MODELO ECONOMÉTRICO WHARTON UAM AÑO XXI · 2012. 5. 31. · cuya evolución durante los próximos...

MODELO ECONOMÉTRICO WHARTON UAM

AÑO XXI

PERSPECTIVAS ECONÓMICAS 2002 - 2006

Instituto “L.R.KLEIN” Mayo 2002(*) Centro Stone

(*) Fecha de cierre de la predicción: 6 de Mayo de 2002.

Copyright, Centro de Predicción Económica (CEPREDE) Reservados todos los derechos. Prohibida toda distribución secundaria sin permiso escrito.

III

AUTORES DEL INFORME

Las predicciones presentadas son fruto de un trabajo en equipo en el que

colaboran con el personal fijo y equipo asesor de CEPREDE, tanto expertos

internacionales, como expertos nacionales de las instituciones asociadas.

La redacción del presente informe ha sido realizada por:

JULIÁN PÉREZ GARCÍA

Condicionantes y riesgos de Tipos de Interés y Tipos de Cambio

SANTIAGO LABIANO GORRAIZ

Han colaborado en la elaboración del informe:

Guillermo García Jorge Rodríguez

V

ÍNDICE ANALÍTICO

SECCIÓN I.- INTERNACIONAL ..................................................1 I.1.- Situación actual..................................................................3 I.2.- Perspectivas a corto y medio plazo ...................................4 I.3.- Alternativas y revisiones de la predicción..........................5 I.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción ........................6 SECCIÓN II.- ÁREA EURO ........................................................11 II.1.- Situación actual...............................................................13 II.2.- Perspectivas a corto y medio plazo ................................14 II.3.- Alternativas y revisiones de la predicción.......................15 II.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción .....................16 SECCIÓN III.- TIPOS DE INTERÉS Y TIPOS DE

CAMBIO ................................................................................21 III.1.- Situación actual..............................................................23 III.2.- Perspectivas a corto y medio plazo ...............................24 III.3.- Alternativas y revisiones de la predicción......................25 III.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción ....................26 SECCIÓN IV.- CRECIMIENTO..................................................37 IV.1.- Situación actual..............................................................39 IV.2.- Perspectivas a corto y medio plazo...............................40 IV.3.- Alternativas y revisiones de la predicción......................41 IV.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción....................42 SECCIÓN V.- EMPLEO ..............................................................47 V.1.- Situación actual...............................................................49 V.2.- Perspectivas a corto y medio plazo................................50 V.3.- Alternativas y revisiones de la predicción.......................51 V.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción.....................52 SECCIÓN VI.- DÉFICIT PÚBLICO ...........................................55 VI.1.- Situación actual..............................................................57 VI.2.- Perspectivas a corto y medio plazo...............................58 VI.3.- Alternativas y revisiones de la predicción......................59 VI.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción....................60

VI

SECCIÓN VII.- PRECIOS Y SALARIOS .................................63 VII.1.- Situación actual.............................................................65 VII.2.- Perspectivas a corto y medio plazo..............................66 VII.3.- Alternativas y revisiones de la predicción.....................67 VII.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción...................68 SECCIÓN VIII.- DÉFICIT EXTERIOR......................................71 VIII.1.- Situación actual............................................................73 VIII.2.- Perspectivas a corto y medio plazo.............................74 VIII.3.- Alternativas y revisiones de la predicción....................75 VIII.4.- Condicionantes y riesgos de la predicción..................76 SECCIÓN IX.- ALTERNATIVA 1...............................................79 IX.1.- Condicionantes de partida.............................................81 IX.2.- Hipótesis de simulación.................................................83 IX.3.- Principales resultados....................................................85 SECCIÓN X.- ALTERNATIVA 2 ................................................87 X.1.- Condicionantes de partida..............................................89 X.2.- Hipótesis de simulación..................................................91 X.3.- Principales resultados.....................................................93

VII

ÍNDICE DE TABLAS CONTENIDAS EN EL ANEXO I.- TABLAS TRIMESTRALES (Modelo Wharton-UAM) - PIB a precios de mercado. Demanda. Pts. Constantes (Base 1995)....................... A-3 - PIB a precios de mercado. Demanda. Pts. Corrientes ........................................... A-4 - PIB a precios de mercado. Demanda. Deflactores ................................................ A-5 - PIB a precios de mercado. Oferta. Pts. Constantes (Base 1995)............................ A-6 - PIB a precios de mercado. Oferta. Pts. Corrientes ................................................ A-7 - PIB a precios de mercado. Oferta. Deflactores ..................................................... A-8 - Empleo............................................................................................................. A-9 - Salarios y Productividad................................................................................... A-10 - Tipos de Interés y Tipos de Cambio .................................................................. A-11 - Otras variables del Modelo Trimestral ............................................................... A-12 II.- TABLAS RESUMEN (Modelo Wharton-UAM) - Principales Magnitudes de Demanda Interna ..................................................... A-15 - Principales Magnitudes de Demanda Externa .................................................... A-16 - Principales Magnitudes de Precios.................................................................... A-17 - Principales Magnitudes de Empleo ................................................................... A-18 - Principales Magnitudes de Tipos de Interés y Tipos de Cambio ........................... A-19 - Principales Magnitudes de Sector Público ......................................................... A-20 - Principales Crecimientos internacionales ........................................................... A-21 III.- TABLAS ANUALES (Modelo Wharton-UAM) - PIB a precios de mercado. Pts. Constantes (Base 1995)..................................... A-25 - PIB a precios de mercado. Deflactores .............................................................. A-25 - PIB a precios de mercado. Pts. Corrientes ......................................................... A-25 - Demanda Interna. Pts. Constantes (Base 1995)................................................. A-26 - Demanda Interna. Deflactores .......................................................................... A-27 - Demanda Interna. Pts. Corrientes ..................................................................... A-28 - Sector Exterior. Pts. Constantes (Base 1995)..................................................... A-29 - Sector Exterior. Deflactores .............................................................................. A-30 - Sector Exterior. Pts. Corrientes ......................................................................... A-31 - Balanza por Cuenta Corriente .......................................................................... A-32 - Valor Añadido Bruto . Pts. Constantes (Base 1995) ............................................ A-33 - Valor Añadido Bruto . Deflactores ..................................................................... A-33 - Valor Añadido Bruto . Pts. Corrientes ................................................................ A-34 - Precios Sectoriales de Importación ................................................................... A-34 - Precios Sectoriales de Producción.................................................................... A-34 - Precios Internacionales de Materias Primas y Productos de Alimentación ............ A-35 - Precios Internacionales de Exportación ............................................................. A-36 - Crecimiento internacional ................................................................................. A-37 - Precios Internacionales de Consumo ................................................................ A-37 - Empleo por ramas de actividad......................................................................... A-38 - Indicadores de Evolución Salarial ..................................................................... A-38 - Productividades Sectoriales por persona ocupada.............................................. A-38 - Población Potencialmente Activa (Por tramos de edad y sexo)............................ A-39 - Población Activa (Por tramos de edad y sexo) ................................................... A-39 - Renta Bruta Disponible y Capacidad de Financiación. Total Nación. .................... A-40 - Renta Bruta Disponible y Capacidad de Financiación. Familias. .......................... A-41 - Renta Bruta Disponible y Capacidad de Financiación. AA.PP.............................. A-42 - Ingresos y Gastos de las AA.PP. ...................................................................... A-43 - Deuda y Pagos por Interés de las AA.PP........................................................... A-45 - Renta Bruta Disponible y Capacidad de Financiación. Empresas......................... A-46 - Tipos de Interés a Corto Plazo (Nacionales e Internacionales)............................. A-47 - Tipos de Interés a Largo Plazo (Nacionales e Internacionales) ............................ A-47 - Tipos de Cambio Moneda / Dólar y Moneda/ Euro.............................................. A-48 - Tipos de Cambio Pta. / Moneda........................................................................ A-48

VIII

IV.- ESCENARIOS ALTERNATIVOS - Escenario 1. Entorno Internacional.................................................................... A-51 - Escenario 1. Principales resultados................................................................... A-52 - Escenario 2. Entorno Internacional.................................................................... A-53 - Escenario 2. Principales resultados................................................................... A-54 - Escenario 2. Diferencias con la solución básica.................................................. A-54 - Escenario 3. Entorno Internacional.................................................................... A-55 - Escenario 3. Principales resultados................................................................... A-56 - Escenario 3. Diferencias con la solución básica.................................................. A-56

Sección I.- INTERNACIONAL.

Sección I.- INTERNACIONAL /3

I.1.- SITUACIÓN ACTUAL Indicador Compuesto de Actividad (% cto.)

-10,0-8,0-6,0-4,0-2,00,02,04,06,08,0

10,0

E-97

A J O E-98

A J O E-99

A J O E-00

A J O E-01

A J O E-02

USA Japón OCDE

Los indicadores sintéticos de actividad señalan un claro repunte de actividad a partir de octubre del pasado año, siendo especialmente relevante el perfil apuntado por los Estados Unidos, donde las fuertes políticas expansivas parecen haber inducido un rápido efecto.

Indicadores de precios

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

OCDE USA JAPON

01-III

01-IV

Ene.

Feb.

Mar.

Tasas de paro

3,03,54,04,55,05,56,06,57,0

OCDE USA JAPON

01-III

01-IV

Ene.

Feb.

Mar.

Abr.

Tipos de interés a C.P.

0,00,51,01,52,02,53,03,54,0

01-II

I

01-I

V

En

e.

Fe

b.

Ma

r.

Ab

r.

0,000,010,020,030,040,050,060,07

USA JAPON

Inflación (1) UDD Cto.

EEUU mar-02 1,5 Japón mar-02 -1,2 OCDE(2) mar-02 1,4 UE Armonizado abr-02 2,2

(1) Medida con IPC (2) 16 países • Marzo parece haber roto la tendencia de contención de precios iniciada el pasado año, y cuya evolución durante los próximos meses vendrá condicionada por la recuperación de la actividad económica y los precios del crudo.

Tasa Paro UDD Valor Hace 1 año

EEUU abr-02 6,0 4,5 Japón mar-02 5,2 4,7 OCDE (1) mar-02 6,7 6,2 UE mar-02 7,6 7,6 (1) 16 países.

• La recuperación de actividad en EE.UU. no se ha reflejado en las tasas de desempleo, lo que nos hace desconfiar de la fortaleza de la recuperación de actividad (basada en gasto público y ajuste de inventarios). Tipos de interés y Agr.Monet. %Cto. Abr/Abr.

9-May. C pl. L pl. M1 M3

EE.UU. 1,81 5,1 7,0 10,1 Japón 0,01 1,4 24,4 3,8 Euro-11 3,43 5,08 6,1 7,3 Corto plazo: interbancario 3 meses Largo plazo: deuda pública 10 años

• Tampoco la Reserva Federal da por zanjada la crisis y mantiene, de momento, la política monetaria expansiva iniciada a finales del pasado año.

4/ Informe Semestral de Predicción. Mayo 2002

I.2.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO %Cto. PIB real.

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Mundo USA Japón

Inflación

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

USA Japón OCDE

Tipos de interés a C.P.

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

UE USA Japón

% variación Tipo de cambio

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,015,0

20,0

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

ECU - Euro / $ USA Yen / $ USA

• Bajo el escenario básico la economía americana recuperará tasas de crecimiento superiores al 2% durante el presente año y cercanas al 4% durante el siguiente ejercicio. La recuperación de la economía americana se dejará notar en el resto del mundo, si bien con una intensidad menor, al menos a corto plazo. Así, por ejemplo, Japón presentará tasas de crecimiento negativas durante el presente año, dado que los problemas internos no podrán ser compensados completamente con la recuperación del sector exterior. • Tras la contención de inflación derivada de la caída de actividad, se producirán ligeros repuntes coyunturales de inflación durante el presente año, para retomar posteriormente una senda de progresiva desaceleración. La recuperación de los precios internacionales de materias primas junto con los efectos de la relajación de la política monetaria inducirán una cierta recuperación de los precios durante el presente año. En EE.UU., la aún debilitada demanda impide a los productores trasladar a los precios finales los incrementos de los costes de producción, drenando aún más los beneficios; mientras que en Japón siguen inmersos en un proceso deflacionista sin visos de solución a corto plazo. • Los tipos de interés irán reaccionando progresivamente a medida que se consolida el crecimiento económico. A medio plazo, nuestra solución básica recoge unos tipos de interés en EE.UU. ligeramente inferiores a los registrados a finales de los noventa, dado que aunque la inflación esperada será similar, el crecimiento económico no llegaría a los fuertes niveles alcanzados en dicha época. • La evolución de la divisa norteamericana sigue siendo uno de los mayores factores de incertidumbre a medio plazo. Una vez más, y atendiendo a los factores estructurales, la tendencia debería apuntar hacia una corrección progresiva del dólar frente al euro, sobre todo en un escenario, como el recogido a medio plazo, donde ambos bloques presentan una dinámica de crecimiento y niveles de tipos de interés similares. Respecto al Yen, y tras la fuerte corrección experimentada a principios del presente año, no parece que siga sufriendo especiales tensiones salvo las derivadas del propio interés que pudieran tener las autoridades japonesas por aumentar la competitividad y dinamizar su sector exterior.


I.3.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN Predicciones alternativas

EE.UU. JAPÓN 2002 2003 2002 2003

P.I.B 2,6 3,5 -1,1 1,1 Máximo 3,2 4,4 0,0 1,8 Mínimo 1,7 2,6 -1,6 0,2

Precios consumo 1,5 2,4 -1,0 -1,6 Máximo 2,3 3,1 -0,5 -0,2

Mínimo 1,1 1,4 -1,4 -1,1

Fuente: Consensus Forecast. Abril 2002.

•• Durante los últimos meses, y en paralelo con la recuperación de expectativas, se ha ido registrando una progresiva reducción de la dispersión en las estimaciones de crecimiento para EE.UU. denotándose una significativa contención de la incertidumbre que se registraba tras los atentados del 11 de septiembre. • Aún así, los rangos de variación de las predicciones alternativas son de +/- 1%, tanto para el presente año como para el 2003, lo que demuestra la persistencia de una cierta desconfianza sobre la velocidad de la recuperación.

Donde sí parece existir un acuerdo casi unánime entre todos los predictores, es en la valoración de los perfiles de crecimiento e inflación, tanto para los EE.UU. como para Japón, adelantándose una recuperación del crecimiento del PIB acompañada de un cierto aumento de la inflación. Si analizamos las estimaciones medias para cada uno de los componentes de la demanda agregada en Estados Unidos, podemos comprobar que una gran parte de la recuperación estimada para el próximo año se basa en un aumento de la inversión empresarial, dado que el consumo privado se situaría en niveles ligeramente inferiores a los del presente año. Este repunte de la inversión empresarial vendría generado por una fuerte recuperación de los beneficios empresariales a lo largo del presente año y que alcanzarían tasas de crecimiento superiores al 11% frente a unas reducciones de igual magnitud experimentadas el pasado año. Comparando las actuales estimaciones con las que se venían presentando con anterioridad, podemos comprobar que, mientras en Estados Unidos se ha recuperado parte de la confianza perdida a finales del pasado año, recuperándose sensiblemente las perspectivas de crecimiento del PIB, no sucede lo mismo con la economía japonesa, para la que se va post-poniendo la recuperación un año tras otro.

Datos para 2002 en: Datos para 2003 en:

Áreas Nv-00 My-01 Nv-01 Ab-02 Nv-00 My-01 Nv-01 Ab-02

PIB OCDE 3,0 2,5 1,4 1,6 3,1 2,9 2,4 2,9 EE.UU 3,3 3,1 1,2 2,6 3,6 3,5 3,6 3,5 JAPÓN 2,9 1,6 -0,4 -1,1 2,6 1,9 0,9 1,1 INFLACIÓN OCDE 1,6 1,6 1,4 1,2 1,6 1,4 1,8 1,6 EE.UU 1,7 2,3 2,1 1,5 2,2 2,4 2,5 2,4 JAPÓN 1,5 -0,2 -0,9 -1,0 0,4 0,4 -0,6 -0,6 Fuente: Consensus Forecast. Abril 2002 y CEPREDE (para las predicciones previas del 2003)

Mejoran significativamente las expectativas de crecimiento para Estados Unidos sin que esto se traduzca en una mejora clara en el resto de economías desarrolladas, y aunque parece claro el perfil de recuperación tras la crisis del 2001, no lo es tanto la intensidad de la misma.


I.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN. El pasado año 2001 se caracterizó por una fuerte contención en las tasas de crecimiento económico que se extendió prácticamente por todo el mundo y de forma sincronizada, tal como puede comprobarse en los gráficos que presentamos a continuación.

Gráfico I.1.

Perfiles de crecimiento mundial

-3-2-10123456

99-00 01 02 03-06 99-00 01 02 03-06 99-00 01 02 03-06

Mundo Ec.Desarrolladas Ec. En Desarrollo

Diferencias % Cto. PIB

Economías Desarrolladas

-4

-2

0

2

4

6

8

99-00

01 02 03-06

99-00

01 02 03-06

99-00

01 02 03-06

EE.UU Japón U.E.


Economías en Desarrollo

-4

-2

0

2

4

6

8

99-0

0 01 02

03-0

6

99-0

0 01 02

03-0

6

99-0

0 01 02

03-0

6

99-0

0 01 02

03-0

6

Latinoam. Asia Este Europ. Africa


Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. Proyecciones del Proyecto LINK .Abril 2002. Observando el gráfico anterior, podemos comprobar cómo las caídas más acusadas, superiores al 3%, se concentran en los Estados Unidos y Asia, siendo éstas precisamente las que mayores pendientes de recuperación presentan durante el presente ejercicio; mientras que el resto de economías desarrolladas, Japón y la Unión Europea, así como Latinoamérica y el Este Europeo, continuarán desacelerándose ligeramente durante el año 2002. Adicionalmente, este descenso brusco y generalizado de la actividad se ha traducido en una contención de los volúmenes de comercio mundial hasta tasas cercanas a los mínimos históricos, y equiparables a los periodos de las crisis del petróleo o la reciente crisis del sudeste asiático. Así, mientras el año 2000, registró un máximo de crecimiento del comercio mundial superior al 12%, el 2001 se cerró con una contracción neta superior al 1%, y estimándose que durante el presente año tan sólo se registrará una leve recuperación del orden 2%, retornándose hacia las tasas medias del 6% a partir del próximo año. (Gráfico I.2).


Gráfico I.2.

% Cto. Volumen de comercio Mundial

-6

-4-2

02

4

68

1012

14

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

Fuente: CEPREDE Mayo 2002. Proyecciones Proyecto LINK. Abril 2002.

A la vista de estos datos, podríamos deducir que:

La economía mundial está atravesando un periodo de fuerte corrección en las tasas de crecimiento del PIB real, difundido a lo largo de todas las grandes áreas geográficas; especialmente severo en aquellas economías más especializadas en los mercados de nuevas tecnologías de la información y las comunicaciones, y que se ha traducido en una significativa contracción del comercio internacional. Frente a esta situación de contracción generalizada de los ritmos de crecimiento, se generaron rápidas respuestas de política económica, tanto monetaria, como fiscal que, en mayor o menor medida, contribuyeron inicialmente a frenar los descensos de actividad e iniciar los procesos de recuperación. Estas medidas de política económica se vieron apoyadas por otros factores adicionales que contribuyeron a sostener los ritmos de actividad y evitar unos descensos como los que se adelantaban en las estimaciones manejadas a finales del pasado año. Estos factores a los que hacemos referencia, fueron, básicamente el sostenimiento de los niveles de consumo privado, aún en un entorno de pesimismo generalizado, y el abaratamiento de los precios energéticos que posibilitó la continuidad de las políticas monetarias expansivas. Desde finales del pasado año, se han generado una serie de tendencias, fundamentalmente en Estados Unidos y, en menor medida, en el resto de economías desarrolladas, que estarían justificando el optimismo que parece haberse generalizado a lo largo de los últimos meses y que actuarían como dinamizadores de la recuperación. El primero de ellos, y que tendría un efecto coyuntural a muy corto plazo, sería la necesidad de reconstrucción de inventarios que durante los últimos trimestres del pasado año se habrían situado en unos niveles mínimos como consecuencia de la elevada incertidumbre que se generó tras los ataques terroristas del 11 de septiembre. El segundo factor, que podría tener un efecto mucho más significativo y duradero, es la propia recuperación de las expectativas de crecimiento económico que se habrían visto seriamente deterioradas a lo largo del pasado año y que habrían conducido a la contracción de la inversión privada que inició el proceso de desaceleración económica.


Así, por ejemplo, si analizamos las expectativas de crecimiento para los Estados Unidos, recogidas a través del panel de predictores de Consensus Forecast, podremos comprobar, tal como se recoge en el gráfico I.3., que tras la fuerte caída de expectativas y elevación de la incertidumbre que se registró en noviembre del pasado año (desplazamiento hacia la izquierda y aplanamiento de la distribución de predicciones), en la actualidad se baraja un crecimiento sensiblemente superior y con una mayor confianza, (mayor apuntamiento de la distribución).

Gráfico I.3.

DISTRIBUCIÓN DE LAS PREVISIONES EN EEUU

02468

10121416

-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5CRECIMIENTO DEL PIB

Nº

de

Pre

dic

cio

nes

abr-01 oct-01 abr-02

Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. Datos de Consensus Forecast. Ahora bien, analizando los factores recogidos en los párrafos precedentes ninguno de ellos parece poder garantizar la fortaleza de la recuperación a medio plazo y podríamos considerarlos como condiciones necesarias aunque no suficientes para recuperar los ritmos de crecimiento. En efecto, y comenzando con los incentivos de la política económica, éstos no pueden sostenerse durante largos periodos de tiempo sin inducir desequilibrios perniciosos y que terminarían drenando capacidad de crecimiento a largo plazo. Tampoco, los factores coyunturales que contribuyeron a sostener los ritmos de crecimiento a finales del pasado año, parece que puedan seguir sosteniéndose indefinidamente ya que, por una parte, la contracción de precios energéticos ya ha invertido su tendencia y, por otra, el consumo privado no puede seguir creciendo de forma diferencial si no se produce una recuperación de las rentas corrientes y del empleo, máxime teniendo en cuenta la situación de deterioro de la tasas de ahorro familiar, fundamentalmente en Estados Unidos y, en menor medida, en otras economías desarrolladas. Finalmente, la recuperación de inventarios, evidentemente, no puede tener un efecto más que coyuntural, por lo que no nos quedarían más que las propias expectativas como efecto dinamizador del crecimiento. Sin tratar de restar importancia al papel de dichas expectativas no podemos obviar el hecho de que, por sí mismas, no pueden generar crecimiento si no vienen acompañadas de una recuperación efectiva de la inversión privada y ésta depende en gran medida de la recuperación de los excedentes empresariales y de los propios mercados de valores, factores ambos que, por el momento, no han dado síntomas claros de recuperación.

Los factores que han contribuido a iniciar el proceso de recuperación no parecen suficientes como para garantizar la fortaleza de la recuperación si no vienen acompañados de un incremento sólido de la inversión privada.


Teniendo en cuenta que una buena parte de la recuperación estimada para la economía mundial durante el presente ejercicio está centrada en la propia recuperación de la economía norteamericana, el principal riesgo que debemos poner de manifiesto sobre nuestro actual escenario de predicción internacional es el relativo a la propia evolución del crecimiento estadounidense. En este sentido, no parece completamente descartado un posible riesgo de recuperación fallida, en el sentido de que la inversión privada no acabe por reaccionar en la medida en que se contempla en el escenario básico y la economía americana experimente un nuevo descenso de actividad una vez que los factores coyunturales a los que hacíamos referencia dejaran de aportar un crecimiento diferencial. Adicionalmente, la economía americana no ha terminado de resolver los problemas estructurales que tantas veces se han apuntado como posibles riesgos de crecimiento a largo plazo y, tanto el endeudamiento privado como el desequilibrio de la balanza de pagos siguen siendo factores potencialmente peligrosos para la locomotora mundial. A estos riesgos asociados a la economía americana deberíamos añadir otra serie de riesgos específicos que afectan a determinadas regiones o países concretos y que pueden entorpecer la difusión generalizada de la recuperación de la economía mundial. Por citar los más significativos, el sostenimiento del sistema financiero japonés, la lentitud en las reformas estructurales necesarias en la mayoría de las economías en vías de desarrollo, especialmente en las economías en transición, los problemas de financiación de los países latinoamericanos, que ya habrían agotado la vía de las privatizaciones, el desarrollo del conflicto en el Oriente Medio y los renacidos temores a un nuevo ataque terrorista, son elementos que contribuyen a aumentar la incertidumbre sobre la evolución futura de la economía internacional. En el sentido contrario, no debemos dejar de señalar el papel que pueden jugar, en un futuro próximo, los desarrollos de las tecnologías de la información, que habrían experimentado una fuerte contracción durante la etapa de desaceleración cíclica, pero que podrían inducir una nueva etapa de prosperidad, potenciados, ya no tanto por los países líderes en los que la capacidad de expansión estaría más limitada, sino en el resto de economías que deberán avanzar necesariamente en el proceso de convergencia en la sociedad de la información y que tarde o temprano deberán recuperar sus niveles de inversión en este tipo de tecnologías.

El principal riesgo con el que se enfrenta a corto plazo el proceso de recuperación se centra en el perfil de evolución de la economía americana, mientras que a más largo plazo, los problemas estructurales, no resueltos de, economía americana, junto con los problemas específicos con que se enfrentan algunas economías, tanto desarrolladas como en vías de desarrollo, (sistema financiero, reformas estructurales o financiación de la deuda externa), son los principales factores de riesgo sobre el entorno internacional; sin olvidar el posible efecto dinamizador que debe jugar el proceso de difusión y generalización de las tecnologías de la información y las comunicaciones.

Sección II.- ÁREA EURO.

Sección II.- ÁREA EURO /13

II.1.- SITUACIÓN ACTUAL

INDICADOR CLIMA ECONOMICOComponente tendencial

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0E

-99 M M JL S N

E-0

0 M M JL S N

E-0

1 M M JL S N

E-0

2 M

UE-11

Los datos del Indicador de Clima Económico parecen indicar que la desaceleración tocó fondo a finales del pasado año habiéndose registrado ya cuatro datos consecutivos de mejora frente al mes precedente.

EMPLEO

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

99.I

99.II

99.II

I

99.IV 00

.I

00.II

00.II

I

00.IV 01

.I

01.II

01.II

I

01.IV 02

.I

%cto.

7,07,58,08,59,09,510,010,5

Tasa

Tasa de paro % Ocupados

EVOLUCION PRECIOS

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

E-9

9 M S

E-0

0 M S

E-0

1 M S

E-0

2

Diferencial ESPAÑA UEM

SALDO BALANZA POR CUENTA CORRIENTE

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

E-9

9 M S

E-0

0 M S

E-0

1 M S

E-0

2

EMPLEO U.D.D. Cto. A.A. Ocupados 01.IV 0,9 1,3 Parados feb-02 0,7 0,6 En % Pob. Tasa de paro mar-02 8,4

• Continúa el proceso de deterioro en los ritmos de creación de empleo iniciado a principios del 2001, si bien la tasa de paro sólo se ha incrementado en una décima.

IPC Armonizado U.D.D. Cto. A.A. Total abr-02 2,2 2,5 Alimentación mar-02 4,3 5,4 Energía mar-02 -1,5 0,5 Servicios mar-02 3,1 3,0 COSTES U.D.D. Cto. A.A. I.C.M.O.(1) 01-IV 3,0 3,1 (1) Indice de Coste de la mano de obra

• Si se confirman los datos de avance de la inflación para el mes de abril, supondría que el repunte experimentado desde principios de año no respondía más que a factores coyunturales continuando la tendencia de contención de precios.

Saldo exterior U.D.D. Mes. A.A. Balanza por c.c. ene-02 -1,5 -1,5 Mercancías ene-02 2,1 2,1 Servicios ene-02 -9,4 -9,4 Transferencias ene-02 5,8 5,8 Cuenta de capital ene-02 2,5 2,5

Miles de Millones de Euros • Una vez superado el efecto de los precios energéticos la balanza por cuenta corriente ha retornado a los niveles habituales ligeramente superávitarios.


II.2.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO P.I.B. U.E.M.

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

Consumo U.E.M.

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

Privado Público

Inversión U.E.M.

-3,0-2,0-1,00,01,02,03,04,05,06,07,0

Sector Exterior U.E.M.

-6,0-4,0-2,00,02,04,06,08,0

10,012,014,0

Exportaciones Importaciones

•• La Unión Monetaria mantendría tasas de crecimiento ligeramente inferiores a las del pasado año, mostrando un cierto retraso cíclico con respecto a la recuperación americana . Si bien el descenso cíclico se produjo de forma sincronizada con la economía norteamericana, la mayoría de estimaciones coinciden en apuntar que la recuperación será significativamente más lenta en el viejo continente. La menor intensidad de las medidas de política monetaria y fiscal implementadas en el conjunto de la Unión Monetaria justificarían una recuperación más lenta que la adelantada para los Estados Unidos, y deberemos esperar al año siguiente para recuperar tasas de crecimiento superiores al 2%. •• El consumo privado reducirá sus tasas de crecimiento como consecuencia de la moderación en los ritmos de creación de empleo. La componente privada del gasto final que se habría mantenido bastante estable durante el proceso de desaceleración, como consecuencia de mantenimiento de un ligero nivel de creación de empleo, se verá contenida durante el presente ejercicio, ya que los incrementos de renta derivados de las ganancias estimadas de salarios reales no conseguirán compensar la moderación en las tasas de crecimiento del empleo. Por su parte, el consumo público tenderá a moderar sus ritmos de crecimiento si se pretenden mantener los objetivos de consolidación fiscal recogidos en los programas de convergencia. •• La componente de inversión no recuperará tasas de crecimiento significativas hasta el próximo año. Tras presentar decrecimientos netos durante casi todo el año 2001, no se espera que la inversión presente síntomas claros de recuperación durante los primeros trimestres del presente año. De hecho, una vez que se vayan consolidando las expectativas, que evolucionan más lentamente que en los Estados Unidos, se producirá un efecto de recuperación de la utilización de la capacidad productiva, y posteriormente el anunciado incremento de la inversión. •• La recuperación de las exportaciones será de mayor intensidad que la de las importaciones, aunque el sector exterior reducirá su aportación neta durante el presente año, reduciéndose desde el 0,7% del 2001 hasta algo menos de medio punto durante el presente año.


II.3.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN La elevada homogeneidad de las distintas estimaciones barajadas para el conjunto de la Unión Monetaria es la nota más sobresaliente que se deduce del análisis de las distintas predicciones alternativas recogidas en la tabla adjunta. Así, para el conjunto del PIB, las estimaciones alternativas de crecimiento presentan un rango mínimo de dispersión de una décima para el presente año y dos para el siguiente. Algo más de incertidumbre parece detectarse en las estimaciones de inflación, que presentan unos rangos del orden de medio punto. Esta homogeneidad en la cantidades se refleja igualmente en las tendencias apuntadas por las distintas instituciones, que coinciden en adelantar una ligera ralentización del crecimiento durante el presente año y una significativa recuperación para el siguiente. En la misma línea, las tendencias de inflación parecen igualmente claras coincidiendo en apuntar una contención de la inflación durante el presente año y que se prolongaría durante el 2003.

Predicciones alternativas para la UE-12 PIB Precios Bza.cta.cte.(1) Tasa de paro Fuente Fecha 2002 2003 2002 2003 2002 2003 2002 2003

Consensus abr-02 1,3 2,7 1,9 1,8 - - - - oct-01 1,8 - 1,8 - - - - - The Economist abr-02 1,3 2,8 1,7 1,7 0,3 0,4 - -

oct-01 1,5 - 1,7 - -0,2 - - - FMI abr-02 1,4 2,9 2,0 1,6 - - 8,5 8,2

dic-01 1,2 - 1,4 - - - 8,6 - Comisión Europea pri-02 1,4 2,9 2,2 2,0 - - 8,5 8,1

oto-01 1,3 - 1,8 - - - 8,6 8,2 OCDE abr-02 1,3 2,9 2,1 1,8 0,9 1,0 8,2 8,1

dic-01 1,4 3,0 2,1 1,6 0,3 - 8,9 8,8 B.C.E. Jun-01 2,1/3,1 - 1,2/2,4 - - - - -

Máximo 1,4 2,9 2,2 2,0 0,9 1,0 8,5 8,2 Mínimo 1,3 2,7 1,7 1,6 0,3 0,4 -8,2 8,1

(1) Porcentaje del PIB.

Si comparamos las estimaciones actuales con las realizadas a finales del pasado año, comprobaremos que la recuperación de expectativas que se registraba en los Estados Unidos y a la que hacíamos referencia en el apartado previo, no se ha visto reflejada en la Unión Europea, que muy al contrario, presenta unas perspectivas de crecimiento ligeramente inferiores a las estimadas tras los atentados del 11 de Septiembre. Por el contrario, y aunque también con poca intensidad, se han revisado al alza las estimaciones de evolución de la inflación, lo que estaría indicando que se barajan unos entornos de precios internacionales mas desfavorables que los considerados hace seis meses. Este deterioro de expectativas no ha sido homogéneo entre países y oscila desde el entorno del 1% en el que se han reducido las previsiones de crecimiento para Austria, Bélgica, Irlanda o Finlandia, hasta el 0,2% en que se han reducido las estimaciones para Holanda o Italia.

Elevada homogeneidad y pocas variaciones en las estimaciones de crecimiento son las notas dominantes en el análisis de estimaciones alternativas, registrándose un cierto deterioro en las perspectivas de crecimiento para el presente año con respecto a lo que se opinaba hace seis meses.


II.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN Si en nuestro anterior informe apuntábamos la aparente inmunidad de la Unión Monetaria frente al deterioro de expectativas en los Estados Unidos, dado que las previsiones de crecimiento se habían reducido en menor medida; en esta ocasión el movimiento de las predicciones sucesivas es exactamente el contrario. En efecto, si analizamos los datos recogidos en el gráfico II.1, veremos que mientras las estimaciones para el crecimiento del PIB en Estados Unidos se han ido revisando sistemáticamente al alza desde el mes de noviembre del pasado año, reflejando el ambiente de optimismo que se iba generando en dicha economía, las previsiones para el área de moneda única han permanecido prácticamente estancadas desde esa misma fecha, y tan sólo muestran una muy ligera recuperación en el último mes disponible.

Gráfico II.1.

Evolución de las perspectivas de crecimiento para el 2002

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Abr. May. Jun. Jul. Ago. Sep. Oct. Nov. Dic. Ene. Feb. Mar. Abr.

en 2001 en 2002:

USA JAPÓN UE

Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. Datos de Consensus Forecast. Volviendo a los factores que recogíamos en el apartado anterior como condicionantes de la recuperación de la economía norteamericana, y los comparamos con la situación registrada en las economías europeas, podremos comprobar fácilmente que, tanto los estímulos de política monetaria, como los de política fiscal, han sido sensiblemente inferiores, mientras que la recuperación de expectativas es, como decíamos casi inexistente. Bajo esto condicionantes de partida no es de extrañar que la recuperación estimada para la economía europea sea bastante más moderada que la adelantada para los Estados Unidos.

Los escasos síntomas de recuperación mostrados por las economía de la zona Euro se han traducido en un mantenimiento de las expectativas de crecimiento para el conjunto del año 2002. Si a este hecho le añadimos los menores estímulos inducidos por la política económica, el resultado final se traduce en una senda de recuperación del crecimiento económico mucho más moderada que la adelantada para los Estados Unidos.


Si bien, como decíamos el perfil general adelantado para el conjunto de la Unión Monetaria es de ligera desaceleración adicional frente al pasado año, este comportamiento no es homogéneo entre países, tal como puede comprobarse en el gráfico II.2. En efecto, existe un primer grupo, integrado por los países mediterráneos, junto con Irlanda, que presentan una continuidad en la fase de desaceleración que se extendería hasta el presente año 2002; mientras que los países centro-europeos, junto con Finlandia, ya presentarían pendiente positiva en sus tasas de crecimiento desde el 2002. Igualmente, puede comprobarse de forma visual, que este primer grupo de países, a excepción de Irlanda, habrían experimentado una desaceleración ligeramente más suave durante el pasado año 2001.

Gráfico II.2.

Perfiles de crecimiento por países

0

2

4

6

8

10

12

Irlanda España Francia Italia Portugal Grecia Bélgica Austria Holanda Alemania Finlandia

2000 2001 2002 2003

Fuente: CEPREDE. Mayo 2002.Datos Consensus Forecast. Abril 2002.

La recuperación cíclica parece retrasarse en aquellos países que, como España, habrían sufrido en menor medida durante el proceso de desaceleración. Retornando nuevamente al comportamiento agregado del conjunto de la Euro-Zona, y analizando el comportamiento esperado de cada uno de los componentes de la demanda, recogidos en el gráfico II.3, podremos comprobar que el inicio de la recuperación cíclica vendría inducida por un incremento de las exportaciones apoyado por una aceleración en la inversión fija. A continuación la demanda interna, fundamentalmente el consumo privado, sería el encargado de acelerar el crecimiento económico durante el próximo año. De acuerdo con este perfil de crecimiento los condicionantes básicos que deberían estar presentes durante el periodo de recuperación serían los siguientes:

• Incremento de la demanda internacional. Recuperación de los volúmenes de comercio. • Mantenimiento de la competitividad internacional, vía precios y tipos de cambio. • Consolidación de expectativas. • Política monetaria no restrictiva. • Aumento de las tasas de crecimiento del empleo.


Gráfico II.3.

Componentes de la demanda agregada en la U.E.M.

-10,0%-8,0%-6,0%-4,0%-2,0%0,0%2,0%4,0%6,0%8,0%

10,0%I 2

001

II 20

01

III 2

001

IV 2

001

I 200

2

II 20

02

III 2

002

IV 2

002

I 200

3

II 20

03

III 2

003

IV 2

003

C.Privado Inv.Fija Export.

Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. Predicciones EUREN. Analizando los condicionantes básicos del crecimiento apuntados en el párrafo anterior podemos identificar fácilmente los riesgos que se ciernen sobre el actual proceso de recuperación de la economía europea. Ø En primer lugar, este proceso de aceleración cíclica está muy condicionando a la evolución de

la economía americana, dado que es ésta la única con síntomas y posibilidades de inducir una aceleración del comercio mundial. En este sentido, una recaída de la economía estadounidense, dificultaría la incipiente recuperación de la economía europea y retrasaría el proceso de ascenso cíclico.

Ø En segundo lugar, esta recuperación de la demanda internacional no sería efectiva si se

alteraran las condiciones de competitividad exterior de la economía europea, bien por un repunte de la inflación o bien por una apreciación del Euro mucho más rápida de la contemplada en nuestro escenario básico.

Respecto a este segundo punto, las informaciones más recientes no parecen ser especialmente positivas, tanto por los movimientos al alza de la divisa europea, como por la persistencia de los niveles de inflación subyacente, que podrían agravarse en un entorno de demandas salariales crecientes como el que están experimentando algunos países europeos. Ø La consolidación de expectativas está fuertemente condicionada por la acumulación de

noticias positivas y la aparición de síntomas claros de recuperación. Así, por ejemplo un dato de crecimiento durante del primer trimestre del año, inferior a las previsiones barajadas, que se sitúa en un entorno del 0,2 al 0,5%, podría generar un movimiento a la baja de las expectativas que retrasaría los posibles proyectos de inversión.

Ø Teniendo en cuenta la actuación del Banco Central Europeo durante el proceso de

desaceleración, lo mínimo que cabría esperar es que no actuara de forma precipitada en la fase de aceleración y dilatara lo más posible los movimientos al alza del precio del dinero para no truncar este ascenso.

Ahora bien, considerando que el objetivo “único” del B.C.E. es velar por la ortodoxia inflacionista, las citadas tensiones de precios registradas en los últimos meses, de consolidarse, obligarían a la autoridad monetaria a actuar, una vez más en contra de los objetivos de crecimiento económico de la Unión Monetaria.


Ø Finalmente, de cumplirse la secuencia establecida en los párrafos precedentes, el consumo privado debería jugar su papel de consolidación del crecimiento, para lo cual es condición necesaria la recuperación de las tasas de crecimiento del empleo. De esta forma, el principal riesgo que se advierte sobre esta última etapa se centra en la evolución de los costes salariales que, como decíamos, habrían sufrido presiones alcistas durante los últimos meses.

Los principales riesgos que se ciernen sobre el entorno de predicción europeo se centran, al margen de la propia evolución de la economía norteamericana, en una posible apreciación adicional del Euro y en las presiones inflacionistas, que empujarían al alza los tipos de interés y los salarios, dificultando la reactivación de la demanda interna. No deberíamos terminar este apartado si señalar algunos factores que podrían contribuir a potenciar los ritmos de crecimiento por encima de los valores apuntados en nuestro escenario básico. Así, por ejemplo, las potencialidades a corto plazo podrían provenir de una mayor reactivación de los mercados exportadores de aquellos países mas directamente vinculados con la economía americana, y que habrían sufrido en mayor medida los rigores de la recesión, unido al mantenimiento de los ritmos de expansión de la demanda interna en los países menos afectados por la crisis. Ambos factores inducirían una recuperación más rápida de las expectativas que, de trasladarse a los mercados de valores podrían incentivar los procesos de inversión y adelantar el proceso de reactivación económica. Adicionalmente, y en un entorno de más largo plazo, debemos tener en cuenta, al menos, dos factores que podrían contribuir a elevar el potencial de crecimiento de la economía europea. Nos estamos refiriendo, por una parte, a la necesidad de convergencia en el desarrollo de la sociedad de la información, que habría quedado paralizado durante el pasado año, pero que necesariamente debería retomarse en un entorno inmediato. Por otra parte, debemos valorar igualmente el proceso de ampliación de la Unión Monetaria que incrementaría el mercado potencial con unos países que aún representando un pequeño porcentaje del total, (en torno al 7% de las exportaciones) podrían tener un efecto marginal importante dado su diferencial de crecimiento frente a los actuales miembros.

Gráfico II.4.

Crecimiento estimado del PIB

0

1

2

3

4

5

6

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Diferencial U.E. Candidatos

Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. Predicciones EUREN.

Sección III.- TIPOS DE INTERÉS Y TIPOS DE CAMBIO.

Sección III.- TIPOS DE INTERÉS Y TIPOS DE CAMBIO /23

III.1.- SITUACIÓN ACTUAL

TIPOS DE INTERÉS C.P. Y TIPO DE CAMBIO

01

23

45

6

E-00

M My JL S N E-01

M My JL S N E-02

M

Inte

rés

0,7000,7500,8000,8500,9000,9501,0001,0501,1001,1501,2001,250

Eu

ro/$

Euribor 3m. Euro / $

Mientras los tipos de interés ha permanecido prácticamente estancados desde finales del pasado año, el Euro que fue perdiendo valor a los largo de los últimos meses del pasado año, parece haber iniciado una senda de leve recuperación.

% variación Tipo de cambio

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

$/E

uro

YE

N/E

uro

01-IV

02-I

Abr.

Tipos de interés

0,0

1,02,0

3,0

4,05,0

6,0

01-IV

02-I

Abr.

% variación Indices de bolsa

-30,0

-25,0

-20,0

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

Mad

rid

Nu

eva

Yo

rk

To

kio

Fra

nkf

urt

01-IV

02-I

Abr.

.

May.02 % cto. En Tipos de

Cambio Dato 1 Año 1 Mes

$/Euro 0,918 1,1 8,3 Y / Euro 116,4 0,7 10,5 Libra E./Euro 0,624 0,9 3,5 Franco Sz./Euro 1,454 -0,5 -4,5 Pta /$ 181,3

• El Yen, tras la fuerte corrección sufrida a finales del pasado año ha seguido perdiendo valor frente al dólar, mientras que el Euro ha ganado terreno frente a la mayoría de divisas excepto el franco suizo.

Hace... Tipos de Interés May. 2002

Dato 1 Año 1 Mes

Mdo. Futuros A 3 m.

Interb. 3 m. 3,42 4,63 3,38 3,5 Letras 1 año 3,76 4,42 3,62 - Deuda 10 a. 5,36 5,36 5,27 5,45 Hipotecario (1) 4,79 5,93 4,77 - Difer.LP -C.P(2) 1,94 0,73 1,89 - (1) Tipo medio conjunto de entidades de crédito.(Mar-02). (2) Diferencial tipo interbancario a 3 meses y Deuda 10 años.

• Los tipos de interés de mercado empiezan a descontar paulatinamente las posibles elevaciones que se registrarán en los tipos de intervención.

Porcentaje de cambio en... Índices de Bolsa Semana Acum. Año

Francfort -0,3 -2,5 Madrid -0,6 -0,2 N. York 0,8 1,2 Tokio -0,3 9,1 15 de Mayo de 2002


III.2.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO

Tipos de Interés a C.P.

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

01234567

Diferencial USA UE-11

Tipo de Cambio EURO/$

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

V a l o r

-10

-5

0

5

10

15

20

% C t o .

%cto Valor

Tipos de Interés en España

2,0

2,5

3,0

3,5

4,04,5

5,05,5

6,0

Corto Plazo Largo Plazo

Curva de Tipos de Interés

2,02,53,03,54,04,55,05,56,0

1 D

ía

1 M

es

3 M

.

6 M

.

1 A

.

1 a

2 A

.

3 A

.

5 A

.

10 A

.

15 A

.

Deuda Nov. Interbanc.Nov.Deuda May. Interbanc.May.

• Superado el proceso de desaceleración los tipos de interés americanos irán aumentando progresivamente hasta situarse en niveles de equilibrio inferiores a los registrados a finales de los 90. El diferencial con los tipos europeos permanecerá negativo, en términos medios a lo largo del presente año 2002, tornándose ligeramente positivo a partir del próximo año; si bien, la equiparación, a medio plazo, en las tasas de crecimiento estimadas tanto para Estados Unidos como para Europa, mantendrán dicho diferencial de tipos de interés en valores muy moderados. • Aunque los condicionantes básicos seguirían apuntando hacia una corrección significativa del tipo de cambio del dólar frente al Euro, el escenario básico de predicción sigue mostrando un proceso lento de aproximación a la paridad. A pesar de la fuerte desaceleración del crecimiento americano su desequilibrio exterior no se ha corregido más que parcialmente, persistiendo los factores estructurales que apuntarían hacia una apreciación significativa del Euro. Sin embargo, a corto plazo, tanto la desconfianza en la moneda europea como la ampliación de los diferenciales de inflación, estarían contrarrestando estas tendencias estructurales y sosteniendo el dólar por encima de la paridad. • En el escenario básico se contempla una leve corrección al alza de los tipos de interés a corto plazo aproximándose hacia el entorno del 3,6% a finales del 2002. A medio plazo, continuaría una leve tendencia creciente que alcanzaría valores máximos en torno a 4,5% para los tipos de corto plazo y ligeramente por debajo del 6% par los de largo. Ahora bien, dichas predicciones están elaboradas considerando una evolución favorable de la inflación que se situaría, a finales de año, dentro de los objetivos establecidos por el BCE, por lo que una aceleración de la inflación como la que parecen apuntar los datos más recientes induciría unas reacciones mas rápidas de los tipos de interés que se podrían situar en el entorno del 4,5% durante los primeros meses del próximo ejercicio. • La curva de tipos de interés ha retomado su habitual pendiente positiva, apuntando claramente la dirección de los próximos movimientos en los tipos de intervención. Aunque el recorrido apuntado es al alza, lo que no parece tan claro es el momento en el que se iniciará este ascenso, ya que la curva de tipos presenta una pendiente muy plana hasta el entorno entre los seis meses y el año.


III.3.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN Predicciones alternativas tipos de interés

Tipo. CP Tipo LP

Fuente Fecha Jul'02 Abr'03 Jul'02 Abr'03

La Caixa abr-02 3,4 4,0 5,3 5,5 Banesto abr-02 3,5 4,0 5,2 5,6 Morgan Stan. abr-02 3,4 4,3 5,0 5,7 UBS abr-02 3,5 4,2 5,2 5,6 Consensus abr-02 3,4 3,9 5,2 5,4 I.E.E abr-02 3,2 3,0 5,0 5,0 CEPREDE abr-02 3,4 3,6 5,0 5,1 I.C.O. abr-02 3,5 3,8 5,5 5,6 Goldman S. abr-02 3,4 3,8 5,1 5,4 FUNCAS abr-02 3,4 3,7 5,4 5,5 BBVA abr-02 3,5 4,1 5,4 5,5 Media 3,4 3,9 5,2 5,4

Máximo 3,5 4,3 5,5 5,7 Mínimo 3,2 3,0 5,0 5,0

•• Comparando las estimaciones de tipos a corto plazo, para julio del presente año con los niveles actuales, no parece que se adelante ninguna intervención significativa durante los próximos meses, ya que la media de las predicciones alternativas se sitúa en los valores actuales del 3,4%. •• Por el contrario, sí que parece descontarse un cierto movimiento a la baja en el rendimiento de la deuda a largo plazo ya que las estimaciones medias se sitúan ligeramente por debajo de los valores actuales. •• A un año vista, todas las instituciones, menos el Instituto de Estudios Económicos, apuestan por una elevación de los tipos a corto plazo, que se situarían entre medio y un punto por encima de los niveles actuales.

En nuestras propias estimaciones se muestra el cambio en las expectativas de evolución de los tipos de interés que, tras haber sido revisadas a la baja en los últimos informes, ahora presentan una cierta rectificación al alza tanto para el presente año como para el siguiente. Respecto al tipo de cambio, el movimiento de las expectativas de evolución sigue siendo el mismo que se viene registrando a lo largo de las últimas previsiones, corrigiéndose al alza el valor esperado del dólar frente al Euro que no termina de ajustarse a los niveles adecuados a los condicionantes básicos. .


My-00 Nv-00 My-01 Nv-01 My-02 My-00 Nv-00 My-01 Nv-01 My-02 T.C. EURO / $ 0,82 0,96 1,01 1,04 1,09 0,86 0,93 0,98 1,01 1,03 Euribor 3 Meses 4,0 4,7 4,4 3,2 3,3 4,1 4,5 4,2 3,5 3,6 Letras Tesoro 1 Año 3,9 4,8 4,5 3,8 3,4 4,0 4,7 4,5 4,0 3,7 Crédito Bancario LP 8,1 6,5 6,0 5,6 5,1 8,0 6,3 5,9 5,7 5,4 Rendimiento Deuda 5,8 5,3 4,9 4,8 4,9 5,7 5,4 4,9 5,1 5,1 A nivel internacional, prácticamente no se registran cambios significativos en las estimaciones de tipos de interés a largo plazo, mientras que las revisiones sobre los tipos de cambio, señalan una apreciación relativa del dólar frente a lo que se estimaba hace seis meses. Revisión media UE-11 USA Japón R.Unido

2002 5,9 10,2 6,3 % variación tipo de cambio Moneda / $ 2003 -3,2 0,4 2,8

2002 0,0 0,0 0,0 0,0 Tipo de interés a L.P. 2003 0,3 0,0 0,0 0,9

Las distintas estimaciones alternativas apuntan hacia una recuperación de los tipos de interés a corto plazo, si bien no parece que dichos movimientos al alza se vayan a registrar antes del verano.


III.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN

A.- INTRODUCCIÓN

Si hacer cualquier tipo de predicción ya es por sí difícil, el hacerlo en los momentos actuales,

sobre las expectativas de la política monetaria y sobre su interpretación por los mercados, parece en principio una labor imposible. Si además le añadimos el hecho de que el análisis debe referirse a la política monetaria de la zona euro, el tema se convierte en cosa de locos.

Europa no crece o, mejor dicho, Alemania (30% del PIB de la UEM) no crece, mientras que

EE.UU. lo hace pero se duda de la fortaleza de la recuperación y de su capacidad para afrontar los desequilibrios exteriores y como resultado la cotización del dólar se desliza a la baja. La inflación no acaba de someterse en la eurozona y planea la amenaza del petróleo sobre los precios. Los tipos de interés han caído, pero la curva es muy pronunciada y los tipos a largo siguen muy altos. La incertidumbre es extremadamente alta en todas las áreas económicas y, además, nuestra área monetaria es muy joven y el pequeño currículo que enseña está lleno de desavenencias, desencuentros, intereses contrapuestos y falta de liderazgo.

En este contexto la única certidumbre es que Mr. Duisemberg ha anunciado que dejará la

presidencia de nuestro Banco Central el 9 de Julio, pero del año 2003.

B.- LOS TIPOS DE CAMBIO

B.1.- ANTECEDENTES El amor ciego de los inversores hacia el dólar puede estar tocando a su fin. Desde 1995,

cuando marcó niveles mínimos frente al yen y al marco alemán, el billete verde no ha dejado de apreciarse gracias al flujo constante de capitales hacia Estados Unidos atraídos por las bondades de la Nueva Economía y la alta rentabilidad de sus activos.

De vez en cuando, se ha anunciado la inminente debilidad del dólar, pero el tiempo se ha

encargado de desmentirlo: ni el estallido de la burbuja de Internet, ni los ataques del 11 de Setiembre, ni la entrada en vigor del euro han conseguido destronarlo, siguiendo con la consideración de divisa referente en los mercados de capitales. El índice “Big Mac” que publica la revista The Economist señalaba recientemente que la divisa norteamericana alcanzaba su cota máxima de sobre valoración de los últimos 16 años.

Sin embargo, en el momento actual algo parece estar cambiando. Los nuevos síntomas de

debilidad del dólar, que ha descendido hasta niveles de octubre pasado frente al euro y el resto de las grandes divisas, sí parecen ser la antesala de una fuerte depreciación que todos los mercados juzgan que deberá producirse más pronto que tarde. Así se explicaría el hecho de que la divisa norteamericana se haya depreciado pese al espectacular crecimiento del 5,8% del PIB en el primer trimestre del año.

Desde el punto de vista de los fundamentos económicos, la evolución reciente del dólar se

explica porque Estados Unidos lleva seis años gastando más de lo que tiene. El fuerte crecimiento de las importaciones, que ha sobrepasado con creces a las exportaciones, ha provocado un enorme boquete en la balanza por cuenta corriente que ya alcanza un déficit del 4,2% mientras que la zona euro luce un superávit del 0,3%.


Gráfico III.1.

Tipo de cambio del Euro

-20,0

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

% de desviación

0,700

0,750

0,800

0,850

0,900

0,950

1,000

1,050

1,100

1,150

Euro/$

Apreciación (+) o depreciación (-) Tipo de cambio PPC Tipo de cambio realizado

Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. Lo más novedoso y preocupante, como acaban de advertir los principales organismos

internacionales, es que el desequilibrio, lejos de corregirse, va claramente en aumento. Así la OCDE estima que alcance el 5,0% a finales del 2003, mientras que instituciones como el banco de inversión Morgan Stanley lo lleva hasta el 6,0%. Simplemente recordar que la historia económica demuestra que todos los desequilibrios en la balanza por cuenta corriente superiores al 5,0% acaban por estallar, provocando sensibles caídas del valor nominal del tipo de cambio.

Al margen de factores coyunturales tales como el escepticismo y las dudas de los mercados sobre la fortaleza real de la recuperación de Estados Unidos o sobre las dificultades de las grandes empresas para aumentar sus beneficios, lo que los mercados en general y los inversores en particular temen es que el endeudamiento norteamericano esté alcanzando un punto de no retorno. La duda que subyace en la actual evolución del dólar es si la caída, de producirse, se hará de una forma ordenada y no estrepitosa para que la economía norteamericana y, con ella, la del resto del mundo se resientan lo menos posible.

B.2.- PERSPECTIVAS Hasta ahora, los enormes desequilibrios de las balanzas corriente y comercial del gigante

norteamericano (que deberían haber debilitado al dólar) se han visto compensadas por los importantes volúmenes de los flujos de entrada de inversión directa y de cartera. No parece probable que, en el futuro, pueda mantenerse una situación así. La Bolsa norteamericana no ofrece grandes atractivos, entre otras razones porque es posible que los beneficios de las empresas cotizadas se sitúen por debajo de las estimaciones iniciales. Bajo estas condiciones lo lógico es que el euro repunte, sin olvidar que monedas como la Libra y el Yen, cada una por motivos distintos, pueden resultar atractivas para los inversores, con lo que de desviación de flujos puede suponer dicho atractivo.

Ahora bien, la duración e intensidad de ese movimiento depende de otros factores, no sólo de

índole coyuntural, sino también, de carácter estructural. Entre los primeros, hay que destacar el conflicto de Oriente Próximo y las repercusiones que su evolución y desenlace tienen sobre el precio de los crudos y derivados del petróleo. Entre los estructurales, la puesta en marcha y desarrollo de las reformas económicas necesarias en la UEM y la reforma del sector financiero japonés.

La tensión bélica entre árabes e israelíes ha disparado el precio del petróleo. Es cierto que la

dependencia del PIB de las economías occidentales respecto al petróleo no es, ni mucho menos, la de


crisis pasadas, y que la demanda interna de las mismas no presenta en la actualidad alegría en sus ritmos de crecimiento, pero, aún así, se ha pasado desde los 18 dólares el barril de crudo brent a principios de año hasta llegar a rozar los 28 dólares. Si aquella se agrava más, aún subirá más la cotización. Como el brent se paga en dólares, aumentará la demanda de estos y con ello su cotización, dando paso a un nuevo fortalecimiento del billete verde. Por el contrario, una solución a ese conflicto bélico llevaría a hacer primar los factores de carácter macroeconómico sobre otras consideraciones y, en ese caso, tendría cabida el debilitamiento del dólar frente a las otras divisas.

En el caso del yen, su apreciación relativa por el movimiento del dólar, podría verse aumentada

por las oportunidades que para los inversores extranjeros se pueden abrir si el Gobierno japonés deprecia su moneda en aras a conseguir ganancias de competitivi dad que lleven a la reactivación de aquella economía. Es una de las pocas recetas de carácter coyuntural que le queda. Si, además, tenemos en cuenta que los fondos japoneses sitúan, con datos referidos al primer cuatrimestre del año, sus rentabilidades en crecimientos del 10% y que los mercados plantean expectativas de crecimiento del 20% para la bolsa japonesa en el 2002, la revalorización del yen está asegurada. Se mantendrían así los capitales repatriados en febrero por el cierre de año fiscal y se generarían nuevas entradas de capitales extranjeros en busca de nuevos mercados. El riesgo estriba en que las expectativas de recuperación se demoren más allá del 2003.

Gráfico III.2.

Tipo de cambio del YEN

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20068090100110120130140150160170180

Apreciación (+) o depreciación (-) Tipo de cambio PPC Tipo de cambio realizado

Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. En lo referente a la Libra, el multiplicador del efecto en su cotización frente al dólar, viene de la

mano de la posible incorporación del Reino Unido a la UEM. La divisa británica está sobre valorada entre un 10% y un 15%, margen que se corregirá en el caso de la mencionada incorporación, con lo que colocar capital en libras se considera una buena opción de inversión en los mercados.

En cuanto al euro, la única manera de que mantenga su recuperación de forma estable hasta alcanzar valores adecuados a su potencial, es la aceleración y profundización en las reformas económicas pactadas por los gobiernos europeos en la cumbre de Lisboa, que lleven a una economía más flexible en la Unión Europea, especialmente en el mercado laboral, de manera que sea posible reducir el diferencial de productividad favorable a EE.UU. que tanto presiona al euro a la baja. Mientras tanto, la cotización de la eurodivisa dependerá en sus altibajos de factores tan variables como la credibilidad de los mensajes de los portavoces o la fecha de cese de los mismos, pero el nivel de fondo de su cotización seguirá siendo el reflejo opuesto de lo que le pase al dólar.


B.3.- ESCENARIOS CONTEMPLADOS Teniendo en cuenta las anteriores premisas, analicemos ahora lo que ha ocurrido en los

últimos meses con el euro y su cotización con respecto a la divisa americana. Mientras las noticias sobre la evolución de la economía europea no han deparado ninguna sorpresa significativa, el optimismo sobre la economía estadounidense se ha acentuado con todas las salvedades que se quieran hacer sobre las circunstancias de ese 5,8% de crecimiento en el inicio del año. En ese contexto, el euro debería haberse deslizado a la baja y, sin embargo, el movimiento ha sido el contrario. Esta evolución ha venido condicionada por flujos de capitales que han tenido lugar en otros mercados.

Así se han dado dos temas puntuales que pueden confundir a la hora de hacer previsiones

sobre la evolución futura. Por una parte, el cierre del año fiscal japonés con la repatriación subsiguiente de yenes para cerrar las cuentas, afectó a la cotización euro-dólar en los meses de febrero y marzo más que cuestiones propias de la divisa europea.

Por otra parte está la desaparición de lo que el Banco Internacional de Pagos ha dado en

llamar en su informe de diciembre pasado como “efecto anuncio” de las operaciones de fusiones o adquisiciones transfronterizas. Estas operaciones han sido en los años anteriores de particular trascendencia entre EE.UU. y Europa sobre la cotización del dólar frente al euro. Es cierto que el flujo que originan esas operaciones tan sólo supone unos pocos miles de millones de dólares al mes frente a un volumen de operación en los mercados de divisas que supera el billón de dólares por día y, por lo tanto, es válido dudar de la incidencia que pueden tener sobre la cotización del dólar euro.

Ahí es en dónde entra el “efecto anuncio”, es decir, el efecto generado sobre la divisa cuando

se hace público el acuerdo entre ambas empresas, si bien es cierto que, para que tenga efectos no debe ser un caso aislado, sino que debe haber una continuidad en la actividad. En consecuencia, la divisa reacciona ante dichos acuerdos debido a que estos son interpretados como una señalización de las mejores perspectivas de crecimiento de la economía en que se realiza la inversión respecto a la de origen de la misma.

Gráfico III.3.

Euro / Dolar

0,75

0,80

0,85

0,90

0,95

1,00

1,05

1,10

05-0

0

06-0

0

08-0

0

09-0

0

10-0

0

11-0

0

12-0

0

01-0

1

02-0

1

03-0

1

04-0

1

05-0

1

07-0

1

08-0

1

09-0

1

10-0

1

11-0

1

12-0

1

01-0

2

02-0

2

04-0

2

05-0

2

Dic.02

Dic.01

Dic.03

Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. Ahora bien, estos efectos tienen un carácter transitorio y debemos prescindir de ellos al

analizar la tendencia del euro para los próximos meses. Más allá de cuestiones concretas que puedan influir de forma puntual en los mercados de divisas, son los fundamentos los que resultan decisivos en


la determinación del tipo de cambio en el largo plazo y es en estos precisamente en los que se presenta una dicotomía inquietante: qué es lo que pesará más en los mercados a la hora de posicionarse, las mejores expectativas de crecimiento de la economía americana sobre la europea en el 2002 y el desfase de tres meses en la reacción de ésta respecto a aquella o, por el contrario, tendrán en cuenta los mercados factores más estructurales como son el agrandamiento de los desequilibrios exteriores americanos o la falta de realización de las necesarias reformas en la economía europea.

En el primero de los casos, veremos un euro que podrá acariciar los 95 centavos de dólar pero se moverá más cerca del entorno de los 90 centavos, mientras que si el sentir de los mercados se centra en las dudas sobre el comportamiento de la economía US a partir del 2003, podremos asistir a un euro alcanzando la paridad frente al dólar. Todo esto, con permiso de los árabes y su petróleo, de los alemanes y sus reivindicaciones salariales, de los franceses y sus devaneos políticos, de los japoneses y sus ahorros, de los americanos y su nivel de paro, de Mr. Greenspan y sus burbujas especulativas y, por último, de todos los “portavoces” de nuestro Banco Central y de sus encontradas formas de analizar la situación.

C.- LOS TIPOS DE INTERÉS

C.1.- ANTECEDENTES A la hora de analizar la evolución previsible de los tipos de interés, hemos de tener en cuenta

las incertidumbres que, actualmente, pesan sobre los mercados. El petróleo constituye el primer factor de riesgo, dado su impacto negativo sobre crecimiento e inflación, las dos variables tenidas en cuenta por los bancos centrales: de forma declarada en el caso americano (así se recoge como objetivo en los estatutos de la Reserva Federal) y de forma no tan clara en el caso del BCE, dado que en sus objetivos sólo se recoge la vigilancia de la inflación, pero la “influencia” alemana le lleva a procurar por el crecimiento de la economía.

Pues bien, la coincidencia del encarecimiento de los crudos con la incipiente fase de

recuperación, podría plantear un dilema de política monetaria, principalmente para la FED. Por un lado presiona al alza los precios, pero por otro, afecta negativamente a la actividad. Así, el reciente tensionamiento en el precio del petróleo podría constituir un test sobre las preferencias de los bancos centrales: una preferencia sesgada hacia el crecimiento llevaría a mantener los tipos de interés actuales, y una mayor preferencia por el control de los precios conduciría a un adelanto en las subidas de los tipos. Dado que en EE.UU. las expectativas de inflación son moderadas, la actividad podría estar teniendo una mayor ponderación en la función de reacción de su banco central.

La segunda gran incertidumbre es la relativa a la intensidad de la recuperación económica. La

actividad en EE.UU. y Europa parece haber alcanzado un punto de inflexión que nos encamina hacia cotas de crecimiento positivo tras el declive vivido durante el año 2001. Ahora bien, los mercados están ponderando más las incertidumbres sobre la intensidad de la recuperación de EE.UU. y, en el caso europeo, la proximidad o no del inicio de dicha recuperación. No debemos olvidar que hasta Mr. Greenspan, en quién los mercados creen, pone en duda la solidez de la recuperación americana, y que, en el caso del BCE, los mercados dudan de que centre su política en el control de la inflación, llegando a cambiar las siglas del BCE para convertirlo en el banco central germano francés.

Dadas las distintas situaciones a que se enfrentan ambas áreas económicas, analicemos por

separado las consideraciones que los mercados hacen en sus posicionamientos C.2.- PERSPECTIVAS EE.UU. ha crecido por encima de lo esperado en el primer trimestre del año, pero dada la

composición de ese crecimiento se duda de su sostenibilidad y ya se estima una cifra sensiblemente


menor, en torno a la mitad, para el segundo trimestre del año. Además, los datos de empleo y paro que se van conociendo indican que las empresas no están convencidas de la fortaleza de la economía y, por eso, se resisten a contratar nuevos trabajadores. En esta incertidumbre empresarial y en su evolución y solución en los próximos meses puede estar una de las claves para estimar movimientos futuros de los tipos de interés en EE.UU.

Hay que tener en cuenta que, en el cuarto trimestre de 2001, los beneficios empresariales

cayeron un 24% en tasa interanual, el registro más negativo de los últimos cuarenta años. Esta desaceleración estuvo ligada al menor crecimiento nominal desde 1954. Ahora bien, la recuperación bursátil desde los mínimos de Setiembre, parece anticipar el punto de inflexión de los beneficios en la primera parte del año. Según un estudio del FMI, el índice S&P 500 anticipa ese punto de inflexión en uno o dos trimestres. Pero para que los beneficios se recuperen con solidez es preciso que la economía recupere un ritmo de actividad elevado. Algo que se ha dado en el primer trimestre pero de lo que se duda para los próximos a pesar de la necesidad de reconstruir inventarios.

La incertidumbre, por lo tanto, se centra en si el ritmo de crecimiento será sostenible y, sobre

todo, si a medio plazo, la economía volverá a crecer a las tasas del quinquenio 96-00. Los mercados piensan que existen una serie de límites a tener en cuenta. En primer lugar es difícil que el consumo pueda crecer al promedio de ese período (4,3%) dado que la tasa de ahorro se halla en mínimos históricos.

En segundo lugar, la inversión se vio favorecida en ese período por un ritmo extraordinario de

introducción de la tecnología, al que se sumó el “efecto 2000”. Algo difícilmente repetible. En tercer lugar, el crecimiento de las exportaciones no parece posible que recupere el ritmo del 7% del quinquenio anterior, dado que el tipo de cambio efectivo real del dólar es un 15% superior al de entonces. Por último caben las consideraciones que, sobre el desequilibrio exterior, hemos tenido en cuenta al hablar de la cotización del dólar.

Estas incertidumbres contribuyen a que la FED mantenga por ahora el sesgo neutral para los tipos, pese a que datos reales, expectativas de actividad, grado de relajación de la política monetaria y el deslizamiento a la baja de la cotización de la divisa, presionen al alza sobre los tipos.

Gráfico III.4.

Dinámica de las curvas de contado en el último semestre

EE.UU

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

T.R. 3 M 1A 2A 5A 10A 30A

Nov. 01

Mayo 02

Euro

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

T.R. 3 M 1A 2A 5A 10A 30A

Nov. 01

Mayo 02

Fuente: CEPREDE. Mayo 2002.


En la UEM, el contexto es diferente. Por una parte la inflación sigue sorprendiendo al alza y, por otra, la actividad se ha desacelerado y Alemania, Francia e Italia se encuentran con crecimientos nulos cuando no negativos. El mal comportamiento de la inflación se explica en parte por el aumento de los precios del petróleo, pero ésta no es la única razón. De hecho la inflación lleva tres años por encima del objetivo del 2,0% y la subyacente (2,6%) se sitúa en máximos desde 1996. Esto significa que el Banco Central Europeo debe prestar más atención al efecto del petróleo sobre la inflación, por lo que éste debería contribuir al adelanto de las subidas de interés.

La otra variable que influirá en las decisiones de tipos de interés de la autoridad monetaria

europea es la evolución de la actividad. Es cierto que ésta se ha desacelerado y que el componente cíclico del PIB es negativo, pero, sin embargo, este output gap es moderado y ya se aprecia una mejoría en las expectativas que apuntan con claridad hacia una recuperación en los próximos meses, tal y como muestran diversos índices, entre ellos el ZEW y el IFO alemanes. Esta expectativa se combina con unos tipos de interés reales en la UEM en niveles del 0,8%, lo que supone un mínimo histórico, y con un euro depreciado. Estas circunstancias configuran unas condiciones monetarias extremadamente relajadas.

En resumen, estas condiciones monetarias, las perspectivas de recuperación y la presión adicional que, sobre la inflación, supone el aumento de los precios del petróleo, deberían llevar al Banco Central Europeo a plantearse un adelanto de la subida de los tipos de referencia. Es cierto que la recuperación todavía no pasa de ser una expectativa, pero también es cierto que los cambios en los tipos de interés tardan varios trimestres en tener su máximo efecto en la economía.

C.3.- ESCENARIOS CONTEMPLADOS En el contexto relatado en el apartado anterior, existen en los mercados dos posturas enfrentadas

respecto a la política llevada a cabo en la actualidad por la Reserva Federal, estamento que durante el pasado año redujo los tipos en todas las reuniones de política monetaria e, incluso, en dos ocasiones fuera de ellas y que, ahora, lleva desde diciembre con los tipos anclados en el 1,75%, nivel mínimo de los últimos cuarenta años.

Los que piensan que la economía está superando el punto de inflexión y la recuperación puede

ser duradera, opinan que la autoridad monetaria empieza a estar “por detrás de la curva”. El argumento que emplean es que, dado que la incertidumbre generada tras los atentados del 11 de Setiembre llevó a reducir los tipos oficiales en 175 puntos básicos, ahora, una vez superadas en gran medida las dudas, no parece haber razones para que los tipos no regresen rápidamente al entorno del 3,5%, su nivel previo a aquella fecha.

Hay una serie de consideraciones que conviene tener en cuenta para no caer en equívoco al

estimar la evolución más probable de la política monetaria americana de los próximos meses. Es cierto que las incertidumbres se han reducido, pero no se han eliminado en modo alguno. La volatilidad, con la que no debemos olvidar que han aprendido a convivir los bancos centrales, afecta por un lado a la economía. Aunque existen dudas sobre la sostenibilidad de la recuperación, ésta ha llegado antes de lo que se esperaba. Por otra parte la inflación, si bien no muestra señales preocupantes, se puede ver afectada por un deterioro del escenario previsto para el petróleo. Sería en este escenario en el que podríamos asistir a una escalada de los tipos de interés de referencia de forma rápida y en una magnitud significativa.

Ahora bien, la volatilidad afecta también a los canales de transmisión de la política monetaria, que

pueden haber cambiado significativamente no sólo como resultado de la globalización, sino también como consecuencia de las nuevas tecnologías, lo que invita a la prudencia en las decisiones de política monetaria. El tipo de cambio del dólar no se ha depreciado como en otras desaceleraciones, lo que reduce la presión para subir los tipos de interés. Tampoco las condiciones de crédito bancario se han flexibilizado en el último año, y esto no invita a subidas agresivas de tipos.


Por último también hay que tener en consideración la reacción de los agentes ante las decisiones de política monetaria como otra fuente de volatilidad. Preocupa la reacción potencial de los mercados de activos financieros e inmobiliarios ante unas subidas agresivas de tipos. Aunque no está claro que estos activos tengan un papel relevante para la predicción de la inflación, la evolución de los precios bursátiles no suele pasar desapercibida para la Reserva Federal.

En definitiva, creemos que la FED empezará a subir tipos en los próximos meses como consecuencia de la mejoría en el entorno económico y para frenar el deslizamiento a la baja de la divisa americana, pero no situamos el inicio del ciclo alcista hasta el tercer trimestre del año, cerrando por tanto el primer semestre con el actual 1,75% de referencia si bien es posible que en el Comité de Mercados Abiertos (FOMC) del próximo junio, cambie la indicación de neutral a positiva, avisando con ello de sus intenciones más inmediatas.

Gráfico III.5.

Dinámica de las curvas de contado a seis meses vista

EE.UU.

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

T.R. 3 M 1A 2A 5A 10A 30A

Mayo 02

Previsión


Euro

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

T.R. 3 M 1A 2A 5A 10A 30A

Mayo 02

Previsión

En el caso de la UEM, el dilema se centra en si ver si el aumento de la inflación va a ser sólo

temporal, tal y como indica todo hasta ahora, y esperar la evolución del petróleo, ya que los futuros indican que el precio bajará por debajo de los 27 dólares barril para situarse en la banda deseada de los 20 a 25 $/br. El riesgo de que el repunte de la inflación no sea transitorio, parece menor que el de que no se llegue a cumplir el objetivo del 2,0%. En este sentido, lo más sensato sería mantener los tipos y esperar acontecimientos en el próximo cuatrimestre.

Además, el que la demanda interna final no acabe de repuntar pese a las últimas bajadas de

tipos, induce también a adoptar una cierta cautela. Los resultados empresariales están resultando aceptables, pero los datos de confianza son bastante negativos y el repunte de los tipos y del precio del petróleo podrían estrangular la recuperación. Esta es la postura apoyada por Alemania y Francia y no debemos olvidar a efectos de nuestra predicción que, la política monetaria llevada a cabo hasta ahora en la zona euro se explica mejor si el banco se fija sólo en estos dos países. Esto que puede tener su explicación en que esos dos países son las mayores economías de la región y, por consiguiente, si tiran ellas de la zona el resto de las economías acabarán por subirse al tren, también puede tener su explicación en un cambio de táctica del banco que dé ahora mayor peso al crecimiento y menos a la inflación a la hora de adoptar medidas en su política monetaria.

Frente al anterior planteamiento que defiende mantener los tipos hasta después del verano, la

alternativa es la de que el BCE se anticipe y suba los tipos de referencia en 25 puntos básicos de forma inmediata, antes del verano, y otros 50 puntos adicionales hasta final de año. El argumento es


que la política monetaria de la zona euro durante los últimos trimestres ha sido bastante correcta, ya que según se desprende del CEPR (Monitoring the European Central Bank) no han sido necesarias bajadas de tipos por debajo del 3,25% en el último trimestre del 2001, período en el que la zona experimentó los mayores signos de debilidad en la actividad económica.

Desde entonces se ha producido una mejora de las expectativas de crecimiento y un

empeoramiento claro en el escenario de inflación. Por consiguiente, en las circunstancias actuales de elevada inflación subyacente, condiciones monetarias relajadas, tipos de interés reales reducidos y unas perspectivas de crecimiento mejorando, no parece adecuado que el Banco Central Europeo demore mucho más tiempo una subida de los tipos oficiales, subida que, en un primer paso, podría ser de 25 puntos básicos para situarlos en el 3,50% antes del verano.

El que la resolución del dilema se decante hacia un lado u otro dependerá por tanto de si el BCE ha cambiado en su regla de tipos las ponderaciones que otorga a actividad e inflación respectivamente.

D.- CONCLUSIÓN Parece claro que nos encontramos ante un escenario en el que los próximos movimientos de

los tipos de interés, serán al alza. La cuestión es cuándo y cuánto. Respecto al momento en que se inicien dichas subidas, también está claro que será la Reserva Federal la que dé el primer paso. Por una parte, su economía ya ha iniciado la recuperación y las dudas se centran tan sólo en la intensidad de la misma. Mientras la zona euro no ha confirmado todavía que haya tocado suelo en su declive. Por otra parte, a las reticencias que Alemania viene poniendo a movimientos al alza de los tipos dada la recesión en la que se encuentra inmersa, se ha venido a añadir el que la revalorización que se está operando en el euro frente al dólar tampoco apoya una salida a dicha crisis. Es más, dado el peso que en la actividad alemana tienen las exportaciones, un euro fuerte le es perjudicial cara a recuperar tasas de crecimiento positivas.

Esta situación, por lo tanto, también viene a apoyar la idea de que será la Reserva Federal la

primera en dar el paso. Con ello estará metiendo presión al Banco Central Europeo para que haga lo mismo y, éste, además, está sometido a mayor presión en ese sentido, dadas las dificultades que está teniendo para reconducir la inflación hacia zonas por debajo del objetivo. Este factor hay que tenerlo en cuenta dado que, en el caso de una presión añadida por parte del petróleo sobre los precios internos europeos, el BCE se vería abocado a adelantarse en el movimiento de subida de tipos oficiales.

Por otra parte, con el deterioro de las cuentas públicas en casi todas las economías, se

debería esperar un aumento del ahorro privado. Si esto no ocurre, a medida que se recupere la inversión, la presión al alza sobre los tipos de interés será muy importante. Aunque tal vez lo que suceda, como parece anticipar Mr. Greenspan, es que esta vez la inversión no aumentará tanto como en el ciclo anterior. Con esto quedaría contestado el otro interrogante: el cuánto. Los tipos de interés, incluso en un escenario de bajo ahorro privado, no subirán significativamente, pero el crecimiento de la actividad tampoco alcanzará los máximos de la década anterior.

En definitiva, el escenario más probable que dibujamos es el de subidas de tipos en EE.UU. de entre 50 y 75 puntos básicos en total en el año, empezando a la vuelta del verano, para, con un pequeño desfase temporal, seguirle en el movimiento el Banco Central Europeo, si bien en este caso limitamos la subida a 50 puntos básicos en dos veces de 25 p.b. cada una. Ello conduciría a dar un apoyo temporal al dólar, frenando su deslizamiento actual con lo que el euro cotizaría en el entorno de los 95 centavos de dólar durante el segundo semestre del año, dejando el alcanzar la paridad para el año 2003 en función de la evolución del desequilibrio exterior americano.


La alternativa, que el BCE presionado por una inflación creciente se adelante a la FED y eleve 25 p.b. sus tipos antes del verano, poniéndose por delante de la curva y sacrificando crecimiento a control de precios, es de menor probabilidad y, creemos que la eficacia de la medida dependería de la credibilidad que, ante los mercados, tuviese la explicación justificativa. Si la explicación no es suficiente y verosímil, podríamos asistir a un nuevo declive del euro para volver a una existencia mediocre en la banda de los 85 a 90 centavos de dólar

Cuadro III.1. Tablas de previsiones

Tipos oficialesTipos oficiales

17-may 4º Trim 2002 2º Trim 2003

EE.UU. 1,75 2,25 3,00R. Unido 4,00 4,75 5,00Japón 0,10 0,10 0,25 Tipos de cambioTipos de cambioEuro 3,25 3,50 4,00 17-may 4º Trim 2002 2º Trim 2003

Tipos 10 AñosTipos 10 Años Dólar/Euro 0,92 0,94 0,9717-may 4º Trim 2002 2º Trim 2003 Libra/Euro 0,63 0,64 0,65

Yen/Euro 115,59 122,00 126,00EE.UU. 5,22 5,45 5,60 Yen/Dólar 125,61 129,79 129,90R. Unido 5,14 5,20 5,25Japón 1,37 1,50 1,60Euro 5,25 5,40 5,50

Sección IV.- CRECIMIENTO.

Sección V - CRECIMIENTO /39

IV.1.- SITUACIÓN ACTUAL

INDICADOR CLIMA ECONÓMICO

-2,0-1,5-1,0-0,50,00,51,01,5

E-99

M M Jl S N E-00

M M J S N E-01

M M J S N E-02

M

El Indicador Sintético de Clima Económico parece señalar que el proceso de deterioro se habría frenado a principios del presente año, si bien, aún no ha dado síntomas claros de cambio de tendencia

Indicadores de Consumo Privado

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

I.S

.Co

ns

um

o

Mat

ricu

l.

IPI.

bie

nes

Co

ns

um

o

Imp

ort

.C

on

su

mo

Ele

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cid

ad

01.IV

Ene

Feb

Mar

Abr

Indicadores de Inversión

-20,0%-15,0%-10,0%-5,0%0,0%5,0%

10,0%15,0%20,0%

I.S.B

.Equ

ipo

IPI.

Eq

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o

Co

n.C

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to

I.S

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ucc

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Lic

it.O

fici

al

01.IV

Ene

Feb

Mar

Abr

Indicadores de Sector Exterior

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

Exp

ort

acio

nes

de

Bie

ne

s

Imp

ort

ac

ion

es

de

Bie

ne

s

01.IV

Ene

Feb

Fuente UDD Cto. AA

I.S.Consumo mar-02 3,1 3,2 Matri. Turismos abr-02 -7,6 -7,6 IPI B. Consumo mar-02 -9,6 -1,6 Import. Consumo. ene-02 1,0 1,0 Cons. Electricidad. abr-02 2,7 4,6

UDD Hoy 1 Mes 1 Año I. Conf. Consumidor abr-02 -10 -12 -3 • Los indicadores de consumo se mantienen, en promedio, en niveles similares a los del cuarto trimestre por lo que no parece que se esté registrando una desaceleración fuerte.

Fuente UDD Cto. AA I.S. B. Equipo mar-02 5,8 5,4 IPI Equipo mar-02 -20,2 -13,2 I.S. Construcción mar-02 4,2 4,1 Afil. Reg. Construc. mar-02 3,7 5,5 Cons. Cemento. abr-02 17,8 8,2 Licitación Oficial feb-02 66,2 93,1 • Empiezan a aparecer señales de recuperación de la inversión en equipo, mientras que la construcción se mantiene en niveles similares a los de final de año.

Fuente UDD Cto. AA Exp. Tot. Mercanc. feb-02 -3,8 -1,1 Imp. Tot. Mercanc. feb-02 -1,6 2,4 Ing. Turismo feb-02 3,6 -4,4 Pagos turismo feb-02 7,7 6,1 Ing. Otros Servicios feb-02 11,5 6,0 Pag.Otros Servicios. feb-02 0,5 7,4 • Febrero parece haber frenado el inicio de la recuperación del sector exterior, tanto por el lado de las exportaciones como por las importaciones .


IV.2.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO

% Cto. del PIB real

0,0

0,51,0

1,5

2,0

2,53,0

3,54,0

4,5

5,0

% Cto. Gasto Final

0

1

2

3

4

5

Con.Privado Con.Público

% Cto. Inversión

-6-4-202468

1012

Inv.Equipo Inv.ConstrucciónInv.Otros pdtos.

Aportación al crecimiento

-2-10123456

Dem.Interna Dem.Exterior

• El perfil de crecimiento de la economía española es similar al estimado para los países europeos con menor impacto inicial de la pasada crisis. Así nuestro escenario básico contempla una lenta recuperación de las tasas de crecimiento del PIB real hasta situarlas en valores medios en torno al 2% para el presente año, incrementándose paulatinamente hasta el 3% durante el 2003 y alcanzado un máximo del 3,5% en el año siguiente. Al igual que el conjunto de Unión Europea, parece descartarse, a priori, una vuelta a las tasas de crecimiento registradas a principios de la década. • La moderación de las rentas salariales y la recuperación de las tasas de ahorro moderará los ritmos de expansión del consumo privado. La contención en los elevados ritmos de creación de empleo, se traducirá en una cierta contención del consumo privado, al que se unirá un cierto efecto de recuperación de las tasas de ahorro, que habrían alcanzado mínimos históricos durante el año 2000, y que habrían empezado a recuperarse durante el pasado año. Por su parte el consumo público, tenderá a moderarse igualmente durante el presente año como consecuencia de los menores ingresos derivados de la contención de actividad. • La inversión en equipo seguiría presentando tasas de crecimiento negativas durante la primera mitad del presente año, mientras que la componente de construcción mostrará una leve desaceleración pero sosteniendo tasas medias superiores al 4%. El elevado carácter pro-cíclico de la inversión en equipo se seguirá dejando notar durante el presente año, debiendo esperar a la recuperación de los mercados exteriores y la consolidación de expectativas para detectar un repunte claro de dicha componente; mientras que la inversión en construcción tan sólo se verá afectada de forma marginal por el descenso de actividad que afectaría únicamente a obras menores. • El estancamiento del comercio mundial se ha reflejado casi de forma perfecta en nuestra demanda exterior neta. Tras la paralización de nuestros intercambios con el exterior durante el pasado año, el escenario básico contempla una ligera recuperación a lo largo del presente año, tanto para la componente de exportaciones como para la de importaciones, por lo que la aportación neta de esta demanda exterior permanecerá en niveles muy similares a los registrados a finales del pasado año.


IV.3.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN

Predicciones alternativas Cto. P.I.B. Fuente Fecha 2002 2003

BBVA abr-02 1,7 La Caixa abr-02 1,9 2,5 Univ. Carlos III abr-02 1,9 2,8 FUNCAS abr-02 1,9 2,9 Banesto abr-02 1,9 3,0 Goldman Sachs abr-02 1,9 3,3 CEPREDE abr-02 2,0 3,0 Consensus abr-02 2,0 3,1 C. Europea Pri-02 2,1 3,1 The Economist may-02 2,1 3,3 OCDE abr-02 2,1 3,3 I.E.E. abr-02 2,1 UBS abr-02 2,2 3,4 F.M.I. abr-02 2,3 3,2 Inst. Cdto. Oficial abr-02 2,4 3,1 P.G.E. dic-01 2,4

Media 2,1 3,1 Máximo 2,4 3,4 Mínimo 1,7 2,5

• Al contrario de lo que sucedía con el conjunto de la Unión Monetaria, el rango de predicciones para España es bastante elevado, tanto para el presente año 2002, 0,7 puntos, como para el 2003, 0,8 puntos. • Comparando estas estimaciones con las que se realizaron hace seis meses, la revisión de expectativas se sitúa, claramente a la baja, presentando una media de crecimiento para el 2002 del orden de medio punto inferior a la que presentábamos en nuestro informe de noviembre del pasado año. • Aunque existe un acuerdo unánime en cuanto al perfil de aceleración del crecimiento para el próximo año, existe una cierta incertidumbre en cuanto a la fortaleza del mismo, existiendo predicciones de recuperación en un rango entre el 0,6 y el 1,4% de mayor crecimiento respecto a las estimaciones para el 2002.

En nuestras propias estimaciones no se registran cambios significativos en cuanto a la predicción agregada del conjunto del PIB para el presente año, situándose en niveles similares a los que adelantábamos en noviembre, aunque con un ligero cambio en la composición del crecimiento por componentes, elevándose el crecimiento del consumo público, y reduciéndose el de la inversión fija. Donde sí se registra una cierta caída de las expectativas de crecimiento en el año 2003, para el que nuestro escenario básico adelanta un crecimiento del PIB real del orden de medio punto inferior al estimado hace seis meses. Esta corrección a la baja afecta, como puede comprobarse, a todos los componentes a excepción del consumo público.

. Datos para 2002 en: Datos para 2003 en: My-00 Nv-00 My-01 Nv-01 My-02 My-00 Nv-00 My-01 Nv-01 My-02

P.I.B 3,8 3,6 3,3 2,1 2,0 3,7 3,8 3,7 3,4 3,0 Consumo Privado 3,5 3,4 2,9 2,2 2,2 3,3 3,6 2,8 3,2 2,9 Consumo Público 2,1 2,5 2,7 1,9 2,9 2,0 2,5 2,3 2,2 2,3 Form. Bruta Cap. Fijo 10,4 6,7 5,5 3,0 2,2 10,1 8,0 6,9 6,8 5,6 Exportaciones B. y S. 7,9 8,9 8,2 3,7 3,6 9,1 10,2 10,1 7,4 6,5 Importaciones B. y S. 12,0 9,5 8,2 4,4 4,3 12,0 11,6 9,9 8,9 7,1

La revisión efectuada sobre nuestras estimaciones de crecimiento para el 2002 se sitúa, como vemos, en niveles similares a la registrada en el conjunto de la Unión Monetaria, mientras que las revisiones para el 2003 estarían más vinculadas con factores específicos de nuestra economía.

Revisión media U.E-11 EE.UU. Japón OCDE Latinoamérica Mundo

2002 -0,1 1,6 -0,6 0,5 -2,6 0,3 Cto. PIB real 2003 -0,1 -0,2 -0,2 -0,1 -0,9 -0,1

Escasa revisión en las perspectivas de crecimiento para el presente año y similar a la registrada para el conjunto de la Unión Monetaria.


IV.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN A la hora de analizar los condicionantes y riesgos de las perspectivas de crecimiento económico, parece necesario, en primer lugar, establecer los hechos diferenciales que nos han permitido superar la pasada crisis con unos resultados significativamente mejores que el conjunto de países de nuestro entorno. Así, este aparente “blindaje” de la economía española podría venir explicado, tal como recogíamos en nuestro anterior informe semestral, por varios factores concurrentes:

• La inclusión en el Euro ha supuesto la desaparición del efecto acelerador de las crisis que se provocaba como consecuencia de la pérdida de valor de nuestra moneda y que habría venido reproduciéndose en las anteriores fases de descenso cíclico.

• Las sucesivas reformas estructurales acometidas sobre el mercado español han posibilitado

unos ritmos de creación de empleo significativamente más elevados que los de la media comunitaria con lo que la generación de rentas salariales ha contribuido a amortiguar la caída de los mercados exteriores.

• La menor exposición directa de la economía española frente a la norteamericana, con la que

mantenemos unas relaciones comerciales proporcionalmente escasas, habría justificado un menor impacto directo en comparación con otros países europeos.

A este conjunto de factores estructurales, podríamos añadir otra serie de factores coyunturales

que habrían contribuido, en menor o mayor medida, a amortiguar este descenso cíclico:

• El sector de la construcción está experimentando una fase de expansión especialmente significativa y desde 1998, más del 25% del crecimiento global de la economía española se ha generado de forma directa por la inversión en construcción. Además de los efectos directos, esta expansión de la construcción genera una serie de efectos indirectos tanto sobre la producción del resto de sectores, como sobre la generación de empleo, que son mayores, proporcionalmente a los inducidos por otras ramas de actividad.

• La propensión al ahorro de las familias españolas se habría venido reduciendo

significativamente desde mediados de los años noventa, generando sistemáticamente unos crecimientos del gasto privado superiores a los propios aumentos de la renta real disponible.

• Finalmente, la contención de las exportaciones ha venido acompañada de una desaceleración

de las importaciones de una magnitud similar, lo que ha permitido que la demanda exterior neta no supusiera un drenaje significativo de las tasas de crecimiento económico.

Si analizamos con una cierta perspectiva el conjunto de factores recogidos en los párrafos

precedentes comprobaremos que la implantación de la moneda única, su evolución reciente, y la política monetaria experimentada desde entonces habrían jugado un papel determinante en nuestro pasado reciente. Así, por ejemplo, el mantenimiento de unos tipos de interés significativamente menores que los registrados en nuestra historia reciente habría inducido el cambio en los hábitos de ahorro de las familias españolas, permitiendo tanto un aumento de la propensión al consumo, como una mayor demanda de inversión residencial. Adicionalmente, esta reducción del precio del dinero, unida a los esfuerzos de consolidación fiscal, habría contribuido a aliviar la carga de la deuda pública y estaría posibilitando el mantenimiento de unos ambiciosos programas de inversión en infraestructuras públicas que, junto con la citada expansión de la inversión residencial, serían las causas del ciclo de crecimiento de la inversión en construcción.


Por otra parte, el hecho de mantener una divisa que sin sufrir especiales presiones especulativas se ha mantenido en unos niveles que facilitaban nuestra competitividad exterior, ha facilitado el sostenimiento de nuestra demanda exterior neta.

Gráfico IV.1.

Principales desarrollos de la economía española

Condicionantes monetarios y cambiarios

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

1996 1997 1998 1999 2000 2001

Tip

o d

e In

teré

s

024681012141618

% C

to. T

ipo

de

Cam

bio

Tipo de interés % cto. tipo de cambio

% de aportación de la Construcción

-15,0%-10,0%

-5,0%0,0%

5,0%10,0%15,0%

20,0%25,0%30,0%

1996 1997 1998 1999 2000 2001

Al Crecimiento Al Empleo

Evolución de renta y consumo

0,00,51,01,52,02,53,03,54,04,55,0

1996 1997 1998 1999 2000 2001

% c

to.

8,0%

9,0%

10,0%

11,0%

12,0%

13,0%

14,0%

15,0%

% A

ho

rro

/ Ren

ta

Consumo privado Renta real disponible % ahorro

Evolución del sector exterior

0,0

2,04,0

6,08,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

1996 1997 1998 1999 2000 2001

% c

to.

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

% a

port

ació

n al

cto

. P

IB

Aportación neta Exportaciones Importaciones Fuente: CEPREDE. Mayo 2002.

La incorporación a la moneda única europea, su evolución posterior y el desarrollo de la política monetaria común, habrían sido factores determinantes en los resultados alcanzados por la economía española. Una vez admitido el importante papel jugado por los condicionantes monetarios y cambiarios podríamos plantearnos hasta qué punto la economía española sería vulnerable en sus perspectivas económicas frente a cambios en las hipótesis subyacentes en dichos condicionantes. Así, tal como recogíamos en el capítulo anterior, nuestra solución básica contempla, por el lado de los tipos de interés, una lenta recuperación desde los valores mínimos alcanzados a finales del pasado año y hasta situarse en el entorno del 4% a finales del próximo año, tal como se recoge en el gráfico IV.2. Frente a esta evolución, podríamos plantearnos una situación alternativa en la que la persistencia de la inflación en el entorno comunitario obligara a las autoridades monetarias a intervenir a corto plazo y acelerar el proceso de recuperación de los tipos de interés, y que nos llevaría a un perfil de tipos de interés como el que recoge igualmente en el citado gráfico IV.2. bajo la denominación de “proyección acelerada”.


Gráfico IV.2.

Alternativa de política monetaria más restrictiva

Tipo de Interés a corto plazo

3,0

3,2

3,4

3,6

3,8

4,0

4,2o

ct

no

v

dic

02-e

ne

feb

.

mar

.

ab

r.

may

.

jun jul

ago

se

p

oct

no

v

dic

03-e

ne

feb

ma

r

abr

ma

y

jun jul

ago

se

p

oct

no

v

dic

Básica Acelerada Proy. Básica Proy. Acelerada

Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. Con esta nueva situación alternativa, en la que se ampliaría el diferencial de tipos de interés con los Estados Unidos, podríamos plantearnos, igualmente, una aproximación más rápida hacia la paridad en el tipo de cambio, que se alcanzaría ya a finales del presente año y que continuaría sus ritmos de apreciación a lo largo del 2003, llevándonos hacia un escenario alternativo como el que se recoge en el gráfico IV.3.

Gráfico IV.3. Alternativa de mayor apreciación del Euro

Tipo de cambio Euro/$

0,9

1,0

1,0

1,1

1,1

1,2

1,2

oct

no

v

dic

02-e

ne

feb

.

mar

.

ab

r.

may

.

jun jul

ago

se

p

oct

no

v

dic

03-e

ne

feb

ma

r

abr

ma

y

jun jul

ago

se

p

oct

no

v

dic

Básica Proy. Acelerada Proy. Básica Acelerada


Un posible factor de riesgo podría provenir de un cambio en las condiciones de política monetaria y tipos de cambio que dificultaran la evolución a corto plazo de la economía española.


Gráfico IV.4.

Efectos sobre el PIB (% Cto.)

-0,40

-0,35

-0,30

-0,25

-0,20

-0,15

-0,10-0,05

0,00

01.I

01.II

01.II

I

01.IV 02

.I

02.II

02.II

I

02.IV 03

.I

03.II

03.II

I

03.IV

% d

ifere

ncia

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

% c

to.

Diferencia Basico Acelerado

Efectos sobre el Consumo Privado (% Cto.)

-0,14

-0,12

-0,10

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

01.I

01.II

01.II

I

01.IV 02

.I

02.II

02.II

I

02.IV 03

.I

03.II

03.II

I

03.IV

% d

ifer

enci

a

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

% c

to.


Efectos sobre las Exportaciones (% Cto.)

-0,50-0,45-0,40-0,35-0,30-0,25-0,20-0,15-0,10-0,050,00

01.I

01.II

01.II

I

01.IV 02

.I

02.II

02.II

I

02.IV 03

.I

03.II

03.II

I

03.IV

% d

ifer

enci

a

0,0

1,02,0

3,04,0

5,0

6,07,0

8,0

% c

to.


Efectos sobre la Inversión (% Cto.)

-0,25

-0,20

-0,15

-0,10

-0,05

0,0001

.I

01.II

01.II

I

01.IV 02

.I

02.II

02.II

I

02.IV 03

.I

03.II

03.II

I

03.IV

% d

ifer

enci

a

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

% c

to.


Efectos sobre las Importaciones (% Cto.)

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

0,35

0,40

01.I

01.II

01.II

I

01.IV 02

.I

02.II

02.II

I

02.IV 03

.I

03.II

03.II

I

03.IV

% d

ifer

enci

a

0,01,02,03,04,05,06,07,08,09,0

% c

to.



Los resultados de este endurecimiento más acelerado de la política monetaria se concentrarían, como puede comprobarse en el cuadro anterior, a mediados del próximo año 2003, donde la tasa de crecimiento del PIB real se vería reducida en algo más del 0,3%.


En términos medios, el conjunto del PIB real durante el 2002 no vería alterada su tasa de crecimiento, mientras que al año siguiente, este efecto acumulado se situaría ligeramente por debajo del medio punto. Las reacciones significativas tardarían en aparecer, tanto sobre el consumo privado, como sobre la inversión fija, limitándose a unas escasas reducciones frente al escenario básico, del 0,1% y del 0,2% respectivamente durante los dos últimos trimestres del 2003. Algo más significativas resultan las reacciones del comercio exterior, reduciéndose la tasa de crecimiento de nuestras exportaciones en una décima durante el 2002 y medio punto durante el año siguiente, aumentándose nuestras importaciones en una cantidad similar.

A la vista de estos restados podríamos afirmar que la economía española no es excesivamente vulnerable a cambios marginales en la política de monetaria, y siempre y cuando estas alteraciones se produzcan dentro de lo que podríamos considerar rangos “normales”, no caben esperar cambios significativos en nuestras perspectivas de corto plazo.

La economía española no se vería especialmente afectada por un entorno de política monetaria más restrictivo, siempre que estas alteraciones no supusieran un cambio radical sobre los valores registrados desde nuestra integración en la moneda única.

Sección V.- EMPLEO.

Sección V.- EMPLEO /49

V.1.- SITUACIÓN ACTUAL

CTO. OCUPADOS y GENERACIÓN NETA DE EMPLEO

0

1

2

3

4

5

6

7

97.I 97.III 98.I 98.III 99.I 99.III 00.I 00.III 01.I 01.III 02.I-100-50050100150200250300350

% Cto. Ocupados Interanual Gener. Neta Empleo sobre trimes. anter.

De acuerdo con los nuevos datos de la nueva E.P.A. el empleo durante el primer trimestre del año se habría desacelerado en casi un 1% frente a los valores registrados en el cuarto trimestre del pasado año.

Indicadores de Empleo

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

Co

ntr

ato

sIN

EM

Afi

liaci

ón

a la

S.S

.

01.IV

02.I

Abr

% Cto. Paro Registrado

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

01.IV

02.I

Abr

% Cto. Empleo

0123

4567

99.I III

00.I III

01-I III

02-I

EPA EPA ( c ) CN-Equivalentes

Miles

Fuente UDD Cto. AA Perso. Paro INEM abr-02 6,6 4,3 1.636 Contratos. INEM abr-02 23,3 5,4 1.247 Afiliación. S.S. abr-02 3,0 3,1 16.024 • Continúa el proceso de lenta desaceleración en el ritmo de crecimiento de la afiliación, mientras que el paro registrado continúa aumentando mes tras mes.

Miles Fuente UDD Cto. AA Perso.

Ocupados EPA 02.I 2,2 2,2 16.055 Activos EPA 02.I 2,9 2,9 18.136 Parados EPA 02.I 8,6 8,6 2.081 Tasa Paro EPA 02.I 11,5% • Los datos de la E.P.A. presentan un crecimiento de la ocupación del 2,2% en el primer trimestre del año, situándose la tasa de paro en el 11,5%, frente al 10,5% del cuarto trimestre del pasado año.

Miles Fuente UDD Cto. AA Perso.

Ocupados - C.T. 01.IV 1,9 2,5 16.124 Puestos de Trabajo 01.IV 1,6 2,2 16.355 Puestos Equivalentes 01.IV 2,0 2,4 15.567 • Los datos revisados de la E.P.A. han agudizado el perfil de desaceleración del empleo a lo largo del pasado año, situándose más en línea con la evolución presentada por los datos de la Contabilidad Trimestral. .


V.2.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO

Generación Neta de Empleo (Miles de personas)

- 6 0 0

- 4 0 0

- 2 0 0

0

2 0 0

4 0 0

6 0 0

8 0 0

1 0 0 0

8 5 8 7 8 9 9 1 9 3 9 5 9 7 9 9 0 1 0 3 0 5

Oferta de empleo

48,049,050,051,052,053,054,055,056,0

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 060

100

200

300

400

500

600

T a s a A c t i v i d a d V a r . P o b . T o t a l

V a r . P o b . a c t i v a

Tasa y evolución del paro

-600

-400

-200

0200

400

600

800

90 92 94 96 98 00 02 04 060,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

Reducción del paro Tasa de paro

% Cto. Productividad

-2,0

-1,5

-1,0

-0,50,0

0,5

1,0

1,5

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Con horas Con trabajad.

• En el escenario básico se contempla una contención significativa en la generación neta de empleo durante el presente año. De acuerdo con los datos revisados de la E.P.A. durante el año 2000 se generaron unos 800.000 nuevos puestos de trabajo, reduciéndose hasta el entorno de los 600.000 durante el pasado. Frente a estas cifras tan sorprendentes nuestra predicción básica apunta hacia un generación neta de unos 200.000 nuevos empleos durante el presente año y una media en torno a los 350.000 empleos durante el resto del horizonte de predicción. • Los cambios introducidos en la E.P.A. han generado cambios muy significativos en la evolución de la oferta de trabajo, dificultando la extrapolación de resultados congruentes. En efecto, la predicción básica está elaborada de acuerdo con un dinámica de evolución de la población bastante diferente de la que se deduce de los nuevos datos extrapolados por el I.N.E. Así, cuando pensábamos que la población total en edad de trabajar crecía a un ritmo inferior al 0,5%, la nueva EPA lo sitúa por encima del 1%. En el mismo sentido la población activa estaría aumentando a unos ritmos del 2,5% anual, frente al poco más del 1% que se registraba con la metodología anterior. • Considerando la nueva dinámica de la población activa y las expectativas de contención en la creación de empleo, el número de parados podría aumentar en términos netos a lo largo del presente año. La tasa de paro, que partiría de unos valores actualizados del orden del 12,9% durante el pasado año, podría aumentar ligeramente a lo largo de este año, para retomar, posteriormente, una tendencia decreciente que la llevaría a valores en torno al 8% a finales del horizonte de predicción. • La productividad aparente del factor trabajo retornará a niveles positivos durante el presente año, si bien no parece que vayamos a registrar crecimientos muy significativos de dicha magnitud a lo largo del horizonte de predicción. Este esquema de bajo crecimiento de la productividad que ha posibilitado la generación de miles de nuevos empleos durante los últimos años, es sostenible gracias a una evolución muy favorable de los salarios, que mantienen contenidos los C.L.U. y que, aparentemente puede tener continuidad en el futuro.


V.3.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN

Predicciones alternativas de ocupados(*)

Fuente Fecha 2002 2003 Intermoney Mar. 0,2 1,0 AFI Mar. 0,9 La Caixa Mar. 1,0 1,7 Caja Madrid Mar. 1,0 2,0 IEE Mar. 1,0 P.G.E. Dic. 1,1 I.Flores Lemus Mar. 1,2 1,6 Consenso Mar. 1,2 1,9 C. Europea Pri.. 1,2 2,1 FUNCAS Mar. 1,3 2,0 CEPREDE Abr. 1,4 2,0 BSCH Mar. 1,5 2,6 ICO Mar. 1,9 2,5


(*) Puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo.

• Aunque existe una acuerdo unánime a la hora de adelantar una contención en los ritmos de creación de empleo, una vez más, la magnitud de este cambio presenta bastantes incógnitas, oscilando el rango de variación de las estimaciones de crecimiento de dicha magnitud para el presente año entre el 0,2 y el 1,9%. • La situación se repite para el próximo año, para el que se adelanta una recuperación del mercado laboral, que oscila entre el 1,9 y el 2,6% de crecimiento del empleo. • Con respecto a lo que opinaba hace seis meses, el diagnóstico es igualmente compartido habiéndose reducido las expectativas de creación de empleo en un 0,6%, en media, con respecto a las que barajábamos en noviembre.

En línea con el resto de instituciones, CEPREDE, ha revisado a la baja las estimaciones de evolución del empleo en una magnitud similar a la que señalábamos para la media de los predictores. Teniendo en cuenta que la revisión en las tasas de crecimiento esperado del PIB ha sido bastante inferior, lo que se está adelantando es una recuperación de las tasas de crecimiento de la productividad superior a la que preveíamos en noviembre.


My-00 Nv-00 My-01 Nv-01 My-02 My-00 Nv-00 My-01 Nv-01 My-02 Tasa de desempleo 10,8 11,2 11,6 12,6 12,9 9,7 9,9 9,9 11,8 12,3 Tasa de activ. total 50,0 50,9 51,0 50,9 50,8 50,4 51,1 51,1 51,6 51,4 Hombres 61,4 62,5 62,5 62,4 62,3 61,4 62,5 62,6 62,9 62,6 Mujeres 39,4 40,2 40,2 40,2 40,0 40,0 40,3 40,3 40,9 40,7 Ocupados (% Cto.) 2,4 2,4 2,4 1,7 1,2 2,0 2,0 2,4 2,3 1,9 Si comparamos la reducción de las estimación de crecimiento del empleo en España con las registradas para el conjunto de la Unión Monetaria, comprobaremos que el empleo sigue siendo un factor diferencial significativo en nuestro desarrollo económico, incluso en un periodo de contención del crecimiento como el que estamos atravesando.

Revisión media U.E-11 EE.UU. Japón OCDE %Cto. Empleo 2002 -1,1 -0,1 -1,3 -0,6 Tasa de Paro 2002 1,0 1,4 0,1 1,0

Correcciones a la baja en las expectativas de evolución del empleo, ligeramente inferiores a las registradas en la Unión Monetaria, y que se traducen en una tasa de paro ligeramente superior a la adelantada hace seis meses.


V.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN Al principio del presente apartado ya hacíamos referencia al nuevo cambio metodológico incluido en la E.P.A. y cuyos primeros resultados han sido publicados durante el primer trimestre del presente año. Afortunadamente, y al contrario de lo que sucedió en ocasiones precedentes, el I.N.E. ha hecho pública la valoración cuantitativa del sesgo introducido por este último cambio y ha realizado el ejercicio de retro-polación de los resultados, para facilitar la utilización posterior de las nuevas series. Teniendo en cuenta que estos nuevos datos suponen un cambio bastante significativo con respecto a la situación precedente, hemos considerado oportuno recoger en este apartado de condicionantes y riesgos del mercado laboral, un breve resumen de la información elaborada por el I.N.E1. en relación con los citados cambios metodológicos, aprovechando para comunicar a los usuarios de este informe que los datos históricos recogidos en la tablas que aparecen al final de este anexo no incluyen las correcciones realizadas por el I.N.E. Tal como se recoge en los citados documentos del I.N.E. los cambios introducidos en la E.P.A. se refieren a tres aspectos alternativos:

• En primer lugar se han utilizado nuevas proyecciones de la población total elaboradas sobre la base del último censo de población realizado en el 2001 y que incrementan la población en edad de trabajar frente a las anteriores estimaciones en unas 500.000 personas durante el año 2000 y cerca de 750.000 durante el 2001.

• En segundo lugar se incluye una mejora técnica sobre la extrapolación de resultados que consiste básicamente en reponderar los factores de elevación de la muestra para tratar de corregir la infra valoración que presentan los hogares con todos sus miembros ocupados y que, lógicamente, presentan mayores dificultades a la hora de responder a las encuestas.

• Finalmente, el tercer factor de cambio hace referencia a la definición de parado y que, con la nueva encuesta se endurecen los requisitos para ser incluido como tal. Así, frente a la situación anterior en la que bastaba con haber ido alguna vez a las oficinas de empleo o estar inscrito en ellas, bajo la nueva definición, es preciso haber realizado acciones concretas de búsqueda activa de empleo.

Gráfico V.1.

Datos para el cuarto trimestre de 2001

Cambios en la E.P.A. (Miles de personas)

-1250-1000

-750

-500-250

0250500750

1000

12501500

Efecto 1 Efecto 2 Efecto 3 Total

Ocupados

Parados

Inactivos

Activos

Pob. Total (16+)

Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. Datos del I.N.E.

1 Remitimos al lector interesado en un mayor detalle a los documentos metodológicos recogidos en la página oficial del Instituto Nacional de Estadística. www.ine.es.


De acuerdo con los datos publicados por el I.N.E., y recogidos en el gráfico V.1. cada uno de los tres cambios apuntados habría tenido un efecto diferencial sobre las cifras estimadas por la E.P.A., y que son los que aparecen enumerados en el gráfico como efecto 1, efecto 2 y efecto 3 respectivamente. A la vista de este gráfico podríamos resaltar los siguientes aspectos:

• Las modificaciones en el censo de población (Efecto 1) habrían generado un incremento de la población total considerada de más de 800.000 personas, de las cuales unas 360.000 serian inactivos, aumentando, por tanto la población activa en más de 440.000 personas. De éstas, la mayoría serían ocupados, 397.000, por lo que el número de parados únicamente aumentaría por este efecto en unas 45.000 personas.

• La reponderación de poblaciones infra-representadas en la encuesta, (Efecto 2) se traduciría en una reestructuración de la situación de actividad que aumentaría la población activa en unas 950.000 personas, de las cuales, nuevamente, la mayoría son ocupados 857.000, aumentando el número de parados en, tan sólo 96.000 personas.

• Finalmente, los nuevos requisitos para ser considerado como parado (Efecto 3) supondría una reducción de más de 460.000 parados, que pasarían a aumentar la categoría de inactivos y reducir, por tanto el volumen de población activa.

Cada uno de los tres efectos mencionados ha contribuido a reducir la tasa de paro, desde el

12,9% que se registraba en la anterior situación, hasta el 10,5%, que arrojaría la nueva E.P.A. en el cuarto trimestre del año anterior; si bien es cierto, que más del 90% de esta reducción se debe, directamente a la nueva definición de parado (Efecto 3).

Los cambios incorporados en la E.P.A. han modificado sensiblemente los datos relativos a la oferta de trabajo, habiéndose incrementado significativamente, tanto la población total, como la población activa; mientras la nueva estimación del desempleo presenta un panorama sensiblemente más positivo. Al igual que en otras muchas ocasiones, los efectos de estos cambios metodológicos no tendrían una incidencia especial, si se mantuvieran más o menos constantes a lo largo del tiempo; o dicho de otra forma, si no afectaran a las tasas de crecimiento inter-temporales. Recopilando las series estimadas por el propio I.N.E. y comparándolas con la que teníamos hasta el momento actual podemos comprobar que los cambios no han tenido un efecto neutro sobre los ritmos de evolución de las variables básicas que delimitan la oferta agregada de trabajo, tal como se recoge en la serie de gráficos que presentamos a continuación.

Gráfico V.2.

Población mayor de 16 años (% Cto.)

0,0

0,2

0,40,6

0,81,0

1,2

1,4

1,61,8

78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01

Antigua Nueva


• Las tasas de crecimiento de la población potencialmente activa se estarían incrementando a mayor ritmo del que se registraba con la metodología anterior. Este mayor crecimiento de la población se debe, fundamentalmente a un incremento de la inmigración, que estaría induciendo un aumento neto anual de la población en edad de trabajar cercana a las 400.000 personas, frente a las poco más de 100.000 que se estimaba con las proyecciones de población previas.


Gráfico V.3.

Población Activa (% Cto.)

0,0

0,5

1,01,5

2,02,5

3,03,5

4,0

4,5

78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01

Antigua Nueva


• Al igual que sucedía con la población total, la población activa también estaría creciendo a ritmos significativamente mayores que los registrados con anterioridad. Así durante el año 2001, la población activa habría aumentado en más de 400.000 personas, frente a las poco más de 130.000 que se detectaban con la encuesta anterior. Estas nuevas cifras aumentarían sensiblemente las necesidades de generación neta de empleo que deberían alcanzarse para continuar avanzando en la lucha contra el desempleo.

Gráfico V.4.

Ocupados (% cto.)

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01

Antigua Nueva


• Afortunadamente, la dinámica del empleo también parece superior estimada con la nueva metodología. Ahora bien, mientras que las nuevas cifras de crecimiento de la población y los niveles actividad sí que pueden, y deben, ser proyectados a futuro, los crecimientos de ocupación vendrán determinados por los propios ritmos de crecimiento económico, sin que este cambio metodológico pueda afectar a las expectativas de futuro.

A modo de resumen, y como conclusiones más relevantes de cara a las expectativas de futuro debemos señalar los siguientes aspectos:

Aunque en términos absolutos las nuevas proyecciones de evolución de la tasa de paro presentarán unos valores inferiores a los considerados con anterioridad, la evolución a futuro será menos favorable, dado que las cifras de población crecerían a un ritmo superior, aumentando así las necesidades de generación de nuevos empleos para conseguir reducir dichas tasas de paro.

Sección VI.- DÉFICIT PÚBLICO.

Sección VI.- DÉFICIT PÚBLICO /57

VI.1.- SITUACIÓN ACTUAL

DÉFICIT CAJA ESTADO (Linea tendencial en discontinuo)

-11500

-9500

-7500

-5500

-3500

-1500

500

E-99 Mz My Jl Sp Nv

E-00 Mz My Jl Sp Nv

E-01 Mz My Jl Sp Nv

E-02 Mz

El déficit de caja del estado se situó hasta Marzo en un -0,4% del PIB, casi un 50% inferior al registrado en el mismo periodo del año anterior; mientras que en términos de contabilidad nacional el saldo ascendería al 0,9% del PIB.

Ingresos del Estado

0,0%10,0%20,0%30,0%40,0%50,0%60,0%

To

tal

Imp

ues

tos

Dir

ecto

s

Imp

ues

tos

Ind

irec

tos

Co

tiza

cio

nes

01-IV

Ene

Feb

Mar

Gastos del Estado

-80,0%-70,0%-60,0%-50,0%-40,0%-30,0%-20,0%-10,0%

0,0%10,0%20,0%

01-IV

Ene

Feb

Mar

Déficit en % del PIB

-2,00

-1,50

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

99.I

III 00.I

III 01.I

III

AA.CC. AA.TT.S.S. TOTAL AA.PP.

INGRESOS UDD AA Bill. Peso

Total mar-02 12,2 28,6 100% IRPF mar-02 21,5 10,4 36% Socied. mar-02 35,1 0,4 1% IVA mar-02 8,7 10,3 36% Imp.Esp. mar-02 7,0 2,9 10% Cotiz.S.S feb-02 5,5 11,2 • La valoración de la evolución mensual de los ingresos y los gastos del Estado está absolutamente condicionada por el cambio en el sistema de financiación de las Comunidades Autónomas por lo que la evolución comparativa respecto al año anterior es muy poco significativa. GASTOS UDD AA Bill. Peso

Total mar-02 -34,6 19,8 100% Personal mar-02 1,2 3,8 19% Com. B.S mar-02 -14,9 0,1 1% Intereses mar-02 -17,7 7,3 37% Transfer. mar-02 -52,8 7,9 40% Inversión mar-02 -34,9 0,2 1% Gast. S.S sep-01 6,5 67,9 • El equilibrio presupuestario para el conjunto de las AA.PP. se logró gracias al abultado superávit de la SS, dado que la Admon. Central, sólo redujo su déficit en dos décimas y el de las AA.TT. incluso aumentaró ligeramente. Necesidad de financiación en % del PIB

4º Trimestre 2001 UDD Hace 1 año

Total AA.PP 0,0 -0,3 Admón. Central -0,4 -0,6 Admón. Territorial. -0,4 -0,3 Seg. Social 0,8 0,5


VI.2.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO

Ingresos y Gastos en % del PIB

32,0%

34,0%

36,0%

38,0%

40,0%

42,0%

44,0%

1995 1997 1999 2001 2003 2005-8,0%-7,0%-6,0%-5,0%-4,0%-3,0%-2,0%-1,0%0,0%1,0%

Ingresos Gastos Déficit

Deuda pública en % del PIB

0,0%10,0%20,0%30,0%40,0%50,0%60,0%70,0%80,0%

1995 1997 1999 2001 2003 2005

• Las perspectivas de evolución del déficit público son muy similares a las que adelantábamos en el informe anterior. En efecto, tras la confirmación de la consecución del objetivo de estabilidad presupuestaria para el pasado año 2001, las perspectivas manejadas para el presente año señalan un cierto deterioro coyuntural que podría situar el déficit ligeramente por debajo del 0,5% del PIB. A medio plazo, se retornaría a una situación de ligero superávit presupuestario, que se extendería a lo largo del horizonte de predicción. • Aunque con tres años de retraso, durante el 2001 se consiguió situar la deuda pública por debajo de los límites establecidos en el Tratado de Maastricht. Para los próximos años, se estima que el volumen de deuda en porcentaje del PIB podría irse reduciendo a un ritmo en torno al 2% anual. Esta contención de la deuda contribuirá, a su vez, a contener los pagos por intereses que reducirán paulatinamente su peso sobre el presupuesto público y contribuirán a sostener el equilibrio presupuestario.

INGRESOS 95-00 2001 2002 03-06 Con. Capital 1,5% 1,5% 1,6% 1,6%Ing. Corrientes 35,5% 36,1% 36,1% 35,9% Imp. Indirectos 10,9% 11,4% 11,4% 11,4% Imp. Directos 10,3% 10,5% 10,3% 10,2% Cotizaciones 13,1% 13,5% 13,6% 13,7% Trans. Corrient. -0,2% -0,5% -0,5% -0,5% Rentas Prop. 1,4% 1,2% 1,2% 1,2%Ing. Netos Cap. -0,6% -0,6% -0,6% -0,5%TOTAL 36,5% 37,1% 37,0% 37,1%

GASTOS 95-00 2001 2002 03-06 Gas. Corrientes 18,6% 16,4% 16,5% 16,1% Subvenciones 1,1% 1,0% 1,0% 1,1% Intereses 4,4% 3,1% 3,0% 2,9% Prestaciones 13,1% 12,2% 12,4% 12,1%Consumo Final 17,6% 17,3% 17,3% 16,9%Gas. Capital 3,4% 3,5% 3,6% 3,7%TOTAL 39,6% 37,1% 37,4% 36,7% DÉFICIT -3,1% 0,0% -0,4% 0,3%

• El equilibrio presupuestario se alcanzó finalmente en el 2001.siguiendo las tendencias que se venían registrando en los últimos ejercicios y que marcaban una contención del gasto final de las AA.PP. (consumo público) y una reducción de la carga de la deuda pública. • Para el año 2002, en el que entraríamos nuevamente en una ligera situación deficitaria, los ingresos totales se reducirían ligeramente, como consecuencia del menor crecimiento económico y las reformas de la imposición indirecta, mientras que los gastos totales aumentarían en un 0,3% del PIB, distribuidos entre prestaciones sociales y gastos de capital. • Durante los años siguientes y hasta finales del horizonte de predicción se alcanzaría un superávit medio en torno al 0,3% del PIB, inducido por un cierto aumento de los ingresos, fundamentalmente cotizaciones sociales, y una contención de gastos corrientes ( Pagos por intereses y prestaciones sociales) y del consumo público.

Sección VI.- DÉFICIT PÚBLICO /59

VI.3.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN Predicciones alternativas déficit público:

Fuente Fecha 2002 2003 Intermoney mar-02 -1,0 -0,5 Ins.Flores de L. mar-02 -0,5 -0,3 BBVA mar-02 -0,5 La Caixa mar-02 -0,4 -0,2 CEPREDE abr-02 -0,4 0,0 ICAE mar-02 -0,4 FUNCAS mar-02 -0,3 -0,5 Caja Madrid mar-02 -0,3 -0,2 OCDE abr-02 -0,3 0,0 IEE mar-02 -0,3 C. Europea pri-02 -0,2 0,0 BCSH mar-02 -0,2 0,1 AFI mar-02 -0,2 ICO mar-02 -0,1 0,1 P.G.E. dic-01 0,0

Media -0,4 -0,2 Máximo -0,1 0,1 Mínimo -1,0 -0,5

•• Al contrario de lo que venía sucediendo en los informes anteriores, existe una elevada dispersión entre las distintas estimaciones de evolución del déficit público, tanto para el presente año, donde las estimaciones se mueven en un intervalo del –0,1 hasta el 1% del PIB, como para el siguiente, donde el rango de variación oscila entre el –0,5 y el 0,1%, lo que indica una alta incertidumbre en la evolución futura de las cuentas públicas. • No obstante, existe un acuerdo unánime entre los predictores privados a la hora de adelantar la existencia de un ligero déficit durante el presente año, situándose, en media, en el –0,4% del PIB. • Por el contrario, para el año 2003 las estimaciones alternativas se distribuyen al 50% entre las que consideran que se producirá el equilibrio o un ligero superávit, y las que consideran que continuarán los números rojos.

En relación con lo que se opinaba hace seis meses el diagnóstico es igualmente claro habiéndose revisado a la baja el 90% de la predicciones analizadas. Así, frente a un valor medio del déficit del –0,1% estimado en noviembre, el promedio actual lo sitúa en el –0,4%. Nuestras propias estimaciones han sido revisadas igualmente a la baja en unas dos décimas, estimándose un déficit similar al de la media de las distintas predicciones alternativas. Este cambio es el resultado de una revisión al alza del gasto total en porcentaje del PIB sensiblemente superior a la revisión efectuada sobre los ingresos.


My-00 Nv-00 My-01 Nv-01 My-02 My-00 Nv-00 My-01 Nv-01 My-02

Ingresos Totales % PIB 38,8 39,5 37,0 36,6 37,0 38,7 39,6 37,1 36,7 36,9 Gastos Totales % PIB 39,2 39,4 36,7 36,8 37,4 38,9 39,0 36,6 36,7 37,0 Déficit en el % del PIB -0,3 0,2 0,3 -0,2 -0,4 -0,1 0,6 0,5 0,0 0,0 Deuda Pública en % del PIB 59,4 58,4 55,6 56,4 57,1 56,3 54,9 53,0 54,5 54,6 A nivel internacional, la revisión en las perspectivas de evolución del déficit público ha sido igualmente a la baja, siendo especialmente relevante el deterioro estimado para los Estados Unidos y Japón, reflejando directamente los costes de las políticas fiscales implementadas durante el proceso de recesión.

Revisión media U.E-11 EE.UU. Japón OCDE Déficit público en % PIB 2002 -0,6 -2,6 -2,2 -1,6

Aumento de la incertidumbre y deterioro de las expectativas son las notas dominantes del análisis de las previsiones alternativas sobre la evolución del déficit público para nuestro país; mientras que, a nivel internacional, las nuevas predicciones reflejan los costes de las políticas fiscales expansivas.


VI.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN Desde hace ya varios informes hemos venido recogiendo el hecho de los escasos factores de riesgo que afectaban al déficit público y que no iban más allá de las posibles desviaciones al alza, cuya magnitud no pasaba de representar unas pocas décimas de PIB. Así, la decidida voluntad política de sostener los objetivos establecidos en el Programa de Estabilidad, incluso a costa de algunos sacrificios en términos de crecimiento económico, ha llevado a nuestro país ha situarse entre los países europeos con mejores resultados, tal como se recoge en el cuadro VI.1.

Cuadro VI.1 Perspectivas de evolución del déficit público en la Unión Monetaria.

Estimaciones Comisión Europea Diferencias s/ Plan Estabilidad 2000 2001 2002 2003 2001 2002 2003 Alemania -1,3 -2,7 -2,8 -2,1 -0,2 -0,3 -0,6 Austria -1,9 0,1 -0,1 0,3 0,1 -0,1 0,3 Bélgica 0,1 0,0 -0,2 0,2 0,0 -0,2 -0,3 España -0,4 0,0 -0,3 0,0 0,0 -0,3 0,0 Finlandia 7,0 4,9 3,3 2,7 0,1 0,7 0,6 Francia -1,3 -1,5 -2,0 -1,8 -0,1 -0,2 -0,3 Grecia -0,8 -0,4 0,3 0,5 -0,5 -0,5 -0,5 Holanda 1,5 0,2 0,0 -0,4 -0,5 -0,4 -0,6 Irlanda 4,5 1,7 0,4 0,2 0,3 -0,3 0,7 Italia -1,7 -1,4 -1,3 -1,3 -0,3 -0,8 -1,3 Luxemburgo 5,8 5,0 2,0 2,5 0,9 -0,8 -0,6 Portugal -1,9 -2,7 -2,6 -2,5 -0,5 -0,8 -1,5 Area Euro -0,8 -1,3 -1,5 -1,2 -0,4 -0,6 -0,7 Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. Datos de la Comisión Europea.

España esta presentando una de las mejores realizaciones en términos de déficit público de entre todos los países integrados en la moneda única. Incluso las ligeras desviaciones que parecen deducirse de la mayoría de las estimaciones analizadas en el apartado anterior, y que presentarían un valor medio de déficit en torno al –0,4% del PIB, podrían verse reducidas a la baja si se mantienen las actuales perspectivas de crecimiento real y se revisan ligeramente al alza las previsiones de inflación. En efecto, tal como hemos recogido en varias ocasiones un sesgo al alza en las previsiones de inflación termina provocando un efecto positivo sobre el déficit público, dado que mientras que los ingresos evolucionan con la inflación real registrada, una buena parte de los gastos están vinculados a la inflación estimada. De esta forma, mientras se mantenga la prioridad política del objetivo de estabilidad presupuestaria, no parece que se vayan a producir grandes alteraciones en la evolución estimada de las cuentas públicas. Una vez admitida esta voluntad política por parte del gobierno central, el único factor de riesgo que podría apuntarse sería la progresiva reducción del margen de control presupuestario que la tiene la Administración Central sobre el conjunto de ingresos y gastos de las Administraciones públicas. Tal como puede comprobarse en los gráficos que presentamos a continuación el proceso de transferencia de competencias a las Comunidades Autónomas está elevando progresivamente el

Sección V.- DÉFICIT PÚBLICO /61

volumen de ingresos y gastos gestionados directamente por estas administraciones territoriales, y sobre los que el gobierno central sólo tendría un control indirecto.

Gráfico V.1. Evolución del proceso de descentralización.

Proporción de gastos gestionados por cada Administración

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

AA.CC. CC.AA. CC.LL. SS.SS.

1990 1995 2000 Fuente: CEPREDE. Mayo 2002.

Proporción de recursos percibidos por cada Administración

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

AA.CC. CC.AA. CC.LL. S.S.

1990 1995 2000

Este proceso de transferencia no tendría ninguna incidencia sobre el déficit global de las Administraciones Públicas siempre y cuando todas las administraciones territoriales tuvieran un comportamiento homogéneo y en línea con los objetivos presupuestarios del gobierno central. Ahora bien, si analizamos la evolución experimentada por el déficit específico de cada una de las administraciones podremos comprobar, tal como se recoge en el gráfico V.2. que mientras que la Administración Central habría venido reduciendo su déficit sistemáticamente desde el año 1995, las Comunidades Autónomas habrían mantenido sus desequilibrios presupuestarios, e incluso aumentado ligeramente durante los dos últimos años, de forma tal que, por primera vez en nuestra historia, las Comunidades Autónomas han presentado un déficit similar al del conjunto de la Administración Central.

Gráfico V.2. Déficit público en % del PIB por Administraciones

-8,0%

-7,0%

-6,0%

-5,0%

-4,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Total AA.CC. CC.AA. SS.SS.


La falta de homogeneidad entre los objetivos políticos de la Administración Central y las territoriales podría suponer un cierto freno al proceso de consolidación fiscal.

Sección VII.- PRECIOS Y SALARIOS.

Sección VII.- PRECIOS Y SALARIOS /65

VII.1.- SITUACIÓN ACTUAL

% Cto. IPC MENSUAL

0,00,51,01,52,02,5

3,03,54,04,5

E-98

M M JL S N E-99

M M JL S N E-00

M M JL S N E-01

M M JL S N E-02

M

Diferencial España Unión Monetaria

El elevado dato de inflación registrado en abril ha inducido un aumento de nuestro diferencial de inflación con la Unión Monetaria de seis décimas, situándolo en niveles del 1,4%.

Indices de Precios de Consumo

-10,0-8,0-6,0-4,0-2,00,02,04,06,08,0

Gen

eral

Ali

me

nto

s

En

erg

ía

Se

rvic

ios

01.IV

02.I

Abr.

Indicadores de Costes

-14,0-12,0-10,0-8,0-6,0-4,0-2,00,02,04,06,0

Sal

ario

sp

ac

tad

os

.

IPR

Ig

en

era

l

IPR

Ie

ne

rgía

01.IV

Ene

Feb

Mar

Precios de Materias Primas (Euros)

-40,0-35,0-30,0-25,0-20,0-15,0-10,0-5,00,05,0

10,0

Ind

us

tria

les

Ali

mie

nti

cio

s

Pe

tró

leo

01.IV

02.I

Abr

IPC UDD Mes sp/sp AA Peso

General abr-02 1,4 3,6 3,2 100% Subyacente abr-02 1,3 3,9 3,4 - Alimentación abr-02 1,0 5,6 5,7 29% Energía abr-02 2,5 -1,1 -3,1 4% Transportes abr-02 3,1 2,5 1,3 17% Servicios abr-02 0,4 4,8 4,4 34% Vivienda abr-02 -1,3 2,5 4,2 17% • Los precios energéticos y junto con los transportes y la bebidas alcohólicas y tabacos son los responsables directos del repunte de inflación registrado en el último mes.

Costes UDD Cto. AA

Salarios Pactados mar-02 2,7 2,7 IPRI General mar-02 0,0 -0,1 Energía mar-02 -3,3 -4,5 B. Consumo mar-02 2,2 2,5 B. Intermedios mar-02 -2,3 -2,7 B. Equipo mar-02 1,3 1,2

• Al contrario que los precios de venta, los costes de producción parecen mostrar una tendencia sostenida de contención.

% cto en un mes % cto. en un año Materias Primas (Abr. 2002) En $ En Pta. En $ En Pta.

General -0,9 -1,9 0,2 4,0 Alimentación -0,6 -1,6 3,8 7,7 Indus. General -1,1 -2,2 -4,2 -0,6 Indus. N. Aliment. -0,7 -1,8 -1,1 2,7 Indus. Metal -1,3 -2,3 -6,9 -3,4 Petróleo (Brent) 8,5 7,3 -1,0 2,8 Cto T.Pta/$: Mens:1,1 Anual:-3,7


VII.2.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO

Precios Internacionales

-20,0-15,0

-10,0-5,00,0

5,010,015,0

20,025,0

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06-60,0

-40,0

-20,0

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

Pe

tró

leo

P.Alimentación Mat.PrimasPetróleo

Salarios, Precios y Productividad

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Precios SalariosSalario real Productividad

Convergencia en Precios

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Diferencial España U.E

• Los precios internacionales de materias primas se recuperarán a medida que se reactive la demanda internacional. Tras superar el proceso de desaceleración cíclica con descensos generalizados en la mayoría de las materias primas, el escenario básico de predicción contempla una recuperación media de los precios de las materias primas no energéticas hasta ritmos medios del 5% anual. Respecto a los precios del petróleo, a corto plazo se estarían viendo afectados por las restricciones de producción impuestas por la OPEP, junto con la incertidumbre política de Venezuela y el enfrentamiento latente entre Estados Unidos e Iraq; mientras que a largo plazo, el incremento de producción en los países ajenos al cartel y la moderación en las tasas de consumo por unidad de producción, sobre todo en el sudeste asiático, tenderán a moderar su evolución. • Bajo el escenario básico, la reducción de los precios de importación permitiría la contención de la inflación durante el presente año, aún cuando los salarios reales prolonguen la recuperación iniciada en el 2000. Como resultado de una evolución favorable de los precios internacionales y la ligera apreciación esperada del Euro, los precios de importación podrían situarse un punto por debajo de los registrados en el 2001, contribuyendo así a reducir los precios interiores. A medio plazo, la moderación de salarios reales y el mantenimiento de un cierto nivel de ganancias de productividad, posibilitarían la progresiva contención de la inflación hasta el entorno del 2 al 2,5%.. • La mayor contención de costes laborales unitarios estaría induciendo una progresiva reducción de nuestro diferencial de inflación con respecto a la media de la Unión Europea a lo largo del horizonte de predicción. No obstante, y a corto plazo, los efectos diferenciales de la política monetaria común pueden inducir aumentos temporales de este diferencial, tal como advertíamos en el informe anterior, y como se ha reflejado en los datos más recientes comentados en el apartado anterior.


VII.3.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN

Predicciones alternativas prec. consumo:

Fuente Fecha 2002 2003

Carlos III abr-02 3,3 3,5 C. Europea pri-02 3,1 2,6 FUNCAS abr-02 3,1 3,0 UBS abr-02 3,0 2,2 Banesto abr-02 3,0 3,3 BBVA abr-02 3,0 Consensus abr-02 2,9 2,6 La Caixa abr-02 2,9 2,7 AFI abr-02 2,9 FMI (**) abr-02 2,8 2,5 ICO abr-02 2,7 2,5 G. Sachs abr-02 2,6 2,0 OCDE(*) abr-02 2,6 2,4 M. Stanley abr-02 2,6 2,5 I.E.E. abr-02 2,6 P.G.E. (*) dic-01 2,6 The Economist may-02 2,5 2,4 CEPREDE (*) abr-02 2,4 2,5


(*) Deflactor del Gasto Privado, (**) Def. del PIB

•• Analizando los rangos de variación que presentan las diversas estimaciones alternativas, tanto para el presente año como para el 2003, comprobaremos fácilmente el elevado nivel de incertidumbre en el que nos movemos, con intervalos de predicción de 0,9 puntos para el presente año y 1,5 para el siguiente. •• Aunque sí parece claro que la inflación remitirá durante el presente año, al menos con la información disponible en el momento de realizar estas estimaciones, lo que no está tan claro es la evolución que experimentará durante el 2003, ya que algunas estimaciones, las minoritarias, apuestan por una elevación adicional, si bien el promedio se sitúa ligeramente por debajo de la estimada para el presente año. •• Comparando estas nuevas estimaciones con las presentadas hace seis meses, el promedio permanece prácticamente inalterado, situándose, tan sólo una décima por encima de los valores adelantados en noviembre. No obstante este promedio de revisiones no es especialmente significativo, ya que el 40% de las estimaciones han sido revisadas a la baja, el 50% al alza y el resto han permanecido invariantes.

Como puede comprobarse CEPREDE se sitúa entre las instituciones más optimistas en términos de inflación, si bien nuestras estimaciones se realizan en términos del deflactor del consumo privado, menos volátil que el IPC.


My-00 Nv-00 My-01 Nv-01 My-02 My-00 Nv-00 My-01 Nv-01 My-02 Deflactor PIB 1,9 2,9 3,0 3,2 3,0 2,6 3,2 2,7 2,4 3,4 Deflactor C. Privado 2,1 2,4 2,5 2,8 2,4 2,2 2,3 2,1 2,5 2,5 Deflactor C. Público 2,8 3,0 2,9 2,5 2,5 2,2 2,4 2,4 2,3 3,0 Deflactor Inversión 2,1 3,4 3,5 2,6 3,2 2,1 2,8 3,7 2,6 3,3 Deflactor Exportaciones 0,2 2,2 2,5 2,4 0,8 1,4 1,5 1,7 1,3 2,6 Deflactor Importaciones 1,1 2,0 2,1 1,0 -0,4 0,6 -0,3 1,6 1,9 1,1 Cto. Salar. por persona 3,6 3,3 3,5 3,5 3,5 3,5 3,7 3,3 3,3 3,0 Cto. Salar. Real Persona 1,5 0,9 1,0 0,7 1,2 1,3 1,4 1,1 0,8 0,5 Mientras que en el resto de economías desarrolladas la inflación se ha revisado ligeramente a la baja, en la Unión Monetaria, se aprecia un cierto incremento de las expectativas de inflación, similar al registrado para la economía española. Revisión media UEM USA Japón OCDE % Cto. Precios de consumo 2002 0,1 -0,6 -0,1 -0,2

Elevada incertidumbre en cuanto a la evolución de la inflación, y con ligeras revisiones al alza en las estimaciones en línea con el conjunto de la U.E.M.


VII.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN Si analizamos los datos presentados en el primer apartado de situación actual, junto con las previsiones alternativas recogidas en el apartado anterior, podremos deducir fácilmente que el principal riesgo que presentan nuestras actuales predicciones de inflación es el posible exceso de optimismo reflejado en las mismas. En efecto, aunque nuestras estimaciones están realizadas en términos del deflactor del consumo privado y no sobre la base del IPC, como la mayoría de las predicciones alternativas recogidas en la página anterior, no deja de ser cierto que nuestra posición actual se sitúa en la banda más baja del entorno de predicción. Adicionalmente, debemos tener en cuenta que todas las estimaciones allí recogidas se elaboraron antes de conocerse el reciente dato de crecimiento del IPC del mes de Abril, por lo que no sería extraño que dichas predicciones se revisaran nuevamente al alza durante los próximos meses. Si bien es cierto que, al igual que sucedía con el caso de la E.P.A., el IPC también está experimentando cambios metodológicos a lo largo del presente año, y el propio I.N.E. advierte de la no comparabilidad con respecto a la serie anterior, por lo que los resultados de crecimiento interanual pueden estar afectados por dicho cambio, no es menos cierto que, con todos los matices que queramos explicitar, la inflación durante los primeros meses del presente año está mostrando un comport amiento especialmente alcista. A la vista de estas circunstancias cabría preguntarse cuáles son los condicionantes que estarían justificando nuestras actuales previsiones de inflación. En el gráfico que presentamos a continuación se recoge la evolución estimada para el deflactor del consumo privado, junto con los costes laborales unitarios y los precios de importación, como principales determinantes de la evolución de los precios.

Gráfico VII.1.

% Cto. Precios de Consumo

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

01.IV 02.I 02.II 02.III 02.IV 03.I 03.II 03.III 03.IV

Def.Consumo Privado Precios de importación C.L.U.

Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. Como puede comprobarse en el gráfico anterior, la contención de los C.L.U., junto con unos precios de importación, que aún con tendencia creciente se mantendrían en valores negativos durante una buena parte del presente año 2002, serían los motivos que estarían justificando una evolución de precios como la contemplada en nuestro escenario básico.


A su vez, esta moderación de los costes laborales unitarios vendría inducida, tanto por la contención en el ritmo de crecimiento de los salarios por asalariado, como por la ligera recuperación de la productividad, tal como se recoge en el gráfico VII.2.

Gráfico VII.2.

% Cto. Costes Laborales Unitarios

0,00,51,01,52,02,53,03,54,04,55,0

01.IV 02.I 02.II 02.III 02.IV 03.I 03.II 03.III 03.IV

C.L.U. Salario por ocupado Producto por ocupado


La moderación salarial, junto con unas ligeras ganancias de productividad, estarían generando la contención de los Costes Laborales Unitarios que justificarían la progresiva reducción de la inflación. En cualquier caso, y aún cuando los condicionantes de costes estuvieran apuntando una contención de la inflación, no serían descartables otros escenarios alternativos de aumento de los precios finales como consecuencia de una recuperación de excedentes desencadenada por el ajuste a la nueva moneda, como los que recogemos en el gráfico VII.3.

Gráfico VII.3.

Alternativas de evolución de precios

3,0

2,4

4,0

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

En-

01 Fb Mz

Ab

My

Jn Jl Ag

Sp

Oc

Nv

Dc

En-

02 Fb Mz

Ab

My

Jn Jl Ag

Sp

Oc Nv

Dc

Deflactor IPC Proy. Media Proy. Básica Proy. Alcista



Así, frente a un escenario básico como el que presentamos en nuestra solución, en el que el IPC se iría moderando progresivamente a lo largo del año hasta cerrar en unas tasas del 2,3%, podríamos plantear otros dos escenarios alternativos, uno de ligera contención de precios (Proy. Media) que nos llevaría al final del año a unos niveles de inflación similares a los registrados en el primer trimestre del año, y otro de prolongación de las tensiones inflacionistas que nos aproximarían a una tasa del 4% a finales del año. Para tratar de delimitar la sensibilidad de nuestras predicciones frente a un entorno menos favorable en términos de inflación hemos realizado una simulación alternativa en la que los precios medios de consumo se situaran durante el 2002 en el escenario menos favorable (Proy. Alcista), y que supondría un aumento medio de la inflación en torno al 0,7%. Los principales resultados de esta simulación alternativa, podríamos concretarlos en los siguientes puntos:

• Los efectos sobre el crecimiento del PIB no serían muy acusados, limitándose a una escasa caída ligeramente inferior al 0,2%.

• Tanto el consumo privado como el público se verían perjudicados por la pérdida de poder adquisitivo, disminuyendo en promedio entre un 0,2 y un 0,3% con respecto a la solución básica.

• La inversión fija se vería incrementada a corto plazo como consecuencia de la recuperación de excedentes, si bien a medio plazo los efectos se tornarían ligeramente negativos.

• La alteración de los precios relativos se traduciría en una contención de exportaciones y un ligero aumento de las importaciones, si bien éstas últimas se terminarían viendo afectadas por las reducciones de la demanda interna.

• Los salarios reaccionarían con un cierto retraso, provocando una contención del empleo que se manifestaría especialmente a partir del próximo año.

• El déficit público se vería ligeramente reducido como consecuencia de la mayor expansión del PIB nominal.

Gráfico VII.4.

Efectos de un incremento de la Inflación del 0,7%

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

PIB C.Privado C.Público Inv. Fija Export. Impor.

2002 2003 2004

Efectos de un incremento de la Inflación del 0,7%

-0,3

-0,2-0,1

0,0

0,10,2

0,30,4

0,5

0,6

Empleo Def.Público Salarios

2002 2003 2004


En un escenario alternativo de mayor aceleración de la inflación a lo largo del presente año, el PIB real podría ver reducida ligeramente su tasa de crecimiento, sin que los efectos fueran especialmente elevados, al menos a corto plazo.

Sección VIII.- DÉFICIT EXTERIOR.

Sección VIII.- DÉFICIT EXTERIOR /73

VIII.1.- SITUACIÓN ACTUAL

SALDO BALANZA CTA. CORRIENTE(Linea tendencial en discontinuo)

-5000

-4000

-3000

-2000

-1000

0

1000

2000

E-99

M M y Jl S N E-00

M M y Jl S N E-01

M M y Jl S N E-02

El déficit por cuenta corriente acumulado hasta febrero se ha duplicado con respecto al mismo periodo del año anterior, como consecuencia de un deterioro del saldo turístico y una caída en las rentas de inversión.

% Var. Ingresos por C.C.

-15

-10

-5

0

5

10

15

To

tal

Mer

can

.

Ser

vic.

Ren

tas

Tra

ns

f.

01-IV

Ene.

Feb.

% Var. Pagos por C.C.

-20-15-10-505

101520

To

tal

Mer

can

.

Ser

vic.

Ren

tas

Tra

nsf

.

01-IV

Ene.

Feb.

% Entradas de Capital exterior

-200-150-100-50

050

100150200250

No

Neg

oci

able

Neg

oci

able

Otr

oC

apit

al

01.4

Ene.

Feb.

Balanza por Cuenta Corriente UDD Cto. AA Mill. E.

INGRESOS Mercancías Feb-02 -3,3 -1,1 10.936,6 Turismo Feb-02 3,6 -4,4 2.185,2 Otros serv. Feb-02 11,5 6,0 2.217,9Rentas Feb-02 -7,2 -6,5 1.344,2Transferencias Feb-02 -20,4 0,4 2.019,8Total ingresos Feb-02 -3,6 -1,0 18.703,7

PAGOS Mercancías Feb-02 -9,7 -0,6 13.021,5 Turismo Feb-02 7,7 6,1 481,7 Otros serv. Feb-02 0,5 7,4 2.401,1Rentas Feb-02 9,4 4,5 2.182,0Transferencias Feb-02 43,4 1,6 949,1Total pagos Feb-02 0,7 1,4 19.035,4

SALDO DEL PERÍODO EN 2001 y 2002(1) Enero-Febrero 2001 2002 Diferencia Mercancías -4.343 -4.423 -80 Turismo 3.501 3.244 -257 Otros serv. -631 -736 -105 Rentas -1.615 -2.079 -464 Transferencias 2.293 2.281 -12 Total BCC -795 -1.713 -918 (1) Valores acumulados del año. Millones de Euros

• Más del 50% del aumento del déficit se debe ha la fuerte caída de las rentas de inversión afectadas, básicamente, por la crisis Argentina. Millones de Euros UDD Mes AA

Var. de activos Feb-02 -612 6.754 Var. de Pasivos Feb-02 -4.460 5.417 Var. de Reservas Feb-02 544 -1.204 Cta. Financiera Feb-02 2.223 3.312 .


VIII.2.- PERSPECTIVAS A CORTO Y MEDIO PLAZO

Balanza por Cuenta Corriente % PIB

-7,0%

-6,0%

-5,0%

-4,0%

-3,0%

-2,0%-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Bienes ServiciosTransf. Total

Crecimiento mundial y Exportaciones españolas

0,0

0,5

1,01,5

2,0

2,5

3,0

3,54,0

4,5

5,0

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

% c

to.P

IB

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

% c

to. e

xpo

rt.

Pib.Mundial Pib U.E. Exportaciones

Crecimiento de las importaciones y de la demanda interna

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

% c

to.Im

po

rt.

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

% c

to.

dem

an.

Cto. Demanda Cto. Import.

• La desaceleración en los ritmos de crecimiento de nuestros intercambios con el exterior, tanto de mercancías como de servicios se está traduciendo en una contención del déficit exterior. Sin embargo, desde finales del pasado año y principios del 2002, la reducción de las rentas de inversión inducida por la crisis Argentina estaría compensando parte de esta reducción. A partir del próximo ejercicio, la recuperación del saldo turístico, que se habría deteriorado sensiblemente durante el bienio 2001-2002, contribuirá a compensar, parcialmente, el progresivo aumento del déficit comercial.

Saldos medios por subperíodos

(En % del PIB)

1995-2000 2001 2002 2003-2006

Bienes -3,8% -5,4% -5,1% -5,1% Servicios -0,5% -0,4% -0,4% -0,5% Turismo 4,1% 4,6% 4,7% 5,2% Rentas -1,2% -1,7% -2,2% -2,2% Transf. 0,5% 0,3% 0,3% 0,3% Total C.C. -0,9% -2,6% -2,7% -2,3% Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. • La progresiva recuperación del crecimiento mundial se dejará notar en nuestras ventas al exterior, siempre y cuando se mantengan los niveles de competitividad exterior. En sentido, y como puede observarse en el gráfico adjunto, nuestras exportaciones aumentarían sus tasas de crecimiento , en paralelo con el crecimiento del PIB mundial, hasta el 2004, donde empezarían a reducir su dinámica como consecuencia de las pérdidas de competitividad, por la doble vía de los diferenciales de precios y la apreciación del tipo de cambio. • Al igual que las exportaciones, nuestras compras al exterior aumentarán progresivamente a medida que se recupere la demanda interna. Así, tras haber reducido sus ritmos de crecimiento desde niveles cercanos al 10% en el 2000 hasta, poco más del 5% durante el presente año, retornaremos hacia valores medios cercanos al 9% a finales del horizonte de predicción.


VIII.3.- ALTERNATIVAS Y REVISIONES DE LA PREDICCIÓN

Predicciones alternativas del saldo exterior:

Fuente Fecha 2002 2003

BBVA abr-02 -1,7 BCSH abr-02 -2,0 -2,7 C. EUROPEA pri-02 -2,5 -2,3 Caja Madrid mar-02 -2,4 -2,0 Carlos III mar-02 -1,7 -2,0 CEPREDE abr-02 -2,7 -2,3 Consensus abr-02 -2,4 -2,5 Economist may-02 -2,2 -1,8 F.M.I abr-02 -1,7 -1,6 FUNCAS abr-02 -2,5 -2,4 Goldman Sachs abr-02 -2,5 -2,5 I.C.O. abr-02 -2,5 -2,5 I.E.E. abr-02 -2,6 ICAE mar-02 -3,2 Intermoney mar-02 -2,2 -2,4 La Caixa abr-02 -2,9 -2,9 P.G.E (*) dic-01 -3,4

Media -2,4 -2,3 Máximo -1,7 -1,6 Mínimo -3,4 -2,9

(*) Saldo de operaciones corrientes

•• Como viene siendo habitual, las estimaciones de evolución del déficit exterior presentan una elevada dispersión recorriendo un rango de 1,7 puntos para el presente año y de 1,3 para el siguiente. •• En términos medios, se aprecia un cierto perfil de mejora en el saldo exterior tanto para el 2002 como para el 2003, si bien esta opinión no es compartida por la totalidad de analistas. Así, para el presente año un 20% de las estimaciones apuntan hacia un deterioro del saldo frente al 2001. Para el 2003, el porcentaje de predicciones que adelantan un deterioro de la balanza se elevaría hasta el 40%. •• En cuanto a la revisión de expectativas con respecto a lo que se opinaba hace seis meses, el diagnóstico es igualmente incierto, dado que 9 de 17 estimaciones han sido revisadas a la baja, mientas que el resto han corregido al alza las previsiones, situándose, en media en valores ligeramente más favorables que los recogidos en el informe anterior.

CEPREDE se encuentra entre las instituciones que ha revisado a la baja sus estimaciones de déficit exterior, presentando un saldo por cuenta corriente para el presente año más deficitario que el adelantado en noviembre. Las variaciones más significativas se observan en la partida de ingresos por rentas que, de acuerdo con la nueva estimación presentaría valores negativos tanto en el 2002 como en el 2003. Una vez más, los problemas de las economías latinoamericanas, principal destino de nuestra inversión, serían la causa de este deterioro de expectativas.


My-00 Nv-00 My-01 Nv-01 My-02 My-00 Nv-00 My-01 Nv-01 My-02 Ingresos Mercancías 9,4 11,4 12,3 6,4 4,4 10,9 11,9 12,3 9,2 9,7 Ingresos Turismo 9,4 10,0 10,7 7,6 8,3 10,9 10,6 10,7 8,7 10,6 Ingresos Otros Serv. 8,6 13,5 9,5 8,5 6,4 8,9 13,8 11,7 9,1 10,7 Ingresos Rentas 15,2 15,6 10,4 7,7 -7,9 14,3 10,3 8,8 4,4 -5,3 Pagos Mercancías 12,2 13,4 11,7 5,8 3,1 11,4 12,2 12,9 10,9 7,7 Pagos Turismo 12,4 15,0 9,6 8,4 13,2 12,6 13,3 12,2 9,3 11,7 Pagos Otros Servicios 15,1 5,7 9,7 8,9 6,5 18,2 5,0 11,0 12,0 8,5 Pagos Rentas 7,8 7,5 6,6 4,8 6,7 10,4 9,7 9,3 6,3 2,7 Saldo B.C.C en % PIB -2,5 -3,4 -2,2 -2,0 -2,7 -3,1 -3,4 -2,7 -2,8 -2,5

Revisión media UE-11 USA Japón OCDE Déf(-) o super (+) en % del PIB 2002 0,3(+) -0,4(-) 0,3(+) 0,0(-)

Se percibe una cierta mejora en las perspectivas de evolución del déficit exterior, tanto para el presente año como para el 2003.


VIII.4.- CONDICIONANTES Y RIESGOS DE LA PREDICCIÓN A la hora de analizar los condicionantes básicos que afectan a la evolución de nuestro saldo exterior, es conveniente diferenciar los que afectan al corto plazo y los que determinan la evolución a largo plazo. Respecto a los primeros, los condicionantes o factores de riesgo a corto plazo, ya hemos mencionado en los apartados precedentes que las alteraciones fundamentales observadas durante los primeros meses del presente año estaban relacionadas, por una parte con la caída de los ingresos por turismo, derivados del deterioro del entorno internacional, y por otra, con una caída de las rentas de inversión inducida, básicamente por la crisis Argentina. En el primero de los casos, los ingresos por turismo, los datos mas recientes nos permitirían mantener un cierto nivel de optimismo dado que, tanto las entradas de visitantes, como los propios ingresos parecen haber alcanzado un punto de inflexión a finales del pasado año, tal como se recoge en el gráfico VIII.1.

Gráfico VIII.1.

Evolución del Turismo

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

01.I 01.II 01.III 01.IV Ene. Feb. Mar.

Entrada de turistas Ingresos por turismo

Fuente: CEPREDE. Mayo 2002. Por el contrario, el volumen de ingresos por rentas de inversión, parece mostrar un panorama algo más complejo, ya que estos ingresos habrían venido reduciéndose sistemáticamente desde el segundo trimestre del pasado año, al mismo tiempo que se iba reduciendo la rentabilidad implícita de nuestras inversiones en el exterior, tal como se recoge en el gráfico VIII.2. En efecto, si calculamos esta rentabilidad implícita de nuestras inversiones en el exterior, como el cociente entre los ingresos por rentas y el total de inversiones españolas (activos financieros frente al exterior), esta rentabilidad se habría reducido en algo menos de un punto con respecto a la registrada a principios del 2001. Si tenemos en cuenta que una buena parte de nuestras inversiones exteriores se encuentran posicionadas en países latinoamericanos, y que las perspectivas para el conjunto de la zona no son especialmente positivas para el presente año, no sería extraño que tuviéramos que esperar hasta el próximo año para ver cifras significativas de recuperación en esta partida de nuestra balanza de pagos.


Gráfico VIII.2.

Evolución del los Ingresos por Rentas

-10

0

10

20

30

40

50

60

01.I 01.II 01.III 01.IV Ene-Feb.6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

9,0%

Ing.rentas (%cto.) Rentabilidad


Mientras que el deterioro observado en los ingresos por turismo estaría remitiendo a corto plazo, la caída de los ingresos por rentas de inversión podría prolongarse mientras no se recuperen los ritmos de actividad en el área latinoamericana. A largo plazo, la evolución del saldo exterior está directamente vinculada a las necesidades de financiación de la economía española, obtenidas por diferencia entre la inversión y el ahorro. De acuerdo con nuestro escenario básico la inversión total podría aumentar en algo menos del 5% del PIB a lo largo del horizonte de predicción, pasando desde el 25,5% del 2001 hasta algo más del 29% en el 2006; mientras que el ahorro interior experimentaría una evolución similar, con lo que las necesidades de financiación de la economía española permanecerían estabilizadas en valores próximos al 2,5% del PIB, tal como se refleja en el gráfico VIII.3.

Gráfico VIII.2.

Necesidad de financiación de la Economía española ( en % del PIB)

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Inversión nacional Ahorro nacional Saldo por c.c. Total Nacional



Esta evolución general, de sostenimiento de las necesidades de financiación no es homogéneo entre los distintos agentes económicos, ya que, como puede comprobarse en el cuadro VIII.1, mientras que las familias y el sector público recuperarían capacidad de financiación con respecto a los valores registrados en el 2001, aumentando el ahorro en mayor proporción que la inversión, el conjunto de empresas aumentarían en casi un 2% del PIB sus necesidades de financiación netas, al aumentar su inversión sensiblemente por encima de su capacidad de ahorro.

Cuadro VIII.1. Necesidades de financiación por agentes

(en % del PIB)

2001 2006 Diferencia Familias Ahorro 6,3% 8,1% 1,8% Inversión 6,7% 7,4% 0,7% Financiación 0,3% 1,3% 0,9% AA.PP. Ahorro 4,0% 4,9% 0,8% Inversión 3,4% 3,8% 0,4% Financiación 0,0% 0,5% 0,5% Empresas Ahorro 12,4% 12,8% 0,3% Inversión 15,4% 17,9% 2,5% Financiación -2,2% -4,0% -1,8%

A largo plazo no se esperan grandes desequilibrios de nuestro sector exterior, ya que tanto las familias como el propio sector público serán capaces de aportar las necesidades crecientes de financiación demandadas por las empresas.

Sección IX.- Alternativa 1. Retorno a la Nueva Economía.

Sección IX.- Alternativa 1 / 81

IX.1.- CONDICIONANTES DE PARTIDA

PERFIL TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA AMERICANA

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,099

.I II III IV

00.I II III IV

01.I II III IV

02.I II III IV

03.I II III IV

Alternativa 1 Básico

Desde que se iniciara el proceso de desaceleración de la economía americana a principios del pasado año, hemos venido haciendo hincapié, en los últimos informes, sobre los posibles riesgos que se adelantaban sobre el posible perfil de caída y recuperación de la “locomotora” americana. En el momento actual, y tal como señalábamos en el capítulo inicial, las apuestas básicas establecen un perfil de recuperación no especialmente pronunciado y en el que el PIB americano recuperaría tasas de crecimiento cercanas al 3% a finales del horizonte del 2002, elevándose hasta valores ligeramente inferiores al 4%. Las hipótesis subyacentes en este escenario básico, consideran que los problemas estructurales que venía arrastrando la economía americana (endeudamiento familiar, déficit exterior, sobre-valoración de los mercados de valores), no han terminado de corregirse, pero que se han reducido en una cuantía suficiente como para posibilitar un crecimiento moderado, en el que los incentivos de política económica irían dejando paso a una demanda privada que se iría recuperando paulatinamente aunque sin alcanzar los ritmos registrados a finales de los 90, lo que permitiría seguir avanzando en la corrección de los desequilibrios. Frente a este escenario básico, hemos diseñado un primer escenario alternativo, que hemos bautizado como de “Retorno a la Nueva Economía” y que supondría la recuperación, ya durante el 2003 de unos valores similares al los registrados durante el año 1999 y 2000, y en los que la denominada “Nueva Economía” volviera a jugar un papel relevante en el crecimiento económico.

Efectos sobre el crecimiento EE.UU Japón UE

02.I 0,0 0,0 0,0 II 0,1 0,1 0,1 III 0,3 0,1 0,2 IV 0,4 0,2 0,3 03.I 0,6 0,3 0,4 II 0,6 0,3 0,5 III 0,8 0,4 0,6 IV 0,9 0,5 0,7 04.I 1,0 0,5 0,8 II 1,0 0,5 0,8 III 0,8 0,4 0,6 IV 0,5 0,2 0,4

En este nuevo escenario alternativo la

economía americana se aceleraría progresivamente con respecto al escenario básico, aumentando el ritmo de crecimiento en los valores recogidos en el cuadro adjunto.

Esta mayor expansión de la economía

americana induciría, a su vez, un mayor crecimiento, tanto en la economía europea como en la japonesa; que sería superior en el primer caso, ya que el efecto del comercio exterior se vería amplificado por una demanda interna mas dinámica.


EE.UU Japón UE Efectos sobre la inflación

02.I 0,0 0,0 0,0 II 0,0 0,0 0,1 III 0,2 0,0 0,1 IV 0,4 0,3 0,2 03.I 0,3 0,4 0,3 II 0,4 0,5 0,4 III 0,5 0,4 0,5 IV 0,5 0,4 0,4 04.I 0,5 0,4 0,5 II 0,5 0,3 0,5 III 0,5 0,4 0,5 IV 0,9 0,7 0,8

Efectos sobre los Tipos de Interés 02.I 0,0 0,0 0,0 II 0,0 0,0 0,1 III 0,2 0,0 0,1 IV 0,4 0,3 0,2 03.I 0,3 0,4 0,3 II 0,4 0,5 0,4 III 0,5 0,4 0,5 IV 0,5 0,4 0,4 04.I 0,5 0,4 0,5 II 0,5 0,3 0,5 III 0,5 0,4 0,5 IV 0,9 0,7 0,8

Efectos sobre los tipos de cambio Yen/$ $/Euro

02.I 0,0% 0,0% II 0,1% 0,0% III 0,1% 0,1% IV 0,2% 0,1% 03.I 0,3% 0,1% II 0,3% 0,1% III 0,4% 0,2% IV 0,5% 0,2% 04.I 0,5% 0,2% II 0,5% 0,2% III 0,4% 0,2% IV 0,2% 0,1%

PERFIL TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA EUROPEA

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

99.I III

00.I III

01.I III

02.I III

03.I III

04.I III


La mayor demanda internacional generada como consecuencia del mayor dinamismo económico induciría un incremento de los precios internacionales que, para el caso del petróleo se elevaría, en promedio un 15% por encima de los resultados contemplados en el escenario básico; y que se traducirían, a su vez, en un incremento de los precios de consumo que iría aumentando progresivamente hasta situarse casi un 1% por encima de los niveles recogidos en el escenario básico.

Teniendo en cuenta que los efectos

inducidos sobre los niveles de inflación son ligeramente inferiores a los registrados sobre le propio crecimiento económico, no serían necesarias medidas adicionales de política monetaria por lo que los tipos de interés reales se mantendrían en los mismos niveles que se registraban en la solución básica.

De esta forma, la elevación

contemplada en los tipos de interés nominales respondería únicamente a los incrementos esperados de los niveles de inflación.

Los efectos de este primer escenario

alternativo sobre los tipos de cambio del dólar serían difícilmente predecibles ya que, por una parte, el retorno a un patrón de crecimiento americano similar al registrado a finales de los noventa exigiría de una financiación permanente del exterior, que de producirse, tendería a apreciar la divisa americana; mientras que por otro lado, dicho esquema de crecimiento lejos de corregir el desequilibrio exterior de la economía estadounidense, tendería a incrementarlo, generando, por tanto, una cierta tendencia depreciatoria.

A efectos operativos, hemos

considerado que el saldo final de estas dos tendencias induciría una cierta apreciación de la divisa americana, proporcional a las variaciones en el diferencial de crecimiento.

PERFIL TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA JAPONESA

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

99.I III

00.I III

01.I III

02.I III

03.I III

04.I III



IX.2.- HIPÓTESIS DE SIMULACIÓN.

Crecimientos del PIB

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

EE.UU (B)

Japón(B)

UE(B)

EE.UU (A1)

Japon(A1)

UE(A1)

En valores anualizado, los efectos más acusados de este primer escenario alternativo se concentrarían en el bienio 2003-2004, durante el cuál el crecimiento medio de la tríada se situaría más de medio punto por encima del escenario básico.

INFLACIÓN

-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,03,54,0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

EE.UU (B) Japón(B) UE(B)

EE.UU (A1) Japon(A1) UE(A1)

TIPOS DE INTERÉS

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006



• Como puede comprobarse en el gráfico superior, los efectos a corto plazo, serían bastante reducidos, aumentando el crecimiento del PIB en un 0,2% en EE.UU. y la Unión Europea, y un 0,1% en Japón. Estas diferencias se irían incrementando hasta situar el PIB americano en unas tasas medias del 4%, el de la Unión Europea en torno al 3,5% y el japonés en el 2%. • Los niveles de inflación ascenderían hasta el entorno del 3% en Estados Unidos, del 2,5% en la Unión Europea, y ligeramente por debajo del 1% en Japón, que abandonaría las posiciones deflacionistas ya durante el próximo año. En media, los precios del barril de petróleo se situarían alrededor de los 28$ frente a los 24$ contemplados en la solución básica. • Teniendo en cuenta que los efectos sobre la inflación serían bastante similares en EE.UU. y la Unión Europea, el diferencial de tipos de interés permanecería prácticamente estable, con unos valores medios cercanos al 5% para la economía americana y del 4,5% en la europea.


En el cuadro que presentamos a continuación se recogen los valores finales que alanzarían las principales magnitudes que determinan el escenario internacional de nuestro modelos de predicción.

Entorno Macroeconómico Internacional. Solución Alternativa 1.- Retorno a la Nueva Economía

Tasas de crecimiento excepto indicación específica 2002 2003 2004 2005 2006

Diferencias con la solución básica

2002-2006

CRECIMIENTO MUNDIAL Total Mundial 2,0 3,8 4,1 3,7 3,4 0,4 Países desarrollados 1,5 3,3 3,5 3,1 2,9 0,4 Estados Unidos 2,7 4,2 4,2 3,7 3,3 0,5 Japón -0,8 1,1 1,9 1,9 2,3 0,2 Unión Europea 1,0 3,3 3,6 3,3 2,7 0,4 Países en vías de desarrollo 3,7 5,5 5,8 5,7 5,4 0,4 Latinoamérica y Caribe 0,5 3,7 4,6 4,6 4,2 0,4 Sudeste asiático y China 5,4 6,4 6,6 6,3 6,0 0,3 Este Europeo y Rusia 3,3 4,7 5,5 4,9 4,4 0,4

INFLACIÓN Estados Unidos 0,9 2,9 3,2 2,8 2,6 0,3 Japón -0,9 -0,1 0,7 1,0 1,1 0,3 Unión Europea 2,1 2,5 2,6 2,4 2,0 0,3 Precios mundiales de exportación -0,5 2,6 2,4 2,0 1,6 0,3

OTRAS MAGNITUDES

Comercio mundial 2,5 6,9 7,3 7,5 6,9 0,7 Precios de petróleo 24,8 29,0 26,5 28,3 29,4 15,8% Tipo de cambio $/Euro 0,915 0,967 1,000 1,017 1,061 -0,1% Fuente: CEPREDE. Mayo 2002

Los rasgos finales de este nuevo escenario internacional podemos concretarlos en los

siguientes puntos: • La recuperación de la dinámica de crecimiento americano se difundiría rápidamente sobre la

mayoría de las economías desarrolladas, que volverían a retornar a tasa de crecimiento del PIB real similares a las registradas a finales de los noventa.

• El comercio mundial actuaría como correa de transmisión del crecimiento, tal como lo habría

hecho durante los pasados años, alcanzando tasas ligeramente superiores al promedio histórico del 6%.

• Las distintas regiones integradas en el conjunto de economías en vías de desarrollo se

verían beneficiadas tanto por la propia recuperación del comercio mundial, como por la elevación de los precios internacionales de materias primas.

• Los precios del petróleo se aproximarían a la banda de los 30$ por barril a finales del

horizonte de predicción, presentando una incremento medio respecto a la solución básica ligeramente superior al 15%.


IX.3.- PRINCIPALES RESULTADOS.

Efectos sobre el PIB español

00,5

11,5

22,5

33,5

44,5

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Diferencia Básica Alternativa

Efectos sobre la inflación

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006


Efectos sobre la Tasa de paro

-2,0%0,0%2,0%4,0%6,0%8,0%

10,0%12,0%14,0%16,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006


Efectos sobre desequilibrios básicos

-4,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Def.Publico(Dif.) Saldo c.c.(Dif.)Def.Publico(Alt.) Saldo c.c.(Bas.)Def.Publico(Bas.) Saldo c.c.(Alt.)

• El efecto sobre el crecimiento del PIB español sería bastante escaso a corto plazo. Durante los dos primeros años la economía española no vería prácticamente afectada su tasa de crecimiento, dado que el aumento de la demanda exterior, que incrementaría nuestras exportaciones en algo más de medio punto, se vería compensado con una contención de la demanda interna, fundamentalmente la inversión, que reaccionaría frente a unos tipos de interés más elevados. Sin embargo, una vez asumido el impacto de los mayores tipos de interés, la inversión reaccionaría al alza y contribuiría a acelerar el crecimiento del PIB por encima de los valores registrados en el escenario básico. • El diferencial de inflación con respecto a la media europea, se reducirá a corto plazo como consecuencia de la elevación de los tipos de interés. El aumento de los tipos de interés contribuiría, como decíamos, a compensar el efecto sobre el crecimiento económico lo que redundaría en un aumento de la inflación inferior al esperado para el conjunto de economías europeas. Esta reducción del diferencial de inflación se traduciría en un aumento de la competitividad que contribuiría a acelerar el efecto expansivo a medio plazo. • La tasa de paro sólo se vería ligeramente reducida en un entorno de medio plazo, dado que la mayor dinámica diferencial se centraría en los sectores expuestos al exterior y menos generadores de empleo. • El déficit público se vería ligeramente deteriorado, como consecuencia de la elevación de los tipos de interés, alcanzando un superávit ligeramente inferior al contemplado en la solución básica. • El saldo exterior mejoraría sensiblemente a medio plazo, como resultado de la mayor demanda internacional y las citadas mejoras de competitividad.

Sección X.- Alternativa 2. Recuperación Fallida.

Sección X.- Alternativa 2 / 89

X.1.- CONDICIONANTES DE PARTIDA

PERFIL TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA AMERICANA

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,098

.I II III IV

99.I II III IV

00.I II III IV

01.I II III IV

02.I II III IV

03.I II III IV

04.I II III IV


Tal como decíamos en la introducción del capítulo anterior, el perfil de evolución de la economía americana ha venido siendo un factor de incertidumbre a lo largo de los últimos informes y que hemos venido valorando “alfabéticamente” en las distintas soluciones básicas y escenarios alternativos planteados. Así, tras un periodo inicial en el que se especulaba sobre las posibilidades de recuperación en “V” que constituía el escenario básico manejado en Mayo del pasado año, surgieron las dudas en cuanto a la capacidad para presentar una salida rápida planteándose escenarios alternativos de perfil más suavizado en “U” o incluso de prolongación de la etapa de estancamiento cíclico “L”. Tras los ataques terroristas del 11 de Septiembre, se desató una ola de pesimismo e incertidumbre que posicionó a la mayoría de los predictores en los valores más desfavorables de entre los distintos escenarios manejados y desencadenó una serie de medidas de reactivación económica que no se habían vivido, ni siquiera durante la última crisis de 1991. A partir del mes de Noviembre estas expectativas empezaron a cambiar radicalmente, y desde las posiciones más pesimistas se ha pasado, en la actualidad, a un optimismo, posiblemente desmesurado, generado como consecuencia de la acumulación de unos cuantos datos positivos e interpretados con un espíritu especialmente eufórico. Ahora bien, frente a esta situación de optimismo, podríamos plantear un segundo escenario alternativo que, siguiendo con el símil alfabético, reproduciría un perfil de crecimiento en “W” o lo que en terminología anglosajona se conoce como el “Double Dip”.

Efectos sobre el crecimiento EE.UU Japón UE

02.I -0,5 -0,2 -0,2 II -0,8 -0,3 -0,4 III -1,5 -0,5 -0,6 IV -2,0 -0,7 -0,8 03.I -1,8 -0,6 -0,7 II -1,8 -0,6 -0,6 III -1,2 -0,4 -0,4 IV -0,8 -0,3 -0,3 04.I -0,5 -0,2 -0,2 II -0,2 -0,1 -0,1 III -0,1 0,0 0,0 IV -0,1 0,0 0,0

Bajo este segundo escenario, el crecimiento del PIB americano experimentaría un retroceso a partir de la segunda mitad del presente año, como consecuencia de una incapacidad de la iniciativa privada, fundamentalmente de la inversión empresarial, de sustituir al gasto publico como motor del crecimiento económico. Así, frente al escenario básico en el que se recogía una progresiva recuperación de los beneficios empresariales y la inversión privada que irían sustituyendo al gasto publico y la reconstrucción de inventarios, esta segunda alternativa no contemplaría dicha reactivación de la inversión privada, al menos a corto plazo, con lo que el crecimiento agregado se reduciría una vez desaparecidos los incentivos iniciales.


EE.UU Japón UE Efectos sobre la inflación

02.I 0,0 0,0 0,0 II -0,2 -0,1 -0,1 III -0,5 -0,3 -0,3 IV -0,5 -0,3 -0,3 03.I -0,4 -0,2 -0,3 II -0,4 -0,2 -0,2 III -0,3 -0,2 -0,2 IV -0,3 -0,2 -0,2 04.I -0,1 0,0 0,0 II 0,0 0,0 0,0 III 0,0 0,0 0,0 IV 0,0 0,0 0,0

Efectos sobre los Tipos de Interés 02.I 0,0 0,0 0,0 II -1,0 -0,1 -0,3 III -1,5 -0,3 -0,8 IV -1,3 -0,3 -0,8 03.I -0,6 -0,2 -0,5 II -0,4 -0,2 -0,2 III -0,3 -0,2 -0,2 IV -0,3 -0,2 -0,2 04.I -0,1 0,0 0,0 II 0,0 0,0 0,0 III 0,0 0,0 0,0 IV 0,0 0,0 0,0

Efectos sobre los tipos de cambio Yen/$ $/Euro

02.I 0,0% 0,0% II -0,5% -0,4% III -1,0% -0,9% IV -1,3% -1,2% 03.I -1,2% -1,1% II -1,2% -1,2% III -0,8% -0,8% IV -0,5% -0,5% 04.I -0,3% -0,3% II -0,1% -0,1% III -0,1% 0,0% IV 0,0% 0,0%

PERFIL TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA EUROPEA

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

99.I III

00.I III

01.I III

02.I III

03.I III

04.I III


De acuerdo con este nuevo planteamiento, las tasas de crecimiento del PIB americano irían reduciéndose progresivamente, en relación al escenario básico, hasta alcanzar una diferencia máxima del 2% durante el cuarto trimestre del presente año, para irse aproximando progresivamente a los niveles de la solución básica a finales del 2004.

Este descenso de la actividad en EE.UU se reflejaría, tanto en la Unión Europea, como en Japón, si bien en una proporción ligeramente inferior dado que el origen de este descenso estaría muy vinculado a las condiciones internas de la economía norteamericana.

La menor presión de la demanda interna

se traduciría en una contención de los precios americanos, que verían reducido su crecimiento en algo menos de medio punto.

A su vez, el descenso de actividad

generaría una cierta caída de la demanda mundial que redundaría en una ligera disminución de los precios internacionales y, finalmente, de la inflación en el resto de economías desarrolladas. Al contrario de lo que sucedía en el escenario anterior, en esta ocasión los descensos de actividad sí que inducirían una respuesta de la política monetaria que reduciría los tipos de interés reales, al menos a corto plazo que, al igual que sucedió a finales del pasado año, tendría una mayor intensidad en los Estados Unidos. Aunque con las misma dificultades que señalábamos en el apartado anterior, los efectos finales sobre los tipos de cambio se han establecido como proporción directa de la variación en los diferenciales de crecimiento de la economía americana generando, por tanto, una ligera depreciación media del dólar concentrada a finales del presente año y principios del 2003.

PERFIL TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA JAPONESA

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

99.I III

00.I III

01.I III

02.I III

03.I III

04.I III



X.2.- HIPÓTESIS DE SIMULACIÓN.

Crecimientos del PIB

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

EE.UU (B)

Japón(B)

UE(B)

EE.UU (A2)

Japon(A2)

UE(A2)

Este segundo escenario generaría, en términos anuales, un retraso en la recuperación cíclica de la economía americana, y deslizamiento a la baja en las tasas de crecimiento, tanto de la Unión Europea, como de Japón.

INFLACIÓN

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006



TIPOS DE INTERÉS

-1,0

0,01,0

2,0

3,0

4,0

5,06,0

7,0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006



• Como puede comprobarse en el gráfico superior, este segundo escenario alternativo afectaría especialmente al crecimiento estimado para la economía americana durante el 2002 y el 2003, que se vería reducido en más de un 1% con respecto a los valores recogidos en el escenario básico, prolongándose las situación de bajo crecimiento hasta el 2004. Por su parte, tanto la economía europea como la japonesa, presentarían un perfil de evolución similar al del escenario básico, si bien, con unas tasas de crecimiento del orden de medio punto inferiores a las de dichas solución básica durante el bienio 2002-2003. • Los efectos sobre la inflación se registrarían únicamente durante el 2002 y el 2003, y serían de muy baja intensidad en Europa y Japón, del orden del 0,2%, y ligeramente superiores en los Estados Unidos 0,4%. • Los tipos de interés se reducirían de forma significativa en Estados Unidos donde los tipos nominales se situarían por debajo del 2% en media durante el presente año 2002, un punto menos que en la solución básica; mientras que en Europa tan sólo se reducirían en un 0,5%, en relación a dicho escenario básico. .


Al igual que el capítulo precedente, y una vez evaluados los efectos sobre las tres grandes economías mundiales, los efectos inducidos sobre el resto del escenario económico internacional quedarían resumidos en el cuadro que presentamos a continuación.

Entorno Macroeconómico Internacional. Solución Alternativa 2.- Recuperación Fallida.

Tasas de crecimiento excepto indicación específica 2002 2003 2004 2005 2006

Diferencias con la solución básica

2002-2006

CRECIMIENTO MUNDIAL

Total Mundial 1,0 2,3 3,3 3,3 3,3 -0,4 Países desarrollados 0,6 2,0 2,8 2,7 2,7 -0,3 Estados Unidos 1,3 2,1 3,2 3,2 3,0 -0,6 Japón -1,3 0,2 1,4 1,6 2,2 -0,2 Unión Europea 0,3 2,2 2,8 3,0 2,5 -0,2 Países en vías de desarrollo 2,5 3,8 5,0 5,3 5,2 -0,5 Latinoamérica y Caribe -0,7 1,9 3,7 4,1 4,0 -0,5 Sudeste asiático y China 4,2 4,7 5,8 5,9 5,8 -0,5 Este Europeo y Rusia 2,3 3,3 4,8 4,5 4,2 -0,4

INFLACIÓN

Estados Unidos 0,5 2,1 2,5 2,5 2,4 -0,1 Japón -1,1 -0,8 0,2 0,8 1,0 -0,1 Unión Europea 1,8 1,8 2,1 2,1 1,9 -0,1 Precios mundiales de exportación -0,8 1,9 1,9 1,7 1,5 -0,1

OTRAS MAGNITUDES Comercio mundial 0,3 4,1 5,8 6,7 6,5 -0,8 Precios de petróleo 21,5 22,5 22,5 24,0 25,0 -3,0% Tipo de cambio $/Euro 0,921 0,977 1,003 1,020 1,064 0,4% Fuente: CEPREDE. Mayo 2002.

Los factores más relevantes, en esta ocasión, podrían resumirse en los siguientes puntos: • El PIB mundial vería reducidas sus tasas de crecimiento en casi un 1% durante el bienio

2002-2003 para irse aproximando progresivamente hacia los valores presentados en el escenario básico a finales del horizonte de predicción.

• El comercio mundial se vería especialmente afectado durante el año 2002, para que el

permanecería prácticamente estancado con respecto a los valores alcanzados en el 2001, recuperándose progresivamente hacia sus ritmos tendenciales en torno al 6%.

• El conjunto de economías en vías de desarrollo verían amplificado el efecto de contención

del crecimiento como consecuencia, tanto de su mayor dependencia del comercio con Estados Unidos, sobre todo las del sudeste asiático, y Latinoamérica; como por el ligero descenso de los precios internacionales de materias primas.

• Los precios del petróleo, con un valor medio en torno a los 23 $ por barril, se situarían en

unos niveles ligeramente inferiores en un 3% a los de la solución básica.


XIX.3.- PRINCIPALES RESULTADOS.

Efectos sobre el PIB español

-1

0

1

2

3

4

5

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006


Efectos sobre la inflación

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006


Efectos sobre la Tasa de paro

0,0%2,0%

4,0%6,0%8,0%

10,0%12,0%

14,0%16,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006


Efectos sobre desequilibrios básicos

-4,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Def.Publico(Dif.) Saldo c.c.(Dif.)Def.Publico(Alt.) Saldo c.c.(Bas.)Def.Publico(Bas.) Saldo c.c.(Alt.)

• Los efectos sobre el PIB español serían inferiores, a corto plazo que los registrados en la economía europea. Este segundo escenario alternativo genera unos efectos simétricos a los comentados en el capítulo anterior, compensándose la reducción de la demanda exterior con una mayor dinámica de crecimiento de la demanda interna, que reaccionaría positivamente a la reducción de los tipos de interés. Por el contrario, a medio plazo, los efectos negativos se verían amplificados, con lo que el resultado promedio supondría una contención del crecimiento similar a la observada para el conjunto de la Unión Europea, si bien con un cierto desplazamiento temporal. • La inflación se reduciría en menor proporción que la europea, aumentando, por tanto, el diferencial de inflación y drenando competitividad a largo plazo. Las reducciones de los tipos de interés nominales generarían un efecto expansivo sobre nuestros precios que compensarían, en parte, la contención de los precios internacionales presentando un saldo final menos favorable, en términos de inflación que el de nuestros socios comunitarios. • La tasa de paro se vería afectada únicamente a largo plazo, cuando la pérdida de competitividad se fuera traduciendo en una progresiva contención de nuestro crecimiento económico. •• Tanto el déficit público, como el déficit exterior se verían deteriorados en este segundo escenario. Así, mientras el déficit publico se vería perjudicado por la contención general de actividad, el déficit exterior aumentaría como consecuencia, tanto de la menor actividad internacional, como de la pérdida de competitividad frente a los países europeos inducida por el aumento del diferencial de inflación y presentaría un perfil de progresivo deterioro frente a la situación de estabilidad recogida en el escenario básico.

MODELO ECONOMÉTRICO WHARTON UAM AÑO XXI · 2012. 5. 31. · cuya evolución durante los próximos...

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