Lecciones de Economía - Paul Krugman

8/21/2019 Lecciones de Economa - Paul Krugman

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PAUL KRUGMANLa g lob a liza c in d e la economa

y la s c ris is fina ncieras

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Lecciones de Economa

Pedro Barri de la Maza

Instituto d e Estud ios Econ m icos d e Ga licia

Fun da cin Ped ro Ba rri d e la Ma za


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El Instituto de Estud ios Econmicos de Galicia Pedro Barride la Maza (IEEG PBM)creado y patrocinado porel Banco Pastory la Fundacin Ped ro Barride la Maza, sin nimo de lucro y desde la independencia de cri-terio, tiene como fines el avance de la ciencia econmica de G alicia, la mejora del conocimiento de su reali-dad socioeconmica y el desarrollo de su capital humano en esta disciplina.


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PAUL KRUGMANLa g lob a liza c in d e la ec onoma

y la s c ris is fina nciera s

INSTITUTO DE ESTUDIOS ECONMICOS DE GALICIA

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Lecciones de Economa

Pedro Barri de la Maza


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Instituto de Estudios Econmicos de Galicia

Ped ro Barride la M aza

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LECCIN

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TIEM POS D E HEREJA

En conjunto, pienso que soy una persona sensata -o, en todo caso, un economista sensato. C reo fir-memente en la importancia de pensar con profundidad, en basar siempre que sea posible nuestros pun-tos de vista sobre modelos cuidadosamente considerados. Soy de la creencia de que la historia inte-lectual, en especfico la gran tradicin del pensamiento econmico, es importante: slo es probable queuno tenga ideas nuevas buenas si tiene respeto y familiaridad con las buenas ideas viejas. Y , si me gustaverme a m mismo como un economista terico innovador, la mayor parte de mi vida he sido conside-

rado una persona bastante ortodoxa en lo que respecta a las recomendaciones de poltica econmicade hecho, mi trabajo ha sido criticado precisamente porque no resultaba en ninguna recomendacinradical de poltica econmica.

Pero desde el desencadenamiento de la crisis asitica me he visto crecientemente radicalizado, dicien-do lo que muchos consideran cosas disparatadas: que Japn necesita inflacin; que los controles tem-porales de capitales pueden ser el menos malo de entre el conjunto de malas opciones que tienen elAsia emergente, Brasil y otros pases que se enfrentan a ataques especulativos. Estas opiniones hancausado controversia, por no decir ms; imagino que el Wall Street Journalme haca un elogio cuandome calificaba de presunto "mini-K eynes", pero muchos otros han considerado mis posiciones comoimprcticas e irresponsables. C iertamente no suenan como el tipo de cosas que uno est acostumbra-do a or a economistas respetables.

P or qu digo tales cosas? No es porque haya dado la espalda al anlisis econmico cuidadoso. Por elcontrario, me he convertido recientemente en un economista hertico precisamente porque creo en laimportancia y utilidad del pensamiento econmico sistemtico. Y mi propsito en estas lecciones esdescribir por qu y cmo mi profundo respeto por las tradiciones del pensamiento econmico han hechode mi un radical peligroso e irresponsable en poltica econmica.

He aqu el plan para estas lecciones. En la primera me centrar principalmente en la descripcin delos problemas a los que hoy se enfrenta el mundo y que plantean un reto, pienso yo, tanto a la pro-fesin econmica como a los decisores en poltica econmica. En la segunda leccin hablar sobretodo de mi hereja favorita aquella de la que estoy ms convencido- que es la idea de que compro-meterse a una "inflacin gestionada" puede no slo ser bueno sino verdaderamente necesario paralas economas maduras que peligran deslizarse hacia una "trampa de liquidez" de larga duracin; quees hoy el principal problema de Japn, pero que podra fcilmente ser maana el de Europa y pasa-do, el de los EE.UU.

La tercera leccin versar sobre una hereja de la que estoy menos seguro: el argumento de que los pa-ses emergentes pueden necesitar controles de capital, al menos como medida pasajera, como formade lidiar con los ataques especulativos. Intentar explicar cmo llegu a este particular punto de vista, yexaminar tambin algunas alternativas.

Finalmente, la ltima leccin tratar del tema de la "arquitectura" financiera internacional: cmo, me pre-guntar, podra crearse un sistema en el que no fuera necesario que siguiera siendo un hereje.

Pero, antes, djenme decirles por qu la crisis financiera mundial me preocupa tanto.

3Pa ul Krugma n

La globalizacin de la economa y las crisis financieras


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Por qu hem os de i nqu ie ta rnos .

Hay comentaristas econmicos cuya visin del mundo no ha sido en absoluto afectada por la crisisfinanciera mundial que comenz en Asia y se ha extendido a gran parte del mundo. Digan lo que hoydigan, no predijeron la crisis: nadie, incluido yo mismo, se percat de que una cosa as estaba a puntode suceder. P ero sus puntos de vista estn tan osificados que ningn acontecimiento puede perturbar-los. Tomando una muestra al azar: la pgina editorial del Wall Street Journalsabe que los mercadoslibres y los tipos de cambio fijos resuelven todos los problemas; la realidad de la espiral deflacionaria deHong K ong, o, por poner otro caso, la conspiracin especulativa que casi lleg a desbaratar el sistemafinanciero de esta ciudad, no harn mella alguna en dicha certidumbre.

Pero, incluso entre aquellos que han permitido que los acontecimientos hagan cambiar sus opiniones,hay ciertos hbitos defensivos de pensamiento por los que tienden a escondernos la profundidad de supropia confusin intelectual.

En primer lugar, est la seduccin del espejismo de la perspectiva del tiempo transcurrido: ahora quesabemos que Japn y C orea han sufrido un golpe econmico devastador, comenzamos a imaginarnosque siempre supimos que tenan los pies de barro. O lvidamos la gran sorpresa que recibimos cuandoestos parangones econmicos comenzaron a extraviarse; un asombro plenamente justificado, pues,incluso hoy, no es en modo alguno obvio por qu las cosas han ido tan mal. Y unida a la seduccin dela mirada hacia atrs est la tentacin de caer en el fatalismo: sabiendo, como sabemos, que Japn esthoy en dificultades, comenzamos a contemplar dichas dificultades como inevitables, con races tan pro-fundas que se remontan hasta la R estauracin M eiji y descartamos la idea de que pudiera haber unremedio sencillo y rpido. Bueno, tal vez! Pero quiz el problema sea menos fundamental que eso, ypudiera realmente tener una solucin rpida; el caso es que esta es una cuestin a la que slo se puederesponder tras pensarla con rigor.

Segunda est la tentacin de pensar que sta es una crisis puramente asitica. No hace mucho abun-daban los comentaristas, occidentales y asiticos, que pretendan que un "milagro asitico", basado enla superioridad de un "sistema asitico", sustentado en unos "valores asiticos" particularmente supe-riores, aseguraba que la rauda expansin econmica de Asia continuara durante el futuro previsible,ininterrumpida por las cadas repentinas tpicas de O ccidente. A hora muchos comentaristas en muchoscasos lo mismos- insisten que la crisis era una consecuencia inevitable de los fallos nicos y peculiaresdel sistema asitico. Pero si el sistema tena tan grandes defectos cmo es que funcion tan biendurante tanto tiempo? C mo podemos estar seguros de que el ao prximo o el siguiente nuestro sis-tema no nos revelar tener sus propios fallos ocultos, de que no somos nosotros tambin vulnerables auna crisis? (De hecho la economa de los EE.UU. roz la catstrofe en el otoo de 1998). De nuevo,debemos abordar esta cuestin con una mente abierta, no tan slo arrumbar alegremente nuestra pre-via veneracin de Asia.

Finalmente, un peligro en cierta manera relacionado es la inclinacin a moralizar. N adie parece saberquien acu la expresin "capitalismo de compinches", pero ciertamente corresponde a un fenmenoreal en Asia antes de la crisis. C oncluir, sin embargo, que este fue la nica causa de la crisis, afirmar sinevidencia slida que la crisis es el saldo del pecado, es prematuro y seguramente tente al destino. No

juzgue, no sea que usted mismo sea juzgado y puede que antes de lo que piensa.

La actitud correcta ante el estado actual del mundo es, afirmar enfticamente, una de considerableinquietud. El caso no es slo que muchas cosas han ido mal; es que cosas que no se supusieron quepodan ir mal, lo han hecho. Y eso significa que estar complacido de cualquier modo complacerse conla salud de esas economas todava tan prosperas, o complacerse con cualquiera que fuese su arma-zn intelectual preferido antes de la crisis no slo esta mal sino que es bastante peligroso.

4Lecciones de EconomaP edro Ba rri de la Maza


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La c r i s is ec on m ica y la c r i s is de la Econo m a .

Estamos viviendo ahora mismo en una economa mundial muy preocupante. Es, por supuesto, preocu-pante que tantos pases estn en dificultades econmicas; es preocupante tener el angustioso senti-miento de que hay otros esperando sentencia, otros domines esperando caer. P ero es tambin, odebera ser, un mundo inquietante porque la naturaleza de los problemas que hemos experimentadodurante los ltimos aos amenazan con socavar algunos de los supuestos bsicos que son el funda-mento de la teora econmica y de la poltica econmica prctica. Y de alguna manera no se han dadocuenta de ello suficientes personas. Lo que, en otras palabras, me desasosiega de la situacin econ-mica mundial ahora mismo no es slo la severidad del castigo que est siendo infligido a muchas eco-nomas (y a quienes viven en ellas), sino la despreocupacin con la que los que hacen la poltica y loscomentaristas han aceptado la prdida de uno de los logros clave de la economa como disciplina: ladoma del ciclo econmico.

Desde mi punto de vista, los economistas han hecho dos grandes contribuciones a la vida humana. La

primera fue el descubrimiento por los economistas clsicos de la mano invisible que es la manera enla que la economa de mercado convierte la bsqueda individual del inters personal en una fuerza parael bien social. El progreso a largo plazo de las economas depende crucialmente de su disposicin adejar que los mercados guen la asignacin de recursos, y los economistas han ayudado a convencer almundo de que deje a la mano invisible hacer su trabajo.

Pero una sociedad debe sobrevivir para alcanzar el largo plazo. Q ue es donde entra la segunda grancontribucin de la economa: el descubrimiento por John M aynard K eynes y sus sucesores de que lainestabilidad a la que las economas de mercado pueden ser propensas no es un hecho inalterable dela vida, que las recesiones y depresiones pueden y deben ser combatidas.

No considero que la creencia en las virtudes de los mercados libres y una sofisticada visin con matizK eynesiano de la macroeconoma sean contradictorios. Por el contrario, para mi mente son comple-

mentarios: la capacidad de utilizar la poltica fiscal y la monetaria para limitar la inestabilidad macroeco-nmica es crucial para la causa de dejar que los mercados funcionen libremente, tanto desde el puntode vista de la economa del bienestar y como una cuestin de realismo poltico. O por ponerlo de otromodo, es precisamente porque yo crea que el problema macroeconmico estaba bsicamente resuel-to por lo que era capaz de ser un defensor del mercado libre con la conciencia tranquila.

Hace tan solo unos aos me pareca, como a la mayora de los economistas con inters por la polticaeconmica, que el problema de la estabilizacin de hecho haba sido resuelto en gran medida. Lo queno quera decir que las recesiones fueran cosa del pasado. Incluso en los Estados Unidos, en ocasio-nes la R eserva Federal tiene descuidos con la inflacin, y necesita imponer luego una recesin para res-tablecer una estabilidad de precios aceptable, como en 1979-82; otras veces simplemente mete la patay permite una recesin bsicamente innecesaria como la de 1990-1. P ero las herramientas para com-batir a la recesin estaban disponibles y bien comprendidas, y uno poda dar por seguro que los ban-

cos centrales y ministerios de finanzas las utilizaran. Esto significaba, a su vez, que los asuntos impor-tantes de la poltica econmica incumban mas bien al lado de la oferta que al de la demanda que lascuestiones como cmo acelerar el crecimiento de la productividad y reducir el desempleo estructural,no cmo asegurar que el gasto era el adecuado, eran los problemas difciles. Y en su mayor parte la res-puesta a estos problemas supona reducir la escala de la intervencin del gobierno, permitiendo a losmercados funcionar ms libremente.

Pero durante los ltimos aos todo eso ha cambiado. Ahora mismo Japn, la segunda economa msgrande del mundo, continua hundindose en lo que es en efecto una crisis del lado de la demanda deocho aos, sin un final a la vista. El Asia emergente ha visto el milagro convertirse en desastre, de nuevo,al menos en primera instancia, debido a un derrumbe de la demanda (el producto potencial de Indonesiano cay en un 15% en un ao). Y las naciones Latino Americanas estn persiguiendo polticas macroe-

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conmicas perversas mientras lee esto: tipos de inters crecientes y recortes en el gasto ante un creci-miento que se frena o una rotunda recesin. Por el momento las viejas reglas todava parecen aplicarsea los Estados Unidos y a Europa O ccidental; pero para el resto del mundo es como si una antigua plagahubiese reaparecido repentinamente, en una forma resistente a los antibiticos modernos.

A m me parece un tropiezo transcendental, no slo para la economa mundial, sino para la economacomo disciplina. Y estoy muy asombrado de que ms de mis colegas no lo vean de as, o no compar-tan mi sentimiento de perentoriedad para encontrar maneras nuevas de combatir la plaga.

M s especficamente, dos aspectos del debate del desorden econmico mundial me consternan.Primero est la notable extensin en que hemos reduc ido la definic in del xito. Consideren la expe-riencia M ejicana de 1995. sta se considera ahora ampliamente como una historia de xito- de hecho,yo mismo la he etiquetado como tal. P ero recuerden que M jico sufri una recesin increblemente seve-ra - una crisis comparable en Estados U nidos hubiese producido un desempleo de dos dgitos -y slodespus de varios aos la economa se encontraba de nuevo donde una proyeccin razonable la hubie-se situado en 1994. Esto fue un xito slo en el sentido de que la catstrofe fue evitada; si pareci ms

en su momento, fue porque la mayora de nosotros pens que era suceso que slo se producira unavez, que el rescate M ejicano haba salvado un sistema que funcionara bien en el futuro. Ahora se des-cubre, sin embargo, que la crisis M ejicana era la primera de muchas; que aparentemente los mercadosemergentes en general se enfrentan en adelante a un patrn de crisis repetidas.

Ahora supongan que cada una de las historias individuales acaban bien que dentro de dos aos Coreadel Sur reemprende un crecimiento decente, que la recesin de Brasil implica tan slo, digamos, un aode menos cinco por ciento de crecimiento seguido por la recuperacin, y que la prxima crisis y lasiguiente a sta se manejan de manera similar. El FM I y el Tesoro de los EE.UU. estarn, con alguna jus-tificacin, orgullosos de su gestin de la crisis; an as, si retroceden y miran el comportamiento sist-mico, lo que ven es una imagen de inestabilidad, de recursos desperdiciados y, en muchos casos, devidas destruidas, que es mucho peor de lo que cualquiera podra haber imaginado hace dos aos.

En segundo lugar, estoy consternado y un tanto enojado con la rapidez de los economistas y de lacomunidad internacional para racionalizar el fracaso, para inventar al vuelo nuevos principios econ-micos que explican porque los pases deben sufrir recesiones que parecen gratuitas en trminos de lalgica macroeconmica habitual. Japn, nos dicen, no puede tener una recuperacin econmica a noser que lleve a cabo una reforma estructural masiva. De dnde ha salido eso? La reforma estructuralse supone que ayuda al lado de la ofertade la economa, no que sea una condicin previa para aumen-tar la demanda. El Sudeste de Asia, nos dicen, no puede tener una recuperacin a no ser que lleve acabo un complejo proceso de reestructuracin de la deuda interna. P uede ser, pero eso es un nuevoprincipio -que resulta ms dudoso todava por el hecho de que las malas deudas masivas son por lomenos tanto una consecuencia como una causa de la depresin de la regin. Brasil, nos informan, debesufrir una recesin por su dficit presupuestario sin resolver. Eh? D esde cuando un dficit presu-puestario requiere una recesin? (La cual por s sola har, por supuesto, que el dficit sea mucho msdifcil de disminuir)

No digo que los problemas mundiales por el lado de la demanda puedan hacerse desaparecer simple-mente si decimos a los pases que reflacionen; existen severas restricciones dadas las reglas corrientesdel juego. Pero debemos al menos indagar, aunque duela, si esas reglas merecen ser respetadas si essta la clase de mundo a que conducen.

Sobre todo, debemos estar preparados para desafiar las ideas convencionales sobre lo que es prcticoy responsable. T odo el mundo sabe que la estrategia de M alasia de expansin del crdito detrs de uncontrol monetario es irresponsable e imprctica. La poltica correcta es un esfuerzo concertado parahacer una quita y reestructurar la carga de la deuda, cierto?. Pero hasta ahora los esfuerzos para rees-tructurar la deuda no han llevado a ningn sitio como la iniciativa de Francfort de Indonesia, anunciadacon mucha fanfarria, que encontr una acogida exactamente nula: ni una sola compaa se aprovecho

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del plan. Este es un ejemplo extremo pero no aislado de la creciente brecha entre la solemnidad de laretrica oficial sobre estrategias de recuperacin y la casi cmica ineficacia de dichas estrategias en laprctica. Si se echa un vistazo alrededor a los esfuerzos que se hacen ahora para tratar "responsable-mente" los problemas mundiales el plan de reforma bancaria de Japn, que ayudar algo con el pro-blema bancario pero poco o nada para aumentar la demanda; los intentos de aliviar la sobrecarga de ladeuda de T ailandia y C orea del Sur; el paquete de salvamento para Brasil, que ni siquiera salv al Realy que no har nada para evitar una recesin daina el sentimiento abrumador que se tiene es el de unfracaso en proporcionar el tamao de la solucin al del problema, de intentar achicar un barco que sehunde con cucharillas de t.

Simplemente porque la sabidura convencional est equivocada no significa que cualquier alternativa seacorrecta. No tienen que estar de acuerdo conmigo en que la inflacin es la respuesta para Japn, o que

los controles monetarios, con todos sus fallos, son una opcin mejor para los mercados emergentes queintentar satisfacer al capital a corto plazo. Pero cualquier economista, autoridad econmica o comenta-rista con una mentalidad abierta debera estar dispuesto a reconocer que la sabidura convencional est

funcionando muy mal, y que existe una muy alta probabilidad de que alguna de las herejas actuales seconviertan en el simple buen sentido comn de maana.

P e ro me estoy adelantando. R etrocedamos y djenme describir lo que yo creo son los pro b l e masclave actuales.

La t r am pa d e l iqu idez .

Para los keynesianos de libre mercado como yo, la respuesta estndar a los economistas pesimistas

a gente que se alertan sobre un exceso de capacidad mundial, o de una deflacin irresistible, o de repe-

ticiones de la G ran Depresin es decir que Alan Greenspan y sus colegas pueden tratar tales amena-

zas con bastante facilidad. Esto es, que cualquier problema que surja simplemente por una demanda

inadecuada puede ser sencillamente contrarrestado imprimiendo dinero, lo que disminuye los tipos deinters, lo que conduce a una mayor demanda fin de la historia.

Y casi siempre esa historia es exactamente correcta. Volviendo a 1982, por ejemplo, haba muchos ago-

reros anunciando que la conjuncin de la recesin americana y con la crisis de la deuda de T ercer M undo

significaba que una nueva depresin estaba al doblar de la esquina, y haban largas listas de razonespor las cuales ninguna de las rutas convencionales para la recuperacin econmica funcionaran.

Entonces la R eserva Federal redujo los tipos de inters, y, sin ms, la economa se puso a crecer, y era

"la maana de Amrica" . O consideren el Reino Unido en 1992 una economa profundamente depri-

mida, todo problemas y tristeza; los comentaristas insistan en que un remedio rpido como una deva-

luacin y un recorte de los tipos de inters, con seguridad, no serviran de nada. Entonces Inglaterra sesali del Sistema M onetario Europeo, con un poco de ayuda de G eorge Soros, recort los tipos de inte-

rs, y visto y no visto- la economa se recuperaba y el Reino U nido se convirti en el pas ms optimista

en Europa.

Y para la mayora de los economistas, eso resolvi el asunto. En efecto, vean lo que yo mismo dije hacetan slo un ao:

"Si bien nuestra economa es menos propensa a la inflacin de lo que lo era, esto no es una razn parapensar que la deflacinest a punto de convertirse en un problema. Despus de todo, si uno comien-za a adelgazar demasiado, hay una respuesta fcil: simplemente reljese y disfrute un poca de la vida."Pensaba, en otras palabras, que siempre sera fcil tratar las recesiones debidas a una demanda inade-cuada simplemente imprimiendo ms dinero.

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Al decirlo, por supuesto que saba que estaba dando por descontada la posibilidad de un problema eco-

nmico clsico: la trampa de liquidez. Una trampa de liquidez ocurre cuando el tipo de inters ms bajo

factible que es cercano, aunque ligeramente superior, a cero simplemente no es lo suficientementebajo. Esto es, incluso a un tipo de inters prcticamente cero el consumo ms la inversin no son sufi-

cientes para utilizar la capacidad de la economa. La idea de la trampa de liquidez se remonta a K eynes,

o al menos a la manera en que John Hicks, en su famoso ensayo Mr.Keynes and the "c lassics", inter-

pret a K eynes en 1937. Y los datos de finales de los treinta parecen sugerir que los Estados U nidos se

encontraban, a todas luces, en una trampa de liquidez: los intereses a corto plazo eran menos del 0.1

por ciento. Pero incluso hace un ao yo bsicamente abrazaba la opinin general, originalmente pro-

puesta por M ilton Friedman, de que la poltica monetaria podra haber evitado la G ran Depresin, y pre-

sumiblemente tambin habra acabado con ella si se hubiese usado con suficiente vigor. As que yo esta-

ba persuadido, como casi todos los dems, de que no haba habido realmente una trampa de liquidez.

De hecho, estaba preparado para creer que con base en los principios generales dicha trampa proba-

blemente no poda ocurrirque con seguridad habr siempre inversiones que merezcan la pena reali-

zarse a un tipo de inters nulo. Y de todas formas, no crea que dicha trampa, incluso si poda ocurrir ylo haba hecho una vez, volvera a producirse.

Eso era muy insensato por mi parte, porque incluso mientras escriba esas palabras Japn estaba en

una clara trampa de liquidez: habiendo hecho descender los tipos de inters a niveles muy bajos, el

Banco de Japn continuaba enfrentndose a una economa en crisis. No fue, sin embargo, hasta la

primavera de 1998, cuando me sent a pensar seriamente en el problema de Japn, cuando me di

cuenta de que de hecho era un caso de una mayscula trampa de liquidez. Tambin me di cuenta de

que la situacin de Japn no era en modo alguno nica: los aos 1930 fueron tambin una poca de

genuinas trampas de liquidez (Friedman estaba equivocado), y tambin es fcil ver como otras gran-

des economas particularmente Europa pueden encontrarse en una situacin similar en un futuro no

muy lejano.

De nuevo, esta perspectiva es perturbadora a al menos dos niveles. Primero, esta la amenaza muy real.

C uando los escpticos anglosajones alertaron acerca del riesgo de que la UM E sera deflacionaria, esta-

ban preocupados por la posibilidad de que las regiones deprimidas de Europa fueran mal servidas por

una poltica monetaria continental es decir, estaban preocupados por el problema de los "shocks asi-

mtricos" , de que hubiera recesiones en algunos lugares mientras haba expansiones en otros. N unca

se le ocurri a nadie que pudiera existir el riesgo de una deflacin en Europa en su conjunto que puede

surgir una situacin en la que el Banco C entral Europeo no sea capaz de combatir una recesin que afli-

ja toda la zona Euro. Lo que no ha ocurrido todava. Pero que es hoy una preocupacin real de hecho,

cada vez que el BC E decide no recortar los tipos, a pesar de lo que parece una lgica aplastante a favor

de un recorte de los tipos, gente como yo parecen ponerse histricos. Debe M r.D uisenberg esperar a

que Europa se convierta en Japn antes de darse cuenta de que la austeridad en ocasiones no es la

poltica correcta?

Pero yendo ms al meollo, incluso si lo peor no ocurre y Europa no se desliza hacia una trampa de la

liquidez, o los Estados Unidos no caen en una si y cuando la bolsa se desplome -el hecho de que esta

enfermedad casi mtica haya regresado como una amenaza muy real es una noticia profundamente

inquietante. Porque significa que nuestro moderno consenso de que los mercados libres pueden flore-

cer dada una poltica monetaria sensata puede estar equivocado, que en hay ocasiones en las que la

poltica convencional no puede mantener una demanda adecuada, incluso en pases que deberan estar

en una posicin altamente ms favorable.

Y por supuesto las cosas son mucho peor para los pases menos afortunados.



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Las c r is i s f inanc ie ra s .

Cuando M jico experimento la crisis deltequila

a comienzos de Diciembre de 1994, y Argentina sufriuna ola de retirada de depsitos bancarios y, como resultado, casi un derrumbe de su sistema finan-ciero, la mayora de nosotros no consider estos sucesos como un anuncio de una nueva poca de cri-sis. O h!. Algunos de nosotros consideramos lo hechos como un aviso de que el "consenso deWashington" acerca de las virtudes de los mercados libres, y del dinero sano necesitaba alguna cualifi-cacin. Pero bsicamente pense en ello como una especie de post-shock de la crisis de la deuda delos ochenta, o una especie de aviso de que Latino Amrica todava no haba emergido del todo perono como una indicacin de que el mundo entero era un lugar peligroso.

Ahora, con el paso del tiempo, parece claro que la crisis del tequilatena menos que ver con M jico, yms la manera en que funciona el mundo de lo que cualquiera hubiera imaginado. Para m, por lomenos, la manera correcta de ver las cosas es pensar en los aos a partir de Diciembre de 1994 comoun era de crisis recurrentes, con un periodo entre mediados de 1996 a mediados de 1997 de calma

engaosa. V isto de esa manera, lo que uno ve es una relacin extraordinaria de catstrofes: M jico,Argentina, Tailandia, M alasia, Indonesia, C orea, Hong Kong, B rasil, todos sufriendo severas cadas eco-nmicas por la prdida repentina de confianza de los inversores y el traslado de sus efectos a la eco-noma real.

Este tipo de vulnerabilidad es algo nuevo en el mundo moderno. Ha habido crisis financieras anterior-mente la crisis latinoamericana de los ochenta no fue tan severa en su primer ao, pero dur muchotiempo. Y ha habido multitud de crisis monetarias, en el Primera M undo y en el Tercero. Hasta media-dos de los noventa, sin embargo, las grandes crisis parecan tener grandes causas: los pases latinosverdaderamente haban tomado prestado mucho dinero, y era cuestionable an ex ante s ofrecan sufi-cientes oportunidades de inversin para justificar dichos prestamos. Adems, en su mayor parte las cri-sis monetarias, aunque humillantes para los ministros de finanzas, no parecan ser tan terribles: la expe-riencia del Reino Unido en 1992, en todo caso, pareca sugerir que los especuladores que fuerzan a un

pas a abandonar su ancla en el fondo le hacen un favor.

Pero la reciente sarta de calamidades les ha ocurrido en gran medida a pases que parecan bien admi-nistrados, incluso muy alabados por el resto del mundo (en 1993 el Banco M undial lo al Asia emer-gente por su "ortodoxia pragmtica" en poltica macroeconmica). Las deudas no eran tan grandes opor lo menos no parecan tan grandes hasta que las devaluaciones masivas expandieron su valor endinero domstico. Y mientras que los pases del Primer M undo generalmente haban visto que las deva-luaciones iban seguidas de mayor crecimiento y descenso del desempleo, los pases en desarrolloposeen ahora un historial en el que, sin excepcin, la especulacin les fuerza a abandonar un tipo fijo,y el desplome que le sigue del tipo fijo provoca un pnico que causa una recesin tremenda.

En breve, virtualmente todos los pases en desarrollo parecen haber perdido hoy la capacidad para ges-tionar sus asuntos macroeconmicos.

U n p r o g r a m a .

"Los filsofos solamente han interpretado al mundo, de distintas maneras; el caso es cambiarlo." Estoes lo que escribi M arx en Tesis sobre Feuerbach.P ero cmo debe realizarse el cambio? Sin dudadebemos entender el mundo por lo menos de forma tosca para ser capaces de hacer lo correcto.

El propsito de estas lecciones, en consecuencia, es principalmente interpretar el mundo para averi-guar cmo y por qu nuestras viejas certezas acerca de la capacidad de los gobiernos modernos paraestabilizar la economa han sido destruidas por los acontecimientos. Inevitablemente, este esfuerzo deinterpretacin sugerir algunas conclusiones de poltica econmica, y algunas de ellas sern herticas.Pero comencemos con modelos.

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LECCIN

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LA RECESIN DE JAPNY EL RETORNO DE LA TRAMPA DE LIQUIDEZ.

La situacin de Japn es un escndalo, un ultraje, un reproche. No es, por el momento, un desastrehumano como Indonesia o Brasil. P ero el malestar econmico de Japn es singularmente gratuito.Sesenta aos despus de K eynes, una gran nacin, un pas con un gobierno estable y efectivo, unprestamista neto enorme, que no est sujeto a ninguna de las limitaciones de las economas menores,est funcionando muy por debajo de su capacidad productiva simplemente porque sus consumidorese inversores no gastan lo suficiente. Es algo que no debera ocurrir. Y , al permitir que suceda y contine

un ao tras otro, los funcionarios econmicos japoneses econmicos japoneses han substrado valor asu pas, y al mundo en su conjunto, en una magnitud colosal.

La culpa no es, sin embargo, tan slo de dichos funcionarios; ni el problema japons es slo de rele-vancia japonesa. A Japn le ha servido mal la profesin econmica, la de Japn y la del resto del mundo.La gran mayora de los economistas, incluidos los que se especializan en estabilizacin econmica y cre-cimiento, parecen extraamente no sentir inters por los problemas del Japn, como si el fracaso de lapoltica macroeconmica convencional en la segunda mayor economa del mundo fuera un tema de inte-rs muy menor y local, sin ninguna leccin para el resto de nosotros. De los que hacen manifestacionessobre Japn, muchos, si no la totalidad, han tomado la salida fcil: culpar a la vctima, absolvindose as mismos de toda responsabilidad de proponer soluciones, afirmando que los problemas de Japn sonprofundos, estructurales y estn fuera del alcance de las soluciones tcnicas rpidas. Bien; puede quesi y puede que no. Algunas veces los problemas grandes tienen causas pequeas; a veces un remedio

tcnico sencillo puede hacer milagros.

La primavera pasada decid sentarme a pensar seriamente sobre los males de Japn dejando a un ladolos convencionalismos y mis propios prejuicios, siguiendo la lgica del anlisis econmico all donde mellevara. Y me llev a dos conclusiones sorprendentes, una esperanzadora, otra desasosegante. La con-clusin esperanzadora es que existe de hecho una solucin tcnica simple para los problemas deJapn, que sera posible fabricar una recuperacin espectacular sin grandes reformas estructurales tanpronto como los funcionarios japoneses pudieran ser persuadidos a abandonar algunas ortodoxias depoltica econmica que han dejado de ser relevantes para su nueva situacin. O , para decirlo de otramanera, que los nicos obstculos estructurales al crecimiento de Japn se encuentran en las mentesde sus funcionarios.

La conclusin inquietante es que el malestar de Japn, precisamente porque tiene tan poco que ver con

los problemas estructurales japoneses, podra fcilmente manifestarse en otro lugar. Justamente una delas razones por las que los macroeconomistas de todo el mundo deberan prestar mucha atencin aJapn es que los males de la segunda economa mundial pudieran ser un preestreno del futuro deEuropa, e incluso quiz de los Estados Unidos.

La t r am pa d e l iqu idez : una idea cuyo t i em po ha vue l t o .

C omo la mayora de los economistas que salen algunas veces de la torre de marfil, creo que los cicloseconmicos que se observan no son autnticos ciclos econmicos, que algunas (la mayora) recesionesse producen por un dficit de la demanda agregada. Pero yo y la mayora de los dems hemos tendidoa suponer que dichos dficits pueden curarse sencillamente imprimiendo ms dinero. Ahora bien; Japntiene hoy un tipo de inters a corto plazo de casi cero, y el Banco de Japn ha estado ltimamente

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expandiendo su balance a una tasa del 50 por ciento por ao, y la economa sigue sin reaccionar. Q uest pasando?

Ha habido, por descartado, muchos intentos de explicar cmo ha llegado Japn a encontrarse en estasituacin deprimida y deprimente, y se ha dado al gobierno japons una gran cantidad de consejos gra-tuitos sobre lo que debera hacer. Sin embargo, la gran mayora de estas explicaciones y recomenda-ciones se basan, en el mejor de los casos, en un anlisis superficial, y en una pura teorizacin implcita,en el peor. Japn est deprimido, se nos dice, por un exceso de endeudamiento de las empresas, o porel rechazo de los bancos hacer frente a sus prdidas, o por el exceso de reglamentacin del sector deservicios, o por el envejecimiento de su poblacin; y que la recuperacin exige reducciones de impues-tos, o una reforma bancaria masiva, o quiz no pueda lograrse en grado alguno mientras la economano se haya penosamente purgado de su exceso de capacidad. Algunas o todas estas proposicionespueden ser ciertas, pero es difcil saberlo a menos que se tenga un marco conceptual para entender elatolladero presente.

Los economistas de cierta edad -bsicamente de la ma para arriba- tenemos lo que puede llamarse unmarco para analizar la situacin: Japn se halla en la temida "trampa de liquidez", en la que la polticamonetaria se vuelve ineficaz porque los tipos de inters no pueden bajarse de cero. El escrito famosode H icks (1937) en el que introduca el modelo IS -LM mostraba tambin cmo, en el contexto del mode-lo, la poltica monetaria poda convertirse en ineficaz en condiciones de depresin. Durante mucho tiem-po los economistas han considerado la trampa de liquidez como una posibilidad terica interesante, nocomo algo que fuera probable que uno se encontrara en la prctica. P ero el modelo IS -LM , aun cuan-do continua siendo el caballo de batalla del anlisis macroeconmico prctico, ha ido siendo tratado cre-cientemente por la profesin como un pariente vergonzante, no adecuado para ser visto con l en com-paa intelectual elegante. Despus de todo, incluso olvidando la dependencia del anlisis IS-LM de lasuposicin ad hoc de inflexibilidad de los precios, este anlisis es como mucho un intento muy burdode sintetizar cuestiones fundamentalmente intertemporales como el ahorro y la inversin en un marcoesttico (de pasada, punto que Hicks seal ya desde el primer momento). C omo resultado, el IS-LMha quedado escondido en las ltimas pginas de los libros de texto de macroeconoma, concedindo-sele el menor espacio posible, y las curiosidades como la trampa de liquidez han quedado poco menosque olvidadas.

Pero he aqu que nos encontramos con lo que a todas luces parece una trampa de liquidez en la segun-da mayor economa del mundo. C mo pudo ocurrir una cosa as? Q u implicaciones se desprendenpara la poltica econmica?

Una p arb o la t i l.

Parte del problema que las personas tienen para hablar con sensatez sobre las recesiones es que esdifcil visualizar lo que sucede durante una desaceleracin econmica, reducirlo a una escala humana.

Pero yo tengo una historia favorita que me gusta usar para explicar en qu consisten las recesiones ycomo "bomba para la intuicin" para mis propios pensamientos (Los lectores de libros mos anterioresla conocen ya). Es una historia verdadera, aunque le dar una elaboracin imaginaria para tratar de expli-car el malestar japons.

La historia se narr en un artculo de Joan y R ichard Sweeney, publicado en 1977, de ttulo La teo ramonetaria y la gran crisis de la cooperativa de "canguros" de Capitol Hill. No se espanten con el ttulo;va en serio.

En los aos 1970 los Sweeney eran miembros de -sorpresa!- una cooperativa de "canguros": una aso-ciacin de parejas jvenes, en este caso mayormente personas con empleos en el Congreso de losEE.UU., dispuestas a intercambiar servicios de "canguro" entre s. Esta cooperativa particular era excep-

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cionalmente grande, unas 150 parejas, lo que significaba que haba abundancia de "canguros" , pero queasegurar que cada pareja haca su cuota de "canguro" correspondiente no era un asunto trivial.

C omo muchas de estas instituciones (y otros sistemas de trueque), la cooperativa de C apitol Hill resol-va el problema emitiendo vales: cupones que daban derecho al portador a una hora de "canguro".C uando se cuidaba de un beb, la pareja "canguro" reciba el nmero correspondiente de cupones dela pareja a la que se le cuidaba. El sistema era, por construccin, a prueba de escaqueos: asegurabaautomticamente que con el tiempo cada pareja acabara proporcionando las mismas horas que reciba.

Pero no era tan simple. Resulta que un sistema as requiere una considerable cantidad de vales en cir-culacin. Las parejas con varias noches libres seguidas y sin planes inmediatos de salir, intentaban acu-mular reservas para el futuro, acumulacin que coincidira con la disminucin de las reservas de otrasparejas; pero, con el paso del tiempo, todas las parejas queran tener suficientes cupones para podersalir varias veces sin tener que hacer de "canguro". La emisin de cupones en Capitol Hill era un asun-to complicado: las parejas reciban cupones al incorporarse, que haban que devolver al irse, y, adems,tenan que pagar una cuota en cupones de "canguro" que se empleaban en pagar a los administrado-res, etc. Los detalles no son importantes. El hecho es que lleg un momento en que haba relativamen-te pocos cupones en circulacin, demasiado pocos para cubrir las necesidades de la cooperativa.

El resultado fue peculiar. Las parejas que pensaban que sus reservas de cupones eran insuficientes esta-ban ansiosas por hacer de "canguro" y eran reacias a salir. P ero la decisin de una pareja de salir era laoportunidad de otra para hacer de "canguro", con lo que las oportunidades de hacer de "canguro" sehicieron escasas, lo que hizo a las parejas an ms reacias a usar sus reservas excepto en ocasionesespeciales, lo que hizo las oportunidades de hacer de canguro todava ms escasas

En pocas palabras, la cooperativa entr en recesin.

Si piensa que sta es una historia tonta, peor para usted. Es, para m, un ejemplo extremadamente ilus-trativo de la esencia de lo que es tener una recesin, o, para decirlo con mayor precisin, de cmo es

posible que una economa padezca una insuficiencia de demanda global. Siempre que es posible, tratode relacionar mis modelos macroeconmicos ms convencionales con el caso de la cooperativa de"canguros" para asegurarme que lo que digo tiene sentido en la realidad.

La historia de la cooperativa de "canguros" contiene dos moralejas cruciales.

La primera es que pueden ocurrirle cosas malas a economas buenas. La cooperativa no entr en rece-sin porque sus miembros fueran malos "canguros", o porque se dedicaran al "cangureo de compin-ches". Su problema era tcnico: una oferta monetaria inadecuada. En otras palabras, problemas eco-nmicos serios pueden surgir por razones aparentemente triviales.

La segunda moraleja es la contrapartida natural de la primera: remedios tcnicos sencillos pueden aveces producir grandes ganancias econmicas. En el caso de la cooperativa todo lo que se necesitaba

era distribuir ms cupones. C uando los administradores hicieron esto, las parejas se animaron a salirms, y el PCB -producto canguril bruto- se dispar. As, pues, la historia de la cooperativa sugiere quelas recesiones ordinarias pueden curarse simplemente incrementando la oferta monetaria.

Pero, si es tan sencillo cmo puede Japn encontrarse en el aprieto en que est?

La t r am pa de liqu idez .

C mo puede Japn encontrarse atrapado en una recesin tan aparentemente intratable; una de laque no parece capaz de salir imprimiendo cupones? Bueno, si estiramos un poco la historia de la coo-perativa, no es difcil generar algo que se parece mucho a los problemas de Japn y ver el esbozo deuna solucin.

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Primero hemos de imaginarnos una cooperativa cuyos miembros se han dado cuenta de que en su sis-tema tiene un inconveniente innecesario. Habr ocasiones en las que una pareja necesite salir variasnoches seguidas, lo que le har quedarse sin cupones e incapaz de obtener "canguros" para sus bebs,aunque est plenamente dispuesta ha hacer de "canguro" compensatoriamente una gran cantidad deveces ms adelante. P ara resolver el problema, la cooperativa permiti que sus miembros tomarancupones prestados de la administracin en tiempos de necesidad, que pagaran con los cupones reci-bidos por hacer de "canguro" posteriormente. P ara evitar que los miembros abusaran de este privilegio,fue necesario, no obstante, que la administracin impusiera alguna penalizacin, exigiendo que losprestatarios pagaran ms cupones de los que haban tomado prestados.

Bajo este nuevo sistema las parejas podan tener menores reservas de cupones que antes, sabiendoque podran tomarlos prestados si fuera necesario. Los administradores de la cooperativa haban, depaso, adquirido una nueva herramienta de gestin. Si los miembros de la cooperativa informaban queera fcil encontrar "canguros" y difcil oportunidades de serlo, las condiciones en las que los miembrospodan tomar cupones prestados se podan hacer ms favorables, lo que animaba a salir a la gente. Silos "canguros" escaseaban, las condiciones podan empeorarse, animando que saliera menos.

En otras palabras, esta cooperativa ms elaborada dispona de un banco central que poda estimularuna economa deprimida reduciendo el tipo de inters, y enfriar una recalentada subindolo.

Pero qu hay de Japn, cuya economa sigue hundida a pesar de que los tipos de inters han cadoa casi cero? Ha encontrado finalmente la metfora de los "canguros" una situacin que es incapazde manejar?

Bien, imaginemos que hay estacionalidad en la demanda y oferta de "canguros". Durante el invierno,cuando hace fro y es de noche, las parejas no quieren salir mucho y estn muy dispuestas a quedarseen casa y cuidar de los nios de otras; con lo que acumulan puntos que podrn usar en las plcidasnoches de verano. Si la estacionalidad no es muy pronunciada, la cooperativa podr seguir mantenien-do la oferta y demanda de "canguros" en equilibrio aplicando tipos de inters bajos en invierno y altosen verano. Pero supongamos que la estacionalidad es muy acusada. Entonces, en el invierno, incluso

con un tipo de inters de cero, habr ms parejas buscando oportunidades de hacer de "canguro" queparejas que salen, lo que significa que las oportunidades para ser "canguro" escasearn, y las que pare-

jas que busquen acumular reservas para el verano sern ms reacias a usar esos puntos en el invierno;lo que significar todava menos oportunidades de hacer de "canguro" y la cooperativa entrar enrecesin incluso con un tipo de inters de cero.

Y es ahora el invierno del descontento en Japn. Q uiz porque su poblacin envejece, quiz tambinpor una inquietud generalizada por el futuro, los japoneses no parecen dispuestos a gastar lo suficientepara utilizar toda la capacidad econmica del pas, incluso con un tipo de inters de cero. Japn, dicenlos economistas, ha cado en la temida "trampa de liquidez". Bien, lo que acaban de leer es una expli-cacin infantil de lo que es una trampa de liquidez y cmo puede ocurrir. Y una vez se entiende que esste el fallo, la respuesta a los problemas de Japn es, queda claro, bastante obvia.

O puede que no. Lo que est sucediendo es que el precio del consumo de invierno es demasiado caro.C aro, comparado con qu? C on el precio del consumo en verano.Con mayor precisin, el precio de los bienes de hoy con relacin al de los bienes del futuro (es decir, elcoste de oportunidad del consumo presente en trminos de consumo futuro) es

P(1+i)/Pe

donde Pe

es el nivel de precios futuros esperado, e i el tipo de inters nominal. Si hay un exceso de ofer-ta de bienes hoy si el ahorro deseado excede a la inversin deseada- este precio relativo debe serdemasiado alto.

Normalmente la forma de " corregir" este precio consiste en ajustar el tipo de inters nominal. P ero en elcaso de nuestra hipottica cooperativa este precio ya es cero, y, an as, el precio relativo es demasia-



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do alto. Lo nico que queda por hacer, por tanto, es Pe

> P . Los ahorradores de invierno deben creerque sus cupones se "derretirn" en el verano, que una hora de "canguro" de invierno slo comprar,

digamos, 45 minutos de diversin de verano.

O , puesto en un lenguaje econmico ms usual, que la respuesta a la trampa de liquidez es la infla-cin esperada.

A estas alturas deben estar ya cansados de la historia de los canguros, as que djenme repetirla, estavez en el clsico marco IS-LM .

El t ipo de in te r s rea l y la t ram pa d e l iqu idez en e l mo de lo IS-LM .

C omencemos donde, en 1937, lo hizo H icks en su exposicin original del modelo IS-LM : con el ahorroy la inversin. La teora clsica del tipo de inters era que estaba determinado por el requisito de que elahorro deseado fuera igual a la inversin deseada, como en la Figura 1. Pero una vez se considera laposibilidad de que la economa no produzca a plena capacidad, uno se da cuenta que ahorro e inver-sin dependen de la renta real y del tipo de inters real que habra que escribir S(r,y) e I(r,y). Esto nohace que la Figura 1 est mal, pero significa que lo que muestra es el tipo de inters de equilibrio sola-mente a un nivel particular de produccin real. Un aumento del producto presumiblemente incrementa-ra tanto el ahorro como la inversin a un tipo de inters real dado; pero la suposicin tradicional es queincrementa ms el ahorro, por lo que el tipo de inters real cae. C onsiderando todos los niveles posiblesde producto real, se barre toda la curva IS de la Figura 2, que est definida por la ecuacin

S(r,yf ) = I(r,yf )

Al mismo tiempo, por supuesto, el mercado monetario tambin ha de vaciarse. La ecuacin convencio-nal es simplemente

M /P = L(y,i)

Donde i es el tipo de inters nominal, el tipo real ms la inflacin esperada. Para dibujar la curva LM hayque especificar la tasa de inflacin esperada; la Figura 2 se ha dibujado suponiendo que la inflacinesperada es cero.

Incluso sin especificar los detalles de la demanda de dinero, se aprecia de inmediato que la curva LMno puede descender de cero, por la simple razn de que con un tipo de inters nominal negativo el efec-tivo dominara a los bonos como depsito de valor. P or tanto tenga la curva LM el aspecto que tenga

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en el intervalo "normal", su forma general debe ser muy parecida a la que se muestra en la figura, consu parte izquierda plana en o cerca del tipo de inters cero. Y si ocurre que la curva IS pasa por esazona plana, la economa se halla en una trampa de liquidez: el tipo de inters choca con de la restric-cin del cero y no puede reducirse con expansin monetaria.

Toda esto es materia de libro de texto de la ms bsica. Pero en la Figura 2 he aadido algunas cosasque los textos no suelen poner, indicando el nivel de produccin de "pleno empleo", yf , mostrando lacontinuacin de la curva IS por debajo del tipo de inters real cero. Lo que queda inmediatamente claroen esta versin ms completa del grfico de Hicks es que, si una economa se halla en una trampa deliquidez, debe ser porque se da el caso de que a pleno empleo el ahorro excede a la inversin, inclusoa un tipo de inters real cero. Es decir,

S(0,yf ) > I(0,yf )

Por lo que si en el diagrama de ahorro-inversin original dibujamos las curvas al nivel de produccin depleno empleo, tienen que tener el aspecto de la Figura 3.

Y lo que ambas figuras dejan claro es, por supuesto, que el problema no es que noexista un tipo deinters real que haga que a pleno empleo ahorro e inversin se igualen, sino que el tipo de inters reala pleno empleo es negativo. Y la poltica monetaria no puede, por tanto, llevar a la economa al plenoempleo a menos que el banco central convenza a la poblacin que la tasa de inflacin futura ser lo bas-tante alta para que pueda darse ese tipo de inters real negativo.

Eso es todo. Uno puede preguntarse por qu el ahorro es tan alto y la demanda de inversin tan baja,

pero la conclusin inevitable de que una economa sumida en una trampa de liquidez es una economaque en su estado presentenecesita inflacin esperada no es modo alguno txica: es la consecuenciadirecta del marco conceptual macroeconmico ms convencional imaginable.

La eco nom a ab ie r t a .

Q uiz las objeciones ms comunes al anlisis precedente son las que parten de la apertura de la eco-noma japonesa a los flujos de capital internacionales. Algunos argumentan que, mientras haya inversio-nes con rentabilidad real positiva en el extranjero, no puede producirse una trampa de liquidez; otros queuna "inflacin gestionada" llevara al desplome del Yen, y/o no lograra estimular la economa porque alcapital simplemente huira al extranjero. Bien; hay una forma normal de introducir los tipos de cambio, lamovilidad del capital y el comercio internacional en el marco IS-LM . Veamos que dice.



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C omencemos por el mercado de bienes. En una economa abierta la identidad ahorro-inversin ha deampliarse para tener en cuenta las exportaciones netas, siendo la versin convencional sta:

S(r,y) I(r,y) = NX(e,y,y*)

donde e es el logaritmo del tipo de cambio real, medido en sentido anglosajn (ms alto significa unamoneda ms dbil). Incluyo el producto extranjero y* simplemente para escribir la expresin completa.

La cuestin crucial es entonces: qu determina el tipo de cambio real? La respuesta normal (usada,por ejemplo, en el M odelo M ultipas de la R eserva Federal de los EE.U U.) es alguna versin del modelode "ancla". Imaginamos que los inversores tienen alguna nocin del tipo de cambio de equilibrio lla-mmosle el . Ignorando las cuestiones relativas a las rentas de las inversiones, podemos ver este tipo alargo plazo como el correspondiente a unas exportaciones netas nulas a pleno empleo, es decir, el estimplcitamente definido por

NX(el ,yf ,y*) = 0

Suponemos que los inversores esperan que el tipo converja con el tiempo gradualmente hacia ese valora largo plazo, eliminando, digamos, una fraccin g de la diferencia por ao. Tambin imaginamos quelas rentabilidades esperadas de los bonos nacionales y extranjeros se igualen. Esto implica que la ecua-cin de arbitraje

r r* = g(el - e)

donde r* es tipo de inters real extranjero. Luego la ecuacin del tipo de cambio real es

e = el - (r r*)/g

Por tanto el tipo de cambio real, y, por consecuente, el nivel de exportaciones netas a cualquier niveldado de produccin real, depende del tipo de inters real.

Tres puntos deberan ahora ser inmediatamente evidentes.

P rimero, un tipo de inters real negativo no significa que la moneda vaya a caer sin lmite. La razn esque mientras la gente tenga alguna nocin de lo que constituye un tipo de cambio "normal", un tipo realcorriente mucho ms dbil que ese nivel normal implicar que se espera una apreciacin real en el futu-ro que har de los bonos nacionales un activo atractivo incluso si su rentabilidad real es negativa entrminos del ndice de precios nacional.

Segundo, como el tipo de cambio real no se deprecia sin lmite, incluso un tipo de inters real negativosupone solamente un valor finito de las exportaciones a cualquier nivel dado de produccin.

Tercero, esto significa que aun una economa que est completamente abierta al movimiento de capita-les puede sufrir una trampa de liquidez. La Figura 4 ilustra esta posibilidad, en ella se muestran la bre-cha o deficiencia de ahorro-inversin y el nivel de exportaciones netas como funciones del tipo de inte-rs real, ambos para el nivel de produccin de pleno empleo. La razn por la que las exportaciones netasdependen del tipo de inters real es, de nuevo, que ste determina el tipo de cambio real, que, a su vez,determina las exportaciones netas para cualquier y dado (P or la hiptesis de que el implica exportacio-nes neta nulas a pleno empleo, tenemos que NX = 0, cuando r = r*).

C omo en el dibujo, hacer que S-I se iguale con NX a pleno empleo requiere un tipo de inters real nega-tivo; si la inflacin esperada es insuficiente, un tipo nominal cero no bastar para llevar a la economa apleno empleo, con lo que se encontrar en una trampa de liquidez a pesar de su capacidad para expor-

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tar ahorro (La capacidad de exportar capital hace la trampa de liquidez menos probable, pues, en estecaso, incluso un pas cuyo ahorro a pleno empleo supera a la inversin a tipo de inters real cero notiene necesariamentequ verse en una trampa de liquidez; pero puede an caer en ella.)

C mo es posible? Pues porque las expectativas de que el tipo de cambio real tienda a revertir a su

nivel "normal" limitan el alcance de la depreciacin real, incluso con un tipo real cero. Por lo que el pas

no puede debilitar lo bastante su moneda, entendiendo por "lo bastante dbil" que es "tan dbil como

para producir un supervit de cuenta corriente lo bastante grande para absorber la brecha de ahorro-

inversin a pleno empleo" . Y una de las razones por las que se necesita inflacin esperada es precisa-mente para lograr un tipo de cambio real ms dbil de lo que de otra manera sera posible.

Repito, esta es la conclusin natural del modelo de libro de texto. Si alguien piensa que este marco es

demasiado peculiar, puede contrastar su lgica con las implicaciones de modelos con fundamentos msmicro; yo lo he hecho. R esulta que aguanta bastante bien.

Dado lo muy convencional del razonamiento, la oposicin a sus conclusiones deja un tanto perplejo. M equede bastante sorprendido cuando The Econom ist, que habitualmente acierta en estas cosas, mordiel anzuelo de la objecin incauta de algunos comentaristas de que la inflacin esperada sera ineficazporque, simplemente, conducira a los japoneses a "facturar" sus ahorros al extranjero. C omo el supe-rvit de la cuenta de capital ms la cuenta corriente ha de ser cero, cualquier exportacin de capital de

Japn habra de tener su contrapartida en un aumento del supervit por cuanta corriente, lo que quieredecir que ayudara a cerrar la brecha ahorro-inversin. P or tanto, dicha " facturacin" es justamente laterapia prescrita y, en cualquier caso, el incentivo a "facturar" est ya tenido en cuenta por el marcoconceptual normal. Algo menos chocante, aunque igual de intrigante, es la objecin comn de que elllevar al inters real por debajo de cero debilitara al Yen. Por cierto que lo hara! pero esto es lo quehace cualquier reduccin de tipos de inters. Si Japn tuviera hoy unos tipos de inters del 5 por cien-to, y su situacin macroeconmica fuera por lo dems idntica, habra una aprobacin universal a queel Banco de Japn redujera los tipos. Q u tiene de especial el cero?

Sin embargo, es claro que a muchos les incomoda la idea de buscar inflacin deliberadamente, y elgobierno japons est intentando poner la economa en marcha por otros medios. Sigue siendo vlidoel dictamen de que la economa necesita tipos de inters reales negativos?



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La s it uac in p resen te de Japn .

No soy capaz de encontrar ninguna forma de negar la proposicin de que la economa japonesa talcomo hoy est constituidanecesitara un tipo de inters real negativo para lograr el pleno empleo. P araalegar que la inflacin es innecesaria uno debe creer, pues, que otras polticas son capaces de despla-zar las curvas de ahorro o de inversin lo suficiente para hacer que el tipo de inters real sea positivo.

El instrumento de poltica ms comnmente citado es la reforma bancaria. Aunque el pensamientoesclarecido no es precisamente lo que ms abunda en estas disquisiciones, seguramente la idea es quela inversin japonesa se encuentra deprimida porque los bancos estn descapitalizados y son incapa-ces de proporcionar a las empresas el crdito necesario. H e criticado esta forma de ver las cosas enuna nota anterior, y he tratado el papel de la intermediacin financiera con profundidad en mi escrito parala Brookings. Permtanme, pues, repetir simplemente los puntos principales. P rimero, Japn no ha expe-rimentado nada parecido a una ola de retirada de depsitos bancarios; y mientras los bancos descapi-talizados no tengan dificultad en retener a los depositantes, la lgica econmica sugiere que, en todocaso, deberan estar prestando demasiado, ms que demasiado poco. Segundo, incluso las primeras

pruebas circunstanciales son de, como muy pronto, finales de 1997; no hay prueba alguna de que elestancamiento prolongado de la economa anterior a esa fecha fuera debido a insuficiente intermedia-cin. Tercero, si bien el endurecimiento de los normas de exigencias de capital ha llevado a algunas que-

jas durante el ao pasado, muchas de ellas probablemente son muestra de que los bancos estnactuando ms correctamente, no menos.

Dicho esto, es posible que la recapitalizacin de los bancos haga revertir algo la reciente contraccin delcrditoaunque slo sea porque los reguladores se decidirn a mirar en otra direccin otra vez. P eroesto, en el mejor de los casos, solamente har que Japn regrese al muy insatisfactorio statu quo ante;es muy improbable que desplace la curva de inversin lo suficiente para solventar la trampa de liquidez.

Lo que nos deja con la poltica fiscal en esencia, resolver la brecha ahorro-inversin haciendo que losdficits del gobierno absorban el exceso de ahorro.

Una pregunta que cabra hacerse acerca de la idea de solucionar con dficits el atrapamiento de Japnes por qu habra de preferirse esta alternativa al tipo de inters real negativo. Supngase que el sectorprivado es tan partidario de la gratificacin diferida que, en el margen, est dispuesto a cambiar un Yenreal de consumo hoy por un poco menos de un Yen en el futuro. Q u hay de malo en ello? P or quforzar al publico a consumir ms hoy y menos maana de lo que aparentemente quiere? C onsideramosque la estabilidad de precios es un objetivo tan importante como para saltarse el principio habitual deque debe dejarse a los precios (como el tipo de inters real) que alcancen el nivel que hace que ofertay demanda se igualen?

Pero, en cualquier caso, como preocupacin prctica, la cuestin principal acerca de la poltica fiscaljaponesa es que est claramente alcanzando sus lmites. En el transcurso de los pasados 7 aos Japnha experimentado una tendencia secular hacia dficits fiscales cada vez mayores; que, sin embargo, nohan sido capaces de cerrar la brecha ahorro-inversin. No hace falta que uno afirme que la poltica fis-

cal es por completo ineficaz: como ha subrayado Adam Posen, la expansin fiscal ha aumentado el cre-cimiento de Japn cuando se ha producido. Pero cunta expansin fiscal puede permitirse el gobier-no? Entre 1991 y 1996 el presupuesto consolidado de Japn pas de un supervit del 2,9 por cientodel PNB a un dficit del 4,3, y, a pesar de ello, la economa estuvo marcada por un exceso de capaci-dad creciente. C uando el gobierno de H ashimoto, alarmado por la posicin fiscal a largo plazo, trat dereducir el dficit en 1997 el resultado fue una recesin. Hoy se vuelve a intentar una vez ms el estmu-lo fiscal. Pero las proyecciones sugieren ya que Japn puede estarse encaminando hacia unos dficitsaterradores alrededor del 10 por ciento de P NB el prximo ejercicio fiscal- sin que se vislumbre un finala la necesidad de estmulo fiscal. Dado que Japn se encuentra ya en peor forma fiscal que, digamos,Brasil en cualquier ndice que pueda pensar no slo el dficit corriente, sino la relacin deuda a PNB ylos pasivos ocultos debidos a una poblacin que envejece, la necesidad de operaciones de salvamen-to de la banca y las empresas, etc.- uno ha de preguntarse a dnde est conduciendo la estrategia deexpansin fiscal.

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Ref lex i ones sob re e l deb a te .

C ualquier economista que conozca bien la teora pero que tambin haya observado cmo se hace lapoltica econmica en el mundo real sabe que hay en realidad dos especies distintas de "sabidura con-vencional" en el mundo econmico. P or un lado estn los modelos tpicos de los libros de texto comoel IS-LM - que dan forma al anlisis y debate de poltica econmica bien informado. Por otro estn los"cnones de la ortodoxia y sensatez" (La frase es de Ragnar Nurkse en International CurrencyExperience)que definen lo que un banquero central se supone ha de decir. Nurkse segua sealandoque "es una caracterstica de estos cnones que acaben por adquirir una existencia independiente pro-pia." En otras palabras, los cnones pueden no corresponderse en gran medida con lo que los mode-los dicen. Los libros de texto ciertamente no dicen, por coger un ejemplo al azar, que la estabilidad deprecio sea tan importante como principio como la mayora de los ministros de finanzas y banqueros cen-trales creen. Sin embargo, la mayor parte del tiempo el anlisis tpico de los libros de texto y la ortodo-xia de estn razonablemente de acuerdo.

P ero qu ocurre si un cambio de circunstancias pone a la ortodoxia de los banqueros y al anlisis eco-

nmico bsico en conflicto? Esto es lo que yo argumento que ha sucedido en el caso de Japn. Elmodelo macoeconmico normal que todos nosotros usamos para entender el mundo nos dice, contoda claridad, que es una economa que "quiere" un tipo de inters real negativo; y a pesar de ello laortodoxia de los banqueros sigue considerando que la estabilidad de precios es una cosa buena, queno ha de verse comprometida. Q u partido hemos de tomar?

Es fcil entender por qu muchos funcionarios gubernamentales y periodistas acabarn decantndosepor la ortodoxia de los banqueros. Llego incluso a hacerme cargo de que muchos economistas puedansentirse reticentes a aceptar una propuesta radical como la inflacin gestionada, aun siendo la implica-cin natural de un modelo completamente convencional. P ero lo que es descorazonador es que muchoseconomistas y comentaristas econmicos ni siquiera parecen apercibirse del conflicto. Saben que laestabilidad de precios es buena, la inflacin mala; y estn tan ansiosos por mantener el canon que susentido analtico normal parece abandonarles. Algunos caen en errores contables ingenuos, como man-

tener que el capital puede de alguna manera salir de un pas sin un supervit correspondiente de la cuen-ta corriente. O tros inventan al vuelo todo tipo de novedosas justificaciones tericas del canon. Japn,saben ustedes, es diferente: la inflacin esperada har que los tipos de inters reales de hecho suban;tipos de inters real menores incrementarn el ahorro, pero no tendrn ningn efecto sobre la inversin;un Yen ms dbil no har que aumenten las exportaciones, pero, de algn modo, reducir la liquidez; yas. Las personas que discurren de este modo seran justificadamente custicas si alguien que abogarapor polticas heterodoxasafirmara que todas las curvas pertinentes de oferta tienen pendiente haciaabajo y las de demanda, hacia arriba; sin embargo, al parecer la gratuidad en defensa de la ortodoxiano es un vicio.

A pesar de todo creo que al final el pensamiento riguroso prevalecer sobre el instinto irreflexivo. Japnacabar recuperndose; y lo har abandonando su adhesin a las ideas convencionales de respetabili-dad de las polticas econmicas, y siguiendo en su lugar el camino que indica el pensamiento riguroso.

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LECCINl3

CRISIS M ON ETARIAS

Slo el 2 de Julio de 1997, tras meses de proclamar que no hara tal cosa, el gobierno de Tailandia aban-don sus esfuerzos de mantener fijo el tipo de cambio del Bath. La moneda rpidamente se deprecims del 20 por ciento; en unos pocos das la mayora de los pases vecinos haban sido forzados aseguir el ejemplo tailands.

Lo que forz a Tailandia a devaluar su moneda fue una especulacin masiva contra el Bath, especula-cin que en unos pocos meses haba consumido lo que inicialmente parecan unas impresionantemen-te grandes arcas de divisas. Y por qu haba especuladores apostando contra el Bath? Porque espe-raban que el Bath se devaluara, por supuesto.

Esta clase de lgica circular, en la que los inversores abandonan una moneda porque esperan que sedevale, y mucha de la presin sobre una moneda aunque no toda- viene precisamente de esta faltade confianza de los inversores, es la caracterstica definitoria de una crisis monetaria. No necesitamosbuscar una definicin ms formal o cuidadosa, casi siempre sabemos que es una crisis monetaria cuan-do vemos una. Y hemos visto muchas ltimamente. S in ir ms lejos, los aos 1990 nos han ofrecido elespectculo de tres olas distintas de crisis monetarias: Europa en 1992-3, Amrica Latina en 1994-5, ylas crisis asiticas an en curso cuando escribo esto.

Las crisis monetarias han sido el sujeto de mucha literatura econmica, tanto terica como emprica. Dehecho, el primer documento terico serio de economa que yo escrib, hace ms de veinte aos, cuan-do todava era un estudiante de postgrado, trataba sobre las crisis monetarias prcticamente inaugu-rando con l las crisis monetarias como campo acadmico. As que podran Uds. esperar que los eco-nomistas como yo estuviramos bien preparados para la serie de crisis que se han extendido por elmundo desde aquel suceso de Julio de 1997.

Pero no lo estbamos. Ah! La crisis en s no fue una gran sorpresa; y algunos de nosotros hasta hab-amos pronosticado que Tailandia y sus vecinos sufriran algn tipo de crisis monetaria hacia las fechasen que la tuvieron. Lo que nadie imagin era que la devaluacin tailandesa desencadenara la cada detantos domines, o, lo que es an ms importante, que el impacto de estas crisis sobre las economasreales de los pases afectados sera o pudieran llegar a ser tan devastadoras.

Lo que s o lam os p ensa r sob re l as c r is is m one ta r i as .

El modelo cannico de crisis deriva del trabajo hecho a mediados de los 70 por Stephan Salant, en aquelentonces en la seccin de Finanzas Internacionales de la Reserva Federal. Lo que preocupaba a Salantno eran las crisis monetarias, sino las asechanzas de que son vctimas los programas para estabilizar losprecios de materias primas. Dicha estabilizacin de precios, va el establecimiento de agencias interna-cionales que compraran y venderan las materias primas, era una de las principales demandas de losproponentes del llamado Nuevo Orden Econmico Internacional (N O EI). Salant argument, no obstan-te, que segn la teora tales programas estaran sujetos a ataques especulativos devastadores.

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Su punto de partida era la proposicin de que los especuladores poseern un recurso agotable si y slosi esperan que su precio suba la bastante rpidamente como para ofrecerles una rentabilidad equiva-lente (una vez ajustada por el riesgo) a la de otros activos. Esta proposicin es la base del famoso mode-lo de Hotelling de valoracin de recursos agotables: el precio de estos recursos debe aumentar al tipode inters con el paso del tiempo, estando el nivel de la trayectoria de precios determinado por el reque-rimiento de que el recurso se agote justamente en el momento en que el precio ha crecido hasta el"punto de estrangulamiento", en el que no hay ms demanda.

Pero qu ocurrir, se pregunt Salant, si una junta oficial de estabilizacin de precios anuncia su dis-posicin de comprar o vender el recurso a un cierto precio fijo? Siempre que y mientras el precio estpor encima del que prevalecera en ausencia de la junta es decir, de la trayectoria de H otelling- losespeculadores vendern sus pertenencias, pensando que no pueden ya esperar obtener plusvalas. P ortanto, la junta se encontrar con que inicialmente adquiere una gran cantidad. Eventualmente, no obs-tante, el precio que hubiera prevalecido sin el programa de estabilizacin el "precio sombra"- ir subien-do hasta superar al de la junta. Llegado este punto los especuladores considerarn que dicha materiaprima es un activo deseable, y comenzarn a comprarlo; si la junta continua estabilizando el precio, se

encontrar pronto instantneamente en el modelo- con sus reservas agotadas. Salant hizo notar quefue una gran ola de compras especulativas la que, en efecto, haba forzado la clausura del mercadoabierto de oro en 1969, y sugera que un destino similar aguardaba a los programas de estabilizacin deprecios de la NO EI.

Esta lgica bsica era con brevedad expuesta en el escrito clsico de 1978 de Salant y su colega DaleHenderson (Su preocupacin principal en dicho escrito era con el comportamiento entonces reciente delprecio del oro, en particular con los efectos de las ventas impredecibles del oro oficial almacenado).O tros investigadores se dieron cuenta rpidamente de que una lgica similar podra aplicarse no ya a losataques especulativos a las juntas de estabilizacin de precios de materias primas, sino, tambin, a losbancos centrales que tratan de estabilizar los tipos de cambio.

El modelo cannico de crisis monetaria, tal como yo lo desarroll inicialmente (y como Robert Flood y

Peter Garber lo refinaron) estaba diseado para imitar la historia de las juntas de materias primas. La ten-dencia ascendiente del "precio sombra" de la divisa el precio que prevalecera tras un ataque especu-lativo- la proporcionaba la suposicin de que el gobierno de la economa atacada estaba embarcado enuna continua e incontrolable emisin de dinero para financiar un dficit presupuestario. A pesar de estatendencia, se supona que la misin del banco central era mantener fijo el tipo de cambio empleandouna cierta cantidad de reservas de divisas extranjeras, que estaba dispuesto a comprar o vender al tipode cambio objetivo.

Dada esta representacin estilizada de la situacin, la lgica de las crisis monetarias era la misma quela de los ataques especulativos sobre un stock de materias primas. Supngase que los especuladoresesperaran hasta que las reservas se agotaran siguiendo el curso normal de las cosas. En ese puntosabran que el precio de las divisas, fijo hasta ese momento, comenzara a subir; esto hara ms atrac-tivo tener divisas extranjeras que tener moneda local, lo que llevara a un salto en el tipo de cambio. Pero

los especuladores previsores, advirtiendo la perspectiva de dicho salto, venderan la moneda local justoantes del agotamiento de las reservas y al hacerlo aproximaran la fecha del agotamiento, lo que impul-sara a los especuladores a vender an antes, y as sucesivamente. El resultado sera que las reservascaeran a un cierto nivel crtico quiz un nivel que pudiera parecer suficientemente grande como parafinanciar aos de dficit pagos- y entonces habra un ataque especulativo sbito que rpidamente lle-vara a cero las reservas y forzara el abandono del tipo de cambio fijo.

El modelo cannico de crisis monetaria explica dichas crisis, por tanto, como el resultado de una inco-herencia entre las polticas internas tpicamente la persistencia de un dficit financiado monetariamen-te- y el intento de mantener un tipo de cambio fijo. Esta inconsecuencia puede disimularse temporal-mente si el banco central tiene unas reservas suficientemente grandes, pero cuando estas se hacen ina-decuadas, los especuladores obligan a hacerle frente con una ola de ventas.

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Este modelo tiene algunas virtudes importantes. Primera, muchas crisis monetarias reflejan claramenteuna incoherencia entre las polticas interna y de tipo de cambio; la forma especfica y grandemente sim-plificada que dicha discrepancia toma en el modelo cannico puede verse como una metfora de lasinconsecuencias de polticas ms complejas, pero a menudo igualmente evidentes, de muchos regme-nes de cambio. Segunda, el modelo muestra claramente que el carcter repentino, de billones perdidosen un da, de los ataques a una moneda no reflejan necesariamente ni irracionalidad de los inversores nimaquinaciones de manipuladores de los mercados. P ueden ser slo el resultado de la lgica de la situa-cin, en la que la tenencia de una moneda deja de ser atractiva una vez su precio deja de estar deses-tabilizado, y el final de la estabilizacin es l mismo provocado por la huida especulativa de capital.

Estas ideas son importantes, especialmente como correctivo de la tendencia de los observadores nofamiliarizados con la lgica de las crisis monetarias de verlas como algo fuera del universo de sucesoseconmicos normales; ya sea como una revelacin de que la teora del caos se ha enseoreado de losmercados, de que el "dinero virtual" hoy domina y avasalla a la economa real, o como prueba primafacie de malvolas manipulaciones de los mercados.

Sin embargo, a pesar de las virtudes del modelo cannico, un nmero de economistas han argumenta-do que es una representacin inapropiada de las fuerzas en accin en la mayora de las crisis reales.

Q uiz el mejor modo de describir qu falla en el modelo cannico de crisis es decir que representa lapoltica del gobierno (aunque no la respuesta del mercado) de una manera muy mecnica. Se suponeque el gobierno sigue ciegamente imprimiendo dinero para cubrir un dficit presupuestario sin importar-le la situacin externa; se supone que el banco central vende porfiadamente las divisas extranjeras parasujetar el tipo de cambio hasta que se agota el ltimo Dlar de las reservas. En realidad el abanico depolticas posibles es mucho ms amplio. Los gobiernos pueden e intentan condicionar las polticas fis-cales a la balanza de pagos. P or su parte, los bancos centrales cuentan con una diversidad de herra-mientas para defender el tipo de cambio, adems de la intervencin en los mercados de divisas, en par-ticular, entre ellas, la capacidad de hacer ms restrictivas las polticas monetarias internas. O bviamente,estas polticas tienen un coste; pero lo importante es reconocer que el tipo de cambio es un asunto de

compromisos ms que simplemente de vender divisas extranjeras hasta su agotamiento.

Los llamados modelos de segunda generacin (cuya mejor re p resentacin seguramente es el trabajode M aurice Obstfeld) precisan tres ingredientes. P rimero, debe haber una razn por la que el gobier-no deseara abandonar su rgimen de tipo de cambio fijo. Segundo, debe haber una razn por la queel gobierno quisiera d e f e nderel tipo de cambio; de modo que hay una tensin entre estos dos moti-vos. Finalmente, para crear la lgica circular que arrastra a la crisis, el coste de defender un tipo decambio fijo debe a su vez crecer cuando la gente espera (o al menos sospecha) que dicho tipo puedeser abandonado.

P or qu podra un gobierno tener un motivo para dejar que su moneda se deprecie? El slogan generalaqu es que "se necesitan dos nominales para hacer un real". Para que un gobierno tenga un incentivoreal para cambiar el tipo de cambio, debe haber algo que en moneda nacional es inconvenientemente

fijo. Una posibilidad obvia es una gran carga de deuda en moneda nacional una carga de la que ungobierno podra caer en la tentacin de librarse con inflacin, pero no puede mientras mantenga un tipode cambio fijo. (P or ejemplo, los ataques contra el Franco francs durante los aos 20 se desencade-naron principalmente por la sospecha de que el gobierno podra intentar disipar con inflacin la deudaheredada de la Primera Guerra M undial). O tra posibilidad es que el pas tenga desempleo debido a unsalario nominal rgido al descenso, y quiera adoptar una poltica monetaria ms expansiva, pero nopueda por mientras se halle comprometido a un tipo de cambio fijo. (Este fue en esencia el motivo parael abandono por la Gran Bretaa del patrn oro en 1931 y el de su salida del mecanismo de tipos decambio del Sistema M onetario europeo en 1992).

Dado un motivo para depreciar por qu elegira un gobierno no hacerlo y defender un cambio fijo? Unarespuesta pudiera ser porque cree que un tipo fijo es importante para facilitar el comercio y la inversin

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internacional. O tro pudiera ser porque tiene un historial de inflacin y contempla al tipo fijo como unagaranta de credibilidad. Finalmente, el tipo de cambio con frecuencia adquiere un papel importantecomo smbolo del orgullo nacional y/o compromiso con la cooperacin internacional (como en elSistema M onetario Europeo).

Finalmente por qu la falta de confianza del pblico en el mantenimiento de un tipo de cambio fijo haceque dicho tipo sea ms difcil de defender? El canal habitual pasa por los tipos de inters a corto plazo:defender la moneda frente a expectativas de una depreciacin futura exige tipos a corto plazo altos; peroestos tipos elevados pueden tanto empeorar el flujo de caja del gobierno (o de las empresas endeu-dadas) como deprimir la produccin y el empleo.

Supongamos que tomamos estos tres elementos genrico juntos: una razn para depreciar, otra raznpara nodepreciar y alguna razn por la que las expectativas de depreciacin por s solas alteren el balan-ce entre costes y beneficios de mantener una paridad fija. Es posible entonces combinar estos elemen-tos para producir una descripcin general de las crisis monetarias que es muy similar a la del modelocannico. Imagnese que el contrapeso fundamental entre el coste de mantener la paridad corriente y el

coste de abandonarla de un pas se deteriora previsiblemente, de modo que en alguna fecha futura esprobable que el pas devale incluso en ausencia de un ataque especulativo. En tal situacin, los espe-culadores trataran son seguridad de salirse de la moneda antes de la devaluacin, pero, al hacerlo,empeoraran an ms el balance del gobierno, lo que conducira a una devaluacin ms temprana. Losinversores despabilados, al darse cuenta de esto, trataran de salirse an antes El resultado final sera,por tanto, una crisis que pone fin al rgimen de tipo de cambio fijo mucho antes de que los fundamen-tos parecieran hacer necesaria la devaluacin.

Podemos, de hecho, ser ms especficos: dado un inevitable abandono eventual de un anclaje mone-tario, y unos inversores perfectamente informados, se producir un ataque especulativo contra la mone-da en la fecha ms temprana en la que d icho ataque pueda tener xito. La razn es esencialmente elarbitraje: un ataque en cualquier fecha posterior proporcionara a los especuladores una ganancia segu-ra; ganancia que se esfumar por la competencia entre los intentos de anticiparse la crisis.

Es importante darse cuenta de un punto importante de este razonamiento. En el caso que se acaba dedescribir como en el modelo cannico- la crisis la provoca en ltima instancia la incoherencia entre laspolticas del gobierno, que hace imposible la supervivencia a largo plazo de la paridad fija. En este sen-tido la crisis causada por fundamentos econmicos. No obstante, puede que no parezca as en elmomento justo en que la crisis sobreviene: el gobierno del pas atacado podra sentirse plenamente pre-parado para mantener el tipo de cambio durante largo tiempo, y lo habra efectivamente hecho, sinembargo es obligado a abandonarlo por un ataque especulativo que hizo la defensa de la paridad sim-plemente demasiado cara.

C reo que es justo decir que hasta la crisis asitica la reaccin tpica tanto de la mayora de los econo-mistas como de los funcionarios internacionales a las crisis monetarias estaba basada, al menos infor-malmente, en el argumento que se acaba de describir. Es decir, reconocan que el ataque especulativo,

impulsado por expectativas de una devaluacin, era por s mismo la principal razn prxima de la deva-luacin; sin embargo consideraban que el proceso en su conjunto era ltimamente causado por las pol-ticas del pas atacado, y, en particular, por un conflicto entre los objetivos internos y el anclaje moneta-rio que hizo inevitable el desplome eventual del anclaje. En efecto, los mercados financieros simplementetraen la noticia a casa, eso s, antes de que el pas hubiera querido escucharla.

No obstante, ya antes de la crisis asitica un nmero significativo de economistas crean que las quejasde los pases de que eran injusta o arbitrariamente atacados tenan algn mrito.

He aqu la lgica que se aplicaba. Supngase que, contrariamente a nuestra hiptesis anterior, el fineventual de un anclaje monetario no es una cosa completamente predeterminada. Puede que no hayauna tendencia de empeoramiento de los fundamentos; o puede haber una tendencia adversa pero con

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al menos una posibilidad realista de que las polticas cambien y la tendencia se invierta. An as, puededarse el caso de que el gobierno abandone el anclaje si llega a enfrentarse con un ataque especulativosuficientemente fuerte.

El resultado en estos casos ser la posibilidad de crisis de tipo de cambio que se autogeneran as mis-mas. Un inversor individual no sacar su dinero del pas en tanto crea que el rgimen monetario no esten peligro inminente; pero lo har en cuanto el desplome de la moneda parezca probable. Con todo, lacrisis slo se producir si son muchos los inversores individuales que sacan su dinero. El resultado esque tanto el optimismo como el pesimismo ser autogenerado; y, en un caso de pesimismo autogene-rado, puede estar justificado que un pas alegue que ha sufrido una crisis innecesaria.

Si las crisis autogeneradas son una posibilidad qu es lo que las pone en marcha? La respuesta es queel detonante pudiera en principio ser cualquier cosa. Esto es, nos hallamos aqu en el terreno familiar dela dinmica de las "manchas solares", en la que arbitrariamente una informacin se convierte en rele-vante si los participantes en el mercado creen que es relevante. Una crisis monetaria en un pas vecino,o incluso en una nacin distante que de alguna manera recuerde al pas a los inversores, puede provo-

car una crisis monetaria a pesar de la ausencia de vnculos fundamentales; no porque los inversoressean irracionales, sino porque, en un mundo de equilibrios mltiples, el creer es el ser.

E, inevitablemente, hay tambin la posibilidad de manipulacin del mercado. Imagnese que un pas esvulnerable a una ola de ventas de su moneda: ya sea que los inversores creen que, confrontado a unataque especulativo, abandonar su anclaje monetario; ya que simplemente unos emulan a otros y, alhacerlo, puede producirse una estampida. Siendo as, un inversor grande pudiera fabricarse una ganan-cia tomando primero sigilosamente una posicin corta en la moneda del pas y, a continuacin, provo-cando deliberadamente una crisis, lo que podra hacer por medio de una combinacin de manifestacio-nes pblicas y de ventas ostentosas.

El ejemplo clsico de esta estrategia sola ser el ataque de G eorge Soros a la Libra esterlina en 1992.Es probable que la Libra se hubiera salido de todas formas del mecanismo de tipos de cambio, pero lasacciones de Soros pudieran haber ocasionado una salida ms temprana de lo que lo hubiera sido enotro caso. Hoy, sin embargo, tenemos otro ejemplo clsico, aunque ste no tuvo xito: la tentativa deun grupo de fondos apalancados, incluido el Quantum Fund de Soros, de fabricar una crisis en HongK ong a finales del verano, comienzos del otoo de 1998.

P ero son estos especuladores los malvados? En el contexto del discurso de los modelos de crisismonetarias de segunda generacin, no necesariamente; ya que las crisis, al forzar a un pas a salirse desu anclaje, en realidad lo liberan para seguir polticas macroeconmicas ms razonables. Si es ustedcomo lo soy yo- de los economistas que en general prefieren los tipos de cambio flotantes, pudierausted sentirse hasta inclinado a dar las gracias a los especuladores por hacer polticamente posible eldeseable cambio de polticas.

Desafortunadamente, en la mayor parte del mundo las cosas no parecen funcionar en una formap a re c i d a .

La t r is t e t e r c e ra ge ne rac in .

Tanto los modelos de primera como los de segunda generacin tienen considerable relevancia con cri-sis de los 1990; por ejemplo, la crisis rusa de 1998 fue evidentemente motivada en primer lugar por lapercepcin (correcta) de que el dbil gobierno estaba a punto de verse forzado a financiarse por mediode la imprenta de acuar, y la crisis de la esterlina de 1992 fue evidentemente suscitada por la percep-cin de que el gobierno del Reino Unido, sometido a presin, elegira antes el empleo que la estabilidaddel cambio.

En los mayores de los pases de Asia que han sufrido la crisis, sin embargo, ninguna de estas teorasparece tener mucha relevancia. Segn las medidas fiscales convencionales, los gobiernos de las eco-

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nomas afligidas estaban en bastante buena forma al comienzo de 1997; y, si bien, en 1996 el creci-miento se haba desacelerado y haban aparecido algunos seales de exceso de capacidad, ninguno deestos pases se vea abocado al tipo de clara disyuntiva entre el empleo y la estabilidad del tipo de cam-bio que la Gran Bretaa hubo de arrostrar cinco aos antes (y si el propsito de la depreciacin era per-mitir unas polticas expansionarias, su

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