LA POLITICA CAMBIARlA EN VENEZUELA:

EXAMEN DEL SISTEMA DE BANDAS (1996 • 2002)

Tobías Nóbrega Soares

Si hay algún tema en política económica dondede manera especial las posturas irreductibles son fuentesegura de error, ése es el relativo a la política cambiaria.En años recientes se ha venido dando, con altibajos,un debate alrededor del diseño e instrumentación dela política cambiaria en el que muchas veces el veredictocategórico, fundado más en la creencia antes que enel razonamiento, ha minado la discusión, hasta el puntode convertirla en una especie de confrontación escclastícaen torno al esquema cambiario óptimo, como si talcosa existiera para todo tiempo y lugar.

El nivel y la manera en que se determina el tipode cambio son motivo normal de controversia económica,aunque para algunos se resuelve con simples postuladosdoctrinarios, por lo general equivocados, como éseque asocia tipos de cambio fijos con estabilidad deprecios y tipos de cambio flotantes con inestabilidad.En esto hay ciertas verdades básicas como que untipo de cambio flexible permite aislar la economía delas perturbaciones externas, otorgando manejo inde­pendiente de política monetaria, mientras que una po­lítica de fijación del cambio hace perder, así sea par­cialmente, la capacidad de control sobre la base mo­netaria, un problema común a sistemas con objetivos

199

diversos como las minidevaluaciones sucesivas, la bandade flotación o la caja de conversión. Pero en los hechosla mayor parte de la economía mundial se rige porsistemas cambiarios regulados y o bien opera con "cambiolibre" donde se aplica lo que se llama la "flotaciónsucia", vale decir una fuerte intervención pública enel mercado de divisas. ¿Para qué regular? ¿Cuálespueden ser los objetivos? ¿Cómo organizar el mercado?

En realidad se trata de un tema plagado de sutilezasy condicionalidades que hace posible, por ejemplo,que sea perfectamente coherente avalar el uso del tipode cambio como instrumento de estabilización y cuestionarel esquema de Caja de Conversión. O bien, por elcontrario, considerar razonable un esquema de anclajecambiario fuerte si la disciplina fiscal de largo plazoestá garantizada y la desmonetización de la economíaalcanza niveles extremos. De igual manera, no es incon­sistente estar a favor de un tipo de cambio real libradode amplias fluctuaciones y objetar la conveniencia deuna política de tipo de cambio nominal "competitivo",en tanto la indexación del tipo de cambio poco tieneque ver con la estabilidad del tipo de cambio real conrelación a su nivel de equilibrio.

Este debate ahora se ve alimentado en Venezuelapor las tensiones que se experimentan en el mercadocambiario a lo largo del año 2001, ante el deteriorode los precios del petróleo, y la devaluación del tipode cambio en febrero del 2002. El sucesivo abandonode los esquemas de banda en Chile, México, Colombiay Ecuador, el ruidoso desplome del régimen de con­vertibilidad fija de Argentina' el pasado mes de diciembre,y la reciente sustitución del sistema de bandas por unrégimen de libre flotación dentro del paquete de medidastomadas por el Gobierno en febrero del 2002, ha venidoa atizar la discusión luego de seis años de funcionamiento

1. Para un examen del caso véase Nóbrega (1996).

200

de una variante del régimen de bandas cambiarias enVenezuela. En lo que sigue se presenta una evaluaciónde ese régimen con el propósito de extraer las leccionesdel caso, en primer lugar se presentan algunas consi­deraciones teóricas sobre el tema, a efectos de partirde un marco adecuado, para de seguidas desarrollaruna evaluación del sistema de bandas en Venezuela,dividida en dos subperiodos (1996-1998 y 1999-2002),junto con una medición de la credibilidad del régimen.Finalmente, se- hace una serie de consideraciones sobreel objetivo que debe perseguir la política cambiariaen Venezuela y se presenta un conjunto de recomen­daciones para mejorar el desempeño de la políticacambiaria.

l. CONSIDERACIONES TEÓRICAS2

El régimen de banda cambiaria o zona objetivoes un esquema de administración del tipo de cambioque consiste en fijar límites con relación a una paridadcentral, dentro de los cuales se permite la fluctuacióndel tipo de cambio. Así la paridad nominal se mantienedentro de un rango predecible por los agentes econó­micos, evitando fluctuaciones erráticas, pero con ungrado de flexibilidad relativa para ajustar el tipo decambio ante cambios no permanentes en sus deter­minantes fundamentales. Se señala que el mecanismopermite mayor estabilidad con respecto al tipo de cambioflexible, concediendo a su vez un margen de actuaciónpara la política monetaria en comparación con el tipode cambio fijo.

La idea clave del sistema de bandas es que eltipo de cambio no sólo depende de sus "fundamentos",sino también de las expectativas cambiarias de losagentes económicos. La dinámica general de la zona

2. En el desarrollo de esta sección y del apéndice se contó con lassugerencias de los economistas Andrés Cortez y Roque Vieira (2001).

201

objetivo la desarrolla Krugman (1991) a partir de unmodelo monetario simple de determinación del tipode cambio, el cual asume expectativas racionales, pa­ridad descubierta de intereses, paridad del poder decompra y de donde se deduce una ecuación que rela­ciona el logaritmo del tipo de cambio spot (s) con losfundamentos, a saber la oferta monetaria (m) y un com­ponente que refleja choques aleatorios en la velocidadde circulación del dinero (v), el cual sigue un com­portamiento tipo "Brownian Motion", análogo en tiem­po continuo a un paseo aleatorio'. El otro determinantees la expectativa de variación del tipo de cambio através del tiempo E [ds] / dt (expectativa de devaluación),cuyo coeficiente es la semi-elasticidad interés de lademanda de dinero. Así, la ecuación del tipo de cambioen banda (s) es":

E [ds]s =m +v +y----¡¡¡- (1)

Bajo un régimen de tipo de cambio en libre flotación(v) sigue una trayectoria aleatoria sin dirección, sesupone que (m) se mantiene constante y las expectativasde devaluación son iguales a cero", de modo que la ecuación(1) se convierte en: s =m + v , indicando que el logaritmodel tipo de cambio spot varía de manera lineal respectoa .sus fundamentos (la curva adopta la forma de unalínea recta). Bajo un régimen de zona objetivo se partedel supuesto de que la autoridad monetaria intervieneúnicamente cuando (s) se acerca a uno de los dos extremos

3. Se dice que una variable sigue un paseo aleatorio cuando se encuentraen función del valor rezagado de la misma y de un componenteescolástico, pudiendorepresentarse algebraicamente como: XI =XI _ I + ~I.

En la medida en que los intervalos de tiempo entre la variable en ty su valor rezagado se vuelve cada vez más pequeño el comportamientode x puede ser representado por la siguiente expresión: dx =~Idi

conocido como proceso de Weiner o Brownian Motion.

4. Para una deducción formal de esta ecuación ver apéndice.

5. Ver Krugman (1991), Villafuerte y Salvador (1996).

202

de la banda (sólo operan intervenciones marginales)y que la banda es perfectamente creíble, los agentespiensan que el tipo de cambio no saldrá fuera de loslímites de la banda. Con estos supuestos las expecta­tivas de ajuste del tipo de cambio (E [ds]/dt) son dife­rentes de cero, en la medida que cambios en los funda­mentos alejen al tipo de cambio de la paridad central.

Si ocurre un choque positivo en (v) que eleve (s),en la medida que éste se acerque al techo de la bandacrece la probabilidad de que intervenga la autoridadmonetaria en defensa del techo de la banda, por lotanto el mercado esperaría que el tipo de cambio bajeproducto de la intervención anticipada (E[ds]/dt < O),de otro lado si el tipo de cambio se acerca alpiso de la banda los agentes preverán una devaluación(E [ds]/dt < O). Bajo un esquema de bandas la relaciónentre el tipo de cambio y sus fundamentos deja de serproporcional y en su lugar presenta una pendientemenor a la unidad por encima de la paridad central(expectativas de revaluación) y mayor a la unidadpor debajo de la paridad central (expectativas de deva­luación).

En la medida que el tipo de cambio se acerca alos extremos de la banda menor se vuelve la pendientecomo consecuencia de la mayor probabilidad de inter­vención de la autoridad monetaria, adoptando la curvadel tipo de cambio una forma de "S". Se señala enton­ces que el esquema de bandas posee un efecto estabi­lizante en el tipo de cambio (efecto "luna de miel"),pues los cambios en los fundamentos, por ejemploproducto de choques externos, hacen variar el tipo decambio en menor proporción que cuando opera unrégimen de libre flotación". A esta ventaja se añadeque mientras el tipo de cambio tienda a comportarsealrededor de la paridad central, la política de control

6. Este efecto depende de que se cumplan los supuestos de expectativasracionales, intervenciones marginales y credibilidad.

203

monetario tendrá un espacio de actuación mayor quebajo un esquema de tipo de cambio fijo.

Bajo el supuesto de perfecta movilidad de capitaly sustitución de activos internos y externos se cumplela paridad descubierta de intereses, la tasa interna esfunción de la tasa externa más la devaluación esperada,siendo posible establecer una relación entre movimientosdel tipo de cambio y tasas de interés en el modelobásico de zona objetivo. En la medida en que sube eltipo de cambio se incrementan las expectativas derevaluación debido a que cada vez se acerca más allímite superior de la banda, de igual forma cuando elmismo cae aumentan las expectativas de devaluación.A partir de esto se puede establecer una relación inversaentre variaciones del tipo de cambio y expectativasde devaluación. Utilizando la paridad descubierta deintereses se puede establecer un nexo entre tasas deinterés y tipo de cambio:

. .¡ E [ds] (2)1 = 1 +----;¡¡-

Esta expresión indica que la tasa de interésinterna debe ser igual a la tasa de interés externa másla expectativa de devaluación. Si se supone tasa deinterés externa constante, la tasa interna variará demanera directa con las expectativas de devaluación.De allí que la zona objetivo puede implicar una mayorvo-latilidad de las tasas de interés internas. Si la expec­tativa de devaluación varía de manera inversa conrelación' al tipo de cambio, es posible establecer unvínculo inverso entre tasa de interés y tipo de cambioen un esquema de bandas cambiarias (por la reversiónhacia la media del diferencial de tasas).

Cuando se levanta el supuesto de credibilidad per­fecta7, por ejemplo introduciendo la posibilidad de7. En realidad las conclusiones del modelo básico no dependen de

credibilidad perfecta, basta que se cumpla una credibilidad relativa(Krugman, 1991).

204

realineación de la banda, se alteran los resultados seña­lados. En este caso la dinámica del tipo de cambio esafectada no sólo por la expectativa del tipo de cambiodentro de la banda, sino también por la expectativade realineación de la paridad central. Con alta pro­babilidad de realineación desaparece el efecto "lunade miel" cuando el tipo de cambio se acerca a loslímites de la banda, al anticiparse que ésta no serádefendida sino realineada. La curva en forma de S seinvierte y se eleva la pendiente en los límites de labanda, haciendo más volátil el tipo de cambio.

Cuando no existe credibilidad en la banda y seanticipan cambios en la paridad central, el tipo decambio se eleva hasta alcanzar el límite superior dela banda y suben las tasas de interés, los agenteseconómicos exigen un mayor rendimiento en monedalocal como consecuencia de la depreciación esperada,se crea entonces una relación positiva entre el tipo decambio y el diferencial de las tasas de interés", el cualpasa a estar determinado también por las expectativasde realineación. Sin embargo, en la medida en que laamplitud de la banda es mayor se debilita la relaciónentre el diferencial de intereses y la expectativa derealineación, puesto que es mayor el rango de variaciónesperada del tipo de cambio dentro de la banda.

De lo anterior se desprende que la dinámica esta­bilizadora del esquema está condicionada por el temade la credibilidad en la banda. En cuanto a los factorescondicionantes de la credibilidad en el sistema de ban­das, la literatura ha avanzado desde los primeros desa­rrollos que centraban el análisis en el nivel de reser­vas del Banco Central (Krugman y Rotemberg, Bertolay Caballero, 1992), hasta la incorporación del ma­nejo fiscal sostenible como condición para que el ré-

8. Se ha cuestionado que esto sea así en tanto la expectativa de realineacióny devaluación dentro de la banda guardan una correlación negativa.que es mayor a mayor amplitud de la banda.

205

gimen sea creíble (Bergara y Licandro, 1994). En lainstrumentación de la política cambiaria a través deuna banda, la credibilidad de los agentes en los anun­cios cambiarios es un factor clave de éxito y el pri­mer componente es la capacidad de defensa de la banda,medida por el nivel adecuado de reservas y, más impor­tante aún, la disposición a utilizarlas por parte de lasautoridades ante expectativas de devaluación. De manerasimétrica, el enfoque de credibilidad pasa por tras­mitir que se está dispuesto a defender el límite infe­rior de la banda, ante expectativas de revaluación,siempre y cuando el costo de la acumulación de re­servas (por operaciones de esterilización monetaria)se mantenga en niveles razonables. Se ha señaladoque la incorporación de las reservas en el análisisrompe la simetría de la dinámica de la banda, en tantoque si el banco central posee altas reservas será muybaja la probabilidad de devaluación y muy alta la derevaluación, tendiendo el tipo de cambio hacia el lí­mite inferior de banda, lo cual obligaría a la interven­ción de la autoridad monetaria.

Pero la credibilidad también depende de otrosfactores, vinculados a la consistencia macroeconómicadel programa de políticas y en particular a la soste­nibilidad y consistencia temporal del programa fiscal.Una posición fiscal débil y de abierta insolvencia inter­temporal, no puede ser un piso firme para ejercitarsin complejidad el régimen de bandas cambiarias, máscuando el esquema de bandas se instrumenta para cum­plir objetivos de ancla nominal y coadyuvar a la esta­bilización del nivel de precios. Si el programa fiscallleva incorporado un desbalance intertemporal de mag­nitud, los agentes económicos percibirán a la largaque la inflación esperada será mayor a la anunciadaen el marco del régimen de bandas, por lo cual elevaránsus expectativas de devaluación con el consecuenteincremento de la tasa de interés local, marcando unacreciente discrepancia con la trayectoria anunciada

206

para el tipo de cambio. En tal sentido, la investigaciónen este campo ha tendido a incorporar, junto al nivelde reservas de divisas, variables que midan la consistenciatemporal de la política económica, y en particular dela ejecución de la política fiscal, a efectos de valorarel nivel de consistencia de la banda con el manejogeneral de la política macroeconómica.

Una manera sencilla de evaluar el grado decredibilidad de la banda es mediante el llamado testsimple de credibilidad de Svensson". La prueba con­siste en comparar las expectativas de devaluación conel tipo de cambio esperado en el esquema. Para estimarlas expectativas cambiarias que posean los agentesen un momento determinado se parte de la paridaddescubierta de intereses, en tal sentido las expectativasde devaluación son iguales al diferencial de tasas deinterés interna y externa. Para el tipo de cambio esperadose define el rango máximo de devaluación y revaluaciónpermitido en la banda, medido por la variación entreel valor actual del tipo de cambio y los límites superiore inferior al plazo para el cual se realiza el test.

Si las expectativas cambiarias implícitas en di­ferencial de tasas de interés no se encuentran dentrodel rango máximo de variación del tipo de cambioque permite la banda, se afirma que la misma no escreíble. Sin embargo, aun cuando las expectativascambiarias implícitas por la paridad de intereses caigandentro de los límites de la banda no se puede aceptarla hipótesis de credibilidad en el régimen, en virtudde que la expectativa cambiaria refleja un valor dedevaluación esperada condicionado por la probabilidadde que ocurra en determinado horizonte de tiempo.Además, el test termina arrojando una conclusiónincorrecta cuando el régimen está definido por unagran amplitud de la banda. Una manera de evitar esto

9. Para una explicación más detallada de este procedimiento ver Bergaray Licandro (1994) y Licandro (1993).

207

es redefiniendo el concepto de tipo de cambio esperadoen función de la paridad central de la banda en elfuturo, en lugar de los límites de la misma, calculandola variación relativa entre el tipo de cambio efectivoy el valor de la paridad central anunciado para dis­tintos plazos. De esta forma se obtiene una medidade la discrepancia o disparidad entre lo que anunciano esperan las autoridades y las expectativas cambia­rias del mercado implícitas en el diferencial de lastasas de interés, que inclusive puede servir a propósitode establecer un estimado de las expectativas de realinea­ción del régimen de bandas (Bergara y Licandro, 1994).

La literatura sobre zonas objetivos arroja algunasconclusiones sobre la definición de los parámetros dela banda. En cuanto a la amplitud de la banda seseñala que ésta afecta la relación entre tipo de cambioy tasas de interés y condiciona la volatilidad relativade ambas variables, por tanto el ancho de la bandacondiciona el grado de libertad de la política monetaria.A mayor amplitud, con credibilidad en la banda y enausencia de intervenciones intramarginales, el compor­tamiento del tipo de cambio (y de las tasas de interés)en la banda tiende a ser más volátil, pero la políticamonetaria tiene mayor holgura, tal como en un régimenflotante. Al contrario, una banda más estrecha disminuyela volatilidad, bajo el supuesto de credibilidad, a cambiode la pérdida de independencia de la política monetaria,como en un régimen fijo.

Este "trade off" se altera cuando se incorporanexpectativas de realineación o intervenciones intra­marginales. Ante expectativas de ajustes en la paridadcentral una mayor amplitud de la banda contribuye auna menor volatilidad de las tasas de interés por lacorrelación negativa entre las expectativas de realineacióny las expectativas cambiarias al interior de la banda,en tal sentido la amplitud óptima estaría definida porla varianza de la realineación esperada y por la varianza

208

del diferencial de intereses l0. El uso de intervencio­nes intramarginales que induzcan el tipo de cambioalrededor de la paridad central, tiende a asociarse conbandas de amplitud menor y mayores restriccionespara que la política monetaria pueda afectar la de­manda agregada y perseguir metas de inflación. Ental sentido, cuando se emplea el régimen como anclanominal, una gran amplitud de la banda se vincularíacon una baja credibilidad del sistema".

En cuanto a los criterios de intervención de lasautoridades en el mercado cambiarío (compraventade divisas y manejo de tasas de interés), el modelobásico supone exclusivamente la aplicación de inter­venciones marginales, en los límites de la banda. Laincorporación de intervenciones intra marginales conel objetivo de dirigir el tipo de cambio al interior dela banda, se traduce en una dinámica similar a la deltipo de cambio administrado en flotación sucia, otor­gándole al esquema menor volatilidad al disminuir lapendiente de la curva S. Es decir, disminuye la pro­babilidad de que el tipo de cambio se aproxime a losextremos y se refuerza la tendencia a la paridad central.A cambio de esto, se pierde holgura y efectividadpara el uso de la política monetaria. En tal sentido,se señala que el uso intensivo de intervenciones intra­marginales puede reflejar una baja credibilidad en elsistema, y la incapacidad de las autoridades para man­tener el tipo de cambio dentro de la banda apelandoexclusivamente a intervenciones en el margen. El otro

10. En Delia Mea y Pena (1994) se desarrolla un análisis de la amplitudóptima en función de la relación entre las varianzas de los choquesreales y monetarios, concluyendo que el ancho de la banda debeser menor para disminuir la prima de riesgo cambiario.

11. Se señala. sin embargo, que a mayor amplitud de la banda mayores el riesgo cambiario para los capitales de corto plazo, y mayor lacapacidad para prevenir perturbaciones monetarias. lo cual es válidoen tanto ese riesgo sea efectivo. Si las propiedades de la mayoramplitud no se emplean, porque se persigue la paridad central conintervenciones intramarginales, esta ventaja desaparece.

209

aspecto de la intervenci6n es hasta qué punto emplearlas reservas y/o las tasas de interés como instrumento,en esto el consenso apunta a privilegiar el empleo dela compraventa de divisas y el uso de las reservasinternacionales, dejando el manejo de la tasa de interéspara situaciones extremas, v.g. choques macroecon6­micos o ataques especulativos.

La paridad central (y su tasa de deslizamiento)debe definirse en relaci6n con los objetivos que seasignan a sistema de bandas. Si éste va a cumplir unpapel de ancla nominal, la meta de inflaci6n de lasautoridades con relaci6n a la inflaci6n externa esperada,debería ser el criterio guía. No obstante, la paridadcentral también debe estar en funci6n de los fundamentosdel tipo de cambio y debería ajustarse ante cambiospermanentes en los mismos. Aun cuando la políticacambiaria se destine a objetivos de estabilizaci6n, ladefinici6n de la paridad central y sus cambios en eltiempo no debe descuidar la tendencia al equilibriode largo plazo del tipo de cambio real. La zona objetivodebe absorber los choques macroecon6micos de caráctertransitorio, en la medida posible a través de la propiabanda, pero debe convalidar los choques macroecon6micosde carácter permanente, y esto debe darse a través dela paridad central y no mediante modificaciones de laamplitud de la banda. Esto significa que la banda sedebe realinear en presencia de choques macroecon6micosno transitorios, para garantizar las condiciones de equilibriodel tipo de cambio, manteniendo la tasa de ajuste oel deslizamiento de la paridad en el tiempo en sintoníacon las metas de estabilizaci6n del nivel de precios.

Desde los planteamientos iniciales del modelo clá­sico de Krugman y sus posteriores extensiones queincorporan imperfecta credibilidad, intervenciones intra­marginales y realineaci6n de la banda, se ha avan­zado en la construcci6n de un marco te6rico que dejaatrás aquella intuici6n primigenia que asociaba la zona

210

objetivo a una mixtura entre régimen de cambio fijoy de tipo flotante. El régimen de bandas presenta unadinámica singular y más compleja de lo que se pen­saba a finales de los años ochenta, siendo de especialrelevancia la definición de los parámetros (paridadcentral, rango de variación y criterios de intervención)y el cumplimiento de condiciones de credibilidad a lahora de su instrumentación. Se trata de un esquemade manejo cambiario que se presta a diversos propósitos,bien sea servir de ancla nominal del sistema de preciosa corto plazo o bien ajustar el tipo de cambio realante perturbaciones transitorias mediante minideva­luaciones de la paridad central de acuerdo con el dife­rencial de inflación pasada". De allí que no pocas críticasal régimen terminan siendo reparos a la manera enque ha sido aplicado en casos concretos.

11. EVALUACIÓN DEL SISTEMA DE BANDAS

Luego de la macrodevaluación acumulada entrenoviembre de 1995 y abril de 1996, la mayor conocidaen la historia de Venezuela y que llevó el tipo decambio desde Bs.170 hasta Bs. 499 (194%), en juniode 1996 el scv inició un esquema de bandas partiendode una paridad central de Bs. 470 por dólar, dos mesesdespués de la eliminación del control de cambios quevenía funcionando desde julio de 1994. El régimenparte con una tasa de deslizamiento de 1,5% mensual(18% anual) y un ancho de banda de 15% (±7,5% comolímites). Con esta medida se buscaba la fluctuacióndel tipo de cambio dentro de un rango predecible,prevenir desplazamientos volátiles y dotar de flexibilidadrelativa a la política monetaria. Sin embargo, desdeun principio se plantearon dudas sobre la coherenciaen el manejo del esquema, pues se anunciaba, por un

12. En 1984 las autoridades chilenas establecen un sistema de bandasorientado a mantener el tipo de cambio real (Licandro 1993, Edwards1992).

211

lado, que el tipo de cambio se iba a deslizar de acuerdoa la inflación objetivo y por el otro se sostenía que eltipo de cambio real no se iba a sobrevaluar, corrigiéndosecualquier diferencia entre inflación objetivo y realizada.

Hasta 1998 el esquema es sometido a tresmodificaciones en su paridad central y en la tasa dedeslizamiento (enero de 1997, julio de 1997 y enero1998). En todos los casos se trató de revaluacionesde la paridad central, inclusive a principios de 1998cuando la economía se enfrentaba a un predeciblechoque petrolero negativo como consecuencia de lacrisis asiática. Los dos primeros cambios del ajustemensual de la paridad se orientaron a suavizar la pen­diente de la banda, primero a 1,32% mensual (15,5%anual) y luego a 1,16% mensual (13,5% anual) y enel último cambio se vuelve a elevar a 1,26% men­sual (14,8% anual). En el Gráfico 1 se observa laevolución del tipo de cambio nominal y de los cam­bios en los parámetros del sistema.

Gráfico 1

Tipo de Cambio y Esquema de BandasJul. 1996 - Feb. 2002

780.00

730.00

680.00

. 830.00

_LImiteS_LimIte 1-o-- P andad central

630.00

+580.00

1 530.00

~ 480.00

++-t-'-H-!I+H-II H-H--+-r-t-+++-++t++t t-t- t r+++t"1 -4+t-+T++H-++t+-H- H ;--~ 430,00

~ ~ ~ o me mo g ~ g o ó « o o Sw ' w ' w ' w • w

_CambiO Spot

430 .;...._.~~.

~ o ~.... w

830 t780 1730 +

I680l

!630 +-

580 +530 •

480 ~,~~~~~~

212

EL SUBPERIODO 1996·98

En 1996 el tipo de cambio apenas se deprecia1%, tendiendo al límite inferior de banda, debido a laconfluencia del sobreajuste cambiario, la bonanza pe­trolera, la baja demanda del sector importador quehabía acumulado inventarios y la aplicación de unconjunto de restricciones a las transacciones cambia­rias del sistema financiero (posición neta en divisas!',índice de intermediación cambiaría" y control del mar­gen máximo). Esta tendencia se mantiene en 1997,luego de pocos meses de coincidir con la paridad cen­tral el tipo de cambio se vuelve a colocar por debajode ésta, auspiciado también por la participación delBCV mediante intervenciones intramarginales. En talsentido, desde un principio el BCV no se limitó a inter­venir en los extremos de la banda, sino que se dedicóa intervenir dentro de la misma banda procurandomantener la paridad central. Esta práctica, que se extien­de en todo el periodo, termina por afectar las propieda­des estabilizadoras del esquema.

A principios de 1998 se establecen como parámetrosde funcionamiento del sistema una paridad central dereferencia al inicio de 508,5 Bs.lUS$ (la paridad decierre de 1997 fue de 527 Bs.lUS$), una tasa de ajustede la paridad central de 1,28 % intermensual (l, 16%en 1997) y se mantiene la amplitud de la banda en+/- 7,5% alrededor de la paridad central. Es decir, enlugar de ajustar al alza la paridad central ante el deterioroprevisible de los precios del petróleo, ésta se apreciade nuevo, con lo que se da el mensaje de un tipo decambio actual bajo, mientras que al anunciarse una

13. Los bancos no deben mantener una posición neta en divisas queexceda un límite máximo establecido por el instituto emisor entre10% Y 30% de los recursos propios.

14. Es la fracción del monto total de compras de divisas que realiza labanca diariamente que debe ser dirigido a la cobertura de demandagenerada el mismo día para transacciones reales o de capital, quedebe ser del 75%.

213

mayor depreciación mensual se señalaba un mayortipo de cambio a futuro. Es decir, dos mensajes queapuntalaban la ya creciente expectativa de devaluación,sirviendo la escena para un ajuste al alza de las tasasde interés. A principios de año el tipo de cambio semantiene alrededor de la paridad central, colocándosepor encima entre marzo y septiembre, para luego ubicarseligeramente por debajo en el último trimestre.

El ajuste de 1998 es ilustrativo de las fallas en laadministración del sistema. En presencia de un choqueexterno tanto real (caída de precios del petróleo) comomonetario (disminución de la demanda externa de acti­vos en bolívares), lo razonable era conferirle mayorflexibilidad a la política cambiaria como herramientade ajuste. Esta reacción posible en el marco del esquemade bandas cambiarias hubiese sido además una oportu­nidad para mostrar que el tipo de cambio del mercadopodía perfectamente ubicarse por encima de la paridadcentral sin poner en peligro el esquema. Se entiendeque no siempre resulta fácil identificar la naturalezatransitoria o permanente de los choques externos alos que se expone la economía. Pero aún bajo esaconsideración no luce claro el reajuste a la baja de laparidad central de la banda en 1998. Esta reacción noparecía consistente con el nuevo escenario petrolero,si es que acaso se le atribuía al sistema de bandasalguna funcionalidad práctica para absorber en partelos choques externos, sin necesidad de alterar el restode sus parámetros de referencia.

De este modo, entre 1996 y 1998, el tipo de cambionominal se deprecia 26% (8,5% anual promedio),mientras la inflación marca un promedio anual de 43%en esos años. Pero esta evolución del tipo de cambiose logra a un alto costo, no sólo en términos de pérdidade reservas, sino también por el lado del control monetarioexigido para intentar esterilizar los excedentes de liquidez.En los primeros veinte meses desde la puesta en marcha

214

del sistema se acumularon 9 mil millones de dólaresen reservas, gracias a la bonanza petrolera y a lasentradas netas de capital, pero luego se perdieron 6mil millones en los siguientes diez meses, a pesar delos arreglos contables que aplica el BCV con las reservasdel Fondo de Inversiones de Venezuela (FIV) y con loscolaterales de los Bonos Brady y del endeudamientoexterno de PDVSA con garantía petrolera.

Desde 1996 la banda fue acompañada del incre­mento del acervo de Títulos de Estabilización Monetaria(TEM), al punto de alcanzar a representar cerca de42% de la liquidez monetaria (M2) y 150% de la BaseMonetaria a mediados de 1997. Durante estos tresaños el saldo promedio de los TEM se ubica en 4.200millones de dólares (5,2% del PIB) y el costo acumuladode la política monetaria en 1996-98 significó 3.454millones de dólares en transferencias a favor de lostenedores de TEM (4,2% del PIB), con un costo efectivopromedio de 29%, el cual supera inclusive el 40% enel último año. Sin duda, la deuda del scv en ese periodopasó a ser la deuda pública más onerosa, a fin desostener el anclaje cambiario, sin que con ello se lograrauna baja en la tasa de inflación, en los términos delos compromisos asumidos por el BCV al anunciar susmetas.

La manera en que se manejó el esquema de bandasen 1998 creó la percepción en el público de que eltipo de cambio siempre debía ubicarse alrededor dela paridad central. Ciertamente se presenta una apre­ciación nominal a costa de una fuerte alza de las ta­sas de interés, que llega a colocar la tasa de interésactiva real promedio por encima del 35% en septiembrede 1998 (tasa nominal de 73%), después de que a lolargo del año se presentan sucesivos ataques especulati­vos y una caída de las reservas internacionales de 5,5mil millones de dólares, de no haber mediado la operaciónde endeudamiento de PDVSA con garantía petrolera y

215

el traspaso contable de parte de los colaterales de losBonos Brady. El drenaje de liquidez que representóla masiva fuga de capitales previa al ajuste de tasastermina mermando la intensidad de los ataques a lamoneda. Puede decirse entonces que el ecv actuó contralos especuladores demasiado tarde y a un costo enormeen términos del deterioro del respaldo de los pasivosde emisión y de las implicaciones fiscales de unapolítica monetaria extremadamente errática. Al pretenderdefender la banda cambiaria elevando el rendimientode los TEM, el scv estaba pagando intereses sobre unafracción creciente de la oferta monetaria, generandomayores presiones sobre la tasa de inflación y el tipode cambio nominal.

EL SUBPERIODO 1999-2002

En 1999 se mantienen los parámetros previos delesquema, en el marco de una transición política quegenera importantes tensiones y con una fuerte caídade los precios del petróleo que llegan a colocarse en7,3 dólares por barril a principios de año. El nuevoGobierno comienza su gestión heredando un cuadrocomplicado, en particular desde el punto de vista delmanejo de las finanzas públicas, cuya expresióninmediata es el significativo déficit de tesorería quehereda de la administración anterior, con compromisospor Bs. 900 mil millones para el primer trimestre de1999, cuando las reservas en tesorería apenas presen­taban un saldo de Bs. 300 mil millones (0,4% PIB). Lasestimaciones iniciales indicaban para 1999 necesida­des de financiamiento global del sector público de 9puntos del PIB, correspondiendo estrictamente al dé­ficit financiero, sobre todo del Gobierno Central, alre­dedor de 6% del PIB y 3% del PIB a la amortización dedeuda.

216

En ese contexto de grave crisis fiscal y bajo nivelde los precios del petróleo se produce la reforma parcialdel esquema del Fondo de Inversión para la EstabilizaciónMacroeconómica (FIEM), con la cual se fija el preciode referencia de 9 $/b para el periodo 1999-2004 comoparámetro para definir los aportes al Fondo, cuandoel ingreso petrolero supere los 2.641 millones de dólares.Estos parámetros fijos vienen a substituir el criteriodel promedio de ingresos y precios de los últimoscinco años que tenía el esquema original y de estamanera se impone una regla de aportes mucho mássevera, que obliga a ahorrar en el FIEM el 50% de todoexcedente por encima de esos límites fijos. Si bien escierto que los aportes efectivos al FIEM tan sólo comienzana finales de ese año, al momento de anunciarse lareforma se transmite un claro mensaje de austeridadfiscal a los agentes del mercado.

La rápida recuperación de los precios del petróleovenezolano, que se elevan desde 8,4 $/b en febrerohasta 14,6 $/b en junio y 22,8$!b en diciembre, permiteun incremento de las reservas internacionales en 1937millones de dólares (15%) entre marzo y diciembre,lo que aunado a la fuerte contracción que experimentala actividad económica (caída de -6,2% del PIB), propiciaque el tipo de cambio se coloque por debajo de laparidad central a partir del segundo trimestre. Conreservas internacionales crecientes, las cuales alcanzanlos 15.400 millones de dólares a finales de 1999, durantetodo el año 2000 se mantiene el repunte de los preciosdel petróleo que alcanzan un promedio de 26 $/b enel año, lo cual permite que se continúen acumulandoactivos externos, tanto a través de las reservas enpoder del ncv (17.570 millones de dólares a finalesde año), como a través del FIEM que llega a acumular4.600 millones de dólares en el 2000.

En ese contexto de recuperación de los preciosdel petróleo y en general de los indicadores del sector

217

externo, a principios del 2000 el scv acuerda mantenerel sistema de bandas de flotación para el tipo de cambio,ratificando los parámetros vigentes desde 1998 (1,28%intermensual de ajuste de la paridad central). A lapar, el acv se compromete a emplear la política monetaria,a través de las operaciones de mercado abierto, comosu principal instrumento para mantener los niveles deliquidez monetaria consistentes con el objetivo de reducirla tasa de inflación. Así, en junio del 2000, el Bevanuncia la salida de un nuevo instrumento para regularla liquidez vía manejo de operaciones de mercadoabierto, mediante la subasta de compra con pacto dereventa de Bonos de la Deuda Pública Nacional (Repos)",Desde mediados de 1999, aprovechando el escenariocontractivo de la economía, el ncv venía dejando vencerlos TEM, sin emitir nuevos instrumentos sustitutos,liberando la enorme carga cuasifiscal que se veníaacumulando en el periodo anterior, lo cual tambiénsignificó un mensaje positivo hacia el mercado encuanto a un manejo más responsable de la políticamonetaria.

Esta combinación de factores exógenos y medidasde política permite que se logren resultados destacadosen la estrategia de abatir la inflación, la cual se reducedesde 2,7% mensual promedio en 1997, hasta 1,5%mensual promedio en 1999 y 1% en el 2000. El éxitoindiscutible de la política económica de reducir lainflación a un tercio en dos años, se logra conjuntamentecon la recuperación del crecimiento económico a partirdel segundo trimestre del 2000, que se traduce enuna tasa real de expansión del PIB de 4,7% en el año.En este escenario el comportamiento del tipo de cambiodentro del esquema de bandas se alinea en torno dela paridad central durante el primer semestre del año,

15. Dichas operaciones consisten en la adquisición por parte del Beyde bonos DPN que posee la banca a los efectos de inyectar liquidezde manera temporal al sistema financiero.

218

sin que ello implique incurrir en una política monetariaonerosa como la aplicada en 1997-98, mientras queen el segundo semestre el valor del dólar tiende apegarse hacia el límite inferior de la banda.

En enero del año 2001 el scv vuelve a calibrar losparámetros del sistema cambiario, fijando una paridadcentral de referencia igual al tipo de cambio de cierrede diciembre de 2000, una tasa de ajuste de la paridadcentral de 7 % anual (0,62% mensual) y manteniendola amplitud de la banda en ± 7,5 % alrededor de laparidad central. Cabe señalar que esta fuerte reducciónde la pendiente de la banda, a poco menos de la mitaddel ritmo prevaleciente, en principio se justificabapor la holgura del respaldo del sistema en activosexternos. No obstante, es notable que la tasa de depre­ciación indicada para la paridad central (7%) era inclu­sive inferior al margen de ésta con respecto a su lí­mite superior (7,5%).

Durante el primer semestre del 2001 el tipo decambio fluctúa apenas por debajo de la paridad central,mientras la tasa promedio mensual de inflación sereduce a 0,96%, la economía mantiene un ritmo expan­sivo y la acumulación de activos externos presentaun comportamiento dual, por una parte las reservasinternacionales del scv comienzan a remitir y trocansu evolución hacia un acentuado descenso, desde 17mil millones de dólares en enero hasta 13,4 mil millonesen junio, mientras que el saldo acumulado del FIEMse eleva desde 4,6 mil millones de dólares hasta 6,2·mil millones en el semestre, reflejando una pérdidaneta de activos externos del orden de los 1,3 mil millonesde dólares. La economía comienza a verse afectadapor la atonía del crecimiento económico mundial y elpaulatino deterioro de los precios del petróleo, fenómenosque tienden a agudizarse en el segundo semestre, a locual se añaden varios conatos de ataques especulativosen el mercado cambiario, en principio vinculados a

219

la incertidumbre que comienza a introducir la marchadel proceso político nacional.

A partir de julio el tipo de cambio se va colocandoligeramente por encima de la paridad central y el BCVcomienza a ser más activo en materia de tasas deinterés y control monetario. En el tercer trimestre de2001 el BCV toma medidas sobre el encaje bancario yla posición neta en moneda extranjera para enfrentarlos ataques especulativos y respaldar los objetivos deinflación y de estabilidad monetaria. Dado el uso defondos públicos colocados en el sistema bancario na­cional para financiar la especulación en el mercadocambiario, se procura absorber el exceso de liquidezmediante la aplicación de un coeficiente de encajemás elevado para los depósitos oficiales (30%). Tambiénse decide reducir de 15% a 12% el límite máximoautorizado de la posición neta en moneda extranjera,en relación con el patrimonio de los bancos y se rebajade 15% a 12% el límite máximo de variación diariapermitida de la mencionada posición neta en monedaextranjera en relación con la posición autorizada. Además,se prohíbe a las personas autorizadas para realizaroperaciones de corretaje o intermediación en el mercadode divisas, vender moneda extranjera a personas jurídicasno domiciliadas en el país.

Con estas medidas se pretendía hacer frente alnuevo choque externo negativo sobre el mercado cambiario,reflejado en el deterioro de los precios del petróleo yel balance fiscal, derivado de los ataques terroristasdel 11 de septiembre en Nueva York y Washington, alo cual se suma un mayor activismo del BCV en el mer­cado de tasas de interés, mediante operaciones conrepos y elevando las tasas de redescuento, lo cual setraduce en la elevación de las tasas pasivas de losCDP a 90 días, desde 12,2% en junio hasta 19,5% endiciembre. Sin embargo, este conjunto de medidas noimpide que sigan disminuyendo las reservas interna-

220

cionales de manera acelerada, en un escenario dondese agudizan los problemas fiscales reflejados en unabaja sustancial de los fondos del Tesoro desde Bs.862 mil millones hasta 109 mil millones. La posiciónde reservas en divisas del BCV sigue cayendo hasta ubi­carse en 12.289 millones de dólares al cierre del año,lo que representa una baja de 3.594 millones de dó­lares, superior al incremento de activos externos enel FIEM que asciende a 1.639 millones de dólares. Conuna pérdida neta de activos externos del orden de los2.000 millones de dólares, el sistema de banda cam­biaria entra en una fase de turbulencia y marcadapérdida de credibilidad.

Las tensiones que se vienen acumulando en laesfera política encuentran dos hitos relevantes en elparo empresarial del 10 de diciembre del 2001 Y enlas movilizaciones públicas del 23 de enero del 2002,episodios que se conjugan con la inestabilidad a labaja en el mercado petrolero y con la consolidaciónde expectativas de devaluación del tipo de cambio,fundamentadas en la percepción de que las premisasde la Ley de Presupuesto del 2002, en cuanto a preciode exportación del petróleo (18,5 $/b), crecimientodel producto real (4%) Y tipo de cambio promedio(Bs. 770 por dólar), resultaban inconsistentes y reñidascon la realidad. A pesar del sustancial incremento delas tasas de interés (7% adicional en CDP), a lo largodel mes de enero del 2002 continúan los ataquesespeculativos sobre la moneda y las reservas inter­nacionales disminuyen en 1.584 millones de dólares,situación que se extiende hasta la primera semana defebrero, con una caída adicional de 344 millones, entanto que el saldo del FIEM sufre una reducción en di­ciembre de 884 millones de dólares, para cubrir nece­sidades de tesorería del Fisco, todo lo cual conduce auna situación insostenible en el mercado de divisas amediados de febrero.

221

Bajo estas condiciones el Gobierno anuncia unconjunto de medidas en materia fiscal y cambiaria,en un esfuerzo por hacerle frente a los problemas dela coyuntura y rectificar el manejo macroeconómico.Se presenta un plan fiscal de corto plazo, con medidasde ingreso y gasto, destinadas a cubrir la brecha pre­supuestaria estimada para el 2002, y se procede a unareforma del régimen cambiario de carácter estruc­tural, se abandona el sistema de bandas vigente desde1996 y se retoma un régimen de flotación sin reglaexplícita, tal como se hizo entre 1989 y 1992. En lasprimeras semanas de instrumentación del nuevo es­quema, mediante un mecanismo de subastas diarias,el tipo de cambio experimenta una significativa vo­latilidad, oscilando la paridad entre Bs. 850 y Bs.1.200 por dólar, para tender en promedio a una deva­luación de 25% y una relación en torno a Bs. 950 pordólar.

Sin pretender una evaluación de un plan de ajustes,en plena ejecución al momento de escribir estas líneas,cabe observar que ante un problema fiscal que tienedos componentes, un déficit inmediato y restriccionesde claro tinte estructural, se responde tan sólo consalidas de corto plazo (restablecimiento del impuestoal débito bancario, reforma del IVA Yrecortes puntualesde gasto, entre otras), sin duda necesarias pero insufi­cientes a largo plazo. Mientras que ante un problemacoyuntural de inestabilidad en el mercado cambiario,se responde con un cambio estructural del sistema,sin haber agotado las posibilidades de ajuste de laregla o calibración de la banda cambiaría y sin quese muestren alternativas que eviten entrar en una sendade inestabilidad, si acaso las medidas fiscales no lograngenerar un efectivo cambio de las expectativas.

Con la renuncia al esquema de bandas y al usodel tipo de cambio como ancla nominal se da un dramáticogiro estructural y de objetivos en el manejo de la

222

política cambiaria, a partir del cual la competitividadpasa a ser el problema fundamental del scv y no la esta­bilidad macroeconómica como lo establece su estatutoorgánico. Las autoridades tenían la posibilidad de volvera calibrar las bandas ajustando el nivel de la paridadcentral, cambiando la pendiente de ajuste dinámicode la paridad central o mediante una combinación deambas, por no mencionar la amplitud de la banda y laregla de intervención. En su lugar se impone la tesisde la competitividad en contra del anclaje nominal,criticando el sistema de bandas, con lo cual se terminaconfundiendo objetivos con instrumentos, obviandoque un régimen de bandas se puede emplear para per­seguir objetivos competitivos o de promoción de expor­taciones, como en Chile en los ochenta.

Con el programa de febrero el Ejecutivo se veanunciando una dieta fiscal, pero por si acaso se compraun traje de mayor talla, lo cual deja de por medioevidentes problemas de reputación, credibilidad y con­sistencia temporal. La pregunta obligatoria es qué vaa hacer el scv después de la "libre flotación" de lasprimeras semanas. ¿Dejar que el tipo de cambio fluctúeeternamente sin intervenir? ¿Es eso posible en un mer­cado donde la oferta es cuasimonopólica? Más tem­prano que tarde las autoridades tendrán que dar se­ñales en el mercado y conducir la intervención cam­biaria a través de una regla. En ese momento se volveráa plantear el debate sobre el objetivo y la instrumen­tación de la política cambiaria.

LA CREDIBILIDAD EN LA BANDA

En la evolución analizada del sistema de bandasde tipo de cambio en Venezuela destaca la ausenciade un criterio explícito de política que justificara ladefinición de los parámetros en el tiempo. Más alládel enunciado general que le atribuía al régimen la

223

finalidad de coadyuvar a la estabilización del nivelde precios, la calibración de sistema de bandas parecierahaber respondido a criterios ad hoc, antes que a unaregla específica. A diferencia de los casos en otrospaíses, por ejemplo Israel y Ecuador, donde la definiciónde la pendiente de la banda respondía al diferencialesperado entre la meta de inflación interna y el estimadode la inflación externa, o en el caso de Chile dondela tasa de devaluación mensual de la paridad centralse fijaba en función del diferencial de inflación pasada,con el propósito de mantener un tipo de cambio realestable y elevado, en el caso de Venezuela no seencuentra al respecto un manejo sistemático. Tantoasí que el deslizamiento de la paridad central de bandase mantuvo constante durante tres años consecutivos(1998-2000) a pesar de los cambios en la inflacióninternacional, en las metas de inflación anunciadaspor la autoridad monetaria y en la tasa de inflacióninterna.

Una consideración semejante cabe con relación ala amplitud de la banda, la cual no es modificadadesde que se instaura el sistema (± 7%), al margen dela sucesión de choques externos de distinto tipo, delcambio en el grado de flexibilidad requerido para lapolítica monetaria, de las alteraciones en la percep­ción del riesgo país, de la eventual aparición de expec­tativas de realineación de la banda o de los cambiosque han podido afectar la credibilidad en el régimendesde la política fiscal.

Otro tanto puede aplicarse a los criterios que hanpodido guiar el tipo de intervención de las autoridadesen el mercado cambiario. Lo cierto es que en la prácticael comportamiento del tipo de cambio en el mercadomuestra una depreciación que en general ha resultadoinferior a la tasa de deslizamiento de la paridad central,salvo en el año 2001. En tanto que la diferencia entrela tasa de inflación realizada y la meta de devaluación

224

anunciada ha sido positiva (salvo en el 2000) y decre­ciente, lo cual apunta a favor del régimen como meca­nismo para abatir la tasa de inflación, al menos enlos últimos tres años. ¿Puede atribuirse este resul­tado a una elevada credibilidad en la instrumenta­ción del sistema de bandas?

PARIDAD CENTRAL, DEPRECIACION E INFLACION

Deslizamiento Depreciación Tasa de Diferencia DiferenciaParidad Central Efectiva Inflación (c-a) (a-b)

(a) (b) (c)

1997 11,84% 5,84% 37,61% 25,77% 6,00%

1998 15,00% 11,97% 29,91% 14,91% 3,03%

1999 15,00% 14,86% 20,Q-3% 5,03% 0,14%

2000 15,00% 7,96% 13,43% -1,57% 7,04%

2001 7,00% 9,05% 12,50% 5,50% -2,05%

Fuente: BeY, cálculos propios.

En términos de la prueba simple de credibilidadde Svensson (1991), comentada en las consideracio­nes teóricas, en el caso de Venezuela entre 1996­2001 no se podría argumentar falta de credibilidad enel sistema de bandas, salvo a fines del tercer trimestrede 1998. En el Gráfico 2 se representa la banda dedevaluación-revaluación máxima esperada, derivadade la variación entre los límites superior e inferior dela banda respecto al tipo de cambio de mercado cadames, junto con la variación implícita del tipo de cambiode acuerdo con el diferencial entre la tasa de interéslocal y externa, como medida de las expectativas cam­biarias del mercado",

16. Al emplearse la paridad no cubierta de intereses el test no considerala prima de riesgo país como determinante del diferencial de tasasy de la devaluación implícita, por lo que se pueden estar sobrestimandolas expectativas cambiarias. La ausencia de una tasa interna endólares que incorpore el riesgo país constituye una limitación parael análisis del caso venezolano.

225

La devaluación implícita se estima por la diferenciaentre la tasa pasiva promedio en depósitos bancariosa 30 días y la tasa de los CD en dólares al mismo plazoy tal como se observa el gráfico en la mayor partedel periodo analizado se mantiene dentro de los límitesde devaluación (revaluación) máxima. Sin embargo,tal como se ha advertido antes, el test de Svenssonestá afectado por la amplitud de la banda, dando comoresultado que una banda excesivamente amplia siempreserá creíble, y por otra parte aun cuando las expectativascambiarias implícitas por la paridad de intereses caigandentro de los límites de la banda no se puede aceptarla hipótesis de credibilidad en el régimen, en virtudde que la expectativa cambiaria refleja un valor dedevaluación esperada condicionado por la probabilidadde que ocurra en determinado horizonte de tiempo.Por tanto, no es correcto concluir por esta vía queefectivamente el sistema de bandas en Venezuela hayagozado de credibilidad.

Una mejor aproximación a la credibilidad de lazona objetivo se puede obtener aplicando el procedi­miento de Licandro (1993), según el cual se estimaun indicador de "discrepancia" entre las expectativasdel mercado o expectativa implícita, definida tambiénpor el diferencial de tasas de interés, y la devaluacióno expectativa esperada de acuerdo a los parámetrosoficiales de la banda, resultado de la variación relativadel tipo de cambio en el mes anterior y la paridadcentral del sistema en el mes actual. Bajo condicionesde credibilidad la discrepancia entre ambas expecta­tivas debería oscilar alrededor de cero, ubicándoseentre los límites de variación esperados en la banda.

226

Gráfico 2

Prueba Simple de Credibilidad20%

15% .. ', , , .. '10% I

, .. .- ,-;; .. ' , -:s ¡,' ,

".. "e: 5110..El

-10%

-15%

,O",.. -_ ....-.'.-" \

l'.. ,..,," ,

~_... ..-_••'.fI1'.',

....._Dev.lm plicila ..... - .Dcv Max __ .Rev. Max.

En el Gráfico 3 se representan ambas expectativas.Cuando la expectativa implícita supera la expectativaesperada (valor positivo de la discrepancia) Se estaríaen presencia de expectativas de realineaci6n o deva­luaci6n de la banda. Esta situación se presenta en losprimeros meses de aplicaci6n del régimen y de manerapersistente durante todo el año 1998, cuando la co­yuntura del mercado petrolero y los errores de políticaecon6mica analizados conducen a una pérdida de cre­dibilidad en el sistema de bandas. Las expectativasimplícitas de devaluación disminuyen luego durante1999, en virtud de la progresiva recuperaci6n de losprecios del petr61eo y de los anuncios del FIEM, man­teniéndose por debajo de la expectativa esperada, com­portamiento que se prolonga durante el año 2000, salvoen el primer trimestre, lo cual puede atribuirse a laincertidumbre que se crea en el mercado cambiariocon la entrada en vigor de la nueva Constituci6n.

227

La discrepancia se vuelve a tornar positiva y cre­ciente durante todo el año 2001, reflejando pérdidade credibilidad en la banda, resultado del ajuste a labaja en la tasa de deslizamiento de la paridad central(a 7% anual) y del progresivo deterioro de los indica­dores del sector externo y de los precios del petróleo,situación que se acentúa en el segundo semestre, apartir de la crisis por los acontecimientos del 11 deseptiembre. Una situación que se hace más marcadaen enero y febrero del 2002.

Gráfico 3

10,00%

8,00%

6,00%

4,00%

2,00%

Expectativas CambiariasJul. 1996 - Feb. 2002

I~r-r'P"O

o w

En el Gráfico 4 se presenta el comportamientode la variable discrepancia con relación a la evoluciónde las reservas internacionales, ajustando la escalade acuerdo al nivel prevaleciente a enero de 1996. Seobserva cómo el grado de credibilidad en la bandacoincide con la tendencia que muestran los activosexternos del scv (incluyendo el FIEM). Así, entre el iniciodel esquema y finales de 1997, cuando las reservas

228

internacionales mantienen un crecimiento significativo,el valor de la variable discrepancia es en general negativo,reflejando expectativas de realineación a la baja orevaluación de la banda. En tanto que a partir de enerode 1998, cuando se inicia el descenso de las reservasinternacionales, la discrepancia se hace positiva demanera creciente, hasta alcanzar su valor máximo enlos meses de agosto y septiembre, justo cuando lasreservas internacionales se ubican en su nivel másbajo desde finales de 1996. Esto refleja las fuertesexpectativas de devaluación en ese periodo previo a ­las elecciones de noviembre y diciembre de 1998.

Con la recuperación del nivel de reservas en divisasque se inicia en 1999 y alcanza su máximo a principiosdel 2001, el indicador de discrepancia vuelve a presentarvalores negativos durante todo el año 1999, reflejandoexpectativas de revaluación a pesar de la transiciónpolítica y del proceso constituyente.

Gráfico 4

Discrepancia de expectativas y nivel de reservasJul. 1996 - Feb. 2002

11,00 _

9,()(I _

7,00

5,tH)

3,00

\,00

.1,(10

·3,(H)

.5,00

.7,no .1- ----"- --:>- --'

lR o In « In o g;; « g;; o g:¡ « g¡ o 8 « 8 o o « o o w, ~ I W , W ~ ~ , w ~

1;;;;};;;;~;:;;;;;J)iscreral1cia (%) -e-Reservas MMM SI

229

En el primer trimestre del 2000 la correspondenciainversa de las series no se cumple, pero a partir deabril se presentan expectativas crecientes de revaluaciónen sintonía con el ritmo de acumulación de reservas.En sentido contrario, la tendencia a la baja de las.reservas en el 2001 coincide con el aumento progresivode la discrepancia y la consolidación de expectativasde realineación de la banda, en los términos esperadosde acuerdo con el análisis teórico sobre el papel delas reservas como factor determinante de la credibilidaden la zona objetivo para el tipo de cambio.

En general se puede sostener que el indicador dediscrepancia en el sistema de bandas ha variado enfunción de las reservas en divisas tal como lo predicela teoría. Sin embargo, la credibilidad no dependeexclusivamente de la capacidad de defensa de la bandamedida por el nivel de las reservas internacionales.Un esquema de bandas exige una serie de requisitospara operar de manera exitosa, en particular la credi­bilidad en el manejo macroeconómico asociado conla consistencia de la política fiscal. En el Gráfico 5se presenta la variable discrepancia junto con la evoluciónde las Reservas de la Tesorería entre enero de 1998 yjunio del 2001. Tal como en el caso de las reservasen divisas también se observa una correspondenciainversa entre ambas variables, en particular durante1998 cuando la caída en los fondos del tesoro, resultadode déficit fiscales recurrentes, coincide con crecientesexpectativas de devaluación implícitas en el diferencialde las tasas de interés. Mientras que a partir de mediadosde 1999, con las mejoras en el balance fiscal y en lasreservas del Tesoro se invierte el signo del indicadorde discrepancia.

230

Gráfico 5

Discrepancia y Gestión Fiscal(1998-2001)

16,00 -1"\--:-----------------------..,¡

l'Cl 11.00 _.

ElElEl 6,00 --

oo...

:; -4,00 ~_

>-9.00 ..L- ---.l

q'b ~ q'b o qq ~ qq o <::.><::.> ~ <::.><::.> o <::.>'" ~

«, " «, " «, " «,

ImIiImiIUiscrrp -+-Gcstión fisc 8s. MM· 10°1

En resumen, la evolución del indicador de dis­crepancia muestra que el sistema de bandas presentaun bajo grado de credibilidad entre 1996 - 1997, cuandoa pesar de ser negativo tiene un valor promedio menora 1,75, es decir expectativas de revaluación, vinculadasal elevado stock de reservas del acv y del Tesoro. Mientrasque en 1998 la zona objetivo no es creíble, con unpromedio de discrepancia de 1,75 en el año, que indicaexpectativas de devaluación. En 1999 se presenta unasituación de baja credibilidad pero de signo contrario,pues la discrepancia promedio asciende a 4,9 perocon signo negativo, reflejando altas expectativas derevaluación del tipo de cambio, situación que se extiendeal año 2000 con un indicador promedio de -2,79. Final­mente, en el 2001 la zona objetivo muestra una dis­crepancia cercana a cero en el primer semestre (+0,06en promedio), indicando un alto grado de credibilidad,

231

pero tiende a crecer en el segundo semestre (+ 1,08en promedio) señalando la paulatina pérdida de cre­dibilidad por expectativas de devaluación, tendenciaque se acentúa entre enero y febrero del 2002, cuandola discrepancia se ubica en promedio en 3,5.

Cuando el valor de la discrepancia es significativose ven afectadas las posibilidades del sistema de bandaspara cumplir con su misión estabilizadora. En la medidaque las percepciones del mercado superan la expectativadel esquema, con discrepancia positiva, se generanpresiones sobre las reservas internacionales y/o sobrelas tasas de interés, V.g. salidas de capitales de cortoplazo, por las expectativas no validadas de realineaciónal alza de la banda. En sentido contrario, un valornegativo alto de la discrepancia refleja expectativasde revaluación que al no ser acompañadas por cambiosen el esquema de bandas, generan presiones sobre lapolítica monetaria, ingreso de capitales de corto plazoy pérdida de control de la oferta de dinero.

De lo hasta aquí analizado se puede concluir quelos problemas de credibilidad de la banda cambiariabásicamente responden al respaldo en reservas y a lagestión fiscal. No obstante, en la percepción de credibilidadtambién se hacen presentes fallas tanto de diseño comode operación del esquema. La gran amplitud de labanda desdibuja la efectividad del sistema, la pruebaconvencional para medir la credibilidad de la bandapasa por comparar las expectativas cambiarias implícitasen el diferencial de las tasas internas y externa deinterés con los límites máximos y mínimos que permitela banda. En el caso local, la enorme amplitud de labanda ha permitido que allí pueda caber la percepciónde una macrodevaluación o una macrorevaluación, locual oscurece las conclusiones sobre el tema.

El análisis revela algunas enseñanzas sobre elrégimen de bandas aplicado desde 1996. En primerlugar, cuando se pretende utilizar el tipo de cambio

232

como ancla nominal de precios se debe cumplir conadecuadas condiciones de solvencia fiscal intertemporalpara que el sistema sea creíble, de lo contrario setendrá que asumir un costo significativo para sostenerlo,bien a través de pérdida de reservas en divisas o mediantecrecientes déficit fiscales o. "cuasi fiscales" por ma­yores tasas de interés. En segundo lugar, la bandadebe aplicarse con la flexibilidad suficiente para adap­tarse a choques macroeconómicos adversos, de lo con­trario el sistema entrará en colapso, terminando enataques especulativos contra las reservas internacio­nales, si los desequilibrios fundamentales subsisten yno se evidencian condiciones de solvencia fiscal delargo plazo.

Finalmente, por la manera en que se manejó elesquema de bandas se creó la percepción en el públicode que el tipo de cambio siempre debía ubicarse enun nivel igual o inferior a la paridad central, unaregla que concentraba todo el riesgo en un solo jugador.En tal sentido, la regla de intervención fue desafor­tunada, el Bev se dedicó a intervenir dentro de la mismabanda procurando mantener la paridad central, unapráctica que terminó por anular las propiedades delesquema, concentrando todo el riesgo cambiario dellado de las autoridades y otorgándole un seguro cam­biario a los capitales especulativos. Al consolidarselas expectativas de que el objetivo del acv era perse­guir la paridad central anunciada, la banda se con­virtió por momentos en un esquema de tipo de cambiofijo-ajustable, haciendo más exigente la política mo­netaria. Al anularse el efecto estabilizador del juegode expectativas dentro de la banda, las autoridades seobligaron a adoptar una política monetaria altamentecostosa en la primera fase del esquema.

En suma, los problemas en torno al régimen debandas cambiarias se definen alrededor de la adecuadainstrumentación de los parámetros y criterios de manejo

233

del esquema y del adecuado cumplimiento de las pre­condiciones necesarias para que la banda cambiariacumpla con sus objetivos, en particular de la consistenciade la política fiscal con los objetivos asignados a lapolítica cambiaria.

111. Los FINES DEL RÉGIMEN CAMBIARlO

Los objetivos en que se debate la política cambiariason dos: por una parte alcanzar objetivos reales comoincentivo a las exportaciones, la competitividad externao la tasa de crecimiento, o por otra lograr y mantenerla estabilización macroeconómica, perseguir el objetivode una baja tasa de inflación, actuando como anclanominal del nivel de precios. La manera de instrumentarestos objetivos es tan variada como lo es el menú deregímenes cambiarios. A pesar de la confusión comúnde asociar la aplicación de un régimen de bandas conla búsqueda del objetivo antinflacionario, hay casosdonde el sistema de bandas también se ha empleadopara perseguir objetivos de tipo de cambio real.

EL OBJETIVO REAL

En cuanto a la primera opción de objetivos, lasreglas de tipo de cambio real, mediante las cuales latasa de cambio nominal se deprecia de manera periódicaen relación con una medida del diferencial de inflación,tienen la ventaja de suavizar a corto plazo las fluctuacionesdel mercado y dan certidumbre sobre el tipo de cambiofuturo. Sin embargo, desde los trabajos de Adams­Gross'", Montiel-Ostry y Calvo, entre otros, se desarrollauna corriente crítica a la pretensión de perseguir objetivosde tipo de cambio real. La conclusión es que por definiciónesto es imposible dado que choques monetarios y realesde origen interno y externo afectan el nivel de equilibrio

17. Véase Adams y Gross (1986).

234

del tipo de cambio real. El tipo de cambio real es unprecio relativo más que responde a ciertos fundamentos(gasto público, impuestos, productividad, etc.), de modoque choques monetarios y reales de origen interno yexterno en el tiempo afectan el nivel de equilibriodel tipo de cambio real. Por lo que perseguir un objetivode tipo de cambio real puede terminar obstaculizandoel ajuste eficiente a perturbaciones reales y monetarias.

El tipo de cambio real es un precio relativo quese determina endógenamente, es una variable cuyovalor de equilibrio depende de un complejo de varia­bles: gastos del gobierno entre bienes transables y notransables, tasa de inversión, estructura de aranceles,términos de intercambio, restricciones a los movimien­tos de capitales, entre muchas otras. ¿Cómo puedeesperarse que la manipulación del régimen cambiariocontribuya al manejo de un precio que apenas reparaen el tipo de cambio nominal en el corto plazo? Lapolítica cambiaria a lo sumo lo que puede intentarhacer es acompañar las variaciones de largo plazo delos determinantes fundamentales del tipo de cambioreal, pero en ese intento se debe tener especial cuidado.

Con una meta de tasa de cambio real se pierde elcontrol del proceso inflacionario, al darse una completaacomodación que indexa la tasa de cambio nominal yla oferta monetaria al nivel de precios. Tal como lodemuestran diversos trabajos (Calvo-Reinhart-Vegh,1993) fijarse metas de tipo de cambio real, que impliquendepreciar la tasa de cambio por encima del equilibrio,se traduce en una mezcla de mayor inflación y tasasreales de interés más altas. Se pierde el control delproceso inflacionario, pues el crawling peg es una com­pleta acomodación monetaria que deja "indeterminado"el nivel de precios a largo plazo, ya que la ofertamonetaria puede variar endógenamente a través de labalanza de pagos. En tal marco, el convencional tradeoff entre tasas de interés y tipo de cambio nominal no

235

opera de forma sencilla. No obstante. éste ha sido elargumento complementario para justificar una fuertedepreciación real, la idea de que un sobreajuste cambiarlosiempre hace menos exigente el nivel de ajuste en lastasas de interés, por cuanto la devaluación esperada,sería menor a mayor tipo de cambio inicial. Pero silas expectativas de los agentes calzan con la proyeccióninflacionaria de una meta de tipo de cambio real másdepreciada, aun cuando el gobierno anuncie una sendaa la baja de la inflación, se crearán presiones adicionalesal alza de las tasas de interés, por encima del nivelesperado.

Pareciera existir una gran confusión entre quie­nes favorecen el uso del tipo de cambio con objetivoreal, para mantener la competitividad y garantizar unaposición de balanza de pagos sostenida, al creer queeso se logra devaluando al ritmo de la inflación. Eldetalle está en cuál es la definición del tipo de cambioreal de equilibrio y cuáles son sus determinantes. Sia pesar de toda la evidencia en contra se tiene fe enla popular teoría de la paridad del poder de compra(PPC) entonces se creerá, erróneamente, que el equili­brio del cambio real es constante en el tiempo, y portanto que cualquier desviación en la igualdad del poderde compra de la moneda se corrige fácilmente deva­luando. Esto es una gran simpleza que obvia, nadamenos, que el tipo de cambio real es un precio re­lativo (de los bienes transables con relación a los notransables), cuyo nivel de equilibrio varía con cual­quier cambio en un amplio número de variables (pro­ductividad de la producción petrolera, términos deintercambio, estructura arancelaria, estructura fiscal,tasas de interés, etc.), Por lo que resulta difícil iden­tificar si, por ejemplo, cuando se aprecia el cambioreal es por desviaciones con relación a su nivel deequilibrio (por diferencias en la inflación externa einterna) o por movimientos hacia un nuevo equilibrio.

236

Así, la política de minidevaluaciones sucesivasse enfrenta al problema de la indeterminación delverdadero nivel de equilibrio del tipo de cambio real.Al final pareciera que para prevenir los resultadosnocivos de amplias fluctuaciones del cambio real sobredeterminados sectores productivos, lo recomendablees actuar sobre los determinantes reales de esta variable,con instrumentos de precisión que actúen sobre laoferta.

La clave de la discusión es cuál objetivo se leatribuye a la política cambiaria en el ajuste. Si éstadebe emplearse para alcanzar objetivos reales comoel incentivo a la competitividad, o por el contrario sufunción debe ser coadyuvar al logro de la estabili­zación del nivel de precios, servir de ancla nominal.En suma se sostiene, por una parte, que la políticacambiaria tiene un efecto muy limitado sobre el equi­librio de largo plazo del tipo de cambio real y portanto sobre la competitividad de la economía, y porotra que la inflación se escapa del control de las auto­ridades cuando se sigue una regla de indexación cam­biaria. De este modo la disyuntiva, en términos deelección de objetivos de política, queda en favor deusar la política cambiaria como ancla nominal paracontrolar la inflación.

LAS ANCLAS DEL NIVEL DE PRECIOS

Una economía sólo tiene dos tipos de ancla nominalposible para el nivel de precios: el tipo de cambionominal y la oferta monetaria. La escogencia del anclanominal pertinente, en una economía con un gradoimportante de apertura externa como la venezolana,es un aspecto clave para cualquier programa sosteniblede estabilización. La cuestión es que tal anclaje puedehacerse de distintas maneras y su adopción en defi­nitiva depende de las condiciones particulares del mo­mento.

237

Dicha elección adquiere especiales connotacio­nes cuando se trata de una economía que presenta unrécord de inflación significativo. Cuando la economíapadece serios problemas de desmonetización, por elefecto erosionante de la inflación sobre la demandade saldos reales, el anclaje cambiario, mediante unabanda de flotación, permite a corto plazo que la economíase adapte al nivel de monetización correspondiente auna menor tasa de inflación. Así, por ejemplo, cuandola economía transita desde elevadas tasas de inflaciónhacia menores tasas de inflación, dentro de un programade estabilización, la demanda de dinero puede hacersemuy inestable y los intentos de regular directamentela oferta de dinero pueden resultar vanos. En esascondiciones el uso del tipo de cambio como anclaresulta ventajoso dado que el costo de sesgar la políticamonetaria es poco significativo, en razón de la escasaeficacia del control monetario en esas mismas condiciones.Desde este punto de vista el uso del tipo de cambiocomo instrumento de estabilización, en el marco deun esquema integral y consistente de política fiscal ymonetaria de equilibrio, es la opción indicada paralograr el anclaje nominal de la economía cuando laotra opción a la mano, el anclaje vía control de laoferta monetaria, resulta inoperante.

Una vez que se opta por el uso de la políticacambiaria como herramienta antinflacionaria se plan­tea la elección del régimen adecuado de administra­ción del tipo de cambio. Uno de los aspectos a con­siderar entre las distintas alternativas de anclaje no­minal es precisamente el grado de libertad que setenga para el manejo de la política monetaria. En econo­mías que han atravesado por un proceso de hiperin­flación, donde la base monetaria sobre el producto sehace muy pequeña, sería posiblemente necesario apli­car una fórmula de anclaje cambiario fuerte. En otroscasos, economías con un mayor grado de apertura ex­terna, elevados ingresos en divisas y mayor moneti-

238

zación del producto, pueden apelar al esquema de zonasobjetivos o bandas de flotación, en tanto este meca­nismo permitiría mayor estabilidad con respecto altipo de cambio flexible, concediendo a su vez un ciertomargen de actuación para la política monetaria encomparación con el tipo de cambio fijo.

El problema de la adopción de una regla cambiariadebe ser entendida en las condiciones muy particularesde la economía venezolana. La aceptación de una reglao un instrumento de política económica es en ciertaforma un asunto empírico. Es obvio que no puedetenerse reglas generales que sirvan para cualquiersituación. Ante choques petroleros de magnitud, comolos que suele presentar la economía venezolana, espreferible mantener cierta flexibilidad en el tipo decambio por cuanto la ganancia de ancla nominal sepierde por la gran volatilidad en la tasa de crecimientodel producto y en el comportamiento de las tasas deinterés, más cuando el impacto de tales fluctuacionespuede ser considerable en la estabilidad de la economíay, en particular, en el sistema financiero. Nunca sedebe olvidar que ciertos choques macroeconómicos,aquellos de carácter no transitorio, deben ser absorbidosparcialmente por el tipo de cambio, por cuanto algunosde ellos exigen modificaciones en el tipo de cambioreal.

EL ANCLAJE INGENUO

Es imposible discutir una propuesta de políticacambiaria si no está acompañada de reglas monetariasy fiscales. La discusión sobre esta materia apunta haciala complementariedad que debe tener la política cambiaríacon las otras esferas de política macroeconómica, entanto que asumir el anclaje cambiario implica compro­meterse en una política de contención de la demandaagregada que pasa por claras exigencias en materia

239

fiscal y monetaria. Si ese compromiso no se cumple,se harán evidentes los riesgos de perseguir objetivosde tipo de cambio nominal en condiciones de dese­quilibrio, en particular el riesgo de crisis del sectorexterno y el probable colapso del régimen cambiario.

El éxito de un esquema de anclaje cambiario de­pende, en última instancia, de la viabilidad del es­quema global de políticas y en particular de la sendaesperada en materia del balance fiscal. Es una inge­nuidad suponer que por medio de una Ley o consa­grando en la Constitución un determinado régimencambiario que prohíba la devaluación es suficientepara que los problemas de indisciplina fiscal y finan­ciera se resuelvan. Los problemas de vulnerabilidadante el mercado petrolero, baja recaudación tributariainterna, presiones para incrementar la oferta de bienespúblicos y desequilibrio intertemporal del fisco porel alto peso de la deuda no desaparecen por arte demagia. En condiciones de un sistema financiero conproblemas de calidad del activo, ausencia de un impor­tante ajuste fiscal y elevada deuda pública no docu­mentada, implantar un arreglo cambiario de fuerte an­claje apenas sería una invitación masiva a un ataquecontra las reservas, un negocio para los especuladores.

Ciertamente, en Venezuela la ausencia de unasevera restricción externa, gracias al petróleo, y lapresencia de un serio problema de inflación, invitana utilizar el tipo de cambio para estabilizar el nivelde precios, como un ancla nominal. Sin embargo; cuandose sostiene que en Venezuela debe abandonarse eluso de la política cambiaria como una herramienta defomento de la competitividad y concentrar más biensu aporte en el combate antinflacionario se deben entendertodas las implicaciones del argumento. En particularse debe entender que cuando se renuncia al objetivode perseguir el espejismo del tipo de cambio real"competitivo", ello no significa que desaparezcan

240

por arte de magia los problemas de competitividad dela economía, más aún en un escenario de apreciacióndel tipo de cambio; y que en consecuencia deje deser motivo de preocupación las alteraciones signifi­cativas del tipo de cambio real. Se olvida nada menosque la función que antes cumplía el tipo de cambiosobre la competitividad debe ser sustituida, y de ma­nera rápida además, por políticas que afectan la compe­titividad de forma permanente. La posibilidad de im­plantar en forma transitoria aranceles a la importacióny subsidios a la exportación como respuesta de cortoplazo puede ser una alternativa. Ciertamente, se tratade una opción que implica una ineficiente asignaciónde recursos en el largo plazo, y con un impacto fiscalambiguo, pero que posee la virtud de corregir losprecios relativos en forma rápida. No obstante, losproblemas de competitividad a largo plazo se encuentranen un complejo de temas vinculados a las políticassectoriales, que escapan al alcance de este ensayo.

La experiencia de diversos programas de ajusteque han tratado de emplear el tipo de cambio comoancla nominal, y que no han sido capaces de generarpolíticas de oferta de eficacia rápida, ilustra cómoesta modalidad de anclaje ingenuo puede terminar enun aparatoso fracaso, cuando los problemas de balanzade pagos empiezan a aparecer, tan pronto como sedeteriora la credibilidad del esquema. En ese sentido,aplicar un esquema de bandas con objetivo de anclanominal, sin entender sus consecuencias y precon­diciones, conduce de manera inevitable a una auténticatrampa. La banda debe aplicarse con la flexibilidadsuficiente para adaptarse a choques macroeconómicosadversos, de lo contrario el sistema entrará en colapso,terminando en ataques especulativos contra las re­servas internacionales.

241

LA CALIBRACIÓN DE LA BANDA

El sistema de bandas cambiarias presenta diversasventajas para un buen manejo de la política econ6mica,contribuye a que los agentes econ6micos decidan sobreun horizonte temporal de largo plazo, acotando el riesgocambiario con relaci6n a un sistema de libre flotaci6n.Una zona objetivo preanunciada, ajustada adecuada­mente en sus parámetros y complementada con po­líticas fiscales y monetarias coherentes, permite reducirla volatilidad de las tasas de interés, respecto a unsistema de cambio fijo, mediante la modulaci6n delas expectativas de devaluaci6n dentro de límites espe­cíficos, así como puede desestimular el ingreso decapitales especulativos, debido al margen de riesgocambiario de corto plazo que deben asumir, definidopor la amplitud del esquema.

El régimen de bandas puede jugar un papel centralen el control de la inflaci6n, siempre y cuando cumplacon las condiciones de credibilidad que garanticen supermanencia, las que en última instancia dependende la consistencia y estabilidad de la política fiscal ymonetaria, pero también de la capacidad para preveniry adaptarse a choques externos, puesto que si la credi­bilidad del sistema depende de que se puedan mantenerelevadas y estables reservas, la zona objetivo debeser capaz de prevenir sustanciales apreciaciones deltipo de cambio.

La calibraci6n de la zona objetivo, entendida comola definici6n de sus parámetros de funcionamiento(paridad central, ancho y deslizamiento), debe apuntara una flexibilizaci6n controlada, que distribuya el riesgocambiario entre los agentes del mercado, sincronizandolos cambios en la regla cambiaria de la banda, con laganancia de credibilidad en la correcci6n a medianoplazo del desequilibrio fiscal. Un buen funcionamientode la banda debe mantener el tipo de cambio dentrode un rango predecible sin perder flexibilidad en la

242

política monetaria. Si la banda se hace esclava de lastasas de interés y el costo de mantenerla se tornamuy oneroso, deja de ser un buen esquema de regulaciónpara la política cambiaria.

En tal sentido, la definición de la amplitud de labanda debe darse tomando en cuenta la volatilidadesperada del tipo de cambio y la necesidad de reducirla dependencia de la política monetaria cuando serequiere defender la banda. El nivel de la paridadcentral debe estar en función de las variables funda­mentales y de los choques que las afectan. La tasa dedeslizamiento debe procurar un compromiso sostenibleentre la meta de inflación prevista y la necesidad deevitar apreciaciones reales pronunciadas, dado que unexcesivo rezago cambiario tiene efectos negativos sobrelas expectativas, en el nivel de tasas de interés internasy sobre las cuentas fiscales. Además un déficit decuenta corriente de la balanza de pagos por fuertesobrevaluación puede agregar presión para acceder alahorro externo. Por otro lado, si el tipo de cambioque no garantiza suficiente respaldo, puede ser unsíntoma de riesgo bajo condiciones de debilidad delsistema financiero, de allí que la política fiscal debecoadyuvar a sostener el tipo de cambio real, reduciendolas presiones de demanda sobre bienes no transables,generando resultados primarios positivos suficientespara mantener un balance intertemporal equilibrado.

Una alternativa para mantener la viabilidad delesquema de bandas, dado el análisis sobre la credibilidaden el caso venezolano, consistía en ajustar la paridadcentral para absorber parte de la apreciación real deltipo de cambio, manteniendo el deslizamiento futurodel tipo de cambio como la diferencia entre la inflaciónneta prevista y acortando la amplitud de la banda a lamitad, ± 3,5% mensual por encima y por debajo, parareforzar la credibilidad en el sistema. Con el Beyinterviniendo solamente en los extremos de la banda

243

y no como lo hizo la mayor parte del tiempo paramantener la paridad central, se ha podido manejar elesquema sin concentrar toda la toma de riesgo cambiarioen la autoridad monetaria.

En este aspecto de las reglas de intervención, lasautoridades monetarias deben reservarse una estrategiade oscilaciones dentro de la zona objetivo para romperlas expectativas de los especuladores y redistribuir elriesgo cambiario entre el scv y el mercado. Se tratade una estrategia que apenas se usó puntualmente, deuna volatilidad regulada en el manejo de la banda, enfunción de distribuir los riesgos entre los distintosagentes del mercado y reducir la presión sobre lastasas de interés. Un esquema de manejo de bandasdonde el Banco Central debe ejecutar la política cambiariacolocándose en las dos puntas del mercado, permitiendoque el tipo de cambio flote libremente entre la banday sólo interviniendo en los extremos.

Un aspecto asociado al manejo del esquema es lanecesidad de mejorar la capacidad de actuación delas autoridades en las intervenciones en el mercadode divisas, mediante la introducción de reformas quecontribuyan a elevar- la profundidad y transparenciadel mercado. Una alternativa, aplicada en otras expe­riencias, consiste en establecer un mecanismo de su­bastas del mercado cambiario que promueva una mayortransparencia y que a su vez le otorgue mayor capa­cidad de actuación no anticipada al Banco Central,para evitar los movimientos especulativos en el mercado.De esta forma se buscaría lograr una evolución ordenadadel tipo de cambio sin presionar sobre los niveles delas tasas de interés. Las subastas podrían ser de compra,venta o "spread" o combinadas, con la frecuencia diariaque se estime conveniente, organizadas a través deun mecanismo de posturas vía electrónica entre lasentidades financieras y el Banco Central, en funciónde monitorear las expectativas del mercado y prevenir

244

fluctuaciones especulativas en el tipo de cambio. Enla misma estrategia de elevar el grado de profundidady transparencia del mercado cambiario, sería reco­mendable promover el desarrollo de operaciones decompra y venta de divisas a término (jorward), opera­ciones swaps y opciones en divisas.

COMENTARIO FINAL

Hemos visto que el esquema de bandas exige unaserie de requisitos para operar de manera exitosa, enparticular la credibilidad en el manejo fiscal, y quela zona objetivo debe aplicarse con la flexibilidadsuficiente para adaptarse a choques macroeconómicosadversos, de lo contrario el sistema entrará en colapso,terminando en ataques especulativos contra las reservasinternacionales. Estas condiciones no fueron respetadas,razón por la cual el esquema no gozó de credibilidady terminó siendo eliminado de manera imprevista. Enestos años se ha planteado un dilema de política, porla acumulación de reservas y del FIEM y por el crecienterezago del tipo de cambio nominal respecto al diferencialde inflación. Si ese desequilibrio se intentaba corregirpor ajustes de la tasa de cambio, en un escenario dereservas crecientes, se creaban condiciones para unmayor desorden monetario, renunciando al control in­flacionario. Si se dejaba continuar el ritmo de la apre­ciación real, a la larga los problemas del sector externose agudizarían, no sin antes ir mermando la holguraen reservas internacionales, haciendo que tarde o tem­prano la situación resultara inmanejable, tal como ocurrió.

Este panorama de colapso del régimen en principiolucía remoto, por el nivel de activos externos alcanzadosa principios del año 2001, sin embargo el deteriorodel sistema se fue acelerando en los últimos sietemeses del régimen, por la ausencia de una efectivadisciplina fiscal, que es la principal condición previapara hacer sostenible un anclaje cambiario.

245

Una lección que las autoridades deben asimilares que si se pretende usar el tipo de cambio comoancla nominal de precios, se requiere establecer unaposición de solvencia intertemporal del fisco que hagacreíble el ancla. El logro de una estabilización sosteniblese relaciona con el mantenimiento de los equilibriosmonetarios, en tal sentido la tasa de crecimiento dela economía es la que hace aumentar la demanda dedinero, y el crecimiento de la oferta monetaria finalmentese vincula al balance fiscal. Así, en la medida en queeste desequilibrio fiscal se desborda respecto a la expan­sión prevista de la demanda de dinero, se alimenta eldesequilibrio monetario y la inflación. De allí la rele­vancia de la cuestión fiscal, la estabilidad del valorde la moneda depende del cumplimiento de ciertasrestricciones de naturaleza fundamental donde la másrelevante es la solvencia fiscal. Es decir, de que semantenga en el largo plazo una cobertura de los gastospúblicos con los ingresos fiscales ordinarios.

Lamentablemente esta lección no fue comprendidaa tiempo, la ausencia de una estrategia clara para elmanejo de los pasivos del Estado y en general de lasfinanzas públicas así lo terminaron indicando. En ausenciade una adecuada política fiscal terminó ocurriendo lomás probable: el dilema se despejó acudiendo al expedientetradicional de una devaluación no deseada para corregirel problema de manera transitoria, con el consecuenterepunte del proceso inflacionario, el tipo de solucionesque la economía venezolana ha experimentado de formarepetida en el pasado. Pero una vez llegados a estepunto, cristalizado el ajuste de la paridad, los problemasseguirán siendo los mismos, el debate sobre el régimencambiario óptimo y los fines a los cuales debe asignarseseguirá en términos similares, así como la necesidadde comprender que los aspectos prácticos de la instru­mentación del esquema de política cambiaria, por ejemplolo que hemos llamado la calibración del sistema debandas, son cuestiones relevantes que en definitiva

246

pueden definir el éxito o el fracaso de cualquier esquemade manejo cambiario. Queda esperar que después deuna primera fase de flotación sucia, las autoridadesmonetarias vuelvan a establecer algún tipo de manejosistemático de la política cambiaria, esta vez orientadohacia objetivos reales como ha sido anunciado. Unnuevo ciclo que, sin duda, no estará exento de debate.

ApÉNDICE

Se parte de una ecuación que indica la condiciónde equilibrio del mercado monetario (las variables seencuentran expresadas en logaritmos):

m - p =ay - yi - v (1)

La ecuación (1) expresa que en equilibrio los saldosreales se igualan a la demanda de dinero, que en estecaso se encuentra en función del nivel de ingreso (y), latasa de interés (i) y choques aleatorios a la velocidadde circulación del dinero (v). Los coeficientes que acom­pañan a los determinantes de la demanda de dinerorepresentan las elasticidades.

Se supone que v es una variable estocástica y quesigue un comportamiento Brownian Motion de modoque:

dv =ed: donde dz ='t/diy ~-N (0,1)

Se enuncia la paridad del poder de compra: . Estap ;;;:; P! * S. ecuación nos indica que los precios inter­nos (P) son iguales a los precios externos ( pE) por eltipo de cambio (S). Despejando S y sacando logaritmosa la expresión se tiene:

s=p-pf(2)

247

Por último, sobre la base de la condición de paridaddescubierta de intereses las expectativas de devaluaciónson iguales al diferencial de tasas interna y.externa.

E [ds] =i _ if (3)dt

Se despeja p de la ecuación ( 2 ) e i de la ecuación( 3 ) Y se sustituye en la ecuación (1)

m - s + pi = ay ~ yif _ YE ~~S] - v

despejando s

s =m + pf - ay + yif +y E ~~] + v

suponiendo que se puede incluir el término pi - ay + yif

en la oferta de dinero se obtiene la ecuación que describeel logaritmo del tipo de cambio en el modelo básico:

E (ds)s =m +v +y-¡¡¡-

248

BIBLIOGRAFÍA

Adams, Charles y Daniel Gross (1986): ''The consequencesof Real Exchange Rate Rules for Inflation:sorneillustrative examples".IMF Staff Papers.pp. 439-476. Septiembre.

Bergara, Mario y José Licandro, (1994): "Credibilidady Política Cambiaria: Experiencias recien­tes en Argentina y Uruguay", en Revistade Economía, Vol. 1, N° 1, Segunda Epoca,mayo de 1994.

Bertola, G. y Caballero (1992): "Target Zones andRealignments", en American EconomicReview. 82 (3).

Calvo, G.; Reinhart C. y C. Vegh (1993): "Targetingthe real exchange rate: Theory and evidence."Research Department. IMF. Preliminaryversion.

Chang, Roberto & Andrés Velasco (1997). "FinancialFragility and the Exchange Rate Regimen",en Federal Reserve Bank 01Atlanta. WorkingPaper 97-16. November.

Cortez, Andrés y Vieira Roque L. (2001): "ExchangeRate Dynamics and Intervention Rules:The Venezuelan case". Mimeo, versiónpreliminar. Barcelona, Venezuela.

Della Mea, Humberto y Alejandro Pena (1995): "Limitaciónóptima de la flexibilidad del tipo de cambioen economías con dependencia financiera",en Revista de Economía. Segunda Epoca,Vol. 11, N° 2. Banco Central del Uruguay.

Edwards, Sebastian (1992): "La tasa de cambio comoancla nominal", en Ensayos sobre PolíticaEconómica. N° 22, Santa Fe de Bogotá.

249

Feliz, Raúl & John Welch (1993): "The credibilityand performance of Unilateral Target Zones:A comparison of the Mexican and Chileancases", en Federal Reserve Bank ofDallas.Research Paper, N° 9331.

Krugman, Paul (1991): "Target Zones and ExchangeRate Dynamics", en Quarterly Journal ofEconomics, 56, 3 agosto 1991.

Krugman, Paul & Julio Rotemberg (1992): "Speculativeattacks on Target Zones", en Krugman,P. & Mil/er, M., (Eds), Exchange Rate Targetsand Currency Bands. Cambridge UniversityPress.

Licandro, José (1993). "Análisis de la Zona Objetivopara el Tipo de Cambio en Chile", enCuadernos de Economia, año 30, Nro. 90,Agosto 1993.

(1993): "Algunos desarrollos recientessobre zona objetivo para el tipo de cambio",en XXX Reunión de Técnicos de BancosCentrales del Continente Americano. CEMLA.

Malavé Mata, Héctor. (1996): Las contingencias delBolívar. El discurso de la política deajuste en Venezuela. FondoEditorial FINIEC,Caracas.

Montiel, P. & Ostry J. (1992): "Real exchange ratetargeting under capital controls: Can moneyprovide nominal anchor?", en lMF. StaffPapers. March. Vol. 39. Nro. 1.

Nóbrega, Tobías (1994): "Claves para el futuro de laPolítica Monetaria en el Programa deEstabilización", en La Política Económicanecesaria: Crecimiento, estabilización ysolidaridad. Ed. Texto. UCAB. Caracas.

250

__________ (1995): "La Caja de Conversión: Aportespara el debate en Venezuela", en RevistaNueva Economía. Año 4, Nro. 5. AcademiaNacional de Ciencias Económicas. Octubre.

Salvador, Mónica y Villafuerte, Mauricio (1996): "ElSistema de Bandas Cambiarias en Ecuador",en Revista Monetaria del CEMLA. Vol. XIX,Nro. 1, enero-marzo de 1996.

Svensson, Lars (1991): "The Simplest Test of TargetZones". IMF Staff papers, 38 (3).

________ (1992): "An Interpretation ofRecent Researchon Exchange Rate Target Zones", en Joumalof Economic Perspectives, Vol. 6, Nro.4, Otoño.

________ (1994): "Why exchange rate bands? Monetaryindependence in spite of fixed exchangerate", en Journal of Monetary Economics.33. N.H.

251