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Shock

EL MUNDO est experimentando un cambio demogr-fico sin precedentes. La poblacin est envejeciendo, especialmente en las economas avanzadas. Las con-secuencias de este proceso para la poltica de gasto pblico e impuestos (es decir, la poltica fiscal) han sido amplia-mente estudiadas, y hay acuerdo general en que resulta esencial una combinacin de mayores impuestos, menores prestaciones jubilatorias y prolongacin de la vida laboral para hacer frente a la carga fiscal que conlleva una poblacin que envejece, aunque los desafos polticos para hacerlo son enormes.

Sin embargo, se ha estudiado poco el impacto del envejeci-miento de la poblacin sobre la poltica monetaria, es decir, el proceso por el cual los bancos centrales influyen en las tasas de inters y la oferta de dinero para promover la estabilidad de la inflacin, el empleo y el crecimiento.

La hiptesis del ciclo de vida que plantea que los hogares toman prstamos principalmente cuando son jvenes, acumulan activos y pagan sus prstamos hasta que se jubilan, y durante su jubilacin viven de sus activos lleva a pensar en un claro vnculo entre la eficacia de la poltica monetaria y la demografa. Parte de la razn por la cual los economistas apenas han analizado ese vnculo es que normalmente la poltica monetaria se formula con el objetivo de reaccionar ante crisis de corto plazo, en un horizonte de corto plazo de uno a dos aos, no ante factores que actan lentamente, como el cambio demogrfico, que se materializa a lo largo de dcadas.

Pese a que el cambio demogrfico puede ser silencioso y lento, mis investigaciones muestran importantes implicaciones para la poltica monetaria en las economas avanzadas, incluidos los enfo-ques no convencionales de los ltimos aos. En teora, el impacto del envejecimiento de la poblacin es ambiguo: la poblacin de mayor edad se ve afectada de manera diferente que los jvenes a travs de los distintos canales por los cuales se transmite la poltica monetaria. En general, sin embargo, observ que en las sociedades que envejecen la poltica monetaria pierde eficacia.

Un vuelco repentinoA la poltica monetaria se le atribuy gran parte del mrito de contener y estabilizar la inflacin, y de fomentar por esa va un crecimiento constante y una sustancial reduccin de la volatili-dad del ciclo econmico, efecto que perdur en las economas avanzadas desde mediados de la dcada de los ochenta hasta la

crisis financiera mundial que comenz en 2008. Segn el anlisis realizado, al mantener las expectativas de inflacin bajo control, los bancos centrales logran reducir la incertidumbre que puede enturbiar las decisiones de inversin y frenar el consumo, y pueden responder con flexibilidad ante los shocks. Tanto la Guerra del Golfo en 1991 como el colapso de la burbuja informtica en 2000 estuvieron seguidos por una rpida distensin de la poltica mone-taria orientada a reanudar la actividad econmica. Esa respuesta rpida fue posible debido a las bajas expectativas de inflacin.

Pero la creencia en la eficacia de la poltica monetaria cay por tierra con la crisis financiera mundial de 2008. Desde el comienzo de la crisis, los bancos centrales han tenido dificultades para apun-talar el crecimiento y los precios, ya sea en Japn, Estados Unidos o Europa. Y ahora hay ms evidencias de que incluso durante los casi 25 aos de la llamada Gran Moderacin que precedi a la crisis, la poltica monetaria fue menos omnipotente de lo que pareca.

Estas nuevas evidencias muestran que desde mediados de la dcada de los ochenta la poltica monetaria ha tenido un impacto menor, y decreciente, en variables tales como el desempleo y la inflacin. Esta menor eficacia suele atribuirse a que las expecta-tivas en cuanto a la inflacin y el producto estn mejor ancladas, y por lo tanto se ven menos afectadas por los cambios en las tasas de inters (Boivin, Kiley y Mishkin, 2010). En general, la inflacin es menos sensible a los cambios en el desempleo cclico/la brecha del producto cuando las expectativas de inflacin se mantienen bien ancladas en la meta fijada por el banco central, incluso durante recesiones profundas, como la reciente crisis financiera mundial (FMI, 2013). Muchos economistas sostienen que estos factores explican por qu la poltica de expansin monetaria sin precedentes aplicada desde 2008 no ha tenido un mayor impacto en la inflacin o el producto.

Los investigadores ofrecen dos explicaciones principales para este menor efecto de la poltica monetaria:

La transformacin estructural de la economa, en particular en el mercado de crdito: Algunos analistas sostienen que los cambios institucionales en el mercado de crdito explican el debilitamiento de la eficacia de la poltica monetaria. Afirman que en las ltimas dcadas se flexibilizaron las restricciones regulatorias y se liberalizaron los mercados de crdito. Nuevas formas de prstamo (como la titulizacin, que transforma los prstamos en ttulos) han permitido que diferentes tipos de

mayorAl envejecer las economas avanzadas la poltica monetaria puede perder parte de su efectoPatrick Imam

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instituciones proporcionaran crdito, lo que se ha denominado el sector bancario paralelo (vase Qu es la banca paralela? en la edicin de F&D de junio de 2013). La banca paralela ha permitido un acceso al crdito ms fcil y amplio para personas que antes tenan problemas para obtener financiamiento. En principio, estos cambios deberan incrementar la eficacia de la poltica monetaria. Sin embargo, los cambios en los mercados de crdito se produjeron al mismo tiempo en que los balances de los hogares, sobre todo el valor de las casas, comenzaron a tener un papel ms relevante en las decisiones de consumo. Los consumidores descubrieron que podan obtener dinero sobre el valor acumulado en sus casas refinanciando las hipotecas. Eso signific que las tasas activas y pasivas estndar para los consumidores perdieron importancia, lo que a su vez redujo la importancia del canal del crdito y, como resultado, la sensibilidad de la actividad econmica a los cambios en la poltica monetaria.

Cambios en la forma en que la poltica monetaria afecta a las expectativas de los agentes econmicos, como las empresas y los consumidores: Algunos economistas argumentan tambin que los bancos centrales, debido a su slida credibilidad han intervenido cada vez ms a travs de operaciones de viva voz, es decir, manejando las expectativas solamente a travs de las comunicaciones, sin tener que modificar las tasas de inters tanto como lo hacan antes. La expectativa de que la poltica monetaria respondera con firmeza si el producto se apartara de su potencial o si la inflacin se desviara de su meta ha dado lugar a una mayor estabilidad de las expectativas con respecto a los ingresos y la inflacin. Esto significa, a su vez, una mayor estabilidad del gasto real y la inflacin, lo que reduce el efecto de las variaciones de las tasas de inters.

Estos factores son importantes, pero no son la nica explicacin para la menor eficacia de la poltica monetaria. Una explicacin que no ha recibido gran atencin es el importante papel que han tenido los cambios demogrficos en el debilitamiento de dicha eficacia en cinco grandes economas avanzadas que he estudiado: Alemania, Canad, Estados Unidos, Japn y el Reino Unido.

Los perfiles demogrficos varan significativamente segn el pas. Algunos, como Alemania y Japn, estn envejeciendo ms rpidamente que otros, pero ningn pas queda al margen de este fenmeno. El resultado es una proporcin cada vez ms alta de personas mayores en relacin con la poblacin en edad de trabajar, la llamada tasa de dependencia de la tercera edad (vase el grfico). Adems, dado que las tasas de fecundidad se estn desplomando en todas partes, el mundo est envejeciendo

Imam, corrected, corrected, 1/10/2014

EncaneciendoSi bien algunas sociedades estn envejeciendo ms rpida-mente que otras, ninguna es inmune a los cambios demogr-cos, cuyo resultado es una proporcin cada vez ms alta de personas mayores en relacin con la poblacin en edad de trabajar.(tasa de dependencia de la tercera edad, porcentaje)

Fuente: Naciones Unidas.Nota: La tasa de dependencia de la tercera edad es el nmero de personas mayores de

65 aos, dividido por el nmero de personas de 15 a 65 aos de edad. Los aos posteriores a 2010 son estimaciones. Las regiones ms desarrolladas comprenden Australia, Canad, Estados Unidos, Europa, Japn y Nueva Zelandia. Las regiones menos desarrolladas compren-den todos los pases de frica, Asia (excluido Japn), Amrica Latina y el Caribe, ms Melanesia, Micronesia y Polinesia, con excepcin de los pases menos adelantados. En la categora de "menos adelantados" se incluyen los siguientes 49 pases : Afganistn, Angola, Bangladesh, Benn, Bhutn, Burkina Faso, Burundi, Camboya, Chad, Comoras, Djibouti, Guinea Ecuatorial, Eritrea, Etiopa, Gambia, Guinea, Guinea-Bissau, Hait, Islas Salomn, Kiribati, Lesotho, Liberia, Madagascar, Malawi, Maldivas, Mal, Mauritania, Mozambique, Myanmar, Nepal, Nger, Repblica Centroafricana, Repblica Democrtica del Congo, Rep-blica Democrtica Popular Lao, Rwanda, Samoa, Santo Tom y Prncipe, Senegal, Sierra Leona, Somalia, Sudn, Tanzana, Timor-Leste, Togo, Tuvalu, Uganda, Vanuatu, Yemen y Zambia.

1950 80 2010 40 70 2100 Est. Est. Est.

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50MundoRegiones ms desarrolladasRegiones menos desarrolladas, excluidos los pases menos adelantadosPases menos adelantados

con rapidez. Segn la hiptesis del ciclo de vida, en las sociedades enjevecidas, especialmente en las economas avanzadas, debera haber una gran proporcin de hogares que son acreedores y menos sensibles a las variaciones de las tasas de inters, sobre todo si estas son fijas y no cambian con la inflacin, como suele ocurrir en los pases estudiados. Las sociedades ms jvenes, en cambio, deberan tener una mayor proporcin de deudores con mayor sensibilidad a los cambios en las tasas de inters inducidos por la poltica monetaria. En otras palabras, la demografa interac-ta con los cambios estructurales y las expectativas y modera el efecto de la poltica monetaria sobre la inflacin y el desempleo.

Diferente impactoLa poltica monetaria afecta a los diferentes grupos de diversas formas, dependiendo tanto del grupo como del canal a travs del cual acta la poltica monetaria (vase el cuadro). La poltica monetaria induce cambios en el comportamiento a travs del ajuste de las tasas de inters, de varias maneras; entre ellas las siguientes:

Canal de la tasa de inters: Segn la hiptesis del ciclo de vida, las personas adquieren activos, como casas, acciones y bonos, a lo largo de su vida laboral y los venden despus de su jubilacin. Tanto el ahorro como el consumo de los hogares siguen un patrn bien establecido que se modifica con la edad. La deuda aumenta en las primeras etapas del ciclo de vida y luego comienza a disminuir (aunque en los ltimos aos de manera ms gradual que en el pasado, debido a la crisis mundial y al mayor costo de la educacin y el cuidado de los padres, entre otras cosas). Los hogares ms jvenes, que suelen ser deudores netos, son ms sensibles a las fluctuaciones de las tasas de inters, mientras que los hogares de mayor edad, que normalmente no necesitan pedir prstamos, son menos sensibles a este canal. Esto significa que en las sociedades donde predominan las familias jvenes, la poltica monetaria sera una herramienta ms eficaz para amortiguar o estimular la demanda que en una sociedad de mayor edad.

Canal del crdito: Este canal amplifica el canal de la tasa de inters al afectar la denominada prima de financiamiento externo la diferencia en el costo para los hogares o empresas de utilizar sus propios fondos para financiar compras en lugar de pedir

prstamos externos. Los hogares de mayor edad tienen un mayor patrimonio neto que los hogares ms jvenes y tienen una mayor probabilidad de autofinanciar su inversin o consumo. Al mismo tiempo, las personas mayores tienen una gran cantidad de activos que pueden utilizar como garanta, por lo cual la prima de riesgo de sus prstamos es ms baja y el costo de obtener fondos externos tambin debera ser menor. La capacidad de autofinanciarse y de obtener prstamos ms baratos sugiere que las sociedades mayores son menos sensibles a los efectos de la poltica monetaria a travs del canal del crdito. En las economas avanzadas hay muchas personas mayores en situacin de pobreza, pero normalmente se ven poco afectadas por los cambios en la poltica monetaria porque no pueden obtener crdito en ninguna circunstancia.

Canal del efecto riqueza: En base a la hiptesis del ciclo de vida, cabe esperar que los cambios demogrficos afecten a los precios de los activos. Los jvenes suelen tener pocos activos, mientras que los mayores pueden poseer muchos. Cuando una familia ha adquirido activos sustanciales, muchos de estos generan inters, lo que significa que las variaciones de las tasas de inters afectan a los ingresos de los hogares de mayor edad ms que a aquellos que tienen pocos activos que generan intereses. En las sociedades envejecidas, es probable que el efecto riqueza revista mayor impor-tancia, porque la riqueza tiende a concentrarse en las personas de mayor edad (al menos en las economas avanzadas) y por lo general suele estar invertida en productos de renta fija sensibles a la tasa de inters. Por lo tanto, los cambios demogrficos tienden a acrecentar la importancia relativa del canal del efecto riqueza, con lo cual se potencia la eficacia de la poltica monetaria. Pero la aplicacin de una poltica monetaria ms expansiva desde que se inici la crisis mundial puede haber debilitado la eficacia de la poltica monetaria a travs del canal del efecto riqueza. Las tasas ms bajas resultantes de esta poltica expansiva reducen la renta que pueden generar las cuentas de ahorro o los seguros de renta vitalicia, lo cual puede haber alentado a los hogares de mayor edad a ahorrar ms y consumir menos. Sin embargo, no existe todava evidencia emprica convincente que respalde esta afirmacin.

Hay otros canales, menos estudiados y ms difciles de discer-nir, que pueden alterar la forma en que se transmite la poltica monetaria, por ejemplo:

Canal de asuncin de riesgos: La poltica monetaria afecta a la percepcin del riesgo por parte de los individuos y empresas. Este canal influye en la asuncin de riesgos al alentar a la gente a buscar un mayor rendimiento. Se ha observado que las entidades financieras piden ms dinero prestado (aumentan su apalanca-miento) cuando las tasas de inters bajan, y menos cuando las tasas suben. Las personas mayores tienen menos tiempo para recuperar las prdidas, y por eso en una sociedad ms envejecida puede haber ms hogares con aversin al riesgo y menos asuncin general de riesgos, es decir menos inversiones en acciones y ms en bonos. Dado que el canal de asuncin de riesgos es menos potente en una sociedad que envejece, es probable que la eficacia de la poltica monetaria haya disminuido.

Canal de expectativas: Es probable que el cambio demogrfico tenga poco impacto en las expectativas, dado que estas estn firmemente ancladas en la credibilidad del banco central, lo cual no debera cambiar cuando una sociedad envejece. Pero investigaciones recientes basadas en datos de encuestas indi-

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Transmisin de la poltica monetariaLa poltica monetaria puede transmitirse por diversos canales, y la edad de la poblacin puede influir en su eficacia.

CanalSociedad

jovenSociedad

envejecida Cmo funciona

Tasa de inters

Ms importante

Menos importante

Demanda de crdito: Los adultos jvenes necesitan ms crdito que los de mayor edad

Crdito Ms importante

Menos importante

Prima de riesgo externa: Los adultos jvenes tienen mayor necesidad de tomar prstamos de fuentes externas

Efecto riqueza

Menos importante

Ms importante

Distribucin del ingreso: Los jvenes poseen poca riqueza, mientras que las personas de edad avanzada concentran la mayor parte de la riqueza, con lo cual estos ltimos son ms sensibles a los cambios en la poltica monetaria.

Asuncin de riesgos

Ms importante

Menos importante

Aversin al riesgo: Los adultos de mayor edad son ms aversos al riesgo, y son menos sensibles a los cambios en la poltica monetaria

Expectativas Menos importante

Ms importante

Expectativas inflacionarias: Los adultos de mayor edad son ms sensibles a la inflacin que los ms jvenes

can que, a igualdad de los dems factores, las expectativas de inflacin aumentan a medida que la poblacin envejece, lo que induce un comportamiento de aversin al riesgo (Blanchflower y MacCoille, 2009). La economa del comportamiento sostiene que esta mayor aversin al riesgo se debe a que los hogares de ms edad generalmente son acreedores y se veran ms afectados por una inflacin ms alta que los hogares ms jvenes, a quienes en realidad la inflacin puede beneficiar. En la prctica, por lo tanto, es posible que los bancos centrales respondan a la creciente preocupacin por la inflacin en una sociedad que envejece y pongan ms nfasis en la estabilidad de precios.

Para estimar el impacto neto de estos efectos contrapuestos del cambio demogrfico sobre la eficacia de la poltica mone-taria, trac un mapa en el que se comparan las estimaciones de la poltica monetaria de cada pas con su respectiva estructura demogrfica. La investigacin se centr en las cinco principales economas avanzadas con polticas monetarias independientes durante el perodo 19632007. Tom 2007 para evitar complica-ciones causadas por la crisis mundial. Comparando los cambios en la eficacia de la poltica monetaria con los cambios en las tasas de dependencia en cada uno de los cinco pases, y centrando la atencin en el grado en que el envejecimiento puede explicar los cambios en la sensibilidad a las tasas de inters, analic el impacto de los cambios en la poltica monetaria sobre la inflacin y el desempleo. La investigacin confirm que existe una relacin robusta entre la tendencia demogrfica y la eficacia de la poltica monetaria y tambin demostr que existe entre el envejecimiento y el debilitamiento de la eficacia de la poltica monetaria una relacin a largo plazo que no se ve afectada por factores de corto plazo. Se observ que un aumento de 1 punto porcentual en la tasa de dependencia reduce en 0,1 punto porcentual la capacidad de la poltica monetaria para influir en la inflacin, y en un 0,35 punto porcentual su capacidad para influir en la tasa de desem-pleo. Esto reviste particular importancia cuando se lo vincula, por ejemplo, con el aumento de 10 puntos proyectado para la tasa de dependencia de Alemania durante la prxima dcada. Por lo tanto, en las sociedades ancianas la prdida de eficacia de la poltica monetaria es ms pronunciada.

Nuevas fuerzas contrapuestas Mi investigacin ilustra que el cambio demogrfico explica en parte por qu el estmulo monetario no est teniendo un impacto mayor. Si las sociedades donde predominan los hogares de mayor edad tienden a ser menos sensibles a las variaciones de las tasas de inters, la poltica monetaria ser menos potente en una so-ciedad en proceso de envejecimiento. Los cambios demogrficos implican que las tasas de poltica monetaria se mantendrn bajas en las economas avanzadas durante mucho tiempo. En una so-ciedad cuya poblacin est envejeciendo surgirn nuevas fuerzas encontradas que probablemente harn que la poltica monetaria deba operar de manera diferente para lograr el mismo efecto.

En primer lugar, es probable que haya un cambio en la prefe-rencia relativa por la inflacin sobre la estabilizacin del producto, porque en promedio los hogares de edad ms avanzada tienen un mayor patrimonio neto y, por tanto, se ven ms afectados por la inflacin no prevista. Por lo tanto, el aumento de la aversin a la inflacin puede conducir a una meta ptima de inflacin ms

baja. Los bancos centrales de todo el mundo, a su vez, tendrn que sopesar estos factores contrapuestos, y posiblemente apliquen polticas monetarias ms restrictivas para mantener la inflacin baja, quizs a expensas de una mayor variacin del producto. En otras palabras, puede haber menor inflacin, pero tambin ms recesiones y recuperaciones.

En segundo lugar, si la poltica monetaria es menos eficaz en una sociedad que envejece, para generar el mismo impacto en la inflacin o el desempleo que en una sociedad ms joven, los bancos centrales tendrn que inducir un cambio mayor en la tasa de inters que utilizan para transmitir su poltica. Esto sugiere que un cambio de 25 puntos bsicos, que era la norma en dcadas anteriores, puede no ser suficiente. En las sociedades que envejecen las polticas monetarias debern ser ms activas, y las fluctuaciones de las tasas de inters debern ser mayores, para ser ms eficaces.

En tercer lugar, a medida que la poltica monetaria pierde eficacia, otras polticas, como la poltica de impuestos y gastos, cobrarn mayor relevancia para estabilizar la economa y el sistema financiero. Las denominadas polticas macroprudenciales tambin pueden contribuir a la eficacia de la poltica monetaria (vase Proteger el todo, en la edicin de marzo de 2012 de F&D). Las polticas macroprudenciales utilizan instrumentos de regulacin financiera prudencial, a fin de hacer frente a las preocupaciones en torno a la situacin general de la economa. Por ejemplo, si la transmisin de la poltica monetaria parece estar atascada, una manera de estimular (o desincentivar) la concesin de prstamos es modificar estos coeficientes prudenciales, sin comprometer la estabilidad financiera (Haldane, 2011).

La investigacin presentada aqu se centra en las economas avanzadas, que fueron las primeras en iniciar esta transicin demogrfica. Aunque las economas de mercados emergentes y de bajo ingreso tambin estn envejeciendo gradualmente, es probable que all el impacto de la poltica monetaria sea diferente, porque la riqueza no se concentra tanto en las generaciones mayores, y es probable que la sociedad en general siga siendo ms sensible a las fluctuaciones de las tasas de inters. Patrick Imam es Economista Principal en el Departamento de Mercados Monetarios y de Capital del FMI.Este artculo se basa en el documento de trabajo No. 13/191 publicado por el autor en 2013, Shock from Graying: Is the Demographic Shift Weakening Monetary Policy Effectiveness.

Referencias:Blanchflower, David y Conall MacCoille, 2009, The Formation

of Inflation Expectations: An Empirical Analysis for the UK, NBER Working Paper No. 15388 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

Boivin, Jean, Michael Kiley y Frederic Mishkin, 2010, How Has the Monetary Transmission Mechanism Evolved Over Time?, NBER Working Paper No. 15879 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research).

Fondo Monetario Internacional (FMI), 2013, El perro que no ladr: Ha sido amordazada la inflacin o estaba simplemente dormida?, Perspectivas de la economa mundial (Washington, abril), captulo 3, pgs. 117.

Haldane, Andrew, 2011, Risk Off, discurso pronunciado el 18 de agosto en el Banco de Inglaterra. www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2011/speech513.pdf

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