Ruth Miguel Hernández

Fernando Jesús Antoñanzas Villar

Facultad de Ciencias Empresariales

Grado en Administración y Dirección de Empresas

2013-2014

Título

Director/es

Facultad

Titulación

Departamento

TRABAJO FIN DE GRADO

Curso Académico

Módelos econométricos en la gestión de acciones ypolítica de dividendos

Autor/es

© El autor© Universidad de La Rioja, Servicio de Publicaciones, 2014

publicaciones.unirioja.esE-mail: publicaciones@unirioja.es

Módelos econométricos en la gestión de acciones y política de dividendos,trabajo fin de grado

de Ruth Miguel Hernández, dirigido por Fernando Jesús Antoñanzas Villar (publicado por la Universidad de La Rioja), se difunde bajo una Licencia

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FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES

TRABAJO FIN DE GRADO

GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE EMPRESAS o TURISMO

Módelos econométricos en la gestión de acciones y política

de dividendos

Autor (Apellidos y Nombre): Miguel Hernández, Ruth

Tutor/tutores: Antoñanzas Villar, Fernando

CURSO ACADÉMICO 2013-2014

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ÍNDICE

RESUMEN:. ............................................................................................................................................................ 3

1. INTRODUCCIÓN ............................................................................................................................................. 4

2. METODOLOGÍA .............................................................................................................................................. 5

3. DESARROLLO ................................................................................................................................................. 6

3.1. GESTIÓN DE ACCIONES.............................................................................................................. 6

3.1.1 DETERMINANTES ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE DE LAS ACCIONES .................. 6

3.1.2. DETERMINANTES FUNDAMENTALES DE LA RENTABILIDAD DE LAS ACCIONES .................... 7

3.1.3. EL EFECTO DE LAS AMPLIACIONES LIBERADAS EN EL VALOR DE LAS ACCIONES ................ 9

3.1.4. EL PAPEL DE LA LIQUIDEZ EN LA VALORACIÓN RELATIVA DE LAS NUEVAS ACCIONES

CON DIFERENCIAS DE DERECHOS ECONÓMICOS ............................................................................... 10

3.1.5. ¿ES RELEVANTE LA PRIMA OFRECIDA EN UNA OPA EN LAS DECISIONES DE VENTA DE LOS

ACCIONISTAS? ............................................................................................................................................. 12

3.1.6. CONVEXIDAD EN LA RELACION PRECIO-RESULTADO Y PRECIO-FONDOS PROPIOS ......... 14

3.2. POLÍTICA DE DIVIDENDOS ............................................................................................................... 18

3.2.1. LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS EN LAS EMPRESAS DEL IBEX-35 .............................................. 18

3.2.2. POLÍTICA DE DIVIDENDOS, RIESGO, ENDEUDAMIENTO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD:

UN ANÁLISIS PARA EL MERCADO ESPAÑOL .......................................................................................... 19

3.2.3. REFORMA IMPOSITIVA DE 2007 Y FORMACIÓN DE PRECIOS EXDIVIDENDO ........................ 21

3.2.4. LA DECISIÓN DE DIVIDENDOS EN LA EMPRESA ESPAÑOLA ..................................................... 23

3.2.5. PROPIEDAD INSTITUCIONAL Y DIVIDENDOS .............................................................................. 25

3.2.6. POLÍTICA DE DIVIDENDOS Y CICLO DE VIDA DE LAS EMPRESAS ........................................... 27

4. CONCLUSIONES ........................................................................................................................................... 29

5. BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................................................. 32

3

Resumen: El objetivo de este trabajo consiste en analizar los factores que influyen en las empresas,

para determinar la política de dividendos y la gestión de las acciones. Para ello, se ha llevado a cabo

una revisión de la literatura, seleccionando aquellos artículos que desarrollan modelos econométricos

para establecer relaciones causales entre las variables implicadas en las políticas de dividendos y en la

gestión de acciones. Entre las conclusiones que se derivan de los estudios hay disparidad de resultados

debido a que cada artículo analiza factores diferentes. No obstante, se pueden desprender

dos implicaciones claras: la política de dividendos más seguida por las empresas españolas se

corresponde con el modelo clásico de Lintner; las variables riesgo (β), tamaño y ratio de fondos

propios mejoran el modelo CAPM, ayudando a determinar mejor la rentabilidad de las acciones en el

mercado.

Palabras clave: Política de dividendos; Valor de la empresa; Acciones.

Abstract: The aim of this paper is to analyze those factors which have an influence on companies in

order to determine the dividend policy and management shares. For this, we have conducted a

literature review, selecting those articles that develop econometric models to establish causal

relationships between the variables involved in dividend policies and management shares. Among the

conclusions drawn from studies there is a great disparity of results because each article analyzes

different factors. However, two clear implications are clear: the dividend policy followed by most

Spanish companies corresponds to the classical model of Lintner; the risk variables (β), size and equity

ratio improve CAPM model, helping to determine a better profitability on the market value of shares.

Keywords: Dividend Policy; Value of the company; Shares.

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1. INTRODUCCIÓN

Existen multitud de métodos cuantitativos para la toma de decisiones de la empresa. Así, existen

varios métodos causales, entre ellos señalar que el modelo de regresión lineal general es uno de los más

usados, además estos son una herramienta de gran utilidad en el ámbito empresarial.

Los análisis de regresión poseen diversas aplicaciones en el terreno financiero. Desde mitades del

siglo pasado, ya los economistas usaban las regresiones para comprobar sus teorías sobre los

comportamientos económicos fundamentales, un ejemplo de ello son los estudios de la eficiencia del

mercado desarrollada por Fama (1970) y el CAPM propuesto por Sharpe (1964) y desarrollado por

Lintner (1965). Las técnicas de econometría financiera, también se utilizan para analizar empíricamente

el comportamiento del mercado, a su vez, pueden ayudar a determinar la estrategia de asignación

óptima de la cartera de valores y la dirección del riesgo integral como parte del proceso de construcción

de este. Además, es de utilidad para implementar la cobertura a corto plazo, construir modelos de

negociación de los fondos de cobertura y en la gestión de activos y pasivos de la empresa.

Ahora bien, ¿Qué es un modelo de regresión? Es un modelo estadístico, que permite medir la

influencia de una o varias variables sobre otra, de tal forma que existirá una variable dependiente o

endógena, que será aquella objeto de estudio y otra u otras variables explicativas, que serán aquellas,

que como su nombre bien indica, expliquen a la endógena. Además, esta regresión también incluirá un

término de error.

Debido a la gran utilidad, que tienen los análisis de regresión dentro de las empresas, me pareció

muy interesante realizar un trabajo fin de grado acerca de esta materia. Ya que, como se ha mencionado

con anterioridad permite determinar de forma empírica los factores que influyen sobre un determinado

tema, que en este caso serán los aspectos relacionados con la política de dividendos y con la gestión de

las acciones.

De tal modo, en el presente trabajo como objeto de estudio, se revisará la literatura sobre política de

dividendos y valor de la empresa, en España y otros países europeos. Plasmando, los modelos de

regresión utilizados para ello, sus resultados más relevantes, así como una descripción de las técnicas

empleadas.

Siendo este estructurado de la siguiente forma: se presentará un resumen de cada estudio, con su

correspondiente modelo o modelos y las principales implicaciones que de este se derivan,

encontrándose primero aquellos correspondientes a la gestión de acciones, los cuales están en el

subsección 2.1 y después, los que analizan factores relacionados con la política de dividendos, estos se

encuentran en la sección 2.2. Finalmente, se exponen las conclusiones en el apartado 3, con los

hallazgos más importantes, así como con las tendencias encontradas.

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2. METODOLOGÍA

Para el desarrollo de la investigación, primero se ha realizado una búsqueda de información de las

áreas objeto de estudio, en la base de datos Dialnet, en la biblioteca de la Universidad de la Rioja, así

como en recursos electrónicos correspondientes a revistas de investigación económica y financiera.

Además, se ha intentando buscar materiales redactados en castellano, para conseguir con posterioridad

una mejor compresión en su análisis, cabe añadir que estos causan un mayor interés al tratarse de

estudios para casos españoles.

Una vez, llevado a cabo esta primera búsqueda, se ha procedido a una selección más específica de la

literatura, centrándose exclusivamente en trabajos con análisis empíricos en dichos estudios.

Después, se han desechado aquellos estudios que no iban en concordancia con el trabajo, quedando

finalmente una muestra compuesta por investigaciones, las cuales incluían en sus análisis modelos de

regresión. Ya que, el objeto del estudio es mostrar aquellos modelos econométricos utilizados en la

gestión de acciones y en política de dividendos.

Por último, ya realizada la selección de la literatura a utilizar, se ha efectuado un breve resumen de

cada investigación, incluyéndose en él su modelo o modelos econométricos. De tal forma, que se

puedan observar las principales conclusiones obtenidas en relación a gestión de acciones y política de

dividendos, mediante modelos econométricos.

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3. DESARROLLO

3.1. GESTIÓN DE ACCIONES

3.1.1 DETERMINANTES ENTRE EL PRECIO Y EL VALOR CONTABLE DE LAS ACCIONES

El estudio, elaborado por García-Ayuso Covarsí, M. y Rueda Torres, J.A. analiza empíricamente los

determinantes de la relación entre el precio y el valor contable de las acciones. La muestra de estudio

consta con información de 177 empresas participantes en la Bolsa de Madrid, en el período acotado

desde 1986 a 1999. La información fue obtenida de la CNMV y de los Boletines oficiales de Cotización

de la Bolsa de Madrid. Con dicha información, se calculan las variables: ratio precio-valor contable

(PB), rentabilidad financiera (ROE), tasa de crecimiento de los recursos propios (g) y la rentabilidad

bursátil anual (R).

Para llevar a cabo el análisis, se utilizan varios modelos de regresión:

El primero de ellos, es un modelo de regresión simple, que pretende determinar cómo varia el ratio PB:

PBit= γ0+ γ1Zit +eit

Siendo: Zit: la media geométrica de las rentabilidades financieras para cada empresa i desde el año

t+1 hasta t+5 (ROELPit); la media geométrica del crecimiento de los recursos propio de la empresa i

desde el año t+1 hasta t+5 (GLP = (Bi,t+4/Bit)1/4

-1) y el coeficiente β (riesgo del mercado) del título i del

año t.

Los resultados obtenidos mediante datos de panel, muestran que todas las variables son

significativas en el ratio PB, como significación individual (γ1: 2.433; γ2: -5.779; γ3: 0.930). Pero si se

analizan todas en un mismo modelo, la variable crecimiento (GLP) ya no se encuentra significativa

cuando se introduce como variable explicativa la rentabilidad futura (ROELP) o la β. Estos resultados,

pueden ser ocasionados debido a la correlación existente entre el crecimiento y la rentabilidad futura y

β.

El siguiente modelo es elaborado, para constatar si el crecimiento hace un “efecto palanca” sobre la

rentabilidad futura:

PBit= γ0+ γ1DGLPit + γ2ROELPit + γ3β + γ4ROELPit ∙ DGLPit + γ5βit ∙ DGLP + eit

Siendo: DGLPit: variable dummy que toma valor 1 si GLPit es mayor que la mediana del mercado en

el año t, y valor 0 en otro caso; γ4: variable que mide el efecto incremental de la rentabilidad futura

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sobre el ratio PB, cuando el crecimiento futuro es alto; γ5: variable que mide el efecto incremental del

riesgo fututo sobre el ratio PB; El resto de variables son las mismas definidas en el modelo anterior.

Los resultados se obtuvieron mediante datos de panel (γ0: 5.815; γ1: 0.091; γ2: 1.479; γ3: -4.380;

γ4: 0.540; γ5: -0.242), muestran que cuando en el modelo se excluye la variable β, la rentabilidad futura

sobre el ratio PB es significativamente mayor, si el crecimiento futuro es alto. Aunque, la inclusión de

dicha variable si es significativa en el modelo.

El último modelo, pretende constatar, si la variación del ratio PB estudia mejor la rentabilidad

financiera futura, que la rentabilidad financiera actual. Estimándose el siguiente modelo:

ROEit+t = γ0 + γ1Zit + eit

Siendo: ROEit+t: rentabilidad futura y Zit: la rentabilidad actual (ROEit) o el ratio PB (PBit).

Los resultados obtenidos mediante datos de panel, muestran que la rentabilidad financiera actual

explica mejor la rentabilidad futura en un corto plazo, siendo Zit= ROEit (en t+1: γ1=0.748 y en t+2: γ1=

0.554), que el ratio PB. Sin embargo, a largo plazo el ratio PB explica mejor la rentabilidad futura,

siendo Zit= PBit (en t+3: γ1=0.078; en t+4: γ1=0.062 y en t+5: γ1=0.061), que la rentabilidad actual,

aunque de forma reducida.

Por tanto, encontramos que mediantes tres modelos de regresión lineal general y la metodología de

resolución de datos de panel se analiza la relación entre el precio y el valor contable. Las principales

conclusiones, que derivan del estudio son: la primera de estas, se obtiene una relación positiva entre el

ratio PB y la rentabilidad financiera. Además, esta rentabilidad tiene una alta persistencia, de forma que

aquellas empresas con una rentabilidad positiva y alta sobre su patrimonio neto en cada año, obtendrán

este mismo resultado en los años siguientes. También esta persistencia de la rentabilidad, significa una

relación positiva entre el ratio PB actual y las rentabilidad futuras, aunque esta relación suele debilitarse

con el paso de los años. Por otro lado, la rentabilidad de cada año predice las rentabilidades futuras a

corto plazo, sin embargo a más largo plazo el ratio PB es una variable explicativa más significativa de

la rentabilidad. Esto puede ser motivado, por la información sobre la rentabilidad financiera futura en

los precios, no incorporada en las cifras contables. Como última implicación, existe una relación

positiva entre el ratio PB y el crecimiento futuro de los recursos propios, y una relación negativa con el

riesgo (β).

3.1.2. DETERMINANTES FUNDAMENTALES DE LA RENTABILIDAD DE LAS ACCIONES

En la investigación elaborada por Menéndez Requejo, S. se analiza, la influencia de las variables

fundamentales de la empresa en la rentabilidad esperada de sus acciones, comprobando si su agregación

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en los modelos de valoración mejora el pronóstico del CAPM, en las empresas que cotizan en la bolsa

española. La muestra de estudio está formada por 334 observaciones, que corresponden a 51 empresas

en el período de 1993 a 1998. La información fue extraída de la Bolsa de Madrid, así como de la

Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

Para llevar a cabo la estimación se plantea el siguiente modelo:

Rit = α1 + α2 BETAit + α2 TAMPit + α3 FPCMit + α4 BPit + εit

Siendo: Rit: rentabilidad de los fondos propios; BETAit: coeficiente beta, medida del riesgo

sistemático de cada título; TAMPit: tamaño de la empresa, variable dummy que toma valor 1: si la

empresa pertenece al cuartil de menor valor contable del activo total y 0 en otro caso; FPCMit: ratio de

valoración de los fondos propios; BPit: ratio de valoración de los beneficios; εit: valor de las

perturbaciones aleatorias.

Los resultados han sido estimados mediante Mínimos Cuadrados con Variables Dummy de Grupo y

Efectos Temporales. Estos muestran como variables relevantes en el modelo: la beta (0.49468), el

tamaño (0.416216) y el ratio de valoración de los fondos propios (0.016975). Por otro lado, no se

encuentra significativa la variable ratio de valoración de los beneficios (-0.0727949), de tal forma que

no afecta a la significación global del modelo su exclusión. Además, destacar que realizando diferentes

test de significación estadística, se encuentra una mejora de la significación del modelo teniendo en

cuenta todas las variables, de tal forma que la significación es de 0.1517 solo incluyendo la variable

beta y de 0.3273 incluyendo las variables fundamentales.

En este estudio, se investiga la significación de las variables fundamentales de las empresas como

explicación de la rentabilidad de las acciones en el mercado, analizando si estas mejoran la predicción

del modelo CAPM. Para ello se utilizar un modelo de regresión lineal general con cuatro variables

exógenas, siendo una de ellas una variable dummy. Para las estimaciones se utilizan mínimos

cuadrados.

Como principal conclusión, se extrae que las variables beta, tamaño y ratio de fondos propio mejoran

el modelo CAPM. Estos resultados, se encuentran en concordancia con los trabajos de Fama y French

(1996) en el mercado Estadounidense y Chang Hamao y Lakonishok (1991) en el mercado de capitales

Japonés, en la afirmación que la covarianza de las acciones con la prima del mercado no es suficiente

para predecir el riesgo. Es decir, hay otras variables fundamentales relevantes para dicha predicción.

Aunque, no se ha desarrollado ninguno modelo teórico, basado en estos resultados empíricos, del

carácter del CAPM.

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3.1.3. EL EFECTO DE LAS AMPLIACIONES LIBERADAS EN EL VALOR DE LAS ACCIONES

En la investigación dirigida por Yagüe Guirao, J., se analiza el efecto que provoca los anuncios de

ampliaciones de capital liberadas en el precio de las acciones. La muestra objeto de estudio, recoge

información de 26 anuncios de ampliaciones, los cuales, corresponden a 15 empresas que cotizan en la

Bolsa de Madrid, en el periodo acotado entre el 1 de enero de 1990 al 31 de diciembre de 1997.

Para llevar a cabo el estudio, se utiliza un análisis de regresión, en el cual, la variable dependiente es

la rentabilidad extraordinaria, la utilización de esta variable como endógena, se debe la aparición de

rentabilidades extraordinarias alrededor del anuncio de las ampliaciones liberadas. Como método de

análisis de la regresión de sección cruzada, se utilizan MCO (Mínimos Cuadrados Ordinarios). El

estudio consta de cinco modelos, el primero de ellos corresponde a la siguiente recta de regresión:

CAR = α0 + α1PORC + α2 DLT + α3 ANT + α4 CADIV + α5 CAP

Donde: CAR: es la rentabilidad anormal media acumulada; PORC: es el % de las reservas

capitalizadas como consecuencia de la ampliación sobre el porcentaje de reservas que la sociedad

disponía con anterioridad al anuncio, al final del año anterior; DLT: es el ratio de endeudamiento a

largo plazo al principio del año del anuncio; ANT: variable dummy que toma valor 1 si la empresa no

tuvo ningún anuncio en el año anterior; CADIV: es la variación porcentual que se produce en la

cantidad de dividendos pagados en el ejercicio económico posterior al del anuncio con respecto al

anterior; CAP: es el logaritmo natural de la capitalización bursátil de la empresa.

El segundo es el resultado de aplicar el proceso de selección por pasos, se incluyen en este, aquellas

variables con una probabilidad menor que 0.09 y se excluyen las de una probabilidad mayor a 0.10

(DLP, CADIV y CAP). Los tres restantes, corresponden a un análisis de regresión simple con las

variables independientes ANT, CADIV y CAP.

Los resultados obtenidos muestran:

En primer lugar, en referencia a la variable DLP (modelo 1: 0.193 y modelo 2: 0.181) se encuentra

que es significativa y positiva, esto quiere decir, que la respuesta del mercado aumenta cuando los

directivos se encuentren más restringidos financieramente.

Por otro lado, la variable PORC (-0.04) se encontró no significativa. La variable ANT (modelo 1: -

0.015 y modelo 2: 0.003), se obtuvo que no era significativa.

En lo que respecta a la variable CADIV (modelo 1 y 2: 0.055 y modelo 4: 0.032), se muestra como

la más significativa, esto se debe a que los inversores reaccionan a los anuncios interpretando estas

como indicaciones positivas del futuro empresarial, traduciéndose estas en mayor reparto de dividendos.

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Sin embargo, este resultado no debe confundirse relacionando las rentabilidad anormales con el

aumento de los dividendos, ya que influye, pero no de manera exclusiva.

Finalmente, en relación a la variable CAP (modelo 1: -0.026; modelo 2: -0.021 y modelo 3: -0.013)

se encontró que es significativa pero de manera inversa. Esto se debe, a que el mercado reacciona en

una mayor proporción a los anuncios emitidos por empresas de reducida dimensión, en las que la

asimetría de información es superior.

En esta investigación, en la cual, se utilizan modelos de regresión lineal y la metodología MCO, se

analizan los determinantes que influyen en la reacción del mercado ante un anuncio de ampliaciones

liberadas. Como principales implicaciones, que se derivan de él, se encuentra la relación entre las

rentabilidades extraordinarias producidas por los anuncios de ampliaciones liberadas y la variación en la

cantidad de dividendos pagados en el año siguiente al del anuncio con referencia al inmediatamente

anterior. Esto implica, la posibilidad de predecir la política de dividendos mediante los anuncios. Por

último añadir la capacidad informativa que ofrecen estos anuncios.

3.1.4. EL PAPEL DE LA LIQUIDEZ EN LA VALORACIÓN RELATIVA DE LAS NUEVAS

ACCIONES CON DIFERENCIAS DE DERECHOS ECONÓMICOS

En el trabajo, elaborado por Riaño Gil, C., Ruiz Cabestre, F.J. y Santamaría Aquilué, R. se analiza el

valor relativo de las acciones nuevas y viejas en el período, que tienen diferencia de derechos

económicos, los cuales, proceden de las ampliaciones de capital con derechos de suscripción preferentes

en el mercado español. La muestra objeto de estudio, está constituida por el conjunto de acciones

nuevas, las cuales proceden de derechos de suscripción preferente, en el periodo comprendido entre

1992-2000, además estas presentan diferencias de derechos económicos con respecto a las acciones

emitidas con anterioridad. Los datos fueron obtenidos de la CNMV, boletines de cotización de la bolsa

de Madrid y del índice realizado por la Sociedad de Bolsas, S.A.

Se plantea un modelo de regresión, el cuál, se estima mediante la metodología SURE (sistema de

ecuaciones aparentemente no relacionados). El modelo queda expresado:

RPCDit= β0t + β1t PCDLi + β2t D1 + β3t HNit / HVit + β4t (1-Ii) HNit / HVit + β5t PRNit /PRVit + β6t (1-

It) PRNit /PRVit + β7t RFNAi + β8t VRNNit / VRNVit + β9t VNit / VVit + εit

Siendo: RPCDit: ratio de precios con diferencia de derechos económicos de la acción i en la sesión t;

PCDLi: toma valor 1, si la acción i tiene un plazo con diferencia de derechos económicos (superior a la

mediana), y 0 en caso contrario; D1: toma valor 1, si la acción i ha pagado dividendos ex post la

diferencia de derechos económicos ex ante, y 0 en casi contrario; HNit / HVit: horquilla de la acción i en

relación con la vieja en la sesión t no explicada por el volumen relativo negociado y la volatilidad; I:

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toma valor 1, si la acción i pertenece al Ibex 35, 0 en caso contrario; PRNit /PRVit: profundidad relativa

de la acción nueva i en relación con la vieja en la sesión t no explicada por el volumen relativo

negociado y la volatilidad; RFNAi: toma valor 1, si la acción i tiene un ratio de frecuencia de

negociación superior a la mediana, 0 en caso contrario; VRNNit / VRNVit: volumen relativo negociado

de la acción nueva i en relación con la vieja en la sesión t; VNit / VVit: volatilidad de la acción i en

relación con la vieja en la sesión t.

Los resultados obtenidos muestran:

En lo que respecta al término independiente, se encuentra significativo en las tres sesiones de estudio

(primeras 5 sesiones, sesiones intermedias y últimas 5 sesiones), teniendo estas valores, de 90.727%,

91.402% y 96.544%. Esto indica, que las acciones nuevas se valoran menos que las viejas.

Las variables duración del plazo con diferencia de derechos económicos y volatilidad, se

encontraron no significativas en el modelo, para ninguna de las sesiones.

Sin embargo, la variable correspondiente a la diferencia de derechos económicos, con valores, de

4.742%, 5.264% y 2.694%, se muestra muy significativa en el modelo.

Las variables horquilla de las acciones y profundidad relativa, se mostraron únicamente

significativas en aquellas empresas que no pertenecían al IBEX-35. Los valores que tomaron estas, por

un lado los de la variable horquilla, fueron -0.00672, -0.01366 y -0.00726, por otro lado los

pertenecientes a la profundidad, 0.00220, 0.00136 y 0.00370. Añadir, que ambas variables aumentan su

capacidad explicativa cuando mayor relevancia obtiene la liquidez, a su vez esto ocurre cuando las

acciones tienen menor liquidez.

Finalmente, las variables correspondientes a las actividades negociadoras, se encontraron

significativas en el modelo. Por un lado, un ratio de negociación de frecuencia alta, con valores para las

tres sesiones, de 1.721%, 1.592% y 2.742%, significará una disminución de la infravaloración en todas

las sesiones. Por otro lado, la variable volumen relativo negociado, con valores, de 0.00057, 0.00132 y -

0.00998, se encontró más complicada de explicar, debido a que a lo largo de las sesiones cambia

notablemente sus resultados, esto implica, que en las primeras sesiones la relación entre el volumen

relativo y la infravaloración es inversa, sin embargo esta relación en las últimas sesiones se muestra

contraria.

En la investigación, se analizan las diferencias en la valoración relativa entre las acciones nuevas y

viejas con derechos de suscripción preferente durante el periodo. Para ello se utiliza un modelo de

regresión lineal general, en el que se incluyen variables dicotómicas y se resuelve mediante la

metodología SURE.

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La principal conclusión extraída del trabajo, concluye que las diferencias entre la valoración relativa

de las acciones nuevas y viejas se relacionan con variables que aproximan las diferencias de liquidez

entre ambas, una vez controladas las variables que toman en cuenta propiedades relativas del periodo en

referencia a los derechos económicos y a la empresa que los emite. Además, esta diferencia de

valoración se traduce en una infravaloración de las acciones nuevas que viene delimitada por aspectos

como la horquilla o la profundidad, por lo menos para las empresa pertenecientes al Ibex35, también la

frecuencia de negociación o el volumen relativo negociado contribuyen a dicha infravaloración.

3.1.5. ¿ES RELEVANTE LA PRIMA OFRECIDA EN UNA OPA EN LAS DECISIONES DE

VENTA DE LOS ACCIONISTAS?

En el estudio elaborado por Durá, P. y Pérez-Soba, I. se estudia la influencia de la prima ofrecida en

una Oferta Pública de Acciones (OPA), en la decisión de los accionistas sobre aceptarla o rechazarla. La

muestra objeto de estudio, abarca el periodo de 1995 a julio de 2007, incluyendo esta información sobre

125 OPAs.

Se plantean dos modelos para llevar a cabo el análisis. Para la estimación de ellos, se han utilizado

las metodologías de mínimos cuadrados ordinarios (LS) y mínimos cuadrados ordinarios en dos etapas

(2SLS) con las variables instrumentales: Competidora, Parcial, Comprador no familiar, Horizontal. En

el primer modelo propuesto, se explica la proporción de acciones que aceptan una determinada oferta de

adquisición:

CANTIDAD 1 = β0 + β1PRIMA + β2 INICIAL + β3 HOSTIL + β4 MÍNIMO + β5 AMENAZA +β6

PACTO + β7 EXPANSIÓN+ ε

Siendo: CANTIDAD 1: nº acciones que aceptan la OPA / nº acciones totales – nº acciones que ya

posee el comprador; PRIMA: (precio OPA – precio Referencia) / precio referencia, siendo precio de

referencia: precio incluido en la OPA con el precio previo de mercado; INICIAL: % de capital de la

empresa objetivo que posee el comprador antes de lanzar la OPA; HOSTIL: toma valor 1 si el equipo

directivo se opone a la OPA y 0 en caso contrario; MÍNIMO: proporción de capital a la que el oferente

condiciona el éxito de la operación; AMENAZA: toma valor 1 cuando el oferente declara en el folleto

informativo que tiene la intención, en caso de éxito de la operación, de excluir el valor de la cotización

sin lanzar una OPA de exclusión, cero en caso contrario; PACTO: toma el valor 1 en aquellas

operaciones en las que existe un pacto previo entre el oferente y algunos de los accionistas, y cero en

caso contrario; EXPANSIÓN: toma valor 1 cuando el crecimiento del PIB en el año que culmina la

OPA es mayor al 3,5% y cero en el resto de los casos.

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El segundo modelo, analiza la proporción de acciones que aceptan una determinada oferta de

adquisición. Pero en este caso se tendrá en cuenta, que en algunas OPAs el comprador y algunos de los

accionistas llegan a acuerdos previos, así la variable dependiente en este caso, será la misma del

primer modelo, pero excluyendo las acciones que han participado en este tipo de pactos. De forma que

el modelo queda definido:

CANTIDAD 2 = β0 + β1PRIMA + β2 INICIAL + β3 HOSTIL + β4 MÍNIMO + β5 AMENAZA +β6

PACTO + β7 EXPANSIÓN+ ε

Siendo: CANTIDAD 2: (nº de acciones que aceptan la OPA - nº acciones del pacto de venta) / (nº

de acciones totales – nº acciones inmovilizadas – nº acciones del pacto de venta), las demás variable son

las mismas definidas en el modelo anterior.

Los resultados obtenidos muestran:

En primer lugar, en correspondencia a la variable INICIAL en todos los modelos es significativa y

positiva. Los coeficientes resultantes son: en el primer modelo con la metodología LS (0.295) y

mediante 2SLS (0.339).Mientras, en el segundo modelo con LS (0.442) y mediante 2SLS (0.492). Por

tanto, cuanto más grande sea el porcentaje de participación inicial, mayor será la posibilidad de que los

accionistas aceptan la oferta.

En cuanto a la variable HOSTIL, no se encuentra significativa, esto se puede deber a la forma de

especificación del modelo.

Por otro lado la variable MÍNIMO, si es significativa en los modelos e influye de forma positiva. Sus

resultados fueron, en el modelo uno por LS (0.286) y mediante 2SLS (0.230). En el siguiente modelo

LS (0.408) y 2SLS (0.344).

La variable AMENAZA, cumple con el efecto esperado y muestra unos resultados significativos y

positivos. Para el primer modelo, los resultados mostraron mediante LS (0.152) y 2SLS (0.230). En el

segundo modelo con LS (0.408) y con 2SLS (0.344). Es decir, la presencia de una amenaza de este tipo,

aumentaría las acciones que aceptan la oferta.

En lo que respecta a la variable PACTO, los resultados difieren en los modelos. En el primer

modelo, los coeficientes son positivos y significativos, tanto por LS (0.272) como por 2SLS (0.329).

Este resultado era de esperar, debido a que si hay un pacto con anterioridad, es natural, que sea mayor el

porcentaje de aceptaciones. En el segundo modelo los resultados son positivos tanto mediante la

metodología LS (0.104) como por 2SLS (0.170), aunque solo es significativo cuando se considera la

variable como endógena (2SLS). Esto implica, que es posible que la existencia de pactos entre algunos

accionistas y el comprador aumente la probabilidad de vender del resto de accionistas.

14

La variable EXPANSIÓN, no se encuentra significativa en ninguno de los modelos. Por

consiguiente, no hay indicios aparentes de que el ciclo económico influya en cómo se comportan los

accionistas.

Finalmente, en lo que respecta a la variable PRIMA, los resultados difieren en cada modelo. En el

primer modelo, los coeficientes son positivos aunque no significativos. Esto coincide con anteriores

estudios empíricos, en que no se encuentra relevancia de que la prima influya en el comportamiento de

los accionistas a la hora de aceptar o no la oferta. En el segundo modelo, los coeficientes son positivos

y significativos. Por tanto, para los accionistas que no han acordado pactos previos con el oferente un

aumento de la prima induce a que se ponga en venta un mayor número de acciones. Así, el efecto que

ejerce la prima sobre la decisión de vender depende de la clase de accionista: en aquello que no realizan

pactos induce a vender más acciones, sin embargo no influye en aquellos que si realizan pactos.

En este análisis, se encuentra que mediante dos modelos de regresión lineal general y dos

metodologías de análisis (LS y 2SLS) se analiza cómo afecta la prima a la aceptación o no de una OPA

por los accionistas. Como principal implicación se desprende que aunque la prima se eleve no siempre

aumentará el número de aceptaciones de la oferta. Así, cuando se planee una OPA se debería de tener

en cuenta, la relación entre los objetivos que se persiguen y los instrumentos que se tienen para

conseguir el éxito de esta. Por otro lado, convendría tener en cuenta otro aspecto como es, la amenaza

por parte del oferente de anunciar una futura exclusión del valor de la cotización en los mercados sin

realizar una OPA de exclusión. Además, de las otras variables mencionadas con anterioridad.

Finalmente, en lo que respecta a los efectos del ciclo económico o bursátil no tienen implicación en el

comportamiento de los accionistas en una OPA determinada.

3.1.6. CONVEXIDAD EN LA RELACION PRECIO-RESULTADO Y PRECIO-FONDOS

PROPIOS

En el análisis propuesto por Vázquez Veira, P.J. se pretende validar los modelos elaborados por

Burgstahler y Dichev (1997) y Zhang (2000) en España, dichos modelos hacen un estudio de la relación

entre el beneficio y el valor de la empresa y los fondos propios de la misma. La muestra objeto de

estudio, comprende información desde 1991 hasta 2000, la base de datos utilizada para recoger está fue

Compustat, tanto para la información contable como para los datos bursátiles. Las observaciones totales

suman 690 empresa - año.

Los trabajos de Burgstahler y Dichev (BD) y Zhang, aportan una nueva ubicación empírica en la

investigación contable, debido a que incorporan la teoría de las opciones reales en los respectivos

modelos de valoración. De este modo, BD crean un modelo, en el cual, se introduce la posibilidad de

15

que la empresa adapte sus recursos a una actividad diferente a la realizada, añadiendo ex - ante al valor

de mercado esta alternativa. Mientras Zhang, añade las posibilidades de aumentar las actividades de la

empresa, o finalizar con la actividad cuando la rentabilidad no llegue a un determinado nivel. Tanto en

un modelo como en el otro, las opciones de invertir o desinvertir serán dadas por la valoración relativa

de las variables beneficio y fondos propios.

Con estos dos modelos se pueden distinguir dos grupos de predicciones. Por un lado, se encuentra el

grupo precio - resultado y por otro el grupo precio - fondos propios.

Para la validación de las predicciones, se estiman cinco modelos, los cuales se analizan mediante

técnicas de regresión robusta.

Los modelos utilizados para la relación precio-resultado son:

MVit / BVit= β1+ β2 · D1it+ β3 · D2it+ β4 · (Eit/BVit) + β5 · D1it · (Eit/BVit) + β6 · D2it · (Eit/BVit) + εit

Siendo: MVit: valor de mercado de la empresa i al cierre del ejercicio t; BVit: valor contable de los

fondos propios al cierre del ejercicio fiscal t; Eit: beneficio neto después de impuestos de la empresa i

en el ejercicio fiscal t; D1it y D2it: son dos variables dummies utilizadas para discriminar las regiones

media y alta, respectivamente, toman valor 1 si la observación se encuentra en la región

correspondiente, y cero en caso contrario.

MVit /BVit = β1+ β2 · D1it+ β3 · D2it+ β4 · D3it + β5 · (Eit/BVit) + β6 · D1it ∙ (Eit/BVit) + β7 · D2it · (Eit /BVit)

+ β8 · D3it · (Eit /BVit) + εit

Siendo: MVit, Eit y BVit las mismas variables definidas en el modelo anterior. También, se

consideran cuatro regiones (la primera, recoge únicamente las empresas con pérdidas; las otras tienen la

misma cantidad de observaciones cada una) en función de la variable (Eit/BVit). D1it, D2it y D3it son tres

variables dicotómicas que se utilizan para discriminar las tres regiones superiores, toman valor 1 si la

observación se encuentra en la región correspondiente, cero en caso contrario.

MVit /Eit = β1 + β2 · D1it + β3 · D2it + β4 · (BVit /Eit) + β5 · D1it · (BVit / Eit) + β6 · D2it · (BVit / Eit) + εit

Siendo: las variables las mismas definidas en los modelos anteriores.

Los resultados de los tres modelos, pertenecientes a este grupo mostraron que todos los coeficientes

resultaron significativos en los modelos de regresión, aunque no al mismo nivel de significación.

De los resultados se valida, una parte de la afirmación que hacían BD y Zhang en sus modelos. Esta

dice, que el valor de mercado es una función convexa del beneficio, dado un valor de fondos propios,

aunque esta función no resulta creciente siempre. Ya que, para las empresas de baja eficiencia, la

relación entre el resultado y el precio es negativa. Este mismo resultado, ya lo mostraron BD para el

mercado estadounidense.

16

El siguiente grupo, analiza la relación precio – fondos propios. Para éste, no se incluyen modelos

nuevo, los incluido en el grupo anterior son de utilidad para analizar esta relación. Como ya se ha

comentado con anterioridad, los modelos de BD y Zhang coinciden en que el valor de mercado es una

función convexa de los fondos propios. Los resultados obtenidos en el trabajo apoyan dicha hipótesis.

Aunque, el modelo de BD pronostica que el valor de mercado es una función creciente de los fondos

propios, los resultados que se han obtenido en el presente trabajo, van en consonancia con las

predicciones de Zhang. Esto es, Zhang predice para esta función distintos tramos, según la rentabilidad

financiera de la empresa (ratio E/BV): para empresas de baja eficiencia la función será creciente (ROE

bajo), en el tramo intermedio con un ROE medio la función ni crece ni decrece y por último para ROE

elevado la función será decreciente.

Finalmente, se contrasta una última relación precio – resultado y fondos propios. El modelo

propuesto para ello es:

MVit / TAit = β1 + β2 · D1it + β3 · D2it + β4 · (BVit / TAit) + β5 · D1it · (BVit / TAit) + β6 · D2it · (BVit /

TAit) + β7 · (Eit / TAit) + β8 · D1it · (Eit / TAit) + β9 · D2it · (Eit / TAit) + εit

Siendo: MVit, Eit, BVit, D1it y D2it las mismas variables definidas en modelos anteriores y TAit: el

valor total del activo de la empresa i al cierre del ejercicio fiscal t.

Los resultado para esta regresión, son similares a los obtenidos con anterioridad. Es decir, cuando

aumenta Eit / BVit disminuye (aumenta) la variable beneficios (fondos propios) relacionada a cada

región. Además la variable beneficio, cuando Eit / BVit es bajo (primera región) toma el valor -0.021; en

la segunda 6.904; y en la tercera 10.673. En lo que respecta, a los fondos propios, el valor en la primera

región es 0.861; en la segunda 0.517; y en la tercera -0.890. Estos resultados, afirman la evidencia de

Zhang a favor de la hipótesis: cuando se incluye como variable explicativa los fondos propios, el

coeficiente que se asocia al resultado ya no será negativo, y en el caso de que lo sea, el coeficiente no

será significativo en el modelo.

Debido, a que las hipótesis sobre la importancia relativa del beneficio y los fondos propios de Zhang

están enfrentadas, se lleva a cabo un estudio de la bondad del ajunte de modelos restringidos, por un

lado se hace el análisis incluyendo como única variable independiente los fondos propios y por otro

lado se incluye como variable independiente los beneficios. Los resultados mostraron: para las empresas

de eficiencia baja, como más relevante la variable fondos propios, no elevándose demasiado los

residuos, cuando se incluyó la variable beneficios como independiente. Para las empresas con estado

estacionario (Eit / BVit medio) los resultados fueron inversos. Para finalizar, en las empresas con

crecimiento potencial, las dos magnitudes se encontraron relevantes, aunque la variable beneficio posee

mayor capacidad explicativa.

17

También, se llevo a cabo un análisis de sensibilidad, para ello se realizó un último modelo, este

incluía como deflactor el valor de mercado al inicio del periodo y el valor del beneficio se tomo antes

de partidas extraordinarias y especiales. La especificación del modelo, corresponde a la misma que la

utilizada en la relación precio – resultados y fondos, aunque con las variantes mencionadas. En cuanto a

los resultados, de este modelo no son de elevada importancia, debido a que continúan en la línea de

todos los realizados con precedencia, en este estudio.

Así en esta investigación, se analiza la relación entre el precio-resultado y precio-fondos propios en

el mercado español. Para ello, se realizan varios modelos de regresión, los cuales, pretenden certificar

las predicciones elaboradas por los autores BD y Zhang, estos modelos se resuelven mediante técnicas

de regresión robusta. La principal conclusión extraída del estudio: es la validación de las predicciones

de Burgstahler y Dichev y Zhang. Además en concordancia con dichas predicciones, se puede

confirmar: con un nivel determinado de fondos propios, el valor de mercado es función creciente del

beneficio (menos cuando este tiene signo negativo); con un nivel de beneficio dado, el valor de mercado

aumenta a la vez que los hacen los fondos propios para empresas de baja eficiencia, en empresas de

estado estacionario es indiferente a los fondos propios y disminuye cuando crecen los fondos propios en

empresas con crecimiento potencial; con un nivel determinado de fondos propios (beneficios), el valor

de mercado es una función convexa del beneficio (fondos propios); en las empresas con una baja

eficiencia, los fondos propios tienen mayor poder explicativo que los beneficios; en empresas de estado

estacionario, solo es relevante la variables beneficio; y en aquellas empresas con un crecimiento

potencial, son relevantes las dos variables (fondos propios y beneficio), aunque el beneficio tiene un

mayor poder explicativo.

18

3.2. POLÍTICA DE DIVIDENDOS

3.2.1. LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS EN LAS EMPRESAS DEL IBEX-35

La investigación seguida por María José Palacín Sánchez, plantea qué objetivos en política de

dividendos son los más habituales en las empresas españolas. En el estudio se abarca el periodo

comprendido entre 1993 y 2004, de 17 de las compañías pertenecientes al IBEX-35. Se definen tres

modelos de políticas de dividendos: política de dividendos hacia el mantenimiento de un tasa de reparto

(pay- out) del beneficio , en estado puro, ajustada según la propuesta de Lintner o hacia la fijación de

una tasa de crecimiento del beneficio.

Los modelos planteados para las tres propuestas de políticas son:

- Modelo de ajuste parcial (I): modelo de Lintner:

DPAt = α1 + β1 BPAt + β2DPAt-1 +εt

- Modelo del beneficio (II):

DPAt = α2 + r BPAt + εt

- Modelo del dividendo (III):

DPAt = α3+ c DPAt-1 +εt

Siendo: DPAt : el dividendo por acción en el periodo t; DPAt-1 : el dividendo por acción en el

periodo t-1; BPAt : el beneficio neto por acción en periodo t; r : objetivo para el coeficiente de reparto

del beneficio del periodo; α1, α2, α3 : son las constantes de cada modelo, y su presencia reflejaría las

reticencias de las empresas a disminuir o eliminar los dividendo; β1= b x r y β2 =1-b, siendo la

velocidad de ajuste desde el dividendo del período al dividendo deseado; c: objetivo de crecimiento del

DPA; εt : perturbación aleatoria de los distintos modelos.

Los resultados empíricos obtenidos mediante la estimación mínimo cuadrática, muestran un

coeficiente de determinación ajustado satisfactorio para la mayoría de las compañías, aunque hay que

destacar Abertis (0.549), Gas Natural (0.602) y Repsol YPF (0.367) no son significativas en el modelo.

Por otro lado, se encuentra una relación lineal significativa entre la variable dependiente y las

independientes (BPA, DPAt y DPAt-1), excepto para Repsol. YPF (0.130) y Acerinox (BPA: 0.09;

DPAt-1:0.634) que son significativas con un alfa del uno por ciento.

En cuanto a las dos variables independientes que se encuentran en los tres modelos, son de igual

importancia. El DPAt-1 influye en 13 empresas siendo éste en las distintas empresas: Acciona (0.645),

Aceronix (0.634), ACS (1.008), Altadis (0.155), Bankinter (0.833), BBVA (0.697), BSCH (0.944),

19

Endesa (0.598), FCC (1.365), Gas natural (0.773), Iberdrola (1.210), Metrovacesa (1.094) y Unión

Fenosa (1.033). Mientras que el BPAt aparece en 14 empresas siendo este en ellas: Abertis (0.078),

Acciona (0.271), Acerinox (0.09), ACS (0.077), Altadis (0.549), Banco Popular (0.554), Bankinter

(0.136), BBVA (0.206), Endesa (0.315), Gas Natural (0.150), Iberdrola (0.428), Repsol YPF (0.130),

Sacyr-Valle (0.174) y Unión Fenosa (0.031). Todas ellas influyen significativamente en el modelo,

menos el DPAt-1 en Altadis y Gas Natural. Se puede destacar que todos los signos son positivos como se

esperaba. En cuanto a las constantes, se observa que en 11 de los 18 modelos tienen signo negativo,

aunque no es de mayor importancia debido a que en 9 de ellos no es significativo dicho término

independiente.

Por otro lado, los modelos definidos quedan divididos de tal forma, que el modelo definido por

Lintner (Modelo de ajuste parcial) es el más seguido dentro de la muestra, contando con 9 empresas,

siendo estas: Acciona, Aceronix, ACS, Altadis, Bankinter, BBVA, Endesa, Gas Natural y Unión

Fenosa. El segundo más seguido es el modelo del Beneficio que lo utilizan 5 empresas, siendo estas:

Abertis, Banco Popular, Iberdrola, Repsol YPF y Sacyr- Valle. Por último, el menos utilizado es el

modelo del dividendo, el cual es seguido por las empresas restantes, siendo estas: BSCH, FCC,

Iberdrola y Metrovacesa.

Además, estos modelos resultantes están en concordancia con los objetivos de dividendos declarados

por dichas compañías.

En la investigación seguida, mediante tres modelos de regresión lineal: uno general con dos

variables explicativas y los otros dos simples con una variable exógena, se estudia la política de

dividendos en el IBEX-35. Para ello, se utiliza la metodología de estimación de mínimos cuadrados

ordinarios. El principal resultado que se desprende, es que el modelo más seguido por todas las

empresas es el modelo clásico de Lintner.

3.2.2. POLÍTICA DE DIVIDENDOS, RIESGO, ENDEUDAMIENTO Y ESTRUCTURA DE

PROPIEDAD: UN ANÁLISIS PARA EL MERCADO ESPAÑOL

El trabajo elaborado por Minguéz Vera, A. estudia la relación entre el pago de dividendos, el riesgo

empresarial, el endeudamiento y la propiedad de los consejeros. La muestra abarca el período

correspondiente desde enero de 1995 a diciembre de 2000, está se encuentra formada por 65 empresas

no pertenecientes al sector financiero. Los datos fueron extraídos de CNMV, SABI y del Boletín Anual

de Cotización de la Bolsa de Madrid.

Para llevar a cabo la investigación se han realizado cuatro modelos. Para la estimación de estos, ha

sido utilizada la metodología de Mínimos Cuadrados en tres etapas. El primero de ellos analiza el efecto

20

del riesgo empresarial, del endeudamiento y de la propiedad de los consejeros en la política de

dividendos:

∆DPAi = β0 + β1∆DEPENDi + ∑βj ∆VTCJI+εi

Siendo: ∆DPA: dividendo por acción; ∆DEPEND: riesgo de la empresa (DTIP), ratio de

endeudamiento (END) y propiedad de los consejeros (PCON); ∆VTC: rentabilidad económica (REC) y

el crecimiento del activo de la compañía (CACT); εit: término del error de la estimación.

Los resultados obtenidos para dicho modelo muestran, en primer lugar, una repercusión negativa y

significativa del riesgo de la compañía DPTIP (-73.587). Además, el endeudamiento END (-0.949)

afecta negativamente al reparto de dividendos. Por otro lado, la influencia de propiedad de los

consejeros en el pago de dividendos PCON (2.4) y el crecimiento del activo CACT (-0.428) no son

significativas. Por último, la rentabilidad económica REC (1.074) ejerce un efecto positivo sobre el

DPA.

El segundo modelo analiza el riesgo de la compañía, como variable dependiente:

∆DTIPi = β0 + β1∆DEPENDi + ∑βj ∆VTCJI+εi

Siendo: ∆DEPEND: incluye DPA, END y PCON; ∆VCT: incluye el logaritmo del activo total

(LACT) y la diversidad de los negocios de la empresa (SIC); el resto de especificaciones son las

mismas que en el modelo 1.

Los resultados obtenidos para dicho modelo muestran, una repercusión negativa de la política de

dividendos DPA (-0.009). Sin embargo, la propiedad de consejeros PCON (0.019) influye

positivamente. En cuanto a la repercusión del porcentaje de deuda sobre activo END (-0.006) y a la

diversificación de los negocios de la compañía SIC (0.001) no son significativas en el modelo. Por otro

lado, el logaritmo del activo LACT (-0.001) tiene un efecto negativo y no es significativo.

El tercer modelo analiza la repercusión de la política de dividendos, del riesgo y de la propiedad de

los consejeros en el ratio de endeudamiento:

∆ENDi = β0 + β1∆DEPENDi + ∑βj ∆VTCJI+εi

Siendo: ∆DEPEND: incluye DPA, DTIP y PCON; ∆VTC: incluye el ratio de inmovilizado sobre

activo (INSA) y REC; el resto de expresiones coinciden con las de los anteriores modelos.

Los resultados obtenidos muestran, que el pago de dividendos DPA (-0.697) es significativo e

influye negativamente. En contraposición, se encuentra una relación positiva entre la concentración

empresarial PCON (0.841) y el endeudamiento END. Por otro lado, el riesgo empresarial DTIP (-

53.361) influye negativamente. Por último, las variables ratio de inmovilizado sobre el activo INSA (-

0.174) y la rentabilidad económica REC (0.677) influyen negativa y positivamente en END.

21

El último modelo analiza la repercusión de las políticas de dividendos y endeudamiento, además, del

riesgo empresarial en la participación accionarial de los miembros del consejo de administración:

∆PCONi = β0 + β1∆DEPENDi + ∑βj ∆VTCJI+εi

Siendo: ∆ DEPEND: incluye DPA, DTIP y END; ∆VTC: incluye la propiedad de los inversores

institucionales (INS), la participación en el capital de aquellos propietarios con un porcentaje de

acciones significativo (SPS) y la capitalización bursátil de la compañía (LCAP); el resto de

especificaciones coinciden con las de los anteriores modelos.

Los resultados obtenidos muestran que las tres variables dependientes, DPA (0.382), DTIP (45.374)

y END (0.378) tienen un efecto positivo en la propiedad de los consejeros. Sin embargo la propiedad de

los grupos institucionales INS (-0.001) no está relaciona con PCON, ocurre lo mismo con la propiedad

de aquellos accionistas que poseen un 5% o más de la compañía SPS (0.075). Finalmente, en cuanto al

logaritmo de la capitalización bursátil de la compañía LCAP (0.038) se obtiene un signo positivo y

significativo, aunque solo a un 10%.

En esta propuesta, se analiza la relación entre el riesgo empresarial, la propiedad de los consejeros y

las políticas de dividendos y endeudamiento. Mediante cuatro modelos de regresión lineal general con

cinco variables exógenas. Resueltos por la metodología de Mínimos Cuadrados en Tres Etapas. Las

principales conclusiones que se extraen son: primero, el riesgo es inferior en compañías con un mayor

pago de dividendos, este pago influye de forma negativa al endeudamiento, además se encuentra una

relación positiva cuando la variable dependiente es la propiedad de consejeros.

Por otro lado, el riesgo afecta de forma negativa a la política de dividendos y al endeudamiento. Pero

influye de forma positiva en la propiedad de los consejeros.

Respecto a la política de endeudamiento, está no influye en el riesgo de la compañía. Sin embargo, hay

una influencia negativa con el pago de dividendos. Además, un alto endeudamiento ayuda a los

consejeros a mantener su participación en la empresa.

Por último, el pago de dividendos es independiente de la propiedad de los consejeros. Pero si hay

una relación positiva entre la propiedad y el riesgo y el endeudamiento

3.2.3. REFORMA IMPOSITIVA DE 2007 Y FORMACIÓN DE PRECIOS EXDIVIDENDO

En los siguientes modelos propuestos por Acedo Ramírez, M.J., Ruíz Cabestre, F.J. y Santamaría

Aquilué, R. se estudia de forma empírica la incidencia que tiene en el precio exdividendo la reforma

impositiva de 2007 del impuesto sobre la renta.

22

La base de datos del estudio está formada por los dividendos pagados por empresas cotizadas en el

mercado español, datos obtenidos de los boletines de cotización de la bolsa de Madrid, durante los años

2006 y 2007. La restante información bursátil procede de la Sociedad de Bolsa.

El estudio se analiza empíricamente mediante dos modelos econométrico, uno para estudiar la ratio

de caída de precios exdividendos y un segundo análisis del volumen anormal negociado alrededor de la

fecha exdividendo.

El primero de ellos, se enmarca en la teoría de negociación dinámica de las clientelelas de Michaely

y Vila (1995), estimándose la siguiente regresión de corte transversal:

RCPEi = β0 + β1 ∙ Rdi + β2 ∙ HRi + β3 ∙ TRi + β4 ∙VRi + ui

Donde: RCPEi es la ratio de caída de precios ajustada por la rentabilidad del mercado de la acción i;

Rdi es la rentabilidad por dividendos de la acción i; HRi es la horquilla relativa de precios de la acción

i; TRi es el tick relativo de la acción i y VRi es la volatilidad relativa de la acción i.

Los resultados de la regresión han sido calculados mediante mínimos cuadrados ponderados, debido

a la existencia de una gran heterocedasticidad. Las principales conclusiones de los resultados obtenidos

para el año 2006: la RCPE muestra resultados parcialmente compatibles con los argumentos

impositivos, se acercan a planteamientos arbitrajistas aunque también a la teoría de negociación

dinámica de las clientelas. Así como el término independiente (1.764) y la horquilla relativa (66.924)

que también siguen los patrones de esta última teoría, aunque la rentabilidad por dividendos (-28.139)

no es significativa y de signo contrario al previsto. Por último, el tick relativo (-2.246) y la volatilidad

relativa (-0.110) no han resultado significativas.

Por otro lado, los resultados obtenidos en el 2007 no se pueden explicar de manera significativa por

ninguna de las variables a los niveles habituales de significación. Además, destacar que el término

independiente (0.811) no es significativamente distinto de la unidad, lo que muestra un resultado

razonable debido a la igualdad fiscal entre dividendos y ganancias de capital, a excepción de los

primeros 1500€ exentos de tributar. Las demás variables [Rd: 3.168; HR: -21.627; TR: -5.461] excepto

la volatilidad relativa (0.279) muestran el signo esperado, estos resultados pueden deberse a una menor

heterogeneidad fiscal después de la reforma.

Con el segundo modelo se pretende realizar el contraste de, si la actividad negociadora sobre la fecha

exdividendo afecta a la teoría de negociación de las clientelas. Estimándose la siguiente regresión de

corte transversal:

VAMNi = λ0 + λ1 ∙ Rdi + λ2 ∙ HRi + λ3 ∙ VRi + ui

23

Donde: VAMNi es el volumen anormal medio negociado de la acción i, el resto de variables son las

definidas en el modelo anterior.

Los resultados se han calculado mediante mínimos cuadrados ordinarios. Los resultados de la

regresión estiman que tanto para el 2006 [λ0: 4.106; Rd: 70.318; HR: -362.237 y VR:-1.672] como el

2007 [λ0: 3.912; Rd: 0.979; HR: -318.840 y VR: -1.402], son compatibles con la teoría. Es decir, hay

una relación positiva entre el volumen anormal negociado alrededor de la fecha de pago del dividendo y

la rentabilidad por dividendo y negativamente con los costes de transacción y el nivel de riesgo. Esta

predicción se espera en 2006, aunque, en 2007 dicha relación con respecto a la rentabilidad por

dividendos deberían debilitarse o desaparecer. Además, la teoría de negociación dinámica de las

clientelas, también relaciona el volumen negociado con la heterogeneidad fiscal.

En este trabajo se estudian los aspectos que más influyen en la formación del precio exdividendo en

España, para ello se realizan dos modelos de regresión lineal general con tres y cuatro variables

exógenas respectivamente. Analizados por la metodología de mínimos cuadrados ponderados y de

mínimos cuadrados ordinarios. Las principales conclusiones que se extraen del estudio son: primera, la

diferente formación de precios exdividendo debido a la reforma impositiva, lo que confirma la

relevancia de la teoría de negociación dinámica de las clientelas en el precio exdividendo. Por otro lado,

la RCPE se distancia de la unidad al aumentar los costes de transacción y el volumen anormal

negociado tiene una relación negativa con los costes de transacción. Además, las ratios medias

responden a aspectos fiscales y están influenciadas por las actividades de arbitraje, esto quiere decir,

que la teoría de negociación de las clientelas junto con la teoría del arbitraje muestran una explicación

notable del comportamiento del precio exdividendo en España.

3.2.4. LA DECISIÓN DE DIVIDENDOS EN LA EMPRESA ESPAÑOLA

Esta investigación elaborada por López Iturriaga, F.J. y Rodríguez Sáenz, J.A. trata de estudiar

empíricamente los principales factores determinantes de la decisión de reparto de dividendos en la gran

empresa no financiera española. Para ello, se utilizan dos modelos econométricos que estudian las

variables que influyen en el Dividendo total/ activo total y en el Dividendo total/ recursos propios. La

muestra del análisis abarca el período comprendido entre 1991 y 1995 y está formada por 101 entidades

por periodo. Los datos fueron extraídos de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

Los dos modelos planteados son:

DIVACT = β0 + LOGVM β1 + VMTVC β2 + IMIT β3 + DBDT β4 +DACTC β5 + IACTM β6 +

RNACT β7 + CFPC β8 + CRVM β9 + C5 β10 + ALFAAJ β11 + BA β12 +M5 β13 + ut

24

Siendo: DIVACT: dividendo total/ activo total ; LOGVM: log del valor de mercado de la empresa ;

VMVC: cociente entre el valor de mercado de la empresa y su valor contable; IMIT: inmovilizado

material/inmovilizado total; DBDT: deuda bancaria/deuda total; DACTC: deuda total/valor contable

del activo; IACTM: inmovilizado/ valor de mercado del activo total; RNACT: beneficio neto de gastos

financieros/ activo total; CFPC: cash flow/ pasivo circulante; CRVM: crecimiento de valor de mercado

de la empresa en 2 ejercicios consecutivos; C5: % de propiedad poseída por los 5 mayores accionistas;

ALFAAJ: porcentaje de propiedad poseída por los miembros del consejo de administración una vez

excluidos los consejeros interpuestos por otras asociaciones; BA: variable dummy que indica si el

principal accionista de la empresa es una institución financiera; M5: variable dummy que indica si

existe algún inversor que posea más de 5% del accionariado y ut: el valor de las perturbaciones

aleatorias.

DIVRP = β0 + LOGACT β1 + VMVC β2 + IMIT β3 + DBDT β4 + DACTC β5 + IACTM β6 +

RNACT β7 + CFPC β8 + CRAC β9 + C5 β10 + ALFAAJ β11 + BA β12 +M50 β13 + ut

Siendo: VMVC, IMIT, DBDT, DACTC, IACTM, RNACT, CFPC, C5, ALFAAJ, BA y ut lo

mismo que en el modelo anterior; DIVRP: dividendo total/recursos propios; LOGACT: logaritmo del

valor contable de la empresa; CRAC: crecimiento del activo en dos ejercicios consecutivos; M50:

variable dummy que indica si existe algún inversor que posea más de 50% del accionariado.

Para la estimación de estos, ha sido utilizada la metodología de mínimos cuadrados generalizados, ya

que, el test de Hausman indico ausencia de correlación de los efectos fijos y las variables explicativas

con un nivel de significación del 5 por 100.

En cuanto a los resultados, en ninguno de los modelos son muy relevantes las variables relacionadas

con la dimensión y el crecimiento que en el primer modelo son: LOGVM (0.27617), VMVC (1.36313)

y CRVM (-0.001942). Y en el segundo modelo son: LOGACT (0.901483), VMVC (2.28516) y CRAC

(-0.00163). Siendo únicamente relevante el logaritmo del volumen total de activos LOGACT, este

resultado confirma la teoría de agencia.

Por otro lado, las variables relacionadas con el nivel de endeudamiento, las cuales son, para el primer

modelo DBDT (-1.03919) y DACTC (-2.51031). Y en el segundo DBDT (-1.90266) y DACTC (-

0.328108). Estas variables se encontraron como las más significativas en ambos modelos, además los

signos obtenidos eran se esperar según la teoría de agencia y de señales.

En cuanto a las variables relacionadas con la estructura de activos, siendo estas, para el primer

modelo IMIT (-0.04590) y IACTM (0.102516), para el segundo IMIT (-0.890346) y IACTM

(0.196696), se mostraron todas como no significativas en el modelo.

25

En lo que respecta a las variables relacionadas con la estructura de propiedad, las cuales son, en el

primer modelo C5 (-0.005626), ALFAAJ (0.016263), BA (0.579095) y M5 (-1.10765). En el segundo

C5 (-0.027604), ALFAAJ (0.0356404), BA (1.06825) y M50 (1.13995). Estas variables no influyen

demasiado en el diseño de la política de dividendos. Aunque la variable C5 en el segundo modelo

mantiene el signo esperado. Además, también resulta significativa la variable BA en ambos modelos,

pero con un nivel de confianza bajo. También, la aparición de accionistas con porcentajes de

participación de más del 50 % produce una menor retención de los fondos generados en la empresa.

Respecto a la variable ALFAAJ, se obtiene significativa en ambos casos, demostrando un mayor

reparto de dividendos cuanto mayor es el resultado de esta variable.

Finalmente, en referencia a la variable liquidez, la cual es, en el primer modelo CFPC (-0.113244) y

en el segundo CFPC (0.077220) no se encontró especial significación. Por otro lado, en referencia a la

variable rentabilidad, siendo en el primer modelo RNACT (3.89918) y en el segundo RNACT

(0.747882) se considera significativa y relacionada positivamente, lo cual, indica una mayor flexibilidad

financiera que posibilite aumentar la distribución de dividendos.

En este análisis, se estudia los principales factores que afectan a la decisión de dividendos en la

empresa española. Para llevar a cabo este, se han realizados dos modelos econométricos, los cuales, han

sido resueltos mediante mínimos cuadrados generales. Las principales conclusiones que se desprenden

son: la teoría de las clientelas fiscales no encuentra soporte en este trabajo, sin embargo, sí que se

encuentran evidencias que argumentan estar en concordancia con la teoría de agencia, tanto ex ante

como ex post, así lo muestra la relación positiva con las variables ratio de valoración y tamaño, y la de

signo negativo con los coeficientes de la concentración de la propiedad y el endeudamiento. También,

se obtuvieron como variables relevantes la liquidez y la rentabilidad. Finalmente, añadir que no se

obtuvieron resultados que permitan decantarse por una única teoría.

3.2.5. PROPIEDAD INSTITUCIONAL Y DIVIDENDOS

En el estudio realizado por Ruíz Mallorquí, M.A., Santana Martín, D.J., Aguiar Díaz, I., Díaz Díaz,

N.L. se analiza la incidencia de la propiedad institucional sobre la política de dividendos en las

sociedades cotizadas españolas.

La base de datos del estudio, recoge un total de 506 observaciones de empresas no financieras, que

cotizaban en el mercado español en el periodo 1997-2003. Los datos fueron extraídos de la Comisión

Nacional del Mercado de Valores.

La investigación, se examina empíricamente mediante un modelo Tobit de panel, para así controlar

la presencia de ceros en el transcurso de la estimación, estos modelos Tobit de panel analizan la

26

presencia del efecto sector y el efecto año. Para llevar a cabo éste se realizan varios modelos. Utilizando

como variables dependientes en los dos primeros el ratio Dividendos / Activo Total y en el resto de

modelos, que se han utilizado como análisis de robustez, la variable Dividendos. En lo que respecta a

las variables explicativas, por un lado, encontramos aquellas que vienen delimitadas por los derechos de

votos que posee el propietario final las cuales corresponden a VPFbancot-1 cuando el propietario final es

un banco o caja de ahorros y VPFfondot–1 cuando se trata de un fondo de inversión. Por otro lado, se

añaden dos variables dummies o dicotómicas para asegurar que el propietario final influye sobre los

dividendos (Bancot-1, Fondot-1). Además, se incorporan otras dos variables dicotómicas como robustez,

las cuales muestran si el propietario final es de carácter institucional (Instt-1) y el porcentaje de votos

que le corresponde al mismo (VPFInstt-1). Las variables han sido introducidas de forma retardada para

evitar inconvenientes de endogeneidad. También, se incorporan seis variables de control. Las cuatro

primeras son: el nivel de endeudamiento (Deudat-1), oportunidades de inversión (OPNIV), tamaño

(Tamaño) y naturaleza del principal accionista (Fam). Las restantes, corresponden a dos variables

dummies, las cuales miden el efecto sector y año.

Los dos primero tienen como variable dependiente el ratio Dividendos/ Activo Total,

distinguiéndose estos en función del tipo de inversor, ya sean entidades bancarias o fondos de inversión.

En el primer modelo se incluye la naturaleza del inversor, mientras que en el segundo se analiza el nivel

de participación en los derechos de voto del propietario final.

Los resultados del modelo 1 muestran que en función de la naturaleza del inversor se realiza una

incidencia diferente, de tal forma que si el principal accionista es un banco, la relación con el reparto de

dividendos será positiva, sin embargo ocurre lo contrario cuando el propietario final es un fondo de

inversión. En cuanto a los resultados del segundo modelo, se concluye que el derecho de voto del

principal accionista, ya sea banco o fondo, no tiene una relación lineal con el reparto de dividendos,

siendo esta inversa en ambas entidades. En lo referente a las variables de control, la variable tamaño

resulto significativa y positiva, mientras que las oportunidades de inversión y el nivel de endeudamiento

influyen de forma negativa. Este último resultado, puede interpretarse desde la teoría de agencia, la

cual, considera la deuda como un mecanismo de control y sustituto de los dividendos.

Como ya se ha mencionado, se utilizan los Dividendos para analizar la robustez. De tal forma, que se

llevaron a cabo tres análisis diferentes. En el primero de ellos, se reestimaron los modelos 1 y 2

eliminando las variables de control, los resultados de los modelos nuevos 1a y 2a coincidieron con los

derivados en los modelos iniciales. En segundo lugar, se relativizo los dividendos por las ventas, en

lugar de por el activo total, obteniendo los modelos 1b y 2b, los cuales mostraron los mismos resultados

que con anterioridad, excepto la variable naturaleza del fondo de inversión que se encontró no

significativa. Finalmente, con objeto de no distinguir entre el tipo de inversor, tanto su naturaleza como

27

el nivel de derechos de voto, se reestimaron los modelos 1c y 2c, resultando de estos no significativas la

variable dummy (modelo 1c) como de la propiedad (modelo 2c), esto puede deberse, al diferente

comportamiento de bancos y fondos de inversión.

Así en este trabajo, se ha realizado un estudio de la relación existente entre los determinantes de la

política de dividendos y la propiedad institucional en el caso español, en el periodo 1997-2009,

mediante varios modelos Tobit de panel. Las principales conclusiones obtenidas fueron la diferente

decisión de dividendos en función del tipo de institución que sea el propietario final, distinguiendo entre

Bancos y Fondos de inversión. Además, en los dos tipos de propietarios institucionales, se observa una

relación no lineal entre los dividendos y su propiedad, pero de forma invertida. Estos resultados, sobre

la relación de la política de dividendos y la propiedad, se enmarcan en situaciones donde predominan

los conflictos de agencia, entre accionistas controladores y minoritarios.

3.2.6. POLÍTICA DE DIVIDENDOS Y CICLO DE VIDA DE LAS EMPRESAS

En la investigación realizada por Salsa, M.L. se estudia como el ciclo de vida de la empresa y las

fases por donde pasa la empresa a lo largo de su vida influyen en la política de dividendos. La muestra

objeto de estudio, incluye datos económicos y financieros de 517 empresas pertenecientes a Alemania,

Dinamarca, Finlandia, Italia, Suecia e Inglaterra. Los datos se obtuvieron de la base de datos

internacional WorldScope Global Database.

Para lleva a cabo el análisis, se realiza un modelo lineal con la variable dependiente Política de

dividendos y con las siguientes variables independientes: rentabilidad (Rent), dimensión (Dim), riesgo

(Riesgo), nº de inversores (Ninver), crecimiento de los resultados (Crecim), crecimiento de los

resultados en el año siguiente (Resfur), inversión total (Inver), endeudamiento total (Endeu),

crecimiento de las ventas (Crecimven) y dividendo payout 1995 (Div95). Además, se añaden cuatro

variables ficticias en función de la fase del ciclo de vida, en el que cada empresa se encuentre

(Nacimiento, crecimiento acelerado, crecimiento moderado y madurez).

La metodología utilizada para la estimación de los parámetros del modelo, ha sido mediante

mínimos cuadrados ordinarios. Los resultados obtenidos muestran, que de las diez variables explicativas

solo se encontraron como significativas seis de ellas (Rentabilidad, crecimiento del periodo, inversión

total, endeudamiento, crecimiento de las ventas y el dividendo payout 1995). En lo relativo a las

variables dummies, se manifiesta que solo la variable fase de crecimiento tiene poder explicativo.

También, se encuentran diferencias entre los países integrantes de la muestra, resultando una ecuación

diferente para cada país, por ejemplo para Reino Unido es:

28

= 0.049 – 0.520 rent – 0.037 crecim + 0.253 crecimven+ 1.183 fase1 – 0.037 f1 dim – 0.502 f1

crecimven – 0.033f1 inver + 0.084 f1 div95 – 1.332f2 riesgo – 0.231f2 crecim – 0.110 f2 endeu + 0.026

f2 inver + 0.397 f2 div95

El análisis de los resultados, también permitió hacer algunas afirmaciones en referencia a varias

hipótesis, que fueron planteadas antes de desarrollar los modelos. En primer lugar, se encontró que en la

fase de crecimiento las empresas pagan más dividendos. Además, las fases del ciclo de vida por si solas

no explican la política de dividendos, aunque junto con otras variables financieras si se demostró

influencia en esta política. En lo relativo a la variable rentabilidad, se obtuvo un signo diferente al

esperado. Se mostró, que las variables dimensión, riesgo y nº de inversores no eran significativas en el

modelo, aunque se podría destacar que algunos autores si han encontrado evidencias de que el nº de

inversores influya en la distribución de dividendos. La relación existente entre el crecimiento de los

resultados y la política de dividendos no fue la prevista. En cuanto al crecimiento de los resultados en

el año siguiente, se obtuvo como no significativa. Por otro lado, las variables endeudamiento y

crecimiento de las ventas se mostraron con signo positivo, contrariamente a lo previsto, sin embargo, la

variable payout obtuvo la relación esperada.

Finalmente, las ecuaciones para cada país resultaron diferentes destacando el resultado de Reino

Unido, ya que se obtuvo una tendencia a políticas de dividendos más generosas, mientras que el resto de

países de la muestra a políticas más restrictivas.

Así en esta investigación, se lleva a cabo un estudio de la influencia del ciclo de vida de la empresa

en la política de dividendos, mediante un modelo de regresión lineal general con variables ficticias,

resuelto mediante MCO. Como principal conclusión, extraída de éste se encuentra que el ciclo de vida

no afecta a las decisiones de política de dividendos.

29

4. CONCLUSIONES

En el presente trabajo, se ha revisado la literatura correspondiente a la política de dividendos y a la

gestión de acciones, mostrando varias investigaciones de diversos autores.

Así, una vez examinados los estudios, por un lado los relativos a política de dividendos y por el otro

los de gestión de acciones, no se ha encontrado evidencia alguna, de implicaciones comunes en las

conclusiones que de ellos se desprenden, esto se debe a que cada artículo estudia diferentes factores

tanto en política de dividendos como en gestión de acciones. Cabe destacar, la importante función que

muestran las técnicas econométricas en estas investigaciones, permitiendo estas cuantificar de forma

empírica la relevancia de los diversos factores analizados en las decisiones de gestión de acciones y

política de dividendos. No obstante, las principales conclusiones que se desprenden de ellos de forma

individual, se muestran a continuación primero las referentes a política de dividendos y a posteriori las

correspondientes a gestión de acciones.

Primero, en referencia a la gestión de acciones se han plasmado seis investigaciones, las cuales

analizan diferentes aspectos como: la relación entre el precio contable y el valor de las acciones;

Determinantes de la rentabilidad de las acciones; reacción del mercado ante un anuncio de ampliaciones

liberadas; diferencias de valoración entre acciones nuevas y viejas con derechos de suscripción

preferente; forma en qué afecta la prima a la aceptación o no de una OPA por parte de los accionistas; y

relación existente entre precio – resultados y precios fondos propios. De tal forma, derivado de estos

análisis se puede afirmar:

El valor de las acciones, medido mediante el ratio precio – valor contable, permite predecir a

largo plazo la rentabilidad financiera de la empresa. Además, existe una relación positiva entre

dicho ratio y el crecimiento futuro, sin embargo esta relación es negativa con el riesgo.

La infravaloración de las acciones nuevas, respecto de las viejas (con derecho de suscripción

preferente), es causada por variables que aproximan las diferencias de liquidez entre ambas.

Las variables riesgo (β), tamaño y el ratio fondos propios mejoran el modelo CAPM. Es decir,

ayudando a determinar mejor la rentabilidad de las acciones en el mercado.

Se producen rentabilidades extraordinarias ante los anuncios de ampliaciones liberadas. Además

estos anuncios, originan variaciones en la cantidad de dividendos pagados respecto del año

anterior.

30

Un aumento de la prima, no siempre se traducirá en una mayor aceptación de la oferta pública

de acciones, por parte de los accionistas. Aunque, si se debería de considerar aspectos como el

anuncio de una OPA de exclusión, en esa decisión.

Con un nivel determinado de fondos propios, el valor de mercado es función creciente del

beneficio, excepto cuando este tiene signo negativo.

Con un nivel de beneficios dado, el valor de mercado aumenta a la vez que lo hacen los fondos

propios en empresas con baja eficiencia, en empresas de estado estacionario se muestra

indiferente y disminuye en empresas con crecimiento potencial cuando crecen los fondos

propios.

De estas investigaciones, se concluye que como metodología más utilizada para resolver los modelos

de regresión, se utilizaron los mínimos cuadrados ordinarios. Además, en todos los estudios el análisis

empírico se llevo a cabo con modelos de regresión lineal general, los cuales incluían en su mayoría

variables ficticias.

Por otro lado, en cuanto a las investigaciones relacionadas a la política de dividendos, cabe decir que

se han plasmado seis investigaciones, las cuales analizan los siguientes temas: política de dividendos en

el Ibex35; la decisión de dividendos en la empresa española; la política de dividendos en el ciclo de vida

de las empresas; propiedad institucional y dividendos; política de dividendos, riesgo, endeudamiento y

estructura de propiedad; y reforma impositiva de 2007 y formación de precios exdividendo. Así, de

dichos estudios, se desprenden las siguientes afirmaciones:

El modelo más seguido por las empresas que forman el Ibex35, en política de dividendos es el

modelo clásico de Lintner.

El riesgo empresarial es inferior en compañías con un mayor pago de dividendos. Además, este

riesgo afecta de forma negativa a la política de dividendos y al endeudamiento. Pero influye de

forma positiva en la propiedad de los consejeros.

La política de endeudamiento, no influye en el riesgo de la compañía. Sin embargo, afecta de

manera negativa en la política de dividendos. En cambio, ayuda a los consejeros a mantener su

participación en la empresa.

El pago de dividendos en independiente de la propiedad de los consejeros. Además, este pago

influye de forma negativa en el endeudamiento.

Existe una relación positiva entre la propiedad de los consejeros, el riesgo y el endeudamiento.

Hay una diferente formación de precios exdividendo, causada por la reforma impositiva de

2007.

31

La formación de precios exdividendo en España, viene delimitada por la teoría negociación de

las clientelas junto con la teoría de arbitraje.

La decisión de dividendos en la empresa española, encuentra soporte en la teoría de agencia

tanto es ante como ex post. Así lo muestra la relación positiva con las variables ratio de

valoración y tamaño, y la de signo negativo con los coeficientes de la concentración de la

propiedad y el endeudamiento.

Las variables liquidez y rentabilidad son relevantes en la decisión de dividendo en la empresa

española.

Resultan diferentes políticas de dividendos en función del tipo de institución que sea el

propietario final, distinguiéndose entre bancos y fondos de inversión.

En la fase de crecimiento de la empresa se pagan más dividendos.

La política de dividendos no se modifica, según el ciclo de vida en el que se halle la empresa.

Respecto, a los modelos más utilizados en las investigaciones sobre política de dividendos, se

pueden destacar los modelos de regresión generales. Y como metodología más utilizada los mínimos

cuadrados, aunque en sus distintas variantes: generales, en tres etapas, ponderados y ordinarios.

Por último, se debe aclarar que todas las anteriores afirmaciones, tanto en gestión de acciones como

en política de dividendos, pertenecen a estudios en empresas españolas, a excepción de las dos últimas

que corresponden a un estudio para empresas pertenecientes a Dinamarca, Alemania, Finlandia, Italia,

Suecia e Inglaterra.

32

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