La Funcion Financiera de la empresa
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1 LA FUNCIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA
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LA FUNCIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA
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ÍNDICE
1. Metodología para la evaluación de proyectos de
inversión
2. Valoración de inversiones en la economía real
3. Estructura y coste de capital de la empresa
4. El apalancamiento operativo y financiero
5. La decisión de endeudamiento en la empresa
6. Teorías sobre la decisión de dividendos en la
empresa
7. Conceptos básicos de la teoría de cartera
8. Valoración de inversiones en la economía
financiera: renta fija y variable
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Suárez, A.S. (2005): Decisiones óptimas de
inversión y financiación en la empresa. Ed.
Pirámide.
Brealey, R.A., Myers S.C. y Allen F. (2006):
Principios de Finanzas Corporativas,
McGraw-Hill.
BIBLIOGRAFÍA BÁSICA
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1.- METODOLOGÍA PARA LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE
INVERSIÓN
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CONCEPTO DE INVERSIÓN
Capital e inversión son conceptos interdependientes.
Desde el punto de vista económico:
Capital: es el conjunto de bienes producidos que sirven para producir otros bienes.
El capital productivo que se recoge en los activos de los balances de las empresas.
Inversión: es el incremento neto de capital.
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CONCEPTO DE INVERSIÓN
Cuando la empresa adquiere uno o varios elementos de activo para hacer frente a una demanda creciente, está invirtiendo o formando capital.
Si la empresa sustituyera un elemento patrimonial anticuado por otro nuevo, habría hecho una inversión de renovación o reemplazo.
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CONCEPTO DE INVERSIÓN
En sentido financiero:
Capital: es toda suma de dinero que
no es consumida por su propietario,
sino ahorrada y colocada en el
mercado financiero con objeto de
obtener una renta posterior.
Inversión: es todo acto de
colocación del ahorro en el mercado
financiero, es decir la adquisición de
los correspondientes activos
financieros.
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CONCEPTO DE INVERSIÓN
En sentido jurídico:
Capital: conjunto de bienes y
derechos que pueden ser objeto de
un derecho de propiedad, y ser
susceptibles de formar parte del
patrimonio de una persona.
Inversión: es el acto de
adquisición de esos elementos.
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CONCEPTO DE INVERSIÓN
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CONCEPTO DE INVERSIÓN
La distinción entre inversión jurídica, económica y
financiera sólo tiene sentido a nivel microeconómico.
A nivel macroeconómico o global, sólo tiene sentido
la inversión en sentido económico (incremento neto
de capital).
Las inversiones en sentido jurídico y financiero son
meras transacciones entre los distintos agentes
económicos elementales sin trascendencia a nivel
macroeconómico.
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CLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES
Según la función de las inversiones en el seno de la empresa:
De renovación o reemplazo: sustitución de un elemento productivo antiguo por otro nuevo.
De expansión: para hacer frente a una demanda creciente.
Modernización o innovación: para mejorar los productos existentes o para la puesta a punto y lanzamiento de productos nuevos.
Estratégicas: para reafirmar a la empresa en el mercado, reduciendo riesgos que resultan del progreso técnico y de la competencia.
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CLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES
Según los efectos de la inversión en el tiempo:
A corto plazo: comprometen a la empresa durante un
periodo corto de tiempo, menos de un año.
A largo plazo: comprometen a la empresa durante un
largo periodo de tiempo.
Según el objeto en que se concreta la inversión:
En equipos industriales.
En almacenes.
En mobiliario.
En materias primas, etc.
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CLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES
Según la relación que guardan entre sí:
Complementarias: cuando una de ellas facilita la
realización de las restantes.
Acopladas: si la realización de una de ellas exige la
realización de otra u otras.
Sustitutivas: cuando la realización de una de ellas
dificulta la realización de las restantes.
Incompatibles o mutamente excluyentes: si la aceptación
de una o varias inversiones excluye automáticamente la
realización de las restantes.
Independientes
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CLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES
Según la corriente de cobros y pagos:
Con un solo pago o input y con un solo cobro o output.
Con varios pagos o inputs y un solo cobro o output.
Con un solo pago o input y varios cobros o outputs.
Con varios inputs y varios outputs.
Según el rendimiento neto de la inversión:
Simple: su rendimiento es positivo o nulo.
No simple: su rendimiento es negativo.
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LA DIMENSIÓN FINANCIERA DE LA INVERSIÓN PRODUCTIVA
Fondo de rotación
Toda inversión, (jurídica, económica o financiera) se
puede definir por la corriente de cobros y pagos que
origina, cual manifestación de la corriente de
ingresos y gastos que se halla asociada siempre a
una inversión.
Si los ingresos y los gastos fueran al contado, práctica
poco usual, la corriente de ingresos y gastos (corriente
de renta o real) coincidiría con la corriente de cobros y
pagos (corriente financiera o dineraria), que es el cash-
flow de la inversión.
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LA DIMENSIÓN FINANCIERA DE LA INVERSIÓN PRODUCTIVA
Fondo de rotación
La figura ilustra esta dimensión financiera de la
inversión producida, o de cualquier otro tipo de
inversión.
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LA DIMENSIÓN FINANCIERA DE LA INVERSIÓN PRODUCTIVA
Fondo de rotación
A: Desembolso inicial o tamaño de la inversión.
Pj: Pago o salida de dinero originado por la inversión
al final del año j, también llamado cash-outflow del
año j.
Ci: Cobro o entrada de dinero generado por la
inversión durante el año j, también llamado cash-
inflow del año j. Suponemos, por simplicidad, que
tanto los cobros como los pagos tienen lugar al final
del año correspondiente.
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LA DIMENSIÓN FINANCIERA DE LA INVERSIÓN PRODUCTIVA
Fondo de rotación
Qj = Cj - Pj Flujo neto de caja o cash-flow del año j, que será positivo cuando Cj > Pj y negativo en el caso contrario.
En los estudios de valoración y selección de inversiones, se suele trabajar con períodos de tiempo anuales, aunque se podría trabajar también, claro está, con períodos de tiempo distintos del año. A los flujos netos de caja Qj también se les denomina en la literatura económica-financiera cuasirrentas.
n: Duración de la inversión, es decir, el número de años que transcurren desde que se efectúa el desembolso inicial hasta que se produce el último cobro o pago.
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LA DIMENSIÓN FINANCIERA DE LA INVERSIÓN PRODUCTIVA
Fondo de rotación
La razón de preferir la corriente de
liquidez o cash-flow a la corriente de
renta se halla en que para valorar, y
seleccionar en consecuencia, las
inversiones hay que actualizar los
rendimientos de la inversión, por lo
que es preciso utilizar la fórmula del
descuento.
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...SIN EMBARGO...
Fondo de rotación
Desde el punto de vista económico sólo tiene sentido
descontar corrientes de liquidez;
carecería de sentido pagar intereses (el descuento es
un interés que se paga anticipadamente) por disponer
de un capital que todavía no está disponible.
En rigor, una corriente de renta (diferencia entre
ingresos y gastos) sólo se puede descontar o
actualizar cuando los distintos ingresos y gastos que
la configuran se efectúan al contado.
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1.- METODOLOGÍA PARA LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
El flujo neto de caja total por unidad monetaria
comprometida.
El flujo neto de caja medio anual por unidad
monetaria comprometida.
La tasa de rendimiento contable.
El pay-back o plazo de recuperación.
El pay-back descontado.
El índice de rentabilidad o ratio ganancia-coste.
El VAN.
El TIR.
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2.- VALORACIÓN DE INVERSIONES EN LA ECONOMIA
REAL
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1.1 EL FLUJO NETO DE CAJA TOTAL POR UNIDAD COMPROMETIDA
Consiste en sumar todos los flujos de caja de cada
inversión y dividirlo entre el desembolso inicial.
De esta forma se obtiene el flujo neto total medio por
unidad monetaria comprometida en la inversión.
Es una media de su rentabilidad.
Las mejores inversiones serán aquellas que tengan
una mayor rentabilidad, y llevaremos a cabo la
inversión siempre que sea mayor a la unidad.
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1.1 EL FLUJO NETO DE CAJA TOTAL POR UNIDAD COMPROMETIDA
Inconvenientes:
No tiene en cuenta el momento en que se han
obtenido los flujos.
Solo la parte que excede de la unidad es la
rentabilidad en sentido estricto, el resto representa la
recuperación del capital.
La rentabilidad de las inversiones se expresa
generalmente refiriéndonos a un horizonte temporal
anual, mientras que este método se refiere a toda la
vida de la inversión.
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1.2 EL FLUJO NETO DE CAJA MEDIO ANUAL POR UNIDAD MONETARIA COMPROMETIDA
Relaciona el flujo neto
medio de caja con el
desembolso inicial.
Tiene los mismos
defectos que el
anterior, excepto que
ahora la rentabilidad si
está referida a una
base anual.
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1.3 LA TASA DE RENDIMIENTO CONTABLE
Relaciona con el beneficio contable anual una vez que
se ha deducido la amortización y los impuestos, con el
desembolso inicial (en activo fijo y en circulante).
La tasa de rendimiento viene dada por el cociente
beneficio medio anual / inversión total.
Críticas:
Utiliza el criterio del beneficio y no del flujo de caja.
No actualiza los beneficios.
No tiene en cuenta la duración de la inversión, llevando a
preferir inversiones más cortas y con beneficios más
elevados.
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1.4 EL MÉTODO DEL PLAZO DE RECUPERACIÓN O PAY BACK
Es el tiempo que tarda en recuperarse -amortizarse- el
desembolso inicial A .
También se le llama pay cash, pay out o pay off.
En el caso general, cuando los flujos netos de caja o
cuasirrentas son variables, el plazo de recuperación se
determinará acumulando las cuasirrentas hasta que su
suma sea igual al desembolso inicial, aproximado
convenientemente cuando el resultado no coincide con
un número exacto de años.
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1.4 EL MÉTODO DEL PLAZO DE RECUPERACIÓN O PAY BACK
Cuando las cuasirrentas son constantes: Q1 = Q2 = ...
= Qn = Q, el plazo de recuperación o pay back vendrá
dado por la expresión:
Según este método o criterio, las inversiones que
deben gozar de preferencia son aquellas cuyo plazo de
recuperación esperado es el más corto.
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1.4 EL MÉTODO DEL PLAZO DE RECUPERACIÓN O PAY BACK
Es el método preferido por las
empresas:
En épocas de inestabilidad
política o económica.
Para guiar la política de
inversiones en países del
Tercer Mundo, cuya estabilidad
política es poco sólida.
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1.4 EL MÉTODO DEL PLAZO DE RECUPERACIÓN O PAY BACK
Se le critica por:
No tener en cuenta los diferentes vencimientos de las
cuasirrentas, esto es, no actualiza los flujos netos de
caja.
No considerar las cuasirrentas generadas después del
plazo de recuperación.
Al dar preferencia a las inversiones de plazo de
recuperación más corto, este método o criterio está
inspirado en una política de liquidez más que de
rentabilidad.
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1.4 EL PAY-BACK O PLAZO DE RECUPERACIÓN
La economía puede contribuir a la mejora de la
comprensión de las organizaciones porque:
Los enfoques económicos para el análisis de las
organizaciones se centran en el problema económico
que representa la asignación óptima de recursos
escasos.
La contribución económica a nuestra compresión de
los problemas organizativos se incrementa conforme el
problema económico forma parte más importante del
problema organizativo que se trata de comprender.
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1.5 EL PAY-BACK DESCONTADO
Es el número de años que se necesitan para que el
valor actualizado del cash flow hasta entonces
generado sea igual al desembolso inicial o tamaño de
la inversión.
P: es el plazo de recuperación o payback
descontado.
… pero sigue sin tener en cuenta los flujos
generados después del plazo de recuperación.
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1.6 EL ÍNDICE DE RENTABILIDAD O RATIO GANANCIA-COSTE
Se obtiene de dividir el valor actualizado de los flujos
netos de caja o cash flow de la inversión por el
desembolso inicial o tamaño de la misma.
Sólo se aceptarán las inversiones cuyo índice de
rentabilidad I sea superior a la unidad.
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1.7 EL MÉTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETO
El término valor capital fue acuñado por Erich
Schneider en 1944.
Muy pronto se extendió por toda la Europa continental.
En los Estados Unidos e Inglaterra se prefirió utilizar el
equivalente concepto de good will, acuñado por F. y V.
Lutz en 1951, aunque hoy día se utilizan también en
estos países el término capital value o su equivalente
de discounted cash-flow.
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1.7 EL MÉTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETO
El valor capital de una inversión nos proporciona una
medida de la rentabilidad esperada de la misma en
valor absoluto y actual
Es por tanto, un método de valoración de las
inversiones.
Es también un método de decisión de inversiones, ya
que nos permite saber cuáles inversiones deben
llevarse a cabo y cuáles no.
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1.7 EL MÉTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETO
vc > o: La inversión debe realizarse, porque incrementa
la riqueza de la empresa.
vc < o: La inversión no debe realizarse, porque en el
caso de llevarse a cabo disminuiría la riqueza de la
empresa.
vc = o: La inversión da igual realizarla que no, porque
no influye en la riqueza de la empresa.
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1.7 EL MÉTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETO
Es también un método de ordenación o jerarquización.
A la empresa le interesa realizar todas aquellas
inversiones que tengan un valor capital positivo.
Puede ocurrir que debido a la limitación de recursos
financieros, directivos o de cualquier otro tipo, la
empresa sólo pueda realizar algunas de las inversiones
cuyo vc > 0 .
Inicialmente la empresa debe realizar en primer término
aquellas inversiones cuyo valor capital sea mayor.
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1.7 EL MÉTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETO
El principal inconveniente de este método radica en la
dificultad de especificar el tipo de actualización o
descuento k.
No existiría si el mercado financiero fuera un mercado
perfecto, puesto que k sería:
La rentabilidad que el empresario podría obtener con sus
recursos financieros si en vez de dedicarlos a financiar la
inversión productiva los invirtiera en el mercado financiero.
El tipo de interés que la empresa tendría que pagar por el
crédito en el mercado financiero para poder realizar la
inversión productiva, en el caso de que no se dispusiera de
recursos financieros propios.
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1.7 EL MÉTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETO
El mercado financiero es, uno de los mercados más
imperfectos, porque se descompone en una serie de
submercados o mercados financieros parciales en los
que se negocian activos financieros con características
de riesgo y liquidez muy diferentes y, por tanto, con
tipos de rentabilidad también distintos.
Al economista no le queda más remedio que trabajar con
un valor de k medio, que varía con las vicisitudes del
mercado financiero y de la coyuntura económica en
general.
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1.7 EL MÉTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETO
Es el valor actualizado de todos los rendimientos o
beneficios esperados.
La diferencia entre el valor actualizado de los cobros
esperados y el valor, también actualizado, de los
pagos previstos.
El valor capital de una inversión viene definido por el
valor actualizado de su cash-flow esperado.
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1.7 EL MÉTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETO
Si llamamos k1' k2, ..., km a los tipos de descuento o
intereses calculatorios para cada uno de los n futuros
y sucesivos años.
Haciendo uso de las magnitudes definidas en el
apartado 2 anterior, el valor capital de una inversión
vendrá definido por la fórmula:
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1.7 EL MÉTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETO
En el caso de que el tipo de actualización o
descuento sea independiente del tiempo: k1 = k2 = ...
= kn = k, el valor capital vendrá dado por la fórmula:
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1.7 EL MÉTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETO
Cuando las cuasirrentas son constantes: Q1 = Q2 = ...
= Qn = Q, la anterior fórmula del valor capital queda
convertida en esta otra:
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1.7 EL MÉTODO DEL VALOR CAPITAL O VALOR ACTUALIZADO NETO
Cuando además de ser constantes las cuasirrentas la
duración de la inversión es ilimitada, tendremos que:
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1.8 EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
La tasa de retorno o tipo de rendimiento interno de
una inversión es:
La rentabilidad, expresada en tanto por uno anual (en
tanto por ciento, si se multiplica por 100), propia o
específica de la misma.
El tipo de actualización o descuento que iguala el valor
actualizado de los ingresos (en el sentido de cobros)
con el valor también actualizado de los gastos (en el
sentido de pagos).
El tipo de actualización o descuento que hace igual a
cero el valor capital.
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EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
La tasa de retorno o tipo de rendimiento interno de
una inversión será aquel valor de r que verifique la
ecuación:
Cuando las cuasirrentas sean constantes, la tasa de
retorno vendrá definida por:
1.8 EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
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1.8 EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
Cuando además de ser las cuasirrentas constantes, la duración de la inversión es ilimitada, la tasa de retorno vendrá definida:
Este método es un método de valoración de inversiones, ya que nos proporciona una medida de la rentabilidad de la inversión en valor relativo y actual.
Es también un método de decisión, ya que nos permite saber si una inversión interesa o no llevarla a cabo.
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1.8 EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
La aplicación práctica de este método no es tan
sencilla como en el caso del valor capital.
La determinación de r resulta muy fácil en el caso
de cuasirrentas constantes y duración de la
inversión ilimitada, y en el caso de cuasirrentas
constantes y duración finita cuando se dispone de
tablas financieras.
1.8 EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
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Sin embargo en el caso general de cuasirrentas
variables y duración finita, hay que resolver una
ecuación de grado n.
En este caso, lo aconsejable es aplicar el procedimiento
de la prueba y error;
Ir dándole a r valores y viendo el error, hasta alcanzar un
valor de r que verifique la ecuación
1.8 EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
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EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
Toda ecuación de grado n tiene n raíces o
soluciones.
Por ello, hay problemas en los que todas las raíces
son imaginarias o que hay varias positivas.
En estos casos se dice que el método de la tasa de
retorno no es consistente, porque conduce a
resultados que no concuerdan con la lógica, o al
menos no concuerdan con el concepto intuitivo que
tenemos del tipo de interés.
1.8 EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
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¿Qué significado puede tener que una inversión
tenga varias tasas de retorno o que no tenga
ninguna?
Este método sólo se puede aplicar en aquellas
inversiones que tengan una sola tasa de retorno
positiva (que es la de significado económico),
siendo las demás raíces imaginarias o negativas,
que se desecharían por carecer de sentido
económico.
1.8 EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
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EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
Una inversión se dice que es simple cuando todas
las cuasirrentas son positivas o nulas
Una inversión es no simple cuando hay alguna
cuasirrenta negativa, además del desembolso
inicial.
En las inversiones simples hay siempre una única
tasa de retorno positiva.
1.8 EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
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Cuando las cuasirrentas son positivas puede
comprobarse que:
1.8 EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
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EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
1.8 EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
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La curva representativa del valor capital en función
de la tasa de descuento corta al sentido positivo
del eje de abscisas en un solo punto.
Esta abscisa positiva en origen es precisamente la
tasa de retorno, ya que por definición ésta es
aquella tasa de descuento que hace igual a cero el
valor capital.
Por otra parte, como toda ecuación de grado n
tiene n raíces, el resto de las raíces de una
inversión simple tendrán que ser imaginarias o
negativas.
1.8 EL MÉTODO DE LA TASA DE RETORNO O TIPO DE RENDIMIENTO INTERNO
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EL EFECTO DE LA INFLACIÓN
La inflación puede afectar a todas las magnitudes que
definen la inversión:
corriente de cobros y pagos,
tasa de actualización o descuento
la duración
el desembolso inicial.
La tasa de actualización o descuento depende en gran
medida de las vicisitudes de la política monetaria, y por
ello vamos a centrar nuestra atención en el efecto de la
inflación sobre los flujos netos de caja.
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EL EFECTO DE LA INFLACIÓN
El efecto es muy distinto según las inversiones.
Cuando se trata de inversiones en bienes reales o inversiones productivas, la cuantía nominal de los flujos netos de caja se incrementa normalmente con la inflación, ya que las empresas suben los precios de sus productos, etc.
La pérdida de valor real de las cuasirrentas nominales (estimadas para el supuesto de que no existiera inflación) ante el incremento del índice general de precios, se ve contrarrestada por el incremento del valor nominal de esas mismas cuasirrentas.
El efecto real neto sobre la inversión habrá que estudiarlo, pues, en cada caso concreto.
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EL EFECTO DE LA INFLACIÓN
Cuando se trata de inversiones cuya
corriente de cobros y pagos se halla
prefijada por un contrato, no revisable
ante el aumento del índice general de
precios (contratos de suministro,
arrendamientos, inversiones en activos
financieros de renta fija, etc.) la
inflación afecta siempre negativamente
a la inversión.
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EL EFECTO DE LA INFLACIÓN
Así, si llamamos g1, g2, ..., gn a las tasas de inflación
esperadas para los próximos n años, el valor capital
vendrá dado ahora por la fórmula:
Si g1= g2=g3=gn=g
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EL EFECTO DE LA INFLACIÓN
La tasa de retorno o tipo de rendimiento interno real
será aquel valor de r que verifique la siguiente
ecuación:
La tasa de retorno aparente o nominal es, como se
sabe, aquel valor de r' que verifique la ecuación:
61
EL EFECTO DE LA INFLACIÓN
Identificando las dos ecuaciones anteriores obtenemos
que:
De donde:
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EL EFECTO DE LA INFLACIÓN
Así, por ejemplo, si tenemos una inversión cuya tasa de
retorno aparente o nominal es del 40 por 100 y el grado
de inflación es del 20 por 100, la tasa de retorno real
será:
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EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS
La actividad empresarial está gravada por distintos
impuestos.
Consideraremos únicamente al impuesto que grava
la renta de las empresas o impuesto de sociedades.
No cabe duda que un impuesto como éste, que
supone una importante disminución de la renta o
beneficio de la empresa a favor del Estado,
indirectamente supone también una disminución de
la rentabilidad efectiva de las distintas inversiones.
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EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS
Así, si llamamos Tj, para j = 1,2, ..., n, a la parte del
flujo de caja del año j que corresponde pagar al
Estado por el concepto de impuesto de sociedades,
el valor capital vendrá dado por la fórmula:
La tasa de retorno será:
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EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS
t es el tipo de gravamen en el impuesto de
sociedades,
En España no es progresivo,
Es decir, es la parte Tj del flujo neto de caja Qj, que
hay que pagar por el concepto del impuesto de
sociedades, que no es la que resultaría de la sencilla
operación: Tj = tQj, como en un principio pudiera
parecer.
El impuesto de sociedades grava flujos de renta y no
dinerarios o de tesorería.
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EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS
Por ejemplo, una venta a crédito en el año 1 que es
cobrada en el año 2,
a efectos tributarios es computada cuando se produce
el ingreso (año 1)
a efectos de descuento y valoración de la inversión es
computada cuando se produce el cobro (año 2).
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EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS
Otro elemento o factor de disparidad lo tenemos en la
amortización,
a efectos tributarios se deduce de los ingresos de cada
año,
mientras que a efectos de la valoración de la inversión
la deducción de la amortización se hace globalmente
en el momento inicial al restar A.
el valor residual, si lo hubiera, se le sumaría a la última
cuasirrenta, que es cuando se supone que se realiza.
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EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS
Otro elemento o factor de disparidad lo tenemos en la
amortización:
A efectos tributarios se deduce de los ingresos de cada
año.
A efectos de la valoración de la inversión la deducción
de la amortización se hace globalmente en el momento
inicial al restar A.
El valor residual, si lo hubiera, se le sumaría a la última
cuasirrenta, que es cuando se supone que se realiza.
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EFECTO CONJUNTO DE INFLACIÓN E IMPUESTOS
Consideramos el impuesto que grava la renta de las
sociedades.
Suponemos que los flujos monetarios Qj se
corresponden con los flujos de renta.
El tipo de gravamen t del impuesto de sociedades del
año j-ésimo se gira sobre el valor Qj.
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EFECTO CONJUNTO DE INFLACIÓN E IMPUESTOS
Por tanto, para una tasa de inflación anual y
acumulativa del g por uno, y en el supuesto de que el
valor nominal de los flujos de caja no sea afectado
por la inflación, el valor capital de una inversión
vendrá dado por:
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EFECTO CONJUNTO DE INFLACIÓN E IMPUESTOS
La tasa de retorno real r (ex inflación y ex impuestos)
se obtendrá resolviendo la ecuación:
Sin embargo, la amortización es deducible, como se
sabe, en la base imponible del impuesto de
sociedades.
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EFECTO CONJUNTO DE INFLACIÓN E IMPUESTOS
Por ello, cuando el método de amortización utilizado
es el lineal, y en el supuesto de que todo el
desembolso inicial sea amortizable (no existe valor
residual), las fórmulas quedarían ahora así:
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EFECTO CONJUNTO DE INFLACIÓN E IMPUESTOS
Si el método de amortización elegido hubiera sido
otro distinto del lineal, las fórmulas anteriores habría
que adaptarlas convenientemente.
Pero la empresa tampoco tiene libertad para seguir
cualquier política de amortización.
La legislación fiscal española señala determinados
límites para los planes de amortización (coeficientes
máximos sectoriales, planes de amortización
especiales o acelerados, etc.).
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EFECTO CONJUNTO DE INFLACIÓN E IMPUESTOS
Además, aunque estas restricciones externas no
existieran, la empresa tiene que:
Repartir unos dividendos aceptables entre sus
accionistas.
Intentar que determinados ratios financieros se
mantengan dentro de ciertos límites, etc.
Volvemos a tener, por tanto un problema de
programación lineal, consistente en determinar las
cuotas de amortización anuales que maximicen el
valor capital.
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3.- LA ESTRUCTURA Y EL COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA.
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INTRODUCCIÓN
Para poder producir y distribuir la empresa necesita
recursos financieros.
Para financiar las inversiones necesarias para llevar a
cabo la actividad productiva.
Hacer frente al pago de los gastos corrientes
originados por la misma.
Balance
Pasivo: recursos financieros.
Activo: en que se materializan esos recursos.
Activo y pasivo son dos caras de una misma moneda.
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1.- INTRODUCCIÓN
ACTIVO BALANCE PASIVO
Activo
Circulante
Activo Fijo
Créditos a C/P
Fuentes propias
(Capital + reservas)
Créditos a
M/P y L/P
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ESTRUCTURA ECONÓMICA: EL ACTIVO
Capital de la empresa
Activo Fijo:
Según la capacidad de absorción del mercado: demanda.
• Insatisfecha.
• Tasa de retorno o tipo de rendimiento interno > coste de los recursos financieros.
Activo Circulante
Para asegurar el funcionamiento del ciclo de explotación (dinero-mercancías-dinero).
Depende de:
• El tamaño del activo fijo.
• El periodo medio de maduración.
La inversión en activo circulante es una inversión derivada o complementaria de la inversión en activo fijo.
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ESTRUCTURA ECONÓMICA: ACTIVO CIRCULANTE
Activo circulante está formado por:
La tesorería
Dinero de caja.
Saldos a la vista en entidades de crédito.
El realizable
Partidas a c/p que pueden venderse o liquidarse
(transformarse en tesorería).
• Créditos sobre clientes.
• Efectos a cobrar.
Las existencias almacenadas
Mmpp, pptt, envases, pp semielaborados.
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ESTRUCTURA ECONÓMICA: ACTIVO FIJO
También denominado INMOVILIZADO.
No se mueve o se mueve muy lentamente.
Activo fijo está formado por:
Todo lo que no es circulante.
Terrenos
Edificios
Mobiliario
Suárez (2007):
Activo circulante = empleos cíclicos = Inversiones a c/p.
Activo fijo = empleos acíclicos = Inversiones a l/p.
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CICLO A LARGO Y A CORTO PLAZO
CICLO: TODA SUCESIÓN DE HECHOS QUE SE REPITEN
REGULARMENTE
A LARGO PLAZO A CORTO PLAZO
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CICLO A LARGO PLAZO
Renovación del inmovilizado.
Activo fijo:
Amortizables: periodo medio de vida o permanencia.
Promediando los periodos de renovación de los distintos
activos renovables, obtenemos el periodo medio de
renovación del inmovilizado.
No amortizables.
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CICLO A CORTO PLAZO CICLO DE EXPLOTACIÓN
PERIODO MEDIO DE MADURACIÓN
También llamado ciclo dinero-mercancías-dinero.
Tiempo que, por término medio, tarda en volver a caja el dinero que ha salido de la misma para hacer frente a las exigencias del proceso productivo. Es
decir, el tiempo que por término medio tarda en dar una
vuelta el activo circulante.
84
CICLO A CORTO PLAZO
Periodo medio de aprovisionamiento o de
almacenamiento de las materias primas.
Periodo medio de fabricación.
Periodo medio de venta.
Periodo medio de cobro.
85
ESTRUCTURA FINANCIERA: CAPITALES PERMANENTES Y PASIVOS A C/P
Los capitales permanentes: a disposición de la
empresa por un periodo largo de tiempo.
Recursos financieros propios.
Créditos a m/p y l/p.
El pasivo a corto plazo: deudas que vencen en un
breve periodo.
Deudas con proveedores.
Créditos bancarios a c/p.
86
ESTRUCTURA FINANCIERA: PASIVO
Capital y reservas
Créditos a largo y medio plazo
Créditos a corto plazo.
Resultados
87
ESTRUCTURA FINANCIERA: CAPITAL Y RESERVAS
Constituyen los recursos propios de la empresa.
Capital: valor de las acciones o participaciones
sociales.
Reservas: formadas generalmente a base de la
retención de beneficios.
Son las fuentes de financiación más estables o
permanentes
No tienen un vencimiento.
Soportan un mayor riesgo.
88
ESTRUCTURA FINANCIERA: RESULTADOS
Son los beneficios obtenidos durante el ejercicio.
Positivos (pasivo).
Negativos (Activo).
Al analizar financieramente el balance deben
aparecer desglosados:
Impuestos.
Reservas.
Dividendos.
89
ESTRUCTURA FINANCIERA: CRÉDITOS A C/P, M/P Y A L/P
Créditos a C/P.
Duración de menos de un año.
Créditos a M/P.
Duración de entre uno y tres años.
Créditos a L/P.
Duración superior a tres años.
90
FINANCIACIÓN PROPIA Y AJENA VERSUS FINANCIACIÓN INTERNA Y EXTERNA
Propios:
Aportaciones de los socios.
Reservas o beneficios retenidos.
Fondos de amortización y demás cuentas
compensatorias del activo (L/P).
Ajenos:
Créditos a l/p.
Créditos a m/p.
Créditos a c/p.
91
PASIVO EXIGIBLE A C/P Y CAPITALES PERMANENTES
Capitales permanentes: Fondos puestos a
disposición de la empresa de una forma “duradera”.
Capital y reservas.
Deudas a m/p y l/p.
Habría que incluir la parte de provisiones, y fondos de
amortización cuya realización no se prevé que tenga
lugar a c/p.
Exigible a c/p.
Deudas a c/p de la empresa.
Créditos de provisión: proveedores, mano de obra a
pagar y otros gastos de producción a pagar.
92
POR TANTO LOS RECURSOS FINANCIEROS...
Los recursos financieros además pueden clasificarse
según se obtengan dentro o fuera de la empresa en:
Internos: autofinanciación.
Por mantenimiento: fondos de amortización y demás
cuentas compensatorias de activos)
Por enriquecimiento: reservas que incrementan el neto
patrimonial.
Externos
FINANCIACIÓN INTERNA Y EXTERNA
93
EL PROBLEMA FUNDAMENTAL DE LA ACTIVIDAD FINANCIERA DE LA EMPRESA
El aprovisionamiento de recursos
financieros al menor coste y la asignación racional de los mismos a
inversiones o activos que le proporcionen a la empresa la mayor rentabilidad, dando preferencia a los
recursos financieros de menor coste y a las inversiones de mayor
rentabilidad.
94
EL COSTE DE CAPITAL
Es importante conocerlo por:
La rentabilidad requerida de las inversiones no puede
ser nunca inferior al coste de su financiación.
Para tomar decisiones de endeudamiento es preciso
prever su rentabilidad económica y el coste de las
deudas.
La selección de las fuentes de financiación se basará
en el menor coste siempre que no exista ninguna otra
diferencia entre ellas.
95
CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL
Cuando no existen costes de intermediación entre
quien financia y quien es financiado, ni impuestos,
la rentabilidad de quien financia ha de coincidir con
el coste de quien es financiado.
El coste de la fuente de financiación es el tipo de
descuento que hace que el valor actual neto de sus
flujos de caja sea nulo.
Para calcular el coste de una fuente de financiación
siempre igualaremos lo que recibimos (neto) a lo
que pagamos.
96
COSTE DE PRÉSTAMOS Y EMPRÉSTITOS, Y EL CÁLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIÓN
CONSTANTE.
Para calcular el coste efectivo de un préstamo o de
un empréstito, consideraremos A como el principal
del crédito neto de gastos y los flujos posteriores
(pagos necesarios para devolver el crédito y abonar
sus intereses).
Cuando no existen gastos de intermediación ni
impuestos y, además los intereses se pagan
anualmente y todos los años, la emisión y el
reembolso del crédito se efectúan por su nominal, el
coste coincide con el tipo de interés.
97
COSTE DE PRÉSTAMOS Y EMPRÉSTITOS, Y EL CÁLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIÓN
CONSTANTE.
Sij: Cantidad de dinero a percibir por el tenedor de una
obligación al final del periodo j (neta de impuestos), para j =
1,2,..,n, ya sea por el pago de intereses o devolución del
principal, o debido a algún lote o premio. Los periodos son
anuales.
n: Número de años de vida de la obligación.
ki: tipo de descuento que en el mercado financiero se aplica a
activos de similares características y riesgo.
Pin: valor de reembolso o devolución de la obligación i, en el
caso de que el empréstito no se haya devuelto
fraccionadamente. En el segundo caso las obligaciones a
amortizar cada año se eligen por sorteo.
98
COSTE DE PRÉSTAMOS Y EMPRÉSTITOS, Y EL CÁLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIÓN
CONSTANTE.
El valor actual de una obligación tipo i vendrá dado
por:
La inversión en obligaciones es menos arriesgada
que la inversión en acciones.
99
COSTE DE PRÉSTAMOS Y EMPRÉSTITOS, Y EL CÁLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIÓN
CONSTANTE.
El coste efectivo o coste explícito del empréstito será
aquel tipo de actualización o descuento que iguala el
valor actual del empréstito con el valor actual de las
salidas de caja necesarias para atender al
empréstito.
Valor actual del empréstito: la cantidad de dinero
percibida efectivamente por la empresa, neta de
gastos e impuestos.
Salidas: pago de intereses, devolución del principal,
etc.
100
COSTE DE PRÉSTAMOS Y EMPRÉSTITOS, Y EL CÁLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIÓN
CONSTANTE.
Ni: número de obligaciones tipo i emitidas.
Pio: precio efectivo de emisión de las obligaciones.
G: Gastos totales e impuestos derivados de la operación de emisión del empréstito de obligaciones.
Sij: salida de caja en el año j, para j: 1,2,...n, con el objeto de atender al pago de intereses, devolución del principal y pago de lotes o premios.
n: número de años de vida del emprestito.
ki: coste efectivo o explícito del empréstito que es la incógnita del problema a resolver.
Iio: NiPio-G: ingreso neto en efectivo que la empresa recibe como consecuencia de la emisión del empréstito.
101
COSTE DE PRÉSTAMOS Y EMPRÉSTITOS, Y EL CÁLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIÓN
CONSTANTE.
El coste del empréstito, ki, vendrá dado por:
Si t es el tipo de gravamen del impuesto de
sociedades, el coste efectivo del empréstito después
de deducir el impuesto, será:
102
COSTE DE PRÉSTAMOS Y EMPRÉSTITOS, Y EL CÁLCULO DE UNA CUOTA DE AMORTIZACIÓN
CONSTANTE.
Se emite un empréstito de 100.000 obligaciones de
valor nominal 1.000 u.m. El plazo de amortización es
de dos años, el tipo de interés anual es del 15%. El
sindicato bancario encargado de colocar la emisión
cobra a la empresa un 5% del importe emitido.
Calcular el coste del empréstito.
Calcular la rentabilidad para el obligacionista, si
posee una acción, y si posee 1.000.
103
COSTE DE CAPITAL MEDIO PONDERADO
Se calcula como una media aritmética ponderada de los costes de las diversas fuentes, utilizándose como ponderaciones de los valores de mercado de las mismas.
Ko= (keS + kiB) / (S + B)
S: recursos propios.
B: recursos ajenos.
Ke coste de los recursos propios.
ki coste de los recursos ajenos.
104
MÉTODO DE LA ANUALIDAD CONSTANTE Y MÉTODO DE LA AMORTIZACIÓN CONSTANTE
ANUALIDAD CONSTANTE: Cada año se destina una cantidad constante para pagar los intereses y devolver una parte del empréstito que va quedando sin amortizar.
Menor coste de los intereses anuales y mayor cantidad de principal que se devuelve.
AMORTIZACIÓN CONSTANTE: Cada año se reintegra el mismo número de títulos y además se pagan los intereses de las obligaciones en circulación en ese momento.
La carga anual del empréstito consta de una parte fija (devolución del principal) y una variable (pago de intereses).
105
EL CRÉDITO COMERCIAL
Crédito concedido a la empresa por sus proveedores para el pago de las mercancías recibidas.
Las formas más frecuentes son:
El endeudamiento a cargo del proveedor en la cuenta del cliente por el importe de las mercancías suministradas.
El cliente acepta un efecto comercial librado por el proveedor.
La garantía de crédito para el proveedor se halla en la supuesta solvencia de la empresa compradora.
El plazo de pago de los créditos comerciales suele ser muy variable (1 mes, sesenta días, noventa, etc.).
106
EL CRÉDITO COMERCIAL
Su carácter automático y su gratuidad hacen que sea
el crédito a corto plazo más utilizado.
En otros casos los proveedores conceden a sus
clientes descuentos por pronto pago.
Estos descuentos pueden convertir a los créditos
comerciales en la fuente de financiación ajena más
cara.
107
COSTE DEL CRÉDITO COMERCIAL
M: importe del crédito concedido por el proveedor.
D: Número de días que el proveedor le concede a la empresa-
cliente para el pago del crédito.
d: Tipo de descuento, expresado en tanto por uno, con que el
proveedor bonifica al cliente si éste paga al contado o dentro
de un plazo D', generalmente de unos pocos días.
M': Coste de las mercancías cuando la empresa-cliente paga al
contado, y si bien el proveedor no concede descuento por
pronto pago.
M' es menor que M, lo que hace que (M - M') equivalga, en
definitiva, a un descuento por pronto pago (o pago al contado).
T: Número de días del año comercial (= 360).
108
COSTE DEL CRÉDITO COMERCIAL
Cuando el proveedor le concede a la empresa-cliente
un descuento d por pronto pago, el coste implícito o
coste de oportunidad del crédito comercial kc,
referido a una base temporal de (D - D') días de
duración, vendrá dado por:
109
COSTE DEL CRÉDITO COMERCIAL
Cuando el proveedor no hace descuentos por pronto
pago, pero vende más barato cuando la empresa-
cliente paga al contado, el coste implícito o coste de
oportunidad del crédito comercial kc, referido a una
base temporal de (D - D') días de duración, vendrá
dado por:
110
COSTE DEL CRÉDITO COMERCIAL
Si referimos ahora el coste del crédito comercial a
una base temporal anual, el coste anual equivalente,
cuando se utiliza la capitalización simple, vendrá
dado por:
En donde k = T / D - D" que es el número de veces
en que el plazo de pago concedido por los
proveedores a la empresa-cliente está comprendido
dentro del año comercial.
111
COSTE DEL CRÉDITO COMERCIAL
Sin embargo, si en vez de utilizar la capitalización
simple utilizamos la compuesta, el equivalente coste
anual del crédito comercial vendrá dado
112
4.- EL APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO.
113
APALANCAMIENTO OPERATIVO
Un análisis de la eficiencia de la empresa viene
determinado por el punto muerto:
Volumen de ventas necesario para que la empresa cubra
la totalidad de sus costes.
114
APALANCAMIENTO OPERATIVO
Para calcularlo:
Bº = I – C = 0 I = C
I = P * Q
C = CV * Q + CF P * Q = CV * Q + CF
Q = CF / P-CV Q = CF / m
m: margen unitario obtenido de la venta del producto.
115
APALANCAMIENTO OPERATIVO
Los costes fijos no financieros ejercen un efecto
palanca en la relación entre las variaciones de las
ventas y las variaciones del beneficio operativo.
Las empresas pueden elegir entre una estructura
económica con grandes inmovilizados (CF muy
elevados) o estructuras con pequeños inmovilizados.
116
APALANCAMIENTO OPERATIVO
El apalancamiento operativo representa la
sensibilidad de los beneficios ante una variación en
el volumen de ventas:
Para un mismo volumen de costes totales, en el punto
muerto, ante una variación de una unidad en la
cantidad vendida, se produce una mayor variación en
el volumen de beneficios o pérdidas, en este caso la
empresa tiene un mayor apalancamiento operativo.
117
APALANCAMIENTO OPERATIVO
118
APALANCAMIENTO OPERATIVO
De forma que:
119
APALANCAMIENTO OPERATIVO
Sustituyendo en la fórmula de Ao obtenemos:
Con ella podemos calcular el grado de apalancamiento operativo para cada volumen de ventas Q y que depende de la estructura de costes de la empresa.
El apalancamiento operativo se utiliza como indicador del nivel del riesgo económico que soporta la empresa en su actividad.
120
CONCEPTO DE RENTABILIDAD FINANCIERA
Dado un cierto beneficio económico, el beneficio neto será tanto menor, cuanto mayor sea el nivel de deudas, pues la empresa tendrá que pagar más intereses.
Si la empresa financia sus activos con:
K u.m. de recurso propios.
D u.m. de recursos ajenos.
A = K + D
Cada año tendrá que pagar i intereses por cada u.m. de esas deudas, de forma que los intereses totales serán: D x i.
El beneficio neto será el beneficio económico menos los intereses totales.
121
CONCEPTO DE RENTABILIDAD FINANCIERA
BN = BE – D x i
BN: beneficio neto.
BE: beneficio económico.
D x i: intereses totales de las deudas.
RF: BN / K
K: recursos propios.
122
CONCEPTO DE RENTABILIDAD FINANCIERA
La rentabilidad financiera es el beneficio que
obtienen los propietarios de la empresa por cada
u.m. de capital que han aportado a la misma.
Si la empresa estuviese sometida al impuesto sobre
sociedades, la rentabilidad financiera después de
impuestos sería:
RFd = (1-t)BN / K = (1-t) *RF
123
RENTABILIDAD FINANCIERA, ENDEUDAMIENTO
RE = BE / A
RF = BN / K
L = D / K; coeficiente de endeudamiento
D: recursos ajenos.
K: recursos propios.
ki: el tipo de interés de las deudas, en tanto por uno.
RF = BN / K = (RE x A – kiD) / K.
A: activo total = pasivo total = recursos propios +
recursos ajenos.
RF = (RE (K+D)-kiD) / K = (RE x K+(RE-ki)D) / K =
= RE + ((RE-ki) (D/K)) = RE + (RE-ki) x L
124
RENTABILIDAD FINANCIERA, ENDEUDAMIENTO
Cuando la rentabilidad económica es superior al
coste de las deudas, la rentabilidad financiera será
tanto mayor cuanto mayor sea el nivel de
endeudamiento.
Si el coste de las deudas es mayor a la rentabilidad
económica, a partir de un cierto nivel de
endeudamiento la rentabilidad financiera será
negativa, por serlo el beneficio neto.
A medida que aumentan las deudas el riesgo
empresarial también aumenta.
125
RENTABILIDAD FINANCIERA, APALANCAMIENTO OPERATIVO
RE = BE / A.
RF = BN / K.
Cuando varia el beneficio económico como
consecuencia de una variación en las ventas, la
rentabilidad económica se alterará en la misma
proporción.
∆RE /RE = ∆BE /BE
La elasticidad de la RE respecto a las ventas será
idéntica a la del beneficio económico respecto a las
ventas, es decir, al apalancamiento operativo.
(∆RE /RE) / (∆V /V) = (∆BE /BE) / (∆V /V) = Ao
126
RENTABILIDAD FINANCIERA, APALANCAMIENTO FINANCIERO
Cuando varia el beneficio neto como consecuencia
de una variación en el beneficio económico, la
rentabilidad financiera se alterará en la misma
proporción.
∆RF /RF = ∆BN /BN
La elasticidad de la RF respecto al beneficio
económico será idéntica a la del beneficio neto
respecto al beneficio económico, es decir, al
apalancamiento financiero.
(∆RF /RF) / (∆BE / BE) = (∆BN / BN) / (∆BE /BE) = Af.
127
RENTABILIDAD FINANCIERA, APALANCAMIENTO FINANCIERO
La elasticidad de la RF, respecto de la RE es igual al
apalancamiento financiero.
(∆RF /RF) / (∆RE / RE) = (∆BN / BN) / (∆BE /BE) = Af
La elasticidad de la rentabilidad financiera respecto
de las ventas es el apalancamiento total.
Af = BE/BN
Af = m*q / ((m*q)- CF- I)
At = Ao*Af
128
6.- TEORÍAS SOBRE LA DECISIÓN DEDIVIDENDOS.
129
TEORÍAS SOBRE DIVIDENDOS
La empresa una vez que ha obtenido beneficios ha
de dotar un porcentaje de reserva y con el resto
debe decidir que parte entrega a los accionistas.
Si lo que se pretende es aumentar el valor de la
empresa para los accionistas, una forma de
conseguirlo sería consiguiendo que aumente el valor
de mercado de las acciones.
130
TEORÍAS SOBRE DIVIDENDOS
Los dividendos son un indicador de solidez
económica y financiera de la empresa que a los
accionistas les inspira confianza.
Las sociedades anónimas suelen seguir cuatro
políticas de dividendos:
Un porcentaje fijo del total de las ganancias obtenidas
durante el año (repercusión desfavorable en la
cotización de las acciones).
Un dividendo anual constante (variaciones del
beneficio, con cargo a reservas).
Un dividendo anual constante con ajuste.
Un dividendo arbitrario o errático.
131
TEORÍAS SOBRE DIVIDENDOS
El concepto de beneficio es algo muy relativo:
Diferentes formas de amortización.
Diferentes formas de valorar los inventarios.
El beneficio neto anual no constituye un buen
indicador de la eficacia económico-empresarial.
Gran vinculación del beneficio al proceso contable y
administrativo.
Los dividendos son para el accionista algo tangible,
la mejor prueba de que el saldo de la cuenta de
pérdidas y ganancias que luce en el balance
responde a algo real.
132
TEORÍAS SOBRE DIVIDENDOS
Si el beneficio repartido coincide con el esperado por
el accionista, el valor informativo del dividendo es
nulo.
En caso de que el beneficio repartido sea superior al
esperado, éste tiene una base objetiva para suponer
que la eficacia de la empresa está aumentado, o
decreciendo en el caso contrario.
Unos dividendos estables constituyen un indicador de
solidez económica y financiera de la empresa.
133
TEORÍAS SOBRE DIVIDENDOS
Para Modigliani y Miller: lo que realmente determina
el valor de la empresa y por tanto de sus acciones es
la capacidad de generar renta de sus activos (sus
ganancias) y no el dividendo.
El valor de las acciones es independiente de la
estructura financiera de la empresa y de la proporción
de beneficios que la empresa reparta.
Esta tesis se basa en mercados perfectos, ausencia de
incertidumbre y una conducta racional de los
inversores.
134
TEORÍAS SOBRE DIVIDENDOS
Walter considera que cuando el rendimiento de
las inversiones en el seno de la empresa es
mayor a la tasa de capitalización del mercado, la
empresa debe retener todos los beneficios y
viceversa.
Gordon M.J. considera que los dividendos si
afectan al valor de las acciones de la empresa, y
considera que el coste de los capitales propios
aumenta al disminuir la tasa de dividendos.
135
VALORACIÓN DE LAS ACCIONES EN BASE A LOS DIVIDENDOS
Dij: Dividendo esperado a finales del año j, para
j= 1,2,...n. Por el tenedor de una acción del tipo i.
Pin: Valor de la acción i en el momento de su
realización o venta al final del año n.
Ke: Tipo de actualización o descuento ajustado
convenientemente a las características de riesgo de la
acción y demás circunstancias del mercado financiero.
Pio: Valor actual de la acción i.
136
VALORACIÓN DE LAS ACCIONES EN BASE A LOS DIVIDENDOS
En esta fórmula se supone, que los posibles derechos
de suscripción que puedan corresponder a la acción i
durante los n años son vendidos, y que incrementan,
por tanto, el valor del dividendo del período o períodos
en que esos derechos son vendidos.
Cuando la acción no se piensa vender, sino que su
titular piensa tenerla en cartera ad infinitum. el valor de
la misma vendrá dado por esta otra fórmula:
137
VALORACIÓN DE LAS ACCIONES EN BASE A LOS DIVIDENDOS
En el caso de que los dividendos sean constantes, esto
es, Do = Di1 = = Di2 = Di3 = ..., tendremos que:
138
VALORACIÓN DE LAS ACCIONES EN BASE A LOS DIVIDENDOS
En el caso de que los dividendos crezcan a una tasa
acumulativa del m por uno anual, tendremos que:
139
VALORACIÓN DE LAS ACCIONES EN BASE A LOS DIVIDENDOS
Ejemplo:
La empresa X, cuyas acciones son de 500 pesetas nominales, ha venido repartiendo un dividendo por acción de 75 pesetas por término medio durante los últimos cinco años. Se espera que en el futuro, debido a una coyuntura económica que se presenta favorable, los dividendos crezcan a una tasa media anual acumulativa del 5 por 100. ¿Cuál debe ser el valor en el mercado de una acción de esta empresa?
Nota: El tipo de descuento que corresponde a las características de riesgo de esta empresa es del 15 por 100 (es decir, ke = 0,15).
140
VALORACIÓN DE LAS ACCIONES EN BASE A LOS DIVIDENDOS
Solución:
141
DERECHO DE SUSCRIPCIÓN PREFERENTE
Para calcular el valor teórico de un derecho de
suscripción disponemos de la siguiente nomenclatura:
N = número de acciones antiguas en circulación.
Po = Valor de mercado de una acción antigua
(suponemos que coincide con su valor contable).
M = número de acciones nuevamente emitidas.
P1 = Precio de emisión de una acción nueva.
d = valor teórico del derecho de suscripción.
142
DERECHO DE SUSCRIPCIÓN PREFERENTE
Antes de una nueva emisión de acciones, el valor de
mercado de las acciones antiguas sería NP0,
Después de la ampliación del capital el valor de todas
las acciones antiguas y nuevas será NP0 + MP1.
El valor de una acción después de la ampliación, ya
sea nueva o antigua será: NP0 + MP1 / N + M.
El valor de un derecho, es decir, la merma patrimonial
que todo poseedor de una acción antigua experimenta,
vendrá dado por:
d = P0 – (NP0 + MP1 / N + M) = P0 – P1( M / N + M)
143
DERECHO DE SUSCRIPCIÓN PREFERENTE
Puede comprobarse que cuando P0 = P1 el valor de d es
cero, y por tanto el derecho de suscripción no
representa una plusvalía adicional para el accionista,
sino que simplemente compensa la disminución de
valor experimentado por una acción antigua.
El valor de mercado de los derechos puede desviarse
sensiblemente de su valor teórico:
Por la especulación.
Por los costes de transacción.
Por las deficiencias del mercado.
O por las propias imperfecciones del modelo utilizado
para calcular el valor teórico.
144
DERECHO DE SUSCRIPCIÓN PREFERENTE
La posibilidad de arbitraje reducirá sensiblemente la
diferencia entre el valor teórico y el valor real de los
derechos.
Si el precio de los derechos es sensiblemente superior
a su valor teórico, los accionistas antiguos venderán
sus derechos y comprarán acciones en el mercado
secundario.
Si el precio de los derechos es demasiado bajo, los
arbitrajistas, comprarán derechos y luego venderán en
el mercado las nuevas acciones.
145
DERECHO DE SUSCRIPCIÓN PREFERENTE
El número de derechos necesarios para comprar una
acción nueva será N / M.
El accionista antiguo podrá:
Vender sus derechos,
Ejercitarlos.
Dejar expirarlos.
Aún deseando acudir a la ampliación pueden sobrarle
o faltarle derechos.
146
VALORACIÓN DE EMPRESAS
Depende del elemento perseguido: valor en
liquidación y valoración en funcionamiento.
Valor en liquidación: valor de mercado de cada bien,
derecho o deuda.
Valor en funcionamiento:
Valor sustancial.
Valor de rendimiento.
Fondo de comercio.
147
VALOR SUSTANCIAL
Valor de reposición de un bien: lo que costaría adquirir
otro bien con iguales
prestaciones, capacidad de producción y
generación de rentas.
Valor sustancial de la empresa: es el
resultado de deducir las deudas
a los valores de reposición
actualizados de todos lo bienes y derechos de la
empresa.
148
VALOR DE RENDIMIENTO
Valor que tiene la empresa para quien la tiene en
funcionamiento.
Valor actual de todas las rentas que generará la
empresa en el futuro.
VR = B ((1+k)n -1) /((1+k)n x k).
149
FONDO DE COMERCIO
Valoración del activo intangible.
Método de la diferencia respecto al valor total.
Diferencia entre el valor de la empresa en
funcionamiento y lo que vale su parte tangible.
• Si es positivo: goodwill.
• Si es negativo: badwill.
Método de los superrendimientos.
Valor actual de la diferencia entre las rentas generadas
por la empresa en cuestión y las que pueden
considerarse normales.
• Si es positivo: goodwill.
• Si es negativo: badwill.
150
MÉTODO INDIRECTO DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
También denominado alemán o de los prácticos.
Se parte de la consideración de que el valor
teóricamente correcto de la empresa es el valor de
rendimiento.
Una vez conocido el valor sustancial de la empresa se
estima el fondo de comercio de forma que, FC = VR -
VS.
El valor global de la empresa es la suma de los
valores de la parte tangible e intangible (valor
sustancial y fondo de comercio).
151
MÉTODO INDIRECTO DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
Este método solamente añade al valor sustancial la
mitad del fondo de comercio, debido a:
La incertidumbre que afecta a la determinación del
fondo de comercio y al mantenimiento de un principio
de prudencia valorativa que aconseja no valorar la
empresa en exceso.
El fondo de comercio ha sido creado por el vendedor,
pero para mantenerlo el comprador ha de seguir
realizando el mismo esfuerzo y por ello debe repartirse
entre los dos y el comprador pagar por ello la mitad de
su valor.
152
MÉTODO INDIRECTO DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
VG = VS + FC / 2
VG= VS + ½ (VR – VS)
VG = ½ * (VR + VS):
El valor global es la media aritmética del valor de
rendimiento y el valor sustancial.
153
MÉTODO DIRECTO DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
En primer lugar se estima el fondo de comercio por el
método de los superrendimientos.
En segundo lugar se calcula el valor global, sumando al
valor sustancial el valor del fondo de comercio.
B: beneficio anual, constante, que se espera que genere
la empresa para su propietario, por término medio, en
cada uno de los años de su duración.
r = B / VS es la rentabilidad que supone este beneficio en
relación al valor material de la empresa.
k: la rentabilidad anual normal.
B - (k x VS): el superrendimiento anual constante será:
sustituyendo B por su valor r x VS - k x VS = (r – k ) x VS.
154
MÉTODO DIRECTO DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
Si la duración de la empresa es n años y el tipo de
descuento adecuado al análisis (rentabilidad
requerida) es igual a la rentabilidad normal k:
FC = (B- k*VS) ((1+k)n -1 / (1+k)n x k).
Si la duración de la empresa es n años y el tipo de
descuento adecuado al análisis (rentabilidad
requerida) es k´ que puede ser diferente de la
rentabilidad normal:
FC = (B-k*VS) ((1+k´)n -1 / (1+k´)n x k´).
155
MÉTODO DIRECTO DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
Si la duración de la empresa es ilimitada y el tipo de
descuento adecuado al análisis (rentabilidad
requerida) es igual a la rentabilidad normal k:
FC = (B-k x VS) 1/k = (r-k) x VS x 1/k
Si la duración de la empresa es ilimitada y el tipo de
descuento adecuado al análisis (rentabilidad
requerida) es k´ que puede ser diferente de la
rentabilidad normal:
FC = (B-k x VS) 1/k´ = (r-k) x VS x 1/k´
156
MÉTODO DIRECTO DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
La estimación del valor global se hará añadiendo al
fondo de comercio ya hallado por el método de los
superrendimientos el valor sustancial.
VG = FC + VS
Algunos autores consideran que el tipo de
rendimiento normal debe aplicarse al valor global de
la empresa y no a su valor sustancial:
La razón está en que el adquirente de la empresa ha
de pagar por ella su valor global y que invirtiendo ese
importe al tipo de rentabilidad normal obtendría k*VG,
por lo cual el superrendimiento que se obtiene
comprando la empresa es B-k*VG
157
MÉTODO DIRECTO DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
El valor global por este método revisado se obtiene a
partir de:
VG = VS +(B-k x VG) ((1+k)n -1 / (1+k)n x k).
De donde se deduce que: VG(1+ k((1+k)n -1 / (1+k)n x
k) = VS + B((1+k)n -1 / (1+k)n x k)
Lo que es igual a: VG = (VS + B((1+k)n -1 / (1+k)n x k))
/ (1+ k((1+k)n -1 / (1+k)n x k)
158
MÉTODO DIRECTO DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
Si la duración de la empresa es ilimitada y el tipo de
descuento adecuado al análisis (rentabilidad
requerida) es k´ que puede ser diferente de la
rentabilidad normal:
VG= ((VS*k´) + B) / (k´+ k)
159
7.- CONCEPTOS BÁSICOS DE LA TEORÍA DE CARTERA.
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CONCEPTOS BÁSICOS DE LA TEORÍA DE CARTERA
Cartera de valores es una determinada combinación de valores mobiliarios adquiridos por una persona física o jurídica, y que pasan, por tanto, a formar parte de su patrimonio.
En ella se incluyen, cualquier activo financiero no solo
los valores mobiliarios en sentido estricto como pueden
ser:
Acciones
Obligaciones
Fondos públicos
La cartera puede estar formada por un único activo
financiero.
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CONCEPTOS BÁSICOS DE LA TEORÍA DE CARTERA
Con la formación de una cartera se pueden perseguir diferentes objetivos.
Reunir un cierto número de acciones de una determinada
empresa con fines de control.
Colocar unos ahorros transitoriamente ociosos con una
rentabilidad y liquidez aceptables.
Sustraer unos ahorros a los efectos de la erosión
monetaria, invirtiendo para ello en valores de renta
variable, cuya rentabilidad guarde estrecha colaboración
con el IPC.
Colocar de forma duradera excedentes de ahorro con el
objetivo de disfrutar de una renta complementaria.
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CONCEPTOS BÁSICOS DE LA TEORÍA DE CARTERA
El inversor a la hora de formar una cartera de valores va a combinar diferentes activos individuales de forma que el activo mixto o cartera garantice una rentabilidad, seguridad y liquidez aceptables.
La inversión en valores mobiliarios es una típica
inversión financiera.
Al igual que en el caso de la inversión productiva, la
inversión financiera origina un desembolso inicial y
posteriormente una corriente de cobros y pagos:
Dividendos
Intereses
Gastos derivados de la gestión de la cartera, etc.
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SINGULARIDADES DE LA INVERSIÓN FINANCIERA
Fraccionabilidad: la inversión productiva por lo general no es fraccionable mientras que la inversión financiera si (acciones, obligaciones, deuda pública).
Liquidabilidad: a través de los mercados secundarios, (mercado secundario bursátil), la inversión financiera puede liquidarse fácilmente, así como conocer su rentabilidad.
Diversificabilidad: El inversor que dispone de ciertos recursos puede invertirlos en diferentes activos financieros.
Flexibilidad temporal: la inversión financiera es mucho más flexible que la inversión productiva debido fundamentalmente a su liquidabilidad y su gran liquidez.
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COMPONENTES DEL RENDIMIENTO DE LA INVERSIÓN FINANCIERA
Rentabilidad en sentido estricto: dividendos, intereses, etc. ¿Qué pasa si vendo unos derechos de suscripción, estoy teniendo una rentabilidad en sentido estricto?
Ganancias de capital: obtenidas de la venta en el
mercado secundario de los activos que componen la
cartera; diferencia entre el precio de adquisición y el
precio de venta.
Acciones
Obligaciones
Fondos públicos
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TEORÍA DE SELECCIÓN DE CARTERAS. MARKOWITZ Y TOBIN
Recoge en su teoría el comportamiento racional del inversor:
Buscará aquella composición de cartera que haga máximo su rendimiento para un determinado nivel de riesgo.
El inversor se halla entre la deseabilidad de ganancias y la insatisfacción que le produce el riesgo.
Como medida del rendimiento de la cartera utilizará la esperanza matemática, y como medida del riesgo la desviación típica o estándar.
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TEORÍA DE SELECCIÓN DE CARTERAS. MARKOWITZ Y TOBIN
La teoría de aversión al riesgo lleva al inversor a la preferencia por la liquidez a la vez que explica la relación decreciente entre la demanda de dinero y el tipo de interés.
Demuestra que a medida que aumenta el tipo de interés aumenta la demanda de activos monetarios y disminuye la tendencia de efectivo.
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EL RENDIMIENTO O RIESGO DE UN VALOR MOBILIARIO O ACTIVO FINANCIERO EN
PARTICULAR
Rendimiento: renta generada por cualquier actividad o negocio expresada en términos relativos.
La renta es aquella parte de los ingresos percibidos por un sujeto económico que puede ser consumida sin disminuir su riqueza.
Rit = (Dit + Pit+1 – Pit)/ Pit
Rit: rentabilidad expresada en tanto por uno del valor i durante el periodo t.
Dit: dividendos o intereses percibidos por una acción / obligación del tipo i durante el periodo t.
Pit+1: precio de mercado o valor de cotización de la acción i al final del periodo t.
Pit : valor de la acción al principio del periodo.
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EL RENDIMIENTO O RIESGO DE UN VALOR MOBILIARIO O ACTIVO FINANCIERO EN
PARTICULAR
A priori, la rentabilidad es una magnitud conocida con certeza.
A posteriori, la rentabilidad es una variable aleatoria de carácter subjetivo.
Markowitz mide el riesgo mediante la varianza y la desviación típica.
El inversor a priori sólo conoce el rendimiento en términos de probabilidad.
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8.- VALORACIÓN DE INVERSIONES EN LA ECONOMÍA
FINANCIERA: RENTA FIJA Y VARIABLE.
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FIN DEL TEMA 1
