O u t l o o k 2mts´ 2mts ´2mts 2mts´2mts · 2020. 8. 5. · Momentos Kodak ““un momento...

Estrategia | Itaú Comisionista de Bolsa

«Mi sentimiento es que hoy, cuando el mundo está amenazado,

cuando la vida está amenazada, y cuando el planeta entero corre

peligro, es cuando se hace más necesario y más urgente, el amor

por el lugar, por lo local. El mundo es tan grande y está tan en

peligro, que ya solo se le puede salvar en cada sitio» Abro hilo

1/2

O u t l o o k

3 T 2 0 2 0

2mts´ 2mts´ 2mts´ 2mts´ 2mts´

2mts´ 2mts´ 2mts´

«No minimizar el miedo para construir esperanza, nuestro miedo

debe unirse con nuestra esperanza, como los inventores de aviones

y de paracaídas. Prepararnos para futuros retadores es como

verdaderamente creamos un futuro esperanzador» 2/2

2mts´

2mts´

2mts´2mts´

Itaú

Macrotendencias

Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa

29 jul 31 jul

Reunión

FOMC

Datos de

empleo: Payroll

01 ago 04 sep27 ago24 ago17 ago07 ago 03 Nov29 sep16 sep

Anuncio formula

presidencial

Biden

Estimulo

Fiscal EE.UU

Convención

Demócrata

Convención

Republicana

FED Jackson

Hole

Datos de empleo:

Payroll

Reunión

FOMC

Primer debate

presidencial EE.UU

Elecciones

EE.UU

Fuente: BofA Global Investment Strategy

Momentos Kodak ““un momento espontáneo sentimental o encantador digno de capturar en una fotografía.”

Macrotendencias

Eventos de Impacto

05 Nov

Reunión

FOMC

Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 4

“El oro es dinero, todo lo demás es crédito” John Pierpont Morgan

Macrotendencias

Graficas que Valen Oro


“El oro es dinero, todo lo demás es crédito” John Pierpont Morgan

Macrotendencias

Graficas que Valen Oro


“Debasement”

Macrotendencias

Graficas que Valen bits


Protección al poder adquisitivo

Macrotendencias

Graficas que mantienen el valor


Riesgo?

Macrotendencias

Graficas que Valen poco


Hagan sus apuestas

Macrotendencias

Graficas que prometen


De esas diapositivas que sugieren no hacer

Macrotendencias

Palabras que se las puede llevar el viento

Oro Físico: si hay deflación y las tasas permanecen bajas, el costo de oportunidad de tener oro es nulo – si hay inflación, el oro

se vuelve reserva de valor – correlación con bolsas cercana a 0.

Efecto pandemias FED San Francisco analizo 14 pandemias: Cambio secular hacia mayores ahorros (consumo: necesidad y

no lo que se quiere) – menor demanda de inversión – efecto duradero y descendente en tasas de interés.

Paquetes de rescate: se pagarán con capital y no con mano de obra – tasas impositivas futuras mas altas sobre ganancias y

sobre capital y sobre ingresos corporativos – asistencia fiscal sin ningún multiplicador, es puramente transferencia de futuros

contribuyentes – evidencia Histórica 1930: Ganancias corp: 29´ al 39´pasaron del 11% al 19%, Ganancias de Capital del 12,5%

al 22,5%, Impuestos a personas del 24% - 62%

Las acciones dicen que todo está resuelto: Ignoran desempleo de dos dígitos o cercana más allá del 2020, posible depresión,

cambios en el gasto y ahorro del consumidor y deflación seguida de estanflación. Precios de los valores parece que ya no son

significativos al explicar la forma de la recuperación

Ciclo: profundidad – difusión – duración (2008 1,5 años) – no existe simetría – Problema Estructural: Baja productividad y bajo

crecimiento demográfico, se han atacado con deuda y tasas bajas, en la ultima década la deuda creció 10x mas que el PIB

Variables de largo plazo: Cambios en el poder económico – Cambio climático – Cambios Demográficos – Crisis pensional –

Urbanización – Globalización

Renta variable global: Asia rusia e india: Tamaño y oportunidad de mercado – sectores más castigados a nivel global (Energía-

Consumo discrecional-industrial y financiero)

Renta Fija Internacional: EEUU: High Yield: tasas de quiebre cercanas al 10% - selectividad (sector oil pesa cerca del 45%) –

Investmente Grade: Baja Probabilidad de quiebra – alta probabilidad de downgrade – menos volátil – apoyo directo de la FED

dado que compran los downgrades – mayor Z-SPREAD – postura defensiva – cupones altos. LATAM: Valor pero la mayoría en

soberanos – selectividad – productos básicos – Brasil, México siguen dando mal ejemplo.

“Vamos a tener

recuperación, eso es

seguro, su forma no”

“Como será la vida

mas allá del 3T”

“Nada vuelve sin la

demanda”

“Tu puedes forzar una

recesión, mas no

forzar una

recuperación”

Itaú

Divisas


¿Qué esperamos para 3T 2020?

Incertidumbre marcada aún en el desempeño de los activos

Factores tales como rebrotes de Covid-19 y la carrera electoral en EE.UU, impregnarían volatilidad en el mercado

El índice dólar buscaría fortalecerse nuevamente ubicándose por encima de los 97 puntos

En el mercado de petróleo, los ruidos en torno a la demanda se mantienen

Barril de referencia WTI: USD37- 44/ barril. Barril de referencia Brent: USD 40- 48/ barril

Los flujos de entrada por parte del gobierno generarían presión bajista en la moneda

Divisas


Factores de riesgo l Aumento de casos Covid-19

Fuente: MiT

Proyecciones de casos detectados a nivel mundial, Sept 30

Divisas

Proyecciones Mundo Proyecciones EE.UU

Proyecciones Europa Proyecciones Sur

América


Fuente: Real Clear Politics- Peterson Institute. Gráficos: Estrategia ICB

Factores de riesgo l Elecciones en EE.UU

172,7

32,7

0

40

80

120

160

200

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

Target Importaciones China Acumulado Importaciones Chinas

36,6

7,5

0

10

20

30

40

Jan Mar May Jul Sep Nov

Target Compras Agrícolas

Acumulado Compras Agrícolas

110,8

24,5

0

30

60

90

120

Jan Mar May Jul Sep Nov

Target Compras Manufactureras

Acumulado Compras Manufactureras

Divisas

Avances Acuerdo Comercial China- US Fase 1


Índice dólar en períodos electorales

Fuente: Tradingview

Divisas

Índice DXY


Señales de fortaleza en el índice dólar

Fuente: Tradingview

• En las últimas semanas el índice dólar ha perdido fuerza frente a las demás monedas que componen la canasta del DXY. Razones como el aumento de contagios por

coronavirus y la incertidumbre por elecciones presidenciales en EE.UU, han influido en dicho desempeño . Adicional a esto, los estímulos fiscales también son relevantes en

el desempeño de los activos, tanto que monedas como el euro y la libra esterlina se han visto beneficiados tras la aprobación del paquete fiscal por €750.000 millones.

• Ahora, aunque en los próximos días se evidenciaría un dólar débil por la expectativa ante el nuevo paquete fiscal en EE.UU, consideramos que hacía adelante el DXY

tomaría fuerza para ubicarse sobre los 97 puntos nuevamente, debido a la incertidumbre que generan los riesgos latentes en el mercado.

Divisas

Desempeño Índice DXY Desempeño Euro


Incertidumbre presente en el trimestre

Fuente: Tradingview -Bloomberg. Gráficos: Estrategia ICB

66%

10%

30%

50%

70%

90%

110%

130%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

México Colombia Argentina Brasil Chile Perú

Deu

da

bru

ta

Déficit F

isca

l

Deficit fiscal 2019 Déficit Fiscal 2020 (E) Deuda Bruta 2019 Deuda Bruta 2020 (E)

Divisas

Situación fiscal en Latam % PIB

Desempeño Monedas G10 Desempeño Índice LACI- DXY

-2,3%

-6,1%

-15,8%

-16,9%

-20,5%

-29,3%

-35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0%

Peso chileno

Sol peruano

Peso colombiano

Peso mexicano

Peso argentino

Real brasileño

Monedas de la región año corrido

85

90

95

100

105

55

65

75

85

95

105

115

jul/16 mar/17 nov/17 jul/18 mar/19 nov/19 jul/20

LACI DXY


Incertidumbre presente en el trimestre

Divisas

Fuente: Tradingview

• Es de resaltar también que la correlación entre las monedas de Latam y el índice dólar ha disminuido este año, al punto que aún con un dólar débil las monedas no han

reaccionado tan positivamente como es costumbre. Uno de los factores relevantes es que en el mercado se tiene en cuenta que a los países emergentes les costará

recuperarse un poco más en comparación con los países desarrollados.

• Con lo anterior, consideramos que la moneda local podría mantenerse en un rango entre $3.700-$3.800 en momentos en donde el índice alcance los 97 puntos.

Desempeño DXY- USDCOP Desempeño VIX- USDCOP


Petróleo l Precios aún con riesgos

0

25

50

75

100

Jan

Mar

May

Jul

Sep

Nov

Jan

Mar

May

Jul

Sep

Nov

Jan

Mar

May

Jul

Sep

Nov

Jan

Mar

May

Jul

Sep

Nov

Jan

Mar

May

Jul

Sep

Nov

Jan

Mar

May

Jul

Sep

Nov

2016 2017 2018 2019 2020 2021

Proyectado WTI Proyectado Brent WTI Brent

Fuente: Agencia Internacional de Energía. Gráficos: Estrategia ICB

10

12

14

16

78

83

88

93

98

103

108

Jan

Mar

May

Jul

Sep

Nov

Jan

Mar

May

Jul

Sep

Nov

Jan

Mar

May

Jul

Sep

Nov

Jan

Mar

May

Jul

Sep

Nov

Jan

Mar

May

Jul

Sep

Nov

2017 2018 2019 2020 2021

Total mundial Py. Mundial China Py. China

-9,7 -9,7 -9,7

-7,7 -7,7 -7,7 -7,7 -7,7

-5,8 -5,8 -5,8 -5,8

-12,0

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

may-20 jul-20 sep-20 nov-20 ene-21 mar-21

3.000

3.400

3.800

4.200

4.600

18

32

46

60

74

no

v/1

9

dic

/19

en

e/2

0

feb/2

0

mar/

20

ab

r/2

0

may/2

0

jun

/20

Brent USDCOP

Escenario pesimista

Escenario Optimista

Escenario base USD40-48/b

Divisas

Demanda de petróleo Proyecciones precio por barril- EIA

Recortes OPEP Desempeño Brent


Colombia l Flujos de entrada por parte del gobierno seguirían causando presiones bajitas en la moneda

Fuente: MHCP. Investing. Gráficos: Estrategia ICB

Divisas

3.200

3.400

3.600

3.800

4.000

4.200

ene/20 feb/20 mar/20 abr/20 may/20 jun/20 jul/20

$3.540

Comportamiento COP 2020

-2.900

-2.400

-1.900

-1.400

-900

-400

100

600

jun-18 oct-18 feb-19 jun-19 oct-19 feb-20 jun-20

Neto Compras Ventas

Flujo neto del Tesoro Nacional


Conclusiones l Técnicos USDCOP 3T 20

Fuente: Tradingview

Divisas

Peso Colombiano 2020


Conclusiones 3T 20

• Consideramos que los riesgos en este trimestre son latentes en el mercado y aún generan incertidumbre a la hora del comportamiento de los activos. Entre

los riesgos a destacar se encuentran, el rebrote por contagios de coronavirus, que podría darse con la llegada del otoño-invierno, y la incertidumbre que

genera el no tener un panorama claro referente a las elecciones en Estados Unidos.

• Destacamos también que hay factores que seguirían generando presiones a la baja en la moneda local, tales como, los flujos de entrada provenientes de

las monetizaciones por parte del Gobierno Nacional y los resultados de las diferentes farmacéuticas que están en busca de la vacuna y/o tratamiento para

el covid-19.

• En el mercado de petróleo, con riesgos de rebrotes del virus que impliquen cierres en las ciudades nuevamente, la demanda de esta materia prima seguiría

afectada y no se recuperaría si no hasta los próximos años. Aún así, no consideramos un escenario en donde los precios se ubiquen nuevamente por

debajo de los USD30/b. Dado esto esperaríamos que el crudo de referencia WTI se mantenga en un rango de USD 37-44/b y en referencia Brent entre

USD 40- 48/b.

• Finalmente, mantenemos un rango amplio para el peso colombiano, COP $3.500-$3.800, para este trimestre. Resaltamos, que aún así las probabilidades

de que la moneda se deprecie frente a dólar son más altas a que se aprecie, por tanto en promedio podría mantenerse sobre los COP $3.700.

Divisas

Itaú

Renta Fija Local


La regla fiscal volverá... En forma de impuestos desde el 2022

El pasado 26 de mayo, fue publicado el Marco Fiscal de Mediano plazo, en donde se

confirma la suspensión de la Regla Fiscal hasta el 2022, y con ello, se abre el espacio

para tener un déficit fiscal del 8,2% y 5,1%, sustentado por una variación del PIB del -

5,5% y 6,6% para el 2020 y 2021, respectivamente. Lo importante a resaltar es que la

consolidación del déficit fiscal es esperada por:

• Una recuperación económica más acentuada en el 2021 (6,6%),

• Enajenaciones por 1,1% del PIB en el 2021 y 0,6% en el 2022

• Disminución del 1% de los gastos corrientes entre el 2020 y 2027, una reducción del

0,9% en el gasto de inversión (entre 2020 y 2023) y un menor gasto dado por la

emergencia económica después del 2020, y

• Una posible reforma fiscal del que logre recaudar, estructuralmente, 2% del PIB

(~COP 20 billones) iniciando en el 2021-2022.

Fuente: Minhacienda, Itaú. (E): Esperado. MFMP: Marco Fiscal de Mediano Plazo

2,091,35

2,563,32

-5,50

6,605,50

5,00 4,60 4,20 3,90 3,60 3,40 3,30 3,30 3,30

-5,96

4,523,38

3,39

-4,00-3,60-3,10

-2,50

-8,20

-5,10

-2,50-1,80

-1,20-1,10-1,10-1,10-1,10-1,10-1,10-1,10

-09

-07

-05

-03

-01

01

03

05

07

2016201720182019202020212022202320242025202620272028202920302031

Marco Fiscal de Mediano Plazo vs expectativas Itaú

PIB var % Gobierno PIB var % Itaú ( E)

• Las necesidades de financiamiento del gobierno aumentaron un 74% con lo

esperado a inicio de año. Con ello, denotamos que se buscara aumentar la

exposición a créditos y emisiones externas, y se mantendrá una dinámica de

emisión de deuda interna tanto en el 2020 y 2021. Dentro de este plan, se

planea emitir el bono TES COP con vencimiento en el 2050, en la segunda

mitad del 2020. Con lo anterior, consideramos que las previsiones del MFMP

son optimistas teniendo en cuenta el impacto estructural al consumo que

generaría una reforma tributaria, dejando poco margen de equivocación en

términos de política económica, adicional, habría una alta incertidumbre

política ya que gran parte de las reformas recaerían sobre el nuevo gobierno.

Fuentes 2020 130,452 Fuentes 2021 104,900

Disponibilidad inicial 20,804 Disponibilidad inicial 22,076

Desembolsos 109,561 Desembolsos 64,205

Externos 59,096 Externos 24,538

Bonos 15,010 Bonos Por definir

Multilaterales 32,435 Multilaterales Por definir

Fondo de Ahoro y Estabilización 11,651 Fondo de Ahoro y Estabilización -

Internos 50,465 Internos 39,847

Subasta TES 27,500 Subasta TES 32,000

Entidades públicas y pago de obligaciones 11,730 Entidades públicas y pago de obligaciones 7,700

Otros 20 Otros 147

Fonpet 1,300 Fonpet -

Fondo de Riesgo Laborales 202 Fondo de Riesgo Laborales -

Titulos de Solidaridad 9,713 Titulos de Solidaridad -

Otros recursos 87 Otros recursos 18,619

Renta Fija Local


Fuentes de financiamiento GNC*



Renta Fija Local

La mayor deuda está empinando la curva.

75,9

66

71

76

81

86

100

110

120

130

140

150

160

170

ene-…

ma

r…

ma

y…

jul-18

sep

-…

nov-…

ene-…

mar…

ma

y…

jul-19

sep

-…

nov-…

ene-…

ma

r…

ma

y…

jul-20

Bill

ones C

OP

Por

extr

anje

ro

índic

e flu

jo d

e e

xt

a

em

erg

ente

s

Tenencia de TES por Extranjero

Observando cuidadosamente las fuentes del gobierno y el uso de las mismas,

encontramos que durante el 2020 encontraremos un posible efecto Crowding Out

de deuda, debido a que el Gobierno será emisor neto de deuda a nivel local, lo

que generaría presiones alcistas especialmente en los nodos largos (ver siguiente

diapositiva). No obstante, dado los buenos datos económicos a nivel externo y el

soporte monetario internacional, la entrada de flujos extranjeros al mercado TES,

contrarrestaría gran parte de este efecto de mayor emisión. Por otro lado, si el

gobierno sigue rigurosamente el cronograma de emisión planeado para el 2021,

los mayores intereses y amortizaciones en proporción a la deuda emitida, debería

aplanar la curva. Supuesto que dependerá del cumplimiento del MFMP y la

ponderación de los riesgos fiscales

90%111% 117%

114% 88%103%

96%87%

114%104%

141%

61%

138%

99%

0,85%

2,81%3,00%

2,17%

1,43%

2,19%1,99%

2,35%

1,11%

1,26%

1,90%

1,66%2,36%

1,87%

0,2%

0,7%

1,2%

1,7%

2,2%

2,7%

3,2%

3%

53%

103%

153%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Em

pin

am

ien

to 2

y--

10

y

Subastas TES / Amortizaciones e intereses internos

Su

ba

sta

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ES

/

Am

ort

izacio

ne

s

ein

tere

se

s

inte

rno

s

Fuente: Minhacienda, Bloomberg L.P, Koyfin. Itaú. (E): Esperado.

Roll-over de deuda y empinamiento 2-10 años curva TES TF

Índice de flujos externos hacia emergentes (EEM) y tenencia de TES

por el extranjero.


6,72%

5,06%

10,72%

9,03%8,25% 9,79% 9,21%

5,44%

9,93%

0,00%

5,70% 6,02%

3,29%

3,17%

4,90%

1,76%

0,00%0,00%0,00%

5,83%

9,90%

8,49%7,62%

8,91% 8,51%

9,35%

9,20%

0,62%

5,94% 6,40%

3,42%

6,39%

4,73% 2,73%1,37%

0,59%

-5%

0%

5%

10%

15%

-25

-15

-5

5

15

25

35

45

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2032 2033 2034 2035 2037 2049 2050

Deuda p

or

nodo/d

euda t

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l

Bill

ones C

OP

( O

uts

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g d

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euda in

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Vencimientos Curva TES

Amortización de deuda interna (TES) y concentración de deuda por vencimiento

Amort deuda a ene-20 Amort deuda a junio-20Amort deuda a dic-20 ( E ) % (amortización/Deuda total) ene-20% (amortización/Deuda total) Dic-20 ( E )

Promedio vida media de deuda ene-20: 7,20 años*

Promedio vida media de deuda dic-20: 7,60 años*

• De acuerdo a nuestras estimaciones, la emisión de deuda TES de largo plazo en lo que resta del año sería del orden de COP $13,5 (para un total de COP$ 27,5 bn para final de año), las cuales estarían repartidas en COP $ 8,30 billones entre la referencia TES 27´s y 34´s, COP$ 2 billones para la nueva referencia del 2050 y $3,2 billones entre TES UVR del 29´s ,37´s y 49´s. Lo cual aumentaría la vida media de amortización de deuda interna en 0,84 años a final del 2020 y sustenta nuestra tesis de un empinamiento de la curva, debido a un exceso de oferta de deuda en el largo plazo.

• No obstante, a pesar que consideramos que las perspectiva fiscal del Gobierno son bastante ambiciosas, esperamos que las cali ficadoras posterguen la posible de decisión de mantener/recortar la calificación soberana del país por lo menos hasta la segunda mitad del 2021. Por lo que concluimos que el nivel de largo plazo en la curva TES COP y UVR debería mostrar un movimiento más lateral este año con ligeros sesgos a la baja en tasa, generando un Bull Steepening de la curva, que es fomentado más por el espacio de caída que tiene las TIRes de los papeles de corto y mediano plazo.

Fuente: Minhacienda,, Itaú. (E): Esperado

Renta Fija Local

Emisiones que alargan la vida… pero media

Amortización de deuda interna (TES) y concentración de deuda por vencimiento


• Con nuestra expectativa de tasa Repo (Política monetaria) para el 2020 del 2,00% (2,25% en julio y 2,00% pbs en agosto), esperamos que la parte corta sea el

Trade seguro para ver valorizaciones. Se ha podido observar que el diferencial entre la tasa Repo y los nodos TES COP Cero Cupón (CEC) tienen un promedio de

33 pbs, 1,70 pbs y -14 pbs para las referencias de 1,5, 1 y 0,5 años de duración, respetivamente. Teniendo en cuenta que la tasa repo estará al 2,00% a final de

año (2,50% a finales de junio), el TES del 2022 (duración de 1,3 años para final de año) debería estar entre el 2,05% y el 2,33%.

• Es importante mencionar que el Spread entre el TES y la tasa Repo incluso podría llegar a niveles negativos, en épocas de ciclo de recorte de tasas, por lo que no

descartamos que el TES del 2022 pueda incluso llegar a negociarse por debajo del 2,00% a inicio del próximo año.

-220

-170

-120

-70

-20

30

80

130

180

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Spre

ad p

unto

s b

ase

Spread CEC corto plazo vs tasa repo

Spread 6 meses Spread 1 añoSpread 1.5 años prom:Spread 6 mesesprom: Spread 1 año prom:Spread 1.5 años

Prom 6 meses: -14

pbs

Prom 1 año: 1,70 pbs

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

Ta

sa l%

Tasa de Repo vs Tasa TES COP Cero Cupón (CEC)

CEC 3 meses CEC 6 meses

CEC 1 año CEC 1.5 años

Tasa Repo Tasa repo Proyectada

Repo Dic

2020:

Fuente: Banrep. Itaú. PreciaFuente: Banrep. Itaú. Precia

Renta Fija Local

Bull Steeping. La parte corta tiene espacio

Tasa de Repo vs Tasa TES COP Cero Cupón (CEC) Spread CEC corto plazo vs tasa repo


De acuerdo a nuestra expectativa, podemos aprovechar el posible Rally entre 40-70 pbs que puede tener el TES

del 2022, buscando posiciones de compra sobre el mercado de derivados de TES. Con lo anterior, y suponiendo

una tasa Repo del 2,30% sobre el contrato Futuro, con vencimiento septiembre del 2020, nuestro primer nivel de

Take Profit estaría sobre el 2,40% y el segundo nivel sobre el 2,20%, dejándonos ganancias potenciales entre el

18% y 30% nominal sobre el monto invertido (este es el efecto que genera el apalancamiento). Por otro, lado, en

caso de ver condiciones adversas consideramos poner el Stop Loss sobre los niveles del 2.90% y 3,05%. Se

menciona que dado la baja duración del papel, preferimos buscar oportunidades potenciales de compra en el

mercado futuro ya que el apalancamiento potencia nuestras ganancias, que buscar exposiciones con

rentabilidades menores en el mercado Spot

Rentabilidad nominal por días de tenencia del contrato

Renta Fija Local

Aprovechemos el apalancamiento. Largo TES 2022


.

-0,94

0,08

-1,41

-2,60

-5,86

-1,97

-0,10

0,84

1,54 1,52

-1,01

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

COLTC 009/09/20

COLTES 1107/24/20

COLTES 705/04/22

COLTES 1007/24/24

COLTES 6 1/411/26/25

COLTES 7 1/208/26/26

COLTES 5 3/411/03/27

COLTES 604/28/28

COLTES 7 3/409/18/30

COLTES 706/30/32

COLTES 7 1/410/18/34

Desvia

cio

nes

Esta

ndar

Modelo de valor justo TES COP.

Desviación Estándar TES. +2 DE -2 DE

Aunque estructuralmente, vemos un valor potencial en las referencias de TES Corto plazo debido al ciclo de recortes de tasas de interés, las agresivas valorizaciones

presenciadas en la parte media de la curva TES COP, muestra una divergencia estadística significante en nuestro modelo de valoración, lo que índica que los papeles

del 25´s, 24´s y 26´s podrán tener correcciones, alcistas en TIR, en el futuro inmediato; no obstante, una vez corrijan al alza entre 10 y 15 pbs, se ve oportuno

estructurar posiciones de comprar, especialmente en las referencias del 24 y 26´s. Por otro lado, alargar duraciones hasta el TES 2028, tendría sentido debido el

aumento de la curvatura de la curva que se mantendrá ligeramente presionado por la mayor emisión de deuda, pero que beneficiaría a la referencia del 28´s a medida

que se va desplazando a lo largo de la curva, mientras el tiempo de vencimiento disminuye

Señal bajista en

tasa. Se espera

valorizaciones del

papel

Señal alcista en

tasa. Se espera

desvalorizaciones

del papel.

Fuente: Precia, Cálculos Itaú.

Renta Fija Local

Las valorizaciones presentadas dan oportunidades de Take Profit

Modelo de valor justo TES COP


Señal de

empinamiento

Señal de

aplanamiento

Estrategia: Táctica

Dada la coyuntura actual consideramos propenso especular a lo largo de la curva TES COP, a medida que los movimientos agresivos abren espacios de especulación

e incluso de arbitraje, con esto, reafirmamos nuestra postura de un ligero aplanamiento de la curva sobre los nodos 28´s y 30´s debido a la ausencia de estas

referencias dentro de los casi, COP $13 billones de subastas que están planeadas para este año por parte del gobierno, por lo tanto, de acuerdo a nuestra señal

técnica (grafica inferior), encontramos que el aplanamiento en el 2028-2030 deberían empezar a darse debido a la alta convexidad que actualmente tiene la curva, del

mismo modo, soportamos otra razón del por qué consideramos atractivo invertir en estas referencia de largo plazo de manera táctica. Para este caso, esperamos solo

haremos el Spread de manera direccional, comprando 2028 sobre los niveles actuales con un Stop Loss de 5,65% y un Take Profit de 5,00%.

2%

4%

6%

8%

30

35

40

45

50

55

60

Tir E

fctiva A

nual

Roll

Dow

n p

or

año (

PB

S) Curva TES COP y Roll Down promedio por año vs

Tasa Repo

Roll Down promedio por año vs tasa Repo TIR (Eje Izquierdo)

Por otro lado, aunque el empinamiento podría mantenerse

especialmente por la alta emisión de deuda en el segundo semestre

del año, consideramos atractivos los nodos del 28´s y 30´s ya que son

las referencias donde se maximizan el empinamiento de la curva (y

por ende maximiza su Roll Down Promedio). La referencia de los 27´s

también está dentro de este grupo, pero dado que hace parte de la

referencia dentro del programa de subastas, podríamos ver una

resiliencia a valorizarse en el corto plazo.

Renta Fija Local

Trade de empinanmiento. Direccional TES 28´s.

Curva TES COP y Roll Down promedio por año vs Tasa Repo


El choque sobre la demanda agregada debido a la pandemia, ha generado una caída acelerada del nivel de precios a nivel local, las cuales han sido apoyadas por las

medidas del gobierno al ejercer presiones bajistas sobre los combustibles, las telecomunicaciones, los servicios públicos y sobre servicios del sector turismo, hotelería,

restaurantes, industria entre otros. Razón por la cual, esperamos una inflación a final de año de 2,00%, para que posteriormente, un efecto base favorable, permita ver

inflaciones sobre el 3,00% en el 2021.

Ahora, sobre la curva corta y media de TES UVR (Hasta 2025), se abren oportunidades, ya que incluso en un escenario bajista en inflación (1,76% para el 2020), las

referencias del 21´s, 23´s y 25´s generarían un exceso de rentabilidad al vencimiento sobre sus comparables en TES COP de 34 pbs, 29 pbs y 39 pbs respectivamente.

No obstante, dado a las altas presiones bajistas sobre la inflación de corto plazo y las inflaciones negativas en los meses de mayo, junio y julio, recomendamos

sobreponderar 2023 y 2025 y mantener neutral los TES UVR 21´s.

Fuente: Banrep. Itaú.. * La inflación continuada es sustraída del calculo del UVR diario.

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

-20

30

80

130

180

230

280

330

380

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

IPC

%

Punto

s b

ase

Empinamientos Curva TES UVR vs Inflación*

empinamiento UVR 2-10y empinamiento UVR 2-20y

empinamiento UVR 2-30y Inflación continua (Eje Der)

Inflación central proyectada (Eje Der) Inflación bajista proyectada (Eje Der)

Inflación alcista proyectada (Eje Der)

Inflación

2020

2,24%

2,00%

1,76%

3,0%

2,2%

4,1%

3,1%

4,8%

4,0%

5,4%5,4%

6,1%6,3%6,5%

6,3%6,6%

6,4%6,5%6,8%6,6%

7,9%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

UV

R

CO

P*

UV

R

CO

P*

UV

R

CO

P*

UV

R

CO

P*

UV

R

CO

P*

UV

R

CO

P*

UV

R

CO

P*

UV

R

CO

P*

UV

R

CO

P*

2021 2023 2025 2027 2029 2033 2035 2037 2049

TIR

Vencim

iento

EA

.

TIR al vencimiento TES. Escenarios con tasas de mercado 10-jul-2020

Escenario Central Escenario Alcista Escenario Bajista

Fuente: Itaú.* El papel de TES COP comparable se hace mediante interpolación de la curva.

Renta Fija Local

Inflación a la baja


Fuente: Precia, Cálculos Itaú. * Se toman las referencias promedio disponibles con vencimientos mayores o iguales a 21 años

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

0.5 Años 1 año 1.5 años 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años 15 años 20 años >21años**

Pu

nto

s b

ásic

o v

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ES

UV

R

Spread por duración (años)

Spreads Deuda corp IPC AAA Cero Cupón vs TES UVR Cero Cupón

Máximo Mínimo último Promedio Hace un mes

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

0.5 Años 1 año 1.5 años 2 años 3 años 4 años 5 años 6 años 7 años

Punto

s b

ásic

o v

s T

ES

TF

Spread por nodo

Spreads Deuda corp TF AAA Cero Cupón vs TES COP Cero Cupón

Máximo Mínimo último Promedio 1 Mes atrás

• El mercado de deuda corporativa ha seguido un comportamiento muy similar al buen desempeño de la deuda pública, no obstante, también ha sido sometido a una alta volatilidad que categorizó los meses de marzo y abril. Ahora, dado el abultado soporte monetario y la mayor confianza soportada por los entes centrales a nivel local y global, los Spread de Crédito se han contraído de manera significativa tanto en las referencias de los papeles en Tasa Fija como en los indexados en IPC, llevándolo a niveles incluso por debajo de la media de los últimos 5 años. A pesar de lo anterior, considerando que el ciclo de bajadas tienen como mínimos 50 pbs adicionales a la baja, los nodos hasta 2 años en Tasa Fija, seguirán mostrando la misma inercia de caídas en las TIRes de los TES COP, mientras que los altos sesgos a la baja en inflación y un TES UVR de referencia bastante atractivo en la parte corta, deja un amplio espacio de desvalorizaciones en los IPC hasta 3 años. Hay que mencionar, que debido a que las tasas a nivel local, llegarán a niveles históricamente bajos, consideramos prudente tomar posiciones estructurales en IPC en los nodos mayores a 3 años con el fin de mantener una cobertura natural a la inflación en caso de evidenciar una recuperación bastante agresiva de la actividad económica y del nivel general de precios en el 2021 y 2022.

Renta Fija Local

Deuda corporativa. Spreads de crédito

Spreads Deuda corp IPC AAA Cero Cupón vs TES UVR Cero

Cupón

Spreads Deuda corp TF AAA Cero Cupón vs TES COP Cero

Cupón


Fuente: Precia, Calculos Itaú. Fecha de cálculo 10/julio/2020

• Realizando un ejercicio sobre la TIR hasta el vencimiento bajo de nuestro escenario central de inflación (2,00%) y tasa Repo (2,00%) para el 2020, encontramos que, de manera estructural, posicionarse en los nodos mayores a 2 años en IPC hace sentido, especialmente, cuando los sesgos bajistas en la inflación durante el 2020 y el relativo atractivo que evidencia la parte corta en UVR, disminuyen el apetito por los nodos cortos en deuda corporativa indexado a la inflación.

• A pesar que las valoraciones en Tasa Fija (FS) lucen apretadas, los nodos hasta 1 años rentan mejor que el IPC. Con lo cual, recomendamos mantener Tasa Fija corto plazo a medida que la inercia de caídas sobre la tasa de referencia por parte del Banrep, impulsaría las valoraciones en este indicador.

• El IBR ha evidenciado un creciente apetito en las últimas semanas y su aumento en la liquidez, ha hecho ajustar los márgenes a niveles más justos, lo cual, le ha restado atractivo si un escenario adverso empieza a visualizarse y presione las tasas por debajo del 2%,

TIR al vencimiento: tasa previa.

(Escenarios Base)

TIR al vencimiento tasa actual.

(Escenario Bajista)

Renta Fija Local

Deuda corporativa. Tir al vencimiento


Fuente: Precia, Calculos Itaú. Fecha de cálculo 10/julio/2020

IPC y tasa Repo Implícita. Deuda corporativa AAA

2,2%2,2% 2,2%

2,2% 2,1% 2,1% 2,1%

2,2%

2,5% 2,5%

2,8%

2,7%

2,9%

2,7%2,3%

2,4%2,4%

2,3%2,1%

2,0%

1,6%

1,3% 1,3% 1,4% 1,4%1,5%

1,6%

1,8%

2,0%

2,1%

2,3%

2,5% 2,6%

2,8%

2,9%

3,6%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

4,00%

0,25 0,50 0,75 1,0 1,5 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0 14,0 16,0 18,0

Implícita IPC Implícita Repo Implicita UVR

Renta Fija Local

El mercado de implícitas

IPC y tasa Repo Implícita. Deuda corporativa AAA


• A diferencia de las demás crisis económicas, el impacto por el COVID-19 dejará un impacto mucho más

fuerte en el consumo privado de bienes y servicios, debido a una alta dependencia global a este rubro, por

otro lado, las medidas fiscales intentarán palear este choque y deberá mantener una postura igual de

agresiva en los meses siguientes para reinstaurar de manera eficaz el tejido productivo y disminuir las altas

tasas de desempleo.

• No obstante, los choques fiscales a futuro, deberán impactar de manera considerable a los países

emergentes que no poseen mayor espacio fiscal y no tiene la capacidad de absorber estos estímulos

mediante políticas monetarias no convencionales, lo cual debería mantener empinada las curvas de

rendimiento por lo que resta del año.

• Colombia ha mantenido una postura prudente en términos fiscales durante los últimos años, no obstante, a la

espera de presenciar la peor contracción económica desde el inicio de la década del 00´s y tratando de evitar

un colapso del sistema productivo, laboral y salubre, se esperaría que el Gobierno se encamine a emitir

mayor deuda para financiar sus necesidades de liquidez en el corto plazo, a su vez que plantea estructurar

una reforma tributaria desde el 2022, lo cual tendría efectos negativos y perduraderos sobre el consumo

privado a nivel local. Por otro lado, el Banrep seguiría soportando la economía con recorte sobre la tasas de

referencia hasta el 2%, a medida que la inflación se encamina hacia el 2-2,30% a final del 2020.

• Con lo anterior, esperamos que la curva de rendimientos en TES COP muestre un empinamiento, con lo que

recomendamos sobreponderar los TES COP 22´s y 24´s, especialmente en el mercado de derivados,

mientras que la alta convexidad de la curva, favorece la ligera sobreponderación en los nodos del 28´s , para

las referencias más largas recomendamos sobreponderarr ligeramente 30´s y 32´s. Para los TES UVR, la

referencia del 2023 y el 2025 ya descuenta una inflación incluso por debajo del 1,6% a final de año, lo cual

dejaría espacio de valoración en caso de evidenciar un rebote significativo en el nivel de precios dado una

reactivación económica local el siguiente año. Recomendamos mantener las referencias de mediano plazo, a

medida que la valorización en la curva TES y unas inflaciones implícitas debajo del 3%, evidencian un valor

más justo.

• En deuda corporativa, recomendamos mantener TF hasta referencias de 1 año, la cual continuaría con la

caída inercial en las TIRes generadas por los recortes de la tasa Repo del Banrep, mientras que se

recomienda subponderar IPC hasta 1.5 años y aumentar exposición en las referencias mayores a 4 años.

Por otro lado, los márgenes en IBR se han ajustado a las condiciones de mercado y recomendamos

mantener subponderado el indicador, a medida que los sesgo sobre menores tasas de interés, afectarían el

Carry del papel.

Categoría Activo

N1 N2 N3 N4 N5

Corto plazo 0 0 4

Mediano plazo 3 0

Largo plazo 4

Corto plazo 0 4 0

Mediano plazo 3 0 0

Largo plazo0 3 0

IBR 0 0 3

DTF 0 2 0

Corto plazo 0 2 0

Mediano plazo 0 0 4 0

Largo plazo 4 0

Corto plazo 0 3

Mediano plazo 0 2 0

Largo plazo 0 2 0

Calificación

IPC

Tasa fija

UVR

Tasa fija

Renta fija Local

Deuda

Corporativa

Renta fija local

Deuda Pública

Renta Fija Local

Conclusiones

Itaú

Renta Variable Local


Itaú Comisionista de Bolsa

Itaú C

om

isio

nis

ta d

e B

ols

a C

olo

mbia

S.A

.

Sector Materiales Sector

Infraestructura


1,28%

2,30%

2,50%

3,40%

5,60%

8,30%

Colombia

Brasil

México

Indonesia

India

China

0,740,44 0,58

1,02 0,78

0,53

0,35

0,07

0,49

0,25

2,13

0,39

0,27

0,19

0,36

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

1995-2000 2001-2005 2006-2010 2011-2013 2014-2016 2017-2018

Pública Privada Regalías

Fuente: Fedesarrollo, Banco Mundial, OECD

¿Cuál será el sector jalonador de la economía?

Inversión en infraestructura % PIB –

Histórico Economías emergentes (inversión en infraestructura % PIB)

• Mayor inversión en infraestructura, parte fundamental de la recuperación económica posterior al choque.

• Sin embargo, Colombia todavía se encuentra rezagado frente a otros países en desarrollo si se hace una comparación de la inversión en infraestructura como

porcentaje del PIB. Países como China e India mantienen una inversión de 8,3% y 5,6% respectivamente. Mientras que en la región Brasil y México, el número

asciende a 2,5% y 2,3% respectivamente.

• Durante 2019, Colombia creció 3,3%, de donde 1,0% aproximadamente, es aportado por infraestructura.

Renta variable


¿Dónde estamos y para donde vamos?

Inversión prevista

(COP Billones)

Tramos faltantes Buga - Buenaventura 2,45$

Malla Vial del Valle - Accesos Cali 1,16$

Ruta del Sol 2 (Pto Salgar - Barrancabermeja) 1,96$

Ruta del Sol 2 ( Barranca - San Roque) 1,63$

Río Magdalena ( Primera fase) 0,59$

Canal de Dique 2,00$

Tren la Dorada - Chiriguaná 1,20$

ALO Sur 0,66$

Accesos Norte 2 (Calle 196 a calle 245 y 7ma) 1,20$

Nuevo puerto de Cartagena ( Bayunca) 3,00$

Ampliación Aeropuerto Rafael Nuñez 0,55$

Ampliación Aeropuerto de Cali 1,00$

Total 17,4$

Proyecto Avance

Girardot-Honda-Pto Salgar 99%

Cartagena – Barranquilla y Circunvalar 96%

Pacífico 2 83%

Pacífico 3 72%

Chirajara – Fundadores 69%

Puerta del Hierro - Cruz del Viso 61%

Autopista Mar 1 59%

IP Vías del Nus 59%

Transversal del Sisga 57%

Conexión Norte 55%

Bucaramanga-Barrancabermeja-Yondo 49%

IP Antioquia – Bolívar 49%

Neiva-Espinal – Girardot 47%

Rumichaca-Pasto 45%

Girardot – Ibagué – Cajamarca 43%

Perimetral Oriente Cundinamarca 42%

Pacífico 1 37%

Accesos Norte a Bogotá 29%

Autopista Mar 2 15%

Cúcuta-Pamplona 13%

Villavicencio-Yopal 11%

Bucaramanga-Pamplona 3%

Proyectos de 4 Generación

Proyectos 5G

• Entre 2014-2016 la inversión en infraestructura como % del PIB alcanzaba niveles de 3,0% aproximadamente. Los programas de cuarta generación contemplaban la

construcción de 36 proyectos de infraestructura con un Capex estimado de COP$47 billones. Sin embargo, luego de los caso de corrupción de la constructora Odebrecht en

diciembre de 2016, la inversión en infraestructura cayó a 1,3% del PIB entre 2017-2018.

• El avance promedio de ejecución de los proyectos es cerca de 42% y para final de año el Gobierno tiene como meta que cerca del 95% estén reactivados y en desarrollo.

• Primera ola 5G de COP17,4 billones, que entrarán en licitación en el primer trimestre del próximo año.

• Primera ola complemento a las 4G.

• La segunda Ola suma una inversión cercana a COP$30 billones, donde se incluyen proyectos como la ampliación del Dorado ( COP$10 billones)

Renta variable

Fuente: Fedesarrollo


0,03 0,2

0,5

0,70,6

0,5

0,20,1

0,2

0,6

0,4

0,3

0,2

0,2

0,1

0,10,02

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030

Pública Privada

0,04%

0,40%

1,50% 1,50%

1,30%

1,10%

0,90%

0,70%

0,50%

0,40%

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

1,0%

1,2%

1,4%

1,6%

2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030

¿Cuál será el sector jalonador de la economía?

Inversión 28 proyectos PMTI % del PIB Efecto sobre el PIB (Puntos porcentuales)

• El impacto positivo de los proyectos se daría principalmente entre 2023 y 2024, cuando la inversión alcance el nivel máximo de ejecución, siendo cerca de 1,1%

del PIB.

• Las inversiones que contemplan un periodo de tiempo entre 10 y 20 años, tenderían a reducirse a medida que pasen los años.

• En este sentido un incremento en la inversión de 1,1% del PIB, aumentaría el crecimiento de 1,5%.

• En promedio un incremento en la inversión de 0,5% por año, generaría un aumento del PIB de 0,8% a/a.

• Adicionalmente, esto implicaría una reducción de 0,6 puntos pocentuales por año.

Renta variable

Fuente: Fedesarrollo



Itaú C

om

isio

nis

ta d

e B

ols

a C

olo

mbia

S.A

.

Sector Materiales

Sector Materiales


Sector que encadena la productividad de otros sectores Sector materiales

7,0% 11,1% 7,0% 1,7% 5,3%

-25,6%

-79,5%

-30,4%

-100,0%

-80,0%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4E

ne

Fe

b

Ma

r

Ab

r

Ma

y

Jun

Jul

Ag

o

Se

p

Oct

Nov

Dic

En

e

Fe

b

Ma

r

Ab

r

Ma

y

2019 2020

Mill

on

es

Producción de cemento Var% a/a

5,8% 7,2%12,4%

2,6%5,3%

-28,6%

-75,5%

-33,1%

-80,0%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

En

e

Fe

b

Ma

r

Ab

r

Ma

y

Jun

Jul

Ag

o

Se

p

Oct

Nov

Dic

En

e

Fe

b

Ma

r

Ab

r

Ma

y

2019 2020

Mill

on

es

Despachos de Cemento Var% a/a

5,9%5,5%

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

0400800

1.2001.6002.000

Ocupados construcción %Participación Ocupación total

Ocupación sector construcción

Despachos de cemento

Producción de cemento

• La industria de la construcción fue una de las primeras en donde se

suavizaron las restricciones de cuarentena. En abril se evidenció una caída

de 79,5% en la producción de cemento, así como una reducción de 75,5%

en los despachos de cemento.

• Sin en embargo, en Mayo esta cifra presentó una variación positiva frente al

mes de abril, donde la producción y los despachos registraron una variación

mensual de 291% y 191% respectivamente frente a abril. Sin embargo, todavía

se presenta una contracción de 30% aproximadamente frente al mismo mes

del año anterior.

• Para Junio, es probable que continúe la senda de recuperación, y para el

segundo semestre esperamos que la contracción sea a un solo dígito.

• Es de mencionar que en línea con las condiciones del mercado laboral, la

ocupación del sector viene presentando una caída desde los primeros meses

del año. Hoy el porcentaje de ocupados del sector construcción es de 5,9%,

registrando una disminución de casi 200 pb.

Renta variable

FuenteDANE, Camacol


Lo que pasa en EE.UU también será catalizador

170

180

190

200

210

220

230

240

250

260

270

jul-13 sep-14 nov-15 ene-17 mar-18 may-19 jun-20

Índice de Precios al productor Cemento

• En EE.UU el gobierno nacional también está buscando extender la ley que autoriza la financiación de obras civiles y otros fondos para inversión en

transporte. La ley Actual (FAST) contemplaba USD305.000 millones durante 5 años y vence el próximo 30 de septiembre.

• La propuesta además contempla una extensión el proyecto por un periodo de 10 años. La propuesta por parte del gobierno Trump asciende a USD1,0 billón.

• Por el lado de los demócratas, la propuesta asciende a USD494.000 millones, donde la mayoría estaría destinado a reparación y mantenimiento de puentes

y carreteras.

$ 0,3$ 0,5

$ 1,0

Propuesta actual Demócratas Trump

Proyectos Infraestructura

Renta variable

Fuente: Bloomberg


Riesgos

• Flujo de caja afectado por la baja actividad de tráfico durante el año

• Altos niveles de endeudamiento de las compañías

• Baja liquidez y profundidad en los activos

2,5x2,6x

2,3x

1,7x

2,5x

2,8x

1,5x

2,0x

2,5x

3,0x

2015 2016 2017 2018 2019 2020

Deuda neta/ EBITDA

3,7x

4,0x

4,2x4,3x

4,1x4,0x

4,5x

3,5

4,0

4,5

4T18 1T19 2T19 3T19 4T19 1T20 2020E

1,5X1,3X

1,8X

2,2X

2,4X

1,2X

1,7X

2,2X

2,7X

1T19 2T19 3T19 4T19 1T20

Grupo Argos Cemargos

Corficolombiana

3,4

3,6

3,8

3,7

3,9

3,3x

3,5x

3,7x

3,9x

4,1x

1T19 2T19 3T19 4T19 1T20

CLH

Renta variable

Fuente: Bloomberg, Cálculos Propios



Itaú C

om

isio

nis

ta d

e B

ols

a C

olo

mbia

S.A

.

Sector Financiero


¿Sector financiero, vale la pena arriesgarse?

Medidas por parte del

regulador

• Periodos de gracia o prórrogas para deudores con mora inferior a 3

días.

• Se podrán modificar o reestructurar los periodos de gracia.

• No se podrán limitar los cupos de tarjetas de crédito o rotativos.

• Uso de la provisión general y contracíclica

• No podrán aumentar las tasas de interés

• No se permite el cobro de interés sobre cuotas de manejo, seguros

u otras comisiones, ni la capitalización de intereses.

• El plazo se puede ajustar de forma tal que el valor de la cuota del

cliente no aumente.

• Si el ajuste implica un incremento en el valor de la cuota se debe

tener aceptación del deudor.

• En el caso de empresas, la entidad debe evaluar el efecto sobre la

cuota.

Circular Externa 007



• PAD (Programa de acompañamiento a Deudores)

• Grupo 1: Condiciones igual a las que se pactaron

• Grupo 2: Redefinición de condiciones, se puede incluir nuevos

periodos de gracia.

• Grupo 3: Periodo de gracia y redefinición en función de su potencial

capacidad de pago.

4,0%

2,8%

3,3%

3,8%

4,3%

4,8%

5,3%

240 244 246 248 250 250 250 251 252 252 255 251 250 255 272 277 278

127 129 130 131 133 134 136 138 141 143 146 147 149 151 151 149 14862 63 63 63 64 64 64 65 66 67 67 68 68 69 69 69 69

0

200

400

600

Bill

ones

Comercial Consumo Vivienda

Cartera de crédito

Calidad de cartera

5,97,8

9,56,9

9,311,3

0,0

5,0

10,0

15,0

mar-19 abr-19 may-19 mar-20 abr-20 may-20

Bill

ones

Provisiones de cartera

Renta variable


¿ Cuáles son los riesgos ?

1,1%

0,5%

-2,9%-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 ene-19 abr-19 jul-19 oct-19 ene-20 abr-20

-30,0%

-25,0%

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

• Teniendo en cuenta que nos enfrentamos a un sector cíclico, esperamos que la contracción de la economía, se vea reflejada también en un deterior de la cartera. Es importante

tener en cuenta que Itau espera una contracción de la economía de -,6,0% en 2020. Adicionalmente, el decrecimiento de la cartera, podría registrar contracciones mayores que las

evidenciadas en la crisis de los 90 en el escenario más ácido.

• Adicionalmente, en términos de rentabilidad, el ROA podría presentar valores negativos en 2021, donde es evidente que el gasto en provisiones será el que explicaría en su mayor

parte la caída de las utilidades de las compañías y por ende la disminución en los ratios de rentabilidad.

Fuente: Banco de la República, Cálculos Propios

Crecimiento de cartera var% a/a ROA

Renta variable


¿ Cuáles son los riesgos ?

10,8%10,1%

10,9%11,5% 11,1% 11,00%

8,20%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

2015 2016 2017 2018 2019 abr-20 2020E 2021E

16,4% 16,0%16,9% 17,6% 16,7%

15,9%15%

14%

-2,0%

3,0%

8,0%

13,0%

18,0%

2015 2016 2017 2018 2019 abr-20 2020E 2021E

• Las compañías del sector financiero mantienen

niveles sólidos de solvencia. Es importante

mencionar que las comparaciones con algunos

bancos de la región se hacen poco pertinentes,

dado que Colombia todavía no tiene toda la

implementación de Basilea III. Pero se llevará a

cabo a principios del próximo año, donde no

vemos grandes riesgos para las entidades

locales.

• La mayoría de las compañías mantienen

niveles de solvencia por encima de la

exigencia regulatoria. En el caso del TIER I,

todas las entidades cumplen con el nivel (

4,5%). Según algunas cifras estimadas por el

Banco de la República, el nivel mínimo se daría

en 2021 siendo un valor de 8,2%, todavía por

encima del exigido por el regulador.

• En el Caso del TIER II, el indicador también

registraría una contracción alrededor de 3

puntos porcentuales, ubicándose en 14%, en

2021, pero todavía muy por encima del mínimo

exigido ( 9,0%).

• En este sentido, la preocupación no vendría a

nivel solvencia, pues es evidente que las

compañías cuentan un patrimonio sólido, que

soporta los riesgos que se avecinan a lo largo

del 2020 y las secuelas que se observarán en

2021.

Fuente: Banco de la República, Cálculos Propios

TIER I

TIER II

Renta variable



Itaú C

om

isio

nis

ta d

e B

ols

a C

olo

mbia

S.A

.

Sector Financiero

Sector Utilities


Cubriendo el portafolio

5.200

5.400

5.600

5.800

6.000

6.200

6.400

2018 2019 2020

Demanda de energía (

GWh)

0100200300400500600

2018 2019 2020

Precios de energía ( GWh)

• La demanda de energía ha registrado una contracción de

6,0% en Junio de este año. Sin embargo, en las primeras

semanas de Julio se evidencia una recuperación de 8,0%

frente al mismo periodo de febrero.

• Fitch proyecta que la demanda de energía caerá 2,3% en

2020, que comparado con algunos países de

Latinoamérica, es la menor disminución que se

experimentaría, pues alrededor del 65% de la demanda

proviene de usuarios del segmento residencial, que no se

han visto afectados sustancialmente, como la industria y

el comercio.

• A pesar de la caída de la demanda de energía, los

precios spot de energía también han registrado

importantes variaciones, en la medida en que las

condiciones hidrológicas llevaron a una reducción

importante en los embalses, así como la disminución de

la demanda por las medidas de confinamiento. En este

sentido, en abril, los precios alcanzaban un nivel de

COP255 /kWh, mientras que en mayo el precio subió a

COP363/kWh.

Renta variable

Fuente: Fitch Ratings, XM


Cubriendo el portafolio

5.438 4.723 4.862

4.146 3.727 4.495

4.981 5.782

3.787

-

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

1T18 2T18 3T18 4T18 1T19 2T19 3T19 4T19 1T20

Mile

s d

e m

illones

Capital de trabajo, sector utilities

• Medidas de alivio para los usuarios finales, como

prórrogas en las facturas entre 24 y 36 meses.

• Disminución en el recaudo de las compañías

presionaría el nivel de capital de trabajo.

• Impactos que no serán sustanciales en la caja de las

compañías. Las compañías con take or pay, tendrían

repercusiones en caja.

• Los mayores vencimientos de deuda en el largo

plazo.

• Nuevas líneas de crédito de corto plazo.

• Las inversiones se desplazan por los años 2021 y

2022, en la medida en que las compañías deciden

ser prudentes con la caja generada por la operación.

• Sin embargo, la expectativa de utilidades para 2020,

es una caída, podría ser no mayor al 10%.

• La flexibilidad financiera les permite acceder a

financiamiento de manera más rápida.

50

70

90

110

130

150

170

Colcap GEB ISA Celsia

Desempeño del sector utilities vs Colcap

Fuente: Fitch Ratings, XM, Bloomberg


Conclusiones y

recomendaciones


Recomendado

s

Análisis Fundamental

F1 F2 F3 F4 F5

N5

N4

N4

N3

N2

N5

N5

N4

N4

N3

T5

T4

T3

T2

T1

N4

N4

N3

N2

N2

N4

N3

N2

N2

N1

N3

N2

N2

N1

N1

An

álisis

técn

ico

14,5%

12,5%

16,5%

18,5%

17,0%

10,0%

8,0%

3,0%

Bancolombia Pf Pf Davivienda Aval Pf

Grupo Sura Nutresa GEB

ISA Cemargos

Portafolio recomendado

Renta variable


Objetivo Colcap 2020

Target: 1.280 –

1.320

FED

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