1

Peso mexicano: Reflejando una

nueva realidad

Establecemos un estimado del USD/MXN para el cierre de 2017 de 19.80

por dólar, esperando un aumento adicional respecto a nuestro nuevo

estimado para fin de este año en 18.50, desde 17.60, además de una revisión

al alza para los próximos doce meses

A pesar de que el peso es un vehículo de cobertura con características

atractivas, este factor por sí sólo explicaría únicamente su volatilidad de

corto plazo, no el nivel de mediano plazo

Modelos simples basados en el tipo de cambio real de equilibrio sugieren

que el peso se encuentra fuertemente subvaluado. No obstante, estos no

consideran recientes cambios estructurales, particularmente en el sector

petrolero

Entre ellos, destacamos: (1) Avances tecnológicos en métodos de

producción, resultando en precios del crudo más bajos por más tiempo, (2)

menor producción petrolera en México y mayores importaciones de

gasolina; y (3) la reforma energética

El doble impacto de precios bajos y producción a la baja sugieren una

debilidad persistente para la balanza de cuenta corriente del país al menos

hasta el próximo año. En nuestra opinión, éstos más que compensaran por

los efectos positivos de la reforma energética en el corto plazo,

manteniendo al peso presionado hacia 2017

Proponemos un modelo que toma en consideración esta nueva realidad que

sugiere que el MXN está sobrevaluado en 1.6%. Creemos que el peso

necesita depreciarse en 2017 ante un persistente viento en contra en las

perspectivas para el petróleo y para apoyar la corrección de un desbalance

mayor en las cuentas externas

La política económica en México orientada a la estabilidad macro y la

agenda de reformas estructurales ya aprobada sugieren un peso más fuerte

y estable en el largo plazo…

Sin embargo, mantenemos nuestra perspectiva pesimista de corto y

mediano plazo para el peso, buscando oportunidades para nuevos largos

direccionales en dólares

Banorte-Ixe Estrategia México

29 de agosto 2016

www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam

Juan Carlos Alderete, CFA Estratega, Tipo de Cambio juan.alderete.macal@banorte.com

Alejandro Padilla Director de Estrategia Renta Fija y Tipo de Cambio alejandro.padilla@banorte.com

Santiago Leal Analista, Renta Fija y Tipo de Cambio santiago.leal@banorte.com

Gabriel Casillas Director General Adjunto Análisis Económico y Bursátil gabriel.casillas@banorte.com

Documento destinado al público en general

2

Una trifecta riesgosa. El peso mexicano ha mostrado el quinto y segundo mejor

desempeño en el mes entre emergentes y las principal monedas, respectivamente,

pasando de 18.75 a 18.55 por dólar (+1.1%). Los aficionados a las carreras de

caballos conocen muy bien el concepto de trifecta, donde se obtiene una fuerte

ganancia al predecir el orden exacto de los que terminarán en primero, segundo y

tercer lugar. El término también se utiliza cuando tres factores suceden al mismo

tiempo, lo que aplica muy bien a los catalizadores que han dado fuerza al peso

recientemente. Estos son: (1) La interpretación del mercado de un Fed más dovish,

particularmente después de las última minutas. No compartimos esta lectura y

continuamos esperando un alza de 25pb en diciembre, con algunos miembros

sugiriendo que un alza este año permanece en la mesa; (2) recuperación del crudo,

con el WTI ganando 14.5% en lo que va del mes al 26 de agosto, en parte por

expectativas de un acuerdo entre productores en septiembre. Sin embargo, una

mayor oferta esperada de Irak y Nigeria y el cambio de incentivos en Arabia

Saudita para desarrollar fuentes de crecimiento no petroleras, no soportan esta

perspectiva; y (3) Trump perdiendo terreno en las preferencias de los votantes y en

su peor nivel de acuerdo a diversas encuestas, aunque con una alta probabilidad de

al menos algún rebote conforme nos acercamos a la elección. Como resultado y

extendiendo la analogía, esta apuesta nos parece poco atractiva, considerando que

existen amplio espacio de baja para el peso y otros activos de riesgo al juzgar que

los factores de soporte detrás de este último impulso se han alineado para otorgarle

soporte de manera transitoria. Sin suficiente convicción para aceptar esta apuesta,

vemos renovadas presiones para la divisa el resto del año.

Pesimistas en el peso para 2017. Sin menospreciar estos factores coyunturales,

enfocamos esta nota en las perspectivas de mediano plazo del peso, argumentando

que la caída acelerada desde 2014 ha sido principalmente por factores

fundamentales. Siguiendo la publicación de nuestra “Expectativa de tasas, divisas y

commodities para el 3T16” <pdf> donde revisamos nuestro estimado para fin de

este año del USD/MXN a 18.50, de 17.60, además de la trayectoria para los

próximos doce meses, establecemos un estimado para el cierre de 2017 en 19.80

por dólar (ver gráfico inferior), muy por encima del consenso en la encuesta de

Banxico de 18.20. En nuestra última revisión importante (ver: “Cautela ante un

panorama global y local complicado”, octubre 5, 2015, <pdf>) fuimos mucho más

reservados que el mercado respecto al peso, una perspectiva que conservamos para

2017. La mayor parte de los catalizadores en ese momento continúan vigentes (e.g.

incertidumbre sobre el Fed, riesgos para China y emergentes, menor flexibilidad

local en políticas económicas y bajo crecimiento del PIB). A pesar de que seguirán

siendo importantes, proponemos un modelo que toma en cuenta el desarrollo del

mercado de petróleo global y local y su efecto en las cuentas externas para calibrar

la valuación del peso y su respuesta a recientes cambios estructurales. Concluimos

que: (1) Actualmente, el peso se encuentra ligeramente sobrevaluado frente el

USD, en contraste con modelos simples de tipo de cambio real que señalizan una

fuerte subvaluación; y (2) en nuestro escenario de una mayor caída en la

producción de petróleo, bajos precios del crudo y retos fiscales por Pemex, el peso

continuará depreciándose el próximo año y necesita hacerlo para ayudar a corregir

por un mayor déficit de cuenta corriente (DCC). En términos de estrategia,

reiteramos nuestra postura pesimista en el peso para el resto del año y en 2017,

buscando oportunidades atractivas para nuevos largos direccionales en dólares.

3

Pronósticos del tipo de cambio Pesos por dólar, fin de periodo

Fuente: Banorte-Ixe

Estimados estándar del tipo de cambio real sugieren un peso muy subvaluado.

La teoría económica estándar sugiere que los diferenciales de inflación son el

principal factor que genera ajustes en divisas y que fuertes desviaciones del tipo de

cambio real revierten a la media, al menos en el largo plazo. Éstos índices sugieren

un peso cada vez más subvaluado desde mediados de 2014, oscilando entre 13.5%-

21.5% respecto a su promedio de cinco años al cierre de julio (ver gráfica inferior

izquierda). Entre otros factores, esto ha llevado a un número de participantes de

mercado a esperar un fuerte rebote del MXN. Asumiendo un ajuste instantáneo a la

media, una simple estimación del “valor justo” del peso a finales de julio se

ubicaría entre 14.70-16.00, lo que claramente no ha sido el caso e incluso con una

brecha que se ha ampliado cada vez más desde el 4T16 (ver gráfica inferior

derecha).

Estimados estándar del tipo de cambio real del peso mexicano* Base 100= 31-dic-07, mensual

“Valor justo” del USD/MXN con base en tipo real* y valor actual Pesos por dólar

* Aumento significa apreciación real del peso. El índice de Banxico es un promedio ponderado de 111 países. El de JPM incluye a EE.UU. (47%), Eurozona (17.2%), China (16.7%), Japón (4.1%) y Latam (3.3%), entre otros Fuente: Banxico, JPM, Bloomberg y Banorte-Ixe

* Con base en nuestro índice de tipo de cambio real del USD/MXN y asumiendo un ajuste instantáneo al promedio móvil de cinco años Fuente: Bloomberg y Banorte-Ixe

18.75 18.50

18.35

19.20

19.50 19.80

17.0

17.5

18.0

18.5

19.0

19.5

20.0

20.5

mar-16 jun-16 sep-16 dic-16 mar-17 jun-17 sep-17 dic-17

Pronósticos

69.8

89.0

60

70

80

90

100

110

120

dic-07 ene-09 feb-10 mar-11 abr-12 may-13 jun-14 jul-15

Banorte-Ixe: MXN/USDBanxicoJPMorgan

PM de 5 años

-21.5%

14.71

18.75

9

11

13

15

17

19

ene-07 may-08 sep-09 ene-11 may-12 sep-13 ene-15 may-16

Estimado de "valor justo" Actual

4

Los estimados estáticos pueden ser engañosos ya que ignoran recientes

cambios estructurales. Entre las críticas a esta metodología se encuentra su

naturaleza “estática” ya que la reversión a la media asume implícitamente que las

circunstancias permanecen sin cambios. Destacamos tres principales cambios

estructurales en el periodo post-crisis: (1) Avances tecnológicos en los métodos de

producción de crudo –e.g. el surgimiento del shale en EE.UU.– induciendo un

desplazamiento permanente hacia afuera de la curva de oferta global y presionando

los precios del petróleo; (2) una perspectiva más débil a lo esperado para el déficit

de cuenta corriente de México ante una menor producción de crudo y mayor

importación de gasolina; y (3) la fuerte agenda de reformas en nuestro país, en

particular la energética, aunque con mayor probabilidad de un efecto positivo

menor al esperado en el corto e incluso mediano plazo. Como resultado, creemos

que la simple medida descrita en el párrafo anterior es engañosa para analizar la

magnitud de las desviaciones en la valuación del peso toda vez que el régimen de

tipo de cambio flexible es uno de los principales mecanismos de ajuste para hacer

frente a los choques que enfrenta la economía.

Es poco probable que el uso del MXN como cobertura explique por completo

la tendencia de debilidad de la moneda. Una diversidad de participantes en el

mercado (incluyéndonos) han argumentado que una de las principales razones

detrás del débil desempeño del peso en periodos de estrés es su uso como cobertura

para la exposición de portafolio a otros mercados emergentes menos líquidos.

Existe evidencia de la conveniencia de usar al MXN para este propósito, por lo

menos por dos hechos: (1) El costo de préstamos/ventas en corto es relativamente

bajo; y (2) su elevada liquidez. Sobre el primer punto, la tasa implícita de tres

meses (costo de préstamo) del MXN frente al dólar se ubica en 4.1% (tasa

anualizada); por su parte, otras divisas emergentes con menores costos incluyen al

HUF (0.2%), KRW (0.9%), y PLN (1.5%). No obstante, su volumen promedio de

operación es mucho menor de acuerdo a la última encuesta del Banco de Pagos

Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés). Respecto al segundo punto, otras

monedas altamente líquidas como el ZAR, TRY y RUB (las dos primeras las

únicas que también operan 24 horas al día), son significativamente más caras en

7.9%, 8.6%, y 9.8%, respectivamente. El peso es, al mismo tiempo, de bajo costo y

altamente líquido, con solo el CNY como un competidor viable bajo estos dos

criterios. Sin embargo y contrario al MXN, el yuan opera bajo un régimen de tipo

de cambio semifijo con estrictos controles de capital. Una de las posibilidades para

enfrentar esta vulnerabilidad sería que Banxico aumentara el costo relativo de estos

préstamos; no obstante, el tipo de cambio no es parte de su mandato. Con base en

el carry ajustado por volatilidad de tres meses (ver gráfico inferior), estimamos que

el banco central tendría que aumentar la tasa de referencia al menos 250pb más

para competir en términos de costo (prácticamente igualando al ZAR con un carry

ajustado de 40pb, incluso sin considerar las amplias diferencias de liquidez), lo

cual vemos poco probable en el horizonte de nuestros pronósticos.

5

Carry/vol de tres meses y volumen diario de operación de monedas emergentes Al 15 de agosto de 2016 y abril 2013, respectivamente

* Diferencial de la tasa de interés de 3m respecto a EE.UU. (en moneda local) dividido por la volatilidad implícita del mismo plazo Source: Banorte-Ixe con cifras de Bloomberg y el BIS

Asumiendo que este es el único y/o más relevante catalizador que explica la débil

dinámica del peso en episodios de nerviosismo, deberíamos esperar que gran parte

de las pérdidas se revirtieran al momento de deshacer estas coberturas, un punto

también enfatizado por el Gobernador del Banco de México, Carstens. Por lo tanto,

este uso explicaría en gran medida la volatilidad de corto plazo de la moneda pero

no su nivel de mediano plazo. Por lo tanto, creemos que un catalizador de tipo

fundamental está detrás de las pérdidas acumuladas en el periodo post-crisis.

Una débil balanza petrolera al menos hasta 2017... Los cambios estructurales

antes mencionados han resultado en un doble impacto para la balanza petrolera

mexicana. La gráfica abajo a la izquierda muestra el índice de términos de

intercambio y producción petrolera de nuestro país. Como es ampliamente

conocido, los precios del crudo y de la canasta mexicana (altamente correlacionada

con los términos de intercambio) comenzaron su desplome alrededor de junio de

2014. Nosotros continuamos esperando un periodo prolongado de precios bajos ya

que persiste el amplio desbalance del mercado. La producción de petróleo comenzó

a acelerar su caída alrededor de febrero 2013, acumulando una contracción de

15.6% hasta julio de 2016 (tasa anual compuesta de 4.8%). De la mano de mayores

importaciones de gasolina (gráfico inferior en medio), la balanza petrolera ha sido

deficitaria desde el 4T14, ubicándose en -1.1% del PIB en el 2T16 (gráfico inferior,

derecha) desde +1.6% en 4T09. Hacia delante, consideramos que continuará

negativa al menos el resto de este año y el siguiente. De acuerdo con Pemex y otros

especialistas de mercado, un aumento en la producción y/o en la capacidad de

refinación es poco probable durante este periodo. El Director General de Pemex,

González Anaya, estimó que la producción pudiera promediar 2.13 millones de

barriles diarios en 2017, -3.3% desde su nivel promedio en el 1S16.

0

20

40

60

80

100

120

0 20 40 60 80 100 120 140 160

Car

ry/v

ol

de

tres

mes

es (p

b)

Volumen diario de operación (Mmd)

KRW

ZAR COP

BRL

TRY

CLP

IDR

MXN (actual)

PLN

RUB

HUF

INR

Mala cobertura

Buena cobertura

CNY** MXN (+250bps)

MXN (+500bps)

6

Términos de intercambio y producción de petróleo Base 100= Dic-09 y miles de barriles diarios

Exportaciones de petróleo e importaciones de gasolina Miles de barriles diarios, datos mensuales

México: Balanza comercial, petrolera y no petrolera % del PIB

Fuente: Banxico , Pemex

Nota: Líneas punteadas son el promedio móvil de 12 meses: Fuente: Pemex

Fuente: Banxico, Inegi

…probablemente continuará como un lastre para la cuenta corriente. La

balanza petrolera ha sido uno de los principales motores detrás del deterioro del

DCC, pasando de -US$5,194 millones en 2010 (-0.5% del PIB) a -US$31,874

millones en 2015 (-2.8%). El ingreso neto por rentas sumó a esta cifra (de -1.3% a -

2.8%) y las transferencias netas han aminorado el impacto (oscilando alrededor de

+2%). En términos muy generales, esto significa mayor demanda de dólares/menor

demanda de pesos. Consideramos que este es el factor fundamental clave detrás de

la acelerada depreciación del peso desde 2014 y que explica gran parte de la mayor

divergencia entre el tipo de cambio nominal y real. La caída del peso es uno de los

ajustes macro necesarios para corregir un desbalance en las cuentas externas (una

tasa de interés real mayor para frenar el consumo e inflación siendo otra

posibilidad). La gráfica abajo a la izquierda muestra que la sensibilidad del MXN a

los términos de intercambio en el periodo post-crisis ha aumentado fuertemente,

sugiriendo un efecto mayor de la caída del crudo en la moneda a pesar de que el

valor del sector dentro del PIB es bajo. Finalmente, la moderada respuesta del

déficit y la balanza de pagos ampliada (BDP ampliada) a las pérdidas acumuladas

del peso sugiere que este último se ha ajustado a un nuevo (y más débil) equilibrio

como respuesta a estos choques, al menos hasta que las inversiones esperadas por

la reforma energética comiencen a revertir la caída en la producción (gráfico

inferior, derecha). En el 2T16 la BDP ampliada registró su menor nivel desde el

1T09 en -US$6,891 millones, en negativo por primera vez desde mediados de

2012. Esto se debió principalmente a un mayor DCC y una salida de flujos de

portafolio de US$4,764 millones frente a una entrada de US$12,135 millones el

trimestre anterior.

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

3,000

65

75

85

95

105

115

dic-09 may-11 oct-12 mar-14 ago-15

Terminos de intercambio (izq.)

Producción petrolera (der.)

100

200

300

400

500

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

ene-10 jun-11 nov-12 abr-14 sep-15

Exportaciones (izq.)

Importación de gasolinas (der.)

-3

-2

-1

0

1

2

3

1T09 4T10 3T12 2T14 1T16

Total Petrolera

No petrolera

7

Términos de intercambio y USD/MXN % m/m

Balanza de pagos ampliada* y USD/MXN Mmd (suma últimos cuatro trimestres) y pesos por dólar, respectivamente

Fuente: Banorte-Ixe con cifras de Bloomberg y Banxico

* Suma de la cuenta corriente, IED neta y flujos netos de portafolio Fuente: Banorte-Ixe con cifras de Bloomberg y Banxico

Una consolidación fiscal exitosa pudiera aminorar la necesidad de una caída

del peso por debajo de su “valor justo”. Una tercera alternativa (aparte de alzas

en tasas y mayor depreciación) para apoyar la corrección del DCC es reducir el

déficit fiscal al generar una menor absorción doméstica (la suma del consumo,

inversión y gasto de gobierno). Un déficit en balanza de pagos puede interpretarse

como una situación en donde el país consume más de lo que produce, con la brecha

cubierta con financiamiento externo. Sin embargo, reducir la absorción y demanda

agregada puede venir con un precio en términos de menor crecimiento del PIB y

mayor desempleo.

Consideramos positivos los mayores esfuerzos del gobierno en este frente y

esperamos que las medidas de consolidación fiscal brinden resultados favorables.

A inicios de la semana pasada la Secretaría de Hacienda anunció un nuevo objetivo

para los Requerimientos Financieros del Sector Público (RFSP, la medida más

amplia del déficit) a 3% desde 3.5% del PIB. Asimismo, reiteraron el compromiso

de alcanzar un superávit primario en 2017, el cual no se ha obtenido desde 2008

(gráfica inferior izquierda). Vale la pena mencionar que dado el compromiso del

gobierno por no elevar impuestos, la menor dependencia de los ingresos petroleros

(de 32% en 2013 a 22% en 2015, ver gráfico inferior a la derecha) aminora los

riesgos de no alcanzar los objetivos propuestos. Por el contrario, creemos que el

mayor riesgo proviene de la posibilidad de que el Gobierno Federal necesite

inyectar nuevamente recursos a Pemex, con la compañía sin registrar al menos un

flujo de efectivo operativo positivo (gasto de efectivo mayor que los ingresos antes

de intereses e impuestos) en el 1S16. En parte relacionado a lo anterior, tanto

Moody’s (A3) como S&P (BBB+) pusieron recientemente la perspectiva crediticia

de México en negativa.

-0.2

y = 0.2137x - 0.168R² = 0.026

-9

-7

-5

-3

-1

1

3

5

7

9

-9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9

2000-2007

2000-2007

Términos de intercambio

MX

N (+

, apr

ecia

ción

)

y = 1.0108x - 0.1866R² = 0.6782

2010-2016

2010-2016

10

11

12

13

14

15

16

17

18

190

10

20

30

40

50

60

70

mar-10 jun-11 sep-12 dic-13 mar-15 jun-16

BP Ampliada (izq.) USD/MXN (invertido, der.)

8

RFSP y balance primario* % del PIB

Ingresos fiscales del gobierno % del total en 2015

* Estimados gubernamentales para el balance primario y RFSP en 2016. Estimado Banorte-Ixe para los RFSP en 2017 Fuente: SHCP

Nota: En el 1S16 los ingresos petroleros fueron de 7.6%. Sin embargo, destacamos el fuerte incremento de los ingresos no tributarios por el excedente de operación de Banxico Fuente: SHCP

Modelo multifactorial sugiere que el MXN está ligeramente sobrevaluado y es

probable que se mantenga presionado. Proponemos un modelo para estimar el

“valor justo” actual del USD/MXN y en distintos escenarios para el precio de la

canasta y producción petrolera en México (detalles en el apéndice). Nuestro

escenario base asume que la canasta de crudo mexicana pudiera promediar US$35

por barril en 2017, igual a la estimación del gobierno en sus Pre-criterios de

Política Económica. Respecto a la producción, creemos que la perspectiva del

Director General de Pemex sobre un promedio de 2.130 millones de barriles diarios

cuenta con riesgos a la baja. Asumimos un promedio de 2.175 millones de barriles

promedio en diciembre 2016 (en junio fue de 2.178 millones), cayendo 3%a/a en

2017 a 2.110. Resaltamos que los pronósticos de Moody’s de una contracción de

5%a/a para los próximos 3 años es menos optimista al implicar una producción de

alrededor de 2.160 y 2.050 millones para finales de 2016 y 2017, respectivamente.

Valuación del MXN de acuerdo a modelo multifactorial %, periodo fuera de la muestra resaltada en gris claro

USD/MXN: Estimados para diferentes precios del crudo mexicano * Pesos por dólar y US$ por barril, respectivamente

Fuente: Banorte-Ixe

* Para el cierre de 2017. Detalles de los escenarios utilizados en el apéndice Fuente: Banorte-Ixe

En primer lugar, al 26 de agosto estimamos un valor promedio del USD/MXN de

18.72, 1.6% mayor al 18.43 observado (último: 18.28, ver gráfico superior

izquierdo). Esto se debe en gran medida a ganancias en la canasta de crudo

mexicana durante el mes que han sido relativamente breves. Por lo tanto, vemos al

peso ligeramente sobrevaluado. La pérdida estimada del MXN a una caída de 1%

en la producción es de 1.1%. La misma depreciación sería pronosticada si el precio

del crudo cayera alrededor de 8.5%.

2.2 1.5

1.9 2.2 2.1

2.5 2.2

1.8

-0.1

-0.9 -0.6 -0.6 -0.4

-1.1 -1.2

-0.4

0.2

-3.3 -3.1 -2.4

-1.8 -1.5 -1.5 -1.7

-0.8

-4.1 -3.9 -3.4

-3.8 -3.7

-4.6 -4.1

-3.0 -2.5

-6

-4

-2

0

2

4

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017*

Balance primario RFSP

Petrolero, 22

No petrolero, 78

6.8

-5.9

1.6

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

ene-10 dic-10 nov-11 oct-12 sep-13 ago-14 jul-15 jun-16

MXN sobrevaluado

MXN subvaluado

22.14

20.92

20.11

19.51 19.04

18.65

23.45

22.16

21.31

20.67

20.17 19.75

20.95

19.80

19.03 18.46

18.01 17.64

17

18

19

20

21

22

23

24

15 21 27 33 39 45 51

Estimado Banorte-Ixe cierre 2017: 19.80

Producción petrolera +5%: 2,265k bpd

Producción petrolera -5%: 2,005k bpd

Escenario base: 2,110k bpd

9

Segundo, nuestro escenario base para finales de 2017 arroja un pronóstico de

USD/MXN 19.79. Consideramos que los riesgos a este estimado son balanceados.

Un resultado similar resultaría si la producción para el siguiente año permanece en

niveles de jun-16 pero los precios del crudo caen a US$25 por barril. A pesar de

esto y con base en la perspectiva oficial, pensamos que una estabilización o

aumento de la producción es poco probable. Adicionalmente, una caída sostenida

por debajo de USD/MXN 17.50 parece relativamente complicada ya que implicaría

un escenario muy optimista tanto para la producción (+5%a/a) y los precios

(ligeramente encima de US$55 por barril). Advertimos que el modelo está limitado

en el sentido de que no pronostica el potencial efecto de ajustes del peso en las

cuentas externas. No obstante y con base en la dinámica observada hasta el

momento, sugiere que incluso una depreciación adicional sería necesaria para que

la moneda ayude a corregir el déficit de cuenta corriente.

Tercero, el consenso del mercado parece sumamente optimista al juzgarlo por los

resultados del modelo. Por ejemplo, la mediana de la encuesta de Banxico en

USD/MXN 18.20 resultaría con la producción y demás variables en su nivel actual

y la mezcla mexicana alrededor de US$47-49. De manera similar, también

resultaría con una combinación de un incremento de 2.7%a/a en la producción

respecto a su nivel de jun-16 y precio del crudo entre US$43-45.

Advertimos que existe una amplia cantidad de factores no considerados en el

modelo que pudieran generar una amplia divergencia con estos resultados. En este

sentido, estaremos particularmente enfocados en: (1) La evolución de las

iniciativas globales de política monetaria y fiscal ante el actual debate sobre

mayores medidas de estímulo en países desarrollados; (2) riesgos de estabilidad

financiera, fiscal y bancaria debido al prolongado periodo de bajas tasas de interés;

y (3) desviaciones y/o mayores avances en las iniciativas de consolidación fiscal en

México, el panorama para Pemex, y el potencial impacto de riesgos políticos al

crecimiento económico.

En términos de estrategia, reiteramos cautela en el peso. Hemos recomendado

operar el USD/MXN con un sesgo largo durante la mayor parte del año, una

perspectiva que reiteramos tanto de manera táctica como estratégica. A pesar de

que este documento se centra en la perspectiva de mediano plazo para el peso,

creemos que tanto los riesgos locales como globales permanecerán altos, limitando

el espacio para un cambio definitivo en la tendencia de depreciación establecida

desde mediados de 2014. También permanecemos defensivos en el corto plazo,

creyendo que el apetito por dólares pudiera incrementarse considerablemente

alrededor del soporte técnico donde convergen un nivel sicológico y el promedio

móvil de 200 días en 18.00 por dólar, mismo que vemos muy atractivo para nuevas

posiciones largas en USD. En nuestra opinión, el riesgo más significativo para la

moneda y nuestro país en los próximos meses es la elección en EE.UU.,

particularmente si Donald Trump gana la presidencia. Si bien este no es nuestro

escenario base, consideramos que las primas de riesgo en activos locales pudieran

incrementar gradualmente conforme nos aproximamos al 8 de noviembre, un

importante viento en contra para el potencial del peso de extender su reciente racha

ganadora.

10

Apéndice: Modelo multifactorial del USD/MXN

Estimamos un modelo multifactorial utilizando una regresión dinámica de mínimos

cuadrados ordinarios que incluye factores internos y externos para calibrar el grado

de sub/sobrevaluación del peso contra el dólar con base en otras variables

financieras y económicas. El modelo utiliza datos mensuales para el periodo post-

crisis de enero 2010 a junio 2016, con la siguiente forma funcional:

(

)

Dónde:

USD/MXN: Promedio mensual del tipo de cambio fix del peso frente al dólar.

(Fuente: Banxico).

Términos de intercambio: Índice mensual de términos de intercambio de

México (100=1980). (Fuente: Banxico).

Producción de crudo: Producción mensual promedio de petróleo crudo en miles

de barriles por día. (Fuente: Pemex).

Índice Shanghai Composite: Nivel del índice del mercado de capitales, fin de

periodo. (Fuente: Bloomberg). Este índice se incluye como variable para

aproximar el riesgo general en mercados emergentes

Diferencial de tasas: Promedio mensual del diferencial de la tasa de interés de

Cetes a tres meses menos su equivalente en T-bills de EE.UU., en porcentaje.

(Fuente: Banxico y Bloomberg).

Canasta de crudo mexicano: Estimado mensual del precio de la canasta de

petróleo mexicano, promedio. (Fuente: Pemex)

Los parámetros del modelo fueron estimados para el periodo de ene-10 a jun-15

(fuera de la muestra: jul-16 en adelante). Los principales resultados se muestran en

la tabla y gráficas a continuación:

Modelo multifactorial del USD/MXN: Principales resultados Datos mensuales de enero 2010 a junio 2015

Constante Términos de intercambio

Producción de crudo

Índice Shanghai

Diferencial de tasas

Beta 15.28 -0.82 -1.13 -0.10 0.05

Error estándar 1.74 0.09 0.22 0.02 0.01

Estadístico t 8.80 -8.93 -5.05 -4.11 4.24

Valor-p 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

Estadístico F 79.79

R2 83.9%

Fuente: Banorte-Ixe

11

USD/MXN: Resultados del modelo Pesos por dólar, cifras hasta agosto 2016

USD/MXN: Resultados del modelo Pesos por dólar, periodo fuera de la muestra hasta agosto 2016

Fuente: Banorte-Ixe Fuente: Banorte-Ixe

Las betas representan elasticidades excepto en la constante y el diferencial de tasas,

con resultados en línea con lo esperado en términos de la dirección. Respecto al

diferencial de tasas notamos que, dada su duración y al no pagar cupón, un

aumento de 4pb implicaría una pérdida de capital de alrededor de 1%; por lo tanto,

aproximamos la elasticidad en 0.2%. El signo positivo es consistente con la

correlación histórica entre ambas variables –la cual ha sido típicamente positiva–,

muy probablemente debido a cambios en primas de riesgo ya que el diferencial

entre las tasas de los bancos centrales respectivos fue en su mayoría constante

durante el periodo post-crisis (de 2010 a mar-13 y de jun-14 a feb-16). Asimismo,

la fortaleza de la correlación ha sido exacerbada en meses recientes por la

perspectiva de que Banxico ha ligado la política monetaria con la cambiaria

(particularmente desde feb-16) y dado que la Junta de Gobierno ha mayor

preocupación por un posible efecto de traspaso más fuerte de la caída del peso a la

inflación y sus expectativas, así como una persistente vigilancia en las condiciones

monetarias relativas de México con respecto a EE.UU.

Utilizamos el Shanghai Composite como variable para aproximar el riesgo en

mercados emergentes. Reconocemos que algunas objeciones pueden hacerse de su

utilidad para este propósito, tales como las recientes intervenciones por fondos del

gobierno para estabilizar el mercado y la existencia de controles de capital. Sin

embargo y pensando hacia delante, creemos que es valioso para el propósito de este

documento ya que el crecimiento y riesgos financieros de este país –y su efecto en

el apetito por divisas de emergentes– han ganado relevancia en años recientes y

probablemente continúe siendo el caso en 2017. Para el propósito de modelar el

posible efecto del petróleo en el MXN, la correlación relativamente baja en

términos absolutos de este índice con el crudo (WTI) en comparación con otras

variables utilizadas para aproximar el grado de aversión al riesgo (EMBI+,

S&P500/VIX, Treasuries/Bunds de 10 años, oro) es una característica deseable

para aislar por un entorno de elevada sincronización entre activos de riesgo (ver

tablas abajo). Los resultados muestran que esta variable es estadísticamente

significativa; no obstante, las correlaciones advierten que es mucho menos claro

que tenga un efecto consistente y relevante en otras emergentes sensibles al riesgo.

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21

ene-10 oct-10 jul-11 abr-12 ene-13 oct-13 jul-14 abr-15 ene-16

USD/MXN - Estimado

USD/MXN - Actual (promedio)

+/- 2σ

Periodo fuera de la muestra

18.72

18.43

20.19

17.37

14

16

18

20

jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 may-16 jul-16

USD/MXN - Estimado

USD/MXN - Actual (promedio)

+/- 2σ

12

Correlación móvil de 90 días de EM/USD con otros activos* Promedio desde 2010

VIX S&P 500

Índice GSCI

Shanghai Comp.

Índice MOVE

Diferencial EMBI+

UST 10 años

Bund 10 años

Oro

MXN -0.57 0.61 0.38 0.07 -0.19 -0.39 0.20 0.19 0.21

ZAR -0.43 0.48 0.38 0.07 -0.15 -0.32 0.09 0.12 0.27

BRL -0.39 0.43 0.34 0.12 -0.17 -0.32 0.14 0.17 0.20

HUF -0.30 0.38 0.29 0.06 -0.11 -0.27 0.09 0.23 0.25

KRW -0.12 0.15 0.17 0.28 -0.11 -0.26 0.08 0.08 0.10

RUB -0.38 0.43 0.47 0.17 -0.15 -0.48 0.24 0.24 0.18

PLN -0.34 0.40 0.32 0.06 -0.10 -0.30 0.13 0.23 0.27

CLP -0.30 0.36 0.37 0.15 -0.13 -0.37 0.13 0.15 0.18

COP -0.31 0.35 0.38 0.13 -0.18 -0.42 0.16 0.15 0.15

IDR -0.12 0.15 0.15 0.15 -0.06 -0.26 0.11 0.11 0.08

* Positivo significa aumento de la variable respectiva con depreciación de la divisa correspondiente Fuente: Banorte-Ixe con cifras de Bloomberg, JPM y Morgan Stanley

Correlación móvil de 90 días del petróleo con otros activos* Promedio desde 2010

VIX S&P 500

Shanghai Comp.

Índice MOVE

Diferencial EMBI+

UST 10 años

Bund 10 años

Oro

WTI -0.30 0.39 0.11 -0.06 -0.35 0.26 0.23 0.24

Brent -0.29 0.39 0.12 -0.07 -0.34 0.24 0.21 0.24

Crammmix -0.01 -0.02 0.03 -0.04 -0.05 0.01 -0.02 0.15

* Positivo significa que un aumento de la variable está asociado con ganancias en el petróleo Fuente: Banorte-Ixe con cifras de Bloomberg, JPM y Morgan Stanley

Vale la pena mencionar que los resultados del modelo incluyen nuestros estimados

del USD/MXN en julio y agosto de 2016. Excepto por los datos de “términos de

intercambio” los cuales no estaban disponibles al momento de la publicación,

utilizamos cifras actuales, en lo que va del mes y/o los más recientes para el resto

de las variables necesarias para para la estimación de estos dos valores. En relación

a los términos de intercambio utilizamos la siguiente regresión de soporte:

Modelo de soporte para los términos de intercambio Datos mensuales de febrero 2010 a junio 2016, después de ajustes

Constante Canasta crudo

mexicano t Términos de

intercambio t-1 Canasta crudo

mexicano t-1

Phi 0.13 0.16 0.96 -0.15

Error estándar 0.15 0.02 0.05 0.02

Estadístico t 0.81 10.46 18.95 -8.86

Valor-p 0.42 0.00 0.00 0.00

Estadístico F 1,639

R2 98.5%

Fuente: Banorte-Ixe

Este modelo no presenta problemas de auto-correlación en el error (el estadístico

de la prueba Breusch-Godfrey con doce rezagos cuenta con un valor-p de 0.6374).

Utilizando los siguientes resultados, podemos estimar el valor esperado del

USD/MXN con el primer modelo controlando por diferentes valores del precio de

la mezcla mexicana y producción de crudo, manera con la cual obtuvimos los

resultados para los estimados mostrados en la parte principal de este documento.

13

Por último, la siguiente tabla muestra un desglose de los resultados del modelo para

el cierre de 2017. Asumimos el Shanghai Composite en 3,324.98pts (mediana de

estimados para 12 meses de acuerdo con Bloomberg) y un diferencial de tasas de

interés de 4.55%. Las combinaciones que arrojan nuestro estimado del USD/MXN

de 19.80 están resaltadas en verde. La columna “Actual” usa valores al 26 de

agosto de 2016 de 3,070.31 y 4.08%, respectivamente, mostrado en gris. La

combinación de otros estimados de mercado se muestra en azul (media y mediana

de la encuesta de Banxico) y en rojo (Bloomberg).

Producción petrolera (miles de barriles diarios)

2,005 2,110 2,216 2,158

-5% Escenario base +5% Actual

Pre

cio

de

la m

ezcl

a m

exic

ana

(US

$ p

or

bar

ril)

15 23.45 22.14 20.95 21.23

17 23.07 21.78 20.60 20.88

19 22.73 21.46 20.30 20.57

21 22.43 21.18 20.04 20.30

23 22.16 20.92 19.80 20.06

25 21.92 20.69 19.58 19.84

27 21.70 20.48 19.38 19.64

29 21.50 20.29 19.20 19.46

31 21.31 20.11 19.03 19.29

33 21.13 19.95 18.88 19.13

35 20.97 19.79 18.73 18.98

37 20.81 19.65 18.59 18.84

39 20.67 19.51 18.46 18.71

41 20.53 19.38 18.34 18.59

43 20.41 19.26 18.23 18.47

45 20.28 19.15 18.12 18.36

47 20.17 19.04 18.01 18.25

49 20.06 18.93 17.92 18.15

51 19.95 18.83 17.82 18.06

53 19.85 18.74 17.73 17.97

55 19.75 18.65 17.64 17.88

Fuente: Banorte-Ixe

14

Registro de las últimas recomendaciones de renta fija

Recomendación Entrada Objetivo Stop-loss Cierre Status P/L Fecha apertura Fecha cierre

Invertir Mbono Jun'21 5.60% 5.35% 5.80% 5.43% Cerrada Ganancia 13/jul/2016 16/ago/2016

Invertir Udibono Jun'19 1.95% 1.65% 2.10% 2.10% Cerrada Pérdida 13/jul/2016 16/ago/2016

Recibir TIIE-IRS 1 año (13x1) 3.92% 3.67% 4.10% 3.87%1

Cerrada Ganancia 12/nov/2015 08/feb/2016

Largo dif TIIE-28 vs US Libor de 10 años 436pb 410pb 456pb 410pb Cerrada Ganancia 30/sep/2015 23/oct/2015

Recibir TIIE-IRS 9 meses (9x1) 3.85% 3.65% 4.00% 3.65% Cerrada Ganancia 03/sep/2015 18/sep/2015

Dif.TIIE-28 2/ 10 años (aplanamiento) 230pb 200pb 250pb 200pb Cerrada Ganancia 25/jun/2015 29/jul/2015

Invertir Mbono Dic'24 6.12% 5.89% 6.27% 5.83% Cerrada Ganancia 13/mar/2015 19/mar/2015

Recomendación de valor relativo - Bonos M 10 años (Dic'24) / aplanamiento curva Cerrada Ganancia 22/dic/2014 06/feb/2015

Pagar TIIE-IRS 3 meses (3x1) 3.24% 3.32% 3.20% 3.30% Cerrada Ganancia 29/ene/2015 29/ene/2015

Pagar TIIE-IRS 9 meses (9x1) 3.28% 3.38% 3.20% 3.38% Cerrada Ganancia 29/ene/2015 29/ene/2015

Pagar TIIE-IRS 5 años (65x1) 5.25% 5.39% 5.14% 5.14% Cerrada Pérdida 04/nov/2014 14/nov/2014

Invertir Udibono Dic'17 0.66% 0.45% 0.82% 0.82% Cerrada Pérdida 04/jul/2014 26/sep/2014

Recomendación de valor relativo - Bonos M de 5 a 10 años Cerrada Ganancia 05/may/2014 26/sep/2014

Recibir TIIE-IRS 2 años (26x1) 3.75% 3.55% 3.90% 3.90% Cerrada Pérdida 11/jul/2014 10/sep/2014

Recibir TIIE-IRS 1 año (13x1) 4.04% 3.85% 4.20% 3.85% Cerrada Ganancia 06/feb/2014 10/abr/2014

Invertir Udibono Jun'16 0.70% 0.45% 0.90% 0.90% Cerrada Pérdida 06/ene/2014 04/feb/2014

Invertir Mbono Jun'16 4.47% 3.90% 4.67% 4.06% Cerrada Ganancia 07/jun/2013 21/nov/2013

Recibir TIIE-IRS 6 meses (6x1) 3.83% 3.65% 4.00% 3.81% Cerrada Ganancia 10/oct/2013 25/oct/2013

Recibir TIIE-IRS 1 año (13x1) 3.85% 3.55% 4.00% 3.85% Cerrada Sin cambios 10/oct/2013 25/oct/2013

Invertir Udibono Dic'17 1.13% 0.95% 1.28% 1.35% Cerrada Pérdida 09/ago/2013 10/sep/2013

Recibir TIIE-IRS 9 meses (9x1) 4.50% 4.32% 4.65% 4.31% Cerrada Ganancia 21/jun/2013 12/jul/2013

Diferencial TIIE-Libor 10 años 390pb 365pb 410pb 412pb Cerrada Pérdida 07/jun/2013 11/jun/2013

Recibir TIIE-IRS 1 año (13x1) 4.22% 4.00% 4.30% 4.30% Cerrada Pérdida 19/abr/2013 31/may/2013

Invertir Udibono Jun'22 1.40% 1.20% 1.55% 0.97% Cerrada Ganancia 15/mar/2013 03/may/2013

Recibir TIIE-IRS 1 año (13x1) 4.60% 4.45% 4.70% 4.45% Cerrada Ganancia 01/feb/2013 07/mar/2013

Invertir Mbono Nov'42 6.22% 5.97% 6.40% 5.89% Cerrada Ganancia 01/feb/2013 07/mar/2013

Invertir Udibono Dic'13 1.21% 0.80% 1.40% 1.40% Cerrada Pérdida 01/feb/2013 15/abr/2013

Recibir TIIE-IRS 1 año (13x1) 4.87% 4.70% 5.00% 4.69% Cerrada Ganancia 11/ene/2013 24/ene/2013

Recibir TIIE Pagar Mbono 10 años 46pb 35pb 54pb 54pb Cerrada Pérdida 19/oct/2012 08/mar/2013

Diferencial TIIE-Libor 10 años 410pb 385pb 430pb 342pb Cerrada Ganancia 21/sep/2013 08/mar/2013

Invertir Udibono Dic'12 +0.97% -1.50% +1.20% -6.50% Cerrada Ganancia 01/may/2012 27/nov/2012

Invertir Udibono Dic'13 +1.06% 0.90% +1.35% 0.90% Cerrada Ganancia 01/may/2012 14/dic/2012

1. Ganancias de carry y ro ll-down de 17pb

Registro de las últimas recomendaciones del mercado cambiario*

Recomendación Entrada Objetivo Stop-loss Cierre Status P/L* Fecha apertura Fecha Cierre

Direccional: Largo USD/MXN 14.98 15.50 14.60 15.43 Cerrada Ganancia 20-mar-15 20-abr-15

Direccional: Corto EUR/MXN 17.70 n.a. n.a. 16.90 Cerrada Ganancia 5-ene-15 15-ene-15

Trading : Largo USD/MXN 14.40 n.a. n.a. 14.85 Cerrada Ganancia 15-dic-14 5-ene-15

Trading : Largo USD/MXN 13.62 n.a. n.a. 14.11 Cerrada Ganancia 21-nov-14 3-dic-14

Direccional: Corto USD/MXN 13.21 n.a. n.a. 13.64 Cerrada Pérdida 10-sep-14 26-sep-14

Trading : Corto EUR/MXN 17.20 n.a. n.a. 17.03 Cerrada Ganancia 27-ago-14 4-sep-14

USD/MXN call spread** 12.99 13.30 n.a. 13.02 Cerrada Pérdida 6-may-14 13-jun-14

Corto direccional USD/MXN 13.00 12.70 13.25 13.28 Cerrada Pérdida 31-oct-13 8-nov-13

Corto límite USD/MXN 13.25 12.90 13.46 -- Cancelada -- 11-oct-13 17-oct-13

Corto especulativo USD/MXN 12.70 12.50 13.00 13.00 Cerrada Pérdida 26-jul-13 21-ago-13

Corto EUR/MXN 16.05 15.70 16.40 15.69 Cerrada Ganancia 29-abr-13 9-may-13

Largo USD/MXN 12.60 12.90 12.40 12.40 Cerrada Pérdida 11-mar-13 13-mar-13

Largo USD/MXN 12.60 12.90 12.40 12.85 Cerrada Ganancia 11-ene-13 27-feb-13

Táctico corto límite en USD/MXN 12.90 12.75 13.05 -- Cancelada -- 10-dic-12 17-dic-12

* Únicamente rendimiento de la posición en el spot (sin incluir carry)

** Strike bajo (long call) en 13.00, strike alto (short call) en 13.30. Costo de la prima de 0.718% del nocional

Fuente: Banorte-Ixe

15

Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo, Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Víctor Hugo Cortes Castro, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón; Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Juan Carlos García Viejo, Hugo Armando Gómez Solís, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández; Valentín III Mendoza Balderas, Santiago Leal Singer, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.

Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.

Remuneración de los Analistas.

La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.

Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones.

Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.

Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.

MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.

VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.

Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo

Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.

GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V.

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Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia delia.paredes@banorte.com (55) 5268 - 1694

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Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional katia.goya@banorte.com (55) 1670 - 1821

Miguel Alejandro Calvo Domínguez Gerente Economía Regional y Sectorial miguel.calvo@banorte.com (55) 1670 - 2220

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Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

alejandro.padilla@banorte.com (55) 1103 - 4043

Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector de Estrategia de Tipo de Cambio juan.alderete.macal@banorte.com (55) 1103 - 4046

Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

santiago.leal@banorte.com (55) 1670 - 2144

Análisis Bursátil

Manuel Jiménez Zaldivar Director Análisis Bursátil manuel.jimenez@banorte.com (55) 5268 - 1671

Víctor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico victorh.cortes@banorte.com (55) 1670 - 1800

Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico marissa.garza@banorte.com (55) 1670 - 1719

Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas / Comercio Especializado marisol.huerta.mondragon@banorte.com (55) 1670 - 1746

José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura jose.espitia@banorte.com (55) 1670 - 2249

Valentín III Mendoza Balderas Autopartes / Bienes Raíces / Comerciales / Consumo Discrecional

valentin.mendoza@banorte.com (55) 1670 - 2250

Eugenia Ivonne Arias Medina Analista eugenia.arias.medina@banorte.com (55) 1670 - 2251

Análisis Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih Jacobo Directora Deuda Corporativa tania.abdul@banorte.com (55) 5268 - 1672

Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa hugoa.gomez@banorte.com (55) 1670 - 2247

Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa idalia.cespedes@banorte.com (55) 1670 - 2248

Banca Mayorista

Armando Rodal Espinosa Director General Banca Mayorista armando.rodal@banorte.com (81) 8319 - 6895

Alejandro Eric Faesi Puente Director General Adjunto de Mercados y Ventas Institucionales

alejandro.faesi@banorte.com (55) 5268 - 1640

Alejandro Aguilar Ceballos Director General Adjunto de Administración de Activos

alejandro.aguilar.ceballos@banorte.com (55) 5268 - 9996

Arturo Monroy Ballesteros Director General Adjunto Banca Inversión Financ. Estruc.

arturo.monroy.ballesteros@banorte.com (55) 5004 - 1002

Gerardo Zamora Nanez Director General Adjunto Banca Transaccional y Arrendadora y Factor

gerardo.zamora@banorte.com (81) 8318 - 5071

Jorge de la Vega Grajales Director General Adjunto Gobierno Federal jorge.delavega@banorte.com (55) 5004 - 5121

Luis Pietrini Sheridan Director General Adjunto Banca Patrimonial y Privada

luis.pietrini@banorte.com (55) 5004 - 1453

René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General Adjunto Banca Corporativa e Instituciones Financieras

pimentelr@banorte.com (55) 5268 - 9004

Ricardo Velázquez Rodríguez Director General Adjunto Banca Internacional rvelazquez@banorte.com (55) 5004 - 5279

Víctor Antonio Roldan Ferrer Director General Adjunto Banca Empresarial victor.roldan.ferrer@banorte.com (55) 5004 - 1454