Michel H Bouchet/CERAM (c) Análisis de Riesgo-País II ESAN 2006.

Michel H Bouchet/CERAM (c)

Análisis de Riesgo-País

IIESAN 2006


Varios métodos para la evaluación de riesgo en un país

Análisis Logit Método Analítico: tipología de crisis (Indosuez) Análisis de Componentes Principales Análisis de condiciones no-lineares (threshold

levels & breaking points: TAC) Riesgo en el país y teoría de opción de precios


ANALISIS LOGIT Multinomial

Desarrollada originalmente por G. Feder y R. E. Just (Journal of development economics-1977)

El modelo pronostica la probabilidad de reprogramación, reestructuración o incumplimiento en un año específico considerando un número de indicadores financieros y balanza de pagos para evaluar el riesgo de transferencia. El análisis Logit establece que una correlación puede ser determinada entre un ratio de servicio de deuda y una probabilidad de incumplimiento, basada en una gran número de observaciones realizadas con anterioridad

Los resultados dan probabilidades estimadas para futuros problemas de pagos


ANALISIS LOGIT Multinomial

La regresión logit está basada en un rango impar que muestra la posibilidad de que algo ocurra comparado con la posibilidad de que no ocurra...

No importando que el país esté endeudado o se mantenga con liquidez y solvencia: la clave es definir la linea fronteriza!

El juego es identificar la probabildad de endeudamiento a partir de la cual no se debe de otorgar crédito al país que lo solicitó


ANALISIS LOGIT

Suposiciones: la observación de acontecimientos pasados en cuanto a endeudamiento ayudará a identificar el punto a partir del cual la crisis parece ser inevitable (“masa crítica” de carga de deuda externa)

Variables dependientes: reprogramación, IMF (FMI) intervención, atrasos de pagos, incumplimientos...

6 variables independientes son estadísticamente importantes para explicar las causas de situaciones de incumplimiento y reestructuración: X/PIB, Deuda/X, Debt/ PIB, M/ PIB, LIBOR, Promedio de servicio de Deuda


ANALISIS LOGIT

00

11 Probabilidad de incumplimientoProbabilidad de incumplimiento

Promedio de Servicios de DeudaPromedio de Servicios de Deuda

Crisis de DeudaCrisis de Deuda

50%50%


09/1996 Iniciativa HIPC Objetivos de reducción de deuda: Al punto de terminación, trayendo NPV de

Deuda/XG&FS < 200% y <150% después 06/1999 Junta de Colonia

Cálculos de valor presente de deuda tomando en cuenta que la deuda está en rangos concesionales debido a esto la corriente del servicio de deuda no se agrega a su valor, cuando se descuenta en tasas de interás del mercado. En promedio, el rango de Pv/Fv es cerca de 55% para países HIPC.

En promedio, el rango de deuda/X de Países latinoamericanos al momento de su crisis de deuda alcanzó 250% y un rango Deuda/PIB de 80%

(De acuerdo a Daniel Cohen, ENS, 08/2000).


Indicadores de valor crediticio y rangos de carga de Indicadores de valor crediticio y rangos de carga de deudadeuda

Algeria= 212% Angola= 209% Benin= 344% Bolivia= 402% Burundi= 1077% Camerún= 404% Congo= 737% RCI= 367% Ecuador= 260% Indonesia= 228% México= 130% Marruecos= 166% Polonia= 100% Rusia= 125%

Deuda/XDeuda/X

Algeria= 30% Angola= 17% Benin= 12% Bolivia= 36% Burundi= 29% Camerún = 22% Congo= 2% RCI= 32% Ecuador= 33% Indonesia= 33% México = 37% Marruecos = 27% Polonia = 6% Rusia = 7%

Deuda/ Servicio/XDeuda/ Servicio/X


Análisis de Componentes Principales 1. Objetivo : Determinar una tipología de crisis de

mercados emergentes 2. Un número de características económicas y financieras

de pagos incumplidos son usados para obtener un “criterio sintético”: componentes principales

3. Los países son posicionados en un plano de riesgo/retorno usando estadísticas de deuda en el marcado.

4. Análisis de Correlación entre varios criterios 5. Análisis de comparación estática por medio de la

observación del riesgo en el país a través del tiempo 6. Determinación de contaminación regional y evolución

atípica


Análisis de Componentes Principales

Criterio: Agencias de clasificación de riesgo: Moody’s et S&Ps Diversificación (diferencia entre tasas de Países con mercados

emergentes (EMC) en eurobonos y tasas de US Treasury bill del mismo vencimiento para determinar el beneficio del riesgo)

Retorno de volatilidad de valor líquido del mercado Volumen de valor líquido y deuda del mercado secundario Liquidez (transacciones/ volume total) Capitalización de mercado en US$ Dividendos Retornos


Retorno (Ganancias) Alto

Riesgo Bajo Riesgo Alto

Retorno (Ganancias) Bajo

Rusia

Hongkong

Tailandia

Singapur

Taiwan

Corea

Chile

PoloniaHungría

Marruecos

Indonesia

BrasilTurquía

VenezuelaIndia

México

Argentina


Retorno (Ganancias) Alto

Riesgo Bajo Riesgo Alto

Retorno (Ganancias) Bajo

Rusia

Octubre 1998Octubre 1998

Diciembre 2000Diciembre 2000

Julio 1998Julio 1998

Junio 1999Junio 1999

Diciembre 1998Diciembre 1998

Junio 1997Junio 1997Julio 2003Julio 2003


Análisis de condiciones no lineares (Threshold levels and breaking points non-

linear analysis-TAC) Objetivos: determinar las relaciones entre las variables

económicas y financieras principales para estimar el nivel y naturaleza específica del riesgo en el país.

Método: Riesgo soberano es resultado de la probabilidad de que un pago se atrase o un incumplimiento ocurra debido a crisis financiera, económica o política en un país extranjero. La crisis puede ser relacionada al país o sistémica a través de un efecto dominó.

Evaluación de Riesgo es resultado del análisis de un número interconectado a través variables no lineales que reflejan riesgo financiero, económico y político.



linear analysis-TAC) Punto de partida: El riesgo en el país es resultado de la

combinación de variables no lineales. Es la interacción entre factores de prevención tempranos que pueden llevar a la evaluación del riesgo y pronóstico. La evaluación del riesgo puede también ser combinada con las estrategias de la empresa en el extranjero a corto y largo plazo.

Riesgos varios pueden ser reenforzados entre ellos y producir una crisis: « threshold levels y breaking points »

Ejemplo.: Un país altamente endeudado como México o USA ofrece menos riesgo en potencia que los países con poca deuda enfrentando fuentes de financiamiento externas como Algeria.



linear analysis-TAC) Método de Análisis y Pronóstico: 4 gráficas serán usadas para evaluar desequilibrios

estructurales actuales y potenciales a corto y mediano plazo. La evolución del país hacia los ejes serán monitoreados para dibujar conclusiones de la combinación de las variables respectivas en cada una de las cuatro gráficas.

Cuatro situaciones son determinadas: Guía de crecimiento sustentable, estrategia de escape,

estancamiento, y ajuste exitoso.



linear analysis-TAC) Gráfica 1: Desarrollo Sustentable: balance

externo y crecimiento económico domestico

Gráfica 2: Equilibrio Financiero: deuda externa carga de deuda y estabilidad financiera externa


Threshold levels and breaking points non-linear analysis

Gráfica 3: Equilibrio de tasa real de cambio: tasa de cambio y reservas de cambio extranjeras

Gráfica 4: balance económico a corto plazo: demanda doméstica y tasa de crecimiento de oferta monetaria y crédito doméstico (riesgo de calentamiento)


Balance Externo

Crecimiento doméstico

Ajuste

EstancamientoEstrategia de escape

1994

1995-96

1997

1998-1999

2000-2003IMFIMF

Acceso al MercadoAcceso al Mercado

Registro de buena trayectoria


Deuda Externa

Balanza de cuenta corriente

Crecimiento con Ajuste y aumento del precio del pretroleo

EstancamientoEstrategia de escape

2000-2003

1997

IMFIMF

++

S&P= B-S&P= B-Moodys= B2Moodys= B2

1998-19991998-1999


Analizando la Crisis financiera Asiática:

¿Fueron los mercados tomados por sorpresa?

Michel-Henry Bouchet – CERAM/ING Barings

Ephraïm Clark - Middlesex University

Bertrand Groslambert - CERAM


Plan

1. Introducción

2. Crisis Financiera, Instinto Herd Efecto Dominó

3. Situación económica y Financiera

4. Estudios Empíricos

5. Conclusiones


La Crisis Financiera Asiática

Dos característica principales– Crisis repentina a finales de 1997

Devaluaciones de monedas Colapso de mercados accionarios

– Efecto Dominó Desde Tailandia a Países Asiáticos Desde Asia a mercados bursátiles mundiales Desde Asia a otros EMC en Latinoamérica y

Europa del Este


La situación Macro-económica Una situación económica aparentemente buena

– Buen desempeño macroeconómico hasta 1996

Source: IMF/International Financial Statistics 1999

Changes in GDP

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

1992 1993 1994 1995 1996 1997

Korea IndonesiaMalaysia PhilippinesThailand


La situación Macro-económica - II Una situación económica aparentemente buena

– Una política fiscal prudente + Una tasa inflacionaria controlada

Source: IMF/ International Financial Statistics 1999

Changes in CPI

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

1992 1993 1994 1995 1996 1997

Indonesia KoreaMalaysia PhilippinesThailand

Fiscal Balance

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

1993 1994 1995 1996 1997



La situación Macro-económica - III Una situación económica aparentemente buena

– Fuerte tasa de inversión + tasa altas de ahorro

Source: International Financial Statistics (1999), Global Development Finance (1998)

Gross National Saving Rates (average 1993-95)

0%5%

10%15%20%

25%30%

35%40%

Indonesia Korea Malaysia Philippines Thailand

Gross Fixed Capital Formation as a % of GDP(average 1993-95)

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%

Indonesia Korea Malaysia Philippines Thailand


La situación Macro-económica - IV Una situación económica aparentemente buena

– Déficit en la cuenta corriente pero gran FDI (flujos no creadores de deuda)

– Bienes de reserva Oficial aumentaron hasta finales de 1996– Porcentajes de Interéses/Exportaciones entre 3% (Corea & Malaysia)

y10% (Indonesia)

Source: International Financial Statistics (1999), Global Development Finance (1998)

Current Account (as % of GDP)

-12,0%

-10,0%

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

1993 1994 1995 1996 1997


FDI (as % of GDP)

0,0%1,0%2,0%3,0%4,0%5,0%6,0%7,0%8,0%9,0%

1993 1994 1995 1996 1997

Indonesia Korea, Rep.Malaysia PhilippinesThailand


La Situación Percibida “Las características macroeconómicas más

distinguidas en las últimas décadas han sido tasas de ahorro muy altas. Con un promedio de tasa de ahorro de en ahorros extranjeros 30% de PIB, las centrales de energía asiáticas pudieron acumular los recursos para invertir en crecimiento sin sobre-apoyarse en ahorros extranjeros, compensando hacer financiamienton de deuda”.

Euromoney/Deutsche Bank 2000 Guide to Asian Debt Markets


“Ex Post” Análisis: crecimiento económico no sustetable!– Debilidades Estructurales

Supervisión bancaria débil Bancos con baja capitalización y acciones no funcionales Dólar estable dollar Sector corporativo altamente endeudado Deuda Externa sobresaliente para Indonesia, Tailandia y Corea

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

Philippines

Indonesia

Korea

Thailand

Malaysia


La Sabiduría Convencional

Mercados Financial no anticiparon Mercados Financieros sobrerreaccionaron “Instinto gregario”, efecto dominó y profecía

de auto-llenado Banco Mundial (1998): ”mercados y

observadores de mercados fallaron en anticipar el declive e importancia de la crisis…”


Miopía de la Agencias de mercado y Clasificadoras

Beneficio de Riesgo Observado: sustrayendo los bonos US T producidos de la producción promedio hasta su vencimiento (más cerca de su vencimiento a la duración de deuda del país)

Observed Risk Premium

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1993 1994 1995 1996 1997

Philippines

Malaysia

Indonesia

Thailand

Korea, Rep.


La Situación Percibida

¿Se anticipó la crisis?

June 1996 June 1997 June 1996 June 1997Indonesia BBB BBB Baa3 Baa3Korea AA- AA- A1 A1Malaysia A+ A+ A1 A1Philippines BB BB+ Ba2 Ba1Thailand A A A2 A2

Standard & Poor' s Moody' sCredit Ratings


Después de Asia: algunas lecciones de la crisis

“Cualquier agencia que clasificó a la República de Corea con el alto grado de inversión de AA- (en el caso de Fitch IBCA y S&Ps) o A1 (en el caso de Moody’s) antes de la crisis y que ahora clasifique a Corea Corea con un grado especulativo B- fue claramente equivocado ya sea al principio o sub secuentemente. Los clientes son llevados a esperar que nos desempeñemos mejor en el futuro.”

Fitch IBCA Enero 13, 1998

“Cuando los hechos cambian, yo cambio de opinión” J.M Keynes


El método Clark (1991) Método Clark para análisis de riesgo en el

extranjero– Una economía en un país = un bien financiero– Perspectiva de un agente económico internacional:

¿Está la economía en condiciones de generar suficiente papel moneda para cumplir con las obligaciones extranjeras?

(método similar al de KMV localizados en California para evaluar un riesgo de crédito para la empresa como reflejo del incierto desempeño económico futuro. Riesgo es considerado como volatilidad en valores de maercado! Riesgo crediticio es visto como un problema de manejo de portafolio, requiriendo medidas a tiempo de probabilidades de incumplimiento)


El método Clark (1991)

Este método ayuda a registrar– El valor de mercado de la economía mundial

– Su tasa macroeconómica de retorno de la tasa del mercado”

Genera las entradas necesitadas para aplicar la Teoría Financiera Moderna– Modelo de Opción de Precios


La herramienta de opción de precios (Black/Scholes 1973)

Opción de precios y responsabilidades corporativas– Deuda Corporativa es considerada como la venta de las

acciones de una compañía a acreedores con accionistas dueños de una opción de comprar las acciones de nuevo. En la fecha del ejercicio, si el valor de las acciones > valor nominal de la deuda, los accionistas pueden aplicar su opción y comprar otra vez las acciones (pagando la deuda). De otra forma, la compañía no cumple y los acreedores toman posesión de las acciones.

– => Cuando la compañía presta, da como resultado: El prestador adquiere la compañía Las acciones de la compañía son dadas en opciones “call”

para comprar de nuevo la compañía (acciones fundamentales) pagando la deuda (precio atacado)


La herramienta de opciones de precios

Opción aplicada a análisis de riesgo en el extranjero– Registro de volatilidad implícita

– Basada en datos del mercadoValor en el Mercado del pedido (call) = Valor en el mercado de la economía?

- Valor en el mercado de la deuda ( valor de frente e x e-YTM x Duración)

•Valor de Mercado •de la economía

•Valor de Mercado de la deuda

•Valor de Mercado del pedido

Macroeconomic Balance Sheet


La herramienta de opciones de precios

Opción aplicada a análisis de riesgo en el extranjero– Se nos dan

Acciones fundamentales = valor en el mercado de la economía (valor esperado de flujos de caja futuros de ingresos de exportación de papel moneda viniendo de bienes y servicios)

Precio atacado= valor presente de servicio proyectado de deuda

Tasa de no-riesgo = Bonos US T Tiempo de vencimiento= duración de la deuda externa Valor en el mercado del pedido (call)

– => Volatilidad Implícita ?


Los Datos

Marcados como datos del mercado es necesarios– Dificultades debido a la falta de bonos Brady

(excepto Filipinas)

Base de datos situada en Londres– Mercado de Eurobond

– Promedio de importancia emitido por YTM

Bonos Brady Filipinas


El Estudio Empírico

Volatilidad implícita por el beneficio observado de riesgo

Implied Volatility

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1993 1994 1995 1996 1997

%

ThailandMalaysiaPhilippinesIndonesiaKorea


El Estudio Empírico

¿Qué sugiere volatilidad implícita?– Mercado claramente ha percibido el riesgo en países

Asiáticos Volatilidad Implícita entre 40% y 90%

– Al final de 1996 Filipinas fue el menos riesgoso Malasia fue el segundo menos riesgoso seguido por

Tailandia Corea e Indonesia muy riesgosos


Tratamiento del Impacto de la crisis

¿Cuál fue la extensión de la crisis?– Filipinas y Malasia menos afectadas

– Corea y Tailandia muy afectadas

– Indonesia la más afectada

Exchange Rate in US$ (100 in 1996)

85

135

185

235

285

335

385

1996 1997 1998


Real GDP(100 in 1996)

80

85

90

95

100

105

110

115

120

1996 1997 1998



Deuda “Neta” bancaria a corto plazo

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

Philippines

Indonesia

Korea

Thailand

Malaysia

US$ billones

Source: BIS


PERU: Deuda a corto plazo con el Club de Londres

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000D

ec.8

6

Dec

.87

Dec

.88

Dec

.89

Dec

.90

Dec

.91

Dec

.92

Dec

.93

Dec

.94

Dec

. 95

Dec

. 96

Dec

. 97

Dec

. 98

Dec

. 99

Dec

. 00

Dec

. 01

Dec

. 02

Colombia

Peru

Philippines

Venezuela

Poland

Net Short-term Bank Claims in $


Porcentaje de deuda neta a corto plazo /acciones de la reserva oficiales

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%Philippines

Indonesia

Korea

Thailand

Malaysia

US$ billones

Source: BIS


Conclusiones

Rebalancear el portafolio rational

No es que no tenga sentido el pánico indiscriminado


Análisis de Riesgo en el País Más Información: Revistas de Riesgo (Euromoney,

Institutional Investor, RISK…) Bouchet: The political Economy of International Debt,

Greenwood/Praeger Bouchet & alii: The Market-Based Menu Approach

(World Bank-DMFAS) International Debt and the Developing Countries, WB

Symposium, editado por Smith and Cuddington Clark & Rousseau: International Risk Management

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