Reconquista 266-274(C1003ABF) Buenos AiresRepública Argentina

ISBN xxxxxxxxxxxxxxxx

La Política Monetaria ante la Incertidumbre

Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRAAnales 2007

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La Política Monetariaante la Incertidumbre

Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRAAnales 2007

PresidenteMartín REDRADO

VicepresidenteMiguel PESCE

Superintendente de Entidades Financieras y CambiariasWaldo FARÍAS

Vicesuperintendente de Entidades Financieras y CambiariasZenón BIAGOSCH

DirectoresZenón BIAGOSCHArnaldo BOCCOGabriela CIGANOTTOWaldo FARÍASArturo O´CONNELLCarlos PÉREZCarlos SÁNCHEZ

Gerente GeneralHernán LACUNZA

Subgerente General de Investigaciones EconómicasJorge CARRERA

Publicación editada por: Subgerencia General de Investigaciones Económicas, BCRA

La política monetaria ante la incertidumbre Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA. Anales 20071ª edición

ISBN 978-987-23532-7-8

© Banco Central de la República Argentina, 2008

CompiladorJorge Carrera

Banco Central de la República ArgentinaReconquista 266 / Edificio Central Piso 8, Oficina 802(C1003ABF) Ciudad Autónoma de Buenos Aires / ArgentinaTel.: (+5411) 4348-3582/ 3814 Fax: (+5411) 4348-3794Email: investig@bcra.gov.ar - http://www.bcra.gov.ar

Fecha de publicación: agosto de 2008

Queda hecho el depósito que establece la Ley 11.723.

Diseño editorial | Área de Imagen y Diseño, Gerencia Principal de Comunicaciones y Relaciones InstitucionalesDiagramación de tapa | ComunicacionunoDiagramación del interior | Karin BremerFoto de tapa | Ana Laura Jannelli

Impreso en Ediciones Gráficas Especiales.Ciudad Autónoma de Buenos Aires, agosto de 2008.Tirada de 2000 ejemplares.

Las opiniones vertidas en este trabajo son exclusiva responsabilidad de los autores y nonecesariamente se corresponden con las del BCRA.

No se permite la reproducción parcial o total, el almacenamiento, el alquiler, la transmisióno la transformación de este libro, en cualquier forma o por cualquier medio, sea electrónicoo mecánico, mediante fotocopias, digitalización u otros métodos, sin el permiso previoy escrito del editor. Su infracción está penada por las leyes 11.723 y 25.446.

La política monetaria ante la incertidumbre: Jornadas monetarias y bancariasdel BCRA: anales 2007 / compilado por Jorge Carrera. - 1a ed. - Buenos Aires:Banco Central de la República Argentina, 2008.

352 p. ; 23x17 cm.

ISBN 978-987-23532-7-8

1. Economía. I. Carrera, Jorge, comp.CDD 330

Contenidos

9 Introducción

31 Desafíos en los Mercados Financieros Mundiales33 Discurso de Apertura

Martín Redrado | Presidente, Banco Central de la República Argentina

43 I. Política Monetaria y Nuevos Instrumentos Financieros45 Mario Draghi | Presidente, Banco de Italia y Presidente, Foro de

Estabilidad Financiera

57 II. La Creciente Influencia de los Países Emergentes59 Sergey Ignatiev | Presidente, Banco Central de Rusia64 Yaga Venugopa Reddy | Presidente, Banco de la Reserva de India84 Martín Redrado | Presidente, Banco Central de la República Argentina

91 III. Las Fuerzas Subyacentes en la Economía Global93 Nout Wellink | Presidente, Banco de Holanda

100 Erkki Liikanen | Presidente, Banco de Finlandia114 José Viñals | Subgobernador, Banco de España

121 IV. Riesgos Financieros: la Visión del BIS123 Malcolm Knight | Director General, Banco de Pagos Internacionales (BIS)

133 V. Flujos de Capital, Estabilidad Financiera y Política Monetaria135 Joseph Stiglitz | Profesor, Universidad de Columbia

147 VI. Incertidumbre y Política Monetaria: Teoría y Práctica149 Joseph Tracy | Economista Jefe, Reserva Federal de Nueva York161 Daniel Heymann | Economista Jefe, Comisión Económica para América

Latina y el Caribe (CEPAL)176 Hernán Lacunza | Subgerente General de Investigaciones Económicas,

Banco Central de la República Argentina

185 Dilemas de los Bancos Centrales: la Relación entre PolíticaMonetaria, Estabilidad Financiera y Crecimiento Económico

187 VII. Régimen Monetario: Alternativas para los Países Emergentes189 Mario Blejer | Director, Centro de Estudios de Banca Central, Banco de

Inglaterra193 Eduardo Curia | Presidente, Centro de Análisis Social y Económico203 Vittorio Corbo | Presidente, Banco Central de Chile

223 VIII. Modificando las Perspectivas Doctrinarias en Banca Central225 Ronald McKinnon | Profesor, Universidad de Stanford232 Willem Buiter | Profesor, Instituto Europeo y London School of Economics

and Political Science

261 IX. Los Agregados Monetarios en un Marco Incierto263 Otmar Issing | Ex Miembro de Directorio, Banco Central Europeo269 Eduardo Levy Yeyati | Director, Centro de Investigaciones en Finanzas

de la Universidad Torcuato Di TellaRamiro Blazquez |Universidad Torcuato Di Tella

281 X. Trade-offs entre Estabilidad Monetaria y Estabilidad Financiera283 Joshua Aizenman | Profesor, Universidad de California - Santa Cruz y

NBER294 Axel Leijonhufvud | Profesor, Universidad de Trento y UCLA303 Anne Sibert | Profesora, Universidad de Londres y CEPR

325 XI. Desafíos Futuros para la Política Monetaria327 Andrew Crockett | Presidente, JPMorgan Chase International

341 Discurso de Clausura343 Martín Redrado | Presidente, Banco Central de la República Argentina

Introducción

Celebrando su 72º, el Banco Central de la República Argentina convocó a ban-queros centrales, académicos y analistas económicos a discutir acerca de losdesafíos que enfrenta la política monetaria bajo incertidumbre, un tema queha adquirido creciente interés en los últimos años.

En su discurso de apertura, el presidente del BCRA, Martín Redrado, remar-có que la incertidumbre es inherente al proceso de decisión de la políticamonetaria, en la medida en que se reconocen los límites de nuestro propio cono-cimiento acerca de los mecanismos que gobiernan la dinámica tanto de laseconomías domésticas como de la economía global. También puntualizó quelas fuentes de incertidumbre se han ampliado en los años recientes como con-secuencia de los rápidos cambios que ha experimentado la economía globaldebido principalmente a las innovaciones financieras.

Resaltó que en las economías emergentes, cuyas instituciones está aún en unproceso de construcción, los desafíos que plantea el actual contexto interna-cional son aún mayores que para las economías industrializadas, debido allimitado poder de los instrumentos de política con que cuentan para hacer fren-te a shocks externos de magnitud muchas veces inesperada.

Refiriéndose al contexto internacional, de enorme liquidez, resaltó que reflejaun exceso de ahorro con relación a la demanda de capital, y plantea oportuni-dades pero también riesgos para las economías emergentes. La pérdida dedinamismo de la economía norteamericana lleva asociada una expectativa dedepreciación del dólar que induce a los inversores a la búsqueda de activos deno-minados en otras monedas. Esto se refleja en un fuerte atractivo por activos deeconomías en desarrollo y, consecuentemente, en menores spreads y mayoresposibilidades de financiamiento para las economías emergentes.

Latinoamérica en particular experimenta actualmente la expansión más vigo-rosa de los últimos treinta años, debido en gran medida a mayor disciplina fis-cal, sustentabilidad externa y políticas monetarias y cambiarias más flexibles.Las actuales condiciones financieras internacionales son para la región una granoportunidad pero también un desafío. La región es muy vulnerable a las fluc-tuaciones en los precios de las materias primas y a cambios abruptos en las

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condiciones financieras internacionales. Por otro lado, los sistemas financierosson aún pequeños, los mercados de deuda en moneda local todavía son inci-pientes y los mercados secundarios no tienen suficiente liquidez.

En este contexto los países emergentes han adoptado políticas precautorias.Algunos de ellos han puesto controles al ingreso de capital. Otros, como Chiley México en cambio, acumulan recursos fiscales a través de las operacionescon las empresas exportadoras estatales y la tesorería, o como Argentina, pro-curan reducir la volatilidad cambiaria acumulando reservas internacionales enun momento en el que su situación patrimonial lo permite.

El primer panel de discusión analizó las implicancias del desarrollo de nuevosinstrumentos financieros sobre la política monetaria y estuvo a cargo de MarioDraghi, presidente del Banco De Italia, quien resaltó que los desarrollos másimportantes en los mercados financieros en los años recientes están vincula-dos a los cambios que han operado en el negocio tradicional de los créditos ban-carios, que se han transformado en su mayor proporción de activos ilíquidosen cartera de los intermediarios financieros a activos más líquidos, con preciode mercado y en cartera de inversores.

Resaltó que la aparición de nuevos instrumentos y mercados que permiten latransferencia del riesgo crediticio, ha llevado a una persistente reducción de lavolatilidad y la prima de riesgo. Los shocks financieros parecen poder absor-berse con mayor facilidad que antes, pero al mismo tiempo existe el riesgo deque su alcance sea de mayor amplitud, afectando a varios mercados al mismotiempo.

También se refirió al impacto de las innovaciones en los mercados financierossobre la política monetaria. Las acciones de política monetaria tienen efectosmás rápidos sobre un amplio rango de rendimientos y precios de activos finan-cieros. Al poder transferir el riesgo crediticio a otros participantes a través dela titularización de los créditos, los efectos de la política monetaria sobre laoferta de crédito son más limitados. Al mismo tiempo, la distribución cam-biante del riesgo crediticio en la economía puede afectar la forma en la queopera el mecanismo de transmisión, de maneras que aún no comprendemoscompletamente. De ese modo, para evaluar los efectos de la política monetariasobre las condiciones crediticias y la estabilidad del sistema financiero, no essuficiente examinar el estado del sistema bancario y su riesgo crediticio.

La respuesta del sistema financiero frente a shocks de gran magnitud en estenuevo entorno aún no ha sido probada completamente. A pesar de que el ries-go crediticio estará menos concentrado en los bancos, los riesgos financierosque están siendo creados por el sistema en realidad pueden ser mayores. No se

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puede descartar que valuaciones erradas de los riesgos crediticios puedan deri-var en ajustes abruptos que afecten a la estabilidad financiera. Es demasiadopronto para decir si los cambios en los mercados financieros han determinadoel final de los “ciclos crediticios”.

El siguiente panel se focalizó en la creciente importancia de las economías emer-gentes en la economía global y sus implicancias para la política monetaria.Sergei Ignatiev, presidente del Banco Central de Rusia, se refirió a los desarro-llos macroeconómicos recientes en Rusia, enfatizando la importancia de desa-rrollar políticas prudenciales para proteger a las economías emergentes de shocksexternos tanto financieros como reales. Destacó el caso de Rusia, que es unaeconomía cuyo desempeño macroeconómico depende crucialmente del pre-cio del petróleo. Es por ello que en 2004 se creó el Fondo de Estabilización,destinado a proveer un nivel sustancial de respaldo para los gastos del presu-puesto federal en caso de una abrupta caída del precio del petróleo en el mer-cado internacional.

Puntualizó que Rusia aplica un régimen de flotación administrada. El BancoCentral busca lograr dos objetivos con su política monetaria: reducir gradual-mente la inflación y evitar la abrupta apreciación del rublo, para no perjudicarlas condiciones de crecimiento económico. Destacó que las autoridades del Ban-co Central reconocen que sólo pueden ejercer influencia temporaria en el tipode cambio y que en ese sentido las metas fijadas son, en principio, contradic-torias. También remarcó que el Banco Central de Rusia tiende gradualmente afocalizarse en el logro de una meta de inflación y reduce su responsabilidad enla prevención de un aumento abrupto en el tipo de cambio.

Yagga Venugopa Reddy, Gobernador del Banco de la Reserva de India des-tacó que en los años recientes las economías emergentes han adquirido unaimportancia crucial para la dinámica de la oferta y demanda de petróleo yalimentos, además de servicios y productos manufacturados, dejando de serreceptores pasivos para convertirse en participantes activos de la economíaglobal. Algunas de ellas se están convirtiendo en núcleos centrales de la acti-vidad económica regional con poblaciones considerables, grandes bases derecursos y mercados gigantescos.

Puntualizó que si bien la adopción de sólidas políticas macro y las reformasestructurales y también factores globales como los precios favorables de los pro-ductos primarios colaboraron con un crecimiento sostenido, existen preocu-paciones respecto de su sustentabilidad.

Enfatizó que existe el riesgo de un ajuste abrupto y desordenado de los dese-quilibrios en los flujos globales. Los mayores riesgos provienen del comporta-

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miento en el precio del petróleo, de los desarrollos adversos en el mercado hipo-tecario de EE.UU., de grandes posiciones apalancadas en los mercados finan-cieros y el posible surgimiento de presiones inflacionarias. Remarcó que la expo-sición de los mercados emergentes a los activos financieros de riesgo en losmercados maduros se ha incrementado y en ese sentido los impactos de un shockadverso para las economías emergentes pueden ser importantes.

Finalmente se refirió a la suba reciente de los precios de los productos agríco-las, que en su opinión podría inducir el comienzo de un alza estructural de losprecios. Señaló que el tema plantea dilemas para la política monetaria.

En el mismo panel, Martín Redrado se refirió a los desafíos que plantea el mayorpeso de las economías emergentes en la economía global. Destacó que el nue-vo patrón que siguen los capitales cambió el entorno en el que se desenvuelvela política monetaria en el mundo desarrollado, de modo que los movimientosen las tasas de interés de largo plazo no siempre estén relacionadas con el ses-go de la política monetaria.

Señaló que la globalización ha afectado el manejo de la política monetaria através de cambios en los factores que inciden sobre la inflación doméstica. Enlos últimos años el impacto sobre la inflación de la presión a la baja en los pre-cios de los bienes manufacturados y el efecto del aumento de precios de los com-modities ha sido creciente. La importancia creciente de los países emergentesen la economía global a llevado a que el diseño de la política económica debaprestar atención también a lo que ocurre en los países emergentes.

Destacó que los efectos de estos cambios sobre la economía mundial no sonclaros aún. La mayor participación de los emergentes en la economía mundialamplía la base de inversores para un determinado activo financiero, generandomayores posibilidades de diversificación, contribuyendo de ese modo a aumen-tar la estabilidad. Por otro lado, aparecen nuevas fuentes de volatilidad financie-ra, ya que parte de las exportaciones de capitales de los países emergentes estáasociada a los ingresos generados por sus exportaciones de commodities, lo cualtorna a los movimientos de capitales más dependientes de factores reales.

Puntualizó que la mayor importancia relativa de los países emergentes llevanecesariamente a un mayor interés por la “calidad” de las políticas macro queaplican. En los últimos años los países emergentes han profundizado su gradode disciplina macroeconómica y se encuentran mejor preparados que en la déca-da pasada para enfrentar shocks. También ha adoptado políticas prudenciales,como es el caso de la acumulación de reservas, que ha llevado a un crecimien-to explosivo a nivel global de las reservas internacionales, principalmente moto-rizado por las economías emergentes. Esta acumulación ha tenido lugar bajo

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distintos tipos de régimen cambiario y monetario y parece ser una estrategiarazonable para reducir la exposición a shocks externos de los países en desa-rrollo donde la profundidad financiera es reducida, la inestabilidad contrac-tual frecuente y el acceso al financiamiento contingente a la ocurrencia de cri-sis sistémicas. Los países también utilizan las reservas internacionales para evitaruna excesiva volatilidad en el tipo de cambio. Esto pone en evidencia que algu-nos países en desarrollo que se declaran oficialmente como flotadores, se com-portan en los hechos de otra manera.

Finalmente resaltó que el mayor desafío actual para América Latina consisteen aprovechar esta fase favorable fortaleciendo los pilares del “nuevo paradig-ma económico regional”: solvencia fiscal, prudencia monetaria, política comer-cial exportadora, reducción del endeudamiento externo neto y profundidadfinanciera; pero sobre todo, desarrollar políticas que reduzcan la vulnerabili-dad macroeconómica, de modo de alcanzar un crecimiento económico soste-nido con inclusión social.

En el siguiente panel, cuyo foco fueron las fuerzas subyacentes que explican losdesarrollos que observamos actualmente en la economía global, Nout Wellink,Presidente del Banco de Holanda se refirió a las implicancias del avance tecno-lógico para la macroeconomía en general y para la política monetaria en par-ticular. Destacó que el crecimiento promedio de la productividad en los paísesemergentes ha sido una fuente muy importante de prosperidad para las eco-nomías emergentes, si bien en América Latina el crecimiento de la productivi-dad fue menor que en otros mercados emergentes.

Señaló que la política monetaria enfrenta el desafío de adaptarse al nuevoambiente y que se encuentra en una situación más ventajosa para hacerlo queen el pasado, ya que tiene mayor grado de independencia. Además, la presióna la baja sobre la inflación que ejercieron las importaciones de bajo costo depaíses de ingresos bajos ha facilitado la tarea de los banqueros centrales en elmundo occidental.

Puntualizó que una cuestión crucial para la política monetaria en el nuevocontexto es que, en concordancia con una tasa tendencial de crecimiento de laproductividad permanentemente más alta, la tasa de interés real de equilibriodebería también ser más alta. Dado que hay dificultades para estimar las varia-bles anteriores, esta incertidumbre puede llevar a errores de política. Señalóque es importante reconocer que lograr una “sintonía fina” del crecimientoeconómico es un objetivo demasiado ambicioso en un mundo con retrasoslargos y variables en la transmisión monetaria, y que un foco claro en unainflación baja y estable puede proteger a los bancos centrales contra la tenta-ción del activismo.

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Finalmente remarcó que aún con una inflación baja y estable en los precios alconsumidor, la inflación de los precios de activos puede indicar desequilibriossubyacentes, tales como una evaluación del riesgo excesivamente optimistapor parte de los participantes del mercado financiero que mantiene las tasasde interés a largo plazo en niveles injustificadamente bajos. En ese sentido lospolicy makers deben ser previsores y evaluar las posibles divergencias entre losfactores reales y nominales en el área de agregados monetarios, crédito y mer-cados de activos.

Erkki Liikanen, Gobernador del Banco de Finlandia, analizó el modo en quela globalización está cambiando el panorama de riesgos que enfrentan los ban-cos centrales. Destacó que la amplia compresión de las primas de riesgo hasido una fuerza impulsora del crecimiento global en los últimos años y queesta disminución en el precio de los riesgos parece haber reflejado en gran medi-da desarrollos asentados sobre una base sólida. Los bancos centrales han con-tribuido claramente a este proceso anclando en forma creíble las expectativasde inflación.

Puntualizó que en las últimas décadas hemos sido testigos de una tendenciahacia bancos centrales independientes que son más específicos y abiertos encuanto a sus objetivos, análisis e intenciones. Si bien estos desarrollos contri-buyeron a la Gran Moderación (la menor volatilidad de la producción y la infla-ción), también hubo causalidad en el sentido inverso. Es decir, al hacer el ambien-te económico del banco central cada vez más predecible, la Gran Moderaciónpermitió e incentivó a los bancos centrales a volverse más transparentes yespecíficos en relación con los objetivos e intenciones.

Existe el riesgo de un ensanchamiento abrupto y amplio en las primas de ries-go cuyas consecuencias podrían ser serias debido al elevado grado de interde-pendencia de los mercados financieros internacionales.

Destacó que se enfrenta una situación en la que muchos riesgos mesurablescontinúan en niveles bajos o incluso están disminuyendo, mientras que laincertidumbre, es decir, los riesgos que no pueden ser fácilmente cuantifica-dos a través de un precio o cobertura en los mercados, pueden de hechoestar aumentando.

Si el ambiente operativo de los bancos centrales se tornara más incierto y menosbenigno, bien se podría esperar una reversión de las tendencias descriptasanteriormente, debido principalmente a las presiones políticas que aparecenen un ambiente menos benigno y menos predecible. Destacó en ese sentido laimportancia de que los bancos centrales inviertan en confianza pública demos-trando transparencia y compromiso con sus objetivos.

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Remarcó que el “dinero importa”, especialmente en condiciones de primas deriesgo posiblemente comprimidas en exceso. En este contexto, sería impruden-te no verificar el efecto combinado que podría tener la conjunción de medidasde política oficiales y la aversión al riesgo cambiante, examinando cuidadosa-mente la senda de trayectoria temporal de los agregados monetarios. Dicho aná-lisis debe prestar también especial atención a los desarrollos crediticios.

Por último, destacó la importancia del FMI, que a través de su tarea de fiscali-zación puede desempeñar un rol en reducir el riesgo de ajustes perjudiciales,incluyendo los desequilibrios globales.

Cerró el panel José Viñals, Subgobernador del Banco de España, quien hablósobre las relaciones que existen entre los procesos de globalización e innova-ción tecnológica y su impacto sobre la política monetaria. Señaló que la globa-lización tiene efectos muy favorables sobre la innovación a través del canalcomercial (mayores presiones competitivas) y del financiero (mayores flujosde inversión), aunque es necesario que haya reformas en las economías para queestos beneficios potenciales se materialicen.

Según Viñals, la globalización influye en dos variables clave para la políticamonetaria: la productividad y la inflación. La productividad es un determi-nante fundamental del crecimiento potencial, por ello, si la globalización inci-de favorablemente sobre la tasa de crecimiento potencial, esto implicará unincremento de la tasa de interés natural, con el que se debería comparar la tasade interés que adopta la política monetaria. Asimismo, si la globalización afec-ta a la inflación, esta se alejará del objetivo que tienen las autoridades econó-micas, lo que podría desencadenar la reacción del banco central.

Añadió que, al mismo tiempo que la globalización facilita la tarea de la políticamonetaria, al introducir presiones desinflacionistas en el corto y medio plazo yal generar incentivos para unas políticas monetarias más disciplinadas en el lar-go plazo, también puede complicar la tarea de la política monetaria en la medi-da en que introduce o amplía determinados factores de incertidumbre, como laincertidumbre sobre la medición de las tendencias inflacionistas, la evolución dela dinámica a corto plazo entre inflación y crecimiento, la medición del outputgap, la evolución de la tasa de interés de equilibrio y la correlación creciente obser-vada a nivel global entre las tasas de interés a largo plazo de diferentes países.

Finalizó remarcando que una de las principales implicancias que se deriva delentorno de mayor incertidumbre, es la creciente importancia que cobra actuarcon prudencia. Por ello, resulta aconsejable aprovechar el contexto actual deinflación reducida y bonanza económica para prepararse para tiempos futurosque no sean tan benignos.

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El siguiente panel, a cargo de Malcom Knight Director General del BIS, secentró en los riesgos financieros asociados a los desarrollos recientes en losmercados internacionales. Señaló que en un entorno de inflación baja y ren-dimientos reales a largo plazo bajos, los agregados monetarios y crediticioshan crecido rápidamente, dando lugar a un marcado incremento de la liqui-dez mundial y la compresión generalizada de las primas de riesgo. El desa-rrollo de nuevos instrumentos de transferencia de riesgos ha cambiado el nego-cio de los bancos y también creado “nuevos” participantes en los mercadosfinancieros, como por ejemplo los hedge funds y las private equity firms. Elbalance de riesgos que esto conlleva aún es incierto. Asociado a estos des-arrollos ha habido un aumento significativo en la diversificación de carteras,y si bien esto reduce el riesgo, también hace más difícil identificar quién loestá asumiendo y cómo se comportarán en el futuro los precios de estos gru-pos específicos de activos.

El siguiente panel discurrió sobre la incertidumbre y la política monetaria,tanto en teoría como en la práctica. Joseph Tracy, Economista Jefe de la Reser-va Federal de Nueva York, rescató que fue Greenspan quien señaló la impor-tancia de incorporar la incertidumbre en la formulación de la política mone-taria, al introducir el enfoque de administración de riesgos.

Según Tracy, un punto importante propuesto por Greenspan es que el objetivopara los hacedores de política no consiste en intentar seleccionar el sesgo depolítica que mejor logre los objetivos del banco central sujeto a que la econo-mía evolucione tal como lo indica el pronóstico, sino en seleccionar el sesgo depolítica que maximice la probabilidad de lograr los objetivos, tomando en cuen-ta el rango completo de resultados posibles. Deben tenerse en cuenta todas lasposibilidades de inflación y crecimiento, y no centrarse exclusivamente en losresultados más probables indicados por el pronóstico central.

Existen numerosas fuentes de incertidumbre. Hay incertidumbre sobre comoha estado la economía en el pasado, dónde se encuentra la economía en la actua-lidad y hacia dónde se dirige la misma.

Los bancos centrales pueden ignorar la incertidumbre en el caso especial en queexista equivalencia de certeza, bajo la cual el pronóstico propiamente dicho pro-porciona suficiente información para estimar el sesgo de política. En un con-texto de no equivalencia de certeza, se debe hacer frente a la incertidumbre alformular la política, y una manera de hacerlo es mediante el enfoque Bayesia-no, en el cual se cuantifica la incertidumbre mediante distribuciones de pronós-ticos, asignándole distintos pesos a las probabilidades de ocurrencia de los dis-tintos escenarios posibles.

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Por último, Tracy presentó las distintas particularidades que se enfrentan alllevar a la práctica un enfoque bayesiano frente a la incertidumbre.

Luego Daniel Heymann, Economista Jefe de la CEPAL, habló sobre los desafíosde la política macroeconómica en general, bajo incertidumbre. Enfatizó que entreestos desafíos, la modelización de los procesos de formación de expectativasdebería reflejar el aprendizaje que realizan los agentes económicos, en oposiciónal conocimiento mucho mayor del estado de las cosas que supone la hipótesis deexpectativas racionales, que en su versión más fuerte los individuos conocerían elmodelo subyacente generador de los datos y, por lo tanto, podrían inferir inme-diatamente cuál sería la dinámica si se modificaran ciertas reglas de decisión.

Según Heymann, la incorporación de supuestos de expectativas racionales enel diseño de políticas económicas tuvo como consecuencia desdibujar las poten-ciales heterogeneidades en los procedimientos de análisis y de predicción deagentes privados, responsables de política y analistas, así como los efectos quepodrían derivarse de la evolución de percepciones e interpretaciones a lo lar-go del tiempo, dado que, por hipótesis, los individuos habrían aprendido todolo que se puede aprender sobre el sistema.

Debido a esto, la atención analítica pasó de concentrarse en los efectos deacciones puntuales de política y se dirigió a la discusión de “reglas de juego”que condicionan institucionalmente a los procesos de decisión de los gobier-nos, y a las correspondientes funciones de respuesta a las condiciones econó-micas que caracterizarían a un determinado régimen, y que quedarían refleja-das a su vez en las expectativas privadas.

En lo que respecta a los comportamientos individuales, hay bastante evidenciaque sugiere que los planes de los agentes no se formulan en general a partir dela optimización de una utilidad esperada sino que resultan de procesos de apren-dizaje por ensayo y error.

Por otro lado, los banqueros centrales han expresado visiones de su actividadconcreta que no se corresponden con esa aspiración a contar con fundamen-tos firmes, certeros y plenamente sistemáticos para las acciones de política. Lanoción de Greenspan de administración de riesgos tiene un considerable com-ponente de evaluación tentativa de escenarios distintos, cambiantes y sin pro-babilidades bien especificadas. También Bernanke destaca las condiciones deconocimiento imperfecto acerca de los mecanismos de operación de la econo-mía, y sobre la consecuente relevancia de efectos de aprendizaje.

Heymann enfatizó que por su propia naturaleza, el análisis y la representa-ción de instancias en que los agentes modifican y actualizan su conocimiento

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son altamente complicados y problemáticos. No parecería razonable preten-der una codificación precisa y general de los procedimientos de adquisiciónde conocimiento.

La imperfección del conocimiento sobre los procesos económicos re-introducede un modo particular la disyuntiva entre previsibilidad y flexibilidad. Por unlado, cuando se admite que pueden variar los parámetros, surgen incentivos paraque la política económica tenga abierta la opción de aprovechar ese aprendizaje,sin quedar atada de antemano a reglas rígidas que pueden resultar inconvenien-tes. Al mismo tiempo, si las dificultades para procesar información deterioranlas decisiones privadas, surge una clara ventaja en facilitar esas decisiones conpolíticas que tiendan a simplificar el entorno económico y hacerlo predecible.

Por último, señaló que sería esperable entonces que la política económica seplantee objetivos macroeconómicos que tengan en consideración a múltiplesvariables además de la tasa de inflación (actividad, precios relativos macroeco-nómicos como el tipo real de cambio, tal vez volúmenes de activos y pasivos),con distintas prioridades y actitudes frente a alternativas según el estado de laeconomía.

Cerró el panel Hernán Lacunza, Subgerente General de Investigaciones Eco-nómicas del BCRA, quien remarcó que la inestabilidad ha sido la característi-ca distintiva de la configuración macroeconómica argentina de las últimas sie-te décadas. Lejos de atenuarse, la volatilidad macroeconómica de la Argentinase ha acrecentado en los últimos veinte años –tanto en términos absolutos comorelativos– como consecuencia de la ausencia de mecanismos de absorción deshocks externos y conductas adaptativas de los agentes económicos que, acos-tumbrados a crisis recurrentes y pronunciadas, adoptan posturas defensivas quemuchas veces amplifican los efectos del shock externo.

Y esa característica no es gratuita en términos de bienestar: por un lado, exis-te una correlación negativa entre volatilidad macro y crecimiento económico,con obvios costos sobre la producción y el empleo. En segundo lugar, agregaun factor de incertidumbre adicional al diseño de la política macroeconómica,dadas las dificultades para conocer el “verdadero” valor de equilibrio de largoplazo de las principales variables, limitando entonces la capacidad de acciónde las políticas públicas tendientes a morigerar el ciclo.

Así, la reducción de la volatilidad –es decir, de la probabilidad de crisis– seconvierte en el objetivo de primer orden de la política macroeconómica; y lapolítica monetaria debe diseñarse en un marco de equilibrio general, teniendoen cuenta los riesgos de afectar la solvencia fiscal y externa en una economíasin tradición de estabilidad.

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Bajo un enfoque de administración de riesgos, la robustez puede ser preferiblea la optimalidad, entendida ésta como la política más eficiente bajo un supues-to determinado, pero aquella como la menos nociva si ese supuesto luego nose verifica en la realidad.

El clásico dilema de política económica de flexibilidad (discreción) vs. credibi-lidad (reglas) no puede resolverse entonces mediante una opción extrema, yaque el riesgo de crisis es muy elevado tanto en un camino de “discrecionalidadsin rumbo” como en una estrategia de regla rígida del tipo “cerrar la puerta ytirar la llave”. No es conveniente tomar atajos sino, por el contrario, construirgradualmente y pari passu los canales de transmisión de la política monetaria,que en la primera fase (años 2003-2004) incluía recuperar las funciones esen-ciales del dinero (medios de pago), y en la actualidad se traduce en la recons-titución del mercado de crédito.

La experiencia mundial reciente abona esta teoría: no hay margen para rece-tas dogmáticas válidas para todo momento y lugar. No existe un patrón defi-nido en términos de regímenes monetarios para economías emergentes, y pocospaíses adoptan esquemas absolutamente rígidos, sino que siguen el consejode Brainard (1967): adoptar estrategias conservadoras ante incertidumbresmúltiples.

El siguiente panel trató sobre las alternativas de régimen monetario para lospaíses emergentes. El primero en exponer fue Mario Blejer, Director del Cen-tro de Estudios del Banco de Inglaterra, quien señaló que existe un generali-zado consenso sobre tres aspectos básicos de los diferentes regímenes mone-tarios. El primero es que el principal objetivo de la política monetaria es laestabilidad de precios a largo plazo. El segundo, que la adopción de un “anclanominal” es imprescindible para la consecución de dicho objetivo. En tercerlugar, la imposición de múltiples “anclas nominales” lleva a una sobredeter-minación del sistema.

En cambio, hay tres elementos que están aún abiertos al debate. En primer lugar,no existe un consenso acerca de si las economías emergentes requieren regíme-nes monetarios diferenciados. El segundo elemento de disenso tiene que ver conla cuestión de si las reglas monetarias explícitas es la única forma de evitar la dis-creción monetaria, frente a lo cual Blejer señaló que no hay razones para pensarque los sistemas que han funcionado en países industriales no puedan hacerloen los emergentes. El tercer punto es si los regímenes monetarios son o no evo-lutivos, es decir, si se puede pasar de un ancla nominal a otra, dependiendo delas condiciones y desarrollos específicos de la economía. Con respecto a estoúltimo, puntualizó que cuando se enfrenta un proceso de transición, parecieraser que un banco central gana en credibilidad cuando su política monetaria adop-

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ta un carácter evolutivo, aplicando consistentemente un régimen que se adapta alas condiciones específicas en cada momento y no cuando persevera en esque-mas que pueden ser inconsistentes con las condiciones de la economía.

Por su parte Eduardo Curia, Presidente del Centro de Análisis Social y Eco-nómico, disertó sobre régimen monetario y Banco Central “Desarrollistas”. Seña-ló que la realidad de las economías emergentes puede imponer restriccionesimportantes en cuanto al diseño del régimen monetario y a la funcionalidaddel banco central. En especial, en el caso de países como la Argentina, con unahistoria económica de bajo crecimiento que incluye períodos de muy alto des-empleo, hay razones para procurar una senda sostenida de expansión a un rit-mo bastante superior al de la media internacional. En consecuencia, se requie-ren fórmulas que provean matices diferentes a las convencionales, como laadopción de un régimen monetario y un banco central “desarrollistas” paraalcanzar los objetivos de crecimiento y de empleo, de la mano de un nivel deinflación sustentable, en contraste al esquema de metas de inflación.

El autor abogó por políticas que mantengan una tasa de interés real favorableal crecimiento. Señaló además, que bajo un esquema de metas de inflación eltipo de cambio deja de ser un objetivo de política, y una mayor volatilidad eneste puede tener efectos adversos en el crecimiento. Una estrategia pro-desa-rrollo, con tipo de cambio real alto y tasa de interés real baja requiere coordi-nación macroeconómica. Por otro lado, Curia reconoce que un esquema comoel planteado puede tener niveles de inflación superiores a los de metas de infla-ción, pero que ello no es sinónimo de “inestabilidad inflacionaria”.

Se manifestó a favor de un esquema de metas de inflación alternativo quetenga en consideración el crecimiento económico. La estabilidad financieratambién importa a un buen régimen monetario, así, un esquema más sólidoen lo externo, ligado a un tipo de cambio competitivo, al enfoque de desen-deudamiento y al aporte del stock de reservas a modo de collateral es unaopción deseable.

Cerró el panel Vittorio Corbo, Presidente del Banco Central de Chile, quien hablóde la transición hacia el régimen monetario chileno actual. Luego de una largahistoria de tasas de inflación altas e inestables, en la década de los noventa secreó un banco central autónomo con un claro mandato de estabilidad de pre-cios, que hizo posible comenzar a reducir gradualmente la inflación, empezan-do con objetivos de inflación del 15-20% anual hasta llegar al 3% anual vigente. En el proceso, el régimen monetario pasó desde objetivos de agregados mone-tarios y anclas cambiarias a una banda cambiaria y metas anuales de inflaciónen primera instancia, para finalmente adoptar un régimen de flotación cam-biaria en 1999 y un esquema pleno de metas de inflación en mayo del 2000,

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mientras que los controles de capitales se eliminaron entre 1998 y 2001. Recal-có que aunque coexistía la meta de inflación con un ancla cambiaria y contro-les de capitales, frente a conflictos, primaba el objetivo inflacionario.

Según Corbo, tres factores han sido claves en la construcción del esquema de metasde inflación. Primero, la autonomía del Banco Central de Chile. Segundo, la cons-trucción de un marco macroeconómico coherente, esto es, una situación fiscalsólida que liberara en forma creíble al Banco Central de financiar su déficit y unrégimen cambiario que no contribuyera a exacerbar los desalineamientos del TCR.Tercero, la reconstrucción de un sistema financiero robusto y seguro.

El siguiente panel tuvo como tema central la modificación de las perspectivasdoctrinarias en banca central. El primer expositor fue Ronald McKinnon,Profesor de la Universidad de Stanford, quien se refirió al tipo de cambio comoancla monetaria. Comenzó preguntándose si la fijación de un tipo de cambioa la moneda de un país central serviría para ayudar a anclar su nivel de preciosdomésticos. Primero, la moneda del país central debe tener poder adquisitivoestable. Segundo, el mercado emergente en cuestión debería estar altamenteabierto al comercio exterior, aunque no necesariamente a los flujos de capital.Tercero, los socios comerciales importantes deberían ellos mismos tener un tipode cambio con el dólar lo suficientemente estable.

Según McKinnon, el tipo de cambio puede ser un instrumento útil para elcontrol monetario cuando los mercados financieros domésticos están poco desa-rrollados, de modo que no se puede utilizar la fijación de una tasa de interés acorto plazo para controlar el crecimiento de la base monetaria o la economía,como lo exigiría la Regla de Taylor. Por otra parte, un tipo de cambio establepuede ser una meta útil en sí mismo, y esta meta tiene la ventaja de ser muytransparente.

Por último, comparó el régimen monetario actual de la Argentina con el implan-tó Corea luego de la crisis de 1997, así como también las recuperaciones dedichas economías luego de las crisis sufridas.

Por su parte Willem Buiter, Profesor del Instituto Europeo y London Schoolof Economics and Political Science, disertó sobre la economía monetaria y laeconomía política de los bancos centrales. Comenzó señalando que existe con-senso sobre las ventajas de que un banco central sea independiente y del usode metas de inflación, aunque se mostró preocupado porque este consensopuede estar equivocado.

Con respecto a metas de inflación, señaló que no hay fundamentos microe-conómicos que sustenten que el objetivo de un banco central deba ser la

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estabilidad de precios. Ni la teoría de costos de búsqueda (shoe-leather costs),ni la regla de tasa de interés óptima de Bailey-Friedman, ni la teoría de cos-tos de menú, ni los fracasos de la indexación, ni las distorsiones en los pre-cios relativos ni el trade-off producto-inflación explotable a largo plazo pro-veen argumentos claros a favor de la estabilidad de precios.

Buiter señala que la independencia de los bancos centrales es muy difícil delograr. La delegación de la política monetaria por parte del gobierno al bancocentral se hace para evitar los problemas de inconsistencia intertemporal delas políticas, que pueden darse por un abuso del trade-off de corto plazo entredesempleo e inflación o por la licuación de la deuda pública nominal a tasafija. Un alto grado de independencia operacional tiene dos consecuencias inevi-tables. Primero, hay pocos medios efectivos para estructurar los incentivos queenfrenta el banco central a fin de alinear sus intereses con los del gobierno y dela sociedad en general. Segundo, el banco central no estará sujeto al deber sus-tantivo de rendir cuentas, lo cual amenaza su legitimidad.

Propuso convertir el banco central en una autoridad monetaria minimalista conindependencia operacional y creadora de mercado de última instancia (prove-yendo liquidez), restringiendo el rango y alcance de las actividades para las cua-les se otorga un alto grado de independencia operacional. Solamente tendría lafacultad de fijar una tasa de interés nominal de corto plazo o, en un régimen detipo de cambio administrado, fijar el valor del tipo de cambio nominal presente.

Por último, Buiter habló de la rendición de cuentas sustantiva, que se da cuandola presentación de informes, explicaciones y justificaciones tiene consecuenciaspara la parte que presenta la información; es decir, que puede haber castigos,sanciones o recompensas para quienes sean considerados responsables de accio-nes o resultados, a diferencia de la rendición de cuentas como si se tratara exclu-sivamente de accountability formal. Cuanto mayor sea el grado de independen-cia operacional de un banco central, menor será su rendición de cuentas sustantiva.

El siguiente panel trató sobre los agregados monetarios en un marco incierto.Otmar Issing, ex miembro del directorio del Banco Central Europeo, señalóque para los bancos centrales existen tres tipos de incertidumbre. Incerti-dumbre acerca del estado de la economía, los datos clave se necesitan en tiem-po real pero a menudo se modifican ex post. Segundo, existe incertidumbresobre la estructura y el funcionamiento de la economía, por un lado, existeuna incertidumbre fundamental acerca de qué modelos ofrecen la descrip-ción más razonable del funcionamiento de la economía; por otro lado, estaincertidumbre depende de la fortaleza y estabilidad de las relaciones estruc-turales. Tercero, existe una incertidumbre estratégica, es decir, incertidumbresobre nuestra propia interacción con los agentes privados. El resultado es que,

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para un banco central, el problema de tomar decisiones bajo incertidumbre seve agravado por el de comprender de qué manera se comportarán los agentesprivados frente a tales decisiones. Este tipo de incertidumbre es de naturalezaendógena y destaca la necesidad de “anclar” las expectativas.

Issing se preguntó de qué manera un marco de política monetaria puede indu-cir a la rápida acción ante circunstancias sujetas a cambios constantes y unasituación de alta incertidumbre, y al mismo tiempo mantener un firme senti-do de orientación.

El horizonte para la toma de decisiones de política no puede determinarse conanticipación, se deben evaluar los shocks a medida que surgen, de acuerdo consu potencial de propagación, de contaminar las expectativas y de degenerar enespirales de precios, y el banco central siempre debe adaptar su accionar en con-secuencia.

No debe perderse de vista que, a lo largo de un período de tiempo suficiente-mente prolongado, el dinero debería crecer a una tasa consistente con el creci-miento tendencial del producto real y la definición de estabilidad de preciosdel banco central. En definitiva, el crecimiento del dinero es lo que en últimainstancia ancla el desarrollo de los precios. La recomendación de política implí-cita es simple: no se debe ignorar la información que contienen los desarrollosmonetarios para la evolución de los precios en el mediano plazo, aun cuandola relación entre dinero y precios no se manifieste fuertemente en horizontesmás cortos. Mirar hacia el futuro con un ojo atento, tal como lo sugiere el pri-mer principio, es un elemento fundamental de una buena política. Pero, al mirarconstantemente hacia el futuro, no se debería perder de vista la trayectoria depolítica deseada y la necesidad de actuar en forma consistente a lo largo deltiempo. En definitiva, la inflación no puede sostenerse en forma sistemática sino hay un sistemático acomodamiento de los agregados a ella. Un punto claveque destacó aquí es que ninguno de estos dos principios puede sostenerse solo.Ambos necesitan un mutuo control cruzado.

Esta estrategia ofrece a los hacedores de política una perspectiva precisa sobrela economía para responder en forma expeditiva a los acontecimientos, y al mis-mo tiempo los protege contra defasajes sistemáticos.

Cerró el panel Eduardo Levy-Yeyati, Director del Centro de Investigacionesen Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella, quien disertó sobre los agre-gados monetarios y el miedo a la apreciación. El expositor señaló que la Argen-tina, al igual que otros países emergentes, ha tenido un importante influjo decapitales, lo que le ha generado presión sobre los agregados monetarios y losprecios. Cabe preguntarse las razones de esta popularidad del peso.

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En primer lugar, la deuda neta argentina ha caído sustancialmente con relaciónal producto y sólo un tercio se encuentra dolarizado. En cuanto a las cuentaspúblicas, el superávit fiscal es interesante por dos motivos. Se prioriza el supe-rávit fiscal y éste descansa casi exclusivamente en dos nuevos impuestos no copar-ticipables, el impuesto al cheque y las retenciones a las exportaciones.

A la vez que se suma a la reestructuración de la deuda (que redujo y desdola-rizó la deuda doméstica), la imposición de las retenciones disminuyó sustan-cialmente el descalce cambiario de los flujos (los dólares a pagar menos los ingre-sos en dólares) de corto plazo del gobierno, que es lo que sin duda estuvodetrás de las crisis financieras de los últimos años. La exposición de Argentinaa las crisis financieras noventistas es hoy mucho menor.

Un tercer argumento a favor de la “popularidad” de la moneda local surge alver que fuerte y sostenida fue la recuperación luego de la crisis.

En cuanto a la estrategia que se ha seguido para contrarrestar el flujo de capi-tales, señaló que durante los primeros dos años desde 2003, la acumulación dereservas fue financiada casi exclusivamente por emisión monetaria. El aumen-to de la base monetaria que financió estas reservas se benefició al principio deuna alta contribución de la recomposición de la liquidez bancaria y de losindividuos, pero hacia el final del período el impacto fue absorbido funda-mentalmente por un exceso de circulante que tarde o temprano debía reflejar-se en la tasa de inflación. Otra fuente de financiamiento de las reservas fue lacancelación de redescuentos, pero no queda mucho más margen para seguirempleándolo en el futuro.

La tercer arma de esterilización es la más común: la emisión de deuda, en estecaso del Banco Central. Remarcó que la buena noticia es que la mitad del stockactual de reservas se compró con señoreaje e inflación, esto es, con impuestos.Esto significa que el argumento de que las reservas están financiadas con acti-vos de corto plazo y por lo tanto no tienen efecto precautorio porque final-mente los activos deben cancelarse es cierto, pero sólo se aplica a la mitad delstock; la otra mitad ha sido comprada con ingresos públicos. La noticia mala esque la mitad de lo que compró se hizo con emisión, estrategia que rápidamen-te ha chocado con el límite de la inflación y hoy obliga al Banco Central aabsorber el costo de la popularidad del peso de formas más creativas y conmárgenes cada vez más estrechos.

Se pregunta cuáles son las opciones con las que cuenta hoy el Banco Central.La primera es dejar caer el tipo de cambio nominal, otra opción es aumentar elahorro público, incrementando el superávit fiscal. Por último, se podría ajustaral alza la tasa de interés, con lo que el ajuste se haría a través del gasto privado.

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¿Cuál es el problema asociado a este incremento de esterilización y de tasas?Uno de las críticas que se han hecho a este esquema es que el aumento de lastasas de interés inhibe la inversión de largo plazo. Pero el crédito a largo plazoes una parte mínima de los activos bancarios, y queda la duda de hasta quepunto el consumidor, que hoy paga tasas altísimas, respondería a un aumentomarginal en la tasa.

La segunda consecuencia asociada a una contracción monetaria y un incremen-to de las tasas de interés de corto plazo es cómo ésta afecta al sistema bancario.Gran parte de la recuperación del sistema financiero ha sido ayudada por tasasreales de fondeo negativas. Si uno incrementa la tasa de interés de corto plazoposiblemente no tenga mucho efecto sobre el consumo, pero sí lo tendrá latasa de depósitos y, a través de esta, sobre el costo de fondeo de los bancos.

Finalizó la exposición señalando que hay que elegir que mix de ajuste fiscal,ajuste monetario e inflación es el adecuado para este contexto, y en qué medi-da estas tres estrategias se pueden combinar de manera no conflictiva.

El siguiente panel tuvo como tema central los trade-offs entre estabilidad mone-taria y estabilidad financiera. Comenzó exponiendo el catedrático de la Univer-sidad de California en Santa Cruz, Joshua Aizenman, quien centró su atenciónbásicamente en la conocida trinidad imposible, analizada tanto en términoshistóricos como desde la óptica reciente da las economías en vías de desarrollo.

Señaló que las pasadas crisis han devenido en el actual escenario macro queafrontan los países emergentes, caracterizado principalmente por la flexibili-dad cambiaria controlada, independencia monetaria y convertibilidad cre-ciente de la cuenta de capital. Bajo un contexto de creciente integración comer-cial y financiera, el enigma sobre el grado de estabilidad que posee esta nuevaconfiguración se torna de gran relevancia.

La estrategia adoptada por las economías emergentes, combina la acumula-ción de reservas internacionales y una esterilización más agresiva, ingredientesclave que mejoran la estabilidad de la configuración emergente en una era demayor integración financiera. Si bien distan de la panacea, Aizenman conclu-ye que las reservas internacionales se constituyen en una herramienta válidabrindando auto-seguro; mitigando los efectos sobre el tipo de cambio real delos shocks en los términos de intercambio, suavizando el ajuste luego de shocks,induciendo patrones de cuenta corriente más persistentes; e incluso si esto alien-ta las exportaciones, permitiendo un mayor crecimiento.

Estas tendencias también reflejan una arquitectura financiera global más des-centralizada, con una potencial desventaja de la creciente exposición a fallas

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en la coordinación, que desemboca en una acumulación competitiva. En unmundo asimétrico, un mercado emergente con altos niveles de ahorro y res-tricciones a la movilidad del capital puede ganar la guerra de la acumulacióncuya consecuencia será “el empobrecimiento del vecino”.

Luego, Axel Leijonhufvud, Profesor de la Universidad de Trento y de la UCLAafirmó que en general las dos principales metas de un banco central, estabili-dad monetaria y financiera, no entran en conflicto. No obstante garantizar laestabilidad del índice de precios al consumidor no garantiza la estabilidad delsistema financiero, e incluso podría conducir a la adopción de políticas perju-diciales para la estabilidad financiera en el largo plazo.

Citó como ejemplo el caso de Japón de fines de los años ochenta. Duranteaquella década se inflaron paulatinamente dos enormes burbujas en los pre-cios de los activos. Después de que explotaron, el Banco de Japón debió lucharcon fuerza durante más de una década para subsanar el daño financiero. Segúnel expositor la lección es que el esquema de metas de inflación no puede ser elprincipio y el fin de toda política monetaria. Si hubiera operado en base a unameta de inflación explícita, el Banco de Japón no se hubiera comportado deuna manera distinta a la que efectivamente lo hizo.

A partir de la desregulación, el sistema financiero logró desarrollarse coninusitada rapidez, con cambios tan drásticos que no permiten comprender quelecciones de experiencias anteriores son aún válidas. Basándose en una pers-pectiva histórica, Leijonhufvud concluye que las principales etapas en el desa-rrollo de las instituciones y los mercados financieros han creado nuevas fuen-tes de instabilidad, y han introducido períodos prolongados de aprendizajecon relación a cómo regular y estabilizar el sistema. Se muestró escéptico sobresi en verdad los recientes desarrollos han conseguido hacer del mundo (finan-ciero) “un lugar más seguro”. Incluso en caso de lo hayan conseguido, los ban-cos centrales tienen suficiente poder como para enfrentar las consecuencias deun cambio repentino.

Dado que los banqueros centrales están confrontados con la tarea de controlarla velocidad del cambio de los precios en un sistema en el cual el nivel de preciosno tiene un equilibrio determinado, es evidente que la “credibilidad” en la auto-ridad monetaria se torna relevante a medida que el “ancla” monetaria pierdepeso y el cable del ancla se hace cada vez más flexible. Cuestiona así el aparenteéxito de las metas de inflación, sugiriendo que tal vez se trate de un beneficiosecundario proveniente de una coyuntura única en la historia, basada en una enor-me liquidez denominada en dólares con acotada inflación en esa moneda. El prin-cipal problema es que una tasa de inflación constante no ofrece ninguna infor-mación que indique si la política monetaria está en la dirección correcta.

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Terminó su disertación con una advertencia sobre la herencia de la políticamonetaria de EE.UU.: inflación en los precios de los activos y una reducciónen los estándares de crédito. La titulización y los derivados de crédito handispersado el riesgo a través de la economía y fuera de los bancos. Pero a suvez, el sistema ha acumulado más riesgo, no existiendo completa certeza encuanto a donde se puede llegar a concentrar dicho riesgo. Dado que no esprobable que el mundo permanezca inundado de liquidez para siempre, enalgún momento los bancos centrales deberán absorberla o dejar que la infla-ción lo haga.

Por último, Anne Sibert, Profesora de la Universidad de Londres y miembrodel CEPR, consideró el vínculo entre la estabilidad financiera y los bancos cen-trales.

Una de las conclusiones principales que se derivan de su trabajo, es que losanuncios pueden convertirse en una herramienta para la conducción de lapolítica monetaria para aquellos bancos centrales que no desean utilizar lapolítica de tasa de interés para afectar la desalineación del precio de los acti-vos. Dichos anuncios pueden coordinar al público hacia un resultado social-mente óptimo, evitando así corridas bancarias, ataques especulativos, burbu-jas y manchas solares.

Resaltó que sus resultados difieren de los obtenidos en general por la literatu-ra de teoría de juegos, lo que Sibert calificó como desconcertante. Los anun-cios del banco central pueden mejorar el bienestar, a su vez los anuncios de losbancos centrales crean equilibrios múltiples en situaciones en las que de otromodo habría existido un único equilibrio.

Luego, el Presidente de JPMorgan Chase International, Andrew Crockett, recal-có el éxito reciente de los bancos centrales en mantener una inflación baja yestable. También afirmó que se ha llegado a un consenso acerca de los instru-mentos adecuados para la implementación de la política monetaria. No obs-tante, esto no significa que no existan futuros desafíos. La globalización y lacreciente integración de los mercados financieros plantean consecuencias incier-tas para el entorno en el cual se desenvuelven los hacedores de política.

Las anclas de política que en ciertas ocasiones aparecen como robustas puedenresultar frágiles bajo un contexto diferente. La creciente aplicación de esque-mas de metas de inflación requiere la independencia de la autoridad moneta-ria como requisito clave para la consecución de los objetivos planteados.

Las tendencias recientes que combinan rápido crecimiento en la productividade incremento en la mano de obra global han facilitado la tarea de combatir la

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inflación, aumentando la tasa potencial de crecimiento del producto global. Noobstante, en caso de una desaceleración de la economía tal que no exista unapresión a la baja adicional sobre los precios, los bancos centrales podrían teneruna labor más difícil en comparación al pasado. Ante esta situación, deberán per-suadir a los formadores de opinión de que el consentimiento de una mayorinflación sólo generará beneficios transitorios, y que en el largo plazo es mejorconservar la credibilidad de una postura anti-inflacionaria

Destacó que si bien las consecuencias de la globalización financiera son mayor-mente benignas, ayudando a que la intermediación financiera sea más efectivay promoviendo la eficiencia en la asignación de recursos, resulta también pro-bable que las medidas globales de laxitud económica crezcan en importanciaen relación con las puramente domésticas.

Existe hoy un amplio consenso de que la política monetaria sólo puede ser total-mente efectiva si el tipo de cambio tiene un adecuado grado de flexibilidad.Todos los economistas y hacedores de política conocen la “trinidad imposible”,reconociéndose a su vez el potencial rol del tipo de cambio como una ayudapara el manejo de la demanda agregada.

En la medida en que los bancos centrales tengan éxito respondiendo con rapi-dez a las correcciones en los precios de los activos impulsadas por el mercado,parece probable que el caso de una acción preventiva no logrará una masa crí-tica de adherentes. La posibilidad de que se produzcan períodos de excesivoentusiasmo seguidos de sudden stops parece ser mayor en la práctica en los mer-cados emergentes.

Martín Redrado, Presidente del Banco Central de la República Argentina, resu-mió en su discurso de clausura los desafíos pendientes que enfrentan los ban-queros centrales del mundo y, particularmente, de América Latina.

Consideró a la prudencia, la consistencia y el gradualismo como elementos esen-ciales en el desenvolvimiento de la política monetaria. Los cambios experi-mentados en la economía global a partir de la innovación financiera han afec-tado sustancialmente no sólo el poder de los canales de transmisión de la políticamonetaria tradicionales, sino también su estabilidad.

Enfatizó la importancia de reconocer que no existen recetas únicas: depen-diendo de la secuencia en la que se encuentre la economía hacia su estadoestacionario, la flexibilidad tanto en el diseño como en la implementación delas políticas es fundamental. Esto exige ponderar no sólo la solidez teórica delos modelos de conducción de política monetaria sino también la forma prác-tica en la que los mismos son implementados.

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Bajo el enfoque de administración de riesgos que pregona Redrado, la robus-tez puede ser preferible a la optimalidad en algún momento determinado. Unbanquero central debe maximizar la probabilidad de consecución de los obje-tivos planteados, entendiendo los riesgos implícitos, las consecuencias asocia-das con cada tipo de riesgo.

En Argentina, la amplitud de las fluctuaciones cíclicas y la recurrencia de losperíodos de volatilidad macroeconómica han tenido efectos muy dañinos sobreel desempeño de largo plazo de las economías, que se tradujo en pobres nive-les de bienestar del conjunto de la población. Pese a la notable mejoría obser-vada, existen varios rasgos del actual funcionamiento macroeconómico que per-miten inferir que la economía se encuentra transitando todavía hacia un nuevoequilibrio de largo plazo. La recuperación de la intermediación financiera estodavía incipiente y a plazos reducidos.

Una de las lecciones que, según el expositor, ha dejado el período de la converti-bilidad es que no existe nada más procíclico que la moneda local apreciada, tan-to en términos de consumo público como privado. La apreciación estimula el con-sumo presente a costa del ahorro, y por tanto de la inversión y del crecimientode largo plazo. Es importante no adaptar la política a tendencias transitorias, resul-tando prudente tratar de evitar cualquier euforia momentánea. Evitar una pró-xima crisis debe ser un objetivo de primer orden de la política económica.

La política monetaria debe concebirse bajo un enfoque de equilibrio general,donde la solvencia fiscal, el balance monetario y la sustentabilidad externa sedeterminan mutuamente. Al respecto, la demanda por coordinación de políti-cas es más fuerte en el período posterior a una crisis, y condición sine quanonpara la estabilidad de largo plazo.

Un esquema intermedio como el de agregados monetarios, que combina dosisde flexibilidad (como metas indicativas de inflación), con reglas simples sobrela evolución de la cantidad de dinero que proveen el adecuado accountabilitydel hacedor de políticas, puede ir regenerando paulatinamente la reputaciónperdida en la crisis sin sacrificar la discrecionalidad necesaria para enfrentarlas contingencias propias de este estadío. En ese sentido, la acumulación de reser-vas constituye una política anticíclica de extrema utilidad.

Resaltó el positivo avance que ha sido, en las últimas décadas, el otorgamientode independencia a las autoridades monetarias para decidir los mejores instru-mentos con los cuales cumplir su cometido. Este movimiento ha ido de la manocon la mayor transparencia y rendición de cuentas por parte de los bancos cen-trales. Las nociones que hoy consideramos más establecidas son el resultado deuna evolución institucional concreta, no son prácticas inmutables.

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Señaló que tampoco parece adecuado pensar en un único “marco institucionaluniversal”, sino que resulta más adecuado visualizar principios útiles, como laindependencia y la rendición de cuentas, deben adaptarse a la realidad institu-cional de cada economía. Las economías latinoamericanas han profundizadosu grado de disciplina macroeconómica y se encuentran mejor preparadas queen la década pasada para enfrentar escenarios adversos. Sin embargo, deben cons-truirse consensos económicos e institucionales amplios y duraderos, que evitenla reversión de las políticas, que sólo lleva al estancamiento y la frustración.

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Desafíos en los Mercados Financieros Mundiales

Martín Redrado(Presidente - Banco Central de la República Argentina)

Discurso de apertura

En estas horas celebramos setenta y dos años de la fundación de nuestro Ban-co Central, por lo que agradezco el acompañamiento de todos los participan-tes en la construcción de esta institución clave para los argentinos. Quieroagradecer especialmente a aquellos que nos visitan desde el exterior: a los Ban-cos Centrales de Brasil, Chile, Uruguay, Colombia, Perú, Bolivia, Paraguay, Hon-duras, a las autoridades monetarias de Alemania, Italia, España, Holanda, Fin-landia, Inglaterra, India, Rusia, Polonia, Grecia, Turquía, Pakistán, Sudáfrica,Indonesia y Zambia, a la Reserva Federal de los Estados Unidos, al Banco Cen-tral Europeo, a organismos multilaterales como el Consejo Monetario Centro-americano, Fondo Latinoamericano de Reservas, el FMI, el Banco Mundial, elBID, Naciones Unidas y el Banco de Pagos Internacionales; a casas de altosestudios de la talla de Universidades como Harvard, Chicago, Columbia, UCLA,Stanford; y a representantes del sector privado de todo el mundo que nosacompañan hoy aquí.

La temática para estas jornadas procura focalizar nuestra atención en un temaprimordial para el accionar de la banca central: la conducción de política mone-taria bajo incertidumbre. La incertidumbre se encuentra en el núcleo mismode la conducción de la política monetaria, por lo que la ignorancia acerca decómo funciona la política monetaria debe formar parte del diseño del marcobajo el cual nuestras políticas se desenvuelven.

Tanto las fuentes de incertidumbre propias de los procesos de desarrollo de laseconomías domésticas, como la asociada a la transformación que experimen-ta la economía global a partir de la innovación financiera, sumado a la mayorintegración de los países emergentes, tienen efectos que plantean un nuevo hori-zonte para el diseño y la ejecución de la política monetaria; horizonte al queprocuraremos acercarnos en este espacio para la reflexión y para el análisis.También, por supuesto, para compartir experiencias, ya que la complejidad dela temática nos exige ponderar no sólo la solidez teórica de los modelos dediseño de política que se utilizan, sino también la forma práctica en la que losmismos son implementados.

En forma tal vez algo tardía, la literatura ha vuelto a prestar atención al hechoobvio de que la incertidumbre es no sólo un rasgo importante del entorno de

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la política monetaria, sino su característica esencial. Pese a la existenia de algu-nos antecedentes importantes como los establecidos por Brainard en 1967 yCraine en 1979, sólo recientemente la reflexión teórica sobre política moneta-ria ha comenzado a incorporar en forma sistemática las dificultades concretasque los hacedores de política enfrentamos en nuestro accionar cotidiano en uncontexto incierto y cambiante.

De hecho, hasta no hace mucho tiempo, el consenso existente en la investiga-ción académica sobre política monetaria –tal como lo reflejó, por ejemplo, laponencia de Lars Svensson en Jackson Hole en 1999– ignoraba en su gran mayo-ría las cuestiones asociadas al cambio estructural y la incertidumbre. En dichaliteratura se asumía implícitamente que los bancos centrales conocíamos elverdadero modelo de funcionamiento de la economía, que eramos capaces deobservar correctamente todas las variables relevantes y que conocíamos conprecisión la naturaleza y las fuentes de los diferentes impulsos aleatorios queafectaban al sistema económico.

La única “incertidumbre” remanente en esta conceptualización era, en reali-dad, el valor efectivo de esas perturbaciones estocásticas. Puesto en términosde la distinción knightiana entre riesgo e incertidumbre se trataba, a lo sumo,de una situación de riesgo en la que los hacedores de política parecían conocerla distribución aleatoria que generaba las diferentes contingencias y ser capa-ces de cuantificar las probabilidades de ocurrencia de los distintos eventosconcebibles, presuponiendo, en última instancia, que el futuro replicaría al pasa-do. Sin embargo, es evidente que la situación real que confrontamos los ban-cos centrales es, en muchos casos, de naturaleza bien diferente: muchos riesgosson esencialmente no cuantificables en la medida en que en varias circunstan-cias se desconoce no sólo la probabilidad de cada evento individual sino, inclu-so, el rango completo de contingencias concebibles.

En suma, la presencia de incertidumbre hace que la conducción de la políticamonetaria sea una labor sumamente ardua, aun en economías consolidadas.En economías emergentes –donde las instituciones todavía están en procesode construcción– la labor del banquero central presenta más dificultades: elpoder de los instrumentos es limitado y los límites entre las situaciones querepresentan externalidades y aquellas que son parte de las turbulencias nor-males de un mercado dinámico son poco claros. Y especialmente en aquellospaíses que han tenido tipo de cambio fijo por décadas y, por diversas razones(dominancia fiscal, financiera o externa), han sufrido inestabilidad macroeco-nómica signada por la sustitución de monedas y la dolarización de pasivos quehan dificultado la instrumentación de la política. La incertidumbre acerca decómo realmente funciona la Economía y de cuál es el verdadero valor de losparámetros en conjunción con la calidad y oportunidad de los datos (y conse-

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cuentemente de la robustez de las estimaciones) representa una limitaciónfundamental y no sólo aqueja al Banco Central sino también al sector privado.Hay enorme incertidumbre con respecto a la evolución de las principales varia-bles domésticas, fundamentalmente en relación a la dinámica de los precios rela-tivos (tanto de bienes como de factores) y de los distintos sectores de la econo-mía. Más aún, debe señalarse que otra restricción no menor está dada por ladificultad para identificar la naturaleza de los shocks, especialmente aquellosque se trasmiten del exterior.

Hoy el mundo continúa transitando un sendero de sostenida expansión en uncontexto de estabilidad. Este patrón de crecimiento se muestra incluso más salu-dable que el de años atrás al estar mejor balanceado con el relativo debilitamien-to de Estados Unidos y el buen desempeño de la zona euro y las economías deAsia emergente y América Latina.

El contexto internacional nos ofrece una extraordinaria liquidez con tasas deinterés que continúan en niveles históricamente bajos.

La aversión al riesgo se encuentra en niveles mínimos para cualquier estándar(el índice VIX –volatilidad implícita en opciones de del S&P 500– proxy de laactitud de los inversores frente al riesgo, por ejemplo). Lo mismo sucede con laprima por plazo. Todos los indicadores muestran un exceso de ahorro conrelación a la demanda de capital en un mundo sediento de oportunidades deinversión atractivas.

Para ello, mucho también ha contribuido la continua innovación financieraque definitivamente está cambiando el proceso tradicional de intermediación.La emisión de créditos estructurados y sus derivados (credit default swaps) supe-ra ya el underwriting de bonos y acciones. En este escenario, toman mayorponderación aquellos participantes con un alto grado de apalancamiento enparticular, de hedge funds, como fuente de liquidez.

La rapidez en la introducción de novedosos productos y la profundizaciónde las colocaciones cross border permiten una mayor oferta de fondos ante laincorporación de un nuevo universo de inversores a los mercados financie-ros, posibilitando una mayor diversificación y una mayor difusión del riesgoentre los tenedores de activos. Esta transferencia de riesgo disminuye la vul-nerabilidad del sistema financiero y fortalece su capacidad para amortiguarshocks.

Asimismo, el debilitamiento en el home bias en las carteras de inversiones y laproliferación de estrategias como el carry trade han influido en la reducción deriesgo en los activos de renta fija en los países emergentes.

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En este contexto, latinoamérica muestra la expansión más vigorosa de los últi-mos treinta años a partir de un mejor manejo macroeconómico que incluye ladisciplina fiscal, la sustentabilidad externa, la adopción de tipos de cambio fle-xibles y políticas monetarias consistentes. Esto ha contribuido sensiblementepara mejorar la posición financiera de la región, con su correlato en menoresspreads.

No obstante, la explicación de los ajustados spreads que vemos hoy día a mijuicio va más allá de los cambios en el mercado producto de la innovaciónfinanciera o de los buenos fundamentals que muestran los países emergentesen general.

Mi visión es que muchas de las causas hay que buscarlas en el paulatino ajus-te de los desequilibrios globales. Cierto deterioro en la productividad de laeconomía norteamericana tiene asociado una expectativa de depreciacióndel dólar que lleva a los inversores a la búsqueda de activos denominados enotras monedas. Esto se refleja en un fuerte atractivo hacia activos de econo-mías en desarrollo (principalmente de Asia pero también de América Latina)y, consecuentemente, en menores spreads, mercados bursátiles tocando máxi-mos: en definitiva, redunda en mayores posibilidades de financiamiento paratodo el arco emergente.

Este proceso –que tiene lugar en forma gradual– y al que se le suma el movi-miento hacia una cartera de activos más diversificada por parte de los bancoscentrales, brinda inmensas oportunidades pero también plantea grandes desa-fíos para nuestros países.

Por un lado, se refleja en un influjo de capitales del exterior que genera diver-sos efectos sobre las economías:

1. Nuestra región, a pesar de sus recientes logros, sigue siendo muy sen-sible a los movimientos en el crecimiento global, a las fluctuacionesen los precios de las materias primas y a los cambios súbitos (pormínimos que sean) en las condiciones financieras internacionales.Por lo tanto, lo que en los países desarrollados es una “corrección”,en los países de la región –donde además las posibilidades de con-tagio son mayores– puede ser una crisis.

2. Por otra parte, nuestras paridades cambiarias tienden a sobre-reac-cionar pudiendo afectar esto al sector productivo y al sistema finan-ciero afectando la estabilidad.

3. Por la naturaleza propia del proceso, resulta difícil determinar exante el carácter permanente o transitorio a los efectos de tomar deci-siones de política en forma acorde. Rajan y Subramanian (2006) han

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destacado la diferencia de tratamiento si la tendencia obedece a cau-sas permanentes o transitorias. En realidad, este dilema no es nue-vo ya que fue discutido por Keynes y Ohlin durante los años ´30,al analizar la problemática de las indemnizaciones en la Alemaniade la primera posguerra (conocido como “el problema de la trans-ferencia”). Mi visión es que es preferible considerar todo shock posi-tivo como temporario.

4. También es importante reconocer que, dependiendo del grado dedesarrollo de los países emergentes (profundidad y recurrencia quehan tenido las crisis en el pasado, timing con respecto a la salida dela crisis, nivel de normalización de la economía, desarrollo institu-cional, etc), ni nuestros mercados financieros ni nuestras monedasmuchas veces están preparados para canalizar tales flujos de capital(y su volatilidad inherente). Los sistemas financieros son aún peque-ños, los mercados de deuda en moneda local todavía son incipien-tes y los mercados secundarios no tienen suficiente liquidez. Dehecho, Prasan, Rajan y Subramanian (2006) concluyen que, en con-traste con las predicciones de los modelos estándar usualmentecalibrados para países desarrollados, los países emergentes que apos-taron al ahorro externo no han crecido más rápido en el largo pla-zo, atribuyendo la diferencia a la incapacidad de los sistemas finan-cieros locales para asignar productivamente los fondos externos.

5. Finalmente, “búsqueda de otras monedas” introduce “volatilidadimportada” que distorsiona las señales de precios relativos para lasdecisiones de consumo, ahorro e inversión en nuestras economías.Economías pequeñas que de por sí tienen fuentes de inestabilidadpropias y donde es difícil conocer el nivel de equilibrio de las varia-bles reales.

En este contexto, vemos que todos los países emergentes (en mayor o menormedida de acuerdo a sus necesidades), están tomando precauciones. Algunosde ellos han puesto controles al ingreso de capital otros, en cambio, procura-mos morigerar la volatilidad cambiaria, acumulando reservas internacionalesen un momento en el que nuestra situación patrimonial nos lo permite. En elcaso de Chile o México, aprovechando para acumular recursos fiscales a travésde las operaciones con las empresas exportadoras estatales y la tesorería. Parauna economía en transición hacia su velocidad crucero de largo plazo, un sis-tema de flotación administrada surge como una herramienta útil para mode-rar estos efectos al tiempo que se avanza en el desarrollo de la infraestructurafinanciera que permita aprovechar al máximo este escenario (crear condicio-nes para que los recursos se canalicen en forma eficiente hacia el financia-miento de proyectos de inversión que lo merezcan) y, a su vez, darle poder alos instrumentos tradicionales de política monetaria.

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Si bien tuvimos algunas turbulencias un año atrás (e incluso un par de mesesatrás) con efectos poco significativos, este proceso de ajuste hacia el equilibrioaún no fue severamente testeado. Esto nos exige aplicar políticas sólidas y con-sistentes que constituyan una protección integral para nuestras economías fren-te a las turbulencias externas.

En el caso de nuestro país, esto implica por ejemplo darle una sustentabilidadde largo plazo a la política monetaria y financiera a partir de cuatro pilarescentrales: una política monetaria consistente que garantice el equilibrio en elmercado monetario, un enfoque prudencial anticíclico, un sistema independien-te de las necesidades financieras del sector público, y un marco normativo queimpulse el crédito a las empresas y familias.

El primero de ellos está determinado en gran medida por nuestra historia recien-te: los esquemas monetarios en Argentina han pasado, sin éxito, de un extremoa otro. Mientras que en los años 80 la oferta de dinero crecía descontroladamen-te al ritmo de la monetización del déficit fiscal, en la última década, la rigidez dela convertibilidad no guardaba consistencia con el nivel de flexibilidad de la eco-nomía ni con el comportamiento financiero que exhibía el fisco. Lo relevante noera la etiqueta del régimen, sino la consistencia interna de sus políticas.

En una economía donde las variables macroeconómicas están buscando su sen-dero de equilibrio de largo plazo y los mecanismos de transmisión a través delcrédito son todavía acotados, la política monetaria actual nos permite mante-ner un estricto y continuo equilibrio en el mercado de dinero.

A fin de preservar este equilibrio, el Banco Central lleva adelante una profun-da absorción monetaria que acompaña la compra de divisas con motivos pru-denciales. De esta forma, desde 2005 se han absorbido alrededor de $80.000millones. Esta estrategia se viene instrumentando mediante diversos mecanis-mos que comprenden la emisión de letras y notas, la concertación de opera-ciones de pase, el cobro de asistencias por iliquidez otorgadas a los bancos duran-te la crisis y la política de encajes.

Por ejemplo, tomemos los redescuentos que históricamente han representadoun activo con alto riesgo de recupero para el Banco Central. Las cancelacionesde los bancos a partir de los incentivos provistos por la autoridad monetaria,tanto mediante el pago de las cuotas mensuales del esquema de matchingcomo mediante pagos anticipados, han actuado con un extraordinario meca-nismo de absorción monetaria en los últimos años.

Por su parte, a través de las licitaciones semanales de letras y notas, desde 2005hemos esterilizado alrededor de $32.000 millones, incrementando tanto la varie-

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dad de instrumentos como los plazos promedio de la cartera. Asimismo, esta-mos desarrollando el mercado de pases, a fin de disponer de un mercado cuyatasa de interés se convierta en una eficaz herramienta de política monetaria,ampliando la modalidad de operaciones habilitadas con el objeto de contribuira hacer más eficiente la gestión de la liquidez de los bancos.

En síntesis, la política monetaria adoptada por el Banco Central ha permitidomantener bajo control el crecimiento de los medios de pago dentro de lasmetas autoimpuestas año tras año. De esta forma, el crecimiento de los mediosde pago, consiguió por primera vez desde la salida de la crisis ubicarse por deba-jo del aumento del PIB nominal, reflejando el sesgo prudencial de nuestroenfoque.

La incertidumbre sobre la potencia que pudieran tener los mecanismos de trans-misión exige que el sesgo prudencial de la política monetaria sea gradual peropersistente. De esta manera –y entendiendo que la manifestación del fenóme-no inflacionario actual es multicausal y que se deriva de una economía entransición que ha sufrido una crisis económica sin precedentes, con cambiosestructurales fenomenales (incluyendo la destrucción del sistema financiero yde muchas de las instituciones económicas) y donde los canales de trasmisiónde la política monetaria recién se están reconstruyendo–, la prudencia y el gra-dualismo contribuyen positivamente para alcanzar la estabilidad en términosintertemporales.

Por otra parte, y al igual que lo vienen haciendo la mayoría de los países emer-gentes, el Banco Central continúa implementando una política prudencial deacumulación de reservas internacionales. El nivel actual de más de US$ 40.000millones constituye un máximo histórico y más que triplica el mínimo regis-trado a principios de 2003. De esta forma, generamos un verdadero seguroanticrisis que permite reducir la vulnerabilidad externa, dar certidumbre a lainversión pública y privada y desarrollar un mercado de capitales domésticoen pesos, actuando como garantía para el equilibrio macroeconómico.

Las reservas internacionales constituyen el respaldo imprescindible de la polí-tica monetaria y financiera que lleva a cabo el Banco Central. Ello implica queconstituyen también el soporte de las operaciones de regulación monetariaque realizamos para mantener bajo estricto control el equilibrio entre oferta ydemanda en el mercado monetario.

Al contar con un stock creciente de divisas, las exigencias para una adecuadaadministración son mayores. Así, durante el año 2006 y lo que va de 2007obtuvimos un resultado por la inversión de sus reservas internacionales quefue el más alto desde la salida de la crisis y que ronda el 6,5% anual.

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Un tercer elemento que la sociedad reclama como política de estado estávinculado a la exposición del sistema monetario-financiero al sector público.En este aspecto, estamos avanzando en minimizar la probabilidad de que elsistema financiero se vuelva una fuente de inestabilidad, reduciendo los des-calces de moneda, disminuyendo la exposición al sector público y mejoran-do la solvencia.

En el pasado, el Banco Central y el sistema financiero terminaron siendo merosinstrumentos de una política macroeconómica insostenible. En los años 80 elBanco Central brindaba asistencia indiscriminada al tesoro y al sistema finan-ciero en el marco de una economía escasamente competitiva y con un crecien-te desequilibrio fiscal, lo cual desembocó en hiperinflación. En los 90, si bienla inflación estaba contenida, una situación de déficit fiscal y externo crecien-tes era inconsistente con el esquema cambiario vigente. El Banco Central gene-ró normas que favorecían el financiamiento al gobierno sin ningún límite, des-incentivando el crédito al sector privado.

Desde la autoridad monetaria hemos fijado estrictas pautas para reducir la expo-sición al sector público nacional, provincial y municipal. Por un lado, estable-cimos máximos en función del capital de la entidad y de la jurisdicción corres-pondiente. Por otro lado, determinamos un límite máximo global de 40% delactivo total del Banco, el cual tiene vigencia efectiva a partir de enero de 2006y que a partir de julio del corriente año ya está previsto que se reduzca a 35%.Estas medidas están produciendo un cambio estructural en nuestra historia:un sistema monetario y financiero independiente del sector público. En losúltimos dos años la participación del crédito al Gobierno en el total de activosdel sistema se redujo significativamente y el crédito a las familias y empresasconstituye hoy el foco del accionar de los bancos.

La cuarta arista de esta arquitectura consiste en poner a los bancos en su lugar:el crédito debe estar focalizado en facilitar las decisiones de consumo e inver-sión de las empresas y familias. De este modo, la política del Banco Central hagenerado los incentivos de mercado para el resurgimiento del crédito al sectorprivado a partir de un conjunto de medidas específicas que han estimulado elfinanciamiento y ampliado la base de potenciales tomadores de crédito.

En particular, las financiaciones a pequeñas y medianas empresas registra-ron un crecimiento por encima del promedio, alcanzando a un universo decasi medio millón de empresas que reciben asistencia del sistema financiero.De esta manera, el crecimiento del crédito al sector privado es generalizadoen todas las líneas y la morosidad disminuyó hasta un nivel mínimo históri-co que ahora también está por debajo del promedio de América Latina. Enresumidas cuentas, debemos profundizar las políticas que nos permitan enfren-

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tar cambios en el contexto externo y que a la vez nos posibiliten ir desarro-llando nuestras instituciones económicas para canalizar de la mejor maneralos escenarios benignos y para mejorar el poderío de nuestros instrumentosde política monetaria, a fin de ser plenamente responsables por el cumpli-miento de los objetivos que nos planteamos y, de este modo, poder plantear-nos objetivos cada vez más ambiciosos.

El reto es lograr que estas acciones se cristalicen como verdaderas políticas deestado. De lo contrario, todo esfuerzo será en vano y caeremos en el clásicopéndulo argentino, donde pasamos sin solución de continuidad de un extremoal otro del arco de políticas posibles. Se trata en realidad, de un doble desafíoque no es secuencial sino sincrónico: avanzar en el cumplimiento de nuestrosobjetivos y construir instituciones en forma simultánea. Para ello la consisten-cia y el gradualismo resultan esenciales y constituyen, a mi juicio, el único cami-no posible para asegurar su efectividad en beneficio de futuras generaciones.

Bienvenidos y muchas gracias.

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Política Monetaria y NuevosInstrumentos Financieros

Panel I

Mario Draghi(Presidente - Banco de Italia y Presidente - Foro de Estabilidad Financiera)

Política monetaria y nuevosinstrumentos financieros

1. Introducción

En mi discurso sobre “Política monetaria y nuevos instrumentos financieros” exa-minaré en primer lugar algunas de las innovaciones financieras más impor-tantes que hemos observado en los últimos años, y las consecuencias que hantenido para las instituciones y mercados financieros. Luego analizaré algunasde las implicancias para las políticas de estabilidad financiera, antes de cerrarcon algunas reflexiones acerca de las implicancias para la política monetaria.

2. Ola de innovación financiera reciente

Si bien hubo muchos cambios en el modo en que funcionan los mercados finan-cieros en los últimos años, tal vez los más llamativos sean los originados en elárea de riesgo crediticio. Grandes bancos de los mercados desarrollados se estánalejando rápidamente del negocio tradicional de otorgar préstamos y mante-nerlos hasta su vencimiento. Cada vez más ven su modelo de negocios centra-do en la originación de financiaciones (o la estructuración de financiacionesoriginadas por otros) y la venta de los mismas a inversores, a menudo en tra-mos con diferente prioridad de cobro. Como resultado, el proceso de desinter-mediación –que ya había alcanzado un avance significativo en muchos merca-dos en las décadas de los 80 y 90– se ha acelerado. En la actualidad, el crédito esalgo que en gran medida se compra y vende en los mercados, en lugar de sermantenido a largo plazo en el balance general de los intermediarios financieros.

El aumento en la negociación de instrumentos de crédito titularizados ha acom-pañado, como causa y efecto, al crecimiento explosivo del mercado de deriva-dos de crédito. Mientras tanto, los derivados y productos estructurados enotras categorías de riesgo, tales como tasas de interés, divisas y acciones, tam-bién continuaron creciendo en volumen y complejidad.

La rápida innovación en materia de instrumentos financieros ha acompañado–nuevamente como causa y efecto– la mayor actividad de los participantes finan-

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cieros no tradicionales, en particular los fondos de cobertura y los fondos decapital privado. Como instituciones, por supuesto, no son nuevas. Pero se haproducido un cambio cualitativo en el tamaño y alcance de su actividad. Handejado de ser participantes en nichos de mercado para convertirse en partici-pantes clave y motores de innovación en una amplia gama de mercados ytransacciones.

El crecimiento de los fondos de cobertura es parte del actual realineamiento delos roles de diferentes categorías de instituciones financieras. Los fondos decobertura hoy representan un alto porcentaje de las operaciones en muchos seg-mentos claves de mercados, y administran una porción creciente de los activosde fondos de pensión y fondos patrimoniales universitarios (university endow-ments) mundiales. Al mismo tiempo, los administradores de activos tradicio-nales han adoptado estrategias del tipo de las de los fondos de cobertura, inclu-yendo el apalancamiento y la toma de posiciones cortas. Algunos fondos decobertura están asumiendo un rol importante en los mercados de crédito, ya seacomo proveedores directos, como inversores en los tramos de mayor riesgo deCDOs (obligaciones de deuda colateralizada) financiadas o sintéticas, o propor-cionando liquidez al mercado de derivados de crédito. El incremento en el usode obligaciones de deuda colateralizada independientes como canal para inter-mediación crediticia a su vez alteró y quizás redujo el rol de los bancos tradi-cionales en los mercados de crédito. Los fondos de capital privado han asumi-do un rol significativo en la reestructuración de activos corporativos, con laayuda de estructuras de préstamo y técnicas de financiación innovadoras quese apoyan en los fondos de cobertura como intermediarios e inversores. Y loslímites entre las funciones y el comportamiento de los fondos de capital priva-do y los fondos de cobertura también se han desdibujado.

En algunos sentidos, aún es demasiado pronto para pronosticar todas las con-secuencias de estos acontecimientos. Pero ya podemos observar algunos de loscambios resultantes en los sistemas financieros. Permítanme sugerir algunasde las consecuencias que pueden tener estos cambios, para los mercados finan-cieros, las instituciones financieras y en cómo cumpliremos con nuestras res-ponsabilidades como banqueros centrales.

Con respecto a los mercados, el cambio más crítico ha sido la mayor liquidez ytransferibilidad del riesgo. No sólo existen muchos más instrumentos y merca-dos en los cuales se puede cubrir o negociar todo tipo de riesgo; también exis-te un creciente grupo de contrapartes dispuestas a asumir uno u otra parte enuna transacción de transferencia de riesgo –siempre que el precio sea correcto.Cuando los analistas hablan sobre la mayor liquidez de los mercados, se refie-ren a esto: en cada vez más mercados un activo puede encontrar fácilmente uncomprador a un precio que no exige una prima de liquidez demasiado elevada.

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Una de las razones para que esto ocurra es que muchos de los instrumentosnuevos son eficientes en cuanto al uso del capital, lo que significa que los ope-radores no necesitan asignar una gran cantidad de capital inicial para adoptarla exposición relevante. Un segundo factor que ayuda a aumentar la liquidezde mercado es que cada vez más participantes están mejor a nivel estructuralpara ofrecerla. Por ejemplo, los inversores institucionales con horizontes deinversión a largo plazo se han convertido en los más grandes inversores enfondos de capital privado y fondos de cobertura. Debido a que estos inverso-res pueden aceptar períodos de inmovilización de las inversiones más largos,en épocas normales, los fondos de cobertura y los fondos de capital privado pue-den ofrecer liquidez fácilmente a los mercados debido a que ellos mismos nonecesitan preocuparse por satisfacer las necesidades de liquidez de sus inver-sores. Sin embargo, los fondos pueden satisfacer la demanda de liquidez de otrascontrapartes, en particular en épocas de estrés –un aspecto al que me referiréen un momento.

La mayor diversidad de participantes e instrumentos y el aumento de la liqui-dez han tenido un impacto profundo en la forma en que funcionan los merca-dos financieros. La volatilidad y la prima de riesgo han disminuido en formaconstante durante este período de rápida innovación. En cierta medida, estoha reflejado una volatilidad real reducida. Pero, fundamentalmente, los merca-dos se han vuelto estructuralmente más eficientes en determinar el precio delos riesgos y arbitrar las diferencias de valuación entre activos. Los precios finan-cieros se basan en la actualidad más activamente en aspectos fundamentalesque antes.

Una consecuencia de esto es que nos encaminamos hacia un mundo en elque los shocks financieros se absorben más fácilmente que antes, debido aque existe un grupo de participantes más grande, dispuestos y capaces de cam-biar rápidamente de un mercado a otro. En consecuencia, la escasez de liqui-dez en un mercado o sector financiero puede ser compensada rápidamentepor transferencias de liquidez de otro mercado. Esto ayuda a asegurar quelos precios de los activos relacionados estén, en términos generales, mutua-mente alineados.

Pero al mismo tiempo el riesgo de un shock más amplio, que afecte a variosmercados a la vez, puede haber aumentado. Tal shock podría derivar de unacaída del apetito por el riesgo en una amplia variedad de participantes, proba-blemente en forma conjunta con la caída de la liquidez disponible para losfondos de cobertura y otros operadores activos. Los fondos de cobertura pue-den protegerse de la demanda de liquidez de sus inversores mediante períodosde lock up y restricciones al retiro de fondos, pero aún así necesitan fondos líqui-dos para la reposición de garantías (margin calls) sobre sus posiciones. Es pro-

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bable que dicha demanda aumente abruptamente en momentos de turbulen-cia de los mercados y que la oferta de liquidez, ya sea de otros intermediarioso de operadores y prime brokers, disminuya. Si las variaciones de precios ini-ciales generan preocupación en las contrapartes, esto bien podría dar lugar aerosiones de la liquidez más profundas y amplias que pueden originar riesgosde naturaleza sistémica.

¿Cuáles son las implicancias de este nuevo contexto para las institucionesfinancieras, en particular las que están sujetas a reglamentación? Un cambioimportante es que las mejoras en la negociación y determinación de preciosde los riesgos permiten a las instituciones financieras de todo tipo adminis-trar mejor sus riesgos. Para el sector oficial, ésta es claramente una buena noti-cia. Pero al mismo tiempo, las presiones competitivas de nuevos participan-tes y las nuevas formas de hacer “viejos negocios” presentan desafíos. La mayorcapacidad de administrar riesgos también significa que es más fácil para losparticipantes asumir riesgos, lo cual puede reforzar los problemas de riesgomoral. El contexto de operaciones también se ha vuelto más riesgoso, coninstrumentos complejos que presentan desafíos de administración y valua-ción de riesgos, incluso para las firmas más sofisticadas. Un shock a la renta-bilidad que reduzca la reputación crediticia de una o más instituciones gran-des, o que lleve a los bancos a asumir estrategias más riesgosas para alcanzarun nivel deseado de ganancias, podría tener implicancias sistémicas que lasautoridades deben conocer.

Una cuestión clave para la estabilidad de los mercados financieros globales essi los principales intermediarios –las quince o veinte grandes firmas globalesque forman mercado en los instrumentos derivados más comúnmente nego-ciados y actúan como prime brokers para los fondos de cobertura– están admi-nistrando en forma adecuada sus actividades de contraparte y de negociaciónen carácter de mandante. Las grandes firmas de operadores administran la expo-sición de contraparte mediante una combinación de margen inicial, margen devariación y aportes de su propio capital. Hasta el momento, estas firmas apa-rentemente mantienen bajo control su exposición crediticia directa frente a losfondos de cobertura y actividades de negociación en carácter de mandante. Noobstante, existe evidencia de que la competencia por el negocio de fondos decobertura probablemente está ejerciendo presión sobre los acuerdos de márge-nes. Tampoco queda claro si las firmas se han protegido adecuadamente con-tra los riesgos indirectos frente a las consecuencias de una mayor actividadapalancada, tales como el riesgo de un shock global de liquidez imprevisto talcomo el que mencioné hace un momento. Las empresas aún se encuentran dise-ñando metodologías para modelar tales acontecimientos y los incorporan a laspruebas de resistencia. Pero en última instancia, la mejor protección será un col-chón adecuado de capital y liquidez.

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3. Implicancias para la política de estabilidad financiera

¿Qué significan estos cambios para la política de estabilidad financiera? En elnuevo contexto, los riesgos parecen estar más dispersos, pero la transparenciaacerca de dónde se encuentran los riesgos ha disminuido. Esto reduce el impac-to sectorial de los shocks reales y financieros, pero también puede hacer másdifícil prever qué sectores son vulnerables a los shocks. Incluso más que antes,la política debe cambiar de una orientación reactiva, donde intervenimos enrespuesta a los problemas y amenazas, a una postura preventiva en la cual lossistemas se fortalecen frente a shocks potenciales.

Ciertamente no es tarea del sector oficial interponerse en el camino de la inno-vación o de una mayor eficiencia. No obstante, debemos minimizar los proble-mas de riesgo moral que podrían derivar de la mayor capacidad de tomar ries-go de las firmas reguladas. Una forma de hacerlo es redoblando nuestros esfuerzospara utilizar herramientas regulatorias –requisitos de capital de acuerdo alriesgo, reglas de prudencia, divulgación orientada a una disciplina de mercadomás fuerte– para alinear más estrechamente las decisiones de las firmas regu-ladas a las señales del mercado.

Los nuevos instrumentos y patrones de negociación también exigen la expansióno adaptación de la infraestructura de mercado que apuntala la actividad financie-ra. Aquí pueden surgir problemas de acción colectiva entre los participantes delmercado que evitan que el este encuentre soluciones apropiadas por sí mismo.Dar el ímpetu que necesitan los mercados para resolver los problemas de accióncolectiva es una tarea clave de los bancos centrales y los reguladores financieros.Hemos visto algunos ejemplos creativos en los últimos años, por ejemplo, los esfuer-zos del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y la Autoridad de ServiciosFinancieros de Londres para presionar a los grandes operadores para que reduz-can el volumen de contratos de derivados de crédito no confirmados atrasados ycreen sistemas de liquidación más resilientes para estas transacciones.

El enfoque de la regulación de los fondos de cobertura ha sido analizado endetalle a lo largo de los años. Luego de un extenso debate tras la crisis de LTCMen 1998, las autoridades políticas y financieras acordaron un “enfoque indirec-to”. Este enfoque se apoya en las contrapartes, que proporcionan apalanca-miento a los fondos de cobertura –en su mayor parte bancos regulados o ban-cos de inversión– para ejercer una disciplina apropiada en sus operaciones depréstamo y retransacciones con los fondos de cobertura. Se espera que las con-trapartes impongan límites a su exposición a un fondo de cobertura que asu-me un apalancamiento excesivo, adopta estrategias excesivamente riesgosas, ono es suficientemente comunicativo respecto de la información sobre su expo-sición al riesgo.

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En general, este enfoque indirecto ha funcionado bien en la contención delos riesgos para la estabilidad financiera que plantean los fondos de cobertu-ra. Es un esfuerzo conjunto que implica, primero y principal, el ejercicio dedisciplina por parte de los sectores privados, y el refuerzo de dicha discipli-na por parte de los supervisores cuando las presiones competitivas la erosio-nen. A medida que los mercados crecen y evolucionan, debemos trabajar cons-tantemente para asegurarnos de que todas las partes involucradas hagan loque deben hacer.

Éste es el mensaje que surgió del Foro de Estabilidad Financiera (FSF), con laactualización reciente de su informe de 2000 referido a instituciones con un altogrado de apalancamiento. En la actualización presentamos cinco recomenda-ciones –dirigidas a supervisores, contrapartes de fondos de cobertura, inverso-res y la industria de fondos de cobertura– que los miembros del FSF coincidenen que probablemente serán muy efectivas en materia de riesgos para la esta-bilidad financiera relacionados con fondos de cobertura. Tres de las recomen-daciones están dirigidas a los supervisores. Se los alienta a presionar a las fir-mas de operadores a reforzar la medición y administración del riesgo decontraparte, especialmente cuando los instrumentos son nuevos y la compleji-dad elevada. También trabajarán con las firmas para fortalecer su capacidad deevaluar y mitigar sus exposiciones a las erosiones de liquidez del mercado quemencioné anteriormente. Finalmente, los supervisores evaluarán la posibili-dad de desarrollar datos más sistemáticos de la exposición crediticia global delas instituciones principales a los fondos de cobertura. Una cuarta recomenda-ción hace un llamamiento a las contrapartes e inversores en fondos de cober-tura a exigir y obrar en función de información adecuada de los administrado-res de fondos de cobertura, mientras que una quinta recomendación insta a laindustria de fondos de cobertura a revisar y mejorar los parámetros de buenasprácticas existentes para los administradores de fondos de cobertura.

Quisiera disipar la noción de que este enfoque indirecto es un enfoque superfi-cial. En particular, para que los supervisores puedan juzgar la suficiencia de losprocesos de administración de riesgo de las firmas e inducir una actitud másconservadora donde sea necesaria, deben establecer –continuamente– dónde seencuentra el límite en términos de prácticas de administración de riesgo. Y lue-go deben determinar las expectativas en cuanto a los cambios que deben reali-zar las firmas en forma individual y colectiva, y supervisar la implementaciónde los cambios necesarios que realicen dichas firmas. Actualmente las principa-les autoridades de supervisión están realizando una amplia revisión del modoen que los bancos y prime brokers más grandes del mundo administran los ries-gos relacionados con los fondos de cobertura. Por otra parte, la industria defondos de cobertura comenzó a tomar medidas para fortalecer las pautas exis-tentes sobre buenas prácticas, en particular en las áreas de administración del

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riesgo, prácticas de valuación y divulgación a los inversores y contrapartes. Rea-lizaremos un seguimiento muy cuidadoso de estas áreas en el futuro.

4. Implicancias para la política monetaria

Las innovaciones generalizadas en los mercados financieros que acabo demencionar –la expansión en el uso de instrumentos negociables, el surgimien-to de nuevos participantes, el desarrollo de mercados de derivados y produc-tos estructurados– generaron importantes cambios en el modo de conducir,comunicar y transmitir la política monetaria a la economía.

En primer lugar, los mecanismos de transmisión están cambiando. Si bien elefecto de la política monetaria en la disponibilidad y el costo del crédito ban-cario está disminuyendo, las acciones de política monetaria tienen efectos másrápidos en el rango completo de rendimientos y precios de activos en los mer-cados financieros. Este último cambio puede ser positivo, si se comunican ade-cuadamente nuestras intenciones y son interpretadas correctamente por losinversores. Podría ser perjudicial si genera mayor volatilidad.

Nuestro proceso de toma de decisiones también está cambiando. Contamos conuna amplia variedad de información nueva de precios de activos, lo que nos per-mite estimar las expectativas del mercado más cuidadosamente y tomarlas encuenta. No obstante, la interpretación de otras variables cruciales, tales comolos agregados monetarios y crediticios, es más difícil que en el pasado, aunquede ninguna manera es menos importante, y exige renovados esfuerzos de inves-tigación.

A continuación me referiré a cada uno de estos temas.

4.1 Política monetaria, titularización de activos y rol cambiante de losbancos

El rol del sistema bancario en la transmisión de las decisiones de políticamonetaria a la economía –el llamado “canal de préstamos bancarios”– fue enalgún momento clave. En la actualidad está disminuyendo rápidamente. En com-paración con la forma tradicional de pensar, éste es un cambio radical.

Anteriormente los bancos estaban en el centro del proceso de transmisiónmonetaria. La existencia de información asimétrica sobre la calidad de losprestatarios asignaba un rol especial a los bancos en la evaluación de la sol-vencia de las empresas y en el otorgamiento de financiación externa; la sen-sibilidad de los depósitos en cuenta corriente de los bancos a las variaciones

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de las tasas de interés dio una herramienta poderosa a la política monetaria,con la cual podían afectar la actividad de financiación e intermediación delos bancos.

El desarrollo de nuevos productos financieros e intermediarios está modifi-cando radicalmente este entorno. Los bancos están asumiendo un nuevo rol enla originación, agrupamiento y distribución de riesgos crediticios fuera del sis-tema bancario. En la mayoría de los mercados, la titularización de los présta-mos bancarios está en auge, y esto está afectando la forma en que opera la polí-tica monetaria. Mediante la divulgación de información sobre las empresas, latitularización de préstamos está ayudando a reducir el margen entre el costode financiación interna y externa. La posibilidad de titularizar préstamos yvenderlos a inversores institucionales, tales como fondos de cobertura, compa-ñías de seguros y fondos de pensión, alivia las restricciones de financiación delos bancos para el otorgamiento de nuevos préstamos. También permite a losbancos transferir una parte sustancial del riesgo crediticio y reducir sus requi-sitos de capital, permitiendo, ceteris paribus, un aumento adicional en los prés-tamos otorgados.

Estamos dedicando una buena parte de la investigación a las implicancias dela titularización sobre el rol de los bancos en los mecanismos de transmisión.La investigación en curso del Banco de Italia y el BCE (utilizando microdatossobre 3.000 bancos de la eurozona de los últimos ocho años)1 determina quelos bancos que hacen mayor uso de la titularización están más protegidos con-tra los efectos de los cambios en la política monetaria: en respuesta a los aumen-tos en las tasas oficiales, su actividad de préstamo se contrae menos que la deotras instituciones. Por lo tanto, la titularización aparentemente reduce en for-ma significativa el efecto global de la política monetaria sobre la oferta depréstamos.

Este hallazgo tiene importantes implicancias sobre el modo en que evaluamosla política. Ya no podemos limitarnos a examinar el estado del sistema banca-rio y su riesgo crediticio para evaluar el efecto de la política monetaria sobrelas condiciones crediticias y la estabilidad del sistema financiero. Si bien el sis-tema bancario aún puede ser la palanca mediante la cual se controla el sistemafinanciero en su conjunto, otros actores, a menudo alejados del punto en elcual se originan los préstamos, tienen una influencia cada vez mayor en laoferta de crédito. La distribución cambiante del riesgo crediticio en la econo-mía puede afectar la forma en la que operan los mecanismos de transmisión,de maneras que aún no comprendemos completamente.

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1 Y. Altunbas, L. Gambacorta y D. Marqués, “Titularización y política monetaria”, mimeo, mayo de 2007.

La resiliencia del sistema financiero frente a shocks más grandes aún no hasido probada completamente. A pesar de que el riesgo crediticio estará menosconcentrado en los bancos, los riesgos financieros que están siendo creadospor el sistema en realidad pueden ser mayores. No se puede descartar que losepisodios de valorización incorrecta de los riesgos crediticios puedan derivaren ajustes abruptos, presentando nuevos retos a la estabilidad del sistema finan-ciero en su conjunto. Es demasiado pronto para decir si los cambios en losmercados financieros han determinado el final de los “ciclos crediticios”.

4.2 Política monetaria y mercados de activos

Si bien el rol de los bancos en la transmisión de la política monetaria está dismi-nuyendo, otros canales están cobrando importancia. En la medida en que lainnovación financiera derive en mercados más completos y más eficientes, loscambios reales y esperados en las tasas de interés oficiales se transmitirán fácil-mente a una amplia gama de activos financieros. En general, los efectos de las deci-siones de política sobre los mercados financieros son más fuertes y más rápidos.

Un impacto más inmediato de la política monetaria sobre una amplia gama deprecios de activos puede tener implicancias favorables, ya que proporciona alas autoridades monetarias un instrumento poderoso para afectar la econo-mía. Las expectativas del mercado sobre las intenciones de política futuras modi-fican las tasas a largo plazo y afectan las condiciones de financiación, inclusoantes de que se modifiquen las tasas de interés oficiales. La modificación de losprecios de activos afecta las decisiones de consumo e inversión. Si la comuni-cación de política es efectiva, estos cambios pueden, parcialmente, “hacer eltrabajo” para los bancos centrales.

Al mismo tiempo, salvo que seamos cuidadosos como es debido, las conse-cuencias pueden ser perjudiciales. Las acciones de política que se alejan del rit-mo esperado por los agentes económicos, que está incorporado en las tasas deinterés a largo plazo y otros rendimientos, así como en las posiciones tomadasen el mercado, pueden alterar los mercados, aumentar la volatilidad y, en casosextremos, inducir a una modificación simultánea de posiciones, con potencia-les efectos perturbadores en la liquidez y en los precios de activos.

La preocupación por no desestabilizar los mercados financieros es una razónpor la cual muchos bancos centrales se han esforzado en los últimos años porreducir la incertidumbre derivada de las decisiones de política. Están prestan-do más atención a la comunicación apropiada de sus objetivos, estrategias y,con diferentes matices y prácticas, sus futuras intenciones. En las principaleseconomías industrializadas ha surgido una tendencia a un mayor gradualismoen la acción de política (los cambios de política que superen 25 puntos básicos

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son poco frecuentes para los bancos centrales más importantes en la actuali-dad) en parte en respuesta a la mayor incertidumbre sobre el impacto de loscambios de tasas en los mercados financieros.

A medida que la interacción entre las acciones de política y las expectativas demercado cobra importancia, también deberíamos protegernos contra el riesgode lo que Alan Blinder describió como “el perro que persigue su cola”. Es fun-damental que evitemos la situación en la que los mercados financieros miranal banco central y el banco central mira a los mercados financieros, y ambospierden de vista los factores subyacentes que determinan la inflación.

En el Eurosistema, consideramos que definitivamente es conveniente que nues-tra política sea predecible para reducir la incertidumbre y la volatilidad en losmercados financieros. Sin embargo, nuestras acciones están determinadas enúltima instancia por las perspectivas económicas, y no por la visión del merca-do financiero. En general, es mejor evitar sorprender al mercado, pero haymomentos en los que no se puede evitar, debido a que tenemos nueva infor-mación o, simplemente, opiniones que difieren de las de los participantes delmercado. En estos casos, la comunicación efectiva es aún más importante. Paralograr la estabilidad de precios en el mediano plazo, es esencial que el lideraz-go quede en poder de las autoridades monetarias.

4.3 Política monetaria e indicadores del mercado financiero

Quisiera destacar además que el desarrollo de los mercados financieros y laintroducción de nuevos instrumentos no sólo afectan la transmisión moneta-ria, sino también nuestro proceso de toma de decisiones. La disponibilidad deuna amplia variedad de nuevos productos nos brinda una cantidad de infor-mación a la que difícilmente podíamos acceder hasta hace unos pocos años.En contraposición, los indicadores tradicionales son más difíciles de interpre-tar en la actualidad.

Tenemos a nuestra disposición una amplia gama de información de los merca-dos derivados (futuros, opciones, swaps) que es clave para la toma de decisiones.Los precios en estos mercados nos permiten estimar, con un grado de precisiónque hubiera sido impensable hace algunos años, la distribución completa de lasexpectativas de mercado acerca de variables cruciales. Ahora contamos con indi-cadores de expectativas de mercado sobre inflación, crecimiento y decisiones depolítica, la incertidumbre en torno a estas expectativas, e incluso sobre la actitudde los inversores frente al riesgo. Esto nos ayuda a generar mejores decisiones depolítica: las expectativas de los inversores dan forma al modo en el cual la eco-nomía probablemente reaccionará ante nuestras acciones y son una fuente deinformación sobre las tendencias económicas subyacentes.

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No obstante, es probable que la difusión de nuevos instrumentos financierostambién afecte el contenido informativo de algunos de los indicadores quelos bancos centrales monitorean periódicamente y que sirven como basepara las decisiones de política. El comportamiento del dinero y el crédito seve afectado particularmente por el surgimiento de nuevos productos y nue-vos participantes.

Hace diez años, la mayor parte del M3 en la eurozona estaba en poder de fami-lias y empresas, cuyo comportamiento como tenedores de dinero podíamosentender razonablemente bien. Sólo alrededor del 6% estaba en poder de los lla-mados intermediarios no bancarios (que incluyen a los fondos comunes deinversión y “vehículos financieros corporativos” dedicados a la compra, agru-pamiento y reempaquetado de los préstamos bancarios como valores negocia-bles). Actualmente este porcentaje es de casi el doble, y aproximadamente unquinto del crecimiento del M3 corresponde a estos intermediarios.2 Es proba-ble que su demanda de dinero responda a diferentes motivos, y es más difícilde interpretar. Además, los instrumentos negociables (tales como fondos moneymarket) hoy representan 14% del M3, en comparación con 10% a comienzosde los noventa y sólo 5% a mediados de los ochenta. Se mantienen en carteray están relacionados menos directamente con las transacciones y gastos en bien-es y servicios.

Estos acontecimientos requieren un análisis más profundo. Sería incorrectollegar a la conclusión, tal como aparentemente lo han hecho otros comentaris-tas, de que se necesita una reducción en el rol del dinero en la estrategia de losbancos centrales, y del BCE en particular. La dinámica de los agregados mone-tarios aún aporta información significativa sobre la evolución futura de losprecios, pero para poder extraer esta información es necesario procesar un con-junto mayor de datos monetarios y tomar en cuenta el impacto significativo delas innovaciones financieras recientes. Todos los bancos centrales del Eurosis-tema están comprometidos a mejorar su análisis en esta dirección.

Investigaciones en curso realizadas en el Banco de Italia tienen como objetivodesarrollar técnicas para extraer información de la tendencia en común de ungran conjunto de indicadores monetarios (M3, pero también sus componen-tes, las tenencias de moneda de diferentes sectores de la economía, y las con-trapartes del M3, incluyendo los cambios en materia de créditos), utilizando téc-nicas multivariadas (análisis de factor dinámico) para eliminar el ruido. Nuestrosresultados indican que la tendencia en común derivada de los diversos com-

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2 G. Ferrero, A. Nobili y P. Passiglia, “Distribución sectorial de la oferta de dinero en el área euro”, Ban-co de Italia, Tema de debate, No. 627, 2006.

ponentes monetarios proporciona información útil sobre el comportamientode la inflación unos años adelante.3 Esto confirma que el análisis de las varia-bles monetarias continúa siendo esencial para llevar a cabo la política mone-taria, siempre que se base en la evaluación de un gran conjunto de informa-ción e interpretaciones económicas razonables.

Esto implica que no deberíamos ser complacientes acerca del valor de nuestrasherramientas actuales, las cuales se ven claramente afectadas por el cambio actualen el entorno financiero de la eurozona. Sin embargo, restarle importancia alanálisis monetario y crediticio sería un error peligroso. En este sentido, creo quela estrategia de “información completa” adoptada por el Eurosistema, basadaen la verificación cruzada de las señales derivadas de variables reales y mone-tarias, es probablemente el mejor enfoque para enfrentar los desafíos que pre-senta el contexto cambiante.

5. Conclusiones

He presentado algunas reflexiones sobre como la innovación financiera puedeafectar la política monetaria. Ciertamente no he agotado la cuestión, sino másbien he intentado destacar los temas clave y las principales líneas de pensamien-to actual entre los bancos centrales y otras instituciones oficiales. Necesitamosla experiencia de un ciclo de crédito completo antes de sacar conclusiones. Aligual que con cualquier período de innovación rápida, existe gran incertidum-bre acerca de cómo se comportarán las variables críticas –incluyendo los agre-gados crediticios, el consumo, la inversión fija y la inflación– en diferentesescenarios. Los hacedores de política deberán ser humildes acerca de lo que nosaben, y creativos y flexibles al enfrentar los cambios en las relaciones tradicio-nales que se están produciendo con gran rapidez. Las conferencias de este tiposon de vital importancia para fomentar la comprensión de estos cambios e inter-cambiar opiniones acerca de lo que significan para las tareas que afrontamoscomo banqueros centrales.

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3 A. Nobili , “Indicador compuesto para el análisis monetario”, Banco de Italia, mayo de 2007.

La Creciente Influencia de los Países Emergentes

Panel II

Sergey Ignatiev(Presidente - Banco de Rusia)

Situación macroeconómica y políticamonetaria de Rusia

Señoras y señores,

En primer lugar, permítanme agradecerles la oportunidad de disertar en estaconferencia. Luego de la grave crisis financiera y económica de agosto de 1998,la economía rusa se recuperó con bastante rapidez. Durante los últimos ochoaños –desde 1999 hasta 2006– el crecimiento promedio del PIB fue de 6,7%anual. En los últimos años se han mantenido las altas tasas crecimiento econó-mico. En 2005, el PIB creció 6,4%, 6,7% en 2007 y en el primer trimestre de2007 el PIB aumentó a una tasa interanual de 7,9%.

Las inversiones en activos fijos aumentaron a un ritmo aun mayor y alcanzaronun 11-14% anual en los últimos cuatro años. Mientras tanto, la relación inver-sión-PIB se mantiene en un nivel bastante bajo, aproximadamente 18%. El ingre-so real de la población también está creciendo rápidamente, en los últimos cuatroaños creció a un promedio anual de 12%. El rápido crecimiento del ingreso per-sonal real (comparado con el PIB) se debe a las notables mejoras en los términosde intercambio, generadas por el aumento en el precio internacional del petróleo.

A partir de 2000, el presupuesto federal gozó de un superávit de los ingresospor sobre los gastos, que fue especialmente significativo en los últimos dos años.Esto es, en 2005 y 2006, el superávit presupuestario fue equivalente a 7,5% y7,4% del PIB, respectivamente. Como probablemente sabrán, Rusia asumió ladeuda externa total de la anterior Unión Soviética, a pesar de que Rusia repre-sentaba sólo la mitad de la población de la Unión Soviética en ese momento.Esta deuda ascendía a aproximadamente 100 mil millones de dólares. A pesarde ello, Rusia ha cancelado en forma anticipada la totalidad de su deuda conlos acreedores del Club de París y el Fondo Monetario Internacional. La deudaexterna del gobierno se redujo de 158 mil millones de dólares a fines de 1998a aproximadamente 45 mil millones de dólares a principios de 2007, lo que repre-senta en la actualidad aproximadamente 4% del PIB.

Las reservas internacionales de Rusia se están expandiendo rápidamente.Aumentaron de aproximadamente 12 mil millones de dólares a fines de 1998

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a aproximadamente 400 mil millones de dólares en la actualidad. Evidente-mente, el éxito económico de Rusia en los últimos años se debe en granmedida a los elevados precios internacionales de los commodities exportadospor el país, en particular petróleo y gas. No obstante, también es el resultadode las reformas económicas implementadas, así como también la consecuen-cia de la estabilidad social y política general de Rusia.

Entre las reformas económicas efectuadas cabe destacar las reformas impositi-vas realizadas entre 2002 y 2004:

1. Se redujo la alícuota del impuesto a las ganancias para personasfísicas y fue fijada en una tasa uniforme de 13%.

2. La alícuota del impuesto a las ganancias de empresas disminuyó de35% a 24%.

3. Se eliminó el impuesto a los ingresos brutos, que gravaba las ventasde productos a una tasa de 4% del precio de cada producto. Esteimpuesto representaba un obstáculo para la especialización efecti-va de la producción.

4. Se eliminó el impuesto a las ventas minoristas, cuya alícuota erade 5%.

5. La alícuota base del impuesto al valor agregado se redujo de 20%a 18%.

Al mismo tiempo, se eliminaron muchos privilegios impositivos. Se realizaronmejoras en la administración tributaria. Se incrementaron los impuestos a laproducción y exportación de petróleo y gas pero se vincularon sus alícuotas ala evolución de los precios internacionales del petróleo. A grandes rasgos, elsistema impositivo es ahora más simple y justo. Asimismo, se ha mejorado sig-nificativamente el proceso de preparación y ejecución de los presupuestosfederales y locales.

A principios de 2004, se creó el Fondo de Estabilización de la Federación Rusa.Este fondo recibe la porción excedente de los impuestos pagados al presupues-to federal por los productores y exportadores de crudo. Esto es en parte elresultado de los elevados precios internacionales del petróleo. El propósito delFondo de Estabilización consiste en proveer un nivel sustancial de respaldo paralos gastos del presupuesto federal en caso de una abrupta caída del precio delpetróleo en el mercado internacional. En la actualidad mantiene un total deaproximadamente 110 mil millones de dólares. Estos recursos se mantienen endepósitos en moneda extranjera del Ministerio de Finanzas en el Banco Cen-tral y pueden utilizarse para pagar la deuda externa. Los fondos se pueden des-tinar a cubrir las necesidades presupuestarias corrientes únicamente si se pro-duce una disminución abrupta en los ingresos presupuestarios debido a una

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gran caída de los precios internacionales del petróleo. Además, el Fondo de Esta-bilización desempeña un rol importante en la esterilización del exceso de liqui-dez y en la contención del crecimiento de oferta de dinero.

En los últimos años, debido al fuerte superávit de la balanza de pagos, la comprade moneda extranjera por parte del Banco Central se ha convertido en el únicocanal para incrementar la oferta de dinero. El Banco Central no otorga présta-mos al gobierno, ni expande su cartera de títulos públicos. La refinanciación delos bancos comerciales por parte del Banco Central es insignificante. Para este-rilizar el exceso de oferta de dinero causado por el crecimiento de las reservasinternacionales el Banco Central utiliza una variedad de instrumentos; específi-camente, toma depósitos de los bancos comerciales y emite sus propios bonos.

El rol del Fondo de Estabilización en la esterilización del exceso de liquidez fueparticularmente prominente entre 2004 y 2005, cuando el aumento de sus recur-sos fue de aproximadamente 60% del aumento total de las reservas internacio-nales de Rusia. En 2006, y especialmente en 2007, las reservas internacionalescrecieron cada vez más con el ingreso de capitales privados.

A pesar de que la inflación continúa siendo elevada en Rusia, está descendien-do gradualmente. En 2004, el aumento de los precios al consumidor (de diciem-bre a diciembre) alcanzó 11,7%; en 2005, 10,9%, y en 2006, 9,0%. En 2007, seprevé que la inflación se reducirá a 6,5-8,0%. Desde abril de 2006 hasta abril de2007, el índice de inflación fue 7,6%.

Rusia aplica un régimen de flotación administrada. El Banco Central buscalograr dos objetivos en la implementación de su política monetaria. El objeti-vo principal consiste en reducir gradualmente la inflación. La segunda tareaconsiste en evitar la abrupta apreciación efectiva real del rublo, para no perju-dicar las condiciones de crecimiento económico.

Quisiera destacar que entendemos que el Banco Central sólo puede ejercerinfluencia temporaria en el tipo de cambio efectivo real de la moneda nacio-nal. Por ejemplo, si existe un fuerte superávit de la balanza de pagos y el Ban-co Central no permite la apreciación nominal del rublo, ello derivará inevita-blemente en el crecimiento de las reservas internacionales, el aumento en laoferta de dinero y, finalmente, luego de un período determinado, en mayor infla-ción. Esto significa también una apreciación real de la moneda nacional.

Además, reconocemos que las metas fijadas son, en principio, contradictorias.Debido a que los precios internacionales de los bienes exportados son muy ele-vados y existe un fuerte ingreso de capitales, lograr los dos objetivos simultáne-amente podría ser imposible. El Banco Central de Rusia ha estado aumentando

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gradualmente el foco en el logro de su meta de inflación al mismo tiempo queredujo su responsabilidad en la prevención de un aumento abrupto en el tipode cambio real efectivo del rublo.

Consideramos que con el desarrollo de mecanismos de mercado, mayor flexi-bilidad de la economía, mayor movilidad de los factores de producción y el desa-rrollo del sistema financiero, el grado de impacto negativo sobre el crecimien-to económico generado por la apreciación real del rublo debería disminuir. Enel futuro, tenemos la intención de dejar de asumir cualquier obligación de res-tringir la apreciación del tipo de cambio real efectivo del rublo y cambiar porun régimen de metas de inflación y de tipo de cambio flotante. No es fácillograr este objetivo considerando nuestra fuerte dependencia de los preciosinternacionales de commodities.

Para reducir la inflación, el Banco Central permitió la apreciación del tipo decambio nominal efectivo del rublo: desde diciembre de 2004 a diciembre de2005, un 3,2%, y de diciembre de 2005 a diciembre de 2006, 2,2%. El tipo decambio real efectivo del rublo aumentó 10,5% en 2005, y 7,4% en 2006. El aná-lisis de la situación económica no nos permite aún afirmar definitivamenteque la apreciación del tipo de cambio real efectivo del rublo haya afectado demanera negativa el crecimiento del PIB hasta la fecha.

No obstante, cabe destacar que el crecimiento de las industrias que producenbienes transables es más lento que el de los sectores que producen bienes notransables. En 2006, la producción industrial creció 3,9%, mientras que el comer-cio minorista aumentó un 13,9%, y el volumen de construcción se incrementóen un 15,7%.

Otro factor importante y bastante inesperado que influyó en la situación macro-económica rusa durante los últimos 18 meses, ha sido el fuerte ingreso de capi-tales privados extranjeros. Anteriormente, hasta 2004 inclusive, fuimos testi-gos de la salida neta de capitales privados. Por ejemplo, la salida de capitalesascendió a 25 mil millones de dólares en 2000, y 15 mil millones de dólaresen 2001. En el año 2005 se produjo la primera entrada neta de capitales pri-vados por un monto de 1 mil millones de dólares. En 2006 el ingreso neto decapitales privados aumentó abruptamente y alcanzó aproximadamente 42mil millones de dólares. Durante los primeros cuatro meses de 2007, superólos 30 mil millones de dólares. El ingreso de capitales privados se vio incre-mentado por las expectativas de una mayor apreciación nominal del rublo.En 2006, el volumen de moneda extranjera en efectivo en poder de la pobla-ción y las entidades no financieras se redujo en 12 mil millones de dólares.El proceso de desdolarización de la economía se ha desarrollado intensiva-mente. De acuerdo con las estimaciones del Banco Central, la proporción de

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moneda extranjera a fines de 2006 (tanto en efectivo como en depósitos ban-carios) en la oferta global de dinero fue de aproximadamente 15%, mientrasque a fines de 1999 esta proporción excedió 60%.

El fuerte ingreso de capitales privados se debió en parte a que al 1 de julio de2006 se habían eliminado todas las restricciones y gravámenes sobre las ope-raciones en moneda extranjera relacionadas con movimientos de capital envigencia hasta ese momento. El proceso de liberalización de las operaciones demoneda extranjera concluyó definitivamente.

El mejor clima de inversión y la situación económica estable también contri-buyeron al ingreso neto de capitales privados. El fuerte ingreso de capitalesprivados incrementó la oferta de dinero. El agregado M2 aumentó 39% en2005 y 49% en 2006. Para restringir el crecimiento de la oferta de dinero, elBanco Central aumentó las tasas de interés sobre los depósitos de bancos comer-ciales en el Banco Central en varias ocasiones entre 2006 y 2007. Actualmente,la tasa de interés sobre los depósitos a una semana es de 3%. Somos muy cau-telosos en este sentido, y supervisamos de cerca las tasas de interés en los mer-cados internacionales. Un aumento significativo en las tasas de interés de losdepósitos tomados por el Banco Central podría derivar en un ingreso adicio-nal de capital especulativo y hacer que las operaciones de depósito resulten inúti-les. Recientemente, en mayo de 2007, el Banco Central aumentó el coeficientede exigencia de liquidez de 3,5% a 4,0-4,5%. Aquí, también estamos intentan-do evitar cambios drásticos.

Al ajustar el tipo de cambio del rublo, el Banco Central considera que los siguien-tes aspectos son significativos. La importación de bienes crece rápidamente bajola influencia de una elevada apreciación real del rublo. En 2006, la importaciónde bienes creció un 31%, mientras que aumentó un 39% durante el primer tri-mestre de 2007 en comparación con el primer trimestre de 2006.

De acuerdo con nuestras estimaciones, si el tipo de cambio nominal efectivodel rublo continúa sin cambios, y los precios del petróleo se mantienen en elmismo nivel de los primeros cinco meses de 2007, en 2010 la importación debienes podría superar a las exportaciones. En principio, no hay nada de maloen ello. Pero ello nos obligará a considerar muy cuidadosamente la posibilidadde una mayor apreciación nominal del rublo.

Muchas gracias por su atención

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Yaga Venugopa Reddy(Presidente - Banco de la Reserva de India)

La creciente influencia del mundoemergente

Señor Presidente, Señor Presidente del Banco Central de la República Argen-tina Dr. Redrado, Señor Presidente Ignatiev, distinguidos participantes.

Me siento honrado por la amable invitación del Presidente del Banco Central,el Dr. Redrado, a visitar la Argentina y participar de las Jornadas Monetarias yBancarias organizadas por el Banco Central de la República Argentina, esteaño con especial énfasis en “la política monetaria bajo incertidumbre”. Debofelicitar al Dr. Martín Redrado por reunir a un brillante grupo de presidentesde bancos centrales, importantes analistas de mercado y académicos de reco-nocimiento mundial. Este ensamble es un tributo al encanto, popularidad, cono-cimiento y sabiduría del Dr. Redrado. Quiero agradecer a todos los funciona-rios del Banco Central de la República Argentina por la cálida recepción yhospitalidad que nos han brindado.

Mi presentación está dividida básicamente en dos partes. En la primera, abordociertos aspectos generales relacionados con las economías de los mercados emer-gentes abarcando (I) la importancia creciente de las economías de los mercadosemergentes en el contexto global; (II) las características destacadas de la conver-gencia y divergencia de estas economías; y (III) algunas preocupaciones actualesde las economías de los mercados emergentes. Dedico la segunda parte a anali-zar la experiencia de la India en materia de desarrollo y reforma.

I. La importancia creciente de las economías de los mercadosemergentes (EME)

En 1981, un grupo de economías con algunas características de mercado dis-tintivas fue percibido y clasificado como “mercados emergentes” por AntoineW. van Agtmael de la Corporación Financiera Internacional, subsidiaria delBanco Mundial. A grandes rasgos, “EME” se define como una economía conniveles de ingreso per cápita en un rango de bajo a medio, caracterizada porhallarse en transición; es decir, en proceso de pasar de ser una economía demercado cerrada a convertirse en una economía de mercado abierta, embar-

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cada en un programa de reforma económica que la conduce hacia un desem-peño económico más fuerte y competitivo y, simultáneamente, a mayores nive-les de transparencia y eficiencia en el funcionamiento de los mercados defactores, incluidos los mercados financieros. Desde un punto de vista más gene-ral, se puede decir que un mercado es “emergente” o no lo es según la madu-rez de sus instituciones, es decir, de las reglas de juego de mercado económi-co –la ley y la cultura– y las instituciones que adhieren a estas reglas (Kolodko,2003). Desde un punto de vista operacional, las EME pueden ser considera-das como economías con un rápido crecimiento, que transitan gradualmentede un estado en vías de desarrollo hacia un estado desarrollado. Para los par-ticipantes del mercado, las EME son los países que están reestructurando suseconomías hacia una mayor orientación al mercado y, en virtud de ello, ofre-cen valiosísimas oportunidades para el comercio, la transferencia de tecnolo-gía y la inversión.

Si bien, a los fines operativos, las economías con rápido crecimiento se agru-pan como economías de mercados emergentes (EME)4, el grupo de países queconstituye las EME no ha sido claramente definido, de allí que una explicaciónde ellas como grupo a veces resulte difícil. Sin embargo, los principales paísesque conforman las EME están muy bien reconocidos y se observa un crecien-te interés en el seguimiento de las condiciones de mercado y en el rendimien-to de estas economías por parte de las instituciones financieras internaciona-les, principales organismos de inteligencia económica, calificadoras de riesgo,firmas líderes de títulos valores multinacionales y publicaciones financieras.También ha proliferado la investigación académica y de políticas sobre las EME,con particular énfasis en las políticas monetaria, financiera y de regulación, asícomo también en aspectos relacionados con el comercio, la integración finan-ciera y la liberalización de la cuenta capital.

Las EME representan el grupo de países de rápido crecimiento y su participa-ción en el producto mundial va en aumento. Están geográficamente dispersasen todo el mundo y abarcan diversas culturas: Asia, Medio Oriente, Europa, Áfri-ca y América Latina. En función de los crecientes flujos comerciales entre lasEME así como también entre ellas y el resto del mundo, las EME cumplen una

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4 No existe una única definición aceptable de EME, aunque comúnmente se las define como econo-mías con perspectivas de altos niveles de crecimiento. En su Informe de Estabilidad Financiera Glo-bal, el FMI ha categorizado como EME a los siguientes 26 países, ubicados en: América latina–Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, Venezuela; Asia –China, India, Corea del Sur,Indonesia, Malasia, Pakistán, Filipinas, Taiwán Provincia de China y Tailandia; Europa, MedioOriente y África –República Checa, Egipto, Hungría, Israel, Jordania, Marruecos, Polonia, Rusia,Sudáfrica y Turquía. Existen otras categorizaciones, como la del Instituto de Finanzas Internacio-nales, que lleva el número de países a alrededor de 34.

función crítica en la determinación del curso de las políticas y desarrollos bila-terales, regionales y multilaterales. Se han convertido en el destino de grandesmovimientos de capital privado internacional, atraído por posibilidades de altosretornos, empequeñeciendo los flujos oficiales, inclusive aquellos provenientesde instituciones financieras multilaterales.

Hoy, las EME como grupo constituyen un 80% de la población global y repre-sentan un 20% del producto mundial. Su participación en el PIB global crece, locual además constituye un tributo a sus sólidas políticas macroeconómicas, mejo-res posiciones fiscales, sectores externos más fuertes, mayor productividad, etc.Según algunas estimaciones recientes, las EME pronto representarán más de lamitad del PIB basado en la paridad del poder de compra (PPP) del mundo.

Las EME asimismo están adquiriendo una importancia crucial para la dinámi-ca de la oferta y demanda de petróleo y alimentos, además de servicios y pro-ductos manufacturados, así como también en lo que respecta a mejorar la coo-peración ambiental.

Así, el surgimiento de las EME en general ha hecho de la globalización un pro-ceso de dos vías en el que las economías emergentes están pasando de ser recep-tores pasivos a convertirse en participantes activos de la economía global.

Resulta útil reconocer que algunas de las EME se están convirtiendo en núcle-os centrales de la actividad económica regional con poblaciones considerables,grandes bases de recursos y mercados gigantescos. Se considera que su éxitoeconómico genera externalidades positivas para los países vecinos y alienta susprocesos de desarrollo.

Desde la perspectiva de la política pública, administrar la transición de lasEME hacia economías de mercado maduras es una tarea que implica desafíos.En comparación con el camino de transición atravesado por las economíasactualmente industrializadas, las cuales están a cargo del diseño de las políti-cas de las EME se encuentran con varios frentes de presión; en términos deltiempo restringido para atravesar la transición, presiones tecnológicas hacia unamayor apertura, presiones socio-políticas, etc.

Es útil advertir también que implícitamente en la palabra “emergente” incluidaen el título mismo que se le ha dado a las EME como grupo, está la idea de quedichas economías están atravesando un rápido cambio o transición. Debemosreconocer que la transición abarca demografía, instituciones políticas, dimensio-nes sociales y actitudes afines. Estos cambios que lo abarcan todo tienen incor-porada la posibilidad de incertidumbre, quizás algo de volatilidad, pero se venexacerbados por los flujos de capitales internacionales, en particular cuando los

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cambios en dichos flujos no se relacionan con aspectos fundamentales domésti-cos. En una situación de este tipo, administrar la transición resulta un desafíocrítico para quienes diseñan las políticas; la administración exige un trade-off másdifícil y dinámico entre compromiso y flexibilidad en la política. De hecho, variasiniciativas de política sin precedentes observadas en muchas EME durante losúltimos meses respecto de la administración de los flujos de capital se debenconsiderar en el contexto de las presiones del trade-off dinámico entre compro-miso y flexibilidad en las políticas del sector externo de las EME.

II. Algunas características distintivas de las EME

Los mercados emergentes y las economías en vías de desarrollo crecieron 5,8%durante los últimos 10 años en comparación con el crecimiento del 2,7% de laseconomías avanzadas. Este fenómeno actualmente está dando crédito al argu-mento de que el crecimiento de los países emergentes quizás pueda ayudar, encierta medida, a neutralizar una desaceleración en la economía de los EE.UU.

En segundo lugar, en los últimos años, el entorno inflacionario de las EME siguesiendo benigno a pesar de la suba significativa de los precios de los productosprimarios. La inflación promedio de las EME ha caído drásticamente desdecomienzos de la década de 1990, en muchos casos de niveles de dos y tres dígi-tos, a un 5% en la actualidad. Es impresionante esta baja en la inflación de lasEME, ahora sostenida por más de media década.

Tercero, las EME han crecido más rápidamente que las economías avanzadastambién en términos de volumen comercial. Así, el volumen de las exportacio-nes de las economías emergentes y en vías de desarrollo ha crecido a una tasapromedio del 8,9% durante 1998-2006 comparada con el crecimiento del 5,5%de las economías avanzadas.

Cuarto, las EME atraen flujos de capitales significativos. Los ingresos netos decapital privado extranjero a las EME alcanzaron un nivel de U$S 256.000millones en 2006. La demanda de inversores extranjeros de activos de merca-dos emergentes se refleja en una suba generalizada de los ingresos a los mer-cados accionarios y de bonos específicos de las EME. La emisión de deuda pri-vada de mercados emergentes en los mercados de bonos internacionales crecióa un nivel record de U$S 125.000 millones en 2006.Quinto, como resultado del crecimiento persistente de los flujos de capitales,las reservas de divisas de las EME se han incrementado de manera significati-va. En consecuencia, siete de las EME tienen más del doble de las reservas dedivisas del G-7 y representan el 43,7% de las reservas de divisas globales, mien-tras que el grupo de países G-7 representa el 21,1% del total. De modo similar,

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mientras el 7% de las reservas de divisas de las EME equivale a un 3% de suPIB agregado, las reservas que mantiene el G-7 representan el 4% de su PIB total.

Sexto, junto con la acumulación de las reservas en divisas provenientes de expor-taciones y de la cuenta capital, la mayoría de las EME, aunque no todas, tam-bién tiene altas tasas de ahorro, que se incrementan continuamente cada vezmás en muchas economías asiáticas y de otros mercados emergentes. En estospaíses, los ahorros crecen con mayor rapidez que la inversión.

Séptimo, el crecimiento considerable del financiamiento a través del mercadoha sido apuntalado por grandes esfuerzos en la modernización del sectorfinanciero, lo que ha permitido a las EME ofrecer una gama de instrumentosfinancieros cada vez más amplia y sofisticada, atrayendo así a nuevos tipos deinversores. En suma, las EME tienden a generar estructuras financieras simila-res a las de los países avanzados.

Si bien las EME como grupo tienen estas características en común, en ciertosaspectos también son bastante diferentes entre sí. La mejora general en los fun-damentals de las EME enmascara una significativa dispersión en la mayoría delos indicadores de referencia; es decir, crecimiento del PIB, inflación, balanza depagos, reservas de moneda extranjera y finanzas públicas. Por lo tanto, permí-tanme enumerar ahora algunas de las características divergentes de las EME.

En primer lugar, algunos de los países están creciendo a un ritmo sólido mien-tras que el crecimiento de otros ha sido relativamente más lento durante algu-nos de los últimos años. De igual manera, las fuentes de crecimiento son bas-tante disímiles entre una EME y otra.

Segundo, como lo refleja la relación exportaciones/PIB, la demanda externa hasido un motor más dominante del crecimiento en los últimos años para algu-nas de las EME, mientras que otras parecen ser economías más orientadas a lademanda doméstica.

Tercero, existe una divergencia en el rendimiento del sector externo de lasEME, que se refleja en parámetros como los saldos de cuenta corriente, el nivelde deuda externa, etc. Las EME, China, Indonesia, Malasia y Rusia inclusive, hanvenido manteniendo superávit de cuenta corriente desde 1998, mientras queotras han tenido déficit en este mismo rubro. Las reducciones de la deudaexterna han sido particularmente significativas en Indonesia, Rusia, Brasil ytambién en la Argentina, luego del canje de la deuda de 2005.

Cuarto, las EME tienen una amplia variedad de esquemas cambiarios. Dicha diver-sidad sólo se espera a la luz de las amplias diferencias que existen respecto de las

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circunstancias económicas y financieras entre estos países. Sin embargo, a medi-da que estos países se han ido adaptando a las mayores oportunidades que sur-gían de una participación más profunda de la economía global cada vez más inte-grada y de los cambios registrados en sus propios entornos económicos, en algunosde ellos se ha advertido un movimiento gradual hacia una mayor flexibilidad.

Quinto, existe variabilidad en términos de patrimonio económico como, porejemplo, ricos recursos naturales y de capital humano.

Sexto, la construcción de las instituciones cumple una función importante en eldesarrollo sostenido. Dado que las principales EME han tomado el camino de lasreformas en diferentes puntos en el tiempo y en diferentes circunstancias histó-ricas, varían sus fortalezas institucionales. Por ejemplo, tanto China como Rusiaestán transitando de una economía con planificación centralizada a una econo-mía de mercado abierta, pero su abordaje de las reformas ha sido diferente y, porlo tanto, también difiere el nivel de fortaleza institucional. Un nivel contrastantede desarrollo institucional asimismo resulta evidente a partir del hecho de quemientras algunos mercados emergentes fueron testigo de crisis en la década de1990, algunos otros, como China e India, lograron evitar el efecto de contagio.

Siete, otro contraste dentro del grupo de las EME está dado por el hecho deque no todas están igualmente expuestas a shocks similares. Por ejemplo, si obser-vamos el comercio del petróleo de las EME, algunas son exportadoras netas depetróleo y se están beneficiando de las escaladas en su precio, mientras que otrasson importadoras netas de este recurso. En consecuencia, las EME consumi-doras que son importadoras de petróleo enfrentan mayores preocupaciones encuanto a seguridad energética para la financiación de su crecimiento a largoplazo, mientras que otras se benefician en términos relativos a la hora de resol-ver sus crecientes necesidades de energía.

Las EME manifiestan características muy diversas para los inversores, ya sea entérminos de tamaño de país, tamaño de los mercados financieros, dependenciaenergética, nivel de reservas de divisas y, de modo más general, rendimiento macro-económico. Así, no todas las EME sufren el mismo impacto a raíz de los desarro-llos permanentes de la economía global y los inversores parecen advertir lasdiferencias. La ventaja de dicha diversidad es que la posibilidad de cualquier com-portamiento sincronizado o potencial contagio entre las EME en cierta medidaresulta moderado. Sin embargo, el Presidente del Banco Central de Italia, elseñor Draghi, explicó en su discurso de hoy que existen nuevos intermediariosfinancieros, nuevos instrumentos financieros y nuevos riesgos dispersos. De allíque el riesgo de contagio de las EME a través de los mercados financieros, quehoy se ven mucho más integrados, parece haber aumentado y el sector real de lasEME podría no permanecer inmune a sus consecuencias.

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III. Preocupaciones actuales de las EME

En las economías de mercados emergentes, el crecimiento se mantuvo firmegracias a la adopción de sólidas políticas macro y a las reformas estructurales.Estas fueron complementadas por factores globales como, por ejemplo, preciosfavorables en los productos primarios y abundante liquidez mundial. Sin embar-go, han surgido preocupaciones respecto de la sustentabilidad de algunos deestos factores. Un alto crecimiento de las inversiones, préstamos excesivos, dema-siada liquidez, fortalecimiento de la demanda minorista y desequilibrios en lospagos comerciales e internacionales son algunos de los factores que están cau-sando preocupación en algunas de las EME.

Además existe una serie de riesgos a la baja que surgen del comportamiento enel precio del petróleo, desarrollos adversos en el mercado hipotecario de EE.UU.,persistencia en los desequilibrios globales, grandes posiciones apalancadas enlos mercados financieros y el posible surgimiento de presiones inflacionarias.Es importante reconocer el riesgo de un ajuste abrupto y desordenado de losdesequilibrios en los pagos globales. La exposición de los mercados emergen-tes a los activos financieros de riesgo en los mercados maduros ha incremen-tado y, en consecuencia, también lo han hecho los riesgos financieros globalesen general. En el caso de que se moderara o se perdiera el apetito por el riesgoy por ende se desarmaran las posiciones apalancadas, los mercados emergen-tes podrían sufrir un impacto adverso grave.

Los mercados accionarios globales también se están integrando, independien-temente de su grado de desarrollo. Con el deterioro del segmento de baja cali-ficación del mercado hipotecario de EE.UU. a comienzos de 2007, la volati-lidad de los mercados financieros internacionales ha crecido durante losúltimos meses. En este tiempo también se ha profundizado la preocupaciónpor las implicancias sistémicas de que fallen los fondos de cobertura y deque los riesgos se esfumen a través de los mercados de derivados. En conse-cuencia, el monitoreo de los riesgos ha pasado a ser mucho más complejoque antes. Por lo tanto, hay una grave preocupación de que los mercados/inver-sores financieros puedan estar asignando una ponderación insuficiente a losriesgos a la baja.

La integración de las EME a los mercados globales ha resultado en una diver-sidad más amplia de instituciones financieras que operan en las EME y unagama más amplia de estrategias de negocios. Al buscar las instituciones finan-cieras de las economías avanzadas cada vez más oportunidades de gananciasa nivel de clientes y de productos, la inversión extranjera directa del sectorfinanciero ofrece una ruta de acceso a las EME, las cuales ofrecen la posibi-lidad de ampliar las oportunidades atractivas de negocios estratégicos. La

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creciente participación de empresas extranjeras en los sistemas financierosde las EME ha originado ciertas preocupaciones.

Finalmente, la suba reciente de los precios de los productos agrícolas podríarepresentar potencialmente el comienzo de un alza estructural de los pre-cios. El desempeño impresionante del crecimiento y la consecuente suba enla demanda de alimentos por parte de grandes poblaciones, en particular Indiay China, en una escala sin precedentes para un período corto, genera enor-mes presiones de demanda sobre los artículos alimentarios, inclusive el acei-te comestible. La creciente demanda de proteínas animales podría acentuaraún más la demanda de productos agrícolas. El lado de la oferta también seve afectado por la desviación del maíz y las oleaginosas hacia la producciónde biocombustibles como sustituto energético dispuesta por ley en algunospaíses. Las tendencias hacia el calentamiento global se suman a las incerti-dumbres del lado de la oferta. El descalce resultante entre la oferta y la deman-da podría tener un impacto potencial sobre los precios de los alimentos. Elconsecuente impacto en las percepciones de inflación y, por ende, en las expec-tativas de inflación podría ser de magnitud desproporcionada, incluso qui-zás en las economías industrializadas. Al mismo tiempo, existen varios desa-fíos para la política pública en cuanto a la administración del problema delos precios de los alimentos.

Primero, invariablemente existen fuertes consideraciones domésticas econó-micas y políticas a la hora de administrar la producción de alimentos y garan-tizar la seguridad alimentaria.

Segundo, la creciente conversión de los productos primarios en instrumentosde financiación global ahora evidente podría ayudar, pero también potencial-mente podría añadir volatilidad, dado que en los últimos años ha habido unacreciente presencia de inversores financieros en los mercados de instrumentosfinancieros basados en productos primarios.

Tercero, la ponderación de los alimentos en los índices de precios es impor-tante en muchas EME; de allí que presentaría dilemas para la administraciónmonetaria.

Cuarto, en dicha situación, ante cualquier comparación de inflación entre lasEME y las economías industrializadas, algunas EME podrían resultar perjudi-cadas debido a la mayor ponderación de los artículos alimentarios en sus índi-ces de precios.

Finalmente, aquellas EME que deben luchar contra los efectos de segundo ordenque surgen de los recientes incrementos en el precio del petróleo pueden encon-

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trarse con posibles shocks en los precios de los alimentos, que resultan un pocoone rosos. En caso de que se produjeran desarrollos adversos al respecto en unmo mento de contracción de la liquidez global o de incremento brusco en lasprimas de riesgo podrían presentarse dilemas de política para las EME, aúnluego dar cuenta de riesgos a la suba, tanto en términos de eficiencia como deresistencia.

Sin embargo, es gratificante destacar que en la India el gobierno ha tomadomedidas para la administración inmediata del lado de la oferta de los artículosalimentarios, lo que debería mitigar en cierta medida las preocupaciones poreste tema. El Consejo Nacional de Desarrollo, el mayor ente de diseño de polí-ticas de la India, se reunió la semana pasada y completó un vigoroso programapara mejorar la producción y la productividad en el sector agrícola.

IV. La India: La experiencia de desarrollo y reforma

La India es el segundo país más poblado, pero se encuentra entre aquellos quetienen el perfil demográfico más joven del mundo. Se espera que el “dividendodemográfico” se extienda durante las próximas décadas de este milenio. La Indiaes única por su pluralismo en términos de idiomas, religiones, ideologías y tra-diciones disperso en veintiocho provincias y siete territorios de unión gober-nados bajo un régimen federal, cada uno con su identidad socio-cultural dis-tintiva. La Constitución de la India reconoce 22 idiomas como idiomas oficiales.India además está dotada de recursos naturales, recursos humanos y regionesclimáticas variadas. La arquitectura institucional es única con federalismo fle-xible, democracia con sufragio universal para los adultos y la convivencia entreel sector público y el sector privado.

CrecimientoLa tasa de crecimiento promedio de la economía india durante un período de25 años desde 1980-81 ha sido de un 6,0%; un crecimiento significativo quesuperó la tasa de crecimiento anual de 3,5% de las tres décadas anteriores de1950-51 a 1979-80. Durante un período más reciente, la economía india ha entra-do en una fase de alto crecimiento con una tasa que promedia el 8,6% para losúltimos cuatro años y más del 9% anual durante los últimos dos. Se espera unatasa de crecimiento de 8,5% para 2007-08.

A lo largo de los años, si bien el crecimiento del PIB se ha acelerado, la tasa decrecimiento demográfico se ha moderado, dando un fuerte ímpetu al crecimien-to en el ingreso per cápita. Desde la década de 1990, el ingreso per cápita hacrecido a una tasa promedio aproximada del 4,0%, lo que implica que el ingre-so de una persona se duplicará en casi 18 años. Una persona con una expecta-

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tiva de vida promedio de 72 años de esta manera podría ver que su ingreso seduplica al menos tres veces en su vida adulta. Si se mantiene la tasa actual decrecimiento del PIB cercana al 9%, una persona puede esperar ver cómo su nivelde vida se multiplica casi cinco veces a lo largo de su vida.

El sector industrial constituyó el 19,6% del PIB en 2006-07. La industria indiaha surgido a partir de un período de reestructuración y cambio organizacionalque se produjo en el período 1996-2003. En los años sucesivos, se produce unacreciente realización de ganancias en productividad y eficiencia y el país pasaa ser cada vez más competitivo a nivel internacional.

En la actualidad, el principal motor de la economía india es el sector de servi-cios, que constituye el 61,9% del PIB para 2006-07 y aportó dos tercios del cre-cimiento del PIB real promedio para el período 2002-07.

El fortalecimiento de la actividad económica ha sido sustentado con un per-sistente incremento en la tasa de inversión doméstica del 22,8% del PIB en2001-02 al 33,8% en 2005-06, combinado con un uso eficiente del capital. Tam-bién cabe destacar que más del 95% de la inversión durante ese período fuefinanciado solamente con ahorro interno. La tasa de ahorro interno tambiénha aumentado de 23,5% a 32,4% para el mismo período. El aporte para la mejo-ra en el ahorro ha derivado tanto del sector corporativo privado como delsector público.

InflaciónSi bien el crecimiento se ha elevado, con el paso de los años la tasa de inflaciónse ha ubicado en niveles moderados a bajos, asegurando estabilidad de precios.Inicialmente, la tasa de inflación creció con firmeza de un promedio anual de1,7% durante la década de 1950 a 6,4% durante la década de 1960 y más aun a9,0% en la década de 1970 antes de bajar marginalmente a 8,0% durante la déca-da de 1980. La tasa de inflación cayó de un promedio del 11,0% durante 1990-95 al 5,3% durante la segunda mitad de la década de 1990.

En los últimos años, la tasa de inflación ha promediado un 5% aproximadamen-te. En reconocimiento de la constante integración de la India con la economíaglobal y las preferencias de la sociedad, se ha resuelto continuar avanzandopara condicionar la política y las expectativas de inflación el rango del 4,0 al4,5% en el mediano plazo. Puede resultar de interés advertir que, desde la inde-pendencia, la inflación media de precios mayoristas estuvo por encima del15% solamente en 5 de 50 años. En 36 de 50 años, la inflación se mantuvo enun solo dígito y en la mayoría de las ocasiones la inflación alta se debió ashocks en los sectores de alimentos y de petróleo.

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EstabilidadUna característica importante de la fase de crecimiento prolongada durantemás de un cuarto de siglo es la resistencia del país a los shocks. En ese perío-do sólo protagonizamos una crisis de balanza de pagos grave, que fue dispa-rada mayormente por la Guerra del Golfo a comienzos de la década de 1990.La economía india de los años posteriores logró evitar con éxito los impac-tos adversos del contagio de shocks provenientes de la crisis del este asiático,la crisis rusa de 1997-98, la situación de sanciones similares a las impuestasen el escenario post-Pokhran y el conflicto limítrofe de mayo-junio 1999. Ana-lizado en ese contexto, el sólido desempeño macroeconómico, de cara a losrecientes shocks del petróleo y los alimentos, demuestra el vigor y la resisten-cia de la economía india.

Sector externoLa economía india ha evolucionado de una economía prácticamente cerradahasta comienzos de la década de 1980 a una economía que se está abriendo eintegrando con rapidez a la economía global a partir del inicio de las principa-les reformas impuestas a comienzos de la década de 1990. En términos de unamedida tradicional de apertura, la relación exportaciones más importaciones(tanto de mercaderías como de bienes invisibles) sobre PIB ha trepado con fir-meza de un 21,1% en 1991-92 a más del 50% en 2005-06 y se espera que crez-ca aun más en 2006-07. Tanto las exportaciones como las importaciones hancrecido por encima de la tendencia de largo plazo en los últimos años. En laactualidad, el déficit comercial está cerca del 7% respecto del PIB; sin embar-go el déficit de cuenta corriente está por debajo del 1,5% del PIB, principal-mente debido al conocimiento y a la ventaja competitiva que tenemos en elsector de servicios y al apoyo sostenido de las remesas de ciudadanos indios quetrabajan en el exterior.

La liberalización de la cuenta corriente tuvo lugar en la primera parte de lasreformas: se implementó la convertibilidad de la cuenta corriente en agosto de1994. En la India, la liberalización de la cuenta capital es secuencial en funcióntanto de los desarrollos domésticos, especialmente en los sectores real y fiscal,cuanto de la cambiante arquitectura financiera internacional.

Federalismo fiscalBajo el sistema federal de gobierno de la India, la Constitución asigna las facul-tades de recaudación de ingresos y las funciones de administración del gastoentre el Gobierno Central y los Gobiernos Estatales. El endeudamiento porparte de los gobiernos sub-nacionales está subordinado en efecto a la aproba-ción previa del gobierno nacional. Más aun, los Gobiernos de los Estados noestán autorizados a tomar endeudamiento externo en forma directa.

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La administración fiscal ha mejorado de manera significativa en el país; enespecial, después de la adopción de la Ley de Responsabilidad Fiscal y Admi-nistración Presupuestaria de 2003 dictada por el Gobierno Central. Los Gobier-nos Estatales también están adoptando leyes similares y han realizado gran-des esfuerzos para mejorar la administración fiscal. La consolidación fiscal,en términos de reducción del déficit, se está produciendo en las finanzas tan-to del Gobierno Central como de los Gobiernos Estaduales.

La administración fiscal del Gobierno Federal en términos generales apunta alograr llevar la relación objetiva entre déficit fiscal bruto (DFB) y (PIB) a 3%,así como también a eliminar el déficit de ingresos (DI) para 2008-09. Se pue-de observar que las relaciones DFB / PIB y DI / PIB ya están presupuestadaspara que se reduzcan a 2,3% y 1,5% en 2007-08. En los últimos años asimismose ha registrado una mejora significativa en las finanzas a nivel estatal. El DFBde todos los Estados cayó del 4,7% del PIB en 1999-2000 al 2,7% del PIB en2006-07, mientras que el DI se redujo del 2,8% del PIB al 0,1% del PIB. La mayo-ría de los Estados también ha aprobado legislaciones de responsabilidad fiscal.Por consiguiente, el déficit fiscal combinado del Gobierno Central y de losGobiernos Estaduales descendió aproximadamente al 6,6% del PIB en 2006-07de un 10% a comienzos de la década de 2000.

El Banco de la Reserva (RBI) cumple dos funciones cruciales en relación conel sistema fiscal indio: como banquero y como administrador de deuda tantodel Gobierno Central como de los Gobiernos Estaduales. Al adoptar la funciónde banquero para ambos tipos de Gobierno, el RBI también ofrece apoyo tem-poral cuando se producen descalces en sus cobros y pagos mediante adelantosde corto plazo.

El Banco de la Reserva cumple una función significativa como Asesor del Gobier-no Central y de los Gobiernos Estaduales en materia de relaciones fiscalesfederales. El Banco de la Reserva sensibiliza al Gobierno Estadual sobre temasfiscales importantes. Desde 1997, el Banco de la Reserva organiza con frecuen-cia bianual una Conferencia de Secretarios de Finanzas de Gobiernos Estadua-les. Desde su inicio, esta Conferencia ha servido como importante foro para lainteracción entre todas las partes involucradas (Gobiernos Estaduales, Gobier-no Central y el Banco de la Reserva) sobre temas relacionados con las finanzasestatales y ha logrado soluciones consensuadas sobre cuestiones de relevanciapolítica y operacional.

Deuda públicaEl Banco de la Reserva administra los préstamos del mercado, que constituyenun 50% de la deuda pública del Gobierno Central y de los Estados. En el perí-odo anterior a las reformas, es decir, antes de 1991, el objetivo principal de la

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administración de la deuda se concentraba en minimizar los costos del endeu-damiento. Sin embargo, esta situación desembocó en una represión del sectorfinanciero a causa de las disposiciones legales que exigían a los bancos e insti-tuciones financieras invertir en títulos del gobierno a tasas predeterminadas.Reconociendo la vital importancia del impacto de un sistema de ese tipo en eldesarrollo del sector financiero, el Banco de la Reserva adoptó una serie de medi-das desde comienzos de la década de 1990 para pasar del régimen de tasa deinterés controlada a uno de tasa de interés determinada por el mercado. La mone-tización automática del déficit presupuestario del Gobierno Central por partedel Banco de la Reserva se interrumpió desde 1997-98 y actualmente, el Ban-co de la Reserva no participa de la emisión primaria de deuda efectuada por elgobierno.

Es verdad que el stock agregado de deuda pública del Gobierno Central y delos Estados como porcentaje del PIB es alto, hoy en día se encuentra en un75%. También cabe destacar que existen varias características únicas en la admi-nistración de deuda pública en la India, que en general brindan estabilidad a lamacroeconomía. Primero, los Estados no tienen exposición directa a la deudaexterna. Segundo, casi la totalidad de la deuda pública está denominada en mone-da local y se encuentra en manos de residentes. Tercero, la deuda pública, tan-to del Gobierno Central como de los Estados está activa y controlada con pru-dencia por el Banco de la Reserva de la India garantizando comodidad a losmercados financieros sin ningún tipo de volatilidad indebida. Cuarto, el mer-cado de títulos públicos se ha desarrollado en forma significativa durante losúltimos años en términos de volumen, profundidad y participantes, e impor-tantes reformas ulteriores se hallan en proceso de realización. Quinto, la mayorparte de la deuda lleva cupones fijos y no indexados por inflación. Sexto, elGobierno no se ha aventurado en emisiones de deuda soberana negociable enmoneda extranjera. Séptimo, los ahorros contractuales complementan la deu-da negociable para la financiación de los déficits. Finalmente, el financiamien-to monetario directo de las emisiones primarias de deuda se ha interrumpidoa partir de abril de 2006. De allí que el alto stock de deuda pública en relacióncon el PIB como también los déficit fiscales relativamente más altos del pasa-do no han sido motivo de preocupación en lo que respecta a la estabilidad. Sinembargo, se reconoce que la sustentabilidad de largo plazo al igual que lamayor liberalización de los sectores externo y financiero, para fomentar el impul-so de crecimiento, exigirían una mayor reducción tanto de la deuda como delos déficit a niveles prudenciales.

Reformas del sector financieroEl sistema financiero indio del periodo previo a la reforma, antes de 1991,esencialmente atendió las necesidades del desarrollo planificado en un marcode economía mixta, en la que el sector gubernamental cumplía una función pre-

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dominante en la actividad económica. Las tasas de interés de los títulos públi-cos se ataron artificialmente a niveles bajos, que no guardaban relación con lascondiciones de mercado. El sistema de tasas de interés controladas se caracte-rizaba por prescripciones detalladas por el lado de los préstamos y los depósi-tos, lo que condujo a una multiplicidad y complejidad de las tasas de interés.Como sería de esperar, el entorno del sector financiero de aquellos años se carac-terizaba por la existencia de mercados financieros segmentados y subdesarro-llados combinados con la escasez de instrumentos financieros. En consecuen-cia, hacia fines de la década de 1980, el control en la disponibilidad y elotorgamiento de crédito bancario para determinados sectores afectó en formaadversa la viabilidad y rentabilidad de los bancos. Así, las transacciones entreel balance de facto conjunto del Gobierno, el Banco de la Reserva y los bancoscomerciales estuvieron regidas por prioridades fiscales más que por principiossólidos de administración financiera y viabilidad comercial. Luego se recono-ció que este enfoque, conceptualmente orientado a mejorar la eficiencia a tra-vés de un enfoque coordinado, en realidad hizo que se perdiera la transparen-cia, la obligación de rendir cuentas y el incentivo para procurar la eficiencia.

BancosEl sistema bancario de la India ha sufrido importantes cambios durante losúltimos 16 años. Surgieron nuevos bancos, nuevos instrumentos, nuevas ven-tanas, nuevas oportunidades y, junto con todo ello, nuevos desafíos. Si bienla desregulación abrió nuevas perspectivas para que los bancos incrementensus ingresos, también implicó una mayor competencia y en consecuenciamayores riesgos. La India adoptó medidas prudenciales tendientes a impar-tir fortaleza al sistema bancario y a garantizar su seguridad y solidez, a tra-vés de mayor transparencia, obligación de rendir cuentas y credibilidad públi-ca. El coeficiente de adecuación del capital ha crecido al 12,4% para los bancoscomerciales programados a fines de marzo de 2006, lo cual está muy porencima del estándar internacional. Las utilidades netas de los bancos comer-ciales se mantuvieron en 0,9% del total de los activos durante 2004-05 y2005-06, respecto del nivel alto del 0,16% en 1995-96. El coeficiente de PGN(pérdidas y ganancias netas) respecto de los préstamos de los bancos comer-ciales programados, que estaba en niveles altos del 15,7% hacia fines de mar-zo de 1997, cayó en forma sostenida al 3,3% hacia fines de marzo de 2006.Los activos irregulares netos cayeron 1,2% de los adelantos netos durante 2005-06 respecto de 2,0% en 2004-05. Según los resultados financieros prelimina-res disponibles para la mayoría de los bancos para el ejercicio 2006-07, lasolidez financiera ha mejorado aun más.

La reforma de nuestro sistema bancario ha sido única en el mundo en cuantoa que combina una reorientación abarcadora de la competencia, regulación ypropiedad de una manera no disruptiva y costo-efectiva. Ciertamente, nuestra

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reforma bancaria constituye un buen ejemplo del dinamismo del sector públi-co en cuanto a la administración de problemas pendientes y el pragmatismode la política pública para permitir que los sectores privados domésticos y exter-nos compitan y crezcan. La India no ha tenido crisis bancarias.

El Gobierno tomó medidas para reducir su participación en los bancos nacio-nalizados e introdujo la propiedad privada pero sin alterar su carácter de sec-tor público. La lógica subyacente de este enfoque ha apuntado a garantizar quelas funciones saludables del sector público no se perdieran durante el procesode transformación. Gracias al buen valor de mercado de las acciones de losbancos, la inyección de capital a los bancos por parte del Gobierno ha resulta-do rentable para el Gobierno.

En la India se creó un Consejo de Códigos y Estándares Bancarios indepen-diente sobre la base del modelo del Reino Unido a fin de asegurar que se evo-lucione y se adopte un código de conducta abarcador para el tratamiento jus-to de los clientes. Con miras a lograr una mayor inclusión financiera, desdenoviembre de 2005, todos los bancos deben poner a disposición del públicouna cuenta bancaria básica “sin adicionales”, ya sea con saldos mínimos muybajos o ninguno, así como también con cargos que resulten accesibles paravastos sectores de la población. Se obligó a los bancos a revisar sus prácticascorrientes a fin de alinearlas con el objetivo de ‘inclusión financiera’.

Existe un sistema de defensa del consumidor con un ombudsman ubicado enquince ciudades para brindar solución a los problemas de los clientes con losbancos. Se asigna alta prioridad a la atención al cliente en la evaluación de lasupervisión y brinda comodidad regulatoria al Banco de la Reserva.

Con vistas a fortalecer el marco de supervisión dentro del RBI, en 1994 se creóun Consejo de Supervisión Financiera (BFS) compuesto por miembros selec-tos del Consejo Central del Banco de la Reserva y una variedad de profesiona-les expertos con el objetivo de brindar “atención unificada a la supervisión” yasegurar un enfoque integrado en lo que respecta a la supervisión de los ban-cos comerciales y las instituciones financieras. Además, el Banco de la Reservainstituyó en 1995 un sistema de Monitoreo y Vigilancia Externo para bancos,que dispone un Sistema de Alarma Temprana como disparador de inspeccio-nes in situ de instituciones vulnerables.

Desarrollo de los mercados financierosLos mercados financieros de la India en el período anterior a comienzos de la déca-da de 1990 estuvieron marcados por tasas de interés controladas, topes cuantita-tivos, preferencias legales, mercado cautivo de títulos públicos, excesiva depen-dencia del financiamiento del banco central, tipo de cambio fijo y restricciones a

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las cuenta corriente y de capital. Como resultado de diversas reformas, los mer-cados financieros ahora han pasado a un régimen caracterizado por tasas deinterés y tipos de cambio determinados por el mercado, instrumentos de políticamonetaria basados en los precios, convertibilidad de la cuenta corriente, liberali-zación de la cuenta de capital en fases y un sistema de subasta para el mercado detítulos públicos. Una característica a destacar es que los mercados de deuda cor-porativa y de títulos públicos están esencialmente orientados al mercado domés-tico dado que la participación de inversores institucionales extranjeros y de noresidentes en estos mercados está limitada y sujeta a topes prudenciales.

El Banco de la Reserva ha adoptado una actitud activa en el desarrollo de losmercados financieros. El desarrollo de estos mercados se ha realizado de mane-ra calibrada, secuencial y cuidada, de modo que dichos desarrollos avancen coor-dinadamente con aquéllos de otros mercados del sector real. El carácter secuen-cial se ha fundamentado en la necesidad de desarrollar infraestructura demercado, tecnología y capacidades en los participantes del mercado y las ins-tituciones financieras de manera coordinada.

El Banco de la Reserva ha dado prioridad al desarrollo del mercado de dineroya que constituye el enlace clave para el mecanismo de transmisión de la polí-tica monetaria a los mercados financieros y, en última instancia, a la economíareal. El Banco de la Reserva tiene un interés especial en el desarrollo del mer-cado de títulos públicos dado que también cumple una función elemental enla transmisión efectiva de los impulsos de la política monetaria en un entornode desregulación.

En el marco legal se produjo un cambio cualitativo a partir de la aprobación dela Ley de Administración de Divisas (FEMA) en junio de 2000, por medio dela cual se han redefinido los objetivos de la regulación como facilitadora delcomercio y los pagos así como también del desarrollo y funcionamiento orde-nado del mercado de divisas de la India. El marco legal alcanza tanto a la dimen-sión del desarrollo como al orden o estabilidad. La legislación faculta al gobier-no a reimponer controles si el interés público así lo requiere. El RBI ha adoptadodiversas medidas para el desarrollo de los segmentos de contado y futuro delmercado de divisas. A los participantes del mercado también se les ha permi-tido actuar con mayor flexibilidad en las operaciones con divisas y en la admi-nistración de sus riesgos.

Se ha establecido un enlace entre los mercados de dinero, de títulos públicosy de divisas que se encuentra en franco desarrollo. La fijación de precios enel mercado primario es más creíble que antes y los mercados secundarioshan adquirido mayor profundidad y liquidez. La cantidad de instrumentos yparticipantes se ha incrementado en todos los mercados, registrándose el

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crecimiento más impresionante en el mercado de títulos públicos. El Bancode la Reserva ha creado infraestructura institucional y tecnológica para per-mitir la transparencia de las operaciones y brindar sistemas de pago y liqui-dación garantizados.

Política monetariaEl preámbulo de la Ley del Banco de la Reserva de la India de 1934 establecede alguna manera y en rasgos generales el tono de los objetivos de política mone-taria del Banco de la Reserva: ‘regular la emisión de títulos de deuda del Bancoy el mantenimiento de las reservas con miras a garantizar la estabilidad mone-taria de la India y en general operar el sistema de divisas y crédito del país en sufavor.’ Así, a diferencia de la tendencia actual de muchos países avanzados yemergentes, no existe un mandato explícito de estabilidad de precios ni de metasde inflación formales en la India.

Los objetivos generales de la política monetaria de la India han sido mantenerun grado razonable de estabilidad de precios y asegurar el flujo de crédito ade-cuado para facilitar el aceleramiento de la tasa de crecimiento económico. Elénfasis relativo que se le da a la estabilidad de precios y al crecimiento econó-mico se modula en función de las circunstancias que prevalecen en la econo-mía. Últimamente, las consideraciones macroeconómicas y de estabilidad finan-ciera han asumido una importancia agregada ante la creciente apertura de laeconomía india.

El reconocimiento del cambio en la dinámica del mercado financiero en losalbores de las reformas del mercado financiero también impulsó un cambio enlos procedimientos operativos de la política monetaria. El marco de la políticamonetaria ha sido dotado de mayor flexibilidad con la adopción del enfoquede indicadores múltiples desde 1998-99, abandonando un marco de fijación demetas monetarias.

En el nuevo entorno operativo, el Banco de la Reserva ha dependido cadavez más de una combinación de instrumentos basados en el mercado y decambios en los encajes, cuando fue necesario, para llevar adelante la políticamonetaria. Por lo general se ha reducido la dependencia en los instrumentosdirectos y la preferencia política de instrumentos indirectos se ha convertidoen la piedra angular de las operaciones actuales de la política monetaria. Sinembargo, no se presentan dudas a la hora de utilizar instrumentos directoscuando resulta apropiado. El Banco de la Reserva actualmente utiliza instru-mentos múltiples para garantizar que el sistema mantenga la liquidez apro-piada, en línea con el objetivo de la estabilidad de precios, de modo que secumplan todos los requisitos de crédito legítimos. Con este fin, el Banco de laReserva persigue, entre otros, una política de administración activa de liquidez

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a través de operaciones en un mercado abierto que incluyen mecanismo de ajus-te de liquidez, esquema de estabilización del mercado y coeficiente de reservade efectivo, desplegando los instrumentos de política que tiene a su disposi-ción con flexibilidad, según lo requiera la situación. Los cambios en las tasasfijas de pases activos y pasivos determinados en forma ocasional por el Ban-co de la Reserva para llevar adelante su mecanismo de ajuste de liquidez –bajoel cual el banco central realiza subastas diarias para los bancos– surgieroncomo los principales instrumentos para emitir señales de tasa de interés enla economía india. En paralelo se desarrollaron mecanismos institucionalespara mejorar la transparencia y la comunicación de la política monetaria. ElDr. Redrado, a quien hemos escuchado antes, se refirió a diversos aspectos queincluyen las dificultades en el canal de transmisión en las EME. Yo estoy deacuerdo con él.

Tradicionalmente se identifican cuatro canales clave para la transmisión de lapolítica monetaria; a saber: los canales de tasa de interés, de agregados crediti-cios, de precios de los activos y de tipo de cambio. El canal de la tasa de inte-rés surge como el mecanismo dominante para la transmisión de la política mone-taria. De todas maneras, es justo considerar que el canal del crédito correparalelamente al de la tasa de interés en cuanto a la generación de efectos mone-tarios sobre la actividad real. Los cambios en las tasas de interés por parte delas autoridades monetarias también inducen movimientos en los precios delos activos para generar efectos de riqueza en términos de valuaciones de mer-cado de activos y pasivos financieros. El canal del tipo de cambio es relativa-mente menos importante en el contexto indio, aunque su relevancia está cre-ciendo en forma gradual. Últimamente, un quinto canal –las expectativas– haadquirido importancia en la dirección de una política monetaria con miras alfuturo ante la influencia que tiene sobre los cuatro canales tradicionales.

Desafíos actualesAntes de concluir, quisiera compartir con ustedes algunos de los desafíos queenfrentamos a mediano plazo.

En primera instancia, el tema más complejo y con mayores desafíos se relacio-na con el desarrollo de la agricultura. Si bien más del 60% de la fuerza laboraldepende de la agricultura, el sector apenas representa el 20% del PIB. Más aun,el crecimiento del PIB generado por la agricultura está sólo marginalmente porencima de la tasa de crecimiento demográfico, lo cual no es adecuado para garan-tizar una rápida reducción de la pobreza. El 29 de mayo de 2007, nuestro hono-rable Primer Ministro anunció un esquema mayor que apunta a duplicar la tasade crecimiento de la agricultura al 4% para el período del 11° Plan. El Gobier-no ha brindado 250.000 millones de rupias para nuevas iniciativas agrícolaslanzadas por los Estados. También se ha anunciado una Misión de Seguridad

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Alimentaria con tiempo acotado para contrarrestar la suba de los precios de losproductos alimentarios y para garantizar cambios visibles en su disponibilidaddurante tres años.

Segundo, la historia del crecimiento en cualquier país en vías de desarrollo nopuede estar completa sin valorar su impacto en el estado de la pobreza y elempleo. La Comisión de Planeamiento ha puesto énfasis en que la India debeluchar por “un crecimiento más inclusivo”. La cantidad de personas que vivenpor debajo de la línea de pobreza ha bajado del 36% en 1993-94 al 22% en2004-05. Nuevamente, el tema es sacar de la pobreza a cada vez más gentebrindándole oportunidades de empleo productivo. El Informe de Enfoque del11° Plan Quinquenal sugiere que duplicar el crecimiento del PIB agrícola al4% anual mejorará las condiciones de empleo rural, incrementando el salarioreal y reduciendo la subocupación. Sin embargo, aun cuando se logre, un cre-cimiento general de 9% incrementará aun más la disparidad de ingresos entrelos hogares agrícolas y no agrícolas, a menos que unos 10 millones de trabaja-dores que en la actualidad dependen de la agricultura encuentren un empleoremunerativo que no provenga de este sector. Esto presenta un gran desafío nosólo en términos de generación de empleo no agrícola sino también de con-cordancia con el tipo requerido en el lugar adecuado.

En tercer lugar, la prestación de servicios públicos esenciales como la educa-ción y la salud a amplios sectores de nuestra población es un gran desafío ins-titucional. Existe un fuerte sentimiento de que la educación permitirá a lospobres participar del proceso de crecimiento y aún resta subsanar las grandesbrechas en la disponibilidad de servicios de atención médica en términos deacceso mínimo para los pobres.

Cuarto, durante los últimos años el déficit de infraestructura ha constituido unarestricción crítica al crecimiento económico de la India. En el Informe deEnfoque del 11° Plan Quinquenal se estima que para acelerar el crecimientodel PIB del 7 al 9%, es necesario acelerar el nivel actual de inversión en infraes-tructura del 4,6% del PIB al 8% durante el período que dure el Plan. El tema debrindar infraestructura adecuada y de calidad ya ha llamado la atención de losdiseñadores de políticas de todos los niveles. Aquí los temas más importantesson el marco de regulación y el clima general de inversiones, lo cual está sien-do encarado por el Gobierno. Además de los niveles de inversión más altos, losasuntos de gobierno y administración que incluyen políticas relacionadas conla adecuada fijación de precios y de cargos al usuario se están analizando enprocura de obtener resultados satisfactorios.

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V. En resumen

Permítanme concluir expresando mi profundo agradecimiento en razón de lasatenciones brindadas por el Banco Central de la República Argentina y en for-ma personal por su Presidente, el Dr. Redrado.

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Martín Redrado(Presidente - Banco Central de la República Argentina)

La influencia creciente de los paísesemergentes

En las últimas dos décadas se observó en muchos países emergentes una pro-gresiva liberalización financiera que, junto con una mayor apertura al comer-cio internacional, estimuló una creciente participación en la economía global.

La apertura a los movimientos de capital mostró más dificultades que en elcaso del comercio internacional. Así, la mayor integración financiera derivó ensucesivas crisis a lo largo del mundo emergente, que empañaron las ventajasesperadas de una mayor apertura de la cuenta de capital.

Sin embargo, la respuesta a esta volatilidad externa no fue el aislamiento, sinoque los países emergentes insistieron en el proceso de integración, básicamen-te siguiendo un mecanismo de corrección de errores. Es decir, buscando la for-ma de fortalecer las economías domésticas, de manera de aprovechar los bene-ficios que genera la globalización, al tiempo de reducir sus potenciales costos.

Por otra parte, a diferencia de la década pasada, los flujos netos de capital semueven desde los emergentes hacia los países desarrollados, convirtiéndose enactores relevantes en los actuales desequilibrios globales. Reflejo de esta diná-mica es que las reservas internacionales de los países emergentes como pro-porción del total crecieron desde un 38% en promedio durante la década del80 a un 71% en 2006.

Los países emergentes registraron un superávit conjunto de cuenta corriente delorden de los 640.000 millones de dólares en 2006 (flujo neto de capitales hacialos países desarrollados). Está situación contrasta fuertemente con la observa-da antes de la crisis asiática, en 1996, cuando los países en desarrollo mostra-ban un déficit conjunto de cuenta corriente de 80.000 millones de dólares (ingre-so neto de capitales desde los países centrales).

Los flujos netos de capital hacia los países desarrollados están concentrados enun grupo de países. Así, China, Rusia, los miembros de la OPEP, otros paísesasiáticos y, en menor medida Latinoamérica, explicaron la mayor parte del finan-ciamiento a las economías industrializadas.

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El nuevo patrón de los flujos de capital contradice lo que indica la intuición eco-nómica: es decir, se esperaría que los flujos de capitales se movieran hacia lospaíses con una mayor rentabilidad del capital, dada por la menor dotaciónrelativa de capital o por el mayor potencial de crecimiento.

Sin embargo, una mirada más fina muestra que la dinámica observada en losflujos de capitales de los países en desarrollo no se debe a menores ingresos bru-tos de capital (por el contrario, estos flujos han duplicado su nivel de 1996),sino a mayores salidas brutas (se han triplicado con respecto al mismo año). Asu vez, de estas últimas, la mitad está explicada por la acumulación de reservasinternacionales llevada a cabo por los bancos centrales emergentes. Así, las reser-vas internacionales en los países en desarrollo se han triplicado desde 2002.

Como respuesta a las sucesivas crisis financieras, la percepción de activos finan-cieros más seguros y líquidos en los países desarrollados ha llevado a los paí-ses emergentes a acumular estos activos para reducir su vulnerabilidad. Más aúncuando no existe un prestamista internacional de última instancia y no está defi-nida una nueva arquitectura financiera internacional que atienda posibles pro-blemas de liquidez.

Este mayor peso de las economías emergentes en la economía global generaciertos desafíos para los policymakers:

En el plano financiero, el entorno en el cual se desenvuelve la política moneta-ria en el mundo desarrollado ha cambiando con el nuevo patrón que siguenlos capitales, lo cual explica en parte que las tasas de interés internacionales delargo plazo hayan permanecido en niveles históricamente bajos por razones queno siempre están relacionadas con el sesgo de la política monetaria y sus efec-tos sobre las expectativas de tasas de interés futuras.

En el plano real, la globalización también ha afectado el manejo de la políticamonetaria a través del cambio de los factores que afectan la inflación domésti-ca. Se ha observado en los últimos años el impacto sobre la inflación de la pre-sión a la baja en los precios de los bienes manufacturados y también el efectodel aumento de precios de los commodities.

En consecuencia, ya no basta solamente con analizar los factores domésticos.Una consecuencia directa de la mayor importancia de los países emergentes esque para el diseño de la política económica los policymakers deben prestaratención también a lo que ocurre en todo el arco emergente y a su interrela-ción con la economía doméstica. Además, deben tener en cuenta posibles efec-tos de la política de los países desarrollados en los emergentes, ya que una cri-sis en estos últimos puede afectar a los primeros.

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En este punto resulta difícil llegar a una conclusión sobre el efecto del mayorpeso de las economías emergentes sobre la volatilidad financiera. Hay factoresque derivan en una menor volatilidad, mientras que otros podrían significarun incremento de la misma.

Por un lado, la mayor participación de los emergentes en la economía mundialpermite ampliar la base de inversores para un determinado activo financiero, gene-rando mayores posibilidades de diversificación y aumentando la estabilidad.

Por otro lado, aparecen nuevas fuentes de volatilidad en los flujos financieros:así, parte de la exportación de capitales de los países emergentes está relacio-nada con los ingresos generados por commodities, con lo cual los movimientosde capitales pasan a depender de las condiciones particulares del mercado delrespectivo bien y de la volatilidad de su precio.

Asimismo, algunos bancos centrales se han transformado en importantes par-ticipantes en mercados de determinados activos financieros. De esta forma, cam-bios de gran magnitud en sus portafolios pueden tener efectos bruscos en losprecios de dichos activos y generar períodos de turbulencia. Si bien los merca-dos emergentes se perciben como de mayor riesgo que los desarrollados, la mejo-ra reciente en las políticas macroeconómicas aplicadas por los primeros redu-jo la vulnerabilidad de estas economías a shocks externos, en comparación a loque ocurría en la década pasada.

Así, hoy existe un sostenido interés por el riesgo emergente en un contextodonde a la marcada mejora en los fundamentals se le suma una abundante liqui-dez que incentiva la búsqueda de rendimientos.

Este contexto de participación creciente y menor riesgo percibido permitióuna mayor madurez de los activos emergentes como asset class. En efecto, seobserva una base más amplia de inversores, la inclusión de activos emergentesen índices benchmark y una menor volatilidad.

Adicionalmente, las políticas de reaseguro implementadas permiten que las eco-nomías emergentes se muestren menos dependientes de los flujos externos decapitales. La mejora en los fundamentals ha permitido además un marcado desa-rrollo de los activos denominados en moneda local. En efecto, las crecientes emi-siones en moneda doméstica permiten desafiar al “pecado original” y reducirla exposición de los emisores al riesgo cambiario.

Además, los países emergentes aprovechan así las favorables condiciones inter-nacionales para profundizar un mercado que pueda mantenerse cuando estascondiciones eventualmente cambien. Esto puede estar mostrándonos un nue-

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vo enfoque en la manera de integrarse, en la cual no toman como dadas lascondiciones en las cuales deben relacionarse con el mundo, sino que aprove-chan las oportunidades para integrarse de una manera sustentable.

Países como México y Sudáfrica han logrado no sólo extender la curva en mone-da local con singular éxito sino también concentrar la mayor parte de su fon-deo en instrumentos denominados en sus propias monedas. El debilitamientodel dólar y el consiguiente interés por diversificar las carteras de inversión hajugado en tal sentido a favor de este proceso, permitiendo que su incidenciasea cada vez mayor.

El mencionado contexto de interés creciente por activos emergentes se tradu-jo en una sostenida apreciación de este tipo de instrumentos y una marcadacontracción en los spreads. Los precios de los credit default swaps para las espe-cies más líquidas (por ejemplo, Brasil y México a 5 años) también se encuen-tran en niveles históricamente bajos, mientras que los márgenes bid-offer de estemercado son cada vez más estrechos indicando una mayor liquidez, un mayordesarrollo y una menor incertidumbre prevaleciente.

Mi preocupación está dada por la posibilidad de una sobre-apreciación (dadoel riesgo aún implícito en este tipo de activos) en un contexto de abundanteliquidez, y la consecuente vulnerabilidad ante cambios en las expectativas conla chance de reversión y ajuste abrupto en los portafolios, que podría ser aunmás dañina si existe un importante nivel de apalancamiento en el mercado.

No obstante, en los últimos episodios de volatilidad (mayo-junio de 2006, febre-ro-marzo de 2007), el sell-off fue acotado y se observó una rápida recupera-ción. Esto fue particularmente destacable entre los activos de renta fija (espe-cialmente en aquellos denominados en moneda local), lo que señala ciertamadurez alcanzada por este tipo de activos como asset class.

La mayor importancia relativa de los países emergentes lleva necesariamente aun mayor interés por la “calidad” de las políticas macro que aplican.

En este sentido, en los últimos años los países emergentes han profundizado sugrado de disciplina macroeconómica y se encuentran mejor preparados que enla década pasada para enfrentar shocks. Así, en general los países emergentes están:

• aplicando políticas monetarias consistentes; • mostrando cuentas públicas más ordenadas;• reduciendo los descalces de moneda;• mejorando la regulación y supervisión financiera (hoy los sistemas

financieros de los países emergentes se encuentran más sólidos, mos-

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trando menores tasas de irregularidad, consolidado sus ganancias yubicándose por encima de las recomendaciones internacionales);

• aplicando regímenes cambiarios más flexibles;• registrando cuentas externas superavitarias;• reduciendo los niveles de deuda; • acumulando reservas internacionales;• y desarrollando el mercado de capitales local.

En el caso de la acumulación de reservas, en un estudio que recientemente publi-camos en el Banco Central, observamos que la economía monetaria internacio-nal ha sido testigo durante este último decenio de un notable fenómeno: el cre-cimiento explosivo a nivel global de las reservas internacionales, principalmentemotorizado por las economías emergentes y en menor medida por países indus-trializados.

Estos episodios de acumulación sistemática ocurrieron bajo distintos tipos derégimen cambiario y monetario. Al mismo tiempo, la esterilización parece serla regla general, con mayores niveles en países con metas de inflación plenas ymenores en aquellos que tienen anclas débiles. En tanto, la acumulación fuer-te de reservas parece ser característica de países en una etapa de desarrollo inter-medio, en la cual buscan reducir su vulnerabilidad mientras se insertan en losmercados financieros internacionales.

Son varias las razones que explican este comportamiento. Por un lado, resultauna estrategia razonable para reducir la exposición a shocks externos en el casode los países en desarrollo donde la profundidad financiera es reducida, lainestabilidad contractual frecuente y el acceso al financiamiento contingenteante crisis sistémicas es escaso.

Asimismo, las reservas internacionales se utilizan para evitar la volatilidad exce-siva en el tipo de cambio. Esto es importante porque aún cuando varios paísesen desarrollo se declaran oficialmente como flotadores, en la práctica se com-portan de otra manera; una de las razones para ello es precisamente la relacio-nada a dicha volatilidad y el contagio.

Nuestro desafío como región consiste en aprovechar esta fase favorable paraimplementar políticas que permitan una trayectoria de crecimiento más esta-ble en el mediano y largo plazo, y que permitan reducir la vulnerabilidad macro-económica.

Los ciclos de crecimiento espasmódico seguidos de crisis que han experimen-tado los países de nuestra región no son inocuos, sino que han tenido notablescostos en términos de los ingresos de nuestra población –la productividad mun-

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dial avanza sin esperar nuestros vaivenes–. Estas oscilaciones muchas veceshan tenido su correlato en procesos devastadores, especialmente para los sec-tores más desprotegidos de la sociedad y sin acceso a instrumentos financierossofisticados.

Si comparamos, por ejemplo, el crecimiento económico a través del tiempo deAsia y América Latina podemos observar un patrón mucho más estable en lospaíses de Asia que se refleja en niveles de ingreso y desarrollo económico muysuperiores. En este marco es importante construir estabilizadores automáticosdel ciclo interno, y mecanismos de resguardo frente a la volatilidad macroeco-nómica.

Muchas veces cuando vivimos un shock positivo, ha sido una tentación tomar-lo como de duración indefinida, olvidando que una posible reversión nuncapuede descartarse. Debemos tener siempre presente que el ciclo es, efectivamen-te, un fenómeno transitorio, y trabajar para poder poner en práctica políticasanticíclicas robustas. En este sentido, creo que hemos internalizado el concep-to de intertemporalidad y hoy estamos especialmente dispuestos a mirar acrossthe cycle, pensando en los posibles escenarios más allá de la fase por la queestamos atravesando.

La clave está en fortalecer los pilares de lo que podríamos denominar el “nue-vo paradigma económico regional” en América Latina: solvencia fiscal, pru-dencia monetaria, política comercial exportadora, reducción del endeudamien-to externo neto y profundidad financiera; pero sobre todo, en prever en todoslos frentes políticas que nos permitan reducir la vulnerabilidad macroeconó-mica que históricamente nos caracterizó y así poder alcanzar el crecimientoeconómico sostenido con inclusión social.

Muchas gracias.

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Las Fuerzas subyacentesen la Economía Global

Panel III

Nout Wellink(Presidente – Banco de Holanda)

No hay globalización sin innovación

Introducción

El mundo ha cambiado drásticamente en el último par de décadas. La nuevatecnología nos ha brindado muchas nuevas oportunidades, en particular la movi-lidad de personas, bienes e ideas. A continuación analizo el progreso tecnoló-gico y lo que significa para la macroeconomía en general, y para la política mone-taria en particular.

La globalización es impulsada por el cambio tecnológico

Existen al menos cuatro manifestaciones de cambio tecnológico que han refor-mado radicalmente el mundo en las últimas décadas:

Primero, un tráfico aéreo económico y rápido (gráfico 1). El repentino aumen-to en el tráfico aéreo es impulsado por la tecnología, que ha mejorado la efi-ciencia del transporte aéreo, y por la gestión administrativa, que permitió la divi-sión del mercado en pasajes de business class de alto rendimiento y en boletosde bajo costo. El proceso fue respaldado por la competencia, que ejerció unapresión descendente sobre los precios.

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Fuente: Estadísticas de empresas de transporte aéreo.

Gráfico 1. Crecimiento del tráfico aéreo en EE.UU. Índice 1958 = 100

3000

2500

2000

1500

1000

500

01958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003

Segundo, los bajos costos de transporte gracias al contenedor de carga. El con-tenedor de carga puede transportar mercadería no frágil por aproximadamen-te el 1% de su precio minorista a cualquier lugar del mundo (DeLong, 2006).En la era pre-contenedor, los costos de transporte generalmente oscilabanentre 10% y 20% del precio minorista. Por supuesto, los bajos costos de trans-porte son sólo uno de los factores que explican el repentino aumento de losproductos asiáticos en los mercados de occidente. Se necesitan factores adicio-nales para explicar este fenómeno. En particular, el repunte de las economíasde Asia está generando nuevas oportunidades comerciales.

Tercero, la tercerización de la producción intensiva en mano de obra a los paí-ses de bajos salarios. El factor subyacente es las nuevas tecnologías permitenque el desglose del proceso productivo. Las fábricas están ubicadas en lugaresalejados de los mercados de destino, tanto en las industrias de manufacturacomo de servicios. Hoy, no es excepcional que una empresa de computaciónno sólo produzca hardware en economías emergentes, sino que también opereun servicio telefónico de mesa de ayuda para sus clientes del mundo occiden-tal desde países tales como India. La participación de los insumos tercerizadosal exterior en el PIB puede alcanzar hasta 12%, tal como sucede en Canadá ylos Países Bajos.

Cuarto, la mano de obra con baja calificación en Occidente está enfrentandola competencia de la mano de obra de bajo costo proveniente de Asia y Euro-pa Central y Oriental. Al mismo tiempo, los salarios de la mano de obra alta-mente calificada están aumentando. El factor subyacente es la tecnología ses-gada en favor de los trabajadores calificados. La automatización reduce lademanda de trabajadores poco calificados, ya que las computadoras ofrecenun sustituto. Pero las computadoras también pueden ampliar las ventajas natu-rales de la mano de obra altamente calificada, como complemento obradle tra-bajo. Un profesional talentoso puede servir a una base de clientes muchomás grande debido a las nuevas oportunidades que brinda la tecnología deinformación y comunicación. Las destrezas en materia de ingeniería finan-ciera y administración también tienden a favorecer a la mano de obra alta-mente calificada.

Estos son sólo ejemplos que ilustran que no existiría una economía global sinuna nueva tecnología. Cabe recordar que la tecnología siempre ha sido la fuer-za impulsora de los cambios. Éste fue el caso cuando la invención de la impren-ta en el siglo XV promovió la difusión de ideas; y continúa siendo el caso en elmundo actual, donde las ideas se diseminan con mucha más rapidez que haceveinte años gracias a internet.

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Consecuencias macroeconómicas

El cambio tecnológico trajo prosperidad mundial. En los últimos años, el creci-miento de la producción alcanzó niveles que no se habían visto desde princi-pios de los 70. No sólo las economías de Occidente están creciendo rápidamen-te. China e India se están integrando a la economía mundial a toda velocidad.El crecimiento promedio de la productividad de China en los últimos diez añosalcanzó cerca de 10% (gráfico 2). El crecimiento promedio de la productividaden los países emergentes y en desarrollo también aumentó, hasta alcanzar 5% elaño pasado. A pesar de una reciente mejora, el crecimiento de la productividaden América Latina está más atrasado que en otros mercados emergentes.

A pesar de que la tecnología es una fuente de bienestar, también puede tenerefectos colaterales negativos. Por ejemplo, la velocidad sin precedentes a la quepasan las ideas entre las personas es un logro clave de la revolución de la tec-nología de información y comunicación. Pero también permite la propagaciónrápida de las malas ideas, tales como el fundamentalismo religioso. El desafíoes asegurarse de que la nueva tecnología genere mejoras.

Hay ganadores y perdedores por el cambio tecnológico, al menos en términosrelativos. El mundo en desarrollo en general se está beneficiando con los acon-tecimientos recientes. Sin embargo, algunas áreas están perdiendo. Por el ladode los que pierden, hay áreas que no tienen conexión con la red que maneja loscontenedores e internet. Esto se aplica a áreas que carecen de infraestructuracrucial, ya sea electricidad y rutas confiables, o normas jurídicas.

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Nota: Productividad definida como volumen PIB/fuerza laboral total.

Gráfico 2. Crecimiento de la productividad

-4

-2

0

2

4

6

8

10

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2006

China India América latina y el Caribe

Cambio porcentual

En el mundo occidental la seguridad laboral ha disminuido, no sólo para lostrabajadores manuales. Hoy en día, los servicios en tecnología de informacióny comunicaciones y otros sectores de alta tecnología se tercerizan a países debajos salarios. Pero la cantidad de puestos de trabajo tercerizados es aún muymodesta en comparación con la cantidad total de puestos perdidos y creados.En los Países Bajos, se tercerizan aproximadamente 9.000 puestos de trabajo poraño, mientras que la cantidad anual de puestos eliminados y creados supera800.000 (Ministerio de Economía de Holanda, 2005). Debido a que la revolu-ción en tecnología de información y comunicaciones está sesgada en favor delos trabajadores calificados, favorece a la mano de obra altamente capacitadasobre la no calificada. Afortunadamente, la desigualdad en los ingresos entrelos trabajadores altamente calificados y los poco calificados no implica nece-sariamente que los trabajadores poco calificados ganen menos. El FMI demos-tró que las tendencias recientes han aumentado el tamaño de la torta. Losinsumos más económicos han aumentado la producción y la remuneración glo-bal de la mano de obra en un 6% en términos reales en las economías avanza-das en los últimos 25 años (FMI, 2007). Y todos los consumidores se benefi-cian con precios más bajos.

Para mantener los efectos del mercado laboral bajo control, la capacidad deinserción profesional es un tema de política clave. Los empleados flexiblespueden adaptarse a las nuevas circunstancias generadas por la tecnología. Losgobiernos pueden dar una mano mejorando la educación y proporcionandoun sistema de seguridad social que incentive la movilidad laboral. En algunospaíses, los programas de seguridad social pueden ser tan generosos que desin-centivan los esfuerzos para buscar nuevos empleos. Pero el eslogan “cuantomás bajo, mejor” va demasiado lejos. En América Latina, por ejemplo, los pro-gramas de seguridad social alivian la desigualdad de los ingresos. Si los bene-ficios del crecimiento económico se comparten ampliamente, se puede esperarque el respaldo a la reforma económica sea más amplio que de otro modo.

Política monetaria

El desafío para la política monetaria es adaptarse al nuevo ambiente. Afortuna-damente, los bancos centrales tienen mucho más espacio para maniobrar aho-ra que cuando Arthur Burns fue designado Presidente de la Reserva Federal porel Presidente Richard Nixon en 1970 con las siguientes palabras: “Respeto suindependencia; sin embargo, espero que en forma independiente él llegue a laconclusión de que son mis opiniones las que se deben seguir”. Asimismo, lapresión a la baja sobre la inflación que ejercieron las importaciones de bajocosto de países de ingresos bajos ha hecho la vida de los banqueros centralesen el mundo occidental un poco más fácil que en el pasado. Los precios de laindumentaria y de artículos de alto valor, tales como automóviles y computa-

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doras personales, han disminuido. Las computadoras ahora son mucho másbaratas teniendo en cuenta las mejoras en la calidad. La presión general a labaja sobre la inflación ha permitido tasas de interés de política monetaria másbajas, al menos en el corto plazo.

En el largo plazo, la tasa de interés real de equilibrio podría subir. Esto habríasucedido si el mundo se hubiera inclinado hacia una tasa tendencial de creci-miento de la productividad permanentemente más alta. Aún no hay certeza deque esto sea cierto. En igualdad de condiciones, una tasa de interés real deequilibrio más alta implica que la tasa de interés promedio de política mone-taria a lo largo del ciclo coyuntural también debe subir a un nivel superior, enforma consistente con el nuevo equilibrio.

Es por eso que es importante determinar la tasa tendencial de crecimiento dela productividad. Desde el punto de vista de la política monetaria, se puedereformular la pregunta del siguiente modo: ¿Cuál es el nivel de crecimiento alcual puede operar la economía sin generar mayor inflación? Siempre es difí-cil determinar la velocidad límite de una economía, pero en tiempos de cam-bio representa un desafío aún mayor. Un acontecimiento lo hace especial-mente difícil. Es el cambio de una sociedad industrial a una post-industrial.En la década del 50, el 30% de la fuerza laboral de los EE.UU. estaba emplea-da en el sector manufacturero (gráfico 3). En la actualidad, esa cifra es del10%. Hemos cambiado a una sociedad orientada a los servicios. En la indus-tria de servicios, la utilización de la capacidad no puede medirse contando lacapacidad ociosa de las fábricas. Además, el crecimiento de la productividad

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Gráfico 3. Aporte de la fuerza laboral de agricultura y manufactura EE. UU.

10

15

20

25

30

1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 20030,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Manufactura (escala izq.) Recursos naturales y minería (escala der.)

Porcentaje de participación

en la industria de servicios sólo puede estimarse en forma imprecisa. Gene-ralmente, se utiliza la productividad total de los factores como medida clave.Es determinada como un residuo: el crecimiento de la productividad es elaumento del valor agregado que no puede ser explicado por el volumen de losinsumos utilizados. Esta medida es muy aproximada. Con todo, la producciónpotencial y su índice de crecimiento es más difícil de determinar de lo que loera en una economía industrial.

La incertidumbre acerca de la producción potencial se traduce en incertidum-bre sobre la brecha de producto entre la producción potencial y la real. Siem-pre ha sido delicado basar la política monetaria en brechas de producto. La inves-tigación realizada por Orphanides (2003) sugiere que la Gran Inflación se debióen gran medida a la medición errónea de la producción potencial y la brechade producto. Resulta virtualmente imposible determinar las brechas de pro-ducto en tiempo real. Sólo pueden medirse de manera confiable ex post, con laperspectiva del tiempo transcurrido. ¿Cómo hacer frente a este problema? Unalección es que los objetivos de la política monetaria deben ser modestos. Lograruna “sintonía fina” del crecimiento económico siempre ha sido un objetivo dema-siado ambicioso en un mundo con retrasos largos y variables en la transmisiónmonetaria. Enfocarse en una inflación baja y estable puede proteger a los ban-cos centrales de la tentación del activismo. Dadas las incertidumbres actuales,las autoridades monetarias deben ser especialmente cuidadosas al interpretarla brecha de producción. Deben mantenerse firmes en reacción a la inflaciónreal y otros indicadores relativamente confiables de los riesgos de inflación, talescomo el excesivo crecimiento salarial.

En la teoría, la liberalización de la cuenta de capital e incluso la apertura delcomercio ameritan un foco más intenso de la política monetaria en la estabili-dad de los precios en lugar de la estabilización de la producción (Razin y Loun-gani, 2006). La movilidad internacional del capital, así como el acceso más amplioa los mercados financieros, crea nuevas oportunidades para que los hogares sua-vicen su trayectoria de consumo con el correr de los años. El libre comerciointernacional permite la especialización en la producción doméstica. Comoresultado, sería posible desenganchar el consumo y la producción en mayormedida que en el pasado. En otras palabras, los hogares pueden amortiguar loscambios en la producción sin intervención del Banco Central.

En la práctica, un banco central enfocado en la estabilidad de los precios esmás complicado de lo que parece. Una inflación baja y estable en los precios alconsumidor no es motivo para la complacencia. A pesar de la estabilidad delos precios al consumidor, la inflación de los precios de activos puede indicardesequilibrios subyacentes, tales como una evaluación del riesgo excesivamen-te optimista por parte de los participantes del mercado financiero que mantie-

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ne las tasas de interés a largo plazo en niveles injustificadamente bajos. Losformuladores de políticas monetarias deben ser previsores y evaluar las posi-bles divergencias entre los factores reales y nominales en el área de agregadosmonetarios, mercados de crédito y de activos. Cómo implementarlo es unapregunta difícil que excede el alcance de este documento.

Referencias

DeLong, J. Bradford (2006), The box that changed the world, Project Syndicate.

Ministerio de Economía de Holanda (2005), Visie op verplaatsing.

FMI (primavera de 2007), World Economic Outlook.

Orphanides, Athanasios (2003), The quest for prosperity without inflation, Jour-nal of Monetary Economics, Vol. 50, Nº 3.

Razin, Assaf, y Prakash Loungani (2006), Globalization and equilibrium infla-tion-output trade-offs, NBER Documento de Trabajo Nº 11641.

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Erkki Liikanen(Presidente - Banco de Finlandia)

Globalización: ¿Menores riesgos peromayor incertidumbre?

Introducción

La globalización es la gran historia de nuestro tiempo. Las fuerzas de la globa-lización cambian el proceso de inflación doméstica y la forma en la cual se trans-miten las medidas de política en la economía doméstica.

La naturaleza incierta y la magnitud de estos cambios hacen que el trabajo delos banqueros centrales sea más exigente. Pero al mismo tiempo, la globaliza-ción ha ayudado a los banqueros centrales ejerciendo cierto efecto de amorti-guación sobre los precios.

Analizando la situación, la inflación baja y estable que hemos observado en losúltimos años transmite confianza de que los banqueros centrales pueden mane-jar este ambiente operativo incierto y cambiante en tanto el proceso de globa-lización sea ordenado. Por lo tanto, hoy no hablaré mucho sobre cómo la glo-balización está cambiando el proceso de inflación doméstica y el mecanismode transmisión de la política monetaria.

En cambio, hoy expondré principalmente sobre cómo la globalización está cam-biando el panorama de riesgos y qué implica para los bancos centrales y otrosformuladores de políticas. En particular, analizaré el fenómeno algo paradóji-co de una disminución amplia en las primas de riesgo en un momento en quela incertidumbre, es decir, los riesgos que no pueden cuantificarse , de hechopuede estar aumentando.

Globalización: panorama general

A menudo se dice que no hay nada nuevo en materia de globalización. Si bienesto puede ser cierto en algún sentido, me parece que la fase actual de la glo-balización difiere notablemente de las anteriores en cuanto a su alcance, velo-cidad, intensidad e impacto.

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No es posible identificar el comienzo exacto de la fase actual de la globaliza-ción. Sin embargo, podemos decir que la desaparición de las economías plani-ficadas centralmente –especialmente la transformación interna de China y ladisolución de la Unión Soviética– desencadenaron las fuerzas de la globaliza-ción que se habían estado acumulando durante la década de los 80.

El resultado obvio de esto fue que los países del antiguo bloque comunista seabrieron e integraron a la economía mundial. El fracaso de los modelos econó-micos de planificación centralizada cambió profundamente el panorama polí-tico en los países que ya eran democráticos. Específicamente, les permitió y losimpulsó a adoptar políticas cada vez más orientadas al mercado conducentes ala competencia y a las mejoras en la productividad.

El punto que deseo destacar aquí es que, a pesar de que en la actualidad la glo-balización se considera a menudo como una “fuerza de la naturaleza” inevita-ble e irreversible, su fase actual fue desencadenada por acontecimientos políti-cos y necesita de algunas instituciones globales y del apoyo político internacionalpara sostenerse.

Si el colapso de la planificación central fue el principal desencadenante, enton-ces los rápidos avances tecnológicos fueron la principal fuerza subyacente enla globalización. En particular, el desarrollo explosivo de la tecnología de infor-mación y comunicación desempeñó un rol fundamental. Al reducir drástica-mente el costo de transmitir y compartir la información y los servicios, ha hechoque el mundo esté más interconectado e interdependiente de lo que cualquierobservador razonable hubiera considerado posible hace tan sólo 20 años.

Beneficios económicos sin precedentes

Los beneficios económicos de la globalización son claros y generalizados. Laexpansión económica global actual ha sido la más larga en 30 años. El sólidocrecimiento global está reduciendo la cantidad de personas que viven en extre-ma pobreza. Y, por primera vez en décadas, los ingresos promedio de los paí-ses en desarrollo y desarrollados están convergiendo.

Las fuerzas de la globalización han intensificado la competencia y motivadorápidas mejoras en la productividad; estos factores han ejercido presión a la bajasobre los precios. Por su parte, la globalización financiera ha contribuido a unadisminución amplia en las primas de riesgo en varios mercados y clases deactivos, que permitió un acceso mucho mayor a la financiación para familias,firmas y países de todo el mundo.

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En general, a pesar de los muchos cambios estructurales generados por la glo-balización, el ambiente económico se ha vuelto más estable y aparentementemás predecible. Hemos sido testigos de lo que correctamente se ha llamado “laGran Moderación”, una disminución significativa en la variabilidad de la pro-ducción y la inflación.

Una parte significativa del crédito ha sido atribuida a mejores políticas mone-tarias. La reforma institucional y, por ende, la mayor credibilidad de la políticamonetaria ancló las expectativas de inflación, y éste ha sido un factor impor-tante para asegurar el bajo nivel de tasas de interés a largo plazo.

Entonces, ¿por qué la creciente ansiedad?

A pesar de estos efectos rotundamente positivos, la ansiedad sobre la globali-zación y la incertidumbre sobre su avance continuo y parejo es cada vez mayor.Una fuente de preocupación muy divulgada son los desequilibrios globales encuenta corriente y el riesgo de su corrección abrupta y desordenada.

Asimismo, aparentemente están surgiendo otros dos “desequilibrios”.

En primer lugar, la distribución despareja de los beneficios de la globalización,combinada con una mayor sensación de inseguridad laboral, está comenzan-do a erosionar también el respaldo de las clases medias a la globalización enalgunos países, notablemente en los Estados Unidos. Esta desilusión del seg-mento clave del electorado aumenta el espectro del proteccionismo.

En segundo lugar, existen indicios de que el estrechamiento de las primas deriesgo observado en muchos mercados y categorías de activos pueden no estartotalmente sobre una base sustentable. Esto implica la posibilidad de un ensan-chamiento abrupto y amplio en las primas de riesgo. Dado el grado sin prece-dentes de interdependencia financiera, las consecuencias podrían ser serias.

Por lo tanto, de manera bastante paradójica, estamos en una situación en laque la perspectiva económica de base continúa siendo benigna, y muchos ries-gos medibles continúan en niveles bajos o incluso están disminuyendo, mien-tras que la incertidumbre, es decir, los riesgos que no pueden ser fácilmentecuantificados, o determinada su oportunidad, precio o cobertura en los mer-cados, pueden de hecho estar aumentando.5

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5 Según la famosa distinción de Frank H. Knight, “riesgo” se refiere a situaciones en las que el encar-gado de la toma de decisiones puede asignar probabilidades matemáticas a la aleatoriedad a la que

En esta aparente dicotomía y sus implicancias centraré el resto de mis comen-tarios. Primero analizaré en mayor detalle las diversas fuerzas que han lleva-do a la disminución de las primas de riesgo. Luego analizaré las implicanciasy los desafíos que tiene la constelación de riesgos bajos y mayor incertidum-bre para los bancos centrales. Finalizaré destacando algunas implicancias depolítica más amplias.

Primas de riesgo en descenso

La amplia compresión de las primas de riesgo ha sido una fuerza importantepara respaldar el crecimiento global en los últimos años. Gran parte de estadisminución en el precio de los riesgos parece haber reflejado desarrollos asen-tados sobre una base sólida.

• “La gran moderación”, la menor volatilidad de la producción y lainflación, ha desempeñado un rol importante en la reducción de lasprimas de riesgo, en particular la prima de riesgo por inflación. Losbancos centrales han contribuido claramente a este proceso anclan-do en forma creíble las expectativas de inflación.

• Ya sea reflejo de la “saturación de ahorros” o el “excedente moneta-rio”, la amplia oferta global de fondos –tal como lo reflejó el creci-miento de los agregados monetarios y sus contrapartes– tambiénha contribuido a disminuir las tasas de interés a largo plazo, así comola compresión de las primas de riesgo más generalmente.

• La mayor liquidez de mercado, reflejo de una cantidad de factoresdiferentes, tales como el desarrollo de infraestructura de mercado,la ampliación de la base de inversores y políticas macroeconómicasmás prudentes en muchos países emergentes, ha reducido las pri-mas de riesgo por liquidez.

• El uso más extendido de la diversificación de cartera incrementó lademanda de activos que poseen un riesgo no sistemático relativamen-te alto, empujando hacia abajo el precio de riesgos idiosincrásicos en

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se enfrenta (por ejemplo, primas de riesgo y volatilidad basada en datos históricos), mientras quela “incertidumbre” se refiere a situaciones en las que esta aleatoriedad no puede expresarse en tér-minos de probabilidades matemáticas específicas (por ejemplo, corrección perjudicial de dese-quilibrios globales, posiblemente acompañada de acrecentamiento sin precedentes de las primasde riesgo). En otras palabras, la incertidumbre es un tipo de ambigüedad en la cual la probabili-dad de una acción o resultado no puede calcularse, mientras que el riesgo tiene algún elementode cálculo –existe una probabilidad cierta de que se produzca un acto o resultado conocido. Knight,Frank H. (1921); “Riesgo, Incertidumbre y Utilidad”, Hart, Schaffner & Marx; Houghton MifflinCompany.

muchas categorías de activos (por ejemplo, acciones y deuda sobera-na). Esto se ve reflejado especialmente en los mercados emergentes.

• La innovación financiera, tal como la desagregación del riesgo conla ayuda de algunos derivados complejos , ha mejorado la asigna-ción del riesgo e incrementado la demanda de muchos tipos deactivos riesgosos. Esto ejerció presión a la baja sobre varias primasde riesgo, especialmente en el riesgo crediticio. Asimismo, la mayorcapacidad para transferir riesgos mediante la securitización ha redu-cido las primas de riesgo.

La mayoría de estos desarrollos son bienvenidos y reflejan mejores fundamen-tos y desarrollo e innovación en los mercados financieros. Al mismo tiempo,algunos de ellos pueden no ser permanentes y otros pueden ayudar a incenti-var algunos acontecimientos insostenibles con implicancias sistémicas. Comotales, necesitan un cuidadoso monitoreo.

También existen algunos acontecimientos más preocupantes que han compri-mido las primas de riesgo. Uno de ellos ha sido la “búsqueda de rendimien-to”, o un mayor retorno en activos de mayor riesgo, en sus muchas manifes-taciones.

• En algunos casos, las disminuciones en las primas de riesgo deriva-das de la búsqueda de rendimiento pueden haber sido reforzadaspor relaciones circulares entre causa y efecto. Es decir, las percep-ciones sobre riesgos más bajos pueden haber moldeado la realidad,llevando a ciclos de primas de riesgo más estrechas que se auto-refuerzan.

• Existe el riesgo de que las herramientas modernas de administra-ción de riesgo cuantitativo en algunos casos podrían contribuir a lacompresión excesiva de las primas de riesgo. Si se utiliza en formamecánica, la volatilidad en disminución deriva en un aumento delpresupuesto de riesgo del comerciante, que a su vez podría incenti-var la asunción de mayores riesgos, contribuyendo de ese modo a lacompresión de las primas de riesgo. Al realizar mediciones en basea acontecimientos pasados, las herramientas estadísticas tambiénpodrían subestimar los riesgos derivados de acontecimientos pocofrecuentes pero significativos –tales como catástrofes naturales oimportantes acontecimientos políticos.

• En algunos casos la estructura de incentivos de los gerentes de inver-sión lleva a un gerente racional a asumir riesgos excesivos con cono-cimiento. Raghuram Rajan ha escrito y expuesto largamente sobrecómo algunos gerentes de inversión pueden verse tentados a asu-mir tail risks excesivos difíciles de cuantificar que dan un retorno

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positivo casi todo el tiempo para compensar retornos relativamen-te poco frecuentes pero muy negativos.6 La situación se exacerbaporque otros gerentes pueden asumir un mayor riesgo sólo paraevitar un rendimiento deficiente en relación con sus pares.

Es imposible saber cuán generalizada está este tipo de asunción de riesgo insa-lubre, o cuál es su significatividad en términos cuantitativos. Sin embargo, esprobable que este tipo de comportamiento sea más frecuente en épocas de abun-dante liquidez y estabilidad general; es decir, condiciones con las que conta-mos actualmente. Asimismo, parece probable que el volumen de fondos admi-nistrados por gerentes con estructuras de incentivos potencialmente insalubreshaya crecido con la mayor popularidad de los fondos de cobertura.

¿Pero mayor incertidumbre sobre la durabilidad de las condicionesbenignas?

En resumen, se ha producido una amplia disminución en muchos riesgos medi-bles y gran parte de este desarrollo refleja factores que son bienvenidos y sóli-dos. Asimismo, los mercados aparentemente esperan que las condiciones eco-nómicas globales continúen siendo ampliamente favorables en el futuro. Almismo tiempo, podría sostenerse que la incertidumbre de hecho puede habercrecido.

Una fuente de incertidumbre es que la disminución de las primas de riesgopuede haberse tornado excesiva debido a la excesiva subvaluación del preciode los riesgos. Los mercados financieros globales cada vez más integrados impli-can que un importante repliegue en la asunción de riesgos en un mercado tie-ne potencial para extenderse rápidamente a otros mercados. Por lo tanto, unshock suficientemente grande podría dar lugar a un crecimiento amplio y poten-cialmente perjudicial en las primas de riesgo.

Un tema de preocupación relacionado es que la resiliencia del nuevo sistemafinanciero global ante un importante shock continúa sin haber sido probada.Las innovaciones financieras han permitido la transferencia de diversos ries-gos al inversor con el mayor apetito por un tipo de riesgo en particular. En

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6 Rajan, R.G. (2005); "¿Ha hecho el desarrollo financiero un mundo más riesgoso?", documento pre-sentado en el simposio en Jackson Hole patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas,del 25 al 27 de agosto de 2005; y Rajan, R.G. (2007); "Condiciones financieras, administración alter-nativa de activos y riesgos políticos: tratando de entender nuestro tiempo", Banque de France, Revis-ta de Estabilidad Financiera - Publicación especial sobre fondos de cobertura, No. 10, Abril 2007.

condiciones de mercado calmas y predecibles, esto comprime las primas deriesgo. Al mismo tiempo, las innovaciones financieras bien pueden habercreado nuevos tipos de riesgos sistémicos que sólo serán evidentes en condi-ciones más turbulentas.

Finalmente, la combinación de grandes desequilibrios globales y signos de queel respaldo político a la globalización podría estar empezando a decaer es unmotivo claro de preocupación y una fuente de incertidumbre.

Deberíamos evitar ser alarmistas, pero una de las lecciones de la historia esque cuando la visión del consenso se está tornando muy optimista, una perso-na prudente debería preocuparse.

Implicancias para los bancos centrales

¿Qué significa esta visión dicotómica del mundo, una línea de base benignaapuntalada por la globalización continua y pareja y el aparente aumento de laincertidumbre para los bancos centrales?

Analizaré este tema sólo desde dos ángulos diferentes. Primero, ¿qué implica-ría una mayor incertidumbre y posiblemente un ambiente operativo más adver-so para los bancos centrales? Y segundo, me referiré brevemente al rol del aná-lisis monetario en el ambiente aparentemente de riesgo bajo caracterizado poruna mayor incertidumbre.

Tendencias clave en los bancos centrales: mayor independencia ytransparencia

En el último par de décadas ha habido una tendencia clara hacia una mayor inde-pendencia del banco central. La mayor independencia naturalmente ha estadoacompañada de mandatos que han dado más claridad a los objetivos del banco cen-tral y exigieron de ellos una mayor responsabilidad democrática y transparencia.

Con el tiempo, muchos bancos centrales han optado por definir sus objetivosen forma más estrecha de lo que sus mandatos habrían requerido en algunoscasos, incluso mediante la adopción de definiciones cuantitativas de estabili-dad de precios, o metas numéricas de inflación.

También ha habido una tendencia general hacia una mayor transparencia. Losbancos centrales se han vuelto mucho más abiertos en cuanto a su análisis ytoma de decisiones. En general, los bancos centrales han intentado volversemás predecibles. Para dicho fin, muchos bancos centrales han comenzado a

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publicar sus proyecciones macroeconómicas, junto con sus supuestos subya-centes y otros análisis de soporte. Los bancos centrales también han aumenta-do la transparencia realizando conferencias de prensa luego de las reunionesde sus organismos encargados de la toma de decisiones, publicando actas o emi-tiendo declaraciones por escrito que explican la postura de política.

Gran parte del debate reciente se ha centrado en el tema de cómo y en qué medi-da los bancos centrales deberían comunicar sus opiniones e intenciones conrelación a las tasas de interés futuras. Algunos han comenzado a publicar susopiniones sobre la trayectoria futura de las tasas de interés a corto plazo. Sinembargo, la mayoría de los bancos centrales han optado por declaracionescualitativas con respecto a sus futuras intenciones.

En resumen, en las últimas décadas hemos sido testigos de una tendencia haciabancos centrales independientes que se están volviendo cada vez más específi-cos y abiertos en cuanto a sus objetivos, análisis e intenciones. En un acto de dele-gación significativo y exitoso, los encargados de la toma de decisiones políticashan dado a los bancos centrales más libertad de acción para actuar, mientrasque los bancos centrales han aceptado –no involuntariamente– limitacionescon diversos grados de rigidez con respecto a sus objetivos de política.

¿Es probable que veamos que estas tendencias continúen avanzando, inclusofrente a una creciente incertidumbre? Para responder esta pregunta, cabe recor-dar las principales fuerzas que han apuntalado estas tendencias durante la faseactual de la globalización.

Rol de la investigación sobre política monetaria

La evolución de la banca central durante las últimas dos décadas se ha visto influen-ciada en gran medida por los hallazgos de las investigaciones en materia de polí-tica monetaria. Los hallazgos han destacado la necesidad de aislar la toma de deci-siones en materia de política monetaria de las presiones políticas y la importanciade objetivos claramente definidos para estabilizar las expectativas de inflación.Asimismo, luego de que las investigaciones a principios de la década del 80 sugi-rieron que los bancos centrales podían influenciar la economía real sólo siendoimpredecibles, hoy está generalmente aceptado que los bancos centrales deberí-an centrarse en lograr la estabilidad de precios, y que conviene ser predecible.

Aquí es importante destacar que a pesar de que mayor transparencia no impli-ca un compromiso explícito por parte de un banco central, la transparencia vade la mano de la consistencia. Por lo tanto, en muchos sentidos, la concesiónrecíproca entre transparencia y opacidad es similar y paralela a la concesiónrecíproca más “tradicional” entre reglas (vinculantes) y discreción.

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Rol del ambiente operativo económico y político

Durante la fase actual de la globalización, los bancos centrales se han beneficia-do en gran medida con la confluencia de un ambiente económico y políticobenigno.

Tal como lo señalara anteriormente, los bancos centrales evidentementecontribuyeron a la Gran Moderación. Sin embargo, la causalidad también seprodujo en el sentido contrario. Es decir, al hacer el ambiente económico delbanco central cada vez más predecible, la Gran Moderación impulsada porlas fuerzas de la globalización permitió e incentivó a los bancos centrales avolverse más transparentes y específicos en relación con los objetivos eintenciones.

El ambiente económico cada vez más benigno también desempeñó un rol enla tendencia hacia bancos centrales más independientes. Esto se debe a que sinel ambiente cada vez más predecible generado por la Gran Moderación, hubie-ra sido menos probable que los encargados de la toma de decisiones políticasdepositaran su confianza en la capacidad de los bancos centrales de cumplir consus mandatos a un costo políticamente aceptable.

En este contexto, podría sostenerse que si el ambiente operativo de los bancoscentrales se tornara más incierto y menos benigno, bien se podría esperar unareversión de las tendencias descriptas anteriormente.

El aumento de la presión política en un ambiente menos benigno y menospredecible es inevitable y excede significativamente el control de los bancoscentrales. Sin embargo, destaca la necesidad de dar una base legal sólida a laindependencia del banco central en las épocas buenas. Sin el respaldo de unasólida independencia de derecho, la independencia de hecho en épocas de“buen clima” puede desaparecer con la llegada de “días de lluvia”. Pero las ins-tituciones de derecho son durables únicamente si están respaldadas por unacultura e política bien arraigada y tiene el consenso general del público. Cuan-do los bancos centrales invierten en confianza pública demostrando su trans-parencia y responsabilidad y promoviendo los conocimientos económicos,de hecho están invirtiendo en estabilidad financiera y macroeconómica para“los días de lluvia”.

Estabilidad financiera y rol del análisis monetario

La globalización financiera y el fenómeno relacionado de las primas de riesgoen descenso han requerido que los bancos centrales asignen un mayor peso alas consideraciones relativas a la estabilidad financiera.

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Por lo tanto, haré algunos comentarios sobre la estabilidad financiera desdela perspectiva de los bancos centrales, y el rol del análisis monetario en estecontexto.

Una serie de temas importantes se relaciona con la necesidad de asegurar queel rol de los bancos centrales y las estrategias para la administración y resolu-ción de las crisis sean suficientemente claros. Si bien las consideraciones sobreriesgo moral exigen cierta ambigüedad constructiva en relación con los mer-cados, es imperativo que se pongan en claro las reglas de juego y la división deresponsabilidades entre las autoridades pertinentes.

Otro conjunto de temas importantes se relaciona con la prevención de crisis.Si bien la mayoría de los temas en esta área corresponden al ámbito de lasupervisión, en la cual las competencias de los bancos centrales varían amplia-mente, me gustaría destacar un aspecto que está directamente relacionado conla política monetaria –es decir, el rol del análisis monetario.

Como todos sabemos, la inestabilidad en la relación de corto plazo entre el dine-ro y la inflación ha derivado en mucha presión para restar importancia al roldel análisis monetario en las deliberaciones de política monetaria en diversosbancos centrales.

Reconozco que el valor relativo del análisis monetario bien puede haber dis-minuido con respecto al análisis de las presiones a corto plazo sobre la estabi-lidad de los precios. Al mismo tiempo, los agregados monetarios, el crecimien-to del crédito, los precios de los activos, etc. contienen información valiosa quecontinúa siendo relevante para evaluar acontecimientos futuros a largo plazoen materia de inflación y, en gran medida, amenazas potenciales emergentespara la estabilidad financiera.

En primer lugar, diría que el “dinero importa” especialmente en condiciones deprimas de riesgo posiblemente comprimidas en exceso. De hecho, aquí megustaría citar a Charles Goodhart, quien en un informe reciente señala que enépocas de “boom” la tasa de política oficial puede aumentar, pero las primas deriesgo pueden bajar. En este contexto, sería imprudente no verificar el efectocombinado que podría tener la conjunción de medidas de política oficiales y laaversión al riesgo cambiante examinando cuidadosamente la trayectoria tem-poral de los agregados monetarios”.7

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7 Goodhart, C.A.E (2007); "¿Qué ha sido de los agregados monetarios?", National Institute EconomicReview, 2007; No. 200; p. 60.

En segundo lugar, la incertidumbre destaca la necesidad de un análisis mone-tario amplio que tenga en cuenta otra información económica relevante. Ade-más de los agregados monetarios, y tal vez aun más importante, dicho análi-sis debe prestar especial atención a los desarrollos crediticios. Es evidente quela tasa y composición de la expansión crediticia pueden contener informa-ción valiosa sobre factores que afectan los desarrollos de las primas de riesgo.Asimismo, dicho análisis puede ofrecer pautas sobre el posible aumento de laincertidumbre.

Implicancias de política más amplias

Si bien la anatomía exacta de la próxima crisis importante no puede conocer-se con anticipación –si no se podría evitar la crisis– parece razonable asumirque una característica bien podría ser una reversión amplia en las primas deriesgo que generen inestabilidad financiera. Asimismo, los formuladores de polí-ticas deben estar preparados para los diversos desafíos derivados de un creci-miento económico más débil.

Tenemos la obligación compartida de considerar las tensiones que podríandesencadenar los resultados adversos. También se puede hacer mucho para mini-mizar el daño causado por acontecimientos adversos aumentando la resilien-cia de los sistemas y asegurando la resolución ordenada de las crisis. Esto exi-ge el fortalecimiento de las políticas e instituciones, tanto a nivel internacionalcomo nacional.

Nivel internacional

Los acuerdos multilaterales, que desempeñan un rol importante en apuntalarel crecimiento global, deben ser protegidos y reforzados.

Sobra aclarar que necesitamos la exitosa conclusión de la Ronda de Doha de laOMC.

También quisiera destacar la importancia del FMI. En primer lugar, a pesar desus defectos, la fiscalización del FMI puede desempeñar un rol en reducir el ries-go de ajustes perjudiciales, incluyendo los desequilibrios globales. Su FSAP (Pro-grama de Evaluación del Sector Financiero) contribuye a sistemas financierosmás fuertes. Asimismo, el FMI puede proveer un foro único para la resoluciónde crisis. Como todos sabemos, muchas reformas importantes, tanto relacio-nadas con las herramientas a disposición del FMI como la estructura de gobier-no del FMI, están en la actualidad en una coyuntura clave, y se necesita del com-promiso para poder avanzar.

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Otro tema es la necesidad de una supervisión reforzada de las institucionesfinancieras transfronterizas. Necesitamos más claridad sobre cómo dividirlas tareas, poderes y responsabilidades entre diferentes países para supervi-sar a las instituciones financieras transfronterizas y ocuparse de estas entida-des ante problemas financieros. Hemos avanzado sobre estos temas dentrode la UE, pero se necesita evidentemente más trabajo dentro de la UE comotambién a un nivel más global. En particular, tenemos que pensar en formasde acortar la brecha, por un lado, entre los poderes y mandatos legales y, porotro, la capacidad y responsabilidades de los supervisores locales y externos.(Estos temas ya son de especial relevancia para la región Nórdica y Báltica,donde la propiedad transfronteriza de las entidades financieras está tal vezmás adelantada que en cualquier otro lugar del mundo).

Nivel nacional

Existen algunos temas que son relevantes para todos los países, a pesar de lasgrandes diferencias en las circunstancias específicas de cada país.

En primer lugar, existe la necesidad de reducir la vulnerabilidad fiscal a travésde una suficiente consolidación fiscal y prácticas prudentes de administraciónde deuda. En caso de crisis, los balances fiscales podrían recibir golpes a travésde muchos canales: una economía más débil, mayor servicio de deuda comoresultado de tasas de interés más altas y posiblemente también monedas másdébiles. Asimismo, los posibles problemas en los sistemas financieros domésti-cos también podrían obligar a los gobiernos a incurrir en pasivos adicionales.

En segundo lugar, es necesario reducir la vulnerabilidad del sector financie-ro a través de una mayor supervisión. Un desafío clave relacionado con elsector financiero consiste en asegurar que los balances generales del sectorprivado doméstico sean suficientemente resistentes para tolerar los shocks detasas de interés.

Algunos temas son de especial relevancia para los países que aún están en elproceso de integrarse totalmente al sistema financiero global. En otras pala-bras, aquellos países cuyo acceso al sistema global financiero podría verseinterrumpido, o seriamente limitado en épocas de crisis.

La única forma de integrarse totalmente y en forma segura al sistema financie-ro global consiste en construir una infraestructura institucional suficientemen-te fuerte que asegure el buen funcionamiento del sistema financiero doméstico,incluso en épocas de estrés. Rick Mishkin, quien trabajó largamente en globali-zación y desarrollo financiero, lo dejó bien en claro, cuando argumentó que sedeben tomar las siguientes medidas para asegurar el buen funcionamiento del

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sistema financiero: i) desarrollar sólidos derechos de propiedad; ii) fortalecer elsistema legal; iii) reducir la corrupción; iv) mejorar la calidad de la informaciónfinanciera; v) mejorar el gobierno corporativo; y vi) alejar al gobierno del nego-cio del crédito directo.8

Claramente, muchos países aquí en América Latina han logrado un avanceimpresionante en los últimos años en la implementación de reformas institu-cionales en muchas áreas mencionadas en esta lista. Por este motivo, y por laspolíticas macroeconómicas cada vez más prudentes, los mercados los han recom-pensado generosamente en forma de costo de financiación descendente y acce-so más seguro a los mercados de capitales internacionales y domésticos. Estoslogros deberían consolidarse.

Conclusiones

En mis comentarios analicé el importante rol de la incertidumbre en la inter-acción entre política monetaria y su ambiente operativo económico y político.

Durante la fase actual de la globalización, los bancos centrales se han benefi-ciado con un ambiente económico y político muy benigno. Este ambiente benig-no, caracterizado por riesgos descendentes y una mayor predictibilidad, ha apun-talado y reforzado las tendencias hacia bancos centrales más independientes ytransparentes.

Las perspectivas económicas actuales continúan siendo generalmente favora-bles y muchos riesgos medibles permanecen bajos o incluso están disminu-yendo. Sin embargo, he sostenido que la incertidumbre, o los riesgos que nopueden ser fácilmente cuantificados, de hecho podrían estar aumentando.

Si esta incertidumbre fuera a traducirse en algún momento en un ambiente ope-rativo más impredecible y menos benigno, podríamos esperar ver cortes o inclu-so reversión de algunas de las tendencias claves que he analizado. Esto podríaaplicarse al desarrollo de las primas de riesgo, la evolución de la banca centraly el respaldo político a las entidades domésticas y multilaterales que han pres-tado su apoyo a la fase actual de la globalización.

Todo esto destaca la necesidad de aprovechar las actuales condiciones favo-rables, solidificando los beneficios logrados mediante el fortalecimiento de

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8 Mishkin F.S. (2006); "La nueva gran globalización, ¿De qué manera las naciones desfavorecidas pue-den aprovechar sus sistemas financieros para volverse ricas”, Princeton University Press.

las instituciones que han apuntalado los acontecimientos favorables, tanto anivel global como nacional.

El fundador de Intel, Andy Grove, tituló sus memorias: “Sólo sobreviven losparanoicos”.

El ambiente operativo de los bancos centrales parece ser más estable y prede-cible que el del negocio de IT. Sin embargo, debemos evitar el riesgo de volver-nos complacientes. Por lo tanto, tenemos que estar dispuestos a cuestionarcontinuamente y reevaluar nuestro análisis y el modo en que llevamos a cabola política monetaria.

En este sentido, resultan de gran valor los eventos como éste, en los que miem-bros de bancos centrales, académicos y representantes de entidades financie-ras pueden reunirse para intercambiar opiniones sobre desafíos y temas deactualidad.

Con este comentario deseo finalizar mi exposición y agradecer a los anfitrio-nes por organizar esta excelente conferencia.

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José Viñals(Subgobernador - Banco de España)

Globalización e innovación tecnológica.Impacto sobre la política monetaria.

Buenos días, quiero comenzar agradeciendo al Banco Central de la RepúblicaArgentina su amable invitación para participar en estas jornadas, que me per-miten estar nuevamente en Buenos Aires con todos ustedes. Respondiendo alas indicaciones de los organizadores, voy a examinar las relaciones que exis-ten entre los procesos de globalización e innovación tecnológica y su impactosobre la política monetaria.

Para ello, dividiré la charla en tres partes: comenzaré analizando cuál es la rela-ción que existe entre los procesos de globalización e innovación; posterior-mente me referiré a cómo influye la globalización en la política monetaria através de su impacto sobre la productividad y la inflación; y por último, con-cluiré haciendo algunas reflexiones acerca de los retos que el proceso de glo-balización entraña para la política monetaria.

Globalización e innovación

La globalización es un proceso que tiene efectos muy favorables sobre la inno-vación a través de varios canales. El primero es el canal comercial. Como es sabi-do, la expansión del comercio aumenta las presiones competitivas, lo que favo-rece la aparición de innovaciones. En un mercado global competitivo solamenteresisten los más fuertes, y al expandirse el mercado, las economías de escalapotencialmente alcanzables mediante la introducción de las innovaciones sonmucho mayores y también lo es la recompensa al proceso de innovación.

Un segundo canal a través del que la globalización favorece los procesos deinnovación es el financiero, ligado a los flujos internacionales de capitales. Los flu-jos de inversión directa extranjera permiten la transferencia de tecnología y ladifusión de las innovaciones. A su vez, contar con una balanza de capitales abier-ta favorece la financiación de los procesos de inversión internos, no solamente através de la inversión extranjera directa, sino de la inversión en cartera y de otrasinversiones. Estos procesos de inversión son la semilla de la innovación futura.Finalmente, la apertura y la globalización del sector financiero favorecen la

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adopción de unas prácticas más idóneas y la mejora del gobierno corporativo, queconstituyen innovaciones importantes en el mundo de las finanzas.

Sin embargo, para que el proceso de globalización redunde favorablemente enlos procesos de innovación de forma que los beneficios potenciales se termi-nen materializando, es fundamental que las políticas nacionales lleven a caboreformas que doten de mayor flexibilidad a las economías. Gracias a ello, seráposible que la globalización tenga un mayor impacto sobre los procesos deinnovación.

Pero, al mismo tiempo que la globalización estimula los procesos de innova-ción, la innovación también favorece la globalización. Todos tenemos en men-te las innovaciones en los transportes que facilitan la circulación de bienes alhacer desaparecer las distancias. Asimismo, los avances en las tecnologías de lainformación y en las comunicaciones han permitido descomponer la cadenade producción en distintas tareas que pueden ser realizadas en otros países. Tam-bién en el campo financiero las innovaciones han favorecido notablemente elproceso de globalización. Uno de los ejemplos más claros es la introduccióndel euro, una innovación financiera que ha impulsado y continuará impulsan-do la globalización real y financiera de los países que conforman la Unión Mone-taria Europea. En cualquier caso, la globalización se verá tanto más favorecidapor los procesos de innovación cuando más adecuadas sean las políticas eco-nómicas nacionales, de manera que no se vea impedida la libre circulación debienes, capitales e ideas.

Productividad, inflación y política monetaria

La globalización influye en dos variables claves para la política monetaria: laproductividad y la inflación. En el medio y largo plazo, la productividad es undeterminante fundamental del crecimiento potencial. Por ello, si la globaliza-ción incide favorablemente sobre la tasa de crecimiento potencial, esto impli-cará un incremento del tipo de interés natural, con el que se debería compa-rar el tipo de interés que adopta la política monetaria. Asimismo, si laglobalización afecta a la inflación, esta se alejará más o menos del objetivo quetienen las autoridades económicas, lo que podría desencadenar la reacción delbanco central.

En los últimos años ha habido un incremento importante del crecimiento dela productividad a nivel mundial. Este aumento ha sido particularmente inten-so en los países en desarrollo y en las economías emergentes, pero tambiénse ha observado un repunte de la productividad en las economías avanzadas,fundamentalmente debido al dinamismo en Estados Unidos. Una pregunta

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fundamental es en qué medida este incremento de la productividad de los últi-mos años forma parte de una tendencia de largo plazo y cuánto de ello puedevenir explicado por el proceso de globalización.

En principio, los análisis disponibles indican que, en estos últimos años, si bienha existido un componente cíclico subyacente al crecimiento de la productivi-dad, también ha habido un componente tendencial sobre el que la globaliza-ción ha tenido un impacto positivo. Dicho impacto se ve con más claridad enlos estudios microeconómicos, que utilizan datos de empresas o de industrias,mientras que los estudios a nivel agregado obtienen conclusiones menos claras.

Persisten, por tanto, las dificultades para cuantificar el impacto que la globali-zación en sus distintas vertientes puede haber tenido sobre el crecimiento dela productividad. Sin embargo, en conjunto, existen suficientes razones para pen-sar que el proceso de globalización ha tenido un impacto positivo sobre la pro-ductividad tendencial, lo que se debería traducir, en el largo plazo, en unastasas de crecimiento potencial más elevadas.

Otro rasgo importante de los últimos años, y particularmente de la última déca-da, ha sido el fuerte descenso que ha experimentado la inflación en práctica-mente todos los países del mundo. Incluso cuando la economía mundial ha man-tenido ritmos de crecimiento tan elevados como en estos últimos años –losmayores de las últimas tres décadas–, la inflación se ha mantenido en cotasmuy moderadas. La cuestión es, en qué medida esto es, al menos en parte, con-secuencia del proceso de globalización. Responder a esta pregunta es importan-te especialmente desde el punto de vista de los países industrializados, que sonimportadores de productos manufacturados procedentes de economías emer-gentes y en desarrollo, pero que también son importadores de materias primasy energía.

¿Podemos pensar que la globalización puede reducir la inflación? Al respon-der a esta pregunta nos encontramos con algunas dificultades porque la globa-lización principalmente altera los precios relativos; es decir, disminuye el pre-cio de los textiles que importamos de países como China, pero al mismo tiempoaumenta el precio de la energía y otras materias primas demandados cada vezmás por China y otras economías emergentes, debido a su pujanza económica.De este modo, tenemos unos precios que suben y otros que bajan pero, en tér-minos netos, cálculos realizados para el conjunto de la OCDE indican que laglobalización habría tenido un impacto desinflacionista en torno a 2 ó 3 déci-mas anuales en los últimos años. Por tanto, la globalización puede, durante perio-dos de tiempo que pueden ser prolongados, tener un impacto transitorio peropersistente sobre la inflación precisamente como consecuencia de los cambiosque entraña en los precios relativos.

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Sin embargo, si esto fuera todo, en el largo plazo no cabría esperar que la infla-ción se viera afectada porque, en este horizonte y con tipos de cambio flexibles,es el banco central el que determina la tasa de inflación. Por tanto, aunque losmenores precios de los bienes importados contribuirían en términos netos a ladesinflación, si el banco central no redujese el objetivo de inflación y adaptasela política monetaria adecuadamente, tendría lugar un mayor incremento de losprecios de los bienes internos, por lo que la globalización no tendría ningúnimpacto sobre la inflación en el largo plazo.

Por otro lado, al analizar el efecto de la globalización sobre la inflación en ellargo plazo, también hay que tener en cuenta si la globalización tiene algúnimpacto sobre el objetivo de inflación del banco central. Aunque la evidenciasobre este punto es muy controvertida, se puede decir que el proceso de globa-lización ha introducido una mayor disciplina en los procesos de formación deprecios y salarios internos, en el primer caso para evitar perder cuota de mer-cado frente a competidores exteriores y, en el segundo, por la disminución delpoder de negociación de los trabajadores.

A su vez, a través del impacto que tienen los flujos internacionales de capita-les, la globalización ha supuesto también un elemento de disciplina para lapolítica económica. De esta forma, los países que no llevan a cabo políticaseconómicas razonables, pueden experimentar salidas de capitales internaciona-les que provocan dificultades económicas. A su vez, hay una mayor disciplinade las políticas económicas –y de las políticas monetarias en particular–, en lamedida en que un mayor acceso al comercio mundial y a los flujos de capita-les internacionales permite disociar la evolución intertemporal del consumode la de la producción. De este modo, en la función de reacción de la autoridadmonetaria habría que primar relativamente menos las variaciones del outputgap en relación con la estabilidad de precios, pues cambios en el output gap tie-nen ahora menos impacto sobre el bienestar de los agentes toda vez que la glo-balización facilita que las fluctuaciones del consumo se puedan suavizar a tra-vés del comercio exterior y de los flujos de capitales internacionales.

Globalización y retos para la política monetaria

Es necesario tener en cuenta que, al mismo tiempo que la globalización facili-ta la tarea de la política monetaria, en el sentido de introducir presiones desin-flacionistas en el corto y medio plazo y de generar incentivos para unas políti-cas monetarias más disciplinadas en el largo plazo, también puede complicarla tarea de la política monetaria en la medida en que introduce o amplía deter-minados factores de incertidumbre. En particular, éstos se refieren: a la medi-ción de las tendencias inflacionistas; a la relación entre actividad y precios que

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viene reflejada en la curva de Phillips a corto plazo; a la medición del outputgap; a la determinación del tipo de interés real de equilibrio que sirve de refe-rencia a la política monetaria; y al mecanismo de transmisión de la políticamonetaria.

¿En qué medida la globalización complica la medición de las tendencias infla-cionistas? Existe un fuerte debate sobre si las tendencias inflacionistas están mejorrecogidas a través la inflación general o a través de la inflación subyacente, y acer-ca de cómo incide la globalización en la diferencia entre ambas a través de la evo-lución divergente entre el precio de las manufacturas y de las materias primas.En relación a esta cuestión existen puntos de vista diferentes entre Europa y losEstados Unidos, por citar las áreas con los dos bancos centrales más importan-tes a nivel mundial. Desde el punto de vista norteamericano, se aboga por pres-tar particular atención a la evolución de la inflación subyacente porque, a largoplazo, la inflación general tiene componentes muy volátiles y, además, porque seespera que termine convergiendo hacia la primera. El punto de vista de la zonadel euro es que hay que prestar particular atención al seguimiento de la infla-ción general, porque en el medio plazo la experiencia indica que la inflaciónsubyacente termina convergiendo hacia la inflación general. También se arguyeque otra complicación que surge cuando se utiliza la inflación subyacente esque tiende a excluirse el impacto inflacionista de la globalización –esto es, el efec-to al alza sobre los precios de la energía y otras materias primas– pero no se exclu-ye de forma simétrica el efecto desinflacionista proveniente de la importaciónde productos manufacturados de economías emergentes. Esto genera un sesgoa la baja en las medidas tradicionales de inflación subyacente.

La segunda fuente de incertidumbre está relacionada con la evolución de ladinámica a corto plazo entre inflación y crecimiento. Recientemente, se hapodido constatar que, cuando se estiman curvas de Phillips para distintospaíses, en buena parte de ellos estas curvas son más planas que en el pasado.Es decir, variaciones del ritmo de actividad económica parecen tener ahorauna menor incidencia sobre la tasa de inflación. Esto, en principio, puede deber-se a dos razones. Una posible explicación es que las políticas monetarias sonahora más creíbles y las expectativas de inflación están mejor ancladas, lo quehace que la inflación se mantenga relativamente más estable frente a cambiosen las condiciones económicas. La explicación alternativa apunta al efecto dela globalización, en base a las razones mencionadas anteriormente. Si estaúltima hipótesis fuese cierta, tendría como consecuencia que, con una infla-ción más estable, políticas monetarias más laxas tardarían más en reflejarseen tasas de inflación más elevadas. Pero, sin embargo, también sería ciertoque, cuando finalmente aflorasen y se materializaran las presiones inflacio-nistas, resultaría mucho mas costoso reducir la inflación en el corto plazoporque la ratio de sacrificio sería mucho menos favorable con una curva de

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Phillips plana. Esto es, en un mundo donde la inflación es mucho más estable,los bancos centrales deben evitar que la inflación pueda subir a un nivel queluego será mucho más difícil de reducir.

El tercer factor de incertidumbre que lleva consigo la globalización es la medi-ción del output gap, variable muy relevante para la dinámica de la inflación. Araíz de un trabajo reciente del Banco de Pagos Internacionales en Basilea, se hacuestionado el papel relativo del output gap nacional respecto al output gap mun-dial en la determinación de los procesos de inflación internos. Si resultase sercierto –como aducen los investigadores del Banco de Pagos Internacionales deBasilea– que las condiciones nacionales están perdiendo peso en relación conlas condiciones globales en la determinación de los procesos de inflaciónnacionales, ello tendría implicaciones importantes para la política monetaria.

La cuarta fuente de incertidumbre que afecta al manejo de la política moneta-ria y que está ligada a la globalización tiene que ver con la evolución del tipode interés de equilibrio; esto es, del tipo de interés neutral. Como es sabido, enlos últimos años ha tenido lugar una reducción generalizada de los tipos de inte-rés reales a largo plazo, algo sorprendente en un contexto de fuerte crecimien-to global. Hay diversas razones que tratan de explicar este fenómeno pero, apa-rentemente, la globalización también estaría influyendo. Esto hace que resultemás difícil conocer el nivel de los tipos de interés reales de equilibrio o neutra-les que, a su vez, son necesarios para valorar si la política monetaria mantieneun tono neutral, expansivo o contractivo.

Finalmente, otro elemento de incertidumbre tiene que ver con la correlacióncreciente observada a nivel global entre los tipos de interés a largo plazo dediferentes países. Esto implica que, fuera de Estados Unidos, el impacto que pue-den tener las decisiones de política monetaria sobre los tipos de interés a largoplazo es más reducido, toda vez que éstos están cada vez más correlacionadoscon los de Estados Unidos. Por ejemplo, si uno toma dos economías tan dispa-res como Estados Unidos y Nueva Zelanda, la correlación entre los tipos de inte-rés a largo plazo ha aumentado desde 0,1 en 1992 hasta 0,7 recientemente. Estafuerte correlación, no obstante, no impide que la política monetaria mantengasu eficacia en la medida en que siga influyendo sobre el tipo de cambio o sobrelas expectativas de inflación de los agentes.

Para concluir, una de las principales implicaciones que para la política mone-taria se deriva del entorno de mayor incertidumbre que acompaña a la globa-lización, es la creciente importancia que cobra actuar con prudencia, y los ban-cos centrales son tanto más prudentes cuanto más atención prestan a la estabilidadde precios. Por ello, resulta aconsejable aprovechar el contexto actual de infla-ción reducida y bonanza económica para prepararse para tiempos futuros que

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no sean tan benignos en términos de inflación o de crecimiento económico.En consecuencia, numerosas economías emergentes saldrían ganando si ancla-sen mejor las expectativas de inflación a través de una mayor independenciade los bancos centrales y si introdujeran de forma decidida estrategias de polí-tica monetaria orientadas a preservar la estabilidad de precios. Y también seríadeseable mejorar el marco de políticas macroeconómicas en el que se insertanlas políticas monetarias mediante la implementación de procesos de consoli-dación presupuestaria y de reformas estructurales más ambiciosas, que permi-tan un mayor crecimiento potencial.

En fin, hay que aprovechar los buenos momentos para hacer los deberes, habi-da cuenta de que como decía Keynes: “cuando baja la marea se sabrá quién estánadando desnudo”.

Muchas gracias.

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Riesgos Financieros: la visión del BIS

Panel IV

Malcolm D. Knight(Director General - Banco de Pagos Internacionales, BIS)

Los riesgos financieros desde la perspectiva del BIS

Es un placer poder dirigirme a esta distinguida audiencia, a casi 72 años des-de que el Banco Central de la República Argentina (BCRA) iniciara sus opera-ciones. Los archivos del BIS guardan la carta que el primer Presidente de esteBanco, Don Ernesto Bosch, envió el 20 de agosto de 1935 para informar al BISsobre la creación del BCRA e iniciar contactos entre ambas instituciones. Des-de entonces, ha habido una estrecha relación entre el BIS y el Banco Central deArgentina.

En mi discurso de hoy, me centraré en algunos aspectos de los mercados finan-cieros internacionales que han acaparado una creciente atención en años recien-tes; discutiré algunos de los riesgos asociados a estos desarrollos, resumiré losdistintos puntos de vista sobre las circunstancias actuales y su posible evolu-ción, y haré algunos comentarios sobre algunos aspectos generales de gestióndel riesgo que en las circunstancias actuales son de especial interés para Amé-rica Latina.

1. El entorno financiero mundial

Los mercados financieros se han centrado en los últimos años en cuatro aspec-tos fundamentales que están interrelacionados.

En primer lugar, en un entorno de inflación baja y estable, el rápido crecimien-to de los agregados monetarios y crediticios ha estado asociado a rendimien-tos a largo plazo en términos reales bajos y a un pronunciado aumento delapalancamiento en el sector financiero, que a su vez ha provocado un marca-do incremento de la liquidez mundial y la compresión generalizada de las pri-mas de riesgo. Aunque es difícil determinar en el sector financiero cuál es elnivel de apalancamiento más adecuado en un momento dado, no cabe duda deque los niveles actuales plantean ciertos riesgos.

En segundo lugar, la intermediación crediticia se ha visto enormemente favo-recida por la proliferación de complejos instrumentos de transferencia de ries-

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go, como los derivados y diversos tipos de titulizaciones. Una de sus conse-cuencias ha sido que cada vez más bancos se han decantado por modelos denegocio que consisten en “originar y distribuir” el riesgo hacia otros inversio-nistas. Al mismo tiempo, los activos de los bancos han crecido con fuerza enaños recientes, lo que indica que también han mantenido un nivel considera-ble de riesgos complejos en sus propias carteras.

En tercer lugar, en los últimos años se ha producido un fuerte incremento en elnúmero de “nuevos” participantes en los mercados financieros, como por ejem-plo los fondos de cobertura (hedge funds) y los fondos privados de capital deinversión (private equity firms). El balance de riesgos que esto conlleva aún esincierto. La irrupción de estos participantes y sus estrategias de apalancamien-to, sin duda alguna han contribuido al aumento de la liquidez del mercado,pero aún está por verse cómo reaccionarán en condiciones menos favorables.

Finalmente, ha habido un aumento significativo en la diversificación de carte-ras y en la actualidad muchos inversionistas mantienen activos que tan solounos años atrás no habrían ni siquiera considerado. Por ejemplo, los títulos valo-res de mercados emergentes y las materias primas se han convertido en un com-ponente fundamental de las carteras globales. Si bien es cierto que una mayordiversificación reduce el riesgo de cartera, ello inevitablemente hace más difí-cil identificar quién esta asumiendo en última instancia los riesgos y cómo secomportarán en el futuro los precios de estos grupos específicos de activos.Asimismo, aunque a priori los inversionistas globales pueden sentirse atraídospor ciertos tipos de activos con fines de diversificación, a posteriori sus preciospueden presentar mayor correlación de lo esperado con los precios de los demásactivos financieros.

Esta mayor diversificación, con nuevos productos y participantes, ha aumenta-do la capacidad del sistema financiero para asumir riesgos. Tampoco es de sor-prender que estos cambios hayan provocado al mismo tiempo una reducciónde las primas por riesgo y un aumento de la asunción de riesgo efectiva en unaserie de mercados, todo ello acentuado por la caída de las tasas de interés a lar-go plazo tanto en términos nominales como reales a mediados de los años 90,hasta alcanzar niveles históricamente bajos en los últimos años, sobre todo enrelación a las tasas de crecimiento del PIB efectivo.

1a. Financiación de la vivienda

Un mercado donde estas fuerzas se han unido para acrecentar la toma de ries-go ha sido el de la financiación de la vivienda. La disponibilidad de créditohipotecario ha mejorado en todo el mundo, el crédito a los hogares ha crecidode forma sustancial y los precios de la vivienda han aumentado, lo cual ha acre-

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centado la exposición del sistema financiero al sector inmobiliario. Esta evolu-ción parece obedecer en gran medida a la reacción de los hogares ante el des-censo de las tasas de interés, aumentando su demanda de vivienda y crédito hipo-tecario. Aunque los pagos por intereses han permanecido hasta ahora relativamenteestables en relación a los ingresos, el mayor apalancamiento hace que los hoga-res sean más sensibles a fluctuaciones de las tasas de interés y de la renta. Aestos mayores riesgos macroeconómicos se ha sumado el aumento de los ries-gos derivados de la complejidad propia de los nuevos instrumentos financieros.Siguiendo con el ejemplo del mercado de la vivienda, se han introducido crédi-tos hipotecarios cada vez más complejos. Estas modalidades suelen mantenerbaja la amortización de intereses durante los primeros años de la hipoteca aexpensas de incrementos posteriores, ya sea porque se utilizan tasas “tentado-ras” o simplemente porque las tasas aplicadas son variables y suelen ser bajascuando el nivel de las tasas de interés generales de la economía también lo son.

Como resultado de todas estas innovaciones, hogares que antes no se conside-raban aptos para acceder a un crédito han logrado obtener financiamiento deforma creciente, algo que podría considerarse positivo de no ser por que elconjunto de prestatarios puede haberse vuelto más riesgoso a medida que hacrecido la proporción de deudores de rentas más bajas con poca solidez finan-ciera. Salta a la vista que la combinación de prestatarios potencialmente másriesgosos y préstamos hipotecarios con mayor riesgo de tasa de interés puedegenerar preocupación por la estabilidad financiera.

1b. Financiación apalancada

La caída de las tasas de interés y el descenso de su volatilidad también puedenexplicar el aumento generalizado del apalancamiento y la mayor toma de ries-go en el sector financiero. Todo ello ha ido acompañado de una rápida expan-sión de los mercados de activos complejos y de riesgo (incluyendo préstamosapalancados9, los derivados del crédito y diversos productos estructurados), don-de los hedge funds han ido ganando relevancia como proveedores de liquidez.El favorable entorno crediticio y los excelentes beneficios empresariales tantoefectivos como previstos también han dado sustento al boom de la actividad concapital inversión y a las fusiones y adquisiciones. Y mientras todo ello sucedía,los márgenes de los préstamos apalancados se han comprimido en más de 100puntos básicos en los últimos dos años.

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9 Los préstamos apalancados son definos por el FMI como “préstamos bancarios con calificación infe-rior al grado de inversión (BB+ e inferior por S&P o Fitch, y Baa1 o inferior por Moody’s) paraempresas con una proporción significativa de deuda con respecto al EBITDA, o bien que se nego-cian con un amplio margen sobre el LIBOR (por ejemplo, 150 puntos básicos o más)”.

No obstante, el apalancamiento que conllevan muchos de estos nuevos instrumen-tos financieros puede ser difícil de calcular al tiempo que complica la evaluacióndel riesgo de contraparte, pues hace más complicado determinar quién detenta enúltima instancia dichos riesgos. Todos estos factores han incrementado la vulne-rabilidad frente a las alteraciones del mercado. En el segmento de préstamos apa-lancados, las agencias de calificación ya han alertado sobre el deterioro general delos niveles de solvencia y sobre la laxitud de las condiciones de concesión de prés-tamos. Otra preocupación surge por el hecho de que la enorme expansión recien-te de las operaciones financieras se basa en la capacidad de los propios mercadospara funcionar con fluidez en momentos de tensión. Por tanto, la provisión de liqui-dez para superar cualquier perturbación es esencial para la gestión del riesgo.

No obstante, me gustaría destacar que, si bien es cierto que los riesgos han cre-cido, la toma de riesgos es un elemento fundamental de la intermediación finan-ciera. Además, no es el nivel de riesgo per se el que preocupa, sino el hecho deque, en la favorable coyuntura actual, algunas categorías de riesgo pueden nocomprenderse, valorarse o gestionarse de forma adecuada.

2. Cómo pueden materializarse los riesgos financieros

Para valorar correctamente los riesgos que amenazan al sistema financiero inter-nacional, es necesario distinguir entre los síntomas observables y sus causas sub-yacentes. Si bien las tasas de interés en términos reales han generado incenti-vos para que los agentes económicos asuman más riesgo, y por tanto han influidode forma determinante en la evolución reciente de los mercados, lo cierto es quetodavía no se sabe a ciencia cierta por qué estas tasas han permanecido tan bajas.

Muchos han argumentado que el firme compromiso de los bancos centrales detodo el mundo para mantener la estabilidad de precios ha reducido las tasas deinterés nominales y puede haber contribuido a comprimir las primas por ries-go. También es probable que otros cambios en la política monetaria, como lamejor comunicación de los objetivos por parte de las autoridades y la mayortransparencia, hayan participado de algún modo en la reducción de los rendi-mientos ajustados por la inflación. Desde este punto de vista, el principal ries-go sería un endurecimiento sustancial e inesperado de la política monetaria,tal vez en respuesta a un marcado repunte en la inflación.

También hay razones para creer que la política monetaria ha influido bastante enlas favorables condiciones observadas recientemente en los mercados financieros.En concreto, el prolongado periodo de acomodación monetaria en numerosas eco-nomías puede haber propiciado las bajas tasas de interés a largo plazo en térmi-nos reales y las presiones al alza sobre los precios de distintos activos. Además,

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han surgido inquietudes sobre las consecuencias de las bajas tasas de interés ofi-ciales en casi todo el mundo y la actividad asociada a los carry trade, que consis-te en tomar prestado en monedas de baja rentabilidad para invertir en otras másrentables pero también en países donde se esperan aumentos de los precios de losactivos o del valor de la moneda. Sin embargo, numerosos bancos centrales, sobretodo la Reserva Federal, ya han subido sus tasas de interés oficiales en repetidasocasiones sin provocar con ello fuertes correcciones en el mercado, lo que sugie-re que los factores de política monetaria no han sido los únicos en juego.

Otra hipótesis está relacionada con el surgimiento de un desequilibrio global entreel ahorro y la inversión, ya que el deseo de ahorrar es alto mientras que la inver-sión prevista en capital fijo es baja. Como Raghu Rajan ha mencionado antes,esto puede haber provocado una escasez de nuevos títulos de deuda.10 Por estarazón, los rendimientos han caído y los inversionistas se han visto forzados a ele-gir “nuevas” clases de activos, aumentando con ello sus precios, reduciendo lasprimas por riesgo y diversificando en mucha mayor medida sus carteras.

Y por supuesto otro factor relacionado en parte con lo anterior, ha sido el mar-cado aumento de las reservas de divisas observado en los últimos años en todoel mundo. Las intervenciones esterilizadas a gran escala han contribuido a man-tener muy laxas las condiciones monetarias, especialmente en Asia. Además,conforme se han ido invirtiendo las reservas acumuladas, éstas se han sumadoa la amplia liquidez ya existente en los mercados financieros mundiales.

Aunque todos estos factores parecen haber influido en la reciente evolución eco-nómica, es difícil determinar cuál de ellos será el que determine la evoluciónfutura del riesgo en los mercados financieros internacionales. Dado que los dese-quilibrios entre ahorro e inversión van avanzando lentamente, podría esperar-se que los cambios observados en los rendimientos y los diferenciales se invier-tan sólo de forma gradual. No obstante, si se prolongara la coyuntura de tasasde interés bajas y margenes estrechos que conlleva esta hipótesis de ahorro einversión, se podría fomentar mayor apalancamiento en el corto y mediano pla-zo. Similares implicaciones podría tener la acumulación mundial de reservasde divisas. Esto sugiere que el episodio actual de abundancia de liquidez podríaprolongarse, generando una acumulación sostenida de posiciones con un des-enlace aún más incierto de lo que cabría esperarse.

Por el contrario, si la política monetaria ha sido el factor dominante, el repuntede la inflación observada recientemente en muchos países y la probabilidad de

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10 Véase Raghuram G. Rajan, “Is there a global shortage of fixed assets?”, discurso en la reunión delG–30 en Nueva York, 1 de diciembre de 2006, disponible en www.imf.org.

un mayor endurecimiento de las condiciones monetarias globales sugieren queel episodio actual de tasas de interés bajas y diferenciales estrechos podría termi-nar pronto. Ello podría impactar de forma negativa en aquellos sectores que sonsensibles a las tasas de interés y producir un drenaje de liquidez precisamente enaquellos mercados que más se han beneficiado con las bajas tasas de interés.

3. Riesgos financieros en América Latina

Permítanme pasar ahora de esta discusión general sobre los riesgos financie-ros globales a preguntas más específicas sobre los riesgos financieros que poten-cialmente pueden afectar a la región latinoamericana. Salta a la vista que Amé-rica Latina ha experimentado una notable expansión económica desde 2004.Hasta ahora, el repunte de la economía no ha venido acompañado de desequi-librios significativos, lo que supone todo un logro para una región en la quetradicionalmente los episodios de rápido crecimiento han estado acompaña-dos de crecientes desequilibrios y, en último término, crisis económicas.

Por supuesto, América Latina ha disfrutado recientemente de favorables con-diciones de financiación externa, fuerte crecimiento económico mundial y altosprecios de las materias primas. Este entorno ha ayudado a los distintos paísesa fortalecer sus posiciones fiscales, reducir la carga de su deuda externa, optarpor estructuras de deuda más estables y acumular grandes reservas de divisas.Todo ello, y en concreto la mejora de las políticas macroeconómicas, se ha vis-to reflejado en la pronunciada caída de los diferenciales de riesgo soberanos.Como ejemplo, citaré que el diferencial sobre los títulos valores incluidos en elíndice EMBI+ para América Latina ha caído desde más de 1.000 puntos bási-cos a finales de 2002 hasta cerca de 170 puntos básicos en mayo de 2007. Asípues, la región parece estar mejor posicionada que hace una década para hacerfrente a posibles turbulencias financieras.

3a. Riesgos potenciales relacionados con el entorno financiero global

Pese a todo, persisten ciertas vulnerabilidades derivadas de los factores globalesantes mencionados. Aunque la amplia liquidez y los estrechos diferenciales hanapuntalado el crecimiento del crédito en numerosos países del mundo, incluidosalgunos latinoamericanos, las condiciones de los mercados financieros puedencambiar de forma repentina. Así por ejemplo, un fuerte endurecimiento inespe-rado de las condiciones monetarias o una perturbación financiera podrían con-traer la liquidez global. De hecho, los recientes episodios de volatilidad en los mer-cados mundiales nos recuerdan que las presiones pueden surgir de improviso. Porejemplo, algunos analistas se han cuestionado si la compresión de las primas porriesgo en toda la región se justifica plenamente por los fundamentos económi-

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cos. Por lo tanto, un aspecto esencial para los países latinoamericanos es el gra-do en que estos fundamentos han mejorado durante el reciente episodio de bonan-za económica. La respuesta no es sencilla, pero está claro que las economías dela región que gozan de mayor credibilidad para sus políticas macroeconómicastienen menos probabilidad de verse afectadas por shocks adversos.

En este sentido cabe destacar que, pese a lo mucho que se ha avanzado en la reduc-ción de la deuda pública en América Latina, numerosos países de la región toda-vía muestran tasas muy altas, superiores al 50% del PIB en muchos casos (comopueden ver en el Cuadro 1). Además, la proporción que representan las obliga-ciones a corto plazo o a interés variable sigue siendo alta (según muestra el Cua-dro 2). Claro está, la sostenibilidad de la deuda podría verse afectada por un aumen-to de las tasas de interés a escala mundial, con consecuencias para el crecimientoen América Latina, de modo que los países de la región deben aprovechar lafavorable coyuntura macroeconómica y financiera actual para hacer más soste-nibles sus niveles de deuda. Por supuesto, este esfuerzo sería oneroso en el cortoplazo, es decir, abandonar la deuda denominada en dólares o a corto plazo en favorde bonos en moneda local o a largo plazo que con frecuencia es más costosa,pero probablemente resultará ser una decisión certera de cara al futuro.

Por otra parte, el crédito doméstico está creciendo con rapidez en AméricaLatina después de años de estancamiento, por la recuperación de los sistemasbancarios locales, pero también por el incremento de la inversión interna, elbuen comportamiento de las exportaciones y los fuertes influjos de capital. Aun-que la profundización financiera es deseable, el reciente repunte del crédito inter-no en algunos países de la región se ha asociado a una intensificación de laspresiones inflacionarias. Dado el elevado nivel de los precios de las materias pri-mas y la reducción en las brechas del producto, asegurar la estabilidad de pre-cios podría resultar más complicado de lo previsto. La historia demuestra queel rápido crecimiento del crédito también podría crear problemas más adelan-te si las actividades de préstamo no se gestionan y supervisan adecuadamente.

En los últimos años, las fuertes ganancias en los términos de intercambio hanespoleado el crecimiento económico, ayudando con ello a los países latinoa-mericanos a llenar sus arcas públicas y a reponer sus reservas de divisas. No obs-tante, la región aún está muy expuesta al crecimiento mundial y a la evoluciónde los precios de las materias primas. El crecimiento potencial del producto con-tinúa siendo bajo con respecto a los estándares internacionales, al tiempo queel esfuerzo para desarrollar las exportaciones de productos distintos de mate-rias primas ha dado pocos frutos.

De ahí que las autoridades deben seguir aprovechando las favorables condicio-nes financieras actuales (en gran parte procedentes del exterior) para implemen-

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tar un paquete de medidas adecuado (por ejemplo, mejor supervisión y regula-ción y mayor disciplina fiscal) que asegure la estabilidad macrofinanciera.

3b. Mercados de deuda en moneda local

En este contexto, quisiera centrarme en un importante cambio estructural enAmérica Latina que el BIS considera esencial para la mejora del marco macro-financiero. Me refiero al desarrollo de mercados de deuda en moneda local,que se ha expandido con rapidez en la región gracias a una serie de políticasdiseñadas para reducir la dependencia de los flujos de capitales externos y eli-minar las vulnerabilidades asociadas a los descalces de divisas.

Estos mercados refuerzan la estabilidad financiera mejorando la eficiencia dela intermediación financiera, limitando los descalces de divisas y de venci-mientos y reduciendo la concentración de los riesgos en el sistema bancario.Como no podría ser de otro modo, esta evolución también genera nuevos ries-gos, algunos de los cuales resalto a continuación:

• La limitada liquidez del mercado podría generar riesgos financie-ros significativos en momentos de tensión, al disparar grandes cam-bios en los precios de los activos.

• El riesgo de divisas podría haber dado paso al riesgo de vencimien-tos en la medida en que el endeudamiento en moneda extranjera ya largo plazo se reemplace por endeudamiento en moneda local amás corto plazo.

• Una base reducida de inversionistas podría dar lugar a problemassistémicos. En ciertos países, los bancos han acaparado gran partede la deuda pública, lo que podría perjudicar al sistema bancario encaso de aumentar las tasas de interés.

Todos estos riesgos son especialmente relevantes en aquellos mercados de deudainterna que todavía se encuentran en una fase temprana de desarrollo y que aúnno son capaces de hacer frente a periodos de tensión como lo pueden hacer losmercados más desarrollados. Desde este punto de vista, algunos objetivos depolítica monetaria resultan clave: primero, garantizar que los mercados de deudainterna cuentan con liquidez suficiente para que los participantes puedan reac-cionar con rapidez sin alterar el funcionamiento del mercado; segundo, permitiruna adecuada diversificación de riesgos entre sectores, preferiblemente fomentan-do la emisión por el sector privado y desarrollando la infraestructura del merca-do necesaria (esquemas de compensación y liquidación, mercados e instrumen-tos para la transferencia del riesgo, un marco jurídico para el sistema financiero,etc.); y tercero, mejorar los marcos para el monitoreo de la exposición al riesgo.

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4. Conclusiones

Para concluir mencionaré que la amplia liquidez a nivel mundial, los nuevosinstrumentos financieros y participantes en el mercado, así como el pronun-ciado aumento de la diversificación de las carteras han mejorado la capacidaddel sistema financiero para soportar riesgos y la disposición de los participan-tes del mercado para asumirlos. No obstante, el riesgo no se ha erradicado porcompleto, por lo que debe ser gestionado de cerca y de forma efectiva. Estoincumbe especialmente a América Latina, que goza ahora de una excelentecoyuntura macroeconómica y ha progresado de forma sustancial e impresio-nante hacia la estabilidad financiera, si bien sus mercados financieros aún podrí-an tener que hacer frente a complicaciones si se deterioraran las condicionesglobales.

El quinto Informe Anual del BIS, publicado en el año 1935, mencionaba la cre-ación del Banco Central de la República Argentina. Leyendo este reporte conel beneficio que otorgan décadas de experiencia, parece que nuestros puntosde vista sobre los riesgos financieros no han cambiado tanto. Permítanme fina-lizar citando un capítulo de dicho informe (página 40): “existe el deseo compar-tido… de que los prestatarios y prestamistas reflexionen con más atención sobreel propósito con el que se busca la financiación. Sin embargo, sería en vano pen-sar que los riesgos pueden eliminarse por completo; tanto en el financiamientocomo en otras actividades humanas, no es posible avanzar sin aventurarse unpoco”. Muchas gracias.

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Deuda pública doméstica Deuda pública externa

2000 2006 2000 2006Argentina 15,2 29,2 29,9 28,1Brasil 40,3 50,6 14,3 7,1Chile 28,1 8,4 8,0 7,4Colombia 26,7 33,7 26,3 18,4México 12,1 18,4 14,6 6,5Perú 9,5 9,1 35,9 23,6Venezuela 8,8 10,8 18,6 14,8

América Latina 23,1 30,6 18,7 11,3

Fuente: JPMorgan Chase (abril 2007).

Cuadro 1. Deuda pública en América Latina. En porcentaje del PIB

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2000

Interés variable Interés fijo Indexada a la

inflación

Indexada amoneda

extranjera

Argentina 12,0 0,0 0,0 88,0Brasil 58,0 15,0 6,0 21,0Chile 0,0 0,0 92,0 8,0Colombia 0,0 50,0 41,0 7,0México 35,0 6,0 16,0 0,0Perú 17,0 0,0 54,0 29,0Venezuela 100,0 0,0 0,0 0,0

América Latina 47,0 12,0 13,0 22,0

2005

Interés variable Interés fijo Indexada a la

inflación

Indexada amoneda

extranjera

Argentina 2,0 1,0 74,0 20,0Brasil 60,0 21,0 16,0 3,0Chile 0,0 18,0 64,0 18,0Colombia 0,0 70,0 29,0 1,0México 47,0 28,0 13,0 0,0Perú 3,0 35,0 36,0 25,0Venezuela 44,0 0,0 0,0 56,0

América Latina 46,0 23,0 23,0 5,0

Fuente: Grupo de Trabajo del CGFS sobre mercados de deuda en moneda local. Datos para bonos y pagarés, exclu-yendo los instrumentos del mercado monetario. Los totales regionales corresponden a la suma de los países del cua-dro. Los totales no suman el 100% al excluirse los instrumentos híbridos.

Cuadro 2. Deuda doméstica en América Latina por tipo de instrumento.En porcentaje de los saldos totales en circulación

Cuadro 2. Deuda doméstica en América Latina por tipo de instrumento.En porcentaje de los saldos totales en circulación (continuación)

Flujos de Capital, Estabilidad Financieray Política Monetaria

Panel V

Joseph Stiglitz(Profesor - Universidad de Columbia)

Hacia una reforma del sistema globalde reservas11

Es un placer estar aquí y tener la oportunidad de analizar lo que considero unode los temas más importantes que enfrenta la economía mundial en la actua-lidad. Una de las dificultades del sistema financiero global es que en algún sen-tido casi todo es endógeno, sin embargo siempre estamos analizando cada unade las piezas en forma separada. Me concentraré en un aspecto importante enel cual no se ha hecho suficiente énfasis, al menos en los análisis más recientes,aunque varios de los temas sobre los que hablaré tienen fuertes antecedenteshistóricos.

Los problemas con el sistema financiero global son resaltados por desequili-brios globales persistentes y altos niveles de inestabilidad. Éste es un tema dedebate en casi todas las reuniones de líderes mundiales. Cuando dichos líderesse juntan, tienen que compartir las culpas. A Estados Unidos se lo culpa por sudéficit fiscal y comercial, a Europa por su crecimiento lento, como si hubieradecidido intencionalmente crecer a paso lento para castigar al resto del mun-do, y a China por su moneda devaluada. Cualesquiera sean los méritos delsentimiento de culpa compartida, quiero poner este tema en perspectiva.

El déficit comercial de EE.UU. asciende a más de US$850 mil millones, mien-tras que el superávit comercial multilateral de China es de sólo unos US$150mil millones; cuando EE.UU. comenzó a hablar sobre los desequilibrios comer-ciales de China, en realidad estaba cerca de cero. China ha crecido muy rápi-damente, pero aun si China fuera a eliminar su superávit comercial actual deUS$150 mil millones, y si en todo lo que se tradujera fuera una reducción enel déficit comercial de EE.UU., el déficit de EE.UU. aún se mantendría en US$700mil millones, o apenas por debajo de US$2 mil millones diarios. Por lo tanto,el resultado probable de que China elimine su superávit comercial sería un cam-

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11 Muchas de estas ideas están desarrolladas en mi libro Cómo hacer que funcione la globalización (Nue-va York: WW Norton, 2006) y en un documento que escribí con Bruce Greenwald presentado enlas reuniones de la American Economic Association en Boston, en enero de 2006, llamado “Unapropuesta modesta para la reforma monetaria internacional”.

bio muy pequeño en el déficit comercial multilateral de EE.UU. Estados Uni-dos simplemente comenzaría a comprar productos textiles e indumentaria aCamboya, Bangladesh o algún otro país que no fuera China. Existe un riesgoreal de que la inestabilidad global realmente aumente, ya que si bien Chinapodría estar dispuesta a financiar el déficit de EE.UU., no queda claro si Cam-boya o Bangladesh lo estarían. Es posible que estos países consideren mejorinvertir su dinero en su propio país; y si efectivamente prestan dinero a otrospaíses, es probable que lo hagan en euros o yenes en lugar de simplemente finan-ciar el déficit de EE.UU. manteniendo dólares, que es un activo que se desva-loriza.

Por lo tanto, si bien es cierto que aunque China no comprara bonos de EE.UU.otro país lo haría, para inducir dichas compras probablemente se necesiten gran-des cambios en los precios de los activos. Existe una alta probabilidad de loque ha venido, en llamarse ajuste desordenado, y es probable que dichos ajus-tes sean dolorosos.

Algunas personas dicen, “Bien, algunos países tendrán superávit y otros tendrándéficit. ¿Por qué creemos que un déficit comercial en EE.UU. de US$850 milmillones es un problema? Simplemente observamos el resultado de un equili-brio global general normal y competitivo”.

Creo que hay algo extraño en que el país más rico del mundo no pueda vivircon sus propios recursos. Los países ricos toman préstamos mientras que lospaíses pobres los otorgan: el año pasado se registró un flujo de US$500 mil millo-nes desde los países pobres hacia los ricos. El déficit podría ser aceptable si eldinero se gastara en inversiones para hacer más productiva a la economía,pero mucho de ese dinero se destina a la financiación del consumo, en especialen EE.UU. Dada su demografía, éste es un período en el que los estadouniden-ses deberían estar ahorrando y no endeudándose. Existe fundamentalmenteun problema. Deberíamos preocuparnos.

¿Pero quién tiene la culpa de los desequilibrios globales actuales? Ya mencionéque la atención no debería centrarse en la moneda devaluada de China sino enlos desequilibrios comerciales de EE.UU. ¿Y quién tiene la culpa del déficitcomercial? El Presidente Bush fue acertadamente criticado por muchos de losproblemas actuales del mundo. Socavó el multilateralismo. La guerra contra Iraqdesencadenó precios altísimos del petróleo. Administró mal las finanzas delgobierno –reduciendo los impuestos a los ricos, a la gente que le había ido tanbien en el último cuarto de siglo, creando un déficit fiscal estructural que lle-vará años superar. Estados Unidos no sólo gasta en recortes fiscales para losricos y en la guerra contra Irak, cuyo costo se estima superará US$2 billones enel largo plazo, sino en una gran cantidad de otras cosas, incluyendo subsidios

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a las corporaciones (“corporate welfare”). La deuda nacional habrá aumentadocerca de 50% bajo su tutela– EE.UU. pagará por sus errores por muchos años.

¿Pero es culpable Bush del déficit comercial? El análisis estándar se basa en lateoría de los déficit gemelos, que sostiene que cuando un país tiene déficit fis-cal, es probable que también tenga déficit de cuenta corriente.

En un contexto de equilibrio parcial, la relación es clara: permaneciendo el restode las variables constantes (ceteris paribus), cualquier aumento en el déficit delgobierno reduce el ahorro interno nacional. En una situación de equilibrio, la entra-da de capital debe ser equivalente a la diferencia entre la inversión interna y el aho-rro interno; pero la entrada de capital también debe ser equivalente a la diferen-cia entre importaciones y exportaciones. Por lo tanto, si el ahorro interno cae ynada más cambia, la entrada de capital y el déficit comercial deben aumentar.

Por supuesto, en el mundo real, otras cosas pueden cambiar, y efectivamentecambian. Algunos economistas han sostenido que cuando el déficit fiscal aumen-ta, los contribuyentes, conscientes de que tienen cuentas que pagar en el futu-ro, aumentan sus ahorros en forma totalmente compensatoria (el modelo Barro-Ricardo). Si esto fuera cierto, los mayores déficit fiscales estarían acompañadosde un mayor ahorro del sector privado, y el ahorro nacional no se vería afecta-do. El déficit fiscal no estaría acompañado por déficit comercial.

Éste es un ejemplo de una “teoría” que, si bien se la enseña en forma generali-zada en carreras de postgrado, no tiene demasiado sentido y cuenta con pocorespaldo empírico. Lo que ha estado sucediendo recientemente en EstadosUnidos es un ejemplo impactante. Bajo el gobierno del Presidente Bush, eldéficit fiscal ha aumentado, pero el ahorro interno disminuyó (a cero, o inclu-so a valores negativos en algunos trimestres). Cuando se oye decir: “La teoríaeconómica dice…” hay que ser cautelosos. A menudo tales afirmaciones se refie-ren a una teoría que asume mercados perfectos, información perfecta, y mer-cados de riesgo perfectos, en una economía con sujetos idénticos que viven vidasinfinitamente largas; estas suposiciones son sospechosas en la mayoría de lospaíses industrializados más avanzados, pero ciertamente no son veraces en elmundo en desarrollo.

Sin embargo, el modelo Barro-Ricardo recalca un aspecto importante: no vivi-mos en un mundo ceteris paribus; suceden muchas otras cosas simultánea-mente. Esto se puede ver examinando un corte transversal o datos de series detiempo. La Figura 1 proporciona datos sobre déficit comercial (saldos en cuen-ta corriente). Si usted cree en el argumento del déficit gemelo, los datos se ubi-carían a lo largo de una línea de 45 grados hasta el origen; los dos aumentarí-an en tándem. Sin embargo, ningún patrón real es discernible en los datos.

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Más interesantes son los datos de series de tiempo que se muestran para sietepaíses en las figuras siguientes. Nuevamente, la “teoría de los déficit gemelos”tiene una predicción obvia: el aumento en el déficit fiscal debería reflejarserápidamente en un aumento en el déficit de cuenta corriente. La Figura 2 mues-tra datos para EE.UU. Lo que resulta llamativo es que el déficit comercial aumen-tó a un ritmo constante independientemente de lo que sucedió con el déficitfiscal e independientemente de quién estaba en la Casa Blanca. En los 90, el

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Figura 1. Déficits Globales Dobles 2004 (%PIB)

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nce

en C

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-10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0

Figura 2: Estados Unidos

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-780 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

EE.UU._CC_PPIB EE.UU._BG_PPIB

déficit comercial aumentó, incluso a medida que disminuía el déficit fiscal.(Lo bueno de la década del 90 fue que estuvo ligado a un aumento en la inver-sión. En la década del 80 y en esta década bajo el mandato del PresidenteBush, el dinero va en gran medida a “atracones” de consumo, y el ahorro fami-liar se aproxima a cero. Desde la perspectiva del balance general hay una grandiferencia; el endeudamiento para financiar un activo en lugar del consumodeja el balance general en una posición evidentemente mucho peor).

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Figura 3: Japón

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-1080 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

JP_CC_PPIB JP_BG_PPIB

Figura 4: Reino Unido

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80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

RU_CC_PPIB RU_BG_PPIB

De los datos se desprende claramente que no existe una relación sistemáticaentre el déficit comercial y el déficit fiscal; en otras palabras, no existe tal cosacomo los “déficit gemelos”. En realidad, si se analizan los otros países G-8,también se observa que no existe una relación sistémica, excepto en un país:Canadá (ver Figura 8). Quiero destacar la historia de Canadá, ya que existe

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Figura 5: Alemania

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AL_CC_PPIB AL_BG_PPIB

Figura 6: Italia

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IT_CC_PPIB IT_BG_PPIB

una teoría subyacente interesante. En el caso de Canadá, existe una relaciónsistemática, pero no es que los déficits fiscales estén generando déficit comer-ciales. Si realizamos una prueba de causalidad de Granger, surge que el défi-cit fiscal es endógeno y es generado por el déficit comercial. En realidad esfácil comprender lo que sucede, en base a la economía keynesiana estándar.

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Figura 7: Francia

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FR_CC_PPIB FR_BG_PPIB

Figura 8: Canadá

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CAN_CC_PPIB CAN_BG_PPIB

Los déficits fiscales son lo que son para mantener la economía en un nivel deempleo total. Para un país como Canadá, al menos en el muy corto plazo, el défi-cit comercial (entrada de capital) es exógeno. Por ejemplo, la recesión en laeconomía de EE.UU. reduce las exportaciones de Canadá a EE.UU. y aumentael déficit comercial. Pero a medida que las circunstancias externas afectan laeconomía (por ejemplo, caída de las exportaciones), el gobierno debe respon-der. Generalmente utiliza la política fiscal para estimular la economía paracontrarrestar una potencial amenaza de recesión. Por lo tanto, es el déficit fis-cal el que se produce a raíz del déficit comercial.

Si bien la noción de que los déficit comerciales generan déficit fiscales pareceplausible para un país pequeño como Canadá, deseo examinar la opinión deque al menos en parte las entradas de capital deberían ser tratadas como exó-genas para Estados Unidos, y cada vez más también para Europa.

Los extranjeros desean mantener Letras del Tesoro en sus reservas, y los tipos decambio y otros precios de activos deben ajustarse para asegurar que esto seaposible. En otras palabras, los países alrededor del mundo tienen una demandade reservas para protegerse de la enorme volatilidad de los mercados financierosmundiales. Ellos vieron lo que sucedió en la crisis financiera global de 1997-1998 a los países que no tenían suficientes reservas –la pérdida de soberanía eco-nómica a medida que el FMI dictaba políticas económicas que los hundía en rece-sión y depresión. En una visita a un país del este asiático, el Primer Ministro medijo: “Usted y yo estuvimos en la clase de 1997. Aprendimos de manera muydura lo que sucede cuando no se tienen reservas suficientes y se hace participaral FMI. Nunca más; acumularemos suficientes reservas para protegernos de laprobabilidad de que el FMI dicte nuestras políticas económicas en el futuro”.

De hecho, se ha producido un aumento masivo en las reservas de los países endesarrollo, en el orden de los billones de dólares. Esta mayor tenencia de reser-vas es responsable en gran medida del aumento en los flujos de capital desdelos países en desarrollo hacia los países desarrollados.

Desde esta perspectiva, el sistema de reservas en dólares es la raíz del problema.De hecho, tal como lo señaló Keynes, el Reino Unido tuvo un problema similarcuando la libra esterlina era la moneda de reserva. En algunas ocasiones he afir-mado que los países que exportan más Letras del Tesoro, exportan menos auto-móviles. La demanda de libras esterlinas para reservas contribuyó a una librafuerte, y con una libra fuerte era difícil exportar productos y competir con lasimportaciones. El problema es que la exportación de Letras del Tesoro (a dife-rencia de automóviles) no genera empleo. Uno de los argumentos de Keynes parala fundación del FMI era resolver este problema, que contribuyó al medio siglode crecimiento lento de Gran Bretaña. Él deseaba crear una nueva moneda glo-

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bal, el bancor, que se mantendría en las reservas en lugar de la libra esterlina. Sibien falló en un sentido fundamental, el problema de Gran Bretaña se resolvió,ya que el dólar estadounidense se convirtió en la moneda de reserva. El proble-ma se trasladó del Reino Unido a los Estados Unidos. En la actualidad, Europadesea la distinción de compartir esta responsabilidad con Estados Unidos porrazones que no son totalmente claras. El problema es que tal como lo señalóRobert Triffin hace muchos años, el sistema actual es insostenible. En la medi-da en que se acumulen los pagarés del país de la moneda de reserva (actual-mente el dólar), puede llegar un momento en que la confianza en la moneda dereserva se erosione, y si la confianza se erosiona, los bancos centrales saldrándel dólar y el dólar se debilitará reforzándose el problema.

¿Existe un punto de inflexión y, de ser así, estamos cerca? En todo el mundomuchos bancos centrales consideran que el sistema de reserva en dólares está,al menos, tenso. El sistema de reserva en dólares está deshilachándose. Existeuna falta de confianza cada vez mayor en el dólar, que se autoalimenta. Comodije, el proceso puede ser inestable.

Uno siente que el sistema de reserva en dólares está deshilachándose conmayor intensidad en Asia, que es la principal fuente de ahorro global. Asiareconoce que está pagando un precio alto por la recirculación de sus ahorrosen Occidente. Los costos de transacciones son altos, pero aún más altos son loscostos de colocar sus reservas en dólares (activos denominados en dólares). Asiaha estado pagando un precio alto por seguir con el sistema de reserva en dóla-res y, no es de sorprender, que hayan comenzado a explorar alternativas a lascuales me referiré más adelante.

Una de las consecuencias de este enorme aumento de las reservas es el proble-ma de la demanda global insuficiente. En cierto sentido, cuando un país man-tiene reservas, está enterrando el poder adquisitivo. En el pasado, la insuficien-cia de la demanda global derivada del poder adquisitivo reducido debido a queel dinero se enterraba en el suelo fue compensada por una política monetariay fiscal relajada. Los gobiernos de todo el mundo estaban dispuestos a gastarmás de lo que ganaban. Sin embargo, en los últimos años, la mayoría de lospaíses han sido persuadidos de las virtudes de la rectitud fiscal y monetaria, ylos países que ofrecían este servicio de mantener la demanda global a través depolíticas monetarias y fiscales desprolijas fueron castigados.

Hemos llegado a una nueva etapa de la economía mundial en la cual EE.UU. seha convertido en el consumidor de último recurso. De hecho, el Secretario deHacienda de EE.UU. a menudo habla sobre el servicio que la economía de EE.UU.presta a la economía global consumiendo más allá de sus posibilidades y de quémanera sin este servicio (reflejado en los US$850 mil millones que EE.UU. toma

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prestados del exterior) la economía global estaría mucho más débil. Su posturaha sido que en lugar de criticar a EE.UU. por su déficit comercial, todos deberí-an estar agradeciéndonos por nuestro consumo. Pero fundamentalmente hay algoextraño acerca de este servicio proveniente del país más rico del mundo cuandootros están obviamente mucho más necesitados. Algo funciona mal en un siste-ma financiero global que requiere que el país más rico del mundo gaste más alláde sus posibilidades para mantener la prosperidad global.

Existen además otros problemas de inequidad global. En efecto, los países en desa-rrollo están prestando a los EE.UU. billones de dólares a tasas bajas al mismo tiem-po que toman préstamos a tasas mucho más altas. Consideremos la recomenda-ción estándar que se da a los países específicamente tras haber atravesado unacrisis: “Mantengan las reservas en un nivel al menos equivalente a sus pasivos acorto plazo denominados en dólares o en moneda fuerte”. Pensemos lo que esosignifica si una empresa de un país pobre de África toma un préstamo de US$100millones de un banco de EE.UU. y paga una tasa de interés de 20 ó 25%; eso sig-nifica que el gobierno debe mantener US$100 millones más en reservas. Tomapréstamos de EE.UU. pero presta a EE.UU. exactamente el mismo monto, de modoque se compensa, excepto por una cosa. Cuando toma préstamos de EE.UU.,paga una tasa de interés de 20 a 25%; cuando presta a EE.UU. obtiene un interés,digamos, de 5% (en algún momento sólo obtenía un interés de 1%). Esto repre-senta un programa de ayuda masiva desde el exterior, de países subdesarrolladoshacia los Estados Unidos, mucho mayor que toda la ayuda externa que presta Esta-dos Unidos. Ciertamente, con la política económica de la administración actual,Estados Unidos necesita ayuda externa, pero nuevamente es muy extraño quelos países pobres presten ayuda externa a Estados Unidos.

El sistema también contribuye a la inestabilidad de otro modo además del quedescribí. Existe una identidad comercial básica, que consiste en que la sumadel superávit es equivalente a la suma del déficit. Una de las cosas buenas acer-ca de las identidades comerciales es que siempre son ciertas. Esto significa quesi algunos países insisten en tener superávit, otros deben tener déficit. Si eldéficit de un país desciende, y el superávit de otros países se mantiene, el défi-cit de algún otro país tiene que aumentar. En otras palabras, se puede conside-rar que el déficit es una papa caliente: si un país elimina su déficit, tiene que apa-recer en otro lugar del sistema, a menos que desaparezca el superávit. Japón,por ejemplo, ha insistido de un modo u otro en tener superávit. En el pasado,los déficit circulaban por el mundo en vías de desarrollo. En la medida en queel déficit de un país aumentaba demasiado, dicho país enfrentaba una crisis, exi-giendo un cambio de política que eliminara el déficit, pero luego el déficit apa-recía en otro país en desarrollo. Este patrón fue muy evidente durante las cri-sis de los 90 y los primeros años de esta década. Pero del mismo modo en quelos gobiernos de los países en desarrollo trabajaron arduamente para reducir

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su déficit fiscal, también lo hicieron para sus déficits de cuenta corriente. Apren-dieron los peligros de los déficit comerciales excesivamente grandes. EstadosUnidos nuevamente intervino para cerrar la brecha; se ha convertido en eldéficit de última instancia, así como en el consumidor de última instancia. Lapregunta es: ¿es sostenible?

Una de las implicancias importantes de este análisis –y que ha sido destacadapor Keynes– es que los países con superávit son tan parte del problema sisté-mico como los que tienen déficit. Tienen un efecto negativo en la demanda agre-gada global, y “obligan” a algún otro país o países a entrar en déficit. Sugirióque debería existir un impuesto a los países con superávit para ofrecer el incen-tivo adecuado para contribuir a la demanda agregada global.

Finalmente, deseo sugerir básicamente una versión ampliada y modificada de unapropuesta sobre la que habló Keynes hace aproximadamente 75 años. El sistemano fue adoptado en ese momento, pero creo que el momento para adoptarlo podríaser ahora. Los problemas del sistema de reserva actual se han vuelto mucho másevidentes, el mundo está mucho más integrado ahora de lo que lo estaba en esemomento y, por consiguiente, los efectos son mucho más generalizados. Con lacaída del dólar y el deshilachamiento del sistema actual, es evidente que tendráque haber cambios. La pregunta es si modelamos los cambios para crear un nue-vo sistema global de reservas que sea más estable y más equitativo.

La idea básica es simple: crear una divisa global de reserva por montos propor-cionales a la acumulación de reservas, para compensar el efecto negativo sobrela demanda agregada. Obviamente, los nuevos fondos de reserva no serían infla-cionarios; de hecho evitarían el sesgo deflacionario del sistema actual al queme referí anteriormente. Este nuevo sistema mejoraría la estabilidad global yaque, como dije, cuando la moneda de un único país es la reserva, existe un pro-blema inherente con la inestabilidad a medida que aumentan sus pagarés. Asi-mismo, el nuevo sistema ofrecería un grado adicional de flexibilidad ya que lospaíses podrían administrar un pequeño déficit comercial y al mismo tiemposus reservas aumentarían. Se podría diseñar el sistema para ofrecer incentivospara no registrar superávit mediante la reducción de la asignación de divisa glo-bal de reserva del país que registra superávit. Las nuevas asignaciones tambiénpodrían utilizarse para financiar los bienes públicos globales y el desarrolloglobal y de ese modo contribuirían a resolver algunos de los muchos proble-mas globales que enfrenta el mundo hoy.

Existen dos precursores de esta idea: uno de ellos son los Derechos Especialesde Giro (DEG) del FMI, y el otro es la Iniciativa Chiang Mai. Los DEG sonbásicamente una moneda de reserva creada por el FMI; el problema es que losaumentos de los DEG han sido episódicos, y políticos: EE.UU. ha vetado la

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última expansión. (Considera que gana con los préstamos de bajo interés queobtiene actualmente. EE.UU. pierde con la alta inestabilidad, y a medida que elsistema de reserva en dólares comienza a deshilacharse, no queda claro si, entodo caso, podría sostener el rol actual de moneda de reserva del dólar).

La propuesta puede ser considerada como una globalización y refinamiento dela Iniciativa Chiang Mai, donde los países del este asiático acordaron cambiarreservas extranjeras según fuera necesario para combatir los ataques especula-tivos sobre sus monedas y evitar el resurgimiento de la crisis del este asiáticode fines de la década del 90. Un esfuerzo conjunto de Europa/Asia/América Lati-na sería un modo de expandir esta iniciativa.

Algunos en Europa aspiran a que el euro se convierta en una divisa global dereserva, pero Europa pagaría un precio alto para obtener préstamos baratos yenfrentaría los mismos problemas que vimos han enfrentado EE.UU. y GranBretaña como países de moneda de reserva. La demanda de euros en reservaharía subir el tipo de cambio, haciendo más difícil las exportaciones y la com-petencia con las importaciones. Esto tendría un efecto negativo en la deman-da agregada de Europa. Sin embargo, el problema de la demanda para Europapodría ser peor de lo que ha sido para EE.UU. porque Europa tiene sus manosatadas por el Pacto de Crecimiento y Estabilidad que limita su capacidad deutilizar la política fiscal para estimular la demanda y porque tiene un BancoCentral que sólo atiende a la inflación.

Finalmente, existe la preocupación de que el sistema de reserva de dos divisassea aun más inestable que el sistema de reserva de divisa única. En la medidaque perciban que el euro se fortalece y el dólar se debilita, pueden comenzar aoptar más por el euro, lo que exacerbaría la caída del dólar.

A Europa le convendría que su deseo de que el euro se convierta en monedade reserva no se cumpla, y la única manera de que esto suceda es a través de lacreación de un sistema global de reservas.

En resumen, la reforma del sistema global de reservas es esencial si deseamosmanejar en forma efectiva los desequilibrios globales. La única manera deabordar el problema en un mundo globalizado es multilateralmente, con unamoneda de reserva global. Existen muchos acuerdos institucionales alternati-vos mediante los cuales se podría administrar un sistema de divisa global dereserva, y muchas formas alternativas por las cuales se podría introducir estenuevo sistema, pero la idea en sí misma es más importante que el modo parti-cular en que sería administrado o creado. Creo que un nuevo sistema global dereserva es absolutamente esencial para crear un sistema financiero global másestable y equitativo.

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Incertidumbre y Política Monetaria:Teoría y Práctica

Panel VI

Joseph Tracy(Economista Jefe - Reserva Federal de Nueva York)

Incertidumbre y política monetaria:Teoría y práctica12

El rol de la incertidumbre en la formulación y comunicación de la política mone-taria ha recibido considerable atención últimamente. Alan Greenspan destacóla importancia de incorporar la incertidumbre en la formulación de la políticamonetaria en un discurso pronunciado en la conferencia de la Reserva Fede-ral de Kansas en Jackson Hole, Wyoming el 29 de agosto de 2003.

La incertidumbre no es sólo una característica importante del paisaje de la polí-tica monetaria; es la característica que define a dicho paisaje. En consecuencia, laconducción de la política monetaria en EE.UU. esencialmente involucra elemen-tos cruciales de administración de riesgo, un proceso que requiere la compren-sión de las numerosas fuentes de riesgo e incertidumbre a las que se enfrentan losformuladores de políticas y la cuantificación de tales riesgos, de ser posible. Tam-bién implica idear, en vista de tales riesgos, una estrategia de política orientada amaximizar las probabilidades de lograr con el tiempo nuestro objetivo de estabi-lidad de precios y crecimiento máximo sostenible asociado con dicha estabilidad.

Un punto importante propuesto por Greenspan es que el objetivo para los for-muladores de política no es intentar seleccionar el sesgo de política que mejorlogre los objetivos del banco central sujeto a que la economía evolucione talcomo lo indica el pronóstico dado dicho sesgo de política. En cambio, el obje-tivo consiste en seleccionar el sesgo de política que maximice la probabilidadde lograr los objetivos del banco central tomando en cuenta el rango comple-to de resultados posibles para la economía dado dicho sesgo de política.

Un enfoque de “administración de riesgo” para la conducción de la políticamonetaria gira en torno a unos pocos elementos esenciales. Además de gene-rar un pronóstico para la inflación y la producción, el banco central debedesarrollar una comprensión de los riesgos sobre dicho pronóstico. Asimismo,

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12 Las opiniones vertidas pertenecen al autor y no necesariamente reflejan la posición del Banco dela Reserva Federal de Nueva York o del Sistema de la Reserva Federal. Este material fue desarrolla-do por Simon Potter y otros economistas en nuestra división de Estudios de Política Macroeconó-mica y Monetaria del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

las consecuencias de cada riesgo deben ser delineadas en la medida de lo posi-ble. Finalmente, el foco en las deliberaciones acerca de la postura de políticacorrecta debe tener en cuenta el rango completo de posibilidades de inflacióny crecimiento, y no centrarse exclusivamente en los resultados más probablesindicados por el pronóstico central.

Un par de ejemplos basados en la política monetaria de EE.UU. ilustran esteenfoque de administración de riesgos. El primero es el de la crisis de Rusia enel otoño de 1998. El FOMC relajó la política a pesar de la opinión de que laeconomía se estaba expandiendo a un ritmo satisfactorio y que probablementecontinuaría haciéndolo incluso sin rebajar la tasa de interés para fondos fede-rales (FFR). Sin embargo, el FOMC decidió reducir la FFR como seguro con-tra cualquier efecto de contagio. Un segundo ejemplo es la preocupación porla deflación en la primavera de 2003. Nuevamente, el FOMC relajó la políticaaunque la deflación no era considerada como el resultado más probable dadoel sesgo de política existente. La reducción de la FFR ofreció seguridad contrael riesgo a la baja (“downside risk”) de deflación.

Existen numerosas fuentes de incertidumbre que deben enfrentar los formula-dores de políticas. La postura correcta para la política monetaria depende dedónde ha estado la economía (lo cual está sujeto a incertidumbre debido a quese modifican los datos), dónde se encuentra la economía en la actualidad (locual está sujeto a considerable incertidumbre de los datos debido a las demorasen los datos y las políticas) y hacia dónde se dirige la economía (lo cual está suje-to a incertidumbre en cuanto a las expectativas de los participantes de la econo-mía, incertidumbre sobre el mecanismo de transmisión de la política e incerti-dumbre sobre los shocks futuros que tendrán un impacto en la economía). Lacuantificación de la incertidumbre y su incorporación al proceso de toma de deci-siones y la estrategia de comunicación de un banco central es difícil y es un áreade investigación activa. El resto de este documento describirá la evolución delpensamiento sobre este tema en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

Los bancos centrales pueden ignorar la incertidumbre en el caso especial en queexista equivalencia de certeza. Bajo la equivalencia de certeza, el pronóstico pro-piamente dicho proporciona suficiente información para estimar el sesgo actualde política. Sin embargo, se necesitan fuertes supuestos para que exista equiva-lencia de certeza, y la mayoría de los bancos centrales comunican sus decisio-nes como si no existiera.13 En un contexto de no equivalencia de certeza, se

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13 Estas condiciones incluyen una función de pérdida cuadrática y una economía lineal con todos losaspectos conocidos para el formulador de políticas, excepto por los futuros valores de shocks gene-rados a partir de una distribución Gaussiana.

debe hacer frente a la incertidumbre al formular la política. Existen al menosdos enfoques para hacerlo, un enfoque Bayesiano, en el cual se cuantifica laincertidumbre mediante distribuciones de pronósticos, y un enfoque de con-trol robusto en el que no existe un intento explícito por cuantificar la incerti-dumbre. En esta nota, analizaremos el enfoque Bayesiano.

El punto de partida del análisis es el pronóstico de la economía del banco cen-tral. Existen muchos enfoques que se utilizan en la práctica para elaborar unpronóstico. Un pronóstico se puede basar en modelos de series de tiempo deforma reducida estimados a partir de los datos. Alternativamente, utilizandolas capacidades más potentes de computación actualmente disponibles, se pue-den estimar modelos estructurales de la economía. Finalmente, se pueden ela-borar pronósticos con un enfoque “de abajo hacia arriba” sumando los pronós-ticos de diferentes sectores de la economía. Se pueden, y podría decirse que sedeben, combinar elementos de los tres enfoques para generar el pronóstico.

Desde el principio, es útil ponerse de acuerdo en cierta terminología. Cada vezmás, los bancos centrales en sus comunicaciones con el público discuten el“balance de riesgos” en torno a sus pronósticos (independientemente de si elBanco Central publica sus pronósticos). En la actualidad no existe un métodoconsensuado para describir el balance de riesgos en torno a un pronóstico concriterio. Un pronóstico del Banco Central tiene como objetivo proporcionar unamedida de la “tendencia central” de la economía, digamos producción e infla-ción. La mayoría de los banqueros centrales dirían que sus pronósticos captanel resultado “más probable” de la economía, el modo de la distribución de posi-bles resultados. Las medidas alternativas de la tendencia central incluyen el resul-tado promedio –la media de la distribución del resultado posible– y la media-na, el resultado que divide los posibles resultados de modo que la mitad deberíaubicarse por encima de dicho valor y la mitad por debajo del mismo.

Cuando la moda y la media de la distribución del pronóstico son iguales, los ries-gos para el pronóstico están balanceados. Esto sucede cuando la distribucióndel pronóstico tiene una forma simétrica en torno a su moda. En contraposi-ción, existe un riesgo al alza (“upside risk”) para el pronóstico cuando la mediaexcede la moda. Esto sucede cuando la distribución del pronóstico está sesgada(o desplegada) hacia la derecha. Asimismo, existe riesgo a la baja (“downside risk”)para el pronóstico cuando la moda supera la media. Esto sucede cuando la dis-tribución del pronóstico está sesgada hacia la izquierda.

Es útil comenzar nuestro análisis sobre la generación de una distribución delpronóstico describiendo el método desarrollado por el Banco de Inglaterra. Unavirtud de este enfoque es su simplicidad. La T significa el origen del pronóstico(por ej. T1 2007) y h el horizonte del pronóstico (por ej. 4 trimestres). Existen

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tres insumos clave para este enfoque. El primer insumo es la moda del pronósti-co, que representaremos con μT+ h. El segundo insumo es una medida de disper-sión de los resultados en torno al pronóstico, que representaremos con σT+ h. Elinsumo final es el porcentaje de tiempo en el que esperamos que se produzcanvalores menores a la moda del pronóstico, que representaremos con λ. En estecontexto, λ determina el balance de riesgos. Si λ es igual a ½ los riesgos se con-sideran balanceados. Si λ > ½, entonces existen riesgos a la baja en el pronóstico.

Para implementar este enfoque, el primer paso consiste en completar los valo-res para los tres elementos. El pronóstico puede ser generado por uno de losmétodos analizados anteriormente o por una combinación de los mismos. Ladispersión puede calibrarse en base a errores de pronósticos pasados con o sinajustes de juicio. Finalmente, el formulador de políticas debe alcanzar un valorde λ. Tendremos más para decir sobre este tema en un momento. Basta deciren este punto que λ puede incorporar la información anecdótica y más cuali-tativa que reúnen muchos bancos centrales en el proceso de elaborar un pro-nóstico junto con su criterio.

La distribución del pronóstico, o fan chart, se elabora a través de un proceso degeneración de una gran muestra de resultados hipotéticos del objeto de interés,digamos inflación o crecimiento de la producción. Existen varios métodos paragraficar estos resultados. Como ejemplo, digamos que deseamos generar una mues-tra de 100.000 realizaciones para inflación cuatro trimestres hacia el futuro. Ela-boraremos cada realización extrayendo un resultado aleatorio de una distribuciónnormal que tiene una media de cero y una desviación estándar dada por nuestradispersión, ε i ∼ N (0,σT+ h).También podemos extraer un resultado aleatorio deuna distribución uniforme que varía en el rango de cero a uno, α i ∼ U (0,1).

Consideremos primero el caso en el que existe riesgo a la baja para el pronós-tico de inflación, de modo que λ > ½. Definamos λ = λ − ½ como el gradode riesgo a la baja. Si α i < λ, luego generamos la realización de la inflaciónsustrayendo el valor absoluto de ε i de la moda del pronóstico, μi

T+ h = μT+ h− | ε i |. De lo contrario, generamos la realización de la inflación agregando ε i

a la moda del pronóstico, μiT+ h = μT+ h + ε i. Ahora consideremos el caso en el

que existe riesgo al alza para el pronóstico de inflación, de modo que λ < ½.Definamos λ = ½ − λ como el grado de riesgo al alza. Si α i < λ, entonces gene-ramos la realización de la inflación agregando el valor absoluto de ε i a la modadel pronóstico, μi

T+ h = μT+h + | ε i |. De lo contrario, generamos la realización dela inflación nuevamente agregando ε i a la moda del pronóstico, μi

T+ h = μT+ h +ε i.

Se puede resumir la distribución del pronóstico en un cuadro o fan chart. Elbalance de los riesgos se ilustra proporcionando la media de la realización

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(para la inflación en nuestro ejemplo anterior) y el pronóstico (por ej. moda).Se pueden tabular percentiles específicos de las realizaciones para ilustrar elspread de posibles resultados, por ejemplo, percentiles 90, 75, 25 y 10.

La ventaja del método del Banco de Inglaterra (BoE) para generar distribucio-nes del pronóstico es que sólo requiere un elemento adicional además de lamoda del pronóstico y la dispersión del pronóstico. Sin embargo, esta virtudtambién tiene un costo en términos de flexibilidad. Abordamos este aspecto uti-lizando una serie de generalizaciones de la metodología básica del Banco deInglaterra. Una simple generalización consiste en considerar varios horizontesde pronósticos al mismo tiempo. Los formuladores de políticas deberían estarinteresados en la evolución de la incertidumbre a lo largo del horizonte delpronóstico. Podemos contemplar este aspecto repitiendo la metodología men-cionada utilizando estimaciones de la moda del pronóstico, la dispersión delpronóstico y el parámetro de riesgo λ para cada horizonte de interés.

Para incorporar flexibilidad adicional en cuanto a la naturaleza de la incerti-dumbre del pronóstico, una segunda generalización consiste en interpretar cual-quier riesgo al alza y/o a la baja como “escenarios”. Específicamente, considere-mos tres escenarios básicos que podrían producirse en cualquier punto del horizontedel pronóstico: escenario “central”, escenario a la baja y escenario al alza. Al igualque en la metodología básica, en cada horizonte de interés debemos especificarla moda del pronóstico y la dispersión del pronóstico. Asimismo, ahora especifi-camos la probabilidad de que la economía se encuentre en el escenario central,λ0,T+ h , y la probabilidad de que la economía esté en el escenario de riesgo a labaja, λ1,T+ h . Al igual que antes, para cada horizonte debemos generar una canti-dad determinada de realizaciones aleatorias para el resultado de interés, digamosinflación o crecimiento de la producción. Nuevamente, para cada realizaciónextraemos dos resultados aleatorios ε i ∼ N (0,σT+ h) y αi ∼ U (0,1). Existen tresmétodos para generar el resultado aleatorio, dependiendo del valor de α. Si αi <λ0,T+ h , generamos la realización aleatoria como μi

T+ h = μT+ h + ε i. Si λ0,T+ h < αi <(λ0,T+ h+ λ1,T+h), generamos la realización aleatoria como μi

T+ h = μT+h − | ε i |. Final-mente, si αi > (λ0,T+ h+ λ1,T+ h), generamos la realización aleatoria como μi

T+ h =μT+ h + | ε i |. Si bien agrega un grado de complejidad, esta generalización permi-te formas más complicadas de incertidumbre de lo que es posible bajo la meto-dología básica. Un segundo beneficio consiste en pensar que la incertidumbredel pronóstico se relaciona con diferentes escenarios posibles de la evoluciónde la economía.

En este punto, es útil analizar la imposición de ciertas restricciones a las distri-buciones de pronósticos. En primer lugar, nos parece útil comenzar a partir deuna situación en la que los riesgos se consideran balanceados en el horizonte delpronóstico. En segundo lugar, creemos que el peso sobre el escenario central (el

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asociado con la moda del pronóstico) –λ0,T+ h– debería llegar a uno a medida queuno amplía el horizonte del pronóstico. Finalmente, existen algunas limitacionessobre el escenario central que deberían aplicarse a medida que aumenta el hori-zonte del pronóstico: riesgos balanceados, inflación esperada en la “meta”, brechade producción esperada en cero y dispersión cercana a los promedios históricos.

La utilidad de pensar en los riesgos del pronóstico en términos de escenarioses que podemos generalizar fácilmente más allá de un simple escenario al alzay a la baja. Si bien no existe una cantidad fija de escenarios que uno puede con-siderar, en la práctica es aconsejable mantener el número lo más bajo que seanecesario para captar los riesgos más significativos. Como ejemplo, cuando con-siderábamos los riesgos para nuestro pronóstico a fines de 2006, nos centrába-mos en cuatro escenarios además del escenario central. El escenario de “boomde productividad” genera riesgo al alza para la producción y riesgo a la baja parala inflación. El escenario de “profunda depresión de la productividad” hace loopuesto. El escenario de “recalentamiento” genera un riesgo al alza inicial parala producción seguido de riesgo a la baja para la producción y un riesgo signi-ficativo inicial al alza para la inflación. Finalmente, el escenario de “ajuste exce-sivo” genera un riesgo a la baja significativo para la producción y la inflación.El escenario de recalentamiento ilustra de qué manera las características delriesgo pueden cambiar en magnitud e incluso de dirección a lo largo de dife-rentes horizontes de pronóstico.

Se requieren más insumos para implementar este enfoque más general. Ahoranecesitamos los pronósticos modales de producción e inflación a lo largo decada horizonte, medidas de dispersión para la producción e inflación así comosu correlación a lo largo de cada horizonte, y evaluaciones de probabilidad diná-mica para cada escenario. Una forma de especificar estas evaluaciones de pro-babilidad dinámica consiste en asignar a cada escenario una probabilidad deque la economía ingrese a dicho escenario desde el escenario de pronóstico cen-tral y una probabilidad de que la economía salga de dicho escenario y vuelvaal escenario de pronóstico central.

Asumamos, como antes, que deseamos simular 100.000 sendas para la econo-mía a lo largo del horizonte del pronóstico. Para cada senda, primero simula-mos una serie de indicadores para el escenario que la economía está experimen-tando en cada trimestre a lo largo del horizonte del pronóstico. Todas lassendas parten del escenario del pronóstico central. Una vez que una sendahace que la economía se mueva hacia un escenario alternativo y luego vuelva

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14 Es decir, a lo largo de cada senda, la economía puede pasar tiempo en a lo sumo un escenarioalternativo.

al escenario del pronóstico central, asumimos que la economía permanece enel escenario del pronóstico central para el resto del horizonte del pronóstico.14

Para cualquier horizonte dado, luego generaríamos realizaciones aleatoriaspara la producción y la inflación simulando un par de shocks estocásticospara la producción y la inflación partiendo de la distribución normal biva-riada correspondiente. Finalmente construimos las realizaciones de pro-ducción e inflación tomando los pronósticos modales y agregando la trans-formación correcta de los shocks estocásticos, tal como lo implica el escenarioseleccionado (y tal vez la duración en que la economía ha estado en dichoescenario).

Algunos ejemplos de este enfoque se incluyen en las Figuras 1 y 2, que ofre-cen escenarios alternativos para la inflación central PCE (Personal Consump-tion Expenditure, medida de inflación que excluye alimentos y energía) ycrecimiento real del PIB utilizando nuestros datos al cierre de 2006. Las eva-luaciones de probabilidad para los cuatro escenarios de riesgo que asigna-mos en este momento se muestran en la Figura 3. Éstas ilustran la caracterís-tica de que la ponderación implícita en el escenario del banco central estácreciendo a medida que ampliamos el horizonte del pronóstico (moviéndo-se de izquierda a derecha para cada escenario). Los fan charts implícitos parala inflación central PCE y el crecimiento real del PIB se muestran en lasFiguras 4 y 5. Aquí mostramos los datos reales en verde, el pronóstico modalen rojo y la media de la distribución del pronóstico en amarillo. Lo que se pue-de ver en el fan chart de la producción es nuestra percepción en dicho pun-to del tiempo de los riesgos a la baja para el crecimiento. Ilustramos unos pocospercentiles diferentes de las distribuciones de los pronósticos utilizando varia-ciones de matices en azul. En forma consistente con la inversión de la curvade rendimiento que comenzó en agosto de 2006, a fines de 2006 nuestra dis-tribución del pronóstico de crecimiento real para 2007 y principios de 2008contenía probabilidades positivas asociadas con trimestres de crecimientonegativo.

El uso de escenarios específicos en lugar de escenarios genéricos de riesgo alalza y a la baja tiene algunas ventajas potenciales. La ventaja principal puedeser facilitar un mejor análisis de la evidencia específica a favor o en contra deun escenario en particular –digamos un escenario de “boom de productividad”–.Asimismo, una buena práctica consiste en discutir qué tipo de información enel futuro tendería a hacer que se aumente o disminuya la probabilidad asocia-da con este escenario en el futuro.

Dada una distribución del pronóstico para el crecimiento real y la inflación, esposible construir una distribución del pronóstico para la tasa de política delbanco central. Esto podría ser útil también para debates internos y/o para comu-

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nicaciones externas. Un paso (y una limitación) importante, es que tenemosque asumir que los formuladores de políticas utilizan una regla de políticapara determinar su política. Para cualquier regla de Taylor, meta de inflacióny estimación del índice de crecimiento real potencial podemos utilizar las rea-lizaciones aleatorias para la producción y la inflación para producir una dis-tribución de tasas de política implícitas.

Un tipo de análisis de sensibilidad consiste en investigar las implicancias parala distribución de tasas de política que surgen del uso de diferentes variacionesde la regla de Taylor asumida. Ejemplos de la regla de Taylor alternativa inclu-yen: “desinflación oportunista” en la que el banco central demora las reduccio-nes en la tasa de política en relación con la línea de base de la regla de Taylorsi la inflación se encuentra actualmente por encima de algún umbral; y “palo-ma” en la que el banco central recorta la tasa de política más rápido de lo queimplica la línea de base de la regla de Taylor si se abre una brecha negativa enla producción. La Figura 6 ilustra la sensibilidad de la senda de política espe-rada generada a partir de las distribuciones del pronóstico de producción e infla-ción a la elección de la regla de Taylor específica.

Para algunos bancos centrales, están disponibles precios de futuros y opcionessobre su tasa de política y permiten el cálculo de una senda esperada para latasa de política así como una medida de la incertidumbre relativa a esta senda.Hay una serie de razones por las cuales puede existir una divergencia entre lasenda esperada por el mercado para la tasa de política y la senda esperada implí-cita en las distribuciones del pronóstico para la inflación y la producción.Algunos ejemplos incluyen valoración del riesgo que es incorporada dentro dela senda del mercado, cualquier confusión del mercado derivándose de las comu-nicaciones del banco central sobre objetivos, pronósticos y preferencias, y dife-rentes opiniones sobre la evolución probable de la economía. Con estos facto-res en mente, sigue siendo útil en la medida de lo posible usar la informacióndel mercado como un control de confiabilidad en el fan chart generado para latasa de política (incluso en los casos en los que este gráfico no se comunica alpúblico). Los ajustes a las ponderaciones del escenario pueden ayudar a mejo-rar la alineación entre el mercado y los datos generados. La Figura 6 incluye lasenda esperada implícita del mercado para la tasa de los fondos federales quese pueden comparar a las sendas esperadas implícitas bajo diferentes formula-ciones de la regla de Taylor.

Permítanme finalizar con una comparación resumida de los enfoques utiliza-dos por el Banco de Inglaterra (BoE), el Board of Governors (BoG) y el Bancode la Reserva Federal de Nueva York (FRBNY). Comencemos con el pronósti-co propiamente dicho. El FRBNY desarrolla un pronóstico crítico en el cualimponemos en horizontes más lejanos que la inflación converja hacia el obje-

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tivo asumido y la brecha de producción converja hacia cero. El BoG utiliza unacombinación de modelos base (FRBUS) y juicios para generar el pronóstico“Green Book”. El pronóstico del BoE es el resultado del aporte del staff econó-mico, una gran cantidad de modelos y juicio de los miembros del comité depolítica monetaria.

El FRBNY calcula su dispersión del pronóstico utilizando los errores depronósticos históricos, la volatilidad implícita de los mercados y la intros-pección. La dispersión del pronóstico de BoG está dada por los últimos 18-20 años de errores de pronóstico para el Green Book o los residuales del mode-lo FRBUS. Finalmente, el BoE utiliza un suavizador exponencial de los últimos10 años de errores de pronóstico observados para calcular su dispersión delpronóstico.

El “balance de riesgos” es calculado por el FRBNY utilizando el método gene-ralizado descripto anteriormente. El BoG no permite los riesgos desbalancea-dos en forma explícita, es decir, se asume que los errores del pronóstico sonsimétricos en cuanto al pronóstico modal. La determinación del balance de ries-go del BoE es generado por el debate interno de los miembros del comité depolítica monetaria.

En el FRBNY, los escenarios desempeñan un rol central en el desarrollo de ladistribución del pronóstico de crecimiento e inflación. Los escenarios del BoGno están relacionados con la distribución del pronóstico, y se presentan máscomo un análisis de sensibilidad. El BoE no presenta un análisis de escenarioexplícito en su material publicado.

Finalmente, el FRBNY utiliza información de precios de opciones para cali-brar la dispersión de la distribución del pronóstico de la tasa de política de modoque sea similar a la dispersión observada en los mercados. La distribución delpronóstico del BoG para la tasa de política se obtiene utilizando una regla deTaylor estimada en FRBUS, y la volatilidad implícita se compara con la disper-sión observada en los mercados. Finalmente, el BoE únicamente presenta lavolatilidad implícita sobre tasas de interés a corto plazo.

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Figura 1: Escenarios alternativos para inflación central PCE

Boom de productividad

Profunda depresión de la productividad

Recalentamiento

Escenario centralAjuste excesivo

2006 2007 2008 20091,0

1,5

2,0

2,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0 3,0

% variación - interanual % variación - interanual

Figura 2: Escenarios alternativos para crecimiento real en el PIB

Boom de productividad

Profunda depresión de la productividad

Recalentamiento

Escenario central

Ajuste excesivo

2006 2007 2008 2009

4,0

3,5

3,0

2,0

2,0

1,5

1,0

0,5

4,0

3,5

3,0

2,0

2,0

1,5

1,0

0,5

% variación - interanual % variación - interanual

Fuente: Función MMS (FRBNY).

Fuente: Función MMS (FRBNY).

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Figura 3: Probabilidades de escenarios a lo largo del tiempo

0

10

20

30

40

50

Productivity Boom Productivity Slump Effects of Overheating Over-Tightening0

10

20

30

40

50

Porcentaje Porcentaje

Figura 4: Distribución del Pronóstico de la inflación central PCE

2006 2007 2008 2009

3,5

3,0

2,0

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

3,5

3,0

2,0

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

% variación - interanual % variación - interanual

Nota: El intervalo de probabilidad muestra la probabilidad de 50, 75 y 90% de que la varia-ción en los cuatro trimestres de la inflación central PCE permanecerá en el rango respectivo.La línea amarilla representa el valor esperado del pronóstico, mientras que la línea rojarepresenta el pronóstico del FRBNY real.

Fuente: Función MMS (FRBNY).

Fuente: Función MMS (FRBNY).

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Figura 5: Distribución del pronóstico de crecimiento del PIB real

2006 2007 2008 2009

5

4

3

2

1

0

-1

5

4

3

2

1

0

-1

% variación - interanual % variación - interanual

Nota: El intervalo de probabilidad muestra la probabilidad de 50, 75 y 90% de que la varia-ción en el crecimiento del PIB real permanecerá en el rango respectivo. La línea amarillarepresenta el valor esperado del pronóstico, mientras que la línea roja representa el pronós-tico del FRBNY real.

Fuente: Función MMS (FRBNY).

Figura 6: Tasa de interés nominal para fondos federales bajo diferentes reglas de política

2006 2007 2008 2009

5,5

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

5,5

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

Porcentaje Porcentaje

Implícita del mercado

Desinflación oportunista

Dove

Línea de base

Fuente: Función MMS (FRBNY).

Daniel Heymann15

(Economista Jefe - Comisión Económica para América Latina y el Caribe, CEPAL)

Notas sobre Incertidumbre y PolíticaMonetaria: Teoría y Práctica

La visión prevaleciente sobre el diseño y el proceso de decisión de políticasmacroeconómicas se correspondió por un buen tiempo con el análisis de Tin-bergen (1952). Allí, los objetivos del gestor de política económica se tratabancomo expresión directa de las preferencias sociales (a través de mecanismos deselección que se dejaban implícitos), pero no se presumía que ese agente tuvie-ra conocimiento específico y preciso del funcionamiento de la economía, demanera de llegar por sí solo a la expresión concreta de esas preferencias en lasacciones adecuadas. Frente a ese personaje, el analista o asesor tenía a su cargomanifestar el conocimiento disponible acerca de la vinculación entre instru-mentos y objetivos y, eventualmente, podía contribuir a elucidar las valuacio-nes del encargado de las decisiones, sobreentendiendo que esa actividad no esta-ría sesgada por sus juicios normativos. Entonces el esquema separabadefinidamente el elemento de representación del sistema económico (aporta-do por el experto) y aquél de la selección entre alternativas (campo exclusivodel responsable de políticas), aunque presuponía que el proceso de decisiónresultaría en acciones que conjugarían ambos componentes. Se trataba cierta-mente de un modelo analítico donde estaban des-enfatizados los problemas deprincipal-agente en la relación entre ciudadanos y funcionarios, y en la deéstos con los técnicos especialistas, pero donde, en cambio, se marcaban connitidez aspectos salientes de la división del trabajo en la producción de deci-siones y acciones de política. Con la difusión de la hipótesis de expectativasracionales, esa división del trabajo quedó fuera de foco, así como las preguntasasociadas acerca de la disponibilidad de conocimiento sobre los mecanismoseconómicos a efectos de la formulación de políticas.

En aquel esquema tradicional, la representación de las expectativas quedabacomo cuestión abierta. La descripción de las previsiones de los agentes econó-micos mediante formulaciones mecánicas, supuestamente independientes delcomportamiento efectivo del sistema y, en particular, de los patrones de con-

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15 CEPAL y Universidad de Buenos Aires. Las opiniones expresadas son personales.

ducta que determinan las variables de política, no ofrece un marco generalpara estudiar las consecuencias de movimientos en los instrumentos macroe-conómicos. Si se modifican los criterios de política económica, el reconocimien-to del cambio, aunque fuese con una interpretación imperfecta de sus impli-cancias, se reflejaría en principio en las reglas de decisión del público, yconsecuentemente en los parámetros del modelo de forma reducida que esta-blece los resultados de las acciones de política. En una versión básica, la “críti-ca de Lucas” (1976) señalaría la potencial relevancia de efectos de ese tipo, sinrequerir que haya una equivalencia entre los modelos de previsión de los agen-tes, públicos o privados, y aquél que gobierna de hecho la evolución del siste-ma. Sin embargo, desde su origen, el argumento ha quedado estrechamente aso-ciado con la proposición de expectativas racionales, es decir con la identidadentre las leyes de movimiento de las variables económicas y aquellas percibi-das por los agentes, y sobre las cuales se formularían los respectivos planes.

La noción de expectativas racionales no carece de ambigüedades. Una inter-pretación posible es como la afirmación de que los agentes basan su conductasobre las distribuciones de probabilidad que describen la evolución de lasvariables relevantes a lo largo del sendero que sigue efectivamente el sistema.En este caso (que Sargent, 2007, define como equilibrio auto-confirmatorio, oself confirming equilibrium), los comportamientos individuales son consisten-tes entre sí, de forma tal que las presunciones de cada uno respecto de lasacciones de los demás se ven efectivamente validadas, dadas las reglas de deci-sión que se implementan efectivamente. Las distribuciones de probabilidad per-cibidas y realizadas coincidirían, para ese conjunto de conductas, pero no estádefinido cómo serían las expectativas si algunos agentes, el sector público enparticular, fueran a modificar sus criterios de decisión.16 En un contexto de polí-tica monetaria se diría que las conductas están plenamente adaptadas al régi-men vigente, aunque esto no presume una adaptación automática si ese régi-men fuera a cambiar. En la versión más fuerte de la hipótesis, los individuosconocerían el modelo subyacente generador de los datos y, por lo tanto, podrí-an inferir inmediatamente cuál sería la dinámica si se modificaran ciertas reglasde decisión. En este caso, se está presumiendo que los agentes conforman sus

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16 En estas condiciones, no valdría el aforismo usual por el que “hay una sola forma de tener razón”.De hecho, en una variedad de instancias valen proposiciones de “equivalencia observacional”, talesque los datos, extraídos de un determinado régimen de comportamiento, pueden ser insuficientespara discriminar entre modelos subyacentes alternativos de generación de datos. Por caso, si lapolítica macroeconómica responde a una cierta función de reacción de valores pasados de algunasvariables, es posible que no se pueda distinguir entre efectos directos de esos valores sobre los nive-les presentes y futuros de las variables de interés (con parámetros que no dependerían del régimende políticas) y efectos a través de expectativas, de modo que la forma reducida variaría si se modi-ficara esa función de reacción (véase por ejemplo Sargent, 1976, 2001, 2007).

expectativas a las realizaciones aun cuando el sistema siga una ley de evolu-ción “nueva”, que no ha sido materia de una concreta experiencia previa.

Esas diferencias en la representación de las expectativas son especialmenterelevantes en ejercicios dirigidos a estudiar consecuencias de cambios en cri-terios y procedimientos de política económica. De cualquier modo, la formu-lación de esos ejercicios que consideran alternativas de política económica plan-tea problemas lógicos cuando se utilizan cualquiera de ambas versiones de lasexpectativas racionales. En la hipótesis acotada a la evolución de la economíapara un determinado régimen de comportamiento, una modificación de losparámetros de política económica saca al sistema del sendero previo, de mane-ra que, al menos a lo largo de un proceso de transición, las previsiones de losagentes no se corresponderían con el comportamiento efectivo de las varia-bles; en ese lapso, las expectativas no serían racionales, tampoco en el sentidorestringido. Si se considera la proposición más fuerte, no existiría en principioeste hiato en la correspondencia (estocástica) entre previsiones y realizacionesluego de la modificación de políticas pero, en cambio, surgiría la paradoja deque los agentes, supuestamente conocedores de las propiedades del entorno, seven sorprendidos por un cambio “arbitrario” en la conducta del sector público,de un modo que invalida sus planes previos, formulados sin contemplar la even-tualidad de ese cambio. De hecho, la paradoja surgiría para cualquier variaciónde parámetros de comportamiento que no esté especificada como una realiza-ción de una distribución de probabilidades conocida por los agentes (de modoque, en ese caso, las previsiones se basarían de hecho en un “meta-modelo” quepermanecería invariante). Por otro lado, en este caso se abriría una preguntasobre el sentido mismo de considerar una modificación de las reglas de deci-sión de política económica: si todos los agentes, el gobierno entre ellos, maxi-mizaran sus preferencias dadas expectativas racionales en sentido fuerte, se des-prendería que no queda nada por aprender ni por optimizar. No apareceríaahí, bajo esos supuestos, un sentido preciso para el estudio de potenciales cam-bios en conductas o regímenes de política, como claramente lo habría si es quelos agentes están envueltos en procesos de aprendizaje en curso.17

En todo caso, la incorporación de supuestos de expectativas racionales comoproposición general en los argumentos sobre diseño de políticas económicas

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17 Por este motivo, si la hipótesis de expectativas racionales se interpreta de manera literal, y no comoun instrumento heurístico, de validez local y limitada, no resultaría tan obvia la afirmación de Sar-gent, 2007, de que “al igualar distribuciones subjetivas de las variables endógenas a las distribucio-nes de equilibrio implicadas por un modelo, la hipótesis de expectativas racionales hace que lascreencias de los agentes desaparezcan como elementos extras de una teoría, y genera el marco parauna variedad de poderosos resultados teóricos y ejercicios inteligentes de diseño de políticas”

tuvo consecuencias bien marcadas. Una de ellas fue la de desdibujar las poten-ciales heterogeneidades en los procedimientos de análisis y de predicción deagentes privados, responsables de política y analistas, así como los efectos quepodrían derivarse de la evolución de percepciones e interpretaciones a lo lar-go del tiempo, dado que, por hipótesis, los individuos habrían aprendido todolo que se puede aprender sobre el sistema 18(Lucas, 1986). Dado eso, la preocu-pación se centró sobre los problemas de incentivos, que podrían dar lugar aequilibrios subóptimos en la interacción de los actores de política económicacon el sector privado, tales que la optimización individual de todos los agentes,presumiblemente llevada a cabo con todo el conocimiento posible, resultaríaen un estado socialmente indeseable. Por otro lado, más allá de los menciona-dos problemas de transición entre regímenes, la atención analítica pasó deconcentrarse en los efectos de acciones puntuales de política y se dirigió a la dis-cusión de “reglas de juego” que condicionan institucionalmente a los procesosde decisión de los gobiernos, y a las correspondientes funciones de respuesta alas condiciones económicas que caracterizarían a un determinado régimen, yque quedarían reflejadas a su vez en las expectativas privadas.19

Una proposición básica de esta discusión ya tradicional (véase por ejemplo Pers-son y Tabellini, 1990) fue que la discrecionalidad de las políticas económicaspuede generar tales equilibrios indeseables; en el contexto de las políticas mone-tarias, el mantener márgenes de decisión irrestrictos implicaría que los incen-tivos (percibidos por el público) de las autoridades a generar alzas “sorpresi-vas” de precios (a efectos de elevar los niveles de empleo, reducir las tasasreales de interés ex-post o aportar recursos para cubrir gastos públicos) sereflejarían en las expectativas de precios y resultarían en una tasa de inflaciónpromedio exageradamente alta. La existencia de este tipo de efectos funda-mentó argumentos sobre la utilidad de incorporar compromisos explícitos, ala manera de reglas definidas formalmente, que restrinjan las acciones de polí-tica y a la vez operen sobre las expectativas privadas. En condiciones en que la

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18 De hecho, si hay aquí una asimetría, sería como una disparidad de conocimiento con desventajapara el analista frente a los agentes de decisión, dado que se presume que estos actúan como siconocieran las distribuciones de probabilidad relevantes, mientras que aquél debe estimar esas dis-tribuciones con una cantidad finita de datos. El punto ha sido destacado por Sargent (1993) y seretoma más adelante.

19 En términos de la discusión anterior, estos argumentos suponen que la política económica es ópti-ma dentro de un determinado régimen, pero que el régimen mismo puede ser mejorable, y dealguna manera está abierto para ser reformado según los resultados del análisis. El razonamientoimplica, en última instancia, que el ejercicio permite descubrir una oportunidad explotable de mejo-ra que no había sido utilizada previamente, y cuya implementación no había sido tenida en cuen-ta ni por los responsables de política ni por los agentes privados. Por lo tanto, en realidad no habríahabido previamente optimización con expectativas racionales.

economía está sujeta a perturbaciones externas de tipo aleatorio, esta proposi-ción estaría matizada por la limitación que impondrían las reglas “fijas” (o sea,donde los valores de los instrumentos de política relevantes no son contingen-tes a los shocks) para que la gestión de política pueda administrar las consecuen-cias de esas perturbaciones. Al margen de las especificaciones particulares delos modelos y de las características analíticas de los ejercicios, la tensión entre,por un lado, la búsqueda de comportamientos sistemáticos y previsibles de polí-tica económica para encuadrar las expectativas y decisiones del sector privadoy, por otro, los requerimientos de flexibilidad para enfrentar contingencias, mar-ca un rasgo genérico de diversos problemas de determinación de políticas macro-económicas, y define disyuntivas difícilmente resolubles con argumentos a prio-ri, independientemente de las características de la economía y del entorno enque se desenvuelve.

En todo caso, en la discusión de políticas macroeconómicas ha ido emergien-do una visible preocupación, tanto analítica como práctica, por incorporar ele-mentos de incertidumbre sobre el modo de funcionamiento de la economía, yno solo de riesgo probabilístico sobre distribuciones supuestamente conoci-das. En cuanto a los comportamientos individuales, hay bastante evidencia (enparticular, a partir de recurrentes observaciones en experimentos) que sugiereque los planes de los agentes no se formulan en general a partir de la optimi-zación de una utilidad esperada con un tratamiento preciso de las característi-cas estocásticas del sistema, más allá de que en contextos específicos las con-ductas puedan estar adaptadas a las condiciones del entorno, posiblementemediante el uso de procedimientos heurísticos que se corresponden “local-mente” al caso en cuestión, y que resultan de procesos de aprendizaje por ensa-yo y error. Por otro lado, en el ámbito del diseño y la gestión de política econó-mica, los modelos desarrollados a esos efectos se modifican, re-estiman ore-calibran como parte de la actividad usual de investigación y asesoramiento.Esto genera una situación curiosa, dado que los constructores y usuarios direc-tos de los modelos están ocupados en esa actividad de aprendizaje y revisión(y saben, consecuentemente, que sus presentes elaboraciones analíticas tienenuna validez provisoria) mientras que, si usan la hipótesis de expectativas racio-nales y la toman al pie de la letra, estarían postulando que los agentes repre-sentados formulan sus expectativas sobre la base del modelo como si este fue-ra el verdadero generador de previsiones para todo el futuro. Al margen de laclara utilidad y relevancia prácticas de esos ejercicios, las cuestiones de consis-tencia son particularmente salientes cuando se estudian alternativas de políti-cas a partir de varios modelos de distintas especificaciones, cada uno de los cua-les supone que los agentes generan expectativas a partir del propio modelo: aquí,el analista presume que cada uno de esos modelos es útil, y por lo tanto le asig-na algún grado de validez, mientras que la representación de las anticipacionesen cada modelo ignora la existencia de los otros esquemas de previsión, mien-

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tras que, al mismo tiempo, se adopta como convención calificar como raciona-les a las expectativas (inconsistentes entre sí) de los agentes de cada modelo.

La elaboración de una “ciencia del banco central” se ha presentado en algunasocasiones como una posibilidad más o menos cercana (véase por ejemplo Cla-rida et al., 1999). Sin embargo, prominentes practicantes de la gestión moneta-ria, con orígenes académicos incluso, han expresado visiones de su actividadconcreta que no se corresponden con esa aspiración a contar con fundamen-tos firmes, certeros y plenamente sistemáticos para las acciones de política. Lanoción de Greenspan (2004) de administración de riesgos tiene un considera-ble componente de evaluación tentativa de escenarios distintos, cuyas caracte-rísticas pueden ser cambiantes y no responder a probabilidades bien especifi-cadas. King (2005) describe un panorama de las decisiones de política monetariadonde de una manera u otra se emplean juicios cualitativos, además de resul-tados de ejercicios analíticos explícitos, y donde se tienen particularmente encuenta los efectos de inducción de expectativas que generan las acciones de polí-tica, y que dependen del estado de creencias del público. También Bernanke(2007) destaca las condiciones de imperfecto conocimiento acerca de los meca-nismos de operación de la economía, y sobre la consecuente relevancia deefectos de aprendizaje.20 Es probable que las turbulencias financieras de losúltimos tiempos en las economías centrales, y sus considerables repercusionessobre la política monetaria, hayan reforzado esa percepción.

Por su propia naturaleza, el análisis y la representación de instancias en que losagentes modifican y actualizan su conocimiento son altamente complicados yproblemáticos. No parecería razonable pretender una codificación precisa ygeneral de los procedimientos de adquisición de conocimiento, sea desde el pun-

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20 Véase, por ejemplo la afirmación de Bernanke: “El tradicional modelo de expectativas racionalesde la inflación y de las expectativas inflacionarias ha sido un útil instrumento para pensar cuestio-nes de credibilidad y diseño institucional pero, creo, es menos útil para pensar sobre economías don-de (1) la estructura de la economía evoluciona constantemente de formas que no son comprendi-das plenamente ni por el público ni por los hacedores de política, y (2) la función objetivo de laspolíticas económicas no es completamente conocida por los agentes privados.” La preocupaciónpor la variabilidad de los mecanismos de funcionamiento de la economía y consecuentemente, delas distribuciones que caracterizarían a las variables de interés, ha emergido también en el análisisde campos vinculados con la política monetaria, como el de la valuación de activos. Por ejemplo,Weitzman (2007): “La dominancia asintótica de los datos sobre las probabilidades a priori a menu-do acompaña a un entorno de estructura constante, pero … esta ergodicidad no emerge … si elproceso estocástico es evolutivo y el aprendizaje nunca “llega a alcanzar” al blanco móvil de los“verdaderos” valores inobservables de los parámetros...Desde su primera aplicación a modelos macro-financieros, el equilibrio de expectativas racionales ha sido un concepto poco apropiado para des-cribir precios de activos, porque… se deshace completamente en presencia de incertidumbre acer-ca de la evolución estructural…”

to de vista normativo, sea positivo (en esas cuestiones hay latentes preguntassobre la manera de responder a preguntas). Consecuentemente, es posible quelos esquemas de aprendizaje individuales tengan componentes idiosincrásicos,y que existan incertidumbres apreciables sobre los métodos que se emplean paraefectuar inferencias a efectos de formular decisiones. Por otro lado, dado quelas expectativas de los agentes influyen sobre su conducta, y esta a su vez deter-mina la evolución del sistema sobre el cual los individuos están aprendiendo,los efectos de aprendizaje (o sea, de revisión de los procedimientos de forma-ción de expectativas) inducen una dinámica “irreversible” en la economía (si lainterpretación de los fenómenos económicos es distinta que en el pasado, tam-bién lo serían las respuestas ante eventos similares), de manera que seríancambiantes las funciones mismas que describirían los movimientos de las varia-bles macroeconómicas: cada agente estaría en una situación de aprender sobreel aprendizaje de los demás.

En situaciones de ese tipo, los agentes económicos deben encontrar formas prác-ticas para lidiar con los intrincados problemas que implica la determinación deexpectativas y la toma de decisiones. También los analistas requieren encontraresquemas manejables para describir el conjunto de comportamientos que reper-cuten en la evolución macroeconómica. En los últimos años ha habido un activointerés en explorar las propiedades de diferentes funciones de actualización deexpectativas, y sus implicancias dentro de modelos macroeconómicos. En parti-cular, se ha trabajado con esquemas donde las expectativas derivarían de estima-ciones de modelos especificados de alguna manera por el individuo, y cuyosparámetros se estiman recursivamente (véase, por ejemplo, Sargent, 1993, Evansy Honkapohja, 2001, Branch, 2006). Es decir, que los parámetros del modelo deproyección se revisarían a medida que recibe nuevos datos y estas revisiones serí-an función de los errores que genera el modelo. Los procedimientos de esta cla-se sitúan a los agentes en una posición análoga a la de un economista que traba-ja sobre un modelo y tienen una forma de tipo adaptativo, donde en lugar demodificar las expectativas de manera directamente proporcional a los errores, esosdesvíos se reflejan en las expectativas a través del cambio de la función de predic-ción derivado de variaciones en los parámetros que se re-estiman cada período.21

De cualquier modo, aunque estos esquemas ofrecen aproximaciones potencial-

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21 Como ocurre también en la actividad de análisis, el agente económico representado por estos esque-mas debe enfrentar la posibilidad de que se modifique el proceso de generación de los datos. En laregresión típica, estimada como si los coeficientes fueran constantes, el efecto de los sucesivos erro-res sobre el modelo estimado disminuye a medida que se incrementa la muestra de datos. En la ter-minología de la literatura sobre aprendizaje el “parámetro de ganancia” es decreciente. Alternativa-mente, también se han considerado esquemas de “ganancia constante”, en que el agente permaneceríasiempre alerta ante la posibilidad de cambios estructurales, y no disminuiría la magnitud de su res-puesta a los errores que va registrando a lo largo del tiempo. En el caso de los esquemas de ganancia

mente útiles, parece quedar un amplio campo para explorar en materia de repre-sentación de las expectativas y de su respuesta ante datos numéricos y “noticias”.Al mismo tiempo, en un aprendizaje en curso, es de esperar que haya un conjun-to no único de modelos no rechazables por los datos y que sostengan entoncesexpectativas heterogéneas, y “diferencias de opinión” compatibles con actitudesracionales por parte de los individuos. Por otro lado, la existencia de incertidum-bre respecto del funcionamiento probabilístico del entorno abre la posibilidad deefectos de “aversión a la ambigüedad” en que los agentes subvaloran decisionestomadas sin conocimiento preciso de las probabilidades relevantes y, en general,induce preguntas sobre el modo en que la ignorancia sobre el verdadero modeloes percibida como tal y repercute en las reglas de decisión.

En ambientes de decisión intrincados,22 parece bastante plausible que los agen-tes recurran a simplificaciones y a procedimientos heurísticos, aún a costa deimprecisiones y sesgos. Sin embargo, se entendería que el público aspire a quesus agentes, los formuladores de política, busquen aproximarse en lo posible ala implementación de algún tipo de óptimo. Una aproximación a ese problemade optimización implicaría asignar de algún modo probabilidades a distintosmodelos, y elegir la secuencia de acciones de política que maximice las prefe-rencias en términos de valor esperado. Otro procedimiento, especialmente dis-cutido en los últimos tiempos, es el del control robusto, cuyo principio es el debasar las decisiones sobre el escenario más desfavorable para un conjunto demodelos considerado plausible (Hansen y Sargent, 2001; véase también, Gior-dani y Söderlind, 2004). Algo más precisamente, el método implica suponer que,para cada programa de acciones, el modelo relevante (o sea, aquél que deberíaser considerado a efectos de la decisión) sería aquél que generaría la máximapérdida si se implementaran esas políticas; el óptimo se buscaría entonces enla solución que minimiza ese valor máximo. Esta forma de buscar solucioneselude la determinación de probabilidades de los diferentes modelos; al mismotiempo, a menudo, la condición del peor escenario se verifica en la “frontera”del conjunto de modelos (es decir, en modelos que tienen especificaciones dealgún modo “excéntricas”), de forma que la elección de políticas dependería cru-cialmente de los supuestos acerca de esos bordes, que tal vez describan com-

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decreciente, el riesgo potencial para el agente sería ignorar movimientos sistemáticos debidos amodificaciones en el modelo subyacente; por contraste, el riesgo que resulta con ganancia constantesería el de “sobre-interpretar” y reaccionar exageradamente ante eventos puramente aleatorios. Cla-ramente, la elección entre un tipo de procedimiento u otro es un aspecto del problema genérico dedefinir un mecanismo de aprendizaje, lo cual sería a su vez materia de aprendizaje.

22 Véase por ejemplo Sargent (2007): “…las decisiones que confrontan los agentes artificiales dentrode aun las más simples versiones de los equilibrios competitivos recursivos usados en macroeco-nomía son muy complicados respecto de los problemas con los que los experimentalistas usualmen-te confrontan a sus sujetos.”

portamientos considerados improbables. Contra esta objeción se ha sostenidoque, si los modelos del conjunto se eligen con un criterio de compatibilidadaproximada con los datos, los bordes del conjunto no se corresponderían nece-sariamente con supuestos extremos sobre comportamientos.

Más allá de esas discusiones y de los procedimientos y representaciones alter-nativos, el reconocimiento de la incertidumbre respecto de los modelos en losformadores de política y en los agentes implica, como cuestiones prácticas, lautilidad de que la política económica tenga en consideración una cierta diver-sidad de esquemas de análisis alternativos y que, sobre todo en decisiones impor-tantes, se efectúe algún ejercicio de sensibilidad de los efectos de potencialesacciones según los modelos dentro del conjunto considerado.23 Uno de los ele-mentos de esos análisis de sensibilidad sería explorar las implicancias de dife-rentes creencias y esquemas de formación de expectativas por parte de los agen-tes económicos.24 En este sentido, cobraría interés la utilización en los modelosde política económica de indicadores más o menos directos de las previsiones(como los que resultan de encuestas, o los que pueden inferirse aproximada-mente de diferenciales de rendimientos de activos de distinta denominación),y la investigación del comportamiento de esos indicadores, que podría sugerirpatrones de determinación de expectativas dentro de determinados regíme-nes, y tal vez también en transiciones.

En cuanto a las características de las decisiones que resultarían de incorporarla posibilidad de que diversos modelos tengan validez parcial, en algunas ins-tancias esa incertidumbre puede implicar que se desaconsejen medidas queresultan óptimas para el modelo más probable (si es que los otros modelos leasignan altos costos a esas políticas);25 en otros, donde los beneficios percibi-

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23 Por cierto, en esta cuestión surge también la disyuntiva entre el error de dejar de lado modelospotencialmente útiles y aquél de asignar validez a modelos irrelevantes o aptos para confundirdecisiones.

24 Se admitiría aquí que la formación de expectativas requiere una representación específica, y quelas previsiones de los agentes económicos no tienen por qué coincidir con las del analista. De todosmodos, se mantendría en pie la relevancia de considerar la consistencia entre las expectativas pos-tuladas y la evolución presumible. Esto se aplicaría en particular a los análisis de sostenibilidad inter-temporal. Por ejemplo, en ejercicios como los de Mendoza y Oviedo (2004), donde se trata dedeterminar senderos de política fiscal en que se verifica el repago de la deuda pública para diver-sos escenarios económicos. En los cálculos, se supone que la tasa de interés sobre esa deuda incor-pora una prima de riesgo por incumplimiento, que se supone exógenamente dada. Sin embargo,los comportamientos asumidos en los ejercicios no serían consistentes con sus resultados, porqueel diferencial de rendimientos tomado como dato no se correspondería con una expectativa de ser-vicios plenos de las deudas para el conjunto de contingencias.

25 Sargent (2007) sugiere un argumento de este tipo para racionalizar la demora en la ejecución depolíticas anti- inflacionarias en los años setenta en EEUU.

dos de alcanzar un objetivo son altos y no parezcan demasiado fuertes las con-tra-indicaciones que los modelos sugieren para las acciones indicadas por losotros, es posible que valga combinar las recomendaciones de varios de ellos,aunque ello implique inconsistencias desde el punto de vista de cualquiera delos modelos de por sí (cf. Heymann, 1990). Por otro lado, se ha visto (p. ej. Orpha-nides y Williams, 2007), que la consideración de efectos de aprendizaje en losagentes puede modificar considerablemente a las políticas monetarias óptimasrespecto de lo que resulta con expectativas racionales. No habría una proposi-ción general acerca de las implicancias de la incertidumbre sobre el gradoaconsejable de reacción (o “agresividad”) de las políticas respecto de cambiosen las variables económicas: si la falta de precisión sobre las consecuencias espe-rables puede sugerir prudencia, la posibilidad de que el sistema sea menos sen-sible que en expectativas racionales a las señales de política, llevaría a buscaren ciertas circunstancias actitudes de política de mayor intensidad y “visibili-dad”. En este punto, que la respuesta vaya en una u otra dirección dependeríade la situación específica.

La imperfección del conocimiento sobre los procesos económicos re-introdu-ce de un modo particular la disyuntiva entre previsibilidad y flexibilidad. Porun lado, cuando se admite que en el futuro pueden variar las percepcionessobre los parámetros que definen la operación de la economía, surgen incenti-vos para que la política económica tenga abierta la opción de aprovechar eseaprendizaje, sin quedar atada de antemano a reglas rígidas que luego, en vistadel conocimiento que vaya adquiriendo, pueden resultar inconvenientes. Al mis-mo tiempo, si las dificultades para procesar información, formar previsiones yevaluar alternativas deterioran las decisiones privadas, surge una clara ventajaen facilitar esas decisiones con políticas que tiendan a simplificar el entornoeconómico y a hacerlo predecible. La búsqueda del equilibrio entre estas deman-das toma características propias en una economía como la de la Argentina.

En la experiencia macroeconómica argentina destacan la amplitud de las fluc-tuaciones y la intensidad de las crisis y perturbaciones que jalonaron las déca-das recientes (Basco et al., 2007). Las hiperinflaciones manifestaron una agudainestabilidad de los comportamientos, particularmente de las políticas fiscalesy monetarias. En un entorno de ese tipo se contrajeron fuertemente los hori-zontes de decisión; la percepción de que era muy difícil formar expectativascon alguna confiabilidad se reflejó en resistencias a comprometer recursos eninversiones y créditos en el país, y en el límite se afectaron hasta las transaccio-nes cotidianas. Por contraste, el régimen de convertibilidad implicó restriccio-nes muy estrictas sobre la política monetaria, con un anclaje asociado a unavariable altamente visible como la paridad con el dólar, y promovió la genera-ción de una gran masa de contratos cuyo cumplimiento era contingente de hechoal mantenimiento del tipo real de cambio. El esquema monetario y financiero

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no tenía capacidad para enfrentar situaciones de depreciación pero, al mismotiempo, la sostenibilidad del tipo de cambio real ciertamente dependía de con-diciones externas y del comportamiento de la economía local. El conjunto deexpectativas que basó numerosas decisiones de gasto, inversión y financiamien-to resultó desmentido, de una manera que desembocó en difundidos incum-plimientos de previsiones y de obligaciones contractuales. En esta instancia, elesquema de políticas dirigido a estabilizar expectativas contribuyó a inducir larealización de compromisos que, dada la ausencia de flexibilidad para absor-ber eventuales shocks o errores de percepción, eventualmente resultaron enuna generalizada ruptura de promesas (cf. Galiani et al., 2003, Heymann, 2007).Así como la caída de la economía resultó ser muy fuerte también fue de granintensidad la recuperación posterior.

La economía argentina ha generado a lo largo del tiempo oportunidades direc-tas de aprendizaje, tanto acerca de los costos de la volatilidad excesiva y de laincertidumbre sobre las actitudes de las políticas macroeconómicas, como delos problemas derivados de la imposición de reglas rígidas, presumiblementeincondicionales, y que finalmente se quiebran. Asimismo, se han apreciado losriesgos de la utilización de patrones de denominación de contratos (como eldólar) que no están adaptados a la configuración de shocks probables sobre laeconomía (Fanelli y Heymann, 2002, Fanelli, 2006). El fortalecimiento del rolde la moneda nacional como unidad de denominación parece en la actualidaduna cuestión saliente (dado, en particular, que la alternativa de la indexacióncomo unidad de referencia central no parece abierta, entre otros motivos, enrazón de las dudas y discusiones sobre la confiabilidad de las mediciones de lainflación). Esto subraya la relevancia de la previsibilidad de precios como unode los temas hacia adelante.

Como cuestión general, el criterio de aportar señales definidas para facilitarlas decisiones privadas mientras se conserva flexibilidad para la política mone-taria está reconocido a su modo en los esquemas de metas de inflación (MI),que predeterminan los objetivos de política monetaria pero no fijan acciones einstrumentos hacia adelante, al margen de que las funciones de reacción delbanco central sean materia de discusión pública (véase Svensson, 2003). Almismo tiempo, la concentración de la política monetaria en la regulación deuna variable única ha sido también materia de discusión. En el contexto mis-mo de los modelos de equilibrio general con expectativas racionales y friccio-nes de precios que se utilizan comúnmente para argumentar sobre las políticasde MI, se ha puesto en duda la “divina coincidencia” según la cual la minimi-zación de la variabilidad de precios implicaría la estabilización del producto real(véase Blanchard y Galí, 2005). Por otro lado, en la práctica, aun bancos cen-trales definidamente enfocados en administrar la tasa de inflación reaccionanante movimientos cambiarios o financieros intensos. Más allá de la importan-

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te cuestión operativa acerca de la división del trabajo entre diferentes agenciase instrumentos, resulta difícil segmentar a la política macroeconómica, y aislarfuertemente a la gestión monetaria, ya sea en cuanto a objetivos o a herra-mientas.

En particular, la estabilidad financiera ha sido tradicionalmente una preocu-pación de la política monetaria y corresponde que así ocurra, aunque más nofuera de manera preventiva para mantener márgenes de la propia gestión, por-que las perturbaciones del crédito ponen en cuestión a los bancos centrales(directamente, y tal vez también en ciertos casos a través de sus posibles reper-cusiones fiscales). La experiencia internacional reciente enfatiza este punto,aun para las economías centrales (véase por ejemplo, Leijonhufvud, 2007). Ocu-parse de las condiciones de sostenibilidad de los contratos de deuda requiereque de un modo u otro las políticas económicas contrasten sus expectativascon aquellas de los operadores privados, y tengan en consideración la posibili-dad de discrepancias. La determinación de tendencias de crecimiento de losingresos reales es un problema especialmente complicado en economías “emer-gentes”, lo cual potenciaría la posibilidad de errores de previsión y de las con-siguientes perturbaciones (cf. Aguiar y Gopinath, 2004, Heymann y Sanguinet-ti, 1998). La importancia de la prevención de crisis como tema de políticaeconómica no necesita subrayarse en países que atravesaron episodios de esetipo en el pasado más o menos reciente; en la literatura que mira especialmen-te a las economías centrales ha resurgido la inquietud por los acontecimientosmacroeconómicos “extremos” y por los efectos sobre la demanda y los preciosde los activos de la percepción de que esos eventos tienen alguna probabilidadde ocurrencia (véase, por ejemplo, Rietz, 1988, Barro, 2006, Gabaix, 2008). Laatención a estos fenómenos implica considerar de alguna manera la evoluciónde variables vinculadas con la sostenibilidad de las deudas, como precios de acti-vos y divisas, posiciones patrimoniales y de liquidez de grandes conjuntos deagentes, y flujos de gasto y financiamiento.

En general, sería esperable entonces que la política económica y la gestión mone-taria misma se planteen, explícitamente o implícitamente, objetivos en térmi-nos macroeconómicos que tengan en consideración a múltiples variables ade-más de la tasa de inflación (actividad, precios relativos macroeconómicoscomo el tipo real de cambio, tal vez volúmenes de activos y pasivos), con dis-tintas prioridades y actitudes frente a alternativas según el estado de la econo-mía. Sin embargo, eso no argumenta por laxitud en los criterios de política nipor la ausencia de señales acerca de su comportamiento futuro. De hecho, laimprecisión respecto de las orientaciones de política, al perturbar la formaciónde expectativas en el público, deteriora el proceso de decisiones y complica asu vez el entorno para las propias políticas: al gobierno le resultaría difícil pre-ver el comportamiento del sector privado porque éste encuentra difícil prever

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las acciones del gobierno. Le incumbiría especialmente a la política macroeco-nómica el evitar este tipo de fallas de coordinación, típicamente asociadas conprocesos inflacionarios, que afectan en última instancia a la evolución de losingresos reales.

Durante una crisis, los problemas de decisión públicos y privados están con-centrados en el tratamiento de las cuestiones inmediatas. En períodos dondese plantea la determinación de una tendencia de crecimiento interesa espe-cialmente que se vaya ampliando el horizonte de decisiones, y que se refuer-cen los flujos de ahorro y los canales de intermediación que permitan apro-vechar oportunidades de inversión. La inflación tiende a dirigir la atenciónsobre los movimientos período a período y erosiona la utilidad de la mone-da como patrón de denominación de contratos. La multiplicidad de las metasmacroeconómicas no implica que se carezca de anclas para las expectativasde precios. La utilización de los instrumentos monetarios y fiscales macroe-conómicos de manera consistente, a efectos de moderar excesos de oferta odemanda y orientar a la economía sobre un sendero previsible mientras seatiende a las disyuntivas que van apareciendo, es un tema genérico de laspolíticas macroeconómicas e implica un esfuerzo por administrar y acotarincertidumbres.

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Hernán Lacunza(Subgerente General de Investigaciones Económicas - Banco Central de la Repú-blica Argentina)

Política monetaria bajo incertidumbre

Uno de los rasgos distintivos de la economía argentina en los últimos treinta ycinco años ha sido la elevada incertidumbre, manifestada en la recurrencia deepisodios de inestabilidad con distinta raíz genética y variadas consecuenciaseconómicas y sociales (en pocos años, oscilamos de la hiperinflación al “hiper-desempleo”, pasando por el default y el “congelamiento” de los depósitos ban-carios). Claro está, esa excesiva volatilidad no fue gratuita en términos de bie-nestar: buena parte del estancamiento previo a la actual fase de crecimientopuede atribuirse a esa inestabilidad.

En este marco, muchas veces el régimen monetario no sólo fue incapaz de amor-tiguar los efectos de perturbaciones externas, sino que, por el contrario, se con-virtió en una fuente adicional de incertidumbre. De allí que, a la hora de dise-ñar e implementar la política monetaria, debe tenerse en cuenta la configuraciónmacroeconómica del país en cuestión, así como los condicionantes internos yexternos que puedan determinar la eficacia y viabilidad del régimen moneta-rio y cambiario.

De igual modo, tras una historia reciente de alta inestabilidad, la demanda porcoordinación del régimen monetario con el resto de las políticas cobra mayorimportancia, tanto por la necesidad –de primer orden– de reducir la probabili-dad de un cambio de régimen, así como por la ineficacia que tendría un régimen“poco creíble” por parte de los agentes económicos, que anticiparían su final entanto y en cuanto no lo perciban consistente con el entorno macroeconómico.

Riesgo vs. incertidumbre

Poco tiempo atrás, la noción de incertidumbre no estaba sistemáticamente incor-porada en el cuerpo teórico de la política monetaria. A lo sumo se contempla-ba la noción de riesgo, que a diferencia de la incertidumbre, supone conocer lafunción de distribución de probabilidad de los eventos.

Se asumía implícitamente que los bancos centrales conocían el verdadero mode-lo de funcionamiento de la economía, que eran capaces de observar correcta-

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mente todas las variables relevantes y que podían determinar con precisión lanaturaleza y las fuentes de los diferentes impulsos que afectaban al sistemaeconómico. La única “incertidumbre” remanente en esta perspectiva era, en rea-lidad, el valor realizado efectivo de esas perturbaciones aleatorias.

En contraste con esta noción, cabe resaltar la variedad de fuentes de incerti-dumbre que afectan la toma de decisiones de política monetaria.

• En primer lugar, existe incertidumbre sobre el estado actual de laeconomía y sobre la fase del ciclo, dada la información imperfectaasociada a la poca disponibilidad de datos en tiempo real y las difi-cultades en la medición de determinadas variables no observablesque son críticas para el proceso decisorio, como la brecha de pro-ducto, el tipo de cambio real de equilibrio, la tasa de interés naturaly la tasa de desempleo no inflacionaria (NAIRU).

• En segundo término, los hacedores de política desconocen en gene-ral la naturaleza exacta de las relaciones económicas prevalecientes,los valores precisos de equilibrio de las variables fundamentales, lascaracterísticas de los mecanismos de transmisión de las acciones depolítica sobre las variables de interés, así como la magnitud y per-sistencia de los shocks que enfrenta la economía. Esto se traduce enproblemas de especificación e incertidumbre sobre los parámetrosdel verdadero “modelo” que gobierna el funcionamiento de la eco-nomía, y consecuentemente, en imprecisiones para conocer los impac-tos estructurales de diferentes perturbaciones exógenas.

• En tercer lugar, pueden producirse problemas de ineficiencia en lospronósticos (Walsh, 2003) cuando se verifican, por ejemplo, incon-sistencias de expectativas asociadas a información asimétrica enpoder del sector privado o el banco central referida a los desarro-llos macroeconómicos en curso y/o la ponderación y magnitud dedeterminados objetivos de la política económica.

Todas estas fuentes de incertidumbre reflejan los problemas concretos que enfren-tan los bancos centrales en el diseño e implementación de su estrategia mone-taria, y condicionan el modo en que se procesa la información y los procedi-mientos para determinar las reglas adecuadas de intervención y operación.

Incertidumbre en “economías en transición”

Sin embargo, la mayor parte de estos desarrollos son aplicados para el caso deeconomías avanzadas, relativamente poco propensas a crisis (o, al menos, acrisis frecuentes) y caracterizadas por un alto grado de estabilidad macroeco-

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nómica. A pesar de los notables progresos registrados en el último período enmateria de desempeño macroeconómico en buena parte de los países de laregión, es un hecho innegable que el comportamiento macroeconómico de nues-tros países difiere en forma apreciable del observado en los de mayor desarro-llo relativo.

Los mecanismos de absorción de shocks exógenos que típicamente operan enlas economías desarrolladas (por ejemplo, la profundidad financiera para diver-sificar riesgos) no sólo están ausentes en las economías en desarrollo, sino queen estas operan mecanismos de amplificación que profundizan los efectos delshock (menor diversificación productiva más vulnerable a shocks idiosincráti-cos, mercados de capitales raquíticos, comportamientos defensivos de los agen-tes que pueden derivar en profecías autocumplidas, como el caso típico de unacorrida bancaria).

En definitiva, la misma perturbación externa que puede generar desequilibriosinternos transitorios en una economía desarrollada, pero sin abandonar susendero de estabilidad dinámica, en una economía emergente puede ocasionaruna trayectoria divergente de sus variables fundamentales, con altos costospara regresar al equilibrio. No es casual que el consumo de los países en desa-rrollo sea más volátil que su producción, a la inversa de lo que ocurre en unaeconomía avanzada (prueba de que el mercado internacional de capitales es pro-cíclico).

Como destaca Sargent (1993), la incertidumbre puede ser particularmente inten-sa en el caso de economías en transición, donde no se conoce con precisión elmodelo “correcto”, el valor de los parámetros estructurales, los mecanismos detransmisión de la política y la magnitud y naturaleza de los shocks que las afec-tan. Bajo tales circunstancias, el proceso de aprendizaje efectuado por agentesy hacedores de política puede incrementar de manera marcada la incertidum-bre al traducirse en respuestas adaptativas que alteran la estructura económi-ca en forma permanente: los problemas de incertidumbre que de por sí se pre-sentan en cualquier economía no hacen sino potenciarse en países en desarrollo.De este modo, la idea de que la incertidumbre del contexto es un aspecto cru-cial al momento de analizar las opciones de política monetaria no se derivaúnicamente de consideraciones metodológicas o epistemológicas sino de lasdificultades concretas que experimentan los hacedores de política en situacio-nes cambiantes y que, desafortunadamente, han tendido a presentarse con fre-cuencia en el caso de la economía argentina.

Trabajos recientes, como los de Evans y Honkapohja (2001) o Sargent (2007),han puesto de relieve que los agentes económicos deben aprender acerca de laeconomía en que se desempeñan, y que, durante el “período de aprendizaje” las

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conductas de los agentes no siempre resultan, en el límite, compatibles con lasque seguirían agentes con expectativas racionales.

En otras palabras, los actores del sistema económico no son omniscientes ydeben aprender a medida que interactúan, y de ello resulta una complejidad decomportamientos no siempre captados por los modelos más estándar.

Por otra parte, y ya enfocando la tarea del hacedor de políticas, varios trabajos(como el de Levin y Williams, 2003) han puesto de manifiesto las significativasdificultades que enfrenta el análisis en condiciones de incertidumbre y haenfatizado que las políticas que son óptimas en ciertos contextos pueden evi-denciar un pobre desempeño en el marco de condiciones diferentes.

La noción de robustez frente a la incertidumbre

Esta constatación ha dado lugar a la noción de “robustez”: un atributo desea-ble de las reglas de política monetaria es que se sostengan frente a cambios enla especificación del modelo de comportamiento de la economía. Por ejemplo,puede concebirse una determinada política que sea óptima en el sentido degarantizar el logro eficaz de los objetivos de las autoridades si la estructurasubyacente de la economía es la que se ha asumido, pero que revele conse-cuencias muy adversas si el verdadero modelo que gobierna el comportamien-to de las variables difiere del supuesto. Una política alternativa, en cambio, podríaser algo menos efectiva que la primera si el modelo de la economía coincidecon el asumido pero, al mismo tiempo, revelarse menos nociva si las condicio-nes de funcionamiento discrepan de las inicialmente asumidas. En tales con-diciones, esta última política –aunque no necesariamente óptima en todas lascircunstancias admisibles– puede ser considerada más robusta que la primera.

El enfoque de robustez resume la aproximación que ha defendido Greenspan(2003) en lo que se refiere al diseño de la política monetaria. En efecto, dado elimperfecto conocimiento acerca de aspectos estructurales clave de la economíay la distribución asimétrica de costos y beneficios de resultados particulares, Gre-enspan ha propugnado un enfoque de “administración del riesgo” en la defini-ción de la política monetaria (Blinder y Reis, 2005). En tales circunstancias, elhacedor de política necesita considerar no sólo el sendero futuro más probablede evolución del sistema económico sino la distribución de resultados factiblesalrededor de dicho sendero y efectuar un juicio informado de costos y benefi-cios de esos resultados posibles bajo elecciones alternativas. Puede ocurrir, enton-ces, que el resultado de un evento de baja probabilidad pero severas consecuen-cias adversas sea considerado un riesgo mayor que los costos de haberse aseguradocontra una contingencia que finalmente no se verifica.

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En este sentido, las reglas instrumentales relativamente simples pueden mos-trar un desempeño casi tan bueno como funciones de reacción “óptimas” denaturaleza mucho más compleja, en una vasta gama de “modelos” alternativosde funcionamiento de la economía; existe bastante consenso en que el segui-miento de tales reglas puede aportar un adecuado marco de referencia para elproceso de toma de decisiones de las autoridades monetarias. De todos modos,más allá de su utilidad, la aplicación “mecánica” de reglas de política es de esca-sa guía operativa en determinadas situaciones: ello podría conducir a serioserrores de política. Circunstancias excepcionales –y aún otras que distan deserlo– obligan a otorgar un rol preponderante al juicio, los pronósticos y elanálisis de las autoridades, en línea con lo postulado por el enfoque de “admi-nistración de riesgos”. Los modelos utilizados en los tests de robustez son a vecesmuy limitados y lo mismo ocurre con los criterios usados para la derivaciónde reglas óptimas, que no sólo dejan de considerar aspectos relevantes, sinoque son extremadamente sencillos y desestiman la posibilidad de que se veri-fiquen riesgos asimétricos. De este modo, las reglas basadas en modelos debe-rían ser complementos importantes del juicio basado en el análisis cuidadosode la evidencia empírica y los datos, pero no pueden ser sustitutos del mismo.

Configuración macroeconómica argentina

El último cuarto de siglo de la economía argentina fue prolífico en materia delecciones aprendidas de las crisis, con consecuencias variadas para el régimenmonetario y financiero. Sabemos que la forma y los canales a través de los cua-les la excesiva volatilidad afecta la performance económica son diferentes.

Siguiendo a Leijonhufvud (1998), en Argentina hemos experimentado dos tiposde crisis:

• Las originadas en una volatilidad nominal ex-ante, caracterizadaspor un ruido muy alto en las señales nominales que reciben los agen-tes (alta inflación), que conducen a un acortamiento del horizontede planes y conductas conservadoras, anemia financiera y pérdidade valor de las funciones del dinero: reserva de valor, unidad de cuen-ta –en ese orden– y en el extremo de la hiperinflación, también comomedio de pago.

• Las originadas en estabilidad nominal por regla (ejemplo, converti-bilidad), que si bien induce comportamientos audaces por parte delos agentes y “atajos” hacia la profundidad financiera, deriva en rup-tura generalizada de contratos y defaults masivos si la regla no escorrespondida por políticas macroeconómicas consistentes con ellado real.

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Siguiendo este enfoque, en el imaginario colectivo la década del ’90 pasó a lahistoria como un período de estabilidad, pero paradójicamente la volatilidadreal del ciclo completo fue superior a la del ’80, poniendo en evidencia la fal-sa ilusión de reglas nominales sin correspondencia en políticas reales consis-tentes.

En este tipo de economías, donde la sociedad ha desarrollado una alta aversiónal riesgo, y donde la necesidad de evitar una próxima crisis se convierte en unobjetivo de primer orden, la demanda por coordinación de las políticas macro-económicas es más acentuada. Si existen dudas sobre la solvencia intertempo-ral en alguno de los frentes macroeconómicos, el margen de acción convencio-nal de la política monetaria se ve restringido.

Implicancias para el diseño de la política monetaria

A la hora de diseñar la política monetaria, es preciso entonces tener en cuentalas condiciones fiscales, financieras y externas de la economía. De nada servi-ría un régimen monetario autista que soslayara estas cuestiones, con el riesgode convertirse en una fuente adicional de incertidumbre.

En palabras de Sargent, no hay régimen monetario robusto a una política fis-cal inconsistente. La historia argentina del siglo xx es elocuente respecto al estre-cho vínculo que existe entre la falta de solvencia fiscal y la inflación, ya que endefinitiva el señoreaje es la última fuente de recursos del sector público. En defi-nitiva, el Banco Central es el rincón líquido de las finanzas públicas (Buiter,2005). Aunque en estos años la restricción se ha relajado gracias al superávitestructural que muestran las finanzas públicas, la literatura sobre problemasde dominancia fiscal no se limita al período corriente, sino como destacan Rogoff(2004) o Della Paollera, “el pasado sigue pesando”. En esos términos, no es des-conocido que la estructura de ingresos tributarios no es independiente de laactual configuración de precios relativos. De allí la necesidad de abordar la cues-tión bajo un enfoque de equilibrio general.

En términos análogos, dudas sobre la solvencia del sistema financiero o la sos-tenibilidad externa también pueden restringir los márgenes de acción de la polí-tica monetaria.

Si bien el Banco Central ha logrado, a través de su política normativa, erra-dicar el descalce cambiario que desembocó en la crisis bancaria de 2001, per-siste aún una exposición al riesgo de tasa de interés real, típico comportamien-to que debe enfrentarse a la salida de una crisis, como destacan Goldfajn yGupta (1998).

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Respecto a la solvencia externa, sería un error adaptar la política cambiaria atendencias transitorias: parte de la actual presión a la apreciación de las mone-das emergentes se relaciona con el precio de las commodities (vía cuenta corrien-te) y el apetito al riesgo de los inversores (vía cuenta capital), que claramentepueden ser fuerzas no permanentes sino transitorias.

Rajan y Subramanian (2006) han destacado la diferencia de tratamiento si latendencia obedece a causas permanentes (como las reservas) o transitorias (comola ayuda o los capitales especulativos).

En un mundo financiero caracterizado por la volatilidad de los flujos de capi-tal, un monto masivo de capitales puede conducir a algún tipo de “enfermedadholandesa”, con senderos insostenibles y alta volatilidad de las variables reales.Este tipo de problemas pueden ser más frecuentes en el caso de economíaspequeñas, donde el mercado financiero doméstico puede ser insignificante com-parado con los flujos internacionales, y donde es muy dificil conocer el nivelde equilibrio de las variables reales.

Así, fuerzas transitorias operando desde el mismo lado del mercado puedeninducir un overshooting (hacia arriba o hacia abajo) del tipo de cambio nomi-nal, que lejos de ajustar hacia el nivel de equilibrio de largo plazo, provoqueuna excesiva volatilidad que distorsione las señales de precios relativos para elahorro y el consumo.

Conclusiones: el régimen monetario argentino

En definitiva, está claro que la incertidumbre que enfrenta una economía comola argentina no está restringida a la noción de riesgo. Mientras en el últimocaso se conoce el proceso estocástico generador de datos, en el primero no seconoce el verdadero modelo que rige el funcionamiento macroeconómico.

Un histograma de distribución de frecuencias del PIB argentino de los últimos25 años mostraría que es equiprobable crecer al 10% que caer a la misma tasa,con lo cual existen problemas empíricos para proyectar la tendencia de las varia-bles fundamentales. Referencias análogas podrían hacerse respecto al nivel deltipo de cambio de equilibrio de largo plazo o para la trayectoria del consumo.Bajo el velo de la incertidumbre, es prudente tratar de evitar cualquier euforia,adoptando políticas prudentes, graduales y coordinadas para conducir el pro-ceso de convergencia de la economía hacia su “velocidad crucero”.

En ese marco, el clásico dilema entre reglas y discreción no puede ser aborda-do mediante una “solución de esquina”. Estrategias extremas del tipo de “reglas

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duras y tirar la llave”, no sólo serían inconducentes, sino que ni siquiera cum-plirían con el objetivo inicial de generar credibilidad rápida si los agentes noperciben su consistencia con el resto de las políticas. Basta repasar el final dela estabilidad de precios de los ´90, luego de una apreciación aguda de la mone-da local derivada de un régimen cambiario fijo e incongruente con los déficitsgemelos (fiscal y externo).

En el otro extremo, tampoco podemos seguir estrategias de discrecionalidadpura. La demanda por flexibilidad podría ser la “excusa” perfecta para no tenerplan, y convalidar tendencias persistentes en el desequilibrio de las variablesnominales.

Entre ambos bordes, un camino de “ambigüedad constructiva” que combine ade-cuadamente las dosis de flexibilidad y credibilidad debe ir cimentando pacien-temente los pilares del modelo de desarrollo argentino.

En el terreno de la política monetaria eso se tradujo, en la etapa inicial, en larecuperación de las funciones básicas del dinero con la normalización del sis-tema financiero. En la fase actual se refiere a la reconstrucción de los canalesde transmisión de las herramientas de política tradicionales, como la tasa deinterés y el tipo de cambio, para que estén disponibles cuando la economía seaproxime al estado estacionario.

Para finalizar, basta mencionar que este enfoque tampoco representa un casoaislado en el mundo. Sólo el 50% de los países que adoptaron metas de infla-ción –que en teoría supone prescindencia de la política cambiaria– siguen enefecto una política de flotación pura del tipo de cambio (de acuerdo a la clasi-ficación de regímenes cambiarios de Levy Yeyati y Sturzenegger, 2005).

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Dilemas de los Bancos Centrales: la Relación entre Política Monetaria,Estabilidad Financieray Crecimiento Económico

Régimen Monetario:Alternativas para los Países Emergentes

Panel VII

Mario I. Blejer (Director - Centro de Estudios de Banca Central, Banco de Inglaterra)

Regímenes Monetarios en EconomíasEmergentes - Consideraciones Analíticas

Existe un generalizado consenso en la profesión económica sobre tres aspec-tos básicos de los diferentes regímenes monetarios. El primero es que el prin-cipal objetivo de la política monetaria es la estabilidad de precios a largo pla-zo, más allá de que este objetivo sea perseguido bajo regímenes con distintosmatices y que haya objetivos adicionales en el corto plazo. El segundo elemen-to de consenso tiene que ver con que la adopción de un régimen que incluyaun “ancla nominal” es imprescindible para la consecución de dicho objetivo.En tercer lugar, la imposición de múltiples “anclas nominales” lleva a una sobre-determinación del sistema. Este último punto es reconocido en la “trilogía impo-sible”, es decir, en el hecho de que, en un contexto de libre movilidad de capi-tales no es posible establecer, en simultáneo, un ancla nominal basada en lacantidad de dinero y un ancla nominal basada en la tasa de cambio.

En cambio, hay tres elementos que están aún abiertos al debate. En primerlugar, no existe un consenso bien establecido acerca de si las economíasemergentes requieren regímenes monetarios diferenciados. Esto es, acerca desi la existencia de elementos idiosincrásicos de estas economías redundan enuna definición distinta del régimen monetario óptimo. No es ajeno a este inte-rrogante la definición de esos elementos distintivos. El segundo elemento dedisenso tiene que ver con la cuestión de si las reglas monetarias explícitas, enadición al establecimiento de un ancla nominal, son la única forma de evitarla discreción monetaria. En particular, ¿son necesarias las reglas de compor-tamiento específico?

El tercer punto que está abierto a discusión es si los regímenes monetarios sono no evolutivos. Es decir, si se requiere de una gran sostenibilidad temporal delos regímenes monetarios o se puede pasar de un ancla nominal a otra, depen-diendo de las condiciones y desarrollos específicos de la economía.

En el marco de esta discusión es importante destacar el rol del “Ancla Nomi-nal”. El ancla nominal es una restricción sobre el valor de la moneda local,necesaria para: (i) la determinación del nivel de precios; (ii) la estabilizaciónde las expectativas de inflación y (iii) restringir la discrecionalidad y de esta

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manera debilitar la inconsistencia temporal de la política monetaria, problematípico en el comportamiento de un banco central.

En este contexto, la selección de un régimen monetario equivale a decidir cuales el ancla nominal preferida. En el “universo monetario” actual, hay básicamen-te 4 tipos de anclas nominales que resultan en 4 regímenes monetarios alter-nativos:

• Los regímenes con metas de tipo de cambio• Los regímenes con metas monetarias cuantitativas• Las regímenes con metas de inflación• Y aquellos que cuentan con un ancla nominal “implícita”

Las Metas de Tipo de Cambio pueden ser estrictas o flexibles y entonces inclu-yen regímenes variados que van desde, entre otros, las cajas de conversión, loscrawling pegs y también las fijaciones cambiarias implícitas por la intervenciónde la autoridad monetaria. Estos regímenes reducen la discrecionalidad gene-rando una credibilidad que puede traducirse, al restringir la volatilidad de pre-cios relativos, en un aumento en la certidumbre en el sector real.

Pero también, al restringir la independencia monetaria, limitan la capacidadde banco central para reaccionar a los shocks nominales y reales (cuestión aso-ciada a la “trilogía imposible”). Asimismo, aumentan la inestabilidad financie-ra al alentar ataques especulativos y descalces de moneda. Es este sentido, lalimitante fundamental de estos tipos de esquemas se reduce a la necesidad deconsistencia macroeconómica, la rigidez en el ajuste de la tasa real de equili-brio, el requerimiento de un stock elevado de reservas y la capacidad limitadade esterilización por parte del banco central. Claramente, entonces, el foco deinestabilidad de los regímenes basados en este tipo de anclas nominales estáasociado a la inconsistencia de las políticas macroeconómicas.

Con respecto al régimen de Metas Monetarias Cuantitativas, éste permite eluso de la política monetaria para obtener objetivos domésticos y amortiguarshocks locales y exógenos. Sin embargo, este esquema es sujeto de serios cues-tionamientos entre los que se destacan: el bajo nivel de transparencia, una rela-ción con la variable objetivo inestable y la falta de control sobre la variable mone-taria, en especial cuando la relación entre los instrumentos cuantitativosmonetarios y los objetivos del banco central se encuentran en un proceso detransición (por ejemplo debido a cambios en la velocidad de circulación o enlos mecanismos de transmisión).

Como reacción a estas inconveniencias es que surge el tercer esquema, las metasde inflación. En efecto, este esquema permite focalizar la atención en las varia-

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bles domésticas sin los problemas del mecanismo de transmisión. Asimismo,es un régimen altamente transparente, lo cual aumenta la responsabilidad y lacredibilidad del banco central si se logra cumplir con las metas anunciadas. Tam-bién posee un grado importante de flexibilidad en la elección de los instru-mentos.

Sin embargo, este régimen monetario no está exento de problemas. Por ejem-plo, tiende a ser inapropiado para reducir la inflación desde niveles relativa-mente altos. También puede exacerbar la rigidez con respecto a objetivos inter-medios de corto plazo, justamente por el costo de credibilidad que puede significaratenderlos. Asimismo, también requiere de estabilidad e información sobre elmecanismo de transmisión, a pesar de ser en efecto menos dependiente de estainformación. Este último punto es lo que hace que estos esquemas tiendan aser inapropiados para circunstancias post-crisis.

Con respecto al último régimen monetario –Ancla Nominal “Implícita”– setiene la experiencia de países como los EE.UU. que han obtenido buenos resul-tados sin un ancla nominal “explícita” sino con un objetivo(s) implícito. Mis-hkin ha denominado este sistema monetario “just do it”. Es un sistema flexiblepero poco transparente y que funciona solamente si el ancla nominal es la cre-dibilidad del banco central. Una de sus desventajas es que puede desestabilizarlas expectativas y causar inestabilidad financiera.

Por, último cabe hacer un comentario sobre los elementos que son aún sujetode debate: la conveniencia de la adopción de regímenes monetarios diferencia-dos en economías emergentes, la afirmación de que las reglas monetarias explí-citas son la única forma de evitar la discreción en política monetaria y la cues-tión acerca de si los regímenes monetarios no son evolutivos y requieren de gransostenibilidad temporal. Con respecto al primer interrogante, parece no haberdiferencias marcadas con respecto a los mecanismos de transmisión según elpaís de que se trate. Entonces, los sistemas que han funcionado en los paísesindustriales pueden funcionar en los países emergentes, habida cuenta de queel sistema financiero esté suficientemente desarrollado. Es así que lo que serequiere no son “recetas especiales” para los países emergentes, sino esquemasque contemplen las características distintivas de cada caso particular.

Frecuentemente la discusión sobre la necesidad de reglas monetarias explícitaspara reducir la discrecionalidad se suele enmarcar en el concepto de “trilogíaimposible”. En este contexto, recientemente John Taylor postuló que esta es enrealidad es una “trilogía deseable”, en cuanto a que en los países emergentes laúnica forma de obtener objetivos inflacionarios a largo plazo es la adopción deuna tasa de cambio totalmente posible (es decir eliminar cualquier ancla cam-biaria) con metas de inflación muy específicas como ancla monetaria, a la vez

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que se adoptan reglas monetarias explícitas para reducir la discrecionalidad.En definitiva, esto significaría restringir el comportamiento del banco centralmediante la explicitación de una función de reacción, que no es otra cosa quela imposición de una condición específica de reglas de comportamiento yreacción.

Sin embargo, no es tan obvio que sea necesario restringir la discrecionalidaddel banco central más allá de la adopción de un ancla nominal. Puede pensar-se también que lo importante es lograr instalar un régimen lo suficientementetransparente tal que permita utilizar ciertos márgenes de discrecionalidad a lavez que sea compatible con los objetivos inflacionarios de largo plazo. De cual-quier forma, el tema sigue abierto a discusión.

Por último, queda la cuestión de si, en lo que respecta a la credibilidad de los regí-menes monetarios, los esquemas seguidos por la autoridad monetaria debenser evolutivos o si es necesaria la adopción de un régimen que perdure a lo lar-go del tiempo. La literatura tiende a especificar y enfatizar que es importanteque el banco central adopte un régimen que sostenga en el tiempo y que, de estamanera, le genere reputación y credibilidad. Sin embargo, también es posible pen-sar que existe la necesidad de ir adaptando en régimen monetario a las condi-ciones específicas de cada circunstancia, máxime cuando se enfrenta un proce-so de transición, ya sea de inflación alta a baja, o de una circunstancia de crisisa una de mayor estabilidad. En estas condiciones, pareciera ser que un bancocentral gana en credibilidad cuando su política monetaria adopta un carácterevolutivo, es decir, cuando aplica consistentemente un régimen que se adapta alas condiciones específicas en cada momento y no cuando persevera en esque-mas que pueden ser inconsistentes con las condiciones de la economía.

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Eduardo L. Curia (Presidente - Centro de Análisis Social y Económico, CASE)

Régimen monetario y Banco Central.“Desarrollistas” en una “economíaemergente”

Resumen

La realidad de las llamadas economías emergentes puede imponer especifica-ciones importantes en lo referido al diseño del régimen monetario y a la pro-pia funcionalidad del banco central. En especial, en el caso de países como laArgentina, con una historia económica de arrastre desfalleciente, que incluyeel mega desempleo, lo que lleva a procurar, por ende, una senda sostenida deexpansión a un ritmo bastante superior al de la media de comportamiento mun-dial. En consecuencia, se requieren fórmulas dotadas de matices diferentes conrelación a las de cuño más convencional. Así se impone un régimen monetarioy un banco central “desarrollistas” como la articulación más apropiada para pro-pender a los enfatizados objetivos de crecimiento y de empleo, de la mano deun nivel de inflación atendible.

1. Las especificaciones de las economías emergentes y el caso argentino

La realidad de los llamados países o economías emergentes puede imponerespecificaciones al diseñar el régimen monetario. Tanto más para una econo-mía como la argentina, con una historia reciente signada por décadas de unaexpansión pusilánime, por megadesempleo y episodios críticos. En una eco-nomía así, es legítimo aspirar a “recuperar el tiempo perdido”, apostando porun lapso extendido a un crecimiento sostenido y sustentable bastante supe-rior al promedio mundial, como vino sucediendo en el curso del últimoquinquenio. Al fenómeno en cuestión, cabe calificarlo como desarrollo o sobre-crecimiento.

Con este marco, se impone la reflexión acerca del régimen monetario adecua-do al efecto, lo que se facilita si se asume un contraste dialéctico con el esque-ma de metas de inflación canónico, en adelante: EMIC. Aquí se tratará de arri-mar algunas ideas al respecto.

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2. La tasa de interés real favorable a la aceleración del crecimiento

Así, el primer aspecto en debate es el concerniente al alcance de la política mone-taria. Recomiendo al respecto un régimen monetario pro desarrollo, algo que elEMIC no puede ofrecer, en tanto es un esquema pensado para economías yadesarrolladas o bien para las aún no desarrolladas pero que son menos sensi-bles en el momento a la tensión del desarrollo.

Un régimen por el estilo, a diferencia de la visión convencional –como lo expre-sa Smithin–(1) encara la manera en que “la política monetaria podría afectar aldesempleo y al crecimiento”. Esa política, pues, es entendida como no neutral decara al horizonte más largo,(2) resaltándose el rol activista de la misma.

La autoridad monetaria, entonces, no asume una senda de crecimiento pre dadaque, junto con una referencia inflacionaria asociada, opere como atrayente inelu-dible de su accionar. Por el contrario, el mayor crecimiento se erige en un obje-tivo de su gestión.

En la óptica tradicional o convencional, como por ejemplo señalan Bernan-ke y Walsh,(3) la política monetaria se atiene a un trade off o compromisorelativo a las variaciones, más que a sus niveles en el tiempo, de las variablesinflación y producto (empleo), atendiendo a distintos shocks y condicionesde la economía.

El mensaje que proyecta el EMIC es claro. Según la función de reacción delbanco central, que encaja con las ecuaciones de brecha de producto y decurva de Phillips (incluida en su caso la de paridad de interés descubierta),la autoridad monetaria manipula la tasa de interés nominal (de corto plazo)en ocasión de los eventuales desvíos de producto y de inflación con respec-to de las metas establecidas (mandato dual). Dicha manipulación apunta apreservar el tipo de interés real consistente con la tasa de interés de equili-brio de largo plazo, la que ha sido determinada de algún modo. Subyace unavisión neowickselliana de tasa natural, reflejando, se aduce, las posibilida-des productivas predefinidas de la economía, con un producto potencial “dearrastre”.

Este criterio, desde la visión del desarrollo, no entusiasma. Porque, según estavisión, el banco central efectivamente controla la tasa de interés nominal, peroorientándola hacia un nivel real favorable, por lo bajo, a una aceleración delproceso expansivo de la economía y del empleo. De esta manera, se perfilaun ajuste viable de la tasa de interés real capaz de reforzar el crecimiento y elempleo.(4)

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3. Papel relevante del tipo de cambio competitivo sostenible para eldesarrollo

Naturalmente, en el caso considerado, dada una economía abierta y pequeña,el tipo de cambio gravita conectándose con el tipo de interés, fenómeno al quese suele receptar a través del llamado Indice de Condiciones Monetarias (ICM),que adolecería de cierta rigidez.

No pocos análisis atienden a la reacción –ante diversos shocks, incluidos loseventos ligados a las grandes crisis financieras–(5) del tipo de cambio y de otrasvariables de la economía. Cuando, a la vez, el tipo de cambio es examinado enel ámbito del EMIC, como no se lo concibe en general como un objetivo de polí-tica, no sorprende entonces una probablemente mayor volatilidad, tanto másen economías emergentes, lo que puede acarrear molestos efectos en cuanto alas perspectivas de crecimiento de la actividad económica.(6) Todo lo cual,dicho sea de paso, está suscitando en la materia cierta reconsideración teórica.(7)

Tal postura canónica tampoco calza con la visión pro desarrollo. Para esta visión,el tipo de cambio real es un recurso instrumental clave (sentado el carácter deexogeneidad correspondiente), articulable con otras políticas concurrentes. Comodicen algunos autores,(8) importa establecer y defender un nivel cambiario real quefavorezca el despliegue de la demanda (con un comportamiento básicamente adap-tativo de la oferta) y de la inversión de manera de asegurar tasas expansivas pro-nunciadas y la progresiva absorción de los recursos laborales ociosos. Este tipode cambio de equilibrio relevante es el tipo de cambio competitivo sostenible, yque las expectativas perciben como tal; es un equilibrio inherente al proceso mis-mo de desarrollo en marcha (path dependence). En tanto planteo de política, a imple-mentar por vía de un régimen cambiario intermedio, tiene un perfil más biennormativo,(9) aunque no arbitrario, al coincidir con las posibilidades concretas delsobrecrecimiento con fuerte predicamento industrial. No es, por ejemplo, unsimple promedio de comportamiento relativo a un determinado período, comomás bien lo plantea la postura del BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate).

4. El banco central, coordinación macroeconómica y estrategia pro-desarrollo

Las implicancias del asunto son claras: el régimen monetario pro desarrollo per-sigue a modo de targets una cierta combinación de tipo de cambio real alto yde tasa de interés real baja, accionando políticamente al efecto las variables nomi-nales pertinentes. No se aplica, así, el dictum convencional expresado por M.Friedman –entre otros–, que indica que las variables nominales no pueden influira las de tenor real.

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No obstante, adviértase lo siguiente: el EMIC procura siempre que el manejode la tasa de interés nominal permita asegurar un nivel de tasa de interés realcoincidente con el considerado de equilibrio. O sea: la variable nominal persi-gue la real. Lo que ocurre es que ese manejo opera al límite consecuente con latasa de interés real que se asimila a un estadio normalizado, en el plano histó-rico, del despliegue productivo. Por el contrario, en el desarrollo, este desplie-gue se somete a una tensión acelerante, por lo que las variables nominalesapuntan a las reales compatibles con tal instancia (perfilándose un nuevo equi-librio; hystéresis). En ningún caso hay una dicotomía entre factores reales ymonetarios, reñida con los términos de una economía planetaria ontológica-mente monetaria, en el sentido del célebre artículo de Keynes de 1933.

El banco central comprometido con este enfoque –el banco central desarro-llista– no sorprende ni viola la fe de nadie cuando asume las políticas mone-taria y cambiaria activas. Toda la jerigonza en torno al banco central indepen-diente (en lo político), al banquero central conservador y/o a los compromisostanto unilaterales como formales y colectivos para evitar “sorpresas” y atenta-dos contra la consistencia intertemporal, se coloca entre paréntesis. Porque enun marco en el que hay incertidumbre, racionalidad concreta e interdepen-dencia fuerte de las conductas de los agentes, se suscita un reto de coordina-ción macroeconómica. De este modo el activismo monetario y cambiario bienpuede ayudar –como expresa F. Hahn–(10) a que el juego involucrado resultecooperativo, en este caso, en pro del desarrollo, en tanto que el aquel activis-mo se entronque con una política de ingresos.(11)

5. Desarrollo e inflación bajo un marco plausible

El enfoque activista pro desarrollo referido puede coincidir en su desenvolvi-miento con la presencia de niveles de inflación algo superiores a los que serí-an propios del EMIC, que tienden a identificarse con el promedio mundial.(12)

Esta circunstancia es algo así como la “contracara” del sesgo retractivo imputa-ble al EMIC, señalada tanto por B. Friedman como por Mishkin.(13) Esto sin olvi-dar la cuestión del mayor grado de volatilidad de variables a la que antes sehizo mención.

De todos modos, corresponde hacer algunas oportunas aclaraciones. En primerlugar, y como lo resalta Smithin,(14) una inflación superior –que no tiene por quéser extremadamente superior– no es sinónimo de “inestabilidad inflacionaria”. En segundo lugar, el aludido activismo toma nota de que un cierto compromi-so entre expansión económica e inflación, en base al accionar de la demanda ydefiniendo un producto potencial más como perspectiva a futuro que comovariable “de arrastre”, es capaz de gravitar de cara al largo plazo, reforzando el

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sendero de crecimiento. Entonces, como dice Libanio,(15) ya no es alegable queel banco central no puede afectar las variables reales en el largo plazo.

Al inducir el activismo –aun conllevando algo más de inflación– una mayorexpansión del output o producto corriente de la mano de la presión de la deman-da, cabe esperar implicancias positivas intensificadas en materia de acumula-ción de capital, de aprendizaje productivo, de progreso técnico y de mejora gene-ral de los recursos laborales. Por lo tanto, la oferta misma se beneficia de unproceso así, sin desmedro del acople de políticas más específicas. Por lo que, ycomo alegan algunos autores,(16) la tasa natural se convierte en una función dela demanda y del producto corriente, al revés de lo defendido por la posturaconvencional. A su vez, y tal cual lo estudió Ball,(17) políticas restrictivas de lademanda pueden elevar la tasa natural de paro (o la denominada NAIRU). Porlo demás, en tanto la expansión del producto corriente es como se expresó, capazde alentar una mayor formación de capital,(18) ampliando así la capacidad pro-ductiva bajo una perspectiva mediata se proyectaría un efecto antiinflacionario.

Frente a una trayectoria como la recién descripta, desde la óptica del EMIC podríadenunciarse en caso un fenómeno de persistencia, entendida en términos dedesvíos perdurables –vía brecha de producto y una inflación más elevada– res-pecto de un predefinido equilibrio de largo plazo, despertándose así inquietu-des rectificatorias. En cambio, desde la óptica del desarrollo, se trata de la bús-queda del nuevo equilibrio inherente a aquél, o sea, de una instancia de hystéresis.

6. Política antiinflacionaria en la estrategia pro desarrollo

Según lo expuesto, una inflación algo superior no es sinónimo ni de inestabili-dad inflacionaria ni de una superioridad desmedida de los niveles comprendi-dos. Más aun, como vengo propugnando desde tiempo atrás,(19) es perfectamen-te adoptable un esquema de metas de inflación alternativo, naturalmente, afectoal enfoque de sobrecrecimiento, con los planteos pertinentes en términos de deter-minación de la distribución de probabilidad inflacionaria, del horizonte de reac-ción instrumental, de las vías de transmisión monetaria y de la comunicación.

Por supuesto que en él, y atendiendo a la función de reacción del banco cen-tral y al objetivo de inflación congruente, la meta de output o producto debeser consistente con el referido planteo de aceleración de la senda de crecimien-to. Y, por su alta conexión con este factor, sobre todo en cuanto a su sustenta-bilidad, también debe figurar en aquella función de reacción un target de tipode cambio real básicamente preservable en el tiempo. Por eso, suelo aludir a unesquema de metas de inflación tridimensional a manera de encuadre del esfuer-zo de armonización de la autoridad monetaria.

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Una inquietud que surgiría aquí es la concerniente al grado de determinacióndel nivel de inflación. Recuérdese que, en este plano, la regla de Taylor, afín a laóptica más convencional, evolucionó hacia la exigencia de un ajuste alcista dela tasa de interés nominal en una proporción mayor a la de la suba de la infla-ción verificada. Como en el esquema de metas de inflación alternativo, por sudiseño, la tasa de interés tiende a actuar de una manera menos recia, ¿cómoresponder al citado reto de la determinación?.

La respuesta sobre el particular es plural y convergente. Un aporte provienede la esterilización monetaria que puede usar el banco central como correlatode la probable intervención en el mercado de cambios, mecanismo aquél quetambién reclama recaudos para su sostenibilidad. Otra contribución la da lapolítica de ingresos, apuntando a colocar límites a manifestaciones excesivasdel poder de mercado de las empresas en los precios y a asegurar el respetodel criterio de los costos laborales unitarios en el plano salarial. Cooperaría,asimismo, el accionar destinado, en materia de crédito y de financiación, aevitar que el apoyo a la inversión productiva quede muy rezagado respectodel otorgado al consumo. Por fin, es relevante en el caso considerado unafuerte disciplina fiscal, que no sólo luce funcional a la estabilidad de precios–evitándose así “sobrecargar” a la política (directa) de precios–, sino que tam-bién opera a modo de estabilizador sistémico y en el ámbito de la asignacióndinámica de recursos.

Con estos antecedentes, se hace evidente que en el contexto aludido, vale la inde-pendencia operativa del banco central, pero no la política. La densa correspon-dencia de políticas involucrada exige de los centros de decisión de esas esferasun concierto deliberado activo.(20) Un mutuo conocimiento de las decisiones asu-midas en cada caso y un juego de reacciones por separado, no bastan. Al EMICpuede resultarle admisible y hasta suficiente que, ante un eventual debilitamien-to del equilibrio del sector fiscal que propulse la demanda global “más allá delo previsto”, la autoridad monetaria, por ejemplo, reaccione elevando la tasa deinterés referencial. Para la visión alternativa, en cambio, las implicancias deesto serían más negativas ante la falta del concierto deliberado activo.

7. La cuestión de la estabilidad financiera

La llamada estabilidad financiera también importa a un buen régimen mone-tario. La propia política monetaria, por medio del manejo de las tasas de inte-rés de corto y la posibilidad de proyectar la influencia sobre las tasas de largo,puede incidir en la dinámica financiera, afectando los precios de los activos,las hojas de balance, la situación de endeudamiento y la evolución misma delapalancamiento crediticio. Incluso, puede darse una repercusión económica más

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general. La sensibilidad de un cuadro de este tenor se intensifica al compro-barse que los diversos factores se articulan en el seno de una densa red deposiciones de acreencias y de valorizaciones recíprocas, un fenómeno propiciopara alentar reacciones en cadena de diverso tipo.(21)

Desde ya, los mecanismos específicos de supervisión –recaudos en materia decapital y de liquidez– y detectar vulnerabilidades, los criterios relativos al “cal-ce” de distintas posiciones financieras, el seguimiento del desalineamiento delos precios de los activos y de la dinámica de apalancamiento crediticio, con-servan su importante lugar.

De todas maneras, hay que recalcar el rol al respecto de la disponibilidad deun marco macroeconómico sano. La experiencia crítica argentina de años atrás,a título ilustrativo, combinó perversamente la acusada volatilidad que sueleacompañar al movimiento de capitales internacionales, con la presencia de unesquema macroeconómico doméstico sumamente expuesto en lo externo ysensible en lo interno a los perjuicios de aquella exposición.(22) Frente a esto,un esquema más sólido en lo externo, ligado a un tipo de cambio competiti-vo, al enfoque de desendeudamiento y, como recalca el BCRA, al aporte delstock de reservas a modo de collateral, parece proyectar una opción preferible.También existe evidencia en el sentido que una dinámica positiva sosteniblede la actividad económica funge como un recaudo de base de la estabilidadfinanciera, sin desmedro de los casos en los que ésta demande una cura espe-cial, obligando a que, por ejemplo, se ajusten los tiempos de reacción de lasvariables instrumentales.(23)

8. Conclusiones: régimen monetario y banco central desarrollistas

El análisis efectuado en este paper permite inferir que la realidad de las llama-das economías emergentes puede imponer especificaciones importantes a lahora de diseñar el régimen monetario aplicable y la propia funcionalidad delbanco central. En especial, en el caso de países como la Argentina, con unahistoria económica de arrastre desfalleciente y con megadesempleo. Esto lle-va, por ende, a procurar resueltamente una senda sostenida y sustentable deexpansión a un ritmo bastante superior al de la media de comportamientomundial. En consecuencia, se requieren fórmulas con rasgos diferentes a lospropios de las posturas más convencionales. Así se imponen un régimen mone-tario y un banco central desarrollistas, como la articulación más aconsejablepara apuntar a los enfatizados objetivos de crecimiento y de empleo, de la manode un nivel de inflación atendible.

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Referencias

(1) Smithin, J. (2007). “A real interest rule for monetary policy”, York Univer-sity, Mimeo.

(2) Curia, E. (2006). Política monetaria de objetivos múltiples y no neutral en ellargo plazo, Seminario del BCRA.

(3) Bernanke, B. (2004). The great moderation, Washington, Eastern EconomicAssociation; Walsh, C. (1998). “The new output-inflation trade off”, Federal Reser-ve Bank of San Franciso, (1999). “Monetary policy trade off on the open eco-nomy”, Mimeo.

(4) Smithin. “A real…

(5) Carrera, J. et al (2007). “Shocks macroeconómicos y vulnerabilidad finan-ciera”, BCRA, Documento de Trabajo 2.

(6) Fraga, A. et al (2003). “Inflation targeting in emerging market economies”,NBER, 18th. Annual Conference in Macroeconomics; Epstein, G. et al (2007).“Inflation targeting, employment creation and economic development”, Mimeo.

(7) Edwards, S. (2006). “The relationship between exchange rate and inflationtargeting revisited”, NBER W P, no. 12.163. Por otro lado, se alega que la dispo-nibilidad de mecanismos financieros de hedging acota el grado de perjudicia-lidad de la volatilidad cambiaria.

(8) Bouveret, A. et al (2006). “The renminbi equilibrium exchange rate: an agnos-tic view”, OFCE, Document de travail, 13. Vale la pena atender, asimismo, laevidencia presentada, con relación a una amplia muestra de países en desarro-llo, en el sentido de una destacable asociación entre crecimiento, resultadosmás favorables de la cuenta corriente y tipos de cambio reales relativamentealtos, que obra en el trabajo de Prasad, E. et al (2005). “Foreign capital and eco-nomic growth”, IMF, Research Department.

(9) Dada la perspectiva normativa, la categoría de FEER (fundamental equilibriumexchange rate), originada en Williamson, merece una atención especial. Natural-mente, para cualquier intento de “computación” al respecto, se requiere especifi-car las condiciones que atañen al equilibrio interno y externo de la economía invo-lucrada y caracterizar el modelo que sigue la misma, de modo que se puedadeterminar la solución que defina, por de pronto, el tipo de cambio de equilibriode mediano plazo. En verdad, el enfoque en cuestión puede padecer de ciertaslimitaciones, algunas apegadas a ciertos rasgos emparentados con planteos más

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bien convencionales, responsables de subestimar el rol del activismo de las polí-ticas monetaria y cambiaria. Una extensión interesante a evaluar la aporta el DEER(desired equilibriun exchange rate).

Las vacilaciones en la materia que aquejan a algunos distinguidos autores pue-den advertirse, por ejemplo, en Eichengreen, B. (2007). “The real exchange rateand economic growth”, W. Arthur Lewis Institute. Este autor rechaza la apelacióna la política monetaria de cara a la utilización del tipo de cambio real como obje-tivo aplicable al largo plazo. Pero, reconoce la importancia del tipo de cambioreal para el crecimiento en lo que atañe al “mediano plazo”. Debe aceptar, asimis-mo, la relevancia del “tipo de cambio competitivo” para la estrategia de creci-miento de China, pero, tras cartón, señala limitaciones sobrevinientes. En fin...

Queda en claro, asimismo, por un lado, que el planteo cambiario recomenda-do en el texto supone un régimen intermedio, con lo que se hace poco caso alepitafio que algunos apresuradamente colgaron de este tipo de régimen; y, porel otro, que los famosos fundamentals, si cabe hablar así de los elementos pre-tendidamente determinantes, no son extraños a la influencia de la política.

(10) Hahn, F. (1982). Dinero e inflación, México, Antonio Bosch.

(11) Hein, E. (2001). “Institutions and macroeconomic performance: centralbank, labor market institutions and the perspectives for inflation and employ-ment in the European Monetary Union”, WSI, Discussion Paper 95.

(12) Suelo asimilar al EMIC a estándares asociados del 3% anual de inflacióny de crecimiento; la matriz de 3x3. Curia (2006). Metas de inflación y políticamonetaria. Enfoque “canónico” y “alternativo”, Jornadas Monetarias y Cambia-rias del BCRA, Junio.

(13) Friedman, B. (2002). “The use and meaning of words in central banking:inflation targeting, credibility and transparency”, NBER W P, no. 8972; Mis-hkin, F. (2002). “The role of output stabilization in the conduct of monetarypolicy”, NBER W P no. 9291.

(14) Smithin. “A real…

(15) Libanio, G. (2005). “Good Governance” in monetary policy and the negati-ve effects of inflation targeting in developing countries, SEP-XI, Encuentro Nacio-nal de Economía Política.

(16) Lavoie, M (2002). A post keynesian alternative to the new consensus of mone-tary policy, ADEK Conference, Dijon, Noviembre.

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(17) Ball, L. (1997). “Desinflation and the NAIRU”, en Romer, C. et al (eds), Redu-cing inflation: motivation and strategy, Univ. of Chicago Press.

(18) Lavoie. A post keynesian…; Curia. Metas de inflación…En la Argentina sehabría venido verificando últimamente en el sector industrial un aumento delstock de capital implícito a un ritmo superior en términos de comparativainternacional. El crecimiento industrial, a su vez, superaría en ritmo al del usode la capacidad instalada. Ver Industria Manufacturera, Producción y Utilizaciónde Capacidad Instalada, Ministerio de Economía, 2007. Sin duda, se necesita-rán mayores especificaciones para un perfilamiento pleno del fenómeno. Detodos modos, el dato alienta la hipótesis de la expansión del producto potencialde la mano del mayor producto corriente. Este tipo de proceso debería consoli-darse.

(19) Curia (2005). Macroeconomía del Desarrollo, B. Aires, Ediciones RealidadArgentina; (2006) El modelo ante un dilema clave a superar. La “tensión” creci-miento-inflación, B. Aires, CASE.

(20) Curia. Política monetaria…Aclárese que, en cuanto al EMIC en la prácti-ca, no abundan los casos de independencia política del banco central. Por supues-to, el concierto deliberado activo desborda, de todos modos, el alcance del EMIC.

(21) Song Shin, H. (2006). “Financial system liquidity, asset prices and mone-tary policy”, Mimeo.

(22) Carrera. “Shocks macroeconómicos...

(23) Farooq Akram, Q. et al (2006). “Flexible inflation targeting and financialstability: is it enough to stabilize inflation and output”?, Norges Bank, W P 7.

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Vittorio Corbo(Presidente - Banco Central de Chile)

Transición hacia el régimen monetariochileno actual

Introducción

La economía chilena tiene una larga historia de tasas de inflación altas e ines-tables, que tuvo su peor episodio en el período posterior a 1950. En la décadade los noventa, con la creación de un banco central autónomo con un claro man-dato constitucional de alcanzar y mantener la estabilidad de precios, fue posi-ble comenzar a reducir gradualmente la inflación, para lograr en esta década laestabilidad de precios, dentro de una meta inflacionaria centrada en torno a3%.

En el proceso, el régimen monetario pasó desde objetivos de agregados mone-tarios y anclas cambiarias a una banda cambiaria y metas anuales de inflaciónen primera instancia, para finalmente adoptar un régimen de flotación cam-biaria en 1999 y un esquema pleno de metas de inflación en mayo del 2000.

Tres factores han sido claves en la construcción del esquema de metas de infla-ción. Primero, la autonomía del Banco Central de Chile (BCCh) con un man-dato constitucional de alcanzar y mantener la estabilidad de precios. Segundo,la construcción de un marco macroeconómico coherente, esto es, una situa-ción fiscal sólida que liberara en forma creíble al Banco Central de financiar sudéficit y un régimen cambiario que no contribuyera a exacerbar los desalinea-mientos del TCR. Tercero, la reconstrucción de un sistema financiero robustoy seguro, luego de la severa crisis financiera que sufrió la economía chilena enla primera mitad de los ochenta.

Construcción gradual del régimen monetario actual

Avances y desafíos

A principios de los noventa, la economía chilena estaba en una senda de altastasas de crecimiento económico, gracias al esfuerzo que se había hecho en refor-mas estructurales, situación fiscal controlada y un sistema financiero en pro-

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ceso de reconstrucción. Sin embargo, la inestabilidad de precios representabala principal preocupación. En 1990, la inflación del IPC se mantenía en 27%anual, debido a las políticas expansivas previas y a los efectos del shock del pre-cio del petróleo durante la guerra del Golfo. No obstante, la situación fiscalestaba bajo control y, en particular, el Gobierno no necesitó ni pidió préstamosal Banco Central. Simultáneamente, la mencionada reconstrucción del sistemafinanciero después de la profunda crisis de la primera mitad de la década delos ochenta estaba bien avanzada.

El Consejo del BCCh, recién inaugurado (diciembre de 1989), decidió cumplirsu mandato constitucional –la estabilidad de precios– con una mezcla de políti-ca monetaria activa y flexibilización creciente de la política cambiaria (amplia-ción gradual de la banda cambiaria que ya existía desde 1984). En su búsquedade una estrategia que le permitiera reducir la inflación mientras aseguraba bajoscostos en términos de producto y desempleo, el Banco Central se encontró condos dificultades substanciales: baja credibilidad y una amplia indexación de losprecios de bienes, salarios y activos financieros. Para superar las consecuenciasde una indexación de precios basada en la inflación pasada y la inercia misma dela inflación, mejorar la credibilidad e influir en las expectativas de inflación delsector privado, el Banco Central comenzó a experimentar con el objetivo de metasde inflación como el ancla nominal explicita que le permitiera conducir la polí-tica monetaria, y decidió usar la tasa de interés como instrumento para conse-guir este objetivo. En atención a que en Chile existía una amplia práctica deindexación de precios basada en la evolución pasada, se consideró que una rápi-da reducción de la inflación podría conllevar altos costos en términos de pro-ducto, aun bajo un esquema de metas de inflación. Con el objeto de minimizartales costos junto con el de responder a la necesidad de construir credibilidad, elBCCh optó por una aproximación gradual a la estabilización.

Primera fase del esquema de metas de inflación (1991-1999)

La primera vez que se anunció una meta oficial fue en septiembre de 1990,donde se estableció la variación anual de la inflación –entre 15 y 20% anual–para el período diciembre 1990 - diciembre 1991. Desde septiembre de 1990hasta septiembre de 1999, los anuncios fijaban metas anuales para el año calen-dario siguiente (diciembre-diciembre), y podían ser tanto un rango como unpunto. En la década entre 1991 y el 2001, la meta de inflación anual fue reba-jada 1,5 puntos porcentuales por año en promedio.

Desde la adopción de la metas de inflación en 1991, el objetivo se define parala medida del IPC. El esquema de metas de inflación del Banco Central no tie-ne cláusulas de escape ni requiere que el Presidente del Banco dé explicacionescuando no se cumple la meta. De las tres principales condiciones para el éxito

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del esquema de metas de inflación identificadas por la literatura –ausencia depredominio fiscal, independencia de instrumentos y ancla nominal–, el régi-men de Chile solo cumplía los dos primeros en el período 1991-1999. Al igualque en Israel y en Colombia, en Chile coexistía la meta de inflación con un anclacambiaria y controles de capitales. Sin embargo, frente a conflictos, primaba elobjetivo inflacionario, sacrificando el ancla cambiaria a través de la modifica-ción de los parámetros de la banda cambiaria.

Las metas de inflación anuales que se anunciaron en Chile durante los años1991-2000 son a veces interpretadas como simples proyecciones de inflación,dispuestas como parte del mandato legal del Banco Central de elaborar un infor-me anual sobre las perspectivas económicas, publicado y presentado al Senadoen septiembre de cada año desde 1991. También se argumenta que la meta anualde inflación anunciada en septiembre del año anterior tenía implícito un hori-zonte de política promedio de solo 7 a 8 meses, plazo bien por debajo del hori-zonte requerido para que la política monetaria incida sobre la inflación, consi-derando el rezago estándar con que opera la política monetaria.

A pesar de que la política monetaria en Chile era ciertamente más difícil, debi-do a metas de inflación anuales válidas para horizontes de corto plazo, duran-te los años 1991-2000 tales metas fueron equivalentes a metas difíciles bajo elesquema de metas de inflación, por varias razones. Primero, al igual que enmuchos otros países con metas de inflación, en Chile las metas anuales se usa-ron como un dispositivo para anclar expectativas y, de esta manera, facilitar eldescenso de la inflación desde valores inicialmente altos a niveles bajos y esta-bles. Segundo, en septiembre de 1990 el BCCh comunicó a los mercados quesu principal foco de atención sería la inflación, y adoptó las medidas de políti-ca requeridas para que esta lograra su objetivo anual.

La experiencia de la Crisis Asiática de 1997-98 marcó un hito para el BCCh,pues puso a prueba el marco de política vigente y sus habilidades para respon-der a shocks externos grandes y adversos. Para defender la banda del tipo de cam-bio y responder a las presiones sobre el tipo de cambio, el BCCh usó una com-binación de intervenciones cambiarias con una política monetaria sumamenterestrictiva en 1998, lo que tuvo importantes efectos sobre actividad y empleo.

Esquema pleno de metas de inflación (desde el 2000)

La dificultad de manejar la Crisis Asiática de 1997-98 a través de políticas mone-tarias y cambiarias restrictivas convenció a la autoridad de la necesidad de refor-mar el marco de política. La convergencia hacia tasas de inflación bajas y la mate-rialización de los beneficios de la flexibilización cambiaria impulsaron al BancoCentral a realizar una reforma extensa de su marco de política durante los

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años 1998-2001. El BCCh eliminó todos los controles sobre flujos de capitalesinternacionales que aún quedaban (en 1998-2001), reemplazó la banda cam-biaria por un régimen de tipo de cambio flotante (en septiembre de 1999), yreemplazó el esquema parcial de metas de inflación (meta anual) por un esque-ma pleno de metas de inflación (1999-2000).

El logro de una tasa baja de inflación hizo posible adoptar una meta inflacio-naria indefinida y simétrica para el IPC anual, entre 2 y 4%, centrada en 3%. Elmarco operacional de la política monetaria se orientó a alcanzar una inflaciónanual de 3% en un horizonte de política de 12 a 24 meses. La existencia de unrango meta y la atención en un horizonte de 12 a 24 meses (abandonando elhorizonte de corto plazo, diciembre-diciembre) permitían tener un marco depolítica más flexible, coherente con los rezagos de los efectos de la política mone-taria sobre inflación y actividad, y daban la posibilidad de acomodar shockstransitorios y los costos de corto plazo en términos de actividad debido a lareducción de la inflación (Curva de Phillips) (gráfico 1).

En el período, las metas se alcanzaron con bastante éxito, la inflación cayódesde tasas de 20-30% anual a tasas de un dígito. No obstante, la autonomíay la efectividad de la política monetaria estuvieron en conflicto con el com-promiso de una banda cambiaria, objetivos de meta de inflación y control decapitales.

Desde el 2007, la meta es que la inflación anual del IPC se ubique la mayorparte del tiempo en torno a 3%, con un rango de tolerancia de más/menos unpunto porcentual. El cambio se hizo para fortalecer el anclaje en 3%, aunque

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Gráfico 1: Inflación IPC (promedio anual de cada período)

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60%

50%

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25,1%

174,6%

21,4%

11,0%

2,9%

Fuentes: Banco Central de Chile y Fondo Monetario Internacional.

reconociendo que la inflación se puede salir temporalmente del rango paraacomodar grandes shocks transitorios. Operacionalmente, la política mone-taria se orienta de manera que la inflación proyectada sea 3% en un horizon-te en torno a dos años. El cambio no fue abrupto, pues en la práctica ya sehabía avanzado en esa dirección. Los cambios fueron hechos públicos en undocumento oficial 26 disponible en el sitio web del Banco Central y en unaconferencia de prensa.

El cambio de horizonte de política a partir del 2007 sigue la actual tendenciade los bancos centrales de reconocer que la política monetaria tiene rezagos ensus efectos, haciendo difícil y costoso controlar estrictamente la inflación en elcorto plazo. Conjuntamente, la política monetaria exhibe inercia, tal como latasa de política monetaria (TPM) es hoy más estable que antes, en un recono-cimiento de la incertidumbre y la dificultad de predecir sus efectos, esto es, sope-sar actuar muy tarde, teniendo que hacer algo más extremo, y evitar cambiosinnecesarios en la TPM.

La conducción actual de la política monetaria está en línea con la prácticainternacional. La elección del rango y horizonte es razonable desde la perspec-tiva internacional (Tabla 1).

Comunicación y transparencia

La necesidad de un debate informado y transparente ha llevado a una imple-mentación gradual de mayor transparencia que se ha plasmado en la actualestructura de reuniones de política monetaria y en la comunicación con las auto-ridades y el público en general. Los miembros del Consejo no reciben incenti-vos por su buen desempeño, por lo que el mecanismo que fomenta la respon-sabilidad individual es el escrutinio público de sus acciones y resultados, y laprotección de su propia reputación. Las reuniones de política monetaria se anun-cian con seis meses de antelación y concluyen con un comunicado de prensa.Se publican, con un rezago de tres semanas, las minutas que resumen los temasdiscutidos en dichas reuniones, las opciones de política que se consideraron yla votación de cada Consejero.

Por mandato constitucional, el Consejo debe informar al Presidente de laRepública, al Ministro de Hacienda y al Senado de las políticas que emanan delinterior del Banco Central y sus atribuciones: Esto se efectúa al menos una vezal año en un informe y presentación publica al Senado. De hecho, el BCCh cum-

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26 Política Monetaria del Banco Central de Chile en el Marco de Metas de Inflación.

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ple con creces este requerimiento explicito y presenta el Informe de PolíticaMonetaria a la Comisión de Hacienda del Senado dos veces al año, además dela presentación pública al Senado en pleno. En los últimos años ha comenza-do también a presentar a la Comisión de Hacienda del Senado su Informe deEstabilidad Financiera.

Asimismo, los esfuerzos del Banco Central para entregar más y mejor infor-mación han implicado la divulgación de un número creciente de series esta-dísticas relevantes con un retraso cada vez menor, de forma preanunciada y através de un fácil acceso al sitio web; el acceso público a un gran número depublicaciones técnicas: incluyendo el Informe de Política Monetaria (desde el2000); el Informe de Estabilidad Financiera (desde el 2004); La política moneta-ria del Banco Central de Chile en el marco de metas de inflación 27 (enero del2007); el Libro de modelos (2003) y la publicación de la Memoria Anual, queincluye aspectos importantes relacionados con la administración del banco.

El continuo esfuerzo del BCCh hacia mayor independencia, comunicación ytransparencia han sido reconocidos por evaluadores internacionales. Los avan-ces han sido sustanciales comparados con la situación que existía en 1980,donde la autonomía del Banco Central era sorprendentemente débil, muy infe-rior al promedio de las economías emergentes. El esfuerzo significó obtener unamejor posición en el ranking, especialmente respecto de independencia eco-nómica. Chile se ubicó sobre el promedio de las economías desarrolladas en el2003. En tanto, la independencia política tiene una baja clasificación, lo que dacuenta de la preocupación porque la nominación de los miembros del Conse-jo es efectuada por el Presidente de la República, aunque sujeta a la confirma-ción por el Senado. No obstante, este proceso de nombramientos no es distin-to al usado por la Reserva Federal de Estados Unidos (Tabla 2).

Una encuesta a 94 bancos centrales que mide la independencia en términos deobjetivos legales, instrumentos de política, duración del nombramiento de losmiembros del Consejo, y financiamiento del Gobierno Central (Mahadeva ySterne, 2000) sitúa a Chile en el sexto lugar en 1999 (Gráfico 2). Dentro de Amé-rica Latina, otro estudio basado en política, economía y autonomía (Jácome yVázquez, 2005), clasifica a Chile en segundo lugar en el 2002 (Gráfico 3).

El Instituto Internacional de Finanzas (2006), clasificó a Chile en el quinto lugarentre 32 bancos centrales en términos de entrega de información económica

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27 Este documento reemplazó el documento Política Monetaria del Banco Central de Chile: Objetivosy Transmisión, publicado en mayo del 2000 junto con el primer Informe de Política Monetaria.

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Gráfico 2: Independencia del Banco Central, comparación mundial (1999)

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Nota: El número sobre cada barra representa el lugar en el ranking, considerando un total de 94 países.

Fuente: Mahadeva y Sterne (2000).

Gráfico 3: Independencia del Banco Central en América Latina y países del Caribe (2002)

Perú

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0,86 0,85 0,83 0,83 0,83 0,81

0,75 0,74 0,73 0,730,70 0,68 0,67

0,64 0,63

0,57 0,550,52 0,52 0,50 0,50

0,46 0,44

0,38

Fuente: Jácome y Vázquez (2005).

(gráfico 4).

Finalmente, cabe señalar que, en democracia, los esfuerzos en transparencia pro-veen legitimidad y facilitan la fiscalización de las acciones del Banco Centralde Chile, además de contribuir a aumentar la efectividad de la política mone-taria, guiando las expectativas del mercado.

Resultados del régimen monetario

Sin duda, la estabilidad de precios ha sido un objetivo difícil de alcanzar. Sinembargo, el marco de política monetaria vigente ha logrado un gran avance encuanto a reducir la inflación, estabilizarla y romper la inercia. En términos com-parativos, Chile destaca por su gran avance en el control inflacionario y el cre-cimiento de la actividad en el período post-independencia del Banco Centraly más fuertemente durante el período de metas de inflación (gráfico 5). Des-pués de 1989, y con mayor fuerza en la década del 2000, la inflación descendióen promedio, haciéndose más estable y menos persistente (Tabla 3).

214 | BCRA

Gráfico 4: Transparencia del banco central en entrega de información (2006)

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242425

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29292930

Fuente: Institute of International Finance (2006).

BCRA | 215

Gráfico 5: Inflación 1950-2006 (promedio anual)

0%

10%

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50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

1972: 75%1973: 362%1974: 505%1975: 375%1976: 211%1977: 92%

Fuente: Banco Central de Chile y Fondo Monetario Internacional.

Tabla 3. Dinámica Inflacionaria (en base a datos trimestrales)

PromedioDesviación estándarPersistencia I (1)

Persistencia II (2)

Expectativas de inflaciónpromedio (3)

1960-1989 1990-1999 2000-2007

76,1135,20,957

1986-1989

11,87,3

0,981

1990-1999

2,91,1

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2000-2006

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1985-1989

1,063

1990-1999

0,467

2000-2007

20,0 13,4 3,1

(1) Persistencia I considera el coeficiente del rezago en la estimación inflación=constante+inflación (-1). (2) Persistencia II considera el coeficiente del rezago de la estimación inflación= f [inflación(-1), brecha producto].(3) Compensación inflacionaria, mide la diferencia entre las tasas de interés de depósitos nominales e indexados alIPC en operaciones de 1 a 3 años.

Fuente: Banco Central de Chile.

Aislar la contribución del régimen monetario de otras reformas y fenómenosmás globales es complejo, pero hay claros indicios de que la política monetaria–y específicamente el régimen de metas de inflación– ha contribuido a losavances logrados respecto de la tasa de crecimiento promedio de la actividad yla inflación (gráfico 6). Chile aparece bastante rezagado en el control de lainflación en el período pre-independencia en comparación con algunas agru-paciones de países. Desde 1990 en adelante, todos los países se han movido haciaadentro (hacia la izquierda) del gráfico, mostrando un control generalizado sobrela inflación, que puede deberse a cambios en el marco de política monetariay/o a que la magnitud de los shocks que han enfrentado han facilitado el con-trol de la inflación. Cabe señalar que Chile sobresale con el mayor cambiohacia la masa de puntos que representan los otros países, de la cual al comien-zo estaba visiblemente separada. Este cambio es aun más dramático en el perí-odo más reciente de metas de inflación (2000-2005), donde Chile aparece comouno de los que posee mejor desempeño (baja inflación y alto crecimiento).

La mejora relativa y absoluta del desempeño de Chile es también evidente des-de el punto de vista de la volatilidad (gráficos 7, 8 y 9). El desempeño de Chi-le entre 1961-1989 es sorprendentemente pobre comparado con el de econo-

216 | BCRA

Gráfico 6: Crecimiento e inflación (variación anual, porcentaje)

Nota: El punto rojo corresponde a Chile.

Fuente: World Development Indicators 2007, Banco Mundial.

BCRA | 217

Gráfico 7: Volatilidad del crecimiento y de la inflación (desviación estándar)

Nota: Medida como la desviación estándar en el período indicado. El punto rojo corresponde a Chile.

Fuente: World Development Indicators 2007, Banco Mundial.

Gráfico 8: Volatilidad del crecimiento del PIB en Chile (desviación estándar)

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

1988 1989 1991 1992 1994 1995 1997 1998 2000 2001 2003 2004 2006

Nota: Desviación estándar del crecimiento trimestral del PIB utilizando ventanas móviles de dos años.

Fuente: Banco Central de Chile.

mías emergentes, desarrolladas y otras con metas de inflación. Asimismo, todoslos países se mueven hacia tasas de crecimiento del producto e inflación másestables –la “gran moderación”–. Sin embargo, Chile nuevamente sobresale porla magnitud del cambio y su habilidad para convertirse en uno de los paísesmás estables de la muestra analizada. De nuevo, las mayores ganancias apare-cen en el período posterior al 2000.

No existe duda de que la mejora en nivel y la varianza obedecen a una serie deeventos tales como reformas en otros frentes distintos de los monetarios; avan-ces en los años de 1990 y 2000 han sido determinantes esenciales de este desem-peño. En los noventa, el proceso de reformas incluyó una creciente participa-ción del sector privado en el desarrollo de infraestructura a través de un sistemade concesiones de la modalidad Construir – Operar – Transferir (1991-92):Competencia en Telecomunicaciones (sistema de multiportador, 1994); profun-dización de la integración mundial a través de reducción unilateral de arance-les (1991 a 1998) y Tratados de Libre Comercio: Canadá (1996), México (1998)y Centroamérica (1999); leyes antimonopolio (1994); modernización de la regu-lación bancaria (1997); entre otras. En esta década, Chile ha continuado refor-zando su marco institucional y macroeconómico adoptando una regla de supe-rávit estructural, equivalente a 1% del PIB desde el 2000 hasta el 2007, lo queha sido crítico para evitar cambios repentinos en el gasto fiscal y ha eliminadola prociclicidad de la política fiscal. La supervisión del sector financiero y la

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Gráfico 9: Volatilidad de la inflación en Chile (desviación estándar)

0%

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5%

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Nota: Desviación estándar de la inflación mensual utilizando ventanas móviles de dos años.

Fuente: Banco Central de Chile.

regulación efectiva han mejorado sustancialmente. Todos los controles de capi-tales fueron eliminados, completando la apertura de la cuenta de capitales (2001).El mercado de capitales ha sido objeto de grandes reformas. Se firmaron Tra-tados de Libre Comercio con los principales socios comerciales: Unión Euro-pea (2002), Asociación Europea de Libre Comercio (2003), Estados Unidos(2003), Corea del Sur (2003), China (2005), P4 (2005) y Japón (2007). En el2003 se creó el Tribunal de la Libre Competencia.

No obstante lo anterior, indudablemente la política monetaria que logró la esta-bilidad de precios y que ha contribuido a anclar las expectativas de inflación, hajugado un rol en el mejor desempeño reflejado en crecimiento y estabilidad deprecios. En efecto, una evaluación internacional independiente ha clasificado con-sistentemente (por los últimos cuatro años) la política monetaria como un deter-minante significativo de la estabilidad macroeconómica (gráfico 10).

El descenso de la incertidumbre es el resultado de un creíble y autónomo Ban-co Central, que sigue explícitamente un objetivo de metas de inflación y ha sidofundamental para sostener el crecimiento y la estabilidad de precios. La socie-dad cree en el compromiso del Banco Central con una inflación baja y estable,lo que le permite a los agentes actuar para mejorar sus planes de inversión nopreocupándose mucho de cambios en precios. Las empresas están más dispues-tas a evitar traspasos al precio de los consumidores de shocks de precios ines-perados, en la medida que ellas creen que la autoridad usará su política mone-taria para lograr la meta de inflación. La meta de inflación se ha alcanzado la

BCRA | 219

Gráfico 10: Contribución de la política monetaria al desempeño macroeconómico (2007)

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Nota: La calificación se encuentra entre 1 y 9. El número sobre cada barra representa el lugar en el ranking.

Fuente: Institute for Management Development (2007).

220 | BCRA

Gráfico 11: Desvíos de la meta de inflación (2007)

-1,0%

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00 01 02 03 04 05 06 07

Meta de inflación Tasa de inflación

Inflación promedio (*): 2.9%% del tiempo (meses) dentro 75%% del tiempo (meses) bajo 2% : 14%% del tiempo (meses) sobre 4% : 11%

(*) Enero 2000- Agosto 2007.

Fuentes: INE y Banco Central de Chile.

Gráfico 12: Desviación absoluta de la tasa de inflación de su meta(desde el inicio de la meta hasta marzo del 2007)

0,37

0,81 0,87 0,91 1,00 1,05 1,10 1,12 1,14 1,19 1,24 1,321,53

1,74 1,81

2,11 2,15 2,17 2,25 2,25

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Nota: El periodo de inicio del esquema de metas de inflación varía entre países.

Fuente: Basado en Albagli y Schmidt-Hebbel (2005).

mayor parte del tiempo. Entre los países con esquema de metas de inflación, Chi-le tiene un buen historial de alcanzar la meta de inflación (gráficos 11 y 12). Conclusiones

El control de la inflación es un proceso gradual que requiere avanzar en variosfrentes. Ello ha sido posible con el establecimiento de un banco central autó-nomo, con un mandato constitucional de alcanzar y mantener la estabilidadde precios, y un marco macroeconómico coherente: situación fiscal robusta,un régimen cambiario que no contribuya a exacerbar los desalineamientos delTCR y un sistema financiero sólido.

Un banco central creíble puede reducir significativamente los costos de lograruna estabilidad de precios sostenible a través del tiempo. La transparencia esimportante para la credibilidad y la efectividad de la política monetaria. Unainflación baja y estable es la mayor contribución que un banco central puedehacer al crecimiento sostenido.

El éxito alcanzado por la estabilización de precios en Chile es un activo valio-so. Su preservación requiere de un esfuerzo continuo.

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Modificando las PerspectivasDoctrinarias en Banca Central

Panel VIII

Ronald McKinnon (Profesor - Universidad de Stanford)

El tipo de cambio como ancla monetaria

¿Cómo debería interpretar un banquero central de una economía emergenteel consejo externo a veces contradictorio sobre la mejor forma de posicionar lainflación en un nivel bajo y estable? Fuera de intentar reestablecer un patrónoro internacional, ¿bajo qué circunstancias la determinación de metas de tipode cambio o la fijación de un tipo de cambio a la moneda de un país centralserviría para ayudar a anclar su nivel de precios domésticos?

Primero, la moneda del país central, es decir, el dólar en nuestro ejemplo, debetener poder adquisitivo estable sobre una amplia gama de bienes y serviciostransables. Evidentemente, éste no era el caso en la década del 70, aunque hasido razonablemente así desde mediados de los 80.

Segundo, el mercado emergente en cuestión debería estar altamente abierto alcomercio exterior, aunque no necesariamente a los flujos de capital.

Tercero, los socios comerciales importantes deberían ellos mismos tener un tipode cambio con el dólar lo suficientemente estable. Esta condición se cumple mejoren Asia Oriental, donde la mayoría de los países (con la posible excepción deJapón) pueden vincular su tipo de cambio ligeramente al dólar sin sufrir mayo-res alteraciones (salvo durante la crisis de 1997-98). Por lo tanto, la zona dólarefectiva de Asia Oriental es mucho más amplia de lo que sugeriría tan sólo elcomercio bilateral con EE.UU. Debido a que la región está altamente integradaen materia de comercio exterior, los tipos de cambio mutuamente estables sonun bien público regional significativo. Es decir, si algún país de Asia fija su tipode cambio con referencia al dólar, tal como lo ha hecho China, se reduce el ries-go cambiario en los países vecinos que también vinculan sus tipos de cambio aldólar. Asimismo, en un área dólar más amplia, si algún país de Asia Oriental vin-cula firmemente su moneda a esta divisa, el efecto de anclaje sobre el nivel deprecios doméstico será más pronunciado. Partiendo de una alta inflación en 1993-96, pero con un tipo de cambio fijo después de 1994, la inflación doméstica deChina disminuyó hasta converger en un nivel cercano al de los Estados Unidosen 2005 según el principio de paridad relativa del poder adquisitivo.

A pesar de que en circunstancias monetarias apremiantes, los países de Améri-ca Latina, a veces adoptaron cajas de conversión fuertes o incluso dolarizaron

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su economía completamente para ganar credibilidad y superar una mala histo-ria financiera, esta estrategia es riesgosa. Cuando Argentina vinculó su monedaal dólar en los 90, las fuertes devaluaciones en el país vecino de Brasil tuvieronuna influencia negativa. En contraposición, el país más exitoso a nivel econó-mico de América del Sur ha sido Chile: una economía altamente abierta con unbuen control fiscal interno, pero con un tipo de cambio flexible que le permitecontrarrestar mejor los shocks de sus vecinos menos estables.

En conclusión, fijar el tipo de cambio tiene dos facetas.

Por un lado, el tipo de cambio puede ser un instrumento útil para el controlmonetario cuando los mercados financieros domésticos están poco desarro-llados (o incluso reprimidos), de modo que no se puede utilizar la fijación deuna tasa de interés a corto plazo para controlar el crecimiento de la base mone-taria o la economía, a diferencia de lo que exigiría la Regla de Taylor. Entonces,hacer que el banco central compre o venda moneda extranjera a un tipo de cam-bio fijo, y modificar la base monetaria doméstica en consecuencia, es un méto-do alternativo (aunque no necesariamente el único) de ejercer control mone-tario. Para permitir que la liquidación de pagos internacionales se transfieradel banco central a los bancos comerciales, igual se puede dejar libre el tipo decambio de mercado para que fluctúe dentro de una banda estrecha, digamos2% en torno a la paridad central.

Por otra parte, un tipo de cambio estable puede ser una meta útil en sí misma,especialmente cuando se toman en cuenta los efectos regionales (los efectosderrame entre países por variaciones en el tipo de cambio). Y esta meta tienela ventaja de ser muy transparente. Todos saben cuándo el banco central logramantener la paridad central con el dólar, pero juzgar el curso de la inflacióndoméstica y proyectarla hacia el futuro es sujeto de mayor ambigüedad.

Régimen monetario actual en Argentina: comparación con Corea

Debido a que el sistema monetario de Argentina aún está en transición luegode la gran crisis y la profunda devaluación de 2002, los principios por detrásde su régimen monetario actual no pueden compararse con otros mercadosemergentes o economías industriales que se encuentran más o menos situadasen su equilibrio de largo plazo. En cambio, es necesario examinar las opcionesmonetarias disponibles para el Banco Central de la República Argentina (BCRA)luego de la devaluación de la moneda de 2002 y la reestructuración de la deu-da externa. En este sentido, un escenario alternativo revelador consiste encomparar con la forma en que Corea administró su tipo de cambio luego de lagran crisis y devaluación a fines de 1997.

226 | BCRA

La fuerte devaluación inicial de Argentina, medida desde el cuarto trimestrede 2001 al segundo trimestre de 2002, fue de 275% (tal como lo muestra lafigura 1). Luego, a mediados de 2003, el tipo de cambio nominal había retroce-dido levemente hasta una devaluación de 200% (desde el cuarto trimestre de2001) y posteriormente permaneció notablemente estable. Desde 2002, el tipode cambio nominal se mantuvo en 3,1 pesos por dólar, ± 3%.

Debido a que la crisis indujo al colapso del gasto doméstico, incluyendo el gas-to en importaciones, la balanza comercial de Argentina resultó claramente posi-tiva en 2002 y se ha mantenido positiva debido a que las exportaciones repun-taron. A partir del superávit en la balanza de pagos, la estabilización del tipo decambio ha requerido una fuerte intervención oficial y una gran acumulaciónde reservas en dólares. La base monetaria en 2006-07 está aumentando más de30% por año y, luego de una esterilización parcial, el crecimiento del M2 ascien-de en la actualidad a aproximadamente 20%. Pero la velocidad del M2 se ha esta-bilizado en gran medida: el PIB nominal está creciendo 19%, mientras que elcrecimiento real es de 8 a 9%. Sin embargo, el sistema bancario continúa sien-do pequeño en términos reales: el M2 es inferior a 20% del PIB, y el créditobancario al sector privado es de sólo 10% del PIB.

¿Qué regla monetaria está siguiendo Argentina en la actualidad? Aparentemen-te, el BCRA está estableciendo metas de tipo de cambio como ancla nominal parasu política monetaria y, tal como lo señala el Presidente de la entidad MartínRedrado (bastante acertadamente), no está fijando ningún tipo de cambio realcomo meta y ciertamente ninguna tasa de interés. A pesar de que el tipo decambio nominal parece ser el objetivo, aunque con bandas muy amplias, no esen sí mismo un instrumento suficiente para estabilizar la tasa de inflación, almenos no por muchos años luego de la gran devaluación de 2002. Asimismo,ha sido necesaria una fuerte intervención, vendiendo letras del Banco Central yaumentando el encaje legal, para evitar una explosión en el crecimiento mone-tario que hubiera generado una inflación aún mayor que el actual aumento delíndice de precios al consumidor (figura 2) de 9 ó 10%.

Si uno suponía que el tipo de cambio anterior a la crisis, a principios de 2001,alcanzaba aproximadamente la paridad del poder adquisitivo, luego una deva-luación sostenida de 200% (el valor del dólar aumenta de 1 a 3 pesos) finalmen-te se manifestará como un aumento de 200% en el nivel de precios doméstico.Los precios al productor, que se ven afectados más directamente por el tipo decambio, reaccionarán más rápido que los precios al consumidor. Y a principiosde 2007, los precios al productor ya habían aumentado más de 180%, mientrasque los precios al consumidor aumentaron sólo un 90%. Por lo tanto, a 3,1 pesospor dólar, Argentina enfrentará varios años más de inflación sustancial en suIPC antes de que un tipo de cambio nominal fijo finalmente termine con ella.

BCRA | 227

Con qué rapidez debería “inflarse” la economía argentina para lograr este nue-vo equilibrio es una cuestión de elección arbitraria. Pero el gobierno aparente-mente ha decidido permitir que el PNB nominal aumente 19% anual, particio-nado entre aproximadamente un crecimiento real de 9% e inflación de 10%.Por lo tanto, bajo el régimen monetario actual, pasarán seis o más años antesde que el IPC se estabilice en el nivel “internacional”, es decir, el nivel de EE.UU.Sin embargo, el tipo de cambio fijo nominal, con intervenciones de respaldopara controlar el crecimiento excesivo de dinero, es una estrategia monetariaconsistente. Queda por ver si es sostenible.

Corea siguió una política monetaria y cambiaria un tanto diferente luego de sugran crisis de fines de 1997-1998. Ciertamente, la crisis de Corea fue menosintensa que la que experimentó Argentina cuatro años más tarde, al menos deacuerdo con la medición de la devaluación inicial, según la cual el tipo de cam-bio won-dólar aumentó “sólo” 85% (figura 3). Sin embargo, Corea tambiéntenía un enorme problema de reestructuración de deuda (y la demanda domés-tica total también cayó) lo que derivó en una fuerte caída de las importacionesy un rápido giro de déficit a superávit en la balanza comercial. El gobierno lue-go intervino activamente para evitar una apreciación “demasiado rápida” delwon y recompuso rápidamente sus reservas oficiales de dólares; esto derivó enla necesidad de esterilizar parte del impacto en la base monetaria –al igual queen Argentina.

Sin embargo, la gran diferencia entre los dos países en sus experiencias post-cri-sis es que Corea optó por no estabilizar el valor nominal del won en un nivel alta-mente devaluado como lo hizo Argentina. En cambio, el Banco de Corea optópor dejar que el won continúe apreciándose, aunque de manera muy errática, talcomo se muestra en la figura 3. Hoy, el tipo de cambio nominal won-dólar volvióal nivel anterior a la crisis (dentro de 4%). Es cierto que en esta comparaciónentre Argentina y Corea según las figuras 1 y 3, estamos considerando un perío-do de recuperación de 10 años para Corea (1997-2007) y de sólo 6 años (2001-2007) para Argentina. Sin embargo, aparentemente Argentina no prevé abando-nar su vinculación con el dólar para permitir una mayor apreciación, de modoque es razonable proyectar que su trayectoria inflacionaria continuará.

Debido a la mayor apreciación nominal del won, la inflación post-crisis en Coreafue mucho menor que en Argentina (figura 2). Y los índices de precios mayo-ristas y al consumidor de Corea, que miden la inflación, fluctuaron práctica-mente juntos (figura 3). Por el contrario, en Argentina el IPC fue restringidoartificialmente por los controles de precios, y aún tiene mucho margen paraincrementarse (figura 1). Finalmente, el tamaño real del sistema bancario deCorea se recuperó con mayor rapidez y se lo sostiene en un nivel más alto. Alno aplicarse un impuesto inflacionario elevado sobre los depósitos bancarios

228 | BCRA

en wons, el índice M2/PIB de Corea se estabilizó en alrededor de 70% del PIBcuatro años después de la crisis (figura 4). En Argentina, cuatro años despuésde la crisis, este índice, que mide el tamaño y la capacidad potencial de présta-mo del sistema bancario, se estabilizó en menos de 20%.

Sin embargo, el actual régimen monetario y a la vez de tipo de cambio de Argen-tina tuvo un notable éxito en superar el gran trauma de la crisis de 2001-2002.Se repusieron las reservas de divisas, las exportaciones están creciendo, y la con-fianza en el sistema financiero se recompuso parcialmente. No obstante, la infla-ción reprimida es la mayor amenaza contra la sustentabilidad del régimen actual.

Con el beneficio que implica hacer un análisis ex-post, ¿debería haber permi-tido Argentina que su tipo de cambio nominal se apreciara más y con mayorrapidez, al modo coreano? La respuesta aún no es clara debido a circunstanciasatenuantes que exceden el alcance de esta breve nota. Por ejemplo, el default yel impasse con el FMI de Argentina perjudicaron su acceso al crédito externomás de lo experimentado por Corea. Por lo tanto, pudo recomponer sus reser-vas internacionales con mayor facilidad, debido a la rápida afluencia de capi-tales externos hacia su economía y pudo arriesgarse desde una mejor posicióna apreciar su moneda. En contraposición, el boom en los precios de los produc-tos primarios desde 2003 ayudó a Argentina y perjudicó a Corea. De continuareste boom, Argentina podría arriesgarse a apreciar su tipo de cambio nominal.

Aclarado esto, sin embargo, el tipo de cambio estable actual de aproximada-mente 3,1 pesos por dólar ha ganado cierta credibilidad en el mercado. A pesarde que cierta apreciación es necesaria y deseable para frenar la inflación en ellargo plazo, no sería conveniente reemplazar el esquema actual por uno deapreciación predecible, que es lo que está sucediendo en China. Debido a quelos especuladores cambiarios han apostado con la certeza de un cambio en elvalor del renminbi en una sola dirección, China se enfrenta en este momento aenormes ingresos de capitales golondrina que amenazan con desestabilizar susistema financiero. Obviamente, el BCRA tiene que pensar mucho antes de rea-lizar grandes cambios en su régimen monetario y a la vez, de tipo de cambio.

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230 | BCRA

Figura 1. Argentina: Tipos de cambio y niveles de precios, 2001-07

0

50

100

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2005

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Exchange Rate

WPI

CPI

Fuente: IFS.

Figura 2. Inflación en el IPC en Argentina y Corea (antes y después de la crisis)

-505

1015202530354045

t t+2 t+4 t+6 t+8 t+10

t+12

t+14

t+16

t+18

t+20

t+22

t+23

Argentina

Korea

Leyenda: t=2001Q2 para Argentina, y 1997Q1 para Corea; t+23=2007Q1 para Argentina y2003Q4 para Corea.

Fuente: IFS.

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Figura 3. Corea: Tipos de cambio y niveles de precios, 1997-2007

40

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100

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Exchange RateWPICPI

Fuente: IFS.

Figura 4. M2/PIB en Argentina y Corea (antes y después de la crisis)

0

0,1

0,2

0,3

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0,6

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0,8

t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5

Argentina

Korea

Leyenda: datos anuales; t=2001 para Argentina, y 1997 para Corea; t+5=2006 para Argen-tina y 2002 para Corea.

Fuente: IFS.

Willem H. Buiter(Profesor - Instituto Europeo y London School of Economics and Political Science)

La economía monetaria y la economíapolítica de los Bancos Centrales:La fijación de metas de inflación y la independencia del Banco Central. Una revisión.28, 29

Introducción

Existe un amplio consenso entre los funcionarios de los bancos centrales enactividad y con capacidades prácticas, así como también entre los economistasdedicados a la teoría monetaria y aquellos dedicados a su aplicación, que el ban-co central con las mejores prácticas globales y canónicas es aquel que funcio-na de manera independiente30 y fija metas de inflación.31 Históricamente, cadavez que hay consenso casi universal entre los economistas, al menos la mitadsuele estar equivocada. La preocupación de que esto podría estar sucediendoen las áreas de fijación de metas inflacionarias e independencia de los bancoscentrales impulsó la elección de este tema para esta conferencia.

I. Metas de inflación

La mejor manera de racionalizar las metas de inflación –la búsqueda de unatasa de inflación baja y estable en el mediano y el largo plazo para un índice de

232 | BCRA

28 © Willem H. Buiter, 2006, 2007.29 Una versión anterior de este trabajo sirvió de antecedente para la conferencia brindada en la XI Reu-

nión de la Red de Investigadores de Bancos Centrales del Continente Americano, Buenos Aires, 22-24 de noviembre de 2006. Quisiera agradecer a Charlie Bean, Tim Besley, Mario Blejer, GuillermoCalvo, Howard Davies, Katherine Hennings, Christopher Kent, Manuel Ramos Francia, Katerina Smid-kova, Klaus Schmidt-Hebbel por los comentarios a las versiones anteriores de este trabajo.

30 Véase por ejemplo Cukierman, Webb y Neyapti (1992), Cukierman (2006), Alesina y Summers (1993),Posen (1993), McCallum (1995), Beetsma y Bovenberg (1997), Campillo y Miron (1997), Forder(1998), Blinder (1999), de Haan and Kooij (2000), Ozkan (2000), Posen (1993), Buiter (2004, 2005).

31 Véase por ejemplo Federal Reserve Bank of Kansas City (1996), Bernanke y Woodford (2005).

precios al consumidor con una base amplia o un índice del costo de vida– escomo una expresión operacional de la búsqueda del objetivo fundamental dela estabilidad de precios. La misma se debe considerar como un objetivo pri-mitivo de la política monetaria; que no se puede derivar de objetivos muchomás básicos o fundamentales como la eficiencia y la equidad.

Ia. Los fundamentos económicos de bienestar de la estabilidad de precioscomo un objetivo de la política monetaria

Ha habido muchos intentos por derivar la condición óptima de la estabilidadde precios a partir de consideraciones generalmente aceptadas de la economíadel bienestar; es decir, dar microfundamentos a la estabilidad de precios comoun objetivo (o incluso el principal objetivo) de la política monetaria. Todoshan fracasado.

Ia.1 Los costos de búsqueda (shoe-leather costs) y la regla de tasa de interésóptima de Bailey-Friedman

El dinero fiduciario del banco central se puede producir a un costo marginalcero. Por lo tanto, las consideraciones de eficiencia económica apuntan a deter-minar si resulta deseable fijar el costo de oportunidad pecuniario de mantenerel dinero del banco central en cero. No lograrlo podría resultar en costos de bús-queda innecesarios para la gestión activa del efectivo.32 El costo de oportuni-dad de mantener dinero del banco central es la brecha entre la tasa de interésnominal libre de riesgo de default de corto plazo, i, y la tasa de interés nominalsobre el dinero del banco central, iM. De modo que la venerable regla óptimade tasa de interés de Bailey-Friedman (o regla de la cantidad óptima de dine-ro) es i = iM, que resulta en la saciedad con saldos monetarios reales. Un com-ponente del dinero del banco central, circulante, tiene una tasa de interésnominal cero. Con iM = 0, la regla de Bailey-Friedman fija la tasa de interés nomi-nal de corto plazo igual a cero (Bailey (1956), Friedman (1969)). Si la tasa deinterés real de equilibrio es positiva, la regla de la cantidad óptima de dineroapunta no a la optimalidad de la estabilidad de precios sino a la deflación, esdecir, una tasa de inflación negativa.

Ia.2 Los costos de menú

Los costos de menú (costos reales asociados a realizar cambios en los precios,inclusive los precios medidos en términos de dinero del banco central) apuntan

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32 Una brecha positiva entre i e iM también causaría una distorsión por elevar artificialmente el pre-cio relativo de los bienes adquiridos con efectivo en relación con los bienes adquiridos con crédi-to (véase Lucas y Stokey (1987)).

a determinar si es deseable estabilizar los precios cuyo cambio tiene un costomayor. Muy probablemente, estos sean los salarios monetarios. Los costos demenú, por lo tanto, apuntan a estabilizar el salario monetario promedio comoel objetivo apropiado de la política monetaria. Con un crecimiento positivo enla tendencia de la productividad laboral, nuevamente, esto implica que la defla-ción es óptima.

Ia.3 Fracasos de la indexación

La indexación imperfecta de los impuestos, de los subsidios y de los beneficiospuede causar inflación o deflación, crear distorsiones y pérdidas de eficienciay tener consecuencias de distribución no intencionadas ni deseadas. La solu-ción obvia aquí es una mejor indexación. Si no se logra, hay un argumento desegundo mejor para la estabilidad de precios.

Ia.4 Un argumento neokeynesiano incorrecto a favor de la estabilidad deprecios: distorsiones en los precios relativos

Una corriente influyente de la literatura neokeynesiana, notablemente asocia-da a Woodford (2003), sostiene que existen argumentos a favor de la estabili-dad de precios que pueden derivarse de consideraciones convencionales de eco-nomía del bienestar. Según esta visión, la estabilidad de precios evita las distorsionesestáticas de los precios relativos cuando los contratos de salarios y/o de preciosson escalonados, se superponen y están sujetos a rigideces nominales. El pun-to de partida para esta literatura es el modelo de fijación de precios de Calvo(1983). Esto divide el universo de quienes fijan los precios en dos grupos. Unoestá compuesto por quienes optimizan plenamente fijando los precios con-templando las variables futuras en competencia monopolista. Y el otro constade torpes conductistas (o fijadores de precios restringidos), que adoptan unaregla empírica o heurística excesivamente simple para actualizar los precios desus productos.33 A la tasa de inflación generada por los torpes conductistas lallamaré inflación heurística y la denotaré con ~π . La inflación agregada (que refle-ja las elecciones de fijación de precios, tanto de quienes optimizan como de quie-nes son torpes conductistas) se denota con π.

Se puede apreciar fácilmente que las distorsiones estáticas de precios relativosdel universo Calvo-Woodford se eliminan cuando π = ~π , es decir, cuando latasa agregada de inflación es igual a la tasa de inflación heurística; sea cualfuere esta última. Entonces, ¿cómo es que esta prescripción para la estabilidad

234 | BCRA

33 En el modelo de Calvo (Calvo (1983)) y en el desarrollo que Woodford hace de él (Woodford (2003)),quienes fijan los precios se asignan cada período en forma aleatoria ya sea a los campos de total-mente flexibles, de optimización o conductista.

de precios relativos estática pasa a ser un argumento a favor de la estabilidaddel nivel general de precios? La respuesta es que, como Calvo en su modelooriginal, Woodford supone que la tasa de inflación heurística es cero: ~π = 0, yasea todo el tiempo (por ej., en Woodford (2003), Benigno y Woodford (2005),Blanchard y Galli (2005) y en una gran cantidad de otras publicaciones) o enel largo plazo, (Woodford (2003)), independientemente de la tasa de inflaciónpromedio en toda la economía a largo plazo y fuera de él.34

La suposición de que existe un grupo de fijadores de precios que mantendrásus precios monetarios constantes, incluso cuando la inflación estalla por todaspartes de la economía e incluso en un estado estacionario determinista, es unamala manera de hacer economía. Desde entonces, Calvo ha eliminado esta carac-terística de su modelo, y ha dotado a los torpes conductistas de suficienteinformación y racionalidad para eliminar las anomalías de su modelo original(véase Calvo, Celasun y Kumhof (2003), y además Buiter y Miller (1985), Gali,Gertler y Lopez-Salido (2001)).

El paradigma neokeynesiano por lo tanto no ofrece ni microfundamentos niargumentos de economía de bienestar válidos para la estabilidad de precioscomo un objetivo de la política monetaria.

Ia.5 Un argumento neokeynesiano incorrecto contra la estabilidad de precios:el trade-off producto-inflación explotable a largo plazo o un viejo vinokeynesiano en botellas neokeynesianas

El enfoque neokeynesiano tiene incluso más implicancias para la tasa óptimade inflación, basadas en la ineficiencia de la tasa natural de desempleo. En vezde apuntar a la estabilidad de precios, éstas apuntan a una tasa positiva deinflación como óptima. Al igual que el argumento anterior a favor de la estabi-lidad de precios basado en la confusión entre la estabilidad de precios relativosy la estabilidad del nivel de precios general, ésta también tiene errores fatales,y esencialmente por la misma razón.

La curva de Phillips neokeynesiana (Calvo-Woodford) puede aproximarse dela siguiente manera:

1)

BCRA | 235

34 Woodford supone una forma de indexación parcial con un período de rezago, por parte de los tor-pes conductistas: .

Dicho en palabras: el desvío corriente de la inflación de la economía, con res-pecto a la inflación heurística depende, del desvío futuro esperado, posiblemen-te además del desvío pasado, y de la brecha de producto –la diferencia entre elproducto real y y el producto potencial y*. Et es el operador de expectativa con-dicional en el tiempo t. El modelo original de Calvo (1983) y la clase demodelos desarrollados en Woodford (2003), son el caso especial de (1) conα = 0 y 0 < β < 1. Calvo además asume que η = 0, Gran parte del análisis deWoodford se restringe al caso donde i = iM ó η = 0, de modo que el costo deoportunidad pecuniaria de Bailey-Friedman de mantener efectivo no entra enla curva de Phillips.

La función de bienestar social aproximada (evaluada en el estado estaciona-rio determinístico) del modelo neokeynesiano Calvo-Woodford está dada por(2) y (3).

2)

3)

4)

donde δ es la brecha entre el nivel de producto óptimo o eficiente y el nivelnatural del producto (el nivel respaldado por una flexibilidad de precios per-fecta). En los modelos más simples, δ es constante y con competencia mono-polística en el mercado de producto y sin subsidios a la producción ni alconsumo, positivos.

Si η = 0 ó i = iM, la curva de Phillips neokeynesiana (1) implica el siguiente tra-de-off entre la brecha de producto del estado estacionario (determinista) y elexceso de estado estacionario (determinista) de la inflación real con respecto ala inflación heurística. Todos los valores de estado estacionario determinísticose denotan con líneas superiores.

5)

236 | BCRA

En el modelo Calvo-Woodford, la inflación heurística del estado estacionarioes cero; es decir, , de modo que la curva de Phillips en el largo plazopasa a ser:

6)

Por lo tanto, a menos que α + β = 1, existe un trade-off explotable en la brechainflación-producto. El modelo Calvo-Woodford asume que α + β < 1. Así, siexisten ineficiencias reales (poder monopólico o distorsiones impositivas) quehacen que el nivel eficiente del producto del estado estacionario sea mayorque el nivel del producto del estado estacionario natural, , las autoridades podrí-an fijar el producto del estado estacionario real en su nivel eficiente eligiendo latasa apropiada de inflación del estado estacionario:

7)

Woodford destaca que, a pesar de que es posible mantener el producto real porencima de su nivel natural, no será óptimo elevarlo hasta su nivel eficiente, dadoen (7), por las pérdidas de bienestar causadas por las distorsiones de preciosrelativos que se producen cada vez que la inflación real difiere de cero (el valorde la inflación heurística de largo plazo). Estas pérdidas de bienestar se debenequilibrar con las ganancias de bienestar de lograr llevar el producto real máscerca de su nivel de eficiencia.

Resulta clave para la existencia de un trade-off producto-inflación de largo pla-zo en el modelo de la curva de Phillips neokeynesiano, la relación entre lainflación heurística y la inflación real –la reencarnación en la literatura neoke-yenesiana de la relación entre la inflación esperada y la real, característica delas antiguas curvas de Phillips keynesianas con expectativas aumentadas de ladécada de 1960 de Samuelson-Solow (1960) y Tobin (1968). En muchos senti-dos, los aportes de Calvo (1983) y Woodford (2003) son una vuelta atrás a lacurva original de Phillips, sin expectativas aumentadas (Phillips (1958) o a lascurvas anteriores a Phillips, de Fisher (1926, 1936)).

El trabajo teórico de Phelps (1967) y Friedman (1968) socavó la posibilidadde un trade-off en la curva de Phillips estable, especialmente en todos los esta-dos estacionarios determinísticos. Lucas (1972, 1973) convenció a gran partede sus colegas que el tiempo que llevaba alcanzar el largo plazo era igual alque tardaban quienes fijaban precios y salarios racionalmente en afilar susexpectativas para filtrar los componentes sistemáticos del proceso de infla-ción (inclusive las normas de decisión de quienes diseñan las políticas que

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impulsan el proceso de inflación). En un entorno económico estacionario,este período de aprendizaje estaba destinado a ser más corto que el que le lle-varía a la economía alcanzar el estado estacionario.

Resulta irónico, y bastante frustrante, que después de tantos años de malareputación merecida, las anomalías de comportamiento que respaldan unacurva de Phillips no vertical de largo plazo hayan entrado nuevamente en eldebate sobre la política de inflación óptima. Hace retroceder el estudio de ladinámica de la inflación unos 40 años a los días anteriores a Phelps/Friedman.Por suerte, la práctica de los bancos centrales no ha hecho una regresión jun-to con la teoría monetaria neokeynesiana (King (2005)).

Ib. La estabilidad de precios como mandato político legítimo de la políticamonetaria

Al considerar las metas u objetivos de los bancos centrales es necesario distin-guir entre los objetivos fundamentales y las metas operacionales. Los objetivosfundamentales o máximos de los bancos centrales invariablemente son impues-tos al banco central por algún organismo gubernamental externo político y legí-timo. Por lo general están redactados en forma de ley o de constituciones. Enel caso del BCE, el Tratado de la Unión Europea es la fuente de legitimación ymandato fundamental del banco central. Los máximos objetivos tienden a sercualitativos o categóricos por naturaleza, más que cuantitativos o numéricos.Por lo tanto, no son operacionales.

Los objetivos o metas operacionales del banco central tienden a ser cuanti-tativos, expresiones numéricas del mandato máximo. Por ejemplo, ello pue-de ser una meta de inflación numérica (punto, rango o desigualdad) o untipo de cambio fijo. Son pocos los bancos que se arreglan sin al menos unameta operacional numérica. La Fed es el banco central más conocido por notener ningún tipo de mandato operacional cuantitativo. La meta operacionala menudo es fijada por una autoridad política elegida. La meta de inflacióndel Banco de Inglaterra es fijada por el Ministro de Hacienda. En Nueva Zelan-da, la meta de inflación del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda (RBNZ)es determinada conjuntamente por el Presidente del RBNZ y el Ministro deFinanzas.

El BCE fija su propia meta de inflación operacional, o como prefiere llamarla,la definición cuantitativa de su estabilidad de precios. El Tratado y los Proto-colos dejan la cuestión de quién fija la meta monetaria operacional completa-mente abierta, y el BCE efectivamente asume esa facultad porque el otro can-didato obvio, el Consejo de Ministros (Ecofin), no se ocupó de esta materia.En principio, es algo que podría ser reclamado por el Consejo de Ministros.

238 | BCRA

En ese caso, el asunto debería ser decidido por la institución nombrada por elTratado para resolver dichas disputas: el Tribunal de Justicia Europeo (CEJ).

Ante la ausencia de fundamentos de la economía del bienestar convencional,la definición de la estabilidad de precios como objetivo (y mucho menos comoobjetivo principal) de la política monetaria debe apoyarse en el hecho de quese trata del mandato político legítimo conferido a la mayoría de los bancoscentrales. Por Ley, Constitución o Tratado, la estabilidad de precios es elobjetivo principal del BCE, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón, el Ban-co de la Reserva de Nueva Zelanda y el Sveriges Riksbank (Suecia).

Los principales ausentes en términos de objetivos fundamentales son la Fed, elBanco de Canadá, el Banco de la Reserva de Australia y Norges Bank (Norue-ga), ninguno de los cuales tiene a la estabilidad de precios como el único obje-tivo principal de su política monetaria.

Una meta de inflación es, en muchos sentidos, la meta operacional natural dela política monetaria para aquellos bancos centrales cuyo principal objetivo fun-damental es la estabilidad de precios. Sin embargo, algunos bancos centrales queno persiguen la estabilidad de precios como su objetivo primario y fundamen-tal también adoptaron las metas de inflación como práctica operativa. El Ban-co de Canadá, el Banco de la Reserva de Australia y Norges Bank son ejemplosde ello. Es probable que la Reserva Federal, durante la gestión del presidenteBernanke, vire rápidamente hacia la adopción de una meta de inflación numé-rica de-facto, aunque es muy improbable, por cuestiones políticas, que utiliceel término “meta de inflación”. La práctica operacional en épocas de Greens-pan fue adquiriendo gradualmente muchas de las características de las metasde inflación flexibles, tema que abordaré a continuación.

Ic. El canto de sirena de las metas de inflación flexibles

Algunos de los principales bancos centrales del mundo se han visto seducidos porel canto de sirena de “las metas de inflación flexibles”, promovido por Svensson(1999, 2005), Woodford (2003) y muchos otros.35 La función objetivo de la auto-ridad monetaria, que denotaremos con (como la función de bienestar socialaproximada del modelo Neokeynesiano de Calvo-Woodford) tiene “funcionesde pérdida del período” dadas por la expectativa de un promedio ponderado deldesvío de la inflación al cuadrado de dicho período respecto de su nivel de meta(constante), π* y la brecha de producto de dicho período al cuadrado:

BCRA | 239

35 Para un análisis más extenso sobre estos temas, véase Buiter (2006).

8)

donde λ ≥ 0 es la ponderación relativa de la brecha de producto estabilizadora.

Obsérvese que (8) sería una representación apropiada de una función depérdida del “doble mandato” del tipo de las que a menudo se le adjudica a laFed (véase, por ej., Mishkin (2007)). Sin embargo, como resulta claro en laLey de la Reserva Federal, la Fed tiene un mandato triple, no dual: debe dis-poner metas para la economía real (“máximo empleo”), un objetivo nominal(“precios estables”) y un objetivo para los mercados de activos financieros(“tasas de interés de largo plazo moderadas”). De alguna manera, el objetivorespecto del mercado de activos ha sido perdido de vista en la interpretacióndel doble mandato de la función objetivo de la Fed. Al interpretarla parareferirse a las tasas de interés nominal, y dejar que iL sea la tasa de interésnominal de largo plazo y iL* el nivel moderado de la tasa de interés nominalde largo plazo, la función de pérdida del período del “triple mandato” de laFed estaría dada por:

9)

La función de pérdida del período de metas de inflación flexibles (8) es unamala elección de la función objetivo. Primero, no cuenta con fundamentosneokeynesianos de economía del bienestar. Como resulta claro de la ecuación(3) para tener credenciales adecuadas de bienestar neokeynesiana, debería tenerla tasa de inflación heurística ~π t en vez de una meta de tasa de inflación cons-tante π* en la función de pérdida del período (8); el producto potencial y* debe-ría ser reemplazado por el nivel socialmente eficiente de producto y, y deberíahaber un término que incluya el costo de oportunidad de mantener dinero delbanco central (i − iM)2.

La ecuación (8) también es una mala elección de la función objetivo ya que esincompatible con el mandato legal asignado a muchos de los principales ban-cos centrales, para quienes la estabilidad de precios es el objetivo prioritario.Ello incluye al Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y al Banco de Japón.Sólo sujeto a, o sin perjuicio de, que se cumpla con el objetivo de la estabilidadde precios, las autoridades pueden procurar legítimamente otros objetivos comoser el empleo, el producto o la felicidad. Dichos mandatos implican metas deinflación lexicográficas o jerárquicas, nunca metas de inflación flexibles.

240 | BCRA

Cualquier ponderación positiva de λ en la brecha de producto de la función depérdida del período sería demasiado grande, porque implicaría un trade-off enel ordenamiento de las preferencias de las autoridades entre la estabilización dela inflación y del producto. El punto de vista lexicográfico elimina este trade-offen las preferencias. Sin embargo, una ponderación cero de λ tampoco sería correc-ta porque la estabilización de la brecha de producto es valuada, en la medida enque no se produce a expensas de la estabilidad de precios. Dado que un trade-off (o la falta de un trade-off) en la función objetivo de la autoridad moneta-ria entre la estabilidad de precios y la estabilidad en la brecha de producto care-ce tanto de microfundamentos como de legitimidad de mandato político, lafunción objetivo de metas de inflación flexibles de (2) y (8) es un imposible.

La creencia de que la política monetaria podría y debería negociar inflaciónesperada por brecha de producto esperada fue dada por tierra por la combina-ción de la brillantez intelectual de tres economistas galardonados con el Pre-mio Nobel (Phelps, Friedman y Lucas) en las décadas de 1960 y 1970, y larecalcitrante realidad de las de 1970 y 1980. De la misma manera, la arrogan-cia que ha llevado a algunos bancos centrales importantes (no al BCE ni alBanco de Inglaterra) a adoptar la función objetivo de metas de inflación flexi-bles (así en el original), será destruida cuando conduzca a una pérdida en elrumbo, involuntaria e inesperada, de la tasa de inflación por encima del valorde la meta. De hecho, ya existe evidencia de que hay metas de inflación flexi-bles que pueden haberse convertido gradualmente en metas de inflación blan-das en una serie de países, inclusive los EE.UU., Australia y Nueva Zelanda. Lasolución obvia y simple de este problema es descartar las metas de inflaciónflexibles y adoptar en su lugar metas de inflación lexicográficas.36

II. Independencia del Banco Central: limitar el alcance de la falta derendición de cuentas

No son claros los motivos por los cuales muchos bancos centrales han pasadoa tener independencia operacional desde comienzos de la década de 1990. La

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36 El ordenamiento lexicográfico significa que la autoridad monetaria opta por una regla de tasas deinterés nominal corta o una secuencia de estados de contingencia de tasas de interés nominales cor-tas para minimizar primero la siguiente función objetiva ('banco central conservador'), definida

justo por encima de los desvíos de la inflación de la tasa meta: .

Si la regla óptima/secuencia de estados de contingencia es única, allí termina el asunto. Si existenmúltiples reglas óptimas/secuencias de estados de contingencia, la autoridad elige entre éstas la queminimiza el valor descontado presente de las brechas de producto al cuadrado esperadas corriente y

futuras, .

sabiduría recibida dice que, dentro de un marco de metas de inflación flexi-bles, cuando el nivel de producto deseado (eficiente) supera el nivel natural (elnivel acorde a una tasa de inflación constante y totalmente anticipada), la polí-tica monetaria sufre un problema de compromiso que resulta en un sesgoinflacionario. La política monetaria óptima no es consistente a través del tiem-po (véase Kydland y Prescott (1977), Barro y Gordon (1983), Backus y Driffill(1985)). Se supone que con la delegación de la política monetaria por parte delPrincipal (el gobierno anteriormente a cargo de la política monetaria, en ade-lante la Tesorería) a un Agente con independencia operacional (el banco cen-tral) resuelve este problema de compromiso.

McCallum (1995, 1997) y Blinder (1999, 2006) cuestionan cómo es posible queel mismo gobierno que no pudo comprometerse con credibilidad lograr unameta de inflación baja cuando estuvo a cargo de la política monetaria, puedacomprometerse con la creación de una institución capaz de generar esa mismatasa de inflación baja y dejar que ella sola realice el trabajo.

El problema del compromiso identificado por Kydland y Prescott y por Barroy Gordon no debe estar necesariamente limitado a la tentación de la explota-ción oportunista de un trade-off de corto plazo entre inflación y desempleo.Temas muy similares surgen cuando hay un gran stock de deuda pública deno-minada en forma nominal con interés fijo. La independencia del banco centrales un intento de reforma institucional que apunta a fortalecer las defensas delbanco central contra el abuso oportunista de la inflación no anticipada (a tra-vés del trade-off de la curva de Phillips en el corto plazo o a través del canal dedeuda nominal), contra el uso abusivo del impuesto inflacionario anticipado yno anticipado y contra ataques mucho más directos a sus recursos por parte dela Tesorería.

Como toda instancia en la que se delega autoridad, la delegación de la políticamonetaria a un banco central con independencia operacional genera dos cues-tiones. La primera es cómo incentivar al Agente (el banco central) a actuar enel interés del Principal–el gobierno (el Principal próximo) y el pueblo (el Prin-cipal último). El segundo problema concierne a la legitimidad de la instituciónen la que se ha delegado la autoridad.

A partir de aquí, tomaré la independencia operacional de la autoridad mone-taria como un dato. Sostengo que un alto grado de independencia operacionaltiene dos consecuencias inevitables. Primero, que hay pocos –si es que hayalgunos– medios efectivos para estructurar los incentivos que enfrenta el ban-co central a fin de alinear los intereses del banco central con los de los Princi-pales próximo y último. Segundo, el banco central no estará sujeto al debersustantivo de rendir cuentas. Ello amenaza la legitimidad de la institución.

242 | BCRA

A partir de aquí, consideraré una propuesta concreta para minimizar el dañohecho por la autoridad monetaria con independencia operacional a la legiti-midad y responsabilidad democrática. El riesgo de un contragolpe político opues-to a la independencia del banco central, impulsado en parte por el crecientereconocimiento de la falta de rendición de cuentas inherente a los bancos cen-trales con independencia operacional, debería hacer de éstas propuestas de inte-rés también para quienes conducen los bancos centrales, inclusive donde impli-can un grave cercenamiento a la libertad de los bancos centrales.

La propuesta apunta a limitar el dominio de la falta de rendición de cuentasrestringiendo el rango y alcance de las actividades para las cuales se otorga unalto grado de independencia operacional. Propongo convertir el banco centralcon función plena e independencia operacional en una autoridad monetariaminimalista con independencia operacional y creadora de mercado de últimainstancia.

Mi principal foco de atención está sobre el BCE, aunque mutatis mutandis, mianálisis y propuesta se aplican a todos los bancos centrales con independenciaoperacional. El foco de atención sobre el BCE es natural; primero, porque el BCEes el banco central más independiente del mundo; y segundo, porque el BCEes el que se encuentra ante mayor riesgo de un contragolpe político contra laindependencia de los bancos centrales. Esto se debe a la manera en que inter-preta y expresa su independencia operacional, y a la determinación con que secompromete en la expansión de su misión y de su mandato.

IIa. La independencia operacional de un banco central no es fácil de lograr

La independencia operacional es la libertad o capacidad de un banco central paraperseguir sus objetivos (independientemente de quién los fije) como conside-re adecuado, sin interferencia ni presión de terceros. No es una variable bina-ria sino una cuestión de grado.

La independencia operacional de un gobierno soberano y electo no es fácil delograr. Requiere de independencia política: el banco central no puede solicitar nirecibir instrucciones de ningún ente gubernamental o estatal ni de ninguna otrainstitución o ente. Requiere de independencia técnica: el banco central debe tenerlas herramientas para llevar a cabo la tarea. Significa que el banco central nopuede recibir coerción ni ser inducido a extender asistencia financiera perma-nente al gobierno u otros organismos privados; no puede ser atacado por acto-res del gobierno ni privados. Requiere de independencia financiera; es decir, unpresupuesto separado y una base de capital asegurada. Requiere de seguridad demandato y de términos de empleo; esto se puede lograr a través de períodos míni-mos de mandato; la remoción de la función sólo por incapacidad o grave incum-

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plimiento de deberes (y no por incompetencia grave), y remuneraciones y otrascondiciones de empleo que no puedan ser manipuladas por externos. Finalmen-te, requiere de la existencia de algún otro cuerpo independiente; por ejemplo, untribunal, para la resolución de conflictos entre el banco central y el gobierno.

Esta lista sugiere que la verdadera independencia operacional es difícil de lograry que, en caso de lograrla, el banco central deja de ser –casi por definición– unAgente que tiene la obligación de rendir cuentas al Principal. Es más una espe-cie de Fiduciario relacionado con un Beneficiario en el marco de un fideico-miso. Sin embargo, este Fiduciario no puede ser sancionado ni disciplinadopor nadie, salvo quizás por un Tribunal (la CEJ en el caso del BCE). Además,quienes están a cargo de los bancos centrales no enfrentan incentivos econó-micos normales por producir esfuerzo y mejorar el rendimiento.

A modo de ejemplo de los problemas que obstaculizan la independencia ope-racional del banco central, consideremos el tema de su independencia finan-ciera. La capacidad del banco central de lograr su meta de inflación está res-tringida por sus recursos financieros. A diferencia de la Tesorería, el banco centralno tiene poder para cobrar impuestos. La asimetría es incluso más fuerte cuan-do uno advierte que entre las entidades que la Tesorería puede gravar se encuen-tra el banco central. Con frecuencia, la Tesorería además es dueña del bancocentral. En el Reino Unido, por ejemplo, la Tesorería es dueña de todo el capi-tal accionario del Banco de Inglaterra. Ello nos lleva a preguntarnos: ¿qué gra-do de independencia puede tener un banco central respecto de su dueño, queademás tiene capacidad para gravarlo con impuestos a discreción?

La respuesta es que esto depende de la capacidad de la Tesorería de compro-meterse a no agotar los recursos financieros del banco central. La credibilidadde dicho compromiso está determinada por los mismos factores políticos queya de por sí impulsaron la delegación de la política monetaria en manos de unbanco central con independencia operacional.

La Tabla 1 muestra el balance financiero convencional estilizado de un bancocentral.

La Tabla 1 no sirve como guía de los recursos que el banco central tiene a sudisposición, ahora y en el futuro, para procurar su meta de inflación. Por ejem-plo el capital o patrimonio neto financiero del banco central, W, podría ser nega-tivo, sin que ello necesariamente implique que la viabilidad o solvencia finan-ciera del banco central estén en peligro, o incluso que el banco central no estéen condiciones de respaldar una meta de inflación baja. Para poder observar larestricción de recursos fundamentales del banco central necesitamos su res-tricción presupuestaria intertemporal, lo cual se observa en la Tabla 2.

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Si bien el patrimonio neto financiero del banco central puede ser negativo, supatrimonio neto total no; es decir,

—W = W + S − E − T ≥ 0.

¿Qué puede hacer el banco central cuando se ve atacado por la Tesorería? Lue-go de recortar los gastos al máximo, lo único que puede hacer es “imprimirdinero” para mantener su solvencia. Tarde o temprano, una mayor emisión dedinero conducirá a mayor inflación. Ello implica tasas de interés nominalesmás altas y en consecuencia un valor presente mayor de las utilidades del ban-co central, S, sobre su balance total de la Tabla 2. La solvencia financiera se

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Tabla 1. Estado Contable y Financiero de un Banco Central

Activo Pasivo

D: Deuda del tesoro M: Base monetariaL: Deuda del sector privado N: Pasivo no monetarioR: Reservas en moneda extranjera

W: Capital o patrimonio financieroneto

Tabla 2. Balance total o restricción presupuestaria intertemporal del Banco Central

Activo Pasivo

D: Deuda del tesoro M: Base monetaria

L: Deuda del sector privado N: Pasivo no monetario

R: Reservas en moneda extranjera

S: Valor de descuento presente de utili-dades por señoriaje (interés ahorradosobre el pasivo monetario que no deven-ga intereses)

E: Valor de descuento presente del cos-to de administrar un banco central

T: Valor de descuento presente deimpuestos pagados por el tesoro

W = W + S − E − TW: Capital o patrimonio neto total

habrá restaurado (suponiendo que el banco central no está operando sobre lapendiente negativa de la curva de Laffer de señoreaje), pero bien puede sucederque la tasa de inflación necesaria para recuperar la solvencia financiera seadiferente de la meta de inflación, y muy probablemente superior a ésta (véaseBuiter (2004, 2005, 2006), Ize (2004) y Sims (2004, 2005)). En ese caso, la metade inflación no se puede financiar de manera independiente.

IIb. El BCE ha alcanzado un grado notable y único de independenciaoperacional formal

Caben pocas dudas de que el BCE es el banco central con el grado más altode independencia operacional formal o legal. Dado que además fija sus pro-pios objetivos operacionales (inflación del HICP de mediano plazo por deba-jo del 2% anual pero cercana a esta cifra), también puede ser caracterizadocomo el banco central más independiente, cuando la independencia opera-cional y la independencia de metas y objetivos se toman juntas (Eijffinger(2005)). La independencia operacional del BCE y su mandato están consagra-dos en el Tratado que creó la Comunidad Europea y el Protocolo asociado.Estos instrumentos sólo pueden modificarse a través de una revisión del Tra-tado, lo cual requiere de consentimiento unánime de los estados miembro dela UE (actualmente, 27).

Respecto de las salvaguardas formales y legales que garantizan la independen-cia política, la independencia financiera y la seguridad de mandato y condicio-nes de empleo, el BCE apunta tan alto o más que cualquier otro banco central.No existe ninguna cláusula en el Tratado ni en el Protocolo que regulan el Sis-tema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) y el Banco Central Europeo (BCE)que autorice a las autoridades políticas (en este caso, el Consejo de la UniónEuropea) a repatriar o retirar en circunstancias extremas, la facultad de con-ducir la política monetaria del BCE, lo cual es muy inusual. La Ley Orgánicadel Banco de Inglaterra de 1998 creó las Facultades de la Reserva del Tesoropara este fin; la Ley Orgánica del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda 1989contiene una disposición similar. La resolución de conflictos a través de laCorte Europea de Justicia brinda una salvaguarda adicional para su indepen-dencia operacional.

Existe la posibilidad de una sola rajadura en la armadura de la independenciaoperacional del BCE. Se relaciona con la independencia técnica del BCE. Haydudas respecto de si el BCE cuenta con las herramientas para llevar a cabo latarea de asegurar la estabilidad de precios.

La responsabilidad de la política cambiaria se divide entre el BCE y el Consejode Ministros. No existe problema sustantivo alguno para la independencia del

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banco central originado en la facultad del Consejo de Ministros, quienes actúanpor unanimidad, de celebrar acuerdos cambiarios formales con países que no per-tenecen a la UE. Convocar a un nuevo Bretton Woods sería claramente unadecisión política, que debería tomar la dirigencia política de la UE y no el BCE.

Sin embargo, el Consejo también puede formular orientaciones generales res-pecto de la paridad cambiaria. Sólo una mayoría calificada se requiere paraesto. La responsabilidad dividida del tipo de cambio podría burlar la indepen-dencia del banco central. No resulta sorprendente que el BCE afirme que no sele pueden dar orientaciones cambiarias vinculantes sin su consentimiento, y porsu parte tiene sentido común. Sin embargo, todos los ministros de finanzas fran-ceses desde 1999 y una serie de otros ministros de finanzas han pedido disen-tir. El tema aún no ha sido puesto a prueba. En última instancia, podría tenerque ser juzgado por el Tribunal de Justicia Europeo.

IIc. La independencia operacional del banco central significa la ausenciade rendición de cuentas sustantiva

IIc.1 Rendición de cuentas: ¿ante quién, por qué y de qué manera?

La rendición de cuentas formal es el aspecto de la responsabilidad que implicabrindar, ex-post, explicación estadística o judicial de hechos, acciones o resul-tados. Dicha rendición de cuentas formal requiere que aquellos a quienes seles rinde cuenta (el Principal) realicen un seguimiento adecuado de las accio-nes del Agente. El Principal debe contar con suficiente información para podertener una opinión informada respecto de cómo se ha desenvuelto la parte quedebe rendir cuentas. Para que sea posible una rendición de cuentas formal esnecesario contar con objetivos claros para el Agente y con información lo máscompleta posible sobre las acciones del Agente.

La rendición de cuentas formal requiere de apertura y transparencia, al menosex-post. Si, en el caso del BCE, es suficiente conocer los objetivos del BCE yobservar las acciones definidas de la autoridad monetaria (por lo general, lasdecisiones de tasa de interés), o si además se requiere de información másdetallada y completa respecto de las acciones del BCE (como ser los registrosde votación individuales, si es que se llevan a cabo votaciones) y mayor trans-parencia en los procedimientos (minutas), sigue siendo materia de desacuerdo(véase, por ejemplo Buiter (1999) e Issing (1999)).

La rendición de cuentas sustantiva significa que, luego de dicha presentación deinformes, explicaciones y justificaciones, puede sobrevenir un fallo (u otrasconsecuencias placenteras o no). Existe rendición de cuentas sustantiva cuandola presentación de informes, explicaciones y justificaciones “tiene consecuencias”

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para la parte que presenta la información; es decir, si puede haber castigos, san-ciones o recompensas para quienes sean considerados responsables de accioneso resultados. Queda claro que el BCE tiene una interpretación minimalista dela rendición de cuentas como si se tratara exclusivamente de “accountability”formal: consiste en la obligación de informar (en forma escrita y oral) que tieneel BCE ante el Parlamento Europeo, la Comisión Europea y el Consejo Europeo.Lo mismo se aplica al Banco de Inglaterra (que también tiene obligación de infor-mar en forma oral al Parlamento Británico) y a todos los demás bancos centra-les con independencia operacional.

No es sorprendente que los bancos centrales con verdadera independenciaoperacional no tengan en efecto ningún tipo de rendición de cuentas sustanti-va. La independencia debe significar que quienes están a cargo de la políticamonetaria no puedan ser despedidos salvo por incapacidad o grave incumpli-miento de sus funciones, y que del mismo modo no se puedan utilizar la remu-neración financiera y las condiciones laborales como recompensa ni castigo.Debería significar que quienes diseñan las políticas monetarias no puedan serllevados ante tribunales civiles ni arrastrados a los tribunales penales poracciones tomadas en su capacidad de diseñadores de estas políticas. En los paí-ses industriales avanzados aún no hemos presenciado que quienes han queda-do descontentos con la conducción de la política monetaria hayan recurrido ala ley. Sin embargo, la inmunidad y responsabilidad legales de quienes condu-cen bancos centrales en el cumplimiento de sus tareas de llevar adelante unapolítica monetaria constituyen una zona inexplorada.

IId. Cómo incentivar a los diseñadores de las políticas monetarias a travésde una mejor rendición de cuentas formal ante la ausencia de unarendición de cuentas sustantiva

La ausencia de rendición de cuentas sustantiva para los bancos centrales y losindividuos a su cargo significa que resulta difícil brindarles los incentivos ade-cuados para que realicen su trabajo lo mejor posible. Si bien muchos de estosindividuos pueden estar motivados a realizar su trabajo por su carácter de ser-vicio público, por responsabilidad y un decidido compromiso con el mandatodel banco central, uno querría que estas mayores motivaciones se vieran refor-zadas por motivaciones primarias pero con frecuencia más confiables tales comoel deseo de poder, prestigio, riqueza, comodidad y ocio. Este problema es espe-cialmente agudo cuando la decisión de la política monetaria es una decisióngrupal; y se agrava cuanto mayor cantidad de miembros tenga el comité delque dispone la política monetaria.

Cuando la política monetaria es realizada por un comité, hay dos factores másque pueden influir en forma adversa sobre la calidad de la toma de decisiones.

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El primero es el problema del oportunismo y la evasión de responsabilidad porparte de los miembros cuyo aporte adicional al producto conjunto (la decisiónde la tasa de interés) no se puede identificar claramente (véase Blinder (1999,2005, 2006), Sibert (2003, 2006), Mihov y Sibert (2006)). El segundo se relacio-na con problemas y patologías muy conocidos asociados a la toma de decisio-nes por parte de un pequeño grupo de personas, de lo cual el “pensamiento degrupo” es un ejemplo conocido, véase Sibert (2006); para obtener una perspec-tiva más optimista sobre la toma de decisiones en forma grupal véase Blinder(1999, 2005), y Blinder y Morgan (2005)).

¿Cómo se puede incentivar a los diseñadores de políticas monetarias de ban-cos centrales con independencia operacional para que se esfuercen en sus fun-ciones? Las únicas consecuencias del bajo rendimiento individual (si es quese puede identificar) conducen a perjudicar la reputación (deshonra y ver-güenza), peores perspectivas para los honores y para la carrera profesionaluna vez que ha concluido el mandato en la autoridad monetaria.

Las perspectivas de empleo en el sector público o la perspectiva de mayoreshonores no serían incentivos moralmente apropiados ni incluso legítimos parainducir a los funcionarios de los bancos centrales a poner el hombro y tirar delcarro, pero ello no implica que no cumplan ninguna función. Sin embargo, lasperspectivas de empleo en el sector privado luego de haber tenido uno en elbanco central serían útiles para incentivar a los funcionarios de los bancoscentrales –sujetas a salvaguardas y períodos de “cuarentena” o de enfriamientoapropiados.

Si aceptamos la suposición de que la percepción del mundo exterior respectode la competencia propia es un factor importante y determinante para lasperspectivas propias de futuros empleos, resulta esencial que la informaciónmás completa posible sobre el aporte de cada diseñador a la decisión de lapolítica monetaria esté disponible públicamente. Este no es un asunto relevan-te cuando la política monetaria está a cargo de una sola persona, como es elcaso de Nueva Zelanda. Pero sí lo es cuando la política monetaria es realizadapor un comité, como sucede actualmente en la mayoría de los bancos centra-les. Revelar los votos individuales de todos los miembros de un comité de polí-tica monetaria lo antes posible luego de una decisión es una manera efectivade estructurar incentivos y representa un pequeño avance en materia de ren-dición de cuentas sustantiva.

El hecho obvio de que un alto grado de independencia operacional es incon-sistente con la rendición de cuentas sustantiva debe ser reconocido abiertamen-te, la falta de rendición de cuentas sustantiva es un precio que se debe pagarpor la independencia operacional. El hecho de que el BCE se describa a si mis-

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mo como el banco central con mayor grado de rendición de cuentas del mun-do, cuando en verdad no hay rendición de cuentas sustantiva y los requisitosobligatorios de divulgación formal son mínimos e inadecuados, no es agrada-ble. No creo que sea políticamente sostenible. Si el BCE no propicia una mayorapertura, se le retirará la independencia de la que goza.

IIe. Limitar el alcance de la rendición de cuentas

La ausencia de rendición de cuentas sustantiva para la autoridad delegada sepuede racionalizar y defender cuando se observa un claro rendimiento positi-vo de la delegación en cuestión. Sin embargo, la legitimidad de la delegación seve socavada cuando el rango de acciones y decisiones que se delegan a una auto-ridad sin rendición de cuentas sustantiva es mayor de lo estrictamente necesa-rio. Aquí es donde el BCE es especialmente vulnerable, porque dado que iniciósus actividades en 1999 ha cometido dos errores sistemáticos. Primero, se haconvertido en un participante con voz y altamente partidario de los ampliosdebates de política económica que se encuentran mucho más allá de su man-dato y competencia. Segundo, ha intentado ampliar el alcance de sus faculta-des y responsabilidades formales y continúa haciéndolo.

IIe.1 Los bancos centrales deberían “limitarse a sus tareas” 37

Fue un error que el Tratado asignara al BCE una función oficial y pública, aun-que sólo de asesoría, en el proceso de regir la admisión de los nuevos miem-bros a la zona del euro. La institución no tiene la legitimidad política ni lacompetencia analítica para una parte tan importante de una decisión esencial-mente política y económico-analítica de amplio alcance.

También es un error que los funcionarios del banco central expresen, en elcumplimiento de sus funciones oficiales, opiniones sobre las reformas fisca-les y estructurales que consideran necesarias o deseables. Ejemplo de ello sonla reforma de seguridad social y el salario mínimo, temas sobre los que AlanGreenspan le gustaba pontificar cuando era Presidente de la Junta del Siste-ma de la Reserva Federal. No es el trabajo de cualquier funcionario del ban-co central sermonear, en forma oficial, al ministro de finanzas sobre la sus-tentabilidad fiscal y la restricción presupuestaria, o intimidar al ministro deeconomía sobre la necesidad de una reforma estructural de los mercados defactores, de productos y financieros. Esto no es parte del mandato de losbancos centrales ni de sus áreas de competencia profesional. El hecho lamen-table de que la Tesorería y el Ministerio de Economía tiendan a cometer el

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37 Con agradecimiento a Alan Blinder por esta frase tan acertada (en inglés, “stick to their knitting”).

error sistemático de sermonear al banco central con independencia opera-cional sobre lo que perciben son sus funciones (que por lo general se resumeen un reclamo de tasas de interés más bajas), no justifica las persistentes trans-gresiones del banco central.

Existen apenas unos pocos ejemplos de bancos centrales que no se implican enel apoyo público sobre asuntos de política fiscal y reforma estructural. Los úni-cos ejemplos que conozco son el Banco de Inglaterra y el Banco de la Reservade Nueva Zelanda.

IIe.2 De banco central independiente a autoridad independiente minimalista

El único momento en el que los bancos centrales tienen el derecho y la obliga-ción de hacer declaraciones públicas sobre temas que van más allá de la políti-ca monetaria y la estabilidad financiera, es cuando se ve amenazada su inde-pendencia. Dichas ocasiones son pocas y muy espaciadas en el tiempo. Lasfinanzas públicas no sustentables no constituyen un asunto sobre el que elbanco central deba realizar declaraciones, aun cuando amenacen con enfren-tar al banco central al dilema de vivir incumpliendo la deuda soberana o res-catar al gobierno no previsor a través de la monetización, lo cual a su vez hacepeligrar el mandato de estabilidad de precios del banco central. El curso deacción adjudicado al banco central es claro: debe dejar que el gobierno incum-pla su deuda en vez de monetizar dicha deuda de manera que socave la estabi-lidad de precios.

La amenaza de la inestabilidad financiera sistémica puede hacer deseable quealguien o todos los mencionados a continuación realicen declaraciones: el super-visor y regulador financieros, los proveedores de servicios de compensación yliquidación, el prestamista de última instancia y el creador de mercado de últi-ma instancia. Sin embargo, ni la supervisión y regulación de las instituciones ymercados financieros, ni la provisión de servicios de compensación y liquida-ción, así como tampoco la función activa de prestamista de última instancia,deben ser responsabilidad del banco central.

Una autoridad monetaria independiente debe tener pocas de las funcioneshistóricamente asociadas al banco central. Para minimizar los problemas delegitimidad inevitablemente asociados a la falta de rendición de cuentas sus-tantiva del banco central con independencia operacional, yo alentaría a sepa-rar a la autoridad monetaria de todas las responsabilidades y competenciasque no sean la búsqueda de la estabilidad de precios y la función de creadorde mercado de última instancia. Este objetivo minimalista sería respaldado através de una cesión de instrumentos minimalista a la autoridad monetaria.Solamente tendría la facultad de fijar una tasa de interés nominal de corto

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plazo o, en un régimen de tipo de cambio administrado, fijar el valor del tipode cambio nominal presente. Podría administrar su cartera según lo consi-dere adecuado, realizar operaciones en el mercado abierto y determinar loscolaterales y contrapartes elegibles para estas operaciones y las operacionesde tasa de descuento.

Esto implica que a la autoridad monetaria le negaría las siguientes funciones:

1. La supervisión y regulación de bancos, otras instituciones financie-ras y mercados financieros que no sean aquellos mercados en los quela autoridad monetaria, a través de sus operaciones de mercado abier-to, es un participante activo.

2. La posesión, control y administración de los sistemas de compen-sación y liquidación interbancaria (por ej., TARGET para la Euro-zona y su sucesor propuesto, TARGET2).

3. La posesión, control y administración de los sistemas de compen-sación y liquidación de títulos valores financieros (por ej., el pro-puesto TARGET2-Securities para la Eurozona).

4. Una función activa como prestamista de última instancia.

Es posible separar a la autoridad monetaria de una función activa en las cua-tro áreas sin tener ningún efecto adverso material sobre la estabilidad finan-ciera o sobre la eficiencia de los procesos de intermediación, compensación yliquidación financiera.

El BCE actualmente no cumple ninguna función en la supervisión y regula-ción financiera. El Tratado y el Protocolo no asignan facultades de supervisióno regulación al BCE, pero tampoco lo excluyen de ellas. El BCE es propietarioy administrador del sistema TARGET, pero el Tratado no le concede el mono-polio de los servicios de compensación y liquidación. Tiene ambiciones de serel proveedor monopólico de los mecanismos de compensación y liquidaciónde títulos valores de la Eurozona. Por razones de espacio, me abstendré de rea-lizar algunos comentarios adicionales sobre la autoridad monetaria y la fun-ción de prestamista de última instancia.

IIe.3 Quitarle a la autoridad monetaria la función de prestamista de últimainstancia dejándole conservar la función de creador de mercado deúltima instancia

Existe una noción atávica ampliamente difundida de que la autoridad mone-taria debe tener una función en la defensa de la estabilidad financiera dadoque el banco central es el prestamista natural de última instancia (Bagehot (1866,

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1873)). Es cierto que, a través del monopolio de la emisión de la moneda decurso legal, el banco central puede emitir en efecto montos ilimitados de pasi-vo financiero libre del riesgo de incumplimiento, de la mayor liquidez conpoca o ninguna anticipación y poco costo, si es que incurre en alguno. Sin embar-go, esto no es suficiente para concluir que el banco central deba ser el presta-mista de última instancia activo. Todo lo que implica es que el prestamista deúltima instancia, sea cual fuere la institución que cumpla dicha función, nece-sita tener una línea de crédito/facilidad de sobregiro sin topes y abierta con elbanco central.

La solvencia de los bancos y otras instituciones financieras sistemáticamen-te importantes es responsabilidad del supervisor o el regulador y de la Teso-rería; del supervisor o el regulador porque es la única entidad con el conoci-miento particular específico de la institución y de la Tesorería ya que es laúnica entidad que cuenta con profunda capacidad financiera sin inflación alargo plazo, dada su capacidad de cobrar impuestos. Financiar liquidez esuna propiedad de las personas y las instituciones, es la capacidad de obtenerfondos externos. El financiamiento de liquidez para los bancos y otras insti-tuciones financieras puede ser brindado por el supervisor o el regulador auncuando éste no sea el banco central, garantizado por la Tesorería. Por lo tan-to, es necesaria la cooperación y coordinación de las acciones de la Tesoreríay del supervisor o el regulador para manejar a cada una de las institucionesfinancieras que se encuentra en problemas. No hay necesidad de una funciónactiva por parte del banco central en este proceso de prestamista de últimainstancia.

IIe.4 Dejar a la autoridad monetaria a cargo de la función de creador demercado de última instancia

La liquidez de mercado es una propiedad de los activos; mide la facilidad yvelocidad con que un título valor se puede vender sin incurrir en grandes cos-tos de transacción y sin generar un gran efecto sobre su precio. La liquidezde los títulos valores privados es frágil; la falta de confianza en la solvenciade las contrapartes o el temor de iliquidez futura pueden hacer desaparecerla liquidez de mercado. La liquidez de mercado de los títulos valores priva-dos está sujeta a una red de externalidades intertemporales: la voluntad de Ade utilizar sus recursos líquidos para comprar un activo de B o de C depen-de de la valuación que realice A de la probabilidad de que A podrá vender elactivo nuevamente en el futuro, rápidamente, sin incurrir en altos costos detransacción y sin un importante descuento, a B o a C, en caso de que Arequiera de liquidez en el futuro. Esto crea un panorama de equilibrios múl-tiples con diversos grados de liquidez. El pasivo monetario del banco centraltiene una liquidez intrínseca e indudable. De modo que cuando se presenta

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una “falla de mercado”; es decir, se establece un equilibrio de poca liquidez,es obligación del banco central brindar el bien público de la liquidez, y quepuede producir a un costo marginal cero.

El banco central debe estar presente en el mercado interbancario (overnight)para fijar la tasa de política. Además acepta una serie de títulos públicos y pri-vados como colateral en sus operaciones de pases activos y pasivos. A causa desus operaciones de mercado abierto, el banco central siempre está presente yactivo en los mercados monetarios y en muchos otros mercados financierossistémicamente importantes. Esto convierte al banco central en el creador demercado o comprador de títulos valores de última instancia natural y por cier-to inevitable, cada vez que valores habitualmente líquidos pierden liquidez. Paraevitar el riesgo moral, todo valor ilíquido adquirido por el banco central demanos de contrapartes privadas debe valuarse a través de un mecanismo desubasta punitivo; es decir, una subasta holandesa invertida. En consecuencia,incluso una autoridad monetaria minimalista debe contribuir a la estabilidadfinanciera a través de su función de creador de mercado de última instancia.

III. Conclusiones

No hay fundamentos de la economía del bienestar convencional para la esta-bilidad de precios como un objetivo; menos aún como objetivo principal de lapolítica monetaria. Esto puede ser más bien un problema para la teoría econó-mica moderna que para los funcionarios de los bancos centrales comprometi-dos con la estabilidad de precios.

La expresión operacional de los mandatos legales del BCE y del Banco deInglaterra es un sistema de metas de inflación jerárquico o lexicográfico, no unode metas de inflación flexibles. El triple mandato de la Fed implica una fun-ción objetivo de metas de inflación flexibles generalizada para la autoridadmonetaria, que incluye un objetivo para la economía real, una meta de infla-ción y un objetivo de tasa de interés de largo plazo.

Cuanto mayor sea el grado de independencia operacional de un banco central,menor será su rendición de cuentas sustantiva. El BCE en efecto tiene rendi-ción de cuentas sustantiva cero.

Para abordar los problemas de legitimidad creados por la ausencia de rendi-ción de cuentas sustantiva, el banco central debe reducirse a una autoridadmonetaria minimalista. Solamente debe tener dos objetivos: primero, la búsque-da de la estabilidad de precios en el mediano y largo plazo. Segundo, contribuira la estabilidad financiera a través de la provisión de liquidez de mercado,

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especialmente en condiciones de mercados turbulentos. La autoridad moneta-ria debe ser la creadora de mercado de última instancia en los mercados finan-cieros sistémicamente importantes. No es necesario que cumpla una funciónactiva en la provisión de fondos para la liquidez de los bancos y otras institu-ciones financieras en forma individual; es decir, no es necesario que cumpla unafunción activa en el proceso de prestamista de última instancia.

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Los Agregados Monetarios en un Marco Incierto

Panel IX

Otmar Issing(Ex Miembro de Directorio - Banco Central Europeo)

Agregados monetariosen un marco incierto

La incertidumbre afecta a todos los órdenes de la vida. Muchas decisiones debentomarse con información limitada, conocimientos imperfectos, en un ambien-te sujeto a cambios constantes. En los bancos centrales, la incertidumbre surgeen dimensiones muy complejas debido a que son participantes importantes enlos mercados cuyas acciones afectan el comportamiento general del sistema eco-nómico. Existen tres tipos de incertidumbre:

En primer lugar, existe incertidumbre acerca del estado de la economía. Estetipo de incertidumbre se caracteriza, entre otras cosas, por el hecho de que lascifras clave de la economía, tales como volumen de ventas (order volume) oproducción se necesitan en tiempo real, pero a menudo se modifican ex-post.

Segundo, existe incertidumbre sobre la estructura y el funcionamiento de la eco-nomía. Esta incertidumbre se origina en dos fuentes. Por un lado, existe unaincertidumbre fundamental acerca de qué modelos ofrecen la descripción másrazonable del funcionamiento de la economía –y de qué manera se relacionanunos con otros. Por otro lado, la misma depende de la fortaleza y estabilidadde las relaciones estructurales.

Tercero, existe una incertidumbre estratégica, es decir, sobre nuestra propia inter-acción con los agentes privados. El impacto de la política monetaria sobre laeconomía depende, en gran medida, de la formación de expectativas por par-te de los agentes privados. El resultado es que, para un banco central, el proble-ma de tomar decisiones bajo incertidumbre se ve agravado por el de compren-der de qué manera se comportarán los agentes privados frente a tales decisiones.Este tipo de incertidumbre es de naturaleza endógena y destaca la necesidadde “anclar” las expectativas. Me referiré brevemente al caso concreto de unbanco central confrontado con la incertidumbre.

Tras la creación del BCE el, 1 de junio de 1998, hubo sólo siete meses para pre-pararse para el inicio de la política monetaria para el área del euro, y dicho ini-cio estuvo caracterizado por un ambiente de extrema incertidumbre: la situa-ción de la información era muy preocupante. Tal era el caso de los datos simples,

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pero lo era más aún para las variables no observables, tales como la brecha delproducto, etc. Debido a que todos los países que se preparaban para participaren la UME experimentaron un profundo cambio estructural, que incluso podíaintensificarse luego de ingresar al régimen de moneda única, la famosa “Críti-ca de Lucas” fue especialmente relevante. Además, no sabíamos cómo reaccio-narían los mercados, los inversores y los consumidores/ahorristas frente a ladesaparición de las conocidas monedas nacionales y la introducción de una nue-va moneda: el euro. Luego de una evaluación profunda de la situación, el desa-fío era cómo abordar esta situación histórica única.

Para mí, los argumentos en contra de imitar el ejemplo del Bundesbank (Ban-co Central alemán) y adoptar una estrategia de metas de agregados moneta-rios eran claros. Tuve la experiencia de una volatilidad bastante desenfrenadacon el M3 en los noventa y sabía lo difícil que era explicar al público –y a vecesincluso al Zentralbankrat (Consejo del Banco Central)– que debíamos seguirde todos modos nuestra estrategia de metas de agregados monetarios.

Si el BCE hubiera tenido que abandonar una estrategia poco tiempo despuésde haberla adoptado, hubiera sido un golpe casi mortal a la credibilidad de lanueva institución, del cual no se habría recuperado en años. Sin embargo, elrechazo de las metas de agregados monetarios como estrategia para el BCEobviamente no implicaba desatender la abrumadora evidencia de la relación alargo plazo entre dinero y precios.

Las metas de inflación, para ser precisos, las metas de las proyecciones de infla-ción, tampoco podían hacer frente a los desafíos a los que nos enfrentábamos.¿Cómo podíamos confiar en alguna proyección basados en un terreno tan ines-table? –para citar solamente la situación de la información. Además, la adop-ción de metas de inflación habría acortado excesivamente el horizonte de la polí-tica monetaria al horizonte convencional de proyecciones de uno a dos años.

En octubre de 1998, el Consejo de Gobierno adoptó una estrategia de políticamonetaria orientada a la estabilidad basada en dos pilares, a saber:

• una definición cuantitativa de estabilidad de precios; • un rol prominente para el dinero;

Y en: • una evaluación, sobre una base amplia, de las perspectivas de evo-

lución futura de precios.

Estuvo claro desde el principio que los riesgos para la estabilidad de preciosidentificados bajo los dos pilares se referían a horizontes de tiempo diferen-tes. La relación entre dinero y precios es un fenómeno a largo plazo. Por otra

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parte, limitar el horizonte de la política monetaria a la información prove-niente del análisis económico implicaba el riesgo de llevar a cabo una políti-ca monetaria orientada al corto plazo y “activista”, perdiendo de vista la evo-lución de las tendencias.

Los dos pilares sirven el propósito de organizar la nueva información en for-ma estructurada, básicamente bajo el aspecto del horizonte de tiempo relevan-te. El control cruzado es un medio de conciliar el análisis a un plazo más cor-to con la perspectiva a más largo plazo, conduciendo a una evaluación globalconsistente y unificada.

Volviendo al tema general de mi informe –Agregados monetarios en un mar-co de incertidumbre– me gustaría hacer una pregunta fundamental: ¿De quémanera un marco de política monetaria puede inducir a la rápida acción antecircunstancias sujetas a cambios constantes y una situación de alta incerti-dumbre, y al mismo tiempo mantener un firme sentido de orientación? Aquíexiste un claro potencial para que se instalen mecanismos de desestabilización.Bombardeado constantemente por las noticias económicas, el banco centralcorre el riesgo de quedar hipnotizado por el indicador más reciente, por laprobable reacción del mercado al indicador más reciente, por la predicción delos mercados de la respuesta del banco central al indicador más reciente, y asísucesivamente hasta el infinito. Este mecanismo puede alejar gradualmente ala política monetaria de su rol principal de proveer un ancla firme a medianoplazo para la economía.

Aún, con el riesgo de caer en una simplificación excesiva, quisiera ahora con-centrarme en dos principios generales de conducción monetaria prudente quepodrían ayudar a los bancos centrales a conciliar la necesidad de acción rápi-da con una orientación firme a mediano plazo.

En primer lugar, el banco central siempre debe adaptar su accionar al origen,la magnitud y la naturaleza de los shocks que golpean la economía periódica-mente. Éste es un ejercicio muy exigente, ya que los shocks no tienen rótulo:primero deben ser identificados, en tiempo real. Pero no hay atajos ni excusas:ninguna regla simple que vincule la política con uno o dos indicadores privi-legiados puede reemplazar al examen preciso de los shocks y al cuidadoso aná-lisis de su potencial de transmisión a los precios en un lapso suficientementeprolongado de tiempo. Un corolario de este principio es que el horizonte paraacción de política no puede determinarse con anticipación.

En segundo lugar, un banco central puede beneficiarse no perdiendo de vistala condición de compatibilidad única a largo plazo que ofrece la economía mone-taria a quienes la practican, libre de especificaciones de modelos y supuestos

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restrictivos. Concretamente, que a lo largo de un período de tiempo suficien-temente prolongado, el dinero debería crecer a una tasa consistente con el cre-cimiento tendencial del producto real y la definición de estabilidad de preciosdel banco central. En términos más generales, este principio encarna el anti-guo concepto de la teoría cuantitativa, que sostiene que el crecimiento deldinero es lo que en última instancia ancla el desarrollo de los precios.

Cada uno de estos dos principios –considerados en forma individual– conlle-va cierta guía para el hacedor de políticas monetarias que es parcial. Se puedeconsiderar que una estrategia de política monetaria –tal como la adoptada porel BCE– ofrece un marco sólido para la toma de decisiones sobre política mone-taria, que considera estos dos principios generales de una manera en la que serefuerzan y complementan mutuamente.

La lección que sugiere el primer principio es que se deben evaluar los shocks, amedida que surgen, de acuerdo con su potencial de propagación, de contami-nar las expectativas, y de degenerar en espirales de precios. Y no se debe demo-rar la acción preventiva, ya que es evidente que los shocks –independientemen-te de su origen– pueden afectar a la economía y convertirse en presionesinflacionarias o deflacionarias en el mediano plazo. La dimensión tiempo deestos posibles acontecimientos varía según el tipo de shock, las condicionesmacroeconómicas iniciales, el sentimiento financiero predominante, el ambien-te internacional y muchas otras variables. Por lo tanto, el horizonte de la polí-tica monetaria no puede determinarse con anticipación. Algunas veces convie-ne anticiparse bastante, más allá del rezago promedio de la transmisión monetaria.Algunas veces, se puede esperar que la economía vuelva a la estabilidad de pre-cios dentro de un horizonte mucho más corto. En todo caso, el banco centraldebe asegurar que las expectativas se reviertan rápidamente al objetivo depolítica declarado.

La recomendación de política implícita en el segundo principio es simple: nose debe ignorar la información que contienen los desarrollos monetarios parala evolución de los precios en el mediano plazo, aun cuando la relación entredinero y precios no se manifieste fuertemente en horizontes más cortos. Esteprincipio también provee un antídoto contra los obstáculos y las reglas con exce-sivo énfasis en las expectativas futuras. Mirar hacia el futuro con un ojo aten-to, tal como lo sugiere el primer principio, es un elemento fundamental de unabuena política. Pero, al mirar constantemente hacia el futuro, no se deberíaperder de vista la trayectoria de política deseada y la necesidad de actuar enforma consistente a lo largo del tiempo. Siempre se debe estar atento a posiblesdesvíos inadvertidos de la dirección deseada a largo plazo. En última instancia,la política monetaria debe asegurar un sendero de la oferta de dinero que seaconsistente con el mantenimiento de la estabilidad de precios en el mediano

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plazo. Las tendencias en la velocidad del dinero pueden incorporarse en dichoobjetivo (benchmark) de largo plazo, para dar cuenta de la estructura evoluti-va de las transacciones monetarias. Pero, en definitiva, la inflación no puede sos-tenerse en forma sistemática si no hay un sistemático acomodamiento de losagregados a ella. El punto clave que quiero destacar aquí es que ninguno de estosdos principios puede sostenerse solo. Ambos necesitan un mutuo control cru-zado. El primer principio sugiere que el banco central mueve su instrumentode política, la tasa de interés, en reacción a los desajustes que se considere quetengan implicancias en la estabilidad de precios en el mediano plazo. Peroestas acciones –tomadas en puntos sucesivos en el tiempo– pueden no serconsistentes a lo largo del tiempo y, por lo tanto, pueden generar por acumu-lación una divergencia sistemática del objetivo deseado. Es por eso que el cur-so de política seguido en un intento por contrarrestar las perturbaciones a tra-vés de respuestas específicas a los shocks, debe ser constatado contra la línearecta que ofrece la referencia teórica cuantitativa del segundo principio. Si dichalínea muestra desvíos por períodos prolongados, tarde o temprano la políticadeberá ser encausada nuevamente.

A propósito, cabe destacar que los episodios históricos de “burbujas” de preciosde activos generalmente han sido acompañados por desvíos fuertes y persisten-tes de dicha línea de referencia. Por lo tanto, una estrategia de política moneta-ria que supervise de cerca y evalúe los desarrollos monetarios podría contribuirtambién– como efecto colateral importante –a limitar el surgimiento de acon-tecimientos insostenibles en las valuaciones de activos. Los precios de los acti-vos en sí mismos no son un objetivo adecuado para la política monetaria. En ellargo plazo el precio relativo de los activos está determinado principalmentepor factores reales subyacentes –por ejemplo, los desarrollos tecnológicos y laspreferencias– que no pueden ser controlados por la política monetaria. Pero losagregados monetarios y los desarrollos crediticios en situaciones de inestabili-dad financiera pueden indicar en qué medida el consumo, la inversión, la manode obra y las decisiones de fijación de precios están siendo afectadas por situa-ciones de desorden financiero, excesiva euforia o desilusión.

El segundo principio, si es adoptado en forma aislada, también está sujeto adificultades potenciales. Tal como lo señaló inicialmente William Poole hace másde treinta años, existen muchos shocks que a corto plazo afectan la cantidad dedinero demandada por cada unidad de ingreso nominal, a lo que las autorida-des monetarias no deberían responder. Estas innovaciones inexplicadas puedenestar relacionadas simplemente con ruidos estacionales en el sistema de crea-ción de dinero, o con fuerzas transitorias que afectan los hábitos transacciona-les. Pueden reflejar movimientos reversibles en la preferencia por liquidez, oflujos de ingreso o egreso de divisas a través de cuentas corrientes. En el caso deEuropa, no se puede descartar que el proceso de integración financiera pueda

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haber afectado (y continúe afectando) la velocidad de circulación del dinero.En estas circunstancias, el hecho de tener que alcanzar una meta de tasa de cre-cimiento constante para, digamos, la base monetaria en un horizonte a corto pla-zo, generaría amplias fluctuaciones en las tasas de interés a corto plazo. Y estainestabilidad probablemente se transmitiría a los precios y al producto, causan-do fluctuaciones innecesarias en estas variables. En este contexto, el primerprincipio de buena política, que prescribe un filtrado de los shocks, provee unaimportante protección contra dicha inestabilidad inducida por la política. Y tam-bién respalda la necesidad de considerar los desarrollos monetarios desde unaperspectiva a mediano plazo. Sin embargo, en tanto las relaciones de demandade dinero sean razonablemente estables –como ha sido el caso en Europa, adiferencia de EE.UU.– la información derivada de desarrollos monetarios debe-ría ofrecer una sólida indicación de presiones sobre precios a mediano plazo.

Citando una expresión de Paul Samuelson, “nos han dado dos ojos: uno paravigilar los agregados monetarios y crediticios, y otro para vigilar todo lo demás”.En última instancia, estas dos perspectivas de política deben combinarse en unaúnica estrategia que las fusione en un marco de acción unificado –aunque com-plejo– y sólido. Esta estrategia ofrece a los hacedores de política una perspectivaprecisa sobre la economía para responder en forma expeditiva a los acontecimien-tos, y al mismo tiempo, los protege contra defasajes sistemáticos.

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Eduardo Levy-Yeyati(Director - Centro de Investigaciones en Finanzas de la Universidad TorcuatoDi Tella)

Ramiro Blazquez(Universidad Torcuato Di Tella)

Los Agregados Monetarios y el Miedo a la ApreciaciónSi esta discusión se situase en un marco genérico, señalaríamos que preferimosla tasa de interés antes que los agregados monetarios como meta intermedia, yque como objetivo final de política en general (y salvo en los casos donde setiene que bajar una inflación altamente inercial) no tenemos preferencia porninguna meta, ya sea cambiaria, monetaria o de inflación.

No obstante, para el caso argentino, hablar de política monetaria en términosgenéricos, sin tener en cuenta su interrelación con el tipo de cambio y con elcontexto internacional –siendo Argentina una economía abierta–, es abstracto.Por esto, buscamos una veta por la cual atacar el problema haciéndolo un pocomás interesante, aún ante el riesgo de cometer la imprudencia de hablar delanfitrión. Sin embargo, como se verá más adelante, no se formula ningún juiciode valor, sino que más bien se intenta destacar lo que entendemos como uno delos aspectos determinantes que presenta la política monetaria en la Argentina.

En primer lugar, definiremos lo que si bien describimos como “el problema” esevidentemente el resultado de sucesos positivos, y que podría denominarse como“el costo de la popularidad”. Esto se relaciona con la presión que hay sobre losagregados monetarios y los precios de la economía por este influjo de capita-les al que no sólo Argentina se ve expuesta, sino también el resto de los paísesde Latinoamérica y los países emergentes. En el caso argentino, la “populari-dad” no viene en vano, y se tratará de mostrar las razones por las cuales éstaestá realmente justificada. Luego, describiremos la estrategia que hasta ahoraha adoptado el Banco Central con relación a este flujo de capitales, y discurri-remos brevemente sobre el costo marginal de sostener el actual stock de reser-vas, tema no siempre transparente. Por último, se plantearán algunos interro-gantes de política con vistas al futuro.

Uno de los argumentos a favor de la “popularidad” del peso es que la deuda netaargentina ha caído sustancialmente con relación al producto (ver Gráfico 1).

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En la actualidad, se ubica en aproximadamente 50%, del que sólo un tercio, oposiblemente menos, se encuentra dolarizado. En otras palabras, ahora tene-mos niveles de deuda sobre producto parecidos a los de la Convertibilidad conun tercio del nivel de dolarización.

Otro argumento positivo para el peso surge de la priorización reciente delsuperávit fiscal. Al analizar la reacción del gasto público posterior al EfectoTequila, puede apreciarse que el déficit primario se comportó de maneraprocíclica: se ajustó tras la crisis y luego, rápidamente, cuando las cosas cam-biaron para bien, se estimó que seguirían en este rumbo permanentemente yse relajó la postura fiscal. En el caso argentino, estos últimos años se han carac-terizado por una postura “fiscalista”, es decir por una priorización del supe-rávit fiscal, independientemente de una situación que hoy permite financiarun gasto público más alto: esto es, acabada la crisis, no se revirtió a un défi-cit financiado con deuda.

La anatomía de este superávit fiscal (Gráfico 2) es interesante por dos motivos.En primer lugar, el mismo está basado en un nivel de gasto que en 2007 segu-ramente subirá transitoriamente con motivo del proceso eleccionario, peroque si se considera en términos de producto ha estado relativamente estable,aún en períodos de bonanza. Por otro lado, porque descansa casi exclusiva-mente en dos nuevos impuestos no coparticipables, el fuertemente criticadoimpuesto al cheque, y las retenciones a las exportaciones, las cuales tienen unaventaja que no podemos dejar de enfatizar.

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Gráfico 1. El nuevo fiscalismo

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20060%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Total Debt (2º axis) Net Reserves –eop– (2º axis) Primary SurplusOverall Result EMBI Spread (2º axis)

CountryRisk

PublicDebt

Aunada a la reestructuración de la deuda (que redujo y desdolarizó la deudadoméstica), la imposición de las retenciones disminuyó sustancialmente eldescalce cambiario de los flujos (los dólares a pagar menos los ingresos endólares) de corto plazo del gobierno, que es lo que sin duda estuvo detrás delas crisis financieras de los últimos años. Nuevamente, un argumento a favorde la súbita “popularidad” del peso: la exposición de Argentina a las crisisfinancieras noventistas es hoy mucho menor, por no decir nula.

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Gráfico 2. Anatomía del superávit fiscal

0 %

5 %

10 %

15 %

20 %

25 %

30 %

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Com

o %

del

PBI

Gasto primario IVA, ganancias, otros

Impuesto al cheque Retenciones

3,7% 3,5%3,9% 3,7%

Gráfico 3. Ingresos por Retenciones y Pagos de Deuda Pública en ME

40,000

35,000

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

02002 2003 2004 2005 2006

En $

mill

.

Ingresos por Retenciones a las Exportaciones

Pagos de Deuda en Moneda Extranjera (SPN)

Un tercer argumento a favor de la “popularidad” de la moneda local surge decomparar el derrotero de la caída y recuperación argentina con el de otras eco-nomías emergentes que han sufrido crisis financieras similares. Dejando de ladolas inevitables simplificaciones del caso, vale hacer notar que, como puedeapreciarse en el Gráfico 4, todos los países caen y se recuperan rápidamente. Asu vez, luego de recuperar el terreno perdido, se nota un cambio de pendiente:los países empiezan a crecer a un ritmo más lento, asimilable a la tasa de cre-cimiento de largo plazo. Por su parte, Argentina cayó más que el resto y llegómás tarde al punto de recuperación (lo que explicaría la recuperación másprolongada), pero tras recuperarse continuó con la misma pendiente de creci-miento. Esto puede ser visto como un exceso de crecimiento, o un recalenta-miento procíclico de la economía, pero las sorpresas positivas de crecimientonunca son negativas, y ciertamente abonan parte de la popularidad que Argen-tina ha tenido como destino de inversiones financieras.

Paralelamente, este exceso de crecimiento se refleja también en la sorpresa queha causado en los pronósticos locales. En el Gráfico 5 se observa la evolución delas proyecciones de crecimiento que formulan los analistas y pronosticadores pro-fesionales en la encuesta que realiza el Banco Central (REM), para los años 2004,2005, 2006 y 2007. Como se ve en el gráfico, los pronósticos fueron sistemática-mente inferiores a lo que luego se plasmó en la realidad. Asimismo, el punto

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Gráfico 4. La crisis argentina desde una perspectiva internacional

PIB Per Cápita Desestacionalizado

80

85

90

95

100

105

110

115

120

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22

Trimestres

Base

Pic

o Pr

evio

= 1

00

Prom. Internacional

Argentina (base 100 en el segundo trimestre de 2001)

Crisis: Ecuador, Indonesia, Corea, Malasia,México, Rusia, Tailandia, Uruguay

Fuente: Bancos Centrales de los distintos países

interesante es que aún hoy continúan las sorpresas positivas: los pronósticos de2007 empezaron más abajo y han ido evolucionando favorablemente a lo largodel año. Esta sorpresa también justifica que en la Argentina hayamos tenido a finde 2006 un boom de popularidad y un ingreso de capitales muy fuerte, que natu-ralmente complicó el manejo de los agregados monetarios. Precisamente, elobjetivo de esta argumentación es destacar que detrás de estos capitales parece-ría haber factores reales, y no sólo burbujas o cuestiones meramente transitorias.

Volviendo a la coyuntura inmediata, vale destacar que la presión importanteque hay sobre la acumulación de reservas viene tanto por el crecimiento del sec-tor externo –exportaciones– como por esta popularidad de Argentina comodestino financiero, en un mundo deseoso de retornos en el que muchos de lospaíses emergentes enfrentan, para bien o para mal, la misma situación. El Grá-fico 6 busca ilustrar que el boom de cuenta corriente de lo que en principio sepensaba como un modelo de crecimiento basado en las exportaciones, se haido cayendo a medida que los costos domésticos han ido subiendo y las expor-taciones se han mantenido relativamente estables, viéndose estos flujos reem-plazados por ingresos netos de capitales.

El Gráfico 7 ilustra el apetito inversor por activos financieros argentinos en mesesrecientes. El mismo muestra el tipo de cambio nominal spot y el tipo de cam-bio implícito que surge de comprar con dólares un título en pesos en Nueva York.

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Gráfico 5. Pronósticos privados de crecimiento del PIB real

0

5

10

Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-04 Sep-04 Jan-06 May-04 Sep-04 Jan-07

Fecha en que se realiza la proyección

(en

%)

Crecimiento 2004Crecimiento 2006

Crecimiento 2007

Crecimiento 2005

Fuente: B.C.R.A.

Si el tipo de cambio implícito es menor que el spot para comprar un título enNueva York y de alguna forma ingresar el dinero al país a través de esta compra,se está pagando una prima. Este “precio” de ingreso era típicamente muy bajo, apesar de los controles de capitales que tiene la Argentina hace dos años. Pero sise observa el último trimestre del año pasado, se ve un encarecimiento notablede esta prima implícita, lo que muestra que a fines de 2006 había mucha gentequeriendo entrar. Esto es producto del mayor deseo de los inversores de colo-carse entonces en activos en moneda local, fundamentalmente aquellos indexa-dos por CER.

Hasta aquí, parece ser que –más allá de los controles de capitales– la Argentina hapodido “defenderse” del pico de popularidad del que disfrutó de manera transito-ria, fundamentalmente, a través de un factor ciertamente inesperado. En efecto,¿qué es lo que justifica que la convergencia del riesgo argentino con el riesgo bra-sileño a fines de 2006 rápidamente se haya convertido en divergencia a partir deenero de 2007? En enero, se intervino el INDEC y comenzaron a surgir dudas sobrela forma de contabilizar la inflación (y el CER, que es el índice por el cual estánactualizados la mayoría de los papeles de deuda en pesos). Pero a menos que seinsista sistemáticamente con la manipulación de las estadísticas como estrategiade contención, la presión hacia la revaluación del peso persistirá.

¿Cuál es la estrategia que hasta ahora se ha seguido deliberada o involuntaria-mente en Argentina para contrarrestar el flujo de capitales? En primer lugar,

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Gráfico 6. Cuenta Corriente, Cuenta Capital y Variación de Reservas

-10,000

-8,000

-6,000

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

IV.01 I.02 II III IV I.03 II III IV I.04 II III IV I.05 II III IV I.06 II III IV

u$s

mill

ones

Cta. Corriente “Cash” Cta. Capital + Errores y Omisiones Netos Variación de Reservas

Incluye pago al FMI poru$s 9.530 M

en ene-06

durante los primeros dos años desde 2003, la acumulación de reservas fue finan-ciada casi exclusivamente con emisión monetaria. El aumento de la base mone-taria que financió estas reservas, al principio se benefició de una alta contribu-ción de la recomposición de la liquidez bancaria y de los individuos, perohacia el final del período el impacto fue absorbido fundamentalmente por unexceso de circulante que tarde o temprano debía reflejarse en la tasa de infla-ción. En efecto, si se analiza la evolución de la inflación, el circulante y las tasasde interés en Argentina (Gráfico 8), puede apreciarse que eso fue lo que ocu-rrió. A principios del período veníamos de tasas de interés muy altas, que baja-ron por efecto de la estabilización, pero luego se “pasaron de largo” adoptandovalores negativos a medida que la inflación avanzaba. Agotado el impulso a laremonetización, la emisión marginal posterior fue absorbida por un incre-mento de precios.

¿Qué otra fuente de financiamiento tuvo el Banco Central para la compra dereservas? Una que se utilizó, ya reaparecida la inflación en la Argentina, es elcanje de redescuentos –que son activos en la cartera del BCRA– por reservas–que son otros activos en la misma cartera. Sin embargo, con el uso de esteinstrumento (que reducía el impacto inflacionario de la acumulación de reser-vas), el stock de redescuentos ha caído, y no queda mucho más margen paraseguir empleándolo en el futuro (Gráfico 9).

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Gráfico 7. Tipo de Cambio Spot e Implícito

2,95

2,99

3,03

3,07

3,11AR

S/U

SD

FX Spot

FX implicit

jun-06 jul-06 ago-06 oct-06 nov-06 ene-07 feb-07 abr-07

La tercera arma de esterilización es la más común: la emisión de deuda, en estecaso del Banco Central, que ha sido relativamente importante al inicio, y se havuelto fundamental desde inicios de 2006 (Gráfico 10), superando incluso a laemisión monetaria. ¿Qué extraemos de todo esto? Una noticia buena y una mala.La buena es que la mitad del stock actual de reservas se compró con señoreajee inflación, esto es, con impuestos. Esto significa que el argumento de que lasreservas están financiadas con activos de corto plazo y por lo tanto no tienenefecto precautorio porque finalmente los activos deben cancelarse es cierto perosólo se aplica a la mitad del stock; la otra mitad ha sido comprada con ingresospúblicos. La noticia mala es la contracara de la buena. La mitad de lo que com-pró se hizo con emisión, estrategia que rápidamente ha chocado con el límitede la inflación y hoy obliga al Banco Central a absorber el costo de la popula-ridad del peso de formas más creativas y con márgenes cada vez más estrechos.

¿Cuáles son las opciones con las que cuenta hoy el Banco Central? Aquí, dadaslas restricciones de tiempo, nos limitaremos a dejarlas planteadas. La primera,la más obvia y la que de hecho es adoptada por países de la región como Bra-sil o Chile, es dejar caer el tipo de cambio nominal. Aquí hay que aclarar que,si bien el tipo de cambio en la Argentina no ha abonado un modelo de boomde exportaciones, eso no implica que no haya sido importante en la generacióndel crecimiento de la Argentina. Si se observa la contribución al crecimientodel producto de las exportaciones netas, del consumo público, del consumoprivado y de la inversión bruta interna, lo que se ve es que el consumo priva-

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Gráfico 8. Circulante, tasas de interés e inflación

Inflación de “(t+1)” Circulante/PBI

LEBACS 90/180 dBADLAR

L03 II III IV L04 II III IV L05 II III IV L06 II III IV

25

20

15

10

5

0

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Gráfico 9. La acumulación de reservas y los redescuentos

Reservas y emisión monetaria(incrementos acumulados en el período)

-50000

0

50000

100000

150000

ene-03 jul-03 ene-04 jul-04 ene-05 jul-05 ene-06 jul-06 ene-07

mill

ones

de

peso

s

Base monetaria Pago redescuentos Reservas netas Redescuentos (stock)

Gráfico 10. La acumulación de reservas y la deuda

Reservas y emisión monetaria(incrementos acumulados en el período)

-50000

0

50000

100000

150000

ene-03 jul-03 ene-04 jul-04 ene-05 jul-05 ene-06 jul-06 ene-07

mill

ones

de

peso

s

Base monetaria Pago redescuentos Lebac/Novak Reservas Netas

do es el que se ha llevado las palmas. Sin embargo, se podrían armar argumen-tos que de alguna forma conecten el boom de consumo privado con el tipo decambio alto, por lo que existen razones para sostener que el tipo de cambioalto ha tenido y aún tiene algunos beneficios económicos. Por otro lado, no seve intención política para avanzar en esta dirección.

Por lo anterior, asumamos que el tipo de cambio nominal debe mantenerse esta-ble. ¿Qué opciones quedan para absorber este flujo de capitales sin tener pro-blemas de desajustes de los precios? Una que surge con frecuencia es la gestióndel gasto. Como se comentaba al principio, el gasto no ha crecido mucho en laArgentina (a excepción, como ya dijimos, de 2007 por motivos electorales). Perosi se considera la evolución del gasto durante y después de la crisis, no se veuna dinámica explosiva o un problema fiscal en ciernes. Sí es cierto que unmayor ahorro puede contribuir a los esfuerzos del Banco Central por esterili-zar estos influjos de dinero. En ese sentido es que se puede hablar de las ven-tajas de tener un mayor superávit fiscal que ayude a contrarrestar este influjo,de manera de complementarse con el otro objetivo de política que es mante-ner un tipo de cambio real alto.

La segunda opción es la tasa de interés, aunque en realidad debería concebirsecomo la esterilización masiva y agresiva del ingreso de capitales (no muy dis-tinto a lo que hacen la mayoría de las economías emergentes asiáticas), que asu vez debería tener un impacto en la tasa de interés. De esta manera, lo que seestaría haciendo es, en lugar de ajustar la demanda doméstica mediante unareducción del gasto público, se estaría efectuando un ajuste mediante una con-tracción de los agregados monetarios y un aumento de la tasa de interés quellevaría a una reducción del gasto privado.

¿Cuál es el problema asociado a este incremento de esterilización y de tasas?Uno de las críticas que se han hecho a este esquema es que el aumento de lastasas de interés inhibe la inversión de largo plazo en un país en donde efecti-vamente para paliar la inflación hay que expandir la oferta. Si uno mira lastasas de crecimiento de los diferentes componentes de los activos de los ban-cos (qué tipo de préstamos crecen más), claramente lo que se ve es que mien-tras los créditos hipotecarios crecen por debajo de lo que es el producto nomi-nal, y el crédito largo para la producción representa una fracción mínima delactivo bancario, los financiamientos de corto plazo y el crédito al consumocrecen a paso redoblado. El efecto de una suba de la tasa de interés de cortoplazo impactaría en ese tipo de consumo y no tanto en la tasa de financia-miento de la inversión de largo plazo, que de todas maneras hoy no se finan-cia con préstamos bancarios. Sin embargo, queda la duda de hasta que puntoel consumidor, que hoy paga tasas altísimas, respondería a un aumento margi-nal en la tasa. Ese es, de hecho, el argumento correcto sobre la debilidad de las

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tasas de interés: ¿cuál es la elasticidad de la demanda de crédito de consumo aun incremento de 1% o 2% de la tasa?

La segunda consecuencia –no tan visible en el debate público– asociada a unacontracción monetaria y un incremento de las tasas de interés de corto plazoes cómo ésta afecta al sistema bancario. Gran parte de la recuperación del sis-tema financiero ha sido ayudada por tasas reales de fondeo negativas. El siste-ma bancario hoy está presentando rentabilidades similares a las de otros paí-ses latinoamericanos, en parte debido a los resultados por intereses: se fondeanmuy barato y prestan al consumo estas tasas altas. Si uno incrementa la tasa deinterés de corto plazo, posiblemente no tenga mucho efecto sobre el consumo,pero sí lo tendrá la tasa de depósitos y, a través de esta, sobre el costo de fon-deo de los bancos.

Para cerrar, nos limitaremos a abusar del dicho que afirma que “para hacer unatortilla hay que romper algún huevo”. La tortilla en este caso consiste en neu-tralizar el influjo de capitales, que como dijimos, mal o bien, representa uno delos principales lineamientos de política económica de este gobierno. ¿Cuáles sonlos huevos? Se puede ajustar el gasto, se puede esterilizar y subir la tasa, se pue-de comprar parte del flujo con inflación o señoreaje (que van de la mano). Oalguna combinación de estas tres cosas según el gusto político de turno. Hastaaquí se ha intentado con controles de capitales que han tenido algún efecto (acosta de enrarecer el mercado de capitales e incrementar el costo de financia-miento) pero no han logrado eliminar las presiones a la apreciación y el flujode capitales (objetivo en el que la controversia del INDEC parece haber tenidomás éxito).

La pregunta, entonces, queda abierta, ¿Qué mix de ajuste fiscal, ajuste moneta-rio e inflación es el adecuado para este contexto? ¿En qué medida estas tresestrategias se pueden combinar de manera no conflictiva? Esperemos que des-pués de las elecciones de octubre tengamos la respuesta.

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Trade-offs entre Estabilidad Monetariay Estabilidad Financiera

Panel X

Joshua Aizenman38

(Profesor - Universidad de California - Santa Cruz y NBER)

La acumulación de reservasinternacionales y la arquitecturaeconómica global emergente

Resumen

La configuración macro emergente adoptada por los países en vías de desa-rrollo se compone de flexibilidad cambiaria controlada, independencia mone-taria y convertibilidad creciente de la cuenta de capital. La creciente integra-ción financiera es el resultado inevitable de una integración comercial másprofunda. Sin embargo, su subproducto es una mayor exposición a la inesta-bilidad financiera. La acumulación de reservas internacionales complemen-tada por una esterilización activa ha sido un ingrediente clave para el mejo-ramiento de la estabilidad de la configuración emergente. Si bien no es lapanacea, las reservas internacionales ayudan brindando auto-seguro; mitigan-do los efectos sobre el tipo de cambio real de los shocks en los términos deintercambio; suavizando el ajuste luego de shocks, induciendo patrones decuenta corriente más persistentes; y posiblemente permitiendo un mayorcrecimiento si ésta alienta las exportaciones (motivación “mercantilista”). Estastendencias también reflejan una arquitectura financiera global más descen-tralizada y menos cooperativa.

Una manera constructiva de comprender la historia financiera reciente de lospaíses en vías de desarrollo es aplicar el paradigma del trilema (o de la “trini-dad imposible”), lo que nos brinda un análisis profundo de los desafíos queenfrentan los países desarrollados en la era de la globalización financiera [verFrankel (1999), Obstfeld, Shambaugh y Taylor (2005)]. Recordemos que el tri-lema trata de las restricciones impuestas por las fuerzas del mercado a la esta-bilidad y la factibilidad de la elección de políticas en una economía abierta.Según el modelo Mundell-Fleming, una economía pequeña y abierta no pue-

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38 Joshua Aizenman, UCSC y NBER, 1156 High St. Santa Cruz CA 95064. Email: jaizen@ucsc.edu

de lograr estabilidad de tipo de cambio, integración financiera e independen-cia monetaria simultáneamente: cuando una nación busca cualquiera de estosobjetivos, necesariamente debe renunciar al tercero. La Figura 1 resume el tri-lema, en el que cada uno de los vértices del triángulo ofrece la configuraciónfactible asociada al logro de los dos atributos que se describen en los lados corres-pondientes del triángulo. El vértice izquierdo, flotación pura, es una configu-ración que permite a los países procurar política monetaria independiente eintegración financiera. El vértice derecho, caja de conversión o la adopción dela unión monetaria, se puede ajustar a los países que opten por la integraciónfinanciera y la estabilidad cambiaria. Los países que prefieren la independen-cia monetaria y la estabilidad cambiaria elegirán la configuración descripta enel vértice superior: tipo de cambio fijo y mercados de capitales cerrados.

Precisamente, en la década de 1980 numerosos países optaron por la configura-ción situada en el extremo superior del triángulo: tipo de cambio fijo o esquemassimilares que limitaban la flexibilidad cambiaria y considerables controles de capi-tal. El deseo de limitar la estabilidad cambiaria era común entre los países, carac-terizados por “el temor a la flotación” [Calvo y Reinhart (2002)]. Los sistemas finan-cieros cerrados eran comunes entre los países en vías de desarrollo durante lasdécadas de 1970 y 1980, lo que frecuentemente reflejaba un acceso limitado al mer-cado de capitales global debido a consideraciones en materia de riesgo soberanoy a una activa represión financiera. Estos esquemas se vieron desafiados durantela década de 1990 por la creciente integración financiera de los países en vías dedesarrollo. La historia reciente de México y Corea ejemplifica la complejidad deesta situación. El NAFTA (Acuerdo de Libre Comercio de América del Norte) ylas expectativas de una prometedora integración regional derivaron en una cre-ciente integración financiera de México con los EE.UU., llevando gradualmentela configuración macro de facto hacia la parte inferior del triángulo del trilema[ver Figura 2]. De manera similar, a medida que Corea se aproximaba a ingresaral club de la OCDE, se embarcó en reformas financieras, abriendo su mercado decapitales, lo cual también la llevó a moverse hacia la parte inferior del triángulo.Sin embargo, el trilema establece que los intentos por incrementar la integraciónfinanciera y simultáneamente conservar la estabilidad cambiaria y la indepen-dencia monetaria conducen a una configuración inestable. Ciertamente, ambospaíses descubrieron que el trilema muerde: México atravesó la crisis del tequilahacia fines de 1994 y Corea enfrentó una crisis de balanza de pagos y una diso-lución financiera en 1997. Es de destacar que ambos países lograron retomar sucrecimiento en dos años, atravesando una profunda contracción con forma de Vy la recuperación de sus productos. Sorprendentemente, luego de estas crisis ambospaíses profundizaron su integración financiera con el sistema global, abandonan-do el tipo de cambio fijo y adoptando flexibilidad cambiaria controlada e inde-pendencia monetaria. Posteriormente, luego de las crisis, ambos países pasaronhacia la configuración inferior izquierda del trilema [ver Figura 2].

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Figura 1. Las configuraciones del trilema

INTEGRACIÓNFINANCIERA

INDEPENDENCIAMONETARIA

ESTABILIDAD DELTIPO DE CAMBIO

MERCADOS FINANCIEROS CERRADOSY TIPO DE CAMBIO FIJO

FLOTACIÓN PURA UNIÓN MONETARIA;CAJA DE CONVERSIÓN

Figura 2. Configuraciones del trilema inestables y globalización financiera

CRISIS

Flexibilidad cambiariaadministrada, acumulaciónde reservas y esterilización

INTEGRACIÓNFINANCIERA

INDEPENDENCIAMONETARIA

ESTABILIDAD DELTIPO DE CAMBIO

MERCADOS FINANCIEROS CERRADOSY TIPO DE CAMBIO FIJO

FLOTACIÓN PURA UNIÓN MONETARIA;CAJA DE CONVERSIÓN

C.M.

A.

A comienzos de la década de 1990, la Argentina optó por otra configuracióndel trilema: eligió la estabilidad basada en el tipo de cambio, atando el pesoal dólar estadounidense, y una mayor integración financiera, como se descri-be en la parte inferior derecha de la configuración del trilema de la Figura 2.La Argentina amortiguó esta configuración adoptando una versión de cajade conversión, fijada por la Ley de Convertibilidad de 1991. Esta configura-ción del trilema se ajusta a un país comprometido con la estabilidad cambia-ria y la integración financiera, renunciando totalmente a la independenciamonetaria. Sin embargo, la fortaleza del dólar estadounidense durante la déca-da de 1990 y (aunque cuestionable) el uso ocasional de una activa políticamonetaria para manejar la inestabilidad financiera y las crisis a nivel regio-nal resultaron en la inestabilidad de la configuración de este trilema. La pro-funda crisis de 2001 indujo a la Argentina a implementar una nueva confi-guración, similar a la que adoptaron Corea y México, optando por unaflexibilidad cambiaria controlada.

Durante las décadas de 1990 y 2000 se aplican patrones similares a otros paí-ses en vías de desarrollo, que reducen su exposición a las crisis en la era de lacreciente integración financiera a través de la adopción de una mayor flexibi-lidad en el tipo de cambio, y simultáneamente adhieren a una creciente libera-lización de la cuenta capital. Algunos adoptaron la mayor flexibilidad cambia-ria luego de crisis en sus balanzas de pagos [México, Corea, etc.] o a raíz de lascrisis regionales y la acumulación de presión por parte de socios comerciales[China]. Estos acontecimientos validaron la conjetura de Díaz-Alejandro (1985):adiós a la represión financiera, bienvenido el auge de las inversiones, para lue-go sobrevenir una costosa depresión financiera. Además demostró el caráctertransitorio y los riesgos de los tipos de cambio fijos; lo que se dio en llamar “elespejismo de los tipos de cambio fijos” [Obstfeld & Rogoff (1995)]: un régi-men de tipo de cambio fijo es una trampa en la era de mayor integración finan-ciera. Cuanto más tiempo dura el esquema “fijo”, mayor es el costo político deabandonarlo, lo cual a menudo termina induciendo a crisis de balanza depagos luego de que se genera una importante apreciación del tipo de cambioreal [ver Frankel (1999); Eichengreen (1999); Edwards & Levy Yeyati (2005);Aizenman & Glick (2005)]. Los beneficios de la integración financiera globalsiguen siendo discutibles; en particular si la integración trae vulnerabilidad antecrisis [ver Rodrik (1998), Stiglitz (2002), que presentan visiones escépticas res-pecto de estas tendencias]. Ciertamente, hay trabajos recientes que demues-tran que los beneficios de una integración financiera están sobreestimados [Gou-rinchas y Jeanne (2006), Aizenman (2005), Prasad y otros 2006]. De todasmaneras, guste o no, una integración financiera más profunda es el resultadoinevitable de una acelerada integración comercial: la integración comercial faci-lita la fuga de capitales a través de la distorsión en la facturación comercial, incre-mentando los costos de aplicar represión financiera, lo que finalmente obliga a

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los países a tolerar mayor integración financiera [Aizenman 2004]. El resulta-do de estas fuerzas ha sido una mayor exposición a la inestabilidad financiera.

Luego de una crisis, los países optan por una flexibilidad cambiaria controla-da, mayor independencia monetaria y creciente integración financiera. Ellonos lleva a una pregunta crucial que surge del trilema: ¿qué grado de estabili-dad tiene la nueva configuración? La experiencia de los países en vías de desa-rrollo sugiere que la acumulación de reservas internacionales y una esteriliza-ción más agresiva constituyen ingredientes clave que mejoran la estabilidad dela configuración emergente en una era de mayor integración financiera. Sibien no es la panacea, las reservas internacionales ayudan brindando numero-sos servicios:

Auto-seguro contra sudden stops. El deseo de auto-asegurarse puede reflejar laexperiencia evolutiva con el aspecto negativo de la integración financiera másprofunda, manifestada por una mayor exposición a sudden stops en los flujos decapitales, y la creciente reticencia a depender de soluciones centralizadas brin-dadas por los organismos financieros internacionales [ver Calvo (1998), Kaminsky& Reinhart (1999), Aizenman y Marion (2003, 4), Hutchison & Noy (2005)].Las reservas internacionales brindan una línea de defensa contra la posibilidadde que la fuga de capitales de “dinero caliente” dispare una crisis en la balanzade pagos, reduciendo así la probabilidad y el daño infligido por sudden stops[ver Ben-Bassat & Gottlieb (1992); Aizenman & Marion (2003), Garcia y Soto(2004), Jeanne and Rancière (2006), Aizenman y Lee (2007), Rodrik (2006)].Aizenman and Lee (2007) ofrecen pruebas de que la acumulación de reservasinternacionales por parte de los países en vías de desarrollo despegó en la déca-da de 1990, una década de creciente integración financiera, que con frecuenciadesencadenó grandes acumulaciones como secuela de las crisis.

Mitigación de los efectos sobre el tipo de cambio real [TCR] de los shocks en lostérminos de intercambio [TI]. La volatilidad en los TI conduce a la volatilidaden el TCR, magnificando la volatilidad del ciclo de negocios y reduciendo el cre-cimiento de los países que se caracterizan por tener sistemas financieros pocoprofundos [ver Aghion y otros (2006)]. Los países en vías de desarrollo son espe-cialmente susceptibles a estos costos debido a la mayor volatilidad de sus TI,cuyo desvío estándar es unas tres veces mayor al de la OCDE. Más aun, los paí-ses en vías de desarrollo tienen una capacidad limitada para mitigar la exposi-ción a shocks en los TI por medio de ajuste interno o cobertura externa, debi-do a la poca profundidad de sus sistemas financieros, la falta de diversificaciónsectorial, el riesgo soberano y la falta de instrumentos financieros adecuados.Aizenman y Riera-Crichton (2006) descubrieron que la acumulación de reser-vas internacionales mitiga los efectos sobre el TCR de shocks en los TI, y queeste efecto de alivio es importante especialmente para los exportadores de recur-

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sos naturales. La dependencia de los recursos naturales, en promedio, duplicatanto el impacto de los shocks en los TI sobre el TCR como la mitigación aso-ciada a la acumulación de reservas internacionales. En suma, los resultadossugieren que las reservas cumplen una función en la mitigación de los shocksen los TI sólo en los países en vías de desarrollo, especialmente en países conabundantes recursos naturales, como la Argentina, Chile, Ecuador y México.

Suavización en el tiempo del ajuste a los shocks, permitiendo la existencia de patro-nes de cuenta corriente más persistentes. Una relación mayor entre reservasinternacionales/PIB puede mejorar la capacidad de distribuir en el tiempo el ajus-te a los shocks. Ajustes más prolongados y patrones de cuenta corriente persis-tentes son medidas óptimas si el consumidor tiene aversión al riesgo, en cir-cunstancias en las que los países en vías de desarrollo se ven expuestos a shockstransitorios y permanentes [ver Aizenman (2006)]. Por el contrario, un bajo nivelde reservas puede requerir ajustes rápidos y rígidos de las cuentas corrientes anteshocks en momentos en los que resulta difícil sostener los desvíos de una posi-ción de cuenta corriente equilibrada. Aizenman (2006) encontró que los paísesen vías de desarrollo se caracterizan por un ajuste de cuenta corriente más velozque la OCDE, que América latina ajusta más rápido que las economías emer-gentes de Asia y que los países exportadores de recursos naturales se ajustanmás rápidamente que los exportadores de productos manufacturados. Para lospaíses en vías de desarrollo, una mayor persistencia se asocia positivamente aun mayor nivel de reservas internacionales/PIB, menor inflación, mayor flexi-bilidad cambiaria y mayor participación de la industria manufacturera.

Promoción de las exportaciones. La acumulación de las reservas internacio-nales disparada por la preocupación respecto de la competitividad de las expor-taciones es una encarnación moderna del mercantilismo. Esta explicación hasido analizada por Dooley, Folkerts-Landau y Garber (2004), especialmenteen el contexto de China. Los autores interpretan la acumulación de reservascomo un subproducto de la estrategia del crecimiento basada en exportacio-nes aplicada para crear mejores empleos, absorbiendo así abundante manode obra en sectores tradicionales, mayormente ubicados en la agricultura. Sibien puede ser intelectualmente atractiva, esta interpretación sigue siendomateria de debate. Después de todo, la estrategia del crecimiento impulsadopor las exportaciones no es nueva; nos remite a la historia de Asia Orientaldesde la década de 1950. De todas maneras, el gran incremento en la acumu-lación de reservas se produjo en su mayor parte después de 1997. Aizenmany Lee (2007) testearon la importancia de los motivos precautorios y mercan-tilistas como factores explicativos de la acumulación de reservas internacio-nales por parte de los países en vías de desarrollo durante el período queabarca 1980-2000. Si bien las variables asociadas a la motivación mercantilis-ta (como el crecimiento rezagado de las exportaciones y los desvíos de la

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paridad del poder de compra) son significativas desde el punto de vista esta-dístico, su importancia económica para explicar las variaciones entre paísesen cuanto a acumulación de reservas es pequeña y se ve disminuida aún máscuando se incluyen variables asociadas a la demanda precautoria y de auto-seguro. El uso de las reservas internacionales para promover las exportacio-nes sigue siendo materia de debate debido a cuestiones posiblemente vincu-ladas a temas de coordinación asimilables a las devaluaciones competitivasque se describen con mayor detalle más adelante.

Las tendencias recientes asociadas a la arquitectura global emergente coinci-den con los cambios en la distribución global del poder económico: de unaarquitectura unipolar dominada por los EE.UU. durante la mitad del siglo XXa un mundo multipolar, con una cambiante distribución del poder económico.La arquitectura unipolar fue dominada por la organización económica céntri-ca de los EE.UU.: las principales monedas se ataron al dólar y los EE.UU. dic-taron la política monetaria global [el sistema de Bretton Woods, 1944-1970]. Sinembargo, la mayor parte del crecimiento económico global de los últimos 30años proviene de Asia, cambiando la distribución del poder económico, a unmundo en el que la participación del PIB combinado de Occidente [Europa,EE.UU., Canadá y Australia] equivale a la de los países en vías de desarrollo.Esto, a su vez, sugiere el surgimiento de una nueva arquitectura global, mani-festada en la proliferación de esquemas descentralizados y menos cooperati-vos. Una extendida acumulación de reservas internacionales refleja esta ten-dencia, en la que el auto-seguro implica que los organismos financierosinternacionales dejan de tener una función central. De igual modo, la flexibili-dad administrada del tipo de cambio implica que también el dólar u otras divi-sas dejan de cumplir una función central. De la misma manera, la prolifera-ción de esquemas de metas de inflación implica el establecimiento descentralizadode políticas macroeconómicas, en la que cada una apunta a sus propios objeti-vos macroeconómicos internos [Rose (2006)].

La preocupación por la inestabilidad financiera y monetaria incrementó tam-bién la complementariedad entre la acumulación de reservas internacionales yla esterilización. Aizenman y Glick (2007) aportan pruebas de una gran esteri-lización después de la crisis asiática en China y Corea, y en menor grado enTailandia, India y Malasia. La evidencia es consistente con un cambio de régi-men en China, que intensificó la acumulación y la esterilización a comienzosde la década de 2000. Alguna evidencia muestra una mayor esterilización enBrasil y México luego de la crisis mexicana y que la esterilización de los flujosentrantes de inversión extranjera directa es menor que la de los influjos que noprovienen de esta categoría. La esterilización de la acumulación de reservasinternacionales es más fácil de implementar en países con una mayor tasa deahorro y mayor represión financiera.

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Nuestro análisis de las virtudes de acumular reservas se debería matizar en fun-ción de las limitaciones de la administración internacional. En primer lugar,existe el riesgo moral asociado al seguro. El riesgo moral macro deriva del hechode que las reservas internacionales pueden ser el objetivo de gastos oportunistasen regímenes que se caracterizan por la inestabilidad política y un control limi-tado [Aizenman y Marion (2004)]. El riesgo moral micro deriva de la posibili-dad de que la acumulación de reservas internacionales subsidie la toma de ries-go [ver Levy Yeyati (2005), quien hace un llamado a exigir mínimos de reservaslíquidas a los bancos y una cláusula de suspensión de la convertibilidad ex-ante].Luego, están los costos fiscales asociados a la acumulación de reservas interna-cionales: el costo de oportunidad directo (el costo marginal del capital o el cos-to del endeudamiento externo), y los cuasi-costos de esterilización [destacado porCalvo (1991)]. Además, los países pueden asegurarse en exceso, como puede serel caso de Asia Oriental [ver Rodrik (2006), Jeanna (2007)]. Finalmente, la des-ventaja de una solución descentralizada es la creciente exposición a fallas en lacoordinación, lo que se puede ejemplificar con la acumulación competitiva.

Específicamente, una consecuencia no buscada de una arquitectura global des-centralizada suele ser una mayor exposición a fallas en la coordinación. Los paí-ses que siguen estrategias de crecimiento orientadas a la exportación, como se des-cribe en Dooley y otros (2004), pueden terminar en una acumulación competitivapara mejorar su competitividad en los EE.UU. y otros países industrializados. Sepuede conciliar el enfoque mercantilista con la escasa evidencia a favor del mer-cantilismo, si se adopta la perspectiva de un juego de acumulación en regresio-nes con un panel de países. Un ejemplo de dicho juego, similar al modelo de gue-rra arancelaria clásico de Johnson (1953), se presenta en Aizenman y Lee (2006).Analizamos la interacción entre mercados emergentes que siguen una estrategiade crecimiento orientada a las exportaciones, que compiten en el mismo tercermercado (EE.UU.) acumulando reservas y subvaluando, de esta manera, su tipode cambio real. En un mundo con mercados emergentes simétricos que compi-ten en industrias similares, la acumulación competitiva tiende a disipar la mayo-ría de los beneficios de la competitividad, conduciendo a resultados de acumu-lación excesiva y “empobrecimiento de sí mismo” semejantes a los efectos de losesteroides en los deportes. En un mundo asimétrico, un mercado emergente conaltos niveles de ahorro y restricciones a la movilidad de capitales (China) puedeganar la guerra de la acumulación –con un resultado que no se traducirá en mayorsino en menor cooperación– cuya consecuencia será “el empobrecimiento delvecino”, similar al corolario de las guerras arancelarias asimétricas.

Para concluir, la configuración macro emergente adoptada por los países en víasde desarrollo se compone de flexibilidad cambiaria administrada, mayor indepen-dencia monetaria e integración financiera. La creciente integración financiera esel resultado inevitable de una integración comercial más profunda. Sin embargo,

290 | BCRA

su producto derivado es una mayor exposición a la inestabilidad financiera. Laacumulación de reservas internacionales complementada por una esterilizaciónactiva ha sido un ingrediente clave para el mejoramiento de la estabilidad de laconfiguración emergente. Si bien no es la panacea, las reservas internacionales ayu-dan brindando valiosos servicios que incluyen: el auto-seguro; la mitigación delos efectos sobre el tipo de cambio real de los shocks en los términos de inter-cambio; la suavización del ajuste luego de shocks, induciendo patrones de cuen-ta corriente más persistentes; y posiblemente un mayor crecimiento si estos alien-tan las exportaciones (motivación “mercantilista”). Estas tendencias también reflejanuna arquitectura financiera global más descentralizada y menos cooperativa.

Referencias

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Axel Leijonhufvud(Profesor - Universidad de Trento y UCLA)

Tan lejos de Ricardo, tan cerca de WicksellIntroducción

Las dos metas de estabilidad monetaria y financiera en general no entran enconflicto. No se trata de tener más de uno para luego tener menos del otro. Porese motivo, no existe un trade-off en el sentido normal de la palabra. Normal-mente los dos van juntos. Esto se hace más evidente en los extremos. Si se pier-de el control del nivel de precios, como cuando existe una elevada inflación, elsistema financiero se debilitará. Si colapsa el sistema financiero, como en unasituación de deflación de deuda, estabilizar el nivel de precios se torna extre-madamente difícil.

Sin embargo, es cierto que lograr la estabilidad del índice de precios al consu-midor (o su tasa de crecimiento) no garantiza la estabilidad del sistema finan-ciero. Además, en ciertas condiciones, el hecho de centrar la atención en laestabilidad monetaria interanual, en el sentido de cumplir con una meta de infla-ción del IPC, podría llevar a la adopción de políticas reñidas con la estabilidadfinanciera en el largo plazo.

Japón

Un ejemplo de la teoría que la estabilidad monetaria no garantiza la estabili-dad financiera se puede ver en la economía del Japón hasta fines de los añosochenta. Esto fue antes de que las metas de inflación se convirtieran en unadoctrina adoptada por la mayoría de los bancos centrales. Por lo tanto, no sepuede justificar la atribución de una política tan explícita al Banco Centralde Japón. Sin embargo, el punto es que si hubiera operado en base a unameta de inflación explícita en aquella década, supuestamente no se hubieracomportado de una manera distinta a la que efectivamente se vio. (Tampocohubieran surtido efecto garantías constitucionales más explícitas en cuanto a“la independencia del banco central”).

No obstante, durante aquella década se inflaron paulatinamente dos enormesburbujas en los precios de los activos. Después de que explotaron, el Banco deJapón debió luchar con fuerza durante una década y media para reparar eldaño financiero.

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Lo que se puede aprender de este episodio es sencillamente que el esquema demetas de inflación no puede ser el principio y el fin de toda política monetaria.

Hay otro aspecto de esta historia del que no se puede extraer una lección tanclara. Recuerdo que en la época del colapso japonés algunos comentaristas enlos Estados Unidos indicaron que la gravedad del mismo se debió en gran par-te al hecho de que los bancos japoneses habían otorgado una gran cantidad depréstamos contra garantías inmobiliarias, además de poseer inversiones en elsector manufacturero, ambas actividades en ese momento vedadas a los ban-cos de Estados Unidos por la ley Glass-Steagal. Aquella legislación se basó enuna interpretación de la década anterior a la Gran Depresión similar a la queempleamos hoy en relación con los años ochenta en Japón.39 Glass-Steagal inten-tó hacer del sistema financiero un navío a prueba de hundimiento, al segmen-tarlo en compartimentos estancos para evitar lo que efectivamente ocurrió enJapón unos 60 años más tarde.40

Poco tiempo después, sin embargo, en los Estados Unidos se desarmaron estasmismas estructuras reglamentarias. Evidentemente, el lobby de la industria finan-ciera jugó un papel clave en este proceso. Pero también se debió a que los eco-nomistas habían estudiado la teoría de carteras de Tobin-Markowitz desde losaños 30, y se convencieron de que la ley Glass-Steagal no permitía a los bancosdiversificar sus riesgos. El modelo de compartimentos estancos para la protec-ción contra un colapso fue visto como un error. Por ese motivo, no hubo muchaoposición a la desregulación.

Desarrollo financiero

A partir de la desregulación, el sistema financiero logró desarrollarse con tan-ta rapidez en los últimos veinte años que 1990 parece pertenecer a una épocamuy lejana –a pesar de que las secuelas aún persisten para Japón. Los econo-mistas especialistas en temas monetarios recordarán, por ejemplo, que 20 añosatrás se discutió mucho acerca de la medida más adecuada del “stock de dine-ro.” Sin embargo, a pesar de los desacuerdos, existía un consenso de que la medi-ción de “M” era una actividad útil. En comparación, hoy existen muchas másdudas acerca del verdadero significado de “dinero”.

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39 Vale la pena mencionar que ésta continúa siendo la interpretación de la escuela austriaca.40 Bajo Glass-Steagal, los bancos comerciales no podían invertir en hipotecas ni en acciones y también

tenían prohibido operar en otro estado. Hipotecas para viviendas, por ejemplo, eran otorgadas porlas entidades de Ahorro y Préstamo (Savings and Loan Associations), una industria que funcionóperfectamente bien hasta que las macro-políticas inflacionarias de los años 70 llevaron a que el con-siderable desequilibrio de vencimientos entre los dos lados de sus hojas de balance resultara fatal.

Los cambios han sido lo suficientemente drásticos para que no sea tan obviocuales lecciones de experiencias anteriores son aún válidas. Un listado brevetendría que incluir:

• los cambios en los sistemas de pagos y el monitoreo de crédito • la desregulación bancaria y el surgimiento de los conglomerados

financieros • la titulización de préstamos• el crecimiento de los diversos mercados de derivados

Históricamente, las principales etapas en el desarrollo de las instituciones y losmercados financieros han creado nuevas fuentes de inestabilidad, y han intro-ducido períodos prolongados de aprendizaje con relación a cómo regular y esta-bilizar el sistema. Por ejemplo, nos llevó mucho tiempo aprender cómo hacerpara vivir en (relativa) seguridad con los bancos emisores de papel sobre susreservas fraccionales. Algunos de los errores de este proceso de aprendizaje através de prueba y error tuvieron enormes consecuencias sobre el bienestar.¿Será distinta esta etapa en la evolución financiera? En el caso de los mercadosemergentes involucrados en la crisis de Asia oriental y de Brasil y Argentina, yatenemos la respuesta. Para las economías que ya emergieron hace tiempo fal-tan aún contestar dos preguntas:

1. ¿Los desarrollos que hemos mencionado lograron hacer del mun-do (financiero) “un lugar más seguro” para que no tengamos que pre-ocuparnos?

2. Si, a pesar de todo, algo fuera a fallar, ¿tienen los bancos centralessuficiente poder como para enfrentar las consecuencias?

El espectro de Wicksell

El libro reciente de Michael Woodford, Interest and Prices, es estudiado con avi-dez en los bancos centrales de todo el mundo. Toma su título de una obra famo-sa de 1898 escrita por Knut Wicksell, Geldzins und Güterpreise. El trabajo de Wood-ford es la obra de Wicksell “adaptada (Taylor’ed)” al gusto contemporáneo. Sinembargo, la obra anterior ayudará a cumplir adecuadamente mi propósito. La evo-lución financiera de los últimos años le ha impartido una renovada relevancia.

El libro de Wicksell contenía dos modelos que ocupaban los dos extremos de unespectro evolutivo de alternativas institucionales. Uno era un modelo “a la anti-gua” de la teoría cuantitativa de Ricardo, a la cual nadie le prestaba atención. Laoferta de dinero consistía en monedas y billetes convertibles al oro, emitidas porbancos del sector privado. Si se expresa la propensión del público por la tenen-

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cia de oro acuñado mediante g y el coeficiente de reservas de los bancos median-te r, el multiplicador de la base monetaria nos daría una oferta monetaria

M = [(1 + g)/(g + r)]G

El nivel de precios por lo tanto se determinaba mediante la ecuación de canti-dad, y Wicksell confiaba que la velocidad poseía un límite superior, dado por“la velocidad con la que podía correr un mensajero.”

No obstante, en el transcurso del siglo XIX los bancos habían aprendido cadavez más a economizar sus tenencias de reservas de oro, y la demanda por eloro acuñado de parte del público no-bancario básicamente había caído a cero.Por este motivo Wicksell ofreció un segundo modelo –aquel famoso modelode la “economía del crédito puro” en el cual tanto r como g habían llegado acero en el límite.

En este segundo modelo de Wicksell, M se determina en base a la demanda, ypor lo tanto el nivel de precios es indeterminado. No obstante, no está todo per-dido ya que el banco central puede controlar la dirección del cambio del niveldel precios mediante el uso de su tasa de descuento, y podría mantenerlo cons-tante si, y solamente si, logra exactamente la tasa “natural” correcta.

Wicksell no pensaba que cualquiera de sus dos modelos podría adaptarse exac-tamente al sistema monetario de su época. El punto era que el siglo XIX habíacomenzado cerca del modelo Ricardiano, pero la evolución financiera lo habíallevado aún más cerca del modelo de dinero interno puro. Aún existía algunademanda en el sistema por dinero externo, pero era cada vez más pequeña.

Patinkin, en un trabajo que tiene casi la mitad de la edad del libro de Wicksell(Patinkin, 1961) demostró que para que el nivel de precios tenga un determi-nado equilibrio bajo el control de un banco central, sería suficiente que el ban-co central pueda controlar (a) una tasa de interés, y (b) el volumen de un acti-vo nominal para el cual el sector privado no pueda producir un sustituto perfecto.

El teorema de Patinkin es una proposición en relación a un equilibrio estático.En principio, el teorema no depende del tamaño del volumen de aquel activonominal en relación con el tamaño de la economía de la cual se intenta con-trolar el nivel de precios. Así que es natural que surja la pregunta: ¿Alcanzarácon controlar, por ejemplo, el dinero metálico (siempre que al sector privadono se le permita producir un sustituto perfecto)?

Al menos conocemos la respuesta para esa pregunta: no se puede causar unadeflación económica mediante una reducción en la oferta de monedas, sólo

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causará una escasez de monedas. Para controlar cantidad se requiere un mayorapalancamiento. Es necesario controlar un stock de dinero para el cual existauna función de demanda relativamente estable por parte del sector privado (einclusive de los bancos). Los agregados monetarios más grandes, sin embar-go, probablemente obedezcan a la ley de Goodhart. No sólo es probable quela relación entre dicho stock y la demanda nominal agregada sea bastante“elástica,” de acuerdo con las tasas de retorno para activos no-monetarios,sino que además podría ser desplazada a medida que el sector privado descu-bra nuevas maneras de sustituir al agregado controlado. No obstante, siempreque exista alguna tendencia para que el nivel de precios gravite en torno a unequilibrio, las expectativas de reversión hacia la media por parte del públicocolaborarán con la política monetaria, aun cuando la existencia de dinero exter-no que controla directamente disminuya en relación con el tamaño total delsistema financiero. Aun así, es evidente que la “credibilidad” gradualmentecrece en importancia a medida que el “ancla” monetaria pierde peso y el cabledel ancla se hace cada vez más flexible.

Teoría monetaria y cambio institucional

El famoso modelo de Wicksell no tuvo mucha influencia sobre las políticas delos bancos centrales de aquella época. Decayó su relevancia debido a cambiosregulatorios que en efecto movieron a los sistemas monetarios nacionaleshacia la punta Ricardiana del espectro de Wicksell. Se abolieron las emisionesprivadas de billetes y la emisión de billetes se transformó en un monopolio delgobierno. En algunos países, además se establecieron exigencias de reservas paralos bancos.41 En la medida que se suponga una buena medida de control de labase, el stock de dinero sería determinado por la oferta. Como resultado, el sis-tema de los Estados Unidos fue lo suficientemente Ricardiano para que el Mone-tarismo llegara a dominar el pensamiento en temas monetarios hasta los años70 y bien avanzada la década de los 80.

Hoy se permite obviar las exigencias de reservas, si es que aún no fueronabolidas, y el sector privado se dedica activamente a crear sustitutos cada vezmás convenientes para el dinero en efectivo. Así es cómo, 100 años mas tar-de, nos encontramos muy cerca del mundo de Wicksell y muy lejos del de Ricar-do, es decir, confrontados con la tarea de controlar la velocidad del cambio de

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41 Con la imposición de exigencias de reservas y una propensión estable a poseer moneda, la ofertade dinero se determinaría de la manera tradicional inculcada durante décadas a través de los tex-tos de Dinero y Bancos: M[(1 + c)/(c + r)].

los precios en un sistema en el cual el nivel de precios no tiene un equilibriodeterminado. Esto es lo que se supone las metas de inflación deberían hacerpara nosotros.

Es interesante reflexionar que esta tarea aparenta ser mucho más difícil en lateoría que en la práctica. Al menos por el momento.

Los poderes de los bancos centrales

Se han intercambiado muchos cumplidos y felicitaciones entre los economis-tas académicos y los banqueros centrales en cuanto al aparente éxito del esque-ma de metas de inflación en los últimos años. ¿Serán bien merecidos? ¿O esque nos hemos beneficiado de lo que puede resultar haber sido una coyuntu-ra única en la historia?

En los Estados Unidos, hemos tenido el culto a Alan Greenspan, que tambiénha tenido sus adherentes en el extranjero. La tapa de una revista lo calificó como“el hombre más poderoso del mundo.” (¡No está mal por ser un economista!).42

En mi opinión, el problema con esta denominación es el siguiente: si aumentala tasa interbancaria 13 ó 14 veces –perdí la cuenta– y el mercado no le prestala más mínima atención y deja sin cambios la tasa a largo, ¿cuán poderoso es enrealidad? ¿Merece un reconocimiento por un estupendo resultado en el juegoWickseliano de alcanzar consistentemente la meta de inflación baja mediantela habilidosa equiparación de la tasa de mercado con la tasa natural?43

El otro ejemplo de los poderes limitados de los bancos centrales es, naturalmen-te, el Banco de Japón, que durante todos estos años ha intentado inflar la eco-nomía, pero ha demostrado ser incapaz de hacerlo. ¡Existen condiciones en lasque es casi imposible alcanzar la meta de inflación!

Dinero fácil sin inflación

Otro problema es el siguiente: El mundo está inundado de liquidez, gran par-te de la cual está denominada en dólares. Sin embargo, no tenemos inflaciónen dólares. ¿Cómo se entiende esto?

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42 Sin embargo, una portada de la revista Time apenas lo incluía en un grupo de tres, junto a RobertRubin y Lawrence Summers, indicados como “El comité para salvar al mundo.”

43 Existe un enigma subsidiario: ¿Por qué existe tanta especulación en el mercado, la prensa y la tele-visión sobre lo que la Fed podría hacer con la tasa de fondos federales en su próxima reunión?

La respuesta más popular es: por las importaciones baratas de China. Parecelógico que cuando cientos de millones de personas se incorporan a la divisiónglobal del trabajo, los precios reales y algunos salarios reales sufrirán presión.Pero, como siempre adujo con firmeza Milton Friedman, “la inflación es siem-pre y en todos lados un fenómeno monetario” . En el contexto actual, podría-mos agregar un lema a la teoría de Friedman, la ausencia de inflación es tam-bién un fenómeno monetario.

Es principalmente la voluntad de muchos bancos centrales de acumularenormes reservas de dólares lo que explica la ausencia de inflación. Los moti-vos varían. China acumula dólares como un tónico para sus exportaciones,Rusia los toma como un remedio contra la enfermedad holandesa, mientrasque varios de los otros hacen lo mismo en base a la teoría que “algunos millo-nes por día mantendrán alejado al médico (el FMI)” . Estas políticas cambia-rias evitan la suba de los precios de las importaciones de los Estados Unidos,y la competencia de las importaciones mantiene en regla los precios al con-sumidor en los Estados Unidos.

Pero ésta puede no ser toda la explicación. También existe el hecho que la Reser-va Federal, a igual que el Banco de Japón, enfrentaba una amenazante defla-ción después de que explotara la burbuja de IT. La Fed de Greenspan logró exi-tosamente alejar esta amenaza, y merece muchos de los elogios que ha recibido.Pero los 13 ó 14 aumentos en la tasa muestran que fue demasiado lejos, tanlejos que perdió todo contacto con los mercados.

Por lo tanto, la próxima pregunta es: Supongamos que se llevara a cabo unapolítica monetaria muy expansiva, y por algún motivo no se registrara infla-ción. ¿Qué pasa entonces? La respuesta es, por un lado, inflación en el preciode los activos y, por el otro, un deterioro generalizado en los estándares decrédito.

El problema con las metas de inflación

Según la teoría moderna, el banco central debería resolver un problema com-plejo, dinámico y estocástico de equilibrio general para determinar el caminointer-temporal correcto para la tasa de interés. Pero en la práctica las metas detasa de interés deben ser adaptativas, como en el caso del antiguo Wicksell.44 Elhacedor de política nunca sabe el valor de la tasa natural. Descubre si su tasa

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44 “… una política basada en la corrección de errores en la inflación en el corto plazo es clave paraevitar períodos sostenidos de alta inflación.” (Woodford, www.cepr.org/DP6211).

de mercado es demasiado baja o demasiada alta –si su política monetaria esdemasiado expansiva o demasiado restrictiva– cuando el nivel de precios comien-za a subir o caer, y entonces puede ajustar su tasa interbancaria en consecuen-cia. El problema es que se genera un cortocircuito en este elemento esencial deretroalimentación causado por las políticas cambiarias que permiten que losdesequilibrios financieros crezcan sin fin.

Por lo tanto, el problema con las metas de inflación en las actuales circunstan-cias es que una tasa de inflación constante no ofrece ninguna información queindique si la política monetaria es correcta. En la medida en que la ReservaFederal estuviera focalizada sobre una meta de inflación, el comportamiento delnivel de precios no hubiera ofrecido absolutamente ninguna pista de que supolítica la ubicaba más de una docena de incrementos de un cuarto de puntopor detrás del mercado.

Esta complicación para los regímenes de metas de inflación es, a mi entender,bastante crítica. No le hubiera ocurrido a Wicksell, quien vivía (en 1898) en unmundo de tipos de cambio fijos que difícilmente podrían ser severamente des-alineados por grandes flujos de inversiones de capital. Por lo tanto, aunqueconsidero que nuestro actual sistema es “cercano a Wicksell,” no lo es del ladoque mira hacia Ricardo.

Estabilidad financiera

Es una observación obvia decir que la experiencia del Japón indicaría quelas metas de inflación no ofrecerán por sí solas protección contra la inesta-bilidad financiera. Esta crítica va aún más lejos: las metas de inflación podrí-an llevar a cabo políticas que serían activamente dañinas para la estabilidadfinanciera.

La herencia de la política monetaria de EE.UU. de los últimos años ha sido algu-na inflación en los precios de los activos y una considerable reducción en losestándares de crédito. ¿Cuán peligroso es este legado? Seguramente es másprofundo y más amplio que los mercados de la vivienda y las hipotecas subprime que han acaparado la atención en los últimos meses. Pero más allá deeso, la evaluación de los riesgos varía y esto es porque no es posible una res-puesta inequívoca. Los peligros que efectivamente se materializarán depende-rán de la manera en que se resolverán los actuales desequilibrios financieros,del lugar donde surgirán las primeras presiones inflacionarias y de cómo loshacedores de política de los países centrales reaccionarán ante las situacionesque se desarrollen. Algunos de los escenarios más probables son más tranqui-lizadores que otros.

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La visión más optimista indica que la titulización y los contratos de transferen-cia de riesgo han hecho del mundo de las finanzas un lugar más seguro de loque era antes, y que además, hay suficiente liquidez en todos lados. Pero no esprobable que el mundo permanezca inundado de liquidez para siempre. En algúnmomento, los bancos centrales tendrán que absorberla, o dejar que la inflaciónlo haga por su cuenta. Sin duda, la titulización y los derivados de crédito handispersado el riesgo a través de la economía y fuera de los bancos donde antesse concentraba. Pero de la misma manera, el sistema ha acumulado más riesgo,y sabemos menos de los lugares donde se puede llegar a concentrar dicho ries-go. Los spreads de riesgo se han estrechado, en parte de manera permanentedebido a las nuevas tecnologías para compartir los riesgos, y en parte de mane-ra transitoria debido al extraordinario nivel de liquidez. Estos spreads peque-ños a su vez han llevado a algunas instituciones a utilizar un elevado apalanca-miento en la búsqueda de un mejor rendimiento.

Una cantidad de quiebras corporativas muy grandes –LTCM, Enron, Ama-ranth entre otras– han ocurrido sin impacto a nivel macroeconómico, y estomuchas veces se cita como evidencia de la resistencia y flexibilidad que las recien-tes innovaciones financieras le han otorgado al sistema. Sin embargo, proba-blemente la conclusión más acertada que se puede extraer es que es más pro-bable que los acontecimientos macroeconómicos desencadenen problemas enlos mercados financieros que vice versa.

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Anne C. Sibert(Profesora - Universidad de Londres y CEPR)

La estabilidad financiera y los bancoscentrales: ¿los anuncios son de ayuda?

1. Introducción

Hay una visión común, si no un consenso, entre académicos y diseñadores depolíticas de que la función más importante de un banco central en una socie-dad moderna es brindar un medio de pago estable. Así, en muchos países seadjudica al banco central el objetivo básico de mantener baja la inflación. Sinembargo, los bancos centrales además pueden estar interesados en promoverun sistema financiero seguro. Algunas amenazas a la estabilidad financiera seabordan mejor con una supervisión y regulación apropiada, ya que no requie-ren una respuesta de política monetaria. Pero hay una amenaza en particular–una falla de coordinación– que puede suceder incluso en presencia de un buenmarco de regulación y una vigilancia atenta. El presente trabajo analiza la mane-ra en que quienes diseñan las políticas monetarias podrían afectar la probabi-lidad de que se produzca dicha falla de coordinación.

Hay dos tipos de fallas de coordinación que revisten particular importancia paralas autoridades monetarias. La primera es la que genera una corrida bancariao un ataque especulativo al tipo de cambio fijo. En este escenario hay múltiplesequilibrios posibles. En el resultado socialmente deseable no se produce unacorrida bancaria o un ataque especulativo, en el equilibrio de una falla de coor-dinación se produce la corrida bancaria o el ataque especulativo. El segundotipo de falla de coordinación ocurre cuando los precios de los activos, comolos tipos de cambio y los precios de las viviendas o de las acciones dejan dedepender exclusivamente de los fundamentals adecuados.

A veces se sugiere que es posible utilizar una política monetaria convencio-nal para modificar los precios de los activos que están fuera de línea respec-to de los fundamentals. Desafortunadamente, el uso de la política monetariapara influir en el precio de los activos –como ser el tipo de cambio– puedeentrar en conflicto con el objetivo de mantener una inflación baja y estable.Supongamos, por ejemplo, que un banco central se enfrenta ante la situaciónde que el valor de su moneda doméstica crece, lo cual se percibe como nodeseable. Si ha de contener la inflación, no puede reducir las tasas de interés

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para bajar el valor de la moneda. No puede utilizar la política monetaria paraponer en el blanco tanto la inflación como el tipo de cambio.

Una solución posible es adoptar una actitud más flexible respecto de la fun-ción principal de un banco central y darle a esta institución objetivos múlti-ples, permitirle cierta discrecionalidad en el trade-off entre los costos de la infla-ción y los costos del desajuste en los precios de los activos u otras fallas decoordinación que puedan estar amenazando el sistema financiero. Desgracia-damente, esta mayor flexibilidad viene acompañada por el costo de una pérdi-da de credibilidad. Supongamos, por ejemplo, que la inflación es baja y que lamoneda local se está apreciando de tal manera que parece producirse una bur-buja. El banco central podría reducir la tasa de interés por razones oportunis-tas no relacionadas con el fomento de la estabilidad financiera, bajo la aparien-cia de estar intentando contener el tipo de cambio.

Si la sociedad rechaza razonablemente la idea de que el banco central utilice supolítica de tasa de interés para lograr objetivos múltiples, entonces un bancocentral interesado en combatir burbujas, corridas bancarias y ataques especu-lativos debe procurarse instrumentos adicionales. Una clase de instrumentosconsiste en aquellos que tienen como objetivo ser señales. La idea es que elbanco central puede dar señales –ya sea a través de anuncios o acciones– deque el precio de un activo se ha alejado de los fundamentals o podría utilizarsu señal para coordinar el mercado y alejarlo del equilibrio de una corridabancaria o ataque especulativo.

En el presente trabajo investigo los resultados de la literatura reciente (y notan reciente) sobre la teoría de los juegos para sugerir la importancia que podrí-an tener las alertas del banco central en tres escenarios diferentes. En el pri-mer escenario hago el supuesto de que el banco central puede hacer un anun-cio informativo sobre el estado de la economía. Analizo de qué manera estopodría resultar útil para ajustar los precios de los activos con los fundamen-tals –al menos si la información del banco central es razonablemente precisa–aunque puedan generar la posibilidad de una corrida bancaria o ataque espe-culativo, especialmente si la información del banco central es precisa. En elsegundo escenario, trabajo con el supuesto de que el banco central tiene incen-tivo para desvirtuar su información. Allí explico que en la medida en que losintereses del banco central no sean demasiado diferentes de los de un agentedel sector privado aún puede brindar cierta información útil al sector priva-do. Por último, asumo que es posible que el banco central afecte la probabili-dad de una corrida bancaria o un ataque especulativo a través de una accióncostosa. Analizo cómo la posibilidad de la acción que funciona como unaseñal de los fundamentals puede dar lugar a expectativas autocumplidas y equi-librios múltiples.

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2. ¿Qué sucede cuando el banco central brinda información útil?

La indeterminación es una característica importante de los precios de los acti-vos financieros. La disposición a pagar por un activo financiero depende de loque la persona crea que otros individuos estén dispuestos a pagar por ese acti-vo ahora y en el futuro. Ello da lugar a la posibilidad de expectativas autocum-plidas y equilibrios múltiples.

Como ejemplo, supongamos que el tipo de cambio es fijo y que el banco cen-tral tiene la voluntad y los recursos para soportar un ataque a su moneda decarácter limitado, pero no un ataque demasiado importante. Si los partici-pantes del mercado creen que el resto de los participantes no atacará la mone-da saben que no podrán atacarla solos con éxito y en consecuencia no ata-can: el banco central logra mantener el tipo de cambio fijo. Por otra parte, silos participantes del mercado creen que todos los demás atacarán, saben queel ataque será exitoso y en consecuencia tienen el incentivo para sumarse:colapsa el tipo de cambio fijo. Otro ejemplo: supongamos que se espera quetodos los fundamentals se mantengan constantes con el paso del tiempo yque haya flotación del tipo de cambio doméstico. Luego existe un equilibriofundamental donde el valor de la moneda local se mantiene constante a lolargo del tiempo. Sin embargo, además hay una cantidad infinita de equili-brios de burbuja donde la moneda se aprecia o se deprecia a alguna tasa deter-minada porque se espera que esto sea probable y que las creencias de los par-ticipantes del mercado se cumplan.

Son costosas las fallas de coordinación, cuando los participantes del mercadogeneran una corrida bancaria o un ataque especulativo –aun cuando esto nosea requerido por los fundamentals– en la que los precios de los activos se ale-jan de los valores que deberían tener si sólo estuvieran determinados por losfundamentals. El efecto posterior a un ataque a una moneda o al colapso finalde una burbuja no es sólo una redistribución del ingreso. Las quiebras y rees-tructuraciones inevitables consumen los recursos económicos reales. En lapresente sección, paso a considerar el caso en el que el banco central puede brin-dar información útil al sector privado y a formular la pregunta acerca de si dichainformación puede coordinar al sector privado en un “buen” equilibrio o si esprobable que genere o exacerbe una falla de coordinación. En la primera sub-sección considero el efecto de la información del banco central sobre los ata-ques especulativos y en la segunda la función del banco central de prevenir eldesajuste del precio de los activos.

2.1 Corridas bancarias y ataques especulativos

2.1.1 El modelo clásico de las corridas bancarias y los ataques especulativos

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En la esta sección, analizo el modelo clásico de una falla de coordinación en losmercados de activos financieros: el modelo de una corrida bancaria o ataque espe-culativo a un régimen de tipo de cambio fijo. En este marco, el sector privadoestá compuesto por muchos participantes de mercado pequeños: los representocomo puntos en el intervalo [0,1]. Cada agente del sector privado puede optar por“atacar” (es decir, retirar su dinero de un banco o especular contra la monedadoméstica) o “abstenerse” de atacar. Los agentes que no atacan obtienen un ren-dimiento cero. Para un agente atacar tiene un costo de δ unidades, pero si el ata-que tiene éxito cada agente que participa recibe el pago de una unidad. Así, el pagogeneral de un agente que participa de un ataque exitoso es de 1 − δ unidades y elpago de un agente que participa de un ataque sin éxito es de −δ unidades.

La fracción de agentes que opta por atacar es denotada con una A. Para captu-rar la idea de que el éxito o falta de éxito de un ataque depende de los funda-mentals, se presupone que el ataque tiene éxito si y solo si A > θ, donde θ esuna variable que representa los fundamentals.

En el modelo clásico de corrida bancaria, θ es el conocimiento común. Para fun-damentals “buenos”, donde θ ≥ 1, los agentes individuales del sector privadosaben que no puede haber ataque exitoso. De manera que no atacan. Para fun-damentals “malos”, donde θ < 0, los agentes saben que habrá un ataque exitosoy en consecuencia cada uno de ellos ataca. Con fundamentals “intermedios”,sin embargo, donde 0 ≤ θ < 1, son posibles los equilibrios múltiples. Si cada agen-te del sector privado cree que todos los demás sectores privados atacarán creeque A = 1 > θ de modo que se producirá un ataque exitoso. De esta manera, acada agente le parece racional sumarse y en consecuencia se convalidan susexpectativas. Del mismo modo, si cada agente del sector privado cree que nin-gún otro agente del sector privado atacará cree que A = 0 ≤ θ de modo que nohabrá ataque exitoso. Así, cada agente se abstiene y nuevamente se convalidanlas creencias de los agentes.

Los dos equilibrios del caso de los fundamentals intermedios son equilibriosde Nash: ningún agente lamenta su elección dado el comportamiento de losdemás agentes. Pero es difícil explicar cómo surgen estos equilibrios. Estasituación es similar a lo que sucede si dos amigos se ponen de acuerdo en encon-trarse en la ciudad de Nueva York al mediodía pero olvidan especificar dóndeencontrarse (y también de pasarse los teléfonos celulares). Ambos quieren coor-dinar y terminan en el mismo lugar, pero no queda claro cómo podría produ-cirse dicho desenlace.

Así como no hay explicación sobre cómo los agentes forman sus expectativasen el modelo clásico de ataques especulativos, tampoco existe una manera obviaen la que los anuncios del banco central u otras señales puedan afectar el

306 | BCRA

resultado. Hay una teoría más moderna que introduce la incertidumbre res-pecto de los fundamentals y se concentra en cómo se forman las expectativasy cómo podría ocurrir la coordinación. Esto hace que la función del banco cen-tral de brindar información resulte de interés.

2.1.2 Un modelo más moderno con información imperfecta

Supongamos que el modelo se modifica levemente: la variable fundamental θya no es conocida. En cambio, cada agente del sector privado i ∈ [0,1] tieneuna creencia previa (equivocada) de que las realizaciones de θ son igualmenteprobables y entonces recibe una señal independiente xi de θ. Esta señal tieneuna media de θ y es su información privada.45

Con esta modificación el equilibrio pasa a ser único y tiene una propiedadumbral. Existe un x* y un θ* tal que cada agente ataca si su señal individual esmenor que x* y el ataque tiene éxito si y solo si θ < θ*. Como ejemplo concre-to, supongamos que δ = 1/10 de manera que el rendimiento de atacar cuandoel ataque no es exitoso es −δ = −1/10 y el rendimiento de atacar cuando el ata-que es exitoso es 1 − δ = 9/10. Supongamos también que la señal de cada agen-te se distribuye de modo uniforme en [−½,½].

Si un agente del sector privado que recibe la señal x* es indiferente respecto deatacar o abstenerse, entonces a los agentes con señales menores que x* lesresultará óptimo atacar y a los agentes con señales mayores que x* les resulta-rá óptimo abstenerse. Como la recompensa de no atacar es cero, para encon-trar x* se debe tomar θ* como dado y encontrar la x* de modo tal que un agen-te con xi = x* tenga una recompensa esperada de atacar que sea igual a cero.Este es el caso en el que la probabilidad de un ataque exitoso es 1/10:

1)

Si el valor umbral de θ es θ* luego queda claro que el ataque tiene éxito si θ < θ*

y fracasa si θ > θ*. Para encontrar el valor umbral θ* se debe encontrar el valorde θ de modo tal que la fracción de agentes del sector privado que ataca seaigual a θ. Dado x*, esta fracción de agentes que ataca es igual a la probabilidadde que cualquier señal de un individuo sea inferior a x*. Así

2)

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45 Carlsson y van Damme (1993) muestran que en un juego de información incompleta donde losjugadores reciben señales privadas con ruido existe un equilibrio único. Este ejemplo está adapta-do de Hellwig (2002).

Resolviendo 1) y 2) se obtiene que x* = 13/10 y θ* = 9/10: hay un equilibrio úni-co donde un agente del sector privado ataca si y solo si su señal es estrictamen-te menor que 13/10 y el ataque tiene éxito si y solo si θ es menor que 9/10.

La intuición que se esconde detrás de este resultado único es que, si bien losagentes del sector privado cuentan con cierta información sobre los funda-mentals como resultado de su propia señal, no cuentan con suficiente informa-ción sobre el conocimiento que tienen los demás agentes ya sea para lanzar unataque coordinado o para coordinar una abstención.

2.1.3 Una función para el banco central

Para ver cómo el banco central podría cumplir una función en lo que respec-ta a afectar la probabilidad de ataques especulativos, consideremos nuevamen-te el problema de los amigos que desean encontrarse en Nueva York. Dado quese benefician si se coordinan entre si, procurarán encontrar la manera dehacerlo. Supongamos que cada uno de ellos recuerda que un punto de encuen-tro muy famoso es debajo del reloj de la Estación Central de Trenes. Esto en símismo no es suficiente para la coordinación. Si un amigo sabe que el reloj esun lugar común para encontrase pero no piensa que el otro amigo sabe esto, esimprobable que el primero vaya a la Estación Central. Pero, si cada uno deellos sabe que el reloj es un típico lugar de encuentro y sabe que su amigo losabe y sabe que su amigo sabe que él lo sabe y así sucesivamente, entonces, esde conocimiento común que el reloj es un buen lugar para encontrarse; estopuede hacer que el reloj sirva de punto focal.

Un anuncio del banco central puede cumplir una función similar en la coordi-nación de las expectativas. Supongamos que además de que cada agente delsector privado recibe su propia señal hay un anuncio público con informaciónútil. Esta señal cumple dos funciones: brinda información adicional a cada agen-te del sector privado y les brinda algo para coordinarse.

2.1.4 ¿Cómo afectan los anuncios con información útil de los bancos centralesa la probabilidad de ataques especulativos?

Supongamos que el agente del sector privado i recibe su propia señal

3)

y que hay una señal de conocimiento común del banco central

4)

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donde ε ip , i ∈[0,1] y εG tienen una media de cero, y están independiente y nor-

malmente distribuidos. Las señales del sector privado tienen una varianza de1/γ y la señal del banco central tiene una varianza de 1/ρ. Las variables ρ y γpueden ser interpretadas como la calidad o precisión de las señales del sectorprivado y del banco central, respectivamente. Se puede demostrar que despuésde recibir su señal, cada agente del sector privado i cree que θ es distribuida nor-malmente con una media de x*

i = (γ y + ρxi)/(γ + ρ) y una varianza de 1/(γ + ρ).Dada y y θ, los agentes del sector privado creen que x*

i es distribuida normal-mente con una media de (γ y + ρθ) /(γ + ρ) y una varianza de ρ/(γ + ρ)2.

Al igual que en la sección anterior, ahora paso a buscar los equilibrios del umbraldonde x* y θ* son tales que a un agente con x*

i = x* le resulta indiferente atacar oabstenerse, y un ataque exitoso ocurre si y solo si θ < θ*. De forma análoga a laecuación 1), x* se obtiene igualando el costo de atacar, δ, con la valuación de pro-babilidad de un agente del sector privado de que θ < θ* cuando su señal es x*:

5)

donde Φ es la función de distribución acumulativa de una distribución normalestándar. De forma análoga a la ecuación 2), θ* se obtiene igualando θ* a la pro-babilidad de que la señal de un agente del sector privado sea menor que x*

cuando θ = θ*:

6)

Se puede demostrar que existe un equilibrio único si y solo si γ /ρ½ es lo sufi-cientemente pequeño.46

Es decir, el equilibrio es único si y solo si la información del banco central noes demasiado precisa. Si la información del banco central pasa a ser demasia-do precisa se producen equilibrios múltiples.

Este resultado se puede ver para el ejemplo particular de δ = ½. En este caso,de la solución de la ecuación 5) se obtiene que θ* = x*. Reemplazando esto den-tro de la ecuación 6) se obtiene que

7)

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46 Estos resultados se deben a Hellwig (2002), Metz (2002) y Morris y Shin (2004).

donde α ≡ γ /ρ½. Para el caso de y = ½, el resultado se muestra en la Figura 1.La línea gris es la línea de los 45 grados (el lado izquierdo de la ecuación 7));la curva negra que cruza la línea de los 45 grados una vez es el caso en el queα = 1 y la otra curva negra es el caso en que α = 10. Para el valor menor de αexiste un equilibrio único; para el valor mayor de α existen tres equilibrios.

2.1.5 Consejos de política

El modelo anterior supone que la información es de conocimiento común. Notodos los anuncios realizados por el gobierno son considerados verdaderos,mucho menos el conocimiento común. Por lo general, el sector privado noconsidera a las afirmaciones de los ministros de finanzas de que es impensadoque su moneda pueda ser devaluada alguna vez, como información de conoci-miento común al punto que los fundamentals sean lo suficientemente fuertescomo para resistir cualquier ataque. Sin embargo, un anuncio del gobierno deque la inflación del mes pasado fue del 2% podría resultar un hecho dado queel conocimiento común de que la mejor suposición del gobierno es que lainflación de hecho fue de un 2%. Si el banco central o el gobierno quiere queel hecho de que su anuncio sea revelación verdadera de su información y quesea conocimiento común, entonces, se debe crear una institución para trans-mitir esta información además de que cualquier otra decisión sobre cuán pre-cisa debería ser la información debe divulgarse en forma adelantada, antes deque los fundamentals se cumplan. Debe resultar de costo prohibitivo influir enla institución o modificar una decisión sobre la precisión, en respuesta a unaseñal particularmente buena o mala del banco central o del gobierno.

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Figura 1. Equilibrio múltiple y único

10.750.50.250

1

0.75

0.5

0.25

0

x

y

De la literatura anterior, resulta difícil extraer un consejo para la política res-pecto de las instituciones en materia de la divulgación de información. Se hasugerido que los anuncios del banco central se podrían utilizar como una mane-ra de coordinar al sector privado para que se aleje de corridas bancarias o ata-ques especulativos. Pero, parece que brindar información lo suficientementeprecisa puede hacer que estos equilibrios sean posibles, donde antes no lo eran.No es posible determinar si es mejor el resultado de equilibrios múltiples coninformación precisa del banco central o el resultado de un equilibrio únicocon una información del banco central menos precisa: no tenemos una teoríade qué probabilidad existe para los diferentes resultados en un caso de equili-brios múltiples.

Sin embargo, hay un trabajo realizado por Metz (2003) con algunas sugeren-cias al respecto. Supongamos que la información del banco central es insufi-cientemente precisa como para generar equilibrios múltiples. Luego, es posiblerealizar estática comparativa y analizar el efecto de un cambio marginal en laprecisión de los anuncios del banco central sobre la probabilidad de un ataqueespeculativo. Se demuestra que hay un valor de corte de θ* tal que cuando θ*

está por encima de este valor de corte (y los ataques especulativos son relativa-mente probables) un incremento en la precisión de los anuncios del bancocentral los hace más probables. Si θ* está por debajo de este valor de corte (ylos ataques especulativos son relativamente improbables) un incremento en laprecisión de los anuncios del banco central los hace menos probables. La intui-ción es simple. Supongamos que los ataques especulativos son relativamenteprobables y que se acrecienta la precisión de los anuncios del banco central.Las señales del banco central que sugieren que los fundamentals son malosocurren con mayor probabilidad y cuando es así la mayor precisión tiene dosefectos. Los agentes del sector privado creen que los ataques más pequeños pros-perarán de modo que la coordinación es menos importante y creen que habráotros agentes que adjudiquen más importancia a la señal del banco central demodo que se producirá mayor coordinación. La intuición para el caso de losfundamentals relativamente buenos es similar.

2.2 Desajustes en los precios de los activos

¿El banco central puede utilizar información de conocimiento común como unaherramienta de política para mejorar el bienestar cuando se producen desajustesen los precios de los activos? Hay un interesante trabajo reciente de Morris yShin (2002) que dice que no debería ser así; dentro de su marco los anuncios infor-mativos del banco central pueden perjudicar a la sociedad y los anuncios de bajacalidad pueden resultar mejores que los anuncios de mejor calidad. Así, a menu-do se considera que este trabajo apoya la idea de que los bancos centrales podrí-an mejorar las cosas si deliberadamente retuvieran información al público, o al

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menos divulgaran información de forma más ambigua. En la presente sección,repaso el informe y analizo sus implicancias y relevancia empírica. Considero sila ambigüedad podría ser deseable en otros contextos y analizo sugerencias parahacer que la información provista públicamente sea menos perjudicial.

2.2.1 Algunos antecedentes e intuición

En los mercados financieros, si no hay información que sea de dominio públi-co, la gente actuará sobre la base de lo que sabe de los fundamentals. Pero sihubiera un punto focal, la gente podría coordinarse en función de él. Ejem-plos de dichos puntos focales fueron los anuncios de Henry Kaufman, el eco-nomista de Salomon Brothers que se hizo famoso durante la década de 1970y comienzos de la de 1980 por sus pronósticos sobre la tasa de interés y loscomentarios del ex presidente de la Reserva Federal de EE.UU. Alan Greens-pan, cuyas apreciaciones recientes sobre China promovieron una caída en losprecios de las acciones chinas y cuya mención de una recesión ayudó a des-moronar las acciones estadounidenses a comienzos de este año. En ambos casos,los participantes del mercado no sólo consideraron que los anuncios formu-lados por dichos expertos no eran simples informaciones sobre el estado de laeconomía, sino que sabían que las acciones de los demás participantes del mer-cado dependerían de lo que se decía.

En el trabajo de Morris y Shin (2002), el banco central tiene información sobrela economía que puede dar a conocer públicamente. Así, los anuncios del ban-co central se convierten en un punto focal, que puede ser bueno o malo. Brin-dando información útil, el banco central hace que el sector privado esté mejorinformado. Pero también le proporciona al sector privado una manera de coor-dinarse. Si el sector privado tiene un incentivo para organizarse y esta coordi-nación no es beneficiosa socialmente, el sector privado le dará demasiado pesoa la información del banco central y muy poco peso a la propia: la informacióndel banco central expulsa a la del sector privado. Si el segundo efecto dominael primero, la información del banco central puede ser perjudicial.

Si el banco central brinda información, mejorar marginalmente la calidad dela misma también puede disminuir el bienestar. Esto se debe a que un incre-mento en la calidad de la información del banco central aumenta la importan-cia que el sector privado adjudica a la señal del banco central. Si la calidad dela señal del banco central es mala, su efecto posterior puede dominar el efectode mejor información disponible.

En el resto de esta sección, presento una versión simplificada del trabajo deMorris y Shin y luego argumento que el resultado es empíricamente irrelevan-te. El banco central debería ser sumamente incompetente para que su infor-

312 | BCRA

mación empeore las cosas o para que información más precisa sea perjudicial.Además, analizo las implicancias de que los bancos centrales sean ambiguosen otros escenarios y qué se podría hacer para mejorar cualquier efecto nega-tivo de la información del banco central.

2.2.2 El modelo de Morris y Shin (2002)

El modelo consiste en el banco central y el sector privado, que abarca tres agen-tes.47 El estado de la economía está representado por la variable s. Las funcionesobjetivos de los agentes del sector privado capturan la idea de que, mientrashaya bienestar por elegir la acción que sea más apropiada para los fundamen-tals, los agentes que se coordinan alrededor de una acción –justificada o no porlos fundamentals– se benefician a expensas de aquellos que no lo hacen.

Las funciones de bienestar del sector privado de los agentes uno, dos y tres son:

8)

donde ϕ ∈ [0,1] es un parámetro para medir la importancia de la elección delos individuos de la acción justificada por el estado de la economía en relacióncon la elección de la acción que los ayuda a coordinarse. A cada uno de losagentes le disgusta que su acción se desvíe de s y de las acciones de los demásagentes. Esta especificación asegura que la coordinación es una actividad desuma cero y que el bienestar del banco central, que es igual al promedio delbienestar del sector privado, depende sólo de elegir acciones que se ajusten alos fundamentals:

9)

BCRA | 313

47 Ésta es una simplificación: Morris y Shin (2002) consideran un continuo de agentes, pero los resul-tados son los mismos.

Dadas sus funciones de bienestar, la acción óptima de cada agente es un pro-medio ponderado de su pronóstico del estado de la economía y de las accionespromedio de los otros dos agentes. Específicamente,

10)

donde Ei es la expectativa o pronóstico del agente i dada su información: su pro-pia señal y la señal del banco central públicamente observada.

Se parte del supuesto de que los agentes del sector privado y el banco centralreciben señales ruidosas de s. Como en la sección 2.1.4 (las ecuaciones 3) y 4)),el agente del sector privado i recibe una señal del fundamental s + ε i

p y el ban-co central recibe una señal del fundamental s + ε G. Los errores se distribuyennormalmente con una media de cero y precisiones de ρ y γ, respectivamente.

La expectativa del agente i del estado de la economía es un promedio ponde-rado de su propia señal y la señal del banco central:

11)

Cuanto más precisa sea la señal del banco central, mayor ponderación recibe.

Existe un equilibrio único. Para encontrarlo, supongamos que en estado de equi-librio las acciones de los agentes del sector privado son promedios ponderadosde su propia señal y la señal del banco central. Luego,

12)

Para obtener la ponderación de ω, reemplace la ecuación 12) en la ecuación10) para obtener

13)

314 | BCRA

Reemplazando la ecuación 11) en la ecuación 13) se obtiene

14)

La ecuación 14) es válida siempre si y solo si ω = ϕ/(γ/ρ + ϕ). En consecuencia,por la ecuación 12) un equilibrio tiene

15)

Cuanto más precisa es la señal del banco central en relación con la señal delsector privado, mayor es el peso que le adjudique el sector privado a la infor-mación del banco central para la determinación de sus acciones. Para calcularel bienestar esperado del banco central, reemplace la ecuación 15) en la ecua-ción 9) y tome el valor esperado para obtener

16)

De la diferenciación de la ecuación 16) se obtiene que

17)

Mientras los agentes del sector privado no adjudiquen demasiado peso a la coor-dinación (ϕ ≥ ½), la expresión anterior debe ser positiva y el bienestar espera-do aumenta con la calidad de la señal del banco central, reduciéndose a −ϕ/ρa medida que la calidad baja a cero y subiendo a cero cuando la señal pasa aser perfecta. El consejo para la política en este caso es claro: el banco centraldebe ser tan preciso como pueda. Sin embargo, si los agentes otorgan suficien-te peso a la coordinación (ϕ < ½) el bienestar esperado puede ser decrecienteen la precisión de la señal del banco central. Éste es el caso si

18)

2.2.3 La relevancia empírica

Este sorprendente resultado sugiere que los bancos centrales podrían mejorarlas cosas negándose a brindar algún tipo de información. Pero, ¿es un consejo

BCRA | 315

apropiado? Aun cuando haya razón para creer que ϕ < ½ –aunque esto es cues-tionable– la respuesta probablemente sea no. Para que a un banco central levaya mejor por negarse a brindar información (es decir, fijando que γ = 0), laecuación 16) implica que el ratio de la calidad de la señal del banco central res-pecto de la calidad de una señal que provenga del sector privado debe ser menorque 1 − 2ϕ. Así, aun en el caso más extremo en el que el sector privado sólo sepreocupa por la coordinación y ϕ = 0 la señal del banco central debería ser másimprecisa que la señal del agente privado y esto parece improbable que así sea.

Es incluso más improbable que un incremento marginal en la imprecisión ele-ve el bienestar. Cuando, por ejemplo ϕ = ¼, la precisión de cualquier señal deun agente del sector privado tiene que ser ocho veces la precisión de la señaldel banco central para que este resultado sea relevante. Dado que ϕ = ¼ mini-miza el lado derecho de la condición 18), éste es el caso menos extremo. Cuan-do ϕ = 1/20 ó 9/20 la precisión de cualquier señal de un agente del sector pri-vado debe tener más de 22 veces la precisión de la del banco central para quela ambigüedad creciente sea beneficiosa.

2.2.4 La ambigüedad del banco central es mala en los escenarios en que lacoordinación es buena

El hecho de que las señales públicas puedan ser malas, de una manera plausi-ble, en un escenario en particular no implica que la imprecisión pueda serdeseable en otros escenarios. Angeletos y Pavan (2006) dicen que el resultadode Morris y Shin (2002) es producto de que la coordinación es beneficiosa enel ámbito privado pero no socialmente. Si la coordinación genera beneficiossociales, entonces la información pública puede aumentar, y no de maneraambigua, el bienestar. Un ejemplo según Hellwig (2005) y Roca (2006) es unescenario en el que las firmas monopolistas fijan precios sobre la base deseñales idiosincrásicas que conducen a precios relativos distorsionados. Mayorprecisión en un anuncio del banco central ayuda a disminuir esta dispersióndel precio que reduce el bienestar.

2.2.5 ¿Qué se puede hacer para disminuir los efectos perjudiciales de losanuncios?

Algunos autores han propuesto medidas que los bancos centrales podrían tomarpara reducir los efectos perjudiciales de brindar información pública. Heine-mann e Illing (2002) sugieren que las cosas se pueden mejorar si el banco cen-tral envía su señal a diferentes agentes en forma separada y que contengan rui-do específico para el agente. Cornand y Heinemann (2002) sugieren que si lainformación del banco central no es lo suficientemente precisa para aumentar

316 | BCRA

el bienestar, el banco central puede mejorar las cosas divulgando su informa-ción sólo a un subgrupo de la población. La divulgación parcial sugerida enambos trabajos reduce el incentivo de cualquier agente que recibe una señal areaccionar ante ella en forma exagerada.

Si bien es de interés teórico, es probable que estas sugerencias sean de utilidadlimitada para los bancos centrales. Es improbable que la divulgación de infor-mación de mercado en forma deliberada a diferentes agentes o a un subgrupode agentes sea una medida popular en una sociedad democrática.

3. Discursos baratos

“Un peso, un dólar, punto y aparte”. (Presidente Carlos Menem)

En algunas situaciones los diseñadores de política pueden conocer con mayor cer-teza que el sector privado qué ha sucedido o qué sucederá y pueden querer trans-mitir parte de esta información al público. Una táctica para los diseñadores depolítica consiste en limitarse a decir lo que quieren que el público sepa. Desgra-ciadamente, en su interacción estratégica con el banco central, el público estáadvertido de que –además de querer informar– el banco central a menudo tieneun incentivo para desvirtuar la verdad. Su credibilidad está frecuentemente suje-ta a sospechas. Los mercados no creían las aseguraciones del Ministro de Finan-zas británico Norman Lamont en 1992 de que no había una “pizca de duda sobrela libra”, así como rápidamente desatendieron las advertencias del presidente dela Reserva Federal Alan Greenspan en 1996 sobre la “exuberancia irracional”.Con frecuencia se sugiere que los discursos son malas señales de los eventosfuturos porque –para ser efectiva– una señal debe ser costosa y “hablar es bara-to”.

En esta sección, sugiero que en tanto el banco central tenga algún incentivo paradesvirtuar su conocimiento, no podrá transmitir información precisa al públi-co con “discursos baratos”. Pero, si los intereses del banco central y el sectorprivado no divergen demasiado, los discursos pueden ser una herramientaadicional para los diseñadores de políticas monetarias; ellos pueden transmitirinformación imprecisa pero útil al sector privado con credibilidad.48

Para analizar esto, consideremos un escenario en el que el banco central tieneinformación privada sobre la salud de la economía. El público quiere conocer

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48 Esto se basa en Crawford y Sobel (1982).

esta información a fin de poder tomar la mejor decisión posible. Al banco cen-tral le interesa que el público tome las decisiones correctas, pero quizás por razo-nes de oportunismo político, quiere que el sector privado crea que la economíaestá mejor de lo que en realidad está. Así, el banco central y el público tienenun interés común: el banco central no quiere que el público esté imperfecta-mente informado. Pero, sus intereses no están perfectamente alineados.

Formalmente, supongamos que la información del banco central sobre el esta-do de la economía está representada por la variable s. El público no observa spero sabe que s se extrae de una distribución uniforme sobre [0,1]. El bancocentral hace un informe para el público sobre s. Luego, dado lo que cree sobres a continuación del informe, el público opta por una acción a. El bienestar delpúblico está dado por

19)

Así, al sector privado no le gusta que su acción se desvíe del estado correcto dela economía. Dada su función de bienestar, el público opta por que su acción asea igual al valor esperado de s dada la información actualizada que tiene apartir del informe del banco central.

Dada s y la elección del público de una acción, el bienestar del banco centralestá dado por

20)

Esto indica que el banco central quiere que el valor esperado del sector priva-do s sea s + η. Si η fuera igual a cero, los intereses del banco central y del sec-tor privado estarían perfectamente alineados. Cuanto menor sea η, más aline-ados estarán sus intereses.

Dado que el banco central querría engañar sistemáticamente al público indu-ciéndolo a pensar que la salud de la economía es η unidades mejor de lo queen realidad es, no puede haber equilibrio donde el banco central brinda infor-mación precisa (es decir, determinista). Si el público creía que el banco centralestaba siendo imparcial con el informe subiendo algún monto, restará esemonto del informe. Pero, entonces el banco central querría informar una cifraaun mayor y el público restaría aun más y así sucesivamente.

Sin embargo, hay un resultado impreciso que implica no compartir informa-ción en absoluto. El banco central anuncia que el fundamental está en algunaparte en [0,1] y el público no infiere nada del anuncio. Dado que el público noactualiza sus creencias en respuesta al anuncio del banco central, este último

318 | BCRA

no tiene motivos para modificar su conducta.Si η es lo suficientemente pequeña (“suficientemente pequeña” resulta ser estric-tamente menos que un cuarto), existe, sin embargo, otro resultado posible enel que el banco central está en condiciones de brindar información útil, impre-cisa o con ruido. Para analizar esto, supongamos que [0,1] se fracciona en dospartes: [0,s*] y [s*,1]. El banco central entonces le dice al público que la econo-mía está funcionando bien (es decir, s ∈[s*,a]) o que está funcionando mal (esdecir, s ∈[0, s*]). Si al público se le dice que la economía está funcionando bien,entonces sabe que el valor esperado de s es (s* + 1)/2 y opta por a = (s* + 1)/2.Si al público se le dice que la economía está funcionando mal, entonces sabeque el valor esperado de s es s*/2 y opta por a = s*/2.

Para que esto sea un equilibrio, el banco central no tiene que tener ningún incen-tivo para preparar un informe incorrecto. Éste es el caso si al banco central leresulta indiferente informar que la economía está funcionando bien o mal enel caso límite en que s = s*. Según la ecuación 20) el bienestar del banco centralcuando s = s*, el banco central informa que la economía está funcionando bieny el público consecuentemente opta por a = (s* + 1)/2 es

21)

De igual modo, su bienestar cuando s = s*, informa que la economía está fun-cionando mal y el público consecuentemente opta por a = s*/2 es

22)

Las expresiones 21) y 22) son iguales entre sí cuando s* = (1− 4η)/2. Una s*∈(0,1) existe si η < ¼.

Si los intereses del banco central y el público están incluso mucho más alinea-dos, particiones más pequeñas son posibles. Por ejemplo, si η < 1/12 el conjun-to [0,1] se puede fraccionar en tres subgrupos divididos por s* = (1 − 12η)/3 ys** = (2 − 12η)/3.

Así, la lección de esta parte de la literatura de la teoría de los juegos sobre losdiscursos baratos es que si hay algún tipo de conflicto entre los objetivos delbanco central y del sector privado, ninguna declaración –del tipo “Un peso, undólar, punto y aparte”– puede tener credibilidad. Pero es posible tener resulta-dos en los que el banco central puede utilizar discursos baratos para transmi-tir información menos precisa sobre el resultado. La razón de que los “discur-sos baratos” pueden transmitir información –incluso aunque el hecho de

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desvirtuarla no tenga un costo exógeno– es que existe un costo endógeno en laforma en que reacciona el público. Una declaración demasiado extrema, comodecir que la economía va “bien” cuando en realidad va “mal” hace que el sectorprivado tome una acción perjudicial para el banco central.

4. Las acciones como señales

Cuando los gobiernos no pueden brindar información a través de anuncios, por-que los mismos no son creíbles, pueden estar en condiciones de brindar infor-mación a través de acciones costosas. En esta sección, utilizo el modelo de Ange-letos, Hellwig y Pavan (2006) para analizar en qué medida una costosa intervencióndel banco central puede ser tomada por el mercado como una señal de su tipo.49

Consideremos nuevamente el ejemplo de un modelo de ataque especulativo/corri-da bancaria de la sección 2.1.2. Allí, los agentes del sector privado atomizadosestán representados por el intervalo [0,1]. Estos agentes incurren en un costode 1/10 unidades si atacan y reciben un beneficio de 1 unidad si el ataqueprospera. El ataque prospera si la fracción de agentes que ataca, denotada porA, es mayor que una variable fundamental θ. El fundamental es inobservable yla creencia previa de los agentes es que las realizaciones de θ son igualmenteprobables. Cada agente i ∈ [0,1] recibe una señal con ruido x*

i = θ + εi de θdonde x*

i se distribuye normalmente en [−½, ½]. Existe un equilibrio único don-de cada agente ataca si su señal es estrictamente menor que 13/10 y el ataqueprospera si el fundamental θ es estrictamente menor que 9/10.

En este modelo simple no hay un rol para el banco central. Aquí, el modelo seextiende para dar lugar al activismo del banco central. Supongamos que la reali-zación de θ es conocida por el banco central y es su información privada. Asu-mamos también que el banco central puede afectar el resultado con una inter-vención costosa que hace que el costo de atacar de los agentes del sector privadosuba. Dejemos que C(δ ) = δ − 1/10 sea el costo del banco central de hacer que elcosto del sector privado sea δ ∈ (1/10,1). Supongamos que el banco centralobtiene θ − A si impide un ataque; esto capta la idea de que el fundamentalrepresenta la voluntad del banco central de luchar contra un ataque. El rendimien-to del banco central es entonces θ − A − C(δ ) si el ataque falla y −C(δ ) si el ata-que prospera.

Los bancos centrales con fundamentals lo suficientemente buenos no necesi-

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49 El modelo también se relaciona con el modelo de señales y contra-señales de Feltovich, Harbaughy To (2001).

tan intervenir y a los bancos centrales con fundamentals lo suficientementemalos la intervención les resulta inútil. Para los bancos centrales con fundamen-tals intermedios, sin embargo, el costo de intervenir puede ser menor que elbeneficio de reducir el tamaño de un ataque. Así, si el sector privado tuvieraque ver intervenir al banco central sabría que el banco central es de un tipointermedio y esto afectaría el comportamiento del sector privado. El sectorprivado toma la costosa acción del banco central como una señal de su tipo θ.

El resultado de esto es que el equilibrio original sin intervención aún es un resul-tado posible pero además existe un continuo de otros equilibrios. Estos equili-brios tienen la propiedad de depender del nivel de intervención que los tiposintermedios elijan: δ ∈ (1/10,1). Dado este nivel de intervención (indetermina-do) el equilibrio es de la siguiente manera. El conjunto de tipos de bancos cen-trales posibles se fracciona en tres conjuntos: “malos”, “intermedios” y “buenos”.Sólo los intermedios intervienen. Ningún agente del sector privado ataca cuan-do hay una intervención. Si no hay intervención entonces hay un nivel de umbralde la señal por debajo del cual un agente del sector privado ataca. El ataquesólo prospera si y solo si el banco central es malo.

A modo de ejemplo, supongamos que δ * es 1/5. Entonces, el costo de interven-ción es 1/10. Los bancos centrales malos son aquellos con θ < 1/10 y los bancoscentrales buenos son aquellos con θ > 9/10. Los intermedios tienen θ ∈ [1/10,9/10].Si no hay intervención, el valor del umbral de la señal es ½; si la señal es menorque ½ el agente del sector privado ataca; si es mayor que ½ el agente del sectorprivado no ataca. Así, si un banco central no interviene, el tamaño del ataque esla probabilidad de que una señal θ + εi sea menor que ½. Como el término conruido es uniforme en [−½, ½] la probabilidad es cero si θ es mayor que uno, unosi θ es menor que cero y 1 − θ de lo contrario. Esto se ilustra en la Figura 2 conla línea nombrada como “A”. El costo de la intervención incurrido es cero paralos tipos buenos y malos y 1/10 para los tipos intermedios; esto se ilustra en lafigura con la línea punteada nombrada como “C”.

Para observar que éste debe ser un equilibrio consideremos el banco central detipo 1/10 que está en el límite entre los tipos malos e intermedios. Intervenir ono intervenir es indiferente. Si interviene ningún agente del sector privado ata-ca, pero incurre en un costo de intervención. Su rendimiento es su tipo menosel costo: 1/10 − 1/10 = 0. Si este banco central no interviene el ataque prospe-ra y también obtiene un rendimiento de cero. Ahora, consideremos al bancocentral que está en el límite de ser intermedio a bueno; nuevamente resulta indi-ferente si interviene o no. Si interviene no hay ataque y su rendimiento es sutipo menos el costo de intervención: 9/10 − 1/10 = 4/5. Si no interviene existeun ataque sin éxito de un tamaño de 1/10; el rendimiento nuevamente es de9/10 − 1/10 = 4/5. Finalmente, consideremos la señal de umbral de ½. Si no hay

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intervención, a un agente que recibe una señal de este tipo debería resultarleindiferente atacar o no atacar. Este es el caso si la probabilidad de un ataqueexitoso es de 1/10. La probabilidad de que el ataque prospere es la probabili-dad de que θ < 1/10 cuando la señal es ½. Esto es equivalente a la probabilidadde que el ruido sea menor que −4/5 y esta probabilidad es 1/10.

La intuición que está detrás del resultado con forma de campana es que los tiposintermedios pueden distinguirse de los malos incurriendo en el costo de la señal.Los tipos malos no se ven beneficiados al dar señales; y no se benefician losuficiente por detener un ataque. Los tipos buenos se pueden distinguir de losintermedios agrupándose con los tipos malos. Los tipos intermedios no dese-an hacer esto por la posibilidad de que se los considere del tipo malo. Fraccio-nar a los bancos centrales en tres grupos permite al sector privado coordinar-se para abstenerse cuando advierte una intervención del banco central.

El hecho de que la señalización conduce a equilibrios múltiples genera proble-mas ya que no queda claro cómo podrán coordinar alguna acción los partici-pantes de este juego. Sin embargo, en el ejemplo simple, la capacidad de dar seña-les con ambigüedad al menos beneficia al banco central y parece razonableque este resultado se aplique a cualquier nivel de intervención. Si el banco cen-tral es del tipo malo, entonces no se ve afectado por el tipo de equilibrio: no emi-te señales y se produce un ataque exitoso. Si el banco central es del tipo inter-medio prefiere el resultado con señales. Con señales incurre en un costo perono hay ataque; sin señales no incurre en costos pero se produce un ataque exi-toso. El resultado anterior es mejor. Los tipos buenos no se ven afectados por

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Figura 2. Equilibrio con una señal costosa

A

1

1

x*

C

0θ

el tipo de equilibrio o prefieren el equilibrio con emisión de señales. Si sonsuficientemente buenos entonces ningún agente del sector privado ataca en cual-quiera de los dos equilibrios. Si son menos buenos entonces se produce un ata-que sin éxito, ya sea en el equilibrio sin emisión de señal o en ambos equili-brios. Pero, la dimensión del ataque siempre es más pequeña en el equilibriocon señal porque el sector privado no confunde a los bancos centrales buenoscon los intermedios.

5. Conclusión

Los bancos centrales que no desean utilizar la política de tasa de interés paraafectar la desalineación del precio de los activos pueden encontrar en los anun-cios otro instrumento para hacer política. A menudo se ha sugerido que ensituaciones en las que existen equilibrios múltiples, los anuncios del bancocentral pueden coordinar al público hacia un resultado socialmente óptimo,evitando así corridas bancarias, ataques especulativos, burbujas y manchassolares.

El presente trabajo hace una revisión de la reciente teoría de los juegos –parti-cularmente la literatura sobre juegos de coordinación global– y arriba a unaconclusión diferente y más bien desconcertante. Los anuncios del banco cen-tral pueden mejorar el bienestar. Sin embargo, en vez de centrar la economíaen un resultado “bueno” en un escenario con equilibrios múltiples, los anun-cios de los bancos centrales crean equilibrios múltiples en situaciones en lasque de otro modo habría habido un equilibrio único.

Referencias

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Desafíos Futuros para la Política Monetaria

Panel XI

Andrew Crockett(Presidente - JPMorgan Chase International)

Desafíos futurosde la política monetaria

Comentarios introductorios

Es un gran placer participar de la Conferencia de 2007 del Banco Central de laRepública Argentina. A lo largo de los años, la conferencia anual del BCRA haido adquiriendo importancia como sede para el debate y reflexión en materiade política respecto de asuntos de interés clave para los bancos centrales. Dealgún modo, es la conferencia “Jackson Hole” del Sur. Por lo tanto, es halagadorser invitado a disertar en este foro. Agradezco al Banco, y a Martín Redradopersonalmente, por la invitación.

Antes de comenzar con mis comentarios, ¿me permiten rendir un homenaje a lanotable transformación que se ha producido en el destino económico de la Argen-tina durante los últimos cinco años? El país ha emergido de una profunda rece-sión que sucedió a la crisis de 2001 y viene registrando un período de sostenidocrecimiento. Los numerosos amigos que tiene la Argentina en el exterior se vengratificados por estas tendencias. Por supuesto, quedan muchos desafíos por delan-te. Es necesario seguir realizando esfuerzos para completar el proceso de refor-ma económica orientada al mercado y establecer las bases con miras a la con-tinuidad de las tendencias positivas de los últimos años. Expreso mis mejoresdeseos de éxito al equipo de política económica para lograr este cometido.

Antecedentes

En los últimos años, los bancos centrales han logrado mantener con éxito unainflación baja y estable. En parte como resultado de ello, ha surgido un amplioconsenso de que el principal foco de la política monetaria debería ser la esta-bilidad de precios. Además, se ha registrado un grado creciente de acuerdo sobrecómo debería definirse en la práctica esa estabilidad de precios.

Este consenso respecto del foco central de la política monetaria se ha apoya-do en la aceptación del postulado teórico de que no existe un trade-off a largoplazo entre producto e inflación. No sólo no existe dicho trade-off, sino que

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una inflación baja y estable ofrece el mejor entorno para el crecimiento de laactividad económica. La estabilidad promueve la asignación eficiente de losrecursos y estimula la inversión que aumenta la productividad.

Estos hallazgos teóricos parecen confirmarse con el sólido desempeño econó-mico del último cuarto de siglo. Al menos en los países industrializados –elpanorama en los mercados emergentes es más variado– se ha registrado unalza sostenida del producto durante los últimos 25 años, período interrumpi-do sólo por dos recesiones relativamente leves. La volatilidad del producto pare-ce no haberse visto afectada por el creciente foco puesto en la estabilidadmonetaria. En realidad, ha sucedido lo contrario. Se ha producido una “granmoderación” en la volatilidad de la actividad económica.

Volviendo a la forma en que se lleva a cabo la política monetaria, ha habido unamedida de acuerdo similar respecto de los instrumentos económicos y los obje-tivos intermedios. Prácticamente todos los bancos centrales aceptan que la polí-tica monetaria debería implementarse a través de ajustes periódicos en las tasasde corto plazo, aplicados en respuesta a las perspectivas futuras de inflación.

Por último, existe considerable acuerdo respecto de cuál es el entorno finan-ciero que facilitará a los bancos centrales el logro de la estabilidad de precios.En general, los economistas sostienen que los instrumentos de política funcio-nan mejor cuando los mercados financieros están liberalizados y “completos”,así como también cuando los precios de los activos financieros clave puedenresponder a las oscilaciones generales de la oferta y la demanda. En dichas cir-cunstancias, la influencia del banco central sobre las tasas de corto plazo se pue-de diseminar, con la menor fricción posible, por toda la economía.

¿Esto quiere decir que “es el fin de la historia” desde la perspectiva de la políti-ca monetaria? ¿La sabiduría extraída de la experiencia ha llevado a la políticamonetaria a un punto en el que todo lo que se necesita es ajustarse a las leccio-nes del pasado, concentrándose en el foco que acabo de describir? Si así fuera,yo podría finalizar mi presentación aquí y ahorrar tiempo de la conferencia paradebates más promisorios.

Sin embargo, la experiencia nos enseña otra lección en el sentido de que losdesafíos políticos futuros rara vez se presentan de manera idéntica a los desa-fíos del pasado. Sería sorprendente que el entorno benigno y de consenso de lapolítica monetaria durara indefinidamente. Incluso los últimos años de crecien-te prestigio de los bancos centrales se vieron afectados por shocks desagrada-bles, como por ejemplo las crisis monetarias y bancarias de México, el Este Asiá-tico, Rusia, la Argentina y Brasil. Más aun, el logro de la estabilidad de preciosdel producto actual no ha sido equiparado con una estabilidad similar en los

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precios de los activos reales y financieros. Y esta historia queda eclipsada porel hecho de que la globalización y la integración de los mercados de capitalessiguen su curso en forma acelerada, con consecuencias inciertas para el entor-no en el que se desarrolla la política monetaria.

Por lo tanto, en lo que resta de mis comentarios, deseo abocarme a algunas delas incertidumbres que rodean las perspectivas futuras para la realización de lapolítica monetaria, entre ellas, la elección del ancla de la política monetaria; laposibilidad de cambios en el trade-off entre inflación y producto en el cortoplazo; el impacto de la globalización sobre la posibilidad de que los paísesgeneren políticas en forma autónoma; la respuesta apropiada a desequilibriospercibidos en los tipos de cambio; la respuesta apropiada a las burbujas de pre-cios de los activos; y la relación entre la estabilidad de los sistemas monetarioy financiero. Algunos de estos temas están relacionados, pero todos tienen lacapacidad de complicarle la vida a los hacedores de política monetaria. Enfunción de ello, propongo que los analicemos por separado.

La elección del ancla de la política monetaria

En la actualidad, existe una notable unanimidad respecto de cómo anclar la polí-tica monetaria. La mayoría de los principales bancos centrales aplican con efi-cacia una estrategia de metas de inflación, aun cuando no todas describan públi-camente su régimen monetario de esa manera.

La esencia de un régimen de metas de inflación es la definición y declaraciónpública de un objetivo de estabilidad de precios; el compromiso de tomarmedidas para regresar la inflación al rango deseado cuando haya alteracionesque la alejen; el uso de los pronósticos de inflación de mediano plazo para darseñales de la necesidad de una acción de política; y la autonomía de la autori-dad monetaria para actuar sobre las tasas de interés cuando resulte necesario.

Los puntos de divergencia entre los bancos centrales en cuanto a la manera enque opera la política monetaria son, en mi opinión, mucho menos significati-vos que la convergencia fundamental. La Reserva Federal puede resistirse adeclarar formalmente su objetivo de inflación, pero al señalar una “zona decomodidad”, de hecho se acerca a una meta explícita. Y si bien resulta inciertala manera exacta en que los bancos centrales responderán a las sorpresas infla-cionarias (es decir, con qué rapidez intentarán regresar a la zona de la meta),estas cuestiones son más de forma que de fondo.

Igualmente notable es el grado de amplitud con que se ha difundido el uso deregímenes de metas de inflación. De las 20 economías más grandes del mundo

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con monedas individuales, al menos 12 cumplirían los criterios amplios con losque defino un régimen de metas de inflación, y la mayoría del resto guarda impor-tantes similitudes en esencia.

Pero vale la pena recordar que el sistema de metas de inflación apenas tienequince años de existencia. Incluso el término habría resultado desconocido vein-te años atrás. ¿Cómo se ancló la política monetaria durante los primeros casicincuenta años que sucedieron a la posguerra y por qué motivo se abandona-ron aquellas anclas?

En primer lugar, durante el período inmediato de la posguerra, la inflación noera aceptada realmente como un fenómeno monetario. La inflación se consi-deraba producto de las fuerzas de presión sobre los costos y la demanda, quesurgían en gran medida en la economía real. Neutralizar la inflación se consi-deraba, en términos generales, una tarea de la política fiscal (influir en el cre-cimiento de la demanda agregada) y de intervención directa en el mercado ypersuasión moral para influir en los precios (con distintivos en el pecho “Gáne-le a la inflación ahora”). El papel de los bancos centrales se consideraba enesencia de apoyo, fijando tasas de interés a niveles que no impidieran el impac-to de otras políticas sobre el equilibrio entre oferta y demanda.

Durante la década de 1960, la poderosa defensa de Milton Friedman contri-buyó a lograr la toma de conciencia de que la inflación era un fenómeno mone-tario y que alcanzar la estabilidad de precios era tarea de los bancos centrales.El instrumento preferido fue el control de la oferta monetaria. El control delos agregados monetarios constituía una herramienta invalorable, sustantivay visible para eliminar la inflación del sistema hacia fines de la década de1970. Sin embargo, con el paso del tiempo, el argumento original de Fried-man, de que la demanda de dinero era lo suficientemente predecible comopara utilizarla como palanca principal para lograr la estabilidad de precios,no resultó ser del todo correcto. No servía como instrumento de política enun entorno de rápida innovación financiera que, de modo imprevisible, influ-ía en la demanda de dinero.

Un ancla alternativa de la política, presente en la esencia del sistema de Bret-ton Woods hasta 1971, fue el tipo de cambio. Mientras un país adopte lasmedidas necesarias para mantener la convertibilidad de su moneda respectode la de otra nación (por ejemplo, el dólar estadounidense o el marco ale-mán), se asegurará de que su tasa de inflación no tenga excesiva divergenciacon respecto a la del país cuya moneda se usa de ancla. De hecho, los tipos decambio fijos pero ajustables funcionaron bastante bien durante la década de1950 y comienzos de la de 1960. Además, generaron una convergencia en lainflación entre los países de la Unión Europea en la década de 1980. Pero sus

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desventajas quedaron reflejadas con claridad en el contexto de la crisis dedeuda de la década de 1980, las crisis del Mecanismo de Tipo de Cambioeuropeo (ERM) de 1992-93 y la crisis monetaria del Este Asiático de 1997-98.

El objetivo de contar esta historia es recordar que las anclas que parecen robus-tas en un momento pueden resultar frágiles en circunstancias diferentes. Pro-bablemente, las metas de inflación tienen más resiliencia pero, como resultaráclaro a partir de mis comentarios de las secciones posteriores, podría haberelementos de vulnerabilidad. Uno de los requisitos para el éxito de un esque-ma de metas de inflación es la existencia de una autoridad monetaria que ten-ga la independencia para intentar cumplir el objetivo de inflación. Ello requie-re un consenso político sobre la autonomía del banco central, que quizás sepueda mantener en la medida en que la política genere crecimiento del empleoy estabilidad de precios. Pero se tornaría más difícil si el trade-off entre infla-ción y producto de corto plazo se deteriora.

El trade-off entre inflación y desempleo

En la actualidad son pocos los economistas que creen que existe un trade-off sig-nificativo de largo plazo entre la inflación y el producto. Hace ya más de veinteaños que se ha instalado la teoría de que permitir la aceleración de la inflaciónsólo puede redundar en un aumento temporario del empleo, ya que a largo pla-zo la inflación superior a un determinado nivel genera ineficiencias que tiendena disminuir la tasa de crecimiento del producto potencial de una economía.

Sin embargo, en general se acepta que puede existir un trade-off de corto pla-zo y que la reducción de la volatilidad de la tasa de inflación alrededor de sumeta puede implicar un incremento en la volatilidad del producto real. Bajarla inflación a niveles aceptables después de un shock de precios exige un cre-cimiento del producto por debajo de la tendencia durante el período de ajuste.Cuanto más rápidamente los bancos centrales busquen regresar la inflación alrango deseado, mayor será la pérdida en el producto que deban aceptar. A suvez, esto tendrá implicancias en los niveles de desempleo y de allí en la acepta-bilidad política de una política de lucha contra la inflación.

Durante las últimas dos décadas o más, la política antiinflacionaria se vio faci-litada –aunque es discutible– por una combinación de rápido crecimiento enla productividad y un incremento en la oferta de mano de obra global. Estastendencias han aumentado la tasa potencial de crecimiento del producto glo-bal y, junto con aumentos en los ahorros deseados en países como China, ejer-cieron presión hacia la baja de precios y de tasas de interés. Esto ha hecho par-te del trabajo de los bancos centrales, ayudando a neutralizar los shocks

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inflacionarios y haciendo más admisible el ajuste monetario que en forma perió-dica fue necesario para mantener las presiones inflacionarias bajo control.

Los aumentos en la tasa de productividad subyacente fueron más marcados enlos EE.UU., donde el crecimiento del producto por empleado se aceleró gra-dualmente desde mediados de los años 1990, quizás hasta en un 1-1,5% anual.El motivo más plausible de esta aceleración parece ser la introducción y apli-cación en todos los ámbitos de la economía de la tecnología de la información.Al Presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, se le atribuye haberdetectado esta tendencia y haber mantenido las tasas de interés lo suficiente-mente bajas como para permitir que la economía recogiera los beneficios delcrecimiento real más rápido.

El crecimiento de la oferta de mano de obra efectiva ha sido el resultado de laapertura de China, India y otros mercados emergentes. En un lapso relativa-mente corto, decenas o incluso cientos de miles de empleados nuevos fueronabsorbidos por la industria manufacturera de estos países y comenzaron aproducir mercaderías que podían venderse en los mercados mundiales a pre-cios muy inferiores a los cuales las vendían los países desarrollados. El accesoa nuevas fuentes de oferta de mano de obra mantuvo los precios bajos, debidoa la competencia en el mercado laboral y también a la existencia de una mayoroferta de mercaderías en relación con el nivel de demanda real.

Por supuesto, estas tendencias de crecimiento en la productividad y oferta demano de obra no han cesado. Pero bien pueden haber dejado de acelerarse, demodo que ya no exista una presión a la baja adicional sobre los precios. De sercierto, entonces los bancos centrales podrían tener una tarea más difícil duran-te la próxima década en comparación con la pasada. En caso de producirseshocks de oferta negativos, una mayor parte del ajuste deberá soportarse median-te reducciones de la demanda real, en lugar de absorberse a través de aumen-tos en la oferta generados por la productividad.

¿Qué pueden hacer los bancos centrales en tales circunstancias? Sin duda, el sis-tema político generará presiones a favor de un enfoque más blando respectode las tasas de interés, lo cual de concederse, arriesgaría a que se produjerantasas de inflación más altas. Dado que en la práctica los bancos centrales sólopreservan su independencia política durante el tiempo que conserven la con-fianza del público y de las autoridades políticas, deberán persuadir a los for-madores de opinión de que el consentimiento de una mayor inflación sólo gene-rará beneficios transitorios, y que en el largo plazo es mejor conservar lacredibilidad de una postura anti-inflacionaria. De esta manera, se minimiza-rán los costos económicos reales de ajustarse a un entorno menos benigno, locual no puede evitarse.

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Globalización y política monetaria

El fenómeno de la globalización tiene un impacto importante sobre cómo seformulan y se implementan las políticas monetarias. Los bancos centralesnecesitan reflexionar sobre cómo afectará la continuidad de la integracióneconómica sobre el entorno en el que se los convoca a hacer política. Se hanido para no volver los días en que el comercio y los flujos de capital eran unaproporción relativamente pequeña del producto y de las transacciones finan-cieras. No sólo el comercio ha crecido con mucha mayor velocidad que elPIB durante la última mitad del siglo pasado, sino que las operaciones finan-cieras transfronterizas crecieron con mayor rapidez que el comercio. El resul-tado es que las tendencias en los precios de los activos financieros están muchomás íntimamente integradas entre los países y las regiones que algunas déca-das atrás.

Las consecuencias de la globalización financiera son mayormente benignas. Losmercados financieros están en mejores condiciones para igualar retornos, ajus-tados por riesgo, entre las diversas oportunidades de inversión en los diferen-tes países. La existencia de un pool mundial de capitales permite a los paísesaprovechar el ahorro externo con mayor facilidad. Resulta más sencillo diver-sificar las carteras de inversión. Y las disciplinas de mercado dificultan a losgobiernos nacionales la aplicación de políticas imprudentes. Todo esto ayuda aque la intermediación financiera sea más efectiva y promueve la eficiencia enla asignación de recursos.

Pero hay consecuencias sobre la manera en que los bancos centrales conducensus políticas monetarias. Es probable que las medidas globales de laxitud eco-nómica crezcan en importancia en relación con las puramente domésticas. Alexistir un pool internacional de capitales, el endurecimiento de la política enun país podría neutralizarse a través del acceso al financiamiento externo porparte de los tomadores de fondos. El libre movimiento de capitales significaque el capital puede ingresar para satisfacer una demanda excesiva de endeu-damiento. De modo que cada vez más, la globalización requiere de flexibilidaden el tipo de cambio para que la política monetaria sea efectiva.

Un aumento en las tasas de interés para prevenir presiones inflacionarias porlo general provocarán una entrada de capitales que, si las demás cosas perma-necen sin cambio, generará una presión ascendente sobre tipo de cambio. El tipode cambio tiene una influencia significativa sobre la demanda agregada. Unatarea aquí, particularmente importante para las economías pequeñas y abier-tas, es juzgar el grado de restricción impuesto por un determinado incremen-to en las tasas de interés domésticas cuando también se toma en cuenta el tipode cambio como canal de transmisión de la política monetaria.

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El reconocimiento del tipo de cambio como una ayuda para el manejo de lademanda agregada no es necesariamente una desventaja. Por cierto, es unaconsecuencia inevitable de la integración real y financiera. Pero se debe adver-tir que esta característica de la política monetaria coloca una carga despropor-cionada al sector de bienes transables en el ajuste de la economía para cambiarlas presiones de la demanda. En la siguiente sección me refiero a este tema.

Tipos de cambio y política monetaria

Hoy existe un amplio consenso de que la política monetaria sólo puede ser total-mente efectiva si el tipo de cambio tiene un adecuado grado de flexibilidad.Todos los economistas y hacedores de política conocen la “trinidad imposible”,que establece que es imposible mantener en forma simultánea: (i) libre movi-lidad de capitales, (ii) tipo de cambio fijo y (iii) una política monetaria domés-tica discrecional. Dado que los mercados de capitales abiertos son buenos parala eficiencia global (y que de todas maneras existen numerosas formas de evi-tar el impacto de los controles de capital), ello significa que la elección se redu-ce a optar entre tipos de cambio fijos y política monetaria independiente.

Lo que quedó claro de las crisis bancarias y cambiarias de las décadas de1980 y 1990 fue que un tipo de cambio fijo pero ajustable –el esquema deelección bajo el sistema de Bretton Woods– era inherentemente impractica-ble en un mundo de mercados de capitales liberalizados y libre movilidad delcapital. Los participantes del mercado se concentraron inevitablemente enlas condiciones bajo las cuales el tipo de cambio debería ser ajustado. Espe-culando sobre los futuros cambios en las tasas, los participantes del mercado,en la práctica, tomaron la decisión de ajustar prescindiendo de las autorida-des y de ese modo adelantaron el momento en el que debía producirse elajuste.

Por un tiempo hubo un acalorado debate sobre cuál de las dos “soluciones extre-mas”, es decir, tipos de cambio perfectamente flotantes o rígidamente fijos, erapreferible y bajo que circunstancias. En aquel contexto, los dos ejemplos prefe-ridos de tipos de cambio rígidamente fijos eran la Argentina y Hong Kong. Laexperiencia argentina demostró que es difícil convencer a los mercados que eltipo de cambio está de verdad rígidamente fijo, a menos que el Gobierno pue-da demostrar que tiene la capacidad para adoptar las medidas necesarias parasustentarlo en todas las circunstancias políticas. Como resultado, parece que elcaso extremo de tipo de cambio fijo es eficiente sólo en casos especiales, comoel de Hong Kong; o para países que están preparados para mantener controlesde capitales efectivos; o para aquellos, como los miembros de Eurozona, queadoptan una moneda única.

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Por lo tanto, durante los últimos diez años, muchos países importantes que ante-riormente habían mantenido tasas fijas pero ajustables han adoptado un mayorgrado de flexibilidad en el tipo de cambio. La experiencia a grandes rasgos hasido positiva, y la mayoría de los observadores externos ahora creen que la fle-xibilidad del tipo de cambio hace que las economías implicadas demuestrenun alto grado de resiliencia ante las perturbaciones externas y los errores depolítica interna.

Pero éste no es el final de la historia. Hay una consecuencia más negativa que,en la práctica, ha llevado a muchos países a limitar el grado de flexibilidad desu tipo de cambio. Y es que el tipo de cambio se puede mover de manera con-traria a los demás objetivos económicos de las autoridades. El tipo de cambioes un precio extremadamente importante desde un punto de vista macroeco-nómico y de distribución, y es cuestionable si las fuerzas del mercado siempregeneran el mayor nivel de eficiencia para este precio.

Detrás de esta preocupación está la sospecha de que los precios financieros pue-den estar sujetos a sobrereacciones. El surgimiento y mantenimiento temporal deprecios en desequilibrio puede conducir a una mala asignación de los recursos enel corto plazo, y posteriormente, a costos de ajuste en el momento en que se corri-ja el desequilibrio. El banco central puede lograr controlar un precio importante,el precio doméstico del dinero en el corto plazo, pero sólo a expensas de perderel control sobre otro, el precio en moneda extranjera del dinero doméstico.

¿Por qué deberíamos sospechar que los mercados libres producirían un con-junto de precios en desequilibrio? E incluso si lo hacen, ¿los gobiernos o losbancos centrales deberían poder detectar y corregir ese resultado con con-fiabilidad? Estas son preguntas capciosas, para las cuales no hay respuestasclaras o generalmente aceptadas. Observaciones ocasionales sugieren que escierto que existen “burbujas” periódicas en los precios de los activos y que lostipos de cambio fluctúan más de lo que podrían justificarlo las condicioneseconómicas subyacentes. Trabajos académicos de Rudi Dornbusch han demos-trado las condiciones en las que los mercados podrían “sobrereaccionar” racio-nalmente. Más recientemente, trabajos sobre el carácter procíclico del siste-ma financiero sugieren que se pueden subestimar los riesgos durante épocasde alza, llevando a una inflación excesiva en los precios de los activos, con elfenómeno opuesto ocurriendo en épocas de recesión.

Tendré más cosas que decir acerca de la inflación en los precios de los activos yla política monetaria un poco más adelante. Por el momento, sin embargo, sim-plemente quiero destacar el dilema de la política monetaria cuando los tipos decambio se mueven más que lo deseado por las autoridades. Varios países ahoraenfrentan situaciones en las que la economía doméstica crece rápidamente y

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necesita ser contenida. Pero el endurecimiento de la política monetaria necesa-rio para controlar las presiones de la demanda agregaría presión al alza del tipode cambio, lo cual tendría consecuencias no deseadas sobre la competitividad.Bajo estas circunstancias, muchos bancos centrales han optado por interveniren el mercado cambiario para moderar la presión a la suba del tipo de cambioy esterilizar las consecuencias monetarias domésticas de esta intervención.

Un tema que los bancos centrales deberán enfrentar en el futuro es en qué medi-da es posible y deseable incorporar estos objetivos cambiarios al manejo de lapolítica monetaria. Mi propio instinto me dice que la esterilización no serásostenible en forma indefinida y que la intervención en el mercado cambiariodebería estar dirigida a suavizar el ajuste en el corto o mediano plazo, más queen correr contra las fuerzas fundamentales del mercado.

Desequilibrios de los precios de los activos

Ya me he referido al fenómeno de la sobrereacción de los precios de los activosy al tema de cómo deben responder ante este fenómeno los bancos centrales. Esprobable que este tema preocupe a los hacedores de política por algún tiempo.

El comportamiento de los precios de los activos plantea a los bancos centralesdos cuestiones independientes pero relacionadas entre sí. La primera se refie-re a la definición del índice de precios que debería ser de interés a los fines dela política monetaria. ¿Debería abarcar el producto para el consumo corrienteo su red debería tenderse con mayor amplitud e incluir activos mantenidospara el flujo futuro de servicios que supuestamente se espera que rindan? Lasegunda cuestión es si los bancos centrales deberían procurar neutralizar o supri-mir los desequilibrios percibidos en los precios para evitar el daño que podríaprovocarse si se les permitiera expandirse sin control, debiendo corregirse mástarde dicho desequilibrio de una manera perjudicial.

En lo que respecta al primer tema, los bancos centrales tradicionalmente hanmedido la estabilidad de los precios en términos de producto corriente. Y paraevaluar el éxito en lograr la estabilidad a menudo han excluido de la canasta deconsumo utilizada para la medición aquellos artículos que son especialmentevolátiles y/o estacionales (como ser los precios de los alimentos y la energía).Ésta es una técnica perfectamente lógica y justificable si los precios excluidosdel índice se comportan de la misma manera, durante períodos largos, que aque-llos que sí están incluidos.

¿Es éste el caso? Algunos observadores han objetado que en los EE.UU., porejemplo, los artículos de consumo excluidos de la canasta parecen moverse en

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forma sistemática por encima de la canasta medida. Así, mientras la medida dela inflación utilizada por la Reserva Federal arrojó un incremento del 2,4% anualen abril de 2007 con respecto al mismo mes del año anterior, el índice de pre-cios minoristas subió un 2,6% durante el mismo período. Es más difícil mane-jar los precios de los activos, pero parece claro que durante un tiempo los pre-cios de las viviendas han estado creciendo al menos más rápidamente que lainflación medida.

¿Y todo esto importa? En un sentido, quizás no. Lo principal es que el bancocentral elija una medida significativa del nivel general de precios y procurecontrolarla en forma transparente. Si se producen cambios en los precios rela-tivos, ya sea entre artículos incluidos en el índice o entre artículos dentro yfuera del índice, se trata de un fenómeno de segundo orden.

Sin embargo, también podría argumentarse que la incapacidad de captar cam-bios en los precios de los activos podría encubrir un aumento subyacente delas presiones inflacionarias. Si los precios de las mercaderías de consumo corrien-te se están manteniendo bajos, por ejemplo, como resultado de la competenciade los bienes importados, entonces bajas tasas de interés y un incremento de laliquidez en la economía doméstica podrían derramarse sobre los precios de losactivos.

El segundo motivo de preocupación respecto de un veloz aumento en los pre-cios de los activos es que este fenómeno podría constituir una tendencia insos-tenible, cuya reversión posterior podría ocasionar problemas financieros. Pordicha razón varios observadores, incluidos el Economist y el Financial Times,así como también, aunque con un lenguaje más medido, el Banco Internacio-nal de Pagos, han convocado a los bancos centrales a actuar para impedir o limi-tar los desequilibrios en los precios de los activos.

Al menos dos tipos de objeciones se han planteado contra esta postura “acti-vista”. Una es que no incumbe a los bancos centrales intentar influir en los pre-cios relativos ni tratar de proteger a los participantes del mercado de las con-secuencias de sus propias decisiones equivocadas. Los mercados maduran comoresultado de la experiencia acumulada, y parte de esa experiencia consiste encometer errores y aprender de ellos. La segunda objeción es más práctica. Raravez es posible ver con anticipación si un desvío específico de los precios de susniveles normales es una “burbuja” o el efecto de cambios subyacentes en la estruc-tura económica. Alan Greenspan hizo hincapié en este punto en la conferenciade Jackson Hole en 2002. Dado ese desconocimiento, quizás sería mejor que lapolítica monetaria estuviera preparada para actuar con celeridad para neutra-lizar las consecuencias macroeconómicas de la explosión de la burbuja, en lugarde intentar reemplazar a las fuerzas económicas naturales.

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El jurado aún no ha fallado sobre este tema. En la medida en que los bancoscentrales tengan éxito respondiendo con rapidez y éxito a las correcciones enlos precios de los activos impulsadas por el mercado, parece probable que el casode una acción preventiva no logrará una masa crítica de adherentes. Pero si laexplosión de la burbuja genera problemas económicos genuinos, el equilibriode opiniones bien puede cambiar. Este es otro campo en el que la experienciade las economías emergentes podría ser diferente de aquella de las economíasindustriales maduras. La posibilidad de que se produzcan períodos de excesi-vo entusiasmo seguidos de sudden stops parece ser mayor en la práctica en losmercados emergentes.

La estabilidad del sistema financiero

El último tema que quisiera abordar en mis comentarios de esta tarde es el papeldel banco central respecto de la estabilidad del sistema financiero. Podría sos-tenerse que no se trata estrictamente de un “desafío para la política monetaria”.Pero creo que los vínculos entre estabilidad monetaria y financiera están máscerca de lo que a veces se advierte. Y por cierto, es probable que el papel delbanco central en la supervisión del sistema bancario absorba el interés de loshacedores de política por una buena cantidad de años.

Si uno retrocede lo suficiente observará que estabilidad monetaria y financie-ra eran en esencia las dos caras de una misma moneda. La tarea de los bancoscentrales consistía en mantener la convertibilidad de la moneda en oro. La infla-ción era descripta como una suba en el precio de los productos en términosdel oro. Así fue como los bancos centrales fueron asumiendo en forma gradualla responsabilidad de asegurar la estabilidad del sistema bancario. Y para elloadquirieron responsabilidades de supervisión sobre aquellas instituciones a lasque estaban dispuestos a prestarle dinero ante una crisis.

Ahora, sin embargo, hacer política monetaria y sustentar la estabilidad sisté-mica son consideradas, por lo general, dos tareas separadas. Pero tienen cier-tos vínculos porque, por un lado, la estabilidad del sistema financiero podríaverse amenazada por cambios impredecibles en la política monetaria y, por elotro, la inestabilidad financiera podría socavar el suave crecimiento de la deman-da agregada que los bancos centrales procuran lograr. Aun así, cada vez haymás países que separan la supervisión de su sistema financiero de la políticamonetaria.

Uno de los argumentos a favor de hacer esto, es impedir que las decisiones sobrela política monetaria necesarias para garantizar la estabilidad de precios se veaninfluenciadas por el deseo de proteger el sistema bancario de presiones. Por el

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contrario, quienes sostienen que los bancos centrales deben conservar sus respon-sabilidades de supervisión argumentan que el conocimiento de los estados con-tables de los bancos comerciales y de los procesos de toma de decisiones es esen-cial para evaluar los mecanismos de transmisión de la política monetaria.

Cabe destacar que la mayoría de los países que han relevado a su banco cen-tral de las responsabilidades de supervisión, por lo general le han dejado la res-ponsabilidad (ampliamente indefinida) de la “estabilidad sistémica”. Será unatarea para el futuro expresar con mayor claridad y exactitud qué significa en lapráctica esta responsabilidad y definir cómo ella se relaciona con la responsa-bilidad principal de los bancos centrales de mantener la estabilidad de precios.

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Discurso de Clausura

Martín Redrado(Presidente - Banco Central de la República Argentina)

Discurso de Clausura

Ron McKinnon preguntando acerca de los supuestos detrás del modelo pre-sentado por Raghu Rajan, Richard Cooper señalándole a Stiglitz que los dese-quilibrios globales forman parte de una situación más de estabilidad que de ines-tabilidad.

Estas Jornadas, nos han brindado no sólo la posibilidad de poder escuchar ydialogar con aquellos académicos o hacedores de política que están en la fron-tera del conocimiento teórico y práctico sino de tener el privilegio único deverlos interactuar entre ellos.

Después de dos días intensos de rico debate e intercambio de experiencias tantoa través de las exposiciones de los panelistas como de las discusiones posteriores,hemos llegado al final de estas Jornadas. Y podemos decir: misión cumplida.

Mirando hacia adelante, podemos concluir de lo que hemos escuchado estosdías, que los desafíos que enfrentamos los banqueros centrales del mundo y, par-ticularmente de América Latina, no son menores por lo que la prudencia, la con-sistencia y el gradualismo resultan esenciales.

Los cambios experimentados en la economía global a partir de la innovaciónfinanciera que bien desmenuzaron Mario Draghi, Malcolm Knight y José Viñalshan afectado sustancialmente no sólo el poder de los canales de transmisiónde la política monetaria tradicionales, sino también su estabilidad. El canal decrédito es menos efectivo a raíz de la securitización, mientras que la volatilidadde los precios de los activos es más pronunciada.

También hemos escuchado a partir de las diversas experiencias, que no existenrecetas únicas. “sólo Dios sabe cuál es el modelo correcto” señalaba mi amigoVittorio Corbo esta mañana.

Por lo tanto, dependiendo de la secuencia en la que se encuentre la economíahacia su estado estacionario, la flexibilidad tanto en el diseño como en la imple-mentación de las políticas es fundamental. Esto nos exige ponderar no sólo lasolidez teórica de los modelos de conducción de política monetaria sino tam-bién la forma práctica en la que los mismos son implementados.

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Es por ello que la demanda por “políticas flexibles” es hoy en día elevadapara nosotros los banqueros centrales. Esto implica agregarle a los modelosel valor del juicio propio, intentando vislumbrar cambios, amenazas y opor-tunidades.

No es más que el enfoque de administración de riesgos aplicado a la conduc-ción de política monetaria que, con la visión de la Fed, describía Joe Tracy ayerpor la tarde. O la necesidad del Banco Central de evaluar el origen, la magni-tud y naturaleza de los shocks que recalcaba, con la impronta del ECB, OtmarIssing hace un rato. Esto es, maximizar la probabilidad de consecución de losobjetivos que nos planteamos, entendiendo los riesgos implícitos, las consecuen-cias asociadas con cada tipo de riesgo y concentrándonos en la distribución delos escenarios posibles.

Bajo el enfoque de administración de riesgos, la robustez puede ser preferi-ble a la optimalidad en algún momento determinado, entendida esta como lapolítica más eficiente si se verifica el escenario más probable, pero aquellacomo el menos nocivo si ese escenario supuesto luego no se corrobora en larealidad.

En América Latina y en Argentina en particular, la tarea de la formulación dela política económica se torna particularmente compleja a partir del descrédi-to provocado por los sucesivos fracasos que se transformaron, en muchas cir-cunstancias, en fuentes independientes de perturbaciones e inestabilidad.

En nuestra región, la amplitud de las fluctuaciones cíclicas y la recurrencia delos períodos de volatilidad macroeconómica han tenido efectos muy dañinossobre el desempeño de largo plazo de las economías, que se tradujo en pobresniveles de bienestar del conjunto de la población.

Mientras que en las economías desarrolladas las oscilaciones cíclicas suelenser moderadas, en la región estos episodios se han caracterizado en generalpor su intensidad y frecuencia.

Pero lo que, a mi juicio, es más relevante: no todos los países de la región nosencontramos en la misma situación. Hay países cuyas economías se encuen-tran transitando etapas más cercanas a su velocidad crucero de largo plazo. Otraseconomías se encuentran en ese camino. En otras, en cambio, el proceso de con-vergencia es incipiente.

En Argentina, pese a la notable mejoría observada, varios rasgos del actualfuncionamiento macroeconómico permiten inferir que la economía se encuen-tra transitando todavía hacia un nuevo equilibrio de largo plazo.

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Dada la magnitud sin precedentes de la crisis sufrida, una buena parte de lasvariables fundamentales experimentaron una “sobrerreacción” y, presumible-mente, se encuentran convergiendo hacia nuevos valores de largo plazo que,en buena medida, desconocemos.

Esto se traduce, por ejemplo, en dinámicas nominales que resulta difícil carac-terizar ex ante como transitorias o permanentes pero que, en determinadascircunstancias, podrían dar lugar a trayectorias divergentes.

Por otra parte, pese a su intensidad, la recuperación de la intermediación finan-ciera es todavía incipiente y a plazos reducidos. Y este es un punto central yaque, como señalara mi colega del Banco Central de India, estos procesos de tran-sición llevan tiempo e involucran enormes desafíos.

En este sentido, diagnósticos apresurados y comparaciones simplistas entre lassituaciones de los diversos países resultan en análisis poco serios y, lo que espeor, pueden llevar a recomendaciones totalmente equivocadas.

Ha sido muy valiosa la ponencia de Corbo, quien resaltó el proceso secuencialque vivió la economía chilena para encontrarse en la situación de estabilidadmacroeconómica que hoy vive. Vittorio fue muy preciso a la hora de describirla secuencia gradual que siguió el país trasandino a la hora de diseñar el actualrégimen monetario.

En este proceso ha sido fundamental la consolidación primero de la solvenciafiscal como herramienta anticiclica, el reestablecimiento de la sustentabilidadexterna (Chile contaba con un ancla cambiaria y controles de capitales), la rees-tructuración de los pasivos y el saneamiento del sistema financiero. Así, Chilelogró transformar en quince años una inflación cercana al 30% al actual 2.9%anual, tras un paciente camino de construcción de credibilidad e instituciones.

Una vez atacados todos estos frentes de conflicto, se avanzó en la consolida-ción de un esquema de metas de inflación que hoy goza de alta credibilidad yha probado ser exitoso. Es decir, que la transición hacia un régimen de infla-ción pleno se fue logrando en convivencia con altos niveles de inflación. Fueun esquema gradual y flexible en el uso de los instrumentos tradicionales depolítica lo que le permitió a la economía acomodarse frente shocks tanto deorden doméstico como externo.

Hablando acerca de la necesidad de las economías emergentes de contar conregímenes cambiarios diferenciados, Mario Blejer coincidió con este diagnós-tico señalando que un régimen de metas de inflación es más útil para mante-ner la inflación estable en niveles bajos que para reducir la tasa de inflación,

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señalando que este régimen puede no brindar la flexibilidad necesaria al ban-co central como para cumplir objetivos intermedios de corto plazo.

Rusia es otro buen ejemplo del manejo de la política monetaria en estos pro-cesos de transición. Ignatiev remarcó que el Banco Central utiliza un régimende flotación administrada que influencia temporalmente la tasa de interés y eltipo de cambio, indicando que procura restringir la apreciación del rublo paraluego pasar paulatinamente a un sistema de metas de inflación, lo cual se veafectado porque se depende mucho del precio del petróleo. Al tiempo, se avan-za en el desarrollo del sistema financiero y el proceso de desdolarización de laeconomía pero “siendo muy cauteloso y tratando de evitar cambios radicales”en palabras del presidente del Banco Central de Rusia.

En este sentido, un influjo de capitales del exterior genera efectos sobre la eco-nomía que, en situaciones de transición como esta, puede tener más costos quebeneficios.

Una de las lecciones que nos dejó la convertibilidad es que no hay nada másprocíclico que la moneda local apreciada, tanto en términos de consumo públi-co como privado. La apreciación estimula el consumo presente a costa del aho-rro, y por tanto de la inversión y del crecimiento de largo plazo.

El paper presentado ayer por Rajan es claro en este sentido: la sobrevaluacióncambiaria producida por la entrada de capitales conlleva menores retornos a lainversión y menores tasas de crecimiento.

Asimismo, para un país que ha sufrido tres crisis financieras en los últimos doceaños, y donde la volatilidad macro es quizás el principal factor explicativo delbajo dinamismo de las tres décadas previas, evitar una próxima crisis debe serun objetivo de primer orden de la política económica. En ese marco, debe con-siderarse el rol del nivel de tipo de cambio como disparador de crisis: la apre-ciación excesiva típicamente termina en una devaluación brusca con agudoscostos para la economía.

Por otro lado, es importante no adaptar la política a tendencias transitorias: par-te de la actual presión a la apreciación de las monedas emergentes se relacionacon el precio de las commodities (vía cuenta corriente) y el apetito al riesgo delos inversores (vía cuenta capital), que claramente pueden ser fuerzas no per-manentes sino transitorias.

En ese marco, sería un error adaptar la política monetaria a dichas fuerzas. Porel contrario, es prudente tratar de evitar cualquier euforia, asumiendo estos cam-bios como transitorios.

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Así, estos factores pueden inducir un overshooting (hacia arriba o hacia abajo)del tipo de cambio nominal, que lejos de ajustar hacia el nivel de equilibrio delargo plazo, provoque una excesiva volatilidad que distorsione las señales de pre-cios relativos para el ahorro, el consumo y la inversión.

Finalmente, los banqueros centrales nunca debemos perder de vista el análi-sis de equilibrio general. Especialmente, al evaluar el impacto de volatilidadcambiaria sobre el conjunto de variables macroeconómicas en una etapa denormalización.

A mi entender, la politica monetaria debe concebirse bajo un enfoque de equi-librio general, donde la solvencia fiscal, el balance monetario y la sustentabili-dad externa se determinan mutuamente. Al respecto, la demanda por coordi-nación de políticas es más fuerte en el período posterior a una crisis, y condiciónsine quanon para la estabilidad de largo plazo.

Así, en el actual contexto de transición hacia el estado estacionario, el clási-co dilema de política económica de reglas vs. discreción no puede resolver-se entonces mediante una opción extrema. Tanto el camino de la “discrecio-nalidad sin rumbo” como una regla rígida de lock-in (tirar la llave) soninconducentes.

Por el contrario, un esquema intermedio el de agregados monetarios, que com-bina dosis de flexibilidad (como metas indicativas de inflación), con reglassimples sobre la evolución de la cantidad de dinero que proveen el adecuadoaccountability del hacedor de políticas, puede ir regenerando paulatinamentela reputación perdida en la crisis sin sacrificar la discrecionalidad necesaria paraenfrentar las contingencias propias de este estadío.

Lo que es seguro es que no podemos “tomar atajos”: vamos desarrollando ycalibrando los instrumentos que nos permitan darles poder necesario comopara estabilizar las fluctuaciones cíclicas y, a la vez, reducir los riesgos macro-económicos.

Por ejemplo, trabajamos en darle profundidad a nuestro sistema financiero parareconstruir el crédito al sector privado como canal de transmisión de la políti-ca monetaria. Es importante reconocer que nuestros mercados financieros noson lo suficientemente profundos como para canalizar grandes influjos decapital. Los mercados de deuda en moneda local están naciendo y los merca-dos secundarios no tienen suficiente liquidez. Ayer por la tarde Rajan mismonos decía que los países emergentes que recibieron ahorro externo han creci-do menos, atribuyendo la diferencia a la incapacidad de los sistemas financie-ros para intermediar eficientemente dicho ahorro.

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Otro elemento importante, es el desarrollo del mercado en moneda domés-tica que, como señalara Malcolm Knight, permite una menor dependenciade los flujos de capitales, descalces de monedas menos pronunciados y menorconcentración de riesgos en los sistemas bancarios. Pero aquí también debe-mos ir con prudencia; sobre todo en un estadio en el que la estabilidad mone-taria y la confianza en la unidad de cuenta local se va gradualmente recupe-rando, para evitar reducir el riesgo de descalce de moneda a costa de asumirexcesivo riesgo por descalce de plazo. O bien para no saturar a los inversoreslocales con instrumentos que limiten sus posibilidades de diversificación deriesgos.

En esta dirección, hemos fijado pautas estrictas para reducir la exposición delsistema financiero al sector público. Así, en los últimos años la participacióndel crédito al gobierno en el total de activos se redujo veinte puntos porcentua-les, revirtiéndose aceleradamente el proceso de desplazamiento del crédito alas familias y empresas. De hecho, estas financiaciones constituyen hoy el prin-cipal componente del activo de las entidades y el foco de su accionar.

De cualquier modo, vemos que todos los países de la región toman precaucio-nes. En nuestro caso, para una economía en transición hacia su velocidad cru-cero de largo plazo, la acumulación de reservas constituye una política anticí-clica de extrema utilidad.

He hablado sobre política monetaria e incertidumbre pero también es relevan-te la inserción de nuestros bancos centrales en el sistema institucional más ampliode la estructura de gobierno de un país.

Esta mañana McKinnon y Buiter hablaban sobre las cambiantes perspectivasdoctrinarias sobre los bancos centrales. Considero que emerge con claridad elpositivo avance que ha sido, en las últimas décadas, el otorgamiento de inde-pendencia a las autoridades monetarias para decidir los mejores instrumentoscon los cuales cumplir su cometido.

Este movimiento ha ido de la mano con la mayor transparencia y rendición decuentas por parte de los bancos centrales, algo que tan sólo hace diez añosestaba mucho menos generalizado. Hay en este punto una enseñanza valiosa:las nociones que hoy consideramos más establecidas son el resultado de unaevolución institucional concreta, no son prácticas inmutables.

Está en nuestra gestión como autoridades monetarias el contribuir a profundi-zar los aspectos positivos de esta evolución, descartando los que la práctica mues-tre como menos constructivos.

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Aquí tampoco parece adecuado pensar en un único “marco institucional uni-versal”, sino que principios útiles, como la independencia y la rendición de cuen-tas, deben adaptarse a la realidad institucional de cada economía. En los últi-mos años la región ha profundizado su grado de disciplina macroeconómica yse encuentra mejor preparada que en la década pasada para enfrentar escena-rios adversos. Sin embargo, todavía tenemos trabajo por delante para reducirlos posibles focos de vulnerabilidad de nuestras economías. Esto requiere deuna difícil tarea: no alcanza con estar de acuerdo entre analistas y hacedoresde políticas públicas, hay que lograr consensos económicos e institucionalesamplios y duraderos, que eviten la reversión de las políticas, que sólo lleva alestancamiento y la frustración.

Muchas gracias.

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Autores

Aizenman, JoshuaProfesor, Universidad de California – Santa Cruz y NBER

Blejer, Mario Director, Centro de Estudios sobre Banca Central del Banco de Inglaterra

Buiter, Willem Profesor, Instituto Europeo y London School of Economics and Political Science

Corbo, Vittorio Presidente, Banco Central de Chile

Crockett, Andrew Presidente, JPMorgan Chase International

Curia, Eduardo Presidente, Centro de Análisis Social y Económico

Draghi, Mario Presidente, Banco de Italia y Presidente, Foro de Estabilidad Financiera

Heymann, Daniel Economista Jefe, Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL)

Ignatiev, Sergey Presidente, Banco de Rusia

Issing, Otmar Ex Miembro de Directorio, Banco Central Europeo

Knight, Malcolm Director General, Banco de Pagos Internacionales (BIS)

Lacunza, Hernán Subgerente General de Investigaciones Económicas, Banco Central de la Repúbli-ca Argentina

Leijonhufvud, Axel Profesor, Universidad de Trento y UCLA

Levy Yeyati, Eduardo Director, Centro de Investigaciones en Finanzas, Universidad Torcuato Di Tella

Liikanen, Erkki Presidente, Banco de Finlandia

McKinnon, Ronald Profesor, Universidad de Stanford

Reddy, Yaga Venugopa Presidente, Banco de la Reserva de India

Redrado, Martín Presidente, Banco Central de la República Argentina

Sibert, Anne Profesora, Universidad de Londres y CEPR

Tracy, JosephEconomista Jefe, Reserva Federal de Nueva York

Viñals, José Subgobernador, Banco de España

Wellink, Nout Presidente, Banco de Holanda