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Marcelo A. Delfino MERCADO DE DEUDA
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Marcelo A. Delfino
MERCADO DE DEUDA
Marcelo A. Delfino
¿Qué son los bonos?
Activo financiero que concede a un inversor ciertos derechos que deberán ser satisfechos en el futuro a cargo del emisor (Estado o empresas).
Esos derechos son la devolución del capital y los intereses.
Representa una alternativa de financiación frente a otras formas tradicionales como préstamos bancarios, emisión de acciones (empresas) o el cobro de impuestos (Estado)
Marcelo A. Delfino
Emisores de Bonos
Gobierno nacional, provincial o municipal
“Títulos públicos” Condiciones de emisión establecidas por ”Ley”
Empresas, organismos no gubernamentales, asociaciones, cooperativas o entidades financieras
“Títulos privados” Condiciones contractuales en el “prospecto de
emisión”
Marcelo A. Delfino
Liquidez
Las calificaciones de Liquidez dependen de:1. El tamaño de la emisión (face ammount
outstanding)2. El promedio bid/ask spread del bono3. El número de brokers que cotizan el bono
Una alternativa para asignar calificaciones de liquidez es la realizada por JP Morgan en el análisis EMBI+.
Existen 5 calificaciones de liquidez para este índice.
Marcelo A. Delfino
Liquidez
Calificación Liquidez
BonoAverage
bid/ask (BP)Nº de brokers
L1 Benchmark < 3/8 Todos los del mercadoL2 Active < 3/4 Por lo menos la mitadL3 Trated < 2 Por lo menos unoL4 Mostly illiquid < 3 Por lo menos unoL5 Illiquid na Casi nunca o nunca disponible
Nota: Un bono es L1,L2 Y L3 si hay cotización disponible el 75% del tiempo
y es L4 si solamente el 25% del tiempo tiene cotización
Marcelo A. Delfino
Características
Garantías Con garantía (secured bonds) Sin garantías (unsecured bonds)
Forma de emisión Cartulares (BONEX), laminas de cartulina Escriturales: el comprador es registrado por VN
Marcelo A. Delfino
Características
Tasa de interés: conocida como tasa de renta o cupón. Fija Flotante
Amortización Intereses periódicos y amortización al final (sistema
americano) se denominan Bullet Intereses y amortizaciones periódicas (sistema Alemán
o Francés) Balloon Sin intereses periódicos y amortización al final se
denominan Cupón cero Plazo (Maturity)
Corto plazo (con vencimientos hasta 1 año) Largo plazo (con vencimientos de 2 a 10 años)
Marcelo A. Delfino
Tasa Flotante
Los pagos de los cupones son variables. Los ajustes a los pagos de cupones están vinculados a un índice de tasa de interés.
Un bono con tasa flotante paga aproximadamente las tasas corrientes en el mercado.
El valor de este bono depende de cómo se definan los ajustes al pago de los cupones.
La tasa del cupón tiene un nivel mínimo (piso) y uno máximo (techo), es decir, el cupón está sujeto a un pago mínimo y a un pago máximo. En este caso, la tasa del cupón o nominal está “cubierta”.
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Bono a tasa flotante con techo (Capped floating rate bond)
Este bono protege al emisor de una fuerte subida de la tasa de interés utilizada como índice colocando un límite maximo o techo en la tasa de cupón que paga.
La tasa de cupón flotará libremente pero en ningún momento podra superar el techo establecido.
Techo para el pago de la tasa de cupón
Evolución de la tasa de interés
Cupón de renta
Marcelo A. Delfino
Bono a tasa flotante con piso(Floored floating rate bond)
Este bono protege al inversor asegurandole una tasa de renta mínima o piso.
La tasa de cupón flotará libremente pero en ningún momento podra ser inferior al piso establecido.
Piso para el pago de la tasa de cupón
Evolución de la tasa de interés
Cupón de renta
Marcelo A. Delfino
Bono a tasa flotante con techo y piso(Collared floating rate bond)
Este tipo de tasa flotante protege tanto al inversor como al emisor del bono.
Permite la libre flotacion de la tasa de renta pero dentro de una franja limitada.
Techo para el pago de la tasa de cupón
Evolución de la tasa de interés
Cupón de rentaPiso para el pago de la tasa de cupón
Marcelo A. Delfino
Tasas de referencia mas usadas
LIBOR: tasa interbancaria del mercado de Londres PRIME: tasa preferencial para préstamos en el
mercado norteamericano BAIBOR: Tasa interbancaria del mercado de
Buenos Aires BADLAR: Tasa promedio pagada por los bancos
(Argentina) por plazos fijos en dólares a 30 días y por montos mayores a u$s 1.000.000
ENCUESTA: Tasa promedio pagada por los bancos en Argentina por plazos fijos en dólares para todos los plazos
Marcelo A. Delfino
Características de los bonos corporativos
Los bonos nominativos pueden tener cupones adheridos.
Para obtener el pago de intereses, el propietario del bono debe enviar el cupón del bono al agente de registro designado por la empresa.
Cuando los bonos son al portador el poseedor es el propietario y la empresa pagará a su tenedor los intereses.
Marcelo A. Delfino
Otros tipos de bonos
Bonos de ingreso: son similares a los convencionales, excepto que los pagos de los cupones dependen de las utilidades de la empresa. Esto significa que los cupones se pagan a los tenedores sólo si las utilidades de la empresa son suficientes.
Bonos convertibles: son aquellos que se pueden intercambiar por un número convenido de acciones en cualquier momento antes de que se produzca su vencimiento, a elección del tenedor.
Bonos con redención anticipada (Putable): son los que permiten al tenedor obligar al emisor a recomprarle el bono a un precio establecido y con fecha anterior al vencimiento del mismo (bond plus put option).
Marcelo A. Delfino
Los bonos pueden redimirse o rescatarse (Callable) a su vencimiento o bien en forma parcial o total antes de esa fecha a opción del emisor
Esta Cláusula de redención anticipada permite a la empresa emisora volver a comprar o "redimir" de forma parcial o total los bonos a precios previamente pactados y luego de transcurrido un cierto período desde la emisión (Refund provision)
La diferencia entre el precio de redención anticipada y el valor nominal se denomina prima de rescate anticipado. Generalmente, son rescatables con una prima sobre la par.
Rescate, recuperación o reembolso
Marcelo A. Delfino
Riesgo de invertir en bonos
Riesgo crediticio: probabilidad que el emisor presente dificultades financieras que le impidan cumplir con sus obligaciones
Riesgo de reinversión: el inversor enfrenta el riesgo de tener que reinvertir los intereses periódicos y amortizaciones a una tasa de interés menor, resultando un rendimiento final inferior al prometido.
Riesgo de inflación Riesgo de rescate: algunos bonos habilitan al
emisor a cancelar su deuda en forma anticipada devolviendo el capital a los tenedores. Generalmente se ejerce este derecho cuando las tasas de mercado están bajas.
Marcelo A. Delfino
Riesgo de tasa de interés: si las tasas suben el precio de los bonos caen y por lo tanto el inversor experimenta una pérdida de capital.
Riesgo de tipo de cambio: para aquellos títulos denominados en moneda extranjera existe la posibilidad que la cotización resulte desfavorable debido a una depreciación de la divisa, al momento de liquidación
Riesgo soberano: riesgo inherente al país donde reside el emisor. Incluye no solo la situación económica sino también político e institucional
Riesgo de invertir en bonos
Marcelo A. Delfino
Riesgo por incumplimiento o default
Este riesgo se refiere a la incertidumbre de pago de los cupones de renta o amortización del bono.
Las grandes consultoras financieras internacionales como Moody’s y Standard and Poor’s estiman el Riesgo de Default implícito en los papeles mediante la calificación (rating) que le otorgan
Para esto utilizan información pública, de los estados financieros que miden la capacidad para pagar sus deudas y generar fondos de manera estable.
Marcelo A. Delfino
VALUACION DE BONOS
Marcelo A. Delfino
BONOS CON AMORTIZACIÓN AL
FINAL
Bonos Bullet
Marcelo A. Delfino
Determinación del precio de un bono
El precio o valor de un bono depende del flujo de ingresos que proporcionará hasta su vencimiento, o maduración.
Para determinarlo es necesario conocer sus características, que se detallan en el contrato de emisión.
Supongamos un bono con un valor nominal de $ 100, plazo de vencimiento T = 30 años y paga un cupón anual de $10, la tasa de interés vigente en el mercado para operaciones similares es r = 10%.
Marcelo A. Delfino
Determinación del precio de un bono
Para determinar el valor de mercado se suma:
El Valor presente de los cupones VPC que el emisor pagará al tenedor en cada uno de los 30 años hasta el vencimiento y
El Valor presente de su valor nominal VPN, que es el que pagará a su tenedor al vencimiento:
PB = VPB = VPC + VPN
Marcelo A. Delfino
Determinación del precio de un bono
El valor presente del nominal (VPN) es el valor actual de un monto I, que se coloca a una tasa de interés r por un plazo de T períodos:
3,94$10,0
)10,01(1
110
r
)r1(1
1 cupónValor
VPC30T
7,5$)10,01(
100
)r1(
bono nominalValor VPN
30T
Marcelo A. Delfino
Determinación del precio de un bono
Por lo tanto VPB = $94,3 + $5,7 = $100 e indica que este bono se emitirá a la par.
Este es el precio que está dispuesto a pagar hoy un inversor por el derecho a percibir ese flujo de fondos en el futuro.
T
1tTtB
)r1(
bono nominalValor
)r1(
cupón delValor P
Marcelo A. Delfino
Paridad
Los bonos en general se negocian por su precio expresado como paridad. Los precios se expresan como porcentaje del valor nominal o principal.
Cuando el precio coincide con su valor al vencimiento es decir su precio es el 100% del VN, el bono cotiza a la par. Su paridad es del 100%
Si el precio es inferior a su VN, el bono cotiza bajo la par o también se dice que cotiza a descuento
Si el precio es superior a su VN, el bono cotiza sobre la par o también se dice que cotiza a prima
Marcelo A. Delfino
Determinación del precio de un bono
Cuando se emiten bonos generalmente se lo hace a la tasa de interés vigente en el mercado, lo que implica que son emitidos a la par.
Por lo tanto, la tasa del cupón es igual a su rendimiento.
Pero cuando después esos bonos se comercializan en los mercados de valores su precio fluctúa inversamente con la tasa de interés del mercado.
Las fluctuaciones en la tasa de interés son la principal fuente de riesgo de valores que proporcionan ingresos fijos.
Marcelo A. Delfino
Impacto del cambio en la tasa de interés
Detalles
Emisión (a la par)
Escenario 1 (bajo la par)
Escenario 2 (sobre la
par) Valor nominal del bono 100 100 100 Tasa de interés anual 10% 14% 6% Valor nominal del cupón 10 10 10 Años de maduración 30 30 30 Precio del bono 100 72 155 Valor presente cupones 94,3 70 137,6 Valor presente bono 5,7 2 17,4
Marcelo A. Delfino
Plazo maduración
4%
6%
8%
I nterés 10%
12%
14%
16%
5 años 126,7 116,8 108,0 100 92,8 86,3 80,4 10 años 148,7 129,4 113,4 100 88,7 79,1 71,0 30 años 203,8 155,1 122,5 100 83,9 72,0 62,9
Impacto del cambio en la tasa de interés
Marcelo A. Delfino
Determinación del precio de un bono
El riesgo de invertir en bonos medido por las variaciones en sus precios es mayor mientras mayor sea el plazo de maduración del bono
Mayor es la sensibilidad del precio a fluctuaciones en la tasa de interés.
Intuición: si uno compra un bono a la par con un cupón del 10% y luego la tasa de mercado aumenta sufre una pérdida porque pensaba tener un rendimiento del 10% cuando existen inversiones alternativas que ofrecen una tasa mas alta.
Esto se refleja en una pérdida de capital en el bono, es decir, una caída en el precio.
Marcelo A. Delfino
Determinación del precio de un bono
Mientras mayor sea el período que se mantiene ese bono, mayor es la pérdida y por consiguiente mayor la caída en su precio.
Además, mientras mayor sea la tasa de interés menor será el precio de los bonos porque el valor presente de los ingresos futuros será menor.
La Figura siguiente muestra la relación entre el precio de los bonos y la tasa de interés y también muestra que la fluctuación de los precios es mayor mientras mayor sea el período de maduración.
Marcelo A. Delfino
Relación precio-tasa de interés
0
50
100
150
200
250
4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
Tasa de interés (%)
Precio Bono T=30 Precio Bono T=10 Precio Bono T=5
Marcelo A. Delfino
Determinación del precio de un bono
La curva es convexa con respeto al origen porque a medida que la tasa de interés aumenta en cantidades iguales la reducción en el precio del bono es cada vez menor.
Esta propiedad del precio de los bonos se llama convexidad debido a esa forma de la curva de precios.
Marcelo A. Delfino
BONO CON AMORTIZACIONES
PERIODICAS
Marcelo A. Delfino
Sistema alemán
Donde:VN = principalN = cantidad de cuotas de amortización
iC=tasa de cupón; iR=tasa periódica de rentabilidad A = amortización; R = cuota de interés
S(t-1) = saldo de deuda en el momento t-1 (luego de haberse pagado la cuota de ese momento)
nR
n2
R
2
R
1
i1
RA....
i1
RAi1RA
P
n
1tt
R
c1t
i1
iSn
VN
P
Marcelo A. Delfino
Bono Sistema Alemán
0
100
200
300
400
1 2 3 4 5 6 7 8
Semestres
Pe
so
s
Cupón de amortización Cupón de interés
Marcelo A. Delfino
Sistema Francés
c
nc
ii11
VN servicio de Cuota Cs
nR2
RR i1
Cs....
i1
Csi1
CsVAP
R
nR
ii11
CsP
Donde:P = precioCs = cuota de servicioiC = tasa periódica de cupón
iR = tasa periódica de rentabilidadN = cantidad de cuotas (o períodos)
Marcelo A. Delfino
Bono Sistema Francés
$ 0
$ 20
$ 40
$ 60
$ 80
$ 100
$ 120
$ 140
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Semestres
Pe
so
s
Cupón de Amortización Cupón de Interés
Marcelo A. Delfino
Bonos a tasa flotante
El precio de un bono con tasa variable que cotiza a la par, no se ve afectado por un aumento (disminución) en la tasa de interés.
El efecto negativo (positivo) del mayor (menor) descuento se compensa con los mayores (menores) pagos de renta.
En este caso la TIR será la misma que la tasa vigente.
El caso de un bono con tasa variable que cotiza debajo la par (tiene una prima de riesgo positiva, p>0), es necesario distinguir entre variaciones en la tasa libre de riesgo (i) y la prima de riesgo (p).
Marcelo A. Delfino
Bonos a tasa flotante
Cuando la tasa libre de riesgo aumenta, el precio de este tipo de bonos tiende a subir, ya que mientras que los pagos de renta aumentan en una cierta proporción, el descuento lo hace en menor medida por tener un componente fijo (p)
Donde p = es la prima de riesgoi = es la tasa libre de riesgo
tt
t
)i1()p1(
CFP
Marcelo A. Delfino
Bonos a tasa flotante
El aumento en la tasa libre de riesgo modifica los flujos de renta, pero como la TIR aumenta en menor proporción, el precio aumenta.
Los dos efectos no se ven compensados como en el caso del bono a la par.
La relación entre las variaciones en la tasa de interés y el precio del bono se hacen negativas en el caso que el bono cotice sobre la par.
Resumiendo: mientras que en bonos a tasa fija la relación tasa interés-precio es siempre negativa, en el caso de bonos a tasa flotante, será mayor, menor o igual a cero, según el bono cotice por debajo, sobre o a la par.
Marcelo A. Delfino
INDICADORES BURSÁTILES
Marcelo A. Delfino
Indicadores básicos
VALOR RESIDUAL.
MONTO EN CIRCULACION.
RENTA ANNUAL. Rendimiento sobre el valor nominal. (Coupon Yield).
YIELD ANNUAL (Current Yield): Cupón/precio.
TIR (Yield to maturity): Cupón/precio/Valor Actual
Marcelo A. Delfino
Valor Residual
Es la parte del título que aún no amortizó.
Valor residual = Valor nominal - amortizaciones
Necesario para el cálculo del valor técnico.
Pago Cupón Nº Amortización Valor residual21/11/9921/05/00 1 20 10021/11/00 2 20 8021/05/01 3 20 6021/11/01 4 20 4021/05/02 5 20 20
100
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Se utiliza para calcular el monto efectivo de la inversión en caso que se tome la cotización de la BCBA.
Ejemplo
Precio del PRE 2 al 31/3/2000 US$ 131,20. Valor residual al 31/3/2000 25,12%
Monto efectivo de la inversión= US$ 32,96
Valor Residual
Marcelo A. Delfino
Cotización de bonos e intereses corridos
Al leer la cotización de un bono en una publicación financiera hay que observar si se trata del precio sucio o precio limpio
Precio sucio (dirty price): es el precio del bono calculado como el valor actual de los flujos de fondos futuros que promete el bono.
Precio limpio (clean price): es igual al precio sucio menos los intereses devengados del cupón de renta vigente denominados intereses corridos
Precio limpio = Precio sucio – intereses corridos
Marcelo A. Delfino
Los bonos típicamente tienen períodos fraccionales de tiempo.
Cuando se compra un bono, se paga el precio de cotización más una parte proporcional de los intereses del último cupón (intereses acumulados o corridos; “accrued interest”).
La forma de computar los días influye en cómo los precios y el yield son calculados.
El precio pagado (invoice price) es igual al precio de cotización mas los intereses acumulados.
Intereses corridos
Marcelo A. Delfino
Detalles de cálculo
Precio = Precio de cotización + Intereses acumulados
u = días desde el último cupón v = días hasta el próximo cupón
período del interés vu
uacumulado Interés
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Convenciones sobre tasas y plazos
Existen distintas convenciones para computar la cantidad de días del año y los transcurridos:
Actual/actual: considera el número exacto de días calendario del período en cuestión. Muy utilizada en la emisión de bonos pero no se utiliza en el mercado de dinero.
Actual/365: los años bisiestos (366) no son tenidos en cuenta. Es utilizada por los bancos en operaciones pasivas.
Actual/360: considera la base anual de 360 días. Utilizada en el mercado de dinero en todo el mundo.
30/360: cada mes tiene 30 días y los 12 meses suman 360 días que son tomados como base anual. Utilizada para US Corporate y Eurobonds.
Marcelo A. Delfino
Aplicaciones en Excel
Base Base para contar días0 u omitida US (NASD) 30/360
1 Real/real2 Real/3603 Real/3654 Europea 30/360
Marcelo A. Delfino
Intereses corridos
Ejemplo
Calculamos los intereses corridos del Bonte 2002, 120 días después del último vencimiento del cupón.
Interés del período: 8,75% *100/2= 4,375 Días corridos=120 Días del período corriente= 180
Intereses corridos= 4,375*120/180 = 2,91
Marcelo A. Delfino
Valor técnico
Una forma común de indicar la paridad de un bono es en función de su valor técnico en lugar de VN
El valor técnico es el valor de rescate del título al momento actual.
Valor técnico = Valor residual + Intereses corridos
Ejemplo
Bonte 2002:
Valor residual= 100 ; Intereses corridos=2,91
Valor técnico= 102,91
Marcelo A. Delfino
Paridad técnica
Es la relación del precio del bono con su valor técnico.
Si la Paridad = 100% cotiza a la par. Si la Paridad > 100% cotiza sobre la par Si la Paridad < 100% cotiza bajo la par
100*técnicoValor Sucio Precio
(%) técnica Paridad
Marcelo A. Delfino
Paridad técnica
Ejemplo
Precio del Bonte 2002 = 101,20
El bono cotiza bajo la par.
98102,91101,20
Paridad
Marcelo A. Delfino
INDICADORES DE RENTABILIDAD
Marcelo A. Delfino
El rendimiento de los bonos
Independientemente de la paridad a la que cotiza un bono el inversor debe elegir entre varios bonos por su tasa de rentabilidad y no por su precio.
Un bono puede estar cotizando a prima y ofrecer un rendimiento mayor que otro que se negocia a descuento.
A igual plazo y riesgo elegirá aquel que prometa mayor rendimiento (no confundir con la tasa de cupón).
Marcelo A. Delfino
Current yield
Current yield (rendimiento corriente): es una medida de rendimiento que relaciona el cupón anual con el precio de mercado del bono.
Permite una aproximación rápida de la rentabilidad del bono pero no tiene en cuenta la ganancia o pérdida de capital entre la compra y la venta.
Tampoco tiene en cuenta la reinversión de los cupones cobrados
corrido Int. -VR(%) bolsa de Precioanual Cupón
yield Current
Marcelo A. Delfino
Current yield
Ejemplo
Bonte 2002
Desventajas:
No considera el valor del dinero en el tiempo
sólo considera el rendimiento del próximo cupón.
%90,82,91 -100% 101,20
8,75yield Current
Marcelo A. Delfino
La tasa de rendimiento hasta el vencimiento TRV (o yield to maturity YTM) de un bono es la que se obtiene desde que se compra hasta su amortización final o rescate.
El rendimiento de un bono hasta su vencimiento es la tasa interna de retorno (TIR) de la inversión en ese valor suponiendo que los cupones cobrados se reinvierten a la misma tasa de interés.
Tasa de rendimiento hasta el vencimiento
Marcelo A. Delfino
Tasa interna de rendimiento
El rendimiento de un bono con cupones satisface la siguiente ecuación:
Precio=90 TIR=17,3%Precio=100 TIR= 9,5%Precio=110 TIR= 2,6%
32 )y1(
75,104
)y1(
75,4)y1(
75,4100
nn
221
y1
C...
y1
Cy1
CecioPr
Marcelo A. Delfino
Ventajas: No sólo tiene en cuenta el cupón corriente sino
también las ganancias y pérdidas de capital Tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
Dos condiciones: Se debe mantener el bono hasta el vencimiento -
RIESGO DE TASA DE INTERES Todos los cupones deben ser reinvertidos a la
misma tasa - RIESGO DE REINVERSION
Tasa interna de rendimiento
Marcelo A. Delfino
TIR con períodos fraccionales
Supongamos un bono con N pagos C , C +1, C
+2, ..., C +N-1 donde 0< <1.
= (fecha próximo cupón – fecha de hoy) / 365
Esto indica que el primer pago de cupón ocurre en menos de un período desde hoy.
El precio será:
N
1t
N
1tt
1t11t
1t
)r1(
C)r1(
)r1(
CP
Marcelo A. Delfino
TIR con períodos fraccionales
1N
1t2Nt1
0)TIR1(
VN
)TIR1(
C
)TIR1(
P
Para estimar el YTM de este bono hay un pequeño “truco”:
Para resolver este problema, se divide todo por (1+TIR):
N
0t1Nt
0)TIR1(
VN
)TIR1(
CP
Marcelo A. Delfino
Ejemplo
Suponga un bono que el día 19 de septiembre de 2003 costaba $1.123 en el mercado. Dicho bono paga cupones de interés anual de $89 el 18 de Diciembre de cada año y faltan 5 años para la maduración, es decir, el 18 de Diciembre del 2007 el bono pagará $1.089, (suma del VN y el último cupón).
Con esta información debe estimar el YTM de este bono.
Marcelo A. Delfino
Anualizando rentabilidades
La mayoría de los bonos, tanto Corporate como públicos pagan generalmente cupones semestrales.
Para anualizar los rendimientos semestrales hay dos procedimientos:1. Tasa anual simple (TAS) o rentabilidad simple:
Utilizado en EEUU. Basta con multiplicar la rentabilidad semestral por 2:
TAS = TIR x m
2. Tasa interna de rentabilidad (TIR) también llamada tasa anual efectiva (TAE) o rentabilidad efectiva:
TAE = (1+TIR)m-1
Marcelo A. Delfino
Anualizando rentabilidades
3. También es posible calcular la tasa de interés diaria y estimar el interés compuesto para 365 días:
TIRdiaria = (TIRm)m/365 - 1
TAE = (1+TIRdiaria)365 - 1
4. El método preferido por muchos académicos de las finanzas y demás profesionales es el que calcula el rendimiento continuo compuesto:
TAE = LN(TIRm) x m
Marcelo A. Delfino
Rendimiento total
El rendimiento total de un bono proviene de:1. El pago de intereses periódicos de los cupones2. La ganancia de capital de la venta del bono 3. Ingresos provenientes de la reinversión de los
cupones de interés
Donde 1+3 se obtiene:
r
1)r1(C
n
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Rendimiento total
El inversor, basado en su experiencia y en las curvas de rendimiento estimará las tasas futuras a las que podrá reinvertir los flujos de fondos que promete el bono.
Para obtener el rendimiento total del bono se hace
Donde h es el número de períodos de 6 meses en el horizonte de la inversión
1bono del compra de Precio
321 Total TotaloRendimient
h1
Marcelo A. Delfino
Ejemplo
Supongamos que un inversor con un horizonte de inversión de 3 años está considerando la compra de un bono con un período de maduración de 20 años y un cupón del 8%. El rendimiento prometido por el bono al vencimiento es del 10%. El inversor estima poder reinvertir los cupones de interés a una tasa del 6% anual. Al final de su horizonte de inversión el inversor estima que podrá vender el bono (17 años para el vencimiento) de manera que su YTM sea del 7%
Marcelo A. Delfino
Pasos para estimar el rendimiento total
1. Calcular el pago total de cupones mas los intereses sobre intereses (reinvestment coupon).
2. Determinar el precio proyectado de venta del bono al final del horizonte de inversión (3 años).
3. Sumando los importes de 1 y 2 da el monto total a recibir en el futuro.
4. Para obtener el rendimiento semestral total se aplica la siguiente ecuación:
5. Anualizar el rendimiento obtenido en 4
1precio
3 en obtenido montoh/1
Marcelo A. Delfino
Rendimiento de LETRAS
Las letras del tesoro (Treasury Bills) se emiten al descuento, es decir, el comprador paga una cantidad inferior a su valor nominal.
Estos títulos no pagan intereses periódicos, pues su rentabilidad es implícita y proviene de la diferencia entre el precio pagado y el importe recibido a la amortización del título (VN).
Las LEBAC del Banco Central se ofertan en base al precio de corte expresado en términos TNA con base a 365 días.
Marcelo A. Delfino
Rendimiento de LETRAS
Donde DV = día de vencimientoDL = día de liquidación
Por lo tanto la fórmula de rendimiento es:
365)DLDV(
tasa1
1ecioPr
ovencimient el hasta Días365
1corte de Precio
NominalValor ientodimnRe
Marcelo A. Delfino
Rendimiento esperado
El rendimiento esperado de un bono con probabilidad de default difiere del rendimiento prometido (o YTM).
Para estimar el rendimiento se debe tener en cuenta:1. la probabilidad de default,2. La transición del emisor de una calificación
crediticia a otra (migración del rating) y3. El porcentaje del principal que se espera recuperar
en caso de default
Marcelo A. Delfino
Rendimiento esperado
1P
año del final al esperado flow Cash Esperado oRendimient
1P
F π)λ(1)FCπ(1)R(E
Donde:
F= Valor Nominal
P= Precio
C= Tasa de cupón= Probab. que el bono no esté en default al final del año
= fracción del principal que se recupera en default
Marcelo A. Delfino
Rating y probabilidad de impago
La tabla combina el rating y la tasa acumulada de insolvencia. Los niveles con menores riesgo de insolvencia se sitúan en la categoría investment grade
Rating/Años 1 2 3 4 5 7 10 15 20
Aaa 0,00 0,00 0,00 0,04 0,14 0,37 0,82 1,71 2,21Aa 0,01 0,05 0,10 0,25 0,39 0,70 1,07 1,79 2,55A 0,03 0,06 0,21 0,37 0,54 0,92 1,65 3,06 4,79
Baa 0,12 0,39 0,75 1,26 1,70 2,74 4,53 7,98 11,35Ba 1,34 3,71 6,21 8,77 11,44 15,53 20,88 30,42 37,70B 6,78 13,19 19,13 24,11 28,59 35,91 43,85 49,41 51,46
Caa-C 20,51 28,55 34,10 37,60 41,44 51,52 63,13 65,96 65,96Investment Grade 0,05 0,16 0,34 0,60 0,84 1,40 2,40 4,35 6,40Speculative Grade 3,86 7,71 11,32 14,55 17,68 22,52 28,27 36,73 42,98Total Corporates 1,14 2,28 3,35 4,33 5,23 6,70 8,60 11,63 14,32
Source: Moody's special comment; historical corporate bonds default rates, 1999
Marcelo A. Delfino
Matriz de transición de un período
1
1
0
0
0
0
0
0
0
0BD
AD
BB
AB
AB
AA
A= rating mas alto
B= rating siguiente mas alto
D= el bono entra en default por primera vez
E= el bono estuvo en default en el período anterior, por lo tanto el CF es 0.
ij = probabilidad que el bono pase de un rating i a j
Marcelo A. Delfino
Matriz de transición multiperíodo
La matriz de transición de 2 períodos es igual al producto de la matriz de un período consigo misma, es decir:
Matriz de transición 2 períodos =
Y así sucesivamente se puede calcular la matriz de transición para n períodos
Marcelo A. Delfino
Vector de payoff del bono
El vector de payoff del bono depende de si el bono está actualmente en el último período N o t<N.
Nt si
0
C1
C1
Nt si
0
C
C
(t) Payoff
Marcelo A. Delfino
Vector de payoff del bono
Debemos definir un vector adicional denominado estado inicial del bono.
Si un bono tiene un rating A en el momento 0:
inicial =[1, 0, 0, 0]
Si tiene un rating B:
inicial =[0, 1, 0, 0]
Y el payoff esperado del bono es igual a:
E(Payoff (t)) = inicial* t *payoff (t)
Marcelo A. Delfino
Matriz de transición de 1 año
Rating at end of yearInitial Rating AAA AA A BBB BB B CCC D E
AAA 0,9050 0,0859 0,0074 0,0006 0,0011 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000AA 0,0076 0,9074 0,0762 0,0064 0,0007 0,0014 0,0002 0,0000 0,0000A 0,0009 0,0262 0,9069 0,0547 0,0078 0,0028 0,0001 0,0006 0,0000
BBB 0,0003 0,0027 0,0615 0,8653 0,0536 0,0131 0,0014 0,0020 0,0000BB 0,0003 0,0016 0,0070 0,0738 0,8040 0,0924 0,0096 0,0113 0,0000B 0,0000 0,0008 0,0034 0,0053 0,0658 0,8384 0,0370 0,0494 0,0000
CCC 0,0015 0,0000 0,0046 0,0109 0,0163 0,1148 0,6730 0,1790 0,0000D 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,0000E 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,0000
Source: Standard & Poor's Credit Week
De todas las emisiones calificadas con AAA, el 90,5% mantenía la AAA al cabo de un año, el 8,59% había pasado a AA, el 0,74% a A, etc.
Marcelo A. Delfino
Cálculo del beta de los bonos
Si conocemos el rendimiento esperado del bono, es posible estimar el beta del mismo, usando el CAPM.
El mismo puede ser derivado de la Security Market Line (SML):
Donde:
E(rd)= rendimiento esperado de la deuda
rfd = rendimiento de la deuda libre de riesgo
E(rM)= rendimiento del mercado
= beta de la deuda respecto del mercado
)rf)(E(rβrf)E(r dMddd
)Var(r)r,Cov(r
βM
dMd
Marcelo A. Delfino
CUPONES DE RENTA VARIABLE
Marcelo A. Delfino
Cálculo de cupones de renta variable
Al calcular la TIR es necesario asignarle un valor a los flujos de renta futuros.
Para los bonos a tasa fija no hay problemas ya que dicho valor está determinado en las condiciones de emisión.
En los bonos a tasa variable resulta indispensable algún tipo de proyección de la tasa que regirá en los diferentes períodos futuros.
Una alternativa es utilizar la tasa de interés corriente aplicable a los cupones de renta (rendimiento de cupón) como tasa para todos los flujos futuros
Marcelo A. Delfino
Cálculo de cupones de renta variable
Para el primer período de renta, se toma la tasa de interés aplicable al bono (por ej: para el FRB, la LIBOR 180 +13/16) prevaleciente al momento del inicio del período de renta.
Para el resto del cash flow del bono, se toma la tasa de interés vigente a la fecha de realización del análisis.
Este método tiene la ventaja de la facilidad del cómputo, permitiendo el recálculo de la TIR rápidamente, con el sólo cambio del precio del bono y la actualización de la tasa de interés vigente
Marcelo A. Delfino
DURATION
Marcelo A. Delfino
Precio
Rendimiento
DURATION
Error por estimar el precio basado en la duration
Precio actual
Precio pronosticado
Marcelo A. Delfino
Cuando los bonos hacen muchos pagos es útil contar con el promedio de maduración de todos esos flujos de fondos como una aproximación a su maduración efectiva (o media).
Esta medida también puede emplearse para medir la sensibilidad del precio de un bono ante cambios en la tasa de interés,
Aquella tiende a aumentar con el tiempo que falta para la maduración.
Esta medida se denomina Duration de un bono y se calcula como un promedio ponderado del tiempo de pago de cada cupón y del principal.
Duration
Marcelo A. Delfino
Precio de los bonos, periodo de maduración y tasas de interés
Tasa de I nterés
T = 1 año T = 10 años T = 20 años
Con Cupón 8% 100,00 100,00 100,00 9% 99,06 93,49 90,79 Cambio en el precio (%) 0,94% 6,50% 9,20%
Cupón Cero 8% 92,45 45,63 20,82 9% 91,57 41,46 17,19 Cambio en el precio (%) 0,96% 9,15% 17,46%
Marcelo A. Delfino
Duration
El ponderador wt asociado con cada pago es el valor presente del pago VPFt dividido por el precio del bono.
Se calcula el promedio ponderado del tiempo hasta el cobro de cada uno de los pagos que hace el bono hasta su rescate, obteniéndose la duración media:
B
tt
t P)y1(
VPF
W
T
1ttWtD
Marcelo A. Delfino
Duration de un bono
Tasa anual
Período de tiempo hasta el pago (t)
Pagos
($)
Pagos ($) descontados 4% semestralmente
wt
D = twt
PB Bono A 10% 0,5 5 4,807 0,0464 0,0232 10% 1,0 5 4,622 0,0446 0,0446 10% 1,5 5 4,445 0,0429 0,0643 10% 2,0 105 89,754 0,8661 1,7322 Total 103,63 1,0000 1,8644 PB Bono B Cupón cero 0,5 – 1,5 0 0 0 0 Cupón cero 2,0 100 82,27 1,0 2 Total 82,27 1,0 2
Marcelo A. Delfino
Como se obtiene la Duration?
El cambio en el precio del bono provocado por un pequeño cambio en el rendimiento se calcula
reordenando y dividiendo ambos miembros por P se obtiene el cambio porcentual en el precio
1n1n32 )y1(
VNB)n(
)y1(
C)n(....
)y1(
C)2(
)y1(
C)1(dydP
P1
)y1(
nVNB
)y1(
nC....
)y1(
C2)y1(
C1y1
1P1
dydP
nn2
Marcelo A. Delfino
Como se obtiene la Duration?
La expresión entre paréntesis dividida por el precio es comúnmente conocida como Macaulay duration (D)
Si se reemplaza este resultado en la ecuación anterior resulta:
Donde DM = D / (1+y) se denomina duración modificada.
P)y1(
nVNP)y1(
tC
D
T
1tnt
dyD)y1(
dyD
PdP M
Marcelo A. Delfino
Como se obtiene la Duration?
Ese resultado dice que el cambio porcentual en el precio del bono (dP/P) es igual a su duración modificada multiplicado por el cambio en el YTM o rendimiento del bono.
Este resultado muestra que la sensibilidad de los bonos a cambios en la tasa de interés depende principalmente de tres factores:
1) El tiempo hasta el vencimiento del bono t,
2) La tasa del cupón C y
3) El YTM o TRV simbolizada por y.
Marcelo A. Delfino
Duration (D) según rendimiento, cupón y tiempo de maduración
Años hasta el vencimiento
6%
Tasa del cupón
8%
10%
1 0,985 0,980 0,976 2 1,913 1,888 1,864 5 4,361 4,218 4,095 10 7,454 7,067 6,772 20 10,922 10,292 9,870 Infinito (perpetuidad) 13,000 13,000 13,000 Nota: Valor nominal del bono $100, yield 4%
Marcelo A. Delfino
Fórmula alternativa para Duration
Fórmula simplificada del precio de un bono:
Tomando la derivada primera y dividiendo por P tenemos otra fórmula para la modified duration:
n
n
)y1(
VNy
)y1(1
1 CP
P
)y1(
yC100n
)y1(
11
y
C
MD1nn2
Marcelo A. Delfino
Duration con períodos fraccionales
Supongamos un bono con N pagos C , C +1, C
+2, ..., C +N-1 donde 0< <1.
El precio del bono está dado por:
La duration del bono esta dada por:
N
1t
N
1tt
1t11t
1t
)r1(
C)r1(
)r1(
CP
N
1t1tα
1tα
r)(1
1)Ct(αP1
D
Marcelo A. Delfino
Duration con períodos fraccionales
Rescribiendo la expresión anterior:
N
1ttt
N
1tt
αt1
r)(1
1)C(α
r)(1
tC)r1(
P1
D
N
1tt
αtN
1tt
αtα1N
1tt
αtα1 r)(1
C1)(α
r)(1
tCr)(1
r)(1
Cr)(1
1D
1αr)(1
tC
r)(1C1
DN
1tt
αtN
1tt
αt
Marcelo A. Delfino
Duration con períodos fraccionales
Un bono con N pagos, donde el primero ocurre en el período desde hoy, tiene una duration que es la suma de:
La duration de un bono con N pagos espaciados a intervalos iguales más
-1
Marcelo A. Delfino
Conclusiones
La duration de un bono cupón cero es igual a su tiempo hasta la maduración.
Si se mantiene constante el plazo de maduración, la duration de un bono es mayor cuando la tasa del cupón es menor.
Si se mantiene constante la tasa del cupón, la duration se incrementa con el tiempo hasta el vencimiento.
Si los otros factores se mantienen constantes, la duration de un bono con cupón es mayor mientras menor sea su YTM.
Marcelo A. Delfino
CONVEXIDAD
Marcelo A. Delfino
Convexidad
La duration es sólo una aproximación de la volatilidad en el precio de un bono para pequeños cambios en el yield o tasa de interés,
El problema que se presenta es que la duration intenta estimar una relación convexa (precio – yield) con una línea recta (la línea tangente).
Por lo tanto puede ser suplementada con una medida adicional que captura la curvatura o convexidad de un bono.
Generalmente, se calcula la derivada segunda del precio con respecto a la yield, como aproximación a la convexidad precio del bono.
Marcelo A. Delfino
Convexidad
La convexidad C se representa por:
y el cambio porcentual debido a la convexidad es
P1
dy
PdC
2
2
2dyC21
PdP
n
1t2n2t2
2
)y1(
VNB)1n(n
)y1(
Cupón)1t(t
dy
Pd
Marcelo A. Delfino
Relación entre precio de un bono y tasa de rendimiento
Período (t)
Flujo de fondos
(C, VNB)
VP = 1/ (1+y)t+2
t(1+t)C t(t+1)C / (1+y)t+2
1 4,50 0,876296 9 7,89 2 4,50 0,838561 27 22,64 3 4,50 0,802451 54 43,33 4 4,50 0,767895 90 69,11 5 4,50 0,734828 135 99,20 6 4,50 0,703185 189 132,90 7 4,50 0,672904 252 169,57 8 4,50 0,643927 324 208,63 9 4,50 0,616198 405 249,56 10 104,50 0,589663 11.495 6.778,19
Totales
12.980 7.781,02
Nota: Valor nominal del bono $100, cupón 9%, tiempo 5 años, yield 9%
Marcelo A. Delfino
Fórmula alternativa para Convexity
Existe una fórmula alternativa para estimar la convexidad tomando la derivada segunda en la ecuación simplificada del precio de un bono:
2n1n2n3 )y1(
yC100)1n( n
)y1(y
n C 2
)y1(
11
y
C 2C
Marcelo A. Delfino
Conclusiones
Por lo tanto utilizando la duration y convexidad juntas se obtiene una mejor aproximación al cambio actual en el precio del bono debido a un movimiento considerable en el yield
Lo que significa que la convexidad mejora la estimación del cambio en el precio de un bono para un determinado cambio en la tasa de interés.
2dyC21
)y1(dy
DPdP
Marcelo A. Delfino
ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS
DE INTERES
Marcelo A. Delfino
La curva de rendimiento (Yield curve)
Una de las limitaciones en la valuación de activos proviene de la falta de información cierta respecto de las tasas de interés que estarán vigentes en el futuro.
Para ver el posible comportamiento futuro de las tasas se puede realizar un gráfico de los rendimientos que el activo promete en el futuro en función de cada plazo de vencimiento y nivel de riesgo.
El resultado de este gráfico es lo que se conoce como curva de rendimiento
La curva de rendimientos más conocida (y utilizada) es la de los bonos del tesoro de los Estados Unidos que considera los rendimientos de STRIPS de hasta 30 años.
Marcelo A. Delfino
La curva de rendimiento (Yield curve)
Los títulos involucrados difieren únicamente en su duration y por lo tanto poseen igual riesgo crediticio.
Lo que la curva intenta expresar es el riesgo implícito en la duration
La forma típica de la curva de rendimientos es de pendiente positiva aunque también puede ser decreciente o con forma de joroba.
Los spreads entre las tasas de largo y las de corto plazo son normalmente positivos, aunque pueden resultar negativos cuando la curva está invertida.
Marcelo A. Delfino
Formas típicas de la Yield curve
YieldYield Yield
Tiempo TiempoTiempo
Creciente (normal)
Decreciente (invertida)
Achatada (flat)
Marcelo A. Delfino
Las tasas de rendimiento de bonos cupón cero del tesoro para distintos períodos de maduración se denominan tasas spot.
Sin embargo, no existen bonos cupón cero del tesoro para plazos superiores al año, por lo tanto
Se deducen los rendimientos implícitos de otros títulos del tesoro que se negocien en el mercado.
A la curva de rendimientos obtenida se la llama curva teórica de tasas spot y su gráfica representa la estructura temporal de las tasas de interés
La curva de rendimiento (Yield curve)
Marcelo A. Delfino
Bootstrapping
Es el proceso mediante el cual, a partir de rendimientos de bonos de plazos mayores, se extraen valores de rendimientos teóricos para plazos menores (curva de tasas spot teóricas). El resultado final es la estructura temporal de tasas de interés.
Marcelo A. Delfino
La curva de rendimiento en EEUU
Las tasas de interés de muy corto plazo están influenciadas por la política monetaria del Banco Central.
La Reserva Federal de Estados Unidos emplea 2 instrumentos de política monetaria:1. Operaciones de mercado abierto2. Tasa de descuento (discount rate): préstamos a
los bancos con problemas de liquidez. Si los bancos necesitan mas fondos, pagarán la
tasa de Fondos Federales (Fed Funds rate). Tasa libre “overnight”
Marcelo A. Delfino
La curva de rendimiento en EEUU
Las tasas de largo plazo comprenden las expectativas que tiene el mercado respecto de la inflación y el tipo de cambio futuro.
La pendiente de la yield curve (resumida por la diferencia entre las tasas de corto y largo plazo) es uno de los indicadores que se usan para estudiar las condiciones de la economía.
Marcelo A. Delfino
La curva de rendimiento en EEUU
El diferencial es usado como predictor del crecimiento, la inflación y las tasas de interés futuras.
Una curva con pendiente positiva se asocia con un incremento en el producto del período siguiente, un aumento en la inflación y en las tasas de interés del CP.
Una curva con pendiente negativa ha sido tomada como indicador de pronunciadas recesiones futuras.
Marcelo A. Delfino
Stripped Treasury securities
Firmas como Merrill Lynch o Salomon Brothers compraron bonos del Tesoro americano y crearon instrumentos sintéticos cupón cero a partir de ellos.
Estos T-Bonds fueron depositados en una cuenta bancaria de custodia.
Luego emitieron certificados representando la propiedad en el pago de cada cupón y también en el principal.
Este proceso de separar los cupones y el principal para vender securities respaldados por ellos se denomina “Coupon Stripping”
Marcelo A. Delfino
Stripped Treasury securities
Aunque los certificados no son emitidos por el US Treasury, el bono depositado en el banco custodio es una deuda del tesoro y por lo tanto los CF del sintético son garantizados.
Aunque el US Treasury se benefició indirectamente del stripping de cupones ya que aumentó la demanda de T-bonds en 1985 se creó el programa STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities).
Todos los nuevos T-Bonds y Notes con muduración de 10 años o más, son elegibles.
Marcelo A. Delfino
Stripped Treasury securities
Los certificados creados bajo el programa STRIPS son una obligación directa del gobierno de Estados Unidos.
El motivo de la aparición de estos instrumentos es que el Tesoro americano no emite bonos de mediano (Treasury notes) y largo (Treasury bonds) plazo bajo la modalidad de cupón cero.
De esta manera los inversores pueden comprar el pago de cupón que fuera de su interés, conforme sus objetivos de inversión.
Marcelo A. Delfino
La curva de rendimiento en Argentina
La confección de esta curva, si bien es simple para el caso de los bonos del Tesoro Norteamericano, (igual riesgo crediticio y condiciones de emisión, con la excepción de maturity), se complica en el caso argentino.
En la práctica, la curva de rendimientos de bonos argentinos no presenta la forma regular que muestra la de los bonos del Tesoro Norteamericano.
Debido a la diversidad de condiciones de emisión que presentan los títulos de deuda argentinos, se hace necesario hacer ciertas diferenciaciones en la confección de la Curva de Yield argentina.
Marcelo A. Delfino
Se toman los títulos en pesos por un lado, y los títulos en dólares por otro lado ya que representan riesgos diferentes y por lo tanto no pueden ser considerados en la misma curva.
En el caso de los títulos en dólares, es común una subclasificación entre los BONEX y los GLOBALES, por un lado; y los BOCON, BONTES y Brady, por otro.
Los primeros representan un riesgo de default menor, debido a que se trata de títulos que nunca han sufrido de incumplimiento en sus pagos.
En resumen, hay tres curvas diferentes para los títulos públicos argentinos: la de títulos denominados en pesos, la de Bontes, Bocones, y Brady; y la de Bonex y Globales.
La curva de rendimiento en Argentina
Marcelo A. Delfino
Determinantes de la forma de la curva de rendimientos
Dos teorías que explican la forma de la yield curve:
Teoría de las expectativas Teoría de las expectativas locales Teoría de la preferencia por la liquidez Teoría del habitat preferido
Teoría de la segmentación de mercado
Marcelo A. Delfino
Teoría de las expectativas locales
Las tasas forward son iguales a las expectativas que la gente tiene sobre las tasas de interés que regirán en el futuro, es decir, f2 = E(r2)
Todos los bonos tienen el mismo retorno realizado
La yield curve refleja las expectativas corrientes del mercado acerca de las tasas de interés a corto plazo que regirán en el futuro
Rechazada por los datos bonos largos rinden más que bonos cortos, y tienen mayor volatilidad.
Marcelo A. Delfino
Teoría de la preferencia por la liquidez
Los inversores de corto plazo no querrán bonos de LP a menos que las tasas forward sean mayores que las esperadas f2 > E(r2)
Requieren un premio para ser inducidos a invertir en bonos con maduración distinta a la de su horizonte de inversión.
Los inversores en general son corto placistas
La yield curve tiene pendiente positiva porque los inversores prefieren activos más líquidos (cortos).
En la práctica, la curva se invierte a menudo.
Marcelo A. Delfino
Teoría del habitat preferido
Los inversores tienen bien definidas sus preferencias de inversión (corto o largo plazo)
Pueden ser inducidos a cambiar su patrón de inversión si la recompensa (premio por la liquidez) es suficientemente atractiva.
Los mercados no están tan segmentados que un premio apropiado no atraiga a los inversores de un segmento en detrimento del otro
Marcelo A. Delfino
Teoría de la segmentación de mercado
Difiere de la anterior (habitat preferido) en que los inversores no están dispuestos a cambiar sus hábitos de inversión para aprovechar oportunidades
La forma de la yield curve se determina por la oferta y demanda dentro de cada sector de maduración.
Diferentes agentes para diferentes activos (ej., bancos con letras y fondos de pensión con bonos largos).
En suma: Cada hipotesis aporta lo suyo, pero la pregunta sigue abierta.
Marcelo A. Delfino
TASAS FORWARD
Marcelo A. Delfino
Tasas Forward
Como los inversores no conocen las tasas de interés que existirán en los próximos años deben tomar sus decisiones empleando los precios de los bonos y sus rendimientos YTM, que se obtienen a partir de la información periodística.
Así como las tasas spot (contado) son las tasas vigentes hoy para operaciones a distintos plazos, las tasas futuras (forward) son las que se negocian hoy para operaciones que comenzarán en el futuro.
Existe un conjunto de tasas forward asociado con un conjunto de tasas spot.
Marcelo A. Delfino
Por ejemplo, si se consideran las siguientes estrategias.
Estrategia A: comprar a un precio P letras del tesoro a un año con un valor nominal de 100.
Estrategia B: Comprar letras del tesoro a seis meses y cuando maduran comprar otras similares a seis meses.
El inversor será indiferente entre las alternativas si producen el mismo rendimiento o la misma cantidad de dinero por cada peso invertido.
Los inversores conocen la tasa spot de las letras del tesoro a seis meses y un año pero NO conocen la tasa spot a seis meses que estará disponible en seis meses.
Tasas Forward
Marcelo A. Delfino
A y B son equivalentes ya que B pagará 100 al final del año.
Si esta ecuación no se cumple
Oportunidad de arbitraje
Tasas Forward
)f1)(y1(100
)y1(
100
12
2
1) y 1() y 1(
f1
22
Marcelo A. Delfino
Tasas Forward
1 2 3 4 Años
r1 = 8% r2 = 10% r3 = 11% r4 = 11% Tasa de interés en c/año
y1=8%Spot rates
(yield to maturity)y1=8,995%
y1=9,660%
y1=9,993%
)10,1)(08,1()y1( 22
8995,01)10,1)(08,1(y 2/12
3/13213 )r1)(r1)(r1(y1
Marcelo A. Delfino
Tasas Forward
(1+yn) = [(1+r1)(1+r2).....(1+rn)]1/n
Pero si las tasas en el futuro son inciertas:
(1+yn) = [(1+r1)(1+f2).....(1+fn)]1/n
Existe una relación directa entre el rendimiento al vencimiento de un bono y las tasas de interés forward
En condiciones de certidumbre, el rendimiento al vencimiento de un bono cupón cero es igual al promedio geométrico de las tasas spot que prevalecerán durante la vida del mismo
Marcelo A. Delfino
Tasas Forward
Como se usan las tasas spot teóricas para calcular las tasas forward, estas se llaman tasas forward implícitas
La Yield curve puede ser utilizada para calcular las tasas forward implícitas para cualquier período de tiempo futuro y para cualquier horizonte de inversión.
nft= tasa forward n períodos desde ahora por t período
4f1= tasa forward de 6 meses, dos años desde ahora
Marcelo A. Delfino
Tasas Forward
La fórmula para las tasas forward implícitas es:
Donde yn =tasa spot de seis meses
1)y1(
)y1(f
t/1
nn
tntn
tn
Marcelo A. Delfino
Tasas Forward
En el caso que las fechas de pago del bono no coincidan con los vencimientos de la curva de rendimiento, será necesario realizar previamente la interpolación de tasas para obtener las tasas de contado.
Recién entonces será posible calcular la tasa futura.
Marcelo A. Delfino
GESTION ACTIVA DE CARTERAS DE
RENTA FIJA
Marcelo A. Delfino
¿Qué es una estrategia activa?
Tipos de estrategias activas:1. Estrategia del benchmarking: el gestor intenta
batir a un índice de referencia2. Estrategia del rendimiento total: el gestor
debe lograr el máximo rendimiento posible de su cartera. Es una estrategia típica de los fondos especulativos (hedge funds)
Las estrategias activas pretenden mediante el movimiento de la cartera, superar un índice de referencia (benchmark) o lograr un rendimiento determinado para un nivel de riesgo dado
Marcelo A. Delfino
Benchmarks de renta fija
1. Indices de tipo general que incorporan emisiones del tesoro. Ej: Lemhan Brothers Aggregate Index, Merrill Lynch Domestic Market Index, JPMorgan Bond Index, Salomon Brothers Broad Investment Grade Index (BIG)
2. Indices especializados que se limitan sólo a un sector del mercado de bonos:a. Bonos con mayor liquidez: Morgan Stanley Actively
Traded MBS Index.b. Bonos de alto rendimiento (Junk bonds): First
Boston High Yield Index.c. Bonos convertibles: The Goldman Sachs
Convertible 100
Marcelo A. Delfino
Se debe decidir acerca de los siguientes aspectos:1. En qué divisa invertir. Invertimos más en aquellos
bonos cuyas divisas esperamos que se revalúen.2. En qué curva queremos invertir y con qué
duration. Invertimos mas en aquella curva que esperamos que baje.
3. En qué tramo de la curva queremos invertir. Debemos definir si invertimos en el tramo corto o largo.
Benchmarks de renta fija
La gestión activa respecto del benchmark consiste en batir el índice, cambiando su composición en función de nuestra visión del mercado.
Marcelo A. Delfino
Benchmarks de renta fija
Los puntos anteriores están interrelacionados entre sí.
La decisión final se toma en función del análisis del ciclo económico, que es la herramienta mas tradicional utilizada para determinar la posición de la cartera respecto del benchmark.
Sólo en base a la experiencia, sentido común y visión de síntesis se pueden conseguir buenos resultados.
Marcelo A. Delfino
Análisis de los ciclos económicos
El ciclo económico es el comportamiento recurrente de la economía en forma de sucesivas expansiones y recesiones.
Las fases de recuperación, expansión, estancamiento y recesión se suceden a lo largo de la historia económica.
La posición y la pendiente de la curva de tipos de interés dependerá del momento económico actual y de las expectativas de crecimiento e inflación.
La curva de tipos de interés refleja la rentabilidad que obtiene el inversor en bonos del estado para cada vencimiento desde 1 día a 30 años.
Marcelo A. Delfino
Ciclos económicos
Tiempo
Expansión
Recuperación
Recesión
Estancamiento
Cre
cim
ien
to
Marcelo A. Delfino
Recuperación
La economía sale de su fase de recesión. Su duración es corta y se caracteriza por la
estabilidad de precios, crecimiento económico e incremento de productividad.
La mejora en la confianza se refleja en un aumento en la producción. La política monetaria es expansiva
Los tipos de interés a corto (mercado monetario) estarán en su mínimo nivel. El tramo corto de la curva (2-3 años) también.
El tramo largo (7-10 años) tenderá a subir, ya que hay expectativas de mayor crecimiento. La curva se positiviza.
Marcelo A. Delfino
Expansión
Utilización total de la capacidad instalada. Tienden a tensionarse los precios y empieza a estancarse la productividad.
Se consolida la confianza de los empresarios y consumidores, con aumentos en la producción y el consumo.
La inflación empieza a repuntar.
Marcelo A. Delfino
Expansión
La política monetaria pasaría a una fase restrictiva con ligeras subidas del tipo de intervención.
El tramo corto de la curva sufriría un fuerte repunte de rentabilidades.
El tramo largo también sufriría un repunte pero en menor medida. Se produce un aplanamiento de la curva.
Marcelo A. Delfino
Estancamiento
El crecimiento tiende a disminuir marcadamente. La inflación se mantiene elevada.
Aumentan los inventarios significativamente, coincidiendo con una caída en las ventas y el mantenimiento de los niveles de producción.
Los tipos de interés a corto llegan a su máximo y luego empiezan a bajar.
Marcelo A. Delfino
Estancamiento
Los tipos a largo probablemente han comenzado a bajar marcadamente, reflejando el menor crecimiento y una bajada de tipos en el futuro.
El aplanamiento de la curva se agudiza y probablemente la curva se invierta con tipos a largo menores que los tipos a corto. Las condiciones a corto plazo reflejan un alto nivel de incertidumbre
Marcelo A. Delfino
Recesión
El crecimiento económico baja notablemente. Los índices de confianza, producción y los del consumidor muestran fuertes contracciones.
Bajan las ventas y aumenta el desempleo.
En los mercados los tipos de interés a corto caen.
La curva se positiviza ya que el Banco Central tendrá una política monetaria muy expansiva con bajadas agresivas del tipo de intervención.
Marcelo A. Delfino
TIR
TIR
TIR
TIR
Recuperación Expansión
Estancamiento Recesión
Marcelo A. Delfino
Criterios de decisión
Una vez hecha la previsión de los movimientos en la curva de tipos de interés:
Nos posicionamos en aquella curva (mercado) en la que esperamos bajadas de tipos de interés en los bonos a largo.
Aumentamos (disminuimos) la duration –respecto del benchmark- de aquellos mercados en que esperamos bajadas (subidas) de tipos de interés
Ahora resta decidir en qué vencimientos en concreto vamos a invertir, es decir, en que tramo de la curva nos posicionamos.
Dos carteras con la misma duration y compuesta por bonos de diferentes vencimientos se comportan diferente ante cambios en los tipos de interés de los diversos vencimientos.
Marcelo A. Delfino
Resumen de los criterios
a. Partimos de una cartera con la misma composición que el benchmark. Si estamos dispuestos a asumir mucho riesgo, nos separamos mucho del benchmark cuando el análisis así lo indique.
b. Entre bonos de distinta divisa, país y vencimiento elegimos: Aquellos cuya divisa esperamos que se revalúe Los de la divisa que se esperan bajadas de tipos de
interés. Aquellos con vencimiento mayor, si esperamos
bajadas de tipos o aplanamiento o inversión de la curva o
Aquellos con vencimiento menor si esperamos subidas de tipos o positivización de la curva.
Marcelo A. Delfino
Resumen de los criterios
Una vez que decidimos la exposición que queremos tener al mercado , determinamos en qué tramo de la curva nos situamos.
Los principales movimientos de las curvas de tipos de interés son los siguientes:
Movimientos paralelos
Aplanamiento
Positivización
Marcelo A. Delfino
ESTRATEGIAS PASIVAS CON BONOS
Marcelo A. Delfino
Protección contra shocks en la tasa de interés
Los cambios en la estructura de las tasas de interés constituyen la mayor fuente de riesgo en los portafolios de bonos.
Las dos técnicas que protegen el valor de un portafolio de bonos ante cambios en la tasa de interés son:
Cash flow matching
Inmunización
Marcelo A. Delfino
Cash Flow matching
Se construye el portafolio de costo mínimo que genera los flujos de fondos necesarios para atender exactamente los compromisos del inversor.
Se construye un portafolio utilizando bonos a uno, dos, tres años y así sucesivamente de manera que mediante el pago de cupones mas el reintegro del principal alcance exactamente para cancelar las obligaciones.
Los compromisos se atienden mediante: Pago de cupones y reintegro de principal, pero no por la venta de bonos
Marcelo A. Delfino
Cash Flow matching
Por lo tanto, cambios en las tasas de interés no afectan la habilidad del portafolio para atender las obligaciones del inversor.
No existe riesgo de tasa
Solo hay riesgo de default
Marcelo A. Delfino
El concepto de cash flow matching es fácil de entender
Elimina tanto el riesgo de mercado como el de reinversión
El costo de mantenimiento es mínimo, ya que una vez construida la cartera no es necesario proceder a ningún tipo de reestructuración o reinversión posterior
Puede ser difícil o incluso imposible de llevar a la práctica, pues quizás no encontremos títulos que generen pagos con vencimientos en las fechas requeridas
Los pasivos pueden variar, con lo cual se rompe el matching inicial de la corriente de pagos con lo cual se hace necesario reestructurar la cartera
LimitacionesVentajas
Marcelo A. Delfino
Inmunization
Esta estrategia intenta igualar la duration de un portafolio de bonos con la duration promedio de las obligaciones a cancelar.
El matching de duration difiere de aquel de cash flows ya que existe una gran variedad de combinaciones de bonos que pueden replicar la duration de las obligaciones.
Marcelo A. Delfino
Inmunization
Intenta eliminar la sensitividad de un portafolio de bonos a cambios en la tasa de interés mediante un trade-off entre riesgo de tasa y riesgo de reinvertir
Si la tasa de interés aumenta El precio de los bonos cae..... pero el pago de los cupones puede ser reinvertido a una tasa de interés mayor.
Si la tasa de interés disminuye El precio de los bonos sube..... pero el pago de los cupones debe ser reinvertido a una tasa de interés menor.
Por lo tanto, la solución es construir un portafolio de manera que su duration coincida con la duration de las obligaciones.
Marcelo A. Delfino
Inmunization
Pero si la tasa de interés .... Aumenta, la duration disminuye y Disminuye, la duration aumenta
Por lo tanto un portafolio que inicialmente cubría la duration de las obligaciones del inversor necesitará ser rebalanceado si la tasa de interés cambia.
Además.... La duration cambia con el tiempo hasta la maduración el portafolio debe ser continuamente rebalanceado para asegurar que su duration cubra aquella de las obligaciones.
Sin embargo, el rebalanceo del portafolio incurre en costos de transacción
Marcelo A. Delfino
Existe una gran flexibilidad a la hora de seleccionar los títulos individuales que van a formar la cartera inmunizada.
La cartera inmunizada experimenta las mismas fluctuaciones del mercado que la corriente de pagos a realizar
Una cartera de bonos inmunizada requiere reajustes periódicos para mantener la correspondencia entre las duraciones, conforme el tiempo corre y los tipos de interés varían
Si la corriente de pagos sufre alteraciones será necesario reajustar la cartera inmunizada
Ventajas Limitaciones
Marcelo A. Delfino
INDICES DE TITULOS PUBLICOS NACIONALES
Instituto Argentino de Mercado de Capitales
Marcelo A. Delfino
Características
El índice de títulos públicos nacionales surgió de la necesidad de un indicador que permita observar el desempeño del mercado de bonos.
Los índices que se elaboran se agrupan en: Indice de TPN Cortos en pesos (CP) Indice de TPN Largos en pesos (LP) Indice de TPN Cortos en dólares (CD) Indice de TPN largos en dólares (CP) Indice de Bonos Bradys (BB) Indice General de TPN IAMC que incluye los
anteriores
Marcelo A. Delfino
Criterios de selección de títulos
Las carteras se actualizan trimestralmente debido a la variedad de factores que afectan la Modified Duration de los bonos (bonos largos pasan a cortos)
Para que un título esté incluido en el índice debe:
Poseer una participación de al menos 0,25% en el volumen total negociado en el mercado bursátil y extrabursátil durante el período de referencia.
Haber cotizado al menos el 80% de las ruedas correspondientes al período de referencia.
Marcelo A. Delfino
Cálculo de los índices
Son índices de variación de precios con ponderaciones fijas para el trimestre vigente:
Donde:It=índice en el momento t
Pi,t=precio del título i o valor del índice i en el momento t
Qi,t=Ponderación del título i o índice i en t (fija durante el trimestre vigente)
t,i
n
1i 1t,i
1t,it,i
1t
1tt QP
PP
III
Indice diaria Variación
Marcelo A. Delfino
Cotizaciones relevantes
Se construyó un ranking de prioridades en base a la transparencia en la formación de precios de cada mercado: Mercado de concurrencia Rueda continua y MAE
En el caso de los Bradys se toma como cotización relevante la registrada en New York.
Como el índice se calcula en base a las variaciones diarias en las cotizaciones, es importante contar con precios de un mismo mercado.
Marcelo A. Delfino
Cotizaciones relevantes
En caso contrario se procede a estimar el precio teórico según la MD y TIR del bono:
Cambio % en el precio = -DM x TIR
Para calcular el precio teórico del PRO2, multiplicamos la MD del día anterior a la “vacante” por la negativa de la variación en la TIR del PRE4 o PRE2 ya que ambos se encuentran también sobre la curva de rendimientos en pesos.
El orden en el cual se recurre a los bonos pertenecientes a la misma curva depende de la magnitud de la correlación existente entre ellos.
Marcelo A. Delfino
Correlaciones
Por ejemplo, tomando 461 ruedas (2 años) se verificó que la matriz de correlación era:
Por lo tanto, de no existir cotización para el PRO2, se toma en primer lugar la variación diaria de la TIR del PRE4
PRO2 PRE2 PRE4PRO2 100% 59% 91%PRE2 59% 100% 64%PRE4 91% 64% 100%
Marcelo A. Delfino
Ponderaciones
Como ponderación se toma dentro de cada índice, la participación de los volúmenes operados de cada bono en el total negociado por todos los bonos que componen ese índice, durante los tres meses correspondientes.
Las ponderaciones permanecen fijas durante todo el trimestre en el que se mantengan vigentes esas composiciones.
Marcelo A. Delfino
Indice general de TPN IAMC
Consiste simplemente en la sumatoria de los índices específicos (CP, LP, CD, LD, BB) ponderada por os mostos efectivos en circulación.
