PERSPECTIVAS ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA

PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE

Editor General Director General Analistas Corrección de Estilo Portada DiagramaciónImpresiónDICIEMBRE 1 DE 2011Andrés Pardo Amézquita Andrés Pardo Amézquita Paula Andrea Cifuentes Luis Omar HerreraAna Carolina Méndez Julio César Romero Carmen Elena Salcedo Paula Andrea CifuentesLuis Omar Herrera Andrés Pardo Amézquita Julio César Romero Carmen Elena SalcedoRafael Castelblanco Consuelo Lozano González Citygraf Impresores Ltda. Bogotá, Colombia. Diciembre de 2011 . Investigaciones Económicas . Corficolombiana S.A.Carrera 13 No. 26-45, Bogotá D.C., Colombia. www.corficolombiana.com .Corporación Financiera Colombiana S.A. 2011. Todos los derechos Reservados ©

PERSPECTIVAS ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANAPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATEDICIEMBRE 1 DE 2011

Contenido

5 I. EDITORIAL

10 II. PERSPECTIVA MACROECONÓMICA: CRECIENDO EN EL POTENCIAL

35 RECUADRO. EL REPUNTE DE LA INDUSTRIA 38 III. SISTEMA FINANCIERO: BIEN PREPARADO 44 IV. CONTEXTO EXTERNO: BANCOS CENTRALES AL RESCATE

52 RECUADRO. GRECIA: EL PROBLEMA DE REESTRUCTURAR

56 V. CUENTAS EXTERNAS: BIEN RESPALDADAS

60 RECUADRO. CUIDANDO LA LÍNEA

62 VI. INFLACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA: ESTABILIDAD

68 RECUADRO. EL REZAGO DE LA DTF

71 VII. POSICIÓN FISCAL: EN PILOTO AUTOMÁTICO

78 RECUADRO. INICIO DE LA REGLA FISCAL EN 2012

83 VIII. MERCADO CAMBIARIO: VUELVE LA APRECIACIÓN

89 RECUADRO. IED: MOTOR DE LA REVALUACIÓN 92 RECUADRO. PRECIOS DEL PETRÓLEO EN 2012

97 RECUADRO. CRUDO PERO BUENO

101 IX. MERCADO DE DEUDA: UN MUNDO MÁS PLANO

109 RESUMEN DE PROYECCIONES ECONÓMICAS Y SUPUESTOS INTERNACIONALES

Nota: Este documento se terminó de escribir el 15 de noviembre de 2011, por lo cual la información incluye datos disponibles hasta esa fecha, excepto donde se mencione lo contrario.

I. Editorial

Andrés Pardo AmézquitaHan pasado casi 3 años desde el peor momento de la Gran Crisis 2008- 2009 y la economía global vuelve a enfrentarse al riesgo de una nueva crisis financiera y económica, lo que contrasta con el sentimiento de optimismo moderado que predominaba a comienzos de 2011. Este año termina con un ambiente de alta volatilidad en los mercados mundiales, ante la creciente preocupación de que la crisis Europea se salga de control (contagio al sistema bancario global y contagio a Italia y España), lo que podría empujar a los países desarrolladoshacia una fuerte recesión. Adicionalmente, las cifras económicas en esos países continúan mostrando una desaceleración importante, con lo cual es claro que la economía global crecerá mucho más lento que lo que se esperaba previamente en 2011 y 2012. Aunque creemos que la economía colombiana se encuentra mejor preparada para enfrentar una desaceleración o una recesión en el mundo desarrollado, no será inmune al fuerte deterioro en el contexto externo, por lo cual recientemente revisamos a la baja nuestra proyección de crecimiento para 2012, de 5,3% a 4,8%, mientras que para 2011 proyectamos un crecimiento de 5,3%, materializando el sesgo alcista que manteníamos desde mitad deaño con respecto a nuestra proyección inicial de 5,0%. Como consecuencia del deterioro en el crecimiento global y local, también habíamos revisado a la baja nuestra proyección de inflación para 2012 de 3,5% a 3,2% y ahora esperamos que BanRep mantenga su tasa de interés inalterada en 5% durante todo 2012 (anteriormente esperábamos aumentos hasta 6%). Aún creemos que BanRep está esperando un espacio para subir la tasa repo de 4,5% a 5% este año, o antes de finalizar 1T12, de tal forma que se ubiqueen un nivel consistente con una economía creciendo a su potencial y con una tasa de inflación esperada que bordea el objetivo de largo plazo. Finalmente, creemos que 2012 estará dominado por mayor estímulo monetario en las economías desarrolladas, impulsando lafortaleza de monedas emergentes, por lo cual anticipamos que la apreciación cambiaria retornará en 2012 y esperamos que la tasa de cambio se ubique en 1750 COP/USD a finales de 2012.

Buen impulso En 2011, pero desaceleración global En 2012Los últimos datos del PIB para 2T11 muestran que la economía colombiana traía un buen impulso entrando al segundo semestre del año, con la demanda interna creciendo a 9,1% a/a, lo cual será factor determinante para que el crecimiento del PIB de este año se ubique en niveles cercanos a nuestra expectativa de 5,3%. Adicionalmente, el efecto estadístico de arrastre hasta 2T11 es de 4,6%. Lo anterior sugiere que no será difícil alcanzar una elevada tasa de crecimiento en 2011, en un contexto de buen impulso. 1

Sin embargo, para 2012 creemos que la importante desaceleración en los países desarrollados y la incertidumbre que refleja la alta volatilidad reciente en los mercados globales, tendrán un impacto negativo sobre la economía colombiana. En su World Economic Outlook de septiembre, el FMI redujo su expectativa de crecimiento de la economía global en 2012, de 4,5% proyectado en junio) a 4,0%; el de EEUU bajó de 2,7% a 1,8% y el de la zona euro bajó de 1,7% a 1,1% (Cuadro I.1). Ante la menor dinámica de estas dos regiones, que representan 41% del PIB mundial, creemos que la economía colombiana registrará un menor crecimiento frente al que estimábamos hasta hace poco. Por lo tanto, en octubre revisamos a la baja nuestra proyección de crecimiento del PIB local para 2012, de 5,3% a 4,8% (Gráfico I.1).

1

En este caso, el efecto arrastre de 4,6% implica que si la economía no creciera en términos secuenciales en 3T11 y 4T11 (es decir, que el crecimiento de cada trimestre frente al trimestre inmediatamente anterior fuera 0%), entonces elcrecimiento de todo el año sería 4,6%.

No obstante, el nuevo pronóstico aún implica una dinámica saludable, ya que la economía colombiana se encuentra mejor preparada que en 2008 para afrontar una recaída global, en nuestra opinión. Algunas de las fortalezas actuales de la economía, con respecto a la posición de hace 10 años y a la de la crisis de 2008- 2009 son, entre otras: i) inflación baja y anclada; ii) crecimiento económico relativamente balanceado y sin muchos excesos (no hay recalentamiento, en términos generales); iii) cuentas fiscales que se han fortalecido; iv) nivel de deuda pública y privada moderado; v) sistema financiero robusto (alta rentabilidad, alta solvencia, alto provisionamiento, alta calidad de cartera); vi) tipo de cambio flexible; vii) cuentas externas respaldadas por flujos de inversión privada de largo plazo; y vii) buen nivel de reservas internacionales (complementadas con una Línea de Crédito Flexible con el FMI).Varios de estos aspectos los analizamos dentro de este informe.

La inflación se moderaráEn línea con la buena dinámica de 2011, creemos que la brecha del producto se cerró en el segundo semestre del año, pero la moderada desaceleración que ahora esperamos para 2012 evitará que el PIB crezca más allá de su potencial, con lo cual no se generaríanimportantes presiones sobre la inflación derivadas de la demanda.No obstante, podría haber algunos aumentos en los precios a comienzos de año como resultado de choques de oferta resultantes de los efectos climáticos a nivel local.Adicionalmente, ante el menor ritmo de crecimiento de la economía global, creemos que los precios internacionales del petróleo, de los alimentos y de otras materias primas podrían dejar de registrar una tendencia alcista similar a la observada a finales de 2010 y comienzosde 2011. No obstante, la aún elevada dinámica de crecimiento de las economías asiáticas en 2012 (especialmente China, principal demandante de materias primas a nivel global) y, en menor medida, de las otras economías emergentes (Cuadro II.1), continuará brindando

soporte importante a los precios internacionales de las materias primas. Adicionalmente, los precios del petróleo también tendrán soporte importante por el lado de la oferta, debido al continuo aumento de costos, los “cuellos de botella” en los suministros, la

fuerte reducción reciente en los excedentes de inventarios, y las renovadas tensiones políticas entre Israel e Irán, entre otros. Los factores anteriores sugieren que las presiones inflacionarias en Colombia estarán contenidas en 2012, y serán menores a las que estimábamos previamente. En consecuencia, en octubre revisamos a la baja nuestra expectativa de inflación para 2012 de 3,5% a/a a3,2% a/a (Gráfico II.2).

Faltan pocos aumentos de tasas y luego inalteradasDebido a que la brecha del producto se cerró durante el segundo semestre de 2011 y a que tanto BanRep como nosotros consideramos que la actual tasa de interés de intervención continúa siendo expansiva, aún creemos que la tasa repo aumentará a 5% a finalesde 2011 o antes de finalizar 1T12 (dos aumentos adicionales de 25 pbs cada uno). En nuestra opinión, BanRep está esperando el momento adecuado para acercar la tasa repo a un nivel más cercano a la neutralidad, consistente con una economía creciendo a su nivel potencial y con una inflación esperada cercana a su meta de largo plazo. Además, creemos que en la eventualidad de un fuerte choque negativo en la economía global, BanRep estaría más cómodopartiendo de una tasa de interés cercana a la neutral, que le dé mayor espacio de maniobra para hacer política monetaria anticíclica, en caso de ser necesario. Para 2012, ahora creemos que la tasa de intervención se mantendrá inalterada en 5% hasta el final del año (antes estimábamos que habría 100 pbs de aumentos) ante la menor dinámica de actividad económica y las menores presiones inflacionarias que ahora esperamos para elpróximo año. Otra razón por la cual no esperamos nuevos aumentos en la tasa repo en 2012, es que creemos que BanRep se irá inclinando a complementar ajustes adicionales en la política monetaria, en caso de ser necesarios, a través de otras medidas macro-prudenciales

(como por ejemplo, encajes al crédito local o externo), y se recargará menos en el instrumento de tasa de interés.

Bancos centrales al rescateLa situación económica de los países desarrollados continuará siendo frágil en 2012, según las observaciones del FMI. Ante las dificultades fiscales y políticas para que se tomen decisiones ágiles y de gran envergadura en esos países, creemos que gran parte de la responsabilidad continuará recayendo sobre sus bancos centrales.Creemos que 2012 se caracterizará por mayores inyecciones de liquidez provenientes de los países desarrollados: mayores compras de títulos de gobiernos europeos e inyección de liquidez bancaria por parte del Banco Central Europeo (BCE), tercera fase de expansión cuantitativa (QE3) en EEUU, y sendos programa de expansión cuantitativa en Inglaterra, Japón y Suiza (estos últimos ya han comenzado). El continuo deterioro de los fundamentales y el mayor estímulo monetario en los países desarrollados, contrastará con economías sólidas y tasas de interés superiores en países emergentes. Por lo tanto, mantenemos una expectativa positiva frente al desempeñode los flujos de capital privado hacia economías emergentes con buenos fundamentales y al de sus respectivas monedas en 2012.Por esta razón, creemos que la tendencia revaluacionista del peso colombiano retornará en 2012 y estimamos una tasa de cambio de 1750 COP/USD para finales del año.

II. Perspectiva Macroeconómica: Creciendo en el potencialPaula Andrea Cifuentes HenaoJulio Romero ArévaloLa reactivación de la economía colombiana se consolidó en 2011, hasta recuperarse totalmente de la crisis de 2008-2009. La dinámica de crecimiento podría terminar siendo levemente superior a la que esperábamos a comienzos del año (nuestro pronóstico de PIB de 2011 lo habíamos mantenido en 5% desde hace más de un año y medio, pero recientemente lo revisamos a 5,3%), como consecuencia de una rápida transmisión de la política monetaria, aún expansiva, sobre el sector real, y de unos niveles de confianza altos durante todo el año. La recuperación ha estado impulsada por la demanda interna, pero en particular por el consumo privado (que representa cerca del 65% del PIB total), el cual continuó dinamizándose en 2011, luego del elevado ritmo que ya venía registrando desde marzo de 2010 y conespecial fuerza en la demanda de bienes durables y semidurables. Por su lado, la recuperación de la inversión fija privada en 20092010 había sido tardía con respecto al consumo de los hogares, pero en 2011 se puso al día. En lo que resta del año, esperamos que la buena dinámica continúe como consecuencia de un mayor nivel en la utilización de la capacidad instalada, el cual ya ronda su promedio histórico. Sin embargo, el crecimiento de la industria seguirá siendo inferior al del sector terciario, por síntomas deenfermedad holandesa que registra la economía, en parte asociados a la fortaleza del peso colombiano. Contrario a la dinámica del consumo privado, el gasto y la inversión pública se han desacelerado y gradualmente están perdiendo participación frente al sector privado. Lo anterior se explica por el proceso natural del ciclo económico en donde la necesidad de impulsofiscal se reduce durante la reactivación, y también por los problemas de ejecución de obras públicas asociados a la ola invernal durante el primer semestre de 2011. No obstante, el dinamismo del sector público podría registrar algún repunte durante el segundo semestre de2011, en medio de la disminución de las lluvias y de los esfuerzos de reconstrucción por los efectos del invierno del primer semestre. Finalmente, las exportaciones netas continuaron contribuyendo negativamente al crecimiento del PIB, dado el mayor ritmo de crecimiento en las importaciones en comparación con el de lasexportaciones y lo seguirán haciendo en lo que resta del año, debido

a la renovada debilidad en la demanda externa de los principales socios comerciales del país (EEUU y la Unión Europea), a la revaluación del peso, y a la continua fuerte demanda por bienes importados (Gráfico II.1). El sector minero continuó siendo el más dinámico en 2011, mientras que los más afectados durante la crisis (importantes generadores de empleo como la industria, el comercio y el transporte) se han recuperado satisfactoriamente y registran crecimientos saludables.La industria se desaceleró en el primer semestre del año, pero muestra señales de mejora en el segundo semestre, no sólo impulsadas por la producción de bienes de capital, sino también la de bienes de consumo. La construcción, en contraste con el año anterior, estuvoimpulsada por la dinámica de edificaciones mientras que obras civiles se contrajo en el primer semestre. Sin embargo, creemos que los esfuerzos de reconstrucción y ejecución de obras de infraestructura mostrarán una mejor dinámica durante el segundo semestre, apoyando un buen crecimiento de la construcción total en todo 2011.Finalmente, el PIB del sector financiero se vio favorecido por el mejor ritmo de recuperación del crédito en el primer semestre del año, y consideramos que continuará con dicha tendencia en lo que resta de 2011 dada la buena dinámica del crédito comercial y de consumo.En consecuencia, estimamos que el PIB crecerá 5,3% en 2011, aunque mantenemos un sesgo al alza, principalmente asociado a un posible repunte que se podría observar en obras civiles y en producción de carbón, fuertemente afectados por la ola invernal en el primer semestre del año (Gráfico II.2).En 2012 esperamos que la demanda privada se modere levemente en comparación con la dinámica vista en 2011, como respuesta a la difícil situación de las economías avanzadas, aunque continuará como la principal fuente de crecimiento económico. Adicionalmente,el crecimiento del gasto público continuará siendo moderado (inferior al crecimiento del PIB), aunque registrará una tendencia positiva en medio de los mencionados esfuerzos de reconstrucción.Las exportaciones netas seguirán contribuyendo negativamente al crecimiento del PIB: i) el comercio exterior, particularmente por el lado de las exportaciones, se verá afectado por el muy bajo crecimiento de las economías desarrolladas y por la moderada desaceleración en economías emergentes; ii) el peso seguirá fuerte, debido a la intensificación de políticas monetarias expansivas en el mundo desarrollado, lo cual seguirá presentando un escenario complejo para el sector exportador colombiano. A pesar de la desaceleración que anticipamos

en el frente externo, las exportaciones tendrán una dinámica aceptable fundamentada en la

mayor diversificación de destinos comerciales y en que los términos de intercambio seguiránestando altos en términos históricos (aunque menores a los máximos alcanzados en 2011). Por su lado, la favorable dinámica en la demanda interna continuará favoreciendo el crecimiento de las importaciones, aunque este será menor que en 2011 (Gráfico II.1). La minería seguirá creciendo vigorosamente (producción de petróleo seguirá al alza y la IED hacia el sector será elevada). La construcción se consolidará por la buena dinámica de edificaciones y recuperación en obras civiles, dados los esfuerzos de reconstrucción. El sector de transporte podría presentar alguna desaceleración por una menor dinámica en el comercio externo. El sector financiero registrará un buen desempeño debido a un elevado ritmo de crecimiento del crédito. El crecimiento de la industria seguirá siendo inferior al del sector terciario, por síntomas de enfermedad holandesa que registra la economía, y por la apreciación cambiaria. El comercio al por menor continuará reflejando la buena dinámica del consumoprivado, sin embargo se estabilizará en un menor nivel debido a la alta base estadística en el crecimiento de la venta de vehículos. En conclusión, creemos que el PIB crecerá 4,8% en 2012 (Gráfico II.2).

DemandaPaula Andrea Cifuentes HenaoEn lo que resta de 2011, esperamos que el consumo total continúe liderando la recuperación económica, en línea con lo sucedido en los dos primeros trimestres del año, durante los cuales se registraron incrementos anuales de 5,0% y 5,5%, respectivamente. El mayor dinamismo se dará a través de un alto crecimiento en el consumo privado (aproximadamente 65% del PIB), el cual presentará una variación de6,1% este año, al tiempo que el consumo público seguirá perdiendo participación y crecerá 2,7% en 2011. El panorama favorable para el consumo de los hogares se encuentra sustentado en el alto nivel de confianza de los consumidores, en el continuo mejoramiento de los principales indicadores del mercado laboral, en los favorables niveles de inflación, y en las aún bajas tasas de interés en la economía. En octubre, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) de Fedesarrollo, que mide la percepción que tienen los consumidores sobre su situación económica actual y sus perspectivas en los próximos meses, se ubicó en niveles altos, aunque ligeramente

inferiores a los alcanzados durante 2006 y 2007, época del mayor auge económico reciente en Colombia. Lo anterior sugiere un buen ritmo de crecimiento para el consumo privado en el segundo semestre de 2011 y para comienzos de 2012 (Gráfico II.3). Adicionalmente,

la disposición a comprar bienes durables aumentó entre agosto y septiembre de 2011, y se encuentra significativamente por encima de los niveles alcanzados un año atrás. Lo anterior continúa reflejando una mejora sustancial en la confianza del consumidor, lo que continuará traduciéndose en una mayor dinámica del consumo privado y de las importaciones de bienes durables, entre otros, como ha venido sucediendo hasta el momento. Por su parte, el mercado laboral continuó con la tendencia postiva iniciada hacia finales del año anterior, en línea con nuestras expectativas, y el ritmo de caída en el desempleo se ha acelerado en los últimos meses. La tasa de desempleo promedio 12 meses se ubicó en 11,2% en septiembre, inferior al promedio de 11,7% en 2010, y similar a las cifras registradas a lo largo de 2007, año en el cual el país se encontraba en un importante auge económico. La tasade desempleo nacional para septiembre se ubicó en 9,7%, inferior en 0,9 puntos porcentuales (p.p.) a la observada en septiembre de 2010 (Gráfico II.4). Al analizar la tasa de desempleo de los jefes de hogar, se observa una tendencia igualmente favorable. El promedio móvil 12 meses pasó de 5,9% en diciembre de 2010 a 5,5% en septiembre de 2011, lo que se traduce en una mayor capacidad de los hogares para consumir dado que los ingresos de éstos enColombia dependen en su gran mayoría de sus respectivas cabezas. Adicionalmente, a septiembre de 2011, se han generado 677 mil nevos empleos en comparación con el mismo mes del año anterior, cifra acompañada de una reducción del subempleo cuyo promedio mvil de 12 meses se ubicó en 43,6% en septiembre, inferior al45,3% registrado a finales de 2010. Lo anterior sugiere no sólo una mejora en la tasa de desempleo, sino en la calidad del mismo.Igualmente, los datos desestacionalizados muestran una caída sostenida en el nivel de desempleo a lo largo del año, al pasar de 11,6% en diciembre de 2010 a 10,5% en septiembre de 2011 (Gráfico II.5). En línea con este comportamiento, creemos que la tasa de desempleo se ubicará alrededor del 10% en diciembre de 2011 y el promedio de todo el año se ubicará en 11%. Dado que este resultado es uno de los principales objetivos del gobierno actual, esperamos que continúe mostrando claros signos de recuperación en 2012 y por tanto genere un impacto favorable y significativo en la situación laboral de los hogares, lo que a su vez

contribuirá a aumentar su ingreso, mejorar su capacidad de compra e impulsar una sostenida dinámica económica en los próximos meses.

La buena dinámica del consumo privado en lo que resta de 2011 continuará a lo largo de 2012. Esperamos mayores caídas en las

tasas de desempleo hasta llegar a una tasa promedio de 10% en 2012. Las tasas de interés de consumo serán levemente superiores a las de 2011, pero se ubicarán en niveles relativamente bajos (en términos históricos) a lo largo de 2012, por los efectos rezagados de la política monetaria expansiva presente durante todo 2011 (Gráfico II.6). No estimamos grandes ajustes al alza en las tasas de interés de consumo durante 2012, pues estimamos que BanRepmantendrá su tasa de intervención inalterada en 5% a lo largo del año, dada la reciente desaceleración mundial. Adicionalmente, la baja percepción de riesgo crediticio asociada a los consumidores, que se refleja en una muy alta calidad de la cartera de consumo del sistema financiero (cartera vencida sobre cartera total de consumo en sus mínimos históricos) (Gráfico II.7), también sugiere que el riesgo de un aumento sustancial en tasas de interés de consumo en 2012 es moderado. Según el Reporte de Estabilidad Financiera de BanRep de septiembre, la proporción del ingreso de los hogares destinados al pago de obligaciones financieras había aumentado a 15,4% en junio de 2011, ligeramente superior a la cifra registrada seis meses atrás (14,9%),aunque inferior al valor alcanzado durante 2008, cercano a 16%; el incremento en los últimos seis meses se explicó por una mayor destinación de recursos al pago de capital y en menor medida al pago de intereses. Incluso, al excluir los pagos por concepto de amortizaciones de capital (principalmente créditos de consumo e hipotecarios), el indicador de carga financiera de los hogares muestra una tendencia decreciente entre diciembre de 2010 y junio de 2011 alpasar de 5,2% a 4,6%. De esta forma, los hogares seguirán contando con amplio espacio de ingreso disponible para consumo. Por lo anterior, esperamos que el consumo privado crezca 5,4% en 2012, en donde la leve desaceleración se explica por un deterioro moderadoen la confianza y en algunos indicadores de riesgo crediticio de los consumidores como resultado de la incertidumbre a nivel global.

En contraste con lo ocurrido durante 2010, el componente de inversión estuvo liderado por el sector privado en el primer semestre de 2011, en línea con nuestras expectativas. La inversión sin obras civiles, proxy de inversión privada, ha mostrado una continua recuperación desde 2T10, y a 2T11 el crecimiento anual de este indicador se ubicó en 23% (Gráfico II.8). Lo anterior estuvo en línea con la reactivación de la cartera de crédito comercial y con la recuperación de la inversión en construcción de edificaciones (4% a/a en 1T11 y 9,4% a/a en 2T11), que era el único componente de la inversión fija que registraba contracciones durante el primer semestre de 2010. Adicionalmente, los elevados crecimientos

registrados en la inversión en equipo de transporte y en maquinaria y equipo, favorecidos en parte por la positiva dinámica de la industria minera, han jalonado de manera importante la dinámica de la inversión fija desde mediados del año anterior: en 2T11 la inversión en equipo de transporte creció 52,3% a/a y la inversión en maquinaria y equipo creció 24,2% a/a. El comportamiento de estos últimos habría continuado en el segundo semestre de 2011, en líneacon lo que sugieren los elevados crecimientos de importación de bienes de capital (Gráfico II.9). Por su parte, creemos que la inversión pública, podría mostrar una dinámica positiva en el segundo semestre de 2011, en medio de los esfuerzos de reconstrucción del gobierno y la mayor ejecución de proyectos de infraestructura, aplazados por la ola invernal. Por lo tanto, creemos que la formación bruta de capital fijo (inversión fija) crecerá 10,7% en 2011.En 2012, creemos que la inversión privada continuará mostrando una dinámica positiva en medio de un escenario con bajas tasas de interés, de una elevada dinámica del sector minero, y de nuestra expectativa de un buen desempeño en construcción (según lo sugieren los indicadores líderes como licencias de construcción, despacho y producción de cemento, bajas tasas de interés para vivienda, crecimiento saludable de la cartera hipotecaria y del área censada de edificaciones). El buen desempeño de la inversión privada irá de la mano de un nivel de utilización de capacidad instalada que ya se encuentra en su promedio histórico (Gráfico II.10) y del cierre de la brecha del producto que esperamos haya ocurrido durante el

segundo semestre de 2011. Lo anterior resultará en continuas necesidades de ampliar la capacidad de producción de la economía a través de inversión en capital fijo durante el próximoaño. Sin embargo, esperamos que la inversión fija se estabilice en una tasa de crecimiento más sostenible durante 2012, razón por la cual anticipamos una moderada desaceleración frente a lo registrado en 2011.En cuanto a inversión pública, similar a lo que esperamos en el segundo semestre de 2011, creemos que la ejecución de obras de infraestructura y los esfuerzos de reconstrucción del gobierno aportarán a un sólido ritmo de crecimiento de la inversión total, especialmente teniendo en cuenta los riesgos de una desaceleración en la inversión privada como resultado de un escenario externo más adverso. A nivel del Gobierno Nacional Central y de entidadespúblicas (incluyendo Ecopetrol), el Congreso de la República aprobó 34 billones de pesos para inversiones públicas en 2012, lo que

representa un crecimiento de 3,9% con respecto al monto aprobado para 2011 (32,7 billones de pesos) y una proporción de 5,2% del PIB. En cuanto a infraestructura, las cifras de inversión pública y privada de los sectores de minas, energía, transporte y comunicaciones estimadas por el Departamento Nacional de Planeación (DNP), muestran que en 2012 el sector privado invertiría 36,5 billones de pesos, mientras que el público invertiría 10,8 billones de pesos, cifras superiores a las registradas en 2011 (Cuadro II.1). El sector de minas y energía será el que mayor participación tendrá, en línea con su elevado dinamismo reciente. La aprobación del TLC con EEUU en 2011, y que se espera comience a implementarse hacia el segundo semestre de 2012, podría agilizar el comienzo de algunos proyectos de infraestructura a nivel local. Por lo tanto, creemos que la formación bruta de capital fijo crecerá 8,6% en 2012.En cuanto al comercio externo, 2011 se caracterizó por una importante recuperación en las exportaciones y por una elevada y mayor dinámica de las importaciones, por lo cual las exportaciones netas continuaron contribuyendo negativamente al crecimiento del PIB y lo seguirán haciendo en 2012, en medio de la reciente y renovada desaceleración de las economías desarrolladas. Los datos a septiembre muestran que las exportaciones año corrido presentaron un crecimiento en dólares de 43,2% a/a (36,7% a/a en pesos), impulsadas principalmente por las exportaciones tradicionales (crecimiento de 57,9% a/a), en dónde las ventas de petróleo hansido las de mayor dinámica (crecimiento de 69,3% a/a), debido al alza en los precios internacionales del WTI (crecimiento promedio anual de 23,6% a septiembre) y al aumento en la producción de crudo en el país (ver sección de Sectores). Adicionalmente, el crecimiento de

las exportaciones no petroleras (25,1% a/a) y de las

no tradicionales (17,8% a/a) ha sido superior al registrado un año atrás, como consecuencia de una positiva dinámica del comercio con EEUU (nuestro principal socio comercial), a pesar de la lenta dinámica económica de este país a lo largo del año, y con otros nuevos destinos comerciales que se han abierto en el proceso de diversificación de los últimos dos años (China, Asia, y América Latina, especialmente Brasil, Chile, Perú y Ecuador) (ver aumento de la participación de “Resto de países” en las exportaciones en Gráfico II.11). El efecto negativo que causó Venezuela sobre el crecimiento de las exportaciones en 2010 se disipó totalmente en 2011, por lo cual el comercio con ese país no representó un lastre al crecimiento de las ventas externas este año. Estimamos que las exportaciones en pesos constantes crezcan 10,6% en 2011.

En 2012, esperamos que el desempeño de las exportaciones siga siendo positivo, pero la fuerte desaceleración económica mundial, principalmente en los países desarrollados, tendrá como consecuencia un ritmo de crecimiento mucho más moderado. A pesar de la diversificación de destinos en los últimos años, EEUU y la Unión Europea siguen siendo nuestros principales socios comerciales, con participaciones de 37,4% y 15,3% sobre nuestras exportaciones totales, respectivamente (Gráfico II.11). Igualmente, el menor nivel promedio que esperamos en los precios internacionales del petróleo (ver “Recuadro. Precios del petróleo en 2012” en Capítulo de Mercado Cambiario), también restarán dinamismo al crecimiento de las exportaciones debido a la alta participación del crudo dentro delas exportaciones totales (40,9% del total a septiembre de 2011). De esta forma, esperamos que las exportaciones en pesos constantes crezcan 6,5% en 2012.1

Finalmente, las importaciones han registrado un alto dinamismo en 2011, pero que venía de 2010, debido a la buena dinámica de la demanda interna, al aumento significativo en el consumo de los hogares (especialmente la compra de bienes durables importados), alabaratamiento de los bienes importados por la apreciación del peso, y el sólido comportamiento de las importaciones de bienes de capital, las cuales han crecido 44,4% a/a en lo corrido del año a septiembre.

Las importaciones presentaron una tasa de crecimiento anual en dólares de 37,6% en lo corrido del año a septiembre, y en los dos primeros trimestres del año las importaciones registraron crecimientos de 25,6% a/a y 28,4% a/a en términos reales, respectivamente. Esperamos que las importaciones en pesos constantes crezcan 23% en 2011.

En 2012, esperamos que las importaciones continúen mostrando una positiva dinámica, en línea con el buen ritmo de la demanda interna (favorable consumo privado e inversión privada), con los bajos niveles de tasa de cambio (apreciación del peso) que esperamos retornen en 2012 (favoreciendo precios de productos importados) (ver Capítulo de Mercado Cambiario), y en parte impulsadas por la puesta en marcha del TLC con EEUU en el segundo semestre de2012. En conclusión, esperamos que las importaciones en pesos constantes crezcan 13,4% en 2012.

SectoresJulio Romero ArévaloLa dinámica económica reciente muestra la consolidación de la minería, el comercio, el financiero y “transporte y telecomunicaciones” como los sectores de mayor importancia para el crecimiento del PIB en Colombia. El sector industrial ha mostrado un desempeño aceptable en el último año, pero se encuentra rezagado. Finalmente, los sectores de construcción, agrícola, servicios sociales, y “electricidad, gas y agua” han sido los que menos han aportado alcrecimiento (Cuadro II.2). A continuación analizamos algunos de estos sectores, seleccionándolos ya sea porque han generado un aporte importante sobre el PIB recientemente (minería, comercio, y transporte y telecomunicaciones), o porque consideramos que son actividades de una relevancia particular frente a las perspectivas de la economía colombiana en los próximos años (construcción Primer semestre de 2011

Actividad económica Participación Variación anual Contribución a la

e industria). Ver Capítulo de Sistema Financiero para un análisis detallado sobre este sector.

MineroEl auge minero-energético en Colombia y las favorables condiciones internacionales para los precios de los commodities mineros han permitido que el sector de minas y canteras se haya consolidado como el de mejor desempeño de la economía colombiana. En los últimos cuatro años, el PIB del sector ha registrado un crecimiento promedio superior a 10% a/a, manteniendo una dinámica sobresaliente incluso en el periodo de crisis 2008-2009. En el primer semestrede 2011, el PIB minero continuó con esta tendencia y registró un aumento de 9,7% a/a, considerablemente superior al crecimiento de 5% a/a del PIB total. Lo anterior se ha reflejado en un aumento de la participación de minas y canteras dentro del PIB, que en el segundotrimestre de 2011 llegó a 10,5%, la máxima que ha registrado el sector en la historia (Gráfico II.12).Entre enero y junio de 2011 el subsector de petróleo y gas creció 17,3% a/a y aportó 11,7 puntos porcentuales al crecimiento de 9,7% a/a del PIB minero. Es decir, la contribución de este subsector no sólo compensó la caída de otros subsectores, como minerales metálicos yno metálicos, sino que además permitió un crecimiento elevado de todo el sector minero (Gráfico II.13).El aumento de la producción petrolera en Colombia se ha explicadoen gran parte por el fomento de la inversión extranjera de los últimos gobiernos y por el mejoramiento de la seguridad (mayor presencia estatal y control del conflicto armado) en importantesáreas productoras del país, permitiendo que se perforen una mayor cantidad de pozos en el territorio nacional. De acuerdo con la Asociación Nacional de Hidrocarburos (ANH), de los 187pozos programados para 2011, entre enero y septiembre se habían confirmado 157, de los cuales 94 habían sido perforados, mientras que 30 pozos estaban pendientes de confirmar (Cuadro II.3).De esta forma, durante 2011 la producción de petróleo en el país ha alcanzado niveles históricamente altos, aumentando 16,6% en los primeros nueves meses del año frente al mismo periodo del año anterior, con una producción promedio de 904 mil barriles por día (bpd) (Gráfico II.14). Según el director de la ANH, Orlando Cabrales, la producción en 2011 llegaría a 920 mil bpd, con lo cual no se alcanzaría la meta de 1 millón bpd. Esto se debe en buenaparte a que los problemas laborales y los atentados terroristas que Gráfico II.14PRODUCCIÓN DE PETRÓLEO EN COLOMBIACuadro II.3ESTADO DE LOS POZOS* PROGRAMADOS PARA 2011se presentaron durante el segundo semestre del año en contra de la infraestructura de los campos Rubiales y Quifa en Puerto Gaitán (Meta), operados por la compañía canadiense Pacific Rubiales, ocasionaron una disminución de 220 mil bpd durante el periodo enque se presentaron los inconvenientes.

Entretanto, las estimaciones del Gobierno señalan que en 2012 la producción petrolera del país llegaría a 1,07 millones de bpd. De acuerdo con la ANH, la mayor producción en el corto plazo provendrá de las cuencas que están en explotación actualmente, que todavía tienen unbuen potencial de producción, mientras que a mediano plazo se espera que nuevas cuencas en Putumayo-Caguán (similar geológicamente al área de los Llanos Orientales, donde están actualmente los campos de mayor producción de crudo en el país), Chocó y el oriente de Vichada, incrementen la producción petrolera del país.La creciente importancia del sector minero también se ha reflejado sobre las exportaciones y la inversión extranjera directa (IED) en Colombia. Entre enero y septiembre de 2011, la participación del sector en las exportaciones totales llegó a 64%, mientras que lasexportaciones petroleras, en particular, representaron el 49% de las ventas externas del país. Por su parte, en el primer semestre de 2011 los flujos de IED destinados al sector minero ascendieron a 4.471 millones de dólares, registrando un aumento de 94% a/a y una participación de 64% en la IED total. Este incremento se explicó principalmente por la IED en el sector petrolero, que llegó a 2.826 millones de dólares, un 113% más que en el primer semestre de 2010. De esta forma, el 40% de la IED en la primera mitad de 2011se destinó a actividades relacionadas con la extracción de petróleo, manteniendo la tendencia creciente que se ha observado desde 2010 y que esperamos que se mantenga en 2012.Por otra parte, entre enero y octubre de 2011 el precio del petróleo WTI se cotizó en promedio a 97 dólares por barril (dpb), un 13,5% por encima del precio promedio que se registró en 2010.Es importante mencionar que la volatilidad en los precios de los commodities, incluyendo el petróleo, fue mucho mayor en 2011 que en el año anterior, como resultado de los conflictos sociopolíticos en algunos países del Medio Oriente y del Norte de África (importantesproductores de petróleo) y de los altos niveles de aversión al riesgo en el segundo semestre del año, generados por el deterioro de la situación de deuda europea y la débil situación económica estadounidense. Esta volatilidad podría generar dificultades para prever las entradas de divisas al país y los ingresos que se obtendrán en 2012 por concepto de regalías e impuestos, teniendo en cuenta que un supuesto en el escenario base del Gobierno es que el precio promedio del petróleo será de 90 dpb en los próximos 8 años.2

Sin embargo, los factores de oferta y demanda mundial de crudo sugieren que en 2012 los precios serán menores a los de 2011 (especialmente a los de la primera mitad del año), pero se mantendrán en niveles relativamente altos (estimamos un precio promedio de 88 dpb). Por un lado, dado que el petróleo es uno de los commodities más sensibles a expectativas de crecimiento económico, sus precios incorporarán niveles más bajos ante la debilidad de la economía global. Sin embargo, la creciente demanda de las economías emergentes, particularmente de China e India, continuará generando presiones al alza en los precios del crudo en 2012, debido a su elevada perspectiva de crecimiento y a su alta participación dentro Gráfico II.15DEMANDA NACIONAL DE CARBÓN MINERALdel consumo global. Adicionalmente, el suministro mundial de crudo continuará mostrando un menor dinamismo frente a la demanda: i) producción mundial de crudo estaría por debajo de la demanda (según estimaciones de la EIA); ii) el excedente global de inventarios está disminuyendo; iii) los costos de producción han aumentado en los últimos años (piso de costos es más elevado); iv) riesgos de nuevas tensiones geopolíticas en el Medio Oriente y Norte deÁfrica; y v) presencia de mayores cuellos de botella por el aumento en las necesidades de inversión y mantenimiento de algunos pozos en países en desarrollo. Ver “Recuadro. Precios del petróleo en 2012” en Capítulo de Mercado Cambiario para más detalle sobre laperspectiva de los precios del petróleo en 2012.En cuanto a la producción de carbón mineral, segunda en importancia dentro del PIB minero (con 19% de participación en primer semestre de 2011), desde 2008 se ha observado un rezago frente a la notable dinámica de las actividades petroleras, de manera que en el primersemestre de 2011 este subsector creció 3,1% a/a y explicó menos del 7% del crecimiento del PIB minero. De acuerdo con la UPME , la demanda nacional de carbón mineral (realizada en su gran mayoría por el sector industrial) aumentaría 1,5% a/a en 2011 y 1,4% a/a en 2012 (Gráfico II.15), lo que sugeriría un comportamiento similar al que se ha observado en los últimos dos años.A pesar de la desaceleración y posible recesión de las economías desarrolladas, esperamos que el sector minero colombiano registre un crecimiento de 9,6% en 2011 y de 9,5% en 2012, debido principalmente a que continuará la tendencia creciente en la producción local y a

que el balance entre la demanda y la oferta mundial de petróleo en 2012 mantendría los precios del crudo en niveles relativamente elevados, lo que seguiría favoreciendo losingresos por exportaciones petroleras del país.

ComercioEn el primer semestre de 2011, el PIB de comercio, reparación, restaurantes y hoteles creció 6,7% a/a, consolidándose como uno de los sectores de mejor desempeño actualmente, sólo por debajo del sector minero. Tras la crisis de 2008-2009, la sólida recuperación 5

Gráfico II.16EXPLICACIÓN DE CRECIMIENTO PIB COMERCIO*

Gráfico II.17ÍNDICE DE COMERCIO AL POR MENOR (ICPM) del comercio ha estado apoyada en las favorables condiciones de la demanda interna, especialmente en el consumo privado (bajas tasas de interés, alta confianza, abaratamiento de productos importados, alta disponibilidad de crédito de consumo, entre otros), y creemosque seguirá creciendo a buen ritmo en lo que resta de 2011 y en 2012. El crecimiento alto y sostenido del sector ha estado explicado casi en un 90% por el subsector de comercio (incluyendo reciclaje) que, además, representa el 70% del sector. Los otros subsectores(reparación y restaurantes y hoteles), registraron también un comportamiento favorable, pero tuvieron un impacto menor sobre el PIB de comercio (Gráfico II.16).Para el segundo semestre de 2011, los indicadores adelantados de la actividad comercial sugieren que continuará el buen desempeño del PIB del sector, aunque probablemente se modere la tendencia acelerada de crecimiento que se observa desde mediados de 2009, como resultado de una alta base estadística (especialmente asociada al crecimiento en la venta de vehículos) y de la leve desaceleración que esperamos en el consumo privado, estabilizándose en tasas cercanas a 6% a/a. De esta forma, el Índice de Comercio al Por Menor del DANE (ICPM), ha mostrado una ligera desaceleración desde mediados de 2011, pasando de un crecimiento (promedio móvil 12 meses) de 15,5% a/a en abril (el mayor desde marzo de 2007) a 14,4% a/a en agosto (Gráfico II.17).Adicionalmente, el Índice de Confianza Comercial de Fedesarrollo (ICCO) se ha mantenido relativamente estable entre mayo de 2010 y septiembre de 2011, registrando un promedio de 27,1 puntos. Este nivel de confianza comercial es bastante favorable (se encuentra cerca de su máximo histórico de 33,3 puntos en agosto de 2006), pero parece indicar que el crecimiento de la actividad comercial se ha estabilizado y que en los próximos meses se observaría unadinámica levemente menor a la de 2010 y 2011, teniendo en cuenta la alta correlación entre el ICCO y el ICPM (Gráfico II.18).7

En este contexto, esperamos que en 2012 el sector comercial experimente una disminución gradual de su crecimiento, como resultado de la desaceleración de varios de sus componentes. En primer lugar, al observar el crecimiento del comercio sin vehículos se concluye que este subsector ha sido fundamental para el elevado crecimiento del sector. Mientras el ICPM ha crecido en promedio a 7

EL ICCO tiene tres componentes: Nivel de existencias, las expectativas sobre la situación económica para el próximo semestre y la percepción de la situacióneconómica actual de la empresa o negocio.Gráfico II.18ÍNDICES DE COMERCIO Y CONFIANZA COMERCIAL

Gráfico II.19VENTAS DE AUTOS AL POR MENOR14,6% a/a (promedio móvil 12 meses) entre enero y agosto de 2011, el ICPM sin vehículos lo ha hecho a 8,3% a/a. El crecimiento en las ventas minoristas de automóviles comenzó a acelerarse a finales de 2009, se mantuvo en 2010 y, a pesar de una elevada base estadística,en los primeros meses de 2011 se observaron tasas de crecimiento cercanas a 50% a/a (en el acumulado 12 meses) (Gráfico II.19). De esta forma, entre enero y octubre de 2011 se habían vendido más de 268 mil vehículos en el país, lo que significa que, aún sin contar lasventas de noviembre y diciembre, 2011 es el año de mayor número de vehículos vendidos en la historia. Para 2012, aunque esperamos que se mantenga el aumento en la venta de vehículos, creemos que la tasa de crecimiento será inferior a la de 2011, como ya secomienza a evidenciar en las cifras de los últimos meses.8

Por otra parte, los componentes del comercio minorista diferentes a vehículos también han moderado su crecimiento recientemente. En abril de 2011, cuando el crecimiento (promedio móvil 12 meses) del ICPM sin vehículos llegó a un máximo de 8,8% a/a, se detuvola tendencia creciente observada desde finales de 2009 (ver Gráfico II.17). De esta forma, todos los subsectores del comercio al por menor se han desacelerado, en algunos casos desde finales de 2010 y, en otros, desde comienzos de 2011. Algunos de estos componentesestán asociados a la venta de bienes durables y semidurables, que son los productos de consumo privado que más han crecido en el PIB por el lado de la demanda. Así, el comercio de muebles y equipo para oficina, electrodomésticos para el hogar, calzado y prendas de vestir (clasificados como bienes durables y semidurables) muestranuna tendencia de moderación en sus tasas de crecimiento durante el primer semestre de 2011 (Gráfico II.20).9

De esta forma, en 2012 el comercio crecería a menor ritmo que en 2011, como resultado de una desaceleración de sus principales subsectores, especialmente la venta al por menor de vehículos. Por lo anterior, estimamos que el PIB de comercio crecerá 6,1% en 2011 y 5,5% en 2012.Gráfico II.20COMPONENTES COMERCIO MINORISTA Gráfico II.21PARTICIPACIÓN DE LA INDUSTRIA ENEL PIB

IndustriaEl PIB del sector industrial creció 3,5% a/a en el primer semestre de 2011, continuando con el ritmo moderado de crecimiento que registra desde comienzos de 2010. Tras la crisis de 2008-2009, el sector no ha podido recuperar la elevada dinámica que registró entre 2003 y 2007, cuando creció a tasas promedio superiores a 6% a/a. Así, durante la fase de recuperación económica 2009-2011 se ha rezagado frente a sectores como minería y comercio, que hancrecido a un ritmo superior y han impulsado la economía, lo que se ha reflejado en una menor participación del sector manufacturero en el PIB. De esta forma, entre 4T07 y 2T11 la industria pasó de representar el 14,7% del PIB al 13,3%, la menor participación en más de 10 años (Gráfico II.21).Los subsectores que más contribuyeron al crecimiento industrial en ese periodo fueron productos químicos (0,9 puntos porcentuales, p.p.), minerales no metálicos (0,8 p.p.), equipo de transporte (0,4 p.p.) y productos de la refinación del petróleo (0,3 p.p.), mientras que los de menor dinámica fueron metalúrgicos básicos (-0,4 p.p.) y prendas de vestir (-0,1 p.p.) (ver Cuadro II.4). Para el segundo semestre de 2011, el Índice de Producción Industrial (IPI) del DANE sugiere que el sector manufacturero crecería a mayor ritmo que en el primer semestre, debido a una reactivación en la fabricación de bienes de consumo e intermedios, mientras que la producción de bienes de capital continuaría desacelerándose, como lo viene haciendo desdecomienzos de 2011 (debido a una elevada base estadística). No obstante, bienes de capital sigue siendo el componente de mejor desempeño en la producción industrial del país, en particular la producción de equipo de transporte. El sobresaliente crecimiento de éste último tipo de bienes también se observó en la primera mitad de 2011, cuando registró un crecimiento de 22,8% a/a (Cuadro II.4).Ver “Recuadro. El repunte de la industria” en este Capítulo para más detalle sobre la evolución reciente y las perspectivas de los subsectores de la industria.Por otra parte, el Índice de Confianza Industrial de Fedesarrollo (ICI) sugiere que, aunque las expectativas de los empresarios siguen siendo superiores a las de hace un año, la actividad manufacturera en septiembre sería menor a la de agosto . En septiembre el ICI se ubicó en 6,33, menor en 3,75 puntos al de agosto, debido a la Cuadro II.4PIB INDUSTRIAL POR PRODUCTO Primer semestre de 2011

Subsectores Participación Variación anual Contribución a la (%) (%) variación (%)caída en la percepción del nivel de pedidos y en las expectativas de producción para el siguiente trimestre (Gráfico II.22). Aún así, los datos del IPI sugieren que en 3T11 el PIB industrial crecerá por encima de lo que se observó en 2T11 (2,1% a/a). 11

Por otra parte, la aprobación del TLC con Estados Unidos indica ventajas sobre subsectores industriales con mayor perfil exportador.

En un estudio de 2006 realizado por investigadores del Banco de la República , se señalaba que algunos de los productos que serían beneficiados una vez se aprobara este TLC serían, en orden de importancia, tejidos y prendas de vestir, textiles, productos metálicos y de madera, y productos químicos. Aunque el estudio se realizó hace cinco años (cuando la industria colombiana estaba en su mejor momento) consideramos que estos resultados permitentener una idea del panorama que tendrá el sector industrial, a un año, más o menos, de que entre en vigencia el TLC con Estados Unidos (Cuadro II.5).12

De esta forma, consideramos que el comportamiento del sector industrial en 2012 estará determinado por un buen desempeño de la demanda interna, por una tasa de cambio que seguirá apreciada, y por un crecimiento moderado de las exportaciones no tradicionales. Gráfico II.23SUBSECTORES CONSTRUCCIÓNCuadro II.5AUMENTO ESTIMADO DE EXPORTACIONES INDUSTRIALES A ESTADOS UNIDOS CON TLC Crecimiento exportaciones a EEuu (%)*Subsector industrialTodo esto en un contexto de desaceleración mundial y, a nivel local, de continuación del auge minero-energético, el cual seguirá generando, en nuestra opinión, síntomas de enfermedad holandesa (ver “La holandesa” en Informe Semanal - Marzo 7 de 2011).Adicionalmente, las expectativas frente al TLC pueden favorecer algunos de los subsectores industriales. Por lo anterior, estimamos que el PIB de la industria crecerá 3,4% en 2011 y 3,0% en 2012.

ConstrucciónEn los últimos dos años el sector de construcción viene perdiendo peso dentro de la economía colombiana, revirtiendo la tendencia observada entre 2001 y mediados de 2009. En 2T11, la participación de la construcción en el PIB fue de 7%, la más baja desde que en 2T09 llegara a 8,1% (el máximo registro desde que se dispone información de la actual metodología de cuentas nacionales). El débil desempeño reciente de la construcción ha estado asociado,principalmente, a la fuerte desaceleración que ha tenido el subsector de obras civiles desde comienzos de 2010. En contraste, la recuperación del subsector de edificaciones (iniciada en 4T10) ha evitado una mayor caída del PIB del sector en 2011 (Gráfico II.23).De esta forma, el PIB de construcción disminuyó 1,9% a/a en la primera mitad de 2011, a pesar del alto crecimiento del subsector Gráfico II.24LICENCIAS DE CONSTRUCCIÓNde edificaciones en 4T10 y en el primer semestre de 2011 (9% a/a y 6,3% a/a, respectivamente). Lo anterior se explicó por una compensación entre el aporte negativo de obras civiles (4,7 puntos porcentuales) y la contribución positiva de edificaciones (2,7 puntosporcentuales). Sin embargo, las perspectivas para 2012 sobre ambos subsectores son favorables, a pesar de las tendencias contrarias que han mostrado en los últimos años.En primer lugar, los indicadores adelantados para edificaciones sugieren que el avance reciente de este subsector continuaría, por lo menos, hasta finales de 2012. De acuerdo con las cifras de licencias de construcción, entre enero y agosto de 2011 el área aprobada para edificaciones creció 60,5% a/a, debido en gran parte al mayor licenciamiento para construcción de vivienda (casi el 90% del crecimiento del área licenciada en los primeros ocho mesesde 2011). A su vez, el 74% del crecimiento de las licencias para vivienda se debió al aumento del área aprobada para vivienda no VIS, a pesar de que el mayor crecimiento lo registraron las licencias para VIS (Gráfico II.24).Como hemos mencionado en informes anteriores, los componentes que generan la mayor parte del valor agregado para el PIB del subsector de edificaciones son vivienda no VIS (mayor desarrollo de fases superiores del proceso de construcción) y edificacionesno residenciales (ver Monitor sectorial: Edificaciones, Marzo 18 de 2011). Aunque el área aprobada para vivienda VIS es la que mayor dinamismo registra desde hace más de dos años, su baja contribución al valor agregado no se ha traducido en crecimientos 13

importantes del PIB de edificaciones (lo que explica la baja dinámica de este subsector en 2010). Sin embargo, el crecimiento de las licencias de construcción para los otros componentes (no VIS y no residenciales) mostró un importante ritmo de recuperación en 2010 (sugiriendo

una buena dinámica para edificaciones en 2011), y continuó acelerándose en 2011, lo que igualmente sugiere un desempeño favorable para el PIB de edificaciones en 2012. Loanterior tiene en cuenta un rezago de entre 9 y 12 meses desde el momento en que inicia la construcción, hasta el momento en que ésta entra en sus etapas de mayor valor agregado (ver Monitor sectorial: Edificaciones, Marzo 18 de 2011 para más detalle sobre las distintas etapas de construcción y su contribución al PIB). De hecho, el área de las obras en proceso de

Gráfico II.25OBRAS EN PROCESOGráfico II.26DESEMBOLSOS HIPOTECARIOSconstrucción para vivienda no VIS y edificaciones no residenciales (en el acumulado4 trimestres) ha venido recuperándose desde mediados de 2010, reflejando el aumento en las licencias hacia estos componentes (Gráfico II.25). Este comportamiento, junto al crecimiento acelerado del área licenciada, reafirma nuestras buenas perspectivas para elcrecimiento del PIB de edificaciones en 2012.Adicionalmente, los desembolsos hipotecarios continúan mostrando altas tasas de crecimiento, sugiriendo que el componente de vivienda mantendría una dinámica positiva en los próximos meses. Aunque los desembolsos para vivienda no VIS se han desacelerado desdemediados de 2010 (efecto de la alta base estadística), los crecimientos recientes siguen siendo elevados (Gráfico II.26). En los primeros nueve meses de 2011 se registró un aumento de 13,7% a/a en los desembolsos para este tipo de vivienda, mientras que la variación 12meses acumulados fue de 14,8% a/a en septiembre. Por otra parte, creemos que el alto crecimiento de los desembolsos para vivienda VIS se mantendría en 2012, debido en gran medida a la continuación del programa de subsidio de tasa de interés del Gobierno nacional.Sin embargo, creemos que el efecto de vivienda VIS sobre el PIB de edificaciones será limitado, de acuerdo con lo que explicamosanteriormente.Por otra parte, en 2012 esperamos que el subsector de obras civiles presente una recuperación, como resultado de una mayor inversión pública en nueva infraestructura (“locomotora” del crecimiento económico para el Gobierno actual) y de las necesidades de reconstrucción tras la ola invernal, en un contexto en el que la aprobación del TLC con Estados Unidos señala retos importantes en esta materia. Adicionalmente, una parte del presupuesto para inversión en infraestructura y transporte masivo que no fue ejecutado en 2011 (cerca del 70%) daría mayor impulso al subsector de obras civiles en 2012 (Cuadro II.6). A septiembre de 2011, losmontos desembolsados (pagos) por el Gobierno para inversiones en infraestructuraCuadro II.6EJECUCIÓN PRESUPUESTO GENERAL DE 2011 POR SECTOR Apropiación Pago/estaban por debajo de la apropiación vigente. El 29% de los recursos apropiados para ejecución (en inversión) del Ministerio de Transporte se habían desembolsado, mientras que en el caso del Ministerio de Hacienda (que tiene a cargo la construcción de sistemas de transporte masivo), el porcentaje era de 16,9%.Creemos que en 2012 los desembolsos de recursos para obras civiles serán mayores a los de 2011 (aumento del porcentaje de pagos sobreapropiaciones), y contribuirán a una mejor dinámica del subsector.Bajo este contexto, esperamos una recuperación del sector de construcción en 2012, basada en que el crecimiento del PIB de edificaciones continuará creciendo a ritmos similares a los registrados en el primer semestre de 2011 y el de obras civiles se reactivará, favorecido por mayor ejecución del Gobierno en infraestructura. Por lo anterior, estimamos que el PIB de construcción crecerá 3% en 2011 y 6% en 2012. Gráfico II.27PIB TRANSPORTE Y TELECOMUNICACIONESGráfico II.28TRANSPORTE URBANO

Transporte y telecomunicacionesEn el contexto económico actual, “Transporte y telecomunicaciones” es uno de los sectores con mayores oportunidades y retos de desarrollo. El crecimiento reciente del consumo privado y de las exportaciones (superior al del PIB), ha sido un factor determinante para el buen desempeño

del sector, que ha reflejado la saludable dinámica económica que ha tenido el país desde 2010. De esta forma, en el primer semestre de 2011 el PIB del sector creció 6,3% a/a, consolidándose como uno de los de mejor desempeño actualmente. Este comportamiento ha estado explicado, en su mayor parte, por el acelerado crecimiento del subsector de transporte(63% del sector), que en el primer semestre de 2011 llegó a 7% a/a, frente a un crecimiento de 5,3% a/a de correo y telecomunicaciones, subsector que había impulsado el crecimiento del PIB de transporte y telecomunicaciones entre 2005 y 2009 (Gráfico II.27).En particular, los servicios de transporte terrestre representaron el 63% del PIB (nominal) del subsector de transporte y explicaron un porcentaje similar del crecimiento real del mismo en la primera mitad de 2011. Esto se debe, en primer lugar, al fuerte aumento de la inversión pública en Sistemas Integrados de Transporte Masivo (SITM) observado desde 2005, el cual ha generado una recomposición dentro del transporte urbano de pasajeros a favor de este tipo de sistemas de transporte. Entre 1T09 y 2T11 el número de pasajeros transportados en los nuevos sistemas de transporte (SITM, metro y cable) pasó de representar el 15,2% al 21% del total de pasajeros transportados en las áreas metropolitanas y las ciudades.De esta forma, el número de pasajeros transportados por los nuevos sistemas creció, en promedio, 13% a/a entre 1T09 y 2T11, mientras que los pasajeros transportados en sistemas diferentes disminuyó, en promedio, 4% a/a durante el mismo periodo (Gráfico II.28). Para2012 y 2013, esperamos que esta tendencia continúe, teniendo en cuenta que el Gobierno planea una inversión adicional de 1,6 billones de pesos en la construcción de Sistemas Estratégicos de Transporte Público (SETP) en 7 ciudades, de los cuales 1,17 billones de pesos provendrían de la Nación y 480,2 mil millones de pesos de los Gobiernos locales. Además, parte del presupuesto no desembolsado en 2011 para Sistemas de Transporte Masivo (más796 mil millones de pesos) sería ejecutado en 2012 (ver Cuadro II.6).Otro componente que ha explicado el buen desempeño del transporte terrestre ha sido el transporte de carga, asociado, en parte, a la favorable dinámica del comercio exterior. En este aspecto, consideramos que el insuficiente desarrollo de la infraestructura en el país explica buena parte de la importancia superlativa que tiene este tipo de transporte, sobre el cual existe una alta dependencia ante la falta de alternativas para movilizar las mercancías. De acuerdo con las cifras del Ministerio de Transporte, desde 1994 más del 90% de la carga nacional se ha movilizado por vía terrestre, de lo cual la gran mayoría se ha hecho por carretera (cerca del 70% de la carga total), excepto para el transporte de carbón que, en medio de una tendencia creciente, ha favorecido el uso de vías férreas (participación en transporte de carga nacional aumentó de 14,2% en 1994-1999 a 24,7% en 2005-2009). Por su parte, los transportesfluvial, aéreo y por cabotaje se encuentran bastante rezagados, con una participación conjunta menor a 5% (Cuadro II.7). 19

Los modestos resultados del país en materia de transporte y competitividad se reflejan en el Índice Global de Competitividad (IGC) que elabora el Foro Económico Mundial (FEM). Aunque en 2010 Colombia mejoró su posición dentro del IGC, el país sigue estando rezagado frente a países de América Latina como Chile, Panamá, Costa Rica, Brasil, Uruguay y México. Los bajos niveles de Cuadro II.7MOVIMIENTO DE CARGA NACIONAL POR TIPO DE TRANSPORTE.Gráfico II.29CARGA DE COMERCIO EXTERIORcompetitividad son resultado de los altos costos que debe asumir la economía por un inadecuado desarrollo de la infraestructura, locual es especialmente llamativo en el marco previo a la entrada enfuncionamiento del TLC con Estados Unidos. La carga para comercioexterior viene en aumento, reflejando la dinámica positiva quevienen mostrando tanto las exportaciones como las importacionesen los últimos meses. La estructura del transporte de carga para elcomercio exterior se inclina claramente a favor de las exportaciones(Gráfico II.29), señalando mayores retos en materia de reducción decostos de transporte para enfrentar la competencia externa.De acuerdo con el Reporte Doing Business de 2012 (elaborado porel Banco Mundial y la IFC), Colombia se rezagará aún más en losindicadores de comercio exterior frente al promedio de los países dela región y de los países de la OECD. En 2011, el costo promediopara exportar un contenedor desde Colombia era de 1.770 dólares,

mientras que en la región de América Latina y el Caribe el costoera cercano a 1.000 dólares. Por su parte, en 2011 el costo deimportación de un contenedor en Colombia era de 1.700 dólares,superior a los 1.500 dólares por contenedor que cuesta importarun contenedor en la región. Para 2012, el reporte estima que loscostos de exportación e importación en Colombia aumentarána 2.270 dólares y 2.830 dólares por contenedor, respectivamente(Cuadro II.8). Estas estimaciones (aumento de costos de carga parael comercio exterior) sugieren mayores obstáculos para un mejordesempeño del sector en 2012.Adicionalmente, creemos que los precios de los combustibles(gasolina y ACPM) en 2012 seguirán elevados y mantendrán altoslos costos del sector, evitando un mayor crecimiento del PIB detransporte. A noviembre de 2011, los precios de la gasolina en el Cuadro II.8VARIABLES PARA POSICIÓN DE COMERCIO TRANSFRONTERIZO EN 2012 América Latina y OECDGráfico II.30AUMENTO PRECIOS DE LA GASOLINA YACPM país habían aumentado, en promedio, 7,9% respecto al precio con elque finalizaron 2010, mientras que en el ACPM este incremento era,en promedio, de 11,9% (Gráfico II.30). Aunque el Gobierno cambiórecientemente la fórmula con la que se determinan los precios delos combustibles en Colombia (buscando reducir la frecuencia delos ajustes), estimamos que en 2012 los precios internacionalesdel petróleo, principal insumo para la fórmula del Gobierno,continuarán en niveles elevados, pero menores al promedio de2011 (ver “Recuadro. Precios del petróleo en 2012” en Capítulo deMercado Cambiario).Por otra parte, creemos que la desaceleración en el crecimiento dela inversión, el consumo privado y las exportaciones se reflejará enun desempeño positivo, pero menos dinámico del sector transporte.Por su parte, la consolidación del crecimiento del PIB de correoy telecomunicaciones, teniendo en cuenta que este subsector nopresentó caídas (en el acumulado de 4 trimestres) en ningún periodo,como sí lo hizo el subsector de transporte en el segundo semestre de2009 (Gráfico II.27), se vería levemente afectada por el menor ritmode crecimiento de la demanda interna.En conclusión, creemos que el PIB de transporte y telecomunicacionesen 2012 estará determinado por factores mixtos. Por un lado, eltransporte (principalmente el terrestre: urbano de pasajeros y decarga) mantendrá el buen ritmo de crecimiento, en medio de larecuperación de la inversión pública (como explicamos en la partedel sector de Construcción, en este mismo Capítulo). Adicionalmente,consideramos que la preparación para el TLC con Estados Unidos yla continuación del auge minero-energético en el país son factoresque actuarán a favor del saludable crecimiento del PIB de este sector,especialmente de transporte. Sin embargo, la menor dinámica delconsumo personal, la inversión privada y las exportaciones (comoresultado de la desaceleración mundial), así como los precios dela gasolina (representan cerca del 33% de los costos del transporteterrestre), que esperamos que se mantengan en niveles elevados,pueden limitar las posibilidades de crecimiento del sector. Por loanterior, creemos que el sector de transporte y telecomunicacionescrecerá 5,7% en 2011 y 4,9% 2012.

El rEPuntE dE la industriaJulio Romero Arévalo

La evolución reciente de la economía colombiana ha mostrado un buen nivel de crecimiento y ha confirmadoque el país salió bien librado de la crisis mundial de 2008-2009. Sin embargo, el reciente deterioro de la situaciónexterna se ha convertido en una amenaza para el buen desempeño de los países emergentes. Bajo un contextode condiciones internacionales favorables para los precios de los commodities, entre ellos el petróleo, el augedel sector minero-energético en el país ha permitido un mayor crecimiento del PIB. No obstante, los temoresde “enfermedad holandesa”, la entrada en vigencia del TLC con Estados Unidos y los mayores riesgos de quela desaceleración de las economías desarrolladas genere una caída pronunciada de la demanda mundial querepercuta en menores ingresos por exportaciones de petróleo, debengenerar mayor atención sobre el estado actual de la industria local.Durante los últimos dos años, la industria colombiana ha logrado recuperarbuena parte del sobresaliente ritmo de producción que registraba justoantes de la crisis financiera mundial de 2008-2009. De acuerdo con lascifras publicadas por el DANE, el Índice de Producción Industrial (IPI)de agosto fue el más alto desde noviembre de 2007, cuando se registróel nivel máximo histórico de este índice (Gráfico II.32). En el periodode auge económico 2006-2007, la industria fue una de las actividadesque más aportó al crecimiento del PIB, superando a sectores comocomercio y construcción, y siendo sólo superada por el sector financiero.Actualmente, el aporte de la industria al crecimiento del PIB ha sidopositivo, pero muy inferior al del periodo previo a la crisis., la producciónindustrial creció en promedio a una tasa de 5,1% a/a (real), destacándoseel crecimiento de 9,5% a/a en agosto, el mayor desde abril de 2008.Esta última cifra sorprende por dos razones. En primer lugar, desde De esta forma, entre marzo de 2010 y agosto de 20111

noviembre de 2009, cuando el IPI empezó a mostrar variaciones positivas, se había observado que la recuperación de la industria no eradel todo sólida al compararla con la dinámica del sector terciario de laeconomía (en particular, la del comercio) y, por el contrario, desde 4T10mostraba señales de desaceleración. En agosto, por primera vez en 16meses, la industria y el comercio crecieron a tasas similares y elevadas.Segundo, la recuperación de la industria ha sido desbalanceada, siendoel componente de bienes de capital el principal responsable de dichareactivación. En agosto, la producción de bienes de capital tuvo unritmo de crecimiento más moderado, mientras que otro tipo de bienesmostraron un repunte importante (Gráfico II.32).1

El buen desempeño de la producción de bienes de capital ha sido explicado por el buen momento de la inversión,que también ha jalonado las importaciones de ese mismo tipo de bienes. A pesar de representar sólo el 13%de la producción industrial, el componente de bienes de capital ha aportado 1,6 puntos porcentuales (p.p.) alcrecimiento de 5,1% a/a que la industria ha registrado en promedio desde marzo de 2010 (ha explicado más del30% del crecimiento). Este valor está muy por encima de los 0,8 p.p. que ha aportado el componente de bienesde consumo, a pesar de que representa cerca del 40% de la producción del sector.A su vez, la positiva dinámica del componente de bienes de capital ha sido impulsada por equipo de transporte.Entre marzo de 2010 y agosto de 2011, la producción de bienes de capital ha crecido, en promedio, 15,2% a/a,

mientras que equipo de transporte lo ha hecho 31,3% a/a, aportandoaproximadamente 9,8 p.p. al crecimiento de la producción de bienesde capital durante ese periodo (Gráfico II.33). La buena dinámicade equipo de transporte, que parece estar asociada principalmentea vehículos utilizados en el sector minero-energético, no ha sidouna característica exclusiva de la producción de bienes de capital;dentro del componente de consumo, la producción (ensamble) devehículos particulares también ha mostrado una dinámica importantede crecimiento. Sin embargo, entre abril y julio de 2011 se observóuna desaceleración importante en “vehículos automotores, remolquesy semirremolques”, que están repartidos entre equipo de transporte(bienes de capital) y vehículos de transporte particular (bienes deconsumo duradero), la cual se transmitió a la producción industrialtotal y explica en gran medida la desaceleración observada a lo largode 2011.Esta desaceleración pareció revertirse en agosto de 2011. Sin embargo,lo que impulsó nuevamente la producción del sector no fue elcomponente de bienes de capital, sino el de materias primas (combustibles, productos mineros), el de bienesasociados a la construcción (productos minerales no metálicos, productos de metal) y el de bienes de consumo(alimentos, bebidas, ingenios, refinerías de azúcar y trapiches, y confecciones) (Gráfico II.32). Esta situaciónpodría sugerir un crecimiento industrial más balanceado en 2012. Uno de los elementos más positivos de la preponderancia del componente de bienes de capital dentro de laproducción industrial total, al igual que la dinámica observada en el alto crecimiento de las importacionesde bienes de capital, era que venía alimentando un muy buen ritmo de la inversión total (formación bruta decapital). Esto ha generado un aumento de la tasa de inversión de la economía (inversión/PIB), que se encuentraen un nivel cercano a 25% (Gráfico II.34), y ha permitido que el PIB esté creciendo a tasas cercanas a 5% singenerar presiones inflacionarias derivadas de la demanda. Ahora, los otros componentes de la industria distintosa bienes de capital, pero en especial el de consumo, estarían obteniendo un mayor protagonismo sobre la actividad manufacturera. De confirmarse este repunte en los datos delos próximos meses, creemos que la nueva dinámica se inclinaría afavor de mayores ajustes al alza en la tasa de interés de BanRep, puesrespaldaría nuestro argumento de que la economía está cada vez másbalanceada, con la brecha del producto prácticamente cerrada, y queya no requiere un nivel de tasa de interés expansiva como el vigente alcierre de este informe (noviembre de 2011). El comportamiento más reciente de la industria marca un cambioen la tendencia que se venía observando desde comienzos de2011. La producción de otro tipo de bienes distintos a los de capitalganó participación en la producción industrial total, e inclusive, elcomponente de bienes de capital comenzó a mostrar algunas señalesde desaceleración durante 2011 (aunque en parte asociadas a unoscrecimientos inusualmente altos en el pasado reciente). El repunte dela industria en agosto pudo ser transitorio, pero muestra que sectoresque se habían rezagado han recuperado terreno. Gran parte de lareactivación de los últimos dos años está explicada por el auge de la actividad minera (asociado a la elevadadinámica de la producción de equipo de transporte dentro de bienes de capital), lo que debe llamar la atenciónsobre la vulnerabilidad de la economía local frente a los precios de los commodities mineros, dados los

crecientes riesgos del contexto externo. Sin embargo, el repunte de agosto podría estar reduciendo parcialmentedicha vulnerabilidad.Además, el TLC con Estados Unidos es finalmente una realidad, lo cual plantea un nuevo reto para la industriacolombiana en los próximos años. Es el momento de prepararse para la mayor competencia externa y, con baseen los aceptables resultados recientes, consolidar el desarrollo de sectores que generen más valor agregadoy empleo formal, lo que puede llevar a que en el mediano y largo plazo exista una menor dependencia deproductos básicos y, por ende, se reduzca la exposición a las fluctuaciones de los mercados internacionales.

III. Sistema Financiero: Bien preparadoLa cartera de créditos alcanzó en 2011 el dinamismo que seobservaba antes de la crisis de 2008. Aunque las tasas de crecimientodel crédito se han estabilizado en los últimos meses, aún permanecenaltas y han generado un aumento en las necesidades de liquidez delSistema Financiero. El buen dinamismo de la economía ha afianzadola confianza de los agentes, y ha generado una reducción en lapercepción de riesgo por parte de los intermediarios financieros. Lacartera pasó a ser nuevamente la preferencia de los intermediarios,debido no sólo al mejor ambiente económico, sino también al cicloalcista de tasas de interés. Los indicadores de calidad de la cartera(vencida/total y riesgosa/total) se han mantenido estables en niveleshistóricamente bajos, las provisiones del sistema están aumentando,mientras que los cubrimientos de cartera, la capitalización y lasutilidades del sistema continúan siendo altos. El fondeo de la carteraa través de depósitos se ha reducido, pero es poco dependientede recursos externos y la exposición a financiamiento en monedaextranjera es mínima. Lo anterior continuará protegiendo a estesector ante el evento de una nueva crisis global. 1

En medio de la fuerte recuperación del crédito y de los acontecimientosa nivel externo (desaceleración en economías desarrolladas yprofundización de la crisis fiscal en Europa), el Sistema Financieroparece estar aplicando las lecciones del pasado y está adoptandoun comportamiento más prudente y preventivo. En contraste conlo observado históricamente2

Carmen Salcedo Saldaña, el crecimiento de las provisiones se aceleró en lo corrido de 2011. De acuerdo con BanRep, elcomportamiento histórico de las provisiones de cartera del SistemaFinanciero ha mostrado ciclos de bajas provisiones cuando elcontexto económico ha sido favorable, y de fuerte crecimiento de 1 23

Cartera bruta del Sistema Financiero sin IOE y con cooperativas. El comportamiento histórico de las provisiones de cartera del Sistema Financiero ha mostrado ciclos de bajas provisiones cuando el contexto económico ha sidofavorable, y de fuerte crecimiento de las mismas cuando el ciclo económico hasido desfavorable. Ver “Provisiones Contracícilicas para el Sistema Financierocolombiano” en Reportes del Emisor No. 95, Abril de 2007. Ver “Provisiones Contracícilicas para el Sistema Financiero colombiano” enReportes del Emisor No. 95, Abril de 2007.3

Gráfico III.1CUBRIMIENTO DE LA CARTERA DELSISTEMA FINANCIERO(%)

18016014012010080604020VencidaRiesgosa (eje derecho)Ago-99Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana.Gráfico III.2EVOLUCIÓN DE LAS CARTERASVENCIDA Y RIESGOSA DEL SISTEMAFINANCIEROFuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana.80706050403020100(%)Sep-11Ene-10Dic-07Nov-05Oct-03Sep-01Dic-018060Crecimiento anual (%)20400-20-40-60VencidaRiesgosaSep-11Mar-10Dic-10Sep-08Jun-09Mar-07Dic-07Sep-05Jun-06Mar-04Dic-04Sep-02Jun-03Sitema Financiero: Bien preparadoPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

las mismas cuando el ciclo económico ha sido desfavorable. Laacumulación de provisiones es una conducta que han ido adoptandolas entidades financieras durante los últimos años; gracias a ello, elSistema Financiero salió bien librado de la crisis de 2008-2009 yestá bien preparado ante eventuales crisis futuras.Tras haber tocado piso en sus niveles de crecimiento a finales de2010 (3,9% a/a), a septiembre las provisiones crecían 10,9% a/a. Elsaldo de provisiones del Sistema Financiero ascendía a 9,5 billonesde pesos en septiembre, al mismo tiempo que se ha dado unadesaceleración en el crecimiento de las carteras vencida y riesgosa.Esta combinación se ha traducido en niveles máximos históricos decubrimiento de cartera (Gráfico III.1). Aunque en lo corrido del añoel crecimiento anual de las carteras vencida y riesgosa ha vuelto aser positivo, aún sigue siendo bajo. A septiembre de 2011, la carterariesgosa y la cartera vencida representaban el 6,9% y 2,8% de lacartera total, respectivamente, por debajo de la participación de unaño atrás, y crecían a tasas anuales de 5,5% y 0,2%, en ese mismo

orden (Gráfico III.2). Los indicadores de calidad de la cartera continúan siendohistóricamente bajos (Gráfico III.3), por lo que el mayor crecimientode las provisiones deberá proporcionarle protección al SistemaFinanciero en caso de una importante desaceleración global. Apesar de que la cartera presenta una fuerte dinámica, su calidad hamejorado sustancialmente, por lo que la magnitud del aumento enlos niveles de provisiones del balance no se ha trasladado al P&G delos bancos y no ha afectado negativamente las utilidades del SistemaFinanciero. De hecho, y a pesar de que el ritmo de crecimiento delos gastos es superior al de los ingresos, las utilidades anualizadas delSistema Financiero muestran una mejora en su dinámica: crecieron14,4% en septiembre, frente a un promedio de 8,1% en el último año. En lo corrido de este año se ha venido observando una recuperacióntanto en los ingresos como en los gastos de los intermediariosfinancieros. Sin embargo, el crecimiento en el gasto ha sidosuperior al de los ingresos, afectando el margen financiero netodel sistema (Gráfico III.4). Mientras que en septiembre los ingresostotales45 4

anualizados crecieron 19,6% en términos anuales, los gastos Establecimientos de crédito excepto IOE.5

Ingresos por intereses, ingresos por intereses de mora e ingresos financieros diferentesa inversiones.39Sistema Financiero: Bien preparado

40PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico III.3INDICADORES DE CALIDAD DECARTERA DEL SISTEMA FINANCIERO(%)35302520151050Jul-03Sep-04Mar-01May-02Ene-00Fuente: Superfinanciera.Nov-05Ene-07Vencida/TotalRiesgosa/TotalJul-10Sep-11Mar-08May-09Gráfico III.4INGRESOS Y GASTOS ANUALIZADOSDEL SISTEMA FINANCIEROCrecimiento anual (%)100806040200-20-40-60-80Jul-07May-08Nov-06

Sep-06Mar-04Ene-05Jul-02May-03Nov-00Sep-01Mar-98Ene-00IngresosGastosNov-10Sep-11Mar-09Ene-10Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana.totalesanualizados aumentaron 24,1% a/a. El mayor crecimientode los gastos ha estado asociado principalmente a dos factores:mayor gasto financiero distinto a intereses (principalmente serviciosfinancieros, divisas y derivados) y mayor gasto en pago de interesespor concepto de depósitos.6

El aumento en el gasto de intereses está asociado al incremento enlas tasas de interés. Desde el comienzo del ciclo alcista de políticamonetaria a comienzos de 2011, la DTF, el IBR y las tasas de cuentasde ahorro han aumentado. Adicionalmente, la inflación anual (unade las tasas a las que se encuentran indexados muchos títulos dedeuda de los establecimientos de crédito) se ha incrementado enlo corrido del año hasta llegar a 4,0% en octubre, frente a 3,2% alcierre de 2010. Así mismo, el gasto de intereses se ha visto afectado por la reactivaciónde la base a través de la cual se calcula: los pasivos que generancosto de interés para el sistema financiero se han recuperado demanera importante durante el último año, y crecieron en septiembrea una tasa anual de 21% (sustancialmente por encima del 12,6% alque crecieron en el mismo período de 2010). Los depósitos (cuentascorrientes, cuentas de ahorro, CDTs, CDATs, y otros depósitos yexigibilidades), se ubican actualmente en 186,6 billones de pesosy crecen a una tasa anual de 16%, por encima del 8,4% a/a al quecrecían en 2010. Los depósitos representan el 69,8% de los pasivos,y se han venido recuperando ante el aumento en las necesidadesde liquidez del sistema impulsado por el dinámico crecimiento dela cartera. Curiosamente, la mayor recuperación de los depósitosha estado asociada a cuentas de ahorros; los intermediarios se hanmostrado dispuestos a pagar altas tasas por este tipo de recursos (ver“Recuadro. El rezago de la DTF” en Capítulo de Inflación y PolíticaMonetaria) y esto, unido a la reciente mejora en la dinámica de losCDTs, se ha visto reflejado en un incremento en el gasto por interés. Pese a ello, el crecimiento de los pasivos es aún bajo en comparacióncon el de la cartera, lo que se ha reflejado en un leve incrementoen las presiones por liquidez en el sistema. Los intermediariosfinancieros han diversificado sus mecanismos de fondeo, y hanrecurrido a emisiones de bonos y crédito con entidades externas.Aunque estos últimos aún presentan un crecimiento importante, se 6

Gasto por intereses, provisiones netas de recuperación y gastos financierosdiferentes de intereses.Gráfico III.5RELACIÓN DEPÓSITOS/CARTERA DELSISTEMA FINANCIERO(%)1201151101051009590

8580Sep-07Sep-08Sep-05Sep-06Sep-03Sep-04Sep-01Sep-02Sep-99Sep-00Sep-98Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana.Gráfico III.6ROA DEL SISTEMA FINANCIEROSep-09Sep-10Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana.Sep-11Sep-9643210(%)-3-1-2-4-5Sep-11May-08Ene-10Ene-05Sep-06Sep-01May-03May-98Ene-00Sitema Financiero: Bien preparadoPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

han desacelerado recientemente (a septiembre crecieron 161% a/a,por debajo del 175% a/a de 2010 y el máximo de 260% a/a de eneropasado), la participación del crédito externo aún es mínima dentrodel total del pasivo (4,5%). La relación depósitos7

sobre cartera

(cociente entre depósitos y cartera) es de 88,4% (Gráfico III.5), loque indica que el sistema aún tiene poca dependencia de recursosexternos diferentes a depósitos (deuda externa, recursos provenientesde los mercados de capital locales o externos, fondeo interbancarioy fondeo con BanRep), protegiéndolo de posibles restricciones decrédito ante un deterioro sustancial en los mercados globales.A pesar de que se ha visto un fuerte crecimiento de los gastos delSistema Financiero, en contraste con el crecimiento de los ingresos,los niveles de rentabilidad siguen siendo altamente positivos. Enseptiembre el ROA y el ROE fueron 2,3% y 16%, respectivamente,sin presentar cambios importantes con respecto a los observadosun año atrás y aún ubicándose en niveles elevados (Gráficos III.6 yIII.7). Los niveles de capitalización del Sistema Financiero continúansiendo altos en términos históricos: la razón de solvencia se ubicóen 14,9% en septiembre, levemente por debajo del 15,6% de2010 y sustancialmente por encima del mínimo requerido de 9%(Gráfico III.8). Finalmente, según lo mencionamos previamente, elalto crecimiento de las provisiones se ha visto reflejado en altos yadecuados niveles de cubrimiento de cartera (el cubrimiento de lacartera vencida es de 169,6%, y el de la cartera riesgosa de 69,4%),lo que le otorga mayor protección al Sistema Financiero en el casode acontecimientos negativos a nivel externo. En cuanto a la cartera total, en septiembre de 2011 la cartera bruta

del Sistema Financiero ascendía a 212,2 billones de pesos con uncrecimiento anual de 23,6%, y un crecimiento año corrido de 22,1%.El ritmo de aceleración del crecimiento de la cartera se ha moderadolevemente en los últimos meses; sin embargo, la cartera ha vueltoa ganar mayor participación sobre el PIB durante el último año,tendencia que se había interrumpido brevemente como consecuenciade la crisis global en 2008-2009. En septiembre la relación cartera/PIB era de 36,3%, superior al 32% de septiembre 2010 y al 31,6%de 2008 (Gráfico III.9). Adicionalmente, la participación de la carterasobre el PIB superó los niveles registrados antes de la crisis de finales 78

Depósitos y exigibilidades. Cartera de créditos y leasing financiero, incluye titularizaciones de cartera hipotecaria.418Sistema Financiero: Bien preparado

42PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico III.7ROE DEL SISTEMA FINANCIERO(%)Sep-963020100-10-20-30-40Mar-01Sep-02Mar-98Sep-99Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana.Gráfico III.8RELACIÓN DE SOLVENCIA DELSISTEMA FINANCIEROFuente: Superfinanciera.Mar-10Sep-11Mar-07Sep-08Mar-04Sep-05Sep-06171615141312(%)101198Mar-11Sep-11Mar-10Sep-10Mar-09Sep-09Mar-08Sep-08Mar-07Sep-07de los 90s, finalmente recuperando todo el terreno que se habíaperdido en términos de profundización crediticia. Estos niveles deprofundización del crédito siguen siendo bajos comparados conlos estándares internacionales en economías emergentes, lo cualtambién implica que una potencial nueva crisis internacional tendríaun impacto menos profundo en el sistema local.La reactivación de la cartera se ha venido dando por el lado de la ofertay la demanda. Por un lado, dado el mayor dinamismo de la economía

y las mayores tasas de interés, los establecimientos de crédito hanpreferido el otorgamiento de crédito ante otras alternativas. Así mismo,por el lado de la demanda, según el último reporte de la situacióndel crédito en Colombia de BanRep, los bancos y las compañías definanciamiento comercial observan que la demanda por créditos haaumentado en casi todas las modalidades. Adicionalmente, el hechode que las tasas reales aún se mantengan en niveles bajos, en términoshistóricos, impulsa la reactivación de la cartera. Por tipo de cartera,el mayor crecimiento anual lo ha tenido la cartera de consumo con25,2%, seguido por el de la cartera comercial de 23,3%. Entre tanto,el ritmo de aceleración del crecimiento de la cartera hipotecariase ha moderado como consecuencia del vencimiento de algunastitularizaciones, esta cartera creció en septiembre a una tasa anual de17,3%. La cartera de microcrédito se ha recuperado significativamentey crece 37,5% anual. Creemos que el ritmo de aceleración del crecimiento de la carteracontinuará siendo moderado en lo que resta de 2011 y se desacelerarálevemente en 2012; sin embargo, continuará observándose una bajamaterialización de riesgo de crédito. Dado que en 2010 hubo unadisminución en los estándares de originación de crédito, podríaobservarse un leve deterioro de los indicadores de calidad de la carterade darse un empeoramiento de la situación externa. Sin embargo,el mayor crecimiento del crédito y los favorables indicadores decalidad de la cartera han venido acompañados de un aumento en lasexigibilidades para el otorgamiento del crédito este año. De acuerdocon BanRep los intermediarios financieros han preferido otorgarcrédito frente a otras opciones, sin embargo, también han preferidoincrementar las exigencias para la asignación de nuevos créditos enlo corrido del año. Adicionalmente, el escenario macroeconómico 99 Reporte de la Situación del Crédito en Colombia, Banco de la República, septiembre2011. http://www.banrep.gov.co/documentos/informes-economicos/encuestas/SCC/2011/credito_septiembre.pdfGráfico III.9RELACIÓN CARTERA/PIB EN COLOMBIA(%)Dic-9738363432302826242220Mar-09Jun-10Sep-06Dic-07Mar-04Jun-05Sep-01Dic-02Mar-99Jun-00* Dato de PIB con expectativas de CorficolombianaFuente: Superfinanciera, DANE, cálculosCorficolombiana.Sep-10*Sitema Financiero: Bien preparadoPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

interno continúa siendo favorable para el país (los indicadoresadelantados de la economía muestran una reactivación en laindustria y un elevado crecimiento en el comercio, las expectativasde inflación para el próximo año son bajas y esperamos que lastasa repo de BanRep se mantenga inalterada en un nivel de 5% a lo

largo de 2012), lo cual debería proteger el comportamiento de losindicadores de calidad de cartera vencida y riesgosa.43

IV. Contexto Externo: Bancos centrales al rescateLa crisis de deuda soberana europea está entrando en su tercer año,y a pesar de varias medidas de emergencia (insuficientes y tardías)que se han adoptado durante este tiempo, aún no se vislumbra unasolución concreta y determinada en el horizonte. La falta de liderazgopolítico en la zona euro está poniendo en riesgo la supervivenciamisma de la unión monetaria y la estabilidad de la economíamundial. Creemos que las dificultades para que se tomen decisionespolíticas de forma ágil y de gran envergadura, junto con el reducidoespacio que tienen sus gobiernos para otorgar mayor impulso fiscal,continuarán recargando gran parte de la responsabilidad sobre elBanco Central Europeo (BCE). En EEUU, las tensiones políticas bipartidistas, magnificadas por lacampaña presidencial que culmina en noviembre de 2012, y ladifícil situación fiscal de ese país, también generarán dificultadesen la provisión de estímulo gubernamental, en un ambiente de muydébil crecimiento y de tasas de desempleo persistentemente altas. De esta forma, estimamos que 2012 se caracterizará por mayoresinyecciones de liquidez proveniente de los países desarrollados:mayores compras de títulos de gobiernos europeos e inyección deliquidez bancaria (incluyendo un menor nivel en la tasa de interés deintervención) por parte del BCE, QE3 en EEUU, y sendos programasde expansión cuantitativa en Inglaterra, Japón y Suiza (estos trespaíses ya han comenzado).crisis EuroPEa contaGia al sistEma Bancario Andrés Pardo AmézquitaEn el segundo semestre de 2011 la crisis europea entró en una nuevafase, aún más peligrosa, pues comenzó a afectar más directamente lasalud del sistema bancario europeo, y también la del estadounidense,además de contagiar al mercado de deuda pública italiana. Desdeel comienzo de la crisis siempre ha habido amplio conocimientosobre la elevada exposición de la banca europea (especialmente lade Alemania y la de Francia) a la deuda pública de Grecia y de otrospaíses con dificultades fiscales. En el caso de Grecia, desde muy temprano en la crisis sostuvimosque ese país era insolvente. Normalmente, esta situación sugeriríala necesidad de una reestructuración. Sin embargo, el hecho deque Grecia haga parte de una unión monetaria (la zona euro) Contexto Externo: Bancos centrales al rescatePROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

impedía que ésta fuera una solución inmediata: i) Grecia no tiene laposibilidad de hacer ajustes a través de una devaluación de la tasade cambio, lo cual implica que el ajuste sólo ocurriría a través deun aumento en el desempleo y una caída de la demanda agregada,generando un extenso periodo de contracción económica; y ii)una reestructuración apresurada tiene el potencial de causar unefecto contagio significativo sobre el resto de las economías de launión monetaria (especialmente Irlanda, Portugal, España e Italia),lo que pondría en riesgo la estabilidad de la Unión Europea (UE),causaría una crisis financiera de proporciones mayores, y podría desembocar en una nueva recesión global. En parte por esto es que transcurrió más de un año y medio de crisis sin que se contemplarala posibilidad de una reestructuración de la deuda griega conpérdidas de capital.

Ahora, Grecia solamente representa el 2,5% del PIB de la zona euro.Por ser una economía pequeña en la región, la deuda griega (bonossoberanos y préstamos a bancos griegos) en poder de los bancos de laUE representa una proporción relativamente baja como proporciónde los activos totales, y las pérdidas asociadas a un default griegopodrían ser absorbidas sin excesivo traumatismo. Sin embargo, elriesgo de contagio a países de la unión monetaria con debilidadesfiscales (Portugal, Irlanda, España e Italia) es significativo, bajo elentorno actual de débil crecimiento económico y de implementacióntemprana de ajustes fiscales. Ante una reestructuración desordenadao unilateral de la deuda griega, la presión política y de los mercadospara que Portugal e Irlanda sigan el mismo camino sería enorme,mientras que la confianza sobre la sostenibilidad de las cuentasfiscales de España e Italia podría deteriorarse sustancialmente,aumentando la probabilidad de que estos dos países se veanen la necesidad de acudir a un paquete de ayuda financiera, yeventualmente tengan que reestructurar su deuda. Un default o una reestructuración en esos países, además delde Grecia, sí tendría un gran impacto negativo sobre el sistemafinanciero europeo. Por ejemplo, los bancos de la zona euro tienenuna exposición crediticia a Grecia (deuda pública, privada, y otros)de 104 mil millones de dólares, pero al incluir a los otros cuatropaíses, la exposición aumenta sustancialmente a 1,9 billones (millones de millones) de dólares (Cuadro IV.1). En particular, los bancos alemanes y franceses son los más expuestos, con tenenciasque representan 36,8% y 44,8% de ese monto, respectivamente. Asícomo un default griego tendría unas consecuencias negativas sobreel sistema bancario y la economía de ese país, un default múltipleiría más allá de las fronteras nacionales y se extendería sobre elsistema financiero de la UE y el global.45Contexto Externo: Bancos centrales al rescate

46PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Sorprendentemente, a lo largo de todo el primer semestre de 2011,estas preocupaciones no se habían reflejado de forma significativasobre los indicadores de mercado de los bancos: sus primas deriesgo crediticio y el costo de fondeo interbancario permanecieronen niveles estables y bajos durante ese periodo. Sin embargo, apartir de agosto de 2011, la crisis finalmente comenzó a generarpreocupación frente a las potenciales pérdidas que un default deGrecia y de otros países podría causar sobre el sistema bancarioeuropeo. En particular, los bancos franceses han sido los máscastigados por ser los más expuestos a los países con dificultadesfiscales (Cuadro IV.1). Cuadro IV.1EXPOSICIÓN BANCARIA EXTERNA A GRECIA, IRLANDA, PORTUGAL, ESPAñA E ITALIA AL CIERRE DE 1T11(Miles de millones de dólares) Exposición al sector bancario de: Exposición a: Tipo de exposición Alemania España Francia Italia Otros Total Reino EEuu Resto del TOTAL Eurozona Eurozona unido mundo Grecia Sector público 14,1 0,5 13,4 2,4 1,9 32,3 4,0 1,9 6,8 45,0 Bancos 2,1 0,0 1,6 0,2 0,1 4,1 2,3 2,7 2,0 11,0 Corporativos 7,6 0,6 41,9 1,9 0,0 52,0 8,4 4,1 17,7 82,2 Otros* 5,2 0,4 8,3 1,7 0,0 15,6 4,6 38,4 5,0 63,6 Total 29,0 1,5 65,3 6,3 2,0 104,1 19,2 47,0 31,5 201,8 Irlanda Sector público 3,2 0,2 2,9 0,6 0,7 7,5 4,6 1,7 4,4 18,2 Bancos 25,1 1,0 8,4 2,3 0,8 37,6 14,9 14,5 11,9 78,9 Corporativos 88,3 9,0 18,8 10,5 24,4 150,9 117,1 42,6 64,0 374,7 Otros* 38,8 3,6 25,3 12,4 0,2 80,3 47,6 59,7 21,8 209,3 Total 155,3 13,6 55,4 25,8 26,0 276,2 184,2 118,6 102,1 681,2 Portugal Sector público 8,8 7,3 8,6 0,6 2,3 27,6 1,8 1,3 4,6 35,3 Bancos 15,9 7,1 6,3 2,0 0,9 32,2 5,4 2,6 3,6 43,8 Corporativos 14,2 74,1 13,5 1,7 0,4 103,8 19,4 1,7 8,6 133,6

Otros* 12,5 20,9 5,7 3,4 0,0 42,5 4,7 49,4 4,1 100,7 Total 51,4 109,4 34,0 7,7 3,6 206,1 31,3 55,0 21,0 313,4 España Sector público 29,4 - 32,6 5,8 3,8 71,6 8,6 6,1 23,1 109,4 Bancos 69,1 - 36,5 8,8 10,5 125,0 15,0 24,7 52,0 216,7 Corporativos 79,3 - 77,0 17,1 7,9 181,4 77,2 27,2 114,2 399,9 Otros* 45,8 - 37,7 15,3 0,0 98,8 30,2 154,6 28,3 311,8 Total 223,6 N.A. 183,7 47,1 22,2 476,7 131,0 212,5 217,6 1.037,8 Italia Sector público 51,0 10,7 105,0 - 17,3 184,0 12,7 14,4 70,5 281,6 Bancos 52,5 3,6 49,1 - 5,4 110,6 9,2 16,1 30,1 166,0 Corporativos 61,4 21,5 256,1 - 2,1 341,2 46,9 13,6 61,7 463,4 Otros* 61,6 17,8 85,6 - 0,1 165,1 30,0 248,0 38,1 481,2 Total 226,5 53,6 495,9 N.A. 24,9 800,9 98,9 292,1 200,4 1.392,3 TOTAL (GRE, IRL, POR, ESP, ITA) 685,8 178,2 834,3 86,9 78,8 1.864,0 464,6 725,2 572,6 3.626,4* Incluye derivados con valor de mercado positivo, garantías y compromisos crediticios.Nota: Los datos no incluyen la exposición crediticia que tienen los sistemas bancarios a entidades de su país de domicilio.Fuente: BIS Quarterly Review, Septiembre 2011.Gráfico IV.1CDS DE 1 AñO DE PRINCIPALES BANCOSEUROPEOSpbs450400350300250200150100500Ene-11Feb-11Société GénéraleBarclaysBNP ParibasDeutsche BankMar-11Abr-11Fuente: Bloomberg.Sep-11Oct-11Jul-11Ago-11May-11Jun-11Gráfico IV.2SPREAD EURIBOR-EONIA A 3 MESESFuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana.Nov-11pbs200180160140120100806040200Jul-11Nov-11Nov-10Mar-11Mar-10Jul-10Jul-09Nov-09Nov-08Mar-09Mar-08Jul-08Jul-07Nov-07Mar-07Contexto Externo: Bancos centrales al rescatePROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

En consecuencia, la prima de riesgo crediticio de los bancos europeosha aumentado sustancialmente, especialmente la de los franceses(Gráfico IV.1), y su costo de fondeo de corto plazo se ha deterioradotanto en euros (Gráfico IV.2), como en dólares (Gráfico IV.3). En elcaso del financiamiento en dólares, varias entidades financieras en

EEUU han recortado la renovación de créditos en dólares de cortoplazo a bancos europeos, y los fondos de mercado monetario enEEUU también han reducido su exposición a papeles comercialesdenominados en dólares emitidos por bancos europeos.Debido a estas dificultades, el BCE tuvo que ser muy activo enel segundo semestre de 2011: i) ha comprado más de 183 milmillones de euros en deuda de gobierno europea (desde mayo de2010) procurando reducir los costos de endeudamiento soberano;ii) reactivó las líneas de crédito en dólares a 3 meses con la Fed

con el fin de reducir la tensión de fondeo interbancario en dólaresentre instituciones bancarias extranjeras; iii) anunció la apertura delíneas de liquidez ilimitadas a 1 año al sistema bancario europeopara reducir el costo de fondeo interbancario en euros; iv) anuncióla compra de 40 mil millones de euros en bonos de alta calidademitidos por bancos europeos (covered bonds) con el fin de apoyarsu capacidad de fondeo en los mercados de capital; y v) redujo sutasa de interés de referencia de 1,5% a 1,25%, el primer recorte enmás de 2 años. Igualmente, el plan de emergencia acordado entre los líderes dela UE contempla un aumento en el capital primario de los bancoshasta un mínimo de 9% antes de junio de 2012, con el fin deproveer un mayor “colchón” para absorber pérdidas asociadas a lareestructuración de deuda griega con reducción de capital y a laexposición a otros bonos de gobiernos europeos. Esta serie de medidas ha sido crucial para que los mercados veanuna clara señal de que los bancos centrales están apoyando elnormal funcionamiento de la banca ante la gravedad de la crisis de 1

Las operaciones de liquidez funcionan de la siguiente manera: El BCE vende unmonto específico de euros a la Fed a cambio de dólares a la tasa de cambiode mercado. El BCE tiene la obligación de recomprar los euros en una fechapredeterminada a la misma tasa de cambio y pagar intereses a la Fed. El BCEpuede prestar esos dólares a los bancos europeos. En caso de un problema desolvencia del BCE debido a la exposición crediticia a los bancos europeos, éstedeberá ser recapitalizado por los países miembros de la zona euro y pagará lospréstamos en dólares a la Fed.471Contexto Externo: Bancos centrales al rescate

48PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico IV.3LIBOR VS. FED FUNDS BASIS SWAP DE3 MESESpbs3530252015105Ene-11Feb-11Nov-10Dic-10Fuente: Bloomberg.Gráfico IV.4CDS DE 1 AñO DE BANCOSESTADOUNIDENSESFuente: Bloomberg.Nov-11Sep-11Oct-11Jul-11Ago-11May-11Jun-11Mar-11

Abr-11800700600500pbs4003002001000Ene-11Feb-11Bank of AmericaMorgan StanleyCitibankGoldman SachsNov-11Sep-11Oct-11Jul-11Ago-11May-11Jun-11Mar-11Abr-11deuda en Europa y las dificultades políticas que impiden solucionesinmediatas y de gran escala. Por su lado, los bancos estadounidenses tienen baja exposición a ladeuda de los países con mayores dificultades en la zona euro, segúndatos del BIS a 1T11: sólo 5,2% (175,2 mil millones de dólares) desus acreencias extranjeras están concentradas en deuda pública yprivada de Grecia, Portugal, Irlanda, España e Italia. Sin embargo,como los bancos europeos sí tienen un alto nivel de exposición ala deuda de los países con problemas, un deterioro en el sistema bancario europeo se transmitiría al estadounidense a través de los elevados vínculos de financiamiento comercial y alta exposicióna través de productos derivados (ver “Otros” en Cuadro IV.1). Espor esto que parte de los mayores costos de fondeo de los bancoseuropeos también se han visto reflejados en un aumento en dichoscostos para los bancos de EEUU y un aumento importante en susprimas de riesgo crediticio (Gráfico IV.4). Creemos que el fuerte deterioro en la capacidad de fondeo de losbancos en Europa y EEUU fueron determinantes en las revisionesgeneralizadas a la baja en las proyecciones de crecimientoeconómico a nivel global para 2011 y 2012. Adicionalmente,creemos que el comportamiento de los indicadores de salud bancariay la percepción de riesgo de éstos serán factor determinante en 2012para que las autoridades económicas, especialmente las europeas,se vean forzadas a implementar medidas más profundas para evitarun colapso del sistema financiero internacional y una recesión odepresión económica global.La crisis europea entró en una nueva fase de contagio al sistemabancario en los países desarrollados, lo que seguramente requeriráacciones más determinadas por parte del BCE, muy posiblementeen coordinación con la Fed, en un contexto de baja gobernabilidaden los dos lados del Atlántico, de debilidad económica en laseconomías desarrolladas, y de agotamiento del estímulo fiscal. Ennuestra opinión, lo anterior seguirá obligando a los bancos centralesa ser las entidades de rescate por excelencia en momentos que serequieran acciones inmediatas. EEuu: acErcándosE al QE3En la reunión de política monetaria de la Fed de noviembre huboun cambio significativo en la votación dentro del Comité (FOMC),sugiriendo un sesgo más expansivo hacia el futuro próximo.Adicionalmente, la Fed publicó sus nuevas proyecciones económicasde corto y mediano plazo, con importantes revisiones a la baja en Contexto Externo: Bancos centrales al rescatePROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

crecimiento y en la trayectoria de inflación, junto con una sendamucho más moderada en el ritmo de disminución en la tasadesempleo. Finalmente, en la rueda de prensa posterior a la reunión,Ben Bernanke dio señales sobre posibles acciones adicionales derelajamiento monetario a través de la compra de títulos hipotecarios,a la cual se refirió como una “opción viable”. Creemos que estoshechos indican que la Fed está seriamente considerando la alternativade adoptar una nueva fase de expansión cuantitativa (QE3), aunqueno inmediatamente, pero posiblemente hacia mediados de 2012.En su reunión de noviembre, la Fed adoptó un “modo de espera”,probablemente porque quería más tiempo para evaluar la efectividadde la “operación twist” (venta de títulos de corto plazo y compra detítulos de largo plazo por 400 mil millones de dólares) anunciadaen septiembre, y porque los más recientes datos económicos hanreducido el riesgo de una recesión en EEUU (ver “Aún no hayrecesión” en Informe Semanal - Octubre 18 de 2011). Sin embargo, uno de los aspectos más notorios de la reunión denoviembre fue el cambio radical en el salvamento de votos (votacionesen contra de la decisión del FOMC). En las dos reuniones previashubo 3 salvamentos de voto (Richard Fisher, Narayana Kocherlakota,y Charles Plosser), todos ellos oponiéndose a mayores medidas derelajamiento monetario. En noviembre, estos miembros dejaronatrás su oposición al no salvar sus votos, y sólo hubo un salvamentode voto (el del Presidente de la Fed de Chicago, Charles Evans),pero a favor de adoptar medidas adicionales de estímulo monetarioinmediatamente. Los salvamentos de voto pasaron de ser 3 en contra de más estímulo,a ser 1 a favor de mayor estímulo, incluso después de 2 reunionesconsecutivas en las que se adoptaron posturas más expansivas (lasde agosto y septiembre). En nuestra opinión, lo anterior sugiere quela Fed mantiene un sesgo hacia mayor relajamiento monetario. Las nuevas proyecciones económicas de los miembros del FOMC tambiénconfirman este sesgo (Cuadro IV.2). Las estimaciones de crecimientoeconómico en los próximos tres años se redujeron sustancialmentecon respecto a las publicadas en junio. Adicionalmente, la Fed estimaque en los próximos 3 años la inflación núcleo (medida a través deldeflactor del consumo personal, PCE) se estabilizará levemente pordebajo del nivel de 2% que considera consistente con su mandato.La información más relevante, en nuestra opinión, es que la tasa dedesempleo irá cayendo muy gradualmente cada año, y en 3 añosla estimación central de 6,8%-7,7% aún estará sustancialmente por 49Contexto Externo: Bancos centrales al rescate

50PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Cuadro IV.2PROYECCIONES ECONÓMICAS DE LOS MIEMBROS DE LA JUNTA DE LA RESERVA FEDERAL(Noviembre 2011) Rangos de pronóstico (tendencia central)Indicador 2011 2012 2013 2014 Largo plazoCrecimiento del PIB (%) 1,6 - 1,7 2,5 - 2,9 3,0 - 3,5 3,0 - 3,9 2,4 - 2,7 Proyección en Junio 2011 2,7 - 2,9 3,3 - 3,7 3,5 - 4,2 - 2,5 - 2,8 Tasa de desempleo (%) 9,0 - 9,1 8,5 - 8,7 7,8 - 8,2 6,8 - 7,7 5,2 - 6,0 Proyección en Junio 2011 8,6 - 8,9 7,8 - 8,2 7,0 - 7,5 - 5,2 - 5,6 Inflación PCE (%) 2,7 - 2,9 1,4 - 2,0 1,5 - 2,0 1,5 - 2,0 1,7 - 2,0 Proyección en Junio 2011 2,3 - 2,5 1,5 - 2,0 1,5 - 2,0 - 1,7 - 2,0 Inflación PCE núcleo (%) 1,8 - 1,9 1,5 - 2,0 1,4 - 1,9 1,5 - 2,0

Proyección en Junio 2011 1,5 - 1,8 1,4 - 2,0 1,4 - 2,0 - -Fuente: Reserva Federal.

encima de 6%, que es el límite superior del rango estimado de tasade desempleo para el largo plazo. Considerando que uno de los objetivos de la Fed es ubicar la tasade desempleo en su nivel de largo plazo (como parte de su mandatodual) y que la trayectoria de las proyecciones refleja una grandificultad para lograr dicho objetivo en varios años, creemos que esaltamente probable que la Fed esté pensando en adoptar medidasadicionales de estímulo monetario para acelerar la convergencia dela tasa de desempleo con su nivel estructural. Estas proyeccionesfueron hechas incorporando los efectos de la “operación twist”, asíque otra fase de expansión cuantitativa (QE3) debe estar claramentesobre la mesa de discusión.No solamente creemos que nos estamos acercando cada vez más aun QE3, sino que la modalidad de compra de activos podría enfocarseesta vez en títulos hipotecarios (Mortgage-Backed Securities, MBS). BenBernanke mencionó, durante la rueda de prensa posterior a la reuniónde noviembre, que volver a comprar MBS es una “opción viable” enel evento de adoptar una nueva fase de expansión cuantitativa. LosBonos del Tesoro fueron los activos preferidos durante el QE2 y siguensiéndolo en la “operación twist” vigente; sin embargo, el eventualcambio de preferencia por MBS podría estar explicado por dos razones. Primero, uno de los objetivos de la política actual de la Fed erareducir los costos de endeudamiento de largo plazo. Se ha tenido Gráfico IV.5SPREAD TASA DE INTERÉS HIPOTECARIAFIJA A 30 AñOSpbsFuente: Bloomberg.Gráfico IV.6ÍNDICE PRECIOS DE VIVIENDA EN EEUU220200180160140120100240220200180160140120Sep-11Oct-11Jul-11Ago-11May-11Jun-11Mar-11Abr-11Ene-11Feb-11Feb-06Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana.151050Nov-11-5-10-15-20-2514012010080pbs206040

0(%)Ago-11Ago-10Feb-11Ago-09Feb-10Ago-08Feb-09Ago-07Feb-08Ago-06Feb-07Contexto Externo: Bancos centrales al rescatePROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

éxito en bajar las tasas de largo plazo de los Bonos del Tesoro, peroese resultado no se ha reflejado en las tasas de interés hipotecarias.Desde el comienzo de 2011 y hasta antes del inicio de la “operacióntwist”, el spread promedio entre las tasas hipotecarias a 30 años ylos Bonos del Tesoro a 10 años fue de 150 pbs. Posteriormente, elspread ha aumentado a un promedio de 210 pbs, similar al niveldonde se ubica actualmente (Gráfico IV.5). La compra de MBS podríareducir este spread y tener un efecto más directo sobre el mercadode vivienda que sigue siendo uno de los principales lastres para larecuperación económica de ese país (Gráfico IV.6). Segundo, el Gobierno se ha vuelto a enfocar en dar un nuevoimpulso al mercado de la vivienda, anunciando recientementela expansión del plan de refinanciamiento de vivienda (HomeAffordable Refinancing Program, HARP). La Fed ha explicado ennumerosas ocasiones que la política monetaria por sí sola no puederesolver problemas estructurales de la economía, pero sí puedeapoyar esfuerzos de política provenientes del Gobierno. Dado queexiste este nuevo impulso gubernamental al sector de la vivienda,la Fed podría estar inclinada a “poner su grano de arena” a travésde intervención directa en el mercado hipotecario comprando MBS. De esta forma, creemos que la probabilidad de un QE3 va enaumento, especialmente si las tensiones en los mercados financieroscontinúan, ante la falta de medidas decisivas en Europa encaminadasa contener la crisis soberana en ese continente. No obstante, creemosque el QE3 será un evento de 2012, posiblemente hacia mediadosde año, ya sea como una variante de la “operación twist” o posteriora ella. Lo anterior justifica aún más nuestro escenario base de quehabrá mayor estímulo monetario en países desarrollados en 2012,y más flujos de inversión y apreciación cambiaria en economíasemergentes.51Contexto Externo: Bancos centrales al rescate

52PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

GrEcia: El ProBlEma dE rEEstructurarAndrés Pardo AmézquitaEntre las discusiones de las autoridades europeas para tratar de contener la crisis soberana en la zona euro,uno de los temas más sensibles está asociado al manejo que se le debe dar a la “reestructuración” de ladeuda griega. Una de las razones por las que tanto se le teme a la “reestructuración” , es que hay un enormedesconocimiento de cómo reaccionarán los mercados de CDS (Credit Default Swaps) soberanos, en el caso deque esta operación se constituyera en un “evento crediticio” que hiciera efectivos estos contratos financieros.Las dos mayores preocupaciones son: i) el efecto contagio sobre los mercados de CDS de Portugal, Irlanda,España e Italia; y ii) la incertidumbre sobre las potenciales pérdidas que estos mercados podrían generar en el

sistema financiero europeo (en particular, bancos y compañías de seguros). A continuación presentamos unaexplicación de porqué el mercado de CDS es un tema central al considerar la opción de una “reestructuración”de la deuda griega, pregunta frecuente entre nuestros clientes.El problema se llama “contagio”La principal razón por la cual la discusión de “reestructuración” ganó fuerza en 2011 es que los políticoseuropeos finalmente reconocieron que no era realista asumir que algún día Grecia iba a poder cumplir con todassus obligaciones. Los paquetes de rescate financiero de mayo de 2010 y julio de 2011 no fueron suficientes paratranquilizar a los mercados, en parte porque Grecia no había cumplido con los ajustes acordados. Recordemosque el balance fiscal total objetivo de 2010 era -8% del PIB y el balance primario objetivo era -2,4% del PIB,mientras que las cifras efectivas fueron -10,4% y -4,9% del PIB, respectivamente. Los ingresos tributarios de esteaño han estado por debajo de las metas, y es muy probable que también se incumplan los objetivos de 2011 y2012. A lo anterior se suma el hecho de que Grecia tiene como objetivo alcanzar un superávit primario de 6%del PIB a partir de 2014, lo cual creemos que es poco realista debido a las bajas expectativas de crecimientoque hay para el corto y mediano plazo (el FMI estima que la economía de ese país se contraerá 5% este año y2% en 2012).Bajo estas circunstancias, cada vez fue más evidente que Grecia no era solvente (nosotros mismos lo escribimosen varios de nuestros informes desde 2010). Sin embargo, una moratoria o una “reestructuración desordenada”de su deuda en estos momentos, en que las otras economías con problemas fiscales (Portugal, Irlanda, España eItalia) son vulnerables y apenas están comenzando a adoptar programas de austeridad, y en que los balances delos bancos europeos son frágiles y su acceso a fondeo se ha dificultado, generaría un efecto contagio que podríaponer en riesgo el sistema financiero de la región y la misma supervivencia del sistema de unión monetaria. Poresa razón, las autoridades europeas han estudiando alternativas que den más tiempo para que los ajustes fiscalesde las otras economías comiencen a dar resultados. De esta forma, se busca que estos programas sean creíbles ante el mercado, y demuestren ser los adecuadospara que la dinámica de la deuda de cada país vuelva al camino de la sostenibilidad. Esta credibilidad hoy endía sigue siendo baja, y por eso los mercados siguen reaccionando nerviosamente. Así que uno de los temasen consideración dentro de las medidas requeridas para contener la crisis europea, es una “reestructuración ordenada” de la deuda griega con dos resultados: lo propuesto hasta el momento no soluciona el problema de Contexto Externo: Bancos centrales al rescatePROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

solvencia de ese país, sino que lo aplaza para el futuro, pero se logra ganar tiempo para consolidar los ajustesfiscales en los otros países y para que los bancos europeos estén mejor preparados para absorber pérdidasasociadas a una “reestructuración” de la deuda griega.“Reestructuración” vs. “Canje”

Aunque el término “reestructuración” se está usando de manera ligera, creemos que es importante diferenciarlode un “reperfilamiento” o de un “canje de deuda voluntario con quita de capital”, que es lo que realmenteacordaron las autoridades europeas con un grupo importante de entidades financieras, en el paquete de medidasanunciado a finales de octubre de 2011.En el contexto de deuda soberana, la “reestructuración” se refiere a un evento en el cual el deudor hace cambiosen las condiciones de sus obligaciones existentes, en detrimento de los acreedores. Por ejemplo, reduccionesen el valor del principal o de las tasas cupón, o extensión de vencimientos (especialmente si las tasas cupónpermanecen inalteradas, en lugar de aumentar) en los bonos de deuda existentes (es decir, cambios en losprospectos de emisión de dichos bonos).En contraste, un “reperfilamiento” se refiere a cambios que no constituyen pérdidas ni deterioro en lascondiciones para los acreedores. Por su lado, aunque un “canje de deuda voluntario con quita de capital”sí constituye pérdidas para los acreedores, el hecho de que sea voluntario (no es obligatorio para todos lostenedores de deuda existente) y de que sea un cambio de obligaciones existentes por nuevas, implica quelos títulos originales permanecen inalterados y quienes no participen voluntariamente continúan teniendo susderechos contractuales intactos. Esta diferencia es crucial para evitar que una de las fuentes de exposición ala deuda griega, los CDS, causen un efecto contagio sobre las otras economías de la zona euro con problemasfiscales. ¿Qué es un CDS?Un CDS es un contrato financiero que protege a su comprador, frente al riesgo de que ocurra un “eventocrediticio” (cesación de pagos, default, reestructuración, bancarrota, entre otros) de una entidad de referencia(un deudor, que puede ser una compañía o un país). Por ejemplo, el comprador de un CDS de Grecia estáobteniendo una especie de seguro ante la eventualidad de que Grecia haga un default en su deuda soberana (oen general, cualquier “evento crediticio”), y la protección se hace por un monto predeterminado. El compradorle paga al vendedor una prima (cuya periodicidad normalmente es trimestral y equivale a un porcentaje delmonto asegurado) hasta el vencimiento del plazo del CDS, pero si Grecia hiciera default durante la vigencia delCDS, el vendedor deberá pagarle al comprador el monto predeterminado que estaba asegurado, es decir que elCDS se hace efectivo. Algo similar ocurre con una póliza de seguro de un auto. El comprador del seguro paga una prima durante lavigencia de la póliza, la cual depende del monto asegurado que será el valor del auto. Si el auto llegara a tenerun accidente (supongamos que es pérdida total), la aseguradora tendrá que pagar al asegurado el valor del carro que se había determinado al inicio de la póliza.53Contexto Externo: Bancos centrales al rescate

54PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Exposición del sistema a CDS de Europa periférica no es transparente

La mecánica de los CDS implica que al haber un “evento crediticio”, los vendedores de protecciónautomáticamente tienen que pagar el valor asegurado y reciben a cambio bonos impagos, los cualesnormalmente sólo valen una fracción del monto asegurado (en el ejemplo del auto, es como si la aseguradorapagara el valor del monto asegurado y uno le entregara el auto destrozado). Por esto, es claro que una vez losCDS se hacen efectivos, los vendedores de protección (generalmente bancos y compañías de seguros) estánexpuestos a pérdidas considerables, especialmente difíciles en momentos en que el sistema bancario europeoestá debilitado.Existe una estimación del monto nocional (valor asegurado total) de contratos CDS que existen en los mercados,calculado por DTCC. Según los datos más recientes, al cierre de octubre había 74,4 mil millones de dólares enCDS de Grecia. Incluyendo los otros cuatro países con problemas fiscales (Irlanda, Portugal, España e Italia),el nocional total de CDS asciende a 661,7 mil millones de dólares (Cuadro IV.3). No obstante, la exposiciónneta del mercado a CDS de Grecia solamente asciende a 3,7 mil millones de dólares, y a 51,4 mil millones sise incluyen los otros países en cuestión (exposición neta se refiere al máximo valor neto que los vendedores deprotección deben pagar a los compradores, en caso de que los CDS se hagan efectivos). Aunque la exposiciónneta es baja al compararla con casi 400 mil millones de dólares (284 mil millones de euros) de deuda soberanagriega, hay que tener en cuenta que la estimación de DTCC puede ser muy inferior a la verdadera cantidad deCDS existentes (ya que éstos no se operan en una bolsa centralizada, sino sobre mostrador o en transaccionesprivadas/particulares), razón por la cual no hay claridad del “efecto dominó” que podrían tener los CDS deGrecia, y de otros países, si se hicieran efectivos.Cuadro IV.3CONTRATOS CDS EXISTENTES DE PAÍSES PERIFÉRICOS EN LA ZONA EUROEntidad de referencia Nocional bruto Nocional neto Número de (uSD mil millones) (uSD mil millones) contratos CDS

Grecia 74,4 3,7 4.328Irlanda 42,7 3,9 2.830España 169,7 16,9 7.602Portugal 68,2 5,6 3.807Italia 306,6 21,2 9.299TOTAL 661,7 51,4 27.866Fuente: DTCC. Valores reportados a octubre 28 de 2011.El “canje” propuesto no necesariamente hace efectivos los CDSCuando el mercado de CDS estaba en sus primeras etapas en la década de los 90s, el ISDA (AsociaciónInternacional de Swaps y Derivados, encargada de determinar qué es un “evento crediticio” para efectos delmercado de CDS) tenía una definición muy amplia de “reestructuración”. El problema de la definición de esemomento se hizo evidente en 2000 cuando una entidad financiera en EEUU, Conseco Finance, negoció unos Contexto Externo: Bancos centrales al rescatePROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

cambios en las condiciones de sus obligaciones, en los cuales aumentó el plazo de vencimiento, aumentó latasa de interés y adicionó nuevas garantías, de tal forma que la deuda reestructurada tenía mejores condiciones

para los acreedores que las que tenía la deuda original. Sin embargo, la definición de ISDA consideraba que estoera un “evento crediticio”, lo que hizo efectivos los CDS de Conseco Finance. Esta situación fue una evidentedistorsión del mercado de CDS, razón por la cual se redefinió el concepto de “evento crediticio” a partir de2003. Las nuevas definiciones de ISDA en 2003 NO consideran “evento crediticio” a un “reperfilamiento” o un“canje” de deuda de tipo voluntario, que no es obligatorio para todos los acreedores actuales, y que no generaun cambio en las condiciones de la deuda existente, pues hay un cambio de obligaciones existentes pornuevas. Como lo mencionamos previamente, la última propuesta acordada entre la UE y un grupo de entidadesfinancieras es un “canje voluntario”, con pérdidas de capital de 50% para aquellos que participen únicamente,para evitar que los CDS de Grecia se hagan efectivos y generen un efecto contagio sobre los otros mercados deCDS soberanos en la región. RecapitulandoGrecia tiene un problema de insolvencia, y es claro que necesita reducciones en el saldo de su deuda paraque las finanzas públicas puedan ser sostenibles. No obstante, una “reestructuración” forzada o desordenada(incluyendo una moratoria de pagos) en el corto plazo podría poner en riesgo el sistema financiero europeo yla estabilidad del euro, porque actualmente los mercados son extremadamente frágiles y el sistema financieroeuropeo está debilitado. Una “reestructuración” desordenada llevaría a que los CDS de Grecia se hicieranefectivos, causando un efecto contagio en los CDS soberanos de otros países europeos con problemas fiscales.La exposición del sistema financiero a CDS de la periferia europea no es del todo transparente, y bajo lascondiciones actuales, el mercado podría tener una reacción extremadamente negativa si los CDS de esos paísesse hicieran efectivos. Ante esta situación, las autoridades europeas han acordado proponer un “canje voluntario con quita decapital” de la deuda griega, y no una “reestructuración”, con el fin de ganar tiempo para que los mercados dencredibilidad a los programas de ajuste fiscal en Portugal, Irlanda, España e Italia, y para que los bancos europeostengan una mayor capacidad de absorción de pérdidas asociadas a bonos soberanos europeos. En nuestraopinión, el “canje” propuesto no soluciona el problema de solvencia de Grecia (el objetivo es llegar a un nivelde deuda de 120% del PIB en 2020 que seguiría siendo el más alto entre todos los países de la zona euro), sinoque lo aplaza, pero da tiempo para que una “reestructuración” ocurra en algún momento en el futuro cuandoel riesgo de contagio a otros países y a la banca europea se haya reducido sustancialmente.55

V. Cuentas Externas: Bien respaldadasCuadro V.1CUENTA CORRIENTE DE LA BALANZA DE PAGOS(Miles de millones de dólares)Paula Andrea Cifuentes

Andrés Pardo AmézquitaLos últimos datos disponibles de la balanza de pagos de Colombiacorrespondientes a 2T11 muestran que el déficit en cuenta corriente(CC) está totalmente financiado por la Inversión Extranjera Directa(IED). Por su parte, los flujos de inversión de portafolio en el paísregistraron un importante aumento durante el primer semestre. Lamayor exposición a títulos colombianos por parte de extranjerosa finales de 2T11, junto con el reciente periodo de reducción enla exposición de riesgo a economías emergentes, explicó parte delas desvalorizaciones en los mercados locales de renta fija y rentavariable desde agosto. Sin embargo, creemos que la posiciónexterna de Colombia no se verá fuertemente afectada por la salidade capitales de corto plazo, dada la positiva dinámica de la IED(de largo plazo) en el país, dominada por flujos hacia el sector conmejores perspectivas actualmente (el minero-energético). Además,el alto nivel de reservas internacionales, el acceso a una línea decrédito contingente con el FMI y un bajo nivel de endeudamientoexterno como proporción del PIB, reducen la vulnerabilidad de laeconomía colombiana y la volatilidad de la tasa de cambio anteposibles choques externos en 2012.

El déficit en CC en 2T11 se ubicó en 2,6 mil millones de dólares,superior al observado el trimestre anterior y rompiendo la tendenciaa la baja que venía presentando desde 3T10. La ampliación enel déficit en CC se explicó principalmente por un aumento enlos pagos de utilidades y dividendos al exterior, mientras que labalanza comercial de bienes continuó superavitaria, tendencia quese observa desde 4T10 (Cuadro V.1). Como proporción del PIB, el 1T10 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11CuENTA CORRIENTE TOTAL -1,2 -1,4 -3,4 -2,8 -1,9 -2,6 Bienes 1,1 1,2 -0,4 0,2 1,1 1,3 Servicios -0,6 -0,8 -0,9 -1,1 -0,9 -1,0 Renta de los factores -2,6 -3,0 -3,2 -3,2 -3,3 -4,0 Transferencias 0,9 1,1 1,1 1,3 1,1 1,1Fuente: Banco de la República.Gráfico V.1IED Y DÉFICIT EN CUENTA CORRIENTE% del PIB876543210-1200520062003200420012002IED20072008* Cifras del primer semestre de 2011.Fuente: Banco de la República. CálculosCorficolombiana.2011*20092010Gráfico V.2IED POR ACTIVIDAD ECONÓMICA(Últimos 12 meses)100(%)908070

60504030201004T091T092T083T074T061T06Fuente: Banco de la República. CálculosCorficolombiana.2T113T10Minas OtrosCuentas Externas: Bien respaldadasPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

déficit en CC en 2T11 fue de 3,0% (2,7% en el semestre) y esperamosque para todo 2011 el déficit en CC se ubique en 2,5% del PIB(Gráfico V.1). Para 2012, esperamos que la CC continúe siendodeficitaria y que se ubique en 2,8% del PIB, principalmente porefectos de la desaceleración de la economía global que afectará deforma más marcada a las exportaciones (ver Capítulo de PerspectivaMacroeconómica).Por el lado de la cuenta de capitales, en 2T11 entraron 3,4 milmillones de dólares por concepto de IED, el segundo mayor montotrimestral registrado desde 4T05. La IED en 2T11 y en el semestrecubre totalmente el déficit en CC, en línea con la tendencia de laúltima década (Gráfico V.1). La IED representó el 4% del PIB en 2T11(4,3% del PIB en el primer semestre), frente al déficit en CC de 3% delPIB (2,7% del PIB en el primer semestre) (Gráfico V.1). El hecho deque el déficit en CC esté totalmente cubierto por flujos de inversiónde largo plazo (IED), nos conduce a creer que la vulnerabilidad delas cuentas externas sería relativamente reducida en el evento de unchoque en los mercados globales en 2012.Lo anterior es especialmente relevante al considerar que dos terceraspartes de los flujos de IED están destinados al sector mineroenergético,

que es el de mejores perspectivas de corto y medianoplazo en la actualidad (44,3% hacia el sector petrolero y 27% haciael minero en 2T11) (Gráfico V.2). Por lo tanto, esperamos que lamayor parte de la IED se mantenga elevada en 2012, alcanzandoun nivel de 3,1% del PIB, inclusive ante un escenario adverso en laeconomía global. Adicionalmente, los altos flujos de IED hacia Colombia hancontribuido de manera significativa a la apreciación del peso, porlo cual creemos que estos flujos otorgarían un soporte importantea la tasa de cambio ante un escenario adverso en la economía (verCapítulo de Mercado Cambiario). Recordemos que en 2009, luegodel choque externo por la quiebra de Lehman Brothers, el peso sedevaluó hasta 2600, pero muy rápidamente corrigió por debajo de1900, en buena parte soportado por los flujos de IED, ya que semantuvieron relativamente altos a pesar de la crisis internacional.Por su parte, los flujos de inversión de portafolio hacia el paísaumentaron sustancialmente durante el primer semestre de 2011,alcanzando 3,3 mil millones de dólares, frente a 0,5 mil millones enigual periodo de 2010. Estos flujos se dividen en 2,2 mil millones delargo plazo (colocaciones primarias en el exterior, como emisionesde bonos externos) y 1,1 mil millones de corto plazo (compras 57Cuentas Externas: Bien respaldadas

58PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico V.3

SALDO DE DEUDA EXTERNA PÚBLICAY PRIVADA% del PIB45352515520052006200320042001200219992000* Información de deuda a julio de 2011 y PIBproyectado por BanRep para 2011.Fuente: Banco de la República.Gráfico V.4DEUDA EXTERNA EN PAÍSESEMERGENTES 2010 Y 2011Fuente: FMI, Banco de la República.20072008PúblicaPrivadaTotal2011*20092010706050% del PIB403020100Deuda externa emergentes(2011)20102011p

de extranjeros en los mercados secundarios locales de bonos oacciones). Estos últimos también presentan un aumento importanteen el primer semestre al compararlos con los 0,3 mil millones dedólares en el mismo periodo de 2010. De esta forma, a mitad de 2011 la exposición de inversionistasextranjeros a los mercados locales había aumentado sustancialmentey era elevada. En consecuencia, el fuerte aumento en la incertidumbreque se observó desde agosto de 2011 y la reducción en laexposición a activos de riesgo, exacerbaron las desvalorizacionesen los mercados de renta variable y renta fija locales en los mesesposteriores. Sin embargo, como lo explicamos previamente, creemosque esta disminución en los flujos de corto plazo tendrá un efectolimitado sobre las cuentas externas ya que la IED contrarresta porcompleto el déficit en CC. Por su parte, el nivel de deuda externa del país ha disminuidosustancialmente en la última década y actualmente asciende a21,8% del PIB, frente a niveles cercanos a 40% registrados hace10 años (en 2001 y 2002 el endeudamiento externo alcanzó aser del 39,9% y 38,2% del PIB, respectivamente) (Gráfico V.3).Aunque hubo un aumento en la deuda externa luego de la crisisde 2008, pasando de 19% en 2008 a 22,7% del PIB en 2009, muyrápidamente se retomó la senda descendente en 2010 y 2011.La deuda externa del sector público se ubica en 12,7% del PIB ajulio de 2011 y la del sector privado solamente alcanza 9,1% delPIB (Gráfico V.3), uno de los más bajos niveles en América Latina.Adicionalmente, el nivel de deuda externa de Colombia es inferioral promedio de los países emergentes (Gráfico V.4). Por lo tanto, elbajo nivel de endeudamiento externo del país se constituye en unaspecto favorable: ante un escenario adverso en la economía global,

en el cual se generarían presiones al alza sobre la tasa de cambio,el deterioro de los pasivos de las empresas y del sector público(una devaluación aumenta el saldo de endeudamiento en pesos dedeuda contratada en dólares) sería moderado. Adicionalmente, lapositiva dinámica de la IED en Colombia, que esperamos continúeen 2012 (ver “Recuadro. IED: Motor de la revaluación” en Capítulode Mercado Cambiario), favorece tanto al sector público como alsector privado: el requerimiento de recursos de capital no implicaun aumento importante en deuda externa para el desarrollo deproyectos de expansión o producción debido a los altos niveles deflujos de inversión directa que perciben. Finalmente, el saldo de reservas internacionales asciende a 32,7 milmillones de dólares en octubre de 2011 (10% del PIB), muy superior Gráfico V.5RESERVAS INTERNACIONALESOct-0435302520100Nov-08Jun-09Sep-07Abr-08Jul-06Feb-07May-05Dic-05Fuente: Banco de la República. CálculosCorficolombiana.Mar-11Oct-11Ene-10Ago-10Cuentas Externas: Bien respaldadasPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

al saldo de 23,7 mil millones registrado en agosto de 2008, justo antesde la quiebra de Lehman Brothers (Gráfico V.5). Adicionalmente,Colombia tiene acceso a una Línea de Crédito Flexible (LCF) conel FMI, por un monto aproximado de 6,1 mil millones de dólares.Los recursos de la LCF están disponibles para ser desembolsados encualquier momento, sin ningún tipo de condicionalidad, y entraríana engrosar el saldo de reservas internacionales (ver “Recuadro.Cuidando la línea” en este Capítulo). Es decir que Colombia cuentaactualmente con cerca de 39 mil millones de dólares en recursos(12,5% del PIB) para atender eventuales restricciones de liquidez endólares en la economía, y para suavizar fluctuaciones excesivas enla tasa de cambio. Lo anterior también es relevante para la políticamonetaria, ya que otorga una mayor capacidad para mitigar unafuerte devaluación, reduciendo los efectos al alza que se pudieranocasionar sobre la inflación local a través de los bienes transables yde costos de bienes importados.59Cuentas Externas: Bien respaldadas

60PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

cuidando la línEaAndrés Pardo AmézquitaEn abril de 2011, Colombia solicitó al Fondo Monetario Internacional (FMI) una nueva extensión para el accesoa una línea de financiamiento contingente (Línea de Crédito Flexible o LCF) con plazo de dos años, y por unmonto aproximado de 6,1 mil millones de dólares. Colombia ya había solicitado acceso a la LCF a mediados de2009 por 10,5 mil millones, y la renovó un año más tarde por 3,5 mil millones de dólares.

La LCF es un instrumento creado por el FMI a comienzos de 2009, como respuesta a la crisis financiera global, y con el fin de apoyar a los países miembros con buen desempeño económico, políticas prudentes, y un sólido marco de política económica ante un eventual deterioro de las condiciones externas. A pesar de que la economía colombiana se ha recuperado totalmente de la crisis financiera de 2008-2009, hayvarios factores que generan amplia incertidumbre a nivel global en 2012 y que tienen el potencial de causar unanueva recaída: la crisis fiscal en Europa; la débil recuperación en EEUU; el riesgo de una nueva crisis financieraen los países desarrollados; tensiones geopolíticas en el Norte de África, el Medio Oriente, y el Lejano Oriente(las dos Coreas); y un posible recalentamiento de la economía China, entre otros.Una nueva crisis internacional podría recortar abruptamente el acceso al financiamiento externo público yprivado. De ser así, el Gobierno sólo podría recurrir al financiamiento interno, generando presiones al alza sobrelas tasas de interés de la economía, y desplazando al sector privado. La reversión de flujos de capital externoshacia el país requeriría de un ajuste en el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos, inicialmentea través de una fuerte devaluación del peso colombiano para generar mayores ingresos por concepto de lasexportaciones netas; pero ante una nueva desaceleración del comercio global, la depreciación no generaríaun aumento en el volumen de exportaciones, con lo cual, la segunda parte del ajuste se daría a través de unacontracción del gasto y del crecimiento del PIB. Una devaluación desordenada de la tasa de cambio podríagenerar un aumento excesivo en las expectativas de inflación, ante el cual la política monetaria tendría quepasar a ser restrictiva para contenerlas, en lugar de poder actuar de manera contracíclica para dar impulsomonetario a la economía. Bajo este contexto, la LCF se constituye en un “seguro” para enfrentar este tipo de situaciones que podríanafectar a la economía colombiana. De esta forma, las autoridades económicas esperan no tener que solicitar eldesembolso de los recursos, tal como fue el caso en los últimos dos años en que hubo un acuerdo vigente bajola LCF. Como su nombre lo indica, la LCF es una línea de crédito y no un préstamo, así que su aprobación noimplica un aumento en el endeudamiento externo del país; la LCF sólo se convertiría en préstamo en el casoextremo de que los recursos fueran desembolsados. De llegar a esta situación, el dinero entraría a engrosar lasreservas internacionales (el desembolso se haría al Banco de la República) y tendrían su mismo uso, como porejemplo para intervención en el mercado cambiario.Esta no es la primera vez que Colombia ha solicitado líneas de crédito precautelativas ante el FMI. Sin embargo,el acuerdo actual bajo la LCF difiere sustancialmente de programas anteriores, que se habían hecho a través dela modalidad más tradicional de crédito del FMI: el acuerdo Stand-by.Cuentas Externas: Bien respaldadasPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

La primera gran diferencia es que la LCF solamente está disponible para países que cuentan con fundamentaleseconómicos sólidos, marcos institucionales de política económica firmes, y un historial y senda de

implementación de políticas prudentes. Para llegar a las conclusiones anteriores, el FMI evalúa si el país encuestión reúne los siguientes requisitos: posición externa sostenible, cuenta de capital con predominancia deflujos privados, buen historial de acceso a los mercados internacionales de capital en condiciones normales,nivel de reservas adecuado, finanzas públicas bajo control, inflación baja y estable (bajo un marco sólido depolítica monetaria y cambiaria), sistema financiero saludable, supervisión efectiva del sistema financiero, ytransparencia e integridad en la información1

.En contraste, las líneas de crédito tradicionales del FMI están disponibles para cualquier país miembro, peronormalmente son solicitadas por países cuya situación económica es frágil y con una alta probabilidad de teneruna crisis en su balanza de pagos. Es por esto que los acuerdos tradicionales tienen una connotación negativa yvienen acompañados de una pérdida reputacional para el país solicitante. Los casos más notables de acuerdosde crédito tradicionales recientes son los de los tres países europeos con problemas fiscales que han solicitadopaquetes de rescate financiero: Grecia, Irlanda y Portugal. Estos tres países no podrían haber sido candidatos arecibir un acuerdo bajo el marco de la LCF. La segunda gran diferencia con los acuerdos tradicionales es que la LCF carece de condicionalidad. Una vezaprobada la LCF, los recursos pueden solicitarse en su totalidad y en el momento que el país lo considerenecesario, en lugar de estar condicionados a compromisos en materia de políticas y de ajustes económicosimpuestos por el FMI. Esto último sí ocurre en los acuerdos de crédito tradicionales. De esta forma, tener un acuerdo bajo la LCF es una señal de aprobación por parte del FMI de que Colombiaha seguido el camino correcto en materia de política económica en los últimos años, y permite que el paísmantenga su autonomía en el manejo de sus instrumentos monetarios y cambiarios. La extensión de la LCFhasta mayo de 2013, tiene la capacidad de reducir los costos económicos de un nuevo choque externo adverso,y ayuda a reducir la volatilidad de la prima de riesgo país y de la tasa de cambio.1

Para mayor información, ver ficha técnica de la LCF en http://www.imf.org/external/np/exr/facts/spa/fcls.htm61

VI. Inflación y Política Monetaria: EstabilidadGráfico VI.1IPC TOTAL, DE ALIMENTOS, Y DE BIENES YSERVICIOS REGULADOS1086420-2Fuente: DANE.Gráfico VI.2MEDIDAS DE INFLACIÓN NÚCLEO6

543210Jun-09Ago-09ReguladosAlimentosFeb-10Abr-10Oct-09Dic-09Abr-09Sin alimentos ni reguladosObjetivo centralJun-11Ago-11Feb-11Abr-11Oct-10Dic-10Jun-10Ago-10Jul-11Oct-11Ene-11Abr-11Jul-10Oct-10Ene-10Abr-10Jul-09Oct-09Ene-09Abr-09Jul-08Oct-08Abr-08Fuente: DANE, Banco de la República, cálculosCorficolombiana.6,636,294,02Oct-11

la inflación sE “normalizó” En 2011Andrés Pardo AmézquitaEn línea con nuestras expectativas, la inflación repuntó a lo largo de2011, al pasar de un promedio de 2,3% a/a en 2010, a un promediode 3,3% a/a hasta octubre de 2011. Este aumento fue el resultado deuna serie de factores que anticipamos desde comienzos de año (ver“Inflación y política monetaria: presiones al alza” en Informe AnualDiciembre2de2010):i)labuenadinámicadelademandainterna;

ii)

el cierre de la brecha del producto en el segundo semestre de2011; iii) una revaluación promedio anual más moderada que la de2010; iv) la desaparición del efecto negativo que produjo Venezuelasobre los precios locales; v) la política monetaria expansiva en lospaíses desarrollados; vi) el aumento en los precios internacionalesde los commodities (principalmente alimentos y petróleo) hastamediados de 2011; y vii) el invierno que azotó al país a finales de2010 y a lo largo de 2011.

Sin embargo, la mayor parte del incremento de 2011 estuvo asociadoa choques de oferta, que afectaron los precios de los alimentos y delos bienes y servicios regulados (ligados al precio del petróleo): lainflación anual de alimentos pasó de 1,4% a/a promedio en 2010 a6,6% a/a en octubre de 2011, y la de los regulados pasó de 5,0% a/apromedio a 6,3% a/a en esos mismos periodos (Gráfico VI.1). En contraste, la inflación sin alimentos ni regulados, nuestra medidapreferida de inflación núcleo, subió de 2,0% a/a promedio en 2010(1,8% a/a en diciembre de 2010) a tan sólo 2,1% a/a en octubre de2011 (Gráfico VI.2). El aumento de esta medida fue muy moderadodebido a que la brecha del producto fue negativa durante al menoslos primeros tres trimestres del año. Por esta razón, las presionesderivadas de la demanda fueron mínimas a lo largo de 2011 y elincremento en la inflación núcleo se explica principalmente por elproceso de “normalización” que registró la economía mientras serecuperaba totalmente de la crisis de 2008-2009. En nuestra opinión,los niveles de inflación sin alimentos ni regulados registrados en lasegunda mitad de 2010 y la primera mitad de 2011 (inferiores a 2%a/a y tocando un mínimo de 1,7% a/a hacia finales de 3T10) no eransostenibles, y eventualmente debían ubicarse dentro del rango metade inflación de BanRep (2%-4%) en la medida que el PIB retornabaa su potencial, hacia la mitad del segundo semestre de 2011 (GráficoVI.2). Igualmente, estas lecturas favorables en la inflación núcleo Gráfico VI.3PIB Y DEMANDA INTERNA1080Crecimiento anual (%)642-2Jun-07Oct-07PIBDemanda internaFeb-08Jun-08Fuente: DANE.Jun-11Oct-10Feb-11Feb-10Jun-10Jun-09Oct-09Oct-08Feb-09Inflación y Política Monetaria: EstabilidadPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

permitieron que BanRep condujera su proceso de normalización depolítica monetaria de forma gradual (aumentos mensuales de tansólo 25 pbs) y que pudiera hacer una pausa en momentos en que laincertidumbre internacional aumentó sustancialmente.A la fecha del cierre de este informe faltan por reportar los datos denoviembre y diciembre de 2011. Las lluvias han vuelto a ocasionarpresiones al alza sobre los precios de los alimentos en septiembrey octubre, lo que ha hecho que la inflación anual se ubique en4,02% a/a en octubre, superando el límite superior del rango metade inflación. Creemos que el dato de noviembre seguirá alrededorde 4%, pero creemos que 2011 cerrará en 3,5% a/a (el mismopronóstico que teníamos hace un año) debido a una favorable baseestadística de diciembre de 2010.EstaBilidad En 2012 Por dEsacElEración ExtErna El fuerte deterioro que sufrieron los mercados internacionales en elsegundo semestre de 2011 y el alto nivel de incertidumbre asociadoa la intensificación de la crisis fiscal europea (contagiando ahora a

Italia y al sistema financiero) condujeron a fuertes revisiones a labaja en las expectativas de crecimiento económico en los paísesdesarrollados. Aunque creemos que la economía colombiana seencuentra mejor preparada para enfrentar una desaceleración o unarecesión en el mundo desarrollado, no será inmune al importantedeterioro en el contexto externo. En consecuencia, a comienzosde octubre también revisamos a la baja nuestras expectativas decrecimiento del PIB para 2012, de 5,3% a 4,8%. Evidentemente, eldifícil contexto externo y nuestras nuevas proyecciones de actividadeconómica local tienen un impacto importante sobre nuestrasexpectativas de inflación para 2012.Los últimos datos del PIB (correspondientes a 2T11) muestranque la economía colombiana traía un buen impulso entrando alsegundo semestre del año, con la demanda interna creciendo a9,1% a/a (Gráfico VI.3), lo cual será factor determinante para que elcrecimiento del PIB de 2011 se ubique en niveles cercanos a 5,3%, apesar del deterioro de la situación externa. Adicionalmente, el efectoestadístico de arrastre hasta 2T11 era de 4,6%, lo que sugiere queno será difícil alcanzar una alta tasa de crecimiento en 2011. 11 En este caso, el efecto arrastre de 4,6% implica que si la economía no crecieraen términos secuenciales en 3T11 y 4T11 (es decir, que el crecimiento de cadatrimestre frente al trimestre inmediatamente anterior fuera 0%), entonces elcrecimiento de todo el año sería 4,6%.63Inflación y Política Monetaria: Estabilidad

64PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico VI.4BRECHA DEL PRODUCTO(%)3,02,52,01,51,00,50,0-0,5-1,0-1,5Ago-02Mar-03Brecha proyectadaEne-02Fuente: DANE. Estimaciones Corficolombiana. Gráfico VI.5PRECIOS DE BIENES TRANSABLES(Sin alimentos ni regulados)Fuente: DANE. Dic-11Oct-10May-11Ago-09Mar-10Jun-08Ene-09Abr-07Nov-07Feb-06Sep-06Dic-04Jul-05Oct-03May-043,53,02,52,01,51,00,50,0

-0,5-1,50,40Jul-11Oct-11Ene-11Abr-11Jul-10Oct-10Ene-10Abr-10Jul-09Oct-09Ene-09Abr-09Oct-08De esta forma, según nuestros cálculos, la brecha del productose cerró en el segundo semestre de 2011 (Gráfico VI.4), a pesardel deterioro en la economía internacional y coincidiendo conlas estimaciones de BanRep. Así también lo sugiere el indicadorde utilización de capacidad instalada de Fedesarrollo, que ya seencuentra en su promedio histórico (Gráfico II.10 en Capítulo dePerspectiva Macroeconómica). Lo anterior significa que el grueso dela desaceleración externa está ocurriendo al mismo tiempo en que elPIB local se ha recuperado totalmente de la crisis 2008-2009 y quese ubica alrededor de su potencial.2

Sin embargo, los efectos de la situación externa deberían sentirse,en mayor medida, en 2012. Antes del deterioro externo, nuestraexpectativa era que el buen impulso que traía la economía en 2011iba a acelerar aún más el ritmo de crecimiento del PIB en 2012.Debido a esta dinámica, esperábamos que la brecha del productose tornara levemente positiva el próximo año generando algunaspresiones de demanda y necesidad de mayores aumentos en la tasarepo. Ante el nuevo escenario global, ahora creemos que el PIB semantendrá alrededor de su potencial a lo largo del año (brecha delproducto alrededor de cero), lo que implica que no anticipamospresiones importantes derivadas de la demanda en 2012. Estosignifica que la inflación núcleo (medida a través de la inflación sinalimentos ni regulados) continuará el proceso de “normalización”que explicamos previamente, especialmente durante los primerosmeses de 2012, pero creemos que se ubicará cómodamente en laparte baja del rango de inflación meta de BanRep durante todo elaño (Gráfico VI.2). No anticipamos que la brecha vuelva a terrenonegativo porque parte del crecimiento económico de 2012 estarásoportado por algunos efectos rezagados de la política monetariaexpansiva que hubo durante todo 2011.Adicionalmente, creemos que el componente de inflación de bienestransables (que se ve afectado por movimientos en la tasa de cambio)se mantendrá en niveles inferiores a 1% a/a durante todo 2012, yno muy lejano de los niveles actuales (Gráfico VI.5), reduciendoposibles presiones al alza en la inflación núcleo (el aumentoreciente de la inflación de transables se debe a la devaluación del 2

33 Siendo más precisos, BanRep ha dicho en sus últimos comunicados que hay unamuy alta probabilidad de que la brecha del producto se cierre en el segundosemestre de 2011. La inflación núcleo medida a través de la inflación sin alimentos ni regulados secompone de la inflación de bienes transables y de bienes no transables.Gráfico VI.6ÍNDICES DE PRECIOS INTERNACIONALESDE ALIMENTOS240220

200180160140Abr-09Oct-08Abr-08Oct-07Fuente: Bloomberg, ONU. 520480440400360320280Oct-11Oct-10Abr-11Oct-09Abr-10Gráfico VI.7IPC ALIMENTOS VS. ÍNDICE CRB DEALIMENTOS60Ene-0550403020100-10-20-30Sep-09May-10May-08Ene-09Sep-07Ene-07Sep-05May-06Fuente: Bloomberg, Banco de la República. Ene-11Sep-1115131197531-1Inflación y Política Monetaria: EstabilidadPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

peso desde agosto hasta octubre de 2011). Esta dinámica se explicapor nuestra expectativa de tendencia revaluacionista de la tasa decambio en 2012. Según lo explicamos en el Capítulo de MercadoCambiario, el principal factor que soportará los bajos niveles de latasa de cambio en 2012 es la acentuación de la política monetariaexpansiva en los países desarrollados, ante las dificultades para quese tomen decisiones políticas y por el reducido espacio que tienensus gobiernos para otorgar mayor impulso fiscal.El entorno externo también ha tenido efectos sobre los preciosinternacionales de los commodities que influyen sobre elcomportamiento de los precios a nivel local. En particular, las materiasprimas más relevantes son el petróleo (cuyos precios afectan los delos combustibles, la energía, el transporte, y otros bienes y serviciosregulados) y los alimentos. En cuanto a los precios del petróleo, creemos que se mantendránen niveles relativamente elevados en 2012, aunque menores alpromedio de 2011 (estimación promedio de 88 dpb para la referenciaWTI). Los factores que determinarán este comportamiento serán, porel lado de la demanda, la aún elevada dinámica de las economíasemergentes (particularmente China) en medio de la desaceleración

mundial y, por el lado de la oferta, el continuo aumento de costos,los “cuellos de botella” en los suministros, la sustancial reducciónreciente en los excedentes de inventarios, trastornos de suministrosen el Medio Oriente, y las renovadas tensiones políticas entre Israele Irán. Para un análisis más detallado ver “Recuadro. Precios delpetróleo en 2012” en Capítulo de Mercado Cambiario. Creemos queeste comportamiento reducirá las presiones alcistas que el petróleoejerció sobre los regulados en 2011.Adicionalmente, los cambios que el Gobierno hizo en 2011 para elcálculo en el precio de la gasolina (ligado a los precios del petróleo),favorecerán unos precios internos con menos fluctuaciones a losmercados internacionales. Esto será importante en momentos en quelos precios del petróleo se vean afectados al alza por problemas desuministros o de tensiones geopolíticas como las que ocurrieron acomienzos de 2011.En el caso de los alimentos, los precios internacionales se estabilizaronen 2T11, después del fuerte aumento que registraron desde mediadosde 2010 hasta ese momento (43,8% desde junio de 2010 hasta abril de2011). Sin embargo, el deterioro en los mercados internacionalesha generado caídas de 7,5% en sus precios desde mitad de añohasta octubre (Gráfico VI.6), incorporando el nuevo escenario de 65Inflación y Política Monetaria: Estabilidad

66PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico VI.8INVERSIÓN DE CAPITAL FIJO SIN OBRASCIVILESCrecimiento anual (%)25Jun-0720151050-5-10-15Dic-07Fuente: DANE. Jun-11Dic-10Jun-10Dic-09Dic-08Jun-09Jun-08Gráfico VI.9TASA DE INVERSIÓN EN COLOMBIA% del PIB25232119171513Jun-08Jun-09Jun-06Jun-07Jun-04Jun-05Jun-02Jun-03Jun-00Jun-01Fuente: DANE, cálculos Corficolombiana. Jun-10Jun-11desaceleración global, similar al movimiento que tuvieron los preciosde otros commodities. Así como para los precios del petróleo, creemos

que los precios de los alimentos promediarán un nivel inferior al de2011, pero se mantendrán en niveles altos, en términos históricos.No anticipamos una mayor caída en los precios internacionales delos alimentos debido a su creciente dependencia de los precios delpetróleo a través de costos asociados a fertilizantes (petroquímicos)y a hidrocarburos combustibles. Esta dinámica ayudará a moderarlas presiones al alza sobre los precios de alimentos a nivel local, conel rezago regular de entre 6 y 7 meses para que los precios locales capturen la dinámica de los precios externos (Gráfico VI.7).No obstante, a comienzos de 2012 se podrían presentar alzasadicionales en los precios de los alimentos a nivel local (y deltransporte) como resultado de la situación climática del país, quede nuevo se está caracterizando por lluvias superiores al promediodurante los últimos meses de 2011, según información del IDEAM.Sin embargo, creemos que los efectos de este nuevo factor climáticoserán menos intensos en 4T11 y 1T12 que los de la ola invernal defines de 2010 y comienzos de 2011.Finalmente, la buena dinámica de la inversión en capital fijo que seobservó en 2011 (Gráfico VI.8) y que continuará en 2012, aunqueposiblemente a un ritmo más moderado, seguirá aumentando la tasade inversión de la economía (inversión/PIB) a niveles cercanos a 25%(Gráfico VI.9). La mayor penetración de capital aumenta la capacidadde producción de la economía e incrementa el crecimiento potencial,de tal forma que la economía puede crecer a mayores tasas sin generarpresiones sobre los precios derivadas de la demanda. Lo anteriorcontribuirá a reducir presiones al alza sobre la inflación en 2012.Por lo anterior, estimamos que la inflación se ubicará en 3,2% a/aa finales de 2012. tasa rEPo aumEntará a 5% En El corto Plazo y PErmanEcErá EstaBlE En todo 2012Debido a que la brecha del producto se está cerrando durante elsegundo semestre de 2011, según lo explicamos previamente, y a que tanto BanRep como nosotros consideramos que la tasa repo vigente continúa siendo expansiva (Gráfico VI.10), nuestro escenariode inflación para 2012 asume que el Banco de la República subirála tasa de interés de intervención de 4,5% (vigente en noviembre de2011) a 5% en el muy corto plazo: antes de finalizar 2011 (nuestroescenario base), o en su defecto, antes de finalizar 1T12 (en dosaumentos de 25 pbs cada uno). Gráfico VI.10TASA REPO REAL AÚN ES EXPANSIVA(%)Nov-006543210-1-2Jun-05May-06Ago-03Jul-04Oct-01Sep-02Deflactada por IPC totalDeflactada por IPC sin alimentosAbr-07Mar-08Fuente: Banco de República, cálculosCorficolombiana. Feb-09Ene-10Gráfico VI.11INFLACIÓN IMPLÍCITA EN EL MERCADO

DE TES (Curva spot)Fuente: DANE, cálculos Corficolombiana. Dic-10Nov-11(%)5,55,04,54,03,53,02,52,0Mar-11May-11Nov-10Ene-11Jul-10Sep-10Mar-10May-10201320162023Nov-11Jul-11Sep-11Ene-10Inflación y Política Monetaria: EstabilidadPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

En nuestra opinión, BanRep ha estado esperando el momentoadecuado para acercar la tasa repo a un nivel más cercano a laneutralidad, consistente con una economía que ya se encuentraen su potencial y con una tasa de inflación esperada cercana a sumeta de largo plazo. La pausa de las últimas 3 reuniones (agosto,septiembre y octubre) estuvo influenciada exclusivamente por laincertidumbre internacional, pero creemos que BanRep corre elriesgo de cometer un error de política (“quedarse detrás de la curva”)si no hace los ajustes de tasa de interés que le hacen falta para llegara la neutralidad. Las inflaciones implícitas aún se ubican dentro delrango objetivo, pero han aumentado sustancialmente entre octubrey noviembre (Gráfico VI.11); creemos que hay un alto riesgo de quesuperen el límite superior del rango y de que se comiencen a generarefectos de segunda vuelta (de la inflación total a la inflación núcleo)si BanRep no hace ajustes prontos en su tasa repo. Además, creemosque en la eventualidad de que la economía mundial entre en unarecesión el próximo año o que haya una crisis más profunda que laesperada (no es nuestro escenario base), BanRep estaría más cómodopartiendo de una tasa de interés cercana a la neutral, que le dé mayorespacio de maniobra para hacer política monetaria anticíclica encaso de ser necesario. BanRep siempre tendrá la opción de hacerrecortes de tasa de gran magnitud en una sola reunión si llegara arequerirse (por ejemplo, 100 o 200 pbs).una vez la tasa repo se ubique en 5%, creemos que se mantendráinalterada hasta finales de 2012 ante la menor dinámica de actividadeconómica y las menores presiones inflacionarias que ahora estamosesperando para el próximo año. Otra razón por la cual no esperamosmayores aumentos en la tasa repo en 2012, es que creemos queBanRep se irá inclinando a complementar ajustes adicionales en lapolítica monetaria a través de otras medidas macro prudenciales, encaso de ser necesarias, y se recargará menos en el instrumento detasa de interés una vez esté en su nivel neutral (aproximadamente5%). Por ejemplo, si continuara un aumento excesivo en el crédito yen la liquidez, creemos que BanRep podría incrementar los encajesbancarios; o si los flujos de capital a economías emergentes sedinamizaran excesivamente a través de un elevado aumento en elcrédito en moneda extranjera, creemos que BanRep podría imponerun depósito no remunerado al endeudamiento externo.Teniendo en cuenta la dinámica que esperamos para la tasa repode BanRep, creemos que la DTF se ubicará en 5,10% a finales de

2012 (ver “Recuadro. El rezago de la DTF” en este Capítulos paramás detalles sobre el comportamiento reciente y esperado de eseindicador).67Inflación y Política Monetaria: Estabilidad

68PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

El rEzaGo dE la dtfCarmen Salcedo SaldañaAndrés Pardo AmézquitaDurante el ciclo de normalización de política monetaria de 2011, la diferencia entre la DTF y la tasa deintervención ha sido sustancialmente menor a la observada mientras la tasa de intervención se mantuvoinalterada en 3%, lo que podría sugerir bajas presiones por liquidez de los bancos en el sistema si se tieneen cuenta que la tasa de BanRep se ha incrementado sólo 150 pbs. Desde el inicio del ciclo alcista de tasasde interés la DTF se ha ubicado en promedio 6 pbs por encima de la tasa repo, nivel inferior al diferencialpromedio de 51 pbs del período en el que la tasa repo se mantuvo en 3% (Gráfico VI.12). En contraste conlo que sugiere la DTF, los repos de expansión, el saldo de recursos en contracción en BanRep, y el IndicadorBancario de Referencia (IBR) (ver “Liquidez para TES” en Informe de Renta Fija - Agosto 17 de 2011) evidencianaltas necesidades de liquidez del sistema. Sin embargo, como lo hemos explicado con anterioridad, la DTF norefleja correctamente la situación de liquidez del sistema debido al tipo de costo que refleja (depósitos a 90 días)y a su metodología de cálculo (ver “¿Qué será lo que tiene la DTF?” en Informe Semanal - Febrero 8 de 2010).En particular, creemos que el costo efectivo total de captación que deben asumir los intermediarios financierosha sido el factor que ha influenciando el comportamiento reciente de la DTF.La DTF fue creada en la década de los 80, con el objetivo de tener en el mercado un indicador de referencia de laevolución del costo de los recursos de corto plazo en la economía, y es el resultado del promedio ponderado de lastasas de captación a 90 días de las distintas instituciones financieras. Gran parte del activo del Sistema Financiero (SF)esta indexado a la DTF, por lo que se hace necesario que estos agentes realicen gran parte de sus captaciones conindexación a esta tasa. De esta forma se disminuye la exposición al riesgode liquidez (diferencia entre los plazos de activos y pasivos es menor), yse logra un mejor calce entre los ingresos por concepto de rendimiento delos activos y los gastos por concepto de los costos de fondeo. 1

El proceso de desaceleración económica de 2008-2009 generó unincremento en el apetito de los agentes por colocar sus recursos endepósitos a la vista, por lo que las captaciones a través de CDTs secontrajeron, alcanzando una caída anual de 14,8% en marzo de 2010.La pérdida de participación de los CDTs sobre los pasivos del SF generóla necesidad de aumentar las captaciones a término frente a captacionesa la vista, lo que posiblemente creo incentivos para manipular la DTF,manteniéndola en niveles relativamente altos con respecto a la tasa deBanRep, aún en un período de amplios niveles de liquidez (Gráfico VI.12). En lo corrido de este año se ha observado un incremento en lasnecesidades de liquidez del sistema, especialmente la de los bancos. 1

Se manifiesta en la insuficiencia de activos líquidos disponibles para responder por

retiros de depósitos o para asumir costos inusuales de fondeo.(%)5,04,54,03,53,02,5IBRDTFTasa Repo BanRepNov-11May-11Jul-11Sep-11Nov-10Ene-11Mar-11Jul-10Sep-10Mar-10May-10Ene-10Lo anterior se ha reflejado en un aumento en la demanda por reposde expansión en BanRep y en un mayor spread del IBR frente a latasa repo, superior al promedio de los últimos tres añosEn contraste, la DTF no parece estar reflejando necesidades derecursos por parte del sistema. Desde el inicio del ciclo alcista de lapolítica monetaria, la DTF se ha incrementado en 127 pbs, mientrasque la tasa repo lo ha hecho en 150 pbs. No obstante, los depósitosde los bancos sí registran un crecimiento importante, que ascendíaa 24,8% anual a septiembre, lo cual contradice lo que sugiere elcomportamiento de la DTF (Gráfico VI.13).2Inflación y Política Monetaria: EstabilidadPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

. La reactivación del pasivo de los bancos ha estado jalonadaespecialmente por la fuerte dinámica de las cuentas de ahorro(crecimiento de 24,9% anual), en contraste con la aún débildinámica de los CDTs (crecimiento de 9,4% a/a) (Gráfico VI.13). Lastasas de interés que los intermediarios financieros están ofreciendoa los ahorradores en depósitos a la vista resultan ser más atractivasen comparación con las de los depósitos a plazo (CDTs). Actualmente, la tasa de captación de cuentas de ahorroen las tesorerías es superior a las tasas de captación de CDTs a 90 días, y levemente inferior a las de los CDTs a180 días. A pesar de que la tasa remunerativa al depositante es mayor en depósitos líquidos, el costo efectivo dela captación de este tipo de recursos para las instituciones financieras es menor que el de los CDTs.A pesar de que el encaje de los CDTs (4,5%) es menor que el de las cuentas de ahorro (11%), su costo relativoaumenta debido principalmente a que las entidades financieras son las que asumen el costo del Gravamen alMovimiento Financiero (GMF) en el caso de los CDTs, mientras que son los agentes los que lo asumen en elcaso de las cuentas de ahorro. De acuerdo con nuestros cálculos, a comienzos de noviembre el costo efectivototal de captar a un día a través de cuenta de ahorros era 6,51% E.A. (asumiendo una tasa de captación de5,25% E.A., e incluyendo el encaje, la inversión obligatoria en TDAs, el seguro de depósito, y el GMF), mientrasque el costo efectivo total de captar a través de un CDT a 90 días era 7.358% E.A. (asumiendo una DTF de4,85% E.A.). De igual forma, el costo efectivo total de un CDT a 30 días era 11.175%, y el de un CDT a 180 y360 días era de 6,42% y 5.945% (asumiendo una tasa de captación de 4,85% E.A. para ambos casos)

3

El peso del GMF en el costo efectivo total de captación se reduce a medida que los plazos son mayores, y estose ha reflejado en un empinamiento de la curva de tasas de captación del SF. Desde el inicio del ciclo alcista 2

El IBR fue lanzado al mercado en enero de 2008.3 4

Títulos de Desarrollo Agropecuario Tipos A y B. Crecimiento anual (%)302520151050-5-10-15Mar-10May-10Jul-10Sep-09Nov-09Ene-10 A tasas de captación de comienzos de noviembre los costos eran: un CDT a 30 días tenía una tasa de captación de 1,1% E.A., y uncosto total de captación de 6,84%. Un CDT a 90 días tenía una tasa de 5,34% y un costo de 7.906%. Un CDT a 180 días tenía unatasa de 5,41% y un costo de 7.039%. Y, un CDT a 360 días tenía una tasa de 6,06% y un costo de 7.273%.Sep-10Nov-10Ene-11Cuentas de ahorrosCuentas corrientesCDTsMar-11May-11Jul-114

.Sep-11

69Inflación y Política Monetaria: Estabilidad

70PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

de tasas de interés, las tasas de captación entre 30 y 89 días se hanincrementado en promedio 3 pbs, mientras que la tasa a 90 días se haincrementado 165 pbs, y las tasas superiores a 360 días lo han hecho182 pbs (Gráfico VI.14).El comportamiento reciente de la DTF evidencia que este no es unindicador que refleje adecuadamente la liquidez del SF. En efecto, ladistorsión que explicamos previamente aleja a la DTF del costo realdel dinero, y por eso nuestra expectativa es que su spread sobre la tasarepo a finales de 2011 sea inferior al del cierre de 2010 (27 pbs vs. 47pbs, respectivamente), y que en 2012 el spread sea casi nulo. (%)76543210Febrero 25 de 2011Julio 29 de 2011Noviembre 2 de 2011

Ante la necesidad de contar con un mejor indicador del costo de losrecursos a la vista, que reflejara de forma adecuada las condicionesde liquidez del mercado monetario, y que sirviera como herramientade control de la transmisión de la política monetaria, nació el IBR enenero de 2008. En 2009, el IBR empezó a ser utilizado para indexarbonos de empresas privadas y de algunos créditos de corto plazo, puesha transmitido la política monetaria de manera más inmediata que la

DTF. Adicionalmente, a comienzos de este año se empezó a negociar activamente la curva de swaps de IBR,permitiendo una mejor lectura de la estructura de tasas de interés de la economía. Esta ampliación de plazos delIBR, medida a través de los swaps, ha consolidado al indicador en el mercado y cada vez se usará más comoreferencia para la valoración de activos financieros como bonos y derivados de plazos hasta de 20 años.

VII. Posición Fiscal: En piloto automáticoGráfico VII.1RECAUDO TRIBUTARIO(Acumulado 6 meses)3530252015Crecimiento anual (%)5100-5-10Sep-09Mar-10Sep-08Mar-09Sep-07Mar-08Sep-06Mar-07Fuente: DIAN, cálculos Corficolombiana. Gráfico VII.2PARTICIPACIÓN DEL RECUADOACUMULADO A SEPTIEMBRE SOBREEL TOTAL DE CADA AñOFuente: DIAN, cálculos Corficolombiana. Sep-11Sep-10Mar-11(%)8580757065602003200420012002IVA internoRenta internoOtros internos2007200820052006ExternosTOTAL2009201020002011 fue un año favorable para el panorama fiscal local de corto,mediano y largo plazo. El buen comportamiento de la actividadeconómica, los buenos resultados financieros de Ecopetrol en 2010(que favorecieron el mayor recaudo del impuesto de renta de 2011)y en lo corrido de 2011, y las leyes de ajuste tributario (Ley 1370 de2009, Ley 1393 de 2009 y Ley 1430 de 2010) han tenido un efectopositivo sobre los ingresos tributarios durante 2011. Adicionalmente,las principales reformas fiscales aprobadas este año (regalías, regla

fiscal y sostenibilidad fiscal) se constituyen en pasos fundamentalesen el camino de la consolidación fiscal de mediano plazo; dehecho, tal como lo anticipamos al cierre de 2010, las principalesagencias calificadoras (S&P, Moody´s y Fitch) le asignaron el gradode inversión a Colombia este año (ver “Posición Fiscal” en InformeAnual - Diciembre 2 de 2010). Las últimas cifras fiscales disponibles muestran un superávit delGobierno Nacional Central (GNC) de 1,3% del PIB en el primersemestre de 2011, sustancialmente por encima del déficit de 0,9%del PIB alcanzado en el mismo período de 2010. Esta cifra ratifica labuena dinámica económica local y el buen recaudo tributario, quepasó de 6,3% del PIB en el primer semestre de 2010 a 7,7% del PIBen el mismo período de 2011 (Cuadro VII.1).El recaudo acumulado de 2011 ascendía a 68,9 billones de pesoshasta septiembre (92,5% de la meta de 74,5 billones del Gobierno)y presentaba una tasa de crecimiento anual de 26,1%, y de 32,9%en el acumulado de 6 meses (Gráfico VII.1). Los datos históricosde los últimos 10 años muestran que, en promedio, el recaudo aseptiembre equivale a 77,6% del recaudado total del año y siemprees muy estable alrededor de ese nivel, al igual que el recaudo dela mayoría de los distintos tipos de impuestos (Gráfico VII.2). Decumplirse esta misma tendencia, el recaudo al final de 2011 podríaascender a cerca de 89 billones de pesos (14,3 billones de pesos porencima de la meta que reporta el Gobierno en la última actualizacióndel Plan Financiero), lo que evidencia el excelente momento que 1 1

Carmen Salcedo Saldaña Promedio de las participaciones del recaudo acumulado a septiembre sobre eltotal del año desde 2000 a 2010.está atravesando la recolección de impuestos en 2011. La buenadinámica económica también sugiere que el comportamiento delos recaudos en lo que queda de 2011 seguirá siendo favorable, loque genera confianza en torno a las necesidades de financiación delGobierno para 2012 y al espacio para implementar política fiscalcontra-cíclica en caso de un escenario externo adverso. Posición Fiscal: En piloto automático

72PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Cuadro VII.1BALANCE FISCAL DEL GNC PARA EL PRIMER SEMESTRE DE 2010 Y 2011 COP Billones % del PIB Concepto 2010 2011* 2010 2011*Ingresos Totales 39,1 50,4 7,2 8,3 Tributarios 34,7 46,5 6,3 7,7 Recursos de capital 3,7 3,1 0,7 0,5 Otros 0,7 0,8 0,2 0,1Gastos Totales 43,5 42,5 8,0 7,0 Intereses 7,2 7,9 1,3 1,3 Funcionamiento 32,2 31,2 5,9 5,2 Inversión 4,0 3,3 0,7 0,5 Préstamo neto 0,1 0,1 0,0 0,0Balance Total -4,4 8,0 -0,8 1,3Costos reestructuración financiera 0,4 0,2 0,1 0,0Total a Financiar -4,7 7,7 -0,9 1,3Balance Primario 2,9 15,9 0,5 2,7* Cifras preliminares.Fuente: Ministerio de Hacienda.Gráfico VII.3EJECUCIÓN PRESUPUESTAL DEL GASTOPRIMARIO* DEL GNC(Obligaciones/apropiaciones)1009080

70605040(%)3020100EneFeb200920102011JulAgoMayJunMarAbr* Excluye servicio de deuda.Fuente: Ministerio de Hacienda. NovDicSepOctLa mejora en el balance fiscal durante el primer semestre del añotambién está asociada a la baja ejecución del gasto, el cual pasó deun nivel de 8% del PIB en el primer semestre de 2010 a 7% del PIBen el primer semestre de 2011. De acuerdo con las cifras publicadaspor el Ministerio de Hacienda, la ejecución presupuestal de gastoprimario (excluye el servicio de la deuda) hasta junio (obligaciones/apropiaciones del GNC) fue de 33,7%, muy inferior al 38,4% delmismo período de 2010 (Gráfico VII.3). Sin embargo, no se deberíaesperar que las cifras del balance fiscal de todo 2011 sean similaresa las del primer semestre, pues la ejecución del gasto ha retomadoimpulso a finales del año y hará que el balance fiscal total del año seadeficitario. En efecto, la ejecución presupuestal del gasto primario hastaseptiembre fue de 55,4%, mucho más cercano al 56,7% registrado enel mismo periodo de 2010, y en contraste con las cifras acumuladashasta junio que mencionamos previamente (Gráfico VII.3).Aunque la ejecución del gasto se ha incrementado durante elsegundo semestre del año y ya prácticamente se ha puesto al día PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011Posición Fiscal: En piloto automático

con el ritmo de ejecución del año pasado, creemos que la buenadinámica de recaudo tributario resultará en que el déficit del GNCserá significativamente inferior al 4% del PIB que estimaba elGobierno. Nuestro pronóstico original era de un déficit del GNCde 3,8% del PIB en 2011, pero no nos sorprendería un déficitinferior a 3% del PIB. Recordemos que en declaraciones recientes,el director de la DIAN mencionó que el recaudo total para 2011podría llegar a 85 billones de pesos, sobrepasando ampliamente lameta oficial de 74,5 billones de pesos. Si la nueva estimación llegaraa cumplirse (y no creemos que sea una cifra sin fundamento, talcomo lo mencionamos previamente), el exceso de recaudo frente alpresupuesto original representaría una reducción en el déficit fiscalde 2011 de 1,6 puntos porcentuales del PIB. fuErzas Encontradas En El BalancE fiscal 2012El sobre-recaudo de impuestos que se ha observado en 2011 podríareflejarse en una disminución de las necesidades de financiamientoen 2012. El canje de deuda reciente y las buenas expectativas decrecimiento, a pesar del entorno externo adverso, vislumbran un añosin dificultades importantes en el tema fiscal. No obstante, existenalgunos riesgos asociados a los ingresos petroleros y a la enajenaciónde algunas empresas estatales que podrían generar presiones sobreel balance y la financiación del GNC el próximo año. Cabe resaltar que en 2012 entra en vigencia la regla fiscal, que

establece un balance efectivo de -3,2% del PIB en 2012, levementeinferior al déficit de 3,5% del PIB que estima el Gobierno en elMarco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP) (ver “Recuadro. Inicio de laregla fiscal en 2012” en este Capítulo). Sin embargo, consideramosque al igual que en 2011, el déficit del GNC el próximo año podríaser inferior al estimado, por lo que no creemos que exista un riesgoimportante de incumplimiento de la regla en su primer año. Por otrolado, la confianza en torno a la salud de las finanzas públicas asociadaal buen manejo fiscal en el período de crisis, la implementaciónde reformas fiscales que propenden la consolidación fiscal y labuena dinámica económica que favorece los ingresos del Gobierno,podrían influenciar una nueva mejora en la calificación soberana deColombia antes de finalizar el primer semestre de 2012.Uno de los aspectos positivos en las cuentas fiscales de 2012 estáasociado a la reducción en las necesidades de financiamiento delGobierno como consecuencia del canje de deuda realizado enseptiembre de 2011. El canje de TES de corto plazo por TES delargo plazo representará una disminución de 1,6 billones de pesos 73en las necesidades de financiamiento de 2012. De esta manera,el flujo de pagos de TES en 2012 será de 24,4 billones de pesos:20,5 billones de pesos en TES tasa fija, 3,9 billones de pesos enTES UVR, y 3,8 mil millones en títulos de tasa variable (GráficoVII.4). Aunque no parece haber necesidades de que el Gobiernoreduzca sus obligaciones de corto plazo, la decisión del canje lavemos como una medida preventiva asociada a las volatilidades enlos mercados externos y a la incertidumbre en torno al rumbo quetomará la economía global. Posición Fiscal: En piloto automático

74PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico VII.4FLUJO MENSUAL DE PAGOS DE TESPOR TIPO EN 2012Billones de pesos1098766543210EneFebTasa fijaTCOIPCUVRSepOctJulAgoMayJunMarAbrFuente: Ministerio de Hacienda, cálculosCorficolombiana. NovDicUn segundo factor favorable dentro de las cuentas fiscales en 2012serán las cifras de recaudo tributario, el cual representa alrededordel 90% de los ingresos totales del GNC. A septiembre, el recaudoacumulado de 2011 ascendía al 92,5% de la meta total originalpara todo el año. La buena dinámica económica, un incrementoen el recaudo asociado a la Ley 1430 de 2010 (que contempla

modificaciones al Gravamen a los Movimientos Financieros, cambiossobre el impuesto al patrimonio y el impuesto de renta, entre otros) ylos mayores ingresos petroleros favorecieron el comportamiento delos recaudos este año y continuarán haciéndolo en 2012. Según estimaciones del Gobierno, la Ley 1430 tendrá un impactosobre el recaudo tributario de 1% del PIB o más en cada año desde2011 hasta 2014, mientras que los ingresos tributarios asociados aEcopetrol se incrementarán 0,1% del PIB entre 2011 y 2012. Losrecursos del Gobierno provenientes de Ecopetrol representan cercadel 9,5% de los ingresos totales del GNC, por lo que el mayorcrecimiento de estos rubros tendrá un influencia importante sobreel balance del Gobierno. De acuerdo con el MFMP, el recaudode renta de Ecopetrol pasará de 3,1 billones de pesos en 2011 a3,7 billones de pesos en 2012 (un supuesto razonable, e inclusiveconservador, ya que las utilidades netas de Ecopetrol - sin incluircompañías subordinadas - han aumentado 96,6% a/a hasta 3T11, yestos resultados se reflejarán en el impuesto de renta que se pagaráen 2012), mientras que los ingresos por dividendos pasarán de 4,7billones de pesos en 2011 a 5,3 billones en 2012.Un mayor recaudo tributario en 2011, con un nivel de gasto establefrente a la meta inicial, se traducirá en una disminución del déficita financiar en 2012 y un aumento de la disponibilidad inicial delPlan Financiero de 2012, si se asume que las fuentes programadas seconcretan en su totalidad. Por el lado de las colocaciones internas,a comienzos de noviembre el Gobierno ya había emitido los 28billones que estaban programados en colocaciones. Por su parte,las colocaciones externas fueron cumplidas casi en su totalidad en Gráfico VII.5CURVA DE FUTUROS DE PETRÓLEOREFERENCIA WTI (Noviembre 1 de 2011)dpb9392919089Estimación del GNC para presupuesto 2012Mar-12Abr-12Ene-12Feb-12Dic-11Fuente: Bloomberg. Ene-13Nov-12Dic-12Sep-12Oct-12Jul-12Ago-12May-12Jun-12PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011Posición Fiscal: En piloto automático

julio cuando se realizó la emisión del bono global 2021 por 2 milmillones de dólares.Por el lado de los usos, si se supone que el sobre-recaudo en 2011cierra en los 2 billones de pesos al que iba a junio (aproximadamente0,2 puntos porcentuales del PIB), el déficit total a financiar por elGNC se reduciría hasta un nivel de 3,8% del PIB, lo que podríarepresentar una disminución equivalente en las necesidades definanciamiento de 2012. Ahora, si suponemos que el recaudo será de85 billones de pesos, como ahora lo estima el director de la DIAN, eldéficit se situaría alrededor de 2,2% del PIB, y si la cifra de recaudode diciembre se ubica en 89 billones (asumiendo que el recaudoa septiembre representa el 77,6% del recaudo total del año, segúnlo mencionamos con anterioridad) entonces el déficit se ubicaría

alrededor de 1,6% del PIB. En todos los casos, las disponibilidadesfinales programadas en el Plan Financiero de 2011 serían superiores,lo que se traduciría en una mayor disponibilidad inicial para 2012.Finalmente, aunque los créditos con multilaterales, la deuda flotantey la optimización de activos no se cumplieran en su totalidad esteaño, el Gobierno podría terminar 2011 con una disponibilidad finalsuperior a los 500 mil millones de pesos programados (en el caso enel que el déficit se situara en 2,2% del PIB o menos). 2

Aunque existen perspectivas bastante positivas en torno a las cuentasfiscales, hay algunos factores de riesgo que podrían representar unincremento en el déficit de 2012 del GNC por encima de la meta yuna reducción de las fuentes en el plan financiero. En primer lugar, la debilidad de las economías desarrolladas y lamoderación que han empezado a mostrar China e India se hanreflejado en una disminución en las estimaciones del precio delpetróleo para 2012. El Gobierno elaboró el presupuesto de 2012con un precio promedio de petróleo de 92 dólares por barril (dpb),pero la curva de futuros de WTI muestra una tendencia a la bajaen los precios en 2012 (Gráfico VII.5). De cumplirse lo anterior,los ingresos del Gobierno por concepto de petróleo podrían versereducidos. Nosotros también esperamos que el precio promedio delpetróleo en 2012 sea inferior al de 2011 ya que incorpora un menorcrecimiento global, pero esperamos que se mantenga en nivelesrelativamente altos debido a la mayor dinámica de crecimiento delas economías emergentes (principales consumidores de petróleo 2

Incluye el costo de la emergencia invernal. El Gobierno estima un déficit de 3,6%del PIB para 2011 sin incluir emergencia invernal, y de 4% del PIB incluyéndola.75a nivel global), a que la demanda de petróleo a nivel mundialsuperará la producción, y a algunas restricciones de oferta globalque continuarán dando buen soporte a los precios del petróleo en2012 (ver “Recuadro. Precios del petróleo en 2012” en el Capítulode Mercado Cambiario).Posición Fiscal: En piloto automático

76PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Cuadro VII.2PLAN FINANCIERO DE 2012(Junio de 2011)Fuentes COP Billones Desembolsos 35,4 Externos (USD 4,363 mill) 7,9 Bonos (USD 3,000 mill) 5,4 Multilaterales (USD 1,363 mill) 2,5 Internos 27,5 TES (Subastas) 20,0 TES (convenidas, forzosas) 7,5 Sentencias 0,0 Deuda flotante 1,5 Ajustes por causación 0,2Disponiblidad inicial 0,5Otros 6,1 Privatizaciones 5,1 Operaciones de tesorería 1,0TOTAL FuENTES 43,7 Fuente: Ministerio de Hacienda.En segundo lugar, el plan financiero 2012 cuenta en sus fuentescon 5,1 billones de privatizaciones que corresponden a la ventade electrificadoras y a la enajenación de Ecopetrol (Cuadro VII.2).Según el Plan Financiero de 2011, las electrificadoras representaban1,9 billones de pesos para las fuentes del Gobierno en 2011, y 1billón de pesos en 2010, entonces ¿cuál es el valor de la enajenaciónde Ecopetrol? Suponiendo que la venta de electrificadoras aún fuerade 1,9 billones de pesos en 2012 (ya que en 2011 no se concretóninguna venta), el Gobierno tendría que asumir el reto de poner en

venta cerca de 3,2 billones de pesos de acciones de Ecopetrol tras laexitosa colocación que realizó la compañía en el mercado primarioen julio de 2011 (cerca de 2,37 billones de pesos). Es probable queel Gobierno tenga dificultad en 2012 para vender su participaciónen Ecopetrol, lo que afectaría la financiación de 2012.Finalmente, aparece un rubro de operaciones de tesorería por 1 billónde pesos en el Plan Financiero de 2012, que aunque no dudamosen que se consigan, sería aconsejable que el Gobierno fuera másexplícito en aclarar a qué pueden corresponder estos recursos, o siesto significa un incremento en la emisión de TCOs.usos COP Billones Déficit 23,1 Del cual, Intereses externos (USD 2,362 mill) 4,3 Del cual, Intereses internos 13,8Amortizaciones 18,9 Externas (USD 1,936 mill) 3,5 Internas 15,4Operaciones de tesorería 1,1Disponibilidad final 0,5 TOTAL uSOS 43,7Gráfico VII.6ROLL-OVER DE DEUDA EN TESDEL GNC(%)18016014012010080602005200620032004200120022000Fuente: Ministerio de Hacienda. 93,8201120122009201020072008PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011Posición Fiscal: En piloto automático

Existen distintas fuerzas contrarias presionando el balance delGobierno el próximo año, aunque creemos que el sesgo es haciaunas cuentas fiscales favorables. La disminución en las necesidadesde liquidez en 2012 producto del canje, los continuos efectos de lamini-reforma tributaria de finales de 2010, y la posibilidad de que elGobierno comience el próximo año con una mayor disponibilidadinicial, podrían cubrir los riesgos de que no se realice parte dela enajenación de Ecopetrol, por lo que no sería necesario unincremento en la oferta de TES. Como se esperaba, recientementeel Gobierno declaró que es muy probable que se reduzca el montode subastas para 2012, incluso por encima del aplazamiento de1,6 billones de pesos en necesidades de corto plazo que generó elcanje de septiembre pasado. Dado el monto del canje, la meta delas subastas debería pasar de 20 billones de pesos a 18,4 billones depesos en 2012, lo que hace que el roll-over de la deuda se mantengainalterado en 93,8%, anticipando buenas condiciones para lacolocación de TES el próximo año por menores presiones de oferta(las emisiones de TES serán menores a los recursos que se pagan porconcepto de pagos de intereses y amortizaciones) (Gráfico VII.6).

En este punto también es importante aclarar que las fuentes y usosdel financiamiento en dólares están equilibradas, por lo que el flujoneto de endeudamiento es nulo y no habrá presiones sobre la tasade cambio derivadas de este frente.A nivel local, aunque recientemente ajustamos nuestra estimación decrecimiento a 4,8% en 2012 desde 5,3%, los niveles de crecimientocontinúan siendo favorables y cercanos al potencial de la economíacolombiana. Lo anterior deberá continuar favoreciendo el recaudotributario en 2012. La buena dinámica económica este año y losexcelentes datos de recaudo tributario vislumbran un alto nivel derecaudo de renta a comienzos del otro año, lo que deberá favorecerel balance del GNC en 2012. 77inicio dE la rEGla fiscal En 2012Posición Fiscal: En piloto automático

78PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Andrés Pardo AmézquitaCarmen Salcedo SaldañaDesde mediados de 2010 empezó a discutirse en Colombia la implementación de una regla fiscal cuantitativaque limitara el crecimiento del déficit y procurara la sostenibilidad de la deuda pública en el largo plazo. LaLey de Regla Fiscal fue aprobada por el Congreso a mediados de 2011, y con ella vinieron la Ley de Regalíasy el Acto Legislativo de Sostenibilidad Fiscal. Teniendo en cuenta que a partir del 1 de enero de 2012 entraráen vigencia la regla fiscal para Colombia, quisimos hacer un recuento de los objetivos establecidos y sus implicaciones.Los momentos de recesión económica evidencian la fragilidad de lasfinanzas públicas de un país, y aunque Colombia ha venido reduciendosus niveles de endeudamiento y de déficit fiscal en los últimos años, lacrisis de 2008-2009 se reflejó en un incremento de estos indicadores.Al cierre de 2010, la deuda neta del Gobierno Nacional Central (GNC)había ascendido hasta 37,9% del PIB, desde un nivel mínimo en laúltima década de 35,8% en 2008. Por su parte, el déficit fiscal del GNCse ubicó en 4% del PIB al cierre de 2010 y el Gobierno esperaba quepermaneciera en ese nivel en 2011 (aunque la dinámica de este añopodría sugerir un nivel inferior a 3% del PIB), tras haber descendidoa un nivel de 2,6% del PIB en 2008 (el nivel más bajo desde 1994).Para 2012 el Gobierno estima que el déficit se ubicará en 3,5% del PIBy el nivel de endeudamiento se reducirá levemente a 37,5% del PIB(Gráfico VII.7 y VII.8).1

Aunque el endeudamiento es indispensable para la financiación delgasto público cuando los ingresos fiscales son insuficientes, más aún encasos de crisis económicas como la evidenciada recientemente, debetenerse en cuenta que los compromisos del Gobierno están sujetosa una restricción intertemporal. Lo anterior es indispensable para nocaer en problemas de sobreendeudamiento estructural que lleve alos Gobiernos a vivir una situación de impago y restructuración dedeuda. En otras palabras, una restricción intertemporal implica que lasobligaciones adquiridas comprometen el ahorro que se puede generaren el futuro y, por lo tanto, la capacidad del Gobierno de impulsarla economía a través de un mayor crecimiento del gasto de inversión pública futuro.1% del PIB0-1-2

-3-4-5-6-7% del PIB504540353025201510 Incluye costos de restructuración financiera y emergencia invernal. Sin lo anterior eldéficit del GNC es de 3,6% del PIB.Fuente: Ministerio de Hacienda.ObservadoProyectado2022p2014p200820102012p200420062000200219961998Fuente: Ministerio de Hacienda.2022p2014p200820102012p200420062000200219961998PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011Posición Fiscal: En piloto automático

Los incrementos significativos en el déficit fiscal podrían generar aumentos importantes en la tasas de interésde la economía, en la medida en que los sectores público y privado compiten por recursos en los mercadosfinancieros, restringiendo las condiciones de liquidez del sistema. Adicionalmente, el mayor déficit se reflejaríaen un incremento del endeudamiento interno y externo, que en el futuro implica un aumento en el gastopor servicio de deuda, que deberá ser pagado por las generaciones futuras. Estas condiciones restringen a ungobierno en momentos en que la política fiscal debe jugar un papel estabilizador del ciclo económico, lo cualpuede generar una profundización en la magnitud y duración de una desaceleración o recesión económica.Teniendo en cuenta estos puntos, la regla fiscal para Colombia fue creada para contrarrestar el impacto de unarecesión y para evitar un sobrecalentamiento de la economía en períodos de expansión a través del ahorro deexcedentes.La regla fiscal finalmente aprobada se establece sobre las cuentas del GNC, debido a su alta participación dentrodel Sector Público No Financiero (SPNF) y de la deuda pública (87%). La regla se aplicará sobre el balance totalestructural, el cual corresponde a la diferencia entre los ingresos estructurales y los gastos estructurales del GNC.La meta del balance estructural refleja la situación financiera del GNC una vez los ingresos y egresos totales

han sido ajustados por efectos transitorios del ciclo de la actividad económica, por los efectos extraordinarios ytransitorios de la actividad minero-energética, y por otros efectos de naturaleza similar. La regla fiscal estableceque el déficit estructural del GNC no podrá ser mayor a 1% del PIB a partir del año 2022 (Gráfico VII.7).La regla fiscal original, planteada en julio de 2010, establecía un proyecto de tipo estructural, según el cualse estimaba un crecimiento potencial de la economía (basado en la capacidad de producción en tiemposnormales) y la generación de un balance primario (ingresos menos gastos, excluyendo el pago de intereses dela deuda) consistente con ese crecimiento, de tal forma que si la economía crecía por encima de su potencial,la regla obligaba a que el balance primario fuera superior al estructural. Los recursos extraordinarios derivadosde la actividad minero-energética no se gastarían, sino que inicialmente se usarían para pre-pagar deudapública, y unos años más tarde se ahorrarían en un fondo de inversión. Los recursos de este fondo de inversiónsolamente podrían usarse en momentos en que la economía creciera por debajo de su potencial (durante unadesaceleración económica o una recesión) lo cual implicaba que el Gobierno tendría grado de maniobra paraproveer estímulo fiscal cuando fuera necesario, y sin tener que acudir a un aumento en su nivel de deuda total,como ocurrió durante la reciente crisis económica de 2008-2009.Aunque actualmente no se conocen los supuestos incorporados en la elaboración de la regla fiscal (aprobadaen la ley 1473 de julio 5 de 2011), creemos que los lineamientos son similares a los planteados el año pasado,pero con algunos cambios que creemos que vale la pena mencionar. Balance Fiscal Estructural: equivale a la diferencia entre el ingreso estructural y el gasto estructural del GNC. Gasto estructural: nivel de gasto consistente con el ingreso estructural. Ingreso estructural: ingreso total del GNC ajustado por efectos del ciclo económico, por los efectos extraordinarios y transitorios de la 2

actividad minero-energética, y por otros efectos de naturaleza similar. Es decir, ingreso NO TRANSITORIO. Ingreso total: suma del ingreso estructural y los ingresos provenientes por efecto del ciclo económico, los efectos extraordinarios y transitorios de la actividad minero-energética y otros efectos de naturaleza similar. Gasto total: suma del gasto estructural y el gasto contracíclico. Gasto contracíclico: gasto temporal que contribuye a que la economía retorne a su senda de largo plazo.2

79Balance fiscal total como meta, no el primarioPosición Fiscal: En piloto automático

80PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

El mayor cambio que se hizo al proyecto inicial (dada la información disponible) fue el indicador de la metanumérica que se debe alcanzar, pues inicialmente era el balance primario, y finalmente se estableció que seráel balance fiscal total, y es precisamente este punto el que nos causa alguna inconformidad, pues creemos queañade dificultades al cumplimiento de las metas. La regla planteada originalmente establecía el balance primario como indicador meta, porque es una medidamucho más manejable por la autoridad fiscal, debido a que excluye el pago de intereses sobre la deuda.Los pagos de intereses pueden depender de decisiones de política pasadas, como por ejemplo, del nivel dedeuda adquirido por administraciones anteriores. Igualmente, el pago de intereses está expuesto a aumentos por

factores externos, como choques de tasas de interés, de inflación y de tasa de cambio, que se salen del controlde la administración de turno. El balance primario está menos expuesto a estos factores externos, pues guardauna relación mucho más estable con las decisiones de ingresos y gastos de una vigencia fiscal, y con el objetivopropuesto por la regla, en contraste con el indicador del balance total.Suspensiones temporalesEs importante resaltar que la regla fiscal requiere de un delicado manejo por parte de las autoridades, quepermita mantener la credibilidad de la misma. El artículo de excepciones establece que “en los momentosextraordinarios que comprometan la estabilidad macroeconómica del país y previo concepto del CONFIS,se podrá suspender temporalmente la aplicación de la regla fiscal”, lo cual deja interrogantes en torno a loque se definirá como “momentos extraordinarios” y por lo tanto los motivos por los que el Gobierno decidirásuspender la aplicación de la regla.IncumplimientoAdicionalmente, la ley de la regla fiscal no es precisa en el artículo de cumplimiento, ahí se establece que “encualquier caso de incumplimiento (...) el Gobierno Nacional deberá explicar detalladamente (...) las razonesdel incumplimiento y fijar metas y objetivos tendientes a asegurar el cumplimiento de la misma”. Sin embargo,no se establecen plazos ni límites al incumplimiento, por cuanto la labor de seguir la senda de crecimientodel déficit se hace más difícil en momentos en donde factores externos afecten el comportamiento del gastopor intereses del Gobierno. Estos factores le pueden restar solidez a la regla finalmente planteada, sin negar laposibilidad de que los objetivos planteados se cumplan.¿Verificación externa no vinculante?Finalmente, la regla no contará con la verificación periódica del Comité Externo de Evaluación de la ReglaFiscal (Ceerf) sugerido en la propuesta original; contará con un comité consultivo, cuyas decisiones no seránvinculantes, según lo determina la Ley. La existencia de un comité independiente con cierto poder sobre lasdecisiones adoptadas, le imprimía mayor credibilidad a la regla fiscal, pues imponía mayor compromiso alcumplimiento de la misma, y contribuía a la reducción de la incertidumbre del mercado en torno al manejodiscrecional de las finanzas públicas. PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011Posición Fiscal: En piloto automático

Las decisiones metodológicas, el informe de cumplimiento al Congreso y la decisión de la suspensión seránconsultados al Comité Consultivo de la Regla Fiscal, pero sus pronunciamientos no serán vinculantes, lasdecisiones finalmente serán tomadas por el Gobierno en cabeza del CONFIS.En este punto, donde es clara la menor capacidad de maniobra del Gobierno sobre la regla fiscal, en momentos decoyuntura económica global y externa difícil, y dada la mayor capacidad discrecional del Gobierno para decidirsobre el cumplimiento de la misma, es necesario que su manejo sea lo más prudente y transparente posible. La consecución de los objetivos a través de la regla establecida podría ser un poco más difícil, pero esto no

debería constituirse en un elemento que distancie al Gobierno de su objetivo final. Ya se estableció un primercambio en los objetivos desde la propuesta inicial, pues el agudizamiento de la ola invernal y la financiación dela emergencia hicieron indispensable la existencia de un período de adaptación, que será hasta 2014. La reglaestablece que en 2022 deberá lograrse un balance total efectivo de -0,7% del PIB (por debajo del estructural de1%) (Gráfico VII.7); que derivará en un balance primario de 1,4% del PIB (Cuadro VII.3), por debajo del 2,1%del PIB que mostraba la regla original para 2020.Cuadro VII.3PROYECCIÓN BALANCE Y DEUDA GNC(% del PIB) 2011 2012 2013 2014 2018 2022 Ingresos efectivos 14,2 14,4 15,0 15,2 14,7 14,4 Ingresos estructurales 14,2 14,3 14,9 15,0 14,4 14,1 de los cuales petroleros y mineros 1,7 1,6 1,9 1,8 1,4 1,2 Ingresos cíclicos 0,0 0,1 0,1 0,2 0,3 0,3 de los cuales petroleros y mineros 0,0 0,1 0,1 0,2 0,3 0,3 Gasto efectivo 17,9 17,6 17,4 17,2 16,3 15,1 Gasto estructural 17,9 17,6 17,4 17,2 16,3 15,1 Gasto contracíclico 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Balance efectivo -3,7 -3,2 -2,4 -2,1 -1,6 -0,7 Balance estructural -3,7 -3,3 -2,6 -2,3 -1,9 -1,0 Ciclo 0,0 0,1 0,1 0,2 0,3 0,3 Balance primario -0,7 -0,3 0,3 0,6 0,8 1,4 Deuda 37,6 37,5 36,7 35,6 32,0 26,7 Fuente: Ministerio de Hacienda.Otras consideraciones importantesp La regla fiscal se materializará a través del Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP). El Plan de Inversionesdel Proyecto de Ley del Plan Nacional de Desarrollo, el Marco de Gasto de Mediano Plazo (MGMP), elPlan Financiero, el Plan Operativo Anual de Inversiones y el Proyecto de Ley de Presupuesto General de laNación, deben ser consistentes con la regla fiscal contenida en el MFMP.81p El gasto contracíclico podrá llevarse a cabo cuando se proyecte que en un año particular la tasa de crecimientoeconómico real estará 2 puntos porcentuales o más por debajo de la tasa de crecimiento de largo plazo,siempre y cuando se proyecte igualmente una brecha negativa del producto. El gasto contracíclico no puedeser superior a un 20% de la brecha estimada, será transitorio y deberá desmontarse completamente en unperíodo de dos años.Posición Fiscal: En piloto automático

82PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

p Se creará el Fondo de Ahorro y Estabilización Fiscal y Macroeconómica, que será constituido con recursosprovenientes de los superávits totales del GNC, sus correspondientes rendimientos y por los aportesextraordinarios que determine el Gobierno. Sus recursos sólo podrán destinarse a la amortización de deudapública, a los gastos extraordinarios y a la financiación del gasto contracíclico. En ningún caso el montoanual de desahorro destinado a financiar gasto contracíclico podrá ser superior al 10% del saldo del Fondoa 31 de diciembre del año inmediatamente anterior.

VIII. Mercado Cambiario: Vuelve la apreciaciónAndrés Pardo Amézquita2011: tsunami dE dólarEs y rEcrudEcimiEnto dE la crisis EuroPEa En línea con nuestra expectativa, 2011 se caracterizó por lacontinuación en la tendencia revaluacionista del peso colombiano.La política monetaria altamente expansiva en EEUU se magnificópor la adopción del QE2 desde noviembre de 2010 hasta juniode 2011, en donde la Fed inyectó más de 600 mil millones dedólares a través de la compra de Bonos del Tesoro, ocasionandoun “tsunami” de dólares que continuó debilitando el dólar a nivelglobal. Los buenos fundamentales de la economía colombiana,ratificados con la obtención del grado de inversión por parte de las3 principales agencias calificadoras en el primer semestre de 2011,también contribuyeron a la apreciación cambiaria a través de unaumento sustancial en los flujos de Inversión Extranjera Directa(IED). Finalmente, los altos precios del petróleo a lo largo del año(pero especialmente en el primer semestre) y la buena dinámicadel sector minero-energético continuaron generando un aumentoen los términos de intercambio y mantuvieron las expectativas deelevadas entradas de divisas al país. La continua fortaleza de la tasade cambio motivó a BanRep a extender su programa de compras dereservas internacionales por 20 millones de dólares diarios durantetodo el año hasta finales de septiembre. Sin embargo, la profundización de la crisis europea (contagiandoal sector bancario en países desarrollados) generó un fuerte periodode apreciación del dólar entre agosto y octubre de 2011, resultandoen importantes devaluaciones en todas las monedas a nivel global,incluido el peso colombiano. BanRep decidió no renovar las comprasdiarias de divisas a partir de octubre, y comenzó a enfocarse enreducir la volatilidad de la tasa de cambio mediante la reactivaciónde su antiguo mecanismo de subasta automática de opciones. ElGobierno se unió a este esfuerzo y decidió establecer un límite almonto de operaciones cambiarias que pueden hacer los fondos depensiones obligatorios en periodos móviles de 5 días. Simultáneamente, creemos que la debilidad que registró el pesocolombiano en octubre y noviembre también estuvo asociada a unademanda por dólares transitoria en el mercado spot, combinadocon un bajo nivel de caja (posición propia de contado) entre losintermediarios del mercado cambiario local. En particular, latransacción por unos 3,9 mil millones de dólares en efectivo que Mercado Cambiario: Vuelve la apreciación

84PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico VIII.1PUNTOS FORWARD A 1 MES(Pesos por dólar)76543210-114-ago25-ago23-jul3-ago1-jul12-julFuente: Bloomberg.

10-nov19-oct30-oct27-sep8-oct5-sep16-sepGrupo Sura anunció para comprar las operaciones de ING en AméricaLatina puede estar pesando sobre el peso en los últimos meses de2011. Algunos recursos para este pago ya estaban asegurados endólares, pero otra porción importante requiere de monetizacionesen el mercado cambiario: aquellos correspondientes a la emisiónde acciones que se realizaba mientras cerrábamos esta publicaciónpor unos 3,9 billones de pesos (2 mil millones de dólares), y algunospréstamos en pesos con la banca local. Esta situación se reflejóen una continua caída en las devaluaciones implícitas en la curvaforward (disminución en los puntos forward y en las devaluacionesimplícitas) hasta inclusive llegar a niveles negativos a comienzos denoviembre (Gráfico VIII.1). Episodios como estos podrían repetirsede aquí a fin de 2011 o hasta comienzos de 2012, por lo cualcreemos que el peso continuará mostrando alta volatilidad en lo queresta del año y en 1T12. Sin embargo, creemos que movimientosbruscos al alza en el spot, asociados a problemas de caja como elde octubre y noviembre, pueden ser una oportunidad para tomarposiciones cortas en dólares, especialmente en momentos en que latasa de cambio supere los 1950 COP/USD.2012: más ExPansión monEtaria En PaísEs avanzadosPara 2012, los factores determinantes de la tasa de cambio serán: unapolítica monetaria aún más expansiva en el mundo desarrollado, losbuenos fundamentales económicos de Colombia (con posibilidadde un nuevo aumento en la calificación crediticia) que contrastancon economías desarrolladas en deterioro, los flujos positivos decapital extranjero (dominados por IED), y nuevas intervenciones enel mercado cambiario. Por lo tanto, estimamos que la tasa de cambiócerrará en 1750 COP/USD a finales de 2012, pero esperamos altosniveles de volatilidad asociados a episodios relacionados con lacrisis europea.El principal factor que soportará los bajos niveles de la tasade cambio en 2012 es la acentuación de la política monetariaexpansiva en los países desarrollados. Las dificultades para que setomen decisiones políticas de forma ágil y de gran envergadura enlos países desarrollados (especialmente Europa y EEUU), tanto porel reducido espacio que tienen sus gobiernos para otorgar mayoresimpulsos fiscales, como por la parálisis política que los aqueja,continuarán recargando gran parte de la responsabilidad sobre susbancos centrales. Creemos que 2012 se caracterizará por mayoresinyecciones de liquidez provenientes de los países desarrollados(ver Capítulo de Contexto Externo para un análisis más detallado):i) mayores compras de títulos de gobiernos europeos, inyección Gráfico VIII.2DEUDA BRUTA PÚBLICA EN ECONOMÍASAVANZADAS Y EMERGENTES% del PIB120100806040200Fuente: FMI. Gráfico VIII.3BALANCE FISCAL TOTAL EN ECONOMÍASAVANZADAS Y EMERGENTES0

-1% del PIB-2-3-4-5-6-7-8EconomíasavanzadasFuente: FMI. AméricaLatinaEconomíasemergentes20102011p2012p20102011p2012pColombiaMercado Cambiario: Vuelve la apreciaciónPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

de liquidez bancaria, y nuevos recortes en la tasa de interés dereferencia por parte del Banco Central Europeo (BCE); ii) QE3 enEEUU, además de las medidas recientes de mayor relajamientomonetario (mantener tasa de referencia en 0% hasta mitad de 2013y la “operación twist”); y iii) programas de expansión cuantitativaen Inglaterra, Japón y Suiza, los cuales ya se han comenzado aimplementar recientemente. Adicionalmente, el deterioro en los fundamentales económicos delas economías desarrolladas seguirá contrastando con continuasmejoras en los de países emergentes, lo cual será otro determinanteclave para la fortaleza de las monedas emergentes.

Para comenzar, el FMI estima que el crecimiento en las economíasavanzadas será de 1,9% en 2012, sustancialmente por debajo del6,1% estimado para las emergentes. Por otro lado, la calificación deriesgo crediticio promedio de las economías emergentes ha tendidoa mejorar en los últimos dos años, mientras que la de los paísesdesarrollados ha disminuido. La situación fiscal de estas economíasy la perspectiva futura sugiere que esa tendencia podría continuaren 2012: el FMI estima que el endeudamiento público continuarácayendo en las economías emergentes, mientras que aumentará enlas avanzadas (Gráfico VIII.2); igualmente, el déficit fiscal se reduciráen las emergentes y continuará siendo sustancialmente inferior al delas desarrolladas (Gráfico VIII.3). Simultáneamente, las tasas de interés en países emergentes semantendrán en niveles sustancialmente superiores a los de los paísesdesarrollados. Nuestra expectativa de mayor estímulo monetario enestos últimos implica que los diferenciales de tasas de interés (y lasexpectativas de estos diferenciales) entre emergentes y avanzadospodrían, inclusive, ampliarse en 2012. Lo anterior aplica para el casoparticular de Colombia, dada nuestra expectativa de que la tasa repode BanRep aumentará hasta 5% y se mantendrá estable en ese niveldurante todo 2012 (ver Capítulo de Inflación y Política Monetaria). Estas situaciones conducirán a que los flujos de inversión a nivelglobal vuelvan a buscar mayores rendimientos en economíasemergentes con fundamentales sólidos y con mayores tasas de interés,causando mayor apreciación en sus tipos de cambio. El InstitutoInternacional de Finanzas (IIF), que pronostica flujos de capital aeconomías emergentes, ha hecho dos revisiones a sus estimacionesa lo largo de 2011 y ambas han sido al alza. La actualización másreciente se remonta a finales de septiembre de 2011, luego de dosmeses de fuerte deterioro en los mercados globales por efectos de 85Mercado Cambiario: Vuelve la apreciación

86PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico VIII.4FLUJOS DE CAPITAL PRIVADO A PAÍSESEMERGENTES1.1001.000Miles de millones de dólares9008007006005004003002001000-100Fuente: IIF. Gráfico VIII.5CAMBIO EN LAS ESTIMACIONES DEL IIFDE FLUJOS DE CAPITAL PRIVADOA PAÍSES EMERGENTES(Septiembre 2011 vs. enero 2011)150100500-50-100Fuente: IIF. 61662358123529-94151124348359431 448No bancos (renta fija)BancarioPortafolio (acciones)IED1.0091.053313162174951.0843292912151982008 2009 2010e 2011p 2012p93754034-86-712043120BancarioPortafolio(acciones)IED-150Total1292011201269No bancos(renta fija)la intensificación de la crisis fiscal en Europa, la desaceleración enEEUU, y el contagio de la crisis europea al sistema bancario global.Inclusive después de incorporar esta información adversa, el IIFaumentó su expectativa de flujos de capital a países emergentes para2012 en 75 mil millones de dólares con respecto a su pronósticorealizado a comienzos de 2011. Los principales beneficiarios deestas revisiones fueron los flujos de Inversión Extranjera Directa(IED) y los flujos a instrumentos de renta fija, que aumentaron 34 milmillones y 69 mil millones de dólares con respecto al pronóstico deenero de 2011, respectivamente (Gráfico VIII.4 y VIII.5).En el caso de Colombia, la dinámica de flujos de inversión extranjera

continuó siendo altamente positiva en 2011. Según cifras de labalanza cambiaria, los flujos de IED hacia Colombia hasta octubrede 2011 ascendieron a 11,8 mil millones de pesos, lo que representaun aumento de 48% a/a frente al mismo periodo de 2010, y de loscuales el 83,3% corresponde a IED destinada al sector mineroenergético.Ante

las expectativas de continuos y elevados flujos deIED hacia países emergentes con buenos fundamentales, según loexplicamos previamente, y ante el hecho de que la mayor partede la IED en Colombia corresponde al sector minero-energético(que es el de mejores perspectivas de corto y mediano plazo en laactualidad, incluyendo una meta de producción de 1,1 millones debarriles diarios de petróleo para 2012), creemos que estos flujos semantendrán elevados en 2010 (ver Capítulo de Cuentas Externas).Además, los flujos de IED son los principales generadores depresiones revaluacionistas, puesto que representan la gran mayoríade los reintegros o monetizaciones de flujos de capital a través delmercado cambiario (ver “Recuadro. IED: motor de la revaluación” eneste Capítulo). El Gráfico VIII.6 muestra cómo los flujos mensuales deIED siempre dominan sobre los otros flujos de capital privado en labalanza cambiaria. Por lo anterior, creemos que la buena dinámicade la IED en 2012 continuará fortaleciendo el peso colombiano a lolargo del año. Igualmente, el aumento en los términos de intercambio (cocienteentre los precios de las exportaciones y los de las importaciones),que llegaron a sus máximos históricos en 2011 (Gráfico VIII.7), hasido otro factor determinante en la apreciación del tipo de cambio en2010 y 2011. El mayor responsable de este comportamiento ha sidoel incremento en los precios internacionales del petróleo duranteese periodo. Ante nuestra expectativa de que el precio promedio delcrudo en 2012 sea inferior al promedio de 2011 (por efectos de labaja dinámica económica de los países desarrollados), pero que semantenga en niveles relativamente elevados en términos históricos, Gráfico VIII.6REINTEGROS MENSUALES NETOS DEFLUJOS DE CAPITAL PRIVADO(Promedio móvil de 3 meses)1.4001.2001.0008006004002000-200-400Oct-08Abr-09Oct-07Abr-08Oct-06Abr-07Fuente: Banco de la República. Oct-11Oct-10Abr-11Oct-09Abr-10Gráfico VIII.7ÍNDICE DE TÉRMINOS DE INTERCAMBIOCOLOMBIA200180160140120

10080Oct-96Abr-99Oct-91Abr-94Oct-86Abr-89Oct-81Abr-84Fuente: Banco de la República. Oct-11Oct-06Abr-09Oct-01Abr-04Mercado Cambiario: Vuelve la apreciaciónPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

cercano a los 88 dólares por barril (para un análisis más detalladover “Recuadro. Precios del petróleo en 2012” en este Capítulo),creemos que los términos de intercambio de Colombia tambiénse mantendrán en niveles relativamente altos en 2012. Lo anteriorcontribuirá a mantener el peso colombiano en niveles elevados a lolargo del año.Sin embargo, creemos que la entrada en vigencia de la regla fiscaly de la reforma a las regalías ayudarán a reducir las expectativasde revaluación en el mediano plazo y a disminuir el riesgo deque se acentúen los síntomas de “enfermedad holandesa” que, ennuestra opinión, evidencia el país actualmente (ver “La holandesa”en Informe Semanal - Marzo 7 de 2011). Estas dos reformas dieronorigen al Fondo de Ahorro y Estabilización (FAE) en donde sedeberá ahorrar una parte sustancial de los mayores ingresos mineroenergéticos

denominados en dólares que el país espera recibir enlos próximos años. Con la creación del FAE se moderará la entradade dólares al mercado cambiario local y se reducirán las presionesrevaluacionistas en los próximos años. Igualmente, la regla fiscalinducirá a una mayor disciplina por parte del Gobierno y reduciráel monto de endeudamiento externo que el sector público necesitaobtener para financiamiento. En los últimos años, y hasta 2010, el sector público había sido unode los mayores causantes de presiones a la baja sobre la tasa decambio por concepto de reintegros netos de capital extranjero,principalmente en la forma de endeudamiento (Gráfico VIII.8). Noobstante, el plan financiero de 2012 contempla que los desembolsospor concepto de endeudamiento externo público no excederán elmonto requerido para servicio de la deuda externa, al igual queocurrió en 2011, y la disminución en el déficit fiscal podría reduciraún más las necesidades de financiamiento en moneda extranjera(ver Capítulo de Posición Fiscal). Estos factores podrían contribuir acontener parcialmente un mayor ritmo de apreciación del peso en2012.Igualmente, no descartamos que las autoridades económicas retomenalgunas de las medidas que se adoptaron en los últimos dos añospara enfrentar una mayor revaluación, especialmente cuando la tasade cambio caiga por debajo de 1800 COP/USD: reanudación delprograma de compras de dólares por parte de BanRep, imposición decontroles de capital (especialmente en los flujos de endeudamientoen dólares, en caso de que se vuelvan a dinamizar en 2012, con elfin de contener un crecimiento excesivo en el crédito en monedaextranjera que pudiera poner en riesgo las metas de inflación), y nuevos 87Mercado Cambiario: Vuelve la apreciación

88PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico VIII.8

REINTEGROS MENSUALES NETOS DEFLUJOS DE CAPITAL PRIVADO Y PÚBLICO(Promedio móvil de 3 meses)1.4001.2001.0008006004002000-200-400Oct-09Dic-09Jun-09Ago-09Feb-09Abr-09Dic-08Privado (PM3)Feb-10Abr-10Fuente: Banco de la República. Dominancia deflujos privadosOct-11Jun-11Ago-11Feb-11Abr-11Oct-10Dic-10Jun-10Ago-10esquemas de reducción de costos y aumento de competitividad parala industria, entre otros. Los esfuerzos para contener la apreciacióndel peso continuarán teniendo una efectividad moderada en el cortoplazo, pero ayudarán a contener una revaluación más profunda en2012.iEd: motor dE la rEvaluaciónPaula Andrea CifuentesAndrés Pardo AmézquitaMercado Cambiario: Vuelve la apreciaciónPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Según datos de la balanza de pagos, la inversión extranjera directa (IED) hacia Colombia durante el primersemestre del año alcanzó los 7,0 mil millones de dólares (4,3% del PIB), superior en 91,4% a la registradadurante el mismo semestre de 2010 (2,6% del PIB), e inclusive por encima a la de todo 2010 (6,8 mil millonesde dólares). Adicionalmente, los flujos brutos de IED hacia Colombia registraron un aumento de 42,9% a juniode 2011, al ubicarse en 12,9 mil millones de dólares, lo que evidencia el creciente atractivo del país como destino de inversiones de largo plazo por parte de agentes externos (Cuadro VIII.1). Cuadro VIII.1FLUJOS DE INVERSIÓN EXTRANJERA DIRECTA (IED) SEGÚN LA BALANZA DE PAGOS(Cifras en miles de millones de dólares) Primer semestre Variación anual 2010 2011 uSD (%) 1. Flujos netos de IED en Colombia (A-B) 3,7 7,0 3,3 91,4 A. Ingresos por IED bruta a Colombia 9,0 12,9 3,9 42,9 B. Egresos por reembolsos de capital 5,4 5,9 0,5 9,92. Flujos netos de IED colombiana en el exterior 0,6 1,7 1,1 178,4Flujos de inversión directa neta (1-2) 3,0 5,3 2,2 73,8Fuente: Banco de la República.El sector petrolero continuó siendo el principal receptor de IED, al representar 40,3% de la IED neta total enColombia en el primer semestre de 2011, cifra que dobla el promedio de los últimos diez años. El incremento

en la participación del sector petrolero se ha dado en medio de: i) elevados precios del petróleo, los cuales seubicaron en un promedio de 98,5 dólares por barril durante el primer semestre del año, 26,3% superiores alpromedio del primer semestre de 2010 (78 dólares por barril); y ii) un importante incremento en la producciónde petróleo, que alcanzó los 894 barriles por día (bpd) en promedio para el primer semestre de 2011, frentea los 767 bpd durante el mismo periodo de 2010. El resto del sector minero también continúa teniendo unaparticipación significativa de 23,5% sobre el total, mientras que las actividades de transporte, almacenamientoy comunicaciones son el tercer mayor destino, representando 12,5% del total. Adicionalmente, los flujos a estossectores (“petrolero”, “minero” y “transporte, almacenamiento y comunicaciones”) durante el primer semestrede 2011 registraron incrementos anuales de 113%, 67,9% y 1.017%, respectivamente.Por su parte, los flujos netos de IED colombiana hacia el exterior se ubicaron en 1,7 mil millones de dólares en el primer semestre de 2011, frente a los 0,6 mil millones registrados para el mismo semestre del año previo. Lo anterior es reflejo de la creciente solidez financiera de las principales empresas locales, lo cual les ha permitidoexpandir su participación en el mercado internacional recientemente (esta tendencia continuó durante elsegundo semestre de 2011). A pesar de este incremento de IED colombiana en el exterior, los flujos de IED netatotales (IED en Colombia menos IED en el exterior) en el primer semestre de 2011 fueron de 5,3 mil millones dedólares, superiores a los 3 mil millones registrados durante el primer semestre de 2010 (Cuadro VIII.1). 89Mercado Cambiario: Vuelve la apreciación

90PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Adicionalmente, no sólo se sigue registrando un auge importante en los flujos de IED (tanto en Colombia, comola neta de inversión colombiana en el exterior), sino que éstos son los que más han presionado la tasa de cambioa la baja, según se puede apreciar en los datos consignados en la balanza cambiaria. Las monetizaciones (oreintegros) netas de IED registradas en la balanza cambiaria son inclusive superiores a los contabilizados en labalanza de pagos (Cuadro VIII.2).Las principales diferencias entre los datos de las balanzas cambiaria y de pagos son: i) los de la balanzacambiaria sólo corresponden a aquellas operaciones que se hacen a través del mercado cambiario en el país,por ende afectando la tasa de cambio; y ii) los de la balanza de pagos incluyen operaciones que se liquidan encuentas corrientes fuera del país (cuentas de compensación) y operaciones que no implican flujos de divisas(por ejemplo, aportes en especie y reinversión de utilidades de empresas con IED en Colombia), las cuales nonecesariamente afectan la tasa de cambio.De esta forma, aunque el superávit en la cuenta de capital de la balanza de pagos fue de 6,8 mil millones dedólares en el primer semestre de 2011, el reintegro neto de divisas asociado a flujos de capital fue mayor en 2,1mil millones de dólares, llegando a 8,9 mil millones de dólares (Cuadro VIII.2). Los reintegros o monetizaciones

de divisas son los que generan presiones a la baja sobre la tasa de cambio.Ahora, de los 8,9 mil millones de dólares de reintegros netos de capital en el primer semestre de 2011, losque más pesan son aquellos asociados a la IED. Aunque la balanza de pagos muestra un flujo neto de IED enColombia por 7,0 mil millones de dólares, las monetizaciones a pesos son superiores al ascender a 7,4 milmillones de dólares, representando el 83,2% del total de reintegros netos de capital en el primer semestre de2011 (Cuadro VIII.2). En contraste, la salida de flujos de IED colombiana en el exterior reportada en la balanzacambiaria (0,9 mil millones de dólares) es inferior a la registrada en la balanza de pagos (1,7 mil millones dedólares), por lo que las presiones al alza sobre la tasa de cambio son menores frente a lo que sugeriría la balanzade pagos (Cuadro VIII.2). De esta forma, la IED neta total (IED en Colombia menos IED colombiana en el exterior)fue de 5,3 mil millones de dólares, según balanza de pagos, pero las monetizaciones netas en el mismo periodoson muy superiores al ascender a 6,5 mil millones (73,6% de los reintegros netos de capital) (Cuadro VIII.2).Cuadro VIII.2FLUJOS DE INVERSIÓN EXTRANJERA DIRECTA (IED) SEGÚN LA BALANZA DE PAGOS(Cifras en miles de millones de dólares) Flujos netos Flujos netos primer semestre de 2011 a octubre de 2011 Balanza de pagos Balanza cambiaria Balanza cambiaria 1. IED neta total (A-B) 5,3 6,5 10,8 A. IED neta en Colombia 7,0 7,4 11,8 B. IED colombiana en el exterior 1,7 0,9 1,02. Otros flujos de capital* 1,5 2,3 1,5Total flujos de capital (1+2) 6,8 8,9 12,3* Incluye inversión de portafolio, deuda externa privada y pública, y demás flujos de capital.Fuente: Banco de la República.Mercado Cambiario: Vuelve la apreciaciónPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Adicionalmente, las últimas cifras de la balanza cambiara a octubre de 2011 continúan mostrando una favorabledinámica de la IED que entra al país, alcanzando los 11,8 mil millones de dólares, lo que representa el 95,7%del total de monetizaciones netas de capital en lo corrido de 2011. Esta cifra es superior en 48% a la registradaen el mismo periodo de 2010 y también a la registrada durante todo 2010 (9,5 mil millones de dólares), lo queratifica la muy positiva dinámica de los flujos de IED en Colombia. Por lo tanto, creemos que la apreciación de la tasa de cambio volverá a acentuarse en 2012, dado que esperamosque la mayor parte de la IED hacia Colombia se mantenga elevada, especialmente considerando que el 83,3%de estos flujos en la balanza cambiaria a octubre corresponden al sector minero-energético (que es el demejores perspectivas de corto y mediano plazo en la actualidad). Un alto nivel de IED en Colombia se seguiráviendo reflejado en una predominancia de monetizaciones por este concepto con respecto al total de flujos decapital, sugiriendo presiones revaluacionistas sobre el peso a lo largo de 2012.91Mercado Cambiario: Vuelve la apreciación

92PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

PrEcios dEl PEtrólEo En 2012Julio Romero ArévaloLuis Omar Herrera Prada

En la primera mitad de 2011 las tensiones geopolíticas en el Medio Oriente y el Norte de África generaron unareducción en los suministros de crudo, lo que significó un aumento de sus precios internacionales. Sin embargo,desde julio de 2011 los precios del petróleo y de otros commodities conalta sensibilidad a expectativas de crecimiento económico (incluyendoel carbón, el cobre y el níquel), han incorporado los efectos de ladesaceleración económica mundial, ubicándose en niveles menoselevados que en el primer semestre del año, pero que continúansiendo altos en términos históricos. De esta forma, mientras que elprecio promedio del petróleo WTI fue de 102 dólares por barril (dpb)en los primeros seis meses de 2011, con un máximo de 114,7 dpb afinales de abril, entre julio y octubre el precio promedió 89,6 dpb,registrando un mínimo de 75,9 dpb a comienzos de octubre (época enque los activos de mayor riesgo, como las acciones, también tocaronsus mínimos anuales) (Gráfico VIII.9). Siguiendo con este comportamiento, creemos que los precios delcrudo se mantendrían en niveles relativamente elevados en 2012,aunque menores al promedio de 2011. Los factores que determinaránel comportamiento de los precios del crudo serán, por el lado dela demanda, la elevada dinámica de las economías emergentes(particularmente China) en medio de la desaceleración mundial y, por el lado de la oferta, el continuo aumentode costos, los “cuellos de botella” en los suministros, la reducción reciente en los excedentes de inventarios,trastornos de suministros en el Medio Oriente, y las renovadas tensiones políticas entre Israel e Irán.Demanda: Liderada por emergentes1151101051009590858075Precio promedioprimer semestre21-feb24-mar4-abr10-ene31-eneFuente: Bloomberg.Durante la última década se ha llevado a cabo una recomposición del panorama económico internacional:los países en desarrollo aumentaron notablemente su participación en la producción mundial, a la vez que elcrecimiento de los países desarrollados se ha desacelerado significativamente, alcanzando una tasa media de1,6% durante ese periodo, muy por debajo del 6,3% de crecimiento promedio de las economías emergentes yen desarrollo. Así, la participación de estas últimas en el PIB mundial llegó a 34,2% en 2010 y, de acuerdo conlas proyecciones del FMI, se espera que supere el 40% antes de 2015, debido principalmente a la dinámica deChina e India (Cuadro VIII.3).El nuevo escenario global ha sido determinante para el comportamiento reciente de los precios de loscommodities. El reciente deterioro del contexto económico internacional, profundizado en la segunda mitadde 2011, sugiere una desaceleración de la demanda por petróleo en las economías avanzadas. En contraste, lospaíses emergentes han continuado con el fuerte crecimiento del consumo de energía primaria apoyados por un

aumento de la población, superior al del resto del mundo, y por una dinámica económica mucho más elevada. Precio promediosegundo semestre31-oct19-sep10-oct8-ago29-ago27-jun18-jul25-abr16-may6-junCuadro VIII.3PARTICIPACIÓN EN PIB MUNDIAL (%)Mercado Cambiario: Vuelve la apreciaciónPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Así, la presión ejercida por la desaceleración de las economías desarrolladas ha sido compensada por la elevadademanda de países emergentes como China e India, un escenario que esperamos se mantenga en 2012. 1980-2000 2001-2003 2004-2006 2007-2009 2010-2012* Desarrollados 80,0 79,6 76,2 69,7 64,4 Estados Unidos 28,7 31,3 27,7 24,2 21,9 Europa 23,3 ** 21,1 22,4 22,0 19,0 Japón 14,0 12,0 9,9 8,2 8,4 Otros 14,0 15,2 16,1 15,3 15,0Emergentes y en desarrollo 20,0 20,4 23,8 30,3 35,6 China 2,5 4,3 5,0 7,4 9,9 India 1,5 1,5 1,8 2,1 2,7 Europa emergente 6,9 ** 7,4 8,0 7,6 6,5 América Latina y el Caribe 6,3 5,7 5,8 6,9 7,9 Otros 16,6 16,3 19,3 21,5 21,7* Calculado con pronósticos de 2011 y 2012 del FMI. ** Datos disponibles desde 1991.Fuente: FMI, World Economic Outlook, Septiembre de 2011. Cálculos de Corficolombiana.De esta forma, la participación en la demanda por petróleo de las economías avanzadas ha disminuidoconsiderablemente en los últimos años. Entre 2000 y 2010, la participación de estos países en la demandapetrolera mundial se redujo de 54,5% a 45,5%, por lo que más de la mitad del consumo actual de crudo se generaen economías emergentes (Gráfico VIII.10). En particular, la demanda de China es la que más ha aumentado enlos últimos 10 años, al pasar de representar el 6,5% de la demanda total en 2000 a 10,7% en 2010, ubicándoseactualmente como el segundo consumidor mundial de crudo, luego de Estados Unidos (22% en 2010). En uncontexto en el que se espera que las economías desarrolladas crezcan 1,9% en 2012, frente a 6,1% para lasemergentes, el cambio en la participación en el consumo de crudo a favor de estas últimas debería ser favorablepara dar soporte a los precios del petróleo en 2012.En el caso específico de China, recientemente su PIB ha registrado unareducción en su tasa de crecimiento (de 11,9% en marzo de 2010 a9,1% en septiembre de 2011), y las proyecciones de crecimiento paralos próximos dos años son a la baja, pero continuarán siendo muyelevadas: el FMI estima que el crecimiento de China se “desacelerará”de 9,5% en 2011 a un altísimo 9,0% en 2012. Los riesgos de un “aterrizaje forzoso” en China se han moderadorecientemente. La inflación, que venía aumentando consistentementedesde mediados de 2009, hasta alcanzar un máximo de 6,5% a/a enjulio de 2011, comenzó a registrar importantes reducciones desdeentonces, y se ubicó en 5,5% a/a en octubre (Gráfico VIII.11). Además,según el FMI, la inflación continuaría cayendo para cerrar 2011 en5,1% a/a, y 2012 en 3,0% a/a. Otros indicadores de actividad se handesacelerado recientemente (producción industrial, ventas al por menor

(%)19667565554535251978198219701974Emergentes y en desarrollo198619901994Fuente: BP Statistical Review 2011.2006201019982002

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94PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

e inversión fija), pero a un ritmo muy gradual. Esta dinámica sugiereque las medidas de restricción de liquidez por parte del Banco CentralChino podrían haber culminado, e inclusive le da un posible espaciopara relajar su política monetaria en el futuro próximo. Por otro lado, China estuvo inmersa en un proceso de desacumulaciónde inventarios de commodities durante la primera parte de 2011,principalmente debido a unas condiciones de crédito más restrictivasy a los altos precios en los precios internacionales de estos productos durante ese periodo. Recientemente, los inventarios de materias primas llegaron a sus menores niveles del año, por lo cual es razonable esperarque la compra de estos productos vuelva a dinamizarse, en línea con loque evidencian los últimos datos de importaciones. Éstas continuaronrepuntando en octubre al crecer 28,7% a/a, superior al 20,9% a/aregistrado el mes anterior. Este comportamiento se atribuye, en granparte, a un reabastecimiento de commodities (entre ellos el petróleo,cuyas importaciones crecieron 26,9% a/a en octubre) aprovechando losmenores precios que registraban en septiembre y octubre. Lo anterior sugiere que China continuará dando buensoporte a los precios de petróleo en 2012.Bajo este contexto, la demanda global de petróleo aumentaría gracias al mayor consumo de los países emergentesen 2012. De acuerdo con las estimaciones de la Administración de Información Energética (EIA), la demandade los países desarrollados se contraería en 2011 y 2012, generando un aporte negativo sobre el crecimientodel consumo mundial de petróleo. Esto sería compensado más que proporcionalmente por un incremento enla demanda del grupo de economías emergentes y en desarrollo. De esta forma, el consumo de petróleo en2012 llegaría a 89,6 millones de barriles diarios (mbd), superior en 1,4 mbd al consumo de 2011. Los paísesmiembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OECD), economías avanzadasen su gran mayoría, mantendrían inalterada su demanda de petróleo, mientras que la demanda de los países nomiembros de la OECD (mayoritariamente emergentes) aumentaría en 1,4 mbd (Cuadro VIII.4).Oferta: Restricciones y problemas de suministrosLas perspectivas para 2012 muestran que la oferta mundial de petróleo estaría rezagada frente a la demanda.Como se explicó anteriormente, esta última estaría jalonada por los mercados emergentes, mientras que en la

oferta seguirían observándose algunas restricciones. Las estimaciones de la EIA señalan que la producción mundialde petróleo aumentaría en 1,6 mbd, debido a incrementos de 0,5 mbd en la producción de la Organización dePaíses Exportadores de Petróleo (OPEP) y de 1,1 mbd en la producción de los países no miembros de la OPEP (noOPEP) (Gráfico VIII.12). Según este pronóstico, la oferta global de crudo en 2012 sería de 89,3 mbd, inferior en 0,3 mbd a la demanda esperada de 89,6 mbd. Dentro de las restricciones sobre la oferta global de crudo pueden identificarse dos tipos de problemas: i)estructurales; y ii) mayor riesgo de manipulación de precios por parte de la OPEP. El primer tipo de inconvenientes 1

Proyecciones actualizadas a noviembre 8 de 2011.876543210-1-2Jun-09Oct-09Oct-08Feb-09Fuente: Bloomberg.Feb-10Jun-1015,5Jun-11Oct-11Oct-10Feb-11Mercado Cambiario: Vuelve la apreciaciónPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Cuadro VIII.4CONSUMO MUNDIAL DE PETRÓLEO Y COMBUSTIBLES LÍQUIDOS(Variación anual en millones de barriles diarios) Participación en 2010 2011p 2012p variación 2012 (%) OECD 0,5 -0,4 0,0 -2,9 Estados Unidos 0,4 -0,2 0,1 8,6 Canadá 0,1 0,0 0,0 -2,2 Europa -0,1 -0,2 -0,1 -10,0 Japón 0,1 0,0 0,0 -0,2 Otros 0,1 0,0 0,0 0,8No-OECD 3,4 1,6 1,4 102,9 Ex-Unión Soviética 0,1 0,3 0,1 5,3 Europa 0,0 0,0 0,0 0,3 China 1,3 0,7 0,6 41,0 Otros países de Asia 0,4 0,3 0,2 15,7 Otros 1,6 0,3 0,6 40,6TOTAL 3,9 1,2 1,4 100,0Fuente: U.S. Energy Information Administration.se observa, principalmente, en los países no OPEP y tiene que ver con debilidades de infraestructura, aumentoimportante en las necesidades de inversión en pozos existentes, y bajos niveles de “colchones” de inventariosde crudo a nivel global, lo que ha generado “cuellos de botella” sobre laproducción petrolera de este grupo de países. El segundo inconvenienteestá asociado al aumento en los pisos de costos de producción depetróleo en los últimos años.De esta forma, los suministros de los países no OPEP (que aportan cerca del 60% de la producción mundial) se han desacelerado considerablemente, exceptuando los países del continente americano. Por ejemplo, en lospaíses del Mar del Norte

se ha evidenciado una reducción importantede la producción durante los últimos cuatro años, pasando de producircerca de 5 mbd a comienzos de 2007 a 3,2 mbd a mediados de 2011,y los pronósticos para 2012 continúan siendo a la baja (Gráfico VIII.13).2

Gran parte del problema se debe al envejecimiento de reservas petrolerasde algunas zonas productoras de los países no OPEP, lo que ha elevadolos requerimientos de inversión y mantenimiento para conservar, por lomenos, los niveles actuales de producción en esas áreas. Adicionalmente,muchas de las zonas petroleras de los países no OPEP no cuentan con 2

Dinamarca, Alemania, Países Bajos, Noruega, Reino Unido, Bélgica, Francia y Suiza.3,0Millones de barriles diarios2,52,01,51,00,50,0-0,51,6Total0,4OECDNo1,3OECDOPEP0,51,1NoOPEP20102011p2012p0,10,0ChinaMardel Norte

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96PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

la infraestructura necesaria ni con el marco legal para llevar acabo el proceso de exploración y/o explotación. Estas limitacionesrepresentan un obstáculo para que la oferta de petróleo provenientede países no OPEP pueda presentar un mejor comportamiento. Por el contrario, esas limitaciones han generado que aumente ladesacumulación de inventarios petroleros, en detrimento de lasreservas de crudo de los principales mercados consumidores. Deesta forma, en los últimos 2 años la desacumulación neta (o retironeto) de inventarios ha aumentado considerablemente, llegandoa 0,76 mbd en junio de 2011, debido principalmente a la mayordesacumulación de inventarios petroleros de Estados Unidos y delos países no pertenecientes a la OECD (que pueden considerarseemergentes y en desarrollo) (Gráfico VIII.14). Lo anterior ha hechoque el excedente de inventarios haya caído a menos de 3% de lademanda global por petróleo, el menor nivel en más de 3 años.De esta forma, los “colchones” de inventarios en el mercado depetróleo son bajos en la actualidad y representan serios riesgos depresiones al alza sobre los precios del crudo en 2012.Finalmente, los riesgos de manipulación de precios por parte depaíses de la OPEP son aún mayores como resultado de los crecientescostos de producción de crudo. Estos aumentos se explican por undeterioro en la calidad de los recursos extraídos, por incrementos enlos costos laborales y de la energía, y por incrementos en el gastopúblico de países productores en el Medio Oriente destinados acontener protestas sociales domésticas. De esta forma, el piso decostos ha aumentado, por lo cual es razonable esperar que la OPEPbusque mantener los precios en niveles elevados (superiores a los pisos de costos), para conservar márgenes de utilidad positivos.

Millones de barriles diariosMillones de barriles diarios1,00,50,0-0,5-1,0Tampoco hay que descuidar posibles distorsiones en el mercadode petróleo asociadas a las renovadas tensiones geopolíticas entreIrán (tercer exportador mundial de petróleo) e Israel, además de loscontinuos problemas asociados a disturbios en el Medio Oriente yel Norte de África. El riesgo político es una de las razones por lascuales los precios del WTI llegaron a 100 dpb en noviembre de2011, en momentos en que las preocupaciones por una intensificación de la crisis en Europa seguían presentes.-1,55,04,64,23,83,43,0Abr-09Ago-08Dic-07Jul-10Oct-10Oct-09Ene-10Abr-10En conclusión, esperamos que los precios del petróleo WTI se ubiquen en un promedio de 88 dólares por barrilen 2012 (proyección de la EIA).Dic-09Ago-09Dic-08Abr-08ObservadoEstimadoAbr-12Dic-11Ago-11Abr-11Dic-10Ago-10Abr-10Ene-11Abr-11TotalEstados UnidosOECDNo OECDDic-12Ago-12Abr-12Jul-12Oct-12Jul-11Oct-11Ene-12crudo PEro BuEnoCarmen Salcedo SaldañaAndrés Pardo AmézquitaPaula Andrea CifuentesMercado Cambiario: Vuelve la apreciaciónPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

A pesar del mediocre crecimiento que experimentarán los países desarrollados, los precios promedio delpetróleo se mantendrán relativamente altos en 2012, aunque en un menor nivel al registrado durante 2011(ver “Recuadro. Precios del petróleo en 2012” en este Capítulo). Estasituación continuará favoreciendo a las economías productoras de crudo como Colombia. Sin embargo, un escenario mucho más adverso al que estamos previendo para 2012, en donde los precios del petróleosufran una descolgada significativa, podría tener un impacto negativomás marcado sobre la economía colombiana dada la creciente altadependencia petrolera.

La producción de petróleo en Colombia ha aumentado 7,5% enlo corrido del año y 15% en términos anuales, y esperamos que laproducción sea cercana a 1 millón de barriles por día (bpd) al finalizar2011, y a 1,1 millones de bpd a finales de 2012, comparada con laactual de 904 mil bpd en promedio para lo corrido del año. Dado queColombia es un país exportador neto de productos minero-energéticos,principalmente petróleo, la permanencia de precios altos y el aumentogradual de su producción, trae consigo un importante efecto positivosobre la actividad económica.Las exportaciones del sector minero-energético han aumentado suparticipación dentro de las totales, alcanzando 63,8% en septiembrede 2011 (12 meses acumulados), superior al 43% de hace una décaday al 10% de inicios de la década de los 70 (Gráfico VIII.15). Este comportamiento se encuentra en línea con lamayor participación de las exportaciones petroleras, las cuales alcanzan un 47,5% de las totales a septiembre de2011 (12 meses acumulados). En contraste, las importaciones petroleras, han venido perdiendo participación:en los últimos 20 años representaron en promedio 3,3% de las importaciones totales, valor inferior al 8,8%promedio durante la década de los 80. De esta manera las exportaciones netas de petróleo a septiembre de2011 representaron 7,4% del PIB. 1706050(%)40302010019711975Al ser un exportador neto, los términos de intercambio del país, que actualmente se ubican cerca al máximonivel histórico desde que se tiene registro en 1980 (Gráfico VIII.16), también se ven favorecidos ante los elevadosprecios del petróleo. Una mejora en los términos de intercambio aumenta el ingreso nacional y por tanto, elpoder adquisitivo de la población. Al hacer una comparación con las principales economías de la región, se aprecia que Colombia es uno de los países que mayor avance registraría en términos de intercambioPetroleras/total199519992003198719911979198322007201112

Combustibles, lubricantes y conexos. Para llevar a cabo la comparación, se empleó información comparable de las exportaciones minero-energéticas de 2010, reportadas porla Organización Mundial del Comercio. ante 97Mercado Cambiario: Vuelve la apreciación

98PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

un incremento de 1% en los precios de las materias primas mineroenergéticas:

los términos de intercambio mejorarían en 0,5%

,después de Venezuela, en donde mejorarían 0,93%, pero por encimade Chile, Perú, Brasil y México (Gráfico VIII.17). Por otro lado, los altos precios del petróleo también beneficianla entrada de inversión extranjera directa (IED) al país debido a unelevado atractivo en la rentabilidad futura de negocios petroleros.Los flujos destinados al sector petrolero representaron 40,3% delos 7 mil millones de dólares de IED total en el primer semestre de2011, mientras que hace 10 años sólo representaron el 20,5% de los2,5 mil millones de dólares de IED total en 2001. Este incremento,liderado por los flujos hacia el sector petrolero, se ha dado en mediode mejoras regulatorias en torno a la IED en el país, que dan mayorclaridad y confianza a los inversionistas extranjeros. Dado que el petróleo ha ganado tanta relevancia en las exportacionesnetas y en la IED, es de esperar que el comportamiento de la tasa decambio se vea altamente influenciado por la dinámica de sus precios.Un aumento en el precio del petróleo, o una permanencia en nivelesaltos, genera mayores expectativas de entrada de divisas al país porconcepto de exportaciones y por flujos de IED destinada a ese sector.En términos generales, efectivamente se observa que en los últimosaños ha habido una estrecha correlación entre la apreciación del pesoy el incremento en los precios del petróleo (Gráfico VIII.18). Por loanterior, es razonable esperar que unos precios del petróleo en nivelesaltos continuarán generando presiones revaluacionistas sobre el pesocolombiano, especialmente por efectos de la IED (ver “Recuadro. IED:Motor de la revaluación” en Capítulo de Mercado Cambiario), lo quea su vez produce un aumento en el poder adquisitivo de Colombiapor productos importados. Con respecto a las cuentas fiscales, el incremento en el precio delpetróleo también ha tenido una influencia positiva a nivel local.Durante los últimos cinco años, los ingresos petroleros provenientesde Ecopetrol (impuesto de renta y dividendos) han representado, enpromedio, el 8% de los ingresos fiscales totales del Gobierno NacionalCentral (GNC), constituyéndose en una fuente importante para el 31,00,9(%)0,80,70,60,50,40,30,20,10,0BrasilChileColombiaVenezuela320018016014012010080Oct-86Abr-89Oct-91Oct-81Abr-84 Se toma el valor nominal de las exportaciones sobre el de las importaciones a 2010, céteris páribus, con el fin de calcular el indicadorde términos de intercambio (precio de las exportaciones sobre precio de las importaciones).Abr-09Oct-11Oct-01Abr-04Oct-06

Abr-94Oct-96Abr-99presupuesto nacional. Para 2011, el Gobierno estima que losingresos provenientes de Ecopetrol ascenderán a 7,8 billonesde pesos, lo que representaría 9,1% de los ingresos totales delGNC, asumiendo un precio promedio de petróleo de 92 dólarespor barril (dpb) durante este año (hasta mediados de noviembreel precio promedio del petróleo en 2011 fue 95 dpb).En el caso de 2012, los ingresos provenientes de Ecopetrolascenderán a 9 billones de pesos (3,7 billones de impuesto de renta y 5,3 billones de pesos por dividendos), según las estimaciones del Gobierno. Estos ingresos representarían 9,4%de los ingresos totales del GNC en 2012, y asumen un preciodel petróleo de 92 dólares por barril en 2011 y 2012. Dadoslos altos precios promedio del petróleo en 2011 y un aumentode 96,6% a/a en las utilidades netas de Ecopetrol hasta 3T11(sin incluir compañías subordinadas), es razonable esperar unincremento importante en los ingresos tributarios del Gobierno(inclusive superior a su estimación inicial) ya que estos resultadosse reflejarán en el impuesto de renta que se pagará en 2012.Por el lado de los ingresos por dividendos, podría observarseun descenso moderado con respecto al valor inicial estimado,dada nuestra expectativa de un precio promedio menor alutilizado por el Gobierno en su presupuesto (88 dpb vs. 92 dpb,respectivamente), pero aún sosteniéndose en niveles elevados. Mercado Cambiario: Vuelve la apreciaciónPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011140120100dpb806040201210Billones de pesos486WTI (t-1) (eje derecho)*Impuesto de rentaDividendos

Un ejemplo claro de la gran influencia del comportamiento delos precios del petróleo sobre las cuentas fiscales se evidencióen 2009 y 2010. En 2009 los ingresos provenientes de Ecopetrolpasaron a representar el 13% de los ingresos totales del GNC,desde un nivel de 10% en 2008, tras un aumento de 37,8% enlos precios del petróleo el año inmediatamente anterior (nóteseque el impuesto de la renta percibido en un año fiscal estáasociado a los resultados financieros del año inmediatamenteanterior). En 2010, esa participación cayó a 5,3% del total, como consecuencia de una caída de 37,8% en elprecio promedio del petróleo en 2009 (Gráfico VIII.19). 20WTITRM(eje derecho invertido)2005Una permanencia de los precios del petróleo en niveles altos sugeriría una continua buena dinámica de los ingresos fiscales asociados a esta actividad, resultando en una disminución del déficit fiscal, una potencial reducción en los niveles de deuda, fortalecimiento de la calidad crediticia del país, menos presiones al alza sobretasas de interés de la economía (debido a menores necesidades de financiamiento), más recursos disponibles

para inversión pública, y más espacio para emisiones de deuda corporativa. 140016001800200022002400260028003000120100806040200USDCOPAg0-11Nov-09Jun-10Ene-11Feb-08Sep-08Abr-09May-06Dic-06Jul-07Ago-04Mar-05Oct-05Nov-02Jun-03Ene-04dpb2012p2011p2010200920082007200699Mercado Cambiario: Vuelve la apreciación

100PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Colombia es un país que se está beneficiando, en términos netos, por los altos precios promedio del petróleoen 2011 y por las expectativas de que éstos permanezcan en niveles elevados, en términos históricos, en 2012(ver “Recuadro. Precios del petróleo en 2012” en este Capítulo). Sin embargo, en nuestra opinión, el auge deeste recurso natural está generando debilidades en otros sectores de la economía, especialmente en el industrial,ocasionadas por una apreciación excesiva del tipo de cambio (ver “La holandesa” en Informe Semanal - Marzo 7de 2011). Por lo anterior, medidas como la Regla Fiscal y la Reforma a las Regalías, aprobadas en 2011, buscanmoderar la entrada de dólares al mercado cambiario local, y aliviar los síntomas de “enfermedad holandesa”que actualmente exhibe el país.

IX. Mercado de Deuda: Un mundo más planoGráfico IX.1CURVA DE RENDIMIENTOS TESTASA FIJA(%)8,58,07,57,06,5

6,05,55,030-dic-201013-jun-201115-nov-201114,5753Fuente: Banco de la República. 151413121110986420

normalización dE Política monEtaria y turBulEncia ExtErna dominaron En 2011Carmen Salcedo SaldañaAndrés Pardo Amézquita2011 fue un año favorable para los TES, especialmente los de largoplazo. Sin embargo, las valorizaciones de los títulos fueron muchomás moderadas que las observadas a lo largo de 2009 y 2010. Laaceleración en la dinámica de la cartera de créditos a comienzos deaño, y su posterior estabilización en altos niveles de crecimiento,se reflejaron en una disminución de las condiciones de liquidezdel sistema, generando una reducción en sus recursos destinadospara inversiones. Por otro lado, el mayor crecimiento de la actividadeconómica, acompañado del incremento de las presiones de ofertasobre los precios y las mayores necesidades de liquidez, se tradujeronen un aumento en la inflación y en mayores expectativas de inflaciónconforme transcurría el año. La tasa de interés de intervención sehabía incrementado en 150 pbs hasta mediados de noviembre, y lavolatilidad de los mercados externos se incrementó sustancialmenteante el agudizamiento de la crisis Europea y las expectativas de unafuerte desaceleración de las economías desarrolladas. La primera mitad del año fue muy favorable para los TES de largoplazo en la medida que subía la tasa repo de BanRep y las 3principales agencias calificadoras le otorgaban el grado de inversiónal país; sin embargo, el recrudecimiento de la situación externa y elincremento en las expectativas de inflación en la segunda mitad de2011, se reflejaron en algunos incrementos de tasas en los últimosmeses. En efecto, desde finales de febrero, cuando las tasas denegociación de los TES tocaron su punto más alto de este año, lostítulos de deuda pública local han tenido una valorización de 5,6%medida a través del IDP de Corficolombiana. Sin embargo, la mayorparte de esta apreciación sucedió hasta comienzos de septiembre,con un incremento de 5,9%, mientras que la valorización en losmeses posteriores fue de -0,3%. En lo corrido de 2011, hasta el 15 de noviembre, la curva derendimientos de TES tasa fija presentaba un descenso promedio de13 pbs. Las mayores presiones a la baja sobre la curva las ejercieronlos títulos de la parte larga, cuyas tasas de negociación cayeron enpromedio 39 pbs. Por su parte, las tasas de negociación de los TESde la parte media de la curva de rendimientos cayeron 32 pbs en Mercado de Deuda: Un mundo más plano

102PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico IX.2INFLACIÓN IMPLÍCITA EN EL MERCADODE TES (Curva spot)

(%)5,04,54,03,53,02,52,0201320162023Ago-11Sep-11Jun-11Jul-11Abr-11May-11Feb-11Mar-11Ene-11Fuente: Banco de la República, cálculosCorficolombiana. Oct-11Nov-11Gráfico IX.3CURVA FORWARD DE INFLACIÓNIMPLÍCITA ANUAL(según la curva cero cupón de TES) (%)5,04,54,03,53,02,597531Fuente: Infoval, cálculos Corficolombiana. 15-nov-20111-ene-20111312111086420promedio, mientras que las de los títulos de la parte corta aumentaron31 pbs en promedio (Gráfico IX.1). la curva dE tEs sE sEGuirá aPlanando En 2012Seguimos siendo positivos en cuanto al comportamiento de ladeuda pública local en el mediano plazo, y en general para 2012; larelativa estabilidad en la inflación y en las tasas de interés el próximoaño, el favorable panorama fiscal a nivel local, un incremento enlas condiciones de liquidez en el mercado de deuda pública local y en los flujos de capital hacia el país, ante un aumento en el diferencial de tasas de interés con las economías desarrolladas, sereflejarán en valorizaciones y un mayor aplanamiento de la curva derendimientos en 2012. Sin embargo, a lo largo del año se observaránalgunos sobresaltos en las tasas de negociación asociados a lascontinuas volatilidades de los mercados externos por la situaciónen Europa, y a posibles incrementos transitorios en la oferta de TESante los más altos vencimientos históricos de cosechas de títulosclasificados como “disponibles para la venta” en los portafolios delos inversionistas institucionales locales. Estabilidad en inflación y en tasas de interésEl deterioro del contexto externo ejercerá algunas presiones a la bajaen la dinámica de actividad económica local en 2012. Creemosque lo anterior se traducirá en una disminución de las presionesinflacionarias y conducirá a BanRep a mantener su tasa de interés

inalterada en un nivel de 5% a lo largo de todo 2012 (ver Capítulode Inflación y Política Monetaria para más detalles sobre nuestrasperspectivas en este frente). Aunque las expectativas de inflación se han venido incrementandoen los últimos meses, aún se encuentran ancladas dentro del rangometa de BanRep. Este comportamiento sugiere que aún existeconfianza en las próximas decisiones de política de la autoridadmonetaria, especialmente considerando que los mayores aumentosse han dado en las inflaciones implícitas de corto plazo y no tantoen las de largo plazo (Gráfico IX.2). Por ejemplo, la curva forward de inflaciones implícitas anualessugiere que la inflación de largo plazo se estabilizará dentro delrango de inflación objetivo en el largo plazo, y sólo incorpora unosaumentos muy moderados de la inflación en el corto plazo, tambiéndentro del rango objetivo (Gráfico IX.3). A comienzos de 2011, Gráfico IX.4DIFERENCIAL ENTRE LA TASA DEL BONOSOBERANO LOCAL DE 10 AñOS Y LATASA DE INTERVENCIÓN(Chile, Perú, Colombia)600500400300200pbs1000-100Jul-11Ago-11May-11Jun-11Mar-11Abr-11Ene-11Feb-11ColombiaChileSep-11Oct-11Fuente: Bloomberg, Banco de la República, cálculosCorficolombiana. Nov-11Mercado de Deuda: Un mundo más planoPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

cuando la inflación total registró aumentos similares a los actuales,las inflaciones implícitas anuales forward también reaccionaron alalza en el corto y mediano plazo, aunque en mayor magnitud quelos incrementos recientes. Como se aprecia en el Gráfico IX.3, lasinflaciones forward de corto y mediano plazo superaron ampliamenteel límite superior del rango meta de inflación en enero, mientrasque las de largo plazo se mantuvieron bajas y dentro del rango. Loanterior implica que el mercado está mucho más tranquilo con ladinámica de inflación de mediano y corto plazo en este momento,que lo que estuvo a comienzos de año. A pesar de que las expectativas de inflación se encuentran contenidasdentro del rango meta de inflación de corto, mediano y largo plazo,el mercado está incorporando alzas adicionales en la tasa repo deentre 50 y 75 pbs antes de abril de 2012 (nosotros esperamos 50 pbsantes de finalizar 2011). Por el momento, el mercado confía en queestos futuros incrementos de tasas serán suficientes para contenerposibles efectos de segunda vuelta sobre la inflación (recordemosque los aumentos en la inflación de septiembre y octubre de 2011fueron impulsados principalmente por choques de oferta asociadosa los precios de los alimentos, que deberían ser de tipo transitorio).Además, en su reunión de octubre, BanRep dio señales de queefectivamente podría aumentar su tasa repo en el corto plazo. Poresto creemos que si BanRep no hace ajustes al alza antes de 1T12, o

inclusive antes de finalizar 2011, y especialmente teniendo en cuentaque la tasa actual está por debajo de la neutralidad, el mercadode deuda pública corre el riesgo de registrar desvalorizaciones enlas partes media y larga de la curva, junto con aumentos en lasinflaciones implícitas a esos plazos. Sin embargo, dada nuestra expectativa de un par de aumentosmás en la tasa repo en el muy corto plazo (para que alcance laneutralidad en momentos en que la brecha del producto ya se cerró)y de que se mantenga en ese nivel durante 2012 (con la brecha delproducto alrededor de cero durante todo el año), confiamos en quelas inflaciones implícitas se mantendrán ancladas durante la mayorparte de 2012. Ahora, creemos que ese comportamiento estable en inflacionesimplícitas, junto con los ajustes adicionales que esperamos en la tasarepo, vendrán acompañados de un mayor aplanamiento de la curvade rendimientos de los TES, tanto tasa fija como UVR. Algo similarocurrió en los otros países de la región con buenos fundamentaleseconómicos, con grado de inversión, y con regímenes de inflaciónobjetivo (Perú, Chile, México y Brasil). 103Mercado de Deuda: Un mundo más plano

104PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico IX.5DIFERENCIAL ENTRE LA TASA DEL BONOSOBERANO LOCAL DE 10 AñOS Y LATASA DE INTERVENCIÓN(Brasil, México, Colombia)600500400300200pbs1000-100Jul-11Ago-11May-11Jun-11Mar-11Abr-11Ene-11Feb-11Fuente: Bloomberg, Banco de la República, cálculosCorficolombiana. Gráfico IX.6CURVA FORWARD DE TES A 1 AñOFuente: Infoval, cálculos Corficolombiana. ColombiaBrasilNov-11Sep-11Oct-11(%)8,58,07,57,06,56,05,55,015141312111098765

43210Brasil, Chile y Perú cerraron sus brechas del producto en 2010 o acomienzos de 2011 y a sus bancos centrales aún les faltaba haceralgunos ajustes en sus tasas de referencia, los cuales se hicieron hastamediados de 2011, cuando los ciclos alcistas llegaron a su fin (Perúen mayo, Chile en junio y Brasil en julio). Antes de finalizar el cicloalcista, los diferenciales entre las tasas de negociación de los bonosde gobierno de 10 años y las tasas de intervención (los diferenciales opendientes entre las tasas de 10 años y las de intervención) se redujeronsustancialmente, en parte influenciados por una tendencia a la bajaen los rendimientos de la parte larga de cada curva (Gráficos IX.4 yIX.5). Creemos que los 50 pbs de ajustes adicionales en la tasa repo deBanRep podrían tener un efecto similar sobre la parte larga de la curvade los TES y sobre la pendiente de la curva en los meses posterioresa dichos ajustes, especialmente considerando que el diferencial entrela tasa de 10 años y la de intervención en Colombia continúa siendoel más alto entre los países comparables, y por un amplio margen:291 pbs, frente a 131 pbs para Perú, 27 pbs para Chile, 160 pbs paraMéxico, y -15 pbs para Brasil (Gráficos IX.4 y IX.5).Luego comenzó un periodo de pausa en la tasa de intervenciónen Chile y Perú, que continúa a la fecha, bajo un contexto dedesaceleración global con expectativas de menor crecimiento en susrespectivas economías. El diferencial entre la tasa de 10 años y la deintervención continuó cayendo en más de 80 pbs para ambos países.En el caso de México, la tasa de intervención estuvo inalterada todoel año, pero la tendencia de la pendiente siguió siendo bajista;mientras que en Brasil comenzó un ciclo bajista desde agosto, lo quese ha reflejado en un leve empinamiento de la curva desde entonces.De esta forma, creemos que un extenso periodo de tasas inalteradas(alrededor de la neutralidad), como el que esperamos a nivel localen 2012, junto con una moderación en la inflación, debería tener unimpacto bajista sobre las tasas de los TES de largo plazo durante elaño, en línea con la dinámica que se ha registrado en los mercadosde deuda de países pares en la región y cuyos ciclos económicosiban más avanzados que el colombiano.Por último, la curva forward de TES a 1 año (curva que muestrael rendimiento implícito de un TES con vencimiento de 1 año, endistintos momentos en el futuro) sugiere que la tasa de un TES de 1año dentro de 10 años (o en general, en el largo plazo) se ubicaráalrededor de 8,2% (Gráfico IX.6). Este nivel implica que el mercadoespera que la tasa repo de BanRep debería estabilizarse muy cercade ese nivel en el largo plazo. En nuestra opinión, este nivel resultaexcesivo, pues implica que la tasa real neutral de BanRep deberíaser alrededor de 5,2% (8,2% menos la tasa de inflación objetivo de Gráfico IX.7EVOLUCIÓN DEL CRÉDITO Y DEL M3(PM4)Abr-074035302520151050Fuente: Banco de la República, cálculosCorficolombiana. Gráfico IX.8PARTICIPACIÓN DE LA DEUDA PÚBLICA

EN EL ACTIVO DE LOS BANCOS(Promedio móvil 3 meses)Mar-081514131211(%)1098Cartera en moneda legalM3Oct-10Abr-11Oct-09Abr-10Oct-08Abr-09Oct-07Abr-08Mar-11Sep-10Mar-10Sep-09Mar-09Sep-08Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana. Oct-11Sep-11Mercado de Deuda: Un mundo más planoPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

largo plazo de 3%). Según nuestros cálculos, la tasa real neutral delargo plazo es cercana a 2%-2,5%, y 3,5% siendo extremadamenteconservadores. Este resultado sugiere que la parte larga de la curvade rendimientos sigue estando “barata”. En un contexto de buenascondiciones técnicas y fundamentales para los TES en 2012, creemosque este análisis sugiere mayores correcciones a la baja en las tasasde negociación de los títulos de largo plazo, generando un mayoraplanamiento en la curva de rendimientos.Más recursos destinados a TESEl elevado dinamismo del crédito, cuyo crecimiento ha sido superioral de los depósitos (Gráfico IX.7), se ha reflejado en una disminuciónen el nivel de fondeo de la cartera a través de depósitos y en mayoresnecesidades de liquidez (ver Capítulo de Sistema Financiero). Enmedio de lo anterior y del ciclo alcista de tasas de interés, se haobservado una recomposición en el activo de los bancos en locorrido del año, reduciendo los recursos destinados a inversión. De esta forma, la participación de la deuda pública dentro delbalance de los bancos se ha reducido a lo largo del año (Gráfico IX.8).A pesar de ello, los bancos continúan siendo los segundos mayorestenedores de TES, con una participación de 19,2% dentro del saldode 142 billones de pesos a septiembre de 2011 (Gráfico IX.9), loque indica que el comportamiento de estas instituciones continuarásiendo altamente determinante para el mercado de TES. Creemosque la recomposición de activos que ocurrió en 2011 perderá fuerzaen 2012, según lo sugiere la disminución reciente en el desbalancede liquidez: la brecha entre el crecimiento de la cartera en monedalegal y el del M3 (que incluye los depósitos del sistema financiero)ha disminuido recientemente, luego de llegar a niveles máximosa mediados de 2011 (Gráfico IX.10). Este comportamiento podríacontinuar en 2012 ante una ligera desaceleración de la economía ydel crédito. La moderación en la recomposición de activos por partede los bancos otorgará un mejor soporte a los precios de los títulosde deuda pública en 2012.Aunque la preferencia de los bancos se ha enfocado más en elotorgamiento de crédito, la de los fondos de pensiones (principalestenedores de deuda pública) se volcó de nuevo hacia la deudapública, especialmente en medio de la alta volatilidad en los

mercados de acciones y divisas luego del deterioro reciente delcontexto internacional. En lo corrido del año, la participación de losbancos en el saldo total de TES se ha reducido en 0,3 p.p., mientrasque la de los fondos de pensiones se ha incrementado en 2,8 p.p. 105Mercado de Deuda: Un mundo más plano

106PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico IX.9PARTICIPACIÓN EN EL SALDO DE TES DELOS MAYORES TENEDORESSep-0830272421(%)181512Dic-08Mar-09BancosAFPsDic-10Mar-11Jun-10Sep-10Dic-09Mar-10Jun-09Sep-09Fuente: Ministerio de Hacienda, cálculosCorficolombiana. Jun-11Sep-11Gráfico IX.10BRECHA ENTRE EL CRECIMIENTO DELCRÉDITO Y EL CRECIMIENTO DEL M3(PM4)Abr-081086Puntos porcentuales-2420-4-6-8Oct-10Abr-10Oct-09Abr-09Oct-08Fuente: Banco de la República, cálculosCorficolombiana. Oct-11Abr-11Los fondos de pensiones han incrementando su exposición a deudapública en 2011 (de 42% de su portafolio a finales de 2010 a 46%en septiembre de 2011), pero aún se encuentra por debajo del límiteregulatorio de 50% del valor de su portafolio, lo que les da espaciopara incrementar su demanda por TES en 2012, un año en el quecreemos que los fundamentales favorecen la tenencia de títulosde deuda pública (crecimiento más bajo, inflación más moderada,cifras fiscales positivas, entre otros).Por otro lado, estamos estimando un incremento en los flujos de capitalextranjeros destinados a renta fija de países emergentes con buenosfundamentales como Colombia, influenciado por un aumento enel diferencial de tasas de interés con las economías desarrolladasy mayor estímulo monetario en esas economías (ver Capítulo de

Mercado Cambiario para más detalle sobre expectativas de flujos decapital a economías emergentes). Aunque los fondos de inversiónextranjera no tienen una participación significativa sobre el saldo totalde renta fija en Colombia, sí la han incrementado significativamente(influenciados por la apreciación cambiaria y el diferencial de tasasde interés), lo que también ha contribuido a la valorización de los TESen lo corrido de 2011. Según las últimas cifras de la Superfinanciera,a junio los fondos de capital extranjero tenían 4,7 billones de pesosen títulos de deuda local, lo que representa un aumento de 182%frente al mismo periodo de 2010 y de 37% en lo corrido del año.Lo anterior no incluye las inversiones de extranjeros que puedenrealizarse a través de derivados con entidades locales (por ejemplo,NDF de TES), ni las de aquellos que ahora pueden hacerlas sin tenerque constituir un fondo de capital extranjero (luego de la reforma alrégimen de inversión extranjera a través del Decreto 4800 de 2010).Creemos que esta dinámica continuará en 2012, favoreciendo unbuen comportamiento de los títulos de deuda pública.1

El comportamiento de los extranjeros en el mercado colombianoconfirma la tendencia observada en los flujos a bonos emergentesreportados por EPFR (firma especializada en datos de flujosde inversión de portafolio a mercados emergentes). Aunque elagudizamiento de la incertidumbre global se ha reflejado en unadisminución temporal de los flujos hacía economía emergentes, 1

El IIF, que pronostica flujos de inversión a economías emergentes, aumentó suexpectativa de flujos de capital a países emergentes para 2012 en 75 mil millonesde dólares con respecto a su pronóstico realizado a comienzos de 2011; la mayorrevisión al alza se hizo para flujos dirigidos a títulos de renta fija (ver Capítulo deMercado Cambiario).Gráfico IX.11FLUJOS SEMANALES DE FONDOS DEINVERSIÓN A PAÍSES EMERGENTES2-feb6420-2-4-6-82-mar30-marAccionesBonos17-ago14-sep22-jun20-jul27-abr25-mayFuente: Barclays Capital con base en EPFR Global. Gráfico IX.12ROLL-OVER DE DEUDA DEL GNC(Colocaciones/pagos)* Estimaciones según MFMP 2011.Fuente: Ministerio de Hacienda, cálculosCorficolombiana. 12-oct9-nov180160140(%)100120806020092010200720082005

2006200320042001200293,820112012*2000Mercado de Deuda: Un mundo más planoPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

comparados con los que se observaron durante la primera mitad delaño, éstos continúan siendo positivos. Los buenos fundamentales delas economías emergentes continúan influenciando principalmentela entrada de flujos destinados a renta fija de esos países. Segúndatos de EPFR, en lo corrido del año (hasta el 9 de noviembre) losflujos de inversión a bonos emergentes ascendieron a +15,2 milmillones de dólares, mientras que los flujos a acciones emergentesfueron negativos en -22,6 mil millones de dólares. Además, entre el12 de octubre y el 9 de noviembre los flujos hacia bonos de paísesemergentes fueron de 1.900 millones de dólares, cifra que evidenciauna recuperación importante frente a las salidas de flujos que seobservaron en septiembre (Gráfico IX.11). Cuentas fiscales favorablesLa buena dinámica de la actividad económica en 2011 ha resultadoen un aumento significativo en los recaudos tributarios y en unareducción importante en el déficit fiscal, lo que generará unadinámica positiva para las cuentas fiscales en 2012. Adicionalmente,existen otros factores asociados a la vigencia de 2011 que podríantraducirse en una disminución de las emisiones de TES en 2012, loque también favorecerá el comportamiento de estos títulos a lo largodel próximo año. Ver Capítulo de Posición Fiscal para un análisisdetallado sobre estos aspectos. Por otro lado, el roll-over (colocaciones/pagos por intereses yamortizaciones) de la deuda interna en 2012 será de 93,8% (habrámenos colocaciones que pagos por intereses y amortizaciones),luego de tres años de haberse ubicado por encima de 100% (GráficoIX.12). La diferencia entre los pagos internos que hará el Gobierno alsistema en 2012 y las colocaciones de TES es cercana a los 2 billonesde pesos, lo que libera al mercado de deuda pública de presionesimportantes de liquidez.Adicionalmente, el canje que realizó el Gobierno en septiembre de2011 representa una disminución cercana a 1,6 billones de pesos enlas necesidades de financiamiento de 2012, lo que dejaría el flujode pago de TES en un nivel aproximado de 24,3 billones de pesos(TES tasa fija, UVR y tasa variable). El Gobierno pagará cerca de 20,4billones de pesos por títulos tasa fija en pesos, 3,9 billones de pesospor títulos tasa fija en UVRs, y cerca de 3,4 mil millones en títulos detasa variables (Gráfico IX.13). Abril, julio, y principalmente agostoserán los meses de mayor liquidez en el mercado de deuda, por loque podrían observarse algunas presiones a la baja en las tasas denegociación de los TES a lo largo de la curva durante esos meses.107Mercado de Deuda: Un mundo más plano

108PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

Gráfico IX.13FLUJO DE PAGO DE TES POR MES YTIPO EN 2012109874Billones de pesos66

3210EneUVRIPCTFJunJulAbrMayFebMarFuente: Ministerio de Hacienda. DicOctNovAgoSepGráfico IX.14CAMBIO MENSUAL EN “DISPONIBLESPARA LA VENTA” EN DEUDA PÚBLICA DELOS INVERSIONISTA INSTITUCIONALES2,52,01,50,0Billones de pesos1,00,5-0,5-1,0-1,52,11,8Jul-11Jun-11May-11Abr-11Feb-11Mar-11Ene-11Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana. Ago-11Posibles sobresaltos: volatilidad externa y vencimiento de cosechasde disponibles para la ventaMayo y agosto serán meses de potenciales presiones al alza en los TESdebido a grandes vencimientos de cosechas de títulos clasificados en“disponibles para la venta”. En mayo podrían salir hasta 2,1 billonesde pesos en TES del portafolio de “disponibles para la venta” de losinversionistas institucionales, mientras que en agosto podrían salirhasta 1,8 billones de pesos (Gráfico IX.14). Estas son las cosechasmás altas de 2012 y la de mayo es la más alta de toda la historia. Evidentemente, la liquidación de estas cosechas dependerá del nivel al que se estén negociando los TES en su momento, pero creemosque el riesgo de materialización es muy elevado en mayo, mientrasque no lo es tanto en agosto. Por ejemplo, para las referencias de 2016 y 2024, las tasas deliquidación de “disponibles para la venta” en mayo de 2012serán aquellas por debajo de 7,24% y 8,22% (los promedios denegociación en mayo 2011), respectivamente. Por su parte, las tasasde liquidación de “disponibles para la venta” en agosto de 2012 seránaquellas inferiores a 6,52% y 7,48% (los promedios de negociaciónen agosto 2011). Actualmente (noviembre 15 de 2011) estos títulosse negocian a 6,77% y 7,54%, respectivamente, lo que sugiere queel mayor potencial de presiones de oferta podría ocurrir en mayo;dada nuestra expectativa de buen comportamiento de los TES en2012, hay un bajo riesgo de que estos títulos se ubiquen en mayode 2012 a niveles similares o superiores a los de mayo de 2011, asíque la probabilidad de que entren de nuevo al mercado en ese meses alta. En contraste, los niveles de agosto de 2011 son inferiores alos de ahora, y la liquidez del mercado en agosto de 2012 se verá

favorecida por el mayor vencimiento de TES del año (Gráfico IX.13).Finalmente, la incertidumbre en torno a la crisis de deuda en Europacontinuará influenciado volatilidad y desvalorizaciones en los activosde las economías globales. Los recientes anuncios de intervenciónen la zona euro sólo han disipado las volatilidades de los mercadospor corto tiempo, por lo que los niveles de aversión al riesgo a nivelglobal permanecen altos. Aunque seguimos siendo positivos encuanto al comportamiento de la deuda pública local en el mediano plazo, y en general para 2012, creemos que el contexto externo podría producir episodios de desvalorizaciones importantes en elmercado de deuda pública local, pero creemos que serán periodosque pueden presentar interesantes oportunidades de compra de TES.Por lo anterior, creemos que los TES de 2024 cerrarán en 7% a finales de 2012. RESUMEN DE PROYECCIONES ECONÓMICASResumen de proyecciones económicas y supuestos internacionalesPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011 2009 2010 2011p 2012p 2013p ACTIVIDAD ECONóMICA PIB nominal (Billones de pesos) 508,5 548,3 595,2 645,1 703,7PIB nominal (Mil millones de dólares) 235,7 288,7 323,5 359,4 407,9Crecimiento real anual PIB real (%) 1,5 4,3 5,3 4,8 5,5Consumo Privado (%) 0,9 5,0 6,1 5,4 5,7Consumo Público (%) 3,5 4,6 2,7 2,9 3,0Formación Bruta de Capital Fijo (%) -0,8 8,3 10,7 8,6 10,0Exportaciones (%) -2,2 2,0 10,6 6,5 7,5Importaciones (%) -7,3 14,9 23,0 13,4 10,3Contribuciones (puntos porcentuales) Consumo Privado (p.p.) 0,6 3,2 3,9 3,4 3,6Consumo Público (p.p.) 0,5 0,7 0,4 0,5 0,5Formación Bruta de Capital Fijo (p.p.) -0,2 1,9 2,4 2,0 2,0Exportaciones (p.p.) -0,4 0,3 1,7 1,1 1,3Importaciones (p.p.) 1,5 -2,7 -4,1 -2,8 -2,3PRECIOS Inflación, fin de año (%) 2,0 3,2 3,5 3,2 3,5Inflación, promedio anual (%) 4,2 2,3 3,3 3,4 3,4TASAS DE INTERÉS Tasa de interés de política monetaria, fin de año (%) 3,50 3,00 5,00 5,00 6,00DTF E.A., fin de año (%) 4,12 3,47 5,27 5,10 6,00FINANZAS PÚBLICAS Balance fiscal total GNC (% PIB) -4,2 -4,0 -3,0 -3,0 -2,5Balance fiscal primario GNC (% PIB) -1,1 -1,1 0,0 0,0 0,4Deuda bruta GNC (% PIB) 37,7 38,5 37,7 37,1 36,5Deuda bruta Sector Público no Financiero (% PIB) 44,8 45,9 45,1 44,5 43,9Balance fiscal total Sector Público Consolidado (% PIB) -2,8 -3,0 -2,5 -1,8 -1,2SECTOR EXTERNO Tasa de cambio, fin de año (COP/USD) 2044 1914 1850 1750 1700Tasa de cambio, promedio anual (COP/USD) 2158 1899 1840 1795 1725Cuenta corriente de la balanza de pagos (% PIB) -2,2 -3,1 -2,5 -2,8 -2,3Inversión extranjera directa (% PIB) 3,0 2,4 3,4 3,5 3,5Fuente: Banco de la República, DANE, Ministerio de Hacienda. Estimaciones Corficolombiana.109Resumen de proyecciones económicas y supuestos internacionales

110PROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

SUPUESTOS INTERNACIONALES 2011p 2012p PIB Global, crecimiento real (%)* 4,0 4,0PIB EEUU, crecimiento real (%)* 1,5 1,8PIB Zona Euro, crecimiento real (%)* 1,6 1,1PIB China, crecimiento real (%)* 9,5 9,0PIB América Latina, crecimiento real (%)* 4,5 4,0EURUSD, Promedio anual** 1,39 1,33Petróleo WTI, Promedio anual (USD/barril)* 92,4 88,0Carbón, Promedio anual (USD/ton)** 120,4 110,5Café, Promedio anual (USD/libra)** 2,74 2,30Níquel, Promedio anual (USD/libra)** 10,66 9,33Tasa de interés nominal, USD Libor 6 meses (%)* 0,44 0,51Inflación EEUU, Promedio anual (%)* 3,0 1,2

Fuentes de proyecciones: *FMI WEO Septiembre de 2011; **The Economist Intelligence Unit; ***EIA.Investigaciones Económicas CorficolombianaPROYECCIONES 2012: BANCOS CENTRALES AL RESCATE | DICIEMBRE 1 DE 2011

invEstiGacionEs Económicas corficolomBianaAndrés Pardo AmézquitaGerente de Investigaciones Económicas(+57-1) 353 8787 Ext.6165andres.pardo@corficolombiana.comPaula Andrea Cifuentes HenaoAnalista Macroeconómica(+57-1) 353 8787 Ext. 6139paula.cifuentes@corficolombiana.comLuis Omar Herrera PradaAnalista Cambiario y de Commodities(+57-1) 353 8787 Ext. 6107luis.herrera@corficolombiana.com-Advertencia-Carmen Salcedo SaldañaAnalista de Renta Fija(+57-1) 353 8787 Ext. 6105carmen.salcedo@corficolombiana.comJulio Romero ArévaloAnalista(+57-1) 353 8787 Ext. 6164julio.romero@corficolombiana.comAna Carolina Méndez OspinaEstudiante en práctica(+57-1) 353 8787 Ext. 6112ana.mendez@corficolombiana.comLa información contenida en este informe está dirigida únicamente al destinatario de la misma y es para su uso exclusivo. Si el lector de este mensaje no esel destinatario del mismo, se le notifica que cualquier copia o distribución que se haga de éste se encuentra totalmente prohibida. Si usted ha recibido estacomunicación por error, por favor notifique inmediatamente al remitente telefónicamente o a través de este medio.La información contenida en el presente documento es informativa e ilustrativa. Corficolombiana S.A. no extiende ninguna garantía explícita o implícita con respectoa la exactitud, calidad, confiabilidad, veracidad, integridad de la información presentada, de modo que Corficolombiana no asume responsabilidad alguna por loseventuales errores contenidos en ella. Las estimaciones y cálculos son meramente indicativos y están basados en asunciones, o en condiciones del mercado, quepueden variar sin aviso previo.La información contenida en el presente documento fue preparada sin considerar los objetivos de los inversionistas, su situación financiera o necesidades individuales,por consiguiente, ninguna parte de la información contenida en el presente documento puede ser considerada como una asesoría, recomendación u opinión acercade inversiones, la compra o venta de instrumentos financieros o la confirmación para cualquier transacción. La referencia a un determinado valor no constituyecertificación sobre su bondad o solvencia del emisor.Corficolombiana S.A. no asume responsabilidad alguna frente a terceros por los perjuicios originados en la difusión o el uso de la información contenida en elpresente documento.-Certificación del analista-El (los) analista(s) que participó (arón) en la elaboración de este informe certifica(n) respecto a cada título o emisor a los que se haga referencia en este informe, quelas opiniones expresadas se hacen con base en un análisis técnico y fundamental de la información recopilada, que se encuentra(n) libre de influencias externas.El (los) analista (s) también certifica(n) que ninguna parte de su compensación es, ha sido o será directa o indirectamente relacionada con una recomendación uopinión específica presentada en este informe.-Información relevante-Algún o algunos miembros del equipo de Investigaciones Económicas poseen inversiones en alguno de los emisores sobre los que está efectuando el análisispresentado en este informe, en consecuencia el posible conflicto de interés que podría presentarse se administrará conforme las disposiciones contenidas en elCódigo de Ética aplicable.Corficolombiana S.A. o alguna de sus filiales ha tenido, tiene o posiblemente tendrá inversiones en activos emitidos por alguno de los emisores mencionados eneste informe, su matriz o sus filiales.Las acciones de Corficolombiana S.A. se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia por lo tanto algunos de los emisores a los que se hace referencia en este informe han, son o podrían ser accionistas de la Corficolombiana S.A..Corficolombiana S.A. hace parte del programa de creadores de mercado del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, razón por la cual mantiene inversiones entítulos de deuda pública.Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Corficolombiana S.A. o

alguna de sus filiales.Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Grupo Aval Acciones y ValoresS.A. o alguna de sus filiales.

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