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MONEDA XXXXXXX

MONEDA1

MARZO2016 N 165 BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

POLTICAMONETARIA

Acciones recientes paramitigar los riesgos deliquidez de la banca

SISTEMA

FINANCIERO

Desdolarizacin

del crdito

CULTURAL

Medallas del Per

DEL NUEVO SOLAL SOL

Desde el 15 de diciembre de 2015

se da el cambio de denominacin

de nuestra unidad monetaria

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VICUS

BANCO CENTRAL DE RESERVA DELPER

www.bcrp.gob.pe/billetes-y-monedas/monedas-de-coleccion.htm

l

23SERIE NUMISMTICA

RIQUEZA Y ORGULLO DEL PERSERIE NUMISMTICA

RIQUEZA Y ORGULLO DEL PER

DENOMINACINALEACINPESODIMETRO

CANTOAO DE ACUACINEMISIN MXIMAMES

El Banco Central de Reserva del Per ha puesto en circulacin la vigsimo tercera moneda de la SerieNumismtica Riqueza y Orgullo del Per, alusiva a la Cermica Vics. Estas monedas son de cursolegal, circularn de forma simultnea con las actuales monedas de S/. 1,00 y sus caractersticas sonlas siguientes:

S/. 1,00Alpaca

7,32g25,50mm

Estriado2015

12 000 000Diciembre

CERMICA VICS

Luis G. Lumbreras Salcedo

La cultura Vics se desarroll en lo que es hoy la regin andina del departamentode Piura. Esta cultura estuvo fuertemente vinculada con el desarrollo regional dela Costa Sur-ecuatoriana y la Costa Norte-peruana y su cermica es el ejemploms directo de este vnculo.

Los ceramios Vics fueron decorados usando la tcnica conocida como negativo,empleada tambin por otras culturas, que consista en pintar las zonas que rodeanlas figuras, de modo que stas aparecen como negativos. Esta tcnica ha sidorescatada con algunas variantes, por los alfareros de Chulucanas.

Esta cermica se caracteriza por su estilo grotesco que se puede apreciar enlos personajes que muestra, estilo similar al que tambin usaron los Moche.Se ha encontrado cermica que presenta animales, plantas, escenas de la vidacotidiana y rostros humanos -como los retratos Mochica-con rasgos propiosde la gente de Piura, de manera similar a los que hay en Guayas o Manab enEcuador.

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Sumario

PRESIDENTE JULIO VELARDE FLORES /DIRECTORES LUIS ALBERTO ARIAS MINAYA,EDUARDO FRANCISCO GONZLEZ GARCA, DRAGOKISIC WAGNER, WALDO MENDOZA BELLIDO,CARLOS OLIVA NEYRA, GUSTAVO ADOLFOYAMADA FUKUSAKI/GERENTE GENERALRENZO ROSSINI MIN / EDITOR DE LAREVISTAJOS ROCCA ESPINOZA.

CARTULA: REVERSO DE NUESTRA UNIDAD MONETARIA,DA CUENTA DEL CAMBIO DE DENOMINACIN DE NUEVO SOL(S/.) A SOL (S/).DISEO:ROCIO CASTILLO.

Hecho el Depsito Legal en la

Biblioteca Nacional del Per N 95-1359-1515.

Las opiniones vertidas en esta revista son deexclusiva responsabilidad de los autores.

Jirn Mir Quesada 441-445, Lima.

Telfono: 613 2061 www.bcrp.gob.pe

OMNEDA

Marzo 2016

es una publicacin del

Banco Centralde Reserva del Per

www.bcrp.gob.pe

4 D S SJ L P

El autor da cuenta del cambio de denominacin de nuestra unidad monetariadesde el 15 de diciembre: de Nuevo Sol (S/.) a Sol (S/).

7 P S M C F

Detallan las medidas que el Banco Central de Reserva del Per ha tomado a fin demitigar los riesgos de liquidez de la banca, tales como la implementacin de distintos

instrumentos de provisin de liquidez en soles a largo plazo.11 D : M C Enfatiza el riesgo cambiario presente en las deudas en dlares y explica las

medidas que el Banco Central de Reserva del Per ha adoptado para desincentivarlos crditos en moneda extranjera.

15 E, EEUU O B J P W Evalan la divergencia actual entre productividad y nivel de salarios. Adems,

detallan los factores que estn ocasionando que los salarios no aumenten juntocon la mejora del nivel de empleo en EEUU.

19 P : J A, J L V M V

Dan cuenta de las acciones que viene realizando el BCRP para promover los pagoselectrnicos en el pas e identifican oportunidades de mejoras en el rea de pagosa partir del anlisis del Microscopio Global.

24 R FMI G C C P Explican el esfuerzo realizado por el Fondo Monetario Internacional (FMI)

para ampliar sus recursos a fin de atender los ingentes requerimientos definanciamiento de los pases afectados por la crisis financiera internacional.

27 I . L

C C, G R A R Analizan las principales caractersticas de las inversiones alternativas, cmo estasse traducen en oportunidades rentables dentro del marco de inversin de largoplazo y cules son los principales desafos que enfrentan los inversores paracapitalizar dichas oportunidades.

33 O,

K V Describe este proyecto como uno de los centros de desarrollo econmico del pas que

refuerzan el potencial agrcola para afianzar las agroexportaciones.

38 F

M R

Evala los factores que explican el incremento de tarifas elctricas en 2015 y proponemedidas de poltica para atenuar posibles aumentos en el mediano plazo.

43 E M D C J F Se explica la probable evolucin futura del precio del cobre y se trata de responder

si la cotizacin ya alcanz su nivel mnimo en el ciclo.

47 L B C C Luego de una breve resea de las aplicaciones en economa de la regularidad

encontrada en el primer dgito de diferentes conjuntos de datos (Ley de Benford), elautor argumenta que dicha ley es un buen referente para estudiar las desviacionessistemticas del tipo de cambio en diferentes pases y monedas.

50 M P P PResume el libro del cual es coautor, haciendo nfasis al hecho de que las medallasconmemorativas, al dejar constancia de personajes y acontecimientos, nosposibilitan ser testigos de la historia.

54 L C

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MONEDA UNIDAD MONETARIA

DEl 14 de diciembre de 2015, se public la

Ley 30381 que promulg el Congreso de la

Repblica, referida al cambio de nombre de

nuestra unidad monetaria de Nuevo Sol (S/.)

a Sol (S/). La norma formaliza la manera en la

que nos expresamos diariamente cuando nos

referimos a la unidad monetaria en nuestras

transacciones.

el Nuevo Solal SOL

JOS LUIS PEREYRA*

* Jefe, Departamento de Anlisis del Circulante jose.pereyra@bcrp.gob.pe

MONEDA4

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SE FORMALIZA LA EXPRESIN YEL USO CORRIENTE DE SOL ENNUESTRAS TRANSACCIONES DIARIAS.

Ley 30381Esta Ley modifica la Ley 25295 que crea elNuevo Sol en los artculos en los que se hacereferencia a Nuevo y faculta al Banco Centralde Reserva del Per (BCRP) a dictar las medidascorrespondientes para el cumplimiento de la Ley.Esto significa que es el BCRP el que debe dictarlas normas necesarias para un adecuado cambiode nombre de la unidad monetaria. Debe resal-tarse que esta Ley no cambia la unidad moneta-ria, solamente vara el nombre de la misma y estvigente desde el 15 de diciembre de 2015.

Creacin del Nuevo SolEn 1991, cuando se realiz el ltimo cambio deunidad monetaria de Inti a Nuevos Soles, la Ley25295 encarg al Banco Central a realizar accio-nes puntuales para una apropiada transicin.

As, se facult al BCRP para determinar lafecha del cambio de unidad monetaria, a dispo-ner el retiro del circulante expresado en Intis, asealar la fecha de cambio en la que los saldos enIntis se conviertan a Nuevos Soles y adoptar lasmedidas para una adecuada difusin, entre otras.

El Banco Central realiz estas acciones a travsde normas denominadas Regulacin del NuevoSol y fueron cinco en total, las que reglamenta-ron lo dispuesto por la Ley de 1991.

REGULACIN PARA LA ADECUACINDEL CAMBIO DE NOMBRE DE LA UNI-DAD MONETARIA NUEVO SOL A SOLPara determinar de manera adecuada el procesode cambio de nombre, el BCRP realiz reuniones

con los principales representantes de las empre-sas o entidades como la Cmara de Comerciode Lima, la Sunat, la Asociacin de Bancos y lasCajas Municipales de Ahorro y Crdito, entreotras instituciones representativas a fin de queconozcan los alcances de la Ley.

Se inform que el Banco Central deba regla-mentar la norma y uno de los puntos tratados fueel uso de formatos impresos y pre-impresos conla denominacin Nuevo Sol y el cambio de pro-gramas de contabilidad en las medianas y peque-as empresas, entre otros. Se estableci que unao sera el tiempo adecuado para la adaptacinal cambio de nombre de la unidad monetaria.

En consecuencia, el Banco Central emiti laCircular 047-2015-BCRP (publicada el 19 de

diciembre de 2015) que establece lo siguiente: Desde el 15 de diciembre de 2015 y durante el

ao 2016, en los documentos, transacciones,valores, precios, registros y similares expre-sados en la unidad monetaria del Per se

A partir del ao 2017,

slo se utilizar lapalabra Sol (S/) parareferirse a nuestraunidad monetaria.

CUADRO 1 Per: Cambio de nombre de la unidad monetaria

FECHA

3 de enero de 1991

15 de diciembrede 2015

19 de diciembrede 2015

DISPOSICIN

Se establece el NUEVO SOL como unidad monetaria del Per.

Se dispone el cambio de nombre de la unidad monetaria, de NUEVO SOL a SOL.

Se faculta al Banco Central a dictar las disposiciones correspondientes paradar cumplimiento a la Ley.

Toda mencin a NUEVOS SOLES realizada antes del 15 de diciembre de 2015 endocumentos, transacciones, valores, precios, registros y similares se entenderen SOLES, por lo que no es necesario emitir, girar o suscribir un nuevodocumento o corregirlo.

Durante 2016, en los documentos, transacciones, valores, precios, registros ysimilares que se expresen en la unidad monetaria, se podr consignar indistin-tamente el nombre NUEVO SOL o SOL, as como sus smbolos (S/. o S/).

A partir de 2017 es obligatorio hablar y escribir en SOLESLos billetes y monedas expresados en NUEVOS SOLES, continuarn siendo deaceptacin forzosa como medio de pago.

El Banco Central informar oportunamente sobre la emisin de billetes omonedas expresadas en SOLES.

NORMA

Ley 25295

Ley 30381

Circular047-2015-BCRP

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MONEDA POLTICA MONETARIA

PLa dolarizacin de los depsitos y la reciente

solarizacin de los activos de los bancos

pueden provocar que estos usen parte de sus

activos lquidos en soles o recurrir a fuentes

de fondeo menos estables para atender la

mayor demanda por prstamos en moneda

local. A fin de mitigar este riesgo de liquidez

sobre los bancos, el BCRP emplea instrumentos

no convencionales, tales como encajes

diferenciados en soles y dlares o instrumentos

de provisin de liquidez que permitan a los

bancos usar parte de sus excesos de liquidez

en dlares para obtener fondeo en soles.

ara queno nos falte

LAS ACCIONES RECIENTES DEL BCRP PARA MITIGARLOS RIESGOS DE LIQUIDEZ DE LA BANCA

el SOLMIGUEL NGEL CABELLO*

Y NGEL FERNNDEZ**

** Especialista en Poltica Monetaria del BCRP

angel.fernandez@bcrp.gob.pe

* Especialista en Poltica Monetaria del BCRP

miguel.cabello@bcrp.gob.pe

MONEDA 7

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MONEDA POLTICA MONETARIA

CUL ES LA FUNCIN DE UN BANCO?Tradicionalmente, se seala a la provisin de prs-tamos y captacin de depsitos del pblico comola funcin principal de una entidad bancaria1. Estadefinicin, aunque simple, esconde implicacionesque vale la pena mencionar: primero, un bancoacta como intermediario entre dos tipos de agen-tes bastante diferentes (prestamistas y prestatarios),haciendo posible la asignacin eficiente del ahorro,ya que en ausencia de intermediarios financieroseficientes, el alto costo de vigilancia y monitoreo delos prestatarios imposibilitara llevar a cabo muchosproyectos de inversin que son rentables a medianoo largo plazo, aunque ilquidos en el corto plazo. Enotras palabras, dada la escala de las operaciones delos bancos, los costos de transaccin2disminuyen.

En segundo lugar, los bancos son capaces de trans-formar activos ilquidos en obligaciones lquidas,cuyos retornos son menos voltiles en comparacina los retornos de los activos que ellos financian. Paraello, los bancos deben manejar de manera adecuadalos riesgos a los que estn expuestos.

RIESGOS Y FORMA DE FINANCIAMIENTOCules son los riesgos a los que se encuentraexpuesta una entidad bancaria? Estos puedenagruparse en cuatro grandes grupos: riesgos demercado, riesgos de crdito, riesgos operacionales

y riesgos de liquidez (ver Cuadro 1). En particu-lar, analizaremos los riesgos de liquidez, los que sepueden definir como la incapacidad de un bancode cumplir con sus obligaciones inmediatas, lo cual,a su vez, est relacionado a la forma de financia-miento que cada banco emplea.

Pero, qu forma de financiamiento puedeemplear un banco? Por lo general, los bancosatienden la demanda por prstamos con depsitosdel pblico; aunque, ms recientemente, el finan-ciamiento a travs de adeudados externos e ins-trumentos de deuda ha cobrado relevancia. De loanterior, se puede identificar dos fuentes principales

de riesgos de liquidez: los descalces de plazos y demonedas. Los descalces de plazos ocurren cuandolos bancos financian planes (tanto de inversincomo de consumo) a plazos que son, por lo general,mayores a los plazos de sus obligaciones. As, unareversin del financiamiento de muy corto plazo enun banco con una sobreexposicin a estas fuentesde fondeo, podra obligar a los bancos a liquidarparte de sus activos si quisieran cumplir con talesobligaciones, y generar problemas de liquidez.

Por otro lado, en ausencia de dolarizacin finan-ciera, el financiamiento del crdito se dara, casi

en su totalidad, con fuentes en moneda doms-tica; por tanto, ante eventos de estrs financiero

que causen problemas de liquidez en los bancos,el banco central puede intervenir proveyendo laliquidez necesaria a las distintas entidades afecta-das mediante la emisin de dinero (se dice que elbanco central acta como prestamista de ltimainstancia). Sin embargo, dada la dolarizacin dedepsitos (45 por ciento) y crditos (30 por ciento),y la posibilidad de que los bancos tomen lneas decrdito del exterior (a la fecha, los pasivos externosde la banca representan el 20 por ciento del totaldel crdito), el banco central requerira de niveleselevados de liquidez internacional para proveerlos fondos necesarios en moneda extranjera antesituaciones de iliquidez en dicha moneda.

RESPUESTA DEL BCRP A LOS RIESGOS DE

LIQUIDEZPara mitigar los riesgos de liquidez en monedaextranjera, el Banco Central de Reserva (BCRP)tiene una poltica de acumulacin de reservas inter-nacionales y encajes en moneda extranjera bastanteactiva. Actualmente, el nivel promedio de encaje enmoneda extranjera es de alrededor de 36 por cientodel Total de Obligaciones Sujetas a Encaje (de aquen adelante TOSE) en comparacin a la tasa mediade encaje en soles (6,5 por ciento), en tanto quela tasa marginal de encaje en dlares est en unnivel de 70 por ciento. Asimismo, el Banco Central

mantiene una posicin activa de intervencin enel mercado de divisas. De esta manera, entre 2011y 2015, las Reservas Internacionales Netas (RIN)han aumentado US$ 12 669 millones, llegando aun nivel de US$ 61 485 millones (32 por ciento delPBI, aproximadamente). Este alto nivel de liquidezinternacional proporciona al BCRP la capacidadde actuar como una fuente alternativa de fondeoen dlares para la banca en caso de presentarse unescenario en el que los bancos no puedan renovarsus lneas de crdito o de reversin del fondeo decorto plazo, evitando as presiones sobre las tasas deinters de prstamos en dlares y soles.

Para controlar los riesgos de liquidez en soles,los bancos mantienen un portafolio de activos yobligaciones diversificado en cuanto a madura-cin y liquidez, de tal manera que dispongan desuficientes activos lquidos para atender sus obli-gaciones de corto plazo. Por su parte, el BCRP rea-liza un manejo procclico de los fondos de encaje.En periodos de abundancia de liquidez en soles,eleva el requerimiento de encaje (en 2012, la tasa deencaje media en soles fue de 19 por ciento); mien-tras que en periodos donde hay bastante demandapor liquidez en soles, el BCRP disminuye los reque-

rimientos de encaje (al cierre de 2015, la tasa deencaje medio es de 6,5 por ciento), evitando as

1 Para ms detalle sobre las diferentes funciones de un banco ver Freixas, X. y J.C. Rochet, Microeconomics of Banking Cap. 1, 2008.2 Los costos de transaccin son todos aquellos que no tienen relacin directa con una transaccin econmica, pero que son necesarios para que dicha transaccin se lleve

a cabo. En este caso, el costo directo de un prstamo es la tasa de inters, y los costos de transaccin son los costos de vigilancia y monitoreo del prestatario.

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que las condiciones monetarias se relajen o ajustendemasiado.

Por otra parte, y aunque el consenso interna-cional sobre regular la exposicin a fondeo decorto plazo se ha dado recientemente3, el BCRP,desde hace bastante tiempo, ha tratado de dar losincentivos adecuados a la banca para evitar unasobreexposicin a deuda de corto plazo. A la fecha,el BCRP mantiene un encaje de 50 por ciento paralas obligaciones externas de corto plazo, con excep-cin de aquellas destinadas a fondear operaciones

de comercio exterior, buscando desincentivar unaexposicin excesiva a capitales que puedan rever-tirse de manera abrupta, llevando a los bancos a unasituacin de iliquidez que comprometa la solven-cia de los mismos. Cabe recordar que en 1997, lospasivos de corto plazo de la banca eran alrededor deUS$ 1 470 millones (2,5 por ciento del PBI, aproxi-madamente); para el ao siguiente, estos capitalesse revirtieron en una magnitud similar a US$ 1 575millones, lo que llev a un incremento en las tasasde inters de corto plazo (que pasaron de 18,6 a 38,3por ciento en menos de un mes) y, posteriormente,a una significativa depreciacin (20 por ciento entre

julio de 1998 y fines de 1999), todo lo cual resulten un incremento importante de la cartera morosade los bancos y una significativa contraccin delcrdito al sector privado4.

DESDOLARIZACIN, CAMBIOSDE PORTAFOLIO Y PROVISIN DELIQUIDEZDesde inicios de 2013, el BCRP ha implementadoun esquema de encajes adicionales en monedaextranjera condicionado a la evolucin del crdito,buscando acelerar el proceso de desdolarizacin del

mismo. Inicialmente, se establecieron encajes adi-

cionales en dlares condicionados al crecimientodel saldo total de crditos en moneda extranjera,excluyendo al comercio exterior, y del crdito vehi-cular e hipotecario. Posteriormente, a fines de 2014,el esquema cambi a uno orientado a la reduccindel saldo de ambos tipos de crditos5.

De esta forma, el BCRP ha buscado dar los incen-tivos adecuados para que los bancos reduzcan susnuevos prstamos en dlares y transformen los yaotorgados, por nuevos crditos en moneda doms-tica. Esta recomposicin en la estructura de los

activos de la banca, orientado a estar ms solari-zado, debera estar acompaado por una solariza-cin en las fuentes de financiamiento tambin. Sinembargo, dado el contexto externo (debilidad en elcrecimiento de China, precios bajos de las materiasprimas y retiro del estmulo monetario en EstadosUnidos), los agentes econmicos esperan que lamoneda domstica siga deprecindose, en conse-cuencia, han dolarizado sus ahorros y solarizadosu deuda.

Esta recomposicin de activos y obligaciones porparte del pblico ha generado un riesgo de liquidezpara los bancos. Ante una mayor demanda por

prstamos en soles por parte del pblico, y una con-versin de depsitos en soles por dlares, las fuentesde expansin en moneda domstica podran no sersuficientes para atender el total de la demanda, loque dejara dos opciones a los bancos: incrementarla tasa de inters para prstamos en soles o liquidaractivos lquidos en moneda nacional. Cualquiera detales opciones, acarreara problemas de liquidez adichas instituciones.

Ante este potencial riesgo que enfrentaran losbancos, el BCRP ha implementado desde fines de2014, instrumentos alternativos de inyeccin de

liquidez en moneda nacional a plazos largos. Se han

FUENTE:SBS, COMIT DE BASILEA (BIS).

3 Hanson, Kayshap y Stein (2011) proponen que las instituciones internacionales y domsticas encargadas de velar por la estabilidad del sistema financiero deberan deregular la estructura de maduracin del financiamiento de los bancos, evitando as que eventos de estrs financiero, provoquen una crisis de liquidez sistmica.

4 Basado en Castillo, P. y Barco, D. (2009). Crisis Financieras y Manejo de Reservas en el Per. Revista Estudios Econmicos N17.5 Para mayor detalle, ver Castillo, P., H. Vega, M. A. Cabello y E. Serrano. La Conquista del Sol: Resultados de las Medidas del BCRP para acelerar la Desdolarizacin de la

Economa, revista Moneda, diciembre 2015.

CUADRO 1 Riesgos que enfrenta una entidad bancaria

TIPO DE RIESGO

Riesgo de Mercado

Riesgo de Crdito

Riesgo de Liquidez

Riesgo Operacional

DEFINICIN

Riesgo de que movimientos adversos en los precios de mercadoafecten negativamente el valor de las posiciones dentro o fueradel balance.

El riesgo potencial de que el prestatario o contraparte de unainstitucin financiera no se encuentre en capacidad de responderpor las obligaciones que tiene con la institucin, de acuerdo conlos trminos acordados.Riesgo de que la entidad no sea capaz de hacer frenteeficientemente a flujos de caja previstos e imprevistos, presentesy futuros, as como a aportaciones de garantas resultantes desus obligaciones de pago, sin que se vea afectada su operatividaddiaria o su situacin financiera.

El riesgo de prdidas que surge por fallas en los procesos, latecnologa o el personal debidos a eventos internos o externos.

EJEMPLO DE CAUSAS

Incrementos en las tasas de inters.Depreciacin de la moneda.

Significativa depreciacin de lamoneda, que eleve el valor de ladeuda.

Reversin abrupta de capitales decorto plazo.Acumulacin de activos liquidos.

Error de un sistema de registro.

MONEDA 9

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creado tres instrumentos de provisin de liquidez: lasoperaciones de reporte de monedas de sustituciny de expansin, as como las Repos Especiales. Lasrepos de sustitucin tienen el objetivo de contrarres-tar el efecto negativo de la sustitucin de prstamosen dlares por soles sobre la posicin de cambio dela banca sin afectar su liquidez en soles; la repo deexpansin permite a los bancos emplear parte de sus

fondos de encaje en dlares (hasta 20 por ciento delTOSE en dlares) para obtener liquidez en monedanacional, pudiendo as atender la mayor demandapor prstamos en soles; y la repo Especial es similar,en su funcionamiento, a la repo de sustitucin, sloque en lugar de que el BCRP venda dlares a la enti-dad bancaria, realiza una subasta de Certificadosde Depsitos Reajustable (CDRBCRP). Asimismo,ms recientemente, el BCRP ha empezado a subastarlos depsitos del Tesoro Pblico y del Banco de laNacin en el BCRP.

Con todas estas facilidades, el BCRP ha provistoliquidez en soles en neto por S/ 33 455 millones,

de los cuales 14 por ciento corresponde a repos desustitucin, 24 por ciento a repos de expansin,44 a repos regulares y 11 por ciento a subastas dedepsitos del Tesoro, entre las principales.

Por otro lado, con las repos de sustitucin y expan-sin, cuyos plazos son mayores a 2 aos, y la exten-sin de los plazos para las operaciones de reporte demoneda regular y las de las operaciones de reportede ttulos valores hasta 2 aos, el BCRP ha buscadoampliar la maduracin promedio de las obligacionesen soles de los bancos. El Grfico 1 muestra cmo seha incrementado el plazo promedio de las obligacio-

nes en moneda nacional de la banca: de siete mesesen 2013 a 12 meses en octubre 2015.

CONCLUSIONESLas medidas del BCRP han estado orientadas afacilitar el cambio de portafolio que los bancos

han experimentado tanto en sus activos comoen sus obligaciones, a travs de instrumentosque conviertan la abundante liquidez en dlares,dado el contexto global de fortalecimiento dela divisa norteamericana, en liquidez en solessuficiente para poder atender la mayor demandapor crditos en moneda local. De esta manera,se ha evitado que el ratio de crdito sobre dep-

sitos y obligaciones de largo plazo crezca signi-ficativamente, lo que implica que la banca nohabra hecho uso de fuentes poco estables paraatender la demanda de prstamos, reducindoseas la probabilidad de que ante eventos de estrsfinanciero se generen problemas de iliquidez enla banca.

En general, las medidas adoptadas por el BCRPbuscan brindar los incentivos adecuados a los ban-cos para que acumulen suficientes activos lquidosque puedan ser usados en situaciones cuando laliquidez escasee, sin afectar demasiado las condi-ciones crediticias del sistema financiero. La dolari-

zacin financiera complejiza esta labor, haciendoque el BCRP emplee instrumentos no tradicionalespara que la banca acumule la suficiente liquidezinternacional, con el objetivo de tener la capacidadde atender presiones de liquidez externa, y evitarque mantenga una dependencia de fondeo externode corto plazo, el cual puede revertirse con muchafacilidad. Ello generara un ajuste abrupto en lascondiciones monetarias del sistema financiero.Adicionalmente, el impulso dado por el BCRP a ladesdolarizacin del crdito, ha venido acompaadode la implementacin de instrumentos innovadores

de provisin de liquidez en soles. La finalidad hasido la de transformar los excesos de liquidez enmoneda extranjera en liquidez en soles de largoplazo, con lo que se ha evitado que la banca atiendala mayor demanda por crditos en soles con fuentesde expansin menos estables.

MONEDA POLTICA MONETARIA

MONEDA10

Depsitosmenores de 1 ao

ReposDepsitosmayores de 1 ao

GRFICO 1 Plazo promedio de las obligaciones de las empresas bancarias enmoneda nacional (en meses)

1412

10

8

6

4

2

02012 2013 2014 2015

7

5 56

4

2 2 2 2

7

91

6

12

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MONEDA SISTEMA FINANCIERO

Los crditos en dlares del sistema financiero

tienen implcito un riesgo cambiario crediticio

no slo para el que toma el crdito sino tambin

para la institucin financiera que lo otorga,

ya que, aunque esta ltima tenga su balance

calzado por monedas, el incumplimiento de pago

por parte del cliente, debido a una devaluacin,

es un riesgo, que muchas veces no es tomado

en cuenta y que puede tener una repercusin

importante en la estabilidad del sistema

financiero.

MARYLIN CHOY*

DTODOSGANANesdolarizacindel crdito:* Gerente Central de Operaciones del BCRP

MONEDA 11

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MONEDA SISTEMA FINANCIERO

1.DESDOLARIZACINDEL CRDITO: BCRPDebido al riesgo cambiario presente en las deudasen dlares, el Banco Central de Reserva del Per(BCRP) ha venido insistiendo en que es necesa-rio que la banca reduzca el crdito en monedaextranjera y ms bien que el crdito que otorgaa sus clientes sea en moneda nacional. Con estepropsito adopt medidas que contribuyeran aobtener este resultado, bsicamente a travs demayores encajes vinculados al crecimiento delcrdito en dlares, que desincentivarn este tipode crdito al subir su costo. Para ello, establecimetas de reduccin del crdito en moneda extran-jera para las instituciones financieras, y un encajeadicional si no cumplen con estas metas, que por

su magnitud, encarece el costo de los prstamosen dlares de una manera importante, ademsdel costo en la reputacin de la institucin que esgravada con este encaje adicional (ver Cuadro 1).

El Banco Central tambin ha puesto en prc-tica instrumentos de poltica monetaria para pro-veer de moneda nacional al sistema financiero,para que pueda sustituir el crdito en dlares porcrdito en moneda nacional y para fomentar el

crecimiento del financiamiento en soles (verCuadro 2).

Las medidas del Banco Central han sido exi-tosas, todas las instituciones financieras vienencumpliendo con las metas de desdolarizacin y elporcentaje de crditos en dlares ha disminuido sus-tancialmente desde que se estableci los encajes adi-cionales. As, como se puede observar en el Grfico1, a principios de 2013, el ratio de dolarizacin delcrdito era 50%, a diciembre de ese ao baj a 45% yactualmente se ubica en 30%. En el caso del crditohipotecario la reduccin ha sido ms pronunciada,de 51% en enero de 2013 a 27% a fines de 2015. Ladolarizacin en las empresas es algo mayor debido aque muchas de ellas cubren el riesgo cambiario en elmercado de derivados y las empresas exportadoras

que generan ingresos de dlares pueden endeudarseen moneda extranjera sin riesgo cambiario.

2.TODOS GANAN CON LADESDOLARIZACIN DEL CRDITOa. Los individuos y las empresas que toman elcrdito en solesEl crdito en moneda extranjera tiene un costoadicional a la tasa de inters, que es la devaluacin.

CUADRO 1 Medidas de encaje vinculadas al crdito en dlares

Incrementos en la tasa base de encaje(*)

Crdito Consumo ms Vehicular Crdito total

Fecha de la medida Excesos sobre Incremento de la tasa Excesos sobre Incremento de lasaldos de febrero 2013 base si hay excesos saldos de tasa base si hay

en saldos (**) setiembre 2013 excesos en saldos (**)

10% 0,75 pp 20% 1,50 pp

10% 0,75 pp 5% 1,50 pp20% 1,50 pp 10% 3,00 pp

15% 5,00 pp

Encaje adicional establecido en abril de 2015 Crdito Consumo ms Vehicular Crdito total

Junio 2015 90% de feb. 2013 u 15% 95% de set. 2013 o 30% 85% de dic. 2014 92% de dic.2014

Diciembre 2015 85% de feb. 2013 15% 90% set. 2013 30% o 75% dic. 2014 o 85% dic.2014

Diciembre 2016 70% de feb. 2013 15% 80% set. 2013 30%

Fecha para Meta como % del Encaje adicional Meta como % del Encaje adicionalla meta saldo de la fecha sobre el exceso saldo de la fecha sobre el exceso indicada (el mayor) de la meta indicada (el mayor) de la meta

En adelante el crdito para consumo ms el vehicular deben reducirse en 10% anual hasta llegar al 5% del patrimonio.

(*) LA TASA BASE ES LA TASA PROMEDIO DE ENCAJE DE LAS OBLIGACIONES DEL RGIMEN GENERAL DE ENCAJE, A UNA FECHA DETERMINADA, QUEACTUALMENTE ES ABRIL DE 2015.(**) EN PUNTOS PORCENTUALES.NOTA:LAS METAS PARA EL CRDITO EN DLARES FUERON ESTABLECIDAS COMO PORCENTAJE DEL PATRIMONIO PARA ENTIDADES PEQUEAS. ESTNEXCLUIDOS LOS CRDITOS PARA COMERCIO EXTERIOR Y LOS MAYORES A 3 AOS Y US$ 10 MILLONES.FUENTE: CIRCULARES DEL BCRP.

MONEDA12

Set. 2013

Feb 2013

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Muchas veces este ltimo costo no es tomado encuenta por lo que se endeudan en dlares ya quese fijan solo en la tasa de inters sin considerar el

riesgo de que el tipo de cambio suba, en cuyo casotienen que destinar una mayor proporcin de susingresos en soles para pagar su deuda. Esto es elriesgo cambiario que tiene todo aqul que tomaun crdito en dlares, mientras que sus salarios osus ingresos por ventas u otros conceptos, estn ensoles. Si se considera el costo de la devaluacin, enlos ltimos dos aos un crdito en dlares ha sidoms costoso que uno en soles.

As, si tenemos en cuenta la devaluacin de14,6% en 2015, un prstamo hipotecario en

CUADRO 2 Instrumentos monetarios para apoyar la desdolarizacin del crdito

Mediante esta operacin, el BCRP otorga liquidez en soles a travs de la compra temporal de monedaextranjera a las instituciones financieras con el compromiso de stas de recomprarla en una fechafutura.

Tiene como objetivo apoyar el crecimiento del crdito en moneda nacional. El BCRP provee liquidezen soles como en el repo de monedas regular, pero el monto de dlares transferido al BCRP serdeducido del requerimiento de encaje en moneda extranjera, hasta un lmite prefijado.

Consiste en una venta de dlares del BCRP a la banca y una operacin de repo con dichos dlares,simultneamente. Esta operacin permite a la banca convertir los crditos concedidos en monedaextranjera, a crditos en moneda nacional, manteniendo el calce de monedas de su balance.

Consiste en la venta de un Certificado de Depsito Reajustable (CDR) con el tipo de cambio, el quesimultneamente es usado como colateral para una operacin de reporte. Si bien no tiene efecto

directo en la liquidez del sistema, ya que se retira soles por la emisin directa del CDR , y a la vez seinyecta mediante la operacin de reporte; permite a los bancos vender dlares en el mercado spotpara obtener soles, sin perder posicin de cambio, ya que el CDR reemplaza a los dlares vendidos.

El BCRP traslada a las instituciones financieras parte de los soles que el Tesoro tiene depositadosen el Banco Central, de acuerdo a las instrucciones de ste. Mediante subasta, se asigna depsitosdel Tesoro en las instituciones financieras, para as proveerles de moneda nacional para financiar elcrdito en soles.

Repo demonedas regular

Repo de monedasde expansin

Repo de monedasde sustitucin

Repo especial

Subasta dedepsitos delTesoro

INSTRUMENTO CARACTERSTICAS

En los ltimosdos aos un crdito

en dlares ha sido mscostoso que uno

en soles

MONEDA 13

FUENTE: BCRP.

GRFICO 1 Dolarizacin del crdito total, empresas e hipotecarios (%)

(2012-2015)

TotaleHipotecarios

Corporativos,GrandesyMedianasEmpresas

80,0%

70,0%

60,0%

50,0%

40,0%

30,0%

20,0%

10,0%

0,0%

60,0%

52,0%

44,0%

36,0%

28,0%

20,0%

Corporativos, grandes y medianas empresas

mar 12 jul 12 nov 12 mar 13 jul 13 nov 13 mar 14 jul 14 nov 14 mar 15 jul 15 nov 15

Total Hipotecarios

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1 Para una anlisis ms detallado ver Choy, Marylin & Costa, Eduardo & Churata, Eloy, 2015. "Radiografa del costo del crdito en el Per," Working Papers 2015-001, BancoCentral de Reserva del Per.

MONEDA14

MONEDA SISTEMA FINANCIERO

dlares a una tasa de 7,6 por ciento tuvo uncosto en soles de 23,3 por ciento, comparado

con un prstamo en soles a una tasa de 8,9 porciento (ver Cuadro 3).

Es decir, los que se cambiaron a crdito en solesse beneficiaron de un menor costo de su deuda.Aun los que no tienen riesgo cambiario porquegeneran ingresos en dlares, tambin se hubieranbeneficiado del traslado de su deuda a soles, porel menor costo, dada la devaluacin.

b. Las instituciones financierasLos que intermedian fondos como los bancos,reciben recursos ya sea va depsitos o prstamos

y otorgan crditos a sus clientes. En el Per, losdepsitos pueden ser en soles y dlares. Para losbancos, los recursos en dlares tienen un costoms bajo que los depsitos en soles (an si le aa-dimos el costo adicional por el encaje), debido aque las tasas de inters son menores. Sin embargo,en trminos generales, el margen financiero delas operaciones en dlares, es decir, la gananciaporcentual por la intermediacin en dlares, esmenor que la de soles. Diversos motivos explicanesta situacin, uno de ellos es la competencia delos bancos del exterior, los cuales pueden otorgarcrditos a las tasas internacionales especialmente

a las empresas grandes, que es el sector predomi-nante en el negocio bancario1.

Eso quiere decir que, para los bancos prestar ensoles es ms rentable en trminos porcentuales,por lo que la desdolarizacin del crdito les resultabeneficioso.

Para no incurrir en riesgo cambiario, los ban-cos que reciben depsitos en dlares tienen queprestar en dlares o de lo contrario hacer unaoperacin de cobertura en caso presten en soles.El Banco Central de Reserva del Per ha dise-ado los instrumentos ya comentados de poltica

monetaria que permiten la conversin del crditode dlares a soles y el incremento del crdito en

moneda nacional, de manera que la banca tengalos recursos suficientes sin descalzar su balanceen dlares.

c. El Banco Central de Reserva del Per y la esta-bilidad financieraLa poltica monetaria ejerce su influencia a travsde varios canales de transmisin. Uno de elloses el canal del crdito en moneda nacional delsistema financiero, por lo que cuanto mayor sea

la importancia de estas operaciones, mayor serel impacto de las acciones del Banco Central.En este sentido, la desdolarizacin del crditogenera mayor potencia a la poltica monetariaya que la seal de la tasa de inters de referenciaque establece el Banco Central funcionar sobreun mayor volumen de operaciones del sistemafinanciero con un mbito ms amplio en las acti-vidades econmicas.

Finalmente, la desdolarizacin reduce el riesgocambiario crediticio de las instituciones financieras,con lo cual tambin se minimiza la amenaza del

impacto de la devaluacin en la estabilidad finan-ciera y por ende en la estabilidad macroeconmica.

La desdolarizacindel crdito genera

mayor potencia a lapoltica monetaria

* CONSIDERA LAS TASAS VIGENTES EN ENERO DE 2015.FUENTE:BCRP. ELABORACIN:PROPIA.

CUADRO 3 Tasas de inters de la banca en soles y dlares*(En porcentajes)

SECTOR EN SOLES EN DLARES EN DLARES + DEVALUACINCorporativo 5,2 2,5 17,5

Grandes empresas 6,6 5,2 20,6

Medianas empresas 9,5 8,1 23,9

Pequeas empresas 20,4 11,5 27,8

Micro empresas 32,5 17,9 35,1

Consumo 42,3 28,1 46,8

Hipotecario 8,9 7,6 23,3

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El escenario del mercado laboral que

enfrenta el ciudadano tpico de EEUU

es muy diferente del que enfrentaron

sus padres en la dcada de los ochenta.

Una migracin masiva a los empleos de

sectores con menor sofisticacin tcnica

dificulta la recuperacin del nivel de

salarios, el cual se ha mantenido dbil

debido a una combinacin entre problemas

estructurales y efectos que se espera sean

transitorios.

OSCAR B ENDEZ LOAYZA* YJEAN PAUL WATSON ALVARADO**

E en EEUUmpleos, salariosy productividad** Especialista en Anlisis Tctico de Inversiones Internacionales del BCRP jeanpaul.watson@bcrp.gob.pe

* Especialista en Anlisis Tctico de Inversiones Internacionalesdel BCRP

oscar.bendezu@bcrp.gob.pe

MONEDA 15

MONEDA ANLISIS

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MONEDA ANLISIS

Los niveles actuales de desempleo estn muycerca de sus niveles pre-crisis, mientras quelas cifras de empleo a tiempo parcial hantenido una recuperacin ms lenta. La tasa de par-ticipacin se encuentra en mnimos de los ltimos30 aos debido en gran parte a los cambios demo-grficos ocurridos por la jubilacin masiva de losllamados Baby Boomers1a partir de mediados dela dcada pasada.

El escenario del mercado laboral que enfrentael ciudadano tpico de EEUU en la actualidad esmuy diferente del que enfrentaron sus padres enla dcada de los ochenta. Una migracin masivade los empleos de sectores de menor sofisticacintcnica, liderado por el sector manufacturero, yun poder adquisitivo estancado o con crecimiento

muy dbil para la mayora de los ciudadanos difi-culta el crecimiento de la produccin y el consumoen EEUU. Esta incongruencia entre productividady poder adquisitivo de los ciudadanos empez aprincipios de la dcada de los setenta y actual-mente entorpece la recuperacin del crdito y elconsumo luego de la ltima crisis de crdito de losaos 2008-2009 (ver Grfico 1).

El escaso crecimiento de los salarios reales, esdecir el poder adquisitivo de cada hora trabajadapor el ciudadano promedio de Estados Unidos,se concentra en los estratos sociales de mayor

ingreso. Los sectores sociales caracterizados poruna mayor propensin al consumo de bienes deconsumo masivo (y que son por lo tanto aquellosque posibilitan la retroalimentacin entre ingresos

y produccin) son los sectores de ingresos mediosy medio-bajos2. Dado lo anterior, un aumento depoder adquisitivo concentrado en los ciudadanosque ya gozan de alto poder adquisitivo tendrun menor impacto en el nivel de produccin yconsumo agregados que un aumento similar dis-tribuido de manera ms equitativa.

Esta disparidad tambin se puede ver entre lasdistintas industrias. En Estados Unidos, la mayorparte de la poblacin ocupada trabaja en una indus-tria que requiere poca sofisticacin tcnica, comomanufacturas o servicios retail (ver Grfico 2), lamayora de las cuales han visto su salario por pro-ductividad reducirse en las ltimas dcadas. En 30aos, la productividad ha aumentado en todas lasindustrias, sin embargo los salarios reales no han

seguido el mismo ritmo.Los nicos sectores de menor sofisticacin tc-

nica que han visto crecer su salario por unidadde productividad son transporte y servicios dehospedaje y alimentos, mientras que la cada msresaltante est en el sector manufacturero.

Este estancamiento del nivel de salarios ha sidouna de las mayores sorpresas de 2015. A pesar delbuen desempeo del sector (el nivel de nminasde empleo no agrcolas se encuentra en promediopor encima de las 200 mil contrataciones al mes)la tasa de desempleo est casi prcticamente en

el nivel de largo plazo indicado por la ReservaFederal, y la tasa de desempleo U63con una claratendencia decreciente; los salarios se han mante-nido prcticamente invariantes, con excepcin delltimo dato publicado en enero.

A primera vista, parece contradictorio el hechode que ante una tasa de desempleo cada vez menor,el nivel de salarios no despegue como se esperara.En las expansiones vistas a finales de la dcadade 1990 y mediados de los 2000, el crecimientoen el nivel de salarios fue entre 3,5 y 4 por cientointeranual. Adems, en las ltimas tres veces quela tasa de desempleo lleg a 5 por ciento con una

tendencia decreciente, el crecimiento en el nivelde salarios fue mucho ms fuerte en trminosinteranuales: 3,3 por ciento en noviembre de 1988,3,4 por ciento en junio de 1996 y 2,6 por cientoen enero de 2005.

El indicador ms completo sobre el creci-miento del nivel de salarios en Estados Unidoses el publicado por Morgan Stanley4y que actual-

1 Se conoce como Baby Boomers a todas aquellas personas que nacieron entre 1946 y 1964. Actualmente representan alrededor del 20% de la poblacin norteamericanapor lo que su importancia en la economa es bastante significativa.

2 Carroll, Slacalek, Tokuoka, White; The Distribution of Wealth and the Marginal Propensity to Consume. Los autores encuentran que la propensin marginal a consumir es

mayor en los hogares de menores ingresos, con lo cual un estmulo fiscal dirigido a personas de bajos ingresos es entre 2 y 3 veces ms efectivo que uno dirigido a todoslos estratos socioeconmicos.3 El Bur de Estadsticas de Empleo de Estados Unidos (BLS) publica seis medidas de la tasa de desempleo. La tasa U-3 es reconocida como la tasa de desempleo oficial y

considera como base (denominador) a las personas empleadas y a aquellas que estn buscando activamente trabajo. Sin embargo, la tasa U-6 es la reconocida como laverdadera tasa de desempleo, ya que incluye a los empleos de medio tiempo y a las personas que estn buscando trabajo, tanto parciales como de tiempo completo.

4 Este indicador es el primer componente principal de tres series de crecimiento de salarios: ndice de Costo de Empleo (el cual incluye a trabajadores del sector privado,municipales y estatales, excluyendo a federales); Compensacin por hora en el sector no agrcola (que es una medida ms amplia de compensacin al incluir salarios,bonos y otros beneficios) y Salario promedio por hora.

MONEDA16

GRFICO 1 Productividad y salarios en EEUU

FUENTE:OFICINA DE ESTADSTICAS DE EMPLEO DE ESTADOS UNIDOS Y J.P. MORGAN ASSET.

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mente muestra un crecimiento de apenas 2,1%interanual, muy por debajo del promedio y con yaseis aos del ciclo expansivo a sus espaldas.

El crecimiento de salarios es tan dbil estavez debido a una combinacin entre problemasestructurales que son independientes del cicloeconmico y que, por lo tanto, no pueden ser solu-

cionados mediante medidas de estmulo fiscal omonetario y una serie de efectos que se esperasean transitorios.

a) Jubilacin de Trabajadores con alto nivel desalarios

Actualmente, segn un estudio de JP Morgan,la edad media de la poblacin empleada haido en aumento: en 1980 era 37,9 aos, en2009, 42,5 aos y a julio de 2015, la edad pro-medio era de 43 aos. El envejecimiento dela poblacin se atribuye al envejecimiento dela generacin Y (Baby Boomers, ver grfi-

co 3). De acuerdo a estudios realizados porMitsubishi UFJ Securities, se espera un retiromasivo de Baby Boomersde la fuerza laboral(a razn de 11 680 por da en el periodo 2022-2028). A la fecha, se encuentra por debajo de10 000 al da. Teniendo en cuenta que por logeneral los trabajadores con ms edad sonmejor pagados que los trabajadores jvenes,la jubilacin de los Baby Boomersllevara aun rejuvenecimiento progresivo de la fuerzalaboral y, por ello, un menor nivel de salarios.

Si tenemos en cuenta la distribucin por

edad de la poblacin empleada, el efecto dela jubilacin de los Baby Boomersse hace msevidente. Las personas en el rango de 55 a msaos representan el 22,6 por ciento del total detrabajadores, contando adems con el salarioms alto, USD 23,5 por hora (ver Cuadro 1).

b) Disminucin del nmero de trabajadoresafiliados a un sindicato

Este problema se sustenta bajo la hipte-sis que un sindicato o unin de trabajadorestiene mucho ms poder en la negociacin delincremento de salarios ante la empresa queun trabajador por su cuenta. En los ltimos

cinco aos, el salario por hora de las personasafiliadas a un sindicato ha sido 0,3 por cientosuperior en promedio al de personas no afi-

MONEDA 17

GRFICO 3 Estimacin de nmero debaby boomersjubilados: 11 680personas por da entre 2022 y 2028

Baby boomersnacidos en EEUU

Jubilacionesporda

(miles,

nodesestac

ionalizado)

1974

1981

1988

1995

2002

2010

2017

2024

2032

2039

2046

2053

2060

2067

2074

2081

13 000

12 000

11 000

10 000

9 000

8 000

7 000

6 000

5 000

Ciudadanosnacidos en EEUU

GRFICO 2 Nmero de trabajadores por sectores analizados (Millones)

2018

16

14

12

10

8

6

4

2

0Comerciominorista

Alojamiento yAlimentacin

Manufacturas Comerciomayorista

Transporte yalmacenaje

Serviciosprofesionales,

tcnicos ycientficos

Bancacomercial

Informtica Minera

1987 2014

FUENTE: MITSUBISHI UFJ SECURITIES.

FUENTE:OFICINA DE ESTADSTICAS DE EMPLEOS DE ESTADOS UNIDOS.

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MONEDA ANLISIS

liadas. Sin embargo, la membresa a este tipo de

organizaciones tiene una clara tendencia decre-ciente.

c) Mayor disponibilidad de empleo a tiempoparcial

En los ltimos aos ha ocurrido una expansinagresiva del nmero de trabajadores que tieneun empleo a medio tiempo. Esta expansin seha dado debido a los beneficios monetariosque encuentran los empleadores en este tipo decontratacin: en el primer trimestre de 2015 untrabajador a tiempo parcial en promedio reciba

solo el 51por ciento de la paga de uno a tiem-po completo. Adems, beneficios como unamayor flexibilidad en la contratacin/despidosy menores costos de planilla hacen que este tipode empleos sea el preferido en las industrias decomida rpida, ventas al por menor y activida-des recreativas, las cuales actualmente son lasprincipales generadoras de empleo, adems detener los menores salarios del mercado.

d) Baja inflacin La tasa de inflacin se encuentra actualmente en

niveles muy bajos como consecuencia de factores

internos y externos a la economa norteame-ricana: bajo precio del petrleo y commodities,bajo nivel salarial y una economa an en recu-peracin. La tasa de inflacin es importanteal momento de determinar el nivel de salariosnominales (que son los que realmente observanlas personas, dado que muy pocas veces se tieneuna remuneracin indexada a la inflacin): si lainflacin es baja, los empleadores encuentranjustificado el rechazar peticiones de aumento desueldo y los trabajadores se sienten menos incen-tivados a pedirlo. De acuerdo al modelo usado por

la Reserva Federal para explicar la dinmica de lainflacin, JP Morgan estima que unshockde 1por

ciento en la inflacin general tiene un impactode +0,17 por ciento en el crecimiento inte-ranual del nivel de salario por hora promedio.Como resultado, el desplome de la inflacin(de 2 por ciento en julio de 2014 a 0,5 por cien-to a noviembre de 2015) ha presionado a la bajalos salarios en el orden de 0,25 por ciento. Amedida que los factores que han generado pre-siones deflacionarias se disipen, se espera queesta comience a converger al nivel objetivo dela Reserva Federal.

e) Percepcin de la economa Otro de los factores que explicara el dbil cre-

cimiento del nivel de salarios es la percepcinque tiene la gente sobre la salud de la econo-

ma. Las empresas determinan el nivel deremuneraciones de sus trabajadores tenien-do en cuenta las proyecciones de crecimientode su industria y la economa en general. Laspersonas exigen un salario ms alto si perci-ben que la economa est creciendo y que esfcil encontrar un trabajo, dndose el lujo derechazar aquellos que ofrecen una baja paga ono cumplen sus expectativas. The ConferenceBoard5elabora sendas encuestas que permi-ten saber cun optimistas son las personasrespecto a las condiciones econmicas actua-

les y futuras. Estos indicadores a pesar quehan mantenido una tendencia positiva desde2014, han tenido fuertes altibajos, eviden-ciando incertidumbre de las personas acercade la salud de la economa.A medida que la tasa de desempleo se sigaaproximando a su nivel natural y que laeconoma contine recuperndose, las expec-tativas de las personas y empresas mejoraran:se crearan ms vacantes en las empresas porlo que sera ms fcil para las personas conse-guir un empleo (a tiempo parcial o completo)con un salario mayor.

CONCLUSINEn conclusin, se espera un aumento del nivelde salarios a medida que el efecto de los factorestransitorios se disipe: mayor productividad y unamejora en la percepcin de los trabajadores acercade la situacin econmica a medida que la tasa dedesempleo siga cayendo a su nivel de largo plazo.Los factores estructurales antes mencionados nopueden solucionarse con medidas de estmulofiscal y/o monetario, por lo que una debilidad resi-dual en el nivel de salarios no debera ser decisiva

para la Fed al momento de determinar el ritmo denormalizacin de su poltica monetaria.

5 The Conference Board esuna institucin encargada de publicar una serie de indicadores de Estados Unidos entre los cuales destacan los ndices de confianza y expectativasdel consumidor.

MONEDA18

FUENTE: BLS, J. P. MORGAN ASSET MANAGEMENT.

CUADRO 1 Distribucin del empleo en EEUU(Edad, horas trabajadas y salario)

Estrato de edad % del total Promedio de horas Promedio salarioempleado semanales trabajadas por hora

16-19 3,1% 27,5 14

20-24 9,4% 35,4 14

25-34 21,9% 40,7 18

35-44 21,0% 41,4 22

45-54 21,9% 39,9 23

55-64 16,9% 39,3 24

65+ 5,7% 31,3 28

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MONEDA SISTEMA DE PAGOS

El Banco Central de Reserva del Per (BCRP)

viene ejecutando diversas actividades que

promueven el acceso y el uso de servicios

de pago de calidad. Asimismo, desde julio de

2015, el Per adopt la Estrategia Nacional

de Inclusin Financiera (ENIF), estructurada

en siete lneas de accin, siendo una de ellas

la promocin del desarrollo de canales e

instrumentos de pagos minorista, en la que el

BCRP es lder del Grupo Tcnico.

JOS AURAZO*, JOSE LUIS VSQUEZ**Y MILTON VEGA***

PUN ANLISIS A PARTIRDEL MICROSCOPIOGLOBAL

agos electrnicosen el Per:

*** Subgerente del Sistema de Pagos del BCRP milton.vega@bcrp.gob.pe

** Jefe del Departamento del Sistema de Pagos del BCRP

jose.vasquez@bcrp.gob.pe

* Especialista en Anlisis del Sistema de Pagos del BCRP jose.aurazo@bcrp.gob.pe

MONEDA 19

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MONEDA SISTEMA DE PAGOS

MICROSCOPIO GLOBALEl grado de avance del Per con relacin a otros pa-ses en el desarrollo de los pagos electrnicos puedeser analizado utilizando el Microscopio Global,que elabora la Economist Intelligence Unit en cola-boracin con otras entidades .

El Microscopio Global es un ranking de 55 pasesque evala el entorno general para el desarrollo delas microfinanzas y que, desde 2014, considera tam-bin la inclusin financiera. El ranking se basa en laevaluacin de 12 indicadores, como se observa en elGrfico 1 referido al Per. Dicha evaluacin permiteidentificar reas que requieren ser fortalecidas paraapoyar la inclusin financiera y al mismo tiempopresenta las acciones que otros pases, con mejorposicin relativa en el ranking, han llevado a cabo.

El Microscopio Global 2015 (datos a setiembrede 2015): Anlisis del Entorno para la InclusinFinanciera seala que el Per se mantiene, poroctavo ao consecutivo, en el primer lugar delranking. Respecto a 2014, el Per subi 3 puntos (de87 a 90), entre otros, por un mejor desempeo enpagos electrnicos, cuyo indicador pas de 58 a 75.

INDICADOR DE PAGOS ELECTRNICOSEste indicador mide el grado de avance en pagoselectrnicos y est compuesto por dos Sub indica-dores con una ponderacin de 50% cada uno:

i) Sub indicador 1 Infraestructura disponi-ble para inclusin financiera, que toma encuenta si las infraestructuras de pagos facilitanla inclusin de las personas de bajos ingresos.

ii) Sub indicador 2Servicios financieros digi-tales,que evala si las regulaciones para dineroelectrnico o servicios financieros digitales sonadecuados y no restringen el mercado.

El puntaje del indicador de pagos electrnicosobtenido por el Per fue de 75 (50 en el Sub indica-dor 1 y 100 en el Sub indicador 2), resultado muysuperior al promedio de las regiones geogrficasque evala el Microscopio Global, como se muestraen el Grfico 2. Sin embargo, a nivel desagregado,el puntaje del Sub indicador 1 (50) es inferior al pro-medio de Amrica Latina y el Caribe, y el este y surde Asia.

SUB INDICADORES DE PAGOS

ELECTRNICOS DEL PEREl Reporte seala que el mejor desempeo delindicador de pagos electrnicos en 2015 estasociado a la mejora del Sub indicador 2, quepas de 66 a 100. El lo porque la normativa dedinero electrnico y de servicios financierosdigitales es clara y est bien definida (incluyerequisitos de prevencin de lavado de acti-vos, cuentas de dinero electrnico, proteccindel consumidor, entre otros) y por una mayorcoordinacin entre los diferentes organismosreguladores involucrados (SBS, Osiptel, BCRP,

Indecopi, etc.). El Microscopio Global tambinindica que la regulacin de dinero electrnico yde servicios financieros digitales es adecuada yno representa una restriccin para el desarrollodel mercado.

MONEDA20

GRFICO 1 Indicadores del Microscopio Global 2015 Per

INDICADORES PUNTAJE2015 2014

A:Apoyo del gobierno a la inclusin financiera 78 78B: Regulacin y supervisin para inclusin financiera 100 100

C: Regulacin prudencial 92 100D: Regulacin/supervisin de carteras de crdito 100 100E: Regulacin/supervisin de captacin de depsitos 83 100

F: Regulacin de seguros a poblaciones de bajos ingresos 89 75G:Regulacin y supervisin de sucursales y corresponsales 100 83H:Requisitos para entidades de crdito no reguladas 100 100

I:Pagos electrnicos 75 58J:Sistemas de informacin crediticia 100 100K:Reglas de conducta de mercado 100 96

L:Mecanismos de reclamacin/resolucin de disputas 100 100PUNTAJE GENERAL 90 87

FUENTE: MICROSCOPIO GLOBAL 2015.

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Sin embargo, el Sub indicador 1 mantuvo el pun-taje de 2014 (50) debido a que la infraestructura

disponible para que las personas de bajos ingre-sos realicen pagos es considerada an limitada. ElReporte menciona que la infraestructura actualtodava soporta instrumentos ineficientes como loscheques, y satisface parcialmente las necesidadesde la poblacin de bajos ingresos, lo que explica elestancamiento de este sub indicador durante 2015.

COMPARACIN CON OTROS PASESEl Microscopio Global 2015 muestra que 10 pasessuperan al Per en el Sub indicador 1 infraestruc-tura disponible para inclusin financiera, es decirque han obtenido un puntaje de 100/100. Dentro

de este grupo, solo cinco pases tienen el mximopuntaje en el Sub indicador 2 servicios financierosdigitales que son Bolivia, Ghana, Kenia, Sri-Lankay Tanzania (ver Grfico 3).

Los pases con mejor calificacin en el Sub indica-dor 1 infraestructura disponible para la inclusinfinanciera implementaron diversas medidas y mejo-raron una serie de aspectos relacionados al acceso ya la adaptacin de nuevos productos. Estas mejorasse pueden resumir en las siguientes reas.

a. Mayor acceso a Sistemas de Pagos. La mayo-

ra de pases han otorgado acceso abierto a losSistemas de Pagos a las instituciones bancariasy no bancarias, incluyendo a las InstitucionesFinancieras de Desarrollo (ONGs dedicadas ala inclusin financiera en Bolivia), a las coope-rativas (en el caso de Ecuador), a operadores

de redes mviles y otros proveedores de servi-cios financieros (estos dos ltimos en Ghana,Tanzania y Kenia).

b. Nuevos productos/servicios financieros.Casi en la totalidad de pases se han implemen-tado los pagos mviles (dinero electrnico,billetera mvil, entre otros) realizados median-te el uso del telfono celular. Se menciona comopases que cuentan con un mayor desarrollo aTanzania, Kenia, Bolivia y Ecuador.

Por su parte, en Sri-Lanka se ha completadola fase dos de la Common Card and PaymentSwitch, denominadaCommon Electronic FundTransfer Switch, que es un proyecto para lainteroperabilidad de ATMs (Fase 1), tarjetasde pagos (Fase 2) y dinero electrnico (Fase 3).

El puntaje delindicador de pagos

electrnicos obtenidopor el Per fue superior

al promedio de lasotras regiones

MONEDA 21

GRFICO 2 Indicador y subindicadores de pagos electrnicos (Puntaje promedio por regin)

FUENTE: MICROSCOPIO GLOBAL 2015.

38 50 44

52

55

60

60

75

Oriente Medio y Norte de frica

Amrica Latina y el Caribe

Europa Este y Asia Central

frica Sub-Sahariana

Este y Sur de Asia

Per

52

60

73

63

100

52

50

46

58

50

SUB INDICADOR 1:Infraestructura disponible para la inclusin financiera

SUB INDICADOR 2:Servicios financieros digitales

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MONEDA SISTEMA DE PAGOS

c. Innovacin tecnolgica en pagos minoris-tas. Se rescata principalmente la experienciade Ghana, donde se ha implementado la tec-nologa Near Field Communication(NFC)para pagos minoristas.

d. Expansin de puntos de acceso en zonasrurales. Se puede mencionar la expansinde redes de cajeros automticos (ATM),banca mvil, banca por internet y termina-les de pagos (POS) en establecimientos enzonas rurales y urbanas. Tales experienciasse han realizado en Tailandia, Mongolia yKirguistn.

DESARROLLO RECIENTE DE LOS PAGOS

ELECTRNICOS EN EL PEREntre los avances realizados por el sector privadoy pblico que han fomentado los pagos electrni-cos y el acceso de las personas de bajos ingresos, sepuede mencionar:

a. En febrero de 2016, se dio el lanzamiento dela Plataforma de Dinero Electrnico, ModeloPer, que constituye un ejemplo nico en elmundo de cooperacin entre las empresas delsistema financiero para proveer este serviciode manera interoperable, mediante celulares

de alta y baja gama, favoreciendo princi-palmente el acceso de las personas de bajosingresos a los servicios financieros. La plata-forma rene a ms de 30 emisores de dineroelectrnico (incluyendo bancos). Dichaimplementacin se ha dado en un marcoregulatorio adecuado, el que ser comple-

mentado con normativa del BCRP referida alacuerdo de pago que representa la plataformade dinero electrnico.

b. En marzo de 2016, se llevar a cabo la imple-mentacin de las transferencias inmediatasen la Cmara de Compensacin Electrnica(CCE), que es un instrumento de pago queaporta una mayor eficiencia a los pagos mino-ristas basados en cuentas de depsito en elsistema financiero, permitiendo que las trans-ferencias de fondos se realicen en tiempo casireal. Ello estar acompaado de la regulacincorrespondiente emitida por el BCRP.

c. En 2013, se implant el canal CMAC Mvil,

que permite al cliente de una caja municipalrealizar con su celular consultas de saldos,transferencia entre cuentas propias y de untercero, pago de una cuota de crdito y recar-gas virtuales. Al 2015, se han afiliado ms de75 mil celulares y se vienen realizando alre-dedor de 80 mil transacciones mensuales.Asimismo, en dicho ao se ha puesto en ope-racin los agentes multicaja que llevan a cabosus transacciones a travs de celulares, sin lanecesidad de contar con un POS.

d. La Superintendencia de Banca, Seguros yAFPs (SBS) est otorgando las autorizacio-nes de organizacin y funcionamiento a lasempresas emisoras de dinero electrnico,que a la fecha son cuatro; as como para laampliacin de funciones (emisin de dineroelectrnico) de empresas micro financieras,

GRFICO 3 Indicador de pagos electrnicos 2015 (Posicin de pases por sub indicador)

FUENTE:MICROSCOPIO GLOBAL 2015.

MONEDA22

Sub indicador 1: Infraestructura disponible para inclusin financiera(de 0 a 100)

0 50 100

100

50

0

3pases

13pases:IncluyePer

Bolivia, Ghana,Kenia, Sri Lanka

y Tanzania

Ecuador, Tailandia,TrinidadyTobago

yKirguistn

14pases

9pases Mongolia

6pases

Su

bindica

dor

2:

Serv

icios

financ

ieros

digita

les

(de

0a

100)

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tres a la fecha. Dichas autorizaciones hancontado con la opinin favorable del BancoCentral.

e. El Ministerio de Economa y Finanzas, encolaboracin con el BCRP, ha iniciado unproyecto para la digitalizacin de los pagosdel Gobierno, en el marco de la ENIF, conel objetivo de reducir al mnimo el uso decheques y efectivo; as como la necesidad derealizar pagos presenciales. Este proyectocubre los mbitos de los pagos a nivel nacionaly sub nacional, incluyendo un amplio espec-tro de pagos que realiza o recibe el Gobierno,para que sean ms eficientes y acercarlos ala poblacin que reside alejada de la ciudad,

utilizando instrumentos y canales electr-nicos. En 2016, se tendr los diagnsticos yplanteamientos para llevar a cabo las accionescorrespondientes para que el Gobierno seaun actor importante en el ecosistema de lospagos electrnicos.

f. Se est aplicando nuevas tecnologas paramejorar la seguridad de canales e instrumen-tos de pago, por ejemplo, la implantacin delchip en las tarjetas de pago. Asimismo, se hanfacilitado los pagos de bajo monto con tarjetas.

g. El BCRP est promoviendo el acceso electr-nico al Sistema de Liquidacin Bruta en TiempoReal, principal infraestructura de pagos delPer, a las empresas micro financieras (cajasmunicipales, cajas rurales y financieras).

h. El sistema f inanciero ha venido amplian-do los puntos de acceso, principalmentemediante la red de agentes corresponsales, loque acerca los servicios financieros a las per-sonas. En el caso del Banco de la Nacin, seestn desarrollando proyectos que permiti-

rn el acceso en zonas alejadas y facilitando elpago electrnico de las transferencias socialescomo el programa Juntos, etc.

En el marco de la ENIF, el BCRP y las entidadesinvolucradas en la lnea de accin de pagos elec-trnicos llevarn a cabo diversas actividades,entre ellas:

a. El desarrollo del ecosistema para los pagoselectrnicos, sobre todo en lo referente a lainclusin de bodegas y comercios, para que

las personas realicen sus compras mediantedinero electrnico, tarjetas u otro instrumen-to, sin tener que utilizar efectivo. De la mismaforma, se buscar que los pagos a los provee-dores de las bodegas y comercios se realicencon instrumentos de pago electrnicos.

b. La ampliacin de la red de puntos de acceso(ATM, agentes corresponsales, POS y celula-res ligados a dinero electrnico), acercando losservicios financieros a las personas que habi-tan en zonas alejadas de las ciudades.

c. La mejora de la infraestructura de telecomu-nicaciones que ample el acceso y calidad deservicio en zonas alejadas del pas. A ello con-tribuir la concesin de la banda ancha de 700MHz y el proyecto de Red Dorsal para la insta-

lacin de una red de fibra ptica en 180 capitalesde provincias y con redes regionales a 1570 capi-tales de distritos.

d. La implementacin de nuevas tecnologas,por ejemplo POS que incluyan tecnologaNFC; as como POS ms econmicos paracomercios de menor escala.

e. El desarrollo de nuevos instrumentos depago, por ejemplo para facilitar el pago de ser-vicios pblicos, entre otros.

f. La evaluacin de medidas para desincentivarel uso del efectivo y los cheques en la economa,sobre todo aquellos cheques de alto valor.

CONCLUSINEl Microscopio Global reconoce los avances delPer en el tema de pagos electrnicos pero sealaque existen oportunidades de mejora en el temade acceso de las personas de bajos ingresos a lasinfraestructuras de pago. Al respecto, en el contex-to de la ENIF, el BCRP y otras entidades pblicas yprivadas llevan a cabo acciones tendientes a mejo-

rar el acceso y uso de servicios de pago electrnicosde calidad, por ejemplo, fomentando el ecosiste-ma de los pagos electrnicos y el desarrollo de lainfraestructura que facilite el acceso de las personasde bajos ingresos o que estn alejadas de la ciudad,como es el dinero electrnico.

En el contexto de laENIF, el BCRP y otrasentidades realizan

acciones tendientes amejorar el acceso y usos

de servicios de pagoelectrnicos de calidad

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MONEDA INTERNACIONAL

RDespus de la grave crisis econmica y

financiera que afect a la economa global desde

2008, el Fondo Monetario Internacional (FMI) vio

la necesidad de emprender una serie de cambios

fundamentales, entre ellos el aumento de susrecursos prestables, la reestructuracin de sus

facilidades crediticias para adaptarlas al nuevo

contexto global, la mejora de la asistencia a los

pases ms pobres, la profundizacin del anlisis

de polticas para ayudar a los pases miembros a

superar el impacto de la crisis y una reforma degobernabilidad para fortalecer la legitimidad de

la institucin frente a sus miembros.

GLADYS CHOY* Y CARLOS PEREYRA**

** Jefe de Departamento de Relaciones Internacionales del BCRP

carlos.pereyra@bcrp.gob.pe

* Subgerente de Economa Internacional del BCRP

gladys.choy@bcrp.gob.pe

eforma de cuotas yGOBERNABILIDAD

DEL FMI

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El primer objetivo mencionado el aumentode recursos disponibles para apoyar a suspases miembros tom fuerza despus delestallido de la crisis financiera y complement lasiniciativas promovidas por el G20 para restaurar laestabilidad financiera internacional. El FMI buscampliar sus recursos a travs de nuevos acuerdosbilaterales con las economas desarrolladas y, prin-cipalmente, el aumento de las cuotas de los pasesmiembros su principal fuente de recursos paraatender los ingentes requerimientos de financia-miento de los pases afectados por la crisis finan-ciera internacional y reforzar sus instrumentos deseguro contra choques externos.

Asimismo, como seala el FMI, un tema demxima prioridad respecto de la legitimidad y

eficacia del FMI es la concrecin de la reformade la estructura de gobierno1. En este marco, seplante, adems del aumento de las cuotas, unaredistribucin de las mismas a favor de las econo-mas que han cobrado mayor dinamismo en losltimos aos (principalmente China, Brasil, India,Mxico y Corea del Sur) y una reforma del Direc-torio Ejecutivo para realzar la representatividad dela institucin.

LA REFORMA DE 2010Los lineamientos mencionados anteriormente

tomaron forma el 15 de diciembre de 2010, cuando

la Junta de Gobernadores del FMI aprob unimportante paquete de reformas basado en dospilares: (i) la 14.aRevisin General de Cuotas, cuyoobjetivo era un aumento de las cuotas totales en 100por ciento, con un realineamiento del poder de votopara reflejar la evolucin del peso relativo de lospases miembros en la economa global2; y (ii) unareforma de la gobernabilidad del FMI, mediantela 7.aEnmienda del Convenio Constitutivo de lainstitucin. Ambos elementos deban ser aprobadospor un mnimo de pases y de poder de voto como

El FMI buscampliarsus recursos paraatender los ingentesrequerimientos de

financiamiento de lospases afectados por

la crisis financierainternacional.

G0D4ATHER/BIGSTOCK.COM

1 FMI, La respuesta del FMI a la crisis financiera mundial, p. 5, 2015.2 La actual frmula de clculo de las cuotas es un promedio ponderado del PIB (ponderacin de 50%), el grado de apertura (30%), la variabilidad econmica (15%) y las

reservas internacionales (5%). A estos efectos, el PIB se mide a travs de una combinacin del PIB basado en los tipos de cambio del mercado (ponderacin de 60%) y lostipos de cambio en funcin de la paridad del poder adquisitivo (PPA) (40%). La frmula tambin incluye un factor de compresin que reduce la dispersin de las cuotasrelativas calculadas de todos los pases miembros. Fuente: FMI, Las Cuotas en el FMI.

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MONEDA INTERNACIONAL

requisito para la entrada en vigencia del paquete dereformas. Para ello, era indispensable contar con laaprobacin de los Estados Unidos de Norteamrica(que tiene el mayor poder de voto en el DirectorioEjecutivo del FMI). El 18 de diciembre de 2015,luego de un prolongado perodo de negociacio-nes, el Congreso de ese pas aprob las reformaspropuestas. Se abri as la va para la activacin delpaquete de 2010, la cual fue comunicada a los pasesmiembros el 26 de enero de 2016.

La Directora Gerente del FMI, Christine Lagarde,felicit a los pases miembros por ratificar las refor-mas, a las que calific de histricas. Destac que,gracias a ellas, el FMI estar en la capacidad desatisfacer las necesidades de los pases miembros enun contexto de rpidos cambios en las condiciones

econmicas y financiera globales.Las cuotas de los pases miembros denomi-

nadas en Derechos Especiales de Giro (DEG), launidad de cuenta del FMI establecen la relacinfinanciera y organizacional de los pases miem-bros con el FMI y determinan su representacinen el Directorio Ejecutivo a travs del poder devoto. Asimismo, el tamao del f inanciamientoque un pas miembro puede obtener del FMI (sulmite de acceso) generalmente se basa en su cuota,aunque desde la crisis financiera internacional seestableci que el acceso puede ser mayor bajo cir-

cunstancias excepcionales. Con la reforma, el totalde cuotas del FMI (para los 188 pases miembros)aumenta de DEG 238,5 mil millones a DEG 477mil millones (es decir, aproximadamente de US$330 a US$ 660 mil mil lones). Este importanteincremento de recursos mejora notablementela capacidad del FMI de responder con mayorefectividad ante la eventualidad de una crisis oproporcionar recursos precautorios.

Al mismo tiempo, se llevar a cabo un realinea-miento para que ms del 6 por ciento de las cuo-tas se desplace hacia las economas emergentesy los pases en desarrollo. Dicho aumento inicia

un proceso por el cual la distribucin de cuotasreflejar gradualmente el peso global de las eco-nomas dinmicas hoy subrepresentadas. Comoresultado, cuatro economas emergentes (Brasil,

China, India y Rusia) pasarn a integrar el grupode los diez pases miembros con mayor poder devoto del FMI. Los otros miembros principales sonEstados Unidos, Japn y los cuatro pases europeosms grandes (Francia, Alemania, Italia y el ReinoUnido). Al mismo tiempo, se protegern las cuotasy el poder de votacin de los pases miembros mspobres del FMI.

Tambin, por primera vez, el Directorio del FMIestar formado en su totalidad por DirectoresEjecutivos electos, poniendo fin a la categora deDirectores Ejecutivos nombrados (hasta antes de laReforma, los representantes de los cinco pases conmayores cuotas nombraban a un Director Ejecutivoy el resto era elegido por la Asamblea de Gober-nadores). Ms an, los pases europeos avanzados

se han comprometido a reducir su participacincombinada en el Directorio Ejecutivo en dos sillaspara la siguiente eleccin regular (octubre de 2016).

IMPLICANCIAS PARA EL PEREl Per cumpli con remitir su voto aprobatorio yel consentimiento legal respectivo en ambos casos(cambio de la cuota y modificacin del ConvenioConstitutivo). El 29 de diciembre de 2011 se remitiel consentimiento escrito (Ley 29823, emitida por elCongreso de la Repblica), aceptando el aumentode su cuota. El 14 de mayo de 2012, se remiti el

consentimiento escrito (D.S. 026-2012-RE emitidopor el Ministerio de Relaciones Exteriores), acep-tando la enmienda del Convenio Constitutivo. Lacuota de Per pasa de DEG 638,4 millones a DEG1 334,5 millones (109 por ciento de aumento). As,la participacin a nivel mundial de la cuota de Peraumentara de 0,268 a 0,280 por ciento.

Adems, el Per participa en el Directorio Eje-cutivo del FMI como miembro de la Silla del ConoSur de Sudamrica (ver Cuadro 1), dentro de la cualmejora su posicin relativa en trminos de poder devoto gracias al realineamiento de las cuotas.

El aumento de la cuota del pas en el FMI no

implica una variacin en el saldo de las reservasinternacionales del BCRP, sino solo un cambio enla composicin de los activos de reserva.

PASOS SIGUIENTESChristine Lagarde ha declarado que la Reformamarca un avance crucial, pero no es el final denuestros los esfuerzos para mejorar la gobernabi-lidad del FMI. Estos cambios estn orientados areflejar los importantes procesos que han tenidolugar en la economa global en los ltimos aos.El paquete de reformas de 2010 fue el resultado

de laboriosas consultas entre los pases miembros,tomando en consideracin el rol de las economasemergentes dinmicas y los pases en desarrollo.Fundamentalmente, la Reforma de 2010 abre elcamino para el inicio de la 15Revisin General deCuotas, la cual deber profundizar dicho proceso.

MONEDA26

CUADRO 1 Participacin de cuotas: silla delcono sur (Porcentajes)

Situacin Previa Incremento de Cuota(14 Revisin General de Cuotas)

Argentina 0,888 0,668

Chile 0,359 0,366

Per 0,268 0,280

Uruguay 0,129 0,090

Bolivia 0,072 0,050

Paraguay 0,042 0,042

Total Silla Cono Sur 1,758 1,496

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MONEDA INVERSIONES

En su continua bsqueda de opciones de inversin

que ofrezcan retornos ms altos y que aporten

el beneficio de una mayor diversificacin a sus

portafolios, los inversores han mostrado un

creciente inters en asignar parte de su capital

a inversiones alternativas. En este artculo, se

analizan las principales caractersticas de las

inversiones alternativas, cmo estas se traducen

en oportunidades rentables dentro del marco de

inversin de largo plazo y se sealan cules son los

principales desafos que enfrentan los inversores

para capitalizar dichas oportunidades.

CARLOS CANO* , GUSTAVO RISCO**Y ALEX ROMN***

I Los beneficios y desafos denvirtiendo para elLARGO PLAZOLAS INVERSIONESALTERNATIVAS

** Especialista en Polticas de Inversin del BCRP

gustavo.risco@bcrp.gob.pe

*** Especialista en Polticas de Inversin del BCRP

alex.roman@bcrp.gob.pe

* Especialista Senior en Polticas de Inversin deInversin del BCRP

Chartered Financial Analyst (CFA) Financial Risk Manager (FRM)

carlos.cano@bcrp.gob.pe

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MONEDA INVERSIONES

INTRODUCCINUn inversor de largo plazo es aqul que no tienepasivos de corto plazo especficos o requerimien-tos de liquidez, o aqul que a pesar de tener pasi-vos y necesidades de liquidez, estos son pequeoscon relacin al tamao total de su portafolio. Eneste sentido, los inversores de largo plazo captu-ran capital que solo ser requerido en un futurodistante y, por lo tanto, tienen plena discrecinpara maximizar el valor de sus portafolios a lolargo del tiempo. Estas caractersticas confieren aeste tipo de inversionista ciertas ventajas sobre losinversores de corto plazo:

Capacidad para adoptar y mantener posi-ciones cuando el momento de ocurrencia

de los flujos es incierto: Los inversores delargo plazo tienen la capacidad de perseguiroportunidades de inversin que presentanun calendario de pago incierto, pero dondeexiste una alta probabilidad de que los flujosocurran eventualmente. Estos inversoresestn bien posicionados para hacer inversio-nes donde existe incertidumbre en el cortoplazo y donde el valor potencial solo se vuelveevidente con el paso del tiempo.

Habilidad para explotar oportunidades

generadas por inversores de corto plazo: Enlos modelos de valoracin de activos basa-dos en el comportamiento racional de losagentes econmicos, los precios son bajosdebido a que la aversin al riesgo es alta, enotras palabras, los inversores impulsan los

precios a la baja para recibir un rendimientosuperior en el futuro. De esta manera, pue-den surgir oportunidades relacionadas conla transferencia del riesgo cuando los inver-sores de corto plazo valoran ciertos riesgosde manera diferente que los inversores delargo plazo (e.g. riesgo de iliquidez, preocu-pacin por el desempeo relativo de cortoplazo, etc.).

Capacidad de invertir en activos ilquidos:El hecho de que los inversores de largo plazotienen mayor libertad para invertir en activosque no se cotizan en bolsa y/o activos ilqui-dos les brinda una serie de ventajas sobre losinversionistas de corto plazo: aprovechar

oportunidades de inversin originadas en lasineficiencias de mercado presentes en estaclase de activos; agregar valor econmico alas inversiones a travs del control directo; yla posibilidad de ampliar los beneficios aso-ciados con una mayor diversificacin.

Estas ventajas pueden ser explotadas a travs dediversas estrategias de inversin. Sin embargo, enel presente artculo nos enfocaremos en la capturade primas por riesgo, especficamente a la capturade primas por iliquidez mediante la incursin en

inversiones alternativas.CARACTERSTICAS DE LASINVERSIONES ALTERNATIVASNo existe una definicin nica generalmenteaceptada que pueda caracterizar de manera pre-

MONEDA28

(*) EL RETORNO DE CADA TIPO DE INVERSIN SE OBTUVO A PARTIR DEL PROMEDIO GEOMTRICO DE LOS RETORNOS MENSUALES ENTRE ENERO DE 1990Y DICIEMBRE DE 2014; LOS RETORNOS SE CALCULARON COMO LA VARIACIN EN EL VALOR DEL NDICE CORRESPONDIENTE A CADA TIPO DE INVERSIN YESTN EXPRESADOS EN TRMINOS ANUALES. ESTE GRFICO ES UNA ACTUALIZACIN DEL GRFICO ELABORADO POR ANTI ILMANEN PARA UN PERIODOENTRE 1990 Y 2009.FUENTE:BLOOMBERG, CAMBRIDGE ASSOCIATES, KENNETH FRENCH, ILMANEN (2011).ELABORACIN:PROPIA.

GRFICO 1 Retornos por grado de iliquidez 1990 - 2014

Retornocompuestoanualizado1990-20

14

Iliquidez estimada

0 1 2 3 4 5 6

18%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

Bonos del TesoroAmericano 1 a 10 aos

Depsito

Commodities

Acciones globales

Fondos de cobertura

Capital de riesgo

Capital privado

Bienes races

Renta Fija de mercados emergentesAcciones de mercados emergentes

Acciones de bajacapitalizacin burstil

Deuda de alto riesgo EEUU

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cisa y completa el trmino inversiones alternativasdebido a que este tipo de inversiones abarca ungrupo muy amplio y diverso de productos y ser-vicios financieros. Sin embargo, desde una pers-pectiva amplia, las inversiones alternativas puedenser definidas como aquellas clases de activos queno forman parte de los instrumentos tradicionales

como los bonos, las acciones y los instrumentos demercado monetario, pues abarcan activos comobienes races, commoditiese incluso bienes de lujo,tales como las antigedades y el arte.

Usando como base la clasificacin propuestapor el Chartered Alternative Investment AnalystAssociation(CAIA) las inversiones alternativaspueden ser clasificadas en cinco grandes catego-ras: commodities, bienes races (real estate), pro-

ductos estructurados, fondos de cobertura (hedgefunds) y capital privado (private equity). Caberesaltar que dicha clasificacin no es exhaustivaya que se basa principalmente en aquellos activoscomnmente empleados por inversores institucio-nales en sus estrategias de inversin.

Existen ciertas caractersticas claves que dife-

rencian a las inversiones alternativas de las tra-dicionales: Diversificacin adicional: El retorno de las

inversiones alternativas suele tener una bajacorrelacin con las acciones y los bonos, miti-gando de esta manera el riesgo del portafolioy generando retornos ajustados por riesgossuperiores. Sin embargo, es claro que algunasclases de inversiones alternativas como el capi-

MONEDA 29

GRFICO 3 Desempeo de fondos de capital privado (buyouts) por cuartiles

(*) VINTAGE YEAR:ES EL AO EN EL QUE SE REALIZA EL PRIMER FLUJO DE INVERSIN EN UN FONDO DE CAPITAL PRIVADO.FUENTE: BLOOMBERG.ELABORACIN:PROPIA.

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

-100%

Primer cuartil Segundo cuartil Tercer cuartil Cuarto cuartil

GRFICO 2 Fondos de Cobertura: retornos de 3 Aos anualizados por periodo debloqueo

FUENTE:BARCLAYS STRATEGIC CONSULTING.ELABORACIN:PROPIA.

< 1 Trim. 1 Trim. - 1 ao 1 ao - 2 aos 2 aos - 3 aos 3 aos - 10 aos Fondos PE (10 aos+)

8,1%

11,1%

4,4%

7,0%8,3%

12,8%

15,0%

4,3%

14,2%

17,7%18,7%

10,1%

0,7%

3,0% 2,4%

7,8%

11,4%

1,4%

Retorno promedio Percentil 25/75

Vintage year*

Vintage year*

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30/56

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Ilmanen (2011) propone una escala de liquidezdel 1 al 5 para agrupar a los distintos instrumen-tos dentro del universo de inversiones, donde1 es muy lquido y 5 muy ilquido. El Grfico1muestra el retorno asociado a cada instrumentode inversin, segn su grado de iliquidez. A par-tir de dicha relacin, se puede concluir que losinversores que estn en la capacidad de invertira largo plazo, dado el perfil de sus obligacionesy las caractersticas de sus mandatos, puedenaprovechar la prima por liquidez inherente en lasinversiones alternativas.

Otra manera de visualizar esta relacin directaentre iliquidez y retorno es analizar la relacinexistente entre la duracin de los periodos debloqueo y el desempeo de los fondos. Un estu-

dio realizado por Barclays en 2014, en el cual seanalizaron aproximadamente 7 000 fondos decobertura totalizando aproximadamente 1 billnde dlares, demostr que el retorno de los fon-dos generalmente se incrementa a medida queaumenta el periodo de bloqueo (ver Grfico 2).Esta relacin se mantuvo con excepcin de losfondos de cobertura con periodos de bloqueoentre 3 y 10 aos, los cuales mostraron un des-empeo inferior a los fondos con periodos debloqueo entre 2 y 3 aos; sin embargo, los autores(Barclays Strategic Consulting) argumentan que

los pobres resultados obtenidos por estos fondospodran estar relacionados a su sobreexposicina ciertos nichos de mercado que no tuvieron unbuen desempeo durante los ltimos aos (e.g.algunos mercados emergentes especficos, nego-cios relacionados al sector energa, asset-backedsecurities, etc.). Adicionalmente, hay que recalcarque la cantidad de fondos de cobertura con perio-dos de bloqueo entre 3 y 10 aos es significativa-mente ms bajo en comparacin con los fondos

con otros periodos de bloqueo (13 fondos por untotal de activos bajo administracin que oscilaentre 3 500 y 5 000 millones de dlares).

UNA MAYOR ILIQUIDEZ ES GARANTADE MAYORES RETORNOS?Si bien una mayor iliquidez incrementa la inefi-ciencia de un mercado determinado, este factorpor s solo no garantiza mayores retornos. Paraexplicar este punto, haremos un anlisis ms deta-llado de las inversiones en capital privado.

Las ineficiencias presentes en estos mercadoscrean un ambiente en donde la habilidad deladministrador del fondo y la superioridad deinformacin proporcionan una ventaja compara-tiva importante. En este sentido, la seleccin del

gestor del fondo parece ser el aspecto ms crticoen el xito de los fondos de capital privado, sinembargo, este proceso es altamente cualitativo.Cuando se selecciona un administrador, los inver-sores tienen que asegurarse de entender clara-mente la estrategia y el proceso de inversin delfondo, identificar su ventaja competitiva, evaluarlos atributos de su estructura organizacional y,analizar la trayectoria histrica y las estadsticasdel desempeo del gestor.

Por ejemplo, la gran diferencia de habilidadexistente entre los administradores y la impor-

tancia de una adecuada seleccin de gestores seve acentuada al observarse la gran disparidad enlos rendimientos obtenidos en las inversionesde capital privado. En el grfico 3, se muestranlos retornos de los administradores de fondos decapital privado, agrupados por cuartiles segn sudesempeo.

Por su parte, tambin existe cierto nivel de per-sistencia en los retornos en los fondos de capitalprivado, lo que reforzara la idea que la seleccin

MONEDA 31

GRFICO 5 Retorno anual promedio de estrategias alternativas segntamao del fondo de dotacin (EEUU y Canad)

FUENTE: NACUBO COMMONFUND STUDY OF ENDOWMENT.ELABORACIN: PROPIA.

2011 2012 2013 2014

< $ 25 millones $ 25 - $ 50 millones $ 51 - $ 100 millones $ 101 - $ 500 millones $ 501 - $ 1 000 millones > $ 1 000 millones

20%

15%

10%

5%

0%

- 5%

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de los gestores de portafolio juega un rol crticoen el xito de la inversin. Los socios generales(general partners) que han gestionado fondos decapital privado exitosamente pueden atraer ungran volumen de negocio principalmente portres razones: sus nombres son conocidos por losemprendedores y otros agentes que buscan finan-ciamiento de capital privado; tienen una ampliared de contactos en la industria que dir ige losnegocios hacia ellos; y tienen una reputacin yaestablecida de agregar valor a los portafolios deempresas que administran.

Por ejemplo, un estudio realizado en 2013demostr que exista persistencia en el desem-peo de los fondos de capital privado, en especialen los fondos de capital en riesgo (venture capital).

En otras palabras, las sociedades de capital pri-vado cuyos fondos tuvieron un desempeo pordebajo de la mediana de los retornos de los fon-dos de su mismo vintage yeartienden posterior-mente a administrar fondos que tambin generanretornos que se ubican por debajo de la medianacorrespondiente, mientras que las sociedades decapital privado que se ubican en los dos cuartilessuperiores tienden a mantenerse por encima de lamediana (ver Grfico 4).

Por otro lado, obtener acceso a fondos de capi-tal privado de alto desempeo puede ser todo un

reto. La mayora de los fondos que poseen ante-cedentes favorables y un amplio historial opera-tivo se encuentran cerrados a nuevos inversoreso poseen requerimientos mnimos de inversinbastante altos que impiden suficiente diversifica-cin mediante la inversin en varios fondos. Lamayora de estas firmas exitosas dan prioridad departicipacin en los fondos a inversores conoci-dos, pero tambin pueden asignar una pequeaparticipacin en el fondo a un grupo selectode nuevos inversores estratgicos que puedenproporcionar algn tipo de valor agregado (e.g.red contactos, experiencia en alguna industria

en particular, etc.). Por ejemplo, es posible vis-lumbrar una relacin directa entre el tamaode los fondos de dotacin y el desemp