ANÁLISE DE RADL3 – 07/05/2020 DANIEL NIGRI E PATRICIA ROSSARI

Raia Drogasil

RADL3

A empresa é líder no mercado brasileiro de drogarias, conta com mais de 2.107

lojas (34% delas em estágio de maturação), presente em 22 estados brasileiros,

sendo criada em novembro de 2011 a partir da fusão entre Raia S.A. e Drogasil

S.A. O portfólio da companhia é composto da seguinte maneira:

• RD Farmácias (Droga Raia, Drogasil e Farmasil);

• RD Serviços (4Bio Medicamentos Especiais e Univers, plataforma de

gestão de saúde);

• RD Marcas (Needs, B-Well, Triss, Caretech, Nutrigood e Le Pop - marcas

exclusivas da rede).

A companhia possui um projeto de expansão orgânica acelerada, tanto que nos

últimos anos a rede cresceu não só em quantidade de lojas abertas

(faturamento), mas também conseguiu expansão da margem. Acompanhe o

gráfico da receita nos últimos anos:

Retirado do site fundamentus

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O foco da empresa é concentrar a abertura de um grande número de lojas em

mercados que sejam maduros, com isso ela diminui substancialmente o risco de

execução do projeto e o retorno previsto tende a se concretizar. A companhia

planejou a expansão ao longo dos anos em localidades que possuem potencial

de demanda pela baixa participação de mercado. Veja a simulação referente ao

envelhecimento da população, que consta no material de apresentação da

empresa. Esse é um dos fatores que torna o setor interessante para alguns

investidores:

A companhia possui profissionais experts na área de varejo para analisar as

aquisições, avaliar se existe potencial de retorno, ou seja, se o projeto possui

retorno estimado em sintonia com a estratégia financeira da companhia (para

que a mesma continue saudável é preciso que os fluxos sejam eficientes em

relação à aquisição/retorno). Como eu disse algumas semanas atrás: insumos e

capital são escassos, a alocação correta define o sucesso ou fracasso das

companhias.

Obviamente que com essa expansão acelerada a empresa precisou também

investir na logística de distribuição – hoje ela conta com estrutura logística

descentralizada e escalável. São onze centros de distribuição distribuídos pelo

país, sendo que dois foram inaugurados no final de 2019 e um deles é o mais

automatizado da rede, lembrando também que esse planejamento logístico é

essencial para qualquer negócio, afinal, estamos falando de diminuir custos

com estoques, movimentação/armazenagem e de transportes, ou seja, interfere

diretamente na margem.

A participação de mercado da companhia é de 13,8% no Brasil, sendo o Sudeste

a região onde ela mais domina a participação, com cerca de 26%, seguido do

Centro-Oeste com 15,5%.

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Acompanhe uma imagem que demonstra em números a evolução do número

de lojas e da geração de valor:

Fonte: apresentação dos resultados da companhia 4T2019

Se a expansão ocorre sem a reestruturação da malha logística, o projeto não terá

o retorno adequado, visto que como estamos falando de reposição de estoques

em uma rede grande de lojas, um mercado cada vez mais dinâmico para suprir

demandas em prazos menores e em canais diferentes integrados, o

Omnichannel. Além, obviamente, do fator importantíssimo nesse negócio:

satisfação do consumidor, que amplia o SSS por consequência e, com

concorrência grande, o prazo e a qualidade são definidores juntamente com o

preço, sendo que os três itens dependem diretamente da logística para serem

atrativos e para a companhia conseguir concorrer em pé de igualdade ou

apresentarem um desempenho melhor que os pares.

No primeiro trimestre de 2020, o crescimento médio de mesmas lojas aumentou

para 15,5% e, nas lojas maduras, 11,5%, um crescimento real de 8,2%.

Outro fator que deve ser levado em consideração nos negócios é a forma como a

gestão percebe os diferentes mercados que atende. Já citei por diversas vezes o

case da Renner como exemplo de estratégia bem sucedida nesse quesito, e a

Raia não fica atrás. Explicando melhor: a companhia trabalha o mix de

produtos/sortimento e a precificação de cada loja/região levando em

consideração os clientes que frequentam e consomem naquela loja, além de

considerar a concorrência do local para ser mais eficiente na precificação e em

quais produtos disponibilizar.

Parece uma coisa simples, mas é importantíssimo para redes que atendem

regiões tão distintas, que possuem necessidades e apelos completamente

diferentes. Lembre-se de MDIA3, que no ano passado também percebeu que

precisava de dois setores de precificação, um para a Região Norte e outro para a

Região Sul do País, afinal, mercados diferentes possuem consumos diferentes,

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pode ser a mesma bolacha ou creme para o cabelo, mas ainda assim cada um

vai custar na gôndola não somente o custo de produção, e sim todas as

variáveis da cadeia mais a influência do lugar onde estás comprando.

Covid-19

Segundo a empresa, já são perceptíveis os resultados pelo maior engajamento

dos clientes que consomem através das plataformas, sendo que o gasto médio

no ano de 2019 foi 40% maior, com 26% de aumento na frequência de compra e

12% de elevação no ticket médio. Caso você queira ouvir os resultados do

4T2019, o podcast está disponível aqui na área Dica Beginner. A propósito, se

você gosta de ativos relacionados à saúde, temos o podcast referente à Hypera

HYPE3 disponível, referente ao 1T2020.

Em relação aos impactos da COVID-19 nos resultados do primeiro trimestre, a

empresa cita que houve aumento da demanda digital e o volume de

atendimentos quase triplicou. Informa ainda que o modelo Compre & Retire

está disponível em 100% das lojas, e o número de lojas com entregas totalizou

191 em 46 cidades no final de março, com planos de 340 lojas em 174 cidades até

o final de junho de 2020. Isso é importante, pois vai aumentar as entregas

rápidas na rede.

Para contextualizar: com a crise/pandemia as vendas digitais cresceram 213%,

mas ainda representam apenas 2,7% das vendas totais, com pico em março,

onde as vendas digitais bateram 3,5% das vendas do mês. Os aplicativos da

companhia bateram 2 milhões de downloads, com 71% dos pedidos digitais

atendidos por lojas.

Ainda na esfera de combate aos impactos econômicos da COVID-19, a empresa

implantou o programa de entrega de bairro dentro de um raio de 300 metros

das lojas para quem faz pedidos diretamente às lojas por telefone ou rede

social, com entrega imediata e gratuita, além da retirada de pedidos na calçada

e por drive-thru desde o início da pandemia. A empresa informa no release que

as vendas aumentaram bastante no início de março (antes das restrições de

circulação), referente a produtos como álcool em gel e itens de inverno OTC

(+46%), além de genéricos (+30%), caindo quando as restrições de circulação

iniciaram.

Do total da rede, 95% permanecem abertas, com exceção das lojas em

shoppings, inclusive as 5 lojas fechadas no trimestre eram de shopping (foram

abertas 39 lojas no período).

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Sobre o ciclo de caixa, a companhia informa no release que foi 1,5 dia menor na

comparação com o 1T2019, com estoques aumentando em 3,9 dias (aqui o

principal impacto foi dos dois novos CDs que iniciaram o funcionamento no

final de 2019); as contas a pagar aumentaram em 6,4 dias e as contas a receber

aumentaram em 1,0 dia, todos na base comparativa com o 1T2019.

Em relação ao fornecimento de produtos, a empresa cita que devido à alta

capacidade de armazenagem, projeções de demanda acertadas devido a

experiências passadas com pandemias (2009), ela manteve seu estoque em

condições de operação eficiente no cenário demandado, ou seja, projetou de

acordo com modelos passados, adquiriu estoque e não houve problemas de

suprimento da rede.

A empresa informa ainda que mantém o Guidance de 240 aberturas brutas para

2020 e apenas adiou as aberturas de março e abril em decorrência do cenário.

1T 2020

Principais Indicadores

Indicador 1T2020 1T2020x1T2019

Receita Bruta R$ 5,2 bilhões +25,3%

Margem Bruta 27,7% -0,3 p.p.

Despesa com vendas R$ 940,5 milhões -1 p.p.

Ebitda R$ 369,4 milhões +36,8%

Margem Ebitda 7,1% +0,6 p.p.

Lucro Líquido R$ 152,8 milhões +44,8%

Margem Líquida 2,9%

Fluxo de caixa Caixa livre negativo de R$

48,1 milhões

Consumo total de R$ 40,8

milhões

Os recursos das operações foram de R$ 306,7 milhões (5,9% da receita bruta) e o consumo de capital de giro foi de R$ 215,4 milhões.

Posição de Caixa R$ 533,7 milhões +56%

Dívida Líquida / EBITDA 0,7x -0,1

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A companhia destaca também que fez provisionamento de R$ 47 milhões em

juros sobre capital próprio no 1T20, contra 57,0 milhões no 1T19, payout de

32,2% sobre o Lucro Líquido.

Dívida:

Dívida bruta de R$ 1.413,2 milhões, contra R$ 1.126,5 ao final de 2019, sendo,

deste valor, 73,3% referentes às debêntures emitidas em 2017, 2018 e 2019 e ao

CRI, além de 5,5% em linhas de crédito do BNDES e 21,2% em outras dívidas.

Deste total, 62,3% de longo prazo e 37,7% de curto prazo (que aumentaram

42%). Dívida líquida de R$ 964,2 milhões, contra R$ 923,4 milhões ao final de

2019.

Concluindo:

A empresa informa ainda que devido ao cenário incerto das consequências

referentes à pandemia, resolveu se precaver e captou R$ 700 milhões entre

março e abril com custos aproximados de CDI + 3,5%, sem garantias e com

prazos entre 1 e 2 anos. Deste total captado, R$ 400 milhões são em linhas de

crédito junto a bancos e o restante, R$ 300 milhões, através da primeira emissão

de Notas Promissórias.

A companhia cita ainda que possui R$ 1,2 bilhão em recebíveis de cartões de

crédito que podem ser utilizados, caso a situação se complique.

E sobre o futuro, a empresa tem um piloto relacionado ao Saúde em Dia. Aqui o

foco será a telemedicina, teleatendimento de psicólogos, além de um verificador

de sintomas, estilo chatbot. E veremos algumas mudanças na maioria dos

negócios de serviços após essa pandemia, principalmente nos serviços voltados

à saúde e bem-estar das pessoas, além de uma valorização pela

sustentabilidade, mas isso já destaquei em outros materiais.

A empresa está bem posicionada, tem expertise no negócio de aquisições,

ampliou a rede de forma eficiente nos últimos anos e isso sem deixar os fluxos

comprometidos. Entendeu a necessidade do Omnichannel, a importância de

desenhar a malha logística para atender com eficiência a rede inteira e investiu

em tecnologia para melhorar os processos, o que é essencial para manter o SSS

nas lojas maduras e o crescimento das que estão em maturação.

Tecnologia da informação, giro de estoque eficiente, precificação adequada ao

perfil do cliente e produtos certos nos lugares certos. Parece simples na teoria,

mas em uma grande cadeia, exige eficiência e eficácia na integração, e por

enquanto ela prova que tem tudo isso, pelo menos em relação à execução do

negócio.

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Em relação ao preço?

Isso é de competência do nosso analista chefe.

Até a próxima semana.

Patrícia Rossari

Negócios/Logística

Eu sempre acho bom quando falamos de uma empresa boa e de uma empresa

que as variáveis funcionam. A RD sempre foi negociada com múltiplos

elevados porque sempre teve um crescimento muito forte de seus lucros, como

podemos ver na imagem abaixo.

Fonte GuiainvestPro

Mesmo excluindo o não recorrente de R$ 357 milhões em Outras Receitas não

Operacionais do 3T2019, teríamos um lucro líquido nos últimos 12 meses

superior a R$ 500 milhões. Este mesmo lucro era de menos de R$ 100 milhões

em 2010.

Excluindo o não recorrente, significa um crescimento do lucro líquido de 17%

ao ano nos últimos 10 anos.

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A relação Preço/Lucro de RADL3 nos últimos 10 anos está demonstrada no

gráfico abaixo. Seu P/L atual de 42x é um dos menores da série histórica.

Elaborado Por Dica de Hoje Fonte – GuiainvestPro

Algumas observações sobre o gráfico acima são importantes:

1. O Lucro atual está cerca de R$ 300 milhões acima do que o habitual, por

um efeito não recorrente. Ajustando essa diferença, o Preço/Lucro seria

de 67x atualmente, no preço de R$ 104,78.

2. Mercado sempre esperou muito crescimento de RADL3 e ela sempre

entregou esse crescimento. Até por isso, suas ações estão entre as 10

maiores valorizações da Bolsa nos últimos 10 anos.

A grande pergunta é:

A RADL3 ainda tem potencial de crescimento no futuro para que continuemos

pagando um ágio tão exagerado?

E o que eu posso dizer é que, se ela aproveitar bem o mercado, ela tem essa

capacidade sim, porque:

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• A companhia tem apenas 13,8% de participação de mercado nacional,

sendo 25% no Sudeste. Ou seja, tem possibilidade de abocanhar mais

mercado.

• A empresa segue crescendo o número de lojas e mantém o Guidance de

abertura de lojas de 240 neste ano.

• A companhia tem mantido cerca de 30%, atualmente 34%, das lojas em

maturação. Vou explicar abaixo.

• Todo o racional de integração entre canais, precificação, logística e

outros, tem garantido um crescimento de vendas em mesmas lojas de

mais de 10% ano após ano.

• Envelhecimento da população. Uma pessoa com mais de 65 anos gasta

10x mais em uma farmácia que uma criança de 10 a 18 anos.

O que é a maturação da loja?

Quando uma marca abre uma loja, e isso serve para qualquer setor do comércio,

a venda no primeiro ano não é a venda projetada para a loja na perpetuidade. A

venda costuma ser menor. Isso ocorre porque as pessoas ainda não se

acostumaram com aquela nova marca. Nos primeiros anos existe uma clientela

que ainda não é fiel àquela marca e é fiel a outras marcas próximas. Ou seja,

demoram 5 anos para a empresa se consolidar.

Segundo a própria Raia, em 3 anos uma loja, em média, atinge 90% da sua

venda projetada e em 5 anos atinge 100% da venda projetada. No entanto, em

momentos de crise, podemos ter curvas de maturação mais prolongadas, logo,

parte das lojas que abriram ainda durante a crise de 2016 e 2017 ainda podem

estar em um estágio anterior de maturação.

As lojas que abriram em 2019 e que abrirem em 2020 terão provavelmente uma

curva de maturação mais demorada também.

Se por um lado isso é ruim, visto que o retorno vai demorar mais tempo, por

outro lado podemos ter crescimentos de vendas em mesmas lojas altos por mais

tempo.

ANÁLISE DE RADL3 – 07/05/2020 DANIEL NIGRI E PATRICIA ROSSARI

Vamos então calcular o preço justo da RADL3 para ver se compensa pagar o

ágio atual da companhia. Apenas lembro que o lucro será ajustado para excluir

o não recorrente do 3T2019.

Se a empresa atingir essas premissas abaixo, ela deve trazer um retorno de 10%

ao ano.

• Crescimento de 17% ao ano, por 7 anos.

• Crescimento de 13% ao ano, do ano 8 ao ano 14.

• Crescimento de 7% ao ano na perpetuidade.

Dessa forma como vemos abaixo, a companhia estaria sendo negociada no valor

correto.

Elaborado por Dica de Hoje Research

A imagem acima mostra que se a empresa continuar entregando o resultado

atual por mais uma década, o preço atual é justo, embora a probabilidade de

retorno seja baixa. Taxa de desconto de apenas 10%.

O meu preço justo para RADL3 dependeria de a ação cair cerca de 40% do valor

atual, o que será muito difícil. Veja a imagem abaixo com as minhas projeções

de crescimento, um pouco menores que as anteriores e acrescendo 1% a taxa de

retorno esperada.

ANÁLISE DE RADL3 – 07/05/2020 DANIEL NIGRI E PATRICIA ROSSARI

Elaborado por Dica de Hoje Research

Vemos acima que o preço justo na minha visão para RADL3 é de R$ 60,00.

Para facilitar, segue abaixo um quadro com os preços justos dependendo da

taxa de retorno esperado por você, sempre com as mesmas premissas que eu

usei no meu preço justo de 60,00.

Taxa de desconto Preço Justo Upside Equivale a

12% R$ 45,68 -56,33% IPCA + 7,95%

11% R$ 60,94 -41,74% IPCA + 6,99%

10,5% R$ 72,05 -31,12% IPCA + 6,51%

10% R$ 87,00 -16,82% IPCA + 6,02%

9,5% R$ 108,02 3,27% IPCA + 5,54%

9% R$ 138,73 32,63% IPCA + 5,06%

A coluna “Equivale a” estima o IPCA médio para os próximos anos em 3,75%

ao ano.

Um título público IPCA 2035 está pagando cerca de IPCA + 4,7%, o que

corresponde, com juros compostos, a 8,6% ao ano. Portanto, não faz sentido

calcular taxas de desconto menores que 9% ao ano.

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Para ganhar menos que a Renda Fixa, não faz sentido investir na Renda

Variável.

Na minha visão, a partir do Preço Justo de R$ 87,00 já seria aceitável a compra,

embora a recomendação seja apenas aos R$ 60,00.

Em casos de quedas fortes do título IPCA 2035 para abaixo de IPCA + 3,5%, a

companhia passa a ter possibilidade de subir e superar os R$ 130,00. Então,

comprar RADL3 no preço atual significa estar torcendo por uma queda brusca

dos juros futuros.

Abraços e Bons Investimentos

Daniel Nigri

Disclosure

Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri, CNPI 1810, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário. Este estudo é baseado em informações disponíveis ao público nos próprios sites de RI das empresas analisadas ou comparadas, consideradas confiáveis na data de publicação. As opiniões, aqui expressas, estão sujeitas a mudanças, por se tratarem de estimativas baseadas em fundamentos e projeções de futuro, que podem ou não ocorrer. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre o analista responsável e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver as próprias análises e estratégias (ou seja, “caminhar com as próprias pernas” e ter bom senso).

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Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação e serão arquivadas por 5 anos, conforme determinação da CVM. O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente a sua opinião pessoal e foram elaboradas de forma independente. O analista Daniel Isaac Nigri CNPI é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento da Instrução ICVM 598.