Newsletter Económico Mensual Abril 2015

Newsletter Económico MensualAbril 2015Servicios de Economics & Regulation de Grant Thornton

Newsletter Económico Abril 2015

Economics & Regulation 2

Escenario macro general 2015Actividad económica mundial relativamente robusta, aunque probablemente también asimétrica:

· Crecimientos en el entorno del 3% en EEUU, con mejoras en el sector inmobiliario y con un consumo privado que se seguirá viendo beneficiado por la caída del crudo, la creación de empleo, la reducción del endeudamiento y la progresiva aceleración de los salarios.

· Mejor comportamiento en el área euro, con crecimientos algo por encima del 1% siempre que se consigan atajar las tensiones deflacionistas, que el euro prosiga su trayectoria de depreciación y que los riesgos geopolíticos dentro y fuera del área se mantengan bajo control.

· Recuperación de la actividad y fin definitivo de la deflación en Japón, aunque todavía con dudas sobre la capacidad de Abe para impulsar el crecimiento potencial por la vía de las reformas estructurales.

· Desaceleración económica controlada en China, con unas autoridades que continuarán promoviendo la recomposición del crecimiento desde el sector industrial tradicional y la exportación hacia el consumo, el sector servicios y los productos de mayor valor añadido. La tasa de expansión de la actividad del gigante chino podría rondar el 7% durante 2015.

· Para el resto de economías emergentes, buen comportamiento en aquéllas con mejores fundamentos macro y de política económica y más problemas para las que dependan más del petróleo y para las que cuenten con marcos institucionales más débiles.

Inflación bajo control y políticas monetarias divergentes (sobre todo en el área euro):

· La mejora económica en EEUU se acabará traduciendo en repuntes tranquilos de la inflación subyacente a lo largo del año. Esto llevará a la Reserva Federal a subir tipos antes de lo que espera el mercado, probablemente tan pronto como abril. En todo caso, el ritmo de subida de tipos en EEUU será tranquilo y no debería poner en riesgo la actividad global.

· Al mismo tiempo, conviene no perder de vista que la FED considera (y nosotros también) que el tipo de interés neutral es bastante más elevado de lo que ahora parece estar descontando el mercado: esto tendrá consecuencias sobre el comportamiento de los tipos a largo plazo en EEUU durante 2015.



Inflación bajo control y políticas monetarias divergentes (sobre todo en el área euro):

· La recuperación en el área euro no será lo suficientemente fuerte como para revertir por sí sola las tensiones deflacionistas: será fundamental que el BCE siga adoptando medidas para ayudar a que las expectativas de inflación no pierdan aún más su anclaje.

· El Reino Unido seguirá la estela de EEUU en política monetaria, quizás con un ligero retraso.

· En Japón, la progresiva recuperación de la inflación subyacente hará que el banco central no se vea obligado a introducir más medidas de estímulo. Aunque quizás algo más tarde que en EEUU, este escenario podría conducir a una cierta tendencia al alza en los tipos a largo plazo también en Japón.

· El banco central de China, en un entorno de baja inflación, seguirá contando con margen suficiente para adoptar medidas “prudentes” de estímulo si fuera necesario. Aunque esperamos cierta estabilidad del tipo de cambio del yuan frente al dólar, no descartamos una cierta depreciación si China lo necesitase para apoyar la actividad económica.

Principales riesgos a nivel global:

· Tensiones geopolíticas, sobre todo las relacionadas con Rusia y con movimientos de descontento social en Europa.

· Situación no resuelta de alta deuda pública y de bajo crecimiento potencial en muchos países del área euro.

· Posible desaceleración económica abrupta en China.

· Aceleración de precios mayor de lo que se espera en EEUU, lo que podría obligar a la FED a ser más agresiva en su política monetaria y provocar una subida más fuerte de lo esperado en los tipos a largo plazo en todo el mundo.



Comentario del mesLa suavidad del tono empleado por la Fed, la desaceleración (probablemente temporal) de la economía americana y el QE en el área euro están contribuyendo a mantener los tipos a largo plazo en niveles artificialmente bajos. En nuestra opinión, esta situación tenderá a cambiar de forma importante en los próximos meses, a medida que se constate la fortaleza de EEUU, la relativamente fuerte recuperación europea y la progresiva mejoría en Japón. Por otro lado, el acuerdo alcanzado con Irán, la mayor estabilidad en Ucrania y lo que esperamos que sea un pronto acuerdo sobre Grecia ayudarán a mejorar el entorno geopolítico y contribuirán al escenario de mejoría económica global. Así las cosas, seguimos muy positivos en cuanto a las expectativas de rentabilidad de nuestra cartera para los próximos meses, sobre todo porque el margen

de subida de los tipos de interés a largo plazo en EEUU y en Japón (y más adelante también en el área euro) es muy elevado.

Los datos correspondientes a los primeros meses del año en EEUU se han visto afectados tanto por el tiempo inusualmente frío como por unas huelgas que ya han finalizado pero que durante varios meses paralizaron la actividad en los puertos de la costa oeste. Dadas las perturbaciones positivas de fondo que está experimentando EEUU y los buenos fundamentos de crecimiento a largo plazo, existe una alta probabilidad de que nos encontremos ante una desaceleración meramente transitoria. De hecho, algunas señales correspondientes al mes de marzo apuntarían ya a una cierta recuperación de la actividad, que probablemente se hará más evidente a partir de abril.

Las expectativas de inflación basadas en encuestas permanecen bien ancladas en niveles en el entorno o incluso por encima del 2%, algo que está contribuyendo a mantener la inflación subyacente en tasas alrededor del 1,5%. En la medida en que esto se mantenga así y que la actividad (como esperamos) continúe expandiéndose por encima del potencial, la inflación debería comenzar a repuntar en la última parte del ejercicio, para acabar el año en tasas próximas al 2%. En este escenario, los niveles que presentan actualmente los tipos de interés a largo plazo en EEUU son crecientemente absurdos. La FED empezará probablemente a subir tipos antes de lo que ahora descuenta el mercado.

El área euro se sigue beneficiando del euro débil, de la caída del crudo, de los bajos tipos de interés y de unas políticas fiscales más favorables al crecimiento. No es de extrañar, por tanto, que los datos de actividad conocidos a lo largo



del mes de marzo hayan confirmado la fuerte tendencia de mejora que ya se hizo evidente en enero y febrero. Aunque ahora parezca un poco aventurado decirlo, esperamos que también en Europa la inflación aumente en la segunda parte del ejercicio. Sobre todo en países como Alemania, donde los niveles de capacidad ociosa son ya muy reducidos.

Gracias a los ajustes de competitividad acometidos y al hecho de que la política fiscal (a corto plazo) haya dejado de ser un obstáculo al crecimiento, España continúa mostrando uno de los mejores comportamientos del área euro en el período reciente. El crecimiento en el Q1 podría alcanzar el 0,8-0,9% intertrimestral.

Mirando hacia adelante, la actividad en nuestro país debería seguir beneficiándose de la caída del crudo, de la debilidad del euro, de los bajos tipos de interés y de la bajada de impuestos que ha entrado en vigor en el presente ejercicio. Pensar en un crecimiento del 3% o incluso superior para el conjunto de 2015 no es en absoluto descabellado. Aún así, conviene no bajar la guardia porque todavía es mucho lo que queda por andar en términos de mejorar nuestro crecimiento potencial, de preservar la cohesión social y de garantizar la sostenibilidad a largo plazo de nuestras finanzas públicas.

Aunque de manera desde luego nada espectacular, y alternando sorpresas positivas y negativas, la información macro conocida en marzo muestra que la economía japonesa comienza a recuperarse del varapalo que supuso la subida

del IVA. Dado un crecimiento a futuro probablemente por encima del potencial, un bajo nivel de paro y un output gap que el propio BOJ considera prácticamente cerrado, creemos que lo más probable es que a lo largo de 2015 observemos un cierto repunte de salarios y de precios, de forma que la inflación pueda acabar el año en tasas cercanas al 1,5% interanual. En este sentido, lo que se va conociendo en cuanto a subidas salariales para este año 2015 en el marco de las negociaciones entre empresas y sindicatos es muy positivo.

Dentro de su proceso de desaceleración estructural, los datos macro chinos durante marzo siguen siendo compatibles con tasas de crecimiento en el entorno del 7% (cifra que es precisamente la que el gobierno ha fijado como objetivo para el presente ejercicio 2015). Las

declaraciones de las autoridades durante el mes de marzo continúan apuntando a la posibilidad de que en los próximos meses se adopten nuevas medidas de apoyo a la actividad, en caso de que esto fuera necesario. Así, por ejemplo, durante el último mes se han vuelto a aprobar medidas de impulso del sector inmobiliario, mientras que el banco central ha reiterado su disposición a usar la política monetaria de un modo flexible para



mantener los ritmos de expansión de la actividad dentro de rangos “razonables”. En todo caso, parece que el gobierno seguirá optando por evitar medidas expansivas agresivas y generalizadas, concentrándose más bien en continuar favoreciendo la transición de la economía china hacia un modelo de crecimiento cada vez más basado en el consumo, en el sector servicios y en la innovación tecnológica (elemento clave este último para superar lo que en ocasiones se denomina la middle income trap).

En India, por el lado de la actividad, los datos conocidos durante marzo han mostrado signos de mejora respecto de lo observado el mes anterior. La inflación, por su parte, continúa dando muestras de estabilización, gracias entre otras cosas a la caída en el precio del crudo.

Brasil continúa dando muestras de querer enmendar errores pasados pero se enfrenta a un fuerte dilema: la actividad está débil y la consolidación fiscal la debilitará aún más a corto plazo. Por lo demás, los casos de corrupción continúan debilitando a la presidenta, en un contexto además en que las conversaciones con el Parlamento sobre las medidas correctoras del déficit no son en absoluto sencillassencillas. Así las cosas, y aunque el banco central aumentó los tipos de interés en los primeros días de marzo, pensamos que el país intentará evitar una política monetaria demasiado agresiva. ¿Para qué? Para evitar apreciaciones del real que debilitarían aún más a la economía brasileña.



Los datos correspondientes a los primeros meses del año se han visto afectados tanto por el tiempo inusualmente frío como por unas huelgas que ya han finalizado pero que durante varios meses paralizaron la actividad en los puertos de la costa oeste de EEUU. Entre los datos negativos, pueden destacarse algunos como los siguientes: creación de empleo de marzo claramente por debajo de lo previsto; datos de pedidos de bienes duraderos de febrero también por debajo; decepcionantes ventas minoristas y producción manufacturera de febrero; caída del ISM manufacturero de marzo (aunque el PMI de Markit repunta); gasto en construcción por debajo de lo previsto…En todo caso, la fuerte contracción de las importaciones en febrero apoyaría la tesis de

que son las citadas huelgas (y no tanto la apreciación del dólar) las que estarían jugando un papel importante a la hora de explicar la relativamente débil evolución de la economía americana en los primeros meses del año.

Algunas señales correspondientes al mes de marzo apuntarían ya a una cierta recuperación de la actividad, que probablemente se hará más evidente a partir de abril. A modo de ejemplo, cabe indicar que la confianza de los consumidores se mantiene elevada; que los salarios continúan acelerando en marzo; que las ventas de vehículos durante ese mismo mes sorprendieron claramente al alza; que la confianza de las PYMEs sigue fuerte, con aumento

La desaceleración del primer trimestre será probablemente temporal

Estados Unidos

ISM manufacturero y de servicios

Fuente: Bloomberg y elaboración propia



del % de empresas que quieren contratar y también de las que encuentran difícil cubrir vacantes y planean por tanto subir salarios; y que las señales que vienen del sector inmobiliario son cada vez más positivas, con buenos datos de permisos de construcción y de índice de ventas de viviendas pendientes y con signos de aceleración de precios de vivienda. Por otro lado, el buen tono de las peticiones semanales de subsidio de desempleo en las últimas semanas de marzo y en la primera de abril estarían apuntando a una nueva aceleración del empleo en abril. Los niveles sólidos que muestra el PMI no manufacturero también apuntan a aceleración en el Q2.

Y es que las perspectivas de crecimiento para el conjunto del año continúan siendo favorables. El aumento de la renta disponible, la creación de empleo y la caída del crudo impulsarán de forma apreciable el consumo privado

durante 2015. Por el lado de la oferta, aunque el sector industrial podría verse ligeramente afectado por la reducción de actividad en el segmento energético, todo hace pensar que tanto el sector servicios como el inmobiliario se expandirán a un ritmo notable. Así las cosas, y pese a que la fortaleza del dólar restará algunas décimas al ritmo de expansión económica, EEUU parece en disposición de crecer a ritmos del 3% en lo que queda de ejercicio, lo que contribuirá a reducir aún más la capacidad ociosa.

Más allá de la evolución a corto plazo, los fundamentos de largo plazo para un crecimiento económico sólido en EEUU son significativos: avance en desapalancamiento familiar (el nivel de deuda sobre renta disponible de las familias ha bajado a niveles de 2002); buena posición de balance en empresas; menor fiscal drag; shock de oferta positivo

que supone la caída del precio del crudo; reindustrialización asociada a la revolución shale; innovación tecnológica…).

Confianza de los consumidores




La normalización de la política monetaria por parte de la FED, cada vez más cercaLos precios en EEUU se sigue viendo afectados por la caída del precio del crudo. Sin embargo, la inflación subyacente da muestras de estabilidad y se mantiene en tasas en el entorno del 1,5%.

Las expectativas de inflación basadas en encuestas permanecen bien ancladas en niveles en el entorno o incluso por encima del 2%. En la medida en que esto continúe siendo así (con un crecimiento que además se situará probablemente por encima del potencial), lo más probable es que la caída de inflación asociada al menor precio del crudo sea un fenómeno meramente temporal. De hecho, la inflación debería comenzar a repuntar en la última parte del ejercicio, para acabar el año en tasas próximas al 2%.

Al aumento progresivo de la inflación en la última parte del ejercicio debería contribuir una cierta aceleración de salarios, a medida que continúe reduciéndose el grado de capacidad ociosa en el mercado de trabajo. En lo que va de año ya ha comenzado a verse un poco de más alegría en cuanto a aumentos salariales se refiere. El dato de aumento salarial en marzo podría ser una confirmación de esta nueva tendencia.

Así las cosas, la FED decidió eliminar la palabra patience de su statement de marzo, lo cual abre la posibilidad de que los tipos de interés puedan subir tan pronto como en junio. ¿Por qué sigue pues el mercado empeñado en retrasar las expectativas de subida de tipos por parte de la FED?

Inflación subyacente cercana al objetivo de la FED




En nuestra opinión, y si se nos permite la expresión coloquial, se está “juntando el hambre con las ganas de comer”. Por un lado, la FED intenta usar un lenguaje muy suave, para evitar escenarios de alta volatilidad como los que se vivieron en 2013. Y, por otro, el mercado tiene todas las ganas del mundo en seguir viviendo en este mundo de tipos cero o incluso negativos. Sin embargo, la situación no puede durar mucho ya, visto el ritmo de reducción de la capacidad ociosa EEUU y las favorables perspectivas para la actividad a partir del Q2

Más importante que el cuándo podría subir los tipos la FED es el cuánto podría llegar a subirlos a medio plazo. En nuestra opinión, vista la fortaleza previsible de la economía americana, hay pocas razones para pensar que los tipos de interés neutrales de la economía americana hayan podido caer de forma apreciable respecto de su media histórica. Esto último hace que las rentabilidades a las que cotizan actualmente los bonos públicos a largo plazo en EEUU sean crecientemente absurdas.

Progreso muy significativo en el mercado de trabajo




Los datos macro mejoran claramente gracias a la suma de shocks positivosLos datos de actividad conocidos a lo largo del mes han confirmado la fuerte tendencia de mejora que ya se hizo evidente en los meses de enero y febrero: repuntan los PMIs manufacturero y de servicios de marzo; la confianza de los consumidores se sitúa claramente por encima de lo previsto en ese mismo mes; sube el índice Sentix de confianza del inversor; buenos datos de ventas de coches y vehículos comerciales; la producción sector construcción crece bastante más de lo esperado en enero; repunta el crédito a empresas no financieras y familias; la masa monetaria continúa acelerando… Por lo demás, siguen apareciendo en varios países signos de repunte en el sector inmobiliario, con una demanda que se ve impulsada por el entorno de tipos de interés extraordinariamente bajos.

La depreciación del euro, los bajos tipos de interés, el crudo y una política fiscal más favorable al crecimiento deberían continuar impulsando la actividad económica en el área euro durante los próximos trimestres. En sentido negativo, la situación de Grecia sigue generando incertidumbre; aún así, creemos que existe un margen razonable para el acuerdo: Grecia debe comprometerse más con las reformas y la UE debe aflojar un tanto los objetivos de consolidación presupuestaria, para así dar algo de margen para la política social.

Unión Europea

El euro más débil ayuda a estabilizar la situación




Alemania continúa mostrando síntomas de fuerte mejora: el PMI compuesto de marzo repunta apreciablemente; IFO de marzo mucho mejor de lo esperado; índice GfK de confianza del consumidor también mejor de lo previsto y en niveles máximos de 13 años; índice ZEW de marzo vuelve a repuntar; mejoran los pedidos construcción enero; ventas minoristas sólidas; los precios inmobiliarios crecen un 6,3% yoy en febrero; los salarios crecen un 2,2% yoy en términos reales en el Q4; la tasa de paro sigue cayendo…

Los datos de Francia e Italia continúan dando algunas señales esperanzadoras, con repuntes por ejemplo tanto en los índices PMI como en varios indicadores de confianza.

Los países de la periferia, que se benefician de los duros ajustes de competitividad acometidos, siguen en general mostrando comportamientos positivos. Conviene no olvidar, en todo caso, que los retos de este grupo de países en términos de crecimiento potencial, de nivel de deuda y de cohesión social son sencillamente inmensos.

Las mejoras comienzan a generalizarse




La renovada fortaleza de la economía europea contribuye a reducir significativamente los riesgos deflacionistas: el escenario más probable es el de un progresivo repunte de la inflación durante los próximos meses, que se hará aún más evidente a partir de julio, una vez que comiencen a desaparecer los efectos base asociados al hundimiento del precio del crudo durante la segunda mitad de 2014.

El cambio de rumbo del BCE está teniendo un efecto positivo no sólo en términos de actividad sino también en lo que a las expectativas de inflación se refiere. A modo de ejemplo, los componentes de precios de los PMIs conocidos en marzo mostraron una sensible mejoría.

También se observa recuperación de las expectativas de inflación, tanto en los indicadores de mercado como en aquéllos basados en encuestas.

Para apuntalar esa recuperación, es importante en todo caso que los gobiernos ahonden en los procesos de reforma estructural. El objetivo debe ser aumentar el crecimiento potencial, la adaptabilidad de las economías y promover también un mayor grado de cohesión social. En este sentido, el talante más proactivo que están mostrando los gobiernos de Francia e Italia es esperanzador.

Mejores fundamentos para la recuperación, tanto en actividad como en precios

Inflación demasiado baja, pero el euro no es ya un obstáculo




Si todas estas piezas encajan, y en un entorno en que la actividad se habrá asentado y la inflación habrá repuntado claramente, creemos que a la vuelta del verano se empezará a especular sobre cuándo podría comenzar el “tapering” europeo. Esta circunstancia, a su vez, debería contribuir a estabilizar la evolución del euro a medio plazo, y daría tranquilidad a la FED a la hora de continuar con su proceso de normalización de la política monetaria.

Fuera de al Eurozona, la actividad en el Reino Unido continúa mostrando fortaleza: las ventas minoristas de febrero fueron mucho mejores de lo esperado; repuntan los PMI en marzo; aumenta la confianza de los consumidores; buenos datos sector servicios; el déficit comercial se reduce a un

mínimo de 14 años en el trimestre que incluye enero; aceleración de la concesión de hipotecas en febrero; quits rate en niveles pre-crisis; expectativas de inflación basadas en encuestas bien ancladas… Pese a que sus fundamentos algo menos sólidos que los de la economía americana (el mayor déficit público podría ser un ejemplo), creemos que la economía británica es lo suficientemente dinámica como para poder soportar una primera subida de tipos bastante antes de que acabe el presente ejercicio. En todo caso, las próximas elecciones y el posible debate sobre la pertenencia a la UE son factores de incertidumbre.

El BCE lucha para anclar las expectativas de inflación




Gracias a los ajustes de competitividad acometidos y al hecho de que la política fiscal (a corto plazo) haya dejado de ser un obstáculo al crecimiento, España continúa mostrando uno de los mejores comportamientos del área euro en el período reciente. El crecimiento en el Q1 podría alcanzar el 0,8-0,9% intertrimestral.

Los datos conocidos a lo largo del mes continúan siendo mayoritariamente muy positivos: muy buenos datos de creación de empleo en marzo; mejora la confianza industrial y de consumidores de marzo; aumentan el PMI manufacturero y de servicios de ese mismo mes; la cifra negocios del sector servicios crece en enero un 0,7% mensual

y un 3,3% interanual; aumenta también la cifra de negocios de la industria; continúan los signos de recuperación de los precios inmobiliarios; aumenta la compraventa de viviendas en enero; buenos datos de visados de vivienda y obras de rehabilitación; vuelve a acelerar en febrero el consumo de cemento; buenos datos de entradas de turistas durante enero-febrero; signos de aceleración del crédito al consumo; buenos datos de ventas de coches; aumenta el superávit por cuenta corriente en el período de 12 meses hasta enero… Por señalar un resultado negativo, el último dato de ventas minoristas quedó un poco por debajo de lo previsto, aunque esta circunstancia no impide en absoluto que las perspectivas para el consumo en lo que resta de año sean claramente positivas.

España se beneficia mucho de un BCE más proactivo, pero no debe olvidar los retos a largo

España

PMI manufacturero y de servicios




Mirando hacia adelante, la actividad en nuestro país debería seguir beneficiándose de la caída del crudo, de la debilidad del euro, de los bajos tipos de interés y de la bajada de impuestos que ha entrado en vigor en el presente ejercicio. Así las cosas, el crecimiento en el conjunto del año podría incluso superar el 3%.

Aún así, conviene no bajar la guardia porque todavía es mucho lo que queda por andar en términos de mejorar nuestro crecimiento potencial, de preservar la cohesión social y de garantizar la sostenibilidad a largo plazo de nuestras finanzas públicas.

En este sentido, y pese a que evidentemente tendrá un efecto positivo sobre la actividad en 2015, nos parece un poco arriesgada la decisión del Gobierno de

aprobar una rebaja de impuestos en un contexto de elevado déficit público (5,7% del PIB en 2014) y en el que la deuda va camino de superar el 100% del PIB. Más bien pensamos que el esfuerzo de las Administraciones Públicas debería dirigirse a garantizar una financiación adecuada del gasto social y a impulsar las políticas de fomento del capital humano, de la investigación y de la innovación tecnológica

La actuación del BCE reduce el riesgo de deflación




Aunque de manera desde luego nada espectacular, y alternando sorpresas positivas y negativas, la información macro conocida durante marzo muestra que la economía japonesa comienza a recuperarse del varapalo que supuso la subida del IVA. En el lado positivo, durante marzo hemos conocido buenos datos de aumentos de confianza de consumidores y PYMEs; las exportaciones han crecido por encima de lo esperado en febrero; gasto de consumidores también por encima de lo previsto; la tasa de paro en febrero cae al 3,5%; la jobs/applicants ratio escala hasta el 1,15 en febrero; índice Economy Watchers mejor de lo previsto; aceleración de los pedidos de maquinaria; aumento de la utilización de la capacidad

productiva… En sentido negativo, se observa un cierto retroceso del PMI manufacturero en marzo, mientras que la producción manufacturera de febrero también decepciona. Por su parte, el índice Tankan salió algo peor de lo previsto (aunque se mantiene en valores positivos). Como parte de este indicador, además, las perspectivas de inversión empresarial también fueron débiles.

El escenario más plausible para Japón para los próximos trimestres es de crecimientos por encima del potencial (muy reducido) de la economía nipona. Este proceso se verá favorecido además por la caída del precio del crudo y podría no necesitar de nuevos estímulos monetarios por parte del BOJ.

La economía japonesa muestra signos de recuperación en actividad y salarios

Japón

La deflación es ya una cosa del pasado en Japón




Dado un crecimiento a futuro probablemente por encima del potencial, un bajo nivel de paro y un output gap que el propio BOJ considera prácticamente cerrado, creemos que lo más probable es que a lo largo de 2015 se pueda producir un cierto repunte de salarios y de precios no energéticos, hasta tasas éstos últimos probablemente en el entorno del 1,5% interanual. En este sentido, los datos que se han conocido en marzo sobre aumentos salariales para 2015 son esperanzadores..

Hay que tener en cuenta que la cierta pérdida de fuelle de los precios en los últimos meses se concentra sobre todo en energía y alimentos, y no en los

componentes más subyacentes. Así las cosas, pensamos que el largo proceso de deflación experimentando por Japón puede darse casi por acabado, sobre todo si se confirma la recuperación de las expectativas de inflación que, tanto en consumidores como en empresas, se viene observando ya desde hace un cierto tiempo.

El próximo reto al que se enfrenta la economía japonesa es el de elevar el crecimiento potencial a través de un proceso suficientemente ambicioso de reformas estructurales. También es crucial que Japón diseñe un plan creíble de consolidación presupuestaria a medio plazo que mantenga la confianza en las finanzas públicas niponas.



Dentro de su proceso de desaceleración estructural, los datos macro chinos conocidos durante marzo son compatibles con tasas de crecimiento en el entorno del 7%: El PMI manufacturero mejora ligeramente en marzo, aunque el de servicios cae ligeramente; mejora el sentimiento de los consumidores en marzo; ventas minoristas, inversión en activos fijos y producción industrial por debajo de lo esperado en enero-febrero, aunque debe tenerse en cuenta que parte de la desaceleración que se observa en esas variables se debe a desaceleración de precios (de hecho, en el conjunto de enero-febrero las ventas minoristas aceleran una décima en términos reales respecto de su crecimiento medio en 2014); buen comportamiento de las

exportaciones en enero-febrero; crecimiento de préstamos en febrero mayor de lo esperado, de nuevo con pérdida de importancia relativa del shadow banking. Los precios inmobiliarios continúan cayendo…

Las declaraciones de las autoridades durante el mes de marzo continúan apuntando a la adopción de medidas de apoyo a la actividad a corto plazo. Así, por ejemplo, durante el último mes se han vuelto a aprobar medidas de impulso del sector inmobiliario, mientras que el banco central ha reiterado su disposición a usar la política monetaria para impulsar la actividad en caso necesario. En todo caso, parece que el gobierno seguirá optando por evitar medidas expansivas agresivas y se concentrará

China sigue su proceso controlado de desaceleración y recomposición sectorial

Países Emergentes - China

Sector manufacturero y de servicios en China




más bien en continuar favoreciendo la transición de la economía china hacia un modelo de crecimiento cada vez más basado en el consumo, en el sector servicios y en la innovación tecnológica (elemento clave este último para superar lo que en ocasiones se denomina la middle income trap).

Aunque en nuestra opinión la situación de China es relativamente favorable, los riesgos no son irrelevantes: exceso de oferta en ciertos sectores; debilidad sector inmobiliario; deuda de gobiernos locales; caída del crecimiento potencial; costes de ajuste asociados al cambio de modelo de crecimiento; etc. La buena noticia, en todo caso, es que las autoridades son conscientes de esos problemas y cuentan además

con una situación muy positiva en términos de balance para enfrentarse a los mismos.

Durante marzo el gobierno chino ha dado nuevos pasos en el campo de las reformas y la corrección de desequilibrios. Respecto de la deuda de los gobiernos locales, por ejemplo, las autoridades han permitido a los gobiernos locales sustituir la deuda de los vehículos de financiación por bonos que vayan contra el conjunto del presupuesto, lo que permitirá un ahorro significativo de intereses. Por otra parte, se han anunciado en las últimas semanas medidas liberalizadoras de entrada de inversión extranjera directa en varios sectores, incluido el manufacturero. También se van a

poner en marcha actuaciones de mejora de la educación en el ámbito rural y de aumento de la eficiencia de los hospitales urbanos. Al mismo tiempo, se siguen dando pasos para la internacionalización del yuan. Es muy posible que en los próximos meses se den pasos adicionales en la liberalización de la cuenta de capital, sobre todo para las entradas de inversión. La perspectiva de esta liberalización aumenta las posibilidades de que el yuan entre en la cesta de DEGs del FMI y, sobre todo, ayudará a aumentar la demanda offshore de yuanes y contener una eventual depreciación excesiva de la divisa china.



India sigue beneficiándose de la caída de la inflación, del hundimiento del precio del crudo, de la reducción del déficit por cuenta corriente, del mayor nivel de reservas y de la confianza que inspiran tanto el gobierno de Modi como el gobernador del banco central.

Por el lado de la actividad, los datos conocidos durante marzo han mostrado signos de mejora respecto de lo observado el mes anterior: producción manufacturera de febrero mejor de lo esperado; aumenta el PMI manufacturero de marzo; aumenta también la confianza de los consumidores, consolidando en niveles claramente por encima de su media histórica; el PMI de servicios retrocede

ligeramente pero se mantiene claramente en territorio expansivo…La inflación continúa dando muestras de estabilización, gracias en parte a la caída del precio del crudo: los precios medidos por IPC crecen un 5,37% interanual en febrero frente al 5,11% de enero (y frente a un objetivo del 6% establecido por el banco central para enero de 2016). En su última reunión, el RBI mantuvo los tipos y dijo que iba a intentar mejorar el mecanismo de transmisión de la política monetaria, haciendo que los préstamos de los bancos dependan más del coste marginal de financiación y no del coste medio

India: perspectivas favorables, aunque también deberes pendientes

Países Emergentes - India

PMI Manufacturero y producción industrial YoY




Desde una perspectiva de medio plazo, es importante que el gobierno confirme su compromiso con la estabilidad de las finanzas públicas. Es muy positivo que las autoridades estén poniendo el acento en la promoción de la inversión en infraestructuras (durante marzo se reactiva la emisión de bonos libres de impuestos destinados a la financiación de infraestructuras); también debe valorarse favorablemente el hecho de que se hayan venido racionalizando algunos subsidios relacionados con el consumo de energía. Pero, al mismo tiempo, resulta crucial que se cumpla de manera estricta la senda de reducción de déficit anunciada por el propio gobierno para los próximos años (los niveles de déficit público, cuando se añaden los de los niveles inferiores de gobierno, superan claramente el 6% del PIB). Relacionado con lo anterior, el gobierno debe también mejorar la capacidad del sistema

impositivo para generar ingresos, de forma que la reducción del déficit pueda hacerse compatible con una cobertura adecuada de las enormes necesidades del país en educación y sanidad.

En el campo de las reformas estructurales, y aunque se han dado también pasos positivos en los últimos meses, es todavía importante el camino que queda por andar en sectores como el agrícola, el minero, el de generación de energía o el financiero. En relación con este último, las autoridades están trabajando para mejorar los balances de las entidades, aunque todavía hay campo de mejora (sobre todo en lo que a la banca pública se refiere). Durante marzo se decidió aumentar las provisiones para créditos dudosos con la idea de mejorar los incentivos a que los bancos limpien definitivamente sus balances.

Confianza del consumidor




La información más reciente relativa a la economía brasileña continúa siendo negativa: el índice de actividad económica se contrae un 0,11% mensual y un 1,75% interanual en enero; cae el PMI manufacturero de marzo; el PMI de servicios también retrocede, y de forma notable; producción industrial de febrero débil; cae la confianza consumidores de marzo hasta niveles inferiores a los que se alcanzaron en el punto álgido de la crisis financiera internacional; caen también la confianza industrial y la de la construcción; el paro aumenta más de lo esperado en febrero, con un dato pobre además de creación de empleo; se reduce la utilización de la capacidad productiva; el déficit por cuenta corriente se mantiene por encima del 4% del PIB en el período de 12 meses hasta febrero; aumento preocupante del déficit público…

Por el lado de los precios, no hay signos todavía de moderación de la inflación. El banco central tardó demasiado en reaccionar a los riesgos inflacionistas y eso ayudó probablemente a que las expectativas perdieran en parte su anclaje. Dicho esto, la significativa debilidad económica debería ayudar a que los precios moderen en los próximos meses, una vez que se pasen los efectos de las subidas de precios administrados que se vienen produciendo.

Brasil intenta emendar errores pasados pero situación muy complicada a corto plazo

Países Emergentes - Brasil

La actividad sigue mostrando debilidad




La mejor noticia para Brasil puede venir de lo que parece ser un cambio de rumbo en la política fiscal, de la mano del nuevo ministro de finanzas. Aún así, la incertidumbre es elevada. Por un lado, algunas de las medidas de consolidación presupuestaria diseñadas por el gobierno están encontrando resistencia en el parlamento. Por

otro, el descontento social con la situación económica y con los casos de corrupción están hundiendo los niveles de popularidad de Rousseff, lo que a su vez reduce la capacidad del gobierno de adoptar medidas “impopulares” (sobre todo porque la propia Rousseff hizo promesas durante la campaña electoral que ahora se antojan casi imposibles de cumplir). En todo caso, el hecho de que en las últimas semanas el ministro Levy haya asumido en persona las negociaciones con el parlamento es una señal positiva y podría facilitar un acuerdo sobre al menos algunas

de las medidas de consolidación que necesita el país. S&P, premiando los esfuerzos de Levy, decidió mantener el rating de la deuda en marzo.

La política monetaria también parece algo más comprometida en la lucha por mantener ancladas las expectativas de inflación. Dicho esto, y dada la actual situación de recesión económica y los efectos contractivos que a corto plazo tendrá el recorte fiscal, nuestra previsión es que el banco central hará lo posible por controlar la inflación pero que no será especialmente agresivo de aquí en adelante. Esto podría ayudar a mantener depreciado el real, lo que a su vez suavizaría el impacto negativo a corto plazo de la política fiscal contractiva. En una muestra de que éste puede ser el plan, el banco central decidió durante marzo reducir las intervenciones de apoyo al real.

Un real más depreciado puede ayudar




La economía rusa se ve afectada por una especie de tormenta perfecta: el precio de su principal producto, que es el crudo, se desploma; y las sanciones económicas a las que está siendo sometida continúan provocando una salida de capitales muy significativa. Este escenario impide cualquier intento de impulsar la inversión extranjera, con lo que se hace muy difícil avanzar en lo que había sido el objetivo fundamental del gobierno en el área económica: avanzar en la diversificación de la estructura económica del país.

Los datos económicos conocidos en marzo confirman en general un panorama bastante negativo: el índice de actividad económica se contrajo un 0,6% mensual

y un 2,1% anual en febrero; la producción industrial cayó en febrero un 1,6% yoy vs +0,9% yoy enero; el paro sube hasta el 5,8% desde el 5,5%; aumenta ritmo de caída de ventas minoristas, y también lo hace el de la inversión… Por su parte, la inflación se disparó aún más en marzo, hasta el 16,9% yoy desde el 16,7% anterior, aunque es cierto que en términos intermensuales podrían estar apareciendo signos de una incipiente moderación, que se hará cada vez más evidente dada la importante debilidad económica.

Rusia, ante la tormenta perfecta, con el resto de “emergentes disciplinados” resistiendo bien

Países Emergentes - Rusia

Rusia se enfrenta a retos significativos




Quizás la única noticia positiva para Rusia durante las últimas semanas es que tanto el precio del petróleo como el conflicto en Ucrania parecen estabilizarse, lo cual está contribuyendo a reducir la presión sobre la divisa y podría poner un cierto suelo a lo que de todas formas va a ser una fuerte contracción de la economía rusa

durante 2015.

Continuamos teniendo una visión positiva a largo plazo respecto de un pequeño grupo de países emergentes con buen desempeño macro y de política económica. Ejemplos de estos países de “”buen comportamiento” podrían ser Colombia, Chile, México, Indonesia..

Aún así, seguiremos analizando los efectos que sobre las economías emergentes en general puede tener la debilidad en los precios de las materias primas, en particular del crudo.

Fortaleza en las divisas de países “fiables”



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