REPORTE MENSUAL DE MERCADOS - Credicorp Capital · 3. Comunicado y discurso de la Fed soprenden al...

REPORTE MENSUAL DE MERCADOS

Abril 2019

▪ Desempeño de Marzo

▪ Panorama Global

▪ Posicionamiento y Comentarios

Agenda

2

▪ La renta variable internacional (RVI) continúa avanzando más que la renta fija internacional (RFI) en lo que va del año(+14.5% vs +2.0%), en un contexto en el cual la Fed reafirmó su postura más dovish, las expectativas sobre eldesenlace de la guerra comercial mejoraron y la volatilidad se mantuvo decreciendo. Al interior de la RVI y de la RFI, losactivos de EE.UU. vienen mostrando los mejores rendimientos hasta el momento (RV EE.UU.: +16.1% y US HY: +7.8%).

¿Cómo van los activos durante el 2019?

Un primer trimestre de muy buenos resultados.

3Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Información al 05/04/2019.

Activos Internacionales YTD WTD MTD Marzo 3 Meses 2018 2017 2016 2015 2014

Renta Fija Global 2.0 -0.43 -0.4 1.2 2.4 -1.4 7.7 2.8 -3.3 0.5

Tesoro 10 años 1.6 -0.5 -0.5 1.9 2.1 0.9 2.3 1.0 0.8 5.1

US Investment Grade 4.9 -0.2 -0.2 2.5 5.1 -2.5 6.4 6.1 -0.7 7.5

US High Yield 7.8 0.5 0.5 0.9 7.3 -2.1 7.5 17.1 -4.5 2.5

Emergente 6.4 0.3 0.3 1.3 6.1 -3.0 9.1 9.9 1.2 6.2

Renta Variable Global 14.5 2.10 2.1 1.3 12.2 -9.4 24.0 7.9 -2.4 4.2

EE.UU. 16.1 2.1 2.1 1.8 13.7 -5.0 21.2 10.9 0.7 12.7

Europa y Asia Des. 12.2 2.0 2.0 0.6 10.0 -13.8 25.0 1.0 -0.8 -4.9

Reino Unido 14.4 2.2 2.2 1.1 11.9 -14.2 22.3 -0.1 -7.6 -5.4

Japón 8.0 1.2 1.2 0.6 6.7 -12.9 24.0 2.4 9.6 -4.0

Europa ex. RU 12.9 2.5 2.5 0.4 10.2 -15.1 27.0 -0.6 -0.6 -6.6

Mercados Emergentes 12.7 2.6 2.6 0.8 9.9 -14.6 37.3 11.2 -14.9 -2.2

LATAM 11.3 3.2 3.2 -2.5 7.9 -6.6 23.7 31.0 -31.0 -12.3

Asia Emergente 14.1 2.4 2.4 1.7 11.4 -14.4 41.7 5.4 -9.2 4.8

Índice de Commodities 8.1 1.6 1.6 -0.2 6.3 -11.2 1.7 11.8 -24.7 -17.0

Petroleo WTI 38.9 4.9 4.9 5.1 32.4 -24.8 12.5 45.0 -30.5 -45.9

Petroleo Brent 30.7 2.9 2.9 3.6 27.1 -19.5 17.7 52.4 -35.0 -48.3

Oro 0.7 0.0 0.0 -1.6 0.8 -1.6 13.1 8.6 -10.4 -1.7

Cobre 7.3 -1.6 -1.6 -1.1 9.0 -17.5 30.5 17.4 -26.1 -13.7

Co

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4Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Data intra diaria con frecuencia de 15 minutos, actualizada al cierre del 31/03/2019.

¿Qué ha sucedido en los últimos 3 meses?

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Tasa del Tesoro a 10 años de los EE.UU.

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35.0Indicador de Volatilidad

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Renta Variable de EE.UU.

1. Inicio de negociaciones entre China y EE.UU. pararesolver las disputas comerciales.

2. El "shutdown" más largo en la historianorteamericana llega su final (por el momento).Se reabre el gobierno por 3 semanas.

3. Comunicado y discurso de la Fed soprenden almercado por su tono dovish no esperado.

4. Trump declara el "estado de emergencia" por elfinanciamiento del muro fronterizo.

5. Negociaciones comerciales entre EEUU y Chinaavanzan. Durante el fin de semana y a través de sutwitter, Trump anuncia una postergación en elincremento de tarifas.

6. China y EE.UU. retoman las negociaciones. Seespecula que ambas partes puedan reducir susaranceles. OECD reduce su expectativa deproyección del PBI. Mayor aversión al riesgo en losmercados por las proyecciones de crecimiento ypolitica monetaria del BCE.

7. Datos de inflación en EEUU por debajo de loesperado. Lo que permite una postura "paciente"de la FED. China empleará mayores recortes deencajes y tasas de interés para evitardesaceleración económica.

8. Curva de 3 meses - 10 años se invierte porprimera vez desde 2007.

▪ Pese a presentar un buen nivel de crecimiento en las utilidades durante el 2018, la caída en los rendimientos anualesdurante los últimos 12 meses fue consecuencia de una compresión de múltiplos constante que se profundizó en oct-18,al cual le siguió una ligera recuperación en precios en nov-18 que no pudo sopesar la caída de dic-18.

▪ Durante el primer trimestre del año 2019, el cambio en múltiplos ha registrado movimientos positivos, lo que compensael deterioro en la dinámica del crecimiento de las utilidades; en consecuencia, el retorno anual corrige al alza. En mar-19, se logró un rendimiento acumulado de 12 meses positivo, por segundo mes consecutivo.

Renta Variable (RVI): Descomposición de retornos

Repunte en valorización frena tendencia negativa en los retornos del 2018.


Descomposición retorno 12 meses(Crecimiento en Utilidad + Cambio en Múltiplo + Dividendo)

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Crecimiento Nominal de Earnings Dividend Yield Nominal Cambio en Múltiplo Retorno (TR)

▪ En el 4T18, la ampliación de spreads tuvo un mayor impacto en los retornos del activo y se sumó al del incremento delas tasas base. Sin embargo, en lo que va del año el retorno de los últimos 12 meses de la renta fija global volvió a serpositivo beneficiado por una fuerte compresión de spreads —principalmente en los bonos de alto rendimiento deEE.UU.— y una caída en las tasas base.

Renta Fija (RFI): Descomposición de retornos

Compresión de spreads en el primer trimestre mejoró el desempeño positivo de los últimos 12 meses.


Descomposición de los retornos de la renta fija internacional en 12 meses(%, Yield – Impacto de Tasa Base – Impacto de Spread)

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Yield Impacto Tasa Base Impacto Spread Retorno


▪ Panorama Global


Agenda

7

▪ Si bien los PMI de manufactura a nivel global aún continúan en zona de expansión económica, estos han presentadouna tendencia general a la baja desde ene-18. Durante mar-19, el PMI global se ha mantenido neutral respecto al mesanterior, explicado por la subida de emergentes que sopesó la caída continua de los mercados desarrollados.

▪ A nivel país, son varias las economías dentro de las distintas regiones cuyos PMI’s manufactureros se encuentran enzona de contracción económica; no obstante, hay divergencia entre las dinámicas mostradas.

Economía global continúa perdiendo dinamismo…

PMI’s manufactureros por país(>50 expansión; <50 contracción)

PMI’s manufactura Mundo(Promedio 3 meses; >50 expansión; <50 contracción)

Fuente: Bloomberg, Markit. Elaboración propia. Información al 31/03/2019.

PMI’s entrando en zona de contracción.

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Mercados Desarrollados Mercados Emergentes Mundo

Actual* 1M atrás 6M atrás. 12M atrás.

Mundo 50.6 50.6 52.1 53.2

Desarrollados 50.0 50.4 53.6 54.8

Emergentes 51.0 50.6 50.3 51.3

EEUU 52.4 53.0 55.6 55.6

Japón 49.2 48.9 52.5 53.1

Eurozona 47.5 49.3 53.2 56.6

Reino Unido 55.1 52.1 53.7 54.8

China 50.8 49.9 50.0 51.0

India 52.6 54.3 52.2 51.0

Indonesia 51.2 50.1 50.7 50.7

Taiwan 49.0 46.3 50.8 55.3

Corea del Sur 48.8 47.2 51.3 49.1

Turquía 47.2 46.4 42.7 51.8

Polonia 48.7 47.6 50.5 53.7

Rusia 52.8 50.1 50.0 50.6

República Checa 47.3 48.6 53.4 57.3

Brasil 52.8 53.4 50.9 53.4

México 49.8 52.6 51.7 52.4

% PMIs > 50 56% 56% 94% 94%

*Al 31/3/2019.

Desarr

olla

dos

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erg

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…pero no todas las regiones son iguales

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Mapa descargado de Mapchart. Información al 04/03/2019.

Desincronización de los ciclos económicos entre las regiones.

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Utilidades

Ventas

Economía global continúa perdiendo dinamismo

Fuente: Bloomberg, Markit. Elaboración propia. Información al 08/04/2019.

(*) Información del 1T19 corresponde a 22/498 empresas que reportaron a la fecha.

▪ Las estimaciones de los analistas para los siguientes trimestres son más bajas y estarían recogiendo los temores de unamayor desaceleración del crecimiento global y los posibles impactos del conflicto comercial entre EE.UU. y China.

Utilidades de empresas mantienen esta tendencia de desaceleración.

Crecimientos de Utilidades y Ventas de Empresas del S&P500(Observados y esperados para el periodo 1T18 – 1T20)

*

▪ La esperada reunión entre los presidentes de China y EE.UU. – que sellaría un posible acuerdo comercial – fueaplazada debido a la necesidad de mayor tiempo para las negociaciones. Pese a comentarios mixtos por parte de Trumpa lo largo del mes, las expectativas alrededor de las conversaciones se mantienen positivas en agregado.

▪ Las autoridades de China han cedido en varias peticiones y aprobaron la Ley de Apoyo a la Inversión Extranjera. Estanueva ley (que entraría en vigencia en enero del siguiente año) elimina diferencias en cuanto a las licencias deoperación para empresas locales y extranjeras y prohíbe la transferencia forzosa de tecnología (dos puntos clave en elconflicto).

▪ Las declaraciones y reportes sobre las rondas de negociación que se han dado en Washington y Beijing hasta elmomento brindan soporte al optimismo. Sin embargo, el riesgo dicotómico persiste: el mercado podría reaccionarnegativamente ante una decepción en los resultados de las negociaciones.

Negociaciones luego de 1-mar

(Extensión inicial)

Acuerdo y des-escalada gradual de tarifas (Probabilidad: 70%)

Crecimiento China: 6,2%-6,4%

Extensión de plazo de negociación más allá de 1S19

(Probabilidad: 20%)Crecimiento China: 6,1%

No acuerdo, escalada total de tarifas.

(Probabilidad: 10%)Crecimiento China: 5,8-6,0%

¿Alguna novedad sobre el Trade War?

Negociaciones prometedoras podrían culminar en una cumbre y pacto entre jefes de gobierno.

Fuente: Credicorp Capital.

Escenarios posibles y crecimiento económico estimado de China(% de probabilidad; % PBI)

▪ El último reporte del WEO señala que los balances comerciales entre países responden principalmente a factoresmacroeconómicos y no a tarifas y otros costos asociados. Más que reducir desbalances, la imposición de tarifas tendríaefectos negativos significativos sobre el crecimiento, el valor agregado y la productividad de los países involucrados eincluso de terceros a través de cadenas de valor (efectos spillover).

▪ Incluso los países o regiones inicialmente beneficiadas por la desviación de los flujos comerciales se verían afectadaspor los efectos adversos de confianza y condiciones financieras contractivas.

▪ Los resultados de una simulación de un escalamiento total de la disputa entre EE.UU. y China muestran que estosserían los principales afectados por el colapso en el comercio bilateral y los retornos al capital se verían disminuidos.Adicionalmente, mientras el nivel del comercio entre estos países disminuiría considerablemente, no se daría un cambioeconómico significativo en el balance comercial de ambos países.

Escalamiento del conflicto no beneficiaría a ninguno de los contrincantes

Fuente: IMF World Economic Outlook. Abril 2019.

De acuerdo al FMI los aranceles tendrían un efecto negativo importante.

Simulación Guerra Comercial EE.UU. – China:

efecto en Exportaciones reales(25% tarifas en todo el comercio EE.UU.-China; variación % desde base)

Simulación Guerra Comercial EE.UU. – China:

efecto en PBI real(25% tarifas en todo el comercio EE.UU.-China; variación % desde base)

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China EEUU Asia NAFTA EU Resto delmundo

Modelo 1 - Primer año Modelo 1 - Largo plazo Modelo 2 Modelo 3

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Mundo China EEUU Asia NAFTA EU Resto delmundo

Modelo 1 - Primer año Modelo 1 - Largo plazo Modelo 2 Modelo 3

▪ Indicadores de actividad a lo largo del mes (producción industrial, balanza comercial, ventas minoristas, etc.) continuaronponiendo en evidencia la difícil tendencia en la que se encuentra la economía china. Sin embargo, los hacedores depolítica fiscal y monetaria redoblaron sus esfuerzos por enfrentar la desaceleración económica en línea con el anunciode la meta de crecimiento para este año (rango de 6.0%-6.5%).

▪ Se anunciaron, entre otras medidas, recortes adicionales de impuestos a las empresas por 2.6% del PBI, incremento deldéficit fiscal a 2.8%, y un mayor uso de herramientas de política monetaria como los recortes de encaje y la reducción detasas durante el 2019. Por su parte, el PBOC sostuvo que iniciará nuevos estímulos a la concesión de créditos yreducción de costes financieros.

▪ Tal vez como uno de los primeros frutos de estas acciones, tanto el PMI manufacturero oficial como el de Caixinsuperaron las expectativas y regresaron a terreno de expansión en el último reporte de los mismo a cierre de trimestre.Sin embargo, preocupaciones asociadas al excesivo apalancamiento en la economía y posibles burbujas relacionadas acrédito excesivo podrían reducir el espacio de maniobra de futuras medidas.

¿China puede frenar su desaceleración?

Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital.

Estímulos podrían aportar al crecimiento en 0.60% el 2019.

PMI’s China(>50 expansión; <50 contracción)

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PMI Manufactura PMI Compuesto PMI Servicios

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Tasa Interbancaria 1Y Tasa Interbancaria 5Y

▪ Luego de ver su propuesta rechazada 3 veces por el parlamento, May solicitó una extensión adicional a la UniónEuropea. El Parlamento continúa realizando votos indicativos esperando encontrar un plan con apoyo mayoritario.

¿Qué puede pasar con Brexit?

Diferentes posibilidades y una fecha límite potencialmente muy cercana.

Fuente: BBC.

Theresa May solicita una

extensión hasta el 30/jun

No-deal Brexit

(salida sin acuerdo)

5/abril

Reunión de emergencia

EU: evaluación de solicitud

de extensión

10/abril

EU propone otra

alternativa

EU no acepta la

solititud

EU acepta la

solititud

¿UK lo acepta?¿Los conservadores y

laboristas llegan a un

acuerdo?

Sí No

No Brexit

(Brexit cancelado)

Sí No

12/abrilAcuerdo

llevado al

parlamento

MPs votan

diversas

opciones

Orderly Brexit

(salida ordenada)

Segundo

referéndum

No-deal Brexit

(salida sin acuerdo)

No Brexit

(Brexit cancelado)

Elecciones

generales

Brexit: posibles escenarios hacia adelante

▪ En general, las curvas de tasas han tendido a aplanarse en el 1T19. Los tramos más cortos de tasas soberanas enEuropa se mantienen en terreno negativo, haciendo que las de bonos soberanos emergentes y corporativos semantengan atractivas.

Tasas de interés por plazo de vencimiento(%, años)

Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital. Datos al 02/04/2019. Flechas indican variaciones respecto a dic-18.

Matriz de Tasas

Tasas de interés se han reducido en línea con cambio de lenguaje de la Fed.

Sw itzerland -0.8% -0.8% -0.8% -0.7% -0.7% -0.6% -0.5% -0.4% -0.4% -0.3% -0.1% 0.1% 0.2%

Japan -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.1% -0.1% 0.2% 0.4% 0.5%

Germany -0.6% -0.6% -0.6% -0.5% -0.4% -0.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.2% 0.4% 0.7%

Finland -0.6% -0.5% -0.5% -0.4% -0.3% -0.3% -0.1% 0.0% 0.1% 0.3% 0.6% 1.0%

Netherlands -0.6% -0.6% -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.1% 0.4% 0.5% 0.7%

France -0.5% -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.1% 0.3% 0.4% 0.8% 0.9% 1.4%

Belgium -0.5% -0.5% -0.4% -0.3% -0.1% 0.0% 0.1% 0.2% 0.4% 0.5% 0.9% 1.2% 1.5%

Austria -0.5% -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.7% 0.8% 1.1%

Sw eden -0.5% -0.4% -0.2% 0.0% 0.1% 0.2% 0.4% 0.6% 0.9%

Spain -0.3% -0.4% -0.2% -0.1% 0.1% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.1% 1.6% 1.8% 2.3%

Ireland -0.5% -0.2% -0.2% -0.1% 0.1% 0.2% 0.5% 0.6% 1.0% 1.2% 1.4%

Denmark -0.6% -0.5% -0.3% -0.1% 0.1% 0.4%

United States 2.3% 2.3% 2.3% 2.4% 2.5% 2.9%

Peru 2.9% 3.0% 3.8% 4.0%

Mexico 2.2% 2.8% 3.1% 3.3% 3.7% 3.9% 4.0% 4.0% 4.2% 4.8% 5.0% 4.9%

Italy 0.0% 0.3% 0.9% 1.2% 1.6% 1.8% 2.1% 2.1% 2.3% 2.5% 3.1% 3.3% 3.5%

Colombia 2.7% 3.0% 3.2% 3.4% 3.7% 3.8% 3.9% 4.9% 4.8%

Chile 2.6% 2.5% 2.6% 2.9% 3.0% 3.1% 3.7% 3.8%

Brazil 2.6% 3.0% 3.5% 3.9% 4.2% 4.5% 5.3% 5.5% 5.7%

US IG 3.7%

US HY 6.3%

EMBIG 6.0%

CEMBI 5.3%

6 Y1 Y 2 Y 3 Y 4 Y 5 Y 30 Y7 Y 8 Y 9 Y 10 Y 15 Y 20 Y

Aumento de 0.15% Entre -0.15% y 0.15% Reducción de 0.15%

Evolución de la curva de Tesoros de EE.UU.(%)

Fuente: Bloomberg. Datos al 02/04/2019.

Variación de rendimientos de Tesoros de EE.UU.(bps)

Curva de Rendimiento

Las perspectivas de una pendiente relativamente plana se mantienen.

▪ La curva de rendimientos en EE.UU. ha tendido a aplanarse desde el inicio de la normalización de política monetaria dela Fed (Dic-15). Las subidas de tasa Fed han impulsado al alza los tramos más cortos de la curva.

▪ El sorpresivo cambio en el lenguaje de la Fed hacia un tono más dovish confirmó las expectativas implícitas en losmercados de futuros sobre el número de subidas de tasa en el 2019, mientras que diversos analistas redujeron susexpectativas de incrementos de tasas.

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Pu

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os (p

b)

Δ YTD Δ 2018-2017 Δ 2017-2016

¿Cuáles son las novedades de la Fed?

Fuente: Bloomberg, Reserva Federal de EE.UU.. Credicorp Capital. Nota*: El término dots hace referencia a las expectativas sobre la tasa

de interés de los funcionarios del FOMC.

La Fed sorprendió al mercado al dar un mensaje más dovish de lo esperado en reunión de Mar-19.

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2019 2020 LongTerm

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Mar-19 Dic-18

Evolución de los dots* de la Fed(Reunión 19-Dic-18 vs. 20-Mar-19)

▪ Las expectativas de los inversionistas para la reunión de mar-19 estaban en torno a si la Fed daría más luces sobrecuándo volvería a subir su tasa de interés y cuál sería el plan de normalización de su hoja de balance.

▪ A diferencia de la reunión de dic-18 donde esperaban 2 subidas de tasa de interés para el 2019, en su última reunión laFed redujo sus proyecciones a ninguna subida para este año. La proyecciones de tasas de interés para 2020 semantuvieron en 1 incremento; sin embargo, la composición de estas expectativas entre los funcionarios de la Fed mostróun mayor sesgo a menores incrementos respecto a lo que esperaban en la reunión de dic-18.

▪ Sobre el segundo punto, la Fed decidió concluir la normalización de su hoja de balance antes de lo esperado por elmercado (sep-19 vs dic-19). De esta manera, la Fed comenzará a pausar el proceso de reducción del balance en may-19 y finalizará exactamente dos años después de iniciarse este proceso, con activos alrededor de USD3.5 mil millones.El objetivo es contar con una herramienta adicional para actuar en caso sea necesario.

Activos de la Hoja de la Fed(USD miles de millones)

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

▪ Durante mar-19, las tasas del Tesoro americano cayeron presionadas por el mensaje más dovish de la Fed, expectativasmenos optimistas por parte de los funcionarios de la Fed sobre de la actividad económica en EE.UU. y las noticiasnegativas desde Europa, donde los PMIs manufactureros sorprendiendo negativamente en Francia y Alemania.

▪ En línea con ello, diversos analistas corrigieron a la baja sus expectativas para el 2019 de la tasa del Tesoro americanode 10 años durante el mes. Si bien estas presiones podrían mantenerse en el corto plazo por valorización (e.g. tasas deEE.UU. vs. otros mercados desarrollados), se espera que el contexto todavía sólido de la actividad económica y elmercado laboral en EE.UU. todavía impulsen al alza las tasas de los tramos más largos en lo que resta del año.

¿Cuáles son las novedades del Tesoro a 10 años?

Tasa del Tesoro americano de 10 años(%)

Diferencial de tasas de interés EE.UU. vs. Alemania(%)

Expectativas de la tasa de Tesoros de EE.UU. a 10 años se redujeron en 30pb en promedio en Mar-19.

Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital Información al 02/04/2019.

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Diferencial de tasas 2Y EE.UU. vs. Alemania

Diferencial de tasas 10Y EE.UU. vs. Alemania

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2019 CC IR JPM Barclays BofA

Feb-19 3.2 3.0 2.8 3.0

Mar-19 2.7 2.8 2.6 3.0

¿Qué ocurre con la economía cuando se invierte la curva?

Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital

Inversión de la Curva y Probabilidad de Recesión.

Evolución diferencial de tasa Tesoro 10 años vs. 3 meses(últimos 34 años)

Modelo de Probabilidad de recesión(últimos 34 años)

▪ Uno de los modelos más conocidos que utiliza la Reserva Federal trata de predecir las recesiones sobre la base de lapendiente de la curva.

▪ De acuerdo a este modelo existe un 30.24% de que haya una recesión en los siguientes 12 meses, debido a que alcierre de mar-19 la pendiente entre la tasa de 10 años y la de 3 meses era negativa.

▪ Es importante señalar que dos de la últimas cuatro recesiones se iniciaron cuando este indicador se ubicó en un nivelinferior al actual.

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Recesiones Pendiente de la Curva

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Recesiones Probabilidad de Recesión

¿Qué ocurre con la economía cuando se invierte la curva?


Inversiones históricas por tramosn

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Inversion TY 10Y - TY 5Y



Inversion TY 10Y - TB 12M



Recession

▪ Tal como se aprecia en todas las recesiones mostradas, aexcepción de la de 2007, la inversión de la curva es un procesoque tiene las siguientes etapas:

▪ Inversión de la pendiente entre 10 años y 5 años.



▪ Inversión de la pendiente entre 10 años y 12 meses.



▪ En mar-19 se invirtió la curva, pero solamente en los tramosentre 10 años y 3 meses, lo cual rápidamente se revirtió en losprimeros días de abr-19.

▪ El hecho de que este episodio de inversión de curva y que elresto de indicadores de actividad económica no muestren undeterioro tan significativo parecen señalar que este escenario noes como los anteriores.

¿Qué ocurre con los activos financieros cuando se invierte la curva?


No todas las inversiones son iguales.

▪ El efecto de una inversión de la curva sobre la renta variable de EE.UU. depende de dos factores principalmente:

▪ Del plazo en que se mantuvo invertida la curva: mientras mayor sea el plazo en el que la curva estuvo invertida, mayores el efecto negativo. A partir de los 30 días ya se esperan retornos negativos posteriores a la fecha de inversión.

▪ De la magnitud de la inversión: mientras mayor sea la inversión, mayor es el impacto en los siguientes períodos. Cuandola inversión es mayor a 0.1%, en promedio los retornos son negativos en los siguientes doce meses.

▪ Dado que en mar-19 la inversión de la curva fue corta (menos de 10 días) y de baja magnitud (menos de 0.1%) no sedebería esperar efectos negativos sobre la evolución del S&P 500.

Retornos Históricos alrededor de una Inversión de la

Curva de Distintos PeríodosRetornos Históricos alrededor de una Inversión de la

Curva de Distintos Magnitudes

Retorno Promedio Para: T-360d T-180d T-90d T-30d T+30d T+90d T+180d T+360d

Inversiones Menores a 10 días 4.8% 2.7% 1.5% 0.0% 0.3% 4.3% 8.0% 12.8%Inversiones Entre 10 y 30 días 19.4% 6.8% -0.9% -1.9% 1.7% 3.0% 2.3% -7.8%Inversiones Entre 30 y 90 días 18.0% 10.1% 3.3% -1.7% -1.5% -1.0% -4.7% -9.6%

Inversiones más de 90 días 11.2% 4.3% -0.8% -0.4% 0.9% 3.8% -1.6% -2.8%

Retorno del S&P 500 con respecto a la Fecha de Inicio de la Inversión

Retorno Promedio Para: T-360d T-180d T-90d T-30d T+30d T+90d T+180d T+360d

Inversión pequeña (menos de 0.1%) 12.8% 4.6% 2.8% -0.6% 1.5% 4.4% 7.4% 13.4%Inversión moderadas (entre 0.1% y 0.5%) 6.0% 3.1% -0.8% -0.3% -1.6% 1.9% -0.1% -2.4%

Inversión grandes entre 0.5% y 1%) 9.9% 9.2% 2.4% 0.8% 3.2% 2.5% -2.7% -3.2%

Inversión muy grandes (más de 1%) 14.4% 5.4% -1.6% -2.0% 0.9% 3.9% -1.3% -9.5%

Retorno del S&P 500 con respecto a la Fecha de Inicio de la Inversión

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T-360d T-180d T-90d T-30d T+30d T+90d T+180d T+360d

Inversiones Menores a 10 días Inversiones Entre 10 y 30 días

Inversiones Entre 30 y 90 días Inversiones más de 90 días

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T-360d T-180d T-90d T-30d T+30d T+90d T+180d T+360d

Inversión pequeña (menos de 0.1%) Inversión moderadas (entre 0.1% y 0.5%)

Inversión grandes entre 0.5% y 1%) Inversión muy grandes (más de 1%)

¿Qué ocurre con los activos financieros cuando se invierte la curva?


¿La inversión de la curva afecta a las utilidades o múltiplos? Ambos.

▪ En las últimas tres recesiones, la inversión de la curva ha sido acompañada de una desaceleración del crecimiento deutilidades, razón por la cual el desempeño de los activos financieros se contrajo.

▪ No obstante, en las tres recesiones previas, el crecimiento de múltiplos fue el que explicó este desempeño negativo, enlínea con peores expectativas de mayor plazo de la economía.

Descomposición del retorno histórica del S&P 500 para las últimas recesiones de EE.UU.

Valorización e Inversión de la Curva: Renta Fija

▪ En los últimos 22 años, la inversión de la curva ha estado acompañada de un incremento de spreads ante la expectativade una recesión en el corto plazo.

▪ En el caso de US HY, tomando data desde enero de 1994, cuando la inversión es pequeña o moderada (entre 0.0% y -0.5%), en promedio, el spread se incrementa en 239 puntos básicos en los siguientes 12 meses. Para el caso de EMBI,este incremento es de 123 puntos básicos, aumento similar al experimentado por el CEMBI.

Evolución de spreads US HY(últimos 22 años)

Evolución de spreads EMBI(últimos 22 años)

Fuente: Bloomberg.

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Recesiones EE.UU.Inversión TY 10Y - TB 3MSpread EMBI

Evolución de los Spreads dado el diferencial de 10Y – 3M.

Valorización e Inversión de la Curva: Renta Variable

▪ Tomando data de enero de 1995, cuando la inversión es pequeña o moderada (entre 0.0% y -0.5%), en promedio, elratio precio utilidad se contrae 6.1% en los siguientes 12 meses debido a las peores expectativas sobre el futuro.

▪ No obstante, este efecto es diferenciado por región dado que mientras que en EE.UU. el efecto es mucho más acotadocon una caída de solamente 1.9% para los siguientes 12 meses, mientras que en EAFE el efecto está exactamente enlínea con el promedio global de una caída de 6.1% para los siguientes 12 meses. Para la región emergente el efecto esnulo en promedio.

Cambio en PE para el S&P 500 dado el diferencial de 10Y – 3M.

Fuente: Bloomberg.

Frec. Abs. Frec. Rel. +1m +3m +6m +12m +24m

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-0.5% to 0.0% 14 4.8% 0.992x 0.974x 0.956x 0.939x 0.915x

0.0% to 0.5% 35 12.0% 1.004x 1.018x 1.015x 1.061x 1.073x

0.5% to 1.0% 35 12.0% 0.993x 0.988x 1.000x 0.981x 1.146x

1.0% to 1.5% 45 15.5% 1.002x 0.995x 0.985x 0.967x 1.081x

1.5% to 2.0% 48 16.5% 1.011x 1.036x 1.073x 1.123x 1.129x

111 38.1% 1.000x 1.001x 1.010x 1.016x 0.923x

*Data mensual dede enero de 1995 hasta marzo de 2019.

Mayor que 2%

Menor que -2%

TY 10Y - TB 3M

Cambio en PE MSCI Mundo

Efecto de la Inversión de la Curva sobre la Valorización de la RV Global

▪ Los flujos de capitales hacia mercados emergentes llegaron a USD 109 mil millones en el primer trimestre del año. En elcaso de la Renta Fija, han entrado más de USD 68 mil millones (principalmente a Asia y América Latina), mientras queen el caso de la Renta Variable han entrado más de USD 40 mil millones (principalmente a Asia).

25Fuente: IIF. Información al 31/03/2019.

Flujos de Renta Variable(USD mil millones)

Flujos de Renta Fija(USD mil millones)

Sentimiento: Entrada de flujos hacia los mercados emergentes

Los flujos se mantienen positivos tanto en Renta Variable como en Renta Fija.

ene-18 feb-18 mar-18 abr-18 may-18 jun-18 jul-18 ago-18 sep-18 oct-18 nov-18 dic-18 ene-19 feb-19 mar-19

Deuda 49.44 27.52 28.65 24.24 -2.49 -2.19 9.24 -3.00 11.16 9.87 21.67 5.55 33.13 18.15 17.64

Equity 22.62 -7.87 -1.71 4.01 -2.94 -2.54 10.33 4.95 -2.36 -14.21 8.01 2.28 19.04 13.06 8.13

Total 72.06 19.65 26.94 28.25 -5.44 -4.73 19.57 1.95 8.80 -4.35 29.68 7.83 52.17 31.22 25.78

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Africa y Medio Oriente Europa Emergente América Latina Asia Emergente

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Africa y Medio Oriente Europa Emergente América Latina Asia Emergente

Incrementamos exposición a EM

Contexto se mantiene más favorable para activos de mercados emergentes

26

Fuente: IIF. Información al 31/03/2019.

Flujos hacia activos de EM(USD mil millones)

▪ Además de la pausa en el ciclo de subidas de tasa y de normalización de lo hoja de balance por parte de la Fed, losfundamentos han tendido a ser más favorables para los mercados emergentes que para los desarrollados. Asimismo, elmayor optimismo en cuanto a los conflictos comerciales no solo beneficia a China sino a los mercados emergentes comoun todo, debido a su integración y dependencia del comercio internacional (exportadores de commodities y productoresde manufacturas).

▪ Los estímulos monetarios y fiscales chinos han tenido un efecto positivo en el sentimiento y los inversionistas semantienen positivos sobre los activos de mercados emergentes: los flujos han seguido a los buenos retornos del año yse perfilan como un factor técnico importante.

Ratio de PMI Emergentes vs. Desarrollados(PBI, %)

Fuente: Markit, Bloomberg. Información al 31/03/2019.

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0.94

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9

feb 1

9

mar 19

Africa & Middle East Emerging Europe Latin America Emerging Asia

Posicionamiento Bancos de Inversión

27Fuente:. Elaboración propia.

Credicorp Capital JPM Citi GS MRB

Último Reporte 4-Abr-19 14-Mar-19 28-Mar-19 2-Apr-19 8-Mar-19

Renta Fija N UW N UW UW

Tesoros UW UW OW UW UW

US IG N N OW OW OW

US HY OW OW N OW OW

EM OW N OW OW

Renta Variable N OW OW N OW

EEUU OW N N N UW

EAFE

Eurozona UW UW N N OW

Japon N N N N OW

UK UW UW UW

EM OW OW OW OW

Alternativos

Real Estate

Private Equity

Commodities OW N N N

Oro

Cash N N OW N

Todavía se mantiene el sesgo hacia activos de riesgo.


▪ Panorama Global


Agenda

28

Posicionamiento Recomendado

29

Posicionamiento entre y dentro de clases de activos

Fuente: Credicorp Capital. Información al 01/03/2019.

Mínimo -20% -15% -10% -5% -2% 2% 5% 10% 15%

Máximo -15% -10% -5% -2% 2% 5% 10% 15% 20%

RF Global q

p RV Global

p p

p p

p p

p p

p p

p

CEMBI Asia EM

Latam

US IG Europa

US HY Japón

EMBIG Reino Unido

Tesoros EE.UU.

Activos Globales

Posicionamiento respecto de una cartera neutral

* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas

q Posicionamiento Actual

p Posicionamiento Anterior*

Posicionamiento recomendado

Activo Subponderar Neutral Sobreponderar

q

p

q

p

Renta Variable

Comentarios

Renta Fija

Tal como adelantamos en los meses anteriores, recomendemos la neutralidad. Las expectativas de

subida de tasa Fed para el 2019 se han reducido en línea con un panorama global menos

auspicioso, ascoiado a las fricciones comerciales, desaceleración económica y agitación política.

Asimismo, la reciente inversión de la curva nos hace mantener la preferencia por una duración menor

De la misma manera, tal como venimos antcipando en meses previos, recomendamos neutralidad

una vez que hemos recuperado los nivles de valorización del cuarto trimestre del 2018. Los datos

macroeconómicos y microeconómicos continúan moderándose en línea con una economía global

más débil, lo que sumado a la incertidumbre asociada a las fricciones comerciales y al Brexit.

Renta Fija Global

Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta fija




Posicionamiento recomendado

Activo Subponderar Neutral Sobreponderar

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El nivel de la tasa del Tesoro a 10 años al cierre de marzo (2.5%) se ubica signifiativamente por

debajo del consenso de mercado. Por ello, pese a los últimos comentarios dovish de la Fed , el

riesgo de tasas se mantiene asimétrico en línea con el desempeño económico de EE.UU. y la

inflación core alrededor de la meta de 2%. En este contexto preferimos posiciones en plazos cortos.

El tono de la Fed más dovish que el esperado por el mercado favorece un mayor posicionamiento en

activos de mercados emergentes. A esto se le suman los recientes anuncios de las autoridades

chinas para impulsar su economía (e.g., recortes tributarios) y expectativas más positivas para el

2T19.

Comentarios

Emergentes

Tesoros

US Investment

Grade

La senda hacia una fase del ciclo económico de menor crecimiento es más favorable para empezar a

tomar posición en bonos de grado de inversión. Sin embargo, dado que la menor liquidez de las

empresas reduce las presiones sobre los niveles de spreads y la mayor duración del activo lo hacen

más sensible a eventuales incrementos de tasas base, recomendamos posiciones en tramos cortos.

El activo moderó su avance en este mes en respuesta al mensaje de la Fed más dovish de lo

esperado. Pese a que el activo sigue ofreciendo tasas de interés altas y fundamentos favorables en

términos de tasas de default, los catalizadores para mayores comprensiones de spreads son menos

claros y hacia adelante recomendamos ir tomando ganancias.

US HY

Renta Variable Global

Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta variable




Posicionamiento recomendado| Activo Subponderar Neutral Sobreponderar

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Comentarios

Latinoamérica

La valorización se mantiene muy atractiva, con un ratio precio-utilidad por debajo de su promedio

histórico de 5 años. Por fundamentos, los PMI’s de las mayores economías de la región se mantienen

sólidos en zona de expansión, mientras que las expectivas de crecimiento de utilidades han

mejorado, por lo que tomamos una mayor posición en la región.

EE.UU.

A pesar de que se acaba el efecto de la reforma fiscal, sigue siendo la región con mejores

perspectivas dentro de la renta variable, pues la desaceleración ha sido menos pronunciada en esta

región y tiende a ser más resiliente a la volatilidad de mercado.

Europa

La actividad económica en esta región se mantiene rezagada frente a otras regiones del mundo y los

últimos indicadores líderes siguen mostrando debilidad y riesgos a la baja. Adicionalmente, los

riesgos de no llegar a un acuerdo entre el Reino Unido y la Unión Europea, así como riesgos políticos

de las próximas elecciones parlamentarias (23-26 mayo), le restan atractivo a esta región frente al

resto.

Asia Emergente

Dado que por valorización la región se encuentra cara (una desviación estándar por encima de su

promedio histórico del ratio precio utilidad esperada) y que el crecimiento de utilidades esperados se

ubica por debajo de su promedio hsitórico recomendamos subponderar esta región a la espera de

mejores noticias.

Japón

Pese a los esfuerzos del BoJ por estimular la economía, el PMI se mantiene en terreno de contracción

por segundo mes consecutivo. Sin embargo, la valorización del activo sigue siendo un punto a favor

para mantener la posición.

Reino Unido

Pese a que el activo se ha visto favorecido por un repunte de la activiodad para incrementar inventarios

previo a Brexit, mantenemos la subponderación dada la inminente y muy desordenada salida de la

Unión Europea (cuya magnitud de impacto es aún discutida, mas no su dirección). A esto se le suma

una valorización menos atractiva y un moderado crecimiento de utilidades.

REPORTE MENSUAL DE MERCADOS

Abril 2019

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REPORTE MENSUAL DE MERCADOS - Credicorp Capital · 3. Comunicado y discurso de la Fed soprenden al...

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