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Análisis de Rentabilidad en la BMV al 2013-IIIGráfica 1. Comportamiento del ROE y ROIC

Fuente: Signum Research.

Resumen Ejecutivo

• La debilidad de la actividad productiva continuó, en sintonía con el periodo de recesión de la economía mexicana. No

obstante, la caída en las métricas operativas de las empresas de la BMV fue menor a lo esperado, debido a que los re-

portes trimestrales en general superaron moderadamente las expectativas de los inversionistas.

• Continuó la tendencia a la baja en la rentabilidad, el ROIC alcanzó el nivel más bajo de los últimos 12 años, inclusive

menor a la reportada durante el momento más crítico de la crisis económica de 2008-2009.

• Se han destinado importantes flujos de inversión a mercados de renta variable de economías emergentes, ocasionando

una reducción en la rentabilidad de la BMV, ante las resistencias operativas para generar un mayor nivel de ventas por

peso invertido.

• La incertidumbre, previa a la discusión del presupuesto del Gobierno Federal en EE.UU., mermó la tasa de crecimiento

de la entrada de capitales al mercado mexicano. El capital invertido aumentó +10.6% a/a, encabezado por el capital

accionario, con +5.7% respecto al mismo trimestre de 2012.

• El ROIC agregado de la BMV fue de 18.8%, respecto a la reportada el mismo trimestre de 2012 de 21.3%. Osciló entre

1.1 y 40.3%, correspondientes a HOGAR y BEVIDES, respectivamente.

• Respecto a la deuda, es importante mencionar que se ha contraído desde los niveles observados en 2012-III.

• El nivel de rentabilidad de acuerdo al ROE fue de 12.4%, y osciló entre 0.4 y 60.9%, correspondientes a SANLUIS y KIM-

BER respectivamente.

• En conjunto el ROE y el ROIC nos permitieron determinar las empresas destacadas en rentabilidad bajo las métricas:

KIMBER, AMX, GCARSO, GMEXICO y LAB.

Reporte Renta Variable

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Noviembre 26, 2013

Análisis de Rentabilidad en la BMV al 2013-III

Una vez publicados los reportes financieros al 2013-III, se analizó la rentabilidad de las empresas1 de la BMV mediante el ROIC (Return On Invested Capital) y el ROE (Return On Equity). El estudio se realizó a nivel agregado y por sectores económi-cos, con la clasificación propuesta por la Bolsa Mexicana de Valores.

El objetivo del análisis es identificar las emisoras que generan valor para todas las fuentes del capital, a través del ROIC, y particularmente a los accionistas, con el ROE. Nos centramos particularmente en el primero por ser una clara métrica del desempeño de las operaciones de las empresas, que debiera ser el principal motor para la generación de valor por peso invertido.

A continuación describimos brevemente la construcción de las razones de rentabilidad analizadas. Para profundizar sobre la teoría que fundamentó el presente reporte, invitamos a los lectores a consultar la nota elaborada en el Anexo 2 de este documento.

El ROIC se calculó a valor de mercado2. Nuestra principal motivación fue compararlo con el Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC, por sus siglas en inglés), y determinar el grado de creación de valor a las fuentes de capital: entre más grande sea el ROIC sobre el WACC, mayor el valor aportado por las operaciones de la empresa a los accionistas, ya que los pagos a los acreedores está limitado.

El numerador se determinó con el EBITDA12M, sin incluir el efecto de los impuestos, para eliminar la distorsión de las obliga-ciones fiscales en la creación de valor. Se consideró el efecto de la depreciación al no ser una salida efectiva de recursos de las empresas.

En el denominador de la razón, el Capital Invertido en las actividades operativas de las empresas lo conformaron el valor de mercado del capital contable y de la deuda total, eliminando ajustes de partidas contables como impuestos diferidos e ingresos fiscales devengados, así como inversiones del capital contable no operativas.

Asimismo, para el ROIC se presenta el análisis del Margen EBITDA12M, como medida de eficiencia operativa, y la Rotación del Capital Invertido, como métrica de eficiencia en el uso de los recursos invertidos por las fuentes de capital (acreedores y accionistas).

Para seleccionar a las empresas destacadas se construyó una curva de indiferencia bajo el mismo concepto utilizado en la teoría económica: determinar una frontera con el mismo nivel de rentabilidad en todos los puntos a lo largo de ella, igual a la registrada por el mercado mexicano, que permita identificar a los inversionistas las empresas preferidas (ubicadas arriba de la curva), las no preferidas (debajo) o las indiferentes (sobre).

La curva se muestra en el contexto de una gráfica de dispersión junto con todas las emisoras del mercado mexicano inclui-das en el análisis, que se representan como canastas compuestas por niveles de Margen EBITDA12M y Rotación de Capital Invertido. Estos elementos son los mismos que componen el ROIC, y que trasladados a la teoría económica ofrecen mayor nivel de rentabilidad a los inversionistas.

En el caso del ROE, se utilizó la entidad de DuPont que separa la razón en 3 importantes: Rotación de Activos, Margen Neto 12 meses y el Multiplicador del Capital (Activos Totales al Valor de Mercado del Capital), y que permite separar las fuentes operativas de las financieras. Las dos primeras razones componen la ROA, que mide la eficiencia operativa de la Administra-ción3, mientras que la última captura el efecto de la estructura financiera sobre la rentabilidad.

1 Para consultar los componentes de la muestra del reporte, así como los criterios de modificaciones, ver Anexo 1. 2 La explicación teórica de la construcción de las medidas de rentabilidad empleadas se encuentra en el Anexo 2 del documento.3 Consideramos que la ROA tienen una fuerte inconsistencia en su construcción, que se detalla en el Anexo 2, aunque su análisis como componente del ROE permite separar el efecto del apalancamiento sobre la rentabilidad.



Antes de iniciar la revisión, es importante mencionar que en el sector mencionado como Servicios Financieros se incluye únicamente a BOLSA4 , debido a que la contabilidad de las empresas bancarias y financieras no es compatible con la cons-trucción de las métricas analizadas, por lo que sólo se menciona y no se compara con el resto. Los lectores deberán tomar en cuenta esta consideración antes de emitir un juicio sobre el desempeño operativo del sector.

El orden del reporte actual es el siguiente, se inicia con el análisis del ROIC a lo largo de la BMV, descomponiendo la métrica en las dos razones propuestas; después se analizará la rentabilidad por sectores económicos y se identificarán a las emiso-ras más rentables; posteriormente, se realizará la selección de emisoras preferidas mediante la construcción de la curva de indiferencia. En la segunda parte se abordará el ROE y se analizará bajo la entidad DuPont. Se identificarán las empresas con mayores métricas en la BMV. El reporte finaliza con las conclusiones del análisis.

4 Se considera financiera bajo la clasificación de la BMV.



ROIC

En 2013-III, la razón agregada de la BMV fue de 18.8%, respecto a la reportada el mismo trimestre de 2012 de 21.3%. Os-ciló entre 1.1 y 40.3%, correspondientes a HOGAR y BEVIDES, respectivamente.

El deterioro de las principales variables económicas persistió, particularmente en el sector secundario. Se observó una ligera recuperación de la economía estadounidense, particularmente la industria nacional, que no logró trasladarse a la actividad industrial en México. Por tanto, el periodo de recesión continúa con (1) una fuerte debilidad en la confianza del consumidor, (2) una subsecuente caída en los precios de venta de las empresas, y (3) un subejercicio del gasto público; todas con un importante impacto en el margen EBITDA12M de las empresas.

El crecimiento agresivo en la liquidez en los mercados de capitales ha incidido en procesos de destrucción de valor, al invertir en empresas con resistencias operativas para crear valor (EBITDA12M 2013-III: -2.4% a/a).

En consistencia, los reportes trimestrales ofrecieron resultados mixtos, con algunas sorpresas en los sectores de Produc-tos de consumo frecuente, Servicios y bienes de consumo no básico y Salud, principalmente. No obstante, el repunte en los resultados de algunas emisoras no ha podido corresponder a la celeridad del aumento de las inversiones, tanto en capital como deuda, por lo que la tendencia bajista en el ROIC permaneció.

Gráfica 2. Comparativo ROIC 2012-III vs. 2013-III


La incertidumbre, previa a la discusión del presupuesto del Gobierno Federal en EE.UU., mermó la tasa de crecimiento de la entrada de capitales al mercado mexicano. Por lo que el capital invertido aumentó +10.6% a/a, encabezado por el capital accionario, con +5.7% respecto al mismo trimestre de 2012.



Respecto a la deuda, es importante mencionar que se ha contraído desde los niveles observados en 2012-III. Ante la pre-sencia de episodios de volatilidad en los mercados financieros, las empresas se han mostrado cautelosas al emitir títulos; por tanto, destacan empresas con fuertes reducciones anuales en el rubro, como AXTEL, CIE, COMERCI, GCARSO, GISSA, MASECA, POSADAS, RCENTRO, SORIANA y WALMEX, entre otras.

Se reportaron 3 emisoras con ROIC negativo5, que fueron retiradas del análisis, por falta de sentido económico, de la mues-tra contemplada para todo el documento; esto, después de varios trimestres de deterioro operativo consistente.

A diferencia del ROE, donde es común observar una Utilidad Neta12M negativa debido fluctuaciones en las partidas financie-ras, en el ROIC es grave porque un EBITDA12M negativo es señal de que la actividad de la empresa es inviable.

a) Descomposición del ROICLas razones de Rotación de Capital Invertido y Margen EBITDA12M dependen del sector económico donde se desempeñan las empresas, es decir, están en función a los niveles de trasformación de los productos que comercializan, así como el valor agregado que aportan.

En general, se tiene:

1. Sectores con razones altas de Rotación del Capital Invertido, presentan Márgenes EBITDA12M menores (procesos de baja trasformación). Por tanto, la eficiencia del negocio estará enfocada en estrategias de au-mento en ventas, precios y manejo de crédito, entre otras. 2. Por el contrario, Sectores con baja Rotación de Capital Invertido, tienen mayores Márgenes EBITDA12M (procesos de alta trasformación). Generalmente, presentan niveles y periodos de inversión grandes que, res-pecto a los volúmenes de producción, se reflejan en eficiencias en las estructuras de costos y gastos.

Las empresas con rentabilidad sobresaliente serán aquellas que inviertan recursos para explotar sus áreas de oportunidad, y diferenciarse de sus competidores sectoriales, optimizando procesos.

Los componentes del ROIC en la BMV observaron el siguiente comportamiento:

La Rotación de Capital Invertido de la BMV cayó nuevamente, a 0.97x, lo cual sugiere que por cada peso invertido por las fuentes de capital se genera menos de un peso en ventas. Es la primera vez, en el periodo 2000-2013, que la métrica se ubica por debajo de la unidad, lo cual implica que la inversión en las empresas públicas del mercado mexicano no está abonando a un mayor nivel de rentabilidad, dado el nivel de margen EBITDA 12M , debido a la incapacidad de los funda-mentales económicos para generar valor en las operaciones. En 2013-III, osciló dentro de la muestra entre 0.01 y 7.6 veces, pertenecientes a INCARSO y BEVIDES respectivamente.

El Margen EBITDA12M fue de 19.4% (-31.6 puntos base a/a); prácticamente estable en los últimos 12 meses. La caída anual en el trimestre revisado estuvo explicada por un retroceso en el EBITDA12M de -2.4% a/a, y un decremento en las Ventas12M, de -0.8% a/a.

Los niveles del margen en las empresas de la BMV estuvieron ubicados entre 0.9 y 74.1%, correspondientes a HOGAR y OHLMEX, respectivamente.

5 Ver Anexo 1.



Gráfica 3. Rotación del Capital Invertido y Margen EBITDA12M de la BMV


b) Revisión por sectores económicos

Todos los sectores económicos registraron caídas a tasa anual, encabezados por el de Materiales, cuyos precios de venta y volúmenes se mantuvieron en niveles bajos, aunque con recuperación respecto al 2013-II.

Servicios de Telecomunicaciones se mantiene como el más rentable de la BMV, aunque en el trimestre revisado registró una fuerte caída anual de -179 puntos base (pp.b.), a 32%, explicado por el fuerte retroceso del Margen EBITDA12M en -173.2 pp.b. (el segundo mayor del mercado mexicano). La Rotación de Capital Invertido se mantuvo sin cambios respecto al mismo trimestre de 2012, en 0.96x, después del fuerte avance a tasa anual del 2013-II.

Cuadro 1. ROIC por sector

Rotación IC Margen EBITDA12M ROIC Δ a/a ROICBMV 0.97 19.4% 18.8% - 251Energía nd nd nd ndIndustrial 0.72 17.1% 12.4% -162Materiales 0.70 21.9% 15.2% - 340Productos de Consumo Frecuente 1.45 12.4% 18.1% - 112Salud 2.33 6.0% 14.0% - 102Servicios de Telecomunicaciones 0.96 33.2% 32.0% - 179Servicios Financieros 0.35 42.1% 14.7% 123Servicios y Bienes de Consumo No Básico 0.70 14.4% 10.1% - 188




La rentabilidad de los sectores con alta exposición al consumo cayó, con especial intensidad en el sector de Servicios y bienes de consumo no básico y Productos de consumo frecuente. El comportamiento se explicó por un grave deterioro en las perspectivas de consumo de bienes duraderos en el corto plazo.

La razón relevante para explicar el comportamiento de la rentabilidad en estos sectores es la Rotación de Capital Invertido, debido a los limitados procesos de trasformación en su actividad económica. En 2013-III, la Rotación de los sectores de con-sumo cayó en promedio -0.09x, además de un retroceso promedio en el Margen EBITDA12M, de -94.5 pp.b.

El sector de Productos de consumo frecuente continuó con un alto nivel de competencia, principalmente las cadenas co-merciales, por lo que la mayoría ha optado por una reestructuración de sus ofertas de valor, en lugar de encontrar la base en los “precios bajos”.

La estrategia que ha probado éxito es atender a un consumidor especializado y selectivo, aunque la introducción de estas medidas ha afectado la rotación de clientes en las tiendas. En sintonía, se observó una contracción de la Rotación de capital invertido en -0.17x, pero un aumento del Margen EBITDA de +62.5 pp.b. El ROIC cayó -111.8 pp.b.

Es importante mencionar que en este sector se incluyen empresas de producción de alimentos y bebidas, que mantienen un mejor desempeño, con una rentabilidad estable o con ligeros incrementos.

Un sector íntimamente relacionado con los dos previos es el de Salud, el cual observó una caída en la rentabilidad opera-tiva de -102 pp.b. No obstante, se mantiene como el sector que por excelencia reporta el mayor nivel de Rotación de Capital Invertido, a pesar de los descensos en los últimos trimestres. Hay que recordar que el sector de Salud en la BMV se integra en su mayoría por empresas de comercialización de productos de cuidado personal y medicamentos –las más grandes respecto a Ventas12M son SAB, FRAGUA y BEVIDES-.

Gráfica 4. Evolución del ROIC por sectores




Con una debilidad generalizada se ubicaron los sectores económicos de la transformación. Por la naturaleza de su actividad productiva, la métrica que determina el desempeño del ROIC es el Margen EBITDA12M, ya que la Rotación de Capital Inver-tido regularmente permanece estable.

El sector de Materiales reportó la mayor caída en el Margen EBITDA12M, con -340 pp.b. a/a, en tanto que intensificó el retroceso en la Rotación de Capital Invertido (-0.13x), respecto a la observada en el trimestre inmediato anterior. Sin em-bargo, es preciso detallar que el desempeño dentro no fue homogéneo.

Los subsectores de minería-metales y petroquímica han sido los grandes perdedores, derivados de bajos precios de las materias primas, aunado a una menor demanda global que originó un excesivo nivel en los inventarios de referencia (prin-cipalmente en China). Los fundamentales comenzaron a deteriorar cuando la desaceleración económica inició, afectando la cotización de los metales básicos (AUTLAN, COLLADO, GMEXICO, ICH, SIMEC).

En tanto, los metales preciosos (PENOLES, MFRISCO) observaron una menor demanda al estabilizarse las expectativas de inflación, en conjunto con una menor actividad del consumo, a pesar de un entorno con altos niveles de liquidez.

El subsector de petroquímica (ALPEK, CYDSASA, MEXCHEM) también sufre el impacto de una menor celeridad en el creci-miento económico, principalmente en los países emergentes.

En contraste, los subsectores de cementos (CEMEX, CMOCTEZ, GCC) y de producción de insumos al sector de servicios (PAP-PEL, POCHTEC y VITRO) se han distanciado en desempeño, con aumentos en el Margen EBITDA12M.

El sector Industrial registró un aumento en el Margen EBITDA12M de +151.6 pp.b., y una caída en la Rotación de Capital Invertido de -0.17x, que condujeron a un retroceso en el ROIC de -161 pp.b. Es importante mencionar que la caída en la última métrica fue menor a la observada el trimestre inmediato anterior, por lo que estimamos que el sector ha tocado fondo en el deterioro operativo.

El desempeño dentro tampoco fue homogéneo. Las emisoras de desarrollo y operación de infraestructura, así como las rela-cionadas con el sector de servicios de la economía, registraron avances fuertes en el Margen EBITDA12M; particularmente, ASUR, GAP, GMD, ICA, INCARSO, OHLMEX y PINFRA.

La mayor afectación se observó con la continuación del deterioro del segmento de desarrollo de vivienda. Destacó ARA, preservando en terrenos positivos las métricas operativas (Margen EBITDA12M, 2013-III: 11.3%).

Las emisoras con mayor ROIC, así como la trayectoria de su rentabilidad, se muestran en la gráfica 4. Dividimos la muestra ordenada de empresas en 10 grupos (deciles), para identificar aquellas con mayor nivel de ROIC en los dos últimos. En los superiores al D8, los sectores con la mayor proporción de empresas incluidas fue el de Productos de consumo frecuente, con 29%, desplazando al de Materiales, con 24%; seguido del resto de los sectores, con una participación del 12% cada uno.



Gráfica 5. Emisoras dentro D9


c) Empresas destacadas

Para esta sección se construyó una curva de indiferencia, con base en el concepto utilizado en la teoría económica, aunque con algunas diferencias importantes. Para consultar los detalles de la metodología utilizada, consultar el Anexo 3 de este documento.

En 2013-III, las empresas preferidas, superiores a la curva de indiferencia, con base en los resultados operativos fueron: AMX, KIMBER, PENOLES, AEROMEX, ALFA, ALSEA, BACHOCO, BEVIDES, BIMBO, CABLE, CMOCTEZ, GCARSO, GMEXICO, LAB, MASECA, NUTRISA, WALMEX y VITRO. Las emisoras que ingresaron en esta revisión fueron ALFA, quien subió desde la posición de “indiferente” del trimestre inmediato anterior, BACHOCO y GCARSO, que reportaron crecimientos importantes.

En tanto, AC, CIE y MEDICA reportaron retrocesos mayores al mercado, lo cual implicó su salida de la clasificación de “pre-feridas” a “indiferente”. En esta última, se ubicaron también ALPEK, ASUR, BOLSA, COMERCI, GAP, KOF, MEGA, OHLMEX, PINFRA y TLEVISA. Destacó la recuperación de GAP y COMERCI, así como el deterioro de TLEVISA.

De acuerdo nuestro filtro para las empresas preferidas (niveles superiores de Rotación de Capital Invertido y Margen EBIT-DA12M sobre los agregados de la BMV, 0.96x y 19.4% respectivamente), las emisoras que destacaron fueron (señaladas en la Gráfica 6 en rojo): AMX, KIMBER y PENOLES; sin cambios respecto al trimestre inmediato anterior. No obstante, es pre-ciso señalar que el deterioro operativo de PENOLES ha mermado la ventaja de creación de valor respecto a otras emisoras, por lo que de continuar podría ser degradada a una clasificación inferior.

En caso de VITRO destaca por haber sorteado los diversos filtros para la selección de emisoras preferidas. Atribuimos que el severo deterioro del valor del capital de la empresa, principalmente los precios de las acciones, ha contribuido al aumento de la métrica. No estimamos una opción atractiva a la empresa en el corto plazo, a pesar de que el proceso de negociación de pasivos y la normalización de la actividad productiva continúan.



Gráfica 6. Empresas con métricas destacadas


Realizamos un ejercicio similar para 2012-III y 2011-III, el cual nos permitió sopesar los resultados de las empresas destaca-das en el trimestre revisado.

En consistencia con la reducción del ROIC año tras año (2012-III: 21.3% y 2011-II: 21.1%), la curva de indiferencia de la BMV se ha contraído hacia el origen, lo que ha permitido a algunas emisoras con estabilidad en el Margen EBITDA12M y Rotación de Capital Invertido ser incluidas dentro de las destacadas, o inclusive aquellas con crecimientos moderados. Es preciso enfatizar que esto no es una mejora clara en el desempeño operativo, sino una menor capacidad del mercado para generar mayores niveles de rentabilidad por peso invertido.

A continuación, se presenta la gráfica con las curvas de indiferencia mencionadas. La gráfica tiene un corte en los ejes para identificar apropiadamente el comportamiento de la caída de la rentabilidad en la BMV.

Se puede observar que algunas empresas que fueron incluidas bajo las métricas de 2013-III no hubieran destacado en tri-mestres previos con el nivel de ROIC registrado, aunque AMX, KIMBER y PENOLES destacan a pesar de la condición coyun-tural del mercado.



Gráfica 7. Curvas de indiferencia de la BMV




ROE

El nivel de rentabilidad de acuerdo al ROE fue de 12.4%, y osciló entre 0.4 y 60.9%, correspondientes a SANLUIS y KIMBER respectivamente. La cifra implicó un fuerte retroceso respecto a la observada en el mismo trimestre del año previo, cuan-do se ubicaba en 14.7%.

Gráfica 8. ROE

*Líneas verticales representan cada uno de los deciles en que se divide la muestra.Fuente: Signum Research.

Se reportaron 14 emisoras con ROE negativo6 –mismas que fueron retiradas del análisis por falta de sentido económico, aunque no en la totalidad del documento- a diferencia de las 15 del trimestre inmediato anterior. En 2013-III, se unió a la lista MFRISCO.

Cuadro 4. ROE (entidad de DuPont)

Margen Neto12M

Rotación de Activos ROA Multiplicador

del Capital ROE Δ a/a ROE

BMV 6.5% 0.78 5.1% 2.45 12.4% -229

Energía nd nd nd nd nd nd

Industrial 8.6% 0.63 5.4% 2.14 11.5% -19

Materiales 3.7% 0.56 2.1% 2.45 5.1% -852

Productos de Consumo Frecuente 5.8% 1.17 6.7% 1.92 12.9% 43

Salud 2.4% 1.50 3.7% 2.62 9.6% -469

Servicios de Telecomunicaciones 9.7% 0.70 6.8% 3.93 26.7% -19

Servicios Financieros 39.5% 0.31 12.4% 1.15 14.3% 34

Servicios y Bienes de Consumo No Básico 4.4% 0.61 2.7% 2.63 7.1% 812


6 Para consultar las emisoras retiradas del análisis, consultar el anexo 1 del documento.



Analizando la composición del ROE mediante la entidad de DuPont7, se identificó una caída en margen neto que explicó el retroceso de la rentabilidad del capital accionario en -229 pp.b. La métrica decreció -72.8pp.b., respecto al mismo tri-mestre de 2012, manteniendo la estabilidad en niveles bajos en los últimos 12 meses.

Adicionalmente, el apalancamiento financiero, que había inflado la rentabilidad medida a través del ROE, cayó por segun-da vez consecutiva, en consistencia con la disminución en la deuda corporativa total de las empresas contempladas en la muestra. En 2013-III, el Multiplicador del Capital llegó a 2.45, es decir, inferior en -1.39 veces a/a.

En contraste, la Rotación de Activos registró un ligero aumento de +0.25x anual, que no fue explicado por una mejora sustancial en las operaciones de las empresas, por el contrario fue por una grave caída de los Activos totales, de -33%, que compensó el retroceso de las Ventas totales (-0.8% a/a).

Una propiedad que permite la descomposición de DuPont es la obtención del ROE mediante el producto de la ROA (Margen Neto12M por la Rotación de Activos) y el Multiplicador del Capital (Activos totales a Capital Accionario).

Se obtuvo una ROA de 5.1%, notablemente superior a la del mismo trimestre de 2012 (3.8%); sin embargo, como ya lo mencionamos previamente no es consecuencia de una mejora operativa notable. Este factor refleja la deficiencia de esta métrica para el análisis de la rentabilidad operativa.

En la gráfica 9 se puede observar que el deterioro ha sido paulatino en las métricas operativas. El Margen Neto12M man-tiene una tendencia bajista prácticamente desde el repunte después de la crisis económica de 2008-2009; la Rotación de Activos se mantuvo estable tras el aumento del 2013-II; y finalmente el Multiplicador de Capital cató desde niveles altos, en sintonía con un menor apalancamiento de las empresas.

Por sectores económicos, se registró debilidad en el Margen Neto12M, con excepción de los sectores Industrial, Productos de consumo frecuente así como Servicios y bienes de consumo no básico, con avances de +192, +44.78 y +506 pp.b.

El sector de Materiales registró la caída más fuerte dentro de la BMV respecto al 2012-III, de -480 pp.b. Mientras que el sector de Salud, que regularmente observa un Margen bajo en consistencia con la actividad económica realizada, retro-cedió -123 pp.b anual. Telecomunicaciones reportó un decremento de -230 pp.b.

Gráfica 9. Descomposición del ROE


7 Para consultar la definición de la entidad de DuPont, consultar el Anexo 2.



Servicios y bienes de consumo no básico registra rezagos respecto al resto de los sectores de Consumo, que se atribuye a la mayor debilidad en la confianza a gastar, a pesar de una activa estrategia de crédito al consumo llevada a cabo por los subsectores de tiendas departamentales y restaurantes. En 2013-III, la Rotación de Activos avanzó moderadamente 0.04x.

Los sectores que reportaron retrocesos fueron Materiales, con -0.04x, Salud, con -0.01x, así como Productos de consumo frecuente, con -0.04x anual.

Respecto al Multiplicador de Capital, destacó la caída de la métrica del sector Industrial (-9.3x a/a), en línea con el im-portante proceso de apalancamiento, con lo cual llegó a 2.14x. El resto de las industrias que registraron retrocesos en el apalancamiento financiero fueron Materiales, Productos de consumo frecuente y Servicios y bienes de consumo no básico, con -0.21, -0.02 y -0.15x respectivamente. Con aumentos en la métrica se ubicaron los sectores de Telecomunicaciones, con +0.72x, convirtiéndose en el mayor de la BMV, y Salud, con +0.04x.

En consistencia con la descripción de las métricas que componen el ROE, se presenta en la gráfica 10 el comportamiento de la rentabilidad de los accionistas por sectores económicos.

El comportamiento de las empresas con mayor ROE se muestra en la gráfica 11. La muestra no difiere sustancialmente de aquella presentada en el ROIC, ya que la solidez operativa de las emisoras, así como una buena ejecución financiera por parte de la alta dirección, se transfiere a la Utilidad Neta.

Gráfica 10. Evolución del ROE por sectores




No obstante, es preciso señalar que la estructura financiera de KIMBER logra aumentar considerablemente la rentabilidad medida a través de ROE. La madurez y estabilidad operativa de empresa permite no considerar este efecto como un punto negativo, respecto a otros casos, sino como una fuente adicional de valor no recurrente, soportado por una buena ejecución del negocio.

Por el contrario, AXTEL destacó por un aumento en la Utilidad Neta desde niveles negativos de trimestres previos. Sin embargo, no consideramos que sus fundamentales funjan como bases fuertes para sostener aumentos consistentes en la rentabilidad en el corto plazo.

En el 2013-III, destacó la presencia de GCARSO, que sustituyó a CMOCTEZ, dentro del grupo de las más rentables de acuer-do al ROE. La emisora observó un aumento del Margen neto de +861 pp.b. a/a, que compensó el retroceso marginal de la Rotación del Activos, así como de la reducción de apalancamiento. Se cimentan buenas bases para el desempeño en los próximos trimestres.

Por el contrario, CMOCTEZ tuvo una caída en la rentabilidad a 18.9%, desde los 21.2% del segundo trimestre de 2012, ante una baja en la demanda nacional y menores precios de los materiales de construcción a nivel agregado. Ha repercutido de forma importante la contracción en la actividad productiva del sector de desarrollo de viviendas e infraestructura.

En consistencia con los resultados descritos, en los deciles D8 y D9 el sector de Productos de Consumo Frecuente contribuyó con el 36% de las empresas con mayor ROE; Materiales, Servicios de Telecomunicaciones, Industrial y Materiales, con 14%; Servicios y bienes de consumo no básico, con 7%.

Gráfica 11. Emisoras dentro D9




Conclusiones

La debilidad de la economía mexicana continuó.

La condición anterior podría sentar las bases para que el segundo trimestre de 2013 sea el cual donde la economía nacional haya tocado fondo, ante un mejor ritmo en la actividad productiva al cierre del año –al menos en el sector comercial-.

Continuó la tendencia a la baja en la rentabilidad, el ROIC alcanzó el nivel más bajo de los últimos 12 años, inclusive menor a la reportada durante el momento más crítico de la más reciente crisis económica.

En la búsqueda de rendimientos fuera del mercado de renta fija gubernamental, se han destinado importantes flujos de in-versión a mercados de renta variable de economías emergentes, generando una destrucción de valor en las empresas, y una consecuente reducción en la rentabilidad, ante las resistencias operativas para generar un mayor nivel de ventas por peso invertido. En el 2013-III se registró un aumento en el capital invertido total de +10.6% a/a, con una contracción del EBITDA de -2.4% a/a.

Es importante mencionar que los episodios de volatilidad en los mercados de capitales globales influyeron en una menor entrada de flujos al mercado mexicano en el periodo revisado. Esperamos una reducción mayor en la tasa de crecimiento anual en el último trimestre del 2013, ante el crítico punto alcanzado por el Congreso estadounidense, en la discusión del presupuesto fiscal, que encendió las alertas globales.

En consistencia con los mayores riesgos percibidos por los inversionistas globales, los recursos al mercado de deuda corpo-rativa mermaron, y con ellos el nivel de apalancamiento agregado. Los niveles de la deuda de la BMV cayeron fuertemente (-43% a/a), lo que generó una contracción del Multiplicador del capital a 2.45x.

Destacó la notable reducción de la influencia positiva del apalancamiento financiero sobre la rentabilidad del sector Industrial, por lo que ahora los Servicios de Telecomunicaciones sostienen el mayor Multiplicador de capital, con casi 4 veces. Sin embargo, la distorsión sobre la rentabilidad es aún alta, y se refleja en la diferencia entre la ROA (5.1%) y ROE (12.4%). Esta condición, de continuar, mermará en el mediano plazo la productividad de la economía al otorgar recursos a pro-yectos con dificultad para generar valor en el margen (el EBITDA generado por cada peso adicional es menor que el peso anterior).

No obstante, identificamos emisoras destacadas que registran un desempeño favorable sobre el mercado nacional, que si bien no todas ellas manifiestan avances consistentes, se han mantenido estables en las principales métricas ante una caída generalizada en la BMV.

Las emisoras que, de acuerdo a nuestra Curva de Indiferencia del ROIC en la BMV, son preferidas, y que mantienen ni-veles de Margen EBITDA y Rotación de Capital Invertido superiores al mercado mexicano, son AMX, KIMBER y PENOLES. Destacan por mantener operaciones con mayor rentabilidad respecto a la estructura económica del sector donde se des-empeñan.

Todas constituyen empresas con una estabilidad financiera importante, aunque con panoramas coyunturales distintos.

AMX ha mejorado las perspectivas de desempeño, después de trimestres con debilidad en la rentabilidad, al buscar la expansión de operaciones en otras economías con la compra de empresas grandes, con una importante participación de mercado (inclusive estatales), esquema distinto al llevado a cabo en Latinoamérica. Adicionalmente, aunque negativo para la economía mexicana en su conjunto, no fue gravemente dañada con la reciente Reforma de Telecomunicaciones de la nueva administración, a pesar de las expectativas del mercado.



KIMBER se mantiene como una opción defensiva, es decir, con un crecimiento estable en el flujo operativo (2013-III: +12.4% a/a), pero con un atractivo pago de dividendos (DivYld: 3.5% vs. DivYld-IPyC: 1.44%). La estrategia de crecimiento de la em-presa no es agresiva en el corto plazo, aunque la ejecución de la Administración es altamente eficiente.

PENOLES a traviesa por un momento complicado: bajos precios de los metales preciosos, así como una estrategia de fortale-cimiento de volúmenes que se ha tardado en ofrecer resultados; adicionalmente, será gravemente afectada por la incorpo-ración de los impuestos a las regalías mineras en 2014. Sin embargo, consideramos que la ejecución operativa es destacada sobre otros participantes del sector, y que un mejoramiento en la estructura de costos y gastos tendrá que venir en el corto plazo, una vez que los mayores desembolsos de la estrategia de inversión están por terminar.

El análisis de las cifras arrojó otras empresas destacadas, pero con debilidad en alguna de los componentes del ROIC, propias a sus fundamentales económicos (al generar en mayor o menor medida valor agregado en los productos que comercializan). Las segmentamos en dos grupos.

En el primer grupo encontramos a AEROMEX, ALSEA, BEVIDES, CMOCTEZ, GMEXICO, LAB, NUTRISA y WALMEX, que tri-mestre a trimestre reportan niveles estables.

En un segundo grupo ubicamos a ALFA, BACHOCO, CABLE, GCARSO y MASECA. Para estas emisoras preferidas identifica-mos una condición de estabilidad respecto al deterioro de la rentabilidad del mercado, que bajo el análisis de Curvas de Indiferencia de periodos previos no serían consideradas como destacadas en rentabilidad. Las caracterizamos entonces con un importante potencial de aumentar o disminuir el ROIC, sujetos al desempeño de la rentabilidad de la BMV.

En el análisis del ROE, se registró un importante sesgo de la rentabilidad derivada del apalancamiento financiero, el cual consideramos contamina la evaluación de la ejecución operativa de la Administración de las empresas, ya que las partidas contables y financieras no dependen de ella.

La descomposición de la razón bajo la entidad de DuPont nos permitió validar la posición que concluimos en el ROIC: la menor actividad económica en el 2013-III ha diluido la capacidad de creación de valor de las empresas, por lo que un peso invertido más en ellas no genera un mayor flujo operativo. En este sentido, la ROA se mantiene en un nivel bajo (caídas en el Margen Neto y la Rotación de Activos), mientras que el Multiplicador de Capital ha caído aunque todavía sesgando el ROE respecto al desempeño de los rubros propiamente operativos.

Las empresas más rentables bajo esta métrica fueron: KIMBER, AMX, PINFRA, GMEXICO, AXTEL, LAB y GCARSO. Destacó la incursión de la última emisora, con un aumento de +686 pp.b. a/a, frente a la caída de CMOCTEZ, que salió del grupo de las más rentables de acuerdo al ROE.

En conjunto el ROE y el ROIC nos permitieron determinar las empresas destacadas bajo los dos criterios: KIMBER, AMX, GCARSO, GMEXICO y LAB. Aunque reiteramos nuestra preferencia sobre el ROIC, debido a su capacidad de capturar el desempeño de los fundamentales de la empresa -la actividad económica sustancial que debería ser la fuente de creación de valor. A diferencia del ROE que se contamina con la estructura financiera.

AnalistaJulio César Martínez



Anexo 1

Para el análisis completo se contempló un universo de 90 emisoras, que se muestran en la tabla siguiente. Se excluyeron MINSA, TEKCHEM y TMM, debido a no contaban con la información suficiente publicada electrónicamente en el sistema SiBolsa, fuente de la información, a la fecha de elaboración del reporte; asimismo, GSANBOR y IENOVA por ser de reciente cotización, y se retiraron definitivamente a EDOARDO y SARE, debido a que persistían las métricas de EBITDA y Utilidad Neta en terreno negativo.

En 2013-III, no reportaron resultados trimestrales GEO y URBI, debido al proceso de reestructuración de deuda e impagos en las obligaciones de corto plazo.

La muestra del ROE de 68 emisoras, de las cuales fueron eliminadas algunas por contar con una Utilidad Neta 12M en terre-nos negativos; por lo que las razones analizadas carecen de sentido económico, además de comparabilidad respecto al resto de los componentes. Las emisoras retiradas del análisis fueron 15, respecto a las 12 registradas el trimestre inmediato ante-rior: AUTLAN, ICA, GCC, RCENTRO, CMR, POSADAS, MAXCOM, CEMEX, SAB, HILASAL, HOMEX, HOGAR, COLLADO, EDOARDO, SARE, MFRISCO y VITRO.

La muestra del análisis de ROIC se compuso de 82 emisoras, con la eliminación de 3 por contar con métricas negativas (EDOARDO, HOMEX y SARE).

Energía Industrial Materiales Productos de Consumo Frecuente Salud Servicios de

TelecomunicacionesServicios

FinancierosServicios y Bienes de Consumo No Básico

IENOVA ACCELSA ALPEK AC BEVIDES AMX BOLSA ALSEA

AEROMEX AUTLAN BACHOCO FRAGUA AXTEL CIDMEGA

ALFA CEMEX BAFAR LAB AZTECACP CIE

ARA CMOCTEZ BIMBO MEDICA CABLE CMR

ASUR COLLADO CHDRAUI SAB MAXCOMCP CNCI

CERAMIC CONVER COMERCI MEGA EDOARDO

CICSA CYDSASA CULTIBA RCENTRO ELEKTRA

GAP FRES FEMSA TLEVISA GFAMSA

GCARSO GCC GIGANTE GPH

GEO GMEXICO GRUMA HILASAL

GISSA ICH HERDEZ IASASA

GMD MEXCHEM KIMBER LIVEPOL

GSANBOR MFRISCO KOF POSADAS

HOGAR PAPPEL MASECA SANLUIS

HOMEX PENOLES MINSA SPORTS

ICA POCHTEC NUTRISA VASCONI

IDEAL SIMEC SORIANA

INCARSO TEAK WALMEX

KUO TEKCHEM

LAMOSA VITRO

OHLMEX

OMA

PASA

PINFRA

PYP

SARE

TMM

URBI

VESTA Fuente: BMV.



Anexo 2

El ROIC es utilizado para medir la capacidad de una empresa para crear valor. Por ello, es importante compararlo con el WACC (Weighted Average Cost of Capital), con el fin de conocer si la rentabilidad sobre el capital invertido es superior al costo de capital ponderado.

Analizando el ROIC es posible evaluar el desempeño de la empresa como un todo, al considerar la totalidad de los capitales invertidos.

a) Ingreso Operativo antes de Impuestos: Se consideran los ingresos disponibles, obtenidos en las actividades intrínsecas, para todas aquellas fuentes que aportaron recursos para financiar la operación de la empresa. Por tanto,

b) Capital Invertido: se utilizó el valor de mercado tanto del capital como de la deuda, menos el efectivo (que tiene un riesgo distinto a las operaciones de la empresa) y algunos ajustes como inversiones no operativas del Capital Contable.

La mayor importancia al estudiar el ROIC es identificar la capacidad de las operaciones de generar valor por cada peso invertido en ellas, por cualquier fuente de capital (acreedores y accionistas), es decir, ejerciendo la actividad fundamental que le da sentido a la entidad de negocio. Así, al compáralo con el costo de capital, se pone en contexto la magnitud del proceso de creación de valor.

Con el fin de estudiar el ROIC de forma más detallada, se consideraron cada uno de los conceptos que lo com-ponen, esto es:



El ROE considera únicamente el financiamiento proveniente de los accionistas, y, por tanto, la rentabilidad que obtienen por cada peso invertido a través del capital contable, después de considerar el efecto de los costos de servicio de deuda.

Para analizar detalladamente la composición de esta razón de rentabilidad, decidimos utilizar la descomposi-ción de DuPont, de la cual se deriva la dependencia del ROE respecto a la ROA, como un indicador del desem-peño de las operaciones.

Descomposición de DuPont:

Donde la primera razón corresponde al Margen Neto12M, la segunda a la Rotación de Activos; y en conjunto componen el Rendimiento sobre los Activos Totales (ROA, por sus siglas en inglés). Finalmente, la tercera es el Multiplicador del Capital.

Es preciso mencionar que la construcción de la ROA tiene una fuerte inconsistencia. En el numerador considera un flujo que corresponde únicamente a los accionistas, en tanto el denominador están los activos que atañen a todos los interesados en el desempeño de la empresa: acreedores, accionistas e incluso al gobierno (mediante el pago de impuestos).



Diferencia entre Roic y ROE

Destacamos dos diferencias fundamentales, entre ambas medidas consideradas: primero, en el ROE no se resta el efectivo, ya que la Utilidad Neta incorpora los ingresos por intereses generados sobre el mismo y otras inversiones. Por lo anterior, el rubro está contaminado de efectos contables resultado del reconocimiento de efectos financieros que podrían suponer distorsiones sobre el flujo de efectivo real, aunque lo más importante es que dificulta la evaluación de la ejecución operativa de la administración de la empresa, con partidas fuera del control de la misma.

Segundo, el ROE sólo mide la generación de rentabilidad hacia los accionistas, ya que en la Utilidad Neta ya fueron restados los gastos por servicio de deuda; mientras que el ROIC evalúa la rentabilidad a todas las fuentes del capital.

Por los criterios anteriores, establecemos nuestra preferencia de ROIC sobre el ROE.

Bajo el razonamiento de valuación, este reporte se enfocará en la capacidad del ROE y del ROIC de evaluar las oportunidades actuales y futuras de las empresas. Por tanto, serán premiadas por el mercado aquellas cuyos rendimientos no reflejen las oportunidades de crecimiento futuras a través de mayores métricas de rentabilidad.

Anexo 3

Una curva de indiferencia se define como “una línea que muestra combinaciones de bienes que resultan indiferentes a un consumidor”8. En nuestro análisis, determinamos como bienes a los elementos de ROIC, que los inversionistas preferirán más de cada uno de ellos porque elevan su nivel de utilidad (rentabilidad, y por tanto su el rendimiento de su capital): EBITDA12M y una Rotación de Capital Invertidos En consistencia, las empresas se presentan como combinaciones que ofrecen un nivel de Margen.

La curva se construyó manteniendo constante el nivel de ROIC de la BMV a nivel agregado en el trimestre revisado, es decir, para cada nivel de Margen EBITDA12M reportado en el trimestre analizado se calculó la Rotación de Capital Invertido corres-pondiente al nivel de rentabilidad del mercado mexicano.

Posteriormente, se graficó el conjunto continuo donde cada punto es indiferente entre sí (cada punto ofrece la misma ren-tabilidad), y que ilustra una frontera para identificar a las emisoras preferidas. En este sentido, todas las empresas que se encuentren sobre la curva de indiferencia tendrán el mismo nivel de rentabilidad que el agregado de la BMV.

Aquellas superiores, más lejanas hacia la esquina superior derecha de la gráfica, serán más preferidas por ofrecer mayor ROIC (mayores niveles de Rotación de Capital Invertido y Margen EBITDA 12M), respecto a las ubicadas cerca la esquina infe-rior izquierda, e incluso sobre la curva de indiferencia.

Un caso especial serán aquellas que se localicen encima de la curva (nivel de ROIC igual o parecido a la BMV en conjunto), o bien muy cercanamente, ya que serán opciones a monitorear en el corto plazo por su potencial de emporar o mejorar la rentabilidad de sus operaciones, respecto al comportamiento agregado del mercado.

Es importante señalar que el concepto se puede extender hacia un mapa de curvas de indiferencia tomando el ROIC de cada uno de los trimestres históricos reportados, por lo que se puede comparar el desempeño de la rentabilidad en la BMV a lo largo del tiempo.

8 Parkin Michael, Esquivel Gerardo. “Microeconomía”, 5° edición, p.173. Addison Wesley.





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