La titulización de activos en España.pdf

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A

INDICE

Captulo 1. Introduedn al MatadoHipotecao EspaoL

iflesarmilo ~1M~~o~L.l2

2Entidades Financierasqtr opeaanai elMertak Hipotecario~L. 143opeiaiones flnanciaas desanolladas m elMacadaHipotecado ~L. 15

3.l.Opexacionesde aztivo delMercadoHipotecado.53.1.1 Pr~stmnhosyavaleshipotecaliCE 18

32.Oi~ionesderasivo delMercado Hipotecario: ttulos hipotecarios 1832.lirpologa. 18

3.2.1.1.C&lulashiptecadas.32.l2flaxEhipotecalios. 19

321 3cipacicnes hipotecarias 20

3221rmmt&idelosftilos. 22

323.Garantiaqte conllevan losuloshiMecanos 23324.Negcci~i&ide los tftnlos hipctecados 26

33.Evoluzi&ideMereaio 28

4 j~

atdacks decrdito a la SegundaDirectivadeCaxdhiaci&iBancariaysehtxxhrawtas

modificaciones ~ ~ ~ 513. Regd&idpodeb&idedtsacvosalEa 53

3.lDisposicicnesanteoiesalRD. 9261998de l4dema3o .5332. EJRD. 926/1998 de 14 demay~porelqir gulmilosForxlosdeTt]lizxi&lde Activos y las Socialades (]estoms de Fcncksde TtuHai&i 55

32.1. ffici&ideForxksdeTlizacindeAcfivos. 55321.1.AdivodelFcnckdeTtulizncin. 56

32.12 Pasivo del Fcincbdelfltuhzacr 60322. Tipologa de los Fcxxlos deTxtulizacindeAcvos. 60323. Reqisitosjnralacaistiht&uleinETA. 61324 Exnckn&unETA 64

32.5. SociedalGestoradeunF.TA 64

Cantulo 3. Anlisis flnandew del balance de un fondo de ttuizadnhipotecnia

1. Aciiw, del Balance 691.1. Paificipacioneshipotecarias vasus ptstamoshipctecarios 69

1.1.1. Pr~amos hipotecarios como operaciones linancieras de anntzxron. 70

1.12.Tg~loga &p~amoshiMecmios. 72

1.121.Pr~amosh4ntocaosvaloiakxsathesfijo 741.122. Prstamos hipotecailos vinculados aun indicede retrencia. 76

1.1221.Indicedcretrencia 77

l.l222Mar~a 822. Pasivo del Balance 83

2.1. ValoresanitkkE ccn~raniahipotecmia 84

2.1.1. Riesgos financieros delosx~lortsaniIidosccngarantahipotecaria.. 84

2.U.1.RiesgosdeuivasdelasvaacknesdekEliposdent~ 85Z1.1.1.1.Tipodehaalccntarloospot 85

21111 LbestnKtumtempolaldekstixsdeinLeres 86

2.1.LL1.1.1.Caracteriticadelprnceso desegcgacin de la DeixiaPblicaEspaola 92

2.1.1.1.12.Esma&idelost~rsdeintatsa coito

plazn 99

Universidad Complutense de Madrid 3

21112 Tipodenter~hqlicitoapkm . 102

21113 Tmtointemodeiuit~ihdad. 102211 1.3 1.RelaionesatelaflRylaKFll 103

2.1.12. EJ riesgode anntzxr&iatcink incerlidumixe en la cuantay periodicidaderrlosflqjosdecaja. 105

2.1.121.Laci~inmlospr~amoshipotecaos.ULey2/1994de3Ode marzo, soNy sixvgaci&rymodfficad&r depstamos hipotecarios 108

Z1.13.Biesgosdeinsolverrias 115

2.1 14RIesgcEdebqr~. 116

2.12. Tgrlogade1osx~1oresemidoscon~rnrtahipoteca& 1172.12.1. Mat~gePass-ThmugbsSecuuies. 1182.122. Moxt~ge-BackedBonds. 119

2.12.3. QilateraiizedMoftgageObhgaon. 1192.12.4. Los St Mort~ge-BaedSccwities 130

2.13. Valort&rde los riesgosasumidos porlos neisoresItsjmldadcEcon garanta hipotecaria..135Z13.l.Vakxt&idewnmder~tafijaaelconte~do&hcedichnedeflqios

de caja.. Duafionyconvexidat 1352.132Valoindeuiacaiteraer~elcontodeinceffidumhedesuaflt~josdecaja...146

2.132..1 Mcxielosdeprvisi&~deanndzaci&1artciln1a 1562.l32ModelosdevulortndelosMBSs. 162

Captulo 4. Mareo terico parad desan-ollodela titulizadn en Espaa.

lIntiudircin. 1762.Elmercackpotericialdelatitulizaci&r losgasinveor~instibricxiales. 178

2.1. Lxxk~deinwxsi&iy]abtulaa 17822. Loshxk~deperisicnesylattuhzaci 184

2.21. Fctxts depmsia~ yalnrnawe~dode laecanna 18522.2. Foncksdeperisicnesynrcadode capitales 197

2.3. Cbniiasdesegwnylatbz~ 2033. Los eltctcs de latitulizaci&i enlos Irlarres de las atdadesfinanzieras 205

3.1. J.atituIizaci&~ yel c~xficierite ate icciros pcpro& 2073.1.1. Modelizacin del f~meno de lafitulizacin sohe lapartdaR~ursosPropios

deuninlance 211


32. Ladtulfraci&iyelcocficraitedecqa .2294. Ous ef&tns derivaks de labftihzacni al el sistana financiemespaol 231

5.Inscc~tesck1ati&dizaci&t 239

PRESENTACION DEL TRABAJO

REALIZADO


E sta tesis tiene por objeto estudiar el impacto que sobre el Sistema FinancieroEspaol ha tenido el proceso de Titulizacin de Activos, reglamentado enEspaa a partir de la publicacin en el Boletn Oficial del Estado de la Ley19/1992 de 7 de julio sobre Rgimen de Sociedades y Fondos de Inversin Inmobiliariay sobre Fondos de Titulizacin Hipotecaria as como del Real Decreto 926/1998 de 14de mayo por el que se regulan los Fondos de Titulizaciri de Activos y las SociedadesGestoras de Fondos de Titulizacin. Aunque el proceso de titulizacin se puede realizar

sobre cualquier derecho especificado por el Ministerio de Economa y Hacienda, en

Espaa hasta la fecha1, solo se ha realizado la titulizacin de participacioneshipotecarias (veintisis emisiones), de la deuda resultante de la moratoria nuclear y dederechos de crditos no hipotecarios del Banco Santander (primera emisin). Aqu,radica la importancia que en nuestro anlisis damos a los prstamos hipotecarios frente

a la de otros derechos no hipotecarios, como podemos observar en la siguiente

presentacin de captulos.

- Captulo 1, Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol. Regulacin que

la Ley del Mercado Hipotecario Espaol y su Reglamento hacen de nuestro Mercado

Hipotecario, en el cual se canaliza la masa crediticia habida para su retinanciacin a

travs de diferentes vas, entre ellas la cesin de prstamos hipotecarios y su posteriortitulizacin.

- Captulo II, Marco legal de la Titulizacin de Activos en Espaa. Se recogetoda la legislacin existente sobre nuestro objeto de estudio. Establecindose en primerlugar, las bases que el legislador espaol ha asentado para que las Entidades Financieras

puedan ceder sus prstamos hipotecarios a terceros mediante la emisin de

participaciones hipotecadas que posteriormente sern transferidas a un Fondo deTitulizacin Hipotecada, a cambio del correspondiente reembolso monetario.

Examinndose a continuacin los otros cuatro elementos bsicos en este proceso: losFondos de Titulizacin Hipotecaria, Bonos de Titulizacin Hipotecaria, Sociedades

Gestoras de Fondos de Titulizacin Hipotecaria y por ltimo, las agencias de

calificacin crediticia.

Diciembre de 1998


Posteriormente, se expone los pasos dados por el legislador que le llevan aaprobar el 14 de mayo de 1998, el Real Decreto 926 por el cual se regulan los Fondosde Titulizacin de Activos y las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulizacin.

Realizado un anlisis detallado de la normativa recogida en el Decreto, siguindose elmismo desglose que en el caso de los fondos de titulizacin hipotecaria.

- Captulo III, Anlisis financiero del balance de un Fondo de TitulizacinHipotecaria. Se realiza un estudio de las caractersticas, riesgos y valoraciones de los

ttulos que integran tanto el activo como el pasivo de dichos fondos. Centrando elestudio en las participaciones hipotecarias respaldadas por los prstamos hipotecarios,

debido a que estos activos han sido los primeros en ser titulizados en nuestro pas, y

consideramos adems, que la comprensin de la operativa de este proceso financiero esfcilmente extrapolable a la titulizacin de otros derechos. Por lo que resulta bsico

sealar las distintas clasificaciones de los prstamos hipotecarios, su distincin entre

fijos y variables, y los riesgos a los que estn sujetos, destacndose entre el conjunto deellos, el riesgo por amortizacin anticipada derivado principalmente por las oscilaciones

del tipo de inters (que afectan esencialmente a los prstamos valorados con rditosfinancieros fijos de los evaluados con rditos fmancieros variables). La Ley 2/1994 de30 de marzo sobre subrogacin y modificacin de los prstamos hipotecarios, recogeese derecho siendo evidentemente la decisin ltima tomada por el deudor hipotecario,

en base al coste efectivo total de la operacin financiera de amortizacin

El pasivo de los fondos de titulizacin hipotecara lo constituyen los ttulosemitidos por el fondo, que reciben el nombre de bonos de titulizacin hipotecaria segn

la Ley 19/1992 y que solo recoge un tipo de estructura de las distintas que existen en losmercados internacionales, englobndose todas ellas, en los denominados ttulos

respaldados con prstamos hipotecarios, (mortgage backed securities). En este capitulose ha estudiado estos ttulos, sus diferentes estructuras fmancieras, los riesgos

financieros que conllevan, los cuales son transferidos a los inversores por los cedentes

de los derechos titulizados. Por ltimo, se ha valorado estos ttulos segn las distintas

evaluaciones que se hacen de los riesgos fmancieros a los que estn sujetos y lasmejoras crediticias que se establecen para neutralizarlos.

- Capitulo IV, Marco terico para el desarrollo de la titulizacin en Espaila.

Sita la titulizacin dentro del proceso de desintermediacin bancaria, entendida esta


ltima como el desplazamiento de la actividad de intermediacin financiera haciaintermediarios no bancarios y mercados de valores organizados. Analiza los efectos que

sobre el balance de las entidades financieras cedentes de activos susceptibles de ser

titulizados tiene este proceso financiero, en particular sobre la rentabilidad de sus

recursos propios, establecindose tres situaciones diferentes: 1) los prstamoshipotecarios permanecen hasta su vencimiento en el balance de la entidad, 2) se titulizauna fraccin de los prstamos hipotecarios de activo del balance, 3) se tituliza unafraccin de los prstamos hipotecarios del activo del balance y de otros activos que

generen derechos de cobro; sobre una misma estructura de balance.Se valoran las ventajas y desventajas que asumen los inversores de valores

respaldados con activos titulizados, (principalmente los fondos de inversin, los fondosde pensiones y las compaas de seguro), estudiando los riesgos inherentes a esteproceso y analizando la evolucin y las causas que han provocado, hasta la fecha, el

escaso desarrollo de la titulizacin de activos en comparacin con otros mercados y la

trayectoria que este segmento de renta fija privada puede tener en el futuro ante lasperspectivas de cambio que nuestro sistema financiero a de acometer como

consecuencia del prximo establecimiento del euro.

- Captulo V, Emisiones de titulizacin realizadas en Espaa. En el cual se

analiza todas y cada una de las caracteristicas principales de las distintas emisiones defondos de titulzacin registradas en la CNMV

Por ltimo las Conclusiones finales a la que se ha llegado con este trabajo y laBibliografia requerida para la elaboracin y documentacin del mismo.


Ca 1. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol

Captulo 1

UNTRODUCCION AL MERCADO HIPOTECARIO

ESPANOL.


Capitulol. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol

Contenido

Desarrollo del Mercado Hipotecario Espaol.

Entidades Financieras que operan en el Mercado Hipotecario Espaol.

Operaciones fmancieras desarrolladas en el Mercado Hipotecario Espaol.

Operaciones de activo del Mercado Hipotecario.Prstamos hipotecarios y avales hipotecarios.

Operaciones de pasivo del Mercado Hipotecario: ttulos hipotecarios

Tipologa.

Cdulas hipotecarias.Bonos hipotecarios.

1 Participaciones hipotecarias.

Transmisin de los ttulos.

Garanta que conllevan los ttulos hipotecarios.Negociacin de los ttulos hipotecarios.

Evolucin del Mercado.Conclusiones.


Capitulo 1. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol

DESARROLLO DEL MERCADO HIPOTECARIOESPANOL

L a regulacin y creacin del Mercado Hipotecario Espaol se inserta en elcontexto de reforma del Sistema Financiero en nuestro pas bajo los criteriosde liberalizacin y transparencia. Su inicio fue la aprobacin de la Ley 2/1981de Regulacin del Mercado Hipotecario (B.O.E. 15 de abril de 1981). 2La cual seelabor con el objetivo de mejorar3 las posibilidades de captacin de recursos de lasentidades que financian a largo plazo, y dar fluidez en la refinanciacin de los

prstamos hipotecarios, permitiendo abaratar y desarrollar esta actividad, estableciendoun marco legal amplio, flexible y abierto con el cual se renovase dicho Mercado. Esta

primera intencin del legislador fue frenada con posteriores normativas (reglamentariasy fiscales)4 que aminoraron el poder de cambio que al principio tena la Ley.

2 La Ley del Mercado Hipotecario supone la culminacin de un proceso de ms de un siglo de historiaque se inicia con la Ley Hipotecaria de 1861. MADRID PARRA A. El Mercado Hz~otecario. LE. tU.-Espaa. Madrid,1988, p.377.3Ya el Cdigo civil en el art. 1878 dispone el crdito hipotecario puede ser enajenado o cedido a untercero en todo o en parte con las formalidades exigidas por la Ley . La Ley Hipotecaria establece en elart. 149 prrafo 1: el crdito hipotecario puede enajenarse o cederse en todo o en parte, siempre que sehaga en escritura pblica de la cual se d conocimiento al deudor y se inscriba en el Registro. Latransmisin de los crditos hipotecarios se podr llevar a cabo siempre que se cumpla:- Otorgamiento del contrato, por el que se hace la cesin, en escritura pblica.- Notificacinde sta al deudor.- Inscripcin de la escritura de cesin en el Registrode la Propiedad.La regulacin descrita de la cesin total de un crdito o parcial de un crdito hipotecario expresamentecontemplada en nuestro ordenamiento jurdico, permite la transmisin individualizada de uno varioscrditos , pero siempre como una operacin entre particulares fiera de los circuitos de todo mercadoorganizado. (...) La necesidad de notificacin al deudor para que ste quede vinculado con el nuevoacreedor es una rmora para operaciones en masa de cesin de importantes volmenes de crditos enmercados primarios y secundarios. MADRID PARRA A. Marco legal de la titulizacin de activosfinancieros en Espaa. Rey. Perspectiva del Sistema Financiero. n044/1 993 p.8~ R. U. 685/1982 de 17 de marzo por el que se desarrollan algunos aspectos de la Ley entre ellos habraque destacar: las participaciones hipotecarias se regularon como ttulos nominativos que materializabanla cesin de una fraccin de un crdito hipotecario. La administracin, as como la legitimacin paraejecutar dicho crdito permaneca en la entidad emisora de la participacin, que en ningn caso poda darde baja en su balance a la fraccin participada del activo. Los costes registrales y en general elprocedimiento administrativo asociado a la emisin y transmisin de las participaciones que por otra~arteno constituan un medio de movilizacin del activo crediticio de las entidades, inhibieron porcompleto la emisin de ttulos de este tipo. RODRIGO SOUSA La reforma del mercado hpotecario.Revista Espaola de Financiacin a la Vivienda, n0 17/1 991, p.lO4- Circular 1/1984 del Banco de Espaa, de 9 de enero, que dispone la supresin de la no sujecin alcoeficiente de caja de los importes captadosva emisin de ttulos hipotecarios.- La ley de Rgimen Fiscal de Determinados Activos Financieros que suprimi la opacidad fiscal de lacdulas hipotecarias.- la Ley de Presupuestos Generales del Estado para 1987 suprimi la posibilidad de desgravacin fiscalde las cdulas hipotecarias.

4 Universidad Complutense de Madrid 12

Captulo]. Introduccin al Mercado Hz~otecario Espaol

El Mercado Hipotecario engloba dos Mercados: el Primario donde se emitenlos prstamos hipotecarios y el Secundario, donde se negocian.

El Mercado Secundario da lugar a su vez a un mercado de ttulos hipotecarios6

en el que existen ambos circuitos, uno primario de emisin y colocacin de ttulos, otrosecundario donde los ttulos circulan y obtienen liquidez. Su organizacin y supervisinest a cargo del Ministerio de Economa, a travs de la Comisin Nacional del Mercado

de Valores, ( C.N.M.V.).Desde el punto de vista econmico el mercado de ttulos hipotecarios acta

como Mercado Secundario de los crditos hipotecarios, ya que permite la circulacin de

estos y por consiguiente, la liquidez de los crditos hipotecarios.7 As, Madrid Parra8seala la no distincin de estos mercados como separados sino pertenecientes a una

misma estructura de financiacin.

La organizacin del Mercado Hipotecario se basa en dos elementos bsicos: lasentidadesfinancieras y las operacionesfinancieras que la Ley2/]981 permite.

5

Las operaciones prstamo realizadas al amparo de la Ley 2/1981 de 25 de marzo, tendrn comofinalidad la financiacin, con garanta de bipoteca inmobiliaria, la construccin, rehabilitacin yadquisicin de viviendas, obras de urbanizacin y equipamiento social, construccin de edificios agrarios,tursticos, industriales y comerciales y cualquier otra obra o actividad.6FI Real Decreto 685/1982 de 17 de marzo en su primer artculo establece que el objeto del MercadoHipotecario es la negociacin de los ttulos emitidos por la Entidades a que se refiere el artculosegundo, con la cobertura de los crditos hipotecarios concedidos por las mismas, siempre que unos yotros renan las condiciones establecidas en este Real Decreto.

Que es en definitiva la finalidad del Mercado Hipotecario.8MADRID PARRA A. Ob. cit.

Prner nivel o de e,ntr,dn

IJqu~dtz

Prestamista Prestatario

pra,orno,

Segundo nivel o de neoockzcidn

.

Prstamos

Emisin de ttulos hipotec%~05 Liquidez

Negociacin.


Ca 1. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol

ENTIDADES FINANCIERAS QUE OPERAN ENEL MERCADO HIPOTECARIO ESPAOL.Segn el artculo segundo de la Ley del Mercado Hipotecario (L.M.H.) y del

Reglamento del Mercado Hipotecario (R.M.H.), modificado posteriormente por el R.D.1289/1991 de 2 de agosto que modifica determinados artculos del R.D. 685/1982 de 17

9de marzo, las Entidades que pueden participar en el mismo, son- El Banco Hipotecario de Espaa0, y las restantes Entidades de crdito de capital

pblico estatal.

- Los Bancos Privados.

- Las Cajas de Ahorro y la Confederacin Espaola de Cajas de Ahorro (C.E.C.A.).- La Caja Postal de Ahorro.- Las Entidades de Financiacin reguladas por el Real Decreto 896/1977 de 28 de

marzo.

- Las Entidades Cooperativas de Crdito.

- Las Sociedades de Crdito Hipotecario que cumplen los requisitos exigidos por el

R.D.1289/1991.

Todas las competencias relacionadas con la inspeccin de las entidades

emisoras recaen en el Banco de Espaa.

9El Real Decreto 685/1982 de 17 de marzo, establece desde el artculo tercero hasta el dcimo, losrequisitos mnimos que las Entidades Financieras han de reunir para participar en el Mercado Hipotecario.loLa Corporacin Bancaria de Espaa SA. es el banco matriz del Grupo financiero de entidades que actaen el mercado bajo el nombre comercial de Argentaria. Las cuatro principales unidades bancarias deArgentaria son : el Banco Hipotecario de Espaa, el Banco de Crdito Local, el Grupo Caja Postal yGrupo Banco Exterior.


Captulo]. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol

OPERACIONES FINANCIERASDESARROLLADAS EN EL MERCADOHIPOTECARIO ESPAOL.

En todo mercado financiero se desarrollan operaciones financieras de activo y

operaciones financieras de pasivo. Por tanto, es necesario realizar dicha distincin en

este Mercado.

Operaciones financieras de activo del MercadoHipotecaria

Comprende la fase de emisin del Mercado Hipotecario, donde se conceden prstamos

hipotecarios y avales hipotecarios.Tanto la Ley 2/1981de 25 de marzo, el RD 685/1982 de 17 de marzo, como el

RD 1289/1991 de 2 de agosto, hablan indistintamente de crditos y prstamos

hipotecarios, pero es necesario distinguir entre prstamo y crdito. Los contratos a

travs de los cuales una parte posibilita a la otra la utilizacin de recursos que no tiene o

de los que no puede disponer efectivamente, son crditos y los prstamos son una

especie de gnero crdito, que se caracteriza por la entrega o puesta a disposicin de lacantidad objeto del prstamo. ... El crdito hipotecario no es un contrato especfico,con caractersticas propias, sino que se trata de dos negocios jurdicos distintos, unoprincipal que es el prstamo o crdito y otro accesorio que es la hipoteca, el resultadode los cuales es el prstamo con garanta hipotecaria... ~

tI

Prstamos hipotecarios y avales hipotecarios.

La fmalidad de los prstamos hipotecarios que sirven de cobertura a las

emisiones de bonos y cdulas hipotecarias, es la financiacin de la construccin,

rehabilitacin y adquisicin de viviendas, obras de urbanizacin y equipamiento social,

YSAS SOLANES M. El crdito h4votecario base de la titulizacin Rey. Derecho de los Negocios,afio7,n067,abril l996,p. 1-15.



construccin de edificios agrarios, tursticos, industriales y comerciales y cualquier otra

obra o actividad.2Los prstamos hipotecarios deben de estar garantizado en todo caso, con primera

hipoteca sobre el pleno dominio. El artculo treinta y uno del Reglamento del MercadoHipotecario, establece los bienes excluidos de ser admitidos en garanta por norepresentar un valor suficientemente estable y duradero.3Por tanto las excepciones se

dan en funcin de la falta o de la inseguridad de la garanta. Igualmente es necesario

realizar un seauro de daos sobre los bienes hipotecados que sirvan de cobertura a los

crditos a movilizar, por su valor de tasacin segn las condiciones reglamentadas en el

artculo octavo de la LMH. El prstamo hipotecario no podr exceder del 70% del valor

de tasacin del bien hipotecado, salvo para la financiacin de la construccin,rehabilitacin o adquisicin de vivienda, en la que podr alcanzar el 80% del valor.4

Caso especfico lo representan los prstamos con garanta hipotecaria sobreedificios en construccin o sobre fincas independientes en rgimen de propiedadhorizontal que formen parte de aquellos, ya que para que estos prstamos cubran la

emisin de ttulos hipotecarios deben de cumplir una serie de requisitos:

- Que el prstamo se destine a financiar la construccin del bien hipotecado y elprestatario quede obligado a concluirlo.

- Que el bien hipotecado que ha de resultar al concluir la construccin sea susceptible,segn el RIvll{ de hipoteca en garanta de crditos aptos para tal cobertura.

12

La Ley concluye con un ... y cualquier otra obra o actividad cuyo efecto es obviar todo lo anterior.Solo se exige que el prstamo sea hipotecario, su finalidad puede ser cualquiera. De hecho existenprstamos hipotecarios concedidos con garanta de un inmueble cuyo destino es la refinanciacin dedeudas a corto plazo, o su dedicacin a finalidades no deseadas por el legislador.La ley del Mercado Hipotecario no recoge exigencia alguna sobre los pazos de amortizacin de losprstamos hipotecarios, que de acuerdo con la finalidad de la Ley debieran de ser a largo plazo.LEVENFELD G. Y SNCHEZ E. Cinco aos de actividad del Mercado H4potecario. Revista Espaolade financiacin a la vivienda. 1987 p.l6.3 Estos bienes son:1-El derecho de usufructo.2- Las concesiones administrativas.3- Los derechos de superficie, pastos, leas y semejantes.4- Los edificios e instalaciones situadas fuera de ordenacin urbana y los terrenos sobre los que sehubieran autorizado obras de carcter provisional en los tnninos fijados para uno y otro supuesto en laLey del Rgimen del Suelo y Ordenacin Urbana, cuando tal circunstanciaconste registralmente.4En caso de disminucin efectiva del valor de tasacin de la garanta por un importe igual o superior al20% se resuelve por dos vas:-La ampliacin de la garanta por parte del deudor originario.-La cancelacin anticipada del crdito hipotecario.


Captulo], introduccin al Mercado Hipotecario Espaol

- Que conste el valor que alcanzar, una vez terminada su construccin, el edificio ofmca hipotecada, segn presupuesto aprobado por los servicios de tasacin a que se

refiere el RD 685/1992.El RMH tambin establece que el impone del crdito del caso anteriormente

citado, a efectos de cobertura tendr como lmite computable la suma de dos cuantas:

el 50 por ciento del valor de tasacin del solar y el 50 por ciento del valor de las obrasrealizadas, excluida la repercusin del solar. El importe resultante de la suma para que

sea tomado a efectos de cobertura, no podr exceder del 20% del impone total de losbonos o de la cartera que determina el lmite de la emisin de la cdulas. ~

Los avales hipotecarios para la financiacin de las actividades incluidas en e]Mercado Hipotecario, los podrn conceder las Entidades Financieras a que ser refiere el

articulo segundo Ley 2 1981.

Evolucin del crdito inmobiliario para la adquisicin de viviendas> por tipo de

entidadesfinancieras( miles de millones).

Grfico 1

~ La limitacin del 20% de los capitales afectados a emisiones de cdulas y bonos tiene la funcin dediversificar el riesgo en sentido de que la cobertura de la emisin se lleve a cabo con crditosgarantizados con hipotecas sobre edificios acabados, terrenos, etc, y no solamente con crditosgarantizados con hipotecas sobre edificios en construccin.Para el caso de las participaciones no se diversifica el riesgo porque cada valor se referir a unaparticipacin en un determinado crdito hipotecario (art. 61.2 RMH) lo que hace innecesario la limitacindel 20 por cien que sera excesiva si hubiera de aplicarse directamente al capital del crdito participado

Si es posible esta limitacin en el supuesto de que el titular de la participacin fuera una entidadautorizada para emitir cdulas hipotecarias, la porcin del crdito hipotecario incorporada a laparticipacin se incluir en la base de clculo para la emisin de cdulas y dicha base no podr superar enningn caso el 90 por cien del cmputo formado por la suma de los capitales no amortizados de todos loscrditos hipotecarios de la cartera de la entidad, aptos para servir de cobertura. (ART. 59.1).

U BANCA

87 88 89 90 91 92 93 94 96 96 97

FUENTE: BOLETIN ESTADISTICO DEL BItE .Y BOLETIN ESTADISTICO DEL BANCO DE ESPANA.



Operaciones de pasivo del Mercado Hipotecario: ttuloshipotecarios.

Tipologa.Segn la normativa del Mercado Hipotecario, son tres los tipos de ttulos

hipotecarios que pueden emitir las entidades operadoras en este Mercado: Cdulas

hipotecarias, Bonos Hipotecados y Participaciones hipotecarias. Con estos tres activosfinancieros el valor de los crditos hipotecarios puede ser movilizado, a travs de la

vinculacin de los crditos con la emisin de valores , es decir aquellos que sirven de,,16

cobertura para la emisin de estos.

Cdulas hipotecarias.Son ttulos que estn garantizados por la totalidad de los crditos hipotecados de

su entidad emisora. Pueden ser emitidas por el Banco Hipotecario de Espaa, y las

restantes Entidades de Crdito de Capital Pblico Estatal, las Cajas de Ahorro, laConfederacin Espaflola de Cajas de Ahorro, las Sociedades de Crdito Hipotecario 17las Cooperativas de Crdito, a Caja Postal de Ahorros y la Banca Privada.18

Los ttulos pueden ser nominativos, a la orden, al portador, con amortizacin

peridica o no, a corto o a largo plazo, con inters constante o variable, con o sin primay emitidos en serie o singularmente.

YSAS SOLANES M. Ob. cit.Ya LMH establece un circuito consistente en partir de la cartera de crditos hipotecarios que tienen lasentidades prestamistas para permitirles emitir valores hipotecarios con los que obtener nuevos recursospara continuar la actividad de concesin de nuevos prstamos hipotecarios. La emisin de estos valoreses el medio de movilizacin de los crditos hipotecarios . MADRID PARRA A. Ob. cit. p.l27Las S.C.H. para poder emitir cdulas hipotecarias debern de mantener el 75% de su cartera de crditosinvertida en los prstamos hipotecarios que regula la Ley del Mercado Hipotecario.(Modificacin del art.43 del R.M.H. realizada por el R.D. 1289/1991)18 Antes de la aprobacin de la Ley de Regulacin del Mercado Hipotecario, su emisin era privilegioexclusivo del Banco Hipotecario. La Caja Postal fue incorporada por Ley 46/1985 de 27 de diciembrey laBanca Privada por la Ley de 29 de julio de 1988 sobre Disciplina e Intervencin de las Entidades deCrdito.


Cap itulo]. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol

El importe total de las cdulas que estn en circulacin debe de hallarse siemprecubierto con prstamos hipotecarios19 por lo que tiene un tope del 90% de una base de

cmputo formada por la suma de los capitales no amortizados de todos los crditos

hipotecarios de la cartera de la Entidad, aptos para servir de cobertura, es decir de loscapitales no amortizados de los crditos hipotecarios de su cartera, deducidos el importe

de los afectados a bonos y participaciones hipotecarias. (Superado el limite del 90% seha de proceder a restablecer el equilibrio comprando cdulas o aumentando la cartera de

crditos hipotecarios). Se computarn como tales crditos los capitales de lasparticipaciones hipotecarias (art. 59.1 de RMH, segn la redaccin dada por el R.D.1289/1991, del 2 de agosto , B.O.E. 191 de 10 de agosto de 1991, correccin de errores

B.O.E. n0 251, ,pag. 33963), adquiridas por la Entidad que se mantengan en su cartera yresulten igualmente aptos. Es decir, que su duracin sea por la totalidad del plazo del

crdito participado y que no exista pacto de recompra o garanta alguna por parte de la

entidad emisora. Si la entidad hubiera emitido bonos o participaciones hipotecarias, seexcluirn de la base de cmputo el importe ntegro de cualquier crdito afectado a bonos

y la porcin participada de los que hubieran sido objeto de participacin.Sus tenedores tienen el carcter de acreedores privilegiados respecto a todo el

patrimonio de su entidad emisora.Para su emisin no es necesario el otorgamiento de escritura pblica ni la

inscripcin en el Registro Mercantil, aunque si se emiten mediante anotaciones en

cuenta es necesario escritura pblica (art. 6 de LMV y art. 44.2 de RIVII-1.)

Bonos hipotecarios.Es el segundo tipo de ttulos hipotecarios que contempla la Ley 2/1981.

Son activos fmancieros garantizados por el crdito o grupo de crditos

hipotecarios que se vinculen a su emisin en la escritura pblica correspondiente, y no

pueden tener un vencimiento medio superior al de tales crditos vinculados, ni sus

intereses pueden ser superiores.

La finalidad de los prstamos que sirvan de cobertura de las emisiones de bonos y cdulas hipotecariasdebern de ser la financiacin de la construccin, rehabilitacin y adquisicin de viviendas, obras deurbanizacin y equipamiento, construccin de edificios agrarios, tursticos, industriales y comerciales, ycualquier otra actividad Art. 24 del RMI-I



Sus emisiones deben registrarse en Escritura Pblica, constituyndose un

sindicato de tenedores cuando se emitan en serie.

El volumen de las emisin no podr exceden del 90% del valor de los crditosafectados a la misma, teniendo sus tenedores el carcter de acreedores ~

Participaciones hipotecarias.Las Entidades que tienen acceso al Mercado Hipotecario podrn hacer participar

21a terceros en todo o en parte de uno o varios crditos hipotecarios de su carteramediante la emisin de ttulos valores 22 denominados participaciones hipotecarias.

(Art. 15 de L.M.H.). Permite la cesin a terceros de los crditos participados 23, excepto

20 Igual que los tenedores de las cdulas hipotecarias, los acreedores de los bonos tendrn derecho:1. A la devolucin del principal mediante amortizaciones peridicas o de una sola vez.2. Al pago de los intereses hasta la fecha de su reembolso, se hayan o no presentado al cobro.Prescribiendo este derecho a los tres meses de vencimiento.2tMara Yss Solanes en su trabajo El crdito hipotecario base de la titulizacin (ob, cit.) afirma quelos crditos hipotecarios base de la titulizacin han de reunir las mismos requisitos que los crditos basepara la emisin de bonos y cdulas hipotecarias, si bien ni la Ley ni el Reglamento (LMIH, RMH) hacenreferencia a los requisitos de los prstamos participados. Es decir, al contrario que en el caso de losbonos y cdulas hipotecarias, para las participaciones hipotecarias no se reglamenta de forma explcita lascaractersticas de los crditos hipotecarios aptos para su emisin.El hecho de que en el RMH se repitan los requisitos de los crditos que sirvan de cobertura a lasemisiones de cdulas y bonos ,y no se haga lo mismo para la emisin de participaciones ha de buscarseen la distinta naturaleza de los ttulos. En efecto, para las cdulas y los bonos se establece un tipo desubhipotcca, global para las cdulas e individualizada para los bonos, mientras que en las participacioneshay una cesin parcial del mismo crdito, de tal manera que ya no hace falta reiterar los requisitos delprstamo.

La L.M.H califica a las participaciones hipotecarias como ttulos valores. No obstante, la Ley24/1 988 de 28 de julio, del Mercado de Valores, pennite entender la referencia hecha a valores ensentido genrico, tal y como expresamente recoge el art. 64 del R.M. 11., en la redaccin introducida porel R.D. 1289/1991. GARCA -LEGAZ PONCE 1. La titulizacin hipotecaria en Espaa. nota 5 , pAlRey. ICEn 42, junio 1995.23Esta afirmacin se puede realizar tras las posteriores reformas que ha habido en R.M.H.(R.D. 685/1982de 17 de marzo ), ya que si la L.M.H. configuraba a la participacin hipotecaria como un instrumentoque permitiese la cesin de crditos hipotecarios, sin embargo el R.M.H hizo un desarrollo restrictivo dela Ley 2/1981.

Ante la necesidad de establecer un marco jurdico que permitiese la movilizacin del crditohipotecario, resultaba prioritario realizar reformas en el R.M.H. en relacin a la regulacin de lasparticipaciones hipotecarias. Dentro del conjunto de actuaciones en materiade vivienda, Plan 1992-95, sepblica el R. D. 1289/1991 de 2 de agosto que modifica el R.M.H. y permite dar de baja en balance alprstamo hipotecario objeto de la participacin.

El legislador decide dar otro empuje encaminado a flexibilizar, agilizar y economizar lasemisiones de estos ttulos, derogando el art.63.4 del R.M.H. a travs del R.D. 1289/91, de manera quepermite emitirparticipaciones hipotecarias sin el consentimiento o conocimiento del deudor hipotecario.

La Circular del Banco de Espaa 4/1991 sobre normas de contabilidad y modelos de estadosfinancieros de las entidades de crdito incluye las participaciones hipotecarias en el concepto detransferencias de activos financieros (norma decimoquinta, nmero 6). La entidad por tanto se ve liberadade la exigencia reguladora de mantener recursos propios por el importe de la participacin, pero puedeseguir obteniendo ingresos derivados de los servicios financieros asociados al prstamo.


Capitulo]. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol

los afectados a la emisin de bonos hipotecarios. Igualmente est prohibido a las

entidades con capacidad para emitir cdulas hipotecarias realizar participaciones sobrelos crditos hipotecarios de su cartera ni transmitir participaciones que hayan adquirido,cuando por efecto de dichas transmisiones hubieran de resultar superados los lmites

establecidos en el art. 59 de R.M.H.Su emisin se puede realizar por todas las Entidades que participan en el

Mercado Hipotecario segn el art. 2.1 del R.M.H. bien representado en anotaciones

contables o en ttulos nominativos. La participacin se emite en relacin con un crdito

hipotecario de su cartera y dentro de los lmites impuestos por la L.M.H. y el R.M.H. ycon los requisitos que se establezcan sin que exista participacin del deudor hipotecario

en la emisin ni en la circulacin del ttulo.Son ttulos nominativos, que representan una participacin en un crdito en

particular. La emisin de varias participaciones de un mismo crdito podr realizarse

simultnea o sucesivamente y en ambos casos, al comienzo o durante el pazo de

vigencia del prstamo. Ni el vencimiento ni los intereses podrn superar a los crditos

afectados.

Los derechos que la participacin confiere vendrn determinados en el propio

ttulo, segn e] art. 64 de] R.M.H.:- Su designacin especfica y la indicacin de su ley reguladora, as como las posibles

limitaciones a su regulacin.

- El capital inicial del crdito hipotecario participado, su plazo y forma de amortizacin,

los intereses que devengue y sus vencimientos, los intereses de demora en su caso,pactados y las dems condiciones de la participacin, as como los datos de su

inscripcin en el Registro de la Propiedad.- El porcentaje que la participacin incorpora sobre el crdito hipotecario, el plazo yforma de reembolso de aquella.- Las circunstancias personales y el domicilio del partcipe o partcipes.

- La obligacin a cargo de los sucesivos titulares de la participacin de notificar su

adquisicin a la entidad emisora, as como su domicilio.

GARCIA LEGAZ PONCE. Ob. cit.GUITARD MANN, it Ob. cit.


Captulo]. Introduccin al Mercado Hz~otecario Espaol

- Los datos identificadores de la entidad emisora, el sello de la misma y la firma

autgrafa de al menos, uno de sus apoderados con poder de disposicin sobre los bienes

inmuebles.La participacin hipotecaria24 moviliza el derecho de crdito de la entidad de

modo que si la participacin se realiza por la totalidad del plazo restante hasta el

vencimiento final del contrato y cuando no exista pacto de recompra, la porcin

participada del crdito no se computar como activo de riesgo de la entidad emisora demodo que la entidad no podr garantizar directa o indirectamente el buen fin de laoperacin o anticipar fondos a los partcipes sin haberlos recibido del deudor pudiendo

asegurar el pago de principal e intereses mediante la contratacin de un seguro a sucargo - (art. 69 RMH)

El ejercicio del derecho contenido en la participacin hipotecaria apareceregulado en el Rilvll{ en art. 53 al disponer que el importe del capital y el de losintereses o primas se pagarn, previa presentacin de los ttulos correspondientes altenedor que acredite ser la persona designada en el ttulo nominativo. Esto facilita elejercicio y transmisin del derecho de crdito al apoyarse en la legitimacin atribuidapor la posesin del ttulo.25 Si bien la transmisin conleva la obligatoria notificacin de

la adquisicin a la entidad emisora por los sucesivos titulares (art. 67.1 y 64.5 deR.M.H.) se aclara que la previa toma de razn de la transmisin o transmisionesanteriores no ser condicin necesaria para el pago. (art. 53.4 R.M.H.)

Transmisin de los ttulos hipotecarios.

La Ley del Mercado Hipotecario establece en su art. 22 que la transmisin de losdistintas clases de ttulos hipotecarios ser por cualesquiera de los medios admitidos en

derecho y sin necesidad de intervencin de fedatario pblico, ni notificacin al deudor.

Cuando sean nominativos, podrn transmitirse por declaracin escrita en el mismo

titulo. En caso de que los ttulos sean al portador, se presumir que el propietario de los

24 VAQUERO GARCA, Jos Luis Notas acerca de la naturaleza y rgimen jurdico de lasparticoaciones hipotecarias. Revista ACTUALIDAD DEL MERCADO FINANCIERO, n0 12,Diciembre 1991.~An 533 R.M.H. Si el ttulo nominativo o a la orden hubiera sido objeto de alguna transmisin, laEntidad deudora deber de efectuar el pago al tenedor que acredite ser el ltimo cesionario del ttulonominativo o, en los librados a la orden, el ltimo endosatario formalmente legitimado por la cadena de

Unversidad Complutense de Madrid 22

Captulo]. Introduccin al Mercado H~otecario Espaol

mismos es el ltimo perceptor de intereses, siendo necesario la intervencin de fedatario

pblico.

Posteriormente y tras aprobarse la Ley 14/85 de 29 de mayo sobre RgimenFiscal de Determinados Activos Financieros, matiz el mencionado artculo 22 al

establecer en su Disposicin Adicional Cuarta:- Los ttulos hipotecarios a que se refiere la Ley 2/81, sern transmisibles sin necesidadde intervencin de fedatario pblico cuando la operacin se realice a travs de una

entidad financiera de las que pueden participar en el mercado hipotecario o de un fondo

de regulacion.- Para proceder a la enajenacin u obtener el reembolso de los ttulos hipotecarios, habrde acreditarse la previa adquisicin de los mismos, a travs de las entidades financieras

mencionadas en el apartado anterior o con intervencin de fedatario pblico.

- Las entidades financieras autorizadas a participar en el mercado hipotecario y losfedatarios pblicos que intervengan en la transmisin de los ttulos hipotecarios,

vendrn obligados a cumplir respecto de los mismos y sus rendimientos, lasobligaciones de informacin establecidas en el artculo noveno y en la disposicin

adicional primera de esta Ley.Desde 1988 despus de la aprobacin de la Ley 24/1988, de julio, del Mercado

de Valores no ser necesario intervencin de fedatario pblico en las transmisiones de

ttulos hipotecarios, cuando la operacin se realice con la participacin o mediacin de

una Sociedad o Agencia de Valores.

L

Garanta de los ttulos hipotecarios.

Bonos y cdulas hipotecarias.Las cdulas y bonos tienen en comn el tratrarse de activos de una entidad de

crdito cuya finalidad es la captacin de dinero de capitalistas o inversores, por medio

de una oferta pblica - tambin puede ser privada restringiendo los destinatarios - que,

endosos o que justifique ser legtimo causahabiente de uno o de otro de las personas que menciona elnmero dos de este artculo.


Cap itulo]. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol

para los que la acepten, la entidad se obliga a devolverles en el plazo o plazos que se

establezcan, la cantidad entregada junto con unos intereses.26Las cdulas y bonos hipotecarios incorporan un derecho de crdito (a la

devolucin de capital e intereses) de su tenedor frente a la entidad Emisora.27 El artculoundcimo de la Ley del Mercado Hipotecario establece que los bonos y cdulashipotecarias podrn ser nominativos, a la orden o al portador. No necesitando la

transmisin de los mismos fedatario pblico, ni notificacin al deudor, tal como al

efecto previenen el articulo veintids de la Ley 2/1981 .25Son admisibles a cotizar en las29Bolsas de Y abres y podrn ser representados por medio de anotaciones en cuenta.30

Bonos hipotecarios

.

Su garanta la constituyen prstamos hipotecarios especficos de la entidad

emisora. 31 En el caso de incumplimiento de las obligaciones de pago de la entidad

emisora el tenedor tiene tambin la condicin de acreedor privilegiado, sobre los

crditos que sirven de garanta. Respecto de estos, su privilegio precede adems, al de

os tenedores de cdulas hipotecarias. 32

Segn ORTI VALLEJO no se ha desarrollado un rgimen jurdico especficoregulador de los efectos de esta garanta, por lo que es necesario aplicar las normasgenerales de la Ley Hipotecaria de 1981 y su Reglamento y calificar esta garanta con

arreglo a tipologas ya establecidas.

La legislacin del Mercado Hipotecario establece dos porcentajes quegaranticen la eficacia de la garanta de los bonos hipotecarios.

26 ORTI VALLEJO A. Garantas de los ttulos del mercado hipotecario. Cuadernos Civitas. 1993. p.3527 Artculo decimocuarto de la Ley de Regulacin del Mercado Hipotecario.28ORTI VALLEJO A. Ob cit. p.3729Art 81 del Reglamento del Mercado Hipotecario, modificado por el Real Decreto 1289/91: Laadmisin a negociacin en las Bolsas de Valores de los valores hipotecarios emitidos con cargo a la Ley2/1981 de 25 de marzo, y al presente Reglamento, se ajustar a la Ley 24/1988 dejulio, del Mercado deValores. (B.O.E. del 29 dejulio de 1988.)30Artculo quinto dc la Ley del Mercado de Valores.: Los valores negociables podrn representarse pormedio de anotaciones en cuenta o por medio de ttulos.31Art. 13. de la Ley 2/1981 de 25 de marzo.32 FREIXAS X. El Mercado Hipotecario EspaoL Situacin actual y proyecto de reforma. FEDEA.p.13O


Caphua!. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol

L Uno de cobertura, que establece que el importe de los bonos no puede exceder del

90% de los capitales no amortizados de los crditos afectados.33II. El vencimiento de los bonos hipotecarios no podr ser superior al de los crditos

afectados.34El artculo sesenta del Reglamento Hipotecario establece los porcentajes

mnimos de emisin de bonos y cdulas hipotecarias que no podrn superarse en

ningn momento.35

Cdulas hipotecarias

.

El capital y los intereses de las cdulas estarn especialmente garantizados, sin

necesidad de inscripcin registral, por hipoteca sobre todas las que en cualquier tiempo

consten inscritas a favor de la Entidad emisora sin perjuicio de la responsabilidadpatrimonial universal de la mismatPor tanto su garanta es doble. De un lado latotalidad de las hipotecas que mantiene en vigor la entidad emisora; de otro,

adicionalmente, el resto del patrimonio de la misma.37

Participaciones hipotecarias.Segn el art. 61.3.2 del R.M.H. el emisor conservar la custodia y

administracin del crdito hipotecario as como la titularidad parcial del mismo y

vendr obligado a realizar cuantos actos sean necesarios para la efectividad y buen fin

del mismo, abonando a los partcipes incluso en caso de pago anticipado, el porcentaje

~ Art. 17.1 de la Ley del Mercado Hipotecario.Art. 17.2 de la Ley del Mercado HipotecarioExisten diversas medidas que conllevan a restablecer el equilibrio: la afectacin de nuevos crditos, la

amortizacin de bonos (si es necesario anticipadamente). Estas actuaciones deben de contar con laaprobacin de Sindicato de Tenedores de Bonos o con el titular del bono nico.Cuando se produce un reembolso anticipado del crdito hipotecario, el calendario de amortizaciones dettulos se ve afectado. Es lo usual establecer en el contrato del crdito hipotecario si el deudor tienefacultad de cancelar anticipadamente su deuda. Si contractualmente no se ha especificado nada, entonceslos bonistas podran exigir su consentimiento para realizar cualquier acto que disminuya la eficacia o lagaranta de los bonos hipotecarios. Ahora tambin, si al deudor hipotecario no se le comunica que elcrdito hipotecario (ni en el contrato del crdito se refleja renuncia alguna a ser notificado) va a serafectado para una emisin de bonos podr exigir la cancelacin de su deuda sin necesidad de realizartrmite alguno.ORTI VALLEJO A. ob. cit p.8436Art 12 de la Ley 2/1981



que les corresponda en lo percibido del deudor hipotecario por concepto de capital e

intereses de acuerdo con las condiciones de la emisin.El incumplimiento de la obligacin de pago por la entidad otorga al titular de la

participacin, legitimacin de diversa ndole en funcin del origen del incumplimiento:

Ordinaria: para el ejercicio de la accin ejecutiva contra la entidad siempre que elincumplimiento de la obligacin no sea consecuencia de la falta de pago del deudor delprstamo hipotecario (art. 15.4 LMH y 63.2 RiIvll-1), o an sindolo la participacin sehubiera realizado por un plazo menor del que reste para el vencimiento final o con

pacto de recompra y el emisor hubiera garantizado el buen fin de la operacin. Y

tambin para compeler a sta a instar la ejecucin.Extraordinaria: en los supuestos:

1) Para concurrir con el emisor en igualdad de derechos en la ejecucin que este sigacontra el deudor.

2) Como legitimado subsidiario para ejercitar la accin hipotecaria del crditoparticipado en la cuanta que corresponda a la participacin, si tras requerir

notarialmente a la entidad, sta no inicia el procedimiento en el plazo de 60 das

naturales.3) Como legitimado por subrogacin, en la posicin de la entidad que no contina elprocedimiento que inici.

La no incorporacin del deudor hipotecario al ttulo que moviliza el crdito tiene

despus de los sesenta das naturales siguientes a la diligencia notarial de requerimiento

consecuencias que en caso de falta de pago de aqul la legitimacin del partcipe no es

directa sino subsidiaria en el ejercicio de la accin hipotecaria para el caso de que laentidad no comience el procedimiento del partcipe iniciado por la entidad emisora (art.66.c y d RMH), pudiendo tambin compeler a la entidad a instar la ejecucinhipotecaria y concurrir a la que ella inste, (art. 66.a y b RiMIH).

34Negociacin de los ttulos hipotecarios.Existen tres canales de negociacin:

a.- Automercado de los emisores.

FREIiXAS X. Ob. cit. p.l30



b.- Los Fondos de Regulacin del Mercado Hipotecario, pblicos o privados.

c.- El mercado secundario de valores negociables.

El espritu de la LMIH asume plenamente que la existencia de una circulacingil de los ttulos hipotecarios es decisiva para un fUncionamiento eficaz del MercadoHipotecario, dado que sta es determinante para la liquidez inmediata de los ttulos

hipotecarios, se soluciona el problema de combinar una inversin a corto plazo con unaconcesin de prstamos hipotecarios a largo plazo38. La frase, la facilidad para la

desinversin, es en defmitiva una facilidad para la inversin,39resume la fmalidad que

pretende un conecto funcionamiento del Mercado de Valores.

a. ElAutomercado.Segn el art. 82 de la Ley 2/1981 de 25 de marzo tras su modificacin por el RD

1289/1991 del 2 de agosto, las Entidades emisoras que hace referencia el art.2.l de lacitada Ley, podrn comprar, vender y pignorar sus propios valores hipotecarios para

regular el adecuado funcionamiento de su liquidez en el mercado. Tambin podrn

amortizar anticipadamente dichos valores siempre que hubiera transcurrido, al menos,un ao desde la emisin de los mismos y por cualquier causa, obren en poder y posesin

legtima de la Entidad emisora.

b. Fondo Pblico de Regulacin del Mercado Hipotecario.

Su finalidad es asegurar un grado suficiente de liquidez de los ttulos

hipotecarios mediante la compra y venta de los mismos en el mercado, as como

asegurar una evolucin estable de las cotizaciones.40Una sociedad gestora (promovida por el Banco Hipotecario de Espaa) y una

depositada sern las encargadas de llevar a cabo su funcionamiento. El Fondo est- 41sometido a un rgimen de precios:

- El fondo anunciar el precio al que est dispuesto a comprar o vender los ttulos

hipotecarios, ( menos o mas, el margen autorizado).38FREIXAS X. Ob. cit. p. 14539SANCHEZ CALERO, El mercado de ttulos h4votecarios. Lneas esenciales de su regulacin enEspaa. Revista de Derecho Bancario y Burstil. Jul-Sept.1992.40En relacin a este mercado JOAN BALDE, en la p.57-58 de la Revista Espaola de Financiacin a laVivienda publicada en 1987, desarrolla una serie de propuestas con el fin agilizar la negociacin de losttulos hipotecarios , incrementando la capacidad de operatoria y gestin de la sociedad gestora del Fondo.



- Cuando los ttulos coticen en otros mercados oficiales, los fondos no podrn realizaroperaciones en condiciones mas desfavorables que las que resulten de las posiciones de

oferta y demanda que se manifiesten en el mercado.

- Las entidades emisoras y los fondos podrn, en todo caso, anunciar el nmero dettulos o el importe mximo que estn dispuestos a adquirir o vender.

La orden de 26 de febrero de 1991, sobre inversiones de las Instituciones deInversin Colectiva en ttulos del Mercado Hipotecario, 42estipula que los ttulos

negociados en el F.P.R.M.H. se consideran valores aptos para la inversin del activo de

dichas instituciones . Con esta norma se reconoce legalmente la liquidez que otorga elFondo Pblico a los ttulos hipotecarios a l acogidos, lo que los convierte, dada su

completa garanta, en adecuados para las colocaciones de las instituciones de inversin

colectiva. ~

c. El mercado secundario de valores negociables.Los ttulos hipotecarios pueden negociarse, si as lo desea el emisor, en

mercados oficiales. La admisin a negociacin en las Bolsas de

Valores y en el mercado A.I.A.F.44 de los valores hipotecarios emitidos con arreglo a laLey 2/1981 de 25 de marzo y al Reglamento del Mercado Hipotecario se ajustarn a laLey 24/1988 de 28 dejulio del Mercado de Valores.

Evolucin del Mercado.El crdito hipotecario ha tendido a un incremento debido a la recuperacin de la

actividad inmobiliaria, la creciente desintermediacin y el aumento de liquidezoriginado por la desaparicin de los coeficientes obligatorios . Los tipos de inters de

los crditos hipotecarios han disminuido, se amplia la gama de crditos en cuanto a

plazos, flexibilidad en la amortizacin, rapidez en la tramitacin, tipos de inters

referenciados, etc.

MENEU y., JORDA MP., BARREIRA M.T. Operaciones financieras en el mercado espaoL ArielEconoma. p.49242Pblicada en el B.O.E. el 5 de marzo de 1991.43RODRIGO SOUSA Ob. cit. p. 10644La Orden Ministerial de 1 de agosto de 1991 dio la calificacin de mercado organizado no oficial a laAsociacin de Intermediarios de Activos Financieros.


Capitulo]. Introduccin al Mercado Hipotecario Espaol

Esta masa de crditos hipotecarios que durante el periodo de enero a diciembre

de 1998 se estim en 29 billones de pesetas segn Gregorio Mayayo, presidente de laAsociacin Hipotecaria Espaola, es canalizada para su refmanciacin a travs delMercado Hipotecario en nuestro pas por las siguientes vas:45

- Depsitos: financiacin minorista basada en cuentas corrientes, libretas de ahorros y

depsitos e imposiciones a plazo, certificados de depsito y financiacin mayoristadebido a los depsitos interbancarios. Tienen como desventaja un coste operativo alto,un elevado riesgo de inters y de liquidez.

- Contratos depsitos-prstamos. Sistema contractual de ahorro vinculado. Su finalidad

es fomentar el ahorro ofreciendo junto a los intereses otros incentivos principalmente dedesgravacin fiscal y concesin del prstamo en ciertas condiciones y paradeterminados fines. Es un sistema poco flexible para la fmanciacin total de la vivienda,

aunque limite en parte el riesgo gracias a la autofinanciacin a travs del ahorro

generado por el prestatario durante la primera fase del prstamo.

- Prstamos. Recibidos por entidades hipotecarias pertenecientes a grupos bancarios.

Normalmente se usa la frmula de prstamos sindicados.

- Obligaciones: Respalda la emisin a travs de garantas reales: con garanta de

prstamos especficos, con garanta general sobre prstamos hipotecarios, sin garantaespecfica pero con la obligacin para la entidad emisora de los ttulos de utilizar los

fondos obtenidos para realizar prstamos hipotecarios, sin garanta especfica.

- Cesin de prstamos y titulizacin. Es la versin mas sencilla de la movilizacin de

los prstamos hipotecarios. Un acercamiento al concepto de titulizacin. En los

siguientes captulos se desarrollar ampliamente, es la emisin de valores negociables

que instrumenten la cesin o transmisin de los crditos existentes en la cartera delemisor y cuyos poseedores obtengan la condicin de acreedores de los deudores

originarios de los crditos, no del emisor que al transmitir los crditos de su patrimonio

45FREIiXEAS X. Ob. cit. p. 172



traspasa a sus tenedores los riesgos inherentes a la operacin de crdito, que desaparece

por tanto de la entidad emisora.



CONCLUSIONES.La configuracin inicial del Mercado Hipotecario, regulado por Ley 2/81 y

R.D.685/82, permita la movilizacin de las carteras de crditos hipotecarios, de lasEntidades autorizadas segn L.M.H., mediante la emisin de ttulos hipotecarios con

considerables ventajas fiscales y econmicas46. Su colocacin en el Mercado Financierocaptaba recursos baratos destinadas a ser reinvertidos en nuevos crditos hipotecarios y

estableca la creacin de las S.C.H. como entidades especializadas de financiacin

inmobiliaria. Dicha situacin experiment cambios sustanciales como consecuencia dela prdida de sus atractivos fiscales destacndose41 entre otras:

- Financiacin del largo pazo con corto.

- Rebaja de la rentabilidad de los ttulos hipotecarios debido a la reduccin delmargen fmanciero que produjo los coeficientes.- Dificultad de captacin de los recursos, sobre todo las S.C.H. independientes que

no pueden obtener fondos de sus matrices.

- Anulacin de las desgravaciones fiscales de los ttulos en general y de laaplicacin del criterio de existencia de intereses implcitos en los ttulos de cupn

cero.

- La no operatividad de los bonos hipotecarios y de las participaciones

hipotecarias debido a su complejidad en las condiciones de su emisin y su escasodesarrollo legislativo posterior.

46Desgravacin fiscal, (hasta la Ley de Presupuestos de 1987), ausencias de coeficientes obligatorios,cierta opacidad,(que posteriormente pierde debido a la Ley de Activos Financieros de 1985), alta liquidezpor Jas tres vas del mercado secundario de valores con transmisin sin fedatario pblico, y otras vas demenor importancia.47Balde J. 1987, Ob. cit.

Universidad Complutense de Madrid 3]

Captulo 2. Marco legal de la titulizacin de activos en Espaa

Captulo 2.

MARCO LEGAL DE LA TITULIZACIN DE

ACTIVOS EN ESPANA.



Contenido.Concepto de Titulizacin.Regulacin del proceso de titulizacin en Espaa.

Antecedentes: La cesin del crdito hipotecario

La Ley 19/1992 de 7 de julio sobre Rgimen de Sociedades y Fondosde Inversin Inmobiliarias y sobre Fondos de Titulizacin Hipotecaria.

it l Los Fondos de Titulizacin Hipotecaria.

Los bonos de titulizacin Hipotecaria.Las Scxedades(Jestoms de lc~ Fadosde Tituliz~inifiptecauiaLas agencias de calificacin.

Real Decreto-Ley 3/1993 de 26 de Febrero de materias

presupuestarias, tributarias y financieras.

Ley 3/1994 de 14 de abril por la que se adapta la legislacin espaola

en materia de entidades de crdito a la Segunda Directiva de CoordinacinBancaria y se introducen otras modificaciones relativas al sistema financiero.

Regulacin del proceso de titulizacin de otros activos en Espaa.Disposiciones anteriores al R. D. 926/1998 de 14 de mayo.

Disposicin Adicional Octava de la Ley 40/1994 de 30 de

diciembre.Disposicin Adicional Segunda del Real Decreto 2202/1995

de 28 de diciembre.

Disposicin Adicional de la Ley 8/1972 de 10 de mayo

introducidapor la Ley 13/1996 de 30 de diciembre.El R. D. 926/1998 de 14 de mayo por el que se regulan los Fondos de

Titulizacin de Activos y las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulizacin. Defmicin de Fondos de Titulizacin de Activos.

2. . Activo del Fondo de Titulizacin.

1 Pasivo del Fondo de Titulizacin.

1.2 Tipologa de los Fondos de Titulizacin de Activos.Requisitos para la constitucin de un F.T.A.

Extincin de un F.T.A.

Sociedad Gestora de un F.T.A.



CONCEPTO DE TITULIZACIN48DE ACTIVOS.

F reixas y Valero49 defmen la titulizacin de activos como el proceso mediante elcual, activos del balance de una entidad pueden ser, generalmente previaagregacin y modificacin de algunas de sus caractersticas, vendidos en todo oen parte a los inversores en forma de ttulos o valores negociables.

Arranz50a su vez la caracteriza como un mecanismo del que pueden valerse lasempresas, sean o no entidades de crdito, para obtener financiacin ajena mediante laemisin de valores (ttulos), segregando de su patrimonio un nmero determinado deactivos con cuyos rendimientos se atender al servicio financiero de los valores

emitidos, constituyendo a su vez dichos activos la garanta bsica (el respaldo> delcumplimiento de las obligaciones de pago asumidas.

Tapia Hermida5 da una nocin jurdica de la titulizacin, definindola como elproceso en virtud del cual un sujeto ( acreedor originario) que ostenta una posicinjurdica acreedora ( actual o potencial) respecto de otro u otros sujetos ( deudores ) quedeben hacer frente al pago de su deuda en uno o varios momentos futuros, cede

(cedente) aquel derecho de crdito de manera onerosa mediante una compraventa a otrosujeto, con personalidad jurdica o sin ella, pero dotado, en todo caso, de autonomapatrimonial ( cesionario ) quien integra aquel crdito en su patrimonio y emite valoresnegociables con la garanta del derecho o derechos de crditos cedidos, valores que

sern adquiridos por inversores, preferentemente institucionales.52A esta descripcin genrica de la estructura jurdica comn a la titulizacin es

necesario aadir tres precisiones complementarias:

Constituye un presupuesto originario del proceso de titulizacin la

realizacin del negocio o negocios jurdicos que dan origen al crditoo crditos titulizados (v.g. el prstamo bancario con garantahipotecara).

48Concepto que en trminos anglosajones se conoce como securitization.49FREJIXAS X. y VALERO F.J. La titulizacin en Espaa. Documento 91-17 FEDEA p.350ARRANZ PUMAR G. Lo Titulizacin Hipotecaria en Espaa. Un enfoque institucional CrditoCooperativo n0 69 .1994.51TAPIA HERMIDA, A.J. Sociedades, fondos de inversin y fondos de titulizacin . Ed.DYKJNSON 1998, Pag. 27952 Como veremos en captulos posteriores los principales adquisidores



2.- Mientras el negocio o negocios generadores de los crditos

originarios tienen una finalidad especfica y productiva (v.g., losprstamos bancarios con garanta hipotecaria tienen por finalidad

permitir la adquisicin de viviendas); la operacin de titulizacin tieneuna finalidad neutra e instrumental, consistente en fraccionar aquel

crdito o crditos iniciales.3r La titulizacin presenta un aspecto contractual complejo inherentea la idea de programacin de grupos de contratos; esto es, los negocios

en los que se basa la titulizacin establecen programas de actuacin delos sujetos implicados a travs de una pluralidad de contratoscoordinados.

Sintetizando lo expuesto, todo proceso de titulizacin de activos conleva

realizar os siguientes pasos:

- La titulizacin transforma activos:* Heterogneos, en cuanto al grado de riesgo de los crditos

subyacentes, frecuencia de pagos de intereses y vencimientos,sistema de indiciacin del tipo de inters, etc.* Singulares.

* Generalmente de cuantas pequeas.

* De dificil negociacin.* Con riesgo de crdito, tipo de inters y a veces de cambio.

* Con un esquema de flujos y duraciones determinado.- En otros activos:

* Seriados.

* De mayor importe.* De fcil transmisin

* Lquidos.* Con riesgo de crdito mejorado.* Con riesgo de inters mejorado (en algunos casos).* Con un esquema de flujos y duraciones adaptado a losinversores.


Capitulo 2. Marco legal de la titulizacin de activos en Espaa

La titulizacin financiera no es simplemente una innovacin mas dentro del

mbito de la llamada ingeniera financiera para generar nuevos productos financieros,

es un mecanismo de desinterinediacin financiera que transforma el activo original en

instrumentos financieros que de manera total o parcial permiten transferirlos aterceros.53 Esta tendencia hacia la desintermediacin, que se refleja en un mayorvolumen de las operaciones fUera de balance y que se traduce en una cada en los

mrgenes financieros y en un aumento en los ingresos por comisiones,54 en parteoriginada por el notable incremento en la volatilidad de los precios de los activos

financieros, ha estimulado el desarrollo de instrumentos de cobertura del riesgo adisposicin de las entidades financieras que a su vez, ha generado una reestructuracin

de la operativa de las entidades de crdito.5Todo lo expuesto anteriormente, permite dar una primera idea de la dificultad

que conleva este proceso debido a los riesgos inherentes al mismo, que en sntesis seresumiran en la posibilidad de ruptura de la corriente de flujos de caja que van desdelos activos titulizados a los emitidos y que por tanto exige respaldar este proceso con

medidas que proporcionen las suficientes garantas para hacer atractivo este producto

financiero a los inversores finales.

As el Informe del Grupo de Contacto del Comit Consultivo Bancario de la

CEE de 1996, en su apartado n0 17 seala: la titulizacin, que conlieva una complejaserie de operaciones y transferencia jurdicas, depende, quiz mas de lo normal, de laexistencia de un marcojurdico adecuado.

A continuacin se expone cual es el marco jurdico que el legislador espaol hacredo conveniente para que se desarrolle en nuestro pas esta tcnica financiera.

53Se utiliza el trmino de desintennediacin cuando la relacin entre prestamista y prestatario se estableceal margen del balance de las entidades de crdito, tpicamente representado ste por el binomio depsito -prstamo.- La desintermediacin es plena cuando la entidad de crdito deja de jugar un papal entre prestamistas yprestatarios como consecuencia de la cancelacin de sus posiciones en la entidad y pasan stos arelacionarse a travs del mercado. El prestatario se constituye en emisor de un activo cuya colocacin enel mercado permite captar los fondos del prestamista bien sea de manera directa o a travs de unaInstitucin de InversinColectiva, Fondo de Pensiones, Compaa de Seguros , etc.- La desintermediacin es parcial, cuando la entidad de crdito toma un papel activo en el proceso,transformando el crdito del prestatario en un instrumento financiero que a pesar de ser cedido a untercero, no desvincula totalmente a la entidad como suministradora de servicios financieros. La relacinobtenida entre sta y el prestatario puede responder a mltiples frmulas , tanto en lo que se refiere aservicios bancarios que la entidad puede seguir prestando, como a los diversos niveles de aseguramientoque puede otorgar el nuevo instrumento financiero creado.54FREIXAS La titulizacin y el mercado de crdito hipotecario. Rey. Perspectivas del SistemaFinanciero. n0 44 ,ao 1993 p.5355GARCIA-LEOAZ PONCE J. La titulizacin hipotecaria en Espaa. Rey. ICE , n0 742 junio, 1995,p.41.



REGULACIN LEGAL DEL PROCESO DETITIIJLIZACIN hIPOTECARIA EN ESPANA.

Antecedentes: La cesin del crdito hipotecario.Segn el primer prrafo del artculo 15 de la L.M.H. las entidades que pueden

participar en el mercado hipotecario, podrn hacer participar a terceros en todo o en

parte de uno o varios crditos hipotecarios de su cartera, mediante la emisin de ttulos

valores denominados participaciones hipotecarias. Madrid Parra6 puntualiza: unaparticipacin del ciento por ciento de un crdito, no es en sentido estricto una tal

participacin, sino una cesin de la totalidad del crdito.1E1 legislador a travs de la L.M.H. concibe la participacin hipotecaria como

una alternativa mas gil en relacin con la cesin ordinaria que se establece en los arts.

347 y 348 del Cdigo de Comercio y en los arts. 1526 y siguientes del Cdigo Civil,donde la persona del acreedor-cedente desaparece de la relacin obligacional y es

sustituida por un nuevo acreedor-cesionario. Su simplificacin formal8, el

mantenimiento del calificativo de acreedor a la entidad originadora y cedente de los

prstamos, y su calificacin como ttulos valores otorgan a la participacin hipotecaria

la caracterstica de instrumento adecuado para la movilizacin del crdito hipotecario.

Los intermediarios financieros necesitan disponer de mecanismos jurdico-financieros que les permitan atender a dos necesidades

- La captacin de recursos ajenos que les permitan canalizar fondos hacia los distintossectores de la economa, transmitiendo a su vez sobre los inversores las condiciones delos crditos generados.

- La cesin fcil y gil de los crditos, que les permite transferir el riesgo de bajassignificativas en los tipos de inters del mercado, a la vez que obtienen una retribucin

por su actividad de intermediacin.

6MAJ3RJD PARRA A. La llamada hipotecaria (Ley 9/1992). Rey. Derecho de losNegocios. Ao 4, nmero 29 , p. 3.57MADRJD PARRA A. Marco legal de la titulizacin de activos financieros en Espaa. Rey.Perspectivas del Sistema Financiero, n044, ao 1993, p.93ta Ley Hipotecaria establece en su articulo 149, prrafo 1 el crdito hipotecario puede enajenarse ocederse en todo o en parte, siempre que se haga en escritura pblica, de la cual se d conocimiento aldeudor y se inseriba en el Registro.



Una opcin consiste en captar fondos del pblico para fmanciar con ellos los

crditos, asumiendo la entidad mediadora la totalidad del riesgo del diferencial de tipo

de inters de activo y pasivo y la eventual morosidad y falencia inherente a los crditosconcedidos. De esta forma en el patrimonio del emisor existen por una parte una carterade crditos y por otra, la deuda contrada por la obtencin de fmanciacin mediante

endeudamiento. En este caso, la entidad estara aplicando la Ley del Mercado de

Valores, el Real Decreto 291/1992 de 27 de marzo sobre emisiones y ofertas pblicas

de venta de valores y la Ley de Sociedades Annimas en materia de obligaciones.Otra alternativa es acudir a la emisin de valores que instrumenten la cesin de

los crditos9 contabilizados en el activo del balance de la entidad cedente, de forma

que la entidad los d de baja en su patrimonio. No obstante, el emisor de lasparticipaciones hipotecarias, aunque cede en su totalidad el riesgo de insolvencia,mantiene en cuanto cedente del derecho de crdito, la responsabilidad ante el cesionario

por la existencia y legitimidad del crdito, salvo que se hubiera pactado lo contrario.60Esta segunda alternativa, se acoge a la Ley 19/1992 de 7 de julio sobre Rgimen deSociedades y Fondos de Inversin Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulizacin

hipotecaria6t

Conviene destacar y puntualizar, antes de seguir con las caractersticas de la

titulizacin en Espaa reguladas por la Ley, las diferencias existentes entre la cesin del

crdito hipotecario a travs de la emisin de participaciones hipotecarias segn el

Reglamento del Mercado Hipotecario reformado por el R.D. 1289/1991 y el proceso de

titulizacin. Regulada por la Ley 19/199262. Para ello, y segn Jaime Garca-Legaz

Ponce63, sealizaremos tres puntos:

59Cabe recordar que las participaciones hipotecarias (PHs) se configuran realmente como cesiones decrdito, por lo que las entidades de crdito emisoras de las PHs. no computarn la porcin participada delos crditos hipotecarios como activo de riesgo, a efectos del coeficiente de caja y de recursos propios.Para ello la legislacin establece que la participacin debe realizarse por el plazo restante hasta elvencimiento del crdito hipotecario y no debe de existir pacto de recompra del valor.

GIJITARD MARN J. Problemas jurdicos planteados por la titulizacin de prstamos hpotecarios.Rey. Perspectivas del Sistema Financiero n0 44 ,afio 1993.61 B.O.E. del 14 dejulio de 1992.62 A travs de los bonos y cdulas hipotecarias tiene lugar lo que algunos autores denominantitulizacindentro de balance, debido a que los crditos hipotecarios afectos permanecen en el balance de la entidadde manera que esta sigue asumiendo el correspondiente riesgo de impago.Por el contrario, las participaciones hipotecarias constituyen un ejemplo de titulizacin fuera de balanceya que suponen la cesin de todo o parte del prstamo o crdito que, en consecuencia, desaparece delbalance de la entidad. Esta modalidad es la que ha adquirido mayor desarrollo y en la que se basa elregulador a travs de la normativa Ley 19/1 992.630b. cit. p.45.



-a- En las emisiones de participaciones hipotecarias se transfiere del balance del emisor

al inversor, la participacin en un solo prstamo, segn el artculo 61.2 del RMH. El

mecanismo de titulizacin se caracteriza por la agrupacin de un conjunto de activos ypor la emisin de valores con cargo al conjunto de activos en si, de forma que la puestaen comn del riesgo asociado al proceso de titulizacin se convierte en una

caracterstica diferencial.-b- La existencia de un ente especial denominado en trminos anglosajones: specialpurpose vehicle, y segn la redaccin de la Ley 19/1992: Fondos de Titulizacin

Hipotecaria, al que se transfiere y en el que se asla el flujo de ingresos que se deriva dela titularidad de los activos a titulizar y que respalda el flujo de pagos asociado a losttulos emitidos. La existencia del vehculo interpuesto entre la entidad generadora y los

inversores es imprescindible ya que la diferencia entre las caractersticas financieras de

los activos a titulizar y las de los valores demandados por los inversores implica tener

que llevar a cabo una transformacin que no sera posible de otra manera.-c- Los mecanismos de mejora del crdito, credit enhancement en terminologaanglosajona, son tambin caractersticos en los procesos de titulizacin, segn veremosen posteriores captulos.

La Ley 19/1992 de 7 de julio sobre rgimen de sociedadesy fondos de inversin inmobiliaria y sobre fondos detitulizacin hipotecaria

La regulacin legal del proceso de titulizacin en Espaa se con la

aprobacin de la Ley 19/1992 que se ocupa de regular dos grupos de materias: las

instituciones de inversin colectiva de ndole inmobiliaria y las instituciones

relacionadas con la inversin colectiva de crdito hipotecario. Respecto a las primeras,

64Con anterioridad a la aprobacin de esta Ley ya se haba producido en Espaa emisiones que se puedenclasificar como acercamientos a la titulizacin, ya que si bien no emitieron valores en base a la emisinde las participaciones hipotecarias que realizaron, si consiguieron diversificar los riesgos intrnsecos delas participaciones hipotecarias. Como ejemplo a lo comentado, sera la operacin de Citibank que utilizcomo instrumento de diversificacin del riesgo para los inversores, cuotas de una comunidad de bienescuyo bien, puesto en comn, era un conjunto de participaciones hipotecanas.- Nos parece interesante destacar la nica inscripcin que se realiza en EL REGISTRO OFICIAL DEFOLLETOS DE EMISIN Y OPV de la C.N.M.V. con el epgrafe de TITULIZACIN con fechaanterior a la aprobacin de la Ley 19/1992.(Ver pgina siguiente)



la Ley 19/1992 modifica la Ley 46/1984 de 26 de diciembre, en el sentido de dotar de

cobertura legal al rgimen fiscal y fmanciero de las sociedades y fondos de inversininmobiliaria. Se pretende incentivar la inversin en viviendas u otros bienes inmuebles

para su arrendamiento posterior a travs de sociedades y fondos de inversininmobiliaria mediante el establecimiento de tipos reducidos en el Impuesto sobre

Sociedades.65Respecto a los Fondos de Titulizacin Hipotecaria, con configuracin jurdica y

66financiera distinta de la de los Fondos de Inversion , la Ley en su Exposicin deMotivos establece la configuracin de estos Fondos como agrupaciones de

participaciones hipotecarias que transformarn en valores de renta fija homogneos,estandarizados y por consiguiente susceptibles de negociacin en mercados de valores

organizados, los conjuntos de participaciones en prstamos hipotecarios que adquieranlas Entidades de crdito.

La regulacin que lleva a cabo la Ley 19/1992 se inserta en un contexto de Plande actuacin del Gobierno en materia de vivienda con la finalidad de incentivar el

sector inmobiliario.

65MADRID PARRA A. Rey. Derecho de los Negocios, n0 29,p.l66 Diferencias subjetivas:

- Los fondos de inversin tanto financieros como inmobiliarios, se basan en una estructuratriangular en la que comparecen, junto al Fondo, dos entidades que son la Sociedad Gestora y elDepositario, dotadas de un estatuto jurdico especfico que se traduce en un conjunto de funciones,derechos y obligaciones previstas por la Ley Instituciones de Inversin Colectivas y por sunormativa de desarrollo.- Los Fondos de Titulizacin actan sobre la base de una estructura bilateral, puesto que la

legislacin exige la concurrencia junto al propio Fondo, de una Sociedad Gestora a la que atribuyeun estatuto propio.

D


La Ley de 19 /1992 de 7 de Julio, regula los Fondos de Titulizacin Hipotecaria

y las Sociedades Gestoras de dichos Fondos. Estas figuras constituyen los elementosbsicos del mecanismo que permitir la transformacin de prstamos hipotecarioscontabilizados en los balances de las entidades de crdito en valores negociables en los

mercados organizados. El primer paso es la emisin de participaciones hipotecarias que

homogenicen las caractersticas financieras de los prstamos hipotecarios subyacentes,ya que el proceso de titulizacin regulado en Espaa es sobre las participaciones

hipotecarias y no sobre los crditos hipotecarios.67

La Ley consta de una Exposicin de Motivos, anteriormente mencionada, seis

artculos de los cuales los tres primeros estn destinados a la regulacin del rgimenfiscal de las sociedades y fondos de inversin inmobiliaria y los tres ltimos se ocupan

de las participaciones hipotecarias, los fondos de titulizacin hipotecaria y las

sociedades gestoras de estos fondos, respectivamente. Tambin consta de una

Disposicin Adicional donde se autoriza al Gobierno a desarrollar reglamentariamentelo dispuesto en esta Ley y a establecer un nombre especifico que designe los valores

emitidos con cargo a los Fondos de Titulizacin Hipotecaria, hecho que todava no se ha

producido.

Los fondos de titulizacin hipotecaria.El artculo 5.1 de esta Ley, define los Fondos de Titulizacin Hipotecaria

(F.T.H.) como agrupaciones de participaciones hipotecarias. Los Fondos constituirnpatrimonios separados y cenados, carentes de personalidad jurdica, que sin perjuicio delos dispuesto en el nmero 7, estarn integrados, en cuanto a su activo, por las

participaciones hipotecarias que agrupen y, en cuanto a su pasivo, por valores emitidosen cuanta y condiciones financieras tales que el valor patrimonial neto del Fondo sea

nulo.68

67Como ya se ha comentado anterionnente, los crditos hipotecarios se caracterizan por estar diseadossegn Las necesidades del prestatario, siempre que sea factible para la entidad crediticia, lo que originauna diversidad de activos, cuyanegociacin en el mercado resulta muy dificil.Con la emisin de participaciones hipotecarias se consigue dar un primer paso en orden a la obtencin deuna homogeneidad de las caractersticas financieras, siendo la mas importante el tipo de inters.68 El valor nulo del patrimonio no es una caracterstica exclusiva de los F.T.H. ya que esto mismo locumplen con carcter general los fondos de inversin. Un elemento diferenciador de los Fondos de


Captulo 2. Marco legal de la titulizacin de activos en EspaF~a

- La constitucin de cada Fondo se formalizar por escritura pblica, que no

podr sufrir alteracin sino en los supuestos excepcionales y con lascondiciones que reglamentariamente se establezcan, en la cual ha de constar:

- La identificacin de las participaciones hipotecarias agrupadas en el F.T.H. yen su caso, las reglas de sustitucin en el supuesto de amortizacin anticipadade aquellas.

- Definicin del contenido de los valores que se emitan, o el de cada una de las

series, si freran varias.

- Se establecern las dems reglas a las que haya de ajustarse el Fondo,deterniinndose, en particular, las operaciones que, conforme a lo establecido

en el nmero 7, vayan a concertarse por su cuenta.

- La constitucin del F.T.H. deber de ser objeto de verificacin y Registro porla C.N.M.V. en los trminos previstos en el artculo 24 de La Ley 24/1988, de

24 de Julio del Mercado de Valores donde se establece entre otros requisitos,que las emisiones de valores estn sujetas al registro previo y a la posteriorpresentacin ante la C.N.M.V. de un folleto informativo que se ajustar almodelo que figura en el Anexo de la Circular 2/1994 de 16 de marzo, de la

Comisin Nacional del Mercado de Valores, (B.O.E. 12-4-1994), por las que seaprueba el modelo de folleto informativo para la constitucin de los Fondos de

69Titulizacin Hipotecaria . Entendemos que la publicacin del folleto de

emisin tambin deber de ajustarse a las normas de actuacin, transparencia e

Titulizacin Hipotecaria es su progresiva amortizacin, hasta su total extincin, que se realiza de formaparalela al ritmo de amortizacin de los crditos participados a travs de las participaciones hipotecariasque fonnan el activo de los F.T.H.

Otras diferencias con los fondos de inversin son que los F.T.H. no tienen participes como losfondos de inversin, sino bonistas que tienen derecho a percibir unos capitales en concepto de principal eintereses con la periodicidad que sc determine en el folleto de emisin del F.T.H. y no un porcentaje sobreel patrimonio del fondo como ocurre con los participes de los fondos de inversin.Por otra parte, la solvencia de los bonos de titulizacin hipotecaria depender de la calidad y de lasmejoras crediticias que hayan realizado sobre los activos cedidos.69La ley 19/1992 de 7 dejulio, prev en su artculo 5.2 que la constitucin de los Fondos de TitulizacinHipotecaria deber de ser objeto de verificacin y registro por la C.N.M.V. segn los trminos previstosen el artculo 26.d de la Ley 24/1988 de 24 de julio que establece los requisitos a cuyo cumplimientoprevio estn sujetas las emisiones de valores, la presentacin a la C.N.M.V. y el registro previo por lamisma de un folleto informativo, sobre la emisin proyectada segn los trminos previstos en los arts. 28y 92 del mencionado texto legal, precepto que fue desarrollado por el R.D. 291/1992 de 27 de marzo,sobre emisiones y ofertas pblicas de venta de valores, cuyo artculo 15.1 y el nmero 1 de sudisposicin final prevn: que el folleto se ajustar a los modelos aprobados por el Ministerio de Economay Hacienda o, con su habilitacin expresa, por la C.N.M.V. y que se establecer un modelo especifico defolleto informativo para la constitucin de dichos Fondos, habilitando expresamente para su aprobacin ala C.N.M.V.



identificacin de los clientes en las operaciones del Mercado de Valores,establecidas en la Circular 1/1996 de 27 de marzo de la C.N.M.V.70

Resumen del folleto informativo- Denominacin completa y abreviada del fondo, indicando necesariamente la

naturaleza del F.T.H.

- Identificacin de la Sociedad Gestora que promueve la constitucin del Fondo.

- Identificacin de los valores que se emiten con carga al Fondo, indicandorespecto de cada una de sus posibles series, la siguiente infonnacin:

- Importe nominal de la emisin, nmero de valores que se emiten, nominal de

los mismos, precio de emisin y amortizacin, tipo de inters, periodicidad del pago de

intereses y amortizaciones de principal y fecha final de amortizacin, as como

calificacin del riesgo crediticio de la correspondiente serie e identificacin de la

entidad calificadora.

- Mercados secundarios organizados en los que se solicitar la admisin de losvalores.

- Identificacin de la cartera o carteras, en su caso, de participaciones

hipotecaras que integran el activo del Fondo, indicando respecto de cada una de ellas lo

siguiente:

- Identificacin de las entidades emisoras de dichas participaciones hipotecarias,

e importes nominales emitidos por cada entidad.- Sntesis de los derechos que confieren dichas participaciones, tipo de inters

medio y vida media estimada de dicha, o en su caso, de dichas carteras de

participaciones.- Identificacin de otras entidades que, en su caso, intervienen, de forma

relevante en la configuracin de las caractersticas financieras del Fondo, as

como, identificacin de las entidades que intervienen en la colocacin de los

valores que se emiten con cargo al mismo.

En todo caso, la portada del folleto, y cuando fuere preciso en las hojassiguientes, deber incluir las siguientes advertencias relevantes para el inversor:

70 La Circular ser aplicable a las actividades relacionadas en el Mercado de Valores que realicen oinicien en Espaa las sociedades y agencias de valores y las sociedades gestoras de carteras, as como lasdems entidades suj etas a la Ley del Mercado de Valores.



- En relacin con las distintas informaciones sobre pagos de inters, amortizaciones de

principal, vidas medias y rendimientos, y en especial en relacin con los cuadros de

flujos financieros que se incluyan en los captulos II y IV del folleto, se indicar cuandoas proceda, el carcter de estimacin de dichas informaciones y la incertidumbre a quese encuentran sujetas las mismas.- Se indicar que los titulares de los valores emitidos con cargo al Fondo corren con

riesgo de morosidad71 y, en su caso, de amortizacin anticipada de las participaciones

hipotecarias. A este respecto deber de mencionarse de forma muy sinttica las reglasde prelacin y subordinacin de pagos establecidas.

- Igualmente, se indicar que ni el Fondo ni los titulares de los valores emitidos con

cargo al mismo, disponen, respectivamente, de accin contra las entidades emisoras de

las participaciones hipotecarias, ni contra la Sociedad Gestora, como consecuencia de laexistencia de morosidad o de amortizaciones anticipadas en los valores emitidos, si no

es derivada del incumplimiento de las frnciones que competen a ambas entidades.

- Necesariamente deber mencionarse su naturaleza de folleto informativo as como sususcripcin en los registros oficiales de la C.N.M.V. Asimismo, debern indicarse que

la responsabilidad del folleto recae sobre la Sociedad Gestora que promueve la

constitucin del Fondo, sin perjuicio de la responsabilidad asumida por las demsentidades intervinientes. Adicionalmente se mencionar que la verificacin positiva y el

consiguiente registro del folleto por la C.N.M.V. no implica recomendacin de

71Durante 1997 el descenso en los crditos morosos fue de 285.000 millones de pesetas lo que sita a latasa de morosidad de los bancos en un 2,1% y las de la caja en un 2.8%. A fechas de finales de enero de1998 el volumen de p

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