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Manual de Calificación de Riesgo

Mayo, 2016

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Índice

Pacific Credit Rating (PCR) ....................................................................................................... 3

Procedimiento de calificación .................................................................................................... 4

Cancelación o Suspensión de la calificación ............................................................................. 4

Apelación de la calificación ........................................................................................................ 4

Utilidad de la calificación ........................................................................................................... 4

Información requerida para la calificación ................................................................................. 4

Factores determinantes de una calificación .............................................................................. 5

Análisis cuantitativo ................................................................................................................... 5

Análisis cualitativo ...................................................................................................................... 5

Categorías de calificación .......................................................................................................... 6

Política de difusión ..................................................................................................................... 6

Estructura del perfil de calificación ............................................................................................ 6

Metodología de calificación de riesgo de instituciones financieras ........................................... 8

Metodología de calificación de acciones ................................................................................. 25

Procedimientos generales de calificación de obligaciones representativas de deuda de corto, mediano y largo plazos ............................................................................................. 27

Calificación de obligaciones representativas de deuda de corto, mediano y largo plazos; de, obligaciones convertibles y de acciones de proyectos y de empresas que tengan menos de tres años de historia representativa ............................................................ 32

Procedimientos de calificación de riesgo para fondos de inversión…. ................................... 43

De la calificación de los instrumentos en nivel de incumplimiento .......................................... 62

Manual de calificación de riesgo de obligaciones representativas de deuda provinciales, municipales y de entes públicos bajo tales jurisdicciones; de corto plazo, mediano y largo plazos ............................................................................................................ 64

Metodología de calificación de instrumentos de financiamiento estructurado ........................ 70

Metodología de calificación de riesgo de valores de titularización .......................................... 71

Metodología de calificación de riesgo de títulos de deuda hipotecaria titularizada ............... .85

Características de calificación de riesgo de títulos de deuda de consumo o de tarjeta de crédito titularizada ............................................................................................................... 90

Características de la calificación de riesgo de títulos de deuda comercial titularizada ........... 92

Características de la calificación de riesgo de títulos de flujos futuros corporativos titulizados ................................................................................................................................. 94

Otros elementos a considerar para la calificación de riesgo de titularizaciones ..................... 97

Metodología de calificación de obligación de deuda colateralizada (CDO) ............................ 99

Metodología de calificación de bonos cubiertos .................................................................... 102

Procedimientos generales de calificación de instrumentos financieros de personas jurídicas constituidas en el extranjero.................................................................................... 104

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Procedimientos generales para la calificación internacional de depósitos de corto plazo y depósitos de mediano y largo plazo de instituciones de intermediación financiera e instituciones financieras ..................................................................................... 108

Procedimientos de calificación de riesgo de obligaciones de compañías de seguros generales y de seguros de vida ............................................................................................. 112

Anexos ................................................................................................................................... 129

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PCR-Pacific Credit Rating

PCR es una empresa orientada a realizar calificaciones de riesgo de títulos representativos de deuda, de acciones, de instituciones financieras, de compañías de seguros, de fondos de inversión, de instituciones micro financieras, de titularizaciones entre otros. Asimismo, realiza evaluaciones de Sostenibilidad Empresarial enfocadas en la responsabilidad social, el gobierno corporativo y la responsabilidad fiduciaria. La compañía y sus administradores son completamente independientes de criterio, puesto que no poseen ningún vínculo económico, directo o indirecto, con intermediarios o emisores en los mercados de valores en que operan, ni con ninguna otra persona jurídica.

La empresa inició operaciones en Perú en el año 1993 como Jasaui & Asociados Clasificadora de Riesgo S.A., y cambió su razón social a Duff & Phelps del Perú Clasificadora de Riesgo S.A.C. (DCR Perú) una vez que formalizó su asociación con Duff & Phelps Credit Rating Co. de los Estados Unidos de Norteamérica, que además le proporcionó el soporte tecnológico necesario para lograr estándares internacionales de calificación.

Duff & Phelps Credit Rating Co., hasta su desaparición, ha estado proporcionando análisis sobre inversiones a clientes institucionales desde 1932. La Firma comenzó ofreciendo servicios públicos de calificaciones de crédito en 1980 y de la capacidad de pago de compañías de seguros a partir de 1986. En 1991 Duff & Phelps Credit Rating Co. fusionó sus negocios de calificación de riesgo con McCarthy, Crisanti & Maffei, una de las más prestigiosas firmas de análisis financiero de los Estados Unidos de Norteamérica. En junio de 2000, Duff & Phelps Credit Rating Co. se fusionó con Fitch Ratings, y por tanto DCR Perú se independizó y se transformó en PACIFIC CREDIT RATING (PCR).

PCR emite un juicio basado fundamentalmente en el análisis de la información proporcionada por el emisor, así como por otros datos que posee u obtiene de diferentes fuentes que considera fidedignas, con el objeto de cruzar y complementar la información. A pesar de que el análisis de los estados financieros recibe una alta ponderación en la emisión de una opinión de riesgo, se trabaja en ocasiones con resultados parciales proporcionados por funcionarios de las compañías. Dado esto, es importante indicar que la información y cifras que se utilizan en los análisis, de ninguna manera son auditadas por la calificadora, por lo que ésta no se hace responsable de errores u omisiones, o por los resultados derivados del uso de dicha información. Las calificaciones que ofrece PCR son opiniones relativas a calidad de crédito y no pretenden propiciar la compra/venta de valores.

Es importante diferenciar entre la calificación referida a una emisión y la referida a un emisor. Es decir, una empresa puede llevar a cabo diversas emisiones de deuda y en cada una de ellas podrá tener diferente evaluación en función de las características individuales de cada operación. Por lo anterior, no necesariamente a todas las emisiones de una sola empresa les corresponde la misma calificación.

PCR pretende auxiliar a los inversionistas en la toma de decisiones emitiendo una opinión sobre la calidad crediticia de una determinada emisión o emisor, pero de ninguna manera sus calificaciones deberán considerarse como una sugerencia o recomendación para invertir, ni constituyen aval o garantía de la emisión; es sólo una opinión que deberá tomarse en cuenta junto con otras variables, como un factor complementario en las decisiones de inversión.

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Procedimiento de Calificación

Resulta difícil tipificar los procesos de calificación, puesto que son variados y en general se establecen caso por caso, dependiendo de factores tales como características del emisor, tipo de emisión, calidad de información y otros. No obstante, con el objeto de dar una descripción, se podría afirmar que las etapas generales que se sigue son las siguientes:

1. Recopilación y procesamiento de información financiera y no financiera del emisor. En cuanto a la información histórica, de ser posible deberá corresponder a los últimos cinco años. No obstante, cabe indicar que no sólo se recopila y procesa información histórica, sino también proyectada.

2. Recopilación y procesamiento de información sobre la actividad económica del emisor, información sectorial, etc.

3. Análisis de la información previamente procesada. Revisión preliminar de proyecciones financieras.

4. Visita a las instalaciones. En los casos que por el giro del negocio se considere prudente.

5. Validación de proyecciones financieras corporativas y sectoriales.

6. Reunión de funcionarios con miembros del comité de calificación o con analistas.

7. Sesión interna del comité de calificación.

8. Asignación de calificación y sustentación ante el emisor.

9. Vigilancia y seguimiento por parte del grupo de analistas responsable y del comité de calificación.

La calificación de la emisión se revisa formalmente trimestralmente, o antes si fuera necesario, conforme a los resultados experimentados. Con esto se busca identificar desviaciones importantes respecto a las consideraciones iniciales. De existir dichas desviaciones se establece la comunicación con el emisor y se analiza profundamente las causas. Si éstas son sólo de carácter temporal, la calificación no se altera y, de ameritarlo, se ubica al emisor bajo mayor observación.

La perspectiva de PCR es de largo plazo, no de corto plazo, por lo que se evitan cambios innecesarios por cuestiones de carácter temporal en las calificaciones. Por el contrario, si se considera que la desviación es producto de un cambio estructural en la posición de la compañía, se realiza a la brevedad el cambio en el sentido que se considere prudente.

Los resultados conocidos proporcionan en el mejor de los casos, una orientación del posible comportamiento futuro que se puede esperar en el desarrollo de una compañía. PCR da gran importancia a los flujos de efectivo esperados a fin de fortalecer y mantener actualizadas sus calificaciones. Esta perspectiva junto con la evaluación continua de los factores fundamentales permite determinar el potencial de cobertura del servicio del interés y principal de las emisiones de manera consistente y actualizada.

Cancelación o Suspensión de la Calificación

De acuerdo a las obligaciones de las Clasificadoras de Riesgo, en la comunicación mediante la cual se informa sobre la suspensión o cancelación de un contrato de servicios de calificación a un emisor o emisión de valores de oferta pública incluye la calificación y fecha de su última actualización, y las razones por las que se suspende el servicio.

Apelación de la Calificación

En caso de que el emisor no esté de acuerdo con la calificación asignada, podrá apelar la decisión, siempre que pueda proporcionar información relevante adicional, nueva, a los analistas de PCR. Esta información deberá recibirse en un plazo no mayor a 2 días hábiles a partir de la notificación de la calificación.

Si el Presidente del Comité de Calificación de PCR estima que esta información pudiera ser suficiente para modificar la calificación original, solicitará al Analista incorporarla al análisis para evaluarla y revisarla, de acuerdo al procedimiento. Se convocará al Comité de nueva cuenta para reconsiderar la

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calificación, si fuera el caso, señalando el motivo por el cuál se propone revisar la calificación ya emitida, y la recomendación de los analistas.

El Comité volverá a sesionar para decidir si rectifica o ratifica la calificación original asignada en base a la nueva información recibida.

Una vez tomada esta decisión, el Gerente País comunicará la decisión al cliente y determinará se proceda con la publicación de la calificación de acuerdo a las Políticas y Procedimientos de Divulgación de Calificaciones al Público de PCR.

El Secretario del Comité de Calificación elaborará un Acta como en cada Sesión del Comité, en la que se dejará constancia de los pormenores y decisiones de la Sesión.

Utilidad de la calificación

Para que el mercado de capitales opere en forma eficiente se requiere que los participantes estén bien informados, siendo imperativo que el inversionista o el administrador de portafolios disponga de un análisis de riesgo crediticio de la más alta calidad.

En este sentido, resalta la importancia de las calificadoras de riesgo, empresas especializadas en analizar las emisiones con sistemas profesionales, estandarizados y autónomos, que emiten una opinión sobre la capacidad potencial de pago oportuno de dichas emisiones en una escala predeterminada de calificaciones comprensible y clara. La calificación de riesgo forma parte de los documentos que debe evaluar el inversionista o el administrador de portafolios como fuente para la toma de decisiones de inversión.

Información requerida para la calificación

En todos los casos el propio emisor proporciona la información de sus estrategias, políticas, mercados, finanzas, y otros aspectos que se solicita caso por caso. La calificadora emite un juicio fundamentado en el análisis efectuado de dicha información, así como por otros datos que posee u obtiene de otras fuentes que considera fidedignas, con el objeto de complementar su análisis.

La información y cifras que se utiliza, en ningún caso son auditadas por la calificadora, por lo que ésta no se hace responsable de errores u omisiones derivados del uso de las mismas.

Las calificaciones que ofrece PCR son opiniones relativas a calidad de crédito y no pretenden sugerir ni propiciar la compra/venta de valores.

La vigencia de la calificación será por el tiempo que dure la emisión. Usualmente se realiza una revisión trimestral de la misma, o antes si fuera necesario. La observación y seguimiento permanente puede llevar a la necesidad de hacer revisiones anticipadas.

Factores determinantes de una calificación

Es fundamental entender que el proceso de calificación de riesgo no se limita al análisis de unas cuantas razones financieras. En la calificación de riesgo de PCR no existen fórmulas o ecuaciones preestablecidas que conduzcan a una determinada calificación. El criterio simplista de colocar las cifras históricas en un modelo para calcular el potencial del servicio de la deuda que se tiene es en la actualidad obsoleto. Los factores fundamentales de los negocios cambian con el tiempo y las administraciones reaccionan a estos de forma diversa, por lo que su impacto es diferente para cada compañía e industria evaluada.

La determinación del riesgo es un asunto de juicio basado en análisis cualitativos y cuantitativos que cambian de acuerdo con el ambiente económico de cada industria o sector y, dentro de cada uno de éstos, varía para cada empresa de acuerdo con su desempeño particular y su propia cultura empresarial.

A pesar de que algunos métodos cuantitativos son utilizados para determinar ciertos factores de riesgo, la calificación de riesgo es de naturaleza cualitativa. El uso de los análisis cuantitativos permite llegar al mejor juicio cualitativo posible, dado que una calificación de riesgo es una opinión.

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Análisis cuantitativo

Dentro de este campo se contempla un exhaustivo análisis de los estados financieros y de los flujos de caja sobre bases históricas. De éste se desprende una evaluación del éxito obtenido por la administración en la implementación de estrategias anteriores frente a sus competidores, acreedores y la rentabilidad para sus accionistas.

El análisis histórico constituye la base sobre la cual se evalúan los pronósticos de la compañía. La tendencia en las razones financieras y de las principales variables permite dar credibilidad a las proyecciones presentadas. No obstante, el comportamiento pasado no se puede tomar como prólogo de lo que será el futuro y, por lo tanto, la proyección futura no está garantizada y amerita un considerable esfuerzo para estimar las condiciones potenciales de la institución emisora.

Análisis cualitativo

La calificación de riesgo de una institución y/o emisión no se puede otorgar basándose exclusivamente en el análisis financiero, dado que éste no refleja a cabalidad la circunstancia específica y el potencial de las empresas; de ahí que el análisis cuantitativo debe ser complementado con aspectos cualitativos, con el fin de llegar a una calificación que se ajusta a la realidad de la empresa.

Entre los aspectos cualitativos que se considera y que pueden llegar a influir en la capacidad de pago oportuno de una institución y/o emisión, están la calidad de la administración; los planes y estrategias; las oportunidades de mercado; la investigación y desarrollo de nuevos productos; los ciclos de vida de productos e industrias; los recursos humanos; las políticas de control, la auditoría, los aspectos fiscales, los comités de apoyo, comités de ética y el manejo de conflictos de interés, las políticas de gestión de riesgo entre otros.

Las evaluaciones de Gobierno Corporativo y Gestión Integral de Riesgos se realizan para todas las instituciones o emisiones clasificadas, mismas que son acordes al tipo de institución que se evalúa.

I. Gobierno Corporativo Una de las áreas de mayor complejidad e importancia en nuestro proceso de calificación es el nivel de relación que se establece con el equipo gerencial y sus estrategias para administrar la institución. A largo plazo, el rendimiento financiero de la institución refleja las capacidades de las personas responsables de la dirección de la empresa. Las organizaciones bien llevadas se caracterizan generalmente por una estructura gerencial profunda y estable. Sin embargo, la evaluación de la administración sigue siendo crítica en nuestras decisiones de calificación. Generalmente las decisiones acertadas de la administración se ven reflejadas en una situación financiera saludable.

La revisión de la estructura de gobierno corporativo de una institución implica analizar los reglamentos internos, las políticas de información y las relaciones entre los órganos de gobierno (Comités de Apoyo de la Alta Dirección), incluyendo el Consejo de Administración, la Asamblea General de Accionistas. También se evalúa la calidad y oportunidad de la información revelada y los procedimientos que permiten su elaboración y la relación de la firma con sus proveedores de recursos financieros. El análisis de PCR se centra en evaluar la funcionalidad y composición del Consejo de Administración o Directorio y los órganos de gobierno. La estructura de controles establecidos para garantizar que tanto sus políticas como los procedimientos sean apropiados. La remuneración e incentivos de la administración y los principales directivos, así como la integridad de la contabilidad y auditoría, que incluyen el grado de revelación de información financiera e información no financiera. Se revisa la estructura de propiedad de las acciones (incluidas las de los directores) y los derechos de los accionistas. También se evalúan aspectos como las políticas de conflictos de interés y Código de Ética. Por otra parte se solicita las políticas de responsabilidad social empresarial.

Cuando se cuenta con un gobierno corporativo adecuado o fuerte, o cuenta con políticas y procesos de responsabilidad social, normalmente tiene poco o ningún impacto en las clasificaciones de crédito. Generalmente no se considera como una fortaleza crediticia el contar con una buena estructura de gobierno corporativo y cumplir con responsabilidad social, ya que lo que se busca, es que la entidad cuente con esto como un elemento indispensable dentro del sano desarrollo de la institución en el largo

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plazo. Sin embargo, en caso de que se observe alguna deficiencia que pueda llegar a disminuir la solvencia de la entidad, ésta sí podría tener un impacto negativo en la calificación asignada.

En resumen, si se cuenta con una estructura sólida de gobierno corporativo y de responsabilidad social, la calificación no será afectada positivamente pues es lo que corresponde a una compañía bien administrada, mientas que si se encuentran puntos débiles en su gobierno corporativo, si pudieran tener impacto negativo en la calificación.

II. Administración de riesgos

Las entidades fundamentalmente cubren sus pérdidas esperadas con las estimaciones preventivas para riesgos crediticios con la constitución de provisiones y con los márgenes de interés; mientras que las pérdidas no esperadas se cubren generalmente con el capital. Por ello es importante una adecuada administración de riesgos por parte de las entidades, y para lo cual es importante que la institución verifique constantemente los riesgos del negocio que pudieran tener un impacto significativo en sus operaciones, utilizando los conocimientos obtenidos a través de sus actividades comerciales, estableciendo las medidas necesarias con anticipación cuando se avecina un riesgo. Para cumplir este propósito se requiere de una sólida infraestructura administrativa y de sistemas.

PCR evalúa también el historial de la entidad en la administración de riesgos a través de los diferentes ciclos económicos y su capacidad para mantener un perfil crediticio sólido. En este sentido, es importante considerar qué tan completas y robustas son las políticas y procedimientos, así como la experiencia y solidez del equipo de procedimientos de la entidad financiera, así como la experiencia y solidez del equipo administrativo y poder evaluar su apetito general por el riesgo y su enfoque para administrarlo.

Todo esto se hace primero tomando un panorama general de los sistemas y políticas implementadas para administrar riesgos. Después el análisis se enfoca en las principales áreas o categorías de riesgo: Crédito, Liquidez, Mercado y Operativo, Lavado de Dinero, Tecnología de la Información, Planes de Contingencia, se incorpora también la revisión de las fuentes de fondeo, el capital y la rentabilidad.

Las mediciones de Gobierno Corporativo y Gestión Integral de Riesgos, se realizan sobre la base de asignación de puntaje de los diferentes indicadores y que PCR establece acorde al tipo de institución clasificada.

Por otra parte, el proceso de calificación de PCR implica una considerable interacción con los funcionarios de las compañías emisoras, con el fin de conocer con mayor profundidad sus fortalezas y debilidades. Se realizan presentaciones a funcionarios de nuestra firma, visitas a las instalaciones de los emisores, entrevistas personales y consultas permanentes para mantener continuidad en el conocimiento y desarrollo de la empresa y de la emisión.

Para PCR, una de las formas más transparentes para conocer la capacidad de pago de una institución y/o emisión es comprender la filosofía y la situación de la administración; por ello le otorga una importancia sobresaliente al diálogo y al contacto directo con sus administradores.

Categorías de calificación

Con objeto de apoyar la orientación hacia la internacionalización que está adquiriendo el mercado de valores globalmente, se ha optado por utilizar en nuestro sistema de calificación, parámetros consistentes con los criterios generales reconocidos por los participantes en el mercado internacional.

No obstante, es importante señalar que la aplicación de estas escalas depende del mercado al cual se circunscribe; es decir, puede ser local, regional o internacional, debido entre otros aspectos a la limitación que presentan los diversos riesgos soberanos.

Con el propósito de diferenciar las calificaciones domésticas de las internacionales que contemplan la limitante del riesgo soberano, se ha agregado una identificación local a la calificación (usualmente corresponde a un prefijo ubicado entre paréntesis conforme lo indicado en el Instructivo para

Almacenamiento de la Información de Clientes PCR) para indicar que se refiere sólo a emisiones de carácter doméstico a efectuarse en un mercado.

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Junto con la calificación se asigna una perspectiva que puede ser positiva, estable o negativa. Las calificaciones con perspectiva positiva o negativa son aquellas que tienen muy alta probabilidad de ser modificadas hacia arriba o hacia abajo respectivamente en el lapso de los próximos doce meses. Las calificaciones en un momento dado, reflejan todos los factores cuantitativos y cualitativos conocidos a la fecha de calificación, pero la ocurrencia de ciertos factores de incertidumbre y la existencia continua de ciertas tendencias pueden ser motivo para efectuar un cambio en la calificación. La materialización de ciertos eventos, determinará el tiempo que una emisión en particular permanezca bajo observación sin cambio alguno. La mayoría de estas situaciones se resuelven en el lapso de un año. También es importante destacar que los cambios en las calificaciones, sin la previa inclusión de la emisión en observación, podrá realizarse si las circunstancias así lo dictan, conforme lo indicado en el documento

Calificación de Riesgo.

Política de difusión

Las calificaciones realizadas por PCR se ponen a disposición de los inversionistas y del público en general a través de notas de prensa, publicaciones y medios electrónicos. Asimismo, deben estar disponibles en la Superintendencia de Valores, Bolsa de Valores y en el Registro del Mercado de Valores del país respectivo.

A partir del momento en que las calificaciones se pueden hacer públicas se hace de conocimiento al público general a través de un medio de prensa escrita la calificación que se otorga, mediante notas de prensa (press releases). Asimismo, se pone a disposición de los inversionistas, los emisores, la banca, la prensa y el público en general a través de la página web de PCR (www.ratingspcr.com).

Estructura del perfil de calificación

El perfil de calificación varía según el tipo de empresa, sector y requerimientos locales de calificación. A modo de guía se presenta en base a una calificación de una entidad financiera o de una obligación emitida por ella. El perfil incluye:

Datos del Comité, Analista, fecha de informe y de información financiera

Aspectos o Instrumentos de calificación

Emisor: Se señala la razón social del emisor, y en su caso se indica si pertenece o forma parte de algún grupo de empresas con las que puede obtener ciertas sinergias en su operación. Asimismo, se indica el nombre del analista asignado a fin de que los interesados en profundizar la evaluación de la emisión se puedan comunicar directamente.

Emisión: Comprende la descripción general de la misma, como el tipo, monto, plazo y calificación vigente asignada así como el número de inscripción en el Registro del Mercado de Valores. Pretende que el lector identifique en forma rápida la emisión y se dé una primera idea de ella.

Calificación y perspectiva otorgadas

La calificación otorgada.

Significado de la calificación

Descripción del significado de la calificación asignada de acuerdo al presente manual.

Racionalidad de la calificación: Se expresan los sustentos de la calificación como son los aspectos financieros del emisor, la calidad de la gerencia, la capacidad de los patrocinadores (sponsors), la solvencia, la liquidez, la industria, etc. En este apartado se señala, en su caso, apoyos adicionales con que cuenta la emisión y que se toman en consideración para la calificación cuando las emisiones pertenecen a compañías que por su tipo de actividad, su calidad de activos o por alguna otra circunstancia determinada, se emiten con alguna garantía y/o resguardo como apoyo a las propias emisiones. Estas garantías y/o resguardos en ocasiones sirven para igualar las condiciones entre los diferentes créditos que posee la empresa o bien para que la administración ponga especial esmero en cumplir con los lineamientos de la emisión, con objeto de evitar costos mayores.

Existen garantías y/o resguardos que por sus propias características, de monto plenamente identificable, solidez y liquidez absoluta, proporcionan un gran respaldo a la emisión y por lo tanto se les da una

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ponderación alta. Entre éstos sobresalen los siguientes: cartas de crédito o líneas irrevocables de crédito otorgadas por bancos de reconocida solvencia, fianzas de crédito que cumplan con características adecuadas proporcionadas por instituciones autorizadas, fideicomisos de depósito y administración de valores dados en prenda, entre otros.

Existen además garantías y/o resguardos que por no tener un valor conocido determinado en el tiempo, carecer de liquidez o incluso de suficiente contundencia legal para disponer de ellos con rapidez, no reciben la misma ponderación. De los anteriores podemos mencionar: hipotecas sobre diferentes clases de bienes, diversos tipos de activos dejados en garantía mediante fideicomisos, avales de personas físicas, etc.

En todos estos casos, la calificación pretende evaluar el riesgo crediticio en primera instancia, basada en los aspectos fundamentales del negocio y sólo como complemento adicional, y en ocasiones sólo con el objeto de poseer una posición similar o mejor a la de otros acreedores, se busca integrar la emisión con alguna garantía y/o resguardo de los mencionados. Resulta conveniente diferenciar entre la calificación a emisiones y a emisores. Así, un mismo emisor con varias emisiones pudiera tener diferentes calificaciones para cada una, dependiendo de las diferentes garantías y/o de los resguardos con que cada una de ellas pudiera contar.

Racionalidad de la perspectiva: Se podrá señalar la capacidad de pago de la empresa a futuro, así como también, la situación del entorno del emisor y contexto económico. Al momento de considerar un cambio en la perspectiva se debe tener en cuenta los próximos 12 meses. Ya que es un análisis futuro de la entidad, en el cual se tienen en cuenta las estrategias y el planeamiento que tienen para aplicarlas.

Resumen Ejecutivo: Los puntos deben estar directamente relacionados con la racionalidad y se colocarán en el mismo orden en que fue escrita la racionalidad.

Información utilizada para la calificación:

1. Información financiera: Este apartado busca describir la situación financiera de la institución de manera sencilla, procurando aludir, en lo posible, a las cifras y ratios de las secciones anteriores. El fin es enfocar al lector a los puntos relevantes del negocio, las fortalezas y debilidades del mismo, sin perder de vista el objeto central, que es el resaltar los indicadores de la capacidad del emisor de cumplir adecuada y puntualmente con los compromisos adquiridos con la emisión. El análisis podrá complementar con anexos de estados e indicadores financieros completos.

2. Perfil de la Institución.

3. Informe Trimestral de Riesgo.

4. Riesgo Crediticio: Detalla la cartera, informe y formularios de calificación de activos de riesgo y contingentes y otros informes.

5. Riesgo de Mercado: Detalla el portafolio de inversiones, reportes de mercado entregados al Organismo de Control y otros informes.

6. Riesgo de Liquidez: Estructura de financiamiento, detalla los principales depositantes por rangos, reporte de riesgo de liquidez entregado al organismo de control, indicadores oficiales publicados por la Superintendencia de Bancos y Seguros en su página web y otros informes.

7. Riesgo de Solvencia: Reporte de Patrimonio técnico.

8. Riesgo Operativo: Informe de Gestión de Riesgo Operativo y del Oficial de Cumplimiento.

Mayores riesgos y Debilidades: En esta sección, se presentan los elementos, que en un momento determinado pueden incidir negativamente en la capacidad de servicio de las emisiones. Por otro lado, se presentan oportunidades que pueden incidir favorablemente en el futuro de dicho negocio. Todas las instituciones están sujetas a presiones financieras que se agudizan esporádicamente dependiendo de diversas circunstancias, tales como los ciclos económicos, adquisiciones o expansiones de instalaciones o mercados, nuevos competidores, cambios tecnológicos, etc. Hechos como éstos pueden, bajo ciertas circunstancias, incrementar o suavizar temporalmente el riesgo financiero de las empresas.

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Hechos de importancia: Este apartado busca señalar los hechos de importancia o acontecimientos notables que ameriten ser informados. Se considerara todo aquello que sea relevante o que pudieran afectar la situación de la entidad o del instrumento calificado, tanto en su posición financiera, como en su situación societaria y administrativa; que afecte su entorno, competencia, al sector o mercado en el que desarrolla sus actividades; o hechos que modifiquen las características o estructura del instrumento, etc.

Contexto Económico: En este apartado se debe señalar los hechos más importantes en el contexto económico del país o la región en el que la entidad desarrollo sus actividades.

Se podrá abordar diversos temas tales como; Presupuesto general del Estado, PIB, Inflación, Balanza Comercial, Crecimiento económico, Desempleo, Inflación, Legislación, etc.

Contexto Sistema: Se realizará un breve resumen de los principales eventos de la economía internacional y nacional. Detalle de la evolución de variables macroeconómicas como el PIB, la inflación, Balanza de Pagos. Perspectivas económicas de corto plazo

Análisis de la Institución: Se presenta un breve resumen de los aspectos más relevantes sobre la trayectoria societaria, innovaciones tecnológicas, actividades y negocios.

Gobierno Corporativo: Se realizará una evaluación del Estatuto Social, Composición del Accionariado, Miembros de la Junta Directiva, Definición y listado de directores independientes, Miembros de la Plana Gerencial, Conformación de Comités de Apoyo al Directorio, Reglamento de cada Comité especial y sus miembros, Manual de Política de Información, Política de remuneración de la Gerencia.

Responsabilidad Social: Se presenta Misión, Visión y Valores de la empresa Código de ética, Política

de Recursos Humanos (MOF), Política de Prevención del Medio Ambiente, Política de Proyectos

Sociales y Política de Marketing.

Operaciones y Estrategias: Pretende proporcionar una perspectiva general del emisor, describiendo algunos de los elementos importantes con los que desarrolla sus actividades, como las instalaciones de que dispone, clientes y mercados que atiende, tecnología con que cuenta, capacidades instaladas y utilizadas, personal ocupado y el tipo de relaciones que posee. En general, en esta sección se busca esquematizar lo que es propiamente la estructura operativa del emisor.

Fondos Disponibles e Inversiones: Se busca realizar un análisis del comportamiento, políticas, concentración por instrumento, plazos de las inversiones y de los depósitos, calificaciones de las inversiones. Calidad de activo. Políticas y estrategias de inversión (liquidez o rentabilidad). En Fondos Disponibles revisar la cuenta Bancos (Emisores con calificación de riesgo). Características de recuperación, recuperación inmediata. Riesgo tipo de cambio (moneda).

Calidad de Cartera: Pretende exponer el comportamiento de la cartera, analizar los segmentos a los

que está enfocado (Ej. cartera corporativa, consumo, vivienda, etc.) concentración de clientes,

morosidad, cartera C, D y E (incluye contingentes). Cobertura de provisiones.

Pasivos/ Fondeo: Busca analizar el comportamiento, 25, 100 mayores depositantes. Estructura de las

fuentes de fondeo.

Riesgo de Liquidez: Liquidez estructural. Liquidez de segunda lineal. Requerimiento mínimo de liquidez.

Riesgo de Mercado: Busca analizar la sensibilidad en tasa de interés y margen financiero, Reporte Valor patrimonial. Riesgo cambiario. Que impacto genera el movimiento de tasa de interés en el patrimonio técnico. Cómo se comportamiento este riesgo y cómo está la política de riesgo de mercado. Tendencias.

Riesgo de Solvencia: Se busca analizar patrimonio, patrimonio técnico primario, secundario y

constituido y cobertura sobre activos y contingentes ponderados por riesgo, capital ajustado. Política de

dividendos. Soporte de los dueños de sustentar la operación. Capital fresco.

Resultados Financieros: Busca incluir análisis de márgenes, ROE, ROA e índice de eficiencia (gastos

operativos/margen).

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Riesgo Operativo: Se incluye la evaluación de sistemas, procesos. Errores humanos, tecnológicos y legales que pudieran causar pérdidas a la institución. Estos riesgos se deben medir frente al valor del patrimonio técnico.

Lavado de Activos: Reporte de oficial de cumplimiento.

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Metodología de Calificación de instituciones financieras

El enfoque de calificación de PCR emplea herramientas analíticas que incorporan múltiples factores cuantitativos y cualitativos. Nuestras calificaciones reflejan una evaluación de la situación financiera de la organización a la fecha de análisis, los eventos recientes conocidos así como el desarrollo que se espera tenga en el futuro. El análisis cuantitativo de PCR se centra en los fundamentales, analizando el desempeño financiero actual e histórico de una institución, usando esto como base para el desarrollo de modelos y estimaciones que nos permitan evaluar el desempeño financiero y perfil de riesgo esperado en el futuro, tanto en circunstancias operativas normales como en situaciones adversas.

De igual forma, nuestro análisis contempla el entorno operativo (que incluye riesgos económicos y de la industria), posición de mercado, diversificación geográfica y de producto, experiencia de la administración, así como las políticas y procedimientos de administración de riesgo para identificar fortalezas y debilidades adicionales que pudieran afectar el desempeño financiero de la institución. Si bien la metodología de PCR para calificar bancos y otras instituciones financieras se enfoca principalmente en evaluar la capacidad de una institución bancaria para cumplir con todas sus obligaciones de carácter general (es decir, depósitos y otros pasivos) de la misma manera, también se utiliza para calificar emisiones de deuda específicas, así como para todo tipo de instituciones financieras como Empresas Financieras No Bancarias, Prestamistas Especializados, etc.

Metodología de Calificación

Si bien las siguientes directrices se enfocan a proporcionar esencialmente una visión general de la metodología que PCR aplica en el análisis de las instituciones de intermediación financiera, utilizamos esta misma metodología para calificar instituciones financieras de diversos tipos, ya que los criterios y factores cuantitativos y cualitativos son similares para su análisis. Algunos ejemplos de factores cuantitativos incluyen calidad de activos, capitalización y rentabilidad, mientras que algunos ejemplos de factores cualitativos incluyen la evaluación de la administración o el apoyo de la matriz, si la hubiera.

Las opiniones de PCR se basan en una clara comprensión de las características fundamentales de la organización a calificar y el sector en el que participa. Estas metodologías son intencionalmente amplias en su alcance, reconociendo que el asignar calificaciones de riesgo crediticio es un proceso dinámico y que cada institución posee características únicas propias, por lo que conforme a su estrategia asume diferentes niveles de riesgo.

La evaluación de las calificaciones de instituciones financieras se puede dividir en tres elementos fundamentales: (1) la estructura del sistema de intermediación financiera, el entorno operativo y el ambiente competitivo; (2) el marco regulatorio y de supervisión; (3) las bases de negocio y financieras de las instituciones de intermediación financiera individuales. El peso de cada elemento varía en función del entorno económico y de mercado dentro del que se desarrolla cada institución, el grado de estabilidad del sistema financiero en diferentes épocas y el nivel de importancia relativa de la institución financiera en evaluación dentro del sistema financiero. En general, el factor (1) determina el límite superior de la calidad crediticia de la institución financiera, y cuando el sistema financiero se encuentra en una condición estable, los factores (1) y (3) son el foco del análisis. Básicamente, el factor (2) se valora como un elemento que sustenta la solvencia. Sin embargo, cuando todo el sistema financiero es inestable, se le debe asignar un mayor peso a estas variables en la medición de la calidad crediticia de cada institución en lo particular.

Las altas gerencias de las instituciones de intermediación financiera han venido realizando esfuerzos para aumentar sus líneas de negocio y las fuentes de ingresos a través de diferentes estrategias. Una de las tendencias principales es que, como las capacidades de algunas instituciones de intermediación financiera para ampliar su escala es limitada, estos están cada vez más interesados en el aumento de las transacciones con los clientes existentes (esfuerzos para ser utilizado como "banco principal" y realizar la venta cruzada de productos o servicios) y mejora de la productividad por medios tales como la reingeniería de procesos de negocio (BPR por sus siglas en inglés). Al ir adoptando estas estrategias,

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hay una clara tendencia a que sus estructuras de utilidad y perfiles de riesgo sean más diversos que antes.

Algunos puntos importantes en la evaluación de la calidad crediticia de instituciones de intermediación financiera e instituciones financieras son: (1) el estado de salud del portafolio de negocios considerando los cambios estructurales en la economía y en los perfiles de riesgo, (2) si se cuenta con sistemas de administración de la información correctos y adecuados en funcionamiento para hacer frente a las áreas de expansión del negocio y la ampliación de la cobertura de mercado, y (3) si la institución financiera es capaz de asegurar un alto nivel de rentabilidad, reconociendo de forma integral y correcta los riesgos al tiempo de realizar una administración adecuada y conservadora del capital.

El análisis meticuloso de estos detalles adquiere especial relevancia en los caso de adquisiciones o fusiones entre instituciones financieras, que si bien en primera instancia pudieran lucir complementarias y por lo tanto atractivas por los nuevos mercados que se pueden cubrir, se pueden encontrar con elementos y sorpresas inesperadas que le ocasionen costos no contemplados a la institución que prevalecerá.

Para propósitos de este documento, el término institución financiera incluye cualquier institución cuyo negocio esté relacionado a instituciones de intermediación financiera, servicios financieros o cualquier actividad primordialmente financiera. Si bien el enfoque analítico básico para estas instituciones financieras generalmente es el mismo, hay factores y diferencias específicas para cada sub-sector que requieren mayor detalle. Este reporte cubre el amplio universo de diferentes productos y mercados de cada sub-sector, especificando en cada caso particular los factores y variables importantes consideradas para la calificación.

Adicionalmente, PCR complementará esta metodología con lo señalado en el “Manual de Supervisión Basada en Riesgos” de la Superintendencia de Bancos de la República Dominicana.

Proceso Analítico

El proceso analítico de PCR se enfoca en las siguientes áreas: 1. Riesgo económico 2. Riesgo Industria (incluidos los aspectos regulatorios) 3. Valor de la base de negocios 4. Evaluación de la administración - estrategias y perfil de riesgo 5. Gobierno Corporativo 6. Información Financiera y Principios Contables 7. Análisis de Utilidades del Negocio 8. Adecuación del Capital 9. Administración de Riesgos

a. Calidad de Activos y Riesgo de Crédito b. Riesgo de Mercado c. Riesgo de Fondeo y de Liquidez d. Riesgo Operativo

10. Desempeño Financiero y Análisis de Razones Financieras

1. Riesgo Económico

La comprensión de los fundamentos del entorno en el que opera la institución financiera es de suma importancia y representa un elemento clave para comprender las operaciones y el futuro de cada institución. La historia nos demuestra que incluso la institución financiera más sólido de un país puede experimentar dificultades si el país en el que opera llega a atravesar por una profunda crisis o recesión económica que afecte negativamente al sistema financiero. Esto es aún más esencial en el caso de mercados emergentes, donde el entorno político y económico tiende a ser más volátil.

El análisis comienza con una evaluación general del entorno en el que opera la institución financiera y el estado general de la economía y finanzas del país representado por la deuda soberana, una mejor calificación y perspectiva del país nos indicará un menor riesgo. PCR se centra en las fortalezas y debilidades de la situación económica y política de este, siempre teniendo en cuenta los efectos que ello podría tener sobre el sector bancario en su conjunto y sobre cada institución particular calificada. Se

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revisan indicadores económicos básicos tales como el tamaño y la composición de la economía, niveles de inflación, niveles de ahorro e inversión, crecimiento del PIB, nivel de desempleo, volatilidad de tipos de cambio, etc.

En general las instituciones de intermediación financiera tienen vínculos con casi todos los sectores de la economía por la naturaleza propia de sus actividades al realizar su labor de intermediación de liquidez y fondeo a los diversos participantes, por lo que son más susceptibles a ser influenciados por el entorno macroeconómico que otras industrias. Por ejemplo, si las perspectivas de crecimiento económico son positivas, generalmente las instituciones de intermediación financiera estarán más abiertos a otorgar créditos tanto a personas como a empresas, pero si se espera una contracción económica es posible que las instituciones de intermediación financiera sean mucho más restrictivos en el otorgamiento de créditos. Asimismo, es importante entender el posicionamiento del sistema de intermediación financiera en la función de intermediario financiero, su participación en los mercados de capitales y mediante el ofrecimiento de otros servicios relacionados.

La evaluación de la calidad crediticia incluye la ponderación de las oportunidades para generar utilidades y los riesgos que se habrán de asumir en función de los participantes económicos que se desenvuelven en el área de mercado donde opera la institución financiera. Las instituciones de intermediación financiera que operan en áreas pequeñas son más susceptibles a la influencia de las condiciones económicas de la región. Por lo tanto, los riesgos de concentración regional y desequilibrio geográfico en su portafolio de negocio se deben de tomar en cuenta como factores que limitan la calificación. Por otra parte, la diversidad geográfica en el portafolio de negocio, por ejemplo una área amplia de mercado, es un factor positivo en el análisis, ya que la institución financiera tiene una capacidad relativamente mayor para hacer frente a cambios en el entorno económico.

El tamaño de la economía, su composición y perspectivas de crecimiento son aspectos importantes al evaluar los efectos directos de la economía en el desempeño del sector bancario. Por ejemplo muchos de las instituciones de intermediación financiera e Instituciones Financieras centroamericanos sólo operan en su país de origen, por lo que están limitados a introducir algunas tecnologías que requieren volúmenes de masa crítica mayor, lo que limita seriamente su desarrollo. Es especialmente significativo cuando se considera la tasa de crecimiento monetario y del crédito con relación al crecimiento económico, así como las tendencias del ahorro y la inversión en la economía. PCR también hace énfasis en la comprensión de los posibles problemas estructurales que enfrenta la economía, lo cual podría llevar a requerir políticas restrictivas que deprimen el crecimiento económico (por ejemplo, una inflación elevada). Estos factores determinan las tasas de interés y la demanda por crédito, e influyen en forma importante en el entorno operativo de la institución financiera y en consecuencia en su estrategia, crecimiento, liquidez y rentabilidad.

Adicionalmente la metodología de PCR analiza los fundamentos de otros sectores industriales dentro de la economía, concentrándonos en la estructura y capacidad financiera del sector público y privado. En este proceso, los sectores que tienen más probabilidades de verse afectados por un evento adverso en la economía se identifican, ya que contar con una alta exposición a estos sectores se considera como un alto riesgo que podría resultar en el deterioro de la calidad de activos de la institución financiera.

Al igual que una diversificación geográfica en términos de operaciones se considera buena, se considera de menor riesgo contar con una cartera de negocio con participaciones en diferentes sectores industriales. Tener una alta concentración en algún sector en particular incrementa la exposición de la institución a cualquier riesgo que pudiera presentarse en ésta. Por ejemplo, si la cartera de créditos de una institución financiera está compuesta en un alto porcentaje por empresas que participan en la industria automotriz, el riesgo de la cartera de la institución financiera está ligado en gran parte a las fortunas de esta industria. En el caso de que se presente algún evento adverso, los efectos negativos en la cartera de la institución financiera podrían ser relevantes. En algunos casos, principalmente cuando se trata de instituciones regionales, existe una concentración geográfica junto con una concentración de industria, ya que hay ciertas regiones dependientes de alguna industria en particular.

Finalmente se realizará un análisis de sensibilización del riesgo económico, donde se considerará cambios importantes en las principales variables macroeconómicas del país. Teniendo como escenario base la situación actual del país; en el escenario optimista un crecimiento de la economía por encima de las perspectivas y mejora de los principales indicadores; y en escenario pesimista una caída en la tasa

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de crecimiento del país y reducción en los principales indicadores, como la recaudación, exportaciones e inversiones.

2. Riesgo Industria

Para comprender e integrar a su análisis los riesgos inherentes en la industria bancaria, PCR pone énfasis en analizar la estructura básica del sistema de intermediación financiera (incluyendo su tamaño relativo, marco regulatorio, número y tamaño de los participantes así como en su transparencia). Se busca obtener un entendimiento profundo y completo del entorno operativo de la industria, lo que permitirá al analista a identificar las características particulares de cada institución de mejor forma así como sus fortalezas y debilidades.

En primer lugar, se considera el porcentaje de fondos en la economía que fluye a través del sistema de intermediación financiera, así como la profundidad relativa de los mercados de capital. Es de suma importancia tomar en cuenta el papel del sistema de intermediación financiera doméstico dentro de la economía y el sistema financiero del país. Por lo tanto se considera relevante el grado de intermediación bancaria y sofisticación financiera del mercado, a mejores indicadores se esperaría un menor riesgo.

Se incorpora la dinámica de competencia en el sector, incluyendo todas las instituciones financieras bancarias y no bancarias que participan en el mercado, identificando a los principales jugadores y el lugar que ocupa la institución financiera que está siendo analizado. Se analizan las participaciones de mercado en general y de estar disponibles por cada segmento de negocio con el propósito de tener un panorama amplio de cómo está integrado el mercado. En este sentido, si la institución financiera tiene un sólido posicionamiento o es uno de los de mayor tamaño, se considera de menor riesgo. Este factor es importante no sólo por las ventajas que brinda el ser un jugador de buen tamaño con una posición de mercado significativa, sino que también entra en juego el factor del posible apoyo del gobierno en caso de que la institución financiera entre en dificultades financieras. En los países donde el gobierno considera que la institución financiera es sumamente importante para el sistema financiero y la economía del país y que no se debe permitir que este quiebre (mejor conocido en inglés como “too big to fail”), este seguramente tendrá un apoyo por parte del gobierno para que siga funcionando. Generalmente este tipo de apoyo es implícito, pero en algunos casos en donde el gobierno pudiera tener una participación en la institución financiera se podría dar de manera explícita, aunque es menos común.

Algunos elementos adicionales que PCR examina incluyen las barreras de entrada, tendencias de consolidación, el número de instituciones de intermediación financiera y sucursales bancarias relativos a la población, participación extranjera, nivel de sensibilidad en precios, grado de concentración y sofisticación del mercado. Cada una de estas variables tiene sus efectos particulares dentro del análisis de la industria, por ejemplo, el que existan barreras de entrada significa que el riesgo de que incursionen nuevos competidores en el mercado es relativamente bajo, por lo que se esperarían pocos cambios en el entorno competitivo reduciendo el riesgo de la industria. Otra variable, como la de la participación de instituciones de intermediación financiera extranjeros en el país es una señal de que existe cierta confianza en el sistema financiero y su entorno regulatorio, ya que por lo general estos buscan participar en mercados que posean una regulación clara y justa y el sistema legal sea sólido y eficiente, por lo que se considera una posición sólida de la industria. El número de instituciones de intermediación financiera y sucursales bancarias relativos a la población nos da una idea de la penetración bancaria del mercado, y si bien cuando esta es baja no se considera como un factor positivo, el que sea baja tampoco es necesariamente un factor negativo, ya que al tener una baja bancarización se tiene un buen potencial de crecimiento que se podría desarrollar en el futuro. Lo que se busca entender más bien es la evolución y tendencias recientes de la industria, para determinar así su perspectiva, una perspectiva positiva reduciría el riesgo de la industria.

El análisis de PCR presta particular atención al entorno regulatorio en el que la institución financiera opera. En este sentido, se examina la calidad del marco de supervisión bancaria. En adición a obtener una profunda comprensión de la legislación que regula la industria, PCR estudia los instrumentos utilizados por los reguladores para supervisar el sistema de intermediación financiera, que incluyen las formas y calidad de los informes de las instituciones de intermediación financiera a las autoridades reguladoras, así como la frecuencia y calidad de la vigilancia llevada a cabo por las autoridades de supervisión bancaria. Igualmente, se toma en consideración las prácticas contables y requerimientos de publicación de información y reportes, buscando que exista claridad, transparencia y oportunidad en la

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información publicada. Si bien PCR no califica a los reguladores, el hecho de que la industria bancaria esté debidamente regulada es positivo para la evaluación de las instituciones de intermediación financiera e instituciones financieras calificados.

PCR revisa asuntos como las medidas administrativas que se tengan para mantener solidez en tiempos normales, así como las preventivas para evitar que se produzca una crisis interna. En caso de presentarse alguna crisis, cual es el esquema de acciones ejecutivas que se habrán de tomar para hacer frente a la misma. Si bien se necesita tener instaladas medidas institucionales y financieras, estas pudieran no ser suficientes por sí solas, por lo que es indispensable su evaluación profunda. En este factor se toman en cuenta las acciones que se han ejecutado en el pasado ante eventos adversos, así como los resultados alcanzados. Adicionalmente, se considera cualquier cambio o modificaciones que se hayan realizado a estos procesos.

El objetivo del eventual apoyo del sector público a las instituciones de intermediación financiera no es proteger a las instituciones de intermediación financiera individuales, sino proteger a los depositantes y mantener la estabilidad del sistema financiero y de pagos funcionando en forma ordenada. Por lo tanto, el reflejo de algún posible apoyo proveniente del sector público en la calidad crediticia varía de institución financiera a institución financiera, dependiendo del tamaño del impacto negativo en el sistema financiero que traería una posible quiebra de la institución financiera en cuestión. Cómo se mencionó previamente, si la institución financiera tiene un tamaño relevante como para afectar negativamente a la economía de un país o región, es posible que reciba alguna clase de apoyo por parte del sector público.

Otros asuntos que PCR considera incluyen (1) para los grandes grupos bancarios que se han convertido en conglomerados financieros internacionales que cubren sectores amplios del mercado y múltiples líneas de negocio, la cooperación y estructuras de soporte que pudieran tener con las autoridades competentes de otros países se considera positivo, (2) si cuando operando como intermediario financiero dicho alcance del plan de apoyo pudiera poseer una estructura que se extienda a las instituciones que no tengan función directa de liquidación, incluyendo las instituciones de intermediación financiera de inversión, casas de bolsa y compañías de seguros, y (3) las tendencias en la opinión pública y política acerca de los rescates bancarios.

3. Valor de la base de negocios

El valor potencial de la base de negocio de cada institución financiera determina el límite superior de su calificación, un alto valor potencial de acuerdo a los indicadores elevará el límite de calificación. Entre los factores que PCR toma en consideración al evaluar el valor potencial de la base de negocios de la institución financiera incluyen desarrollo demográfico, la acumulación de riqueza, el número de empresas y la escala y diversidad de actividades económicas en la zona del mercado que opera. Cuando el valor de la base de negocios no es lo suficientemente atractiva, es difícil esperar una calificación alta, incluso si la institución financiera cuenta con buenos indicadores financieros. Asimismo, aunque la base tenga un valor de negocio de alto potencial, no tiene sentido si la institución financiera no utiliza y actualiza este valor. El valor actualizado es el valor real de la base de negocios, que determina el rango de la calidad crediticia de la institución financiera, incluida su estructura de balance y el potencial de ganancias.

4. Evaluación de la Administración – Estrategias y Perfil de Riesgo

La evaluación del equipo directivo y sus estrategias corporativas es uno de los aspectos más complejos al calificar una institución financiera, por ello tiene un papel fundamental en el análisis de PCR. La capacidad y la fortaleza de la administración es un factor fundamental para el éxito de una compañía. Se puede obtener una apreciación objetiva de la calidad y solidez de la administración al evaluar los siguientes aspectos: éxitos obtenidos en sus estrategias fundamentales; rigor de sus políticas, procesos y prácticas de gestión internas; acciones de la administración ante situaciones problemáticas; su apetito por el crecimiento, ya sea orgánico, agregando nuevos segmentos o mediante adquisiciones; su capacidad para integrar adquisiciones eficientemente sin interrupciones en el negocio; y su historial en el logro de resultados financieros positivos. De igual forma, las estrategias de retención y planificación de sucesión para puestos de alto rango también son consideraciones críticas.

Ya que la calificación mide la capacidad de que una institución cumpla con sus obligaciones financieras actuales y futuras, es de vital importancia el poder comprender la visión a futuro que la alta gerencia tiene de la misma. Esto permite saber hacía donde se dirige la institución y cómo pretende llegar ahí.

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El identificar y comprender las capacidades, desempeño y postura de la alta dirección es esencial en el proceso de calificación. PCR da importancia a las entrevistas con la alta gerencia para lograr tener un profundo conocimiento de sus estrategias y apetito al riesgo. La discusión y consulta directa con la alta dirección sobre las políticas de gestión y estrategias que se elaboran en respuesta a cambios en el entorno y qué medidas se están adoptando para alcanzar sus objetivos es muy útil en la determinación de la actitud del equipo administrativo. En principio, al emprender una evaluación, las entrevistas se llevan a cabo con la alta dirección con el fin de obtener conocimiento de las políticas de gestión y demás temas de importancia.

Durante la reunión con la administración se aprovecha para conocer la filosofía financiera y de gestión, cultura de administración de riesgos, planes estratégicos a mediano y largo plazo, así como medidas adoptadas para resolver retos o cuestiones problemáticas. Asimismo durante la reunión se considera información adicional (planes de crecimiento y nuevos negocios potenciales, planes de inversión, estados financieros proyectados, y otros materiales) y se compara con lo que describe la administración, para determinar qué tan factible es que la compañía pueda cumplir con sus planes y objetivos. Se validará la existencia de políticas, manuales y planes que estén implementados; al estar implementados se considerara como positivo.

Algunos puntos específicos en los que se enfoca el análisis de la administración son los siguientes:

Visión estratégica – Se evalúan los criterios de inversión de la institución, riesgos y oportunidades percibidas en sus negocios, posibilidades de crecimiento, mezcla deseada de generación de ingresos y utilidades por región y por negocio, así como su filosofía. Asimismo, se considera el nivel de independencia de la administración de la institución financiera, la influencia de los accionistas o del gobierno en las decisiones estratégicas de éste, así como la calidad del proceso de planeación. Se analiza la estrategia de adquisiciones de la administración, la cual es una variable singular e importante que ayuda a revelar el perfil de riesgo de la gerencia. Si bien es cierto que todas las adquisiciones poseen riesgos, si estas son bien ejecutadas, hacen sentido estratégico y son valuadas adecuadamente, pueden servir para atenuar algunos riesgos de largo plazo de la compañía.

En la práctica, si tenemos a dos instituciones con posiciones financieras relativamente iguales en un punto en el tiempo y en una de ellas su administración tiene un perfil de riesgo agresivo, mientras que en la otra empresa su administración prefiere tomar riesgos más medidos y moderados, el análisis de calificación tomará como un factor negativo el hecho de que las estrategias de una institución puedan llegar a exponerla a mayores riesgos y por lo tanto se diferencia entre la que es más agresiva respecto a la más conservadora.

Igualmente, mediante las discusiones con la alta gerencia se busca conocer la dirección estratégica que se le piensa dar a la compañía hacía adelante. Por ejemplo, si una institución financiera cuenta con tres líneas de negocio, resulta relevante saber si esta planea mantener la mezcla actual de ingresos y utilidades, o si se piensa enfocar en desarrollar y crecer cierta línea de producto o segmento de negocio en específico, ya que se le ve más potencial. Si se piensa mantener en los mismos territorios o si están planeando expandirse a nuevos mercados.

Estrategia de capitalización – El objetivo es comprender la filosofía de la administración con respecto a su estrategia de financiamiento, incluyendo factores como la estructura de capital deseada, qué niveles de apalancamiento consideran adecuados, inclinación hacia deuda dentro o fuera de balance, utilización de instrumentos de capital híbridos, relación y cercanía con el mercado y las diferentes fuentes de fondeo disponibles, mezcla deseada de fuentes de fondeo (depósitos vs otro tipo de deuda), preferencias para fondear adquisiciones (deuda o capital), etc. PCR evalúa las políticas financieras con respecto a su agresividad/conservadurismo, la sofisticación y la coherencia con los objetivos de la administración. Concedemos gran importancia a las filosofías de gestión y políticas relativas al riesgo financiero, como plazos de financiamientos, tipos de divisas, utilización de instrumentos derivados, etc. Se considera como parte de los aspectos de políticas financieras de la administración las prácticas contables, los niveles de inversión de capital, la tolerancia de la deuda y las actividades de fusiones, adquisiciones y desinversión de activos. Se considera igualmente posibles soportes y apoyos de sus socios estratégicos.

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Historial – En este punto, PCR analiza el desenvolvimiento pasado de la administración ante situaciones clave o problemáticas, así como su desempeño en las diferentes fases de los ciclos económicos. También se considera si se ha cumplido con las proyecciones y planes discutidos anteriormente. El que una administración cumpla de manera regular con sus objetivos financieros y operativos, como también con sus planes estratégicos, genera mayor credibilidad al momento de analizar la posibilidad de que esta alcance sus metas y objetivos.

Por ejemplo si los resultados financieros de una institución muestran un deterioro en un año particular causados por una adversa situación macroeconómica generalizada en el país, regularmente se buscaría hacer un ajuste a la baja de su calificación. Pero si al conversar con la administración, estos proveen una descripción detallada de su estrategia para mejorar la situación financiera de la institución financiera, incluyendo las medidas y pasos a tomar para lograrlo, podría ser que la calificación no sea ajustada necesariamente. En este caso, primero se evalúa que tan factible es que estos planes se ejecuten con éxito considerando el entorno. Posteriormente, se determina que tan factible es que la administración cumpla con los planes comentados. Dentro de la evaluación de éste factor, se observa el historial o “track record” de la administración en lo que se refiere a cumplir con sus proyecciones y planes. Si en ocasiones anteriores la administración ha cumplido con los planes y proyecciones establecidos, tendrá mayor credibilidad y se considerará más factible que pueda cumplir con sus objetivos. Pero si anteriormente la administración no ha sido capaz de alcanzar sus metas, las proyecciones y planes presentados por la empresa no se considerarán tan relevantes dentro del análisis de calificación, ya que no hay seguridad de que la administración vaya a cumplir con estos.

Es importante el observar el desempeño de la empresa ante situaciones adversas como crisis económicas o eventos problemáticos, para evaluar si la administración fue capaz de adaptarse y ajustar sus operaciones para aminorar los efectos negativos de algún evento adverso. Al enfrentar este tipo de eventos nos damos cuenta de la capacidad de respuesta de la administración ante cambios en el entorno operativo. Si en situaciones anteriores la administración ha sido capaz de ajustarse exitosamente a cambios negativos fundamentales en su sector, probablemente signifique que si se presenta alguna situación más adelante, esta podrá ser capaz de adaptar sus operaciones y ajustarse al nuevo entorno.

De igual forma se analizan otros factores como los sistemas de control implementados, planeación de la sucesión y retención de personal, relación en su caso entre subsidiaria y empresa matriz, etc.

Adicionalmente, se analiza la estructura accionaria de la compañía, identificando a los principales accionistas de la empresa y el grupo o personas que mantienen el control. Esto es importante ya que nos permite ver si los accionistas participan en algunos otros negocios o industrias, la relación que puede tener con la empresa y el historial de los accionistas en este y otros negocios. La trayectoria de los accionistas es considerada un factor importante, ya que por ejemplo, si en alguna ocasión en esta empresa o en alguno de sus otras empresas se ha llegado a tener un incumplimiento financiero, o acciones perjudiciales en contra de acreedores o accionistas minoritarios, esto se consideraría un factor negativo para la calificación, ya que implica mayor riesgo, si se considera un factor suficientemente significativo se vería reflejado en una menor calificación. El tener accionistas con un historial destacado, con un perfil conservador y que han cumplido siempre con sus obligaciones es un factor positivo para la calificación.

Igualmente, si la institución pertenece o es una subsidiaria de algún banco o institución financiera extranjera, se considera, de existir y de manera comprobable, el soporte y las estructuras de apoyo que existen entre subsidiaria y matriz, así como su importancia relativa dentro del grupo; de existir este soporte y apoyo se considera positivo para la calificación.

En general, las áreas de mercado en donde operan muchos de las instituciones de intermediación financiera provienen de su historia y antecedentes, por lo que los portafolios de negocios y perfiles de riesgo no varían considerablemente en función de la administración. Sin embargo, los grandes bancos y algunos bancos regionales están ampliando activamente, ante la dinámica de los mercados, sus líneas de negocio y áreas de mercado por decisiones de la alta dirección. Consecuentemente, su portafolio de negocios y perfiles de riesgo sufren cambios durante estos procesos.

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Durante el análisis de calificación, PCR le da mucha importancia a las entrevistas con la alta gerencia de la institución financiera para tener un profundo conocimiento de sus estrategias y apetito al riesgo. Otro punto importante a examinar es si se cuenta con un sistema de gestión de información adecuado que apoye a la administración en la oportuna toma de decisiones para hacer frente a la expansión de mercado y líneas de negocio de la institución financiera.

5. Gobierno Corporativo

La revisión de la estructura de gobierno corporativo de una institución financiera implica analizar los reglamentos internos, las políticas de información y las relaciones entre los órganos de gobierno (Comités de Auditoría, Prácticas Societarias y de Finanzas), incluyendo el Consejo de Administración, Asamblea General de Accionistas y reuniones de gerencia. También se evalúa la calidad y oportunidad de la información revelada y los procedimientos que permiten su elaboración y la relación de la firma con sus proveedores de recursos financieros. El análisis de PCR se centra en evaluar la funcionalidad y composición del Consejo de Administración y órganos de gobierno. La estructura de controles establecidos para garantizar que sus políticas así como los procedimientos sean apropiados. La existencia de Consejeros Independientes y el grado de independencia de estos. La remuneración e incentivos de la administración y los principales directivos, así como las políticas relativas a transacciones con partes relacionadas. Además se observa la integridad de la contabilidad y auditoría, que incluyen el grado de revelación de información financiera e información no financiera (incluyendo la agresividad de las prácticas contables y posibles debilidades de control). Se revisa la estructura de propiedad de las acciones (incluidas las de los directores) y los derechos de los accionistas.

Cuando se cuenta con un gobierno corporativo adecuado o fuerte, normalmente tiene poco o ningún impacto en las calificaciones de crédito del emisor. Generalmente no se considera como una fortaleza crediticia el contar con una buena estructura de gobierno corporativo, sino más bien se busca que se cuente con esto como un elemento indispensable dentro del sano desarrollo de la institución en el largo plazo. Sin embargo, en caso de que se observe alguna deficiencia que pueda llegar a disminuir la protección de los tenedores de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo o cualquier tenedor de títulos de deuda, esta si puede tener un impacto negativo en la calificación asignada. En resumen, si se cuenta con una estructura sólida de gobierno corporativo la calificación no será afectada positivamente pues es lo que corresponde a una compañía bien administrada, mientras que si se encuentran puntos débiles en su gobierno corporativo, si pudieran tener un impacto negativo en la calificación.

6. Información Financiera y Principios Contables

Al iniciar esta sección, PCR toma en consideración la composición y la calidad de la contabilidad. Dado que el proceso de calificación explícitamente excluye cualquier tipo de auditoría, la calidad de la información financiera se evalúa mediante el examen de las políticas contables, tales como: consistencia en criterios, principios de consolidación, las políticas de valuación, operaciones con derivados o instrumentos estructurados, el tratamiento del crédito mercantil y partidas fuera de balance, métodos de depreciación, de reconocimiento de ingresos y políticas de reserva, provisiones por pérdidas potenciales, provisiones por pensiones, los cambios en la estructura del grupo, etc.

Para el análisis financiero generalmente se utilizan estados financieros auditados preparados de acuerdo a los principios de contabilidad generalmente aceptados en cada país para este tipo de instituciones. PCR considera como ideal que los estados financieros se encuentren auditados por una firma de contabilidad independiente y de buena reputación. Adicionalmente nuestros analistas utilizan los datos que la institución calificada nos entregue, así como cualquier otra información que sea pública y que complemente el análisis, siempre y cuando la fuente sea confiable, la información sea de calidad y el grado de revelación de la información sea suficiente. Considerando que la información financiera es la base del análisis de crédito, si existen dudas razonables sobre la precisión o la calidad de la información, el proceso de calificación se suspende. En caso de que se tenga una calificación vigente y no se llegue a obtener la información requerida para darle el seguimiento adecuado y formal a la calificación, la calificación puede ser retirada por falta de información.

7. Análisis de Utilidades del Negocio

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La capacidad de generar utilidades de una institución es un elemento clave para el éxito o fracaso de esta en el largo plazo. Las utilidades en términos contables son la primera área que absorbe una pérdida cuando esta es reconocida, por lo que estas regularmente seguirán siendo la principal fuente de capital para el crecimiento de la institución financiera en el futuro. Por esta razón, las utilidades se consideran como un factor de importancia similar a la adecuación de capital en la evaluación crediticia. Igualmente, el análisis de PCR toma en cuenta la volatilidad de las utilidades y busca incorporar el desempeño de la utilidad relativo al balance y a otros riesgos que estén presentes.

Como la fuente de ingresos principal generalmente proviene de la cartera, la evaluación de las utilidades potenciales inicia con la comprensión de las características del portafolio de negocios de la institución financiera y su perfil de riesgo. Es importante poder conocer a detalle estos factores, ya que son la base fundamental del negocio y serán determinantes en la generación de utilidades futuras. Asimismo, el estudiarlos nos ayuda a determinar si la posición actual del negocio concuerda con la estrategia de negocios planteada por la administración. Por ejemplo si una institución financiera se encuentra más orientado hacia la banca personal y de consumo podemos darnos una buena idea del perfil general de riesgo de su cartera de negocio por las políticas y sistemas implementados. Más adelante, se estudia el proceso de evaluación crediticia de la institución financiera para conocer qué tan sofisticado, selectivo y consistente es en su operación la institución.

Igualmente, es importante determinar si la institución financiera ofrece servicios competitivos y si es capaz de obtener rendimientos estables y adecuados a los riesgos involucrados. Para ser más específicos, los niveles, estabilidad y tendencias de las utilidades después del costo financiero y su rentabilidad se evalúan en cada una de las principales líneas de negocio, divisiones y regiones. Usualmente se observa la tendencia y desempeño histórico en la generación de utilidades de la institución, la estabilidad y calidad de estas, así como la capacidad para generarlas. Adicionalmente, se evalúan las utilidades proyectadas utilizando presupuestos y estimaciones provistos por la institución, haciendo ajustes incorporando nuestras estimaciones, de considerarse prudente.

Otros puntos a revisar son la composición de los ingresos, su grado de diversificación, las fluctuaciones y los esfuerzos para mejorar la productividad; incluidas las acciones destinadas a mejorar la estructura de costos y aumentar la eficiencia en sus operaciones comerciales.

El grado de diversificación en la generación de ingresos y utilidades es un componente elemental para PCR en el proceso de calificación de una institución financiera. Este incluye un análisis de la generación de ingresos y utilidades por línea de negocio o producto, con el propósito de determinar si existe alguna concentración importante en alguna línea en particular o si se tiene una mezcla más balanceada. Normalmente una mayor diversificación significa un riesgo más disperso y se considera positivo, aunque no siempre es el caso. Tomemos un ejemplo en el cual una institución financiera dedicado históricamente a la banca comercial especializado en el crédito al consumo y personas físicas, en el afán de buscar crecimiento se expande y comienza a buscar nuevas líneas de negocio. La especialidad de la institución financiera, donde posee el expertise, ventajas competitivas y mejores retornos sobre el capital es en su negocio tradicional, pero al buscar el crecimiento le dedica fondos a las nuevas líneas de negocios sin tener los retornos esperados e incluso con pérdidas, dada su poca experiencia. En estos casos, la diversificación no brindaría los beneficios buscados y podría convertirse en un factor negativo para la calificación de la institución financiera.

Asimismo PCR considera que la capacidad de generar utilidades es importante como un indicador que nos refleja el nivel de competitividad de una institución y su resistencia a condiciones económicas adversas. El mantener márgenes de rentabilidad adecuados y un nivel de utilidad sólido, llevará a la estabilidad en la generación de flujo de efectivo. Si bien es importante contar con una elevada capacidad de generar ingresos, la estabilidad de estos es particularmente importante.

Algunos elementos e indicadores clave que PCR considera en su análisis de las Utilidades del Negocio son los siguientes:

- Perfil de riesgo, composición de activos, estructura de activos y pasivos; - Composición de las utilidades, dispersión y diversificación, fluctuaciones de utilidades; - Utilidades generadas por las operaciones principales antes de depreciación excluyendo factores

temporales (nivel y margen de utilidad);

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- Proporción de ingresos por intereses a ingresos no relacionados a intereses, estabilidad de ingresos no relacionados a intereses;

- Gastos/utilidad neta de operaciones regulares; - Margen de interés neto después de costos de crédito; - Utilidad después de costos de crédito (nivel y margen de utilidad); - ROC (retorno sobre el capital o ROE en inglés) para cada línea de negocio, división y región.

8. Adecuación del Capital

El análisis que realiza en esta materia PCR se concentra en el capital y en la capacidad que posee la institución financiera para construir una sólida base de capital a través de la retención de utilidades. El nivel de capital relativo al riesgo de la cartera de crédito es un factor fundamental en la determinación del riesgo crediticio, no sólo porque una mayor proporción de capital permite absorber mayores pérdidas en los activos, sino también porque permite a las instituciones ser más flexibles y aprovechar las oportunidades atractivas cuando éstas se presentan. Cuando se cuenta con un nivel bajo de capital la capacidad de maniobra de la institución es mucho más restringida.

Al analizar la adecuación del capital (definido como el tamaño del capital relativo a los riesgos existentes) de una institución financiera, PCR no se limita a observar solamente su nivel o los requisitos regulatorios de la razón de capital, sino que además realiza una evaluación desde el punto de vista del capital económico, haciendo una comparación con los diversos riesgos que posee la institución financiera como se describe a continuación y tomando en cuenta los resultados de diferentes escenarios de estrés aplicados.

La calidad del capital común también es un punto importante de la evaluación. Los componentes y la calidad del capital se examinan para determinar hasta qué punto este posee características atribuibles a capital común, incluyendo: (1) no tener vencimiento o ninguna obligación de repago, (2) no tener ninguna obligación de pagar dividendos, y (3) en caso de insolvencia, estar subordinado a los acreedores. Por ejemplo, la estructura de capital de una institución financiera puede incluir diferentes niveles como capital primario, capital secundario, deuda convertible, deuda subordinada, interés minoritario, etc. Los componentes del capital que carecen de características suficientes para ser denominados capital común puro se consideran más cercanos a deuda, por lo que se descuentan total o parcialmente del capital común. Por otra parte, entre mayor sea la capacidad de absorción de pérdidas de un elemento del capital, se considera más cercano a capital.

Los criterios de evaluación de adecuación de capital establecidos por las autoridades regulatorias y de supervisión no son necesariamente idénticos a los adoptados por PCR. Sin embargo, el observar las normas de adecuación de capital es una premisa fundamental para todas las instituciones de intermediación financiera que quieran seguir operando en el futuro, por lo que este tipo de regulaciones tendrán una influencia significativa en el comportamiento y estrategia de la gerencia. Por lo tanto, desde esta perspectiva, PCR da gran importancia a la capacidad de la institución financiera para mantener de manera constante su índice de adecuación de capital por encima de un determinado nivel en términos de la evaluación de su calidad crediticia.

Ningún nivel realista de capital puede evitar la caída de una institución mal administrada. Sin embargo, una base de capital sólida otorga a la administración los medios financieros para tomar decisiones prudentes en cuanto a diversificación de alternativas de financiamiento, provisiones ante pérdidas, políticas de dividendos, constitución de reservas, aportes de los accionistas, entre otros. Suponiendo que una institución cuenta con un fuerte posicionamiento en las demás variables o factores de calificación y el capital representa un elemento significativo dentro de la calificación, una sólida capitalización típicamente resultará en una buena calificación, e igualmente una débil capitalización nos llevará a un nivel de calificación menor. Sin embargo, si tenemos una sólida posición de capitalización pero esta se encuentra expuesta a debilidades en otras áreas, por ejemplo a pérdidas esperadas resultantes de una baja calidad de activos o un desempeño pobre de la cartera de activos, la buena posición de capital pudiese ser que no fuese suficiente para mantener un nivel de calificación alto.

PCR utiliza en su análisis del capital indicadores que se basan en el concepto de capital básico y capital elegible. El cálculo del capital básico se define como el capital contable, que incluye el interés minoritario con capacidad de absorción de pérdidas, menos cualquier instrumento que no sea calificado como capital puro que esté incluido en esta cifra. Regularmente el capital reportado está compuesto por

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acciones de capital común y ordinario, utilidades retenidas a la fecha, primas pagadas en la suscripción de capital, reservas, interés minoritario con capacidad de absorber pérdidas, y se le restan el crédito mercantil, impuestos diferidos y las deducciones por reservas de revaluación. El capital elegible se calcula tomando el capital básico y sumando los instrumentos de capital no considerados capital puro pero que sea considerado con las características suficientes para ser elegible como capital, por ejemplo acciones preferentes o deuda convertible.

Algunos elementos e indicadores de importancia que PCR considera en su análisis de la Adecuación de Capital son los siguientes:

- Políticas de administración del capital común; - Composición del capital común y características del capital, que cumplan con las exigencias

regulatorias;

- Acumulación esperada de capital basado en reservas internas; - Políticas de retorno a los inversionistas; - Capacidad para incrementar capital común; - Índice de Capitalización Básico (Tier-1) – Se calcula tomando el capital básico entre los activos

sujetos a riesgos totales. Este indicador nos permite establecer la capacidad del capital básico de poder absorber las pérdidas derivadas de los activos sujetos a riesgos totales. Un nivel de capitalización sólido le brinda a la institución mayor capacidad de sustentabilidad y le permite mayor margen de maniobra para buscar nuevas oportunidades atractivas de crecimiento. El contar con un indicador débil significa un balance menos preparado para expandirse y más expuesto a eventos económicos y financieros adversos;

- Índice de Capitalización Total – Similar al índice de capitalización básico pero incluyendo el capital total en el cálculo;

- Índice de Capitalización Elegible – Similar al índice de capitalización básico pero incluyendo el capital elegible considerado bajo los criterios de PCR;

- Capital Reportado a Activos Totales; - Capital Reportado a Créditos Netos; - Dividendos Pagados a Utilidad Neta; - Compromiso patrimonial: Determina, qué porcentaje del patrimonio no redimible cubre las

pérdidas no protegidas por las estimaciones contables;

- Suficiencia Patrimonial -Requerimiento mínimo de capital.

9. Administración de Riesgos

Siendo intermediarios financieros, el tomar riesgo es una de las funciones inherentes de las instituciones de intermediación financiera e instituciones financieras, por lo tanto el contar con una sólida administración de riesgos se considera una característica esencial para estas. Un elemento fundamental del proceso de calificación es la evaluación de la naturaleza y el alcance de los riesgos que una institución financiera enfrenta y qué tan bien administra y maneja estos riesgos. En este punto del análisis, PCR evalúa las exposiciones de la institución financiera al riesgo y sus procesos para administrar los diferentes tipos de riesgo que enfrenta. Usualmente el riesgo de crédito es al que mayor atención se le ha prestado, pero dados los eventos de la crisis reciente en el sistema financiero, otros riesgos como el riesgo de mercado, riesgo operativo y riesgo de liquidez han tomado mayor relevancia.

Las instituciones de intermediación financiera fundamentalmente cubren sus pérdidas esperadas con las reservas para pérdidas por préstamos y con los márgenes de interés; mientras que las pérdidas inesperadas se cubren generalmente con el capital. Las evaluaciones de riesgo de mercado y otros tipos de riesgos de la institución financiera, junto con la administración de riesgos, es el núcleo del análisis de calidad crediticia. Anteriormente, el método de administración de riesgos era especificado por las autoridades. Pero bajo el marco de Basilea (nuevas regulaciones sobre la razón de adecuación de capital establecidas por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea), se hace énfasis en la administración de riesgos bajo la propia responsabilidad de la institución financiera, mientras que las autoridades y el mercado se encargan de las revisiones al sistema de administración de riesgos y procesos de gestión.

Al evaluar este punto, PCR revisa en primer lugar de qué manera el propio banco valúa, reconoce y distribuye el capital económico, debiendo tener informes, políticas y comités. Durante el proceso, PCR examina si la institución financiera es capaz de reconocer los riesgos correcta y exhaustivamente. Es

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importante que la institución financiera verifique constantemente los riesgos de negocio que puedan tener un impacto significativo en sus operaciones, utilizando los conocimientos obtenidos a través de sus actividades comerciales, estableciendo las medidas necesarias con anticipación cuando se avecina un riesgo. Para cumplir éste propósito se requiere de una sólida infraestructura administrativa y de sistemas. PCR determina si se cuenta con los sistemas correctos y adecuados para hacer frente a la expansión de líneas de negocio y cobertura de mercado de la institución financiera. Asimismo, la posición de Responsable de Administración de Riesgos (Chief Risk Officer-CRO) y gerente de riesgos dentro de la institución financiera y sus opiniones son factores importantes a considerar. Estos puntos son particularmente importantes para la evaluación de los grupos bancarios que se han convertido en conglomerados financieros que abarcan diversas líneas de negocios y amplias áreas del mercado.

En base a los resultados de este análisis, PCR evalúa la capacidad de tolerancia al riesgo de la institución financiera (adecuación de capital en términos del capital económico), teniendo en cuenta factores tales como resultados de las pruebas de estrés. Básicamente, el criterio para cada zona de calificación, que se ha establecido en función de la tasa de default acumulada, se utiliza como el estándar para la evaluación. Además, si se considera que la institución financiera tiene una alta capacidad de seguir controlando sus perfiles de riesgo en el futuro de manera adecuada por medio de la constitución, estructura y funcionamiento de la administración del capital económico, esto contribuirá positivamente a la evaluación de su calidad crediticia.

Asimismo, se toma en cuenta el “track record” o historial de la institución financiera en la administración de riesgos a través de los diferentes ciclos económicos y su capacidad para mantener un perfil crediticio sólido en el mediano y largo plazo. En este sentido, es importante considerar qué tan completas y robustas son las políticas y procedimientos de la institución financiera así como la experiencia y solidez del equipo administrativo y poder evaluar su apetito general por el riesgo y su enfoque para administrarlo.

Todo esto se hace primero tomando un panorama general de los sistemas y políticas implementadas para administrar riesgos. Después el análisis se enfoca en las principales áreas o categorías de riesgo: de Crédito, de Mercado y Operativo. El proceso de análisis también incorpora una revisión del Riesgo de Liquidez y de Obtención de Recursos Financieros (Fondeo). En las secciones siguientes tocaremos cada una de estas categorías.

Dada la naturaleza de las instituciones de intermediación financiera, todos estos riesgos se encuentran interrelacionados. Es probable que cualquier deficiencia que exista en algún área en particular se traspase a otras áreas. La crisis actual ha reafirmado esta preocupación de interdependencia entre los riesgos de una institución. Por ejemplo, si una institución financiera llega a tener problemas administrando su riesgo de crédito puede llegar a preocupar a los depositantes respecto a la viabilidad de la institución financiera, resultando en el retiro de depósitos de la institución financiera y provocándole una crisis de liquidez.

Algunos elementos que PCR considera en su análisis general de la administración de riesgos incluyen la estructura de administración de riesgos y administración de distribución de capital, grado de perfección y sofisticación de los sistemas de información para administración de riesgos, y la posición del CRO y gerente de riesgos dentro de la institución financiera y sus opiniones.

Dentro del marco general de administración de riesgos, PCR analiza una amplia serie de factores, de los cuales los más importantes se discuten a detalle a continuación.

a. Riesgo de Crédito y Calidad de Activos

El enfoque del análisis del riesgo de crédito de PCR considera los riesgos provenientes de actividades dentro de balance, como créditos o actividades interbancarias, al igual que aquellos que provengan por actividades fuera de balance. Se presta especial atención a examinar el diseño institucional de la operación de administración de riesgo de crédito y si este funciona con eficacia.

La fuente primaria de variabilidad en la solvencia de una institución financiera es la calidad y composición de sus activos. PCR evalúa cuidadosamente la calidad de los activos basado en las características de la cartera de crédito, los patrones de incidencia de los costos de créditos malos del pasado y préstamos vencidos o en dificultades así como revisiones adecuadas de las condiciones de crédito de los deudores más grandes. Un elemento clave del análisis es la evaluación del posible

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desempeño del portafolio de crédito de la institución ante situaciones económicas adversas, por ejemplo, un entorno con altas tasas de interés o una recesión económica. Es de esperarse que ante este tipo de situaciones complicadas el portafolio de crédito de la institución se vea afectado negativamente, pero el grado de deterioro en la calidad de activos dependerá primordialmente del enfoque y actitud hacia el riesgo que la institución posea, incluyendo las políticas de préstamo y sus controles internos. Por ejemplo, supongamos que tenemos dos bancos, uno que cuenta con políticas y requerimientos estrictos en cuanto al otorgamiento de créditos hipotecarios y otro que ante el crecimiento del mercado hipotecario fue más liberal en sus políticas de crédito. Llega la crisis económica, y ante esta situación ambas carteras de crédito se verán afectadas negativamente, pero el grado de deterioro en estas seguramente será mayor en la institución financiera que fue más agresivo y menos estricto en sus políticas de otorgamiento de créditos.

Dado esto, uno de los aspectos fundamentales en el análisis del riesgo de crédito de PCR se encuentra en revisar la estructura del balance general de la institución, sobre todo cuando se trata de bancos. Generalmente los préstamos constituyen la parte más significativa de los activos de la institución financiera, por lo que es necesario realizar una revisión completa de estos. El proceso de análisis incluye solicitar un desglose de los créditos por tipo de préstamo, tamaño, moneda, vencimiento, ubicación geográfica, sector económico e industrial. En este sentido, se analiza la cartera de crédito para revisar si existe alguna concentración de riesgo crediticio importante en algún deudor en particular, así como en alguna región o sector industrial y las medidas para mitigar el riesgo de concentración.

Una concentración de riesgo de crédito en exceso en una región o industria podría llegar a tener un impacto negativo en la calidad de activos. PCR considera positivo que la institución cuente con una buena diversificación a través de diferentes sectores industriales y regiones geográficas ya que esta le permite a la institución financiera enfrentar periodos de crisis sin dañar significativamente su calidad de activos. Los analistas de instituciones financieras pueden llegar a consultar con sus contrapartes en otros departamentos para resolver cuestiones y dudas de algún sector o empresa en específico y tener un mejor entendimiento de su entorno y situación.

Asimismo, se busca identificar si existe alguna concentración importante en deudores individuales, con el propósito de determinar los riesgos asociados a las concentraciones más importantes de la institución. En ocasiones, podría darse el caso de una institución que tiene una buena parte de su portafolio de crédito concentrado en uno o varios deudores individuales grandes. En estos casos se considera que existe un elevado grado de riesgo de concentración, ya que si uno o varios de los deudores llegan a enfrentar problemas financieros pondría en riesgo la calidad de la cartera. Por lo general, es más común que se den este tipo de concentraciones en instituciones pequeñas o regionales o aquellas especializadas en ciertos sectores, por lo que normalmente se consideran de mayor riesgo.

Igualmente, el análisis de la cartera de crédito toma en cuenta el crecimiento y desarrollo de éste con el propósito de determinar si existe algún nuevo riesgo o factor que pudiera representar una exposición importante en el futuro. Si existe algún área o sector que posea un crecimiento mayor al del mercado en el que participa, se busca recabar mayor información respecto a las razones del crecimiento, la estrategia y las expectativas hacia adelante en esa área en particular. Del mismo modo, si existe una expansión de préstamos hacía sectores, regiones o clientes nuevos, se requerirá dedicarle mayor atención al tema y obtener información más detallada. Un crecimiento acelerado en líneas de negocio o en regiones geográficas nuevas representa mayores exposiciones, ya que en algunos de estos nuevos sectores la institución podría no contar con experiencia suficiente para operarlas.

En el aspecto cualitativo, se examinan los criterios para asignar las calificaciones internas, auto-evaluaciones, políticas relativas a castigos de cartera y recuperación, el establecimiento de reservas, tipos de reserva y las políticas generales de la institución en cuanto a la constitución de reservas y las evaluaciones de la calidad del colateral. Posteriormente, se calculan los costos de crédito en función de la evolución esperada en la economía y precios de los activos. En cuanto a los créditos vencidos o en dificultades, PCR requiere que sean analizados con mayor detalle tomando en cuenta la calidad del colateral con el que cuenta y la suficiencia de las reservas preventivas, así como el desempeño histórico y pérdidas crediticias.

Además de sus exposiciones por préstamos, las instituciones financieras tienen exposiciones a riesgos de crédito a través de diferentes formas, tales como portafolios de inversiones de renta fija y variable, exposiciones interbancarias y otras obligaciones fuera de balance. El análisis de PCR evalúa que tan

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expuesta se encuentra la institución a este tipo de riesgos y que tan bien los administran y comprenden. El proceso incluye una revisión de la calidad de los portafolios de inversión, en términos de la calidad de los instrumentos, su liquidez, horizontes, concentraciones y métodos de valuación. Asimismo, se analizan las exposiciones interbancarias, que representan la exposición de la institución a otras instituciones financieras mediante préstamos y depósitos. En este punto se considera el tamaño de la exposición, fechas de vencimiento, calidad crediticia de las contrapartes, límites a exposiciones y concentraciones.

El análisis de las obligaciones fuera de balance representa un punto importante del proceso de calificación. Aquí se evalúan los diferentes tipos de obligaciones que pueden existir, tales como garantías y cartas de crédito, derivados y activos titularizados que se encuentren en vehículos de inversión especializados (SPVs).

Algunos elementos e indicadores de importancia que PCR considera en su análisis de la Calidad de Activos y Riesgo de Crédito son los siguientes:

- Características de la cartera de crédito; - Qué tan adecuados y conservadores son los sistemas de calificación interna y auto-evaluación; - Qué tan adecuadas y conservadoras son las políticas de castigo de cartera y reservas; - Qué tan adecuadas y conservadoras son las políticas de administración y conservación de

cuentas por cobrar; - Riesgo de concentración (por regiones, industrias, sectores económicos, algún grupo en

particular);

- Políticas para negociar con deudores problemáticos grandes; - Reservas Creadas a Créditos Promedio; - Reservas Creadas a Utilidades antes de Impuestos y Reservas; - Reservas Preventivas a Créditos Totales; - Reservas Preventivas a Créditos Vencidos; - Cartera Vencida a Cartera Total; - Cartera Vencida Neta a Capital; - Castigos a Créditos Totales Promedio.

b. Riesgo de Mercado y de Liquidez

El riesgo de mercado en instituciones financieras generalmente ha sido relacionado con sus actividades de negociación, pero es importante resaltar que también existen elementos importantes de riesgo de mercado en otras actividades de las instituciones de intermediación financiera, tales como préstamos y portafolios de inversiones. Si bien es cierto que la mayoría de las instituciones financieras están expuestas a riesgos de mercado, el grado y relevancia de esta exposición varía significativamente dependiendo de la institución y los diferentes negocios en los que participa. Algunos de estos riesgos incluyen exposición a tasas de interés, tipo de cambio, riesgo de contraparte, entre otros.

El análisis de riesgo de mercado de PCR cubre las exposiciones estructurales (tales como la administración del riesgo de tasas de interés) y de negociación de la institución y comienza entendiendo el perfil de riesgo de está al observar las características de la estructura y administración de sus activos y pasivos; por ejemplo, dentro de los diferentes tipos de riesgo de mercado que hay, qué tipos de riesgo se mantienen en balance. Después de eso, a través de discusiones con la dirección y la gerencia de riesgos, PCR determina si los ingresos fijados como meta para la división son razonables y si la tolerancia al riesgo establecido, los límites de riesgo y límites de pérdida son razonables en comparación con el capital contable de la institución financiera y la capacidad de administración de riesgo. De igual forma, se revisan los sistemas y herramientas implementadas para la evaluación y monitoreo del riesgo de mercado.

Las instituciones que poseen un riesgo de mercado más elevado generalmente poseen portafolios de negociación (trading) de gran tamaño que implica riesgos adicionales. En estos casos PCR realiza un análisis con mayor detalle del riesgo de mercado. Esto implica evaluar la estrategia de negociación de la institución; sus posiciones, incluyendo un desglose de la cartera de intermediación por tipo y por producto; ingresos por mercado desglosados; la mezcla de actividades de negociación entre posiciones propias y aquellas realizadas por cuenta de clientes; y la contribución de las actividades de negociación a las utilidades y rentabilidad global de la institución.

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Con la creciente importancia del riesgo de mercado en las instituciones financieras, se han desarrollado diferentes métricas para medir este riesgo. PCR toma en consideración para su análisis herramientas de medición de riesgo de mercado tales como el Valor en Riesgo (“value at risk” o VaR), sabiendo que estas tienen sus limitaciones. El VaR es una de las medidas comúnmente utilizadas por las instituciones, esta mide la pérdida de valor potencial que la institución puede experimentar a causa de sus posiciones de negociación derivado de movimientos adversos de mercado en un horizonte de tiempo definido a un nivel de confianza especificado. PCR considera al VaR como una herramienta útil que tiene sus limitaciones. Esta se basa en modelos paramétricos que dependen significativamente en utilizar movimientos pasados en precios, distribuciones de precios y correlaciones entre productos, mercados, etc. para proyectar lo que pueda suceder con los precios y valores de las posiciones en el futuro. Dado que cada modelo puede ser ajustado a los parámetros deseados, dependiendo de las expectativas y percepciones de las condiciones futuras, los VaR no son comparables directamente entre diferentes instituciones. Generalmente se utiliza para evaluar la tendencia histórica en el VaR de una institución y observar cómo se comportaría en el futuro. Eventos de cola no suelen ser bien pronosticados usando modelos como el VaR.

Algunos elementos e indicadores de importancia que PCR considera en su análisis del Riesgo de Mercado son los siguientes:

- Estructura y administración de activos y pasivos; - Políticas de administración de activos y pasivos; - VaR de mercado, pruebas de estrés y análisis de sensibilidad, los cuales se compararan con el

patrimonio de la institución financiera, en un escenario desfavorable la pérdida esperada superará el 10% del valor y en un escenario optimista la pérdida esperada estará en el 1% del valor;

- Qué tan adecuados son las normas y administración de los límites de posición, límites de riesgo y límites de pérdidas;

- Existencia de riesgo de liquidez de mercado, límites de posición y proceso de valuación de mercado.

c. Riesgo de Obtención de Recursos Financieros (Fondeo) y Liquidez

El estudio del riesgo de fondeo y liquidez es uno de los elementos fundamentales en el proceso de calificación de instituciones financieras de PCR. La falta de liquidez puede llegar a ser un factor determinante para que una institución financiera o una institución financiera incumplan con sus obligaciones financieras. El análisis de PCR busca comprender qué tan bien preparada se encuentra la institución para enfrentar todos sus requerimientos de liquidez. Este toma en consideración tanto la posición financiera de la institución financiera como sus procesos para administrar su posición de liquidez. Es importante que una institución esté bien preparada y pueda cumplir con todas sus obligaciones tanto en épocas normales cómo en situaciones de dificultad. La crisis internacional de 2008 resaltó la importancia de la liquidez para una institución financiera y ha hecho necesario aplicar un mayor énfasis en la evaluación de la administración de fondeo y liquidez de estas, incluyendo que el fondeo de la institución esté bien alineado con la composición de sus activos.

El análisis del riesgo de liquidez comienza con una revisión del balance general enfocándose en la estructura de activos y pasivos de la institución. El análisis se centra en la mezcla de fondeo de la institución y cómo alinea el fondeo con su mezcla de activos y necesidades de liquidez. Esencialmente, lo que se busca es que los activos de la institución financiera se encuentren alineados con las fuentes de recursos, y que no existan brechas importantes entre estos que pudieran presentar un riesgo. PCR considera positivo que una institución financiera esté fondeando sus activos de largo plazo o aquellos considerados como no líquidos con fuentes de fondeo que generalmente son estables (tales cómo depósitos o deuda de largo plazo) y no con fuentes que presentan mayor variabilidad y se consideran inestables (como papel comercial o líneas de crédito interbancarias). Esto principalmente porque si se tienen vencimientos frecuentes con algunos de estos instrumentos de fondeo y se presenta un evento negativo inesperado, pudiera ser que estas fuentes ya no se encuentren disponibles para renovar o dar el “roll-over” y habría que recurrir a fuentes alternas que seguramente tendrán condiciones más costosas y restrictivas. El riesgo de liquidez aumenta conforme se fondea una mayor parte de activos considerados “no líquidos” con fuentes de fondeo más inestables y sensibles al entorno (fondeo a través de mercados de capital o interbancario).

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De igual forma, PCR analiza las fuentes de liquidez de la institución, tanto internas (instrumentos financieros de fácil realización y los préstamos que llegan a su vencimiento), al igual que las fuentes de fondeo externas (líneas de financiamiento interbancarias disponibles, acceso a los mercados de capital, etc.). Estas se comparan con las obligaciones de corto plazo de la institución para determinar qué tan cubierta y preparada se encuentra para hacer frente a estas obligaciones en caso de tener que liquidarlas. PCR evalúa la liquidez real de los instrumentos en los portafolios denominados como “activos líquidos” y determina si estos podrían ser liquidados si se presenta un evento de crisis.

Asimismo, PCR toma en cuenta la estructura y la diversificación de la base de fondeo. Es importante ver si existen concentraciones importantes de fondeo en ciertos años o periodos para poder establecer si existe algún riesgo de liquidez potencial que pudiera presentarse. Se debe poner especial atención si la institución cuenta con una proporción elevada de vencimientos de deuda en el corto plazo, y de serlo así determinar si estos se encuentran alineados con los activos del balance y como serán liquidados estos vencimientos. Una institución financiera con un elevado porcentaje de deuda de corto plazo se encuentra más expuesta al riesgo de liquidez, especialmente si se tienen concentraciones de vencimientos en periodos particulares. Por lo general, se considera más positivo el tener un perfil de vencimientos escalonado, ya que es más sencillo renovar o refinanciar cuando los montos de vencimientos son pequeños que cuando estos son de gran tamaño.

Igualmente, es preferible que una institución cuente con diversidad en sus fuentes de fondeo y que no existan concentraciones importantes que produzcan una alta dependencia de ciertos mercados o instituciones. Por ejemplo, una institución que fondea el 80% de sus necesidades en los mercados de capital con deuda y el resto con otras fuentes diversas, presenta un mayor riesgo de fondeo que una que fondea el 20% en los mercados de capital, el 30% en financiamiento interbancario con diversos bancos, y el 50% con depósitos. Si los mercados de capital no llegan a estar disponibles cuando se presente el vencimiento, la institución que tiene su fondeo concentrado en este tendrá mayor dificultad en refinanciar sus vencimientos ya que el monto a refinanciar es más elevado y tiene menos opciones disponibles para poder obtener los recursos necesarios. PCR considera como positivo que la institución financiera cuente con una base de fondeo estable y bien diversificado y que en cada fuente u opción de fondeo este cuente con un amplio espectro de proveedores. Igualmente, es importante analizar un desglose de la deuda con costo, enfocándonos en deuda por institución, tamaño, fecha de vencimiento, costo y tipo de moneda. Dentro del espectro de las diversas fuentes de fondeo, los depósitos tradicionales son los más atractivos para las instituciones, ya que estos tienden a ser relativamente estables y típicamente menos costosos que otros tipos de fondeo.

Entre los factores importantes en la evaluación del riesgo de fondeo y de liquidez son la estabilidad de la recaudación de fondos y los métodos alternativos para asegurar la liquidez en caso de dificultades. El punto importante es que se mantenga un buen equilibrio entre la administración de fondos y la captación de recursos.

La obtención de fondos alternativos, principalmente por medios distintos a los depósitos comerciales, tales como deuda externa de mercado, puede eventualmente ser un factor importante que limite la calificación debido al mayor riesgo de fondeo en situaciones de estrés. Sin embargo, si la institución ha demostrado en el pasado que tiene acceso a una amplia gama de fuentes de fondeo y cuenta con una mezcla diversa, se consideraría un factor positivo.

Adicionalmente, el análisis de liquidez incorpora una revisión de los acuerdos de crédito importantes de la institución, tomando en cuenta cualquier candado o limitación financiera (covenants), garantía, o requerimientos de colateral que pudieran interferir con las operaciones y la liquidez de la institución.

Algunos elementos e indicadores de importancia que PCR considera en su análisis de la Riesgo de Fondeo y de Liquidez son los siguientes:

- Estructura de activos y pasivos, duración; - Razón de préstamos a depósitos, razón de inversión en valores a depósitos; - Porcentaje de deuda de mercado a deuda total; - Análisis de sensibilidad de liquidez, pruebas de estrés; - Activos líquidos a Activos Totales; - Activos Líquidos a Captación Tradicional; - Créditos Netos a Captación Tradicional.

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d. Riesgo Operativo

El riesgo operativo se podría definir como cualquier riesgo que no sea de crédito, de mercado o de liquidez. Dada la complejidad de las instituciones financieras, el riesgo operativo es una consideración importante en la evaluación de la solidez de una institución financiera y el potencial de pérdidas que puedan llegar a afectar a los ingresos y el capital. El riesgo operativo cubre una amplia gama de riesgos que van más allá de sólo las operaciones. Estos riesgos incluyen elementos de muy diversa índole como son el error humano, fallas en los sistemas operativos, o la imposibilidad de cumplir con los requisitos regulatorios.

El análisis evalúa el historial de la institución administrando el riesgo operativo. Mientras que los banqueros siempre han prestado atención a los riesgos operativos, Basilea II le dio un impulso significativo a la administración y medición del riesgo operativo, con el cual se requiere una asignación de capital regulatorio para cubrir el riesgo operativo. Basilea II incluye en el riesgo operacional el riesgo de pérdida por procesos internos inadecuados o fallidos, personas y sistemas, o por acontecimientos externos. Esto ha sido un factor positivo ya que nuestra evaluación se ha beneficiado de la mayor atención prestada a estos riesgos y las instituciones de intermediación financiera han aumentado su análisis y presentación de informes relacionados a este tipo de riesgos.

Un componente importante de la evaluación se centra en el enfoque de la institución financiera hacia las medidas de control y cumplimiento. También se consideran los procesos con los que la institución mejora sus procesos y los incentivos que existen para que sus negocios optimicen su rendimiento. El observar los procesos de auditoría interna y de revisión del riesgo de negocio de la institución nos puede dar una buena visión de cómo se administra este tipo de riesgo y nos permite averiguar si se detectaron o no fuentes de este riesgo. El dedicar capital para invertir en sistemas y herramientas que de alguna forma estén relacionados a mejorar y reducir el riesgo operativo es una buena señal de que la administración considera importante mantener este riesgo bajo control. La cultura organizacional de la institución también nos puede proporcionar información sobre problemas potenciales de riesgo operativo que pudieran existir.

Si bien las instituciones financieras han venido mejorando su comprensión y control del riesgo operativo, es probable que este tipo de riesgo siga aumentando en el futuro. La creciente dependencia en la tecnología y en los sistemas de información y administración ha conducido a una mejor eficiencia, pero también agrega un nivel nuevo e importante de riesgo operativo relacionado a la funcionalidad y la confiabilidad de estos sistemas. El crecimiento importante que ha experimentado la banca en línea también añade al riesgo operacional, por lo que este debe ser bien comprendido y monitoreado. Igualmente, la tendencia hacia una mayor dependencia en las nuevas técnicas y procesos para reducir el riesgo de crédito y de mercado (tales como los derivados o la bursatilización) genera riesgos operativos adicionales.

En términos de la evaluación de la calidad crediticia, PCR se enfoca en la existencia de riesgo, el reconocimiento adecuado del riesgo y la eficacia de las medidas de reducción del riesgo según la escala y el grado de complejidad de las operaciones.

Algunos elementos e indicadores de importancia que PCR considera en su análisis del Riesgo Operativo: - Características de la frecuencia de ocurrencia y cantidades; - Medidas de disminución de riesgo; - Estado de implementación y autoevaluación de la administración de control de riesgos; - Manual para la Administración Integral de Riesgos. (Asegurar que la institución presente un nivel

de suficiencia patrimonial acorde a su perfil de riesgo, acciones y planes de control y mitigación de riesgos y límites de tolerancia para cada riesgo relevante);

- Estructura para la administración integral de riesgos. (Miembros del Comité de Riesgos y su informe trimestral);

- Revisar el informe de auditoría del proceso de Administración Integral de Riesgos de la Institución, para dar seguimiento a sus debilidades.

e. Desempeño financiero y análisis de razones financieras

La revisión de la situación financiera de la empresa incluye una interpretación cuidadosa de los estados financieros reportados de los últimos cinco años o más, junto con una proyección de su generación

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probable de flujo de efectivo y otras cifras en relación al servicio de su deuda y sus pasivos en un horizonte de tres a cinco años regularmente.

En secciones anteriores se han tocado temas relacionados al análisis del desempeño financiero (Análisis de Utilidades, Capital). En adición a lo ya comentado, el análisis de PCR cubre factores cómo el desarrollo de los ingresos y su composición, estructura de costos, cargos y provisiones, rentabilidad, estructura de activos, pasivos y capital, etc.

Uno de los factores clave para evaluar la viabilidad a largo plazo de cualquier organización es la rentabilidad. El primer paso es examinar la separación entre los ingresos generados por intereses, los generados por otras fuentes y la dependencia relativa de la institución financiera a cierto tipo de ingresos. En este punto, PCR analiza qué tan efectivos han sido los resultados de la institución financiera en la optimización de la relación de riesgo-retorno en cada una de sus líneas de negocios. Cada línea en la cuenta de resultados se examina a detalle, para determinar los movimientos que se dan año a año en los diferentes tipos de ingresos y gastos.

Al medir la rentabilidad relativa de la institución financiera, algunas de las razones financieras más importantes consideradas son:

- El margen de intereses (ingresos netos por intereses como porcentaje de los ingresos por intereses brutos), que identifica la rentabilidad con respecto a los intereses devengados y los intereses pagados (es decir los gastos de fondeo);

- El margen financiero neto (ingresos netos por intereses como porcentaje del total de activos productivos), la cual mide los intereses devengados en relación con el tamaño de los activos;

- Otros ingresos como porcentaje de los ingresos de operación totales; - Razón de gastos (gastos de operación totales como porcentaje de los ingresos de operación

totales), la cual mide la eficiencia de costos de la institución financiera;

- Proporción de cartera vencida como porcentaje de los ingresos de operación totales; - Retorno sobre capital promedio ("ROAE") y el retorno sobre activos promedio ("ROAA"), evalúan

el nivel de rentabilidad global. - Entre otros indicadores financieros dependiendo de la naturaleza de la empresa y demás

requerimientos por país.

Los niveles de rentabilidad de la institución financiera y las razones de eficiencia, en gran medida determinan las perspectivas a largo plazo de la institución. Asimismo, la comparación entre los resultados financieros históricos y de los presupuestos originales nos ayuda a determinar de una mejor forma los resultados futuros.

En adición a los antes mencionados, PCR utiliza una mezcla de diversos indicadores de utilidades, apalancamiento, y coberturas para evaluar y complementar su análisis de riesgo crediticio. Debemos tomar en cuenta que no existe un nivel o mezcla de indicadores predeterminado para llegar a cierto nivel de calificación. Los antecedentes de la empresa, el sector en el que participa, el país y otros diferentes factores como la cantidad y la calidad de la información, la percepción a un mayor o menor riesgo financiero que refleja la administración, son factores que inciden y complementan la posible conclusión de calificación.

No obstante lo anterior, PCR realiza un análisis comparativo de las razones financieras de las instituciones, comparando diferentes indicadores de las instituciones siendo evaluada cada una de ellas contra otros participantes del mismo segmento de negocio y del sistema, para establecer el nivel de riesgo. El ejercicio de realizar el comparativo nos permite ver el posicionamiento de la empresa dentro de su negocio a nivel nacional. Si al evaluar que calificación se le asigna a una empresa, realizamos el comparativo y vemos que la compañía es menos eficiente que otros participantes del mercado, que en términos de ingresos es mucho más pequeño y que se encuentra con niveles de apalancamiento más elevados que los del promedio de la industria, difícilmente podríamos asignarle una calificación más elevada que a los otros participantes.

De igual forma, el realizar el comparativo contra otros emisores del mercado local permite al analista tener una idea de los niveles de coberturas y apalancamientos para ciertos niveles de calificación, siempre tomando en cuenta las demás variables cualitativas y cuantitativas que se deben incluir en el análisis. Generalmente las compañías agrupadas en ciertos niveles de calificación cuentan con características similares.

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Proyecciones

Mientras que el análisis de información histórica y actual nos da una buena muestra de lo que ha hecho la institución y en donde se encuentra, también debemos de considerar hacía donde se dirige la empresa. Para este propósito PCR utiliza el análisis de proyecciones financieras para evaluar el desempeño futuro de la institución. Mediante la elaboración de proyecciones con diversos escenarios de estrés podemos determinar si una compañía será capaz de generar los suficientes recursos para enfrentar sus amortizaciones de deuda, si tendrá riesgo de refinanciamiento en algún año o si tendrá suficiente liquidez.

Para realizar el análisis de proyecciones de instituciones financieras, se toman las proyecciones estimadas por la compañía evaluando los diferentes supuestos, criterios y variables utilizadas al desarrollarlas para ver qué tan factibles y realistas son estas. Al evaluar las proyecciones se toma en consideración las discusiones con la alta gerencia de la institución para determinar si estas incorporan los planes y estrategias comentadas en las charlas. El criterio del analista en cuanto a la percepción de la administración se torna relevante, si la administración ha cumplido con sus proyecciones en el pasado, genera mayor credibilidad en sus cifras estimadas. De considerarlo necesario, el analista hará ajustes a ciertas variables de las proyecciones para que estas incorporen los supuestos y estimaciones que reflejen de mejor manera la visión de PCR.

En la construcción de escenarios, partiremos de la situación actual de la institución financiera que lo consideraremos como el escenario Base. A partir de este escenario base, crearemos un escenario pesimista, donde estresaremos las variables: márgenes financieros, reducción de los márgenes por unidad de negocio; incremento de los egresos operativos; liquidez, reducción de las fuentes de fondeo; adecuación de capital, mayores exigencias regulatorias; deterioro de la cartera de créditos. En el escenario optimista, consideraremos las proyecciones favorables de la institución financiera.

De manera adicional, si a criterio del analista o el comité de calificación se cree que se debe elaborar uno o más escenarios adicionales reflejando diferentes situaciones, se pueden analizar más casos para tener una visión más clara de las estimaciones.

Seguimiento y Monitoreo de las Calificaciones

Las calificaciones a instituciones financieras asignadas por PCR son monitoreadas en forma permanente día con día. Los analistas del sector de instituciones financieras pueden iniciar un proceso de revisión tan pronto ellos se enteren de cualquier información financiera, operacional o de negocios de algún emisor, que los haga pensar que dicho hecho pudiera ameritar razonablemente una acción de calificación consistente con las metodologías de PCR. Esto es, una adquisición importante, la venta de algún activo estratégico, una fusión, etc. En general en cualquier momento que se conozca de algún hecho suficientemente relevante capaz de llegar a afectar el nivel de calificación actual, el analista debe de abocarse a revisar la información disponible o a tratar de hacer acopio de mayor información, directamente con el mismo emisor o a través de terceros, para evaluar el impacto posible sobre la calificación. De considerarlo prudente el analista podrá solicitar, de acuerdo a los procedimientos internos, que se realice una sesión del Comité de Calificación para exponer sus consideraciones y de ser necesario el Comité podrá realizar los ajustes correspondientes a la calificación emitida.

Asimismo las políticas de seguimiento formal de calificaciones de PCR establecen hacer revisiones trimestrales y como mínimo llevar a cabo una revisión exhaustiva de la calificación de la institución una vez al año. Esta revisión incluye una reunión de actualización con los directivos de la organización en donde se discuten temas relevantes recientes, resultados operativos y financieros del último año, perspectivas generales del negocio y proyecciones actualizadas de la institución financiera. Asimismo, la revisión anual incluye una presentación al Comité de Calificación de PCR por parte del analista líder, con los fundamentos y todos los aspectos relevantes de la calificación para determinar si ésta se encuentra en el nivel adecuado.

En adición a esto, el analista realiza un seguimiento periódico de la calificación de la empresa utilizando la información financiera reportada al cierre de cada trimestre. Parte de la información periódica mínima que requiere PCR para el seguimiento son: Estados Financieros; Balance General, Estado de Resultados, Estado de Flujo de Efectivo y Estado de Variaciones en el Capital Contable. Igualmente,

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PCR puede llegar a requerir cualquier otra información ya sea operativa, financiera y/o corporativa que por su importancia pudiera influir en la marcha de la institución.

Excepcionalmente se pueden hacer calificaciones en un punto en el tiempo, a las cuales no se les da seguimiento. Este tipo de calificaciones son relativamente pocas y en su caso se aclarará puntualmente en el comunicado y la calificación respectiva de este hecho.

Conclusión

Si bien el análisis cuantitativo a fondo es importante, las características cualitativas del análisis de PCR no deben subestimarse. Es sumamente importante mirar "más allá de los números" y evaluar las fortalezas y debilidades cualitativas y las intangibles de una institución. La comprensión de las características estratégicas de una organización y la calidad de la administración son fundamentales en el análisis de PCR. Nuestro énfasis está en determinar cómo estos aspectos afectan la flexibilidad estratégica de la organización y la capacidad para superar las circunstancias adversas del mercado.

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Metodología de calificación de acciones

La calificación de acciones tiene por objetivo medir el riesgo total de un título accionario, es decir evaluar la capacidad de un emisor para generar valor para los accionistas. Este valor puede ser observado en el futuro, a través del aumento en la rentabilidad, el valor patrimonial de la empresa y la capacidad para distribuir dividendos. Además evalúa la capacidad de generar ganancias que tiene el emisor y a su vez, la facilidad con la que el accionista (inversionista) podrá negociar las acciones en el mercado. Dicho riesgo puede ser resumido como la variabilidad futura del retorno total (apreciación más dividendos) obtenido por los accionistas de una empresa. El riesgo total de un título accionario depende tanto del desarrollo de la propia empresa, su posición competitiva y su condición financiera, como de las fluctuaciones del mercado en general, de los desarrollos de la industria y otras variables.

Otra medida de riesgo accionario comúnmente utilizado es el llamado beta. El beta es utilizado en la literatura de finanzas para denotar la sensibilidad del precio de una acción ante fluctuaciones en el mercado accionario general. Como tal, el Beta es una medida de volatilidad o riesgo. Sin embargo, el Beta no mide el riesgo total de una acción, sino que sólo una parte de éste, que corresponde al riesgo de mercado, también conocido como riesgo no diversificable. Así, Beta constituye una adecuada medida para el riesgo de una acción sólo para aquellos inversionistas que mantienen portafolios ampliamente diversificados.

I. Criterios de análisis La calificación de acciones contempla diez diferentes etapas de análisis, las cuales en su conjunto determinan la calificación final de los títulos accionarios. La metodología incluye un análisis cualitativo y cuantitativo, tanto de la empresa como de las características particulares de los títulos.

A continuación se describe brevemente cada una de las variables consideradas:

I.1. Tamaño: La experiencia internacional muestra que los precios de empresas pequeñas tienden a ser más volátiles que los precios de empresas grandes. Las razones que podrían explicar este comportamiento de los precios serían, por un lado, el menor volumen de información con que cuenta el mercado, en promedio, para este tipo de empresas, y por otro, la mayor vulnerabilidad de las empresas pequeñas ante eventos o situaciones adversos. Por lo que un mayor tamaño de la empresa es positivo para la calificación.

I.2. Historia: Siguiendo una línea de argumentación similar a la anterior, es sabido que los inversionistas se desprenden más fácilmente de las acciones de empresas que no les son familiares o de las cuales disponen de menos información. De esta manera, las empresas recientemente constituidas y aquellas que se han abierto recientemente al mercado bursátil tenderán a presentar una mayor volatilidad en las cotizaciones de sus títulos accionarios, en comparación con aquellas empresas que cuentan con más años de historia. Por lo que una empresa con historia es considerada positivo para la calificación.

I.3. Variabilidad de los precios: En el entendido de que la historia podría ser un predictor del futuro, la metodología de calificación contempla el estudio de la variabilidad de las series históricas de precios de los títulos accionarios. Medido a través del coeficiente de variabilidad, un menor coeficiente con respecto al mercado, nos indicará un menor riesgo.

I.4. Predictibilidad de los resultados: Aquellas empresas cuyos resultados son más predecibles, ya sea porque su línea de negocios es simple, porque se encuentran en una industria muy estable, o por cualquier otra razón, tendrán probablemente también precios más estables para sus acciones. En efecto, será más sencillo para los analistas y para el mercado en general interpretar los efectos de los nuevos acontecimientos sobre el valor de la empresa, de manera que éstos sean incorporados a los precios en su correcta dimensión, otorgando de esta manera un mayor grado de estabilidad a las cotizaciones. Mayor predictibilidad es considerado positivo para la calificación.

I.5. Situación financiera de la empresa: Las empresas más rentables y de menor endeudamiento están generalmente mejor preparadas para hacer frente a situaciones adversas, tales como un ciclo recesivo, una caída transitoria en el precio de sus productos, etc. De esta manera, las empresas financieramente sanas, ofrecen un grado de seguridad adicional a sus acreedores y accionistas respecto de su capacidad para permanecer en el mercado en el largo plazo. La evaluación en esta sección se realiza utilizando la

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metodología que corresponda, siguiendo los lineamientos del presente Manual de Calificación para instituciones financieras, no financieras o compañías de seguros.

I.6. Indicadores de mercado: Existen ciertos indicadores comúnmente utilizados por los inversionistas para valorar las empresas, tales como la relación precio/utilidad, el rendimiento de los dividendos y la relación del valor en libros al valor de mercado de la empresa, que pueden también ser utilizados como medidas indirectas del riesgo de invertir en una empresa determinada. Indicadores mejores al mercado nos indicarán un menor riesgo.

Asimismo, se realizará un análisis de sensibilidad de distintos escenarios de utilidad y dividendos. Se considera como escenario base la situación actual de la empresa, en el escenario optimista consideramos las proyecciones de crecimiento y mejora de la empresa, y en el escenario pesimista consideramos una caída en la utilidad y la reducción de dividendos.

I.7. Riesgo del negocio: Hay ciertos factores intrínsecos a un tipo de negocio, tales como el riesgo de la industria en que participa, la regulación que los afecta, el grado de competitividad, entre otros. Todos ellos deben ser cuidadosamente analizados pues afectan directamente el riesgo de las acciones de la empresa en relación a otras. También se realiza un análisis de sensibilidad de la industria, considerando un escenario optimista de crecimiento y escenario pesimista de reducción y mayor regulación.

I.8. Administración, estrategia competitiva y planes de inversión y desarrollo: Un buen plan estratégico, en conjunto con un adecuado equipo gerencial, puede producir grandes diferencias en los resultados de empresas de similares características. Las empresas que cuenten con personal preparado y con estrategias claramente definidas, tendrán mayor probabilidad de mostrar una tendencia creciente en los precios de sus acciones.

I.9. Liquidez de los títulos en el mercado: La liquidez es importante en el análisis debido a que mientras mayor sea, menor será la pérdida que tendrá que afrontar un inversionista que requiera liquidar rápidamente una posición accionaria en una empresa en particular. Adicionalmente, mientras mayor sea el nivel de liquidez, mayor será la probabilidad de que el precio de mercado de una acción refleje el verdadero valor económico de la empresa. Medido por el volumen de operación diaria, en comparación con la media del mercado, se considerará más líquida a las que estén por encima de la media.

I.10. Propiedad accionaria: Hay ciertos aspectos de la composición de la propiedad accionaria de una empresa que pueden influir en la estabilidad de cotizaciones en el mercado. En particular, la presencia de inversionistas institucionales en la propiedad de la empresa, la transacción de los títulos accionarios en bolsas internacionales (ADR) y el grado de dispersión o concentración de la propiedad accionaria de la empresa, son todos factores que, a nuestro juicio, contribuyen a una mayor estabilidad de los precios de las acciones de dicha empresa en el mercado.

II. Interpretación de los resultados Los criterios de análisis presentados previamente son un conjunto de herramientas diseñadas para permitir a PCR formarse una opinión sobre la volatilidad o riesgo esperado de un título accionario desde un enfoque de largo plazo.

Como tal, los resultados de la calificación no pueden interpretarse como una recomendación de compra o venta de un determinado título. Sin embargo, constituyen un elemento complementario fundamental para las decisiones que deben tomar los inversionistas.

Como se sabe, la decisión de inversión se basa al menos en dos elementos: riesgo y rentabilidad. La calificación de riesgo de acciones nada dice respecto de la rentabilidad futura o esperada de una acción, por lo que la opinión de riesgo no puede asociarse de manera alguna a un nivel de rentabilidad.

Sin perjuicio de lo anterior, consideradas como grupo, se espera que las acciones calificadas en Nivel 1 y 2 tiendan a caer menos de precio que el promedio del mercado cuando se produzcan períodos de depresión generalizada de las cotizaciones bursátiles.

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Procedimientos generales de calificación de obligaciones representativas de deuda de corto, mediano y largo plazos

La calificación de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo está constituida por dos etapas: el análisis previo y los procedimientos normales de calificación de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo.

Para la determinación del corto, mediano y largo plazo se adopta el estándar internacional que indica

como corto plazo los vencimientos hasta 1 año; mediano usualmente entre 1 y 3 años, y largo plazo los

vencimientos mayores de 3 años.

I. Análisis previo Antes de la aplicación de los procedimientos normales de calificación, se verificará si el emisor presenta información representativa y suficiente, según los patrones de calificación contemplados. El análisis previo está destinado a que ambas características de la información presentada se cumplan, en cuyo caso se podrá aplicar los procedimientos de calificación. Se entenderá por información representativa aquella que permite inferir razonablemente la situación financiera del emisor.

II. Procedimiento de calificación de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo La calificación de riesgo de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo comprenderá tres etapas: la calificación preliminar, que tiene por objeto estimar la capacidad de pago del emisor; el análisis de las características del instrumento y la calificación final del instrumento, que combina la calificación preliminar con el resultado del análisis de las características del instrumento. La metodología toma en consideración lo indicado en el artículo 494 del Reglamento 664-12 Reglamento de Aplicación de la Ley de Mercado de Valores. “Artículo 494.-Metodología de calificación. Los valores

representativos de deuda se calificarán tomando en consideración, como mínimo, la solvencia del emisor, la liquidez del valor en el mercado secundario, las características de los valores, el hecho de contar con garantía específica, la probabilidad de no pago del capital e intereses, las características del instrumento y la información disponible para la calificación, en base a las categorías reconocidas internacionalmente. En el informe de calificación de riesgo se deberán presentar los fundamentos que sustentan los criterios mínimos establecidos en este reglamento y en su metodología. Párrafo I. Las metodologías, por tipo de industria, tipo de negocio y tipo de instrumento, deberán estar depositadas en la Superintendencia. Párrafo II. La calificación de riesgo de aquellos instrumentos para los cuales se requiera, deberá tomar en consideración los requerimientos mínimos establecidos por la Superintendencia a través de norma de carácter general.”

II.1. Determinación de la calificación preliminar Sobre la base del análisis de aspectos cuantitativos y cualitativos, el comité de calificación asignará al título una categoría de riesgo. En aquellos casos en que se observe un incumplimiento efectivo en el pago de intereses o capital, o en que haya un requerimiento de quiebra en curso, automáticamente se procederá a calificar en categoría DD.

Los diversos aspectos que se consideraran posteriormente, pueden variar dependiendo de la industria y el mercado en que se encuentre el emisor, por lo que serán comparados con los indicadores de su respectiva industria y con las exigencias regulatorias. Una mayor cobertura en los indicadores se considerará positivo para la calificación.

Para determinar la calificación preliminar, se considerará, entre otros, los siguientes aspectos:

II.1.1. Características de la industria a) Fase en que se encuentra la industria: en crecimiento, estable o decreciente.

b) Sensibilidad de la industria y rapidez de ajuste ante cambios en comportamiento general de la economía: precios relativos, tipo de cambio, tasas de interés, nivel de remuneraciones, crecimiento del Producto Bruto Interno, regímenes tarifarios, entre otros.

c) Análisis de la naturaleza e intensidad de la competencia: localización de la competencia (regional, nacional o internacional), identificación de los factores determinantes de la competencia (precios, calidad de los productos o servicios, comercialización, imagen, etc.), existencia de normas que otorguen algún grado de protección, entre otros.

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d) Existencia de mercados potenciales.

e) Caracterización de los productos ofrecidos por la industria: bienes de capital (pocos contratos grandes), bienes intermedios, bienes de consumo (muchos contratos pequeños), servicios.

f) Identificación de ciclos propios de la industria que sean independientes de los ciclos económicos globales.

g) Características de los proveedores de la industria: disponibilidad de materias primas e insumos, volatilidad de la oferta, probabilidad de que la industria se vea expuesta a prácticas monopólicas de proveedores, existencia de competencia en la demanda de materias primas, entre otros.

h) Características institucionales de la industria: existencia de barreras de entrada y salida, regulaciones especiales (tributarias, tarifarias, de propiedad u otras); concentración geográfica de los centros de producción, rapidez de la incorporación de los cambios tecnológicos en los procesos productivos, análisis de la fortaleza de la organización sindical y de los sistemas de negociación colectiva, entre otros.

II.1.2. Posición de la empresa en su industria a) Identificación de las principales empresas que conforman la industria, la posición de éstas y de la

empresa en el mercado. Existencia de competencia internacional.

b) Grado de riesgo de sustitución al que se ven o pueden verse expuestos los productos o servicios que ofrece la empresa. Existencia efectiva o potencial de bienes complementarios, nacionales o importados.

c) Eficiencia relativa de la empresa en la producción de bienes o prestación de servicios.

d) Liderazgo y capacidad relativa de la empresa para estar a la vanguardia del desarrollo de nuevos productos o servicios, políticas de inversión en investigación y desarrollo, entre otros.

e) Eficiencia relativa de compradores y dependencia del emisor respecto de los mismos.

II.1.3. Indicadores de la situación financiera del emisor

Algunos criterios importantes para la evaluación de la situación financiera del emisor son:

a) Cobertura de gastos financieros (criterio PCR): relación entre el flujo proveniente de los activos y los gastos financieros. En opinión de PCR si la Razón de Gastos Financieros sobre Utilidad antes de Impuestos es mayor a 0.5, indica que los Gastos Financieros son excesivos; Si está entre 0.4 y 0.5, se debe tener precaución y si la razón es menor a 0.4, los gastos financieros son prudentes en relación a las ventas.

b) Estabilidad de la cobertura de gastos financieros: determinación de la variabilidad esperada del índice de cobertura utilizado, cobertura de deuda con EBITDA, cobertura de deuda sobre fondos operativos, cobertura de deuda sobre flujo de fondos netos.

c) Rentabilidad: medición de la capacidad de la empresa para generar excedentes en relación al patrimonio, a los activos operacionales, a los activos totales, margen neto, margen bruto, entre otros.

d) Flujos de caja: proyección de los flujos de caja para un período considerado como razonable. EBITDA.

e) Calces de flujos: análisis de la relación entre ingresos y egresos de caja del emisor para períodos considerados como razonables.

f) Liquidez: determinación de la convertibilidad en dinero de las distintas partidas del activo, así como la relación entre los distintos rubros del activo circulante y los del pasivo circulante. En opinión de PCR:

-Prueba Acida: Óptimo cercano a 1, Si es > 1 la empresa posee exceso de liquidez y Si es < 1 a

la empresa le falta liquidez.

-Capital de Trabajo Neto sobre Total de Activos: Optimo > 0

g) Endeudamiento: análisis de la proporción de deuda y patrimonio que se usa para financiar los activos de la empresa, así como la composición de dicha deuda. Razón de endeudamiento: Optimo 0.4 < RE < 0.6. Si es menor a 0.4 exceso de capitales propios y si es mayor a 0.6 la empresa está perdiendo autonomía financiera frente a terceros. Deuda sobre EBITDA.

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h) Calce de monedas: análisis de la relación que existe entre las monedas en que se producen los ingresos y egresos, así como las unidades monetarias en que se expresan activos y pasivos.

i) Contratos a futuro: análisis de los contratos a futuro y de la posición que adopta la empresa para protegerse de los riesgos inherentes a dichos contratos.

j) Incidencia de los resultados no operacionales e ítems extraordinarios: análisis de la proporción que representan los resultados operacionales y los no operacionales para determinar qué parte de ellos proviene de actividades ajenas al giro normal del negocio, que puedan tener carácter extraordinario.

k) Contingencias y compromisos: análisis de la naturaleza y cuantía de las garantías otorgadas por el emisor, ya sea por obligaciones propias o de terceros, como también los procesos judiciales o administrativos u otras acciones legales en que se encuentre involucrada la empresa.

l) Acceso al crédito: análisis de las posibilidades que tiene el emisor para obtener financiamiento en el mercado formal del crédito.

m) Operaciones con personas relacionadas: análisis de las condiciones y montos de los contratos y transacciones realizadas entre la empresa y personas relacionadas, y su importancia en el total de las operaciones.

n) Posibilidad del emisor de manejar su situación financiera y liquidez (por ejemplo, problemas legales, falta de cobertura de los seguros, covenants que restrinjan la flexibilidad del emisor, acceso al mercado de capitales, relación con compañías subsidiarias, políticas de medio ambiente, posibilidad de vender activos, etc.).

El análisis de los diversos componentes de la situación financiera del emisor es también de naturaleza dinámica a través del análisis de variaciones que contempla los crecimientos trimestrales y anuales de los diferentes indicadores.

Lo anterior será complementado con un análisis de sensibilidad de los indicadores que puedan ser afectados por la concurrencia de eventos negativos para el emisor tales como variaciones en las tasas de interés, variaciones en el tipo de cambio, entre otros. Se considerará un escenario base con la situación actual de la empresa, un escenario optimista con las proyecciones de la empresa, y un escenario pesimista con la reducción de los márgenes de la empresa, incremento de los gastos administrativos y cambios en las variables macroeconómicas (tasa de interés, inflación, tipo de cambio).

En el caso de emisiones de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo realizadas por instituciones financieras, los criterios de análisis presentados complementan la metodología de calificación de instituciones financieras a fin de determinar la situación financiera del emisor.

En el análisis de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo que sean emitidos por empresas en las cuales más del 50% de sus ingresos provengan de operaciones de leasing, se dará especial importancia al análisis de factores tales como:

* Diversificación de las inversiones en leasing por activos adquiridos: análisis de la proporción de las inversiones en distintos activos (maquinarias, vehículos, equipos computacionales, edificios, etc.). Para determinar el riesgo del indicador deberá también tenerse en cuenta el riesgo de obsolescencia tecnológica, mercado de reventa de los equipos, entre otros.

* Diversificación por sector económico: análisis del riesgo incurrido por la empresa producto de una mayor concentración en sectores riesgosos, ya sea por la situación económica de dichos sectores o su vulnerabilidad frente a cambios económicos, políticos, etc.

* Diversificación por número de deudores: análisis de la proporción de deudas que tienen los distintos clientes de la empresa con el objeto de detectar deudores o grupos económicos que por su importancia relativa pudieran afectar la solvencia de la compañía.

* Diversificación por leasing financiero y operacional: análisis de la proporción de las inversiones destinadas a leasing financiero y operacional. Subcontratación de la mantención o mantención directa.

* Porcentaje de contratos de leasing que son producto de operaciones de lease back (retro alquiler).

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II.1.4. Características de la administración y propiedad Se analizará entre otras:

* La preparación profesional de los administradores para la toma de decisiones * La estructura de la organización * Los sistemas de administración y planificación * Los centros de poder de decisión dentro de la empresa o del grupo empresarial * Los antecedentes de los ejecutivos, tales como su antigüedad y rotación, y cualquier otro

antecedente que se estime relevante y que pueda influir en la gestión del negocio.

Asimismo, se analizará la propiedad y se tomarán en cuenta aspectos tales como: * Concentración de la propiedad * Antecedentes financieros de los propietarios * Influencia sobre el control y la toma de decisiones * Intereses de los principales accionistas en relación con el comportamiento de la empresa * Grupo empresarial en que eventualmente estuviera inserto el emisor * Importancia estratégica de dicho grupo * Cualquier antecedente que se estime relevante y que pudiera influir en la gestión del negocio, y

que no estuviese incluido en las secciones anteriores.

II.1.5. Racionalidad del producto o servicio En el análisis de la racionalidad del producto o servicio se considerará, entre otros, los siguientes aspectos:

* Mercado objetivo. Se considerará si se trata de un producto estandarizado o diferenciado, la concentración de la demanda, la sensibilidad de la demanda frente a variaciones de precios e ingreso de la población. Si se trata de un nuevo producto se evaluará la penetración a un nuevo mercado, la existencia de un producto y mercado desarrollado, la evolución esperada del mercado a futuro, la existencia de nuevos productos y proyectos competitivos.

* Ventajas y desventajas de costos. La existencia de ventajas o desventajas relativas de costos será un factor determinante de la viabilidad y racionalidad económica del emisor en el largo plazo y, por lo tanto, de su capacidad de servir sus obligaciones crediticias. Entre los factores determinantes del costo de operación del emisor, se considerará, por lo menos, los siguientes:

* Las condiciones de abastecimiento de materias primas, la localización respecto a centros de oferta, la dependencia de un mercado atomizado o de unos pocos oferentes en un mercado oligopólico, la volatilidad de la oferta en términos de volumen y precios.

* Las características de la tecnología, y en particular, el grado de conocimiento y la estandarización de las tecnologías que se emplearán.

* La disponibilidad de infraestructura básica para la operación a costos competitivos, tales como energía, caminos, puertos, servicios de agua potable y telecomunicaciones.

* La disponibilidad de mano de obra calificada o factibilidad de capacitar u obtener los recursos de capital humano necesarios para la operación a costos competitivos.

* Las fortalezas y debilidades de la red de distribución.

En el caso de empresas sin historia, adicionalmente se tomarán en consideración los siguientes factores:

a) Seguros y garantías del proyecto de la nueva empresa. Se analizará la existencia de mecanismos de resguardo contra los riesgos de construcción, financiamiento y funcionamiento del proyecto.

b) Experiencia y motivación de los patrocinadores. Para analizar la experiencia y motivación de los patrocinadores, se considerará que, en general, los proyectos desarrollados para complementar la línea actual de una empresa deberán tener un menor nivel de riesgo. Los proyectos en los cuales los patrocinadores tienen interés en incursionar en nuevas áreas de negocio o diversificación sectorial tendrán, en general, un riesgo relativo mayor. Cuando exista más de un patrocinador, las relaciones contractuales entre ellos deberán ser conducentes al éxito del proyecto. Se tendrá presente también la capacidad administrativa que hayan demostrado los patrocinadores en el pasado, el tamaño relativo del proyecto en relación con

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sus patrocinadores, y la experiencia del administrador en caso de que éste sea una persona diferente al patrocinador. En el evento que se produzcan cambios en la administración o en la propiedad del emisor, deberán evaluarse los efectos de los mismos sobre la solvencia del emisor.

c) Experiencia y capacidad financiera de los contratistas. En caso de realizarse obras de infraestructura física, se analizará la experiencia y capacidad financiera de los contratistas, a objeto de evaluar si éstos cumplen con las características necesarias para construir la obra de acuerdo al presupuesto contemplado. En el análisis de la experiencia de los contratistas se considerará determinante que éstos sean de reconocido prestigio y que tengan experiencia en obras similares.

II.2 Determinación de la calificación final En la calificación final se tomará como antecedente básico la categoría asignada en la calificación preliminar, con el objeto de mantenerla o modificarla una vez evaluadas las características del instrumento.

Para estos efectos se verificará si el instrumento cuenta con garantías adicionales, en cuyo caso la calificación preliminar podrá mejorarse. De lo contrario deberá determinarse si existen resguardos suficientes, en cuyo caso la calificación final corresponderá a la preliminar. Si no hubiera resguardos, o éstos fueran considerados insuficientes, la calificación preliminar podrá reducirse.

A continuación se resume los criterios de determinación de la calificación final para un determinado instrumento, los cuales serán aplicados en cada oportunidad en función de lo que resuelva el comité de calificación:

a) La calificación final podrá bajar de categoría respecto a la calificación preliminar si el instrumento no contara con resguardos suficientes ni garantías suficientes.

b) La calificación preliminar se mantendrá si el instrumento contara con resguardos suficientes, y no gozara de garantías adicionales.

c) La calificación final podrá subir de categoría respecto de la calificación preliminar cuando el instrumento contara con garantías adicionales.

Con todo, en el caso de las categorías de riesgo que van entre AA y CCC, el comité de calificación podrá resolver agregar los símbolos (+) y (-), para distinguir entre aquellos casos en que el riesgo del título se encuentra en el rango superior o inferior de la categoría en cuestión.

Para los efectos de evaluar las características del instrumento se considerarán los resguardos y las garantías.

II.2.1. Resguardos del instrumento Se entiende por resguardos del instrumento aquellas cláusulas del contrato de emisión en las que el emisor se compromete a mantener algunos de sus indicadores financieros dentro de ciertos márgenes, o someter sus operaciones a ciertas restricciones, o cumplir determinadas condiciones en sus negocios tendientes a evitar efectos negativos para los tenedores de los títulos y cuyo incumplimiento genera, por disposición expresa del contrato de emisión, la exigibilidad inmediata del pago de la deuda.

Dependiendo de las características de la sociedad, del giro de sus negocios o de su administración y propiedad, serán diferentes los resguardos que se considerará como más relevantes. Los resguardos serán suficientes si, a juicio del comité de calificación, constituyen una protección efectiva para los tenedores de los títulos. En todo caso, se calificará la suficiencia o insuficiencia del conjunto de los resguardos, examinando entre otros, aquellos que:

a) Obligan al emisor a no superar cierto grado de endeudamiento.

b) Comprometen al emisor a mantener activos libres de gravámenes por un monto superior o igual a los pasivos exigibles no garantizados o, en su defecto, le prohíben caucionar el pago de deudas propias o de terceros sin que simultáneamente se constituyan garantías reales o personales, al menos proporcionalmente equivalentes en favor de los tenedores de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo. Este resguardo será exigible en caso que la emisión que se clasifique no dispusiera de garantías suficientes.

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c) Establecen que el pago de capital no amortizado e intereses devengados se podrá exigir anticipadamente si el emisor no pagara oportunamente alguna obligación importante o si otros acreedores hacen uso de su facultad para exigir anticipadamente el pago de sus respectivos créditos. Para estos efectos, se considerará que una obligación es importante si representa más de un 3% de los activos totales individuales del emisor.

d) Aseguren que se podrá exigir anticipadamente el pago del capital no amortizado e intereses devengados si se acordara la reducción del plazo de duración de la sociedad y éste fuere menor que el plazo para el vencimiento de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo; o si se produjera la disolución anticipada de la sociedad.

e) Establecen los procedimientos a seguir en caso de fusión, transformación o división de la sociedad emisora, o cuando la sociedad hiciera aportes a sociedades, que afectaran en forma significativa la estructura de los activos del emisor.

f) Obligan al emisor a mantener los seguros mínimos necesarios para proteger sus principales activos operacionales. El emisor deberá comprometerse a velar por el cumplimiento de esta condición por parte de sus filiales.

g) Establecen restricciones respecto de inversiones en instrumentos representativos de deuda emitidos por personas relacionadas a la sociedad y sobre el otorgamiento a éstas de préstamos que sean ajenos a la operación comercial normal del emisor. El deudor deberá comprometerse a velar por el cumplimiento de estas restricciones por parte de sus filiales.

II.2.2. Garantías del instrumento Las garantías de un instrumento son todas aquellas cauciones, reales o personales, que se estipulan en el contrato de emisión del mismo, tales como la fianza, la prenda, la hipoteca, entre otros, y que tienen por objeto proteger el pago de las obligaciones del instrumento. Para que las garantías de un instrumento sean consideradas suficientes, se analizará, al menos, lo siguiente:

a) que el monto o valor estimado y plazo de liquidación de los bienes que las constituyen, en el caso de cauciones reales, sean considerados razonables.

b) que los bienes entregados en prenda o hipoteca tengan los seguros mínimos necesarios, y c) que en caso de corresponder a prenda sobre contratos de leasing, se hubiese constituido dicha

prenda sobre los bienes arrendados, a favor de los correspondientes arrendatarios; y si para el pago del arrendamiento estipulado en el contrato de leasing se han aceptado letras de cambio, que éstas se hayan entregado en prenda conjuntamente con el contrato a que corresponden.

En la evaluación de las garantías personales se analizará los siguientes aspectos: a) Capacidad crediticia y de pago pasada, actual y futura del garante. b) Existencia de beneficio de excusión u otras circunstancias que permitan al garante evitar o

postergar el ejercicio de la garantía. c) Otras garantías reales o personales otorgadas por el garante. d) En caso de garantías personales otorgadas por personas jurídicas sujetas a calificación, deberá

considerarse la calificación que se les haya asignado. e) Cumplimiento de las formalidades legales en la constitución de las garantías personales. f) Expectativas de vida física o institucional del garante.

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Calificación de obligaciones representativas de deuda de corto, mediano y largo plazos; de obligaciones convertibles y de acciones de proyectos y de empresas que tengan menos de tres

años de historia representativa

Aspectos generales Las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo de empresas públicas y privadas que tengan menos de tres años de existencia o menos de tres años de historia representativa, las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo emitidos por dichas empresas que sean convertibles en acciones y las acciones del capital social de dichas empresas, se calificarán de acuerdo a las disposiciones de la presente sección.

Las disposiciones contenidas en la presente sección, en cuanto requieran información pública de las sociedades emisoras de los instrumentos, sólo serán aplicables cuando dicha información haya sido exigida por los respectivos órganos supervisores.

Para los efectos de la calificación de instrumentos emitidos por empresas que hayan iniciado la operación comercial del proyecto, sólo se deberá considerar las variables incidentes en el riesgo de no pago del capital e intereses pactados y la liquidez del título en el mercado.

Las proyecciones de flujos y los cálculos de indicadores financieros que se realicen para evaluar estas empresas, deberán considerar la información histórica disponible, utilizándola para verificar y eventualmente corregir, los supuestos usados en las proyecciones iniciales.

I. Solvencia del Emisor

La solvencia del emisor se calificará en categorías A+ o menor. La categoría A+ será la de mayor solvencia, la que disminuirá progresivamente hasta la categoría DD, que será la de menor solvencia.

El análisis de la solvencia del emisor deberá considerar los siguientes aspectos:

a) Racionalidad económica; b) Estructura financiera del emisor; c) Otras características del emisor que incidan en el riesgo de crédito, tales como seguros,

regulaciones tarifarias, y otras; d) Experiencia y motivación de los patrocinadores, y e) Experiencia y capacidad financiera de los contratistas.

Cada uno de los aspectos señalados deberá calificarse en alguno de los siguientes niveles: 1, 2, 3 y 4. Se asignará el nivel 1 a los aspectos que representen un bajo riesgo para la solvencia del emisor, el que aumentará progresivamente hasta alcanzar el nivel 4, que representará el mayor riesgo.

No obstante lo señalado en los incisos precedentes, para los efectos de determinar la categoría de la solvencia del emisor, se deberá considerar la capacidad de pago de quienes aseguran la terminación del proyecto y de quienes garantizan algún otro aspecto relevante de los negocios del emisor, sin la cual no pueda concluirse que la calificación de solvencia sea distinta de categoría DD.

I.1. Racionalidad Económica

Para analizar la racionalidad económica se evaluará la rentabilidad operacional de los activos del emisor, independientemente de las características del financiamiento. Se deberá efectuar un análisis de los factores internos y externos al emisor, que determinan sus flujos de ingresos y costos, su predictibilidad y estabilidad en el tiempo.

Se deberá analizar los riesgos de la inversión, el sector económico en que se desarrolla el proyecto y la racionalidad del producto o servicio. Adicionalmente, se deberá realizar un análisis de sensibilidad de los indicadores de rentabilidad esperada del emisor, para determinar la estabilidad de los mismos.

Con relación a los riesgos del proyecto, deberá analizarse tanto la posibilidad de aumento de los costos de inversión y de retraso del período de iniciación de operaciones, como el grado de cumplimiento del programa de inversión. Cuando se trate de proyectos en que el monto de la inversión esté sujeto a una alta variabilidad, será determinante para la calificación de la racionalidad económica la existencia de auditorías realizadas por empresas de prestigio, independientes de los patrocinadores del proyecto que

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avalen la calidad y predictibilidad de los montos de inversión proyectados, o de seguros que cubran los aumentos de costos inesperados.

Asimismo, deberá analizarse los resguardos y/o garantías que pudieren otorgar los patrocinadores, contratistas u otros, que permitan asegurar que el proyecto será construido en tiempo y forma, y que la capacidad y rendimiento del diseño sean alcanzados durante la etapa de operación del proyecto.

Cuando se analicen proyectos con un alto componente de ingeniería y obras civiles, se deberá elaborar indicadores de montos de inversión por unidad de capacidad, los que se compararán con los de otros proyectos de la industria para determinar sus ventajas competitivas.

I.1.1. Análisis del Sector Económico

En el análisis del sector económico en que se desarrolla el proyecto se deberá revisar al menos, los siguientes aspectos:

a) Estructura del mercado. Este análisis se efectuará considerando el número de ofertantes en el mercado y su distribución por tamaño, la existencia de barreras de entrada a la industria, las características oligopólicas que puedan reducir la competencia de potenciales inversionistas, entre otros.

b) Desempeño histórico del sector y proyecciones futuras. Se analizará la sensibilidad del crecimiento futuro del sector ante cambios en las condiciones económicas de su entorno.

c) Políticas de regulación pública y su efecto en la rentabilidad del sector.

d) Comportamiento cíclico. Este análisis se efectuará considerando la forma como se relaciona el desempeño del sector con los ciclos de la economía.

I.1.2. Racionalidad del producto o servicio

En el análisis de la racionalidad del producto o servicio se deberá considerar al menos los siguientes aspectos:

a) Mercado objetivo. Se considerará si se trata de un producto estandarizado o diferenciado, la concentración de la demanda, la sensibilidad de la demanda frente a variaciones de precios e ingreso de la población. Si se trata de un nuevo producto se evaluará la penetración a un nuevo mercado, la existencia de un producto y mercado desarrollado, la evolución esperada del mercado a futuro, la existencia de nuevos productos y proyectos competitivos.

b) Ventajas y desventajas de costos. La existencia de ventajas o desventajas relativas de costos será un factor determinante de la viabilidad y racionalidad económica del emisor en el largo plazo y, por lo tanto, de su capacidad de servir sus obligaciones crediticias. Entre los factores determinantes del costo de operación del emisor se deberá considerar al menos los siguientes:

* Las condiciones de abastecimiento de materias primas, la localización respecto a centros de oferta, la dependencia de un mercado atomizado o de unos pocos oferentes en un mercado oligopólico, la volatilidad de la oferta en términos de volumen y precios.

* Las características de la tecnología, y en particular, el grado de conocimientos y la estandarización de las tecnologías que se emplearán.

* La disponibilidad de infraestructura básica para la operación a costos competitivos, tales como energía, caminos, puertos, servicios de agua potable y telecomunicaciones.

* La disponibilidad de mano de obra calificada o factibilidad de capacitar u obtener los recursos de capital humano necesarios para la operación a costos competitivos.

El análisis de los factores señalados deberá estar respaldado por estudios técnicos realizados por empresas consultoras o profesionales idóneos, independientes de los patrocinadores.

El análisis de la racionalidad económica deberá incluir el cálculo de la tasa interna de retorno y del valor presente neto, basado en supuestos conservadores acerca de los elementos que determinan la capacidad de generación de ingresos netos del emisor. Asimismo, en el análisis de sensibilidad se considerará eventos desfavorables para el emisor que posean cierta probabilidad de ocurrencia.

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En el caso de que existan contratos a largo plazo que aseguren el suministro de insumos esenciales o la colocación de la producción del emisor, éstos podrán ser considerados para los efectos de determinar la racionalidad económica.

I.2. Estructura financiera del emisor

El objeto del análisis de este indicador será determinar si el financiamiento del emisor ha sido estructurado acorde con los riesgos propios del negocio. Se deberá evaluar los siguientes aspectos: capitalización, calce de flujos, liquidez y cobertura de otros riesgos financieros.

I.2.1. Capitalización. Se deberá evaluar si el emisor presenta un grado de capitalización adecuado a los riesgos propios del negocio o, en su defecto, garantías de terceros que reduzcan los riesgos de crédito de los acreedores. Por ejemplo, la existencia de compromisos de incremento de capital por parte de los patrocinadores o de terceros, con el objeto de financiar aumentos de los requerimientos de inversión. En particular se calculará indicadores de cobertura de servicio de la deuda y relación deuda a capital.

I.2.2. Calce de flujos.Se deberá analizar si el emisor tiene una estructura de financiamiento por plazos que resulte consistente con los flujos de ingresos del emisor. Cuando ello no ocurra así, el financiamiento de reemplazo deberá estar garantizado por los patrocinadores o terceras personas.

I.2.3 Liquidez.En lo que respecta a la liquidez, se deberá evaluar si el emisor presenta un capital de trabajo suficiente para hacer frente al riesgo de iliquidez que se pudiera producir en los años de operación del proyecto, en que se prevea no alcanzar el nivel de cobertura de gastos financieros. El requisito mínimo de razón de liquidez proyectada (activos corrientes divididos por pasivos corrientes) dependerá de las características del proyecto.

I.2.4. Otros riesgos financieros. Se deberá determinar la existencia de otros riesgos financieros que pudieran afectar significativamente la capacidad de servicio de las deudas, tales como riesgo de tipo de cambio, riesgo de calce de monedas y riesgo de tasa de interés.

Lo anterior será complementado con un análisis de sensibilidad de los indicadores que puedan ser afectados por la concurrencia de eventos negativos para el emisor tales como variaciones en las tasas de interés, variaciones en el tipo de cambio, entre otros. Se considerará un escenario base con la situación actual de la empresa, un escenario optimista con las proyecciones de la empresa, y un escenario pesimista con la reducción de los márgenes de la empresa, incremento de los gastos administrativos y cambios en las variables macroeconómicas (tasa de interés, inflación, tipo de cambio)

I.3. Otras características de los negocios del emisor que incidan en el riesgo de crédito

Se deberá analizar cualquier otra característica de los negocios que incida en la capacidad de pago de las obligaciones del emisor que no haya sido evaluada en el análisis para calificar la solvencia del emisor. Para tal efecto, se deberá considerar al menos los siguientes aspectos:

a) Cuando los activos del proyecto no tengan un uso alternativo, se le atribuirá un mayor nivel de riesgo, a menos que existan garantías suficientes proporcionadas por terceros, que se trate de un proyecto financiado fundamentalmente con capital propio o que se haya establecido otros mecanismos eficientes para limitar el riesgo de los acreedores.

b) Forma en que se encuentra asegurado el proyecto tanto en su etapa de construcción como de operación. Los seguros deberán cubrir siniestros por paralización de actividades por fuerza mayor, al menos por un monto suficiente para mantener al día el servicio de la deuda. Los seguros contratados deberán considerar una cobertura adecuada, incluso para riesgos muy remotos como catástrofes naturales o fuerza mayor.

c) Sistema legal o administrativo de regulación de la actividad del proyecto, especialmente si éste tiene la calidad de un monopolio natural.

d) Impactos ambientales del proyecto. Para estos efectos, se deberá analizar el cumplimiento de las normas vigentes y las regulaciones internacionales aceptadas sobre la materia.

I.4. Experiencia y motivación de los patrocinadores

Para analizar la experiencia y motivación de los patrocinadores, se deberá considerar que, en general, los proyectos desarrollados para complementar la línea actual de una empresa deberán tener un menor

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nivel de riesgo que aquéllos en los cuales los patrocinadores tienen un interés de carácter diferente, como sería el incursionar en nuevas áreas de negocio o diversificación sectorial. Cuando exista más de un patrocinador, las relaciones contractuales entre ellos deberán ser conducentes al éxito del proyecto.

En el análisis de este aspecto se tendrá presente también la capacidad administrativa que hayan demostrado los patrocinadores en el pasado, el tamaño relativo del proyecto en relación con sus patrocinadores y la experiencia del administrador en caso de que éste sea una persona diferente al patrocinador.

En caso que se produzca cambios en la administración o en la propiedad del emisor, se deberá evaluar los efectos de los mismos sobre la solvencia del emisor.

I.5. Experiencia y capacidad financiera de los contratistas

Deberá analizarse la experiencia y capacidad financiera de los contratistas, a fin de evaluar si cumplen con las características necesarias para construir la obra de acuerdo al presupuesto contemplado. En el análisis de la experiencia de los contratistas, se considerará determinante que éstos sean de reconocido prestigio y tengan experiencia en obras similares.

II. Análisis del riesgo del proyecto en la etapa de construcción

Para las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo de proyectos en la etapa de construcción deben existir garantías suficientes que aseguren la llegada a la etapa operacional del mismo, dentro de los plazos y formas establecidas en el estudio de factibilidad, y que se alcanzará la capacidad y el rendimiento esperado.

En general en el caso de emisión de instrumentos de deuda, se estima que es difícil que un proyecto en esta etapa pueda recibir grado de inversión, salvo que se encuentre en la etapa final de la construcción y/o que sea producto de un financiamiento estructurado muy sólido. También es importante la existencia de garantías de parte de la empresa constructora. Por lo mismo, en esta etapa es de suma importancia la historia de los participantes en el proceso de construcción. Si bien el emisor no tiene historia, las empresas constructoras y proveedoras en la etapa de construcción pueden tener antecedentes históricos relevantes.

Los requisitos mínimos para poder obtener grado de inversión para instrumentos de deuda durante la etapa de la construcción o puesta se basan en los siguientes criterios:

a) Debe existir una garantía de conclusión de obras entregada por una institución de reconocida solvencia.

b) La tecnología de construcción y puesta en marcha requiere un período de tiempo corto para llegar a la etapa operativa. Además, la tecnología debe ser de bajo riesgo, lo que implica un conocimiento acabado de ésta.

c) La estructura legal debe permitir o garantizar la supervisión estricta de parte de un tercero, tanto en términos de avances de obra como de estándares de calidad de la misma.

d) Empresas constructoras con experiencia en el área específica de la construcción y con solvencia para garantizar la finalización de la misma. El análisis de solvencia se centra en los proveedores y la empresa constructora. Los antecedentes de éstas en casos similares son importantes también. Se requerirán mecanismos que garanticen la solvencia.

e) Relación contractual entre emisor, empresa constructora y proveedores. Es importante entender el contrato que existe entre el emisor, la constructora y los proveedores, así como las consideraciones legales de esta relación. Se debe analizar si existen penalizaciones para la constructora por atrasos, definir responsabilidades en eventos de atrasos o incumplimientos de cualquier tipo. Para alcanzar grado de inversión sin la necesidad de garantías de terceras partes, los proveedores y la constructora deberán soportar todo el riesgo y su solvencia debe ser al menos igual a la del emisor. En este contexto, es importante considerar la relación de propiedad que pueda existir entre emisor y constructora o proveedores. Es importante considerar los riesgos por eventos de fuerza mayor, que no son eliminados por el contrato. La existencia de seguros aminora dichos riesgos.

f) Análisis de los presupuestos de la etapa de construcción. Es importante que las estimaciones de costos, tiempo de construcción y puesta en marcha sean apropiadas y consistentes con la realidad

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del sector bajo análisis. La auditoría de los presupuestos por parte de terceros de reconocida capacidad es necesaria para alcanzar grado de inversión.

g) Administración de los fondos durante la etapa de construcción. Pese a que el presupuesto de costos puede ser muy adecuado, si la administración y control de los gastos durante la etapa de construcción no es la adecuada puede existir incentivos perversos que desvíen el accionar del óptimo. Es importante evaluar la capacidad del encargado de esta labor. Dado que el problema de agencia es más importante cuando el número de acreedores es mayor y el monto invertido por cada uno de ellos es más bajo, es importante conocer la estructura de acreedores y si éstos tienen un representante activo. Esto también se logra si parte significativa de los fondos son proporcionados por una institución financiera o inversionista institucional, que va a tener los incentivos para controlar al emisor en este proceso. Pese a esto último, es importante que este representante tenga las facultades de controlar los pagos que se hacen a la constructora, suspender los pagos sujetos a informes de peritos que certifiquen que el avance de las obras no corresponde a lo presupuestado e, idealmente, mantener estos fondos en una cuenta separada.

h) Riesgos de ubicación y autorizaciones legales. Cuando se trata de proyectos que implican grandes usos de terrenos existen riesgos de que se generen problemas por el uso de éstos (por ejemplo, consideraciones ambientales o expropiaciones). Estos riesgos deben ser mitigados.

i) La existencia de compromisos de aumento de capital por parte de los patrocinadores o de terceros que cubran los eventuales incrementos de requerimientos de inversión, así como el servicio de la deuda.

j) Si se retrasara el inicio de la operación del proyecto deberán existir garantías que consideren un compromiso de aportes de capital o de indemnizaciones. En el caso en que la capacidad y rendimiento del proyecto resulte significativamente menor a lo esperado, el monto de los aportes de capital o de las indemnizaciones deberá compensar la eventual menor capacidad de generación de flujos del proyecto.

k) Cuando exista algún otro sistema que garantice el pago anticipado de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo en caso que el proyecto no sea completado de acuerdo a las características señaladas.

Cuando se está en la etapa de construcción es muy difícil alcanzar grado de inversión, por las razones ya expuestas. Sin embargo, si se cumplen las condiciones establecidas, en especial la existencia de garantías, será posible obtener una buena calificación de riesgo. Esto obviamente en el evento que la evaluación de las proyecciones de flujos de caja del proyecto sea también consistente con la categoría de riesgo deseada.

III. Características del instrumento Las características del instrumento se analizarán y calificarán de forma análoga a lo dispuesto para la calificación de obligaciones y de acciones de empresas públicas o privadas.

Con relación a los resguardos, deberá analizarse los factores críticos de los negocios del emisor que puedan incidir en una calificación de la solvencia en categoría DD o 5ª categoría de riesgo. Sobre la base de dicho análisis se deberá evaluar si los resguardos proporcionan estabilidad a la capacidad de pago del emisor, comprobando si éstos son controlables por el representante de los tenedores de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo y si son mayores a los otorgados a otros acreedores. Entre los resguardos que incidan en la calificación de instrumentos de deuda, se podrá considerar los siguientes:

a) Limitaciones al reparto de utilidades. b) Prohibición o limitaciones a la división, fusión, absorción o disolución anticipada de la empresa. c) Prohibición o limitación a la formación de empresas subsidiarias o filiales. d) Limitaciones a los niveles de endeudamiento de la empresa. e) Prohibición o limitación a la enajenación o constitución de derechos reales en favor de terceros, sobre

activos significativos de la empresa. f) Prohibición o limitación al otorgamiento de garantías personales por parte de la empresa emisora. g) Obligación de mantener una determinada relación entre activos libres de gravámenes y pasivos no

garantizados.

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h) Cláusulas de aceleración o exigibilidad inmediata de las obligaciones derivadas de la emisión en caso de mora o simple retardo en el cumplimiento de otras obligaciones.

i) Prohibición o limitación a la contratación de deudas preferentes a las contempladas en el contrato de emisión.

j) Compromiso respecto de la manutención de una cobertura adecuada de seguros sobre activos imprescindibles.

k) Compromiso de manutención de la propiedad de la empresa en manos de los patrocinadores principales del proyecto.

l) Existencia de mecanismos de resolución de conflictos. m) Otros que a criterio de la calificadora constituyan resguardo para el inversionista.

Con relación a la evaluación de las garantías reales, se deberá analizar, al menos, lo siguiente:

a) Valor estimado de los bienes entregados en garantía. b) Valor de las obligaciones que se garantiza. c) Identificar si se trata de contratos generales de garantía, o bien si se aseguran obligaciones

específicas. d) Existencia de otras garantías reales, de pago preferente sobre los mismos bienes. e) Debida constitución legal de las garantías. f) Estado de los bienes dados en garantía. g) Liquidez de los bienes dados en garantía. h) Existencia de seguros suficientes sobre los bienes entregados en garantía. i) Identificar si las mismas garantías están caucionando el proyecto y el instrumento al mismo tiempo,

en cuyo caso no se considerarán para calificar este último. En consecuencia, las garantías sobre acciones o derechos de la(s) sociedad(es) que llevarán a cabo el proyecto, no serán consideradas para los efectos de la calificación si las sociedades respectivas han constituido garantías reales sobre sus activos, o garantías personales.

En la evaluación de las garantías personales se deberá analizar los siguientes aspectos:

a) Capacidad crediticia y de pago pasada, actual y futura del garante. b) Existencia de beneficio de excusión u otras circunstancias que permitan al garante evitar o postergar

el ejercicio de la garantía. c) Otras garantías reales o personales otorgadas por el garante. d) En caso de garantías personales otorgadas por personas jurídicas sujetas a calificación, deberá

considerarse la calificación que se les haya asignado. e) Cumplimiento de las formalidades legales en la constitución de las garantías personales. f) Expectativas de vida física o institucional del garante.

Las características de un instrumento de deuda se calificarán en tres niveles: nivel 0, nivel 1 y nivel 2. Dicha calificación se hará en consideración a la mayor o menor protección que otorga el inversionista el conjunto de atributos del instrumento respecto a su pago, en relación a la solvencia del emisor.

* Se calificará en nivel 0 cuando el instrumento no posea atributos especiales que otorguen al inversionista una protección adicional a la solvencia del emisor, respecto a su pago.

* Se calificará en nivel 1 cuando el instrumento posea atributos especiales que otorguen una mayor protección, adicional a la solvencia del emisor, respecto a su pago.

* Se calificará en nivel 2 cuando el instrumento posea atributos especiales que otorguen una protección al inversionista, respecto a su pago, que lo hagan ser prácticamente independiente de la solvencia del emisor.

Las características de las acciones se calificarán en nivel -1, 0 o 1. Dicha calificación se hará en consideración a si las acciones sometidas a aprobación tienen características que den al inversionista una protección adicional a la solvencia del emisor. Estas últimas características podrán ser especiales o generales. La calificación de las características del instrumento dependerá de la combinación de la calificación de las características especiales y generales.

Se entenderá que las acciones sometidas a trámite de aprobación tienen características especiales cuando los estatutos del emisor contengan una política de administración de la sociedad, permanente o transitoria. La política de administración a que se refiere el inciso anterior, cuyo cumplimiento será en todo momento verificable por los órganos responsables y posible de ser sujeto a calificación sólo sí se cumple con la

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presentación de información a la autoridad del mercado de valores, deberá referirse, al menos: a las políticas de financiamiento e inversiones, de entrega de garantías y fianzas y de liquidez, y a la forma y plazos parciales, al menos anuales, en que el emisor dará cumplimiento a la política de administración.

Los estatutos del emisor deberán establecer que la reforma de ellos en lo referente a la política de administración y la protección a los accionistas minoritarios y datos sobre el consejo de vigilancia. El emisor, al solicitar la aprobación de sus acciones, deberá presentar las garantías que haya constituido para asegurar el fiel cumplimiento de la política de administración. Las referidas garantías formarán parte de las características especiales a que se refiere este acápite.

Las características especiales se calificarán en Niveles 1 y 0:

* Se calificará en nivel 1 cuando existan características especiales de las acciones que proporcionen una protección adicional a la solvencia del emisor, y en nivel 0 en caso contrario.

* Se entenderá que las características especiales proporcionan una protección adicional a la solvencia del emisor, cuando la política de administración establecida en los estatutos de la sociedad, evaluada en el límite máximo de su cumplimiento, no permita inferir que la calificación de solvencia del emisor será categoría DD de riesgo al final de la vigencia de la garantía señalada. Adicionalmente, la garantía constituida en favor de las administradoras, deberá cumplir con los siguientes requisitos:

a) Su vigencia no podrá ser superior a 5 años; b) Deberá asegurar a los inversionistas que, frente a cualquier incumplimiento de la política de

administración establecida en los estatutos del emisor, éstas podrán recuperar, al menos, un 75% de lo invertido en acciones de la sociedad emisora, y

c) No afectar al patrimonio del emisor, debiendo ser completamente independiente y adicional a la solvencia de éste.

Se entenderá por características generales las establecidas en los estatutos y que se refieran a:

* Privilegios de series de acciones, si los hubiere

* La organización y modalidades de la administración social y de su fiscalización por los accionistas

* La forma de distribución de las utilidades

* La naturaleza del arbitraje a que deberán ser sometidas las diferencias entre accionistas o entre éstos y la sociedad

* La designación del directorio y demás pactos que acuerden los accionistas.

Las características generales se calificarán en nivel -1 y 0. Se calificará en nivel -1 cuando se dé una mayor

protección a determinadas acciones, sin una adecuada compensación para las acciones sometidas a

aprobación, o bien, cuando las características generales afecten negativamente la protección que representa

la solvencia del emisor; en caso contrario se calificarán en nivel 0. Las características de las acciones se

calificarán en nivel 1, 0 o -1, según el siguiente criterio:

a) Nivel 1: Cuando las características especiales estén en nivel 1 y las características generales estén en nivel 0;

b) Nivel 0: Cuando las características especiales y generales estén en nivel 0, y c) Nivel -1: Cuando no se esté en nivel 1 o 0 previamente definidos.

IV. Margen de protección El margen de protección de un instrumento de deuda se calificará según el siguiente criterio:

a) Si la solvencia ha sido calificada en categoría B o mejor el margen de protección deberá calificarse en las categorías señaladas para las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo, combinando su calificación de solvencia y las características del instrumento.

b) Si la solvencia ha sido calificada en categoría CCC y las características del instrumento en nivel 1 o nivel 2, el margen de protección deberá ser calificado en categoría B o categoría BB, respectivamente. Si la solvencia ha sido calificada en categoría CCC y las características del instrumento en nivel -1 o nivel 0, el margen de protección deberá ser calificado en categoría CCC.

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El margen de protección de una acción será una combinación de su calificación de solvencia y de las características propias del instrumento. El margen de protección se aprobará toda vez que las características se hayan calificado en nivel 1 y la solvencia no haya sido calificada en categoría CCC de riesgo, o cuando la solvencia del emisor se haya calificado en categoría B- o de mejor riesgo y las características en mínimo nivel 0. El margen de protección se desaprobará cuando no se cumpla con lo dispuesto en el inciso anterior.

El margen de protección de un instrumento cuyas características no estén en nivel 1 o nivel 2, de acuerdo a lo establecido en este título, sólo podrá ser calificado en categoría BBB- o 3ª categoría o en una categoría superior a ella, si se cumple con los requisitos que se señalan en los artículos siguientes respecto del emisor, de sus patrocinadores y de los resguardos del instrumento.

IV.1. Requisitos con respecto al emisor Los requisitos referidos en el artículo anterior serán los siguientes:

IV.1.1Predictibilidad de los ingresos. Los bienes o servicios que produce o que producirá la empresa, deberán presentar características que permitan predecir con un razonable grado de certeza los ingresos del emisor. Se deberá cumplir al menos con alguna de las siguientes condiciones:

a) Que los bienes o servicios tengan un carácter homogéneo, y entre aquéllos similares producidos por las empresas del mismo rubro no existan diferencias importantes en el precio. Asimismo, que el nivel de producción esperado del emisor no sea determinante en el mercado relevante, o que el precio de los bienes esté determinado por factores exógenos, respecto de los cuales el emisor no tiene control, o

b) Que los bienes o servicios tengan una demanda conocida y estable y cuenten con un régimen de cálculo de los precios o tarifas preestablecido. Se podrá considerar que se cumple con el requisito de demanda conocida y estable, si existe un compromiso de adquisición a firme de los bienes o servicios del emisor por parte de un tercero solvente con capacidad de compra estable. Los contratos respectivos deberán regir al menos por todo el período en que se prevea no alcanzar el nivel de cobertura de gastos financieros señalado.

No obstante lo señalado anteriormente, en el caso de tratarse de servicios o productos que por su naturaleza estén sometidos a normas especiales respecto a la fijación de tarifas o acceso a los mercados, deberá existir algún mecanismo que reduzca los riesgos asociados a un manejo discrecional de los mismos por parte de la autoridad correspondiente.

IV.1.2Tecnología. La tecnología que se use para producir el bien o servicio deberá ser conocida y de difusión adecuada dentro del medio pertinente. No podrá encontrarse en etapa de experimentación. El emisor deberá haber presentado, en adición al propio proyecto, un estudio sobre este tema efectuado por una firma de amplia reputación e idoneidad, independiente de los patrocinadores, que respalde el estudio base preparado por el emisor.

IV.1.3 Construcción y puesta en marcha del proyecto. En el caso que el emisor no haya completado el proyecto, deberán existir garantías que aseguren que éste será terminado en el plazo y la forma establecidos en el estudio de factibilidad, y que alcanzará la capacidad y el rendimiento esperado. Se entenderá que existen dichas garantías en cualquiera de los siguientes casos:

a) Cuando existan compromisos de aumento de capital por parte de los patrocinadores o de terceros que cubran los eventuales incrementos de requerimiento de inversión así como el servicio de la deuda si se retrasa el inicio de la operación del proyecto.

b) Cuando existan garantías que consideren un compromiso de aportes de capital o de indemnizaciones en el caso que la capacidad y rendimiento del proyecto resulte significativamente menor a lo esperado. El monto de los aportes de capital o de las indemnizaciones deberá compensar la eventual menor capacidad de generación de flujos del proyecto.

c) Cuando se trate de obras adquiridas bajo la modalidad “llave en mano”, y un tercero de reconocido prestigio en la materia, independiente del emisor y de los patrocinadores, certifique que los niveles mínimos de eficiencia operacional de la obra se ajusten a lo considerado en el estudio de factibilidad.

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d) Cuando exista algún otro sistema que garantice el pago anticipado de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo en el caso que el proyecto no sea completado de acuerdo a las características señaladas.

IV.1.4 Abastecimiento de materias primas. Si el proyecto requiere de materias primas o insumos que tengan una participación significativa en la estructura de costos, cuyos mercados tengan características monopólicas u oligopólicas, deberán existir contratos de suministro por parte de terceros solventes que tengan una capacidad de oferta estable. Estos deberán regir por lo menos por todo el período que se prevea no alcanzar el nivel de cobertura de gastos financieros señalado.

IV.1.5. Indicadores financieros. El valor presente neto de los flujos del emisor deberá ser positivo en un escenario conservador del estudio de factibilidad. Para su cálculo se deberá utilizar como tasa de descuento la tasa de interés de los títulos de largo plazo emitidos por la institución financiera Central o por un emisor AAA más un premio por riesgo.

Análisis de factores cuantitativos

El análisis de los factores cuantitativos tiene por objeto fundamental determinar la probabilidad de que los flujos de caja generados por la empresa sean suficientes para pagar los intereses y las amortizaciones de la deuda emitida, en las condiciones pactadas en el contrato de emisión. Para estos fines se debe simular la capacidad de pago de la empresa considerando las obligaciones habituales de la empresa, así como las generadas por los proyectos adicionales y por la emisión de los títulos de deuda. En este sentido es importante realizar un análisis de sensibilidad respecto de las principales variables que determinan el flujo de caja neto. Por otra parte, es importante valorar las garantías existentes, cuando sea necesario su uso.

Se considerará un escenario base con la proyección inicial del proyecto, un escenario optimista con una mejora de 5% en los principales indicadores, y un escenario pesimista con una reducción de entre 5% y 10% de los principales indicadores.Los principales indicadores cuantitativos de calificación de riesgo de la emisión de títulos de empresas sin historia son los de cobertura del servicio de la deuda (flujos operacionales sobre pago de intereses y amortizaciones) y de cobertura de gastos financieros (flujos operacionales sobre pago de intereses).

En cada uno de los indicadores que se presenta a continuación debe destacarse que se trata de valores promedio, calculados en base a las proyecciones disponibles. Si bien los promedios son importantes, debe destacarse que la distribución en el tiempo de los indicadores también es fundamental. En este sentido debe considerarse los valores mínimos que tomen estos índices. Por último, debe destacarse que los valores de los indicadores que se presenta a continuación deben tomarse como referenciales. El análisis se realiza caso por caso para considerar las particularidades de cada proyecto.

a) Cobertura de gastos financieros

La cobertura de gastos financieros se define como la utilidad antes de impuestos, corrección monetaria, depreciación, amortizaciones y gastos financieros (flujo de caja operacional) sobre los gastos financieros. Las categorías por rangos de cobertura de gastos financieros se presentan en el siguiente cuadro

1:

Riesgo Bajo Riesgo Medio Riesgo Alto

AA > 3,25 > 4,25 > 6,5

A 2,25 a 3,75 3,25 a 4,5 5 a 7

BBB 1,25 a 2,75 2,25 a 3,5 3,5 a 5,5

BB 1,5 2,5 4

b) Cobertura del servicio de la deuda

Este indicador se define como los flujos de caja operacionales sobre el pago de intereses más amortizaciones. Es decir, interesa medir la capacidad de pago de la deuda, período a período. A modo de referencia se presenta el siguiente cuadro:

1 Nótese que hay valores que generan áreas comunes y que no se definen los requisitos para AAA ni para menos de BB. En estos casos la categoría de riesgo depende de la opinión del evaluador.

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c) Relación deuda sobre capital invertido

Este indicador se calcula como el cociente entre la deuda total (corto y largo plazo) y la deuda total más el patrimonio más el interés minoritario (capital invertido). Los rangos referenciales para este indicador son los siguientes:

Riesgo Bajo Riesgo Medio Riesgo Alto

AA 0,54 0,45 0,42

A 0,52 a 0,6 0,42 a 0,5 0,40 a 0,52

BBB 0,58 a 0,66 0,47 a 0,6 0,5 a 0,62

BB > 0,65 > 0,58 > 0,55

d) Relación deuda total a flujos de caja

Este indicador mide el tiempo total para que la empresa pague el total de su deuda con los flujos de caja. Sin embargo, es también un indicador de la capacidad de refinanciamiento que tiene la empresa. La manera de medir este indicador es con el cociente entre deuda total y utilidades después de impuestos más corrección monetaria, depreciación y amortizaciones (flujo de caja neto). Los rangos referenciales para este indicador son los siguientes:

Riesgo Bajo Riesgo Medio Riesgo Alto

AA 4,35 3,3 2,5

A 3,75 a 6,7 2,85 a 5 2,2 a 3,3

BBB 5 a 10 4 a 6,7 2,9 a 5

BB > 10 > 6 > 4

IV.1.6. Seguros. El proyecto deberá tener contratados los seguros mínimos necesarios durante la etapa de construcción, así como por parte del emisor, un compromiso de mantener adecuadamente aseguradas sus instalaciones, incluyendo los perjuicios por paralización, daño emergente y lucro cesante.

IV.2. Requisitos con respecto a los patrocinadores del proyecto

Los requisitos serán los siguientes:

IV.2.1 Patrocinador principal. Deberá existir un patrocinador principal del proyecto, entendiéndose por tal aquél que controla la mayor proporción del capital con derecho a voto. En todo caso, dicha proporción deberá superar un tercio del capital o bien superar el 25% de éste, siempre y cuando dicho porcentaje sea suficiente para objetar aquellas proposiciones relativas a las materias señaladas en la Ley General de Sociedades sobre sociedades anónimas y, en caso de empresas financieras en lo determinado por la Ley aplicable.

IV.2.2 Experiencia. El patrocinador principal deberá tener experiencia en la administración de proyectos de envergadura semejante, y al menos uno de los patrocinadores deberá tener experiencia en el área o sector productivo en que se ejecutará el proyecto.

IV.2.3 Solvencia. La solvencia del patrocinador principal deberá calificarse como adecuada. Para ello se deberá adoptar el siguiente criterio:

a) Si el patrocinador principal es nacional, deberá considerarse la calificación de solvencia vigente del mismo. En caso que ésta no exista, deberá evaluarse de acuerdo a los procedimientos establecidos

Riesgo Bajo Riesgo Medio Riesgo Alto

AA > 1,5 > 1,75 > 2

A 1,25 a 1,75 1,5 a 2 1,75 a 2,25

BBB 1 a 1,5 1,15 a 1,75 1,25 a 2

BB 1,1 1,25 1,5

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considerando el tipo de empresa de que se trate para un instrumento de deuda de largo plazo. La solvencia se calificará como adecuada en el caso que se determine una categoría igual o superior a BBB-

b) Si el patrocinador principal fuese extranjero, sus instrumentos de deuda no garantizados deberán disponer de calificaciones de riesgo efectuadas por instituciones de reconocido prestigio internacional, equivalentes al menos a la categoría BBB-. En el caso que este patrocinador no posea instrumentos calificados, sólo se considerará que su solvencia es adecuada si su cobertura de gastos financieros es superior a 3 veces. Para tal efecto, la cobertura deberá calcularse sobre la base de las cifras de los estados financieros auditados del patrocinador correspondiente a los últimos cinco años. Sólo se deberá considerar el contexto individual total del patrocinador.

IV.2.4. Valor de los activos. El valor total de los activos del proyecto al momento que éste comience su operación, de acuerdo a las cifras del estudio de factibilidad, no podrá exceder la suma de los activos consolidados de sus patrocinadores a la fecha de la evaluación.

IV.3. Requisitos con respecto a los resguardos

IV.3.1. Emisión de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo u obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo convertibles

Se deberá contemplar en el contrato al menos los siguientes:

a) Límite máximo de endeudamiento.

b) Límite mínimo de capital de trabajo.

c) Límites a los repartos de dividendos.

d) Compromiso de entrega permanente a las instancias calificadoras, de la información necesaria para la calificación, entre la cual se deberá considerar el estudio de factibilidad del proyecto, los estados financieros proyectados del emisor y el grado de cumplimiento del programa de inversión, tanto en lo que se refiere al avance de las obras como al costo incurrido. Esta última información deberá ser proporcionada al menos en forma trimestral.

e) Cláusulas sobre aportes de capital propio y límites a la constitución de gravámenes sobre los activos del proyecto.

f) Prohibición de otorgar avales y fianzas, o constituirse en codeudor solidario de obligaciones de terceros.

g) Prohibición a la enajenación de los activos esenciales del emisor.

h) Limitación a la contratación de deuda con los patrocinadores y personas relacionadas a estos.

i) Cláusula de aceleración del pago de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo en caso de mora o retardo en el cumplimiento de las obligaciones.

j) En el caso de tratarse de concesiones de obras públicas, se deberá establecer que, hasta la fecha de vencimiento de los instrumentos, los ingresos provenientes de las obras construidas se destinarán prioritariamente al servicio de la deuda de los tenedores de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo.

k) Los activos que se encuentren fuera del país y las inversiones en valores de otras sociedades, exceptuando en este último caso las inversiones transitorias en títulos de renta fija de alta liquidez, no podrán representar en conjunto más del 20% del total de activos del emisor.

l) Los representantes de los tenedores de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo deberán ser instituciones con la capacidad de fiscalizar el cumplimiento de las cláusulas del contrato de emisión de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo que haya dado origen a su designación.

m) En la escritura de emisión se deberá establecer que los tenedores de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo entregarán los fondos comprometidos al ente administrador de los recursos no desembolsados, con lo cual se entenderá cumplida la obligación contraída por dichos tenedores para con el emisor. El administrador de los recursos no desembolsados deberá entregarlos al emisor en la medida que se cumplan los requisitos de avances de obras, aporte de capital propio y otros requisitos técnicos o financieros establecidos en la escritura de emisión. El cumplimiento de los requisitos técnicos será certificado por una de las empresas de ingeniería independiente del emisor y

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de los patrocinadores y de reconocido prestigio, la que se individualizará en la escritura de emisión. La designación de esta empresa será función del emisor y deberá contar con la aprobación de la junta de tenedores de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo, la cual tendrá la facultad de exigir al emisor el reemplazo de la empresa certificadora. El administrador de los recursos no desembolsados deberá informar a las calificadoras de riesgo sobre el cumplimiento de entrega de fondos al emisor de acuerdo al avance de las obras y demás requisitos técnicos y financieros que se hayan establecido. Los recursos recibidos por el administrador serán invertidos por éste en instrumentos de renta fija de alta liquidez y de bajo riesgo, los que se indicarán genéricamente en la escritura de emisión. Corresponderá al emisor definir, dentro de los requisitos recién indicados, el tipo específico de instrumentos en que se invertirán los recursos. Las rentas de estos instrumentos pertenecerán a la sociedad emisora y formarán parte de los fondos que el administrador de recursos no desembolsados deberá entregar al emisor conforme se cumplan los requisitos de desembolso.

Ante la eventualidad de que, en una fecha posterior a la colocación de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo, el instrumento sea calificado en categoría CCC o menor, el administrador de los recursos no desembolsados deberá restituir el total de los recursos restantes a los tenedores de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo. Los tenedores de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo tendrán derecho a los intereses contemplados en la emisión independientemente del rendimiento de las inversiones que efectúe el administrador. El administrador responderá ante la junta de tenedores de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo y ante la empresa emisora de la oportuna entrega a esta última de los recursos que administra.

IV.3.2. Emisión de acciones comunes

El estructurador de la emisión deberá contemplar al menos los siguientes:

a) Límite máximo de endeudamiento;

b) Límite mínimo de capital de trabajo;

c) Límites a los repartos de dividendos;

d) Compromiso de entrega permanente a las calificadoras de la información necesaria para la calificación, entre la cual se deberá considerar el estudio de factibilidad del proyecto, los estados financieros proyectados del emisor y el grado de cumplimiento del programa de inversión, tanto en lo que se refiere al avance de las obras como al costo incurrido. Esta última información deberá ser proporcionada a lo menos en forma trimestral.

e) Cláusulas relacionadas con los aportes de capital propio y límites a la constitución de gravámenes sobre los activos del proyecto.

V. Liquidez en el Mercado La liquidez en el mercado de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo o acciones emitidos por un determinado emisor se calificará en forma análoga a lo dispuesto para la calificación de oferta pública de títulos emitidos por instituciones financieras. En caso de que el margen de protección se encuentre calificado en categoría CCC, el instrumento deberá ser calificado en esa misma categoría, no importando si existe un mercado líquido para el instrumento. En el caso que la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo o la acción no disponga de un mercado líquido, se considerará la existencia de algún acuerdo que establezca la obligación de la sociedad emisora de celebrar un compromiso de desconcentración.

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Metodología de calificación de riesgo para fondos de inversión

Definición de Fondo de Inversión

Los fondos pueden calificarse, entre otros, según la naturaleza de sus inversiones y de sus mecanismos de participación.

Los fondos de inversión son los patrimonios autónomos constituidos por la captación de aportes de personas físicas o jurídicas, denominadas aportantes, para su inversión en valores, bienes y demás activos determinados por la Ley de Mercado de Valores, su reglamento de aplicación No. 664-12 y las normas de carácter general que establezca la Superintendencia y/o el Consejo, según corresponda, por cuenta y riesgo de los aportantes.

De acuerdo con la naturaleza de la participación permitida, los fondos se pueden calificar en abiertos y cerrados. Los fondos de inversión cerrados son aquellos en los cuales las cuotas de participación pueden ser adquiridas por inversionistas individuales sólo a través de la compra de dichos valores a alguno de los partícipes ya existentes en el fondo. De este modo, el número de cuotas de participación se mantiene invariable respecto a la cantidad inicialmente emitida.

Cabe señalar que, en un fondo cerrado, si alguno de los partícipes deseara liquidar sus cuotas de participación, típicamente, no podría venderlas al propio fondo sino que requeriría que dichas cuotas sean adquiridas por otros inversionistas, con el fin de mantener invariable el número total de cuotas emitidas inicialmente.

Por su parte, los fondos de inversión abiertos son aquellos en los cuales las cuotas de participación pueden ser adquiridas por inversionistas individuales sin requerir que les sean vendidas por algunos partícipes ya existentes en el fondo. De este modo, el número de cuotas de participación puede incrementarse respecto a la cantidad inicial. Cabe señalar que si alguno de los partícipes desea liquidar sus cuotas, típicamente, puede venderlas al propio fondo.

De acuerdo con la naturaleza de las inversiones, los fondos pueden presentar tan diversas denominaciones como tipos de activos en los que se invierten. Así, se puede encontrar fondos de inversión en acciones o de renta variable, fondos de inversión de renta fija, fondos de inversión de mercado de dinero, fondos de inversión inmobiliarios, fondos de inversión mixtos, fondos de inversión en índices financieros o reales, fondos de inversión en empresas en desarrollo, fondos de inversión directa, entre otros.

El presente documento desarrolla criterios de evaluación que permitirán a PCR evaluar y emitir opinión respecto al nivel de riesgo asociado a diversos tipos de fondo. El enfoque de la evaluación está orientado a emitir una opinión respecto a la vulnerabilidad que presenta un fondo de inversión a sufrir pérdidas en el valor de sus obligaciones (i.e. cuotas de participación), de acuerdo con el análisis que sustenta la presente metodología.

Los pilares de la calificación de riesgo de fondos de inversión son tres: 1. Análisis de Riesgo Crediticio 2. Análisis de Riesgo de Mercado 3. Análisis de Riesgo de Administración

En las secciones siguientes se detalla la racionalidad de la evaluación asociada a cada pilar, así como los principales indicadores que deben ser construidos y analizados por el equipo de analistas y el comité de calificación, a fin de determinar una opinión de riesgo confiable respecto a la vulnerabilidad del fondo. De manera complementaria al análisis de los tres pilares de la calificación, la evaluación deberá considerar el ritmo de crecimiento del fondo, sus objetivos de corto y largo plazo, y su horizonte de inversión, a fin de interpretar en el contexto adecuado, los resultados del análisis. En adición, la metodología de calificación de riesgo de los fondos de inversión deberá contener la evaluación de los siguientes aspectos:

Evaluación del portafolio de fondo de inversión: a) Diversificación de la cartera de activos del fondo. b) Desempeño histórico de los rendimientos e indicadores de riesgo de acuerdo con el tipo de

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fondo. En el caso de fondos financieros, como mínimo la metodología debe referirse a desviación estándar de rendimientos, duración, duración modificada, rendimiento ajustado por riesgo, valor en riesgo. En el caso de fondos inmobiliarios debe referirse a variables como concentración, morosidad de cobro de alquileres, ocupación histórica, rotación de arrendatarios, rentabilidad por inmueble y los flujos de operación.

c) Cumplimiento del objetivo de inversión. d) Evaluación de los riesgos, y la gestión que se hace de ellos. Debe cubrir al menos los

siguientes: i) Riesgos de tasa de interés y de precio. ii) Riesgos de liquidez. iii) Riesgos de crédito o no pago. iv) Riesgos cambiarios. v) Riesgos operativos. vi) Riesgos legales.

e) En el caso de fondos inmobiliarios, adicionalmente se deben evaluar los siguientes riesgos: i) Riesgo de siniestros. ii) Riesgo de desocupación. iii) Riesgo de concentración por inmueble. iv) Riesgo de concentración por inquilino.

f) En el caso de fondos de desarrollo inmobiliario, adicionalmente se deben evaluar los siguientes riesgos: i) Riesgo de siniestros. ii) Riesgo de localización. iii) Riesgo de financiamiento. iv) Riesgo de fallas o atrasos en la construcción. v) Riesgo de contracción en la demanda inmobiliaria. vi) Riesgo por obtención de permisos y autorizaciones de las instituciones competentes.

g) En el caso de fondos de procesos de titularización, adicionalmente se deben evaluar los siguientes riesgos según la naturaleza de los flujos de ingreso o activos a titularizar: i) Riesgo de incumplimiento de los mejoradores crediticios. ii) Riesgo de dificultades en la ejecución de las garantías. iii) Riesgo por una inadecuada gestión de la institución responsable de la administración

de cobros. iv) Riesgo por la imposibilidad de adquisición de activos. v) Riesgo de prepago. vi) Riesgo por financiamiento de derechos de crédito. vii) Riesgo por la ausencia del historial de la cartera crediticia.

h) Entorno económico. i) Servicios e institución de custodia contratados.

Evaluación de la sociedad administradora: a) Consideraciones sobre la administración y gestión de portafolios:

i) Experiencia y trayectoria de las personas que tienen puestos claves de la institución. ii) Evaluación de los diferentes comités que intervienen tanto en la formulación como en

el control de las políticas de inversión y de riesgos, con énfasis en su composición, periodicidad de análisis, reportes producidos y nivel de responsabilidades.

iii) Grado de independencia y segregación de funciones entre las áreas funcionales de la institución.

iv) Credibilidad y compromiso con el cumplimiento de políticas y de normativa. v) Nivel de respaldo analítico y de investigación adoptados por la institución. vi) Evaluación de la existencia de políticas y procedimientos para la identificación y

administración de riesgos, el control de la política dictada, y las revisiones periódicas de las metodologías y herramientas utilizadas para la medición, administración y seguimiento de los riesgos.

vii) Políticas y procedimientos de valorización de la cartera. viii) Políticas operativas y controles internos para el diseño de los productos y asignación

de los inversionistas de conformidad con su perfil de riesgo. b) Consideraciones estructurales de la sociedad:

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i) Organización. ii) Solvencia financiera. iii) Políticas para la transparencia y administración de los conflictos de interés. iv) Políticas de administración de mercadeo y ventas de los fondos de inversión. v) Tecnología de información

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1. Análisis de Riesgo Crediticio

A partir de la identificación de las unidades de análisis y la estimación de los riesgos fundamentales individuales, se procederá a la estimación del Riesgo Crediticio promedio ponderado (RFPP) para renta fija, renta variable y demás activos del portafolio, según sea el caso.

El análisis contempla la evaluación de los factores de riesgo intrínsecos presentes en las inversiones de renta variable, renta fija, y demás activos del fondo, con el objetivo de estimar el nivel de Riesgo Crediticio consolidado asumido en el portafolio. Es importante señalar que el análisis de Riesgo Crediticio se basa en los criterios de evaluación desarrollados para diversos tipos de inversiones expuestos en el Manual de Calificación de Riesgo de PCR. Sin embargo, dicho análisis sigue la racionalidad y secuencia desarrollada en la presente sección, es decir, se partirá por la identificación de la unidad de análisis, posteriormente se estimará los riesgos individuales de las inversiones y finalmente se procederá al cálculo del Riesgo Crediticio promedio ponderado (RFPP) tanto para las inversiones de renta variable (RV) y y renta fija (RF), como para las inversiones en diversos activos, tales como títulos hipotecarios, valores de titularización, líneas de crédito, financiamiento de proyectos, entre otros.

Debe considerarse que las instituciones dedicadas a la realización de inversiones vinculan, directa o indirectamente, su propio nivel de riesgo al de las instituciones en las que comprometen recursos. La vinculación de riesgos ocurre al asignar fondos a través de deuda o capital, pudiendo variar en grado de acuerdo con los mecanismos de cobertura, “colateralización” o garantías existentes en las diversas estructuras de financiamiento.

Respecto al riesgo asociado a las inversiones en renta fija, el objetivo del análisis de PCR, en esta etapa, es valorar la probabilidad consolidada de incumplimiento de las obligaciones crediticias en las que ha invertido el fondo.

Por su parte, en lo relativo al riesgo asociado a las inversiones en renta variable, el objetivo de la evaluación de PCR, en esta etapa, es obtener una opinión respecto a la variabilidad futura consolidada del retorno esperado de las inversiones, basada en los fundamentos económico-financieros de las compañías evaluadas, así como en los factores de riesgo que las afectan particularmente (por ejemplo, en acciones mineras la opinión, en esta etapa, incorporará la vulnerabilidad de las cotizaciones a variaciones en los precios de los metales, pues las afecta de manera particular).

Finalmente, respecto al riesgo asociado a otros activos o bienes, el objetivo del análisis de PCR, en esta etapa, es valorar la probabilidad consolidada de incumplimiento de las obligaciones, valores crediticios y bienes en los que ha invertido el fondo.

Es fundamental iniciar el procedimiento de evaluación de riesgos fundamentales identificando adecuadamente a la unidad de análisis sobre la cual se aplicará las técnicas de estimación del nivel de riesgo crediticio o accionario.

a) Identificando la unidad de análisis

El grado de dificultad asociado a la identificación del sujeto de análisis varía según la naturaleza de las inversiones del fondo. En las inversiones destinadas a acciones y a obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo de empresas públicamente cotizadas, la identificación de las compañías sujetas al análisis de riesgo es relativamente sencilla. En dichos casos, puede apreciarse con relativa claridad que el riesgo de pérdida en el valor del fondo, y por lo tanto la opinión de riesgo de PCR, está asociado al riesgo de las compañías que emitieron las acciones o obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo. Así, el trabajo se concentrará en la estimación del riesgo crediticio o accionario de dichas instituciones y su impacto conjunto sobre el nivel de riesgo agregado del portafolio.

No obstante, cuando un fondo de inversión no destina sus recursos a la adquisición de deuda o capital de compañías públicamente cotizadas, la identificación de la unidad de análisis puede tener un mayor grado de dificultad relativa. La técnica aplicable para identificar quién es el objeto de análisis de riesgo parte, naturalmente, por precisar el tipo de activo adquirido por el fondo de inversión. Es decir, especificar si la inversión se realizó, por ejemplo, en títulos hipotecarios, valores de

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titularización, líneas de crédito, depósitos, financiamiento de proyectos, documentos valorados, entre otros activos que no son públicamente tranzados.

Una vez precisados los activos en los cuales invirtió el fondo, se procederá a identificar qué institución tiene la responsabilidad directa por el pago oportuno del principal y retornos de dichas inversiones. Asimismo, en caso de existir arreglos institucionales que transfieran la responsabilidad final por dichos pagos a instituciones distintas al emisor de los valores u originador de los activos, se deberá identificar qué institución(es) tiene(n) dicha responsabilidad indirecta. Las instituciones identificadas como responsables, directos e indirectos, constituirán las unidades de análisis de riesgo. Sobre la base de la fortaleza financiera de ellas se establecerá la categoría de riesgo asociada a la inversión realizada por el fondo.

b) Estimando el Riesgo Crediticio individual

Una vez establecidas las unidades de análisis se procederá a evaluar los riesgos existentes ante diversos escenarios, así como las estrategias de mitigación de riesgo aplicadas por los administradores del fondo para controlar el impacto que se pueda tener sobre el valor del portafolio.

En este sentido, las calificaciones de riesgo de PCR (u otras que se consideren confiables) constituyen indicadores directos para medir el riesgo asociado a las inversiones públicamente tranzadas del fondo. Sin embargo, PCR puede no aceptar calificaciones de riesgo de terceros.

En los casos en que una calificación de riesgo confiable no se encuentre disponible, se deberá realizar una estimación de riesgo utilizando las pautas técnicas y criterios de evaluación desarrollados, para cada tipo de inversión, en las metodologías de calificación de riesgo de PCR (ver Manual de Calificación de Riesgo de PCR,Calificación de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo, obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo convertibles y de acciones de proyectos y de empresas que tengan menos de tres años de historia representativa).

En la evaluación individual de las inversiones de renta variable, el análisis de PCR contempla:

1. Tamaño de la compañía, 2. Historia de la compañía, 3. Variabilidad de precios de la acción, 4. “Predictibilidad” de los resultados de la compañía, 5. Situación financiera de la compañía, 6. Indicadores de mercado (P/E, P/V. de mercado, entre otros), 7. Riesgo del negocio, entre otros presentados en el Manual de Calificación de Riesgo de PCR.

Por su parte en el análisis individual de las inversiones de renta fija, PCR considera lo siguiente:

1. Características de la industria, 2. Posición de la empresa en su industria, 3. Indicadores de la situación financiera de la empresa, 4. Características de la administración y propiedad, 5. Resguardos y garantías del instrumento, entre otros presentados en el Manual de Calificación

de Riesgo de PCR.

Por último, en la evaluación de las inversiones en otros activos y bienes, se tomará en consideración la estructura de deuda y capital de la institución responsable por el pago oportuno del principal y retornos de dichas inversiones. En ese sentido, según sea el caso, el análisis de PCR contempla todo lo descrito en la evaluación de las inversiones de renta variable y renta fija.

Es importante indicar que la estimación del nivel de riesgo asociado a las inversiones que no cuentan con calificación de riesgo confiable es considerablemente menos precisa que las estimaciones obtenidas a partir de calificaciones ya realizadas. En estos casos, la principal fuente de incertidumbre proviene de la limitación que enfrenta el analista para acceder a información confiable, oportuna y en el nivel de profundidad requerido respecto de la compañía o institución considerada como unidad de análisis. De contarse con información adecuada, la diferencia entre la estimación de riesgo sustentada en un rating publico confiable y la sustentada en una evaluación de riesgo privada podría reducirse considerablemente.

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Complementariamente, es posible utilizar determinados indicadores de mercado para obtener una apreciación del riesgo asociado a los valores mantenidos en el portafolio del fondo de inversión. En este sentido, sería factible tomar como referencia al nivel de riesgo, la tasa de interés comparable que afronta una empresa “no pública” y compararla con un benchmark que cuente con calificación de riesgo pública, a fin de estimar riesgos relativos. Este tipo de herramientas debe manejarse con cautela, y de manera referencial, en la medida en que la tasa de interés asumida (y otros indicadores de mercado observables) reflejan la percepción de riesgo de determinados proveedores de fondos y podrían estar afectados por diversos factores exógenos al riesgo crediticio o accionario, generando distorsiones en la apreciación obtenida.

Además, juega un rol crucial la adecuada definición de “benchmark comparable”, a partir del cual es factible estimar un nivel de riesgo relativo para los valores “no públicos” del fondo de inversión. Esto implica considerar, entre otros elementos, el sector económico de las compañías referenciales, su nivel de actividad económica, su dimensión relativa, el origen de los fondos de financiamiento (no es comparable una tasa de interés obtenida como resultado de una emisión en el mercado de capitales que la conseguida a través de un préstamo bancario), entre otros.

c) Estimando el Riesgo Crediticio conjunto

Una vez que se ha obtenido una calificación de riesgo asociada a cada inversión del fondo (pública y no pública), se procederá a estimar el nivel de riesgo conjunto que asume el fondo a través de su portafolio de inversiones, distinguiendo entre el riesgo consolidado de renta variable, renta fija, y demás activos, según sea el caso.

Una herramienta apropiada para estimar el nivel de riesgo conjunto del portafolio de inversiones es el cálculo de los indicadores de Riesgo Crediticio Promedio Ponderado (RFPP). El método de cálculo consiste en promediar, dentro de su propio tipo de inversión, los diferentes niveles de riesgo individual de los valores de renta variable, renta fija, y demás activos adquiridos por el fondo, ponderados por su participación relativa en el total invertido en cada tipo de instrumento.

A continuación se presenta un ejemplo del cálculo del nivel de riesgo promedio ponderado para inversiones en renta fija:

Ejemplo de cálculo del RFPP-RF

Supongamos que una inversión mantenida en el obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo X representa 25% del valor total del portafolio y que su nivel de riesgo crediticio, obtenido a partir de una calificación de riesgo confiable es AAA. Una manera sencilla de calcular el RFPP-RF es trabajar con una tabla de conversión que permita transformar las escalas de calificación expresadas en letras a escalas expresadas en valores numéricos enteros, partiendo del nivel de 1 para el menor nivel de riesgo. De este modo, se podrán realizar cálculos numéricos para calcular el RFPP-RF, y a la vez, se podrá convertir el resultado numérico obtenido para el RFPP-RF en una letra referencial.

Bajo dicho esquema, el aporte marginal de la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo X al nivel de riesgo crediticio consolidado del portafolio ascendería a 0.25*1=0.25

De manera análoga se deberá realizar el cálculo de los aportes marginales al riesgo crediticio consolidado del portafolio de los demás instrumentos adquiridos por el fondo de inversión. El nivel de RFPP-RF se obtendrá como resultado de la suma de todos los aportes marginales calculados para las diferentes inversiones del fondo.

De manera análoga se realizará el procedimiento para estimar el RFPP-RV.

La estimación del Riesgo Crediticio del fondo de inversión no termina con el cálculo de los RFPP. La evaluación debe considerar, además, la naturaleza dinámica de las operaciones del fondo de inversión. Es decir, no es suficiente evaluar y consolidar la calidad de la cartera a una fecha de corte determinada, pues existiría considerable potencial de enfrentar sesgo de selección. En ese sentido, es necesario mitigar el potencial sesgo evaluando el portafolio en diversas fechas, a lo largo del periodo de tiempo transcurrido desde la última revisión (en el caso de primera calificación se deberá tomar información correspondiente a los últimos 5 años).

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Evaluando el portafolio en diferentes días, se obtendrá una valoración más representativa del riesgo asociado a las inversiones. La selección de las fechas de evaluación podrá ser discrecional a fin de incorporar factores como estacionalidades conocidas, tendencias, cambios estructurales en políticas de inversión, cambios estructurales en condiciones de mercado, entre otros. No obstante, también será válido seleccionar las fechas de evaluación de manera aleatoria, sustentada en el Tamaño Mínimo de Muestra (TMM) requerido para alcanzar determinados niveles de confianza y precisión estadísticas. El objetivo es recoger una muestra que brinde la mayor representatividad posible respecto al riesgo crediticio y accionario asociado a las inversiones.

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Cuadro 1.1 Determinación de muestra aleatoria y estadísticamente representativa.

Si el Tamaño Mínimo de Muestra fuera determinado sobre la base de criterios estadísticos, la selección aleatoria deberá permitir obtener conclusiones generalizables para el periodo de análisis. Entre los diversos métodos de muestreo estadístico posibles, se recomienda que el procedimiento para la determinación del TMM considere una distribución de probabilidad Z para proporciones (desarrollado por Cochran, 1963).

2 Esto, debido a que, tomando la

mayor volatilidad posible en las proporciones (0.5), el cálculo arrojará TMM conservadores. Las variables que se requiere conocer para calcular el TMM son: (i) el universo de días a evaluar, que variará según la periodicidad que siga la calificación de riesgo; (ii) el nivel de confianza estadística deseado y (iii) el nivel de precisión estadística deseado. Usualmente las variables (ii) e (iii) oscilan entre 90%-80% de confianza estadística y 5%-15% de precisión. La fórmula aplicable, en caso se decida por una selección aleatoria de la muestra a evaluar, será:

no = Z2pq n = no

e2

1 – (no – 1)

N donde:

n es el TMM corregido por población finita, Z es el valor de la Tabla Z para el nivel de confianza estadística deseado, p y q representa la volatilidad posible en la población (se asumirá como Parámetro p = q = 0.5 por ser la máxima volatilidad posible), e es el nivel de precisión deseado (es decir, el error porcentual máximo que se Puede tolerar originado por la selección de la muestra, por ejemplo +/- 5%), y N es el universo de días del periodo a evaluar.

En cada fecha seleccionada se estimará el riesgo crediticio y accionario del portafolio a través de los RFPP. Una vez obtenidos RFPP de cada tipo de inversión para las diferentes fechas evaluadas, se calculará su promedio simple. Dichos valores representarán el nivel final de riesgo crediticio y accionario, respectivamente, del portafolio durante el periodo evauado.

El nivel de riesgo crediticio y accionario, se calficará de acuerdo a la escala de valores númericos enteros, partiendo del nivel de 1 para el menor nivel de riesgo, es decir AAA.

Cabe añadir que, adicionalmente al análisis de RFPP, la evaluación de PCR incorpora diversos conceptos de concentración en las inversiones, entre ellas la concentración sectorial de los destinos de inversión, la concentración por emisor o compañía, la concentración por tipo de instrumento, entre otras posibles concentraciones con impacto sobre el nivel de riesgo crediticio asumido. En ese contexto, la diversificación del portafolio, selección de las inversiones y establecimiento de topes en cuanto a concentraciones, es parte de la adecuada gestión de Riesgo Crediticio que PCR toma en consideración en su análisis. Asimismo, se analiza indicadores de correlación entre inversiones para evaluar los efectos de la diversificación. Indicadores de concentración menores al 10% del portafolio se considerarán de bajo risgo de concentración.

En este sentido, el análisis de PCR considera al sistema de evaluación de riesgo crediticio y accionario con que cuenta el fondo de inversión. Es importante examinar los indicadores de riesgo que utiliza el fondo para determinar la elegibilidad de sus inversiones, entre ellas, el uso de las calificaciones de riesgo públicas. La evaluación deberá considerar el impacto de los cambios en calificaciones de riesgo sobre las decisiones de inversión del fondo, el fondo deberá contar con informes de análisis, políticas y comités de riesgo como mínimo para tener un nivel bajo de riesgo, de no contar con alguno se considerará de mayor riesgo.

2 Cochran, W.G. 1963, Sampling Techniques, 2nd. Ed., New York: John Wiley and Sons, Inc.

El método sugerido para la estimación del TMM aleatorio, considera una distribución de probabilidad Z para proporciones.

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Finalmente PCR complementará la evaluación, con el análisis del coeficiente de variabilidad del valor cuota y la desviación estándar del rendimiento del fondo, para medir la volatilidad del portafolio elegido y el impacto de las decisiones de inversión. Inidicadores por debajo del promedio del mercado se considera de bajo riesgo.

2. Análisis de Riesgo de Mercado

Los riesgos de mercado que enfrenta un fondo de inversión pueden ser calificados ampliamente en tres tipos: riesgo de tasa de interés, riesgo de liquidez y riesgo de tipo de cambio.

El análisis está orientado a la evaluación detallada del impacto que tienen los movimientos de oferta y demanda de mercado sobre la vulnerabilidad del fondo a perder valor. Dichos movimientos generan diversos tipos de riesgos para el fondo de inversión, los cuales pueden ser calificados ampliamente en tres:

a. Riesgo de Tasa de Interés b. Riesgo de Liquidez c. Riesgo de Tipo de Cambio

a) Estimando el riesgo de tasa de interés

El análisis se orienta a la estimación de la vulnerabilidad del valor del portafolio a sufrir pérdidas ocasionadas por volatilidad en la tasa de interés de mercado. La relación directa existente entre la tasa de interés y el costo de oportunidad de las inversiones realizadas por el fondo, determina que variaciones en dicha tasa puedan resultar en potenciales pérdidas en el valor del portafolio.

Es importante evaluar los indicadores de madurez o maturity de las inversiones del fondo, no obstante, dichos estimados podrían estar distorsionados por la presencia de amortizaciones parciales o prepago de la inversión. Por este motivo, PCR considera entre los indicadores más representativos del riesgo de tasa de interés a la duración de Macaulay, la duración modificada y la convexidad. La construcción y análisis de los mencionados indicadores permitirá al comité de calificación estimar la exposición que presenta el fondo a potencial volatilidad en la tasa de interés.

La duración “efectiva” de una inversión puede ser representada por el promedio ponderado de sus flujos.

La duración de Macaulay se sustenta en el concepto de que la duración “efectiva” de una inversión puede ser representada por el promedio de todos los flujos que genera, ponderados por su importancia relativa al valor total de la inversión. Es decir, el ponderador es el valor presente de cada flujo recibido dividido entre el valor total del fondo. El Cuadro 2.1 muestra la representación formal de la duración de Macaulay.

Utilizar el indicador de duración como herramienta de medición del riesgo de tasa de interés tiene 2 virtudes importantes. Por un lado, es una buena medida del plazo de duración efectivo de una inversión, pues incorpora el impacto de los pagos parciales en su estimación. Por otro lado, el indicador refleja la sensibilidad de la inversión ante cambios en la tasa de interés, lo cual constituye información fundamental para la administración de riesgos del fondo.

Cuadro 2.1 Fórmula de la duración de Macaulay

Valor Presente del Flujo Ponderado (VPFP) = FCt / (1 + i)t

Valor de inversión

Duración de Macaulay (D)= t * VPFP

donde: FC es el flujo del período t t es el período respectivo i es la tasa de descuento

En la práctica, el indicador de Macaulay se utiliza a través de una herramienta ajustada, comúnmente conocida como duración modificada. Este indicador resulta de dividir la duración de Macaulay entre

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el rendimiento de la inversión (yield to maturity). El Cuadro 2.2 presenta la derivación de la duración modificada.

Cuadro 2.2 Fórmula de la duración modificada

Se sabe que:

P / P = -D * (1+i) / (1+i)

donde:

P es el precio de un título valor

D es el indicador de duración de Macaulay

i es la tasa de descuento

Entonces:

%P = -Dm * (1+i)

y Duración Modificada (Dm) es Dm = D / (1+i)

A partir de lo presentado en el Cuadro 2.2., y luego de una agrupación algebraica simple, se puede apreciar que la duración modificada es proporcional a la derivada del precio del instrumento en función de la tasa de interés (1 + i). De este modo, se interpreta que la duración modificada refleja los cambios que ocurrirán en el valor de la inversión ante cambios en la tasa de interés de mercado, con un factor de ajuste de (1/P).

Así, un mayor valor obtenido para Dm implica una mayor vulnerabilidad de la inversión a disminuir su valor ante cambios en la tasa de interés y, por lo tanto, resulta en una mayor vulnerabilidad del fondo a sufrir pérdidas.

Adicionalmente, se deberá evaluar la convexidad del portafolio. Como se indicara anteriormente, el indicador de duración establece que existe una relación proporcional lineal entre los cambios en tasa de interés y precio. No obstante, en términos precisos la relación usualmente no es lineal, más bien describe una curva de forma convexa asociada, entre otros, al denominado “riesgo de spread”. El indicador de convexidad permite identificar con precisión dicha relación no lineal, estimando el ritmo al cual cambia el valor de los instrumentos ante variaciones progresivas en la tasa de interés.

De este modo, el indicador de convexidad permite mejorar la aproximación obtenida a través de la duración respecto a la sensibilidad del precio de los valores ante cambios en la tasa de interés de mercado. El cuadro 2.3 presenta el indicador de sensibilidad de precio que puede ser construido incorporando el concepto de convexidad.

Cuadro 2.3 Sensibilidad a la tasa de interés, ajustada por convexidad.

Se sabe que3:

Convexidad =

)]()1/([*)1(*

1 2 ttiFCiP

t

La convexidad corresponde a la segunda derivada del precio con respecto a la tasa de interés. En consecuencia, el indicador que representa la sensibilidad del precio ante cambios en la tasa de interés, ajustada por el factor de convexidad tiene la siguiente forma:

3 Para esta fórmula aplican los valores definidos en 2.1

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%P = - Dm * (1 + i) + 0.5 * Convexidad * [ (1 + i)]2

Uno de los riesgos que puede ser evaluado como resultado del análisis de convexidad es el llamado “riesgo de spread” o riesgo asociado al incremento asimétrico de las tasas de descuento de instrumentos de mayor riesgo. El riesgo de spread se refiere al mayor incremento relativo que sufren las tasas de interés exigidas a valores de mayor riesgo cuando el nivel general de tasas de interés se incrementa. Un ejemplo de ello ocurre en los instrumentos de países emergentes que incrementan su spread en, por ejemplo 1.5%, cuando las tasas de interés de mercado suben en 1%. En este aspecto, el indicador de convexidad provee información relevante en la medida que recoge de manera cuantitativa la sensibilidad del precio de los instrumentos de mayor riesgo (asociados a tasas de interés superiores) ante cambios progresivos en el yield. De este modo, el análisis de PCR evalúa de manera objetiva el riesgo de spread en las inversiones del fondo.

Es importante indicar que los indicadores de riesgo de tasa de interés, presentados en este documento, constituyen información fundamental y permanentemente revisada por los administradores de riesgos de fondos de inversión. En consecuencia, se espera que dichos indicadores sean proporcionados por el propio fondo, bajo su responsabilidad por la precisión de la información.

La evaluación de riesgo de PCR incorpora, además del análisis estático de los indicadores mencionados, un análisis de sensibilidad que permite cuantificar la vulnerabilidad en el valor del fondo ante diversos escenarios de volatilidad en la tasa de interés de mercado.

En este sentido, es indispensable que cualquier metodología confiable de calificación de riesgo de fondos de inversión en activos líquidos incorpore un análisis del Valor en Riesgo (VaR) para el portafolio de manera integral. Esto, considerando que el VaR es una de las herramientas de gestión de riesgo de mercado más difundidas entre los administradores de fondos a nivel internacional.

Si bien es cierto que el VaR es un indicador de riesgo que considera de manera conjunta todas las fuentes de riesgo de mercado al que está expuesto el portafolio, cabe la posibilidad de modelar el VaR en función del riesgo de tasa de interés y proporcionarlo como insumo para este análisis. De no ser posible, el análisis se deberá realizar con la medida integral de riesgo de mercado, es decir, con el VaR típico. El Cuadro 2.4 presenta una breve descripción de la racionalidad del VaR.

Cuadro 2.4 Racionalidad del VaR

El indicador de Value at Risk (VaR), o Valor en Riesgo, estima el máximo nivel de pérdida esperada en el valor de un portafolio de inversiones, sujeto a un conjunto de factores de riesgo de mercado y un nivel de confianza estadística deseado.

El indicador está basado en una distribución de probabilidad asociada al valor de mercado del portafolio, el cual depende de un conjunto de factores de riesgo (liquidez, tasa de interés, etc.). Dicha relación requiere ser modelada de manera que se represente algebraicamente la relación

funcional existente entre el valor del portafolio y los diversos factores de riesgo que lo afectan. Esta constituye la primera etapa de la estimación del VaR.

Por su parte, los factores de riesgo considerados también siguen una distribución de probabilidad que deberá ser caracterizada, a partir de la cual se podrán obtener estimaciones de sus valores esperados. Esta constituye la segunda etapa de la estimación del VaR.

Finalmente, vinculando las dos etapas previas, se estimará el nivel por debajo del cual no se espera que el valor del portafolio disminuya, condicionado a los diversos factores de riesgo estimados y al nivel de confianza estadística tomado.

Dependiendo del procedimiento de vinculación utilizado, se pueden tener indicadores de VaR lineales, cuadráticos, Monte Carlo o históricos. Cabe indicar que la estimación práctica del VaR requiere el uso de software e infraestructura informática particular, por lo que se requerirá que los

El VaR estima el nivel máximo de pérdida esperada en el valor de un portafolio, como resultado de su exposición a diversos riesgos de mercado.

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administradores del fondo provean dicha información al analista encargado de la calificación de riesgo.

Ejemplo: Interpretación del VaR

Si el VaR al 90% de confianza de un día de negociación es US$ 10 millones, se podrá interpretar que, con un 90% de confianza, la pérdida de valor del fondo no superará los US$ 10 millones en un día de negociación.

Se considerará como peor escenario, que la pérdida de un día de operación alcance el 10% del valor del patrimonio y como mejor escenario que alcance el 1%.

Adicionalmente, el análisis de PCR considera la vulnerabilidad que introducen en los resultados del fondo, las inversiones cuya rentabilidad está asociada al desempeño de determinados índices financieros o reales. La incertidumbre respecto a la evolución de dichos indicadores podrá ser incorporada en el cálculo del VaR. De igual manera, constituye un elemento a ser considerado en la valoración de la exposición del fondo a riesgos de mercado, así como al evaluar sus políticas de inversión.

Finalmente, al igual que en la evaluación de riesgo crediticio, la selección de una sola muestra del portafolio introduce un potencial sesgo de selección en las conclusiones que se obtengan respecto al riesgo de tasa de interés. Por este motivo, se recomienda seleccionar una muestra de fechas en las que se evaluará el portafolio (de manera discrecional o aleatoria) siguiendo las pautas presentadas en el punto 1.

b) Estimando el riesgo de liquidez El análisis se orienta a la estimación de la vulnerabilidad del fondo a sufrir pérdidas en valor ocasionadas por la presencia de iliquidez en sus operaciones. Si bien el riesgo de liquidez puede percibirse, comúnmente y dependiendo del tipo de fondo, como un factor de corto plazo, sus implicancias podrían comprometer la solvencia de largo plazo según la magnitud de la erosión que presenten los precios de los instrumentos adquiridos, afectando, el valor consolidado del portafolio durante el periodo de iliquidez.

La estimación del riesgo de liquidez se enfoca en dos aspectos: a. En el activo, a través del análisis de las inversiones del fondo; y b. En el pasivo, a través del análisis de la concentración de partícipes y su perfil de inversión, así

como en la evaluación del impacto del endeudamiento. Adicionalmente, se evaluará la existencia o recurrencia de factores que puedan exponer al fondo a sufrir rescates masivos de cuotas de participación.

Es fundamental precisar que, en lo referido a los activos del fondo, el análisis se sustentará en la construcción y estudio de indicadores que permitan estimar la rapidez con que las inversiones pueden convertirse a fondos líquidos sin sufrir erosión considerable en su valor. Entre los indicadores usualmente considerados se tiene:

• Frecuencia de negociación de los instrumentos. • Volumen total en circulación de los instrumentos. • Porcentaje del patrimonio que se encuentra en circulación, por instrumento. • Porcentaje del activo del fondo mantenido en depósitos overnight. • Profundidad relativa de los mercados de capitales en los que se invierte. • Número de participantes importantes en el mercado.

Es importante señalar que la calidad crediticia de los activos del fondo guarda relación con el riesgo de liquidez que afronta. Esto debido a que en escenarios de flight to quality, los activos de menor calidad crediticia generalmente tienden a perder liquidez a un ritmo más acelerado que los demás instrumentos. En este sentido, el riesgo crediticio se enlaza con el riesgo de liquidez, por lo que deberá ser considerado en esta etapa del análisis como un factor que podría introducir mayor vulnerabilidad al fondo en periodos de iliquidez.

En lo referido a los pasivos del fondo de inversión, el análisis de liquidez se sustenta en:

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a. La evaluación de concentraciones por partícipe. b. El estudio cualitativo del perfil de los partícipes. c. La existencia de deuda contraída por el fondo.

Una elevada concentración de los recursos del fondo en un número reducido de partícipes introduce un importante riesgo de liquidez en sus operaciones, en la medida en que las decisiones de inversión de un pequeño grupo de participantes pueden mermar el valor de una gran proporción de los activos del fondo. En este aspecto, es importante distinguir entre los mecanismos de rescate asociados a un fondo abierto respecto a los asociados a un fondo cerrado, estando los primeros, usualmente, vinculados a una mayor volatilidad del pasivo.

En este sentido, PCR utiliza como herramienta de análisis de la concentración del fondo, los porcentajes del valor que representan las cuotas mantenidas por los 5, 10, 30, 50 y 100 principales partícipes. Dado que mayores porcentajes de concentración implican un mayor riesgo de liquidez potencial del fondo, una alta concentración deberá resultar en políticas de inversión más conservadoras a fin de gestionar adecuadamente este riesgo.

Respecto al perfil del partícipe, las políticas de inversión de distintos tipos de partícipe afectan de manera diversa el riesgo de liquidez que afronta un fondo de inversión. Por ejemplo, un fondo de inversión cuya composición de partícipes muestre presencia dominante de inversionistas como hedge funds (fondos de cobertura), impone un nivel de riesgo de liquidez superior al que enfrenta un fondo compuesto principalmente por partícipes de largo plazo como los vinculados a la gestión de pensiones de jubilación. Adicionalmente, la evaluación considerará la evidencia pasada reciente respecto a los montos y frecuencia de rescate de cuotas.

El análisis de PCR deberá considerar, en la medida de lo posible, la estimación de porcentajes que permitan recoger la proporción relativa de partícipes según su naturaleza (privados, institucionales, conservadores, agresivos, etc.), incorporando este factor de riesgo en su valoración del riesgo de liquidez al que está expuesto el fondo de inversión.

Adicionalmente, en caso de que el fondo de inversión haya contraído deudas financieras se deberá evaluar el calce de plazos esperado, a fin de que las obligaciones que se deberán afrontar por el pasivo no impliquen liquidaciones inconvenientes de inversiones con el objetivo de cubrir requerimientos de liquidez de corto plazo.

Al igual que en la evaluación de riesgo crediticio, la selección de una sola muestra del portafolio introduce un potencial sesgo de selección en las conclusiones que se obtengan respecto al riesgo de tasa de liquidez. Por este motivo, se recomienda seleccionar una muestra de fechas en las que se evaluará el portafolio (de manera discrecional o aleatoria) siguiendo las pautas presentadas en el punto 1.

Finalmente, se analizará la pérdida esperada del fondo ante diferentes escenarios de rescate de cuotas, teniendo en cuenta el pérfil del participe y la concentración del fondo. Por ejemplo, un escenario donde se considere el rescate de cuotas que representen el 30% del patrimonio, implicaría la venta de activos menos líquidos a bajos precios generando un pérdida al valor del fondo. Se considerará como peor escenario que la pérdida supere el 10% del valor de la cuota y como mejor escenario que este en 1%.

c) Estimando el riesgo de tipo de cambio

El análisis se orienta a la estimación de la vulnerabilidad del portafolio a sufrir pérdidas en valor ocasionadas por movimientos del tipo de cambio de mercado, al margen de si el origen de dichos cambios está asociado a una decisión soberana de política económica o a movimientos espontáneos de la oferta y demanda de monedas. Haciendo abstracción del origen del movimiento, el análisis de PCR busca estimar cuánto puede perder en valor el fondo ante volatilidad en el tipo de cambio. En el caso de fondos que invierten en diversas monedas, la referencia respecto a la pérdida o ganancia de valor se establecerá en términos relativos a la moneda en la cual se emiten las cuotas de participación pues constituyen la unidad de medida y depósito de valor elegido por los partícipes.

Las organizaciones dedicadas a la realización de inversiones enfrentan permanentemente riesgos de tipo de cambio en sus operaciones. Comúnmente, este tipo riesgo es mitigado directamente a través

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de un adecuado calce de monedas entre activo y pasivo. En el caso de los fondos de inversión, el calce de monedas entre las inversiones y las cuotas de participación limita la vulnerabilidad del fondo a registrar pérdidas de valor, en la moneda de emisión de las participaciones, ocasionadas por la conversión de los activos a fondos líquidos requeridos para afrontar el rescate de cuotas.

El mantenimiento de inversiones indexadas al tipo de cambio puede tener un rol importante como mitigador de este riesgo, aunque debe considerarse que herramientas como ésta, fundamentalmente transforman un riesgo de tasa de interés en un riesgo crediticio, pues el flujo de ingresos para el fondo dependerá, luego de la indexación, de la fortaleza financiera de la contraparte, de manera que le permita asumir la volatilidad cambiaria y afrontar sus pagos oportunamente.

No obstante, la gestión de riesgo de tipo de cambio podrá tolerar cierto nivel de descalce de monedas entre pasivos y activos, como parte de la estrategia de inversión del fondo, cuando las expectativas de los administradores están asociadas a una baja probabilidad de pérdida de valor por conversión o cierta probabilidad de ganancia producto del descalce.

El análisis de PCR considera el impacto potencial de la magnitud de los descalces sobre el valor del fondo, dada una probabilidad de ocurrencia de volatilidad en el tipo de cambio. En este sentido, es también recomendable realizar un análisis del Valor en Riesgo (VaR) para el portafolio de manera integral. El VaR es una herramienta que debe ser continuamente revisada por los administradores del fondo, por lo que se espera que dicha variable sea proporcionada al analista encargado, bajo responsabilidad.

Se considerará para el análisis VaR como peor escenario, la pérdida de un día de operación alcance el 10% del valor del patrimonio y como mejor escenario que alcance el 1%.

Finalmente, al igual que en la evaluación de riesgo crediticio, la selección de una sola muestra del portafolio introduce un potencial sesgo de selección en las conclusiones que se obtengan respecto al riesgo de tipo de cambio. Por este motivo, se recomienda seleccionar una muestra de fechas en las que se evaluará el portafolio (de manera discrecional o aleatoria) siguiendo las pautas presentadas en el punto 1.

d) Riesgos de contraparte

La presencia de riesgo crediticio de contraparte, generada como resultado de la transformación de un riesgo inicial distinto, no es exclusividad del riesgo de tipo de cambio. Por el contrario, dicha transformación puede aplicarse a otros riesgos de mercado a través de estructuras de financiamiento y de cobertura particulares. Dichos mecanismos de conversión de riesgos son identificados y evaluados por PCR en su análisis, estimando el impacto que tendrán sobre la vulnerabilidad del fondo.

Del mismo modo, la realización de inversiones en instrumentos derivados introduce la consideración de riesgo crediticio de contraparte, junto con la evaluación regular del riesgo de mercado que incorporan al valor esperado del portafolio. Adicionalmente, la presencia de instrumentos derivados asociados a valores de renta fija (por ejemplo, opciones de compra) introducen riesgos de prepago o de recompra de los valores en la gestión del portafolio, afectando la generación esperada de flujos de caja y, por lo tanto, su valor. El impacto de dichos riesgos sobre el valor esperado del portafolio del fondo también deberá ser evaluado, incluso pudiendo ser incorporado por los administradores del fondo en el cálculo del VaR como un factor de riesgo adicional.

Los mecanismos de financiamiento y de cobertura mencionados deberán ser evaluados enfatizando el rol de la fortaleza financiera de la contraparte, junto con el riesgo de mercado introducido, como principales sustentos de la opinión de riesgo asociada. El cuadro 2.5 presenta una esquematización de los principales riesgos crediticios y de mercado involucrados.

e) Otros riesgos

Se analiza también los riesgos operativos y legales del portafolio. El correcto funcionamiento del back office para asegurar que todas las operaciones realizadas por el fondo son finalizadas de manera eficaz.

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La inversión en instrumentos públicos, correctamente inscritos y aprobados por la superintendencia de valores; y en el caso de empresas no públicas, deben estar inscritas en registros públicos y no estar en procesos de liquidación.

Asimismo, se analiza como riesgo legal, los posibles procedimienos administrativos que pueda tener la institución y las contingencias legales a las que podría esta expuesta la sociedad administradora por diversas circunstancias.

Finalmente se evaluará los servicios y institución de custodia contratadas. Comprendida en los siguientes puntos:

Experiencia en la prestación de servicios de custodia, referida en años de funcionamiento y cantidad de fondos custodiados, una mayor experiencia reducirá el riesgo.

Vínculo con custodios globales, se analizará la calificación de los custodios globales.

Independencia y administración de conflictos de interés entre el custodio y la sociedad administradora, condiciones.

Alcance del contrato de custodia.

Cuadro 2.5 Riesgos crediticio y de mercado

3. Análisis de Riesgo de Administración

El Riesgo de Administración está vinculado, ampliamente, a tres elementos: estructura y dinámica organizacional, calidad de los recursos humanos y sistemas de información de las Sociedades Administrativas de Fondos de Inversión (SAFI).

El análisis está orientado a la evaluación del impacto que tiene la estructura organizacional, así como los recursos humanos y tecnológicos de la SAFI sobre la vulnerabilidad a sufrir pérdidas en el valor del portafolio del fondo de inversión. Este pilar de la evaluación se sustenta principalmente en el análisis cualitativo de cuatro elementos:

a. Institución Administradora b. Organización y procesos c. Recursos Humanos d. Sistemas de información

a) Analizando la Institución Administradora

En el análisis cualitativo de la sociedad se consideran los siguientes puntos:

Solvencia financiera. Se analiza la solvencia de la institución de acuerdo a los análisis que se

realice en la metodología de PCR.

Políticas para la transparencia y administración de los conflictos de interés. Se analizará si

cuenta con las políticas y si estas son conocidas e institucionalizadas en la institución.

Políticas de administración de mercadeo y ventas de los fondos de inversión. Se

analizará las políticas de ventas de la institución, que permitan la sostenibilidad del

RIESGOS

RIESGO CREDITICIO

RIESGO DE MERCADO

RIESGO CONTRAPARTE

RIESGO CREDITICIO

RIESGO EMISOR

RIESGO DE LIQUIDEZ

RIESGO DE PRECIO

RIESGO POTENCIAL

RIESGO DE LIQUIDACIÓN

Riesgo de Tasa de Interés

RIESGO DE TIPO DE CAMBIO

Mayo de 2016 68

fondo.

b) Analizando la organización y sus procesos

El análisis de la organización y procesos se orienta fundamentalmente a evaluar dos aspectos de la gestión del fondo:

a. Se examina las políticas y mecanismos utilizados para la toma de decisiones de inversión y su ejecución.

b. Se evalúa las políticas y mecanismos que guían la ejecución de las actividades de back office, haciendo énfasis en los procesos y métodos de valoración de inversiones, los cuales podrían constituir fuente de vulnerabilidad o fortaleza ficticias.

En lo referido a los procesos vinculados a la toma de decisiones de inversión, el análisis examina el diseño e implementación de políticas formales de inversión y de gestión de riesgos, asociadas a estándares internacionalmente aceptados en dichas materias. En este aspecto se evalúa la existencia de políticas de topes y controles de inversión por actividad, por emisor, por nivel de riesgo máximo aceptable, por tipo de instrumento, entre otros. Según la naturaleza del fondo, este criterio podrá incorporar el análisis de políticas asociadas a la compra de repos (fondos de mercado de dinero), de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo indexados (fondos mixtos), entre otros.Se evalúa la transparencia en la realización de operaciones de trading, considerando, entre otros, la existencia de potenciales conflictos de interés asociados. Asimismo se evalúa el compromiso y la credibilidad de la organización con el cumplimiento de las políticas y de las normativas.

Por otro lado, es importante analizar que los métodos de valorización de portafolio utilizados por el back office(administración) sean precisos y transparentes (VAN-Valor Actual Neto, mark to market-precios de mercado, benchmarks-criterios de referencia, entre otros). Es importante que la SAFI cuente con una sólida unidad de back office, independiente de las unidades de trading (intercambio), con capacidad de construir adecuados indicadores de desempeño del portafolio. Asimismo, la evaluación considerará la evidencia pasada respecto a posibles problemas registrados en este tipo de actividades.

La estructura organizacional de la SAFI deberá permitir la identificación clara de tareas, derechos, y responsabilidades de sus empleados. Las tareas que deben ser ejecutadas por los diferentes empleados, especialmente los vinculados a la gestión de inversiones, deben ser descritas en detalle y de manera precisa, a fin de evitar vacíos organizacionales que puedan afectar la toma de decisiones eficientes. Las responsabilidades deberán estar claramente delimitadas y asociadas a cada empleado, y supervisadas en un contexto de rendición de cuentas y transparencia permanente.

La estructura organizacional de la SAFI deberá contemplar el desarrollo y mantenimiento de adecuados canales de comunicación periódicos y no periódicos con el partícipe, a fin de que pueda tomar decisiones de mantenimiento, incremento o retiro de cuotas de participación sobre la base de información veraz y oportuna provista por los administradores.

Adicionalmente, la estructura organización debe estar comprometida con mantener un elevado nivel analítico, así como realizar investigaciones necesarias o relacionadas con el fondo.

Es fundamental que en la composición organizacional se incluya la formación de un Comité de Inversiones encargado de establecer los lineamientos de política de la gestión de inversiones y supervisar permanentemente los resultados del portafolio

4.

Finalmente, es importante que la estructura organizacional de la SAFI contemple la existencia de una unidad de auditoria interna, que pueda realizar actividades de control periódicas a la gestión de diversas áreas de la institución.

c) Analizando los recursos humanos El análisis se orienta a examinar:

a. La capacidad profesional del personal que participa en la gestión del fondo.

4 En algunas jurisdicciones existe también comité de vigilancia o un representante común de los aportantes.

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b. La transparencia de los procesos de selección de personal. c. Los sistemas diseñados para garantizar un adecuado plan de sucesión en posiciones clave. d. La descripción precisa de los perfiles requeridos en las posiciones. e. El efecto de los esquemas de retribución e incentivos sobre el personal.

Es fundamental evaluar el método de selección y contratación de personal que se utiliza en la SAFI. La existencia de procesos transparentes promoverá una adecuada gestión de riesgos. La ausencia de dichos criterios podría comprometer el desempeño de la institución, en la medida que podrían promover errores de selección y contratación.

En este sentido, es necesario que las posiciones de trabajo cuenten con una descripción precisa del perfil requerido de sus postulantes, indicando formación profesional, años de experiencia, habilidades y aptitudes necesarias.

Asimismo, es importante que la unidad de recursos humanos realice una evaluación periódica del desempeño del personal, a fin de identificar y corregir posibles ineficiencias en la gestión del fondo causadas por sus recursos humanos, e incorporando dichos resultados en los mecanismos de renovación y reemplazo de personal.

Adicionalmente, es muy importante que la SAFI maneje un plan de sucesión para sus recursos humanos. La existencia de dicho plan reducirá la vulnerabilidad de la SAFI a sufrir deterioros en la gestión, ocasionados por la salida o rotación de personal clave. Este constituye un factor de riesgo crucial, que exige la implementación preventiva de mecanismos permanentes de transferencia de conocimientos y sistematización de procesos en la gestión.

Finalmente, al analizar el impacto de los recursos humanos sobre la fortaleza de la SAFI , es fundamental evaluar los incentivos que generan los esquemas de compensación y retribución en la conducta de los empleados. Es importante evaluar que dichos esquemas no generen incentivos perversos o desalineados con los objetivos de los partícipes del fondo.

d) Analizando los sistemas de información

Los sistemas de información están constituidos por los equipos y procesos tecnológicos interconectados que soportan las operaciones de la SAFI . En este aspecto se evalúa la calidad de dicha infraestructura tecnológica, así como la capacidad de los procesos para promover la generación y fluidez de información confiable y oportuna a los gestores del fondo.

Dado que la toma de decisiones sustentada en información imprecisa o inoportuna, provista por deficientes sistemas de información, tendría un efecto negativo crítico sobre la vulnerabilidad de la institución a sufrir pérdidas de valor, es fundamental considerar la calidad de la tecnología utilizada al realizar un análisis de riesgo integral.

La tecnología juega un rol fundamental en diversos procesos ejecutados por la SAFI . Los principales procesos que se analizan desde el enfoque de calidad de tecnológica son la identificación de oportunidades de inversión, selección y análisis de riesgo, toma de decisiones de inversión, transmisión de decisiones de inversión, trading, VAR, seguimiento de inversiones y, finalmente, valorización del portafolio.

En este sentido, es fundamental que la institución cuente con soporte tecnológico integrado (hardware y software) adecuado para la naturaleza y velocidad de sus actividades. Asimismo, es importante que la SAFI cuente con una unidad encargada de evaluar permanentemente el desempeño de los sistemas de información, a fin de proponer mejoras a los sistemas, renovación de equipos, rediseño de procesos, entre otros.

2. Determinación de la calificación de riesgo

PCR ha distinguido sus escalas de calificación de riesgo, según el perfil del inversionista al cual está dirigido un fondo de inversión: conservador, moderado y agresivo. La determinación de la calificación de riesgo es el resultado de la valoración conjunta de los tres pilares de la evaluación de PCR: riesgo crediticio, riesgo de mercado y Riesgo de Administración. En el Cuadro 4.1 se presenta, a manera de esquema, los principales elementos que sustentan la calificación de riesgo de un fondo de inversión.

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Cuadro 4.1 Síntesis de los principales elementos que sustentan la calificación

Riesgo Crediticio Riesgo de Mercado Riesgo de Administración

- Calificaciones de riesgo crediticio

- Calificaciones de riesgo accionario

- RFPP - Análisis de

concentraciones - Benchmarks de mercado - Sistema de evaluación

de riesgo crediticio - Sistema de riesgo

accionario

- Análisis de correlaciones Tasa de interés - Duración - Duración modificada - Convexidad - Spread - Valor en Riesgo - Rentabilidad atada a índices Liquidez - Frecuencia de negociación - Volumen en circulación - Fondos líquidos - Participantes en el mercado - Profundidad del mercado - Perfil del partícipe - Concentración por partícipe - Deuda contraída Tipo de cambio - Calce de monedas - Valor en riesgo Otros riesgos de contraparte - Estructuras de financiamiento y

cobertura - Instrumentos derivados

Institución Organización y procesos - Políticas y procesos de

inversión - Políticas y procesos de back

office - Valorización del portafolio - Estructura organizacional Recursos Humanos - Capacidad profesional del

personal - Procesos de selección de

personal - Planes de sucesión - Descripción de perfiles por

posición - Esquemas de retribución e

incentivos Sistemas de Información

a) Distinción del perfil del fondo

Sobre la base de los elementos analizados se ha establecido escalas de calificación distinguiendo entre los 3 tipos de inversionista al cual está dirigido el fondo: conservador, moderado y agresivo. El Cuadro 4.2 presenta los tres tipos de perfiles de fondo.

Cuadro 4.2 Perfiles de fondo según el tipo de inversionista al que están dirigidos.

C

Estos fondos están dirigidos a los inversionistas que tienen un perfil de inversión conservador que busca rentabilidad, pero con una probabilidad mínima de pérdidas de capital o niveles de severidad muy bajos.

M

Estos fondos están dirigidos a los inversionistas que tienen un perfil de inversión caracterizado por asumir un riesgo moderado, obteniendo una rentabilidad mayor con una probabilidad baja de pérdidas inesperadas o con bajos niveles de severidad.

A

Estos fondos están dirigidos a los inversionistas que tienen un perfil de inversión agresivo, con aceptación de riesgo para obtener mayores niveles rentabilidad, pero con una probabilidad mayor de pérdidas inesperadas o con considerables niveles de severidad.

b) Escala de calificación de riesgo de mercado

PCR ha establecido una escala de calificación que contiene opinión relativa únicamente al riesgo de mercado al que está expuesto un fondo de inversión. El Cuadro 4.3 presenta las escalas relacionadas al nivel de riesgo de mercado.

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Cuadro 4.3 Escala de calificación de riesgo de mercado.

Esta escala no debe leerse de manera independiente, sino complementada por la escala previa de perfil del fondo: C, M o A.

1 Dentro de su perfil, corresponde a fondos con una reducida volatilidad ante variaciones en las condiciones de mercado.

2

Dentro de su perfil, corresponde a fondos con una moderada volatilidad ante variaciones en las condiciones de mercado.

3 Dentro de su perfil, corresponde a fondos con aceptable volatilidad ante cambios en las condiciones de mercado.

4 Dentro de su perfil, corresponde a fondos con considerable volatilidad ante variaciones en las condiciones de mercado.

5 Dentro de su perfil, corresponde a fondos con una alta volatilidad ante variaciones en las condiciones de mercado.

Todas las categorías de calificación podrán ser complementadas, si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o empeorando, respectivamente, la calificación alcanzada entre las categorías 1 y 4. Las escalas locales serán identificadas, usualmente, añadiendo un prefijo, de acuerdo a la identificación asignada a cada mercado.

c) Escala de calificación de riesgo de Administración

PCR ha establecido una escala de calificación de Riesgo de Administración que se presenta en el Cuadro 4.4

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Cuadro 4.4 Escala de calificación de Riesgo de Administración

AAAf: La administración del fondo cuenta con capacidad para llevar a cabo una excepcional gestión de los recursos a su cargo. El Riesgo de Administración es mínimo como resultado de la capacidad profesional de los administradores, el excepcional diseño organizacional y de procesos, la rigurosa ejecución de los mismos, así como por el uso de sistemas de información de la más alta calidad..

AAf: La administración del fondo cuenta con capacidad para llevar a cabo una muy buena gestión de los recursos a su cargo. El Riesgo de Administración) es considerablemente bajo como resultado de al menos la concurrencia de la capacidad profesional de los administradores, el muy buen diseño organizacional y de procesos, la efectiva ejecución de dichos procesos, así como por el uso de sistemas de información de muy alta calidad.

Af: La administración del fondo cuenta con capacidad para llevar a cabo una buena gestión de los recursos a su cargo. El Riesgo de Administración es bajo como resultado de al menos la concurrencia de la capacidad profesional de los administradores, el buen diseño organizacional y de procesos, la adecuada ejecución de dichos procesos, así como por el uso de sistemas de información de alta calidad.

BBBf: La administración del fondo cuenta con capacidad para llevar a cabo una satisfactoria gestión de los recursos a su cargo. El Riesgo de Administración es aceptable como resultado de al menos la concurrencia de la capacidad profesional de los administradores, el satisfactorio diseño organizacional y de procesos, la ejecución de dichos procesos, así como por el uso de sistemas de información de calidad aceptable.

BBf: La administración del fondo cuenta con capacidad inferior a la satisfactoria para llevar a cabo una gestión de los recursos a su cargo. El Riesgo de Administración es superior al aceptable como resultado de al menos la concurrencia de la capacidad profesional de los administradores, el inadecuado diseño organizacional, el inapropiado diseño o ejecución de procesos, así como por el uso de sistemas de información de calidad inferior a la aceptable.

Bf: La capacidad de la administración del fondo promueve una mala gestión de los recursos a su cargo. El Riesgo de Administración es alto como resultado de al menos la concurrencia de la capacidad profesional de los administradores, el mal diseño organizacional, el inapropiado diseño o ejecución de procesos, así como el uso de sistemas de información de mala calidad.

CCCf: Corresponde a las administradoras que están en liquidación o están próximas a entrar en liquidación.

Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la calificación alcanzada entre las categorías AAAf y CCCf.

Para aquellas compañías que presentan menos de tres años de información suficiente, por tener una presencia inferior a dicho período en el mercado, a la categoría de calificación se le agregará la letra “n”, por nueva calificación.

Es importante señalar que bajo ninguna circunstancia estas calificaciones se pueden hacer comparables a las de instrumentos de deuda.

Mayo de 2016 73

d) Escala de calificación de Riesgo Crediticio

PCR ha establecido una escala de calificación de riesgo crediticio que se presenta en el Cuadro 4.5

Cuadro 4.5 Escala de calificación de riesgo crediticio Esta escala no debe leerse de manera independiente, sino complementada por la escala previa de

perfil del fondo: C, M o A

Sobresaliente

AAAAf

Los factores de protección que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio son sobresalientes. Los fondos agrupados en esta categoría invierten en valores, bienes y demás activos de alta y sobresaliente calidad crediticia y presentan una alta flexibilidad para adaptar su portafolio a las posibles condiciones cambiantes de mercado. La calidad de sus activos es consistente y poco volátil.

Alto A

AAf

Los factores de protección, que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio son altos. En esta categoría se incluirán aquellos Fondos que se caractericen por invertir de manera consistente y mayoritariamente en valores, bienes y demás activos de alta calidad crediticia. El perfil de la cartera deberá caracterizarse por mantener valores bien diversificados y con prudente liquidez.

Bueno A

Af

Los factores de protección, que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio son buenos. Los Fondos agrupados en este nivel poseen carteras balanceadas cuyas emisiones y/o calidad de activos fluctúan entre niveles de calidad crediticia sobresalientes hasta satisfactorias, con el objeto de tratar de aprovechar oportunidades de rendimientos mayores.

Satisfactorio B

BBBf

Los factores de protección que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio son aceptables. Los Fondos agrupados en este nivel poseen un perfil de riesgo razonable. En condiciones de mercado desfavorables su flexibilidad financiera pudiera reducirse, ya que la porción de los títulos de menor calidad crediticia o activos de mayor riesgo usualmente resulta más afectada que la de alta calidad, lo que dificulta su operación. La volatilidad en la calidad de activos de este tipo de Fondos es alta.

No Califica para

Inversión

BBBf

Los factores de protección, que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio son bajos. Los Fondos incluidos en esta categoría presentan incertidumbre de cumplir sus objetivos de inversión. Esta calificación comprende fondos que poseen riesgos superiores a los aceptables, que requieren cambios fundamentales en sus carteras y, en general, en su política de inversión.

BBf

Los factores de protección, que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio son mínimos. Los fondos agrupados en esta categoría presentan una alta incertidumbre en el cumplimiento de sus objetivos de inversión. La cartera posee riesgos elevados de incumplimiento, pudiendo presentar una significativa concentración de títulos-valores o activos con alto riesgo. La volatilidad de sus activos es alta.

CCCCf

Los factores de protección, que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio son deficientes. La calidad administrativa de los Fondos incluidos en esta categoría es deficiente, la cartera de inversiones posee un muy elevado riesgo de incumplimiento y la volatilidad de sus activos es muy alta.

Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la calificación alcanzada entre las categorías AAf y BBBf.

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e) Escala de calificación de riesgo integral

Finalmente, PCR ha establecido una escala de calificación integral que contiene opinión respecto a la probabilidad de pérdida de valor del fondo de inversión, en función del análisis integral y conjunto de los riesgos crediticios, de mercado y fiduciario. El Cuadro 4.6 presenta dicha escala.

Cuadro 4.6 Escala de calificación de riesgo integral de un fondo de inversión. Esta escalano debe leerse de manera independiente, sino complementada por la escala previa

de perfil del fondo: C, M o A.

1f Dentro de su perfil, corresponde a fondos con una reducida vulnerabilidad a sufrir pérdidas de valor.

2f Dentro de su perfil, corresponde a fondos con una moderada vulnerabilidad a sufrir pérdidas en el valor.

3f Dentro de su perfil, corresponde a fondos con aceptable vulnerabilidad a sufrir pérdidas en el valor

4f Dentro de su perfil, corresponde a fondos con considerable vulnerabilidad a sufrir pérdidas en el valor.

5f Dentro de su perfil, corresponde a fondos con una alta vulnerabilidad a sufrir pérdidas en su valor.

Todas las categorías de la calificación podrán ser complementadas, si correspondiese, mediante signos (+/-) mejorando o empeorando, respectivamente, la calificación alcanzada entre las categoría 1f y 4f. Las escalas locales serán identificadas, usualmente, añadiendo un prefijo, de acuerdo a la identificación asignada a cada mercado.

En síntesis, la calificación de riesgo de un fondo podrá contemplar hasta cuatro dimensiones, de acuerdo con las escalas establecidas en el presente documento, distinguiendo, según el perfil del fondo, en las opiniones de riesgo del mercado y de riesgo integral; así como opiniones de Riesgo Crediticio y Riesgo de Administración.

Ejemplo: Interpretación de la calificación

Por ejemplo, un fondo de inversión Z podría tener una calificación de riesgo de mercado M3 que corresponde a un fondo con perfil de riesgo moderado y con aceptable volatilidad ante cambios en las condiciones del mercado.

Asimismo, podría tener, por ejemplo, una calificación de Riesgo de Administración Af y de Riesgo Crediticio Af.

Finalmente, podría tener, por ejemplo, una calificación de riesgo integral M3f que corresponde a un fondo con perfil de riesgo moderado y con aceptable vulnerabilidad a sufrir pérdidas.

En dicho caso, el fondo Z tendría como Cuadro Resumen de Calificaciones

Riesgo de Mercado: M3

Riesgo Crediticio: BBBf

Riesgo de Administración: Af

Riesgo Integral: M3f

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Calificación de instrumentos en nivel de incumplimiento

La metodología empleada por PCR evalúa tanto aspectos cuantitativos como cualitativos. Dentro del aspecto cuantitativo, el análisis del balance general y el estado de ganancias y pérdidas es punto de partida de la calificación de instrumentos financieros. La evaluación busca identificar cuando éstos no reúnen las condiciones mínimas a fin de proceder a asignarles el nivel de incumplimiento. Esto ocurrirá en las siguientes situaciones:

a) Cuando los estados financieros anuales del emisor o garante, según corresponda, no sean aceptados como confiables.

b) Cuando el emisor o el garante, teniéndolos, no proporcione la información requerida para la calificación.

c) Cuando el emisor o el garante provea información falsa o tendenciosa. d) Cuando debiendo presentar estados financieros consolidados no lo hiciese. e) Cuando a pesar de existir estados financieros confiables, los patrocinadores no sean aptos por

razones de idoneidad. f) Cuando otras secciones metodológicas del manual de calificación de PCR así lo requieran, de

acuerdo a lo que se estipula en el presente manual de calificación.

I. Sin Información confiable Se considerará que los estados financieros anuales no son aceptados como confiables y por lo tanto los instrumentos serán automáticamente calificados en nivel de incumplimiento, cuando se encuentren en alguna de las siguientes situaciones:

a) Cuando, habiendo sido solicitado por PCR y luego de haberse cumplido los plazos dictados por la autoridad competente para la presentación obligatoria de información financiera auditada, el emisor no proporcione estados financieros auditados por sociedades auditoras externas.

b) Cuando los dictámenes de auditores externos tengan abstención de opinión, producto de discrepancias con la aplicación del plan contable, no existan suficientes elementos de juicio, exista falta de uniformidad en la presentación de la información y en la elaboración de los estados financieros, entre otros o se emita una opinión adversa, y cuyas causas subsistan a la fecha de calificación.

c) Cuando al haberse cambiado de auditores externos, se encuentren resultados que se diferencien sustancialmente de los obtenidos en ejercicios anteriores.

d) Cuando se presente un alto grado de manipulación. e) Cuando debiendo presentar estados financieros consolidados no lo hiciesen.

Los estados financieros anuales que no se encuentren auditados externamente y aquellos examinados por auditores externos que al momento de la evaluación no estuvieren inscritos en el Registro de Auditores que lleva la autoridad competente o cuya autorización de funcionamiento haya sido suspendida o cancelada, habida consideración a la falta de idoneidad o incumplimiento de sus funciones, se considerarán estados financieros no confiables desde el punto de vista de auditoría externa.

Respecto a los estados financieros anteriores, se deberá verificar además, si los auditores externos han mantenido, por lo menos los dos últimos ejercicios, vínculo profesional de naturaleza distinta a la auditoria con el emisor.

Se considerará que los estados financieros tienen un alto grado de manipulación cuando ésta sea significativa o periódica. Se entenderá por manipulación aquellas contabilizaciones que hayan afectado los estados financieros sin justificación económica y que distorsionen la situación financiera real de la empresa, mostrando cambios pronunciados con relación a ejercicios anteriores sin sustento aparente.

Para evaluar la significancia y periodicidad de las manipulaciones se deberá proceder de la siguiente forma:

a) Se extraerá de los estados financieros del período a analizar, todos los eventos susceptibles de considerarse como manipulación.

b) Se establecerá la periodicidad de las manipulaciones, en base al número de éstas detectadas en el período.

c) Se recalculará todos los índices financieros, considerando el efecto de las manipulaciones.

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II. Discontinuidad en la entrega de la información Se calificará en nivel de incumplimiento todo instrumento cuyo emisor no proporcione a las calificadoras de riesgo, en forma completa y oportuna, la información contable y financiera mínima exigida, con el objeto de realizar el proceso de calificación de instrumentos.

Se entenderá por información periódica requerida, toda la información pública y privada que se precise para efectuar la calificación, siguiendo las normas que aparecen en el manual de calificación de riesgo de la empresa y las normas que sobre la materia dictase la autoridad del mercado de valores.

III. Entrega de información falsa o tendenciosa Se calificará en nivel de incumplimiento a aquellos instrumentos para cuya calificación el emisor hubiese hecho llegar información que resultase falsa o tendenciosa, en el sentido que ésta indujere a conclusiones erróneas respecto a una opinión de riesgo.

IV. No presentación de estados financieros consolidados La situación financiera de un grupo económico se mide por medio de la evaluación de las empresas que lo conforman. La consolidación de los estados financieros debe mostrar efectivamente y de manera clara, las condiciones que posee para hacer frente a sus obligaciones. La no presentación de estados financieros consolidados constituye una condición mínima para evaluar el riesgo de un determinado grupo económico.

V. Idoneidad de los patrocinadores Cuando a pesar de presentar estados financieros confiables, tengan como patrocinadores a:

a) Grupos o personas naturales con prohibición expresa para establecer negocios de cualquier índole por encontrarse incursas en procesos judiciales, administrativos, tributarios.

b) Grupos o personas naturales, que carezcan de experiencia en negocios similares.

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Manual de calificación de riesgo de obligaciones representativas de deuda provinciales, municipales y de entes públicos bajo tales jurisdicciones; de corto plazo, mediano y largo plazos

Introducción La presente metodología abarca criterios de calificación para diversos tipos de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo emitidos por gobiernos regionales, provinciales y diversos entes públicos que operen bajo tales jurisdicciones. Se calificará en base a la solvencia del emisor y a las características de la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo o instrumento (teniendo en cuenta que la categoría AAA será la representativa del más bajo riesgo para el inversionista, aumentando el riesgo hasta la categoría DD, que será la de más alto riesgo).

Las categorías de riesgo están basadas en diferente grado, en los siguientes factores, considerados de manera global:

a) La probabilidad de no pago, es decir, la capacidad o disposición del emisor a pagar los intereses y el capital adeudado, de acuerdo a los términos pactados originalmente en el contrato de emisión del respectivo obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo.

b) Las garantías, avales u otro tipo de características o provisión especial contemplada por la emisión, que pueden otorgar seguridades adicionales más allá de la solvencia del emisor.

c) Los resguardos para los tenedores de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo establecidos en el contrato de emisión, en caso de eventual insolvencia, reorganización o deterioro significativo de la situación financiera del emisor.

Categorías de calificación de riesgo Las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo regional, provincial y de entes públicos que operen bajo tales jurisdicciones, se calificarán de acuerdo a las siguientes categorías:

Nivel Sobresaliente AAA Emisiones con la más alta calidad de crédito. Los factores de riesgo son prácticamente inexistentes.

Alto AA Agrupa emisiones con alta calidad crediticia. Los factores de protección son fuertes. El riesgo es modesto, pudiendo variar en forma ocasional por las condiciones económicas.

Bueno A Emisiones con buena calidad crediticia. Los factores de protección son adecuados, sin embargo, en períodos de bajas en la actividad económica los riesgos son mayores y más variables.

Satisfactorio BBB Los factores de protección al riesgo son razonables, suficientes para una inversión aceptable. Existe una variabilidad considerable en el riesgo durante los ciclos económicos, lo que pudiera provocar fluctuaciones en su calificación.

No Califica para inversión

BB

B

CCC

Emisiones situadas por debajo del grado de inversión. Se estima que su flexibilidad financiera pudiera limitar el cumplir sus obligaciones al vencimiento. La calidad de estas emisiones puede fluctuar con frecuencia, por lo que se consideran especulativas.

Emisiones situadas por debajo del grado de inversión. Existe mayor riesgo de que no puedan cumplir con sus obligaciones. Los factores de protección financiera fluctúan ampliamente en los ciclos económicos, condiciones de la industria y la habilidad de la administración de la compañía para sortearlos.

Emisiones situadas muy por debajo del grado de inversión. Se caracterizan por tener un alto riesgo en su pago oportuno. Los factores de protección son escasos y el riesgo puede ser substancial en las situaciones desfavorables tanto de la industria como de la compañía.

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Incumplimiento DD Emisiones donde se ha incumplido el pago de intereses y/o del principal o que el emisor ha incurrido en otros causales de incumplimiento.

Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la calificación alcanzada entre las categorías AA y B.

* Las escalas locales serán identificadas añadiendo usualmente un prefijo, de acuerdo a la identificación asignada a cada mercado.

Procedimientos de calificación

Análisis previo Se procederá a evaluar la información respecto a la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo. Será considerada información “insuficiente” toda vez que se presuma falsedad en la información suministrada a la calificadora, o toda vez que los requerimientos de información solicitados por la calificadora al emisor, relativos a los ítems de calificación detallados en el presente manual no sean suministrados, o que la misma sea juzgada como muy incompleta por parte de la calificadora. En aquellos casos en que la información se juzgara como “suficiente”, se seguirá los procedimientos normales de calificación que se detalla más adelante.

En aquellos casos en que el emisor haya sido constituido en forma reciente y que por ende se carezca de información histórica representativa respecto al mismo, la calificadora juzgará si cuenta con elementos que pudieran sustituir esa falencia en forma convincente. En caso de que los elementos adicionales fueran juzgados suficientes, se dejará expresa constancia de esta situación con una llamada especial, y se continuará con la aplicación de los procedimientos normales de calificación.

Procedimientos normales de calificación

A. Evaluación de la Solvencia del Emisor Corresponde a los análisis conjuntos de los siguientes cuatro indicadores:

I. Demografía y geografía económica. II. Economía local III. Análisis financiero IV. Riesgo político y administrativo

I. Demografía y geografía económica Los recursos de gobiernos regionales, provinciales y de los entes públicos que operen bajo tales jurisdicciones dependen de la demografía local y de la geografía económica local. Por ejemplo, si se produce un proceso de migración que hace disminuir la población, se verá afectada la recaudación impositiva y la solvencia del emisor de la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo. Los años promedios de educación de la población están asociados con la capacidad de generar ingresos, etc. Los aspectos básicos a considerar en este punto, son los siguientes:

1. Tasa de crecimiento de la población A efectos de evaluar este punto se compara la tasa de crecimiento de la población de la unidad bajo análisis (región o provincia) con la del país o la región, según corresponda en cada caso. Este indicador se ubicará en alguno de los 3 rangos o niveles definidos como 1, 2 y 3 siendo el 1 el de más bajo riesgo (crecimiento de la población por encima del promedio de referencia), 2 es riesgo medio (crecimiento de la población similar al promedio de referencia) y 3 es riesgo alto por este concepto (crecimiento de la población muy por debajo del promedio de referencia). Si se analiza una obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo regional o una obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo garantizado por un gobierno regional, el promedio de referencia será el del país, si se analiza una obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo provincial o una obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo garantizado por una municipalidad provincial el promedio de referencia será, en principio, el de la región. También se podrá adoptar el del país si el regional no estuviese disponible, o sí a juicio de la calificadora el del país fuere más relevante.

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2. Años promedio de educación Este es un indicador que está asociado con la capacidad de generar ingresos de la población y su capacidad de pagar impuestos, lo que hace a la evaluación de la solvencia del emisor. A efectos de evaluar este indicador se compara los años promedio de educación de la población de la unidad bajo análisis (región o provincia) con los del país o la región, según corresponda en cada caso. Este indicador se ubicará en alguno de los 3 rangos o niveles definidos como 1, 2 y 3 siendo el 1 el de más bajo riesgo (años promedio de educación por encima del promedio de referencia), 2 es riesgo medio (años promedio de educación similar al promedio de referencia) y 3 es riesgo alto por este concepto (años promedio de educación muy por debajo del promedio de referencia). Si se analiza una obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo regional o una obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo garantizado por un gobierno regional, el promedio de referencia será el del país, si se analiza una obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo provincial o una obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo garantizado por una municipalidad provincial el promedio de referencia será, en principio el de la región. También se podrá adoptar el del país si el regional no estuviese disponible, o si a juicio de la calificadora el del país fuere más relevante.

3. Características de la geografía económica Este es un indicador que está asociado con las características de la región o provincia en cuanto a porcentajes de importancia de las áreas residenciales, comerciales, industriales y rurales; el clima; la localización de las actividades productivas; aspectos de comunicaciones; transporte y de infraestructura en general. La calificadora evalúa la naturaleza de la geografía económica de la región o provincia en cuestión y ubicará a este indicador en alguno de los 3 rangos o niveles definidos como 1, 2 y 3 siendo el 1 el de más bajo riesgo correspondiendo a un desarrollo comparativamente alto, el 2 es de riesgo medio correspondiendo a un desarrollo comparativamente medio y el 3 es de riesgo alto correspondiendo a un desarrollo comparativamente bajo. Si se analiza una obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo regional o una obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo garantizado por un gobierno regional la referencia para la evaluación será la del país, si se analiza una obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo provincial o una obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo garantizado por una municipalidad provincial la referencia para la evaluación será, en principio, la de la región. También se podrá adoptar como referencia al país, si la referencia provincial no estuviese disponible, o si a juicio de la calificadora sea más pertinente el uso de la referencia del país.

Calificación de la demografía y geografía económica La calificación de la demografía y geografía económica se hará en función de la calificación asignada a cada uno de los indicadores definidos previamente. Los criterios de calificación de la demografía y geografía económica serán los siguientes:

Si existe uno o más de los indicadores calificados en Nivel 3, la calificación de la demografía y geografía económica calificará en Nivel 3 (riesgo alto).

Si existen dos o más de los indicadores calificados en Nivel 2, la calificación de la demografía y geografía económica calificará en Nivel 2 (riesgo medio).

Si no se está en ninguno de los casos anteriores, la calificación de la demografía y geografía económica calificará en Nivel 1 (riesgo bajo).

II. Economía local La capacidad de una región, provincia o de los entes públicos que operen bajo tales jurisdicciones para generar ingresos depende principalmente de la economía local. Este factor puede verse sustancialmente alterado si existen transferencias de fondos del gobierno nacional o regional que ayuden a complementar los recursos que el emisor pueda recaudar en base a la economía local. Se analiza en este aspecto tanto la naturaleza de la economía local como la naturaleza de tales transferencias. Los problemas de la economía local pueden afectar adversamente las finanzas regionales, provinciales o la de los entes públicos que operen bajo tales jurisdicciones, a través de la caída en las recaudaciones o del incremento de los gastos. Por ejemplo, un aumento en el

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régimen de lluvias locales que inunde los campos, reducirá la producción y las recaudaciones y probablemente aumente los gastos por obras de drenaje.

Los ingresos y los egresos están influenciados por las condiciones de la economía local. El análisis incluye también una evaluación del nivel de diversificación económica de la región o provincia, ya que la diversificación económica provee protección contra las fluctuaciones económicas y una mayor capacidad de pago de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo emitidas. Se analiza, además, la estabilidad económica de la economía local, el PBI local y sus tasa de crecimiento, el nivel de ingreso y su tasa de crecimiento, el nivel de desocupación y de empleo y su tendencia. También se analiza cuáles son las principales fuentes de ingresos y de trabajo, se realiza el análisis del sector primario, secundario y terciario. También se evalúa los planes regionales o provinciales de inversión por afectar directamente la marcha de la economía local.

Regiones y provincias con niveles de ingresos relativamente altos y una economía local diversificada proveen protección contra fluctuaciones económicas y demuestran que tienen una mayor capacidad para pagar a los tenedores de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo emitidos. Esto se deberá analizar en un horizonte coincidente con el horizonte de pago de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo, ya que una alta capacidad de pago presente no garantiza una alta capacidad de pago en el momento de la amortización de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo. De ser el emisor un ente distinto al gobierno regional o provincial se hará, además el análisis de como las condiciones de la economía local afectan al ente en cuestión. En particular como las condiciones de demanda por sus servicios o productos y su funcionamiento en general se ve afectado por la economía local.

Asimismo se realizará un análisis de sensibilidad de la economía local antes cambios importantes en la zona. En un escenario optimista, se considerará la recepción mayores recursos del gobierno central o de empresa de explotación de recursos naturales, mientras que un escenario pesimista se considerará un cambio de política de distribución de los recursos tanto del gobierno como de las empresas, así como la ocurrencia de factores climatológicos importantes.

La calificadora comparará estos indicadores de manera global relativamente con los del país, región o entes, según corresponda, y evaluará la naturaleza de la economía local y sus efectos, de acuerdo a su riesgo sobre la capacidad de pago de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo en alguno de los 3 rangos o niveles definidos como 1, 2 y 3 siendo el 1 de más bajo riesgo, el 2 de riesgo medio y el 3 de más alto riesgo.

III. Análisis financiero Se analiza las finanzas de las regiones, de las municipalidades provinciales o de los entes públicos que operen bajo tales jurisdicciones. Se privilegia una situación de solidez financiera caracterizada por la transparencia en las cuentas públicas, ingresos crecientes, gastos bajo control, normales necesidades de financiamiento y adecuada cobertura del servicio de la deuda. El análisis financiero sigue, en los aspectos sea posible, los lineamientos de evaluación establecidos para la calificación de riesgo emisiones de deuda en el Manual de Calificación. No obstante, en este caso se enfatizan los aspectos básicos que se presentan a continuación.

1. Naturaleza de las prácticas contables y su impacto sobre los documentos contables y financieros.

2. Análisis de los ingresos. 3. Análisis de los egresos. 4. Necesidades de financiamiento. 5. Cobertura del servicio de la deuda.

1. Naturaleza de las prácticas contables y su impacto sobre los documentos contables y financieros Si bien la calificadora no realizará tareas de auditoría, a los fines de comprender en todas sus implicancias los documentos contables y financieros pondrá atención en la naturaleza de las prácticas contables utilizadas en la confección de los documentos contables y financieros. Las

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peculiaridades que puedan llegar a tener un efecto diferencial en la presentación de los datos, serán tenidas en cuenta en el análisis. La calificadora comparará estas peculiaridades de manera global relativamente a las prácticas contables más usuales y las evaluará en alguno de los 3 rangos o niveles definidos como 1, 2 y 3 siendo el 1 el de más bajo riesgo, el 2 de riesgo medio y el 3 de más alto riesgo.

2. Análisis de los ingresos Se analiza la tendencia y crecimiento de los ingresos, sus fuentes, diversificación, estabilidad y composición en ingresos ordinarios y extraordinarios. Asimismo se analiza las frecuencias y monto de transferencias de recursos que se produzca entre otras instituciones políticas o entes bajo jurisdicción de una institución política. La calificadora comparará estos indicadores de manera global relativamente con los del país, región, provincia o entes, según corresponda. De este modo, se determinará el riesgo sobre la capacidad de pago de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo en alguno de los 3 rangos o niveles definidos como 1, 2 y 3 siendo el 1 el de más bajo riesgo, el 2 de riesgo medio y el 3 de más alto riesgo.

3. Análisis de los egresos Se analiza la tendencia y crecimiento de los egresos, sus fuentes, diversificación, estabilidad y composición en ordinarios y extraordinarios. Asimismo, se analiza los gastos de inversión. La calificadora comparará esos indicadores de manera global con los del país, región o entes, según corresponda. Evaluará la naturaleza de los egresos, de acuerdo a su riesgo sobre la capacidad de pago de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo en alguno de los 3 rangos o niveles definidos como 1, 2 y 3 siendo el 1 el de más bajo riesgo, el 2 de riesgo medio y el 3 de más alto riesgo.

4. Necesidades de financiamiento Se analiza la tendencia y crecimiento de las deudas no cobradas, sean impositivas o por servicios, las necesidades de financiamiento actuales y futuras, las mismas necesidades desglosadas entre financiamiento operativo y no operativo. Asimismo, se analiza la ejecución presupuestaria y la capacidad de endeudamiento. La calificadora comparará esos indicadores de manera global relativamente con los del país, región o entes, según corresponda. Evaluará la naturaleza de la necesidad de financiación, de acuerdo a su riesgo sobre la capacidad de pago de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo en alguno de los 3 rangos o niveles definidos como 1, 2 y 3 siendo el 1 el de más bajo riesgo, el 2 de riesgo medio y el 3 de más alto riesgo.

5. Cobertura del servicio de la deuda El indicador se define como:

Total de ingresos menos gastos operativos (sin amortizaciones ni intereses)/ Servicio anual de la deuda.

Este indicador califica en alguno de los 3 rangos o niveles definidos como 1, 2 y 3 siendo el 1 de más bajo riesgo (cuando el indicador es mayor a 2), el 2 de riesgo medio (cuando el indicador es mayor a 1 pero menor o igual a 2) y el 3 de más alto riesgo (cuando el indicador es menor o igual a 1).

Calificación del análisis financiero La calificación del análisis financiero se hará en función de la calificación asignada a cada uno de los indicadores definidos previamente. Los criterios de calificación del análisis financiero serán los siguientes: * Si existe uno o más de los indicadores calificados en Nivel 3, la calificación del análisis

financiero calificará en Nivel 3 (riesgo alto). * Si existen dos o más de los indicadores calificados en Nivel 2, la calificación del análisis

financiero calificará en Nivel 2 (riesgo medio). * Si no está en ninguno de los casos anteriores, la calificación del análisis financiero calificará en

Nivel 1 (riesgo bajo).

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IV. Riesgo político y administrativo El objeto del análisis será proporcionar información cualitativa adicional y complementaria a través de aspectos referidos a la situación política del gobierno, al compromiso político de mantener una situación financiera sólida o de alterarla, a la capacidad para incrementar impuestos y tarifas, a la discrecionalidad en los gastos, evidencias de corrupción, a la capacidad profesional de los planteles directivos, a las técnicas de presupuesto, a las relaciones laborales, a los controles gerenciales, a los sistemas de planificación, al grado de modernización operativa y otros aspectos que se considere relevantes.

La calificadora comparará esos indicadores como un todo relativamente con los del país, región o entes, según corresponda. Evaluará el riesgo político y administrativo, de acuerdo a su riesgo sobre la capacidad de pago de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo en alguno de los 3 rangos o niveles definidos como 1, 2 y 3 siendo el 1 el de más bajo riesgo, el 2 de riesgo medio y el 3 de más alto riesgo.

Calificación de la solvencia del emisor La calificación de la solvencia del emisor se hará en función de la calificación asignada a cada uno de los indicadores definidos previamente: demografía y geografía económica, economía local, análisis financiero y riesgo político y administrativo. Se adoptará el criterio de establecer puntajes a cada una de las calificaciones de estos indicadores de acuerdo a los siguientes criterios:

Nivel Puntaje

Demografía y geografía económica 1/2/3 1/2/4 Economía local 1/2/3 1/2/4 Análisis financiero 1/2/3 1/2/4 Riesgo político y administrativo 1/2/3 1/2/4

Asimismo la categoría de calificación de la solvencia del emisor, se establecerá en general, de acuerdo al siguiente procedimiento:

Categoría de Calificación Sumatoria Puntaje

AAA 4

AA 5

A 6

BBB 7

BB 8-9

B 10-11

CCC 12-16

Se nota que no existe la posibilidad que la sumatoria de puntaje sea igual a 15. El mínimo puntaje posible es 4 y el máximo posible es igual a 16. Si a juicio de la calificadora, correspondiera hacer alguna excepción al criterio de puntajes recién descripto, se dejará expresa constancia del mismo y su fundamentación, en los dictámenes correspondientes.

B. Características del instrumento Las características del instrumento se calificará en dos niveles: Nivel 1 y Nivel 2. Dicha calificación se hace en consideración a la mayor o menor protección que otorga al inversionista la naturaleza del conjunto de garantías, resguardos y atributos del instrumento respecto a su pago.

Se calificará en Nivel 1 cuando las garantías, los resguardos o los atributos especiales que posee el instrumento, otorguen una protección adicional al inversionista independientemente de la solvencia del emisor. Se calificará en Nivel 2 cuando el instrumento no posea resguardos ni atributos especiales, o, en caso de existir estos no otorguen al inversionista una protección adicional a la solvencia del emisor.

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C. Calificación final Se combina la calificación de la solvencia del emisor, que determina las distintas categorías, con la calificación de las características del instrumento para obtener la calificación final. Esta se otorga de acuerdo si se cumple el punto a) o el punto b) citados a continuación:

a) Si las características del instrumento fueron calificados en Nivel 2, la calificación final será la calificación de la solvencia del emisor. En este caso la calificación final es igual a la calificación de la solvencia del emisor ya que el instrumento no posee garantías, resguardos ni atributos especiales, o en caso de existir estos no otorgan al inversionista una protección adicional a la solvencia del emisor. La calificación final corresponde a la determinada en la última tabla.

b) Si las características del instrumento fueron calificados en Nivel 1, la calificación final podrá ser la calificación de la solvencia del emisor determinada en la última tabla incrementada en hasta dos categorías, de acuerdo a la naturaleza y extensión de las garantías, los resguardos o los atributos especiales que posea el instrumento.

Alternativamente, la calificadora podrá, a su juicio, y en caso que la extensión y naturaleza de las garantías, resguardos o atributos especiales así lo ameriten, realizar el análisis de calificación de la solvencia del garante de acuerdo al procedimiento aplicado al garante, para determinar, en este caso, la calificación de la solvencia del garante de la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo. Si se realiza este análisis, y la calificación de la solvencia del garante es mayor que la calificación de la solvencia del emisor, la calificación final de la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo será igual a la calificación de la solvencia del garante.

Si se realiza el análisis de la calificación de la solvencia del garante, y esta calificación de la solvencia del garante es menor o igual a la calificación de la solvencia del emisor, entonces la calificación final será igual a la calificación de la solvencia del emisor.

Si se realiza el análisis de la calificación de la solvencia del garante y existen más de un garante se considerará para el análisis la mejor de las calificaciones de los garantes obtenida, en la medida que la naturaleza de esta garantía así lo amerite. Si no lo amerita, se continuará con la siguiente mejor calificación de los garantes obtenida, y así sucesivamente.

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Metodología de calificación de instrumentos de financiamiento estructurado

Los instrumentos de financiamiento estructurado son activos financieros de renta fija que pueden estar ligados a instrumentos derivados. Permiten mejorar la rentabilidad y diversificar el riesgo del inversionista. Se utiliza para conseguir expansiones de capital, financiamientos de proyectos de inversión y financiamiento de adquisiciones. Es una estructura de capital flexible pero consolidada logrando ser una solución financiera adecuada para un determinado tipo de inversionista.

La principal característica es que el emisor comparte los riesgos del producto estructurado, puesto que se cede riesgo a la contraparte.

Algunos factores que impactan sobre los instrumentos de financiamiento estructurado son:

- La estructura del instrumento.

- El activo de respaldo al instrumento.

- Riesgo crediticio del emisor.

- Riesgo de contraparte.

- Administración de los activos.

A continuación se presenta las metodologías de calificación de las principales estructuras de financiamiento estructurado. Sin embargo, la continua evolución del mercado financiero puede generar nuevas estructuras más complejas, para lo cual se utilizará como base de análisis las metodologías que se expondrán en los siguientes ocho capítulos.

A las escalas de calificación de instrumentos de financiamiento estructurado se les añadirá como prefijo la letra”

e” para resaltar que se trata de instrumento de alta complejidad.

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Metodología de calificación de riesgo de valores de titularización

Introducción

La calificación de riesgo de valores de titularización sigue una lógica diferente a la de las emisiones tradicionales. En este caso el emisor define una determinada calificación como objetivo, y su tarea consiste en estructurar la emisión de manera de lograr esta calificación. Luego, si se opta por una mejor calificación de riesgo será necesario entregar más y mejores garantías, tener una mayor relación activo-pasivo o un mayor sobre-colateral. Esto es válido sólo para la calificación de riesgo de titularizaciones de activos existentes. En el caso de la calificación de titularizaciones de flujos futuros, prima la calificación sombra en el mercado local asignada al originador como elemento ancla del riesgo de una transacción de flujos futuros.

La aplicación de las estructuras indicadas a continuación, así como los demás tópicos relativos a la calificación de los valores de titularización mencionados en la adelante será aplicada considerando las disposiciones regulatorias establecidas por cada país.

I. Estructuración de las emisiones

Es importante tener clara la noción que a pesar de que los activos (cartera) de las instituciones crediticias constituyen pasivos para otras instituciones o para personas naturales, las transacciones de titularización de activos siempre se originan desde la institución poseedora de los activos, es decir, son los activos los que sufren el proceso de transformación a “títulos”, nunca los pasivos.

a) Requisitos Existen dos requisitos básicos para poder estructurar una emisión de titularización a saber:

* Que la cartera a titularizar genere un flujo de caja que sea estadísticamente predecible, y

* Que la cartera a titularizar genere un rendimiento superior al que se le pagará a los inversionistas.

b) Estructuras básicas Existen dos tipos de estructuras básicas para la titularización de activos, a saber:

Estructura de flujo de caja, la que a su vez se subdivide en estructura de “Traspaso o traslado”, conocida en Inglés como “pass-through” y estructura de “pago”, conocida en Inglés como “pay-through”.

Estructura de valor de mercado. Esta, a su vez, también puede tomar formas distintas, las que se analizará más adelante.

c) Instituciones participantes en la titularización En la estructuración de una emisión por titularización, participan tres instituciones básicas, que son:

La institución originadora, que es aquella que dispone de un bloque de cartera en sus activos, la cual va a ser titularizada.

La administradora, que es la encargada de efectuar los recaudos de cartera con destino a la emisión. La administradora puede ser la misma institución originadora o una institución independiente, y

La emisora, que es una institución independiente, receptora de la cartera a titularizar, cuya única función es la de servir de vehículo para hacer la emisión. Está institución puede ser una compañía especializada, de objeto social único, como las compañías titulizadoras, las cuales son conocidas en Inglaterra y Estados Unidos como “sociedades de quiebra remota” (Bankruptcy-remote companies).

d) Estructura de flujo de caja Bajo esta modalidad, todos los flujos de caja generados por la cartera titularizada son destinados al pago de intereses de los títulos emitidos y a la amortización de la emisión. Los flujos de caja con destino a los inversionistas se generan por tres conceptos:

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Por el pago de intereses provenientes de la cartera, los cuales también se utilizan para el pago de intereses a los inversionistas y para el pago de comisiones por concepto de administración de la cartera.

Por el pago de cuotas de amortización de cartera según como haya quedado pactado en el documento original de préstamo.

Por prepagos no pactados en el documento original del préstamo. Estos pagos son originados por circunstancias socioeconómicas bastante impredecibles, tales como la baja en tasas de interés y la consecuente refinanciación del crédito, disolución de la unidad familiar, reubicación de lugar de trabajo, etc., y le dan a los certificados emitidos la característica de incertidumbre sobre la fecha de madurez de los mismos.

Bajo la modalidad de “pass-through” (traspaso), la cartera de la institución originadora es vendida a los inversionistas, mediante el traslado de esta a una compañía titulizadora (el vehículo “emisor”) en donde se constituye una especie de patrimonio autónomo contra el cual se emite títulos de participación representativos de intereses directos y proindiviso, sobre dicho bloque de cartera.

Bajo la modalidad de “pay-through” (en pago), la cartera de la institución originadora es vendida a una compañía especializada en este tipo de operaciones, de objeto social único, la que a su vez emite títulos representativos de deuda. En este caso, a diferencia del anterior, la institución emisora compra la cartera en propiedad y emite pasivos en su contra siendo los inversionistas acreedores del ente emisor.

En ambos casos, los ingresos por el producto de la venta de los títulos son utilizados para pagar la venta a la institución originadora, produciéndose de esta manera un efecto de sustitución de activos de riesgo (cartera) por activos libres de riesgo (efectivo).

e) Mecanismos de apoyo crediticio En las emisiones estructuradas bajo las anteriores modalidades, la cartera de la institución originadora es vendida en propiedad, sin recurso contra la vendedora, por lo que se hace necesario incorporar a la emisión un mecanismo de protección para los inversionistas ante la eventual pérdida de parte de la cartera, y ante la ausencia de una agencia gubernamental que garantice el pago de la misma.

Existen modalidades de apoyos crediticios que pueden incorporarse a una emisión, algunos de los cuales son de configuración interno a la misma y otros externos a la emisión. Los apoyos crediticios más comunes son:

Subordinación de la emisión. Este es un mecanismo de carácter interno que consiste en subordinar parte de la emisión en cuanto al derecho de recibir los pagos de capital e intereses. Por ejemplo, si se estima que el riesgo calculado de pérdida de cartera es inferior al 10%, entonces se subordina el 10% de la emisión, quedando el 90% restante con prioridad sobre los pagos de capital e intereses. Los pagos de la porción subordinada no se hacen hasta que no se haya pagado la totalidad de la porción prioritaria. La porción subordinada, que es de inferior calidad crediticia que la prioritaria, puesto que es la que asume el riesgo de pérdida de cartera, es luego comprada por la institución originadora, absorbiendo de esa manera su propio riesgo.

Sobre-colateralización de cartera. Esta es también una forma interna de apoyo crediticio que consiste en que la institución originadora saca de sus activos, por ejemplo, el 110% y solamente emite el 100%, quedando el 10% restante en poder de ente emisor, en beneficio de los inversionistas para la reposición de la cartera perdida.

Exceso de flujo de caja. Esta es otra forma interna de apoyo que es factible cuando existe un margen lo suficientemente amplio entre el rendimiento generado por la cartera, y luego trasladado al ente emisor, en beneficio de los inversionistas, hasta completar la cuantía que se considere suficiente para cubrir el riesgo de pérdida de cartera.

Amortizaciones aceleradas. Es también una forma interna de apoyo que solamente se puede diseñar en emisiones a largo plazo respaldadas con cartera de alta rotación. Por ejemplo, una emisión a 5 años respaldada con cartera de tarjetas de crédito, cartera que probablemente rote en

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un 100% en un año o menos. Si se estructurara una emisión a 5 años con un periodo de amortización de 2 años, al acelerar el recaudo de las cuotas para la amortización a 12 meses, quedarían otros 12 meses para cubrir los defectos de flujo de caja por pérdida de cartera. En este tipo de estructura, el periodo restante (en este ejemplo los tres primeros años), es conocido como el periodo de rotación (recompra) de cartera, lo que permite su estructuración a largo plazo.

Garantías de instituciones crediticias. Son formas externas de apoyo, que consisten en que una institución financiera, banco, compañía de seguros o una compañía especializada en seguro de crédito, garantice la porción de la cartera que respalda la emisión que se estime suficiente para cubrir el riesgo calculado de pérdida de cartera.

Sustitución de Activos. Consiste en sustituir los activos que han producido desviaciones o distorsiones en el flujo, a fin de incorporar al patrimonio de propósito exclusivo, en lugar de los activos que han producido dichas desviaciones o distorsiones, otros activos de iguales o mejores características. Los activos sustitutos serán provistos por el originador, debiéndosele transferir a cambio, los activos sustituidos.

Contratos de apertura de crédito. A través de los cuales se disponga, por cuenta del originador y a favor del patrimonio de propósito exclusivo, de líneas de crédito para atender necesidades de liquidez de dicho patrimonio, las cuales deberán ser atendidas por una institución del sistema financiero a solicitud del agente de manejo quien en representación del patrimonio de propósito exclusivo tomara la decisión de reconstruir el flujo con base en el crédito.

Fondo de reserva. A través del cual se puede atender necesidades de liquidez del patrimonio.

Diferencial de tasas (excess spread). Una holgada diferencia entre la tasa de rentabilidad del activo y la tasa de la emisión, garantiza que la titularización tenga los suficientes fondos para cubrir los pagos de la emisión, los gastos de operación y las pérdidas esperadas.

f) Estructuras de valor de mercado Estas estructuras son más bien, técnicas de financiación a través de los pasivos y no de los activos como se hace en el sentido más puro de la titularización, puesto que en este caso los activos no se transforman, sino que, más bien, son empleados para respaldar una emisión de pasivos de la institución originadora. Esta modalidad pertenece al género de “financiaciones” o “emisiones estructuradas”, términos que en algunos países son utilizados como sinónimos de titularización.

Esta modalidad es utilizada, generalmente, para la emisión de deuda a largo plazo, respaldada con cartera hipotecaria. En estas emisiones, el valor de liquidación en el mercado de los activos que respaldan la emisión, es utilizado para pagar a los inversionistas en caso de que el emisor incumpla su obligación.

En una de sus formas, los activos que respaldan la emisión son pignorados en un fideicomiso en favor de los inversionistas, y la institución originadora hace la emisión. En otra de las modalidades de este esquema, la cartera es vendida a una compañía especializada, de objeto social exclusivo, la cual hace la emisión y pignora la cartera en favor de los inversionistas. La diferencia fundamental entre esta estructura y las de flujo de caja radica en el hecho de que, bajo esta modalidad, los flujos de caja no le son trasladados a los inversionistas en la medida en que se reciben para amortizar la obligación y en el hecho de que la cartera es pignorada. Bajo esta forma de emisiones, el exceso de cartera colateralizada es el apoyo crediticio utilizado. La diferencia fundamental de las características de los papeles emitidos bajo esta manera y aquellos emitidos bajo los esquemas de flujo de caja, es el hecho de que, en este caso, la fecha de madurez de la emisión se conoce con mayor certidumbre.

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g) Esquemas Gráficos de la Titularización

Descripción de una transacción “pass-through”. 1. La institución originadora saca un bloque de cartera de sus activos, con el cual se constituye un Patrimonio Titularizado. 2. La institución originadora firma un contrato de compra venta de la cartera con la institución administradora, por medio del cual esta última recauda los pagos provenientes de los deudores de la originadora. Los pagos recibidos son trasladados a la institución emisora, para el respectivo pago a los inversionistas. 3. El fondo común, constituido en el ente “emisor”, emite los títulos, los cuales son vendidos a los inversionistas y, con el producto de esta venta, paga la compra de cartera a la originadora. 4. En caso de insuficiencia de flujos de caja por pérdida de cartera, se acude a la utilización de los apoyos crediticios.

Descripción de una transacción “pay-through”. La mecánica de la operación es prácticamente igual a la de “pass-through”, radicando la diferencia en el hecho de que la sociedad emisora compra la cartera en firme a la originadora, y luego emite títulos representativos de deuda en su contra, para financiar la compra de la cartera, conforme lo estipulado en la regulación de cada país.

Descripción de la transacción. 1. La institución emisora, que en este caso es la misma originadora, saca un bloque de hipotecas de sus activos, el cual pignora en una titularización en beneficio de los inversionistas. Luego, hace la emisión y la vende directamente a los inversionistas quiénes pagan al contado la compra de los títulos. 2. El emisor realiza pagos periódicos de intereses a los tenedores de los títulos. 3. En caso de incumplimiento por parte del emisor, el agente de la titularización, obrando en beneficio de los inversionistas, liquida el colateral y les paga con el valor de liquidación, conforme lo estipulado en la regulación de cada país.

Gráfico Nº 1. Estructura de flujo de caja sin respaldo de agencia gubernamental.

DEUDORES / CARTERA

5

ORIGINADORA / VENDEDORA

1ENTIDAD FINANCIERA

ACREEDORA

2ENTIDAD

ADMINISTRADORA

3ENTIDAD EMISORA

MERCADO / INVERSIONISTAS

4APOYOS CREDITICIOS

* INTERNOS

* EXTERNOS

6

PRESTAMOS

DEUDAS

CONTRATO DE

ADMINISTRACION

PA

GO

PO

R C

OM

PR

A D

E C

AR

TE

RA

CE

SIO

N / V

EN

TA

DE

CA

RT

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A

FLUJO

DE CAJA

FLUJO

DE CAJA

PAGO COMPRA

EMISION

VENTA

EMISION

UTILIZACION DE APOYOS

CREDITICIOS EN CASO DE

PERDIDA DE CARTERA

PAGOS / FLUJO DE CAJA

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h) Estructuras de flujo de caja versus estructuras de valor de mercado Desde el punto de vista de la institución originadora, la principal diferencia radica en que en las estructuras de flujo de caja, los activos titularizados salen por completo de los balances de la institución, por ser estos vendidos en propiedad a los inversionistas o al ente emisor, mientras que en la estructura de valor de mercado los activos son pignorados en favor de los inversionistas, permaneciendo registrados en los estados de cuentas de la institución originadora, bien sea en sus activos o en sus cuentas de orden contingentes.

Para la institución originadora, la estructura de mercado tiene la ventaja de que esta retiene los flujos de caja y puede hacer una mejor planificación de la tesorería, diseñando las emisiones con la madurez deseada. También la institución originadora retiene la propiedad de la cartera pignorada, lo cual podría ser una relativa desventaja para los inversionistas, pues estos son dueños de los títulos y, en caso de insolvencia de la institución originadora, estos pasarían a ser acreedores con garantía de la institución.

Esto no ocurre en las emisiones bajo la estructura de “pass-through”. Bajo esta modalidad, las instituciones originadoras pueden lograr una mejor eficiencia en los costos de la emisión, al no tener que compensar a los inversionistas por la incertidumbre sobre la fecha de madurez de la emisión.

Para el inversionista, como se anotó con anterioridad, las emisiones de valor de mercado ofrecen la ventaja de una mayor certidumbre en la fecha de redención, evitando así el riesgo de reinversión en periodos de bajas en la tasa de interés.

i) Estructura de emisión de papeles comerciales con facturas Toma la forma de la modalidad “pay-through”, es una emisión de deuda del ente emisor, con algunas variaciones por cuanto que el vendedor de la cartera a titularizar (establecimiento industrial o comercial), es distinto al ente originador, que es el emisor y/o su casa matriz.

En estas estructuras, se utiliza como vehículo emisor la sociedad especializada de objeto social único, la cual generalmente firma un contrato de operación con una institución financiera comercial, el cual, también generalmente, es su casa matriz. Además de los mecanismos de apoyo crediticio particulares a este tipo de transacción, y dada la corta madurez del programa, se requiere apoyos de liquidez, los que se contrata con otra institución financiera llamada la proveedora de liquidez. Así, entra en escena un cuarto participante: el establecimiento vendedor. El ente originador. El agente operador. El proveedor de liquidez.

Descripción de la transacción: 1. Un establecimiento industrial o comercial dispone de un bloque de cartera, que califica para titularización, el cual es vendido a una sociedad especializada en este tipo de transacciones. 2. La compañía emisora lanza al mercado una emisión de papeles comerciales para financiar la compra de la cartera. 3. La compañía vendedora cede sus intereses en el bloque de cartera a la sociedad emisora. 4. La emisora firma un contrato de administración de la cartera con una institución financiera comercial. 5. En caso de pérdidas de cartera, se acude a los

Gráfico Nº 2. Esquema de valor de mercado, con pignoración del colateral en fideicomiso.

1

2

PIGNORACION DE CARTERAS EN FIDEICOMISO

LIQUIDACION DE CARTERA

ENTIDAD FINANCIERA

EMISORA

3

MERCADO

FIDEICOMISOS

CARTERA PIGNORADA

A / F DE LOS INVERSIONISTASY PAGO A INVERSIONISTAS

EN CASO DE INCUMPLIMIENTO

PAGO POR

COMPRA

DE EMISION

EMISION Y VENTA

DE BONOS

PAGO DE INTS.

PERIODICOS

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mecanismos de apoyo crediticio. 6. Para garantizar el pago puntual a los inversionistas, se hace uso del contrato de suministro de liquidez.

j) Las “collaterized mortgage obligations” (CMO’s)-obligaciones hipotecarias garantizadas Estas obligaciones pertenecen al género de las “pay-through”, de la estructura de flujo de caja, es decir que son obligaciones del ente emisor, y el flujo de caja de la cartera se liga al flujo de caja de las obligaciones. Sin embargo, se estructura en varias clases, o series, con distintas fechas de madurez y tasa de interés, la cual es fija para cada una de las series. Los flujos de caja se distribuyen en su orden, primero al pago de los intereses y luego a cada una de las clases de acuerdo con sus respectivas fechas de madurez. No obstante, estas emisiones no están inmunes al riesgo de prepago de cartera, lo que podría variar la fecha de redención de algunas de las series.

k) Stripped mortgaged-backed securities-cupones de obligaciones garantizados en hipotecas Son papeles derivados de emisiones previamente realizadas, los flujos de caja provenientes de la emisión previa se distribuyen en determinados porcentajes de capital e intereses en dos clases o series distintas: 1) la serie de sólo intereses y 2) la serie de sólo capital. El 100% de los intereses se asigna a una clase y el 100% del capital se asigna a la otra. Los strips corresponden a la clase asociada al pago de intereses. Estos instrumentos son altamente sensibles a las fluctuaciones de las tasas de interés y a las tasas de prepago de las hipotecas que respaldan la emisión.

Gráfico Nº 3. Esquema de emisión de papeles comerciales.

3

1

FLUJO DE CAJA

7ENTIDAD

VENDEDORA

BANCO AGENTE

OPERADOR /

ADMINISTRADOR

DEUDORES /

CARTERA

2ENTIDAD

EMISORA

PAGOS / FLUJO DE CAJA

CONTRATO OPERACION /

ADMINISTRACION

4PROVEEDOR

DE LIQUIDEZ

VENTA DE BIENES

Y / O SERVICIOS

CUENTAS POR

PAGAR (CARTERA)

PAGO POR COMPRA

DE CARTERA

VENTA DE

CARTERA

MERCADO

INVERSIONISTAS

5APOYOS

CREDITICIOS

6

EMISION /

VENTA

PAPELESPAGO

COMPRA

PAPELES

SU

MIN

IST

RO

DE

LIQU

IDE

Z

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Gráfico Nº 4. Estructura de una “CMO”.

DEUDORES /

CARTERA

PRESTAMOS

CONTRATO

ADMINISTRACION

PAGO POR

COMPRA

EMISION

VE

NT

A D

E C

AR

TE

RA

ENTIDAD

ORIGINADORA

APOYOS

CREDITICIOS

DEUDAS

ENTIDAD

ADMINISTRADORA

UTILIZACION APOYOS CREDITICIOS

PAGOS / FLUJO DE CAJA

ENTE EMISOR

DE DEUDA

FLUJO

DE CAJA

PA

GO

CO

MP

RA

CA

RT

ER

A

PAGO DE INTERESES EN IGUALDAD PRIORITARIA

PAGO DE PRINCIPAL EN ORDEN PRIORITARIO

SERIES DE

LA EMISION

1 2 3 4

Gráfico Nº 5. Estructura de una emisión de “tiras” (“strips”).

ORIGINADORA

PRESTAMOS

DEUDORES /

CARTERA

ADMINISTRADORA

DEUDAS

APOYOS

CREDITICIOS

EMISORA

100% INTERESES

MERCADO / INVERSIONISTAS

2º EMISORA

CONTRATO

VENTA TITULOS

PAGO POR COMPRA

TITULOS

100% CAPITAL

EMISION DE “TIRAS”

DE 100% INTERESES

EMISION DE “TIRAS”

DE 100% CAPITAL

PAGOS / FLUJO DE CAJA

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l) Principales beneficios ofrecidos por la titularización Los beneficios más buscados por las instituciones crediticias de los países donde se lleva a cabo este tipo de transacciones, son los siguientes:

Generación de margen de intermediación, al poder colocar una emisión en el mercado a una tasa de interés inferior a los rendimientos que la institución originadora recibe por los activos que titulariza.

Las instituciones financieras de diversos países han encontrado en la titularización un mecanismo apropiado para mantener la relación “activos de riesgo / capital”, dentro de los límites impuestos por sus respectivas autoridades.

En períodos de contracción monetaria, la titularización es un recurso extraordinario para la obtención de liquidez.

II. Aspectos Crediticios de las Emisiones

Los activos desplazados de la institución originadora son vendidos, sin recurso, por lo que el riesgo implícito de la cartera es trasladado al inversionista final (en particular bajo la modalidad de estructura de flujo de caja). Sin embargo, es posible estructurar la emisión de manera que su calidad crediticia sea excelente e inclusive mejor que la calidad crediticia de las obligaciones directas de la misma institución que originó el programa de titularización. Esto se logra a través de la incorporación a la estructura de la emisión de los mecanismos de apoyo y mejoramiento crediticio. Resulta fundamental indicar que la calidad de estas emisiones no recae directamente en la solvencia financiera de la institución que la originó, o la del ente emisor, sino en la calidad crediticia del bloque de cartera que respalda la emisión.

No obstante lo anterior, es importante evaluar la calidad crediticia de las tres instituciones participantes en la titularización, dado que el deterioro o insolvencia financiera de cualquiera de ellas podría, por simple reflejo o asociación, degradar la calidad del bloque de cartera titularizada.

La titularización se puede presentar en una amplia gama de estructuras, emisiones y activos que la respalden. Cada uno de estos activos ofrece una amplia gama de riesgos, por lo que es indispensable analizar el desempeño individual de cada bloque de cartera, a fin de identificar las características y factores propios de cada uno y su impacto sobre el riesgo crediticio.

a) Cartera hipotecaria

A pesar de que los distintos factores socioeconómicos que afectan el buen desempeño de un conjunto de hipotecas varía entre los distintos países o regiones, existe una serie de factores comunes que influyen directamente en el buen desempeño del bloque de cartera. Algunos de estos son:

* La relación préstamo-valor (loan-to-value). Se ha encontrado en varios países del mundo que mientras más elevada sea esta relación, más “incentivos” podría tener el prestatario para incumplir su obligación. Esto se hace particularmente crítico en las hipotecas de “amortización negativa”, o sea aquellas cuyos pagos de amortización no son suficientes para amortizar el principal. En un período de recesión, esta razón se podría colocar por encima del 100%, existiendo entonces una “buena razón” para que el prestatario deje de pagar. Entonces, mientras más alto el promedio de la razón préstamo-valor en el bloque de cartera, más baja será la calidad crediticia de la emisión de títulos respaldados por dicha cartera.

* Tipo de bien hipotecado. Las estadísticas en otros países han demostrado que las hipotecas sobre casas de habitación o sobre conjuntos residenciales de pocas familias, presentan una menor frecuencia de incumplimientos que las hipotecas sobre proyectos masivos y multifamiliares de vivienda, no solo por la diferencia en la calidad crediticia de los prestatarios, sino también por la relación existente de valor construcción/valor terreno. Entonces, mientras más hipotecas sobre casas o pequeños proyectos hay en el bloque, mejor será la calidad de los títulos emitidos.

* Destino del bien hipotecado. También se ha encontrado que cuando el bien es destinado para la vivienda primaria de su dueño, las incidencias de incumplimiento son menores que las hipotecas de bienes raíces destinados a la recreación, a la inversión, etc. Por consiguiente, mientras más

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hipotecas de viviendas habitadas por sus dueños haya en el bloque, mejor será la calidad crediticia de los títulos.

La lista de características y factores buscados y deseados en las hipotecas es extensa. Estas tres características presentan de manera ilustrativa el efecto que puede tener un grupo de características presente en un bloque de hipotecas titularizadas sobre los intereses de los inversionistas.

Para el cálculo de riesgo de pérdida del inversionista se selecciona, de un universo estadístico ampliado, un patrón estándar de hipoteca, con todas sus características, al cual se le asigna un valor estándar unitario y se le asigna valores por encima o por debajo de la unidad, de acuerdo con sus respectivas desviaciones con respecto a la hipoteca patrón. Al resultado de los valores asignados, se le incorpora las estadísticas de frecuencia arrojadas por el universo ampliado. El resultado es entonces el riesgo base calculado de pérdida para los inversionistas. Con este riesgo base se diseña entonces el mecanismo de apoyo crediticio para proteger la emisión. La operación parece sencilla, pero no lo es. Esto, a título meramente ilustrativo de la tecnología financiera que se ha desarrollado para lograr que la titularización de activos haya tenido la aceptación que ha alcanzado en mercados de capitales desarrollados.

b) Cartera de tarjetas de crédito

La cartera de tarjetas de crédito es distinta a casi todas las otras utilizadas para titularización, en el sentido de que son créditos rotativos, es decir, se están utilizando y pagando continuamente. Los principales factores de consideración que afectan la calidad de la emisión son:

Madurez promedio del bloque. Se ha encontrado que los bloques de cartera se estabilizan, en cuanto a morosidad e incumplimiento después de determinado período de tiempo de madurez (deseado en el “pool” de cartera a titularizar). Por lo tanto, mientras más maduro el bloque de cartera, mejor la calidad de la emisión.

Composición de la clientela: clientes de conveniencia versus clientes de utilización del crédito. Los clientes de conveniencia son aquellos que nunca utilizan la financiación de la tarjeta de crédito, cancelando la totalidad de la cuenta tan pronto la recibe, mientras que los otros son los que utilizan los plazos de financiación ofrecidos por la tarjeta. Generalmente, existe una alta correlación entre la buena calidad crediticia y el cliente de conveniencia. Entonces, mientras más clientes de conveniencia en el paquete de cartera, más protección habrá para los inversionistas. No obstante, paradójicamente, los clientes de conveniencia no son los más deseados para la titularización de cartera de tarjetas de crédito. Un paquete de cartera compuesto en su totalidad por clientes de conveniencia, rotaria en un 200% todos los meses, circunstancia esta que haría prácticamente imposible la estructuración de una emisión a largo plazo, y sumamente dispendiosa la administración de la cartera. Además, el rendimiento promedio de un bloque compuesto por este tipo de cliente es muy inferior a uno con clientes de utilización de la financiación. Lo más indicado es entonces buscar un equilibrio adecuado en la selección de la cartera que compondrá el paquete a titularizar, de acuerdo con estructura y plazo deseado.

Tasa de compras - tasa de re-pagos. Estos dos índices independientes muestran, respectivamente, el promedio de utilizaciones mensuales y el promedio de pagos mensuales con respecto al tamaño del bloque. Combinados muestran el flujo de caja disponible para amortizar la emisión e indica el tiempo en el cual se puede retirar la emisión. Cuando la tasa de compras se incrementa con respecto al incremento de la tasa de pagos, se comienza a deteriorar la calidad de la emisión. Cuando la tasa de pagos se incrementa con respecto a la tasa de incremento de compras, se acelera el prepago de la emisión. Como ya se ha mencionado en otra sección, las emisiones respaldadas por colocaciones de tarjeta de crédito por lo general se estructuran a largo plazo. Esto se logra dividiendo la vida de la emisión en dos períodos: a) el período de rotación, durante el cual el flujo de caja proveniente de los pagos efectuados por los usuarios se destina a la recompra de cartera nueva generada por los clientes que conforman el “pool”, y b) el período de amortización, durante el cual los pagos se utilizan para amortizar la emisión.

El cálculo de riesgo base de perdida para los inversionistas también se hace partiendo de un universo estadístico ampliado, incorporando factores del universo al bloque titularizado. El bloque es sometido

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a diferentes pruebas de tensión simuladas para comprobar lo adecuado del apoyo crediticio. Sin embargo, dadas las características tan particulares de la cartera de tarjetas de crédito, las cláusulas de eventos de repago acelerado de la emisión, incorporadas en el contrato, constituyen la primera línea de protección de los inversionistas, a diferencia de las otras titularizaciones cuya primera línea de protección son los apoyos crediticios. En este caso, los apoyos son el segundo recurso de protección.

Son varios los eventos que disparan el prepago de una emisión de tarjetas de crédito. Uno de ellos podría ser el mencionado anteriormente, en el que por un determinado período de tiempo la tasa de utilizaciones se incremente con respecto a la tasa de pagos. Otro evento podría ser el incremento inusitado en el nivel de pérdidas, la imposición oficial de tasas de interés limitando o reduciendo la rentabilidad de la cartera, o cualquier otro que deteriore la calidad crediticia o modifique la configuración financiera inicial sobre la cual se montó la estructura.

c) Cartera de facturas comerciales

El riesgo de pérdida para el inversionista está dado por el riesgo de incumplimiento individual de las empresas deudoras cuya cartera fue titularizada. En teoría, lo mismo se aplica para los casos anteriores, pero dada las distintas características de riesgo entre una persona natural y una empresa, las anteriores se analizan por bloques.

La concentración de préstamos provenientes de un mismo sector de la economía o de una misma empresa son factores de consideración importantes en la evaluación del riesgo de pérdida para los inversionistas. También la trayectoria de las empresas en el mercado, su historia como clientes de la institución originadora o de su casa matriz, entre otros.

En las emisiones de papeles comerciales con facturas cambiarias, los apoyos crediticios dados en forma de reservas del vendedor, son la primera línea de protección para los inversionistas, mientras que los acuerdos de suministro de liquidez son la segunda línea de protección.

d) Cartera de contratos de “leasing”

Las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo de arrendamiento financiero son títulos valores emitidos por las empresas autorizadas a realizar operaciones de arrendamiento financiero, cuyo objetivo es financiar las operaciones de esa índole.

Gráfico Nº 6. Comportamiento de una emisión a largo plazo estructurada con cartera

de tarjetas de crédito, con evento de pre-pago acelerado, por incremento en el nivel

de pérdidas.

$

INTERESES DEL ORIGINADOR

AÑOS0 1 2 3 4

INTERESES DEL INVERSIONISTA

MONTO TOTAL

DE CARTERA

TITULARIZADA

NIVEL DE PROTECCION

NIVEL DE PERDIDA DE CARTERA

SALDO DE LOS INVERSIONISTAS

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Los cánones de arrendamiento provenientes de contratos de leasing, y en algunos casos el valor residual del bien en arrendamiento, también puede ser titularizado. De forma similar que en la cartera comercial, la calidad crediticia de la emisión y el riesgo de pérdida para el inversionista recae en la calidad de los arrendatarios. En los contratos de “leasing” abiertos y operativos, en los cuales no se amortiza el bien a lo largo del contrato, y la compra de este queda a opción del arrendatario por el valor de mercado, resulta complicado y riesgoso para el inversionista titularizar el valor remanente del bien, por cuanto que no se sabe a ciencia cierta el valor futuro del flujo de caja proveniente de dicha venta.

e) Consideraciones sobre los apoyos crediticios

A pesar de que los mecanismos de apoyo crediticio buscan el mismo fin, el de minimizar el riesgo de pérdida para el inversionista, no todos surten idénticos efectos o tienen iguales implicaciones para la originadora.

Las emisiones prioritarias / subordinadas. Estas emisiones ofrecen la ventaja para los inversionistas de que debido a que la porción subordinada es fija, el porcentaje de la misma crece con relación al principal remanente. En la medida en que se amortiza la porción prioritaria se va mejorando su calidad crediticia y disminuyendo el riesgo de pérdida para el inversionista. El costo de esta forma de apoyo es más reducido para la originadora.

La garantía de instituciones crediticias. Debido al alto costo de esta opción, muchas veces se pacta la constitución de garantías de instituciones financieras por una suma fija del remanente por amortizar de la emisión, por consiguiente no ofrecería la característica de disminuir paulatinamente el nivel de riesgo para el inversionista. Cabe indicar que la calidad de este tipo de apoyo crediticio siempre está ligado a la calidad de la institución otorgante.

El exceso de flujo de caja. No es una opción viable para todas las estructuras de titularización, y su formación se desarrolla con el tiempo. Esta opción está asociada a la evolución de los flujos de caja provenientes de los intereses, cuando existe un margen diferencial lo suficientemente amplio entre el rendimiento de la cartera titularizada y la tasa reconocida a los inversionistas.

El exceso de colateralización. Surte el mismo efecto de mejoramiento progresivo de la calidad crediticia de la cartera que la emisión prioritaria / subordinada. No obstante, puede resultar un poco más costosa que esa, y en algunos países ha planteado el cuestionamiento legal sobre la propiedad del remanente.

El recaudo acelerado de cuotas de amortización. Tampoco es posible su configuración para todas las emisiones de titularización. Su formación se da más en términos de tiempo y requiere de un período de buena estabilidad económica.

No obstante las diferencias en sus características, todos estos mecanismos de apoyo crediticio han probado tener excelentes resultados.

f) Consideraciones crediticias de las instituciones participantes

Como ya se anotó anteriormente, a pesar de que el paquete de cartera que respalda la emisión queda completamente aislado de acciones de recurso contra la originadora, por concepto de pérdidas en el mismo, la calidad crediticia de las instituciones participantes en la transacción de titularización es de gran trascendencia para la buena calidad de la emisión y para la protección de los intereses de los inversionistas.

La institución originadora de la transacción debe ser del más elevado nivel crediticio y poseer una infraestructura administrativa adecuada para la estructuración de la transacción. Titularizar la mejor cartera de una institución de baja calidad crediticia, representaría un alto riesgo de pérdida para los inversionistas por varios motivos: i) En caso de insolvencia de la originadora, la cartera titularizada se deteriora por simple reflejo o asociación, o “desmotivación” de los deudores para continuar efectuando sus pagos a una institución en dificultades. ii) Si la operación de titularización no quedó estructurada o configurada como tal, los inversionistas podrían pasar a formar parte de los acreedores de la insolvente originadora. iii) Si la institución originadora retuvo

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las funciones de institución administradora, como ocurre con frecuencia, el flujo normal de fondos hacia los inversionistas se podría suspender, y los que se encuentran haciendo tránsito se podrían perder.

La institución administradora. Cuando es independiente, también debe poseer una alta solvencia financiera que garantice la protección de los fondos de los inversionistas, y una infraestructura administrativa apropiada para el desempeño de sus funciones. Algunas de las funciones son: i) El recaudo de los pagos periódicos de los deudores. ii) El inicio de cobros judiciales en caso de morosidad. iii) La reinversión transitoria de los fondos hasta el próximo periodo de pago a los inversionistas. iv) La formación de los apoyos crediticios cuando estos se construyen con flujos de fondos. v) La vigilancia del cumplimiento de las garantías y pólizas de seguros estipuladas en los contratos originales de cartera. vi) El pago de las comisiones asociadas con la emisión, etc. De nuevo, la insolvencia del administrador pondría en peligro los pagos a los inversionistas.

El ente emisor. Cuando las transacciones de titularización se estructuran bajo la modalidad de emisiones de “certificados de participación” en fondos comunes, el vehículo “emisor” utilizado es la sociedad fiduciaria u otro tipo de institución crediticia con similares capacidades, ambas de gran solvencia, trayectoria y experiencia como agentes depositarios de bienes. Cuando se hace bajo la modalidad de emisión de títulos representativos de deuda, o sea deuda directa del ente emisor, se utiliza como emisor la sociedad de objeto social único (las ya mencionadas “sociedades de quiebra remota” o “bankruptcy-remote companies”). Este tipo de sociedad se utiliza precisamente para darle más protección al inversionista, y se usa principalmente en los mercados de capitales más desarrollados en donde la calificación de riesgo de emisiones tiene sentido y significado en el mercado. En la teoría, cualquier otra institución podría ser utilizada como ente emisor, pero no se conocen desarrollos prácticos en ese sentido. Estas sociedades se constituyen con el exclusivo objeto social de adquirir cartera calificada para titularización y efectuar las emisiones de títulos correspondientes para pagar la compra a la institución vendedora. Por consiguiente, el riesgo de la institución es el mismo riesgo de la cartera, e inversamente, el riesgo de la cartera es el riesgo de la institución. Estatutariamente quedan sumamente limitadas en cuanto a gasto, reparto de utilidades, etc. Algunas de las cláusulas restrictivas impuestas en este tipo de emisores se refieren a: 1) Incurrir en deuda distinta a la emisión utilizada para la compra de la cartera. 2) Fusionarse o consolidarse con otra institución. 3) Establecer filiales o subsidiarias. 4) Repartir utilidades o dividendos hasta que no se haya retirado las emisiones que tenga flotando en el mercado. 5) Incurrir en gastos con recursos distintos a los provenientes de su capital, entre otras limitaciones que la excluyen de la posibilidad de tener acreedores distintos a los inversionistas. De este modo, la posibilidad de que alguien inicie un embargo o proceso de quiebra, es muy remota. De allí su singular nombre.

g) Consideraciones estructurales y legales

Las estructuras mecánico-financieras de la titularización de activos son, por sí solas, relativamente endebles, y por lo tanto requieren de una estructura legal que le otorgue soporte a la transacción en todos sus aspectos de funcionamiento. Algunos de los aspectos de mayor consideración en la estructuración de la consolidación son:

La venta en firme de la cartera. Este es un aspecto de relevancia tanto para el ente originador como para el inversionista. Si no se configura una verdadera venta en firme, la institución originadora podría no beneficiarse plenamente de los beneficios de la titularización y los inversionistas podrían ser considerados como acreedores con garantía, ante eventos de insolvencia en la originadora.

El contrato de administración. Se debe establecer claramente la relación existente entre la administradora, el portafolio de cartera titularizada y los flujos de caja provenientes de la cartera. Los flujos de caja en tránsito hacia los inversionistas deben quedar segregados en cuentas independientes constituidas para tal fin. Los anteriores factores son aún más críticos cuando los servicios de administración los presta la misma institución vendedora. También debe quedar plenamente establecida la relación existente entre cada una de las partes involucradas en la

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estructura, y la posibilidad de transferir la administración de la transacción a una institución suplente en determinado momento.

III. Metodología de calificación Los instrumentos que poseen información suficiente, son calificados de acuerdo al análisis cualitativo y cuantitativo. En este documento se establece las situaciones en que la información no es la apropiada.

1. Análisis de factores cualitativos

En esta etapa se busca determinar la existencia de riesgos producidos por concentración de créditos, problemas de pagos de la cartera o por mala gestión del originador. Para este fin se realiza un análisis de la composición del activo de respaldo, de la calificación del originador, de las características de la estructura y de otros elementos que se discuten a continuación.

a. Composición del activo de respaldo

Se requiere calificar la concentración de créditos en el patrimonio autónomo y en cada emisión. Asimismo, se evaluará la concentración por deudor en cada cartera de crédito transferida. Adicionalmente a la desconcentración del activo de respaldo, es necesario calificar la calidad de los créditos sobre la base de los indicadores de morosidad, deterioro de cartera, entre otros. En esta etapa se debe revisar las carpetas de deudores con antecedentes de morosidad.

b. Calificación del originador

Se debe calificar la metodología de otorgamiento de los créditos, la política de cobranza, la administración y propiedad del originador, entre otros.

c. Calificación de la estructura

En esta etapa se analiza la estructura propuesta por el emisor a la luz de los elementos presentados en la Sección I de la presente metodología de calificación de riesgo de valores de titularización.

d. Otros elementos a considerar

También se debe estudiar la existencia de seguros de desgravamen, contra incendios y terremotos. El seguro de desgravamen es totalmente necesario, los otros dos podrían obviarse a costa de un mayor riesgo asociado.

Por último, se analiza la diversificación geográfica de los créditos o cuentas por pagar.

Calificación preliminar de los factores cualitativos

Sobre la base de los factores determinados previamente se procede a una calificación preliminar de los títulos de deuda de titularización. Para este fin se determinan cuatro niveles asociados a los factores cualitativos a fin de ordenar el conjunto de factores analizados de mejor a peor.

2. Análisis de factores cuantitativos

El análisis cuantitativo tiene como objetivo determinar la probabilidad de que los flujos de caja generados por la cartera de activos de respaldo sean suficientes para pagar los intereses y amortizaciones de la deuda emitida, en las condiciones pactadas en el contrato de emisión.

Se debe establecer una matriz de ingresos y egresos para cada período. Los flujos positivos corresponden a los pagos efectivos esperados de los créditos de respaldo, considerando una determinada morosidad; a los ingresos por las liquidaciones de garantías, cuando corresponda; a los flujos generados por la manutención de excedentes temporales en el patrimonio autónomo; y al valor del sobre colateral, cuando corresponda. Por su parte, los flujos negativos corresponden a los distintos costos que debe incurrir el emisor a cuenta del patrimonio autónomo.

Para cada grupo de créditos se aplica las medidas de “stress” o tensión adecuadas para la categoría de riesgo deseada. Estas medidas de tensión corresponden fundamentalmente a la morosidad (cesación de pagos) acumulada.

Para que una determinada estructura obtenga la calificación de riesgo a la que está optando, deberá ser capaz de poder pagar todas sus obligaciones contractuales, tanto en el escenario normal, sin morosidad

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ni pérdidas en el valor de las garantías, como en el escenario de tensión asociado a esa categoría de riesgo, sin necesidad de apoyarse en el patrimonio común.

En base a la capacidad de pago se establece la calificación de la capacidad de pago de los cupones, que puede ser AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC y DD, para el caso de los valores titularizados. Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la calificación alcanzada entre las categorías AA y B. Asimismo, se antepone a la calificación las letras “ee” para identificar la emisión estructurada, que se fundamentada únicamente en la capacidad de repago de un activo o grupo de activos específico.

Calificación preliminar de los títulos de deuda de titularización

La calificación preliminar de los títulos de deuda se obtiene combinando la calificación de los aspectos cualitativos y de la capacidad de pago.

Calificación final de los títulos de deuda de titularización

La calificación preliminar obtenida podrá ser modificada cuando existan garantías adicionales en favor de la emisión.

Información requerida para asignar una calificación inicial

Listado de activos, créditos o contratos de leasing que conforman el patrimonio autónomo. Este listado debe incluir la siguiente información:

Nombre y actividad deudor y codeudor (cuando proceda)

Ubicación del activo, valor comercial y avalúo

Antecedentes financieros del deudor (ingresos, deudas, protestos, etc.)

Monto del crédito, monto de la cuota, tasa de interés y plazo

Existencia de seguros y subsidios (cuando proceda)

Fecha emisión del crédito

Morosidad a la fecha

Antecedentes del emisor, incluyendo descripción de la propiedad, de la administración y de los recursos humanos y físicos disponibles para su labor.

Antecedentes de los originadores, incluyendo descripción de la propiedad, de la administración y de los recursos humanos y físicos disponibles para su labor. También se debe incluir sus políticas de crédito y cobranza y el historial de morosidad.

Contratos de administración de cartera (cuando proceda), contratos de valores de participación, contrato de emisión de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo titularizadas.

Estructura de la emisión.

Antecedentes generales de emisiones anteriores, en caso de existir.

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Metodología de calificación de riesgo de títulos de deuda hipotecaria titularizada

Introducción

La titularización de mutuos hipotecarios consiste en que una sociedad titularizadora adquiere los derechos de los créditos hipotecarios a una o más instituciones financieras o administradoras de mutuos para formar el activo de respaldo. Este activo de respaldo pasa a conformar un patrimonio autónomo que permite la emisión de valores de participación u obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo eventualmente con distintas emisiones. Los flujos que permiten pagar los valores titularizados (valores de participación o cupones de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo) son los que se obtienen de los créditos hipotecarios. Por tanto es importante determinar la variabilidad de los flujos de los créditos hipotecarios, para determinar el riesgo de la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo.

La calificación de riesgo de este tipo de instrumentos sigue una lógica diferente a la de las emisiones tradicionales. En este caso el emisor define una determinada calificación como objetivo, y su tarea consiste en estructurar la emisión de manera de lograr esta calificación. Luego, si se opta por una mejor calificación de riesgo será necesario entregar más y mejores garantías o tener una mayor relación activo-pasivo, un mayor sobre-colateral.

Metodología de calificación

Los instrumentos que poseen información suficiente, son calificados de acuerdo al análisis cualitativo y análisis cuantitativo. En esta norma se establece las situaciones en que la información no es la apropiada.

Análisis de factores cualitativos

En esta etapa se busca determinar la existencia de riesgos producidos por concentración de créditos, problemas de pagos de la cartera o por mala gestión del originador. Para este fin se realiza un análisis de la composición del activo de respaldo, de la calificación del originador, de las características de la estructura y de otros elementos que se discuten a continuación.

a. Composición del activo de respaldo

A este respecto se requiere calificar la concentración de cada crédito en el patrimonio autónomo, en cada emisión, así como la concentración por deudor en cada cartera de créditos. En adición a la diversificación del activo de respaldo, es necesario calificar el tipo de crédito en relación al número de veces en que hubo mora y la duración de la misma.

Asimismo, se comparará con el mercado, enfocándose en los siguientes elementos: tipo de préstamo, prioridad, características de la propiedad, propósito del préstamo, características del préstamo, ratio valor a préstamo, tamaño del préstamo, límite de ingresos, calidad crediticia del cliente, valor de la propiedad, dispersión geográfica, tamaño de la cartera, morosidad y seguros.

Se analizará la frecuencia de incumplimiento, que es el porcentaje de préstamos de la cartera que entran en incumplimiento. La severidad de la pérdida, que es el promedio de los montos de pérdida incurridos en cada préstamo que entró en incumplimiento. La pérdida total, que es el producto de la frecuencia de incumplimiento y la severidad de pérdida.

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*Este cuadro es referencial y no necesariamente es definitivo para la calificación.

b. Calificación del originador

Se debe calificar la metodología de otorgamiento de los créditos, la política de cobranza, la administración y propiedad del originador. En esta etapa se debe revisar que estas políticas se apliquen efectivamente en la práctica (revisión de carpetas de deudores con antecedentes de deudores).

c. Calificación de la estructura

En esta parte se analiza la estructura propuesta por el emisor. Se debe determinar que los elementos contractuales entreguen una protección adecuada a los inversionistas y que existan las garantías propias o de terceros, necesarias para la calificación de riesgo a la que se está optando.

d. Otros elementos a considerar

Un elemento adicional que se debe considerar es el “spread” o margen promedio de los créditos que conforman el activo de respaldo respecto de las tasas vigentes. Mientras mayor sea este spread, mayor es la probabilidad de prepago y dependerá de la estructura de la emisión el riesgo asociado a este fenómeno.

También se debe estudiar la existencia de seguros de desgravamen, contra incendios y terremotos. El seguro de desgravamen es totalmente necesario, los otros dos podrían obviarse a costa de un mayor riesgo asociado.

Por último, se analiza la diversificación geográfica de los créditos hipotecarios. El análisis se realiza en tres niveles: regiones, ciudades en cada región, y en el caso de las zonas metropolitanas se definen conjuntos habitacionales dentro de cada ciudad.

Calificación preliminar de los factores cualitativos

En base a los antecedentes determinados se procede a una calificación preliminar de los títulos de deuda de titularización. Para este fin se determinan cuatro niveles en base a los factores cualitativos, para así ordenar el conjunto de factores analizados de mejor a peor.

Análisis de factores cuantitativos

El análisis cuantitativo tiene como objetivo determinar la probabilidad de que los flujos de caja generados por la cartera de activos de respaldo sean suficientes para pagar los intereses y amortizaciones de la deuda emitida, en las condiciones pactadas en el contrato de emisión. En definitiva, se debe establecer una matriz de ingresos y egresos para cada período. Los flujos positivos corresponden a los pagos efectivos esperados de los créditos de respaldo, considerando una determinada morosidad; a los ingresos por las liquidaciones de garantías, cuando corresponda; a los flujos generados por la manutención de excedentes temporales en el patrimonio autónomo; y al valor del sobre-colateral, cuando corresponda. Por su parte, los flujos negativos corresponden a los distintos costos que debe incurrir el emisor a cuenta del patrimonio autónomo.

Para cada grupo de créditos se aplica las medidas de “stress” o tensión adecuadas para la categoría de riesgo deseada. Estas medidas de tensión corresponden a la morosidad (cesación de pagos) acumulada, a la disminución en el precio de las viviendas y otros factores que afecten el flujo de caja generado por el activo. Por otra parte, el porcentaje de disminución del precio de las viviendas se ajusta en función de la diversificación geográfica.

El análisis debe hacerse diferenciado por valor de los créditos, para separar por estrato socioeconómico. Se trabaja con tres grupos:

* Estrato socioeconómico bajo: viviendas de menos de US$10,000.

* Estrato socioeconómico medio: viviendas entre US$10,000 y US$50,000.

* Estrato socioeconómico alto: viviendas de más de US$50,000.

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En el siguiente cuadro se muestra la tasa de morosidad acumulada que debe aplicarse en cada caso, de acuerdo a la categoría de riesgo de una obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo de deuda titularizada y el tipo de vivienda. La distribución de la morosidad en el tiempo se presenta en el Cuadro Nº2 y la caída en los precios de las viviendas en los Cuadros Nº3 y Nº4.

Cuadro Nº1 Morosidad acumulada

Rating Estrato Bajo Estrato Medio Estrato Alto

AAA 30.0% 20.0% 12.5%

AA 25.0% 15.0% 10.0%

A 20.0% 12.5% 9.0%

BBB 15.0% 10.0% 8.0%

BB 10.0% 7.5% 6.5%

Cuadro Nº2 Morosidad Anual (como porcentaje de la tasa acumulada)

Año Crédito a 20 años Crédito a 15 años Crédito a 12 años Crédito a 8 años

1 1.0% 1.0% 3.0% 4.5%

2 3.5% 3.5% 23.3% 35.0%

3 14.0% 14.0% 22.7% 34.0%

4 21.0% 21.0% 21.7% 19.0%

5 19.0% 19.0% 21.0% 5.0%

6 15.0% 15.0% 9.5% 1.5%

7 12.0% 12.0% 7.5% 1.0%

8 7.0% 7.0% 6.0% 0.0%

9 3.0% 3.0% 3.5%

10 2.0% 2.0% 3.0%

11 1.0% 1.0% 0.5%

12 0.5% 0.5% 0.0%

13 0.5% 0.5% 0.0%

14 0.5% 0.5%

15-20 0.0% 0.0%

Total 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

Cuadro Nº3 Variación precios viviendas > US$10,000

5

Año AAA AA A BBB BB

1 -20.0% -17.5% -15.0% -10.0% -7.5%

2-20 -40.0% -35.0% -30.0% -20.0% -15.0%

Cuadro Nº4

Variación precios viviendas < US$10,0006

Año AAA AA A BBB BB

1 -25.0% -22.5% -20.0% -12.5% -10.0%

2-20 -50.0% -45.0% -40.0% -25.0% -20.0%

En relación a las viviendas rematadas se supone que una vez deducidos los costos legales, el pago de intereses adeudados y el castigo habitual en estas operaciones, se recupera un 60% del precio de

5 Estos valores suponen una adecuada diversificación geográfica 6 Ídem.

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mercado. Además, esta recuperación se materializa un año después de acontecida la cesación de pagos.

Finalmente, la disminución en el precio de las viviendas se ajusta dependiendo del grado de diversificación geográfica. El análisis se realiza en tres niveles; regiones, ciudades en cada región y conjuntos habitacionales dentro de cada ciudad. Para los efectos de ajustar la disminución en el precio de las viviendas se consideran los siguientes factores:

Diversificación óptima : 1,00 Diversificación apropiada : 1,05 Diversificación adecuada : 1,10

Otros factores que afectan el flujo de caja:

- Ajustes por ventas rápidas.

Descuento por la venta de una propiedad en un mercado que no necesariamente tiene una alta demanda de viviendas, del 30 % del valor de la propiedad.

- Costos de ejecución hipotecaria

El escenario base comienza en un nivel de estrés del 17% del costo ejecución de la propiedad. De modo, que para llegar a una calificación más alta se le debe someter a un mayor nivel de estrés.

- Ajustes en el valor de la propiedad por reducción de los precios de vivienda.

- Tiempo de Recuperación

BBB

BB

B

27

25

23

21

19

17

Costos de Ejecución de una Hipoteca

Calificación (%)

AAA

AA

A

BBB

BB

B

30

25

20

15

10

5

Disminución en Precios de Vivienda

(%)Calificacion

AAA

AA

A

BBB

BB

B

42

39

36

33

30

27

Tiempo de Recuperación en Meses

(%)Calificacion

AAA

AA

A

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- Variables que intervienen y afectan el cumplimiento de pago: Nivel de desempleo, IPC (índice de precios al consumidor), Tasas de interés de corto plazo y Crecimiento de la economía (PBI).

- Razón préstamo valor original: es el principal factor de riesgo evaluado, debido a la probabilidad de impago y a que el prestamista podría incurrir en pérdida. El patrimonio invertido en la propiedad influye significativamente en el cumplimiento de la obligación de la deuda.

Si existe una relación baja préstamo a valor; es decir menor al 80% el prestatario incurre en menor riesgo. De esta manera aquellos con mal historial de crédito, con histórica morosidad, aquellos con elevados ratios de deuda/ ingreso no estarían aptos para calificar.

Mayores ratios LTV se presentan aquellos prestatarios con un limpio historial de calificaciones de crédito, o se reserva para los prestatarios más solventes.

- Razón deuda a Ingreso (DTI´s): La capacidad de pago se encuentra determinada por los pagos mensuales del principal y de los intereses sobre la deuda hipotecaria. A menor ratio DTI´s e n el momento en que se origina la hipoteca existe mayor probabilidad de que se realice el pago oportuno. Es importante para la gestión debido a que permite evaluar la solvencia del prestatario. Por lo tanto si el DTI es demasiado alto el prestatario no será capaz de pagar con facilidad sus deudas, de esta manera se dificulta que la institución otorgue el crédito.

- Visión del mercado inmobiliario en el país: Es necesario realizar el análisis del crecimiento del mercado hipotecario y de las perspectivas del sector hipotecario. Analizar los factores que impulsan el crecimiento como: crecimiento de la economía y la capacidad que tienen la personas para acceder a un financiamiento a largo plazo.

- Tiempo de la Adjudicación: comprende el periodo en el que el préstamo entra en mora hasta que la propiedad es recuperado, esto puede ser de aproximadamente 15meses.

Para que una determinada estructura obtenga la calificación de riesgo a la que está optando, deberá ser capaz de poder pagar todas sus obligaciones contractuales, tanto en el escenario normal, sin morosidad ni pérdidas en el valor de las garantías, como en el escenario de tensión asociado a esa categoría de riesgo, sin necesidad de apoyarse en el patrimonio común.

En base a la capacidad de pago se establece la calificación de la capacidad de pago de los cupones, que puede ser AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC y DD, para el caso de los valores titularizados. Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la calificación alcanzada entre las categorías AA y B. Asimismo, se antepone a la calificación las letras “ee” para identificar la emisión estructurada, que se fundamentada únicamente en la capacidad de repago de un activo o grupo de activos específico.

Calificación preliminar de los títulos de deuda de titularización

La calificación preliminar de los títulos de deuda se obtiene combinando la calificación de los aspectos cualitativos y de la capacidad de pago.

Calificación final de los títulos de deuda de titularización

La calificación preliminar obtenida podrá ser modificada cuando existan garantías adicionales en favor de la emisión.

Información requerida para asignar una calificación inicial

* Listado de mutuos hipotecarios o contratos de leasing habitacional que conforman el patrimonio autónomo. Este listado debe incluir la siguiente información:

* Nombre y actividad deudor y codeudor (cuando proceda) * Ubicación vivienda, valor comercial y avalúo * Antecedentes financieros del deudor (ingresos, deudas, protestos, etc.) * Monto del crédito, monto de la cuota, tasa de interés y plazo * Existencia de seguros y subsidios (cuando proceda) * Fecha emisión del crédito * Morosidad a la fecha

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* Antecedentes del emisor, incluyendo descripción de la propiedad, de la administración y de los recursos humanos y físicos disponibles para su labor.

* Antecedentes de los originadores, incluyendo descripción de la propiedad, de la administración y de los recursos humanos y físicos disponibles para su labor. También se debe incluir sus políticas de crédito y cobranza y el historial de morosidad.

* Contratos de administración de cartera (cuando proceda), contratos de valores de participación, contrato de emisión de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo titularizadas.

* Estructura de la emisión.

* Antecedentes generales de emisiones anteriores, en caso de existir.

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Características de calificación de riesgo de títulos de deuda de consumo o tarjeta de crédito titularizada

La cartera de consumo se define como el financiamiento para la compra de bienes de consumo para uso personal. Estas transacciones típicamente son de mediano plazo, de uno a cinco años. Se puede distinguir tres tipos distintitos: préstamos de consumo o personales, financiamiento de vehículos, préstamos con descuento por planilla.

Principales factores de análisis:

* Riesgo de incumplimiento del deudor

* Exceso de “spread”

* Riesgo de la estructura y legal

* Riesgo de contraparte

Para el análisis de la cartera se requiere analiza la siguiente información:

* Tipo de deuda (voluntario o descuento directo en la planilla)

* Tipo de colateral (vehículo nuevo o usado)

* Tasa de interés (fija, variable, en moneda local o extranjera)

* Términos del préstamo

* Puntaje de crédito

* Relación valor a deuda

* Relación pago de deuda a ingresos

Aspectos legales:

* En la legislación de algunos países, cuando existe una deuda que se descuenta de la planilla, puede existir otras deudas con prioridad que pueden reducir este flujo. Por ejemplo: deudas por juicios de alimentos tienen prioridad sobre el descuento en planilla.

Análisis de estructura y modelación del flujo de caja

* Consideraciones del exceso de “spread”

El exceso de spread se refiere a la rentabilidad obtenida en el portafolio luego de cubrir los costos de interés y los gastos. Es usual que el exceso de spread en las carteras de consumo sea muy elevado (40% a 80%), por lo que puede ser utilizado como mejorador crediticio.

* Tasa de compra

La tasa de compra mide la velocidad a la que se crean nuevos créditos. PCR analiza al originador del préstamo y su capacidad de originar nuevos préstamos, se observa la probabilidad de insolvencia entre otros indicadores que lo lleven a incumplimiento.

En general, una mayor tasa de compra se traduce en el aumento de saldos de cuentas por cobrar. En tanto que es necesario generar opciones de pago para pagar los valores titularizados más rápido si ocurriera un probable deterioro de la cartera de crédito.

* Modelación del flujo de caja

Se analiza una serie de escenarios de tensión para determinar la calificación que se le va a dar al instrumento. El análisis considera si puede o no la transacción soportar tensión sobre el flujo de caja y el pago de la emisión, y si el pago del principal y los intereses se realiza de acuerdo a lo acordado a los términos de la emisión en todos los escenarios.

Las variables que se analizan son el plazo de default y el plazo de recupero, el rendimiento de la cartera, prepagos, tasa de interés (en el caso de préstamos flexibles) y el tipo de cambio (en caso de operaciones en distintas monedas).

Mayo de 2016 106

* Prepagos

Los prepagos consisten en el repago del préstamo por el deudor antes del final de la maduración del préstamo. Se revisa la información estática y dinámica de la data del prepago mostrada en la historia a través de la cartera como promedio. Preferiblemente esta información debe ser separada por tipo de crédito, tasa de interés, término, y otras características relevantes para entender las motivaciones del prepago.

Típica tasa de incumplimiento en escenarios de tensión

Categoría de Calificación Múltiplos(x)

AAA 4.50-6.00

AA 3.50-4.50

A 2.50-3.50

BBB 2.00-2.50

BB 1.25-2.00

B 1.00-1.35

* Tensión

Luego de desarrollar el escenario base, se tensionan la tasa de incumplimiento, recuperaciones y prepagos.

En principio la tasa de recuperación en escenarios de tensión es 0.

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Características de la calificación de riesgo de títulos de deuda comercial titularizada

A diferencia de la cartera hipotecaria, este grupo de préstamos no son homogéneos, por lo que se realiza el análisis con dos enfoques: financiamiento de una propiedad específica y análisis de un grupo de préstamos.

Financiamiento de una propiedad específica. Se analiza el riesgo subyacente del colateral y la habilidad de generación del flujo de caja desde el colateral para el pago en tiempo y total a los tenedores. Se analizará la propiedad: locación, condiciones, alquiler, competencia, riesgo de ambiente, requerimiento de seguros y administración.

Análisis del grupo de préstamos. Típicamente un prestamista cubre varios préstamos existentes desde su portafolio. El análisis se realiza a un grupo de préstamos, similar al de hipotecas. Se analiza el agregado de las características del préstamo y se evalúa cada préstamo por separado.

Es necesario hacer una comparación del riesgo de crédito de la cartera contra el promedio de la industria, de esta manera se analizan aspectos como el originador, las estrategias operativas, el rendimiento histórico, características del préstamo y del prestatario, y el rendimiento esperado. Lo que permitirá comparar e identificar tendencias para una calificación adecuada de la cartera.

Rendimiento

El rendimiento de la cartera debe ser analizado debido a que son los ingresos los que se deben de encontrar disponibles para cubrir los gastos del flujo de efectivo. Tales como: impagos, intereses, entre otros. Esto lleva a examinar la sensibilidad de los diferentes supuestos del escenario base y los factores de estrés que intervienen en el análisis.

Es necesario considerar el impacto que tienen las normativas o regulaciones sobre la tasa de interés y comisiones ya que estas podrían impactar en el rendimiento futuro de la cartera.

Las calificaciones más altas deben cumplir oportunamente con sus obligaciones financieras en escenarios adversos. Sin embargo, en el caso de calificaciones más bajas se esperan rendimientos menores, aun así el emisor puede gestionar adecuadamente el riesgo de su cartera y de esta forma evitar la pérdida potencial de los flujos futuros.

*La fecha de corte aplica en el primer mes de amortización para efectos del modelo.

*Este cuadro es referencial y no necesariamente es definitivo para la calificación.

Flujo de Caja

Existen dos etapas de evaluación; en la primera se analiza el rendimiento de la cartera bajo un escenario de estrés, de modo que se observe la calidad crediticia de los activos titularizados, valores de participación o cupón de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo. En la segunda etapa se realiza el proceso de calificación para la estructura de la prioridad de pago, aquí se determina la cantidad de interés y capital que se pagarían a los inversores en cada caso.

Mayo de 2016 108

Escenario Base

Es necesario revisar de forma permanente la cartera con el escenario base para así realizar proyecciones de perdida máxima en el tiempo. Se debe incluir los factores que afectan al escenario base tales como:

Perdidas del rendimiento.

Altas tasas de morosidad.

Tasas de pérdida basadas en el crecimiento de la cartera de crédito.

Estrategias del originador.

Evaluación de riesgo de concentración de la cartera.

Liquidez externa.

*Este cuadro es referencial y no necesariamente es definitivo para la calificación.

Desviación Estándar

PCR realizará el cálculo de la desviación de la cartera, observando así su capacidad para generar flujos futuros. Se calculará la cobertura de los distintos mejoradores de la estructura para cubrir la desviación de los flujos.

Análisis de cobro

Se observará las obligaciones garantizadas y no garantizadas. En tanto que las obligaciones garantizadas se encuentran respaldadas por un objeto con valor sostenible, mediante el cual se puede ejercer posesión ante el incumplimiento del deudor. Adicionalmente es necesario analizar las características de los créditos subyacentes de forma que se logre determinar el riesgo de crédito del préstamo que será objeto de titularización. De esta manera se logra predecir una pérdida potencial.

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Características de calificación de riesgo de títulos de flujos futuros corporativos titularizados

La calificación incorpora el análisis de la probabilidad del originador de producir y entregar un producto específico a cliente conocidos y asegurar que dichos clientes puedan remitir el flujo de caja generado de las facturas en una cuenta colectora restringida para el originador.

En las titularizaciones corporativas la calificación está determinada por los factores que se consideran en la metodología de emisión de deuda corporativa en el ámbito de la Industria. Se analiza el riesgo de la industria de la corporación, con énfasis en los siguientes aspectos:

Características de la industria. Análisis de los fundamentos de la industria, si esta se encuentra en crecimiento, maduración, o si es altamente competitiva.

Sector. Análisis de la competencia macroeconómica, factores que afecten al sector.

Barreras a la entrada y contexto regulatorio. Sectores que tengan monopolios naturales, sectores que requieran licencias o permisos para operar, sectores donde algunos jugadores tengan el dominio del mercado.

Vida económica. La habilidad de generar flujos futuros por el tiempo de vida de la emisión. Cambio tecnológicos, nuevos competidores, productos sustitutos.

Información de la empresa. Estados financieros de la empresa de los últimos 5 años, indicadores de tendencia, estrategia de largo plazo, posicionamiento de la marca, gobierno y recursos humanos, accionistas.

Principales factores de análisis:

Riesgo del desempeño de la empresa: pagar a tiempo los valores titularizados depende completamente de la continuidad en la generación de derechos de pago. El originador debe continuar operando para seguir generando el flujo de caja que será utilizado para el pago del servicio de deuda. Una estructura típica de flujos futuros titularizados provee protección legal a los intereses de los inversionistas en la titularización de los flujos de caja mientras la compañía siga operando.

Flujo futuro de deuda relativo al balance general.

El producto: los atributos del producto son tomados en cuenta.

El cliente: (comprador) Si el riesgo del mayor comprador no puede ser mitigado, la calificación de la transacción sería limitado a la calificación del comprador.

Estructura: se revisa que la estructura provee de una adecuada seguridad a los inversionistas.

Análisis legal: los derechos de la titularización sobre los pagos.

Calificación

En estos casos, generalmente la calificación de la emisión de flujos futuros está por encima de la calificación del originador, luego de considerar la habilidad de la compañía de seguir operando más allá de un incumplimiento general en sus obligaciones y seguir generando derechos de pago durante el plazo de la transacción (“going concern”). La calificación dependerá de la composición de los flujos futuros; si existen compromisos de compra por otras empresas, la calificación dependerá en gran medida del nivel crediticio del cliente. Los niveles adicionales de calificación dependerán de la habilidad y voluntad de la institución de mantener operaciones y volúmenes de producción suficiente para generar el flujo de caja para el beneficio del flujo futuro de la transacción.

La calificación de riesgo podrá ser mayor de 0 a 6 notches (niveles) con respecto a la calificación del originador, en función del nivel de riesgo de la compañía para continuar operando.

5 a 6 notches (niveles)

La continuidad de la operación después de incumplimiento es muy posible

3 a 4 notches (niveles)

La continuidad de la operación después de incumplimiento es posible y se anticipa.

1 a 2 notches (niveles)

La continuidad de la operación después de incumplimiento es menos probable.

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Flujo futuro de deuda relativo al balance general

Un aspecto importante es la participación que representa la deuda del total de obligaciones del originador. Para que la transacción obtenga la máxima calificación, la deuda que va ser titularizada debe ser pequeña y tener fuerte seguridad con en relación al resto de la deuda del originador.

El ratio de titularizado con respecto al total de deuda corporativa determina:

10% - 20% Máxima calificación

20% - 50% Entre 1 o 2 notches (niveles)

Mayor al 50% Igual a la calificación del originador

Cliente

Cuando tenemos un sólo comprador, la calificación se basará en la calificación de éste. Cundo la transacción incluye a muchos compradores, la operación deberá tener una alta sobre-colaterización para que pueda cubrir las pérdidas o tener mecanismo de sustitución de los clientes que pueda ser usado de soporte en la transacción.

Estructura

Dependiendo de la estructura de la transacción, el originador puede transferir las facturas directamente al fondo de titularización o a través de una empresa especialmente creada para ese propósito.

La estructura de financiamiento se espera cuente con cuentas colectoras donde los flujos de cajas deben ser enviados directamente y los excedentes luego retornan al originador. Dependiendo de la estructura, el originador puede transferir las cuentas por cobrar a un fondo de titularización o una empresa creada especialmente para el cobro de los derechos de pago. Asimismo, se puede incluir covenants financieros que apoyen las proyecciones y los niveles de cobertura del EBITDA y del flujo de caja; facilidades de liquidez; restricciones en actividades para realizar otras titularizaciones de activos, repartir dividendos, etc.

Ratio de cobertura de servicio de deuda

El ratio de CSD de un flujo futuro varía significativamente, dependiendo de las características de la transacción. El ratio se mide como los derechos de pago o ingresos colectados por un periodo específico entre el servicio máximo de deuda. Para el análisis se revisará los últimos 3 años de los ingresos colectados por las facturas.

Recolección

Se espera que existe un procedimiento de recolección de tal manera de las facturas paguen directamente al fondo de titularización para fondear el pago del servicio de deuda, los excesos son devueltos al originador.

Análisis del flujo de Caja

Se estresará las recolecciones mensuales o trimestrales y el máximo servicio de deuda. En el caso del máximo servicio de deuda se estresará la tasa de interés. En caso de diferencia de monedas se estresará el tipo de cambio.

Para el caso de las recolecciones, se estresará el precio y el volumen, perdida de los principales clientes, pérdida de participación de mercado, y otros factores relevantes de acuerdo a las características de la transacción.

Finalmente, se analizará los aspectos legales de la titularización, que aseguren la prioridad de los pagos a través de las cuentas colectoras o la empresa especialmente creada para este fin.

Factores Cuantitativos

En el caso de titularizaciones corporativas el análisis de la calificación se enfoca en el flujo de caja futuro generado por una línea de negocio o toda la compañía; asimismo, la estructura de la emisión se espera este diseñada para recolectar los flujos en una cuenta colectora independiente.

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La calificación de estas estructuras implica la utilización de la metodología de finanzas estructuradas y emisión de deuda corporativa. Para el análisis de la industria y el negocio se utiliza la metodología de emisión de deuda corporativa, para establecer las proyecciones de flujo de caja y los principales elementos de volatilidad. Asimismo, la calificación incorpora el análisis de la generación del flujo de caja del negocio para remitir flujos de cajas a la cuenta recolectora.

En las titularizaciones corporativas se analizará la información financiera: utilidad, costos operativos, EBITDA y CAPEX para el análisis del flujo de caja y medidas de tensión.

Riesgo del producto

En el análisis del flujo de caja futuro, los atributos del producto son considerados parte fundamental de la estimación. El producto debe ser estable e incrementar su demanda y ser consistente con el flujo de caja proyectado, con pocas probabilidades de obsolescencia. También se analiza:

La volatilidad del precio y la existencia de contratos de venta futuras.

Riesgo de la demanda del producto y del mercado.

Riesgo del precio y “cash cost” de la producción

Sustitución de productos.

Capacidad de producción y flexibilidad.

Riesgo de envío.

Es necesario incluir supuestos de tensión base que varíen de acuerdo a la calificación, en tanto que para las más altas calificaciones serán analizadas bajo un escenario como de “crisis económica”, de modo que se estas soportan este tipo de tensión económica.

Para que una determinada estructura obtenga la calificación de riesgo a la que está optando, deberá ser capaz de poder pagar todas sus obligaciones contractuales, tanto en el escenario normal, sin morosidad ni pérdidas en el valor de las garantías, como en el escenario de tensión asociado a esa categoría de riesgo, sin necesidad de apoyarse en el patrimonio común.

Escenario Base

Se genera un flujo de caja proyectado a partir del modelo utilizado por el emisor o estructurador. Este escenario puede ser ajustado a partir de la información recibida y las expectativas de largo plazo de la industria. Este es el punto inicial para el análisis de tensión. PCR realizará los ajustes a la proyección del modelo del emisor en elementos como los precios, volumen, costos fijos y variables. Los ajustes de PCR se realizarán en función a la experiencia y conocimiento del sector, información histórica y sensibilidad macroeconómica.

Se tensionan los ingresos mensuales o trimestrales y el máximo servicio de deuda, tensionando la tasa de interés de la deuda. Se analiza precio, volumen, pérdida de mercado y otras variables de las características de la transacción.

PCR diseñará uno o más escenarios de tensión en el modelo de flujo de caja. En cada escenario se analizará si el flujo de caja es suficiente para pagar todas sus obligaciones. Asimismo, en el análisis de tensión se incluirán los apoyos crediticios provistos por la estructura de financiamiento que permitan un mejor resultado en los niveles de cobertura y pago de las obligaciones.

El análisis de tensión, es discrecional, teórico y representa sólo una parte del análisis de calificación.

Métricas de deuda

En el análisis se revisará algunas métricas de deuda que se consideran apropiadas para el análisis. Uno de los importantes es la cobertura de deuda proyectada (flujo de caja dividido por el servicio de deuda). También se considerará el apalancamiento del EBITDA.

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Otros elementos a considerar para la calificación de riesgo de titularizaciones

Originador

Es necesario observar como el originador gestiona el activo de tal manera que se aseguren ciertos estándares ya que son los responsables de la elaboración de préstamos. Se examinan indicadores como: experiencia de la institución y si es que posee algún respaldo será necesario observar a este, plan de negocios que la institución posee, evaluación de la continuidad del servicio y la capacidad del originador de crear en el futuro.

Una alta calificación para una emisión de titularización tiene que ser adecuadamente estructurada para asegurar que el riesgo de insolvencia del vehículo de inversión es nulo. Balanceando el “matching” entre los activos principales y los pasivos, a través de la vida de la emisión, así como los otros gastos que podría incurrir el vehículo de inversión.

Insolvencia del originador. Es importante garantizar que la venta de los activos es una venta verdadera y no estará afectado por la insolvencia del originador, es decir el activo no puede ser tratado como parte de la propiedad del originador en caso de insolvencia.

Rentabilidad. Es importante asegurar un mínimo de rentabilidad retenida por el vehículo de inversión producto del exceso de intereses recibido sobre los intereses pagados retornados al originador.

Tasa de interés y moneda

Cuando los activos y pasivos de un emisor están denominados en diferentes monedas, el emisor está expuesto al tipo de cambio, y para eliminar el riesgo deberá hacer un swap para el cambio de monedas. De la misma manera sucede con la tasas de interés; ya que algunas veces la tasa de interés activa se encuentra a tasa fija y la tasa de interés pasiva se encuentra a tasa variable.

Gastos

La habilidad del emisor de pagar los gastos a terceros es importante para garantizar el pago de las obligaciones. Fallar en los pagos puede resultar en una cesación de servicios o en reclamos contra el emisor.

Otras áreas de análisis

Soporte de la calificación. Todas las partes de la transacción deben cumplir con sus responsabilidades y obligaciones en un documento específico.

Administrador del activo. La habilidad de un administrador para realmente transferir el servicio es crucial, particularmente cuando el administrador no tiene un rating mayor al de la deuda.

Revisión del administrador. Organización, originador de créditos, criterio de préstamos, administración, record de pérdidas.

Riego de reinversión. La reinversión del principal puede causar que el emisor se quede corto. Existe el riesgo de que los fondos no puedan ser reinvertidos rápidamente para cubrir los intereses y la deuda.

Aspectos Legales y regulatorios

Para el originador

- La transferencia de los préstamos no contraviene los términos y condiciones de los acuerdos de los préstamos subyacentes.

- La administración y el nombre del vehículo de inversión debe ser independiente al originador

- Confidencialidad en la información de los clientes de los préstamos, incluso cuando se envía la información al vehículo de inversión.

- La legislación de protección al consumidor, sobre el tema de préstamos.

Estructura del Vehículo de Propósito Especial (SPV)

- Estructuras comunes. El directorio del vehículo de inversión debería ser independiente al directorio del emisor.

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- Ubicación. Se puede constituir el vehículo de inversión en otra jurisdicción distinta a la del originador, para reducir los pagos de impuestos,

- Administración. La administración es una preocupación, dado que el vehículo de inversión no tiene empleados y es generalmente el originador el que maneja el activo.

Transferencia del activo

- Es importante que la transferencia se realice a través de una venta y no sea necesario que intervenga el cliente del préstamo.

- Analizar si el originador puede asignar los derechos de los activos al vehículo de inversión, con o sin el consentimiento del deudor subyacente, es crítico para la titularización.

- Notificar, es prudente para una transferencia de un activo dar notifica al deuda que el activo ha sido transferido.

Seguridad

- Finalmente, se analizará los aspectos legales de la titularización, que aseguren la prioridad de los pagos a través de las cuentas recolectores o la empresa especialmente creada para este fin.

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Metodología de calificación de obligación de deuda colateralizada (CDO)

Introducción

Una obligación de deuda colateralizada es un instrumento respaldado por un grupo de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo, préstamos o activos. Este permite que el inversionista gane la exposición de los instrumentos de deuda con el objetivo de ganar un beneficio.

Asimismo, los activos pueden ser una mezcla de deuda e instrumentos sintéticos; por lo que es considerado un derivado dado que no es una inversión directa en la empresa; es decir; se encuentra derivado de activos subyacentes. El inversionista asume todos los riesgos asociados sin tener como posesión a los activos subyacentes.

Los CDOs no se especializan en un tipo de deuda en específico pero generalmente son préstamos no hipotecarios u obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo. Además, representan diferentes tipos de deuda y riesgo de crédito. Estos diferentes tipos de deuda, son llamados tramos y cada uno tiene un vencimiento diferente y un riesgo asociado diferente. Mientras mayor sea el riesgo, más paga el CDO.

Metodología de calificación

La calificación del CDO se realiza sobre la base del análisis de los activos de respaldo, riesgo de contraparte y la estructura de emisión.

a. Riesgo asociado a los activos de respaldo

El análisis contempla la evaluación de las fuentes que soportan el flujo de caja para el pago del instrumento, que pueden incluir los activos de respaldo y contratos de derivados. El análisis del activos de respaldo se realiza sobre el riesgo del cese de pagos en el instrumento como resultado de un cese de pagos del activo de respaldo.

Riesgo de incumplimiento

El riesgo de incumplimiento se encuentra asociado a la capacidad del emisor para pagar oportunamente los intereses de los tramos y devolver el principal en el vencimiento, esto depende del grupo de activos subyacente de respaldo.

La calificación del grupo de activos de respaldo no podrá ser mayor a la calificación más bajo de cualquiera de los activos de respaldo en el caso que el cese de pago en el activo de respaldo podría dar como resultado que no sea suficiente el flujo de caja para el pago del instrumento.

La calificación del activo de respaldo se otorga de acuerdo a las calificaciones de riesgo de PCR (u otras que se consideren confiables). Sin embargo, PCR puede no aceptar calificaciones de riesgo de terceros.

En los casos en que una calificación de riesgo confiable no se encuentre disponible, se deberá realizar una estimación de riesgo utilizando las pautas técnicas y criterios de evaluación desarrollados, para cada tipo de inversión, en las metodologías de calificación de riesgo de PCR.

Es importante indicar que la estimación del nivel de riesgo asociado a las inversiones que no cuentan con calificación de riesgo confiable es considerablemente menos precisa que las estimaciones obtenidas a partir de calificaciones ya realizadas. En estos casos, la principal fuente de incertidumbre proviene de la limitación que enfrenta el analista para acceder a información confiable, oportuna y en el nivel de profundidad requerido respecto de la compañía o institución considerada como unidad de análisis. De contarse con información adecuada, la diferencia entre la estimación de riesgo sustentada en un rating publico confiable y la sustentada en una evaluación de riesgo privada podría reducirse considerablemente.

Riesgo de prepago

En caso uno de los activos de respaldo pueda ser prepagado por algún motivo, se analizará el impacto de dicho prepago en la posibilidad del emisor de poder realizar los pagos del instrumento de acuerdo a los términos acordados.

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Riesgo de mora

Se analizará el riesgo de mora en el pago de algunos de los instrumentos de respaldo y como puede afectar al pago oportuno del instrumento y genere un cese de pagos. No obstante, el emisor podrá realizar una estrcutura que mitigue este riesgo o tener contratos con terceros para no incumplir el pago del instrumento.

b. Riesgo asociado a la estructura

Se analizará la estrcutura de la emisión y como esta puede agregar riesgo al instrumento. La compatibilidad de los términos de la emisión con los activos de respaldo, como tasas de interés, monedas, días laborales, cálculo de la tasa de interés y fechas de pago.

Gastos extraordinarios que tenga que afrontar la emisión, por lo que la emisión deberá tener claramente las condiciones de los costos de transacción y liquidación de operaciones.

El riesgo de madurez, el plazo de vencimiento del instrumento debe ser acorde con el vencimiento de los activos de respaldo; asimismo el tiempo de liquidación de un instrumento derivado también es tomado en cuenta.

c. Riesgo de contraparte

En algunas emisiones se incluyen contratos de derivados, en donde la calificación del instrumento estará ligada a la calificación de la contraparte de los contratos de derivados, un cambio en el nivel crediticio de la contraparte puede resultar en un cambio de nota del instrumento.

d. Otros elementos a considerar

En la parte legal se analizará que los contratos reflejen la operatividad y términos de la emisión, incluyendo los contratos de contraparte.

En el caso de emisiones de este tipo, es importante la operación y administración del emisor, en el sentido que debe comprar los instrumentos en el mercado en el momento indicado y al precio que sea acorde a la emisión.

El riesgo del custodio y otros terceros que intervengan en la operación.

Calificación final de los títulos de CDO

La calificación asignada refleja el soporte que brinda el flujo de caja generado por los instrumentos de respaldo para el pago del instrumento emitido.

La calificación inicial se da sobre la base del riesgo de los activos de respaldo y contraparte, la cual puede variar dependiendo del riesgo asociado a la estructura que incremente el riesgo o lo mitigue.

*Este cuadro es referencial y no necesariamente es definitivo para la calificación.

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*Este cuadro es referencial y no necesariamente es definitivo para la calificación.

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Metodología de calificación de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo cubiertas

Introducción

Las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo cubiertos son instrumentos de deuda respaldados por activos, típicamente emitidos por instituciones financieras bajo una legislación específica de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo cubiertas o usando documentos contractuales que repliquen los beneficios de dicha legislación. Los inversionistas en obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo cubiertas tienen un doble recurso hacia la institución financiera detrás de la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo cubierto (emisor) y los activos que se encuentran en el grupo de respaldo.

La legislación o contratos garantizan al inversionista que si el emisor entra en cese de pagos, los titulares tienen derecho preferente sobre los activos y de los beneficios que generen, lo cual significa que son deudas con garantías totales.

La emisión de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo cubiertas tiene las siguientes características:

- La calificación de la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo cubierta es típicamente no menor a la calificación del emisor de la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo cubierta.

- El grupo de activos de cobertura permanece en el balance del emisor; sin embargo, en caso de default, los bonistas tienen derechos preferentes sobre los activos.

- El grupo de activos de cobertura no es estático sino dinámico, esto significa que en ciertos casos el emisor está obligado a incorporar nuevos activos al grupo de cobertura.

Metodología de calificación

El objetivo de análisis inicial de la calificación de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo cubiertas es determinar si la calificación otorgada excede a la calificación del emisor.

a) Calidad crediticia del activo de respaldo

El análisis del grupo de activos de respaldo, es para determinar la calidad crediticia de los activos que soportarán la emisión en caso de un default. El grupo de activos de respaldo generalmente comprenden préstamos hipotecarios o comerciales.

El grupo de activos de respaldo puede incluir sustitución de activos. La institución de crédito tiene la obligación de mantener los activos necesarios como respaldo en caso de incumplimiento con el objetivo de que el bonista no se vea perjudicado.

Asimismo, en cada país donde se emiten obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo existen legislaciones donde se protege al bonista definiéndose los colaterales y la duración de estos en la existencia de la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo.

b) Calificación del originador

La emisión de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo cubiertas solo se permite a instituciones especializadas y reguladas. Estas características del emisor permiten mayor seguridad al inversionista, en caso de bancarrota.

Para calificar al originador se seguirá la Metodología de Fortaleza Financiera de Instituciones Financieras.

c) Calificación de la estructura

El análisis de la estructura del mecanismo de pagos y flujo de caja se enfoca en si el flujo de caja generado por el grupo de activos de respaldo es suficiente para pagar los intereses y el principal de la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo cubierta. Se calificará el nivel de cobertura del activo subyacente con respecto a la deuda emitida.

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d) Otros elementos a considerar

Otros elementos que deberán ser analizados es la legislación del país y los contratos legales que garanticen la independencia del grupo de activos de respaldo y la prioridad que tendrán los inversionistas sobre estos activos.

Finalmente, también se analiza riesgo de contraparte de terceros que afecten el desempeño del pago de la obligación representativa de deuda de mediano y largo plazo. El análisis se enfocara en obligaciones que dependan de terceros que puedan afectar la calidad crediticia de las obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo cubiertas.

Calificación final de los títulos de obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo cubiertas

A partir de la calificación inicial del originador, se podrá mejorar la calificación de la emisión dependiendo de la calidad crediticia del activo y el nivel de cobertura de la deuda.

Como mínimo para mejorar la calificación inicial se necesita una cobertura del 125% de la deuda con respecto al activo subyacente.

Niveles de cobertura y mejora de la calificación

100% - 125% de cobertura Hasta 1 notch (nivel)

125% - 150% de cobertura Hasta 2 notches (niveles)

150% - más de cobertura Hasta 3 notches (niveles)

*Este cuadro es referencial y no necesariamente es definitivo para la calificación.

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Procedimientos generales de calificación de instrumentos financieros de personas jurídicas constituidas en el extranjero

El proceso de calificación de instrumentos financieros emitidos por personas jurídicas constituidas en el extranjero constará de dos etapas: la calificación del riesgo soberano y los procedimientos normales de calificación. Los procedimientos normales de calificación son todos aquellos contenidos en el Manual de Calificación de Riesgo de PACIFIC CREDIT RATING así como la escala de calificación que le corresponda aplicar, los mismos que contemplarán adicionalmente, los elementos de hecho y de juicio derivados o que se deriven del procedimiento de calificación del riesgo soberano y del análisis complementario.

Procedimiento de calificación del riesgo soberano

El análisis del riesgo soberano pretende evaluar la vulnerabilidad de la capacidad de pago de un país para cumplir con sus obligaciones frente a shocks, tanto internos como externos, a fin de determinar el impacto que podría tener sobre la capacidad de pago de las compañías constituidas en dichos países.

Con el fin de determinar el riesgo soberano se debe partir de la premisa de que las políticas económicas que lleven a mejoras sostenidas en el bienestar social, serán un fundamento para la consecución de la estabilidad política. Ésta, a su vez, permitirá que los dirigentes políticos alcancen decisiones óptimas de largo plazo que, sin embargo, pueden involucrar sacrificios de corto plazo por parte del público. Por esta razón, se considera al riesgo soberano como un ciclo continuo en el cual las decisiones económicas, políticas y sociales deben estar sincronizadas, debiendo centrarse la evaluación de la política económica en el estudio de las medidas dictadas por el gobierno para mantener la estabilidad económica, mejorar la competitividad interna y externa, así como promover un mayor crecimiento y desarrollo.

Los deudores soberanos usualmente gozan de la más alta calidad crediticia en obligaciones emitidas en el mercado local. Si mantienen el derecho de imprimir su propio dinero, la discusión acerca de un posible incumplimiento es de tipo académico. El riesgo estaría en la posibilidad de cumplir con el pago de sus obligaciones a través de la excesiva emisión de dinero en la economía, es decir, disminuir el valor de sus obligaciones mediante la generación de inflación. Sin embargo, en el caso de obligaciones en moneda extranjera existe un riesgo más serio de incumplimiento, dado que el deudor soberano no puede emitir los medios con los cuales debe pagar su deuda. En este caso, PCR evaluará la capacidad y deseo del soberano de generar las divisas suficientes para poder cumplir con sus obligaciones.

Esta evaluación es vital no sólo para el caso del deudor soberano, sino también para otros emisores, puesto que el rating asignado a las obligaciones gubernamentales es utilizado como límite superior (sovereign ceiling) para el resto de las obligaciones (públicas o privadas) generadas dentro de dicho país. Un gobierno tiene la potestad legal de aplicar controles al manejo de moneda extranjera a sus residentes. En consecuencia, emisores no gubernamentales y sus inversionistas deben enfrentar el riesgo de transferencia, es decir, el riesgo de que la moneda local no pueda ser convertida en moneda extranjera, aquella necesaria para cumplir con el pago de sus obligaciones en moneda extranjera, lo que los hace por lo menos tan riesgosos como el soberano. Es necesario indicar que cierto tipo de productos financieros como los ADR’s, obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo con garantías internacionales y otros pueden tener menor riesgo que el riesgo país.

Es necesario que los inversionistas reconozcan las limitaciones de este análisis, dada la menor certidumbre si se le compara con el análisis realizado para el caso de una institución financiera o una corporación. El principal problema yace en la información disponible dado el limitado número de emisores soberanos. PCR es consciente de la necesidad de usar todos los métodos de análisis disponibles con el fin de realizar un trabajo de calidad; sin embargo, la insuficiencia de información estadística limita el análisis. En consecuencia, el rating del soberano dependerá más de un análisis de política económica que del uso del análisis estadístico.

Nuestro análisis involucra cuatro elementos principales: política económica, balanza de pagos, deuda pública y privada, y factores sociales y políticos.

En la evaluación de la política económica, se reflejan las medidas gubernamentales empleadas con el fin de mantener la estabilidad macroeconómica, mejorar la competitividad, y promover un mayor crecimiento y desarrollo. La competitividad está afectada por las políticas estructurales que afectan la

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eficiencia mediante la cual los productos locales son ofrecidos en los diferentes mercados. El desarrollo económico se sustenta en la generación de un mayor ahorro interno, así como en inversiones que incrementen los stocks de capital humano y físico. El fin de las diferentes políticas implementadas (fiscal, monetaria, cambiaria y comercial) es la estabilidad macroeconómica, coordinadamente buscando un crecimiento de largo plazo, así como reducir la inflación y el déficit en la balanza de pagos. La determinación de riesgo-país pone particular énfasis en el planeamiento económico, y en la coherencia de las diferentes políticas implementadas.

La evaluación de la política no se restringe al uso de razones financieras. Cuatro indicadores clave deben ser considerados de manera conjunta: crecimiento, inflación, balance externo y nivel de desempleo. Así, el análisis de PCR no está relacionado sólo con políticas de estabilización, sino también con la búsqueda por parte del gobierno de una mejora en las características estructurales de la economía.

La estabilidad macroeconómica se logra a través de un conjunto de medidas fiscales, monetarias, de ingresos y cambiarias, cuyo resultado se orienta hacia la generación del crecimiento de largo plazo sin generar inflación o presiones sobre la balanza de pagos que resulten en un mayor endeudamiento.

En ese sentido, la política fiscal del país debe monitorear la tendencia de los resultados primarios y fiscales, las necesidades de endeudamiento del sector público y la tendencia de los balances operacionales. Cuando sea necesario, el balance fiscal debe ser evaluado después de ajustar el stock doméstico de deuda ante cualquier erosión ocasionada por la inflación. Ante la existencia de déficit fiscal, debe analizarse los factores que lo generan y los medios para financiarlo a fin de determinar su permanencia e impacto sobre la inflación y la cuenta corriente. También se evalúa el déficit cíclico ajustado, separando dentro de los requerimientos de endeudamiento del sector público aquellos componentes estructurales de los cíclicos. Del mismo modo, es indispensable examinar la tendencia del gasto público para comprender la flexibilidad para disminuirlo en caso sea requerido. La pregunta clave aquí es si existe o no una salida viable para el déficit del sector público que sea compatible con el desarrollo económico del país.

En lo referente a la política monetaria, se analiza el compromiso de las autoridades monetarias para controlar la inflación, por lo que se evalúa su predictibilidad y sofisticación y la efectividad de los instrumentos disponibles. Además, la política monetaria afecta al tipo de cambio, los agregados monetarios y la asignación del crédito, por lo que se debe estudiar la coherencia entre la política monetaria y el marco global de la política macroeconómica.

Resulta importante la existencia de coherencia entre las políticas utilizadas y la realidad económica del país. En el peor caso, es decir, ante una falla en la identificación de los problemas del país por parte del gobierno y la existencia de pruebas sobre el incumplimiento de medidas anunciadas, ocurre un efecto negativo sobre el rating del soberano.

Finalmente, al evaluar la política económica también se considera la capacidad y experiencia de los encargados de la administración del país en el manejo del endeudamiento externo y de una crisis de liquidez. También se analizan las perspectivas del país en relación con el acceso al mercado al mercado de capitales que le permita, en caso necesario, refinanciar sus obligaciones.

El análisis de la balanza de pagos considera tres factores: la cuenta corriente, la cuenta de capitales y el nivel de reservas, y enfatiza la habilidad de un país por demostrar crecimiento y diversificar sus exportaciones, ya que revela una mayor orientación externa y mejoras en la competitividad. Las importaciones y las exportaciones son analizadas a través de una revisión de la evidencia sobre competitividad relacionada o no con el precio; elasticidad; tipo de cambio; participación de mercado; crecimiento; diversidad geográfica de los mercados; y diversificación sectorial entre productos primarios y manufacturas. Asimismo, se busca evidencia sobre sectores exportadores que presenten crecimiento sostenido y diversificado, que sean competitivos y que posean capacidad para mantenerse por sí mismos e, inclusive, incrementar su participación en mercados crecientes.

Adicionalmente, resulta importante determinar la apertura de la economía a los mercados internacionales. Empresas protegidas por altas barreras tarifarias tienden a ser ineficientes; y en el largo plazo, las estructuras tarifarias o cuotas que no presenten un cronograma claro de reducciones y eliminaciones puede impedir la generación de divisas para el país.

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Debido a que el déficit en cuenta corriente mide la dependencia en el ahorro externo, éste debe ser sostenible en un contexto de flujo de capitales y reservas. En la cuenta de capitales es necesario diferenciar entre la inversión extranjera directa del capital especulativo. La primera resulta positiva pues es considerada de largo plazo y revela mayor confianza en la economía doméstica, a la vez de promover la integración ya que provee a la economía de un sesgo exportador y mayor dinamismo en comparación con los inversionistas especulativos quienes exigen determinado rendimiento por sus inversiones (en renta fija o variable). Nuestro análisis también considera el nivel de reservas internacionales, así como la regularidad con la cual la información sobre el tema es distribuida. En países donde tal información es muy restringida, el riesgo originado por la incertidumbre crece.

Otros factores considerados son el tratamiento de la inversión extranjera directa y la repatriación de ingresos y dividendos como parte de la evaluación del potencial de crecimiento del país. Asimismo, se analiza factores como la tendencia de la productividad tanto en sectores transables como de servicios con el fin de evaluar la viabilidad de los negocios en la economía.

Por otro lado, como se señaló anteriormente, la competitividad es afectada por las políticas estructurales que tienen impacto sobre la eficiencia con la que los recursos son asignados a la producción, trabajo y mercados financieros. Así, el rol del gobierno debe ser el de proveedor de bienes sociales, y el de administrador de un marco regulatorio que promueva la competencia y limite el poder de los monopolios naturales. De este modo, se necesita evaluar el compromiso del gobierno para continuar las reformas que promuevan ganancias de productividad, así como el diseño e implementación de sus planes de reforma estructural.

A su vez, el desarrollo económico se ve facilitado promoviendo el ahorro interno e inversiones que incrementen el stock de capital humano y físico, tomando en cuenta las restricciones de recursos que se enfrentan. Una orientación diseñada para mejorar el nivel económico y bienestar social es considerada un factor favorable. El énfasis en la diversificación de las fuentes de actividad económica y la sofisticación de la infraestructura mejoran la competitividad de un país. Tal expansión puede ser sostenida y favorable, si no genera distorsiones excesivas de precio y de balanza de pagos o resulta en endeudamiento externo intolerable.

Las obligaciones gubernamentales, tanto internas como externas, así como el financiamiento empleado son analizados detalladamente, El monto en moneda local que inversionistas extranjeros tengan de la deuda es una variable importante, pues de esta forma ellos pueden imponer un mayor control que otros acreedores sobre las políticas empleadas. Altos niveles de deuda de corto plazo y pagos amortizables vulneran la confianza del inversionista. Un país con altos volúmenes de activos y pasivos externos estará más integrado al mercado financiero internacional y por ende tiene mayores incentivos para cumplir adecuadamente su servicio de deuda.

Cabe señalar que, en el largo plazo, la contraparte de un incremento en el endeudamiento debe ser a un incremento en la capacidad de servir la deuda como resultado de un incremento en los ingresos de divisas.

Por último, tanto factores políticos como sociales son considerados en el proceso de determinación de riesgo país: la flexibilidad mediante la cual las instituciones políticas responden a los diferentes escenarios, la representatividad de los diferentes sectores de la sociedad y la convicción y el grado de aceptación de las diferentes medidas son importantes a fin de poder asegurar las metas planeadas.

Respecto de los riesgos políticos, cabe preguntarse si el acuerdo político es durable y estable. Lo que PCR busca es conocer si los líderes son capaces de obtener apoyo popular aún cuando las medidas aplicadas o por aplicar no sean populares. Asimismo, examinamos la existencia de tensiones políticas y sociales y el origen de las mismas. Además, al evaluar el riesgo político total, se toman en consideración las políticas aplicadas por las naciones vecinas, así como la actitud de las potencias frente a un potencial conflicto. La inminencia de un conflicto puede anular cualesquiera otros elementos considerados en el análisis.

En adición al establecimiento de un caso base para las perspectivas económicas y financieras del país, PCR examina la manera en que el país puede reaccionar si se enfrenta con algunos shocks externos. Este análisis de sensibilidad es diseñado para crear una idea clara de la fortaleza de la economía y de la política ante un hecho inesperado.

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Los escenarios utilizados varían dependiendo de las características particulares de la economía del país; sin embargo, los escenarios estándar incluyen recesión mundial, altas tasas de interés reales mundiales, y un colapso en los precios de los commodities.

En este punto, resulta importante identificar las características del mercado laboral, puesto que la falta de flexibilidad en el mismo puede incrementar la necesidad del país de inyecciones de capital extranjero para cubrir cualquier déficit emergente en la cuenta corriente. Esta situación también podría originar la aparición o el incremento de tensiones sociales o un aumento en el peso del gasto público ante un incremento del desempleo.

En cuanto a las calificaciones de corto plazo, cabe resaltar que aun cuando existe cierta interrelación entre éstas y las calificaciones de largo plazo, existe la posibilidad de que un país con un bajo rating de largo plazo pueda obtener un rating de corto plazo elevado, en términos relativos, en caso existan pruebas de que ha sido capaz de manejar sus necesidades de liquidez en el pasado.

Un factor clave en la asignación de un rating de corto plazo es el nivel oficial de reservas de divisas del país en relación con sus importaciones. Sin embargo, es necesario considerar factores como la volatilidad de las exportaciones, el nivel de inversión extranjera de corto plazo y la disponibilidad de líneas de crédito. Asimismo, es necesaria evidencia de la posición monetaria y los vencimientos.

Análisis complementario

En forma previa, simultánea e incluso posterior a la aplicación de los procedimientos normales de calificación, se deberá considerar las diferencias en el riesgo de una persona jurídica y/o de un instrumento por ella emitido, originados por su constitución fuera del territorio nacional así como por la influencia que su portafolio de negocios y/o activos pueda tener en el riesgo del negocio.

En este sentido, se producen diferencias legales, contables y tributarias que deberán ser analizadas. A este fin, se requerirá opiniones legales, contables y tributarias externas a la empresa, que expliquen estas diferencias, de modo tal que se incorporen al análisis: a) En primer lugar, se solicitará un informe de un estudio jurídico de prestigio que describa las

analogías y diferencias sustanciales entre el régimen legal local y de los otros países en que participa la empresa. Deberá enfatizar aspectos societarios, regulatorios, tributarios y del mercado de valores, así como una descripción detallada de los mecanismos con que contará el inversionista nacional para hacer valer sus derechos frente a la institución emisora extranjera. Adicionalmente, deberá anexarse la declaración de sometimiento a las leyes locales y los asesores legales deberán emitir una opinión legal al respecto.

b) En segundo lugar, se requerirá un informe preparado por una sociedad de auditoría de prestigio que describa las diferencias entre los principios contables empleados en dicho país con el GAAP de los Estados Unidos de Norteamérica. Se deberá profundizar los aspectos contables relevantes en la consolidación de estados financieros, si fuera el caso.

Además, ambos informes deberán discutir las prácticas, usos y costumbres de dicha plaza sobretodo en cuanto puedan afectar la puntual atención de las obligaciones contraídas.

Asimismo, para el caso de instrumentos de deuda, en la medida que existan diversos riesgos soberanos involucrados, al menos uno más que el riesgo soberano local, el análisis incorporará estas diferencias. La mecánica consistirá en la formación de un equipo de calificación conformado al menos por un analista de riesgo soberano y un analista de la industria a la que pertenece la empresa. De ser el caso, un analista del área de financiamiento estructurado se incorporará al equipo.

Este procedimiento se deberá aplicar con la misma rigidez a la revisión del garante, si lo hubiera, en caso sea una persona jurídica extranjera, aún cuando el emisor sea una empresa constituida localmente. Se discutirá asimismo, en qué medida la constitución en el exterior modifica o afecta la forma en que opera la compañía.

A efectos de incorporar la evaluación de riesgos soberanos, se deberá contar con un mínimo del 75% del portafolio de ingresos y/o activos debidamente calificado, en un contexto internacional, por al menos una calificadora de nivel internacional.

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Si bien es cierto que no es objeto de la calificación de riesgo determinar la veracidad de la información u opinar con relación a la calidad moral o al riesgo moral de una transacción, el analista hará su mejor esfuerzo para dejar satisfecho a los miembros del comité al respecto. Sin embargo, estos elementos no son de responsabilidad de PCR.

Este procedimiento se aplicará a cualquier emisor no constituido localmente, al margen del porcentaje de activos y/o ingresos situados y/o generados en el país. Asimismo se debe hacer hincapié que este procedimiento constituye una calificación internacional de la emisión y/o del emisor, según el caso.

Procedimientos normales de calificación

Los procedimientos normales de calificación son todos aquellos contenidos en el Manual de Calificación de Riesgo de PCR, los mismos que contemplarán adicionalmente, los elementos de hecho y/o de juicio derivados o que se deriven del análisis complementario.

La simbología a utilizar es la que corresponda al instrumento de acuerdo con los procedimientos normales de calificación. Para efectos de la calificación internacional la simbología y su significado se presentan en el anexo. Se debe notar que en el caso de estas calificaciones no se utiliza el prefijo que tiene como objeto identificar las calificaciones realizadas localmente para cada país en el que PCR mantiene presencia.

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Procedimientos generales para la calificación internacional de depósitos de corto plazo y depósitos de mediano y largo plazo de instituciones de intermediación financiera e instituciones

financieras

El proceso de calificación internacional de depósitos de instituciones de intermediación financiera e instituciones financieras incorpora dentro de su análisis: (i) los procedimientos normales de calificación y (ii) los efectos que tiene el riesgo soberano sobre el perfil de riesgo de cada institución. Los procedimientos normales de calificación a los que se hace referencia son todos aquellos contenidos en el Manual de Calificación de Riesgo de PCR, en la sección concerniente con la calificación de riesgo de instituciones de intermediación financiera e instituciones financieras.

Cabe indicar que la calificación de riesgo internacional tiende a asignar mayores niveles de riesgo a las instituciones de intermediación financiera e instituciones financieras, en términos relativos al nivel de riesgo que se asignaría de aplicarse la calificación en escala local. Esto se debe a que en la calificación de riesgo local, el riesgo soberano es excluido por completo del análisis, es decir se hace abstracción de un factor de riesgo que impacta de manera considerable sobre la institución, esta abstracción determina menores niveles de riesgo para las instituciones evaluadas localmente.

Procedimientos normales de calificación

Los procedimientos normales de calificación son todos aquellos contenidos en el Manual de Calificación de Riesgo de PCR en lo que se refiere a la evaluación de instituciones de intermediación financiera e instituciones financieras.

Análisis del riesgo soberano

Es necesario que los inversionistas reconozcan las limitaciones de este análisis, dado el número de emisores soberanos existente. PCR es consciente de la necesidad de usar todos los métodos de análisis disponibles con el fin de realizar un trabajo de calidad; sin embargo, la insuficiencia de información estadística limita el análisis. En consecuencia, el análisis del país dependerá más de un análisis de política económica que del uso del análisis estadístico.

Nuestro análisis involucra cuatro elementos principales: política económica, balanza de pagos, deuda pública y privada, y factores sociales y políticos.

En la evaluación de la política económica, se reflejan las medidas gubernamentales empleadas con el fin de mantener la estabilidad macroeconómica, mejorar la competitividad, y promover un mayor crecimiento y desarrollo. La competitividad está afectada por las políticas estructurales que afectan la eficiencia mediante la cual los productos locales son ofrecidos en los diferentes mercados. El desarrollo económico se sustenta en la generación de un mayor ahorro interno, así como en inversiones que incrementen los stocks de capital humano y físico. El fin de las diferentes políticas implementadas (fiscal, monetaria, cambiaria y comercial) es la estabilidad macroeconómica, coordinadamente buscando un crecimiento de largo plazo, así como reducir la inflación y el déficit en la balanza de pagos. La determinación de riesgo soberano pone particular énfasis en el planeamiento económico, y en la coherencia de las diferentes políticas implementadas.

La evaluación de la política no se restringe al uso de razones financieras. Cuatro indicadores clave deben ser considerados de manera conjunta: crecimiento, inflación, balance externo y nivel de desempleo. Así, el análisis de PCR no está relacionado sólo con políticas de estabilización, sino también con la búsqueda por parte del gobierno de una mejora en las características estructurales de la economía.

La estabilidad macroeconómica se logra a través de un conjunto de medidas fiscales, monetarias, de ingresos y cambiarias, cuyo resultado se orienta hacia la generación del crecimiento de largo plazo sin generar inflación o presiones sobre la balanza de pagos que resulten en un mayor endeudamiento.

En ese sentido, la política fiscal del país debe monitorear la tendencia de los resultados primarios y fiscales, las necesidades de endeudamiento del sector público y la tendencia de los balances operacionales. Cuando sea necesario, el balance fiscal debe ser evaluado después de ajustar el stock doméstico de deuda ante cualquier erosión ocasionada por la inflación. Ante la existencia de déficit fiscal,

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debe analizarse los factores que lo generan y los medios para financiarlo a fin de determinar su permanencia e impacto sobre la inflación y la cuenta corriente. También se evalúa el déficit cíclico ajustado, separando dentro de los requerimientos de endeudamiento del sector público aquellos componentes estructurales de los cíclicos. Del mismo modo, es indispensable examinar la tendencia del gasto público para comprender la flexibilidad para disminuirlo en caso sea requerido. La pregunta clave aquí es si existe o no una salida viable para el déficit del sector público que sea compatible con el desarrollo económico del país.

En lo referente a la política monetaria, se analiza el compromiso de las autoridades monetarias para controlar la inflación, por lo que se evalúa su predictibilidad y sofisticación y la efectividad de los instrumentos disponibles. Además, la política monetaria afecta al tipo de cambio, los agregados monetarios y la asignación del crédito, por lo que se debe estudiar la coherencia entre la política monetaria y el marco global de la política macroeconómica.

Resulta importante la existencia de coherencia entre las políticas utilizadas y la realidad económica del país. En el peor caso, es decir, ante una falla en la identificación de los problemas del país por parte del gobierno y la existencia de pruebas sobre el incumplimiento de medidas anunciadas, ocurre un efecto negativo sobre el rating del país.

Finalmente, al evaluar la política económica también se considera la capacidad y experiencia de los encargados de la administración del país en el manejo del endeudamiento externo y de una crisis de liquidez. También se analizan las perspectivas del país en relación con el acceso al mercado al mercado de capitales que le permita, en caso necesario, refinanciar sus obligaciones.

El análisis de la balanza de pagos considera tres factores: la cuenta corriente, la cuenta de capitales y el nivel de reservas, y enfatiza la habilidad de un país por demostrar crecimiento y diversificar sus exportaciones, ya que revela una mayor orientación externa y mejoras en la competitividad. Las importaciones y las exportaciones son analizadas a través de una revisión de la evidencia sobre competitividad relacionada o no con el precio; elasticidad; tipo de cambio; participación de mercado; crecimiento; diversidad geográfica de los mercados; y diversificación sectorial entre productos primarios y manufacturas. Asimismo, se busca evidencia sobre sectores exportadores que presenten crecimiento sostenido y diversificado, que sean competitivos y que posean capacidad para mantenerse por sí mismos e, inclusive, incrementar su participación en mercados crecientes.

Adicionalmente, resulta importante determinar la apertura de la economía a los mercados internacionales. Empresas protegidas por altas barreras tarifarias tienden a ser ineficientes; y en el largo plazo, las estructuras tarifarias o cuotas que no presenten un cronograma claro de reducciones y eliminaciones puede impedir la generación de divisas para el país.

Debido a que el déficit en cuenta corriente mide la dependencia en el ahorro externo, éste debe ser sostenible en un contexto de flujo de capitales y reservas. En la cuenta de capitales es necesario diferenciar entre la inversión extranjera directa del capital especulativo. La primera resulta positiva pues es considerada de largo plazo y revela mayor confianza en la economía doméstica, a la vez de promover la integración ya que provee a la economía de un sesgo exportador y mayor dinamismo en comparación con los inversionistas especulativos quienes exigen determinado rendimiento por sus inversiones (en renta fija o variable). Nuestro análisis también considera el nivel de reservas internacionales, así como la regularidad con la cual la información sobre el tema es distribuida. En países donde tal información es muy restringida, el riesgo originado por la incertidumbre crece.

Otros factores considerados son el tratamiento de la inversión extranjera directa y la repatriación de ingresos y dividendos como parte de la evaluación del potencial de crecimiento del país. Asimismo, se analiza factores como la tendencia de la productividad tanto en sectores transables como de servicios con el fin de evaluar la viabilidad de los negocios en la economía.

Por otro lado, como se señaló anteriormente, la competitividad es afectada por las políticas estructurales que tienen impacto sobre la eficiencia con la que los recursos son asignados a la producción, trabajo y mercados financieros. Así, el rol del gobierno debe ser el de proveedor de bienes sociales, y el de administrador de un marco regulatorio que promueva la competencia y limite el poder de los monopolios naturales. De este modo, se necesita evaluar el compromiso del gobierno para continuar las reformas

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que promuevan ganancias de productividad, así como el diseño e implementación de sus planes de reforma estructural.

A su vez, el desarrollo económico se ve facilitado promoviendo el ahorro interno e inversiones que incrementen el stock de capital humano y físico, tomando en cuenta las restricciones de recursos que se enfrentan. Una orientación diseñada para mejorar el nivel económico y bienestar social es considerada un factor favorable. El énfasis en la diversificación de las fuentes de actividad económica y la sofisticación de la infraestructura mejoran la competitividad de un país. Tal expansión puede ser sostenida y favorable, si no genera distorsiones excesivas de precio y de balanza de pagos o resulta en endeudamiento externo intolerable.

Las obligaciones gubernamentales, tanto internas como externas, así como el financiamiento empleado son analizados detalladamente, El monto en moneda local que inversionistas extranjeros tengan de la deuda es una variable importante, pues de esta forma ellos pueden imponer un mayor control que otros acreedores sobre las políticas empleadas. Altos niveles de deuda de corto plazo y pagos amortizables vulneran la confianza del inversionista. Un país con altos volúmenes de activos y pasivos externos estará más integrado al mercado financiero internacional y por ende tiene mayores incentivos para cumplir adecuadamente su servicio de deuda.

Cabe señalar que, en el largo plazo, la contraparte de un incremento en el endeudamiento debe ser a un incremento en la capacidad de servir la deuda como resultado de un incremento en los ingresos de divisas.

Por último, tanto factores políticos como sociales son considerados en el proceso de determinación de riesgo soberano: la flexibilidad mediante la cual las instituciones políticas responden a los diferentes escenarios, la representatividad de los diferentes sectores de la sociedad y la convicción y el grado de aceptación de las diferentes medidas son importantes a fin de poder asegurar las metas planeadas.

Respecto de los riesgos políticos, cabe preguntarse si el acuerdo político es durable y estable. Lo que PCR busca es conocer si los líderes son capaces de obtener apoyo popular aún cuando las medidas aplicadas o por aplicar no sean populares. Asimismo, examinamos la existencia de tensiones políticas y sociales y el origen de las mismas. Además, al evaluar el riesgo político total, se toman en consideración las políticas aplicadas por las naciones vecinas, así como la actitud de las potencias frente a un potencial conflicto. La inminencia de un conflicto puede anular cualesquiera otros elementos considerados en el análisis.

En adición al establecimiento de un caso base para las perspectivas económicas y financieras del país, PCR examina la manera en que el país puede reaccionar si se enfrenta con algunos shocks externos. Este análisis de sensibilidad es diseñado para crear una idea clara de la fortaleza de la economía y de la política ante un hecho inesperado.

Los escenarios utilizados varían dependiendo de las características particulares de la economía del país; sin embargo, los escenarios estándar incluyen recesión mundial, altas tasas de interés reales mundiales, y un colapso en los precios de los commodities.

En este punto, resulta importante identificar las características del mercado laboral, puesto que la falta de flexibilidad en el mismo puede incrementar la necesidad del país de inyecciones de capital extranjero para cubrir cualquier déficit emergente en la cuenta corriente. Esta situación también podría originar la aparición o el incremento de tensiones sociales o un aumento en el peso del gasto público ante un incremento del desempleo.

Impacto del riesgo soberano sobre el perfil de riesgo de la institución

Dado que el Estado goza de la más alta calidad crediticia dentro de su propio país7, el riesgo soberano

brinda una adecuada aproximación al nivel de riesgo sistémico de la economía. Es decir, si consideramos que el Estado representa el menor nivel de riesgo posible dentro de cada economía, entonces dicho nivel de riesgo refleja únicamente el riesgo sistémico del país, obviando el efecto de cualquier otro riesgo diversificable. Este riesgo no diversificable del Estado es el mínimo nivel de riesgo

7 Sin embargo, es posible que existan excepciones en que un Estado sea más riesgoso que otro ente local.

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que podrían alcanzar las compañías de un determinado país, por lo que funge como límite inferior de riesgo al evaluar una institución financiera en el ámbito internacional.

Existen sustentos académicos que fundamentan la asignación del menor riesgo crediticio local al Estado, basados principalmente en los poderes extraordinarios que concentra el Estado y que le permiten limitar su riesgo de incumplimiento con mayor facilidad que cualquier otro agente dentro de la economía. El contraste empírico de estas afirmaciones admite divergencias. No obstante, PCR toma como una buena aproximación del riesgo sistémico de una economía al nivel de riesgo crediticio de su Estado. Cabe indicar que en el caso de obligaciones en moneda extranjera existe un mayor riesgo de incumplimiento por parte del Estado, dado que el deudor no puede utilizar la emisión monetaria como una alternativa para el pago de sus obligaciones.

En consecuencia, el análisis de riesgo soberano es vital no sólo para el caso del deudor soberano, sino también para otros emisores, debido al valor que tiene dicho riesgo como medida del riesgo sistémico de una determinada economía. En este sentido, el rating asignado por al menos una calificadora de nivel internacional a las obligaciones gubernamentales es utilizado como límite superior (sovereign ceiling) para el resto de las obligaciones (públicas o privadas) generadas dentro de dicho país, salvo en los casos en que estructuras de financiamiento específicas limiten el impacto del riesgo soberano.

Cabe indicar que entre los impactos más importantes que tiene el riesgo soberano sobre una institución financiera están los vinculados con la aplicación de controles al manejo de moneda extranjera a los residentes del país, la expropiación de activos o derechos por parte del Estado.

Si bien los procedimientos utilizados por PCR para el análisis de la fortaleza intrínseca de instituciones financieras son los mismos que los desarrollados en el Manual de Calificación de Riesgo de PCR, es fundamental incorporar en el análisis, el impacto del riesgo soberano sobre los diversos activos que mantiene la institución. Así, el análisis de calidad de la cartera de una institución cuyas colocaciones estén distribuidas en diversos países considerará el nivel de riesgo soberano de cada país al estimar el riesgo global de la cartera. Del mismo modo, el análisis debe incorporar el riesgo soberano involucrado en las inversiones de la institución, tanto cuando se trate de valores emitidos por los gobiernos como cuando dichas inversiones estén constituidas por valores emitidos por compañías afectas a riesgo soberano.

Por lo tanto, es fundamental distinguir en la estructura de las operaciones activas de la institución, el grado de concentración de riesgo por países en que participa y el impacto que ello tiene sobre su perfil de riesgo global. El análisis de riesgo de la cartera de colocaciones, de las inversiones de la institución, entre otras, incorporará el riesgo sistémico de los países en los que existe exposición activa. Adicionalmente, se debe considerar el riesgo soberano involucrado en las operaciones contingentes.

Análisis complementario

En los casos en que la institución financiera a ser evaluada haya sido constituida fuera del “país que se considera local”, se deberá considerar las diferencias en el riesgo de una persona jurídica y/o de un instrumento por ella emitido, originados por su constitución fuera del territorio nacional.

En este sentido, se producen diferencias legales, contables y tributarias que deberán ser analizadas. A este fin, se requerirá opiniones legales, contables y tributarias externas a la empresa, que expliquen estas diferencias, de modo tal que se incorporen al análisis: a) En primer lugar, se solicitará un informe de un estudio jurídico de prestigio que describa las analogías y

diferencias sustanciales entre el régimen legal local y del país de constitución de la institución. Deberá enfatizar aspectos societarios, regulatorios, tributarios y del mercado de valores, así como una descripción detallada de los mecanismos con que contará el inversionista nacional para hacer valer sus derechos frente a la institución emisora extranjera. Adicionalmente, deberá anexarse la declaración de sometimiento a las leyes locales y los asesores legales deberán emitir una opinión legal al respecto.

b) En segundo lugar, se requerirá un informe preparado por una sociedad de auditoría de prestigio que describa las diferencias entre los principios contables empleados en dicho país con el GAAP de los Estados Unidos de Norteamérica y la normativa contable local. Se deberá profundizar los aspectos contables relevantes en la consolidación de estados financieros, si fuera el caso.

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Si bien es cierto que no es objeto de la calificación de riesgo determinar la veracidad de la información u opinar con relación a la calidad moral o al riesgo moral de una transacción, el analista hará su mejor esfuerzo para dejar satisfecho a los miembros del comité al respecto. Sin embargo, estos elementos no son de responsabilidad de PCR.

Para efectos de la calificación internacional la simbología y su significado se presentan en el anexo. Se debe notar que en el caso de estas calificaciones no se utiliza el prefijo que tiene como objeto identificar las calificaciones realizadas localmente para cada país en el que PCR mantiene presencia.

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Metodología de calificación de riesgo de la fortaleza financiera de compañías de seguros generales y seguros de vida

El objetivo de la calificación es medir la fortaleza financiera que tiene la compañía de seguros para cumplir con las obligaciones pendientes y futuras con sus asegurados, considerando para ello cambios predecibles en la compañía, en la industria a la que pertenece o en la economía.

Definiciones Pacific Credit Rating (en adelante “PCR”) considera que la fortaleza financiera de una compañía de seguros se refleja en el adecuado manejo de activos y flujos de caja de modo que cubran las obligaciones asumidas. El resultado de este manejo se refleja en la capacidad de pago de la compañía de seguros de sus obligaciones con los asegurados, de manera oportuna.

Se entenderá por obligaciones de compañías de seguros a aquellas obligaciones que se deriven de todo contrato de seguros, vigente a la fecha de calificación, y por el cual las compañías de seguros tradicionales tengan obligación de constituir reservas técnicas. Contempla además aquellos contratos de seguros que, habiendo expirado su vigencia, representan eventuales obligaciones futuras para la compañía, de acuerdo a los términos pactados en ellos. La medición de la fortaleza financiera de las compañías no se enfoca en la capacidad de la compañía de seguros para afrontar obligaciones distintas a las que se mantiene con los asegurados, pero es un aspecto que no deja de tomarse en cuenta.

La metodología de calificación de seguros no diferencia por tipo de compañía, ya sea de seguros generales y personales, teniendo en cuenta que los productos se diferencian principalmente por el plazo al cual se administran. Sin embargo, ambos necesitan contar con las reservas necesarias para afrontar el pago futuro de los siniestros y a la vez estas reservas deben estar soportadas por las inversiones adecuadas. Asimismo, los productos deben ser tarificados de acuerdo a la probabilidad de ocurrencia de los siniestros ya sea a corto o largo plazo.

La metodología analiza diferentes aspectos cualitativos y cuantitativos de la compañía, que no dependen del tipo de producto que ofrezca, sino de la gestión que realice la compañía de los diferentes componentes del negocio asegurador. Por lo tanto, aunque podamos tener compañías con productos de diferentes características, estos se analizan a través de los componentes principales del negocio de seguros.

Procedimiento de calificación El proceso de calificación de la fortaleza financiera da importancia a la capacidad futura del pago de obligaciones con los asegurados, por lo que se enfocará en el análisis de la solvencia a largo plazo. El análisis de la solvencia a largo plazo incorpora un análisis cuantitativo de indicadores contables y financieros, y un análisis cualitativo. En todos los aspectos a considerar se podrá analizar la situación pasada, la situación actual y la situación futura. Además, se podrán realizar comparaciones, en lo pertinente y posible, con los valores prevalecientes en el mercado. De esta forma, PCR formará también una opinión sobre la habilidad de la compañía de seguros para mantener adecuada liquidez en condiciones críticas.

La fuente principal para el análisis de los aspectos cuantitativos son los balances de las compañías de seguros. Entre los aspectos cualitativos algunos de los más importantes son la posición competitiva de la compañía, la capacidad de la administración, los intereses y características financieras de los propietarios, las políticas de inversiones y reaseguros, y el manejo de activos y pasivos de la compañía en general, que está implícito en el análisis y que permite a la calificadora a lo largo del mismo formarse una opinión al respecto.

Etapas de calificación 1. Análisis previo.-Esta etapa dará como resultado una calificación definitiva en el caso de que la

información presente las condiciones establecidas en el nivel de incumplimiento. En tal caso, se calificará en categoría E. Podrá calificarse en el nivel de incumplimiento cuando:

La compañía se niega a proporcionar toda la información necesaria a juicio del calificador, para su calificación.

Los dictámenes de los auditores de los estados contables tengan abstención de opinión u opinión adversa, cuyas causas subsistan a la fecha de la calificación.

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La información presentada por la compañía a la calificadora contiene antecedentes no fidedignos o no íntegros, que pueden conducir a error respecto de una calificación.

La información contenida en los estados contables y financieros no permite reflejar, razonablemente, la situación financiera de la compañía. En especial, cuando dicha compañía ha experimentado cambios significativos en su giro o se han producido circunstancias que, habiendo afectado la capacidad de pago de sus siniestros, es probable que no se repitan, y sus estados financieros no puedan uniformarse para aislar los efectos correspondientes.

En aquellos casos en que la compañía haya sido constituida en forma reciente, y que por ende se carezca de información histórica representativa respecto a la misma, la calificadora juzgará si cuenta con elementos que pudieran sustituir esa falencia en forma convincente.

2. Procedimientos generales de calificación.-Se calificará en esta etapa la fortaleza financiera de las compañías de seguros que no hayan obtenido su calificación como categoría E en el análisis previo, y se analizará la solvencia a largo plazo. PCR analiza la solvencia a largo plazo mediante la evaluación conjunta de los siguientes aspectos cualitativos y cuantitativos:

a. Características de la propiedad b. Características de la administración y capacidad de la gerencia c. Posición competitiva de la compañía en la industria d. Política de inversiones e. Evaluación y gestión del riesgo f. Política de Reaseguro g. Análisis cuantitativo de indicadores contables y financieros de la compañía de

seguros (diversificación por ramos, composición de activos, resultados, leverage, siniestralidad, capitalización, cobertura, eficiencia, crecimiento)

h. Sensibilidad frente al entorno macroeconómico, situación de la industria y perspectivas

a. Características de la propiedad

Se analiza las características de los propietarios y como éstas podrían afectar el riesgo en el pago de siniestros de la compañía. Se analizará quienes son los propietarios y que confianza inspiran en la industria, la dispersión de la propiedad, las características financieras de los principales accionistas, visión del negocio, objetivos y políticas, la influencia de los propietarios en la gestión de la empresa, las transacciones con personas relacionadas, los intereses de los principales dueños en relación a la compañía y la evolución del grupo empresarial al que pertenece, e importancia relativa de ésta para el grupo. Teniendo en cuenta la fortaleza financiera de los accionistas y del grupo económico al que pertenece, en consecuencia una alta calificación de fortaleza financiera nos indicará un bajo riesgo.

Se analiza también la capacidad de generar nuevos negocios y de desarrollar la compañía, en especial con nuevos productos en mercados cambiantes; evaluando los nuevos lanzamientos y continuidad en el mercado, de por lo menos 5 años para considerarlo de bajo riesgo. Se analizará la política de dividendos (si se trata de una sociedad anónima) y la capacidad de manejo y de establecer y hacer cumplir las políticas empresariales por parte de los dueños, así como la relación con empresas vinculadas; evaluando si por lo menos existen estas políticas y su cumplimiento en los últimos 5 años.

Se tendrá especialmente en cuenta si la compañía depende como sucursal controlada de otra empresa, nacional o extranjera, que pueda ser un factor de protección ante circunstancias adversas para la solvencia de la compañía o ser un factor generador de riesgo adicional; se tomará como referencia la calificación de la empresa matriz y las políticas de riesgo globales que apliquen para reducir el riesgo.

Del análisis conjunto de estas variables se concluirá que las características de la propiedad pueden ser ubicadas en 3 niveles de riesgo, a saber Nivel 1 de riesgo bajo, Nivel 2 de riesgo medio y Nivel 3 de riesgo alto, de acuerdo a los siguientes criterios:

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Nivel 1 Del análisis conjunto de las distintas variables se desprende que las características de la propiedad son tales que representan un bajo riesgo para el pago de siniestros de la compañía.

Nivel 2 Del análisis conjunto de las distintas variables se desprende que las características de la propiedad son tales que representan un riesgo medio para el pago de siniestros de la compañía.

Nivel 3 Del análisis conjunto de las distintas variables se desprende que las características de la propiedad son tales que representan un alto riesgo para el pago de siniestros de la compañía.

b. Características de la administración y capacidad de la gerencia Se analizará las características de la administración y la capacidad de la gerencia. Las variables a considerar incluyen la preparación profesional de los administradores o gerentes para la toma de decisiones y para enfrentar los desafíos propios del negocio; la capacidad para identificar las probables fluctuaciones en las bases económicas fundamentales de las principales líneas de seguros de la compañía; y la capacidad para analizar y proponer modificaciones en la posición competitiva de la compañía. Un alto nivel de estudios profesionales y años de experiencia en el sector nos indicarán un riesgo bajo.

Las otras variables a analizar son la estructura organizacional, el sistema de administración y planificación, informatización, sistema de control, sistema de administración integral del riesgo, capacidad de adaptación al cambio, capacidad de generación de nuevos negocios y de hacer crecer los existentes. En estas variables se analizará la existencia y aplicación de políticas y/o manuales que permitan una mejor administración, lo cual nos indicará un riesgo bajo.

Antecedentes de la plana ejecutiva y directorio, su rotación y antigüedad en la industria y en la compañía, salarios, experiencia, compromiso con la empresa y la industria, cursos y estudios realizados referentes a la industria, políticas de personal, cuadros técnicos, profundidad de los cuadros gerenciales y técnicos, centro de poderes y conflictos internos, el sistema de operación utilizado por la compañía y la armonía en las decisiones con los propietarios. Un alto nivel de estudios profesionales y años de experiencia en el sector nos indicarán un riesgo bajo.

Del análisis conjunto de estas variables se concluirá que las características de la administración y capacidad de la gerencia pueden ser ubicadas en 3 niveles de riesgo, a saber: Nivel 1 de riesgo bajo, Nivel 2 de riesgo medio y Nivel 3 de riesgo alto, de acuerdo a los siguientes criterios:

Nivel 1 Del análisis conjunto de las distintas variables se desprende que las características de la administración y capacidad de la gerencia son tales que representan un bajo riesgo para el pago de siniestros de la compañía.

Nivel 2 Del análisis conjunto de las distintas variables se desprende que las características de la administración y capacidad de la gerencia son tales que representan un riesgo medio para el pago de siniestros de la compañía.

Nivel 3 Del análisis conjunto de las distintas variables se desprende que las características de la administración y capacidad de la gerencia son tales que representan un alto riesgo para el pago de siniestros de la compañía.

c. Posición competitiva de la compañía en la industria

La posición competitiva de una compañía de seguros en la industria es afectada por un número importante de factores. Algunos como las características de la propiedad y de la administración ya han sido considerados y analizados por separado y en detalle por su importancia, por lo que no serán incluidos en este acápite. Para analizar la posición competitiva de la compañía en la industria se evaluará las siguientes variables:

1) Las perspectivas de los diferentes ramos de seguros. Se analizará la tendencia proyectada en el tiempo de las primas a alcanzar en los diferentes ramos.

2) La participación de mercado de la compañía por ramos de seguros. Se analizará también la distribución de la producción entre ramos y se establecerá una comparación con el resto del mercado asegurador.

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3) El impacto de las regulaciones estatales. Se analizará cómo las modificaciones en las regulaciones pueden tener un impacto benéfico o perjudicial, diferencial para unas u otras compañías de seguros.

4) La capacidad relativa de la compañía en la introducción de nuevos productos y en el desarrollo y explotación de nuevos mercados (estrategias y capacidad de llevarlas a cabo). Se analizará la experiencia y potencialidad de la compañía con relación al desarrollo de su cartera de productos.

5) La calidad de la información que maneja la compañía de seguros. 6) Existencia de mercados “cautivos” y el grado de dependencia de la compañía respecto a

ellos. Se analizará la existencia de tales mercados y la magnitud de sus defectos sobre la compañía.

Los indicadores enumerados se calificarán en 3 niveles de riesgo, a saber: Nivel 1 de riesgo bajo, Nivel 2 de riesgo medio y Nivel 3 de riesgo alto. A los efectos de la calificación de la posición competitiva de la compañía en la industria, si cualquiera de los indicadores calificó en Nivel 1 se le asigna 1 punto, si calificó en Nivel 2 se le asigna 2 puntos y si calificó en Nivel 3 se le asigna 3 puntos. La suma total de puntos máxima posible para los 6 indicadores es 18 y la mínima suma total posible es 6 puntos. Se califica a la posición competitiva de la compañía en la industria en 3 niveles de riesgo, a saber: Nivel 1 de riesgo bajo, Nivel 2 de riesgo medio y Nivel 3 de riesgo alto, de acuerdo a los puntos obtenidos en la suma total según la siguiente tabla de calificación:

Nivel 1 Suma total menor o igual a 9.

Nivel 2 Suma total mayor o igual a 10 pero menor o igual a 13.

Nivel 3 Suma total mayor a 13.

1) Perspectivas de los diferentes ramos de seguros

El indicador a calificar corresponde al análisis de la tendencia proyectada en el tiempo de las primas a alcanzar, según las perspectivas, en los diferentes ramos. Para su evaluación se considerará el análisis conjunto de la evolución de las tendencias en el futuro ponderadas por su peso relativo, para llegar a una tendencia única para toda la compañía que refleje las perspectivas de los diferentes ramos de seguro. Se calificará de acuerdo a:

Nivel 1 Si la tendencia es positiva.

Nivel 2 Si la tendencia es neutra.

Nivel 3 Si la tendencia es negativa.

2) Participación de mercado de la compañía por ramos de seguros

La posición competitiva de una compañía está determinada en parte por la participación de mercado que ha alcanzado en los distintos ramos de seguros en los cuales compite y por la distribución de su producción entre ramos y su comparación con el resto del mercado asegurador. Se estudia la evolución pasada y tendencia futura de la participación de mercado en los distintos ramos.

Por ejemplo, una compañía de seguros generales del mercado asegurador argentino con información a junio de 1993, ocupaba el cuarto lugar en producción con una participación de 3,54% en un mercado sumamente atomizado. Distinta sería la posición competitiva si ese cuarto lugar fuere con una participación del 20% en un mercado concentrado. Esa empresa tenía sin embargo una estructura de producción por ramos más equilibrada en cuanto a los riesgos que la del propio mercado, caracterizado por una alta proporción de seguros de automotores. Este ramo de seguros implica un riesgo adicional por siniestralidad y alto nivel de prima retenida. La compañía analizada tenía un menor porcentaje de seguros de automotores que el promedio del mercado. En incendio, transporte y otros ha tenido una buena evolución, así como en la participación total.

A efectos de calificar el indicador bajo análisis se estudia la evolución que la participación de mercado de los distintos ramos haya experimentado y su evolución futura. Se calificará de acuerdo a:

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Nivel 1 La compañía mantiene o incrementa su participación en el 50% o más de los ramos principales en que participa, adicionalmente mantiene o incrementa su participación total.

Nivel 2 La participación de la compañía en los diferentes ramos y como un todo fluctúa en porcentajes no significativos.

Nivel 3 La compañía pierde significativamente su participación en más del 50% de los rubros principales en que participa y adicionalmente en el mercado como un todo.

3) Impacto de las regulaciones estatales

Las numerosas regulaciones estatales, su modificación, eliminación y reemplazo, tienen un indudable efecto benéfico o perjudicial, diferencial para unas u otras compañías de seguros. Por ejemplo, la obligatoriedad del seguro obligatorio de accidentes de tránsito, establecida por las autoridades, representa una oportunidad para las compañías. Esta oportunidad se ve influenciada por la intensidad con que las autoridades hagan respetar las disposiciones establecidas al respecto.

Estas regulaciones estatales y otras tienen importantes efectos sobre la actividad de las compañías de seguros. Se calificará de acuerdo a:

Nivel 1 El impacto de las regulaciones estatales y sus modificaciones previsibles presentan un nivel de riesgo bajo respecto a la solvencia de largo plazo de la compañía de seguros.

Nivel 2 El impacto de las regulaciones estatales y sus modificaciones previsibles presentan un nivel de riesgo medio respecto a la solvencia de largo plazo de la compañía de seguros.

Nivel 3 El impacto de las regulaciones estatales y sus modificaciones previsibles presentan un nivel de riesgo alto respecto a la solvencia de largo plazo de la compañía de seguros.

4) Capacidad relativa de la compañía en la introducción de nuevos productos y en el desarrollo y explotación de nuevos mercados

Teniendo en consideración la estrategia de la compañía, se analizar la experiencia y potencialidad de la compañía en relación al desarrollo de su cartera de productos y respecto al crecimiento y estabilidad de nuevos mercados que pudiera haber desarrollado, se encuentre desarrollando o planifique desarrollar. Se califica de acuerdo a:

Nivel 1 La compañía es líder en la introducción, desarrollo y explotación de nuevos mercados o tiene la potencialidad para realizarlo.

Nivel 2 La compañía mantiene su posición de mercado y se adapta a los cambios que el mercado experimenta, tiene limitada potencialidad de desarrollo.

Nivel 3 La compañía pierde posición de mercado y demuestra incapacidad para implementar nuevos servicios de seguros.

5) Calidad de la información que maneja la compañía de seguros

Adecuadas y oportunas decisiones se basan en la calidad y en la oportunidad de la información que maneja la compañía de seguros. La calidad de la información es un elemento diferencial en la posición competitiva de la compañía de seguros. La calificadora evaluará la calidad de la información en comparación con distintas compañías y fuentes. Se calificará de acuerdo a:

Nivel 1 La calidad de la información es superior al promedio.

Nivel 2 La calidad de la información es promedio, común, estándar.

Nivel 3 La calidad de la información está por debajo del promedio.

6) Existencia de mercados “cautivos” y el grado de dependencia de la compañía respecto a ellos

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Se analiza la existencia de éstos, ya sea por causa de convenios, contratos, competencia limitada u otras razones, estimándose la magnitud de los efectos sobre la compañía de una eventual desaparición de las causas que explican tales situaciones. Se calificará de acuerdo a:

Nivel 1 La compañía no depende de mercados “cautivos”.

Nivel 2 La compañía tiene algún grado de dependencia de mercados “cautivos” pero podría prescindir de estos sin comprometer la solvencia de largo plazo.

Nivel 3 La solvencia de largo plazo de la compañía depende básicamente del mantenimiento de sus mercados “cautivos”, la pérdida de estos implicaría una seria crisis.

d. Política de inversiones (calidad de activos)

El activo de una compañía de seguros está formado por disponibilidades, inversiones, créditos, inmuebles, bienes muebles y otros. Todos estos rubros pueden ser analizados por su calidad. Sin embargo, por su importancia relativa en el activo y por sus características, para la determinación de la calidad de activos interesa particularmente el análisis de inversiones.

Se propone determinar en qué medida la diversificación (renta fija y variable), el riesgo de cada componente de la cartera de inversiones, la liquidez y rentabilidad de la cartera de inversiones, son adecuados con relación al monto y naturaleza de las obligaciones de la compañía de seguros. Los componentes de este análisis son:

1) Riesgo de los componentes de la cartera de inversiones 2) Liquidez de la cartera de inversiones 3) Rentabilidad de la cartera de inversiones 4) Riesgo de mercado (tasa de interés y tipo de cambio)

En seguros generales los riesgos asumidos implican contratos de corto plazo, ya que la ocurrencia de siniestros tiene la probabilidad de darse con mayor frecuencia. De esto se deduce que las inversiones que respaldan tales seguros deben ser de menor duración que para el caso de seguros de vida.

Las compañías de seguros deben constituir reservas técnicas para hacer frente a obligaciones futuras, y que dichas reservas estén respaldadas por inversiones. La determinación de las distintas reservas técnicas es establecida por la Intendencia de Seguros.

1) Riesgo de cada componente de la cartera de inversiones

Este análisis al hacerse por componente soslaya el análisis de la diversificación de cartera por grupo de instrumento (renta fija y variable). Los componentes principales, por ejemplo, pueden ser: títulos públicos, acciones con cotización, acciones sin cotización, depósitos a plazo fijo, etc. Se analiza la probabilidad de pérdida en el valor de las inversiones ante dificultades económicas o financieras de sus emisores. El elemento a considerar es la pérdida esperada que se debe comparar con el monto del patrimonio neto de la compañía de seguros. Se considerará como Nivel 3, que la pérdida de un día de operación sobrepase el 10%.

2) Liquidez de la cartera de inversiones

Se analiza la pérdida que podría enfrentar la compañía producto de la liquidación anticipada y apresurada de su cartera de inversiones producto de la variabilidad de sus pasivos con los asegurados (riesgo de calce). Este análisis se realiza básicamente determinando los posibles descalces entre las inversiones y los pasivos con los asegurados. La liquidez y el calce entre activos y pasivos son factores importantes que afectan la capacidad para pagar siniestros de la compañía. A modo de síntesis, el principal indicador a considerar es:

Liquidez a menos de una año = Inversiones de fácil liquidación/ Pasivos exigibles a menos de un año.

Se calificará Nivel 1, de riesgo bajo, cuando el indicador sea mayor a 1.

Alternativamente se analizará los cambios en la posición de disponibilidades y en el vencimiento de las inversiones contra los cambios en los vencimientos de los pasivos o su probable ocurrencia en tiempo y monto.

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3) Rentabilidad de la cartera de inversiones

Se analizará conjuntamente el nivel de la rentabilidad y su tendencia. Se calificará Nivel 1, un nivel superior al mercado y una tendencia positiva.

4) Riesgo de mercado

Se analiza el riesgo de mercado al que está expuesto el portafolio de inversiones de la compañía, a través del cálculo del VaR. Teniendo en cuenta principalmente para el análisis la volatilidad de la tasa de interés y la política de exposición al tipo de cambio. Asimismo, el uso de derivados para reducir el riesgo de mercado. El elemento a considerar es la pérdida esperada que se debe comparar con el monto del patrimonio neto de la compañía de seguros. Se considerará como Nivel 3, que la pérdida de un día de operación sobrepase el 10%.

Calificación de la política de inversiones

Los indicadores a considerar son los calificados en 1), 2), 3) y 4) Se calificará en 3 niveles de riesgo de acuerdo a:

Nivel 1 Si como máximo un indicador califica en Nivel 2 y ninguno en Nivel 3.

Nivel 2 Si dos o más indicadores califican en Nivel 2 y ninguno en Nivel 3.

Nivel 3 Si un indicador o más califica en Nivel 3.

a. Evaluación y gestión de riesgos

El objetivo es determinar si la empresa realiza una evaluación y gestión de riesgo, para lo cual analizaremos los siguientes puntos:

1) Sistema de Administración Integral de Riesgos. Se revisará la implementación de un sistema que

permita a la alta dirección de la empresa tomar decisiones con conocimiento de riesgo. De

acuerdo al nivel de implementación del sistema, se calificará como nivel 1 cuando esté

completamente implementado desde las Unidades de Negocio hasta el Directorio.

2) Evaluación y gestión de los riesgos, se analizará que se realice la evaluación, administración y

monitoreo del riesgo, para lo cual se deberá tener informes de riesgo, políticas y manuales y

comités de riesgo en las siguientes aspectos:

i. Técnico. Se deberá revisar los siguientes puntos como mínimo:

1. Riesgo de subestimación de reclamos y definición de tarifas insuficientes

derivadas de poca experiencia o mala administración.

2. Riesgo de desviación de la frecuencia de los reclamos y montos reclamados.

3. Riesgos de provisiones técnicas insuficientes para atender las obligaciones

contractuales.

4. Riesgos de pérdidas catastróficas o acumulación de grandes pérdidas por un

solo evento.

ii. Administración de los activos que respaldan las provisiones técnicas, entre ellos de

tasa de interés, de crédito, cambiario, concentración y descalce de plazos.

iii. De contraparte, asociados con el pago por parte de la compañías reaseguradoras y

el uso de derivados.

iv. Operativo. Se deberá revisar los siguientes puntos como mínimo:

1. Los relacionados con la administración, el recurso humano, sistemas de

control interno y tecnología de la información.

2. Riesgos de comercialización relacionados con el cobro de las primas, pago de

reclamos, ajuste de pérdidas y manipulación de contratos por parte de los

agentes o comisionistas de seguros.

3. Estructuras de tecnología de información.

v. Riesgos de grupos relacionados, cuando la institución aseguradora sea parte de un

grupo o conglomerado asegurador o financiero más amplio, ya sea doméstico o

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internacional, debe evaluarse la totalidad de la exposición al riesgo de la

aseguradora y de la relación entre ambos.

De cumplirse la evaluación, administración y monitoreo del riesgo se considera de Nivel 1 el indicador. Para obtener el calificación del punto 2) en función a los indicadores i., ii., iii. iv., y v. se calificará en 3 niveles de riesgo de acuerdo a:

Nivel 1 Si como máximo un indicador califica en Nivel 2 y ninguno en Nivel 3.

Nivel 2 Si dos o más indicadores califican en Nivel 2 y ninguno en Nivel 3.

Nivel 3 Si un indicador o más califica en Nivel 3.

En el caso de la calificación del aspecto evaluación y gestión de riesgo, estará determinada por la menor calificación del punto 1) y 2).

b. Política de Reaseguro

El objetivo es determinar en qué medida la política de reaseguro adoptada por la compañía proporciona adecuada protección con relación a la naturaleza y monto de los riesgos involucrados. Se evalúa la política de retención de riesgo. En ésta existe el riesgo técnico, que consiste en que cuanto más se reasegura menos pérdidas netas se van a tener. Pero a su vez existe lo que se puede llamar “riesgo crediticio”, que consiste en que cuanto más se reasegura más pasivos se generan con los reaseguradores. Uno compensa al otro, alcanzándose un monto de reaseguro óptimo. Se evalúa los siguientes indicadores:

Primas Retenidas/Primas Totales

Primas Reaseguradas por Contratos/Primas Totales

Primas Reaseguradas Facultativamente/Primas Totales

Pérdidas Máximas Netas/Primas Netas de Reaseguros

Pérdidas Máximas Netas/Patrimonio Neto

Pérdidas Máximas Netas/Disponibilidades más inversiones

Del análisis de los indicadores, se considera de Nivel 1, si el reaseguro ha reducido las pérdidas asumidas por la empresa en comparación a no tener reaseguro.

Se considerará la calificación internacional de los reaseguradores, según Moody’s, Standard and Poor’s o Best. Se evalúa positivamente la existencia de un reaseguro de riesgos catastróficos. Una alta calificación de los reaseguradores se considera de Nivel 1.

Del análisis conjunto de estas variables se concluirá que la política de reaseguro puede ser ubicada en 3 niveles de riesgo: Nivel 1 de riesgo bajo, Nivel 2 de riesgo medio y Nivel 3 de riesgo alto, de acuerdo a los siguientes criterios:

Nivel 1 Del análisis conjunto de las distintas variables se desprende que la política de reaseguro es tal que representa un bajo riesgo para el pago de los siniestros de la compañía.

Nivel 2 Del análisis conjunto de las distintas variables se desprende que la política de reaseguro es tal que representa un riesgo medio para el pago de los siniestros de la compañía.

Nivel 3 Del análisis conjunto de las distintas variables se desprende que la política de reaseguro es tal que representa un alto riesgo para el pago de los siniestros de la compañía.

c. Análisis cuantitativo de indicadores contables y financieros de la compañía de seguros

Inicialmente, se analizan los estados financieros en su conjunto, identificando tendencias y variaciones importantes, para poder explicarlas y conversarlas con la compañía. También se analiza la diversificación por ramos, la composición de activos, los resultados, el apalancamiento, la siniestralidad, la capitalización, la cobertura, la eficiencia y el crecimiento. Adicionalmente, PCR

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requiere calificar el grado de cumplimiento y suficiencia de las compañías respecto a la reglamentación existente, con respecto a:

Margen de solvencia

Requerimientos patrimoniales

Constitución de reservas

Inversiones financieras

Para cada indicador no es posible fijar un objetivo que nos indique en qué nivel de riesgo se encuentra la compañía, debido a que se tiene que analizar en conjunto los indicadores para que podamos determinar un nivel de riesgo. Los indicadores serán comparados inicialmente con los requerimientos exigidos por la reglamentación existente, para analizar el nivel de cobertura, a mayor cobertura un menor nivel de riesgo. Asimismo, los indicadores serán comparados con el mercado asegurador del país, analizando si se encuentran por debajo o por encima de la tendencia del mercado, un mejor indicador con respecto al mercado nos indicará menor nivel de riesgo.

1) Indicadores de diversificación por ramos

Se evalúa los siguientes indicadores:

Primas por Ramo/Primas Totales

Primas por Ramo/Primas Retenidas Totales

Primas por Póliza/Primas Retenidas Totales Una diversificación adecuada en una compañía de seguros es aquella en la que ningún ramo representa más del 30% de las primas retenidas y si el análisis se hace por póliza, ninguna póliza representa más del 5% de las primas retenidas.

2) Composición de activos

Se analiza los siguientes indicadores:

Créditos/Activos. Este indicador revela la gravitación de la cartera de créditos sobre el activo total. Está destinado a poner de manifiesto una excesiva política de financiamiento de las ventas, lo que contribuye a restar fluidez al activo, que en una compañía de seguros debe estar compuesto fundamentalmente por inversiones con las que se cubrirá el pago de los siniestros.

Inversiones/Activos. Debe ser la parte principal del activo, ya que por naturaleza una compañía de seguros realiza inversiones para cubrir los siniestros.

Inmuebles más Bienes Muebles de Uso más Otros/Activos. Revela el grado de inmovilización del activo.

Disponibilidad/Activos. Refleja la porción más líquida del activo.

3) Indicadores de resultados

Se analiza los siguientes indicadores:

Resultado de la Estructura Técnica/Primas y Recargos Netos

Resultado de la Estructura Financiera/Primas y Recargos Netos

Resultado de la Estructura Técnica por Ramos/Primas y Recargos Netos por Ramo

Resultado del Ejercicio/Primas y Recargos Netos

Se busca establecer cuánto de los resultados proviene de la operación de seguros y cuánto proviene de la operación financiera de la compañía. Otro análisis complementario que se realiza, y que resulta muy importante, es analizar la tendencia en los resultados, sus variaciones y causas, y la volatilidad (medida por el coeficiente de variación) y sus causas.

Un nivel de resultados técnicos comparado con las primas y recargos netos del 6% o mayor es considerado altamente aceptable, un nivel de entre 0% y 6% es promedio o estándar y un nivel por debajo de 0% está considerado como sub-estándar. Sin embargo, el promedio no dice cuál es el riesgo en el resultado por volatilidad, que puede ser alta, o puede ser un buen resultado y además estable. Una rentabilidad elevada y constante es importante para la capacidad de pagar siniestros y la solvencia de largo plazo. Se analiza, en la estructura técnica, cuánto en la variación en el resultado técnico es debido a la variación en los siniestros y cuanto es debido a la variación de los gastos de producción y explotación, como elementos de costos, y qué influencia es atribuible a

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variaciones en las primas y recargos netos, como elementos de beneficio (donde, por ejemplo, se refleja la competencia de precios).

También se evalúa la rentabilidad de acuerdo a los siguientes indicadores:

Resultado de la Estructura Técnica/Activos

Resultado de la Estructura Financiera/Activos

Resultado del Ejercicio/Activos

Resultado de la Estructura Técnica/Patrimonio Neto

Resultado de la Estructura Financiera/Patrimonio Neto

Resultado del Ejercicio/Patrimonio Neto

Otra medida clave de rentabilidad es el resultado por la operación de seguros comparado con el patrimonio neto más las reservas de la compañía. Esto se mide con el siguiente indicador:

Resultado de la Estructura Técnica/(Patrimonio Neto más Reservas)

Todos los indicadores de rentabilidad deben ser usados en conexión con los indicadores de apalancamiento de la compañía, ya que se puede alcanzar una mayor rentabilidad con un mayor apalancamiento pero a costa de un mayor riesgo.

4) Indicadores de apalancamiento

Se analiza los siguientes indicadores:

Deudas/(Patrimonio Neto más Reservas)

Deudas/Patrimonio Neto

Primas y Recargos Netos/(Patrimonio Neto más Reservas)

Primas y Recargos Netos/Patrimonio Neto

Pasivos/Patrimonio Neto

El patrimonio neto más reservas es un amortiguador contra desviaciones de los resultados financieros esperados. Como puede suceder con una inesperada alta tasa de mortalidad en una compañía de seguros de vida o una más alta tasa que la esperada de siniestros en una compañía de seguros generales o abundantes retiros de fondos en una compañía de seguros de retiro o resultados negativos en las inversiones realizadas en cualquier tipo de compañía de seguros.

Los dos primeros indicadores señalan qué relación tienen las deudas con el patrimonio neto más reservas y con el patrimonio neto. Los siguientes dos indicadores dan una idea de la exposición del patrimonio neto y las reservas al nivel del volumen de negocios que se está realizando. Si el negocio aumenta rápidamente y más rápido que el patrimonio neto más las reservas, existe una reducción proporcional en el monto de patrimonio neto y reservas disponibles para amortiguar a la compañía en situaciones difíciles.

Además se analizan las deudas por tipo de deudores y el efecto de subsidiarias y parientes (grado de necesidad de dividendos), de acuerdo a su importancia en cada compañía.

5) Indicadores de siniestralidad

Se evalúa los siguientes indicadores:

Siniestros y Gastos de Liquidación/Primas y Recargos

Siniestros y Gastos de Liquidación por Ramo/Primas y Recargos Netos por Ramo

Siniestros Retenidos/Primas y Recargos Retenidos

Siniestros Retenidos por Ramo/Primas y Recargos Retenidos por Ramo

Siniestros Retenidos por Ramo/Total Siniestros Retenidos

Siniestros Pendientes/Deudas

Siniestros Ocurridos y no Reportados/Deudas

Entre los indicadores se considera los siniestros ocurridos, siniestros pagados (siniestros y gastos de liquidación) y los siniestros pendientes (deuda). Además se considera la siniestralidad por ramos y el nivel de reservas para siniestros pendientes. Por ejemplo, para una compañía de primer nivel analizada, la siniestralidad total medida como siniestros netos sobre primas y recargos netos para un promedio de 3 años fue de 43.93% con la siniestralidad variando de acuerdo a los ramos entre

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un 19% y un 57%. Se analiza el nivel de siniestralidad, su tendencia y su volatilidad. También se considera los siniestros ocurridos y no reportados.

Se evalúa la política de reservas, las prácticas actuariales y de auditoría, en lo competente y cuando la compañía así lo amerite. Se analiza la política de juicios y de arreglos extrajudiciales.

6) Indicadores de capitalización

Se evalúa los siguientes indicadores:

Excedente del capital mínimo exigido por el órgano regulador

Patrimonio Neto/Activos

Margen de Solvencia/Patrimonio Neto

Margen de Solvencia/Patrimonio Efectivo de acuerdo a las normas del regulador

PCR considera el margen de solvencia como la solvencia marginal que el asegurador debe poseer para poder hacer frente a situaciones de siniestralidad futura, que técnicamente no puedan estar totalmente previstas. En la medida que el margen de solvencia se acerque cada vez más al patrimonio, se podrá establecer la necesidad de un aumento patrimonial.

7) Indicadores de cobertura

Se evalúa los siguientes indicadores:

Indicador de Cobertura = (Disponibilidades más inversiones más inmuebles)/(Deudas con Asegurados más Compromisos Técnicos)

Indicador Financiero 1 = (Disponibilidades más inversiones)/Cuentas por pagar a Asegurados más Reservas Técnicas por Siniestros)

Indicador Financiero 2 = (Inversiones menos Obligaciones Financieras)/(Cuentas por pagar a Asegurados más Reservas Técnicas por Primas más Reservas Técnicas por Siniestros)

El Indicador de Cobertura es un indicador patrimonial que evalúa la forma en que la compañía puede hacer frente a sus deudas con los asegurados más compromisos técnicos con el producto de sus disponibilidades, inversiones e inmuebles. Normalmente un valor de 100% es considerado de poco riesgo, un valor entre 100% y 90% es considerado de riesgo medio y un valor menor de 90% es considerado de riesgo alto.

El Indicador Financiero es un indicador patrimonial que evalúa la forma en que la compañía puede hacer frente a sus deudas con los asegurados con sus activos más líquidos (disponibilidades e inversiones).

8) Indicadores de eficiencia

Se evalúa los siguientes indicadores:

Gastos de Producción y Explotación (Técnica)/Primas y Recargos Netos

Gastos de Producción y Explotación Totales/Primas y Recargos Netos más Rentas

El primer indicador de eficiencia evalúa cuáles son los gastos que se incurre para obtener un determinado nivel de primas. Se considera como bajo riesgo un nivel menor al 50%, nivel medio de riesgo entre 50% y 65%, y nivel alto de riesgo un valor mayor a 65%. El segundo indicador de eficiencia evalúa los gastos totales para obtener un determinado nivel de primas y rentas.

9) Indicadores de crecimiento

Se evalúa los siguientes indicadores:

Crecimiento del Patrimonio Neto más Reservas/Crecimiento de las Deudas

Crecimiento del Patrimonio Neto/Crecimiento de las Deudas

Un cociente de 1 significa que el denominador crece igual al numerador. Un cociente inferior a 1 indica que se da un mayor crecimiento relativo de las deudas por lo que resulta en un grado mayor de riesgo, debido a un mayor apalancamiento.

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Del análisis conjunto de estas variables se concluirá que el análisis cuantitativo puede ser ubicado en 3 niveles de riesgo: Nivel 1 de bajo riesgo, Nivel 2 de riesgo medio y Nivel 3 de riesgo alto, de acuerdo a los siguientes criterios:

Nivel 1 Del análisis conjunto de las distintas variables se desprende que el análisis cuantitativo es tal que representa un bajo riesgo para el pago de los siniestros de la compañía.

Nivel 2 Del análisis conjunto de las distintas variables se desprende que el análisis cuantitativo es tal que representa un riesgo medio para el pago de los siniestros de la compañía.

Nivel 3 Del análisis conjunto de las distintas variables se desprende que el análisis cuantitativo es t al que representa un alto riesgo para el pago de los siniestros de la compañía.

d. Sensibilidad frente al entorno macroeconómico, situación de la industria y perspectivas

En el análisis de sensibilidad hay que tener en cuenta las diferentes bases económicas de los distintos tipos de compañías de seguros. Las compañías de seguros generales, según su diversificación por ramo, están más o menos expuestas a las fluctuaciones económicas de corto plazo, en tanto que las compañías de seguro de vida y de retiro están más expuestas a fluctuaciones económicas de largo plazo (factores demográficos como mortalidad, composición por edades de la población, etc.). Esta parte del análisis tiene por objeto determinar el impacto sobre el riesgo de pago de siniestros que podría tener la eventual ocurrencia de eventos desfavorables para la compañía, ya sea económico o de la industria. Las variables relevantes sobre las cuales se efectúa la evaluación son aquellas que la calificadora determine en virtud de los resultados obtenidos. Entre las variables que podrían ser consideradas, y sin que este detalle resulte restrictivo se puede citar las siguientes:

Perspectivas de las principales variables económicas y demográficas

Efecto de un cambio permanente en la tasa de interés relevante

Pérdida por liquidación anticipada de las inversiones

Crecimiento en la competencia, en la industria

Aumento de siniestralidad

Reducción de primas

Reducción de volúmenes

Aumento en principales costos

Concentración y especialización en la industria

Cada una de las variables incluidas en este análisis deberá tomar dos valores, distinguiéndose uno de otro por su probabilidad de su ocurrencia, y en el caso de eventos que producen efectos contrarios, se considera las variables que sean más críticas. Estas se agrupan como sigue:

* Escenario Nº1: Conjunto de eventos desfavorables con mayor probabilidad de ocurrencia.

* Escenario Nº2: Conjunto de eventos desfavorables con menor probabilidad de ocurrencia.

Con el conjunto de variables o eventos determinado para cada escenario, se evalúa en forma conjunta la potencialidad que tienen para afectar el riesgo en el pago de siniestros de la compañía. En el mejor escenario, la compañía podría seguir pagando los siniestros a pesar de una reducción del resultado técnico y el resultado de inversiones. En el peor escenario, la compañía podría generar pérdidas importantes que reduzcan de forma significativa el patrimonio y las reservas técnicas sean insuficientes para seguir pagando los siniestros.

Del análisis conjunto realizado se concluirá que el análisis de sensibilidad puede ser ubicado en 3 niveles de riesgo: Nivel 1 de riesgo bajo, Nivel 2 de riesgo medio y Nivel 3 de riesgo alto, de acuerdo a los siguientes criterios:

Nivel 1: Del análisis conjunto se desprende que el análisis de sensibilidad es tal que representa un bajo riesgo para el pago de los siniestros de la compañía.

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Nivel 2: Del análisis conjunto se desprende que el análisis de sensibilidad es tal que representa un riesgo medio para el pago de los siniestros de la compañía.

Nivel 3: Del análisis conjunto se desprende que el análisis de sensibilidad es tal que representa un alto riesgo para el pago de los siniestros de la compañía.

3. Calificación final

A los efectos de la calificación final, si cualquiera de los aspectos enumerados de la a. la h. clasificó en Nivel 1 se le asigna 1 punto, si clasificó en Nivel 2 se le asigna 2 puntos y si clasificó en Nivel 3 se le asigna 3 puntos. La suma total de puntos máxima posible es 24 y la mínima suma total posible es 8 puntos. La categoría final de calificación, se establecerá en general, de acuerdo al siguiente procedimiento:

Si a juicio de la calificadora, correspondiera hacer alguna excepción, se dejará expresa constancia del mismo y su sustentación en los dictámenes correspondientes.

Categoría de Calificación

Sumatoria del Puntaje

AAA 8

AA 9

A 10-11

BBB 12-13

BB 14-16

B 17-19

C 20-24

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Anexos8

Categorías de Calificación de Instituciones Financieras

AAA

Corresponde a aquellas instituciones que cuentan con la más alta capacidad de

pago de sus obligaciones en los términos y plazos pactados, la cual no se vería

afectada ante posibles cambios en la institución, en la industria a que pertenece o en

la economía. Los factores de riesgo son insignificantes.

AA

Corresponde a aquellas instituciones que cuentan con una muy alta capacidad de

pago de sus obligaciones en los términos y plazos pactados, la cual no se vería

afectada ante posibles cambios en la institución, en la industria a que pertenece y en

la economía. Los factores de protección son fuertes, el riesgo es modesto.

A

Corresponde a aquellas instituciones que cuentan con una buena capacidad de pago

de sus obligaciones en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de

deteriorarse levemente ante posibles cambios en la institución, en la industria a que

pertenece o en la economía. Los factores de protección son satisfactorios.

BBB

Corresponde a aquellas instituciones que cuentan con una suficiente capacidad de

pago de sus obligaciones en los términos y plazos pactados, pero ésta es

susceptible de debilitarse ante posibles cambios en la institución, en la industria a

que pertenece o en la economía. Los factores de protección son suficientes.

BB

Corresponde a aquellas instituciones que cuentan con capacidad para el pago de

sus obligaciones en los términos y plazos pactados, pero ésta es variable y

susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en la institución, en la industria a

que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en retraso en el pago de sus

obligaciones. Los factores de protección varían ampliamente con las condiciones

económicas y/o de adquisición de nuevas obligaciones.

B

Corresponde a aquellas instituciones que cuentan con el mínimo de capacidad de

pago de sus obligaciones en los términos y plazos pactados, pero ésta es muy

variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en la institución, en la

industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en pérdida de sus

obligaciones. Los factores de protección varían muy ampliamente con las

condiciones económicas.

C

Corresponde a aquellas instituciones que no cuentan con una capacidad de pago

suficiente para el pago de sus obligaciones en los términos y plazos pactados,

existiendo alto riesgo de pérdida de éstos. Existe un riesgo substancial de que las

obligaciones contractuales no sean pagadas a tiempo.

D

Corresponde a aquellas instituciones que no cuentan con una capacidad para el

pago de sus obligaciones en los términos y plazos pactados, y que presentan

incumplimiento efectivo de éstos, o requerimiento de disolución, liquidación o quiebra

en curso.

E Corresponde a aquellas instituciones que no poseen información suficiente o ésta no

es representativa, lo que no permite emitir una opinión sobre su riesgo.

Categorías intermedias: Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la calificación alcanzada entre las categorías AA y B.

Nota: cuando la empresa tenga menos de tres años de antigüedad se le colocará una letra “n” delante del rating.

* Las escalas locales serán identificadas añadiendo usualmente un prefijo, de acuerdo a la identificación asignada a cada mercado. En el caso de República Dominicana se le añadirá el prefijo “DO”.

8Las escalas que PCR utilizará en cada país estarán sujetas a la normativa vigente y a lo que establezca el ente regulador.

Mayo de 2016 143

Obligaciones de corto plazo

Nivel Alto

1+

1

1-

Obligaciones con la más alta certeza de pago oportuno. La liquidez a corto plazo, factores de operación y acceso a fuentes alternas de recursos son excelentes.

Obligaciones con muy alta certeza en el pago oportuno. Los factores de liquidez y protección son muy buenos. Los riesgos son insignificantes.

Obligaciones con alta certeza en el pago oportuno. La liquidez es buena y está soportada por buenos factores de protección. Los riesgos son pequeños.

Bueno 2

Obligaciones con certeza en el pago oportuno. La liquidez y otros aspectos del emisor son firmes; sin embargo, las necesidades continuas de fondos pueden incrementar los requerimientos totales de financiamiento.

Satisfactorio 3

La liquidez satisfactoria y otros factores de protección hacen que la emisión sea calificada como inversión aceptable. Es de esperarse que el pago oportuno se dé; sin embargo, los factores de riesgo son mayores y sujetos a variaciones.

No califica para inversión

4

Obligaciones con características de inversiones especulativas. La liquidez no es suficiente para garantizar el servicio de la deuda. Los factores de operación están sujetos a un alto grado de variación.

Incumplimiento 5 Obligaciones donde se ha incumplido el pago de intereses y/o del principal.

* Las escalas locales serán identificadas añadiendo usualmente un prefijo, de acuerdo a la identificación asignada a cada mercado. En el caso de República Dominicana se le añadirá el prefijo “DO”.

Mayo de 2016 144

Depósitos de corto plazo en instituciones del sistema financiero

Nivel Alto Categoría I

Grado más alto de calidad. Mínima probabilidad de incumplimiento en los términos pactados. Excelente capacidad de pago aún en el más desfavorable escenario económico predecible.

Bueno Categoría II

Buena calidad. Muy baja probabilidad de incumplimiento en los términos pactados. Muy buena capacidad de pago. En el más desfavorable escenario económico el riesgo de incumplimiento es bajo.

Satisfactorio Categoría III

Calidad promedio. Baja probabilidad de incumplimiento en los términos pactados de mantenerse el actual escenario económico. La capacidad de pago se mantiene aún en condiciones económicas y financieras más desfavorables, siendo menor en el escenario más desfavorable.

No Califica para Inversión Categoría IV

Menor calidad. Existen factores que pueden afectar significativamente el cumplimiento en los términos pactados, aún en el escenario económico actual. La capacidad de pago es baja en condiciones económicas y financieras desfavorables, siendo muy baja en el escenario más desfavorable.

Incumplimiento Categoría V

Muy baja calidad. Existe claro riesgo de incumplimiento en los términos pactados en el actual escenario económico. La capacidad de pago es muy baja en las actuales condiciones económicas y financieras.

No se puede calificar por información insuficiente.

* Las escalas locales serán identificadas añadiendo usualmente un prefijo, de acuerdo a la identificación asignada a cada mercado. En el caso de República Dominicana se le añadirá el prefijo “DO”.

Mayo de 2016 145

Depósitos de mediano y largo plazo en instituciones del sistema financiero

Nivel Sobresaliente AAA

Depósitos en instituciones con la más alta calidad de crédito. Los factores de riesgo son prácticamente inexistentes.

Alto AA

Depósitos en instituciones con alta calidad crediticia. Los factores de protección son fuertes. El riesgo es modesto, pudiendo variar en forma ocasional por las condiciones económicas.

Bueno A

Depósitos en instituciones con buena calidad crediticia. Los factores de protección son adecuados, sin embargo, en períodos de bajas en la actividad económica los riesgos son mayores y más variables.

Satisfactorio BBB

Depósitos en instituciones con factores de protección al riesgo razonables, suficiente para una inversión aceptable. Existe una variabilidad considerable en el riesgo durante los ciclos económicos, lo que pudiera provocar fluctuaciones en su calificación.

No Califica para inversión

BB

B

CCC

Depósitos en instituciones situadas por debajo del grado de inversión. Se estima que su flexibilidad financiera pudiera limitar el cumplir sus obligaciones al vencimiento. La calidad de éstas puede fluctuar con frecuencia, por lo que se consideran especulativas.

Depósitos en instituciones situadas por debajo del grado de inversión. Existe mayor riesgo de que no puedan cumplir con sus obligaciones. Los factores de protección financiera fluctúan ampliamente en los ciclos económicos, condiciones de la industria y la habilidad de la administración de la compañía para sortearlos.

Depósitos en instituciones situadas muy por debajo del grado de inversión. Se caracterizan por tener un alto riesgo en su pago oportuno. Los factores de protección son escasos y el riesgo puede ser substancial en las situaciones desfavorables tanto de la industria como de la compañía.

Incumplimiento DD

Depósitos en instituciones que han incumplido el pago de intereses y/o del principal en alguna de sus obligaciones o que han incurrido en otros causales de incumplimiento.

Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la calificación alcanzada entre las categorías AA y B. * Las escalas locales serán identificadas añadiendo usualmente un prefijo, de acuerdo a la identificación asignada a cada mercado. En el caso de República Dominicana se le añadirá el prefijo “DO”.

Mayo de 2016 146

Obligaciones de mediano y largo plazo y de acciones preferentes, obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo, obligaciones representativas de deuda de mediano y largo plazo convertibles y de acciones de proyectos de empresas que tengan menos de tres años de

historia representativa, títulos de deuda hipotecaria titularizada, valores de titularización, de personas jurídicas constituidas en el extranjero

Nivel Sobresaliente AAA

Obligaciones con la más alta calidad de crédito. Los factores de riesgo son prácticamente inexistentes.

Alto AA

Obligaciones con alta calidad crediticia. Los factores de protección son fuertes. El riesgo es modesto, pudiendo variar en forma ocasional por las condiciones económicas.

Bueno A

Obligaciones con buena calidad crediticia. Los factores de protección son adecuados, sin embargo, en períodos de bajas en la actividad económica los riesgos son mayores y más variables.

Satisfactorio BBB

Los factores de protección al riesgo son razonables, suficientes para una inversión aceptable. Existe una variabilidad considerable en el riesgo durante los ciclos económicos, lo que pudiera provocar fluctuaciones en su calificación.

No Califica para inversión

BB

B

CCC

Obligaciones situadas por debajo del grado de inversión. Se estima que su flexibilidad financiera pudiera limitar su cumplimiento al vencimiento. La calidad de estas Obligaciones puede fluctuar con frecuencia, por lo que se consideran especulativas.

Obligaciones situadas por debajo del grado de inversión. Existe mayor riesgo de incumplimiento. Los factores de protección financiera fluctúan ampliamente en los ciclos económicos, condiciones de la industria y la habilidad de la administración de la compañía para sortearlos.

Obligaciones situadas muy por debajo del grado de inversión. Se caracterizan por tener un alto riesgo en su pago oportuno. Los factores de protección son escasos y el riesgo puede ser substancial en las situaciones desfavorables tanto de la industria como de la compañía.

Incumplimiento DD

Obligaciones donde se ha incumplido el pago de intereses y/o del principal o que el emisor ha incurrido en otros causales de incumplimiento.

DP

Acciones preferentes con atraso en pago de dividendos preferentes.

Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la calificación alcanzada entre las categorías AA y B. A las escalas de calificación de instrumentos de financiamiento estructurado se les añadirá como prefijo la letra”

e” para resaltar que se trata de instrumento de alta complejidad.

* Las escalas locales serán identificadas añadiendo usualmente un prefijo, de acuerdo a la identificación asignada a cada mercado. En el caso de República Dominicana se le añadirá el prefijo “DO”.

Mayo de 2016 147

Acciones comunes

Primera Clase

Nivel 1

Las acciones calificadas en esta categoría son probablemente las más seguras, estables y menos riesgosas del mercado. Muestran una muy buena capacidad de generación de utilidades y liquidez en el mercado.

Nivel 2

Las acciones calificadas en esta categoría son probablemente más seguras y menos riesgosas que la mayoría de las acciones en el mercado. Muestran una buena capacidad de generación de utilidades y liquidez en el mercado.

Nivel 3

Las acciones calificadas en esta categoría presentan probablemente un nivel de riesgo similar al promedio del mercado. La combinación entre la capacidad de generación de utilidades y la liquidez del instrumento en el mercado es aceptable.

Nivel 4

Las acciones calificadas en esta categoría son probablemente más riesgosas y menos seguras que el promedio del mercado. La combinación entre la capacidad de generación de utilidades y la liquidez del instrumento en el mercado es débil.

Segunda Clase Nivel 5 Las acciones calificadas en esta categoría son probablemente las más riesgosas y las menos seguras.

Mayo de 2016 148

Fondos de inversión

Nivel Sobresaliente

AAAf

Los factores de protección, que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio, de las fortalezas y debilidades de la administración y de la capacidad operativa son sobresalientes.

Los Fondos agrupados en esta categoría sólo invierten en valores de alta y sobresaliente calidad crediticia y presentan una alta flexibilidad para adaptar su portafolio a las posibles condiciones cambiantes de mercado. La calidad de sus activos es consistente y poco volátil.

Alto

AAf

Los factores de protección, que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio, de las fortalezas y debilidades de la administración y de la capacidad operativa son altos.

En esta categoría se incluirán aquellos Fondos que se caractericen por invertir de manera consistente y mayoritariamente en valores de alta calidad crediticia. El perfil de la cartera deberá caracterizarse por mantener valores bien diversificados y con prudente liquidez.

Bueno Af

Los factores de protección, que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio, de las fortalezas y debilidades de la administración y de la capacidad operativa son buenos.

Los Fondos agrupados en este nivel poseen carteras balanceadas cuyas Obligaciones fluctúan entre niveles de calidad crediticia sobresalientes hasta satisfactorias, con el objeto de tratar de aprovechar oportunidades de rendimientos mayores.

Satisfactorio

BBBf

Los factores de protección, que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio, de las fortalezas y debilidades de la administración y de la capacidad operativa son aceptables.

Los Fondos agrupados en este nivel poseen un perfil de riesgo razonable. En condiciones de mercado desfavorables su flexibilidad financiera pudiera reducirse, ya que la porción de títulos de menor calidad crediticia usualmente resulta más afectada que la de alta calidad, lo que dificulta su operación. La volatilidad en la calidad de activos de este tipo de Fondos es alta.

No Califica para inversión

BBf

Los factores de protección, que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio, de las fortalezas y debilidades de la administración y de la capacidad operativa son bajos.

Los Fondos incluidos en esta categoría presentan incertidumbre de cumplir con sus objetivos de inversión. Esta calificación comprende fondos que poseen riesgos superiores a los aceptables, que requieren cambios fundamentales en sus carteras y, en general, en su política de inversión.

Mayo de 2016 149

Bf

Los factores de protección, que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio, de las fortalezas y debilidades de la administración y de la capacidad operativa son mínimos.

Los Fondos agrupados en esta categoría presentan una alta incertidumbre en el cumplimiento de sus objetivos de inversión. La cartera posee riesgos elevados de incumplimiento, pudiendo presentar una significativa concentración de títulos-valores con alto riesgo. La volatilidad de sus activos es alta.

CCCf

Los factores de protección, que se desprenden de la evaluación de la calidad y diversificación de los activos del portafolio, de las fortalezas y debilidades de la administración y de la capacidad operativa son deficientes.

La calidad administrativa de los Fondos incluidos en esta categoría es deficiente, la cartera de inversiones posee un muy elevado riesgo de incumplimiento y la volatilidad de sus activos es muy alta.

Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la calificación alcanzada entre las categorías AAf y Bf.

Es importante señalar que bajo ninguna circunstancia estas calificaciones se pueden hacer comparables a las de instrumentos de deuda.

* Las escalas locales serán identificadas añadiendo usualmente un prefijo, de acuerdo a la identificación asignada a cada mercado. En el caso de República Dominicana se le añadirá el prefijo “DO”.

Mayo de 2016 150

Fortaleza Financiera de compañías de seguros generales y seguros de vida

Nivel Sobresaliente AAA

Corresponde a las compañías de seguros que presentan la más alta capacidad de pago de sus siniestros. Los factores de riesgo son de muy poca consideración.

Alto AA

Corresponde a las compañías de seguros que presentan una muy alta capacidad de pago de sus siniestros. Los factores de protección son fuertes. El riesgo es muy moderado pero puede variar levemente en el tiempo debido a las condiciones económicas, de la industria o de la compañía.

Bueno A

Corresponde a las compañías de seguros que presentan una alta capacidad de pago de sus siniestros. Los factores de protección están en el promedio y hay expectativas de variabilidad en el riesgo a lo largo del tiempo debido a las condiciones económicas, de la industria o de la compañía.

Satisfactorio BBB

Corresponde a las compañías de seguros que presentan una adecuada capacidad de pago de sus siniestros. Los factores de protección son adecuados. Existe considerable variabilidad en el riesgo a lo largo del tiempo debido a las condiciones económicas, de la industria o de la compañía.

No Califica para inversión

BB

B

CCC

Corresponde a las compañías de seguros que presentan una incierta capacidad de pago de sus siniestros y poseen una calidad que las hace estar por debajo del grado aceptable para inversión. Sin embargo estas compañías posiblemente cumplan con sus obligaciones cuando les sean exigidas. Los factores de protección varían ampliamente con cambios en las condiciones económicas, de la industria o de la compañía.

Corresponde a las compañías de seguros que presentan riesgo de no pago en tiempo y forma de sus siniestros. Los factores de protección varían ampliamente con cambios en las condiciones económicas, de la industria o de la compañía.

Corresponde a las compañías de seguros que presentan un sustancial riesgo de no pago en tiempo y forma de sus siniestros.

Incumplimiento DD Corresponde a las compañías de seguros que están en liquidación o están próximas a entrar en liquidación.

Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la calificación alcanzada entre las categorías AA y B.

* Las escalas locales serán identificadas añadiendo usualmente un prefijo, de acuerdo a la identificación asignada a cada mercado. En el caso de República Dominicana se le añadirá el prefijo “DO”.