ÍNDICE - Dunas Capital-16-14-12-10-8-6-4-2 0 TIR 10 años nominal Breakeven inflación TIR 10 años...

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TIR 10 añosnominal

Breakeveninflación

TIR 10 añosreal

Variación

lunes, 09 de abril de 2018

RESUMEN DE MERCADO

MERCADOS GLOBALES

• Agenda crítica

• Mercados

• Política monetaria y liquidez

• Análisis técnico

DEUDA

• Cambios de ratings de gobierno

• Estimaciones de flujos primarios de gobierno

• Valoración de curva / Zscore vs Swap

• Valoración de curva / Países

• Valoración de curva / Plazos

• CDS

• Qué ha pasado en deuda privada

• Cambios de ratings de deuda

A lo largo de las últimas semanas, la atención del mercado ha estado centrada en la posibilidad de que se produzca una guerra comercial entre EEUU y China. Los últimos días no han sido una excepción, proliferando una gran cantidad de noticias que han pesado sobre los activos financieros en sentidos diferentes. Pero más allá de todo eso, sí es cierto que se han empezado a observar ciertos desarrollos que pueden hacer pensar en que, poco a poco, los inversores empiezan a poner este riesgo en un segundo plano o, por lo menos, se han acostumbrado a convivir con esta incertidumbre.

Uno de esos desarrollos es el cambio de patrón en la evolución de los mercados en términos agregados, donde se han observado episodios en línea con un “risk on” que, pese a no terminar desembocando en compras del S&P 500, sí han sido suficientes como para trasladar un tensionamiento de la curva de Treasuries, con el 10 años aumentando en más de 5 puntos básicos (ver gráfico 1). El otro está en el menor grado de contagio de la debilidad de los selectivos de renta variable estadounidenses al resto de economías. Ello se pudo observar tanto el martes como el viernes, donde el fuerte sell-off en el contado y el futuro del S&P 500 del día anterior, acabó teniendo implicaciones bastante moderadas en Europa e incluso los mercados asiáticos. De hecho, mientras el S&P 500 cerró la semana con un descenso del 1.4%, el Euro Stoxx 50 se apuntó una subida en esa misma cuantía.

Antes que nada, lo primero que queremos señalar es que en modo alguno estamos diciendo que esta crisis esté próxima a su fin, sino que el impacto potencial de la misma sobre los activos financieros está empezando a ser algo menor. De confirmarse esta lectura, es factible pensar que el foco de los inversores pueda ir centrándose en otro tipo de elementos de importancia. Uno de los que puede ganar cierta trascendencia es el contexto de los precios al consumo en EEUU. De hecho, se puede observar cómo, más allá de todo el ruido que ha generado la relación entre EEUU y China, y la relajación consecuente de la curva de gobierno estadounidense, los breakeven de inflación se han mostrado bastante estables, con un descenso en el 10 años de unos 4 puntos básicos entre finales de febrero y principios de abril, cuando la referencia nominal se redujo en más de 17 (ver gráfico 2). Es decir, menos del 25% del movimiento de la curva entre estas fechas se produjo por un deterioro de las expectativas de los precios al consumo.

Esto último es trascendente, ya que la correlación histórica entre las perspectivas de IPC y los activos de riesgo suele ser positiva, por lo que la estabilidad de la primera variable bajo un escenario de claro “risk-off” no suele ser muy normal, aunque puede haber diferentes escenarios que la pueden precipitar, como se observó a principios de febrero. Además, se puede observar cómo esa resistencia no se ha observado en la misma

SEMANAL RENTA FIJA

ÍNDICE

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 1: Comparativa de evolución de los mercados en la crisis de aranceles. Fuente: Bloomberg

GRÁFICO 2: Composición de variación de TIR 10 años en EEUU Fuente: Bloomberg

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S&P 500Index

US Corp HighYield

US GenericGovt 10 Year

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Últimasemana

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intensidad en economías como la Zona Euro, donde la debilidad del Forward 5Y5Y de la curva swap de inflación ha sido bastante más palpable (ver gráfico 3).

Desde nuestro punto de vista, esta descorrelación pone de manifiesto dos elementos que pueden ser de importancia para los próximos días: i) que el poso inflacionista en los mercados financieros estadounidenses continúa estando presente y ii) que los aranceles anunciados por el gobierno estadounidense también tienen capacidad de sesgar al alza los precios, ya que trasladan un sobrecoste en el proceso de elaboración de ciertos productos, que puede ser trasladado al consumidor en cierta medida. No en vano, el componente de precios pagados del ISM manufacturero de marzo experimentó un incremento notable, alcanzando niveles por encima de los 78 puntos (máximos desde enero del 2011), pese a la caída del índice general. Por lo tanto, el riesgo de un mayor repunte en la curva de Treasuries debe seguir estando presente.

Todo lo comentado hasta ahora hace que esta semana deba ser marcada como importante por varios motivos: i) habrá que ver cómo se digiere el resultado del informe de empleo de marzo conocido el viernes, donde se experimentó una aceleración de las ganancias medias por hora hasta el 2.7% interanual y ii) el miércoles de publicará el dato de IPC de ese mismo mes, que puede estar sesgado al alza, ya que se debe corregir el efecto base negativo que afectó al precio de los móviles durante ese mismo periodo el pasado año, y que igualmente se trasladó a los índices agregados (ver gráfico 4). Esto se refleja claramente en las previsiones que maneja el consenso del mercado, donde variaciones mensuales comedidas en la referencia general y la subyacente (0.1% y 0.2% respectivamente), conviven con tasas interanuales sesgadas al alza (del 2.2% al 2.4% y del 1.8% al 2.1%), superando en ambos casos el objetivo del 2.0% de la Reserva Federal. Además, dicho efecto base puede estar presente, tanto en los registros de IPC, como en la medida preferida de precios para la Reserva Federal (deflactor del gasto), siendo incluso algo más notable en esta última referencia.

A parte de esto, también conviene tener en consideración otros elementos que pueden contribuir a extender este escenario alcista en las próximas publicaciones. Por un lado, el componente energético debe empezar a sumar en mayor medida a lo hecho hasta ahora, ya que el crudo también reflejará su efecto base particular, el cual puede llegar a su punto álgido a medidos de año (ver gráfico 5). Por otro, también hay que tener presente la presión alcista añadida que puede llegar a tener la depreciación acumulada del dólar, que se está reflejando en un alza de los precios de importación estadounidenses.

Teniendo todo esto en consideración, no es descartable que el mercado empiece a poner el acento sobre las presiones inflacionistas en EEUU, lo que puede precipitar un tensionamiento adicional de la curva de Treasuries que lleve al 10 años a volver a testar la zona del 2.95% en un periodo razonable. Queremos repetir que todo ello estaría vinculado a que la posible guerra comercial entre EEUU y China pase a un

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 3: Swap inflación 5Y5Y EEUU vs UME Fuente: Bloomberg

GRÁFICO 4: Evolución IPC EEUU en los últimos meses Fuente: Bloomberg

GRÁFICO 5: Expectativas del efecto base del crudo Fuente: Bloomberg

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Efecto base

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segundo plano, lo cual puede llegar a ser un escenario factible asumiendo el comportamiento de los activos financieros a lo largo de la semana pasada, aunque no deja de ser una apuesta con alto grado de riesgo.

Conclusiones

1) Más allá de que el centro de atención ha continuado en la potencial guerra comercial entre EEUU y China, a lo largo de la semana pasada se han producido ciertos desarrollos que hacen pensar que los inversores empiezan a poner este riesgo en un segundo plano.

2) Si esto se produce, el próximo factor a tener en consideración podría ser el incremento de riesgos inflacionistas en EEUU.

3) Ello hace que esta semana sea relevante, ya que se publicará el dato de IPC de marzo, que debe estar sesgado al alza.

4) Adicionalmente, se trata de una tendencia que puede extenderse en los próximos meses en la medida que el componente de energía (efecto base del crudo) y la depreciación del dólar, también pongan su grano de arena.

5) Ello puede trasladar mayor presión al alza sobre la curva de Treasuries, siendo muy factible que el 10 años vaya a testar la resistencia del 2.95% en un periodo de tiempo razonable.

RESUMEN DE MERCADO

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AGENDA CRÍTICA

SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES

FECHA PAÍS EVENTO

11 de abril EEUU Actas del último FOMC

12 de abril UME Comparecencia de Weidmann (BCE)

13 de abril España Moody's revisa la calificación crediticia de España

13 de abril Irlanda Moody's revisa la calificación crediticia de Irlanda

13 de abril EEUU Moody's revisa la calificación crediticia de EEUU

20 de abril G20 Reunión de ministros de finanzas y banqueros centrales del G20

20 de abril Portugal Moody's revisa la calificación crediticia de Portugal

22 de abril Alemania El SPD elige nuevo líder

26 de abril UME Anuncio de tipos BCE y comparecencia posterior de Draghi

27 de abril UE Encuesta a profesionales del BCE

27 de abril Alemania S&P revisa el rating de Alemania

27 de abril Italia S&P revisa el rating de Italia

27 de abril Bélgica Moody's revisa el rating de Bélgica

27 de abril Finlandia Moody's revisa el rating de Finlandia

27 de abril Letonia Fitch revisa el rating de Letonia

27 de abril Holanda Fitch revisa el rating de Holanda

27 y 28 de abril UE Reunión del Ecofin

Mayo EEUU Reunión entre Kim Jong-Un y Donald Trump

2 de mayo EEUU Anuncio de tipos Fed

10 de mayo Reino Unido Anuncio de tipos BoE e informe trimestral de inflación

17 de mayo UE Reunión de líderes europeos

24 y 25 de mayo UE Reunión del Ecofin

31 de mayo G7 Reunión de ministros de finanzas y banqueros centrales del G7

1 de junio UME De Guindos reemplaza a Constancio como Vicepresidente del BCE

13 de junio EEUU Anuncio de tipos Fed, publicación de proyecciones y comparecencia de Powell

14 de junio UME Anuncio de tipos BCE publicación de proyecciones y comparecencia de Draghi

18 y 20 de junio UME Foro económico del BCE en Sintra

20 y 21 de junio OPEP Reunión de la OPEP

21 y 22 de junio UE Reunión del Ecofin

28 y 29 de junio UE Reunión de líderes europeos

Julio EEUU Comparecencia semianual del Presidente de la Fed ante el Congreso

Agosto EEUU Foro económico de la Fed (Jackson Hole)

5

Curva de Tipos España. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución EURIBOR 12 meses. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bolsas Mundiales (Ultimas semanas). Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

RENTABILIDADES

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Alemania 2 años -0.59 -0.602 -0.556 -0.6275 años -0.097 -0.102 0.03 -0.20210 años 0.5 0.497 0.648 0.427

Francia 2 años -0.496 -0.485 -0.449 -0.4665 años 0.015 0.012 0.157 0.00210 años 0.734 0.721 0.891 0.785

EEUU 2 años 2.2824 2.2459 2.258 1.8835 años 2.6061 2.5469 2.6502 2.206410 años 2.797 2.7298 2.8938 2.4054

España 2 años -0.327 -0.352 -0.247 -0.3475 años 0.164 0.082 0.342 0.39610 años 1.241 1.164 1.436 1.567

Irlanda 2 años -0.451 -0.476 -0.432 -0.4875 años 0.01 0.019 0.137 0.052

Italia 2 años -0.311 -0.309 -0.22 -0.2545 años 0.669 0.472 0.66 0.74910 años 1.772 1.786 2.011 2.016

Portugal 2 años -0.23 -0.186 -0.095 -0.1035 años 0.318 0.268 0.53 0.43610 años 1.704 1.609 1.863 1.943

Cor

ePe

rifé

rico

s

MERCADOS


DIFERENCIALES


Francia-Alemania 2 años 9.4 11.7 10.7 16.15 años 11.2 11.4 12.7 20.410 años 23.4 22.4 24.3 35.8

España-Alemania 2 años 26.3 25 30.9 285 años 26.1 18.4 31.2 59.810 años 74.1 66.7 78.8 114

Irlanda-Alemania 2 años 13.9 12.6 12.4 145 años 10.7 12.1 10.7 25.4

Italia-Alemania 2 años 27.9 29.3 33.6 37.35 años 76.6 57.4 63 95.110 años 127.2 129 136 158.9

Portugal-Alemania 2 años 36 41.6 46.1 52.45 años 41.5 37 50 63.810 años 120.4 111 122 151.6

Alemania-EEUU 2 años -287 -285 -281 -2515 años -270 -265 -262 -240.810 años -230 -223 -225 -197.8

España-Italia 2 años -1.6 -4.3 -2.7 -9.3 5 años -50.5 -39 -31.8 -35.3

10 años -53.1 -62.2 -57.5 -44.9

Co

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tro

sP

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rico

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Ale

man

ia

FUTUROS, DIVISAS, y COMMODITIES


Bund 159.38 159.43 156.98 159

T Bond 120.84 121.27 120.03 124.05

Bono italiano 138.98 138.79 135.98 134.41

Bono español 148.25 148.27 144.81 144.17

Dólar / Euro 1.2266 1.2302 1.2307 1.2005

Libra / Dólar 1.4094 1.4044 1.385 1.3513

Libra / Euro 1.1491 1.1417 1.1252 1.126

Yen / Dólar 107.15 105.89 106.82 112.69

Yen / Euro 131.43 130.27 131.46 135.28

Franco Suizo / Dólar 0.9606 0.9551 0.9513 0.9743

Franco Suizo / Euro 0.8487 0.8509 0.8541 0.8549

Brent 66.98 67.14 65.28 66.82

West Texas 56.16 61.19 61.80 60.97

Oro 1,327.5 1,341.3 1,323.3 1,303.1

Plata 16.34 16.60 16.59 16.94

Platino 923.4 936.5 969.5 943.6

Futu

ros

Div

isas

Com

mod

itie

s

SWAP SPREAD


Alemania-Swap 2 años -44.12 -44.4 -43.1 -47.75 años -46.18 -47.2 -43.2 -51.510 años -45.55 -46.5 -42.65 -45.95

EEUU- Swap 2 años -32.25 -31.39 -30.64 -19.55 años -14.3 -14.25 -13.82 -3.7310 años -3.26 -3.51 -2.56 0.74

Curva Swap EUR 2 años -0.1488 -0.158 -0.125 -0.155 años 0.3648 0.37 0.462 0.31310 años 0.9555 0.962 1.0745 0.8865

Curva Swap USD 2 años 2.6049 2.5598 2.5644 2.0785 años 2.7491 2.6894 2.7884 2.243710 años 2.8298 2.7649 2.9194 2.398

Sw

ap S

pre

adC

urv

a S

wap

PENDIENTES


Alemania 2-5 49.3 50 58.6 42.55-10 59.7 59.9 61.8 62.92-10 109 110 120 105.4

EEUU 2-5 32.37 30.1 39.2 32.345-10 19.11 18.3 24.4 19.92-10 51.48 48.4 63.6 52.24

España 2-5 49.1 43.4 58.9 74.35-10 107.7 108 109 117.12-10 156.8 152 168 191.4

Italia 2-5 98 78.1 88 100.35-10 110.3 131 135 126.72-10 208.3 210 223 227

Co

reP

eri

féri

cos

CDS


Alemania 10.49 10.47 9.89 9.50Francia 17.19 17.34 17.26 17.35España 40.43 40.90 39.58 55.76

Italia 102.31 102.31 95.97 117.37

Portugal 63.21 ND 63.44 80.64

Itraxx Europe 57.43 59.78 50.53 44.92

Itraxx Crossover 284.37 284.03 254.44 232.43

Itraxx Fin Senior 61.71 65.69 50.41 44.00

Itraxx Fin Sub 123.26 129.25 102.81 104.53C

DS

iTra

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7 díasÚltimo

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Zscore Euribor 12 meses

-10-8-6-4-20246810

-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0

Dow S&P Nasdaq Nikkei Dax Cac Footsie Ibex Merval Bovespa HangSeng

ShangaiComposite

VIX VDAX

6

Repos BCE. Miles Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez Eurosistema. Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez vs Tipos. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Mercado EONIA. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bancos Centrales. (%) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

MRO: Operaciones refinanciación 1 semana. Liquidez Total: Suma de Depósitos y Cuentas Corrientes en BCE; Exceso Liquidez: Liquidez Total menos Reservas Obligatorias

POLÍTICA MONETARIA Y LIQUIDEZ


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Repos SemanalesRepos 3 meses

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1,200,0001,600,0002,000,0002,400,000

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Volumen EONIA (MnE)

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epós

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Exceso Li quidez

Último -5D -30D

BCE

BCE Tipo General 0.00 0.00 0

BCE Tipo Depósito -0.4 -0.4 -0.4

BCE Tipo Marginal 0.25 0.25 0.25

Eonia 1Y1Y -0.18 0.01 -0.05

Reserva Federal

Fed Fund 1.75 1.75 1.5

Fed Discount 2.25 2.25 2

OIS 1Y1Y 2.39 0.02 -0.04

Último -5D -30D

CONDICIONES LIQUIDEZ EUROZONAMRO (kMn €) 2.3 2.43 1.72Liquidez Total (kMn€) 1,989.0 1,923.2 1,936.8Exceso Liquidez (kMn€) 1,864.6 1,798.8 1,813.0Balance BCE (kMn€) 4,529.6 4,539.1 4,521.0TIPOS INTERBANCARIOS EUROZONAEONIA (%) -0.368 -0.348 -0.365EONIA 3m (%) -0.361 -0.361 -0.358EONIA 12m (%) -0.354 -0.353 -0.350Euribor 3m (%) -0.329 -0.328 -0.327Euribor 12m (%) -0.191 -0.190 -0.191Volumen EONIA (Mn €) 4,253 3,510 3,461

7


ANÁLISIS TÉCNICO

BUND

TIR 10 años EEUU

IBEX 35

El Bund permanece bastante estable entre el 159.60 y el 159.00, por donde discurre su tendencia lateral. Esperamos que se vaya a buscar la parte baja de dicho canal, cuya ruptura supondría ir a buscar la zona del 158.00. En cualquier caso, la tendencia de más largo plazo seguirá siendo alcista mientras se mantenga el entorno del 157.00.

El IBEX 35 lleva tiempo dibujando un canal bajista que sólo llegó a ser roto de manera contundente a principios de este año. En estos momentos se está testando la parte alta de este canal, cuya ruptura tendría importantes implicaciones alcistas, siendo manejables niveles de 9.900 y 10.000 puntos en un periodo de tiempo corto.

RESISTENCIAS: 159.65 / 160.50/ 161.10 SOPORTES: 159.00 / 158.67 / 158.00

RESISTENCIAS: 9.750 / 9.900 / 10.000 SOPORTES: 9.700 / 9.618/ 9.500

RESISTENCIAS: 2.80%/ 2.82%/ 2.90% SOPORTES: 2.73%/ 2.66%/ 2.63%

Finalmente, la corrección alcista en las inmediaciones del 2.73% tomó cuerpo, alcanzando la zona del 2.82%, donde volvió a imperar la presión compradora. Este último nivel es de relevancia, ya que supondría la parte alta del canal bajista que lleva predominando desde finales de febrero. Es factible ver caídas adicionales hasta el 2.76%, para ir a buscar nuevamente el citado 2.82%.

8

VALORACIÓN DE CURVA / ZSCORE VS SWAP

ESTIMACIONES DE FLUJOS PRIMARIOS DE GOBIERNO

UME

EEUU

Las tablas reflejan cuántas desviaciones típicas está alejado el swap spread del bono de su promedio de los últimos treinta días. Aten-diendo a un proceso de reversión a la media, las referencias con un resultado positivo están caras y las de resultado negativo están baratas. En negrita aparecen los activos con desviaciones superiores e inferiores a 1.5 y -1.5 respectivamente.

CAMBIOS DE RATINGS DE GOBIERNOS

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

País Cupón Vto. Z-score País Cupón Vto. Z-scoreBE 3.75 28/09/2020 -2.14 FR 3.75 25/10/2019 2.10IT 2.05 01/08/2027 -1.33 FR 1 25/05/2019 2.00IR 0 18/10/2022 -1.30 NE 4 15/07/2019 1.96PO 3.85 15/04/2021 -1.30 IR 5.9 18/10/2019 1.80IT 5 01/08/2034 -1.24 IR 4.5 18/04/2020 1.74IT 5.75 01/02/2033 -1.20 FR 0 25/02/2019 1.72IT 2.45 01/09/2033 -1.20 GE 0 13/12/2019 1.68PO 4.8 15/06/2020 -1.20 GE 1 22/02/2019 1.68IR 3.9 20/03/2023 -1.19 AS 3.9 15/07/2020 1.61IR 5.4 13/03/2025 -1.19 GE 0.25 11/10/2019 1.60

Mayor Z-scoreMenor Z-score

CO

MP

RA

VE

NTA

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha País Plazo Emisión Fecha País Plazo EmisiónAustria 50 Alemania 123 17,000 9-abr-18 Alemania 6 meses 3,000 10-abr-18 Holanda ene-24 2,500Bélgica 1,836 Portugal 10 9-abr-18 Francia 3 meses 3,400 10-abr-18 Austria feb-28 575Finlandia 120 9-abr-18 Francia 6 meses 1,300 10-abr-18 Austria mar-37 575Francia 5,623 9-abr-18 Francia 12 meses 1,200 11-abr-18 Alemania ago-46 1,500Alemania 2,000 10-abr-18 España* 3 meses 500 12-abr-18 Italia* abr-21 3,750Grecia 2,400 10-abr-18 España* 9 meses 1,000 12-abr-18 Italia* may-25 3,750 10-abr-18 Bélgica* 3 meses 1,500 10-abr-18 Bélgica* 12 meses 1,500 11-abr-18 Grecia* 3 meses 1,000

11-abr-18 Italia 12 meses 6,000

TOTAL 12,029 TOTAL 132 17,000 TOTAL 20,400 TOTAL 12,650

LETRAS BONOSSALDO EMISOR 8,371 -4,482

VENCIMIENTOS Y CUPONES ZONA EURO EMISIONES ZONA EUROLETRAS BONOS LETRAS BONOS

Millones EUR / *Volumen de emisión y referencias estimados. Además de los 17,000 Mn € en Alemania, este domingo también vencerán 39,000 entre un NETHER (12,000) un CCTS (11,900) y un OBLI (15,000).Nuestros cálculos se realizan a fecha de cierre del viernes, por lo que dichas referencias apareceran en la publicación del siguiente semanal.

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha Emisión Fecha EmisiónEEUU 198,999 9-abr-18 48,000 10-abr-18 30,000

9-abr-18 42,000 11-abr-18 21,00012-abr-18 13,000

TOTAL 198,999 TOTAL 0 0 TOTAL 90,000 TOTAL 64,000

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -108,999 64,000Millones USD

3 meses 3 años

30 años6 meses 10 años

PlazoPlazo

VENCIMIENTO Y CUPONES EEUU EMISIONES EEUULETRAS BONOS LETRAS BONOS

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

Comunidad Foral de Navarra A+ (A) POS - - - -

País Vasco A+ (A) POS Baa1 (feb16) STBL (feb16) A- (feb18) STBL (feb18)

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

9

VALORACIÓN DE CURVA / PAÍSES


País Cupón Vto. Z-scoreGE 0.5 15/02/2025 -0.18GE 0 08/10/2021 -0.13GE 0 09/04/2021 -0.09GE 2.25 04/09/2021 -0.08GE 5.5 04/01/2031 -0.05GE 1.5 15/05/2023 -0.03GE 6.25 04/01/2030 -0.02GE 1.5 15/02/2023 -0.01GE 1 15/08/2024 -0.01

GE 0 13/12/2019 1.68GE 1 22/02/2019 1.68GE 0.25 11/10/2019 1.60GE 0 13/09/2019 1.56GE 3.5 04/07/2019 1.46GE 0 15/03/2019 1.38GE 0 17/04/2020 1.29GE 3.25 04/01/2020 1.16GE 0 14/06/2019 1.13GE 3 04/07/2020 1.12GE 2.25 04/09/2020 1.05GE 0.5 12/04/2019 0.98GE 6.25 04/01/2024 0.76GE 5.625 04/01/2028 0.66GE 0 07/10/2022 0.54GE 2.5 15/08/2046 0.52GE 2.5 04/07/2044 0.45GE 4.75 04/07/2028 0.43GE 0.25 15/02/2027 0.40GE 0.5 15/02/2028 0.39

Alemania

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreSP 4 31/10/2064 -0.73SP 4.6 30/07/2019 -0.68SP 1.15 30/07/2020 -0.59SP 5.4 31/01/2023 -0.46SP 4.85 31/10/2020 -0.37SP 2.75 30/04/2019 -0.36SP 3.82 31/01/2022 -0.33SP 5.15 31/10/2044 -0.30SP 2.9 31/10/2046 -0.26SP 4.3 31/10/2019 -0.25SP 4 30/04/2020 -0.23SP 4.8 31/01/2024 -0.23SP 1.4 31/01/2020 -0.21SP 0.05 31/01/2021 -0.21SP 2.75 31/10/2024 -0.20SP 5.5 30/04/2021 -0.20SP 0.45 31/10/2022 -0.19SP 3.8 30/04/2024 -0.17SP 4.4 31/10/2023 -0.14SP 4.9 30/07/2040 -0.14

SP 1.45 31/10/2027 0.39SP 1.5 30/04/2027 0.38SP 1.3 31/10/2026 0.36SP 1.4 30/04/2028 0.27SP 1.95 30/07/2030 0.25SP 2.15 31/10/2025 0.25SP 5.9 30/07/2026 0.24SP 4.65 30/07/2025 0.20SP 5.15 31/10/2028 0.19SP 1.95 30/04/2026 0.19SP 5.75 30/07/2032 0.16SP 6 31/01/2029 0.16

España

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreFR 0.25 25/11/2020 -1.10FR 0 25/02/2021 -1.05FR 8.25 25/04/2022 -0.99FR 0 25/05/2021 -0.82FR 8.5 25/04/2023 -0.63FR 3.75 25/04/2021 -0.62FR 3 25/04/2022 -0.61FR 1.75 25/11/2024 -0.58FR 0 25/05/2022 -0.55FR 0 25/03/2023 -0.50FR 0.5 25/05/2025 -0.49FR 2.25 25/10/2022 -0.47FR 2.25 25/05/2024 -0.43FR 1.75 25/05/2023 -0.41FR 3.25 25/10/2021 -0.37FR 4.25 25/10/2023 -0.34FR 6 25/10/2025 -0.33FR 1 25/11/2025 -0.32FR 0.5 25/05/2026 -0.24FR 2.5 25/10/2020 -0.20

FR 3.75 25/10/2019 2.10FR 1 25/05/2019 2.00FR 0 25/02/2019 1.72FR 4.25 25/04/2019 1.44FR 0.5 25/11/2019 1.28FR 8.5 25/10/2019 1.13FR 3.5 25/04/2020 0.99FR 1.25 25/05/2034 0.48FR 1.5 25/05/2031 0.35FR 4 25/04/2055 0.30FR 3.25 25/05/2045 0.29FR 5.75 25/10/2032 0.27FR 4.5 25/04/2041 0.24FR 4.75 25/04/2035 0.23FR 0 25/05/2020 0.21FR 4 25/04/2060 0.21FR 1.25 25/05/2036 0.18FR 1.75 25/06/2039 0.16FR 1.75 25/05/2066 0.14FR 1 25/05/2027 0.09

Francia

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreNE 3.75 15/01/2023 -0.22NE 3.25 15/07/2021 -0.19NE 7.5 15/01/2023 -0.19NE 2.25 15/07/2022 -0.08NE 0 15/01/2022 -0.02NE 1.75 15/07/2023 -0.02

NE 4 15/07/2019 1.96NE 0.25 15/01/2020 1.05NE 2.5 15/01/2033 0.93NE 4 15/01/2037 0.93NE 2.75 15/01/2047 0.87NE 3.5 15/07/2020 0.64NE 3.75 15/01/2042 0.57NE 0.5 15/07/2026 0.53NE 0.75 15/07/2027 0.42NE 0.25 15/07/2025 0.38NE 5.5 15/01/2028 0.32NE 0 15/01/2024 0.30NE 2 15/07/2024 0.16

Holanda

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreIT 2.05 01/08/2027 -1.33IT 5 01/08/2034 -1.24IT 5.75 01/02/2033 -1.20IT 2.45 01/09/2033 -1.20IT 2.8 01/03/2067 -1.16IT 4 01/02/2037 -1.15IT 5.25 01/11/2029 -1.11IT 7.25 01/11/2026 -1.10IT 1.65 01/03/2032 -1.08IT 2.95 01/09/2038 -1.08IT 2.25 01/09/2036 -1.07IT 6 01/05/2031 -1.05IT 5 01/08/2039 -1.03IT 3.5 01/03/2030 -0.99IT 5 01/09/2040 -0.98IT 4.75 01/09/2028 -0.97IT 1.35 15/04/2022 -0.97IT 2 01/02/2028 -0.96IT 6.5 01/11/2027 -0.94IT 4.75 01/09/2044 -0.94

IT 4.5 01/03/2019 1.38IT 0.1 15/04/2019 1.37IT 2.5 01/05/2019 0.66IT 1.5 01/08/2019 0.16

Italia

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreBE 3.75 28/09/2020 -2.14BE 4.25 28/09/2021 -0.76BE 4 28/03/2022 -0.10

BE 0.2 22/10/2023 1.38BE 5.5 28/03/2028 1.34BE 4 28/03/2032 1.28BE 4 28/03/2019 1.26BE 2.25 22/06/2023 1.24BE 4.5 28/03/2026 1.12BE 1.45 22/06/2037 1.03BE 3 22/06/2034 0.99BE 3.75 22/06/2045 0.97BE 1 22/06/2031 0.97BE 0.8 22/06/2027 0.96BE 3 28/09/2019 0.91

VEN

TA

Bélgica

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scorePO 3.85 15/04/2021 -1.30PO 4.8 15/06/2020 -1.20PO 2.2 17/10/2022 -0.28PO 4.95 25/10/2023 -0.26PO 5.65 15/02/2024 -0.13

PO 4.1 15/04/2037 1.33PO 4.75 14/06/2019 1.33PO 2.125 17/10/2028 1.07PO 4.1 15/02/2045 0.86PO 4.125 14/04/2027 0.84

Portugal

VE

NT

AC

OM

PRA

10


VALORACIÓN DE CURVA / PLAZOS

País Cupón Vto. Z-scoreBE 3.75 28/09/2020 -2.14PO 4.8 15/06/2020 -1.20FR 0.25 25/11/2020 -1.10FR 0 25/02/2021 -1.05IT 4.25 01/03/2020 -0.72IT 4.5 01/02/2020 -0.69IT 0.35 15/06/2020 -0.68SP 4.6 30/07/2019 -0.68IT 0.2 15/10/2020 -0.67IT 0.7 01/05/2020 -0.61IT 4 01/09/2020 -0.60IT 3.75 01/03/2021 -0.60SP 1.15 30/07/2020 -0.59IT 0.65 01/11/2020 -0.56IT 1.05 01/12/2019 -0.47SP 4.85 31/10/2020 -0.37SP 2.75 30/04/2019 -0.36SP 4.3 31/10/2019 -0.25SP 4 30/04/2020 -0.23SP 1.4 31/01/2020 -0.21

FR 3.75 25/10/2019 2.10FR 1 25/05/2019 2.00NE 4 15/07/2019 1.96IR 5.9 18/10/2019 1.80IR 4.5 18/04/2020 1.74FR 0 25/02/2019 1.72GE 0 13/12/2019 1.68GE 1 22/02/2019 1.68AS 3.9 15/07/2020 1.61GE 0.25 11/10/2019 1.60GE 0 13/09/2019 1.56GE 3.5 04/07/2019 1.46FR 4.25 25/04/2019 1.44IT 4.5 01/03/2019 1.38GE 0 15/03/2019 1.38IT 0.1 15/04/2019 1.37PO 4.75 14/06/2019 1.33IR 4.4 18/06/2019 1.32GE 0 17/04/2020 1.29FR 0.5 25/11/2019 1.28

Menos 3 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreIR 0 18/10/2022 -1.30PO 3.85 15/04/2021 -1.30IR 3.9 20/03/2023 -1.19IR 5.4 13/03/2025 -1.19IR 0.8 15/03/2022 -1.17IR 3.4 18/03/2024 -1.13FR 8.25 25/04/2022 -0.99IT 1.35 15/04/2022 -0.97IT 0.9 01/08/2022 -0.91IT 1.85 15/05/2024 -0.91IT 3.75 01/09/2024 -0.90IT 5.5 01/09/2022 -0.90IT 1.45 15/09/2022 -0.89IT 5.5 01/11/2022 -0.88IT 1.2 01/04/2022 -0.87IT 0.65 15/10/2023 -0.86IT 0.95 15/03/2023 -0.85IT 9 01/11/2023 -0.84IT 4.5 01/05/2023 -0.84IT 8.5 22/12/2023 -0.84

BE 0.2 22/10/2023 1.38BE 2.25 22/06/2023 1.24AS 3.5 15/09/2021 1.21AS 0 20/09/2022 1.18AS 3.65 20/04/2022 0.99GE 6.25 04/01/2024 0.76AS 1.75 20/10/2023 0.75AS 3.4 22/11/2022 0.62BE 2.6 22/06/2024 0.58GE 0 07/10/2022 0.54BE 0.5 22/10/2024 0.49AS 0 15/07/2023 0.35GE 3.25 04/07/2021 0.34AS 1.65 21/10/2024 0.33NE 0 15/01/2024 0.30GE 2 04/01/2022 0.24GE 2 15/08/2023 0.22NE 2 15/07/2024 0.16BE 4.25 28/09/2022 0.14GE 0 08/04/2022 0.12

Entre 3 y 7 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreIT 2.05 01/08/2027 -1.33IT 5.25 01/11/2029 -1.11IT 7.25 01/11/2026 -1.10IR 1 15/05/2026 -1.01IT 3.5 01/03/2030 -0.99IT 4.75 01/09/2028 -0.97IT 2 01/02/2028 -0.96IT 6.5 01/11/2027 -0.94IT 1.25 01/12/2026 -0.92IT 4.5 01/03/2026 -0.82IT 2.2 01/06/2027 -0.81IT 2 01/12/2025 -0.80IT 1.6 01/06/2026 -0.76IT 1.5 01/06/2025 -0.71FR 0.5 25/05/2025 -0.49IR 0.9 15/05/2028 -0.46FR 6 25/10/2025 -0.33FR 1 25/11/2025 -0.32FR 0.5 25/05/2026 -0.24FR 3.5 25/04/2026 -0.07

BE 5.5 28/03/2028 1.34AS 4.85 15/03/2026 1.23AS 6.25 15/07/2027 1.14BE 4.5 28/03/2026 1.12PO 2.125 17/10/2028 1.07AS 1.2 20/10/2025 0.98BE 0.8 22/06/2027 0.96AS 0.75 20/10/2026 0.93BE 0.8 22/06/2025 0.84PO 4.125 14/04/2027 0.84PO 2.875 21/07/2026 0.82BE 0.8 22/06/2028 0.71GE 5.625 04/01/2028 0.66NE 0.5 15/07/2026 0.53BE 1 22/06/2026 0.52GE 4.75 04/07/2028 0.43NE 0.75 15/07/2027 0.42GE 0.25 15/02/2027 0.40SP 1.45 31/10/2027 0.39GE 0.5 15/02/2028 0.39

VE

NT

AC

OM

PR

A

Entre 7 y 12 añosPaís Cupón Vto. Z-score

IT 5 01/08/2034 -1.24IT 5.75 01/02/2033 -1.20IT 2.45 01/09/2033 -1.20IT 2.8 01/03/2067 -1.16IT 4 01/02/2037 -1.15IT 1.65 01/03/2032 -1.08IT 2.95 01/09/2038 -1.08IT 2.25 01/09/2036 -1.07IT 6 01/05/2031 -1.05IT 5 01/08/2039 -1.03IT 5 01/09/2040 -0.98IT 4.75 01/09/2044 -0.94IR 2.4 15/05/2030 -0.90IT 3.25 01/09/2046 -0.84IT 2.7 01/03/2047 -0.80IT 3.45 01/03/2048 -0.77SP 4 31/10/2064 -0.73IR 1.7 15/05/2037 -0.44SP 5.15 31/10/2044 -0.30SP 2.9 31/10/2046 -0.26

PO 4.1 15/04/2037 1.33BE 4 28/03/2032 1.28BE 1.45 22/06/2037 1.03BE 3 22/06/2034 0.99BE 3.75 22/06/2045 0.97BE 1 22/06/2031 0.97NE 2.5 15/01/2033 0.93NE 4 15/01/2037 0.93BE 5 28/03/2035 0.88NE 2.75 15/01/2047 0.87PO 4.1 15/02/2045 0.86BE 2.15 22/06/2066 0.84AS 2.4 23/05/2034 0.83BE 1.9 22/06/2038 0.80BE 4.25 28/03/2041 0.77AS 3.15 20/06/2044 0.72BE 2.25 22/06/2057 0.68BE 1.6 22/06/2047 0.67NE 3.75 15/01/2042 0.57AS 4.15 15/03/2037 0.57

Más de 12 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

11


VALORACIÓN DE CURVA / CDS EUROPA

Rating medio Outlook Rating según modelo

Outlook según modelo

Diferencia escalones

España A- NEG A- *+ - 3Italia BBB POS BBB *- - -3Portugal BBB- STABLE BBB+ *- - 8Francia AA *+ - AA NEG -3Alemania AAA STABLE AAA STABLE 0Austria AA+ POS AAA *- - 2Finlandia AA+ STABLE AAA STABLE 5Holanda AAA STABLE AAA STABLE 0Bélgica AA NEG AA- POS -3Grecia B- *+ - B+ *+ - 10Irlanda A+ NEG A *+ - -2

OTROS PAÍSES DESAROLLADOS




Reino Unido AA *+ - AA POS -1Noruega AAA STABLE AAA STABLE 0Dinamarca AAA STABLE AAA STABLE 0Suecia AAA STABLE AAA STABLE 0

AMÉRICA DEL NORTE Y LATAM




Estados Unidos AAA NEG AA- POS -13Canadá AAA STABLE AA+ *- - -7Brasil BB- POS BBB- *- - 12Chile AA- POS AA *- - 2

* La "diferencia de escalones" toma en consideración las revisiones positivas y negativas, además de los distintos outlooks, como ratings independientes. Así, entre un AA (POS) y un AA (*-) habría una diferencia de -4 escalones.

* El rating y outlook según modelo, se calculan en base a distintas variables fundamentales tenidas en cuentapara cada una de las economías analizadas, como por ejemplo: deuda sobre PIB o déficit . Además se toma en

consideración la situación del sector financiero de cada país, la evolución de las rentabilidades a 10 años, el

riesgo político y el impacto del PSPP en cada una de las economías.

12

Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.


QUÉ HA PASADO EN DEUDA PRIVADA

SENIOR

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor20.2% 55.8 Barclays Bank PLC -9.3% 28.1 Muenchener 43.5% 122.2 Deutsche Bank AG -1.3% 24.7 Credit Agricole SA16.0% 27.8 HSBC Bank PLC -8.4% 29.7 Hannover Rueck SE 38.6% 37.1 Societe Generale SA 8.6% 41.9 Standard Chartered 8.6% 41.9 Standard Chartered Bank -7.1% 72.3 Assicurazioni Generali 38.5% 36.0 BNP Paribas SA 11.2% 28.1 Muenchener 7.8% 27.2 ING Bank NV -6.6% 37.5 Zurich Insurance Co Ltd 31.5% 31.1 UBS AG 11.6% 55.0 Aviva PLC2.0% 36.0 BNP Paribas SA -6.6% 45.1 Banco Santander SA 30.1% 54.7 AXA SA 11.8% 27.2 ING Bank NV1.8% 37.1 Societe Generale SA -6.6% 55.0 Aviva PLC 26.4% 69.6 Commerzbank AG 13.8% 72.3 Assicurazioni Generali 1.5% 122.2 Deutsche Bank AG -5.0% 81.5 Intesa Sanpaolo SpA 25.8% 45.1 Banco Santander SA 14.0% 29.7 Hannover Rueck SE0.6% 54.7 AXA SA -4.7% 77.1 UniCredit SpA 25.4% 68.1 Credit Suisse Group AG 16.0% 27.8 HSBC Bank PLC-1.2% 63.1 Aegon NV -3.8% 69.6 Commerzbank AG 23.9% 38.5 Swiss Reinsurance Co 17.3% 55.8 Barclays Bank PLC-1.2% 31.1 UBS AG -3.0% 27.3 Allianz SE 22.9% 27.3 Allianz SE 17.5% 52.3 Royal Bank of Scotland

SUBORDINADA

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor16.8% 104.5 Barclays Bank PLC -8.2% 189.5 Intesa Sanpaolo SpA 34.1% 103.9 AXA SA -1.2% 62.3 UBS AG12.7% 71.7 ING Bank NV -6.6% 188.1 UniCredit SpA 33.4% 159.2 Commerzbank AG 8.7% 80.8 Zurich Insurance Co Ltd-0.3% 83.8 Swiss Reinsurance Co Ltd -5.7% 130.9 Banco Bilbao Vizcaya Argenta26.5% 71.7 ING Bank NV 9.0% 83.8 Swiss Reinsurance Co -0.5% 63.1 Allianz SE -5.0% 123.4 Banco Santander SA 22.7% 130.9 Banco Bilbao Vizcaya Argenta10.3% 66.2 Muenchener -1.0% 113.9 Aegon NV -4.9% 106.8 BNP Paribas SA 21.3% 154.8 Assicurazioni Generali SpA 11.3% 104.3 Aviva PLC-2.6% 66.2 Muenchener -4.5% 108.8 Societe Generale SA 21.1% 123.4 Banco Santander SA 11.9% 113.9 Aegon NV-2.6% 159.2 Commerzbank AG -4.2% 104.3 Aviva PLC 20.9% 63.1 Allianz SE 18.5% 188.1 UniCredit SpA-2.7% 103.9 AXA SA -3.7% 80.8 Zurich Insurance Co Ltd 20.3% 106.8 BNP Paribas SA 18.8% 108.8 Societe Generale SA-3.3% 154.8 Assicurazioni Generali SpA -3.3% 154.8 Assicurazioni Generali SpA 20.0% 189.5 Intesa Sanpaolo SpA 18.9% 104.5 Barclays Bank PLC-3.7% 80.8 Zurich Insurance Co Ltd -2.7% 103.9 AXA SA 18.9% 104.5 Barclays Bank PLC 20.0% 189.5 Intesa Sanpaolo SpA

NO FINANCIEROS

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor10.9% 59.2 STMicroelectronics NV -6.9% 27.1 LVMH Moet Hennessy 45.1% 282.5 Casino Guichard -3.9% 47.7 Innogy SE4.6% 49.6 Bayerische Motoren Werke AG -5.6% 38.5 Kering SA 45.0% 37.5 Safeway Ltd -3.6% 46.5 Solvay SA3.4% 60.2 Daimler AG -4.9% 23.6 Nestle SA 44.8% 67.4 Auchan Holding SADIR -2.1% 32.6 Vattenfall AB2.4% 41.5 Deutsche Telekom AG -4.7% 32.9 Unilever NV 38.9% 82.2 Carrefour SA -1.5% 58.9 Pearson PLC2.1% 61.7 Rolls-Royce PLC -4.7% 27.6 TOTAL SA 38.2% 49.6 Bayerische Motoren 0.4% 135.0 Marks & Spencer PLC2.1% 90.1 Suedzucker AG -4.1% 20.4 Siemens AG 37.2% 90.1 Suedzucker AG 1.3% 55.2 Vivendi SA2.1% 77.4 Koninklijke KPN NV -4.0% 40.7 Pernod Ricard SA 32.8% 90.2 WPP 2005 Ltd 3.1% 20.4 Siemens AG1.9% 75.5 LafargeHolcim Ltd -3.4% 31.2 Diageo PLC 32.4% 43.1 Danone SA 5.7% 169.9 Telefonaktiebolaget LM 1.8% 76.7 British Telecommunications P -3.2% 17.2 Statoil ASA 30.4% 79.7 Imperial Brands PLC 6.2% 42.7 Telia Co AB1.7% 90.2 WPP 2005 Ltd -3.0% 25.6 Telenor ASA 29.9% 70.6 British American 8.2% 23.6 Nestle SA

Semana MesLos peores Los mejores Los peores Los mejores

Los peores Los mejores



Los peoresSemana Mes

Semana Mes

Los mejores

30.0

50.0

70.0

90.0

110.0

130.0

150.0

ene-

13

sep-

13

may

-14

ene-

15

sep-

15

may

-16

ene-

17

sep-

17

iTraxx CrossOver

iTraxx Europe

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

ene-

17

ene-

18

Subordinada (itraxx)

Senior (itraxx)

13


CAMBIOS DE RATING DE DEUDA PRIVADA

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

Barclays PLC BBB (feb15) STBL (nov17) Baa3 (Baa2) STBL A (oct14) STBL (dic11)

Barclays Bank PLC A (oct17) STBL (nov17) A2 (A1) STBL A (dic11) REV:. POS (sep17)

Royal Bank of Scotland BBB+ (jun15) STBL (nov17) Baa2 (A3) STBL BBB+ (may15) STBL (may15)

Danske Bank A (abr14) POS (STBL) A1 (ago17) STBL (ago17) A (dic11) STBL (jun13)

UBS A+ (jun16) STBL (jun16) A1 (ene16) REV. POS (STBL) AA- (sep17) STBL (sep17)

Banco Sabadell BBB (BBB-) STBL Baa3 (dic16) STBL (dic16) - -

BBVA A- (BBB+) STBL Baa1 (jun15) STBL (jun15) A- (may14) STBL (jun17)

Banco Santander A (A-) STBL A3 (jun15) STBL (feb16) A- (may14) STBL (may14)

Banco Popular A- (BBB+) POS Baa3 (sep17) POS (nov17) A- (abr18) POS (abr18)

Bankia BBB (BBB-) STBL Ba1u (may17) DEVELOP BBB- (feb16) POS (feb18)

Bankinter BBB+ (BBB) STBL Baa2 (jun15) STBL (jun15) - -

Caixabank BBB+ (BBB) STBL Baa2 (jun15) POS (may17) BBB (jun12) POS (jun14)

Santander Consumer Finan. A- (BBB+) STBL A3 (jun15) STBL (feb16) A- (may14) STBL (abr18)

General Mills BBB (feb18) STBL (feb18) Baa2 (feb18) STBL (feb18) BBB (BBB+) STBL

Prologies A- (dic16) STBL (dic16) Baa1 (oct16) STBL (oct16) BBB+ (ene17) POS (STBL)

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta.

28014 Madrid. Tel. +34 914 263 820/6

Fax: +34 915 777 514

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