Presentación de PowerPoint · Contexto macro 4 La parada de actividad fue tan repentina que los...

1Junio, 2020

Contexto macroContexto macro del 1S20

3Contexto macro

Los datos de actividad del 1T20 han sido muy negativos…lo que nos

ofrece una idea de lo que será el 2T20

Los registros de PIB del 1T20 han contabilizado caídas de grandísima consideración. Pero lo más relevante de todo esto, no es la contracción de la actividad en

sí misma, sino las causas de la misma. Y es que si tan sólo 15 días de confinamiento en marzo han justificado un destrozo de semejante tamaño…¿qué es lo que

se puede esperar para el 2T20 donde el cierre de las economías ha durado casi dos meses?

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PIB EEUU t/t a

4Contexto macro

La parada de actividad fue tan repentina que los indicadores

adelantados no llegaron a anticiparla en toda su extensión

Si tomamos como referencia la evolución de los indicadores adelantados hasta febrero, la Zona euro podría estar creciendo a un ritmo trimestral entre el 0.3% y

0.4%. El registro final del 1T20 fue de un -3.8%, lo que implica que en el mes de marzo, se destruyó actividad por casi un 4.2%. Eso plantea una visión netamente

negativa de cara al 2T20.

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CFNAI

PIB US a/a (e.d.)

5Contexto macro

Si con 15 días de cierre de las economías, los datos de PIB del 1T20

evolucionaron de manera tan negativa…¿qué esperar del 2T20?

El Banco Central de Francia realizó un estudio en el que valoraba el impacto que tenían los días de cierre forzado en el sentimiento empresarial de cada sector.

Este análisis es muy útil porque: i) Francia puede ser una buena proxy de lo que es el crecimiento de la UME, ii) podemos ver cómo está posicionada cada

industria ante esta crisis y iii) nos cuantifica el efecto del cierre sobre el PIB. Según el documento, por cada 15 días de cierre el PIB anual se reduce en un 1.5%.

Farmacia

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Química

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Relación días de cierre con valoración de la

actividad (manufacturas)

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Días de cierre

Relación días de cierre con valoración de la actividad (servicios)

6Contexto macro

Los indicadores adelantados apuntan a una recuperación de la

actividad en el 2S20, pero limitada y algo más centrada en EEUU

A la hora de dibujar el grado de recuperación que pueden experimentar la Zona Euro y EEUU, los indicadores adelantados nos dan información de interés. En

este sentido, los registros de la primera economía son más negativos que los de la segunda, lo que ya plantea un punto de partida más negativo para Europa.

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ISM no manufacturero

PMI Servicios UME

7Contexto macro

Sin embargo, los indicadores de periodicidad semanal no plantean que

esté habiendo una reactivación significativa en EEUU

La demanda de gasolina en EEUU experimentó un derrumbe sin precedentes en abril, pero las señales de apertura que se han planteado a lo largo de mayo no

están siendo secundadas por un repunte de esta referencia, lo que transmite dudas. Además, la congestión del tráfico en ciudades como Nueva York se

mantiene claramente por debajo de la media del año pasado, lo que tampoco es un indicio favorable (gráfico de la derecha).

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Comparativa de la densidad del tráfico en

Nueva York

Densidad de tráfico NY Actual Densidad de tráfico NY 2019

8Contexto macro

El deterioro que se espera para la actividad de la UME y EEUU es

compatible con un colapso del mercado laboral…

Los registros de PIB del 1T20 son compatibles con una caída relevante en el número de empleos, tanto en la Zona Euro como en EEUU, para el 2T20 y el 3T20.

En este sentido, las estimaciones teóricas para el 3T20 serían excepcionalmente negativas y difícilmente asumibles. Hay varios elementos que jugarían en contra

de este contexto calamitoso…lo cual no quiere decir que manejemos una recuperación total en un corto periodo de tiempo.

y = 0.4777x + 0.0616R² = 0.789

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Histórico2T203T20

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PIB EEUU a/a (-1 Trimestre)

Histórico2T203T20

9Contexto macro

Una parte muy importante del shock en el mercado laboral alemán se

ha absorbido con reducciones de jornada

El cambio en las condiciones laborales ha sido la herramienta básica a la hora de gestionar la crisis por parte de Alemania (gráfico izquierda). En realidad, fue

algo que ya se produjo en la crisis del 2008 con un resultado relativamente favorable. En cualquier caso, pensar que la economía volverá a las cifras de empleo

que había antes del Covid-19 no parece del todo realista por varios motivos: i) la economía ya estaba en fase de desaceleración previa a la crisis y ii) la

predisposición de las empresas a contratar es nula, lo que debe tener un efecto negativo sobre las cifras de empleo en el medio plazo (gráfico derecha).

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Bax a/a

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10Contexto macro

En EEUU la idea es relativamente similar a la planteada en el caso de

Alemania

En EEUU, el 78% de los trabajadores que se han visto afectados por la crisis son despidos temporales. Ello plantea que una parte más o menos importante de

los mismos podrían recuperar el puesto de trabajo cuando la situación se normalice. Pero es poco probable que esta situación se vaya a extender a la totalidad

de los casos por varias razones: i) casi un 80% de las personas afectadas por el despido temporal no tienen fecha de reincorporación al trabajo, ii) la normalidad

no se alcanzará a la vez en todos los sectores y iii) habrá consecuencias a medio plazo en forma de destrucción de empresas o contención de costes.

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% Respuestas

(Encuesta de la Fed realizada en abril)

11Contexto macro

El grueso de la pérdida de empleo en EEUU se ha concentrado en el

sector de ocio…una mala noticia para una recuperación rápida

El sector servicios concentra buena parte de la reducción de plantilla. Para que estos puestos de trabajo se recuperasen rápidamente sería necesario ver un

grado de optimismo relativamente elevado en esta industria, lo cual no está pasando. Concretamente el componente laboral del ISM de servicios está en zona

de mínimos históricos, lo que no supone una buena noticia.

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ISM Servicios

ISM Servicios Empleo

12Contexto macro

En un contexto donde se está hablando de apertura de la economía,

las demandas de desempleo en EEUU subieron en 2,1 millones

No deja de ser interesante que en un contexto donde se empiezan a levantar las restricciones a la movilidad, las demandas de desempleo hayan aumentado en

más de 2,1 millones de personas. Es bastante probable que todos esos trabajadores hayan perdido definitivamente su puesto de trabajo, lo que no es ninguna

buena señal de cara a la evolución macro en la segunda parte del año.

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Reclamos continuos

La estabilización de los reclamos

continuos es una señal de que lo

peor ya ha pasado. En cualquier

caso, las cifras hablan de más de

20 millones de parados

13Contexto macro

¿Puede afectar la “nueva normalidad” al patrón de consumo de las

personas?

Un porcentaje importante de los estadounidenses tiene miedo de que la economía pueda abrir demasiado pronto y eso incremente el riesgo de contagio. Bajo

este escenario, pensar que la dinámica y el patrón de consumo se puede mantener es un tanto precipitado.

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Demasiadorápido

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¿Cómo piensa que se está abriendo EEUU ante

la amenza del Covid-19?

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Actitud ante el Covid 19

Alemania

Reino unidoEEUU

14Contexto macro

La composición de los datos de inflación en la UME empieza a plantear

una leve presión a la baja adicional sobre los precios

El porcentaje de componentes de IPC que presentan lecturas interanuales por encima del 1.5% está experimentando una leve presión bajista, mientras que el de

registros por debajo del 0.0% aumenta, también de forma ligera (gráfico izquierda). Eso evidencia que el contexto agregado no es del todo favorable, por lo

menos para los próximos 6 meses. De hecho, se observa una correlación intensa entre la primera variable comentada y las perspectivas de inflación a medio

plazo del mercado (gráfico derecha)

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Porcentaje de componentes de IPC >1,5%

Swap Inflación 5Y5Y EUR

15Contexto macro

La debilidad del mercado laboral supondría un impedimento para ver

una gran tracción de los salarios, lo que no es algo bueno para el IPC

En realidad, si miramos la tendencia última de las presiones inflacionistas más básicas (super core ex paquetes vacacionales), veremos que la leve tendencia

alcista que predominó en los últimos meses se está agotando. Además, el potencial aumento de la tasa de paro, con la notable incertidumbre en el medio plazo

puede pesar en las negociaciones salariales, lo que plantea un problema añadido para ver registros de precios más elevados en los próximos meses. De hecho,

asumiendo una subida de la tasa de paro hasta el 9.4%, se podrían manejar lecturas de inflación subyacente por debajo del 1.0%.

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Inflación super core ex paquetes vacacionales

Tasa de paro (ed, inv)

Contexto macroEconomías mejor posicionadas para

el 2S20

17Economías mejor posicionadas para el 2S20

El primer contratiempo con el que habrá que lidiar en la 2S20 es la

convivencia con el Covid-19

En lo que a la contención del virus se refiere, Europa parece estar más adelantada que EEUU. En primer lugar, las curvas de contagio están algo más planas, lo

que también se refleja en unos factores de reproducción (R0) algo más reducidos. El grado de incertidumbre es algo mayor en la economía estadounidense,

donde el número de tests que se están realizando no parece ser especialmente elevado.

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Estimación de R0

Coronavirus AlemaniaCoronavirus FranciaCoronavirus ItaliaCoronavirus EspañaCoronavirus US


La posibilidad de encontrar una vacuna para lo que queda de 2020 es

remota, por lo que el riesgo de repunte existe

De acuerdo con la información que plantean varios expertos, el tiempo mínimo para que una vacuna pueda estar en funcionamiento es

de entre 12 y 18 meses. Si tenemos en consideración las últimas noticias favorables conocidas (Moderna), en el mejor de lo casos

estaríamos hablando de una solución estructural en el 1S21. Ello abre la vía de ver un nuevo brote de contagios en la segunda mitad de

este año y, por lo tanto, la realización de tests resulta básica para el control de dicho riesgo.

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Nº de Test por cada 10 habitantes


El soporte fiscal agregado ha sido sustancialmente más importante

que en el 2008…pero hay diferencias entre países

En términos agregados, el impulso fiscal que se ha puesto en funcionamiento ha sido muy importante y claramente por encima del aplicado en crisis anteriores.

En este apartado sin lugar a dudas destacaría EEUU. Pero en la UME existen notables diferencias entre economías. De esta manera, tenemos a Alemania con un

alto grado de soporte (y se espera que sea mayor tras anunciarse un presupuesto suplementario adicional del 100.000 millones de euros), mientras que la

mayoría del respaldo de Italia y España está siendo vía garantías y liquidez.

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EEUU es la economía que ha

planteado un mayor esfuerzo

fiscal de largo.

Alemania es el país de la UME

que ha planteado un mayor

estímulo...porque puede hacerlo

Esfuerzo fiscal vs PIB Garantías y Liquidez vs PIB


La desescalada gradual hará que unas industrias se normalicen antes

que otras.

La industria manufacturera está posicionada para recuperar la normalidad antes que todo lo que está relacionado con los servicios y el turismo. Eso penaliza

especialmente a España, mientras que sitúa a Alemania en un contexto relativo más favorable.

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25Peso industria ex-construcción en PIB

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25 Peso servicios y alojamiento en PIB


Si juntamos todas las variables en un mismo indicador podemos llegar

a valorar qué países están mejor posicionados para la recuperación

El Índice de Recuperación Potencial trata de valorar la situación de cada país de la UME respecto a la media tomando en consideración

variables que consideramos críticas en una potencial recuperación (impacto del Covid-19, desequilibrios públicos, coste de financiación y

patrón de crecimiento). Los resultados demuestran que Alemania sería la que está mejor posicionada, mientras que España e Italia

presentan una situación más compleja.

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Alemania Holanda Austria Portugal Francia Bélgica España Italia

Indice de recuperación potencial

Indice de potencial recuperaciónDesequilibrio públicoTIR% Contagio Patrón PIB

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Periferia de la UMEProfundo deterioro de

fundamentales

23Periferia UME

Italia y España han sido los más perjudicados por la crisis sanitaria

(mayores restricciones a la movilidad y salida más tardía)

Google ofrece estadísticas sobre la movilidad de las personas en diferentes ámbitos y los compara con un contexto de normalidad (muestra tomada entre el 3

de enero y el 6 de febrero para este último factor). Las medidas se dividen en diferentes ámbitos (retail, farmacias y tiendas de comestibles, parques,

estaciones, lugares de trabajo y residencial). El gráfico de la derecha plantea la situación actual, situando a España e Italia como los más negativos. En el gráfico

de la izquierda comparamos la situación actual con la media de la crisis (tomando en consideración los sectores de Retail y Lugares de trabajo). Una vez más

España e Italia serían los peor parados.

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Último dato

Grado de movilidad en las economías de la

UME

24Periferia UME

Las economías periféricas sufren una tormenta perfecta

presupuestaria

Las economías periféricas ya venían arrastrando unos notables desequilibrios públicos con anterioridad al Covid-19. Los mismos no han hecho más que

acrecentarse notablemente ante la combinación de mayor gasto público y descalabro de la actividad (con el consiguiente efecto recaudatorio negativo). Todo

ello hará que las ratios de apalancamiento aumenten de manera muy significativa, con España pudiendo llegar a cerrar el año con una Deuda vs PIB en el

entorno del 120% y en Italia por encima del 150%.

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Deuda vs PIB Italia Deuda vs PIB España

25Periferia UME. España

Con una contracción de la actividad francamente importante, la

aportación negativa de la inversión no fue muy relevante

No es normal que la partida de inversión quede tan rezagada respecto a la evolución del PIB. Ello plantea que la aportación negativa de esta partida en el 2T20

debe ser excepcionalmente negativa. Sólo eso, ya sería suficiente para plantear una publicación anormalmente mala para el segundo trimestre del año.

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El confinamiento supuso un descalabro en las compras…a medida que

se avanza en las fases de desescalada el entorno mejora

Según un análisis realizado por el Servicio de Estudios del BBVA, las compras que se realizaron con las tarjetas de crédito de la entidad, así como sus TPV’s

descendieron un 60% a/a cuando comenzó el confinamiento. Posteriormente, a medida que se avanzaba de fase, se observaba una recuperación. Pero las

contracciones de doble dígito siguen presentes.

Fuente BBVA

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Primerassemanas abril

Del 4 al 10 demayo

Del 11 al 17 demayo

Del 18 al 24de mayo

Gasto medio en tarjetas de crédito o TPV's de

BBVA (Var a/a)

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Provincias en Fase 0 (Del18 al 24 de mayo)

Provincias en Fase 1 (Del18 al 24 de mayo)

Gasto medio en tarjetas de crédito o TPV's de BBVA por Fases (Var a/a)


Los argumentos que aporta España para ver una recuperación

importante son, en el mejor de los casos, muy poco convincentes

La destrucción de tejido empresarial en España ha sido francamente importante a lo largo de lo que llevamos de año (especialmente en el mes de marzo). De

hecho, en tan sólo cuatro meses el número de empleadores ha descendido algo más de la mitad que todo el periodo que comprende los años 2008 y 2012. Bajo

estas circunstancias, es imposible plantear una recuperación sólida en el corto plazo, incluso avanzando hacia una reapertura de la economía.

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Número de empleadores en España (Acumulado en el año y Comparativa Crisis con

2020)


Se intenta salvar la temporada turística, pero la incertidumbre es

bastante relevante

Según la Organización Mundial del Turismo, el grueso de la recuperación de la demanda de turismo internacional no se producirá hasta el 2021 (gráfico

derecha), lo que supone una mala noticia para España. Las expectativas sobre el flujo de turistas internaciones a nivel global varían dependiendo de cuándo se

levanten las restricciones. De esta manera, si fuese en julio se podría esperar una contracción del 58% a/a, en septiembre del 70% y en diciembre del 78%

(gráfico izquierda).

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Entre Mayo yJunio

Entre Julio ySeptiembre

EntreOctubre y

Diciembre

En el 2021

¿Cuándo esperas que la demanda de turismo se

recupere en tu país?

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Llegada de turistas internacionales a nivel

global


España presenta muchos desajustes fiscales, pero el más importante

es su elevado déficit presupuestario estructural…

De las grandes economías de la Zona Euro, España es junto a Francia, la economía que presenta un mayor déficit estructural. Además, la intención de corregir

este desequilibrio siempre ha brillado por su ausencia, ya que se trata del país de la UME que mayor desajuste ha acumulado desde el 2014.

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Déficit/Superávit Estructural vs PIB

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

Variación déficit primario estructural vs 2014

Media paises

UME

Italia

España


…lo que provoca que la estabilidad presupuestaria de España descanse

en un crecimiento que se hunde

Bajo un contexto de caída tan relevante de la actividad, los ingresos gubernamentales van a experimentar un deterioro muy significativo. De esta manera, las

previsiones del gobierno de caída del -5.0% son sumamente optimistas en el mejor de los casos. Así, asumiendo una caída del PIB en la línea de lo que espera el

consenso de Bloomberg (-9.8%), la recaudación podría llegar a descender en algo más del 11.0% en el año (gráfico derecha).

y = 1.0285x + 0.2105

R² = 0.6837

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Histórico

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Previsiones IngresosGobierno

Previsiones (PIB del -9.5%)

Comparativa de estimaciones de ingresos

31Periferia UME. Italia

El riesgo de rating para Italia es elevado, especialmente en el tramo

final de este año

Fitch está siendo la agencia que está siendo más prolífera a la hora de acometer recortes de rating. De hecho, a finales de abril rebajó la calificación de Italia

hasta BBB- con perspectiva estable. En este sentido, la casa que entraña un mayor riesgo para los BTP’s es, sin duda Moody’s, ya que un downgrade supondría

introducir a la economía en territorio High Yield. Ello no tendría mayor efecto sobre la elegibilidad de la deuda pública del país bajo el PSPP, pero sí podría

obligar a muchos fondos a vender el papel que tengan al no cumplir los criterios de inversión.

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Moody'sS&PFitchHY

Se trata de un rating numérico. A mayor número menor rating. La barrera del HY tendría un valor de 11. Ahora mismo, tanto Fitch como Moody's,sitúan a Italia en BBB- y Baa3 (escala numérica de 10)

Revisiones de rating Italia

Fecha Agencia

24 de abril S&P

8 de mayo DBRS

8 de mayo Moody's

10 de julio Fitch

23 de octubre S&P

30 de octubre DBRS

6 de noviembre Moody's

4 de diciembre Fitch


La relación existente entre la deuda y el rating de Italia es bastante

significativa y entraña una amenaza notable

Simplemente tomando en consideración el nivel de Deuda sobre PIB con el que Italia terminará este año (en el entorno del 155%) se puede manejar

tranquilamente una bajada de rating para la economía de cierto calibre. En cualquier caso, las agencias de calificación no trabajan en función de un dato en

concreto en un momento dado, sino que valoran la tendencia de la variable. Eso hace que los presupuestos del 2021 y las ayuda procedentes de Europa sean

claves.

y = 0,2398x - 22,881

R² = 0,9711

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Deuda vs PIB Promedio en el periodo del

rating en Italia

Relación Deuda vs Rating según Moody's

La relación histórica entre la Deuda vs PIB y el rating, establece que con un apalancamiento en el entorno del 155%, hay que esperar un downgrade

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TIR 10 años


El BCE está siendo el principal soporte de la curva de gobierno

italiana, tanto por el PEPP, como por la TLTRO III

La TLTRO III permite a los bancos llegar a financiarse por debajo del tipo de depósito fácilmente (basta con haber mantenido el saldo de la cartera crediticia

elegible entre el 1 de marzo de este año y el 31 de ese mismo mes del 2021). Ello genera un carry muy interesante por varias vías: i) dejando la liquidez en el BCE

al -0.5% o ii) adquiriendo deuda pública italiana a corto plazo. Las compras de BTP’s que ha realizado la Autoridad Monetaria están siendo muy intensas (muy

por encima de su capital key). Esta es una muestra clara y evidente del grado de protección que la Autoridad Monetaria está ofreciendo a la economía.

Calendario de las TLTRO III

Fecha Valor Vencimiento Importe solicitado

sep-19 sep-22 3.396

dic-19 dic-22 97.718

mar-20 mar-23 114.979

jun-20 jun-23

sep-20 sep-23

dic-20 dic-23

mar-21 mar-24

Total Acumulado 216.093

En gris aparecen las subastas de liquidez donde los bancos

pueden llegar a financiarse por debajo del tipo de depósito.

Para ello, basta con que los bancos hayan mantenido la

cartera crediticia elegible entre el 1 de marzo de este año

y el 31 de ese mismo mes del 2021.

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Desviación compras vs Capital Key

(Marzo y Abril)

34Periferia UME. Ayudas de la UE

El ESM no supone un cambio en las reglas del juego…y tiene una alta

erosión en términos de imagen política

El ESM podrá prestar a las economías que pidan hasta un 2.0% de su PIB del 2019. Eso plantea que Italia podría llegar a financiarse hasta los 35.000 millones de

euros, mientras que en el caso de España el importe ascendería a los 25.000. La rentabilidad de la operación está vinculada al coste de financiación del vehículo

en el mercado (recientemente el presidente del ESM planteó que podría rondar el 0.1% a 10 años). Eso puede llegar a ser más o menos atractivo para economías

como Grecia, Chipre o Italia, pero el grado de ahorro no deja de ser bajo para un país como Italia.

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Máximo de financiación bajo el ESM (2.0% del

PIB 2019)

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AtractivoAlto

Atractivo Medio

Atractivo Bajo


La propuesta franco-alemana respecto al Fondo de Reconstrucción de

Europa es potencialmente positiva

El formato de la propuesta está bastante próximo a la idea de una mutualización de la deuda y, además, la liquidez se recibiría en forma

de préstamos no reembolsables. Esto último sería muy interesante ya que ayudaría a que el grado de endeudamiento de las economías

del sur de Europa no aumentase todavía más. Pero eso no quiere decir que la dinámica de la deuda pase a ser necesariamente sostenible

en el largo plazo. Para ello los presupuestos del 2021 serán fundamentales.

Incertidumbres

1) Aprobación de todos los países de

la UME

2) Austria, Holanda, Suecia y

Dinamarca no ceden con los

préstamos reembolsables

3) Para emitir con alta calificación

crediticia serán necesarias garantías

(mayor aportación)

4) No es dinero gratis (se exigen

reformas estructurales y respetar

las reglas presupuestarias de la UE

PROPUESTA FRANCO-ALEMANA FONDO DE RECONSTRUCCIÓN DE EUROPA

Países UE

Garantías/Equity

Emisión de deuda hasta 500.000

Mn € contra garantías

La deuda emitida se pagará en el largo

plazo.

Préstamos no reembolsables a países más afectados por el Covid-19

Contribuciones de los Estados Miembro

Recursos propios:¿Futuros impuestos

de la UE?


La propuesta de la Comisión Europea también tiene implicaciones

positivas. En término brutos Italia sería la más beneficiada…

La alternativa planteada la semana pasada por la Comisión Europea también tiene tintes potencialmente favorables para los países de la periferia europea. Se

trata de un fondo de 750.000 millones de euros de los cuales 500.000 se repartiría en forma de transferencias y 250.000 en préstamos. Los países que se verían

más respaldados en términos brutos serían Italia y España (por ese orden).

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Propuesta franco-alemana Comisión Europea

Transferencias

Préstamos País Transferencias Préstamos Total

Alemania 28.8 28.8

Francia 38.8 38.8

Austria 4 4

Bélgica 5.5 5.5

Holanda 6.8 6.8

Italia 81.8 90.9 172.7

España 77.3 63.1 140.4

Portugal 15.5 10.8 26.3

Grecia 22.6 9.4 32

Repartición del Fondo de Recuperación


…pero si analizamos la propuesta en mayor detalle, vemos que España

sale ganando.

Si corregimos las transferencias brutas que cada país va a recibir de las aportaciones que los mismos tienen que realizar para formar el Fondo de Reconstrucción,

veremos que, en realidad, España saldría más beneficiada que Italia. Además, la medida no supone la panacea para esta última economía. Según las estimaciones

de la propia Comisión Europea, el efecto de este plan supondría rebajar el nivel de endeudamiento de los países más apalancados en 8 puntos de PIB en un

periodo de 10 años. Eso para una país que terminará el 2020 con una ratio de apalancamiento del 155%, ayuda pero no supone una solución estructural.

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Transferencias netas por países según

propuesta de la Comisión Europa

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Efecto del Fondo de la Comisión Europea sobre el endeudamiento de los países más

apalancados

Bancos CentralesMás madera del BCE

39Bancos Centrales: Más madera del BCE

Una pregunta incómoda…¿de verdad el BCE no financia el déficit de

algunos países de la UME?

La convivencia entre el incremento del endeudamiento y el menor coste de la deuda ha sido una constante a lo largo de los últimos años en la Zona Euro. Eso

invita a pensar que una de las razones por las que el BCE pone en marcha el PEPP es porque se reconoce que la salida de papel derivada de la crisis sanitaria va

a ser tan importante que sería inasumible para algunos países. Sin ir más lejos, las necesidades de emisión de España, Francia e Italia para este año dan vértigo.

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pública (Italia) (e.d.)

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Vto 2020 vs PIB

Déficit vs PIB 2020Vto 2021 vs PIB

Déficit vs PIB 2021


El BCE está realizando una labor impagable a la hora de contener las

curvas de gobierno más expuestas a la crisis

Con el PEPP el BCE va a realizar entre abril y diciembre compras netas por 1 billón de euros. Eso supone una actuación de unos 115 millones de euros al mes en

media. Sin embargo, la flexibilidad de los programas ha permitido que las adquisiciones efectivas hayan sido bastante superiores. Ello ha servido para mantener

las curvas bastante controladas, pero también tiene un lado negativo…la munición se termina demasiado rápido.

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PEPP APP (Jueves) APP


En un escenario de aumento galopante de déficits en términos

generales, el PEPP corre el riesgo de quedarse un poco corto

El programa de compra de activos del BCE estaba pensado para las estimaciones de déficit que había al principio de la crisis. Pero dichas estimaciones se han

visto incrementadas de manera muy importante. Juntando el PEPP y el APP el poder de acción quedaría un tanto justo para absorber el déficit que se espera en

cada economía, si tan sólo tomásemos en consideración el PEPP el mismo ya se quedaría corto...todo ello asumiendo que los desequilibrios presupuestarios no

aumentan más.

Nota: Asumidos que las compras de deuda pública suponen un 80% del total del PEPP y asignamos un peso del 10% a los supra y del 8% a la deuda de agencia.

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Necesidad de emisión neta corregida de compras del BCE

PEPP + APP

PEPP


En su afán por defender las curvas más expuestas por la crisis, el BCE

se está quedando sin munición

La acción del BCE bajo el PEPP está siendo especialmente intensa estos primeros meses de funcionamiento. Es cierto que en verano, la Autoridad Monetaria

debería rebajar el nivel de intervención, ya que el volumen de negociación será más reducido. Pero aún así, es de esperar que se alcancen los niveles máximos

del programa antes de final de año. De hecho, el límite de compras en Italia marcado por su capital key se podría llegar a alcanzar en julio o agosto.

Nota: El BCE no da información desagregada sobre el PEPP y, por lo tanto, debemos estimar su acción. Así, extendemos la distribución del PSPP al PEPP.

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Compras PEPP en Italia acumuladas

Límite de compras en Italia por Capital Key


Si se quiere mirar desde el punto de vista más “purista”, las

perspectivas de inflación del mercado siguen muy bajas

Las perspectivas de inflación a medio plazo del mercado se encuentran prácticamente en zona de mínimos. Además, las lecturas de IPC van a estar sesgadas a

la baja en los próximos meses por varios factores: i) los niveles del crudo y ii) la debilidad que va a experimentar el mercado laboral que debe tener su reflejo en

las negociaciones salariales.

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Inflación Euro

Inflación subyacente EuroObjetivo BCE


Esperamos que el BCE emule a la Fed e introduzca a los Fallen Angels

como activos elegibles bajo el CSPP

El contexto macro actual y el que se espera para los próximos meses va a ser muy negativo, lo que puede incrementar las bajadas de rating en mayor medida.

Si esto se produce habría un gran número de emisores BBB que estarían en riesgo de caer a High Yield. Resultaría muy complicado para el mercado HY EUR

absorber el papel que supondría un aumento importante en los Fallen Angels, lo que podría precipitar una actuación del BCE.

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PIB UME a/a

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BBB vs IG EUR BBB vs HY EUR (e.d.)


Resolución Tribunal Constitucional de Alemania no supondrá un

problema en el corto plazo…pero abre muchas dudas para el largo

El principal problema que encontramos en la sentencia del Tribunal Constitucional de Alemania es que abre la puerta a un choque de trenes institucional. Es de

esperar que el gobierno germano medie para solucionar el problema, pero puede llegar a ser un problema a la hora de extender el PSPP en el tiempo.

SENTENCIA PROBLEMAS

1. Si no lo hace o no covence al Tribunal se obligará al Bundesbank a

dejar de intervenir en el PSPP y vender los DBR's acumulados bajo el

programa.

2. El BCE podría haberse extralimitado en sus funciones, ya que los

efectos del PSPP van más allá del ámbito de la política monetaria y,

por lo tanto, el tribunal germano sí tiene competencias.

3. El BCE argumenta que es independiente y sólo se debe a las Cortes

Europeas que validaron el PSPP.

4. Doble choque de trenes:

- Tribunal Constitucional de Alemania vs BCE

- Tribunal Constitucional de Alemania vs Tribunal de Justicia de la UE

5. ¿Se puede aplicar una política monetaria común sin considerar a

Alemania?

6. ¿Prevalece la ley europa sobre la nacional?

PODRÍA LLEGAR A INTRODUCIR CONTRATIEMPOS A LA HORA DE EXTENER LAS COMPRAS EN EL TIEMPO

SE ENCONTRARÁ UNA SOLUCIÓN POLÍTICA PARA ESTE CONFLICTO Y L A SANGRE NO LLEGARÁ AL RIO, PERO PUEDE SER UN "CARAMELO"

PARA LAS CORRIENTES POPULISTAS DE EXTREMA DERECHA

1. El Tribunal Constitucional de Alemania pide al BCE que argumente

la proporcionalidad del PSPP


El PEPP no cumple todos los requisitos fijados por el Tribunal

Constitucional de Alemania para dar validez al PSPP

El BCE eliminó la restricción del límite del 33% de la deuda elegible para el PEPP. En realidad, la misma había quedado bastante difuminada por el Tribunal de

Justicia de la UE, aunque parece ser muy relevante para las cortes alemanas. La parte positiva es que en esta sentencia no se está juzgando el PEPP y, en el

caso de que se haga, la sentencia podría tardar años en llegar (en el caso del PSPP tardó 5).

SENTENCIA ¿CUMPLE EL PEPP?

El PSPP no es una financiación directa a Estados porque cumple los siguientes

requisitos:

1. Es un programa limitado en el tiempo Si

2. Las compras finalizarán una vez el objetivo se haya alcanzado Si

3. Exite la restricción del Capital Key Si

4. Hay un límite de tenencias de deuda por emisor del 33% No

1. Nueva discrepancia entre el Tribunal Constitucional de Alemania y el Tribunal de Justica de la UE

ya que este último dice que las tenencias deben tener un límite, pero no especifica cuál debe ser.

En este sentido, los jueces germanos dan una relevancia muy notable a ese nivel del 33%.

2. El PEPP no cumple este requisito, lo que abre una duda razonable sobre lo que podría llegar a

dictaminar en el caso de que se juzgue el PEPP.

3. Es cierto que el PEPP tiene un carácter extraordinario que podría llegar a justificar el no aplicar

ciertos límites.

4. Si el PEPP se llegase a juzgar en algún momento, sería dentro de muchos años, por lo que su

funcionamiento en el corto plazo no está comprometido

Bancos CentralesDebate de tipos negativos en la Fed

48Bancos Centrales: ¿Tipos negativos de la Fed?

El mercado lleva algún tiempo coqueteando con la posibilidad de que

la Fed aplique tipos negativos

Pese a que se ha corregido en cierta medida, el mercado está coqueteando con la posibilidad de que la Fed emule a otras autoridades monetarias y empiece a

aplicar la receta de los tipos de interés negativos. De hecho, el Forward 1Y1Y del OIS sigue cotizando levemente por debajo de 0, lo que sería compatible con

ese escenario.

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Forward OIS 1Y1Y


La excepcional caída de la actividad, el impacto notable en el mercado

laboral y la alta necesidad de emisión aseguran tipos muy bajos

Según la Regla de Taylor, la combinación de las últimas lecturas de tasa de paro y deflactor del gasto justificarían tipos en negativo. Además, las necesidades de

financiación planteadas por el Tesoro estadounidense se han disparado (3 billones de dólares sólo en el 2T20). Bajo ese contexto la sombra de los tipos en

negativo empieza a sobrevolar sobre el sistema financiero estadounidense.

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Regla de Taylor

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2020 Última Estimación

Emisión de mercado del Tesoro EEUU

3T 2020 (Est)

2T 2020 (Est)1T 2020


La aplicación de tipos de interés negativos sería la puntilla para los

bancos estadounidenses

Una política de tipos negativos incide de manera negativa sobre los márgenes de intereses de las entidades bancarias y drena notablemente el RoE. En un

mercado como el estadounidense esa situación podría llegar a ser muy perjudicial y acabar desembocando a una restricción del crédito a la economía real. De

hecho, se observa cómo la valoración de las entidades financieras europeas en bolsa no ha hecho otra cosa que descender desde el momento en el que los tipos

se situaron en terreno negativo, tanto frente al Euro Stoxx (gráfico derecha), como frente a sus homólogos estadounidenses (gráfico izquierda).

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Eonia 1Y1Y

Euro Stoxx Bancos

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Bancos EEUU vs Bancos Euro


Es más factible que la Fed exprima la opción del Forward Guidance y

el SOMA antes de la opción de los tipos negativos

La Fed ha puesto a funcionar la maquinaria del SOMA a su máxima potencia. Se observa que las compras de la Autoridad Monetaria se han centrado en la parte

intermedia de la curva. En realidad se podría decir que la Reserva Federal ya estaría aplicando una especie de Política de Control de Curva para evitar que el

tsunami de emisión que se está produciendo acabe tensionando las curvas de manera desproporcionada.

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SOMA Treasuries (Variación semanal)

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Más 20

años

La tenencia de Treasuries de la Fed se ha concentrado más en la parte media de la curva en los últimos dos meses

Febrero Mayo Diferencia

Composición SOMA (Treasuries por vencimientos)

Curvas coreCómo lidiar con tanto papel en el

mercado

53Curvas core: Cómo lidiar con tanto papel

La salida de papel va a ser una constante en los próximos meses, lo

que puede introducir presión al alza sobre las curvas core

La financiación del primer impulso fiscal en Alemania suponía un total de 356.000 millones de euros (156.000 del presupuesto suplementario, 100.000 de

préstamos a KFW y otros 100.000 para la creación del Fondo de Estabilización Económica). A eso se le podría unir otros 100.000 millones de un segundo

presupuesto. En total, estaríamos hablando de unos 456.000 millones de euros que podrían elevar la ratio de Deuda vs PIB al 80% (según previsiones del propio

ministerio de finanzas). Eso podría implicar un aumento de deuda de unos 600.000 millones de euros.

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2020

Programa de Alemania a financiar

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Suplementario (Covid-19)

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Suplementario(Covid-19)

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Deuda vs PIB 2020 del75% (Estimación Actual)

Deuda vs PIB 2020 del80% (Ministro Finanzas)

Aumento de la deuda alemana bajo diferentes

escenarios

Cambio en la deuda total vs 2019


Por el momento el tensionamiento se ha visto limitado, por el patrón

de emisión alemán (más del 50% ha sido en letras)

Una parte importante de la emisión de deuda en el 2T20 por parte de Alemania se concentró en letras. Ello rebajó la presión alcista sobre los tramos más largos

de la curva, cosa que sí se pudo apreciar en los vencimientos más cercanos. De hecho, la rentabilidad del 6 meses germano se ha situado muy cerca del Eonia,

lo que no suele ser común. Eso puede ser un aviso a navegantes de lo que puede pasar en la segunda parte del año si el patrón de emisión varía y se empieza a

prestar mayor atención a tramos algo más largos.

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Letras 6 meses Alemania

EONIA 6 meses (e.d)


En cualquier caso, sí se está dejando notar un cierto impacto en los

diferenciales de las curvas de gobierno frente a la referencia swap

Se ha producido una corrección en los spreads de las curvas de gobierno europeas frente a la referencia swap. Si bien es cierto que no se puede hablar de una

dinámica en los últimos meses, la misma se ha incrementado de manera importante desde el estallido de la crisis del Covid-19. Uno de los elementos que pueden

llegar a explicar este comportamiento reciente es la necesidad de emisión de los distintos Tesoros y la acumulación de papel en el mercado.

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Alemania vs Swap (10 años)

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Francia vs Swap (10 años)

Francia vs Swap (30 años)


Desde nuestro punto de vista hay varios elementos que pueden

ayudar a rebajar ese tensionamiento. El primero las perspectivas de

tipos

Las perspectivas de normalización de tipos que había a principios de este año han pasado a mejor vida. En estos momentos el mercado valora el mantenimiento

de los tipos actuales durante unos dos o tres años adicionales. Ello supone un CAP de cierta importancia para la curva de gobierno alemana.

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Forward Eonia 1Y1Y

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Curva Forward Swap (3 meses)

Enero 2020

Mayo2020


De hecho, pese al ruido las pendientes se mantienen muy planas y una

parte de la culpa está en el Forward Guidance del BCE

La pendiente de la curva de gobierno alemana se encuentra en unos niveles muy reducidos desde un punto de vista histórico (los niveles actuales están

claramente por debajo de la Media – 1 Desviación Típica). Una parte importante de esta situación se debe a que el mercado pone en precio un escenario de tipos

estables durante mucho tiempo.

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Pendiente alemania (10 años vs 2 años)

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Forward Eonia 1Y1Y

Pendiente Alemania (10 años

vs 2 años)


Una extensión del PEPP sería un paso importante a la hora de reducir

el riesgo de tensionamiento en la práctica totalidad de las curvas

Tal y como hemos visto anteriormente, la conjunción del PEPP y el PSPP podría llegar a cubrir a duras penas las necesidades de emisión de las principales

economías de la UME (ver diapositiva 41). Así, una extensión del PEPP supondría plantear una salida neta de papel en el mercado que rebajaría la tensión sobre

las curvas de gobierno.

Nota: Como las expectativas para la extensión del PEPP son 500.000 millones de euros hasta junio del 2021 y como el ejercicio sólo considera el año 2020,

planteamos un poder de compra total de 250.000 millones, asumiendo un peso del PSPP del 80%.

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Compras realizadas bajo el PEPP

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Alemania Francia Italia España

Entrada-salida neta de papel 2020 con extensión

del PEPP en 500.000 Mn EUR


El 2020 ha puesto en evidencia la percepción de riesgo real que

contiene cada curva de gobierno

Se puede observar cómo la correlación entre las curvas semicore (FR, BE e IR) y las core (AL y HOL) se ha debilitado bastante a lo largo de este año. Además,

la sensibilidad de España e Italia frente a Grecia ha aumentado bastante. Todo ello en un contexto donde no se puede hablar de una notable penalización en la

deuda pública europea. Ello pone en evidencia que, pese a la calma relativa, el mercado está discriminando claramente entre los riesgos. Es decir, las referencias

semicore se comportan cada vez menos como las core, mientras que España e Italia se comportan cada vez más como Grecia.

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Correlación deEspaña con Italia

Correlación deEspaña con

Grecia

Correlación deItalia con Grecia

2019 2020


En las curvas supra puede haber algún tipo de oportunidad desde un

punto de vista más estructural

La Comisión Europea va a tener que emitir una gran cantidad de papel para financiar programas efectivos (SURE) y otros potenciales (Fondo de

Reconstrucción Europa). En estos momentos el saldo de deuda viva de la UE es reducido (52.000 millones de euros), especialmente si lo comparamos con el de

Alemania. Si la Comisión Europea emitiese todo lo que se maneja podríamos estar hablando de la formación de una curva AAA bastante líquida (la segunda

después de Alemania). Sólo la reducción del diferencial Bid-Ask que ello significaría ya le beneficiaría. Pero, además, sería factible ver un desplazamiento de la

demanda hasta bonos de UE (AAA, líquido y cotizando por encima de Alemania). Una reducción de spreads entre estas curvas es manejable.

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Comprativa de liquidez entre curvas

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Saldo Actual

Posible Extensión

CréditoSin perder de vista al BCE

62Crédito: Sin perder de vista al BCE

Los spreads de crédito han experimentado una corrección importante

desde el pico de marzo

El aumento de spreads que se produjo a partir de marzo fue francamente significativo, aunque se mantuvo muy lejos de los máximos del 2008. Lo que sí fue

muy sorprendente fue lo agresivo del movimiento.

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HY EUR (Base 2019)

IG EUR (Base 2019)


Un tensionamiento de las curvas de gobierno europeas plantea un

riesgo de crowding out en el crédito

Tomando antecedentes históricos, el spread de rentabilidad entre el índice IG EUR y el de Gobierno EUR (medido con los selectivos de Merill Lynch) evidencia

que el atractivo relativo del crédito sigue siendo más elevado (el diferencial está un poco por debajo de la Media + 1 Desviación típica).

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IG EUR vs Gobierno EURMedia + Desviación Típica

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HY EUR vs Gobierno EURMedia + Desviación Típica

PromedioMedia - Desviación Típica


Sin llegar a ser valoraciones especialmente interesantes, el grado de

atractivo de la renta fija ha aumentado

La compensación por unidad de riesgo de duración tomada ha mejorado, tanto en el mercado Investment Grade como en el de High Yield. En un contexto de

cierta tranquilidad, esta situación podría precipitar que la demanda del crédito continuase siendo bastante sólida.

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Breakeven IG EUR

Promedio + 1 Desviación TípicaPromedio

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Breakeven HY EUR

Promedio + 1 Desviación TípicaPromedio

Promedio -1 Desviación Típica


La evolución de la calidad crediticia de los emisores está siendo

bastante negativa en términos agregados

Las rebajas de rating han sido una constante a lo largo de los últimos meses, pero no estamos viendo un contexto excepcionalmente negativo desde un punto

de vista histórico. En cualquier caso, el contexto de actividad que se espera para los próximos meses, debe seguir precipitando una reducción de las

calificaciones crediticias en términos agregados.

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Bajadas de rating

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y = 57.944x - 90.836

R² = 0.7207

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PIB UME a/a


Por sectores, los spreads de comunicación se han visto algo más

penalizados que lo que reflejaría su rating

El número de bajadas de rating está sobrepasando ampliamente los registro de los últimos 10 años. Ello se deja notar especialmente en el sector de consumo

cíclico e industrial. Los spreads del selectivos de comunicaciones estarían un tanto elevados en relación con el índice de subidas y bajadas de rating.

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Índice de subidas y bajadas de rating por

sectores (situación actual vs media)

Último

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Industrial Consumo No Cíclico

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y = -1.3956x + 64.095

R² = 0.6926

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Sp

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Situación rating vs Media

Relación situación Rating vs Spread


En un escenario de incertidumbre, el soporte del BCE y de los

gobiernos puede seguir siendo clave

Bajo un escenario de elevada incertidumbre como el actual, valorar la protección adicional que pueden dar el BCE y los gobiernos, vía mayor gasto público,

puede llegar a ser relevante. En lo que al primer punto respecta, se sigue observando que la Autoridad Monetaria concentra las compras en Utilities,

Infraestructuras, Autos y TMT. De todas ellas parece que se podría incrementar la demanda en Infraestructuras y Autos. En relación con el segundo, Utilities,

Transporte y TMT’s son los que históricamente más se han beneficiado de las políticas fiscales expansivas (ahora habría que introducir Salud igualmente).

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Cartera crédito del BCE vs Situación del

mercado

Tendencias

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Tra

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Utilit

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Correlación spreads sectores con gasto público

UME


La baja predisposición de los bancos a restringir el crédito, compensa

parcialmente el efecto de la caída del PIB sobre la tasa de default

Tomando como benchmark la crisis del 2008, la inercia negativa que supone la caída del PIB puede verse compensada por una menor predisposición a

restringir el crédito por parte de las entidades financieras. Ello no va a evitar que la tasa de impago suba, pero sí puede ayudar a que los niveles que se vean no

lleguen a alcanzar los máximos.

y = 0.1737x2 - 0.7254x + 2.9169

R² = 0.7451

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PIB UME (-1 Trimestre)

HistóricoProyección con PIB2020 del -9%

y = 0,0017x2 + 0,0258x + 2,2225

R² = 0,6607

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Estándares de crédito (-2 Trimestres)

HistóricoProyección con el últimodato de Restricción de Crédito


Pese a que la tasa de default puede llegar a estar algo más contenida

de lo normal, los spreads del mercado HY siguen siendo optimistas

Atendiendo a la relación histórica entre los spreads de crédito y la tasa de default, el mercado estaría poniendo en precio una expectativa en el entorno del 4.0%

para esta segunda variable. Ello no sólo está muy lejos de los picos observados en otras crisis, sino que también sería un nivel muy bajo respecto a las

estimaciones de la práctica totalidad de las agencias de calificación.

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Spread HY - 6 meses

Relación Spread HY EUR y Tasa de Default

Histórico

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Tasa de Default

Previción de Moody'sProyección según spreads

HY EUR

70Visión Estructural

La crisis del Covid-19 puede suponer un cambio profundo en muchas

variables macro que pueden afectar a los mercados

En términos generales muchos de los acontecimientos que estamos viendo y veremos en el futuro, pueden favorecer más al crédito que a la renta variable, lo

que puede llegar a pesar en nuestras estrategias de cartera.

Número ¿Qué se puede esperar? Razón Efecto para mercado

1 Notable acumulación de deuda pública Los estímulos fiscales que se van a plantear 1. Potencial tensionamiento de curvas de gobierno

harán que la deuda pública global aumente 2. Mayor riesgo de la deuda pública

de manera muy notable 3. Riesgo de crowding out para activos privados

2 QEinfinity La acumulación de deuda conlleva la necesidad 1. Compras de activos como regla general

de plantear unos estímulos monetarios constantes 2. Posibles estrategias de control de curva

3 Involución en la globalización Empresas queriendo diversificar sus procesos de 1. Menor globalización puede conllevar mayor

producción inflación

¿Repatriación de fábricas?

4 Rentas mínimas Adopción de renta mínimas vitalicias como "compensación" 1. Mayores desequilibrios públicos permanentes

al efecto del Covid-19 2. Mayor riesgo para la sostenibilidad de las

cuentas públicas

3. ¿Mayor inflación?

5 Aumento del cash en las empresas Esta crisis nos ha enseñado que la liquidez puede llegar a ser un 1. Positivo para el crédito, ya que mejora las métricas

bien muy preciado para empresas e incluso fondos

6 Mayor presión fiscal El aumento de los desequilibrios llevará aparejado un 1. Negativo para los activos de riesgo, pero sobre todo

incremento de los impuestos a rentas altas y grandes empresas para la Renta Variable

2. Menor crecimiento potencial

7 Apoyo gubernamental 1. Positivo para el crédito

2. ¿Involucración de los gobiernos en las decisiones

de capital de las empresas?

3. ¿Involucración de los gobiernos en las políticas de

dividendos de las empresas?

4. Cualquier limitación de los Payouts, sería positivo

para el Crédito

QUÉ FACTORES PUEDEN PREPONDERAR EN LOS PRÓXIMOS AÑOS

Gobiernos apoyando a empresas de gran tamaño y

estratégicas

71RESUMENPARTE SUBAPARTADO POSICIONAMIENTO

• La crisis sanita obliga a aplicar medidas de aislamiento que generan un alto coste macro (cada 15 días de cierre forzoso inplican un 1.5% menos de PIB anual)

• Este efecto será sensiblemente mayor en los registros del 2T20 (confinamiento de algo más de 2 meses)

• El contexto que dibujan los indicadores adelantados pone a EEUU en una mejor situación que la Zona Euro. Pero el grado de recuperación seguirá siendo moderado.

• El mercado laboral absorbe el shock vía reducción de jornada (Alemania) y despidos temporales (EEUU).

• Pese a ello, los niveles de confianza y algunos indicadores laborales, hacen pensar que será dificil recuperar la situación previa a la crisis en un corto periodo de tiempo.

• El PIB del 3T20 va a ser positivo, pero por un mero efecto mecánico (vamos a pasar de tener economías cerradas a que se abran).

• Los indicadores adelantados no trasladan una visión de notable recuperación en el 2S20

• Buena parte de las pédidas de empleo se han centrado en el sector servicios (complicado ver una recuperación en el corto plazo).

• Esperamos una recuperación, pero puede ser más lenta de lo que muchos esperan.

• Analizamos cómo se presentan las economías de la UME ante una potencial recuperación

• Tomamos en consideración: i) Análisis de contagios del COVID-19, ii) Estímulos fiscales y iii) Patrón de crecimiento

• Observamos que Alemania y Holanda son las mejores posicionadas. En el lado contrario destacan España e Italia.

• España e Italia arrastran problemas estructurales desde antes de la crisis.

• Se trata de las economías que se han visto más afectadas por el impacto del COVID-19.

• Combinación perfecta de: i) caída de la actividad y ii) desajuste presupuestario.

• Profundo deterioro de los fundamentales (Deuda vs PIB de España: 115% y de Italia 155% para 2020).

• Se acumulan señales de recuperación lenta (depresión en el consumo, destrucción de tejido empresarial y baja reactivación del turismo en el 2S20).

• Notable déficit estructural, junto con caída de la actividad, plantean un desajuste presupuestario muy importante.

• Riesgo de rating: Moody's (Baa3) revisa su calificacion el 6 de noviembre.

• Por nivel de endeudamiento, Italia debería estar por debajo del Baa3 (muy relevantes los presupuestos del 2021, el BCE y el Fondo de Recuperación de Europa).

• La propuesta de la Comisión Europea respecto al Fondo de Recuperación potencialmente positiva, especialmente para España (incertidumbre sobre su aprobación).

➢ BCE • El BCE tiene demasiada deuda que absorber y necesita aumentar el PEPP

• Esperamos una extensión del programa de compra de activos de 500.000 millones de euros ampliando su duración hasta 1S21

• El BCE introduciendo los Fallen Angels como activos elegibles bajo el CSPP.

• El anuncio podría retrasarse a septiembre.

• Introducción del debate de los tipos en negativo como manera de hacer la deuda sostenible

• Muy poco probable que se materialice en el c/p (impacto en fondos monetarios y efecto negativo sobre el sistema bancario).

• Forward Guidance y Estrategia de Control de Curva como alternativas más cortoplacistas.

➢ Curvas Core • Fuerte salida de papel puede presionar las curvas de gobierno al alza

• Política monetaria del BCE puede matizar este movimiento: Forward Guidance y extensión del PEPP

• El Fondo de Reconstrucción de Europa puede dejar a la UE como segunda curva AAA más líquida después de Alemania (reducción de diferenciales vs DBR's)

• Por el lado de soporte del BCE, centrar la atención en Utilities, Infraestructuras, TMT y Autos

• Por la parte del estímulo fiscal, centrar la atención en Utilities, Transporte, TMT y Teconología

• Apostar por empresas grandes con peso específico para países y pueden tener respaldo público: GE, Ford, Vodafone, ENEL, VW, Intesa, EDP, Vinci, Total, etc,…

MERCADOS➢ Crédito

RESUMEN DE LA VISION MACROECONÓMICA Y DE MERCADOS

MACRO

POSICIONAMIENTO

PARA

RECUPERACIÓN

PERIFERIA

➢ 1S2020

➢ 2S2020

➢ PAÍSES UME

➢ Curvas core

➢ España

➢ Italia

BANCOS

CENTRALES➢ Fed

72Previsiones

Zona Euro Último Est. 2020

Inverseguros

Dunas Capital

2020

PIB -3,2 -7,55 -8,3

Paro 7,4 9,5 9,7

IPC 0,1 0,4 0,2

Tipo depósito -0,50 -0,50 -0,5

TIR 2Y Alemania -0,65 -0,66 -0,6

TIR 10Y Alemania -0,41 -0,4 -0,30

EEUU Último Est. 2020

Inverseguros

Dunas Capital

2020

PIB 0,2 -5,7 -6,1

Paro 14,7 11 12,0

IPC 0,3 0,8 0,6

Tipo Intervención Fed 0,25 0,25 0,25

TIR 2Y EEUU 0,15 0,36 0,36

TIR 10Y EEUU 0,66 0,88 0,75

España Último Est. 2020

Inverseguros

Dunas Capital

2020

PIB -4,1 -9,1 -10,5

Paro 14,41 18,2 19

IPC -0,9 -0,1 -0,1

TIR 2Y España -0,36 -0,32 -0,31

TIR 10Y España 0,55 0,7 0,85

73

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