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La titularización enColombia: diez añosde desarrollo

CONSTANZA BLANCO BARÓN

CON-TEXTO • REVISTA DE DERECHO Y ECONOMÍA • N.º 18 • AGOSTO DE 2004

INTRODUCCIÓN

Los objetivos que se plantearon cuando seinició el desarrollo de la titularización enColombia fueron, de un lado, la generaciónde oferta de valores negociables en el mer-cado colombiano y de otro, la creación deinstrumentos que permitieran la ‘mobilización’de activos de baja liquidez y / o de largoplazo.

En el primer caso, con el desarrollo dela titularización se pretendía contribuir conla desintermediación financiera mediante laprovisión a las empresas de mecanismos definanciación alternativos al crédito banca-rio, a mayores plazos y a costos menores(BELTZ, 1992). Esto contribuiría por ende adisminuir el riesgo de un sector real alta-mente endeudado, mejorando el panoramarespecto de la capacidad del sector finan-ciero de proveer crédito a las empresas.

En segundo término, la conversión deactivos ilíquidos o de baja rotación en pa-peles negociables se planteó como una po-sibilidad para los intermediarios financierosde ampliar su capacidad de transferir aho-rro hacia la inversión, mediante la ‘mobiliza-ción’ de créditos, especialmente aquellosotorgados para la adquisición de viviendas,obteniendo recursos líquidos que podrían

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ser convertidos en nuevas operaciones ac-tivas. Al mismo tiempo, se dotaría a losinversionistas, entre ellos los provenientesdel exterior, de alternativas de colocaciónde sus excedentes con mejor rentabilidad ala que por ese entonces se conseguía en elmercado (OTÁLVARO, 1992).

Si bien el mayor volumen de titulariza-ciones se ha realizado sobre cartera de cré-ditos de los intermediarios financieros,estos procesos no se vieron restringidos alas mismos y, aprovechando lo establecidoen la regulación, en los últimos diez añosse estructuraron procesos, con mayor o me-nor éxito, sobre, entre otros, contratos dearrendamiento de inmuebles, desarrollo deproyectos de construcción, flujos futuros defondos como es el caso de rentas municipa-les o cobro de peajes, documentos de cré-dito de empresas financieras y del sectorreal, la constitución de portafolios de valo-res a través de fondos comunes, y más re-cientemente para financiar proyectosagropecuarios tales como el levante de ga-nado o la venta de cosechas futuras. De estaforma, los esfuerzos por encontrar nuevasfuentes de financiación para las empresas,que tuvieran plazos acordes con las dispo-nibilidades de recursos de los inversionistas,al paso con el desarrollo de una regulación

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adecuada que dieran estabilidad y confian-za a la figura, en lo que se refiere a los ve-hículos y las seguridades y garantías, entreotros, marcaron positivamente la evoluciónde la titularización.

En este trabajo se pretende realizar unanálisis de la evolución de la titularizaciónen Colombia, cumplidos diez años de laexpedición de la resolución 1394 de 1993de la Sala General de la Superintendenciade Valores, a la luz de los objetivos propues-tos para su desarrollo. En primer término seanalizará si la regulación ha cumplido conlos objetivos económicos planteados; en se-gundo término se hará una evaluación delimpacto de la titularización en el desarro-llo del mercado público de valores; a con-tinuación se hará un análisis de latitularización como fuente de financiaciónde los respectivos sectores económicos, enespecial de los de financiación de vivienday agropecuario, y por último se propondránalgunas conclusiones.

I. DESARROLLO DEL MARCO

REGULATORIO DE LA TITULARIZACIÓN

La titularización de activos, o securitizacióncomo se le conoce en otras latitudes, sepuede entender como un proceso median-te el cual, una entidad originadora transfierey aísla en un vehículo especial activos de supropiedad que tienen características deiliquidez o baja rotación, o simplementeflujos de caja futuros predecibles, con elobjeto de iniciar nuevas operaciones acti-vas o de desarrollar proyectos. Se trata bá-sicamente de un instrumento para obtenerfinanciación en el mediano y largo plazo,según las necesidades de quien moviliza losactivos inicialmente ilíquidos, provenientede inversionistas a quienes se devuelven los

flujos generados por dichos activos en eltiempo.

Desde un punto de vista jurídico, si-guiendo a MANRIQUE (1994), la titulariza-ción se entiende como “el proceso pormedio del cual se incorporan en múltiplesdocumentos homogéneos, los derechos queposeen una o varias personas sobre uno omás bienes que tienen la capacidad de ge-nerar un flujo de caja, con el fin de lograrla circulación de dichos derechos”. Estosprocesos permiten, a su vez, que “una per-sona sustituya activos no líquidos o conbajo índice de liquidez, por activos mone-tarios, permitiéndole a los inversionistas laparticipación de una futura utilidad o ex-pectativa de utilidad, a cambio de una sumafija de dinero”. Igualmente, se aplica la no-ción de titularización en el caso de “dere-chos reales sobre activos productivos [que]se dan a un gestor institucional encargán-dole que transfiera a los inversionistas losresultados económicos del aprovechamien-to de dichos activos, incorporando la obli-gación jurídica del encargo en títulos, paraque se facilite la circulación de la explota-ción económica de ellos”.

La regulación sobre titularización enColombia ha sido considerada de las másavanzadas en la materia, comparable a la depaíses de mayor desarrollo (Misión, 1996).A pesar de lo reciente de la misma, la posi-bilidad de utilización de la figura para mo-vilizar recursos y lograr financiación de losproyectos tiene antecedentes que se puedenlocalizar varios años atrás.

Según MANRIQUE (1994) pueden consi-derarse como primeras manifestaciones detitularización la carta de porte, el conoci-miento de embarque, los bonos con garan-tía real y las facturas cambiarias y decompraventa, así como otras manifestacio-

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¿Los experimentos pueden falsear la teoría de la utilidad esperada? 9

nes en este caso en el mercado bursátilcomo los bonos de garantía general y losbonos convertibles en acciones. SegúnCARVAJAL (1996), también podría encontrar-se como antecedente una regulación de1905 (Ley 50), en la que se estableció laemisión de cédulas y títulos representativosde derechos sobre inmuebles. Por otra par-te, podrían considerarse también como an-tecedentes en la movilización de carterahipotecaria las cédulas hipotecarias emiti-das por el Banco Central Hipotecario, lasque por muchos años permitieron la finan-ciación de la adquisición de vivienda enColombia.

Adicionalmente, la regulación inicial yapropiamente tal sobre titularización, quedata de 1993, recogió algunas figuras quepermitían constituir portafolios de inver-sión al alcance de los pequeños inversio-nistas, o transferir recursos de financiaciónpara actividades como el desarrollo de pro-yectos inmobiliarios, o ‘sindicar’ recursospara un grupo de entidades de los sectoresreal o financiero, o configurar un instru-mento para canalizar inversión extranjerade portafolio. Estas figuras, son:

• La emisión de documentos a la orden re-presentativos de derechos de participaciónen fondos comunes especiales de inversiónconstituidos por sociedades fiduciarias, ofondos de valores organizados por socieda-des comisionistas de bolsa, con la finalidadde invertir, o adquirir y administrar, títulosde deuda pública (Resol. 7 de 1991 de laComisión Nacional de Valores, hoySuperintendencia de Valores). Estos docu-mentos se emitían en el ámbito del artículo888 del Código de Comercio, y su endososustituía al endosante en sus relaciones con-tractuales con el organizador del respecti-vo fondo (CARVAJAL, 1996).

• La posibilidad de emitir, por parte de lassociedades fiduciarias, títulos de deuda quepermitieran financiar proyectos inmobiliariosrespaldados con el mismo proyecto, que eraentregado en garantía a la fiduciaria (Ley 3.ªde 1991). El monto de los títulos de deuda secalculaba incluyendo la valorización poten-cial que tendría el respectivo inmueble.

• La posibilidad de emitir bonos por parte devarias entidades vigiladas por las superinten-dencias Bancaria o de Sociedades (emisionessindicadas). Estas entidades conformaban unpatrimonio autónomo en una entidad fiducia-ria para que respaldara la respectiva emisión,mediante la entrega de bienes por una vez ymedia el monto del empréstito y sus intere-ses, avalara la totalidad de la emisión y sehiciera cargo de la administración de la mis-ma (Dcto. 1026 de 1990).

• La posibilidad para los inversionistas deportafolio del exterior de adquirir unidadeso certificados de participación en fondosconstituidos por acciones o bonos, utilizan-do al efecto contratos de fiducia mercantil,encargo fiduciario o análogos (Resol. 51 de1991 del Consejo Nacional de Política Eco-nómica y Social-CONPES).

Pero lo que puede considerarse como el pri-mer estatuto de titularización es la resolu-ción 1394 de 1993 de la Superintendenciade Valores, que recogió y mejoró lo esta-blecido en primer término en la Ley 35 de1993 y en segundo lugar en las resolucio-nes 645 de 1992 y 455 de 1993 de la Supe-rintendencia de Valores, y cuyos conceptosestán involucrados hoy en día en la Reso-lución 400 de la Sala General de la Superin-tendencia de Valores. Fue dicha resoluciónla que estableció la ‘bursatilización’ de lostítulos emitidos en procesos de titulariza-ción cuando exigió la inscripción de losmismos en el Registro Nacional de Valorese Intermediarios.

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NORMA

Resolución 645 de 1992

Resolución 1394 de 1993(derogó la Resol. 645)


Resolución 1032 de 1994(modificó la Resol. 1394)

Circular externa 017 de 1994(Superintendente de Valores)


Resolución 400 de 1995(unifica las normas de laSala General; modificalas normas de oferta pública)

PRINCIPALES ASPECTOS

Desarrolla la normatividad inicial sobre titularización: permite lamovilización de títulos de deuda pública, créditos de entidadesfinancieras, contratos de leasing, inmuebles y acciones y bonos ins-critos en el RNV.

Agrega activos a los anteriores: es posible hacer titularización so-bre títulos inscritos en el RNV, documentos de crédito, rentas oflujos de caja predecibles con base en estadísticas de los últimostres años o en proyecciones de por lo menos tres años continuos,obras de servicios públicos y flujos provenientes de contratos deleasing. Autoriza a la Sala General para agregar cualquier flujo decaja predecible, lo cual se relaciona con el conocimiento del tiem-po futuro en que se generará el flujo y el conocimiento de índicede siniestralidad. Establece: las vías jurídicas para la titularización;las partes del proceso; la valuación del patrimonio o fondo, entreotros.

Regula las operaciones de las sociedades comisionistas de bolsa.

Se someten al mercado público de valores las operaciones de ventade derechos fiduciarios o de fraccionamiento de derechos de be-neficio del sector inmobiliario que estaban en circulación; se acla-ran las vías jurídicas para la titularización estableciendo que sonsolamente los contratos de fiducia mercantil irrevocable y loscontratos de mandato sin representación en virtud de los cualesse administran los fondos de valores (MANRIQUE, 1996); define lostipos de títulos que pueden emitirse.

Precisó los términos de las dos resoluciones anteriores. Estable-ció que en el caso de fondos de valores solamente puede tratarsede los de carácter cerrado; en el caso de emisión de bonos, deberegirse por lo establecido en la resolución 1394, y no en la 1242de 19931, y que no requieren calificación (Resol. 10 de 1991 CNV)cuando se trate de títulos avalados por un establecimiento de cré-dito.

Estableció el régimen de constitución y administración de losfondos de valores.

• Procesos de titularización (Título Primero de la Parte Primera).• Las titularizaciones pueden ser ofrecidas en el segundo merca-

do (Título Cuarto de la Parte Primera).• Titularizaciones pueden llevar a cabo bajo el régimen de ins-

cripción anticipada y oferta pública (Capítulo Tercero del Tí-tulo Segundo de la Parte Primera).

TABLA 1PRINCIPALES NORMAS SOBRE TITULARIZACIÓN

SALA GENERAL DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES

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Resolución 822-1 de 1999(titularización agropecuaria)

Resolución 70 de 2002(modifica el régimen delos fondos de valores)

Resolución 775 de 2002(Superintendente de Valores)

Leyes 45 de 1990 y 35de 1993

Ley 80 de 1993

Ley 546 de 1999

Código de Comercioartículos 1226 y siguientes.

Resoluciones 2053 y 3056 dela Superintendencia Bancaria

NORMA

• Obligación de calificación de los trámites de titularización(Capítulo Primero del Título Tercero de la Parte Segunda).

• Ofertas de valores en el exterior (Sección IX del Capítulo Se-gundo del Título Segundo).

• Segundo Mercado (Título Cuarto).

Establece la posibilidad de estructurar procesos a partir de pro-ductos agropecuarios y agroindustriales. Establece como requisi-tos la existencia de una valoración de los productos con métodosde reconocido valor técnico elaborada por avaluadores indepen-dientes; los productos deben estar libres de gravámenes, condi-ciones resolutorias o limitaciones de dominio, y si el flujoconstituye factor preponderante de la rentabilidad deben incor-porarse mecanismos de cobertura internos o externos por 1 y 1/2veces el coeficiente de desviación del flujo.

Dirige la regulación de los fondos de valores a estándares de go-bierno, transparencia y rendición de cuentas; define fondos ce-rrados, abiertos y escalonados; establece obligación de contratoy prospecto, política de inversiones y política de riesgo; determinaobligaciones de información a los suscriptores; establece la cali-ficación de crédito y mercado y operativa para los fondos; entreotros.

Reglamenta la emisión de títulos hipotecarios y a las sociedadestitularizadoras, entre otros mecanismos establecidos en la Ley 546de 1999. Determina que podrán emitirse títulos hipotecarios re-presentativos de derechos sobre universalidades constituidas concréditos de vivienda, derechos sobre dichos créditos incluidas susgarantías, bonos hipotecarios o títulos emitidos en procesos detitularización.

Posibilidad de desarrollar mecanismos de titularización por par-te de las sociedades fiduciarias (fondos comunes) y las socieda-des comisionistas de bolsa (fondos de valores).

Regulación de los negocios fiduciarios públicos y los procesos detitularización en que obra como originador una entidad pública.

Establece la financiación de cartera hipotecaria mediante la emi-sión de títulos hipotecarios y la constitución de sociedadestitularizadoras (entre otros).

Regulación del contrato de fiducia mercantil.

Régimen de evaluación y calificación de cartera de crédito paralas instituciones financieras colombianas.


OTRA REGULACIÓN

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La regulación que empezó a desarrollar laComisión Nacional de Valores y después laSuperintendencia de Valores2 abrió el cami-no definitivo para la emisión de títulos res-paldados con diversas clases de activos, deenorme potencial en tanto, por la experien-cia internacional, se trataba de papeles muylíquidos y que permitían acopiar recursos definanciación a costos que podían ser meno-res a los del crédito tradicional3.

Al respecto, de acuerdo con ARISTIZÁBAL

(1992), existen varios antecedentes de latitularización en el ámbito internacional,entre los que se encuentran los pass-throughutilizados en los Estados Unidos para lamovilización de cartera respaldada con hi-potecas y a partir de los cuales se desarrollóel mercado secundario de hipotecas en ese

país4; los fonds communs de creances de Franciao fondos que emiten títulos de propiedad, lassociedades de quiebra remota utilizadas enInglaterra que permiten también movilizarhipotecas; las participaciones hipotecarias enEspaña o las experiencias con titularizaciónen México o el Japón. De hecho, la titula-rización se convirtió en un instrumento bá-sico en la globalización de los mercadosfinancieros, basado en ventajas como la re-ducción de riesgo para los inversionistas, lacerteza en los pagos dados los flujos de cajamás homogéneos, la posibilidad de mejorarla calidad crediticia de los papeles y la posi-bilidad de ampliar la base de inversionistas,entre otros.

Estos antecedentes fueron tenidos encuenta en el proceso regulatorio que siguió

Circular 038 de 1990 de laSuperintendencia Bancaria

Decreto 1720 de 2001Circular 7 de laSuperintendencia Bancaria(básica jurídica)

Circular 100 de laSuperintendencia Bancaria(básica contable)

Circular 033 de 2002 de laSuperintendencia Bancariay Resolución 550 de 2002de la Superintendencia deValores

NORMA

Precisa los términos de los negocios fiduciarios públicos a partirde la Ley 80 de 1993.

Establece ponderación de activos por riesgo y patrimonio técni-co de las entidades financieras. Entre otros aspectos, se estipulaque los derechos fiduciarios representativos de activostitularizados ponderan según la categoría del activo subyacente(50% para cartera hipotecaria); en caso de que los mecanismosde seguridad que se empleen eliminen totalmente el riesgo parael originador, la ponderación será del 0%, y del 150% si se man-tiene dicho riesgo; si el patrimonio técnico sufre deterioro, estedebe ser reconocido.

Establece el plan único de cuentas y las normas de contabilidadde las entidades financieras.

Norma conjunta sobre valoración de inversiones a precios demercado para todas las entidades vigiladas.

Fuente: Boletín de Hacienda Capítulo Superintendencia de Valores; Normas de Origen Régimen del Merca-do Público de Valores; Superintendencia de Valores (1996),Titularización, una ventana a la modernización financiera;Página Internet de la Superintendencia de Valores, sección normatividad.


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la Superintendencia de Valores para latitularización. Este en sus inicios tuvo va-rias consideraciones (URIBE, 1995 a):

En primer término, se ponderó la im-portancia que tendría para las entidades decrédito, uno, la posibilidad de multiplicarsu capacidad de crédito sin que se vieranabocadas a incrementar su patrimonio téc-nico, dos, mejorar sus posibilidades de ges-tión de riesgo al reducir el gap de plazos, ytres, propiciar una mayor especialización delas entidades en comercialización de crédi-to y evaluación de riesgos.

En segundo lugar, pensando en las po-sibilidades que para el desarrollo del mer-cado de valores tendría dar cabida a lasinnovaciones que se venían presentando enel mercado internacional, se quiso dar laposibilidad de titularizar cualquier flujo decaja que fuera predecible, con la salvedadde que se debían establecer en forma ade-cuada los índices de siniestralidad corres-pondientes, así como las garantías yseguridades que dieran confianza a los pro-cesos.

En tercer término, dado que al princi-pio los procesos no parecían avanzar mu-cho, y entendiendo que tal cosa se debía,uno, al desconocimiento de la figura porparte de los inversionistas, originadores yaun estructuradores, y dos, a posiblementeunos indicadores de siniestralidad excesi-vos, se hizo una promoción de estos nue-vos productos por parte de las bolsas y delregulador / supervisor dentro de la funciónque le compete, y un seguimiento cercanoa la implantación de la normatividad con elfin de flexibilizarla de acuerdo con la diná-mica del mercado, pero sin perder de vistala tutela debida a los inversionistas, e intro-ducirle herramientas de medición de ries-go.

En tal sentido, se disminuyó la cobertu-ra exigida sobre el índice de siniestralidad,del 300 al 150%; se dio la posibilidad deautorizar titularizaciones de menos de unaño; se permitió redimir parcialmente lasemisiones por encima del 30%, también enperíodos de menos de un año; se permitióla negociación de la porción subordinadade una emisión en el entendido de que hayinversionistas más propensos al riesgo; seautorizó la titularización de fondos comu-nes ordinarios; en el caso de la titularizacióninmobiliaria se dio la posibilidad de com-plementar la financiación con recursos decréditos obtenidos con base en garantíasderivadas del mismo proyecto, se amplió laoferta de activos titularizables dándose ade-más la posibilidad de estructurar procesosmixtos; se propendió por ajustar más eldesarrollo de los procesos a las necesidadesde los inversionistas; y por último, se ajus-taron las normas de valoración de porta-folios a precios de mercado (URIBE, 1995 b).

Una preocupación constante de los re-guladores fue la información al mercado yla dotación a los inversionistas de herra-mientas de medición del riesgo. En estepunto jugó un papel fundamental la regu-lación sobre calificación de valores, tantoen primera instancia la obligación de cali-ficar determinados activos financieros, en-tre ellos los títulos provenientes de procesosde titularización, como en segundo térmi-no el requerimiento de adquirir títulos ca-lificados por parte de los inversionistasinstitucionales.

En cualquier caso, los ajustes a las nor-mas de titularización pretendieron ajustarla figura a la realidad colombiana, y darlela debida flexibilidad de manera que seatendieran las necesidades de recursos delos originadores, teniendo presente la ne-

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cesidad de mejorar la calidad de la informa-ción al mercado. Igualmente, existió perma-nente preocupación por crear un ámbito deconfianza en los procesos (de ahí la relevan-cia de las coberturas y seguridades, del cál-culo de los índices de siniestralidad y de losmecanismos para determinación de los pre-cios, como es el caso de los avalúos), y porestablecer y mantener principios deestandarización y desmaterialización de lostítulos mobilizadores como se les ha denomi-nado en la literatura (CARVAJAL, 1996).

De otro lado, un aspecto que fue crucialen el desarrollo de la titularización queinvolucraba como originadores a entidadesfinancieras fue la definición de la pondera-ción por riesgo de los activos y del patrimo-nio técnico cuando sacaban de sus balancesactivos titularizables, así como de las inver-siones que podrían realizar tales entidadesen papeles resultantes de procesos de titu-larización, incluyendo las porciones subor-dinadas de las emisiones.

Además, dentro de las cuestiones quesuscitaron inquietud de los reguladores yque hoy aun parece no haberse resuelto deltodo, está el papel crucial que juega laestructuración de los procesos, los canalesde distribución de los títulos y la estanda-rización de los mismos. De hecho, existiópermanente preocupación por el bajo índi-ce de colocación de algunas de las emisio-nes autorizadas, además de que algunas dedichas emisiones finalmente nunca salieronal mercado, y más recientemente por la faltade liquidez secundaria de varias de las ofer-tas.

Los puntos relativos a la distribución delos títulos en el mercado, la estructuraciónde los procesos según las necesidades de losinversionistas y el acceso de los mismos alas emisiones, han sido tocados en varios

estudios (cfr. por ejemplo Misión, 1996),con base en los cuales se concluyó que eranecesario desarrollar los mecanismos debanca de inversión. Al respecto, hoy en díase plantea que existe la necesidad de regu-lar la banca de inversión como actividadrelevante del mercado de valores en Co-lombia.

Con relación a la baja liquidez de lastitularizaciones tradicionales en el merca-do secundario, estos títulos quedaron cobi-jados recientemente por una norma queobligó a la estandarización de las principa-les características financieras de las emisio-nes de valores de deuda5. Sin embargo, haydos puntos que es importante considerar:uno, algunos inversionistas que toman posi-ciones en titularización tradicional prefierenmantener los títulos hasta su vencimiento,y dos, es posible que el alcance de la nor-ma no haya sido suficiente en tanto noestandarizó los montos de las emisiones nilas fechas de pago de los intereses. Es deanotar que la desmaterialización obligato-ria de los títulos provenientes de procesosde privatización pudo haber sido un ele-mento importante para la liquidez de estostítulos en el mercado secundario.

Igualmente, un punto muy debatido yque se consideró crucial en el desarrollo dela titularización es el correspondiente a laregulación contable, tanto para los origina-dores como para los agentes de manejo yaun para los inversionistas, y uno de cuyosaspectos fundamentales es la efectiva sepa-ración contable de los activos titularizadosde los demás activos del originador y dequien los adquiere. De hecho, el desarro-llo completo de la titularización tradicionalsolamente fue posible en tanto se desarro-llaron estos aspectos, incluidos los referen-tes a las provisiones de las entidades

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financieras cuando estas eran las origina-doras de los procesos.

De otro lado, también suscitó preocupa-ción la limitación que podría significar parael desarrollo del mecanismo las restriccionesa la adquisición de estos títulos por parte delos inversionistas institucionales, planteán-dose la necesidad imperiosa de eliminar di-chas barreras y simplificar la regulaciónaplicable. La Misión (1996) calculó en sumomento en 850.000 millones de pesos elpotencial de adquisición de títulos mobilizadorespor parte de estos inversio-nistas, lo cualgeneraba una brecha en relación con la ofer-ta de activos titularizables, que se estimó en15 billones de pesos. Este desbalance se es-tableció como característica de los países endesarrollo y de mercados de capitales estre-chos como el de Colombia.

En cuanto a los vehículos escogidospara realizar los procesos de titularización,tradicionalmente se asumió en las normascolombianas que los mismos se podían rea-lizar con el concurso de patrimonios autó-nomos, esto es, con la participación desociedades fiduciarias u otros entes autori-zados para constituirlos, quienes actuabancomo agentes de manejo. Es así como sedefinió la titularización como aquella que“designa un mecanismo jurídico y financie-ro compuesto por la intervención de variossujetos y la realización de diversos actosjurídicos, con la finalidad económica de darrotación a activos ilíquidos mediante laconstitución con los mismos de un patrimo-nio autónomo en contra o con cargo al cualse emiten y ofrecen públicamente títulosvalores representativos de derechos cuyopago se realiza con un flujo generado porel ente económico a quien pertenecían ini-cialmente los activos o por el mismo patri-monio autónomo” (CARVAJAL, 1996).

En efecto, desde el principio, la regula-ción de la titularización en Colombia bus-có dar seguridad a una figura novedosa quepor desconocida generaba poca confianzaa los inversionistas. Es así como se partió dela base de que uno de los negocios jurídi-cos que se debía realizar era la constituciónde un patrimonio autónomo, como formade ‘aislar’ los activos titularizados del restode los activos del originador, el cual al prin-cipio podía tratarse de una fiducia mercan-til o pública irrevocable en ambos casos, deun fondo común especial (en últimas unamodalidad de fiducia) o de un fondo devalores.

Sin embargo, más recientemente se haestablecido una modalidad de titularizacióndirecta, consistente en la posibilidad paralos bancos hipotecarios y otras entidadesautorizadas para emitir títulos hipotecarios,para mobilizar la cartera de vivienda. En efec-to, la Ley 546 de 1999 estableció dos posi-bilidades adicionales a la titularizacióntradicional para dotar de recursos de finan-ciación a los créditos para la adquisición deviviendas, a plazos acordes con los de losmismos: uno, la transferencia de dicha car-tera, junto con sus garantías, a sociedadestitularizadoras; o dos, la realización, en for-ma directa, de la emisión de los títulos.

Una de las características relevantes dela regulación de los títulos hipotecarios eslo que se denomina el ‘aislamiento concursal’,según el cual, los activos subyacentes enestos procesos quedan afectos única y ex-clusivamente a los títulos hipotecarios y noentran dentro de la masa de una entidadoriginadora en liquidación. Precisamenterespecto de la emisión directa de títuloshipotecarios y de otras formas de titulariza-ción, la Ley 546 estableció que “[c]uandoen desarrollo de la autorización se movili-

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cen activos de manera directa […], se en-tenderá que los activos transferidos no serestituirán al patrimonio del originador nial del emisor, en los casos en que este seencuentre en concordato, liquidación, ocualquier otro proceso de naturalezaconcursal”.

El vehículo utilizado en este caso parala movilización de los flujos de fondos pro-venientes de los activos titularizados sedenomina ‘universalidad’, la cual se conformacon los créditos subyacentes a los títulosemitidos, incluyendo las hipotecas consti-tuidas para garantizar dichos créditos, losderechos sobre los contratos de seguros queamparan los bienes hipotecados o la vida delos deudores, los activos o derechos querepresentan los mecanismos de seguridad oapoyo crediticio, y los flujos y rendimien-tos provenientes de dichos activos, entreotros. La ley establece que dicha universa-lidad es indivisible, ya que no es posiblepara los propietarios de los títulos que re-presentan los derechos en la misma, pedirque esta les sea repartida.

En uno u otro caso, lo interesante de lostítulos mobilizadores es la posibilidad de repre-sentar derechos de propiedad en instrumen-tos que van a ser negociados en el mercadode valores, los cuales, a la vez que permi-ten dar movilidad a activos ilíquidos o re-caudar flujos de fondos futuros, representanun importante potencial de oferta de instru-mentos negociables y por ende de alterna-tivas para los inversionistas con diferentesposiciones frente al riesgo.

Este mecanismo permite acercarse a ladefinición moderna de valor, que supera lascaracterísticas formales que tiene el títulovalor del Código de Comercio, y sobre lacual se vienen construyendo las regulacio-nes de los mercados en el mundo. Es así

como los títulos emitidos en desarrollo deprocesos de titularización tienen las carac-terísticas y prerrogativas de los títulos va-lores, esto es, deben mencionar el derechoque incorporan y la firma de quien los crea,pero adicionalmente deben inscribirse en elRegistro Nacional de Valores y ser suscep-tibles de ser colocados mediante ofertapública.

Al respecto, actualmente las leyes delmercado en el mundo se dirigen a conside-rar que valor es todo aquel instrumento,documento o producto financiero que per-mite representar derechos de propiedad,que por sus características estandarizadas essusceptible de ser negociado en los merca-dos organizados, y que en consecuenciaposibilita en mejor forma la transferencia dela riqueza en una economía. Esta definiciónes más amplia que aquella basada en laemisión de más de veinte documentos (ma-siva), la incorporación de un derecho y lavocación circulatoria, y permite estableceren una forma más clara la intervención delEstado sobre todas las actividades que sig-nifiquen captación de recursos del público,independientemente de su forma6.

Según la regulación colombiana los títu-los emitidos en procesos de titularizaciónpueden ser de cuatro clases, tres de ellascorrespondientes a la titularización tradicio-nal:

– Títulos corporativos o de participación,con los que el inversionista adquiere unaparte alícuota del patrimonio autónomo ofondo y participa de las utilidades o pérdi-das que este genera. Es posible redimir estostítulos antes de la extinción del patrimonioautónomo o fondo, en caso de la liquidaciónde los bienes o activos titularizados.

– Títulos de contenido crediticio, que incor-

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poran derechos por la cancelación del capi-tal o de los intereses según las condicionesseñaladas en el título. Estos títulos se aseme-jan a los que antes se denominaban títulosde renta fija, y los activos que conforman elpatrimonio autónomo respaldan el pasivocon los inversionistas.

– Títulos mixtos, que mezclan los dos tiposanteriores. Estos títulos pueden contemplaruna rentabilidad mínima o un límite máxi-mo de participación en las utilidades, o lasdos, o pueden incorporar derechos de par-ticipación amortizables.

– Títulos hipotecarios que pueden ser emi-tidos solamente por los bancos hipotecariosy otras entidades autorizadas, eventualmen-te en forma directa, y pueden ser utilizadossolamente para movilizar cartera hipoteca-ria, la cual, junto con las hipotecas que larespaldan constituyen el subyacente de losmismos, representado en universalidades,como ya se mencionó.

En los tres primeros casos correspondien-tes a la titularización tradicional, los títulosno pueden redimirse antes de un año, peropueden contemplar amortizaciones parcia-les antes de un año hasta por el 30% delcapital. Sin embargo, la Superintendenciade Valores puede autorizar redencionesanteriores al año o amortizaciones parcia-les superiores al 30% si las características yflujos así lo requieren. En el caso de los tí-tulos hipotecarios la ley prevé la posibilidadde realizar su redención anticipada en elcaso de presentarse prepagos de la carterasubyacente, para lo cual se establecen sor-teos entre los tenedores de los títulos.

De otro lado, no pueden emitirse títulosmobilizadores a plazos superiores al del patri-monio autónomo o fondo. En el caso de lostítulos hipotecarios el plazo mínimo es de

un año, y es posible establecer cupones queden derechos al pago del capital y rendi-mientos, los cuales pueden ser negociadospor separado.

Adicionalmente, los títulos emitidos enprocesos de titularización tradicional y lostítulos hipotecarios deben estar calificadospara su inscripción en el RNV. En el caso dela titularización tradicional se exceptúan losque estén avalados o garantizados por unestablecimiento de crédito o una entidadaseguradora, los títulos de participaciónemitidos por fondos comunes especiales ofondos de valores, y los emitidos por patri-monios autónomos constituidos con accio-nes o con títulos de deuda pública emitidoso garantizados por la Nación o por el Ban-co de la República.

En la titularización tradicional es nece-sario incorporar mecanismos de seguridado de apoyo crediticio que cubran al menosuna y media veces el índice de siniestralidado el coeficiente de desviación del flujo decaja, en el caso de activos generadores deflujos de fondos. Los mecanismos de cober-tura pueden ser internos o externos y sepueden aplicar alternativamente o en formacombinada. En el caso de los títulos hipo-tecarios, se pueden constituir garantías es-peciales como apoyo a la emisión7, y encualquier caso la garantía de los mismos estáconstituido por el pool de hipotecas de loscréditos subyacentes.

Respecto del índice de siniestralidad ocoeficiente de desviación del flujo, este sederiva de la evaluación del impacto que tie-nen determinadas variables sobre los resul-tados del proceso. Para su cálculo se debenrealizar proyecciones de los resultados eco-nómicos bajo distintos escenarios, en losque se presente riesgo de pérdida o de des-ajuste con respecto a las condiciones exter-

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nas y / o internas que afecten drásticamentelas estimaciones iniciales. En el caso de lostítulos hipotecarios, un elemento funda-mental del cálculo del riesgo de los títuloses el correspondiente al prepago de los cré-ditos subyacentes.

Para títulos que se negocien en el segun-do mercado la normatividad establece queno tendrán que incorporar mecanismos decobertura, debiendo ser calificados oavalados o garantizados por establecimien-tos de crédito o entidades aseguradorassujetas a inspección y vigilancia de laSuperintendencia Bancaria.

Por último, en cuanto a su negociación,para el caso de los títulos hipotecarios la leydispuso la posibilidad de que fueran nego-ciados directamente por los inversionistas,quienes podrían acudir directamente a laplataforma de negociación de la bolsa. Estaes una manifestación del fenómeno dedesmutualización de estos foros de negocia-ción, según la cual, no sería necesario con-tar con el concurso de comisionistas para lanegociación de los títulos, ampliando así elacceso de los agentes al mercado8.

En cualquier caso, se puede decir que laregulación a dado respuesta a las necesida-des de los agentes del mercado que utilizaneste medio de obtención de recursos, hacien-do posible que la titularización se constitu-ya en un mecanismo muy versátil para lafinanciación de la actividad económica y enuna opción importante para la conformaciónde los portafolios de los inversionistas. Sinembargo, el mecanismo tiene aun un poten-cial muy grande por desarrollar, tanto desdeel punto de vista del stock de activostitularizables como de la capacidad de losinversionistas institucionales para absorberemisiones de títulos, por lo que es conve-niente continuar monitoreando la pertinen-

cia de la regulación aplicable con el fin deajustarla y / o concluirla en aquellos aspec-tos que aun estén pendientes.

II. IMPACTO DE LA TITULARIZACIÓN

EN EL DESARROLLO DEL MERCADO DE

VALORES

A. El mercado primario

El inicio de la titularización fue muy lento,como se puede corroborar en las cifras so-bre titularizaciones aprobadas en los prime-ros años de vigencia de la regulación. Sinembargo, a principios de la década de losnoventa del siglo pasado las aprobacionesde títulos mobilizadores estuvieron en los pri-meros lugares dentro de las ofertas públicaspara el mercado primario.

Sin embargo, las colocaciones efectivasde los títulos fueron escasas, si se atiende alas estadísticas publicadas. Por ejemplo, deun total autorizado a emitir en 1994 y 1995por cerca de 250.000 millones de pesos, sehabían colocado a mediados de este últimoaño solamente 72.260 millones, un 30%, ensu mayoría al sector financiero, lo cual ade-más contradijo los objetivos propuestos quepretendían dar una respuesta a las limitacio-nes estructurales del mercado financiero,abriendo el mercado de valores al públicoen general (URIBE, 1995 c).

Este bajo desarrollo de la titularización,aunque contribuyó a incrementar la escasaoferta de títulos en el mercado, que es unade las características del mercado públicode valores en Colombia, y se constituyó enuna opción para los inversionistasinstitucionales, no permitió superar las con-diciones de iliquidez y tamaño pequeño delmismo ni ha tenido un efecto significativoen la movilización de activos titularizables,

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tal vez con la excepción de la cartera hipo-tecaria de vivienda, como se verá más ade-lante. Es posible que esto haya obedecido,de un lado, a las restricciones regulatoriasque ya se mencionaron (limitaciones al ac-ceso de los inversionistas institucionales,lentitud en la regulación contable, entreotros), y de otro, a los bajos estándares dela infraestructura del mercado, situacionesque se han venido superando en los últimosaños.

Hasta julio de 2003 la Superintendenciade Valores había autorizado titularizacionespor valor de 4.791.475 millones de pesoscorrientes, incluyendo en dicha suma emi-siones de títulos hipotecarios por parte dela Titularizadora de Colombia en 2002 y2003 por valor de 1.546.054 millones depesos. Exceptuando los dos últimos años, elde mayores aprobaciones en titularizaciónfue 1999 con 621.657 millones de pesos, un10.4% del total de ofertas en dicho año, alpaso que el año de mayor representatividaddel mecanismo fue 1997 con el 28,6% deltotal de ofertas aprobadas para mercadoprimario. Estos porcentajes se incremen-taron sustancialmente con la aparición delos títulos hipotecarios, de manera que con-tando con éstos el total de ofertas de titu-larización aprobadas en 2002 fue del 28,5%del total de ofertas en primario, y hastaagosto del presente año del 46,8%.

De todas maneras, contando la emisiónde títulos hipotecarios por parte de laTitularizadora de Colombia, más de la mi-tad de los títulos autorizados a emitir enprocesos de titularización ha correspondi-do a cartera de créditos hipotecarios.(953.079 millones de pesos en titulariza-ción tradicional y 1,5 billones en títuloshipotecarios). Esto implicaría un importan-te potencial para la organización de unmercado de títulos hipotecarios, en la vía deconformar un mercado secundario de hipo-tecas como los que existen en países demayor desarrollo.

Respecto de los volúmenes emitidos enprocesos de titularización, son de resaltardos aspectos adicionales: uno, el volumende títulos inmobiliarios emitidos para acti-var flujos de arrendamientos (611.609 mi-llones de pesos), y las titularizaciones deproductos agropecuarios (100.918 millones

GRÁFICO 1OFERTAS PÚBLICAS AUTORIZADAS

* 2003 hasta agosto. El volumen total de ofertas autorizadas noincluye las correspondientes a bonos emitidos por entidades delsector financiero (de inscripción automática).

Fuente: Superintendencia de Valores. Informes página Internet.

Al respecto, la Misión (1996) realizó en sumomento recomendaciones tendientes aincentivar la utilización de este mecanismo,con el fin de aprovechar sus ventajas. Di-chas recomendaciones, que fueron tenidasen cuenta en la regulación, fueron, entreotras: desarrollar una metodología para elcálculo de los índices de siniestralidad,completar los vacíos existentes en las nor-mas, recalcar la separación del riesgo de losactivos titularizados de los demás activosdel originador, terminar la reglamentacióncontable y promover el desarrollo de lassociedades titularizadoras. También se con-sideró como muy importante el desarrollodel mercado secundario.

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de pesos), que son las más recientes y quehan iniciado un interesante proceso detransferencia de ahorro al sector primariode la economía.

De esta forma, las posibilidades de quela titularización continúe contribuyendo aldesarrollo del mercado de valores en el fu-turo son amplias.

B. El mercado secundario

Durante sus primeros años de vigencia delmecanismo las negociaciones de títulos emi-tidos en procesos de titularización tuvieronun importante crecimiento. Es así como en1995 las operaciones en títulos provenien-tes de procesos de titularización representa-ron 45 veces las de 1993, aunque fueronmenos del 1% de las operaciones totales rea-lizadas en ese momento a través de las tresbolsas de valores (que existieron hasta 2001y se unificaron en julio de dicho año).

De otro lado, entre 1995 y 1998 lasnegociaciones en títulos procedentes deprocesos de titularización presentaron unincremento de casi 10 veces, y ya para elúltimo de dichos años representaron el3.3% del total del mercado por bolsa. Peroa partir de ese momento se presentó unadisminución en las negociaciones, del 11%en 1999 y del 49% en 2000, bajando la pro-porción con relación al mercado al 1,3% delvolumen total negociado en el mercadosecundario en el último de dichos años.

Ahora bien, con la entrada en vigenciade la regulación de títulos hipotecarios sepresentó un fuerte repunte de las titulariza-ciones, de manera que para 2002 se transa-ron en el mercado electrónico colombiano,que centralizó a fines de 2001 las negocia-ciones de títulos de deuda pública y priva-da, 3,3 billones de pesos en estos títulos, a

los que hay que agregar 1.9 billones de tí-tulos de titularización tradicional. Sin em-bargo, ante el fuerte crecimiento delmercado total, que pudo obedecer precisa-mente a dicha centralización, la proporcióncorrespondiente a la titularización como untodo fue de apenas del 1,8% el año anterior.

GRÁFICO 2MERCADO BOLSA Y MEC

* 2003 hasta agosto.Fuente: Superintendencia de Valores.

Las perspectivas para 2003 indican que lasituación podría mejorar, dado que paraagosto ya se habían realizado transaccionesen el MEC por 2.3 billones de pesos entitularización tradicional y de 3.1 billones depesos en títulos hipotecarios. Con esto, laproporción con respecto al mercado total seincrementó al 2.3%, que aunque baja indicaun proceso de fortalecimiento de este meca-nismo de financiamiento e inversión.

De otro lado, tanto los títulos proceden-tes de procesos de titularización tradicionalcomo los títulos hipotecarios emitidos por laTitularizadora de Colombia han tenido al-gún movimiento en el sistema de registro omercado mostrador, desde que este fue crea-do en 1997. Al respecto, el año de mayorrepresentatividad de las titularizaciones en elOTC fue 1999, con el 0,7% de los traspasosregistrados en este mercado. Sin embargo, altiempo que las operaciones con estos títulosse incrementaron en el sistema de negocia-ción MEC, disminuyeron en el OTC.

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III. IMPACTO DE LA TITULARIZACIÓN

EN LA FINANCIACIÓN DE LOS SECTORES

ECONÓMICOS

De las tres formas de titularización inicial-mente aprobadas, esto es, la transferenciade bienes y activos para constituir con ellosun patrimonio autónomo mediante un con-trato de fiducia mercantil irrevocable; laconstitución de fondos o de patrimonioscon sumas de dinero destinados a la adqui-sición del bien o activo objeto de la titula-rización, y la utilización de fondos devalores, la mayor parte de los procesos detitularización tradicional han utilizado elprimero de dichos mecanismos. En su ma-yoría en los procesos se han emitido títu-los de contenido crediticio, mientras quelos de participación o los mixtos han sidomenos utilizados.

A continuación se presenta la evoluciónde los diferentes tipos de titularización des-de 1993, indicando su impacto en la finan-ciación del respectivo sector:

A. Titularización de cartera de créditos

De acuerdo con la regulación, es posibletitularizar créditos hipotecarios para la cons-trucción o adquisición de viviendas, tarjetas

de crédito por parte de entidades bancariasy crédito comercial por parte de empresasdel sector real. Una de las principales ven-tajas de este tipo de titularización es queexiste relativa homogeneidad en los activosa movilizar, así como estadísticas que hacende este el activo titularizable por excelencia.

En el caso de las entidades financieras,se estipula que la clasificación de los crédi-tos debe realizarse de acuerdo con las nor-mas sobre evaluación de cartera expedidapor la Superintendencia Bancaria, la cualdebe estar certificada por el revisor fiscal.Además, para la determinación del índicede siniestralidad, se establecen unas pautascon el fin de orientar y facilitar su cálculo,teniendo en cuenta, entre otras, variablescomo el porcentaje de cartera castigadadurante los últimos tres años, la cartera enmora por edades, la existencia de garantías,los riesgos previsibles, entre otros.

Cuando la cartera tiene menos de tresaños, el índice de siniestraliedad se calculasobre la cartera general del originador delmismo tipo de la que se pretende titularizar.Cuando sea cartera de menos de tres añosse toma el mayor valor entre el calculadopara toda la cartera del mismo tipo y el quecorresponde a la cartera a titularizar.

1. Titularización de cartera hipotecaria

Este es el activo que ha sido más utilizado enlos procesos de titularización, tal como ya semencionó. Así, frente a un stock de créditoshipotecarios para vivienda concedido por lasentidades financieras que supera los 13 billo-nes de pesos, las emisiones de titularizacióntradicional actualmente en circulación suma-das a las de títulos hipotecarios se aproximana los 2,1 billones de pesos. Estos títulos hansido adquiridos por inversionistas institucio-

GRÁFICO 3MERCADO OTC

* 2003 hasta agosto. Registros en Enlace / Inverlace.Fuente: Superintendencia de Valores.

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nales como los fondos de pensiones y por lasentidades financieras.

Como ha sucedido en otros países endonde se han desarrollado los mercadossecundarios de hipotecas, la titularizaciónha tenido algún efecto de estandarizaciónde las condiciones en las cuales son conce-didos los créditos a ser movilizados. Encualquier caso, estas condiciones se suelemedir con los denominados mortgage scoring,que incluyen variables como la relaciónvalor del crédito a valor de la garantía (loanto value), la relación cuota mensual a ingre-sos del deudor (payment to income), el tipo deinmueble financiado, la clasificaciónsocioeconómica de los deudores, entreotros, variables que juegan un importantepapel en la estructuración de los procesosy que, de lograrse índices de homogeneidaden las mismas, podrían llevar a una reorga-nización de las entidades de crédito, y másaun, a la disminución de los costos de con-cesión de los créditos hipotecarios, en be-neficio de los deudores.

Igualmente, es posible estructurar emi-siones en las cuales se combinen diferentesriesgos de los créditos subyacentes, y ade-más es posible realizar procesos deretitularización, en los cuales el subyacen-te son títulos ya emitidos.

Durante los últimos 10 años se aproba-ron doce titularizaciones tradicionales decartera hipotecaria por valor de 953.078millones de pesos. Es notorio el descensoen este tipo de autorizaciones desde 1999,lo cual pudo obedecer a dos situaciones:uno, la disminución en la actividadedificadora y consecuentemente en la con-cesión de créditos para construcción y ad-quisición de viviendas por parte de losbancos hipotecarios, y dos, las expectativasgeneradas por la expedición en dicho año

de la Ley 546, que permitió la emisión detítulos hipotecarios directamente por di-chas entidades o por las sociedades titula-rizadoras, lo cual empezó a hacerse efectivouna vez completada la reglamentación en2002.

Excepto por la titularización autoriza-da a Granahorrar en 1998 que finalmenteno salió al mercado y el fideicomiso FTH

también de Granahorrar de 1994, los pro-cesos de titularización hipotecaria han sidocolocados en un 100%, estando así entre losde mayor efectividad. De esta forma, cercade 600.000 millones en titularización decartera hipotecaria tradicional se encuen-tran actualmente en circulación.

De otro lado, en 2002 y 2003 se hanautorizado tres emisiones de títulos hipo-tecarios de la Ley 546 de 1999 por valor de1.531.293 millones de pesos.

Respecto de estos títulos, es de resaltarque la ley estableció para los mismos, aligual que para los bonos hipotecarios auto-rizados en el mismo cuerpo normativo, unaexención al impuesto de renta para los pro-cesos que se realizaran en los cinco añossiguientes a la expedición de la ley, situa-ción que bien pudo haber influido en laapetencia de los compradores.

Las ventajas de este tipo de titulariza-ción son varias. De un lado, a la vez que re-ducen el capital de riesgo para el origi-nador,permiten solucionar el gap de plazos y redu-cir el descalce de tasas de las entidadesfinanciadoras de los créditos en primario,dando medios de solución a una de las prin-cipales causas de la crisis hipotecaria quevivió el país al finalizar la década de los no-venta del siglo XX. En segundo término, cons-tituyen una opción acorde con los plazos alos que deben mantener los recursos de susafiliados y suscriptores inversionistas de lar-

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go plazo como los fondos de pensiones, o lascompañías de seguros para la inversión de susreservas técnicas. Por último, contribuyen a

la disminución de los márgenes de interme-diación del sistema financiero, con eviden-tes beneficios para los deudores hipotecarios.

TABLA 2AUTORIZACIONES DE TITULARIZACIÓN DE CARTERA HIPOTECARIA

NOMBRE AÑO CLASE TÍTULO MONTO OBSERVACIONES(mm $)

Fondo Hipotecario Colmena THC 1994 Cont. crediticio 20.624Fondo Tit. Hip. FTH-Granahorrar 1994 Cont. crediticio 12.000PA THD FideicomisoTHD 94 (Banco Davivienda) 1994 Cont. crediticio 23.905 Emisión cancelada28-12-99Tit. Hipotecaria Granahorrar 1995 Cont. Crediticio 44.000 Amortización antici-

pada 27-12-99Titularización PA THD 95 1995 Cont. crediticio 33.794(Banco Davivienda)PA Fideicomiso Conavi 1995 Cont. crediticio 33.378Fid. Cartera Hipotecaria 1996 Cont. crediticio 48.747 Amortización antici-Colmena 02-95 pada 18-01-00PA THD Emisión 1996-1 1996 Cont. crediticio 51.215(Banco Davivienda)PA THD Emisión 1996-2 1996 Cont. crediticio 39.542(Banco Davivienda)Titularización Hipotecaria 1998 Cont. crediticio 403.394 No se realizó la ofer-Granahorrar FTHC 1998-01 ta. Inscripción cance

lada 13-10-99PA THD emisión 1998-01 1998 Cont. crediticio 107.980(Banco Davivienda) / participaciónPA Bco Colpatria THBC-98 1999 Cont. crediticio 134.500 OP por 70.000 mm

Fuente: Superintendencia de Valores, División de Ofertas Públicas.

TABLA 3EMISIONES DE TÍTULOS HIPOTECARIOS AUTORIZADAS


Titularizadora Colombiana SA 2002 Títulos hipotecarios 478.901 Créditos hipotecariosTIPS E1 s No - VIS y un título VIS

Titularizadora Colombiana SA 2002 Títulos hipotecarios 588.252 Créditos hipotecariosTIPS E2 VIS

Titularizadora Colombiana SA 2003 Títulos hipotecarios 464.140 Créditos hipotecariosTIPS E3 No - VIS


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En cuanto a las perspectivas de este tipode instrumento, puede ser una interesantealternativa de movilización de los activoshipotecarios en dos sentidos: en primer tér-mino, a diciembre de 2002 existían aproxi-madamente 11 billones de pesos en carterahipotecaria en el balance de las entidadesfinancieras, de los cuales algo más de 7 bi-llones correspondían a cartera clasificadacomo normal; en segundo lugar, la titula-rización podría contribuir a resolver el pro-blema de las daciones en pago, que a lamisma fecha ascendían a 1.8 billones,(526.000 millones eran bienes destinados avivienda), y de otros activos improductivoscomo la cartera de dudoso recaudo.

Con respecto a este último punto, seríaconveniente evaluar la necesidad de, poruna parte, ajustar la regulación para quehaga posible la figura, y de otra, afinar losmecanismos de negociación y de valoraciónde los títulos en el mercado secundario y desus subyacentes, para que faciliten tanto laentrada como la salida de los inversionistaslocales e internacionales dispuestos a adqui-rirlos. Es de anotar que una figura como latitularización de esta clase de activos con-tribuiría enormemente en la solución de unade las principales situaciones que se deriva-ron de la crisis financiera, como es el altovolumen de este tipo de activos en poder delas entidades bancarias, previniendo así lasconsecuencias negativas que podría tenertal situación para el sector financiero y parala economía en general.

2. Titularización de cartera de crédito

En el período analizado se han aprobadodiez titularizaciones de cartera de créditospor valor de 584.189 millones de pesos,correspondientes tanto a activos titula-

rizables por entidades financieras (comotarjetas de crédito) como por empresas delsector real, con claro predominio de losprimeros.

El potencial de titularización de docu-mentos que permiten la financiación de laactividad comercial por parte de entidadesdel sector real de la economía puede serimportante y está poco desarrollado. Sinembargo, son de resaltar los procesos me-diante los cuales se titularizan los flujosprovenientes de la venta futura de caña deazúcar.

Al respecto, uno de los segmentos quepodría tener un mayor avance en el cortoplazo puede ser el de las facturas de las com-pañías del sector agropecuario, que ya sondescontadas en un buen volumen en la BolsaNacional Agropecuaria9.

En cuanto a la titularización de carteracomercial de los establecimientos de crédi-to, en particular de las tarjetas de crédito,puede constituirse también en un mecanis-mo importante de movilización de recursospara estas entidades. A diciembre 31 de2002 el saldo de este tipo de cartera en elbalance de las entidades financieras supe-raba los 2 billones de pesos.

B. Titularización inmobiliaria

La titularización inmobiliaria se constituyóen una interesante opción para la financia-ción del sector de la construcción, al mis-mo tiempo que permitió que la propiedadinmueble se constituyera en mecanismo deahorro rentable para los inversionistas en lamedida en que su valorización superaba elíndice inflacionario (LÓPEZ ROCA, 1993).

Dentro de las consideraciones que sehicieron para el desarrollo de esta figuraestuvo la pérdida de competitividad que

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De esta forma, atendiendo a la experienciainternacional se desarrolló la posibilidad detitularizar inmuebles y proyectos de cons-trucción. Sin embargo, en sus inicios losprocesos parecieron no avanzar como seesperaba, debido según URIBE (1995 c) a ladificultad de valoración de estos títulos, lasdiferencias marcadas entre este mercado yel mercado bursátil tradicional, y aun se lle-gó a plantear que los comisionistas de bol-

sa no estaban tan interesados en los títulosinmobiliarios, y que era preferible desarro-llar estos procesos ‘por fuera de bolsa’ pri-mero, posiblemente utilizando figurascomo incubadoras de procesos que permi-tieran su madurez antes de llevarlos al mer-cado principal. También se propuso lacreación de un foro de negociación espe-cializado en títulos inmobiliarios (GIRALDO,1993), diferente al de los títulos tradiciona-

TABLA 4AUTORIZACIONES DE TITULARIZACIÓN DE CARTERA DE CRÉDITOS


PA Fideicomiso CORFES 1994 Cont. crediticio $ 4.000Fid. Bancafé - Fiduvalle 1995 Cont. Crediticio $29.000 Títulos totalmente

redimidos 13-09-99Fid. Carsa - Fiduvalle 1997 Cont. crediticio $ 5.000Fid. Propal - Prim. Tit. Facturas 1997 Cont. crediticio $15.000 Cancelada inscrip-Cambiarias ción en RNV 24-04-00Fid. Banco Selfin 1997 Cont. crediticio $18.500Fid. Orion Titulariz. 1998 Cont. crediticio $19.000Cartera de CréditoPA Fideicomiso TCE 2001 2001 Cont. crediticio $88.582 Créditos de largo plazo(Corfinsura) para la creación, fusión,

reorganización o transformación de empresaso participar en capital

PA Fideicomiso TCE2 2001 2001 Cont. crediticio $115.107(Corfinsura)PA Fideicomiso TIFIS 2002 (IFI) 2002 Cont. crediticio $250.000 Cartera comercial de

segundo piso (IFI)PA Azucar Ingenio La Cabaña 2003 Cont. crediticio $40.000 Flujos futuros de venta

de azúcar materializa-dos en facturas cambia-rias de compraventa


tenía el mercado inmobiliario frente al decapitales cuando se produjo la apertura dela economía, lo que le impedía generar in-versiones para atender a flujos, que se espe-raban crecientes, de recursos de inversión.

Tal cosa obedecía (GIRALDO, 1993) a la ri-gidez del sistema legal de la propiedad raíz,a procedimientos obsoletos de comercia-lización de los inmuebles y al poco desarro-llo de los agentes inmobiliarios.

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les por bolsa de valores, aduciendo que serequería tener un criterio tanto financierocomo inmobiliario en la realización de lasoperaciones con estos títulos, pero mante-niendo los mismos dentro del ámbito delmercado público de valores, dadas sus ven-tajas en términos de transparencia y forma-ción de precios.

En cualquier caso, la titularización inmo-biliaria se ha desarrollado mediante dos fi-guras: en la primera, la sociedad constructorada en fideicomiso el lote, los presupuestos,diseños, estudios y la programación de obra,y el agente de manejo emite los títulos concargo al patrimonio autónomo para conse-guir la financiación del proyecto, mientrasque en la segunda, el público aporta los di-neros requeridos para la adquisición del lotey la ejecución del proyecto y el agente demanejo emite los títulos en forma posterior.Igualmente, es posible titularizar inmueblesya construidos, sobre los que se prevea quees posible obtener por ejemplo un flujopredecible de arrendamientos en el futuro.

1. Titularización de inmuebles

En este caso se conforma el patrimonio au-tónomo con inmuebles construidos, pudien-do contemplar que los inversionistas queadquieren los derechos participen en la va-lorización del inmueble y / o en los ingresosgenerados por el arrendamiento del mismo.

Es posible prever la venta del inmuebleal final del proceso o una opción derecompra por parte del originador. En casode que se estime que el flujo de caja haceparte primordial de la rentabilidad ofreci-da, se debe ofrecer garantía por una vez ymedia el índice de siniestralidad.

El monto de la emisión no puede exce-der el 110% del avalúo del inmueble, con

máximo seis meses de vigencia, el cual debeser elaborado técnicamente por avaluadoresindependientes del originador y del agentede manejo, quienes deben ser miembros dela Lonja de Propiedad Raíz o estar inscritosen el Registro Nacional de Avaluadores.

El inmueble debe estar libre degravámenes, condiciones resolutorias o limi-taciones de dominio diferentes a las deriva-das del régimen de propiedad horizontal, locual se acredita con el certificado de matrí-cula inmobiliaria y el estudio del título res-pectivo. Debe tener además seguro deincendio y terremoto durante toda la vigen-cia del contrato.

Desde 1993 se han aprobado 33 titu-larizaciones de inmuebles por valor de611.609 millones de pesos, siendo esta lasegunda forma de titularización en térmi-nos de volumen.

La mayoría de los procesos han sido colo-cado en su totalidad entre los inversionistas.

2. Proyectos de construcción

Mediante esta modalidad de titularizaciónes posible estructurar procesos a partir deproyectos inmobiliarios, en los cuales elpatrimonio autónomo se conforma con ellote en el cual se va a construir el proyec-to, los estudios técnicos y de factibilidadeconómica y el presupuesto de obra.

En estos casos la titularización no pue-de exceder el 100% del presupuesto total decostos del proyecto inmobiliario, incluidoslos costos del proceso de titularización. Elpresupuesto incluye el valor del terreno yel costo de los diseños, estudios técnicos yfactibilidad económica, programación deobra, presupuesto de obra (máximo el 20%del presupuesto total), administración deobra, imprevistos y utilidades.

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TABLA 5AUTORIZACIONES DE TITULARIZACIÓN DE INMUEBLES


Fideicomiso TIT 5-77 1994 Cont. crediticio 1.087(Rojas y Vargas Ltda.)Fideicomiso Rentamax 1995 Cont. crediticio 10.000 La emisión se redimió(Coltejer S. A.) en 13-07-00PA Interbanco 95-01 1995 Participación 4.672(Banco Intercontinental)PA Global Fiduciaria Fed. 1995 Participación 3.180Nal. Cafeteros TRI

Fid. Tit. Inmobiliaria Banco 1996 Participación 5.150Selfin FTIS 96-01PA B y V-1 (Financiera 1996 Participación 1.146Bermúdez y Valenzuela)PA Charleston 1996 Participación 5.962(Pedro Gómez y Cia.)PA Confin 2 (Confinanciera) 1996 Participación 1.144PA Tit. BUC FTB

(Banco Unión Colombiano) 1996 Mixtos 9.745 Redención anticipadade títulos 26-02-98

Fdo Tit. Inmobiliaria 1997 Participación 45.883Granahorrar 97-01Fdo Tit. Inmobiliaria 1997 Participación 15.500La Castellana 97-01(Administradora de Bienes Ltda.)Fid. Cititrust - Yoko (Yoko S.A.) 1997 Mixtos 17.200Fid. Oikos Cabecera al Llano 1997 Mixtos 2.309(Oikos Sociedad de Inversión S.A.) Participación(II S)PA B y V-II 1997 Mixtos 1.473(Financiera Bermúdez y Valenzuela)PA Cadenalco 75 años 1997 Participación 54.000PA Fdo Tit. Supercentro 1997 Participación 7.342Los Ejecutivos 97-01 (Supercentro)PA Fidunión Titulariz. Ahorramás 1997 Mixtos 9.565Fid. Fidunión TIU - 98 1998 Mixtos 5.097(Banco Unión Colombiano)PA Tít Inmobiliarios de Santander 1998 Participación 11.116 Tit arrendamientosTIS (Urbanizadora David Puyana) No se colocaron los

títulos, inscripcióncancelada 13-09-99.

PA Postobon Inmobiliario 1999 Participación 36.823 No salieron con laoferta.

Fid Cititrust Casa Editorial 1999 Mixtos TICEET 9.994El Tiempo (Círculo de Lectores)FID. Parque Central Bavaria 1999 Mixtos 4.880(Oikos Soc. de Inversión S.A.)Fidunión Tit. Inmob. Las Villas 1999 Cont Crediticio 35.995TILV 01-99

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La inversión mínima es de 60 salarios mí-nimos legales por inversionista10, salvo queeste sea un fondo inmobiliario o un inver-sionista institucional.

El mecanismo de cobertura del proce-so está dado por el sistema de subordina-ción donde el originador se comprometecon el desarrollo del proyecto mediante laadquisición de títulos de participación su-bordinados, que van siendo liberados por elagente de manejo en proporción directa alavance de obra. Esta cobertura sólo puedeper reemplazada por mecanismos externosde seguridad.

Para estos procesos se requiere realizarun avalúo del lote en las mismas condicio-nes de los procesos de titularización deinmuebles; un estudio técnico económicodetallado que concluya razonablemente laviabilidad financiera del proyecto; la com-pañía encargada de desarrollar el proyecto

debe acreditar una trayectoria superior acinco años en el sector de obras de similarenvergadura, y constituir pólizas de cumpli-miento y manejo del anticipo; se requierede un interventor acreditado ante el agen-te de manejo; se debe determinar el puntode equilibrio para la ejecución del proyec-to teniendo en cuenta las promesas de com-praventas formalmente celebradas, y elcontrato de fiducia mercantil debe incluircondición resolutoria donde se prevea elreembolso del dinero en el evento en queno se llegue al punto de equilibrio; y esnecesario establecer un método devaluación del patrimonio autónomo.

Por último, la SV puede autorizar pro-cesos en los cuales se contemple la obten-ción de recursos de crédito comocomplemento a la titularización, condiciónque debe estar regulada en el reglamento deemisión y colocación de los títulos.


Fidunión Tit. Inmob. Las Villas 1999 Cont Crediticio 12.322TILV 02-99PA Cadenalco 98 1999 Participación 59.700PA Cartón Colombia Siglo XXI 1999 Cont. crediticio 30.000Tit. Inmobiliaria Banco Caja 1999 Cont. crediticio 21.793Social TIBCS 01-99 con respaldo inm.Tit. Inmobiliaria Colmena 1999 Cont. crediticio 22.390TIC 04-99 con respaldo inm.Tit. Inmobiliaria Colmena 1999 Cont. crediticio 26.368TIC 05-99 con respaldo inm.Tit. Inmobiliaria Colmena 1999 Cont. crediticio 11.892TIC 06-99 con respaldo inm.PA TDZ Zuana Resort(Constructora Bolívar) 2000 Cont. crediticio 55.500 Se titulariza ‘tiempo

/ mixtos compartido’.Fid. Santander Investment Trust 2000 Participación 42.427 Se titularizan cincoTit. Inmobiliaria Avianca inmuebles.Fid. Fidunión Tit. Inmobiliaria 2000 Mixtos 29.954 Se titularizan lotesFibratolima


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Este tipo de titularización ha sido de lasmenos utilizadas. En el período solamentese han aprobado dos titularizaciones de

proyectos de construcción por valor de31.400 millones de pesos.

TABLA 6AUTORIZACIONES DE TITULARIZACIÓN DE PROYECTOS DE CONSTRUCCIÓN


PA Parque Industrial Alsacia 1994 Participación 17.000 Construcción bodega(Interduco) TREN industrialFid. Proyecto Av. Sexta Plande Ajuste (Universidad del Valle) 1997 Participación 14.400 Construcción hotel


Al contrario de los anteriores, estos proce-sos han tenido bajos índices de colocaciónentre los inversionistas. Dentro de las difi-cultades para adelantar dicha colocaciónpodría estar la dificultad en establecer lavalorización de los proyectos, así como losque se suscitan por el cumplimiento de loscronogramas previstos para los avances delas obras.

Como es obvio, el impacto de este tipode titularización en la financiación del sec-tor de la construcción ha sido nulo.

3. Fondos inmobiliarios

Es posible estructurar procesos de titulariza-ción a través de fondos comunes especialesdestinados a invertir en inmuebles construi-dos, en proyectos inmobiliarios o en otrostítulos emitidos en procesos de titularizacióninmobiliaria o de cartera hipotecaria. Para lainversión de los recursos se señala que deberealizarse previa evaluación por parte delagente de manejo, de conformidad con losparámetros que se hayan establecido. Losexcedentes de liquidez y el manejo tempo-ral de recursos se deben dar en activos de altaseguridad y liquidez.

De otro lado, el fondo puede determi-nar la cobertura externa o interna necesa-ria para proteger los activos adquiridos,después de realizar un estudio técnico. Sóloes posible emitir títulos de participación, loscuales solamente se pueden redimir en pri-mario al vencimiento del fondo.

En el período se han realizado cuatroaprobaciones a través de fondos inmobilia-rios por valor de 92.658 millones de pesos.

Al igual que la titularización sobre pro-yectos de construcción, estos procesos hantenido muy bajo índice de colocación en-tre los inversionistas.

D. Titularización de proyectos de infraes-tructura y servicios públicos y otros

En este caso el patrimonio autónomo seconforma con la existencia de flujos futu-ros de fondos, los cuales pueden ser: deter-minados con base en las estadísticas de lostres años anteriores o con base en proyec-ciones de tres años.

La titularización en este caso se realizamediante fondos comunes especiales, en loscuales se acopian recursos que deben serdestinados a la inversión en obras de infra-

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estructura y de prestación de servicios pú-blicos y títulos provenientes de procesos detitularización de obras de esta naturaleza.

En estos casos se debe realizar un estu-dio de factibilidad financiera de la inver-sión, en el cual se establezcan los costos delproyecto y se fijen los plazos de retorno dela inversión a los potenciales inversionistas.Además, se requiere la inscripción del cons-tructor en el registro que determine el Es-tatuto de Contratación (Ley 80), así comola presencia de una firma interventora ins-crita como tal según lo determinado en elmencionado estatuto.

Además, se exige que flujo proyectadoal final del proyecto esté respaldado porcualquier mecanismo de cobertura externao interna, que debe considerar la eventual

existencia de garantías otorgadas por elEstado en el cálculo del índice de siniestra-lidad. Como en el caso de la titularizacióninmobiliaria, la inversión mínima por inver-sionista es de 60 SML.

De otro lado, en el caso de infraestruc-tura vial, además de los requisitos genera-les establecidos, se requiere el estudio deproyección de la demanda del tráfico devehículos para la vía objeto de la obra, asícomo un estudio de las tarifas que se pro-yecten.

Dentro de los procesos de titularizaciónautorizados para construcción de infraes-tructura, bajo la modalidad de flujos de fon-dos futuros, están dos procesos para laconstrucción de infraestructura vial, por58.500 millones de pesos:

TABLA 7TITULARIZACIÓN A TRAVÉS DE FONDOS INMOBILIARIOS


FCE Mobil 1993 Participación 1.658 Sólo solicitó inscripción en RNV

FCE Edificar 1994 Participación 31.000 Emisión totalmente redimidaFdo. Inmobiliario 1994 Participación 50.000 Cancelada inscripción 27-07-99DaviviendaFdo. Inmobiliario 1996 Participación 10.000 Intervención de la SB al agenteCáceres y Ferro de manejo (incumplimiento de

deber de información)


TABLA 8AUTORIZACIONES DE TITULARIZACIÓN PARA LA CONSTRUCCIÓN

DE PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA


PA Fiduciaria Tequendama 1997 Cont. crediticio 18.500Plan Vial Siglo XXI

(Municipio de Bucaramanga)Fideicomiso carretera 2001 Cont. crediticio 40.000 Para segundo mercadoChia-Mosquera


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También se lanzaron seis procesos au-torizados bajo la modalidad de flujos defondos futuros, por valor de 424.648 millo-

nes, entre los que se incluyen aquellos pro-cedentes de sobretasas y concesiones deparqueaderos, entre otros.

TABLA 9AUTORIZACIONES DE TITULARIZACIÓN DE FLUJOS FUTUROS DE FONDOS


Fideicomiso Fiduglobal sobretasa 1996 Cont. crediticio 7.750 En 28-8-99 se cance-a la gasolina (Área Metropoliana ló totalmente la emidel Centro Occidente) sión.Fideicomiso Fiduglobal sobretasa 1996 Cont. crediticio 8.000al combustible motor municipiode IbaguéFideicomiso IDU Fiducrédito 1997 Cont. crediticio 208.298(Instituto de Desarrollo UrbanoBogotá, D.C.)Fideicomiso sobretasa Distrito 1997 Cont. crediticio 5.400Turístico Cultural e Históricode SantamartaFideicomiso Cocelco 1999 Cont. crediticio 150.000 El 7-9-99 se publica

aviso de oferta por$50.000

Fideicomiso Tipark 2000 Cont. crediticio 15.200 Concesión flujosparqueaderos

Fideicomiso flujos de caja 2003 Cont. crediticio 30.000 Concesión flujosConcesión parqueaderos


Aquí se muestra la versatilidad de este me-canismo de financiación de la actividadeconómica.

d. Titularización de valores

Existe la posibilidad de estructurar proce-sos de titularización sobre títulos inscritosen el RNV, como es el caso de las acciones ode los títulos de deuda pública. En estoseventos, la titularización se realiza median-te la constitución de fondos y la estruc-turación de patrimonios autónomos.

Para títulos de deuda pública emitidoso garantizados por la Nación o el Banco de

la República, no se presenta exigencia algu-na sobre la clase de títulos a emitir y se exi-men de mecanismos de garantía y decalificación de títulos.

Hasta julio de 2003 se habían aproba-do siete titularizaciones de títulos inscritosen el RNV por valor de 539.079 millones depesos (todas para el segundo mercado).

Además, ha habido una titularizaciónde acciones a través de fondos por valor de57.600 millones de pesos.

Son de resaltar los procesos mediantelos cuales se titulariza para el mercado lo-cal la emisión de títulos emitidos en otrasjurisdicciones. Esta puede constituirse en

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E. Titularización mediante la utilizaciónde fondos

Una vehículo que ha sido poco utilizado es

el de los fondos de valores. A julio de 2003se habían aprobado tres de estos procesospor valor de 142.000 millones de pesos, así:

una interesante alternativa para inver-sionistas que estén dispuestos a tomar po-

siciones en títulos expedidos en otras mo-nedas.

TABLA 10TITULARIZACIÓN DE TÍTULOS VALORES


Fid. Bonos OCENSA (Secolinsa) 2001 Cont. crediticio 39.046 Bonos emitidos porOleoducto CentralOCENSA

Fid. Notas Trangas (Secolinsa) 2002 Cont. crediticio 79.364 Notas Senior aseguradasFid. Notas Codad (Secolinsa) 2002 Cont. crediticio 105.065Fid. Notas Bogotá (Secolinsa) 2002 Cont. crediticio 72.527Fid. Notas Centragas (Secolinsa) 2003 Cont. crediticio 87.033Fid. Notas Transgas 2 (Secolinsa) 2003 Cont. crediticio 116.044 Notas Senior aseguradasFid. Citicodad (Urcan Ltda.) 2003 Cont. crediticio 40.000 Notas


TABLA 11TITULARIZACIÓN DE ACCIONES


FC Poder (Fidutequendama) 1993 Participación 57.600


TABLA 12TITULARIZACIÓN A TRAVÉS DE FONDOS DE VALORES


FCE Cash 30-90 1995 Participación $92.000 No salieron con la ofertaUnisar Mil 1996 Participación $30.000 Administrador del fondo(Sarmiento Lozano Comisionista) liquidadoUnisar 2000(Sarmiento Lozano Comisionista) 1998 Participación $20.000


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Ninguno de estos tres procesos está vi-gente, uno de ellos porque nunca se mate-rializó la oferta y los otros dos porque eladministrador de los fondos fue liquidado.

F. Titularización de contratos de leasing

En estos casos se deben incorporar meca-nismos internos y externos de seguridadpara cubrir la siniestralidad. El originadordebe respaldar por cualquier medio idóneoel cumplimiento de las obligaciones que lecorresponden en desarrollo del contrato

respecto del cual se transfieren los derechosde percepción del flujo al patrimonio autó-nomo.

No se han llevado a cabo procesos bajoesta modalidad, que podría constituirse enuna interesante alternativa para movilizareste tipo de contratos.

G. Titularización de documentos decrédito

En el período se han aprobado 10 procesosde titularización bajo esta modalidad, así:

Llama la atención la diversidad de activostitularizados en estos procesos, entre los quese encuentran los contratos para entrega deazúcar a futuro, notas emitidas en los Esta-dos Unidos, pagarés, contratos de servicios,

seguros colectivos de salud y otros. Igual-mente, son relevantes los procesos sobrenotas emitidas en jurisdicciones extranjeras,que se convierten en Colombia en valorespara ser transados en el segundo mercado11.

TABLA 13AUTORIZACIONES DE TITULARIZACIÓN DE DOCUMENTOS DE CRÉDITO


Fideicomiso Friomix 1993 Cont. crediticio 14.000 Pagarés-Indega-FiduvalleFideicomiso Sidor-Fiduvalle 1993 Cont. crediticio 6.091 Certificados de inversiónFideicomiso TZF-01-97 1997 Cont. crediticio 12.442PA Arrendamiento 1997 Cont. crediticio 4.984 Contratos de arrendamientoEmbajada del JapónFideicomiso Serdán-Bavaria 1999 Cont. crediticio 20.000 Contratos de serviciosFideicomiso Colsánitas 1999 Cont. crediticio 45.000 Contratos colectivos de seguros

de saludFideicomiso Incauca 2000 Cont. crediticio 40.000 Contratos de suministro de azúcarRefinería-PostobónFideicomiso Incauca- 2002 Cont. crediticio 40.000 Contratos de suministro de azúcarRefinería de ColombiaPA Tayrona 2003 Cont. crediticio 300.000 Notas emitidas en los EE. UU.

Para segundo mercadoFideicomiso Incauca- 2003 Cont. crediticio 80.000 Contratos forward de caña deRefinería de Colombia azúcar


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H. Titularización agropecuaria

Esta interesante forma de titularización esla manifestación más reciente de la figura enColombia, y fue incluida en la regulaciónmediante la Resolución 822-1 de 1999 dela Sala General (involucrada en la Resol.

400), la cual estableció la posibilidad de es-tructurar procesos a partir de productosagropecuarios o agroindustriales.

Hasta julio de 2003 se han aprobado 22titularizaciones por valor de 100.918 millo-nes de pesos.

TABLA 14AUTORIZACIONES DE TITULARIZACIÓN AGROPECUARIA


PA Fid. Ganar 2000 2000 Cont. Crediticio 2.838 6.500 cabezas de ganado +pasturas

PA Fid. Ganar 2000 A 2000 Cont. Crediticio 3.789 8.792 cabezas de ganado +pasturas

PA Fid. Ganar 2000 A 2000 Cont. Crediticio 3.655segunda seriePA Fid. Ganar 2000 A 2000 Cont. Crediticio 2.660tercera seriePA Fid. Ganar 2000 A 2001 Cont. Crediticio 3.063 6.504 cabezas de ganado +cuarta serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2001 Cont. Crediticio 3.030 6.391 cabezas de ganado +quinta serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2001 Cont. Crediticio 3.937 6.805 cabezas de ganado +sexta serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2001 Cont. Crediticio 3.752 6.063 cabezas de ganado +séptima serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2001 Cont. Crediticio 3.819 6.196 cabezas de ganado +octava serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2001 Cont. Crediticio 5.793 8.987 cabezas de ganado +novena serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2001 Cont. Crediticio 4.849 6.830 cabezas de ganado +décima serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2001 Cont. Crediticio 4.580 6.939 cabezas de ganado +décima primera serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2002 Cont. Crediticio 5.300 7.877 cabezas de ganado +décima segunda serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2002 Cont. Crediticio 4.681 6.724 cabezas de ganado +décima tercera serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2002 Cont. Crediticio 4.211 6.045 cabezas de ganado +décima cuarta serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2002 Cont. Crediticio 5.425 7.820 cabezas de ganado +décima quinta serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2002 Cont. Crediticio 4.585 6.583 cabezas de ganado +décima sexta serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2002 Cont. Crediticio 4.795 7.104 cabezas de ganado +décima séptima serie pasturas

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En el desarrollo de estos procesos se obser-vó una interesante combinación de esfuer-zos en el mercado de valores y en elmercado de productos agropecuarios. Deun lado, en el desarrollo de la titularizaciónganadera participó activamente la BolsaNacional Agropecuaria, y de otro, mientrasque los derechos contenidos en los títulosson negociados en la bolsa de valores, losactivos subyacentes lo son en la bolsaagropecuaria, como es el caso de los con-tratos forward de caña de azúcar12.

Es de resaltar la continuidad en lastitularizaciones para levante de ganado, asícomo la nueva de cría para leche, que se hanconstituido en una muy interesante opciónde financiación de la actividad ganadera entodo el territorio nacional. En efecto, loshatos y pasturas titularizados están locali-zados en diversos departamentos de la geo-grafía nacional, como Arauca, Bolívar,Cauca, Cundinamarca y Boyacá.

A pesar de lo anterior, tal vez por loreciente la figura no ha alcanzado a tenerun impacto importante en los indicadoresdel sector: en primer término, el sector pe-cuario creció en 2002 solamente un 1.9%y a noviembre de dicho año presentaba unabalanza deficitaria con un aumento de lasimportaciones del 22% en relación con el

año inmediatamente anterior, al paso quelas exportaciones disminuyeron en un 74%;y en segundo lugar, el número de resestitularizadas aun es escaso frente a un inven-tario bovino de un poco más de 23 millo-nes de cabezas de ganado (el 43% delmismo tiene doble propósito, para levantey producción de leche). En cualquier caso,el sector pecuario contribuye actualmentecon más de la tercera parte del producto in-terno bruto del sector agropecuario.

De otro lado, a agosto de 2003 estabanen estudio para aprobación una titula-rización de cultivos de palma africana por50.000 millones y uno de banano por20.000 millones, procesos que se suman alos ya anotados de contratos forward de cañade azúcar, mostrando la versatilidad de estamodalidad de financiación para el sectorprimario de la economía.

CONCLUSIONES

La titularización se ha convertido en uncanal de financiación con un gran potencialpara diversas actividades económicas, y enuna fuente relevante de oferta de nuevostítulos para el mercado de valores, cum-pliéndose así los objetivos inicialmente pro-puestos.

PA Fid. Ganar 2000 A 2002 Cont. Crediticio 6.832 9.603 cabezas de ganado +décima octava serie pasturasPA Fid. Ganar 2000 A 2002 Cont. Crediticio 6.363 9.150 cabezas de ganado +décima novena serie pasturasPA Fid. Cria de Leche 2002 Cont. Crediticio 8.500 Derechos de propiedad y conteprimera emisión nido patrimonial sobre los ha-

tos ganaderosPA Fid. Ganar 2000 A 2003 Cont. Crediticio 4.463 6.527 cabezas de ganado +vigésima serie pasturas



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En el desarrollo de la titularización seha evidenciado un claro interés del regula-dor por suministrar un marco regulatorioadecuado y flexible para atender a las ne-cesidades, tanto de los dueños originales delos activos titularizables, como de losinversionistas. Es así como desde el iniciofue palpable la intensión de rodear losprocesos de las seguridades necesarias, deinstrumentos de medición de los riesgos yde valoración de los títulos y los activossubyacentes, entre otros, y de establecer lainfraestructura adecuada para el desarrollode los mercados primarios y secundarios deestos títulos, todo con el fin de lograr unmarco de confianza en los procesos detitularización que permitiera el despegue yconsolidación de estos instrumentos.

Adicionalmente, el desarrollo de estosprocesos contribuyó a generar una nuevavisión respecto de la regulación del merca-do de valores y de productos novedosos,incluyendo la definición de valor con sucarácter mobiliario, lo cual involucró tan-to a los reguladores de los mercados devalores como a los reguladores financieros.

En cuanto a los resultados alcanzados,resalta evidentemente la preponderancia dela movilización de activos hipotecarios einmobiliarios, y el surgimiento de nuevosprocesos por los cuales es posible obtenerfinanciación para actividades agropecua-rias. En el primer caso, entre la titulariza-ción de cartera hipotecaria tradicional y laemisión de títulos hipotecarios a partir de2002, se ha completado cerca de un 50%del volumen total en títulos mobilizadores, loscuales se han constituido en la base deldesarrollo del mercado secundario de hipo-tecas en Colombia. En el segundo, la titu-larización de inmuebles se ha constituido enuna alternativa bastante utilizada para ac-

tivar flujos provenientes de contratos dearrendamiento. En el último caso, la titula-rización de cabezas de ganado para levan-te o leche y la movilización de contratospara entrega futura de azúcar o facturas deesta actividad agrícola, es ahora una fuentede financiación para el sector primario dela economía que aunque incipiente, tiene ungran potencial por lo que es convienefortalecerla.

Igualmente, se han explorado otroscampos en los que es posible la moviliza-ción de activos como los inmobiliarios o lacartera de créditos comerciales de empre-sas financieras o del sector real; se ha logra-do un importante acopio de recursos paradiversos proyectos de infraestructura; y sehan titularizado flujos procedentes de lasmás diversas actividades como la concesiónde parqueaderos, los contratos de arrenda-miento, las rentas municipales o la sobretasaa la gasolina, entre otros resultados. Es con-veniente fortalecer estos mecanismos definanciación de la actividad económica.

Otras modalidades de titularización queno han tenido tanto desarrollo pero en lasque sería conveniente avanzar, son: la co-rrespondiente a documentos de créditocomo facturas de empresas del sector realo carteras de crédito de consumo de enti-dades financieras, el desarrollo de proyec-tos de construcción, los contratos de leasing,la titularización de daciones en pago y otrosactivos improductivos en poder del sectorfinanciero, o la construcción de infraestruc-tura, o por qué no, los flujos generados porinfraestructura ya construida.

Quedan finalmente otros asuntos pordesarrollar o consolidar, los cuales contri-buirían previsiblemente en la estructuraciónde procesos en beneficio de los poseedoresde activos titularizables que requieran in-

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crementar su rotación y / o liquidez para larealización de nuevas operaciones activas.Tal es el caso de la regulación de la bancade inversión como actividad relevante delmercado de valores y de los canales decomercialización de los títulos, y en laestandarización de las emisiones, esto últi-mo sin desconocer lo que significa latitularización en materia de innovación enproductos financieros. Además, sería desea-ble generar una mayor capacidad de absor-ción de nuevos títulos por parte de losinversionistas institucionales, e igualmentese requiere elevar los estándares de losmercados secundarios con el fin de incre-mentar la liquidez de los títulos que no vana ser adquiridos hasta su vencimiento.

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1 Hoy en día la regulación de la emisión de bo-nos está contenida en la resolución 400.

2 La Comisión Nacional de Valores se convir-tió en la Superintendencia de Valores en vir-tud de lo establecido en la Constitución de1991.

3 Presentación del libro de GUSTAVO ARISTIZÁBAL

(1992). Introducción a la titularización de activos,publicado por la Bolsa de Medellín.

4 Fannie Mae, la principal titularizadora de car-tera hipotecaria en Estados Unidos, ha mo-vilizado desde que fue creada más de 35millones de hipotecas, y ha dado lugar, jun-to con Freddi Mac y Ginnie Mae, a un impor-tante mercado de títulos hipotecarios en esepaís.

5 Cfr. la Resolución 174 de 2001 de la Sala Ge-neral de la Superintendencia de Valores.

6 De hecho, esta definición fue considerada enel Proyecto de ley 108 de 2001 de la Cáma-ra de Representantes, por el que se preten-día establecer un marco regulatorio para elmercado de valores en Colombia. El proyec-to fue archivado en julio de 2002.

7 Los títulos hipotecarios emitidos por la Titu-larizadora de Colombia han tenido la garantía

de la Corporación Financiera Internacional.8 Esta posibilidad no se habría materializado

dado que la negociación de títulos en proce-sos de titularización se realiza actualmente enel sistema centralizado de negociación MEC,en el que actúan directamente los inversio-nistas institucionales (los administradores deactivos y otros agentes son considerados in-termediarios de valores en la regulación co-lombiana), y no en bolsa.

9 Según el Decreto 573 de 2002 esta entidad,junto con sus comisionistas y organismos decompensación y liquidación, entraron a vigi-lancia de la Superintendencia de Valores enseptiembre de 2002.

10 Equivalentes hoy a Col$19.920.000, o cercade US$7.000.

11 En la clasificación de la Superintendencia deValores aparecen titularizaciones de notaspara segundo mercado tanto como “titula-rización de valores” como “titularización dedocumentos de crédito”.

12 La movilización de contratos de caña de azú-car aparece como “titularización de docu-mentos de crédito” pero corresponden afinanciación de una actividad agropecuaria.

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