, la decisin de utilizar uno u otro tipo de cifras depender del gerente, quin conoce que tan ciertos pueden ser los nmeros que se reflejan en sus balances. Otro aspecto importante a considerar en la estructura de capital es que al gerente le interesa ms fijar las proporciones que en el futuro debe presentar la estructura de la empresa, que basar sus decisiones en las proporciones que ha presentado esa estructura en el pasado. La funcin del gerente es establecer las caractersticas de la estructura para sus decisiones futuras (la denominada estructura de capital objetivo), por lo que no debe limitarse a observar y evaluar las proporciones de deuda y patrimonio que la empresa ha utilizado en el pasado. Esta estructura de capital objetivo es la que se utilizar posteriormente para estimar el costo de capital de los recursos invertidos en las operaciones de la empresa.

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Los factores que influyen en el establecimiento de la estructura de capital objetivo se relacionan con: el riesgo del negocio, los costos de cada fuente de financiamiento, los beneficios fiscales que traera la contratacin de deuda, la facilidad para obtener recursos (solidez) y la actitud de la gerencia ante el riesgo adicional (conservadora o agresiva). LECTURAS: 10). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnostico Estratgico. Segunda Edicin. Bogot: McGraw-Hill.

El riesgo del negocio, independientemente de cul sea el origen de las fuentes de financiamiento, se relaciona con el grado de variabilidad que pueden experimentar los resultados del mismo al final de un perodo. Si un negocio posee resultados que varan poco, y tienden a mantenerse constantes en varios perodos, es ms fcil tomar decisiones de estructura de capital, ya que la gerencia puede arriesgarse a contratar deuda con una mayor confianza de que podr hacer frente a los pagos de intereses sin afectar la solvencia y liquidez de la empresa. En el caso contrario, para negocios con altos niveles de variabilidad en los resultados, es ms difcil prever si se podran asumir pasivos financieros sin poner en peligro la solvencia y liquidez de la empresa en el corto y largo plazo; negocios con altos niveles de riesgo generalmente son financiados con aportes de accionistas que asumen la posibilidad de perder su inversin a cambio de una expectativa de rendimiento muy superior al promedio del mercado (son los llamados capitales de riesgo, o venture capital). Entre ambos extremos existe una amplia gama de posibilidades en cuanto al nivel de riesgo que caracterice al negocio, y ste es un factor importante a considerar al momento de definir la estructura de capital deseada. El endeudamiento le aade un riesgo adicional a la empresa: el riesgo financiero. Una mayor cantidad de deudas aumenta el grado de variabilidad del flujo de utilidades y de efectivo; al riesgo comercial del negocio, que recae sobre sus accionistas, se le suma el riesgo financiero. Pero al mismo tiempo conduce a una tasa ms alta de rendimiento esperado; el mayor riesgo disminuye el valor de la accin, pero el mayor rendimiento le agrega valor, por lo tanto la estructura de capital ptima ser aquella que produce un equilibrio entre riesgo y rendimiento para que se maximice el valor de la empresa, representado en los mercados de capitales por el precio de la accin1. En cuanto a los costos de cada fuente de financiamiento, ya se estudi en la seccin anterior como la deuda suele tener un costo menor a los aportes de los accionistas; pero no hay que olvidar que la incorporacin de deuda, si bien puede arrojar mayores rendimientos, tambin le agrega mayor nivel de riesgo a las operaciones de la empresa. Adems, los intereses que se generan con el pago de la deuda son deducibles de los impuestos, y por1

Son diversas las investigaciones que se han desarrollado sobre la incidencia de la estructura de capital sobre el valor de la empresa y su rentabilidad, desde los estudios de Modigliani y Miller (1958) hasta el presente. Algunas referencias tericas se resumen en Aybar y col. (2003) y Jensen y Smith (1984).

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esto, el flujo de efectivo de la empresa se ve favorecido por el ahorro de impuestos. Ms adelante se estudiar un ejemplo para explicar como funciona este ahorro fiscal. Otro elemento importante al momento de establecer una estructura de capital es el hecho que a medida que la empresa adopta mayores niveles de endeudamiento pierde flexibilidad para conseguir montos adicionales de deuda. Una empresa altamente endeudada puede estar arrojando beneficios extraordinarios a sus accionistas (sujetos a un alto nivel de riesgo), pero en caso de necesitar endeudamiento adicional le puede resultar difcil conseguirlo, y de hacerlo, sera a un costo elevado que compense el riesgo a asumir por los nuevos acreedores. Finalmente, un factor determinante en la fijacin de la estructura de capital es la actitud de la gerencia ante situaciones de riesgo. Una gerencia conservadora optar por tener una mayor proporcin de recursos patrimoniales en su estructura, mientras que una gerencia que tome posiciones de riesgo en forma ms agresiva podra estar recomendando una mayor proporcin de deuda, para aprovechar al mximo el ahorro fiscal del pago de intereses. Volviendo al caso de la empresa XXX, se presenta el estado de resultados resumido para el ao 200X:EMPRESA XXX ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X (en miles de bolvares) Ventas netas (-) Costo de ventas (=) Utilidad Bruta (-) Gastos de administracin y ventas (=) Utilidad en operaciones (-) Intereses (=) Utilidad antes de impuestos. (-) Impuesto de renta (=) Utilidad neta 700,0 300,0 400,0 150,0 250,0 85,9 164,1 52,5 111,6

Para este caso, la hipoteca paga una tasa de inters del 25% anual, mientras los bonos ofrecen un rendimiento del 22%. La tasa de impuesto corporativo de la empresa equivale a un 32%. La empresa XXX tiene una utilidad en operaciones (antes de intereses e impuestos) equivalente a 250 mil bolvares, y una utilidad neta final de 111,6 mil bolvares; estos son los resultados que se obtienen con la estructura de capital actual. Para analizar lo que sucede con una estructura diferente, suponga que la empresa no utiliza endeudamiento y todos sus activos son financiados con recursos provenientes del patrimonio (pasivo a largo plazo= 0 bolvares, patrimonio = 900 mil bolvares). El estado de resultados reflejara lo siguiente:EMPRESA XXX ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X (en miles de bolvares)

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Estrategias financieras empresarialesVentas netas (-) Costo de ventas (=) Utilidad Bruta (-) Gastos de administracin y ventas (=) Utilidad en operaciones (-) Impuesto de renta (=) Utilidad neta 700,0 300,0 400,0 150,0 250,0 80,0 170,0

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Al comparar ambos estados de resultados se observa que: La utilidad en operaciones es la misma, sin importar la estructura de capital que se utilice. Si se evala el Rendimiento sobre la Inversin (ROI), se obtiene exactamente el mismo resultado; el negocio como tal sigue generando el mismo rendimiento, no lo afecta el tipo de financiamiento que recibe: ROI = Utilidad en operaciones / Total activos ROI con deuda = 250 / 900 = 27,78% ROI sin deuda = 250 / 900 = 27,78% La utilidad neta representa la porcin del rendimiento del negocio que le pertenece a lo accionistas. Si se evala el Rendimiento sobre el Patrimonio (ROE), se observa que este rendimiento es mayor cuando se incorpora deuda a la estructura de capital: ROE = Utilidad neta / Total Patrimonio ROE con deuda = 111,6 / 530 = 21,06 % ROE sin deuda = 170 / 900 = 18,89% El cambio del ROE como consecuencia de modificaciones en la estructura de capital es lo que se conoce como apalancamiento financiero. El monto pagado por concepto de impuestos de renta es menor cuando se incorpora deuda, considerando el mismo monto de utilidad en operaciones, ya que la empresa tiene otro costo deducible, el costo de los intereses. Al ser aceptados como costos deducibles, el fisco asume una parte del costo de los intereses, beneficiando de esta forma el rendimiento de los accionistas. La parte que del costo de los intereses asumida por el fisco equivale exactamente a la tasa de impuesto que paga la empresa, en este caso el 32% del costo de los intereses (esto se conoce como ahorro o escudo impositivo, en ingls tax shield) Impuestos de renta sin deuda = 80,0 Impuestos de renta con deuda = 52,5 Ahorro de impuestos = 27,5 Costo de intereses Tasa de impuesto = 85,9 = 32 %

Ahorro de impuestos = 85,9 * 0,32 = 27,5

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ACTIVIDAD INDIVIDUAL: Qu otros comentarios puede hacer al comparar ambos casos? Si la empresa no asume totalmente el costo de los intereses, cul sera el verdadero costo asociado a cada tipo de pasivo (hipoteca 25%, bonos 22%)? Trate de darle respuesta a esta interrogante, sabiendo que un 32% de esos costos los asume el fisco. 1.3. Apalancamiento financiero y rentabilidad. El apalancamiento financiero mide el grado en el que se utiliza deuda dentro de la estructura de capital de la empresa. Recibe ese nombre por el efecto que tiene la proporcin de deuda sobre las utilidades finales de la empresa, ya que la deuda acta como una palanca que eleva las utilidades ms rpidamente, pero solo hasta cierto nivel. Esta palanca funciona en ambos sentidos, ya que as como puede potenciar el aumento de la utilidad neta, tambin puede potenciar su disminucin ms acentuada, y de all los niveles de riesgo asociados a la deuda. El ndice de apalancamiento financiero puede calcularse de la siguiente manera: Apalancamiento Financiero (AF) = 1 + Deuda . Patrimonio

Indica el grado en el que la rentabilidad de los accionistas o rentabilidad sobre el patrimonio (ROE) supera la rentabilidad neta sobre los activos (ROA), por efecto de los niveles de deuda que posee la empresa, es decir: ROE = ROA * AF ROA = Utilidad neta / Total activos En el caso de la empresa XXX puede confirmarse esta igualdad. Cuando la empresa no utiliza deuda no existe apalancamiento, AF = 1, por lo que ROE = ROA. AF 0 . = 1 900 ROA = 170 / 900 = 18,89 % =1+

ROE = 18,89% * 1 = 18,89 % En el caso en que la empresa utiliza los pasivos de la hipoteca y los bonos, el resultado sera: AF = 1 + 370 = 1,6981 530 ROA = 111,6 / 900 = 12,40 % ROE = 12,40% * 1,6981 = 21,06 % Compare los ROE calculados en esta seccin con los de la seccin anterior. Simplemente representan el resultado de incorporar mayor proporcin de deuda en la estructura de capital.

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Claro est, este grado de apalancamiento funciona en ambos sentidos; as como apalanca la utilidad, tambin puede apalancar las prdidas. Suponga que la empresa XXX obtiene como resultado un rendimiento negativo sobre sus activos del -15 % (ROA = 15%). Si se mantiene el nivel de apalancamiento de 1,6981, el ROE quedara: ROE = -15% * 1,6981 = - 25,47 %. En este caso, los accionistas perderan ms de la cuarta parte de su patrimonio, como consecuencia de una prdida del 15% de sus activos y de la composicin de su estructura de capital. Una vez ms se confirma la premisa de que el endeudamiento puede generar mayores niveles de rendimiento, pero estos estn acompaados de un riesgo superior. 1.4. Estimacin del costo promedio ponderado de capital. En las secciones anteriores se ha hecho referencia, de manera general, a los costos asociados a cada tipo de fuente de financiamiento. El conocimiento y estimacin de cada costo representa una informacin de gran importancia para el gerente, pero es ms importante an tener una estimacin aproximada del costo promedio de todos los recursos invertidos en la empresa, combinando los costos individuales de cada fuente de financiamiento. Uno de los mtodos ms utilizados para estimar este costo promedio es el denominado "Costo Promedio Ponderado de Capital" (CPPC, o WACC por sus siglas en ingls). Como su nombre lo indica, es un costo promedio de los recursos, promedio que se calcula ponderando la participacin de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital de la empresa. CPPC = (P1 x RE1) + (P2 x RE2) + (P3 X RE3) + ... + (Pn X REn) Donde: Pi : participacin porcentual de la fuente de financiamiento i (pasivo o patrimonio) en el total de las fuentes de financiamiento (estructura de capital). i = 1 ... n REi : rendimiento esperado o costo asociado a la fuente de financiamiento i (pasivo o patrimonio) i = 1 ... n Tanto las participaciones porcentuales (estructura de capital), como los costos o rendimiento esperados de cada fuente de financiamiento, son cifras que se estiman a futuro; no corresponden a las cifras que ha presentado la empresa en perodos pasados. Se utilizar un ejemplo para visualizar el clculo del costo de capital para la empresa XXX, segn la estructura planificada para el perodo 200X-20YY.

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Estrategias financieras empresarialesESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA FUENTE MONTO (miles) Prstamos a corto plazo 80 Hipoteca 130 Bonos 300 Prstamos largo plazo 120 Acciones comunes 300 Acciones privilegiadas 120 Reservas para investigacin 80 Retencin de utilidades 300 TOTAL 1430

Mary A. Vera ColinaCOSTO O RENDIMIENTO ESPERADO (%) 27 25 21 23,5 32 28 -31 --

El primer elemento requerido para el clculo del CPPC es la ponderacin de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital, para lo cual debe revisarse que todas las fuentes consideradas cumplan con las condiciones necesarias para formar parte de la estructura de capital que financia las operaciones del negocio a largo plazo. En este momento el gerente debe decidir si es necesario incluir o no las fuentes de financiamiento del corto plazo. Luego de determinar los rubros que se incluirn en la estructura, y la ponderacin de cada uno de ellos, se procede a ajustar los diferentes costos asociados a cada fuente para que refleje su verdadero efecto sobre el costo total de los recursos empleados por la empresa. Este ajuste aplica fundamentalmente a los casos en que los recursos provienen de la deuda, y estn amparados por el beneficio del ahorro de impuestos; este ahorro reduce el costo original de la deuda, y el costo efectivo de la misma puede expresarse como: Costo efectivo de deuda = Costo de deuda * (1 - tasa de impuesto) Finalmente, se procede a multiplicar cada ponderacin con su costo correspondiente. La suma de todos los mltiplos dar como resultado el costo promedio de todos los recursos, el CPPC. Aplicando lo anterior al caso de la empresa XXX, se revisa las diferentes fuentes de financiamiento, de las cuales se decide excluir de la estructura los prstamos a corto plazo, por ser de naturaleza coyuntural y financiar operaciones inmediatas del negocio. Otro rubro que debe analizarse es el de las reservas para investigacin, ya que stas constituyen una cantidad de dinero que ha sido reservado para un fin especfico y pueden no estar disponibles para financiar otras actividades. Suponga que esas reservas (integrantes del patrimonio) se encuentran apartadas en alguna cuenta de fideicomiso o fondo especial, y no pueden ser utilizadas por la gerencia, en cuyo caso se trata de recursos que son propiedad de la empresa pero que no estn participando en el financiamiento de sus operaciones; si esta es la situacin, tales reservas no deberan considerarse como parte de la estructura de capital. Ahora bien, si se trata de fondos que la gerencia utiliza sin mayores restricciones, deberan considerarse como parte de la estructura, y asignrseles un costo para el clculo del CPPC.

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Para el caso de la empresa XXX, se supondr que son reservas que se mantienen en un fondo especial, por lo que se excluirn de la estructura. Luego de estos ajustes, la estructura de capital y las ponderaciones de cada fuente de financiamiento quedaran de la siguiente manera:

ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA FUENTE MONTO (miles) PONDERACIN (%) Hipoteca 130 10,2 Bonos 300 23,6 Prstamos largo plazo 120 9,5 TOTAL PASIVO 550 43,3 Acciones comunes 300 23,6 Acciones privilegiadas 120 9,5 Retencin de utilidades 300 23,6 TOTAL PATRIMONIO 720 56,7 TOTAL 1270 100,0

Seguidamente, se realizan los ajustes respectivos a los costos de cada fuente. Se mantiene la tasa de impuesto en 32%FUENTE Hipoteca Bonos Prstamos largo plazo Acciones comunes Acciones privilegiadas Retencin de utilidades COSTO (%) 25 21 23,5 32 28 31 AJUSTE 0,25 * (1 - 0,32) 0,21 * (1 - 0,32) 0,235 * (1 - 0,32) ---COSTO AJUSTADO (%) 17 14,28 15,98 32 28 31

Por ltimo, se calcula el CPPCFUENTE Hipoteca Bonos Prstamos largo plazo Acciones comunes Acciones privilegiadas Retencin de utilidades CPPC COSTO AJUSTADO 17 14,28 15,98 32 28 31 PONDERACIN 10,2 23,6 9,5 23,6 9,5 23,6 COSTO PONDERADO 1,734 3,370 1,518 7,552 2,660 7,316 24,150

El costo promedio de los recursos que financian las operaciones de la empresa XXX es de 24,15% anual.

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ACTIVIDAD INDIVIDUAL: Suponga que se decide incluir en la estructura de capital los prstamos a corto plazo, y que los recursos que conforman las reservas para investigacin si pueden ser utilizados por la gerencia para financiar inversiones: Qu costo le asignara usted a estas reservas como fuente de financiamiento? Por qu? Utilizando el costo asignado por usted para las reservas Cul sera el nuevo CPPC de la empresa, incluyendo reservas y prstamos a corto plazo? Lo anterior es un simple clculo matemtico que no ofrece mayores complicaciones. Lo complejo en la estimacin del CPPC es determinar los valores de mercado de sus componentes: las ponderaciones de la estructura de capital objetivo, y los costos asociados a cada fuente de financiamiento. En el caso hipottico de la empresa XXX estos valores se asumieron como conocidos, pero en la prctica es tarea del gerente financiera llevar a cabo estimaciones de estos valores, basndose en la informacin disponible en los mercados financieros. Estos aspectos sern estudiados ms adelante. 2. Tcnicas para la estimacin del costo de capital. Ya se ha estudiado la importancia de esta variable para la estrategia financiera de la empresa, y algunas consideraciones bsicas. Para conocer el costo promedio de los recursos financieros utilizados en las operaciones de la empresa, es necesario estimar el costo de oportunidad de cada una de las fuentes de financiamiento disponibles, equiparable con el nivel de riesgo asumido por cada tipo de inversionista. Una vez conocido este costo para cada alternativa de financiamiento, puede ponderarse para obtener el promedio de costo en el negocio. Se anexa el material bibliogrfico correspondiente para desarrollar ampliamente el tema. LECTURA: 11). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Captulo 10 (pgs. 291 - 330). ASPECTOS DESTACADOS EN ESTA LECTURA: Estimacin de ponderaciones de mercado. Estimacin del costo de las fuentes de financiamiento de pasivo y de patrimonio. Aplicacin de modelos estadsticos para la estimacin de los costos del patrimonio: el modelo de valoracin de activos de capital (CAPM), y el modelo de valoracin por arbitraje (APM).

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3. Costo de capital en pases/mercados emergentes. La siguiente lectura contiene consideraciones especiales que hacen referencia a la estimacin del costo de capital en pases que no poseen un mercado de capitales desarrollado (mercados emergentes). LECTURA: 12). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Captulo 22 (pgs. 605 - 636). Aclaratoria: en este captulo los autores discuten aspectos relacionados con la valoracin de empresas en mercado emergentes, en los cuales se incluye la estimacin del costo de capital. Se recomienda concentrarse en este ltimo tem (pgs. 624 - 632), ya que el resto del captulo se estudiar en la unidad 3 de este curso. COMPLEMENTO A LA LECTURA DEL CAPITULO 22 "VALUATION IN EMERGING MARKETS" En la pgina 627 del captulo, figura 19.11, se hace referencia a la estimacin del coeficiente beta de una empresa particular utilizando como base el coeficiente estimado para empresas similares en el mercado internacional. Este procedimiento requiere que el beta se transforme de acuerdo al diferente grado de apalancamiento financiero que puede tener la empresa con respecto al promedio internacional. Para ello, el coeficiente beta de las empresas internacionales responde a un nivel de apalancamiento, y debe calcularse el beta sin apalancamiento de esas empresas, a travs de la frmula:

Donde: beta (ca) : beta con apalancamiento. beta (sa) : beta sin apalancamiento. Tc: tasa marginal de impuesto corporativo. Con los datos del promedio internacional (beta(ca), razn deuda/patrimonio, tasa de impuesto) se calcula el beta sin apalancamiento. Luego, utilizando el beta (sa) como dato, e incorporando la informacin de la empresa a analizar (razn deuda/patrimonio, tasa de impuesto), se estima el beta (ca) de esa empresa, que ser el indicado para estimar sus costos de capital. EJEMPLO: para calcular el coeficiente beta de una empresa venezolana que opera en el 34


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sector de bebidas, se conoce el beta de este sector en el mercado internacional de 0,78. En promedio, las empresas del sector tienen una razn D/P de 0,35 y una tasa de impuesto del 25%. Por su parte, la empresa venezolana tiene una razn D/P de 0,6 y una tasa de impuesto de 22%. CALCULO: Primero se estima el beta (sa) para el sector:

Luego, se estima el beta (ca) para la empresa:

El valor de 0,91 del coeficiente beta ser el indicado para la empresa a evaluar.

EJERCICIOS SOBRE COSTO DE CAPITAL: 1. La empresa Minerales SA financia sus operaciones de negocio acudiendo a mercados financieros internacionales, y presenta los siguientes valores de mercado para los rubros que conforman su estructura de capital objetivo:MINERALES SA ESTRUCTURA DE CAPITAL (millones de dlares) Financiamiento bancario corto plazo Bonos en circulacin Acciones privilegiadas Acciones comunes 50 120 85 130

La tasa de impuesto para la empresa es de 32%. El financiamiento bancario a corto plazo tiene un costo de 8% anual. Los bonos en circulacin presentan un valor nominal de 100 millones de dlares, vencen en 10 aos y pagan intereses del 9% anual. Se encuentran en circulacin 100.000 acciones privilegiadas, que ofrecen como dividendo 90 dlares por accin cada ao. Se ha calculado el coeficiente beta para las acciones comunes de esta empresa con respecto al rendimiento de los mercados financieros internacionales, en un valor de 1,42 (B=1,42). La tasa libre de riesgo se estima en un 3,8%, y el rendimiento del mercado en un 9,5%. Con la informacin suministrada, calcule el CPPC para esta empresa (utilice el CAPM para estimar el costo de oportunidad de las acciones comunes).

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2. La gerencia de la empresa venezolana Textiles SA desea conocer el CPPC de su estructura de capital (40% de deuda y 60% de patrimonio), considerando que se desenvuelve en un mercado de capitales emergente. La tasa de impuesto corporativo para el negocio es de 32%. Con la finalidad de calcular el costo de la deuda y de los recursos de patrimonio, se dispone de la siguiente informacin: Rendimiento de bonos del gobierno de EEUU: 6,2% Rendimiento de bonos privados de EEUU con riesgo similar a Textiles SA: 12% Rendimiento de bonos de deuda del gobierno venezolano (en dlares): 13% Inflacin esperada en EEUU: 4% Inflacin esperada en Venezuela: 10% Prima por riesgo en el mercado internacional: 5% Prima por riesgo pas: 6% Coeficiente beta para empresas similares (internacional): 0,95. Se considera una relacin deuda/patrimonio promedio de 0,25 y una tasa de impuesto de 28%. 4. Utilizacin de opciones. Las decisiones de financiamiento evaluadas como opciones se estudiarn a travs de la siguiente bibliografa: LECTURA: 13). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGraw-Hill. Captulo 6 (pgs. 183 - 223). 5. Project finance. Las decisiones de financiamiento relacionadas con asignacin de recursos a proyectos especficos se estudiarn a travs de la siguiente bibliografa: LECTURA: 14). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGraw-Hill. Captulo 7 (pgs. 225 254).

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6. La poltica de dividendos. Implicaciones Las decisiones relacionadas con la poltica de dividendos estn altamente relacionadas con las decisiones de financiamiento, aunque algunos autores consideran conveniente estudiarla por separado. En esta oportunidad se ha elegido analizarlas como parte de la poltica de financiamiento de una empresa, ya que el pago (o falta de pago) de los dividendos influye en el volumen de recursos disponibles para financiar las operaciones del negocio. Para simplificar el anlisis de la conveniencia del pago de dividendos, ste se limita a decidir si beneficia o no a la empresa y a sus accionistas el hecho de que se decida repartir las utilidades generadas por el negocio (total o parcialmente), o retener ese efectivo para continuar financiando proyectos de inversin. Desde el punto de vista de la empresa, el reparto de dividendos en efectivo depender de si existen proyectos de inversin que generen un rendimiento superior al que podra recibir el accionista en el mercado. Si para el mismo nivel de riesgo, el mercado ofrece rendimientos del 20%, y los nuevos proyectos de inversin de la empresa pueden generar una rentabilidad del 25%, no tiene sentido llevar a cabo un reparto de dividendos que no maximizara el valor invertido por el accionista; ste podra reinvertir el dinero obtenido por el reparto de dividendos en otras inversiones que slo le produciran un 20%, mientras que dentro de la empresa ese dinero tendra un mejor uso. Para Damodaran (1999c) la regla de decisin se resume en lo siguiente: "si no existen suficientes inversiones que generen el rendimiento mnimo exigido, entonces debe entregarse el efectivo a sus propietarios... pero si la empresa no tiene suficiente efectivo para ejecutar proyectos que prometen un rendimiento positivo, repartir parte de ese efectivo a los accionistas es malo ...Cunto debe repartirse?: el efectivo excedente luego de cubrir todas las necesidades de efectivo del negocio...Cmo debe repartirse?: bajo la forma de dividendos, readquisicin de acciones, entrega de acciones de nuevas empresas, dependiendo de las preferencias de los accionistas..." Con este tipo de poltica, la empresa estara reinvirtiendo continuamente sus utilidades en proyectos rentables, lo que se traducira en un mayor valor del negocio, y en un incremento en el precio de las acciones. Es decir, el accionista no recibe dividendos en efectivo, pero se beneficia de un mayor precio en la accin que posee (ganancias de capital). Lo anterior corresponde a la visin interna de la empresa. Pero la poltica de dividendos tambin debe considerar la visin del accionista, cul es su posicin frente al pago de dividendos o retencin de utilidades. Damodaran (1999c), partiendo de la proposicin de Modigliani y Miller, seala que si los dividendos recibidos por los accionistas no estn gravados con el pago de impuestos, y la empresa no incurre en costos de transaccin (emisin) para emitir nuevas acciones, la poltica de dividendos es irrelevante y no afecta el valor del negocio. Bajo estos supuestos 37


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la empresa podra entregar efectivo pagando dividendos, y recuperar el efectivo que necesita con la venta de nuevas acciones, sin afectar de alguna manera su valor, ya que continuara sus planes de inversin. Si se cambian estos supuestos, y la existencia de impuestos a los dividendos o costos de emisin de nuevas acciones afectan negativamente a los accionistas, entonces el pago de dividendos disminuir el valor de la empresa. Por el contrario, si los accionistas prefieren tener el dinero en mano (preferencia por los dividendos), o el reparto de efectivo acta como una buena seal del desempeo futuro de la empresa, entonces el pago de dividendos podra tener efectos favorables sobre el valor del negocio. La preferencia de los accionistas por los dividendos en efectivo puede depender de diferentes factores. En el caso de mercados de capitales ms desarrollados se ha descubierto que los accionistas de mayor edad y con menor riqueza relativa muestran preferencia por el pago de dividendos; asimismo, las personas que invierten en empresas de menor riesgo (coeficiente beta bajo) son propensas a preferir los dividendos a las ganancias de capital. Finalmente, cuando la tasa de impuestos que grava a los dividendos es menor a la tasa que grava las ganancias de capital, los accionistas prefieren el pago de dividendos (Damodaran, 1999c). Como regla general, si el reparto de dividendos es gravado por impuestos ms altos que las ganancias de capital, y la empresa posee proyectos de inversin favorables, el accionista debera preferir la reinversin de utilidades en lugar del pago de dividendos. Aquellos accionistas que prefieran efectivo pueden optar por vender sus acciones y ejecutar sus ganancias de capital (por el mejor precio de la accin), mientras que los que opten por mantener su inversin dentro de la empresa se beneficiarn en el futuro de la poltica de inversin de la gerencia, y no tendrn que entregar parte de sus ganancias al fisco. El argumento que afirma que es mejor recibir dividendos seguros ahora, que esperar por ganancias de capital inciertas en el futuro, no se corresponde con el comportamiento de los mercados de valores. Si se estudia el caso de mercados desarrollados, como el estadounidense, la evidencia ha demostrado que las empresas que anuncian pago de dividendos suelen sufrir una cada en el precio de sus acciones, ya que el mercado anticipa la prdida de valor que sufrir ese negocio en el futuro: si la empresa reparte dividendos es porque su gerencia no puede generar un alto rendimiento, as que se anticipa una destruccin de valor hacia el futuro. Ahora, si la falta de proyectos de inversin favorables es una situacin temporal, y no un problema de eficiencia, es preferible readquirir acciones con el efectivo excedente: se reintegra dinero a aquellos accionistas insatisfechos, y e pueden revender esas acciones en el futuro, cuando la empresa necesite mayores niveles de efectivo para nuevas inversiones sin necesidad de incurrir en costos de transaccin para nuevas emisiones de capital. Resumiendo lo sealado en los prrafos anteriores, y aadiendo otros factores no mencionados, los determinantes de la poltica de dividendos seran los siguientes (Damodaran, 1999c):

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Oportunidades de inversin: mientras existan mayores oportunidades, menor es el pago de dividendos. Gravamen sobre los dividendos: si los impuestos personales sobre los ingresos por dividendos son superiores a los que gravan las ganancias de capital, no se recomienda el reparto de dividendos. Estabilidad en las utilidades: a mayor estabilidad mayor es la proporcin de dividendos pagados. Existencia de alternativas de financiamiento: cuando existe variedad de fuentes de financiamiento, se facilita el reparto de dividendos. Restricciones de la deuda: si los acreedores o tenedores de bonos restringen la entrega de recursos, menor es la proporcin de pago de dividendos. Informacin hecha pblica a los mercados: cuando la empresa tiene ms opciones de suministrar informacin sobre su negocio al mercado, se hace menos necesario el pago de dividendos como seal de prosperidad. Caractersticas de los accionistas: mientras ms viejos y pobres son los accionistas, mayor es el pago de dividendos.

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UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO.OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar estrategias financieras relacionadas con proyectos de inversin, en el marco de un plan estratgico determinado, utilizando las tcnicas y herramientas de anlisis adecuadas.

Las decisiones de financiamiento solo constituyen una cara de la moneda cuando se trata del conjunto de elementos que deben ser analizados por la gerencia financiera de una empresa. Su contrapartida, las decisiones de inversin, sern estudiadas seguidamente. Es frecuente observar como los planes estratgicos corporativos y de negocios plantean objetivos que implican la realizacin de nuevas inversiones. La gerencia financiera debe tener la habilidad necesaria para evaluar la contribucin de esos proyectos a los objetivos deseados, y especialmente, su contribucin a la creacin de valor para los propietarios. LECTURA: 15). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnostico Estratgico. Segunda Edicin. Bogot: McGraw-Hill.

Una de las tcnicas tradicionales para la evaluacin de proyectos es la preparacin del presupuesto de capital, utilizando metodologas de anlisis como el Valor presente neto (VPN), que en su forma ms sencilla evala inversiones bajo condiciones de certeza, situacin que no se corresponde a las caractersticas del mundo real; por ello es necesario complementar este anlisis con otras tcnicas que incorporen el riesgo y la incertidumbre. La siguiente seccin explica brevemente el procedimiento de esta tcnica de evaluacin bajo condiciones hipotticas de certeza, que ser complementada posteriormente con el anlisis de situaciones de riesgo e incertidumbre. 1. Revisin de conceptos introductorios: el presupuesto de capital. El anlisis de aceptacin o rechazo de un proyecto de inversin es lo que se conoce con el nombre de presupuesto de capital. Esta tcnica financiera se basa en la estimacin del valor presente de una serie de flujos de efectivo proyectados (descuento de flujos de efectivo) utilizando una tasa de descuento que represente el costo de los recursos que sern empleados en tal proyecto. Para el clculo de ese valor presente, se requiere, en primer lugar, proyectar los flujos de efectivo operacionales que se generarn con la ejecucin de la inversin. El flujo de efectivo operacional de cada perodo se calcula partiendo de las utilidades generadas por el proyecto, de tal forma que: 40


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Flujos de efectivo (FE) =

Utilidad operacional despus de impuestos (+) gastos que no generan salida de efectivo () ingresos que no generan entrada de efectivo (+/-) salidas/entradas de efectivo no consideradas en la utilidad.

Adems del clculo de los flujos de efectivo operacionales para cada ao, se requiere la estimacin de un valor terminal del proyecto para el ltimo ao del perodo de evaluacin considerado. Este valor terminal puede ser : El valor en libros de los activos en el ltimo ao (valor de rescate no depreciado). El valor presente de una perpetuidad, suponiendo que el proyecto continuar operando de manera indefinida. En este caso, el analista puede considerar que los flujos de efectivo se mantendrn constantes despus del ltimo ao, o que stos crecern a una tasa conocida despus de ese ao final. En el caso en el que se considere una perpetuidad constante, el valor presente (en el ltimo ao del perodo) de la anualidad sera: Valor terminal (ao t) = FE t+1 c .

Donde c representa la tasa de descuento a utilizar. Si la perpetuidad crece a una tasa determinada, el valor presente (en el ltimo ao del perodo) de la anualidad sera: Valor terminal (ao t) = FE t+1 c - g .

Donde g representa la tasa de crecimiento a utilizar. El val

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