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RENTA VARIABLE

SOBREPONDERAR Hábitat

Oportunidades Más allá del Ipsa

14 de enero de 2011 Precio Objetivo: $768 Precio Actual: $609

Guillermo Salinas [email protected]

(56 2) 383 5652

Rodrigo Mujica [email protected] (56 2) 692 8922

� Iniciamos la cobertura de Hábitat estimando un precio objetivo 2011E de $768, lo que dado el precio actual representa una rentabilidad esperada de 26,2% en el horizonte de inversión, luego, nuestra recomendación es “Sobreponderar”. A lo anterior se adiciona un dividend yield estimado para el 2011 de 6%.

� Estimamos una P/U para Hábitat de 12x para el 2011 y 12,2x para el 2012, y Valor Bolsa/Libro de 3,5x y 3,4x, respectivamente.

� Observamos una importante subvaloración en el precio actual de la acción, que nos hace esperar atractivas ganancias de capital para el 2011. Además, Hábitat presenta positivas perspectivas de generación de flujos en el futuro, lo que se traducirá en un elevado retorno por dividendos.

Iniciamos la cobertura de Hábitat estimando un precio objetivo 2011E de $768, lo que dado el precio actual representa una rentabilidad esperada de 26,2% en el horizonte de inversión, luego, nuestra recomendación es “Sobreponderar”. A lo anterior se adiciona un dividend yield estimado para el 2011 de 6%. La compañía presenta positivas perspectivas de generación de flujos en el futuro, lo que se traducirá en un elevado retorno por dividendos. Además, observamos una importante subvaloración en el precio actual de la acción que nos hace esperar para el 2011 atractivas ganancias de capital. Nuestra recomendación de inversión se sustenta además en los sólidos fundamentos que presenta Hábitat: (1) La madurez y estabilidad que muestra la industria de las AFPs. Con regulación y dinámica competitiva consolidadas, pero aún con espacio para crecer en el ahorro voluntario; (2) La favorable posición de Hábitat en relación a los competidores, con un segundo lugar en participación de mercado y saludables ratios de activos administrados/cotizantes; (3) Altos y estables dividendos; y (4) La favorable posición financiera y competitiva en que se encuentra para enfrentar los desafíos que presentan las nuevas condiciones de mercado post reforma.

• La industria de las Administradoras de Fondos de Pensiones tiene 30 años de historia en Chile y durante este tiempo ha logrado consolidarse tanto en materia regulatoria como competitiva.

• La reforma previsional del 2008 –la cual está actualmente entrando en vigencia– ha introducido ruido en la industria. Sin embargo, nuestra

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.

Resumen Inicio de Cobertura

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Información Bursátil

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FIGURA 1: EVOLUCIÓN HÁBITAT VERSUS IPSA (BASE 100: ENERO 2010)

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.

visión es que de cumplirse los objetivos del regulador –aumentar la competencia, incentivar el ahorro voluntario, establecer pensiones solidarias, entre otros–, la industria se verá fortalecida en cuanto a su estabilidad.

• Los aspectos de la reforma más relevantes para Hábitat son: (1) Licitación de nuevos afiliados; (2) Seguro de Invalidez y Sobrevivencia; (3) Comisión sobre CAV.

• A pesar de que la reforma debiera presionar las comisiones a la baja, no esperamos que ello genere una guerra comercial.

• En contraste con el ahorro obligatorio, en los productos voluntarios, estamos ante una industria en franco crecimiento, con altos grados de competencia. Hábitat se ubica en una posición privilegiada para situarse como un actor importante de la industria.

• El hecho de ser una empresa consolidada que se desenvuelve en una industria madura, la hace poseedora de altos y estables flujos de caja que generan un interesante retorno por dividendos.

• Hábitat es la administradora más eficiente en cuanto a gastos operacionales/cotizantes, lo que le permite gozar de una saludable rentabilidad aún siendo la segunda AFP de menor costo para los cotizantes.

• En los productos de ahorro voluntario existe la posibilidad de incrementar el número de afiliados, y la posición de Hábitat es bastante favorable en relación a sus competidores. Estimamos que los aportes realizados por los afiliados crecerán un 14% anual promedio durante los próximos 10 años, y los saldos voluntarios administrados un 19% promedio.

• Nuestra recomendación está sujeta a cierto balance de riesgos, entre ellos: (1) riesgo regulatorio; (2) riesgo de mercado; (3) nuevos entrantes y/o incremento de la competencia; (4) crecimiento económico y de la productividad menor al esperado.

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ESTADOS FINANCIEROS

Nota: El año 2009 se presenta en GAAP, por lo que no es directamente comparable con los otros períodos, presentados bajo IFRS. Fuente: SVS; Reportes de la Compañía, BCI Estudios.

RATIOS FINANCIEROS

Fuente: SVS; Reportes de la Compañía, BCI Estudios.

Estado de Resultados (MMCh$) 2009 2010E 2011E 2012E

Ingresos por Venta 161.220 126.033 119.626 124.853

Margen Bruto 88.350 86.048 77.931 82.375

Ebitda 89.912 87.430 79.475 83.995

Margen Ebitda 55,8% 69,4% 66,4% 67,3%

Utilidad antes de Impuesto 93.671 87.757 80.174 84.619

Utilidad Atribuible a Controladores 81.037 73.561 64.139 68.964

Margen Neto 50,3% 58,4% 53,6% 55,2%

Balance (MMCh$) 2009 2010E 2011E 2012E

Activos Corrientes 60.820 55.600 52.645 54.945

Activos No Corrientes 160.556 207.087 227.918 258.095

Total Activos 227.124 262.688 280.563 313.040

Pasivos Corrientes 55.468 50.781 46.196 49.156

Pasivos No Corrientes 7.136 17.051 13.792 15.359

Total Pasivos 62.603 67.832 59.988 64.515

Patrimonio 164.521 194.856 220.575 248.525

Total Pasivos y Patrimonio 227.124 262.688 280.563 313.040

Ratios 2009 2010E 2011E 2012E

Liquidez

Razon Corriente 1,08 1,09 1,14 1,12

Test Ácido 1,08 1,09 1,14 1,12

Solvencia

Leverage 0,44 0,35 0,27 0,26

Rentabilidad

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ROA 34,4% 28,0% 22,9% 22,0%


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FIGURA 2: EVOLUCIÓN DEL NÚMERO DE

COMPETIDORES

Fuente: Reportes de la Compañía; BCI Estudios.

FIGURA 3: AFILIADOS Y ACTIVOS ADMINISTRADOS

POR AFP, AHORRO OBLIGATORIO (OCTUBRE 2010)

Fuente: SP; BCI Estudios.

Fundamentos de Inversión Dado nuestro modelo de flujos de caja descontados y el precio actual de la acción de AFP Hábitat estimamos un importante upside potencial, a lo que se suma un importante retorno por dividendos para este año 2011, lo que la convierte en una atractiva oportunidad de inversión. Adicionalmente, nuestra recomendación de se sustenta en sólidos fundamentos: (1) la madurez y estabilidad que presenta la industria de las AFPs. Regulación y dinámica competitiva consolidadas, pero aún con espacio para crecer en el ahorro voluntario; (2) favorable posición de Hábitat en relación a los competidores, con un segundo lugar en participación de mercado y saludables ratios de activos administrados/cotizantes; (3) alto y estable retorno por dividendos; y (4) favorable posición financiera y competitiva en que se encuentra la administradora para enfrentar los desafíos que presentan las nuevas condiciones de mercado post reforma previsional.

Industria Madura La industria de las Administradoras de Fondos de Pensiones tiene 30 años de historia en Chile y durante este tiempo ha logrado consolidarse tanto en materia regulatoria como competitiva. En efecto, a diferencia de la realidad de muchos otros países, parece haber consenso sobre la solidez de las bases en que está fundado el régimen de pensiones chileno y que el sistema es sustentable en el tiempo, especialmente después de la introducción de las pensiones solidarias.

La reforma previsional del 2008 –la cual está actualmente entrando en vigencia– ha introducido ruido en la industria y, sin duda, existe cierto grado de incertidumbre sobre cómo se desarrollará la dinámica competitiva en los próximos años. Aún así, nuestra visión es que de cumplirse los objetivos del regulador –aumentar la competencia, incentivar el ahorro voluntario, establecer pensiones solidarias, entre otros–, la industria se verá fortalecida en cuanto a su estabilidad, producto de que deberá tender a desaparecer buena parte del riesgo regulatorio, el cual no es despreciable en este tipo de industrias.

La etapa de consolidación que vivió la industria en los 90 ha quedado atrás. Las múltiples fusiones y adquisiciones dieron paso a 5 administradoras afianzadas, a las que se les sumó recientemente AFP Modelo, como consecuencia de la reforma previsional y la licitación de nuevos afiliados (Figura 2).

A la hora de describir la rivalidad de la industria consideramos prudente separar entre los productos obligatorios y voluntarios.

En el ahorro obligatorio se observa una baja rivalidad entre los incumbentes y participaciones muy estables hasta el momento, debido en gran parte a la baja sensibilidad al precio (comisiones) que han mostrado históricamente los ahorrantes, así como las altas barreras a la entrada asociadas a la escala necesaria para operar eficientemente.

En cambio, en los productos de ahorro voluntario la competencia es mucho más agresiva. Las principales razones para esta mayor rivalidad están asociadas a lo relativamente nuevo que son los productos y su baja penetración, a su carácter desregulado y a la existencia de variados proveedores sustitutos

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FIGURA 4: PARTICIPACIONES DE MERCADO EN

AHORRO VOLUNTARIO INCLUYENDO OTRAS

INSTITUCIONES (OCTUBRE 2010)


FIGURA 5: COMISIONES COBRADAS POR LAS

DISTINTAS AFPS


(bancos, corredores de bolsa, fondos mutuos, fondos de inversión, etc.).

Con la implementación de la reforma previsional se incrementa la amenaza de nuevos entrantes, ya que ésta baja considerablemente las barreras de entrada. Aún así, consideramos que en una primera instancia la industria esperará a ver lo que suceda con AFP Modelo antes de decidir nuevas acciones que puedan alterar la composición de la misma.

Por lo tanto, no consideramos que exista un alto riesgo de entrada de nuevos participantes al mercado de ahorro obligatorio. Lo que contrasta con la situación del ahorro voluntario donde la amenaza es mucho mayor. La etapa del ciclo de vida en que se encuentra la industria, la desregulación y los sustitutos, hacen de este mercado uno más fácil de desafiar, con una competencia más agresiva.

A pesar de que la reforma debiera presionar las comisiones a la baja, no esperamos que ello genere una guerra comercial. La baja sensibilidad de los ahorrantes a la comisión cobrada por las administradoras al ahorro obligatorio, redunda en una gran ventaja para las AFPs a la hora de fijar sus comisiones. La posición de las empresas es bastante cómoda al respecto y nuevamente el panorama difiere en los productos de ahorro voluntario. Es en este tipo de servicios en los que los clientes sí pueden lograr una mejor tarifa, puesto que cuentan con variadas alternativas válidas a la hora de contratar a una administradora para sus fondos.

En resumen, observamos en el producto obligatorio una industria madura, con expectación ante la entrada de un nuevo competidor, pero con grados de estabilidad bastante importantes, y con un crecimiento moderado, pero de muy bajo riesgo asociado al aumento de los salarios. En cambio, en los productos voluntarios, estamos ante una industria en franco crecimiento, con altos grados de competencia por situarse como un actor relevante al momento de que el mercado logre mayor profundidad.

Empresa Consolidada y Líder de Mercado En sus casi 30 años de vida, AFP Hábitat ha logrado posicionarse como uno de los líderes en un mercado que sufrió una enormidad de cambios antes de transformarse en lo que es hoy. Al comienzo del sistema, en 1981, existían 12 AFPs, en 1994 llegaron a ser 21, y el 2008 eran solo 5 (Provida, Hábitat, Capital, Cuprum y Planvital). Actualmente con la incorporación de AFP Modelo se llegó a 6 competidores. Durante estos 30 años, Hábitat ha sido junto a Cuprum, la única AFP que no ha participado de fusiones ni adquisiciones, manteniendo su vocación de crecimiento orgánico.

A fines del 2010, en el producto de ahorro obligatorio, la administradora se ubica en un estable segundo lugar en participación de mercado tanto en número de cuentas como en saldos administrados, con un 25% en ambos ítems (Figura 3). El contar con una participación similar en saldos que en afiliados da cuenta del perfil socio-económico medio-alto de los clientes de Hábitat, en contraste con competidores como Provida, que cuenta con un 41% de los afiliados, pero solo un 30% de los activos administrados.

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FIGURA 6: AFILIADOS Y ACTIVOS ADMINISTRADOS

POR AFP, AHORRO VOLUNTARIO (OCTUBRE 2010)


FIGURA 7: ESTIMACIÓN DE APORTES VOLUNTARIOS Y

FONDOS VOLUNTARIOS ADMINISTRADOS


En ahorro voluntario, Hábitat también se encuentra en el segundo lugar en activos bajo administración, apenas por detrás de Cuprum, alcanzando un 31% de los fondos administrados por las AFP (y un 19% de los fondos ahorrados entre todas las instituciones), con un 20% de las cuentas (Figura 4).

Favorable Posición de Cara al Futuro Ante la nueva realidad de comisiones post reforma, Hábitat es la AFP que en mejor pie se enfrenta a la baja en los precios incentivada por la entrante Modelo. La comisión cobrada en ahorro obligatorio por Hábitat es la segunda más baja del mercado (detrás de Modelo) (Figura 5), lo que demuestra que está en una mejor posición respecto al resto de las competidoras a la hora de competir por comisiones, sea en futuras licitaciones o simplemente ante la tendencia bajista en los precios.

Otro activo es el posicionamiento que ostenta su marca en el mercado. A diferencia de Provida, la administradora con mayor número de afiliados, Hábitat cuenta con un perfil de clientes con renta algo mayor al promedio, lo que se traduce en mayores fondos administrados para el mismo número de cotizantes. En efecto, la imagen de marca está en línea con esto último: a fines de 2009, Hábitat lograba un 38% de primeras preferencias en el segmento ABC1C2, y los datos de afiliados y fondos administrados lo corroboran: junto a Cuprum son las únicas dos administradoras que tienen mayor participación de mercado en montos administrados que en número de afiliados. Esta imagen con que cuenta Hábitat se ha traducido en que, en los últimos dos años, el número de afiliados ha crecido un 9% y la renta cotizada un 18,5%, versus un 5,5% y 15,8% respectivamente para el sistema. Es indudable que un crecimiento mayor al del mercado es un buen augurio de cara a lo que viene.

Dada la licitación de nuevos afiliados, estimamos que Hábitat sólo puede aspirar a mantener su base de afiliados en ahorro obligatorio. No esperamos que gane alguna de las próximas licitaciones, por lo que el cambio en el número de afiliados será sólo producto del traslado de los cotizantes entre las distintas AFPs. Asumimos que el flujo de entrada de cotizantes se equipara con el de salida. Dicho esto, estimamos que los saldos administrados gracias al ahorro obligatorio seguirán al alza, tanto por el por efecto de mayores salarios de los cotizantes, como de una mayor proporción cotizantes/afiliados como consecuencia de las mejores perspectivas para la economía en el futuro próximo.

Por el contrario, en el caso del ahorro voluntario observamos la posibilidad de incrementar el número de afiliados, ya sea con clientes de ahorro obligatorio o no. Y la posición de Hábitat es bastante favorable en relación a sus competidores. Es en este mercado creciente y competitivo, donde están las principales oportunidades de crecimiento de las administradoras. Hábitat cuenta con una participación de mercado de 31% entre las AFPs y éstas tienen el 68% de las cuentas de ahorro voluntario y el 57% de los saldos administrados (Figura 6). Dado el enfoque de Hábitat hacia este tipo de productos, estimamos que los aportes realizados por los afiliados crecerán un 12% anual promedio durante los próximos 4 años para ir convergiendo gradualmente a un aumento de 5% anual, lo que sumado a la rentabilidad que se logre con esos fondos representa un crecimiento de 17% promedio en los saldos voluntarios administrados (y en el ingreso por comisiones) para los próximos 10 años (Figura 7). Este

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FIGURA 8: PROPORCIÓN INGRESO POR AHORRO

OBLIGATORIO/INGRESO POR AHORRO VOLUNTARIO

Nota: 2009 Incluye ingresos por el Seguro de Invalidez y Sobrevivencia en el A. Obligatorio. Fuente: SP; BCI Estudios.

FIGURA 9 : MAYORES DIVIDEND YIELDS

(PROMEDIO 2005-2010)

Nota: El año 2009 Madeco entregó un dividendo extraordinario producto de la venta de la unidad de cables a Nexans. Fuente: Economática; BCI Estudios.

incremento en los saldos voluntarios mantenidos por los ahorrantes irá aumentando la relevancia de estos productos en el mix de la administradora. Si hoy representan un 6% de los ingresos por comisiones, al año 2020 esperamos que esta proporción sea de 18% (Figura 8).

Es gracias al posicionamiento de marca que ya comentamos que consideramos que Hábitat está en buena posición para crecer en este mercado. Los segmentos de mayor ingreso de la población son los principales clientes de este tipo de servicio. Nuevamente los datos lo demuestran: a junio del 2010, Hábitat y Cuprum administraban el 30% cada una de los saldos ahorrados voluntariamente en las AFPs y Provida, con un número de afiliados mucho mayor administraba solo el 15% de los fondos.

Retorno por Dividendos Ser una compañía consolidada que se desenvuelve en una industria madura y regulada, la hace poseedora de altos y estables flujos de caja permitiéndole entregar elevados dividendos (Figura 9). Desde abril del 2007, la política de dividendos ha sido repartir a lo menos el 90% de la utilidad del ejercicio menos la variación positiva (si existe) del encaje. Desde el 2005 el retorno por dividendos promedio fue de 9,8%. Para el año 2011 estimamos un dividendo de $36 por acción, lo que implica un dividend yield de 6,1%.

Reforma Previsional: Desafíos y Oportunidades Son 4 los aspectos más relevantes de la reforma en cuanto a su impacto en los resultados de las AFPs: (1) Licitación de nuevos afiliados. El impacto es a través de dos canales: limita el número de afiliados a los que puede acceder las AFPs, y crea incentivos a la baja en las comisiones que éstas cobran; (2) Seguro de Invalidez y Sobrevivencia. Su eliminación del negocio de las AFP simplifica la operación y disminuye los gastos operacionales, y aunque también las comisiones cobradas, los márgenes aumentan; (3) Cotización de trabajadores independientes. Al ser obligatoria la cotización de estos, el universo de clientes de las AFP crece. Con todo, no esperamos un impacto en Hábitat en el corto ni mediano plazo, ya que todos los nuevos afiliados (incluidos los independientes) cotizarán en la administradora que gane la licitación; (4) Comisión sobre CAV. Al permitirse cobrar por la administración de las cuentas de ahorro voluntario (cuenta 2), se incrementa la capacidad de las AFPs de rentabilizar el ahorro voluntario, justamente el tipo de producto con mayor potencial de crecimiento.

Licitación de nuevos afiliados Uno de los cambios más relevantes de la reforma, es la licitación cada dos años de los nuevos afiliados de la industria. Todos los trabajadores que entran al sistema están obligados a depositar durante sus dos primeros años de cotizaciones, en la AFP que se adjudique la licitación. Luego de esos 24 meses podrán cambiar de administradora voluntariamente. Los antiguos afiliados pueden cambiarse de AFP cuando estimen conveniente. Aquella que ofrece cobrar la menor comisión a sus cotizantes es la que gana la licitación, pero está obligada a cobrar a todos sus afiliados –nuevos y antiguos– la misma comisión. Por esto, es muy difícil que una administradora con una cartera de clientes relativamente grande, compita agresivamente por la licitación, dado que tendría que cobrar la menor comisión a los nuevos afiliados, pero también a la inmensa

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FIGURA 10: ESTIMACIÓN DE PARTICIPACIONES DE

MERCADO POR AFILIADOS EN 2012


FIGURA 11: ESTIMACIÓN DE COMISIONES A FUTURO


mayoría que representan los antiguos. De ahí que este aspecto de la reforma facilite la entrada de nuevos actores al mercado. Con todo, no creemos probable que cada dos años exista una nueva administradora, ya que el conseguir dos años de afiliados nuevos entrega muy pocos fondos a administrar (cada afiliado acumula saldos durante toda su vida, luego el período menos rentable del afiliado es al comienzo de su vida laboral), por lo que el nuevo entrante deberá apostar a ganar al menos 2 o 3 licitaciones, y esperar a que crezcan los montos administrados para ser un actor relevante y generar economías de escala.

En julio de 2010 comenzó el proceso de afiliación de los nuevos trabajadores a AFP Modelo, que ganó la primera licitación al ofrecer una comisión de 1,14% de la renta imponible. Se espera que en estos dos años 750.000 nuevos afiliados ingresen al sistema (Figura 10).

El impacto de esta medida sobre Hábitat se dará a través de dos canales. En primer lugar, el número de afiliados de ahorro obligatorio permanecerá prácticamente constante, dado que la fuga hacia otras AFPs compensará los ingresos desde las competidoras. El segundo canal por el que impactará este acápite de la reforma es el porcentaje de comisión cobrado a los cotizantes. El incentivo a ir bajando las comisiones es mucho mayor con la licitación, y estimamos que aún sin ganar las próximas licitaciones, Hábitat estará obligada a bajar las comisiones para evitar una fuga de afiliados. Nuestra estimación incluye dos bajas de 15% en las comisiones cada tres años y luego un descuento de 10% en el año 2019 (Figura 11).

Seguro de Invalidez y Sobrevivencia Hasta el 3T09 las AFPs cobraban una comisión única que incluía el Seguro de Invalidez y Sobrevivencia (SIS), el que subcontrataban a una compañía de seguros. La administradora pagaba una prima provisoria a la compañía de seguros, y si la siniestralidad era menor que la estimada al comienzo del contrato, la aseguradora le devolvía parte del cobro a la AFP. Si la siniestralidad era mayor, la administradora debía pagar la diferencia. Las primas pagadas por las AFP al contratar este seguro representaban más del 50% de los gastos operacionales. Además, una proporción importante de este gasto era muy incierta producto del ajuste de siniestralidad. Adicionalmente, el sistema le daba un carácter pro-cíclico a los gastos, en época de crisis aumentan los siniestros –y por ende las primas– puesto que los afiliados buscan fuentes extras de ingreso. Como es evidente, todo lo anterior le daba un grado de complejidad importante al manejo de los gastos operacionales.

Desde el 3T09 la responsabilidad del seguro ya no recae individualmente en cada AFP, sino que toda la industria contrata un SIS único, que es cobrado en forma de una comisión separada a los cotizantes (si bien el cobro sigue realizándolo la AFP, ésta simplemente traspasa el monto hacia la compañía de seguros). Al quitar esta actividad del negocio de las AFP cayeron drásticamente las comisiones cobradas, los gastos de la operación y la complejidad del negocio sumado a una mejora considerable en los márgenes (Figura 12).

Cotización de Trabajadores Independientes Como consecuencia de la reforma, a partir del 2012 y gradualmente hacia el futuro, los trabajadores independientes estarán obligados a cotizar en alguna

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FIGURA 12: INGRESO POR COMISIONES Y GASTO EN

SIS


AFP. En la actualidad la afiliación de estas personas es voluntaria y los cotizantes que participan del sistema como independientes representan un 4% del total. La incorporación será gradual en el porcentaje de renta a cotizar. El 2012 se cotizará por el 40% pero de forma voluntaria (aunque se debe expresar la intención de no cotizar, para evitarlo), el 2013 será un 70% y el 2014 un 100%, siempre bajo la misma modalidad voluntaria. El 2015 en cambio, será obligatorio cotizar por el 100% de la renta imponible. Existe poca claridad de la velocidad con que se implementará esta modificación, por la voluntariedad de la fecha de inicio, pero en el peor de los casos el 1° de enero del 2015 se incorporarían de forma obligatoria todos los trabajadores que declaran sus honorarios a través de boletas. El aumento esperado en cotizantes es de aproximadamente un 15%, dado el porcentaje de trabajadores por cuenta propia existente en Chile y la proporción de ellos que cotiza en la actualidad.

Con todo, proyectamos que esa alza en los cotizantes no impactará a Hábitat en el mediano plazo, dada el mecanismo de licitación de nuevos afiliados resultado de la reforma previsional. Los trabajadores que hayan cotizado con anterioridad pueden optar en que administradora quieren hacer sus depósitos, pero los nuevos afiliados entran en la AFP que haya ganado la licitación.

Comisión Sobre el Ahorro Voluntario A partir del 2008 las AFPs están autorizadas para cobrar una comisión sobre el saldo mantenido por los ahorrantes en sus Cuentas de Ahorro Voluntario (CAV o Cuenta 2). Esto permite a las administradoras rentabilizar de mejor manera el mercado del ahorro voluntario, justamente el tipo de servicio donde más espacio existe para crecer. Es indudable que la participación de este producto es muy baja en relación al total de ingresos de las AFPs, pero aún así es un resultado de la reforma muy favorable para las administradoras. La comisión actual es de un 0,95% anual del monto administrado. Dada la competencia, estimamos rebajas de 15% para los años 2013 y 2016, y de un 10% en el año 2019, llegando en el 2020 a un 0,62% anual. El año 2009, los $1.330 millones de ingresos por este concepto representaron un 1% del total de ingresos de Hábitat, pero esperamos que el 2011 este porcentaje aumente a 3% y alcance 8% el 2020.

Balance de Riesgos

Riesgo Regulatorio No existe duda de que lo que impactaría con mayor fuerza los resultados de las AFPs sería un cambio regulatorio de importancia, como por ejemplo un cambio en el porcentaje de renta a imponer. Dicho esto, creemos que la etapa que se aproxima para la industria presenta menor riesgo regulatorio. Recién instaurándose la reforma al sistema de pensiones es poco probable que exista un nuevo cambio en las reglas del juego en el mediano plazo.

El sistema de pensiones chileno es sustentable y ha dado muestras de efectividad gracias a la capitalización individual. El mayor problema son los altos índices de pobreza en la tercera edad. El nuevo pilar solidario entrega un mayor grado de seguridad política al respecto. Existe menos espacio para que surjan voces muy críticas del sistema que aboguen por una reestructuración.

De cualquier forma, antes de introducir nuevos cambios regulatorios, se

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esperará a ver los resultados de la reforma actual. Si los objetivos que se perseguían con su implementación –aumentar la competencia, incentivar el ahorro voluntario, establecer pensiones solidarias, entre otros–, se cumplen, es poco probable que se introduzcan cambios significativos.

Riesgo de Mercado Parte importante de los ingresos de las AFPs provienen de la rentabilidad que obtengan de la inversión del encaje. Este es un fondo de propiedad de la administradora que representa un 1% de lo aportado por los ahorrantes, y debe ser invertido en los mismos fondos que los ahorros, de forma tal que disminuya el problema de agencia entre ahorrantes y AFPs. La rentabilidad del encaje es muy sensible al comportamiento de los mercados financieros. En periodos de crisis y altas volatilidades, las pérdidas por la rentabilidad en el encaje pueden llevarlas incluso a obtener pérdidas netas en resultados (como ocurrió el 2008).

Nuevos Entrantes e Incremento en la Competencia Con la implementación de la reforma previsional, se produjo la entrada de un nuevo competidor, AFP Modelo. Su incursión en la industria disminuye los incentivos para nuevos entrantes. Por otra parte, la licitación de nuevos afiliados cada dos años facilita la entrada de nuevos participantes. Con todo, consideramos que una compañía que pretende ser actor relevante, debe aspirar a ganar varias veces consecutivas la licitación, para así hacerse de una buena base de clientes. Estimamos que Modelo ganará al menos la próxima licitación, y probablemente la subsiguiente también. De esta forma, consideramos baja la probabilidad de otro nuevo entrante en los próximos seis años.

Todo lo anterior no quiere decir que la competencia en la industria se mantendrá en los niveles actuales. El esfuerzo de AFP Modelo por ganar las próximas licitaciones, y el intento de las demás administradoras por no perder afiliados llevará, probablemente, a la industria a bajar sus comisiones, aunque sin caer en una guerra de precios, dada la histórica poca sensibilidad de los ahorrantes al precio del servicio. Nuestra estimación es que Hábitat rebajará en un 15% sus comisiones en dos ocasiones cada 3 años y en el año 2018 un 10%.

Crecimiento Económico y de la Productividad Los aportes de los ahorrantes se incrementan a medida que se incrementan los salarios de la población. Si la productividad de los trabajadores disminuye o el crecimiento económico no es el esperado, las estimaciones de los flujos de Hábitat sufrirían una corrección bajista. Nuestra proyección es que los salarios crecerán un 4% nominal anual los primeros 5 años, para luego ir disminuyendo el crecimiento hasta un 3%. El ahorro voluntario es el más sensible al crecimiento de los salarios, ya que éste no sólo cambia la base, sino que también la tasa de ahorro (elasticidad ingreso positiva del ahorro). Por esta misma razón esperamos un crecimiento mayor en estos productos.

Posición Relativa de Hábitat En relación a sus competidores, Hábitat tiene en ahorro obligatorio un 25% de participación tanto en afiliados como en activos bajo su administración. A su vez, en los productos de ahorro voluntario cuenta con un 19,7% de los afiliados y un 31,1% de los fondos administrados (Tabla 1). Hábitat es la administradora más


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Renta Variable

FIGURA 13: EVOLUCIÓN RAZÓN PRECIO/UTILIDAD

Fuente: Economática; BCI Estudios.

FIGURA 14: EVOLUCIÓN RAZÓN BOLSA/LIBRO

Fuente: Economática; BCI Estudios.

eficiente en cuanto a gastos operacionales/cotizantes, lo que le permite gozar de una saludable rentabilidad aún siendo la segunda AFP más barata.

TABLA 1: COMPARACIÓN


Hábitat se transa en la actualidad a una P/U de 8,3 veces, por debajo de sus comparables y promedio histórico de 10,4 veces (Figura 13). Lo anterior producto en parte de los positivos resultados de la compañía. En tanto, estimamos una P/U de 12 para 2011 y 12,2 para 2012, y un Valor Bolsa/Libro de 3,5 y 3,4 veces respectivamente (Figura 14).

Valoración y Supuestos Para el cálculo del precio objetivo modelamos un flujo de caja descontado (DCF) para Hábitat, proyectando los flujos para los próximos 10 años a partir del 2011, y manteniendo un crecimiento a perpetuidad. Los principales supuestos utilizados en nuestro modelo de DCF son los siguientes:

• WACC de 9,2%, considerando: Tasa libre de riesgo de 4,2% y riesgo país de 1,20%. Premio por riesgo de mercado de 5,25%. Beta de 0,73.

• Crecimiento nominal de 2% a perpetuidad.

• Política de Dividendos: 90% de la utilidad que exceda al aumento del encaje.

Considerando lo anterior, iniciamos cobertura de Hábitat estimando un precio objetivo 2011E de $768 por acción, lo que implica un retorno de 26,2% en el horizonte de inversión, por lo que nuestra recomendación es Sobreponderar.

TABLA 2: INFORMACIÓN OPERACIONAL


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Valor Bolsa/Libro

Comparación (oct 10) Capital Cuprum Hábitat Modelo Planvital Provida

N° Afiliados A. Obligatorio 1.942.436 607.633 2.198.395 24.387 391.940 3.559.383

N° Afiliados A. Voluntario 333.289 246.224 271.033 87 42.182 482.808

N° Cotizantes (A. Obligatorio) 913.184 426.498 1.133.322 1.760 149.054 1.644.101

N° Cotizantes (A. Obligatorio) 47% 70% 52% 7% 38% 46%

Activos (MM$) 15.513.511 14.014.725 17.459.841 8.829 1.988.403 20.582.179

Ingreso Promedio Afiliados 510.202 881.638 508.655 228.406 355.726 414.947

Participación de Mercado

Activos (MM$) 22,3% 20,1% 25,1% 0,0% 2,9% 29,6%

Afiliados 22,5% 8,5% 24,5% 0,2% 4,3% 40,0%

Ingresos Ordinarios / Cotizantes (MM$) 0,15 0,22 0,12 N/E 0,15 0,13

Gtos Operacionales / Cotizantes (MM$) 0,11 0,12 0,06 N/E 0,11 0,08

2010 2011E 2012E 2013E

N° de Afiliados Habitat 2.198.395 2.198.395 2.198.395 2.198.395

N° de Cotizantes Habitat 1.207.605 1.207.605 1.185.621 1.174.629

Sueldo Promedio Anual (MM$) 5,59 5,81 6,04 6,28

Monto Adm. Total (MM$) 17.911.905 20.056.941 22.396.216 24.954.944

Monto Administrado APV (MM$) 529.792 641.839 770.832 919.839

Monto Administrado CAV (MM$) 258.337 312.973 375.872 448.531

M. Adm. Voluntario Total (MM$) 788.129 954.812 1.146.704 1.368.370

Aporte Neto/Cotizante Anual (MM$) 0,08 0,09 0,10 0,11


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TABLA 3: ESTADO DE RESULTADO PROYECTADO


TABLA 4: BALANCE PROYECTADO


TABLA 5: FLUJO DE CAJA PROYECTADO


TABLA 6: VALORIZACIÓN (MILLONES DE $)


Estado de Resultados (MM$) 2009 2010E 2011E 2012E

Ingresos por Venta 161.220 126.033 119.626 124.853

Gastos Operacionales -72.870 -39.985 -41.695 -42.478

Resultado Operacional 88.350 86.048 77.931 82.375

Margen Operacional 54,8% 68,3% 65,1% 66,0%

Resultado No Operacional 5.321 1.709 2.244 2.244

Utilidad antes de Impuesto 93.671 87.757 80.174 84.619

Utilidad Atribuible a Controladores 81.037 73.561 64.139 68.964

UPA ($/acción) 81,0 73,6 64,1 69,0

Margen Neto 50,3% 58,4% 53,6% 55,2%

Ebitda 89.912 87.430 79.475 83.995

Margen Ebitda 55,8% 69,4% 66,4% 67,3%

Balance (MM$) 2009 2010E 2011E 2012E

Total Activo Corriente 60.820 55.600 52.645 54.945

Total Activo No Corrientes 160.556 207.087 227.918 258.095

Otros Activos 5.748 - - -

Total Activos 227.124 262.688 280.563 313.040

Total Pasivo Corriente 55.468 50.781 46.196 49.156

Total Pasivo No Corriente 7.136 17.051 13.792 15.359

Total Pasivos 62.603 67.832 59.988 64.515

Total Patrimonio 164.521 194.856 220.575 248.525

Total Pasivos y Patrimonio 227.124 262.688 280.563 313.040

Flujo de Caja (MMCh$) 2011E 2012E 2013E 2014E

EBIT 77.931 82.375 71.107 76.012

Impuesto sobre EBIT 20% 18,5% 17% 17%

NOPLAT 62.344 67.136 59.019 63.090

+ Depreciación y Amortización 1.545 1.620 1.662 1.746

-Inversión -1.262 -1.325 -1.669 -1.753

-Inversión en K de Trabajo -1.630 660 -233 -79

- Inversion en Encaje -6.935 -7.163 -7.485 -7.787

+ Aumento de Capital - - - -

Flujo de Caja Proyectado 54.062 60.928 51.295 55.217

Flujo de Caja Valor Terminal - - - -

Flujo de Caja Total 54.062 60.928 51.295 55.217

VPN Activos 698.655

Otros Activos (IER) 4.831

VPN Deuda Neta 0

Valor Económico del Patrimonio 703.486

Número de Acciones (MM) 1.000

Precio Hoy ($) 609

Precio 2011E ($) 768


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Renta Variable

FIGURA 15: PARTICIPACIÓN ACCIONARIA

Fuente: Bolsa de Santiago; BCI Estudios.

Descripción de la Compañía Hábitat fue creada el año 1981 cuando se instauró el sistema de Administradoras de Fondos de Pensiones en Chile. A enero del 2011 goza de una participación de mercado bastante estable en torno al 25%, tanto en número de afiliados como en renta cotizada. Con más de 2,1 millones de afiliados y 1,1 millones de cotizantes es la segunda mayor administradora.

Junto a Cuprum, fue la única AFP que se mantuvo al margen del intensivo proceso de consolidación que vivió la industria desde su creación hasta mediados de la década pasada (2001-2010), con una enorme cantidad de fusiones y adquisiciones que llevaron el número de competidores desde más de 20 a los 6 actuales. Son las únicas que se mantienen tal como comenzaron.

La compañía hasta enero de 2010 era controlada por la Cámara Chilena de la Construcción y Citigroup con un 40% de propiedad cada uno, pero en esa fecha el gremio constructor compró la totalidad del porcentaje perteneciente al banco norteamericano, vendiendo posteriormente en el mercado un 14%. Así, a la fecha, la Cámara Chilena de la Construcción controla la compañía con aproximadamente 2/3 de la propiedad (Figura 23). Como consecuencia la acción consiguió una mayor liquidez en el mercado.

Un 95% de los ingresos de la compañía proviene del cobro de comisión por el ahorro previsional obligatorio de los trabajadores chilenos. En segundo lugar en cuanto a importancia, figuran los ingresos provenientes del encaje, los cuales sufren una gran volatilidad puesto que dependen de de la rentabilidad obtenida por los fondos administrados. Más atrás en importancia se sitúan las comisiones por ahorro voluntario y por el retiro de las pensiones.

Cámara Chilena de la Construcción

69,5%

Otros Inversionistas

30,5%


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Renta Variable

Economista Jefe BCI Jorge Selaive [email protected]

(56 2) 692 8915

Subgerente Renta Variable Pamela Auszenker

[email protected] (56 2) 692 8928

Subgerente Economía y Renta Fija Luis Felipe Alarcón


Analista Senior

Rodrigo Mujica Recursos Naturales


Analistas Christopher Baillarie

Bebidas, Telecom y Transporte [email protected]

(56 2) 692 8968

María Jesús Bofill Retail


Marcelo Catalán

Eléctrico [email protected] (56 2) 383 5431

Rubén Catalán

Financiero, Economía [email protected]

(56 2) 383 9010

Osvaldo Cruz Economía


Guillermo Salinas


Recomendación Definición

Sobreponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Neutral La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Subponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

S.R. Sin Recomendación.

E.R. Precio en Revisión.

Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Banco de Inversión y Finanzas. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite la Gerencia de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Banco de Inversión y Finanzas y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. Riesgo alto/medio/bajo de recomendación de inversión implica una alta/media/baja sensibilidad a cambios en las principales variables que determinan el upside potencial de la acción. Asimismo, el análisis respectivo contempla tanto factores cuantitativos como cualitativos.

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