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Buenos Aires, 6 de septiembre de 2018

1. EL PRECEDENTE

• Herencia 2015: 4 eventos irremontables en un solo mandato

→ Déficits gemelos, precios relativos y estanflación.

• Mala Praxis: 4 errores

→ Unificación cambiaria apresurada, financiamiento en dólares de déficit primario en pesos, LEBAC para una inflación irrealista, subestimar bimonetariedad (más blanqueo, fondo reparación histórica copa a provincias)

• Plan Perdurar para 2019

→ Seguir consiguiendo plata: 30 mil por año

→ Una economía “modesta” que va de a poquito pero está todos los días un poquito mejor

→ “No hay nadie enfrente” en materia política

2. LA DISRUPCIÓN MACROHABÍA TRES “AGUJEROS”

LAS NECESIDADES DEL TESORO, LAS LEBAC DEL BCRA Y LA DEMANDA DE DÓLARES DE LA GENTE: TRES US$ 30 mil M

• DESBALANCE FISCAL: el Tesoro necesitaba otros U$S 30 mil M por año

→ Déficit primario (neto de “aporte” del BCRA)

→ Vencimientos de deuda (pesos y dólares, capital e intereses)

• DESBALANCE MONETARIO: el BCRA se endeudó por casi U$S 30 y pico mil M

→ Los “velociraptores” de las LEBAC.

• DESBALANCE MERCADO CAMBIARIO PRIVADO: se necesitaban U$S 30 mil M por año

→ Exportación e importación empatan.

→ Atesoramiento y turismo demandan U$S 30 mil M por año.( 3 mil por mes piso)

El Tesoro no consiguió los 30 mil, los capitales golondrina emigraron. Con los tres “30 mil” tambaleando, el gobierno recurrió al FMI.

El sector privado se endeudó por U$S 30 mil M por año para financiarlo (préstamos, “bicicleta”, colocaciones, provincias, etc.)

El sector público tuvo que endeudarse para financiar U$S 30 mil M al año.

El BCRA tuvo que endeudarse para absorber el exceso de pesos.

LA POSTURA DEL FMI FRENTE AL PROBLEMA ARGENTINOA) Frente al problema fiscal (los 30 mil de Caputo): asistencia financiera como puente

para volver a colocar deuda en los mercados.

→ Un súper-préstamo de U$S 50 mil M para 2018-2021, U$S 33 mil M para 18 meses de Macri (los primeros U$S 15 mil M contra nada).

→ Quedaba un faltante de U$S 8/9 mil M que el Gobierno tenía que conseguir en los mercados, más renovar toda la deuda de corto plazo (ejemplo LETES).

B) Frente al problema de LEBAC (los 30 mil que "inventó" Sturzenegger): desarme gradual.

→ Mecanismo inviable: el Tesoro tenía que endeudarse en pesos en un mercado local pequeño, cancelarle Letras Intransferibles al BCRA y éste cancelar con los pesos las LEBAC.

C) Frente al problema del mercado cambiario y la bimonetariedad: que se acomodara el tipo de cambio "a lo que tenga que valer".

→ Muy pocos dólares para vender en el mercado cambiario: casi nada para el BCRA y el “atajo acotado” de que el Tesoro venda dólares para financiar el déficit primario.

Conclusión anticipada de dónde estamos: los mercados de capitales no se abrieron. El desarme de LEBAC es mucho más engorroso y la bimonetariedad

está "al palo". Éramos pocos y tampoco se renuevan 100% las Letes.

MONTO DE LA ASISTENCIA US$ 50 MIL M (MÁS US$ 5,6 MIL M DE BANCO MUNDIAL Y BID):

CRONOGRAMA ORIGINAL DE DESEMBOLSOS DEL ACUERDO

US$ MM

FECHA MONTO

2018 Tesoro BCRA

20-jun 15 7,5 7,5 2,0 para intervención

15-sep 3 3,0 5,5 "vitrina"

15-dic 3 3,0

Total 2018 21 13,5 7,5

2019

15-mar 3 3,0

15-jun 3 3,0

15-sep 3 3,0

15-dic 3 3,0

Total 2019 12 12,0

Total 2020 12

Total 2021 6

Total Acuerdo Algo más de 50

DESTINO

Fuente: Macroview S.A. en base a Carta de Intención con el FMI

33

¿Próximo gobierno o se adelanta a 2019?

El Gobierno intenta destrabar el 5,5 + 2,0

para intervención cambiaria (adicional

a otro 7,5 presupuestario) y/o

rescate de Lebac

hasta ahora sin éxito.

RESUMEN RESULTADOS, POST ACUERDO CON EL FMI

El Plan B del acuerdo con el Fondo no funcionó tal cual preveían el Gobierno y el FMI

PRE FMI POST FMIENERO - MAYO JUNIO - AGOSTO

(5 meses) (3 meses)

VARIABLES CRÍTICAS

Suba del tipo de cambio nominal (%) 32% 60%

de 19 a 25 pesos de 25 a 40 pesos

Riesgo país (pb) de 350 a 521 puntos de 521 a 780 puntos

VARIABLES DE POLÍTICA

Tasa de interés del BCRA (%) de 28,75 a 42,5 de 42,5 a 60

Ventas de dólares del Gobierno en el mercado 2.600 M 3.000 Mcambiario - Promedio mensual (US$ M)

VARIABLES RESULTADO

Tasa de inflación interanual (%) 26,5% 34,4%

PBI (var. %) 0% -3%

Nivel de atesoramiento 2.500 M 3.200 MPromedio mensual (US$ M)

3. DADOS LOS RESULTADOS, EL NUEVO PEDIDO AL FONDO DEL 29 DE AGOSTO: ¿CÓMO SIGUE?

Pedido al Fondo

• El Gobierno negocia con el FMI el adelanto de losdesembolsos de 2020 y 2021 a 2019: U$S 18 mil M: paracerrar "definitivamente" la caja fiscal y el financiamientoglobal 2019. ¿A cambio de qué? ¿Déficit primario cero?

Las urgencias del corto plazo

• Además está en el corto plazo (de aquí a fin de año) elproblema de los súper martes de LEBAC y losvencimientos quincenales de LETES: se necesitarían entreU$S 5/6 mil M para bancar tanto el desarme de lasprimeras (las no bancarias) y la renovación parcial de lassegundas (¿50/60%?).

• Y “está viva” la bimonetariedad del mercado cambiario.

COMO LLEGAR AL DE DÉFICIT PRIMARIO 0 EN 2019

El esfuerzo de gasto sería para que el déficit primario baje de 2,6 puntos del PBI de 2018 a la meta originalmente prevista de 1,3 puntos en 2019. Las retenciones harían el

“trabajo” de pasar de 1,3 a 0. Las dos cosas son necesarias.

% PBI Medidas

Déficit primario 2018 2,6

DE 2,7 A 1,3: con esfuerzo de gasto

+ Mayor gasto en Prestaciones Sociales 0,3

Se aplica fórmula de movilidad.

Aumento de 2% en cantidades.

Resto de gasto social crece como inflación.

INDEXADO POR INFLACIÓN

- Ahorro en gasto de capital -0,7 Ahorro del 50% real. DESPLOME DE LA OBRA PÚBLICA

- Ahorro en subsidios económicos -0,5

Traspaso Transporte Automotor (excluye J nac).

Traspaso Tarifa Social Eléctrica.

Aumento gradual en cobertura de costos.

REQUIERE FUERTE SUBA DE TARIFAS

- Ahorro en gastos operativos -0,2

Congelamiento del ingreso de personal.

Aumento salarial como la inflación.

Ahorro del 20% en bienes y servicios.

- Ahorro en otros gastos corrientes -0,2 Ahorro del 20% real.

DE 1,3 A 0: con suba de ingresos

+ Ingresos adicionales -0,2 Rentas de propiedad, ingresos de capital

+ Adicional por derechos de exportación -1,1

$ 4 por dólar expo primarias

$ 3 por dólar resto expo

Reducción al 18% alícuota complejo sojero.

Resultado primario 2019 0,0

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Economía

DIFICULTA FUNCIONAMIENTO DEL

ESTADO

LAS URGENCIAS DEL CORTO PLAZO: EL DESAFÍO QUINCENAL DE RENOVAR LETES Y LOS SÚPER MARTES MENSUALES DE LEBAC

¿Cómo sigue todo esto de acá a fin de año?

Si el desarme de Lebac no bancarias (unos 460 mil M de pesos de acá a fin de año) replicara el mismo porcentaje de cambio de portafolio a dólares que el súper martes de

agosto, se requerían unos 2.500 / 3.000 M de dólares.

Si la renovación de Letes (unos 7.400 M de dólares de acá a fin de año) replicara el mismo porcentaje que en los últimos meses (alrededor de 2/3) se requerirían otros

2.500 / 3.000 M de dólares.

Total requerido de aquí a fin de año: entre 5.000 y 6.000 M de dólares.

Vencimientos de Lebac ($ MM)

19 de septiembre 436,4

17 de octubre 127,5

21 de noviembre 59,6

19 de diciembre 3,5

Stock total 627,0

Entidades bancarias 161,8

Resto de tenedores 465,3

Vencimientos de Letes (US$ M)

sep 2.051

oct 1.849

nov 2.447

dic 1.100

ene-19 2.011

feb 2.072

mar 913

abr 750

may 200

jun 0

jul 716

Total 14.109

7.447

DESAFÍO DE ATENUAR LA BIMONETARIEDAD ARGENTINA

Tranquilidad cambiaria "en serio" no es con el Gobierno vendiendo dólares ni con la tasa de interés en 60% anual

US$ M

Promedios mensualesJULIO AGOSTO

Demanda=oferta Demanda>oferta

Atesoramiento 1.853 2.447 2.095 4.290 2.877 3.023 No Baja

Minorista 1.453 1.868 1.434 3.439 2.224 2.386

Mayorista 401 579 661 850 653 637

Turismo neto 931 860 865 862 588 651

Demanda total 2.784 3.307 2.960 5.152 3.465 3.674

Comercio exterior (caja) 261 -175 499 519 1.192 652

Exportaciones 4.818 3.897 4.533 4.577 4.925 4.398

Importaciones -4.552 -4.072 -4.034 -4.058 -3.733 -3.746

"Carry-trade" 1.027 63 -1.606 -1.770 -1.640 -760

Préstamos empresas 669 492 535 231 14 42

Provincias 387 61 86 32 64 114

Entidades financieras 323 696 -1.382 742 154 290

Inversión extranjera directa 183 163 115 178 214 150

Resto (neto) -66 -100 -78 -401 -156 -30

Oferta privada total 2.784 1.200 -1.831 -469 -158 458

Ventas del BCRA* 0 2.107 4.791 3.553 1.326 52 2.326

Ventas del Tesoro 0 0 0 2.068 2.297 3.164 475

Fuente: MacroView S.A. en base a BCRA

*Neto de pagos por las operaciones de comercio exterior canalizadas por ALADI y SML.

Oferta "negativa"

ÚLTIMOS 14 MESES

PRE-CORRIDA

(2017+primer

bimestre 2018)

MARZO ABRIL MAYO JUNIO

CÓMO SIGUE POST ACUERDO

CON EL FMI

Incluye 800 M de subastas

Incluye 2.100 Mde subastas

Solo subastas , interrumpidas el

10 de agosto

EL VALOR DEL DÓLAR EN LA ARGENTINATESTEANDO LOS 40 PESOS DE HOY(tipo de cambio real a pesos de hoy)

¿DÓNDE QUEDA EL NIVEL DE ACTIVIDAD?¿CUÁNTO EMPEORA CON ESTA NUEVA DISRUPCIÓN?

“Año móvil” II 2018 – I 2019:

-4,5

Muy basado en la mejor cosecha

esperada

Fuente: Macroview en base a INDEC y CABA

4,2

1,51,8

2,6

3,4

1,7 1,6

2,4

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

Etapa I: dic 15-jun 16 Etapa II: jul 16-ene 17 Etapa III: feb 17-nov 17 Etapa IV: dic 17-jun 18

Nivel general

Núcleo

Inflación promedio mensual (%)

La aceleración por la unificación cambiaria

Al 20 y pico % anual con la núcleo

más alta

Al 20 y pico % anual con la general

más alta

Un piso más alto. ¿Cuántadesaceleración y

cuándo?

abril 2,7, mayo 2,1 junio: 3,7julio: 3,1

agosto: 4,0

sep-17 oct-17 nov-17 dic-17

1,9 1,5 1,4 3,1

LA TASA DE INFLACIÓN: ¿A DÓNDE VA?

General

jun-17 21,9

dic-17 24,8

ene-18 25,0

feb-18 25,4

mar-18 25,4

abr-18 25,5

may-18 26,3

jun-18 29,5

jul-18 31,2

ago-18 (e) 34,6

dic-18 (e) 40 (3% mensual sep-dic)

. 43 (3,5% mensual sep-dic)

. 45,7 (4% mensual sep-dic)

.

Inflación anual (%)

SÍNTESIS FINAL

• El programa económico original del gobierno fracasó

• El primer Acuerdo con el FMI no generó los resultados esperados (por el gobierno y por el FMI)

• Tres frentes abiertos:

→ Financiamiento del gobierno

→ Desbalance del mercado cambiario

→ LETES y LEBAC

• Nuevo intento: pedido de adelanto de desembolsos al FMI con déficit primario cero (ya con el dólar a 40 pesos)

• Pilotear lo financiero-cambiario y capear actividad e inflación