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Incentivos fundamentales que contribuyan a incrementar la cobertura, el desarrollo y la

sostenibilidad del sector de distribución

Lucas Marulanda

Incentivos para inversión y sostenibilidad del sector de distribución

¿Qué quiere cualquier regulador?

• Incrementar cobertura, confiabilidad y calidad

• Disminuir pérdidas

• Incorporar avances tecnológicos

• Asegurar tarifas eficientes

Incentivos para inversión y sostenibilidad del sector de distribución

¿Qué quiere cualquier regulador?

• Incrementar cobertura, confiabilidad y calidad

• Disminuir pérdidas

• Incorporar avances tecnológicos

• Asegurar tarifas eficientes

• ¿Cuál es la perspectiva del operador?

• ¿Es buen negocio?

Perfil riesgo / retorno

Perfil riesgo / retorno – El país en el que estamos

Libre movilidad del capital



Tributario

• ¿Riesgo de que no se cumpla lo que no están diciendo?

Impuesto al patrimonio

Sobretasa renta

Gravamen a los movimientos financieros

• Efectos sobre la estructura de capital

Incentivo a tomar más deuda



Tributario

• ¿Riesgo de que no se cumpla lo que no están diciendo?

Impuesto al patrimonio

Gravamen a los movimientos financieros

• Efectos sobre la estructura de capital

Incentivo a tomar más deuda

Regulatorio

• ¿Marco simple?

• ¿Estabilidad histórica?

¿Cómo afecta el apetito de los financiadores?

• Señales importantes

• ¿Se hace a tiempo la revisión tarifaria?

• ¿Qué está pasando en otros sectores regulados?

• ¿Qué ha salido en los borradores de resolución del sector?

¿Cómo atraer inversión al sector?: WACC real = WACC regulatorio

CAPEX: ¿Reconocimiento del 100% de los costos incurridos?



OPEX: Límites, impuestos reconocidos




Período de recuperación de la inversión

• Período más largos que las opciones de financiación disponibles




Período de recuperación de la inversión

• Período más largos que las opciones de financiación disponibles

WACC:

• Estructura constante de capital: Sobrestimada normalmente

EV= 8x EBITDA y supuesto de 50-50, lleva a apalancamiento de 4x EBITDA

• Costo de deuda

Spread de los bonos de Chigorodo

Diversidad de empresas en términos de tamaño y dueño

• Costo de equity

Bendito CAPM

Todo el mundo paga, pérdidas son reconocidas, etc

¿En cuánto realmente se venden las compañías?

Resolución 179 - Dos aspectos fundamentales:

1 Si la Resolución efectivamente remunera la base de activos reconocida

2 Si provee los incentivos necesarios para que se realicen las inversiones

esperadas

Premisa general es que al descontar el

flujo de caja a una tasa que reconozca

el riesgo inherente de la distribución de

energía en Colombia, el valor compañía

(enterprise value) debería dar igual a la

base de activos reconocida al inicio del

período regulatorio

• Para efectos del análisis se asume

que esta base es equivalente a

100, valor que sirve como punto de

comparación a lo largo del

ejercicio

Metodología de análisis

Base activos reconocida al iniciar el período regulatorio

(Base 2007 + inversiones 2008-2014 –amortizaciones reconocidas)

BASE100

Flujo proyectado a 10 años y descontado a una tasa de

capital (equity), que permita reconocer el riesgo inherente de

la distribución de energía en Colombia

Flujo de Caja

EBITDA

(-) Inversión en Capital de Trabajo

(-) Capex

(-) Impuestos

Flujo de Caja Libre de la Operación

(+) Incremento de Obligaciones Finaniceras

(-) Amortización de Obligaciones Finaniceras

(-) Intereses de Obligaciones Finaniceras

(+) Rendimientos Financieros

Flujo de Caja Disponible al Accionista

(+) Capitalizaciones

(-) Dividendos

Flujo de Caja después de dividendos

(+) Caja Inicial

Flujo de Caja Final

Principales supuestos

Supuestos generales

Para efectos de enfocar el análisis exclusivamente sobre el impacto de la Resolución en la actividad de distribución, se asume que:

• Cargos por generación, transporte y restricciones son “pass-through” a los usuarios;

• Pérdidas reales son iguales a las pérdidas efectivamente reconocidas por la regulación;

• Se excluye la actividad de comercialización


Supuestos generales



• Pérdidas reales son iguales a las pérdidas efectivamente reconocidas por la regulación(;


Ingresos de distribución

Ingresos de distribución se calcularon siguiendo la metodología

propuesta por la CREG en la Resolución


Supuestos generales



• Pérdidas reales son iguales a las pérdidas efectivamente reconocidas por la regulación(;


Ingresos de distribución

Ingresos de distribución se calcularon siguiendo la metodología

propuesta por la CREG en la Resolución

AOM de distribución

AOM reconocido es equivalente al AOM demostrado

AOM relacionado a las nuevas inversiones correspondiente a los

porcentajes definidos en la Resolución

Principales supuestos (cont.)

Inversión en activos fijos

Equivalente al 2.8% anual de la BRA (1.0% de inversión en reposición y

1.8% de inversión en expansión), correspondiente al promedio histórico

durante 2009-2013


Endeudamiento

Apalancamiento equivalente a una y media veces (1.5x) el EBITDA, de

acuerdo con información histórica de 12 compañías del sector para 2013-

2014

Tasa promedio de las empresas de distribución, equivalente a DTF +

5.10%




durante 2009-2013


Endeudamiento

Apalancamiento equivalente a una y media veces (1.5x) el EBITDA, de

acuerdo con información histórica de 12 compañías del sector para 2013-

2014

Tasa promedio de las empresas de distribución, equivalente a DTF +

5.10%

Tasa de descuento de

capital (equity) en dólares

corrientes y después de impuestos

Para efectos de descontar el flujo de caja disponible al accionista, se

tomó una tasa de descuento del 10.0% en dólares corrientes, después de

impuestos




durante 2009-2013

Escenarios de proyección

Escenario base

Resolución “as-is”

Incorpora todas las modificaciones propuestas por la CREG en la Resolución

WACC del 12.2% (en pesos constantes y antes de impuestos)

Asume que el AOM reconocido es equivalente al demostrado y que se

remunera el 100% de las nuevas inversiones

Descripción general


Escenario base






Escenario 2

Modificación del

factor de ajuste y

eliminación de la

BRAFO

Se elimina el concepto de la BRAFO y se realiza una modificación al factor de

ajuste, considerando que:

• Recuperación del capital (amortización) no ha sido lineal; y

• No debe ser aplicado a las inversiones realizadas en el presente periodo

regulatorio, ya que no están en la base de activos remunerada



Escenario base






Escenario 2

Modificación del

factor de ajuste y

eliminación de la

BRAFO

Se elimina el concepto de la BRAFO y se realiza una modificación al factor de

ajuste, considerando que:

• Recuperación del capital (amortización) no ha sido lineal; y

• No debe ser aplicado a las inversiones realizadas en el presente periodo

regulatorio, ya que no están en la base de activos remunerada


Escenario 3

Esc 2 + acotamiento de la

vida útil

En adición a los supuestos del escenario 2, se realiza un acotamiento en la

vida útil de las nuevas inversiones a 25 años (vs. 35 años en nivel de tensión 1

y de 45 años en los demás niveles)

Resultados escenario base

Escenario Resolución CREG

Nivel de Inversión = 2.8%Con factor de ajuste y vidas

útiles propuestas

80

2

68

3

75

1

Si se realizara la corrección del factor de ajuste y se eliminara el concepto de la BRAFO

Resultados escenario 2

Corrección factor de ajuste y eliminación BRAFO

Nivel de Inversión = 2.8%Vidas útiles propuestas

106

5

94

6

100

4

Resultados escenario 3

Si en adición a las modificaciones del escenario 2 se incorpora una vida útil que permita recuperar la inversión en un horizonte de tiempo menor (25 años)

Escenario 2 + acotamiento vida útil nuevas inversiones

a 25 años

Nivel de Inversión = 2.8%

106

8

103

9

103

7

Análisis de sensibilidad sobre el escenario 3

1 Sensibilidad ante una eventual sub-remuneración del 20% de las nuevas inversiones:

Sub-remuneración del 20% de las nuevas inversiones

Nivel de Inversión = 2.8%

106

2

86

3

98

1

Análisis de sensibilidad sobre el escenario 3 (cont.)

0.00% 2.80% 8.00%

Escenario base: Resolución CREG 4.70% 4.00% 3.80%

Escenario base: Resolución CREG con AOM demostrado > AOM

reconocido y sub-remuneración del 20,0% de las nuevas inversiones 3.20% 1.10% -2.80%

Escenario 2: Corrección factor de ajuste y eliminación BRAFO 11.70% 10.00% 8.80%

Escenario 3: Escenario 2 y acotando vidas útiles a 25 años 11.60% 10.70% 10.50%

Análisis de la Tasa Implícita de Capital Reconocida por la CREG

(USD corrientes después de impuestos)

Nivel de inversión

2 Análisis del costo de capital implícito reconocido por la CREG

Conclusiones

Se genera un fenómeno indeseable para el sector de distribución: a mayor nivel de

inversión, menor valor para los accionistas

Conclusiones



Limitaciones de la Resolución pueden ser corregidas modificando como mínimo cuatro

aspectos fundamentales:

• Corrigiendo el factor de ajuste y eliminando la BRAFO;

• Acotando las vidas útiles de las nuevas inversiones a 25 años;

• Reconociendo la totalidad del AOM demostrado; y

• Remunerando el 100% de las inversiones eficientes que se realicen

Conclusiones



Limitaciones de la Resolución pueden ser corregidas modificando como mínimo cuatro

aspectos fundamentales:

• Corrigiendo el factor de ajuste y eliminando la BRAFO;

• Acotando las vidas útiles de las nuevas inversiones a 25 años;

• Reconociendo la totalidad del AOM demostrado; y

• Remunerando el 100% de las inversiones eficientes que se realicen

¿Cómo acelerar el proceso?

• Primas a la tasa de descuento para las nuevas inversiones

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