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ese a todo su atractivo terico como forma de valorar proyec-

tos de crecimiento, las opciones rea-les han tenido dicultad para ganar popularidad entre los ejecutivos. Los directores nancieros dicen que las opciones reales sobreestiman el valor de proyectos inciertos, empujando a las empresas a invertir demasiado en ellos. En el peor de los casos, otorgan a los directivos excesivamente ambicio-sos una licencia para apostar el dinero de los accionistas.

Esta resistencia emana, al menos en parte, de la sospecha de que es riesgoso aplicar herramientas de valoracin que han sido desarrolladas para opciones nancieras bien denidas a complejos proyectos de negocios. Las herramien-tas obligan a los ejecutivos a adoptar muchos supuestos simplicadores y por ende, segn esta creencia, no pue-

den capturar plenamente los multi-facticos riesgos y oportunidades de una propuesta. Estas inquietudes son legtimas, pero creemos que descartar las opciones reales como modelo de valoracin es igualmente malo. Las empresas que se apoyan en el anlisis de ujo de caja descontado para valo-rar sus proyectos caen inevitablemente en la trampa de subestimar su valor y, en consecuencia, no invierten lo su-ciente en oportunidades inciertas pero altamente prometedoras.

Cmo pueden los ejecutivos esca-par a este dilema? Al indagar en su reticencia al anlisis de opciones rea-les como metodologa de valoracin, hemos llegado a la conclusin de que gran parte del problema radica en el supuesto tcito de que los mtodos de valoracin de opciones reales y de ujo de caja descontado son mutua-

Las opciones reales son un complemento, y no un sustituto, del anlisis de ujo de caja descontado. Para seleccionar los mejores proyectos de crecimiento, los ejecutivos deben usar los dos mtodos en secuencia.

HERRAMIENTAS

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Opciones reales que realmente funcionan por Alexander B. van Putten e Ian C. MacMillan

mente excluyentes. Creemos que ese supuesto es falso. Los ejecutivos deben integrar ambos enfoques si quieren hacer valoraciones que reejen la re-alidad y complejidad de los proyectos de crecimiento de su empresa. Lejos de ser un sustituto del anlisis de ujo de caja descontado, las opciones reales son un complemento esencial porque permiten a los ejecutivos capturar el considerable valor de poder abando-nar framente proyectos inseguros antes de hacer grandes inversiones.

Esto no quiere decir que no existan serios problemas con la forma en que los ejecutivos calculan el valor de las opciones reales. Los hay. Para empezar, las opciones reales, tal como se aplican actualmente, se enfocan casi exclusiva-mente en los riesgos asociados a los in-gresos, ignorando los riesgos asociados a los costos de un proyecto. Tambin

HERRAMIENTAS

es cierto que la valoracin de opcio-nes tpica casi siempre ignora el hecho de que las inversiones iniciales en un proyecto, incluso en uno que pudiera nalmente ser abandonado, muchas veces dejan a la empresa con un activo que puede transar; un benecio, si se quiere, del fracaso. Desde luego, stas no son las nicas dicultades que los ejecutivos encuentran al usar opciones reales, pero son quizs las fuentes ms fundamentales de error, y el enfoque integrado que presentamos aqu las aborda explcitamente.

Integrar opciones y ujo de caja descontadoEl anlisis tradicional de ujo de caja descontado se basa en el sencillo prin-cipio de que una inversin debera ser nanciada si el valor presente neto (VPN) de sus ujos de caja futuros es positivo; en otras palabras, si cre-ar ms valor de lo que costar. Esto funciona bien si estamos proyectando ujos de caja futuros a partir de algn contexto histrico y tenemos suciente certeza de las tendencias futuras, pero no cuando nuestras estimaciones de esos ujos de caja se basan en una mul-titud de supuestos sobre qu podra de-parar el futuro. En tales casos, las posi-bilidades de pronosticar con exactitud los ujos de caja son bastante escasas.

No slo eso, aun suponiendo que podamos llegar a una estimacin base razonablemente exacta de los ujos de caja, el anlisis requiere que stos sean descontados a una tasa alta para reejar las remotas posibilidades de al-canzar los retornos proyectados. Como resultado, todos los riesgos de la incer-tidumbre (la posibilidad de que los u-jos de caja reales sean mucho menores de lo pronosticado) son capturados en la valoracin, pero no as ninguna de sus recompensas (la posibilidad de que los ujos de caja reales sean mucho mayores de lo pronosticado). Este sesgo inherente puede llevar a los eje-cutivos a rechazar proyectos altamente prometedores, aunque inciertos.

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CO

LIN

JOH

NSO

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El desafo, por lo tanto, es hallar una forma de recapturar parte del valor perdido mediante la conservadora va-loracin del ujo de caja descontado, sin dejar de protegerse contra los consi-derables riesgos de emprender proyec-tos altamente inciertos. Aqu es donde entran las opciones. La posibilidad de que el proyecto pueda tener retornos en el extremo alto de los pronsticos potenciales, tan difcil de tomar en cuenta para el anlisis de ujo de caja descontado, es el principal impulsor del valor de opcin.

Las opciones otorgan el derecho, pero no la obligacin, de invertir en un proyecto. Por lo tanto, su valor est

impulsado por la posibilidad de lograr una gran ganancia, combinada con el hecho de que las empresas normal-mente pueden abandonar sus proyec-tos antes de que su inversin en ellos haya costado demasiado, limitando as la prdida. El valor de una opcin debe, en consecuencia, aumentar con-forme aumenta la incertidumbre (y, por ende, la ganancia potencial) que rodea al activo subyacente, sea ese ac-tivo nanciero o real.

Visto as, nos parece claro que el an-lisis de ujo de caja descontado y las opciones reales son complementarios y que el valor total de un proyecto es la suma de sus valores.1 La valoracin del ujo de caja descontado captura una estimacin base del valor; la valo-racin de opciones agrega el impacto de la potencial incertidumbre positiva. Una advertencia, sin embargo. No se puede enfatizar demasiado que un en-

foque de opciones reales slo puede emplearse en proyectos de alguna forma estructurados como opciones; es decir, en proyectos que pueden ser abandonados antes de comprometerse a realizar grandes desembolsos nan-cieros si se hace evidente que las cosas no saldrn bien. Por ejemplo, no se aplicara a valorar una oportunidad que requiera hundir enormes sumas en construir una nueva fbrica antes de tener el primer indicio de que la apuesta pagar.

Una vez que se acepta la nocin de que el valor de un proyecto tiene tanto un componente de ujo de caja descontado como un componente de

opciones, tambin se hace evidente que la proporcin del valor total de un proyecto aportada por cada com-ponente variar segn el grado de in-certidumbre asociado al proyecto. En las primeras etapas de un proyecto innovador, el valor del componente de ujo de caja descontado ser bajo, debido a la necesidad de usar una alta tasa de descuento para ajustar por la naturaleza incierta de los ujos de caja futuros. Al mismo tiempo, lo ms pro-bable es que el valor de las opciones reales sea alto, debido a esa misma in-certidumbre.

El recuadro De dnde proviene el valor muestra cmo la relacin entre el valor de ujo de caja descontado y el valor de opcin real cambia a medida que la incertidumbre de un proyecto disminuye con el tiempo. A la izquierda del diagrama la incertidumbre es alta, por lo que el valor del proyecto, medido

en el eje vertical, se compone en gran medida de valor de opcin, mientras que el valor de ujo de caja descontado es bajo, e incluso podra ser negativo. Ahora bien, la incertidumbre debera reducirse con el tiempo (si no lo hace, ponga n al proyecto!), de manera que nos desplazamos hacia la derecha y la creciente certidumbre aumenta el valor de ujo de caja descontado, a travs de menores tasas de descuento. Pero la creciente certidumbre tambin disminuye el componente de valor de opcin del proyecto.

No creemos que siempre sea nece-sario calcular ambos componentes del valor de un proyecto. Si la valoracin del ujo de caja descontado es alta, la decisin es fcil: simplemente proceda, ya que el xito en el proyecto parece muy seguro y es probable que rinda atractivos benecios. Si la valoracin de ujo de caja descontado produce una cifra fuertemente negativa y todo el valor proviene de la opcin, enton-ces el proyecto probablemente deba ser rechazado, a menos que pueda crearse una estructura de inversin que permita a los ejecutivos aprender mucho sobre el proyecto, rpidamente y a muy bajo costo. Esta regla general podra hacer que las empresas ocasio-nalmente dejen pasar inversiones ren-tables, pero en nuestra experiencia la mayora de las empresas grandes tiene ms proyectos de los que puede nan-ciar o dotar de personal. Por lo tanto, aun cuando el valor de la opcin sea alto, por qu perder tiempo en un proyecto que carga un gran valor ne-gativo de ujo de caja descontado? Es simplemente demasiado riesgoso, as que pase a algo mejor.

Hemos encontrado que la mayora de los proyectos de crecimiento est en algn punto intermedio. Cuando el valor de ujo de caja descontado de un proyecto es modestamente positivo, o un tanto negativo, el proyecto se halla en lo que llamamos la zona de opcio-nes: el rea gris donde los ejecutivos normalmente se han visto obligados

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HERRAMIENTAS Opciones reales que realmente funcionan

Alexander B. van Putten (alexvp@wharton.upenn.edu) es el director de Triad Consul-tants y profesor adjunto en Wharton School of Business de University of Pennsylvania, en Filadela. Ian C. MacMillan es profesor en Wharton School.

Existe un supuesto tcito de que los mtodos de valoracin de opciones reales y de ujo de caja descontado son mutuamente excluyentes. Creemos que ese supuesto es falso.

a depender de su intuicin al tomar la decisin de invertir. Es aqu donde nuestro marco resulta especialmente til, porque el valor de opcin puede proporcionar lgica para apoyar o re-futar esa intuicin.

Ajustar por costoDicho eso, quedan dos serios proble-mas con las valoraciones de opciones. Primero, es difcil encontrar buenos sustitutos para las variables de entrada que el modelo requiere. Las opciones nancieras usan una medida de volati-lidad derivada de los precios histricos fcilmente observados de los activos subyacentes. Pero, casi por denicin, no hay cifras histricas que los ejecuti-vos puedan usar al tratar de derivar el valor de opcin de un proyecto inno-vador; ni siquiera para estimar el valor presente neto del activo subyacente, y mucho menos su volatilidad (para una discusin ms detallada de la dicultad de encontrar buenos sustitutos, vea el recuadro El problema con las herra-mientas de opciones nancieras).

Segundo, aun cuando los ejecutivos consigan encontrar buenos sustitutos para las variables de entrada del modelo de opciones, siguen siendo vulnerables a un importante error conceptual. En los enfoques actuales de valoracin de opciones, cuanto ms variables son las utilidades, mayor es la valoracin del proyecto. A su vez, la variabilidad de las utilidades se deriva de estimaciones de cun inciertos probablemente sean los ingresos y los costos. Esto parece ra-zonable, pero conduce a un resultado inconveniente: el anlisis mecnico de opciones valorar ms alto un proyecto con ingresos relativamente predecibles, pero con costos impredecibles, que un proyecto con los mismos ingresos pre-decibles, pero con costos predecibles. Creemos que esto est mal.Cuando la incertidumbre sobre los costos poten-ciales es mayor que la incertidumbre sobre los ingresos potenciales, la vola-tilidad del costo debera disminuir, y no aumentar, el valor de un proyecto.

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Opciones reales que realmente funcionan HERRAMIENTAS

Componente de valor de opcin

Proyecto A (tiempo 2)

VA

LOR

TOTA

L D

EL P

ROYE

CTO

Componente de flujo de caja descontado

ZONA DEOPCIONES

ZONA MUY DENTRO

DEL DINERO

ZONA DE ESCAPE

INCERTIDUMBREALTA BAJA

Proyecto A (tiempo 1)

Los componentes del valor total del proyecto

De dnde proviene el valor

Las cantidades relativas que las valoraciones de opciones reales y

de ujo de caja descontado aportan al valor total de un proyecto

varan con la incertidumbre del proyecto. A mayor incertidumbre,

mayor ser el componente de opciones y menor el componente de

ujo de caja descontado. De hecho, cuando el valor total (VTP) de un

proyecto se compone casi totalmente de valor de opcin y el valor

presente neto (VPN) de su componente de ujo de caja descontado

es altamente negativo, el proyecto cae en lo que llamamos la zona

de escape: la zona llena de proyectos demasiado riesgosos para ser

considerados a menos que el VTP sea verdaderamente enorme. A la

inversa, cuando la incertidumbre es muy baja, el VTP de un proyecto

estar compuesto casi totalmente de valor de ujo de caja descon-

tado. Entonces estar en la zona muy dentro del dinero (deep-in-the-

money). Su valor presente neto ser tan alto que ni siquiera hace falta

calcular el valor de opcin del proyecto antes de aprobarlo.

Pero entre la zona de escape y la zona muy dentro del dinero est

lo que llamamos la zona de opciones, donde el componente de opcio-

nes contribuye signicativamente al VTP. Es aqu donde las valoracio-

nes tradicionales de ujo de caja descontado usualmente chocan con

la intuicin de los ejecutivos, y por tanto se vuelve importante calcu-

lar tanto el ujo de caja descontado como el valor de opcin de un

proyecto. En este ejemplo, el proyecto A (representado por las lneas

verticales slidas) se halla plenamente en la zona de opciones. Con-

forme el proyecto A avanza, la incertidumbre debera reducirse y la

lnea vertical desplazarse hacia la derecha, a medida que la creciente

certidumbre incrementa el componente de ujo de caja descontado y

disminuye el componente de valor de opcin.

5 harvard business review

Una frmula para valorar en la zona de opciones

VTP = VPN + VAO + VABValor total

del proyectoValor

presente neto

Valor ajustado

de opcin

Valor de abandono

Si la volatilidad de costos no excede la volatilidad de ingresos:

volatilidad ajustada = volatilidad del proyecto

Si la volatilidad de costos excede la volatilidad de ingresos, la cifra de

volatilidad para el clculo del VAO debera ser ajustada como sigue:

volatilidad ajustada = volatilidad del proyecto (volatilidad de los ingresos volatilidad de los costos)

Por qu? A diferencia de los ingre-sos, en los que la volatilidad puede im-plicar tanto un potencial de ganancia como de prdida, cuando se trata de los costos el potencial de prdida es ge-neralmente mucho mayor. Es decir, el margen por el cual los costos exceden sus estimaciones es casi siempre mayor que el margen por el cual resultan ms

bajos. Tome, por ejemplo, el caso de un consorcio europeo que se lanz a cons-truir un nuevo avin de combate con un costo proyectado de US$ 20.000 millones. Ahora el proyecto est retra-sado 15 aos y el costo estimado es US$ 45.000 millones, un exceso de 125%. Habitualmente no vemos ahorros de costos en ninguna escala semejante a sta. De hecho, con la mayora de los proyectos, se puede tener bastante cer-teza del costo mnimo, que pone un piso respecto de cun bajos pueden caer los costos. Pero no existe un techo correspondiente para los sobrecostos.

Ms an, la posibilidad de que la incertidumbre ocasione excesos de costos aumenta cuando las empresas buscan oportunidades de crecimiento en reas que escapan a su experticia directa. Su apreciacin de los riesgos de un proyecto, como el trabajo gana-dor del premio Nobel de los psiclogos Daniel Kahneman y Amos Tversky ha demostrado, es sistemticamente de-

masiado optimista. La experiencia de una empresa industrial de gran tamao con la que trabajamos, que estaba in-cursionando en biotecnologa, ilustra apropiadamente cun fcilmente los costos de un proyecto de crecimiento pueden salirse de control cuando una empresa opera en reas alejadas de su experticia y experiencia.

A un costo de millones de dlares en I&D, la empresa haba desarrollado un nuevo compuesto que prometa mucho como aditivo para una serie de productos de consumo. Para cuando nosotros nos involucramos, los ejecuti-vos del proyecto ya haban gastado di-nero en pruebas de toxicidad y haban hecho otros grandes gastos relaciona-dos con seguridad, seguidos por sosti-cadas pruebas de consumidores, todas las cuales indicaban que el compuesto tena un considerable potencial para exigir precios altos. Pero la empresa an no haba tratado de ampliar su ca-pacidad de fabricacin para producir el compuesto en cantidades comerciales. Con base en largos aos de experien-cia, los ejecutivos simplemente supu-sieron que se poda producir a un costo aproximado de US$ 20 por unidad y no prestaron ms atencin a los costos de produccin comercial.

Sin embargo, result que el proceso de fabricacin era muchsimo ms dif-

cil de lo previsto. El costo de producir el compuesto estara en el orden de los cientos de dlares por unidad, lo que lo pona fuera del rango de factibilidad comercial.

Si los ejecutivos de la empresa hu-biesen tomado en cuenta la volatilidad del costo en forma ecaz, habran ges-tionado el proyecto de manera distinta. Primero, se habran percatado ms pronto de que el proceso de fabricacin representaba la mayor parte de la in-certidumbre que rodeaba al proyecto. Eso los habra motivado a trasladar el esfuerzo de desarrollo desde la I&D de productos hacia la I&D de procesos, de forma de entender primero la fac-tibilidad de fabricacin y slo despus investigar la demanda de consumo. Se-gundo, tomar en cuenta la volatilidad del costo tambin habra producido un valor total del proyecto mucho menor, lo que los habra llevado a reducir la inversin en el proyecto en una etapa ms temprana, ahorrndoles millones de dlares.

Dado que los costos son voltiles en una forma diferente de como lo son los ingresos, la frmula para determinar el valor de opcin debe ser ajustada cuando la volatilidad de los costos es mayor que la volatilidad de los ingre-sos. En principio, se podra estimar un valor ajustado de opcin (VAO) que

HERRAMIENTAS Opciones reales que realmente funcionan

Nuestro marco resulta especialmente til cuando valor de ujo de caja descontado es modesto, porque el valor de opcin puede entregar evidencia para apoyar o refutar la intuicin de un ejecutivo.

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El problema con las herramientas de opciones nancierasLos ejecutivos deben cuidarse de una serie de dicultades tcnicas al aplicar en forma simplista valoraciones estndar de herramientas de opciones nan-cieras (como Black-Scholes-Merton) a opciones reales. Dentro de las cuales una importante es tratar de establecer una cifra de volatilidad, para la cual muchas veces no existen nmeros histricos.

Para determinar la volatilidad de un proyecto, entonces, debemos desarrol-lar primero un modelo nanciero del negocio, usando los valores ms probables para todos los factores que impulsan los costos e ingresos. Usamos estos va-lores para calcular los costos e ingresos totales esperados para el componente de ujo de caja descontado del valor total del proyecto. Luego, para cada factor, especicamos el rango de posibles valores. Con estos rangos (cuyas amplitudes reejan sus incertidumbres asociadas) se realiza una simulacin Monte Carlo, de la cual extraemos las medias y desviaciones estndar de las utilidades, ingresos y costos totales. Las desviaciones estndar de utilidades, ingresos y costos se usan en el clculo de la volatilidad ajustada descrita en este artculo, y esta volatilidad ajustada se usa luego en la valoracin de opciones. La media del valor del proyecto, descontada nuevamente a una tasa ajustada por riesgo, se convierte en el sustituto para el precio actual del activo subyacente.

Nosotros enfatizaramos, sin embargo, que si las proyecciones originales son defectuosas (lo cual es muy posible en un proyecto de crecimiento altamente incierto) o si la tasa de descuento es incorrecta (lo que es an ms probable), las estimaciones de volatilidad y de precio de ejercicio tambin sern erradas. De hecho, siendo realistas, en proyectos altamente inciertos cualquier mtodo, sin importar cun sosticado, ser incorrecto. De ah nuestra armacin de que el tiempo gastado en preocuparse por el valor de opcin exacto es tiempo perdido. Lo que la valoracin puede y debe hacer es establecer valores relativos dentro de un portafolio de oportunidades, brindando un medio para clasicar a los conten-dientes de manera que los ejecutivos puedan seleccionar slo los ms promet-edores. As, en el largo plazo, seleccionarn mejores proyectos que sus competi-dores ms tmidos, manteniendo el riesgo bajo control y de esa forma superando a sus rivales tanto en los mercados de productos como de capitales.

Otra fuente de error involucra el perodo de tiempo usado en el clculo, y esto es an ms difcil de resolver. Con una opcin nanciera, cuanto ms tiempo ten-emos antes de comprometernos a comprar el activo subyacente, ms valiosa es la opcin. Esto tiene sentido porque las acciones tienen ms tiempo para aumen-tar de valor y, si no lo hacen, no necesitamos ejercer, de manera que las opciones nancieras con perodos largos de expiracin tienen ms valor que aquellas con vidas ms cortas (siendo todo lo dems igual). Pero esta lgica no se extiende al mundo real. Postergar el lanzamiento de un producto no necesariamente agregar valor a un proyecto, porque se terminar pagando un castigo y podra incluso perderse el mercado. La relacin entre tiempo y valor es mucho menos consistente con las opciones reales que con las opciones nancieras.

La mejor forma de manejar el problema es reconocer formalmente esta re-alidad competitiva. Lo que nosotros hacemos es estimar cunto tiempo tomar que las acciones de los competidores erosionen los ingresos netos (rara vez ms de siete aos y en ocasiones apenas tres) y usamos esto como el perodo para la evaluacin. Suponemos que el proyecto se lanza inmediatamente ya que no existe un premio por retraso. Si el proyecto se retrasa, de hecho descon-tamos el valor total del proyecto para el perodo en que es retrasado.

reeje la naturaleza negativa de la in-certidumbre de costo, calculando se-paradamente el valor de opcin de los ingresos y luego restando el valor de opcin de los costos.

En la prctica, sin embargo, no hay necesidad de calcular el impacto de la volatilidad de los costos en forma se-parada del impacto de la volatilidad de los ingresos. Existe un enfoque ms simple, que es sucientemente bueno para inferir el VAO de un proyecto, cuando sea necesario, y que tiene la ventaja de ser rpido y sencillo. Ra-pidez y sencillez es lo que se necesita en la mayora de las valoraciones: en cualquier empresa que tenga muchos ms proyectos en consideracin que fondos o personal para apoyarlos, los ejecutivos no necesitan tener un valor preciso para un proyecto especco; slo necesitan saber si un proyecto es preferible a otros que compiten por los fondos y talento limitados de la em-presa. As, ms que preocuparse sobre si una valoracin particular es precisa, los ejecutivos deberan verla como un criterio que les permita escoger los mejores entre los proyectos conten-dientes. Mientras se sientan seguros de que todos los proyectos que solici-tan fondos estn siendo valorados de la misma forma, pueden estar razonable-mente conados de que, en promedio, seleccionarn y asignarn recursos a los mejores.

Por lo tanto, en trminos simples, para dar a los costos una ponderacin ms real en una valoracin de opcio-nes, cuando la volatilidad de stos es mayor que la volatilidad de los ingresos, ajustamos la volatilidad del proyecto como un todo (la cifra de volatilidad que normalmente ingresamos en un clculo de opciones) para reejar la naturaleza negativa de la volatilidad de costos. Luego aplicamos ese nmero ajustado a la valoracin de opciones del proyecto. El ajuste de volatilidad se realiza de acuerdo con la siguiente frmula: Si la volatilidad de los costos es mayor que la volatilidad de los in-

Opciones reales que realmente funcionan HERRAMIENTAS

gresos: volatilidad ajustada = volatili-dad del proyecto (volatilidad de los ingresos volatilidad de los costos).

En otras palabras, si tenemos ms certeza de los ingresos proyectados que de los costos proyectados, la razn de volatilidad de los ingresos a volati-lidad de los costos ser menos de uno, lo que reducir la volatilidad total y eso, a su vez, reducir el valor de op-cin del proyecto. Por ejemplo, para un proyecto con una estimacin de vo-latilidad total de 45%, una volatilidad de ingresos de 40% y una volatilidad de costos de 60%, la volatilidad ajus-tada ser 45% (40% 60%) = 30%. Este ajuste tiene el efecto de descon-tar el valor de la opcin debido a la mayor volatilidad de los costos. Si la volatilidad de los ingresos es mayor que la de los costos, entonces la varia-ble de volatilidad del proyecto en el clculo de opciones reales no necesita ser ajustada.

Agregar las recompensas del fracasoNo ajustar el valor de opcin para reflejar los riesgos de costo no es la nica fuente de error. El segundo componente de opciones a menudo ausente de los clculos de los ejecuti-vos y que nuestro enfoque incorpora es el valor de abandono (VAB) de un proyecto. Al buscar formas de reducir la volatilidad de costos, los ejecutivos muchas veces descubren que pueden recuperar parte de las inversiones que han hecho, en caso de fracaso. Estas oportunidades de crear valor adicio-nal al frenar un proyecto pueden verse como el equivalente de las opciones de venta familiares para los inversio-nistas financieros, que sirven como co-bertura contra cadas en el precio del activo subyacente.

El valor de abandono puede surgir de varias maneras. En algunos casos, las inversiones iniciales que deben ser abandonadas pueden ser valiosas para otra unidad de negocios dentro de la misma empresa. Tome el ejemplo de

una empresa industrial de gran tamao que haba desarrollado un precursor de vitaminas a base de plantas. sta era una tecnologa novedosa, pero pareca tener escaso valor para la industria de cuidado de la salud porque no tena un desempeo claramente superior que otros compuestos existentes. Sin embargo, otra divisin de la empresa tom el compuesto y lo us en un joint

venture que estaba desarrollando nue-vos aditivos para alimentos destinados a la industria asitica de acuicultura, donde se demostr que el compuesto aceleraba la tasa de crecimiento de los camarones cultivados.

En otras situaciones, las inversiones iniciales podran crear un activo que se pueda transar por dinero o por capi-tal en otra empresa. GlaxoSmithKline, por ejemplo, desarroll un antibitico experimental que exhiba potencial para tratar infecciones de estalococos resistentes a los medicamentos, pero que no se crea con posibilidades de convertirse en la clase de superventas que la empresa necesitaba para apoyar su ritmo de crecimiento. En vez de consignar la propiedad intelectual a su biblioteca de compuestos interesantes, la rma gener valor de abandono al transar las patentes, tecnologa y dere-chos de comercializacin para desar-rollar este antibitico por patrimonio en Afnium, una empresa de biotec-nologa de capital cerrado.

Para ver cun seriamente toman los ejecutivos el valor de abandono, considere lo que ocurre en negocia-ciones de joint ventures, donde el tema del control sobre el futuro de la empresa conjunta suele debatirse acaloradamente. El costo de poseer

1% ms del joint venture que la otra parte, en un acuerdo entre dos partes, es generalmente mucho ms alto que el valor econmico ligado a esa parti-cipacin adicional de 1%. Esto se debe a que la parte controladora normal-mente puede forzar la liquidacin de la empresa si se producen problemas, y los ejecutivos entienden (al menos tcitamente) que este privilegio tiene

valor, el cual puede calcularse explci-tamente en el transcurso de las nego-ciaciones.

Si la oportunidad de crear valor en la salida existe o se puede hacer que exista, los ejecutivos deberan in-cluir ese factor en sus valoraciones de proyectos. Esto implica otro clculo de opciones. Debido a que la opcin de salida es por lo general una opcin real relativamente simple (una opcin de venta), los ejecutivos pueden apli-car con bastante facilidad herramien-tas nancieras como la frmula Black-Scholes-Merton. El valor estimado del activo creado por la inversin abortada es el precio de ejercicio. El rango his-trico de precios pagados por activos comparables determina la volatilidad. La fecha en que la empresa debe deci-dir si contina o no invirtiendo en el proyecto es el tiempo de expiracin.

Volvamos al caso de un ejecutivo que trata de negociar una participa-cin controladora en un joint venture. Suponga que ste crear un activo en la forma de una planta y equipos de propiedad conjunta, que el ejecutivo espera que valga aproximadamente US$ 15 millones como empresa en mar-cha. En el pasado, los precios de activos similares, que han sido relativamente fciles de vender, han alcanzado unos

Rapidez y sencillez es lo que se necesita en la mayora de las valoraciones. Los ejecutivos slo necesitan saber si un proyecto es preferible a otros que compiten por fondos y talento limitados.

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HERRAMIENTAS Opciones reales que realmente funcionan

US$ 10 millones en una liquidacin y la volatilidad de precio ha sido hist-ricamente 45%. El proyecto tiene tres fases, y los activos podran ser vendidos si la empresa se disuelve al nal de la fase uno, al cabo de unos dos aos. Su-poniendo una tasa de inters libre de riesgo de 3% y que los precios actuales para el activo son los mismos que el precio pronosticado, un clculo Black-Scholes-Merton arroja un valor de abandono de aproximadamente US$ 983.000, que debera agregarse al valor total del proyecto y debera servir tam-bin como punto de referencia para el valor de controlar la liquidacin de la empresa. Por lo tanto, al negociar una participacin de 51% en el joint venture, el ejecutivo debera estar dis-puesto a pagar hasta, pero no ms que, US$ 501.330 (51% de US$ 983.000) por el control adicional; y eso olvidando por el momento otros benecios que ese control podra ofrecer.

La zona de opciones en la vida realNuestro enfoque integrado para la in-versin no es slo un ejercicio terico. John Hillenbrand y Mary Kay James de DuPont Ventures, trabajando con el consultor Hal Bennet y con John Ra-nieri, vicepresidente de DuPont Bio-Based Materials, han estado usando por algn tiempo un concepto ampliado de valor total del proyecto que es muy similar al enfoque establecido en este artculo. Du Pont Ventures busca nue-vas tecnologas de propiedad externa que pudieran ser comercializadas por una unidad de negocios de DuPont.

Cuando Ventures encuentra una tec-nologa interesante en una empresa re-cin creada que busca financiamiento, la unidad entrar en la actual ronda a la misma valoracin que otros inver-sionistas, con una condicin. Tambin debe adquirir el derecho a primera opcin para licenciar la tecnologa de la otra empresa en mercados especfi-cos que podran interesar a DuPont, pero que no son mercados primarios

para la empresa objetivo. Tras cerrar el acuerdo normalmente por entre US$ 1 y US$ 3 millones Ventures asigna la tecnologa internamente a una unidad de negocios interesada, que luego puede comercializarla uti-lizando los sustanciales recursos de DuPont. Si no se alcanza un acuerdo de licencia, Ventures an retiene su participacin de capital en la empresa objetivo, que puede o no tener liqui-dez en el futuro.

Al tomar la decisin de invertir, Ventures usa todos los elementos de nuestro mtodo de valoracin: f lujo de caja descontado, valor ajustado de opcin y valor de abandono. Cuando Ventures considera por primera vez una nueva inversin, observa las proyecciones de la empresa objetivo y hace un clculo de flujo de caja des-contado como una valoracin de caso base. Desde luego, las proyecciones de la empresa objetivo no consideran los beneficios derivados de estar asociada a una empresa Fortune 100, por lo que subestiman el valor de la tecnologa tal como Ventures la ve. El siguiente paso en el anlisis, por lo tanto, es trabajar con las unidades de negocios interesadas dentro de DuPont que po-dran comercializar la tecnologa, para generar proyecciones ms completas y calcular el valor de opcin de la inver-sin. Al hacer estas proyecciones, Ven-tures observa con atencin el rango de costos en que DuPont incurrir si fuera a comercializar la tecnologa, as como la incertidumbre que rodea los trminos de licencia an por ne-gociarse con la empresa objetivo. Eso conduce a una estimacin de volatili-dad de los costos. El resultado de este ejercicio es equivalente al trmino VAO en nuestro mtodo. Finalmente, Ventures tambin toma en cuenta el hecho de que mantendr un inters en el capital en la empresa objetivo, el cual podra ser vendido indepen-dientemente de que una unidad de negocios de DuPont invierta o no en la tecnologa. Esto es equivalente al

VAB de la inversin y se suma al valor total del proyecto. El enfoque ha fun-cionado bien para Ventures, que ha desarrollado un robusto portafolio de oportunidades prometedoras que de otra forma habra pasado por alto.

Los desafos del crecimiento estn obligando a las empresas a evaluar y apoyar proyectos cada vez ms incier-tos, lo que en teora requiere algn tipo de marco de opciones a n de valorarlos apropiadamente. Pero los directores de nanzas y los CEO ex-presan justicables inquietudes frente a la idea de simplemente reemplazar el largamente able modelo de ujo de caja descontado por un clculo de opciones reales. El enfoque integrado que hemos presentado atiende esas in-quietudes y permitir a los altos ejecu-tivos hacer inversiones ms agresivas sin dejar de cumplir con sus respon-sabilidades duciarias. Invitamos a los ejecutivos a probarlo en unos cuantos proyectos piloto, aquellos que su intui-cin les indique que merecen nancia-miento pese a lo que sugieran las cifras de ujo de caja descontado, o aquellos con altos valores de opcin sobre los cuales aun as tengan reservas. Pero recuerde: las valoraciones de opciones slo tienen sentido cuando se aplican a proyectos a los que se puede poner n tempranamente y a un bajo costo si las cosas no salen bien. Y ningn mtodo de valoracin salvar a una empresa que no se retira rpidamente cuando el proyecto no cumple su pro-mesa inicial y no vuelve a desplegar su talento y nanciamiento en otra parte. Si esta disciplina fundamental no es incorporada en todo proyecto de opciones, usted no estar invirtiendo, estar apostando.

1. Vea Robert K. Dixit y Robert S. Pindyck, Invest-ment Under Uncertainty (Princeton University Press, 1994), y Lenos Trigeorgis, Real Options: Ma-nagerial Flexibility and Strategy in Resource Alloca-tion (MIT Press, 1996).

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